WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 14 |

«ЭНЦИКЛОПЕДИЯ ФИНАНСОВОГО РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА Под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова а л ь п и н а /ржа б л и ш е р Москва 2003 УДК 336.7(031) ББК 65.262Я2 Э68 Книга издана при содействии ...»

-- [ Страница 10 ] --

За последние тридцать лет финансовый риск-менеджмент прошел в своем развитии по крайней мере три «качественных скачка», связанных с появлени­ ем и распространением новых подходов к оценке основных видов финансо­ вого риска (наиболее заметные события на этом пути отражены на рис. 8.1). Первая и самая значительная революция в этой области произошла в конце 80-х — начале 90-х годов XX в. с появлением стоимостной меры риска (value at risk—VaR). Этот показатель получил широкое признание финансовых институтов, а затем и регулирующих органов после открытия в октябре 1994 г.

банком J. P. Morgan свободного доступа в Интернет к разработанной им систе­ ме RiskMetrics и одновременного опубликования подробной технической доку­ ментации, описывающей методику расчета показателя VaR.

Второй «качественный скачок» в развитии финансового риск-менеджмен­ та пришелся на середину 90-х годов. Он был связан с успешным применени­ ем подхода к оценке кредитного риска ссудного портфеля, аналогичного кон­ цепции VaR для рыночного риска. Начало этого этапа обычно ассоциируется с разработкой банком J. P. Morgan системы CreditMetrics, описание которой было опубликовано в 1997 г. В результате появилась возможность рассчиты­ вать интегральный показатель ожидаемых потерь вследствие рыночного и кредитного рисков в масштабе всего банка, что впервые позволило говорить об «интегрированном» риск-менеджменте.

Наконец, третья «революция» в сфере финансового риск-менеджмента началась в конце 90-х годов и продолжает стремительно набирать темпы в настоящее время. Сущность этого этапа состоит в попытках разработать об­ щий подход к количественной оценке разнообразных операционных рисков в виде стоимостной меры риска — «операционного VaR», что позволило бы получить действительно интегральную оценку подверженности основным ви­ дам риска в масштабе всего предприятия.

Следует отметить, что на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) уже в 1969 г. начали обращаться биржевые товарные опционы американского типа на определенные сорта лесоматериалов [81].

Расширенное стресс-тестиро­ вание Интеграция оценок рыноч­ ного и кредит­ ного риска VaR в масшта­ бе компании Дельта-, гам­ ма-, вега-ли Резервы ка­ миты питала про­ Дельта-эквива­ тив риска Отчетность по лентное хед Первая книга ликвидности, рискам жирова ние по «риск-ме­ операцион­ портфелей ак­ 40 Дюрация как неджменту» ного риска и ций мера процент­ др.

Первые зало­ ного риска Резервы капи­ Первые «пе­ говые ипо­ тала против Лимиты на кре­ ревернутые» Первые процент­ течные обли­ кредитного дитный риск облигации с ные и валютные гации (СМО) риска 30 плавающей свопы Правила и нор­ ставкой Лимиты на Свопы оценива­ мативы по кон­ процентный ются аналогично тролю за рис­ риск по диапа­ облигациям ком только в Первые кон­ зонам дюрации сфере кредито­ тракты «кэп» 20 вания и «флор» О *н 1Л sO X СО Г^ X4 О 1Л о* t^ Г- г^ 00 X X X О4 С4 О* X X о^ о^ О" О" О4 О О о* о* Объем сделок *своп» Объем сложных производных Источник: CMRA [70].

РИС. 8.1. Основные вехи развития финансового риск-менеджмента VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5* 8.3. Парадигма риск-менеджмента на уровне предприятия Возникновение риск-менеджмента на уровне предприятия (enterprise[-wide] risk management*— ERM), или интегрированного риск-менеджмента (integratedriskmanagement — IRM), как новой философии стратегического уп­ равления в финансовом бизнесе приходится на середину 90-х годов XX в., что было обусловлено рассмотренными выше факторами, тенденциями и до­ стижениями. Необходимым условием принятия нового взгляда на место риск менеджмента в общей стратегии управления компанией стала «революция в умах» — пересмотр господствовавшего долгое время в научных и деловых кругах представления о том, что целью риск-менеджмента является избежа­ ние или минимизация принимаемого риска. Если логически последовательно развивать данную точку зрения, то мы придем к «порочному кругу» риска, подобного тому, что показан на рис. 8.2. Этот замкнутый круг можно ра­ зорвать, только если отказаться от исходной посылки о защитной, «ответ­ ной» (defensive, reactive) минимизации принятого риска в пользу активного, «упреждающего» (proactive) управления им с целью снижения того негатив­ ного влияния, которое специфические факторы и циклы рыночной конъюн­ ктуры и вызванные ими кризисы оказывают на всех участников отрасли. Осоз­ нание того, что «злам является не риск сам по себе, а только тот риск, ко­ торый неверно оценен, которым неправильно управляют или который являет­ ся нежелательным» [70], стало абсолютно необходимой предпосылкой для возникновения концепции интегрированного риск-менеджмента.

Таким образом, главная цель интегрированного риск-менеджмента состо­ ит в нахождении оптимального соотношения между риском и доходностью в масштабе всей компании. Объектом анализа и управления в рамках корпора­ тивного риск-менеджмента выступает совокупный ИЛИ «интегральный» риск банкротства** предприятия, который может быть обусловлен проявлением одного или нескольких перечисленных выше видов риска. Количественной ме­ рой «интегрального» риска обычно выступает волатильность рыночной сто­ имости предприятия [54], для оценки которой используют стандартное от­ клонение доходности акций (если они обращаются на фондовом рынке) или стандартное отклонение рентабельности активов.

Именно риск банкротства и его последствия в конечном счете интересу­ ют всех: владельцев, управляющих, клиентов, кредиторов и государство в лице регулирующих органов. В финансовом секторе этот интерес особенно при­ стален, так как банки и инвестиционные компании являются едва ли не са­ мым «непрозрачными», а значит, и рискованными объектами вложений для частных инвесторов. Любое видимое возрастание риска банкротства воспри­ нимается такими инвесторами как сигнал к практически немедленной прода­ же принадлежащих им акций***. Ввиду этого управление интегральным рис * Другое распространенное название — firm-wideriskmanagement.

** В целях дальнейшего анализа будем считать, что банкротство происходит только в том случае, когда понесенные убытки превосходят размер собственных средств (капитала) предприятия.

*** Характерно, что в период с июля по сентябрь 1998 г. банковский индекс ОДА (US Banking Index) упал на 26% по отношению к более широкому индексу S&P 500.

528 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Принятие избыточных рисков _, ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ _ ^ ^ ^ ^ ^ ^ Образование Проведение агрессивной. ^^^^^^^^^^^^^^Р^^^^^^^Ь.. >.с F - ^^^^^^^^ ^ Г^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ь маркетинговой политики ^^^^^^^ ^ ^^^^^^*- "V значительных убытков " Сокращение объемов кредитования и операций на финансовых рынках Потеря доли рьп Избежание экономических рисков Рис. 8.2. «Порочный круг» риска ком банкротства предприятия, поддержание его на приемлемом для всех за­ интересованных сторон уровне являются чрезвычайно важными именно для банковского сектора.

На практике эта общая цель стратегического управления компанией дос­ тигается посредством определения оптимального соответствия между разме­ ром привлекаемого акционерного капитала и принимаемыми рисками. Корпора­ тивный риск-менеджмент позволяет эффективно решить эту задачу на осно­ ве так называемого «портфельного подхода», рассматривающего компанию как набор взаимосвязанных друг с другом направлений бизнеса, характеризующихся различным соотношением ожидаемой доходности и риска. Соответственно, для обеспечения одного и того же уровня подверженности риску каждому подразделению должен быть определен свой размер капитала, а на основе этого рассчитана суммарная потребность компании в капитале с учетом внут­ ренних эффектов диверсификации (подробнее об этом см. п. 8.8). Портфель­ ный подход дает возможность применить апробированные модели диверси­ фикации портфеля ценных бумаг для распределения капитала по направле­ ниям деятельности с целью достижения требуемого соотношения «доходность/ риск» в масштабе всей компании.

Главный принцип, лежащий в основе корпоративного риск-менеджмента, заключается в комплексном учете риска на основе единого и последователь VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия но применяемого подхода при принятии решений в трех основных сферах про­ цесса корпоративного управления:

• стратегическом планировании (вход и выход из отрасли, расширение/ сокращение присутствия на рынке, долевое участие в инвестицион­ ных проектах и т. д.);

• ценообразовании финансовых услуг и инструментов;

• оценке результатов деятельности руководителей функциональных под­ разделений и высшего руководства компании.

Успешная реализация концепции интегрированного риск-менеджмента возможна только при взаимодействии трех ключевых составляющих:

1) организационного сопровождения;

2) методологического обеспечения, включающего:

• количественную оценку подверженности риску;

• расчет экономического эффекта (EVA, SVA) и эффективности (RAROQ с учетом риска;

• проверку на устойчивость (стресс-тестирование);

3) информационно-аналитических систем.

В этой главе мы рассмотрим более подробно первые два из указанных аспектов интегрированного риск-менеджмента.

8.4. Организационное сопровождение По аналогии с известным «колесом менеджмента», отражающим последо­ вательность выполнения основных функций управления в организации, ба­ зовые функции управления рисками в масштабе предприятия можно нагляд­ но представить в виде замкнутого цикла — «колеса риск-менеджмента» (рис. 8.3).

Как следует из рисунка, управление рисками на уровне предприятия вклю­ чает в себя четыре основные функции:

1) определение склонности к риску и выбор «профиля риска» (страте­ гии) организации по видам деятельности и географическим регионам;

2) управление профилем риска на уровне отдельных направлений дея­ тельности;

3) создание информационной системы поддержки принятия решений (СППР) для руководителей высшего и среднего звена, позволяющей контролировать ход деятельности и оценивать ее результаты;

4) внедрение системы оценки результатов деятельности ответственных лиц, которая создавала бы действенные стимулы к отказу от непри­ емлемого и неприбыльного риска.

Процесс риск-менеджмента начинается с определения отношения органи­ зации к риску, ИЛИ, как его часто называют, «склонности к риску» (risk tolerance, risk appetite). На практике в это понятие вкладывается скорее описательный, S30 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Определение вознаграждения Выделение стратегических направле­ на основе систем EVA, RAROC ний деятельности Выработка новых целей, отвечаю Сокращение или отказ от неприори­ щих склонности к риску тетных направлений деятельности Создание информа­ ционной СППР и ведение баз данных Проведение Распределение ответ­ регулярных проверок ственности и капитала на устойчивость Обеспечение независимо­ (stress testing) го контроля Разработка гибкой Реализация портфельного системы отчетности подхода КУЛЬТУРА РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА Делегирование целей на нижестоящие уров­ ни управления Поддержание компетентности руководства Регистрация и анализ результатов деятель­ ности Источник: [54].

Рис. 8.3. «Колесо риск-менеджмента» качественный, нежели количественный смысл, и поэтому оно может тракто­ ваться по-разному: от прямой формулировки в виде миссии фирмы, качествен­ но выражающей отношение к риску [41], до перечисления желательных или нежелательных сфер деятельности в понимании конкретной организации. Так, по критерию склонности к риску всех специализированных финансовых посред­ ников можно расположить на условной оси, крайние положения на которой занимают самые рискованные (например, хеджевые фонды) и самые консерва­ тивные учреждения (пенсионные и страховые фонды) соответственно. В зави­ симости от того, к какому из этих двух «полюсов» объективно тяготеет рас Хотя в теории функций полезности склонность индивидуума к риску однозначно определяется выпуклостью его функции полезности (см. п. 11.3.2), выявить эту функцию на практике в случае больших коалиций агентов (организаций) весьма сложно.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия сматриваемая организация по свойству проводимых операций, будет зависеть ее характеристика как «склонной» к риску или «избегающей» риска.

Однако в реальности многие финансовые институты, такие как крупные коммерческие банки и инвестиционные компании, занимаются одновременно несколькими видами деятельности, характеризующимися совершенно разным уровнем риска, что значительно усложняет интегральную оценку их склонно­ сти к риску. Следует помнить, что склонность к риску в конечном счете оп­ ределяют не управляющие (агенты), а собственники (принципалы), делая это косвенно, через требуемую ими доходность на вложенный капитал. Чем выше требуемая доходность, тем на больший риск должны быть готовы пойти управляющие ради исполнения ожиданий владельцев капитала (однако это не всегда совпадает с интересами других заинтересованных сторон— кредито­ ров, государства, да и нередко самих менеджеров). Со временем склонность к риску может быть пересмотрена руководством организации в зависимости от достигнутых результатов развития и изменений внешней среды.

Формулирование склонности организации к риску является не самоцелью, а необходимым условием для определения круга приоритетных, или стратеги­ ческих, направлений деятельности и отказа от прочих, нестратегических видов бизнеса. На практике эти решения даются наиболее тяжело, поскольку руко­ водители отдельных направлений могут рассматривать все проводимые опера­ ции как имеющие стратегическую значимость для компании, особенно если они материально заинтересованы в продолжении данного вида деятельности. Воз­ можен случай, когда все рассматриваемые направления деятельности являют­ ся рентабельными с учетом риска, однако их одновременное осуществление нецелесообразно по соображениям оптимального масштаба предприятия.

С целью формирования корпоративного портфеля и эффективного конт­ роля за риском необходимо распределить соответствующие полномочия и ответственность между различными уровнями управления в организации. Об­ щий принцип, которым следует руководствоваться при проектировании орг­ структуры, заключается в соблюдении баланса компетентности и ответствен­ ности: высшее руководство формулирует общее отношение (склонность) к риску в организации в целом и по отдельным направлениям бизнеса, утверж­ дает лимиты ответственности на плановый период по подразделениям, контр­ агентам, видам инструментов и т. д. и в соответствии с ними распределяет собственный капитал между структурными подразделениями. Решения в пре­ делах лимитов, утвержденных высшим руководством, могут приниматься ру­ ководителями подразделений без дополнительных согласований;

при этом ос­ новная цель линейных руководителей заключается в максимизации соотноше­ ния «доходность/риск» при заданных ограничениях по риску (в частности, ли­ митов собственного капитала). На нижнем уровне управления менеджеры по работе с клиентами максимизируют это соотношение уже в разрезе отдель­ ных сделок, клиентов и видов услуг. Возможное распределение полномочий при принятии решений, связанных с риском, по уровням управления в банке представлено на рис. 8.4.

Каждое из включенных в корпоративный портфель направлений бизнеса характеризуется своим собственным «профилем риска» — комбинацией ос­ новных рисков, особенности и относительные значимости которых определя 53» Энциклопедия финансового риск-менеджмента Приоритет: Определение склонности к риску и ее балансирование определение склонности по направлениям бизнеса к риску и разработка корпоративной стратегии Распределение капитала и ресурсов Оптимизация портфеля направлений бизнеса Обеспечение диверсифика­ ции портфеля Разработка стратегии оптимизации экономической прибыли Структурирование операций Оптимизация экономической прибыли на уровне отдельного Приоритет:

клиента соотношение Отказ от малоэффективных доходность/риск операций (активов) Источник: [54].

