WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

«Модуль «Управление финансами» XXI Учебные цели модуля Лица, прошедшие обучение по материалам данного модуля, должны: ...»

-- [ Страница 3 ] --

r - ставка доходности на единицу времени (в нашем примере 25% годовых, или 0,25);

n - число единичных периодов времени, в течение которого капитал приносит доход по ставке r ;

FV - наращенная сумма, или будущая стоимость (future value), показывающая, во что превратятся инвестиции PV через n лет (если ожидания сбудутся).

Таким образом, иметь сегодня 200 тыс. руб. и возможность их вложить под 25% годовых - это все равно, что иметь через год 250 тыс. руб., через 2 года - 312,5 тыс. руб., и т. п.

Верно и обратное. 312,5 тыс. руб. через 2 года эквивалентно 200 тыс. руб. сегодня, или 250 тыс.руб. через год при ставке 25% годовых.

Поэтому чтобы найти сегодняшний эквивалент (PV - present Приведенная (нынешняя) value) любого будущего платежа FV, этот платеж надо стоимость единичного платежа: продисконтировать по формуле, обратной приведенной FV выше:

PV = (1 + r)n FV PV = (1+ r)n Модуль «Управление финансами» Пример. Какую сумму нужно положить в банк на валютный депозит, чтобы через 3 года получить на счету $300 тыс.? Банк предлагает 12% годовых с капитализацией 1 раз в полгода (налогообложением процентных доходов пренебречь).

FV = $300 тыс. r = 12%/ 2 полугодия = 6% за полгода n = 3 года * 2 полугодия = 6 полугодий PV - ?

FV $300 тыс.

PV = = = $211,49 тыс.

(1 + r)n (1 + 0,06) При этом, как и в первом иллюстративном примере, ставка r должна быть тем выше, чем больше риск, связанный с получением платежа FV. Это естественно, так как при таком подходе неопределенные ожидания всегда будут оцениваться ниже, чем твердые и безрисковые обязательства.

Пример. Приобретая контрольный пакет некотируемых акций завода Н, банк Б рассчитывает, что осуществление ряда мероприятий позволит через два года выйти с этими акциями на открытый рынок и продать пакет по цене не ниже 20 долл. за акцию. По какой цене должен банк Б купить данные акции сегодня, чтобы обеспечить себе уровень доходности не менее 40% годовых в валюте?

$ Цена равна P = PV = = $10, (1+ 0,4) Выводы по TVM. Высокая требуемая банком ставка доходности (40% годовых) обусловлена рисковым характером данной сделки.

Таким образом, можно сделать следующие выводы:

а)нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, относящиеся к разным периодам времени. Прежде их надо привести к сопоставимому виду;

б) для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду, каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Vnr = ;

(1 + r)n в) для того, чтобы найти дисконтирующий множитель, необходимо знать не только интервал времени n, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV.

Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уровнем доходности.

134 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров 6.4.2. Аннуитет и перпетуитет В прикладных финансовых расчетах часто используются формулы расчета приведенной стоимости суммы рассроченных во времени денежных потоков. К числу наиболее часто встречаемых типов потоков такого рода относятся аннуитет и перпетуитет.

Аннуитет - это конечная последовательность равных Аннуитет - конечная последовательность платежей, осуществляемых через равные интервалы времени.

равных платежей через Примерами аннуитетов являются выплаты:

равные интервалы времени • в счет погашения потребительского, коммерческого или торгового кредита равными платежами в рассрочку;

• купонов по облигациям;

• дивидендов по привилегированным акциям, выпущенным на определенный срок с фиксированными ставками дивиденда;

• арендной платы по договору, заключенному на определенный срок и т.п.

Перпетуитет - это бесконечная последовательность равных Перпетуитет - бесконечная платежей, осуществляемых через равные интервалы времени.

последовательность равных платежей через равные Примерами перпетуитетов являются выплаты:

интервалы времени • дивидендов по привилегированным акциям с фиксированной ставкой дивиденда и неопределенным сроком выпуска;

• купонов по облигациям без погашения (или с очень большими сроками до погашения) и некоторые другие.

Основные формулы, Формулы, позволяющие определить приведенную относящиеся к (нынешнюю), наращенную (будущую) стоимость аннуитета и аннуитету и приведенную стоимость перпетуитета, имеют следующий перпетуитету.

вид:

Рис. 6.3.

Модуль «Управление финансами» Будущая (наращенная) стоимость аннуитета (FVA) на момент последнего платежа показывает общую сумму платежей и процентов, начисленных за время их выплаты:

(1+ r)n - FVA = R Snr, Snr = ;

r R - единичный платеж в каждый момент времени;

Snr - будущая (наращенная) стоимость единичного аннуитета (аннуитета, все платежи которого равны одной денежной единице);

r - ставка доходности в расчете на единичный период времени между двумя платежами, доли ед.;

n - число платежей.

Пример. Срок до погашения выпуска бескупонных евробондов корпорации Н. - 4 года.

Для погашения обязательств по данному займу корпорация начинает формировать фонд на специальном счете в банке К., откладывая на этот счет ежеквартально фиксированную сумму денег. Начало формирования фонда приурочено к текущему моменту времени, размер обязательств по данному выпуску евробондов - $50 млн. Какую сумму эмитент должен откладывать на свой счет каждый квартал, чтобы полностью погасить свои обязательства?

Банк начисляет на вложенные средства доходы по сложной ставке 2% за квартал, условно будем считать, что момент погашения займа совпадает с моментом последнего взноса.

По условию данного примера, FVA = $50 млн.;

r = 2% за квартал, или 0,02;

Число платежей n равно числу кварталов, оставшихся до погашения, плюс один платеж в нулевом периоде. Т.е. n= 4 года х 4 квартала в году + 1 начальный платеж = 17.

Не известен единичный платеж R. Примем его за X. Тогда:

(1+ 0,02)17 - X = $50000 тыс.

0, Откуда Х = $2498,5 тыс.

Такую сумму эмитент ежеквартально должен вносить в фонд погашения займа.

136 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Приведенная (нынешняя) стоимость аннуитета (PVA) на момент, предшествующий первому платежу, определяется по формуле:

1 - (1+r)-n PVA = R * Anr ;

Anr =, r Anr - приведенная (нынешняя) стоимость единичного аннуитета (аннуитета, все платежи которого равны одной денежной единице).

Пример. Технологическое оборудование стоимостью 5 млн. долл. поставляется на следующих условиях: 50% стоимости оплачивается сразу, а оставшаяся часть выплачивается в рассрочку равными платежами в течение трех лет, выплата проводится раз в квартал. Чему должна быть равна одна срочная уплата, если квартальная ставка сложного процента (начисление раз в квартал), под которую предоставляется рассрочка, равна 6%?

Составим уравнение:

5 млн. долл. * 0,5 = x • А12;

0,06, где 12 = 4 квартала/год * 3 года = число платежей;

0,06 — квартальная ставка кредитования;

1- (1+ 0,006)- 2,5 млн.долл. = x 0, Приведенная величина перпетуитета (PVP) представляет собой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии со знаменателем. Зная соответствующее 1 + r правило, легко показать, что эту cумму можно определить по формуле:

R PVR = r Пример. Собственный капитал фирмы равен 17400 тыс.руб., ожидаемая (среднегодовая) прибыль на за вычетом налогов и процентов 6000 тыс., среднеотраслевая норма доходности на собственный капитал (ROE) равна 31%. Требуется определить стоимость гудвилла (нематериального актива фирмы), используя ставку дисконта 35%.

Гудвилл - это нематериальный актив, величина которого отражает преимущества фирмы по сравнению с другими аналогичными предприятиями в части качества управления активами и пассивами, безупречной репутации и т.п. Количественно эти особенности выражаются в том, что фирма на единицу вложенного собственного капитала получает более высокий доход по сравнению с доходами предприятий-аналогов. Если аномальные доходы фирмы неслучайны и достаточно стабильны, они представляют собой вознаграждение за качественное управление фирмой на протяжении всего неограниченного срока ее существования. Итак, Модуль «Управление финансами» если бы фирма работала на среднем для отрасли уровне, ее прибыль при капитале 17400 тыс.руб. была бы равна 17400 тыс.руб. * 0,31 = 5394 тыс.руб.;

реально ее прибыль ожидается на уровне 6000 тыс.руб. в год;

аномальный уровень годовой прибыли за вычетом налогов и процентов:

6000 тыс. руб. - 5394 тыс. руб. = 606 тыс. руб.

Стоимость гудвилла определим как сумму аномальных доходов фирмы за неограниченный срок ее существования, приведенных к моменту оценки, то есть как сумму перпетуитета с R=606 тыс. руб., r = 35%, или 0,35.

R 606 тыс.руб.

PVR = = = 1731тыс.руб.

r 0, 6.5. Критерии оценки инвестиционных решений - NPV и IRR.

6.5.1. Чистая приведенная стоимость (чистый приведенный доход) NV P.

Таким образом, для того, чтобы инвестиционное решение Общий подход к оценке было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, инвестиционных решений чтобы денежные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затраты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако учитывая принцип временной стоимости денег, то есть тот факт, что разновременные денежные потоки имеют неодинаковое значение, требуется сначала привести их к одному моменту времени.

Следовательно, чтобы оценить инвестиционное решение, следует • рассчитать и приурочить к соответствующим моментам (интервалам) времени все денежные потоки, которые генерирует данное решение;

• привести эти потоки по ставке, соответствующей их риску, к одному моменту времени ( моменту оценки);

• просуммировать полученные приведенные денежные потоки с учетом их знака (притоки - со знаком “плюс”, оттоки - со знаком “минус”). Полученная в результате величина называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV.

138 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Таким образом, NPV - это сумма денежных потоков, связанных с данным инвестиционным решением, приведенная по фактору времени к моменту оценки.

NPV = -CF0 + CF1 /(1+ r)+ CF2 /(1+ r) +...

j n... + CFj /(1+ r) +... + CFn /(1+ r) CFj - денежный поток, приуроченный к j-му моменту (интервалу) времени;

n - срок жизни проекта.

В качестве ставки дисконта r используется требуемый уровень доходности, определенный с учетом инвестиционного риска.

Интерпретация NPV NPV > 0 означает, что • выраженный в “сегодняшней” оценке эффект от проекта составляет положительную величину;

• общая рыночная стоимость простых акций компании, осуществляющей проект, должна повыситься при принятии данного решения на величину, равную NPV;

• проект имеет доходность, более высокую, чем ставка дисконта r, требуемая на рынке капиталов от инвестиций с таким уровнем риска.

Таким образом, данный критерий идеально подходит для оценки отдельных инвестиционных проектов, абсолютной величины их эффекта.

Пример. Рассмотрим ситуацию, приведенную в начале данного раздела. Определим значение критерия NPV для проекта организации производства мини-вездехода на автомобильном заводе, используя ставку требуемой доходности (ставку дисконта) 20% годовых.

Денежный поток проекта состоит из:

единичного платежа в 0-м периоде, равного -8575 тыс. дол.

аннуитета, состоящего из 9 равных денежных притоков, 4216 тыс. дол. каждый единичного денежного притока, приходящегося на 10-й интервал времени, равного 4791 тыс. дол.

NPV = -8575 + 4216 х A9;

0.2 + = 9193 тыс. дол.

(1+0,2) Это означает, что а). ожидаемый абсолютный эффект от данного проекта составляет 9 млн. 193 тыс.

долларов США;

б). доходность проекта ожидается на уровне, более высоком, чем 20% годовых в валюте США.

Для того, чтобы оценить доходность инвестиционного решения в % годовых, используется другой критерий, называемый внутренней ставкой доходности.

Модуль «Управление финансами» 6.5.2. Внутренняя ставка доходности (IR).

R IRR - позитивная ставка IRR - это позитивная доходность инвестиционного проекта, доходности рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной инвестиционного проекта.

капитализацией доходов.

Ставка дисконта, при которой NPV =0.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяснить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV = 0.

Таким образом, для того, чтобы найти IRR, необходимо решить уравнение:

CF 0 = -CF0 + + CF2 (1+ x)-2... + CFn (1+ x)-n 1+ x Тогда IRR = x.

Формулы, позволяющей решить такое уравнение, не существует. Поэтому уравнение решается приближенными методами, чаще всего с использованием линейной интерполяции:

а). наугад берутся две ставки дисконта - r1 и r2,r1 < r б). используя каждую из ставок рассчитывают два значения NPV - NPV1 и NPV2 ;

NPV IRR = r1 + (r2 - r1) NPV1- NPV в). приближенное значение IRR получают по формуле:

Для получения более точного значения IRR расчеты несколько раз повторяют, сужая интервал между r1 и r2 (рис.

6.4).

Рис. 6. 140 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Если IRR < r, то есть доходность проекта меньше, чем требуемая инвесторами (барьерная) ставка дохода на вложенный капитал, проект отвергается. Требуемый уровень доходности зависит от риска проекта и состояния финансового рынка.

IRR оценивает доходность на единицу вложенного капитала, в отличие от NPV, критерия, измеряющего абсолютную величину, массу полученного дохода. Поэтому IRR иногда “противоречит” NPV, так как проект может быть более доходным (в расчете на вложенный рубль), но в абсолютном выражении давать меньший эффект из-за более мелких масштабов объекта инвестирования.

Недостатки критерия IRR состоят в следующем:

• существуют трудности расчета по представленному Правило использования многошаговому алгоритму. В настоящее время и целевое назначение специалистами для подобных вычислений широко IRR.

используются финансовые калькуляторы, которые позволяют легко преодолеть это неудобство;

• уравнение n-й степени, по которому определяется IRR, имеет n корней, поэтому у одного проекта существует n значений IRR. Правда, чаще всего только одно значение подходит по смыслу поставленной задачи;

• при расчете IRR предполагается, что получаемые доходы реинвестируются под ставку, равную IRR. Если значение IRR существенно больше, чем ставка дисконта, то это предположение вносит существенные искажения в результаты расчета. Однако выводы о выгодности проекта при этом остаются в силе, так что в конечном счете IRR выполняет свою функцию.

Пример. Вернемся опять к ситуации, описанной в начале настоящего раздела.

