WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |

«THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT LESSONS FOR CORPORATE AMERICA Essays by Warren E. Buffett Selected, Arranged, and Introduced by Lawrence A. Cunningham First Revised Edition УОРРЕН БАФФЕТТ ...»

-- [ Страница 2 ] --

58 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями того, он не потратил ни одной минуты на раздумья о финансировании, оценках кредитоспособности или прогнозах Уолл-стрит относительно уровня прибыли на акцию. Благодаря нашей системе собственности он знает, что подобная структурная организация деятельности останется неизменной в течение ближайших десятилетий. В этой атмосфере сво боды и Тони, и его компания могут направить свой практически безгра ничный потенциал на достижение различных задач.

D. Опасения, связанные с закрытием предприятий * В июле мы решили закрыть текстильное направление, и к концу года эта неприятная работа была завершена. История эта очень поучительна.

Когда 31 год назад Buffett Partnership Ltd, инвестиционное товари щество, главным партнером которого я был, приобрело Berkshire Hathaway, то собственный капитал компании по бухгалтерским книгам составлял 22 млн. долл. и был полностью вложен в текстильную промышленность.

Однако внутренняя стоимость компании была значительно ниже, так как средства, вложенные в текстильные предприятия, не позволяли по лучать доходы, соразмерные с их балансовой стоимостью. За предшест вующие девять лет (в это время Berkshire and Hathaway выступали как единая компания) совокупный объем продаж в размере 530 млн. долл.

приносил убыток 10 млн. долл. О прибыли сообщалось время от време ни, но результат всегда был шаг вперед, два назад.

В то время на юге страны мы приобрели текстильные предприятия, которые в большинстве своем не имели профсоюзов, и надеялись, что с этой покупкой мы получим значительное конкурентное преимущество.

На севере несколько фабрик уже было закрыто, и многие считали, что и мы поступим также.

Но, несмотря на это, мы посчитали, что управление предприятиями будет гораздо эффективнее осуществляться опытным в этой области сотрудником Кеном Чейсом, которого мы немедленно избрали прези дентом. В этом мы повели себя на 100% правильно: Кен и его преемник Гарри Моррисон были замечательными руководителями, ни в чем не уступавшими управляющим наших более прибыльных предприятий.

В начале 1967 г. денежные средства от деятельности текстильных фабрик были использованы на вступление нашей корпорации в страхо вой бизнес путем поглощения National Indemnity Company. Некоторое количество денежных средств было получено за счет прибыли, осталь ное — за счет сокращения инвестиций в запасы текстильных предпри ятий, дебиторскую задолженность и основные средства. Это «оттягива- * 1985.

Часть I. Корпоративное управление ние» средств оказалось разумным шагом: текстильный бизнес, хотя и значительно улучшенный стараниями Кена, не стал надежным источни ком прибыли даже в периоды подъема.

Последовала дальнейшая диверсификация деятельности Berkshire, и постепенно негативное влияние текстильных предприятий на наш общий доход снизилось, так как они становились все меньшей и мень шей частью нашей корпорации. Мы остались в текстильном бизнесе по причинам, изложенным мной в годовом отчете за 1978 г. (и также резюмированным ниже): «(1) наши текстильные предприятия являются важными работодателями в своих районах, (2) руководство открыто докладывало о проблемах и активно пыталось их решить, (3) рабочие действовали сообща и с пониманием относились к проблемам, с кото рыми нам всем пришлось столкнуться, (4) бизнес должен в среднем приносить умеренную доходность по инвестициям». Далее я заявил:

«До тех пор пока остаются эти причины, а мы надеемся, что они оста нутся, мы намерены оказывать поддержку текстильному направлению нашей деятельности, несмотря на более привлекательные способы использования капитала».

Относительно четвертого пункта я оказался не прав. Хотя 1979 г. был относительно прибыльным, впоследствии на развитие предприятий бы ли израсходованы значительные денежные средства. К середине 1985 г.

даже мне стало очевидно, что и в дальнейшем придется тратить большие деньги. Если бы мы смогли найти покупателя, который продолжил бы начатую деятельность, я, конечно, предпочел бы продать предприятие, вместо того, чтобы его ликвидировать, даже если бы это означало для нас меньший доход. Но экономические условия, которые, в конце концов, стали очевидны для меня, были также очевидны для других, и интерес покупателей к нашим текстильным фабрикам был нулевым.

Я не закрою предприятие, имеющее более низкую прибыльность, толь ко для того, чтобы повысить показатель доходности нашей корпорации на долю пункта. Однако я считаю неуместным, даже для исключительно прибыльной компании, финансировать деятельность, которая в перспек тиве предполагает сплошные убытки. Адам Смит не согласился бы с моим первым суждением, а Карл Маркс — со вторым. Только нечто среднее между этими двумя решениями позволяет мне чувствовать себя комфор тно. Я должен еще раз подчеркнуть, что Кен и Гарри были изобретатель ными, энергичными и нестандартными в своих попытках сделать наши текстильные компании рентабельными. Пытаясь добиться приемлемой прибыльности, они изменили товарную специализацию, конфигурацию оборудования и способы доставки продукции к покупателю. Мы также приобрели в собственность Waumbec Mills в надежде на синергию (этот термин широко используют в бизнесе, чтобы объяснить поглощение, ко- 60 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями торое в других обстоятельствах не имеет смысла). Но ничего не помогло, и мне можно ставить в вину то, что я не закрыл это направление бизнеса раньше. С 1980 г. было закрыто 250 текстильных фабрик. Их собственни ки имели ту же информацию, что и я, просто они реально ее оценили.

Я пренебрег советом Комте: «Разум должен быть слугой сердца, но не его рабом» — и верил лишь в то, во что мне хотелось верить.

Отечественная текстильная промышленность функционирует в сфере производства товаров, конкурируя на мировом рынке, где существуют значительные избыточные производственные мощности. Большинство затруднений, которые мы испытывали, прямо или косвенно было вызва но конкуренцией со стороны иностранных государств, где рабочие по лучают малую часть от минимальной заработной платы гражданина США. Но это совсем не значит, что в закрытии предприятия виноваты наши рабочие. По сути, по сравнению с работниками американской промышленности в целом наши работники получали значительно мень ше. Такая ситуация была типична для всей текстильной отрасли. При обсуждении условий договора руководители и члены профсоюза пони мали невыгодное для нас положение цен и не требовали нереального увеличения заработной платы или особых условий труда. Наоборот, они не меньше нас старались поддержать нашу конкурентоспособность. Да же в период ликвидации предприятия они вели себя безукоризненно.

(Забавно, но с финансовой точки зрения для нас было бы лучше, если бы профсоюз действовал неразумно. Тогда мы сразу осознали бы все проблемы, с которыми нам впоследствии пришлось столкнуться, закры ли предприятие и избежали значительных убытков в будущем.) Через несколько лет мы хотели сделать крупные капиталовложения в текстильную промышленность, что позволило бы снизить переменные затраты. Каждое из предложений казалось выигрышным. Если оцени вать их по стандартным критериям доходности инвестиций, то мы получили бы больше экономической выгоды, чем от сопоставимых затрат на наши весьма прибыльные отрасли — кондитерское произ водство и газетный бизнес.

Но обещанная прибыль от инвестиций в текстильную промышлен ность была иллюзорной. Многие наши конкуренты, как в США, так и за рубежом, рассматривали предложения по капиталовложениям по добного рода, и если они соглашались на это, сокращение их затрат приводило к снижению цен во всей отрасли. Каждое отдельное вложе ние казалось прибыльным и рациональным, но в целом результаты одного капиталовложения нейтрализовали результаты другого (как если каждый из зрителей парада решит встать на цыпочки, чтобы луч ше видеть). После каждого цикла инвестиций у игроков становится больше денег в игре, а прибыль остается незначительной.

Часть I. Корпоративное управление Таким образом, у нас был небольшой выбор: крупные капиталовло жения помогли бы поддержать наши текстильные предприятия на плаву, но оставили бы нас с жалкой прибылью от постоянно увеличивающихся затрат. Более того, даже после инвестиций у заграничных конкурентов оставалось бы существенное преимущество — более дешевая рабочая шла. Отказ от инвестиций привел бы к снижению нашей конкуренто способности, даже по сравнению с отечественными текстильными пред приятиями. Я чувствовал себя героем Вуди Алена в одной из его картин:

«Сейчас на пути человечества столько перекрестков, сколько не было за всю историю. Одна дорога ведет к отчаянью и полной безнадежности, другая — к всеобщей гибели. Молитесь о том, чтобы у нас хватило муд рости выбрать верный путь».

Чтобы понять, как решается дилемма, инвестировать или нет в про изводство товаров, поучительно посмотреть на Burlington Industries, крупнейшую текстильную компанию в США, 21 год назад и сейчас.

В 1964 г. уровень продаж Burlington составлял 1,2 млрд. долл. по сравне нию с нашими 50 млн. долл. Сильными сторонами этой компании были системы сбыта и производства товаров, уровня которых мы даже не могли надеяться достичь. И конечно, их уровень прибыли во много раз превышал наш. В конце 1964 г. их акции шли по 60, наши — по 13.

Руководство компании Burlington приняло решение оставаться в тек стильной отрасли, и в 1985 г. уровень их продаж составил 2,8 млрд. долл.

За период с 1964 по 1985 гг. их капиталовложения превышали инвести ции любой другой текстильной компании США и равнялись 3 млрд. долл., прибыль на каждую акцию стоимостью 60 долл. равнялась 200 долл.

Я уверен, что большая часть капиталовложений шла на снижение изде ржек и расширение производства. Учитывая, что Burlington все же ре жила остаться в отрасли, я бы так же сделал вывод, что все решения компании, связанные с капиталовложениями, были вполне разумны.

Однако сегодня объемы продаж компании в денежном выражении снизились, а доходность продаж и доходность капитала стала намного ниже, чем 20 лет назад. После дробления два к одному в 1965 г. сегодня цена акции составляет 34 долл. — с учетом поправок это ненамного превышает 60 долл., цену 1964 г. Между тем индекс потребительских цен вырос более чем втрое. Поэтому покупательная способность каждой акции сейчас составляет 1/3 покупательной способности акции в 1964 г.

Дивиденды выплачивались регулярно, но их покупательная способность значительно снизилась.

Этот разорительный для акционеров итог показывает, что может случиться, когда энергия и большие умственные усилия затрачиваются на осуществление ошибочных предположений. Ситуация заставляет вспомнить высказывание Самюэля Джонсона: «Лошадь, умеющая считать 62 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями до десяти, — выдающаяся лошадь, но не выдающийся математик». По добно этому, текстильная компания, которая блестяще размещает капи тал в своей отрасли, — выдающаяся текстильная компания, но не выда ющаяся в бизнесе.

Вывод из моего собственного опыта и из долгих наблюдений за опы том других компаний следующий: хорошие организационные показате ли (оцениваемые по экономической доходности) в большей степени зависят от того, какую лодку вы выберете, а не от того, насколько ста рательно вы будете грести (хотя с помощью интеллекта и значительных усилий можно достичь многого в любом деле, перспективном или не очень). Если же вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем постоянно заделывать пробоины.

Е. Ориентация на собственника в благотворительной деятельности корпорации * Недавнее исследование показало, что адресаты благотворительных взно сов более 50% американских компаний совпадают с адресатами, которые определяются членами совета директоров для своих личных пожертво ваний (иногда соотношение равняется три к одному). Члены совета директоров, которые являются представителями собственников, направ ляют средства в благотворительные организации, которые выбрали они, и никогда не интересуются мнением собственника по этому поводу.

(Интересно, как бы они отнеслись к обратной ситуации: акционеры делали бы благотворительные взносы" в те организации, которые им нравятся, опустошая при этом карманы членов совета директоров.) Когда некто А берет деньги у В, чтобы отдать их С, и при этом является законодателем, это называется налогообложением. Но когда А является должностным лицом или членом совета директоров корпорации, это называется благотворительностью. Мы полагаем, что пожертвования, кроме тех, что приносят компании очевидную прямую выгоду в виде льгот, должны осуществляться согласно пожеланиям собственников, а не должностных лиц и членов совета директоров.

30 сентября 1981 г. Berkshire получила от Министерства финансов США официальное разъяснение по налогообложению, согласно которому компании предоставлялись значительные налоговые льготы за пожер твования в выбранные нами благотворительные организации. Каждый акционер Berkshire может выбрать адресатов благотворительных взно- 1987;

1981 (перепечатано в 1988);

1981;

1990-1993;

1993.

Часть I. Корпоративное управление сов нашей компании. При этом его участие будет пропорционально количеству акций, которыми он владеет. Вы называете благотворитель ную организацию, мы выписываем чек. Согласно полученному нами разъяснению за принятие этих решений лично с наших акционеров не будет взиматься никаких дополнительных сборов. Таким образом, на ши собственники могут пользоваться привилегией, которая в основном практикуется корпорациями закрытого типа, хотя ее иногда практику ют руководители компаний с большим числом акционеров.

В компаниях с большим числом акционеров пожертвования на бла готворительность устанавливаются руководителями, акционеры не принимают в этом участия. При этом пожертвования можно разделить на две категории:

— пожертвования, которые должны принести прямые льготы корпо рации в размере, равном расходам на благотворительность;

— пожертвования, которые должны принести компании косвенные льготы в виде неподдающейся измерению, неопределенной по времени обратной связи.

Я и другие руководители Berkshire предпочитали и предпочитаем благотворительные взносы, относящиеся к первой категории. Однако общий уровень таких пожертвований был достаточно низким и, навер ное, останется низким в будущем, потому что немногие взносы приносят Berkshire прямые льготы, соразмерные затратам.

Благотворительные пожертвования второй категории в компании Berkshire практически равнялись нулю, потому что обычная корпоратив ная практика меня не устраивает и я не вижу альтернативы ей. Что беспокоит меня в обычной благотворительной деятельности корпораций, это то, что в основном пожертвования осуществляются по принципу «кто попросит» и насколько объективно оценят руководители корпорации деятельность благотворительной организации. Общественные условнос ти зачастую перевешивают здравый смысл.

Обычным стало использование денег акционеров для осуществления филантропических предпочтений руководителя корпорации, на кото рого оказывается особое давление со стороны общества. Часто прояв ляется еще одно несоответствие — многие руководители корпораций критикуют действия правительства по распределению денег налого плательщиков, но при этом сами распоряжаются деньгами акционеров по своему усмотрению.