Рис. 8.4- Распределение полномочий в процессе риск-менеджмента между уровнями управления в банке ются спецификой его деятельности. В качестве примера можно рассмотреть три основных направления бизнеса в любом современном крупном банке: об­ служивание корпоративных клиентов, обслуживание населения и дилерские операции на финансовых рынках (табл. 8.1).

Так, при работе с корпоративными клиентами главную угрозу представляет кредитный риск, который может быть снижен путем установления лимитов на концентрацию риска по отдельным заемщикам, отраслям промышленности и регионам, независимого кредитного контроля при крупных сделках, а также разделения функций выдачи кредитов и управления ссудным портфелем. Бан­ ковское обслуживание населения характеризуется существенно меньшим раз­ мером кредитного риска на одного клиента, однако оно сопряжено с более высокими операционными рисками, связанными с персоналом, организацией работы с розничными клиентами и информационными системами. Наконец, операции на финансовых рынках подвержены в основном рыночному риску, но кредитный риск все же возникает при операциях с долговыми инструментами, любых внебиржевых сделках, а также при маржинальной торговле. Оценки вкла­ да кредитного риска в совокупный риск каждого направления бизнеса приве­ дены в нижней строке табл. 8.1. Отличия в профиле риска обуславливают и различные требования к размеру резервируемого капитала, подходы к распре­ делению которого между различными подразделениями будут рассмотрены ниже.

Роль «смазки» для «колеса риск-менеджмента» выполняет культура риск-ме­ неджмента в организации. Ее можно рассматривать как часть общекорпоратив­ ной культуры, которая позволяет делегировать больший объем ответственности и полномочий на нижестоящие уровни управления, а также информировать заин­ тересованных третьих лиц о политике организации в области управления риском.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5ЛЪ Таблица 8. РАЗЛИЧИЯ В ПРОФИЛЕ РИСКА ПО РАЗЛИЧНЫМ НАПРАВЛЕНИЯМ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ БАНКА Обслуживание корпора­ Обслуживание Операции на финансовых тивных клиентов населения рынках Кредитный риск Риск концентрации кре­ Риск снижения рентабель­ Риск принудительного дитного портфеля ности по сегментам рын­ закрытия позиции (close ка/банковским продуктам out risk) Риск снижения рентабель­ ности по отдельным кли­ Риск дефолта при кризис­ ентам* Риск централизованного ных событиях управления ссудным порт­ Риск неправильного санк­ фелем ционирования крупных сделок Рыночный риск Балансовый риск*** Ценовой риск Базисный риск** Риск рыночной ликвид­ Риск неправильного санк­ Косвенный риск, связан­ ности ционирования новых про­ ный с особенностями кли­ дуктов и услуг ентской базы Риск концентрации порт­ феля Модельный риск Операционный риск Риск нарушения нормати­ Риск зависимости от опе­ Риск зависимости от ин­ вов раций и технологий голов­ формационных систем и ного офиса моделей оценки риска Риск ошибок в документа­ ции Риск неэффективности Риск ошибок в документа­ оргструктуры ции Технологический риск Риск нарушения норма­ Риск, связанный с новыми Риск репутации тивов инструментами Риск мошенничества и зло­ Риск нарушения нормати­ употреблений персонала вов Риск репутации Типичная доля капитала, ре­ 50% 10% зервируемого против кредит­ ного риска**** Так, например, по оценкам австралийского банка ANZ большинство клиентов с кредитным рейтингом ниже ВВ- являются нерентабельными для банка, поскольку они наиболее чувствительны к ухудшению экономи­ ческой конъюнктуры [54].

Определение базисного риска дано в п. 9.3.

Под балансовым риском (balance sheetrisk)в данном случае понимается процентный риск ссудного портфе­ ля, включающий в себя риск переоценки (repricingrisk,gap risk), возникающий из-за расхождений в сроках переоценки или погашения чувствительных к изменению процентных ставок активов и обязательств, риск изменения кривой доходности (yield curverisk),базисный риск (basisrisk),связанный с несовершенными кор­ реляциями в изменении выплачиваемых и получаемых процентных ставок по активам с одними и теми же сроками переоценки или погашения, а также риск досрочного погашения заемщиками своих обязательств (prepayment risk) и риск досрочного изъятия средств вкладчиками (call risk, option risk). В более широком смысле балансовый риск включает в себя также валютный риск и риск балансовой ликвидности, которые возникают, если банк фондирует свои активы обязательствами в иной валюте и с иными сроками до пога­ шения соответственно.

Источник: [54].

Главным элементом культуры риск-менеджмента является доведение об­ щего отношения к риску и связанных с ним корпоративных ценностей и при­ оритетов до сведения сотрудников, участвующих в процессе принятия реше­ ний на всех уровнях управления [41]. Не менее важная цель состоит в под­ держании достаточного уровня компетентности основного персонала, особенно руководства всех основных направлений бизнеса в вопросах оценки и управ­ ления риском. Поскольку культура риск-менеджмента, как и любая культура, основана на накопленном организацией опыте, необходимо внедрить систе 534 Энциклопедия финансового риск-менеджмента му регистрации и последующего анализа принимаемых решений на предмет их соответствия корпоративным целям и установкам в области управления риском. Развитие культуры риск-менеджмента— это длительный процесс, предполагающий постоянное обучение и повышение квалификации персона­ ла, а также продуманную политику публичного раскрытия информации о рис­ ках деятельности организации и принимаемых мерах по контролю за ними.

Финансовый риск-менеджмент можно рассматривать как форму деловой ответственности на всех уровнях управления предприятием, неразрывно свя­ занную с основной деятельностью, однако существуют ли все же какие-то специальные функции, связанные с оценкой и управлением рисками, кото­ рые не могут быть полностью возложены ни на высшее руководство, ни на линейных руководителей или непосредственных исполнителей? Хотя лишь президент или председатель правления корпорации выступает в конечном счете в роли управляющего риском всей компании, способен ли он эффек­ тивно выполнять эту функцию самостоятельно, без помощи профессионалов в области риск-менеджмента?

Очевидно, что краеугольным камнем интегрированного риск-менеджмен­ та является количественная оценка совокупного риска предприятия, а также его декомпозиция по отдельным видам риска, портфелям и направлениям дея­ тельности. Организационно эта задача решается путем создания специально­ го вспомогательного подразделения по оценке и контролю за рисками, в ос­ новные функции которого обычно входят [55]:

1) разработка политики по управлению рисками на предприятии, вклю­ чая требования к отчетности для руководителей функциональных под­ разделений и высшего руководства;

2) координация ежедневного процесса управления рисками посредством установления лимитов, распределения собственного капитала и санк­ ционирования операций;

3) оценка совокупных рисков компании на основе единого и последова­ тельного подхода и отслеживание финансовых рынков и иных собы­ тий в экономической жизни, которые могут оказать влияние на раз­ мер ПРИНЯТЫХ РИСКОВ;

4) разработка, тестирование и санкционирование применения методов и моделей оценки рисков, в особенности используемых для ценооб­ разования финансовых инструментов и продуктов;

5) создание и ведение баз данных, необходимых для целей риск-менеджмента;

6) взаимодействие со службами внутреннего контроля с целью обеспе­ чения соблюдения требований законодательства, регулирующих орга­ нов, а также внутренних положений и процедур;

7) доведение результатов оценки и управления рисками до сведения выс­ шего руководства предприятия, а также подготовка информации для регулирующих органов, инвесторов, рейтинговых агентств и финансо­ вых аналитиков.

Необходимым условием эффективного контроля является организацион­ ная независимость подразделения риск-менеджмента от основных функцио VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия S нальных подразделений, в частности отдела торгов, казначейства, кредитного управления и др. Эта относительная независимость достигается путем подчи­ нения руководителя подразделения риск-менеджмента непосредственно выс­ шему исполнительному органу предприятия, обычно совету директоров. Дан­ ное требование нашло отражение в документах регулирующих органов, в ча­ стности Базельского комитета по банковскому надзору [8].

8.5. Концепция экономической добавленной стоимости 8.5'I. Понятие экономической прибыли и способы ее максимизации Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA9), претендующая на роль новой методологии корпоративного управле­ ния в современном мире, была предложена американской консультационной компанией Stem Stewart & Co.* в начале 90-х годов XX в. [75]. Рост популярно­ сти экономической добавленной стоимости как инструмента принятия управ­ ленческих решений стимулировало появление целого ряда аналогов этого по­ казателя, наиболее известными из которых являются Cash Flow Return on Investment (CFROI, Holt Value Associates)**, Shareholder Value Added (SVA, LEKjAle Consulting Croup), Total Shareholder Return (TSR), Total Business Return (TBR, Bosto Consulting Group).

В сущности, экономическая добавленная стоимость представляет собой не что иное, как хорошо известный из микроэкономической теории показатель эко­ номической прибыли (economic profit), которая отличается от бухгалтерской при­ были тем, что при ее расчете учитываются не только явные (бухгалтерские) из­ держки, но и вмененные издержки использования акционерного капитала (так на­ зываемая нормальная прибыль, отражающая самую высокую доходность по упу­ щенному альтернативному варианту инвестиций). Экономическая прибыль явля­ ется давно устоявшейся категорией в экономической науке, почему же она при­ влекает к себе такое пристальное внимание консультантов и менеджеров?

Огромная заслуга компании Stern Stewart & Со. и ее основателей состоит в том, что они теоретически обосновали преимущества экономической при­ были по сравнению с традиционными показателями оценки стоимости и ин­ вестиционной привлекательности компаний, разработали практически приме­ нимую методику ее расчета для промышленных и финансовых фирм и глав­ ное впервые предложили использовать экономическую прибыль как универ­ сальный критерий принятия инвестиционных решений и оценки результатов деятельности на всех уровнях управления предприятием.

Экономическая добавленная стоимость представляет собой величину прибы­ ли в денежном выражении, полученную сверх некоторого требуемого дохода на * EVA® является зарегистрированной торговой маркой компании Stern Stewart & Co.

Дополнительную информацию об этой системе можно найти непосредственно на странице компании Stern Stewart & Со. в Интернете по адресу: hup:// www.sternstewart.com, а также в [42, 73, 74].

** Подробное описание данной системы приведено в [61].

S3b Энциклопедия финансового риск-менеджмента привлеченный капитал*. Предприятие будет получать положительную экономи­ ческую прибыль только в том случае, если чистая прибыль от его деятельности превышает тот уровень, который оно могло бы получить по другим (альтерна­ тивным) вариантам вложений. Экономическую добавленную стоимость можно определить в отношении как совокупных активов предприятия (8.3), так и его собственных средств (8.4), при этом оба определения будут эквивалентными.

EVA = NOPAT- (А X WACQ, (8.3) EVA = Еа-Сх СОЕ, (8.4) где NOPAT (net operating profit after taxes) — чистая прибыль после уплаты налогов, но до выплаты процентов;

Еа (adjusted earnings) — «скорректированная»** чистая прибыль после уплаты налогов и процентов;

А — суммарный размер активов;

С (capita!) — размер собственных средств (капитала);

СОЕ (cost of equity) — требуемая доходность на акционерный капитал (ставка нормальной прибыли)***;

WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала, рассчитываемая по формуле:

WACC = COD xwd + СОЕ х we, (8.5) где COD (cost of debt) — средняя доходность по долговым обязательствам;

iud, we — доли заемных и собственных средств в общей сумме активов соответственно.

Ниже мы будем придерживаться, в основном, последнего определения экономической прибыли (8.4).

Из (8.3), (8.4) ясно, что бухгалтерская прибыль всегда больше экономи­ ческой, а компания может быть прибыльной с бухгалтерской и нерентабель­ ной с экономической точки зрения.

* Термины «экономическая добавленная стоимость» и «экономическая прибыль» ис­ пользуются ниже как взаимозаменяемые, хотя показатель EVA является лишь ап­ проксимацией экономической прибыли.

** Компания Stern Stewart & Со. предложила более 160 поправок к принятому в GAAP определению чистой прибыли с целью более точного учета экономической при­ были. В случае банков рекомендованы следующие четыре основных поправки:

а) использовать фактические чистые списания по кредитам вместо резервов под ожидаемые потери;

б) использовать сумму фактически уплаченных налогов вмес­ то резерва для уплаты налогов, в) исключить прибыли и убытки по ценным бума­ гам;

г) рассматривать разовые, неповторяющиеся поступления и издержки по мере их возникновения в качестве корректирующих факторов при расчете чистой при­ были или капитала [53].

*** В качестве требуемой доходности может быть принята средняя дивидендная до­ ходность по акциям данной или аналогичной компании либо прогнозная оценка, рассчитанная, например, с помощью модели САРМ.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Из этого концептуального расхождения между бухгалтерами и экономиста­ ми в вопросе трактовки прибыли следуют важные практические выводы. Если предприятие станет стремиться к максимизации чистой прибыли или темпа ее роста, то оно будет привлекать дополнительный капитал до тех пор, пока при­ быль не перестанет расти, т. е. пока предельный вклад капитала в прибыль бу­ дет оставаться положительным. Однако в этом случае предельный вклад послед­ ней вложенной единицы капитала будет равен нулю, что, конечно же, меньше, чем издержки ее привлечения и обслуживания. При этом средняя рентабельность капитала может быть как выше, так и ниже его вмененной стоимости (это за­ висит от размера привлеченного капитала). Напротив, компания, максимизиру­ ющая экономическую прибыль, будет привлекать дополнительный капитал лишь в той мере, пока предельная отдача от последней единицы капитала не сравня­ ется с вмененной стоимостью этой единицы. Это гарантирует, что средняя рен­ табельность капитала не будет меньше издержек его обслуживания.

Следовательно, те фирмы, в которых решения принимаются без учета стоимости задействованного капитала, будут использовать его неэффективно и обеспечивать меньшую рентабельность вложений для своих акционеров, чем последние могли бы получить при иных вариантах инвестирования средств*.

Такой учет должен осуществляться не только при оценке инвестиционных проектов, где стоимость капитала выступает в качестве одного из парамет­ ров расчета чистой приведенной стоимости и внутренней нормы рентабель­ ности, но и во всех трех ключевых областях деятельности: стратегическом планировании, ценообразовании производимой продукции и оказываемых ус­ луг и оценке результатов деятельности руководящего персонала.

Показатель экономической добавленной стоимости можно рассчитывать для компании в целом, но если он выбран в качестве критерия оценки работы от­ дельных подразделений и их руководителей, то для каждого из них необходи­ мо определить его вклад в прибыль и размер задействованного капитала.