Определим внутреннюю ставку доходности проекта производства транспортного средства повышенной проходимости. Возьмем две ставки дисконта - 20 и 50% годовых. Как мы видели, NPV для 20% годовых, составляет $9193 тыс. При 50% годовых NPV = -$279,25 тыс. Отсюда приближенное значение IRR можно определить следующим образом:

IRR = 20% + 9193 - (-279,25) (50% - 20%) = 49,12% годовых Осуществив еще несколько итераций, последовательно сужая интервал между ставками, можно существенно уточнить значение IRR, которое для условий данной задачи составит 48,27% годовых.

Поскольку эта величина несколько больше, чем требуемая доходность 20% годовых, можно сделать вывод, что проект не будет отвергнут по критерию IRR. Остается выяснить, откуда появилась цифра требуемой доходности 20% годовых, которую мы использовали как ставку дисконта при расчете NPV и как барьерный уровень для ставки IRR. Для ответа на этот вопрос необходимо познакомиться с моделью стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ. Однако прежде сделаем небольшие дополнения по технике расчета критериев оценки инвестиционных решений.

Модуль «Управление финансами» 6.5.3. Дисконтирование денежных потоков и инфляция.

Номинальные и реальные денежные потоки и процентные ставки.

Оценку денежных потоков и их приведение к одному Номинальные моменту времени можно производить на номинальной или на денежные потоки и номинальные ставки реальной основе.

Номинальные денежные потоки - это денежные суммы, выраженные в текущих ценах, то есть платежи, которые действительно будут уплачены или получены в различные будущие моменты (интервалы) времени. При их расчете учитывается эффект инфляции, то есть то обстоятельство, что уровень цен в экономике постоянно растет, и это должно оказывать влияние на денежную оценку затрат и результатов принятия инвестиционного решения.

Рис. 6.5.

Например, решив осуществить проект открытия мини пекарни для выпечки и продажи хлебобулочных изделий, мы должны в расчетах ожидаемых денежных потоков учесть прогнозируемый рост цен на хлеб, муку и т.п. в течение срока жизни проекта.

Номинальная ставка альтернативной (требуемой) доходности - это ставка, действительно существующая на рынке для инвестиционных решений данного уровня риска. В период высокой инфляции такие ставки возрастают, чтобы за счет повышенных доходов компенсировать инвесторам потери от инфляционного роста цен. Наоборот, номинальные ставки относительно низки в период стабилизации цен.

Основываясь на этом, говорят, что эти ставки включают в себя инфляционную премию (рис. 6.6).

142 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Реальные денежные потоки - это денежные потоки, выраженные в постоянных ценах, действующих на момент обоснования инвестиционного решения. Таким образом, эти потоки оцениваются без учета инфляционного роста цен.

Рис. 6.6.

Реальная ставка альтернативной (требуемой) доходности - Реальная ставка:

это ставка, ”очищенная” от инфляционной премии. Она 1 + r отражает ту часть доходов инвестора, которая образуется rp = - 1 + h сверх компенсации инфляционного роста цен.

Реальная ставка рассчитывается по формуле:

1+ r rp = -1;

1+ h rp – реальная ставка;

r – номинальная ставка;

h – темп инфляции. Все ставки выражаются в долях единицы.

Базовое правило расчетов состоит в том, что Реальные денежные • реальные денежные потоки следует дисконтировать по потоки дисконтируются реальным ставкам альтернативной доходности;

по реальным ставкам, • номинальные денежные потоки следует дисконтировать, номинальные - по номинальным используя номинальные ставки дисконта.

Таким образом, существует два подхода к оценке денежных потоков, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы.

Преимущества и Преимуществом оценки на реальной основе является то, что недостатки метода при расчете денежных потоков нет необходимости оценки в постоянных прогнозировать будущий инфляционный рост цен (фиксированных) ценах достаточно знать текущий уровень инфляции и действующие в текущем периоде цены. Вместе с тем, для осуществления Модуль «Управление финансами» такого расчета необходимо, чтобы более-менее строго выполнялась гипотеза о том, что все цены на продукцию, сырье, материалы и т.п., принятые при определении денежных потоков, изменяются в одной пропорции в соответствии с уровнем инфляции в экономике. Еще один “минус” связан с тем, что при таком подходе возникают трудности при анализе систем финансирования проектов к реальным ставкам необходимо приводить и процентные ставки по кредитам, предоставленным для осуществления инвестиционного решения, что порождает недоверие к результатам расчета со стороны кредиторов. Например, они дают деньги под 14% годовых, а в расчетах фигурирует реальная ставка 9%.

Рассмотрим принципиальный подход к оценке на реальной и номинальной основе на примере.

Пример. Менеджер компании предполагает, что проект потребует инвестиций в размере 350 млн. руб. и в первый год осуществления даст денежный поток 100 млн. руб. В каждый последующий год в течение пяти лет денежный поток будет возрастать на 15% в связи с инфляционным ростом цен не продукцию и затраты, а на шестой, завершающий год, оборудование будет продано и будет получен в общей сложности денежный поток в размере 123 млн. руб. Определить, выгоден ли данный проект, если номинальная ставка альтернативной доходности равна 25% годовых.

Денежный поток по проекту с учетом инфляционного роста:

Год 0 1 2 3 4 5 СF, млн. руб. –350 100 115 132,25 152,08 174,9 Чистый дисконтированный доход:

NPV = –350 + 100/1,25 + 115/1,252 + 132,25/1,253 +... + 123/1,256 = 23,16, NPV > 0. Проект выгоден.

Произведем оценку того же проекта на реальной основе.

Реальная ставка альтернативной доходности:

I = (1 + 0,25)/(1 + 0,15) – 1 = 0,087, или 8,7% годовых.

По условию, ожидается только инфляционный рост цен. Поэтому последующий денежный поток вплоть до шестого года будет стабилен и равен 100/1,15 = 86,96 млн. руб.

Предположим, денежный поток последнего года, рассчитанный в постоянных ценах, равен млн. руб. Тогда:

NPV = –350 + 86,96 * А5;

0,087 + 53/(1 + 0,087)6 = 23,02 млн. руб.

Как видно, оба метода дали практически одинаковый результат, что объясняется одинаковыми предположениями, заложенными в условиях примера для обоих подходов (расхождения объясняются погрешностью приближения, допущенной в расчетах).

144 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров 6.6. Модель стоимости капитальных активов (САРМ) Инвестор вкладывает деньги в собственный капитал корпорации, приобретая ее акции. Таким образом, он опосредованно участвует в проектах этой корпорации и получает от них свою долю доходов на вложенный капитал.

Доходы на его акции (дивиденды, прирост курсовой стоимости) напрямую связаны с успехами корпорации, которые обусловлены, в свою очередь, продуктивностью инвестиционных решений, принимаемых в данной компании.

Если, например, инвесторы, принимая на себя риск, покупают акции в надежде на то, что эти акции принесут доходность, скажем, 20% годовых, то управляющие корпорации, представляя себе такие ожидания инвесторов, не могут пойти на осуществление проектов, дающих менее 20% годовых.

Иначе инвесторы, видя, что их ожидания не выполнятся, продадут акции или не станут их покупать, что приведет к падению курсовой стоимости. Поэтому при принятии инвестиционных решений в компании, капитал которой образован путем размещения акций среди таких инвесторов, 20% годовых будут играть роль норматива, минимально приемлемого уровня доходности, на основании которого будут приниматься инвестиционные решения.

Чем же определяются ожидания инвесторов по отношению к приобретаемым акциям? Почему в данном примере они требуют 20%, а не 40% или, скажем, 5% годовых?

Согласно модели стоимости долгосрочных (капитальных) активов (САРМ), ожидания инвесторов складываются под воздействием двух факторов:

• степени инвестиционного риска, присущего приобретаемым акциям;

• цены за риск, которая устанавливается на финансовом рынке и определяется в процентах ожидаемой доходности.

Рассмотрим основные практические выводы этой модели.

Модуль «Управление финансами» 6.6.1. Систематический и несистематический риски.

Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции корпорации, состоит в возможности получения доходности Вариация доходности как ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, мера инвестиционного чем более неопределенным является будущий результат риска инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше изменчивость, колеблемость (вариация) курса и доходности акций. Поэтому можно считать, что вариация доходности с определенной долей условности является мерой инвестиционного риска. На рис. 6.7. представлены графики динамики акций промышленных предприятий и банков в России в 1996 году. Как видно, сектор акций промышленных корпораций был в рассматриваемый период более рисковым.

Рис. 6.7. Динамика акций промышленных предприятий и банков в РФ в 1996 г.

При комбинировании нескольких различных ценных бумаг в инвестиционный портфель, суммарная вариация их курса и доходности снижается (если только поведение входящих в портфель ценных бумаг не является полностью одинаковым, чего в реальных условиях не наблюдается). Снижение риска при формировании инвестиционного портфеля называется диверсификацией. На рис. 6.8 показана динамика инвестиционного портфеля, состоящего из различных риско- 146 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров вых акций промышленных предприятий. Видно, что динамика портфеля в целом в данном случае более стабильна, чем динамика отдельных активов, составляющих портфель.

Рис. 6.8. Эффект диверсификации при формировании инвестиционного портфеля Причинами вариации курса и доходности ценных бумаг являются:

а) факторы общеэкономического характера, влияющие на фондовый рынок в целом (правительственная политика, колебания валютного курса и др.);

б) факторы, специфические • для отрасли, в которой работает корпорация (особый режим приватизации, спрос на продукцию отрасли, цикличность, стадия развития отрасли и т.п.);

Модуль «Управление финансами» • для самой корпорации или осуществляемого ею проекта (аварии, принятие решений о реорганизации, иные стратегические управленческие решения, изменения в составе совета директоров, дивидендная политика и т.п.).

Общая динамика любой акции складывается под воздействием общеэкономических и специфических тенденций (рис. 6.9).

Рис. 6.9. Систематический и несистематический риски ценной бумаги Изменчивость ценных бумаг, обусловленная Несистематический риск обусловлен общеэкономическими колебаниями, то есть изменениями отраслевыми и рынка в целом, называется систематическим риском.

индивидуальными Этот риск не поддается диверсификации, поэтому его также особенностями ценной называют недиверсифицируемым.

бумаги Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловленная отраслевыми и индивидуальными особенностями эмитента, Хорошо называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсифицированный диверсификации. При формировании портфеля случайные портфель колебания отдельных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества акций, становится пренебрежимо малым.

Инвестиционный портфель, в котором несистематический риск пренебрежимо мал, называется хорошо диверсифицированным. По данным американских исследователей, на развитом рынке в него должны входить в существенной доле около 25-30 видов инвестиционных активов.

148 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Рис. 6.10. иллюстрирует изменение риска по мере увеличения числа акций, входящих в портфель.

Рис. 6.10. Систематический и несистематический риски инвестиционного портфеля 6.6.2. Измерение систематического риска. Бета-фактор Мера систематического Различные ценные бумаги (речь идет прежде всего об акциях) риска - коэффициент по-разному реагируют на общеэкономические колебания:

одни более устойчивы по отношению к тенденциям рынка, чем другие (рис. 6.11). В связи с этим, систематический риск для каждой отдельной ценной бумаги отличается от систематического риска, среднего для рынка в целом.

Степень систематического риска количественно оценивается параметром (коэффициентом) (называемым также “бета фактором”). Интерпретация этого коэффициента следующая:

• рынок в целом характеризуется коэффициентом = 1;

• безрисковое вложение имеет коэффициент = 0;

• ценная бумага с коэффициентом < 1 имеет меньший Определение систематический (недиверсифицируемый) риск, чем коэффициента рынок в целом;

• ценная бумага с коэффициентом >1 имеет больший систематический риск, чем средний риск по рынку в целом.

Модуль «Управление финансами» Рис. 6.11. Различная степень систематического риска Как определить коэффициент ?

Для ценных бумаг компаний, имеющих котировку на рынке, коэффициент систематического риска часто рассчитывается централизованно. Результаты таких расчетов публикует, например, американская компания Meryll Lynch, по английскому рынку их можно найти в сборнике Company Reef”s, по некоторым акциям российского рынка - в бюллетенях российского агенства AК&М. Расчет основан на сопоставлении динамики биржевого индекса, характеризующего рынок в целом, и динамики конкретной акции, по которой рассчитывается коэффициент.

статистически оценивается как коэффициент регрессии в уравнении парной корреляционной связи вида y = a + x + e где y - доходность конкретной акции. Если по акции не выплачиваются дивиденды, доходность акции равна только темпу прироста ее курсовой стоимости;

х - среднерыночная доходность. В качестве среднерыночной принимается доходность, определенная по специально рас- 150 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров считываемым индикаторам, созданным для характеристики поведения рынка в целом. Такими индикаторами являются индекс FTSE в Англии, S&P500 в США, РТС или AK&M в России. Они называются биржевыми индексами.

е - случайная величина, ошибка линейной регрессионной модели.

Пример. В таблице представлены данные, характеризующие динамику биржевого индекса и курса акций энергетической компании в РФ.

0 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Курс акции энергетической компании 0,5 0,63 0,72 0,65 0,7 0, (дол.) Индекс рынка ЦБ 12 16 23 17 24 Если по акциям на данном рынке не выплачиваются дивиденды, темп прироста курса акции и темп прироста биржевого индекса соответственно будут равны доходности акции (y) и доходности по рынку в среднем (x).

Год 0 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Доходность акций Энергетической - 26 14,29 -9,7 7,69 18, компании (у),% Доходность биржевого - 33,43 43,75 -26,1 41,18 12, индекса (х),% По известной из статистики формуле, коэффициент регрессии равен:

= (х*у)/ х2, где х = х - Х;

у = у - Y;

х - каждое j-е значение среднерыночной доходности;

у - каждое j-е значение доходности конкретной ценной бумаги;

Х и Y - соответственно, средние значения для величин х и у.

