WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |
  1. Разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов, ориентированная на отсутствие безрисковых инвестиций. Модифицированная модель, в отличие от классической, доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель. По сути, это является общим доказательством теоремы У. Шарпа (о невозможности существования «впадин» на эффективном множестве), т.е. эффективные портфели локализованы строго на рыночной линии. Таким образом, можно отказаться от портфельного подхода Г. Марковица, не осуществимого на практике, в пользу идеи, точно реализованной в модифицированной модели, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью.
  2. Разработана концепция интервальной теории портфеля, которая методологически опирается на модернизированную ценовую модель фондового рынка, гипотезу о естественном неравновесном состоянии информационно эффективного рынка капитала и на идею о поиске каждым инвестором «истинной» ожидаемой доходности финансовых активов. Таким образом, именно интервальный подход объясняет парадокс о стабильности ожидаемой доходности, сформированной как средняя оценка в результате не существующих однородных ожиданий, при растущем финансовом инвестиционном риске ценных бумаг. Отметим, что равновесная теория портфеля (Г. Марковица и У. Шарпа), ориентированная на однородность ожиданий инвесторов, не способна объяснить данный парадокс.
  3. Указано на необходимость внесения изменений в исходные положения сигнальной концепции (М. Миллера и К. Рока), объясняющей причины колебания стоимости акций. Во-первых, на исключение носящих дискуссионный характер решений по дивидендной политике и психологических аспектов оценки акций. Во-вторых, на включение в концепцию доминирующей роли эмитента, а не маржинальных инвесторов при влиянии на спрос и предложение акций, соответственно, на их курсовую стоимость.
  4. Дополнена системная модель М. Миллера (оценки рыночной стоимости фирмы как совокупности находящихся в обращении обыкновенных акций и облигаций) моделями оценки требуемой доходности обыкновенных акций и средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Разработанные модели доказывают иррелевантность для миноритарных акционеров фактора налогообложения процентов по облигационному займу. С позиций же поведенческого подхода это значит, что акционеры индифферентны к распределению процентных выплат, которые достаются кредиторам.
  5. Разработана концепция общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающаяся на идеи модернизированной ценовой модели фондового рынка и традиционного компромиссного подхода. При этом доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг в процессе выбора компанией целевой структуры источников финансирования, что ошибочно игнорируется всеми иными подходами. Необходимость учета риска привела к формированию сценарных условий привлечения фирмой облигационного займа с учетом специфического мышления и восприятия информации миноритарными акционерами, при этом дано объяснение (о чем умалчивает традиционная концепция) пониманию миноритарными акционерами выгод заемного финансирования, базирующееся на феномене перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Наконец, доказана нерелевантность фактора перманентной налоговой экономии при оценке стоимости компании, что опровергает методологию (Ф. Модильяни и М. Миллера) формирования оценки фирмы на основе налогового эффекта.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы состоит в формировании новых научных взглядов на процессы финансового инвестирования и управления источниками финансирования компании, что расширяет существующие в экономической литературе научные направления, дополняет методологический и теоретический аппарат и создает возможность дальнейшего углубленного исследования теорий портфеля и структуры капитала.

Практическая значимость работы заключается в научно аргументированных и экспериментально подтвержденных моделях и сценариях с целевой ориентацией на принятие обоснованных решений в области поиска и формирования стратегии финансового инвестирования, совершенствования системы управления портфелем ценных бумаг и привлечения источников финансирования фирмы.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные положения диссертации являются результатом самостоятельного исследования актуальной проблемы, изложены и обсуждены в рамках:

  1. Открытого научного семинара «Риск и доходность финансовых активов» (Архангельск, 2000).
  2. Международной научно-практической конференции «Человек в информационном обществе» (Архангельск, 2001).
  3. Всероссийской научной конференции «Природные ресурсы северных территорий: проблемы оценки, использования и воспроизводства» (Архангельск, 2002).
  4. Научно-практической конференции «Роль высшего образования в развитии малого и среднего бизнеса» (Архангельск, 2003).
  5. Второй Всероссийской научно-технической конференции «Вузовская наука – региону» (Вологда, 2004).
  6. Международной научно-практической конференции «Современные проблемы науки» (Архангельск, 2005).
  7. Третьей межвузовской научно-практической конференции «Актуальные экономические проблемы Российской Федерации в XXI веке» (Санкт-Петербург, 2006).
  8. Третьей международной научно-практической конференции «Социально-экономическая роль денег в обществе» (Санкт-Петербург, 2006).
  9. Межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы теории и практики финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, 2007).
  10. Международной научно-практической конференции «Проблемы развития транзитивной экономики: инновационность, устойчивость, глобализация» (Минск, 2007).
  11. Второй международной научно-практической конференции «Управление инновационным развитием регионов и корпоративных структур» (Санкт-Петербург, 2007).

Отдельные теоретические положения диссертационной работы используются в учебном процессе при подготовке специалистов и магистров в области экономики и управления, а также в рамках программы Master of Business Administration в НОУ ВПО «Международный институт управления» (г. Архангельск) и НОУ ВПО «Санкт-Петербургская академия управления и экономики». Обоснованные в работе заключения и практические рекомендации одобрены и приняты к использованию в ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» и ОАО «Инвестстройпроект».

Непосредственно по теме диссертации опубликовано 26 работ общим объемом 41,6 у.п.л., в том числе две монографии.

Объем и структура диссертационной работы. Содержание изложено на 320 страницах, включая 14 таблиц, 23 рисунка и состоит из введения, шести глав, заключения, библиографического списка из 324 наименований и 27 приложений, представленных дополнительно на 70 страницах.