С позиций интегрированного риск-менеджмента в масштабе предприятия главная цель стратегического планирования и управления состоит в обеспече­ нии одинакового (приемлемого) уровня риска для всей компании в целом при том, что разные направления деятельности могут существенно различаться как по масштабу операций, так и по профилю риска. Поэтому для «выравнивания» направлений бизнеса по уровню риска может потребоваться разное количе­ ство капитала. Сравнение направлений бизнеса только на основе объема или темпа роста получаемой ими прибыли игнорирует как различия в размере используемого ими капитала, так и то, что акционеры могут потребовать диф­ ференцированных ставок доходности в зависимости от риска своих вложений.

Ввиду этого стратегические решения о распределении ресурсов, входе или выходе из бизнеса и т. п. обычно принимаются на основе сравнения вариан­ тов по разности между ожидаемой рентабельностью капитала (return on equity — ROE) и некоторой пороговой нормой рентабельности (hurdle rate of * По данным исследования 1000 крупнейших промышленных и нефинансовых ком­ паний США, проведенного в крайне благополучном для американской экономи­ ки 1995 г., менее половины из них получали прибыль, достаточную для покрытия стоимости задействованного капитала [53].

1Л -ппо 538 Энциклопедия финансового риск-менеджмента return), равной стоимости привлекаемого капитала с учетом риска. Соответ­ ственно, финансированию подлежат только те проекты или направления дея­ тельности, которые характеризуются положительной разностью, т. е. обеспе­ чивают сверхприбыль.

Можно показать, что при формировании портфеля проектов или направ­ лений бизнеса экономическая прибыль обладает несомненным преимуществом по сравнению с рентабельностью капитала или разностью между рентабель­ ностью капитала и пороговой нормой доходности. Действительно, строгое следование критерию максимизации рентабельности капитала означает реа­ лизацию лишь варианта с максимальной рентабельностью вложений и отказ от финансирования всех остальных проектов независимо от того, приносят они экономическую прибыль или нет.

Например, пусть у компании есть три возможных варианта инвестирова­ ния средств, ожидаемая рентабельность капитала по которым составляет 35, 30 и 25% соответственно. Предположим, что проекты не являются взаимоис­ ключающими, и компания могла бы осуществлять их одновременно. Стоимость капитала одинакова для всех трех проектов и равна 20%. Если компания ори­ ентируется на максимизацию рентабельности капитала или разности между рентабельностью капитала и некоторой пороговой нормой доходности, то она выберет только первый проект, хотя два других тоже рентабельны с экономи­ ческой точки зрения. Следовательно, такая компания будет проводить слиш­ ком консервативную инвестиционную политику и развиваться более медленны­ ми темпами, чем ее конкуренты, ориентирующиеся на экономическую прибыль.

В отличие от рассмотренных выше традиционных показателей, эконо­ мическая прибыль позволяет найти верный баланс между ростом предприя­ тия и издержками привлечения и обслуживания дополнительного капитала.

Для этого компании следует расширять свою деятельность до тех пор, пока экономическая прибыль не перестанет расти, т. е. пока рентабельность оче­ редного проекта не сравняется с вмененной стоимостью задействованного в нем капитала. Таким образом, использование экономической прибыли по­ зволяет избежать ситуаций, связанных с избыточными вложением капитала (overinvestment), как при максимизации бухгалтерской прибыли, и недоста­ точным инвестированием капитала (underinvestment), как при максимизации рентабельности капитала.

Как следует из (8.4), руководители функциональных подразделений могут максимизировать экономическую прибыль тремя способами: а) за счет нара­ щивания чистой прибыли путем увеличения объема продаж или маржи прибы­ ли;

б) за счет сокращения размера используемого капитала;

в) за счет сниже­ ния стоимости капитала. Следует, однако, учитывать, что воздействие на один из параметров экономической прибыли, скорее всего, отразится и на других переменных, а искусство управления как раз и состоит в том, чтобы учитывать возможные эффекты взаимосвязи. Так, например, прибыль можно повысить посредством расширения масштабов деятельности, но это неизбежно потребу­ ет дополнительных вложений капитала. Экономическая прибыль будет увели­ чиваться только до тех пор, пока прирост чистой прибыли, полученный за счет расширения масштаба деятельности, будет превышать предельную стоимость дополнительного капитала. С другой стороны, экономическую прибыль можно VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия наращивать путем увеличения доли (более дешевых) заемных средств и сокра­ щения размера задействованного капитала. Однако экономия на капитале оз­ начает возрастание риска банкротства, которое рано или поздно приведет к увеличению требуемой рентабельности капитала. В результате экономическая прибыль вырастет лишь в той мере, в какой относительное снижение размера капитала превзойдет относительное возрастание его стоимости.

На рис. 8.5 приведен пример расчета показателя экономической добав­ ленной стоимости для портфеля ссуд. С помощью такой древовидной схемы можно наглядно провести факторный анализ этого интегрального показателя экономического эффекта. Верхняя ветвь «дерева» представляет собой расчет чистой бухгалтерской прибыли, а в его нижней ветви отражен расчет сто­ имости задействованного капитала. В данной схеме риск учитывается дваж­ ды: в виде ожидаемых потерь вследствие кредитного риска, которые распре­ деляются между заемщиками путем включения в стоимость кредита, и непред­ виденных потерь, для покрытия которых необходимы уже собственные сред­ ства*. Ожидаемые потери отражают средний размер убытка вследствие не­ соблюдения заемщиками своих обязательств, который наверняка реализуется в будущем (хотя заранее и невозможно определить, какие именно заемщики объявят дефолт). Эти потери компенсируются посредством их «переноса» на клиентов, поэтому резерв на их покрытие формируется из отчислений, отно­ симых на расходы банков.

Для покрытия убытков по ссудному портфелю, превышающих ожидаемые, служит резерв капитала (в данном примере он равен базельскому минималь­ ному нормативу достаточности капитала для данного вида операций в разме­ ре 8%, однако может быть рассчитан и самим банком на основе собствен­ ных оценок). Важно, чтобы вмененная стоимость используемого капитала была включена в процентную ставку по выдаваемым ссудам вместе с премией за риск и прочими явными издержками, если банк стремится к получению по­ ложительной экономической прибыли**.

Наконец, показатель экономической добавленной стоимости может при­ меняться в качестве инструмента оценки инвестиционной привлекательности компаний-эмитентов вместо таких традиционных коэффициентов, как отно­ шение цены к прибыли на одну акцию (price/earnings ratio — PIE) и др. Рыноч­ ная стоимость акций компании должна быть равна балансовой стоимости соб­ ственных средств плюс текущая стоимость ожидаемой в будущем экономи­ ческой прибыли. Последнее слагаемое может быть как положительным, так и отрицательным, в зависимости от способности компании приносить при­ быль сверх стоимости капитала с учетом риска. Впрочем, такой подход, как и другие методы фундаментального анализа, не избавлен от субъективности в оценках будущей прибыли и времени, в течение которого компания смо­ жет сохранять свои конкурентные преимущества.

Оценка экономического эффекта деятельности компании в целом и ее отдельных подразделений на основе показателя EVA имеет ряд несомненных * Подробнее см. п. 5.8.1, 5.16.

** Пример ценообразования кредита с учетом премии за риск и стоимости задей­ ствованного капитала приведен в п. 5.19.

36* 540 Энциклопедия финансового риск-менеджмента достоинств по сравнению с традиционными показателями (такими, как чис­ тая бухгалтерская прибыль и темп ее роста, рентабельность капитала или разность между рентабельностью капитала и пороговым уровнем доходнос­ ти), к числу которых относятся:

1) повышение эффективности использования акционерного капитала ком­ пании за счет инвестирования в проекты с положительной экономи­ ческой, а не бухгалтерской прибылью;

2) стимулирование экономии на размере акционерного капитала при принятии управленческих решений;

3) более объективная оценка вклада каждого руководителя в создание экономической прибыли компании.

В то же время показатель EVA имеет и ряд существенных недостатков, которые являются общими для всех показателей, основанных на концепции экономической прибыли:

1) проблематичность определения экономической прибыли по отдельным подразделениям, для которых трудно объективно оценить их вклад в создание прибыли и/или их долю в акционерном капитале;

2) возможность манипулирования показателем экономической прибыли с целью увеличения вознаграждения в краткосрочной перспективе;

3) показатель экономической прибыли применяется в основном для оцен­ ки уже существующих компаний и направлений бизнеса, перспекти­ вы которых можно спрогнозировать с высокой степенью увереннос­ ти, и он менее полезен для оценки новых быстрорастущих предприя­ тий, рынков и отраслей;

4) экономическая прибыль является объемной (денежной) величиной, что делает ее несопоставимой между различными по масштабу компани­ ями и подразделениями.

8.5.2. Системы мотивации руководящего персонала на основе показателя EVA* Сравнительно новое, но при этом бурно развивающееся направление экономи­ ческой науки — «экономика организации» — изучает взаимосвязь между орга­ низационной структурой и эффективностью деятельности предприятий. Согласно этой теории, различные управляющие (агенты) внутри организации обладают разным объемом информации, касающейся их деятельности, клиентов, выпус­ каемой продукции и оказываемых услуг. Организация может повысить свою эф­ фективность, если управленческие и инвестиционные решения в ней будут при­ нимать те агенты или группы агентов, которые обладают наиболее полными и детальными знаниями об объекте принятия решения. Тем самым, эффектив­ ное использование информации требует децентрализации процесса принятия решений, т. е. делегирования полномочий нижестоящим руководителям, обла­ дающим наибольшим объемом информации о выполняемых ими функциях.

* Данный раздел в значительной мере основывается на материале из [53].

Чистый процентный доход г— 6,10% 5.1С Резерв под Прибыль до ожидаемые потери налогообложения 2,40% 1,0% Непроцентные расходы Маржа прибыли г— 1,95% 2,70% Налоги Чистая прибыль <— 0,45% Средний размер активов Кредитный "— 100 000 4,40% риск Экономическая Уровень RAROC прибыль (EVA) достаточности капитала Рыночный 8,0% 2438% 750 — 2,00% риск Капитал Стоимость Операционный г— *— 1,6% привлеченного риск Средний размер капитала активов 1200 '— 100 Рентабельность капитала 15% Примечание. Все относительные величины в примере приведены к общей базе — номинальной стоимости портфеля ссуд.

Рис. 8.5. Пример расчета показателей EVA и RAROC 542 Энциклопедия финансового риск-менеджмента В то же время в децентрализованных организациях неизбежно возникают так называемые «агентские издержки» (agency costs), связанные с расхожде­ нием интересов владельцев (принципалов) и действующих от их имени управ­ ляющих (агентов). Другими словами, делегирование полномочий по принятию тех или иных решений может привести к тому, что руководители линейных подразделений будут стремиться в основном к максимизации собственной выгоды, а не прибыли акционеров. Типичными проявлениями такого рода из­ держек являются высокие накладные расходы, избыточное инвестирование капитала и неоптимальный (с точки зрения акционеров) уровень риска*.

Агентские издержки можно хотя бы частично снизить путем введения системы оценки результатов деятельности и мотивации управленческого пер­ сонала, которая бы позволила сблизить интересы менеджеров с целями вла­ дельцев. Многие известные системы материального стимулирования основа­ ны на использовании показателя экономической прибыли, который учитыва­ ет в явном виде вмененную стоимость задействованного капитала. Это гаран­ тирует, что максимизация экономической прибыли менеджерами на всех уров­ нях управления не будет идти в ущерб интересам акционеров при условии, что вклад каждого руководителя в совокупную экономическую прибыль ком­ пании определен корректно.

Одна из проблем, связанных с агентскими издержками при внедрении си­ стем материального стимулирования на базе экономической прибыли, состо­ ит в том, что показатель EVA является в определенном смысле «ретроспек­ тивным», так как рассчитывается по данным отчетного периода. Это дает менеджерам возможность манипулировать текущим показателем экономичес­ кой прибыли, т. е. искусственно завышать его в краткосрочной перспективе, даже в ущерб прибыли компании в будущем. Так, например, если размер воз­ награждения руководителя зависит только от результата его деятельности в текущем периоде, то он получает ярко выраженный мотив к завышению ва­ ловых показателей дохода или прибыли в данном периоде ценой их сокраще­ ния в последующие периоды (когда, возможно, он уже не будет занимать дан­ ную должность: как известно, текучесть кадров в финансовом секторе — одна из самых высоких). В банке этого вполне можно достичь путем либерализа­ ции кредитного контроля и системы лимитов при выдаче новых ссуд, что, однако, приведет к неизбежному падению прибыли в будущем, когда начнут реализоваться потери вследствие возросшего кредитного риска.

С целью выработки действенных стимулов к эффективной деятельности в долгосрочной перспективе во многих компаниях для ключевых руководителей были введены системы накопительных премиальных счетов с отсрочкой вы В частности, управляющие банками могут придерживаться стратегии избежания риска, так как угроза потери должности и связанных с ней выгод при банкрот­ стве банка может служить действенным сдерживающим фактором для управляю­ щего при принятии решений, связанных с риском. Конфликт интересов мене­ джеров и акционеров банка легко преодолевается, если менеджеры получают долю в капитале управляемого ими банка, становясь его акционерами (например, пу­ тем получения опциона на приобретение акций из будущих эмиссий). В этом слу­ чае изменение структуры акционерного капитала обычно сопровождается рос­ том риска банковского портфеля активов.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия платы вознаграждения (deferred payment account). Особенностью такого счета является то, что на него могут производиться как положительные, так и от­ рицательные начисления в зависимости от результата работы возглавляемого подразделения по итогам отчетного периода (обычно года). В каждом отчет­ ном периоде менеджер получает право снять со счета наличными сумму, не превышающую определенный фиксированный процент от остатка средств на счете (например, 20% для пятилетнего горизонта). В случае же досрочного ухода с занимаемой должности весь остаток средств на счете аннулируется в пользу работодателя*. Накопительные премиальные счета способны суще­ ственно снизить стимулы к получению сиюминутной выгоды за счет будущих доходов и перспектив компании, поскольку прирост вознаграждения в теку­ щем периоде, полученный путем манипулирования краткосрочными показа­ телями деятельности, будет компенсироваться отрицательным начислениями в будущем, когда последствия такой политики проявятся в полной мере.

Очевидно, что эффективность подобных систем материального стимули­ рования будет зависеть в первую очередь от того, готовы ли менеджеры при­ нять предлагаемые им «правила игры», в особенности возможность начисле­ ния им отрицательных сумм вознаграждения.

