WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 10 |

«АЛАН РОТ, АЛЕКСАНДР ЗАХАРОВ, ЯКОВ МИРКИН, РИЧАРД БЕРНАРД, ПЕТР БАРЕНБОЙМ, БРУКСЛИ БОРН ОСНОВЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Учебное пособие для юридических и экономических вузов ...»

-- [ Страница 3 ] --

«Различия в структуре и философии регулирования Данные, приведенные в CADRE Report, отражают разнообразие подходов к регулированию рынка ценных бумаг в государствах-членах Рабочей группы. В Австралии, Канаде, Японии и США, а также в Европе - Бельгии, Франции, Италии и Испании - главными регуляторами являются правительственные или предусмотренные законом учреждения.

В Канаде рынок ценных бумаг регулируется органами провинций, в то время, как в Японии регулятором выступает Министерство финансов, которое также выполняет другие функции.30 В США главным регулятором на федеральном уровне является Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая также осуществляет надзор за фондовыми биржами, внебиржевыми рынками и различными саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг. Австралия недавно приняла новый Закон о компаниях, который сокращает время рассмотрения проспектов Австралийской комиссией по ценным бумагам (Australian Securities Commission): когда такое рассмотрение необходимо, оно должно быть завершено в течение 14 дней.

Банковская и финансовая комиссия Бельгии (Commission Bancaire et Financiere), Комиссия по биржевым операциям Франции (Commission des Operations de Bourse), Национальная комиссия по акционерным обществам и биржам Италии (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa) и Национальная комиссия по рынку ценных бумаг Испании (Comision Nacional del Mercado de Valores) облечены всеми полномочиями для регулирования и принуждения к выполнению требований о раскрытии информации в связи с Странами – членами рабочей группы на момент подготовки доклада были:

Австралия, Бельгия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Люксембург, Нидерланды, Испания, Швейцария, Великобритания и США.

В настоящее время функции регулирования в Японии переданы Агентству по финансовым услугам (Financial Services Agency) – мегарегулятору финансовых рынков, находящемуся вне системы Министерства финансов. Мегарегулятору, в свою очередь, подчинена Комиссия по контролю за ценными бумагами и биржевой торговлей (Securities and Exchange Surveillance Commission (SESC).

предложением ценных бумаг к публичному размещению, допуском к котиров ке на биржах и непрерывным опубликованием информации об эмитенте.

В странах Европейского Союза действуют директивы, определяющие минимальные требования к раскрытию информации, однако ЕС не создал ад министративного органа для обеспечения выполнения директив. Вместо этого директивы ЕС требуют, чтобы государства-члены Союза назначали "компетентные органы" для выполнения различных регулятивных функций.

Таким образом, эти компетентные органы могут быть государственными регуляторами или профессиональными организациями в соответствии с внутренним законодательством, принятым в осуществление директив.

Система регулирования США, как и система регулирования большинства стран ЕС, делает упор на раскрытии полной информации как средстве достижения своей цели - защитить инвесторов от мошеннической дея тельности, связанной с выпуском ценных бумаг. В частности, имеется в виду федеральная система регулирования рынка ценных бумаг, существующая в США. Большинство штатов в США имеют свои собственные органы регулирования, и многие штаты при регистрации выпусков ценных бумаг осуществляют их «проверку по существу», т.е. с позиций того, могут ли они вообще размещаться среди инвесторов. Канадская, австралийская и японская системы регулирования также основаны на принципе раскрытия информации, хотя канадская система включает элементы регулирования на основе «проверки по существу» выпусков ценных бумаг… Эти различия моделей регулирования могут быть факторами, лежащими в основе разных позиций стран-участниц по вопросам раскрытия информации, детальности требований о раскрытии информации и методам извлечения информации. Кроме того, в ряде стран требования о раскрытии информации содержатся в комбинации законов о компаниях, законов о ценных бумагах и правил, относящихся к этой области, правил листинга, причем последние в некоторых случаях устанавливаются соответствующей национальной фондовой биржей. В странах Европейского Союза различные директивы ЕС принимались взамен или в дополнение к существующим регулятивным нормам в области ценных бумаг. В результате этого во многих странах произошло приращение требований о раскрытии информации для компаний, прошедших листинг на фондовой бирже, или публичных компаний.

Разнообразие источников требований о раскрытии информации может означать, что информация может сообщаться различными способами, а не в виде единого основного документа, предоставляемого на открытые рынки на регулярной основе, подчиняющегося всеобъемлющим требованиям о раскрытии информации и подлежащего рассмотрению регулятивными органами. Соответственно, в странах, где по историческим причинам и вследствие сложившейся правовой системы существует разнообразие источников, централизация информации в одном месте может служить облегчению доступа публики к информации".

РЕГУЛЯТИВНАЯ ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Регулятивная инфраструктура включает в себя:

-органы государственного регулирования и надзора (это может быть самостоятельная комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, министерство финансов, центральный банк, смешанные модели государственного регулирования) -саморегулируемые организации (СРО) – объединения професиональных участников рынка ценных бумаг, которым государством передана часть регулирующих функций;

-регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрационные, лицензионные и надзорные) -законодательная инфраструктура (законодательство о рынке ценных бумаг, акционерных обществах, антимонопольном контроле на рынке финансовых услуг, правила и стандарты саморегулируемых организаций, нормы делового оборота, правовые прецеденты, юридические компании, специализирующиеся в области ценных бумаг);

-этика фондового рынка (правила ведения честного бизнеса), обычаи делового оборота.

Цели регулирования. В базовом документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг»31 устанавливается, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем определены три цели регулирования в этой области: а)защита инвесторов (против вводящей в заблуждение манипулятивной, мошеннической и инсайдерской практики), б)справедливость, эффективность и прозрачность рынков (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к информации, предупреждение нечестной торговой практики), в)сокращение системного риска (эффективное управление рисками в индустрии ценных бумаг).

Модели регулятивной инфраструктуры, используемые в международной практике. По критерию «субъект регулирования» можно выделить следующие подходы: а) основная регулирующая роль на рынке ценных бумаг принадлежит государству (пример – Франция);

б) регулирование разделено между государством и саморегулируемыми организациями (добровольными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг). В числе последних могут быть не только ассоциации брокеров– дилеров, инвестиционных фондов и т.п., но и фондовые биржи, внебиржевые торговые системы (типа NASDAQ, США), которые выполняют определенные функции регулирования в отношении участников. Обобщение международной практики в этой области приведено в табл.1.

Таблица 1* Модели регулирования рынка ценных бумаг Без СРО** Отказ от Единственная Множественность Множественность СРО модели СРО СРО (по СРО (по (по смешанным функциональному функциональному признакам) признаку) признаку) International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Objectives and Principles of Securities Regulation”, September 1998.

Великобрита- Новая Зеландия, Япония (Japan Канада (Investment Dealers Австралия, Австрия, Бельгия, ния*** Securities Dealers Association + биржи) Бразилия, Венгрия, Венесуэла, Польша, Корея Association, Investment США (National Association Германия, Гонконг, Дания, Trust Association, Bond of Securities Dealers, Индия, Испания, Италия, Китай, Undewriters Association), фондовые биржи, Люксембург, Нидерланды, Норвегия (Association of клиринговые корпорации, Тайвань, Турция, Финляндия, Norwegian Stockbroking Municipal Securities Франция, Чехия, Швеция, Companies) Rulemaking Board, Securities Швейцария Investors Protection Corporation 22 страны 1 страна 3 страны 2 страны 2 страны *Оценка моделей регулирования проведена по International Securities Services Association Handbook 1998 – **В некоторых случаях существуют признанные профессиональные ассоциации, осуществляющие защиту интересов своих членов, а также – редко и в очень небольшой части – функции, обычно относимые к СРО (например, Палата официальных брокеров при Франкфуртской фондовой бирже (Chamber of Official Brokers) ведет надзор за своими членами) ***Создание FSA как квази-правительственного органа, подотчетного Министерству финансов, вместо «супер-СРО», как его называли, SIB (Securities and Investments Board) В России принята модель регулирования, включающая СРО, учреждаемые по функциональному признаку (брокерско – дилерская деятельность, депозитарная деятельность и т.п.), в которые входят различные виды финансовых институтов (коммерческие банки, брокерско – дилерские компании). Наиболее известные российские СРО – НФА (Национальная фондовая ассоциация), НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка), ПАРТАД (Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер – агентов и депозитариев).

В отдельных случаях СРО выполняют не только функции саморегулирования, но и функции организации рынка, становятся конкурентами между собой. Именно по этой модели организовано саморегулирование в США, в рамках которого NASD создавался в качестве СРО, за которым закреплен внебиржевой рынок и его торговые системы, как «OTC self-regulatory body»,32 а фондовые биржи США приобрели статус саморегулируемых организаций.

Эта модель принята и в России (связки ММВБ – НФА и РТС – НАУФОР).

По критерию «объект регулирования» могут быть выделены модели регулирования по функциональному признаку (деятельность на рынке ценных бумаг, деятельность на кредитном и депозитном рынке и т.д.), по институциональному признаку (объект регулирования – коммерческий банк, инвестиционный банк, страховая компания), смешанные модели, модели, в рамках которых создается единый мегарегулятор финансового рынка (объектом регулирования в этом случае являются финансовые конгломераты, состоящие из коммерческих и инвестиционных банков, страховых компаний и др. финансовых институтов).

Среди более чем 30 стран с развитыми рынками ценных бумаг, более 59% стран имеют самостоятельные ведомства / комиссии по ценным бумагам Teweles Richard J., Bradley Edward S., Teweles Ted M. The Stock Market. 6th Edition // John Wiley & Sons, Inc. - 1992. – P.7.

См. также раздел сайта NASD в Интернет “Corporate Descriptions” (www..nasd.com/pr_section1.html), в котором, в частности, указывается, что NASD – «саморегулируемая организация в отрасли ценных бумаг, ответственная за регулирование NASDAQ Stock Market, также как за регулирование масштабного внебиржевого рынка и продуктов, торгуемых на нем».

(модель США), примерно в 15% стран за фондовый рынок отвечает Минфин, 15% стран – смешанное управление. В некоторых странах с банковской моделью рынка ценных бумаг (наиболее яркие примеры – Германия, Австрия, Бельгия) основную ответственность за рынок ценных бумаг несет центральный банк.

В России принята смешанная модель, в которой основными регуляторами выступают и Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), и центральный банк (Банк России), и Министерство финансов России. Каждое из указанных ведомств имеет свою региональную сеть.

Универсальные коммерческие банки в части бизнеса на рынке ценных бумаг регулируются как ФКЦБ, так и Банком России. Брокерско - дилерские компании, инвестиционные фонды, регистраторы, трансфер - агенты, депозитарии, институты доверительного управления – сфера их регулирования как институтов относится к компетенции ФКЦБ. Минфин РФ определяет порядок функционирования на рынке ценных бумаг страховых компаний, Министерство труда и социальной защиты – пенсионных фондов. Кроме того, Минфин регулирует обращение внешнего и внутреннего долга в форме государственных ценных бумаг, а также ценных бумаг, выпущенных субъектами РФ и муниципальными образованиями.

По критерию «степень жесткости» возможно выделить следующие модели регулятивной инфраструктуры: а)основанные на жестких, детально расписанных правилах и формальных процедурах, детальном контроле за их соблюдением (США), б)базирующиеся на широком использовании, наряду с жесткими предписаниями, неформальных договоренностей, традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения, переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п. (Великобритания).

В России принята модель регулирования, основанная на жестких предписаниях.

В зависимости от того, является ли рынок ценных бумаг развитым или формирующимся, модели регулирования рынка различаются по степени «интервенционизма» государства. Формирующиеся рынки являются рынками, находящимися на ранних стадиях развития, обладающими высоким рыночным риском, решающими сложные задачи роста насыщенности хозяйственного и финансового оборота ценными бумагами, укрепления операционной способности брокерской индустрии, создания прозрачного, честного и эффективного рынка. Кроме того, формирующиеся рынки обычно основаны на слабых экономиках, действуют в условиях многочисленных ограничений и дисбалансов в денежно-кредитной, финансовой и валютной сферах. На таких рынках только складываются культура корпоративного управления, культура инвестирования в ценные бумаги, этика ведения честного бизнеса на фондовом рынке.

В этой связи государство, как правило, выбирает «интервенционистский» подход в регулировании рынка ценных бумаг, формируя "сверху" массивы правил, норм деловой практики, понуждая участников рынка к раскрытию информации, непосредственно участвуя в строительстве рынков, вмешиваясь в деятельность рынка в моменты острых кризисов и т.п.

В России принята модель регулирования, основанная на «интервенционистском» подходе.

Функции регулирования на рынке ценных бумаг (в зависимости от принятой модели они могут делиться между государством и СРО):

-идеология и координация -разработка идеологии и политики развития фондового рынка совместно с его профессиональными участниками;

-координация деятельности государственных органов и саморегулируемых организаций;

-содействие в создании рынка -предоставление содействия и оказание управляющих воздействий государства в процессе создания инфраструктуры рынка, торговых систем или в выполнении иных проектов, имеющих значение для развития рынка в целом;

-установление правил -установление правил и стандартов работы на рынке ценных бумаг, требований к его профессиональным участникам;

-допуск на рынок (лицензирование, аттестация, регистрация) -лицензирование различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и допуск финансовых институтов для работы на рынке;

-аттестация специалистов для работы на рынке ценных бумаг;

-регистрация выпусков ценных бумаг;

-защита инвесторов, контроль и надзор -защита инвесторов от нарушений их прав;

-контроль деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, создаваемых ими саморегулируемых организаций. а также эмитентов по вопросам выпуска ценных бумаг;

-направление обязательных предписаний и введение санкций за нарушение правил деятельности на фондовом рынке;

-оперативное регулирование рынка -оперативный контроль за ликвидностью и волатильностью фондового рынка, осуществление оперативного вмешательства в работу рынков, предупреждающего рыночные шоки;

-раскрытие информации -публичное раскрытие информации о рынке ценных бумаг (его участниках, эмитентах, ценных бумагах и т.д.), организация сбора данных, ведение учета и отчетности, создание публично доступных информационных баз;

-образование и исследования -содействие развитию образования и исследований в области рынка ценных бумаг;

управление государственной собственностью на инфраструктурные элементы рынка -управление государственными долями в капиталах организаций, составляющих национальную депозитарную систему, трансфер - агентскую и регистраторскую сеть, систему публичного раскрытия информации о рынке ценных бумаг.

