WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Опубликовано в коллективной монографии "Мировой фондовый рынок и интересы России". Отв. Ред. Смыслов Д.В. М.: ИМЭМО РАН, 2003 Б.Б. Рубцов Тенденции развития мировых фондовых рынков Последние два

десятилетия ушедшего века отмечены заметным расширением финансовых рынков в развитых и развивающихся странах и появлением, а точнее, их воссозданием в странах с переходной экономикой. Наиболее динамичным сегментом финансового рынка стал рынок ценных бумаг.1 Каковы особенности и количественные параметры его развития, какое влияние он оказывает на экономику, какие проблемы уже возникли или могут возникнуть в этой связи, и какие уроки для России можно извлечь из анализа процессов, происходящих в мире?

1.Масштабы фондовых рынков Учитывая многообразие финансовых инструментов, относимых обычно к ценным бумагам,2 целесообразно рассмотреть отдельно основные сегменты фондового рынка по видам инструментов: акций, облигаций (долговых инструментов) и деривативов.3 1.1 Акции Наиболее обобщающим показателем масштабов рынка акций является капитализация - совокупная курсовая стоимость акций, имеющих листинг (т.е.

допущенных к торговле) на фондовых биржах (Табл.1). Рост капитализации может происходить за счет двух факторов: 1)роста курсовой стоимости и 2)увеличения общего Термин "рынок ценных бумаг" в данной работе используется как синоним "фондового рынка".

В данной работе к ценным бумагам отнесены и деривативы - производные финансовые инструменты, которые некоторыми авторами выделяются из категории ценных бумаг.

Для анализа обобщающих показателей по рынку акций с 1980 по 2002 гг. использованы преимущественно базы данных Emerging Stock Markets Database, в первую очередь ежегодник Emerging Stock Markets Factbook (до 1999 г. велась Международной финансовой корпорацией /International Finance Corporation/, c 2000 г. - Standard & Poor's), а также Мировой федерации бирж (World Federation of Exchanges (до 2001 г. называлась Fdration International des Bourses de Valeurs) http://www.world exchanges.org;

www.fibv.com). Статистика по долговым инструментам и деривативам взята из изданий Банка международных расчетов (www.bis.org). При этом данные по России приведены по российским изданиям, поскольку, как показало обсуждение проблемы в мае 2001 г. в БМР, сотрудники этой организации учитывают только часть задолженности по ценным бумагам, выпущенным российскими эмитентами.

количества компаний, прибегающих к выпуску акций, предназначенных для продажи широкому кругу инвесторов. Второй фактор имеет существенное значение только на формирующихся рынках. На развитых рынках количество компаний, по которым рассчитывается капитализация, представляет собой величину достаточно стабильную:

оно росло, но относительно умеренными темпами (Табл.2). Таким образом, очевидно, что рост капитализации связан в основном с ростом курсовой стоимости акций.

Если рассмотреть динамику не абсолютного, а относительного количества листинговых компаний (т.е. по отношению к численности населения) за длительный исторический период (с начала по конец ХХ в., см. Табл.3), то картина окажется достаточно пестрой: в ряде стран относительное количество листинговых эмитентов значительно возросло (в США с 4 до 29 компаний на миллион жителей), в других сократилось (в Бельгии со 109 до 14), в третьих осталось практически неизменным (Франция - 13-16). Какой-либо четкой закономерности здесь не прослеживается.

За 20 лет (1980-1999 гг.) капитализация мировых рынков акций выросла почти в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за тот же период примерно в 2, раза. В результате соотношение капитализации и ВВП в мире в целом повысилось с до 118% (Табл.4). Обращает на себя внимание факт заметного роста данного показателя именно в последние двадцать лет ХХ в., особенно в 90-е годы. С 2000 г.

началось повсеместное сокращение абсолютной и относительной величины капитализации в связи с кризисом на мировых рынках акций.

Являлась ли ситуация конца ХХ в. уникальной в истории развития финансовых систем? Как свидетельствуют данные Таблицы 4, в целом ряде стран Европы в начале ХХ в. относительный уровень капитализации был заметно выше, чем в 60-80-е годы.

Лишь во второй половине 90-х был достигнут уровень 1913 г. (Франция, Германия). А в некоторых странах и в конце 90-х относительная капитализация оставалась ниже, чем в начале века.

Причем, как свидетельствуют приводимые цифры, по уровню капитализации многие континентальные страны Европы в прошлом превосходили США - страну, которую традиционно приводят как пример экономики с преобладанием роли ценных бумаг в качестве источника финансировании 4.

В экономической литературе 80-90-х годов широко дискутировалась проблема сравнительных преимуществ двух основных типов финансовых систем: "основанных на банках" (bank based) и основанных на фондовом рынке (market based). В качестве первых обычно рассматривались финансовые системы Германия и Япония, вторых - США и Великобритания. См. Demirguc-Kunt A.., Levine R., “Bank-based and market-based financial systems: Cross-country comparisons”, 1999, World Bank, mimeo;

Laporta, Lopez-de-Silanes R.F., Shleifer A., Vishny R.W., “Law and finance”, Journal of Political Economy, 1998, №106(6), р.1113-55;

King R.G., Levine R. “Finance and growth: Schumpeter might be right”, Quarterly К тому же заключению можно прийти, проанализировав динамику показателя "эмиссия акций/валовые инвестиции в основной капитал" (Табл. 5). В первой трети ХХ в. роль эмиссии акций в финансировании инвестиций, оказывается, была во многих случаях даже выше, чем в конце ХХ в. Причем, эту особенность демонстрировали в первую очередь страны, которые после Второй мировой войны имели относительно небольшие фондовые рынки и чьи финансовые системы с точки зрения их организации относились к разряду "основанных на банках" (bank based).

Еще в работах Р.Голдсмита, Р.Маккиннона и Е.Шоу5 в 60-70-е годы была продемонстрирована положительная зависимость между уровнем экономического потенциала и степенью развитости финансовой системы страны. В 90-е годы в Мировом банке было подготовлено несколько работ, в рамках которых исследовалась та же проблема применительно к формирующимся рынкам.6 И здесь была установлена аналогичная зависимость.

В 90-е годы ряд авторов предпринял попытку определить, каким образом особенности структуры финансовой системы влияют на экономическое развитие:

является ли модель, "основанная на банковском кредите", предпочтительней, по сравнению с моделью, "основанной на выпуске ценных бумаг".7 Говоря в целом, их исследования не выявили явных преимуществ ни той, ни другой модели.

Тем не менее, практически повсеместно в странах, в которых после Второй мировой войны предприятия традиционно опирались в основном на банковский кредит при внешнем финансировании, а рынок ценных бумаг (в т.ч. акций) находился в относительно подавленном состоянии, в 90-е годы в законодательство вносятся изменения, которые должны стимулировать развитие фондовых рынков. В частности, это касается положений, направленных на защиту прав мелких акционеров (раскрытие информации, принцип "одна акция - один голос", возможность заочного голосования и т.п.). Считается, что в этом плане наиболее совершенным является законодательство США и Великобритании. Соответственно и изменения, вносимые в законодательство, Journal of Economics, 1993, №108(3), р.717-37;

Rajan R. G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. OECD Economics Department Working Papers No.265 Р. 2000;

Kotaro Tsuru. Finance and Growth. Some theoretical considerations and a review of the empirical literature/ Economics Department Working Papers Nо. 228. P., 2000 (http://ww.oecd.org/eco/eco) Goldsmith R. Financial structure and development. New Haven, Yale University Press. - 1969;

McKinnon R.

Money and capital in economic development. Washington DC: Brookings Institution. - 1973;

Shaw E.S.

Financial deepening in economic development, New York: Oxford University Press. - 1973.

См., например, Levine, R. Financial Development and Economic Growth - Views and Agenda// Working paper 1678. The World Bank, Washington, DC. - См. работы, перечисленные в сноске 4.

например, континентальных европейских стран, так или иначе приближают его к англо саксонской модели. В 1999 г. ОЭСР приняла эталонные принципы корпоративного управления (OECD Principles of Corporate Governance)8, которые в целом основаны на англо-американской модели.

Кодекс корпоративного поведения, утвержденный Правительством РФ осенью 2001 г. и призванный как раз решить многие проблемы в деятельности акционерных обществ, в принципе основывается на указанном документе ОЭСР. В Закон об акционерных обществах 1995 г. летом 2001 г. внесены поправки, призванные укрепить права акционеров. Впрочем, в России причины неразвитости рынка акций заключаются скорее не в недостатке соответствующих правовых норм (хотя и это тоже имеет место), а в отсутствии эффективной системы исполнения законодательства (то, что в англоязычной литературе называется enforcement). Но эта проблема уже связана с общими недостатками системы правосудия в России, а также особенностями российского капитализма и ее политической системы.

В 90-е годы во всех странах резко активизировалась торговля акциями.

Показатель оборота, взятый по отношению к капитализации, характеризует ликвидность национального рынка акций. В связи с тем, что принципы расчета данного показателя на разных биржах разные9, страновые показатели не всегда сопоставимы.

Поэтому мы ограничимся лишь примером по США. За 1990-2000 г. оборот торговли в системе НАСДАК вырос с 452 до 19799 млрд.долл. (ликвидность рынка - со 146% до 550%), на Нью-Йоркской фондовой бирже - с 1325 до 11060 млрд.долл. (ликвидность с 50% до 100%)10. Двумя важными факторами роста оборотов стали либерализация финансовых рынков и устранение барьеров на пути движения капиталов, а во второй половине 90-х годов - широкое распространение Интернет, что резко сократило издержки инвесторов, ускорило поступление информации и позволило торговать населению прямо из дома фактически в режиме реального времени.

Основной причиной роста рынков акций в конце ХХ в. являлась, безусловно, благоприятная экономическая конъюнктура. В США наблюдался самый длительный в послевоенный период экономический подъем, что отражалось на прибылях корпораций, а через них - на ценах акций. Достаточно хорошая ситуация была характерна и для большинства других развитых стран, за исключением Японии. Тем не С текстом на русском языке можно ознакомиться на сайте Института фондового рынка и управления http://www.ismm.ru См. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. -М.:

Финансовая академия при Правительстве РФ. - 2000. - С. 117.

В 2001 г. оборот на всех биржах снизился, на НАСДАК - почти в два раза. В 2002 г. падение продолжилось.

менее, известно, что рынок акций отличается большой подвижностью (волатильностью). Рост капитализации в фазе подъема значительно опережает рост базовых показателей. Но и падение ее также бывает значительно более стремительным.

Динамика показателя относительной капитализации по США в ХХ в.

демонстрирует цикличность, которая увязывается с "большими циклами конъюнктуры" (Рис.1). Продолжительность цикла составляет примерно 35 лет. Пики приходятся на конец 20-х, вторую половину 60-х и конец 90-х годов. За пиками следуют периоды общего спада. Конечно, динамика показателя относительной капитализации является лишь индикатором, однако данный индикатор очень наглядно отражает объективные процессы, протекающие в экономике, а его колебания можно рассматривать как закономерность. Так в конце 90-х годов был достигнут очередной циклический максимум, за которым должно последовать очередное долговременное относительное сокращение рынка.

Возможность использования для экономического анализа динамики показателя относительной капитализации по США за длительный исторический период обусловлено тем, что по этой стране существует наиболее подробная и, главное, доступная статистика. Кроме того, в США на экономику в значительно меньшей степени, чем в других странах, оказывали влияние политические факторы (войны, социальные потрясения), которые могли бы повлиять на ход объективных экономических процессов. В отношении большинства других стран подобные условия отсутствуют. Тем не менее, и в большинстве прочих развитых стран к концу 90-х годов произошло перенакопление фиктивного капитала (если воспользоваться терминологией К.Маркса), воплощенного в акциях, если судить по таким показателям, как "цена/прибыль" и "дивидендная доходность", достигшим экстремальных значений за последние 20-30 лет. В 2000 г. все основные фондовые индексы - эти главные обобщающие индикаторы цен акций - практически повсеместно снизились (Табл. 6). В 2001-2002 гг.

это снижение продолжилось. Внешние факторы - террористические атаки в Нью-Йорке и Вашингтоне и последовавшие за этим события, стали лишь дополнительным толчком, ускорившим этот процесс.

С марта 2000 г. по октябрь 2002 г. фондовый индекс S&P 500 упал почти на 49%, NASDAQ на 78%. Более сильное падение наблюдалось в США лишь в период Великой Депрессии 1929-33 гг. Капитализация американского рынка сократилась более чем на трлн.долл., что равно примерно 2/3 годового ВВП.

Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - С.23.

Все прочие основные развитые рынки также демонстрировали падение третий год подряд, причем зачастую еще более глубокое, чем в США. На самой низкой точке в октябре 2002 г. рынок Японии падал на 72% от максимума (1990 г.), Германии - на 68%, Франции - на 59%. Единственными среди развитых рынков акций, избежавших глубокого падения, были рынки Австралии и Новой Зеландии в силу сырьевого характера их экспорта.

Какое воздействие может оказать сокращение рынков акций в развитых странах на формирующиеся рынки и на Россию? С одной стороны, известно, что в краткосрочной перспективе существует достаточно тесная положительная корреляция между целым рядом формирующихся рынков акций, в том числе российским, и рынком США, прежде всего с системой NASDAQ. Причины этого в том, что на том же российском рынке значительная часть акций приобретается спекулятивными иностранными инвесторами. Для них акции формирующихся рынков имеют тот же уровень рисков, что и акции молодых компаний США (большая их часть имеет листинг в NASDAQ). Падение акций NASDAQ - сигнал для переоценки всех портфелей с аналогичным, с их точки зрения, уровнем риска. Отсюда и сброс акций формирующихся рынков. Однако в долгосрочной перспективе снижение цен на развитых рынках может способствовать росту интереса к акциям формирующихся рынков. Дело в том, что норма прибыли от операций с акциями США в 90-х годах была выше, чем от операций с акциями большинства других развитых и формирующихся рынков при более низкой рискованности (определяемой показателем среднеквадратического отклонения, или дисперсии). Снижение доходности на развитых рынках должно способствовать притоку капитала на формирующиеся рынки, в том числе России. Правда, для этого необходимо, чтобы на самих формирующихся рынках не происходило кризисных явлений и принимались действенные меры по защите прав акционеров. То есть данный вывод справедлив "при прочих равных условиях".

В условиях биржевого кризиса 2001-2002 гг. в развитых странах целый ряд формирующихся рынков продемонстрировал положительную динамику. Так, за 2002 г.

рынок Пакистана вырос почти на 80%, России - 60% (Табл.6).

1.2 Долговые инструменты Cоотношение между совокупной курсовой стоимостью всех обращающихся акций и задолженностью по облигациям (долговым бумагам) во второй половине 90-х годов по всему миру было равно 2:3. Причем ситуация в этот период являлась в своем роде исключительной, характеризовавшейся небывалым ростом капитализации рынка акций.

В “нормальных” условиях пропорции будут иными - еще больше в пользу долговых инструментов. То же самое можно сказать и о торговых оборотах. Для сравнения: в 1998-1999 гг. оборот торговли акциями в США составлял примерно 40-50 млрд. долл. в день, в то время как оборот торговли только государственными долговыми обязательствами – 180-200 млрд. долл. Иными словами, по своим масштабам рынок долговых инструментов (главным образом облигаций) заметно превосходит рынок акций.

В 90-е годы темпы роста задолженности по ценным бумагам, хотя и уступали темпам роста капитализации акций, были также более высокими, чем темпы роста ВВП (Табл.7). За 1990-2001 гг. размеры общей мировой задолженности по ценным бумагам относительно ВВП выросли с 73% до 123%. Рост происходил за счет заметного повышения эмиссионной активности не только государства12, но и частного сектора.