Любая система оценки результатов деятельности и материального поощ­ рения персонала будет эффективна как механизм снижения агентских издер­ жек, только если она будет применяться на всех уровнях управления в орга­ низации, где эти издержки могут проявляться. Иными словами, общие прин­ ципы и критерии оценки должны применяться не только по отношению к высшему руководству организации, но и к нижестоящим руководителям, от­ вечающим за отдельные направления деятельности, клиентов, виды выпускае­ мой продукции и оказываемых услуг. Использование в качестве такого уни­ версального критерия показателя экономической прибыли предполагает, что можно определить вклад рассматриваемых подразделений в создание прибы­ ли предприятия в целом, а также оценить размер задействованного в них ка­ питала. При решении этой сложной задачи следует руководствоваться сис­ темным подходом, согласно которому любая организация в общем случае не является простой суммой составляющих ее элементов (а иначе их объедине­ ние в единое целое не сулило бы никакого выигрыша в виде так называемо­ го «синергетического эффекта»**). Поэтому декомпозиция прибыли и капита­ ла по все более мелким подразделениям компании будет тем сложнее, чем сильнее взаимосвязи между ними, которые могут иметь разную природу.

В соответствии с портфельным подходом объединение направлений де­ ятельности или подразделений, даже не связанных между собой технологи­ чески, уже способно принести синергетический эффект в виде снижения совокупного риска, если корреляция между экономическими рисками, Ko­ fi корпоративной практике такие оговорки в трудовых контрактах называются «зо­ лотыми наручниками» (golden handcuffs).

Косвенным подтверждением этому может служить набирающая силу тенденция к выделению с целью продажи крупными корпоративными объединениями так называемых «нестратегических» направлений бизнеса, которые не связаны с их основной деятельностью.

544 Энциклопедия финансового риск-менеджмента торым они подвержены, отличается от единицы. Этот эффект диверсифи­ кации риска должен быть учтен при размещении капитала между направ­ лениями бизнеса, основные подходы к которому подробнее рассмотрены ниже.

В то же время естественно допустить, что между направлениями бизнеса и подразделениями одной компании может существовать операционная взаи­ мосвязь, если деятельность одного из них оказывает влияние на прибыль од­ ного или нескольких других подразделений. Эта взаимосвязь может быть мно­ гообразной и проявляться в виде общих центров затрат и прибыли, видов про­ дукции или услуг, каналов сбыта или клиентов. Для расчета прибыли по от­ дельным подразделениям, очевидно, необходимо распределить между ними общие для них статьи издержек тем или иным образом, например, пропор­ ционально объемам операций*. Следует иметь в виду, что взаимосвязь может проявляться не только в наличии общих издержек, но и во влиянии на пока­ затели выручки или дохода. Так, например, проведение банком рекламной кам­ пании может принести результат в виде новых клиентов и прироста дохода сразу для нескольких его подразделений.

В силу значительных трудностей, связанных с корректным распределени­ ем поступлений и издержек между технологически взаимосвязанными подраз­ делениями, оценка результатов их деятельности с помощью показателей, рас­ считываемых только на основе приписываемых им прибылей и затрат, будет заведомо неточной. Реальный вклад в прибыль компании подразделений-«до норов», деятельность которых приводит к снижению издержек или росту до­ хода других подразделений, будет занижаться (и они будут получать недоста­ точно инвестиций), а вклад последних, напротив, будет оцениваться завыше­ но. В результате управляющие будут систематически инвестировать недоста­ точно капитала в подразделения-«доноры» и избыточно много капитала — в подразделения-«выгодополучатели». Игнорирование эффектов взаимосвязи между направлениями деятельности при расчете экономической прибыли при­ водит к тому, что максимизация показателя EVA руководителями отдельных подразделений вовсе не будет означать максимизацию экономической прибы­ ли организации в целом, что, в конечном счете, и должно являться главной целью применения данного показателя.

Индивидуальный и групповой «эгоизм» линейных руководителей, заключа­ ющийся в их стремлении к максимизации узко понимаемой собственной вы­ годы, может быть хотя бы частично преодолен путем увязывания размера их вознаграждения с результатами деятельности других подразделений или ком­ пании в целом. Такие системы мотивации могут быть построены на разных принципах, но все они призваны дать менеджерам непосредственный эконо­ мический стимул к учету влияния их решений и действий на другие связан­ ные с ними подразделения. Ниже рассмотрены основные подходы к созда­ нию систем материального поощрения руководящего персонала, учитываю­ щих эффекты взаимосвязи.

Проблема разнесения постоянных (накладных) расходов по центрам затрат дос­ таточно хорошо изучена и освещена в обширной литературе по экономическо­ му анализу (см., в частности, [53]).

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия В системах «связанных вознаграждений» (linked incentives) размер возна­ граждения линейного руководителя зависит как минимум от двух факторов:

результатов деятельности его собственного подразделения и результата дея­ тельности либо компании в целом, либо другого подразделения, связанного с ним технологически или экономически. Расчет вознаграждения осуществля­ ется по формуле:

С. = (1 - А.) X к X EVA. + А. X к X EVAp (8.6) где Ci — размер вознаграждения руководителя i-ro подразделения;

к — фиксированный процент от полученной экономической прибыли, отчисляемый в качестве вознаграждения руководящему персоналу (например, 1%);

А — весовой коэффициент, отражающий степень взаимосвязи между i-м подразделением и компанией в целом, 0 < А < 1.

Достоинство такой системы — попытка учесть в явном виде влияние дея­ тельности данного подразделения на компанию в целом или другие взаимо­ связанные подразделения. В то же время ее эффективность напрямую зави­ сит от точности оценки вкладов данного подразделения в деятельность дру­ гих подразделений, выраженных в формуле расчета вознаграждения. Поскольку эта формула служит для руководителя рассматриваемого подразделения глав­ ным критерием при выборе решений, в идеале распределение весов в ней должно быть таким, чтобы не создавать стимулы к увеличению собственного вознаграждения ценой недополученной экономической прибыли для органи­ зации в целом. В крупных организациях повышение точности схемы сопря­ жено с возрастанием ее сложности, что делает ее громоздкой, во многом субъективной и, как следствие, малоприменимой на практике.

Системы на основе иерархической группировки (hierarchical grouping) учи­ тывают операционные взаимосвязи не в виде функциональных зависимостей, а неявно, путем расчета экономической прибыли по группам связанных между собой подразделений. В таких системах размер вознаграждения каждого линей­ ного руководителя определяется только результатами деятельности возглавляе­ мого им подразделения. Взаимосвязанные подразделения объединяются в груп­ пы, руководители которых поощряются согласно результатам деятельности групп в целом. Тем самым, руководитель группы получает стимул к максимизации си нергетических эффектов между входящими в группу подразделениями:

q = kxEVA, Cg = nxEVAg, (8.7) где С — размер вознаграждения руководителя i-го подразделения, входящего в группу;

С — размер вознаграждения руководителя группы подразделений;

R — фиксированный процент от экономической прибыли i-ro подразделения, отчисляемый в качестве вознаграждения его руководителю;

п — фиксированный процент от экономической прибыли группы подразделений, отчисляемый в качестве вознаграждения ее руководителю.

546 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Данная система отличается большей гибкостью и объективностью по срав­ нению с жестко заданной упрощенной схемой в системе «связанных вознаг­ раждений». Однако она не устраняет полностью возможность возникновения конфликта интересов между руководителем группы и руководителями входя­ щих в нее подразделений по поводу решений, нацеленных на максимизацию экономической прибыли группы в целом, а не отдельных подразделений. Эта проблема обычно решается путем задания планового объема экономической прибыли по группе в целом, при невыполнении которого суммы вознаграж­ дений руководителей подразделений автоматически уменьшаются. Иными сло­ вами, решения руководителя группы будут иметь приоритет над решениями руководителей отдельных подразделений только до достижения группой пла­ нового значения экономической прибыли, после чего конфликт интересов может возникнуть вновь.

Кроме того, в этом случае игнорируются синергетические эффекты бо­ лее высокого уровня, возникающие между разными группами одной органи­ зации. Если же применить этот подход к связанным между собой группам, объединив их в группы более высокого порядка и т. д., то в результате воз­ никнет многоуровневая иерархическая структура управления со всеми прису­ щими ей недостатками в виде высоких накладных расходов и бюрократиза­ ции процесса принятия решений. Очевидно, что такая структура не соответ­ ствует концепции децентрализованного принятия решений на основе общего для всех показателя экономической прибыли.

Для учета взаимосвязей, которые трудно оценить в стоимостном выраже­ нии, используют разнообразные гибридные системы (hybrid systems) оценки и мотивации персонала. В них размер вознаграждения руководителя определя­ ется на основе как финансовых, так и нефинансовых («мягких») показателей деятельности. Эти показатели могут быть объективными (например, количе­ ство привлеченных клиентов) или субъективными (в виде оценок коллег по критериям «лидерство», «взаимоотношения с клиентами» и т. п.*). В таких си­ стемах размер вознаграждения руководителя обычно складывается из опре­ деленного процента от полученной его подразделением экономической при­ были и некоторой функции от нефинансовых показателей, используемых как критерии оценки результатов деятельности:

С, = к х EVA + f(xv x2,..., хл), (8.8) где х{ — i-й нефинансовый показатель;

п — общее количество используемых нефинансовых показателей.

Гибридные системы позволяют более гибко учитывать взаимосвязи в дея­ тельности различных подразделений, включив в рассмотрение показатели, не несущие непосредственной финансовой оценки. Тем не менее этот подход имеет существенные ограничения, связанные с несопоставимостью критери­ ев принятия решений, основанных на неоднородных показателях (стоимост­ ных и натуральных). Проблема усугубляется тем, что некоторые из нефинан * Подробнее о данном подходе см., в частности, [66].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия совых показателей могут быть оценены только субъективно, а это создает опасность манипулирования ими.

Как следует из приведенного анализа, ни одна из приведенных систем эко­ номического стимулирования, созданных с целью учета сложных взаимосвязей между различными подразделениями, не свободна от недостатков, поэтому эти системы редко применяются в чистом виде. На практике многие компании при­ бегают к той или иной иерархической группировке подразделений, руководи­ тели которых оцениваются на основе системы связанных вознаграждений, не­ редко с учетом нефинансовых показателей их деятельности. Главным мерилом эффективности такого рода систем должно быть их положительное влияние на интегральные показатели деятельности организации в целом.

8.6. Понятие экономического капитала Концепция экономической прибыли тесно связана с понятием так называе­ мого «экономического» капитала (economic capital), обозначающего «такое пре­ вышение активов над обязательствами (в обоих случаях оцениваемых по их рыночной стоимости), которое с экономической точки зрения необходимо для защиты компании от риска банкротства на таком уровне вероятности, кото­ рый владельцы компании считают приемлемым» [17]. С теоретической точки зрения «размер экономического капитала во многих случаях будет таким, ка­ кой потребовался бы для финансирования актива или портфеля при сделке на свободном рынке с [полностью] информированными контрагентами*» [22].

Концепция экономического капитала находит свое применение преимуществен­ но в финансовом секторе экономики.

Экономический капитал, таким образом, представляет собой внутрибан­ ковскую оценку совокупной потребности в капитале, отражающую как величи­ ну принимаемого риска (например, волатильность прибыли), так и склонность к риску его владельцев и клиентов (например, целевой кредитный рейтинг).

Эта оценка может существенно отличаться и от минимально требуемого ре­ гулирующими органами уровня достаточности капитала, часто называемого регулятивным капиталом (regulatory capita!)**, и от реально располагаемого на данный момент времени балансового капитала (book capital)***.

* Иначе говоря, на «эффективном» рынке, на котором не существует асимметрии информации между его участниками.

** Иногда термином «регулятивный капитал» обозначают не минимальный норматив достаточности капитала, а все ИСТОЧНИКИ средств, удовлетворяющие определе­ нию капитала для целей банковского надзора, т. е. так называемый допустимый капитал (eligible capital) [62]. Подробнее см. п. 9.2.1, 9.6.

*** В бухгалтерском учете термины (book) capital, (owner's) equity, net worth являются синонимами и обозначают разность между совокупными активами и обязатель­ ствами. Все виды пассивов, которые могут быть отнесены к собственным сред­ ствам (включая гибриды долевых и долговых инструментов), называют также фи­ зическим капиталом (physical capital) [61]. Наиболее близкое к данной интерпре­ тации определение капитала, используемое для целей бухгалтерского учета и от­ четности, дано в МСФО (см. п. 9.2.1). В целях сопоставимости фактически рас S48 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Практика показывает, что банки обычно стремятся иметь на балансе ка­ питал в несколько большем размере, чем требуют от них регулирующие орга­ ны*. Наиболее очевидный мотив такого поведения— это желание «застрахо­ вать» себя от санкций органов надзора за нарушение минимального норма­ тива достаточности капитала. Именно «внешние» требования регулирующих органов в отношении уровня достаточности капитала зачастую становятся главным фактором, определяющим политику банков в отношении собствен­ ного капитала. Помимо меньшей вероятности падения капитала ниже мини­ мально допустимого уровня и вызванных этим санкций регулирующих орга­ нов наличие излишков капитала сверх норматива служит своего рода сигна­ лом о более высокой надежности банка и, тем самым, укрепляет доверие к нему кредиторов и клиентов (но не акционеров, которые, как будет показа­ но ниже, заинтересованы в минимизации капитала).

С другой стороны, наличие «сверхнормативного» капитала может свиде­ тельствовать (по крайней мере, в некоторых случаях) и о более консерватив­ ной оценке банком рисков своей деятельности, т. е. о превышении экономи­ ческого капитала над регулятивным. В отличие от регулятивного капитала, относительный уровень которого, как правило, является постоянным и при этом общим для всех банков (например, 8% от суммы взвешенных по риску активов), размер экономического капитала зависит от склонности банка к риску, состава и структуры портфелей, параметров и методов оценки рис­ ков. Поскольку все эти факторы изменяются со временем, экономический капитал в разные периоды для разных видов деятельности может оказаться меньше или больше регулятивного капитала. Так, в [52] на примере портфе­ ля корпоративных ссуд с варьирующимся уровнем риска были рассчитаны уровни регулятивного и экономического капитала на основе модифицирован­ ного стандартного подхода Базельского комитета [82] и модели CreditMetrics соответственно. Результаты исследования свидетельствуют, что по крайней мере для краткосрочных (со сроком погашения до 2 лет) и среднесрочных (до 10 лет) ссуд «инвестиционного качества» (с рейтингом от AAA до ВВВ) базельские требования к капиталу в размере 8% от взвешенной по риску но­ минальной стоимости активов оказываются завышенными по сравнению с кре­ дитным VaR. Обратная картина наблюдается в случае ссуд с высоким риском (с рейтингом ниже ВВВ-), для которых рассчитанные по модели требования к капиталу превосходят 8%-ный уровень;

при этом разрыв возрастает с пони­ жением рейтинга. Для 10-летних ссуд с самым высоким риском (с рейтингом ССС) рассчитанный экономический капитал превосходит регулятивный более чем в 4,6 раза (!) несмотря на то, что Новое Базельское соглашение по ка­ питалу устанавливает для таких активов коэффициент риска в 150%.