Для Berkshire приемлема другая модель. Так же как мне бы не хотелось, чтобы вы распоряжались моими деньгами для выплаты благотворительных взносов, я считаю неуместным распоряжаться по своему усмотрению вашим корпоративным «банковским счетом» для благотворительных по жертвований. Ваши предпочтения в сфере благотворительности ничуть 64 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями не хуже моих, поскольку и ваши, и мои денежные средства, которые можно направить на благотворительность без обложения налогами, на ходятся в распоряжении компании, а не в наших руках.

Я считаю, что в этом аспекте деятельность Berkshire должна быть подоб на деятельности корпораций закрытого типа, а не крупных публичных компаний. Если бы каждый из нас владел 50% корпорации, было бы легче принимать решения о благотворительных пожертвованиях: при распреде лении наших благотворительных фондов предпочтение отдавалось бы благотворительной деятельности, имеющей непосредственное отношение к нашему бизнесу. Оставшиеся средства после таких взносов были бы раз делены на выплату благотворительных пожертвований по вашему и моему усмотрению согласно доле во владении имуществом. Если бы у руководя щего сотрудника нашей компании были свои соображения на этот счет, мы бы его внимательно выслушали, но оставили окончательное решение за собой. Несмотря на то что по форме мы являемся корпорацией, в этом аспекте мы руководствовались бы принципами товарищества.

Осуществимо это или нет, но я верю в возможность перехода к пар тнерскому образу мышления, хотя объективно мы являемся крупной корпорацией с большим количеством акционеров. Официальное разъ яснение, полученное от Министерства финансов, допускает такую фор му сотрудничества в области благотворительности.

Я рад, что Berkshire будет делать пожертвования с учетом интересов ее владельцев. Забавно, хотя и вполне понятно, что благотворительная политика все большего числа крупных корпораций согласуется с поже ланиями сотрудников (и, вы просто не поверите, даже членов совета директоров), но, насколько мне известно, ни одна из них не планирует принимать во внимание мнение своих собственников. Я говорю «понят но», потому что большинство акций крупных корпораций находится в собственности организаций, имеющих краткосрочный инвестиционный горизонт, которым не хватает долгосрочной ориентации на собственни ка, как дверь-вертушка.

Наши акционеры — люди другого сорта. В конце каждого года более 98% наших акций находится в собственности тех, кто был акционером в начале года. Эта долгосрочная приверженность нашему делу отражает мышление собственника, которому как ваш управляющий я намерен выразить свою признательность всеми возможными способами. Описан ная выше политика благотворительной деятельности — лишь один из таких способов.

Наша новая программа, позволяющая акционерам самим определить ад ресатов корпоративных благотворительных взносов, была встречена с Часть I. Корпоративное управление большим энтузиазмом. Из 932 206 акций, имеющих право участвовать в капитале компании (это акции, фактический владелец которых является нашим зарегистрированным акционером), владельцы 95,6% акций приня ли эту инициативу. Даже если исключить акции, принадлежащие мне, то все равно количество откликнувшихся акционеров составило более 90%.

К тому же более 3% наших акционеров добровольно составили пись ма или записки, в которых полностью одобрили программу. Мы никог да прежде не наблюдали такой высокой степени участия и такой ответ ной реакции со стороны акционеров, даже когда их мнение активно запрашивалось служащими корпорации или профессиональными высо кооплачиваемыми уполномоченными организациями. Тогда же необык новенно большое количество ваших откликов было получено без всяких бесплатных конвертов, которые компания обычно прикладывает к рас сылаемым запросам. Такое поведение говорит в пользу нашей програм мы и наших акционеров.

Несомненно, собственникам нашей корпорации одинаково нравится иметь возможность самим определять назначение пожертвований и использовать эту возможность на практике. Руководители корпораций, управляющих по принципу «папе видней», будут удивлены, узнав, что ни один из наших акционеров никогда не получает уведомление о том, что премудрые служащие Berkshire приняли собственное решение об использовании благотворительных фондов, доступных акционеру соглас но его долевому участию. Никто из наших пайщиков просто не может себе представить, что его доля в наших благотворительных пожертвова ниях может быть использована должностными лицами корпорации по их усмотрению (хотя это весьма распространенная, но не разглашаемая публично политика многих крупных корпораций).

1 783 655 долл. было распределено между 675 благотворительными организациями, которые выбрали наши акционеры. Berkshire и ее дочерние компании продолжают выплачивать денежные пожертвова ния в соответствии с решениями наших менеджеров на локальном уровне.

Бывают годы, два или три из десяти, когда благотворительные взно сы Berkshire приводят к существенному снижению налогов или полному их устранению. В этот период программа распределения благотвори тельных взносов акционерами временно приостанавливается. В осталь ное время, примерно 10 октября каждого года, мы будем информировать вас о сумме на акцию, которую вы можете направить на благотвори тельные нужды. К бланку ответа будет прилагаться уведомление, и у вас будет три недели, чтобы уведомить нас о своем решении.

Идея распределения благотворительных пожертвований акционерами, как и многие другие идеи, принесшие нам положительные результаты, 66 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями была предложена Чарли Мунгером, вице-председателем Berkshire. He придавая значения титулам, мы с Чарли выступаем партнерами в управ лении всеми контролируемыми нами компаниями. Нам просто до не приличия нравится быть управляющими партнерами. И нам нравится, что вы являетесь нашими финансовыми партнерами.

В придачу к пожертвованиям наших акционеров, которые рассылает Berkshire, руководители наших действующих компаний делают пожерт вования, в том числе в виде товарной продукции, на общую сумму от 1,5 до 2,5 млн. долл. ежегодно. Эти деньги поддерживают местные бла готворительные организации, такие как The United Way, и приносят нашей компании льготы, соизмеримые с затратами.

Однако никто из наших действующих руководителей или сотрудников компании-учредителя не использует фонды Berkshire для взносов в об щенациональные программы или благотворительную деятельность, представляющую для них особый личный интерес, разве что в рамках их деятельности как акционеров. Если ваши сотрудники, включая гене рального директора, хотят поддержать свою Alma Mater или другие уч реждения, к которым у них есть личная привязанность, то, как нам кажется, они должны использовать для этого свои средства, а не ваши.

Позвольте добавить, что наша программа легко управляема. Мы пригла сили сотрудника National Indemnity, чтобы он помог нам привести в исполнение указания, поступившие от 7500 владельцев именных акций.

Думаю, что обычная корпоративная программа, которая составляется по желанию сотрудников, требует больших административных затрат.

Действительно, общие накладные расходы нашей корпорации составля ют меньше половины от суммы наших благотворительных пожертвова ний. (Чарли настаивает на том, чтобы я упомянул, что 1,4 млн. долл. из 4,9 млн. долл. накладных расходов было израсходовано на реактивный самолет, принадлежащий корпорации*.) Отчет 1986 г. содержит следующее:

«Мы приобрели реактивный самолет для корпорации в прошлом году. Все, что вы слышали о таких самолетах, — правда. Они слишком дороги и роскошны для редких путешествий в труднодоступные места. Они дороги не только в эксплуатации, пос мотреть на них — и то стоит денег. Издержки на обслуживание и амортизацию но вого самолета стоимостью 15 млн. долл. до уплаты налога ежегодно составляют 3 млн. долл. В случае с нашим самолетом, приобретенным за 850 000 долл., сумма таких расходов равняется примерно 200 000 долл. в год.

К сожалению, ваш председатель, знающий об этих цифрах, в прошлом сделал ряд резких замечаний по поводу самолетов корпорации. Таким образом, до нашего при- Часть I. Корпоративное управление Ниже приведен список организаций, в которые наши акционеры направили свои благотворительные пожертвования.

— 569 пожертвований было направлено в 347 церквей и синагог;

— 670 денежных взносов поступило в 238 колледжей и универси тетов;

— 525 пожертвований в 244 школы (2/3 в обыкновенные и 1/3 в религиозные);

— 447 пожертвований в 288 организаций, работающих в сфере искусства, культуры и гуманитарных наук;

— 411 пожертвований в 180 религиозных организаций системы социального обеспечения (примерно половина из них христи анские и половина — еврейские);

— 759 пожертвований получили 445 нерелигиозных организаций системы социального обеспечения (примерно 40% из них свя заны с молодежью);

обретения я был вынужден передвигаться согласно закону Галилея о земном притя жении. Я быстро оценил на опыте необходимость использования противоположного открытия, и теперь мои путешествия стали значительно проще и значительно дороже, чем раньше. Окупится ли компании самолет — вопрос спорный, но я буду делать все возможное, чтобы достичь максимальных деловых успехов (неважно, насколько сом нительными они будут) с его помощью. Я боюсь, что Бенджамин Франклин разгадал мои намерения. Он сказал: «Если эта вещь так удобна, она должна быть разумным существом, так как она позволяет найти или придумать основание для всего, что хочется делать».

Отчет 1989 г. содержит следующее:

«Прошлым летом мы продали самолет корпорации, который приобрели три года назад за 850 000 долл., и купили другой подержанный реактивный самолет за 6,7 млн.

долл. (Вспоминается замечательный анекдот Карла Сагана о преграде, сдерживающей показательный рост бактерий, на который я еще буду ссылаться в эпилоге.) Некоторые читатели по понятным причинам ударятся в панику: если темпы прироста чистой стоимости нашей компании останутся прежними, а стоимость замены самолетов будет также расти в сложных процентах с нынешней скоростью — 100% ежегодно, то очень скоро весь капитал Berkshire уйдет на самолеты.

Чарли не любит, когда я сравниваю самолет с бактерией: он считает это оскорби тельным для бактерии. Его представление о путешествии с шиком подразумевает автобус с кондиционером, правда, эта роскошь доступна ему только тогда, когда действуют выгодные тарифы на проезд. Мое отношение к самолету можно выразить словами молитвы, приписываемой, правда, не согласно канонам, святому Августину, когда он раздумывал, выбрать ли ему мирские удовольствия или путь священника.

Ведя поединок между разумом и гландами, он взмолился: "Господи, помоги мне об рести непорочность, но не сейчас"».

Дать имя самолету было не так то легко. Первоначальным вариантом был "Чарли Т. Мунгер". Чарли возражал и предлагал "Помутнение рассудка". Наконец мы остано вились на "Нет тебе оправдания"».

В отчете за 1998 г. сообщается, что компания Buffett продала самолет, принадле жащий Berkshire, и теперь совершает все перелеты посредством предприятий Berkshire, осуществляющих авиаперевозки.

68 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями — 261 пожертвование получили 153 клиники;

— 320 пожертвований получили организации здравоохранения (например, Американская ассоциация по борьбе с заболеваниями сердца, Американское общество по борьбе с раковыми заболеваниями и т.д.).

В этом списке меня особенно заинтересовали три вещи. Во-первых, в определенной степени он показывает, куда люди предпочитают направлять свои пожертвования, когда они руководствуются лишь собственными соображениями, а не находятся под давлением проси телей или эмоциональных воззваний благотворительных организаций.

Во-вторых, благотворительная программа государственных или му ниципальных организаций практически никогда не направляет по жертвования в церкви или синагоги, хотя именно их хотели бы под держать многие акционеры. В-третьих, взносы наших акционеров отражают противоречивые мнения: 130 пожертвований было направ лено в организации, в которых предположительно женщина может всегда сделать аборт, и 30 пожертвований было направлено в орга низации (не в церкви), которые не одобряют аборты или выступают за их запрещение.

В прошлом году я говорил вам о том, что, возможно, мы увеличим сумму, которая отводится акционерам Berkshire на благотворитель ность, и хотел знать ваше мнение по этому поводу. Мы получили несколько убедительных писем, авторы которых выступали против всей программы на том основании, что наша задача — управлять компанией, а не заставлять акционеров делать благотворительные взносы. Однако большинство акционеров отметили, что программа пожертвований приводит к эффективному снижению выплачиваемых нами налогов, и призывали нас увеличить сумму благотворительных взносов. Несколько акционеров, которые передали свои акции детям или внукам, сказали мне, что считают программу хорошим способом еще в раннем возрасте заставить молодых задуматься о благотвори тельности. Другими словами, эти люди считают нашу программу не только средством благотворительности, но и воспитания. Практичес ким результатом этого стало увеличение суммы пожертвований в 1993 г. с 8 долларов на акцию до 10*.

* По письмам можно определить примерный процент акций, участвующих в благотво рительной программе, суммы пожертвований в долларах и количество получателей.

Процент задействованных акций всегда превышает 95%, а иногда достигает 97%.

Сумма взносов в долларах постоянно увеличивается: в начале 1980-х она составляла 1-2 млн. долл., в начале 2000 г. — примерно 20 млн. долл. В тот же период количес тво организаций-адресатов возросло с 1000 до 4000. Общая стоимость пожертвований в начале 2000 г. была примерно равна 200 млн. долл.

Часть I. Корпоративное управление F. Принципиальный подход к жалованью должностных лиц * Когда доходность капитала не выше средней, принцип «получать больше, вкладывая больше» не кажется великим административным достижением.

Вы лично можете добиться такого же результата, не вставая с кресла-ка чалки. Просто увеличьте капитал, который вы переводите на депозитный счет, в четыре раза, и ваша прибыль возрастет вчетверо. Но не ждите воз гаасов ликования по поводу выполнения конкретных действий. Тем не менее уходящие на пенсию сотрудники часто слагают оды в честь генераль ного директора, который в период своего правления увеличил вчетверо прибыль своей гипотетической компании. При этом никто не принимает во внимание тот факт, что эта прибыль представляет собой нераспределен ную за многие годы прибыль и влияние сложных процентов.

Если в период деятельности генерального директора гипотетическая компания постоянно имеет высокую доходность капитала в течение определенного периода или если используемый капитал увеличился хотя бы в два раза, то этот директор вполне заслуживает похвалы. Но если эта прибыль была незначительной или рост используемого капи тала был равен росту прибыли, то с аплодисментами стоит повременить.

Депозитный счет, на который были бы размещены проценты, позволил бы иметь такой же прирост прибыли каждый год и при ставке 8% через 18 лет повысить годовую прибыль в четыре раза.

Компании часто игнорируют значение этих несложных математичес жих вычислений в ущерб своим акционерам. Щедрые вознаграждения управляющим за увеличение прибыли выплачиваются исключительно или в значительной степени из нераспределенной прибыли, т.е. из при были, скрытой от собственников. Например, десятилетние фондовые опционы по фиксированной цене предоставляются в плановом порядке в тех компаниях, в которых дивиденды составляют лишь небольшой процент от прибыли.