Размеры всей частной задолженности относительно мирового ВВП выросли за тот же период с 34 до 57%. Снижение данных показателей в 2000 г. было связано в первую очередь с оздоровлением государственных финансов в США, Великобритании, Италии, Франции и Германии. Наступление экономического спада в развитых странах заставило правительства увеличить государственные расходы с одновременным сокращением налоговой нагрузки (США), что привело к новому росту государственных заимствований в форме выпуска облигаций.

Наиболее быстрыми темпами росла задолженность по бумагам, размещаемым на международном рынке капитала. Несмотря на то, что в связи с либерализацией финансовых рынков все большая часть бумаг внутреннего долга, т.е. изначально ориентированных на внутренний рынок, приобретается иностранными инвесторами, что означает на деле стирание различий между ними и международными ценными бумагами, существующая статистика и практика эмиссии выделяет две категории долговых бумаг (domestic bonds и international bonds). В конце 90-х годов доля бумаг внутреннего долга составляла примерно 88%, международных бумаг - 12%. В начале нового столетия удельный вес последних вырос почти до 20%.

Международные бумаги - те, которые размещаются на зарубежном для данного эмитента рынке. Большая часть подобных бумаг подпадает под определение В большинстве развитых стран рост задолженности остановился во второй половине 90-х годов.

Исключение составила лишь Япония, экономика которой все десятилетие не могла преодолеть последствий кризиса 1990 г.. Сохраняющиеся проблемы реструктуризации и оздоровления финансового сектора потребовали, например, государственной поддержки на сотни миллиардов долларов. Эти средства были получены за счет выпуска государственных облигаций.

"международные облигации" - international bonds.13 К ним относятся еврооблигации (eurobonds) и "зарубежные облигации" (foreign bonds).14 Основной массив (более 90% по стоимости) международных облигаций представлен еврооблигациями.

Как и в случае с рынком акций, подавляющая часть всей задолженности по ценным бумагам (примерно 97% в 1990 и 93% в 2001 г.) приходится на развитые страны.

95% задолженности приходится на облигации (долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные), небольшая часть - на депозитные сертификаты и коммерческие бумаги (инструменты денежного рынка), доля которых, однако, не превышает в целом 5% (лишь в США она выше - 9%).

В конце 90-х годов 41-44% всей мировой задолженности по ценным бумагам приходилось на частных эмитентов и, соответственно, 56-59% - на государственных.

Однако за этими цифрами скрываются заметные различия для отдельных государств.

Если для развитых рынков эта пропорция примерно одинакова для всех, то для формирующихся рынков она весьма различна. В некоторых странах главным эмитентом выступает частный сектор (Аргентина, Корея), в других доля государства превышает 80 90% (Турция, Индия, Венгрия). В России бльшая часть задолженности по облигациям приходится на государственный сектор (а до 1999 г. практически полностью). (Правда, здесь не учитывается задолженность по векселям, которые в российских условиях нередко выполняют роль облигаций). Тем не менее, рынок корпоративных облигаций в России развивается с 2000 г. быстрыми темпами. По мнению Я.М.Миркина, в силу ряда фундаментальных факторов и, прежде всего, структуры акционерной собственности, в России складывается модель, основанная на долговом, а не на долевом финансировании (как, впрочем, на большинстве формирующихся рынков). Поэтому при объективной потребности в привлечении внешних источников финансирования именно данный сегмент финансового рынка в России имеет наибольшие перспективы роста15.

Постараемся дать более детальную характеристику составу эмитентов долговых бумаг. Он заметно различается по странам (см. Табл. 8).

В английском языке облигация может определяться двумя терминами: bond и note (а в британском английском - stock).

Зарубежные облигации размещаются на конкретном иностранном рынке в валюте данной страны по ее законодательству и при помощи андеррайтеров из этой страны (облигации янки, самурай, бульдог и т.п.). Еврооблигации размещаются с помощью международного синдиката андеррайтеров на нескольких рынках и сконструированы таким образом, что на них не распространяется национальное законодательство, т.е. они обращаются на своеобразном "наднациональном" или "экстерриториальном" рынке.

Миркин Я.М.. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер. - 2002. - С.211-231.

Картина, как мы видим, достаточно пестрая. В большинстве случаев ведущим эмитентом облигаций выступает государство. Под государственными бумагами (public sector securities) обычно понимаются бумаги, выпускаемые правительством и правительственными учреждениями и органами власти более низкого уровня (субъектами федерации, муниципалитетами и пр.).

Огромные масштабы эмиссии правительствами развитых стран связаны с хроническим дефицитом бюджета. Величина государственного долга относительно ВВП в развитых странах колеблется от 50 до 136% ВВП.

Правительственные ценные бумаги могут быть представлены ценными бумагами министерства финансов и правительственных учреждений. Доля последних заметно различается по странам. Наиболее крупный рынок ценных бумаг правительственных учреждений - в США. Речь идет прежде всего об организациях, связанных с ипотечным финансированием (GNMA, FNMA, FHLB, FHLMC). Некоторые из них, в частности, крупнейшая - FNMA, являются частными корпорациями с правительственными гарантиями. В 2001 г. задолженность по их ценным бумагам составляла почти трлн.долл., что сопоставимо с задолженностью по ценным бумагам Японии16.

Нецентральные органы власти непосредственно выступают крупными эмитентами в США, Канаде и Австралии. Общий объем задолженности нецентральных органов власти США в конце 2001 г. превышал 1,7 трлн.долл.17, то есть был равен более 10% от общей задолженности по долговым инструментам американских эмитентов.

В ФРГ федеральные земли, традиционно пользующиеся большими правами, если исходить из данных об эмиссии ценных бумаг, не являются серьезными заемщиками.

Однако это не так. Просто финансовые потребности правительств земель удовлетворяются за счет кредитов банков. А банки, в свою очередь, выступают основной группой эмитентов облигаций в ФРГ.

Доля нефинансовых компаний среди эмитентов облигаций также заметно различается: наиболее высокая - в США, Японии, Англии, Франции, низкая - в ФРГ, Италии. В ФРГ потребности в долгосрочном капитале нефинансовых компаний удовлетворяются за счет банковского кредита, источником которого в значительной мере являются ресурсы, привлеченные за счет выпуска облигаций банками.

Более существенно различается структура эмитентов в странах с “формирующимися” рынками. Как видно из таблицы 8, в этой группе есть страны, у Financial Flow Accounts, 1995-2001. - Board of Governors of Federal Reserve. - Washington. - 2002. March 7. - P.80 (www.federalreserve.gov).

Ibid. - P.81.

которых практически все внутренние (domestic) ценные бумаги приходятся на государство (Польша, Турция), и одновременно есть ряд стран, где в качестве эмитентов преобладают частные институты (это характерно для азиатских “новых индустриальных стран”).

В России первые внутренние эмиссии облигаций частными компаниями стали осуществляться реально лишь с 1999 г. Тем не менее, этот сегмент фондового рынка развивается весьма динамично, причем это первый пример, когда российские предприятия действительно используют фондовый рынок для привлечения капитала.

Ведь почти все эмиссии акций, осуществлявшиеся российскими акционерными обществами после приватизации, носили чисто технический характер и были связаны с переоценкой основных фондов.

1.2.1 Векселя и коммерческие бумаги Одной из особенностей недавней российской истории развития финансового рынка являлся бурный рост вексельного обращения. После августовского кризиса 1998 г.

вексельный рынок сохранил свои объемы и обороты. По экспертным оценкам 18, объем вексельной задолженности в конце 2001 г. составлял (в долларовом эквиваленте) примерно 15 млрд.долл. (эта задолженность не вошла в приводимые нами таблицы). А насколько велики вексельные рынки в других странах?

Вексель традиционно является инструментом коммерческого кредита. Причем в качестве инструмента коммерческого кредита повсеместно используется почти исключительно переводный вексель (bill of exchange, lettre de change, wechsel).

Значение векселя как инструмента финансирования на развитых рынках в современных условиях в целом ничтожно мало. Вексель - инструмент ранних стадий развития капитализма, в основном XIX в.19 Объемы вексельных рынков там, где они еще сохранились, крайне невелики и в большинстве случаев сокращаются.

В монографии английского исследователя Д,Уилсона20, специалиста по сравнительному анализу финансовых систем различных стран, приводятся сведения о денежных рынках дюжины стран, включая семь крупнейших - США, Японии, Великобритании, ФРГ, Франции, Италии, Канады, а также Австралии, ЮАР, Индии, Сингапура. Из крупных стран заметная роль рынка переводных векселей (в форме Миркин Я.М.. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. С.41.

.

Чрезвычайно активно вексель использовался в ХIX в. См., например, Маркс К. Капитал, т. 3.

Wilson J.S.G. Money Markets. The International Perspective. - L. - 1993.

банковских акцептов) сохраняется лишь в Великобритании и, но уже в меньшей степени, в странах Содружества (Канада, Австралия, Индия). В США рынок переводных векселей (в форме банковских акцептов) в последние десятилетия из года в год сокращается (табл.9). В остальных странах он либо полностью прекратил существование (Италия), либо, по свидетельству автора, играет ничтожную роль.

Банковский акцепт - это переводный вексель, или тратта (bill of exchange, draft), выписанный на банк и акцептованный им. После того как банк акцептовал тратту, она может быть продана на рынке. Основная сфера применения банковских акцептов внешняя торговля.

Акцептное финансирование может осуществляться при поставке товаров внутри США, однако его значение в этой области невелико (10% от общей задолженности по банковским акцептам в начале 90-х) и постоянно падает. Общий объем банковских акцептов (по задолженности) составлял в 1984-1991 гг. от 50 до 80 млрд.долл., а к 2001 г.

снизился до 5 млрд.долл.

Акцептованные банками векселя могут быть переучтены федеральными резервными банками по учетной ставке ФРС. Для этого они должны обладать рядом свойств, отраженных в Федеральном резервном акте 1913 г. и других нормативных документах. Отвечающие всем требованиям векселя называются подлежащими учету eligible for discount. Основное требование - акцепты должны быть обеспечены реальной поставкой товара. Обычно Федеральный резервный банк не переучитывал векселя, срок погашения которых превышал 90 дней.

В первые годы после появления акцептов (1910-1920-е) банки ФРС активно поддерживали зародившийся рынок. За 1916-1931 гг. они держали в своем портфеле в среднем 1/3 всех акцептов, а порой эта цифра доходила до 50%.

При поддержке ФРС рынок банковских акцептов показал очень высокие темпы роста. В период 1925-1931 гг. с помощью акцептного кредитования финансировалась треть всей внешней торговли США, а в 1931 г. (пик) половина.

Поддержка ФРС резко сократилась в 1932 г., а в 1934-1946 гг. ее вообще не было.

Соответственно произошло драматическое сокращение рынка банковских акцептов. В 1943 г. на них приходилось всего 3% финансирования внешней торговли. Рынок вновь начал расти после Второй мировой войны. ФРС снова вышла на рынок в 1955 г., когда Комитет по операциям на открытом рынке ФРС уполномочил ФРБ Нью-Йорка заключать соглашения репо с акцептами в целях проведения денежно кредитной политики. ФРС начала поддерживать рынок, но уже не в таких масштабах, как Instruments of the Money Market. Federal Reserve Bank of Richmond. Richmond. - 1993. - Р.132-134.

в 20-е годы. Однако постепенно эта деятельность стала сворачиваться. В 1977 г. ФРС прекратила покупку и продажу акцептов, а в 1984 г. прекратила и операции репо с ними.

Начиная с середины 80-х годов объем этого рынка постоянно сокращается, что связано с переходом к финансированию с помощью выпуска коммерческих бумаг, еврокоммерческих бумаг и банковских займов. За период 1983 -1991 гг. доля внешней торговли США, профинансированная с помощью банковских акцептов, сократилась с 25% до 10% (сейчас она, соответственно, еще меньше).

В Великобритании переводные векселя учитываются дисконтными домами и могут переучитываться Банком Англии. В послевоенные годы значение переводных векселей постоянно падало и были годы, когда их доля в активах дисконтных домов составляла всего 4%. В 70-80-е годы их значение снова возросло и доля в активах дисконтных домов доходила до 40%.

Коммерческие бумаги Одновременно с уменьшением рынка переводных векселей растет рынок коммерческих бумаг (commercial paper) (КБ) - инструментов, напоминающих простые финансовые векселя или краткосрочные облигации.

Самый крупный рынок КБ - американский. Он имеет давнюю историю. В начале XIX в. отдельные американские компании начали продавать свои векселя на открытом рынке вместо получения банковских ссуд.

На протяжении первых ста лет эмитентами в основном выступали нефинансовые предприятия: текстильные компании, железные дороги, предприятия пищевой промышленности. Большая часть бумаг размещалась за небольшое вознаграждение через дилеров. Основными покупателями выступали банки.

В 1922 г. в США насчитывалось примерно 2200 эмитентов КБ. В 20-е годы наблюдалось постоянное свертывание рынка, а Великая депрессия сопровождалась его фактическим закрытием. Тем не менее, в 30-е годы рынок КБ приобрел черту, которую он сохранил в дальнейшем: он стал элементом рынка потребительского кредита.

Быстрое развитие рынка КБ возобновилось в 50-е годы в связи с растущими потребностями финансовых компаний по финансированию покупок в кредит товаров длительного пользования. В 60-е годы дополнительным стимулирующим фактором стала политика правительства США по сдерживанию банковского кредита.

Но его особенно быстрый рост приходится на 80-е годы и связан с быстрым развитием взаимных фондов денежного рынка (money market mutual funds) и интенсификацией процесса секьюритизации и устранения банковских посредников (disintermediaton).

Еще в начале 80-х годов рынок КБ существовал практически только в США, Канаде и Австралии. В следующее десятилетие рынки КБ появились во многих странах.

В конце 1986 г. доля США составляла 90%, к 1992 г. она снизилась до 60% (к 1995 г.

вновь повысилась до 75%). В Европе рынок КБ стал развиваться с 80-х годов. В конце 2000 г. объем задолженности по КБ в мире составлял 2200 млрд.долл. (из них 1900 млрд.

- внутренние (domestic) КБ, Табл. 10). Расширение рынка КБ в большинстве стран связано с тем, что их выпуск помогал обойти различные законодательные ограничения на выпуск классических бумаг. В США, например, корпорации, выпуская КБ, обходят требования по раскрытию информации, которые они обязаны соблюдать, эмитируя акции и облигации. Кроме того, к его приинам можно отнести понижение рейтинга коммерческих банков в 80-е годы, в сравнении с рейтингом крупнейших небанковских компаний, что позволяло последним получать более дешевые заемные ресурсы путем выпуска КБ, нежели прибегая к банковским займам.

Рост рынка КБ был очень неравномерным. В Японии первые КБ начали выпускать только в 1987 г. За короткий срок Япония превратилась во второй крупнейший национальный рынок КБ после США, однако после 1990 г. его развитие затормозилось.

Появление французского и шведского рынков в середине 80-х годов тесно связано с процессом дерегулирования финансовой системы в этих странах. В Испании, где рынок поначалу развивался вне системы государственного регулирования, огромные объемы эмиссии пришлись на 1989 и 1990 гг., что явилось реакцией на введение ограничений на банковские кредиты. В Германии КБ некоторое время являлись единственным инструментом денежного рынка, помимо межбанковских кредитов, и пережили период бурного роста с момента зарождения в 1991 г., однако ко второй половине 90-х гг. их рынок сжался.

В Австралии рост начался после 1983 г., когда был отменен гербовый сбор (stamp duty) на простые векселя и другие обращающиеся инструменты денежного рынка.

Рынок евроКБ начал развиваться фактически лишь в середине 80-х годов, но к началу 90-х его объем достигал примерно 10% совокупного объема национальных рынков КБ. Примерно та же пропорция сохранилась и во второй половине 90-х годов (объем рынка евроКБ по задолженности составлял 150-250 млрд. долл.).

