WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 7 |

«Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений Рекомендовано Министерством общего и профессионального образования Российской Федерации в качестве учебника для студентов высших ...»

-- [ Страница 3 ] --

Кроме того, эмитенты на рынке еврокоммерческих бумаг могут иметь более низкий кре дитный рейтинг, чем эмитенты на внутренних рынках коммерческих бумаг в промышленно разви тых странах. Это объясняется, в частности, тем, что важными покупателями бумаг непервокласс ных эмитентов на рынке еврокоммерческих бумаг являются коммерческие банки, осуществляю щие свой собственный финансовый ("рейтинговый") анализ фирм-заемщиков.

Наконец, важным различием между двумя типами финансирования является требование рейтинга. Так, лишь половина активных эмитентов еврокоммерческих бумаг (во второй половине 80-х гг.) имела общепризнанные кредитные рейтинги. В то же время практически у всех эмиссий внутренних коммерческих бумаг имелся кредитный рейтинг. Однако это различие за последнее десятилетие значительно уменьшилось.

5. СРАВНИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ФОРМ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ При выборе метода финансирования сначала определяют стоимость каждой из альтернатив в первоначальной валютной деноминации. При этом важна не номинальная (котировочная), а эф фективная (действительная) процентная ставка. Для этого величину первой корректируют в зави симости от того, какой тип ставки используется (простой, сложный процент или дисконтный ба зис). После этого вносятся коррекции на использование компенсационных требований. Понятно, например, что эффективная процентная ставка по кредиту с котировочной ставкой на базе про стого процента и в отсутствие отчислений компенсационных балансов будет ниже, чем эффектив ная ставка по кредиту с такой же котировочной ставкой, но на дисконтном базисе и без отчис лений компенсационных балансов.

Наконец в стоимость кредита в первоначальной валютной деноминации должна быть включена величина комиссионных начислений и других косвенных расходов, которые заемщик несет в связи с осуществлением того или иного типа международного краткосрочного финансиро вания.

Далее применяют международный эффект Фишера для калькулирования наименее дорого стоящего источника фундирования с пересчетом в единую валюту (чаще всего в отечественную - для заемщика). При этом стоимость финансирования определяется для каждого из ряда ожидае мых уровней валютного курса. Соответственно, на следующем шаге анализа сравнительной стои мости международного финансирования исчисляют величину изменения курса валюты, необхо димую для того, чтобы сделать один тип финансирования более дорогим, чем другой. Затем срав нивают прогноз изменений валютного курса с этой величиной (величинами).

Не беря в расчет налоги и форвардные контракты, оценить издержки по займу относитель но просто. В этом случае стоимость займа в инвалюте, выраженная в отечественной валюте, будет равна процентным издержкам по кредиту минус ожидаемая валютная спот-премия (дисконт) при возврате кредита. Однако налоговые платежи являются важным фактором, воздействующим на эффективную стоимость финансирования. Наличие или отсутствие развитого рынка форвардных контрактов по валюте, в которой предполагается получить фонды, также оказывает существенное влияние на сравнительную стоимость различных источников международного краткосрочного финансирования фирмы.

РЕЗЮМЕ Итак, мы охарактеризовали различные формы международного финансирования, которыми может располагать промышленно-торговая фирма, в том числе международное внутрифирменное заимствование, иностранное и евровалютное банковское или небанковское финансирование. Каж дая из них имеет специальные характеристики (с точки зрения техники получения фондов, уровня процентных ставок, подверженности операции регулированию со стороны денежных властей раз личных стран и сопутствующих непроцентных издержек), которые обусловливают их сравнитель ные преимущества и недостатки. Выяснение этих специальных характеристик, присущих различ ным формам международного краткосрочного финансирования фирмы, составляет основу для правильного выбора финансовыми менеджерами фирмы адекватного инструмента заимствования (т.е. с минимальной посленалоговой скорректированной на риск стоимостью).

В целом на выбор фирмой метода международного краткосрочного финансирования (будет ли это внутрифирменный заем, банковский кредит или эмиссия коммерческих бумаг) воздейст вуют такие факторы, как относительные процентные ставки, ожидаемые изменения валютных курсов, ставки налогов и доступность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой фирма планирует деноминировать международное финансирование, существует рынок форвардных контрактов, то целью фирмы при осуществлении операции будет минимизация покрытых посленалоговых процентных выплат. В отсутствие рынка таких форвард ных контрактов фирмы будут либо минимизировать ожидаемые издержки, либо выбирать между ожидаемым снижением издержек и валютно-курсовым риском.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ 1) Опишите важнейшие схемы внутрифирменного международного финансирования.

Охарактеризуйте их сравнительные преимущества и недостатки.

2) Охарактеризуйте сходства и различия трех базовых типов иностранных банковских займов, имеющихся в распоряжении промышленно-торговой фирмы.

3) Назовите преимущества и недостатки краткосрочного международного финансирования с помощью коммерческих бумаг по сравнению с банковскими займами и внутрифир менным финансированием.

4) Определите отличительные черты краткосрочного финансирования через еврофинансо вые рынки с использованием евронот и еврокоммерческих бумаг.

5) Компания могла бы получить банковский заем сроком на 1 год в 100 000 дол. под 10% с оплатой в единой сумме в срок погашения.

а) Исчислите эффективную процентную ставку для случая, если банк потребует от фирмы поддерживать 20% от суммы кредита в виде компенсационного баланса на срочном депозите в банке под 7% годовых.

б) Исчислите эффективную процентную ставку для случая, если бы заем предлагался на дисконтном базисе.

в) Какую сумму денег фирма должна заимствовать при условии, что для получения тре буемой суммы в 100 000 дол. заем предлагается на дисконтном базисе?

г) Какую сумму денег фирма должна заимствовать, если соблюдается как условие (в), так и условие (а)?

6) Финансовый директор российской компании пытается решить проблему финансирова ния импортной покупки на 100 000 дол. У него имеются две альтернативы:

а) заимствовать на 1 год доллары под 20% или б) первоначально получить кредит в рублях под 50%, а затем конвертировать их в необ ходимую сумму долларов для оплаты покупаемых товаров.

Предположим, что курс продажи американской валюты в коммерческих банках города составляет 5000 руб. за 1 дол. на начало года. Тогда при каком курсе продажи доллара на конец года фирма могла бы быть индифферентной относительно того, что заимство вать, - доллары или рубли?

Глава 6. Международное долгосрочное финансирование промышленно-торговой фирмы ЦЕЛИ • Описать способы международного долгосрочного финансирования фирмы за счет внешних источников и за счет собственных средств (капитала).

• Объяснить, чем различаются внешние источники международного долгосрочного фи нансирования промышленно-торговой фирмы.

• Описать связи между национальными, иностранными финансово-кредитными рынками и еврорынками капитала.

• Охарактеризовать важнейшие характеристики синдицированных евровалютных займов и еврооблигационного финансирования с точки зрения промышленно-торговой фирмы.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ Двухвалютные облигации Международные финансовые Евробанк рынки Евродоллары Публично эмитируемые Еврооблигационный рынок облигации Иностранные банковские Регуляторный арбитраж займы Финансовое дерегулирование Иностранные облигационные Финансовые посредники займы Частноразмещаемые Иностранные эмиссии акций облигации Лондонская межбанковская Эмиссия акций "янки" ставка предложения (Л И БОР) Международная фирма финансирует свои потребности в долгосрочных финансовых сред ствах, используя несколько источников "длинных" денег. Во-первых, это - собственные средства (капитал). Так, по сравнению с типичными банковскими учреждениями, на балансе которых соб ственный капитал составляет около 10% к общим активам, промышленно-торговые фирмы весьма высоко капитализированы - их собственные средства охватывают около 50% пассивов. Именно поэтому для нефинансовых корпораций капитал (и соответственно нераспределенная прибыль, амортизация основных средств) является существенным источником ресурсов по финансирова нию инвестиционных вложений.

Кроме того, фирмы используют внешние источники финансовых средств, получая долго срочные денежные ресурсы в виде банковских кредитов и выручки от размещения капитальных и долговых ценных бумаг на финансовых рынках. Такое финансирование мобилизуется финансо выми менеджерами фирм, как и в случае краткосрочного международного финансирования, на иностранных фондовых и кредитных банковских рынках, а также на евровалютных (оффшорных) рынках.

В данной главе мы рассмотрим вопросы, посвященные структуре источников международ ного долгосрочного финансирования фирмы, способы иностранного долгосрочного финансирова ния, а также международное долгосрочное финансирование компании в форме синдицированных еврокредитов и еврооблигационных займов.

1. СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ МЕЖДУНАРОДНОГО ДОЛГОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ Долгосрочное международное финансирование поступает промышленно-торговым фирмам из внутрифирменных источников (так называемое самофинансирование), а также из внешних (по отношению к фирме) источников. Охарактеризуем эти два агрегированных источника междуна родного долгосрочного финансирования промышленно-торговой фирмы.

1.1. Внутренние источники финансирования фирмы Фирма получает долгосрочные фонды из внутренних источников. К последним главным образом относятся нераспределенная прибыль и накопленная амортизация. Такой тип финансиро вания называется самофинансированием, так как источником денежных ресурсов служат финан совые нетто-поступления, генерированные деловыми операциями самой фирмы, т.е. ее денежные потоки за определенный период за вычетом ее операционных расходов, процентных платежей на заимствованные финансовые ресурсы, налогов, дивидендов и некоторых других денежных отто ков. Иначе говоря, внутренними источниками долгосрочных фондов для фирмы (источником ее самофинансирования) являются накопленные нетто-денежные потоки (net cash flow), генериро ванные ее международными сделками.

Так, величину прибыли мы можем формализовать следующим образом:

NP = TR - ОС - IPmt - Т, где NP - нетто-прибыль (за вычетом процентных платежей и налогов);

TR - общая денежная вы ручка от операций компании;

ОС - операционные издержки;

IPmt - процентные платежи, Т - налоги.

Для того чтобы получить нетто-денежные поступления компании, мы должны из величины посленалоговой прибыли вычесть сумму денежных дивидендов, выплаченных акционерам фирмы, которые являются для нее денежными оттоками, так как уменьшают сумму остатка на банковских текущих счетах. Затем необходимо прибавить сумму амортизационных начислений, которые яв ляются денежными притоками для компании. Итоговая величина составит нетто-денежный поток компании за какой-либо период. Формализуем эти рассуждения следующим образом:

NCF= NP- DIV+ am, где NCF - нетто-денежный поток фирмы;

DIV - выплаченные дивиденды;

am - амортизационные отчисления.

Далее нетто-денежный приток фирмы за некоторый период формирует прирост нетто стоимости (капитала) фирмы. Учитывая, что нормальная цель любой компании (и ее менеджмен та) - увеличивать стоимость капитала акционеров (владельцев), можно подчеркнуть "сквозную" (для международных финансов) важность понятия "нетто-денежные поступления", к анализу ко торого мы будем неоднократно возвращаться в различных контекстах.

1.2. Внешние источники международного финансирования Внешнее финансирование для нефинансовой компании поступает из двух основных источ ников:

а) от инвесторов и б) от кредиторов.

Рассмотрим последовательно эти два типа внешних источников международного финанси рования промышленно-торговой фирмы.

1.2.1. Инвесторское финансирование Инвесторы покупают ценные бумаги, публично эмитируемые фирмой и обращающиеся на финансовых рынках. Инвестиционные долгосрочные (или бессрочные) ценные бумаги эмитиру ются в форме:

а) долга (преимущественно облигаций) или б) капитала (акций).

Долговые ценные бумаги, которые фирма выпускает для аккумулирования долгосрочных финансовых ресурсов, выпускаются в виде облигаций:

а) обеспеченных определенными активами компании или б) не обеспеченных отдельными видами имущества. В первом случае это - так называемое финансирование, базированное на активах. Во втором случае необеспеченные облигации полно стью поддерживаются лишь доверием к финансовому состоянию фирмы и гарантируются всем ее имуществом.

Кроме того, облигации подразделяются по уровню субординированности. Так, корпорации могут выпустить субординированные долговые обязательства, т.е. облигации с более низким ста тусом по сравнению с другими (более приоритетными) долговыми обязательствами эмитента. По добные ценные бумаги при банкротстве эмитента оплачиваются во вторую очередь, имеют повы шенный риск и соответственно более высокую доходность. "Приоритетные" облигации имеют бо лее высокий рейтинговый статус, относясь к бумагам инвестиционного уровня (Investment Grade Securities). Они более надежны и соответственно предлагают меньший доход, чем субординиро ванные долговые обязательства. В то же время субординированные облигации могут и не иметь кредитного рейтинга, т.е. относиться к "мусорным" ценным бумагам.