Следующий пример продемонстрирует несправедливые условия, воз можные при таких обстоятельствах. Предположим, что на вашем депо зитном счете лежит 100 000 долл., которые приносят 8% дохода и «уп равляются» доверенным лицом, которое каждый год решает, какая часть дохода будет выплачиваться вам наличными деньгами. Доход, который хам не выплачивается, будет «нераспределенной прибылью», которая идет на депозитный счет. И предположим, что ваше доверенное лицо, руководствуясь своей великой мудростью, устанавливает «коэффициент выплаты» 1/4 годовой прибыли.

• 1985;

1994;

1991.

70 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями При таких условиях через десять лет на вашем счете будет 179 долл. При таком вдохновенном руководстве ваша ежегодная прибыль увеличится на 70% с 8000 долл. до 13 515 долл. И наконец, ваши ди виденды соответственно увеличатся с 2000 долл. в первый год до долл. через десять лет. Каждый год фирма по связям с общественностью, принадлежащая вашему руководителю, будет готовить для вас отчет, в котором показатели всех графиков будут устремлены исключительно вверх.

Теперь, просто ради шутки, давайте введем в наш сценарий еще одно условие и предоставим вашему доверенному лицу десятилетний фондо вый опцион с фиксированной ценой на долю вашего «бизнеса» (вашего депозитного счета), основанный на ее справедливой стоимости в первый год. С таким опционом ваш управляющий получит существенную при быль за ваш счет, просто удерживая большую часть вашей прибыли.

Если он сторонник макиавеллизма и знаком с математикой, он может сократить коэффициент выплаты.

Этот сценарий не так уж надуман, как может показаться. Многие фондовые опционы в корпоративном сообществе работают по тому же принципу. Они выигрывают в стоимости за счет не распределенной управляющими прибыли, а не потому, что так хорошо распоряжаются капиталом, находящимся в их руках.

Часто управляющие применяют двойные стандарты к опционам. Не принимая во внимание варранты (которые приносят корпорации немед ленную и существенную компенсацию), я думаю, будет справедливым сказать: в деловом мире десятилетние фондовые опционы с фиксиро ванной ценой не предоставляются аутсайдерам (людям, не работающим в компании). Даже десять месяцев считаются слишком большим сроком.

Было бы невероятным, если бы управляющий предоставил долгосрочный опцион на предприятие, капитал которого постоянно растет. Каждый аутсайдер, желающий добиться таких условий опциона, вынужден был бы полностью оплачивать капитал, прибавленный в период опциона.

Однако нежелание управляющих работать на аутсайдеров не предпо лагает нежелание работать на себя. (Переговоры с самим собой редко приводят к потасовкам в тюремной камере.) Управляющие регулярно устраивают десятилетние опционы с фиксированной ценой для себя и коллег, которые, во-первых, игнорируют тот факт, что нераспределенная прибыль автоматически отражается на стоимости, и, во-вторых, игно рируют затраты на привлечение капитала. В результате они получают такую прибыль, какую могли бы иметь, если бы обладали опционом на депозитный счет, стоимость которого бы автоматически росла.

Конечно, фондовые опционы часто предназначаются для талантливых, приносящих пользу управляющих и иногда приносят им соответствующее Часть I. Корпоративное управление вознаграждение. (В реальности действительно незаурядные управленцы практически всегда получают намного меньше, чем заслуживают.) Но, честно говоря, такие случаи крайне редки. Предоставленный однажды, впоследствии опцион слеп к персональной деятельности. Поскольку его нельзя отменить и ограничить определенными условиями (до тех пор, пока управляющий остается в компании), бездельник получает возна граждение от своего опциона наравне со звездами. Такой Рип ван Винкль*, готовый десять лет пребывать в дремотном состоянии, не мог бы желать ничего лучше подобной системы поощрений.

Не могу не прокомментировать один долгосрочный опцион, передан ный «аутсайдеру» — правительству США — на приобретение акций компании Chrysler в качестве частичной компенсации обязательств правительства по предоставлению нескольких жизненно важных для компании кредитов. Когда правительство неплохо заработало на опци онах, Chrysler предприняла попытку скорректировать выплаты, аргумен тируя свое решение тем, что вознаграждение, которое получило прави тельство, гораздо выше запланированного и значительно больше по сравнению с правительственными вкладами в восстановление компании.

Страдания компании по поводу несоответствия между суммами выплат и полученными экономическими результатами стали основными наци ональными новостями. Эти страдания уникальны в своем роде: насколь ко я знаю, никто из управляющих при передаче опционов самим себе или своим коллегам никогда не сталкивался с проблемой необоснован ных выплат по ценным бумагам.

Забавно, но в рассуждениях по поводу опционов они часто описыва ются как желательные, потому что помещают управленцев и собствен ников в одну финансовую лодку. В реальности же эти лодки очень силь но отличаются друг от друга. Еще ни один собственник не избежал бремени расходов на привлечение капитала, тогда как покупатель оп циона по фиксированной цене не несет никаких капитальных затрат.

Собственник должен сравнивать потенциал получения прибыли с риском понести убытки в результате снижения цены или курса, покупатель оп циона не рискует понести убытки. По сути, деловой проект, в котором вам бы хотелось получить опцион, часто является проектом, из которо го вы бы исключили собственника. (Я был бы счастлив получить лоте рейный билет в качестве подарка, но сам никогда его не куплю.) При распределении дивидендов интересы покупателя опциона лучше всего соблюдаются политикой, не принимающей во внимание интересы собственника. Вернемся к примеру с депозитным счетом. Отсутствие Рип ван Винкль — герой рассказа Ирвинга Вашингтона, проспавший 20 лет. — Прим. пер.

72 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями дивидендов будет выгодно для доверенного лица, являющегося покупа телем опциона. Собственник депозитного счета, наоборот, будет заин тересован в максимально возможной сумме выплачиваемых дивидендов, так как это позволит ему не допустить участия управляющего — поку пателя опциона в нераспределенной прибыли со счета*.

Несмотря на свои недостатки, при определенных условиях опционы могут быть вполне уместны. Моя критика направлена на их неразбор чивое использование, и в связи с этим мне хотелось бы подчеркнуть три момента. Во-первых, фондовые опционы неизбежно связаны с об щими результатами деятельности корпорации. В таком случае логично передавать их только управляющим, обладающим абсолютной ответс твенностью. Управленцы с ограниченной ответственностью должны поощряться премиями, соразмерными достигнутым ими результатам.

Спортсмен, выбивающий 350 очков, надеется получить, и вполне за служенно, большое вознаграждение за свою игру, даже если он играет за команду, занимающую последнее место в командных соревнованиях.

А игрок, выбивающий 150 очков, не должен получать денежного по ощрения вообще, даже если он играет за команду, получившую звание чемпиона. Только те, кто несет полную ответственность за команду, должны быть вознаграждены согласно своим достижениям.

Во-вторых, опционы должны быть тщательно структурированы. При отсутствии специальных факторов они должны включать факторы нерас пределенной прибыли и текущих затрат. Поскольку эти два фактора оди наково важны, необходимо дать им реалистичную оценку. Когда управ ляющие рассматривают предложения для своей компании, они безошибочно отмечают, насколько могут быть неадекватны рыночные цены как показатели реальной стоимости. Тогда почему эти самые искус ственно заниженные цены должны выступать в качестве оценки стоимос ти ценной бумаги, по которой руководящие сотрудники продают самим себе доли своего предприятия? (Они могут пойти и дальше: служащие и директора иногда консультируются с налоговым кодексом, чтобы опреде лить самую низкую цену, по которой они на самом деле могут продать долю членам своей компании. Для этого они часто голосуют за проекты, которые предполагают самый плохой вариант налогообложения для ком пании.) За исключением редких случаев, собственники не получают вы годы от продажи части своего предприятия по договорной цене, продает ся она аутсайдеру или инсайдеру. Очевиден следующий вывод: опционы должны оцениваться согласно рыночной стоимости активов.

В-третьих, я хотел бы подчеркнуть, что управляющие, которыми я просто восхищаюсь и результаты деятельности которых намного лучше См. часть IV, раздел С.

Часть I. Корпоративное управление моих, не согласны с моим отношением к опционам с фиксированной ценой. Они построили корпоративную культуру, которая реально рабо тает именно с помощью опционов с фиксированной ценой. Под их ру ководством, на их примере и при использовании опционов в качестве средства поощрения эти руководители научили своих коллег думать как собственников. Подобная корпоративная культура встречается редко, и если она существует, то лучше в нее не вмешиваться, несмотря на неэф фективность и несправедливость программы опционов. Принцип «не лезь, куда не просят» лучше, чем «безупречность любой ценой».

Однако в компании Berkshire мы используем систему поощрительных выплат: вознаграждения получают ключевые сотрудники компании, если они достигли поставленных целей в своей сфере. Если компания See's успешно работает, это не может привести к тому, что поощритель ные премии выплачиваются сотрудникам News, и наоборот. Выписывая чеки на премиальные, мы не принимаем в расчет стоимость акций Berkshire. Мы считаем, что результативная работа каждого нашего фи лиала должна быть вознаграждена, неважно, растут ли, падают ли цены на акции Berkshire или остаются постоянными. Мы также думаем, что посредственная работа не должна поощряться, даже если цены на наши акции стремительно растут. Кроме того, «результативность» можно оп ределить разными способами в зависимости от лежащей в основе ком пании экономической системы. При одних условиях наши управляющие просто наслаждаются попутным ветром, при других — им приходится бороться с неизбежными встречными потоками.

Согласно нашей системе поощрительных выплат, премии могут быть очень большими. В разных бизнес-единицах топ-менеджеры получают премии, превышающие их базовую зарплату в пять раз, а то и больше.

И вполне возможно, что премия одного управляющего в 1986 г. может составить 2 млн. долл. (по крайней мере, я на это надеюсь). Мы не ус танавливаем верхний предел премиальных выплат, размер премии не зависит от места в иерархии корпорации. Если результаты работы руко водителя сравнительно небольшой единицы корпорации показывают, что он должен получить гораздо больше, чем руководитель более крупной бизнес-единицы, то он получит свое. Мы считаем, что такие факторы, как трудовой стаж и возраст, не должны влиять на поощрительные вы платы (хотя они иногда влияют на размер основной зарплаты). Двадца тилетний игрок, выбивающий 300 очков, так же ценен для нас, как со рокалетний игрок с теми же показателями.

Очевидно, что управляющие Berkshire могут использовать свои пре миальные (или другие денежные суммы, включая ссуды) для покупки наших акций на рынке. Многие именно так и поступили, и некоторые из них теперь владеют значительными долями нашей компании. Стал- 74 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями киваясь и с риском, и с текущими затратами, связанными с окончатель ной покупкой, эти руководители действительно чувствуют себя собс твенниками.

В Berkshire при распределении премий мы стараемся быть такими же последовательными, как при распределении капитала. Например, мы вознаграждаем Ральфа Шея на основе показателей компании Scott Fetzer, а не на основе показателей Berkshire. Это наиболее разумный вариант, так как Ральф Шей ответствен за деятельность первой компании, а не второй. Денежная премия или фондовый опцион, связанный с состоя нием Berkshire, принесли бы Ральфу крайне непостоянное вознагражде ние. Почему он должен быть лишен премии, если его компания демонс трирует неплохие успехи, в то время как мы с Чарли совершаем ошибку за ошибкой? И наоборот, почему Ральф должен наслаждаться доходами с опциона или премиями, если успехи наблюдаются в другом подразде лении корпорации Berkshire, а компания Scott Fetzer отстает в своих показателях?

Устанавливая размер премиальных выплат, мы обещаем большой пряник, но мы должны быть уверены, что он достанется тому сотрудни ку, который его заслужил. При значительных инвестициях в различные операции мы предоставляем управляющим одинаково высокую ставку как на привлекаемый дополнительный капитал, так и на капитал, кото рый они зарабатывают.

Результат такого подхода, когда деньги достаются не просто так, осо бенно нагляден на примере компании Scott Fetzer. Если Ральф может получить хороший доход с задействованных дополнительных фондов, ему стоит это сделать, так как его премия увеличится, если прибыль с допол нительного капитала превышает определенную ставку доходности. Но наша система начисления премиальных симметрична: если доходность дополнительных инвестиций ниже норматива, дефицит дорого обойдется как Ральфу, так и Berkshire. Результатом этой классификации по двум признакам является то, что Ральфу выгоднее отсылать в Омаху любые деньги, которые он не может с выгодой использовать в своем деле.

В публичных компаниях стало модным представлять каждый план заработной платы в виде способа сделать интересы управляющих и ак ционеров общими. В нашей книге под термином «согласование действий» подразумевается поддержание партнерских отношений и с теми и с другими постоянно, а не только, когда нам это выгодно. Многие планы «согласования действий» не проходят этой основной проверки, а явля ются искусно замаскированной формой принципа «орел — я выиграл, решка — ты проиграл».

Часть I. Корпоративное управление Обычно несовпадение позиций сторон наблюдается при организации фондовых опционов, которые не предполагают периодическое увели чение цены, чтобы компенсировать тот факт, что благодаря нераспре деленной прибыли увеличивается благосостояние компании. Действи тельно, сочетание десятилетнего опциона с низкими выплатами по дивидендам и сложными процентами принесет обильную прибыль управляющему, который просто толок воду в ступе. Циник мог бы так же отметить, что если не платить собственникам, то можно существен но увеличить доходы руководителя, владеющего опционом. Мне еще не приходилось видеть, чтобы где-нибудь в заявление о доверенности был внесен важный пункт, содержащий просьбу к акционерам утвердить план опциона.

Не могу не напомнить, что наше компенсационное соглашение с Ральфом Шеем было составлено за пять минут в момент поглощения нами компании Scott Fetzer и без «помощи» юристов и консультантов по компенсациям. В этом соглашении отражено несколько простых идей, а не специальные излюбленные условия консультантов, которые не при шлют вам большой счет до тех пор, пока не убедятся, что у вас действи тельно большая проблема, причем такая, которая требует годовой про верки. Наше соглашение с Ральфом никогда не менялось. Оно имело смысл для нас и для него в 1986 г., оно имеет смысл и сейчас. Наша система компенсаций для управляющих всех структурных единиц очень проста, хотя условия каждого соглашения зависят от экономических показателей каждой рассматриваемой компании, например, наличия частичного права собственности и т.д.

