WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 14 |

«ЭНЦИКЛОПЕДИЯ ФИНАНСОВОГО РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА Под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова а л ь п и н а /ржа б л и ш е р Москва 2003 УДК 336.7(031) ББК 65.262Я2 Э68 Книга издана при содействии ...»

-- [ Страница 9 ] --

•е-Э V ю Программные ошибки, приводящие к сбою приложения Несовместимость различных видов программного обеспечения между собой Несанкционированное изменение исходного кода Несанкционированные операции со стороны глав­ ного администратора Логические бомбы (заложенные ошибки в про­ граммный код, которые могут привести к общему сбою системы) Данные Несанкционированное изменение данных из-за отсутствия ограничений доступа на уровне баз данных Модификация данных из-за недостатков ограниче­ ния доступа на файловом уровне Ошибки при совершении автоматических расчетов Ошибки данных из-за вирусов в макросах Некорректная информация, полученная по каналам передачи электронных данных Подготовка данных в некорректном формате для пе­ редачи по системе электронного документооборота Обработка данных вручную Импорт/экспорт данных вручную Отсутствие резервной копии данных Повреждение носителей информации с резервными данными Модификация данных на этапе распечатки Телекоммуникации Сбой телефонии, факсимильной почты, интернет сервера Неработоспособность электронной почты Ошибки при передаче данных Неполнота передаваемой информации Неточность передаваемой информации Внешнее несанкционированное подключение к ка­ налам передачи электронных данных Модификация данных при передаче Компьютррныр сети Сбои в информационной сети Перегрузка информационной сети Задержки в обработке информации из-за недоста­ точной мощности компьютерной сети Физический выход из строя серверного оборудо­ вания VI. Управление операционными рисками J ь о о X Атаки либо иные угрозы, исходящие из ta S ВНЕШНЯЯ внешней среды, которые не могут управ- о Н (К х •й с;

СРЕДА ляться компанией и выходят за рамки ее не­ ю л> О к о.

о посредственного контроля си а •е-Р о м го a Катастрофы Землетрясение Пожар Наводнение (затопление) Война Террористический акт Выход из строя энергоснабжения Клиенты/контрагенты/сторонние организации Выставление счетов Реагирование на запросы Некорректное функционирование биллинговой си­ стемы (например, регистрация телефонных звонков) Предоставление недостоверной информации Непредоставление услуг требуемого качества Время неработоспособности Неправильное осуществление операций Безопасность Кража наличных денежных средств Подделка ценных бумаг Мошенничество с пластиковыми картами Действия постороннего персонала Методы социального инжиниринга для выявления незначительных фактов с целью совершения пред­ намеренной атаки в дальнейшем Безопасность информационных систем Атака хакеров Подделка пластиковых карт Взлом электронных платежных систем Взлом каналов связи в системе «банк-клиент» Модификация данных, поступающих из информаци­ онных агентств и бирж Регулирующие органы Изменение законодательства Государственный переворот Необходимость доработки автоматических процедур при изменении законодательства Прочее. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками операций с производными инструментами С.Н.ТИХОМИРОВ 7.1. Введение Основополагающие принципы бухгалтерского учета, налогообложе­ ния и правового регулирования хозяйственной деятельности прак­ тически всех государств были разработаны достаточно давно и в основном для промышленных предприятий, осуществлявших срав­ нительно простые сделки. Несмотря на последующие усовершен­ ствования, вызванные, в первую очередь, необходимостью отраже­ ния постепенно усложнявшихся коммерческих и финансовых сде­ лок, эти принципы по-прежнему малоприменимы по отношению к сделкам с производными финансовыми инструментами.

В силу сравнительно короткой истории биржевых рынков про­ изводных инструментов (развитие биржевых рынков производных началось лишь в 70-х годах в результате крушения Бреттон-Вудсс кой системы, введения системы плавающих валютных курсов и уси­ ления колебаний процентных ставок) в большинстве стран отсут­ ствует специальная правовая база в отношении операций с таки­ ми инструментами, более того, в законодательстве зачастую от­ сутствуют многие базовые определения, связанные с ними. Поло­ жение усугубляется еще и тем, что из-за отсутствия стандартов и недостаточного количества прецедентов практически каждая вне­ биржевая сделка должна рассматриваться отдельно. Таким обра­ зом, развитие существующей системы бухгалтерского учета, нало­ гообложения и правового регулирования сделок с производными во многом зависит от интерпретации этих сделок налоговыми и судебными органами, т. е. от решений, принимаемых в конкрет­ ных ситуациях в рамках прецедентного права, причем многие из этих решений представляются противоречивыми. По этой причи 484 Энциклопедия финансового риск-менеджмента не и возникают бухгалтерские, налоговые и юридические риски, связанные с неправильной интерпретацией законодательства в отношении сделок с про­ изводными инструментами и приводящие к неопределенности финансовых по­ следствий этих сделок. В частности, у компаний могут возникать значитель­ ные финансовые обязательства в отношении контрагентов или регулирующих органов в результате проведенных операций с производными инструментами, хотя реальный финансовый результат этих сделок не будет соответствовать требованиям к их учету и налогообложению.

7.2. Управление бухгалтерскими рисками Бухгалтерские риски (accountingrisks)связаны с возможностью неправильного отражения в бухгалтерском учете операций с производными финансовыми ин­ струментами. Это может быть следствием несоблюдения таких основных принципов бухгалтерского учета, как принципа действующего предприятия*, принципа накопления (принципа соответствия)**, принципа постоянства***, принципа осмотрительности (принципа консерватизма)**** и некоторых других [4]. Однако некоторые из этих принципов являются взаимно противо­ речивыми. Так, принцип накопления, в основе которого лежит приведение в соответствие активов и пассивов, постулирует признание нереализованной прибыли, тогда как, согласно принципу осмотрительности, нереализованная прибыль не должна признаваться.

Учет операций с производными инструментами в целом основывается на преобладании принципа накопления, предписывающего приведение в соответ­ ствие затрат и доходов. Однако если результаты деятельности трудно с уве­ ренностью предсказать, то в какой-то степени может быть уместным приме­ нение принципа осмотрительности. Особое значение при этом имеет реше­ ние двух основных вопросов учета. Во-первых, необходимо рассчитать вели­ чину прибылей или убытков по сЭелке с производными инструментами, а во-вто­ рых, определить, на какой расчетный период они должны быть отнесены.

* Принцип действующего предприятия (the going concern concept) предполагает, что предприятие будет продолжать функционировать бесконечно долго, за исключе­ нием случаев, когда наверняка известно обратное.

** Принцип накопления или соответствия (the accruals (marching) concept) предпола­ гает, что доходы и затраты должны накапливаться, приводиться в соответствие друг с другом и рассматриваться в расчетный период, к которому они относятся, а не на основе потоков денежных средств.

*** Принцип постоянства (the consistency concept) предполагает, что учет одинаковых статей должен быть последовательным в каждый расчетный период и от перио­ да к периоду.

**** Принцип осмотрительности или консерватизма (the prudence (conservatism) concept) предполагает, что следует по-разному подходить к учету ожидаемых прибылей и убытков: доходы и прибыль не должны начисляться, когда только ожидаются а лишь после того, как фактически будут получены;

и наоборот, обязательства и убытки, как известные, так и ожидаемые, должны полностью отражаться в учете.

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... 7.2.1. Оценка открытых позиций по рыночной стоимости При ответе на первый вопрос основной проблемой является оценка откры­ тых позиций, так как именно они представляют собой источник нереализо­ ванной прибыли и убытков. Для ее решения обычно используется переоцен­ ка открытых позиций по рыночной стоимости (mark-to-market). Это значитель­ но упрощает учет прибылей и убытков: в любой момент времени прибыль или убытки по открытым позициям будут просто равны суммарной текущей стоимости открытых позиций за вычетом суммарной стоимости этих позиций по ценам приобретения. Итоговую позицию по прибылям или убыткам затем можно вычислить путем прибавления этой величины к фактически реализо­ ванным прибылям и убыткам по закрытым позициям.

При оценке открытых позиций принцип накопления должен предшество­ вать принципу осмотрительности по следующим причинам. Во-первых, в ус­ ловиях ликвидного рынка открытая позиция является, по существу, тем же самым, что и закрытая позиция, так как открытую позицию можно в любой момент ликвидировать. Из этого следует вывод, что нереализованную прибыль или убыток от открытой позиции и реализованную прибыль и убытки от за­ крытой позиции следует рассматривать одинаково. В результате нереализо­ ванная прибыль и убытки (от открытой позиции) могут превращаться в реа­ лизованные (от закрытой позиции) путем простого закрытия позиции. Такой подход к признанию нереализованной прибыли явно противоречит принципу осмотрительности, который требует признания только нереализованных убыт­ ков, но не прибыли, которая еще не получена.

Следует помнить, что целью любой учетной политики является отраже­ ние истинного положения дел. В этой связи отказ от использования полити­ ки переоценки по рыночной стоимости означал бы отрицание подлинной при­ роды рынков производных финансовых инструментов*. Если на ликвидном рынке компания (теоретически) может закрыть позицию в любое время, из­ менение рыночных курсов немедленно регистрирует реализуемые прибыли и убытки даже без решения о закрытии позиции. Более того, выплата или по­ лучение вариационной маржи на ежедневной основе как отражение измене­ ний рыночных цен на фьючерсных рынках, еще больше убеждает, что эти прибыли и убытки действительно были реализованы.

В дополнение к этим аргументам в пользу принципа накопления и учет­ ной политики переоценки по рыночной стоимости применительно к произ­ водным финансовым инструментам существует еще одна весомая причина, по которой применение принципа осмотрительности в данной ситуации вряд ли было бы желательным. Принцип осмотрительности, даже если он приме­ няется последовательно, дает возможность руководству компаний по своему усмотрению изменять результаты учета прибылей и убытков, выбирая только те позиции, которые им выгодно закрыть. Если компания придерживается стро­ гой интерпретации принципа осмотрительности, то ей необходимо учитывать убыточную позицию независимо от того, была ли она открыта или уже за * Как известно, концепция эффективного финансового рынка постулирует возмож­ ность немедленной реализации прибылей и убытков.

486 Энциклопедия финансового риск-менеджмента крыта на момент составления отчетности. В этом случае итоговый финансо­ вый результат по портфелю зависел бы от решения компании держать от­ крытыми или же закрыть прибыльные позиции, так как принцип осмотритель­ ности требует признания прибылей только после их фактической реализации, т. е. после закрытия позиции. Тем самым, руководство компании получает возможность манипулировать расчетными прибылями или убытками от пози­ ций по производным финансовым инструментам, последовательно соблюдая при этом принцип осмотрительности.

Напротив, при использовании учетной политики переоценки по рыночной стоимости руководство компании уже не может манипулировать результата­ ми учета, выборочно решая, какие контракты выгодно закрыть в данный мо­ мент. Учитывая то, что бухгалтерский учет должен давать истинную картину положения дел, оценка открытых позиций по их рыночной стоимости пред­ ставляется наилучшим из возможных подходов*. В то же время рекоменда­ ции в пользу применения политики переоценки по рыночной стоимости ос­ нованы на предположении, что рассматриваемые финансовые инструменты легко оцениваются и в высшей степени ликвидны. В противном случае прин­ цип накопления следует использовать, но с большой осторожностью.

7.2.2. Хеджирующие и спекулятивные сделки Следующей проблемой является определение расчетного периода, за который прибыль или убытки должны признаваться. В этом отношении основой лю­ бой учетной политики должны быть результаты и цели сделки, которые от­ ражает бухгалтерский учет. Поскольку глубинные экономические причины спекуляции и хеджирования различаются, то для признания прибылей или убытков необходимо разделить эти два типа сделок**.

Известно, что цель хеджирования состоит в уменьшении риска возможных убытков в результате неблагоприятного изменения цен, курсов или процентных ставок. Это достигается путем занятия позиций по производным финансовым инструментам, которые покрывают имеющиеся или ожидаемые позиции на наличном рынке (спот-позиции). Хеджер стремится защитить себя от воздей­ ствия изменений цены на базисный актив, лежащий в основе производного ин­ струмента (underlying). Поскольку такая защита является экономической ос­ новой хеджирующей сделки, для учета сделок на рынке производных финан­ совых инструментов очень важно точно отражать, что происходит с базисны­ ми активами.

С точки зрения учета важно то, что при совершенном хеджировании опе­ рации на рынке производных финансовых инструментов осуществляются для того, чтобы в точности компенсировать то, что происходило на спот-рынке.

Для этого необходимо приведение в соответствие прибылей от хеджирования и сопоставляемых с ними расходов на поддержание хеджирующих позиций.

Сравнительный анализ различных методов оценки финансовых инструментов при­ веден в [12].

Подробнее об учете операций хеджирования см. также [6, 8, 12].

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... Используемая обычно учетная политика состоит в переносе на будущие пе­ риоды в балансовом отчете прибылей как отсроченных поступлений, кото­ рые будут признаны в более поздний срок. Однако симметрия в учете сделки с производным финансовым инструментом и актива, лежащего в его основе, также предполагает, что при возникновении убытков на срочном рынке они будут отнесены в балансовом отчете на счет будущих периодов, пока не бу­ дут приведены в соответствие с доходом от базисного актива. Это является ярким примером приоритета принципа накопления над принципом осмотри­ тельности, и, что самое важное, если убытки переносятся на будущие перио­ ды, сделка должна однозначно трактоваться как хеджирование (критерии опре­ деления хеджирующих сделок будут рассмотрены ниже).

Следует отметить, что отсрочка прибылей и убытков должна иметь мес­ то только для симметричного учета актива, лежащего в основе хеджирующе­ го производного инструмента. Однако если базисные активы сами являются фьючерсными контрактами или опционами, то такая отсрочка теряет смысл, так как базисный контракт должен переоцениваться по рыночной цене с не­ медленно реализуемой прибылью. Примером такого хеджирования может быть ситуация, в которой продавец опциона решает хеджировать риск, покупая опцион, характеристики которого сходны с проданным им опционом. В этом случае вопроса об отсрочке не возникает, и с позиций бухгалтерского учета сделка должна рассматриваться как спекулятивная и учитываться в соответ­ ствии с рассмотренным ниже подходом.

В отличие от хеджирования цель спекулятивной сделки состоит не в уменьшении риска, а в получении прибыли на рынке производных финансовых инструментов путем правильного предсказания изменений процентных ставок, цен или курсов. Соответственно, позиции, цены по которым были спрогнози­ рованы правильно, приведут к прибыли, а ошибочно занятые — к убыткам.