По условиям данного примера:

Х = (33,43+43,75-26,1+41,18+12,5)/5 = 20,93% Y = (26+14,29-9,7+7,69+18,57)/5 = 11,37% 0 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Сумма 12,37 22,82 -47,03 20,24 -8,43 х 14,63 2,92 -21,07 -3,68 7,2 у 180,97 66,63 990,92 -74,48 -60, х*у (х*у)=1103, 153,02 520,75 2211,82 409,65 71, х2 х2 = 3366, Коэффициент = 1103,24/3366,31 = 0, Модуль «Управление финансами» Для отдельных инвестиционных проектов и некотируемых ценных бумаг принимается на основе среднеотраслевых данных или данных по компаниям-аналогам, имеющим котировку на рынке и занимающимся сходными видами деятельности.

В табл. 6.1 представлены значения коэффициентов систематического риска, рассчитанные по некоторым ведущим российским предприятиям компанией АК&М в 1996-1997 гг. Там же представлены коэффициенты (квадрат коэффициента корреляции), показывающие, какая часть общей вариации конкретной акции объясняется колебаниями рынка, то есть какая часть общего риска акции имеет систематическую природу.

Таблица 6.1.

Расчетные значения коэффициента систематического риска (по ведущим российским корпорациям в 1996 -1997 гг.) Доля систематического риска Коэффициент Эмитент систематического риска РАО ЕЭС России 1,061 0, НК Лукойл 0,958 0, Мосэнерго 1,008 0, Норильский никель 0,951 0, Ноябрьскнефтегаз 0,904 0, Ростелеком 0,988 0, Сургутнефтегаз 1,458 0, Иркутскэнерго 1,513 0, Пурнефтегаз 1,162 0, КАМАЗ 0,606 0, Газпром 0,412 0, МГТС 1,048 0, Юганскнефтегаз 0,86 0, Источник. Бюллетень АО АК&М Рынок акций приватизированных предприятий. Управление портфелем.

6.6.3. Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) и альфа-фактор.

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) - одно из наиболее популярных теоретических построений в финансовом менеджменте, постоянно применяемое на практике при обосновании инвестиционных решений.

152 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров САРМ используется для оценки требуемого уровня доходности инвестиционного портфеля для инвестора, который способен с помощью диверсификации избавиться от несистематического риска, и который, таким образом, предполагает получить определенный уровень доходности как вознаграждение за принятый систематический риск.

САРМ также дает возможность оценить ставку дисконта инвестиционного проекта, базируясь на его систематическом риске. Таким образом, модель дает ключ к сопоставлению проектов различных классов рискованности.

Как и всякая теоретическая модель, САРМ исходит из ряда допущений, не вполне согласующихся с реальной практикой.

К наиболее существенным из них относятся следующие:

• САРМ предполагает, что инвесторы владеют хорошо диверсифицированными портфелями (т.е. она не принимает во внимание несистематический риск, предполагая, что рационально мыслящий и действующий инвестор не вкладывает все деньги в один актив, а диверсифицирует свои инвестиции);

• САРМ является равновесной моделью для совершенного рынка капитала и игнорирует действие таких эффектов, как налогообложение, разница в доступности информации для разных инвесторов, трансакционные издержки, различия ставок по кредитам и депозитам.

Также предполагается, что все инвесторы на рынке мыслят сходным образом и измеряют время в одних единицах;

• САРМ основана на предположении, что среднерыночная доходность равна доходности биржевого индекса, а доходность долгосрочных дисконтных государственных ценных бумаг является безрисковой. История Российского финансового рынка и, в частности, кризис, разразившийся в августе 1998 г., показывает, что это последнее предположение не всегда соответствует реальности, а порой и противоречит ей. Для условий развивающихся рынков более удобно считать наименее рисковой ставку государственных ценных бумаг рассматриваемой страны, получивших наивысший рейтинг на международном рынке.

Например, в 1997 г. облигации Минфина РФ, обращавшиеся на мировом рынке и имевшие рейтинг ВВ- по шкале S&P, предлагали в среднем долларовую доходность, на 3,75% Модуль «Управление финансами» более высокую, чем аналогичные обязательства стран с устойчивыми финансовыми системами (США, Англия).

Поэтому относительно безрисковым для условий России можно было бы считать для внутренних расчетов уровень доходности казначейских векселей США, увеличенный на эту премию (в РФ выставление котировок ценных бумаг и инвестиционные расчеты часто осуществляются в долларах США).

Зависимость Как же зависит требуемый уровень доходности на вложенный требуемого уровня доходности от капитал от систематического риска?

систематического Можно предложить следующие рассуждения.

риска Если инвестиция является безрисковой, то соответствующий ей коэффициент = 0 (отсутствие риска), а ставка требуемой доходности равна безрисковой ставке Rf.

Если инвестиция имеет такой же риск, как и рынок в среднем, то для нее = 1, а ставка требуемой доходности равна ожидаемой доходности по рынку в целом. На практике такая доходность, обозначаемая Rm, принимается равной ожидаемой доходности биржевого индекса, характеризующего рынок.

По теории, зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска линейная, с увеличением риска (т.е.

бета-фактора) повышаются и требования к доходности ( Е(r)).

Cказанное выше позволяет построить график зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска (рис. 6.12).

Легко видеть, что уравнение этой прямой выглядит следующим образом:

E(r) = Rf + х(Rm - Rf) По нему, зная коэффициент систематического риска, для любой ценной бумаги или инвестиционного портфеля можно найти требуемый уровень доходности Е(r).

Пример. Вернемся к ситуации, изложенной в начале данного элемента учебного модуля.

Рассчитывая критерии оценки эффективности инвестиционного проекта освоения производства мини-вездехода, мы использовали ставку дисконта 20% годовых. Как мы ее получили?

Напомним, что проект является типичным для корпорации, коэффициент систематического риска для которой оценен на уровне 0,89. Таким же будет бета-фактор и для проекта. По условию задачи, вложение с минимальным риском для условий РФ:

154 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Rf = 8 + 3,75 = 11,75% годовых.

Среднерыночная доходность (Rm) составляет 21,02% годовых. Требуемый от акций корпорации уровень доходности будет равен:

E(r) = Rf + х(Rm - Rf) = 11,75 + 0,89*(21,02 - 8) = 20% годовых.

Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного капитала, то есть капитала акционеров данной корпорации, такой же будет и ставка требуемой доходности для рассматриваемого инвестиционного проекта.

Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска Альфа-фактор, или, является мерой недооцененности ценной бумаги или портфеля в целом в фундаментальном анализе. показывает, насколько реально ожидаемая доходность от инвестиции (позитивная доходность FR) больше или меньше доходности, которая требуется в соответствии с условиями рынка (нормативной доходности по САРМ).

= FR - E(r), или FR = Rf + х(Rm - Rf) +.

- мера недооцененности Интерпретация проста:

ценной бумаги или портфеля:

если > 0 - ценная бумага недооценена. По отношению к ней = FR - E(r) рекомендуется занять “длинную позицию”, то есть покупать или играть на повышение;

если = 0 - ценная бумага адекватно оценена;

если < 0 - ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за риск не соответствует величине риска). По Модуль «Управление финансами» отношению к ней рекомендуется короткая позиция (игра на понижение или продажа).

Пример. Известны следующие данные:

По рынку ожидаемая доходность биржевого индекса 13,78% за квартал безрисковая доходность 3% за квартал По акции прогнозируемая доходность за квартал 10,03% коэффициент 0, Насколько адекватно оценена акция и какие рекомендации на основании расчетов могут быть сделаны?

FR = Rf + х(Rm - Rf) +.

Составим уравнение:

10,03% = 3% + 0,364*(13,78% - 3%) +, Откуда = +3,106% за квартал.

Поскольку > 0, акция недооценена. По ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е.

покупать или играть на повышение.

Выводы 1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия инвестиционных и финансовых решений. Принимая инвестиционное решение, он производит выбор долгосрочных активов, способных приносить доход в будущем. В процессе принятия инвестиционных решений менеджер осуществляет • выбор наилучших инвестиционных возможностей, то есть вариантов инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

• оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестиционным решением.

Финансовое решение - это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов.

Долгосрочные финансовые решения принимаются по таким практическим проблемам, как • оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для финансирования своих проектов;

156 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров • выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финансирования (откуда, на каких условиях, каким образом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестиционного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет практиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит к необходимости оперировать суммами действительно осуществляемых платежей и действительно получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с осуществлением инвестиционного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты называются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег - денежными притоками.

3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам времени, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые производятся в разные периоды времени.

Прежде их надо привести к сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду, каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель ( понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Vnr = (1+ r)n Для того, чтобы найти дисконтирующий множитель, необходимо знать не только интервал времени n, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV. Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уровнем доходности.

4. Для того, чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денежные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затраты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако учитывая принцип временной стоимости денег, то есть тот факт, что разновременные денежные потоки имеют неодинаковое значение, требуется сначала привести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту Модуль «Управление финансами» оценки денежных потоков, относящихся к инвестиционному решению, называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV. Это наиболее популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Другим известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности IRR. IRR - это позитивная доходность инвестиционного проекта, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяснить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV = 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект отвергается.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции корпорации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому можно считать, что вариация доходности с определенной долей условности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономическими колебаниями, то есть изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловленная отраслевыми и индивидуальными особенностями эмитента, называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества акций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рационально действующих инвесторов, владеющих хорошо диверсифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска является коэффициент, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анализируемой ценной бумаги (y) и доходностью рыночного 158 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров портфеля (доходностью биржевого индекса)(x). Согласно модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в зависимости от состояния финансового рынка и систематического риска объекта инвестирования по формуле:

E(r) = Rf + х(Rm - Rf), где Rf, Rm - доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

Контрольные вопросы и задания 1. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:

• инвестиционное решение • номинальная ставка доходности • финансовое решение • реальная ставка доходности • чистый денежный поток • систематический риск • будущая стоимость • несистематический риск • приведенная стоимость • диверсификация • аннуитет • бета-фактор • перпетуитет • альфа-фактор • чистая приведенная стоимость • хорошо диверсифицированный портфель • внутренняя ставка доходности • требуемый уровень доходности 2. С какими тремя типами задач сталкивается финансовый менеджер в своей практической деятельности?

Модуль «Управление финансами» 3. После завершения доклада на конференции, посвященной новым методам оценки инвестиционных проектов в России, специалист М., занимавшийся в СССР экономикой капиталовложений, сказал: “Все же я не вполне понимаю, зачем потребовалось проводить эти сложные расчеты по бюджетированию денежных потоков. Мы в свое время использовали для подобных целей обыкновенную бухгалтерскую прибыль и прекрасно справлялись с задачами по оценке проектов.” Что можно было бы на это ответить?

4. Почему нельзя сравнивать напрямую денежные выплаты, относящиеся к разным моментам (периодам) времени?

5. Менеджер крупной диверсифицированной корпорации, г-н Петров, для оценки инвестиционных альтернатив применяет критерий NPV. При этом для всех проектов, к какому бы направлению бизнеса они ни принадлежали, он использует единую контрольную ставку дисконта 10% годовых. По его словам, это позволяет ему обеспечить единство подхода ко всем проектам корпорации. Правильна ли его точка зрения?

6. В чем преимущества и недостатки оценки проекта на реальной основе?

7. Корректно ли следующее утверждение слушателя С., изучающего финансовый менеджмент: “Если систематический риск - это риск, присущий рынку в целом, он должен быть одинаков для всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке”?

8. Как бы Вы ответили на вопрос студентки Н.: ”Почему в модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов требуемый уровень доходности зависит только от систематического риска? Ведь вкладывая деньги в конкретную ценную бумагу, мы сталкиваемся и с несистематическим риском.” 9. При определении коэффициента по АО ГАЗ было получено отрицательное значение -0,04. Что может это означать?

10. Директор крупной российской корпорации С. полагает, что нет необходимости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требования акционеров. “Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств перед ними корпорация не несет,”- утверждает он. Что Вы об этом думаете?

160 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Учебный элемент № 7.

Корпоративное финансирование и стоимость капитала Учебные цели элемента В ходе изучения этого элемента Вы:

• познакомитесь с основными источниками собственного (долевого) и заемного (долгового) капитала;

• познакомитесь с основными инструментами рынка капитала и узнаете, как формируется их рыночная цена;

• освоите методику определения стоимости собственного капитала и поймете, почему в управлении следует ориентироваться на средневзвешенную цену капитала;

• сможете более обосновано осуществлять мониторинг структуры капитала предприятия;

• ознакомитесь с основными подходами к оценке бизнеса и обоснованию инвестиционных решений, которые активно используются в современной практике управления.

Конкретная ситуация Энергетическая компания АО Энскэнерго является монополистом по поставке электро- и теплоэнергии в городе Энск и Энской области. Компания производит ежегодно 2630 кВт-ч электроэнергии и 1134 Гкал. тепла. Крупнейшими потребителями являются металлургический комбинат, ряд предприятий химической промышленности. Компания экстенсивно развивается, имеет много новых сетей распределения электроэнергии, осуществляет подключение новых потребителей.

Баланс АО Энскэнерго характеризуется следующими данными:

Актив (тыс.руб.) Пассив (тыс.руб.) Денежные средства 8267 Краткосрочные кредиты банков Финансовые вложения 5077 Кредиторская задолженность Дебиторская задолженность 629355 Долгосрочные обязательства Незавершенное производство 821 Итого обязательства Запасы Прочие текущие активы Итого текущие активы 826012 Собственные средства Модуль «Управление финансами» Актив (тыс.руб.) Пассив (тыс.руб.) Основные средства и капитальные вложения Нематериальные активы Итого постоянные активы Итого актив 3417974 Итого пассив Справочная информация:

Ставка налога на прибыль корпорации - 35%.

Расшифровка обязательств корпорации:

1. Краткосрочные кредиты банков: сумма 28616 тыс. руб., средняя процентная ставка 32,65% годовых. Проценты выплачиваются при погашении.

2. Долгосрочные облигации. Сумма выпуска 500000 тыс. руб., номинал одной облигации 1000 руб., срок до погашения 4 года, купон 17% годовых, выплата 1 раз в год в конце года. Рыночный курс облигации - 97%.

3. Долгосрочный кредит банка, сумма 130064 тыс.руб., срок до погашения 4 года, ставка 15% годовых, выплата процентов один раз в год (ближайшая выплата через год).

Расшифровка собственных средств.

1. Капитал, полученный от размещения простых акций: сумма 800220 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый в текущем периоде дивиденд - 13,45 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда - 13% в год.

