WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 |

«АЛАН РОТ, АЛЕКСАНДР ЗАХАРОВ, ЯКОВ МИРКИН, РИЧАРД БЕРНАРД, ПЕТР БАРЕНБОЙМ, БРУКСЛИ БОРН ОСНОВЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Учебное пособие для юридических и экономических вузов ...»

-- [ Страница 8 ] --

Несмотря на то, что большинство инвесторов, прежде всего иностранных, считают, что “рынки должны быть открыты всегда” и “не должен быть подорван процесс обнаружения цен”, в 1997-1998 гг. прекращения или ограничения торговли были применены в Аргентине, Бангладеш, Бразилии, Венгрии, Индии, Тайване, Таиланде, США и др.163 В этой связи очень важно, чтобы оперативные действия регулятора (комиссии по ценным бумагам, центрального банка) в момент кризиса исходили бы не только из рыночных догм или общепринятых принципов, но и из целесообразности и необходимости сбить панику, остудить рынок. При крупных падениях рынков и массированном выводе с них капиталов сами участники рынка или даже профессиональные сообщества (саморегулируемые организации, торговые системы), как правило, не в состоянии справиться с ситуацией. В этих случаях необходимы интервенционизм, прямое вмешательство государства, а точнее финансовых регуляторов, действующих от его лица. Во-первых, должен существовать специальный план действий финансового регулятора в условиях чрезвычайной ситуации. Должно быть дано определение чрезвычайной ситуации, в том числе в связи с масштабным манипулированием на рынке, действиями нерезидентов. Должна существовать система оперативного наблюдения за рынками (как базовых ценных бумаг, так и срочными), которая предполагает постоянное поступление финансовому регулятору текущей информации о состоянии рынка, ее оценку и немедленное выделение информации о наступлении чрезвычайных ситуаций (наподобие существовавшей c начала 1990-х годов в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (США) системы MarketWatch). Должна быть создана и встроена в торговые площадки система ограничителей системного риска (автоматические прерыватели торгов (circuit breakers, trading holts), лимиты изменения цены в течение торгового дня, при открытии и т.п. (price limits), маржевые требования (реально на российском рынке появились только весной 2001 г.), механизм специальных котировок, по которым совершаются сделки в случае постоянной несбалансированности ордеров на покупку и продажу, механизм одновременного и параллельного приостановления торговли на рынке базовых ценных бумаг и срочном рынке, введение срочного запрета на продажи без покрытия, если они ранее были разрешены, и т.п.). Во-вторых, должны быть запущены процедуры координации или совместных действий разных финансовых регуляторов (например, рабочая группа) и обмена информацией между ними. В частности, при утрате объекта регулирования (как это случилось в 1998 г. в отношении российского рынка ценных бумаг) финансовый регулятор обязан ежедневно заниматься антикризисным управлением, создать совместно с крупнейшими эмитентами, International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999, P.51.

участниками рынка и саморегулируемыми организациями антикризисную рабочую группу, ежедневно добиваться от них конкретных обязательств и мер по восстановлению объема торгов и капитализации, оперативно, внутри дня контролировать динамику рынка. Рекомендации ориентированы на условия формирующихся рынков (таких как Россия), обладающих крайне ограниченным кругом инвесторов и слабой ресурсной базой внутри страны. Эти рынки могут быстро распадаться, а профессиональные участники – быстро менять область бизнеса, уходить с рынка. В моменты кризиса, в отличие от развитых фондовых рынков индустриальных стран, они обладают повышенной способностью к саморазрушению и, следовательно, требуют более активного вмешательства государства. В-третьих, финансовый регулятор, кроме обычных процедур внутридневной приостановки торгов, должен быть способен рассмотреть более сильные меры, с целью прекращения паники и оттока капиталов (особенно в том случае, если рынок подвергается спекулятивной атаке, манипулированию ценами акций, валюты и срочных инструментов). К ним относятся: временное закрытие рынков (на день, на несколько дней, а при необходимости - на более длительные сроки). Еще в начале 1990-х годов уставными документами Франкфуртской фондовой биржи было предусмотрено, что совет управляющих может прекращать официальное котирование, если надлежащая торговая деятельность на фондовой бирже не может быть гарантирована. Правлению Австралийской фондовой биржи разрешалось объявлять чрезвычайную ситуацию и приостанавливать торговые сессии на определенный период, но не более чем на 21 день;

164 интервенция государства на рынке ценных бумаг и срочном рынке. Была впервые применена Гонконгом (август 1998 г.), когда Hong Kong Monetary Authority в качестве финансового регулятора использовал (при спекулятивной атаке на свои валютный, фондовый и срочные рынки) валютные резервы для скупки акций и противодействия игре на понижение на срочном рынке и, как результат, предотвратил падение рынка. При этом акции, приобретенные в результате интервенции, собственником которых стало государство, были переданы в специально образованный фонд “Exchange Fund Investment Ltd” с целью коммерческого управления ими, дальнейшей приватизации или перепродажи частным инвесторам активов фонда. Гонконг подвергся резкой критике со стороны международного инвестиционного сообщества. Интересно, что подобный необычный механизм вмешательства государства в момент кризиса на рынке корпоративных ценных бумаг использовался регулятором в дореволюционной России. «Министерством финансов впервые был создан синдикат банков под главенством и на средства Государственного банка для организации противодействия падению курсов акций промышленных предприятий в период кризиса XX в. Банковские синдикаты впоследствии создавались неоднократно. Последний из них действовал в 1912 г.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Mechanisms to Enhance Open and Timely Communications Between Market Authorities of Related Cash and Derivatives Markets During Periods of Market Disruption”, Appendix 1, October 1993.

Каждый синдикат действовал в течение нескольких лет. Такая практика поддержки государством интересов финансового капитала, не известная в то время другим странам, подвергалась критике со стороны той части банкиров и промышленников, которые такую помощь не получали. Они называли подобные синдикаты «биржевой Красный Крест»;

срочное введение ограничений на движение средств по счету капиталов. Соответствующие меры (также вызвавшие резкую критику) были применены, например, Малайзией в 1997 г. в связи со спекулятивными атаками на внутренний финансовый рынок (оперативное введение ограничений на репатриацию средств от продажи ценных бумаг на внутреннем рынке, запрещение внутренних кредитов иностранным финансовым институтам и др.);

борьба с манипулированием, масштабными спекулятивными атаками при либерализованном режиме счета капиталов. В том случае, если кризис на фондовом рынке вызван манипулятивными атаками, прежде всего, со стороны спекулятивных иностранных инвесторов, комиссия по ценным бумагам могла бы осуществлять координацию деятельности профессиональных участников, играющих на повышение, создать под контролем финансового регулятора пул, обеспечивающий рост курсовой стоимости и активности на рынке до его стабилизации на новом ценовом и объемном уровне, позволяющем говорить о существовании рынка акций в стране. Подобные действия, учитывая масштабы бегства капиталов из страны, необходимо оценивать как разрешенные, правомерные виды манипулирования, восстанавливающие искусственно нарушенные (массовым уходом иностранных инвесторов) рыночные условия. К подобным действиям прибегают центральные банки всех стран, проводя валютные интервенции или осуществляя операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами. К недавнему примеру такого манипулирования можно отнести совместные действия участников Нью-Йоркской фондовой биржи при ее открытии 17 сентября 2001 г., после 4-дневного перерыва, вызванного террористическим актом 11 сентября в Манхэттене. Была достигнута договоренность группы брокеров-дилеров поддерживать рынок, не играть на понижение (короткие продажи), ограничивать исполнение приказов клиентов на сделки с крупными партиями, пропагандировалась непатриотичность сброса акций. Кроме того, эмитентам была максимально облегчена покупка своих собственных ценных бумаг для поддержания их курса. В-четвертых, логика и этика действий финансового регулятора в период кризиса состоит также в том, чтобы в трудное время не добавлять плохих новостей. Когда фондовый рынок разрушен, комиссия по ценным бумагам не должна предпринимать неожиданные действия, затрагивающие основы рынка, создавать ими рыночные шоки (как это происходило в России осенью 1998 г. в связи с действиями Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг). ПОСЛЕКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД: НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ РЕГУЛЯТОРА Голицын Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. – М.:ФИД «Деловой экспресс», 2001. – С.83. 166 Коммерсант. – 2001. – 18 сентября 2001. – С. 1.

Программа антикризисного управления. Сама природа формирующихся рынков ценных бумаг, острая экономическая и политическая нестабильность, свойственная переходным и развивающимся экономикам, предполагают высокие значения рыночного риска. В этой связи необходимо, чтобы официальная политика восстановления и развития фондового рынка, принятая государством, предусматривала набор мер по снижению рыночного риска:167 разработку программы антикризисного управления (регулирования) в качестве официального документа, предусматривающего ряд последовательных в среднесрочной перспективе мер государства (финансового регулятора), направленных на сокращение рыночного риска, а также план действий в чрезвычайных ситуациях (при наступлении крупного рыночного риска);

в части макрофинансовой политики – должна быть проведена оценка сценариев развития и курсовой динамики финансового рынка при различных вариантах финансово-кредитной политики, включая валютную, денежную, бюджетную и процентную составляющие, режим счета капиталов (степень и формы либерализации, наличие ограничений на движение капиталов и т.д.), баланс обязательств и активов страны в целом, требования к финансовокредитной политике, которые исключали бы накопление краткосрочных требований к стране, возникновение спекулятивного роста цен на финансовые активы;

реструктурирование и развитие индустрии ценных бумаг с целью снижения рисков, присущих фондовому рынку, перестройка тех элементов архитектуры фондового рынка, которые несут особенно высокие рыночные риски, пополнение капиталов брокерско-дилерских компаний и банков, занятых в фондовом бизнесе, более осторожное введение и развитие рынков срочных контрактов, предусматривающее оценку решений финансового регулятора в этой области с точки зрения того, накапливается ли, остается постоянным или снижается рыночный риск. Вместе с тем любая программа восстановления и развития рынка, обеспечивающая повышение его эффективности, прозрачности, степени защиты прав инвесторов, реструктурирование, рост объема и доли долгосрочных ресурсов и т.д., объективно направлена на снижение системного риска;

создание системы мониторинга и оценки рыночного риска, которая давала бы возможность, основываясь на «сигналах раннего предупреждения», принимать корректирующие меры до того, как начнется и приобретет необратимый характер падение рынков (в первую очередь, оценка вероятности накопления в экономике краткосрочных обязательств, снижения ее ликвидности, спекулятивных атак и краткосрочных оттоков капитала), укрепление информационной прозрачности рынка в части, относящейся не к Ряд мер, приведенных ниже, рекомендованы в следующих международных документах: Financial Stability Forum. “Report on the Working Group of Capital Flows”, 2000, April 5;

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets” (Emerging Markets Committee), November 1999.

отдельным экономическим агентам, а к финансовому состоянию и рискам экономики в целом, исследование и рекомендация лучших международных практик в области антикризисного управления финансовыми рынками, развитие программ информационного обмена между финансовыми регуляторами, постепенное создание на этой основе системы рискменеджмента для предупреждения и ослабления будущих кризисов;

создание институциональной структуры, задачей которой было бы антикризисное управление финансовыми рынками. С этой целью возможно формирование рабочей группы по антикризисному управлению из представителей финансовых регуляторов, операторов рынка, независимых исследователей, присоединение к международным рабочим группам и комитетам, созданным с этой целью. Определение порядка координации и последовательности действий финансовых регуляторов при наступлении чрезвычайных ситуаций на финансовых рынках;

развитие рынков корпоративных облигаций, которые являются стабилизирующим элементом в сравнении с рынками акций и валютными рынками (на азиатских рынках, подвергшихся кризису в 1997 г., как и на российском рынке, корпоративные облигации практически отсутствовали, что делало либерализованные валютные рынки и рынки акций более неустойчивыми).

ГЛАВА 9. ОСНОВЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ СРОЧНОГО РЫНКА 9.1. ПРИНЦИПЫ И ЦЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ПРИНЦИПЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Законодательство о производных инструментах варьируется от страны к стране, в зависимости от правовой системы, культуры и характера срочного рынка. Вместе с тем основные принципы регулирования производных инструментов являются в международной практике общепризнанными. Большинство стран, имеющих рынки производных инструментов, приняло эти принципы регулирования.168 Данные принципы могут быть интегрированы в национальное законодательство, в нормативные акты, принимаемые органами, ответственными за регулирование срочного рынка, в рыночные правила и практику, или, что чаще всего встречается, они могут быть использованы с помощью сочетания всех этих трех способов. Ответственность за регулирование в разных странах может распределяться по-разному между одним или несколькими государственными регулятивными органами и саморегулируемыми организациями. Более того, и сами способы применения некоторых принципов могут широко варьироваться. Таким образом, страны обладают значительной гибкостью для разработки своего законодательства, регулирующего производные инструменты. Однако для того, чтобы система регулирования срочных рынков конкретной страны могла адекватно функционировать, а ее рынки пользоваться доверием международных участников рынка, она должна принять и эффективно применять рассмотренные ниже принципы. Ниже кратко описываются экономические цели создания рынков производных инструментов и цели их регулирования. Из указанных целей естественным образом следуют принципы регулирования. Их характеристика включает не только описание принципов, но и способы их реализации.

ЦЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ См. доклад “Report on the International Regulation of Derivative Markets, Products and Financial Intermediaries”, December 1996, подготовленный Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO);

доклад Комиссии США по торговле товарными фьючерсами (U.S. Commodity Futures Trading Commission, CFTC) “Exchange-Traded Derivatives in Developing Capital Markets”, 1999. Указанные документы содержат подробные обзоры режимов регулирования в большинстве стран, в которых существуют рынки производных финансовых инструментов.