полагаемого и минимально требуемого капитала ниже (за исключением специ­ ально оговоренных случаев) мы будем придерживаться наиболее широкой трак­ товки балансового капитала как суммы всех источников собственных и заемных средств, которые разрешено включать в состав капитала для целей банковского надзора с учетом определенных качественных и количественных ограничений (см.

п. 9.2.1). Таким образом, в данном контексте понятие «балансовый капитал» эк­ вивалентно «допустимому капиталу».

См., например, [21, 62].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия $ Избыточность регулятивного капитала по сравнению с экономическим становится еще более вероятной, если при расчете последнего учитыва­ ются несовершенные (отличные от единицы) корреляции между различны­ ми факторами риска [17, 18]. Эмпирические данные также свидетельству­ ют в пользу этой гипотезы. В 2001 г. американская консультационная ком­ пания Capital Market Risk Advisors (CMRA) опубликовала результаты прове­ денного ей широкомасштабного опроса, посвященного практике расчета и размещения экономического капитала в банках 10 стран мира [31]. Со­ гласно полученным результатам, у 42,1% опрошенных банков экономичес­ кая потребность в капитале оказалась несколько меньшей, чем уровень капитала, требуемый регулирующими органами, а еще у 21,1% экономи­ ческий капитал оказался значительно ниже регулятивного. Лишь в 8% слу­ чаев экономический капитал ненамного превосходил регулятивный и в 5% — значительно превышал его, однако все эти банки не учитывали эффекты диверсификации риска между направлениями деятельности. Наконец, у 8% банков регулятивный капитал оказался равен экономическому. Такое рас­ пределение в целом хорошо согласуется с тем, что большинство участво­ вавших в опросе банков (66%) принимали факторы рыночного, кредитного и операционного рисков независимыми для целей расчета экономическо­ го капитала*.

В зависимости от соотношения экономического, регулятивного и реаль­ но располагаемого капитала возможны следующие типичные ситуации:

1) имеющегося капитала недостаточно для соответствия даже мини­ мальному нормативу достаточности капитала, при этом размер «экономического» капитала может быть как больше, так и меньше обязательного минимума. В этой ситуации банк находится перед уг­ розой санкций со стороны органа надзора и должен как можно быст­ рее нарастить собственный капитал и/или снизить размер и/или риск своих активов с целью хотя бы формального выполнения требова­ ний надзорного органа**. Если регулятивный капитал оказывается су­ щественно больше экономического, то банк вынужден формировать избыточный, с его точки зрения, резерв капитала, равный разности между этими двумя величинами, в качестве своего рода «платы» за право работы в банковском секторе в данной юрисдикции. При раз­ мещении капитала по направлениям деятельности некоторая его часть может остаться нераспределенной [62]. Это создает стимулы к поиску путей максимально возможного снижения размера капитала на единицу принимаемого риска, объединяемых под общим названи * Это означает, что требования к капиталу, резервируемому против каждого из этих видов риска, уже не будут аддитивными, как имело бы место в случае совершен­ ной корреляции.

** Подробнее см. п. 9.2.3. Одним из сравнительно новых способов быстрой рекапи­ тализации является так называемое «условное финансирование» (contingent financing), под которым понимается исполнение ранее приобретенного опциона на привлечение дополнительных средств в виде кредитов и взносов в уставной капитал после наступления оговоренного события [28].

S50 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ем «арбитражные операции с капиталом» (regulatory capital arbitrage)*;

2) имеющийся капитал равен или превосходит минимально требуемый уро­ вень, но все же недостаточен для достижения экономически обоснован­ ного уровня покрытия. В этом случае банк со временем должен будет либо нарастить балансовый капитал до размера экономического**, либо уменьшить величину и уровень риска своих активов, приведя их в соответствие с нынешним размером капитала;

3) имеющийся капитал превосходит как.минимальный норматив, так и экономически обоснованный уровень. По данным CMRA, такая ситуация наблюдалась в 68,4% опрошенных банков [31]. Политика активного управления капиталом предписывает таким банкам уменьшить капи­ тал до экономического или регулятивного (в зависимости от того, ка­ кая из величин больше) путем обратного выкупа своих акций.

В наших дальнейших рассуждениях мы будем исходить из предположе­ ния, что банк располагает капиталом на балансе в размере не ниже «эконо­ мического» и при этом удовлетворяет всем нормативам органа надзора по достаточности капитала.

Специфика управления капиталом в коммерческом банке обусловлена осо­ бым характером банковских услуг, отличных в целом ряде аспектов от продук­ та любой другой отрасли экономики***. Если промышленные компании при­ влекают заемные средства с целью финансирования основной деятельности, то в случае банка многие пассивные операции (в частности, привлечение средств вкладчиков) уже нельзя рассматривать как сугубо «внешнее» финансирование, ибо они являются неотъемлемой частью самого банковского дела. Иными сло­ вами, от промышленных предприятий банки и другие финансовые посредники отличаются тем, что их клиенты зачастую являются и держателями их долго­ вых обязательств, т. е. кредиторами [64]. Примерами могут служить банков­ ские вкладчики, участники сделок «своп», в которых банк выступает в качестве посредника, или получатели средств по банковской гарантии— все они обла­ дают правом требования к банку. Вполне естественно, что для этих клиентов * Строгого определения этого понятия не существует. В самом широком смысле под «регулятивным арбитражем» (regulatory arbitrage) понимаются действия бан­ ка с целью обойти требования регулирующих органов [50]. Применительно к тре­ бованиям к капиталу это явление определяется в [62, р. 123] следующим обра­ зом: «Арбитражные операции с капиталом — это процесс, посредством которого финансовое учреждение снижает требования к регулятивному капиталу, при том что совокупный уровень риска снижается незначительно или же не уменьшается вовсе».

** Характерно, что в банке J. P. Morgan Chase экономический капитал считается экви­ валентным балансовой стоимости выпущенных обыкновенных акций, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли (book common equity), т. е. он должен быть сфор­ мирован целиком за счет наиболее «качественной» составляющей собственных средств. В [62] отмечается, что четкого определения понятия book common equity не существует;

отличие от капитала I уровня (основного капитала) состоит в исключе­ нии из расчета балансовой стоимости всех привилегированных акций (см. п. 9.2.1).

*** Подробнее см. п. 9.1.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия первостепенную важность имеют гарантии исполнения банком своих обяза­ тельств, поэтому они будут выбирать наиболее надежные банки, ориентируясь на высокий кредитный рейтинг. Требуемый уровень надежности банка выра­ жается, в первую очередь, в соответствующем размере собственных средств*.

Подобно тому, как «подушка безопасности» в автомобиле при столкновении помогает амортизировать удар, капитал позволяет банку компенсировать теку­ щие убытки за счет собственных средств и продолжать функционировать в ка­ честве действующего предприятия.

При прочих равных условиях, чем менее склонны клиенты-кредиторы к риску, тем больше капитала они желали бы видеть на балансе своего банка.

В этой связи показательны очень высокие уровни обеспеченности капиталом, обычно наблюдаемые у консервативных частных банков (private banks)**, спе­ циализирующихся на обслуживании богатых индивидуальных клиентов, хотя уровень принимаемого ими риска гораздо ниже, чем у среднестатистическо­ го коммерческого или инвестиционного банка [62]. Напротив, в тех направ­ лениях деятельности, где высокий кредитный рейтинг не является непремен­ ным условием (например, операции с облигациями «спекулятивного» качества), требования к достаточности капитала могут быть существенно ниже.

Преимущества, связанные с владением большой долей капитала в акти­ вах, должны быть обязательно соотнесены с издержками на его формирова­ ние и обслуживание. Как известно, банковский капитал является самым до­ рогостоящим источником финансирования по сравнению с любым видом за­ емных средств: вкладами физических и юридических лиц, кредитами других банков, выпущенными векселями, облигациями и др. Это обусловлено, во-пер­ вых, самой природой банка— финансового посредника, специализирующего­ ся на операциях с неликвидными активами (ссудами), реальную стоимость и уровень риска которых очень трудно оценить среднестатистическому инвес­ тору, не являющемуся инсайдером. «Непрозрачность» банковского портфеля, ббльшую часть которого составляют финансовые контракты, а не вполне ося­ заемые материальные активы (как у промышленных предприятий), выражает­ ся в более высокой требуемой доходности инвестиций в банковский капитал.

Во-вторых, обыкновенные акции по определению характеризуются самой низкой очередностью удовлетворения требований их держателей в случае банкротства предприятия по сравнению с любыми долговыми обязательства­ ми. Это в еще большей степени увеличивает риск акционеров банков по срав­ нению с кредиторами, а значит, и стоимость капитала.

В-третьих, во многих странах мира проценты по долговым обязательствам уменьшают налогооблагаемую базу или подлежат обложению налогом по мень­ шей ставке по сравнению с дивидендами по акциям, которые облагаются по­ доходным налогом как обычный доход или же налогом на прирост капитала.

В результате доходность по банковским акциям за рубежом на протяжении * Высокий уровень капитала в пассивах является необходимым, но не достаточным условием получения высокого кредитного рейтинга [62]. Другим важнейшим кри­ терием является положительная тенденция в динамике прибыли.

** В этом смысле частные банки наиболее близки к концепции «узкой банковской сис­ темы» (narrow banking), предусматривающей 100%-ное покрытие активов капиталом.

552 Энциклопедия финансового риск-менеджмента 90-х годов варьировалась в диапазоне от 12 до 25% годовых [54], в среднем существенно превышая ставки привлечения средств на денежном рынке. Для банков наиболее выгодным источником финансирования являются средства населения, размещенные во вкладах до востребования и срочных депозитах, стоимость которых еще более снижается при наличии в стране системы стра­ хования банковских вкладов по фиксированным (не зависящим от финансо­ вого состояния банка) ставкам. Этим объясняется извечное стремление бан­ ков к минимизации используемого капитала, нередко даже ценой потери фи­ нансовой устойчивости. Наглядным подтверждением стремления банков к ак­ тивному управлению капиталом могут служить случаи обратного выкупа бан­ ками своих ранее выпущенных акций с целью уменьшения избыточного, с их точки зрения, капитала*.

Как и владение капиталом, его первоначальное формирование и после­ дующее наращивание также сопряжены со значительными издержками для банков. Очевидно, что существуют только два способа увеличения размера собственных средств: «внешний» (увеличение уставного капитала путем до­ полнительной эмиссии акций) и «внутренний» (капитализация нераспределен­ ной прибыли). Первый способ предполагает существование развитого рынка банковских акций и долговых обязательств, которые органы надзора разре­ шают включать в состав капитала**. При выпуске акций предприятиями лю­ бой отраслевой принадлежности комиссионные андеррайтеров обычно весь­ ма высоки и могут достигать 2,5-3% от объема эмиссии, а общие затраты на эмиссию— 5% и более [62], что обусловлено высоким риском этих инстру­ ментов. Издержки выпуска акций, как правило, резко возрастают при ухуд­ шении финансового состояния банка-эмитента и в периоды экономического спада и финансовой нестабильности.

Второй способ также имеет свои недостатки, так как при невозможности быстрого увеличения суммы активов наращивание нераспределенной прибыли может быть достигнуто только за счет увеличения банковской маржи (что чре­ вато потерей клиентов), путем сокращения или отказа от выплаты дивидендов (что идет вразрез с интересами акционеров) либо посредством проведения рис­ кованных операций с высокой ожидаемой доходностью. Последний вариант, называемый в литературе «игрой на воскрешение» (gamble for resurrection), со­ пряжен со слишком высокой вероятностью банкротства, и банк пойдет на него только в критической ситуации, при реальной угрозе принудительной ликвида­ ции и невозможности быстро нарастить капитал иными способами.

Таким образом, капитал не следует рассматривать как панацею от бан­ кротства — при выборе между увеличением размера собственных средств, при­ менением более совершенных стратегий хеджирования или сокращением сум­ марного риска и размера портфеля банк будет ориентироваться на наименее затратный для него вариант.

* Например, Citibank объявил в 1995 г. о намерении выкупить собственные акции на сумму 3 млрд. долл., что составляло на тот момент около 10% всех акций банка в обращении [62].

* См. п. 9.2.1.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5S Являясь, в первую очередь, юридическим инструментом реализации прав собственности владельцев на активы и прибыль предприятия*, капитал в лю­ бом бизнесе выполняет две экономические функции: источника финансиро­ вания (cash capital, cost capital, spent capital) для приобретения основных средств (зданий, сооружений, оборудования — fixed assets) и формирования оборотных средств** (current assets) в достаточном размере, а также финансового резерва (risk capital, capital at risk, prudential capital) для защиты кредиторов от потерь в случае возникновения у предприятия убытков без прекращения его деятельнос­ ти***. Поскольку у банков и большинства других финансовых посредников на основные средства приходится сравнительно небольшая доля активов, пос­ ледняя, «защитная» функция капитала выходит в финансовом секторе на пе­ редний план****. Напротив, первая функция капитала как источника финан­ сирования будет главенствующей на предприятиях промышленности, торгов­ ли и сферы услуг (за исключением финансовых).

Несколько отличная трактовка функций капитала дана в [44]. Эконо­ мический капитал определяется только как «работающая» часть балансо­ вого капитала, т. е. собственные средства, непосредственно используемые для получения дохода. Он складывается из капитала, резервируемого про­ тив риска (risk capita/), и капитала на покрытие издержек (cost capital). Под капиталом, резервируемым против риска, понимается величина собствен­ ных средств, которую руководство банка готово подвергнуть риску (или потерять) в течение определенного периода времени. Капитал на покры­ тие издержек определяется как такой размер собственных средств, кото­ рый необходим для получения дохода от текущей деятельности (и, кроме того, может быть потерян в случае прекращения деятельности и выхода из бизнеса). Капитал, резервируемый против риска, определяется на основа­ нии склонности банка к риску и требуемого уровня доходности, а капитал на покрытие издержек рассчитывается как сумма средств, необходимая для покрытия всех издержек при полном прекращении поступлений от данно­ го вида деятельности в течение определенного периода времени, требуе­ мого на его ликвидацию (6 месяцев в среднем). Таким образом, капитал на покрытие издержек отражает одновременно и максимальный размер потерь в случае прекращения деятельности, и объем физических вложений в дан­ ное направление деятельности. Это отличает его от капитала, резервируе Поскольку потери собственников в случае банкротства предприятия ограничены рыночной стоимостью принадлежащих им акций (долей в капитале), а их выиг­ рыш потенциально не лимитирован, капитал можно рассматривать как своего рода опцион на активы предприятия. Подробнее об этом см. п. 5.13.2.1.

Собственные оборотные средства (working capital) — разность между оборотны­ ми средствами (current assets) и краткосрочной кредиторской задолженностью (current liabilities).

Такое деление капитала по выполняемым функциям (для обозначения которых используются разные термины) указывается в целом ряде источников, в частно­ сти в [44, 53, 62, 64, 72].

