WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 10 |

«АЛАН РОТ, АЛЕКСАНДР ЗАХАРОВ, ЯКОВ МИРКИН, РИЧАРД БЕРНАРД, ПЕТР БАРЕНБОЙМ, БРУКСЛИ БОРН ОСНОВЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Учебное пособие для юридических и экономических вузов ...»

-- [ Страница 6 ] --

На примере законодательства США возможно проиллюстрировать различные подходы, применяемые в международной практике в отношении торговли с использованием служебной (инсайдерской) информации. Один из подходов состоит в законодательном определении лиц и сделок, подлежащих ограничениям. Другой подход основан на понятии мошенничества, которое интерпретируется в зависимости от конкретных обстоятельств и применительно к каждому конкретному случаю.

Подход, основанный на законодательном определении инсайдерства, начал применяться в США в 1934 г., когда Конгресс принял Закон об обра щении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934), предусматривавший ряд требований, предъявляемых к должностным лицам, директорам и держателям 10% и более акций компании с правом голоса. Эти три категории лиц были выделены как находящиеся в наиболее благоприятном положении для полу чения и использования служебной (инсайдерской) информации. В параграфе Закона 1934 г. содержалось требование о том, чтобы эти три категории лиц (i) раскрывали информацию о долях, принадлежащих им в акционерном капитале компании, и их изменениях;

(ii) обеспечивали, чтобы любая прибыль, получен ная в результате любой комбинации продаж и покупок или покупок и продаж, могла быть взыскана компанией;

и (iii) им запрещались определенные виды сделок, считающиеся спекулятивными. Приведенный ниже текст, относящийся к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле), взят со страницы Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) в Интернете:

«Запреты на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) предназначены для пресечения злоупотреблений существенной информацией, которая не является достоянием публики.

Примером таких злоупотреблений является покупка или продажа ценных бумаг с целью получения прибыли или избежания потерь посредством использования существенной служебной (инсайдерской) информации (или сообщение этой информации другим лицам с тем, чтобы они могли купить или продать ценные бумаги) до того, как такая информация становится известной всем держателям акций. Комиссия возбудила множество гражданских исков в федеральном суде против лиц, использование которыми существенной служебной (инсайдерской) информации являлось мошенничеством в соот ветствии с законами о ценных бумагах. Вступивший в силу 10 августа 1984 г.

Закон о наказаниях за торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) (Insider Trading Sanctions Act) предусматривает наложение штрафа на сумму, в три раза превышающую размер прибыли, полученной благодаря использованию существенной служебной (инсайдерской) информации, или убытка, которого такая информация позволила избежать.

Параграф 16 Закона об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934, Section 16) требует, чтобы все должностные лица и директора компании и бенефициарные держатели более 10% ее зарегистрированных акций направляли начальный отчет в Комиссию и на биржу, на которой могут пройти листинг акции, с указанием всех принадлежащих им акций компании.

Впоследствии они должны представлять отчеты за каждый месяц, в течение которого происходили какие-либо изменения в принадлежащих им пакетах акций. Кроме того, в законе указывается, что прибыль, полученная ими в результате покупок и продаж или продаж и покупок этих акций в течение шести месяцев, может быть взыскана компанией или любым держателем ценных бумаг, выступающим от имени компании. Это право взыскания должно осуществляться через соответствующий федеральный окружной суд.

Таким "инсайдерам" запрещается осуществлять продажу акций своей компании без покрытия».

В различных странах мира принимались разные законы о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле), и ниже приводятся наиболее характерные из них. Как будет видно из этого обзора, определить, кто является инсайдером и что такое служебная (инсайдерская) информация, весьма непросто.

Закон об обращении ценных бумаг Непала (Nepal Securities Exchange Act) является примером чрезмерно широкого подхода. В разделе 30 (Section 30) этого Закона дается следующее определение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли):

«Лицо, непосредственно связанное с акционерным обществом, фондовой биржей или торговлей ценными бумагами, не может извлекать выгоду из сделки с ценными бумагами посредством использования служебной (инсайдерской) информации, которая прямо или косвенно может повлиять на цену этих ценных бумаг, или сообщать такую информацию другим лицам».

Как представляется, в разделе 30 (Section 30) имеется в виду покупка или продажа ценных бумаг с использованием служебной (инсайдерской) информации, однако формулировка не позволяет провести различие между работой в компании и доступом к какой-либо служебной (инсайдерской) информации. Акцент ставится на лице, имеющем информацию, которая, как подсказывает здравый смысл, дает преимущество лицу, имеющему такую информацию, когда оно продает или покупает ценные бумаги.

Несправедливость возникает не обязательно из-за того, что у лица имеется особая и непубличная информация, а потому, что информация была получена благодаря связи этого лица с компанией. Аналитик ценных бумаг, который в результате интенсивных исследований приходит к выводу о том, что продукция компании найдет новый выгодный рынок и прибыль компании возрастет, не должен нести наказание за свое прилежание.

Закон Германии 1998 г. о торговле ценными бумагами (Securities Trading Act)133 содержит подробные положения об инсайдерах и торговле Использован неофициальный перевод на английский язык, данный в следующей публикации: Securities Trading Act of 9 September 1998, Federal Law Gazette I p.2708, размещен на: www.bawe.de/english/index_el.htm.

ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). В разделах 12 и 13 Закона (Sections 12 and 13) даются определения инсайдера и ценных бумаг инсайдера;

раздел 14 (Section 14) запрещает торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю).

Текст этих разделов приводится ниже.

«Раздел 12. Ценные бумаги, рассматриваемые в связи с совершением инсайдерских сделок.

(1) Ценными бумагами, рассматриваемыми в связи с совершением инсайдерских сделок, являются ценные бумаги, которые:

1) имеют допуск к официальной торговле на немецкой фондовой бирже или обращаются на свободном рынке (Freiverkehr), или 2) имеют допуск к торговле на организованном рынке в другом государстве-члене Европейского Союза или другом государстве договаривающейся стороне Соглашения о Европейской экономической зоне.

Считается, что ценные бумаги имеют допуск к торговле на организованном рынке или обращаются на свободном рынке, если было представлено заявление о таком допуске или таком обращении или об этом было сделано публичное объявление.

(2) Ценными бумагами, рассматриваемыми в связи с совершением инсайдерских сделок, также являются:

1) права на подписку, приобретение или продажу ценных бумаг;

2) права на выплату разницы, рассчитанной на основе изменений в сто имости ценных бумаг;

3) срочные контракты на акции или индексы ценных бумаг с фиксированным процентом, или срочные контракты на процентную ставку (финансовые фьючерсы) и права подписки, приобретения или продажи финансовых фьючерсов, если такие финансовые фьючерсы связаны с ценными бумагами или индексом, включающим ценные бумаги;

4) другие срочные контракты, предусматривающие обязательство при обрести или продать ценные бумаги;

если эти права или срочные контра кты допускаются к торговле на организованном рынке или обращаются на неофициальном рынке в государстве-члене Европейского Союза или другом государстве - договаривающейся стороне Соглашения о Европей ской экономической зоне, и ценные бумаги, упомянутые в пунктах 1- выше. Считается, что права и срочные контракты имеют допуск к торговле на организованном рынке или обращаются на свободном рынке, если было представлено заявление о таком допуске или о таком обраще нии или об этом было сделано публичное объявление.

Раздел 13. Инсайдеры.

(1) Инсайдер является лицом, которое:

1) в силу своего участия в руководстве или наблюдательном органе эмитента или как несущий личную ответственность партнер в компании эмитенте или предприятии, связанном с эмитентом;

2) в силу принадлежащей ему доли в капитале эмитента или предпри ятии, связанном с эмитентом;

или 3) в силу своей профессии, должности или обязанностей в соответствии с регулятивными положениями обладает информацией, не преданной широкой огласке, относительно одного или более эмитентов ценных бумаг инсайдера, или информацией относительно ценных бумаг инсайдера, которая, если бы она была предана широкой огласке, могла бы оказать существенное влияние на цену ценных бумаг инсайдера (служебная (инсайдерская) информация).

(2) Анализ, основанный исключительно на общеизвестной информации, не считается служебной (инсайдерской) информацией, даже если он может иметь существенное влияние на стоимость ценных бумаг инсайдера.

Раздел 14. Запрещение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

(1) Инсайдерам запрещается:

1) использовать служебную (инсайдерскую) информацию для приобретения или продажи ценных бумаг инсайдера за свой счет или за счет или от имени третьей стороны;

2) раскрывать или сообщать служебную (инсайдерскую) информацию третьей стороне без соответствующего разрешения;

3) на основе служебной (инсайдерской) информации рекомендовать третьей стороне приобретать или продавать ценные бумаги инсайдера.

(2) Третьей стороне, обладающей служебной (инсайдерской) информацией, запрещается использовать эту информацию для приобретения и продажи ценных бумаг инсайдера за свой счет или за счет или от имени других лиц".

Определения в законе Германии также вызывают вопросы. Как опреде лить в правилах и положениях, обладает ли лицо "в силу своей профессии, должности или обязанностей" служебной (инсайдерской) информацией (в соответствии с параграфом 13 (3)? Какова цель выделения категории "ценных бумаг, рассматриваемых в связи с совершением инсайдерских сделок" в параграфе 12?

Данный немецкий закон исполняет директиву Европейского Союза о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле).134 Текст этой директивы гласит следующее:

“СОВЕТ ЕВРОПЕЙСКИХ СООБЩЕСТВ Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing, O.J. (L 334) pp.30-32.

Учитывая Договор об установлении Европейского экономического сообщества и, в частности, его статью 100а, исходя из того, что:

в статье 100а (1) Договора указывается, что Совет принимает меры, направленные на сближение положений, предусмотренных законом, и регулятивной и административной деятельности в государствах членах, призванных обеспечить установление и функционирование внутреннего рынка;

вторичный рынок обращаемых ценных бумаг играет важную роль в финансировании участников экономики;

для обеспечения эффективной роли этого рынка необходимо прини мать все меры, содействующие его слаженной работе;

слаженная работа рынка во многом зависит от доверия к нему инвесто ров;

факторы, от которых зависит такое доверие, включают гарантии инве сторам того, что они имеют равные права и будут защищены от незаконного использования служебной (инсайдерской) информации;

торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля), создавая предпочтения отдельным инвесторам, может подорвать это доверие и повредить слаженной работе рынка;

необходимо поэтому предпринимать соответствующие меры для борь бы с торговлей, использующей служебную информацию (инсайдерской торговлей);

в некоторых государствах - членах нет правил или регулятивных положений, запрещающих торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю), и существующие в государствах - членах правила или регулятивные положения имеют существенные различия;

целесообразно в связи с этим принимать согласованные правила в этой области для всего Сообщества;

преимущество таких согласованных правил заключается также в том, что они делают возможным, через сотрудничество компетентных регуляторов, более эффективно бороться с трансграничной торговлей, использующей служебную информацию (инсайдерской торговлей);

поскольку приобретение или продажа обращающихся ценных бумаг обязательно предполагает предшествующее решение о приобретении или продаже, принимаемое лицом, осуществляющим одну или другую операцию, акт приобретения или продажи сам по себе не является использованием служебной (инсайдерской) информации;

торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) предполагает извлечение выгоды из такой информации;

сам факт, что маркет-мейкеры, институты, уполномоченные быть противоположной стороной сделки, или фондовые брокеры, имеющие служебную (инсайдерскую) информацию, ограничиваются, в первых двух случаях, проведением обычных операций по покупке или продаже ценных бумаг или, в последнем случае, исполнением приказа, не должен расцениваться как использование служебной (инсайдерской) информации;

также и сам факт осуществления сделок с целью стабилизации цены новых выпусков или повторно предлагаемых ценных бумаг не должен рассматриваться как использование служебной (инсайдерской) информации;

предположения, делаемые на основе общедоступных данных, не могут рассматриваться как служебная (инсайдерская) информация, и вследствие этого сделка, заключенная на основе таких предположений, не является торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей) в соответствии с положениями настоящей Директивы;

передача служебной (инсайдерской) информации компетентному регулятору в целях обеспечения соблюдения положений настоящей Директивы или других действующих положений не подпадает под запрет, предусмотренный настоящей Директивой, ПРИНЯЛ СЛЕДУЮЩУЮ ДИРЕКТИВУ Статья 1.

Для целей настоящей Директивы:

1) "служебная (инсайдерская) информация" означает информацию, которая не была в точности предана широкой огласке и касается одного или нескольких эмитентов передаваемых ценных бумаг, или одной или нескольких обращающихся ценных бумаг, которая, если бы она была предана широкой огласке, могла бы иметь существенное влияние на цену такой передаваемой ценной бумаги или бумаг;

2) "обращающиеся ценные бумаги" означают:

(a) акции и долговые обязательства или ценные бумаги, эквивалентные акциям и долговым обязательствам;

(b) контракты или права подписки, приобретения или продажи ценных бумаг, указанных в (а);

(c) фьючерсные контракты, опционы и финансовые фьючерсы, свя занные с ценными бумагами, указанными в (а);

(d) контракты о торговле индексом, связанные с ценными бумагами, указанными в (а), допущенные на рынок, который регулируется и контролируется компетентными регуляторами, признанными государством, работает регулярно и к которому имеется прямой или косвенный доступ для широкого круга инвесторов.

Статья 2.

1) Каждое государство-член запрещает любому лицу, которое обладает служебной (инсайдерской) информацией:

в силу своего участия в административных, управляющих или наблюдательных органах эмитента, в силу принадлежащей ему доли капитала эмитента, или в силу своего служебного положения, профессии или обязанностей со знательно использовать такую информацию в связи с прямым или косвенным приобретением или продажей за свой счет или за счет третьей стороны обращающихся ценных бумаг эмитента, которых касается эта информация.

2) В случаях, когда лицо, указанное в пункте 1, является компанией или другим юридическим лицом, запрет, предусмотренный в упомянутом пункте, распространяется на физические лица, принимающие решение осуществить сделку за счет и от имени этого юридического лица.

3) Запрет, предусмотренный в пункте 1, применяется по отношению к любой покупке или продаже обращающихся ценных бумаг, осуществляемой через профессионального посредника. Каждое государство - член может предусматривать, что данный запрет не распространяется на приобретение или продажу обращающихся ценных бумаг, осуществляемые без участия профессионального посредника за пределами рынка в соответствии с определением в конце статьи 1 (2).