Принципы регулирования производных инструментов вытекают из потребности в реализации экономических целей срочных рынков. Эти рынки служат следующим целям: перенос рисков для хеджирования;

выявление цен, относящихся к наличному рынку товаров, лежащих в основе производных инструментов.169 Производные инструменты включают фьючерсы и опционы, которыми торгуют на биржах, а также производные, которыми торгуют на внебиржевом рынке (over-the-counter market). Используя производные инструменты, коммерческие предприятия могут хеджировать свои риски, связанные с будущими изменениями цен на физические товары, изменениями процентных ставок, валютных курсов, динамикой курсов ценных бумаг, колебаниями фондовых индексов, а также цен или ценовых индексов, основанных на других продуктах, лежащих в основе производных инструментов. Централизованные рынки производных позволяют выявить преобладающую цену на товары или финансовые инструменты, ставшие базисом для производных, с тем, чтобы обеспечить их поставку в любое время в будущем, тем самым облегчая планирование и коммерческие операции компаний. Основную выгоду от реализации целей переноса рисков и обнаружения цены получают коммерческие предприятия. Вместе с тем опыт показывает, что чрезвычайно важно дать возможность и спекулянтам, так же как и коммерческим предприятиям, быть участниками срочных рынков с тем, чтобы такие рынки обладали достаточной для их успешного функционирования ликвидностью. Регулирование в сфере производных инструментов призвано обеспечить реализацию связанных с ними экономических целей на основе законного, эффективного и прозрачного функционирования срочных рынков. Регулирование должно создавать условия для защиты участников таких рынков и снижения системного риска. Так, законодательство США о производных инструментах (Закон о товарных биржах США 1974 г. с изменениями и дополнениями, раздел 3(а) (Commodity Exchange Act of 1974, as amended (“CEA), Section 3(a)) определяет, что нормы закона призваны расширять и защищать возможности срочных рынков в выполнении своих функций "через систему эффективного саморегулирования торговых и клиринговых систем, участников срочного рынка и профессионалов, работающих в этой области, под надзором Комиссии». Как указано в законодательстве США о производных финансовых инструментах, последние "предоставляют…средства для управления и принятия ценовых рисков, выявления цен или распространения ценовой информации посредством торговли ликвидными, законными и финансово обеспеченными инструментами". Закон о товарных биржах США 1974 г. с изменениями и дополнениями, Раздел 3(а) (Commodity Exchange Act of 1974, as amended (“CEA), Section 3(a). 170 Речь идет о Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Дополнительными целями законодательного регулирования являются «предотвращение манипулирования ценами или иных нарушений целостности и честности рынка;

обеспечение финансовой целостности всех сделок, регулируемых данным Законом, и избежание системного риска;

защита всех участников рынка от мошеннической практики продаж финансовых продуктов или иных злоупотреблений при продажах, а также использования активов клиентов не в их интересах;

содействие внедрению инноваций в качестве ответственных решений, а также добросовестной конкуренции между фондовыми биржами, другими рынками и участниками рынка». Эти цели были признаны не только в США, но и в международном масштабе. 9.2. МЕХАНИЗМ РЕГУЛИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ВОЗМОЖНОСТЬ ПРИНУДИТЕЛЬНОГО ИСПОЛНЕНИЯ КОНТРАКТОВ ПО ПРОИЗВОДНЫМ ИНСТРУМЕНТАМ Признание договорных прав и наличие системы судов или других судебных органов, способных эффективно обеспечить принудительное исполнение таких прав, являются фундаментальными условиями для законодательства о производных инструментах. Без этих элементов рынки производных функционировать не могут. По этой причине законодательство о производных инструментах должно включать в себя следующие принципы: законодательство о производных инструментах должно прямо устанавливать законность контрактов по производным финансовым инструментам;

Futures Trading Commission, CFTC), которая является государственным органом, регулирующим этот сегмент финансового рынка. 171 Как указывалось выше, в сентябре 1998 г. Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) одобрила доклад, озаглавленный "Цели и принципы регулирования ценных бумаг" (“Objectives and Principles of Securities Regulation”). IOSCO подчеркнула, что принципы регулирования ценных бумаг, включенные в доклад, применяются к рынкам производных финансовых инструментов, когда это явствует из контекста. В этом же документе IOSCO указала, что тремя целями регулирования являются "защита инвесторов, обеспечение законности, эффективности и прозрачности рынков, снижение системных рисков". Id. at i.

должно быть также прямо установлено, что контракты по производным инструментам не подчиняются положениям любого законодательства, запрещающего или регулирующего азартные игры;

законодательство о производных должно предусматривать, что сторона контракта, касающегося производных инструментов, может принудительно исполнить такой контракт в суде, который может принять решение о возмещении убытков, вызванных неисполнением такого контракта;

должны существовать беспристрастные и уважаемые судебные органы с эффективными полномочиями на осуществление принудительного исполнения, в которые могут обратиться частные стороны судебных процессов с требованием принудительного исполнения контрактов. Разработчики законодательства о производных инструментах должны рассмотреть вопрос о целесообразности введения ограничений в отношении того, кто может быть стороной контрактов по производным инструментам, какими могут быть продукты, на основе которых могут заключаться такие контракты, и на каких рынках они могут торговаться.

Стороны сделок. Большинство участников рынков производных инструментов – коммерческие предприятия, использующие данный рынок для хеджирования, или спекулянты, имеющие значительный опыт работы в финансовой сфере и с активами. В целом, помимо названных участников срочного рынка, в нем обычно разрешено участвовать и розничным клиентам (т.е. индивидам, не владеющим значительными активами). Однако розничным клиентам требуется бльшая степень защиты со стороны регулятивных органов от мошенничества и других злоупотреблений, чем более опытным трейдерам. В большинстве стран законодатель вместо ограничения участия розничных клиентов на срочных рынках установил, что такие лица должны участвовать в рынках через посредников – брокеров по фьючерсам, деятельность которых регулируется. Тем самым розничным клиентам предоставляется адекватная правовая защита их интересов. Кроме того, розничным клиентам может быть запрещено участвовать в сделках на тех рынках производных инструментов, которые не подлежат полному регулированию. Например, сделки с производными на внебиржевых рынках обычно подлежат меньшему регулированию, чем на биржах, поэтому многие страны, включая США, ограничивают или запрещают участие розничных трейдеров в торгах на внебиржевом рынке. Могут быть ограничены сделки розничных трейдеров и на тех срочных биржах, которые действуют по схеме "принципал-принципал", то есть без посредников. На таких биржах сделки могут заключаться между институциональными инвесторами, а также частными лицами с крупным чистым капиталом. В итоге, в законодательство должны интегрироваться следующие принципы, касающиеся сторон контрактов по производным инструментам:

розничные клиенты должны участвовать в сделках с производными инструментами через посредника, деятельность которого регулируется;

розничные клиенты не должны участвовать в сделках нерегулируемых рынках ПФИ, таких, как внебиржевые рынки. на Продукты. Различные проблемы регулирования, относящиеся к производным инструментам, могут возникнуть в зависимости от характера продукта, лежащего в их основе. Торгуемый на бирже контракт, предусматривающий поставку физического продукта с фиксированным сроком поставки, подвержен риску рыночного манипулирования или искажения цены, в отличие от контракта в отношении финансового инструмента с практически нефиксированным сроком поставки или контракта, предусматривающего вместо поставки расчеты денежными средствами. С тем, чтобы учесть эти особенности в процессе регулирования рынка, в некоторых юрисдикциях требуется разрешение регулятивных органов на создание контрактов на производные по каждому из продуктов, лежащих в их основе. По крайней мере, биржи должны нести ответственность за то, чтобы контракты были сконструированы таким образом, чтобы минимизировать риски манипулирования.172 В ряде юрисдикций запрещены производные инструменты по некоторым продуктам, которые могли бы являться базисным активом, с тем, чтобы не допустить манипулирования на кассовом рынке данных продуктов. Например, в США по причинам исторического характера нельзя торговать фьючерсными контрактами на лук, а торговля фьючерсами на индивидуальные акции конкретных компаний была разрешена только недавно. Соответственно, в законодательство о срочных рынках должен быть включен следующий принцип: контракты по производным инструментам, торгуемым на биржах, должны быть сконструированы таким образом, чтобы минимизировать их подверженность риску манипулирования.

Рынки. Для организации обращения производных продуктов обычно разрешается создавать рынки с системой «открытого выкрика» (голосовые торги проводятся в биржевом зале), электронные рынки и внебиржевые рынки. В отношении электронных рынков могут быть введены специальные регулятивные требования. Эти требования относятся к операционной способности, надежности и безопасности торговой системы173 и не применяются к рынкам, основанным на системе «открытого выкрика».

См. Tokyo Communiqu on Supervision of Commodity Futures Markets, Annex A: Guidance on Standards of Best Practice for the Design and/or Review of Commodity Contracts (October 1997);

IOSCO Technical Committee, Application of the Tokyo Communiqu to Exchange-Traded Financial Derivatives Contracts (December 1999). 173 См. Principles for the Oversight of Screen-Based Trading Systems for Различный объем регулирования может применяться к рынку в зависимости от того, является ли он биржевым или внебиржевым. Биржи производных инструментов должны быть лицензированы, в большинстве стран их деятельность активно и широко регулируется. В то же время внебиржевой рынок обычно не регулируется или регулируется в очень ограниченной мере. По этой причине доступ на внебиржевой рынок разрешен только профессиональным участникам рынка, или же на нем разрешена торговля только определенными продуктами.174 Дело в том, что внебиржевой срочный рынок труден для регулирования. Торговля не централизована, как это делается на бирже, которая одновременно может действовать в качестве саморегулируемой организации. Доступ к информации на рынке о его участниках затруднен, а факт совершения сделки установить нелегко. Соответственно, национальная практика регулирования внебиржевых рынков производных инструментов должна учитывать следующие принципы: при проведении сделок на внебиржевом рынке должны быть исключены мошенничество и манипулирование;

розничные клиенты не должны участвовать в сделках на внебиржевом срочном рынке;

главный акцент в регулировании внебиржевого срочного рынка должен быть сделан на надзоре за поставщиками финансовых услуг, которые по своему статусу подлежат регулированию, являясь при этом активными участниками внебиржевых сделок;

поставщики финансовых услуг должны предоставлять информацию в регулятивные органы, раскрывающую их позиции на внебиржевом срочном рынке и других рынках. США недавно приняли законодательство, которое создает разные уровни регулирования в зависимости от продукта, лежащего в основе производных инструментов (сельскохозяйственная продукция, финансовые продукты, металлы или энергия), характера участников рынка (розничные клиенты, коммерческие предприятия, институциональные инвесторы или состоятельные частные лица), и типа рынка (внебиржевой, электронный или рынок, основанный на системе «открытого выкрика»;

рынок, базирующийся на посредниках, или рынок, функционирующий по схеме "принципалпринципал").175 Такая сложная схема регулирования вовсе не обязательна для обеспечения адекватности регулирования. Тем не менее, новый американский подход иллюстрирует гибкость, которой обладает законодатель при формировании системы регулирования, при этом соблюдая основные Derivatives Markets (October 2000), принятые Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO). 174 См. Regulation of Over-the-Counter Derivatives Transactions-Survey (1999), исследование проведено и документ выпущен в Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC). 175 Commodity Futures Modernization Act of 2000 (December 2000), вносящий изменения в Commodity Exchange Act of 1974.

принципы, необходимые для защиты целостности торговли производными инструментами.

РЕГУЛЯТИВНАЯ СТРУКТУРА Рынки производных инструментов обычно регулируются комбинацией регулятивных и саморегулируемых организаций. Как показано ниже, один или несколько государственных или квази-государственных регулятивных органов должны осуществлять надзор за регулятивной структурой, которая, в свою очередь, выстроена на основе саморегулирования, осуществляемого срочными биржами, клиринговыми организациями и посредниками.

Регуляторы. Схема регулирования производных инструментов предусматривает, что один или несколько независимых государственных или квази-государственных органов несут ответственность за надзор над срочными рынками и за принудительное исполнение законодательных и подзаконных нормативных актов о производных инструментах. Законодательство о производных инструментах должно включать следующие принципы, относящиеся к регулятивным органам.176 Регулятор или регуляторы должны: быть по статусу государственными или квази-государственными;

быть независимыми от политического и коммерческого влияния для того, чтобы обеспечить беспристрастное, последовательное и справедливое регулирование рынков;

обладать полномочиями на выдачу лицензий срочным биржам, посредникам, специализирующимся в области операций с производными инструментами, а также лицензий на ведение клиринговой деятельности по производным;

обладать полномочиями, которые бы давали возможность разрешать или не разрешать срочным биржам вводить определенные виды контрактов на производные инструменты, либо требовать от бирж внесения изменений в такие контракты или прекращения торговли ими, если окажется, что они допускают возможности манипулирования;

иметь полномочия осуществлять надзор за деятельностью по саморегулированию, ведущейся биржами производных инструментов, а также за клиринговой деятельностью по производным и операциями посредников в сделках с производными. Среди этих полномочий должно быть право получать необходимую информацию через отчетность, проверки и расследования;

Эти принципы выделены на основании положений Commodity Exchange Act of 1974, регулятивных документов Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), а также доклада Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) “Objectives and Principles of Securities Regulation” (September 1998) и других источников.

обладать полномочиями осуществлять наблюдение за рынками и предпринимать необходимые действия в случае возникновения чрезвычайных ситуаций на рынках;

иметь необходимые полномочия для принудительного исполнения законодательных и подзаконных нормативных актов в отношении производных инструментов, а также располагать адекватными ресурсами для эффективного осуществления таких полномочий;

быть способными обеспечивать принудительное исполнение посредством судебных и/или административных разбирательств;

осуществлять координацию своих действий, сотрудничать и обмениваться информацией с органами, регулирующими кассовые рынки, на которых обращаются базисные активы, а также с регулирующими органами других юрисдикций.177 Биржи производных инструментов. Биржи производных инструментов должны нести значительные обязанности по саморегулированию. В этой связи регулирование бирж производных инструментов должно соответствовать следующим принципам.178 Указанные биржи должны: получать разрешение на свою деятельность от регулятивных органов только после того, как будет установлено, что эти биржи способны выполнять свои обязанности по саморегулированию;

соблюдать законодательные и нормативные акты о производных инструментах и выполнять их посредством деятельности по саморегулированию;

иметь возможность определять и предотвращать рыночное манипулирование, искажение цен и срывы поставок или денежных расчетов. Для этого биржи должны осуществлять наблюдение за рынком и мониторинг трейдинга. Они должны разрабатывать такие виды контрактов на производные инструменты, которые не были бы легко подвержены манипулированию. По некоторым видам контрактов может возникнуть необходимость, чтобы биржа ввела лимиты позиций для спекулянтов;

устанавливать правила, обеспечивающие добросовестную и торговлю, включая правила, запрещающие справедливую мошенничество, совершение сделок на неконкурентной основе и другие злоупотребления в торговой практике. Для предотвращения нарушения См. документ “Guidance on Information Sharing (November 1998), подготовленный в Техническом комитете Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO Technical Committee). 178 Выделены на основании ключевых принципов, относящихся к биржам производных инструментов, которые содержатся в разделе 5 Закона о товарных биржах США 1974 г. с последующими изменениями и дополнениями. (Commodity Exchange Act of 1974, as amended (“CEA), Section 5).