Так как у спекулянта нет в наличии базисных активов для компенсации позиций по производным инструментам, то и учет заключаемых им сделок будет принципиально другим. Применительно к спекуляции не возникает про­ блем с перенесением прибылей и убытков на будущие периоды, так как здесь соблюдается простое правило их измерения на базе переоценки по рынку и немедленное признание прибыли или убытка в полном объеме. Все это отра­ жает экономический смысл спекуляции производными инструментами, кото­ рый состоит в получении прибыли от изменения цен, курсов и процентных ста­ вок. Прибыли или убытки от подобных сделок признаются немедленно неза­ висимо от того, были ли позиции закрыты, и в балансовом отчете отсутству­ ет отсрочка дохода.

В связи с существенными различиями в способах учета спекулятивных и хеджирующих сделок, огромную важность приобретает вопрос о критериях классификации одних сделок как спекулятивных, а других— как хеджирую­ щих. Стандарт финансового учета США «Трансляция иностранных валют» (FAS 52) указывает, что хеджирующая сделка должна являться хеджировани­ ем как по «намерению», так и по «исполнению» [4].

«Намерение» осуществить хеджирование можно интерпретировать следу­ ющим образом. Глубинный экономический смысл хеджирующей сделки состо­ ит в противодействии неблагоприятным изменениям цены на базисный актив, 488 Энциклопедия финансового риск-менеджмента лежащий в основе производного инструмента. Следовательно, для целей кон­ троля особенно важно, чтобы этот актив был идентифицирован и документально оформлен в момент заключения сделки с производным инструментом и чтобы не оставалось двусмысленности в том, с помощью какой сделки осуществля­ ется «намерение» хеджировать и какой именно актив или обязательство.

«Исполнение» подразумевает те характеристики, которые позволяют хед­ жированию эффективно выполнить свою функцию нейтрализации риска. Глав­ ная из этих характеристик— высокая степень корреляции между изменени­ ем цен на рынке производных инструментов и изменением цены на актив или обязательство, лежащее в основе инструмента. Для того чтобы хеджирова­ ние рассматривалось как эффективное, производные инструменты должны иметь такие же количественные характеристики и даты исполнения, что и инструменты, подлежащие хеджированию. Иногда, правда, стандартизованная природа некоторых производных инструментов (в первую очередь, фьючер­ сов) делает это недостижимым, но технические проблемы такого рода не должны препятствовать рассмотрению сделки как хеджирующей.

В большинстве западных стран отсутствуют учетные стандарты, однознач­ но классифицирующие сделки на хеджирующие и спекулятивные, однако деловая практика в целом совпадает с приведенными критериями «намерения» и «ис­ полнения». В то же время, например, в Великобритании вместе с двумя приве­ денными критериями используется еще один критерий, а именно — «прочность» хеджируемого обязательства. Этот критерий предполагает, что потенциальные обязательства могут рассматриваться как повод для хеджирования, если есть достаточные основания полагать, что эти обязательства станут реальными. На­ против, согласно подходу, принятому в США, сделки с производными инстру­ ментами, заключаемые для защиты от возможных в будущем обязательств, рас­ сматриваются как спекулятивные, а не хеджирующие, и поэтому все прибыли и убытки будут считаться немедленно реализованными [4].

Хотя вышеприведенные критерии могут служить в качестве руководства по классификации сделок, на практике возникает целый ряд осложняющих факторов, которые затрудняют установление характера сделки для целей учета.

Типичной проблемой является учет сделок общего, возобновляемого и прерван­ ного хеджирования.

До сих пор предполагалось, что учет сделок с производными инструмен­ тами должен быть симметричным учету активов или обязательств, подлежа­ щих хеджированию. Однако возможны ситуации, в которых компании может потребоваться общее хеджирование совокупных активов или пассивов. Это серьезно усложняет контроль и идентификацию таких хеджирующих сделок по сравнению со случаями хеджирования отдельных активов и обязательств.

Тем не менее это не является поводом для отказа от классификации таких сделок как хеджирующих, хотя требуется большее внимание при осуществ­ лении постоянного контроля и сопоставления с активами, лежащими в осно­ ве соответствующих производных инструментов.

Еще одна сложность возникает в случае возобновляемых хеджирующих сделок, например в форме серии последовательных фьючерсных контрактов.

Такое возобновляемое хеджирование может оказаться необходимым при не­ совпадении сроков исполнения контрактов на наличном и фьючерсном рын VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... ках. Эти сделки также целесообразно рассматривать как подлинное хеджи­ рование, если именно оно является целью сделок.

Еще больше проблем создают прерванные хеджирующие сделки. Их учет должен зависеть от причин, по которым такие сделки были прерваны. Если хеджирование прерывается, потому что хеджируемая наличная операция не имела места, то есть все основания учитывать эту сделку как спекулятивную, как только спот-позиция становится известной. В качестве примера можно привести производителя, осуществившего предварительное хеджирование, полагая, что в будущем он сможет импортировать сырье, хотя еще и не уве­ рен, сможет ли разместить твердый заказ. Как только станет известно, что он не будет размещать заказ, хеджирующая сделка должна быть немедленно пересмотрена и классифицирована как спекулятивная с соответствующими изменениями в процедурах учета.

Однако хеджирование может прерываться также и по причине пересмотра руководством компании своих взглядов на тенденции изменения процентных ставок или валютных курсов. Как только намерение руководства по этим во­ просам становится явным, возникает проблема, можно ли такие сделки про­ должать рассматривать и учитывать как хеджирование. На этот вопрос труд­ но дать однозначный ответ, но, тем не менее, необходимо проводить тща­ тельный учет и контроль за деятельностью подобного рода.

7.2.3. Учет операций со свопами Особую сложность представляет учет операций со свопами, бухгалтерские правила отражения которых рассматриваются ниже.

При отражении в учете операций с процентными свопами (interest rate swap) основная сумма свопа (principal) отражается за балансом, в пояснении к главной книге (general ledger memorandum accounts).

Идея, лежащая в основе метода переоценки (revaluation), состоит в том, что своп является финансовым инструментом, стоимость которого определя­ ется посредством дисконтирования будущих платежей. Соответственно, в бух­ галтерском учете отражается не сам своп, а лишь его переоценка. Данный метод применяется, как правило, финансовыми институтами при отражении операций со свопами и не используется при учете сделок хеджирования.

Существует несколько методов переоценки свопов. Метод «эталонной» доходности (par yield) основан на дисконтировании регулярных платежей по свопу по ставке дисконта, равной купонной доходности по другим финансо­ вым инструментам (например, государственных облигаций) либо межбанковс­ кой процентной ставке по свопам. Этому методу присущи определенные не­ достатки. Во-первых, возможно несовпадение ставки дисконта и реальной процентной ставки. Во-вторых, в случае отсутствия платежей по свопу рас­ считанная оценка может быть неверна. Наконец, при использовании этого метода присутствует определенная субъективность при выборе финансового инструмента, доходность по которому используется для переоценки свопа.

Самым распространенным методом переоценки свопов является оценка на основе кривой доходности, построенной по ценам бескупонных облигаций (zero coupon curve pricing), при котором платежи по свопу дисконтируются по 490 Энциклопедия финансового риск-менеджмента соответствующим ставкам доходности бескупонных облигаций (zero coupon rate). В теории этот метод приводит к тому, что чистая текущая стоимость (NPV) свопа приводится к номиналу. Ставка дисконтирования может рассчи­ тываться из рыночных цен облигаций, фьючерсов и других инструментов. Пре­ имущества этого метода состоят в том, что в случае нерегулярных платежей по свопу он дает более точную оценку, чем метод эталонной доходности, что и обусловливает его распространенность на практике.

Еще одним используемым методом переоценки свопов является метод цепных подстановок, или «бутстреппинг» (bootstrapping), при котором нуле­ вой купон используется для расчета форвардных процентных ставок, которые затем применяются для дисконтирования будущих платежей по свопу.

В случае «перекрестного» свопа (cross-currency swap), платежи по которо­ му выражены в различных валютах, каждый платеж переоценивается в соот­ ветствующей валюте с использованием процентных ставок по этой валюте, а затем дисконтированная величина переводится в валюту баланса по текуще­ му спот-курсу.

При переоценке свопа должны быть также учтены комиссионные возна­ граждения. Комиссионные, уплачиваемые брокеру, обычно признаются в мо­ мент заключения сделки. Что же касается посреднического вознаграждения, то часть его может быть признана на момент заключения сделки, а часть — амортизироваться до момента завершения сделки.

Еще одной важной проблемой при переоценке свопа является учет кре­ дитного риска контрагента, для чего необходимо принимать во внимание та­ кие факторы, как период времени до завершения сделки, кредитный рейтинг контрагента, колебания процентных ставок и курсов валют и т. д. Кроме того, при проведении переоценки свопов следует учитывать факторы ликвидности рынка такого рода свопов. Наконец, на результат переоценки также влияют накладные расходы, связанные с осуществлением сделок «своп», поэтому ме­ тод расчета расходов по управлению портфелем свопов должен базировать­ ся на добросовестных предположениях и применяться последовательно.

Особенностью учета валютных свопов (currency swap) является то, что суммы переоценки по процентным платежам относятся на прибыль или убы­ ток от свопа. Валютный своп отражается на расчетном счете в банке (для небанковских организаций) или счете ностро (для банков), а последующий возврат основной суммы должен быть раскрыт в пояснениях к балансу.

Бухгалтерский учет товарных свопов (commodity swap) в целом аналоги­ чен учету процентных свопов. Их отражение в учете также зависит от целей заключения сделки: хеджирования или спекуляции. При хеджировании, целью которого является защита от риска изменения цены на определенный товар, используется метод начисления, при этом зачет убытков (прибыли) по свопу осуществляется, соответственно, против прибыли (убытков) от спот-сделки.

При спекуляции, целью которой является получение маржи, в учете исполь­ зуется метод переоценки по рыночной стоимости, которая определяется как чистая приведенная стоимость будущих денежных потоков по свопу.

Порядок отражения свопов в бухгалтерском учете нефинансовых компа­ ний зависит не от статуса контрагента, а от сути операции (т. е. цели заклю­ чения свопа): спекуляции или хеджирования. Хеджирование может иметь своей VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... целью обмен кредита с фиксированной процентной ставкой на плавающую, перевод средств, полученных от выпуска облигаций, в другую валюту и т. д.

В связи с этим операция «своп» рассматривается как вторичная (вспомога­ тельная) по отношению к основной (т. е. к привлечению финансирования).

Это приводит к необходимости зачета уплаты или получения процентов по свопу против стоимости финансирования. При хеджировании проценты отра­ жаются в балансе по методу начисления, возникающая разница в процентах относится на счет учета процентов по заемным средствам, а основная сумма отражается не в балансе, а в пояснениях к нему.

Бухгалтерский учет соглашений о будущей процентной ставке (FRA) в целом аналогичен методам отражения процентных и валютных свопов*. От­ ражение зависит от цели сделки и того, кто осуществляет эту сделку. Если речь идет о финансовых институтах, то, как правило, хеджирование осуще­ ствляется в случае, если активы и обязательства подвержены процентному риску. В этом случае форвардные контракты на процентную ставку могут снизить данный риск. В бухгалтерском учете суммы, полученные по оконча­ нии сделки, равномерно амортизируются на прибыль или убыток в течение определенного периода времени. При спекулятивных операциях соглашения о будущей процентной ставке подлежат переоценке по рыночной стоимости, если на конец определенного периода они остаются неисполненными**.

7.2.4- Международные и национальные стандарты учета сделок с производными финансовыми инструментами Рассмотрим международные и некоторые национальные требования к учету и раскрытию финансовой отчетности по свопам и другим производным фи­ нансовым инструментам. Из международных стандартов финансовой отчетно­ сти — МСФО (International Accounting Standards — IAS) — следует упомянуть стандарты МСФО 32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление» (Financial instruments: Disclosure and presentation), действующий с 1995 г., и МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» (Financial instruments:

Recognition and measurement), введенный в действие с 1 января 2001 г.

Согласно стандарту МСФО 39, операции с финансовыми активами приня­ то классифицировать по следующим основным видам деятельности:

• Выданные ссуды и причитающиеся денежные поступления (originated loans and receivables) — активы, образованные в результате деятельности предприятия по предоставлению денежных средств, то­ варов или услуг непосредственно дебиторам;

при этом не обязатель­ но их удержание (на балансе) до погашения.

* В США он регулируется стандартом FAS 80 «Учет фьючерсных контрактов» (accounting for futures contracts).

** Аналогичные правила применяются при отражении в бухгалтерском учете согла­ шений о будущей процентной ставке в нефинансовых компаниях, использующих форвардные сделки для хеджирования. Требование по отражению в отчетности и надзор за соблюдением принципа осмотрительности аналогичны применяемым по отношению к свопам.

492 Энциклопедия финансового риск-менеджмента • Вложения до момента погашения (he/d-to-maturity investments) — инвести­ ции в активы, которые предприятие намерено и имеет возможность удер­ живать до их погашения, в частности вложения в долговые обязательства.

• Финансовые активы для торговли (financial assets held for trading) — ин­ струменты, приобретаемые с целью получения прибыли от краткос­ рочных колебаний цены. Производные финансовые инструменты все­ гда считаются приобретенными с целью перепродажи, если они не были специально предназначены для хеджирования.

• Финансовые активы для реализации (auailable-for-sale financial assets) — прочие активы, не подпадающие ни под одну из перечисленных выше категорий.

Оценка финансовых активов последних двух групп, приобретенных с це­ лью торговли или реализации, производится по справедливой (рыночной) сто­ имости, разница между которой относится на прибыль или убыток. К данной категории относятся и свопы, приобретенные со спекулятивными целями (от­ ражение таких свопов осуществляется с учетом переоценки).

Согласно МСФО 39, сущность хеджирования состоит в целевом предназ­ начении производного финансового инструмента для полной или частичной компенсации чистой прибыли или убытка от изменений справедливой стоимос­ ти хеджируемых денежных потоков. Финансовый инструмент, не являющийся производным, также может считаться хеджирующим, но только в отношении валютных рисков. Целевое назначение финансового инструмента для хеджиро­ вания должно быть выражено заранее (т. е. до завершения сделки) в письмен­ ной форме и должно соответствовать принятой на предприятии стратегии уп­ равления рисками. Важно, что стандарт МСФО 39 не содержит обязательного требования о специальном учете сделок хеджирования (hedge accounting), при этом предприятие, не желающее вести такой учет, вправе просто не обозна­ чать проводимые операции с производными инструментами как хеджирующие.