4) Настоящая Директива не распространяется на операции, осуществляемые в рамках денежной и валютообменной политики, а также политики управления государственным долгом, проводимых суверенным государством, его центральным банком или другим органом, назначенным для этих целей государством, или другим лицом, действующим от имени указанных субъектов и в их интересах. Государства - члены могут предоставлять исключения правительствам административных единиц своих федераций или аналогичным местным органам в отношении управления их государственным долгом.

Статья 3.

Каждое государство-член запрещает любому лицу, подпадающему под действие запрета, предусмотренного в статье 2, и обладающему служебной (инсайдерской) информацией:

(a) раскрывать такую информацию любой третьей стороне за ис ключением тех случаев, когда такая информация предоставляется в ходе выполнения им своих служебных, профессиональных или должностных обязанностей;

(b) рекомендовать третьей стороне или побуждать ее на основе такой служебной (инсайдерской) информации приобретать или продавать обращающиеся ценные бумаги, допущенные к торговле на его фондовых рынках и определенные в конце статьи 1 (2).

Статья 4.

Каждое государство-член также распространяет запрет, предусмотренный в статье 2, в отношении любого лица помимо тех лиц, которые упомянуты в статье 2, если это лицо, при полном знании фактов, обладает служебной (инсайдерской) информацией, полученной прямо или косвенно от лица, указанного в статье 2».

Следует отметить, что директива ЕС не предусматривает конкретных санкций за нарушение своих запретов. Санкции определяются самими го сударствами-членами, включающими директиву во внутреннее законода тельство.

Статья 19 Закона Польши о ценных бумагах (Article 19 of Polish Securities Law) содержит положение, запрещающее злоупотребление служебной (инсайдерской) информацией. В ней говорится: "Любое лицо, использующее служебную (инсайдерскую) информацию при торговле ценными бумагами, подлежит тюремному заключению сроком от 6 месяцев до 5 лет". В соответствии с законом это нарушение расценивается как уголовное, а не гражданское преступление. В большинстве же стран предусматриваются штрафы и другие административные наказания, в то время как уголовные санкции вводятся редко. Далее в статье поясняется, что "служебная (инсайдерская) информация" включает "любую информацию, которая не была предана широкой огласке, но публикация которой могла оказать существенное влияние на стоимость или цену ценной бумаги".

В польском законе также предусматривается, что тюремному заключе нию может подлежать брокер, предоставивший информацию, являющуюся профессиональной тайной. Положение о запрещении такой деятельности сопровождается позитивным обязательством соблюдать профессиональную тайну. Устав Польской фондовой биржи требует, чтобы все члены биржи обязывали своих сотрудников (брокеров) строго соблюдать конфиденциальность всех сделок. Ни персонал фондовой биржи, ни сот рудники инвестиционных фондов не имеют подобных обязательств.

В США развитие регулятивных положений о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) подчинялось эволюции правовых норм о мошенничестве в применении к такой торговле.

Наиболее важным положением законов о ценных бумагах, направленным против мошенничества и касающимся торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), является Правило 10b-5 (Rule 10b-5), принятое в соответствии с параграфом 10b Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Правило гласит:

Лицо нарушает закон, если оно, при помощи какого-либо средства или возможностей торговли между штатами, почты или услуг любой национальной фондовой биржи, прямо или косвенно (1) использует какой-либо способ, замысел или хитрость... в целях мо шенничества, (2) предоставляет неверную информацию о существенном факте или не указывает на существенный факт, упоминание которого необходимо для того, чтобы раскрытая информация, в свете обстоятельств, в которых она была раскрыта, не вводила в заблуждение, или (3) осуществляет действия, проводит практику или ведет дела, которые являются или могут являться мошенничеством или обманом по отношению к какому-либо лицу в связи с покупкой или продажей ценной бумаги.

В 1961 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities & Exchange Commission, SEC) США приняла решение, в котором говорилось, что в со ответствии с правилами о мошенничестве при продаже акций требуется раскрытие существенной информации в тех случаях, когда одна из сторон находится в связи с компанией, которая предоставляет доступ к информации, и было бы, естественно, несправедливо, если бы эта сторона использовала эту информацию, "зная, что ею не обладают те, с кем она имеет дело"135. Это требование не ограничивалось лишь лицами, которые несли фидуциарные обязательства перед держателями акций;

"инсайдеры" определялись как лица, имеющие доступ к служебной (инсайдерской) информации. Это решение стало основой для ряда последовавших судебных дел. В заключении председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) William Cary излагаются факты дела, по которому было принято это решение. “In re Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 (1961).

Данное дело не имеет прецедентов и является особо важным для исполнения федеральных законов о ценных бумагах. В деле участвует продающий ценные бумаги брокер, который исполняет инициированное им самим поручение и продает через дискреционные счета137 (в том числе, и своей жены) эти бумаги на бирже. Ключевой вопрос заключается в следующем: каковы обязательства такого брокера после получения служебной (инсайдерской) информации относительно решения компании о дивидендах от директора, работающего в той же брокерской фирме?

Обстоятельства дела.

В начале ноября 1959 г. г-н Roy T. Hurley, бывший в то время президентом и председателем правления компании "Curtiss – Wright Corporation", пригласил 2000 представителей прессы, вооруженных сил, финансовых и деловых кругов на публичное представление нового типа двигателя внутреннего сгорания, разработанного компанией, которое должно было состояться 23 ноября. ноября 1959 г. в некоторых газетах появились объявления о новом двигателе.

В этот день акции "Curtiss – Wright Corporation" были одними из самых активных на Нью-Йоркской фондовой бирже: при закрытии цена акции достигла 35 1/4, что составило рост на 3 1/4 при объеме 88700 акций. С 6-го и по 23 ноября г-н Gintel купил около 11000 акций "Curtiss – Wright Corporation" на приблизительно 30 дискреционных счетов клиентов брокерской фирмы.

Когда 24 ноября цена акций пошла вверх, он стал продавать акции "Curtiss – Wright Corporation" с этих счетов и продал на бирже в тот день 2200 акций.

In re Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 (1961).

In re Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 (1961). (До того, как стать руководителем Комиссии по ценным бумагам и биржам США, William Cary стал известен в качестве профессора корпоративного права в Колумбийском университете в Нью-Йорке (Columbia University).

Дискреционный счет (discretionary account) – счет клиента, по которому брокер может прововдить операции по своему усмотрению ив пределах данных клиентом полномочий, не испрашивая предварительного разрешения клиента на каждую конкретную операцию (примеч. от авт.).

Активность на бирже акций "Curtiss – Wright Corporation" продолжалась на следующее утро 25 ноября, и цена возросла до 40 3/4 - нового пика за соответствующий год. Г-н Gintel продолжал продавать акции с дискреционных счетов, и с момента открытия биржи до приблизительно 11:00 утра продал 4300 акций.

Утром 25 ноября директора "Curtiss – Wright Corporation", в том числе г-н J.Cheever Cowdin (“Cowdin”), бывший в то время зарегистрированным представителем брокерской фирмы, провели заседание, на котором, в частности, рассматривалось объявление о квартальном дивиденде. Компания выплатила дивиденд, хотя еще и не покрытый прибылями, составивший 0, доллара за акцию за каждый из трех первых кварталов 1959 г. Правление фирмы "Curtiss – Wright Corporation" несмотря на возражения г-на Hurley, который выступал за объявление прежней суммы дивиденда предыдущих кварталов, утвердило дивиденд на четвертый квартал в размере 0,375 доллара за акцию. Примерно в 11:00 утра Правление разрешило передать информацию об этом телеграммой на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Секретарь "Curtiss – Wright Corporation" немедленно вышла из зала заседаний, чтобы отправить телеграмму. Была небольшая задержка с отправкой телеграммы из-за проблем с печатанием, и телеграмма, хотя и переданная в "Вестерн Юнион" (Western Union) в 11:12 утра, поступила на биржу лишь в 12:29. Обычно компания всегда также уведомляла о всех решениях о дивидендах Службу биржевой котировки Доу-Джонса (Dow Jones News Ticker Service). Однако в результате какой-то ошибки или недосмотра газета "Уолл-стрит Джорнэл" (Wall Street Journal) получила эту информацию лишь около 11:45 утра, и объявление на ленте котировок Доу-Джонса появилось только в 11:48 утра.

Через некоторое время после принятия решения о дивидендах в ходе заседания директоров "Curtiss – Wright Corporation" был объявлен перерыв, во время которого г-н Cowdin позвонил в офис зарегистрированной брокерской фирмы и оставил сообщение для г-на Gintel о том, что дивиденд был уменьшен.

Получив эту информацию, Gintel представил на биржу для исполнения два заказа на продажу - один на продажу 2000 акций "Curtiss – Wright Corporation" по 10 дискреционным счетам и другой на продажу без покрытия 5000 акций по 11 счетам. Четыреста из 5000 акций были проданы для трех клиентов господина Cowdin. Как утверждает г-н Cowdin, согласно поручениям своих клиентов, он ранее дал распоряжение г-ну Gintel продать с прибылью эти акций, если акции пойдут вверх. Эти распоряжения были выполнены в 11:15 и 11:18 утра по 40 1/4и по 40 3/8 за акцию соответственно.

Когда на ленте Доу-Джонса в 11:48 появилось объявление о дивиденде, биржа была вынуждена приостановить торговлю акциями "Curtiss – Wright Corporation" из-за большого количества поручений на продажу. Торговля была возобновлена в 13:59 при цене 36 1/2, которая затем в течение всего дня колебалась между 34 1/8 и 37, и составила 34 7/8 на момент закрытия.

НАРУШЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЙ, ЗАПРЕЩАЮЩИХ МОШЕННИЧЕСТВО Много раз - столь много, что цитировать нет необходимости, - мы указывали, что покупка и продажа ценных бумаг является областью, особо нуждающейся в регулировании в целях защиты инвесторов. По этой причине одной из главных целей законов о ценных бумагах является предотвращение мошенничества, манипулирования или обмана при операциях с ценными бумагами. Основанные на этой цели положения раздела 17 (а) Закона о ценных бумагах (Section 17 (a) of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) и принятое в соответствие с ним Правило 10b –5 (Rule 10b-5) являются широкими положениями о защите инвесторов, направленными на охват даже такой вводящей в заблуждение или обманной деятельности, которая по техническому определению может и не быть достаточной для возбуждения иска в связи с мошенничеством или обманом в соответствии с общим правом.

Действительно, несмотря на снижение роли "федеральных правил" в свете дела "Эри Р. Ко" против Томпкинса (Erie R.Co. v. Tompkins), можно сказать, что законы о ценных бумагах привели к появлению совершенно новых и широких по охвату положений федерального корпоративного законодательства. Раздел 17 (а) (Section 17 (a) и Правило 10b -5 (Rule 10b-5) содержат почти идентичные формулировки положений, запрещающих использовать почту или средства торговли между штатами, в том числе, любую национальную фондовую биржу, любому лицу, которое прямо или косвенно осуществляет какое-либо из ниже перечисленных запрещенных действий в связи с продажей ценных бумаг:

(1) использует какой-либо способ, замысел или хитрость в целях мо шенничества;

(2) получает деньги или имущество посредством или при помощи не правдивой информации о каком-либо существенном факте или опущения существенного факта, необходимого для того, чтобы раскрытая информация, в свете обстоятельств, в которых она была раскрыта, не вводила в заблуждение;

(3) осуществляет какое-либо действие, проводит практику или ведет де ла, которые являются или могут являться мошенничеством или обманом по отношению к какому-либо лицу.

Эти положения, направленные против мошенничества, не предназначены для определения конкретных деяний или практики, являющихся мошенничеством, а призваны охватить бесконечное разнообразие способов, при помощи которых можно злоупотреблять доверием инвесторов и других лиц.

В разделе 17 (Section 17) и Правиле 10b -5 (Rule 10b-5) говорится об операциях с ценными бумагами, осуществляемых "любым лицом". Ложная информация будет подпадать под их положения независимо от того, кем она предоставляется. Позитивное обязательство раскрывать существенную информацию обычно распространялось на корпоративных "инсайдеров", в особенности на должностных лиц, директоров компании или держателей конт рольных пакетов акций. Мы и суды всегда считали, что инсайдеры должны раскрывать информацию о существенных фактах, известных им в силу их положения, но неизвестных лицам, с которыми они осуществляют деловые операции, и способных, если бы они стали известны, повлиять на решение этих лиц об инвестировании. Нераскрытие информации в таких обстоятельствах является нарушением положений, запрещающих мошенничество. Если же, с другой стороны, раскрытие информации до осуществления покупки или продажи является в сложившихся обстоятельствах некорректным или невозможным, необходимо, по нашему мнению, отказаться от сделки.

Все необходимые компоненты присутствуют, и поэтому мы считаем, что г-н Gintel умышленно нарушил положения раздела 17 (а) Закона о ценных бумагах (Section 17 (a) of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) a также Правило 10b –5 (Rule 10b-5). Такое же нарушение, на наш взгляд, совершила брокерская фирма, поскольку действия г-на Gintel - члена этой фирмы - в ходе выполнения им своих должностных функций должны расцениваться как действия самой брокерской фирмы. Было очевидно, что сокращение Советом директоров квартального дивиденда являлось существенным фактом, который мог оказать негативное воздействие на рыночную цену акций компании.

Быстрота, с которой действовал г-н Gintel после получения информации, говорит о том, что он сам хорошо понимал это.

Мы уже отмечали, что положения, запрещающие мошенничество, говорят о "любом лице", и что обычно особая ответственность возлагалась на корпоративных инсайдеров, т.е. должностных лиц, директоров и держателей контрольных пакетов акций. Однако эти три группы не охватывают всех лиц, на которых лежит это обязательство. По логике вещей это обязательство основано на двух главных элементах: во-первых, наличии связи, позволяющей иметь доступ, прямой или косвенный, к информации, предназначенной только для служебного пользования, а не для чьей-либо персональной выгоды;

во вторых, неизбежно несправедливой ситуации, когда какая-либо сторона извлекает выгоду из такой информации, зная, что она не доступна тем, с кем она осуществляет деловые операции. При рассмотрении этих элементов в контексте широкой формулировки положений, запрещающих мошенничество, мы не должны чувствовать себя стесненными тонкими различиями и жесткими классификациями. Наша задача - определить тех лиц, которые находятся в особой связи с компанией и знают о ее внутренних делах, и поэтому несут на себе соответствующие обязательства при торговле ее ценными бумагами.