правил биржи должны осуществлять наблюдение за торговой практикой. Биржи должны вести учетные записи, включающие детали совершенных сделок, и обеспечивать хранение таких записей для того, чтобы можно было восстановить ход торговли;

представлять собой конкурентный, открытый и эффективный рынок, а также открытый и конкурентный механизм для осуществления сделок. Биржи производных инструментов должны устанавливать правила, которые описывают технологию, порядок и условия исполнения сделок, и поддерживать торговый процесс в соответствии с данными правилами. Экранная торговля должна соответствовать стандартам, установленным в отношении ее целостности, операционной способности и справедливости;

179 устанавливать правила, которые обеспечивают финансовую целостность и честность сделок, проведенных на бирже, включая целостность клиринга и расчетов. Клиринг должен осуществляться через клиринговую организацию, которая, в свою очередь, должна соответствовать стандартам, приведенным ниже. Правила также должны обеспечивать финансовую целостность и честность операций членов биржи и защиту средств клиентов;

предоставлять публике и участникам рынка информацию о своих правилах, контрактах и механизмах заключения и исполнения сделок. Биржи должны публиковать ежедневную информацию о ценах и параметрах торгов;

устанавливать правила, достаточные для того, чтобы биржи могли получать информацию, необходимую для осуществления биржами других функций. В частности, должны обеспечиваться возможность получения информации от членов биржи и участников рынка в отношении крупных позиций, а также способность обмениваться информацией с регулятивными органами;

отчитываться перед регулятивными органами в той степени, в которой это необходимо для осуществления надзора со стороны этих органов, обеспечивать предоставление всей необходимой и полной информации по запросам регуляторов;

иметь чрезвычайные права в тех случаях, когда необходимо ликвидировать открытые позиции, осуществить их трансферт, остановить торги, ввести дополнительный контроль за торгами, выставить специальные требования к участникам рынка о внесении дополнительной маржи;

устанавливать правила, защищающие участников рынка от злоупотреблений посредников, включая правила против злоупотреблений в практике продаж финансовых продуктов и в торговой практике;

См. Principles for the Oversight of Screen-Based Trading Systems for Derivatives Markets (October 2000), принятые Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO).

устанавливать дисциплинарные процедуры для наложения взыскания, приостановления деятельности или исключения членов биржи или участников рынка за нарушение правил биржи, законодательных и подзаконных нормативных актов о производных инструментах;

устанавливать процедуры для справедливого разрешения споров между членами биржи и их клиентами;

устанавливать определенные квалификационные стандарты для членов биржи и ее руководящих должностных лиц;

осуществлять подготовку и ведение полного объема учетных записей о своих операциях;

устанавливать запрещение работникам и должностным лицам бирж на использование конфиденциальной информации, полученной ими при выполнении должностных обязанностей, в целях собственной выгоды при торговле производными инструментами.

Клиринговые организации. Клиринговые организации – независимо от того, являются ли они частью биржи производных инструментов или нет, – также должны нести значительный объем обязанностей по саморегулированию. В этой связи регулирование клиринговых организаций должно соответствовать следующим принципам.180 Указанные клиринговые организации должны: получать разрешение на свою деятельность от регулятивных органов только после того, как будет установлено, что эти клиринговые организации способны выполнять свои обязанности по саморегулированию;

соблюдать законодательные и нормативные акты о производных инструментах и выполнять их посредством деятельности по саморегулированию;

обладать адекватными управленческими ресурсами;

финансовыми, операционными и принимать стандарты для членов биржи или участников клиринговой организации, необходимые для выполнения функций клиринга, обеспечивать способность к принудительному исполнению стандартов. Пример подобного стандарта - клиринговыми членами могут быть только крупные институты, располагающие значительным чистым капиталом;

Выделены на основании ключевых принципов, относящихся к клиринговым организациям, которые содержатся в разделе 5b Закона о товарных биржах США 1974 г. с последующими изменениями и дополнениями. (Commodity Exchange Act of 1974, as amended (“CEA), Section 5b).

аккумулировать начальную маржу в адекватном размере. Цена исполнения контрактов по производным инструментам должна приводиться в соответствие с рыночной ценой не менее одного раза в день. Соответственно, ежедневно должна аккумулироваться вариационная маржа в адекватном размере. В периоды высокой волатильности рынка вариационная маржа должна аккумулироваться на внутридневной основе;

быть способными управлять клиринговыми рисками;

устанавливать процедуры, необходимые для своевременного и упорядоченного завершения расчетов, вести точные и детальные записи по учету движения денежных средств;

принимать и принуждать к выполнению стандартов, обеспечивающих сохранность средств членов или участников клиринговой организации;

устанавливать правила и процедуры, действующие в случае несостоятельности члена клиринговой организации или ее участника или при невыполнении ими обязательств;

иметь возможность осуществлять мониторинг исполнения правил и обеспечивать их принудительное исполнение, разрешать споры и применять дисциплинарные меры к нарушителям правил;

иметь программу, обеспечивающую должное функционирование автоматизированных систем, наличие у них необходимой мощности и их безопасность;

отчитываться перед регулятивными органами в той степени, в которой это необходимо для осуществления надзора со стороны этих органов, обеспечивать предоставление всей необходимой и полной информации по запросам регуляторов;

осуществлять подготовку и ведение полного объема учетных записей о своих операциях;

предоставлять публике и своим членам или участникам информацию о правилах и операционных процедурах клиринговой организации;

устанавливать запрещение работникам и должностным лицам клиринговых организаций на использование конфиденциальной информации, полученной ими при выполнении должностных обязанностей, в целях собственной выгоды при торговле производными инструментами. Финансовые посредники. Посредники в торговле производными инструментами - это брокеры, специализирующиеся на производных, которые покупают и продают производные инструменты от имени клиентов, а также консультанты по производным, которые консультируют клиентов по вопросам соврешения сделок с производными инструментами. Регулирование посредников (брокеров и консультантов по производным инструментам) должно соответствовать следующим принципам.181 Указанные посредники должны: получать разрешение на свою деятельность от регулятивных органов только после того, как будет установлено, что они способны выполнять свои обязанности посредников;

соответствовать начальным требованиям для входа на рынок, установленным в качестве стандартов для посредников. Указанные стандарты должны включать в себя знания в области операций с производными инструментами, знания в части законодательных и подзаконных нормативных актов, относящихся к деятельности посредников по производным инструментам, наличие адекватных финансовых ресурсов, включая минимальный размер капитала, наличие хорошей репутации, включая несудимость, отсутствие наложенных дисциплинарных взысканий, готовность совершать операции в соответствии с этическими требованиями;

соблюдать законодательные и подзаконные нормативные акты и правила таких саморегулируемых организаций, как срочные биржи и клиринговые организации;

подчиняться требованиям в отношении размеров капитала и другим пруденциальным требованиям. Посредники должны направлять периодическую финансовую отчетность регулятивным органам и периодически проходить независимый аудит;

подвергаться мерам дисциплинарного взыскания или отстраняться регулятивными органами от деятельности в качестве посредника за нарушение соответствующего законодательства и подзаконных нормативных актов;

подчиняться кодексам правил поведения, регулирующим их отношения с клиентами;

осуществлять раскрытие всей существенной информации клиентам, включая документированные объяснения, характеризующие уровень потенциальных рисков. Должны быть запрещены злоупотребления в практике продаж клиентам финансовых продуктов, например, искажения информации, распространение рекламных материалов, содержащих такую информацию, неадекватные рекомендации для совершения операций. Кроме того, должны быть запрещены злоупотребления в торговой практике, такие как операции за свой счет и в собственных интересах в опережение приказов, отдаваемых клиентами, фиктивные сделки, совершение сделок на неконкурентной Данные принципы основаны на положениях Закона о товарных биржах США 1974 г. (Commodity Exchange Act of 1974), регулятивных документах Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), на правилах Национальной фьючерсной ассоциации США (U.S. National Futures Association), а также на положениях доклада Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) “Objectives and Principles of Securities Regulation” (September 1998) и на других источниках.

основе, ненадлежащее объединение приказов клиентов. Двойной трейдинг – т.е. совершение посредником торговых операций за собственный счет и в своих интересах одновременно с операциями за счет клиентов в качестве брокера – должен быть ограничен в меру необходимости;

отделять средства клиентов от своих собственных средств. Должно быть запрещено ненадлежащее использование средств клиентов. Необходимое внимание должно оказываться страхованию клиентов;

выполнять незамедлительно, надлежащим образом и тщательно приказы клиентов. Приказы должны быть должным образом отражены в документации. Неправильное распределение сделок должно быть запрещено;

осуществлять подготовку и ведение полного объема учетных записей о своих операциях, относящихся к счетам клиентов, незамедлительно отчитываться перед клиентами с предоставлением подтверждений сделок и ежемесячных отчетов по счетам;

осуществлять подготовку и ведение полного объема документации о своей деятельности в качестве посредников;

обеспечивать предоставление информации в меру необходимости и по запросам регуляторов и саморегулируемых организаций. Посредники должны подвергаться проверкам со стороны регулятора (регуляторов) и саморегулируемых организаций;

предоставлять информацию по крупным позициям, занятым на рынке их клиентами, регулятивным органам и саморегулируемым организациям;

нести ответственность за надзор за деятельностью своего персонала. Должны быть установлены правила для защиты клиентов в случае нарушения обязательств посредником или в случае его несостоятельности.

ПРЕДОТВРАЩЕНИЕ МАНИПУЛИРОВАНИЯ НА РЫНКЕ И ИСКАЖЕНИЙ ЦЕН Базовым принципом законодательства о производных инструментах является предотвращение манипулирования на рынке и других способов искажения цен. Искусственные цены на контракты по производным инструментам могут приводить к невыполнению срочным рынком своих задач – по переводу рисков и ценообразованию на базовые активы. Поэтому случаи формирования искусственных цен должны быть предотвращены или минимизированы. Ряд принципов регулирования срочного рынка, рассмотренных выше, призван предотвратить или содействовать обнаружению манипулятивных сделок. Вместе с тем, система регулирования должна учитывать и принципы, специально направленные против манипулирования на срочном рынке:182 манипулирование ценами на рынках производных инструментов должно быть запрещено;

соответственно, должны быть предусмотрены соответствующие уголовные и гражданско-правовые санкции;

участники рынка, пострадавшие от манипулирования ценами, должны иметь право подавать частные иски против манипуляторов;

регулятивные органы должны иметь обязанности и полномочия для определения, предотвращения и наказания за манипулирование и другой деятельности, направленной на искажение цен, посредством наблюдения за рынком, использования полномочий на проведение расследований и использования правоприменительных процедур;

саморегулируемые организации должны иметь аналогичные обязанности и полномочия в отношении наблюдения и принудительного исполнения правил, направленных против манипулирования и искажения цен;

регулятивные органы и саморегулируемые организации должны иметь чрезвычайные права в случае обнаружения манипулирования или искажения цен;

биржи срочных инструментов должны разрабатывать такие виды контрактов на производные инструменты, которые не были бы легко подвержены манипулированию или искажению цены. Биржи должны обращать специальное внимание на процедуры поставки срочных инструментов и совершения денежных расчетов за них. Кроме того, регулятивные органы должны обладать полномочиями, которые бы давали возможность разрешать или не разрешать срочным биржам вводить определенные виды контрактов на производные инструменты, либо требовать от бирж внесения изменений в такие контракты или прекращения торговли ими, если окажется, что они допускают возможности манипулирования;

Токийская конференция представителей органов, регулирующих рынки товарных фьючерсов, собравшая представителей регуляторов из 16 юрисдикций, (Tokyo Commodity Futures Markets Regulators’ Conference) выпустила Токийское коммюнике (Tokyo Communiqu on Supervision of Commodity Futures Markets, (October 1997), которое концентрировалось на реакции регулирующих органов, направленной на определение и предотвращение манипулирования и искажений цен. Коммюнике одобрило Guidance on Standards of Best Practice for the Design and/or Review of Commodity Contracts, а также Guidance on Components of Market Surveillance and Information Sharing. Многие из этих стандартов были одобрены впоследствии Техническим Комитетом IOSCO (IOSCO Technical Committee) в документе Application of the Tokyo Communiqu to Exchange-Traded Financial Derivatives Contracts (December 1999). Эти стандарты вместе с положениями Закона о товарных биржах США 1974 г. (Commodity Exchange Act of 1974), регулятивными документами Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) легли в основу принципов, рассматриваемых в книге.

регулятивные органы и саморегулируемые организации должны иметь полномочия на получение информации от участников рынка и посредников о занятых крупных позициях на рынке для того, чтобы определять начавшееся манипулирование, искажения цен, возможные срывы рынка или дефолты по финансовым обязательствам. Такая информация должна включать данные не только о позициях, занятых на срочном биржевом рынке, но и о позициях на кассовых рынках базисного товара и позициях по производным инструментам, торгуемым на внебиржевом рынке;

следует рассмотреть возможность введения лимитов позиций для спекулянтов, чтобы уменьшить вероятность манипулирования или искажений цен. Лимиты позиций должны вводиться по срочным контрактам, которые предусматривают поставку физического товара с фиксированным сроком поставки;

должно быть запрещено направление на рынок ложной информации.