Во всех случаях мы преследуем принцип рациональности. Системы, согласно которым выплаты производятся непостоянно, вне зависимости от личных достижений управляющего, могут приветствоваться некото рыми из них. Кто же откажется от бесплатного лотерейного билета? Но подобные системы расточительны для компании и отвлекают руководи теля от того, что его непосредственно касается. К тому же нерациональ ное поведение в контролирующей компании неизменно будет подхваче но дочерними компаниями.

В Berkshire только Чарли и я несем административную ответствен ность за всю деятельность компании. Следовательно, только мы долж ны получать вознаграждение за достижения всего нашего предприятия.

Но даже в этом случае мы не получим того компенсационного согла шения, которого нам бы хотелось. Мы так спроектировали деятельность компании и свою деятельность, чтобы заниматься тем, что нам нра вится, с теми людьми, которые нам нравятся. Мы, равные в своих позициях, вынуждены заниматься скучными или неприятными вещами.

Как руководителям компании нам также причитается огромное мно- 76 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями жество как материальных, так и психологических льгот. При этих идиллических условиях мы не ждем, что акционеры возьмут на себя груз компенсаций, в которых у нас нет недостатка.

Даже если бы нам совсем не платили, мы с Чарли все равно продол жали бы держаться за свои «теплые местечки». Мы бы подписались под следующим убеждением Рональда Рейгана: «Наверное, действительно еще никто не погиб от тяжелого труда, но, я думаю, зачем вообще рис ковать».

В 1991 г. мы сделали одно крупное поглощение — Н.Н. Brown Shoe Co., ведущий производитель обуви в Северной Америке, который знает, как получить неплохую валовую прибыль с продаж и собственных активов.

Обувная отрасль — трудный бизнес: из миллиарда пар обуви, продава емых ежегодно в США, около 85% составляет импортная продукция, поэтому дела большинства предприятий обувной отрасли идут плохо.

Широкий ассортимент стилей и размеров, которые предлагают произ водители, приводит к увеличению запасов, значительный капитал также увязан с дебиторской задолженностью. Отличительной чертой компании Н.Н. Brown является одна из самых необычных систем компенсаций, которые я когда-либо встречал, она порадовала мое сердце. Некоторое количество ведущих сотрудников ежегодно получают зарплату 7800 долл., к которой добавляется определенный процент от прибыли компании после того, как из нее будет вычтен налог на используемый капитал.

Таким образом, управляющие оказываются в позиции собственника в отличие от других руководителей, которые только говорят, но с места не двигаются, выбирая систему компенсаций с большим пряником и крошечным кнутом (такая система неизменно расценивает собственный капитал, как если бы он был бесплатным). Система компенсаций, су ществующая в компании Brown, в любом случае приносит пользу как компании, так и ее управляющим, что не удивительно: у руководителей, которые стремятся положиться на свои способности, обычно большие способности.

Часть П. Корпоративное финансирование и инвестирование В середине 1973 г. мы приобрели долю в компании The Washington Post Company (WPG) по цене, не превышающей 1/4 от тогдашней стоимости компании на акцию. Подсчет соотношения цены и стоимости не требо вал особых навыков. Большинство специалистов по ценным бумагам, брокеров, специализирующихся в области СМИ, и руководителей инфор мационных компаний оценивали внутреннюю стоимость WPC на уров не 400-500 млн. долл. Наши подсчеты примерно совпадали. На фондовом рынке компания оценивалась в 100 млн. долл. Сообщения об этом пуб ликовались ежедневно, и каждый мог их видеть. Наше преимущество скорее заключалось в деловом подходе: из трудов Бена Грэхема мы по няли, что ключом к успешной инвестиционной деятельности является покупка акций прибыльных предприятий, когда на рынке эти акции продаются с большим дисконтом к основной стоимости бизнеса.

С другой стороны, в начале 1970-х многие институциональные ин весторы при назначении цены покупки или продажи считали стоимость бизнеса несущественным фактором. Сейчас это вряд ли возможно. Эти организации были просто очарованы инновационной теорией, пропо ведовавшейся в то время преподавателями престижных деловых школ.

Суть этой теории заключалась в том, что фондовый рынок полностью эффективен, поэтому расчет стоимости бизнеса, как и сама стоимость бизнеса, не имеет никакого значения в инвестиционной деятельности.

(Мы очень признательны уважаемым преподавателям. Что может быть более выгодным в интеллектуальном соперничестве, будь это бридж, шахматы или выбор акций, чем соперник, которого научили, что мыс лительный процесс — это пустая трата сил*.) * Вводное эссе, 1985.

78 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями А. Господин Рынок * Каждый раз, когда мы с Чарли покупаем обыкновенные акции для стра ховых компаний Berkshire (не принимая во внимание арбитражные приобретения, о которых речь пойдет в следующем эссе), мы подходим к сделке как к покупке доли частного предприятия. Мы учитываем эко номические перспективы компании, личностные характеристики управ ляющих и цену, которую нам придется заплатить. Нас не интересует срок или цена продажи. Мы хотим оставаться владельцами акций не ограниченное время, до тех пор, пока ожидаем удовлетворительного темпа роста внутренней стоимости компании. При инвестировании мы оцениваем себя в качестве бизнес-аналитиков, а не в качестве аналити ков рынка, специалистов по макроэкономике и даже не в качестве спе циалистов по ценным бумагам.

Наш подход позволяет использовать активный рынок ценных бумаг, так как он периодически предоставляет такие возможности, от кото рых просто текут слюнки. Но это отнюдь не определяющий фактор.

Затянувшийся перерыв в торговых операциях с ценными бумагами, которыми мы владеем, обеспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок на World Book или Fechheimer. В конечном счете, наше экономическое положение определяется положением компании, которой мы владеем, не важно, принадлежит она нам полностью или частично.

Бен Грэхем, мой друг и наставник, уже давно описал, как нужно отно ситься к колебаниям цен на рынке. Я считаю, что именно такой подход в наибольшей степени способствует успеху в инвестиционной деятель ности. Представьте себе, что биржевые котировки устанавливаются неким необыкновенно любезным г-ном Рынком, который одновременно явля ется вашим партнером в частном предприятии. Что бы ни случилось, г-н Рынок ежедневно появляется у вас и называет цену, по которой он хотел бы приобрести вашу долю или продать свою.

Даже если ваше совместное предприятие имеет стабильные экономи ческие показатели, г-н Рынок будет назначать цену хуже некуда. Все дело в том, что этот несчастный человек страдает неизлечимыми эмо циональными расстройствами. Иногда он пребывает в полной эйфории и замечает только благоприятные деловые факторы. Тогда он устанав ливает очень высокую цену на покупку или продажу, поскольку опаса ется, что вы уведете у него долю и предстоящую прибыль. В другое время он пребывает в угнетенном состоянии и не видит в будущем ни чего, кроме грядущих бед для вашего предприятия и для всего мира.

1987;

1997.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование В таком настроении он называет очень низкую цену, так как боится, что вы можете сплавить ему свою долю.

У г-на Рынка есть и другая подкупающая черта характера: он совсем не обижается, когда его игнорируют. Если сегодня его цена вам не ин тересна, завтра он предложит другую. Сделки заключаются по вашему усмотрению. При таких условиях, чем глубже его депрессия, тем лучше для вас.

Но, как Золушка на балу, вы должны принять к сведению одно пре достережение, иначе карета и лакеи превратятся обратно в тыкву и мышей. Запомните — г-н Рынок должен служить вам, а не руководить вами. Вас должен интересовать его бумажник, а не его мудрость. Если в течение нескольких дней он ведет себя безрассудно, то вы можете или просто игнорировать его, или выгодно воспользоваться его неадекватным поведением. Но если хотите избежать катастрофы, не попадайте под его влияние. Если вы не уверены, что понимаете и оцениваете свое пред приятие лучше, чем г-н Рынок, вы не должны вступать в игру. Как гово рят игроки в покер: «Если вы играете уже 30 минут и до сих пор не выяснили, кто в игре простак, то вы и есть этот простак».

Аллегория с г-н Рынком, предложенная Беном, может показаться устаревшей в сегодняшнем мире инвестиций, когда многочисленные профессионалы и теоретики рассуждают об эффективных рынках, динамическом хеджировании и коэффициентах бета. Их интерес в этих вопросах понятен, такие таинственные методы просто необхо димы для инвестиционных советчиков. В конце концов, разве смог бы какой-нибудь колдун добиться известности и богатства, если бы вместо магических снадобий раздавал банальный совет «принимать по две таблетки аспирина»?

Другой вопрос: в чем ценность этого эзотерического рыночного учения для не посвященного в него обычного потребителя? По моему мнению, успеха в инвестиционной деятельности невозможно достичь с помощью тайных формул, компьютерных программ или сообщений о поведении цен на акции и поведении рынков. Успех инвестора ско рее зависит от того, может ли он сочетать в своей деятельности ана лиз авторитетных деловых оценок со способностью не подчинять свои суждения и действия влиянию крайне заразных настроений, витающих на рынке. В моих попытках обособиться от внешних влияний мне очень помог образ г-на Рынка, предложенный Беном. Я всегда держал его в уме.

Следуя учению Бена, мы с Чарли определяем успешность инвестиций на основе результатов операционной деятельности с рыночными акци ями, а не на основе ежедневных или даже годовых котировок цен на эти акции. Возможно, некоторое время рынок не будет реагировать на де- 80 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями ловой успех компании, но в конце концов обязательно подтвердит его.

Как говорил Бен: «В краткосрочной перспективе рынок — это машина для подсчета голосов, в долгосрочной перспективе рынок — это весы».

Скорость, с которой рынок отреагирует на успех компании, не так уж и важна, если ее внутренняя стоимость увеличивается в достаточной сте пени. На поверку запоздалая реакция рынка может быть выгодна, так как в этом случае у вас есть возможность совершить больше полезных поглощений по выгодной цене.

Иногда, конечно, рыночная оценка компании может быть выше, чем та, что основывается на базовых факторах. Если такое случится с при надлежащими нам компаниями, мы их продадим. Иногда мы идем на продажу ценной бумаги за ее чистую или даже заниженную стоимость, если нам нужны средства для совершения покупки по более низкой цене или покупки, которая нам кажется крайне выгодной.

Однако необходимо отметить, что мы не продаем свои акции только потому, что они повысились в цене, или потому, что мы владеем ими уже долгое время. (Из всех принципов Уолл-стрит самый глупый следу ющий: «Вы не можете разориться, получая прибыль».) Любая ценная бумага останется в нашем владении до тех пор, пока существуют непло хие перспективы относительно доходности собственного капитала ос новной компании, пока компанией руководят квалифицированные и честные люди и пока рыночная стоимость не завышена.

Наши страховые компании владеют тремя рыночными обыкновенными акциями, которые мы не собираемся продавать, даже если их рыночная цена резко возрастет. Для нас эти капиталовложения равносильны успеш ному подконтрольному нам предприятию. Другими словами, эти капита ловложения — постоянная часть Berkshire, а не товар, который мы готовы продать, как только г-н Рынок предложит за него достаточно высокую цену.

Позвольте добавить еще одно уточнение. Эти акции находятся во владении наших страховых компаний, и при крайней необходимости страхового возмещения чрезвычайных убытков мы скорее продадим некоторые из контролируемых нами компаний. Однако мы планируем свою деятельность таким образом, чтобы в этих продажах не возникло необходимости.

Стремление иметь и владеть, которое разделяем мы с Чарли, предпо лагает набор личных и финансовых суждений. Некоторым наша позиция кажется в высшей степень эксцентричной. (Мы с Чарли давно следуем совету Дэвида Оджилви: «Проявляй свою эксцентричность в молодости, тогда в старости люди не будут считать, что ты впал в маразм».) Конеч но, для финансового мира Уолл-стрит, зацикленного в последние годы на купле-продаже ценных бумаг, наша позиция может показаться стран ной, так как на этой арене слишком многие компании и фондовые биржи расцениваются лишь как сырье для торговли.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование Наша позиция отражает наши личные качества и наши планы на будущее. Черчилль однажды сказал: «Вы создаете свои дома, а потом они создают вас». Мы знаем, какими мы хотим быть. Поэтому мы скорее согласимся на прибыль Х%, если при этом будем продолжать работать с людьми, которые нам очень приятны и которыми мы восхищаемся, чем реализовывать 110% X, обменяв эти отношения на неинтересные и неприятные.

Вот вам небольшая задачка: если вы, не будучи заводчиком крупного рогатого скота, собираетесь питаться гамбургерами всю жизнь, какие цены на говядину будут вам выгодны — высокие или низкие? Если вы не производите автомобили, а просто время от времени их покупаете, какие цены на автомобили вас устроят — высокие или низкие? Ответы на эти вопросы очевидны.

А теперь задачка для выпускного экзамена: если в следующие пять лет вы собираетесь копить деньги, на какой уровень рыночных цен вы надеетесь — высокий или низкий? Многие инвесторы дают неверный ответ. Даже если они собираются в ближайшие несколько лет совершать нетто-сделки с акциями, они ликуют, когда рыночные цены растут, и впадают в уныние, когда цены падают. Получается, что они радуются повышению цен на те самые «гамбургеры», которые скоро будут поку пать. Неразумная реакция. Радоваться должны те, кто в ближайшем будущем собирается продавать акции. Потенциальные покупатели явно должны предпочитать снижение цены.

Для акционеров Berkshire, не собирающихся продавать акции, выбор еще более очевиден. Начать с того, что наши владельцы автоматически экономят, даже если они тратят каждые лично заработанные 10 центов.

Berkshire «откладывает» для них деньги путем удержания всех доходов и их последующего использования для приобретения компаний и ценных бумаг. Очевидно, что чем дешевле мы совершаем эти покупки, тем вы годнее для наших акционеров будет программа косвенных сбережений.

Через Berkshire вы владеете значительными позициями в компаниях, которые постоянно совершают обратные покупки своих акций. Эконо мический эффект, который мы получаем от этих программ, возрастает при падении цен. При низком уровне цен на акции фонды, которые используются инвестируемой компанией для обратной покупки, увели чивают нашу долю во владении этой компанией больше, чем при высо ких ценах. Например, выкуп акций, совершенный в прошлом году ком паниями Coca-Cola, The Washington Post Company и Wells Fargo по очень низким ценам, принес компании Berkshire большую прибыль, чем сегод няшний выкуп по высоким ценам.

6 Уоррен Баффетт 82 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Поскольку в конце каждого года почти все акции компании Berkshire находятся в руках тех же самых инвесторов, что и в его начале, наши акционеры располагают определенными сбережениями. Поэтому они должны торжествовать, когда на рынке снижаются цены. Это позво ляет и нам, и объектам наших инвестиций более выгодно использо вать фонды.