Текущий рыночный курс - 130 руб. на акцию.

2. Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций:

216530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, фиксированная ставка дивиденда 20% годовых, текущий рыночный курс - 105 руб. на акцию.

3. Нераспределенная прибыль и фонды предприятия, образованные из прибыли - 1724242 тыс. руб.

Данные финансового рынка (доходности приведены в рублевом эквиваленте).

Ставка доходности с минимальным риском 11,75% годовых Среднегодовой прирост биржевого индекса 21,02% годовых 1, Коэффициент систематического риска для корпорации Ставка рефинансирования ЦБ 27% годовых Корпорация рассматривает типичный для нее проект строительства подстанции и подключения нового потребителя в поселке П. Данный проект является небольшим по сравнению с бюджетом компании в целом и относится к традиционной для предприятия сфере деятельности. Расчетный денежный поток, относящийся к указанному проекту, представлен в таблице (тыс.руб.):

162 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Год 0 1 со 2-го по 7 Денежный поток -6754 20 2344 Требуется:

• определить рыночную стоимость собственного (долевого) капитала корпорации Энскэнерго;

• определить рыночную стоимость заемного (долгового) капитала корпорации Энскэнерго;

• рассчитать средневзвешенную стоимость капитала корпорации, рыночную и балансовую;

• используя критерий NPV, оценить коммерческую состоятельность инвестиционного проекта строительства подстанции и подключения нового потребителя в поселке П.

Рассмотрев в предыдущем блоке принципиальный путь Источники собственного обоснования инвестиционных решений, перейдем теперь к и заемного капитала вопросам, связанным с финансированием проектов.

корпорации Корпорация может увеличить свой капитал разными путями.

Финансовые средства для осуществления инвестиционных проектов могут быть образованы путем мобилизации ее внутренних резервов, реинвестирования прибыли, полученной в предыдущие периоды времени. Кроме того, корпорация может воспользоваться внешними источниками финансирования. Так, разместив на рынке акции или привилегированные акции, она пополнит свой собственный капитал. Путем размещения облигаций или получения кредита банка она привлечет к исполнению своих проектов кредиторов, а аккумулированный ею таким способом капитал будет являться заемным.

Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, финансовый менеджер будет стремиться принять такое финансовое решение, чтобы минимизировать стоимость капитала, то есть из доступных источников средств составить такую комбинацию, чтобы выплачиваемый корпорацией в качестве платы за капитал доход на единицу вложенных средств был минимален, и, таким образом, финансовые ресурсы обошлись для корпорации как можно дешевле.

Чтобы решить такую задачу, необходимо представлять себе а). какие принципиальные возможности привлечения капитала представляют для корпорации современные финансовые рынки;

б). как рассчитывается стоимость капитала для различных типов его источников.

Модуль «Управление финансами» 7.1. Рынок акций и стоимость долевого капитала.

7.1.1. Свойства обыкновенных и привилегированных акций и условия привлечения долевого капитала.

Акция - это, согласно российскому законодательству, именная Акция как ценная ценная бумага, выпускаемая корпорацией и представляющая бумага собой:

• титул собственности. Это означает, что инвестор, вкладывающий деньги в этот вид ценных бумаг, рискует вместе с компанией-эмитентом, а капитал, внесенный им в уставный фонд компании, является собственным, а не заемным. Будучи собственником, акционер способен влиять на политику акционерного общества путем участия в общем собрании акционеров по вопросам, находящимся в компетенции общего собрания и с учетом прав, предоставляемых имеющимся у инвестора пакетом акций.

Важнейшими из этих вопросов являются: организация, ликвидация общества, выбор Совета директоров, реорганизация общества и некоторые другие. Вместе с тем ответственность акционеров как собственников ограничена: они не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости принадлежащих им акций;

•. право на получение дохода (дивиденда). Получение дохода ничем не гарантировано и зависит от прибыли акционерного общества и от решения по ее распределению.

Это решение принимает общее собрание акционеров, однако в пределах суммы, рекомендованной советом директоров компании, состав которого также избирается общим собранием. Принятие решения о выплате дивидендов по всем типам акций является правом, а не обязанностью акционерного общества. Однако если такое решение уже было принято и дивиденды объявлены, то их выплата в установленном размере — обязанность акционерного общества;

• право на получение части имущества в случае ликвидации эмитента. Ликвидация проводится по решению общего собрания акционеров (3/4 голосов). Распределение имущества между акционерами происходит после удовлетворения требований всех кредиторов, а также после первоочередных расчетов общества с акционерами: выкупа 164 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров акций в случаях, предусмотренных законодательством, выплаты начисленных ранее дивидендов, выплаты ликвидационной стоимости привилегированных акций, если ее размер определен в уставе.

Акции могут быть простыми и привилегированными.

Основные отличия привилегированных акций состоят в том, что:

• права их владельцев, касающиеся участия в управлении АО, существенно ограничены. По большинству вопросов, выносимых на общее собрание, эти акционеры не голосуют. Исключение составляют вопросы, непосредственно затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций, например реорганизация АО в той или иной форме. Право голоса на общем собрании по всем вопросам находящимся в его компетенции, может быть предоставлено держателям привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, или владельцам привилегированных акций, по которым общество не выполняет условий относительно выплаты дивидендов, заложенных в уставе;

• дивиденд по привилегированным акциям часто является фиксированным и определяется по ставке дивиденда как процент от номинальной стоимости. Однако, если такой режим расчета дивидендов не оговорен в уставе, то общество может руководствоваться иными правилами определения дохода на акции. Источником выплаты дивидендов по привилегированным акциям может быть не только чистая прибыль, но и фонды предприятия, специально созданные для этих целей;

• при ликвидации общества обязательства перед держателями привилегированных акций выполняются раньше, чем перед обычными акционерами. Однако это выполняется, только если размер ликвидационной стоимости этих акций заявлен в уставе. (Если нет — выплаты производятся в общем порядке.) Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заставить Условия выкупа акций общество выкупить ее обратно. Исключения составляют случаи, когда привилегированные акции выпускаются на определенный срок, или когда владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании против предложений, непосредственно затрагивающих его интересы, например по Модуль «Управление финансами» поводу реорганизации, изменений в уставе и т. п., но эти предложения все же были приняты большинством голосов.

7.1.2. Размещение акций и привлечение долевого капитала Для того, чтобы привлечь долевой капитал путем выпуска акций, необходимо осуществить их размещение на первичном рынке. Процедура такого размещения может быть более или менее сложной в зависимости от целей и суммы выпуска.

Размещение акций на первичном рынке (т.е. выход с новым Открытое и закрытое выпуском акций на рынок) может быть открытым или размещение акций.

закрытым. При закрытом размещении акции распространяются среди заранее определенного круга инвесторов, в случае открытого, или публичного, размещения круг лиц, приобретающих акции, точно не известен. В уставе открытого акционерного общества должно быть указано право данного общества проводить закрытое размещение.

Обычно закрытое размещение проводится на первых этапах развития акционерного общества, его проще осуществить с формальной точки зрения, однако потенциал привлечения капитала у открытого размещения значительно выше, чем у закрытого.

Право публичного размещения приобретает открытое акционерное общество, имеющее, по законодательству РФ, оплаченный уставный капитал не менее 10000 установленных законом минимальных размеров заработной платы.

Эмиссия акций при любом способе их размещения Решение о выпуске акций начинается с принятия общим собранием акционеров и утверждения советом директоров корпорации решения о выпуске. Этот документ содержит сведения об объеме прав, предоставляемых владельцам акций в соответствии с уставом корпорации.

При открытом (публичном) размещении может потребоваться регистрация проспекта эмиссии. Такое требование существует для выпусков акций общества с количеством акционеров не менее 500 и с капиталом не менее минимальных размеров оплаты труда.

166 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Проспект эмиссии представляет собой документ, в котором присутствуют:

• основные данные об эмитенте акций;

• данные о финансовом положении эмитента;

• сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.

Ознакомившись с проспектом эмиссии, рассчитав на основе приведенной в нем бухгалтерской и рыночной информации показатели, характеризующие состояние корпорации, инвестор может сделать вывод о привлекательности для него предстоящего выпуска.

Открытое размещение акций производится часто при г посредничестве крупного инвестиционного или финансового института, который называется андеррайтером данного выпуска. Для этого между эмитентом и андеррайтером должно быть подписано соглашение об андеррайтинге, включающее:

• вид андеррайтинга;

• размер спрэда, т.е. вознаграждения за андеррайтинг;

• прочие условия.

Возможны следующие виды андеррайтинга:

• твердое соглашение, по которому андеррайтер обязуется разместить в течение определенного времени весь выпуск, а оставшуюся часть выкупить за свой счет;

• максимум усилий - андеррайтер идет на размещение выпуска, но при этом оговаривает, что не проданная его часть будет возвращена эмитенту;

• «все или ничего»: если корпорация-эмитент заинтересована в определенном проекте, она может поставить условие отменить выпуск, если нужная сумма не будет набрана;

• «мини-макси», при котором выпуск признается состоявшимся, если было размещено столько-то процентов от общей суммы.

Андеррайтер рекламирует, регистрирует, размещает выпуск, получая согласованное вознаграждение от общей его суммы.

Законодательство некоторых стран требует, чтобы в период первичного размещения цена акций сохранялась постоянной.

Рыночная цена, или курс акции, начинает изменяться при такой ситуации в соответствии с конъюнктурой уже на Модуль «Управление финансами» вторичном рынке, после первичного размещения акций. В РФ 168 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров допускается возможность размещения ценных бумаг одного выпуска по разным ценам, однако если разные приобретатели покупают ценные бумаги на первичном рынке в одно время, то для них цена акций должна быть одинакова, то есть преимущества одних покупателей перед другими в таких случаях не допускаются (рис. 7.1).

От того, какой курс акции сложится на вторичном рынке, зависят дальнейшие возможности привлечения долевого капитала данной корпорацией-эмитентом. Кроме того, повышение курса акций корпорации на вторичном рынке свидетельствует о росте спроса на акции, повышении благосостояния акционеров, а значит о высоком качестве управления данным акционерным обществом, в том числе его финансами.

Рис. 7.1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке Модуль «Управление финансами» Продажа акций Помимо размещения акций на фондовом рынке РФ, зарубежным инвесторам российская корпорация сегодня имеет возможность предложить свои акции зарубежным инвесторам.

Это возможно в следующих формах:

• иностранный инвестор учреждает представительство или участвует в создании отдельного юридического лица в РФ и получает право работы непосредственно на российском рынке, а затем покупает акции российских эмитентов;

• крупный иностранный финансовый институт инициирует создание на рынке РФ инвестиционного фонда, занимающегося инвестированием в акции российских корпораций;

• российская компания продвигает свои акции на зарубежные финансовые рынки в форме выпуска на их основе производных финансовых инструментов депозитарных расписок ADR и GDR. Последние являются рыночными ценными бумагами, представляющими на зарубежных рынках права на определенное количество российских акций, зарегистрированных на имя иностранного банка-депозитария.

7.1.3. Оценка рыночной цены акций В практике финансового менеджмента корпорации часто Необходимость оценки акций возникает необходимость в объективной оценке цены тех или иных акций.

В частности, такая оценка помогает выяснить:

• по какой цене следует выпускать акции при их размещении;

• сколько может стоить акция некотируемой компании при решении вопросов оценки бизнеса, залоговой стоимости, реструктуризации долга, прогнозировании эффекта от слияний и поглощений;

• насколько адекватно оценивает рынок акции компании, имеющей котировку на рынке. Если рыночная цена выше оценочной, акция переоценена, и ее курс вероятно пойдет вниз.

Общий подход к оценке Хотя точно предсказать цену акции с помощью формулы акции. Модель нельзя, можно установить ориентировочный уровень курса, постоянного дивиденда вокруг которого теоретически цена должна изменяться. Если 170 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров доходы и расходы инвестора представить в виде диаграммы, то можно видеть, что цена акции должна быть равна дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов по ней. Это может показаться странным, поскольку инвестор, вкладывая деньги в акции, часто надеется на прирост курсовой стоимости больше, чем на дивиденды. Однако, поскольку единственный вид дохода, выплачиваемый по любой акции - это дивиденд, то и прирост курсовой стоимости, отражая изменение спроса на акции, в конечном счете отражает изменяющиеся перспективы относительно выплаты и размеров будущих дивидендов.

Для того, чтобы акция приносила доход не ниже минимально допустимого при заданном уровне риска, необходимо, чтобы разовый платеж, т.е. выплата цены акции, компенсировался дисконтированной суммой дивидендов по данной акции.

Если, например, дивиденды по привилегированной акции начисляются по фиксированной ставке, а срок существования корпорации и срок выпуска акции не ограничен, то такой поток дивидендов образует перпетуитет. Мы видели, что функция дисконтирования последовательности равных платежей Ank при n равна 1/к.

Модель DDM: Р = d/k Отсюда цена привилегированной акции Р равна:

Р = d/k Где:

d - ежегодный дивиденд по акции, ожидаемый в будущем, руб.;

k - ставка доходности по альтернативному вложению с таким же уровнем риска, как и риск вложения в данные акции, д. ед.

Пример. Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со ставкой фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень доходности данной акции, соответствующий ее риску, составляет 35% годовых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция (курс доллара США составляет 17,14 RUR/$)?

Расчетный рыночный курс данной привилегированной акции:

Р = d/k = 25 * 0,3 / 0,35 = 21,43 руб.

Выраженная в долларах США цена привилегированной акции будет равна 21,43/17,14 = $1,25 за акцию.

Предположим теперь, что дивиденд по акции непостоянен, а акция является обыкновенной. Возможно ли в этом случае сходным образом оценить ее курс?

Модуль «Управление финансами» Во-первых, если принять допущение, что дивиденд по акциям будет расти в соответствии с ростом цен, то есть с инфляцией (а именно такой рост дивиденда по теории финансового менеджмента является оптимальным для стабильных компаний), то можно считать, что в реальной оценке дивиденд представляет собой постоянную величину, и тогда рыночная цена Р может быть рассчитана как сумма дивидендов, равных по величине, дисконтированных по реальной ставке альтернативной доходности. Тогда оценку курса можно сделать по модели DDM:

DGM, или модель Р = d/ kр Гордона:

где d – уровень дивиденда, ожидаемый в текущем периоде, d Р = ден.ед.

k - g kр – реальная ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция, д.ед.