ОБЕСПЕЧЕНИЕ ДОБРОСОВЕСТНОГО И СПРАВЕДЛИВОГО ХАРАКТЕРА ТОРГОВЛИ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ Законодательство о производных инструментах должно обеспечивать добросовестность и справедливость торговли на срочном рынке. Ряд принципов регулирования срочного рынка, рассмотренных выше, призван содействовать соблюдению честного и справедливого характера сделок с производными. Вместе с тем, система регулирования должна учитывать и принципы, непосредственно направленные на предупреждение нарушений добросовестности и справедливости срочного рынка: биржи производных инструментов должны предоставлять равный доступ на рынок, а также обеспечивать конкурентное и упорядоченное исполнение сделок;

экранные торги должны соответствовать стандартам, обеспечивающим их целостность, справедливость и необходимую операционную способность торговых систем;

биржи производных инструментов должны устанавливать правила, регулирующие торги, осуществлять наблюдение за рынком, нести ответственность за обнаружение и расследование злоупотреблений и нарушений, а также применение дисциплинарных мер к членам и участникам рынка в связи со злоупотреблениями и нарушениями правил;

саморегулируемые организации должны вести подробный учет всех сделок таким образом, чтобы учетные записи могли быть использованы для выявления торговых злоупотреблений и нарушений правил, и такая информация должна быть доступна для регулятивных органов по мере необходимости;

биржи производных инструментов должны предоставлять публике своевременную информацию о рынке, его правилах, условиях контрактов, механизмах осуществления сделок, торгах и ценах;

клиринговые организации должны функционировать эффективно и в соответствии с правилами клиринга, как это было рассмотрено выше.

ЗАПРЕТ НА МОШЕННИЧЕСТВО Мошенничество при торговле производными инструментами наносит вред участникам рынка, уничтожает экономическую пользу от торговли производными инструментами и подрывает доверие на срочном рынке. Законодательство о производных инструментах должно запрещать мошенничество на срочном рынке. Ряд принципов регулирования срочного рынка, рассмотренных выше, непосредственно направлен на запрещение мошенничества. Кроме того, законодательство о производных инструментах должно включать в себя следующие принципы: мошенничество в торговле производными инструментами должно прямо запрещаться. Должны предусматриваться уголовные и гражданскоправовые санкции за совершение таких мошеннических действий;

регулятивные органы должны нести ответственность за обнаружение, расследование и наказание мошеннических действий и контролировать соответствующие усилия саморегулируемых организаций;

саморегулируемые организации также должны отвечать за обнаружение и расследование мошеннических действий, а также за наложение дисциплинарных взысканий на своих членов и участников рынка за мошеннические действия. Саморегулируемые организации должны устанавливать правила, запрещающие мошенничество, злоупотребления со стороны членов и участников рынка в торговой практике и практике продаж финансовых продуктов клиентам;

посредники по производным инструментам должны отвечать требованиям о минимальном размере капитала и иметь хорошую репутацию;

деятельность посредников по производным инструментам должна быть подчинена кодексам и правилам поведения, которые бы регулировали отношения между посредниками и клиентами, запрещая мошенничество и другие злоупотребления, требуя адекватного раскрытия информации перед клиентами, защиты средств клиентов и обязывая проявлять должную заботливость при работе с приказами клиентов и их счетами;

посредники по производным инструментам должны быть обязаны предотвращать мошенничество со стороны их работников;

участники рынка должны иметь право выдвигать частные иски в связи с совершенным мошенничеством.

ПОДДЕРЖАНИЕ ФИНАНСОВОЙ ЦЕЛОСТНОСТИ РЫНКА Одна из важнейших задач законодательства о производных инструментах - обеспечение финансовой целостности сделок с производными инструментами, рынков, клиринговых операций и деятельности посредников. Некоторые из принципов финансовой целостности были рассмотрены выше. Кроме того, законодательство о производных инструментах должно включать в себя следующие принципы: регулятивные органы должны иметь доступ к финансовой информации саморегулируемых организаций и посредников для того, чтобы обеспечить соблюдение ими стандартов финансовой целостности;

биржи производных инструментов обязаны использовать клиринг для снижения кредитных рисков в проходящих через них сделках;

клиринговая деятельность должна иметь надежное финансовое обеспечение с тем, чтобы выдерживать финансовую нагрузку, связаннную с клирингом;

начальная маржа должна аккумулироваться в адекватном размере. Цена исполнения контрактов по производным инструментам должна приводиться в соответствие с рыночной ценой не менее одного раза в день. Соответственно, ежедневно должна аккумулироваться вариационная маржа в адекватном размере. В периоды высокой волатильности рынка вариационная маржа должна аккумулироваться на внутридневной основе;

саморегулируемые организации должны установить процедуры для управления крупными экспозициями на риск, рисками дефолта по обязательствам, а также ситуациями срыва рынка;

саморегулируемые организации должны установить минимальные финансовые стандарты для своих членов, требуя от них безусловного выполнения стандартов;

посредники должны удовлетворять минимальным финансовым и пруденциальным стандартам;

средства клиентов должны быть защищены;

регулятивные органы и саморегулируемые организации должны иметь чрезвычайные полномочия в чрезвычайных ситуациях на рынке, например, при высоком уровне волатильности рынка или при крупных дефолтах. Для соответствующих случаев должны быть предусмотрены дневные лимиты изменения цены или "прерыватели" торгов;

регулятивные органы и саморегулируемые организации должны иметь доступ к информации относительно крупных экспозиций на риски;

должны быть приняты и выполняться правила для надлежащего управления ситуацией в случаях дефолтов и наступления несостоятельности;

саморегулируемыми организациями и посредниками должны быть подготовлены и вестись полные и точные учетные записи всех сделок, кроме того, клиентам должны предоставляться своевременные отчеты о сделках и состоянии счетов.

ОБЕСПЕЧЕНИЕ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПРОЗРАЧНОСТИ РЫНКА Для того, чтобы рынки могли функционировать на честной и справедливой основе, участники рынков должны иметь доступ к информации об операциях на рынке и торгах на нем. Кроме того, регулятивные органы и саморегулируемые организации нуждаются в подробной информации о торговой и связанной с ней деятельности для осуществления наблюдения и принудительного исполнения законодательства. Принципы регулирования производных инструментов, обеспечивающие информационную прозрачность рынка, отражены выше и включают следующее: должен быть обеспечен открытый доступ к законодательству и подзаконным нормативным актам о производных инструментах;

саморегулируемые организации должны своевременно публиковать информацию о своих правилах, спецификациях контрактов и рыночных механизмах, обеспечивающих торговлю и клиринг;

данные торгов, включая цены, объемы и открытые позиции, должны своевременно публиковаться срочными биржами;

саморегулируемые организации должны вести подробный учет всех сделок таким образом, чтобы можно было реконструировать торги для выполнения правил и запретов против мошенничества, торговых злоупотреблений и манипулирования;

посредники должны вести подробные учетные записи, относящиеся к операциям клиентов и торгам;

посредники должны незамедлительно информировать клиентов об их позициях и сделках, направляя им подтверждения и регулярные отчеты о состоянии счетов;

саморегулируемые организации и посредники должны осуществлять подготовку и ведение подробных учетных записей о всех своих операциях;

учетные записи, сделанные саморегулируемыми организациями и посредниками, должны быть доступны для регулятивных органов при выполнении последними своих функций регулирования;

отчеты по крупным позициям на рынке должны предоставляться регулятивному органу и саморегулируемой организации, и трейдеры, проводящие крупные сделки, должны выполнять требования о предоставлении дополнительной информации и инспекции записей и журналов со стороны регулятивного органа;

регулятивные органы и саморегулируемые организации должны обмениваться информацией друг с другом и другими регулятивными органами и саморегулируемыми организациями в той мере, в которой это необходимо для исполнения законодательства и предотвращения срывов рынка, которые могут возникнуть в связи с крупными дефолтами и другой деятельностью, способной привести к финансовой нестабильности;

посредники должны раскрывать всю существенную информацию клиентам, включая направление письменных отчетов о потенциальных рисках.

ДОСТУПНОСТЬ ФОРУМА ДЛЯ УРЕГУЛИРОВАНИЯ СПОРОВ Представляется важным, чтобы споры, касающиеся торговли производными инструментами, были урегулированы справедливым и законным образом. Законодательство о производных инструментах должно предусматривать один или несколько форумов для урегулирования частных споров, принудительного исполнения контрактов, предотвращения или наказания мошенничества или манипулирования и принудительного исполнения законодательства, нормативных актов и правил, касающихся производных инструментов. Принципы, относящиеся к урегулированию споров, включают в себя: должны существовать беспристрастные и уважаемые суды, обладающие эффективными полномочиями, в которые могут обращаться частные стороны спора для принудительного исполнения контрактов, касающихся производных инструментов;

регулятивные органы должны иметь возможность подавать иски и предпринимать иные действия для принудительного исполнения законодательных и подзаконных нормативных актов посредством судебных или административных разбирательств;

биржи производных инструментов должны установить процедуры для справедливого разрешения споров между членами биржи и их клиентами;

клиенты должны иметь должный доступ к судебным/арбитражным/третейским органам для разрешения споров с их посредниками;

участники рынка должны обладать правом подачи частных исков в отношении манипулирования и мошенничества в соответствующий суд;

биржи производных инструментов должны установить дисциплинарные процедуры для принудительного исполнения их правил членами бирж и участниками рынка.

ГЛАВА 10. ВАЛЮТНЫЕ И УНИВЕРСАЛЬНЫЕ БИРЖИ В СИСТЕМЕ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА 10.1. ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ, АНТИКРИЗИСНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ И ВАЛЮТНЫЕ БИРЖИ В любом государстве валютное регулирование должно жестко увязываться с потребностями национальной экономики, особенностями ее развития в конкретный период. Методы и формы валютного регулирования должны быть адекватны ситуации, складывающейся в национальной экономике на современном этапе. Российский и международный опыт (Турция, Аргентина, Малайзия) показывает, что степень открытости валютного рынка и особенно степень либерализации движения капитала должны определяться не стремлением подогнать устройство финансовой системы под готовые образцы развитых стран, а вполне прагматическими соображениями. Финансовые кризисы последних лет подтверждают повышение уязвимости даже развитых рыночных экономик в условиях дерегулирования внутреннего финансового рынка. Так, дерегулирование финансового рынка в США привело к выводу из-под общественного контроля важнейших отраслей экономики и породило «экономику казино», ярким примером которой могут служить проблемы компании Enron, поставившие американский рынок перед угрозой системного кризиса. В России за последние годы была создана успешно действующая система регулирования валютного рынка, ядром которой стал институт валютных бирж. Сегодня организованный (биржевой) валютный рынок позволяет обеспечить: •высокую степень информационной прозрачности рынка, предотвращение недобросовестных действий со стороны его отдельных участников и устранение угрозы манипулирования валютным курсом;

•возможность оперативного вмешательства центрального банка в ход торгов с целью управления курсом национальной валюты в кризисные периоды;

•гарантию проведения расчетов по сделкам и возможность участникам рынка заключать сделки по наилучшей цене;

•фиксацию справочных курсов валюты, необходимых для ведения отчетности. Посредством валютных бирж государство стремится обеспечить стабильность рыночного курса национальной валюты. Это происходит как путем принятия и совершенствования валютного законодательства (например, введение процента обязательной продажи экспортной выручки), так и посредством валютных интервенций центрального банка. Валютная биржа играет ключевую роль, предоставляя регулирующим органам возможность эффективно управлять валютным курсом с помощью рыночных методов. В странах Западной Европы и Америки в начале 70-х годов валютные биржи стали одним из основных элементов создаваемой антикризисной системы государственного регулирования финансового рынка и контроля за валютными операциями. При этом на валютных биржах осуществлялись не только конверсионные операции, связанные с экспортно-импортной деятельностью, но и операции, обеспечивающие движение капитала. Биржевой валютный рынок позволяет существенно снизить издержки для всех групп участников. Так государство в лице регулирующих органов получает возможность оперативного управления валютным курсом, для которого, в противном случае, потребовалось бы создать и поддерживать дорогостоящую систему информационного мониторинга и надзора. В свою очередь, непосредственные участники при работе на биржевом валютном рынке получают не только гарантии исполнения сделок, но и в целом возможность минимизации своих транзакционных издержек. Постоянные исследования рынка показывают, что биржевые комиссионные составляют наименьшую часть конверсионных транзакционных издержек участников внешнеэкономической деятельности, а снижение биржевых комиссий не приводит к сокращению тарифов коммерческих банков. Наличие в стране валютной биржи значительно сокращает общий уровень финансовых рисков в банковской системе России, что, в частности, позволяет более эффективно противодействовать валютным кризисам и бороться с их последствиями. Вместе с тем, следует учитывать, что создание и развитие биржевого валютного рынка требует долгосрочной и планомерной программы действий, а его организацию нельзя отнести к числу оперативных антикризисных мероприятий, поскольку это невозможно сделать в сжатые сроки. В современных российских условиях относительная стабилизация внутреннего финансового рынка после острого кризиса — еще не повод для отказа от поддержания и развития биржевой торговли валютой, поскольку национальная денежная единица еще слаба, а ее курс по-прежнему зависит от внешнеэкономической конъюнктуры.

ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ БИРЖЕВЫХ ВАЛЮТНЫХ РЫНКОВ Наличие иностранных валют и отсутствие единого платежного средства, которое можно было бы использовать в качестве международного средства обращения при расчетах во внешней торговле, по кредитам, инвестициям, межгосударственным платежам и т.д., предопределяют необходимость обмена одной валюты на другую. Такой обмен происходит на валютном рынке. Валютный рынок — это система экономических отношений, представляющая собой осуществление операций по купле-продаже иностранной валюты (а в некоторых случаях — ценных бумаг в иностранной валюте и срочных контрактов на иностранную валюту), а также операций по инвестированию валютного капитала. Именно на валютном рынке происходит согласование интересов продавцов и покупателей валютных ценностей. Валютный рынок — один из крупнейших секторов мирового финансового рынка. По оценкам специалистов, его ежедневный оборот составляет свыше 1,5 трлн. долларов США, поэтому вполне закономерно, что самой торгуемой в мире валютой является американский доллар. За ним, согласно данным Банка международных расчетов (Bank for International Settlements) — за 2000 г., следовали немецкая марка, японская иена, британский фунт стерлингов, французский франк, швейцарский франк, канадский и австралийский доллары и, наконец, евро.

