WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 10 |
-- [ Страница 1 ] --

АЛАН РОТ, АЛЕКСАНДР ЗАХАРОВ, ЯКОВ МИРКИН, РИЧАРД БЕРНАРД, ПЕТР БАРЕНБОЙМ, БРУКСЛИ БОРН ОСНОВЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Учебное пособие для юридических и экономических вузов

Совместное издание Нью-Йоркской фондовой биржи и Московской межбанковской валютной биржи Юридический Дом «Юстицинформ», 2002 Алан Рот, Александр Захаров, Яков Миркин, Ричард Бернард, Петр Баренбойм, Бруксли Борн Основы государственного регулирования финансового рынка.

Зарубежный опыт. Учебное пособие для юридических и экономических вузов. М.: Юридический Дом «Юстицинформ», 2002.- с.

Перевод части текста с английского языка: Елена Колесникова, Вячеслав Новиков (Компания '"The Russian Connection Unlimited") Представлены основные концепции рынка ценных бумаг и модели его регулирования, сложившиеся в международной практике. На примере многих стран рассмотрена концепция раскрытия информации и механизм ее реализации на первичном и вторичном рынках. Проведен страновой анализ организационных структур, ответственных за регулирование рынка ценных бумаг и срочного рынка. Дан сравнительный анализ сложившегося в различных странах порядка регулирования торговых систем, брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков и других профессиональных участников фондового рынка. Раскрыт опыт развитых и формирующихся рынков в предотвращении манипулирования, инсайдерской практики и других нарушений механизма честного и справедливого ценообразования.

Рассмотрена лучшая международная практика в организации регулирования срочного рынка. Дан анализ перспективных форм регулирования фондового рынка в контексте макроэкономической политики государства. Представлена практика использования государством в финансовой политике механизма валютных бирж, а также универсальных бирж, объединяющих фондовый, срочный и валютный сегменты.

© Коллектив авторов, ММВБ, © Оформление Содержание Стр.

Предисловие Введение Глава 1. Концептуальные рамки регулирования рынка капитала 1.1. Институциональная структура рынка капитала 1.2. Характеристики рынка капитала 1.3. Некоторые концепции регулирования рынка капитала.

Проблема защиты инвесторов 1.4. Международно признанная практика регулирования рынка капитала Глава 2. Раскрытие информации: что и когда раскрывается на рынке ценных бумаг 2.1. Раскрытие информации: необходимо законодательство или достаточно действия рыночных сил?

2.2. Модели регулирования рынка, обеспечивающие раскрытие информации 2.3. Требования законодательства в области раскрытия информации 2.4. Какую информацию раскрывать на рынке ценных бумаг 2.5. Время раскрытия информации 2.6. Кому раскрывать информацию 2.7. Раскрытие ценовой информации на рынках 2.8. Информация, раскрываемая брокерами-дилерами Глава 3. Обеспечение адекватного и точного раскрытия информации 3.1. Обеспечение надлежащего раскрытия информации при подготовке к первичному размещению 3.2. Процесс регистрации ценных бумаг в США Глава 4. Организационные аспекты регулирования рынка ценных бумаг 4.1. Институты, осуществляющие регулирование в целях защиты инвесторов 4.2. Обеспечение принудительного исполнения законов и правил 4.3. Специфика государственного регулирования на формирующихся рынках Глава 5. Регулирование деятельности профессиональных посредников 5.1. Профессиональные посредники: кто они и что они делают 5.2. Обеспечение компетентности и добросовестности профессиональных посредников 5.3. Саморегулирование Глава 6. Регулирование рынков для торговли ценными бумагами 6.1. Основы функционирования и регулирования рынков, созданных для обращения ценных бумаг 6.2. Государственное регулирование и саморегулирование 6.3. Фондовая биржа как саморегулируемая организация Глава 7. Регулирование торговой практики 7.1. Базовые концепции 7.2. Торговля с использованием служебной информации («инсайдерская торговля») 7.3. Механизмы предотвращения манипулирования на рынке ценных бумаг 7.4. Регулирование передачи корпоративного контроля Глава 8. Регулирование рынка ценных бумаг в структуре макроэкономической политики государства 8.1. Налоговое стимулирование развития фондового рынка 8.2. Антикризисное регулирование рынка ценных бумаг Глава 9. Основы регулирования срочного рынка 9.1. Принципы и цели регулирования производных инструментов 9.2. Механизм регулирования производных инструментов Глава 10. Валютные и универсальные биржи в системе регулирования финансового рынка 10.1. Государственная политика на валютном рынке, антикризисное регулирование и валютные биржи 10.2. Валютные биржи в структуре государственного регулирования:

международный опыт 10.3. Универсальные биржи как инструмент политики государства Заключение Приложение 1. Программа развития рынка ценных бумаг России до года (Экспертный институт РСПП, Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН, Институт международных экономических и политических исследований РАН, Кафедра ценных бумаг Финансовой академии при Правительстве РФ, Лаборатория анализа финансовых рынков Высшей школы экономики) Приложение 2. Интернет – директория национальных регуляторов рынка ценных бумаг, фондовых и срочных бирж, международных организаций, обобщающих лучшие практики регулирования для фондового рынка ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ РАМКИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА 1.1. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА РЫНКА КАПИТАЛА КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ Первыми институтами, создававшимися для перераспределения денежных ресурсов, были банки, точнее коммерческие банки. Банки привлекают средства тех, кто не испытывает срочной необходимости в имеющихся у них деньгах, предоставляя их тем, кто в конкретный момент нуждаются в большей сумме денег, чем та, которой они располагают.

В условиях экономики с централизованным планированием, которая существовала, в частности, в Советском Союзе, решение банка о выделении определенных средств принималось на основе соображений, связанных с пла новыми целями расширения производства.

В рыночной экономике выделение средств коммерческими банками обусловлено иными мотивами: "Сможет ли лицо, подавшее просьбу о получении банковской ссуды, выплачивать проценты, начисляемые в качестве стоимости кредита? Есть ли риск того, что заявитель не сможет выплатить долг к необходимому сроку?" Для того, чтобы ответить на эти вопросы, коммерческий банк рассматривает поданное заявление на предмет предполагаемого использования кредита и финансовую историю заявителя.

Обычно банк не может удовлетворить всех желающих получить кредиты, он выбирает тех, кто, по его оценке, будет использовать взятые взаймы деньги наиболее эффективно, т.е. при принятии решения главенствующую роль играет конкуренция.

Банки зависят от возврата ссуд, поскольку им необходимо поддерживать “пул” средств, предназначенных для выдачи кредитов. Начисляемые банками проценты формируют прибыль, которую они получают от кредитования.

Однако выплаты по процентам покрывают лишь малую часть банковского риска, связанного с невыплатой ссуженных денег. Поэтому банки делают всё, чтобы гарантировать выплату кредита должником. В частности, банки очень внимательно рассматривают кандидатов на получение кредита и выдают ссуды лишь тем, чья платежеспособность не оставляет сомнений. Кроме того, коммерческие банки зачастую требуют, чтобы получатель кредита предоставил определенную, имеющую ценность собственность в качестве обеспечения ссуды, которую в случае невыплаты займа банк может продать для возврата части или всей суммы ссуженных средств.

В силу названных причин коммерческие банки предпочитают предос тавлять кредиты лицам с солидным балансовым отчетом, т.е. имеющим материальные активы, которые служат залогом для обеспечения займа. При наличии выбора коммерческие банки предпочитают предоставлять кредиты наиболее сильным в финансовом отношении заемщикам, избегая кредитования слабых либо рискованных клиентов. В результате у предприятий, не имеющих большого объема материальных активов, даже если они способны получать значительную прибыль, могут возникнуть трудности с получением финансирования. Новые предприятия также могут столкнуться с проблемами при получении банковского финансирования по причине того, что у них нет предшествующей кредитной истории, которую банк мог бы принять во внимание при оценке риска неуплаты.

В то же время интересы развития экономики страны требуют появления и поддержки инноваций: новые предприятия создают новую продукцию, предоставляют новые услуги, они могут принести инновационные технологии и дать возможность новым предпринимателям выйти на рынок. В свою очередь, новые предприниматели, новые технологии, новая продукция и услуги стимулируют уже установившиеся предприятия к улучшению их продукции и услуг и разработке новых методов ведения бизнеса для того, чтобы успевать за конкурентами.

ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ, ОТЛИЧНЫЕ ОТ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ По мере развития системы перераспределения денежных ресурсов возникают альтернативы финансированию через коммерческие банки.

Появляются различные виды небанковских, или не принимающих депозиты, финансовых институтов, которые дополняют в качестве конкурирующей альтернативы коммерческие банки в области предоставления средств семьям и предприятиям. Эти так называемые небанковские финансовые институты могут принимать в разных странах самые различные формы: брокеры и дилеры, занимающиеся операциями с ценными бумагами, торговые и инвестиционные банки, венчурные фирмы, пенсионные фонды, страховые, инвестиционные, лизинговые и факторские компании, ломбарды, эмиссионные дома и андеррайтеры. Как и коммерческие банки, небанковские финансовые институты играют посредническую роль: они изыскивают различные пути подбора лиц, нуждающихся в дополнительных денежных ресурсах, для тех, кто имеет средства для инвестирования. Один из специалистов в данной области профессор Baruch College (City University, Нью-Йорк) Линда Аллен описывает основные функции финансовых посредников как "передачу риска" и "выбор времени для перемещения денежной наличности".1 Финансовые институты разрабатывают такие формы финансовых активов, которые позволяют предоставляющим и использующим инвестируемые средства контролировать степень риска и корректировать время наличия денежных средств. L.Allen. Capital Markets and Institutions: A Global View, vii (John Wiley & Sons, Inc., New York: 1997).

Ibid.

В целом небанковские финансовые институты в качестве посредников для предоставления денежных средств выступают на других, более разнообразных условиях, нежели коммерческие банки. Конкурируя друг с другом, эти институты берут на себя задачу изыскания как новых источников финансирования, так и возможностей его наиболее выгодного использования.

Конкуренция между различными видами небанковских финансовых институтов, с одной стороны, а также между небанковскими финансовыми институтами и коммерческими банками, с другой, способствует максимально эффективному размещению имеющихся сбережений и дисциплине предпри ятий в использовании этих средств эффективным образом.

В рамках универсального банковского дела коммерческие банки, кроме традиционных кредитных и депозитных продуктов, предоставляют клиентам широкий круг услуг в области инвестиционного банковского бизнеса на рынке ценных бумаг, на страховом рынке, по операциям с недвижимостью и др.

Универсальные коммерческие банки становятся крупными акционерами промышленных и торговых компаний. В 1990-е годы большую силу приобрела тенденция к конвергенции коммерческого и инвестиционного банковского дела, формировались финансовые конгломераты, основанные на взаимной собственности различных типов финансовых институтов.

Принято считать, что рынок капитала является центральным звеном системы, основанной на конкуренции. Если капитал предоставляется на конкурентной основе, то он достается тем, кто этот капитал может наиболее выгодно применить, т.е. использовать наиболее результативно и эффективно.

Таким образом, ограниченный объем финансового капитала будет находить в системе наиболее эффективное применение.

Отсутствие эффективных финансовых рынков приводит к искажениям в экономике, которые ограничивают возможности для конкуренции. Например, в одной из стран Среднего Востока существует дефицит долгосрочного капитала.

Как следствие в экономике этой страны возникают искажения, характеристика которых дана в отчете, подготовленном одним из авторов данного учебного пособия:

"Предприятия - как большие, так и малые – стремятся полагаться на внутреннее финансирование. Менеджеры некоторых компаний, с которыми мы беседовали, гордятся низким уровнем внешней задолженности своих предприятий. Этот низкий уровень внешней задолженности означает, что наращивание основного капитала должно финансироваться за счет прибыли или отсрочки платежей по банковским ссудам либо за счет того и другого вместе. Можно ожидать, что такая практика будет удерживать руководство предприятий от расширения своей деятельности, в результате чего предприятия не смогут достичь оптимального, необходимого для максимальной эффективности, масштаба деятельности. Необходимость получения инвестиционного капитала из прибыли, в свою очередь, заставляет менеджеров устанавливать высокий порог прибыльности (такая практика представляется общепринятой), результатом чего являются высокие цены. В случае, если на менеджеров оказывается давление, чтобы они использовали бльшую часть с прибыли для платежей в качестве дивидендов, тенденция к установлению высокого уровня прибыльности для получения оборотного капитала и наращивания основного капитала еще более усиливается."

В глобальной экономике XXI-го века конкуренция имеет меж дународный характер. Страны стремятся повысить конкурентоспособность своих национальных хозяйств. Поэтому все страны мира уделяют большое внимание развитию финансовых рынков и институтов.

В частности, в последнее время в целом ряде стран были отменены различные ограничительные положения в финансовой области с целью повышения эффективности мобилизации и размещения капитала, а также расширения роли частного сектора в системе перераспределения денежных ресурсов. В 1997-1998 гг. эта политика и проведенные реформы подверглись серьезным испытаниям в связи с финансовыми кризисами, которые начались в Азии, а в августе 1998 г. распространились на Россию. Финансовые кризисы последних лет привели повсеместно к большей осторожности в проведении реформ финансового сектора, хотя не уменьшили общей устремленности к дерегулированию как цели, способствующей более эффективному функционированию систем перераспределения денежных ресурсов.

1.2. ХАРАКТЕРИСТИКИ РЫНКА КАПИТАЛА Рынок капитала (финансовый рынок), как и товарный рынок, является механизмом, позволяющим продавцам и покупателям встретиться и заключить сделку. Рынок капитала может быть местом, куда действительно приходят представители покупателей и продавцов (Ныо-Йоркская фондовая биржа), ли бо же коммуникационной сетью, которая связывает покупателей и продавцов и не требует их физического присутствия (Лондонская фондовая биржа).

Экономика финансовых рынков хорошо показана в следующем отрывке из доклада, представленного на конференции Мирового банка по фондовым рынкам в 1995 г.

Извлечение из: Jack Glen. «International Comparison of Stock Trading Practices”. Paper presented at the World Bank Conference on Stock Markets, Corporate Finance and Economic Growth, February 16-17, 1995, p.2.