Инвестиционные ценные бумаги, эмитируемые фирмами для мобилизации долгосрочных международных фондов и обращающиеся на финансовых рынках в форме капитала, представлены различными видами акций. Акции выпускаются обычно в форме:

а) обыкновенных акций и б) привилегированных акций.

Обыкновенные акции бывают, как правило, бессрочными, привилегированные - как бес срочными, так и долгосрочными.

Обыкновенные акции представляют собой требование инвестора на собственный капитал фирмы. Они не только приносят доход владельцу, но предоставляют ему право голоса на собрани ях акционеров компании (т.е. элементы участия в контроле за деятельностью компании). Соответ ственно, собственники несут повышенный риск потери своих капиталовложений, претендуя лишь на остаточную стоимость фирмы после удовлетворения претензий всех остальных ее кредиторов в случае банкротства компании. Следовательно, доходность на обыкновенные акции должна быть (при прочих равных условиях и с поправкой на неосязаемый доход в форме участия в контроле за деятельностью компании) наиболее высокой.

Наконец, если облигации являются долговыми инструментами, обыкновенные акции - ка питальными ценными бумагами, то привилегированные акции занимают некоторое промежуточ ное положение. Так, с одной стороны, они являются капитальными бумагами, предоставляя ком пании инвесторские средства. Однако, с другой стороны, в отличие от обыкновенных акций, они не дают своим владельцам права голоса и участия в контроле. В то же время, в отличие от обыч ных долговых бумаг (облигаций), которые, по определению, имеют фиксированную дату (даты) погашения, привилегированные акции часто являются бессрочными, будучи похожими в этом ка честве на капитальные ценные бумаги. Соответственно, доходность на них обычно ниже, чем на обыкновенные акции, и выше, чем на облигации.

1.2.2. Кредиторы как источник внешнего финансирования Другим крупным источником международного долгосрочного финансирования для фирмы наряду с мобилизацией инвесторских средств, является получение от кредиторов денежных ресур сов с длительным сроком использования.

Так, кредиторы предоставляют фирме средства в двух основных формах:

а) в форме банковского кредита (для среднесрочных целей или для более длительных сро ков - на возобновляемой основе) или б) в форме покупки долгосрочных ценных бумаг (в первую очередь, облигаций), не посту пающих для торговли на открытый финансовый рынок, а размещаемых в частном порядке среди заранее определенного круга крупных инвесторов.

Такие частноразмещаемые долговые ценные бумаги продаются ограниченному количеству институциональных инвесторов (страховым компаниям, пенсионным фондам, взаимным денеж ным фондам), а также другим банкам и корпорациям на основе специальных кредитных соглаше ний и являются необращаемыми. Инвесторы, как правило, являются крупными клиентами инве стиционных банков, обслуживающих такие размещения по заказу компаний-эмитентов. Кредит ные соглашения, подписываемые сторонами при подобных эмиссиях, носят весьма сложный ха рактер, определяя права и обязанности сторон, а также специальные условия. Они представляют собой весьма объемные и детальные документы, с очень подробной юридической и финансово экономической проработкой соответствующих вопросов.

Далее, международное долгосрочное финансирование, мобилизуемое фирмой в форме бан ковского кредита, имеет, как правило, характер среднесрочных займов, которые предоставляются также и на более длительные сроки (на возобновляемой основе). Подобные займы отличаются обычно очень крупными размерами. Отдельные банки, даже транснациональные, как правило, не берутся в одиночку предоставлять такие крупные суммы либо в силу законодательных ограниче ний на величину общего кредитования одного заемщика, либо в силу повышенного кредитного риска при таком типе финансирования. Поэтому международные долгосрочные займы обычно принимают форму синдицированных банковских кредитов, предоставляемых единичному круп ному корпоративному заемщику (или правительствам) группой (синдикатом) коммерческих и ин вестиционных банков. В целом при синдицированном кредитовании применяется схема традици онного инвестиционно-банковского андеррайтинга частноразмещаемых ценных бумаг.

Обычно синдицированные займы фундируются при помощи евровалютных денежных ре сурсов. Это же во многом относится и к частноразмещаемым облигациям. Однако долгосрочные международные фонды, как кредитные, так и инвесторские, могут быть мобилизованы не только на евровалютных (оффшорных), но и на иностранных (оншорных) кредитно-финансовых рынках.

Теперь последовательно рассмотрим особенности долгосрочного международного финансирова ния фирмы под углом зрения характера рынков, на которых аккумулируются денежные средства, - будет ли это иностранным или евровалютным фундированием.

Структура долгосрочного финансирования весьма различна для фирм из разных стран. Так, в структуре долгосрочных фондов компаний из одних стран устойчиво преобладают внутренние источники финансирования, тогда как из других - внешние. В свою очередь, среди внешних ис точников финансирования могут преобладающую долю иметь фонды кредиторов, а могут - фонды инвесторов.

Так, опора на самофинансирование традиционно была характерна для крупных американ ских и в последнее время - японских компаний, причем в структуре их внешних долгосрочных фондов преобладали инвесторские средства, которые мобилизовывались посредством эмиссии ценных бумаг (как публичных, так и частных размещений) на фондовом рынке. Банковские фонды играли ведущую роль как источник долгосрочного финансирования для крупных компаний кон тинентальной Западной Европы (например, Германии и Франции). Последнее было связано с ис торическими тесными связями промышленности с банками, а также с тем, что законодательство названных стран (в отличие от американского) не препятствовало этому, и кроме того, со значи тельно меньшим развитием фондового рынка в упомянутых странах по сравнению с англосаксон скими странами и Японией.

Кроме страновых различий, структура долгосрочного финансирования несет отпечаток фа зы жизненного цикла компании, на которой она находится в рассматриваемый момент. Так, рас тущая компания при прочих равных условиях вынуждена в значительной степени опираться на банковское заимствование, по крайней мере до тех пор, пока она не станет способной к самофи нансированию. Наоборот, зрелая корпорация имеет достаточные источники самофинансирования, а также сложившуюся кредитную репутацию для того, чтобы быть профинансированной на фи нансовых рынках.

2. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИНОСТРАННЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА Международное финансирование компании подразделяется на иностранное и евровалют ное. Так, если фирма получает финансирование на зарубежном рынке от резидентов данной стра ны, а фонды деноминированы в местной валюте, то такое финансирование является иностранным.

Например, если немецкая фирма (точнее, фирма, зарегистрированная в Германии) получает фонды в фунтах стерлингов в Лондоне от резидента Великобритании. Полученные фонды и доходы по ним подпадают под юрисдикцию соответствующей зарубежной страны, в том числе под воз можные ограничения.

Если же фирма получает денежные ресурсы на зарубежном рынке от нерезидента соответ ствующей страны и в валюте третьей страны, то такое финансирование называют евровалютным.

Например, если фирма-резидент Германии получает фонды в долларах в Лондоне от нерезидента Великобритании (или, возможно, резидента), то такое финансирование будет евровалютным. И со ответственно, как сама операция, так и доходы по ней будут во многом выведены из-под контроля финансовых властей практически всех участвующих стран, что скажется как на стоимости такого финансирования (уменьшая ее), так и на риске для кредитора (увеличивая премию за риск, кото рая включается в стоимость заимствования).

На иностранных рынках капитала фирма может получить долгосрочное финансирование, эмитируя облигации и акции (которые обращаются в зарубежных странах как бумаги нерезиден тов, деноминированные в местной валюте). Кроме того, она может получить банковские кредиты.

Во многих странах доступ иностранцев к местному рынку капитала лимитирован. Формами ограничения доступа нерезидентов к местным рынкам капитала, в частности, являются сущест вующие или прогнозируемые правительственные рестрикции относительно сроков и сумм денег, которые могут получить иностранцы, а также направлений их использования. Подобные ограни чения означают дополнительные издержки финансирования. Они также могут включать особые налоги, которые должны быть начислены на фонды, которые могут быть получены. Тем не менее финансовые рынки многих стран достаточно широко открыты, чтобы позволить иностранцам за имствовать или инвестировать на них.

Капитал, который может быть получен на иностранных рынках, часто ограничен лишь ло кальным использованием посредством введения валютного контроля. Однако крупные междуна родные фирмы потенциально способны переводить фонды даже при наличии валютного контроля, а следовательно, обходить ограничения посредством использования различных внутрифирменных финансовых каналов.

Именно поэтому фирмы постоянно отслеживают регулятивные, налоговые и рыночные ус ловия получения фондов в зарубежных странах. Иностранные банковские кредиты предоставля ются в национальной валюте нерезидентам для использования за границей.

2.1. Международное финансирование с использованием иностранных облигаций Иностранное облигационное финансирование - достаточно важный источник фондов для международных компаний, особенно на рынках тех стран, в которых компании имеют свои под разделения, или в странах с благоприятным законодательным и регулятивным климатом для тако го способа получения фондов. Компания размещает эмиссию своих облигаций на зарубежном ме стном рынке капитала (относительно более дешевом), причем выражает ее в местной валюте. В дальнейшем, безусловно, полученные фонды могут быть конвертированы в необходимую фирме валюту и использованы на тех территориях, где это целесообразно в соответствии с установками внутрифирменной политики. Как таковые, однако, иностранные облигации подлежат локальным законам страны, где они эмитированы. В то же время иностранные эмиссии сталкиваются также с дополнительными, по сравнению с эмиссиями местных резидентов, рестрикциями. Например, иностранные облигации, размещаемые в Швейцарии, Германии и Нидерландах, подлежат системе очередности, при которой они должны ожидать своего времени.

По величине эмиссий США и Швейцария имели традиционно наибольшие рынки ино странных облигаций. Так, в конце 80-х- начале 90-х гг. на долю Швейцарии приходилось около половины общемировой капитализации иностранных облигационных долгов. Доля США состав ляла около четверти. Однако относительная швейцарская капитализация понизилась с уровня приблизительно в 60% до 40%, а потом и до 30% от мировой капитализации иностранного обли гационного финансирования, тогда как доля США повысилась с 20% до более 30%. Крупные объ емы иностранного облигационного финансирования мобилизуются также в Японии (14% в сред нем за рассматриваемый период, с разбросом от 10 до 19% по отдельным годам) и в Люксембурге (соответственно 7% и от 3 до 11% от мировой капитализации).

2.2. Международное финансирование с помощью иностранных акций Международное финансирование при помощи размещения акций на иностранных рынках достаточно привлекательно для корпоративных финансовых менеджеров. Одна цель такого фи нансирования - это диверсификация источников фундирования. Так, получение фондов от между народной диверсифицированной базы акционеров нейтрализует негативное влияние на компанию неожиданных резких колебаний отдельных национальных рынков. Кроме того, некоторые эмис сии акций являются слишком крупными, чтобы их могли купить лишь инвесторы на нацио нальном фондовом рынке. Например, для крупных компаний, расположенных в малых странах или в странах со слабой экономикой, продажи акций за рубежом на развитых рынках могут быть жизненно необходимыми.

Продажа акций за рубежом также раздвигает границы потенциального спроса на акции компании, привлекая новых акционеров, а следовательно, может повысить их цену. Кроме того, для фирмы, которая планирует экспорт на иностранные рынки и развитие зарубежного производ ства, международное предложение акций делает известным ее имя в иностранных государствах, способствуя тем самым продвижению на их территории ее продукции. При этом, как обычно, вы годы от расширения круга собственников компании должны быть взвешены против дополнитель ных издержек привлечения большего количества инвесторов в качестве акционеров.

В целом эмиссии акций, продаваемые на заграничных фондовых биржах, кроме предостав ления фондов, улучшают кредитную репутацию фирм-эмитентов (в том числе на отечественном рынке), а также косвенно выступают средством их рекламы за рубежом.

Для того чтобы воспользоваться этими выгодами, все больше компаний осуществляют эмиссию своих акций за рубежом или продают на иностранных рынках некоторые доли своих эмиссий. Например, крупнейшим новым выпуском из всех новых эмиссий обыкновенных акций в США в 1991 г. была эмиссия в 1,2 млрд. дол. мексиканской компании "Telephones de Mexico", яв лявшаяся частью глобального размещения акций этой компании (2,2 млрд. дол.). В целом ино странные акции, продаваемые на местных рынках резидентам, имеют специальные наименования во многих ведущих странах (например, акции "янки" - в США, "самурай" - в Японии, "бульдог" - в Великобритании). В упомянутом 1991 г. эмиссии акций "янки" насчитывали более 5,8 млрд. дол.