  1. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определена степень изученности проблемы, сформулирована гипотеза, поставлены цель и задачи исследования, определены его объект и предмет, теоретическая и методологическая основа, дана характеристика информационной базы, сформулированы положения, свидетельствующие о научной новизне работы, ее теоретической и практической значимости, апробации и внедрении полученных результатов, указаны структура и объем диссертации.

В первой главе « Границы исследования и его место в неоклассической теории финансов» представлен обзор основных современных финансовых теорий с точки зрения их эволюции, в контексте которой уточняется научная проблема диссертационной работы, а также устанавливается связь с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением.

Исследование теоретических подходов дает основания считать, что неоклассическая (современная) финансовая теория, отстаивает мысль (преимущественно с позиций компаний и рынка капитала) о доминанте финансов частного сектора и такой их организации, когда с помощью рыночных механизмов осуществляются свободные переливы капитала из одной сферы экономики в другую. В наиболее общем виде неоклассическая теория представляет собой систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки.

Развитие неоклассической теории финансов связано с публикацией в 50-е годы XX века работ Г. Марковица по отбору ценных бумаг, в которых излагались основы равновесной теории портфеля, предложены методология инвестирования в финансовые активы и соответствующий математический аппарат, имевшие в значительной мере теоретическую направленность, что приводило к существенным затруднениям их практического использования. Наконец, в 60-е годы была разработана фактически независимо друг от друга У. Шарпом, Я. Моссиным, Д. Линтнером модель оценки доходности финансовых активов (по-другому, ценовая модель фондового рынка), которая, в отличие от портфельной теории, направленной лишь на устранение риска, позволяет найти компромисс между риском и доходностью финансовых активов. В модели оценки доходности использован ряд нереалистичных предположений. В первую очередь это относится к осуществлению вложений на основе безрисковых (перманентных) ставок, в связи с чем Р. Ролл высказал мнение о том, что модель вообще не может быть подвергнута проверке как целостная концепция, и что результаты эмпирического тестирования ее отдельных компонентов носят противоречивый характер.

Параллельно с появлением теории портфеля и фактически независимо от нее в 50-е и последующие годы прошлого века изучалась связь рыночной стоимости фирмы и структуры источников ее финансирования. Определились альтернативные подходы: компромиссный и системный. Традиционная компромиссная концепция адекватно описывает зависимость стоимости компании от доли займа в ее источниках, однако не позволяет определить, какие факторы и как влияют на изменение рыночной стоимости фирмы. Системная концепция дает количественный ответ на указанный вопрос, но не аппроксимирует с мышлением инвесторов и менеджеров компаний. Дальнейшие исследования были направлены на смягчение идеальных условий, но качество выводов не улучшилось, т.к. не был учтен фактор рыночной неопределенности, т.е. разработка теории фактически была вынесена в область безрисковых операций. Попытки систематизировать компромиссную концепцию также оказались безуспешными, поскольку вопрос о влиянии доли облигационного займа на стоимость фирмы решался индивидуально для каждой компании.

Отметим мнение В.В. Ковалева о том, что теория структуры капитала и теория портфеля указывают, откуда взять и как вложить финансовые ресурсы. Однако очевидность связи между источниками и средствами не нашла должного отражения в работах, посвященных изучению стоимости фирмы и структуры ее капитала. В настоящее время ощущается логический разрыв между теориями, которые представлены в равновесных условиях, без отражения воздействий требуемой и ожидаемой доходности акций и облигаций на стоимость компании, т.е. в безрисковой зоне, что является фундаментальной проблемой как теории структуры капитала, так и теории портфеля, реализованной, в частности, в ценовой модели фондового рынка.

Наконец, если справедлива точка зрения У. Шарпа о том, что финансовый инвестиционный риск, учитываемый в требуемой норме прибыли (по-другому, требуемой доходности), и неравновесие рынка капитала, являющееся причиной расхождения величин показателей ожидаемой и требуемой доходности, играют ключевую роль в формировании рыночного курса ценных бумаг, то уместен синтез, а точнее включение модели оценки доходности финансовых активов в процесс определения стоимости компании и целевой структуры ее источников, поскольку, согласно общеизвестному принципу, сформулированному Д. Уильямсом, стоимость фирмы складывается из рыночной стоимости эмитированных ею акций и облигаций.

Укажем, что научная проблема исследования ставится шире, чем только в плоскости синтеза моделей. Во-первых, существующие подходы в теории структуры капитала по названным выше причинам неадекватны или недостаточно формализованы. Таким образом, формирование адекватных связей стоимости компании с ее источниками видится через синтез моделей о привлечении и использовании финансовых ресурсов. Во-вторых, включение методологии ценовой модели фондового рынка в теорию структуры капитала несет в себе проблемы. Допущение модели оценки доходности финансовых активов о безрисковых инвестициях является ее фундаментальным недостатком, почему вопрос о состоятельности модели до сих пор относится к числу дискуссионных. Следовательно, указанный недостаток должен экстраполироваться и на модели структуры капитала. Таким образом, модернизация ценовой модели фондового рынка на основе игнорирования гипотезы о безрисковых операциях и доказательство целостности модели подтвердит ее состоятельность. В-третьих, практическое использование модели оценки доходности финансовых активов связано с противоречиями, необъяснимыми с позиций равновесной теории портфеля, в связи с нереалистичным предположением об устойчивом характере ожидаемой доходности. Таким образом, отказ от ориентации на точечную оценку ожидаемой доходности в пользу вероятностного множества случайных позволяет выделить ценовую модель фондового рынка в самостоятельный инструмент формирования портфеля ценных бумаг, а не рассматривать ее только в качестве элемента структурирования источников, что, безусловно, принизило бы теоретическую значимость модели. Все это и образует поисковую составляющую исследования.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»