Даже у кредитных организаций, целиком специализирующихся на операциях с населением, в основные средства (помещения для филиалов и отделений, мебель, компьютеры и т. д.) обычно вложено менее половины их капитала [62].

37 — 32П 554 Энциклопедия финансового риск-менеджмента мого на покрытие рисков, который размещается между направлениями дея­ тельности условно.

Увеличение размера капитала, резервируемого против риска, будет оз­ начать и рост затрат на оценку и контроль за риском, покрываемых за счет собственных средств (например, приобретение информационных си­ стем риск-менеджмента). Обратное в общем случае неверно, так как банк может инвестировать капитал с целью получения дохода в операции, не связанные с высоким риском. Соотношение между этими двумя видами капитала будет варьироваться в зависимости от вида деятельности: чем выше риск, тем большая доля экономического капитала будет отводиться на его покрытие. Согласно [44], у большинства крупных банков примерно треть их балансового капитала выделяется на покрытие рисков. В [14] этот уровень оценивается в 10-20%.

Отметим фундаментальную разницу между капиталом, предназначенным для покрытия убытков с целью недопущения банкротства и продолжения деятельности, и капиталом, необходимым на покрытие затрат на ликвида­ цию направления бизнеса или банка в целом. Последняя цель, очевидно, несовместима с одним из фундаментальных принципов бухгалтерского уче­ та— принципом действующего предприятия (going concern)*. На основании приведенного в [44] соотношения, было бы логично предположить, что две трети балансового капитала в крупных банках либо используются для фон­ дирования активных операций, либо являются попросту излишними (с точ­ ки зрения банка, но не органа надзора). Хотя подход к расчету размера инвестируемого капитала как совокупных затрат на ликвидацию бизнеса является весьма нетрадиционным, он все же не дает ответа на вопрос, за­ чем банку нужен капитал в сколько-нибудь существенном размере для фон­ дирования его активных операций, если он является самым дорогим из всех источников финансирования.

Часто утверждается, что «на любом предприятии капитал необходим лишь в той мере, в какой для него существует вероятность получения в будущем отрицательного дохода или денежного потока» [17]**. Это означает, что в условиях полной определенности в отношении будущих поступлений и стои­ мости заемного финансирования вся полученная прибыль немедленно направ­ лялась бы на инвестиции и выплату дохода владельцам, что исключало бы появление нераспределенной прибыли и возможности ее капитализации. По­ требность в капитале возникает только тогда, когда рентабельность активов и/или стоимость заемного финансирования становятся неопределенными и предприятие принимает на себя риск банкротства или нехватки ликвидных средств. Как эти представления соотносятся с функцией капитала как источ­ ника финансирования, которая, хотя и является второстепенной, все же про­ слеживается и в финансовом секторе?

См. прим. к п. 7.2.

По всей видимости, авторы такого рода высказываний абстрагируются от возни­ кающей юридической неопределенности в отношении прав собственности на ак­ тивы и прибыль предприятия, не имеющего собственных средств.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Действительно,- хотя большинство традиционных активных операций, таких как кредитование или инвестирование (funded commitment), требуют фондиро­ вания (funding), отнюдь не все из них предполагают использование в этих це­ лях именно капитала. Так, например, покупку государственных облигаций мож­ но осуществить целиком за счет привлеченных средств, если процентный риск, возникающий при такой операции, будет в значительной мере устранен путем выравнивания сроков вложений и обязательств (здесь мы абстрагируемся от риска досрочного изъятия средств, для покрытия которого может понадобить­ ся капитал). Напротив, кредитование крупного корпоративного заемщика мо­ жет потребовать весьма большого размера капитала на покрытие риска. С дру­ гой стороны, для некоторых условных обязательств, учитываемых за балансом и не требующих фондирования (unfunded commitment), все же необходим капи­ тал на случай, если они будут предъявлены к исполнению. Примером могут служить выданные банком гарантии или поручительства. Наконец, банки обыч­ но стремятся к 100%-ному обеспечению собственным капиталом нематериаль­ ных активов, в частности стоимости деловой репутации (goodwill), которая равна превышению вложений в те или иные активы над их балансовой оцен­ кой и отражает ожидаемую в будущем экономическую прибыль для владель­ цев банка*. Из приведенных примеров следует важный вывод, что «в банке не существует положительно никакой взаимосвязи между потребностью в фонди­ ровании и потребностью в капитале» [62, р. 52].

Можно предположить, что при размещении средств в приносящие процент­ ный доход активы потребность в капитале помимо покрытия кредитного риска объясняется стремлением снизить балансовый процентный риск и риск балансо­ вой ликвидности**. Последний вид риска, впрочем, присущ также и условным обязательствам, не требующим фондирования, что обусловливает необходимость резервирования капитала. Что касается покупки нематериальных активов за счет собственных средств, то она, очевидно, преследует цель «закрепления за вла­ дельцами права на получение будущих (неопределенных) прибылей» [17].

Таким образом, мы приходим к следующему определению экономическо­ го капитала***:

EC = RC + CC, (8.9) * Это согласуется с классической теорией корпоративных финансов, в частности с методом дисконтирования будущих денежных потоков. Характерно, что стоимость нематериальных активов полностью исключается из расчета капитала первого уровня для целей банковского надзора (см. п. 9.2.1).

** В [46] отмечается, что риск балансовой ликвидности игнорируется многими банка­ ми при расчете экономического капитала на том основании, что 1) в финансовом секторе еще не выработано хороших методов оценки данного вида риска;

2) он не является существенным при наличии высокого кредитного рейтинга и доступа к аль­ тернативным источникам фондирования. Тем не менее капитал рассматривается как необходимое, но не достаточное условие ликвидности банковского баланса.

** Данное определение экономического капитала является несколько более широ­ ким, чем в [62], где в качестве второго слагаемого в (8.9) фигурирует только сто­ имость деловой репутации.

55Ь Энциклопедия финансового риск-менеджмента где ЕС — экономический капитал;

RC (risk capital) — капитал, необходимый для покрытия основных видов риска по проводимым операциям с целью защиты от банкротства;

СС (cash capital) — капитал, используемый для фондирования активных операций и резервируемый под забалансовые обязательства.

В той мере, в какой капитал, формируемый в целях финансирования ак­ тивных и забалансовых операций банков, выполняет функцию защиты от рис­ ков иной природы, чем рыночные, кредитные или операционные (речь идет о таких рисках, как балансовый процентный риск, риск балансовой ликвид­ ности или стратегический риск, которые обычно не поддаются точной коли­ чественной оценке), понятия «экономический капитал» и «капитал, резерви­ руемый против совокупного риска» можно считать тождественными*.

В соответствии с этими двумя функциями капитала различают капиталь­ ные вложения (capital investment), под которыми понимают физическую покуп­ ку каких-либо активов за счет имеющихся собственных средств, и размещение капитала (capital allocation), представляющее собой условное распределение эко­ номического капитала по направлениям деятельности и подразделениям компа­ нии в соответствии с их масштабом и уровнем риска, при котором не проис­ ходит каких-либо инвестиций капитала в бухгалтерском смысле этого слова [62].

Хотя такое распределение капитала.внутри одной компании или группы ком­ паний является «экономическим», условным, и может не совпадать с бухгал­ терским размещением капитала по филиалам, отделениям и дочерним пред­ приятиям, с точки зрения риск-менеджмента оно имеет первостепенную зна­ чимость, ибо без этого невозможно определить вмененную стоимость капи­ тала, задействованного в каждом из направлений деятельности, а значит, нельзя рассчитать и экономическую прибыль и рентабельность капитала с учетом риска.

Главной целью размещения экономического капитала по направлениям деятельности является их «выравнивание» по уровню риска и последующее ранжирование по объему полученной экономической прибыли**. Как уже ука­ зывалось в п. 8.5, дополнительный капитал следует направлять только в те проекты, которые приносят экономическую прибыль, и лишь до тех пор, пока эта прибыль не перестанет расти. Поскольку привлечение капитала извне сопряжено с достаточно высокими издержками, экономическая эффективность * В отличие от [44, 62] и [72], в большинстве источников (см., в частности, [17, 22, 46, 65, 67]) термин «экономический капитал» используется в более узком смыс­ ле, как резерв собственных средств, создаваемый с целью покрытия непредви­ денных потерь вследствие экономического риска (обычно рассматриваемого как совокупность рыночного, кредитного и операционного рисков), а не для финан­ сирования деятельности. По сути, это совпадает с понятием «капитал, резерви­ руемый против риска».

** В крупном современном банке количество направлений деятельности может быть весьма значительным. Так, в Bank of America насчитывалось 45 различных направ­ лений бизнеса «первого уровня» [49].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия и инвестиционная привлекательность всей компании во многом зависят от того, насколько эффективно функционирует ее «внутренний рынок капитала» (internal capital market), который призван отбирать и финансировать только те направления и проекты, которые, как минимум, «окупают» используемый в них капитал и, что желательно, приносят сверхприбыль для акционеров.

В идеале расчет потребности в экономическом капитале в масштабе всего предприятия должен производиться по принципу «снизу вверх»: по всем основ­ ным видам и факторам риска с максимальным учетом корреляционных взаи­ мосвязей, существующих между ними. Интеграцию рисков «снизу вверх» в ус­ ловиях множественности их источников осуществляют, выделяя первичные фак­ торы риска на уровне отдельных сделок, инструментов и подразделений и по­ следовательно агрегируя их, поднимаясь на все более высокие уровни корпо­ ративной иерархии. Полученная экономическая оценка потребности в капита­ ле обычно оказывается меньшей, чем минимальные требования регулирующих органов и фактически располагаемый капитал [31]. Затем имеющийся капитал должен быть размещен уже «сверху вниз»: по тем приносящим доход направ­ лениям деятельности и подразделениям, которые и создают эти риски, с уче­ том эффектов диверсификации риска внутри корпоративного портфеля.

Ниже мы рассмотрим метод оценки совокупной потребности банка в экономическом капитале, покрывающем основные виды риска (модель RAROQ, а затем обратимся к различным подходам распределения имею­ щегося капитала по направлениям деятельности, подразделениям, продук­ там и клиентам.

8.7. Скорректированная на риск рентабельность капитала Понятие скорректированной на риск рентабельности капитала уже было вве­ дено на рис. 8.5 как отношение чистой прибыли к размеру капитала, заре­ зервированному против рисков данного вида деятельности (операций креди­ тования). В настоящем разделе мы остановимся на этом показателе более подробно.

Метод оценки финансового риска и потребности в капитале на уровне отдельных направлений бизнеса и банка в целом, получивший название скор­ ректированной на риск рентабельности капитала (risk-adjusted return on capital — RAROQ, был впервые разработан инвестиционным банком Banker's Trust в конце 70-х годов*. На базе показателя RAROC возникли такие его модификации, как рентабельность капитала, скорректированного на риск (return on risk-adjusted capital — RORAQ и скорректированная на риск рента­ бельность капитала, рассчитанного с учетом риска (risk-adjusted return on risk * Впоследствии банк Banker's Trust разработал систему RAROC 2020, которая пред­ ставляет собой программный продукт, включающий базу данных цен, волатильнос тей и корреляций по большому набору факторов рыночного риска, а также моде­ ли расчета риска портфелей финансовых инструментов на ее основе. В отличие от системы RiskMetrics, разработанной банком J. P. Morgan Chase, система RAROC 2020 изначально включала в себя возможность расчета риска опционов [38].

558 Энциклопедия финансового риск-менеджмента adjusted capital — RARORAQ. Все эти коэффициенты относятся к классу так называемых «показателей оценки результатов деятельности с учетом рис­ ка» (risk-adjusted performance measures — RAPM)*, которые получили широкое распространение в финансовом секторе как меры экономической эффектив­ ности, учитывающие риск. В отличие от экономической добавленной сто­ имости— абсолютной (денежной) величины, являющейся оценкой экономи­ ческого эффекта, — относительные показатели RAPM являются сопостави­ мыми и, следовательно, могут служить критерием распределения капитала между различными по величине и структуре портфелями, подразделениями и направлениями деятельности, а также инструментом мотивации руководя­ щего персонала в системах материального поощрения.

Появление методики RAROC и ее аналогов было обусловлено тенденцией ко все большей диверсификации банковского дела в странах Запада в 80 90-х годах XX в., когда банки стали осваивать новые для них виды операций (например, торговлю производными инструментами), которые, в отличие от традиционных операций кредитования, требовали очень мало капитала в ка­ честве источника их финансирования, но создавали условные обязательства для банка, размер убытка по которым мог быть катастрофическим для орга­ низации в целом.

Первоначальная цель, которая ставилась перед разработчиками RAROC, заключалась в оценке риска ссудного портфеля банка и размера резервируемого капитала, достаточного Зля покрытия убытков с заданной степенью увереннос­ ти. Иными словами, задача состояла в расчете такой величины капитала, ко­ торая позволила бы снизить риск банкротства банка и связанных с ним потерь для его вкладчиков и прочих кредиторов до приемлемо низкого уровня.

В более общем контексте метод RAROC предназначен для обеспечения банка капиталом на уровне, достаточном Эля покрытия непредвиденных потерь вследствие реализации всех основных видов риска с определенной (высокой) сте­ пенью уверенности. Таким образом, главной целью применения RAROC с точ­ ки зрения интегрированного риск-менеджмента является оптимизация обще­ го размера и структуры капитала банка. Кроме того, размещение капитала по направлениям деятельности, учитывающее как их индивидуальные риски, так и вклад в общий риск банка, необходимо для расчета экономической при­ были и основанных на ней сумм вознаграждения для руководителей.

К настоящему времени не существует какой-либо общепринятой, стандарт­ ной методики агрегированной оценки рисков в масштабе всего банка. В мето­ де RAROC моделирование и интеграция рисков должны осуществляться «снизу вверх», в разрезе основных видов риска, каждый из которых оценивается сразу по всем операциям банка. При таком подходе возникает проблема учета кор­ реляционных взаимосвязей между рисками разной природы, которые очень трудно оценить эмпирически (в первую очередь, из-за различия во временных горизонтах). В этом случае обычно прибегают к теоретическим корреляциям, однако их обоснованность остается спорной. Альтернативой служит двухэтап ный подход, в котором риски оцениваются и агрегируются с учетом эмпири­ ческих или предполагаемых корреляций сначала на уровне отдельных направ * Подробнее об этих показателях см. [12, 29, 62].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия лений деятельности, а затем полученные оценки совокупного риска агрегиру­ ются по направлениям бизнеса с учетом корреляций между ними. При едино­ образном и последовательном учете корреляций оба подхода должны давать одни и те же значения интегрального риска. В результате определяется по­ требность в капитале, резервируемом против риска, для всего банка.