СТРУКТУРА РЕГУЛЯТИВНЫХ ОРГАНОВ В США законодательной властью был создан независимый регу лятивный орган - Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC). Членами Комиссии по ценным бумагам и биржам являются штатные сотрудники, работающие на основе полного рабочего дня и не имеющие права работать где-либо еще.

Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC) была создана в 1934 г. в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Следующее описание Комиссии по ценным бумагам и биржам и законов, за соблюдение которых она отвечает, взято со страницы Комиссии в Интернет (www.sec.gov).

«Введение В соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. Конгресс учредил Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC). SEC является независимым, беспристрастным, квазисудебным органом, регулирующим рынок ценных бумаг.

Миссия SEC заключается в контроле за выполнением федеральных законов о ценных бумагах и выработке правил и положений, обеспечивающих защиту инвесторов, а также справедливость и честность рынков ценных бумаг. Это достигается, прежде всего, путем содействия адекватному и эффективному раскрытию информации инвесторам. Законы, находящиеся в ведении Комиссии, включают:

• Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933);

• Закон об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934);

• Закон о холдинговых компаниях коммунального сектора 1935г.

(Public Utility Holding Company Act of 1935);

• Закон об облигационных доверительных соглашениях 1939 г. (Trust Indenture Act of 1939);

• Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940);

• Закон об инвестиционных консультантах 1940 г. (Investment Advisers Act of 1940).

Комиссия выступает также в качестве консультанта для федеральных судов в делах о реорганизации компаний в соответствии с главой 11 Закона о реформе в области банкротства 1978 г.(Bankruptcy Reform Act of 1978). Ежегодно Комиссия представляет доклад Конгрессу об исполнении законов о ценных бумагах.

Комиссия состоит из пяти членов, назначаемых Президентом, после консультаций с Сенатом и с его согласия с пятилетним сроком полномочий.

Председатель назначается Президентом. Сроки полномочий заканчиваются не одновременно: 5 июня каждого года заканчивается срок одного из членов Комиссии. Не более трех членов могут быть из одной политической партии.

Под руководством членов Комиссии ее персонал следит за тем, чтобы открытые акционерные общества, брокеры-дилеры по ценным бумагам, инвестиционные компании и консультанты и другие участники рынка ценных бумаг соблюдали федеральные законы о ценных бумагах. В частности, персонал рассматривает заявления о регистрации выпусков ценных бумаг и периодическую отчетность, проводит проверки и инспекции, готовит подзаконные акты (правила и положения), проводит расследования и применяет принудительные меры к нарушителям. SEC не гарантирует ценности или качества конкретной инвестиции. Комиссия не может запретить продажу ценных бумаг сомнительной ценности. Сам инвестор должен составить окончательное мнение о реальной стоимости предлагаемых на продажу ценных бумаг. Персонал SEC включает юристов, бухгалтеров, финансовых аналитиков и инспекторов, инженеров, следователей, экономистов и других специалистов. Штат Комиссии подразделяется на отделы и управления (в том числе 11 региональных и окружных управлений), возглавляемые должностными лицами, которые назначаются Председателем.

Организация Комиссии Комиссия осуществляет свою работу как в своей штаб-квартире в Вашингтоне, так и в своих представительствах на местах, через отделы и управления, наделенные конкретными функциями в соответствии с законами о ценных бумагах. Кроме того, есть управления, отвечающие за отлаженность и эффективность работы самой Комиссии. Общая ответственность за выполнение основной задачи SEC лежит на членах Комиссии.

Члены Комиссии Закон об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) официально учредил SEC 6 июня 1934 г. До создания SEC Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933) исполнялся Федеральной торговой комиссией (Federal Trade Commission). Закон, в частности, определял композицию Комиссии, остающуюся неизменной по сегодняшний день.

Комиссия - совещательный коллегиальный орган - проводит заседания несколько раз в месяц для обсуждения и принятия решений по вопросам регулирования. Как и другие регулятивные органы, Комиссия проводит заседания двух типов. В соответствии с Законом о транспарентности в деятельности правительстве заседания должны быть открытыми для об щественности и представителей прессы. Однако в целях сохранения спо собности Комиссии проводить расследования и/или защищать права частных лиц и организаций, которые могут быть объектами расследования Комиссии, заседания могут быть закрытыми.

Комиссия обычно проводит заседания для обсуждения и принятия решений по вопросам, представляемым членам Комиссии ее персоналом. Вопросы могут касаться толкования федеральных законов о ценных бумагах, поправок к существующим в соответствии с законами правилам, новых правил (часто для того, чтобы отразить изменившиеся условия на рынке), шагов по обеспечению законов или дисциплинарных мер в отношении лиц, подпадающих под прямое регулирование, законодательства, предлагаемого Комиссией, и вопросов управления самой Комиссии. Вопросы, не требующие совместного рассмотрения, могут решаться в соответствии с процедурами, установленными в Кодексе федеральных положений.

Результаты рассмотрения вопросов, представляемых в Комиссию, могут быть выражены в форме новых правил или поправок к правилам, а также правоприменительных или дисциплинарных мер. Наиболее распространенным видом деятельности является выработка правил, принимаемых обычно на основе рекомендаций персонала, направленных членам Комиссии.

Персонал Комиссии Персонал распределяется по отделам и управлениям, несущим ответственность за конкретные области федерального законодательства о ценных бумагах. В Комиссии созданы отделы по вопросам обеспечения выполнения законов, корпоративных финансов, регулирования рынка, управления инвестициями, а также управления генерального юрисконсульта, ревизий и проверок выполнения, муниципальных ценных бумаг и просветительной работы и помощи для инвесторов».

*** Таиланд В 1992 г. в Таиланде в соответствии с разделом 8 Закона Таиланда о ценных бумагах и биржах (1992 г.) (Securities and Exchange Act) была учреждена Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission). До принятия Закона 1992 г. Фондовая биржа Таиланда (Stock Exchange of Thailand) выполняла функции компании, управляющей фондовой биржей, и одновременно органа, регулирующего рынок капитала. Такое поло жение было лишь временным, и в 1992 г. Таиланд принял Закон о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Act). Ниже приведены положения указанного Закона Таиланда, в соответствии с которыми учреждалась SEC Таиланда.

«КОМИССИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ Раздел 8. Настоящим учреждается Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission), далее называемая SEC, состоящая из Министра финансов как Председателя, управляющего Банка Таиланда, постоянного секретаря Министерства финансов, постоянного секретаря Министерства торговли и не менее четырех, но не более шести членов экспертов, назначаемых кабинетом министров по рекомендации министра, среди которых должен быть по крайней мере один юрист, один бухгалтер и один финансист. Генеральный секретарь является членом Комиссии и секретарем SEC.

Раздел 9. Членом Комиссии, назначаемым кабинетом в соответствии с разделом 8, не может быть лицо, являющеся политиком, выборным членом регионального совета или региональной администрации, членом или должностным лицом политической партии.

Раздел 10. Каждый член Комиссии, назначаемый кабинетом в соответствии с разделом 8, имеет срок полномочий шесть лет.

Раздел 11. За исключением ухода по истечении срока полномочий в со ответствии с разделом 10, член Комиссии, назначенный кабинетом, осво бождается от должности в случае:

(1) смерти;

(2) ухода по собственному желанию;

(3) снятия с должности кабинетом в связи с профессиональной непри годностью;

(4) банкротства;

(5) полной или частичной некомпетентности;

(6) тюремного заключения в соответствии с решением суда, являющимся окончательным, если правонарушение не является актом халатности или мелким нарушением;

(7) наличия обстоятельств, предусмотренных в разделе 9.

Раздел 14. SEC уполномочена и обязана вырабатывать политику, на правленную на поддержку, развитие и контроль ценных бумаг, бизнеса в области ценных бумаг;

фондовой биржи, центров внебиржевой торговли и свя занных с ними компаний;

организаций, связанных с бизнесом в области ценных бумаг;

выпуска или предложения ценных бумаг для открытой продажи, приобретения ценных бумаг с целью поглощения;

предотвращение несправедливой практики торговли ценными бумагами. В ее полномочия входит:

(1) подготовка правил, положений, уведомлений, приказов или распо ряжений в соответствии с настоящим Законом;

(2) определение сумм сбора за подачу заявления о разрешении, заявления о получении лицензии, за получение лицензии или за ведение дел по лицензии;

(3) подготовка правил, касающихся функций подкомитетов;

(4) подготовка правил, приказов и регулятивных положений, касающихся персонала, системы кадровых отношений, должностей, назначений, увольнений и дисциплины персонала и служащих аппарата, определение окладов и других вознаграждений, а также социальных пособий и помощи;

(5) любая другая деятельность, необходимая для выполнения целей на стоящего Закона.

Все правила, регулятивные положения, извещения, приказы или распоряжения, имеющие общее применение, вступают в силу после публикации в "Вестнике правительства".

Раздел 15. SEC может учреждать подкомитеты для выполнения определенных ею функций.

В случае подготовки общеприменимых правил, положений, извещений, приказов или распоряжений по вопросам, не имеющим конфиденциального характера или не требующих срочных действий, SEC, в соответствии с первым пунктом, передает вопросы в подкомитет для рассмотрения и подготовки рекомендаций для SEC.

В соответствии с первым пунктом подкомитет назначается Комиссией и состоит минимум из пяти и максимум из семи экспертов по рассматриваемому вопросу.

Раздел 16. Председатель и члены SEC, а также члены подкомитетов получают вознаграждение, размеры которого определяются министром. Данное вознаграждение считается оперативными расходами центрального аппарата».

Германия В 1995 г. Германия приняла второй Закон о содействии развитию финансового рынка (Second Financial Market Promotion Act), который включал Закон о торговле ценными бумагами (Gesetz uber den Wertpapierhandel), в соответствии с которым учреждался Федеральный орган по контролю за торговлей ценными бумагами (Federal Securities Trading Supervisory Authority, Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel), - первый в Германии федеральный орган, отвечающий за надзор за деятельностью в области торговли ценными бумагами. Извлечение из: Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. – С.212-213.

«Традиционно регулирование фондового рынка в Германии было децентрализовано и осуществлялось специальными земельными органами, подчиненными министерству экономики той или иной земли. Поскольку ведущий финансовый центр Германии - Франкфурт-на-Майне, то и, соответственно, главным земельным органом регулирования выступала надзорное управление Земли Гессен в г. Висбаден. На самой бирже во Франкфурте этот надзорный орган представлен статс-комиссариатом (возглавляемым статс-комиссаром).34 Именно на этот орган Законом о биржах был возложен контроль за соблюдением Закона о биржах, т.е. контроль за соблюдением честных правил торговли.

James H.Freis, Jr., “An Outsider’s Look Into The Regulation Of Insider’s Trading in Germany: A Guide To Securities, Banking, And Market Reform In Finanzplatz Deutschland”, 19 B.C. INTL & COMP.L.REV.1 (1996).

Общее количество сотрудников земельного надзорного органа не превышает человек, из них в статс-секретариате работает 10.

В 1994 г. в результате принятия Закона о торговле ценными бумагами возник федеральный орган - Комиссия по ценным бумагам (Bundesaufsichtsamt fr den Wertpapierhandel), который, возможно, когда-нибудь полностью возьмет функции регулирования.35 В Комиссии работает примерно 130 человек и расположена она во Франкфурте.

Пока, однако, обе регулирующие структуры действуют параллельно и в определенной степени дублируют друг друга. Формально комиссия является главным органом контроля. Однако на практике текущий контроль за сделками осуществляет статс-комиссариат. Комиссия занимается сбором информации от эмитентов и осуществляет общий надзор за рынком и соблюдением законодательства.

Статс-комиссариат Земли Гессен (Hessen) имеет доступ к системе SIMA контрольной системе Франкуфуртской фондовой биржи (разновидность системы Stock Watch).

Поскольку основными профессиональными участниками рынка в Германии являются банки, важную роль в деле регулирования всегда играл основной банковский надзорный орган - Федеральная надзорная палата над банками (Bundesaufsichtsamt fr das Kreditwesen), расположенная в Берлине (чтобы избежать конфликта интересов в будущем должна переехать в Бонн).36 …Она же лицензирует компании по ценным бумагам – инвестиционные фирмы, появившиеся в развитие Директивы об инвестиционных услугах ЕС. Именно эта организация осуществляет пруденциальный надзор над банками и компаниями по ценным бумагам, за соблюдением ими нормативов достаточности капитала, структуры баланса и т.п. Таким образом, на практике в Германии существует множественность органов регулирования, когда профессиональные участники вынуждены отчитываться перед несколькими контролирующими органами».

Гонконг В Гонконге в соответствии с Законом о компаниях (Companies Ordinance) и Законом о ценных бумагах (Securities Ordinance) была утверждена Комиссия по ценным бумагам и фьючерсным операциям (Securities and Futures Commission), которая стала контрольным органом, следящим за соблюдением административных требований Закона о ценных бумагах и деятельностью Объединенной фондовой биржи (Unified Stock Exchange). Комиссия призвана защищать интересы инвесторов и пресекать нарушения на рынке ценных бумаг. Закон о ценных бумагах также предусматривает учреждение должности Комиссара по ценным бумагам (Commissioner for Securities), отвечающего за практический надзор за рынком, регистрацию, административное обеспечение и подготовку отчетов для Комиссии.

В 1998 г. в Германии был опубликован доклад двух известных здесь экономистов Клауса Хопта и Берндта Рудольфа, предлагавших отказаться от региональных органов контроля в пользу единого регулятора. Однако правительства земель выступили резко против, ссылаясь в основном на нарушение германской конституции (См. Годовой отчет надзорной палаты Земли Гессен за 1998 г.. http://www.boersenaufsicht.de).

Закон о кредитных учреждениях (Kreditwesengesetz) определяет девять видов деятельности, которые являются банковскими и которые подлежат лицензированию Федеральной надзорной палатой над банками. К их числу относятся и операции с ценными бумагами.