Владеющий информацией должен проявлять сдержанность для того, чтобы не пострадали другие.

Факты данного дела говорят о том, что на г-на Gintel распространялись обязательства лиц, обычно называемых "инсайдерами". Он получил ин формацию до ее широкой огласки от директора "Curtiss – Wright Corporation" г-на Cowdin, который был связан с брокерской фирмой. В виду связи г-на Cowdin с компанией ему явно запрещалось продавать ценные бумаги без раскрытия информации, которая относилась к этим ценным бумагам. По логике, такой же запрет распространялся и на г-на Gintel, партнера зарегистрированной брокерской фирмы. Причем запрет касался не только его собственного счета, но и продажи с дискреционных счетов, а также испрашивания и выполнения других поручений. В примерно аналогичных обстоятельствах мы ранее пришли к заключению, что брокер-дилер, осуществляющий сделки для инсайдера и знающий, что инсайдер обладает существенной служебной (инсайдерской) информацией, имеет явное обязательство раскрывать соответствующую информацию или воздерживаться от сделок.

Три основных подраздела (subdivisions) раздела 17 Закона о ценных бумагах (Section 17 of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) a также Правило 10b – (Rule 10b-5) считаются взаимодополняющими, а не взаимоисключающими друг друга. Таким образом, невыполнение обязательства раскрывать информацию можно рассматривать как способ или замысел, заведомо неверное заявление, действие или практику, нарушающие все эти три подраздела. Ответчики утверждают, что здесь применимо лишь положение (3) (clause (3). Мы же считаем, что в этих обстоятельствах поведение г-на Gintel по крайней мере нарушало положение (3) (clause (3) в качестве практики, являющейся мошенничеством или обманом по отношению к покупателям.

Вследствие этого нет необходимости определять применимость клаузул (1) и (2) (clauses (1) и (2).

Мы не можем согласиться с утверждением ответчиков о том, что ответ ственность инсайдера ограничивается существующими держателями акций и что у него нет каких-либо особых обязательств при продаже ценных бумаг лицам, ранее акций не имевшим. Такой подход является слишком узким. При нем игнорируются интересы массовых инвесторов, которые остаются со вершенно незащищенными от злоупотреблений, связанных со служебной (инсайдерской) информацией.

Ни законы, ни Правило 10b-5 (Rule 10b-5) не устанавливают искусственных границ ответственности. В разделе 17 Закона о ценных бумагах (Section 17 of the Securities Act) ясно указано, что любому лицу при предложении или продаже запрещается осуществлять определенные действия. Хотя первостепенная цель Правила 10b-5 (Rule 10b-5) - это предоставление средств защиты обманутому продавцу, суды и Комиссия считают, что правило применимо и по отношению к обманутому покупателю. Совершенно непонятно, почему лица, покупающие акции у должностного лица, директора или другого лица, несущего ответственность как инсайдер, не должны иметь такую же защищенность, обеспечиваемую путем раскрытия информации, как и лица, которые продают им акции. Какие бы ни проводились в обычном праве различия, связанные с тем, что сотрудник или директор может иметь фидуциарные обязательства перед держателями акций, у которых он покупает акции, но не перед другими лицами, которым он продает акции, совершенно неправильно было бы переносить эти различия на более широкие концепции запрещения мошенничества, закрепленные в законах о ценных бумагах.

Ответчики также утверждают, что они не делали каких-либо конкретных заявлений и никоим образом не пытались манипулировать рынком. Они подчеркивают, что на сделки на бирже не распространяются дополнительные обязательства, которые могут иметь место при сделке с физически присутствующими сторонами. Мы отвергаем это утверждение. Было бы просто ненормально, если бы защита, предусмотренная в положениях, запрещающих мошенничество, не распространялась на сделки, заключаемые на биржах - ключевых рынках ценных бумаг. Если бы покупатели на бирже имели существенную информацию, известную инсайдеру-продавцу, то их мнение о ценных бумагах и, соответственно, их решение о покупке могло бы измениться. Поэтому любая продажа ценных бумаг инсайдером может иметь место лишь после раскрытия информации.

Ответчики утверждают, что требование того, чтобы брокеры-дилеры при осуществлении биржевых операций сообщали об "отрицательных факторах, обнаруженных в результате их анализа", приведет к неопределенности и путанице в отношении обязательств лиц, занимающихся сбором и анализом информации о компаниях, которыми интересуются они сами или их клиенты.

Они также утверждают, что в результате возникнут большие трудности с порядком раскрытия информации.

Факты, представленные здесь, абсолютно однозначны. Вопрос сущест венности и значимости определенных фактов, связанных с компанией, и необходимости раскрытия информации о них в конкретных обстоятельствах в данном случае неуместен. Решение компании об изменении дивиденда явно имеет прямое воздействие на рыночную стоимость ценных бумаг и отношение к ним инвесторов. Кроме того, информация об этом решении появилась не в результате тщательного анализа общеизвестных фактов, а была получена от одного из директоров (и партнеров) в то время, когда Совет директоров компании-эмитента принимал меры (и ответчики должны были знать об этом) для обнародования этой информации, но до того, как она была фактически предана огласке.

Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) также признала, что необходимость оперативного раскрытия информации о важных событиях в компании, в том числе о решениях по поводу дивидендов, продиктована инте ресами держателей акций и инвестирующей публики. Она установила четкие требования и рекомендовала процедуры для немедленного обнародования ин формации о дивидендах компаниями-эмитентами, ценные бумаги которых котируются на бирже. Практически проблем, предполагаемых ответчиками, с порядком раскрытия информации в связи с биржевыми операциями, можно легко избежать, поскольку все, что должен в подобном случае сделать брокер дилер, - это подождать со сделкой, пока не будут соблюдены установленные процедуры раскрытия информации, а не нарушать эти процедуры, торопясь провести сделку до раскрытия информации.

ПУБЛИЧНЫЕ ИНТЕРЕСЫ.

При определении того, какие санкции следует применять в данном случае, можно принять во внимание и все внешние обстоятельства дела, и намерения участников.

Ясно, что поведение г-на Gintel было преднамеренным в том смысле, что он понимал, что он делал. Однако нет свидетельств тому, что существовал заранее задуманный план, в соответствии с которым г-н Cowdin должен был обеспечить "утечку" предварительной информации о сокращении дивиденда с тем, чтобы г-н Gintel мог выгодно ею воспользоваться до ее обнародования;

напротив, факты свидетельствуют о том, что г-н Cowdin, вероятно, предполагал, что решение о дивиденде уже предано огласке, и он позвонил в офис брокерской фирмы, чтобы узнать последствия новости о дивиденде на рынке. Расследование также показало, что поведение г-на Gintel было спонтанной реакцией на новость о дивиденде, что он прежде всего хотел извлечь из этого выгоду для клиентов фирмы "Cady, Roberts & Co" и действовал не раздумывая и быстро, что лишило брокерскую фирму возможности пересмотреть его решение и не оставило ему самому времени для более спокойного анализа своих обязанностей в соответствии с законами о ценных бумагах.

Г-н Gintel был оштрафован Нью-Йоркской фондовой биржей на 3000 долларов за эти моментально проведенные операции. Помимо этого, публикация этого заключения сама по себе будет дополнительным наказанием для г-на Gintel и брокерской фирмы и также будет способствовать более тщательному соблюдению требований положений, запрещающих мошенничество в этой области. К тому же у фирмы не было возможности предотвратить спонтанные операции г-на Gintel, и никто не утверждает, что процедуры работы со счетами клиентов фирмы не отвечали стандартам. Учитывая все обстоятельства, мы приходим к заключению, что требования, диктуемые публичными интересами и защитой инвесторов, будут в достаточной степени удовлетворены, если г-на Gintel отстранят от участия в операциях на Нью-Йоркской фондовой бирже на 20 дней и если по отношению к фирме санкций применяться не будет. Таким образом, мы принимаем предложение ответчиков об урегулировании дела.

Соответствующий приказ будет выпущен дополнительно”.

Суды в США следовали примеру рассмотрения по делу "Cady, Roberts & Co", применяя в каждом конкретном случае положения, запрещающие мошенничество, к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). Самым примечательным было решение по делу "S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur",138 в котором участвовала небольшая группа высокопоставленных служащих компании, занимавшихся секретным исследо вательским проектом. Когда информация о проекте была еще секретной, эти служащие покупали акции компании на фондовой бирже. Операции осуществлялись анонимно: продавцы не знали, кто был покупателем, по купатели не знали, кто был продавцом. Тем не менее, суд решил, что поку патели нарушили положения законодательства о ценных бумагах, запрещающие мошенничество. Суд признал, что по определенным причинам, продиктованным делами компании, она держала информацию о проекте в тайне. Это означало, что независимо от того, покупали служащие компании ак ции или нет, продавцы не получили бы эту информацию. Суд счел, что тот факт, что информация всё равно не могла стать публичной, не отменяет факта нарушения правил, запрещающих мошенничество.

Ниже приводятся соответствующие части заключения суда по делу "S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur". «Правило 10b -5 (Rule 10b-5) было принято в соответствии с полномочиями, данными SEC Конгрессом в разделе 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). При помощи этого Закона Конгресс хотел предотвратить несправедливую и нечестную практику и обеспечить справедливость при любых операциях с ценными бумагами - прямой торговле, на внебиржевом рынке, на биржах. Закон и Правило применимы к данным сделкам, т.к. все они были совершены на бирже. Исходя из традиционных фидуциарных концепций и доктрины "особых обстоятельств", Правило основано на вполне естественном для фондового рынка ожидании того, что у всех инвесторов, участвующих в обезличенной торговле на бирже, имеется относительно равный доступ к существенной информации. Суть Правила сво дится к тому, что никакое лицо, торгующее за свой счет ценными бумагами компании, "имеющее доступ, прямой или косвенный, к информации, которая предназначена лишь для служебного пользования и не может использоваться в личных целях", не может "извлекать выгоду из такой информации, зная, что она не известна тем лицам, с которыми оно осуществляет сделку", т.е.

публичным инвесторам. Правило, безусловно, запрещает осуществлять такие несправедливые операции инсайдерам, к которым принадлежат директора или руководящие должностные лица. Однако оно применимо и к имеющим такую информацию лицам, которые "инсайдерами" в строгом смысле этого слова, определенного в разделе 16(b) Закона (Section 16 (b), и не являются. Таким образом, любое лицо, обладающее существенной служебной (инсайдерской) информацией, должно либо сообщить ее всем инвесторам, либо, если оно не может этого сделать по причине необходимости сохранить конфиденциальность информации компании или не желает этого делать, должно воздержаться от осуществления сделки или рекомендации о сделке с данными ценными бумагами до тех пор, пока такая служебная (инсайдерская) информация не будет обнародована. Таким образом, торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) нельзя оп равдать тем, что раскрытие информации было запрещено ввиду вполне законной цели компании купить опционы на землю, прилегающую к участку, S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968).

S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 833, 847-52 (2d Cir. 1968) (ряд цитируемых формулировок опущен).

на котором проводилось исследование;

если информация была, как утверждает SEC, существенной, обладатели ее должны были воздержаться от торговли на рынке до ее огласки.

В.Существенная служебная (инсайдерская) информация.

Безусловно, инсайдеру не всегда запрещено инвестировать в свою собственную компанию лишь по той причине, что он может больше знать о делах компании, чем внешние инвесторы. Обязательство инсайдера раскрывать информацию или воздерживаться от сделок с ценными бумагами своей компании появляется только в "тех ситуациях, которые носят чрезвычайный характер и, по всей вероятности, могут иметь существенные последствия для рыночной цены ценной бумаги в случае раскрытия (в чрезвы чайных ситуациях) информации о них".

Инсайдер также не обязан делиться с внешними инвесторами результатами своего более глубокого финансового или другого профессионального анализа и сообщать о своих догадках или прогнозах, основанных на таком анализе.

Единственная цель регулирования заключается в том, чтобы у всех был равный доступ к существенной информации, но эта цель требует раскрытия информации лишь об основных фактах с тем, чтобы внешние инвесторы могли использовать свои собственные аналитические возможности для принятия своих собственных решений об инвестировании, имея такую же информацию, как и инсайдеры.

Это не означает, однако, что, как считал суд, "определение существенности обязательно должно делаться на консервативной основе, в особенности потому, что большое количество исков по разделу 10 (b) (Section 10 (b) представляется задним числом", т.е. существенный характер фактов определяется исключительно путем оценки последствий раскрытия информации о них для осторожных или консервативных инвесторов. Как мы указывали в деле "List v. Fashion Park, Inc., 340 F.2d 457, 462 "основа определения существенности факта состоит в том, будет ли разумный человек уделять ему внимание при принятии решения о конкретной сделке". Сюда, безусловно, может подпадать любой факт, "который, по разумной и объективной оценке, может оказать влияние на стоимость акций или ценных бумаг компании". Такой факт является существенным и подлежит широкой огласке среди публичных инвесторов до начала торговли инсайдером ценными бумагами компании. Спекулянты и чартисты на Уолл-Стрит (Wall Street) и Бей-Стрит (Bay Street) также являются "разумными" инвесторами, имеющими право на такую же правовую защиту, как и консервативные торговцы. Таким образом, существенные факты включают не только информацию о прибыли и ее распределении в компании, но также и те факты, которые могут повлиять на судьбу компании в будущем и на решение инвесторов о покупке, продаже или сохранении у себя ее ценных бумаг.

В любом случае, являются ли факты существенными по смыслу Правила 10b – 5 (Rule 10b-5), когда они касаются конкретного события и не предаются ог ласке лицами, знающими о них, будет зависеть в каждой конкретной ситуации от оценки вероятности события и предполагаемых последствий его для общей деятельности компании.

Суть Правила 10b -5 (Rule 10b-5) сводится к достижению цели, поставленной Конгрессом: дать равный доступ всем инвесторам к благам, которые может дать участие в сделках с ценными бумагами. Конгресс исходил из намерения обеспечить для всех публичных инвесторов одинаковую степень рыночного риска, который, безусловно, включает возможность того, что аналитический потенциал или рисковый капитал одного инвестора может превышать аналитический потенциал или капитал другого. В данном случае инсайдеры вели торговлю не на равных условиях с внешними инвесторами”.