Так что улыбайтесь, когда газетные заголовки кричат: «Инвесторы терпят убытки из-за падения цен на рынке». Про себя воспринимайте это так: «Тот, кто изымает капиталовложения, терпит убытки от падения цен на рынке, а тот, кто вкладывает, — извлекает выгоду». Хотя писате лю не пристало говорить банальности, я все же напомню, что на каж дого покупателя найдется продавец и что одному хорошо, то другому плохо. (Как говорят игроки в гольф: «Каждый удар, загоняющий мяч в лунку, кого-то делает счастливым».) В 1970-1980-е годы мы получили огромную выгоду от низких цен, установившихся на многие акции и компании. Рынок, который в то время был очень враждебен по отношению к временным постояльцам в сфере инвестиций, был необыкновенно дружелюбен к тем, кто имел в ней постоянное место жительства. Последние годы подтвердили разум ность нашей деятельности в то десятилетие, но теперь у нас появились новые перспективы. В своей роли корпоративного «эконома» Berkshire постоянно ищет пути разумного использования капитала, но, возможно, поиск интересных для нас возможностей займет какое-то время.

В. Арбитраж * В качестве альтернативы держанию краткосрочных эквивалентов налич ности наши дочерние страховые компании занимаются арбитражными операциями. Конечно, мы отдаем предпочтение крупным долгосрочным инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В та кие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казна чейскими векселями, и, что не менее важно, не позволяет нам уступить соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций. (Реакци ей Чарли на наши разговоры об арбитражных операциях было: «Ну что ж, по крайней мере, вы не попадете за решетку».) В 1988 г. от арбитражных операций мы получили необычно высокую прибыль как в долларовом эквиваленте, так и по ставке доходности.

Прибыль до уплаты налога составила около 78 млн. долл. на 147 млн.

долл. инвестированных средств.

1988;

1989.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование Такой уровень активности вызвал оживленные дискуссии на тему арбитража и нашего соответствующего отношения к нему. Раньше одновременная покупка и продажа ценных бумаг или иностранной валюты осуществлялась на двух различных фондовых рынках. Целью был выигрыш от очень небольшой ценовой разницы, например, между продажей акций Royal Dutch за гульдены в Амстердаме, фунты в Лондоне и доллары в Нью-Йорке. Некоторые назовут такие действия спекуляцией, однако профессионалы предпочитают французский тер мин «арбитраж».

Со времен Первой мировой войны значение термина «арбитраж» или рисковый арбитраж», как он сегодня называется, несколько расшири лось. Теперь под этим также понимается погоня за прибылью в заявлен ных мероприятиях компании (продажа, слияние, рекапитализация, ре организация, ликвидация, собственное тендерное предложение на выкуп акций и т.д.). В большинстве случаев арбитражер надеется получить прибыль вне зависимости от поведения фондового рынка. Основной риск, с которым ему приходится иногда сталкиваться, заключается в том, что заявленное мероприятие может и не состояться.

Время от времени для арбитража появляются замечательные возмож ности. В одной из них я принимал участие. Тогда мне было 24 года, и я работал в Нью-Йорке в компании Graham-Newman Rockwood & Co., не самая прибыльная бруклинская шоколадная компания. Компания при няла на вооружение метод оценки запасов ЛИФО (последним посту пил — первым продан) в 1941 г., когда какао-порошок продавался по цене 5 центов за фунт. В 1954 г. временный дефицит какао-порошка привел к повышению цены до 60 центов. Соответственно Rockwood решила продать свои запасы, пока не упали цены. Но если бы компания просто продала свой товар, ей пришлось бы выплачивать в качестве налога 50% от вырученной суммы.

В 1954 г. на помощь пришел налоговый кодекс. В нем содержалось одно скрытое положение, которое устраняло налог на прибыль при ис пользовании метода ЛИФО, если запасы распределялись между акцио нерами в рамках программы сужения сферы деятельности компании.

Компания Rockwood приняла решение закрыть один из своих видов деятельности — продажу какао-масла — и заявила, что для этого будет задействовано 6500 тонн из запасов какао-бобов. Соответственно ком пания предложила выкупить обратно свои акции в обмен на излишек какао, предлагая 80 фунтов какао-бобов за каждую акцию. В течение нескольких недель я старательно скупал акции, продавал какао-бобы, периодически посещая трастовую компанию Schroeder Trust, чтобы об менять свидетельство на акцию на квитанции на товар. Прибыль вышла неплохой, а единственной статьей расходов были жетоны на метро.

84 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но вы дающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту, что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время после нее цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стои мости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.

В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически от сутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Все, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс*, — оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефра зирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбит ража Ивана Боески**, обеспечивать его будет какое-нибудь государс твенное учреждение.) Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на че тыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не поя вятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предло жение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероп риятие все-таки не состоится по причине антитрестовских действий, финансовых затруднений и т.д.?

Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбит ража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остается компанией, использующей для выкупа заемные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленнос ти и намеревалась развивать еще один вид деятельности: в 1978 г. пра вительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство не сколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему * Питер Селлерс — английский многоплановый комик.

**Иван Боески — скандально известный американский арбитражер.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период меж ду передачей собственности и окончательной выплатой ее стоимости.

Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.

Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъ являемым во время тяжбы, создает проблемы при переговорах. При этом неважно, подается ли иск компанией или против нее. Чтобы решить эту проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены правительством за лесные территории.

Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего, предложение этой компании осуществимо только при условии достиже ния «удовлетворительного финансирования»? Такое условие всегда несет опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой стороны — просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас еще до свадь бы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчет такой воз можности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс продажи были хорошими.

Нам пришлось задать себе еще один вопрос: что случится, если сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспо койства, так как руководители и директора компании Arcata не соби рались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR от казалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом случае цена была бы ниже.

Наконец, мы задали себе еще один вопрос: какова стоимость иска на лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до очень высокой цифры.

30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось, что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким обра зом, если бы все пошло хорошо, мы получили бы годовую норму при были 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени пок роются инеем.

Все складывалось очень непросто. В декабре было объявлено, что завершение процесса продажи ненадолго откладывается. Тем не менее окончательное соглашение было подписано 4 января. Вдохновленные этим событием, мы повысили свою ставку в игре. Покупая акции уже по 38 долл., мы увеличили свое участие в капитале компании до 655 000 ак ций, или 7%. Наша готовность выкладывать деньги, несмотря на отло- 86 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями женное завершение процесса продажи, привела к тому, что теперь сто имость иска по секвойям казалась нам скорее очень высокой, чем равной нулю.

25 февраля кредиторы заявили, что собираются «повторно ознако миться» с финансовыми условиями соглашения «ввиду падения актив ности в сфере жилищного строительства и его влияния на перспективы компании Arcata». Представитель компании Arcata заявил, что он «не думает, что судьба поглощения подвергается какой-то опасности». Когда арбитражеры услышали это заявление, они вспомнили старое высказы вание: «Врет как министр финансов накануне девальвации».

12 марта руководство KKR заявило, что прежние условия сделки их не устраивают. Сначала компания снизила свое предложение до 33, долл., затем, два дня спустя, повысило его до 35 долл. Однако 15 марта директора Arcata отвергли это ценовое предложение и приняли предло жение от другой компании — 37,50 долл. плюс половина от стоимости иска за секвойи. Акционеры одобрили сделку, и 4 июня было выплачено 37,50 долл. за акцию.

По сравнению со своими издержками на сумму 22,9 млн. долл. мы получили 24,6 млн. долл. Наш средний период владения активом состав лял примерно шесть месяцев. Принимая во внимание трудности со сделкой, наша годовая норма прибыли 15%, не считая стоимости иска на лесную территорию, была более чем удовлетворительной.

Но лучшее было еще впереди. Судья, участвующий в рассмотрении дела, назначил две комиссии. Первая должна была оценить стоимость секвой, вторая — рассмотреть вопросы, связанные с процентной ставкой.

В январе 1987 г. первая комиссия оценила секвойи в 275,7 млн. долл.

Вторая комиссия определила сложную, смешанную ставку доходнос ти — 14%.

В августе 1987 г. судья поддержал выводы комиссий. Это означало, что компании Arcata причитается сумма 600 млн. долл. Правительство подало апелляцию. Однако еще в 1988 г., т.е. до того как была заслушана апелляция, стоимость иска была установлена в размере 519 млн. долл.

Соответственно мы получили дополнительные 29,48 долл. на акцию.

В целом эта сумма составила примерно 19,3 млн. долл. В 1989 г. мы получили еще 800 000 долл. или около того.

Арбитражная деятельность Berkshire отличается от деятельности многих арбитражеров. Во-первых, каждый год мы принимаем участие в небольшом количестве сделок, обычно крупных. Большинство арбит ражеров принимает участие в большом количестве сделок — около в год или даже больше. Это требует пристального внимания, и боль шинство арбитражеров проводит большую часть своего времени в наблюдении за развитием сделок и поведением акций, относящихся Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование к этим сделкам. Ни я, ни Чарли не хотели бы так провести свою жизнь.

(Какой смысл в богатстве, если ты вынужден проводить весь день перед тикером?) Оттого, что мы так незначительно диверсифицируем свою деятель ность, одна очень выгодная или очень невыгодная сделка повлияет на наш ежегодный арбитражный результат намного сильнее, чем в обычной ситуации с арбитражной сделкой. До сих пор у Berkshire не было нега тивного опыта. Но он будет, и когда это случится, мы обязательно про информируем вас о всех чудовищных подробностях.

Второе наше отличие от других арбитражеров состоит в том, что мы участвуем только в тех сделках, которые были объявлены публично. Мы не строим свою торговлю на основе слухов и не пытаемся угадать кан дидатов на поглощение. Мы просто читаем газеты, размышляем о не скольких крупных проектах и при оценке вероятностей руководствуем ся лишь собственным здравым смыслом.

В конце года наша арбитражная позиция составила только 3 342 000 ак ций компании RJR Nabisco стоимостью 281,8 млн. долл. и рыночной стоимостью 304,5 млн. долл. В январе мы увеличили свои капиталовло жения до приблизительно 4 млн. акций и в феврале закрыли свою по зицию. Около 3 млн. акций было акцептовано, когда мы предложили компании KKR, которая к тому времени приобрела RJR, выкупить наше участие в капитале RJR. Прибыльные акции были быстро проданы на рынке. Наш доход до уплаты налога превысил ожидаемый и составил млн. долл.

Ранее заявку на участие в конкурсных торгах RJR подал небезызвес тный нам Джей Прицкер, выступавший от лица концерна First Boston group. Его предложение было ориентировано на снижение налогового бремени. Как говорил Йоги Бера: «Это опять было дежавю».

В течение длительного времени наша деятельность по покупке акций RJR была ограничена из-за участия нашей дочерней фирмы Salmon в конкурсных торгах. Обычно мы с Чарли, хотя и являемся директорами Salmon, стараемся не вмешиваться в решения фирмы по слиянию или поглощению компаний. Мы поступали так потому, что подобная деятель ность не принесет компании никакой пользы, а вот препятствовать арбитражным операциям Berkshire вполне может.

Однако необычно крупное участие Salmon в сделке по RJR требовало от всех директоров полной информированности и вовлеченности в про цесс. Поэтому Berkshire покупала акции RJR только дважды. Первый раз — спустя несколько дней после заявления компании о выставлении на продажу своего контрольного пакета акций. Тогда фирма Salmon еще не приняла решения участвовать в торгах. Второй раз — значительно позже, когда совет директоров RJR принял решение в пользу KKR. Пос- 88 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями кольку покупки в другое время были невозможны, наше временное активное директорство в Salmon стоило Berkshire больших денег.

Учитывая хорошие результаты Berkshire за 1988 г., вы можете пред положить, что и в 1989 г. мы будем участвовать в арбитражных опера циях. Мы же считаем, что лучше постоять в сторонке. Для этого есть приятный повод — сокращение наших наличных сбережений из-за су щественного роста нашей позиции по акциям. Как известно постоянным читателям ежегодных докладов, наши новые приобретения основаны не на оценках краткосрочных перспектив развития фондового рынка, а на оценках долгосрочных деловых перспектив отдельных компаний. Наша оценка возможных изменений фондового рынка, процентных ставок или деловой активности не ограничивалась, не ограничивается и никогда не будет ограничиваться временными рамками лишь одного года.

Даже при условии большого количества денежных средств мы вряд ли развернем бурную арбитражную деятельность в 1989 г. В последнее время наблюдается чрезмерная активность, направленная на поглощение компаний. Как сказала Элли: «Тотошка, у меня такое чувство, словно мы уже не в Канзасе».

Мы не знаем, как долго это будет продолжаться. Мы также не знаем, как изменятся настроения в правительстве, в сфере кредиторов и пос тавщиков, которые обусловливают эту активность. Но мы знаем, что чем менее дальновидна деятельность других, тем более дальновидной долж на быть наша деятельность. Мы не собираемся участвовать в арбитраж ных сделках, которые отражают неукротимый, хотя и безосновательный, оптимизм как кредиторов, так и покупателей. В своей деятельности мы руководствуемся мудростью Герба Штайна: «Если что-то не может су ществовать вечно, оно обязательно когда-нибудь закончится».

В прошлом году мы сказали вам, что не собираемся заниматься активной арбитражной деятельностью в 1989 г. Все так и вышло. Арбитражные позиции заменяют краткосрочные эквиваленты наличности. В первой половине года уровень денежных средств был относительно низким. Во второй половине года доля активов инвестиционного фонда, вложенных в краткосрочные эквиваленты наличности, была достаточно высокой.

Но и тогда мы решили не заниматься арбитражем. Основная причина была в том, что мы не видели для себя никакой экономической выгоды в корпоративных сделках. Поэтому арбитраж в такой ситуации был бы равносилен дурачеству. (Рей де Войе с Уолл-стрит сказал: «Дураки уст ремляются туда, где даже ангелы не рискуют торговать».) Конечно, время от времени мы будем, и активно, заниматься арбитражными операциями. Но только если шансы на успех будут велики.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование С. Развенчание догм * После предыдущих рассуждений об арбитраже уместно затронуть «тео рию эффективного рынка» (efficient market theory — ЕМТ), которая в 70-е годы стала крайне популярна в академических кругах, где она приравнивалась к Священному Писанию. Согласно этой теории анализ ценных бумаг бесполезен, так как доступная общественности инфор мация об акциях соответствующим образом отражается на их стоимос ти. Другими словами, рынок всегда все знает. Сторонники этой теории утверждают, что, руководствуясь лишь фондовой таблицей, вполне возможно собрать пакет ценных бумаг, перспективность которого не будет уступать тому, что был собран самым талантливым и старатель ным специалистом по ценным бумагам. Удивительно, что ЕМТ была принята не только академиками, но и многими специалистами по ин вестициям и руководителями компаний. Верно отметив, что зачастую рынок действительно был эффективен, они неверно заключили, что он всегда эффективен. Между этими утверждениями разница огромна, как между небом и землей.