Важным новым способом для иностранных эмитентов акций получить доступ к наиболее крупному в мире фондовому рынку - американскому - стало принятие в 1990 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC) Правила 144а, кото рое позволило квалифицированным институциональным инвесторам (т.е. имеющим соответст вующий чартер - лицензию) осуществлять незарегистрированные частные размещения иностран ных ценных бумаг, сделав их субститутом публичных эмиссий ценных бумаг. Это сделало рынок частных размещений значительно более привлекательным для иностранных компаний, которые часто избегали выпусков ценных бумаг на американском рынке из-за жестких требований SEC no отчетности и предоставлению данных.

Желание построить глобальную базу акционеров также подтолкнуло многие американские компании (которые до недавнего времени эмитировали акции почти исключительно в США) про давать часть своих эмиссий за рубежом.

Ведущие фондовые биржи мира разрешают продажи иностранных акций, если последние удовлетворяют всем требованиям их листинга. Например, в листинг немецких фондовых бирж входят более 200 иностранных акций, британских - более 500 иностранных акций. Все большее количество компаний также стремится получить листинг на Токийской фондовой бирже.

2.3. Международное финансирование компаний в форме иностранных банковских кредитов Иностранные банковские кредиты предоставляются нерезидентам страны-кредитора в ме стной валюте для использования за границей. Как и в случае эмиссии иностранных облигации и акций, правительства стран, в которых расположены банки-кредиторы, часто ограничивают вели чину банковских фондов, предназначаемых для иностранного использования.

Данный вид кредитования был весьма распространен до середины XX в., когда лондонские банки были преимущественными кредиторами мировой торговли, финансируя компании из дру гих стран в фунтах стерлингов. Впоследствии (конец 50-х - начало 60-х гг.) на эти позиции нена долго выдвинулись нью-йоркские банки, предоставляя долларовое финансирование для тех же це лей. В современных условиях иностранное банковское кредитование как источник долгосрочного финансирования используется сравнительно нечасто и в незначительных объемах в силу его срав нительной дороговизны и ограниченности относительно других форм международного финанси рования.

При этом иностранные банки остаются важными источниками валютного фундирования для надежных компаний из стран, имеющих хороший страновой кредитный рейтинг.

3. МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ В ФОРМЕ ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ Кроме международного финансирования в форме иностранных банковских кредитов и раз мещения иностранных ценных бумаг, источниками инвалютных фондов для фирмы (количест венно более значимыми) являются:

а) еврокредитные и б) еврооблигационные заимствования.

Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финансирование с точки зрения промышленно-торговой фирмы, участвующей в международных валютно-финансовых и кредит ных отношениях.

3.1. Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предоставляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - ре зидентам) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительст венное регулирование в различных странах, а также отечественные и иностранные налоги, отно симые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кре дитования.

Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по ев рокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным банкам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фиксированная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей ба зовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки предложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной валюты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее установленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если мар жа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-месячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стоимости кредита на следующий период в 3 месяца.

Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и процентами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособ ности заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фондов на евровалютном межбанковском рынке, банковские операционные издержки, нормаль ную прибыль на капитал банка и премию за риск.

Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее они составляли около 5 лет для первоклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, которому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть при глашены для функций коменеджмента. На заемщика начисляются единовременные общие комис сионные в 0,25-1% к величине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджерами, а остальная сумма поделится между всеми банками-участниками (в том числе и менеджерами) про порционально размеру фондов, предоставляемых каждым.

Период выборки суммы займа и период его возврата варьируются в соответствии с потреб ностями заемщика. Обязательственные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачивают ся на неиспользованный остаток кредита;

разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.

Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалют ных денежных рынках. Так, процентные ставки на американском и евродолларовом рынках, на пример, различаются лишь в той степени, в которой существуют дополнительные издержки, пра вительственный контроль или финансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры за имствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя не обоснованный процентный дифференциал между ними.

Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны, существенные различия между отечественными и евровалютными процентными ставками объяс няются в основном валютным контролем (или возможностью его введения) и разнообразными рисками (в том числе страновым риском).

Процентные ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечествен ным) банковским кредитам. Это обусловлено следующими причинами:

а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму принося щих доход активов банка, поскольку большая доля депозитов предоставляется в кредит);

б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депозитов;

в) отсутствием необходимости для евробанков кредитовать определенных заемщиков по ставкам ниже рыночных (что увеличивает доходы банков);

г) тем, что большинство заемщиков на еврорынке хорошо известны (что снижает издержки сбора информации и кредитного анализа для банков);

д) евровалютные займы предоставляются в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта экономии на масштабах) устанавливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что про исходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осуществляются посредством теле фона или телекса);

е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, расположенными в "налоговых гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.

Однако даже с учетом такой сравнительной дешевизны еврокредитов в конце 80-х - начале 90-х гг. большое количество международных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких, как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные кор порации и банки) смогли мобилизовать финансирование на еврорынках по процентной ставке, ко торая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.

Более того, уменьшение интереса международных инвесторов к вложениям в банковские евродепозитные сертификаты способствовало тому, что инвестиционные банки трансформирова ли обычное банковское синдицированное кредитование в финансирование фирм посредством эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes - FRN). Такое пред почтение инвесторов иметь дело скорее с кредитным риском высокорейтингового конечного за емщика (в случае с FRN), чем с кредитным риском банка-эмитента евродепозитных сертификатов, привело к быстрому росту еврооблигационного рынка, в частности, его сегмента, на котором об ращаются бумаги с плавающими ставками.

3.2. Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов Международное финансирование с помощью эмиссии еврооблигаций похоже на финанси рование посредством публичного размещения отечественного облигационного долга и на процесс евровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестици онных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов).

Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы почти полностью свободны от регулирования со стороны официальных властей. Вместо этого ры нок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморе гулируется, т.е. управляется специально созданной главными участниками рынка Ассоциацией международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers - AIBD), пере именованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Se curities Markets Association - ISMA).

Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До не давнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем вели чина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в тече ние 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом об щая величина еврооблигационного заимствования имела свои максимумы и минимумы, шедшие во многом в противофазе максимумам и минимумам суммарного объема финансирования в форме еврокредитов.

Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, связанных с финансированием посредством еврооблигационных займов, активно используется техника "своп" (от англ. swap - об мен), т.е. финансовая операция, в которой два контрагента договариваются обменяться потоками платежей на некоторое время. По ряду оценок, 70% эмиссий еврооблигаций осуществляется со своп-поддержкой. Валютные свопы позволяют заемщикам получить заем в одной валюте и обме нять ее на другую валюту, необходимую для операций, с гарантированной обратной конверсией по предварительно установленному обменному курсу (например, по тому, который существовал на дату заимствования). Кроме того, процентные свопы позволяют обменять одну процентную ставку на другую (например, фиксированную на плавающую). Валютно-процентные свопы ком бинируют эти две схемы. Использование подобных свопов позволило заемщикам осуществлять арбитраж, используя свой относительный доступ к различным валютным рынкам. Так, заемщик, на бумаги которого существует спрос в некоторой валюте, может сэкономить на издержках по средством получения займа в этой валюте и одновременного обмена фондов в некоторую другую валюту.

Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между отечественными и оффшорны ми облигационными рынками, нивелировала большую часть диспаритета, который обычно суще ствовал между стоимостью финансирования с использованием еврооблигаций и отечественных облигаций. Однако, несмотря на устанавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инст рументов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой мо мент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с "дисконтным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения фи нансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в том случае, если издержки отечественного финансирования, связанные с отечественным регули рованием, налоговым законодательством, а также ожидания международных инвесторов предос тавляют заемщику (корпоративному или правительственному) возможность снизить общую, скор ректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирования на отечественных рынках.

Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои источники фундирования, ис пользуя различные международные рынки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.

Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол.

Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме ча стного размещения. Это выгодно для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорости и секретности, с которыми такое размещение может быть устроено.

Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля колеблется - в основном из-за изменений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в первой половине 80-х гг. было обя зано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь привело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в японских иенах и немецких марках.

В качестве альтернативы эмиссиям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных ва лютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взве шенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных "коктейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно на эквивалент в 120 млрд. дол.

Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обыч но для обеспечения их эмиссии создаются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фон дов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать риск держателей этих ценных бумаг посредством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом (как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирова ние фонда погашения предполагает, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное ко личество облигаций ежегодно после истечения определенного периода (например, начиная с 5-го года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1 го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упа дет ниже эмиссионной. Необходимость формирования подобных фондов в прошлые десятилетия была вызвана недостаточно емким вторичным рынком еврооблигаций. Однако увеличение объема рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот рынок более ликвидным.

Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provi sions), которая дает заемщику право оплатить (погасить) облигации досрочно, если рыночная про центная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установленное количество про центных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют колл-премии и более высоких процентных ставок по сравнению с облигациями без такой оговор ки.

Еврооблигационное финансирование, в отличие от других важных способов мобилизации капитала, остается по большей части нерегулируемым властями, а доходы инвесторов, связанные с ним, не облагаются налогом. Таким образом, крупные корпоративные и правительственные за емщики могут мобилизовать деньги с помощью эмиссии евробондов более быстро и более гибко, чем они могут это сделать на отечественном рынке. В то же время, поскольку проценты, получае мые инвесторами, как правило, свободны от налогов, эмитенты часто были способны заимство вать доллары по процентной ставке, более низкой, чем та, по которой заимствовало Казначейство (Министерство финансов) США (например, выпуская казначейские облигации), хотя ставки по долговым бумагам правительства являются самыми низкими (базовыми) для рынка обращаемых бумаг определенной срочности.

Еврооблигационное финансирование, так же как и еврокредитное, существует потому, что оно делает способным заемщиков и кредиторов избегать разнообразных мер по регулированию и контролю со стороны денежных властей, а также предоставляет им возможность избегать платежа некоторых налогов. Правительства регулируют отечественные финансовые рынки, но позволяют, как правило, относительно свободное движение капитала между странами. В силу этого часто весьма выгодны различные международные (в первую очередь, оффшорные) способы финансиро вания. В периоды, когда налоги увеличиваются, а регулирование ужесточается, увеличивая регу ляторные издержки финансирования, увеличивается значение международных способов финанси рования.

В то же время гармонизация налогообложения, финансовое дерегулирование и отмена кон троля над движением капитала в развитых и ряде развивающихся стран означает, что у эмитентов становится меньше стимулов заимствовать деньги оффшорно (на еврофинансовых рынках), и по этому для получения капитала они обращаются к своим отечественным рынкам. Если эти тенден ции сохранятся, то значение еврооблигационного финансирования будет снижаться. Но оно, тем не менее, будет продолжать сохранять свою базовую роль в качестве наиболее быстрого посред ника для международных потоков капитала между отечественными финансовыми рынками раз личных стран. Кроме того, потенциальная возможность обратиться к еврооблигационному или ев рокредитному финансированию (в случае если денежные власти ужесточают условия финансиро вания на внутреннем и (или) на иностранных рынках) является важным фактором противовеса не основательным рестриктивным действиям правительств в финансовой сфере.

РЕЗЮМЕ Итак, мы охарактеризовали основные способы, при помощи которых промышленно торговая фирма может получить международное долгосрочное финансирование, в том числе фи нансирование инвесторское и финансирование от кредиторов. Также мы коснулись вопроса о структуре источников финансирования фирм различного типа - с точки зрения их зрелости и стра новой принадлежности.

При этом иностранные источники долгосрочного финансирования предоставляют фирме более дорогие фонды, чем источники евровалютного финансирования, хотя в последнее десятиле тие разница в стоимости этих источников фондов постепенно начала выравниваться, главным об разом в силу финансовой дерегуляции и гармонизации налогообложения, которые происходят в ведущих развитых странах с начала 80-х гг. В то же время различные типы еврофинансирования (в первую очередь, синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы) весьма варьиру ются в разные периоды по своей сравнительной привлекательности и стоимости для заемщиков.

