WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

Однако также важна и прикладная составляющая, которая определяет круг потенциальных пользователей выводов и рекомендаций. Этот аспект рассматривается с позиций финансового менеджмента как науки, посвященной методологии и технике управления финансами компании. Существует несколько определений понятия финансового менеджмента, безусловно, в зависимости от целевой установки и занимаемой позиции. В диссертации он трактуется как процесс управления денежным оборотом, формированием и использованием финансовых ресурсов фирмы. В качестве цели управления финансами принимается повышение благосостояния владельцев компании через рост ее капитализации как совокупной оценки акций и облигаций, что выгодно инвесторам, причем в первую очередь маржинальным, т.е. не управляющим, а значит не имеющим возможностей получения доходов от влияния на внутреннюю среду фирмы. Именно с обозначенных позиций и организовано исследование, оставляющее за своими рамками рассмотрение экономико-производственных вопросов как не существенных для маржинальных инвесторов и/или, как минимум, которыми маржинальные инвесторы не владеют либо не имеют оперативного доступа к решению указанных вопросов.

Во второй главе « Разработанность и проблемы исследования ценовой модели фондового рынка» введена концепция совершенного рынка капитала, описана гипотеза об информационной рыночной эффективности, рассмотрены ключевые параметры ценных бумаг и модель оценки доходности финансовых активов, что позволило комплексно проанализировать состояние современной портфельной теории.

Можно утверждать, что ключевую роль в деятельности маржинальных инвесторов играет рынок капитала, являясь институтом, обеспечивающим их взаимодействие друг с другом и с компаниями как эмитентами ценных бумаг. В диссертации он определен как система управления потоками денежных ресурсов и платежных средств, приносящих доход, который зависит от спроса и предложения, платежеспособности рыночных субъектов. Обозначенная система поддается классификации по ряду признаков (иначе говоря, состоит из сегментов), в результате чего выделен сектор рынка, в рамках которого справедливы выводы и рекомендации диссертационного исследования. Итак, это биржевой фондовый рынок первичных финансовых инструментов (в частности, облигаций и обыкновенных акций), обладающий высокой ликвидностью (быстротой) совершаемых торговых операций с ценными бумагами.

Высокая ликвидность сделок указывает на то, что изменения на биржевом фондовом рынке и в поведении его участников происходят практически мгновенно, причем стохастически, под воздействием факторов, как уловимых, так и незаметных. Вот почему с помощью наложения ограничений и введения допущений в диссертации предпринято абстрагирование от влияния внешней среды. Предполагается, что инвесторы действуют на совершенном рынке капитала. Так исследуется идея о поведении рыночных субъектов и логика принятия ими решений, вне ограничивающих их экономическую свободу факторов, когда не рассматриваются воздействия, усложняющие анализ часто несущественными связями. По сути, концепция идеального рынка – это совершенно конкурентная модель фондового рынка.

Быстрая изменчивость рыночной ситуации выдвигает актуальный в данных условиях вопрос об адекватной финансовой инвестиционной стратегии. По этому поводу существуют различные точки зрения, однако диссертация опирается на гипотезу об информационной эффективности рынка капитала, когда в курсах ценных бумаг находит отражение вся общедоступная информация, причем быстрее, чем инвесторы успевают это спрогнозировать. Соответственно, получение так называемых сверхрыночных доходов (на основе выявления недооцененных или переоцененных финансовых активов) возможно лишь в результате случайности, т.к. надежный прогноз практически нельзя дать мгновенно, что выносит решения о вложении свободных средств в область азартных выводов. Это указывает на случайный характер доходности, превышающей требуемый для компенсации риска уровень, поэтому адекватная финансовая инвестиционная стратегия предполагает, во-первых, определение приемлемого уровня риска, во-вторых, формирование портфеля ценных бумаг, компенсирующего данный риск, в-третьих, минимизацию расходов и налогов, связанных с доступом на рынок, совершением сделок и информационным обеспечением деятельности.