Cингапур Извлечение из: Walter Woon, “Regulation of The Securities Industry in Singapore,” 4 PACIFIC RIM LAW & POL’Y JOURNAL at pp. 732-35 (1995) [footnotes omitted].

«ОРГАНЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В СИНГАПУРЕ Фондовый рынок [в Сингапуре] довольно строго регулируется различными учреждениями. Большие скопления денежных средств притягивают жуликов, как кровь - акул. Так и рынок акций привлекает к себе определенное число мошенников, стремящихся быстро подзаработать за счет людей наивных и неопытных. Регулятор должен сделать так (прошу прощения за необычную метафору), чтобы "акулы не слопали наивную мелочь". Как сказал Президент Фондовой биржи Сингапура (Stock Exchange of Singapore, SES), главной задачей SES является "обеспечение максимальной защиты инвесторов".

А. Валютное Управление Сингапура (Monetary Authority of Singapore) Высшим регулятивным органом является Валютное Управление Сингапура (Monetary Authority of Singapore (MAS), которое фактически является центральным банком страны. До 1986 г. Фондовая биржа Сингапура (SES) в основном сама регулировала биржевую деятельность. В 1986 г. вступил в силу Закон об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act). К существовавшему ранее саморегулированию было добавлено регулирование, осуществляемое MAS. Причиной усиления регулирования послужил биржевой крах, вызванный банкротством группы компаний "Pan-Electric". Дело в том, что некоторые лица использовали средства группы "Pan-Electric" для манипулирования рынком при помощи форвардных сделок с акциями. Крах "Pan-Electric" вызвал беспрецедентное закрытие фондовых бирж в Сингапуре и Куала-Лумпуре. Прямым или косвенным последствием краха стало банкротство пяти брокерских компаний. После этого потрясения были вскрыты серьезные недостатки в регулировании рынка. Наследием кризиса с компанией "Pan-Electric" стал нынешний режим регулирования.

Говоря конкретно, Валютное Управление Сингапура (MAS) уполномочено принимать меры и проводить проверки с целью обеспечения должного функционирования рынка. MAS может требовать предоставления ему отчетной документации и информации от фондовой биржи, дилеров, консультантов по ценным бумагам или их представителей и вообще от любого лица, которое участвует или участвовало в какой-либо сделке с ценными бумагами. MAS может потребовать, чтобы дилер предоставил информацию о том, у кого были куплены и кому были проданы ценные бумаги. MAS может также потребовать от дилера информацию о характере инструкций, данных в отношении покупки или продажи ценных бумаг. Это означает, что между дилером и клиентом нет конфиденциальности в отношении инструкций, поскольку MAS может запросить информацию о характере инструкций.

Помимо полномочий запрашивать информацию у участников фондового рынка и дилеров, MAS может также потребовать, чтобы любое лицо, которое купило, имело в собственности или продало ценную бумагу, предоставило ин формацию о том, действовало ли оно при этом как доверенное лицо или доверительный управляющий или агент другого лица, кто был этим другим лицом и какие давались при этом инструкции. MAS может затребовать информацию от служащих компании, котирующей на бирже свои ценные бумаги, в случае, если это необходимо для запрещения торговли ценными бумагами, если имело место возможное нарушение требований части IХ Закона об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act) или раздела 4 части IV Закона о компаниях (Companies Act). При необходимости MAS может дать распоряжение о проведении расследований и инспекций для установления факта правонарушения.

MAS утверждает поправки к правилам фондовой биржи или к правилам листинга. Когда фондовая биржа выносит порицание члену биржи, налагает на него штраф, временно отстраняет его от участия в операциях, исключает его или применяет другие дисциплинарные меры, MAS может пересмотреть принятое биржей решение. Оно также отвечает за выдачу лицензий дилерам, инвестиционным консультантам и их представителям.

MAS может давать распоряжения фондовым биржам относительно торговли, порядка работы биржи и любых других вопросов, считающихся важными для эффективного функционирования Закона об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act). MAS может запрещать операции с определенными ценными бу магами для того, чтобы защитить лиц, покупающих или продающих эти ценные бумаги, или защитить интересы публики. MAS может также издавать положения, определяющие, какие методы являются вводящими в заблуждение или манипулятивными в соответствии с подразделом 102 Закона об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act). Несмотря на эти широкие полномочия, до сих пор Валютное управление Сингапура (MAS) позволяло Фондовой бирже Сингапура (SES) регулировать рынок и не вмешивалось напрямую в решение вопросов регулирования.

В. Совет по ценным бумагам (Securities Industry Council (SIC).

Следующим регулятивным органом является Совет по ценным бумагам (Securities Industry Council (SIC). SIC был создан в соответствии с разделом Закона об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act, Section 3) в 1973 г. и продолжает подчиняться положениям действующего Закона. Задача Совета заключается в предоставлении консультаций Министру финансов по вопросам рынка ценных бумаг. SIC состоит из назначаемых министром представителей деловых кругов, правительства и Валютного управления Сингапура (MAS).

SIC контролирует и обеспечивает выполнение Кодекса о поглощениях и слияниях (Singapore Code on Take-overs and Mergers). Он может издавать решения о толковании Кодекса и определять практику, которой должны следовать стороны операций по поглощению или слиянию.

С. Фондовая биржа.

И последнее по перечислению, но не последнее по важности: роль самой Фондовой биржи Сингапура (Stock Exchange of Singapore, SES). SES является открытой акционерной компанией, зарегистрированной в соответствии с Законом о компаниях (Companies Act). Вопреки широко распространившемуся представлению, она не является правительственным учреждением. SES является держателем лицензии на организацию биржи и управление ею в соответствии с Законом об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act). Ее члены - брокерские компании. Управление SES осуществляется Комитетом фондовой биржи (Committee of the Stock Exchange). SES контролирует деятельность компаний, котирующих свои ценные бумаги на бирже, через постоянно действующие правила допуска к котировке (листингу) и правила раскрытия информации. SES не дает инструкций компаниям по поводу того, как вести свои дела. Вместо этого она требует соблюдения компаниями правил допуска к котировке и раскрытия информации. Это обязательство основано на соглашении о допуске к котировке (листинговом соглащении), подписываемом всеми допускаемыми к листингу компаниями во время получения разрешения SES на котировку их ценных бумаг. В соответствии с подразделом 20 Закона об отрасли ценных бумаг (Securities Industry Act) SES может также обращаться в суд для обеспечения выполнения этих правил.

Правила допуска к котировке законом не предусмотрены. Они разра батываются самой фондовой биржей и утверждаются MAS в соответствии с Законом. Тем не менее, поскольку выполнение их может обеспечиваться на основании судебного приказа, они приобрели статус, близкий к закону. Однако нарушение правил SES не может повлечь за собой наложение штрафа или тюремное заключение. SES может вынести компании порицание или прекратить котировку ее ценных бумаг. Конечно, когда суд дает приказ на выполнение конкретного правила, в случае его невыполнения компания будет подлежать наказанию за неуважение к суду.

С практической точки зрения Фондовая биржа Сингапура (Stock Exchange of Singapore, SES) является самым важным рыночным регулятором для допущенных к торговле на бирже компаний. MAS вмешивается редко, и если не планируется поглощение, Совет по ценным бумагам (Securities Industry Council (SIC) не имеет почти никакого влияния на повседневную деятельность компаний. Для большинства секретарей и юристов компаний Руководство SES по листингу является корпоративным эквивалентом Библии".

Япония После окончания оккупации Япония упразднила Комиссию по ценным бумагам и биржам американского образца, поскольку считала ее навязанной Японии против ее воли. Совет по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Council), совещательный орган при Бюро по ценным бумагам Министерства финансов (Securities Bureau of the Ministry of Finance), каких либо административных полномочий не имеет.

В 1992 г. в Японии была начата поэтапная реформа системы регулирования рынка ценных бумаг, которая – после нескольких последовательных трансформаций - привела к ее выводу из подчинения Министерству финансов. Был создан мегарегулятор финансовых рынков. В настоящее время это Агентство по финансовым услугам (Financial Services Agency). В его рамках действует специализированный орган, регулирующий рынок ценных бумаг (Комиссия по контролю за ценными бумагами и биржевой торговлей (Securities and Exchange Surveillance Commission (SESC). Бюро по ценным бумагам Министерства финансов (Securities Bureau of the Ministry of Finance) перестало существовать.

Великобритания Великобритания в 1980-90-е годы провела две последовательные реформы системы регулирования рынка ценных бумаг. В результате первой реформы, начатой в 1986 г., была создана система «супер-саморегулируемой организации», в результате второй реформы – мегарегулятор.

В 1986 г. в соответствии с Законом о финансовых услугах (Financial Services Act of 1986) был создан Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board (SIB). Сам Закон был призван "дополнить оперативность и гибкость саморегулирования надежностью и авторитетностью опирающейся на закон защиты инвестора".37 В соответствии с Законом о финансовых услугах (Financial Services Act) регулятивные полномочия первой инстанции были возложены на Государственного секретаря (Secretary of State), который имел право передавать эти полномочия полностью или частично "специально назначенному учреждению", названному "Совет по ценным бумагам и инвестициям Лтд." (Securities and Investment Board Limited).

SIB являлся частной организацией, члены которой назначались кол легиально Государственным секретарем и Управляющим Банком Англии.

Членами SIB должны были быть лица, имеющие опыт в инвестиционном бизнесе. Приложение, являющееся частью Закона о финансовых услугах (Financial Services Act), предусматривает следующие требования в отношении членства в SIB. «Членами управляющего органа должны быть:

(a) лица, имеющие опыт в области инвестиционного бизнеса, необходимый для выполнения функций или предполагаемых функций учреждения;

(b) другие лица, в том числе те, которые в своих интересах или интересах других, регулярно пользуются услугами, предоставляемыми лицами, осуществляющими какие-либо операции в области инвестиционного бизнеса;

и состав данного органа должен обеспечивать надлежащий баланс интересов лиц, осуществляющих операции в области инвестиционного бизнеса, и интересов публики».

SIB должен был представлять ежегодные отчеты Государственному сек ретарю и Парламенту.

Система регулирования рынка капитала в Великобритании, основанная на Законе о финансовых услугах 1986 г. (Financial Services Act of 1986), состояла из нескольких уровней: нижний включает саморегулируемые организации, которые разрабатывают правила и обеспечивают их выполнение для профессиональных участников сектора финансовых услуг. Возглавлял структуру Государственный секретарь (Secretary of State) или уполномоченное им Министерство торговли и промышленности (Department of Trade and Industry). Как предусмотрено в Законе, Государственный секретарь, в свою очередь, передавал конкретные полномочия по регулированию SIB. Совет по Sir Nicholas Goodison, former chairman of the International Stock Exchange of the United Kingdom, as quoted in Sam Skott Miller, “Regulating Financial Services In The United Kingdom - An American Perspective”, 44 BUSINESS LAWYER 323, (1989).

Section 114, Financial Services Act, as reprinted in Ernest & Young, Companies Act Handbook (4th ed. Compiled by Richard Jenkins, 1995).

ценным бумагам и инвестициям (SIB), в свою очередь, наделял полномочиями саморегулируемые организации, в том числе фондовые биржи.

В соответствии с английской системой, если профессионал не желал принадлежать к саморегулирумой организации (или являлся квали фицированным профессионалом из страны ЕС), он мог обратиться за разрешением непосредственно в Совет по ценным бумагам и инвестициям (SIB) и должен был контролироваться напрямую Советом. Таким образом, SIB был уполномочен определять и принимать правила для профессионалов, не являющихся членами признанной саморегулируемой организации.

Извлечение из: Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. – С.209-210 (сноски опущены).

«В 1986 г. парламент принял Закон о финансовых услугах (Financial Services Act), вошедший в силу в 1988 г. Закон подвел под систему регулирования законодательную основу, хотя на практике сохранил за саморегулированием главную роль. Законом о финансовых услугах был создан специальный орган Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investments Board), наделенный исключительными полномочиями регулирования рынка. По статусу это была некоммерческая компания, участниками которой являлись представители различных фирм, работающих на финансовом рынке. Т.е. по сути дела это была супер-саморегулируемая организация профессиональных участников рынка ценных бумаг… В свою очередь Совет делегировал полномочия другим СРО (Совет по ценным бумагам и фьючерсам - SFA (Securities and Futures Authority), Ассоциация финансовых посредников, менеджеров и брокеров - ФИМБРА (Financial Intermediaries, Managers & Brokers Regulatory Association), Организация инвестиционных управляющих - ИМРО (Investment Management Regulatory Organization), Организация компаний страхования жизни и юнит-трастов ЛАУТРО (Life Assurance & Unit Trust Regulatory Organization)). Совет мог самостоятельно лицензировать финансовых посредников (за исключением банков), но реально этим занимались СРО.

Орган, непосредственно занимавшийся регулированием брокерско-дилерских фирм, ведущих операции с ценными бумагами, - SFA. Он же занимался их лицензированием и осуществлял проверки деятельности. Лица, работавшие с клиентами в области ценных бумаг, обязаны были сдать экзамен SFA по типу американского Series 7.

С 1997 г. в Великобритании началась новая реформа системы регулирования финансового сектора. Правительство выступило с инициативой объединить в единый орган все организации, занимающиеся его регулированием. С этой целью было принято решение расширить полномочия Совета по ценным бумагам и инвестициям, передав ему непосредственно все регулятивные функции различных ведомств и саморегулируемых организаций с превращением его в государственную (statutory) организацию. При этом сам Совет был переименован в Совет по финансовым услугам (Financial Services Authority). Председатель Совета и члены правления назначаются министерством финансов и подотчетны последнему.

Первый шаг реформы - передача Совету контрольных функций Банка Англии в области регулирования коммерческих банков (1 июня 1998 г.) К концу г. Cовету должны быть переданы полномочия всех саморегулируемых организаций. В итоге к нему должны были перейти функции Building Societies Commission, Friendly Societies Commission, Insurance Directorate of HM Treasury, Investment Management Regulatory Organization, Personal Investment Authority, Registry of Friendly Societies, Securities and Futures Authority - в общей сложности 9 организаций… Т.е. возникает супер-регулятор, контролирующий банки, компании по ценным бумагам, страховые компании, пенсионные фонды, фондовые биржи, депозитарно-клиринговые организации. Общее количество сотрудников в г. – примерно 2000 человек (после передачи всех функций СРО к концу 2000 г.