BIS Quarterly Review. Statistical Annex. -.March, 2001. - Р.70.

Вексельные программы российских предприятий, в первую очередь банков, по сути своей напоминают программы выпуска КБ. Вероятно, в дальнейшем произойдет трансформация российского вексельного рынка в рынок КБ. 1.3 Деривативы (производные финансовые инструменты) Рынок деривативов (производных ценных бумаг или производных финансовых инструментов) - наиболее динамичный сегмент финансового рынка. К числу производных ценных бумаг относят опционы и фьючерсы на товары, ценные бумаги, валюту, процентные ставки и фондовые индексы, свопы на процентные ставки и валюту, форвардные контракты, а также различные их комбинации, иногда называемые структурированными продуктами (structured products). Деривативы известны еще с XVII в. Твердые и условные сделки (сделки с премией или опционы) с товарами и ценными бумагами практиковались на Амстердамской бирже еще в первые десятилетия ее существования. Фьючерсные контракты на поставку риса были известны еще в средневековой Японии. С середины XIX в. фьючерсные контракты на сельскохозяйственные товары становятся важнейшим инструментом в торговле зерном на североамериканском рынке. Фьючерсы и опционы - основные инструменты торговли на всех современных товарных биржах (фьючерсы и опционы на нефть и нефтепродукты, цветные металлы, кофе, какао и пр.).

Однако лишь с начала 70-х годов ХХ века с появлением специализированных бирж финансовых деривативов сначала в США, а в конце 70-х годов и в Европе, начинается период бурного развития этого сегмента финансового рынка. Доля товарных деривативов составляет ныне менее одного процента общего оборота биржевых деривативных контрактов.

В 70-е годы рост происходил в основном за счет биржевого рынка, причем только США. В 80-е и особенно в 90-е годы наибольший прирост приходился на внебиржевой рынок.

По статистике Банка международных расчетов, в 1998 - 2000 гг. номинальная стоимость базисных активов обращающихся биржевых деривативов составила 13- трлн.долл.- в 19 раз больше, чем в 1987 г. Номинальная стоимость базисных активов внебиржевых контрактов за тот же период равнялась 80-94 трлн. долл. – примерно в 60-70 раз выше 1987 г. (Табл.11). Для сравнения: мировой объем ВВП составлял примерно 30-31 трлн. долл. В 2001-2002 гг. произошло заметное расширение торговли В настоящий момент (начало 2003 г.) в нормативных документах РФ понятие "коммерческие бумаги" отсутствует.

на деривативных биржах, очевидно, в связи с ростом нестабильности, связанной с экономическим спадом в экономике развитых стран.

Оборот торговли фьючерсами и опционами на биржах (без учета фьючерсов и опционов на товары и акции) в начале 90-х годов составлял 100-200 трлн.долл., (Табл.

12), к концу десятилетия вырос до 350-390 трлн.долл. При всей условности данного показателя, следует подчеркнуть, что это в несколько раз превышает оборот торговли базовыми активами.

По стоимости на деривативных биржах на первом месте находятся инструменты, основанные на процентных ставках.

Примерно третья часть совокупного биржевого и внебиржевого рынка деривативов приходится на контракты типа “своп”, из них на процентные свопы - более 90% (табл. 11).

Свыше половины как оборота, так и номинальной стоимости базовых активов биржевых деривативов в конце 90-х - начале 2000-х годов приходилось на США, что, впрочем, примерно соответствовало доле США на рынке акций и облигаций. В 90-е годы прочие рынки росли опережающими темпами, по сравнению с США, что связано просто с более поздним их открытием. Однако в настоящее время они уже достигли достаточно высокого уровня развития и, очевидно, пропорции конца 90-х в ближайшие годы сохранятся.

В отличие от классических ценных бумаг, предназначенных для привлечения долгосрочного капитала, основная экономическая функция деривативов - хеджирование, т.е. страхование от ценовых рисков. Их появление имело революционный характер для финансовых рынков. Теория управления рисками с помощью опционов и фьючерсов превратилась в важнейший раздел финансовой науки.

Рынки производных финансовых инструментов позволяют каждому контрагенту, независимо от другой стороны в сделке, перегруппировать или устранить риски.

Например, чтобы устранить валютный риск по сделке, например, иена-доллар, банк может заключить соглашение типа своп, которое позволяет обменять платежи в иенах на доллары по заранее фиксированному курсу. Для устранения процентного риска банк может заключить процентный своп, по которому платежи по плавающей ставке (например, ЛИБОР) заменяются платежами по фиксированной процентной ставке. А для устранения кредитного риска банк может заключить контракт на рынке кредитных деривативов, который переносит риск дефолта на контрагента в сделке.

В действительности одновременное осуществление всех трех операций могло бы превратить иеновую ссуду с плавающей процентной ставкой в безрисковую ссуду в долларах и с фиксированной процентной ставкой. Перенос риска наиболее явно проявляется в операциях типа своп, но эту же роль играют и другие деривативы (фьючерсы, форварды, опционы) и даже первичные ценные бумаги с элементами производных (конвертируемые облигации, варранты).

Объем рисков в экономике, конечно, не уменьшается, происходит именно их перенос или перераспределение от хеджеров к спекулянтам (профессиональным участникам рынка). При этом компенсацией спекулянтов выступает более высокая норма доходности на этом рынке, обеспечиваемая наличием большого кредитного рычага (левериджа), недоступного при игре на рынках непосредственно базовых активов.

В последние годы появляются новые инструменты управления риском. Например, в 1995 г. появились фьючерсные контракты, основанные на индексах страховых случаев (based on indices covering property and casualty insurance) и позволяющие страховым компаниям перераспределять риски в страховании имущества и жизни между различными регионами. В сфере недвижимости внедрены новые инструменты, позволяющие инвесторам торговать различными видами рисков, свойственными этому виду бизнеса. На некоторых биржах разработаны фьючерсные контракты, базовым активом которых стали макроэкономические показатели, например ВВП, инфляция и даже чисто физические (температура) - фьючерсы на погоду - weather futures.

Среди новых продуктов, предназначенных для дробления рисков, наиболее быстро развивающимися являются кредитные деривативы (credit derivatives). Мировой объем рынка кредитных деривативов оценивался в середине 1998 г. в 150-200 млрд. долл. и более 1000 млрд.долл. в конце 2001 г. Рынок кредитных деривативов представлен в основном 4 видами продуктов:

дефолтными свопами (credit default swaps), свопами на совокупный доход (total rate of return (TROR) swaps), связанными кредитными нотами (credit-linked notes), опционами на кредитный спред (credit spread options). Все кредитные деривативы за определенную плату переносят кредитный риск с одного контрагента в сделке на другого. Из основных видов кредитных деривативов свопы на совокупный доход и опционы на кредитный спред наиболее часто используются на рынке долга развивающихся стран и стран с переходной экономикой (примерно 1/2 всего рынка кредитных деривативов).

International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.C. August 2001. - Р. 23.

Дефолтные свопы и связанные кредитные ноты чаще всего используются при торговле банковскими займами. Именно этот сегмент рынка растет наиболее высокими темпами. 2.Глобализация фондовых рынков Одной из закономерностей экономического развития является интернационализация хозяйственной жизни - все бльшая вовлеченность национальных экономических субъектов в хозяйственные отношения с зарубежными партнерами.

Интернационализация приводит к созданию всемирного хозяйства, а в финансовой сфере - глобального или мирового финансового рынка.

По степени открытости национальных экономик и уровню их интернационализации ситуация конца 90-х годов близка той, которая сложилась перед Первой мировой войной. Тот период характеризовался практически полной свободой перемещения товаров, капиталов и отчасти рабочей силы.

Перед Первой мировой войной показатель уровня экспорта капитала, измеряемый величиной сальдо текущего платежного баланса по отношению к национальному доходу, составлял в ведущих странах 4-5%. Величина зарубежных активов (капиталовложений) по отношению к ВВП увеличилась с 7% в 1870 г. до 20% в 1914 г. В связи с интеграцией рынков капитала различия в уровнях процентных ставок в разных странах стали минимальны. Мировая война потрясла до основания мировое хозяйство. После некоторой стабилизации в 20-х годах, в 1929 г. разразился мировой экономический кризис, характеризовавшийся практически повсеместным переходом стран к автаркии и ростом протекционизма - возведением барьеров на пути движения товаров, услуг и капитала. В 20 – 30-е годы международные потоки капитала сократились и к концу 30-х достигали лишь 2% национального дохода. Зарубежные активы сократились до уровня 8% ВВП в 1930 г. и 5% в 1945 г. Дисперсия процентных ставок выросла примерно в два раза.

После Второй мировой войны предпринимается успешная попытка восстановить международные хозяйственные связи, устранить барьеры на пути движения товаров. Тем не менее, валютные курсы остаются фиксированными, как и предусматривалось Бреттонвудскими соглашениями, остаются в силе и ограничения на перемещение Подробнее о кредитных деривативах см. Кавкин А.В. Кредитные деривативы. - М.: Экзамен. - 2001;

Scott-Quinn B., Walmsley J. The Impact of Credit Derivatives on Securities Markets. ISMA Center, University of Reading, UK. - 1998 (на сайте http://www.isma.rdg.ac.uk/).

Obstfeld M. The Global Capital Market: Benefactor or Menace? //NBER Working Paper 6559. Cambridge, Mas. - 1998. - May. - Р.4-5.

капитала. За 1945-1960 гг. уровень экспорта капитала относительно национального дохода снизился до 1%, несмотря на рост своего абсолютного объема.

В 70-е годы начинается современный период развития международных валютно финансовых отношений - эпоха плавающих валютных курсов. Введение плавающих курсов способствовало интеграции рынков капитала, поскольку сопровождалось практически полной отменой контроля за его перемещением. Именно в этот период наблюдался небывалый рост интенсивности финансовых потоков, прерываемый отдельными событиями типа долгового кризиса начала 80-х или кризиса на формирующихся рынках 1997-98 гг.

Стабилизация и реинтеграция мировых рынков капитала привела к тому, что дисперсия процентных ставок в разных странах в 90-е годы стала сопоставимой с периодом до Первой мировой войны. Наибольшей интенсивности финансовые потоки достигли в 90-е годы. В это десятилетие темпы роста заимствований на международных рынках капитала составляли от 20 до 50% в год, в то время как темпы роста ВВП и экспорта в текущих ценах равнялись примерно 5-8%.

В 1995 г. мировой экспорт товаров и услуг составлял за день 18 млрд. долл., в то время как ежедневный оборот валютного рынка равнялся 1200 млрд.долл. Таким образом, оборот валютного рынка в 67 раз превосходил ежедневный экспорт товаров и услуг - трехкратный рост, по сравнению с 1985 г. А в 1998 г. ежедневный оборот валютного рынка достигал уже 1,5 трлн. долл. По данным международных депозитарно-клиринговых организаций Euroclear и Cedel (Clearstream), общий оборот торговли долговыми и долевыми ценными бумагами, прошедший через эти организации (а это практически вся международная торговля ценными бумагами, по крайней мере ценными бумагами развитых стран) в 1995 г.

составил 35 трлн.долл., а в 2002 г. примерно 150 трлн. долл. (в т.ч. Euroclear 60%).

Basu S., Taylor A. Business Cycles in International Historical Perspective//NBER Working Paper 7090.

Cambridge, Mas. - 1999. - April. - Р.2-3. Любопытно, что при этом кое в чем даже в конце 90-х не достигнут уровень интернационализации начала века. Так, доля внешней торговли в экономике Японии тогда была выше, чем сейчас. Прямые зарубежные инвестиции в промышленно-развитых странах составляют 5-6% от объема внутренних инвестиций, в то время как в начале века у Великобритании прямые иностранные инвестиции были равны внутренним (BIS 68th Annual Report. Basle. - 1998. - Р.31). А средний уровень сальдо текущего платежного баланса еще не достиг уровня, наблюдаемого в период перед Первой мировой войной.

Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1998. BIS. - 1999. -Р. (http://www.bis.org).. В 1999 г. в связи с введением евро оборот валютного рынка заметно сократился.

Общее количество сделок, обработанных этими организациями в 2001-2002 гг., составляло примерно 280 млн. в год.

Наиболее красноречиво о росте интернационализации фондовых рынков говорят данные о объемах международных операций с акциями и облигациями относительно ВВП той или иной страны. Если еще в 1975 г. этот показатель составлял от 1 до 5%, то к концу 90-х гг. он вырос до 100-700% (в США - с 4 до 230%, Германии - с 5 до 330%, Франции - с 5 до 400%, Италии - с 1 до 670%)29. Учитывая тот факт, что в последующем оборот на международном рынке продолжал расти, можно утверждать, что в новом столетии эти значения еще выше.

Говоря о глобализации финансовых рынков, в первую очередь имеют в виду свободу перемещения капиталов. В современных условиях большая их часть связана именно с фондовым рынком.

Международная статистика, в частности, статистика Международного валютного фонда выделяет три группы инвестиций, включаемых в баланс движения капитала:

прямые инвестиции, портфельные инвестиции и прочие.

Согласно рекомендациям ОЭСР и МВФ, предприятие прямого иностранного инвестирования определяется как компания, в которой иностранный инвестор владеет 10% и более голосующих акций или капитала. Прямой инвестор в состоянии оказывать влияние или участвовать в управлении предприятием.30 Приобретение контрольного пакета акций зарубежного предприятия будет входить в категорию прямых инвестиций, просто акций, не дающих возможности оказывать влияние или участвовать в управлении - портфельных. Прямые инвестиции, соответственно, связаны с фондовым рынком лишь в части приобретения контрольных пакетов акций зарубежных предприятий.

Портфельные инвестиции включают приобретение долевых ценных бумаг (не приводящее к установлению контроля над предприятием), долговых ценных бумаг облигаций, инструментов денежного рынка и деривативов.31 Иными словами, портфельные инвестиции полностью связаны с фондовым рынком.

Прочие инвестиции - это торговые кредиты, банковские ссуды, лизинг, приобретение валюты и размещение средств на депозитах.

Bank for International Settlements - 68th Annual Report. - Basle. - 1998. - Р.100;

Bank for International Settlements - 69th Annual Report. - Basle. - 1999. - Р.118.

Benchmark Definition of Foreign Direct Investment, Third Edition. - Paris: OECD. - 1996. - Р. 8.

Следует, правда, иметь в виду некоторую условность этого деления. Существующая статистика не всегда позволяет проводить строгое деление между различными видами движения капитала. Так, в прямые и портфельные инвестиции попадают некоторые виды кредитов. Иностранные инвестиции, учитываемые в одних странах как прямые, в других рассматриваются как портфельные и т.п.

За 1970 - 2000 гг. годовой объем прямых инвестиций из семерки ведущих промышленно-развитых стран вырос примерно в 50 раз, портфельных - в 15032 (Табл.13).

Начиная с 80-х годов вывоз капитала в форме портфельных инвестиций стал превосходить прямые инвестиции, хотя с конца 90-х соотношение между прямыми и портфельными инвестициями начало снова меняться в пользу первых.

Несмотря на очень заметный рост прямых зарубежных инвестиций, он был достаточно неравномерным. Если в 80-е годы темпы роста ПЗИ значительно опережали темпы роста внешней торговли, то в 1990-1996 гг. их реальные темпы роста (с учетом роста цен) составляли всего 1%. Лишь в 1997 г. наблюдался резкой прирост, связанный с волной слияний и поглощений. Слияния и поглощения обеспечили большую часть прямых инвестиций и в 1998, и в 1999, и в 2000 гг.