Гипотеза об информационной эффективности указывает на фундаментальные параметры ценных бумаг – это риск и доходность. В диссертации риск инвестиций в финансовые активы трактуется как угроза отклонения фактической доходности от ожидаемой. Соответственно, доходность представлена как финансовый результат, приносимый каждой единицей стоимости ценных бумаг. Количественной характеристикой финансового инвестиционного риска является стандартное (среднеквадратическое) отклонение, показывающее средний разброс возможных значений доходности ценных бумаг вокруг ожидаемого уровня. Количественной характеристикой ожидаемой доходности является математическое ожидание, рассчитанное по вариационному или динамическому ряду значений фактической доходности, т.е. доходности, полученной за ряд прошлых периодов времени.

Портфельная теория рассматривает риск с позиций его диверсификации, т.е. устранения за счет объединения финансовых активов в некоторую совокупность, называемую портфелем. В этой связи выделяется общий риск, т.е. риск отдельной ценной бумаги и рыночный риск портфеля. Если последний снижается, то финансовый актив целесообразно включить в портфель. Обозначенное свойство лежит в основе формирования эффективного портфеля, обладающего альтернативными параметрами: 1) либо максимальной ожидаемой доходностью при интуитивно заданном уровне финансового инвестиционного риска; 2) либо минимальным риском при интуитивно заданной величине ожидаемой доходности. Отметим, что указанные параметры не достижимы на практике, поскольку построение эффективного множества из числа возможных сочетаний ценных бумаг при содержащихся на биржевом фондовом рынке нескольких сотнях или тысячах видов финансовых активов с практически мгновенно меняющимися курсами превращается в задачу с астрономическим числом комбинаций.

Тем не менее, теория портфеля дает важные выводы, указывая, что расширение портфеля способствует снижению риска, но не устраняет его полностью. Причем, когда добавление очередной ценной бумаги в портфель практически уже не снижает его рыночный риск, можно сказать, что сформирован хорошо диверсифицированный портфель. Здесь риск разделяется на систематический, т.е. риск рынка (рыночного портфеля) и специфический. Систематический риск возникает под всеобщим воздействием макрофакторов, поэтому не устраняется. Специфический риск формируется спецификой деятельности эмитента и устраняется (до уровня систематического) в связи с асинхронной вариацией доходности входящих в портфель ценных бумаг. Для устранения специфического риска бывает достаточно сформировать хорошо диверсифицированный портфель, содержащий приблизительно 40…50 видов случайным образом отобранных ценных бумаг. Причем в соответствии с логикой теории портфеля, следует стремиться к формированию именно хорошо диверсифицированного множества, т.к. инвесторы стремятся к составлению эффективных портфелей, совокупность которых и образует рыночный портфель, следовательно, также являющийся эффективным. Если хорошо диверсифицированный портфель имеет рыночные параметры, то и он эффективен.

Однако, несмотря на четкость рекомендаций в отношении действий по формированию хорошо диверсифицированных множеств, теория портфеля имеет фундаментальный недостаток. Понятие эффективного множества не вписывается в упомянутую ранее концепцию адекватной стратегии финансового инвестирования, которая указывает на необходимость достижения компенсирующей риск доходности. Величина такой доходности, безусловно, является нормативом, а ожидаемая доходность есть показатель поисковый, сравниваемый с нормативом, откуда и может быть получен ответ на вопрос об эффективности предполагаемых вложений. Теория же портфеля не отвечает на данный вопрос. Однако обозначенная проблема разрешима с позиций ценовой модели фондового рынка. Модель опирается на ряд свойств идеального рынка: 1) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг; 2) количество финансовых активов определено и фиксировано; 3) отсутствуют сопутствующие сделкам расходы; 4) отсутствует налогообложение; 5) ожидания инвесторов однородны; 6) цель деятельности инвесторов – максимизация собственных выгод; 7) финансовые активы делимы; 8) сделки абсолютно ликвидны; 9) можно инвестировать под безрисковую (перманентную) ставку; 10) разрешены «короткие» продажи, т.е. реализация заимствованных ценных бумаг по текущему курсу с выкупом по снизившемуся.

Ценовая модель фондового рынка (рис. 1) описывает мышление субъектов, которые полагают, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью, причем рост риска должен вызывать рост доходности. В обозначенных условиях принципиально важными свойствами являются 9, 10, благодаря чему зависимость между риском и доходностью носит (рис. 1) прямолинейный характер (т.к. безрисковая ставка не коррелирована с доходностями ценных бумаг) и может быть описана с помощью выражения (1), представляющего собой модель оценки доходности финансовых активов:

,

(1)

где Rj – максимальная ожидаемая доходность по финансовому активу j;

Rrf – безрисковая ставка, как правило, это доходность наиболее надежных государственных ценных бумаг;

m – ожидаемая доходность рыночного портфеля, как правило, исчисленная по биржевому фондовому индексу;

j – риск финансового актива j;

m – риск рыночного портфеля.