Я считаю, что опыт 63 лет арбитражной деятельности Berkshire и других компаний (Graham-Newman Corp., Buffett Partnership) свидетель ствует о полной безосновательности ЕМТ. Конечно, существует множес тво других доказательств. Работая в компании Graham-Newman, я изучил доходы от арбитражной деятельности, полученные за всю историю ком пании с 1926 по 1956 гг. Доход за вычетом заемных средств в среднем составлял 20% в год. С 1956 г. в своей деятельности я всегда руководс твовался арбитражными принципами Бена Грэхема, сначала в Buffett Partnership, потом в компании Berkshire. Хотя я не занимался точными подсчетами, но я достаточно поработал, чтобы быть уверенным в том, что в 1956-1988 гг. средняя прибыль превышала 20%. (Конечно, я нахо дился в более благоприятной обстановке, чем Бен. Ему пришлось изряд но побороться в 1929-1932 гг.) Для оценки рентабельности портфеля ценных бумаг присутствуют все необходимые условия:

— прежде чем этот показатель был достигнут, три организации за нимались торговлей сотнями различных видов ценных бумаг в течение 63 лет;

— показатели постоянны, а не демонстрируют последствия лишь небольшого количества удачных опытов;

— нам не пришлось рыскать в поисках невразумительных фактов или развивать тонкую интуицию, чтобы разбираться в продукции и 1988;

1988;

1993;

1986;

1991;

1987.

90 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями управлении. Мы просто действовали исходя из широко известных со бытий;

— наши арбитражные позиции всегда представляли собой акций с определенными, а не выбранными наугад характеристиками.

В течение 63 лет основной рынок давал менее 10% годового дохода, включая дивиденды. Это значит, что при реинвестировании всего дохо да 1000 долл. выросли бы до 405 000 долл. Однако ставка доходности 20% позволила бы получить 97 млн. долл. Это дает нам любопытную статистически существенную разницу.

Все же сторонников ЕМТ никогда не интересовали доказательства, противоречащие теории. Сегодня они говорят о своем учении намного реже, чем раньше. Но, насколько я знаю, никто из них не признал свою неправоту, хотя из-за этой теории тысячи студентов получили неверные знания. Более того, ЕМТ является неотъемлемой частью учебного плана большинства школ бизнеса. Очевидно, нежелание отрекаться от своей веры и таким образом освободить от неверных знаний служителей куль та свойственно не только богословам.

Естественно, вред, нанесенный студентам и доверчивым инвестици онным специалистам, поверившим в теорию, оказался доброй услугой для нас и других последователей Грэхема. В любом виде соперничества — финансовом, физическом или умственном — очень выгодны оппо ненты, которых научили, что бесполезно даже пытаться. С этой эгоис тической точки зрения сторонники Грэхема должны основать кафедру ЕМТ, чтобы быть полностью уверенными в вечном существовании этого учения.

Ко всему вышесказанному требуется добавить одно предостереже ние. В последние годы арбитраж представляется делом очень простым.

Но он не является формой инвестиционной деятельности, которая гарантирует не только годовую прибыль 20%, но и вообще какую нибудь прибыль. Как уже было упомянуто, большую часть времени рынок действительно достаточно эффективен. За 63 года на каждую использованную нами возможность арбитражной деятельности при ходится гораздо большее число возможностей, от которых мы отка зались, потому что должным образом оценили все возможные пос ледствия.

Инвестор не может получить высокую прибыль от ценных бумаг, просто придерживаясь определенных инвестиционных категорий или направления. Он может получить больший доход только путем тща тельной оценки фактов и постоянного совершенствования своего опыта. А для инвестиционной деятельности в арбитражных операциях нет лучшей стратегии, чем отбор инвестиционного портфеля по при нципу «наобум».

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование Когда нам принадлежат доли прибыльных компаний, в которых работа ют выдающиеся специалисты, для нас предпочтительный период владе ния активом — вечность. Мы противопоставляем себя тем, кто все время спешит продать и учесть прибыль, полученную от компании, чьи дела идут успешно, но кто упорно держится за компании, которые не приносят ничего, кроме разочарований. Питер Линч совершенно точно подметил, что придерживающиеся подобной стратегии подобны тем, кто срезает цветы и поливает сорняки.

Мы по-прежнему думаем, что неразумно с энтузиазмом подходить к участию в компании, которая понятна и длительное время прибыльна, поскольку позже такому энтузиазму будет сложно найти применение.

Интересно, что у руководителей компаний понимание этого вопроса не вызывает трудности, когда они сосредоточены на своем деле. Компа ния-учредитель, которая владеет филиалом с великолепными долгосроч ными перспективами, вряд ли продаст его, какую бы высокую цену за него ни предложили. «Почему, — сказал бы генеральный директор, — я должен расставаться со своей драгоценностью?» Однако когда дело дохо дит до управления собственным инвестиционным портфелем, этот же самый директор небрежно, даже с видимым желанием, будет перемещать ся от одной компании к другой, когда для этого нет никаких оснований, кроме поверхностных аргументов его брокера. Наверное, худший из таких аргументов — «ты не можешь заняться брокерской деятельностью, если получаешь прибыль». Вы можете себе представить генерального директо ра, использующего этот довод, чтобы убедить совет директоров продать ведущую дочернюю компанию? Нам кажется, то, что имеет значение в бизнесе, имеет значение и в операциях с ценными бумагами. Поэтому инвестор должен также упорно держаться за небольшую долю прибыльной компании, как и тот, кто владеет компанией целиком.

Ранее я уже говорил о финансовых результатах, которых можно было добиться в 1919 г., вкладывая 40 долл. в компанию Coca-Cola*.

В 1938 г., через 50 лет после появления напитка, он считался и счита- В отчете от 1993 г. есть отдельный абзац, в котором говорится следующее:

«Позвольте мне добавить еще один поучительный пример. В 1919 г. компания Coca-Cola стала публичной компанией, выпустив акции по цене 40 долл. за каждую.

К концу 1920 г. рынок, не оценивший будущие перспективы компании, снизил стои мость акции более чем на 50%, т.е. до 19,50 долл. Однако в конце 1993 г. стоимость одной акции превышала 2,1 млн. долл. Как говорил Бен Грэхем: «В краткосрочной перспективе рынок — это машина для подсчета голосов, которая при регистрации участников оценивает их только по имеющимся у них деньгам. Но в долгосрочной перспективе рынок действует, как весы».

92 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями ется сейчас символом американского образа жизни. В книге «Моя ис тория успеха», написанной руководителем Coca-Cola Co., очень инте ресно описывается вся история компании. Во втором абзаце автор пишет следующее: «Каждый год солидный и серьезный инвестор неод нократно обращает пристальное внимание, исполненное глубокого уважения, на показатели Coca-Cola, но с сожалением приходит к за ключению, что сделал это уже слишком поздно. В прошлом он слишком сильно доверился своим опасениям о возможности полного насыщения рынка и жестокой конкуренции».

Да, конкуренция существовала как в 1938 г., так и в 1993 г. Но она не помешала компании Coca-Cola в 1938 г. продать 207 млн. упаковок безалкогольных напитков (если допустить, что объем каждой упаковки равен примерно 4,5 л, такой объем используется при сегодняшних рас четах), а в 1993 — более 10,7 млрд. упаковок. Другими словами, с 1938 г., когда компания уже доминировала в своей отрасли, физический объем ее продукции вырос в 50 раз. В 1938 г. конкуренция не стала помехой и для инвестора: хотя 40 долл., инвестированных в 1919 г. в одну акцию, обернулись (с реинвестированными дивидендами) 3277 долл. к концу 1938 г., к концу 1993 г. очередные 40 долл., инвестированные в акцию Coca-Cola, выросли до 25 000 долл.

Не могу не процитировать еще одну фразу из статьи в Fortune 1938 г.:

«Было бы трудно найти компанию, чьи размеры и объемы продаж срав нимы с показателями компании Coca-Cola и чей неизменный продукт вот уже десять лет расходится так же хорошо, как продукты Coca-Cola».

Через 55 лет, прошедших с тех пор, предметно-производственная специ ализация компании несколько расширилась, но описание, данное авто ром, и сегодня остается в силе.

Мы с Чарли давно решили, что в течение инвестиционного периода слишком сложно принять множество умных решений. Неоспоримость этого суждения подтвердилась, когда капитал Berkshire резко вырос, а инвестиции с одинаковыми характеристиками, которые могли бы су щественно повлиять на наши показатели, резко сократились. Поэтому мы решили использовать свои умственные способности лишь время от времени. Сейчас для нас достаточно одной хорошей идеи в год. (Чарли говорит, что теперь моя очередь думать.) Эта стратегия противоречит следующей догме о нормах диверсифи кации. Многие ученые мужи сказали бы, что наша стратегия, вероятно, более рискованная, чем стратегия, которой руководствуется большинство традиционных инвесторов. Мы не согласны. Мы уверены, что политика составления портфеля может снизить риск, если при этом она повыша ет два показателя: первый — усилия, затрачиваемые инвестором для оценки компания, второй — уровень экономических показателей ком- Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование пании, при котором инвестор чувствует себя уверенно и решается на покупку. В этом случае мы определяем риск как «возможность убытка или нанесения ущерба».

Однако теоретики любят давать другое определение понятию ин вестиционного риска. Они заявляют, что риск — это относительная неустойчивость ценной бумаги или портфеля, т.е. они неустойчивы относительно рынка ценных бумаг. Используя базу данных и статисти ческие навыки, эти ученые с точностью подсчитывают бета-коэффици ент акции (показатель ее относительной неустойчивости в прошлом) и на основе этих вычислений выстраивают таинственные теории ин вестирования или распределения капитала. Однако в своем страстном желании оценить риск с помощью одной статистики они забывают фундаментальный принцип: лучше быть частично правым, чем во всем ошибаться.

Собственники компании, а именно так мы смотрим на наших акци онеров, считают, что теоретическое определение риска настолько не соответствует действительности, что может привести к полному абсурду.

Например, согласно теории коэффициента бета ценная бумага, которая резко упала относительно своей рыночной стоимости (так случилось с акциями The Washington Post, которые мы приобрели в 1973 г.), стано вится более рискованной по низкой цене, чем была по высокой цене.

Скажите, будет ли это описание иметь какое-либо значение для того, кто решит приобрести весь пакет акций компании по чрезвычайно низ кой цене?

На самом деле, настоящий инвестор приветствует волатильность ценных бумаг. Бен Грэхем объяснил это в восьмой главе своей книги «Умный инвестор». В этой же книге он ввел образ господина Рынка, услужливого малого (я уже упоминал его), который каждый день появ ляется для того, чтобы купить у вас или продать вам все, чего бы вы ни пожелали. Чем хуже настроение этого субъекта, тем выгоднее возмож ности для инвестора. И это правда, так как сильные колебания на рынке означают, что солидный предприниматель сможет совершать покупки по невероятно низким ценам. Невозможно представить, каким образом наличие таких цен увеличивает риск инвестора, ведь он может или игнорировать рынок, или безрассудно его эксплуатировать.

При оценке риска сторонник бета-теории посчитает ниже своего достоинства изучить, что производит компания, как действуют ее кон куренты, насколько велики заемные средства, используемые компанией.

Он может даже не поинтересоваться, как называется компания. Единс твенное, что будет иметь для него значение, — это история стоимости ее акций. Мы же, наоборот, совершенно не интересуемся историей сто имости ценных бумаг, зато нам будет интересна любая информация, 94 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями которая поможет понять деятельность компании. После того как мы приобретем акцию, нас не встревожит остановка в развитии стоимости акций длиной год или два. Нам не нужна ежедневная котировка на на ши 100%-ные позиции в компаниях See's или H.H.Brown, чтобы быть уверенными в том, что у нас все в порядке. Зачем нам нужна котировка 7% акций Coca-Cola, которыми мы владеем?

Инвестор должен оценивать действительный риск. Этот риск заклю чается в том, сможет ли он за инвестиционный период получить сово купный доход после вычета налогов (включая тот, который он получает от продажи), покупательная способность которого хотя бы равна началь ной. К этому доходу должен дополнительно приплюсовываться прилич ный процент на начальную ставку. Хотя этот риск технически невозмож но подсчитать безошибочно, но в некоторых случаях его вполне можно оценить с необходимой точностью. Основные факторы, имеющие отно шение к такой оценке, следующие:

— достоверность, с которой можно оценить долгосрочные эконо мические показатели компании;

— достоверность, с которой можно оценить деятельность руко водства как по способности реализовывать весь потенциал компании, так и по разумности использования потоков денеж ных средств;

— уверенность в том, что руководство будет направлять результа ты от эффективной деятельности компании не себе в карман, а акционерам;

— цена покупки компании;

— уровни налогообложения и инфляции, которые будут сущест вовать и определять степень отличия покупательной способнос ти доходов инвестора от валового дохода.

Возможно, некоторым аналитикам эти факторы могут показаться слишком неопределенными, поскольку не могут быть извлечены ни из какой статистической базы. Но сложность точного измерения этих фак торов не является непреодолимой и не оспаривает их важность. Точно так же судья Стюард, будучи не в силах предъявить доказательства не пристойного поведения подсудимого, все же объявлял его виновным со словами: «Я знаю это, поскольку я вижу это». Не совсем тем же методом, но инвесторы могут «увидеть» риск в определенной инвестиционной деятельности и не ссылаться при этом на сложные уравнения или раз витие цен.

Неужели действительно так трудно прийти к выводу, что компании Coca-Cola и Gillette подвержены меньшему риску в долгосрочной перс пективе, чем, скажем, какая-нибудь компьютерная компания или роз ничный торговец? По всему миру Coca-Cola продает 44% всех безалко- Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование гольных напитков. Доля компании Gillette на рынке бритвенных лезвий составляет 60% (по стоимости). Кроме рынка жевательной резинки, на котором доминирует компания Wrigley, я не знаю других сфер деятель ности, в которых лидирующая компания так долго наслаждалась бы мировым господством.