Специальный учет сделок хеджирования допускается, если отношение хеджирования является:

• четко определенным, т. е. показывающим, какой именно риск под­ лежит хеджированию и какова ожидаемая взаимосвязь между этим риском и хеджирующим инструментом;

• измеримым, т. е. должен существовать метод оценки эффективнос­ ти хеджирования;

• фактически эффективным — это тот случай, когда, несмотря на стратегии и ожидания, хеджирование не было эффективным или было только частично эффективным и его «неэффективная часть» не под­ падает под специальный учет для операций хеджирования.

Стандарт МСФО 39 устанавливает три типа операций хеджирования:

• хеджирование справедливой стоимости (fair value hedge) — хеджиро­ вание от изменений справедливой стоимости актива или обязатель­ ства, которое уже признано и отражено в балансе. С момента нача­ ла операции прибыль (убыток) от изменений стоимости хеджирующего инструмента немедленно признаются и зачитываются против убытка (прибыли) от изменения стоимости хеджируемой позиции;

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... • хеджирование денежных потоков (cash flow hedge) — хеджирование от изменчивости денежных потоков, связанных с признанными акти­ вами или обязательствами, непризнанными обязательствами и прогно­ зируемыми сделками. В той мере, в какой это хеджирование являет­ ся эффективным, финансовый результат от него отражается непо­ средственно на капитале, а затем учитывается при расчете чистой при­ были или убытка в тот же период или в период, когда отражаются прибыли или убытки от хеджируемых позиций;

• хеджирование чистых инвестиций в иностранные юридические лица (hedge of a net investment in a foreign entity) — учитывается аналогично хед­ жированию денежных потоков.

Основными положениями МСФО 32 и 39 в отношении свопов являются отсутствие требования по отражению основной суммы свопа на балансе, а также перечень информации, которая должна быть раскрыта в пояснениях к отчетности (природа свопа, его основные характеристики и условия, позво­ ляющие отнести его к одному из перечисленных выше типов операций;

ин­ формация о процентах по свопу (даты выплат, эффективная процентная ставка и т. д.);

информация о кредитном риске;

информация о рыночной стоимос­ ти, в том числе об используемом методе переоценки [1].

Остановимся кратко на особенностях отражения операций со свопами в бухгалтерском учете некоторых стран.

В США особенности отражения в бухгалтерском учете операций со сво­ пами регулируются следующими стандартами Совета по стандартам финан­ сового учета (Financial Accounting Standards Board — FASB): FAS 105 «Раскры­ тие информации о финансовых инструментах с забалансовым риском и фи­ нансовых инструментах с концентрацией кредитного риска» (Disclosure of information about financial instruments with off balance sheet risk and financial instruments with concentrations of credit risk), FAS 107 «Раскрытие информации о справедливой стоимости финансовых инструментов» (Disclosures about fair value of financial instruments), а также вступившим в силу с 15 июня 2000 г. стандар­ том FAS 133 «Учет производных инструментов и операций хеджирования» (Accounting for derivative instruments and hedging activities), во многих аспектах аналогичном МСФО 39*. Согласно их требованиям, раскрытию в пояснениях к финансовой отчетности подлежит следующая информация: основная сум­ ма свопа;

природа и условия свопа (в том числе кредитный и рыночные рис­ ки, метод отражения свопа);

оценка убытков при невыполнении контраген­ том по свопу своих обязательств (эта оговорка является следствием принци­ па осмотрительности);

обеспечение;

наличие кредитного риска выше обыч­ ного для данной отрасли;

текущая стоимость свопа.

В Великобритании и Ирландии особенности отражения в бухгалтерском учете операций со свопами регулируются принятыми в 1991 г. Британской ас­ социацией банкиров (British Bankers' Association) и Ирландской федерацией бан * Одно из основных отличий — то, что стандарт FAS 133 регулирует в основном бухгалтерский учет производных инструментов, используемых для хеджирования, в то время как МСФО 39 охватывает не только производные инструменты, но и наличные активы.

494 Энциклопедия финансового риск-менеджмента киров (Irish Bankers'Federation) Рекомендациями (Statement of Recommended Practice — SORP) «Забалансовые инструменты и прочие условные обязатель­ ства» (Off-balance sheet instruments & other commitments and contingent liabilities). Со­ гласно этим Рекомендациям, при хеджировании свопы должны отражаться ана­ логично доходам (расходам) либо активам (обязательствам), а при спекуля­ ции следует применять метод переоценки по рыночной стоимости, позволя­ ющий дисконтировать будущие платежи по свопу, при этом возникающая разница отражается в отчете о прибылях и убытках. Как и в других странах, основная сумма свопа отражается в пояснениях к финансовой отчетности, в которых также приводятся анализ финансовых инструментов по группам, об­ щий кредитный риск и стоимость замещения убыточных свопов*, цели зак­ лючения свопа и особенности учетной политики.

В Австралии отсутствуют какие-либо специфические требования к учету операций со свопами. В настоящее время ожидается введение в действие принятого в 1993 г. Австралийским фондом изучения бухгалтерского учета (Australian Accounting Research Foundation) проекта стандарта Е 59 «Финансовые инструменты». Этот стандарт устанавливает, что основная сумма свопа мо­ жет не отражаться в балансе, хотя должна указываться в приложениях к от­ четности. Возможно применение двух альтернативных методов оценки про­ центных и валютных свопов: согласно первому из них, изменения в рыночной стоимости отражаются в отчете о прибылях и убытках;

согласно второму — свопы, приобретенные с целью перепродажи, отражаются в соответствии с их переоценкой по рыночной стоимости, а свопы, приобретенные для хеджи­ рования, отражаются так же, как и хеджируемые позиции.

Особенности практики отражения операций со свопами в Австралии та­ ковы, что свопы отражаются в пояснениях к отчетности как условные заба­ лансовые обязательства. Кроме того, в пояснении к отчетности указывается политика компании в отношении отражения отдельных операций. Проценты по свопу показываются в отчете о прибылях и убытках, там же отражается и переоценка валютных свопов.

В Японии свопы обычно отражаются в бухгалтерском учете по методу начисления, а не по методу переоценки.

Наконец, необходимо упомянуть и о требованиях органов пруденциаль­ ного надзора в отношении учета производных инструментов при определе­ нии достаточности капитала. Согласно Базельскому соглашению по капиталу 1988 г. [10], банки при расчете коэффициента достаточности капитала долж­ ны учитывать наряду с балансовыми активами и финансовые инструменты, отражаемые за балансом, включая свопы, форварды, фьючерсы и опционы**.

Для этого производные инструменты конвертируются в «кредитные эквивален­ ты» балансовых активов одним из двух методов: методом оценки текущего риска ИЛИ методом оценки первоначального риска. Согласно первому методу, кредитный эквивалент рассчитывается как сумма стоимости замещения, рав­ ной текущей рыночной стоимости инструмента (только если она положитель * Подробнее об этих показателях и методах учета забалансовых финансовых ин­ струментов при расчете достаточности банковского капитала см. п. 9.2.2.

* См. п. 9.2.2.

VII, Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... 49S на), и надбавки за кредитный риск, которая рассчитывается путем умноже­ ния номинальной стоимости инструмента на определенный коэффициент в зависимости от вида и оставшегося срока до исполнения данного контракта.

Второй, упрощенный метод может применяться только для процентных и ва­ лютных производных инструментов, при этом их номинальная стоимость про­ сто умножается на соответствующий конверсионный коэффициент, установ­ ленный в зависимости от вида контракта и первоначального (либо оставше­ гося) срока до его исполнения.

7.3. Управление налоговыми рисками В большинстве стран отсутствует специальная законодательная база в отно­ шении налогообложения операций с производными финансовыми инструмен­ тами*. Ввиду этого на практике применяются общие правила исчисления на­ лога на доходы (прибыль), а возникающие в связи с этим проблемы усугубля­ ются еще и тем, что из-за отсутствия стандартов каждый случай должен рас­ сматриваться отдельно. Таким образом, развитие существующей системы на­ логообложения прибыли и убытков от сделок с производными инструмента­ ми во многом зависит от решений, принимаемых в конкретных случаях в рам­ ках прецедентного права, причем многие из этих решений представляются противоречивыми. По этой причине возникает налоговый риск (tax risk), свя­ занный с неправильной интерпретацией законодательства в отношении сделок с производными инструментами и приводящий к неопределенности финансовых последствий этих сделок после уплаты налогов.

Основные вопросы, связанные с налогообложением операций с производ­ ными инструментами, следующие:

• характеристика получаемых и уплачиваемых платежей;

• отнесение платежей к выручке или к приросту капитала;

• отнесение платежей к налогооблагаемым (assessable) или уменьшаю­ щим налогооблагаемую базу (deductible);

• определение необходимости удержания подоходного налога, взимае­ мого у источника, в момент выплаты резиденту другого государства;

• определение необходимости учета для целей налогообложения пере­ оценки, производимой по правилам бухгалтерского учета.

В случае если данные платежи подпадают под налогообложение, необхо­ димо определить:

• период времени, в котором их следует облагать;

• метод, по которому их следует включать в расчет налогооблагаемых доходов**.

* В настоящее время в Великобритании и Австралии рассматриваются проекты специальных законов о налогообложении таких сделок.

'* Возможно использование одного из двух методов: метода начисления (accrual method) или кассового метода (cash method).

49Ь Энциклопедия финансового риск-менеджмента Если же данные платежи подпадают под налогооблагаемые вычеты, то нужно определить:

• период, в котором данные платежи должны являться расходом для одной стороны и доходом для другой;

• размер вычета (дохода): полностью (в момент уплаты или получения) или частично, с последующей амортизацией.

Из перечисленных факторов налогового риска особого внимания заслу­ живает подоходный налог, удерживаемый у источника (ujithholding tax) вып­ лат по долговым ценным бумагам. В большинстве стран мира все выплаты процентов (включая дисконт по векселям) представляют собой доход из ис­ точника в данной стране и подлежат налогообложению у источника выплаты по определенной ставке. Очевидно, что инвесторы заинтересованы в получе­ нии платежей без вычета каких-либо налогов той страны, где вложены их средства. Поскольку личности инвесторов не известны эмитенту ценных бу­ маг, он не может установить, в какой юрисдикции инвесторы являются рези­ дентами для целей налогообложения. Хотя некоторые инвесторы могут быть резидентами в странах, имеющих соглашения со страной инвестирования об избежании двойного налогообложения, возврат причитающихся им сумм был бы технически затруднительным и занимал бы много времени.

Если уплата налога у источника является обязательной, то в соответствии с международной практикой сторона-плательщик обычно принимает на себя обязательство компенсировать инвесторам удержание налогов. В связи с этим риск невозмещаемых налоговых издержек для одной из сторон по сделке может возникнуть из-за отсутствия в договоре положения о суммарном до­ ходе (gross up prouision), которое гарантировало бы компенсацию плательщи­ ком разницы между доходом, причитающимся получателю, и фактической суммой к получению, уменьшенной на размер удержанного плательщиком налога у источника. Однако включение такого положения еще не означает устранение данного риска, поскольку не во всех странах налоговое законо­ дательство разрешает принятие одной из сторон по договору обязательств по уплате налогов, которыми облагается другая сторона.

Рассмотрим особенности налогообложения операций с производными инструментами, характерные для некоторых зарубежных стран [7, 9].

В США производные финансовые инструменты (за исключением товар­ ных контрактов), с которыми совершают сделки финансовые учреждения, должны учитываться для целей налогообложения по их рыночной стоимости.

Исключение составляют финансовые инструменты, приобретаемые не для пе­ репродажи, а с целью инвестирования или хеджирования.

Регулярные платежи по процентным свопам признаются обычным доходом (расходом), являясь налогооблагаемыми для получателя и уменьшающими налогооблагаемую базу для плательщика. Для их отражения в бухгалтерском учете используется кассовый метод или метод начисления. Все налогоплатель­ щики, как финансовые институты, так и нефинансовые компании, должны признавать пропорциональную ежегодную часть периодического платежа в том налогооблагаемом году, к которому эта часть относится, при этом единовре­ менные (lump sum) платежи должны амортизироваться либо по равномерно VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... му методу (straight line), либо по методу постоянного процента от уменьша­ ющегося остатка (constant yield). При прекращении или переуступке свопа платеж по обязательствам подлежит налогообложению не как выручка или доход, а как прирост капитала.

К налогообложению операций с валютными свопами применяются те же правила, что и к операциям с процентными свопами, однако сложность зак­ лючается в том, что периодические платежи могут быть выражены в ино­ странной валюте. В этом случае прибыль или убыток по основной сумме сво­ па фиксируется при реализации либо прекращении действия свопа и подле­ жит обложению налогом как прибыль или убыток от курсовой разницы.

Регулярные платежи по свопам на активы (asset swap) рассматриваются как доходы (расходы), а при реализации свопа прибыль (убыток) признается как прирост капитала (капитальный убыток). С целью избежания двойного нало­ гообложения дивиденды по ценным бумагам, лежащим в основе свопа, не вычитаются из дохода. Для целей налогообложения считается, что источник дохода находится там же, где и его получатель.

Регулярные платежи по товарным свопам классифицируются как доходы (расходы), однако для нефинансовых компаний существует некоторая неясность в вопросе о том, могут ли подобные платежи включаться в себестоимость.

Затраты, связанные с заключением свопа (associated swap costs), уменьша­ ют налогооблагаемую базу и амортизируются в течение срока до истечения свопа.

Налог, удерживаемый у источника, обычно не взимается при осуществ­ лении выплаты дохода по свопу неамериканской компании, так как счита­ ется, что этот доход не возникает в США (т. е. источник дохода по процен­ тному свопу находится в стране, где получатель является резидентом). Та­ ким образом, когда американская компания заключает соглашение о про­ центном свопе с нерезидентом, ему не требуется уплачивать налог на дохо­ ды, так как принято считать, что выплаты производятся не из источника в США.

В США операции со свопами не облагаются налогом на добавленную стоимость (value-added tax — VAT).

Правила налогообложения операций с соглашениями о будущей процент­ ной ставке (forward rate agreement — FRA) аналогичны рассмотренным выше правилам, применяемым в отношении процентных свопов. Как и в случае со свопами, источник выплачиваемого дохода считается расположенным в стра­ не получателя.

Единовременные выплаты по другим производным финансовым инструмен­ там, включая процентные кэпы (cap), флоры (floor) и коллары (collar), должны амортизироваться в течение срока до истечения контракта равномерным ме­ тодом или методом постоянного процента от уменьшающегося остатка. Про­ цент, получаемый покупателем, является обычным налогооблагаемым доходом, а уплачиваемый процент— расходом, отражаемым в учете по кассовому ме­ тоду или методу начисления. Платежи, осуществляемые при прекращении сделки, считаются капитальными.

В Канаде налоговые последствия сделки с производными финансовыми инструментами зависят от ее юридической сущности, цели и обстоятельств 498 Энциклопедия финансового риск-менеджмента осуществления, статуса сторон-участников и базируются на общих (неспеци­ фических) принципах налогообложения.