должно быть 2700)”.

Передача полномочий произошла в декабре 2001 г. К настоящему времени (2002 г.) Совет по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA), которому ранее были переданы надзорные функции Банка Англии, полностью поглотил Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investments Board), на базе которого был создан, Совет по ценным бумагам и фьючерсам - SFA (Securities and Futures Authority), Организацию инвестиционных управляющих (Investment Management Regulatory Organization), Комиссию по строительным обществам (Building Societies Commission), Совет по персональным инвестициям (Personal Investment Authority), Комиссию по обществам взаимопомощи (Friendly Societies Commission), Регистр обществ взаимопомощи (Register of Friendly Societies). В течение 2002 г. Совету по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA) должен быть передан надзор за кредитными союзами и некоторые другие дополнительные функции.

FSA является неправительственной организацией, которая обладает регулятивными полномочиями, переданными ей в соответствии с Законом о финансовых услугах и рынках, вступившем в действие в декабре 2001 г.

(Financial Services and Markets Act). FSA не финансируется из бюджета, ее расходы покрываются за счет платежей, взимаемых с участников финансового рынка. FSA подотчетна Казначейству, ее ежегодный отчет через Казначейство представляется на рассмотрение Парламента. Руководители Совета по финансовым услугам (FSA) назначаются Казначейством. Франция Извлечение из: Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. – С.210-212.

«Регулятивная система Франции имеет сложную структуру, состоящую из нескольких звеньев, в той или иной степени подотчетных министерству экономики финансов или связанных с ним.

Introduction to the Financial Services Authority. – London: FSA, 2002. – 27 p.

Комиссия по биржевым операциям (Commission des operations de вourse) основной орган, в задачи которого входит защита интересов инвесторов.

Создана в 1967 г. Руководство возложено на правление, состоящее из 9 членов.

Среди них лица, назначенные Национальной ассамблеей, Сенатом, Экономическим и социальным советом, Банком Франции, представители профессиональных организаций. Комиссия следит за соблюдением стандартов раскрытия информации эмитентами. Комиссия выдает лицензии на создание инвестиционных компаний (взаимных фондов СИКАВ), расследует жалобы, поступающие от инвесторов.

Представители Комиссии вправе самостоятельно приходить в помещения профессиональных участников и знакомиться со всеми документами.

Именно Комиссия осуществляет расследования, связанные с нарушением законодательства и в необходимых случаях обращается в Верховный суд для получения разрешения на арест счетов или обыск. Обычно до таких мер дело не доходит. На нее возложен контроль за торговлей с использованием инсайдерской информации. В случае нарушения установленных ею правил, Комиссия вправе направлять материалы в прокуратуру или применять собственные санкции, в частности налагать штрафы. Председатель комиссии вправе от имени государства подавать иск в любой суд, кроме случаев уголовного правонарушения.

Комиссия вправе запретить или отменить листинг той или иной ценной бумаги.

Совет по финансовым рынкам (Conseil des marchs financiers, CMF) (до 1996 г.

его функции выполнял Совет фондовых бирж Conseil des bourses de valeurs).

По Закону о фондовых биржах 22 января 1988 г. в обязанности Совета входил общий надзор за деятельностью фирм по ценным бумагам - биржевых обществ. Этот орган выполнял функции основной саморегулируемой организации Франции, наподобие Совета по ценным бумагам и инвестициям в Англии (SIB) до его превращения в государственную организацию. В результате принятия Закона от 2 июля 1996 г. о модернизации финансового сектора41 Совет был переименован, а его полномочия расширились.42 В его составе ныне 16 членов, которые назначаются министерством экономики и финансов из числа представителей торговых посредников (банков и компаний по ценным бумагам), листинговых эмитентов, инвесторов, биржи, клиринговых организаций, сотрудников торговых посредников, представителя Банка Франции и министерства финансов.

Совет рассматривает документы компаний по ценным бумагам, прежде чем они обращаются за лицензией в специальный лицензирующий орган – Комитет по кредитным учреждениям и компаниям по ценным бумагам (Comite des tablissements de crdit et des entreprises d'investissement (CECEI, ранее На ее сайте http://www.cob.fr можно получить информацию о французских эмитентах.

Закон был принят в целях приведения нормативной базы Франции в соответствие с директивами ЕС. Текст закона можно прочитать на сайте Комиссии по биржевым операциям http://www.cob.fr.

Совет возник в результате объединения двух СРО – упомянутой выше Conseil des Bourses de Valeurs и Conseil du march а terme (Совет по срочным рынкам).

назывался Comite des tablissements de crdit)).43 Именно Совет разрабатывает общие правила, касающиеся операций с ценными бумагами. Свод этих правил, носящих название Генеральный регламент (Reglement General Conseil des Marchs Financiers), утверждается министерством финансов после согласования с Комиссией по биржевым операциям и Банком Франции.

Генеральный регламент устанавливает нормативы для организаций, занимающихся операциями на фондовом рынке, правила листинга и исключения из него, правила поглощения компаний и содержит профессиональный кодекс поведения должностных лиц и служащих всех торговых посредников по ценным бумагам (банки и компании по ценным бумагам). В случае необходимости Совет вправе принимать дисциплинарные меры воздействия».

ФАКТОРЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ ВО ВНИМАНИЕ ПРИ СОЗДАНИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ОРГАНА, РЕГУЛИРУЮЩЕГО РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Государственный орган, регулирующий рынок ценных бумаг, принимает участие в решении сложных финансовых проблем. Соответственно, в нем должен работать высококвалифицированный и исключительно добросовестный персонал. При отсутствии соответствующего вознаграждения и других привилегированных условий работы трудно, а то и невозможно, привлечь отвечающих требованиям людей и удержать их в штате после приобретения высокой квалификации, когда они получают привлекательные, с точки зрения оплаты труда, предложения от других финансовых институтов, деятельность которых они регулируют. Если руководители и персонал учреждения не являются штатными сотрудниками и не свободны от других обязательств, они не смогут добиться необходимого авторитета и доверия. При общем скептическом отношении к добросовестности и компетентности государственных служащих, никакой орган регулирования не сможет выполнять поставленные задачи, если его персонал не будет действительно знающим и честным. Поэтому все специалисты, работающие в аппарате финансовых регуляторов, должны всю свою профессиональную деятельность посвящать выполнению своих функциональных обязанностей.

Необходимо понимать, что комиссии по регулированию рынка ценных бумаг неизбежно станут школой подготовки кадров для частных финансовых институтов, даже если оплата труда и условия работы будут оптимальными.

Однако это тоже полезно, поскольку лица, имеющие опыт работы в органе, регулирующем рынок ценных бумаг, будут знать систему изнутри и должны будут с уважением относиться к целям регулирования. Тем самым со своих позиций в частном секторе они будут поддерживать функционирование системы. Для того, чтобы быть готовым к такой утечке сотрудников, штат регулятора должен быть достаточно большим с самого начала. Кроме того, Комитет лицензирует и банки, и компании по ценным бумагам. При этом повседневный пруденциальный надзор над банками и компаниями по ценным бумагам возложен на Банковскую комиссию (Commission bancaire) и Комитет по регламентации банковской и финансовой деятельности (Comite de la rglementation bancaire et financire (CRBF)), ранее назывался Comite de la rglementation bancaire (CRB).

период становления государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг, будет трудоемким и потребует много времени. Он также предоставит участникам этого процесса прекрасную возможность получить новые знания и навыки;

кривая обучения будет резко идти вверх. Чем больше обучающихся, тем лучше для системы в целом, а также и в долгосрочном плане.

Дискуссия о мегарегуляторе Новой для России является концепция мегарегулятора отечественного финансового рынка. Впервые идея создания мегарегулятора в России была предложена британской компанией “Cadogan Financial” в конце 1999 г. по следующим причинам: неравномерность, фрагментарность и непоследовательность нормативно-правовой базы в России;

незначительный размер рынков капитала;

недостаточная независимость органов регулирования;

низкая оплата труда и недостаток ресурсов, характерные для большинства органов регулирования;

отсутствие четкой карьерно – иерархической структуры.

“Единый, объединенный и независимый орган регулирования не только позволит создать более последовательную и более простую нормативную базу, но и, при условии его самофинансирования, обеспечит более высокую оплату труда, наличие большего количества ресурсов и карьерные перспективы”. “Регулирование рынка капиталов фрагментарно, распылено между несколькими регуляторами - Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), саморегулируемыми организациями (СРО), Министерством финансов (Минфин) и его частью – Департаментом страхового надзора, Центральным банком России (ЦБР), Инспекцией по негосударственным пенсионным фондам. Структура регулирования имеет элементы функционального и институционального регулирования. Примером является регулирование деятельности кредитных организаций на рынке ценных бумаг силами ЦБР, а не ФКЦБ России”.45 “…Каждый вид деятельности будет регулироваться особым департаментом внутри мегарегулятора. Таким путем уже пошли Великобритания, Япония, Корея, Исландия, Люксембург, Австралия, Венгрия... Мегарегулятор осуществляет регулирующие функции в отношении: кредитных организаций;

деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

деятельности организаторов торговли;

деятельности по управлению коллективными инвестициями;

страховой деятельности… при этом сами виды деятельности не совмещаются в рамках одного и того же юридического лица, а регулирование каждого из этих видов деятельности осуществляется отдельным департаментом, ответственным перед своим курирующим членом исполнительного органа… В функции такого регулятора не будут входить такие функции, как поддержание курса национальной валюты, кредитора последней инстанции, установление ставки Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 43.

Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 24.

межбанковского кредита, функции эмитента и регулятора государственных ценных бумаг.” Важно, что создание единого мегарегулятора предлагалось “Cadogan Financial” в рамках проекта программы технической помощи, основным реципиентом которой предполагалась ФКЦБ России.47 Практически это означало формирование мегарегулятора на базе Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (в Великобритании мегарегулятор был создан на базе Securities and Investment Board).

Постановка задачи создания мегарегулятора требует длительной дискуссии о последствиях, ресурсах, степени готовности рынка к такой мере, наконец, о ее конечной эффективности, хотя мировая практика в этой области неоднозначна. Если даже при разделении зон ответственности российские финансовые регуляторы (не только ФКЦБ России, но и Банк России, и Минфин, и Инспекция по НПФ) не смогли в 1990-е годы эффективно регулировать свои отрасли, то тем слабее может быть регулирующее воздействие и тем более негативным будет кумулятивный эффект при смешении ответственности.

На самом деле ни один из приведенных “Cadogan Financial” аргументов не является неопровергаемым.

Во-первых, в кризисных условиях крупная реорганизация, взятая вне контекста общего плана финансовых реформ,48 направленных на восстановление финансового рынка, способна только замедлить решение более острых проблем (такой программы реформ в России не появилось после г., программные документы были ограничены реструктуризацией банковского сектора). Известно, что лучший способ не решать фундаментальные проблемы - начать организационную, с неизвестными результатами, масштабную перестройку.

Во-вторых, в российских условиях - при дефиците кадров, финансирования и т.п., - слияние ведомств, скорее всего, вызовет ослабление регулирования отдельных участков рынка, а ресурсы, поступившие в распоряжение нового ведомства, будут меньше, чем сумма ресурсов, находившихся в распоряжении министерств до их слияния. Это хорошо показывает опыт Минфина, который до создания ФКЦБ России курировал в начале 1990-х годов рынок ценных бумаг и фактически упустил эту отрасль. И, наоборот, выделение в России самостоятельной налоговой службы из состава Минфина привело к росту материальной, кадровой, финансовой базы, используемой государством для регулирования этой области финансов.

Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – p.128-129.

Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 47.

В Японии создание мега-регулятора – Financial Supervisory Agency – проходило в контексте и в качестве одной из мер реформирования всего финансового сектора.

Ожидаемая нехватка ресурсов при централизации управления не позволит мегарегулятору с должной внимательностью заниматься развитием каждого отдельного сектора финансового рынка, что недопустимо на таком слабом рынке, как российский. Реорганизация неизбежно минимум на 2-3 года вызовет излишнюю мобильность кадров, ослабление управляемости, нестабильность штатов, структур и полномочий, превалирование текущих организационных задач над перспективными. Это замедлит развитие рынка, приведет к повышению регулятивных издержек и нарастанию системного риска. Координация деятельности регуляторов, преодоление фрагментарности регулятивной базы и несовпадения подходов вполне может осуществляться (при наличии воли правительства) в рамках национального совета по финансовому рынку (если он будет создан), межведомственных комиссий, рабочих групп. Нет ничего хуже подмены процесса развития организационными изменениями, масштабными преобразованиями структур управления, не вызванными объективными потребностями.

Опыт советского периода показывает, что такое чрезмерная централизация управления и к каким последствиям – в управляемом объекте – она ведет. Все управленческие аргументы, относящиеся к экономии расходов в мегарегуляторе (в сравнении с отдельными ведомствами), ликвидации конфликтов интересов между различными органами регулирования, к лучшему распределению регулятивных ресурсов49 и т.д., имеют обратные доводы и приобретают смысл только в том случае, если состояние самого объекта регулирования – финансового рынка – требует отказа от функционального (секторального) регулирования и перехода к мегарегулированию.

В-третьих, что касается большей независимости мегарегулятора, то в ряде случаев свидетельствует о его строгой подчиненности министерству финансов – в Великобритании, Корее, Норвегии, Финляндии и Швеции, министерству по делам экономики – в Дании.

Более интересен вопрос о том, существует ли в России экономическая основа для создания мегарегулятора, такая степень переплетения функций и операций на рынке, такая степень универсальности финансовых институтов, которая позволяла бы говорить о необходимости мегарегулятора? Является ли создание систем управления, основанных на мегарегуляторе, тенденцией на зарубежных финансовых рынках или речь идет о страновых особенностях?

Какими конкретно причинами вызваны решения о переходе к концепции мегарегулятора в тех случаях, на которые ссылается «Cadogan Financial», например, в Великобритании, Японии, Корее, Австралии и некоторых других рынках?