При определении сравнительной стоимости различных альтернатив долгосрочного между народного финансирования используются принципы определения эффективной процентной став ки, применяются международный эффект Фишера, гипотеза о форвардном курсе как несмещенном прогнозе спот-курса и теория паритета процентных ставок, как это делается и при оценивании альтернатив краткосрочного международного финансирования. Наряду с этим используется также принцип нетто-приведенной стоимости (или принцип дисконтированных денежных потоков) для приведения разновременных валютных поступлений и платежей фирмы, связанных с соответст вующей финансовой операцией, к единому моменту времени (см. гл. 8).

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ 1) В чем состоит различие между структурой капитала (т.е. соотношениями между раз личными источниками долгосрочных фондов) для новой, растущей компании и для зре лой корпорации?

2) Какое влияние правительственное регулирование оказало на различия в структуре ка питала американских и европейских корпораций?

3) В чем состоит различие между евровалютным займом, еврооблигациями и иностранны ми облигациями? Почему еврооблигации традиционно приносят меньший доход, чем сравнимые отечественные эмиссии?

4) Какими причинами можно объяснить то обстоятельство, что корпорации, банки, феде ральные правительства и муниципальные власти могут предпочесть эмитировать долго вые обязательства или получить кредит в иностранной валюте?

5) Какие проблемы могут возникать при финансировании совместных предприятий?

6) Предположим, что текущая процентная ставка по 90-дневным межбанковским евродол ларам составляет 12% (на годовом базисе). Тогда если процентная ставка через 3 месяца для следующего ролл-оверного периода будет равна 12,5%, то как будет оценена оче редная линия евровалютного займа по формуле "ЛИБОР плюс 1%"?

7) Компания из Санкт-Петербурга решает, заимствовать ли ей доллары под 20% или рубли под 60% из филиала московского коммерческого банка для финансирования инвести ционного проекта. Какие рекомендации вы могли бы ей дать? Какая информация потре бовалась бы вам для этого?

8) Немецкая фирма традиционно финансирует операции своей российской дочерней ком пании извне этой страны, так как в России слишком дорого заимствовать местную ва люту. Предположим, что процентные ставки по банковским займам здесь варьируются от 50 до 100% годовых. Однако компания намерена перейти к финансированию в руб лях, ожидая устойчивое снижение его курса относительно марки. Оцените такую стра тегию финансирования, ее преимущества и недостатки.

РАЗДЕЛ IV. МЕЖДУНАРОДНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ВАЛЮТНЫХ СРЕДСТВ ФИРМЫ Источники международных фондов, рассмотренные в предыдущей главе, представляют со бой текущие (краткосрочные) и долгосрочные обязательства компании, а также ее капитальные фонды (при мобилизации финансовых ресурсов через обыкновенные акции и самофинансирова ние). Рассмотрим теперь основные направления использования международных денежных и фи нансовых средств фирмы, т.е. ее международные валютно-финансовые активы.

Первоначально раскроем способы использования оборотных валютных ресурсов междуна родной промышленно-торговой фирмы, в том числе:

а) международные краткосрочные денежные потоки (поступления и платежи) между фир мой и внешней для нее финансово-экономической средой (другими фирмами, банками, небанков скими финансовыми институтами, налоговыми и другими финансовыми властями), а также б) внутрифирменные потоки текущих валютных средств. Затем раскроем основные направ ления международной инвестиционной активности компании, в том числе:

а) размещение ею валютных портфельных инвестиций (в доходные ценные бумаги финан сового рынка - акции, облигации), а также б) валютно-финансовые аспекты зарубежных инвестиционных проектов фирмы.

Глава 7. Международные текущие валютные активы фирмы ЦЕЛИ • Охарактеризовать технику, применяемую фирмами для более эффективного использо вания текущих валютных средств.

• Описать инструменты денежного рынка, используемые фирмами для управления инве стиционным портфелем рыночных ценных бумаг.

• Перечислить обстоятельства, при которых для фирмы выгодно либерализовать условия торгового кредита по иностранным продажам.

• Идентифицировать механизмы трансфера, которые фирма использует для передвиже ния денег и прибыли между своими различными подразделениями.

• Описать издержки и выгоды, связанные с каждым из механизмов внутрифирменного трансфера, а также ограничения на его использование.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ Внутрифирменные потоки Международный оборотный фондов капитал Внутрифирменные процентные Текущие валютные активы ставки Трансферные цены Дата валютирования Условия международного тор- Двусторонний и многосто- гового кредита ронний неттинг Финансовая система между- Дивиденды народной фирмы Комиссионные и ройялти Цены "на расстоянии вытя- Лидз-энд-лэгз нутой руки" Международный денежный Электронные ("телеграфные") менеджмент переводы 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕЖДУНАРОДНЫХ ТЕКУЩИХ ВАЛЮТНЫХ АКТИВОВ ФИРМЫ Международные текущие валютные активы промышленно-торговой фирмы состоят из ва лютных денежных средств, краткосрочных рыночных ценных бумаг денежного рынка, счетов к получению, запасов и некоторых других финансовых позиций. К последним могут быть отнесены, например, валютные средства, используемые для предоплаты, которые весьма значимы для рос сийских внешнеторговых фирм.

Валютные денежные средства фирмы представляют собой, в первую очередь, остатки на валютных счетах компании в различных банках. К категории международных рыночных кратко срочных бумаг относятся инвестиции фирмы в различные валютные инструменты денежного рынка, а также хранение ее валютных средств на срочных (и бессрочных) депозитах в банках.

Счета к получению представляют собой суммы торговых кредитов, предоставленных при осуще ствлении экспортных поставок. Наконец, запасы включают реальные текущие активы (сырье, ма териалы и готовая продукция).

Фирма использует текущие (оборотные) валютные ресурсы для осуществления ожидаемых платежей, обеспечения необходимой ликвидности, получения доходности, стимулирования про даж и поддержания процесса производства. Средства, размещенные в эти текущие международ ные валютные активы, генерируют валютные потоки между фирмой и внешней (для нее) финан сово-экономической средой.

При этом промышленно-торговая фирма стремится сформировать такую структуру между народных текущих валютных активов, которая максимизировала бы ее нетто-стоимость. Кроме того, учитываются колебания валютных курсов, существование или угроза введения определен ных мер валютного контроля, различные налоги и юрисдикции, а также больший (по сравнению с внутренним рынком) выбор инструментов для международных краткосрочных финансовых и ин вестиционных операций.

Следует отметить, что если обыкновенные акции фирмы свободно обращаются на фондо вых биржах, то колебания их стоимости будут адекватно отражать рыночные оценки изменений стоимости капитала фирмы. Если фирма не торгует своими акциями на открытом финансовом рынке, то ее рыночная нетто-стоимость отражается в разнице между рыночными стоимостями ее совокупных активов и совокупных обязательств. В любом случае максимизация стоимости (капи тала) фирмы является, как мы уже отмечали, рациональной целью для корпоративных менедже ров, действующих в интересах владельцев фирмы.

При размещении международных краткосрочных средств фирмы традиционно стремятся к трем субцелям:

а) для осуществления платежей как можно быстрее и дешевле получить оборотные валют ный ресурсы;

б) для поддержания ликвидности компании обеспечить достаточное и необременительное резервирование таких ресурсов;

в) для целей доходности эффективно использовать такие ресурсы.

Достижение первой субцели требует точных и своевременных валютно-финансовых про гнозов и отчетности подразделений фирмы, контроля над валютными поступлениями и платежа ми, снижения издержек движения фондов между подразделениями компании. Вторая субцель дос тигается посредством минимизации требуемого уровня текущих валютных остатков фирмы на операционных счетах в банках, предоставления валютных средств подразделениям там и тогда, где и когда они наиболее необходимы. Третья субцель достигается посредством увеличения скор ректированного на риск дохода на временно свободные краткосрочные фонды, которые инвести руются в инструменты международного денежного рынка.

При этом к факторам, усложняющим использование международных денежных средств фирмы, относятся правительственные ограничения на движение фондов между странами, множе ственность налоговых юрисдикции и валют, отсутствие хороших платежных систем в слаборазви тых странах. Однако фирмы часто способны получать более высокие доходы за рубежом на крат косрочные инвестиции, а также оставлять в своем распоряжении большую прибыль после налогов, используя преимущества различных налоговых законов и соглашений.

Для компании важны также внутрифирменные международные валютные трансферы. По следние возникают в связи с тем, что обмен товарами и услугами между подразделениями компа нии сопровождается противоположными движениями денежных средств. Кроме того, между под разделениями фирмы осуществляются валютные переводы, прямо не связанные с движением ка питала (выплата дивидендов, предоставление займов, капиталовложения). В итоге формируются разнообразные каналы и способы трансфера валютно-финансовых средств внутри компании, об разуя международную финансовую систему фирмы. Ее использование является важным источни ком эффективности деятельности торгово-промышленной компании в контексте международных валютно-финансовых и кредитных отношений.

Рассмотрим эти агрегированные компоненты международных текущих активов фирмы, в том числе первоначально охарактеризуем направления использования краткосрочных валютных средств фирмы, затем коснемся вопроса о краткосрочном валютном инвестиционном портфеле фирмы и наконец остановимся на характеристике внутрифирменных механизмов трансфера ва лютных фондов.

2. КРАТКОСРОЧНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ СРЕДСТВА ФИРМЫ Для повышения эффективности размещения текущих валютных средств фирмы стремятся ускорить получение и замедлить платежи валюты, используют систему внутрифирменного нет тинга (взаимозачета) платежей, централизуют управление этими средствами.

2.1. Поступления и платежи валютных средств фирмы Ускорение получения валютных средств является ключевым элементом повышения эффек тивности размещения международных денежных средств. Так, поступления инвалюты (например, за проданные и отгруженные товары) часто задерживаются. В то же время валютные средства "в пути" дорогостоящи и чувствительны к валютному и процентному риску. В связи с этим мини мизация времени поступления валюты уменьшает инвестиции в счета к получению, банковские комиссионные, другие операционные издержки, альтернативную стоимость денег, находящихся в транзите, а также издержки по хеджированию рисков, связанных с наличием таких активов. Это увеличивает портфель активов, приносящих доход, или снижает величину заимствований для осуществления платежей, принося более высокие инвестиционные доходы или сберегая процент ные расходы.

Для того чтобы ускорить получение фондов в инвалюте, фирмы специально инструктируют контрагентов об осуществлении платежей в формах, наиболее эффективных для них (по времени, надежности и стоимости). Решающим средством при этом является использование электронных трансферов. Подразделения фирмы также переводят фонды внутри компании посредством теле кса.

Однако межбанковские электронные трансферы могут также вести к задержкам и кредито ванию неправильного счета. Использование системы СВИФТ, имеющей стандартизированный формат международных посланий и задействующей компьютерную сеть для передачи авизо о трансфере фондов, значительно ускоряет валютные переводы и повышает их надежность. Для ис пользования этой системы корпоративный клиент направляет соответствующие распоряжения банку - члену СВИФТ.

Крупные банки обеспечивают быстрые трансферы фондов между своими филиалами в раз личных странах, предоставляя клиентам валютирование тем же днем, т.е. кредитуя фонды на счет фирмы в тот же рабочий день. Быстрые трансферы также выполняются через корреспондентскую сеть банка, хотя при этом сложно устроить валютирование фондов тем же днем.

Важнейшим элементом управления текущими валютными активами высокотехнологичных компаний являются пакеты программ для финансового менеджмента, продаваемые многими бан ками. Они связывают компанию с банком и его филиалами, позволяя ее финансовому персоналу контролировать общую денежную позицию компании в режиме "реального времени" и постоянно поддерживать свои фонды активными. Финансовый персонал фирмы использует также эти про граммы для инициирования трансферов фондов от своих подразделений с избыточными денеж ными средствами к подразделениям, испытывающим потребность в фондах.

Для уменьшения задержек, связанных с чековыми платежами, фирма инструктирует поку пателей пересылать чеки не в адрес подразделений-поставщиков, а в адрес так называемого "мо билизационного пункта", т.е. определенного почтового ящика, открытого на имя компании. Один или несколько раз в день обслуживающий фирму банк забирает чеки, помещает их на счет фирмы, осуществляет их клиринг и наконец зачисляет деньги на этот счет. Такого типа "мобилизационные пункты" управляются фирмой централизованно.

Возможное замедление платежей фондов при сохранении хороших отношений с поставщи ками, работниками и налоговыми властями также является источником ликвидности для компа нии. Оно является предельно деликатным процессом, требуя детального знания нюансов и инст рументов платежа в отдельных странах и для различных типов получателей средств.