Проценты, получаемые (уплачиваемые) по процентным свопам, полностью увеличивают (уменьшают) налогооблагаемую базу. Это происходит в момент их отражения в бухгалтерском учете, когда соответствующие суммы подле­ жат получению или уплате по контракту.

Правила налогообложения для процентных свопов применяются к плате­ жам по валютным свопам. Доходы (расходы) от переоценки по валютным сво­ пам должны соответствовать доходам (расходам), признаваемым по займам в иностранной валюте, и подлежат обложению налогом. Доходы (расходы) от переоценки свопов, хеджирующих риски по активам или обязательствам, так­ же отражаются как налогооблагаемые доходы или расходы. Характерно, что обратный обмен основными суммами по валютному свопу не является нало­ гооблагаемой операцией.

При определении прибылей и убытков от курсовой разницы финансовые институты и корпорации, заключающие валютный своп в рамках своих торго­ вых операций, как правило, могут признавать сделку валютного свопа на сче­ те учета выручки. Доходы или убытки, возникающие при возврате валюты, могут учитываться по методу начисления или по кассовому методу на осно­ вании текущей практики, действующей в Канаде. Однако в том случае, когда доход или убыток учитывается как капитальный, он должен быть отражен в учете по кассовому методу.

Для целей налогообложения доход по товарным свопам и свопам на ак­ тивы признается аналогично его отражению в бухгалтерском учете.

Затраты, связанные со свопом, должны быть полностью вычитаемыми из налогооблагаемой базы, хотя в зависимости от условий свопа могут возник­ нуть разногласия по поводу периода, к которому их следует относить.

Доходы по свопам с ускоренными или отложенными платежами (accelerated/deferred payment swap) включаются в налогооблагаемую базу по ме­ тоду начисления для соблюдения принципа соответствия, при этом расходы не могут уменьшать налогооблагаемую прибыль по начислению.

Проценты, уплачиваемые из Канады нерезиденту по сделкам с производ­ ными инструментами, облагаются налогом, удерживаемым у источника, по став­ ке 25%, при этом эта ставка может быть снижена до 15% и ниже при нали­ чии соглашения об избежании двойного налогообложения.

Хотя в Великобритании Ведомство внутренних доходов (Inland Revenue — Ш) выпустило недавно несколько разъяснений, касающихся вопросов налого­ обложения операций с такими производными финансовыми инструментами, как обычные свопы и опционы на процентную ставку, валюту и долговые обя­ зательства, тем не менее целый ряд вопросов остается неурегулированным.

Из-за отсутствия специального законодательства в отношении налогообложе­ ния операций с некоторыми финансовыми инструментами Ведомство внутрен­ них доходов больше полагается на собственную практику.

В Великобритании принципы налогообложения различаются в зависимос­ ти от типа компании. Общий принцип состоит в том, что все платежи по финансовым инструментам (процентным и валютным свопам, форвардам и опционам) подразделяются на две большие группы: облагаемые налогом (taxed) VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... и освобожденные от налогов {relieved), при этом к последней категории от­ носятся только платежи, отвечающие определенным требованиям (qualifying).

В соответствии с действующим в Великобритании законодательством, юридическая сущность свопа (в частности, возникновение каких-либо долго­ вых обязательств между сторонами) может привести к необходимости нало­ гообложения. В то же время существует возможность льготного налогового режима в отношении операций «своп», который, как предполагается, станет основой разрабатываемого в настоящее время законодательства.

Выплаты процентов по процентным свопам могут уменьшать налогообла­ гаемую прибыль для нефинансовых компаний, однако такой вычет может быть невозможен для финансовых институтов, которым следует получать специаль­ ное разъяснение от Ведомства внутренних доходов.

Момент включения платежей по свопам в налогооблагаемую прибыль опре­ деляется следующим образом. Для нефинансовых компаний вычет или обло­ жение происходит обычно по кассовому методу (т. е. платежи рассматрива­ ются как торговый доход или расход, а их обложение осуществляется в мо­ мент осуществления платежа), хотя метод начисления также может приме­ няться. Расходы по выплатам по свопу могут уменьшать налогооблагаемую прибыль в том случае, если они были целиком связаны только с торговыми сделками, заключаемыми данной компанией. Для финансовых институтов вы­ платы или поступления при торговле свопами в общем случае вычитаются или облагаются как торговые доходы (расходы), т. е. по методу начисления.

Налог, удерживаемый у источника, обычно взимается при выплате дохода нерезиденту по базовой ставке налога на прибыль, однако от него освобож­ дены платежи, которые идут от или в пользу британского банка, подпадаю­ щего под определение «освобожденного» банка, согласно Закону о финансо­ вых услугах от 1986 г. (Financial Services Act), или являющегося членом Управ­ ления по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority — SFA)*.

Ставка налога также может быть снижена или налог может не взиматься вов­ се, если соглашением об избежании двойного налогообложения предусмат­ ривается, что налог удерживается в стране получателя.

Налогообложение операций с валютными свопами в целом аналогично процентным свопам. В отличие от Канады возврат основной суммы, осуще­ ствляемый нефинансовыми компаниями по валютному свопу, будет являться налогооблагаемым расходом, а финансовым институтам для вычитания таких платежей из налогооблагаемой базы необходимо получить соответствующее освобождение (льготу). Что касается возникающих прибылей и убытков от курсовой разницы, то в рамках существующего законодательства режим в отношении валютных доходов и убытков зависит от правовой сути сделки. Если сделка проводится с целью хеджирования, то наиболее вероятно, что она отражается аналогично основной (хеджируемой) операции. За исключением тех случаев, когда сделка обмена рассматривается как торговая операция, может возникать доход от прироста капитала либо капитальный убыток от активов и пассивов, связанных со свопом, а не от самого свопа.

* Саморегулируемая организация в Великобритании, ответственная за деятельность фирм, занимающихся операциями с ценными бумагами и фьючерсами.

500 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Платежи по товарным свопам и свопам на активы, осуществляемые финан­ совыми институтами, могут облагаться налогом (вычитаться из налогооблагае­ мой прибыли) по методу начисления. Прочие компании, в принципе, не могут вычитать такие платежи из налогооблагаемой прибыли, однако возможно по­ лучение ими благоприятного разъяснения от Ведомства внутренних доходов.

Затраты, связанные со свопом, уменьшают налогооблагаемую прибыль банков и инвестиционных компаний, а для нефинансовых учреждений такие платежи могут рассматриваться как капитальные (в связи с этим они обыч­ но учитываются при окончательных расчетах, чтобы не потерять налогово­ го вычета).

Аналогично свопам, платежи по форвардным контрактам в настоящее время являются налогооблагаемыми (и подлежащими вычету из налогооблагаемой прибыли для плательщиков). Процентные кэпы, флоры и коллары не создают налогооблагаемой базы для нефинансовых компаний, а для банков и инвести­ ционных компаний платежи по этим финансовым инструментам подлежат об­ ложению налогом на прибыль или вычету из налогооблагаемой прибыли.

В Великобритании сделки с производными финансовыми инструментами не облагаются налогом на добавленную стоимость.

В законодательстве Австралии о налоге на прибыль нет четкого указа­ ния о порядке налогообложения операций с производными финансовыми ин­ струментами. Налогоплательщики должны учитывать судебные решения и специальные разъяснения налоговых органов по конкретным вопросам (Australian Taxation Office Rulings). Кроме того, в настоящее время в Австралии существует несколько проектов по реформированию налогообложения опе­ раций с производными инструментами.

Основными аспектами действующей системы налогообложения опера­ ций с производными финансовыми инструментами являются статус компа­ нии и цель сделки. Для компаний, являющихся профессиональными участни­ ками финансового рынка, как правило, поступления и выплаты по операци­ ям с финансовыми инструментами являются обычными доходами или рас­ ходами, а для компаний, которые осуществляют сделки с финансовыми ин­ струментами с целью хеджирования, прибыль (убыток) от таких операций будут облагаться аналогично прибыли (убытку) от хеджируемых активов или обязательств.

Учет цели сделки предполагает, что если операция производится с це­ лью извлечения дохода (revenue nature), то прибыли и убытки от нее облага­ ются в обычном порядке, а если операция не имеет цели извлечения дохода (capital nature), то налогообложение доходов и расходов является более слож­ ным. В этом случае доходы могут облагаться налогом на прирост капитала (capital gain tax — CGT), при этом расходы, если они рассматриваются как ка­ питальные, могут уменьшать доход только от аналогичных операций. Налог на прирост капитала выделяется из налога на прибыль: в частности, убыток от реализации имущества не вычитается из налогооблагаемой базы при ис­ числении налога на прибыль (в то же время в течение определенного перио­ да возможно вычитание этого убытка из будущей прибыли). Кроме того, не­ которые доходы или расходы (например, от переоценки валюты) могут обла­ гаться налогом в обычном порядке.

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... В отношении прочих принципов налогообложения следует отметить, что австралийские налоговые органы стараются следовать приоритету содержа­ ния над формой. Особенностью системы является то, что момент включения поступлений в налогооблагаемую прибыль или вычитания расходов из нало­ гооблагаемой прибыли не всегда может совпадать с бухгалтерским отраже­ нием данной прибыли или расходов, при котором признание обычно осуще­ ствляется в момент завершения сделки в отличие от метода начисления. Это усложняет начисление налогов, поскольку становится возможным несовпаде­ ние времени обложения доходов и расходов (например, при хеджировании депозита от падения процентных ставок).

Платежи процентов по процентному свопу рассматриваются как налого­ облагаемые. Момент обложения таких платежей налогом на прибыль или вы­ чета из налогооблагаемой прибыли зависит от времени платежа (до или пос­ ле завершения сделки), при этом в последнем случае (т. е. после заверше­ ния сделки) также и от того, был ли данный платеж известен заранее. Так, авансовые платежи облагаются налогом в момент перечисления. Платежи после завершения сделки, известные заранее, относятся на налогооблагаемую прибыль равномерно в течение периода с момента начала сделки до момен­ та ее совершения. А платежи после завершения сделки, неизвестные зара­ нее, облагаются только в тот момент, когда они подлежат уплате.

Если при хеджировании кредита проценты по нему вычитаются из нало­ гооблагаемой прибыли, то и платежи, возникающие в результате взаимозаче­ та требований по свопу, также могут уменьшать налогооблагаемую прибыль.

В отношении процентных платежей, произведенных или полученных по валютным свопам, применяются правила, аналогичные процентным свопам.

Получение (возврат) основных сумм по свопу не является налогооблагаемым доходом (расходом), а сумма превышения одной основной суммой над дру­ гой при их возврате облагается налогом на прибыль (соответственно, умень­ шает налогооблагаемую прибыль). Доходы (расходы) от курсовой разницы по производному инструменту, используемому в целях хеджирования, зачитыва­ ются против доходов (расходов) от переоценки того актива (обязательства), который был хеджирован. Действующее законодательство предусматривает, что большинство доходов от операций валютного свопа, связанных с курсо­ выми разницами, облагаются на момент их получения. Большинство убытков от валютного свопа будут вычитаться для целей исчисления налога на дохо­ ды на момент, когда они понесены.

Налогообложение операций с товарными свопами аналогично применяю­ щемуся в отношении процентных свопов.

Учет затрат, связанных со свопом, имеет следующие особенности. Когда платежи по свопу отражаются по счету выручки, расходы, понесенные в свя­ зи с договором свопа, должны уменьшать выручку. Они вычитаются в тот момент, когда подлежат выплате, и на момент начисления, когда получатель признает выручку по свопу.

В отличие от Великобритании, в Австралии подход к налогу, взимаемому у источника, аналогичен принятому в США. Окончательный платеж по свопу нерезиденту не рассматривается как процентный платеж для целей обложе­ ния налогом на доходы.

502 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Доходы по форвардным контрактам для финансовых институтов являют­ ся налогооблагаемыми. В случае спекулятивных форвардных операций суще­ ствует риск, что доходы могут подлежать обложению налогом на прирост капитала. Следует отметить, что доходы (расходы) по форвардным контрак­ там признаются для целей налогообложения только в момент завершения расчетов по ним.

В Австралии операции со свопами не облагаются налогом на добавлен­ ную стоимость.

В Японии доход от платежей по процентным и валютным свопам расце­ нивается как обычный доход. И у финансовых институтов, и у нефинансовых компаний уплата (получение) процентных платежей отражается по методу начисления.

Налогообложение операций с валютными свопами в целом аналогично процентным свопам. При расчете прибылей и убытков от курсовой разницы позиции «спот» и «форвард» оцениваются по текущим рыночным ценам, при этом переоцениваемые суммы зачитываются. Выплаты периодического про­ цента признаются по методу начисления.

Затраты, связанные со свопом, обычно вычитаются из налогооблагаемой прибыли как затраты, амортизируемые в течение всего срока действия свопа.

Платежи по свопу не рассматриваются как проценты и не подлежат об­ ложению налогом на доходы, удерживаемым у источника. В Японии сделки со свопами также не облагаются налогом на добавленную стоимость.

7.4. Управление юридическими рисками Основной формой проявления юридического риска (legal risk) является юри­ дически неправильное оформление контракта, что затрудняет или делает не­ возможным его исполнение. На практике юридический риск при операциях с производными инструментами как самостоятельный вид финансового риска был идентифицирован сравнительно недавно, в начале 1990-х годов, в Вели­ кобритании, в результате судебного разбирательства по делу об участии му­ ниципальных властей одного из районов Лондона в сделках с забалансовыми инструментами [2].

В сделках с производными инструментами юридические риски приобре­ тают особое значение, так как в силу сравнительно короткой истории суще­ ствования этих рынков в законодательстве большинства стран отсутствует четкая нормативная база, а зачастую и базовые определения.

Основными юридическими аспектами сделок с производными инструмен­ тами являются обязательные элементы контракта, нормы общего права, огра­ ничения и запрещения, конфликт норм права при вовлечении в сделку сторон более чем одной юрисдикции, налогообложение, необходимая форма документов и прочие риски, присущие операциям данного вида.

На практике особое значение имеют юридические риски, связанные с вне биржевыми сделками с производными инструментами, в частности с операци­ ями «своп». Поскольку стороны соглашения о свопе подвергаются риску с момента заключения сделки, всю необходимую документацию следует согла­ совать как можно раньше. Рост объема сделок «своп» обусловил необходи VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... мость стандартизации документации по свопам. Основными задачами стан­ дартизации ЯВЛЯЮТСЯ:

• сокращение расходов на осуществление сделок;

• сокращение времени на проведение сделок (принятие решений, со­ гласование условий);

• устранение препятствий для развития вторичного рынка процентных свопов (поскольку продажа соглашения о свопе может быть пробле­ матичной, если не согласованы детали документации).