Ответы на эти вопросы следующие. Действительно, можно признать, что существует расширяющаяся в мире практика создания мегарегуляторов или по меньшей мере объединения функций нескольких органов, регулирующих деятельность на финансовых рынках. Примерами могут быть Норвегия ( г.), Канада (1987 г.), Дания (1988 г.), Швеция (1991 г.), Великобритания ( г.), Япония (1998 г.), Корея (1998 г.), Австралия (1998 г.), Исландия (1999 г.), Briault Clive. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator // Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.18-26.

Briault Clive. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator // Южная Африка (1990 г.), Венгрия (1996 г.), Сингапур. По сути, мегарегулятор создан в Швейцарии.

Вместе с тем «в Европейском Союзе сколько государств – членов ЕС, столько и отличающихся друг от друга структур финансового регулирования.

Например, полностью интегрированные мегарегуляторы существуют в трех странах, в двух государствах регулирование в основном сконцентрировано в одном институте, в одном – существует конфедеральная система, в шести государствах – структура регулирования, состоящая из трех ведомств, и в двух – существующая система находится в процессе изменения. Что касается участия центральных банков, то в семи государствах банковский надзор находится внутри центрального банка или тесно связан с ним, в пяти – орган надзора над банками полностью независим от центрального банка, в двух – в основном независим, в одном государстве – осуществляется пересмотр системы». Более подробно международная практика создания мегарегуляторов рассмотрена в табл. 2.

Таблица Обзор международной практики создания мегарегуляторов Страна Мегарегулятор Выполняемые функции Мегарегуляторы, выполняющие как надзорные функции, так и функции установления правил Велико- Financial Services С 1997 г. поэтапно аккумулирует функции банковского надзора (Bank of британия Authority England, Supervision and Surveillance Division), регулирования и надзора над строительными обществами, институтами ценных бумаг, страхования, коллективных инвестиций. Эти функции ранее выполнялись Building Societies Commission, Securities and Investments Board, Insurance Directorate of Department of Trade and Industry, Securities and Futures Authority, Personal Investment Authority, Investment Management Regulatory Organization, Friendly Societies Commission, Registrar of Friendly Societies. Австралия Australian Securities Два мегарегулятора – Australian Securities and Investments Commission and Investments (регулирование и надзор отрасли ценных бумаг и инвестиционных трастов, Commission, защита инвесторов во всех финансовых отраслях, включая отношения страховых компаний и банков с клиентами) и Australian Prudential Regulation Australian Prudential Authority (установление пруденциальных стандартов и надзор в отношении Regulation Authority банков, страховых компаний, пенсионных фондов, небанковских кредитных организаций) находятся – совместно с центральным банком – под координирующим воздействием Совета финансовых регуляторов (Council of Financial Regulators), который обладает, скорее, не властными, а согласующими полномочиями Канада Office of the Установление регулятивных правил и надзор за рядом финансовых институтов, Superintendent of если они регистрируются на федеральном уровне (банки, небанковские Financial Institutions кредитные организации, страховые организации, трасты, институты пенсионного частного обеспечения) Сингапур Monetary Authority Регулирование всего финансового сектора, в том числе выполнение функций of Singapore центрального банка, а через структурное подразделение – Financial Supervision Group – функций надзора и регулирования всего финансового сектора, включая банки, страховые компании, отрасль ценных бумаг Швейцария Swiss Federal Функции регулирования входа на рынок, установления правил и надзора за Banking Commission банками, брокерами – дилерами, инвестиционными фондами, управляемыми банками, фондовыми биржами, организациями депозитарной и расчетно – клиринговой инфраструктуры. Пенсионная и страховая отрасли не входят в сферу регулирования Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.11-12.

Davies Howard, Chairman, Financial Services Authority. The Single Financial Market in Five Years Time: How Will Regulation Work? // Brussels: Speech 20 March, 2000.

A New Regulator for the New Millenium // Financial Sevices Authority, U.K. – 2000, January. – 48 p.

Annual Report 1998 // Council of Financial Regulators, Australia. – 1999. – 40 p.

Мегарегуляторы, выполняющие только (или преимущественно) надзорные функции Япония Financial Действуя как мегарегулятор, является только органом надзора, исполняя Supervisory Agency надзорные функции в отношении банков, страховых организаций и отрасли (до июня 2000 г.) ценных бумаг (в том числе проверки, финансовые расследования и принятие санкций) Корея Financial Является только органом надзора, осуществляя указанные функции в отношении Supervisory банков, страховых институтов, отрасли ценных бумаг, небанковских Commission финансовых институтов Венгрия Hungarian Banking Осуществляет надзорные функции в отношении банков и отрасли ценных бумаг and Capital Market Supervision Дания Danish Financial Действует как «секретариат» (внешние связи и обеспечивающие функции) для Supervisory трех секторальных ведомств (Danish Securities Council, Danish Insurance Council, Authority Danish Pension Market Council), каждый из которых является надзорным органом для отрасли ценных бумаг, страхования и частного пенсионного обеспечения соответственно Норвегия Banking, Insurance Является только органом надзора, осуществляя указанные функции в отношении and Securities банков, страховых институтов, отрасли ценных бумаг, пенсионных фондов, Commission небанковских финансовых институтов Швеция Swedish Financial Надзор за банками и другими кредитными организациями, институтами ценных Supervisory бумаг, инвестиционными фондами, страховыми компаниями Authority Финляндия Financial Надзор за банками и другими кредитными организациями, институтами ценных Supervision бумаг, инвестиционными фондами, страховыми компаниями, рынками, депозитарной инфраструктурой Южная Financial Services Осуществляет надзорные и «консультирующие» функции в отношении Африка Board институтов ценных бумаг, страхования, частного пенсионного обеспечения, трастов и других, за исключением банков Анализ табл. 2 позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, часть мегарегуляторов создается на компактных рынках небольших стран, финансовый сектор которых не располагает широкой региональной сетью. Во вторых, большей частью функции мегарегуляторов (в 7 случаях из 11) ограничены надзором за финансовым сектором.

Уже эти наблюдения показывают, что общие ссылки на международную практику как обоснование создания мегарегулятора в России по меньшей мере неточны. Вместе с тем вопрос об экономических причинах создания мегарегулятора, например, в Великобритании, Австралии и отчасти Японии, о действии тех же самых причинно-следственных связей в российской практике, пока остается открытым.

На самом деле такими основными причинами являются:

универсализация финансовых институтов на открытых и либерализованных рынках;

создание финансовых конгломератов, в которых холдинговая компания или иным образом консолидированный собственник владеет несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка;

перекрестные предложения финансовых продуктов: банками – страховых, фондовых, пенсионных, коллективных инвестиций и т.д., страховыми и брокерско дилерскими компаниями – банковских или подобных банковским;

секьюритизация финансовых продуктов, создание банкоподобных продуктов и т.п.

В этой связи важен рост трансграничных предложений диверсифицированных финансовых продуктов, предоставление услуг Annual Report 1998 //Finansinspektionen, Sweden. – 1999. – 32 p.

Strategic Plan. Setting the Strategic Course for the 21st Century//Financial Services Board, SA. - 1999, October. – 32 p.

финансовыми институтами, подобных тем, которые оказывались организаторами торговли на финансовых рынках, вхождение в финансовый бизнес крупных предприятий реального сектора и торговли, диверсификация продуктов, возникающая в связи с развитием интернет – финансовой коммерции.

В исследовании Международного валютного фонда отмечается, что «линии демаркации, которые когда-то разделяли операции банков и операции небанковских институтов становятся всё менее заметными. Всё в большей степени эти институты предлагают схожие продукты тем же самым клиентам.

В некоторых случаях, если взглянуть на бухгалтерские балансы, перечень операций и источники денежных ресурсов крупных оптовых институтов, с трудом можно определить, какие из них являются «банками», а какие «домами ценных бумаг» (securities houses)». В соответствии с исследованием группы финансовых институтов, проведенным мегарегулятором Financial Services Authority (Великобритания), “восемь фирм… были лицензированы на ведение всех пяти основных видов деятельности, по которым нужно получение лицензии (привлечение депозитов, страхование, ценные бумаги и корпоративное финансирование, управление фондами, консультирование в области инвестиций и продажа инвестиционных продуктов розничным клиентам… Еще 13 фирм были лицензированы на ведение четырех из этих видов деятельности и более 50 других фирм имели лицензии на выполнение 3 из 5 функций. Двадцать лет назад даже крупнейшие британские финансовые институты обычно имели разрешение на ведение только одной из этих двух функций… Исчезновение связи между определенным типом фирмы и ограниченным рядом продуктов, поставляемых этой фирмой, означает трудности регулирования на функциональном базисе… традиционный функциональный подход больше не соответствует структуре фирм и рынков.”57 С ростом числа финансовых конгломератов (многофункциональных фирм) число согласований, коммуникаций, потребности в координации внутри и между государственными органами нарастают таким образом, что, по мнению идеологов мегарегулирования, даже при назначении «ведущего регулятора» для каждого финансового конгломерата не решаются проблемы управляемости и качества надзора.

Выходом из положения может быть отказ от регулирования по функциональному (или, что то же самое, секторальному) принципу и создание мегарегулятора. При этом мегарегулятор обычно оказывается построенным внутри по секторальному принципу - банки, страхование, ценные бумаги и т.п.

– с выделением в своей структуре «ведущих регуляторов» - подразделений и лиц, ответственных, если следовать терминологии Financial Services Authority, за «комплексные группы» - финансовые конгломераты.

Великобритания и другие страны, где созданы мегарегуляторы, пошли значительно дальше рекомендаций Международной организации комиссий по ценным бумагам и других международных организаций, которые при надзоре International Capital Markets. Developments, Prospects and Policy Issues //Wash.: International Monetary Fund. – 1994, September. – P.15.

Clive Briault. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator //Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.12 – 14.

за финансовыми конгломератами предлагали выделять «ведущего регулятора», налаживать обмен информацией, предпринимать совместные действия и т.п. Применимость в России. Из приведенного анализа очевидно, что даже для постановки вопроса о «мегарегуляторе» как о возможном решении должна быть достигнута высокая степень зрелости финансового рынка, должны вырасти крупные и диверсифицированные финансовые институты и группы, существование которых позволит поставить вопрос о переходе от преимущественно функционального (или, что то же самое, секторального) регулирования к системе «ведущих регуляторов» (с сохранением функционального принципа) - и далее к кросс – секторному регулированию, с возможным созданием мегарегулятора.

В России, где финансовые институты имеют крайне низкую капитализацию, создание мегарегулятора преждевременно. Учитывая слабость ресурсов государства, существование функциональных органов, отвечающих за конкретные сегменты и отрасли финансового рынка крайне важно, так как это создает возможность направленного внимания и целевых действий по строительству или, точнее, содействию строительству своих «собственных» отраслей – страхования, ценных бумаг, банков, частного пенсионного обеспечения, коллективных схем инвестирования. Стоит только укрупнить их регуляторов, как немедленно объем усилий, относящийся к каждой финансовой отрасли, резко сократится.

Для формирования мегарегулятора в России нет экономической базы: а) финансовый рынок крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых институтах, с низкой капитализацией, которым только предстоит вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес;

б) региональные рынки замкнуты, отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов;

в) финансовые продукты и деятельность российских финансовых институтов имеют упрощенную структуру;

г) не существует группы и даже отдельных финансовых конгломератов, которые имели бы доминирующее положение в нескольких секторах рынка и представляли бы собой «переплетенный», со сложной организационной структурой универсальный бизнес;

д) функциональным регуляторам только предстоит в будущем «вырастить» внутри своих секторов финансового рынка крупные компании, которые бы на основе реорганизаций и приобретений стали бы занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов.

Поэтому необходимо согласиться с мнением Говарда Дэвиса, главы финансового мегарегулятора Великобритании (Financial Services Authority), который отмечает следующее: «В Соединенном Королевстве мы решили, что создание мегарегулятора имеет смысл на наших очень открытых рынках, и мы определенно не жалеем об этом решении… Но если рассмотреть мировую практику, то можно найти много очень различных моделей регулирования… относительно которых ясно, что они хорошо работают в странах с различными типами финансового рынка и политических структур. Тот факт, что в Европе Supervision of Financial Conglomerates//Basle Committee on Banking Supervision, International Organization of Securities Commissions, International Association of Insurance Supervisors. – 1999, February. – 139 p.

существует почти столько же моделей, сколько стран - членов ЕС, является проблемой, когда решаются вопросы гармонизации. Но при этом совершенно невозможно утверждать, что одна и та же модель является безусловно правильной для каждой страны». ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ РЕГУЛЯТОРОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В России сложилась смешанная модель рынка ценных бумаг. Создание мегарегулятора на даный момент не представляется возможным, эта идея не является актуальной (анализ см. выше). Следовательно, в среднесрочной перспективе в России будут сочетаться функциональный и институциональный принципы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Соответственно, регулирование рынка ценных бумаг будет неизбежно разделено, как и во многих странах, между несколькими финансовыми регуляторами, что делает необходимым развитие различных форм взаимодействия между ними, обеспечивающих целостность и эффективность регулирования рынка. Российский рынок ценных бумаг не является в этом плане исключением, не существует ни одного фондового рынка, где бы полномочия государства на рынке ценных бумаг так или иначе не были разделены.

В соответствии с международной60 и внутренней практикой указанное взаимодействие может иметь следующие формы:

-создание совместных органов регуляторов (коллегии, состоящие из представителей различных ведомств, деятельность которых нуждается в согласовании, различного рода межведомственные комиссии, рабочие группы, целевые группы для ведения конкретного проекта, экспертные советы и т.п.), проведение регулярных консультаций руководителей по вопросам текущей деятельности и политики;

-взаимное согласование действий, политики, ведение их с учетом интересов других регуляторов, содействие появлению финансовых инструментов, рынков, систем их обеспечения, которые мог бы использовать другой финансовый регулятор в своей деятельности на рынке;

-создание общих концепций и взглядов на модель и программу развития фондового рынка, объединение ресурсов, прекращение создания параллельных структур фондового рынка, слияние организаций, пользующихся поддержкой различных регуляторов (СРО, депозитарная и расчетно-клиринговая инфраструктура, торговые площадки, системы раскрытия информации и т.д.);

Davies Howard, Chairman, Financial Services Authority. The Single Financial Market in Five Years Time: How Will Regulation Work? //Brussels: Speech 20 March, 2000.

