WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |

«АЛАН РОТ, АЛЕКСАНДР ЗАХАРОВ, ЯКОВ МИРКИН, РИЧАРД БЕРНАРД, ПЕТР БАРЕНБОЙМ, БРУКСЛИ БОРН ОСНОВЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА Учебное пособие для юридических и экономических вузов ...»

-- [ Страница 4 ] --

Средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в 10 нефинансовых компаниях – резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, % Доли в капитале Развитые рынки ценных бумаг Формирующиеся рынки ценных бумаг 0 - 20 Великобритания, США, Япония Тайвань › 20 -30 Австралия, Швеция Южная Корея › 30 - 40 Ирландия, Канада, Нидерланды, Индия, Нигерия, Пакистан Норвегия, Финляндия, Франция ›40 - 50 Германия, Дания, Новая Зеландия, Таиланд, Чили Сингапур, Швейцария ›50 - 60 Австрия, Бельгия, Гонконг, Испания, Аргентина, Бразилия, Венесуэла, Зимбабве, Италия, Португалия Израиль, Индонезия, Малайзия, Перу, Турция, Филиппины, Шри - Ланка, ЮАР ›60 - 70 Греция Египет, Колумбия, Мексика Итого 23 страны 22 страны *Составлено по данным, приведенным в исследовании: La Ponta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W. Law and Finance / Harvard University, University of Chicago (Table 7). Цит. по: Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – Приложение 7.

На 68% формирующихся рынков (15 из 22), рассмотренных выше, средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в нефинансовых компаниях – резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, составляет выше 50%. Аналогично – на 30% развитых фондовых рынков таких компаний 7 из 23 (см. выше). Как следствие, ниже The LGT Guide to World Equity Markets 1997. – L.: Euromoney Publications PLC. - 1997.- 550 p. 73 В книге «Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000, С. 55) Б.Б. Рубцов отмечает следующее: «Американские экономисты La Porta R., Lopes de Silanes F., Shleifer A., Vishny R. в ряде работ подвели своеобразный итог многочисленным исследованиям последних лет в этой области… Исследовав структуру собственности 540 крупнейших акционерных компаний 27 наиболее развитых стран мира (по 20 компаний из каждой) и опираясь на достаточно жесткий критерий контроля как обладания не менее чем 20% голосующих акций компании (напрямую или через другие компании), авторы пришли к выводу, что в 36% из них собственность распылена (widely-held), т.е. доминирующий собственник отсутствует, в 30% контроль принадлежит семье, в 18% контроль принадлежит государству и в остальных случаях контроль принадлежит корпоративным собственникам. В то же время правда и то, что все 20 крупнейших компаний в Великобритании, 18 из 20 в Японии и 16 из 20 в США являются widely-held, в то время как таковых компаний просто не оказалось в Бельгии, Греции, Португалии, Австрии, Аргентине и Израиле. При понижении планки критерия контроля до 10% “рассеянный” контроль наблюдался у 24% компаний, семейный в 35% случаев, государственный – в 20%. При этом в Великобритании 90% компаний являются widely-held, в США 80%, в Японии 50%. Для средних по размеру фирм доля компаний, контролируемых семьями, составляет 45% (при критерии контроля в 20%), но в Англии и США преобладает “рассеянная собственность” (см.: La Porta R., Lopes de Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership around the World. - US: National Bureau of Economic Research.NBER Working Paper 6625. Cambridge, Mas. - June 1998;

Shleifer A., Vishny R. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance, 1997.- Vol. 52.).

будет показано, что большинство финансовых рынков мира, в отличие от англо-саксонской модели, должно иметь долговой характер. Переходные экономики. В исследовании, проведенном в США в 19951997 годах,74 делается вывод о том, что собственность имеет тенденцию быть экстремально концентрированной в переходных экономиках (на примере Венгрии, Польши, Чехии). Из исследованных 95 компаний в этих странах подавляющее большинство имели контролирующих акционеров, прежде всего, юридических лиц (табл. 4).

Таблица 4* Контролирующие акционеры в компаниях стран Восточной Европы Всего компаний, % Иностранные лица В т. ч. имеют основных акционеров (% от числа компаний) Инвестиционные фонды Нефинансовые компании Государство Менеджмент Население Персонал Чехия Венгрия Польша Чехия Венгрия Польша 100 100 100 Х Х Х 18.6 39.5 11.6 14.0 39.1 4.4 15.2 16.7 33.4 16.7 Средняя доля основного акционера в капитале, % 60 20 73 36 84 77 49 60 60 9.3 10.9 16.7 88 67 7.0 4.4 60 52 21.7 80 *Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. – N.Y.: New York University, 1997 - NYU Working Paper 9827 – 95 p.