“Финансовые рынки играют важную роль в экономике капитализма, спо собствуя взаимодействию между инвесторами (обладателями сбережений) и потребителями капитала. Чем лучше они выполняют свою функцию, тем больше вероятность того, что обладатели сбережений будут заинтересованы в предоставлении своего капитала и, соответственно, будет более низкой его стоимость для потребителей денежных ресурсов, которые, в свою очередь, будут заинтересованы в том, чтобы получить капитал из внешних источников вместо того, чтобы использовать свои собственные сбережения. Способствуя такому взаимодействию, эффективно работающие финансовые рынки помога ют достичь бльших темпов прироста инвестиций / сбережений, что приводит к ускорению экономического роста. Именно поэтому необходимы хорошая организация и регулирование финансовых рынков.

Участники финансового рынка нуждаются в его четырех основных функциях.

Как для инвесторов, так и для эмитентов рынок должен раскрывать информацию о стоимости финансовых активов, именно поэтому в финансовых кругах уделяется такое большое внимание способности рынков эффективно перерабатывать информацию. Информационная роль чрезвычайно важна, поскольку она является основой для принятия решений об инвестировании и эмиссии ценных бумаг: благодаря ей участники рынка узнают о цене (стоимости) конкретных финансовых инструментов.

Вторая и третья функции - это сберегательные функции для инвесторов:

хранение богатства и распределение рисков через диверсификацию.

Четвертая функция непосредственно связана с предложением на рынке и ролью финансовых рынков как источников капитала. Способность рынков выполнять эту функцию - мобилизовывать капитал - делает их особенно привлекательными для развивающихся стран, где предложение капитала может быть недостаточным. В экономике с неразвитым финансовым рынком нехватка капитала затрудняет развитие.

Доказательством важности финансовых рынков является тот факт, что проблемы рынков, их участников и способности рынков выполнять указанные четыре функции стали предметом отдельных отраслей финансовой науки. В области корпоративных финансов предметом исследований являются эмитенты ценных бумаг, а также то, как делается выбор между различными финансовыми инструментами. Теория рынков капитала изучает процесс установления стоимости ценных бумаг и роль финансовых посредников.

Теория микроструктуры рынка анализирует процесс торговли ценными бумагами и влияние, оказываемое системами торговли на поведение и успех рынка.

Экономическая теория указывает, что способность финансовых рынков привлекать частный капитал во многом зависит от институционального устройства этих рынков, что, в свою очередь, определяется системой регулирования, в рамках которой функционирует рынок, а также микроструктурой рынка. Регулирование играет чрезвычайно важную роль, поскольку оно определяет, кто может быть участником рынка, какие ценные бумаги могут продаваться и, в определенных пределах, каков уровень издержек торговли финансовыми активами”.

РЫНКИ КАПИТАЛА Как показывают приведенные ниже тексты, существуют две различных модели рынка капитала. В соответствии с первым подходом упор делается на банковскую систему, второй - "подход с широким участием" - ставит акцент на вовлечении населения в инвестирование накопленных средств непосредственно на рынках капитала.

Извлечение из: Asian Development Bank, “Capital Market Development in Selected Developing Member Countries of the Asian Development Bank”, (undated report of study), pp. 4-5.

“На фундаментальном уровне существуют две в существенной мере отличающиеся модели рынка капитала. В одной из них (этот вид рынка иногда называют рынком, основанным на универсальных банках) предложение на рынке представлено в основном финансовыми институтами, в большинстве случаев - банками. Банки хранят основную часть сбережений, создаваемых в экономике в форме депозитов, размещенных компаниями и частными лицами.

В этой модели компании и частные лица обычно перепоручают принятие решений об инвестировании банкам, сами они напрямую деньги обычно не инвестируют. Банки не только дают деньги взаймы, но также являются основными покупателями акций и облигаций компаний. Они владеют акциями и контролируют торговлю ими, а также доминируют на рынках ценных бумаг.

Структура финансовых продуктов на таких рынках более консервативна.

Данная модель рынка капитала широко распространена в континентальной Европе (в особенности в Германии) и Японии”.

Извлечение из: Curtis J. Milhaupt, “Managing the Market: The Ministry of Finance And Securities Regulation In Japan”, 30 STANFORD JOURNAL OF INTERNATIONAL LAW 423 (1994).

“Закон о ценных бумагах и биржах в Японии - основная законодательная норма, касающаяся ценных бумаг, - не является первым законом этой страны о ценных бумагах. Правительство эпохи Мейдзи (1868 - 1912 гг.) признавало важность организованных бирж ценных бумаг для развития экономики страны.

Хотя торговля ценными бумагами существовала в Японии еще в конце XIX века, она состояла из спекулятивных, подобных фьючерсным, сделок с использованием методов, применяемых на товарных рынках. Большинство сделок совершалось посредством выплат наличностью на основе изменений стоимости акций, а не путем физической передачи сертификатов акций.

Фондовые биржи в Японии открылись в 1878 г. в Токио и Осаке, но в основном торговля ограничивалась государственными облигациями, торговля же акциями была минимальной. На этой ранней стадии связь между спекулятивными операциями на биржах и предоставлением долгосрочного капитала в целях промышленного развития была очень слабой. Компании получали капитал через банковские займы и переводы капитала внутри дзайбацу - гигантских семейных конгломератов в промышленном произ водстве, торговле и финансах.

Ряд законов, принятых в 70-е - 80-е годы XIX века, были по сути дела неудач ными попытками правительства сохранить существовавшие методы биржевой торговли и в то же время реформировать торговлю ценными бумагами в соответствии с англо-американской моделью, для которой характерны организованные биржи и немедленная передача акций. Наконец, в 1893 г.

Парламент принял компромиссный Закон о биржах, который распространялся как на фондовые, так и на товарные биржи. Основываясь в принципе на англо американском подходе к торговле ценными бумагами и организации бирж, Закон о биржах позволял, как и прежде, проводить торговлю фьючерсным методом, при котором фактическая поставка сертификатов акций не требовалась. Закон о биржах, названный "одним из краеугольных камней модернизации японского капитализма", регулировал биржи в Японии в течение полувека и способствовал становлению и полезной деятельности фондовых бирж по всей стране.

Несмотря на эти реформы, в Японии по-прежнему преобладала традиционная система спекулятивной торговли. Рынки капитала по сравнению с банковским финансированием оставались неглубокими и второстепенными. В связи с отсутствием развитых рынков капитала для удовлетворения потребностей промышленности в долгосрочном финансировании в 1902 г. был создан Промышленный банк Японии. Однако дзайбацу продолжали получать финансирование через свои собственные банки, доверительные фонды и страховые компании. Так называемые "новые" дзайбацу, появившиеся в 1930-е годы, уже не были столь тесно связаны с семейными кланами-основателями и за необходимым им внешним капиталом обращались, в основном, к Промышленному банку Японии и государству.

Вторая мировая война еще более затруднила развитие рынков ценных бумаг.

Поскольку военная экономика требовала централизованной и насыщенной ресурсами финансовой системы, в 1941 г. торговля ценными бумагами была передана в ведение Министерства финансов. В условиях повсеместного контроля военного времени, установленного для обеспечения финансирования наиболее важных отраслей экономики, в 1943 г. был принят Закон о Японской фондовой бирже - полугосударственной корпорации, пришедшей на смену всем существовавшим в то время фондовым биржам. Было положено начало систематическому расширенному вмешательству государства в финансовую систему ради достижения целей национальной политики: сначала для ведения войны, а затем для поощрения высокого экономического роста.

Претворяя в жизнь планы, направленные на обеспечение способности промышленности страны полностью удовлетворять военные нужды, в 1943- гг. Министерство финансов консолидировало всю торговлю ценными бумагами, сократив количество инвестиционных банков и фондовых бирж. В результате слияний, проведенных под эгидой Министерства финансов, количество лицензированных андеррайтеров сократилось с восьми до пяти.

Четыре из этих пяти инвестиционных фирм – Nomura Securities, Daiwa Securities, Yamaichi Securities, Nikko Securities, которые начинали свою деятельность андеррайтерами для новых дзайбацу, постоянно сохраняли свою доминирующую роль в торговле ценными бумагами и по-прежнему носят название "Большая четверка".

В конце войны, когда Япония начала терпеть военные поражения, фондовые биржи становились все менее активными, первичный и вторичный рынки приближались к состоянию паралича, а после капитуляции в сентябре 1945 г.

биржи вообще были закрыты. Хотя Министерство финансов и дилеры ценных бумаг планировали вновь открыть биржи в октябре того же года, меморандум, выпущенный Верховным главнокомандующим союзных держав, запретил открытие бирж до утверждения союзниками плана их работы. Фактически биржи вновь открылись лишь в мае 1949 г. после принятия нового законодательства, регулирующего деятельность отрасли ценных бумаг”.

Вторая модель - это рынок капитала с "широким участием" (“broad based” capital market), существующий, например, в США и Великобритании.

Извлечение из: David M.C.Lewis, book review of “The Law Structure of the International Financial System: Regulation in the United States, EEC, And Japan”, by John H. Friedland (Westport, Connecticut: Quorum Books, 1994), pp. in 19 MD J. INT’L. & TRADE 331-332 (1995).

“Япония и часть стран-членов ЕС, например, Германия, имеют рынки, основанные на универсальном банковском деле. На таких рынках банки являются собственниками акций, и финансирование зависит от долгосрочных отношений между кредиторами и заемщиками. США и Великобритания, с другой стороны, используют финансовые рынки, от которых банки держат “на расстоянии вытянутой руки”. Для этой модели характерно наличие рынков акций, которые, в основном, отделены от банков. Доступ к финансированию определяется в большей степени рыночными ценами финансовых активов, чем отношениями между кредиторами и заемщиками. Такие финансовые рынки обычно обеспечивают больший доступ к потребительскому кредиту и способствуют большему финансовому новаторству. И, наоборот, рынки, основанные на универсальном банковском деле, предполагают собственность банков на предприятия, контроль над ними наряду с тем, что банки доминируют на рынках ценных бумаг”.

На рынках, существующих в рамках второй модели, обладатели сбережений - как частные лица, так и компании - обычно инвестируют свои накопления сами, напрямую, а биржевые брокеры предоставляют услуги, необходимые для того, чтобы помочь индивидуальным инвесторам решить, какие ценные бумаги купить за свой собственный счет через брокера.

Инвесторы могут объединять свои и сторонние активы, при этом они могут поручить принятие инвестиционных решений профессионалам. Одна из распространенных форм такого объединения – “взаимный фонд”, или “инвестиционный траст”.

Цель рынка капитала с “широким участием” - способствовать тому, что бы все обладатели сбережений, даже самые малые, инвестировали свои накопления по собственному выбору. Стремясь задействовать все сбережения в процессе инвестирования, рынок создает условия конкуренции среди желающих получить долгосрочный капитал, чтобы привлечь максимальную часть сбережений в сферу инвестирования. Размещение капитала должно способствовать через процесс конкуренции повышению эффективности в использовании капитала, поскольку именно наиболее эффективные поль зователи капитала прежде всего привлекают к себе денежные ресурсы. В свою очередь более высокая эффективность предприятий повышает их конкурен тоспособность на глобальных рынках.

Кроме того, размещение капитала на основе открытой конкуренции дает новым предприятиям возможность конкурировать с уже установившимися компаниями. Таким образом, у начинающих предпринимателей появляется стимул к развитию собственных идей и превращению их в коммерчески жизнеспособные предприятия.

Существует также предположение, что предоставление более широкого выбора финансовых активов способствует тому, что лица с доходом, свободным для инвестирования, будут откладывать больше средств в качестве сбережений, увеличивая тем самым вложения в экономику страны. Если такой доход инвестируется, а не расходуется на потребление, инфляционное давление снижается. Наконец, широкое участие населения в собственности на производственные предприятия создает ощущение участия в экономической системе, причастности к общему делу.

Рынок с “широким участием” требует вовлечения многих инвесторов больших и малых, с высоким и средним доходом, долгосрочных и краткосроч ных. Вместе взятые сбережения множества малых инвесторов могут дать средства, необходимые для финансирования даже очень крупных предприятий.

Поэтому политика, направленная на развитие рынка капитала с широким участием, должна способствовать поощрению даже малых инвесторов.

Малыми инвесторами могут быть люди самых разных занятий. Многие из них, скорее всего, незнакомы с финансированием предприятий и финансовых рынков, поэтому для того, чтобы малые вкладчики участвовали в процессе инвестирования, им необходимо обеспечить различные виды поддержки. В частности, большинству понадобится помощь квалифицированных специалистов, которые разбираются в тонкостях рынка и могут дать оценку предприятиям, ищущим инвесторов или стремящимся получить займы. Кроме того, если у неискушенных инвесторов не будет защиты от мошенничества или иных нарушений их прав, то существует опасность того, что после случаев мошенничества или крупных скандалов они будут избегать участия в рынках капитала, утратят доверие к финансовым активам.

1.3. НЕКОТОРЫЕ КОНЦЕПЦИИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА. ПРОБЛЕМА ЗАЩИТЫ ИНВЕСТОРОВ В начале 1997 г. в Албании вспыхнули гражданские волнения, приведшие к свержению правительства и почти полному развалу гражданского порядка. Хаос достиг такого предела, что Италия, отчасти из желания остановить мощную волну иммиграции из Албании, возглавила группу стран, взявших на себя восстановление порядка. Причина хаоса? Мошенничество с ценными бумагами. Широким слоям албанского населения были проданы ценные бумаги, которые на самом деле ничего не стоили. Когда мошенни чество было обнаружено, обманутые инвесторы потребовали защиты от правительства, правительство же в ответ на эти требования не смогло принять эффективных мер. Бездействие правительства вызвало массовое возмущение, начались гражданские волнения, правопорядок в стране был полностью нарушен.

Во многих странах имели место аналогичные инциденты, связанные с крупным мошенничеством в отношении больших групп публичных инве сторов. Например, в 1994 г. в России около 5 миллионов держателей акций компании МММ, не имевших, как оказалось, рыночной ценности, потеряли практически все средства, вложенные в эти акции. Акционерное общество МММ в своих телевизионных рекламах обещало вкладчикам дивиденды до 3000%, но сама компания самостоятельной стоимости не имела. Нечто подобное произошло в Великобритании в начале XVIII в.: множе ство людей потерпели финансовый крах, когда выяснилось, что акции "Компании Южных морей" ничего не стоили. Вот как описывает эту ситуацию профессор L. Loss: “Прорыв "мыльного пузыря" - "Компании Южных морей" - разорил тысячи людей из всех слоев общества. Репутация многих в финансовом и политическом мире была подорвана полностью. Эта национальная катастрофа была усугублена Celia R. Tailor, “Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks”, AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71,79 (Winter 1997).