Objectives and Principles of Securities Regulation, IOSCO, 1998;

Guidance on Information Sharing, IOSCO, 1998;

Report on Cooperation Between Market Authorities and Default Procedures, IOSCO, 1996;

Regulatory Cooperation on Emergencies: A Discussion Paper, IOSCO, 1996;

Mechanisms to Enhance Open and Timely Communication Between Market Authorities of Related Cash and Derivative Markets During Periods of Market Disruption, IOSCO, 1993;

Supervision of Financial Conglomerates, IOSCO, 1999;

Supervisory Framework for Markets, IOSCO, 1999.

-введение схем обмена информацией, в том числе конфиденциальной, в случаях чрезвычайных ситуаций, прежде всего, нарастающего рыночного риска, возможности перевода рисков с одного рынка на другой, их взаимного усиления;

манипулирования, инсайдерства, использования иных нечестных приемов в совершении сделок на рынке ценных бумаг;

организация надзора за финансовым конгломератом, отдельные компании которого находятся в ведении различных финансовых регуляторов;

текущего информирования о подходах к регулированию, о планируемых изменениях в политике и правилах, об областях озабоченности, о предпринимаемых действиях и т.д.;

-организация совместного регулирования финансовых конгломератов, с определением ведущего регулятора (регулятора материнской компании), с организацией совместных процедур выдвижения нормативных требований (например, к уровню достаточности консолидированного капитала и агрегированных рисков), надзора, проверок, оценок областей озабоченности, принятия санкций, оповещения о предпринимаемых действиях в отношении отдельных компаний конгломерата;

-разработка совместной политики, стандартов, правил, ведение различных видов совместной деятельности (использование общих информационных систем, проведение совместных проверок, расследований, если они возможны, принятие совместных санкций и осуществление иных совместных действий, согласование процедур надзора и понуждения к исполнению правил), согласование изменений в политике регулирования, если они затрагивают интересы и полномочия другой стороны;

-заключение меморандума о взаимопонимании или договора о сотрудничестве, включающего все возможные формы совместной деятельности регуляторов (например, центрального банка и комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам).

Пример меморандума о взаимопонимании между Reserve Bank of Australia и Australian Prudential Regulation Authority (октябрь 1998 г.) - Признание факта взаимодополняемости задач.

- Обоюдное обязательство о полном и своевременном обмене информацией в качестве важнейшего элемента координации между двумя ведомствами.

- Немедленное предоставление информации со всем должным старанием и с учетом срочности.

- Соблюдение требований конфиденциальности и секретности информации, поставляемой друг другу, возможность выставлять специальные требования к режиму использования информации.

- Совместная работа, чтобы избежать дублирования информации, предоставляемой финансовыми институтами, минимизировать бремя отчетности, лежащее на них.

- возможность разделения затрат на сбор информации, необходимой тому и другому ведомствам.

- Ведомственные базы данных, к которым оба ведомства имеют свободный и открытый перекрестный доступ.

- Если одно из ведомств считает, что возникла угроза финансовой стабильности, то оно немедленно сообщает об этом другому ведомству, задействуется механизм непрерывных консультаций по поводу состояния рынка и планируемых акций.

- Совместное участие во внешнем надзоре и проверках на местах.

- Взаимное уведомление о планируемых изменениях в политике регулирования, прежде всего, в том случае, если они затрагивают регулятивную инфраструктуру, созданную другой стороной.

- Совместное участие в международных организациях и рабочих группах, объединяющих финансовых регуляторов.

- Создание совместного Координационного комитета, отвечающего за поддержание финансовой стабильности и реализацию схем обмена информацией, совместные публикации статистической отчетности и совместные научные исследования (периодичность заседаний - месячная) и др.

4.2. ОБЕСПЕЧЕНИЕ ПРИНУДИТЕЛЬНОГО ИСПОЛНЕНИЯ ЗАКОНОВ И ПРАВИЛ Безусловно, требования о раскрытии адекватной и точной информации должны опираться на систему строгих наказаний за мошенничество и нарушение обязательств по раскрытию информации, предусмотренных законом или правилами саморегулируемых организаций. Юридические обязательства раскрывать информацию превращаются в пустые слова без активного обеспечения их принудительного выполнения. В тех странах, где от сутствуют традиции гражданской правовой защиты и не существует судебной системы, способной обеспечивать рассмотрение частных исков в рамках такой защиты, бремя по обеспечению исполнения законов и правил лежит, прежде всего, на государственном регулятивном органе.

Законы не имеют должного воздействия без активной и решительной работы по обеспечению их принудительного исполнения. Если главная ответственность за это возлагается на государственный орган, у этого учреждения должен быть адекватный компетентный персонал, делающий эффективной систему обеспечения принудительного исполнения законов.

Поэтому в США и Великобритании, например, были приняты действенные меры для обеспечения принудительного исполнения законов через частные иски о возмещении ущерба, нанесенного в результате мошенничества или нарушения обязательств раскрывать информацию.

Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933), принятый в США, содержит положения о гражданской ответственности, которые используются в свою пользу частными инвесторами, а не государственным регулятивным органом. Эти положения, по словам одного из составителей этого закона, "были, в основном, взяты из английского Закона о компаниях (Companies Act)". Раздел 11 Закона США о ценных бумагах 1933 г. (Section 11 of the Securities Act of 1933) предусматривает абсолютную ответственность лиц, подписавших заявление о регистрации, если это заявление содержит неверную или вводящую в заблуждение информацию о существенном факте.

Подписавший несет бремя доказывания того, что он соблюдал принцип “должной внимательности» (due diligence).

James Landis, “The Legislative History of The Securities Act of 1933,” GEORGE WASHINGTON LAW REVIEW 29, 35 (1959).

Ниже следует текст этого положения (отдельные положения выделены авторами):

«§11 [15 U.S.C.A. §77к.] Гражданская ответственность в случае раскрытия неверной информации в заявлении о регистрации.

(а) Лица, имеющие основания для иска;

лица, несущие ответственность.

В случае, если какая-либо часть заявления о регистрации, после ее вступления в силу, содержала неверную информацию о каком-либо существенном факте или не содержала информации о каком-либо существенном факте, которую требовалось предоставить или которая была необходимой для того, чтобы информация в заявлении не вводила в заблуждение, любое лицо, купившее такую ценную бумагу (если не будет доказано, что на момент приобретения это лицо знало о такой неверной информации или опущении информации), может, по закону или по справедливости, в любом суде, имеющем соответствующую компетенцию, подавать иск на:

(1) каждое лицо, подписавшее заявление о регистрации;

(2) каждое лицо, которое было директором (или выполняло аналогичные функции) или партнером в компании-эмитенте на момент подачи части заявления о регистрации, в отношении которого утверждается наличие ответственности;

(3) каждое лицо, которое, с его согласия, поименовано в заявлении о регистрации как директор или будущий директор;

лицо, выполнявшее аналогичные функции, или партнер;

(4) каждого бухгалтера, инженера, оценщика или лицо, компетентное профессиональное мнение которого подкрепляет раскрытую им информацию, которое, по своему собственному согласию, было поименовано как лицо, подготовившее или заверившее любую часть заявления о регистрации, или подготовившее или заверившее любое заключение или оценку, использованные в связи с заявлением о регистрации, в отношении информации в этом заявлении о регистрации, заключении или оценке, которая, как утверждается, была им подготовлена или заверена;

(5) каждого андеррайтера такой ценной бумаги.

(b) Лица, освобождаемые от ответственности при предоставлении со ответствующих доказательств.

Невзирая на положения подраздела (а) настоящего раздела, никакое лицо, кроме эмитента, не несет ответственности, предусмотренной в нем, если оно докажет:

(1) что до вступления в силу части заявления о регистрации, в отношении которого утверждается наличие ответственности, (А) оно ушло в от ставку или предприняло разрешенные законом шаги для того, чтобы уйти в отставку, или прекратило или отказалось действовать во всех должно стях, качествах или отношениях, в которых оно было описано в заявле нии о регистрации как действующее или согласившееся действовать, и (В) оно уведомляло Комиссию (SEC) и эмитента в письменном виде о том, что оно поступило таким образом и что оно не будет нести ответственности за данную часть заявления о регистрации;

(2) что если данная часть заявления о регистрации вступила в силу без его ведома, и что, узнав об этом, оно сразу же предприняло действия и уведомило Комиссию (SEC) в соответствии с пунктом (1) настоящего подраздела и, кроме этого, сделало достаточное публичное заявление о том, что данная часть заявления о регистрации вступила в силу без его ведома;

(3) что (А) в том, что касается какой-либо части заявления о регистрации, которая, как утверждается, не была основана на компетентном мнении эксперта, и не является, как утверждается, копией или выдержкой из заключения или оценки эксперта и не была, как утверждается, основана на публичном официальном документе или заявлении, это лицо, после достаточного расследования, имело разумные основания считать и считало, на момент вступления в силу данной части заявления о регистрации, что информация, содержащаяся в ней, была верной, и что в ней не была намеренно пропущена информация о существенном факте, которую требовалось в ней указать или которая была необходима для того, чтобы информация, содержащаяся в ней, не вводила в заблуждение;

и (В) в том, что касается какой-либо части заявления о регистрации, которая, как утверждается, была основана на его компетентном мнении как эксперта, или является, как утверждается, копией или выдержкой из заключения или оценки, сделанных им как экспертом, (i) оно, после достаточного расследования, имело разумные основания считать и считало, на момент вступления в силу данной части заявления о регистрации, что содержащаяся в ней информация была верной и что в ней не была намеренно пропущена информация о существенном факте, которую требовалось в ней указать или которая была необходима для того, чтобы информация, содержащаяся в ней, не вводила в заблуждение, или (ii) данная часть заявления о регистрации неверно отражала его мнение как эксперта или не была точной копией или выдержкой из его заключения или оценки как эксперта;

и (С) в том, что касается какой-либо части заявления о регистрации, которая, как утверждается, была основана на компетентном мнении эксперта (не его самого) или была копией или выдержкой из заключения или оценки эксперта (не его самого), оно не имело разумных оснований считать и не считало, на момент вступления в силу данной части заявления о регистрации, что содержащаяся в ней информация была неверной или что в ней было опущение информации о существенном факте, которую требовалось в ней указать или которая была необходима для того, чтобы информация, содержащаяся в ней, не вводила в заблуждение, или что данная часть заявления о регистрации неверно отражала мнение эксперта или не была точной копией или выдержкой из заключения или оценки эксперта;

и (D) в том, что касается какой-либо части заявления о регистрации, которая, как утверждается, является заявлением, сделанным официальным лицом, или является копией или выдержкой из публичного официального документа, оно не имело достаточных оснований считать и не считало, на момент вступления в силу данной части заявления о регистрации, что содер жащаяся в ней информация была неверной, или что в ней была намеренно пропущена информация о существенном факте, которую требовалось в ней указать, или которая была необходима для того, чтобы информация, содержащаяся в ней, не вводила в заблуждение, или что данная часть заявления о регистрации неверно отражала заявление, сделанное официальным лицом, или не была точной копией или выдержкой из публичного официального документа».

*** Помимо конкретных положений о неверной информации или пропусках информации в заявлении о регистрации (включая проспект), законы о ценных бумагах предусматривают общие положения, направленные против мошенничества. Наиболее часто используемым в исках о возмещении убытков частных инвесторов является §10 Закона об обращении ценных бумаг 1934 г.

(Section 10 of the Securities Exchange Act of 1934), который гласит:

«Любое лицо нарушает закон, если оно, прямо или косвенно, используя любые средства или возможности торговли между штатами или почты, или услуги любой федеральной фондовой биржи, * * * (b) использует или применяет в связи с покупкой или продажей любой ценной бумаги какие-либо манипулятивные или обманные средства или способы в нарушение таких правил и положений, которые может предписать Комиссия как необходимые или целесообразные в интересах публики или в целях защиты инвесторов».

Эти положения признавались судами как основание для исков, подава емых как SEC, добивавшейся соответствующих решений суда, так и по терпевшими частными инвесторами, добивавшимися денежного возмещения убытков. В одном из классических исков, поданных на основании законодательства США о ценных бумагах, суд установил следующий принцип:

право на подачу частного иска может быть выведено из общих положений закона, направленных против мошенничества. Иск был подан на возмещение убытков в результате, якобы, мошеннического заговора с целью склонить истца продать акции двух компаний по цене, меньшей их реальной стоимости.

Отвергая просьбу ответчика отказать в иске, суд заявил: «Данный суд имеет компетенцию рассматривать дела индивидуальных ответчиков только в случае применимости к ним Закона США об обращении ценных бумаг 1934 г., § 78a (Securities Exchange Act of 1934, [15 U.S.C.A. § 78a et seq.]. Раздел 27 (Section 27) этого Закона разрешает экстратерриториальное рассмотрение исков "для обеспечения принудительного выполнения любой ответственности или обязательства, предусмотренных этим Законом или принятыми в соответствии с ним правилами и регулятивными положениями, или для пресечения любого нарушения этого Закона или принятых в соответствии с ним правил и регулятивных положений".

* * * Нет и не может быть сомнений в том, что данная жалоба описывает поведение, представляющее собой прямое нарушение положений раздела 10 (b) (Section 10 (b) Закона и исполняющего его Правила Х-10В-5 (Rule Х-10В-5).

Несомненно также и то, что в разделе 10 или других разделах нет положения, явно допускающего подачу гражданских исков лицами, пострадавшими в результате нарушения раздела 10 или Правила. Однако "нарушение Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512, 513-14 (D.C. ED Pa, 1946).

законодательного акта посредством совершения запрещенного деяния или несовершения требуемого деяния делает автора деяния ответственным за ущемление интереса другого лица, если (а) цель акта заключалась исключительно или частично в защите интереса другой стороны как частного лица;

и (b) ущемленный интерес является интересом, подпадающим под защиту акта"… Это правило - не просто канон толкования закона.

Пренебрежение предписаниями закона неправомерно и является право нарушением...