Более того, и Coca-Cola, и Gillette в последние годы увеличили свою долю рынка. Сила торговых марок, отличительные качества продукции и мощность систем распределения дают им огромное конкурентное преимущество, возводя оградительный ров вокруг их экономических замков. В отличие от них обычная компания вынуждена вести ежеднев ные битвы, не имея никаких средств обороны. Как сказал Питер Линч, акции компаний, продающих товары народного потребления, должны выпускаться с предостерегающей этикеткой: «Конкуренция может быть опасна для вашего здоровья».

Конкурентоспособность Coca-Cola или Gillette очевидна даже для слу чайного наблюдателя в мире бизнеса. Тем не менее коэффициент бета их ценных бумаг сходен с коэффициентом многочисленных заурядных компаний, у которых есть лишь небольшое конкурентное преимущество или его нет вообще. Должны ли мы из этого заключить, что конкурен тоспособность Coca-Cola или Gillette не дает им преимущества при оцен ке делового риска? Или мы должны прийти к выводу, что риск при владении частью компании — акцией — некоторым образом отделен от долгосрочного риска при ее хозяйственных операциях? Мы считаем, что оба этих заключения неверны и неверно рассчитывать риск на основе коэффициента бета.

Теоретик, воспитанный на бета-теории, не способен отличить риск, сопряженный с деятельностью компании по производству одного вида игрушечной продукции, например игрушечных денег или хулахупа, от риска другой компании, выпускающей только настольную игру «Моно полия» или куклу Барби. Но для обычных инвесторов несложно опреде лить это отличие если они понимают, какой может быть реакция поку пателей на товар и какие факторы способствуют или не способствуют долгосрочной конкурентоспособности. Конечно, каждый инвестор когда нибудь ошибается. Но, ограничивая свою деятельность не очень большим количеством простых операций, разумный, информированный и настой чивый человек вполне может оценить инвестиционный риск с необхо димой точностью.

Конечно, во многих отраслях промышленности мы с Чарли не может отличить игрушечные деньги от Барби. Более того, мы не смогли бы исправить эту ситуацию, если бы долгие годы упорно занимались изу чением этих отраслей. Порой причина крылась бы в дефиците наших знаний, а порой в самой сущности промышленности. Например, невоз- 96 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями можно дать надежную оценку долгосрочным экономическим перспек тивам компании, связанной с постоянно развивающимися технологиями.

Разве могли мы 30 лет назад предсказать, что произойдет в производстве телевизоров или компьютерной отрасли? Конечно, нет. (Как и большинс тво инвесторов и руководителей компаний, которые с энтузиазмом вошли в эти отрасли.) Зачем же сегодня нам с Чарли предсказывать будущее быстро развивающихся отраслей? Мы лучше продолжим свою деятельность в более простых сферах. Лучше синица в руках, чем журавль в небе.

Конечно, некоторые инвестиционные стратегии, например наша ар битражная деятельность в течение нескольких лет, требуют широкой диверсификации. Если в одной сделке присутствует значительный риск, совокупный риск можно снизить, если эта покупка является одной из множества других, независимых друг от друга. Таким образом, вы мо жете сознательно идти на рискованную инвестицию, которая может привести к убытку или ущербу. Но при этом вы должны быть уверены, что ваша возможная прибыль значительно превысит приблизительные убытки, и еще вы должны быть уверены, что сможете использовать не сколько аналогичных, но не связанных друг с другом возможностей.

Большинство предпринимателей, сознательно идущих на риск, исполь зуют эту стратегию. Если вы решите последовать этой методике, вам следует перенять манеру поведения крупье на рулетке: одобрять высокую активность игроков, так как это приносит вам выгоду, но отказываться принимать большие ставки.

Еще одна ситуация, требующая диверсификации, возникает, когда инвестор, не разбирающийся в экономических особенностях специфи ческого предприятия, решается довериться такой компании в надежде стать долгосрочным совладельцем американской промышленности.

Такой инвестор должен владеть большим количеством акций и совер шать свои приобретения с интервалами. Например, периодически инвестируя в индексный фонд, некомпетентный инвестор вполне может превзойти большинство профессионалов. Парадоксально, но когда инвестор, вложивший деньги «по глупости», чувствует пределы своей возможной деятельности, его вложения перестают быть «глупыми» и начинают работать.

С другой стороны, если вы компетентный инвестор, способный разо браться в экономических нюансах и найти от пяти до десяти компаний с разумными покупными ценами и важными долгосрочными конкурент ными преимуществами, у вас нет необходимости в диверсификации.

Скорее всего, это лишь негативно отразится на ваших результатах и увеличит риск. Не могу понять, почему инвесторы этого типа для вло жения своих средств выбирают компанию, которая занимает лишь 20-е Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование место в составленном ими рейтинге. Не проще ли вложить эти деньги в лидера рейтингового списка, т.е. в компанию, деятельность которой ему наиболее понятна и представляет не только наименьший риск, но и самый высокий потенциал прибыли. Говоря пророческими словами Мей Вест: «Когда сильно хорошо, это просто замечательно».

Нужно отметить, что мы намерены оставаться постоянными владель цами акций трех основных компаний: Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation и The Washington Post*. Даже если цена этих акций резко повысится, мы не будем их продавать. Точно так же мы не собираемся продавать ценные бумаги компаний See's или Buffalo Evening News, даже если нам предложат за них сумму, намного выше той, в которую мы их оцениваем.

Этот подход может показаться старомодным в корпоративном мире, где активная деятельность ежедневно стоит на повестке дня. «Портфель ком паний» современного управляющего подвергается постоянной «реструкту ризации» под влиянием настроений на Уолл-стрит, условий деятельности или новой корпоративной «концепции». При этом понятие «реструктури зация» используется в узком значении и подразумевает демпинг убыточной компании, а совсем не демпинг служащих или директоров, которые довели эту компанию до такого состояния. «Ненавидеть грех и любить грешни ка»— этим богословским принципом сегодня руководствуется не только Армия спасения, но и компании, входящие в список Fortune 500.

Инвестиционные менеджеры еще более активны: их поведение во время торговой сессии то напоминает танцы «кружащихся дервишей», то поражает своим спокойствием. Термин «институциональный инвес тор» в последнее время пополнил список выражений, заключающих в себе внутреннее противоречие. Такие слова называются оксиморонами, т.е. сочетаниями противоположных по значению слов. Например «боль шая креветка», «дама-борец» или «недорогой юрист».

Несмотря на исступленную деловую активность, охватившую деловые и финансовые круги Америки, мы по-прежнему будем придерживаться своей политики «оставаться частью Америки до самой смерти». Только она внушает нам с Чарли уверенность. Она дает достойные результаты и позволяет нашим руководителям и объектам инвестиций вести свои дела, не отвлекаясь на что-либо еще.

* Акции Capital Cities/ABC, принадлежащие Berkshire, были исключены из категории «основных и постоянных», после того как в 1996 г. компания была поглощена за акции и денежные средства компанией The Walt Disney Company.

Уоррен Баффетт 98 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Наше остающееся неизменным поведение является следствием того, что мы уже давно считаем рынок ценных бумаг неким центром пере распределения, в котором деньги переходят от активных к упорным.

Не могу не сказать следующее: события последних лет показывают, что оклеветанным «праздным богачам» приписывают то, что они не совер шали. Эти люди уже сделали состояние или увеличили его, в то время как «энергичные богачи» — агрессивные торговцы недвижимостью, специалисты по поглощениям, нефтяники и пр. — упустили свои воз можности.

Мы продолжаем искать крупные предприятия с понятной, устойчи вой и привлекательной для нас экономикой, которые управляются способными руководителями, ориентированными на интересы собс твенника. Этот поиск не всегда приносит успех, так как нам сначала приходится покупать предприятие по разумной цене, а уж потом внед рять в нем принципы деятельности, практикующиеся в компаниях, которые оправдали наши надежды. Все же этот инвестиционный подход (поиск компаний первой величины) дает нам единственный шанс на достижение настоящего успеха. Принимая во внимание огромные сум мы, которыми мы оперируем, нашей с Чарли сообразительности прос то не хватит на то, чтобы добиться великолепных результатов путем умелых покупок и продаж акций компаний, далеких от идеала. Мы думаем, что и другие не могут добиться долгосрочного инвестицион ного успеха, порхая от цветка к цветку. А назвать организации с ак тивной торговой деятельностью «инвесторами» — это то же самое, что назвать «актером» человека, которого время от времени привлекают для разовых выездных спектаклей.

Если бы мои деловые возможности были ограничены, скажем, только частными компаниями в Омахе, я, во-первых, постарался бы оценить долгосрочные экономические показатели каждого предприятия. Во-вто рых, оценил бы личности тех, кто управляет каждой компанией. В-тре тьих, постарался бы войти в долю лучших компаний по разумной цене.

Я, конечно, не хотел бы владеть равной частью каждого предприятия в городе. Зачем же тогда компании Berkshire придерживаться другой стра тегии при взаимодействии с акционерными компаниями? И если так трудно найти процветающую компанию под руководством выдающихся управленцев, почему мы должны избавляться от проверенных (чуть не сказал «классных») предприятий? Наш девиз — «Если в первый раз ты действительно преуспел, больше не пытайся».

Джон Мейнард Кейнс, который был не только ярким практикующим инвестором, но и ярким мыслителем, 15 августа 1934 г. написал своему деловому партнеру письмо, в котором изложил все то, о чем я говорил выше: «Со временем я все больше и больше убеждаюсь в том, что пра- Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование вильный инвестиционный метод предполагает вложение довольно круп ных денежных сумм в те предприятия, о которых ты что-нибудь знаешь и руководству которых ты полностью доверяешь. Ошибочно полагать, что риск можно снизить путем крупных вложений в разные предприятия, о которых ты знаешь слишком мало и которые совсем не вселяют в тебя уверенность. Но зачастую твои знания и опыт ограничены, и в определенные периоды времени лично я вижу для себя лишь два-три предприятия, в которых могу быть полностью уверен».

В течение 1987 г. фондовый рынок пережил много волнений и мало изменений в разнице между ценой покупки и ценой продажи акций.

Индекс Доу-Джонса за весь год вырос только на 2,3%. Вы, конечно, знаете, что это незначительное изменение было вызвано так называе мыми «американскими горками», большими подъемами и падениями цен акций в течение недели. До самого октября г-н Рынок был подвер жен маниакальному неистовству, а затем испытал внезапный сильный припадок.

У нас есть «профессиональные» инвесторы, которые благодаря всей этой суматохе ворочают миллиардами. Вместо того чтобы размышлять о том, чем будут заниматься компании в будущем, многие управляющие денежными средствами заняты тем, что пытаются представить, чего же им ждать от своих коллег. Для них ценные бумаги — не более чем иг ровые фишки, как, например, в «Монополии».

Лучшим примером того, к чему может привести такое отношение, служит «страхование инвестиционного портфеля» — стратегия управле ния денежными средствами, которой в 1986-1987 гг. придерживались все ведущие инвестиционные консультанты. Эта стратегия является экзотически переименованной версией слегка спекулятивного стоп-при каза, ограничивающего убытки, диктующего продавать постоянно рас тущие в цене доли инвестиционного портфеля или их эквиваленты в срочных биржевых сделках после снижения их цен. Стратегия утверж дает, что больше ничего не нужно. Биржевая сделка по ценам ниже тех, что были в последней аналогичной сделке, автоматически приводит к увеличению заявок на продажу. Согласно докладу министра финансов США Брейди, в середине октября 1987 г. от 60 до 90 млрд. акций балан сировало на этом спусковом крючке, требующем слабого нажатия.

Если раньше вы думали, что инвестиционные консультанты нанима ются для того, чтобы инвестировать, то такая стратегия, вероятно, при ведет вас в замешательство. Станет ли разумный собственник после покупки фермы отдавать приказ управляющему имением распродавать доли фермы всякий раз, когда соседские владения расходятся по низкой 100 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями цене? Или продали бы вы свой дом по любой цене, предложенной в 9:31, только потому, что в 9:30 похожий дом был продан за цену ниже его вчерашней стоимости?

Однако стратегия страхования инвестиционного портфеля требует именно таких поступков от пенсионного фонда или организаций, если они владеют долями таких предприятий, как Ford или General Electric.

Чем ниже оцениваются эти компании, утверждает стратегия, тем быстрее они должны быть проданы. В качестве «логического» заключения страте гия требует от организаций — я не преувеличиваю — снова купить акции этих компаний, как только их цены значительно снизятся. Стоит ли удив ляться иногда иррациональному поведению рынка, если учесть, какими огромными суммами распоряжаются управляющие, следующие этой стра тегии, которая словно взята из книги «Алиса в стране чудес»?

Тем не менее многие комментаторы, наблюдавшие за событиями последних лет, пришли к неверному выводу. Они любят говорить о том, что у мелких инвесторов сегодня нет никаких шансов на рынке, который подчиняется переменчивым настроениям больших мальчиков. Этот вы вод совершенно неверен: такие рынки просто идеальны для любого инвестора, крупного или мелкого, до тех пор, пока он придерживается своей инвестиционной стратегии. Волатильность, вызванная действиями управляющих денежными средствами, которые неразумно играют на бирже большими суммами, предоставит настоящему инвестору больше возможностей для разумных инвестиций. Волатильность может ему навредить, только если под финансовым или психологическим давлени ем он вынужден совершать продажи в не выгодные для себя периоды.

D. Чрезмерность понятия «инвестирование в стоимость» * Лично мы не видим большой разницы между покупкой подконтрольной компании и покупкой рыночных (легко реализуемых) акций. В каждом случае мы стараемся приобрести долю предприятий с хорошими долго срочными экономическими показателями. Наша цель — приобрести незаурядную компанию по приемлемой цене, а не заурядную компанию по выгодной цене. Мы с Чарли давно для себя выяснили, что получить большой урожай можно, только если вы найдете плодородное поле, если же будете сеять наугад, то ничего у вас не получится.

(Стоит заметить, что вашему председателю, довольно способному человеку, понадобилось всего лишь 20 лет, чтобы понять, насколько 1987;

1992;

1985.