Валютные рынки в современном понимании сложились в конце XIX в. Этому способствовали следующие предпосылки: развитие международных экономических связей, широкое распространение кредитных средств в международных расчетах, усиление концентрации и централизации банковского капитала и быстрое совершенствование средств связи. Роль валютного рынка в экономике определяется его функциями: •обслуживание международного оборота товаров, услуг и капиталов;

•формирование валютного курса под влиянием спроса и предложения;

•механизм защиты от валютных рисков и приложения спекулятивных капиталов;

•инструмент государства для целей денежно-кредитной и 183 экономической политики. Современный валютный рынок — динамично развивающаяся система, чутко реагирующая на последние достижения экономической мысли и программно-технические разработки. Инфраструктура любого финансового рынка в значительной степени обусловлена теми целями и задачами, на решение которых ориентирован тот или иной рынок. Применительно к финансовому рынку термин «инфраструктура» используется в разных значениях. Чаще всего под инфраструктурой рынка понимают учреждения, фирмы, компании всех видов собственности, обеспечивающие взаимодействие между субъектами рыночных отношений. Между тем инфраструктура финансового рынка включает всю банковскую систему, фондовые биржи, валютные биржи, брокерские и страховые компании, аудиторские фирмы.184 Инфраструктуру рынка определяют и через те вспомогательные его элементы (виды деятельности), которые непосредственно обеспечивают проведение финансовых операций. Причем применительно к финансовому рынку слово «обеспечивают» означает «обеспечивают с заданным уровнем надежности (риска)». Такое уточнение в полной мере обосновывает необходимость наличия развитой в той или иной степени инфраструктуры в любом сегменте современного финансового рынка, которая в свою очередь требует нести необходимые издержки по ее содержанию.185 Если рынок с помощью соответствующей инфраструктуры не предоставляет участнику приемлемого механизма защиты от рисков, одним из которых на валютном рынке, как правило, является риск невыполнения контрагентом своих обязательств, то цена на таком рынке будет в значительной степени зависеть от того, с каким контрагентом заключается сделка. Едва ли можно назвать финансовым рынком среду, где нет единой цены и отсутствует ликвидность. Такого рода стихийность неорганизованного валютного рынка чревата резкими колебаниями курса национальной валюты. Необходимость устранить подобные недостатки вызвала потребность в развитии организованных рынков в виде бирж и иных торговых систем в противовес рынкам неорганизованным — межбанковским.

Биржевое дело. Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. М.: Финансы и статистика, 1999. С.68. 184 Например, см.: Черный Б.В. Об инфраструктуре современного валютного рынка // Экономика, управление, культура. М., 2000. С.54. 185 Там же. С.56.

На «молодых», формирующихся рынках, где в силу высоких рисков еще не установился необходимый уровень доверия между банками, существует развитая специфическая инфраструктура валютного рынка (в частности, в виде валютных бирж), в то время как на относительно «старых» рынках подобная инфраструктура в явном виде отсутствует. Валютные биржи материализуют (организуют) работу базовых элементов инфраструктуры валютного рынка: торговой системы (механизм поиска контрагента), клиринговой и расчетной систем (механизм исполнения сделки). Валютная биржа — это элемент инфраструктуры валютного рынка, чья деятельность состоит в предоставлении услуг по организации и проведению торгов, в ходе которых их участники заключают сделки с иностранной валютой. На валютной бирже осуществляется свободная купля-продажа национальных валют исходя из курсового соотношения между ними (котировки), складывающегося на рынке под воздействием спроса и предложения. Этому типу биржи присущи все элементы классической биржевой торговли.

Котировка на валютных биржах зависит от покупательной способности обмениваемых валют, которая в свою очередь определяется экономической ситуацией в странах-эмитентах. Операции на валютных биржах основаны на конвертируемости валют, обмениваемых на них. Конвертируемость валюты — это возможность обмена денежных единиц одной страны на валюту других стран и на международно признанные платежные средства. Различают свободно конвертируемые, частично конвертируемые и неконвертируемые валюты. Свободно конвертируемые валюты могут быть без каких-либо ограничений обменены на иностранные денежные эквиваленты во всех видах операций;

они могут выполнять функции резервных валют (доллар США, японская иена, швейцарский франк, английский фунт стерлингов, канадский доллар идр.). Частично конвертируемые валюты — это валюты стран, сохраняющих ограничения на некоторые валютные операции в стране и за рубежом. Неконвертируемыми (замкнутыми) валютами называют валюты стран, где применяются запреты (или серьезные ограничения) на операции по ее обмену на другие валюты. Режим конвертируемости национальной валюты определяется законодательством и устанавливается государством. Страны, являющиеся членами Международного валютного фонда, могут изменять режим конвертируемости национальной валюты только по согласованию с Фондом.

Прямое назначение валютных бирж — определять валютный курс, который представляет собой стоимость иностранной валюты. На бирже как организованном рынке в ходе торгов устанавливается стоимость национальной денежной единицы. Здесь же совершаются сделки в интересах лиц, располагающих средствами в иностранной валюте, полученными от внешнеэкономической деятельности и по иным основаниям, и лиц, которым, напротив, необходима иностранная валюта для их хозяйственной деятельности, но они не располагают самостоятельными источниками ее поступления. Сделки по экспорту и импорту товаров, услуг и результатов интеллектуальной деятельности составляют основу определения стоимости национальной денежной единицы. Таким образом, основная задача валютной биржи состоит не в получении высокой прибыли, а в мобилизации временно свободных валютных ресурсов, в перераспределении их рыночными методами из одних отраслей экономики в другие и в установлении действительного рыночного курса национальной и иностранной валюты в условиях справедливой и законной торговли. Итак, задача биржи состоит в выявлении рыночных цен на иностранную валюту. В рамках этой задачи биржа осуществляет следующие функции. •Выявление и регулирование биржевых цен. Биржа участвует в формировании и регулировании цен на биржевой товар. Концентрация спроса и предложения на бирже, заключение большого количества сделок в значительной степени исключают влияние нерыночных факторов на цену, делают ее максимально приближенной к реальному спросу и предложению. •Образование и прогноз цен. Сосредоточение на бирже продавцов и покупателей, массовый характер биржевых сделок и их масштабы в силу того, что сделки заключаются на крупные суммы в иностранной валюте, делают курс, установленный на бирже, наиболее репрезентативной рыночной ценой на валюту. Она, в свою очередь, учитывается при заключении сделок на срочном рынке. В результате биржевые цены на валюту воздействуют на формирование цен на иные финансовые активы.186 Помимо этого, валютные биржи осуществляют все или большинство следующих функций:

- материально-техническое обеспечение торгов;

- отбор участников биржевых торгов в соответствии с установленными биржей критериями, учитывающими финансовое состояние лица и его деловую репутацию;

- разработка правил заключения и исполнения биржевых сделок;

- контроль за соблюдением данных правил и законодательства, включая полномочия по наложению санкций и применению превентивных мер (приостановление торгов, отстранение отдельных участников и т.п.);

- разработка юридических и финансовых механизмов, обеспечивающих исполнение обязательств, возникающих из биржевых сделок;

-распространение информации о ценах, складывающихся в результате биржевых торгов, и количестве заключенных сделок;

- сведение заявок противоположной направленности, в результате чего заключается сделка;

- определение и учет взаимных обязательств участников торгов;

- осуществление расчетов по обязательствам, возникающим из сделок, заключенных участниками биржевых торгов. Валютная биржа выступает посредником при осуществлении валютных операций. В некоторых из стран, где существуют валютные биржи, операции с иностранной валютой разрешено совершать только через них. Участниками биржевых торгов валютой в большинстве стран являются кредитные организации, реже — иные финансовые организации, например страховые и пенсионные фонды, инвестиционные компании, действующие через брокерские фирмы. На счетах бирж отражаются все валютные сделки участников торгов, а биржа в данном случае выступает гарантом расчетов.

ВАЛЮТНЫЕ БИРЖИ КАК ИНСТРУМЕНТ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА И ВАЛЮТНЫХ РЕЗЕРВОВ Биржевое дело: Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. С.25.

Как правило, в тех странах, где существуют валютные биржи, официальный курс национальной валюты устанавливается центральным банком именно на основе курса, определяемого на биржевых торгах. В большинстве случаев речь идет о соотношении курсов национальной валюты и доллара США. Однако кроме доллара США могут приниматься во внимание курсы валют наиболее важных торговых партнеров государства. В некоторых случаях при определении официального валютного курса могут учитываться курсы, установленные на межбанковских валютных рынках или аукционах центрального банка. Валютный режим и порядок установления официального валютного курса определяется центральным банком, министерством финансов либо иным органом валютного регулирования данного государства. Посредством валютных бирж государство стремится обеспечить стабильность рыночного курса национальной валюты. Это происходит как путем принятия и совершенствования валютного законодательства (например, введение процента обязательной продажи экспортной валютной выручки или установление лимита открытой позиции), так и через целенаправленные валютные интервенции центрального банка, управление валютными резервами путем проведения операций покупки/продажи валюты. И в том, и в другом случае валютная биржа играет ключевую роль в управлении рынком иностранной валюты с помощью рыночных методов. Осуществление сделок с иностранной валютой центральными банками при наличии в стране валютной биржи или иной торговой системы преимущественно проводится через организованный рынок. Это позволяет осуществлять более эффективный контроль за расходованием резервов и одновременно гарантировать их пополнение за счет покупки иностранной валюты у коммерческих банков и экспортеров. Государства с недостаточно сильной национальной валютой используют в качестве одной из мер валютного регулирования институт обязательной продажи части денежных средств в иностранной валюте, поступающих на счета резидентов от экспортных операций. «По данным Международного валютного фонда, требование обязательной продажи валютной выручки от экспорта в 2000 г. применялось в 75 государствах-членах Фонда, из них в 42 государствах экспортеры обязаны продавать всю валюту. При этом практически все страны с переходной экономикой отменяли данное требование только тогда, когда их денежным властям удавалось добиться необратимости макроэкономической стабилизации (пример — страны Центральной и Восточной Европы)».187 Обязательная продажа иностранной валюты может преследовать разные цели, и в зависимости от них выбирается способ ее осуществления. Если единственной целью обязательной продажи является пополнение золотовалютных резервов центрального банка с наименьшими для него издержками, то, как правило, иностранная валюта продается напрямую центральному банку по фиксируемому им курсу, минуя внутренний валютный рынок. Подобная мера носит нелиберальный характер, поэтому государства, где она используется часто или постоянно, можно отнести к странам с рыночной экономикой только с большой долей условности. Обязательная продажа иностранной валюты на внутреннем рынке, когда Валютное регулирование – планы и перспективы // Валютный спекулянт. 2001. Май.

центральный банк выступает на равных началах с иными его участниками, уполномоченными совершать сделки купли-продажи иностранной валюты, носит принципиально иной характер. Такая продажа направлена прежде всего на обеспечение ликвидности внутреннего валютного рынка и доступа к иностранной валюте тем резидентам, которые, не имея собственных постоянных источников валютных средств, тем не менее нуждаются в них для осуществления своей деятельности. Иными словами, обязательная продажа иностранной валюты, делая валютный рынок более ликвидным, обеспечивает равные условия для импортеров и экспортеров. Одновременно она решает задачу пополнения золотовалютных резервов центрального банка за счет операций на внутреннем рынке, но уже по ценам, складывающимся на рынке, а не фиксируемым самим центральным банком. Осуществление обязательной продажи через валютные биржи обладает рядом преимуществ по сравнению с межбанковским валютным рынком. Это: •повышение ликвидности рынка, централизация и компактность проведения операций;

•высокая степень информационной прозрачности и возможность проводить сделки по наилучшей котировке, обеспечение честности и справедливости механизма ценообразования;

•предупреждение манипулирования на валютном рынке, которое могло бы иметь разрушительные последствия для курса национальной валюты, ограничение спекулятивных потоков «горячих денег», способных дестабилизировать валютный рынок;

•существенное снижение рыночного риска, обеспечение оперативного вмешательства центрального банка в ход торгов с целью эффективного управления курсом национальной валюты в кризисные периоды;

•минимизация валютных рисков и гарантия осуществления расчетов по заключенным сделкам, резкое снижение рисков конрагента;

•возможность фиксации справочных курсов валют, необходимых для ведения отчетности •техническая стандартизация и юридическая унификация проведения операций. При переносе обязательной продажи на межбанковский неорганизованный рынок существует опасность недобросовестных действий со стороны отдельных его участников. На неорганизованном рынке труднее контролировать и пресекать такие действия и гарантировать свободный доступ к валютным средствам всех резидентов. Вне бирж и иных торговых систем банки и иные лица, через которых совершаются сделки купли-продажи иностранной валюты, самостоятельно определяют своих контрагентов. Информация о совершенных сделках, как правило, не доступна широкому кругу лиц, что увеличивает вероятность резких колебаний валютного курса за счет непроверенной, необъективной информации и возникновения паники на рынке. Высока вероятность спекулятивных потоков горячих денег, способных вызвать масштабные падения курса национальной валюты. «Непрозрачность» рынка позволяет вводить в заблуждение физических и юридических лиц, распоряжающихся валютными средствами, и приобретать у них иностранную валюту по невыгодному, не соответствующему объективной рыночной ситуации курсу. Чтобы избежать этого, необходимо — при отсутствии валютных бирж — создать специфическую, дорогостоящую информационную инфраструктуру. Бремя ее разработки и содержания ложится в основном на центральный банк как на орган, призванный следить за нормальным функционированием валютного рынка, что требует от него отвлечения значительных денежных средств, которые могли быть использованы на другие цели.