2.2. Неттинг-система внутрифирменных платежей Различные единицы компании осуществляют взаимные поставки товаров, сырья и компо нентов, которые сопровождаются внутрифирменными (межфилиальными) платежами. Издержки осуществления таких платежей оцениваются в 0,25-1,5% от суммы перевода фондов. Они вклю чают: а) издержки покупки инвалюты (форексный спред);

б) альтернативную стоимость денег в то время, пока они находятся в транзите;

в) другие операционные издержки (например, комиссион ные за перевод, уплачиваемые банку).

Фирма минимизирует объем внутрифирменных переводов фондов, в первую очередь, при помощи неттинга межфилиальных платежей. В этом случае платежи между подразделениями про водятся по бухгалтерской отчетности в обычном порядке, однако реально переводятся лишь нет то-суммы. Например, подразделение А продает товары на 1 млн. дол. подразделению В, а послед нее продает первому товары на 2 млн. дол. На нетто-базисе подразделение А переведет лишь млн. дол. на счет подразделения В.

Фирмы с более сложной структурой внутренних продаж используют многосторонний нет тинг, элиминируя 50% и более своих межфилиальных платежей. Если компания имеет большой объем внутрифирменных операций, то прибыли от использования многостороннего неттинга мо гут превысить затраты на организацию и поддержание подобной системы.

При оценке целесообразности неттинга для фирмы устанавливают экономию прямых из держек от его введения. Так, годовая экономия расходов по инвалютным операциям и банковским начислениям за переводы оценивается в среднем в 1,5% на 1 "неттированный" доллар. Затем эти цифры сравнивают с издержками по установке и поддержанию неттинг-системы. Так, расходы по инсталляции неттинга оцениваются минимум в 20 000 дол. Косвенной выгодой от использования неттинга является более жесткий контроль, который фирма получает над своими потоками фон дов. Например, информация, требующаяся для операций в неттинг-системе, также помогает фир ме определять направления перемещения фондов в ответ на изменения валютных курсов, про центных и налоговых дифференциалов.

Однако до того как инсталлировать систему неттинга платежей, компания должна выяс нить, существуют ли ограничения на неттинг. Так, в некоторых странах фирмы должны получить разрешение на осуществление неттинга от денежных властей.

2.3. Централизация временно свободных валютных средств фирмы Для управления оборотными валютными средствами компании используют централизо ванный или децентрализованный финансовый менеджмент. В первом случае подразделения фир мы переводят свои денежные остатки, превышающие минимальные операционные потребности, на централизованно управляемый счет. Специальные корпоративные единицы (например, финан совые компании) инкассируют такие внутрифирменные поступления, выплачивают фонды, инве стируют их в инструменты денежного рынка.

Все денежные резервы поддерживаются родительской фирмой или специализированной компанией. Централизованный денежный менеджмент может предоставить фирме достаточную ликвидность, уменьшая уровень ее денежных резервов. Централизация избыточных денежных средств уменьшает потребности в заимствовании и укрупняет фонды, которые могут быть ин вестированы, что ведет к уменьшению процентных расходов и увеличению инвестиционных до ходов. Это также предоставляет возможность централизованно управлять валютно-курсовыми рисками.

Важным фактором для эффективного размещения валютных остатков и обращаемых цен ных бумаг фирмы является хорошая внутрикорпоративная система отчетности. При этом инфор мация о валютных поступлениях и платежах и прогнозы их будущих уровней должны предостав ляться в штаб-квартиру корпорации своевременно и в унифицированной форме. Часто инфор мация от подразделений требуется даже ежедневно. Она передается посредством телекса, теле факса и электронной почты. Сотрудники штаб-квартиры корпорации должны знать текущие фи нансовые позиции подразделений, ожидаемые валютные потоки, прогнозы потребностей в валюте и избытков сверх операционного минимума. Они должны изучать состояние локальных и между народного денежного рынков, оценивать перспективы их развития, прогнозировать изменения ва лютных курсов и процентных ставок.

В целом собранная информация используется фирмой многофункционально:

а) в системе многостороннего внутрифирменного неттинга платежей;

б) для увеличения операционной эффективности централизованных валютных резервов фирмы;

в) для определения более эффективной политики краткосрочных заимствований и инвести ций.

Охарактеризуем основные направления и принципы размещения международных кратко срочных инвестиционных средств фирмы.

3. МЕЖДУНАРОДНЫЙ КРАТКОСРОЧНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ ФИРМЫ После того как фирма определит свои операционные потребности в валютных средствах и сформирует бюджет текущих валютных средств, она оценит величину временно избыточных ва лютных фондов. Затем она определит направления, уровни и валютную деноминацию инвестиро вания этих фондов в инструменты денежного рынка, в текущие или срочные банковские депози ты.

Выбор краткосрочных инвестиционных средств зависит от правительственных регуляций, структуры рынка, налогов, которые достаточно сильно отличаются в различных странах, и опре деляется двумя главными факторами. Во-первых, будущими потребностями фирмы в ликвидности определенной валютной деноминации. Во-вторых, сравнительной посленалоговой доходностью различных инструментов, скорректированной на риск.

3.1. Краткосрочные инструменты международного денежного рынка для фирмы:

краткий обзор К ключевым инструментам международного денежного рынка относят казначейские вексе ля, краткосрочные ноты правительственных агентств, ноты локальных властей, депозиты до вос требования, срочные депозиты, депозиты в небанковских финансовых институтах, депозитные сертификаты, банковские акцепты и коммерческие бумаги. Кратко охарактеризуем их.

1. Казначейские векселя эмитируются центральными правительствами, имеют сроки пога шения 1, 2, 3 месяца (до 1 года), являясь наиболее безопасным (безрисковым) и ликвидным крат косрочным активом.

2. Ноты эмитируются либо правительственными федеральными агентствами, либо локаль ными властями на срок от 30 до 270 дней. Оба типа бумаг предполагают несколько более высокий доход, чем казначейские векселя.

3. Депозиты до востребования поддерживаются на текущих операционных счетах в ком мерческих банках. Срочные депозиты в коммерческих банках требуют предварительного уведом ления и часто уплаты штрафа при необходимости досрочного снятия денег. Правительства иногда регулируют процентные ставки и срочность таких депозитов.

4. Депозитные сертификаты, эмитируемые коммерческими банками обычно на 30, 60 и дней, являются обращаемыми бумагами, представляющими срочный депозит в банке, более лик видный, чем прямые депозиты, так как депозитные сертификаты могут быть проданы.

5. Депозиты в небанковских финансовых институтах являются обращаемыми, по ним обычно предлагают более высокие доходы, чем в банках.

6. Банковские акцепты (переводные векселя, гарантированные банком на срок до 180 дней) являются инвестициями высокого качества, следующими по ликвидности и надежности после ка значейских векселей.

7. Коммерческие бумаги сроком от 30 до 270 дней, эмитируемые крупными корпорациями с высоким кредитным рейтингом, являются обращаемыми необеспеченными простыми векселями, которые имеются в обороте на всех главных денежных рынках.

8. По срочным корпоративным займам, размещаемым в необращаемой форме, обычно предлагают более высокий доход, чем по бумагам и депозитам финансовых институтов, но они неликвидны, поскольку должны удерживаться до срока платежа.

Итак, целесообразность перемещения фондов через национальные границы для получения наивысшего из возможных дохода, скорректированного на риск, зависит от дифференциала дохо да, премии за риск и операционных издержек. Базовый резон для поддержания остатков на бан ковских счетах в нескольких валютах одновременно — это существование издержек конверсии валют. Если бы такие издержки были равны нулю и правительственные регуляции всегда позво ляли бы делать это, то денежные остатки поддерживались бы в валюте с наивысшим эффектив ным доходом.

Однако поскольку операционные издержки для краткосрочных инвестиций относительно велики, то приемлемая комбинация валют, деноминирующих такие инвестиции фирмы, зависит в большей степени от валют, в которых фирма планирует свои денежные потоки. Так, очень редко скорректированный на риск процентный дифференциал составляет 2% годовых. Однако он пред ставляет собой лишь 0,167% для 30-дневных инвестиций или 0,5% для 90-дневных. Столь малый дифференциал может быть меньше издержек по валютной операции (конверсионный спред и ко миссионные за переводы). Таким образом, даже крупные (в годовом исчислении) скорректирован ные на риск процентные спреды могут не оправдать передвижения фондов из одной валюты в другую для краткосрочного прибыльного размещения.

3.2. Основные принципы краткосрочного портфельного менеджмента При размещении временно свободных текущих валютных средств в международные крат косрочные обращаемые ценные бумаги фирмы часто руководствуются следующими базовыми принципами:

а) стремятся диверсифицировать инструменты в своем портфеле с целью максимизации до хода при данном приемлемом уровне риска, инвестируя валютные средства не только в прави тельственные ценные бумаги, но также в евродоллары и другие инструменты денежного рынка;

б) пересматривают портфель достаточно часто (ежедневно), продавая одни ценные бумаги и инвестируя в другие активы. Заметим, что при пересмотре портфеля получаемые приростные процентные доходы должны превышать дополнительные издержки (расходы на оплату работы клерков, потерю дохода при ликвидации одних активов и приобретении других, а также комиссии на продажу и покупку ценных бумаг);

в) если для фирмы определяющей является возможность быстрой конверсии инвестицион ных краткосрочных активов в денежные средства, то особое внимание при принятии соответст вующих решений уделяется оценке ликвидности ценной бумаги, так как активные вторичные рынки существуют не для всех ценных бумаг. Для тех же инвестиционных инструментов, для ко торых не существует развитого вторичного рынка с высокой ликвидностью, срок погашения (про дажи) коррелируется с планируемыми будущими потребностями фирмы в валютных средствах;

г) наконец при формировании краткосрочного международного инвестиционного портфеля фирмы, для размещения временно избыточных валютных средств, фирмы осторожно рас сматривают возможности для осуществления покрытого процентного арбитража или для непо крытых (спекулятивных) операций.

4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ТОРГОВЫЕ КРЕДИТЫ И ВАЛЮТНЫЕ СЧЕТА К ПОЛУЧЕНИЮ ФИРМЫ На международных рынках и рынках развитых стран фирмы обычно предоставляют торго вый кредит для отечественных и иностранных покупателей. Они ожидают, что такого рода ин вестиции в валютные счета к получению (дебиторскую задолженность) будут прибыльны (напри мер, увеличат объем продаж).

При этом для фирмы, продающей за границей, ключевыми являются два фактора - величи на кредита и валюта, в которой фактурируются продажи в кредит. Проблемы, связанные со вто рым фактором, излагаются в разделе V. Здесь мы охарактеризуем логику принятия решения по первому вопросу.

Так, чем либеральнее кредитные условия (продолжительнее отсрочка, меньше процентные начисления), тем большим при прочих равных условиях будет объем продаж. Негативными фак торами при продажах в кредит являются риск неплатежа, высокая альтернативная стоимость (не полученные процентные доходы) инвестиций в счета к получению и уменьшение стоимости сче тов к получению из-за девальвации инвалюты. Дополнительные издержки, связанные с действием этих факторов, частично компенсируются, если либерализация кредита позволяет фирме повысить цены.

В целом фирма сравнивает ожидаемые издержки и выгоды от предоставления кредита по международной торговой операции следующим образом:

а) определяет издержки предоставления кредита на существующих условиях;

б) исчисляет издержки предоставления кредита при изменении кредитной политики фир мы;

в) вычитает первые из вторых и определяет приростные издержки по кредиту при измене нии кредитной политики;

г) похожим образом определяет приростную прибыль по продажам при изменении кредит ной политики;

д) сравнивает приростную прибыль с приростными издержками при либерализации усло вий международного торгового кредита;

е) избирает более либеральную кредитную политику, если приростная прибыль превышает приростные издержки.

Предположим, что дочерняя фирма американской компании, расположенная во Франции, осуществляет годовые продажи в 1 млн. дол. с 90-дневными условиями кредита. По ее оценкам, продажи увеличатся на 6% (60 тыс. дол.), если срок торгового кредита будет удлинен до 120 дней, а дополнительные издержки увеличены на 35 тыс. дол. Стоимость кредита для фирмы на 30 дней составляет 1%. Курс французского франка, по ожиданиям фирмы, будет снижаться в среднем на 0,5% каждые 30 дней против доллара.