Одно из следствий определения торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) как нарушения положений законодательства о ценных бумагах, запрещающих мошенничество, заключается в том, что такое определение дает основание для подачи частных исков о возмещении убытков в случае торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Это означает, что обеспечение соблюдения запрета на такую торговлю не является исключительной прерогативой Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Обзор практики регулирования инсайдерской торговли в Японии приведен в следующем тексте.

Извлечение из: Shen – Shin Lu, “Are The Amendments To Japanese Securities Regulation Law Effective Deterrents To Insider Trading”? 1991 COLUM.

BUS. L. REV. 179, 182-93, 230, 233-35 (1991).

“Вскоре после окончания оккупации в 1952 г. в Японии была упразднена Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) и был создан Совет по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Council) - консультативный орган, ставший секцией Бюро ценных бумаг министерства финансов (Securities Bureau of the Ministry of Finance). В результате в Японии не стало независимого регулятора в области ценных бумаг. В 1953 г. Япония отменила государственное регулирование в области раскрытия информации эмитентом. Была также исключена статья 188 (Article 188), взятая из параграфа 16 (а) Закона США об обращении ценных бумаг г. (Securities Exchange Act of 1934), требовавшая, чтобы корпоративные инсайдеры предоставляли отчеты в Министерство финансов при осуществлении ими сделок с ценными бумагами их компаний.

В 1988 г. в Японии были приняты наиболее радикальные изменения в законодательстве с момента принятия законодательства о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Law). Цели этих поправок заключались в следующем:

1) в условиях либерализации и глобализации рынка ценных бумаг зало жить основы для торговли фьючерсами, индексами и опционами;

2) изменить требования о раскрытии информации для создания "более здорового" рынка для новых выпусков ценных бумаг;

3) вновь ввести запрет на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) для укрепления веры инвесторов в справедливость и стабильность рынка ценных бумаг.

* * * 3. Возобновление регулирования торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

Новые изменения в законодательстве возобновили регулирование совершения сделок с ценнми бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Новый закон определяет, кто является "инсайдером", "квази-инсайдером" и "главным осведомленным лицом", а также какое поведение подпадает под положение о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле)… В. Новый закон не изменит практику торговли ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) в Японии.

Реформа торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является самой важной частью нового закона. Примечательно, как один набор правил может давать совершенно различные результаты в разных странах. Если в США подается большое количество исков в связи с торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей), то в Японии их почти нет. Почему одни и те же правила дают такие разные результаты в этих двух странах? Я считаю, что в Японии не произойдет больших изменений в практике торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) и что новый закон является неэффективным потому, что (1) Япония без особого энтузиазма приняла американскую модель законодательства о ценных бумагах, в том числе положения о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле);

(2) основанное на англоамериканском общем праве регулирование трудно осуществлять в странах с гражданским правом;

(3) торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) дает японским политикам средства для проведения избирательных компаний.

С. Прежнее законодательство Японский Закон о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Law) воспроизводил положения о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) США. До введения новой поправки основными положениями о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) были прежние статьи 58 и 189. Статья 58 (Article 58) представляла собой общее положение, запрещающее мошенни чество. Статья 189 (Article 189) требовала от инсайдеров возврата компаниям прибылей от незаконной торговли.

1. Прежняя статья Прежняя статья 58 (Article 58) была копией Правила 10B -5 (Rule 10b-5), разработанного в соответствии с Законом США об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Правило 10b -5 (Rule 10b-5) является общим положением, запрещающим мошенничество в федеральном законодательстве о ценных бумагах, и широко применяется в США против торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

В отличие от Правила 10b–5 (Rule 10b-5), прежняя статья 58 (Article 58) редко применялась в Японии и ни разу не фигурировала в деле о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле).

Прежняя статья 58 (Article 58) запрещала "любому" лицу совершать "любой" мошеннический акт в "любой" сделке с ценными бумагами. В ней записано:

Любому лицу запрещено:

(1) использовать любой мошеннический способ, замысел или хитрость при покупке, продаже или других сделках с ценными бумагами;

(2) получать деньги или другое имущество, используя документы или любую другую информацию, содержащие неверные сведения о существенном факте или опускающие упоминание о существенном факте, необходимые для того, чтобы информация не вводила в заблуждение;

(3) использовать неверную котировку для побуждения к покупке, про даже и другим сделкам с ценными бумагами.

Несмотря на то, что прежняя статья 58 (Article 58) никогда не применялась в случае торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), она предусматривала наказание в виде тюремного заключения сроком до 3 лет или штрафа в размере до 3 миллионов иен, или и то, и другое вместе. Есть ряд причин, объясняющих, почему эта статья ни разу не применялась. Во-первых, японской публике было безразлично, кто выигрывал или проигрывал в торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). До 1980-х годов мало кто из рядовых японцев покупал ценные бумаги на рынке. Торговля ценными бумагами считалась "делом профессионалов", воспринимавшихся в негативном смысле как азартные игроки, плуты или члены преступной группировки. Честный человек должен был упорно работать, а не покупать акции, потому что цены акций контролировались профессионалами, а у них выиграть невозможно. Только профессионалы играли с профессионалами. Кто мог быть всерьез озабочен тем, обманывают ли друг друга посредством торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) члены преступных группировок! Как указывал профессор Tatsuta, "большинство японцев не считало неэтичной торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю)".

Во-вторых, политики получают средства для избирательных компаний на рынке ценных бумаг или берут взятки от бизнеса, работающего на этом рынке.

Японцы называют политиков "sensei" (профессор или учитель), потому что в массе своей японцы с традиционным почтением относятся к власти. Вайнер (Viner) пишет: "Хотя сбор средств в политических целях путем махинаций с ценными бумагами является в Японии незаконным, власти не заинтересованы в проведении расследований или судебных преследований". Политики собирают такие средства не только путем махинаций, но и при помощи торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

В-третьих, и что наиболее важно, формулировка статьи 58 (Article 58) была слишком размытой, а ее охват слишком широким для того, чтобы ее можно было эффективно применять для пресечения торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Статья могла применяться к любым ценным бумагам: к имеющим доступ на фондовую биржу, к обращающимся на внебиржевом рынке, к распространяемым по закрытой под писке или выпущенным правительствами или иностранцами. В соответствии со статьей ответственность несло любое лицо, совершившее мошенническое деяние.

Статья была скопирована со статьи закона США, ее было трудно применять в японских судах. В японской правовой системе не существует суда присяжных для рассмотрения уголовных дел. Решения по фактам дела и применению закона принимаются судьями. Для защиты прав подсудимых существуют очень строгие требования в отношении обвинения. Прокурор должен доказать наличие "умысла" подсудимого совершить преступление, а также "явные мотивы и последствия" преступления. Прокурор в Японии считается "высоко авторитетной инстанцией". Если он выдвигает обвинение подсудимому, то ожидается признание последнего виновным. Если у прокурора "накапливается" слишком много оправдательных приговоров, его считают некомпетентным. Так как в статье 58 (Article 58) не указывались подпадавшие под нее категории обвиняемых;

прокуроры избегали применять эту статью из опасений, что оправдательный приговор повредит их прокурорской репутации.

Министерство финансов заявило, что "... нам очень сложно точно определить сферу торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли)... Статью трудно распространить на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю)".

Поправки 1988 г.

Во-первых, поскольку новые поправки предусматривают торговлю фьючерсами, индексами и опционами, к ним применимы все положения о торговле ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). Во-вторых, в Японии была возрождена статья (Article 188), содержащая обязательство о раскрытии информации инсайдером.

В-третьих, поскольку общие положения статьи 58 (Article 58), запрещающие мошенничество, слишком широки и размыты, были подготовлены новые статьи 190-2 и 190-3 (Articles 190-2 and 190-3), четко определяющие, кто является инсайдерами и какие действия запрещены. Неоднозначности больше быть не должно. В-четвертых, были расширены полномочия министра финансов по проверке фондовых бирж и эмитентов ценных бумаг. Наконец, данные статьи о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) могут применяться только к компаниям, чьи ценные бумаги имеют доступ на фондовую биржу. Статья же 58 (Article 58) - общее положение, запрещающее мошенничество - может быть применима к любому виду ценных бумаг.

Добиться возмещения убытков в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) частным порядком чрезвычайно трудно. В Законе о ценных бумагах и биржах нет положения, предусматривающего средства правовой защиты от такой торговли для частных лиц. Единственный способ добиться возмещения убытков, имеющийся у частного лица, понесшего убытки в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), - подать иск на инсайдера на основании статьи 709 Гражданского кодекса (Civil Code Article 709). Однако бремя доказательства лежит на истце.

Как человек со стороны - аутсайдер - может доказать, что инсайдер обладал служебной (инсайдерской) информацией о "существенных фактах" и ис пользовал ее в торговле? Как аутсайдер может доказать, выполняя требования статьи, что инсайдер осуществлял такие сделки с умыслом и халатностью?

Истцу также трудно будет доказать, какие убытки он понес на постоянно меняющемся рынке.

Еще одна проблема заключается в том, что в Японии коллективные иски явление редкое, за исключением случаев крупномасштабного загрязнения окружающей среды с большим количеством погибших или понесших физический ущерб. Иск о возмещении убытков, главным основанием которого является торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля), не сможет набрать достаточного количества истцов. Оплата труда японских юристов не зависит от результатов дела. Истец платит юристу в любом случае - выигрывает ли тот тяжбу или проигрывает. Таким образом, лицо, понесшее убытки в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) и желающее подать иск на инсайдера, сталкивается с реальными проблемами.

III. НЕОБХОДИМО ЛИ ОГРАНИЧИВАТЬ ИЛИ ПРЕСЕКАТЬ ТОРГОВЛЮ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЛУЖЕБНОЙ ИНФОРМАЦИИ (ИНСАЙДЕРСКУЮ ТОРГОВЛЮ) В ЯПОНИИ?

Японский рынок ценных бумаг развивался быстро и успешно без серьезного регулирования торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Нужно ли ему вообще ограничивать такую торговлю? Ответ - да, нужно, и вот почему: японская публика, наконец, поняла всю несправедливость торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли);

такая торговля социально и экономически вредна;

регулирование торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является общей тенденцией во всем мире. Япония, как составная часть глобального экономического пространства, должна ограничить инсайдерскую торговлю и тем самым выполнить обещание, данное самой себе и международному торговому сообществу.

В результате бурного социального и экономического развития в послевоенные годы многие японцы стали вкладывать деньги в ценные бумаги. Многие домохозяйки, рабочие и служащие держат свои сбережения не только в банках, но и инвестируют их в ценные бумаги. Люди возмущены тем, что политики прибегают к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) как к источнику взяток и убежищу от налогов... В настоящее время публичные инвесторы проявляют большую обеспокоенность в связи с торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей) и желает ограничить ее с целью защиты инвестиций в ценные бу маги.

Торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) для Японии не имеет социальной или экономической ценности.

Корпоративные инсайдеры не должны получать свое вознаграждение в форме прибылей от торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), потому что такая практика нарушает законодательство о компаниях. Вознаграждение инсайдеров должно определяться путем голосования на общих собраниях акционеров или быть определено в уставных документах компании. В соответствии с японским законодательством о компаниях вознаграждение, в котором нуждается предприниматель за ведение дел компании, не может быть оправданием торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

Ведение такой торговли для подкупа политиков является социально вредным.

Японцы устали от такой практики... Почти все японские ученые и специалисты в этой области выступают против торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Японцы хотят раз и навсегда избавиться от такой торговли.

Регулирование торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является глобальной тенденцией. Помимо описанных выше реформ, в Австралии были ужесточены меры наказания за торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) как для частных лиц, так и для компаний. Для частных лиц штрафы были увеличены в десять раз, для компаний - в двадцать раз. В Европейском Союзе была принята новая директива, запрещающая торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю). Признаков ослабления регулирования такой торговли в мире не наблюдается. В мае 1986 г. Бюро по ценным бумагам Министерства финансов Японии подписало меморандум с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) США о содействии в рассмотрении просьб, связанных с контролем над торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей). Такой же меморандум существует между Японией и Великобританией. В сентябре 1986 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США и Министерство торговли и промышленности Великобритании (Department of Trade and Industry) подписали меморандум, предусматривающий систему обмена информацией о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) и случаях мошенничества с ценными бумагами и товарами. 1 июня 1988 г.

Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exchange) подписала соглашение с Чикагской товарной биржей (Chicago Mercantile Exchange) о контроле за тор говлей. Все эти меморандумы и соглашения направлены на предотвращение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) на крупнейших мировых рынках ценных бумаг. Таким образом, Япония, как сторона этих соглашений, обязана по международному и внутреннему праву выполнять свои обещания пресекать торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю). Без помощи Японии предотвратить такую торговлю в мире круглосуточно работающих глобальных рынков будет практически невозможно».

Обзор практики регулирования инсайдерской торговли на развитых и формирующихся рынках, не рассмотренных выше, содержится в исследовании Б.Б.Рубцова «Механизмы предотвращения недобросовестного использования информации инсайдерами на финансовых рынках (Кафедра ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии при Правительстве РФ, Московское агентство ценных бумаг, 1997 г.).

Извлечение из исследовательского отчета Б.Б.Рубцова:

«Франция Законодательная база - Закон от 23.12.1970 No.70/1208 предоставляет полномочия по контролю над инсайдерской торговлей Комиссии по биржевым операциям (Commission des Operations de Bourse). Закон 1989 г. усилил эти полномочия. К инсайдерам относятся лица, имеющие привилегированный доступ к информации о компании: председатель и члены совета директоров, управляющие, члены исполнительного органа и наблюдательного органа (если компания имеет эти органы);

близкие родственники этих лиц;

в целом все лица, которые могут, в силу своего служебного положения, иметь доступ к инсайдерской информации. Лица, относящиеся к инсайдерам, в течение одного месяца после назначения на должность обязаны: либо обменять предъявительские акции, принадлежащие им или их детям, в именные;

или депонировать эти ценные бумаги в специальном финансовом учреждении, уполномоченном принимать ценные бумаги у населения. Фондовые ценности, на которые распространяется законодательство об инсайдерстве - ценные бумаги французских эмитентов, допущенных к торговле на фондовой бирже (Официальный рынок, Второй рынок, Третий рынок (Hors Cote) и Новый рынок (Noveau Marche)). В случае покупки акций помещение их на счет депо должно быть произведено в течение 20 дней с момента приобретения ценных бумаг. Несоблюдение этих требований карается штрафом от 2000 до 60000 франков. Санкции за нарушение законодательства об инсайдерах. Инсайдеры, совершившие сделку на базе инсайдерской информации, прежде чем она стала общедоступной, могут быть осуждены на тюремное заключение на срок от 2 месяцев до 2 лет и/или к штрафу от 6000 до 10000000 фр. (размер штрафа может быть равен десятикратной величине полученной от инсайдерской деятельности прибыли).