Во-вторых, если верно предположение о том, что можно ориентировочно оценить темп прироста дивиденда на единицу времени, то, считая его постоянным, нетрудно получить модель DGM, или формулу Гордона, которая в самом простом виде выглядит следующим образом:

d Р = k - g где g – темп прироста дивиденда, д.ед.

d – ожидаемый дивиденд на следующий период, д.ед.

k – ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция, д.ед. Данная формула получена путем дисконтирования последовательности платежей, имеющих постоянный темп прироста g.

Пример. Темп прироста дивиденда, переведенного в доллары США, по акции российской компании А. за прошлые годы составлял:

g1 = 12% g2 = 8% g3 = 20% g4 = 12% g5 = 10% g6 = 22%.

Дивиденд, ожидаемый в текущем периоде, равен $0,35 на акцию. Оценить курс акции, если требуемый уровень ее доходности составляет, по рыночным данным, 23% годовых.(Примечание: В РФ акции чаще всего котируются в долларах США, а выплата дивидендов производится в рублях).

Среднегодовой прирост дивиденда найдем по формуле средней геометрической, учитывая цепной характер индексов роста:

gcр = (1,12*1,08*1,2*1,12*1,1*1,22)1/ 6 - 1 = 0,1388, или 13,88% годовых.

Курс акции определим по модели дивидендного роста:

d 0, Р = = 0,23-0,1388 = $3,84 на акцию k - g 172 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Стоимость долевого капитала корпорации. Выше было отмечено, что хотя инвестор имеет возможность получить доход по своим акциям в форме дивиденда или в форме прироста их рыночной цены, прирост курса в конечном итоге объясняется теми доходами, которые будут по акции выплачены, то есть будущими дивидендами. Поэтому требуемый уровень доходности со стороны инвестора в любом случае для эмитента является стоимостью, которую он выплачивает (раньше или позже) за пользование долевым капиталом.

Пользуясь моделью Гордона (DGM), можно оценить, какую Cтоимость капитала согласно DGM:

ставку выплачивает корпорация за пользование долевым d капиталом акционеров. Действительно, модель показывает, k = + g P какую цену надо заплатить за акцию, чтобы получить по ней уровень доходности, равный k. Однако если мы разрешим данное уравнение относительно k, то получим ответ на вопрос, какую ставку доходности платит инвесторам корпорация-эмитент по своим акциям, имеющим рыночную стоимость P, ожидаемый дивиденд в текущем периоде d и среднегодовой прирост дивиденда g:

d k = + g P Пример. Рассмотрим ситуацию, изложенную в начале данной главы. По условию, капитал, полученный от размещения простых акций, по балансовой оценке составляет тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый в текущем периоде дивиденд (d) - 12 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда (g) - 13% в год.

Текущий рыночный курс (P)- 116 руб. на акцию.

Следовательно, всего было выпущено 800 220 тыс. руб./100 руб. на акцию = 8 002 200 простых акций.

Стоимость капитала, полученного от их размещения:

d 13, k = P + g = + 0,13 = 0,2335, или 23,35% годовых в рублях.

Рыночная стоимость всех этих акций (капитализация) в сумме составляет 8 002 200 акций * 130 руб. на акцию = 1 040 286 тыс. руб.

Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций по балансовой оценке равен 216 530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб.

за акцию, фиксированная ставка дивиденда 20% годовых, текущий рыночный курс (Р) - руб. на акцию. Дивиденд по этим акциям фиксирован, следовательно, g=0.

d 0, kп = = = 0,1905или 19,05% годовых P Количество этих акций в обращении:

216530 тыс. руб./100 руб. на акцию = 2165300 привилегированных акций.

Их рыночная капитализация:

2165300 акций * 105 руб. на акцию = 227356,5 тыс. руб.

Модуль «Управление финансами» Стоимость долевого В предыдущем учебном элементе мы познакомились также с капитала согласно другим способом оценки стоимости долевого капитала.

САРМ:

Требуемый инвесторами уровень доходности может быть E(r)=Rf+*(Rm-Rf) определен в соответствии с состоянием финансового рынка и степенью систематического риска, количественно выражаемого коэффициентом :

E(r) = Rf + *(Rm - Rf) Пример. Вернемся к ситуации с АО “Энскэнерго”, предложенной в начале главы.

Согласно условия, известны следующие исходные данные:

Ставка доходности с минимальным риском 11,75% годовых Среднегодовой прирост биржевого индекса 21,02% годовых 1, Коэффициент систематического риска для корпорации Нетрудно, зная эти данные, определить требуемый акционерами - держателями обыкновенных акций уровень доходности (который одновременно является стоимостью капитала корпорации, полученного от размещения этих акций):

E(r) = Rf + *(Rm - Rf) = 11,75 + 1,07*(21,02 - 11,75) = 21,67% годовых.

Как видно, оценки стоимости собственного капитала на базе моделей DGM и САРМ дают разные результаты.

Закономерно ли это?

На самом деле трудно ожидать, что два разных метода оценки САРМ и DGM - стоимости собственного капитала корпорации дадут сопоставление моделей оценки стоимости одинаковый результат. Различна природа этих моделей, собственного капитала различны и предположения, положенные в их основу.

Во-первых, модель DGM является позитивной, а модель САРМ - нормативной. Это означает, что DGM основывается на фактически ожидаемых оценках дивиденда и его роста по данной корпорации, а САРМ выражает среднерыночные требования по отношению к инвестициям данного уровня риска.

Во-вторых, DGM - модель, основанная на дисконтировании дивидендов за бесконечно длительный период времени, а CAPM выражает текущие требования рынка на один временной интервал.

В-третьих, если говорить о точности и корректности оценок, то модель САРМ считается предпочтительной, так как оценить будущий размер дивиденда и его темп прироста сложно, лишь с большой долей условности можно говорить о том, что прирост дивиденда по годам может составлять постоянную величину g. И, наконец, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно основы- 174 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров ваться на рыночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.

Помимо внешних источников долевого финансирования, у Стоимость корпорации существует также внутренний источник. Это капитализированной прибыли реинвестированная прибыль предприятия. На первый взгляд может показаться, что это бесплатный источник, так как он не связан напрямую с финансовыми рынками и их требованиями. Однако это не так. В конечном итоге, прибыль принадлежит корпорации, а точнее ее акционерам держателям простых акций. Именно их решение на общем собрании привело к тому, что деньги оказались вложенными в предприятие, а не направлены на выплату дивидендов.

Поэтому не распределенная на дивиденды прибыль также должна рассматриваться как капитал, вкладывая который в предприятие акционеры рассчитывали на удовлетворение своих требований по уровню доходности. Стоимость этого капитала, следовательно, будет в точности совпадать со стоимостью капитала, полученного от размещения простых акций. В более детальных расчетах можно учесть, что при размещении простых акций корпорация идет на дополнительные издержки, связанные с регистрацией нового выпуска и андеррайтингом. При мобилизации внутренних источников капитала эти издержки отсутствуют. Однако эта проблема относится к учету побочных эффектов при оценке проектов, а не к расчету стоимости капитала.

При определении рыночной капитализации мы количество выпущенных в обращение акций умножали на их рыночную цену.

Рыночная цена простых акций - это не только рыночная оценка их номинальной стоимости, но и капитализированной прибыли, приходящейся на одну простую акцию.

Пример. Рассчитаем стоимость собственного (долевого) капитала по корпорации “Энскэнерго”. С этой целью составим таблицу:

Акции Рыночная капитализация Стоимость капитала Простые 1040286 тыс.руб. 21,67% годовых Привилегированные 227356,5 тыс. руб. 19,05% годовых Модуль «Управление финансами» Стоимость долевого капитала равна средневзвешенной величине стоимости капитала каждой составляющей:

1040286 21,67 + 22735619, ke = = 21,2% годовых 1040286 + 7.2. Рынок заемного капитала и стоимость долга корпорации 7.2.1. Рынок облигаций и стоимость заемного капитала, полученного от их размещения Свойства облигаций. Рынок корпоративных облигаций в РФ.

Облигации - это ценные бумаги, именные или на предъявителя, выпускаемые любыми предприятиями вне е зависимости от их организационно-правовой формы, подтверждающие факт ссуды денежных средств инвестором (держателем, облигационером) эмитенту и дающие право на участие в прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в виде фиксированного процента от номинальной стоимости облигации).

Это "старшие" бумаги в том смысле, что, поскольку их держатель — кредитор, а не совладелец предприятия, то претензии по ним в случае банкротства эмитента удовлетворяются раньше, чем претензии акционеров данной компании. Соответственно средства, аккумулированные предприятием путем размещения займа (выпуска облигаций), являются не собственными, а заемными (в основном это долгосрочные займы).

Согласно законам РФ, облигации могут быть выпущены:

• как именные или как предъявительские ценные бумаги.

Обращение именных облигаций мало чем отличается от обращения акций. Обращение предъявительских облигаций более упрощено по сравнению с именными:

передача прав по ценной бумаге на предъявителя осуществляется путем простого вручения ее новому владельцу;

• с обеспечением (залогом, гарантиями третьих лиц) и без дополнительного обеспечения;

• с правом конверсии, то есть обмена облигации на определенное число акций корпорации-эмитента, и без такого права;

176 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров • с различными возможностями погашения - в денежной форме или имуществом, единовременно или последовательно (отдельными сериями), точно в срок или с правом досрочного отзыва эмитентом. Все это должно быть предусмотрено условиями выпуска.

Возможность выпуска облигаций в РФ без дополнительных гарантий возникает у предприятий, существующих не менее трех лет. Если не представлено дополнительного обеспечения, размер выпуска ограничивается величиной уставного капитала, который, согласно законодательству, к моменту регистрации проспекта эмиссии должен быть полностью оплачен.

Выпуск облигаций организуется по решению совета директоров эмитента. Сроки, на которые размещаются эти ценные бумаги, могут существенно варьироваться: возможен выпуск краткосрочных облигаций, погашение которых должно состояться через год или менее, и долгосрочных, со сроками более года. Сама процедура выпуска такая же, как и при выпуске акций.

По долгосрочным облигациям процент дохода может быть различным, однако в целом он выше, чем по краткосрочным, из-за того что такие бумаги более рискованные и большая степень риска компенсируется высокой ставкой доходности.

На рис. 7.2 показан процесс инвестирования в корпоративные облигации.

Рис. 7.2. Инвестирование в облигации Модуль «Управление финансами» В настоящее время в Российской Федерации рынок Состояние российского корпоративных облигаций находится в очень неразвитом рынка облигаций состоянии. Это объясняется рядом причин, среди которых, на наш взгляд, важнейшими являются:

• недостатки российского налогообложения. Согласно действующему законодательству РФ, процентные (купонные) платежи по облигациям выплачиваются из чистой прибыли предприятия, то есть после платежей в бюджет налога на прибыль. Это делает облигационные займы слишком “дорогими” для эмитента, так как обычной мировой практикой является отнесение процентных платежей на затраты предприятия. Такой же порядок налогообложения предлагается ввести и в России в соответствии с проектом нового Налогового кодекса, однако его принятие на момент написания данного учебного модуля отложено на неопределенный срок;

• «эффект исхода» денег с рынка корпоративных ценных бумаг в связи с высокой доходностью государственных долговых обязательств вплоть до кризиса 1998 года;

• то обстоятельство, что доминантой современного фондового рынка является не получение спекулятивных или текущих доходов, а раздел собственности, получение контрольного пакета долевых ценных бумаг, т.е.

голосующих акций;

• высокий уровень риска при реальном инвестировании, а также возможность того, что в будущем процентная ставка банков снизится, а это приведет к высокой плате за долгосрочные заемные средства по сравнению со среднерыночным уровнем;

• недоверие к долгосрочным вложениям в негосударственные структуры в сочетании с традиционным, оставшимся еще со времени СССР, неверием в облигации как предмет долгосрочного инвестирования.

Поэтому за длительное время существования российского фондового рынка можно отметить лишь отдельные выпуски облигаций корпоративными эмитентами в РФ (табл. 7.1).

Таблица 7. Облигационные выпуски в РФ.

Эмитент Тип облигаций Объем выпуска АО “Автоваз” именные АО “ГАЗ” на предъявителя 178 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров АО”Кировэлектросвязь” именные АО “Самараэнерго” конвертируемые, именные АО”Тюменьтелеком” именные АО “Уралсвязьинформ” именные АО”Уралтелеком” именные АО “Электросвязь” именные Источник: И.Кошкина “Летаргическй сон” - Рынок ценных бумаг,1998,№ Для крупных российских корпораций все больший интерес представляет международный рынок облигационных займов (рынок еврооблигаций, или евробондов). По своему потенциалу он в настоящее время несопоставим с внутренним рынком РФ. В связи с тем, что ряд российских эмитентов сумел разместить свои займы на этом рынке, рассмотрим его более подробно.

Международный рынок долгосрочных облигаций. В Выход российских настоящее время опыт размещения на еврорынке своих эмитентов на рынок облигаций имеет ряд крупнейших корпораций РФ (Лукойл, евробондов Мосэнерго, Татнефть, Сибнефть). Этот рынок привлекателен многообразием форм займов, большим инвестиционным потенциалом, относительно низкой (по сравнению с внутрироссийским уровнем) стоимостью привлекаемого капитала. Вместе с тем, в России до сих пор отсутствует правовое регулирование выхода отечественных эмитентов на рынок внешних заимствований. Это заставляет их использовать “обходные схемы” для выпуска еврооблигаций.

Примером такой схемы является практика АО “Мосэнерго”, выпустившего свои евроноты в конце 1997 г. (рис. ) В период экономического кризиса рейтинг Россией был потерян, что осложнило дальнейшую деятельность в этом направлении.

Дадим краткое описание условиям, существующим на международном рынке облигаций.

Международные рынки долговых ценных бумаг называются Общее описание рынка еврорынками. Такое название связано с тем, что операции на евробондов них ведутся, в основном, в европейских странах, однако в целом эти рынки не ограничиваются только Европой.