Подобная информационная система существует в Бразилии. В соответствии с нормативными актами, регулирующими обращение иностранной валюты в данной стране, информация о всех сделках купли-продажи валюты поступает в информационную систему, которая связывает Центральный банк Бразилии со всеми финансовыми учреждениями страны. Учитываются сделки со сроком расчетов «Т+2». Информация о каждой сделке включает наименование сторон, объем, согласованный сторонами курс и дату исполнения (расчетов). При расчете справочного курса не учитываются: •сделки, цена которых в значительной степени отклоняется от среднерыночной;

•сделки, чья цена явно сформирована искусственным образом;

•сделки, противоречащие устойчивой, сложившейся на рынке практике. Выявление на внебиржевом рынке мнимых сделок, сделок, направленных на манипулирование курсами, необходимо для того, чтобы устанавливаемый официальный курс отражал действительную рыночную цену иностранной валюты и был защищен от недобросовестных действий финансовых спекулянтов. Разработка соответствующих методик для внебиржевого валютного рынка представляет собой отдельную проблему, в то время как на биржах уже существуют и широко применяются методы обнаружения и пресечения манипулятивных действий и на стадии заключения сделок, и на стадии выставления заявок. образом, установление официального или просто Таким репрезентативного курса иностранной валюты связано с гораздо меньшими издержками, если оно осуществляется по результатам торгов на бирже.

АНТИКРИЗИСНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ВАЛЮТНЫЕ БИРЖИ Становление биржевого валютного рынка в современном понимании этого термина приходится на послевоенный период. В 1950-60-х годах многие страны Западной Европы шли по пути «догоняющего» развития, для них были характерны относительно слабые финансовые системы, и потому в целях укрепления национальной валюты они усиливали государственное регулирование в части организации внутреннего валютного рынка. Во второй половине 60-х-начале 70-х годов эти процессы ускорил валютно-финансовый кризис, поразивший практически все экономики стран Европы и Америки. Одним из элементов создаваемой антикризисной системы государственного регулирования и контроля за валютными операциями стала организация валютных бирж как одного из основных инфраструктурных рыночных институтов. На валютных биржах осуществлялись операции купли-продажи валюты, как для текущих экспортно-импортных операций, так и для операций, связанных с движением капитала. В связи с этим нельзя не обратить внимание на то, что значимость деятельности валютных бирж неизмеримо возрастает в годы кризиса и финансовой нестабильности в стране. Валютная биржа создает безусловные преимущества, когда в интересах устойчивого и безопасного развития национальной экономики государству необходимо усилить контроль за совершением валютных операций, сохранив при этом рыночные методы регулирования. Специалисты, вплотную занимающиеся изучением данной проблемы, обоснованно замечают: «Валютный рынок состоит из двух сегментов: биржевого и внебиржевого, которые взаимосвязаны и взаимозависимы. В период валютной нестабильности усиливается роль биржевого рынка, а в условиях стабилизации происходит усиление межбанковского внебиржевого рынка».188 Резкие колебания курса национальной валюты, приводящие к развитию финансового кризиса, могут обусловливаться не только объективными причинами, преодолимыми лишь в долгосрочной перспективе (например, неудовлетворительная структура платежного баланса), но и психологическими факторами (паника, вызванная негативной информацией) или недобросовестными, намеренными действиями части участников валютного рынка. Наиболее оптимальный способ выхода из финансовых кризисов, проявляющихся в виде резкого падения стоимости национальной денежной единицы в результате потери доверия к ней со стороны населения и предприятий, заключается в осуществлении масштабной валютной интервенции центральным банком. Такая интервенция дает наибольший эффект при проведении ее через валютную биржу, что объясняется компактностью биржевого рынка и сосредоточением на нем большого количества крупных участников финансовых рынков, которые заключают сделки с иностранной валютой в объеме, влияющем на курс национальной денежной единицы. Валютная интервенция, осуществляемая через биржу, вполне вписывается в рыночную модель экономики, чего нельзя сказать о таких административных мерах стабилизации национальной валюты, как установление валютного коридора. Кроме того, биржевая торговля в отличие от сделок на неорганизованном рынке препятствует ценовому манипулированию, что особенно важно в периоды валютных кризисов. Таким образом, наличие в стране валютной биржи позволяет более эффективно противодействовать валютным кризисам и бороться с их последствиями. Вместе с тем создание и развитие биржевого валютного рынка требует долгосрочной, планомерной программы действий. Как и в случае с любым иным организатором торговли, между моментом создания валютной биржи и моментом, когда она начинает функционировать с наибольшим эффектом, должен пройти определенный период времени. Иными словами, создание валютной биржи не относится к числу оперативных антикризисных мер, поскольку это невозможно сделать в сжатые сроки. Ко времени развития первых признаков валютного кризиса биржа уже должна функционировать в полной мере. Следовательно, относительная стабилизация рынка после острого валютного кризиса — еще не повод для ликвидации биржевой торговли, поскольку национальная денежная единица по-прежнему слаба и ее курс зависит от внешнеэкономической конъюнктуры. Это хорошо видно на примере государств Западной Европы, которые в той или иной форме сохраняли организованный валютный рынок даже тогда, когда острые экономические проблемы послевоенных лет уже были решены.

Поляков В.П., Московкина Л.А. Структура и функции центральных банков. Зарубежный опыт. М.,1996. С.125.

10.2. ВАЛЮТНЫЕ БИРЖИ В СТРУКТУРЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ: МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ ПЕРИОД СТАНОВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫХ БИРЖ Нарастание рисков в валютно-финансовой сфере в середине XX столетия привело к тому, что в 50-60-х годах биржевые валютные институты были организованы в ряде стран Западной Европы — во Франции, Германии, Бельгии, Голландии, Люксембурге и странах Скандинавии. Одновременно были внесены существенные изменения в законодательство, регулирующее деятельность участников валютного рынка, и усилен государственный контроль за рынком. Более подробно структуру организации и функционирование валютной биржи целесообразно рассмотреть на примере Германии. Немецкая валютная биржа была организована согласно §1 Биржевого устава как составная часть Франкфуртской фондовой биржи. Кредитным институтам, допущенным к торговле на фондовой бирже, предоставлялось право участвовать в торговле валютой только в случае прохождения процедуры регистрации в валютной секции. Одновременно с организацией валютной биржи во Франкфурте, аналогичные биржевые валютные площадки были созданы в других немецких городах — Мюнхене, Гамбурге и Дюссельдорфе. Все они входят в систему валютных бирж страны. После объединения Германии к их числу добавилась Берлинская валютная биржа. Создание сети региональных площадок для организованной торговли валютой позволило обеспечить участие в торгах банков и предприятий на всей территории страны. Кроме того, преимуществом биржевой торговли валютой стало фактически достигнутое равенство всех участников торгов. Следует отметить, что заявки на большие и малые суммы в рамках биржевой торговли удовлетворяются по единому курсу, в то время как в межбанковской торговле порой довольно затруднительно заключать сделки на небольшие суммы по выгодному курсу. Франкфуртская валютная биржа стала головной в системе немецких валютных бирж. Именно на ней вплоть до введения в 1999 г. в обращение евро устанавливался официальный курс немецкой марки по отношению к другим ведущим мировым валютам. Ежедневно с 13 часов по среднеевропейскому времени Федеральный банк по результатам торгов объявлял курс марки по отношению к 17 валютам, который использовался регулирующими органами для учета балансов и финансовой статистики. Организационная структура каждой валютной биржи была унифицирована и состояла из двух палат: маклерской палаты и правления. В задачу маклеров входила котировка торгуемых валют и работа в качестве посредников между кредитными институтами (регистрация сделок, надзор за их исполнением и т.д.). В свою очередь, на правление была возложена ответственность за соблюдение уставных требований в ходе официальных котировок, при этом непосредственный надзор осуществлялся членами комитета по валютной торговле. Система валютных бирж достаточно жестко контролировалась правительственными органами. В частности, курсовой (старший) маклер Франкфуртской биржи утверждался в должности правительством земли Гессен. Федеральное правительство в лице министра финансов в соответствии с §1 гл. 4 Закона о биржах имело право в экстренных случаях по согласованию с министром экономики и Бундесбанком вмешиваться в работу биржи. Например, при возникновении угрозы значительной нестабильности рынка вследствие внешних шоков или внутренней кризисной ситуации предусматривалась возможность приостановления торговли на определенное время. В странах Южной Европы в послевоенный период так же последовательно проводилась политика жесткого регулирования внутреннего валютного рынка, с тем, чтобы предотвращать внутренние финансовые кризисы и минимизировать последствия неблагоприятных изменений внешнеэкономической конъюнктуры. Так, в Испании в 1960-70-х годах уполномоченные банки могли осуществлять сделки только с оговоренными валютами (к числу которых относились валюты основных развитых стран). Покупка и продажа клиринговой валюты была централизована в Испанском валютном институте, публиковавшем курсы, по которым он сам осуществлял сделки, курсы по отношению к валютам, не котировавшимся на валютном рынке (португальское эскудо и клиринговые доллары), и обменные курсы наличной валюты. Вся выручка от экспорта в этот период должна была продаваться либо на валютном рынке, либо непосредственно Испанскому валютному институту. Во второй половине 70-х годов XX в. порядок деятельности валютного рынка не изменился, но функции Валютного института отошли к Центральному банку. Он также имел дело непосредственно с клиринговыми валютами и мог покупать экспортную валютную выручку. В Италии валютные торги на фондовых биржах начали проводиться еще в 1913 г. Однако во время первой мировой войны с введением жестких валютных ограничений и созданием органа валютного контроля — Национального валютного института торги были приостановлены. По окончании войны, 2 декабря 1918 г., фондовые биржи вновь открылись. Национальный валютный институт был наделен полномочиями по надзору за операциями банков и банковских учреждений, управомоченных заключать сделки с валютой. Кроме того, Институт обладал правом выполнять поручения на продажу национальной валюты за границу от имени банков, итальянских компаний и представительств иностранных банков. 17 мая 1945 г. было создано Итальянское валютное бюро — орган, заменивший Национальный валютный институт. За ним сохранялись такая мера валютного контроля, как обязательная продажа иностранной валюты государству, и ограничительные меры, связанные с экономическими и финансовыми отношениями с другими странами. С 1947 г. обязательная продажа 50% валютной выручки Итальянскому валютному бюро осуществлялась на основе курсов валют, установленных на Римской и Миланской фондовых биржах. Валютная выручка должна была поступать в страну в течение 90 дней со дня поставки и продаваться в течение семи дней после получения платежа. С принятием 31 декабря 1950 г. соответствующего закона единственными валютами, торгуемыми на рынке иностранной валюты, стали доллар США и швейцарский франк. Продажа иностранной валюты осуществлялась следующим образом. Поступления во внешне конвертируемых валютах (американских и канадских долларах, японских иенах, ряде европейских валют) уполномоченные банки могли оставлять на счетах получателей валюты на срок до одного месяца (во второй половине 1970-начале 1980-х годов этот срок был сокращен до семи дней). В течение указанного срока полученные средства могли использоваться для разрешенных сделок или продаваться уполномоченным банкам. Этим банкам, в свою очередь, разрешалось продавать упомянутые валюты резидентам для сделок, на совершение которых было получено одобрение органов валютного контроля, либо свободно торговать ими с Итальянским валютным бюро и между собой. По истечении срока, в течение которого иностранная валюта могла оставаться на счете резидента, неиспользованные средства подлежали обязательной продаже Итальянскому валютному бюро по наиболее низкому официальному валютному курсу, зафиксированному за весь период нахождения средств на счете резидента. С 1955 г. официальные курсы валют стали определяться на основе цен закрытия на Миланской и Римской фондовых биржах и публиковаться в официальных средствах массовой информации. Официальные котировки иностранной валюты на итальянских фондовых биржах были приостановлены в начале 90-х годов вслед за выходом Италии из Соглашения о Европейской валютной системе. Одновременно министр финансов Италии в силу необходимости установления курсов валют на период приостановки постановил, что эта процедура будет проводиться Банком Италии на базе курсов, ежедневно в 14 часов 15 минут передаваемых ему другими центральными банками. В Греции в 1980-е годы действовал организованный межбанковский рынок по основным конвертируемым валютам (за исключением доллара США). На этом рынке проводилась специальная ежедневная сессия, курсами фиксинга на которой были официальные курсы по соответствующим валютам. В тот же период в стране действовало правило об обязательной продаже коммерческим банкам валютной выручки от экспорта в течение 90 дней с момента ее поступления. В странах Юго-Восточной Азии был создан организованный валютный рынок в целях усиления государственного регулирования экономики вообще и обращения иностранной валюты в частности. Так, на Филиппинах в 1970-80-х годах действовала Банковская Ассоциация Филиппин, в функции которой входило установление курса песо по отношению к ведущим мировым валютам и надзор за проведением банками сделок купли-продажи валюты. Следует отметить, что в тот период при заключении спотовых сделок банки должны были придерживаться определенных границ колебаний курса песо. В 80-е годы Ассоциация стала устанавливать границы колебаний на рыночной основе. Центральный банк не подчинялся правилам Ассоциации, но проводил покупку и продажу валюты в означенных пределах курсовых колебаний. Торги на межбанковском рынке проходили в Центре торговли валютой (Foreign Exchange Trade Center), где Центральный банк выступал в качестве и покупателя, и продавца валюты. В рассматриваемый период существовало правило обязательной продажи экспортной валютной выручки в течение трех дней со дня ее получения. Покупателем валюты выступал коммерческий банк, являвшийся агентом Центрального банка. Банковская Ассоциация Филиппин стала прообразом для создания современной электронной дилинговой системы торговли валютой в данной стране.