Основная часть прямых инвестиций во второй половине 90-х годов связана с операциями по слияниям и поглощениям. На них в 1996-1999 гг. пришлось от 70 до 90% всех ПЗИ в группе ОЭСР. В 1997 г. объем межстрановых сделок, связанных со слияниями и поглощениями, достиг 341 млрд. долл. В 1998-1999 гг. произошел настоящий взрыв межстрановых слияний и поглощений, в значительной мере пришедшийся на зону ЕС. По данным аудиторской компании KPMG, их объем составил, соответственно, 541 и 798 млрд. долл., причем на долю ЕС пришлось более 70%. 33 За лет, с 1990 по 1999 г. объем сделок по слияниям и поглощениям вырос в 5 раз (со 159 до 798 млрд.долл.).

Инвестиции по приобретению американских компаний выросли с 54 млрд.долл. в 1990 г. до 293 млрд.долл. в 1999 или на 443% (226 млрд. в 2000г.). Американские инвестиции по приобретению иностранных фирм за тот же период выросли с 22 до млрд., или на 600% (136 млрд.долл. в 2000 г.). В 2001-2002 гг. объемы подобных сделок в США заметно сократились.

Аналогичные инвестиции в страны Западной Европы выросли за десятилетие с до 359 млрд. долл., из Западной Европы – с 97 до 582 млрд.долл. (главным образом за счет внутрирегиональных сделок).

Приток инвестиций, связанных с приобретением местных фирм в регионе Латинской Америки вырос с 8 до 39 млрд.долл., азиатско-тихоокеанском регионе – с до 56 млрд.долл., в Центральной и Восточной Европе – с 6 до 13 млрд.долл. В условиях экономического спада в развитых странах Запада в 2001-2002 гг. приток прямых В 2001-2002 гг. общий объем прямых инвестиций из развитых стран в связи со спадом заметно сократился Цит. по Коммерсантъ, №27, 18.02.2000. Более подробно о статистике слияний и поглощений см. сайт международной аудиторской фирмы KPMG http://www.kpmg.com инвестиций в целом на формирующиеся рынки вырос в отличие от портфельных и прочих, которые резко снизились.

10 крупнейших сделок последнего десятилетия пришлись на 1998-2000 гг., например (долл.), Vodafone Airtouch ($69,30 млрд.) BP Amoco ($61,00 млрд), BP Amoco Atlantic Richfield ($25 млрд.), Unilever Bestfoods ($20 млрд.), Credit Suisse Group Donaldson, Lufkin & Jenrette ($12,4 млрд.), Vivendi Seagram ($24 млрд.) и, наконец, Vodafone Mannesman ($172 млрд., 2000 г. - данные KPMG) Ведущими отраслями за 1990-1999 гг. стали связь (304 млрд.долл.), газо и нефтедобыча (254 млрд.долл.), химическая индустрия (263 млрд.долл.) и финансово банковский сектор (226 млрд.долл.). Иными словами, прямые инвестиции во второй половине 90-х годов были связаны преимущественно с рынком ценных бумаг.

Портфельные инвестиции, как отмечалось выше, в 90-е годы росли опережающими темпами, и в целом их совокупный объем превышал объем прямых инвестиций. Бльшая часть портфельных инвестиций связана с приобретением долговых ценных бумаг.

Крайне негативно на динамике портфельных инвестиций сказался “азиатский кризис” 1997-98 гг., в результате которого их объем в 1998 г. сократился, по сравнению с предшествующим годом, в 1,6 раза. В значительной мере сокращение связано с уводом средств с “формирующихся рынков”.

Портфельные инвестиции, наряду с займами, представляют наиболее подвижную часть мировых финансовых потоков. А, учитывая масштабы подобных инвестиций, очевидно, что их свободный, неконтролируемый перелив способен серьезно дестабилизировать финансовую систему практически любого “формирующегося рынка”.

Все чаще фирмы прибегают к иностранным рынкам для размещения своих ценных бумаг. За 1990-2000 гг. зарубежные эмиссии акций фирм промышленно развитых стран выросли в 34 раза: с 7,4 млрд. долл. до 253 млрд. долл. (по всем странам 314 млрд.долл.).35 В 2001- 2002 гг. в связи со спадом в мировой экономике объем размещенных за рубежом акций сократился вдвое, по сравнению с рекордным 2000 г. http://www.kpmg.com Подсчитано по: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.C. - 1998. - September. - Р.188;

BIS Quarterly Review. 2001. - March. -Р А80.

BIS Quarterly Review. 2002. - Dec. - Р. А За тот же период (1990-2000) задолженность по международным долговым ценным бумагам (бумагам, специально размещаемым на зарубежных рынках) выросла примерно в 3,9 раза;

с 1,6 до 6,3 трлн. долл. (см. Табл. 15). Наступление спада в экономике развитых стран не повлияло на объем привлеченных за счет выпуска международных облигаций ресурсов.

Как отмечалось выше (раздел 1.2), примерно 2/3 общей мировой задолженности по ценным бумагам приходится на государство. За 1983-1997 гг. доля нерезидентов на рынке государственного долга промышленно-развитых стран повысилась в среднем более чем вдвое и достигает в большинстве стран 20-40%. Учитывая, что в развитых странах на долю внутренних (domestic) ценных бумаг, выпущенных государством, приходится 96% всей задолженности по государственным ценным бумагам, очевидно, что размывается грань между внутренними (domestic) и международными (international) ценными бумагами, как и грань между внутренним и внешним долгом.

Еще бльшая доля задолженности по государственным ценным бумагам приходится на зарубежных инвесторов в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, что, впрочем, естественно, учитывая что эти государства являются импортерами капитала. Так, в 1998 г. от четверти до трети задолженности по внутренним рублевым долговым обязательствам Российской Федерации (ГКО-ОФЗ) приходилось на нерезидентов. При этом ценные бумаги в иностранной валюте (ОВГВЗ, ОГВЗ и еврооблигации), составлявшие тогда более 20% всей государственной задолженности по ценным бумагам (без учета переоформленной в специальные бумаги Внешэкономбанка (PRIN, IAN) задолженности бывшего СССР частным банкам), преимущественно принадлежали иностранцам (еврооблигации практически полностью, ОВГВЗ, ОГВЗ в значительной мере). В условиях обесценения рублевых долговых обязательств в результате дефолта августа 1998 г. и переоформления задолженности банкам - членам Лондонского клуба кредиторов в августе 2000 г. на сумму более млрд.долл. на долю валютных облигаций (которые в основном принадлежат иностранцам) стало приходиться более 70% всего рыночного (выраженного ценными бумагами) государственного долга РФ37.

Интернационализация фондовых рынков проявляется также и в том, что одними и теми же инструментами все шире торгуют на разных рынках. Все более широкое По данным Минфина РФ, при общей внешней задолженности РФ на 01.01.2002 г. в размере млрд.долл. на еврооблигации приходилось 35,3 млрд.долл., облигации валютного займа (ОВГВЗ и ОГВЗ) 10 млрд.долл. (www.mimfin.ru). При этом задолженность по рублевым бумагам в долларовом эквиваленте равна примерно 18 млрд.долл. (Банк международных расчетов занижает эту цифру, не учитывая рублевые бумаги, находящиеся в портфеле Банка России, приводя цифру примерно 7 млрд.долл.).

распространение получает листинг акций на нескольких (помимо национальной) биржах.

Это означает, что акции крупнейших эмитентов могут продаваться одновременно в Нью Йорке, Лондоне, Франкфурте, Токио и т.п.38 А распространение Интернет позволило торговать акциями иностранных эмитентов целого ряда стран любому инвестору, обладающему даже скромными финансовыми ресурсами, находясь у экрана своего компьютера.

На рынке деривативов фьючерсными контрактами на германские долгосрочные государственные облигации (bund-future) торгуют одновременно и в Лондоне на LIFFE, и в Германии на Eurex (бывшая DTB).39 В Сингапуре на Сингапурской бирже (а раньше на Сингапурской международной валютной бирже - SIMEX) продают фьючерсный контракт на японский фондовый индекс Никкей 225, как и на Осакской фондовой бирже. На американских деривативных биржах торгуют контрактами не только на основные валюты, но и валюты развивающихся стран, включая бразильский реал, мексиканское песо, южноафриканский ранд, российский рубль, малайзийский рингит, таиландский бат и индонезийскую рупию.

Еще более интернациональным является рынок внебиржевых деривативов, который преимущественно и развивался как рынок международный.

Одним из проявлений процесса интернационализации стало слияние различных национальных институтов фондового рынка - создание торговых систем и депозитарно клиринговых организаций. Особенно активно этот процесс разворачивается в Западной Европе, чей фондовый рынок, по сравнению с американским, является раздробленным и, по общему признанию, менее эффективным.

На общеевропейском уровне еще с конца 80-х годов предпринимались попытки создания единой системы, связав все биржи воедино (например, проекты PIPE, Euroquote), но дальше планов дело не пошло. Попытки создать общеевропейскую фондовую биржу провалились. Однако, если на общеевропейском уровне проекты создания единой биржи окончились неудачей, весьма впечатляющие успехи достигнуты в конце 90-х годов на уровне отдельных бирж.

Самой интернациональной фондовой биржей мира остается Лондонская фондовая биржа. В 2002 г. здесь имели листинг примерно 2800 эмитентов акций, из которых более 400 - иностранные. Доля иностранных акций в общем обороте торговли акциями на этой бирже в 90-е годы составляла примерно 40%, в 2001 г. 60%. Известно, что оборот торговли акциями многих континентальных эмитентов (из Бельгии, Швеции, Нидерландов, Голландии) на ЛФБ больше, чем этими же акциями на национальных фондовых биржах.

Фьючерсный контракт на долгосрочные облигации германского правительства сначала появился в Лондоне и лишь потом во Франкфурте. Многие годы оборот LIFFE по этому инструменту значительно превышал оборот на DTB. Однако в конце 90-х годов Франкфурт смог перетянуть практически полностью к себе торговлю фьючерсами на бунды (bunds).

В июне 1998 г. возникло объединение ряда фьючерсных рынков европейских стран под названием Euro-GLOBEX. Сначала в него вошли 2 французские и испанская срочные биржи: MATIF, MONEP и MEFF, в конце 1998 г. к ним присоединилась итальянская срочная биржа MIF.

Еще ранее произошло объединение германской DTB и швейцарской SOFFEX под названием EUREX (EUREX Deutschland, EUREX Switzerland), которая в 1998 г.

превратилась в крупнейшую срочную биржу Европы, опередив английскую LIFFE, а в 1999 г. по количеству выписанных контрактов заняла первое место в мире. В октябре 1998 г. к ней подключилась финская биржа HEX. Таким образом вся срочная торговля в Европе оказалась сосредоточенной в рамках 4 групп: LIFFE, EUREX, Euro-GLOBEX и NOREX Alliance (биржи Дании, Швеции, Исландии и Норвегии).

В сентябре 2000 г. произошло объединение Парижской биржи с Euronext. В конце 2001 г. к ним присоединилась Лиссабонская биржа. Весьма вероятно подключение к ней в скором времени Варшавской биржи. В 2001 г. Euronext приобрела LIFFE.

Официальное название биржи после слияния - Euronext.liffe. Под ее "крышу" полностью перешел весь деривативный бизнес Euronext.

Лондонская фондовая биржа и Немецкая биржа с июля 1998 г. пытались создать совместную торговую платформу для торговли акциями ведущих эмитентов (голубых фишек) на базе SETS и XETRA. В мае 2000 г. на лентах информационных агентств появилось сенсационное сообщение о слиянии Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи и образовании новой супер-биржи под названием iX. Все лето 2000 г. в прессе появлялись статьи о новой организации, однако в сентябре проект рухнул.

Таким образом, если создание единого европейского рынка акций и облигаций дело будущего, то создание региональных систем - уже налицо. Вполне вероятно, что в ближайшие годы мы будем наблюдать процесс перехода всех европейских бирж на торговые системы ведущих европейских биржевых центров: Лондона (SETS), Франкфурта (XETRA) и Парижа (NSC). Например, Венская фондовая биржа с ноября 1999 г. использует торговую систему Немецкой биржи XETRA, при этом оставаясь независимым учреждением и сохраняя независимую систему клиринга и расчетов.

Торговая система Парижской биржи NSC использовалась на биржах Брюсселя, Лиссабона (всего на 30 биржах мира), что облегчило создание межнациональной биржи Euronext. В Вене с 1998 Немецкая биржа совместно с Венской биржей реализовала проект создания фондовой биржи для стран Центральной и Восточной Европы NEWEX (начала функционировать осенью 2000 г.). Используемая торговая система - также XETRA.

Швейцарская биржа и английская Tradepoint создали европейскую электронную биржу для торговли акциями ведущих эмитентов ("голубых фишек") Virt-X с использованием торговой системы швейцарской биржи EBS (первые торги проведены в июне 2001 г.).

Между биржами устанавливаются также формальные отношения кооперации.

Первый совместный проект связал SIMEX и CME (Chicago Mercantile Exchange) еще в сентябре 1984 г. По этому проекту на двух биржах появился общий контракт - на евродоллары. Как открыть, так и закрыть позицию с тех пор можно на обеих биржах. В настоящее время подобные связи стали широко распространены. Достигнута договоренность о связи Eurex с американской CBOT (Чикагской торговой палатой), Euronext - с CME (Чикагской товарной биржей).

Процесс интернационализации фондовых рынков имеет резервы дальнейшего углубления. Современная теория управления портфелем (portfolio theory) гласит, что оптимально-диверсифицированный портфель должен быть составлен таким образом, чтобы доля бумаг одной страны соответствовала доле этой страны в совокупных активах (обычно для упрощения используют показатель доли страны в мировой капитализации).

Доля иностранных активов в портфелях институциональных инвесторов развитых стран (а это основная группа инвесторов, на которую приходится примерно 40% мирового объема акций и облигаций) составляла в конце 90-х годов только 20%.

В 1991 г. К. Френч и Д. Потерба опубликовали данные, согласно которым, в конце 80-х годов доля иностранных акций в совокупном портфеле акций инвесторов США составляла 6%, инвесторов Японии - 2%, инвесторов из Европы - 1% (не включая европейских эмитентов).40 И хотя в 90-е годы эта доля выросла (в США, например, до 10% в 2000 г.), она остается относительно низкой.

Интернационализация фондовых, как и всех финансовых рынков - объективный процесс и в целом имеет позитивные последствия для развития мировой экономики.

Вместе с тем, она порождает ряд проблем. В частности, интеграция финансовых рынков приводит к тому, что финансовый кризис, начавшийся в одной стране, распространяется на соседние страны. В экономической литературе в 90-е годы появилось и широко обсуждалось такое понятие, как "эффект эпидемии" (contagion). French K. R., Poterba J. M. Investor Diversification and International Equity Markets// American Economic Review. - 1991. - May. - Р. 222-226. Правда, в послевоенный период доходность американских акций была выше, чем иностранных, при более низкой волатильности. Так что с этой точки зрения поведение американских инвесторов вполне рационально.

Kawai M., Newfarmer V.R., Schmukler S. Crisis and Contagion in East Asia: Nine Lessons// World Bank Working Paper. - Washington. - 2001. - February, 27 (www.worldbank.org) Bordo M.D., Murshid M.P. Are Financial Crisis Becoming Increasingly More Contagious? What is the Historical Evidence on Contagion? //NBER Working Paper 7900. - 2000. - September (www.nber.org) С начала 70-х годов по начало 2000 г. можно выделить одиннадцать фондовых кризисов, затронувших как большую часть стран мира, так и отдельные регионы (Северная Америка и Европа, Латинская Америка и Азия). С начала 70-х по конец 80-х годов в мире произошло четыре фондовых кризиса на развитых рынках, каждый из которых оказался менее сильным, чем предыдущий.

Продолжительность кризисов для развитых рынков сократилась с 59 месяцев (кризис июня 1973 г.) до 17 месяцев (кризис августа 1987 г.) Глубина падения сократилась с 40% до 22%. Однако последний кризис (с 2001 г.) нарушил казалось бы появившуюся закономерность и характеризовался очень глубоким и длительным падением.