L. Loss, Fundamentals of Securities Regulation (2nd edition, 1988), 1-2.

многочисленными мошенническими махинациями, проводимыми подражателями.

Рассказывали о том, что около тысячи человек заплатили в одно утро по две гинеи каждый в качестве первого взноса за долю участия в компании, "осуществлявшей предприятие огромной важности, однако никто не знал, что это за предприятие… Охваченный паникой Парламент принял закон, запрещающий использование поддельных или неправильно оформленных документов об учреждении предприятий и проведение подписки на акции таких предприятий. Подобные действия были объявлены нарушением общественного порядка, наказуемым штрафом и конфискацией».

В нестабильных экономиках с высоким уровнем инфляции, слабым государственным надзором за финансовым рынком широко практикуется выпуск суррогатов ценных бумаг. Суррогат ценной бумаги (акции, облигации и т.п.) - это финансовый инструмент, имеющий назначение и обладающий чертами ценной бумаги, но не признаваемый законодательством и традицией в качестве таковой, не регулируемый государством или в ином общепринятом порядке. Цели выпуска суррогатов: а) привлечение денежных средств в обход государственного лицензирования подобной деятельности;

б) выпуск ценных бумаг - суррогатов наличности;

в) обход экономических нормативов, устанавливаемых государством и вызывающих дополнительные издержки у эмитентов (налоги, сборы на лицензирование, отчисления в фонд обязательных резервов в центральном банке, обязательное резервирование средств для покрытия возможных убытков от обесценения ценных бумаг и т.п.);

г) финансовые мошеничества;

д) обход принципа раскрытия информации и государственной регистрации ценных бумаг.

Суррогаты являются особо рискованными, низколиквидными ценными бумагами с абсолютно неясными перспективами доходности, при обычно полном отсутствии раскрытия информации, государственного контроля, общепринятых правил операций и игры с ними. В качестве примеров суррогатов ценных бумаг, использовавшихся в российской практике начала 1990-х годов, приведем суррогаты акций и суррогаты ценных бумаг, основанные на притворных сделках.

Суррогаты акций. В этом качестве выступали так называемые "свидетельства о депонировании акций", "купчие", или, как их стали называть в российской практике, предъявительские ценные бумаги (примеры выпуска дал концерн "ОЛБИ-Дипломат", "АVVА";

выпуск практиковался со второго полугодия 1993 г.). Идея "свидетельства о депонировании" в том, чтобы обойти требования законодательства об исключительно именном характере акций и сертификатов акций (воспринятом из фондовой практики США). Именные акции требуют, соответственно, развития огромной регистраторской и депозитарной сети, без которой технически невозможно функционирование рынка, обеспечение его ликвидности (именные акции требуют ведения реестров акционеров, поименной регистрации перехода прав собственности и т.д.). Акции на предъявителя, наоборот, не требуют регистрации, переход прав собственности на них (на основе купли-продажи, дарения, передачи в наследство и т.д.) осуществляется путем простого вручения, без уведомления эмитента.

"Свидетельство о депонировании акций" - суррогат акции, который фактически изменяет ее именной характер на предъявительский (в обход государственной регистрации, процедур раскрытия информации и т.п.).

Основные элементы свидетельства о депонировании в российской практике начала 1990-х годов: а) адекватность по правам акции (включая номинал, право голоса и т.д.);

б) это - ценная бумага на предъявителя;

в) эмитент обеспечивает право обмена в любой момент времени свидетельства на именную акцию;

г) свободное обращение путем простого вручения новому владельцу;

д) выплата дивидендов на основе предъявляемых владельцем обрезных купонов;

е) свидетельство о депонировании - не депозитарная расписка типа ADR, GDR, это - предъявительский суррогат именной акции в обход российской нормативной практики. Другой пример суррогата акций билеты, дающие право на владение долей акций (первые выпуски билетов "МММ").

Суррогаты ценных бумаг, основанные на притворных сделках. В качестве таковых использовалась эмиссия стандартных контрактов, основанных на договоре займа ("РДС", инвестор "одалживает" свои денежные средства эмитенту контракта), дарения (билеты "МММ") и т.д. Массовый выпуск стандартных серийных контрактов преследует те же цели, что и выпуск ценных бумаг - масштабное привлечение средств от значительного числа инвесторов на основе серийного, стандартного по содержанию финансового инструмента. При этом обычно эмитенты доказывают, что данный инструмент - в обход государственного регулирования и лицензирования - не является ценной бумагой, банковским депозитом и т.д. И, наоборот, что он отражает право любых правоспособных юридических и физических лиц заключать договоры займа, передачи денежных средств в доверительное управление, дарения и т.п.

В связи с финансовыми скандалами лета 1994г., массовым выпуском суррогатов в 1994г. остро встал вопрос об их запрещении. В этой связи при разработке российского законодательства по ценным бумагам (1994г.) предложено понятие "эмиссионная ценная бумага", которое охватывает любые финансовые инструменты, независимо от их назначения, выпускаемые серийно и в массовом порядке с целью привлечения эмитентом денежных ресурсов (не в оплату текущих работ и услуг, а как суррогаты акций, облигаций и других ценных бумаг). Квалификация финансового инструмента в качестве "эмиссионной ценной бумаги" должна автоматически подвергать его процедурам государственного регулирования, регистрации выпуска, раскрытия информации и т.п.

В США крах фондового рынка 1929 г. полностью подорвал доверие ин весторов. В 1932 г., после распространившейся во всем мире депрессии, чтобы восстановить экономику, президент Франклин Рузвельт инициировал стратегию "Нового договора". Одна из важнейших составляющих этой стратегии заключалась в активизации процессов инвестирования в экономику.

Поскольку финансовая система и рынок капиталов США основаны на “широком участии”, для предоставления инвестиционных средств требовались вкладчики из всех слоев общества. Для восстановления доверия инвесторов в начале программы реформ в рамках "Нового договора" в 1933 г. был принят Закон о ценных бумагах, обеспечивающий юридическую защиту инвесторов.

Один из комментаторов сделал даже предположение, что скандальные сделки, приводящие к крупным потерям денежных средств большого числа людей, являются необходимым стимулом развития рынка капитала.

Извлечение из: J. Robert Brown, Jr., “Order From Disorder: The Development of the Russian Securities Markets”, 15 U. PF. J. INT’L BUS. L. 509, n.9 (1995).

“Подобные злоупотребления и нечестная практика являются… неотъемлемой частью развития организованных рынков ценных бумаг. Крах МММ сделал для образования российских инвесторов, для понимания ими необходимости адекватной информации больше, чем любая организованная правительством программа. Заставляя инвесторов добиваться изменений в раскрытии информации, направленных на улучшение защиты своих интересов, компании постепенно осознают взаимосвязь между раскрытием информации и про цессом мобилизации капитала… Это означает, что скандалы и злоупотреб ления являются нормальными и даже ценными компонентами процесса эволюции рынков ценных бумаг. Они выполняют образовательную функцию, демонстрируя важность стандартов, которые дают возможность обычным инвесторам оценить различных эмитентов и брокеров”.

Цель законодательства в области ценных бумаг состоит в обеспечении защиты неискушенных инвесторов / обладателей сбережений с тем, чтобы за интересовать их в участии в процессе инвестирования, то есть в участии в рынке капитала. Эта защита может принимать различные формы, однако руководящим принципом законодательства в области ценных бумаг является защита публичных интересов населения в качестве инвестора.

РЕГУЛИРОВАНИЕ НА ОСНОВЕ ПРОВЕРКИ ПО СУЩЕСТВУ КАК СРЕДСТВО ЗАЩИТЫ ИНВЕСТОРОВ Любая система защиты инвесторов должна не только обеспечивать реальную и адекватную защиту, но и создавать у малых инвесторов чувство защищенности. В то же время важно установить реалистичный уровень ожиданий вкладчиков: необходимо избегать обещаний, которые не могут быть выполнены, в противном случае две вышеупомянутые цели вступают в противоречие друг с другом. В свете сказанного встает вопрос: от какого риска можно и нужно защитить среднего инвестора?

В некоторых правовых системах защита инвестора представлена в форме проводимого государственным учреждением "рассмотрения по существу" выпуска ценных бумаг, предлагаемого инвесторам.

Например, в разделе 9 пересмотренного Закона о ценных бумагах Филиппин (Revised Securities Act of the Philippines) говорится, что компании могут запретить предлагать ее ценные бумаги для продажи публичным инвесторам, если регулирующее агентство (Комиссия по биржам и ценным бумагам) определит, что: (I) компания не выполнила положения данного Закона;

(II) компания ведет дела в нарушение закона, что противоречит инте ресам публичных инвесторов;

(III) предлагаемые эмитентом к открытой продаже ценные бумаги служат или могут послужить мошенническим целям.

Регулирование на основе проверки по существу используется в течение многих лет в различных штатах США. Законы, регулирующие деятельность специалистов и практику рынка ценных бумаг в этих штатах, называются "законами голубого неба".

Извлечение из: Hazen, The Law of Securities Regulation (2nd edition, 1990), 6-7.

“В конце XIX в. промышленники Восточного региона открыли для себя большие возможности для использования ценных бумаг в развитии американского Запада. Во многих случаях их практика была сомнительной, а потому все громче стали звучать требования ввести контроль за сбытом мошеннических, ничего не стоивших ценных бумаг.

Канзас стал первым штатом, принявшим (1911 г.) закон о ценных бумагах, который известен под названием "Закон голубого неба": закон был призван защитить канзасских фермеров от попыток промышленников продать им "кусок голубого неба". Примеру Канзаса последовали другие штаты, и к началу Первой мировой войны "Законы голубого неба" быстро распространились на Среднем Западе, Западе и Юге как реакция на участившиеся случаи мошенничества с ценными бумагами. Сегодня подобные законы имеют все штаты.

"Законы голубого неба" штатов требовали не только раскрытия информации, но и того, чтобы все регистрируемые согласно этим законам ценные бумаги были квалифицированы по существу инвестиций, которые должны быть сделаны за счет привлеченных от эмиссии средств, т.е. комиссии штатов по ценным бумагам получали право принимать решения о регистрации ценных бумаг в соответствии с существом инвестиций”.

Извлечение из: Mark A. Sargent, “Report on State Merit Regulation of Securities Offerings,” 41 BUS. LAW. 785, 791-792, 795-796, 805-807 (1986) (footnotes omitted).

“Законы голубого неба” появились значительно раньше, чем федеральные законы о ценных бумагах. Они были приняты впервые в Канзасе в 1911 г. и в период до Первой мировой войны быстро распространились в штатах Среднего Запада, Запада и Юга как реакция на рост мошенничеств с ценными бумагами.

Это были в значительной мере патерналистские законы, предписывавшие жесткие требования по существу и не допускавшие почти никаких исключений из правил о регистрации. В соответствии с законами предусматривалось формирование административных учреждений с широкими полномочиями для выполнения и обеспечения соблюдения этих законов. Основываясь на сложном наборе положений о рынках капитала и роли и обязанностях правительства в их функционировании, эти законы прежде всего отражали высокую степень уязвимости обычного человека перед лицом мошенничества с ценными бумагами. (На первых порах работники административных учреждений, занимавшихся ценными бумагами, ссылались на образ несчастной вдовы или наивного фермера, обманутых людьми, которые "продают участки под строительство домов с неограниченным правом собственности в голубом небе").

Представление об опасности мошенничества и связанных с ним народных волнений определили содержание "Законов голубого неба", в результате принятия которых была создана система регулирования, направленная на защиту невинных граждан не только от местных жуликов, но и от инвестиционных банкиров, брокеров, дилеров и корпораций, "действующих" из восточных финансовых центров. С самого начала в "Законах голубого неба" делался упор на справедливость, что определялось острым ощущением неравенства в позициях при заключении сделки между теми, кто выпускал ценные бумаги и контролировал их рынки, с одной стороны, и публичными инвесторами, с другой.

* * * Что такое регулирование на основе проверки по существу?

Общепринятого определения понятия "регулирование на основе проверки по существу" нет. Это понятие определяется по-разному: "свод существенных стандартов";

"дискреционные полномочия", позволяющие администратору "принимать решение в зависимости от существа инвестиций, которые должны быть сделаны на основе предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг";

инструмент, "позволяющий снизить риск для инвесторов при вложении средств во вновь образованные компании";

"оценка качества вы пуска ценных бумаг, основанная на определении соответствия ценности эмиссии регулятивным стандартам". В некоторых работах, посвященных данной теме, этот термин даже не употребляется. Например, в одной из авторитетных статей о законодательстве Калифорнии в области ценных бумаг это законодательство характеризуется описательно "как неотъемлемая часть широкой системы мер, предназначенных для устранения определенной несправедливости и недостатков, которые в противном случае могут возникать в финансовой практике корпораций". Ни о каком регулировании на основе проверки по существу даже не упоминается.

* * * Многие положения законов о рассмотрении по существу дают адми нистраторам целый ряд оснований для отказа, отмены или приостановления действия регистрации ценных бумаг. В частности, эти решения могут быть приняты в случае, если есть основания полагать, что предложение ценных бумаг не является "честным и справедливым". В положениях законов, определяющих такие общие стандарты, существуют многочисленные незначительные вариации. Некоторые законы требуют, чтобы администратор просто определял честность предложения ценных бумаг, в то время как в других содержится требование о рассмотрении предложения на предмет честности "бизнес-плана эмитента". Иногда стандарт определяется в отрицательной форме, в таких случаях закон уполномочивает администраторов принимать соответствующее решение, если предложение является "нечестным или несправедливым". Используются и другие формулировки: закон штата Огайо, например, предоставляет полномочия приостанавливать действие регистрации, если ценные бумаги "продаются или покупаются на чрезвычайно несправедливых условиях", в Калифорнии администратор определяет, является ли предложение "честным и справедливым", а также намеревается ли эмитент "вести свои дела справедливо и честно", в штате Небраска - "является ли справедливым план деловых операций или план финансирования эмитента". В штате Мэн предусматривался отказ в регистрации, если "продажа акций предлагается на нечестных или несправедливых условиях".