Существует три еврорынка долговых ценных бумаг:

• рынок евробондов (eurobond market);

• рынок среднесрочных нот (MTN);

Модуль «Управление финансами» Рис. 7.3. Принципиальная схема выпуска евробондов АО «Мосэнерго» в 1997 г.

• рынок еврокоммерческих бумаг (ECP - eurocommercial papers);

Любой из этих рынков не входит в юрисдикцию какого-либо государства и не регулируется законами какой-либо одной страны, в том числе и в области налогового права. Однако, участники рынка должны действовать в рамках законов той страны, где они осуществляют операции.

Евробонды - это облигации, выпускаемые и затем обращающиеся в одном или нескольких международных финансовых центрах, но деноминированные в одной определенной валюте. Срок их выпуска обычно колеблется в пределах от 5 до 10 лет.

Номинал евробондов может быть выражен в любой конвертируемой валюте, включая ЭКЮ. Обычно их деноминируют в наиболее популярных на международном рынке валютах - в долларах США, реже - в немецких марках и английских фунтах стерлингов.

Это могут быть облигации любого типа - именные и на предъявителя, конвертируемые и неконвертируемые, с фиксированной или с плавающей ставкой купонной доходности. Эмитентами евробондов являются правительства, международные организации, банки и круп- 180 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров ные корпорации с высоким кредитным рейтингом. Эти ценные бумаги рассчитаны, в основном, на институционального инвестора, хотя доля индивидуальных инвесторов также достаточно велика. Обычно евробонды не обеспечены активами эмитента и защищены лишь определенными обязательствами, принятыми и признанными во всех странах (например, по структуре капитала). Не будучи защищенными бумагами, в большинстве случаев они подлежат рейтинговой оценке (см. табл. 7.2).

Таблица 7. Ценные бумаги, требующие и не требующие оценки Бумаги, не требующие Характеристики Бумаги, требующие рейтинга рейтинга Еврорынок конвертируемых Название Валютные рынки евробондов бумаг Срок выпуска от 3 до 10 лет От 5 до 15 лет В основном фиксированная. Часто комбинируется с процентным свопом Купонная ставка и/или валютным свопом, что Фиксированная позволяет заменить ставку на плавающую и выбрать валюту выплат Не установлен, но, как Минимальный выпуск $100 миллионов.

правило, не ниже $50 млн.

В основном, разовым платежом. Может быть Погашение В основном, разовым платежом предусмотрен досрочный отзыв Обычно английские Обычно, страховые и пенсионные Инвесторы страховые и пенсионные фонды, корпоративные инвесторы.

фонды.

BAA, Land Securities, United Примеры выпусков British Telecom, Unilever News & Media Назовем основные организации и системы, обеспечивающие Организации и системы, функционирование рынка, - это:

обеспечивающие функционирование саморегулируемые организации, важнейшие из которых рынка евробондов • IPMA - ассоциация участников рынка евробондов, разрабатывающая и контролирующая размещение новых выпусков этих облигаций;

• ISMA - международная ассоциация участников рынка ценных бумаг, разрабатывающая и контролирующая выполнение международных стандартов и процедур вторичного рынка;

клиринговые системы Euroclear и Cedel. Эти системы созданы в конце 60-х - начале 70-х годов соответственно в Брюсселе и Люксембурге для осуществления межбанковских расчетов на Модуль «Управление финансами» рынке евробондов. Они обеспечивают оплату сделок в течение 28 дней на первичном рынке и 7 дней - на вторичном;

• система подтверждения сделок TRAX. Эта система позволяет ускорить процесс осуществления сделок и повысить ликвидность рынка по сравнению с использованием бумажных носителей информации.

Пользователи этой системы должны сообщить о совершенных сделках в течение 30 минут после их осуществления.

Рейтинг облигаций на Качество облигаций определяется их рейтингом, международном рынке присваиваемым ведущими специализированными агентствами, такими как Standard&Poor^s и Moody^s. На международном рынке обращаются облигации, для которых в зависимости от условий выпуска может быть обязательна или не обязательна рейтинговая оценка (табл. 7.3) Рейтинг представляет собой ранг, который присваивается облигациям и эмитентам в соответствии с их надежностью. В таблице представлены шкалы основных рейтинговых агентств, по которым происходит оценка.

Таблица 7. Шкалы основных рейтинговых агентств Рейтинг S&P Рейтинг M’s Пояснение ААА Ааа Наилучшее качество, минимальный риск.

Высокое качество с некоторой степенью долгосрочного АА Аа риска Качество выше среднего. Чувствительность к А А экономическим условиям.

Среднее качество, ненадежность в долгосрочной ВВВ Ваа перспективе Недостаточная защита, существует спекулятивный ВВ Ва элемент Эмитент платежеспособен сегодня, но в будущем В В возможны проблемы вплоть до банкротства.

ССС Саа Низкое качество, опасность банкротства очевидна СС Са Чисто спекулятивные “бросовые” облигации Минимальное качество, низкие перспективы С С (вероятность) выплат, хотя выплаты могут все еще производиться.

182 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Первичное размещение Для размещения своих облигаций на еврорынке эмитент евробондов на должен иметь высокий рейтинг, который пока для Лондонской фондовой большинства российских компаний недостижим. Одним из бирже (LSE) наиболее удобных способов размещения евробондов является их выпуск через Лондонскую фондовую биржу (LSE). В этой связи может представлять интерес знакомство с требованиями этой биржи к эмиссии этих бумаг.

Эти требования, изложенные в так называемой “желтой книге” LSE, состоят в следующем:

1. Компания, выпускающая евробонды, должна существовать на рынке (иметь торговую историю) не менее трех лет (отчеты за три года должны быть заверены независимым аудитором). Финансовая отчетность для включения в листинговые документы не обязательно должна быть приведена в соответствие с международными стандартами бухучета и консолидирована. Однако, если есть гарантии или обеспечение, то требование о трехлетней истории может быть снято.

2. Отдельно на английском языке должна быть подготовлена дополнительная отчетность в соответствие с правилами листинга LSE (см. ниже).

3. Трансферабельность - не должно быть ограничений, связанных с обращением выпускаемых ценных бумаг.

4. Листинг должны пройти все ценные бумаги того класса, к которому принадлежит выпускаемая облигация.

5. Конвертируемые евробонды могут быть приняты к листингу, если ценные бумаги, в которые они могут быть конвертированы, (а) зарегистрированы на бирже;

(б) включены в листинг иных признанных организаторов торговли мирового рынка.

Документы, требуемые для листинга, составляют следующий перечень (укрупненно):

• описание компании-эмитента: учредительные документы, описание видов деятельности, имена и функции директоров, сведения о капитализации эмитента, информация о наложенных взысканиях, изменениях в положении компании на рынке и т.п.;

• финансовая информация : баланс за 2 последних года, за последних года - отчет о финансовых результатах с расшифровками и пояснениями, относящимися к послед- Модуль «Управление финансами» нему году, заключения аудиторской проверки.

Финансовая информация, предоставляемая к листингу, подразделяется на три вида по степени полноты: а) информация о прямых выпусках зарегистрированными компаниями;

б) информация от новых кандидатов, желающих эмитировать евробонды;

в) финансовая информация, требуемая от эмитентов конвертируемых евробондов.

Издержки на процедуру листинга – следующие:

1. Затраты на прохождение самой процедуры. Это разовая плата, зависящая от объема выпуска, но не превышающая 2000 - 4000 фунтов стерлингов;

2. Другие комиссионные связаны с услугами профессиональных консультантов по листингу - агента по листингу, финансового консультанта, бухгалтеров и юристов. Эти комиссии варьируют в зависимости от того, каков объем работы по подготовке информации и сроков, требуемых для прохождения процедуры листинга (обычно около 2 недель);

3. Информация о листинге должна быть опубликована в признанных органах массовой информации и в официальном списке фондовой биржи, что также потребует некоторых затрат.

Таким образом, эмитент, желающий выпустить евробонды, должен:

• обосновать необходимость их выпуска;

• связаться с биржей, обсудить вопросы возможности выпуска, назначения агентов по листингу, предоставления первичной документации;

• совместно с консультантами подготовить необходимые документы и пройти процедуру листинга;

• принять на себя обязательства по вторичному обращению евробондов.

Эти обязательства состоят в следующем:

Обязанности эмитента 1. Эмитент обязан сообщать о любых изменениях, евробондов касающихся новых направлений его деятельности, которые не были опубликованы ранее и которые могут оказать существенное влияние на рыночную стоимость его ценных бумаг;

184 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров 2. Если на каком-либо ином рынке данные облигации были или будут зарегистрированы, то эмитент на всех рынках должен предоставлять одинаковую информацию;

Эмитент обязан предоставлять равные права для всех владельцев евробондов, принадлежащих одному классу;

3. Любое решение о приостановке выплат купонного дохода по евробондам должно быть без промедления сообщено организатору торговли. Также должна быть сообщена информация о любых приобретениях, выкупе и погашении евробондов, составляющих в сумме не менее 10% номинальной стоимости выпуска;

4. Эмитент обязан публиковать ежегодный отчет в течение месяцев после завершения периода, к которому этот отчет относится. Промежуточные отчеты не требуются.

Деятельность инвестора на рынке евробондов сводится к Вторичный рынок евробондов следующему: инвестор поручает своему брокеру связаться с несколькими маркет-мейкерами рынка, на котором котируются данные евробонды, для получения сведений о ценах спроса и предложения. Затем сделка осуществляется по наилучшим ценам. Если, например, максимальная цена покупки и минимальная цена предложения на облигации равна 93 - 93,5, а номинал евробондов равен $1000, то это означает, что они продаются по цене $935, а покупаются по $930. Евробонды продаются и покупаются на вторичном рынке по методу накопленного купона (“cum coupon”). Это означает, что когда осуществляется сделка, покупатель компенсирует продавцу купонный доход за период, прошедший с момента последней выплаты купона. Часть этих денег выплачивается продавцу, а часть идет маркет-мейкеру пропорционально времени владения облигацией. Дата оплаты евробонда, как уже было сказано, обычно составляет 7 дней с момента подтверждения сделки.

Пример. Инвестор покупает 100 евробондов с номиналом $1000. Купон составляет 12% годовых, цена предложения, по которой происходит покупка, 93,5. Оплата купленной облигации происходит через 175 дней (год - 360 дней) после выплаты последнего купона.

Требуется рассчитать общую сумму, выплаченную покупателем.

Выплата чистой цены евробондов: $1000 * 100 шт.* 93,5/100 = $ Выплата накопленного купона: 100*$1000*0,12*175/360 = 5833, Итого сумма платежа: $93500 + 5833,33 = $99333,33.

Модуль «Управление финансами» Методический подход к Цена облигаций. Работая на рынке облигаций, его определению цены профессиональный участник (маркет-мейкер) вводит в облигаций электронную систему, обеспечивающую торговлю, свои предложения по покупке или продаже тех или иных ценных бумаг. Делает он это путем выставления цены спроса (bid) и предложения (offer) на котируемую ценную бумагу. Кроме того, он следит за котировками других маркет-мейкеров на интересующие его облигации, с тем чтобы осуществить сделку, если цена его устроит.

Поэтому одним из важнейших вопросов, решаемых инвестором при анализе облигации, является вопрос об оценке максимальной цены, по которой ее можно купить.

Продавец же облигации заинтересован в том, чтобы цена была не слишком мала. Очевидно, что цена облигации для инвестора должна быть такой, чтобы обеспечить ему, по крайней мере, некоторый приемлемый для него минимальный уровень доходности. Поэтому логично, что цена облигации рассчитывается и принимается в сделках на уровне дисконтированной суммы всех поступлений от нее в последующее время. В качестве ставки дисконта принимается ставка альтернативного вложения с таким же уровнем кредитного риска и сроком, как и данная облигация.

Если рассмотреть денежный поток, связанный с Денежный поток и цена приобретением и владением обыкновенной купонной обыкновенной купонной облигацией, можно видеть, что он состоит из трех облигации составляющих (рис. 7.4):

• отрицательного потока, связанного с выплатой цены облигации при ее покупке;

• аннуитета, состоящего из выплат купонного дохода держателю облигации;

• разового платежа в момент погашения (обычно это выплата номинальной стоимости ценной бумагиа).

Как следует из принципа временной стоимости денег, чтобы доходность по денежным потокам была равна требуемой ставке i, необходимо, чтобы дисконтированные по этой ставке денежные оттоки компенсировались дисконтированными денежными притоками. Отсюда цена облигации должна быть равна сумме приведенной величины Цена купонной купонов и погасительного платежа:

облигации:

N N P = N c Ani + P = N c Ani + ;

(1 + i)n (1 + i)n где: P - цена облигации;

186 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров N - номинальная стоимость, по отношению к которой начисляется купон;

c - ставка купонной доходности (в долях ед.);

Ani - известная нам функция, по которой дисконтируется аннуитет;

i - требуемый уровень доходности, или ставка альтернативного вложения с таким же сроком и кредитным риском, как данная облигация;

n - срок облигации до погашения.

Рис. 7.4. Денежный поток по обыкновенной купонной облигации Пример. Срок до погашения купонной облигации - 5 лет. Купон выплачивается два раза в год по ставке 12% годовых, погашение происходит по номиналу. Сколько должна стоить такая облигация (в процентах к номиналу), чтобы обеспечить доходность 14% годовых?

По условию, n = 5 лет* 2 выплаты в год = 10 полугодовых выплат (полугодий);

с = 12% годовых / 2 полугодия = 6% за полугодие;

номинал N примем за 100%.

Поскольку ставка альтернативной доходности определена как годовая ставка, а выплаты происходят раз в полугодие, ставку 14% годовых также надо перевести в полугодовую.

Причем, учитывая, что дисконтирование происходит по ставке сложных процентов, это должна быть ставка сложных процентов.

Решим задачу, какой должна быть полугодовая ставка сложных процентов, чтобы обеспечить инвестору доходность 14% годовых? Приняв эту ставку за х, получим:

(1+ x)2 = 1+ 0, Модуль «Управление финансами» Откуда: i = x = 1+ 0,14 -1 = 6,771% Цена облигации будет равна:

Р = 0,06100 А10 0,06771+ = 94,53% от номинала (1+ 0,06771) Облигация будет продаваться с дисконтом (скидкой к номиналу), равным 100% - 94,53% = 5,47%.