За тот же период (начало 70-х - 2002 гг.) в Латинской Америке произошло четыре и в Азии три кризиса. Однако в отличие от развитых рынков здесь вообще не приходится говорить о снижении их интенсивности. Кризисы на развивающихся рынках отличаются глубоким и быстрым падением с долгим периодом восстановления. Максимальное падение рынка составляло примерно 40% в случае 6 кризисов и превышало 60% в двух других случаях.

В случае всех 11 кризисов краху предшествовал очень значительный рост. В среднем за три года, предшествовавшие кризису, годовая норма прибыли (прирост курсовой стоимости и дивиденды) составляла 49%. Данные о падении цен на региональных рынках свидетельствуют о наличии эффекта “эпидемии” (contagion) в рамках региональной группы (в кризисе участвует большая часть группы и степень падения, как и длительность кризиса, примерно равны), однако нет явных доказательства того, что “распространение заразы” происходит между регионами.

Но и в рамках одной группы нельзя говорить о полной синхронности в динамике фондового рынка. Особенно заметно несовпадение динамики между основными промышленными странами и странами - экспортерами сырья: Австралия, Канада, ЮАР, Новая Зеландия. Последние показывали относительно хорошие результаты в 30-е, 40-е, 70-е годы, когда рынки США и Европы находились в упадке. И наоборот, результаты этих рынков в 20-е, 50-е и 80-е годы были хуже, чем у США и Европы. То же самое наблюдалось и в условиях кризиса 2001-2002 гг.

Под кризисом мы рассматриваем ситуацию, когда региональный индекс акций падает ниже 20% на развитых рынках и ниже 35% на развивающихся.

Patel S., Sarkar A. Stock Market Crises in Developed and Emerging Markets. Federal Reserve Bank of New York. - 1998. - April. - Р.8.

В 90-е годы рынок США переживал период невиданного подъема, в то время как Японии - сильнейшего спада.

Это несовпадение предоставляет прекрасную возможность диверсификации портфеля акций для крупных инвесторов и позволяет снизить уровень систематического риска.

Частота кризисов на мировых фондовых рынках заметно увеличилась в 70-е - 90-е годы, а главное, они начали приобретать более интернациональный характер. Ситуация заметно контрастирует с периодом 50-60-х годов, когда и масштабы падения были ниже, и не наблюдалось совместного или группового “погружения” в кризис.

Основной канал распространения финансовой "эпидемии" следующий. При возникновении кризисных явлений на каком-либо крупном региональном формирующемся рынке инвесторы из развитых стран полностью переоценивают риски, связанные с вложениями в ценные бумаги всех формирующихся рынков, и начинают выводить свои инвестиции, либо просто прекращается приток капитала. Так, после того как в 1997 г. начался кризис в ряде стран Восточной и Юго-Восточной Азии, сопровождавшийся падением курсов национальных валют, снижением цен на акции местных компаний, резким ухудшением положения банков, иностранные портфельные инвесторы, которые тогда доминировали на российском рынке акций, осенью 1997 г.

начали уходить с российского рынка. Затем это отразилось и на рынке государственного долга. По мнению Я.М.Миркина44, именно кризис на российском рынке акций спровоцировал (явился "спусковым крючком) общий финансовый кризис августа 1998 г.

События в России оказали воздействие на Бразилию, в которой также произошел финансовый кризис, поскольку, опять же, иностранные инвесторы рассматривали эти две страны как имеющие одинаковые уровни риска.

В случае с формирующимися рынками большую роль играет эффект масштаба. По причине их небольших абсолютных размеров, действия портфельных инвесторов из развитых стран способны быстро дестабилизировать обстановку. В этих условиях представляется просто опасным допускать абсолютную свободу перемещения иностранного капитала. В этом отношении заслуживает внимания опыт Чили, где долгое время репатриация капитала была разрешена не раньше, чем через год после его поступления в страну.

Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер. - 2002. - С.61-64.

3.Секъюритизация и институциональные изменения на фондовом рынке Повышение роли рынка ценных бумаг в экономике обычно определяется термином "секъюритизация" (от англ. securitization). Секьюритизация оказала заметное влияние на структуру финансового сектора большинства стран мира.

В США доля коммерческих и сберегательных банков в активах финансовых учреждений сократилась с 47% в 1970 г. до 20% в 2000 г.45 при одновременном росте доли пенсионных фондов, инвестиционных компаний, брокеров/дилеров и других институтов, непосредственно связанных с рынком ценных бумаг. Впрочем, столь низкая доля банков характерна лишь для США. Во второй половине 90-х годов доля банков в активах финансовых учреждений составляла 50-60% в Великобритании и Голландии и 70-80% во Франции, Германии, Италии, Швейцарии.46 Но при этом в структуре как пассивов, так и активов банков заметно выросла доля ценных бумаг.

В 90-е годы усилились тенденции, имевшие место в прошлом: традиционные банки все больше превращаются в финансовые конгломераты, предоставляющие услуги, свойственные компаниям по ценным бумагам, страховым компаниям и портфельным управляющим. Можно говорить о том, что относительно уменьшается значение традиционных банковских функций по приему депозитов и предоставлению кредитов.

Одновременно небанковские финансовые институты, такие как взаимные фонды, компании по ценным бумагам (инвестиционные банки), пенсионные фонды, страховые компании, в настоящее время активно конкурируют с банками как по пассивам, так и по активам. Усилению конкуренции способствует и то обстоятельство, что и нефинансовые корпорации все шире начинают предоставлять финансовые услуги. Все крупнейшие промышленные компании - “Вольво”, “Рено”, “Бритиш Петролеум”, “Дженерал Электрик”, “Форд” - предоставляют кредит в той или иной форме (в основном через финансовые компании). В Англии такие крупные и известные торговые фирмы, как “Сэйнсбери”, “Маркс энд Спенсер”, “Теско”, уже давно работают в режиме розничных банков.

В результате финансовый сектор становится все менее сегментированным с размыванием границ между банками и небанками.

Flow of Funds Accounts of the United States. Board of Governors of the Federal Reserve System.

Washington, D.C. за разные годы. РР. 60-73 (нумерация страниц во всех изданиях одинаковая).www.federalreserve.gov White W. R. The Coming Transformation of Continental European Banking? //BIS Working Papers No.54. 1998. - June. Р.28 (www.bis.org). См. также Belaisch A., Kodres L., Levy J., Ubide A. Euro-Area Banking at the Crossroads// IMF Working Paper. - 2001. - March (www.imf.org) Во многих странах банки активизировали деятельность на рынке ценных бумаг.

Известны многочисленные случаи приобретения крупнейшими мировыми банками крупных брокерско-дилерских компаний. Так, еще в 80-е годы Midland Bank приобрел английский торговый банк (merchant bank) Samuel Montagu, в 90-е Deutsche Bank приобрел Morgan Grenfell, Dresdner Bank - Kleinwort Benson, Swiss Bank Corporation - S.G.

Warburg, в 1996 г. голландский ING приобрел обанкротившийся Barings. Происходит ослабление и отмена ограничений на совмещение деятельности инвестиционных и коммерческих банков (Канада, США, Япония), банки все чаще создают дочерние компании по ценным бумагам.

Банки начали заниматься страхованием. Это явление получило название “bankassurance” или “allfinanz”. Некоторые европейские банки попытались создать в рамках банка страховое подразделение, однако большинство их просто приобрело страховые фирмы.

Банки начали заниматься управлением активами как создавая собственные подразделения, так и приобретая фирмы по управлению портфелями ценных бумаг.

Конкуренция усиливает процессы концентрации посредством слияний и поглощений банков. В развитых странах объединение происходит в основном на национальной основе. В 90-е годы произошло слияние японских банков Mitsui и Taiyo Kobe с образованием Sakura;

Bank of Tokyo слился с Mitsubishi. С конца 2000 г. здесь развернулась новая волна слияний, в результате которой японские банки вновь заняли первые строчки в списке крупнейших банков мира: в конце 2000 г. Dai-Ichi Kangyo Bank, Fuji Bank и Industrial Bank of Japan образовали новый банк Mizuho, весной 2001 г. Sakura Bank и Sumitomo Bank образовали Sumitomo-Mitsui. В результате к 2002 г. из городских банков (так в Японии называются крупнейшие коммерческие банки) осталось 5.

Американские Chemical Bank, Manufacturers Hanover Trust слились с образованием Chemical Banking Corporation, а затем последний слился с Chase Manhattan Bank. В 1998 г.

в США в банковской системе произошли самые крупные слияния за всю ее историю:

Citicorp - Travellers, BankAmerica - NationsBank, Bank Оne - First Chicago, NorthWest West Fargo. В начале 2001 г. Chase Manhattan слился с J.P. Morgan.

В 1998 г. слияние двух ведущих швейцарских банков Union Bank of Switzerland и Swiss Bank Corporation привело к созданию одного из крупнейших в мире банков - UBS.

Усилению объединительных процессов в странах ЕС способствовало введение евро.

В феврале 1999 г. слияние французских банков BNP и Paribas привело к образованию крупнейшего по активам банка Франции. В Великобритании, Франции и других европейских странах, начиная с 80-х годов проходит процесс либерализации финансовой системы, включающий ее дерегулирование. Отменяются ограничения на сферы деятельности отдельных финансовых учреждений. Например, в Великобритании торговый банк может получить полную банковскую лицензию и в этом случае превращается просто в универсальный банк.

В европейских странах тенденция к универсализации - размыванию различий между инвестиционными и коммерческими банками - наиболее заметна в тех из них, где эти различия существовали раньше;

в Германии же, Австрии и Швейцарии банки как были универсальными, так и остаются.

Наиболее серьезные барьеры на этом пути сохранялись и отчасти сохраняются в двух ведущих странах, на которые вместе приходится свыше 60% всех мировых финансовых ресурсов - в США и Японии.

В 1933 г. году американский Конгресс принял Закон о банках 1933 г., известный под названием Закона Гласса-Стигала (Glass - Steagall Act). Этот закон однозначно решал вопрос о недопустимости совмещении банками коммерческих и инвестиционных функций. Отныне коммерческие банки не имели права ни осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, ни участвовать в их андеррайтинге, ни проводить каких-либо брокерско-дилерских операций с такими ценными бумагами. Те банки, которые раньше активно участвовали в торговле ценными бумагами, были вынуждены провести реорганизацию. Так, известный банкирский дом Моргана был разделен на две компании:

коммерческий банк "Морган Гэранти" и инвестиционный "Морган Стэнли". Дочерние компании банков по ценным бумагам в течение года были закрыты или проданы. В то же время инвестиционным банкам (брокерско-дилерским фирмам) было запрещено принимать депозиты и вести текущие счета клиентов.

На протяжении нескольких десятилетий в США делались неоднократные попытки отменить Закон Гласса-Стигала. Они активизировались в 1983 г. при администрации Р.Рейгана. В конце 90-х в Конгрессе США опять был рассмотрен очередной проект отмены Закона Гласса-Стигала. Слушания проходили на протяжении 1997-1999 гг. и В начале 2000 г. рассматривался вопрос о слиянии двух ведущих банков Германии: Deutsche Bank и Dresdner Bank, и, хотя оно в итоге не состоялось, общая тенденция на объединение в рамках еврозоны продолжает действовать.

завершились принятием Закона о финансовой модернизации, или Закона Грэмма – Лич – Блайли (Financial Services Modernization Act - The Gramm-Leach-Bliley Act). 12 ноября 1999 г. был подписан президентом США и вступил в силу в марте 2000 г.

Банки получили право создавать дочерние страховые компании и компании по ценным бумагам. Допускается создание так называемых финансовых холдинговых компаний (financial holding companies), которые могут заниматься всеми финансовыми операциями. При этом, однако, финансовые холдинговые компании должны обладать большим собственным капиталом, достаточность которого определяется Правлением ФРС.

Впрочем, и до принятия этого Закона с конца 1980-х годов происходила фактическая эрозия Закона Гласса-Стигала. Еще в 1987 г. Правление ФРС разрешило трем банковским холдинговым компаниям (Banking Holding Companies) осуществлять через так называемые “Section 20 subsidiaries” - дочерние компании по ценным бумагам некоторые малозначительные (negligible) операции, например андеррайтинг коммерческих бумаг, однако доход от этих операций не должен был превышать 5% общих доходов этого дочернего предприятия. В 1989 г. этот лимит был повышен до 10%, а в 1996 г. - до 25%, причем им было разрешено заниматься андеррайтингом также корпоративных облигаций и акций.

В 1989 г. Правление ФРС предоставило права по андеррайтингу и дилингу по акциям и облигациям корпораций еще двум банковским холдинговым компаниям. А к началу 1999 г. уже более 52 банков создали дочерние компании по ценным бумагам, причем половина из них являлась дочерними компаниями иностранных банков.

Эти изменения привели к серии слияний и поглощений банков и компаний по ценным бумагам еще до отмены Закона Гласса-Стигала: Bankers Trust приобрел Alex Brown, Inc., BankAmerica - Robertson Stephens, NationsBank - Montgomery Securities, а Citibank слился с Travellers, которой принадлежит Salomon/Smith Barney.

Таким образом, американские коммерческие банки по сути дела превращаются в универсальные финансовые комплексы. Следует, однако, подчеркнуть, что операции с корпоративными ценными бумагами непосредственно коммерческим банкам США запрещены по-прежнему. Кстати, этот запрет сыграл положительную роль в условиях экономического спада и кризиса на рынках акций в 2001-2002 гг. В отличие от континентальных европейских банков, которые являются крупными владельцами акций нефинансовых компаний, американские учреждения не имеют инвестиций в корпоративные ценные бумаги и на них кризис на фондовом рынке оказал значительно меньшее воздействие, чем в Европе.

В начале 2000 г. крупнейший инвестиционный банк США “Меррил Линч” объявил о том, что он в полном объеме приступает к депозитно-расчетным операциям как коммерческий банк.

Аналогичный американскому запрет существовал и в Японии. По Закону о ценных бумагах и биржах 1948 г. (статья 65), принятому при участии американской оккупационной администрации, банкам было запрещено выполнять брокерско-дилерские и андеррайтинговые операции с корпоративными ценными бумагами (хотя, в отличие от США, запрета на инвестиции в акции здесь не было). Они были отданы на откуп так называемым инвестиционным домам или брокерско-дилерским фирмам, существовавшим в Японии, но не игравшим прежде заметной роли.

Демократизация акционерного капитала после Второй мировой войны, проведенная американской оккупационной администрацией, резко изменила ситуацию, и прежде малоизвестные фирмы, работавшие с ценными бумагами, стали быстро расти и приобретать влияние в экономике.

В результате в Японии мы имеем коммерческие банки и компании по ценным бумагам, среди которых доминируют три крупнейшие - Nomura, Daiwa, Nikko (до банкротства Yamaichi в 1997 г. их было 4).

В 1992 г. в Японии был принят Закон о финансовой реформе, вступивший в силу апреля 1993 г. Закон частично упразднил барьеры, существовавшие между банками и брокерскими фирмами. На основе этого Закона японским банкам (сначала долгосрочного кредита, а затем и прочим) было разрешено осуществлять андеррайтинг процентных ценных бумаг. Одновременно брокерско-дилерским фирмам был открыт доступ к доверительным банковским операциям.

В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам (так в Японии называются крупнейшие коммерческие банки) учреждать дочерние компании по торговле ценными бумагами (без права совершать сделки с акциями и производными от них ценными бумагами).

В рамках реформы финансовой системы Японии, проводимой с 1998 г. (названной по аналогии с английской реформой 1986 г. Big Bang), предполагается практически полностью устранить существующие барьеры между банками и брокерско-дилерскими фирмами.