Формула (1) указывает, что максимальная доходность, на которую может рассчитывать инвестор, составляет Rj. Следовательно, необходимо стремиться к получению данной доходности, которую принято называть требуемой (для компенсации риска) нормой прибыли или требуемой доходностью. Отметим, что в условиях рыночного равновесия (рис. 1) требуемая и ожидаемая доходности равны (Rj=j). Если рынок выходит из состояния равновесия, то возможны следующие сценарии финансового инвестирования:

  1. Rj>j, значит, риск не компенсируется, а курс ценной бумаги j снизится в связи с избытком ее предложения. Таким образом, для получения требуемой доходности инвесторы совершат «короткую» продажу.
  2. j>Rj, значит, риск компенсируется, а курс ценной бумаги j увеличится в связи с избыточным спросом на нее, т.е. инвестиции в обозначенный финансовый актив будут целесообразны.

Анализ, которому была подвергнута модель оценки доходности финансовых активов, дал ряд противоречивых результатов:

  1. Если инвесторы не признают само существование рыночного портфеля или затрудняются с определением его состава, на чем настаивает Р. Ролл, то модель (1) нельзя применять для оценки требуемой доходности.
  2. Ценовая модель фондового рынка не подлежит проверке как целостная концепция из-за отсутствия безрисковой ставки, т.к. нельзя проверить то, что отсутствует. В диссертации данный недостаток отмечен как определяющий в признании модели оценки доходности несостоятельной. В общем, модель (1) следует отнести к числу эмпирических, когда можно говорить о подтверждении лишь ее отдельных существующих компонентов.
  3. Модель (1) больше подходит для оценки доходности портфелей, а не отдельно взятых акций, что учтено в работе при постановке эксперимента.
  4. При изучении статистики за 50 лет оказалось, что 5000 видов акций с разным риском имели приблизительно одинаковую ожидаемую доходность:

(2)

Соответственно, модель (1) в данном случае вообще не отражает зависимости между риском и доходностью. Более того, при условии (2) инвесторы должны были бы вкладывать средства только в ценные бумаги, характеризуемые риском 1 и ожидаемой доходностью 1, но это противоречило бы практике. Объяснить парадокс (2) с позиций равновесия на биржевом фондовом рынке и классической теории портфеля, как указано в диссертации, не представляется возможным. Тем не менее, логика ценовой модели справедлива в связи с ее соответствием мышлению инвесторов, о чем свидетельствует широкое применение модели (1) на практике.

В третьей главе «Модернизация ценовой модели фондового рынка» разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов на основе игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях, а также выполнены требуемые в таких случаях статистические процедуры проверки, позволяющие сформулировать заключение о состоятельности и возможности применения модели на практике.

В диссертации было исключено свойство 9 идеального рынка, т.е. все без исключения инвестиции в ценные бумаги, описываемые с помощью ценовой модели фондового рынка, связаны с риском. Теория портфеля указывает, что при отсутствии безрисковой ставки эффективные множества по риску и доходности имеют профили AB, BC, CD (рис. 1). Однако в диссертации доказано, что эффективные портфели по соотношению риска и доходности выстраиваются строго в рыночную линию bmj (рис. 1), если действует свойство 10 совершенного рынка. Общеизвестно, что «короткие» продажи широко распространены на биржевых фондовых рынках, таким образом, в диссертации было выведено и доказано выражение (3), являющееся модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов:

,

(3)

где b – ожидаемая доходность финансового актива, принятого в качестве базового, например, это могут быть наиболее надежные государственные ценные бумаги;

b – риск базового финансового актива.

С помощью формулы (3) решается вопрос о состоятельности ценовой модели фондового рынка как целостной концепции, что возможно, благодаря игнорированию гипотезы о существовании безрисковой ставки. Однако прежде рассмотрим наиболее важные свойства модели (3):

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»