Учитывая, что котировки облигации на международных рынках часто определяются с шагом 1/8, цена спроса для инвестора, который хотел бы получить по данной облигации не ниже 14% годовых, составит 94 4/8, или 94,5.

Помимо купонных облигаций на рынках часто встречаются Цена бескупонной облигации: бонды, по которым не выплачиваются купоны. Эти N облигации продаются со скидкой к номиналу, то есть с P = (1 + i)n дисконтом, а погашаются по номинальной стоимости, обеспечивая таким образом доход инвестору. Поскольку денежный приток от таких облигаций состоит только из погасительного платежа, цена такой облигации будет равна его приведенной стоимости:

N P = (1 + i)n Пример. Бескупонная облигация выпущена на 5 лет. Требуемый уровень доходности составляет 14% годовых. Определить размер дисконта в процентах к номинальной стоимости.

N Цена такой облигации: P = = = 51,94% от номинала (1 + i)n (1 + 0,14) То есть такая облигация должна продаваться с дисконтом 100-51,94 = 48,06% от номинальной стоимости облигации. Учитывая упомянутый выше принцип котировки облигаций, ее стоимость может быть равна 51 7/8.

Стоимость капитала, полученного от размещения Принцип определения облигаций. Если облигации эмитента котируются на рынке и рыночной стоимости известна их рыночная стоимость, то, зная условия их капитала от размещения облигаций выпуска, можно найти ставку доходности, которую предлагают инвестору данные облигации. Поскольку цена складывается на рынке под воздействием совокупного спроса всех инвесторов, то эта доходность и будет представлять для данного эмитента рыночную оценку стоимости капитала, привлекаемого таким способом.

Чтобы определить эту рыночную стоимость капитала, необходимо найти внутреннюю ставку доходности (IRR) для денежного потока по рассматриваемой облигации.

188 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Пример. Рыночная стоимость бескупонной облигации, выпущенной эмитентом, составляет 67% к номиналу, срок до погашения - 4 года. Найти стоимость капитала для эмитента при выпуске таких облигаций.

Денежный приток в нулевой период +67% от номинала Денежный отток в связи с необходимостью погашения займа в 4-й год -100% от номинала Для определения IRR составим уравнение: 67 - = (1+ х) откуда IRR = x = -1 = 0,1053 или 10,53% годовых Для выпуска купонных облигаций ставку доходности к погашению, или стоимость капитала, определить сложнее.

Как указывалось в предыдущей главе, для ее определения следует воспользоваться специальным финансовым калькулятором, приложением “Финансовые функции” в пакете EXEL или осуществить приближенные вычисления по методу линейной интерполяции.

Пример. Вернемся к ситуации с АО “Энскэнерго”, изложенной в начале данной главы. По условию, часть финансовых ресурсов АО мобилизовано путем размещения долгосрочных облигаций. Сумма выпуска 500000 тыс. руб., номинал одной облигации 1000 руб., срок до погашения 4 года, купон 17% годовых, выплата 1 раз в год в конце года. Рыночный курс облигации - 97% (т.е. 970 руб.). Какова рыночная стоимость капитала, привлеченного таким способом?

Количество выпущенных облигаций: 500000 тыс.руб./1000 руб = 500000 шт.

Рыночная оценка привлеченного капитала:

500000 шт * 970 руб = 485000 тыс. руб.

Для определения стоимости капитала составим уравнение (все суммы даны в процентах от номинальной стоимости облигации):

97 -17 A4;

x - = (1+ x) Воспользовавшись финансовым калькулятором или сделав несколько итераций приближенных расчетов по методу линейной интерполяции, получим:

IRR = х = 0,18118, или 18,12% годовых.

Сказанное об акциях и облигациях позволяет нам сопоставить Cопоставление акций и инвестиционную привлекательность этих важнейших ценных облигаций:

бумаг.

Модуль «Управление финансами» а) с точки зрения Преимущества облигаций перед акциями, очевидно, инвестора заключаются в том, что фиксированный процент при снижении прибыли защищает инвестора от потери части доходов в связи с ухудшением финансового состояния эмитента;

это старшие бумаги, и претензии по ним удовлетворяются в первую очередь. Риск по ним меньше еще и потому, что часто погашение их может быть гарантировано залогом имущества предприятия и др. Многие из этих достоинств оборачиваются недостатками при улучшении финансового состояния эмитента, повышении его прибыли.

Так, при росте прибыли фиксированный доход ограничивает доходность капитала, а низкий уровень индексации дохода не спасает от инфляции;

когда компания набирает силу, наступает срок погашения, и инвестор вынужден покинуть перспективный источник дохода.

Для эмитента выпуск облигаций менее трудоемок, чем б) с точки зрения эмитента выпуск акций, так как на эмиссию облигаций не требуется разрешения общего собрания акционеров — решение об эмиссии полностью в компетенции совета директоров, если в уставе АО не оговорено иное.

Проценты по облигациям чаще всего меньше, чем средние дивиденды по акциям, отсутствует угроза поглощения компании путем их скупки. Погашение облигаций может быть организовано по-разному, выплаты долга могут производиться не только деньгами, но и ликвидными товарами, на которые есть устойчивый спрос. Это свойство облигаций повышает их инвестиционную и эмиссионную привлекательность в условиях инфляции и широко используется российскими эмитентами (табл. 7.4) С позиции эмитента, выпуск товарных и конвертируемых облигаций позволяет снизить стоимость заемного капитала, так как по отношению к таким бумагам инвесторы выдвигают более низкие требования по уровню доходности.

Вместе с тем капитал, полученный путем выпуска облига ций, – заемный, а не собственный. Повышение его удельного веса в имуществе предприятия повышает риск дефолта – прекращения деятельности вследствие банкротства и неплатежеспособности компании-эмитента. Неэффективность российской налоговой системы и недоверие со стороны отдельных групп инвесторов осложняет размещение облигаций на внутреннем рынке.

190 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Таблица 7. Особенности обеспечения и/или погашения некоторых выпусков российских облигаций.

Особенности обеспечения Тип облигаций Эмитент и/или погашения Автомобильные Автоваз, ГАЗ Автомобилями Жилищные (в том числе САС-Недвижимость, Квартирами жилищные сертификаты) РОССТРО Телефонные Уралсвязьинформ Установкой телефонных номеров Нефтяные Коминефть Нефтью Сахарные Русский сахар Сахаром Конвертируемые НК Лукойл Возможностью конверсии в акции С государственными РАО ВСМ Гарантиями государства гарантиями Источник: Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов. //РЦБ, 1998, №2.

7.2.2 Кредиты банков и стоимость некотируемого заемного капитала Еще одним источником заемного капитала корпорации Предоставление банковских кредитов являются кредиты банков. Сравнение условий получения долгосрочного заемного капитала для финансирования международных коммерческих проектов, представлено в табл. 7.5.

Таблица 7. Сравнение источников заемного капитала на международном рынке.

Источник заемного капитала Характеристики частное размещение публичное банковский кредит облигаций размещение Большой (до Срок погашения Небольшой (до 15 лет) Средний (до20 лет) лет, иногда более) Ставка процента плавающая Чаще фиксированная Фиксированная Размер долга небольшой средний крупный относительно Риск высокий умеренный низкий Редко Залог Чаще требуется Иногда требуется требуется Ликвидность долга Низкая низкая высокая Контроль со Максимальный, проблемы с Значительный Минимальный стороны кредитора получением информации Источник: Finnerty J. Project financing - L., Модуль «Управление финансами» Взаимоотношения Банк, прежде чем предоставить клиенту кредит, проводит кредитора и заемщика детальный анализ потенциального заемщика. От результатов этого анализа зависит решение о предоставлении денег, сумма и условия кредитования. Важнейшим элементом оценки заемщика является система характеристик, известная под названием “4С”:

1. caracter (репутация);

2. capacity to pay (платежеспособность) 3. cash flow (денежный поток) 4. collateral (обеспечение) Самое важное для кредитора - отсутствие оснований для недоверия к заемщику.

Репутация заемщика О репутации заемщика можно судить по • личному опыту работы с ним. Хорошая кредитная история, своевременное погашение обязательств в полном объеме в прошлом может служить подтверждением добросовестности клиента банка;

• опыту других кредиторов. Важнейшие вопросы для выяснения - насколько своевременно корпорация перечисляет деньги за товары и услуги, с кем из кредиторов она сотрудничала ранее, каковы отзывы об этом сотрудничестве, фигурирует ли она в списках неблагонадежных организаций?

• информации, собранной службой безопасности банка.

Сотрудники этой службы устанавливают достоверность существования организации-заемщика, ее учредительных документов, оценивают достоверность предоставленной финансовой отчетности, проверяют реальность заключенных договоров о поставках оборудования, сырья, материалов, связываясь с соответствующими поставщиками, потребителями, гарантами. Кроме того, этой службой отслеживаются изменения, связанные со статусом, местоположением заемщика, его репутацией и т.п.

Финансовая отчетность заемщика служит информационной Платежеспособность базой для оценки его платежеспособности и для контроля за выполнением его обязательств перед кредиторами.

Ориентирами для кредитора могут служить различные финансовые коэффициенты (процентное покрытие, коэффициент обслуживания долга, финансовый рычаг и др.), 192 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров абсолютные показатели (минимальная величина собственного капитала, минимальная сумма ликвидных активов, максимальный размер заемных средств и др.), а также выполнение требований неколичественного характера - например, обязательства не создавать долгов, более приоритетных, чем данный, не брать кредитов у других кредиторов, не давать гарантий, не проводить реорганизаций (слияний с другими предприятиями, присоединений других предприятий, выделений новых предприятий из состава предприятия-заемщика).

Денежный поток компании-заемщика должен покрывать размер ее долговых обязательств, быть стабильным и относительно легко прогнозируемым. Это способствует уверенности в том, что долг и проценты по нему будут выплачены.

Обеспечение Обеспечением долга может быть залог материальных активов, выручка от продажи которых идет на погашение обязательств заемщика в случае их неисполнения.

Обязательства заемщика могут быть подкреплены также гарантиями третьих лиц ( т.е. банков, страховых компаний и др.), которые предоставляются на платной основе.

Если обеспечением является залог материальных активов, Кредиты под залог недвижимости важно, чтобы предмет залога действительно принадлежал заемщику, не был заложен еще кому-то. Это должны быть ликвидные активы, на которые есть спрос на рынке, и не теряющие своего качества в течение всего срока предоставления кредита.

И самое главное: банк должен быть абсолютно уверен в коммерческой перспективности бизнеса данного заемщика и стратегической целесообразности сотрудничества с ним.

Стоимость некотируемого долга. Рассматривая проблемы Проблема оценки оценки стоимости заемного капитала, образованного путем некотируемого долга выпуска облигаций, мы имели дело с долгом, у которого существует рыночная котировка.

Кредит банка - это некотируемый, нерыночный долг, он размещается частным образом и не обращается на рынке капиталов. Поэтому возникают сложности с оценкой его рыночной стоимости.

Модуль «Управление финансами» Прежде всего, если кредит предоставлен под плавающую Стоимость долга, предоставленного под ставку, проблема упрощается. Изменчивость плавающей плавающую ставку ставки приводит к тому, что процентная ставка все время подстраивается под требуемый уровень доходности на финансовом рынке. Поэтому рыночная оценка величины такого долга равна его номинальной (балансовой) сумме, а стоимость долга с плавающей ставкой - текущему значению плавающей ставки.

Стоимость долга с Если же ставка по некотируемому долгу фиксирована, то его фиксированной ставкой рыночная стоимость может быть определена лишь в том случае, когда существует аналогичный по условиям, срокам и кредитному рейтингу котируемый на рынке долг.

Представленный ниже пример иллюстрирует эту ситуацию.

Пример. Корпорация Энскэнерго, как следует из условия, приведенного в начале данной главы, получила долгосрочный кредит банка в сумме 130064 тыс.руб., срок, оставшийся до его погашения, равен 4 года, ставка 15% годовых, выплата процентов один раз в год (ближайшая выплата через год).

Кроме того, у этой корпорации выпущены облигации на такой же срок и имеющие такой же кредитный рейтинг, как и данный банковский кредит. Как мы видели, доходность этих облигаций к погашению составляет 18,12% годовых. Такой же должна быть рыночная стоимость капитала, привлеченного в виде долгосрочного банковского кредита, поскольку банковский кредит имеет такой же рейтинг и срок, как и облигационный заем.

Рыночная оценка суммы банковского кредита может быть оценена как дисконтированная по ставке 18,12% сумма платежей по обслуживанию данного долга. с 1-го по 4-й период выплачивается проценты по данному долгу из расчета 15% годовых, а в последний год выплачивается также основная сумма, равная 100%.

100% PV = 15% * A4;

0,1812 + = 91,63% от номинала, или (1+ 0,1812) 130064 тыс.руб. * 0,9163 = 119177,6 тыс. руб.

Стоимость краткосрочного долга. По вопросу о том, как Проблема определения учитывать стоимость краткосрочного долга при оценке финансового рычага и стоимости капитала корпорации, у специалистов нет единого рабочего (оборотного) мнения. Эта проблема тесно связана с тем, каким образом капитала предлагается определять рабочий капитал при обосновании инвестиционных решений в корпорации. Можно выделить три точки зрения.

1. Если определять рабочий капитал как разницу между текущими активами и всеми краткосрочными обязательствами корпорации, включая краткосрочные кредиты банков, то тем самым эти краткосрочные кредиты будут исключены из капитала корпорации и при определении стоимости капитала их вообще не следует учитывать.

194 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Пример. Предположим, баланс корпорации Х выглядит следующим образом:

Актив (млн. руб) Пассив (млн. руб) Основные средства 32 Долгосрочные обязательства Денежные средства 4 Краткосрочные кредиты Дебиторская задолженность 3 Кредиторская задолженность Запасы 16 Собственный капитал Итого 55 Если использовать балансовые оценки:

Капитал предприятия составят Основные средства 32 млн. руб.

Рабочий (оборотный) капитал (4+3+16)-(10+5) = 8 млн. руб.