Аналогичный (Закону Гласса-Стигала) закон был принят в Италии в начале 30-х годов, в результате чего здесь действовал фактически единственный инвестиционный банк - Mediobanca. В 1988 г. этот закон был отменен.

С 1942 по 1967 г. во Франции существовало деление банков на депозитные и деловые (banques d'affaires). Последние не имели права принимать депозиты и предоставлять кредиты на срок менее 2 лет и по своим функциям напоминали американские инвестиционные банки. Этот запрет был отменен в 1967 г., что было закреплено Банковским законом 1984 г. В 90-е годы такие банки, как Paribas или Indosuez, относившиеся в прошлом к группе деловых банков, выполняли весь комплекс банковских услуг наравне с BNP или Credit Аgricole.49 В конце 90-х годов в результате очередной волны слияний многие бывшие деловые банки слились с депозитными. Так, например, образовался BNP- Paribas.

Чаще всего в качестве аргумента в пользу отделения депозитно-ссудных банковских операций от операций с ценными бумагами называют возможность возникновения конфликта интересов и повышенную рискованность операций с ценными бумагами, что может угрожать надежности банковской системы.

Дискуссия о конфликте интересов и о целесообразности Закона Гласса-Стигала шла в США десятилетия. Многие американские экономисты утверждали, что в период до принятия Закона Гласса-Стигала коммерческие банки, занимавшиеся операциями с ценными бумагами, не использовали ситуацию конфликта интересов в своих целях и что их положение было не хуже, чем банков, которые не вели подобных операций.50 В конечном счете их позиция и способствовала отмене Закона Гласса-Стигала.

Существуют три основных модели включения в деятельность коммерческого банка операций с ценными бумагами. Наиболее распространенные: 1) просто универсальный банк, 2) банк с дочерней фирмой по ценным бумагам и 3) холдинговая компания, которой принадлежит самостоятельные банк и компания по ценным бумагам.

В случае универсального банка операции с ценными бумагами осуществляются непосредственно в рамках самого банка. В двух других моделях операции с ценными бумагами осуществляются в юридически самостоятельных предприятиях с разными командами менеджеров.

Эффективность разделения достаточно спорна. Однако в тех странах, где банки имеют максимум прав в выборе модели, они выбирают модель универсального банка (Германия, Италия, Нидерланды, Швейцария) или проводят операции с ценными бумагами через дочернюю компанию по ценным бумагам (Великобритания). Модель Матук Ж. Финансовые системы Франции и других стран. - М.: Финстатинформ. - 1994. - Т.1, книга 2.

- С. 117-118.

См. например, Santos J.A.C. Commercial banks in the securities business: a review// BIS Working Papers. 1998. - No.56. - June. - Р.11 (www.bis.org).

холдинга реализуется фактически только в США, что, впрочем, является результатом нормативных предписаний.

Опыт большинства стран мира свидетельствует, что при надлежащей системе регулирования для устранения конфликта интересов в банке достаточно наличия эффективных “китайских стен” (chinese walls или firewalls) между соответствующими структурными подразделениями. Попытки ограничить деятельность банков на фондовом рынке под лозунгом защиты финансовой системы и инвесторов не являются продуктивными и идут вразрез с общемировыми тенденциями.

4.Система регулирования Консолидация финансовых институтов, дерегулирование и глобализация финансовых рынков и их интеграция, стирание различий между банковскими и небанковскими организациями создали новые условия для регулятивно-надзорных органов.

Либерализация и дерегулирование финансового сектора, наряду с глобализацией и секъюритизацией, стали ключевыми словами, характеризовавшими его развитие в 80-90 е годы. Дерегулирование выразилось в отмене контроля над процентными ставками и движением капитала, ограничений на совмещение видов деятельности на финансовом рынке (о чем говорилось выше).

Однако параллельно этому процессу повсеместно во всех развитых странах были повышены требования к собственному капиталу банков и других финансовых учреждений, ужесточены нормы, направленные на борьбу с "отмыванием денег".

Особое место в ряду новых мероприятий стоит принятие положений, касающихся торговли с использованием инсайдерской информации и манипулирования на фондовом рынке. В 80-е годы в США было принято два закона, непосредственно относящихся к торговле с использованием инсайдерской информации. Они предусматривали значительное увеличение размера штрафа (известны случаи выплат на сотни миллионов долларов) и срок тюремного заключения (до 10 лет) за их нарушение.

В Европейском Союзе во исполнение Директивы о торговле с использованием инсайдерской информации 1989 г. все страны внесли в свое законодательство нормы, определяющие торговлю с использованием инсайдерской информации как уголовное преступление, установив меру ответственности за их нарушение в виде штрафов и/или тюремного заключения. Подробнее см. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - С.205-208.

Для того чтобы Россия рассматривалась как цивилизованная страна, ей необходимо привести свое законодательство в этой области в соответствие с тем, которое действует в других странах (например в ЕС). По состоянию на конец 2001 г. проблема торговли с использованием инсайдерской информации фактически не имела отражения в российских нормативных документах. Принятие антиинсайдерских норм было бы логичным продолжением внесения поправок в наше законодательство, направленных на противодействие отмыванию денег, и принятых Федеральным Собранием в 2001 г. В течение 2002 г. работа по разработке соответствующих документов велась ФКЦБ России и, вероятно, в 2003 г. необходимый закон попадет в Законодательное собрание.

Азиатский и российский кризисы обнажили слабость систем корпоративного контроля и управления в большинстве стран с формирующимися рынками, отсутствие эффективного механизма банкротства. За последние годы в этих странах немало сделано для того, чтобы улучшить положение в данной области. Больше стало информации об эмитентах, велась работа по укреплению прав миноритарных акционеров и в целом по улучшению системы внутрикорпоративной демократии.

В 1998 г. ОЭСР приняла эталонные принципы корпоративного управления (OECD Principles of Corporate Governance) - своеобразные международные стандарты, которым должны следовать все страны. В русле этого направления развития рыночной экономики можно рассматривать принятие в России поправок к Закону об акционерных обществах летом 2001 г. и одобрение Правительством РФ осенью того же года Принципов корпоративного поведения российских компаний.

Впрочем, как показывает опыт России, одного наличия законодательства не достаточно, требуется система его исполнения. С последним как раз дело обстоит по прежнему плохо, что связано с недостатками судебно-исполнительной системы и в целом с особенностями "блатного капитализма" (crony capitalism), свойственными целому ряду формирующихся рынков, в том числе российскому.

Приданию большей прозрачности финансовых рынков способствует и созданная при ОЭСР организация по борьбе с отмыванием денег ФАТФ (Financial Action Task Force on Money Laundering), деятельность которой активизировалась после терактов сентября 2001 г. В связи с внесением поправок в российское законодательство по противодействию отмыванию денег Россия была вычеркнута из списков "несотрудничающих стран и территорий" (одновременно туда была внесена Украина).

В свете борьбы с "приписками" корпораций, обнаружившимися в 2001-2002 гг. и самым негативным образом повлиявшими на доверие инвесторов к корпоративному сектору Америки, 30 июля 2002 г. Д.Буш подписал Закон о реформе системы отчетности публичных (public) компаний и защите инвесторов. Закон заменяет систему саморегулирования, существовавшую прежде, регулированием со стороны государственного органа (Управления по контролю за отчетностью публичных компаний Public Company Accounting Oversight Board, подотчетного Комиссии по ценным бумагам и биржам), а также повышает требования к аудиторам и менеджменту компаний. Одновременно Нью-Йоркская фондовая биржа приняла более жесткие стандарты информации, предоставляемой листинговыми компаниями. В Великобритании Институт сертифицированных бухгалтеров Англии и Уэльса принял новые рекомендации, усиливающие независимость аудиторов.

Заметно активизировалась работа по выработке общих стандартов деятельности на финансовых рынках и на уровне международных организаций: Комитета по банковскому надзору Банка международных расчетов, Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). В конце 1997 г. для выработки общих подходов к регулированию фондовых рынков в рамках ЕС было создано неформальное объединение – Форум европейских комиссий по ценным бумагам (Forum of European Securities Commissions, FESCO). После кризиса 1997-98 гг. была образована неформальная организация - Форум по вопросам финансовой стабильности (Financial Stability Forum - www.fsforum.org), в рамках которой проводилась работа по созданию механизмов, позволяющих предотвращать мировые финансовые кризисы. Форум объединяет ведущие международные экономические и финансовые организации (МВФ, Мировой банк, БМР, ОЭСР, ИОСКО, ФАТФ и т.п.).

В рамках Форума регулярно обсуждается ход реализации рекомендаций, сделанных ее рабочими группами по вопросам деятельности "институтов с высокой долей заемных ресурсов" (HLI - речь идет прежде всего о хедж-фондах, оказавших дестабилизирующее воздействие на мировую финансовую систему в 1997-1998 гг.), оффшорных центров, миграции капитала.

В целом ряде стран в ответ на консолидацию финансового сектора была проведена реформа регулятивной системы, заключавшаяся в том, что взамен целого ряда регулятивных учреждений, занимавшихся мониторингом и контролем за различными финансовыми институтами (банками, компаниями по ценным бумагам, страховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п.) был создан единый регулятор, осуществляющий комплексный контроль над всей финансовой системой. Подобная www.bis.org;

www.iosco.org www.europefesco.org структура сложилась в странах Скандинавии (Швеция, Дания, Норвегия), Финляндии, Австралии, Южной Корее, Канаде, ЮАР, Венгрии и Сингапуре. Рациональность объединения регуляторов в этих малых и средних странах продиктована в немалой степени размерами их финансовых рынков и стремлением сэкономить средства.

Однако по такому же пути пошли и крупные страны - Великобритания и Япония. В Великобритании уже несколько лет действует единый мегарегулятор Financial Services Authority, осуществляющий надзорные функции над всеми банками, брокерско дилерскими фирмами, управляющими портфелями ценных бумаг и фондовыми биржами. В Японии аналогичный орган сформировался в рамках реформы финансового сектора.

В странах, где создан единый регулятор, реально произошла интеграция финансовых рынков, образовались универсальные финансовые комплексы, контроль над которыми действительно рационально осуществлять из одного центра. В США, где в силу исторических причин и масштабов страны возникло и существует большое число регулятивных органов (только банковских не менее трех) и где опять же, в силу тех же причин, уровень концентрации ниже и степень интеграции различных учреждений меньше, об этом речи пока не идет.

Одно время в России также обсуждался проект создания единого мегарегулятора, подготовленный группой английских консультантов.54 На первый взгляд, идея рациональна, учитывая малые размеры российского рынка и возможную экономию на управленческих расходах. Однако есть ли в России те же экономические основы для создания мегарегулятора, которые, послужили причиной для его появления в указанных выше странах?

Нельзя не согласиться с Я.М.Миркиным, который отмечает "… для формирования в России мегарегулятора нет экономической базы: а)финансовый рынок крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых институтах, с низкой капитализацией, которым только предстоит вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес, б)региональные рынки замкнуты, отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов, в) финансовые продукты и деятельность российских финансовых институтов имеют упрощенную структуру, г)не существует группы и даже отдельных финансовых конгломератов, которые бы имели доминирующее положение в Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999. - Ноябрь. – С. нескольких секторах рынка и представляли бы собой «переплетенный», со сложной организационной структурой универсальный бизнес, д)функциональным регуляторам только предстоит в будущем «вырастить» внутри своих секторов финансового рынка крупные компании, которые бы на основе реорганизаций и приобретений стали бы занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов"55.

* * * Итак, завершая обзор основных тенденций в развитии мировых фондовых рынков, следует еще раз подчеркнуть, что нынешнее положение не является уникальным. Роль и масштабы фондовых, как и в целом финансовых рынков в экономике были не меньшими в начале ХХ в., чем в его конце. Что отличает современную ситуацию, так это совершенно иные абсолютные размеры фондовых рынков, намного более сложная их структура с точки зрения используемых инструментов, необычайно возросшая скорость осуществления финансовых операций, когда суммы на многие миллиарды долларов переводятся с одного рынка на другой в доли секунды, что, безусловно, значительно повысило волатильность финансовых рынков. Если до Второй мировой войны финансовый рынок ограничивался масштабами развитых стран Европы, Северной Америки и Австралии, то в настоящее время он принял действительно глобальный характер. То, что на протяжении многих десятилетий финансовые рынки находились в подавленном состоянии по сравнению с началом века, - это предупреждение о том, что в современных условиях они совсем не обязательно будут расширяться и впредь. Разбухание фиктивного капитала обязательно заканчивается его сжатием, что и наблюдается с марта 2000 г. Тем не менее - и в этом тоже отличие современной ситуации от прошлого - сейчас как никогда раньше сильна международная координация действий между странами, выстроена система контроля и мониторинга финансового сектора (чего, по сути, не было в начале ХХ века). Это позволяет предполагать, что глубоких потрясений финансового сектора не произойдет.

Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - С. Таблица Капитализация мировых рынков акций, конец года, млн. долл.

Страна 1980 г. 1985 г. 1990 г. 1995 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г.

Австралия 59700 60163 107611 245218 295766 328929 427655 372794 375131 Великобритания 205200 328000 848866 1407737 1996225 2372738 2955000 2576992 2149501 Германия 71700 183765 355073 577365 825233 1093962 1432167 1270243 1071749 Гонконг 39100 34504 83397 385247 413323 343567 609090 623398 506073 Италия 25300 58502 148766 209522 344665 569732 728240 768364 527397 Канада 118300 147000 241920 366344 567635 547841 789180 842110 615266 Нидерланды 29300 59363 119825 356481 468736 603182 695196 640456 519878 Сингапур 24400 11069 34308 132742 106317 96473 198040 152827 115689 США 1448100 2324646 3059434 6857622 11308779 13451352 16773000 15104037 13983849 Франция 54600 79000 314384 522053 674368 991484 1 496 938 1446634 Швейцария 37600 90000 160044 433621 575338 689199 693133 792316 527356 Япония 379700 978663 2917679 3667292 2216699 2495757 4455348 3157222 2264528 Прочие развитые 138100 141828 393463 680908 1084403 1394633 1624013 1646560 1344342 Все развитые рынки 2631100 4496503 8784770 15842152 20877487 24978849 32877000 29393953 25175087 Бразилия 9200 42768 16354 147636 255478 160886 227962 203570 186238 Индия 7600 14364 38567 127199 128466 105188 185000 142780 111020 Индонезия 100 117 8081 66585 29105 22078 64045 26813 22998 Китай - 2028 42055 206366 237036 330703 591029 530000 Корея 3800 7381 110594 181955 41881 114593 306128 148361 256000 Малайзия 12400 16229 48611 222729 93608 95561 139908 113156 118981 Мексика 13000 3815 32725 90694 156695 91746 154044 125204 126258 Россия -. 15863 128207 20598 50000 41000 70000 Тайвань 6100 10432 100710 187206 287813 260498 376508 247602 292621 Турция 500 - 19065 20772 61090 33646 112 716 69659 47150 ЮАР 55439 137540 280526 232069 150671 192683 204301 147472 Прочие формирующиеся 44200 20718 99346 556699 608730 602786 749508 719423 591262 Все формирующиеся рынки 96900 171263 613621 1939919 2229508 1895287 2889205 2632898 2500000* Весь мир 2728000 4667766 9398391 17782071 23106995 26874136 35766205 32026851 27675087* Составлено по: Emerging Stock Markets Factbook, IFC, Washington 1995-1998;

World Federation of Exchanges database (www.world-exchanges.org);

FEAS Yearbook 1999/2000 (www.feas.org);

данные бирж.

Таблица Количество национальных листинговых эмитентов акций Страна 1985 г. 1990 г. 1995 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г.