Безусловно, законодательная власть может отказать потерпевшим сторонам в праве на возмещение убытков, понесенных в результате нарушения закона, но это право является столь основополагающим и столь глубоко укоренившимся в законодательстве, что когда оно явно не отрицается, намерение отказать в нем должно быть заявлено ясно и определенно. Ответчики утверждают, что о таком намерении можно заключить из того факта, что три других раздела закона (разделы 9, 16 и 18) (Sections 9, 16 and 18), каждый из которых объявляет определенные виды поведения незаконными, ясно предусматривают возможность подачи гражданских исков потерпевшими лицами, а также условия и ограничения их подачи, в то время, как раздел 10 (Section 10) этого не делает. Этот аргумент нельзя назвать лишенным оснований. Он мог бы быть более убедительным, если бы вся проблема сводилась к толкованию закона, но в этом лишь часть проблемы. Главное сводится к тому, можно ли заключить о намерении отказать в правовой защите и упразднить ответственность, которая обычно присутствует здесь в соответствии с основными принципами деликтного права, так как данный закон в целом преследует общую цель регулирования всех видов сделок с ценными бумагами...».

В Великобритании в §200 Закона о финансовых услугах (Financial Services Act) предусматривается, что лицо совершает правонарушение, если:

(a) в целях или в связи с любым заявлением, подаваемым в соответствии с настоящим Законом;

или (b) при предполагаемом выполнении любого требования, предусмотренного в отношении его настоящим Законом, оно предоставляет информацию заведомо ложную или вводящую в заблуждение в отношении существенного факта, или безответственно предоставляет информацию, являющуюся ложной или вводящей в заблуждение в отношении существенного факта.

Помимо мер наказания за правонарушения, которые могут применяться регулятивными органами, в Великобритании саморегулируемые организации могли налагать санкции на своих членов. Например, в газетной статье в г.63 сообщалось, что глава Investment Management Regulatory Organization, саморегулируемой организации для инвестиционных компаний, ввел санкции в отношении двух крупных фирм. В статье говорилось: "Г-н Торп является пред ставителем все более расширяющегося круга лиц в финансовом сообществе, считающих, что внешние регуляторы должны играть мощную и активную роль в обеспечении защиты прав инвесторов. Представители Сити, придерживающиеся традиционного подхода, предпочитают систему, которая ближе к саморегулированию, при которой регуляторы не проверяют компании, а скорее работают в тесном сотрудничестве с ними".

Wall Street Journal Europe, Thursday, 12/5/96 p.1.

Как и в США, Закон о финансовых услугах (Financial Services Act) в § предусматривает частное право подачи иска о возмещении убытков потерпевшими инвесторами. Согласно этому параграфу нарушение правил или положений, предусмотренных Кодексом инвестиционного бизнеса (Conduct of Investment Business) и другими конкретными стандартами, "является основанием для подачи иска лицом, понесшим убытки в результате этого нарушения, с соблюдением условий защиты и других требований, применимых к искам в случае нарушения предусмотренного законом обязательства".

Извлечение из: Sam Scott Miller, “Regulating Financial Services In The United Kingdom – An American Perspective”, 44 BUSINESS LAWER 323, (1989).

«Параграф 62 Закона о финансовых услугах (Financial Services Act) дает инвестору, понесшему убытки в результате нарушения правила, введенного в соответствии с Законом о финансовых услугах (Financial Services Act), (что включает [правила саморегулируемых организаций]), право подавать гражданский судебный иск. Таким образом, Великобритания в этом вопросе пошла значительно дальше США.

*** Многие профессиональные участники рынка критиковали параграф 62, но министр торговли категорически против упразднения этого положения. Он заявил, что компенсационная схема сама по себе недостаточна, поскольку в таком случае компании, правильно ведущие свои дела, должны были бы отвечать за тех, кто допускает нарушения. Некоторые принижали значение параграфа 62, указывая на то, что в Великобритании не предусмотрены ко миссионные юристам в непредвиденных случаях, и что множество споров будет рассмотрено в арбитражных судах, но другие видят в этом положении значительный потенциальный риск для компаний”.

В Гонконге Закон о защите инвесторов (Protection of Investors Ordinance) включает специальные положения против мошенничества, связанного с покупкой или продажей ценных бумаг, ограничения на устные предложения о продаже, а также положения, касающиеся торговли с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) или заключения сделок компаниями за свой счет.

В Южной Корее законодательство о ценных бумагах включает следующие положения: “Если подписчик или покупатель ценных бумаг терпит ущерб, вызванный предоставлением эмитентом ложной информации в заявлении о регистрации или проспекте, упоминаемых в статье 12 (Article 12), или опущением суще ственной информации, которая должна была в них указываться, лицо, подпадающее под один из нижеследующих пунктов, несет ответственность за такой ущерб;

при условии, однако, что данное положение не применяется по отношению к таким случаям, когда лицо, которое может быть ответственным за ущерб, доказало, что оно не могло знать об этом, несмотря на проявление должной внимательности, или когда подписчик или покупатель таких ценных Article 14, Securities and Exchange Act of Jan. 15, 1962, Law No. 972 (as amended Jan. 5, 1994).

бумаг знал об этом на момент своего согласия подписаться или купить ценные бумаги:

(1) податель соответствующего заявления о регистрации и лица, бывшие директорами на момент подачи заявления (учредители - в тех случаях, когда заявление о регистрации было подано до регистрации компании);

(2) дипломированный публичный бухгалтер или оценщик, который своей подписью подтвердил или заверил, что информация в заявлении о регистрации или документах, приложенных к нему, является верной и правильной;

(3) лицо, вступившее в договор с эмитентом об андеррайтинге ценных бумаг;

(4) любое лицо, подготовившее или подавшее проспект”.

До проведения в Корее реформы системы регулирования финансового рынка в 90-х годах функции, обеспечивающие принудительное исполнение законодательства в области ценных бумаг, исполнялись в соответствии с порядком, изложенным ниже.

Извлечение из: Sang-Hyun Song, “Law and Policy of Securities Regulation in Korea”, Symposium: Securities Regulation in the APEC Countries, 4 PACIFIC RIM LAW & POLICY JOURNAL 757, 769-72 (1995).

“Y. МЕРЫ, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ ПРИНУДИТЕЛЬНОЕ ИСПОЛНЕНИЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА В ОБЛАСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ.

А. Уголовная ответственность.

Лицо может подлежать уголовной ответственности, если оно не полностью соблюдает требования о раскрытии информации, предусмотренные законами о ценных бумагах, при предложении ценных бумаг к публичному размещению.

Например, эмитент или андеррайтер, который делает незаконное предложение потенциальному инвестору до подачи заявления о регистрации, может понести уголовное наказание в виде тюремного заключения сроком до двух лет или штрафа на сумму 10 миллионов вон. Кроме этого, эмитент или андеррайтер, который распространяет ценные бумаги посредством вводящей в заблуждение информации или составленного с нарушениями заявления о регистрации или проспекта, может понести уголовное наказание в виде тюремного заключения сроком на один год и/или штрафа на 5 миллионов вон.

В. Гражданская ответственность.

Закон о ценных бумагах и биржах 1962 г. (Securities and Exchange Act of 1962) имеет лишь два положения, предусматривающих гражданскую ответственность в связи с распространением ценных бумаг: статьи (articles) и 197. Статья 14 предусматривает гражданскую ответственность за неверную информацию или опущение какого-либо существенного факта в заявлении о регистрации или проспекте. Статья 197 предусматривает гражданскую ответственность аудитора, который нанес ущерб третьим сторонам в результате опущения существенного факта или предоставления ложной или вводящей в заблуждение информации в аудиторских заключениях, включенных в заявление о регистрации или проспект.

В соответствии с Законом о ценных бумагах и биржах 1962 г. (Securities and Exchange Act of 1962) гражданской ответственности могут подлежать лишь следующие лица: (1) податель заявления о регистрации или любое другое лицо, подготовившее или подавшее проспект;

(2) лица, бывшие директорами на момент подачи заявления о регистрации или учредители, если заявление о регистрации было подано до регистрации компании-эмитента;

(3) дипломированный публичный бухгалтер или оценщик, подготовивший аудиторское заключение, включенное в заявление о регистрации;

(4) андеррайтер или дилер, вступивший в договор с эмитентом об андеррайтинге.

Закон о ценных бумагах и биржах 1962 г. (Securities and Exchange Act of 1962) не предусматривает гражданской ответственности в отношении лиц, осуществляющих вторичное размещение ценных бумаг, лиц, контролирующих эмитента, а также лиц, занимавшихся пособничеством и подстрекательством.

Любое лицо, подлежащее гражданской ответственности, имеет два способа защиты. Во-первых, если такое лицо сможет доказать, что оно не могло знать о какой-либо неверной информации или опущении информации даже при должной внимательности, то оно не будет признано ответственным. Во вторых, такое лицо не будет признано ответственным, если оно сможет доказать, что покупатель соответствующих ценных бумаг знал о неверной информации или опущении информации на момент предложения о покупке ценных бумаг.

В гражданском иске, поданном в соответствии со статьей 14 или статьей Закона о ценных бумагах и биржах 1962 г. (Securities and Exchange Act of 1962), покупатель ценных бумаг может получить возмещение убытков, понесенных в результате раскрытия неверной информации или опущения упоминания о существенном факте в заявлении о регистрации или проспекте.

Убытки рассчитываются путем вычета рыночной цены ценных бумаг (или цены, по которой были проданы ценные бумаги) из цены, заплаченной покупателем. В соответствии со статьей 14 или статьей 197 Закона покупатель может подать иск в течение одного года с момента обнаружения неверной информации или опущения информации, либо трех лет с момента вступления в силу заявления о регистрации, в зависимости от того, какой срок наступил раньше.

С. Полномочия Комиссии по ценным бумагам и биржам Кореи (Korean Securities and Exchange Commission) по проведению расследований.

В соответствии со статьей 128 Закона о ценных бумагах и биржах 1962 г.

(Securities and Exchange Act of 1962) Комиссия по ценным бумагам и биржам Кореи (Korean Securities and Exchange Commission) уполномочена проводить расследование в отношении любого лица, подозреваемого в нарушении законов о ценных бумагах, или если Комиссия считает это необходимым для защиты интересов общества или инвесторов. Для целей такого расследования Комиссия может затребовать от лица, являющегося объектом расследования, отчеты или документы и вызывать любое лицо в качестве свидетеля".

С апреля 1998 г. функции, обеспечивающие принудительное исполнение законодательства Кореи в области ценных бумаг, сосредоточены в мегарегуляторе – Комиссии по финансовому надзору (Financial Supervisory Commission, FSC), исполнительным органом которой является Служба по финансовому надзору (Financial Supervisory Service, FSS), созданная в 1999 г. В свою очередь, в подчинении Службы по финансовому надзору находится вновь созданная Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities & Futures Commission, SFC), в функции которой входит надзор за рынками ценных бумаг и срочными рынками, расследование нарушений, которые на них возникают.

4.3. СПЕЦИФИКА ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ НА ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКАХ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКОВ КАК ОБЪЕКТА ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ Формирующиеся рынки, как объекты государственного регулирования, обладают рядом особенностей в сравнении с развитыми рынками:

-указанные рынки находятся на начальной стадии развития, низка их ликвидность и насыщенность ценными бумагами, упрощена продуктовая структура, сужен денежный спрос на ценные бумаги при более высоких рисках, волатильности и доходности в сравнении с рынками индустриальных стран;

-для этих рынков характерны сверхконцентрации в структуре собственности (капитализм “держателей крупных пакетов акций”), в распределении денежных ресурсов (очень высока доля финансовой столицы страны), в структуре рынка (сверхвысокая доля акций нескольких эмитентов и узкой группы брокеров – дилеров);

эти рынки фрагментарны;

-формирующиеся рынки отличаются меньшей прозрачностью и степенью эффективности в сравнении с развитыми рынками индустриальных стран, большей распространенностью инсайдерской торговли, манипулирования и других нарушений честного и справедливого механизма ценообразования;

в меньшей степени защищены инвесторы, неразвито массовое розничное инвестирование;

рынки в существенной мере зависят от такого фактора, как образованность и экономическая культура населения;

велика роль иностранных инвесторов;

-формирующиеся рынки, их развитие или, наоборот, деградация находятся под воздействием таких изменчивых в переходных и развивающихся экономиках факторов, как выбор социально – экономической модели устройства общества, политическая структура, социальная стабильность, степень открытости общества, религиозность;

Financial Reform & Supervision in Korea. 2001. – Seoul: Financial Supervisory Commission, Financial Supervisory Service, 2001. – 40 p.

-влияние государства на формирующиеся рынки значительно выше, чем на развитых рынках индустриальных стран, выше регулятивная нагрузка, выше степень необходимой поддержки, в которой нуждается рынок, выше влияние перспективной и текущей макроэкономической политики (денежная, валютная, бюджетная, налоговая, процентная, инвестиционная политика, политика в области счета капитала, состояние управления государственным долгом и т.д.).

Все формирующиеся рынки, включая Россию, находятся в жесткой конкуренции друг с другом. Если исходить из того, что оборот организованного российского рынка акций будет составлять в ближайшие годы 30 – 35 млрд. долл., то, опираясь на данные Международной федерации фондовых бирж (FIBV), можно прогнозировать следующее место России в мировой иерархии фондовых рынков (см. табл. 3).