Тогда приведенная стоимость 1 дол. дебиторской задолженности, оплачиваемой через дней, составляет около 0,97 дол. (1/1,03). С учетом 1,5%-ного ожидаемого снижения французского франка в течение 90 дней эта величина уменьшится до 0,955 дол. В целом суммарные издержки по инвестициям в счета к получению во франках в течение 3 месяцев составят 4,5%.

Теперь определим приведенную стоимость одного доллара счетов к получению на 4 меся ца, т.е. для более либеральных продаж в кредит. Она составит приблизительно 0,94 дол., подразу мевая 6% издержек по инвестициям в счета к получению во французских франках на 4 месяца.

Следовательно, приростные издержки инвестирования в счета к получению во французских фран ках в течение 4 месяцев равны разнице между 0,955 и 0,94 дол., или 1,5%.

Итак, приведенные издержки по 90-дневному кредиту составят 1 млн. дол. 0,045 = 45 дол. Удлинение кредита на 30 дней увеличит издержки следующим образом: 1 млн. дол. 0,06 = = 60 000 дол., т.е. на 15 000 дол. Приведенные издержки по дополнительным продажам в 60 000 дол.

в течение 120 дней составят 60 000 дол. 0,06 = 3600 дол. Таким образом, приростные издержки по кредиту при новых условиях равны 15 000 дол. + 3600 дол. = 18 600 дол. Приростная прибыль от либерализации условий торгового кредита составит 25 000 дол. (60 000 - 35 000). В этом случае увеличение срока кредита до 4 месяцев выгодно для компании, так как даст ей нетто-приростную прибыль в 6400 дол.

Такая же методология сравнивания приростных выгод и издержек применима также:

а) для определения выгодности ужесточения условий торгового кредита, связанного со снижением объема продаж и уменьшением издержек по кредиту;

б) для оценки решений при управлении запасами за рубежом.

5. МЕЖДУНАРОДНАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА ФИРМЫ:

ВНУТРИФИРМЕННЫЕ ПОТОКИ ФОНДОВ Фирма, осуществляющая международные операции и имеющая сеть зарубежных подразде лений, перемещает фонды и бухгалтерские прибыли между различными своими подразделениями.

Как мы указывали ранее, разнообразные каналы и способы трансфера валютно-финансовых средств внутри компании образуют международную финансовую систему фирмы. Ее использо вание является важным источником эффективности деятельности торгово-промышленной компа нии в контексте международных валютно-финансовых и кредитных отношений. В этом параграфе будут охарактеризованы механизмы, при помощи которых международные фирмы могут переме щать ликвидные активы среди различных своих подразделений, а также сопутствующие им до полнительные издержки и ограничения.

В целом управление международной финансовой сетью компании включает идентифика цию инструментов и методов внутрифирменных международных денежных переводов, а также выработку и применение политики таких трансферов. Большое разнообразие в налоговых режи мах, а также издержки и барьеры, связанные с международными финансовыми трансферами, мо гут сделать внутрифирменные финансовые операции более ценными по сравнению с внешними.

Это дает фирме возможность осуществлять налоговый, регулятивный и финансовый арбитраж, а также обходить кредитные ограничения и валютный контроль. Каналы для внутрифирменных по токов фондов включают:

а) трансферное ценообразование;

б) комиссионные и ройялти;

в) лидз-энд-лэгз;

г) внутрифирменные краткосрочные займы;

д) дивиденды;

е) инвестирование в форме покупки облигаций или акций зарубежного подразделения.

С каждым из этих каналов связаны соответствующие операционные и бухгалтерские из держки и доходы, а также регулятивные и налоговые льготы и ограничения. Все они подлежат изучению и постоянному мониторингу со стороны финансовых менеджеров компании для опти мизации внутрифирменной международной финансовой системы. Охарактеризуем по отдельности различные каналы для внутрифирменных трансферов.

Так, трансферное ценообразование (т.е. установление цен на товары по торговле между различными подразделениями компании, отличных от рыночных) используется фирмой для сни жения налогов, таможенных пошлин, обхода валютного контроля, повышения доли в совместных предприятиях и сокрытия истинной прибыльности операций. Однако правительства устанавли вают специальные регуляции для контроля над такими не всегда "справедливыми" ценами на то вары, стремясь приблизить их к рыночному уровню. Негативным следствием применения транс ферных цен является то, что они, искажая прибыли отчитывающихся единиц, создают трудности в оценке действий менеджмента фирмы. В свою очередь, менеджеры, оцениваемые на базе таких искаженных отчетных показателей, могут действовать методами, субоптимальными для корпора ции в целом.

Многие внутрифирменные услуги являются уникальными, не имея рыночных аналогов, что позволяет применять трансферные цены за использование этих неосязаемых активов (комис сионные и ройялти) в качестве канала по переводу фондов. Этому способствует и политика боль шинства правительств, которые меньше ограничивают платежи за промышленные ноу-хау, чем, например, переводы дивидендов.

Движение ликвидности между подразделениями фирмы осуществляется также в форме ус корения или задержки межфилиальных платежей через модифицирование условий кредита, предо ставляемого одной единицей другой (техника лидз-энд-лэгз). Приемлемость такого механизма за висит от альтернативной стоимости фондов (заемных и инвестируемых) для платящей единицы и для реципиента. Он ценен, если существуют рационирование кредита, валютный контроль и нало говые дифференциалы в различных странах. Кроме того, внутрифирменные торговые кредиты часто являются единственным легитимным механизмом трансфера фондов для фирмы из некото рых стран в периоды экономических и политических трудностей.

Дивиденды - это наиболее крупный канал перевода фондов от иностранного подразделения к родительской компании. Решения о переводах дивидендов зависят от их воздействия на финан совую отчетность фирмы, налогов, валютных рисков, валютного контроля, потребностей в финан сировании, наличия и стоимости фондов, нормы дивидендов (к прибыли) для фирмы в целом.

Предоставление средств подразделениям в форме долгосрочного облигационного займа вместо предоставления акционерного капитала также при определенных обстоятельствах исполь зуется как канал для внутрифирменных трансферов.

Все перечисленные инструменты и механизмы переводов используются компанией в рам ках ее политики внутрифирменных валютных трансферов, которая базируется на анализе возмож ностей для переводов, а также связанных с ними издержек и выгод. Ключевой вопрос здесь - где и как фонды могут быть размещены наиболее прибыльно. Многие фирмы имеют большой персонал для сбора данных и планирования, а также компьютеризованные аккаунтинговые системы для оп тимизации заграничных операций, в частности, международной финансовой системы компании.

Однако часто фирмы принимают решения по переводу дивидендов независимо, скажем, от реше ний относительно ройялти, комиссионых платежей или лидз-энд-лэгз, т.е. лишь используя, а не оптимизируя свою международную финансовую сеть. Это происходит также в силу сложного ха рактера и большого количества финансовых связей между подразделениями. Однако на практике количество выборов ограничено правительственными регуляциями и спецификой операций фир мы. Именно поэтому в целом ограниченное количество реальных выборов для фирмы и высоко технологичные информационные и процессинговые системы планирования значительно снижают издержки централизации менеджмента внутрифирменных платежей.

Цели, которые преследуются корпорациями при межфилиальном передвижении фондов, - это финансирование операций, снижение процентных и налоговых издержек, разблокировка фон дов. Менеджеры должны взвешивать сравнительные выгоды и потери, которые могут проистекать для компании вследствие стремления к различным целям. Например, передвижение блокирован ных фондов из страны с низкими налогами увеличит налоги на фирму, а снижение валютного рис ка может увеличить процентные расходы и потребности в финансировании подразделений в стра нах с мягкой валютой. Вес, применяемый к каждой из целей, зависит от ее индивидуального воз действия на прибыльность корпорации. В целом все внутрифирменные платежные маневры долж ны координироваться с позиций максимизации корпоративных выгод.

На практике большинство выгод от таких маневров происходит из-за правительственных действий, искажающих доходно-рисковые характеристики заимствования и (или) инвестирования в различных валютах. Однако валютные, кредитные и налоговые регуляции различных прави тельств преследуют специфические цели (фискальные, протекционистские и конкурентные), а не создание прибыльных возможностей для фирм. Именно поэтому компания, максимизирующая преимущества от таких возможностей, может столкнуться с проблемой своей легитимности, буду чи зависимой от благорасположения отечественного и принимающих зарубежных правительств.

Следовательно, действия, подрывающие это благорасположение, снизят долгосрочную эффектив ность от иностранной деятельности.

РЕЗЮМЕ В данной главе были рассмотрены различные аспекты управления промышленно-торговой фирмой своими международными денежными средствами, краткосрочными инвестиционными ак тивами и счетами к получению. Мы отметили, что цели менеджмента международными денежны ми средствами - ускорение инкассирования фондов и оптимизация их использования - те же, что и отечественными, но ключевые инструменты и возможности для его осуществления иные. Мы от разили более широкий выбор возможностей для инвестиций, имеющихся в распоряжении между народной фирмы, концепцию многостороннего неттинга, мобилизационного денежного центра фирмы.

Мы видели, что менеджмент счетов к получению в международной фирме включает стра тегию инвестирования, минимизирующую издержки в такие активы до точки, в которой пре дельные издержки предоставления дополнительного кредита (как и покупки добавочных единиц запасов) равны добавочной ожидаемой прибыли от таких инвестиций. Подобные прибыли появ ляются в форме поддержания или увеличения стоимости текущих активов - таких, как валютные остатки или обращаемые ценные бумаги, увеличения доходов от продаж.

В этой главе также были рассмотрены разнообразные механизмы внутрифирменного пере движения валютных фондов. К целям, которые преследует корпорация, используя подобные меха низмы, относятся финансирование иностранных операций, снижение процентных издержек, сни жение налоговых издержек и передвижение блокированных фондов (обход валютного контроля).

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ 1) Перечислите основные цели, преследуемые промышленно-торговой фирмой при раз мещении своих текущих валютных средств. Опишите базовые техники, используемые фирмой для их достижения.

2) Охарактеризуйте основные инструменты международного краткосрочного инвестиро вания фирмы, их сравнительные доходы, риски и ликвидность.

3) Каковы основные преимущества для фирмы инвестировать в свои иностранные подраз деления в форме долговых обязательств по сравнению с инвестированием в форме ак ционерного капитала?

4) При сравнении отчетной инвалютной прибыли фирмы с отечественной, а также при анализе отчетных прибылей ее дочерних компаний необходима осторожность.

а) Опишите пять различных средств, которые использует фирма для манипулирования отчетной прибыльностью своих подразделений.

б) Какие корректировки отчетных цифр требуются для исчисления истинной прибыль ности фирмы по иностранным операциям?

в) Опишите минимум три причины, по которым компании прибегают к таким манипу ляциям с внутрифирменной отчетностью.

5) Предположим, что фирма обнаружила следующее: заимствования ее родительской ком пании и нескольких зарубежных подразделений (в различных валютах) для финансиро вания оборотного капитала составляют 100 000-110 000 дол. еженедельно. Одновремен но краткосрочные инвестиции, осуществляемые этими же подразделениями на децен трализованной основе, равняются 90 000-100 000 дол. для того же периода. Каковы бу дут ваши рекомендации по улучшению международного денежного менеджмента фир мы?

6) Одно подразделение компании продает товары стоимостью 200 000 дол. другому под разделению на условиях 60-дневного торгового кредита. К какому одноразовому пере движению денег между ними приведет увеличение срока кредита до 90 дней?

7) Предположим, что родительская компания из Германии должна 500 000 дол. своему российскому подразделению. Срочность платежа может измениться на величину до дней в любом направлении. Эффективные посленалоговые долларовые ставки заимст вования для фирмы в Германии - 4,0%, в России - 18%, а размещения - соответственно 3,6 и 16% (на годовом базисе). Если родительская фирма заимствует фонды, а рос сийское подразделение имеет избыточные фонды, то должна ли родительская фирма ускорить или замедлить платежи в Россию?

Глава 8. Международные долгосрочные инвестиции фирмы:

валютно-финансовые аспекты ЦЕЛИ • Объяснить, каким образом международное портфельное инвестирование позволяет ин весторам достигнуть оптимального сочетания отношения "доход-риск".

• Идентифицировать различия между денежными потоками по иностранному проекту с точки зрения родительской фирмы, а также описать подходы для учета этих различий при анализе капитального бюджета.