Австралия 1004 1089 1178 1330 1334 Великобритания 2116 1701 2078 1926 1923 Германия* 472 413 678 744 748 Гонконг 260 284 518 779 857 Италия 147 220 250 291 288 Канада 912 1144 1196 4000 3949 Нидерланды 232 260 217 234 204 Сингапур 122 150 212 417 424 США 8022 6599 7671 7281 6120 Франция 489 578 450 808 791 Швейцария 131 182 233 252 263 Япония 1829 2071 2263 2470 2471 Прочие развитые 2017 1632 1611 2477 3589 Все развитые рынки 17753 16323 18555 23904 22961 Бразилия 541 581 543 464 438 Индия 4344 6200 5398 5853 6836** Индонезия 24 125 238 286 315 Китай - - 323 1035 1080 Корея 342 669 721 702 688 Малайзия 222 282 529 787 804 Мексика 157 199 185 173 167 Россия*** - - 170 228 300 Тайвань 127 199 347 531 584 Турция - 110 205 315 310 ЮАР 462 732 640 583 510 Прочие 2697 3769 8718 9361 10268 формирующиеся Все формирующиеся 8916 12866 18017 20318 22300 рынки Весь мир 26669 29189 36572 44222 45261 * Без учета акций неофициального регулируемого рынка (Freiverkehr) ** C учетом Национальной фондовой биржи. Ранее Федерация предоставляла сведения только по Бомбейской фондовой бирже. Национальная индийская статистика приводит еще большую цифру - 9600 эмитентов.

*** Эмитенты, чьи акции торгуются на биржах (формальный листинг имеют не более 50) Составлено по: Emerging Stock Markets Factbook. Washington, за ряд лет;

FIBV (World Federation of Exchanges) Annual Report, Focus Newsletter and Statistics;

данные бирж Таблица Количество листинговых компаний на один миллион населения (цифры округлены до целого) Страна 1913 1929 г. 1938 г. 1950 1960 г. 1970 г. 1980 г. 1990 г. 2000 г.

г. г.

Развитые рынки Австралия 68 77 85 122 94 69 64 Бельгия 109 55 43 38 23 19 Великобритания 47 47 30 Германия 16 13 11 13 11 9 7 7 Испания 25 11 Италия 663 Канада 67 62 55 51 43 Нидерланды 63 21 16 15 17 США 4 7 7 7 6 7 23 26 Франция 13 25 29 20 17 15 10 Швейцария 24 20 22 19 18 21 28 50 Швеция 21 16 15 13 14 13 12 14 Япония 8 17 19 9 8 15 15 17 Формирующиеся рынки Аргентина 15 27 16 10 6 Бразилия 12 10 5 4 4 4 Египет 17 13 11 2 14 11 Индия 123 3 Россия Чили 21 45 39 21 16 ЮАР 69 61 51 42 21 Источник: Rajan R. G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century//OECD Economics Department Working Papers. - 2000. - No. ECO/WKP(2000)38. - Р.40 (http://www.oecd.org/eco/eco);

база данных Мировой федерации бирж (www.fibv.com) Таблица Размеры капитализации национальных эмитентов относительно ВВП, % 1913 1929 1938 1950 г. 1960 г. 1970 г. 1980 г. 1990 г. 1995 г. 1997 г. 1999 г. 2000 г.

г. г. г.

Аргентина 17 5 3 11 27 15 20 15 Австралия 13 43 38 45 68 40 37 67 75 109 Австрия 76 3 17 14 18 16 Бельгия 99 178 32 23 8 33 37 57 74 Бразилия 16 6 3 25 32 41 Великобритания 109 192 86 115 199 38 87 122 155 206 Германия 45 35 18 15 35 16 9 22 24 39 68 Греция.... 14 28 159 Дания 37 19 17 10 14 17 8 30 33 55 60 Индия 2 7 7 7 7 6 4 12 36 31 41 Ирландия.... 40 67 75 Испания 8 23 27 55 72 Италия 17 23 26 7 42 14 6 14 19 30 62 Канада 100 57 159 175 45 43 66 92 124 Китай.. 6 23 32 Корея 6 43 40 10 76 Малайзия 51 114 259 95 182 Мексика 6 16 32 39 35 Нидерланды 56 74 25 67 42 17 42 72 130 176 Новая Зеландия.. 20 53 45 53 Норвегия.. 23 30 43 44 Россия 18.... 5 29 27 Сингапур 195 113 225 США 41 75 56 33 61 66 50 56 98 133 181 Таиланд 95 19 45 Турция.... 12 34 59 Финляндия.. 17 35 61 272 Франция 78 19 8 28 16 8 26 33 49 104 Швейцария 58 50 42 69 129 226 262 Швеция 47 41 30 18 24 14 10 40 75 116 157 ЮАР 68 91 197 123 123 195 164 152 Япония 49 120 181 5 36 23 36 99 69 53 102 Весь мир 41 39 44 32 30 35 23 42 62 80 118 Источник: OECD Financial Market Trends. - 1998. - N69. - February. - Р.18;

Цифры за 1913 - гг. -Rajan R. G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. OECD Economics Department Working Papers. - Р.39 (www.oecd.org/eco/eco);

база данных Мировой федерации бирж (www.fibv.com), World Economic Outlook Database (www.worldbank.org) Таблица Доля валовых эмиссий акций в финансировании инвестиций, % 1913 1929 1950 1960 г. 1970 1980 1990 1995 1997 1999 г. г. г. г. г. г. г. г. г. г.

Австралия 13 9 4 5 5 8 14 23 15 Бразилия 20 19 19 6 1 27 Великобритания 14 35 8 9 1 4 6 12 11 9 Германия 7 17 0 4 2 1 4 6 2 6 Индия Индонезия 6 9 3(1998) Испания 1 33 8 11 7 3 6 Италия 7 26 2 8 2 4 4 6 3 12 Канада 134 3 3 1 4 1 9 17 7 Корея 6 2 11(199 8) Мексика 2 5(1998) Россия 17 0 0 США 4 38 2 7 4 4 9 20 12 Нидерланды 38 61 2 2 0 1 10 14 26 Филиппины 13 4 36(199 8) Франция 14 26 5 5 4 6 2 5 9 Швеция 8 34 1 3 0 0 3 10 10 Швейцария 3 2 2 3 4 20(199 8) ЮАР 33 8 10 24 48 14 Япония 8 13 15 3 1 25 0,5 0,8 8 0 - менее 0,5% Источник: The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century.

OECD Economics Department Working Papers. - Р.38 (http://www.oecd.org/eco/eco);

база данных Мировой федерации бирж (www.fibv.com) Рис.1 Капитализация/ВВП США, 1946-2002, % Таблица Динамика фондовых индексов в 1990-2002 гг. (значение на конец года) Страна Индекс 1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2002 2001/ 2000/ /2001 2000 Весь мир MSCI 461,53 535,36 497,13 598,50 618,59 734,28 820,36 936,59 1149,95 1420,88 1221,25 1003,52 792,22 -21,06% -17,83% -14,1% Европа MSCI Europe 478,69 526,40 487,71 616,27 616,00 733,45 869,13 1056,66 1336,97 1525,77 1378,40 1085,76 867,45 -20,11% -21,23% -9,7% Весь мир без MSCI EAFE 788,98 869,35 748,62 976,90 1037,86 1135,63 1185,56 1188,39 1405,04 1760,04 1646,62 1491,30 952,65 -36,12% -9,43% -6,44% США Развитые рынки Австралия All Ordinaries 1 279,80 1 651,40 1 549,90 2 173,60 1 912,70 2 203,00 2 424,60 2 616,50 2 813,40 3 152,50 3 154,70 3359,90 2975,50 -11,44% 6,50% 0,07% Австрия Vienna SE Index 502,26 418,98 348,46 270,15 429,64 387,36 429,20 486,96 464,32 493,32 456,86 464,81 479,21 3,10% 1,74% -7,4% Бельгия General Price Index 9632,38 8794,42 8 189,71 7472,09 5765,64 -22,84% -8,76% -6,9% Великобрита FT SE 100 2 143,50 2 493,10 2 846,50 3 418,40 3 065,50 3 689,30 4 118,50 5 135,50 5 882,60 6 930,20 6 222,50 5217,40 3940,36 -24,48% -16,15% -10,2% ния Германия DAX Price 1857,29 2334,95 3383,21 3 933,96 5 409,33 4 934,85 3887,48 2141,78 -44,91% -21,22% -8,8% Голландия AAX - - - - 378,84 439,04 598,31 838,57 1 000,00 1 296,75 1 222,09 966,11 631,40 -34,65% -20,95% -5,8% Гонконг All Ordinaries 1 982,88 2 806,97 2 951,06 6 075,18 4 074,52 4 770,57 6 539,64 5 284,23 4 319,20 7 134,79 6 107,89 4885,63 4113,06 -16,81% -20,01% -14,4% Дания Total Share Index 314,80 352,56 261,59 367,40 349,10 366,33 471,95 675,98 637,52 774,66 906,82 166,56 -21,37% 17,1% Ирландия ISEQ Overall 1 201,77 1 380,23 1 227,35 1 888,94 1 850,76 2 232,45 2 725,63 4 053,80 4 995,82 5 071,54 5 722,53 5707,00 3995,03 -30,00% -0,27% 12,8% Испания MSE General Index 223,25 246,24 214,25 322,77 285,01 320,07 444,77 632,55 867,80 1 008,57 880,71 824,40 633,99 -23,10% -6,39% -12,7% Италия MIB Historical 8 007,00 7 830,00 6 916,00 9 500,00 9 813,00 9 138,00 10 332,00 16 341,00 23 035,00 28 169,00 29 681,00 22232,00 16954,00 -23,74% -25,10% 5,4% Канада TSE 300 Composite 3 256,75 3 512,36 3 350,44 4 321,43 4 213,61 4 713,54 5 927,03 6 699,44 6 485,94 8 413,75 8 933,68 7688,41 6614,54 -13,97% -13,94% 6,2% Новая NZSE Gross Index 514,02 671,67 761,71 1 155,60 1 075,94 1 273,29 1 527,08 1 571,59 1 520,10 1 777,83 1 616,31 1886,46 1965,61 4,20% 16,71% -9,1% Зеландия Норвегия Oslo SE Total Index 456,54 413,55 372,12 613,08 656,78 732,96 968,37 1 273,61 934,16 1 359,60 1 232,86 -9,3% Португалия BVL 638,30 623,63 553,71 848,54 919,95 877,69 1 163,54 1 922,72 2 427,33 2 732,36 2 507,90 2030,50 1611,15 -20,65% -19,04% -8,2% Сингапур SES All Share Index 323,28 404,50 394,63 628,66 533,57 555,39 536,12 425,94 380,51 668,79 502,38 426,33 348,80 -18,19% -15,14% -24,9% США Dow Jones Industrial 2 633,66 3 168,83 3 301,10 3 754,09 3 834,44 5 117,12 6 448,27 7 908,25 9 181,43 11 497,12 10 786,85 10021,50 8341,63 -16,76% -7,10% -6,2% Average Nasdaq Composite 373,84 586,34 676,95 776,80 751,96 1 052,13 1 291,03 1 570,35 2 192,69 4 069,31 2 470,52 1950,40 1336,61 -31,63% -21,05% -39,3% NYSE Composite 180,49 229,44 240,21 259,08 250,94 329,51 392,30 511,19 595,81 650,30 656,87 589,80 472,87 -19,83% -10,21% 1,0% Standard & Poor's 330,22 417,09 435,71 466,45 459,27 616,71 740,47 970,43 1229,43 1469,25 1320,28 1148,08 879,82 -23,37% -13,04% -10,1% Финляндия HEX 1 000,00 781,84 829,00 1 582,12 1 846,59 1 704,20 2 495,93 3 302,26 5 564,87 14 578,68 13 033,74 8805,01 6775,37 -34,41% -32,44% -10,6% Франция SBF 250 1 000,00 1 126,41 1 140,14 1 511,73 1 250,66 1 232,86 1 561,66 1 944,91 2 500,01 3 810,86 3 771,25 2981,35 2063,26 -31,13% -20,95% -1,0% Швеция SX General 865,00 912,00 912,07 1 387,70 1 451,00 1 716,00 2 371,00 2 936,00 3 235,00 5 382,00 4 735,35 149,57 -37,43% -12,0% Швейцария Swiss Performance 908,30 1 052,80 1 238,60 1 867,80 1 725,00 2 123,40 2 515,60 3 898,10 4 497,10 5 022,90 5 621,13 4382,94 3246,60 -25,95% -22,03% 11,9% Index (SPI) Япония TOPIX 1 733,83 1 714,68 1 322,10 1 439,31 1 559,09 1 577,70 1 470,94 1 175,03 1 086,99 1 722,20 1 283,67 1032,14 643,29 -18,30% -19,59% -25,5% Nikkei 225 23848,7 22983,8 16925,0 17417,2 19723,1 19868,2 19361,3 15258,7 13842,2 18934,3 13785,7 10542,60 8578,95 -18,63% -23,53% -27,2% Формирующ иеся рынки Аргентина Stock Exch. Value 2 202,87 17 13 20 607,23 15 16 237,81 18 494,87 23 071,71 17 408,76 21 227,75 16 072,79 13341,51 26509,41 91,20% -16,99% -24,3% Index 856,02 427,51 855, Бразилия * Bovespa 25,16 607,77 6 780,50 3 754,53 4 353,93 4 299,00 7 039,90 10 196,00 6 784,00 17 091,00 15 259,00 13577,00 11268,00 -17,01% -11,02% -10,7% Венгрия BUX 1470,10 1528,92 4134,31 7999,10 6 307,67 8 819,45 7849,75 7 131,13 7798,29 9,36% -9,2% -11,0% Венесуэла 1348,83 2019,39 6690,06 8656,04 4788,68 5418, Греция ASE General price 932,00 809,71 672,31 877,26 868,91 914,15 933,50 1 479,63 2 737,55 5 535,09 3 388,86 2591,56 1746,42 -32,63% -23,53% -38,8% Index Египет CSE General Index - - - - - 296,68 359,85 382,77 382,77 624,51 626,16 0,3% Израиль General Share 224,33 363,03 191,64 270,15 163,77 186,66 184,84 249,87 257,49 423,44 424,71 396,49 317,68 -19,88% -6,64% 0,3% Индия BSE Sensitive Index - - - - 3926,90 3110,49 3085,20 3658,98 3 055,41 5 005,82 3 972,12 3262,33 3377,28 3,52% -17,87 -20,6% Индонезия JSE Composite 417,78 247,39 274,33 588,77 469,64 513,85 637,43 401,71 398,04 676,92 416,32 392,04 424,95 8,39% -5,83% -38,5% Иран TEPIX - - 445,09 382,78 570,53 1 288,13 1 972,08 1 631,41 1 531,05 1 989,73 2 880,68 3554,35 5044,05 41,91% 23,39% 44,8% Китай SSE Index 647,87 555,29 917,02 1194,10 1 146,70 1 366,58 нд 1645,97 1357,65 -17,52% Корея KOSPI 696,11 610,92 678,44 866,18 1 027,37 882,94 651,22 376,31 562,46 1 028,07 504,62 693,70 627,55 -9,54% 37,47% -50,9% Малайзия KLSE Composite 505,92 556,22 643,96 1 275,32 971,21 995,17 1 237,96 594,44 586,13 812,33 679,64 696,09 646,32 -7,15% 2,42% -16,3% Мексика Price & Quotations 628,79 1 431,46 1 759,44 2 602,63 2 375,66 2 778,47 3 361,03 5 229,35 3 959,66 7 129,88 10 786,85 6127,09 -3,85% 51,3% Index (IPC) Пакистан KSE 100 - - - - 2049,11 1497,76 1339,93 1753,82 945,24 1408,91 1507,6 1273,1 2285,9 79,55% -15,55% 7,0% Перу General Index - 100,00 372,90 930,47 1 414,92 1 243,37 1 429,02 1 792,71 1 335,88 1 835,57 1 208,41 1176,45 1391,97 18,32% -2,64% -34,2% IGBVL Польша WIG - 919,10 1 040,70 12 439,00 7 473,10 7 585,90 14 342,80 14 668,00 12 795,60 18 083,60 17 847,55 13922,16 14366,65 3,19% -21,99% -1,3% Россия Индекс РТС - - - - - 82.92 198.97 396.86 58.93 177.71 143.29 226,49 359,07 57,39% 58,06% -19,4% Словения SBI - - - 1 000,00 1 396,80 1 448,75 1 183,26 1 404,70 1 705,77 1 806,26 1 807,94 2151,59 3340,20 55,24% 19,01 0,09% Таиланд SET 612,86 711,36 893,42 1 682,85 1 360,69 1 280,81 831,57 372,69 355,81 481,92 269,19 303,85 356,48 17,32% 12,88% -44,1% Тайвань TSE Weighted Stock 4 503,16 4 600,67 3 377,06 6 070,56 7 124,66 5 173,73 6 933,94 8 187,27 6 418,43 8 448,84 4 743,09 5551,24 4462,45 -19,79% 17,04% -43,9% (TAIEX) Турция ISE Composite 32,56 43,69 40,04 206,83 272,57 400,25 975,89 3 451,00 2 575,82 15 208,78 9 437,21 13782,76 10369,92 -24,76% 46,05% -37,9% Филиппины PSE Composite 653,11 1 154,26 1 272,40 3 241,86 2 785,81 2 594,18 3 170,56 1 869,23 1 968,78 2 142,97 1 494,50 1168,08 1018,41 -12,81% -21,84% -30,3% Index Шри Ланка All Share Price - - - 986,73 978,97 663,70 603,00 702,20 597,30 572,50 447,57 621,00 815,11 31,26% 38,75% -21,8% Чехия PX 50 705,2 557,20 425,90 539,60 495,30 394,20 489,70 478,5 394,6 460,7 16,75% -17,53% -2,3% Чили IGPA 1 166,70 2 483,70 2 733,46 3 915,49 5 425,17 5 739,97 4 902,59 4 794,41 3 594,75 5 167,72 4 869,04 5397,69 5019,64 -7,00% 10,86% -5,8% ЮАР JSE Actuaries All 2 720,00 3 440,00 3 259,00 4 893,00 5 866,91 6 228,42 6 657,53 6 202,31 5 430,48 8 542,78 8 326,19 10441,68 9277,22 -11,15% 25,41% -2, Share -, нд : нет данных или индекс не рассчитывался * База неоднократно менялась вследствие инфляции Источник: база данных Мировой федерации бирж (www.fibv.com);