В некоторых законах содержатся общие стандарты, говорящие о других факторах, помимо справедливости. Например, первые законы были конкретно направлены на обеспечение "справедливого дохода" покупателя. До самого недавнего времени закон Луизианы разрешал администратору объявлять регистрацию недействительной, если эмитент "имеет плохую деловую репутацию", если "состояние дел эмитента является неудовлетворительным" или если "компания или предприятие эмитента либо ценные бумаги не основаны на здравых принципах ведения дел". Закон Южной Дакоты содержит аналогичную формулировку об отсутствии "здравых принципов ведения дел".

В штате Айова в регистрации отказывают, если "финансовое состояние эмитента акций отрицательно сказывается или может сказаться на статусе ценных бумаг".

Различия в формулировках положений законов не раскрывают различий между законодательствами штатов. Более того, общие формулировки стандартов почти ничего не говорят нам о подходе конкретных штатов к регулированию.

Лишь анализ положений каждого штата, направленных на выполнение этих стандартов, и, что еще более важно, анализ практики применения штатами этих положений может показать, что означают полномочия по определению существа эмиссии ценных бумаг в каждом штате. В то же время факт наличия в законе штата общего стандарта проверки по существу имеет одно важное следствие. Очевидно, что широко сформулированные стандарты позволяют администратору вводить, во имя справедливости, самые различные ограничения и стандарты по всем аспектам предлагаемого выпуска ценных бумаг и связанных с ним операций. Администраторы использовали эти общие полномочия для создания сложной системы конкретных требований к существу эмиссии».

Извлечение из: Mark A. Sargent, “A Future for Blue Sky Law,” 62 U.CIN.

L. REV. 471, 473-474, 485 (Fall 1993) [footnotes omitted]:

«Регулирование на основе проверки по существу всегда было самой характерной чертой "Законов голубого неба". Лицо, отвечающее в штате за регулирование в области ценных бумаг, могло отказывать в регистрации ценных бумаг на основе того, что предложение ценных бумаг не является честным и справедливым. Регулирование на основе проверки по существу в течение длительного времени оказывало существенное влияние на практику предложения к публичному размещению ценных бумаг. Этот метод регулирования достиг своего апогея, по-видимому, в конце 1970-х - начале 1980-х годов, когда администраторы штатов распространили эту всё более усложнявшуюся систему требований соответствия не только на предложения к продаже корпоративных акций, но и на растущее число выпусков участий в обществах с ограниченной ответственностью или "программ с прямым участием" (“direct participation programs»).

Полномочия отказывать в регистрации по причинам существа, в отличие от оснований, связанных с раскрытием информации, не только были чертой, отличающей регулирование штатов от федерального. Они также были причиной нескончаемых споров по поводу того, оправдано ли регулирование на основе проверки по существу как политика, является ли оно практически целесообразным. Нет нужды продолжать сейчас эти споры. В последнее десятилетие в результате крупных изменений в правовой структуре норм "голубого неба" роль регулирования на основе проверки по существу значительно сократилась: такое регулирование, если и не утратило полностью своей важности, то стало, по крайней мере, существенно менее значимым.

* * * Таким образом, регулирование на основе проверки по существу переживает тихий кризис легитимности. Трудно представить, как его сторонники смогут разрешить этот кризис, даже если тенденции дерегулирования, доминиро вавшие в прошлом десятилетии, трансформируются или ослабнут в результате большей поддержки финансового регулирования в ответ на очевидные эксцессы этого десятилетия. Вряд ли регулирование на основе проверки по существу усилится в результате нового движения в пользу более строгого регулирования ценных бумаг. Скандалы на рынках ценных бумаг в 1980-е годы, в том числе волна возмущения в связи со злоупотреблениями с "грошовыми" акциями, не вызвали прилива энтузиазма по отношению к активизации или расширению регулирования на основе проверки по существу, который мог бы преодолеть сопротивление финансовых кругов и глубокий скептицизм относительно пользы такого регулирования. Этот регулятивный подход по-прежнему применяется, но акценты в законодательстве "голубого неба" постепенно и неумолимо смещаются, как будет показано ниже.

Регулирование на основе проверки по существу применяется спорадически, почти случайно. В то же время его значение нельзя отрицать, поскольку в некоторых крупных штатах, таких как Калифорния и Техас, оно по-прежнему применяется, хотя в будущем оно будет использоваться все реже и, в конечном итоге, будет представлять интерес лишь для историков».

РЕГУЛИРОВАНИЕ НА ОСНОВЕ ОБЯЗАТЕЛЬНОГО РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ Регулирование на основе проверки по существу как основа для федерального законодательства США в области ценных бумаг было отвергнуто: нельзя возлагать на законы обязательство обезопасить инвестора от риска потери вложений. Такая гарантия практически нереальна и противоречит самой концепции рынка. Инвесторы, вложившие деньги в предприятие, неизбежно рискуют, не зная, будет ли предприятие процветать;

этот аспект инвестирования должен осознаваться каждым инвестором с самого начала. Если бы предпринимались попытки оградить инвесторов от привлечения к участию в слишком рискованных предприятиях, то неизбежно встал бы вопрос, какой риск считать излишне высоким и кто это определяет.

Некоторые инвесторы готовы и могут пойти на высокий риск в надежде на большой выигрыш. Действительно, некоторые предприятия сопряжены с бльшим риском, однако именно рискованные новые предприятия часто порождают новые технологии и новые товары. Попытки лишить предприятия с высокой степенью риска возможности участвовать в конкурентной борьбе за получение капитала могли бы задушить стремление экспериментировать, а также значительно замедлить разработку новаторской продукции и новых видов услуг.

В то же время законы могут обеспечить получение инвестором адекват ной и точной информации с тем, чтобы инвестор мог провести обоснованную оценку риска и решить, на какой риск он готов пойти. Законы также могут гарантировать инвестору правовую защиту в случае мошенничества и нечестных операций.

В силу этих причин федеральное законодательство США в области ценных бумаг и законы большинства стран мира с рыночной экономикой предусматривают в качестве основы для защиты инвесторов и повышения эффективности рынка полное и честное раскрытие существенной информации о компаниях, выпускающих акции для продажи, и транспарентность (прозрачность) самого рынка.

Поскольку информация является основополагающей частью рыночного механизма, применение раскрытия информации как основы регулятивной системы соответствует целям регулирования и сводит к минимуму вмешательство в функционирование рынка. "Безупречный рынок предполагает безупречную информацию" - эта фраза стала аксиомой. Инвестор получает защиту в виде адекватной и точной информации, но решение об инвестировании он принимает на свой страх и риск.

Извлечение из: Note, “Disclosure as a Legislative Device”, 76 HARVARD LAW REVIEW 1273 (1963) (о философии раскрытия информации).

“Положение о том, что именно государство должно обеспечить раскрытие адекватной и точной информации, представляется естественным и понятным.

Попытки же определить, в какой степени ценные бумаги заслуживают публичного размещения, - задача рискованная и трудная для любого лица или организации, в том числе и для государственного учреждения. В странах, которые использовали системы регулирования на основе проверки по существу, наблюдается тенденция отказываться от таких попыток в пользу ре гулятивных систем, направленных на обеспечение стандартизированного и контролируемого раскрытия информации.

Для того, чтобы система раскрытия информации была эффективной, форма и содержание информации должны быть стандартизированными, а за раскрытием информации должен осуществляться контроль со стороны государственного учреждения.

Руководители предприятий, обязанные раскрывать информацию, должны иметь адекватные информационные системы для подготовки соответствующей информации и данных. Полезным побочным продуктом этого процесса является развитие более совершенных систем управления информацией, которые служат как чрезвычайно важным инструментом управления, так и средством для выполнения регулятивных требований о раскрытии информации”.

Принцип раскрытия информации является основой регулятивной системы в США с 1933 г. В 1935 г. эту систему переняли Филиппины.

Великобритания традиционно использовала этот принцип, но другие крупные страны с рыночной экономикой в Западной Европе приняли лишь недавно подход, основанный на раскрытии информации в рамках Европейского Союза.

Целый ряд директив, выпущенных ЕС в начале 1980-х годов, составляют свод законов о ценных бумагах для стран - членов. Основой этих законов являются Директива о раскрытии данных о предлагаемых к допуску для котировки цен ных бумагах и Директива о проспекте предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг. В этих директивах разрабатывается принцип раскрытия информации в странах ЕС.

Извлечение из: EU Council Directive of 17 March, 1980, coordinating the requirements for the drawing up, scrutiny and distribution of the listing particulars to be published for the admission of securities to official stock exchange listing (80/390/EEC), 1980 OJ L 100.

“Ввиду того, что в большинстве государств-членов предприятия, предла гающие свои ценные бумаги к публичному размещению, должны обеспечивать гарантии для защиты интересов настоящих и потенциальных инвесторов как во время публичного размещения, так и во время их допуска к официальной котировке на фондовых биржах;

Ввиду того, что такие гарантии требуют раскрытия достаточной и максимально объективной информации о финансовом положении эмитента и конкретных данных о ценных бумагах, предлагаемых к официальной котировке...

* * * Статья 4.

Данные о предлагаемых к допуску для котировки на бирже ценных бумагах должны содержать информацию, необходимую для того, чтобы инвесторы и их консультанты по вопросам инвестиций могли провести обоснованную оценку активов и долгов, финансового положения, прибылей и убытков, а также перспектив компании-эмитента и прав, связанных с такими ценными бумагами…” Изменения, происшедшие в ЕС, резюмированы в статье: Andreas J.

Roquette “New Developments Relating To The Internalization of The Capital Markets: A Comparison of Legislative Reform In The United States, The European Community, And Germany,” 14 U. PA.. J. INT’L Bus. L. 565, 596-599 (1994).

Извлечение:

“Благодаря многим директивам, принятым в последние годы, в ЕС существенно повысилась степень единообразия законов о ценных бумагах.

Традиционно считалось, что регулирование в области ценных бумаг практически отсутствует за пределами Соединенного Королевства.

Европейские фондовые биржи организованы на основе саморегулирования и работают фактически без контроля со стороны национальных правительств. В большинстве государств-членов не существовало системы раскрытия полной информации для выпуска и торговли ценными бумагами, во многих государствах-членах сделки с акциями лицам, располагающим инсайдерской информацией, не запрещались. Как только государства-члены полностью интегрируют директивы в свои внутренние законодательства, в ЕС будет существовать гармонизированная система регулирования ценных бумаг, основанная на принципе обязательного раскрытия информации. Эта регулятивная система будет требовать более высоких стандартов раскрытия информации, чем те, что действовали в государствах-членах ранее, для раскрытия публике честной, точной, ясной, адекватной и своевременной информации. Директивы обеспечивают гармонизацию посредством установления минимальных стандартов для выпуска ценных бумаг и взаимного признания их выпуска.

Действия по гармонизации направлены на формирование единого рынка ценных бумаг в ЕС. Требования к информации для допуска к котировке на бирже и проспекты эмиссии предлагаемых к открытому размещению ценных бумаг, которые признаются всеми странами – членами, облегчают допуск к котировке и публичное размещение ценных бумаг в этих странах и способствуют существенному снижению связанных с этим расходов. Все это, наряду с укреплением доверия публики и повышением роли анализа раскрываемой компаниями информации, придает европейскому рынку ценных бумаг бльшую привлекательность, в результате чего он может стать более конкурентоспособным по сравнению с другими крупными рынками капитала, а именно рынком США. Другая цель усилий по гармонизации состоит в поощрении большей конкуренции в секторе финансовых услуг, которая также приводит к снижению затрат на мобилизацию капитала.

Тем не менее, усилия по гармонизации в ЕС еще не достигли полного успеха.

К 1992 г. - сроку, установленному для достижения единообразия, - были приняты лишь минимальные стандарты, сопровождаемые правилом взаимного признания выпусков ценных бумаг. Таким образом, многие положения имеют компромиссный характер. В комментариях на эту тему указывалось, что ЕС выбрал "гармонизацию сейчас" ценой "разлада после".

Усилия по гармонизации ограничиваются рядом факторов. Во-первых, подход, основанный на минимальных стандартах, не лишает членов ЕС права вводить более строгие требования при принятии директив в рамках своего внутреннего законодательства. Во-вторых, во многих директивах допускается ряд исключений и изъятий, ограничивающих их сферу действия и эффективность.

Кроме того, хотя сами директивы являются обязательными для всех государств-членов, последние могут сами выбирать форму и метод их включения во внутреннее законодательство, что еще более ограничивает усилия по достижению гармонизации. Санкции за нарушения запрета на использование инсайдерской информации, например, определяются каждым государством-членом самостоятельно в соответствии с Директивой об инсайдерской торговле. Отрицательное воздействие на усилия по гармонизации также оказывает наличие некоторых областей рынка ценных бумаг, которые до сих пор никак не регулируются. Наконец, отсутствие институционального механизма для координации и внедрения новой регулятивной системы препятствует эффективной и действенной гармонизации законов. Таким образом, меры, предпринимаемые государственными учреждениями в разных странах для внедрения новых регулятивных норм, значительно отличаются друг от друга.

С другой стороны, существует ряд факторов, которые способствуют усилиям по гармонизации. Авторы, комментирующие данную тему, предполагают, что, как только директивы станут частью внутреннего законодательства государств-членов, может появиться более широкая группа “европейских корпораций”, финансовые активы которых будут обращаться на общем рынке ценных бумаг, находящемся под множественной юрисдикцией. Эти “европейские корпорации” будут способствовать формированию новой корпоративной психологии, характеризующейся более высоким стандартом в области раскрытия информации. К такому результату может привести стремление руководства предприятий иметь репутацию “компании международного класса” или влияние третьей стороны - профессионалов, чьи услуги потребуются для работы на общеевропейском уровне. В комментариях также отмечается, что предусмотренное директивами взаимное признание выпусков ценных бумаг требует сотрудничества между соответствующими учреждениями различных стран в области регулирования. Вероятно такое сотрудничество, способствующее расширению контактов и связей между этими учреждениями, приведет к консенсусу между ними относительно оптимальных стандартов в области раскрытия информации. Кроме того, конкуренция между государствами-членами может привести к "расплавлению систем регулирования", т.е. к дерегулированию до минимальных стандартов, предусмотренных директивами.