7-4-1. Основные этапы стандартизации документации по свопам Первая попытка разработки стандартизованной документации по свопам была предпринята Ассоциацией британских банкиров (British Bankers' Association), которая в 1985 г. опубликовала рекомендуемые ею условия процентных сво­ пов (ВВА standard for interest rate swaps — BBAIRS) [2]. Эти условия предназна­ чались для краткосрочных (до двух лет) сделок между банками на лондонс­ ких рынках. Условия BBA1RS удобны в том отношении, что единственной до­ кументацией, подлежащей согласованию между двумя сторонами свопа, яв­ ляется простое подтверждение соответствия условий сделки условиям BBAIRS.

Хотя довольно скоро недостаточность этих условий стала очевидной (напри­ мер, они не дают права продажи свопа другой стороне с согласия контр­ агента), они, тем не менее, продолжают использоваться и в настоящее вре­ мя на лондонском рынке британскими участниками, специализирующимися на краткосрочных сделках.

Поскольку условия BBAIRS оказались малоприменимыми для компаний, базирующихся в США и в странах континентальной Европы, Международ­ ная ассоциация дилеров по свопам (International Swap Dealers Association — ISDA)* разработала для всех участников сделок «своп» более универсальные формы стандартной документации. Основные этапы разработки этой докумен­ тации приведены ниже:

1985-1986 гг.— кодексы стандартных формулировок, допущений и условий по свопам (ISDA Codes of Standard Wording, Assumptions and Provisions for Swaps);

1987 г.— соглашение об основных условиях процентных свопов (ISDA Interest Rate Swap Master Agreement);

соглашение об основных условиях процен­ тных и валютных свопов (ISDA Interest Rate and Currency Exchange Master Agreement— 1987 Master), а также свод терминов в сфере процентных ставок и валютного обмена (ISDA Interest Rate and Currency Exchange Definitions);

1988 г.— налоговые положения для соглашений ISDA об основных усло­ виях свопов от 1987 г.;

1989 г.— специальные положения о процентных кэпах, колларах и фло­ рах для соглашений ISDA об основных условиях свопов от 1987 г.;

1990 г. — специальные положения об опционах для соглашений ISDA об основных условиях свопов;

* В настоящее время эта организация называется Международной ассоциацией по свопам и производным (Internationa/ Swap and Derivatives Association — ISDA).

SQ4 Энциклопедия финансового риск-менеджмента 1991 г. — новый свод терминов (ISDA Definitions) взамен предыдущего свода терминов от 1987 г.

1992 г. — типовое соглашение ISDA об основных условиях свопов (ISDA Master Agreement— 1992 Master), представляющее собой исправленное и до­ полненное соглашение от 1987 г.;

типовое соглашение об основных условиях свопов в одной валюте/юрисдикции (single currency/jurisdiction Master Agreement) и определения терминов при сделках с валютными опционами (FX & Currency Options Definitions).

1993 г. — руководство по применению соглашения ISDA об основных ус­ ловиях свопов;

свод терминов, используемых в сделках с производными инст­ рументами на товары (ISDA Commodity Derivatives Definitions).

1996 г. — свод терминов, используемых в сделках с производными инст­ рументами на фондовые активы (ISDA Equity Derivatives Definitions) 1997 г. — форма подтверждения по сделкам с кредитными свопами* (Confirmation ofOTC Credit Swap Transaction).

1999 г. — свод терминов, используемых в сделках с кредитными произ­ водными инструментами (1999 ISDA Credit Derivatives Definitions);

обновленная форма подтверждения по сделкам со свопами на дефолт.

2001 г. — форма дополнения к типовому соглашению ISDA об основных условиях свопов 1992 г. (Form of Amendment to 1992 ISDA Master Agreement).

2002 г. — новая редакция типового соглашения ISDA об основных усло­ виях свопов (2002 ISDA Master Agreement), которое теперь распространяется на сделки в разных валютах и юрисдикциях (multicurrency — cross-border), вклю­ чая новую форму подтверждения к соглашению (Schedule to the 2002 ISDA Master Agreement);

новый свод терминов, используемых в сделках с производными ин­ струментами на фондовые активы (2002 ISDA Equity Derivatives Definitions) вза­ мен предыдущего свода терминов от 1996 г.

2003 г. — новая редакция свода терминов, используемых в сделках с кре­ дитными производными инструментами (2003 ISDA Credit Derivatives Definitions).

Первоначальные попытки ISDA по стандартизации документации по сдел­ кам со свопами столкнулись с трудностями, связанными с тем, что неустой­ чивость конъюнктуры рынка затрудняла осуществление такой унификации.

Вследствие этого процесс изучения сторонами документации все еще оста­ вался длительным, несмотря на возможность выбора стандартов из кодекса ISDA от 1985 г.** Для ускорения этого процесса ISDA разработала в 1986 1987 гг. два типовых соглашения об основных условиях свопов. Первое из них, известное как соглашение об основных условиях процентных свопов***, было предназначено только для сделок в одной юрисдикции, выраженных в долла * Эта документация не распространяется на свопы, в которых являются государ­ ственные облигации.

** Кодекс ISDA стандартных формулировок, допущений и условий по свопам пред­ ставлял собой указатель стандартных условий, которые стороны по свопу могут выбрать, чтобы сформулировать соглашение об основных условиях всех свопов, заключаемых в течение оговоренного срока.

*** Соглашение об основных условиях процентных свопов на доллары США было разработано в качестве дополнения к пересмотренному и дополненному изданию кодекса ISDA от 1986 г.

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... pax США. Второе соглашение, вскоре ставшее отраслевым стандартом, было разработано лондонским отделением ISDA и предназначалось для операций с процентными и валютными свопами в разных валютах и юрисдикциях. До­ кументация ISDA первоначально была разработана только для свопов, но в настоящее время сфера ее действия распространяется и на другие производ­ ные инструменты: опционы, кэпы и флоры, соглашения о будущей процент­ ной ставке, а также кредитные производные инструменты.

7-4-2. Типовое соглашение ISDA об основных условиях свопов 1992 г.

Рассмотрим принятое ISDA в 1992 г. типовое соглашение об основных усло­ виях свопов (1992 Master Agreement)*, фактически являющееся шаблоном по­ ложения о свопе**. Соглашение об основных условиях свопов может быть использовано сторонами для регулирования всех будущих сделок, для чего к основному тексту соглашения прилагается сравнительно простой подтверж­ дающий документ. Такое соглашение позволяет сторонам рассматривать все сделки друг с другом как одну сделку, что облегчает определение требований и обязательств одной из сторон по различным сделкам, охватываемым согла­ шением, в случае если контрагент оказывается неплатежеспособным.

Типовое соглашение об основных условиях свопов состоит из двух основ­ ных частей. Первая часть— основной текст соглашения (собственно Master Agreement) — в ней подробно излагаются условия соглашения, а вторая часть представляет собой специальное добавление (schedule), в котором отдельные стандартные условия могут быть конкретизированы, изменены или добавле­ ны. Кроме того, к данному соглашению прилагается форма подтверждения (confirmation), направляемого в виде отдельного документа, оговаривающего отдельные условия каждой сделки.

Соглашение о свопе по своей форме не отличается принципиально от любого другого договора об уплате денег или поставке активов. В соглаше­ нии о свопе можно выделить три категории статей:

• основные обязательства и необходимые механизмы (fundamental obligations and necessary mechanics) — положения, определяющие финан­ совые обязательства каждой из сторон и любые условия, предшеству­ ющие возникновению этих обязательств. Эти положения являются един­ ственно существенными для выполнения соглашения о свопе;

В 2002 г. ISDA разработала новую редакцию типового соглашения (2002 1SDA Master Agreement), которая основывается на тексте предыдущего соглашения от 1992 г. и распространяется на сделки в разных валютах и юрисдикциях. Основ­ ные изменения касаются порядка определения ущерба и взаиморасчетов сторон в случае досрочного прекращения действия соглашения. Кроме того, вводится дополнительное событие, ведущее к досрочному прекращению действия согла­ шения, — форс-мажор, а также сокращен льготный период в ряде случаев на­ ступления дефолта.

Полный текст типового соглашения от 1992 г. находится в открытом доступе в Ин­ тернете по адресу: hffip://www.isda.org. Комментарии к типовому соглашению от 1992 г.

приведены в [7], анализ отдельных аспектов соглашения содержится также в [9].

•ы — ^ $об Энциклопедия финансового риск-менеджмента • основные контрактные и кредитные положения (fundamental contractual and credit provisions) содержат представления сторон и обя­ зательства, принимаемые ими на себя (в отличие от положений, от­ носящихся к самой сделке), а также положения о кредитной поддер­ жке (обеспечении или гарантиях по сделке), условиях дефолта и до­ срочного расторжения соглашения и последствиях этих событий;

• стандартная форма контракта (contractual boilerplate) определяет зако­ нодательство, под действие которого подпадает данное соглашение, ог­ раничения по переуступке прав и требований, расходы сторон и т. д.

Хотя важность этих оговорок трудно отрицать, их отсутствие не ведет к недействительности соглашения, однако его интерпретация и испол­ нение могут столкнуться с трудностями.

Разделы типового соглашения об основных условиях свопов отражают сле­ дующие аспекты сделки: интерпретация (interpretation), обязательства (obligations), представления (representations), соглашения (agreements), случаи невыполнения обязательств и прекращения действия соглашения (events of default and termination events), досрочное прекращение действия соглашения (early termination), пере­ вод средств (transfer), определения (definitions) и прочие стандартные условия коммерческих соглашений. Характерно, что соглашение содержит условие мно гофилиальности (multibranch parties), по которому стороны могут назвать лю­ бой из своих филиалов, указанных в добавлении, как имеющий право заклю­ чать своп на базе соглашения об основных условиях свопов.

При заключении сделок на основе типового соглашения от 1992 г. сто­ роны должны обозначить свой выбор в отношении следующих условий (обычно оговариваемых в добавлении к соглашению):

• Существуют ли какие-либо «специально оговоренные юридические лица» (specified entities)?

• Применяется ли положение о «перекрестном» невыполнении обяза­ тельств (cross default)? Если да, то что будет «пороговой суммой» (threshold amount) и каков будет «оговоренный размер задолженнос­ ти» (specified indebtedness)?

• Применяются ли положения о «кредитном событии в результате слия­ ния» (credit euent upon merger) только к одной либо к обеим сторонам?

• Возможно ли автоматическое расторжение соглашения?

• Как и в какой валюте рассчитываются платежи при досрочном рас­ торжении соглашения?

• Существуют ли какие-либо дополнительные условия расторжения со­ глашения?

• Какое из «налоговых представлений» (tax representations) используется каждой из сторон?

• Какие документы, когда и какой стороне должны быть доставлены?

• Существуют ли документы, подтверждающие наличие «кредитной под­ держки» (credit support), и лица, обеспечивающие такую поддержку (credit support providers)?

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... • Какому законодательству подчиняется сделка?

• Когда применяется зачет взаимных требований по платежам (payment netting)?

Рассмотрим более подробно некоторые из перечисленных выше разделов типового соглашения ISDA об основных условиях свопов от 1992 г.

Наиболее важным положением в разделе «интерпретация» является то, что если возникают противоречия между различными составляющими согла­ шения (основным текстом, добавлением и подтверждением), то большим при­ оритетом обладает подтверждение, затем добавление, а потом все оставшие­ ся положения основного текста соглашения.

Соглашение определяет два вида обязательств: по платежам (payments) и по поставке (delivery). Платежи производятся в определенное время и определенной сумме на счет, указанный в подтверждении либо соглаше­ нии. Поставка производится с целью получения ценных бумаг контраген­ том в указанную дату и принятым для соответствующего обязательства спо­ собом, если иное не оговорено в подтверждении или соглашении. Изме­ нение номера счета для получения платежей или поставки активов произ­ водится с уведомления контрагента не менее чем за пять рабочих дней (по местному календарю).

Зачет встречных требований путем новации (netting by novation)* автома­ тически производится в отношении платежей в одной валюте, относящихся к одной операции, подлежащих исполнению в один и тот же день. При этом стороны могут зачитывать платежи, относящиеся к двум и более различным операциям, которые подлежат исполнению в один и тот же день и в одной валюте (это должно быть оговорено в добавлении или подтверждении).

Еще одним важным аспектом являются налоги, удерживаемые у источника.

В соответствии с соглашением, все платежи по свопам производятся без ка­ ких-либо удержаний и вычетов налогов, кроме тех, которые подлежат уплате в соответствии с законодательством или требованиями налоговых органов. Если же сторона-плательщик обязана удержать данные налоги, то ей необходимо срочно уведомить об этом получающую сторону, уплатить требуемые налоги или произвести требуемые вычеты, направить документы об уплате налога сто С юридической точки зрения выделяют два вида неттинга: неттинг путем нова­ ции и «неттинг по закону». Неттинг путем новации (netting by novation) означает заключение сторонами нового соглашения, которое заменяет все неурегулиро­ ванные взаимные обязательства одним «чистым» обязательством, подлежащим уплате нетто-дебитором. «Неттинг по закону» (netting by law) означает, что в тех странах, где контрагенты зарегистрированы и осуществляют свою деятельность, законодательство о банкротстве признает неттинг либо как право, автоматичес­ ки возникающее на основании законов, либо как особый договор, заключенный между сторонами. В зависимости от количества контрагентов различают двусто­ ронний (bilateral) и многосторонний (multilateral) неттинг. В России термин «нет­ тинг» используется для обозначения зачета встречных однородных обязательств и требований по ценным бумагам и денежным средствам, который может осу­ ществляться только на организованных рынках ценных бумаг лицензированной клиринговой организацией в рамках многостороннего или централизованного кли­ ринга. Действующее российское законодательство не разрешает проведение нет­ тинга при внебиржевых срочных сделках.

44* 508 Энциклопедия финансового риск-менеджмента роне-получателю и, если данный налог является «возмещаемым» (indemnifiable tax)*, увеличить размер платежа на сумму удержанного налога.

Проценты по просроченной задолженности (default interest) начисляются с даты просроченного платежа до назначения или наступления даты досрочного расторжения соглашения по ставке, равной стоимости финансовых ресурсов для стороны-кредитора плюс 1%. В случае задержки поставки соответствующая компенсация должна быть оговорена в подтверждении к соглашению.

Основными представлениями (basic representations), отражаемыми в согла­ шении и подтверждаемыми сторонами при каждом заключении сделки, явля­ ются: юридический статус компании, полномочия, отсутствие нарушений или конфликтов при заключении соглашения, необходимые разрешения и лицен­ зии, а также подтверждение законности и юридической силы обязательств (obligations binding), принимаемых на себя сторонами.