Таблица 3* Место России в мировой иерархии фондовых рынков (по показателю оборотов по сделкам с акциями) Рынки акций (по данным за 1999 – 2000 гг.) Число рынков Развитые рынки Формирующиеся рынки Разви- Форми ру тых ющихся Рынки акций, Австралия, Бельгия, Великобритания, Бразилия, Бермуды, Греция, Израиль, Индия, обороты Германия, Дания, Испания, Италия, Индонезия, Китай, Корея, Малайзия, Мексика, 19 которых Канада, Нидерланды, Норвегия, Тайвань, Турция, Южная Африка превосходят Португалия, Сингапур, США, Сянган российский (Гонконг), Финляндия, Франция, рынок акций Швеция, Швейцария, Япония Российский рынок акций (оборот -30-35 млрд. долл.) Рынки акций, Австрия, Ирландия, Исландия, Азербайджан, Аргентина, Армения, Бангладеш, обороты Люксембург, Мальта, Новая Зеландия Барбадос, Бахрейн, Болгария, Ботсвана, Венгрия, 6 которых Венесуэла, Гана, Египет, Зимбабве, Иордания, меньше Иран, Казахстан, Кения, Кипр, Киргизия, российского Колумбия, Коста – Рика, Кувейт, Ливан, Латвия, рынка акций Литва, Маврикий, Намибия, Нигерия, Пакистан, Панама, Парагвай, Польша,** Перу, Румыния, Свазиленд, Словакия, Словения, Таиланд,** Тунис, Украина,Филиппины, Хорватия, Чехия, Чили, Эстония, Югославия, Ямайка * Рассчитано по данным FIBV Annual Report 1999, статистике Federation of European Stock Exchanges. В расчет приняты только организованные рынки, которые имеют учет оборотов по системе TSV или которые, даже по самым жестким оценкам, превосходят по объему российский рынок акций. Кроме того, использованы данные Federation of European Stock Exchanges о сделках, которые проходят через электронную книгу лимитных ордеров (заключаются централизованно, через торговую систему, в режиме TSV). Оценки распределения рынков являются только прогнозными, учитывая масштабные изменения в динамике отдкльных рынков, которые происходят ежегодно.

**Сопоставимы по размерам с российским рынком акций и при ускоренной динамике способны в 2002 –2003 гг.

превысить его обороты.

ОСОБЕННОСТИ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ НА ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКАХ В базовом документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг»66 говорится, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем определены три цели регулирования в этой области: а) защита инвесторов (против вводящих в заблуждение приемов торговли, манипулятивной, мошеннической и инсайдерской практики);

б) справедливость, эффективность и прозрачность рынков (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Objectives and Principles of Securities Regulation”, September 1998.

информации, предупреждение нечестной торговой практики);

в) сокращение системного риска (эффективное управление рисками в отрасли ценных бумаг).

Достижение этих целей на формирующихся рынках, таких как Россия, Бразилия, Китай, Аргентина, Индонезия, обладающих ярко выраженными специфическими чертами в качестве объекта регулирования, требует более активной роли государства в сравнении с тем, какой она сложилась в индустриальном мире.

Роль государства. Степень вмешательства государства на формирующихся рынках должна быть значительно выше, чем на развитых рынках ценных бумаг. На последних – государство работает в режиме корректировки процессов, оформления складывающейся рыночной практики, придания ей формы, которая бы содействовала сохранению честного и справедливого механизма ценообразования. Но и на рынках индустриальных стран в моменты фондовых кризисов или в периоды нарастающих инноваций используется статегическое планирование, программирование будущего с тем, чтобы найти правильные ответы на вызовы, сохранить конкурентоспособность рынка. В эти моменты степень вмешательства государства в рыночные процессы нарастает.

Примерами могут быть послекризисное реструктурирование рынка ценных бумаг в США (1933 –34 гг.), масштабная перестройка фондового рынка в Великобритании (“Большой взрыв” в 1986 г.).

В начале 1970-х годов на рынке акций США возникли серьезные проблемы, связанные с быстрым ростом объемов и дроблением рынка, снижением его прозрачности, высокими издержками на совершение сделок.

Ответом стал доклад Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США «Statement on the Future Structure of the Securities Markets» (1972), посвященный будущей структуре рынков ценных бумаг, в котором прогнозировались и предлагались необходимые изменения – создание системы национального рынка (National Market System). Эта система была затем создана.

В 1990-х годах быстрые технологические изменения, стремление сохранить первенство рынка акций США привели к появлению нового доклада Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США, цель которого – оценить тенденции развития рынка до 2000 г., определить, какой должна быть политика государства, направленная на помощь рынку67. В итоге, вся деятельность Комиссии в этот период была заполнена инициативами, поддерживающими открытый и инновационный характер фондового рынка США.

Кризисы 1987 и 1997 гг. вели в США к оперативному расследованию причин и немедленным попыткам государства и профессионального сообщества предупредить новые падения рынка ценных бумаг. По замечанию Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments.- Wash.:

United States Securities and Exchange Commission, 1994.

Organization of Securities Commissions, IOSCO), относящемуся к регуляторам других рынков, «рыночные власти в некоторых юрисдикциях… вслед за турбулентностью предприняли усилия для... восстановления развития рынка капиталов на основе учреждения всесторонних планов с тем, чтобы вновь позиционировать себя в качестве ведущих финансовых центров в регионе». Формирующиеся рынки постоянно находятся в состоянии высокой волатильности. Они нуждаются в развитии каждого своего компонента, в инвестициях в инфраструктуру рынков, в заполнении пустоты (рынки ранее отсутствовали) технологиями, финансовыми продуктами, квалифицированным персоналом, институтами рынка. Качественные характеристики этих рынков на начальных этапах значительно хуже, чем на рынках индустриальных стран (см.

анализ выше). Каждый из формирующихся рынков должен еще пройти долгий путь к тому, чтобы стать более прозрачным и эффективным, чтобы механизм ценообразования в большей мере отвечал критериям честности и справедливости.

В этой связи неизбежно возникает потребность в “интервенционизме” государства, в том, чтобы его роль в процессе развития формирующихся рынков была более значимой, чем на рынках индустриальных стран.

Вынужденный «дирижизм» государства на фондовом рынке неизбежен в период глубоких структурных преобразований.

Формы проявления «интервенционизма» государства на формирующихся рынках. В переходных и развивающихся экономиках государство обладает бльшими ресурсами, чем частный бизнес.

«Самоформирование» рынка, не поддержанное государством, как показывает практика, связано с масштабными потерями и кризисами, медленными темпами развития, массовыми нарушениями прав инвесторов. В этой связи интервенционизм государства может проявляться в следующих формах:

-ускоренное создание регулятивной инфраструктуры и, на этой основе, перенос на рынок лучших обычаев и правил делового оборота из зарубежной практики - предписывание рынку, находящемуся на этапе становления, структуры финансовых продуктов, форм и технологий профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, правил организации фондового бизнеса, управления конфликтами интересов и рисками и т.д. В этом качестве государство должно выполнять функцию поддержки или даже инициирования финансовых инноваций;

-определение стратегиии и программирование развития рынка, непосредственное участие в строительстве новых рынков и изменении архитектуры отрасли в тех элементах, которые создают повышенные системные риски;

оказание финансовой поддержки в создании инфраструктуры рынка (торговой, регистраторской, информационной, расчетной, депозитарной и образовательной систем);

разумный International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999 / 3.2.7. Disruption to market development.

протекционизм, позволяющий, с одной стороны, создать отечественную отрасль ценных бумаг, а с другой – использовать операционную способность иностранных инвестиционных институтов и фондовых рынков;

формирование системы экономических стимулов, создающих интерес всех классов инвесторов к вложению средств в ценные бумаги, стимулы к развитию профессиональной деятельности брокерско дилерских компаний и операционной способности рынков;

-демонстрация действенности надзора за честностью и справедливостью механизма ценообразования, неотвратимости санкций за нарушения прав инвесторов и, на этой основе, содействие во введении деловых обычаев и формировании общепринятой рыночной культуры и этики, обеспечивающей становление эффективного и справедливого рынка.

Проект Программы развития рынка ценных бумаг России до 2010 г.

(проект, подготовленный специалистами ряда научных институтов и исследовательских подразделений) приведен в приложении 1. Программа направлена на усиление роли рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в реальный сектор, на реструктурирование отрасли ценных бумаг и снижение в ней рисков, на расширение конструктивной роли государства в строительстве фондового рынка и в стимулировании операций внутренних и иностранных инвесторов.

ЛОВУШКИ И МИФЫ, ПОДСТЕРЕГАЮЩИЕ ГОСУДАРСТВО В РЕГУЛИРОВАНИИ ФОРМИРУЮЩЕГОСЯ РЫНКА Миф “самоформирования”. У формирующихся рынков нет сотен лет для того, чтобы создать эффективный, честный и справедливый рынок. В то же время, если официальной экономической идеологией в стране является либерализация экономики в максимально короткие сроки, неограниченное следование “невидимой руке рынка”, то высока вероятность того, что в финансовом секторе будет доминировать концепция “самоформирования” рынка, в рамках которой роль государства будет ограничена защитой прав инвесторов, раскрытием информации, созданием массивного объема правил и контролем за их исполнением. Опыт 1990-х годов в России показал, что концепция “самоформирования” рынка, которой придерживались государственные органы, регулировавшие рынок ценных бумаг, приводит к огромным значениям рыночного риска, к деформациям организации рынка, к невыполнению рынком своих базовых задач. У государства отсутствует сколько-нибудь продуманная, долгосрочная политика формирования рынка ценных бумаг.

Неправильно выбранная цель регулятора фондового рынка.

Бльший акцент в строительстве рынка ценных бумаг может делаться на создании регулятивной конструкции, “идеального рынка”, такого, каким он должен быть. В качестве образца часто принимают модель рынка акций США.

При этом в центр деятельности государства ставится создание и постоянное наращивание регулятивной инфраструктуры, размеры которой начинают превышать размеры рынка и способность государственного регулятора осуществлять надзор за рынком. Становятся слишком высоки регулятивные издержки. Не решаются реальные экономические проблемы рынка (например, уход торговой активности на зарубежные рынки, отсутствие эмиссий ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор, чрезмерные размеры рынка государственных ценных бумаг в сравнении с корпоративными фондовыми ценностями, конфликты различных регуляторов, манипулированность рынка и широкое распространение инсайдерской торговли, недостаточность или отсутствие налоговых стимулов для инвесторов, низкая капитализация и операционная способность брокерской отрасли и т.п.). После кризисов, которые на формирующихся рынках регулярны, может происходить постоянная подмена реальных усилий по восстановлению рынка (включая улучшение институциональных условий) формальным по духу утяжелением регулятивной инфраструктуры. Именно это и происходило в России в 1998 – 2000 годах.

Создание институциональных условий (регулятивная инфраструктура, надзор и принуждение к выполнению правил, раскрытие информации, защита прав собственности и т.д.) не является самоцелью государственного регулятора на формирующемся рынке ценных бумаг.

Его конечная цель, за которую он несет ответственность, - привлечение долгосрочных (портфельных и прямых, иностранных и отечественных) инвестиций в реальный сектор на модернизацию производства, что является ключевой задачей переходных и развивающихся экономик. Возможно вводить всё новые правила и санкции, осуществлять лицензирование, контроль, регулирование, аттестацию, приведение в соответствие, наказание. Всё это необходимо, но приобретает ценность, если только будет достигнут реальный результат от работы регулятора, который измеряется количеством привлеченных в страну и в инвестиции «длинных» денег, объемом рынков, их стабильностью, конкурентоспособностью, справедливым характером, целостностью, снижением волатильности.

Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на основе создания “институциональных” условий. Они должны подготавливаться реальным реструктурированием отрасли ценных бумаг, решением “материальных” проблем рынка (пример таких проблем рассмотрен выше) и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка. В конечном счете, они требуют “интервенции” регулятора, его совместной с профессиональным сообществом работы по реструктурированию рынка. Лишь небольшая или, точнее, производная часть этой работы заключается в создании “институциональных условий” и правил, в надзоре и принуждении к их выполнению.

Ошибки в выборе модели рынка ценных бумаг. Многие формирующиеся рынки пытаются воспроизвести модель рынка ценных бумаг США, как наиболее успешную. В результате, возникает существенное несовпадение между регулятивной инфраструктурой, настроенной на модель рынка капитала “с широким участием” (“broad-based capital market”) в рамках англо-американского «капитализма акционеров» («shareholder capitalism”), и реальностью формирующихся рынков, которые, развиваясь на базе переходных и развивающихся экономик, имеют в своей основе «капитализм держателей крупных пакетов акций» (“stakeholder capitalism”).

Модель рынка ценных бумаг полностью определяется тем, какой будет рыночная система в той или иной переходной и развивающейся экономике.

Выбор широк: англо-американская модель, «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели, закрытые исламские экономики, которые тоже являются рыночными. Главные различия между ними - в структуре собственности, в степени открытости и, как следствие, в том как, через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает денежные средства хозяйство.

Чем более дробной, розничной является собственность, тем ближе рыночная система к англо-американскому капитализму, к рисковому финансированию экономического роста через акции, к подавленной роли долговых обязательств, к крайней диверсификации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И, наоборот, чем более оптовой, состоящей из крупных кусков и контрольных пакетов является в стране структура акционерных капиталов, тем бльшую роль, как собственники предприятий, играют банки, тем более «долговой характер» носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники.

Так, доля корпоративных, оптовых инвесторов в структуре акционерных капиталов возрастает с 19.3% и 20.1% в США и Великобритании до 54.8% и 61.1% в Японии и Германии (1995 г.),69 доля банков- с 0.2% и 2.3% в США и Великобритании до 13.3% и 10.3% в Японии и Германии. Соответственно этому усиливается долговой характер финансовых рынков, повышается роль прямых банковских кредитов и облигаций и падает насыщенность хозяйственного оборота акциями. Отношение массы внутренних долговых обязательств к капитализации биржевых фондовых рынков акций последовательно растет от 67.2% и 86.4% в США и Великобритании до 198.5% в Японии и 479% в Германии (1996 г.). Как следствие, масштабны несхожести финансово-банковских систем.

Такие глубокие различия рыночных и, как следствие, финансово банковских систем, конечно, не случайны. Их корни лежат в национальных характерах, в способности населения принимать риски и действовать на индивидуальной основе, в экономических доктринах религий, в истории и финансовых источниках индустриализации XIX века (всё это отдельная тема).

Если обратиться к международной практике, то известно, что доминирование крупных собственников в акционерных капиталах является скорее правилом для всего мира (как в индустриальных, так и в развивающихся экономиках). Соответственно, повсеместно (кроме Северной Америки) преобладает долговая форма финансирования хозяйства. В 75% стран размеры внутренних долговых обязательств превышают объемы капитализации рынка акций (1997г., по выборке из 65 стран), примерно на 45-50% фондовых рынках Здесь и далее расчеты по: Deutsches Aktieninstitut e.V. DAI - Factbook 2000 (Section 08.6-4);

FIBV Annual Reports, IFC Emerging Stock Markets Factbooks, IMF – IFS, BIS Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.