Из этого можно сделать вывод, что, несмотря на различия между внутренними законодательствами государств-членов, которые будут сохраняться и в будущем, "желание ЕС достичь гармонизации привело к беспрецедентному сближению различных регулятивных стандартов". Более того, "никакой другой двусторонний или многосторонний международный договор не достигал такого успеха". ЕС "установил единственную в мире международную систему раскрытия информации... и ввел первый межгосударственный запрет на инсайдерскую торговлю. Фактически ЕС имеет "единственный в мире международный режим регулирования ценных бумаг...". Поэтому даже если гармонизация не будет достигнута полностью, установившаяся система явится большим шагом вперед в деле создания единого европейского рынка ценных бумаг, способного привлекать больше инвесторов и эмитентов, чем когда-либо ранее”.

Принцип раскрытия информации о ценных бумагах также был принят на формирующихся рынках стран Азии и Латинской Америки.

Законодательство о ценных бумагах Гонконга, Индонезии, Таиланда, Сингапура, Южной Кореи, Бразилии, Аргентины, Индии, Пакистана и других стран имеет своей основой модели США и Великобритании.

Извлечение из: Celia R. Tailor, “Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks”, 45 AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71-73 (Winter 1997):

“Что касается восточноевропейских стран, в том числе России, следует иметь в виду, что они отчаянно нуждаются в переливании крови, так как деньги являются кровеносной системой рыночной экономики. Страны, имевшие на протяжении последних 45 лет систему жесткого централизо ванного контроля, теперь решают проблему работы в условиях капиталистического рынка. Одним из центральных компонентов этого перехода является развитие жизнеспособного рынка капитала.

Приступая к структурированию своих рынков капитала, эти страны столкну лись со следующей задачей: как установить такую регулятивную систему, которая способствовала бы максимальному объему торговли и наиболее эффективному размещению капитала в кратчайшие сроки… Одним из цен тральных компонентов необходимой регулятивной структуры является обеспечение того, чтобы раскрытие информации эмитентом способствовало дифференциации компаний как возможных объектов инвестирования. Все теории эффективных рынков основываются на идее о том, что информация доступна, по крайней мере, для одной группы инвесторов. При отсутствии системы раскрытия информации об эмитенте ценных бумаг средний розничный инвестор не имеет механизма, позволяющего ему отличить высококачественные предприятия от низкокачественных, что препятствует эффективному размещению капитала".

КОНЦЕПЦИЯ ТРАНСПАРЕНТНОСТИ РЫНКА В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ РАЗВИТИЯ РЫНКА КАПИТАЛА Естественно, что именно на транспарентности сделан акцент в Указе Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008, озаглавленном "Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

Ключевой целью для правительства в развитии рынка капитала, говорится в Указе, является "повышение уровня информационной прозрачности рынка".

Достижению этой цели должны способствовать:

- создание общепринятой системы показателей для анализа положения на рынке ценных бумаг;

- четкое разграничение информации на являющуюся коммерческой тайной и не являющуюся таковой, или обязательную к раскрытию по любому требованию как отдельных граждан, так и органов государственной власти;

- обязательное опубликование любых фактов деятельности эмитентов, могущих существенно повлиять на курс их ценных бумаг;

- поддержка независимых рейтинговых агентств и введение признанной рейтинговой оценки компаний – эмитентов ценных бумаг;

- поддержка специализированных изданий, характеризующих отдельные отрасли экономики как объекты инвестиций;

- формирование центров раскрытия информации;

ужесточение ответственности за раскрытие недостоверной информации о ценах и объемах операций с ценными бумагами в торговых системах.

В российском законе «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) указывается, что:

-в случае открытой (публичной) эмиссии, требующей регистрации проспекта эмиссии, эмитент обязан обеспечить раскрытие всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии и в отчете об итогах выпуска;

- эмитент, а также профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие размещение эмиссионных ценных бумаг, обязаны обеспечить любым потенциальным владельцам возможность доступа к раскрываемой информации до приобретения ценных бумаг.

- в последующем эмитент обязан раскрывать информацию о своей текущей финансово-хозяйственной деятельности (ежеквартальные отчеты эмитента, существенные факты, затрагивающие финансово-хозяйственную деятельность эмитента).

Интересен вопрос о том, какой принцип лежит в основе регулирования эмиссии ценных бумаг в российской практике – «проверки по существу» или же исключительно «раскрытия информации»?

С одной стороны, российское законодательство предполагает, что должны регистрироваться только те выпуски ценных бумаг, которые соответствуют требованиям раскрытия информации. Так, основанием для отказа в регистрации выпуска ценных бумаг (ст. 21 Закона “О рынке ценных бумаг”) может быть: “несоответствие представленных документов и состава содержащихся в них сведений» требованиям данного закона;

внесение в проспект эмиссии или иные документы, являющиеся основанием для регистрации выпуска ценных бумаг) «ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительности (недостоверных сведений)».

Таким образом, основным принципом регулирования эмиссии ценных бумаг является «раскрытие информации».

Вместе с тем российское законодательство содержит требование, которое может быть использовано для «проверки по существу» выпуска ценных бумаг при его регистрации. Так, основанием для отказа в регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг (ст. 21 Закона “О рынке ценных бумаг”) является нарушение эмитентом требований законодательства РФ о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных для регистрации документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ и несоответствии условий выпуска эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ о ценных бумагах.

Например, Гражданский кодекс РФ (ст. 100) предусматривает, что «увеличение уставного капитала общества для покрытия понесенных им убытков не допускается». Это означает, что государственный орган, регистрирующий выпуски ценных бумаг, вправе после анализа финансово хозяйственного положения общества отказать ему в регистрации по причине того, что выпуск акций покрывает убытки общества, то есть отказать в регистрации после «проверки по существу».

В стандартах эмиссии акций и облигаций, утвержденных Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг РФ в 1996 г. и действующих по настоящее время, в качестве возможной причины отказа в регистрации выпуска ценных бумаг называется наличие в документах «положений, способных ввести в заблуждение приобретателей ценных бумаг», что может предполагать проверку по существу инвестиционных предположений, объявленной доходности (способность эмитента выплачивать доходы) или иных условий, относящихся к содержательной стороне эмиссии ценных бумаг.

ДРУГИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И ПОТРЕБНОСТИ РЫНКА КАПИТАЛА С “ШИРОКИМ УЧАСТИЕМ” Законы, регулирующие рынок капитала, призваны, помимо всего, обеспечивать компетентность и надежность профессионалов, обслуживающих публичных инвесторов. Кроме того, инвесторов нелегко убедить в целесообразности купить акции, если они сомневаются в возможности их продать в случае необходимости, или же продать для получения прибыли или ограничения потерь. Поэтому жизнеспособность рынков ценных бумаг также является важным аспектом защиты инвесторов. Наконец, одно дело провозгласить стандарты и требования, а другое - гарантировать их соблюдение. Поэтому имеющиеся средства обеспечения выполнения требований и стандартов являются важнейшим аспектом защиты инвесторов на рынках капитала.

Компетентные и надежные профессиональные участники как элемент рынка. Раскрываемая информация должна быть проанализирована и истолкована. На начальном этапе эти задачи решают профессионалы, работающие в финансовых институтах. Однако предполагается, что со време нем преимуществами, связанными с нарастающими потоками информации и умением эффективно ее использовать для анализа и принятия решения, должны пользоваться и другие, в частности, индивидуальные инвесторы.

Профессиональные консультанты могут помочь инвесторам своими советами.

Рынок капитала с “широким участием” нуждается в надежных и знающих профессиональных посредниках, обслуживающих на рынке как спрос, так и предложение. Даже самым сведущим людям может потребоваться помощь профессиональных аналитиков и консультантов, когда речь заходит о вложении денег в акции. Акции – “тонкий” товар, представляющий сложные имущественные интересы. Оценка разносторонней финансовой информации, даже в самом подробном изложении, требует особого понимания и навыка.

Поэтому для развития рынка капитала с “широким участием” чрезвычайно важно, чтобы инвесторы пользовались услугами профессионалов, обладающих компетенцией и умением, необходимыми для понимания вопросов инвестирования в акции, оценки состояния предприятий, анализа финансовых данных и интерпретации всех этих факторов для публичных инвесторов.

Кроме того, инвестиции в акции должны быть объектом маркетинга и как концепция, и как конкретные возможности. На Уолл-Стрит бытует поговорка: "Акции продают, а не покупают", что означает, что инвесторов необходимо убедить в целесообразности вложения денег в акции.

Предприимчивые брокеры являются одним из обязательных и основных компонентов продвижения ценных бумаг как товара. Конечно, для предотвращения злоупотреблений излишняя предприимчивость должна быть ограничена ответственностью.

В законодательстве должны быть установлены стандарты и требования к деятельности профессиональных участников, а также предусмотрены соответствующие механизмы привлечения к ответственности за несоблюдение установленных стандартов.

Ликвидные рынки для торговли ценными бумагами. Финансовая выгода от приобретения облигации или долгового обязательства является ограниченной и устанавливается условиями данного финансового актива (владелец долговой ценной бумаги ожидает истечения срока займа для того, чтобы получить основную сумму займа и процент, начисленный за пользование денежными средствами). В отличие от этого покупатель акций в том, что касается получения прибыли от своих инвестиций, зависит от ликвидности рынка. Держатель акций может ориентироваться на получение дохода от инвестиций в виде распределения прибыли между акционерами (дивидендов) или посредством продажи акций по цене, значительно превышающей их первоначальную цену благодаря существенно возросшей стоимости предприятия. Если рынок правильно отражает стоимость акций компании вследствие того, что участники рынка имеют полную информацию о делах компании, ожидания инвестора могут оправдаться. Однако сам рынок должен иметь достаточное количество покупателей и продавцов для того, чтобы желающий купить акции всегда мог найти желающего их продать, и наоборот. Способность рынка давать возможность продавцам продавать тогда, когда они этого хотят, и покупателям покупать тогда, когда им это необходимо, называется "ликвидностью" рынка. Ликвидные рынки для торговли ценными бумагами являются важнейшими элементами рынка капитала.

Механизмы принуждения к выполнению законов и правил. Любой закон, защищающий публичных инвесторов, призван ответить на вопрос о том, как будет обеспечиваться выполнение установленных требований и стандартов. Если информация о компании не раскрывается или раскрывается ненадлежащим образом, то какое наказание предусматривается для нарушителя, и какие возможности для защиты своих прав имеют инвесторы?

Цель санкций в отношении нарушителя - прежде всего не допустить повторных нарушений, а также предотвратить нарушения в принципе. Однако инвестор, которому нанесен ущерб, пользы лично для себя от наказания нарушителя не получает. Он получает только моральное удовлетворение: ви новный наказан.

Средства защиты прав потерпевших инвесторов предоставляют инве сторам возможности восполнить нанесенный им ущерб. В некоторых странах принят подход, заключающийся в том, что законы предлагают инвесторам определенный выбор средств защиты своих прав: это могут быть средства, которые инвесторы применяют по собственной инициативе, либо средства, применяемые от имени инвестора государственными учреждениями или профессиональными организациями. Установление средств защиты прав инвесторов, которым нанесен ущерб, преследует две цели: во-первых, инвестор получает компенсацию того ущерба, который был ему нанесен в результате противоправных действий;

во-вторых, заставляя нарушителя платить за причиненный им ущерб, мы удерживаем других от совершения подобных нарушений.

Степень доверия инвесторов определяется эффективностью предостав ляемой им защиты. А доверие инвесторов необходимо для того, чтобы рынок капитала имел и сохранял необходимый ему широкий круг участников.

Во многих странах для обеспечения выполнения законов, принятых для защиты инвесторов, созданы специальные учреждения. В США контроль за исполнением законов, регулирующих раскрытие информации об операциях с ценными бумагами, деятельность профессиональных посредников на рынке капитала, рынки торговли ценными бумагами и других законов, призванных защищать публичных инвесторов в ценные бумаги, возложен на Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities & Exchange Commission (SEC). Комиссия уполномочена разрабатывать и вводить правила и регулятивные положения, определять требования, которым должны отвечать профессиональные посредники на рынке капитала, проводить расследования и возбуждать дела в целях наказания виновных за нарушения законов или правил Комиссии.

Япония в 1992 г. учредила Комиссию по контролю за ценными бумагами и биржевой торговлей (Securities and Exchange Surveillance Commission (SESC), которая может проводить расследования нарушений закона о ценных бумагах, но полномочия которой были ограничены ее обязанностью передавать свои выводы по результатам расследований в Министерство финансов (Ministry of Finance).

С июня 1998 г. Комиссия по контролю за ценными бумагами и биржевой торговлей (Securities and Exchange Surveillance Commission (SESC) выведена из подчинения Министерства финансов. В настоящее время она субординирована Агентству по финансовым услугам (Financial Services Agency) – мегарегулятору финансовых рынков, находящемуся вне системы Министерства финансов.

В России Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг существует под разными названиями с 1995 г. В качестве образца при ее учреждении была принята практика США.

Организационные и другие аспекты законов, принятых для защиты публичных инвесторов, рассматриваются в последующих главах.

1.4. МЕЖДУНАРОДНО ПРИЗНАННАЯ ПРАКТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА Ряд крупных международных организаций и ассоциаций, объединяющих государственные органы различных стран, профессиональных участников рынка ценных бумаг и торговые системы, осуществляют обобщение лучшей международной практики в области регулирования фондового рынка и разрабатывают требования, стандарты и рекомендации, которым должны соответствовать или на которые могут ориентироваться национальные регуляторы рынков ценных бумаг.

В числе указанных организаций:

-International Organization of Securities Commissions / Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO);

-International Federation of Stock Exchanges / Federation Internationale des Bourses de Valeures / Международная федерация фондовых бирж (FIBV);

-International Securities Services Association / Международная ассоциация по услугам в области ценных бумаг (ISSA);

-Bank for International Settlements / Банк международных расчетов (BIS);

-World Bank / Мировой банк;

-International Finance Corporation / Международная финансовая корпорация (IFC);

-International Monetary Fund / Международный валютный фонд (IMF / МВФ).

Все обобщающие, методические и рекомендательные документы и отчеты указанных организаций находятся в открытом доступе на официальных сайтах в Интернете.

Ключевым источником, обобщающим лучшие примеры международной практики в области регулирования рынка ценных бумаг, является документ Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) “Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг”(“Objectives and Principles of Securities Regulation”), изданный в сентябре 1998 г. Данный документ содержит 30 принципов регулирования рынка ценных бумаг, подчиненных трем главным целям: а) защита инвесторов;

б) обеспечение справедливости, эффективности и транспарентности (прозрачности) рынков;

в) снижение системного риска.