В разделе «Договоренности» стороны по соглашению указывают те до­ кументы и уведомления, которые более детально описываются в добавле­ нии и подтверждении к соглашению, а также договариваются предоставлять друг другу необходимую информацию, получать все необходимые разреше­ ния для осуществления сделки, соблюдать соответствующие законы, свое­ временно информировать противоположную сторону о несоответствиях в налоговом представлении получателя платежей и уплачивать гербовый сбор (stamp tax).

Событиями, приводящими к дефолту (default events), признаются:

• неплатеж в течение трех дней с момента уведомления о просрочке платежа;

• невыполнение прочих обязательств по соглашению в течение 30 дней с даты уведомления (за исключением обязательств о передаче нало­ говых форм и об уведомлении о неверном налоговом представлении стороны— получателя платежа, нарушение которых отнесено к ус­ ловиям расторжения соглашения);

• дефолт по кредитной поддержке (credit support default);

• неверное представление (mispresentation);

• дефолт стороны по соглашению, лица, обеспечивающего кредитную поддержку, или какого-либо «оговоренного лица» по специально «ого­ воренной операции» (default under specified transaction);

• «перекрестный» дефолт (cross default), который вызывается ускоренным наступлением одного или нескольких обязательств, относящихся к * В добавлении к типовому соглашению указывается, что под «возмещаемым» на­ логом понимается «любой налог за исключением тех налогов, которые возникают из-за имевшей место в прошлом или существующей в настоящее время взаимо­ связи между юрисдикцией государства или налогового органа, вводящего этот налог, и получателем платежа или лица, связанного с получателем, в частности если получатель является гражданином или резидентом страны с данной юрис­ дикцией либо если получателем является юридическое лицо, постоянно базирую­ щееся на территории, подпадающей под действие данной юрисдикции, или вов­ леченное (в прошлом или в настоящее время) в какую-либо хозяйственную дея­ тельность в данной юрисдикции [7, р. 1376].

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... «оговоренной задолженности», размер которой превышает определен­ ную в добавлении «пороговую сумму», или неисполнением одного или нескольких таких обязательств в момент погашения или выплаты про­ центов. Эти обязательства могут нести как стороны по договору, так и любое специально оговоренное лицо, обеспечивающее кредитную поддержку, либо иное специально оговоренное лицо*;

• любые действия, относящиеся к банкротству, признанию неплатеже­ способным, добровольной или принудительной ликвидации, назначе­ нию внешнего управления в отношении одной из сторон по соглаше­ нию, лица, обеспечивающего кредитную поддержку, или специально оговоренного лица;

• слияние стороны по соглашению или лица, обеспечивающего кредит­ ного поддержку, без принятия правопреемником обязательств по со­ глашению (merger without assumption).

Событиями, приводящими к расторжению соглашения (termination events), признаются:

• изменение законодательства, которое делает исполнение обязательств по соглашению незаконным (illegality);

• изменение в налоговом законодательстве (tax event) или любое дей­ ствие со стороны государственных налоговых органов, вероятными следствиями которого будет являться необходимость соответствующего увеличения (gross up) плательщиком суммы следующего платежа по соглашению либо получения одной из сторон только чистой суммы платежа (т. е. после удержания налога), в то время как противопо­ ложная сторона не несет обязательств по увеличению платежей на сумму удерживаемых налогов;

• обязательство по увеличению платежей на сумму удерживаемых на­ логов, возникающее в результате слияния одной из сторон;

• существенно более низкая кредитоспособность организации-правопре­ емника, образованной в результате слияния или консолидации сторо­ ны по договору, лица, обеспечивающего кредитную поддержку, или иного специально оговоренного лица**;

• дополнительные события, указанные в добавлении или подтверждении к соглашению (additional termination event)***.

Общей отличительной чертой всех перечисленных событий является то, что они обусловлены внешними факторами, не зависящими от действий участ­ ников соглашения, и происходят после заключения сделки.

* Это условие является дополнительным и должно быть указано в добавлении к основному тексту соглашения.

** Это условие является дополнительным и должно быть указано в добавлении к основному тексту соглашения.

*** В новой редакции типового соглашения ISDA от 2002 г. перечень событий, при­ водящих к досрочному прекращению действия соглашения, дополнен форс-ма­ жором (force-majeure).

51Q Энциклопедия финансового риск-менеджмента Право на досрочное расторжение соглашения (early termination) сторона получает вследствие дефолта другой стороны либо иного оговоренного события, приводящего к расторжению соглашения. Характерно, что в случае дефолта одной из сторон противоположная сторона может направить ей уведомление о досрочном прекращении действия соглашения в срок от 1 до 20 дней с момен­ та объявления дефолта. Если же в добавлении к соглашению есть оговорка об автоматическом досрочном расторжении соглашения, то при наступлении од­ ного или нескольких оговоренных событий, связанных с банкротством, соглаше­ ние прекращает свое действие на основе взаимозачета требований сторон до того, как оно подпадет под действие законодательства о банкротстве.

При досрочном расторжении соглашения порядок осуществления ком­ пенсационных выплат будет различным в зависимости от типа события, при­ ведшего к прекращению действия соглашения (банкротство одной из сто­ рон или какое-либо иное из рассмотренных выше условий расторжения со­ глашения). Типовое соглашение предлагает на выбор сторон два альтерна­ тивных расчетных показателя: «рыночная котировка» (market quotation) и «убы­ ток» (loss)*, а также два альтернативных метода осуществления расчетов:

«односторонний» (выплаты производятся только неплатежеспособной сторо­ ной) и «двусторонний» (выплаты могут осуществляться как стороной, объя­ вившей дефолт, так и платежеспособной стороной в зависимости от того, кто из них признается нетто-дебитором). «По умолчанию» в случае дефолта одной из сторон применяется второй из указанных методов осуществления расчетов, при этом в качестве расчетного показателя используется рыноч­ ная котировка**. При наступлении иного (чем дефолт) события, приводя­ щего к досрочному расторжению соглашения, в случае если затронутой ока­ зывается только одна из сторон, компенсационные выплаты осуществляют­ ся аналогично предыдущему случаю по второму (двустороннему) методу с использованием рыночной котировки или убытка по всем заключенным меж­ ду сторонами сделкам в качестве расчетного показателя. Если же такое со­ бытие затрагивает одновременно обе стороны, то в этом случае также ис­ пользуется второй метод осуществления компенсационных выплат***.

* В новом типовом соглашении ISDA от 2002 г. вместо этих двух показателей вво­ дится единый показатель ущерба — ликвидационная сумма (close-out amount).

** Уплате подлежит расчетная стоимость свопа, определяемая платежеспособной стороной, плюс размер задолженности стороны, объявившей дефолт, за вычетом размера задолженности неплатежеспособной стороны. При положительном (от­ рицательном) значении полученной суммы платеж в размере ее абсолютной ве­ личины осуществляется стороной, объявившей дефолт (платежеспособной сто­ роной) соответственно.

*** При использовании рыночной котировки компенсационная сумма определяется как половина от разности между значениями расчетной стоимости свопа, определен­ ными каждой из сторон, плюс размер задолженности стороны с меньшей оценкой стоимости свопа (X) за вычетом размера задолженности стороны с большей оцен­ кой стоимости свопа (У). При использовании убытка как расчетного показателя размер компенсационной выплаты составит половину от разности между суммой убытка стороны Y и убытком стороны X. В обоих случаях, если полученная вели­ чина оказывается положительной, платеж в размере ее абсолютной величины про­ изводится стороной X в пользу стороны У, и обратное в противном случае.

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... 7АЗ. Риски использования типового соглашения об основных условиях свопа Использование типовых соглашений при сделках со свопами может привести к целому ряду нежелательных последствий.

Во-первых, существует риск невключения существенных условий в стандар­ тное соглашение, следствием чего может стать отсутствие согласованной доку­ ментации перед совершением сделки. В условиях динамичного развития внебир­ жевого рынка производных финансовых инструментов отсутствие не только чет­ ких юридических стандартов, но и, зачастую, прецедентов, приводит к невозмож­ ности учета в типовом соглашении отдельных аспектов, особенно связанных с нестандартными операциями, и внесения соответствующих изменений в докумен­ ты. Единственным решением этой проблемы может стать лишь экспертное зак­ лючение юриста (legal opinion) о возможных последствиях такой сделки.

Во-вторых, риск может возникнуть из-за слишком большой приверженно­ сти сторон стандартному соглашению, следствием чего может стать, в част­ ности, игнорирование различий в кредитоспособности участников сделки.

Существует еще одна распространенная проблема, связанная с отраже­ нием в документации поправки о переоценке финансового инструмента по рыночной стоимости (mark-to-market) в том виде, в котором это устроило бы обе стороны. Типовое соглашение об основных условиях свопа от 1992 г. со­ держит описание механизма переоценки, применяющегося в большинстве случаев. Этот механизм предполагает обращение за переоценкой к третьей стороне, именуемой справочным маркет-мейкером (reference market maker), при этом котировки должны учитывать имеющиеся у сторон документы о кре­ дитной поддержке. В тех ситуациях, когда переоценка по рыночной стоимос­ ти должна производиться с определенной периодичностью (например, еже­ месячно, еженедельно или ежедневно), эта функция может быть возложена только на одну из сторон, а другой стороне предоставляется право обращаться в любой момент за подтверждением правильности переоценки к третьей сто­ роне (маркет-мейкеру).

Переоценка свопа по рыночной стоимости означает, что платежи по свопу могут производиться как денежными средствами (absolute payments), так и по­ средством ценных бумаг или «маржевого» обеспечения (payments by шоу of security).

В связи с этим необходимо учитывать возможные налоговые последствия при­ меняемого метода переоценки. В частности, при использовании первого мето­ да необходимо четко определить, являются ли платежи подлежащими налого­ обложению или уменьшающими налогооблагаемую базу, а также возможна ли их переквалификация по законодательству в платежи ценными бумагами. Вто­ рой из указанных методов может быть сопряжен с необходимостью уплаты гер­ бовых сборов при сделках с ценными бумагами в некоторых юрисдикциях, про­ блемами с юридической правомерностью передачи/получения ценных бумаг не­ которыми организациями (например, местными властями) и т. д.

Наконец, одним из важнейших условий типового соглашения о свопе яв­ ляется возможность зачета встречных требований сторон. Действительно, в отсутствие неттинга в случае начала процедуры банкротства одной из сторон все незавершенные сделки с производными инструментами будут досрочно 512 Энциклопедия финансового риск-менеджмента прекращены, и задолженность контрагентов перед компанией-банкротом по расторгнутым сделкам будет немедленно предъявлена к уплате. Все получен­ ные от дебиторов платежи поступают в конкурсную массу, из которой затем будут осуществляться выплаты кредиторам в соответствии с очередностью. При такой процедуре по крайней мере некоторые кредиторы могут понести поте­ ри, если стоимости конкурсной массы недостаточно для удовлетворения всех требований в полном объеме. Предположим, что банк заключил два валютных свопа с компанией, объявившей о своем банкротстве до истечения срока сде­ лок. Пусть на момент дефолта текущая стоимость свопов для банка составля­ ет 90 тыс. долл. и -75 тыс. долл. соответственно. В момент объявления кон­ трагентом банкротства банк погашает свою задолженность перед ним в раз­ мере 75 тыс. долл. Если принять уровень восстановления задолженности для кредиторов данной очереди равным 40%, то это значит, что из 90 тыс. долл.

номинальной стоимости долга банк получит только 36 тыс. долл. Таким обра­ зом, положительная текущая стоимость портфеля свопов, равная 90- 75 = = 15 тыс. долл., оборачивается убытком в размере 36 - 75 = -39 тыс. долл.

При наличии же соглашения о двустороннем взаимозачете требований и обя­ зательств банк оказался бы нетто-кредитором на сумму 90 - 75 = 15 тыс. долл.

и при том же уровне восстановления задолженности смог бы выручить 15 х х 40% = 6 тыс. долл. при безвозвратных потерях в 9 тыс. долл.

Использование неттинга как механизма снижения подверженности кре­ дитному риску несет в себе следующие основные риски:

• риск противоречия законодательства о банкротстве, действующего в стране базирования одной из сторон, и стандартного соглашения о свопе в части применения положений о расторжении соглашения.

Основной сложностью в этом случае является то, может ли одна сто­ рона прибегнуть к оговорке об автоматическом прекращении согла­ шения до того момента, как другая сторона будет официально при­ знана банкротом, и имеется ли у кредитора по свопу при отсутствии оговорок об автоматическом расторжении соглашения возможность воспользоваться своими правами по расторжению сделки после при­ знания контрагента неплатежеспособным;

• риск конфликта положения о взаимозачете с принципом равенства прав кредиторов одной очереди в случае банкротства;

• риск конфликта между положением о взаимозачете и специальных правовых норм, регулирующих деятельность финансовых учреждений, в частности банков;

• риск недействительности контрактов, предусматривающих ограниче­ ния двусторонних платежей (limited two-way payments) в момент их ра­ сторжения;

• риск того, что ликвидационная комиссия или конкурсный управляющий могут исполнять только прибыльные контракты из портфеля свопов.

Первой страной, серьезно продвинувшейся в деле законодательного уре­ гулирования этих спорных вопросов, были США, где с принятием Закона о реформе финансовых институтов, поддержке и исполнении в 1989 г. и пос­ ледующих поправок в Кодекс о банкротстве были введены в действие общие VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... принципы проведения взаимозачетов. Они позволили внести определенность, необходимую участникам сделок «своп» в отношении их прав в случае непла­ тежеспособности контрагента по сделке, базирующегося в США.

Так, свопы были исключены из числа соглашений, в которых предусмат­ ривается автоматическое приостановление исполнения прав против стороны, признанной неплатежеспособной, что дало стороне-кредитору возможность исполнять положения о прекращении соглашения. Кроме того, были призна­ ны права на реализацию неплатежеспособной стороной обеспечения по сделке (collateral), а также на осуществление взаимозачета взаимных требований, предусмотренного документами по сделкам «своп».

В других странах законодательные органы пока не выработали аналогич­ ные нормы, однако определенный прогресс в этом направлении все же на­ блюдается. Так, например, в Австралии разрабатываются изменения в законе о корпорациях с тем, чтобы оно не противоречило положениям о расторже­ нии соглашений о свопе.