Нидерланды Законодательная база - Закон о контроле над торговлей ценными бумагами 1995 (Wet toezicht effectenverkeer (Wte 1995)), ст. 46. Кроме того, Модельный кодекс Амстердамской фондовой биржи предусматривает принятие всеми компаниями, имеющими листинг на бирже, определенных требований в отношении всех лиц компании, имеющих доступ к информации, способной оказать влияние на цены. К числу инсайдеров относятся все лица, имеющие конфиденциальную информацию. Контроль за инсайдерскими сделками ведется по ценным бумагам, которыми торгуют на фондовой бирже в Нидерландах или на зарубежной фондовой бирже по инструкциям из Нидерландов. Санкции. Максимальное наказание 2 года тюрьмы и/или штраф 5-й категории (максимальный размер 100 000 гульденов).

Швеция Законодательная база - Закон об инсайдерской торговле 1990 г. К числу инсайдеров относятся члены Совета директоров, исполнительный директор, его замы, прочие члены исполнительного органа, бухгалтера, консультанты, работающие на постоянной основе с эмитентом и имеющие доступ к конфиденциальной информации, а также владельцы более 10% акций или голосующих акций компании. Лицо, получившее информацию о компании от кого-либо из перечисленных выше лиц (tippee), также подпадает под правила об инсайдерах. Ценные бумаги, на которые распространяется законодательство об инсайдерстве, - акции, производные от акций ценные бумаги, в том числе конвертируемые облигации, опционы и фьючерсы.

Конфиденциальной (инсайдерской) информацией может считаться предложение о поглощении или информация о состоянии дел в компании. К инсайдерской информации относится также информация о предстоящей интервенции центрального банка на денежном рынке, об изменении законодательства или иная информация, способная повлиять на рынок.

Санкции - штраф и тюремное заключение на срок от 6 месяцев до 2 лет.

Раскрытие информации инсайдерами. Все инсайдеры обязаны сообщать о принадлежащих им ценных бумагах и всех изменениях величины принадлежащих им пакетов в Финансовую инспекцию (Finansinspectionen основной орган регулирования) при условии, что принадлежащий им пакет состоит, по меньшей мере, из 200 акций или равен 50 000 крон или более.

Точно так же инсайдер обязан сообщать об изменениях пакета супруги (супруга), детей и иждивенцев. Это правило также касается юридических лиц, на которых инсайдер имеет влияние. Отчет должен быть направлен не позднее 14 дней с момента, когда та или иная компания стала инсайдером или была совершена сделка.

Австралия Инсайдерская торговля запрещена Разделом 1002G Закона о корпорациях. Под инсайдерскими сделками понимаются следующие виды сделок: сделки лица, которое обладает информацией, способной оказать влияние на цены, причем данное лицо знает или должно знать, что информация способна оказать воздействие на цену (Раздел 1002G (2));

сделки, совершенные на основе информации, полученной от лица, которое само обладало подобной информацией и не имело права пользоваться ею при совершении сделок (Раздел 1002G (2)). Информация, способная оказать воздействие на цены, определяется как необщедоступная информация, которая, будучи известной, способна оказать воздействие на цены. Ценные бумаги, на которые распространяются правила по инсайдерской торговле: акции, облигации, опционы (за исключением биржевых опционов) на эти инструменты. Санкции - физическое лицо, нарушающее Раздел 1002G Закона о корпорациях, может быть оштрафовано на 200000 австрал. долл. или получить 5 лет тюрьмы (или то и другое вместе). Корпорация может быть оштрафована на сумму в австрал. долл. Кроме того, лицо, совершившее сделку в нарушение данного раздела закона, обязано, вне зависимости от того, осуждено оно или нет, компенсировать другую сторону в сделке, которая не обладала этой информацией, и предоставить отчет о полученной прибыли эмитенту, выпустившему эти ценные бумаги.

Канада Законодательная основа - канадский Закон о корпорациях (Canada Business Corporations Act), а также законы о ценных бумагах, действующие в канадских провинциях, требуют от инсайдеров публичных компаний предоставления отчетов о сделках, совершенных с ценными бумагами своих компаний. В целом законы провинций отличаются лишь в деталях. К инсайдерам относятся: любой директор или старший руководитель компании или ее дочерней компании;

любое лицо или компания и ее директора и ее старшие руководители, которым принадлежит, прямо или косвенно, более 10% голосующих акций (за исключением андеррайтеров в ходе открытой подписки ценных бумаг);

директора и старшие руководители компании, которая сама является инсайдером данной компании. Кроме того, к инсайдерам могут быть отнесены: служащие компании и просто связанные с компанией лица;

лицо, сделавшее предложение о покупке контрольного или просто крупного пакета ее акций или лицо, которое имеет деловые отношения с данной компанией, ее директорами, руководителями или служащими;

лицо, получившее информацию от любого из указанных выше инсайдеров. К ценным бумагам, на которые распространяется инсайдерское законодательство, относятся ценные бумаги, имеющие листинг на фондовых биржах, а также все ценные бумаги, выпускаемые по открытой подписке. К инсайдерской информации относятся все существенные факты (material facts), которые не обнародованы (не являются публичными). Эти факты могут затрагивать изменения в деятельности самой компании, структуре собственности и т.п., которые в состоянии оказать существенное воздействие на рыночную стоимость ее ценных бумаг. К инсайдерской торговле относятся обычно любые сделки, совершенные на базе инсайдерской информации, они считаются нарушением законодательства. Санкции - предусматривается штраф или тюремное заключение (либо то и другое вместе взятое). Лица, совершившие сделку с использованием инсайдерской информации в нарушение действующего законодательства, могут быть обязаны возместить контрагенту понесенные им убытки и отчитаться перед компанией о совершенной сделке.

Раскрытие информации инсайдерами. Обычно лицо, становящееся инсайдером, обязано предоставлять эмитенту сведения о принадлежащих ему ценных бумагах компании. Впоследствии инсайдеры обязаны докладывать о всех изменениях в своем пакете ценных бумаг данного эмитента.

Законодательство некоторых провинций предусматривает ускоренный режим предоставления информации инсайдером (физическим или юридическим лицом), обладающим пакетом, превышающим определенный минимум.

Швейцария Инсайдерская торговля считается уголовным преступлением с 1 июля 1988 г., когда вступила в действие статья 161 Швейцарского уголовного кодекса (StGB), касающаяся "использования конфиденциальной информации". К лицам, на которые распространяется действие указанной статьи, относятся: члены совета директоров, члены исполнительного органа, посредники данной компании (агенты), члены аудиторского органа компании, государственные служащие, подчиненные всех перечисленных лиц, любое лицо, которое прямо или косвенно приобретает конфиденциальную информацию (tippee). Условием нарушения инсайдерского законодательства является использование конфиденциальной информации, которой обладает данное лицо, в целях обогащения для себя или для иного лица. Под личным обогащением понимается также уменьшение убытков. Нарушитель должен при этом реально получить денежную выгоду. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: акции, торгуемые на бирже или на внебиржевом рынке;

прочие ценные бумаги в документарной и бездокументарной форме;

паи инвестиционных фондов. Санкции предусматриваются штрафы и тюремное заключение до 3 лет. Для лиц, получивших информацию и совершивших сделку на ее основе (tippee), максимальный срок тюремного заключения 1 год.

ФОРМИРУЮЩИЕСЯ РЫНКИ Индия Законодательная основа - согласно Закону о Совете по ценным бумагам и биржам 1992 г., Совет разработал правила в области инсайдерской торговли (Securities and Exchange Board of India (Insider Trading) Regulation, 1992). К инсайдерам относятся: любое лицо, которое связано или было связано с компанией и которое, в силу этой причины, имеет или имело доступ к необнародованной информации, способной оказать влияние на цену ценных бумаг данной компании, а также любое лицо, получившее или имевшее доступ к необнародованной информации, способной оказать влияние на цены. К лицам, связанным с компанией, относятся: директора, служащие компании, а также лица, в силу своей профессиональной деятельности имеющие доступ к необнародованной информации;

директора и служащие компании, входящей в ту же группу или ее дочерней компании;

служащие фондовой биржи, клиринговой палаты, компании по ценным бумагам;

инвестиционный банкир, трансфер-агент, регистратор, доверенное лицо по облигационному займу, брокер, портфельный менеджер, инвестиционный консультант, служащий инвестиционной компании, член совета доверителей взаимного фонда или член совета директоров управляющей компании взаимного фонда;

член совета директоров или служащий государственного финансового учреждения;

официальный представитель саморегулируемой организации, признанной Советом в качестве регулятивного органа;

родственник любого из вышеперечисленных лиц;

банк, обслуживающий эмитента. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: инструменты, которые определяются как securities (инвестиционные ценные бумаги). Это акции, стрипы, обеспеченные и необеспеченные облигации и подобные обращающиеся ценные бумаги, а также государственные облигации. Кроме того, оно распространяется на подписные права и на все инструменты, которые правительство сочтет необходимым квалифицировать как инвестиционные ценные бумаги. Информация, на которую распространяются инсайдерские правила: финансовые отчеты компании;

декларации об ожидаемых дивидендах;

информация о новых эмиссиях ценных бумаг;

планы реализации новых инвестиционных проектов;

слияния, поглощения;

продажа какой-то части компании;

любая информация, способная повлиять на величину доходов компании;

любые изменения политики, планов или деятельности компании. Санкции - на основании раздела 24 Закона о Совете по ценным бумагам и биржам 1992 г. лицо, совершившее нарушение инсайдерского законодательства, может быть наказано тюремным заключением сроком до 1 года и/или штрафом. Величина штрафа определяется решеним суда. Если нарушение допущено компанией, применяется раздел Закона. Совет по ценным бумагам и биржам наделен полномочиями проводить расследования на основе изучения всей отчетности инсайдера Корея Законодательная основа - в основе законодательства по инсайдерам лежит Закон о ценных бумагах и биржах 1962 г. (статьи 188, 188-2, 208) с последующими изменениями. К инсайдерам относятся: члены совета директоров, сотрудники, акционеры, имеющие более 10% акций компании, директора дочерних компаний, а также сертифицированные публичные бухгалтеры (CPA), имеющие конфиденциальную необнародованную информацию, касающуюся фирмы. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: все ценные бумаги корейских компаний (как имеющих, так и не имеющих листинг на бирже). Инсайдерам запрещено совершать продажу акций собственной компании без покрытия (не имея этих акций в наличии). Если инсайдер совершил сделки купли-продажи ценных бумаг компании с интервалом менее 6 месяцев и при этом получил прибыль, корпорация или государственный орган, регулирующий рынок ценных бумаг, вправе потребовать у него передачи корпорации всей прибыли. Санкции максимальное наказание до 3 лет тюремного заключения и до 20 млн. вон штрафа.

Малайзия Законодательная основа - Закон о компаниях 1965 г. (Companies Act 1965);

Закон об отрасли ценных бумаг 1983 г. (Securities Industry Act);

Кодекс о поглощениях и слияниях (Malaysian Code on Takeovers and Mergers);

Требования по листингу Куала-Лумпурской фондовой биржи. К инсайдерам относятся согласно Закону о компаниях 1965: директора;

руководители подразделений;

посредники (агенты);

любое лицо, получившее информацию при исполнении служебных обязанностей или при исполнении служебных обязанностей в прошлом, если с момента их прекращения прошло менее месяцев. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: акции, облигации корпораций, государственные облигации и инструменты, производные от этих ценных бумаг. К инсайдерской торговле относятся сделки с ценными бумагами, совершенные лицами, обладавшими информацией, способной оказать влияние на цены и являвшейся в момент совершения сделки конфиденциальной. Согласно разделу 132 (Е) Закона о компаниях любые сделки купли или продажи имущества между компанией, с одной стороны, и ее директорами, а также связанными с ними лицами, с другой, допускаются только с разрешения общего собрания акционеров (с резолюцией собрания). Закон об индустрии ценных бумаг 1983 г. запрещает руководителям компании совершать сделки с ценными бумагами компании. Кодекс по поглощениям и слияниям предусматривает, что все лица, имеющие информацию о поступившем предложении о слиянии или поглощении, должны рассматривать эту информацию как строго конфиденциальную и не вправе передавать эту информацию третьим лицам. Санкции - по Закону о компаниях наказание, налагаемое на директора, руководителя или посредника за нарушение его должностных обязанностей в части инсайдерской информации, составляет лет тюрьмы или штраф в размере 30 000 ренгит. Кроме того, он/она обязан отчитаться о полученных доходах. По Закону об отрасли ценных бумаг инсайдер обязан возместить компании понесенные в результате его действий убытки, при этом минимальный размер штрафа составит 50 000 ренгит, а максимальный срок тюремного заключения - 7 лет. По правилам Куала Лумпурской фондовой биржи компания, имеющая здесь листинг, при появлении слухов или сообщений (истинных или ложных), способных повлиять на принятие инвестиционных решений, обязана незамедлительно принять меры по публичному разъяснению ситуации.

Мексика Законодательная основа - Закон о рынке ценных бумаг и правила Национальной комиссии по банкам и фондовому рынку. Лица, на которые распространяются правила по инсайдерам: I группа - члены совета директоров, исполнительные директора, руководители подразделений, внешние аудиторы, внутренние аудиторы, секретари коллегиальных органов компаний, зарегистрированных в Национальном реестре ценных бумаг и фондовых посредников;

II группа - акционеры указанных компаний, имеющие более 10% их акций;

III группа - члены совета директоров, исполнительные директора, руководители подразделений компаний, контролирующих 10% и более акционерного капитала указанных выше компаний;

IV группа консультанты этих компаний, а также все лица, которые, в ходе сотрудничества с компанией-эмитентом, имели возможность получить инсайдерскую информацию;

V группа - акционеры, которым принадлежит 5% и более акций кредитных организаций, чьи ценные бумаги зарегистрированы в Национальном реестре ценных бумаг и фондовых посредников.