• Оценить прибыльность иностранных инвестиций посредством определения приростно го денежного потока, генерированного этими инвестициями.

• Определить компоненты стоимости капитала для иностранных инвестиций.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ Американские депозитные Модель ценообразования на расписки (American deposi- капитальные активы tory receipt - ADR) Налоговый щит амортизации Бета иностранного рынка, и процентных платежей иностранного проекта Нетто-приведенная стоимость Взвешивание "доход-риск" Новые развивающиеся рынки Глобальные, международные, Общий доход на ценную бу- региональные и страновые магу в отечественной валюте взаимные фонды денежного Приростный денежный поток рынка Систематический риск, Международная портфельная общий риск диверсификация Средневзвешенная стоимость Международное капитала инвестирование Рассмотрим валютно-финансовые аспекты размещения международных долгосрочных ак тивов промышленно-торговой фирмы. Во-первых, обсудим способы портфельного инвестирова ния в международные акции и облигации. Во-вторых, остановимся на основах международного капитального бюджета компании. Наконец, охарактеризуем вопросы, связанные с определением стоимости капитала для иностранных инвестиционных проектов.

1. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПОРТФЕЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ Часть долгосрочных валютных активов фирмы размещают в ценные бумаги международ ных рынков капитала. Некоторые бумаги имеют долгосрочный характер (корпоративные и прави тельственные облигации), некоторые - бессрочный (обыкновенные акции). В такие активы разме щают валютные средства, которые устойчиво превышают потребности компании в оборотных средствах и которые одновременно недостаточны для инвестирования в долгосрочные реальные активы (т.е. для осуществления инвестиционных проектов).

Международные долгосрочные портфельные инвестиции отличаются от инвестиций в краткосрочный валютный портфель рыночных ценных бумаг. Так, последние в основном служат целям обеспечения ликвидности фирмы и в меньшей степени нацелены на получение доходности.

Инвестиции в капитальные и долговые долгосрочные бумаги осуществляются с преимуществен ной целью использования возможностей, существующих на международных финансовых рынках, для увеличения скорректированной на риск доходности, а также для постепенного накапливания долгосрочных средств для перспективных прямых инвестиций.

Общий доход (выраженный в отечественной валюте) на иностранные портфельные инве стиции состоит из трех компонентов:

а) дивидендный (купонный) доход;

б) капитальные и в) валютные доходы (убытки).

Для одного периода он может быть скалькулирован как S1 - S0 + R R(HC) = (1+ )(1+ e) -1, S где R (НС) - общий доход на инвестиции в иностранные ценные бумаги за один период, пересчи танный в отечественную валюту;

S0 - инвалютный курс ценной бумаги в момент покупки;

S1 - инвалютный курс ценной бумаги в момент продажи;

R - инвалютный купонный (про центный) или дивидендный доход;

е - процентные изменения в стоимости инвалюты, вы раженной в единицах отечественной валюты (HC/FC).

Например, если первоначальная цена иностранной облигации или акции (в момент покуп ки) составляет FC100, купонный или дивидендный доход - FC10, цена облигации или акции в мо мент погашения (продажи) - FC102, а инвалюта (FC) за период от покупки до продажи иностран ной ценной бумаги подорожала на 3% против отечественной валюты (НС), то общий доход (в оте чественной валюте) на инвестирование в иностранные облигации (акции) составит около 15%.

1.1. Взвешивание "доход-риск" и международные долгосрочные портфельные инвестиции Международное инвестирование по сравнению с чисто отечественным имеет преимущест ва как с точки зрения больших возможностей получения прибыли, так и с точки зрения снижения риска портфеля активов инвестора с помощью диверсификации. Следовательно, оно может при нести лучшее соотношение "доход-риск" при размещении ресурсов. Международно-диверси фицированный портфель менее рисковый, чем отечественно-диверсифицированный портфель. Это справедливо для рассредоточения портфельных инвестиций на фондовых рынках различных раз витых стран, а также на новых ("внезапно появившихся") рынках, которые предоставляют привле кательные инвестиционные возможности. Эти фондовые рынки имеют низкую корреляцию с рын ками индустриальных стран, а следовательно (несмотря на высокие индивидуальные риски), они могут снизить общий портфельный риск инвестора.

Существуют несколько способов, используя которые инвесторы некоторой страны осуще ствляют инвестиции в иностранные ценные бумаги. Так, во-первых, обычно ценные бумаги ряда иностранных фирм торгуются на отечественных фондовых биржах. Инвестор может приобрести такие бумаги через инвестиционную компанию или банк, имеющие брокерские места на подоб ных биржах.

Во-вторых, инвесторы могут купить иностранные ценные бумаги на зарубежных фондовых рынках стран, резидентами которых являются эмитенты. Однако покупка акций, входящих в лис тинг иностранных бирж, может быть дорогостоящей, в первую очередь, из-за больших брокерских комиссионных. Собственники иностранных акций также сталкиваются со сложностями ино странных налоговых законов и конвертирования дивидендов в отечественную валюту.

В-третьих, вместо приобретения иностранных акций за рубежом инвесторы из многих стран могут купить депозитарные расписки на иностранные акции, продаваемые на финансовых рынках страны-инвестора. Например, на крупнейшем в мире фондовом рынке (рынке США) это можно осуществить в форме приобретения американских депозитных расписок (ADR). Так, ADR эмитируются банками-резидентами США и являются сертификатами собственности на опреде ленные иностранные акции, которые находятся на доверительном хранении в банке. Инвесторы получают в форме ADR удобное средство для международных портфельных вложений, осуществ ляемых на территории отечественной страны. Инвесторы в ADR оплачивают операционные из держки посредников в форме начислений за трансфер и операцию. В первой половине 90-х гг. на американских биржах продавалось ADR для более чем 1000 компаний из 33 стран.

Наконец, в-четвертых, наиболее дешевым способом международного портфельного инве стирования для резидентов развитых и многих развивающихся стран является покупка акций во взаимном фонде денежного рынка, осуществляющем диверсифицированное инвестирование за границу.

Существуют четыре базовых категории взаимных фондов, которые инвестируют за границу:

а) глобальные;

б) международные;

в) региональные;

г) страновые.

Так, глобальные фонды инвестируют в ценные бумаги всего мира, включая бумаги отече ственного финансового рынка. Международные фонды инвестируют лишь вне отечественного финансового рынка. Инвестиции региональных фондов концентрируются в отдельных географи ческих областях за границей, таких, например, как Азия или Европа. Наконец, страновые фонды инвестируют в ценные бумаги отдельных стран, таких, например, как Германия или Тайвань. При этом, однако, большая диверсификация глобальных и международных фондов снижает риск ин весторов, но одновременно также уменьшает шансы получить высокие доходы, если финансовые рынки в каком-либо одном регионе или стране неожиданно будут испытывать подъем.

Конечно, каждый инвестор (в том числе финансовый менеджер промышленно-торговой фирмы) может сконструировать свой собственный международно-диверсифицированный порт фель ценных бумаг, а затем купить акции в нескольких различных региональных или страновых фондах или на нескольких иностранных рынках. Однако такой подход потребует значительных затрат времени и денег, а будет иметь шансы на успех практически лишь при профессиональной специализированной инвестиционной деятельности.

1.2. Международная диверсификация инвестиций в акции и облигации Следует отметить, насколько важен вопрос об оптимальном распределении международ ных активов. Так, международная диверсификация инвестиций в акции и облигации одновремен но предлагает даже лучшее соотношение "доход-риск", чем какая-либо одна из них, о чем свиде тельствуют многие эмпирические исследования. В целом оптимальное распределение междуна родных активов увеличивает доход на инвестиции без принятия инвестором на себя большего риска. При этом существуют огромные возможности в конструировании оптимального портфеля для извлечения более высоких доходов, скорректированных на риск.

В современном мире, поскольку барьеры для международных потоков капитала понижены (или даже сняты, как в развитых странах), а новейшие коммуникации и технологии по обработке данных предоставляют низкоиздержковую информацию об иностранных ценных бумагах, между народное инвестирование содержит очень высокий потенциал для одновременного извлечения до ходности и менеджмента финансовых рисков. Пассивные международные портфели (которые ба зируются на весах рыночной капитализации, публикуемых многими всемирно известными финан совыми изданиями) улучшают доходы, скорректированные на риск, однако активная стратегия по конструированию оптимального портфеля потенциально может дать профессиональному инвесто ру значительно больше. В последнем случае инвестиционная стратегия базирует портфельные пропорции отечественных и иностранных инвестиции на ожидаемых доходах и их корреляции с общим портфелем.

Теперь перейдем к анализу валютно-финансовых аспектов международных прямых инве стиций промышленно-торговых фирм.

2. ОСНОВЫ МЕЖДУНАРОДНОГО КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА ФИРМЫ В целом оценка валютно-финансовых факторов, оказывающих влияние на эффективность иностранных инвестиционных проектов для фирмы, усложняется рядом проблем, которые редко встречаются при осуществлении отечественных инвестиций.

Цель этого параграфа - представить концептуальную основу, которая позволила бы оцени вать воздействие различных факторов на решения об иностранных инвестициях, а также сравни вать различные инвестиционные проекты, приводя их к единому базису. Главный принцип, свя занный с применением концепции, - это улучшить использование информации, имеющейся в рас поряжении фирмы, для того чтобы уменьшить необязательные денежные потоки, связанные с иностранным инвестиционным проектом, а также снизить стоимость капитала.

Так, после того как финансовые менеджеры промышленно-торговой фирмы разработали и представили некоторый набор перспективных зарубежных инвестиционных проектов, высший ме неджмент фирмы должен выбрать среди этих проектов такую комбинацию, которая максимизиро вала бы стоимость компании. Для осуществления такого выбора необходимо, чтобы фирма уста новила определенные правила и критерии. Последние должны сделать менеджеров способными определить, исходя из корпоративных интересов, какие из зарубежных инвестиционных альтерна тив принять к исполнению, а какие - отвергнуть. В целом общепризнанно, что критерий нетто приведенной стоимости является наиболее подходящим, так как, применяя его правильно, компа ния отберет те же инвестиции, которые сами акционеры могли бы отобрать, если бы принимали решения по управлению промышленно-торговой фирмой.

2.1. Нетто-приведенная стоимость Любой инвестиционный проект требует крупных первоначальных капитальных затрат, а затем он генерирует в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, свя занных с функционированием производственных мощностей, которые созданы в результате реа лизации проекта. При проведении предварительного анализа условий проекта все денежные пото ки, которые, как предполагается, будут с ним связаны, должны быть пересчитаны к уровню неко торого одного момента времени, с учетом того, что деньги имеют временную (или срочную) стои мость. Таким моментом, как правило, определяется момент принятия решения о том, какой проект выбрать. Процедуру же пересчета разновременных денежных потоков с учетом временной стои мости денег называют дисконтированием (или приведением).

Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value - NPV) определяется как ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой про центной ставки, за вычетом первоначальных инвестиционных расходов по проекту. Зарубежные инвестиционные проекты, имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего рассмотрения, а проекты с негативной NPV - отвергаются. Если же два или несколько проектов являются взаимоисключающими, то фирма должна выбрать при прочих равных условиях тот, ко торый имеет большую NPV.

Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инве стиционным проектом, оценивается как разность между прогнозируемыми денежными поступле ниями (в первую очередь, это - выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных мощностях) и денежными расходами, необходимыми для производства и реализации вырабаты ваемой продукции, а также для поддержания в работоспособном состоянии мощностей проекта.

При этом родительская фирма будет учитывать нетто-денежные потоки, генерируемые зарубеж ным проектом, главным образом с точки зрения общекорпоративных выгод (т.е. она будет некото рым образом корректировать величину нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным про ектом как таковым). И затем уже эту скорректированную величину родительская фирма будет рассматривать при анализе своего портфеля инвестиционных проектов.

Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некото рых обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на инвестиционные проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования как данную величину, а в следующем параграфе (§ 3) охарактеризуем ее подробнее.

Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта, осуществляемого промышленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

n NCFt NPV = - I0 +.

t (1 + R) t= где I0 - первоначальные денежные инвестиции;

NCFt - нетто-денежный поток за отдельный пери од t (например, за год);

R - стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматрива емому инвестиционному проекту;

n - инвестиционный горизонт, для которого осуществляют ся оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки инвестиционного проекта, рассмотрим гипотетический проект строительства завода за ру бежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (приведенную) стоимость (см.