В 1996 г. Базельским комитетом по банковскому надзору были приняты дополнения к Соглашению по капиталу 1988 г. [5]. В соответствие с ними допускается двусторонний взаимозачет взаимных требований, или неттинг (bilateral netting), при расчете достаточности капитала банков, заключающих сделки «своп»*. В то же время такой порядок будет разрешен национальны­ ми органами надзора только при условии, что использующие взаимозачет бан­ ки представят письменное юридическое обоснование того, что в случае су­ дебного разбирательства их требования и обязательства будут признаны со­ ответствующими административными и судебными органами равными чистой сумме, полученной в результате взаимозачета, в соответствии:

• с законодательством страны, в которой инкорпорирована сторона по сделке (если сделка состоялась с филиалом иностранного банка — так­ же и с законодательством страны, в которой расположен этот филиал);

• с законодательством, регулирующим отдельные сделки;

• с законодательством, регулирующим любой другой контракт или со­ глашение, необходимое для осуществления взаимозачета.

7.4-4- Международное регулирование рынков производных финансовых инструментов Особенностью сделок со свопами является то, что их практика сложилась ранее появления соответствующего законодательства, поэтому юридическое регулиро­ вание фактически представляет собой регулирование условий рынка. Можно вы­ делить два основных подхода к регулированию операций «своп»: изменение дей­ ствующих правил вследствие опыта, накопленного участниками рынка (саморегу­ лирование), и введение новых правил и норм по инициативе регулирующих орга­ нов («внешнее» регулирование). Наиболее ярким примером первого подхода мо­ жет служить Федеральный закон США о реформе финансовых институтов, под­ держке и исполнении от 1989 г. (Financial Institution Reform, Recovery and Enforcement * См. также п. 9.2.2.

514 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Act— FIREEA), а также поправки в Кодекс США о банкротстве, внесенные в июне 1990 г. В Великобритании в рамках этого подхода были выработаны принципы налогообложения операций со свопами, определены права различных юридичес­ ких лиц, в том числе государственных предприятий по участию в сделках «своп» и отменены гербовые сборы и прочие налоги при регистрации таких сделок.

Примером второго подхода являются международные требования к достаточнос­ ти капитала в части, касающейся операций со свопами и другими производны­ ми, разработанные Базельским комитетом по банковскому надзору [5].

Главным недостатком внешнего регулирования является то, что вводимые ограничения могут препятствовать развитию новшеств, присущих бурно раз­ вивающемуся рынку производных инструментов. Кроме того, для устранения возможных несоответствий, возникающих в разных юрисдикциях, необходима международная координация регулирования финансового рынка. В качестве примера успешной координации такого рода может служить Базельское со­ глашение по капиталу 1988 г. [10] и разрабатываемое в настоящее время Но­ вое Базельское соглашение по капиталу [15].

Основной целью государственного регулирования рынка операций со сво­ пами, как, впрочем, и любого другого финансового рынка, является защита интересов инвесторов. В США правовую основу регулирования составляют Фе­ деральный закон о практике торговли срочными контрактами от 1992 г.

(Future Trading Practices Act) и правила операций со свопами (swap rules), раз­ работанные Комиссией по срочной биржевой торговле (Commodity Future Trading Commission — CFTQ от 1993 г. Эти правила были разработаны с це­ лью полностью «вывести» профессиональных участников рынка производных инструментов из-под сферы действия Закона о товарных биржах (Commodity Exchange Act), если заключаемые ими внебиржевые сделки характеризуются четко определенными признаками (в частности, соглашение о свопе не мо­ жет быть частью другого соглашения;

кроме того, главным условием заклю­ чения сделки объявляется требование платежеспособности сторон). Специ­ альные органы, регулирующие рынки производных финансовых инструментов, имеются также в Великобритании (Securities and Futures Authority —SFA), Авст­ ралии (Australian Securities Commission) и некоторых других странах*.

В последние годы в ряде зарубежных стран были приняты нормативные акты, регулирующие рынок кредитных производных инструментов, в том числе кре­ дитных свопов. Так, в США первый пакет соответствующих разъяснений был принят еще в 1996 г., их примеру последовала Канада и такие европейские стра­ ны, как Великобритания, Германия и Франция, а в 1999 г. соответствующие нор­ мативные акты выпустили регулирующие органы Гонконга и Сингапура [3].

В заключение отметим, что ввиду постоянного изменения правовой среды и появления все новых типов сделок и инструментов необходимо проводить тщательный анализ требований законодательства стран, в которых находятся контрагенты по внебиржевым сделкам с производными инструментами, с це­ лью минимизации возможных юридических, бухгалтерских и налоговых рисков.

* Обзор некоторых судебных процессов по искам, связанным со сделками с произ­ водными финансовыми инструментами в странах прецедентного права — США, Канаде, Австралии и Великобритании— представлен в [13].

VII. Управление бухгалтерскими, налоговыми и юридическими рисками... Литература 1. ван Грюнинг X.,. Коэн М. Международные стандарты финансовой от­ четности. Практическое пособие. — Вашингтон: Всемирный банк, 1999.

2. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования/Пер. с англ. — М.:

ИНФРА-М, 1996.

3- Кавкин А. В. Рынок кредитных деривативов — М.: Экзамен, 2001.

4. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. — М.: ИНФРА-М, 1996.

5. Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks. Basle Committee on Banking Supervision, 1996, January.

6. Bierman H., Jr. Hedge accounting: An exploratory study of the underlying issues//In: Schwartz R. J„ Smith С W., Jr. (eds.) Derivatives handbook: Risk management and control. — N.Y: John Wiley &Sons, 1997- P. 510-523.

7. Das S. Swap and derivatives financing. — N.Y.: McGraw-Hill, 1994.

8. Fishman A. Hedge accounting for derivatives//Risk Professional. 2000.

V. 2. No. 1. P. 33-36.

9. Gay G. D., Medero J. T. The economics of derivatives documenta­ tion: Private contracting as a substitute for government regulation//In:

Schwartz R. J., Smith С W., Jr. (eds.) Derivatives handbook: Risk management and control. — N.Y: John Wiley & Sons, 1997. P. 233-247.

10. International convergence of capital measurement and capital standards.

Basle Committee on Banking Supervision, 1988, July, updated to 1997, April.

11. Jorion P. Financial risk manager handbook 2001-2002. — N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2001.

12. Sage R. Accounting risk//In: Lore M., Borodovsky L. (eds.) The professional's handbook of financial risk management. — Oxford:

Butterworth-Heinemann, 2000. P. 473-490.

13. Schwartz R. J., Smith С W., Jr. (eds.). Derivatives handbook: Risk management and control. — N.Y: John Wiley & Sons, 1997.

14- The financial jungle: International taxation of credit derivatives. — Price WaterhouseCoopers, 1999.

15. The New Basel capital accord. Consultative document. Basle Committee on Banking Supervision, 2003, April.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия А. А. ЛОБАНОВ 8.1. Введение Финансовые риски возникли на заре истории вместе с появлени­ ем денежного обращения и отношений «заемщик— кредитор».

По мере развития финансовых систем спектр рисков постоянно расширялся, однако задача грамотного управления рисками встала необычайно остро для участников финансового рынка, промыш­ ленных корпораций, а также государственных регулирующих ор­ ганов лишь в последние 10-15 лет. В чем же причина столь рез­ кого роста интереса к этой, казалось бы, извечной проблеме?

Характерной особенностью последнего времени стали не соб­ ственно банкротства отдельных компаний и банков или кризисы государственных финансов в различных странах, которые случались и раньше, а те масштабы и быстрота, с которой они возникают и распространяются. Так, коллапс ссудосберегательных ассоциа­ ций в США длился в течение почти двадцати лет;

американский инвестиционный пул Orange County менее чем за три года увели­ чил свои ежемесячные убытки с приемлемых 1,8% до угрожающих 5% от общей суммы депозитов [69], потеряв в общей сложности 1,5 млрд. долл., а для разорения крупного английского банка Barings в 1994-1995 гг. понадобилось всего несколько месяцев— его убытки составили около 1,1 млрд. долл. [3]. Еще более быстротечным было разорение хеджевого фонда Long Term Capital Management (LTCM)*, который в результате кризиса августа 1998 г. потерял 2,1 млрд. долл.

(47% от стоимости его активов) за один лишь этот месяц! 21 авгу­ ста 1998 г. этот фонд понес убытки на сумму 550 млн. долл., а 21 сентября 1998 г.— еще на 500 млн. долл. [56]. Опыт показы­ вает, что в нынешних условиях серия неудачных операций с про * Это громкое банкротство стало предметом специального разбирательства в Комитете по банковским и финансовым услугам Сената Конгресса США, ко­ торое состоялось I октября 1998 г.

518 Энциклопедия финансового риск-менеджмента изводными инструментами в течение нескольких недель способна привести к катастрофическому ущербу даже для обладающего солидным запасом прочно­ сти банка или инвестиционного фонда.

Существует целый ряд факторов, способствующих повышению уязвимос­ ти финансовых институтов и все большего числа нефинансовых компаний, главным из которых в настоящее время признается процесс глобализации мирового хозяйства. Глобализация, в частности, означает, что национальные экономики оказываются все менее защищенными от влияния экономических кризисов в других странах. Наглядным подтверждением этому может служить кризис на валютных и фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии, полу­ чивший название «азиатский грипп», волны которого прокатились по всем странам мира во второй половине 1997 г., с особенной силой обрушившись на так называемые «развивающиеся рынки». Глобализация неразрывно связа­ на с тенденцией ко все большему дерегулированию (deregulation) финансо­ вых рынков, начало которому было положено в США в середине 80-х годов.

В процесс дерегулирования все сильнее вовлекаются европейский и азиат­ ские рынки, а также финансовые системы стран с развивающейся и пере­ ходной экономикой. Основными направлениями дерегулирования являются от­ мена ограничений по банковским депозитным ставкам* и комиссионным воз­ награждениям для брокеров, а также постепенный допуск коммерческих бан­ ков к полноценным операциям на рынках ценных бумаг, в том числе и на срочных рынках. Знаменательной вехой на пути дерегулирования стала отме­ на Конгрессом США в сентябре 1999 г. известного закона Гласса-Стигала (Glass-Steagall Act), согласно которому американские банки в течение более 65 лет были разделены на коммерческие и инвестиционные.

Другим не менее важным фактором уязвимости является бурное развитие рынка производных финансовых инструментов [3]. Всю массу обращающихся в мире деривативов (многие из которых сами являются производными от дру­ гих производных финансовых инструментов), многократно превосходящую по стоимости совокупный объем производимых товаров и услуг**, часто сравни­ вают с перевернутой пирамидой, основывающейся на фундаменте реального производства и практически неограниченно расширяющейся кверху. Эта ана­ логия позволяет наглядно представить, что даже слабое или незначительное колебание в основании — положении предприятий реального сектора — при­ водит к значительным сотрясениям «надстройки» — рынка производных инст­ рументов. Эти потрясения, безусловно, оказывают и сильное обратное воз­ действие на производителей товаров и услуг, которые все чаще используют производные финансовые инструменты не только для хеджирования своих позиций, но и для получения спекулятивной прибыли. Кроме того, возраста * Действовавшее до 1986 г. «Правило Q» (Regulation Q) устанавливало максималь­ ные уровни процентных ставок по срочным вкладам в банках — членах ФРС, а также запрещало выплачивать проценты по чековым счетам и вкладам до вос­ требования.

** По данным KPMG на начало 2000 г. общий объем обращающихся в мире произ­ водных достигал 70 трлн. долл., из них на долю банков приходилось около 36 трлн. долл.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия ющая сложность структуры самих производных существенно затрудняет пра­ вильную оценку их рыночной стоимости и своевременное предупреждение связанных с ними рисков.

Качественный и количественный рост рынков производных и структури­ рованных финансовых инструментов открыл для его участников невиданные ранее возможности по трансформации различных видов риска в соответствии с их инвестиционными предпочтениями и формированию желаемого «профи­ ля риска». Так, например, процентные свопы и облигации, обеспеченные за­ логом активов (asset-backed securities — ABS), используются для «обмена» кре­ дитного риска на рыночный, а «катастрофические» облигации (catastrophic bonds) и «производные на погоду» (weather derivatives) дают возможность хед­ жировать на рынке риск форс-мажорных событий.

Наконец, революционные сдвиги в развитии финансовых рынков были бы невозможны без новых информационных технологий, которые следует рассмат­ ривать на уровне как инфраструктуры рынка в целом, так и его профессио­ нальных участников. Развитие средств телекоммуникаций и систем прямого до­ ступа к информации о ходе торгов через Интернет дало возможность инвес­ торам заключать сделки в режиме реального времени практически на любом рынке из любой точки земного шара. Приход электронных торговых сетей* (electronic communication network — ECN) резко преобразил внебиржевой финан­ совый рынок, сделав из него реального конкурента для крупнейших бирж мира.

В середине 80-х годов широкое распространение на Западе получила так на­ зываемая «программная торговля» (program trading), при которой компьютер непрерывно отслеживает динамику цен акций, фьючерсов и опционов на фон­ довый индекс с целью обнаружения ценовых диспаритетов и совершения ар­ битражных сделок. Обратной стороной программной торговли становится все ббльшая непредсказуемость и неустойчивость рыночных цен. Так, «черный по­ недельник» 19 октября 1987 г., отмеченный грандиозным биржевым крахом в США, произошел, по мнению многих специалистов, во многом из-за эффекта положительной обратной связи, образовавшейся вследствие неумеренной ак­ тивности компьютерных программ индексного арбитража [30].

Технологическое оснащение профессиональных участников рынка так­ же продолжает постоянно совершенствоваться и основывается сегодня на таких решениях, как мощные корпоративные системы управления базами данных (СУБД), программные приложения масштаба предприятия, объектно ориентированное программирование и телекоммуникационные системы ин транет/интернет.

Для наглядной иллюстрации цены решений, принимаемых в мире фи­ нансов, можно прибегнуть к аналогии из области авиации. В мире сверхзву­ ковых скоростей задержка в выдаче управляющего воздействия на системы современного истребителя более чем на 400 мс приводит к тому, что само­ лет выходит из стабильного режима полета и может потерять управление.

* Системы для ввода торговых заявок и отображения котировок, которые обеспе­ чивают взаимодействие трейдеров с традиционным рынком ценных бумаг и обычно регулируются как брокеры/дилеры. Примерами ECN являются такие известные торговые системы, как /nstinet и Posit.

5X0 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Сегодня в мире международных финансов идут во многом схожие процес­ сы: цены активов могут резко измениться за несколько секунд, сами инст­ рументы становятся все более изощренными, структура инвестиционных портфелей и методы управления ими постоянно усложняются, а возможные убытки могут достигать сотен миллионов долларов. Крупнейшие финансо­ вые институты, активно работающие на международных рынках капитала, уже давно пришли к пониманию того, что для предотвращения угрозы «сва­ ливания в пике» необходима ежедневная, а все чаще и внутридневная коли­ чественная оценка возможных потерь по отдельным операциям, клиентам, подразделениям и направлениям деятельности, а также интегральная оцен­ ка совокупного риска предприятия.