Для ряда лиц установлены ограничения на способы инвестирования в акции, зарегистрированные в Национальном реестре: только через доверительные отделы банков или компаний по ценным бумагам, а также через приобретение акций взаимных фондов. К этим лицам относятся: служащие министерства финансов (Secretaria de Hacienda y Credito Publico) и агентств федерального правительства, которые так или иначе занимаются регулированием фондового рынка;

члены Совета управляющих и сотрудники Национальной комиссии по банкам и фондовому рынку;

сотрудники и специалисты компаний по ценным бумагам и управляющие взаимных фондов, не являющиеся членами их советов директоров;

руководители и служащие холдинговых компаний и принадлежащих им финансовых учреждений вне зависимости от того, являются ли они членами совета директоров или нет;

руководители и сотрудники фондовой биржи, фондовых депозитариев, члены их советов директоров, руководители и сотрудники рейтинговых агентств.

Ценные бумаги, на которые распространяются инсайдерские требования акции, корпоративные облигации, государственные облигации. Санкции признание сделки ничтожной, возмещение ущерба;

штраф, максимальный размер которого не может более чем в два раза превышать полученную от сделки прибыль;

запрет на профессиональную деятельность на фондовом рынке;

прочие штрафы.

Раскрытие информации инсайдерами. Руководители, сотрудники, агенты и акционеры, имеющие более 10% акций компании, обязаны уведомлять Национальную комиссию по банкам и фондовому рынку о всех сделках с ценными бумагами компаний, по отношению к которым они являются инсайдерами. Прочие инсайдеры обязаны сообщать о сделках, совершаемых с ценными бумагами, зарегистрированными в Национальном реестре ценных бумаг и фондовых посредников. Корпорации обязаны сообщать о всех изменениях в составе совета директоров. Акционеры, имеющие 10% и более акций, обязаны уведомлять об изменении размера своего портфеля.

Бразилия Законодательная основа - Закон о корпорациях 1976 N 6404 определяет права и обязанности директоров и руководителей подразделений открытых компаний. Контроль за выполнением этих правил возложен на Комиссию по ценным бумагам (CVM). Более детально проблема нарушения инсайдерского законодательства описана в законе о "беловоротничковой" преступности N 7492 от 16 июня 1986 г. Санкции за нарушения инсайдерского законодательства определяются инструкциями Комиссии по ценным бумагам.

Лица, на которые распространяются правила по инсайдерам: директора и руководители компании не вправе использовать конфиденциальную информацию, относящуюся к компании, в целях личного обогащения, и им запрещено совершать какие-либо операции, противоречащие интересам компании. При вступлении в должность они обязаны сообщить акционерам о величине принадлежащих им или их аффилированным лицам пакетов ценных бумаг данной компании, а также о величине получаемого вознаграждения в процессе исполнения своих обязанностей. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: закон N 6385/76 относит к ценным бумагам, на которые распространяются инсайдерские правила, акции, облигации, варранты, а также прочие ценные бумаги, выпускаемые корпорациями, по усмотрению Национального монетарного совета (Conselho Monetario Nacional). Информация, на которую распространяются инсайдерские правила: в разряд инсайдерской информации попадает любое существенное событие или факт. Под ними подразумевается информация, которая может повлиять на: курсы ценных бумаг эмитента;

готовность инвесторов покупать или продавать бумаги;

готовность инвесторов осуществлять свои права по принадлежащим им ценным бумагам. Санкции:

Комиссия по ценным бумагам (CVM) за нарушение правил может применить следующие санкции: 1)предупреждение;

2)штраф;

3)временно отстранить от исполнения обязанностей управляющего открытым акционерным общестовом или компании по ценным бумагам;

4)наложить полный запрет для вышеуказанных лиц на работу в прежнем качестве;

5)приостановка лицензии на профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг;

6)отзыв лицензии.

Последние четыре меры воздействия применяются в случае очень серьезного нарушения. В том случае, если Комиссия сочтет, что совершено уголовное преступление, дело будет передано в суд.

Раскрытие информации инсайдерами. При вступлении в должность менеджеры открытых акционерных обществ обязаны раскрывать информацию о принадлежащих им ценных бумагах компании. На общем годовом собрании по требованию акционеров, располагающих не менее 5% капитала, управляющие обязаны предоставлять информацию о: всех операциях с ценными бумагами своей компании и ее дочерних компаний за последний год;

о приобретенных и реализованных за последний год опционах-колл;

о всех косвенных или дополнительных доходах и поступлениях, полученных от компании.

Венгрия Законодательная основа - инсайдерская торговля запрещена Законом о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах 1990 г. (разделы 75 80). Лица, на которые распространяются правила по инсайдерам:

руководители эмитента, брокерских компаний, а также руководители любого юридического лица, имеющего свыше 25% капитала эмитента или банка, в котором открыт счет эмитента;

близкие родственники указанных выше лиц;

акционеры, имеющие свыше 10% капитала эмитента и близкие родственники этих акционеров (физических лиц);

лица, которые на протяжении последних шести месяцев выполняли для эмитента работы или находились с ним в тесном контакте и благодаря этому имели доступ к служебной информации (аудиторы, юридические консультанты, налоговые консультанты);

любое лицо может считаться инсайдером, если оно получило служебную информацию и понимало, что информация является служебной. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: выпускаемые по открытой подписке (публичные) акции, облигации и прочие свободно обращающиеся ценные бумаги. Инсайдерские сделки происходят в случае, если инсайдер, преследуя собственную выгоду или действуя в интересах иного лица: совершает операции с ценными бумагами на основе инсайдерской информации;

совершает по доверенности подобные сделки;

передает информацию лицу, которое может воспользоваться этой информацией.

Операция не будет считаться инсайдерской, если инсайдер сможет доказать, что: он (она) был вынужден продать ценные бумаги в качестве ликвидатора для того, чтобы расплатиться с кредиторами;

операция была произведена с лицом, которому также была доступна данная служебная информация.

Информация, на которую распространяются инсайдерские правила:

любая информация, касающаяся финансовой, экономической или юридической сторон деятельности эмитента, брокерских компаний и гаранта, способная повлиять на цены их бумаг. Санкции: с 1994 г. в венгерское законодательство внесено положение о торговле ценными бумагами с использованием конфиденциальной информации, согласно которому лицо, заключающее сделку с ценными бумагами с использованием служебной информации, совершает уголовное преступление, которое карается тюремным заключением сроком до трех лет. Раскрытие информации инсайдерами - о всех совершенных (самостоятельно или по чьей-то доверенности) сделках с ценными бумагами инсайдеры обязаны уведомлять Государственную комиссию по ценным бумагам и биржам».

7.3. ПРОТИВОДЕЙСТВИЕ МАНИПУЛИРОВАНИЮ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Ценовое манипулирование на рынке ценных бумаг или на ином финансовом или товарном рынке - деятельность на рынке, цель которой извлечение выгоды из нарушения принципа открытого и честного конкурентного установления цены, искусственное воздействие на цены, побуждение других участников рынка покупать или продавать ценные бумаги или иные товары по несправедливым ценам, которые бы никогда не сложились на данном уровне на открытом и честном рынке. Манипулятор стремится получить прибыль от искусственных цен, играя на повышение (чаще всего), на понижение (реже) или осуществляя стабилизацию цен с тем, чтобы ценная бумага была продана дороже, чем если бы это происходило под влиянием только рыночных сил.

Манипулирование оказывает негативное влияние на рынок, предопределяя неправильное, искаженное распределение финансовых ресурсов. Искажается ценообразование на финансовые активы. Оказывается незащищенной инвестирующая публика, подрываются стимулы и интерес к массовому инвестированию. Оказываются нарушенными такие фундаментальные принципы публичного, открытого рынка, как этичность, честность, равенство возможностей для инвесторов. Как следствие, снижается эффективность рынка, неоправданно усиливается его спекулятивный характер.

Извлечение из: Richard J.Tewless, Edvard S. Bradley, Ted M. Tewless.

Stock Market, 6th Edition. New-York: Jorn Wiley & Sons, Inc., 1992, P.P. 316 – 317.

“Манипулятор может преследовать три возможные цели: (1) первая заключается в повышении курса ценной бумаги, которую манипулятор потом продает инвестору. Это наиболее распространенный способ манипулирования;

(2) вторая цель может заключаться в стабилизации цен. Конечный результат обычно состоит в том, что ценная бумага продается по более высокому курсу, чем тот, который бы установился под воздействием чисто рыночных сил.

Подобная практика часто используется при андеррайтинге ценных бумаг.

Подобное манипулирование разрешено SEC (Комиссией по ценным бумагам и биржам, США) при условии, что публичные инвесторы полностью информированы о проведении подобных операций. Такое манипулирование редко является объектом критики;

(3) третья цель может заключаться в понижении цен;

подобное манипулирование встречается довольно редко, исключение составляет деятельность так называемых медведей, стремящихся извлечь прибыль путем совершения продаж без покрытия».

Прочие ситуации, в которых у различных субъектов рынка ценных бумаг возникает стремление к манипулированию ценами: а) собственник владеет крупным блоком акций и желает «сбросить его» по более высоким ценам;

б) андеррайтер, выкупивший при неполном первичном размещении нереализованную часть акций и желающий сбыть их;

в) залогодатель, стремящийся повысить оценку заложенного имущества в форме ценных бумаг, г) заинтересованное в компании лицо, стремящееся воздействовать на успех или неуспех тендерного предложения;

д) собственник опциона на покупку акций по цене, зафиксированной выше текущей рыночной цены (в этом случае реализация опциона невыгодна, пока цены не поднимутся);

е) андеррайтер на «базе лучших усилий» (то есть обязанный по договору с эмитентом распространить его ценные бумаги по возможно более высоким ценам).

Виды манипулирования: а) основанное на совершении сделок, б) использующее информацию. В свою очередь, манипулирование, основанное на совершении сделок:

создание искусственного дефицита товаров на рынке - корнеры (corners);

имитация фальшивой активности, влияющей на цены, или совершение сделок по искусственным ценам, в т.ч. “мокрые продажи» (wash sales), спаренные ордера (matched orders), паркинг (parking) или складирование (warehousing), стабилизация (stabilization), пулы (pool), покупка компанией собственных акций за свой или чужой счет по договоренности с тем, чтобы повлиять на их цену;

совершение одномоментных сделок, чтобы повлиять на курс ценных бумаг в определенный момент времени, к которому привязаны цены исполнения срочных или иных контрактов, в т.ч. маркировка закрытия (marking the close), влияние на цену акции со стороны менеджера эмитента, если при достижении данной цены к конкретному сроку он должен получить бонус, повышательное давление на курс бумаг на вторичном рынке, чтобы установить более высокие цены размещения новых эмиссий, искусственное понижение цены к дате поставки ценных бумаг по срочному контракту;

выставление поручений на покупку и продажу по ценам, значительно отличающимся от рыночных, с тем, чтобы оказать искусственное воздействие на цену.

Манипулирование, использующее информацию:

распространение ложных или вводящих в заблуждение сведений о ценных бумагах, эмитентах, курсах ценных бумаг и т.д. Например, распространение / передача другим участникам информации о вероятном падении или повышении курса ценной бумаги в связи с собственными рыночными операциями или операциями третьих лиц;

нераскрытие фактов, которые могут оказать существенное влияние на курс ценной бумаги (например, факта убытков, изменения контроля за компанией и т.д.).

Прочие методы манипулирования:

искусственное завышение или занижение дивидендов (в зависимости от направления манипулятивной игры), совершение сделок и выставление заявок по ценам, отличающимся от рыночных, в периоды времени, задающие ценовой уровень (например, при открытии и закрытии торговли, в предторговый и послеторговый периоды и т.п.) с целью установить искусственный уровень цен.

Например, организация потока приказов в момент открытия биржи, чтобы создать необходимое направление в динамике цен в течение торгового дня;

создание искусственного дефицита или излишка предложения ценных бумаг на рынке в результате их складирования (warehousing) у партнеров;

использование операций с крупными блоками ценных бумаг, которые, проходя через рынок, искажают цену;

использование полномочий, полученных по трасту или по клиентским счетам (дискреционным счетам) или приказам, по которым операции выполняются на усмотрение брокера (создание множественной активной торговли, формирование нужного направления в движении цен).

В результате действий манипуляторов другие участники рынка искусственно побуждаются покупать и продавать ценные бумаги и устанавливать на них цены под влиянием созданных у них ложных представлений о ситуации на рынке, что приводит к грубому искажению ценовой динамики, несправедливому получению прибылей манипуляторами за счет других сторон.

Отдельные формы манипулирования могут быть признаны законными в строго ограниченных ситуациях (например, стабилизация).

ХАРАКТЕРИСТИКА ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ МАНИПУЛИРОВАНИЯ Корнер, угол (corner). Манипулятивная практика, применяемая в отношении активов, торгуемых на бирже, в случае, если их количество, обращающееся на рынке, является конечным, ограниченным. Стремясь к корнеру, игроки на повышение скупают конкретную ценную бумагу, вызывая этим рост цен. При этом возрастает активность противостоящих им игроков на понижение, считающих, что данный актив переоценен, рынок не удержать на данном ценовом уровне и вскоре последует стремительное падение цен.

Соответственно, эти игроки спекулируют на понижение, осуществляя постоянно растущие продажи ценной бумаги без покрытия, на срок, не имея ее запаса у себя, надеясь, что в момент поставки и расчетов ее курс упадет, они выйдут на рынок, откупят нужное количество данных ценных бумаг по более низкой цене и осуществят поставки, заработав курсовую разницу.

В результате к моменту поставок и расчетов оказывается, что на рынке этой ценной бумаги в свободной продаже больше нет, все её запасы сосредоточены у игроков на повышение, которые цену не только не понижают, а, наоборот, взвинчивают. Игроки на понижение загнаны в угол;

чтобы рассчитаться по продажам без покрытия, они могут приобрести ценную бумагу только у тех, кому они ее продавали (то есть у игроков на повышение) и кто аккумулировал в своих руках весь наличный запас ценной бумаги, имеющийся на рынке, взвинтив при этом цены. За этим часто следуют переговоры, урегулирование расчетов в пользу игроков на повышение, банкротства.