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование важно покупать только успешные предприятия. Пока я постигал это правило, я искал только «дешевые» компании и, к сожалению, нашел таки несколько из них. Наказанием для меня стало приобретение пе чального опыта с предприятиями по производству небольшого ассорти мента сельскохозяйственных инструментов, третьесортных универмагов и текстильных фабрик в Новой Англии.) Конечно, мы с Чарли можем неправильно истолковать основные эко номические перспективы какой-нибудь компании. Когда это случится, нам придется решать проблему, будь это полностью контролируемое дочернее предприятие или акции, хотя обычно легче всего решить про блему во втором случае. Показатели компании, и вправду, можно иног да оценить неправильно. Один европейский репортер, побывавший в Америке для того, чтобы написать биографию Дейла Карнеги, телегра фировал своему редактору: «Боже мой, вы просто не можете себе пред ставить, какое количество денег может принести библиотечное дело».

Совершая покупку как подконтрольной компании, так и пакета цен ных бумаг компании мы стараемся купить предприятия, не только при быльные, но которые управляются талантливыми, высококлассными и просто приятными руководителями. Если наше мнение о руководителях оказывается ошибочным, мы сворачиваем свою деятельность в отноше нии этой компании. Наличие в таком случае контрольного пакета акций предоставляет нам некоторое преимущество, так как мы в силах осущес твить изменения. Однако на практике это преимущество оказывается несколько иллюзорным: изменения в руководстве, как и изменения в семейных отношениях, болезненны, непредсказуемы и отнимают много времени. Так или иначе, но что касается компаний, в которых мы име ем долгосрочные интересы и владеем пакетами их акций, то здесь ква лификация руководства просто не ставится под сомнение. С такими управленцами, как Том Мерфи и Дэн Бурк из Cap Cities, Билл Снайдер и Луи Симпсон из GEICO, Кей Грэхем и Дик Симмонс из The Washington Post, наша собственность в надежных руках.

Я бы сказал, что контроль над компанией предоставляет два важных преимущества. Во-первых, мы получаем право на распределение капи тала, хотя у нас практически не было опыта такого рода деятельности.

Это важно, поскольку у руководителей компании нет навыков в распре делении капитала.

Эта несостоятельность неудивительна. Большинство боссов достигли управленческих вершин потому, что отличались способностями в таких сферах, как маркетинг, производство, инженерия, управление или, иног да, политика компании. Как только они занимают должность генераль ного директора, им приходится брать на себя новые обязанности. Теперь им нужно принимать решения относительно распределения капитала.

102 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Скорее всего, до этого им не приходилось выполнять эту важную обя занность, а такими навыками не так-то просто овладеть. Позвольте привести несколько преувеличенное сравнение: такие руководители похожи на одаренного музыканта, чья карьера заканчивается не на сце не Карнеги-Холла, а в кресле председателя Федеральной резервной сис темы США. Дефицит навыков в распределении капитала — немаловаж ный фактор: если после 10 лет пребывания на должности генеральный директор добился нераспределенной прибыли, равной 10% собственно го капитала компании, это значит, что за все эти годы он должен был распределить более 60% всего оборотного капитала предприятия. Те директора (очень немногие), которые осознают нехватку своих знаний в распределении капитала, зачастую пытаются компенсировать ее, об ращаясь к своему персоналу, консультантам по управлению или инвес тиционным банкирам. Мы с Чарли часто наблюдали последствия такой «помощи», которая не только не помогает решить проблему распреде ления капитала, но и усугубляет ее.

В конце концов, в корпоративной Америке принимается множество неразумных решений о распределении капитала. (Вот поэтому вы так часто слышите о «реструктуризации».) Однако компании Berkshire по везло. Наши основные неподконтрольные компании в основном прини мали разумные решения о распределении капитала, а некоторые из них были просто блестящими.

Второе преимущество подконтрольной компании перед пакетом ценных бумаг касается налогообложения. Berkshire как владелец па кета акций берет на себя существенные налоговые издержки, когда владеет небольшой долей компании. Этого не происходит, когда нам принадлежит 80% акций или более. Нам долгое время приходилось мириться с такими неблагоприятными налоговыми условиями, а но вые изменения в налоговом кодексе, произошедшие в 1986 г., лишь усугубили их. Теперь деятельность компании, 80% и более которой принадлежит нам, приносит Berkshire финансовые результаты на 50% лучше, чем результаты деятельности компании, в которой наша доля меньше.

Недостатки владения пакетом ценных бумаг иногда перевешиваются одним очень важным преимуществом: изредка фондовый рынок дает нам возможность приобрести доли очень прибыльных предприятий по смехотворным ценам, намного ниже тех, что назначаются при договор ных сделках о передаче прав собственности. Например, в 1973 г. мы приобрели акции The Washington Post по цене 5,63 долл. за акцию.

В 1987 г. операционная прибыль после вычета налогов составила 10,30 долл. на акцию. Подобным образом в 1976, 1979 и 1980 гг. были куплены акции GEICO в среднем за 6,67 долл. за акцию. А в прошлом Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование году операционная прибыль на акцию равнялась 9,01 долл. В таких си туациях г-н Рынок показал себя как добрый друг.

Наша стратегия инвестирования в акционерный капитал компаний ма ло изменилась с 1977г., когда в своем ежегодном отчете мы заявили следующее: «Мы отбираем ценные бумаги по тому же принципу, по которому отбираем компании для полного поглощения. Для этого нуж но, чтобы компания: была понятна нам, имела привлекательные для нас долгосрочные перспективы, управлялась честными и компетентными специалистами и имела привлекательную для нас цену покупки». В этом списке мы решили изменить один пункт: из-за изменения условий рын ка и наличия у нас увеличившегося числа акций для продажи мы заме нили формулировку «привлекательная цена» на «очень привлекательная цена».

Но здесь вы можете спросить: «Как решить, какую цену считать при влекательной?» Отвечая на этот вопрос, большинство аналитиков дела ют выбор между двумя подходами, которые обычно считаются противо положными друг другу — это «стоимость» и «рост». В действительности же многие специалисты по инвестициям допускают смешение этих двух терминов, что похоже на некую интеллектуальную форму переодевания в одежду противоположного пола.

Такая мысль кажется нам слишком туманной (должен признаться, что и сам увлекался подобными мыслями несколько лет назад). Мы считаем, что эти два подхода лишь косвенно затрагивают друг друга.

Показатель роста всегда учитывается при вычислении стоимости. Он составляет переменную величину, значение которой может изменяться от незначительного до огромного и влияние которой может быть как позитивным, так и негативным.

К тому же мы считаем термин «инвестирование в стоимость» излиш ним. Что же тогда «инвестирование», если не поиск компании с показа телем дивидендной рентабельности, который, по крайней мере, может оправдать заплаченную сумму? Совершение сознательной покупки акции за цену, превышающую ее расчетную стоимость, в надежде на то, что вскоре ее можно будет продать за более высокую цену, должно быть от несено к спекулятивной деятельности (которая, однако, не противоречит ни закону, ни морали и не является способом финансовой наживы).

Термин «инвестирование в стоимость» широко используется к месту и не к месту. Обычно он ассоциируется с покупкой акций со следующими отличительными признаками: низкое соотношение цены и балансовой стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивиденд ная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже если и ветре- 104 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями чаются в подобной комбинации, далеко не решающие в отношении того, действительно ли инвестор покупает то, что стоит свою цену, и таким образом действительно руководствуется принципом достижения доход ности своих инвестиций. Соответственно обратные характеристики — вы сокое соотношение цены и балансовой стоимости, высокое соотношение цены и прибыли и низкая дивидендная доходность — совершенно проти воположны характеристикам «инвестирования в стоимость».

Таким образом, рост компании, по существу, мало что говорит о ее дивидендной доходности. Действительно, рост часто оказывает положи тельное влияние на рентабельность, иногда в впечатляющих масштабах.

Но подобный эффект не всегда бесспорен. Например, инвесторы регу лярно совершают денежные вливания в отечественную компанию по авиаперевозкам, чтобы финансировать бесприбыльный (или даже убы точный) рост. Для этих инвесторов было бы лучше, если бы братья Орвиль не смогли взлететь с аэродрома Кити Хоук. Чем больше рост компании, тем ужаснее катастрофа для инвесторов.

Рост выгоден инвесторам только тогда, когда инвестиции в компанию способны принести растущий и заманчивый доход, другими словами:

когда каждый доллар, использованный на финансирование роста ком пании, приносит больше доллара долгосрочной рыночной стоимости.

В случае когда компания с низкой дивидендной доходностью требует увеличения вложений, рост приносит инвесторам только убытки.

В своей работе «Теория инвестирования в стоимость», написанной более 50 лет назад, Джон Берр Уильяме (The Theory of Investment Value, by John Burr Williams) вывел уравнение стоимости, которое мы приведем здесь: «В настоящее время стоимость любой акции, облигации или ком пании определяется притоком или оттоком денежных средств, умень шенных на соответствующую процентную ставку. И так будет на протя жении всего существования активов». Заметьте, эта формула относится как к акциям, так и к облигациям. Но при этом между двумя видами ценных бумаг существует важное отличие, которое может привести к затруднениям при работе с ними. Облигация имеет купон и срок пога шения, которые определяют размер будущих потоков наличности. В слу чае же с акциями инвестиционному аналитику приходится самому приблизительно подсчитывать будущие «купоны». Более того, качество управления компанией редко сказывается на облигациях, и то лишь когда руководители неквалифицированны или нечестны настолько, что временно приостанавливается выплата процентов. И наоборот, качество управления может очень сильно сказаться на «купонах» акций.

Самой дешевой формой капиталовложений для инвестора являются инвестиции на основе вычисления дисконтированных потоков денежных средств. При этом неважно, растет компания или нет, демонстрирует Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование неустойчивость или постоянство показателей прибыли, имеет высокую или низкую цену по отношению к текущим доходам или балансовой стоимости. Более того, хотя уравнение стоимости обычно показывает, что акции дешевле облигаций, этот результат непостоянен. И если об лигации согласно уравнению являются гораздо более привлекательной формой инвестирования, их и нужно приобретать.

Не принимая во внимание вопрос цены, лучшей компанией для собс твенника будет та, которая в течение длительного периода может за действовать большие объемы дополнительного капитала при очень высокой ставке доходности. Худшей компанией будет та, которая будет делать обратное, т.е. будет задействовать большие объемы капитала при низкой ставке доходности. К сожалению, первый тип компаний встре чается редко: большинство компаний с высоким оборотом нуждается в относительно небольшом капитале. Акционеры таких компаний обычно получают большую выгоду, когда компания выплачивает большую часть своих доходов в виде дивидендов или выкупает большие объемы своих ценных бумаг.

Хотя математические вычисления для оценки акций не очень сложны, аналитик, даже опытный и понимающий, может легко ошибиться в расчетах будущих «купонов». В Berkshire мы стараемся решить эту про блему двумя способами. Во-первых, мы ищем компании, деятельность которых нам представляется понятной, т.е. достаточно простой и ста бильной. Если деятельность компании представляется нам слишком сложной и носит изменчивый характер, в таком случае у нас не хватит способностей для прогнозирования объемов будущих потоков наличнос ти. Кстати, подобный дефицит наших знаний нас нисколько не тревожит.

Для большинства людей в инвестиционной деятельности важен не объ ем знаний, а скорее реалистичная оценка пробелов в этих знаниях. Для того чтобы избежать больших ошибок, инвестору необходимо знать не так уж много.

Второй, не менее важный по значению, принцип заключается в том, что мы настаиваем на запасе прочности в нашей цене покупки. Если согласно нашим подсчетам стоимость обыкновенной акции лишь не много превышает ее цену, такая покупка нас не заинтересует. Мы считаем, что принцип запаса прочности, значение которого особо под черкивал Бен Грэхем, является краеугольным камнем успешного ин вестирования.

Разумный инвестор скорее заинтересуется операциями с обыкновен ными акциями на вторичном рынке, чем покупкой новых ценных бумаг.

Причина заключается в особенностях назначения цены в каждом случае.

Вторичный рынок, который время от времени подвергается влиянию безрассудного поведения большинства его участников, то и дело уста- 106 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями навливает «клиринговую» цену. Неважно, насколько неоправданной может быть такая цена, всегда найдется несколько держателей акций или облигаций, которые согласны продать ценные бумаги за эту цену.

Во многих случаях акция стоимостью х продается на рынке за l/2x или даже меньше.

Что касается первичного рынка ценных бумаг, то он управляется держателями акций и компаниями, которые могут выбрать подходящий момент времени для выпуска новых ценных бумаг или, если ситуация на рынке неблагоприятна, отказаться от размещения. Понятно, что такие продавцы не собираются предлагать акции по заниженным ценам ни при первичном размещении ценных бумаг, ни при договорных сделках.

Здесь вы редко сможете купить акцию за половину ее цены. На первич ном рынке ценных бумаг акционеры-продавцы принимают решение о продаже активов только тогда, когда уверены, что за них предложат более высокую цену. (Конечно, такие продавцы никогда не признают, что воздерживаются от продажи, когда рынок предлагает им слишком низкую цену за их активы. Они объяснят свое нежелание как-нибудь иначе.) В начале нового года компания Berkshire приобрела 3 млн. акций ком пании Capital Cities/ABC, Inc. по рыночной цене, которая на момент покупки в марте 1985 г. составляла 172,50 долл. за акцию. До решения о приобретении активов этой компании я несколько лет наблюдал за деятельностью ее руководства и пришел к выводу, что Capital Cities яв ляется лучшей публичной компанией страны. А ее руководители Том Мерфи и Дэн Бурк не только замечательные профессионалы, они при надлежат к тому типу парней, за которых вы бы с радостью выдали своих дочерей замуж. Работать с ними — не только большая честь, но и большое удовольствие. Те, кто знает этих людей, поймут меня.

Приобретение нами акций компании Capital Cities позволило ей при обрести радиовещательную компанию ABC за 3,5 млрд. долл. Для Capital Cities компания ABC стала основным приобретением, экономические перспективы которого в ближайшие несколько лет будут далеко не блес тящими. Но это нас нисколько не волнует, мы очень терпеливы. (Даже если вы очень талантливы и прилагаете большие усилия, для некоторых результатов просто требуется время: вы не получите ребенка через месяц, даже если заставите забеременеть девять женщин.) В знак подтверждения своего доверия мы заключили необычное соглашение: в течение длительного времени Том как генеральный директор (или Дэн, если он займет эту должность) участвует в при нятии решений относительно нашей доли акций в их компании. Эта Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование договоренность была инициирована не Томом, а мною и Чарли. Мы также ограничили свою деятельность относительно продажи своей доли акций. Цель этого решения — убедить правление Capital Cities в том, что без его согласия наш пакет акций компании не будет про дан более крупному держателю. Несколько лет назад мы уже заклю чили подобные соглашения с руководствами компаний GEICO и The Washington Post.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.