Принцип, лежащий в основе RAROC, заключается в том, что проекты, со­ пряженные с более высоким совокупным риском, должны приносить и бблъшую чистую доходность по сравнению с проектами с низким риском. Это значит, что оценка рентабельности направления бизнеса или подразделения (отдельной операции, продукта, клиента и т. п.) и ценообразование их продуктов и ус­ луг должны производиться с учетом не только явных затрат, включающих сто­ имость кредитных ресурсов, непроцентные расходы и премию за риск, отра­ жающую ожидаемые потери, но и неявных издержек — стоимости задейство­ ванного капитала, предназначенного для покрытия непредвиденных потерь вследствие всех видов риска.

Как и концепция экономической добавленной стоимости, метод RAROC основывается на важном допущении, что вмененная стоимость капитала, за­ действованного в каждом направлении деятельности, рассчитывается исходя из одной и той же нормы рентабельности капитала для всего банка*. Для того чтобы «выровнять» все направления бизнеса по риску инвестирования капитала при его неизменной «цене», необходимо распределить капитал между ними таким образом, чтобы более рискованные направления получили и боль­ ше капитала. Это позволит сравнивать их между собой по уровню рентабель­ ности с учетом риска и принимать соответствующие стратегические реше­ ния. Главная проблема, таким образом, заключается в выборе оптимальной меры риска, руководствуясь которой можно было бы распределять капитал без существенных искажений. В методе RAROC в качестве такой меры риска используется вероятностная оценка совокупного экономического риска для каж­ дого направления деятельности, учитывающая его корреляцию с совокупным риском банковского портфеля.

8.7.1. Этапы и параметры расчета RAROC Для банка скорректированная на риск рентабельность капитала может быть оценена следующим образом [13, 49, 62]:

Е- ETL RAROC = ^ ±, (8.10) где Е (earnings) — чистая прибыль, рассчитанная с учетом затрат на частичное хеджирование рыночного и кредитного риска (если таковое было);

* С теоретической точки зрения не имеет значения, какой из параметров должен отражать уровень риска: норма требуемой доходности или размер задействован­ ного капитала. Последний подход более предпочтителен на практике, так как фиксированная «цена» капитала позволяет сравнивать направления бизнеса меж­ ду собой по величине экономической прибыли и рентабельности капитала сверх общего минимально требуемого уровня.

560 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ECL (expected credit loss) — ожидаемые потери вследствие экономического риска;

RC (risk capital) — капитал, резервируемый против совокупного нехеджируемого риска (выражаемого волатильностью денежных потоков по банку в целом либо отдельно по направлению бизнеса, портфелю, клиенту или продукту).

Иногда в знаменателе формулы расчета RAROC вместо капитала, резер­ вируемого против рисков, используют более широкий показатель экономичес­ кого капитала, определенный в смысле (8.9). Ниже мы рассмотрим основные подходы к расчету всех составляющих экономического капитала.

Показатель RAROC может рассчитываться как по итогам выбранного от­ четного периода, так и планироваться на будущее. Соответственно, оценка результатов работы руководителя каждого направления бизнеса будет осуще­ ствляться путем сравнения планового значения RAROC с фактически достиг­ нутым, анализа тенденций в динамике RAROC за последнее время и сравне­ ния с другими подразделениями и направлениями деятельности. Отметим эк­ вивалентность показателей RAROC и EVA как критериев принятия решений на основе сравнения с пороговой нормой доходности:

RAROC > х% <=> EVA{COE = х%} > 0. (8.11) При кажущейся на первый взгляд простоте расчета показателя RAROC основная трудность заключается в оценке входящих в формулу (8.10) пара­ метров, особенно ее знаменателя.

Первая проблема возникает уже при выборе временного горизонта для рас­ чета RAROC. В принципе, он может быть любым, однако финансовые риски сильно различаются по горизонту их прогнозирования. Так, рыночный риск обыч­ но оценивается на относительно короткие периоды времени (от одного дня до нескольких недель), в то время как риск дефолта можно достоверно оценить только по гораздо более продолжительным интервалам наблюдений: от 1 года до 10-15 лет. Еще более редкими могут быть проявления разного рода опера­ ционных рисков— в этой связи показательно, что Базельский комитет требует от банков иметь базы данных по операционным потерям глубиной не менее 5 лет [82]. Отсюда следует, что оценка интегрального риска в масштабе всего банка путем агрегирования «снизу вверх» имеет смысл только для некоего «ком­ промиссного» временного горизонта, на котором уже можно получить оценки «долгосрочных» рисков, а погрешность масштабирования «краткосрочных» рис­ ков не будет слишком высокой. На практике показатель RAROC обычно рас­ считывают с временным горизонтом в один год, при этом с целью повышения его прогнозной ценности и снижения зависимости от исторических данных оцен­ ки рисков и требований к капиталу обновляют ежеквартально [49].

Обратимся теперь к способам расчета составляющих RAROC переменных, фигурирующих в (8.10).

Величина чистой прибыли определяется как сумма валового дохода по всем операциям за вычетом всех прямых и косвенных расходов, включая затраты на хеджирование риска, выплаты по обязательствам и налоги. Поскольку в VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Sbl разных стандартах бухгалтерского учета этот показатель может определяться по-разному, главным условием является единство метода при расчете чистой прибыли по всем направлениям бизнеса.

Разделение потерь на ожидаемые и непредвиденные наиболее отчетливо прослеживается в случае кредитного риска*. Ожидаемые потери вследствие дефолта контрагентов или заемщиков могут быть оценены по формуле (535) либо приближенно по формуле (536). Как уже отмечалось выше, ожидае­ мые потери рассматриваются как обычные издержки данного вида деятель­ ности и подлежат включению в стоимость финансовых инструментов и про­ дуктов, связанных с кредитным риском, путем их распределения между контр­ агентами (заемщиками). Аналогичным образом следует поступать и с ожида­ емыми убытками вследствие иных видов риска, если их можно выделить.

Для рыночного риска, который, в отличие от кредитного и операционно­ го рисков, характеризуется довольно симметричным распределением прибы­ лей и убытков, возможны два подхода к определению границ ожидаемых по­ терь. С одной стороны, ожидаемыми потерями признаются те, которые мо­ гут быть полностью хеджированы, а связанные с этим издержки — отнесены на расходы банка. Однако такой подход игнорирует возможное нежелание банка хеджировать позиции, открытые в чисто спекулятивных целях, а также потенциальные убытки от неправильно выбранной стратегии хеджирования.

Поэтому на практике обычно отходят от классификации потерь по экономи­ ческому признаку и считают, что «ожидаемые» потери возникают в условиях «нормальной» конъюнктуры рынка и могут быть оценены статистически с помощью стандартных VaR-моделей, в то время как «непредвиденные» убыт­ ки реализуются в случае рыночных кризисов, и их масштаб можно оценить либо путем сценарного анализа (стресс-тестирования), либо статистически — на основе математической теории рекордов. В отличие от кредитного риска, оба вида потерь вследствие рыночного риска при отсутствии хеджирования остаются на удержании банка и требуют резервирования капитала, при этом считается, что непредвиденные потери, оцененные с требуемым уровнем до­ верия, могут превысить ожидаемые в определенное количество раз.

Капитал, резервируемый против совокупного риска банка, в первых реа­ лизациях данного метода определялся как сумма резервов, создаваемых из соб­ ственных средств под покрытие непредвиденных потерь вследствие рыночно­ го, кредитного и операционного рисков**:

* См. п. 5.Ю и 5.16.

* Перечень включаемых в рассмотрение рисков может варьироваться в зависимости от принятой в банке классификации. Так, в Bank of America при расчете RAROC капи­ тал определяется для четырех видов риска: рыночного, кредитного, странового и биз­ нес-риска (под последним понимаются все риски, не вошедшие в первые три кате­ гории) [49]. В банке J. P. Morgan Chase моделирование совокупного риска в масшта­ бе всей организации осуществлялось по следующим категориям: 1) рыночный риск торгового портфеля;

2) кредитный риск ссуд и производных инструментов;

3) опера­ ционный риск;

4) риск долевого участия в уставном капитале других предприятий и 5) риск колебаний дохода от операций инвестиционного банка, включающего пре­ мии и комиссионные по сделкам «своп» и другим производным инструментам, услу­ гам андеррайтинга, консультационным услугам и др. (кроме управления активами).

562 Энциклопедия финансового риск-менеджмента RC = ЖС + CRC + ORC, (8.12) где MRC (market risk capital) — непредвиденные потери вследствие рыночного риска;

CRC (credit risk capital) — непредвиденные потери вследствие кредитного риска, оцененные с заданной вероятностью;

ORC (operational risk capital) — непредвиденные потери вследствие операционного риска.

Формула (8.12) базируется на малоправдоподобном допущении, что меж­ ду проявлениями рыночного, кредитного и операционного рисков наблюда­ ется совершенная положительная корреляция (+1). В реальности между ры­ ночным и кредитным рисками может существовать как положительная, так и отрицательная взаимосвязь, в то время как операционный риск, как пра­ вило, не проявляет заметной корреляции с рыночным или кредитным рис­ ком. Учет корреляций между рисками разной природы позволил бы сни­ зить размер резервируемого капитала, однако это является одной из самых сложных проблем интегрированного финансового риск-менеджмента [46].

Поэтому в современных модификациях метода RAROC осуществляется пол­ номасштабное статистическое моделирование по методу Монте-Карло с це­ лью построения совместного распределения потерь при одновременном про­ явлении нескольких видов риска, которое бы учитывало наблюдаемые или предполагаемые корреляционные взаимосвязи между ними [18]. Если уда­ ется построить совместное распределение убытков вследствие всех основ­ ных факторов риска, капитал, резервируемый против совокупного риска, может быть определен по аналогии с VaR как квантиль этого распределе­ ния порядка а [67]:

fiC(a) = inf{x|P(L> x)>a}-E(L), (8.13) где L — случайная величина, отражающая размер убытка;

E(L) — ожидаемые потери.

На практике, однако, риски обычно оценивают по отдельности для одно­ го и того же уровня доверия и временного горизонта (без моделирования их совместного распределения), а полученные оценки затем агрегируются исхо­ дя из тех или иных предположений о взаимосвязи рисков между собой.

В отличие от параметров, входящих в числитель коэффициента RAROC и являющихся стандартными показателями деятельности банка, расчет необхо­ димого размера капитала, резервируемого против рисков различной природы, представляет собой гораздо более сложную задачу. Оценки всех трех видов риска должны быть рассчитаны не только на один и тот же временной гори­ зонт, но и с одинаковым уровнем доверия (вероятности их превышения), опре­ деляемым целевым кредитным рейтингом для банка в целом. В настоящее время такие оценки могут быть получены для рыночных и большинства кредитных рисков и в значительно меньшей степени— для операционных рисков.

Непредвиденные потери вследствие рыночного риска, как правило, рас­ считывают на основе стандартного показателя VaR для торгового портфеля VIII, Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия банка с учетом частичного хеджирования позиций*. Для расчета RAROC эту величину необходимо перевести в годовое исчисление. Оценка риска для столь длительного временного горизонта представляет собой непростую за­ дачу, поскольку простое масштабирование дневного показателя VaR или расчет VaR непосредственно по годовым данным (конечно, при наличии выборки исторических данных достаточной глубины) связаны с неприемле­ мо большими погрешностями. На практике можно оценить VaR по месяч­ ным доходностям, усреднив его по некоторой выборке, а затем прибегнуть к масштабированию**:

MRC = к х VaR (1 год) « к х Vl2 x VaR (1 мве), (8.14) где VaR — среднемесячный VaR, рассчитанный по последним п значениям;

к — константа, отражающая возможное возрастание волатильности по отношению к среднему уровню (обычно к - 3-^4, см. п. 9.5.2).

Заметим, что оценка размера капитала, требуемого на покрытие рыноч­ ного риска в годовом исчислении, может быть получена и иными способами:

например, как взвешенная сумма потерь, ожидаемых при нормальном состо­ янии рынка, и потерь в случае кризиса, превышающих среднее значение VaR***:

MRC = cx(AxSL+(l-A)xfexVaRtl_a)[+AC], (8.15) где SL — величина потерь в случае рыночного кризиса, оцениваемая путем стресс-тестирования****;

А — весовой коэффициент, отражающий долю непредвиденных потерь, не учитываемых моделью расчета VaR, в общем размере резервируемого капитала;

VaR(,_а — максимальные потери за период t с уровнем доверия (1 - а) (или среднее значение VaR за определенный период времени);

* С теоретической точки зрения те риски, затраты на хеджирование которых меньше стоимости капитала, необходимого для покрытия связанных с ними убытков, сле­ дует полностью хеджировать и исключить из расчета резервируемого капитала.

Однако такое хеджирование может оказаться несовершенным, что, в свою оче­ редь, требует учета связанного с ним рыночного (и кредитного) риска при оцен­ ке потребности в капитале.

** Большинство краткосрочных эффектов «возврата к среднему» процентных ста­ вок на денежных рынках обычно происходит в пределах одного месяца.

** Данный подход при I = 0,5, с = 2, t = 1 день, а = 1%, АС = 500 млн. долл.

применяется в банке J. P. Morgan Chase для расчета требований к экономическо­ му капиталу.

*** См. п. 8.9.

564 Энциклопедия финансового риск-менеджмента с — множитель для расчета размера резервируемого капитала;

AC (additional capital) — дополнительный капитал на покрытие рисков, не учитываемых при расчете VaR и стресс тестировании, определяемый экспертным путем.

Еще один подход к расчету требований к экономическому капиталу, ре­ зервируемому против рыночного риска, базируется на внутренней системе VaR лимитов [23]:

ЖС = klxVaR + k2 (max (VaR-lim - VaR, 0)) + ( +k3 (max (VaR -VaR- Mm, 0)), '16) где VaR — максимальные дневные потери с заданным уровнем доверия;

VaR-лимит, предельное значение дневного VaR;

VaR-!im — константа, отражающая риск события, не учитываемый к - моделью расчета VaR;

константа, отражающая требования к капиталу, к - резервируемому против неиспользованной части дневного VaR-лимита;

константа, отражающая требования к капиталу, резервируемому против риска, превышающего дневной VaR-лимит.

Легко видеть, что если дневной VaR-лимит был превышен, то второе сла­ гаемое в формуле (8.16) будет равно нулю;

в противном случае нулю будет равно третье слагаемое.

Что касается рыночного риска портфеля неликвидных активов, в первую очередь ссуд (риск разрывов срочной структуры, валютный риск) и долей в капитале других фирм (фондовый риск), то он тоже требует резервирования капитала, однако его оценка в виде вероятностного показателя представля­ ется проблематичной. В методе RAROC предполагается, что банк будет стре­ миться к максимальному снижению этих рисков посредством хеджирования (валютных и процентных рисков) и иммунизации (выравнивания дюрации порт­ феля ссуд и привлеченных кредитных ресурсов)*. Под «остаточный» рыноч­ ный риск капитал может размещаться пропорционально той части риска, которая была хеджирована [49].