Другой вариант корнера - предоставление манипуляторами ссуд ценными бумагами игрокам на понижение и скрытый откуп первыми у них ценных бумаг на открытом рынке по всё возрастающей цене. К моменту расчетов по ссудам все ценные бумаги находятся у кредиторов. Чтобы погасить ссуды, нужно выкупить у них ценные бумаги по сверхвысоким ценам. Корнер может быть неудачным (недостаток финансовых ресурсов у игроков на повышение, чтобы поддерживать постоянно нарастающие покупки, выброс на рынок нового запаса ценной бумаги, что делает доступ к ней неограниченным, а ситуацию корнера - невозможной). В этом случае выигрывают игроки на понижение.

Попытки корнера могут делаться не только в отношении ценных бумаг, но и любого другого ограниченного в запасах актива, имеющего организованный рынок (например, рынок драгоценных металлов). Расцвет корнеров, например, на рынке ценных бумаг США - XIX век, хотя неоднократные попытки таких стратегий делались и веком позже. При корнере часто количество проданных без покрытия акций в несколько раз превышало размер эмиссии. Является запрещенной манипулятивной практикой.

«Мокрые продажи» (wash sales). Это притворные сделки, в результате их совершения фактически не происходит смены собственника. Включают несколько методов манипулирования: а) имитация сделки на бирже;

два брокера объявляли цену и заявляли о совершении сделки, однако на самом деле не происходило движения ни денег, ни ценных бумаг;

б) размещение манипулятором одновременно у двух брокеров заявки на покупку и продажу одних и тех же бумаг - спаренные ордера (matched orders);

ценные бумаги продавались одному брокеру и тут же покупались у другого, при этом реальной смены собственника не происходило;

в) продажа ценных бумаг в кругу семьи, родственникам или знакомым, с сохранением ценных бумаг в фактической собственности.

Совершение указанных притворных сделок не приводит к реальной смене собственника на финансовый актив, при этом их ценовые условия могут существенным и искусственным образом повлиять на цену финансового актива на рынке. Подобные сделки могут также применяться для создания искусственной активности в сделках по конкретному финансовому активу, что влияет на спрос и цену.

Спаренные ордера (matched orders) - спаренные ордера, спаренные приказы. Введенному приказу на покупку (или продажу) соответствует введенный (или долженствующий быть введенным в будущем) приказ на продажу (или покупку), который имеет в существенной степени тот же самый размер, то же самое время введения и в существенной степени ту же самую цену. Исполнение спаренных ордеров не приводит к реальной смене собственника на финансовый актив, при этом их ценовые условия могут существенным и искусственным образом повлиять на цену финансового актива на рынке.

Паркинг (parking). «Паркование», накапливание ценных бумаг у контрагентов на основе продажи им ценных бумаг с обратным выкупом по безрисковым для них ценам. Метод манипулирования ценами, используемый для поддержания искусственной активности на рынке, влияющей на цены.

Манипулятор получает возможность временно накапливать у своих контрагентов запасы ценных бумаг, выкупать их, перебрасывать на других партнеров, поддерживая постоянно высокую активность и нужную ему курсовую динамику по ценной бумаге, являющейся объектом манипулирования.

Стабилизация (stabilization). Манипулятивная практика, являющаяся частично разрешенной (США). При размещении публичных эмиссий ценных бумаг возникает необходимость стабилизации данных ценных бумаг на вторичном рынке (например, цены на вторичном рынке могут демонстрировать снижение и даже упасть ниже цен первичного размещения, что делает его невозможным;

выброс на вторичный рынок крупных партий ценных бумаг как результат размещенной эмиссии может искусственно снизить курс ценной бумаги;

попытка первичных инвесторов немедленно реализовать свою прибыль (цены первичного размещения обычно ниже цен на вторичном рынке) способна привести к аналогичному эффекту.

Если эмиссия размещается по рыночным ценам, колебания которых происходят вместе с изменениями цен на бумаги на вторичном рынке, и если андеррайтер не берет на себя фиксированных обязательств по выкупу ценной бумаги, манипулирование на основе стабилизации является запрещенным.

Если эмиссия распределяется по фиксированным ценам и андеррайтером приняты твердые обязательства по её выкупу, то андеррайтер может в период публичного размещения противодействовать угрозам, указанным выше, и осуществлять стабилизацию рынка, то есть искусственно поддерживать уровень цен на вторичном рынке, достаточно высокий, чтобы эмиссия была полностью размещена. Стабилизация может осуществляться менеджером синдиката. Для этого он размещает в торговых системах приказы на покупку в таком объеме и поддерживает такой уровень покупок ценной бумаги, чтобы погасить возможные всплески продаж и их понижающее влияние на курсы на вторичном рынке.

Пул (pool) - вид запрещенного манипулирования рынком. Пул представляет собой группу участников рынка, объединяющих свои силы и средства для манипулирования рынком, осуществляющих согласованные действия с целью оказания искусственного воздействия на цены и побуждения других участников рынка покупать и продавать ценные бумаги по искусственным ценам, которые бы заведомо не сложились при свободном воздействии рыночных сил.

Схема игры пула: приобретение акций на открытом рынке (trading pool торговый пул) или получение опциона на приобретение крупного пакета акций, с которыми осуществляется игра, по фиксированной цене (option pool опционный пул);

скоординированные активные действия по повышению цены акции выше курса, по которому были приобретены ценные бумаги или по которому есть право их приобретения (опцион);

осторожный сброс акций членами пула по более высоким ценам и реализация прибыли (после чего цена может стремительно падать и пул может получать дополнительные прибыли от игры на понижение).

На этапе повышения цен с этой целью имитируется искусственная активность вокруг акции, являющейся предметом игры («мокрые продажи», спаренные ордера, “паркование», скоординированные переброски ценных бумаг между членами пула, открытие менеджером пула и его членами множества счетов у различных брокеров). Создается активный информационный фон. Так, создание пула часто приурочивается к моменту поступления хороших новостей из компании, способных оказать влияние на цену акции, что заранее известно из инсайдерских источников. Кроме того, распространяется ложная или вводящая в заблуждение информация о хороших инвестиционных прогнозах, активно выступают директора компании, если они являются участниками пула, привлекается пресса, рекламные агентства и т.д.

На этапе медленного и осторожного сброса акций (на фоне продолжения роста курса) пулом сохраняется множественность покупок и продаж. В силу этого невозможно определить, что пул уже не покупает бумагу у публики, а сбрасывает её, реализуя накопленную прибыль. Участники пула (до нескольких десятков) действуют на основе формального или устного соглашения (контракт на создание пула) под руководством менеджера пула, на основе разделения прибылей в зависимости от доли вложенных каждым в пул финансовых средств. В состав пула часто включаются директора или другие инсайдеры компании-эмитента (благоприятное отношение к пулу со стороны эмитента акций, инсайдерская информация).

РЕГУЛИРОВАНИЕ МАНИПУЛЯТИВНОЙ ПРАКТИКИ Различные подходы к регулированию манипулятивной практики.

Известно, что рынки США и Великобритании являются более основанными “на акциях”, чем рынки континентальной Европы, которые в значительной мере продолжают носить облигационный характер, с очень развитым сектором государственных ценных бумаг, с высокой долей финансирования промышленности не выпуском акций, а прямым банковским кредитованием.

Соответственно, структура рынков является более “крупнозернистой” (меньшее количество розничных акционеров, крупные пакеты акций у универсальных банков, более крупная структура собственности).

В этой связи наиболее сильно манипулятивные операции были развиты в США и Великобритании, что, как следствие, привело к созданию более детальных и жестких систем регулирования манипулятивной практики.

По мере того, как в 1970-90-е годы проявилась тенденция к секьюритизации, к росту роли рынков акций (особенно в финансировании инновационных компаний), во все большей мере в Европе стало культивироваться создание кодексов правил поведения профессиональных участников фондового рынка, включающих, в том числе, нормы, относящиеся к манипулятивной практике.

Вместе с тем сохраняются значительные отличия:

а) регулирование манипулятивной практики в США основано на нормах англо-саксонского (прецедентного) права (в отличие от континентального права в Европе);

б) наиболее детальны нормы, запрещающие манипулятивную практику, наиболее обширен арсенал мер воздействия в США;

соответственно, в Европе данные нормы содержатся прежде всего в актах уголовного права и в общей форме в законах, регулирующих деятельность на финансовом рынке;

в) США имеют значительно более обширную практику применения антиманипулятивных норм (например, базы данных Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD) содержат несколько сот выборок по данной тематике);

в Европе, наоборот, соответствующие нормы права применяются значительно реже;

г) в Европе (в т.ч. в Великобритании) существует тенденция запрещать манипулирование не только ценными бумагами, но и другими видами финансовых инструментов или “инвестиций” (как в Великобритании).

США Основной массив правил и норм, регулирующих манипулятивную практику, содержится в Законе об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), в Законе о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933).

Общие запрещения манипулирования ценами (совместно с запрещением обманных действий на фондовом рынке) дано в разделе 10 Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Section 10 of the Securities Exchange Act of 1934), который гласит:

«Любое лицо нарушает закон, если оно, прямо или косвенно, используя любые средства или возможности торговли между штатами или почты, или услуги любой федеральной фондовой биржи, * * * (b) использует или применяет в связи с покупкой или продажей любой ценной бумаги какие-либо манипулятивные или обманные средства или способы в нарушение таких правил и положений, которые может предписать Комиссия как необходимые или целесообразные в интересах публики или в целях защиты инвесторов».

В разделе 15-с(1-2) Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Section 15-с(1-2), Securities Exchange Act of 1934) дается более расширенное толкование запрещения на манипулирование в отношении конкретных категорий участников фондового рынка и видов ценных бумаг. с.1.А. Ни один брокер или дилер не может осуществлять сделки, побуждать к покупке или продаже любой ценной бумаги, делать попытки к такому Здесь и далее переложение основной части текста, ограничения в тексте, распространяющие действие правил только на национальные фондовые биржи, не приводятся.

побуждению посредством манипулятивных, обманных или других мошеннических инструментов и схем.

с.1.В. Ни один дилер муниципальных ценных бумаг не может осуществлять сделки, побуждать к покупке или продаже любой муниципальной ценной бумаги, делать попытки к такому побуждению посредством манипулятивных, обманных или других мошеннических инструментов и схем.

с.1.С. Ни один брокер государственных ценных бумаг или дилер государственных ценных бумаг не может осуществлять сделки, или побуждать к покупке или продаже любой государственной ценной бумаги, или делать попытки к такому побуждению посредством манипулятивных, обманных или других мошеннических инструментов и схем.

с. 1. D. Права Комиссии по ценным бумагам и биржам. Она определяет (посредством выпуска правил и регулятивных установлений), какие инструменты и схемы являются манипулятивными, обманными и, кроме того, мошенническими.

с.1.Е. Порядок консультаций по поводу указанных правил и регулятивных установлений с Казначейством (Министерством финансов) и другими регулятивными органами. Права Комиссии на принятие указанных правил и установлений несмотря на возражения данных сторон, касающиеся негативного воздействия решений Комиссии на ликвидность и эффективность рынка государственных ценных бумаг, а также на конкуренцию на рынке.

c.2.А. Ни один брокер или дилер не может осуществлять сделки, побуждать к покупке или продаже любой ценной бумаги, делать попытки к такому побуждению, ведущие к вовлечению его в любое мошенническое, обманное, манипулятивное действие или практику, или выставление фиктивных котировок.

с.2.В. Ни один дилер муниципальных ценных бумаг не может осуществлять сделки, побуждать к покупке или продаже любой муниципальной ценной бумаги, делать попытки к такому побуждению, ведущие к вовлечению его в любое мошенническое, обманное, манипулятивное действие или практику, или выставление фиктивных котировок.

с.2.С. Ни один брокер государственных ценных бумаг или дилер государственных ценных бумаг не может осуществлять сделки, побуждать к покупке или продаже любой государственной ценной бумаги, делать попытки к такому побуждению, ведущие к вовлечению его в любое мошенническое, обманное, манипулятивное действие или практику, или выставление фиктивных котировок.

с. 2. D. Права Комиссии по ценным бумагам и биржам. Она определяет (посредством выпуска правил и регулятивных установлений), какие инструменты и схемы являются манипулятивными, обманными и мошенническими, какие котировки являются фиктивными.

с.2.Е. Порядок консультаций по поводу указанных правил и регулятивных установлений с Казначейством (Министерством финансов) и другими регулятивными органами. Права Комиссии на принятие указанных правил и установлений несмотря на возражения данных сторон, касающиеся негативного воздействия решений Комиссии на ликвидность и эффективность рынка государственных ценных бумаг, а также на конкуренцию на рынке.

Раздел 17 Закона о ценных бумагах 1933 г. (Section 17, Securities Act of 1933) содержит общие нормы, запрещающие мошенничество на фондовом рынке. Вместе с тем традиционно считают, что этот раздел направлен против манипулирования ценами, поскольку методы, перечисленные в ней, широко используются для манипулирования. На практике, осуществляя преследование по конкретным случаям манипулирования, всегда ссылаются на Section 17, Securities Act of 1933 (перевод неофициальный):

а. Для любого лица, прямо или косвенно вовлеченного в указанные действия, является незаконным 1. использовать любой инструмент, схему или трюк для того, чтобы совершить обман, или 2. получать деньги или имущество посредством любого ложного заявления о материальном факте или сокрытия материального факта, когда такое заявление должно быть сделано в свете сложившихся обстоятельств, или 3. вовлекаться в любую сделку, практику, процесс бизнеса, операции в рамках которых ведут или должны привести к мошенничеству или обману покупателя.

b. Для любого лица является незаконным публиковать, предоставлять паблисити или способствовать обращению любых уведомлений, циркуляров, рекламных объявлений, газет, статей, писем, инвестиционных услуг или коммуникационных сообщений, которые, хотя и не предлагают ценную бумагу к продаже, но характеризуют данную ценную бумагу, за вознаграждение, полученное или которое должно быть получено, прямо или косвенно, от эмитента, андеррайтера или дилера, без полного раскрытия факта вознаграждения, в прошлом или будущем, и, соответственно, суммы вознаграждения.