база данных Global Financial Data (www.globalfindata.com);

Morgan Stanley Capital International (www.msci.com), базы данных отдельных фондовых бирж Таблица Объем мировых рынков долговых ценных бумаг (общий объем задолженности на конец года, млрд.долл.) Страна 1990 1995 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. г.* г.** Австралия 115 244 245 275 329 305 Великобритания 409 825 1074 1219 1393 1565 Германия 995 2179 2124 2514 2511 2082 Италия 1233 1619 1569 1695 1452 1345 Испания 233 367 371 432 394 363 Канада 426 678 692 688 811 777 Нидерланды 170 370 369 429 676 734 США 7433 11078 12970 14598 16696 16118 Франция 827 1483 1333 1493 1416 1332 Швейцария 177 276 245 206 186 170 Швеция 202 386 359 346 334 286 Япония 2922 5307 4754 5198 6664 6432 Прочие развитые 778 1418 1517 1873 1229 1864 Все развитые 15920 26230 27622 30966 34091 33373 Аргентина 21 68 111 128 140 154 Бразилия 227 343 433 319 356 Индия 73 102 120 125 133 140 Китай 34 107 147 212 214 276 Корея 96 255 178 293 318 351 Мексика 57 54 87 89 117 127 Россия**** 74 39 28 70 Турция Прочие 168 846 537 742 892 801 формирующиеся Все формирующиеся 458 1504 1652 2103 2225 2300 Весь мир*** 16378 27734 29274 33069 36316 35673 В процентах к ВВП 73 96 99 113 120 114 Частные эмитенты 7543 10989 12213 14264 16967 16493 В процентах к ВВП 34 38 41 49 56 53 *Бумаги внутреннего долга. **Предварительные данные ***Включая бумаги международных организаций (382 млрд.долл. в конце 2000 г.) ****Приводимые БМР данные по России отличаются от данных Министерства финансов РФ. По статистике БМР бумаги внутреннего долга России в 2000 г. составляли 9, внешнего 17 млрд.долл. Согласно данным Министерства финансов, задолженность по бумагам внутреннего долга в конце 2000 г. составляла млрд.руб. (примерно 19 млрд.долл), по бумагам внешнего долга - 54 млрд.долл., из которых на еврооблигации приходилось 36 млрд.долл. (см. www.minfin.ru). В первом случае отличие связано с тем, что БМР использует данные, предоставляемые Банком России, который определяет объем рынка бумаг внутреннего долга именно указанной цифрой, исключая, очевидно, бумаги, находящиеся у самого Банка России. Во втором случае разница связана с тем, что БМР в прошлом не рассматривал PRINs и IANs (бумаги, в которые была переоформлена задолженность банкам Лондонского клуба) как долговые бумаги и не учел их обмен на еврооблигации в августе 2000 г. В настоящей таблице данные по России по 1999 г. - БМР, за 2000-2001 гг. Министерства финансов РФ, частные оценки. Вексельная задолженность не учитывалась.

Таблица Структура задолженности по ценным бумагам внутреннего долга по видам эмитентов, конец года Всего, млрд.долл Государство, % Финансовые Нефинансовые компании, институты, % % 1998 2000 2001 1998 2000 2001 1998 2000 2001 1998 2000 Всего* 28207 29395 30552 60 61 61 27 26 26 13 13 США 13095 14336 15378 56 56 55 27 28 29 17 17 Япония 5212 6329 5817 71 76 76 16 13 12 13 12 Германия 1997 1603 1496 43 43 46 56 56 52 0,5 1 Франция 1210 1006 1038 60 59 61 33 30 28 7 11 Великобрита 853 852 921 55 49 45 32 32 31 13 19 ния** Италия 1576 1213 1332 77 77 71 23 21 24 0,4 1 Канада 519 573 572 83 72 71 7 17 17 10 12 Испания 349 306 360 86 82 74 8 10 14 6 8 КНР 210 261 403 66 66 72 32 31 25 2 2 Индия 112 135 130 74 80 98 1 0,2 0,2 25 19 1, Бразилия 387 288 312 75 89 84 25 17 15 0,5 0,8 Мексика 37 69 88 78 80 85 8 6 5 14 13 Корея 240 304 293 21 28 26 36 33 33 43 40 Малайзия 62 63 83 37 38 39 24 7 8 39 54 Польша 29 31 44 100 100 100 - - - - - Турция 38 48 85 100 100 100 - - - - - Россия 28 22 21 100 98 95 - - - - 2 *Сумма может не равняться 100 из-за округлений **К бумагам внутреннего долга отнесены евростерлинговые облигации. Эмитентами выступают не только английские компании и банки, но и иностранные заемщики. Собственно на корпоративные (банковские и небанковские) облигации приходится не более 5% задолженности.

Рассчитано по: BIS Quarterly Review. Statistical Annex за разные годы (www.bis.org).

Источники по России - Министерство финансов, частные оценки (без учета вексельной задолженности). Данные приведенной таблицы не являются полными и не учитывают ряд позиций. Например, по США в группу бумаг государственного сектора не попали нерыночные (необращающиеся) ценные бумаги. Впрочем, именно в силу того, что эти инструменты не обращаются на рынке, информация о них обычно никогда и не включается в общие таблицы долговых бумаг.

Таблица Задолженность по коммерческим бумагам и банковским акцептам в США, конец года, млрд.долл.

1991 г. 1993 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г.

529 555 678 779 959 1161 1394 1602 Коммерческие бумаги 38 26 23 24 21 12 9 8 Банковские акцепты Источник: Federal Reserve Bulletin;

Flow of Funds Accounts of the United States.

Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington, D.C. - За ряд лет. Р. 78.

Таблица Ведущие национальные рынки коммерческих бумаг Страна Время открытия рынка Задолженность, млрд. долл.

1986 г. 1990 г. 1995 г. 1998 г. 2000 г.

США ХIХ в. 326,1 557,8 677,7 1161 Япония Конец 1987 - 126,5 101,9 133* 120* Франция Конец 1985 4,3 28,9 29,5 42 Швеция 1983 3,6 18,7 20,2 Австралия Середина 1970-х 4,2 9,5 16, Канада 1950-е годы 12,9 24,3 16,2 61 Испания 1982 7,3 22,1 10,0 Англия 1986 0,8 5,8 9,9 Норвегия Конец 1984 1,1 3,0 6, Бельгия 1990 - 0,0 4, Германия 1991 - - 4,0 3,4 12, Нидерланды 1986 0,1 1,9 2, Финляндия Середина 1986 г. 0,4 5,8 1, Всего 360,8 804,3 899,70 1530* Еврокоммерческ Середина 80-х 70* 87 133 ие бумаги *Оценка Источник: S.Valdez. An Introduction to Global Financial Markets. L. - 1997. - Р.106;

Alworth J.S., Borio C.E.V. Commercial Paper Markets: a Survey// BIS Economic Papers. 1993. - No. 37. - April. - Р.12;

Цифры за 1998 и 2000 гг. по отдельным странам получены на Интернет-сайтах соответствующих центральных банков, пересчитаны в доллары США по курсу на конец года.

Таблица Рынки основных деривативов (номинальная стоимость контрактов, млрд.долл., конец года) 1987 г. 1990 г 1993 г 1995 г 1997 г 1998 г 1999 г 2000 г 2001 г Биржевые инструменты 730 2291 7771 9189 12207 14256 13501 14156 Процентные фьючерсы 488 1455 4959 5863 7491 7702 7897 7827 На краткосрочные 339 1271 4633 5475 7063 7290 инструменты На долгосрочные 149 183 326 388 427 412 инструменты Процентные опционы 123 600 2363 2742 3640 4603 3755 4719 Валютные фьючерсы 15 17 35 38 52 38 37 40 Валютные опционы 60 57 76 44 33 19 22 20 Фьючерсы на индексы 18 69 110 172 217 321 333 367 Опционы на индексы 28 94 230 329 777 867 1457 1183 Северная Америка 578 1269 4359 4850 6327 7300 6932 8240 Европа 13 462 1778 2242 3587 4400 3952 4174 АТР 139 561 1606 1990 2235 1800 2382 1443 Прочие 0 0,2 29 107 59 43 235 299 Внебиржевые 20000* 40637* 80317 88201 94037 99755** инструменты * Процентные 13000* 26645* 50015 60091 64125 67465** инструменты * Валютные инструменты 5000** 13095* 18011 14344 15494 16910** Для справки Процентные свопы 683 2312 6177 12811 22115 36262 43936 Валютные свопы *** 183 578 900 1197 1585 2253 2444 *март **оценка *** Скорректировано для устранения двойного счета, поскольку каждый валютный своп совершается с двумя валютами.

Источник: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues.

IMF, Washington D.C., September 1998, р.99;

Bank for International Settlements - 69th Annual Report. Basle, 1999, р.133;

BIS Quarterly Review за разные годы.

Таблица Оборот торговли биржевыми деривативами, трлн.долл.

Оборот Номинальная стоимость базовых активов 1992 1995 г 1997 г 1998 1999 г 2000 2001 г 2001 г., дек.

г г г Всего 182 334 357 388 350 382 593 23, Северная Америка 102 161 183 200 175 194 352 16, Европа 43 88 115 135 122 128 187 6, Азиатско- 37 81 56 51 51 56 49 1, тихоокеанский регион Прочие 0,1 4,2 2,9 2,3 1,9 3,9 5,1 0, Источник: Bank for International Settlements Annual Report. Basle, за ряд лет;

BIS Quarterly Review. March 2001, р.86.

Таблица Прямые и портфельные инвестиции из 7 ведущих промышленно-развитых стран мира, за год, млрд. долл.

1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 Брутто Прямые 14 34 83 76 283 369 358 448 439 600 Портфельные 5 27 61 233 330 764 1163 1040 653 745 Рассчитано по: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.C., September 1998, р.187;

International Financial Statistics Yearbook за 1999 и гг.

Таблица Суммарный объем накопленных инвестиций 7 ведущих промышленно-развитых стран мира, млрд. долл.

Инвестиции за рубежом Иностранные инвестиции в стране Прям Портфе Прочие Всего Прямые Портфельн Прочие Всего ые льные ые США (2000) 2468 2407 2187 7190 2737 4368 2272 Япония (2000) 278 1245 1125 3012 50 872 929 Германия (1999) 422 893 961 2370 253 1071 947 Франция (1999) 343 563 631 1713 240 774 625 Великобритания 902 1280 2129 4354 483 1540 2515 (2000) Италия (2000) 180 581 319 1131 113 570 401 Канада (1999) 178 113 139 460 166 343 158 Всего* 4771 7082 7491 20230 4042 9538 7847 *Следует учитывать, что сумма активов в разных странах приведена на разные даты.

Рассчитано по: International Financial Statistics Yearbook 2001. Washington 2001.

Таблица Структура международных финансовых заимствований, млрд.долл.

1998 г 1999 г 2000 г 2001 г Задолженность, конец года Виды инструментов 1998 г 1999 г 2000 г 2001 г 1 5 -119 738 606 8211 7888 8322 Международные кредиты (нетто)* 2 7 66 152 -79 195 260 370 Инструменты денежного рынка 3 671 1149 1085 1428 4100 4966 5908 Облигации (bonds and notes) 4 678 1085 1237 1349 4295 5226 6369 Нетто эмиссия международных долговых бумаг Развитые страны 570 1137 1066 1261 3506 4371 5461 Европа (зона евро) 280 491 535 551 2029 1697 2182 Япония -20 3 -26 -10 318 331 292 США 283 482 465 598 845 1255 1759 Канада 22 8 -8 19 207 213 208 Офшорные центры 12 13 16 26 61 76 71 Прочие страны 41 41 42 45 378 405 456 11,8 -0,7 -1,3 -0,3 20,4 19,3 18 В т..ч. Россия** Международные организации 55 25 23 16 371 374 381 В долларах США 411 545 609 653 1972 2433 3131 В валютах евро-зоны/евро 220 571 471 597 1174 1512 1931 В иенах -29 -7 37 17 488 528 508 В прочих валютах 76 106 120 82 683 753 799 Финансовые учреждения 368 645 796 800 2023 2511 3836 Государственный сектор 182 194 246 324 1273 1428 1224 Частные нефинансовые эмитенты 127 352 173 210 1020 1287 928 5 Эмиссия акций на зарубежных рынках 126 216 317 *Включая кредиты банков друг другу **Данные по России, приводимые БМР, занижают объем валютных облигаций более чем вдвое и отличаются от данных Министерства финансов РФ Составлено по: International Banking and Financial Market Developments. BIS Quarterly Review.

Список сокращений GNMA, FNMA, FHLB, FHLMC - американские организации, занимающиеся рефинансированием ипотечных кредитов КБ - коммерческие бумаги ПЗИ - прямые зарубежные инвестиции ОВГВЗ - облигации внутреннего государственного валютного займа ОГВЗ - облигации государственного валютного займа LIFFE - Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов Eurex (бывшая DTB) - немецко-швейцарская фьючерсно-опционная биржа SIMEX - Cингапурская международная валютная биржа. В настоящее время входит в группу Сингапурской биржи SETS и XETRA - торговые системы, соответственно, Лондонской и Франкфуртской бирж Euronext - межнациональная биржа, объединившая в единую организацию биржи Парижа, Амстердама, Брюсселя и Лиссабона.




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.