ВАЛЮТНЫЕ БИРЖИ В СОВРЕМЕННЫХ СИСТЕМАХ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Формирующиеся рынки. Отказ США от золотого стандарта и от системы фиксированных валютных курсов привел к резким потрясениям на мировом валютном рынке в 1970-80-е годы. Это неблагоприятно отразилось на экономике развивающихся стран, которые вынуждены были прибегнуть к усилению государственного регулирования внутренних валютных рынков. Стабилизация рынка национальной валюты в большинстве развивающихся государств проводилась по двум направлениям: создание информационно прозрачной рыночной инфраструктуры, удобной для вмешательства центральных банков в ход торгов в кризисные периоды, и ужесточение административного контроля за валютными операциями. При решении первой задачи органы валютного регулирования в ряде стран пошли по пути организации специализированных валютных бирж либо институтов со схожими функциями. Биржевой валютный рынок в таких странах остается одним из ключевых сегментов валютного рынка в силу своей прозрачности, информационной открытости, а также в силу того, что курсы валют по результатам торгов на валютных биржах и объемы операций на рынке служат ориентиром для сделок на межбанковском и фьючерсном валютных рынках. Создание организованного валютного рынка предусматривалось в самых разных странах, относящихся к различным регионам и отличающихся по условиям своего экономического развития. С этой точки зрения интересны примеры Чили, Хорватии, Китая, Коста-Рики и Филиппин. Но прежде необходимо оговориться: речь пойдет лишь об организованном рынке для совершения спотовых сделок с иностранной валютой. Биржи и иные торговые системы, где заключаются срочные сделки с иностранной валютой, присутствуют в абсолютном большинстве развитых и развивающихся государств с рыночной экономикой, потому этой разновидности сделок с иностранной валютой будет посвящена отдельный раздел. Следует заметить: технологическая революция в биржевом деле привела к тому, что традиционное представление о биржевой торговле как о всегда локализованной в определенном месте (биржевом зале) уже не вполне соответствует действительности. Валютная биржа в современном мире может означать не только конкретное помещение, но и электронную торговую систему, в которую с использованием современных средств связи вводятся оферты, где регистрируется заключение сделок и впоследствии по результатам заключенных сделок определяются обязательства участников торговли. При этом неважно, на каком расстоянии от места расположения биржи находится лицо, участвующее в биржевых торгах. Такие преобразования, во-первых, устранили прежние ограничения по количеству участников торговли, во-вторых, породили конкуренцию между биржами, находящимися не просто в разных регионах, а в разных государствах, и, в-третьих, привели к необходимости значительных инвестиций в развитие современных технологий биржевой торговли. В упомянутых странах организаторами торговли являются не только традиционные валютные биржи, торги на которых локализованы в конкретном месте (Чили), но и электронные торговые системы. Последние выполняют функции биржи, если они предоставляют участникам сделки возможность связаться друг с другом и одновременно обладают определенными регулирующими или надзорными полномочиями либо вводят для участия в торгах институт членства (Китай, Коста-Рика, Филиппины, Чили).

В Китае не допускаются сделки с иностранной валютой на межбанковском неорганизованном рынке. В других государствах организованный рынок сосуществует с неорганизованным. Чили. В законодательстве этой страны упоминание об организаторах торговли на валютном рынке отсутствует, но фактически он имеется: спотовые сделки с долларами США совершаются на Сантьягской фондовой бирже (Santiago Stock Exchange), которая по сути является универсальной биржей. Она организует торговлю сразу на нескольких рынках, и один из них — это рынок, на котором совершаются спотовые сделки с золотом и серебром и с долларами США, с расчетами в тот же день или на следующий. Интерес к заключению сделок с долларами США на Сантьягской фондовой бирже объясняется тем, что, во-первых, долларовые вложения создают возможность высокого уровня доходности, и, во-вторых, доллар является универсальным средством платежа. Наряду с традиционной валютной биржей в Чили существует электронный организатор торгов на валютном рынке — Электронная биржа Чили (Bolsa Electronica de Chile). Она была создана в 1989 г. в форме электронной торговой площадки. На бирже проводятся регулярные торговые сессии, в ходе которых совершаются сделки с ценными бумагами, драгоценными металлами и иностранными валютами. Брокеры могут принимать участие в торгах с любого удаленного рабочего места на территории Чили. Всего в настоящее время насчитывается около 100 терминалов. Автоматизацию торгового процесса на бирже обеспечивает Электронная торговая система (Electronic Trading System — SITREL). Она гарантирует проведение торгов в режиме реального времени, предоставляет участникам широкий набор услуг, снабжает участников торгов всей необходимой торговой информацией. Предусмотрена возможность связи этой системы с иными электронными торговыми системами. Хорватия относится к тем странам, законодательство которых не просто упоминает о возможности создания бирж, а детально регулирует их правовой статус и порядок деятельности. Согласно ст. 12 Закона о валютной системе, валютных операциях и сделках с золотом валютная биржа может быть создана как самостоятельное юридическое лицо либо как подразделение фондовой биржи. Учредителями биржи могут быть только банки, уполномоченные на совершение внешних валютных операций. Иные лица вправе принимать участие в торгах только с разрешения Национального банка. Биржа осуществляет свою деятельность в соответствии с уставом и процедурными правилами. Порядок совершения сделок с иностранной валютой на бирже обеспечивает большую прозрачность валютного рынка — в соответствии со ст. 13 того же Закона, валютная биржа обязана передавать Национальному банку всю информацию, относящуюся к торгам, в сроки и в порядке, установленные Банком Хорватии. Одна из важнейших функций биржи согласно Закону — определение официального курса национальной валюты. Статьей 18 Закона предусмотрено, что биржа ежедневно устанавливает и объявляет курсы покупки, продажи и средневзвешенный курс национальной валюты по отношению к торгуемым на ней иностранным валютам. При этом биржа руководствуется соотношением спроса и предложения, а также количеством сделок, совершенных на ней в течение торгового дня. Курс, объявленный биржей, является официальным в силу прямого указания Закона и не требует утверждения Национальным банком. Лишь в случае, когда валютная биржа не учреждена, Национальный банк сам устанавливает официальный курс. Курс, установленный на бирже, применяется к сделкам с иностранной валютой между уполномоченными банками и резидентами, если иное не предусмотрено сторонами сделки. Банки, уполномоченные на совершение внешних валютных операций, обязаны осуществлять с резидентами сделки по курсу в пределах коридора, образованного курсами покупки и продажи, объявленными валютной биржей. Кроме того, средневзвешенный курс иностранной валюты, объявленный биржей, применяется:

- при исчислении требований и долговых обязательств резидентов в национальной валюте для учетных и статистических целей;

- при исполнении судебных решений о взыскании в национальной валюте сумм, выраженных в иностранной валюте;

- при исчислении таможенных и иных налоговых платежей, связанных с импортом товаров. Национальный банк Хорватии всегда обязан совершать сделки куплипродажи иностранной валюты только по курсу, объявленному биржей, за исключением специальных интервенций, направленных на поддержание курса национальной валюты. Китай. Новая система валютного регулирования в этой стране была введена в 1994 г. В настоящее время сделки купли-продажи иностранной валюты на внутреннем рынке совершаются только через Китайскую систему торговли валютой (China Foreign Exchange Trade System, далее – CFETS) банками, являющимися ее членами. CFETS— это интегрированная общенациональная межбанковская электронная система торгов иностранной валютой. До ее создания курс валюты определялся на основе обменных курсов, устанавливаемых различными своп-центрами (swap centres). Образование CFETS было вызвано ликвидацией двойного валютного курса и переходом к единому курсу, устанавливаемому на основе торгов на объединенном национальном рынке. Все сделки с иностранной валютой в Китае могут осуществляться только в рамках CFETS. Центр этой системы, расположенный в Шанхае, связан по электронной сети с 36 региональными центрами. CFETS наделена определенными полномочиями по надзору за ходом торгов. Центральный банк осуществляет контроль за торгами в системе с целью реализации государственной валютной политики. Кроме этого, текущий надзор за деятельностью CFETS осуществляет Государственное управление по рынку иностранной валюты (State Administration of Foreign Exchange, SAFE). Все финансовые учреждения, вовлеченные в совершение сделок с иностранной валютой, в том числе иностранные банки, должны получить разрешение Министерства международной торговли и сотрудничества на торговлю в CFETS, а затем — членство в системе. Причем для иностранных банков предусмотрены специальные ограничения. Если китайские банки имеют право покупать и продавать иностранную валюту за свой счет и по поручению своих клиентов, то иностранные банки могут только продавать иностранную валюту или торговать ею между собой по поручению своих клиентов. Участники торгов получают доступ к системе как из ближайшего торгового зала CFETS, так и со специализированных рабочих мест участников торгов, оборудованных в помещениях заказчиков. Заявки размером до 50 тыс. долларов США имеют в системе приоритет, более крупные заявки перед их выполнением проходят дополнительные процедуры проверки. В системе совершаются спотовые сделки с долларом США, японской иеной и гонконгским долларом. CFETS обеспечивает клиринг как по национальной, так и по зарубежным валютам. Региональные центры системы осуществляют клиринг на локальном уровне. Затем информация передается в центральный терминал CFETS. Народный банк Китая объявляет ставку-ориентир национальной валюты относительно доллара США, доллара Гонконга и иены. Она основана на средневзвешенной цене сделок с иностранной валютой, совершавшихся в течение предыдущего торгового дня в СFETS. Централизация торговли валютой на CFETS позволила в течение второй половины 90-х годов поддерживать курс юаня на стабильном уровне, даже в период финансового кризиса 1998г., создав тем самым предпосылки для реализации политики низких процентных ставок в целях стимулирования экономического роста. Коста-Рика. В этой стране валютные торги проводятся через закрытую электронную торговую систему — электронную валютную биржу MONED (Mercado Organizado Para La Negociaciуn Electrуnica De Divisas), на которой действуют только участники, имеющие специальное разрешение. В рамках системы MONED Центральный банк Коста-Рики осуществляет прямые валютные интервенции для сглаживания колебаний, спровоцированных спекулятивными или иными кратковременными изменениями обменного курса. Рыночный курс устанавливается на основе средневзвешенной стоимости валюты в системе MONED за предшествующий день. В рамках системы Центральный банк Коста-Рики для стабилизации курса национальной валюты (колона) время от времени осуществляет валютные (долларовые) интервенции. Филиппины. Валютные торги проводятся через Филиппинскую дилинговую систему Банковской Ассоциации Филиппин (Philippine Dealing System of Bankers Association of the Philippines, PDS), которая была учреждена в 1992 г. и развивается Банковской Ассоциацией совместно с Центральным банком Филиппин в целях либерализации и модернизации валютного рынка. Это электронная система, торги на которой проходят в режиме реального времени. Подавляющее большинство сделок «песо—доллар» проводится через PDS. Объем иностранной валюты, которая может продаваться без документов и предварительного разрешения, составляет 10 тыс. долларов. На PDS заключаются сделки с исполнением как в тот же, так и на следующий день. Торги проводятся среди членов Банковской Ассоциации при участии Центрального банка Филиппин. Банки совершают сделки как для своих клиентов, так и в собственных интересах, для своих коммерческих нужд. Филиппинские банки могут заключать сделки напрямую друг с другом либо через брокеров валютного рынка. Действуя через брокера, банки-члены могут использовать телефонную связь или даже другую электронную систему, такую, например, как Reuters Dealing. Чтобы заключить сделку через брокеров, два банка, являющиеся членами PDS, должны подтвердить свою сделку через PDS. Когда банки торгуют за свой счет, они связаны лимитами позиций, установленными Центральным банком (не более 5% от своего необремененного капитала для покупки или 10 млн. долларов (в зависимости от того, какая из этих сумм меньше) и 20% от него для продажи). PDS обслуживается информационной системой Telerate, которая автоматически собирает информацию, что позволяет всем банкам-членам легко отслеживать в режиме реального времени средневзвешенный курс песо и общий объем всех сделок на любой момент торгов. Торги на PDS начинаются в 9.00 и заканчиваются в 16.00. В системе PDS определение курса валют происходит на основе соотношения спроса и предложения на рынке. Банки непрерывно выставляют двухканальные котировки с обычным для межбанковских сделок спрэдом цен покупки и продажи, равным 0,005 песо. Выставляющий котировку банк обязуется совершить сделку по предложенной цене, если только цена не будет изменена или отменена до совершения сделки. При этом банки, выставляющие котировки, остаются анонимными. Курсом песо по отношению к доллару является средневзвешенный курс по всем сделкам с иностранной валютой, заключенным через PDS в течение предыдущего рабочего дня. Расчеты по сделкам с долларом США проводятся в PDS через Филиппинскую внутреннюю систему долларовых переводов (Philippine Domestic Dollar Transfer System — PDDTS). PDDTS представляет собой местную систему клиринга и электронных коммуникаций, управляемую Банковской Ассоциацией Филиппин и другими организациями.Система дает возможность проводить периодический взаимозачет обязательств и требований (неттинг) как в режиме реального времени, так и по окончании торгового дня. При этом итоговые расчеты совершаются в тот же день. Электронные валютные биржи в развитых странах. Электронные торговые системы, подобные тем, что существуют в Китае, Коста-Рике, Чили и на Филиппинах, успешно функционируют и в развитых странах с конца 90-х годов XX в. Их отличие от бирж развивающихся стран состоит в более масштабном охвате рынка — в то время как штаб-квартира биржи в большинстве случаев базируется в конкретном городе, в торгах биржи участвуют финансовые институты, расположенные в самых разных городах мира. Таким образом, современная электронная биржа выступает «связующим звеном» между огромным количеством резидентов из разных стран, желающих купить или продать иностранную валюту. К очевидным достоинствам таких электронных бирж относятся: •возможность ежедневных и круглосуточных торгов иностранной валютой, что очень важно, поскольку участники торгов могут находиться в самых разных часовых поясах;

•расширение количества участников торгов-крупных финансовых корпораций, предлагающих свои котировки;

•оперативное снабжение участников всей необходимой торговой информацией;

•высокая скорость совершения сделок и проведения расчетов по ним на основе использования современных средств связи и электронной обработки данных;