Отмечается, что указанные принципы относятся также к регулированию рынка производных финансовых инструментов.

Соответственно, в принципы регулирования рынка ценных бумаг, по мнению IOSCO, входят следующие:

“А. Принципы, относящиеся к регулятору.

1.Область ответственности регулятора должна быть ясно и объективно определена и утверждена.

2.Регулятор должен быть операционно независим наряду с тем, что он должен обладать подотчетностью в исполнении своих обязанностей и полномочий.

3.Регулятор должен иметь адекватные полномочия, надлежащие ресурсы и способность выполнять свои функции и осуществлять свои полномочия.

4.Регулятор должен обеспечить ясный, последовательный и непротиворечивый регулятивный процесс.

5.Сотрудники регулятора должны соблюдать высочайшие профессиональные стандарты, включая соответствующие стандарты конфиденциальности.

В. Принципы для саморегулирования.

6.Схема регулирования должна включать надлежащее использование саморегулируемых организаций (СРО), исполняющих функции прямого надзора за областями, находящимися в их непосредственной компетенции, в той мере, в какой это определяется размерами и сложностью рынка.

7.Саморегулируемые организации должны быть объектом надзора со стороны регулятора. Они должны соблюдать стандарты честности, справедливости и конфиденциальности при выполнении переданных им полномочий и осуществлении своих обязанностей.

С. Принципы обеспечения принудительного исполнения регулятивных норм в области ценных бумаг.

8.Регулятор должен обладать разносторонними полномочиями в области инспектирования, расследований и надзора.

9.Регулятор должен обладать разносторонними полномочиями для обеспечения принудительного исполнения регулятивных норм.

10.Регулятивная система должна обеспечивать эффективное и пользующееся доверием применение полномочий регулятора в области инспектирования, расследований, надзора и обеспечения принудительного исполнения регулятивных норм. Должно быть обеспечено внедрение эффективных программ “комплайенс” (проверки соответствия операций на рынке ценных бумаг регулятивным нормам у профессиональных участников рынка ценных бумаг – от авт.).

D. Принципы сотрудничества в области регулирования.

11.Регулятор должен обладать полномочиями в том, чтобы передавать публичную и непубличную информацию своим контрагентам в области регулирования, работающим на внутреннем рынке и за рубежом.

12.Регуляторы должны установить механизмы обмена инфомацией, в рамках которых должно быть определено, в какое время и в каком порядке регуляторы будут обмениваться публичной и непубличной информацией со своими контрагентами в области регулирования, работающими на внутреннем рынке и за рубежом.

13.Регулятивная система должна давать возможность оказывать содействие иностранным регуляторам в случаях, когда они делают запросы в рамках исполнения своих функций и реализации своих полномочий.

Е. Принципы для эмитентов.

14.Должно быть обеспечено полное, своевременное и точное раскрытие информации о финансовых результатах, а также другой информации, которая является существенной (“материальной”) для инвесторов.

15.Эмитенты должны обращаться с держателями своих ценных бумаг на справедливой, честной и равной основе.

16.Должны использоваться международно признанные, обладающие высоким качеством стандарты учета и аудита.

F. Принципы для схем коллективного инвестирования.

17.Регулятивная система должна установить стандарты допуска и порядок регулирования для тех, кто собирается распространять на рынке или управлять схемой коллективного инвестирования.

18.Регулятивная система должна установить правила, которые бы регулировали юридическую форму и структуру схем коллективного инвестирования, а также обеспечивали бы обособление и защиту клиентских активов.

19.Регулирование должно требовать раскрытия информации, подобного тому, какое предусмотрено для эмитентов, что необходимо для конкретного инвестора с тем, чтобы оценить, насколько схема коллективного инвестирования соответствует его потребностям и какой стоимости достигло долевое участие инвестора в данной схеме.

20.Регулирование должно обеспечить надлежащий и прозрачный базис для оценки активов, оценку и погашение долевых участий в рамках схемы коллективного инвестирования.

G. Принципы для рыночных посредников.

21.Регулирование должно установить минимальные стандарты для допуска финансовых посредников на рынок.

22.Для рыночных посредников должны быть установлены начальные и текущие требования к капиталу и другие пруденциальные требования, которые бы отражали уровень рисков, принимаемых на себя рыночными посредниками.

23. Рыночные посредники должны соответствовать стандартам внутренней организации и операционного поведения, которые призваны защитить интересы клиентов, обеспечить надлежащее управление рисками и создать основу для того, чтобы менеджмент посредника принял на себя непосредственную ответственность за защиту интересов клиентов и должное управление рисками.

24.Должны существовать процедуры работы с рыночным посредником в том случае. если он прекратит выполнять свои обязательства, с тем, чтобы минимизировать ущерб и потери для клиентов и ограничить системный риск.

Н. Принципы для вторичного рынка.

25.Процесс учреждения торговых систем, включая фондовые биржи, должен подлежать авторизации и надзору.

26.Должен существовать непрерывный текущий надзор регулятора за биржами и торговыми системами, который должен обеспечить поддержание честности и справедливости рынка на основе справедливых и равных для всех сторон правил, которые бы создавали надлежащий баланс между интересами различных участников рынка.

27.Регулирование должно обеспечить прозрачность (транспарентность) трейдинга.

28.Регулирование должно быть организовано таким образом, чтобы обнаруживать и предупреждать манипулирование и другие нечестные и несправедливые виды торговой практики.

29.Регулирование должно быть нацелено на то, чтобы обеспечить надлежащий менеджмент крупными экспозициями на риск, риском невыполнения обязательств и кризисными ситуациями на рынке.

30.Системы для клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами должны быть объектом регулятивного надзора. Они должны быть организованы таким образом, чтобы обеспечить их справедливость, честность, эффективность и результативность, а также сокращение системного риска».

ГЛАВА 2. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ: ЧТО И КОГДА РАСКРЫВАЕТСЯ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 2.1. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ:

НЕОБХОДИМО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ИЛИ ДОСТАТОЧНО ДЕЙСТВИЯ РЫНОЧНЫХ СИЛ?

Один из первых вопросов, который встает в связи с использованием системы раскрытия информации, заключается в следующем: необходимо ли законодательство, требующее раскрытия информации, или же компании неиз бежно будут вынуждены раскрывать информацию, необходимую участникам рынка, под давлением рыночных сил? Эта проблема, аргументы сторонников разных позиций рассматриваются в выдержке из статьи, приведенной ниже:

Извлечение из: Frank H. Easterbrook, Daniel R. Fishel, “Mandatory Disclosure And The Protection of Investors,” 70 VIRGINIALAW REVIEW 669,773, 680-682 (1984):

“Законы о ценных бумагах… имеют два основных компонента: запрещение мошенничества и требования о раскрытии информации в связи с эмиссией ценных бумаг и последующей периодической отчетностью. Всем известная сложность практической деятельности на рынке ценных бумаг обусловлена детальностью определения требований о раскрытии информации и правил, устанавливающих, какие сделки подпадают под эти требования.

Рассматривая функции правовых норм, направленных против мошенничества, а также правил, требующих раскрытия информации, которые принимаются национальными правительствами, мы приходим к выводу о том, что ни сторонники законов о защите от мошенничества и раскрытии информации, ни их оппоненты не предложили убедительной аргументации в поддержку своих позиций. Те, кто представляет эти законы как классическое законодательство, охраняющее общественные интересы, игнорируют то, как рынки защищают инвесторов. Те, кто делает упор на рыночные силы, часто умаляют издержки, связанные с использованием рынков, и рассматривают реальные законы о ценных бумагах в контексте гипотетического рынка. Противопоставлять нужно не регулирование давлению рыночных сил, а один вид регулирования другому....

В системе, имеющей законодательные нормы, направленные на борьбу с мошенничеством, но не предусматривающей обязательного раскрытия информации, компании могут безнаказанно предоставлять неполную информа цию, избегая лишь предоставления ложной информации… Система обязательного раскрытия информации значительно ограничивает возможности компаний скрывать информацию. Она также (что не менее важно) определяет время, место и порядок раскрытия информации… Что добавляет система обязательного раскрытия информации к запрещению мошенничества на рынке ценных бумаг? Неявно предполагаемый, выражающий публичные интересы аргумент в поддержку обязательного раскрытия информации заключается в том, что рынки дают "слишком мало" информации о ценных бумагах, если существуют только законодательные нормы против мошенничества, но не существует системы обязательного раскрытия.

Данный аргумент имеет определенные слабости. Во-первых, это слишком широкое заявление. Никто не способен полностью оценить значимость той или иной информации о зубной пасте, но федерального закона о раскрытии ин формации об эффективности зубной пасты в борьбе с кариесом нет. Почему ситуация с ценными бумагами должна быть иной? Мы отдаем другие товары на волю конкурентных рынков потому, что считаем, что люди, которые производят или используют конкретный товар (или проверяют его, как Союз потребителей), смогут в достаточной мере оценить информацию, поставляемую им под действием рыночных сил, с тем, чтобы заставить рынки работать с разумной эффективностью.

Также и те, кто узнает о конкретной ценной бумаге, могут извлечь прибыль из информации о ней. Они не могут получить все "блага", потому что другие участники рынка делают соответствующий вывод из новой информации и цена на бумагу изменится. Новая цена как бы "содержит" в себе новую информацию, что не дает лицу, первому узнавшему о ней, получить дополнительную выгоду. Это также означает, однако, что ценность новой информации на рынках ценных бумаг быстро падает: информация "изнашивается" по мере того, как другие люди начинают следить за процессом и у них появляются свои собственные стимулы для поиска и получения информации”.

Авторы цитируемой работы выражают неуверенность в том, что законы, требующие раскрытия информации, более важны, чем рыночные силы, которые вынуждают компании раскрывать о себе соответствующую информацию. Однако, несмотря на неуверенность в этой области, большинство стран полагается на законы, обеспечивающие раскрытие адекватной и точной информации.

2.2. МОДЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ Извлечение из: The Economist, April 19, 1997, p.18. Подзаголовок:

“The Law of the market: Economists have long argued that legal systems have a big impact on investment. Until now, they have had a tough time proving it”. («Закон рынка: экономисты долгое время утверждали, что правовая система имеет большое влияние на инвестирование, пока что им не удается это доказать»).

“Представьте себе, что у Вас есть немного свободных денег, которые Вы могли бы инвестировать, и Вы решаете, акции какого из двух предприятий Вам купить: одна компания находится в стране, где малые держатели акций надежно защищены законом, другая - в стране, где у инвесторов таких прав нет, а немногие имеющиеся законы, защищающие держателей акций, соблюдаются очень плохо. В какое из предприятий Вы вложите деньги?

Нет, это не вопрос с подвохом. Дело в том, что экономистам так и не удалось убедительно доказать то, что утверждают многие инвесторы: что страны, в которых права инвесторов хуже защищены, менее привлекательны для инвестиций. США и Великобританию, например, превозносят как бастионы акционерного капитализма. В то же время Германия и Япония, интенсивно использующие банки и с пренебрежением относящиеся к более мелким акционерам, также процветают. Действительно ли права инвесторов играют важную роль в успешном развитии экономики?

Ответить на этот вопрос столь сложно потому, что трудно с определенностью сказать, какие именно законы являются лучшими для инвесторов. В некоторых случаях законы, облегчающие инвесторам продажу акций или получение своевременной информации, могут ограничивать свободу компаний в реализации прибыльных стратегий. Кроме того, для большинства крупных фирм характерны многочисленные конфликты интересов между менеджерами, кредиторами и держателями акций. Определение прав этих групп таким образом, чтобы это способствовало установлению максимальной стоимости акций компании, трудное дело, и правильные решения для различных категорий компаний различны.

В силу этого многие юристы считают, что корпоративное законодательство страны определяется фондовым рынком, а не наоборот. Видный американский юрист, Frank Easterbrook обосновывает данный тезис в одной из последних своих статей.5 Он утверждает, что в странах с насыщенными, ликвидными рынками капитала менеджеры подвергаются постоянному давлению со стороны фондовых рынков. В тех же случаях, когда такие рынки отсутствуют, инвесторы должны сдерживать менеджеров другими способами, например, давая больше прав банкам или другим крупным институтам. Таким образом, законы, определяющие права инвесторов, являются скорее следствием, а не причиной экономических условий.

Эта теория, однако, ставится под сомнение в недавно вышедшей работе, авторы которой – Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer из Гарвардского университета и Robert Vishny из Чикагского университета, - на основе подробного анализа правовых систем 49 стран мира делают выводы о том, как соответствующие законы влияют на размеры и насыщенность рынков капитала.

Классифицируемые страны разделены на четыре группы правовых систем (в зависимости от происхождения кодекса права, колониальной истории и т.д.).

К первой группе относятся страны, использующие, в основном, английское общее право и основывающие свои правовые нормы на прецедентном праве и заключениях судей. К этим странам относятся Великобритания и ее бывшие колонии: от США и Канады до Австралии и Гонконга и Сингапура.

Основной альтернативой общему праву является гражданское право.

Основываясь на классификации правоведов, экономисты разбивают страны с гражданским правом на три группы: Индонезия, Мексика и Испания, например, классифицируются как страны с французской системой граж данского права, некоторые государства Восточной Азии - Япония, Южная Корея, Тайвань и др., - имеют систему немецкого типа, скандинавские страны образуют отдельную, третью группу.

International Corporate Differences: Markets or Law. Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1997.

“Legal Determinants of External Finance”. Journal of Finance, forthcoming.

Затем авторы, сконструировав ряд показателей прав акционеров, классифици руют каждую страну в зависимости от имеющихся в ней средств защиты инвесторов. Например, некоторые страны разрешают компаниям выпускать для мелких инвесторов акции без права голоса или каким-либо другим путем ограничивают их права в голосовании. Лишь 11 из 49 стран закрепляют равные права голоса за каждой акцией.

Однако даже если акции дают одинаковые права голосования, реализовывать эти права в некоторых странах легче, чем в других. В Японии, например, для реализации своего права голоса владелец акции должен присутствовать на общем собрании компании. Поскольку около 80% японских компаний проводят свои собрания в течение одной и той же недели, право голоса становится практически бесполезным. Кроме того, в некоторых странах вкладчикам легче потребовать созыва общего собрания, чем в других. Так, в США для этого требуется лишь 1% владельцев акций, а в Мексике - 33%.