таблицу).

Год Нетто-денежный поток Фактор приведенной Нетто- Кумулятивная (млн. дол.) стоимости (10%) приведенная приведенная стоимость стоимость (млн. дол.) (млн. дол.) 0-й 100,00 1,0000 100,00 -100, 1-й 20,00 0,9091 18,18 -81, 2-й 55,00 0,8264 45,45 -36, 3-й 55,00 0,7513 41,32 4, Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной стоимости (коэффициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную стоимость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает не обходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может считать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, которые он будет генерировать, является положительной величи ной (приблизительно 4,95 млн. дол).

Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они са ми принимали управленческие решения. При этом метод нетто-приведенной стоимости фокусиру ется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчетности). Кроме того, при исполь зовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий NPV согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имеющейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются ва лютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по при влечению средств.

Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости - то, что он подчиняется принципу аддитивности стоимости. В соответствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проектов является суммой нет то-приведенных стоимостей каждого индивидуального проекта. Это свойство означает, что ме неджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стоимость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто приведенных стоимостей этих проектов. Таким образом, если фирма инвестирует в описанный ра нее проект, который связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2.2. Приростные денежные потоки Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного проекта - правильно скальку лировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:

а) величину и стоимость финансирования проекта;

б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;

в) конечную нетто-стоимость проекта.

Однако инвестиционный анализ не заканчивается определением проектных нетто денежных потоков. При этом существенно, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополнительных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следовательно, важен не столько общий нетто-денежный поток по проекту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько приростные денежные потоки (для компании в целом), генерированные проектом.

Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:

а) "эффект каннибализации";

б) "эффект дополнительных продаж";

в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект международной финансовой сис темы фирмы");

г) "эффект комиссионных и ройялти";

д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые другие факторы.

Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной продукции на зарубежные, рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продук ции фирмы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связанного с реализацией зарубежного проекта.

Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного проекта может создать спрос на поставки дополнительной продукции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской компании и других подразделений фирмы для поддержки проекта и (или) обеспече ния нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответст венно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного инвестиционного проекта.

Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурсами между новым подразделе нием, которое создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подраз делениями фирмы. Это дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внут рифирменного трансфера фондов (типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких тор говых и финансовых потоков. Однако, в свою очередь, это будет искажать истинные величины денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно общие денежные потоки будут подле жать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта международной финансовой сис темы фирмы.

Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректирова ны с учетом эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением фирмы родительской компании является расходами (денежными оттоками) для первого и поступ лениями (денежными притоками) для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти, которая, как ожидается, поступит родительской компании в процессе реализации и функциониро вания проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в инвестиционном анализе.

Наконец при определении стоимости зарубежных инвестиционных проектов фирмы долж ны принимать в расчет эффекты альтернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.

2.2.1. Родительские денежные потоки по сравнению с проектными Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проек ту и величиной, которая переводится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в налоговом регулировании и существовании валютного контроля в стране-реципиенте предпола гаемых инвестиций.

В таком случае, если существуют различия между родительскими и проектными потоками доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания про екта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта Определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных потоков к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатриируются (или могут быть репатрии рованы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивиден дов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.

Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспектов инвестиционного зару бежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на первом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общест ва точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.

Второй этап анализа требует специальных прогнозов относительно объема, срочности и формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс трансфера.

Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, которое оказывают данные ин вестиции на остальную систему компании, например такие, как увеличение или уменьшение экс портных продаж в адрес других подразделении.

В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различ ных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен ин корпорировать суждения о денежных потоках, связанных со стратегическими целями проекта, а также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).

Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановиться еще на одном дополни тельном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных ино странных экономических и политических рисков, связанных с осуществлением проекта, - денеж ные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому:

что нужно изменить для учета странового риска - числитель или знаменатель формулы определе ния нетто-приведенной стоимости инвестиционного проекта?

2.3. Анализ политического и экономического риска При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвестировать в страны со стабильной валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспропри ация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих равных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубеж ные инвестиционные проекты. Для инкорпорирования дополнительных политических и экономи ческих рисков, таких, как риски колебаний валютных курсов и экспроприации, в анализе ино странных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:

а) уменьшение минимального периода окупаемости капиталовложений;

б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции или в) коррекцию денежного потока.

Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться коррекция ожидаемых величин, что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтиро вания или периода окупаемости капиталовложений для учета дополнительных рисков, сущест вующих для фирмы в связи с инвестициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно используют метод корректировки денежного потока на исчисленные тем или иным способом величины дополнительных эконо мических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.

Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностранного проекта вероятные воз действия ожидаемых изменений валютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски также будут корректировать величину нетто-денежных потоков, связанных с инвестиционными проектами.

3. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос:

должны ли требуемые ставки дохода на иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях не может быть принято правильно без знания приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для международной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).

Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностран ных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций - это минимальный скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам ка питала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет положительной.

Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как ставка дисконтирования при процессе международного распределения ресурсов, эта ставка долж на отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для опре деленного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае необходимо ис пользовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.

3.1. Стоимость акционерного капитала Стоимость акционерного капитала для фирмы - это минимальная ставка дохода, необходи мая для того, чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкновенных акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные до ходы, их риск является наивысшим. Следовательно, таковым же должен быть доход, который они испрашивают.

В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капи тализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения кор порацию можно уподобить взаимному фонду, сформированному на основе специфических про ектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капиталов. Согласно принципу адди тивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сум ме отдельных стоимостей проектов.

Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выгля дит более предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является атрибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в ко торые она вовлечена. Таким образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для уста новления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осуществить.

Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специ фичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории суще ствует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с ин вестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing model- CAPM):

Ri=Rf+i(Rm-Rj), где Ri - равновесный ожидаемый доход для актива i;

Rf - ставка дохода на свободный от риска ак тив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США;

Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов;

i - cov (Rj, Rm )/2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а 2(Rm ) - вариация доходов на рыночный портфель.

Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осто рожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, равна i (Rm - Rf), где i - это систематический, или недиверси фицируемый, риск i-го актива. В действительности i измеряет корреляцию между доходом на от дельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная пре мия за риск.

Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инве стиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может слу жить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины i по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, ис пользуя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые посто янно рассчитывают и хранят тренды i.

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0) равна:

P0 = DIV 1/(Ke - g), где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год;

Кe - стоимость акционерного капитала компании;

g - средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как Ke = (DIV 1/Р0) + g.

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к ин вестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляе мых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулиро вания требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характери стики отличаются от корпоративной нормы.

3.2. Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с посленалоговой стоимостью долга [(Kd)(1 - T)], используя процентные доли собственно го капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стои мости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы (К0):

K0 =(1 - L) Кe+ LKd(1 - T), где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы");

Т- пре дельная ставка налогообложения для инвестора.

Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка дисконтирования при оценке типовых иностранных инвестиций.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться рыночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не важны исторические (средние) пропорции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты ваться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, ко торые фирма планирует использовать в будущем.

Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 0,20 + 0,3 0,06 + 0,1 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использовани ем средневзвешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестиционный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.

3.3. Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы со стоит в том, что премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирована через диверсифика цию. Предполагается, что большинство экономических и политических рисков, с которыми стал кивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверсификации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на ставку дисконтирования, которая используется в оценивании иностранных проектов.

В то же время систематические (или рыночные) риски, воздействующие на компанию, мо гут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Stan dard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной экономики. Следовательно, доходы на проект, осуществ ляемый в иностранном государстве, экономика которого не абсолютно синхронна с отечественной экономикой, должны в меньшей степени коррелировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на сравнимый отечественный проект. Тогда систематический риск иностранного проекта будет ниже, чем систематический риск отечественного проекта.

Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых странах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономи ки этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. На оборот, корреляция между экономическими циклами развитых стран значительно теснее, так что выгоды от диверсификации посредством инвестирования в индустриальные страны, с точки зре ния западного инвестора, соответственно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ни же среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.

РЕЗЮМЕ Итак, как мы показали в первом параграфе данной главы, международная диверсификация инвестиционного долгосрочного портфеля фирмы в акции и облигации способна принести ей не малые выгоды, существенно улучшая соотношение "доход-риск" по ее активным операциям.

Далее, как было показано во втором параграфе, обоснование международного капитального бюджета для фирмы включает многие элементы, которые не учитываются при составлении отече ственных капитальных бюджетов. В частности, в данном параграфе акцент делался на том, что це лесообразнее корректировать денежные потоки проекта, вместо того чтобы при учете ключевых политических и экономических рисков, с которыми фирма сталкивается за границей, изменять ставку дисконтирования. Налоговые факторы также должны учитываться фирмой посредством корректировки денежных потоков. Были рассмотрены различия между проектными и родитель скими денежными потоками, а также было показано, каким образом такие различия могут быть учтены при оценивании стоимости иностранных инвестиций. Здесь же рассматривались методы осуществления анализа риска по иностранным инвестициям фирмы в случае, когда иностранные риски были несистематическими.

В третьем параграфе данной главы было показано, как должна быть скорректирована став ка дисконтирования проекта, если риски по иностранному проекту являются систематическими.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ 1) Уменьшает ли увеличивающаяся интеграция национальных рынков капитала выгоды от международной диверсификации инвестиций?

2) Кто, по всей вероятности, получит больше от инвестирования за границей - резидент развитой страны или резидент развивающегося государства? Объясните.

3) Страны Персидского залива получают практически все внешнеторговые доходы в дол ларах (от продажи нефти). В то же время они покупают много товаров и услуг из Япо нии и Западной Европы. Их инвестиционные портфели в большой степе ни включают американские казначейские векселя и другие долларовые инструменты денежного рын ка.

а) Прокомментируйте распределение их активов и сопутствующие ему риски, издержки и ликвидность.

б) Можно ли увидеть здесь параллели с распределением российских валютных активов?

4) Какие основные денежные потоки обычно связаны с осуществлением инвестиционного проекта? Чем различаются денежные потоки родительской компании по инвестицион ному проекту и собственно проектные денежные потоки? Почему?

5) Почему возврат займа зарубежным подразделением местным банкам и другим кредито рам рассматривается как приток наличности к родительской компании, осуществляю щей инвестиционный проект?

6) При каких обстоятельствах экспортные доходы, утерянные родительской компанией в результате осуществления инвестиционного проекта за рубежом, должны быть проиг норированы при оценивании проекта?

7) В начале 1990 г. главные эмиссии на Токийской фондовой бирже продавались в сред нем с отношением "цена-доход" 60 : 1, что было более чем в 4 раза больше соответст вующей пропорции для американского индекса Standard and Poor's 500 (13 : 8). По скольку пропорции "цена-доход" являются индикатором стоимости акционерного капи тала компании, этот гэп подразумевает увеличение стоимости нового акционерного ка питала японских компаний менее чем на 2% в год против 7% для США. Прокомменти руйте это положение.

РАЗДЕЛ V. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЙ АККАУНТИНГ Валютно-курсовый риск можно определить как степень, в которой изменения обменного курса могут отрицательно воздействовать на нетто-стоимость фирмы (банка). Заметим, что коле бания валютного курса отражаются либо на бухгалтерской отчетности фирмы (банка), либо на со стоянии остатков их денежных средств, а в более широком контексте их конкурентоспособности.

В этом смысле валютный риск подразделяют на аккаунтинговый (учетный, бухгалтерский) риск и валютно-экономический (конкурентный) риск.

Так, аккаунтинговый риск возникает в силу того, что изменения валютного курса могут не гативно отразиться на нетто-стоимости фирмы (банка) при конвертировании финансовой отчет ности по внешнеэкономическим операциям из иностранной валюты в отечественную. При этом возможность появления пересчетных потерь выражается в понятии "трансляционный риск".

В целом валютные активы и обязательства, транслируемые по текущему курсу, под влия нием колебаний курсов иностранных валют изменяют свою стоимость, выраженную в отечествен ной валюте. Такие отчетные величины рассматриваются как рисковые. Наоборот, валютные акти вы и обязательства, транслируемые по историческому курсу, будут сохранять свою стоимость в отечественной валюте. Следовательно, они не подвержены риску потери стоимости в результате неблагоприятного изменения обменных курсов, т.е. не являются рисковыми позициями. Ко личественно трансляционный валютный риск представляет собой разность между активами и обя зательствами, подверженными риску обесценивания в результате неблагоприятного изменения ва лютных курсов.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.