•снижение издержек, связанных с организацией и проведением торгов, и как следствие — снижение членских и комиссионных сборов, взимаемых с участников торгов. Действуя в либерализованной валютной среде, указанные биржи дают возможность осуществлять государственное регулирование валютных рынков лишь в том объеме, который обеспечивает честность и справедливость ценообразования на валютные активы, формирует минимальный набор правил, обеспечивающих информационную прозрачность и эффективность валютного рынка, а также предупреждает и ослабляет кризисные ситуации на нем. Деятельность валютных бирж в развитых странах дает возможность снизить регулятивные издержки, неизбежно нарастающие во внебиржевом обороте (для него характерны более высокая степень информационной непрозрачности и меньшая ликвидность). К наиболее известным и крупным электронным биржевым рынкам иностранной валюты в развитых странах принадлежат Currenex (Карринэкс), Atriax (Атриакс) и FХ Alliance – Fxall (Форексолл). Currenex — первая независимая и открытая финансовая биржа, которая соединяет продавцов и покупателей иностранной валюты по всему миру. Она была создана в 1999 г. в Калифорнии, США и теперь ее офисы расположены в Чикаго, Нью-Йорке, Лондоне и Сингапуре. Участвовать в торгах через Currenex имеют право лишь лица, получившие членство на этой бирже. Членами Currenex могут быть банки, казначейские департаменты компаний, менеджеры по управлению корпоративными финансами, государственные ведомства, международные организации и центральные банки. В настоящее время в число членов Currenex входят такие мощные корпорации, как Autodesk, Compaq, Ericsson, Intel Corporation и порядка 40 ведущих мировых банков, выступающих в роли маркет-мейкеров, включая ABN Amro, Barclays Capital и Merrill Lynch. Currenex обеспечивает участников торгов полным электронным комплексом услуг, именуемым Straight Through Processing (STP), что означает полную автоматизацию торгового процесса — от размещения заявки клиентом до ее исполнения и проведения всех расчетов. Следует отметить, что сама биржа не проводит такие расчеты, а лишь обеспечивает их проведение посредством надежной электронной связи: используя услуги биржи, участники направляют поручения на списание средств со своих счетов. Услуги Straight Through Processing предлагают многие электронные биржи. Преимущества этой современной системы обработки клиентских поручений состоят в следующем: •STP уменьшает ошибки, связанные с потерями и неправильным исполнением клиентских заявок;

•с помощью STP возможна быстрая обработка указаний о проведении расчетов;

•STP снижает риски потери капитала;

•STP увеличивает ликвидность. Currenex снабжает своих участников новостями, информацией о состоянии рынка иностранной валюты, исследовательской и аналитической информацией, с тем, чтобы они обладали всем комплексом информации для выработки наилучшей стратегии и корректировки планов. Кроме того, система позволяет участникам запросить и немедленно получить котировки по спотовым и форвардным и сделкам своп из единого банка данных. Currenex проводит торги круглосуточно в режиме реального времени, обеспечивая их участникам постоянный доступ к рынку иностранной валюты с ежедневным оборотом более 1,5 трлн. долларов. На бирже не существует никаких лимитов на объем заявки, при этом участникам торгов предоставляется возможность из нескольких стандартных типов заявки выбрать тот, который наиболее точно отражает их требования. Участник торгов может подать лимитированную заявку, рыночную заявку, заявку типа «не хуже чем» и заявку типа «остановить убытки». На этой бирже совершаются как спотовые сделки с иностранной валютой, так и форвардные сделки и сделки своп. Биржа организована таким образом, чтобы обеспечить возможность проведения торгов с любыми валютами мира. Поскольку торговля посредством Currenex не локализована в конкретном месте, а проходит в электронной сети, необходимо обеспечить надежность и безопасность такой электронной торговли. Currenex разработала многоуровневую систему повышенной безопасности в целях обеспечения нормального хода торгов и исключения малейшей вероятности какого-либо сбоя либо несанкционированного проникновения в систему. Всем зарегистрированным участникам торгов присваиваются уникальные идентификационные номера и пароли, а перед вступлением в торги они проходят специальную процедуру подтверждения. В силу огромного числа участников Currenex за предоставляемые услуги биржа взимает сбор. Этот сбор состоит из ежемесячного членского взноса и сбора за совершенную сделку. Стоимость остальных услуг биржи, таких как предоставление торговой и иной информации, включается в сумму членского взноса. В обязанности Currenex входит в том числе и обеспечение конфиденциальности информации об участниках и совершаемых ими сделках. Поэтому биржа не передает такого рода сведения для использования в любых целях третьим лицам, если на это нет согласия участников. Кроме того, участник торгов обладает полной информацией лишь о собственной торговой деятельности — доступ к информации об иных участниках для него закрыт. Atriax — самая молодая из ведущих мировых электронных бирж. Она была создана в Великобритании в июне 2001 г. и расположена в Лондоне. В силу этого на нее распространяется действие закона Великобритании 1986 г. «О финансовых услугах», а сама биржа находится под надзором государственного органа по регулированию финансовых услуг. Atriax — независимая компания, крупнейшими акционерами которой являются такие корпорации, как Citibank, Deutsche Bank, JP Morgan and Reuters. Для участия в торгах на этой бирже необходимо пройти процедуру регистрации. Членами биржи могут быть корпорации, финансовые учреждения и банки со всего мира (физические лица к торгам не допускаются). Членство на этой бирже уже получили около 60 ведущих банков, уполномоченных на совершение валютных операций, и их количество постоянно увеличивается. Система Atriax разработана с расчетом на то, чтобы обслуживать без технических сбоев практически неограниченное число участников торгов и совершаемых ими сделок. Участники торгов на бирже имеют бесплатный доступ ко всем новостям и к необходимой информации о рынке, который в режиме реального времени, с десятиминутным обновлением, обеспечивается системой Reuters. Помимо этого они получают исследования и прогнозы ситуации на рынке, составленные банками-членами. В отличие от Currenex, на которой возможна торговля любыми валютами мира, на Atriax торгуется 43 валюты. Участники торгов могут получить котировки интересующей их валюты по отношению к любой другой иностранной валюте, торгуемой на бирже. На Atriax совершаются спотовые сделки с иностранной валютой, а также форвардные сделки и сделки своп. В планы биржи входит обеспечение возможности заключения сделок «форвард— форвард», расчетных форвардов и валютных опционов. Как и Currenex, Atriax не ограничивает своих участников в объемах заявок — они устанавливают их самостоятельно. Atriax также обеспечивает своих участников комплексом услуг Straight Through Processing, т.е. полной автоматизацией торгового процесса. Участники могут воспользоваться автоматическим вводом заявок и исполнением сделки (используя заранее заданные условия), а могут провести ее «вручную». Конфиденциальность информации — едва ли не важнейший приоритет биржи. На бирже установлены строгие процедуры, гарантирующие разделение информации, относящейся к участникам разных сделок. Информацией о какойлибо сделке обладают только ее стороны. Биржа делит участников торгов на прайс-мейкеров (price-maker) — участников, определяющих цены на рынке иностранной валюты, и прайстейкеров (price-taker) — участников, принимающих цены, предлагаемые прайсмейкерами. На Atriax постоянно присутствуют около 60 прайс-мейкеров, включая таких мощных участников рынка иностранной валюты, как Citibank, Deutsche Bank и JPMorgan. Прайс-тейкеры посредством Интернета участвуют в торгах, организуемых Atriax, бесплатно. С прайс-мейкеров взимается сбор за проведенную сделку в процентном отношении к объему сделки. На бирже, как и в любой иной корпорации, созданы наблюдательные органы: консультационный совет (Advisory Board) и банковский совет (Bank Board). Консультационный совет состоит из представителей 25 крупнейших корпораций и финансовых учреждений, зарекомендовавших себя на финансовом рынке. Этот совет главным образом представляет интересы прайстейкеров при обсуждении проблем развития биржи. Участие этих учреждений обеспечивает обратную связь при решении таких вопросов, как внедрение на рынок новых инструментов или услуг. Банковский совет состоит из 15 членов, включая три основных банка-акционера. Он представляет интересы прайсмейкеров. Для совместного решения накопившихся проблем советы устраивают объединенные собрания три раза в год, а между собраниями связываются путем телеконференций. На Atriax существует один, но весьма обширный документ, регулирующий права и обязанности участников торгов и услуги, предоставляемые биржей. Он распространяется на деятельность как прайсмейкеров, так и прайс-тейкеров, но поскольку для прайс-тейкеров доступ к торгам может быть осуществлен бесплатно через Интернет, то все, что от них требуется — это подписать соглашение о совершении сделок в системе и зарегистрироваться, сообщив свои основные данные. FXall — электронный организатор торгов на валютном рынке, который начал свою работу в мае 2001 г. с запуска полностью автоматизированного торгового портала. Эта биржа имеет несколько офисов — в Нью-Йорке, Лондоне, Токио — и представительство в Гонконге. FXall — самостоятельное юридическое лицо, образованное в форме общества с ограниченной ответственностью (LLC). Для управления этой биржей создан штат менеджеров во главе с исполнительным комитетом. Инвесторы биржи представлены в совете директоров FXall. В целях наиболее эффективного учета потребностей клиентов биржи при ней создан консультационный совет клиентов (Customer Advisory Board), куда входят наиболее активные участники рынка иностранной валюты — небанковские организации со всего мира. В работе совета принимают участие корпорации и институциональные клиенты. Услугами FXall могут воспользоваться казначейские департаменты компаний, менеджеры по управлению корпоративными финансами, хеджевые фонды, центральные банки и иные институциональные клиенты. Для того чтобы участвовать в торгах на FXall, эти организации должны заключить соответствующее соглашение с членами биржи — ее маркет-мейкерами. На бирже постоянно присутствует около 50 маркет-мейкеров — крупнейших мировых банков, обеспечивающих ликвидность рынка. Среди них Bank of Tokyo-Mitsubishi, Dresdner Kleinwort Benson, Royal Bank of Canada, Royal Bank of Scotland. Список маркет-мейкеров не закрыт — любая крупная финансовая организация, имеющая достаточное количество корпоративных и институциональных клиентов, может подать заявление о вхождении в число маркет-мейкеров на данной бирже. Биржа предоставляет маркет-мейкерам возможность рекламировать свои услуги на рынке иностранной валюты потенциальным клиентам. Кроме того, FXall служит своеобразным проводником информации между маркетмейкерами и клиентами, которые пользуются их услугами. FXall предлагает своим клиентам комплекс услуг Straight Through Processing, который позволяет существенно экономить время и средства клиентов, сокращая «ручной» ввод данных в систему, и уменьшить риск ошибок, возникающих при составлении заявки. Члены биржи могут совершать как спотовые сделки с иностранной валютой, так и форвардные, опционные сделки и сделки «своп». Кроме того, биржа предлагает такую услугу, как «портфельная торговля» — совершение нескольких сделок с разными парами валют и датами валютирования. Посредством электронной торговой системы клиенты имеют возможность запросить котировки иностранных валют одновременно из нескольких банков, получив наглядную картину ситуации на рынке. Как и все иные электронные биржи, FXall не ограничивает участников торгов в объемах их заявок. FXall оперативно снабжает своих участников анализом торговой ситуации и важнейшей торговой информацией, в том числе исследованиями рынка, проведенными различными учреждениями, прогнозами курсов валют, котировками валют в режиме реального времени, информацией о предстоящих событиях, которые могут повлиять на рыночную ситуацию, новостями рынка иностранных валют и иной информацией. Биржа также предоставляет участникам возможность простой связи с веб-сайтом любого из маркетмейкеров для оперативного получения исследований, проведенных этим маркет-мейкером. Как и на всех иных электронных биржах, на FXall большое внимание уделяется безопасности торговли. На бирже создана система безопасности, сравнимая по надежности с системами, используемыми крупнейшими финансовыми корпорациями мира. Она включает процедуру разрешения доступа, а также различные контрольные и идентификационные процедуры. Эта система гарантирует защиту всей информации о сделках и их участниках.

10.3. УНИВЕРСАЛЬНЫЕ БИРЖИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПОЛИТИКИ ГОСУДАРСТВА ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ УНИВЕРСАЛЬНЫХ БИРЖ За последнее десятилетие XX века биржевая деятельность во всем мире подверглась значительным преобразованиям, которые полностью изменили облик современной биржи. Одним из таких изменений стала универсализация биржевой деятельности. Ее суть состоит в том, что одна биржа организует торговлю сразу на нескольких финансовых рынках: рынке ценных бумаг, рынке срочных сделок (фьючерсов и опционов) и, в некоторых случаях, рынке иностранной валюты. Это необходимо, чтобы адаптироваться к современным условиям, сложившимся в результате глобализации мировой экономики, и выстоять в конкурентной борьбе. Раньше биржевые торги были ограничены размерами одного помещения — биржевого зала, который не мог вместить всех желающих. Отсутствие современных средств связи, например Интернета, исключало возможность удаленного доступа к бирже, поэтому брокер, находящийся в Париже, не мог участвовать в торговле на Нью-Йоркской фондовой бирже, и наоборот. Это накладывало жесткие ограничения на возможное число непосредственных участников биржевых торгов, а сам доступ к биржевым торгам был привилегией. Как правило, биржам не приходилось конкурировать между собой за то, чтобы привлечь как можно больше участников даже в границах одной страны, а тем более на международном уровне. Немыслимой была ситуация, когда биржа, находящаяся в одном государстве, привлекала участников торгов и компании, выпускающие ценные бумаги (эмитентов), из другого государства. Современные технологии изменили биржевую деятельность. Они позволили перевести торговлю в электронную форму, когда не имеет значения, где находится участник торгов — в биржевом зале или вне его. Появилась технология удаленного доступа к биржевым торгам. Она открыла для бирж перспективы по привлечению новых клиентов и в то же время породила новые проблемы. Теперь участники торгов получили возможность выбирать биржу, на которой они хотят заключать сделки. С технической точки зрения нет препятствий для того, чтобы, находясь на территории одной страны, торговать на бирже другой страны. Могут существовать юридические препятствия, но валютная либерализация и сближение законодательства разных государств привели к снятию административных барьеров для движения капитала из одной страны в другую10. Деятельность бирж вышла за рамки национальных границ, и они стали конкурировать между собой на международном уровне. Например, чтобы привлечь инвестиции, компании не обязательно размещать свои ценные бумаги на бирже своего государства. Она может сделать это на иностранной бирже, где лучше условия и где сосредоточено больше участников торгов, которые могут предъявить спрос на ценные бумаги. Иностранных эмитентов активно привлекают Нью-Йоркская, Лондонская фондовая биржи. Немецкая и Венская биржи совместно создали NEWEX — Новую Европейскую Биржу, которая специально предназначена для торговли ценными бумагами компаний из стран Центральной и Восточной Европы, включая Россию. Перемещение деятельности бирж на качественно новый, международный уровень соответствует интересам инвесторов и эмитентов.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.