Источники капитала - Долгосрочные обязательства 10 млн. руб.

Собственный капитал 30 млн. руб.

Соотношение долга и собственного капитала в источниках капитала корпорации будет равно 1: 2. При другом подходе считается, что при анализе стоимости капитала компании нельзя игнорировать какой-либо источник ее финансирования, если он носит платный характер. Что касается бесплатных обязательств (кредиторская задолженность, авансы), то эти обязательства носят очень краткосрочный характер и, как правило, не капитализируются. Поэтому при расчете оборотного капитала вычитаются только бесплатные текущие обязательства, а краткосрочные кредиты рассматриваются как источники капитала корпорации.

Пример. Вернувшись к условиям предыдущего примера, получим следующие результаты:

Капитализированные активы предприятия составят:

Основные средства 32 млн. руб.

Оборотный капитал (4+3+16) - 5 = 18 млн. руб.

Источники капитала Долгосрочный долг 10 млн. руб.

Краткосрочные кредиты 10 млн. руб.

Собственный капитал 30 млн. руб.

Соотношение заемных и собственных средств в источниках капитала корпорации - 2:3.

3. Наконец, если предположить, что стоимость всех источников средств корпорации должна участвовать в оценке, то в оборотный капитал войдут все оборотные средства предприятия, а его источниками будут не только долгосрочные, но и все краткосрочные пассивы.

Действительно, в современных условиях России, когда проблема неплатежей приобретает общенациональный Модуль «Управление финансами» характер, объемы и сроки кредиторской задолженности близки к соответствующим параметрам краткосрочных и среднесрочных кредитов. В энергетике и других отраслях народного хозяйства кредиторская задолженность в связи с низкой стоимостью и значительными сроками может рассматриваться и фактически является источником капитала корпораций. В ситуации с АО “Энскэнерго” значение этого источника можно оценить на основе структуры пассива баланса данной компании. Тогда, вернувшись к условиям предыдущего примера, получим следующие оценки.

Пример.

Капитал корпорации:

Основные средства 32 млн. руб.

Оборотные средства 23 млн. руб.

Его источники:

Долгосрочный долг 10 млн. руб.

Краткосрочные обязательства 15 млн. руб.

Собственный капитал 30 млн. руб.

Соотношение заемных и собственных средств в источниках капитала корпорации -5:6.

Для нашего анализа возьмем за основу второй подход как наиболее распространенный при оценке инвестиционных решений. Какова стоимость краткосрочного платного долга корпорации?

Краткосрочные платные заемные средства предприятия Стоимость включают в себя краткосрочные кредиты банков и ту часть краткосрочного долга долгосрочного долга, которая должна быть погашена в течение ближайшего года. Как правило, это некотируемый долг. Однако поскольку срок жизни этого долга не велик, можно считать, что процентная ставка по нему близка к той, которую требует в данный момент рынок. Другими словами, стоимость краткосрочного долга близка к его балансовой оценке.

Однако в ситуации с банковскими кредитами следует проявлять осторожность. Помимо процентной ставки банк часто требует комиссионных, гарантийных обязательств третьих лиц, как мы отмечали выше, предоставляемых на платной основе, и некоторых других расходов, которые не отражаются в величине процентной ставки. Если эти расходы представляют собой существенную величину по отношению к объему привлекаемого капитала, их также следует учитывать.

196 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров Пример. Вернемся к ситуации с АО “Энскэнерго”. По условию, в источниках финансирования данной корпорации присутствует краткосрочный долг. Это краткосрочные кредиты банков: сумма 28616 тыс. руб., средняя процентная ставка 32,65% годовых.

Проценты выплачиваются при погашении.

Рыночная оценка суммы этого долга составляет 28616 тыс. руб., а стоимость – 32,65% годовых 7.3. Средневзвешенная стоимость капитала и ее использование в оценке инвестиционных проектов предприятия 7.3.1. Средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Влияние на нее налога на прибыль В предыдущей главе данного учебного модуля мы, оценивая инвестиционные проекты, использовали в качестве ставки Понятие средневзвешенной дисконта стоимость собственного капитала корпорации. При стоимости капитала этом, условием такого расчета было то, что данная корпорации корпорация финансируется только за счет собственного капитала. Если же допустить вариант смешанного (т.е.

частично долевого, частично долгового) финансирования, было бы неправильно использовать только стоимость собственного капитала. Следовало бы сначала установить, “сколько стоит” в среднем единица капитала, который использует корпорация, учитывая, что долевой капитал, как более рисковый, имеет одну рыночную стоимость, а менее рисковый заемный капитал - другую. Очевидно, рыночная оценка стоимости капитала корпорации должна быть найдена как средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в качестве весов используются удельные веса каждой части капитала корпорации в их общей сумме.

При этом эти удельные веса также должны определяться по их рыночной оценке:

WACC = Wj * kj, где Wj - удельный вес суммы капитала j-го вида в общей рыночной оценке суммы капитала корпорации;

kj - рынчная стоимость капитала j-го вида;

WACC (weighted average cost of capital) - средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Модуль «Управление финансами» Влияние налога на Некоторые дополнительные трудности в расчет WACC прибыль вносит налогообложение прибыли. Дело в том, что в мировой практике (и в проекте российского налогового кодекса) проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы - акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при использовании Cредневзвешенная заемного капитала стоимость капитала корпорации снижается стоимость капитала с не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с учетом налогового налоговым выигрышем (“налоговым щитом”), который щита:

возникает при финансировании за счет долга. Действительно, WACC=kd*Wd*(1-T) + для предприятия лучше сначала выплатить доход кредитору, ke *We а затем от оставшейся части по ставке определить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать процентный доход.

С учетом налогового щита, формула определения средневзвешенной стоимости капитала примет вид:

WACC = kd *Wd * (1- T) + ke *We, где kd - стоимость заемного капитала (средняя);

Wd - удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

T - ставка налога на прибыль;

ke - средняя стоимость собственного капитала корпорации;

We - удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Пример. Вернемся к ситуации с АО “Энскэнерго”, изложенной в начале главы. Будем исходить из предположения, что в РФ приняты правила налогообложения, при которых стоимость заемного капитала выплачивается до налога на прибыль. Определим средневзвешенную стоимость капитала данной корпорации. Для этого составим таблицу исходных данных по результатам выполненных ранее расчетов.

Стоимость Сумма (по рыночной То же в % к № Источник капитала капитала, % оценке), тыс.р итогу годовых 1. Обыкновенные акции 1040286 54,74 21, 2. Привилегированные акции 227356 11,96 19, 3. Облигационный заем 485000 25,52 18, 4. Долгосрочный кредит 119178 6,27 18, 5 Краткосрочный кредит 28616 1,51 32, Итого 1900436 100 Средневзвешенная стоимость капитала WACC можно определить из выражения (считая ставку налога Т = 35%):

WACC = 21,67% * 0,5474 + 19,05 * 0,1196 + ( 1-0,35)*(18,12%*0,2552 + 18,12%*0,0627 + 32,65%*0,0151) = 18,28% годовых.

198 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров WACC и особенности Однако действующая в России налоговая система не российского позволяет в полной мере использовать налоговый щит.

налогообложения Согласно существующим правилам, проценты по долгосрочному долгу выплачиваются после налога на прибыль. Из-под налогообложения выводится лишь часть процентов по краткосрочным кредитам, в пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 3 процента. Можно показать, что при такой ситуации формула для определения средневзвешенной стоимости капитала примет вид:

WACC>= kewe +wsd(ksd - rt) + kld wld для ksd > r WACC>= kewe +wsd ksd(1- t) + kld wld для ksd < r где WACC - стоимость капитала (минимальная ставка доходности проектов);

we,wsd,wld - удельный вес соответственно собственных, краткосрочных платных заемных и долгосрочных заемных средств в капитале предприятия (д.ед.);

.

ke, ksd,kld - стоимость собственного, краткосрочного платного заемного и долгосрочного заемного капитала, %;

r - ставка рефинансирования плюс три процента (предельная стоимость краткосрочных заемных средств, относимая на себестоимость), %;

t - средняя ставка налога на прибыль, д. ед.

Пример. Используя условия ситуации с АО “Энскэнерго”, получим (при ставке рефинансирования, равной 27%, по условию) :

WACC = 21,67% * 0,5474 + 19,05% * 0,1196 + 0,0151*(32,65% - 30%*0,35)+ 18,12%*0, + 18,12%*0,0627 = 20,24% годовых.

Использование средневзвешенной стоимости капитала Возможность при оценке инвестиционных проектов корпорации.

использования WACC Подобно тому, как стоимость собственного капитала корпорации при оценке использовалась нами для оценки инвестиционных проектов в ее инвестиционных случае бездолгового финансирования, в случае смешанного проектов финансирования целесообразно в качестве ставки дисконта принимать средневзвешенную стоимость капитала. При этом, если стоимость капитала рассчитывается по корпорации в целом, а оценке подвергается один из ее проектов, то такой проект должен удовлетворять ряду условий.

Модуль «Управление финансами» Проект должен быть:

• небольшим по отношению к размеру корпорации, чтобы не оказывать существенного влияния на структуру и стоимость капитала компании;

• обычным для данной корпорации, то есть относиться к ее традиционной сфере деятельности.

• Кроме того, в течение ближайшего времени не должно ожидаться резких изменений в структуре и стоимости капитала корпорации.

Пример. В нашей ситуации с АО “Энскэнерго” по условию планируется осуществить инвестиционный проект строительства подстанции и подключения нового потребителя в поселке П. Известно, что данный проект является небольшим по сравнению с бюджетом компании в целом и относится к традиционной для предприятия сфере деятельности, то есть соблюдены указанные выше требования, необходимые для того, чтобы использовать средневзвешенную стоимость капитала предприятия как ставку требуемой доходности для проекта. Расчетный денежный поток, относящийся к проекту, представлен в таблице (тыс.

руб.):

Год 0 1 со 2-го по 7 Денежный поток -6454 20 2344 Чтобы дать ему оценку, определим критерий NPV, используя в качестве ставки дисконта WACC. По результатам ранее сделанных расчетов, средневзвешенная стоимость капитала равна:

- при наличии налогового щита, охватывающего все процентные платежи по долгу:

18,28% годовых;

- при наличии ограниченного налогового щита, характерного для России первой половины-середины 90-х годов (по настоящее время): 20,24% годовых.

Отсюда:

20 1 NPV = -6754 + + 2344 A6:18.28 + = 411,82.

1+ 0,1828 1+ 0, (1+ 0,1828) NPV >0, и проект не отвергается по данному критерию, является коммерчески эффективным.

При использовании ставки 20,24% годовых получим:

20 NPV = -6754 + +... + = -58,79 тыс.руб.

1+ 0, (1+ 0,2024) Как видно, во втором случае проект, оцененный по данному критерию, коммерчески не выгоден, так как его доходность ниже, чем стоимость капитала, используемого для его осуществления.

На этом примере видно, что способ и ставки налогообложения могут сыграть существенную роль в принятии инвестиционного решения. Слишком высокие налоги или чрезмерно расширенная база налогообложения (в нашем примере - отсутствие налогового щита) могут привести к снижению инвестиционной активности, сокращению бизнеса и, в конечном итоге, уменьшению поступлений налогов в государственный или местный бюджет.

200 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров 7.4. Средневзвешенная стоимость капитала и оценка бизнеса Концепция средневзвешенной стоимости капитала Необходимость используется не только при анализе отдельных проектов, но и оценки бизнеса при оценке предприятий, бизнеса в целом. Действительно, при разработке проектов прямых инвестиций в акции какого либо акционерного общества, оценке вариантов реструктуризации в форме слияния, присоединения действующих предприятий, создания финансово промышленных групп, холдингов, передаче крупных пакетов акций в залог, размещении ценных бумаг на первичном рынке и т.п. возникает необходимость определить, какова реальная стоимость компании в целом, особенно если ее ценные бумаги не котируются на рынке. В числе прочих методов для решения этой задачи используется подход, основанный на дисконтировании будущих денежных потоков корпорации.

Поскольку оценка бизнеса ассоциируется прежде всего с приобретением контроля над предприятием, слияниями и поглощениями, кратко остановимся на описании условий для осуществления таких сделок.

7.4.1. Условия для слияний и поглощений Слияния различных компаний могут происходить Пути слияния различными путями: путем присоединения поглощаемой компаний компании к поглощающей, путем консолидации, т. е.

объединения двух или более компаний с созданием нового юридического лица, а также с помощью образования холдинга — приобретения пакетов акций других компаний с целью контроля над последними.

Слияния и поглощения могут быть вертикальными (компания комбинируется с потребителем или с поставщиком), горизонтальными (объединение одинаковых видов бизнеса для повышения контроля над рынком) и конгломерационными (объединение различных видов бизнеса с целью диверсификации). Последний вид, как правило, наименее эффективен из-за трудностей в управлении разнородными подсистемами. На практику слияний и поглощений оказывает существенное влияние законодательная среда, и прежде всего антимонопольное законодательство.

Модуль «Управление финансами» Влияние Так, в России, в случаях, предусмотренных законодательст законодательства вом, приобретение крупного пакета акций какого-либо эмитента, покупатель должен согласовывать с Государственным комитетом по антимонопольной политике.

Кроме того, он обязан сделать сообщение в печатном органе о своих намерениях и выполнить еще ряд действий по отношению к компании и ее акционерам. Ограничения, касающиеся приобретения крупных пакетов акций, крупных сделок, реорганизаций (к которым относятся и слияния и присоединения), изложены в Федеральном законе “Об акционерных обществах”. Кроме того, действующим законодательством запрещены некоторые виды слияний и присоединений, имеются существенные ограничения на образование холдингов. Указанные обстоятельства следует учитывать, так же как и целый комплекс факторов, относящихся непосредственно к объекту поглощения.

Эффект от слияний и поглощений может возникнуть в Эффект от слияний и результате:

поглощений • диверсификации, т. е. снижения риска путем объединения компаний различного профиля деятельности;

• синергизма, т. е. системного эффекта, состоящего в том, что свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств ее отдельных элементов;

• замещения, которое выражается в том, что легче приобрести контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;

Pages:     | 1 | 2 || 4 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.