Такая оценка должна быть достаточно точной, чтобы не выйти за преде­ лы ограничений по капиталу и ликвидным средствам, накладываемых на дея­ тельность банков и инвестиционных компаний со стороны регулирующих ор­ ганов, кредиторов и клиентов. Знание потенциальных рисков позволяет уп­ равляющим направить капитал в те сферы деятельности, которые характери­ зуются наилучшим соотношением доходности и риска, а также выработать стимулы к взвешенному отношению к рискам со стороны соответствующих служб и ответственных лиц.

Для решения этих сложнейших задач специалистам в области финансо­ вой математики и инженерии потребовалось разработать специальную мето­ дологию оценки и управления финансовыми рисками, называемую финансо­ вым риск-менеджментом (financialriskmanagement), которая постепенно вы­ делилась в самостоятельную прикладную дисциплину.

8.2. Теоретические основания и этапы эволюции финансового риск-менеджмента Теория и практика финансового риск-менеджмента уходят своими корнями в более широкую и имеющую более длинную историю область" «управления риском» (risk management), которая в общем контексте называется «теорией принятия решений» (decision analysis) и представляет собой дисциплину на стыке статистики, исследования операций, экономики и психологии*.

Следует ли из этого, что финансовый риск-менеджмент является только частным случаем теории принятия решений, приложением ее общих принци­ пов к тем решениям, с которыми сталкиваются банки, инвестиционные компа­ нии, фонды и прочие финансовые посредники? Для некоторых случаев это бу­ дет довольно близко к истине. Действительно, в финансовом риск-менеджмен­ те можно встретить немало представлений и понятий из теории принятия ре­ шений: например, ожидаемая стоимость, склонность к риску и диверсифика­ ция. Однако финансовый риск-менеджмент имеет важную особенность, выде­ ляющую его из более широкой области управления риском, а именно исполь­ зование рыночных цен как главный метод оценки различных видов риска.

* Обсуждение теоретических основ финансового риск-менеджмента основывается на материале из [7]. Более подробный обзор теории принятия решений в усло­ виях риска дан в [25, 27].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Почему же этому придается столь большое значение? В рамках традици­ онной теории принятия решений зачастую оказывается крайне сложно оце­ нить вероятность исходов и склонность агентов к риску, необходимые для вы­ бора правильного решения. Это сильно затрудняет применение данной тео­ рии на практике как отдельными индивидуумами, так и особенно коллекти­ вами индивидуумов, имеющих различные точки зрения на объект принятия решения. Данная проблема в значительной степени (хотя и далеко не полно­ стью) разрешена в теории финансового риск-менеджмента, громкий успех ко­ торой целиком зиждется на использовании объективных рыночных цен для определения некоторых (но, безусловно, не всех) вероятностей и показате­ лей склонностей к риску. «Рыночный» подход дает гораздо более точные оцен­ ки и результаты, чем традиционная теория принятия решений, базирующая­ ся в основном на экспертных суждениях. Это значительно приблизило фи­ нансовый риск-менеджмент к точным наукам, хотя его тесная связь с обще­ ственными дисциплинами— экономикой и психологией— сохраняет в нем и немалую долю искусства.

Успехи финансового риск-менеджмента за последние 10-15 лет столь нео­ споримы, что его концепции и методы стали активно использоваться в сфе­ рах, весьма далеких от финансовых рынков. Наиболее показательным приме­ ром может служить подход, получивший название «реальные опционы» (real options) [83], в котором стоимость действующих компаний и инвестиционных проектов оценивается как набор (последовательность) условных обязательств с помощью какой-либо из известных моделей ценообразования финансовых опционов*. Очевидно, что эффективность такого подхода будет целиком за­ висеть от наличия рыночных цен для соответствующих видов нефинансовых рисков. Это необходимое условие в литературе обычно называют наличием «полного» (или близкого к полному) рынка.

Для более глубокого понимания сильных и слабых сторон финансового риск-менеджмента необходимо хотя бы вкратце остановиться на том, как тра­ диционно принимались решения в финансовой сфере в эпоху, предшество­ вавшую бурному росту финансовых рынков, и что привнесло в этот анализ использование объективных рыночных цен [7]. Здесь нас будут интересовать только инвестиционные решения, т. е. решения о вложении ограниченного объема денежных средств в различные финансовые инструменты или проек­ ты, связанные с риском недополучения дохода.

До 70-х годах XX в. процесс принятия решений в финансовых организа­ циях в условиях неопределенности в той мере, в какой его вообще можно формализовать, был основан на классических представлениях и приемах тео­ рии принятия решений. Для этого экспертным путем строились различные сценарии будущих событий, для которых оценивались прогнозные значения денежных потоков, и затем каждому сценарию приписывалась определенная вероятность его осуществления. Если цену денег во времени принять равной безрисковой процентной ставке, то приведенную стоимость рассматриваемо­ го проекта для компании можно представить следующим образом:

* Подробнее о реальных опционах см. [20, 68].

з<;

ппо 5X2 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ( CF } FV = Yu У- ^А (8.1) s г 1 + Г, V г I где и(-) — функция 'полезности, определяющая склонность компании к риску;

CFls — денежный поток, ожидаемый по сценарию s в момент времени Г;

rt — ставка дисконтирования в момент времени t;

ps — вероятность реализации сценария s;

^ p = 1.

s s В этом случае основная проблема, очевидно, заключается в определении вероятности реализации сценариев.

Как решает эту проблему классическая теория принятия решений? До XX в. существовало только два подхода: классическая интерпретация вероят­ ности как отношения количества альтернатив к общему числу равновозмож ных исходов (например, приписывание вероятности, равной 1/6, выпадению любой из граней обычной игральной кости), сформулированная еще Лапла­ сом и Бернулли, либо эмпирическая трактовка вероятности как относитель­ ной частоты наступления данного события, наблюдаемой по большим выбор­ кам (интервалам времени)*.

Основная трудность заключается в том, что классический подход может быть применен только в очень ограниченном числе случаев, в то время как эмпирический не дает однозначного ответа на вопрос, какую именно серию наблюдений нужно выбрать для определения относительной частоты в каждом конкретном случае. Например, как следует оценивать частоту изменения цены акций: непосредственно по их курсовой истории или по прошлым ценам ак­ ций предприятий из той же отрасли или страны? Следует ли исключить дан­ ные десятилетней давности как явно устаревшие или большая глубина ретрос­ пективы, напротив, только повысит точность оценок? Отсутствие четких кри­ териев, позволяющих дать ответ на эти вопросы, способствовало тому, что спе­ циалисты в области теории принятия решений стали склоняться к субъектив­ ной интерпретации вероятности как ставки при заключении пари или «степени веры» лиц, принимающих решения, в осуществление тех или иных сценариев.

«Ядро» классической теории принятия решений составляют методики, по­ зволяющие выявить функции полезности и субъективные вероятности у лиц, при­ нимающих решения, в данном случае — у руководителей финансовых учрежде­ ний. Однако попытки применить их на практике всякий раз сталкиваются со скры­ тым сопротивлением менеджеров, крайне неохотно дающих оценки с той сте­ пенью определенности и точности, которая требуется для принятия решений.

Проблема осложняется еще и тем, что если лицо, принимающее решения, не склонно к риску (его функция полезности вогнута), то оно будет придавать боль­ шую значимость очень маловероятным негативным исходам. Сравнительно ред На сегодняшний день выделяют семь различных интерпретаций понятия «вероят­ ность», которые можно условно разделить на четыре группы: классическая, эм­ пирические, аксиоматические и субъективные. Обзор основных подходов к опре­ делению этого понятия дан в [1]. Подробнее об «игровой» трактовке понятия ве­ роятности на финансовых рынках см. [71].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия кие события, такие как, например, стихийные бедствия, ведущие к перебоям по­ ставок того или иного вида сырья на мировой рынок, имеющие незначительный вес при расчете ожидаемой полезности, могут получить гораздо больший вес в глазах не склонного к риску менеджера, так как они несут угрозу банкротства для компании. Экспериментально доказано, что практически все люди дают не­ верные оценки вероятности редких событий, ибо сама их редкость означает не­ достаток обратной связи, необходимой для коррекции ошибочных суждений.

В результате процесс принятия решений в больших организациях стано­ вится сильно политизированным. Отсутствие однозначных критериев для опре­ деления вероятностей исходов и функций полезности создает мотивы и воз­ можности для манипулирования ими со стороны лиц, заинтересованных в при­ нятии того или иного решения. Действительно, специалисты, занимающиеся пла­ нированием сложного инвестиционного проекта, имеют сильную психологичес­ кую и материальную заинтересованность в убеждении остальных в целесооб­ разности реализации данного проекта. В случае если предварительный анализ показывает, что рассматриваемый проект невыгоден для компании, то с помо­ щью простого анализа чувствительности можно легко определить, как следует «откорректировать» значения вероятностей и ожидаемой полезности для того, чтобы проект был признан желательным. Характерно, что лица, заинтересо­ ванные в положительном решении, могут быстро убедить себя в правильности вновь выдвинутых предположений, а уровень их полномочий или неформаль­ ного влияния в организации определяет возможность убеждения других (неза­ интересованных) участников процесса принятия решений.

Традиционный анализ решений в финансовой сфере применялся в описан­ ном виде вплоть до 70-х годов XX в., когда начался постепенный переход от субъективистской парадигмы к объективному «рыночному» подходу, т. е. вмес­ то субъективных оценок полезности и вероятности стали использоваться реально наблюдаемые на рынке цены, по которым можно было продать или купить де­ нежные потоки, ожидаемые по каждому из рассматриваемых сценариев. Эта имевшая революционное значение смена подходов произошла под влиянием двух взаимосвязанных тенденций: развития рынка условных обязательств, таких как опционы, и появления так называемых «арбитражных» методов ценообразова­ ния, позволяющих представить сложный финансовый инструмент с различными сценариями выплат через эквивалентную или близкую по структуре платежей комбинацию торгуемых на рынке условных обязательств. Эти тенденции усили­ вали друг друга, так как благодаря научным достижениям возрастал спрос на торгуемые на организованных рынках условные обязательства как инструменты снижения риска, а появление все большего числа регулярно торгуемых произ­ водных инструментов расширяло возможности арбитражных моделей.

Использование обращающихся на биржевых рынках активов и производных инструментов для синтетического воспроизведения* (replication) более сложных позиций резко снизило необходимость в субъективных оценках вероятностей и Инструмент считается воспроизводимым (replicable), если существует такой порт­ фель обращающихся на рынке активов, стоимость которого к моменту исполне­ ния была бы в точности равна стоимости данного инструмента, а любые измене­ ния структуры портфеля не требовали бы дополнительных издержек [38].

524 Энциклопедия финансового риск-менеджмента функций полезности, которые теперь были нужны лишь в тех случаях, когда такое воспроизведение не удавалось построить с приемлемой точностью. Это существенно сократило возможности для политизации и манипулирования про­ цессом принятия решений и одновременно привело к росту влияния в финан­ совых учреждениях специалистов в области математического моделирования, спо­ собных осуществлять более объективный анализ инвестиционных решений.

Для иллюстрации отличий арбитражного подхода от сценарного анализа, основанного на функциях полезности, воспользуемся рассмотренной выше нейтральной к риску оценкой стоимости сложного инструмента (8.1), в кото­ рой вероятности реализации сценариев получены на основе реальных рыноч­ ных цен условных обязательств:

( CF (8.2) PV = 1 IjTfPs s l -1 + I, где р* — объективная вероятность реализации сценария s, рассчитанная на основе рыночных цен;

^р* = I.

s Основное отличие выражения (8.1) от (8.2) состоит в отсутствии в послед­ нем функции полезности, поскольку синтетическое воспроизведение инстру­ мента в определенной степени устраняет неопределенность, связанную с субъективной оценкой вероятностей реализации сценариев.

Следует подчеркнуть, что используемые в (8.2) «вероятности» не являются истинными в рамках какой-либо из существующих интерпретаций этого поня­ тия. В частности, они не могут быть признаны субъективными вероятностями, отражающими прогнозы будущего, сделанные каким-либо индивидуумом, или даже усредненное мнение участников рынка. Скорее, они являются просто нор­ мированными весами (их сумма должна быть равна 1), отражающими те значе­ ния стоимости, которые можно обеспечить путем хеджирования на биржевом рынке. Иными словами, использование этих значений в качестве оценок веро­ ятностей уместно лишь в той степени, в какой хеджирование торгуемыми* на рынке производными инструментами является действительно возможным.

Считается, что становление финансового риск-менеджмента как самосто­ ятельной области практической деятельности приходится на 1973 г. [58]. Этот год был отмечен тремя событиями, важность которых трудно переоценить:

окончательным упразднением Бреттон-Вудской системы фиксированных валют­ ных курсов, началом работы Чикагской биржи опционов (Chicago Board Options Exchange) и опубликованием американскими учеными Блэком, Шоулзом [15] и Мертоном [63] ставшей впоследствии знаменитой модели оценки стоимос­ ти европейских опционов. Переход к системе свободно плавающих валютных Заметим, что само понятие «торгуемого» инструмента не является строго опре­ деленным, поскольку ликвидность рынков может значительно варьироваться по глубине (подробнее понятие ликвидности рынка и ее характеристики рассмотре­ ны в п. 4.3). Участники финансового рынка всегда стоят перед выбором: воспро­ извести свои позиции более точно с помощью менее ликвидных инструментов либо менее точно, но зато посредством более ликвидных инструментов.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5X курсов в большинстве развитых стран поставил банки перед ранее не прояв­ лявшейся угрозой потерь из-за резко возросшей волатильности валютных кур­ сов и процентных ставок. Это дало мощный стимул к количественному изме­ рению и управлению валютными и процентными рисками. Чикагская биржа опционов стала первым в мире организованным вторичным рынком опцио­ нов (первоначально только опционов на акции, а затем и на различные фон­ довые индексы)*. До 26 апреля 1973 г. — даты начала функционирования бир­ жи— опционные контракты не были стандартизованными, и сделки по ним заключались только на внебиржевом рынке, ликвидность которого поддержи­ вали несколько дилеров. Стремительный рост использования опционов вывел Чикагскую биржу опционов на первое место в мире по объему торгов опци­ онами и на второе место по обороту среди фондовых бирж США [81]. Рабо­ та Блэка и Шоулза, увидевшая свет практически одновременно с созданием биржевого рынка опционов, была принята в качестве теоретической основы для оценки и управления рыночными рисками производных финансовых ин­ струментов.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.