Результаты проведенного анализа оказались чрезвычайно выразительными.

Во-первых, экономисты пришли к выводу о том, что инвесторы гораздо более защищены в странах с общим, а не гражданским правом, а среди стран с гражданским правом наихудшее положение наблюдается в странах с французской системой. Во-вторых, страны, использующие систему общего права, лучше защищают и кредиторов, хотя в этом плане отличие от стран с немецким правом не столь явное;

они также лучше, чем страны с гражданским правом, обеспечивают выполнение своих законов. Страны с французской системой отстают и в этом отношении.

Влияние на рынки режима защиты прав инвесторов, обеспечиваемого различными системами права. В случае несправедливости инвесторы отстаивают свои права. В типичной стране с общим правом стоимость рынка акций составляет приблизительно 60% ВНП. В странах с гражданским правом эта доля значительно меньше. Например, в странах с французским правом средняя капитализация рынка акций составляет лишь 21% ВНП.

Широкий круг активных инвесторов оказывает большое влияние на компании, пытающиеся привлечь капитал. В результате в странах с общим правом на миллион человек приходится 35 котируемых на бирже компаний, а в странах с французским правом - только десять. Способность мобилизовать наличность особенно важна для новых предприятий. В странах с общим правом на миллион человек в среднем приходится 2.2 первых предложений акций к публичному размещению (предложений новых компаний о размещении капитала) в год. В странах с французскими правовыми традициями средний показатель не составляет и одной десятой этой величины.

Вывод кажется очевидным. Страны с общим правом хорошо относятся к инвесторам, их компании могут легко привлекать капитал, а правовые системы французского типа инвестора не защищают, что имеет весьма предсказуемые последствия.

Безусловно, здоровье финансовой системы страны определяется не только правовым режимом, но и многими другими факторами. Одним из них, несомненно, является экономический рост: по доле в валовом продукте капитализация фондового рынка в США, в принципе, ниже среднего показателя для стран с общим правом, многие из которых - государства Азии с быстро растущей экономикой. Но инвесторы, выступавшие за правовые ре формы во многих странах, наконец, получили подтверждение верности своей аргументации”.

В следующем тексте из статьи профессора Сеlia R. Taylor обсуждаются различные модели регулирования рынка ценных бумаг, рассматриваемые в контексте практики формирующихся рынков. При этом вводятся базовые концепции и понятия, имеющие важное значение для анализа различных подходов к регулированию в последующих главах.

Извлечение из: Celia R. Tailor, “Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks”, 45 AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71, 73-79 (1997).

“У стран Восточной Европы, строящих рынки капитала, имелся широкий выбор моделей механизмов регулирования, способствующих раскрытию информации эмитентом: регулирование, осуществляемое государством через национальное законодательство;

регулирование, вводимое саморегулируемыми организациями;

отсутствие вообще какого-либо регулирования (т.е. акцент на добровольность) и пр.

Механизмы обеспечения раскрытия информации: общий обзор Федеральное регулирование. Федеральная власть принимает закон, призванный контролировать доступ к рынкам ценных бумаг и торговую деятельность на них. Эта область может регулироваться непосредственно законом или (что более распространено) предусматривается создание центрального учреждения, которое, основываясь на предоставленных ему законодательной властью полномочиях, осуществляет контроль и надзор за деятельностью эмитентов. Примером такой регулятивной структуры является Комиссия по ценным бумагам и биржам США, которая получает свои полномочия от Конгресса и несет основную ответственность за контроль за соблюдением Закона о ценных бумагах 1933 г.(Securities Act of 1933) и Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934).

Несколько менее знакомым, наверное, для некоторых читателей является регулирование, осуществляемое саморегулируемыми организациями или СРО.

Раскрытие информации на основе добровольных действий. Другим механизмом обеспечения раскрытия информации является опора только на рыночные силы. Сторонники этого подхода считают, что не должно быть никаких регулятивных требований о раскрытии информации, поскольку в ответ на требования искушенных инвесторов эмитенты будут добровольно раскрывать экономически целесообразный объем информации. Если "адекватных стандартов" в раскрытии информации можно достичь без введения регулирования, то целесообразно его не вводить. Информационные асимметрии будут автоматически выправляться рынком.

Споры относительно верности такого подхода бушевали в США деся тилетиями. Не пытаясь ответить на этот вопрос применительно к рынкам США, отметим, что ряд факторов на формирующихся рынках ограничивает эффективность добровольных мер и делает режим обязательного раскрытия информации необходимым.

Во-первых, сама новизна этих рынков предполагает, что введение единообразных правил раскрытия информации эмитентами способствовало бы повышению эффективности рынков. Сторонники того, чтобы раскрытие информации диктовалось рыночными силами, исходят из предпосылки существования эффективных, хорошо развитых рынков, на которых работает множество профессионалов в области ценных бумаг. Это информированные трейдеры, посвятившие свою карьеру сбору и распространению информации, а также обеспечению того, чтобы "вся необходимая информация о ценных бумагах быстро находила выражение в виде цены". Формирующиеся рынки, однако, в настоящее время не имеют профессионалов такого уровня, и нельзя даже сказать, что они приближаются к эффективности. Нет ни профессиональных инвесторов, способных найти нужную информацию, ни технологии, которую профессионалы могли бы использовать для передачи рынку собранной ими информации. Теоретики, изучающие закономерности действия рыночных сил, признают, что эффективность рынка и обязательное раскрытие информации имеют обратную зависимость: по мере роста эффективности рынка необходимость в обязательном раскрытии информации снижается. Если же рынки еще и близко не подошли к стадии эффективности (как обстоит дело с формирующимися рынками), аргументы в поддержку упразднения системы обязательного раскрытия информации не выдерживают критики.

Относительная молодость формирующихся рынков мешает проявиться некоторым имеющимся на развитых рынках стимулам, содействующим добровольному раскрытию информации, что также ограничивает эффективность работы профессионалов в области ценных бумаг. Один из стимулов, подталкивающий эмитента на развитом рынке раскрывать информацию, - это желание повысить стоимость ценных бумаг компании, представив их как "высококачественные", т.е. достойные более высокой цены и привлекательные для многих инвесторов. Готовность эмитента предоставить полную и точную информацию для того, чтобы инвесторы могли правильно оценить, сколько стоит компания, является одним из оснований для классификации акций как высококачественных. Обычно менеджеры на развитых рынках желают повысить цену акций по нескольким причинам: во первых, оплата их труда может быть увязана с ценой на акции;

во-вторых, менеджеры фирм на развитых рынках часто имеют существенную долю участия в капитале компании, поэтому стоимость их доли растет с повышением цен на акции;

и, наконец, высокие цены помогают менеджерам сохранить свой контроль, делая компанию менее привлекательной для поглощения и сигнализируя, что нынешнее руководство хорошо справляется со своими задачами. Сочетание названных факторов дает сильный стимул для добровольного раскрытия информации.

На формирующихся рынках эффективность этих стимулов ограничивается отсутствием жизнеспособного вторичного рынка. При основной задаче, сводя щейся к первоначальному притоку капитала, необходимость раскрытия точной информации становится менее важной и отступает на задний план перед обещаниями сказочно высоких прибылей. Рубль, так сказать, "в руках" сейчас имеет гораздо большую привлекательность, чем то, что можно было бы получить в будущем, тем более, когда не очень-то понимаешь, как дойти до этого будущего и что тебя в нем ждет.

Кроме того, сами условия возникновения рынков капитала в этих странах создавали неизбежные препятствия для раскрытия информации эмитентом.

Приватизация государственных предприятий была проведена таким образом, что бльшая часть акций перешла в собственность менеджеров - бывших руководителей этих предприятий, однако их доля владения капиталом компаний не побуждает их думать о долгосрочной динамике стоимости акций.

Эти управленцы заинтересованы в другом: они хотят сохранить контроль за предприятием. Руководители приватизированных предприятий, как правило, боятся влияния извне и стремятся сохранить свою "вотчину". Раскрывать информацию - это значит обнародовать данные о принятых административных решениях и, тем самым, о своих собственных способностях и достижениях.

Руководителям предприятий, привыкшим работать в условиях плановой экономики, фактически в условиях полной бесконтрольности (при условии, что они выполняли план), идея о раскрытии всей полноты информации кажется опасной. Боясь того, что раскрытие точной информации может привлечь внешних инвесторов, которые затем будут добиваться участия в управлении делами компании, руководители предприятий, когда это было возможно, старались полную информацию не давать. Они предпочитали, чтобы капитал предоставляли инвесторы, мало знакомые с их делами и не имеющие желания участвовать в оперативном управлении предприятием.

Наконец, даже если бы стимулы раскрывать информацию и существовали, возможность эмитентов делать это была ограниченной. Компании, привыкшие работать в условиях централизованного планирования, не уделяли приоритетного внимания бухгалтерскому учету и в некоторых странах отчетность организовали таким образом, чтобы можно было вводить в заблуждение налоговые власти, причин давать правдивую картину финансового положения предприятия просто не было. Хотя эмитенты и могли бы, если бы требовалось, предоставлять реальные финансовые данные, им было гораздо легче сослаться на свою неспособность, обусловленную историческими причинами, или дать неполные цифры для уклонения от уплаты налогов.

Еще один фактор, говорящий о необходимости обязательного раскрытия информации на новых рынках, - отсутствие инвесторов, привыкших к осуществлению операций на рынках капитала. Имея слабое представление о функционировании рынков капитала, розничные инвесторы на формирующихся рынках, по крайней мере, на первых порах, не требовали от эмитентов информации, необходимой для того, чтобы провести различие между компаниями. Для этих инвесторов обещание высоких доходов было более привлекательным, чем правдивая информация о долгосрочных перспек тивах компании. До тех пор, пока существовали такие розничные инвесторы, эмитенты были мало заинтересованы в раскрытии точной информации, по скольку неточная, вводящая в заблуждение информация давала желаемые результаты в краткосрочном плане. Правда, иностранные инвесторы имели право требовать более полной информации, однако, менеджмент предприятия, как уже отмечалось, не желал добровольно удовлетворять эти требования.

Новизна системы, а также обусловленное историческими причинами отсутст вие структурных стимулов для раскрытия информации привели к многочисленным злоупотреблениям на некоторых новых рынках. Наиболее известным примером является крах МММ в России - классической пи рамидальной схемы. В условиях отсутствия регулирования, требующего раскрытия информации, у инвесторов не было возможности отличить МММ от настоящей, жизнеспособной компании. Они сделали это, когда уже было поздно.

Проблемы, характерные для инцидентов, подобных МММ, послужили причиной того, что правительства стран с формирующимися рынками стали вводить определенные требования об обязательном раскрытии информации.

Решение сделать раскрытие информации обязательным было всеобщим, однако было не совсем понятно, на чем должны основываться требования о раскрытии информации и какая степень регулирования является необходимой для того, чтобы можно было, с одной стороны, сравнивать компании друг с другом, а с другой - не препятствовать максимально быстрому развитию активных, ликвидных рынков капитала. По мере становления своих рынков капитала, страны с формирующимися рынками пользовались опытом Запада, примером западных рынков. В век глобализации операций с ценными бумагами подобное заимствование из других правовых систем было весьма эффективно: вместо того, чтобы создавать модели с нуля, новые рынки пользовались уже накопленным в других странах опытом”.

2.3. ТРЕБОВАНИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА В ОБЛАСТИ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ ТРЕБОВАНИЯ, ВЫТЕКАЮЩИЕ ИЗ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА О КОМПАНИЯХ В ряде стран законодательство о компаниях проводит различие между публичными (открытыми) и частными (закрытыми) компаниями.

Публичная/открытая компания - это компания, которой разрешено продавать свои акции/доли участия внешним инвесторам;

частные/закрытые компании ограничены по количеству лиц, которым могут продаваться акции/доли участия, и по возможности продавать акции/доли участия внешним инвесторам. Если предприятие учреждено как компания, которая может продавать свои акции/доли участия публичным инвесторам, законодательство о компаниях обычно предусматривает требования, призванные защитить публичных инвесторов. В законодательство о компаниях обычно включаются требования о том, какая информация и как должна быть раскрыта.

В качестве примера положений законодательства о компаниях, проводящих различие между открытыми и закрытыми компаниями, можно привести английский Закон о компаниях 1985 г. (Companies Act of 1985), который начинается со следующей формулировки: «(1) Любые два или более лиц, вступивших в ассоциацию друг с другом с законной целью, могут... соблюдая требования настоящего Закона,.. об разовывать инкорпорированную компанию с ограниченной ответственностью или без нее.

(2) Образованная подобным образом компания может быть:

(а) обществом, ответственность членов которого ограничена... суммой, если таковая имеется, не выплаченной по акциям/долям участия, находящимся в собственности у каждого из них (компания с ответственностью, ограниченной акциями/долями участия);

Section 1, English Companies Act 1985, as published in Ernst & Young Companies Act Handbook (as compiled by Richard Jenkins, 4th edition, 1997).

(б) обществом, ответственность которого ограничена уставом, определя ющим сумму, которую каждый член... обязуется (в соответствии с уставом) выплатить в фонды компании в случае ее роспуска, т.е.

ликвидации (компания с ответственностью, ограниченной гарантией);

(в) обществом, не имеющим ограничения ответственности своих членов (компания с неограниченной ответственностью).

(3) Открытой компанией является общество с ограниченной акциями/долями участия или гарантией ответственностью, имеющее акционерный/долевой капитал, (а) устав которого указывает, что общество должно быть открытым;

(б) в отношении которого были соблюдены положения настоящего закона о регистрации компании как открытого общества...» Закрытой компанией является общество, не являющееся открытой компанией”.

Аналогично в Федеральном законе РФ "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями) в статье 7 "Открытые и закрытые общества" указывается:

«1. Общество может быть открытым или закрытым, что отражается в его уставе и фирменном наименовании.

2. Открытое общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу с учетом требований настоящего федерального закона и иных правовых актов Российской Федерации. Открытое общество вправе проводить закрытую подписку на выпускаемые им акции, за исключением случаев, когда возможность проведения закрытой подписки ограничена уставом общества или требованиями правовых актов Российской Федерации. Число акционеров открытого общества не ограничено.

3. Общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного, заранее определенного круга лиц, признается закрытым акционерным обществом. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц. Число акционеров закрытого общества не должно превышать пятидесяти».

ПРОСПЕКТ ЭМИССИИ Практически все страны либо в положениях законодательства о компаниях, либо в отдельном законе о ценных бумагах требуют, чтобы компания, предлагающая акции к публичному размещению, предоставляла проспект эмиссии. Разные страны могут по-разному подходить к рассмотрению проспектов с позиций их адекватности и корректности раскрытия информации, но сам проспект эмиссии почти всегда оценивается как универсальный документ, служащий целям раскрытия информации.

В Великобритании, где требования о предоставлении проспекта традиционно были частью законодательства о компаниях, с 1986 г. в отдельном законе предусматривается, что:

(1) Когда в Соединенном Королевстве впервые предлагаются к публичному размещению ценные бумаги, эмитент публикует проспект, предоставляя его в распоряжение публики бесплатно в месте, находящемся на территории Соединенного Королевства, начиная с момента первого предложения ценных бумаг и до конца периода, в течение которого предложение остается в силе.

(2) До публикации проспекта эмитент предоставляет его копию Реги стратору компании для регистрации.

В Великобритании законы о компаниях содержали требования о проспекте, сопровождающем предложение ценных бумаг к публичному размещению, по крайней мере, начиная с XIX века. Закон о финансовых ус лугах 1986 г. (Financial Services Act of 1986) стал преемником законодательства о компаниях, включив в свои положения требования о проспекте. Для того, чтобы инвесторы могли принимать обоснованные решения при появлении инвестиционных возможностей, проспект должен отвечать нормам, изложенным в законе. Требования относительно формы и содержания проспектов включены в Приложение 1 Положения о выпусках ценных бумаг, предлагаемых к публичному размещению (1995 г.) (Public Offers of Securities Regulations 1995), краткое изложение которого приводится в данной главе ниже. Содержание проспекта схоже с требованиями Закона о ценных бумагах 1933 г. США (Securities Act of 1933), предъявляемыми к проспекту, а также с соответствующими положениями многочисленных законов о компаниях различных стран мира.

В США Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933) требует предоставления проспекта для каждого выпуска ценных бумаг, предлагаемых к публичному размещению более, чем в одном штате. Центральной частью этого закона является § 5, который вводит требование о регистрации ценных бумаг до того, как они будут предложены к публичному размещению. Частью требуемого заявления о регистрации, подаваемого эмитентом, является проспект, который должен удовлетворять требованиям закона. В частности, в разделе 5 (b) говорится:

“Лицо нарушает закон, если оно прямо или косвенно:

1) использует какие-либо средства транспорта или связи в коммерче ских сношениях между штатами либо почтовую службу для пересылки или передачи проспекта, касающегося любой ценной бумаги, в отношении которой было подано заявление о регистрации в соответствии с настоящим разделом главы, если этот проспект не удовлетворяет требованиям раздела 77j данного документа;

или 2) пересылает либо распоряжается переслать по почте или через ком мерческие сношения между штатами любую ценную бумагу в целях продажи или передачи после продажи, если ее не сопровождает либо ей не предшествует проспект, удовлетворяющий требованиям подраздела (а) раздела 77j данного документа”.

Аналогичные требования содержатся в Законе Таиланда о ценных бу магах и биржах 1992 г.(Securities and Exchang Act of Thailand):

“Раздел 65. Ценные бумаги предлагаются к публичному размещению или про даже любому лицу только после утверждения заявления о регистрации и проспекта, поданных в соответствующее Управление Комиссии по ценным бумагам и биржам учредителями открытой компании с ограниченной ответственностью, самой компанией или владельцами ценных бумаг”.

В 1989 г. ЕС принята Директива о проспекте предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг (Public Offer Prospectus Directive), которая содержит требование о публикации проспекта о выпуске предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг независимо от того, котируются ли эти ценные бумаги на фондовой бирже или нет.8 Статья 4 этой Директивы гласит:

«Государства-члены несут ответственность за то, чтобы условием любого выпуска предлагаемых к публичной продаже и подлежащих обращению ценных бумаг на их территориях была публикация проспекта лицом, выпускающим ценные бумаги».

Согласно Директиве (Статья 8(3)), проспект должен быть опубликован либо в газете, выпускаемой в государстве-члене, на территории которого предлагаются к публичному размещению ценные бумаги, либо в форме брошюры, предоставляемой в данном государстве публичным инвесторам бесплатно.

Что касается ценных бумаг, предназначаемых для котировки на фондо вой бирже, требования о проспекте содержатся в Директиве ЕС о раскрытии данных о предлагаемых к допуску для котировки ценных бумагах (Directive on Listing Particulars).9 Для эмиссии ценных бумаг в странах ЕС обязательна публикация проспекта вне зависимости от того, является ли это частью процесса допуска к котировке на фондовой бирже, или же речь идет о раскрытии информации до начала публичного размещения, и выпуск подпадает под Директиву о проспекте предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг (Public Offer Prospectus Directive). Минимальные требования проспекта аналогичны требованиям, предъявляемым при допуске к котировке, другими словами, дополнительных требований к раскрытию информации, которые сдерживали бы эмитента в принятии решения о прохождении листинга на фондовой бирже, не существует.

В Германии в течение многих лет не существовало общего требования относительно публикации и распространения проспекта при выпуске ценных бумаг, но недавно был принят Закон о требованиях к проспекту эмиссии ценных бумаг (Securities Prospectus Requirements Act), который, в частности, EU Council Directive 89/298, 1989 O.J. (L 124) 8.

EU Council Directive 80/390, 1980 O.J. (L 100) 1, as amended by EU Council Directive 82/148, 1982 O.J. (L 62) 22.

определяет содержание и порядок использования проспекта, приводя эту область регулирования в соответствие с положениями Директивы ЕС о проспекте. В Гонконге Закон о компаниях (Companies Ordinance) содержит тре бования регистрации, касающиеся первичного распределения ценных бумаг и содержания проспектов, положения об ответственности в случае нарушения требований о проспекте, а также правило о постоянном раскрытии информации для всех открытых компаний, работающих в Гонконге.

Во Франции при каждом выпуске предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг проспект должен предоставляться в Комиссию по биржевым операциям (Commission des Operations de Bourse, COB).

В Нидерландах эмитент, предлагающий ценные бумаги для публичного размещения, должен опубликовать проспект независимо от того, будут котиро ваться на бирже его ценные бумаги или нет.

В России в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) ценные бумаги не могут быть допущены к открытому (публичному) размещению без регистрации проспекта эмиссии. Так, эмитент должен зарегистрировать проспект в случае, если размещение эмиссионных ценных бумаг (например, акций, облигаций) производится среди неограниченного круга владельцев.

Проспект эмиссии регистрируется также, если круг владельцев ценных бумаг заранее известен, но число их является общественно значимым, превышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии достаточно велик, чтобы быть заметным на рынке, затрагивать интересы значимой группы инвесторов (в соответствии с российскими правилами, если он превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда). Наконец, регистрация проспекта эмиссии обязательна для иностранных эмитентов, предлагающих свои ценные бумаги к первичному размещению и обращению на российском рынке.

2.4. КАКУЮ ИНФОРМАЦИЮ РАСКРЫВАТЬ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ СОДЕРЖАНИЕ ПРОСПЕКТА ЭМИССИИ Правила раскрытия информации в целях обеспечения их максимальной эффективности должны быть стандартизированы, т.е. все компании должны предоставлять информацию по одним и тем же категориям и в единообразном порядке. Это облегчает проведение сравнения между компаниями и помогает инвестору или аналитику найти нужную информацию. Исходя из этих соображений, законодатели устанавливают требования в отношении того, какую информацию и как необходимо предоставлять. Законы и положения в Andreas J. Roquette, “New Developments Relating To The Internalization Of The Capital Markets: A Comparison of Legislative Reforms In The United States, The European Community, And Germany”, 14 U. PA. J. INT’L BUS. L. 565, 601 (1994).

этой области могут быть всеобъемлющими и содержать подробные требования.

В США, например, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) за многие годы своего существования выработала широкий свод стандартных инструкций относительно того, что должно включаться в проспект (и в заявление о регистрации, которое рассматривается в главе 3). Эти стандарты содержатся в Положении S-K (Regulation S-K) о раскрытии нефинансовой информации и Положении S-X (Regulation S-X) о раскрытии финансовой информации. Ниже следует отрывок из пункта 502 "Внутренняя титульная страница и задняя обложка проспекта", показывающий, насколько подробными могут быть эти требования:

«а) Лист содержания. На внутренней титульной странице и задней обложке проспекта изложите достаточно подробно содержание. В содержании должны быть указаны номера страниц разделов или частей проспекта».

В Великобритании Положение о выпусках ценных бумаг, предлагаемых к публичному размещению 1995 г. (Public Offers of Securities Regulations 1995), включает типичные требования в отношении содержания проспекта:

1. Общие требования:

• Наименование и адрес эмитента или лица, продающего ценные бумаги.

• Фамилии, имена и должностные обязанности директоров.

• Дата публикации.

• Заявление о том, что экземпляр проспекта был предоставлен Регист ратору компаний.

• Заявление о том, что проспект был подготовлен в соответствии с “По ложением о выпусках”.

• Фраза: "Если Вы испытываете какие-либо сомнения относительно со держания этого документа, Вы должны проконсультироваться у лица, специализирующегося в области консультаций по вопросам приоб ретения акций или других ценных бумаг и уполномоченного на это в соответствии с Законом о финансовых услугах 1986 г." (или подобная формулировка).

2. Лица, ответственные за содержание проспекта:

• Фамилии, имена, адреса и функции лиц, ответственных за подготовку проспекта или отдельных его частей.

• Заявление директоров компании-эмитента о том, что "насколько им известно, информация, содержащаяся в проспекте, соответствует фактам и что в проспекте нет пропусков данных, которые могут повлиять на содержание данной информации".

• Заявления лиц, ответственных за содержание проспекта, о том, что они принимают такую ответственность.

3. Ценные бумаги, по поводу которых составляется проспект:

• Характеристика ценных бумаг, в том числе права голоса, дивиденды, права при ликвидации и положения о выкупе, применяемые к акциям.

• В случае долговых обязательств условия выплаты процента и основ ной суммы долга.

• Соответствующие условия в случае, если ценные бумаги являются конвертируемыми.

• Последствия с точки зрения налогообложения.

• Преимущественные права на покупку акций, если таковые имеются.

• Сведения о том, допущены ли ценные бумаги к торговле на фондовой бирже.

• Ограничения на перевод ценных бумаг, если таковые имеются.

• Цель выпуска ценных бумаг.

• Количество выпущенных ценных бумаг.

• Количество предлагаемых к размещению ценных бумаг.

• Общая сумма, получение которой ожидается в результате размещения ценных бумаг.

• Андеррайтер.

• Ожидаемые расходы, связанные с публичным размещением.

• Условия предложения о размещении, включая цену ценных бумаг, условия платежей, условия резервирования денег и т.д.

4. Общая информация об эмитенте:

• Юридический статус эмитента.

• Дата и место учреждения.

• Резюме целей компании, указанных в уставе.

• Ограничена или нет ответственность владельцев.

• Информация об утвержденном уставном капитале эмитента и находящихся в обращении ценных бумагах.

• В случае аффилированности с другими компаниями характер аффилированности.

• Сведения о том, является ли какое-либо лицо или группа лиц держате лем контрольного пакета участий в компании-эмитенте.

5. Основные виды деятельности эмитента:

• Зависимость от патентов или других видов интеллектуальной собственности, договоров или лицензий, имеющих фундаментальное значение для деятельности эмитента.

• Инвестиции в развитие, если они являются значимыми.

• Информация о незавершенных крупных судебных исках.

6. Активы и обязательства эмитента, финансовое положение, доходы и убытки:

• Финансовые отчеты за последние три года, обычно проверенные независимым аудитором.

• Все промежуточные финансовые отчеты после закрытия предыдуще го финансового года.

7. Администрация, управление и контроль за компанией-эмитентом:

• Характеристика руководящего состава.

• Вознаграждения, выплачиваемые руководящему составу.

• Доли участия руководства в предлагаемых к размещению ценных бумагах.

8. Последние изменения в развитии бизнеса эмитента и перспективы на текущий финансовый год.

Директива ЕС о проспекте предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг (Public Offer Prospectus Directive) требует раскрытия информации по следующим категориям:

- лица, ответственные за содержание проспекта;

- условия предложения о размещении;

- характер ценных бумаг;

- описание руководства;

- тенденции и перспективы деятельности эмитента в текущем году;

- налоги;

- условия андеррайтинга;

- ограничения на перевод и преимущественные права на покупку ценных бумаг;

- капитализация эмитента;

- виды деятельности эмитента;

- существенные договоры, патенты, лицензии и т.д.;

- незавершенные или предстоящие судебные иски против эмитента или затрагивающие его интересы;

- годовые и промежуточные финансовые отчеты;

- заключение аудитора;

- общая формулировка о раскрытии любой информации, необходимой инвесторам для принятия информированного решения об инвестировании.

В России в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) приняты схожие требования к содержанию информации, раскрываемой в проспекте эмиссии ценных бумаг. За полноту и достоверность информации в проспекте эмиссии несут ответственность эмитент и должностные лица органов управления эмитента, на которые уставом и/или внутренними документами эмитента возложена эта обязанность. Предусматривается, что проспект эмиссии должен содержать следующую информацию.

Данные об эмитенте:

- наименование эмитента, его юридический адрес, ссылка на государственную регистрацию в качестве юридического лица;

- лица, владеющие не менее чем 5 процентами уставного капитала;

- структура руководящих органов;

- список членов Совета директоров или правления с указанием их долей в уставном капитале эмитента;

- список компаний, в которых эмитент обладает более чем процентами уставного капитала;

- список филиалов и представительств.

Данные о финансовом положении эмитента:

- бухгалтерские балансы и финансовая отчетность за последние три года;

- бухгалтерский баланс по состоянию на конец последнего квартала;

- размер просроченной задолженности кредиторам и по платежам в бюджет;

- данные об уставном капитале (его величина, количество ценных бумаг и их номинальная стоимость, акционеры, доля которых в уставном капитале превышает установленные антимонопольным законодательством РФ нормативы);

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.