Непредвиденные потери вследствие кредитного риска представляют со­ бой убытки, превышающие ожидаемые. Банк должен зарезервировать капи­ тал в таком объеме, которого было бы достаточно для компенсации непред­ виденных убытков в течение заданного периода времени с очень высокой вероятностью. Эта вероятность обычно определяется тем, какому кредит­ ному рейтингу желает соответствовать сам банк в глазах кредиторов и кли­ ентов, и может быть оценена статистически по данным рейтинговых агентств.

Чем выше целевой рейтинг, тем больший размер капитала необходимо ре Обычно это является функцией казначейства банка.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия $ зервировать против совокупного экономического риска. Так, например, по данным агентства Moody's для рейтинга АА вероятность дефолта в течение одного года составляет менее 0,03%*. Иными словами, банк должен заре­ зервировать капитал в таком размере, который гарантировал бы покрытие убытков от проявлений всех рисков с вероятностью 99,97% в течение бли­ жайшего года**. В методе RAROC это же значение вероятности должно использоваться и для статистической оценки потерь вследствие всех прочих видов риска.

В случае кредитного риска это означает расчет величины «кредитного VaR» по портфелям ссуд, забалансовых условных обязательств и производных фи­ нансовых инструментов, подверженных риску контрагента, с заданным уров­ нем доверия*** (рис. 8.6). Эта оценка может быть получена при помощи мо­ делей расчета кредитного риска портфеля, таких как CreditMetrics, CreditRisk+, KMV Portfolio Manager****.

С формальной точки зрения требуется найти квантиль распределения ве­ роятностей потерь, соответствующую средней вероятности дефолта для целе­ вого кредитного рейтинга, аналогично тому, как это делается для рыночного риска при расчете VaR. Однако эта задача существенно усложняется тем, что распределения вероятностей убытков вследствие кредитного риска значитель­ но отличаются от нормального (рис. 8.6) и его оценка требует трудоемкой ап­ проксимации. Кроме того, вид и параметры этих распределений могут суще­ ственно отличаться для различных субпортфелей в общем кредитном портфе­ ле банка. Так, например, для портфеля кредитных карт искомая квантиль по­ рядка 99,97% может быть удалена на пять стандартных отклонений убытков от среднего значения, а для портфеля корпоративных ссуд та же квантиль может соответствовать уже девяти стандартным отклонениям [54].

При оценке кредитного VaR необходимо также принимать во внимание и некоторые другие «портфельные» эффекты, в частности наличие корреляции между вероятностью дефолта и ожидаемым коэффициентом восстановления задолженности (на протяжении 90-х годов в развитых странах мира она была * См. табл. 5.7. Помимо актуарной частоты дефолта, рассчитанной по историчес­ ким данным, может применяться и ожидаемая вероятность дефолта (EDF), оце­ ниваемая на основе рыночной стоимости акций. Так, в банке J. P. Morgan Chase для расчета экономического капитала, резервируемого против кредитного риска, используется средневзвешенная вероятность дефолта, в которой 75% приходится на актуарную оценку Standard & Poor's и 25% — на текущее значение ожидаемой вероятности дефолта по модели EDF для этого банка.

** Было бы неправильным считать, что удлинение временного горизонта в методе RAROC обязательно повлечет за собой увеличение требуемого размера капитала.

Так, например, по оценкам агентства Standard & Poor's, для горизонта в 10 лет кумулятивная вероятность дефолта по облигациям с рейтингом АА составляет уже 1,12% (см. табл. 5.7). Но это означает, что доверительный интервал для расчета непредвиденных потерь вследствие кредитного риска также снижается более чем на 1% — с 99,97 до 98,88%, а это ведет к весьма существенному уменьшению резервируемого капитала.

*** Формальное определение непредвиденных потерь вследствие кредитного риска с заданной вероятностью («кредитного VaR») дано в п. 5.16.

**** См. п. 5.18.

566 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Ожидаемые Непредвиденные потери Катастрофические потери (относятся с вероятностью 99,97% потери на расходы) (покрываются капиталом) Рис. 8.6. Типичный вид распределения вероятностей потерь вследствие кредитного риска отрицательной [54]), а также влияние диверсификации риска между различ­ ными субпортфелями на совокупный размер резервируемого капитала.

Наибольшие трудности, как правило, связаны с оценкой непредвиденных потерь* вследствие операционного риска. До недавнего времени они неред­ ко вообще исключались из рассмотрения в силу отсутствия общепринятого математического подхода к оценке этого риска по аналогии с рыночным и кредитным рисками. Заметим, что капитал, резервируемый против операци­ онного риска, не обязательно должен рассчитываться с помощью вероятност­ но-статистических моделей. Он может быть размещен по различным направ­ лениям бизнеса и иными способами, в частности:

• на основе внутренней системы рейтингов подразделений по уровню операционных потерь [13];

* Базельский комитет в рамках «передовых» подходов к оценке операционного риска (АМА) требует от банков рассчитывать раздельно ожидаемые и непредвиденные операционные потери, сумма которых составляет требования к капиталу «по умол­ чанию». Для того чтобы резервировать капитал только в размере непредвиден­ ных операционных потерь, банк должен доказать органу надзора, что ожидае­ мые потери уже оценены и учтены им в качестве издержек соответствующего направления деятельности [82]. При расчете RAROC ожидаемые потери вслед­ ствие операционного риска (если их возможно выделить) аналогично должны быть учтены в числителе, а не в знаменателе формулы (8.10) вместе с ожидаемыми потерями вследствие прочих видов риска.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия • пропорционально валовому доходу (как это предусмотрено в норматив­ ных подходах, предложенных Базельским комитетом в [82]*) либо издер­ жкам по всему банку или отдельным направлениям деятельности;

• на основе так называемой «остаточной» волатильности (residual volatility) дохода (прибыли) данного подразделения или направления деятельности после вычета влияния всех факторов рыночного и кредитного риска;

• на основе волатильности «эталонных» самостоятельных компаний, за­ нимающихся только данным видом деятельности, акции которых об­ ращаются на фондовом рынке [13].

Наконец, капитал, резервируемый в целях покрытия балансовых рисков, может быть рассчитан для банка в целом пропорционально сумме активов (за вычетом нематериальных активов, обычно целиком финансируемых за счет собственных средств) и номинальной стоимости забалансовых обязательств**:

СС = k х ((А - G) + CCF х OBSC) + G, (8.17) где k — коэффициент резервирования капитала;

A (assets) — балансовая стоимость активов;

CCF (credit conversion factor) — коэффициент конверсии в кредитный эквивалент в зависимости от оставшегося срока до истечения;

OBSC (off-balance sheet commitments) — номинальная стоимость забалансовых обязательств;

G (goodwill) — балансовая стоимость нематериальных активов.

Рассчитанные для каждого из имеющихся направлений бизнеса уровни капитала, позволяющие покрыть непредвиденные потери вследствие всех ос­ новных видов риска с требуемым уровнем доверия, агрегируются с целью оп­ ределения совокупного размера экономического капитала для банка в целом.

В простейшем виде такое агрегирование сводится к простому арифметичес­ кому суммированию всех составляющих экономического капитала, однако это наверняка приведет к завышению совокупных требований к капиталу. В ре­ альности корреляции между различными рисками, конечно же, не равны +1, однако измерить их более точно оказывается крайне затруднительным. Но если промежуточное агрегирование по видам рисков тем или иным способом уже было сделано на уровне направлений деятельности, то задача несколько уп­ рощается, так как корреляция между совокупными рисками направлений уже может быть оценена эмпирически, например на основе рентабельности ак­ тивов или цен акций аналогичных самостоятельных компаний.

* Подробнее см. п. 6.6.

** В банке J. P. Morgan Chase экономический капитал для балансовых целей рассчи­ тывается при k = 50 б. п., CCF = 50% для забалансовых обязательств с остав­ шимся сроком до истечения свыше 1 года, 0%— для обязательств с оставшимся сроком до истечения менее 1 года. В расчет не включается ожидаемый в буду­ щем кредитный риск по производным инструментам, который учитывается в ве­ личине капитала, резервируемого против кредитного риска.

568 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Затем совокупный экономический капитал банка (который, как мы предпо­ ложили выше, в точности равен имеющемуся капиталу), должен быть условно распределен между источниками его возникновения, т. е. по направлениям де­ ятельности. В практике крупных зарубежных банков капитал, резервируемый против основных видов риска, обычно размещается по направлениям деятель­ ности пропорционально их «внутренним» коэффициентам бета, учитывающим как их собственный уровень риска, так и корреляцию с общим риском банка.

Вторую составляющую экономического капитала— средства, резервируемые в целях фондирования операций и покрытия балансовых рисков (8.17), — можно не распределять по направлениям деятельности, если это затруднительно с методической точки зрения. Вместо этого рекомендуется пропорционально уве­ личить требуемую доходность на распределенный капитал, с тем чтобы оку­ пить стоимость резервов, выполняющих инвестиционные функции [62].

8.7.2. Применение RAROC Метод RAROC может успешно применяться на всех уровнях управления в различных целях.

• На уровне банка в целом-. 1) определение требований к совокупному раз­ меру экономического капитала;

2) оценка экономической эффективнос­ ти использования акционерного капитала путем сравнения с требуемой нормой доходности;

3) раскрытие информации о величине полученной экономической прибыли для акционеров, рейтинговых агентств и регу­ лирующих органов;

4) материальное поощрение высшего руководства.

• На уровне отдельных направлений бизнеса: 1) размещение имеющегося капитала между существующими направлениями деятельности;

2) оценка эффективности работы отдельных подразделений путем срав­ нения RAROC с единой для всех направлений пороговой нормой рен­ табельности и их ранжирование по степени инвестиционной привлека­ тельности;

3) материальное поощрение руководителей подразделений.

• На уровне отдельных портфелей/операций/клиентов/трейдеров: 1) рас­ пределение имеющегося капитала между отдельными портфелями и операциями;

2) оценка рентабельности осуществляемых операций с учетом риска;

3) ценообразование банковских услуг и финансовых инструментов;

4) оценка эффективности работы менеджеров, трейде­ ров и управляющих портфелями и распределение между ними фонда материального поощрения.

Пример 8.1. Рассмотрим двух трейдеров одного банка, работающих на раз­ ных рынках. Первый из них специализируется на валютных операциях с на­ личными евро на рынке FOREX и может открывать позиции на сумму до 10 млн. евро, а второй— на рынке краткосрочных государственных облига­ ций стран Евросоюза, при этом размер его позиции ограничен 1 млн. евро.

Пусть годовая волатильность курса евро к доллару США составляет 15%, а годовая волатильность рынка облигаций — не более 2%. По итогам года при­ быль первого трейдера составила 1 млн. евро, а второго— только VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5* 45 тыс. евро. Для оценки эффективности работы трейдера с учетом риска величина VaR оценивается с временным горизонтом в 1 год, уровнем дове­ рия 99% в предположении о нормальном распределении доходностей фак­ торов риска. Требуется сравнить результаты работы этих двух трейдеров на основе показателя RAROC.

Будем считать, что риском контрагента при сделках «спот» на рынке FOREX можно пренебречь, а государственные краткосрочные облигации стран — членов Евросоюза не подвержены риску дефолта. Если рассматри­ вать операционный риск как несущественный, то единственным видом риска, требующим резервирования капитала, является рыночный (валютный и про­ центный риски соответственно).

Согласно условию, размер резервируемого капитала принимается равным величине годового VaR, рассчитываемого дельта-нормальным методом с уров­ нем доверия 99%:

VaR =fe^g,x V х сгг, где k99% — квантиль нормального распределения порядка 0,99;

<г — годовая волатильность доходности;

V — объем позиции.

Отсюда:

VaR1 = 2,33 х 10 млн. евро х 0,15 ~ 3,5 млн. евро;

VaR2 = 2,33 х 1 млн. евро х 0,02 « 0,047 млн. евро.

Воспользовавшись формулой (8.10), рассчитаем показатель RAROC для каждого трейдера:

RAROC1 = 1,0 млн. евро/3,5 млн. евро х 100% = 28,6%, RAROC2 = 0,045 млн. евро/0,047 млн. евро х 100% = 95,7%.

Несмотря на гораздо меньший объем прибыли в абсолютном выражении, трейдер по облигациям смог обеспечить рентабельность капитала с учетом риска почти в три с половиной раза выше, чем его коллега на валютном рын­ ке. Соответственно, размер вознаграждения для этих трейдеров по итогам года должен быть установлен пропорционально полученным значениям RAROC*.

Пример 8.2. В табл. 8.2 приведен пример использования методики RAROC в ценообразовании банковских продуктов при определении процентной ставки по кредиту.

Хотя данный пример и является упрощенным, он хорошо иллюстрирует взаимосвязь показателей RAROC и EVA. Для того чтобы обеспечить требуе­ мую рентабельность акционерного капитала в размере 15% при обеспечен­ ности капиталом, достаточной для покрытия непредвиденных убытков с тре * Внедрение в 90-х годах в зарубежных банках систем расчета вознаграждения для трейдеров на основе показателей оценки эффективности с учетом риска зачас­ тую наталкивалось на неприятие со стороны самих трейдеров, что служило по­ водом для громких конфликтов.

18 — i?na 570 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Таблица 8. ПРИМЕР РАСЧЕТА СТОИМОСТИ КРЕДИТА НА ОСНОВЕ МЕТОДА RAROC Элемент себестоимости Значение, % Источник Внутренняя система Стоимость кредитных ресурсов 3,25 трансфертного ценообразования Резерв под ожидаемые потери Внутренняя модель оценки 1, по ссуде кредитного риска Данные бухгалтерской Данные бухгалтерской Прямые затраты 0, калькуляции затрат в разрезе калькуляции затрат в разрезе Накладные расходы 0,80 клиентов или продуктов клиентов или продуктов Всего издержек без учета 5, стоимости капитала Модель размещения капитала по методу RAROC:

Капитал/Сумма кредита = 15% (рассчитано с учетом целевой вероятности банкротства по банку в целом). Требуемая Вмененная стоимость рентабельность капитала:

з.оо задействованного капитала 12% годовых.

Стоимость капитала после уплаты налогов:

0,15 х 0,12 = 1,8%. Налог на прирост капитала: 40%.

Стоимость капитала до уплаты налогов: 1,8%/(1 -0,4) = 3,0% Итоговая процентная ставка по 8, кредиту буемым уровнем доверия, процентная ставка должна быть не ниже 8,75%. Если банку удастся разместить средства под более высокую ставку, чем 8,75%, то он получит положительную экономическую прибыль. Если же ставка будет установлена в диапазоне между 5,75 и 8,75%, это позволит получить бухгал­ терскую прибыль, однако рентабельность акционерного капитала будет ниже требуемых 15%.

8.73. Достоинства и недостатки RAROC Как и концепция VaR, метод RAROC сыграл революционную роль в развитии финансового риск-менеджмента. К числу его наиболее значимых достоинств относятся:

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.