Конкретная практика манипулирования ценами запрещена положениями раздела 9 Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Section 9, Securities Exchange Act, 1934). а. Для любого лица, прямо или косвенно вовлеченного в указанные действия, является незаконным:

1. С целью создания ложной или вводящей в заблуждение видимости активной торговли любой ценной бумагой, А. осуществлять любую сделку с данной ценной бумагой, не приводящую к смене собственника – выгодоприобретателя, Переложение основной части текста, ограничения в тексте, распространяющие действие правил только на национальные фондовые биржи, не приводятся.

Комментарий: Статьей а(1)А запрещаются «мокрые продажи» и фиктивные сделки с ценными бумагами, не приводящие к смене собственника.

В. вводить приказ или приказы для покупки данной ценной бумаги со знанием того, что (в пользу той же или иных сторон) были отданы приказ или приказы для продажи этой ценной бумаги, имеющие в существенной степени те же параметры цены и количества ценных бумаг и отданные в существенной степени в то же самое время, С. вводить приказ или приказы для продажи данной ценной бумаги со знанием того, что (в пользу той же или иных сторон) были отданы приказ или приказы для покупки этой ценной бумаги, имеющие в существенной степени те же параметры цены и количества ценных бумаг и отданные в существенной степени в то же самое время;

Комментарий: Статьями а(1)В и а(1)С запрещаются «спаренные ордера». В настоящее время кроссирование ордеров охватывает также срочный рынок.

2. Осуществлять (прямо или косвенно, с участием или без участия других сторон) серии транзакций с любой ценной бумагой, создающие активную торговлю с этой бумагой или ее видимость, приводящие к росту или понижению курса этой бумаги, с целью побудить других участников к покупке или продаже данной ценной бумаги;

Комментарий: Фактическое запрещение пулов, которые не могут существовать без подобных серий сделок, создающих видимость активной торговли ценными бумагами, а также попыток брокеров-дилеров провести манипулятивную операцию за свой собственный счет, без создания пула.

При этом «транзакции» означают не только реальные, завершенные сделки, но и, например, выставление приказов на биржевой аукцион.

Данная норма носит также более общий характер, так как применима и в случае корнеров или иных манипулятивных стратегий, которые всегда основаны на совершении серийных сделок.

3. В качестве дилера или брокера, или в качестве иного лица, продающего или предлагающего для продажи ценную бумагу, а также покупающего или предлагающего для покупки ценную бумагу, побуждать к покупке или продаже любой ценной бумаги на основе циркуляции и распространения (в ходе своих обычных операций) информации о неизбежном или вероятном падении или повышении курса ценной бумаги в связи с рыночными операциями одного или нескольких лиц, целенаправленно действующих для повышения или понижения ее курса;

Комментарий: Статьей а(3) профессиональным участникам фондового рынка, другим покупателям и продавцам ценных бумаг запрещена практика распространения слухов и заказной информации, «покупки» или участия в манипулятивных прибылях журналистов, финансовых комментаторов и других лиц, способных обеспечить массовое распространение информации.

4. В качестве дилера или брокера, или в качестве иного лица, продающего или предлагающего для продажи ценную бумагу, а также покупающего или предлагающего для покупки ценную бумагу, побуждать к покупке или продаже любой ценной бумаги на основе любого заявления, которое с точки зрения времени и в свете обстоятельств, при которых оно было сделано, является ложным или вводящим в заблуждение с точки зрения любого материального факта, касающегося данной ценной бумаги, и в отношении которого объявитель знал или по всей вероятности знал, что оно является ложным или вводящим в заблуждение;

Комментарий: Статьей а(4) профессиональным участникам фондового рынка, другим покупателям и продавцам ценных бумаг запрещены ложные или вводящие в заблуждение заявления, ведущие к созданию ложной видимости активной торговли и сделанные «со знанием дела».

5. На основе заключений, полученных прямо или косвенно от дилера или брокера, или от иного лица, продающего или предлагающего для продажи ценную бумагу, а также покупающего или предлагающего для покупки ценную бумагу, побуждать к покупке или продаже любой ценной бумаги на основе циркуляции и распространения информации о неизбежном или вероятном падении или повышении курса ценной бумаги в связи с рыночными операциями одного или нескольких лиц, целенаправленно действующих для повышения или понижения ее курса;

Комментарий: Статья а(5) соотносится со статьей а(3), содержащей подобное запрещение для брокеров, дилеров и иных продавцов и покупателей ценных бумаг. Статья а(5) запрещает любому лицу (например, журналисту, финансовому аналитику, теле- и радиокомментатору) распространять манипулятивную информацию, полученную от брокера, дилера или иного лица, собирающегося покупать или продавать ценную бумагу.

6. Осуществлять (с участием или без участия любых других сторон) любые серии сделок по покупке или продаже данной ценной бумаги с целью закрепления, фиксинга или стабилизации курса этой бумаги с нарушением правил и регулятивных норм, которые Комиссия по ценным бумагам может предписать в качестве необходимых или соответствующих интересам публики или задачам защиты инвесторов.

Комментарий: Статья 6 разрешает стабилизацию ценной бумаги в пределах правил и регулятивных норм, устанавливаемых Комиссией по ценным бумагам и биржам.

b. Для любого лица считается незаконным, т.е. с нарушением правил и регулятивных норм, которые Комиссия по ценным бумагам может предписать в качестве необходимых или соответствующих интересам публики или задачам защиты инвесторов 1. Осуществлять любые сделки с любой ценной бумагой, посредством которых приобретаются любые срочные контракты «колл», «пут», стрэдлы или другие опционы и привилегии на покупку или продажу данной ценной бумаги без того, чтобы реально создавались обязательства по выполнению этих привилегий;

2. Осуществлять любые сделки с любой ценной бумагой, в отношении которой данное лицо имеет, прямо или косвенно, любое участие в срочных контрактах «пут», «колл», стрэдле, опционе или привилегии на покупку или продажу этой ценной бумаги;

3. Осуществлять действия, указанные в п.2, в интересах лица, в отношении которого есть основания считать и которое на самом деле имеет, прямо или косвенно, любое участие в срочных контрактах «пут» и «колл», стрэдле, опционе или привилегии на покупку или продажу этой ценной бумаги.

с. Незаконность прямого или косвенного индоссирования или гарантирования любых срочных контрактов «колл», «пут», стрэдлов или других опционов и привилегий в отношении любой ценной бумаги, с нарушением правил и регулятивных норм, которые Комиссия по ценным бумагам может предписать в качестве необходимых или соответствующих интересам публики или задачам защиты инвесторов… Комментарий: Статьи b) u c) на практике запрещают «опционные пулы», когда манипулятивная деятельность в отношении ценной бумаги разворачивалась после приобретения опциона (фиксации цены) или получения иной привилегии на приобретение ценной бумаги по фиксированной заранее цене.

e. Любое лицо, которое добровольно участвует в любом действии или сделке в нарушение правил, установленных в подсекциях (a), (b), ( c) данной секции, является обязанным перед любым лицом, которое купит или продаст любую ценную бумагу по цене, которая оказалась под воздействием этого действия или сделки, при этом понесшее ущерб лицо может предъявить иск в суд соответствующей компетенции с тем, чтобы возместить ущерб, наступивший в результате указанного действия или сделки (дальнейшее детальное описание полномочий суда опущено).

Комментарий: Статьей е) вводится ответственность лиц, инициировавших манипулятивные сделки.

g. Независимо от любой иной законодательной нормы, Комиссия по ценным бумагам и биржам имеет право регулировать торговлю любыми срочными контрактами «пут», «колл», стрэдл, опционами или привилегиями на любую ценную бумагу, депозитный сертификат, на группу ценных бумаг или индекс на них (включая любое участие в них непосредственно или базирующееся на их стоимости), а также (далее срочные контракты на иностранную валюту).

Комментарий: Статьей g) устанавливается право Комиссии по ценным бумагам и биржам регулировать срочный рынок с тем, чтобы предотвратить использование срочных финансовых инструментов для манипулирования фондового рынка.

h. Ограничения на практику, воздействующую на колеблемость рынка.

Для любого лица считается незаконным... осуществлять любой акт или использовать любую практику в связи с покупкой или продажей любых акций или связанных с ними ценных бумаг с нарушением правил и регулятивных норм, которые Комиссия по ценным бумагам может принять в качестве необходимых или соответствующих интересам публики, задачам защиты инвесторов, поддержания справедливого, в надлежащем порядке рынка с тем, чтобы со стороны Комиссии:

1. предписать средства, предназначенные воспрепятствовать манипулированию ценами на рынке акций или значительном его сегменте;

2. запретить или ограничить - в течение периодов экстраординарной колеблемости рынка - любую торговую практику по покупке или продаже акций или связанных с ними ценных бумаг, которая, как определила Комиссия, А. внесла значительный вклад в экстраординарный уровень колеблемости, угрожающей поддержанию справедливого, в надлежащем порядке рынка;

и В. с достаточной степенью определенности вызывает такие уровни колеблемости рынка, будучи не запрещенной или ограниченной;

3. принимая правила, зафиксированные в п.2, Комиссия...будет минимизировать их воздействие на нормальные операции рынка и свободу любого лица покупать или продавать любую акцию или связанную с ней ценную бумагу.

США: СТАБИЛИЗАЦИЯ ЦЕН В ПЕРИОД ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ И ЕЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ В том случае, если первичное размещение ценных бумаг базируется на твердых обязательствах андеррайтеров по выкупу эмиссии (например, США), возникает стимул к одновременному поддержанию курса данной ценной бумаги или ценных бумаг того же класса на вторичном рынке. Например, это может делаться активной скупкой данной бумаги по ценам, завышенным по отношению к ценам первичного размещения и являющимся искусственными (поддерживаемыми операциями андеррайтера).

В итоге, данная практика:

- может способствовать сбыту ценной бумаги первичным инвесторам по завышенным ценам;

- приводит к получению андеррайтерами завышенных прибылей при немедленной перепродаже ценных бумаг, выкупленных при первичном размещении, после окончания размещения - на вторичном рынке;

- может быть направлена, на самом деле, не на улучшение результатов первичного размещения (что может быть необходимым - см. концепцию ниже), а с использованием последнего как предлога на получение прибылей от манипулирования на вторичном рынке.

Вместе с тем в США принята (и используется в регулировании фондового рынка) концепция, обосновывающая в определенных условиях необходимость манипулирования на вторичном рынке (регулируемой стабилизации цен) в ходе первичного размещения ценных бумаг. Основные доводы:

- в том случае, если первичное размещение ценных бумаг базируется на фиксированных ценах (т.е. не определяемых рынком ценах) и твердых обязательствах андеррайтеров по выкупу эмиссии (например, США), возникает закономерная потребность в одновременном поддержании курса данной ценной бумаги на вторичном рынке. Когда первичное размещение осуществляется по рыночным, ежедневно складывающимся ценам, то такой потребности не возникает (и на первичном, и на вторичном рынках цены определяются только рыночными силами);

- соответственно, в отношении первичных размещений, осуществляемых по фиксированным ценам, под твердые обязательства андеррайтеров, сочетание фиксированной цены на первичном рынке и манипулированной на вторичном возможно (если оно строго регулируется). Когда первичное размещение осуществляется по рыночным, ежедневно складывающимся ценам («через рынок»), то такое сочетание свободной рыночной и манипулированной рыночной цен на двух параллельных рынках является невозможным, мошенническим;

- необходимость противостоять спекулянтам, которые будут сбрасывать ценную бумагу на вторичном рынке с тем, чтобы получить быструю прибыль в форме разницы между ценой первичного размещения и ценой вторичного рынка (последняя, как правило, выше, т.к. включает премию за дополнительный риск, которую должен получить первичный инвестор). Подобные массированные продажи могут дестабилизировать рынок, искусственно понизить курс бумаги, подорвать саму возможность первичного размещения по фиксированным ценам, под твердые обязательства;

- поступление на вторичный рынок крупных партий ценных бумаг (в результате эмиссии, т.е. крупного выброса «товара» на рынок) может искусственно дестабилизировать рынок, неоправданно занизить цены;

- андеррайтер принимает на себя повышенные риски, обязуясь выкупать эмиссию по фиксированным ценам. Соответственно, он должен иметь возможность защитить себя от колебаний на данную ценную бумагу на вторичном рынке;

- повышенные риски принимает на себя также первичный инвестор (в сравнении с инвестором, действующим на вторичном рынке), что создает право защиты от понижательных движений курса.

В этой связи стабилизация цен в период первичного размещения является разрешенной (в пределах установленных правил) манипулятивной практикой и регулируется Regulation M, выпущенным Securities and Exchange Commission и введенным в действие с апреля 1997г. (в рамках Securities Act of 1933 и Securities Exchange Act of 1934).

Цель стабилизации - фиксация или закрепление курса ценной бумаги на вторичном рынке в период ее публичной эмиссии, что, соответственно, может обеспечить полноту размещения для ценных бумаг, вероятность успеха которых на первичном рынке либо сомнительна, либо в сильной степени зависит от благоприятных внешних условий. В самом деле, если их курсы на биржевом или внебиржевом рынках начнут падать в период первичного размещения, то инвесторы откажутся их приобретать (возможны даже ситуации, когда цены на вторичном рынке окажутся ниже цен, по которым распределяется эмиссия). В любом случае при успешной стабилизации цены оказываются манипулированными, т.е. установленными выше уровня, на котором бы они сложились при действии естественных рыночных сил.

В качестве разрешенного метода манипулирование может использоваться только в строго ограниченном числе случаев. Техника стабилизации: а) стабилизацией занимается менеджер синдиката в интересах членов синдиката;

б) право менеджера и его обязанности в этом отношении закрепляются в синдикационном соглашении;

в)количество ценных бумаг, используемых для стабилизации, может определяться как процент к величине эмиссии;

г) размещение у специалистов на (обычно всех) биржах, где торгуется данная ценная бумага, приказов на покупку на сумму, достаточную для того, чтобы поглощать все избыточные приказы на продажу, способные в ином случае привести к понижению курса;

д) на внебиржевых рынках подобные приказы на покупку размещаются у дилеров, поддерживающих достаточный объем операций с данной ценной бумагой;

е) андеррайтер публично объявляет о стабилизационной поддержке ценной бумаги;

ж) андеррайтер обязан вести отдельный учет своих действий по стабилизации, в т.ч. по каждой стабилизационной покупке.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.