Соответственно, ограниченными и замедленными являются и рынки ценных бумаг, прежде всего, акций. И в рынки долговых обязательств превосходят рынки собственности препятствует формированию массового и ценных бумаг.

в своем развитии Чехии, и в Польше акций, структура розничного рынка Схожие тенденции по концентрации собственности на акционерные капиталы, на создание их «кусковой» структуры, препятствующей формированию массового и ликвидного рынка акций, характерны и для странчленов СНГ. Из данных Мирового банка75 следует (табл. 5), что в этих странах в 1995-1997 гг. повышалась доля менеджеров как контролирующих собственников при снижении участия персонала в акционерной собственности на предприятия, доля розничных инвесторов крайне мала (хотя и несколько увеличилась в 1995-1997 гг.), присутствуют крупные корпоративные участия. По ряду стран значимость последних (особенно иностранных инвесторов) нарастает.

Таблица Роль крупных акционеров в компаниях стран СНГ Менеджеры Персонал Доли в акционерных капиталах, % Государство Внешние Внешние Розничные Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. - N.Y.: New York University.- NYU Working Paper 9827.- 1997.- 56 p. 75 Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States.- Wash.: World Bank.- Policy Research Working Paper 2047.1999. - 24 p.

Грузия Казахстан Киргизия Молдова Украина Справочно:

1995 41.5 23.1 28.1 7.2 14.6 25. 1997 53.6 29.4 34.4 18.3 46.2 36. 1995 9.4 10.7 38.3 21.6 23.6 26. 1997 10.4 8.2 36.4 19.7 15.3 23. 1995 41.0 34.8 12.4 38.6 42.6 23. 1997 23.3 16.1 5.6 23.8 15.4 14. отечественные инвесторы 1995 1997 4.9 8.0 23.6 30.2 16.8 18.9 24.7 22.6 18.9 17.7 23.4 21. иностранные инвесторы 1995 1997 1.0 2.2 4.4 6.8 2.2 2.3 0.3 2.1 0.3 0.9 1.6 3. инвесторы 1995 2.0 3.4 2.2 7.6 0.2 0.1 1997 2.2 9.3 2.4 13.5 4.5 0. Россия Следствием стала смешанная модель рынка ценных бумаг в этих странах. Оптовая структура собственности, с преобладанием контролирующих акционеров, преимущественно долговая система финансирования, неразвитость финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, ведут к тому, что на формирующихся рынках (emerging markets) банки должны иметь сильное влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составлять их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании. Что касается России, то известно, что структура собственности в России является оптовой (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций). Образно говоря, вся промышленность в контрольных пакетах и крупных собственниках. Как следствие, Россия - пример долговой экономики, в которой финансирование хозяйства основано на долговых обязательствах (а не акциях). Во времена наивысшего подъема рынка российских акций в 1996-97 гг. масса внутренних долговых обязательств в несколько раз превышала капитализацию рынка акций (при том, что оценки самой капитализации были завышенными, лишь незначительная часть акционерных капиталов была ликвидной). В результате, попытка привить - в чистом виде- англо-американскую модель, которая основана на совсем иной, чем в России, структуре собственности и финансирования хозяйства, является искусственной. Россия ближе к капитализму «контрольных пакетов», к более упрощенному финансовому рынку, на котором доминируют банки и долги. На практике ошибка в выборе модели рынка ценных бумаг, попытка копировать взятый за основу образец (например, рынок США в том виде, в каком он существовал до конца 1990-х годов) ведет к огромным непроизводительным затратам в процессе создания рынка, к неэффективному расходованию ресурсов на развитие фондового бизнеса, хотя объем таких ресурсов крайне ограничен. Например, в российской практике в течение пяти лет продолжался острый конфликт между Банком России и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг по поводу роли банков на рынке корпоративных ценных бумаг. ФКЦБ России предпринимались значительные усилия по вытеснению коммерческих банков с этого рынка, как это предписывалось американской моделью. Создана двойная инфраструктура фондового рынка – параллельные торговые системы, саморегулируемые организации, депозитарные и расчетные системы, рассчитанные преимущественно на банки или, наоборот, на брокерско-дилерские компании. Этот конфликт нанес значительный ущерб фондовому рынку, его способности устойчиво и успешно развиваться. Отставание в инновациях и некритичность к концепциям, переносимым с развитых рынков. Часто регулятивная инфраструктура формирующихся рынков отражает реалии и фундаментальные принципы, на которых были построены фондовые рынки в 1950-е – 90-е годы. Соответственно, она противоречит стремительному процессу изменений взглядов на устройство рынков ценных бумаг, который характерен для последних 5-7 лет. Часто формирующиеся рынки являются эклектичными благодаря услугам внешних консультантов, не обладающих международным опытом и, соответственно, предлагающих для использования концепции и практику конкретных стран, которые, сталкиваясь на одном и том же рынке, в одно и то же время отражают разный законодательный опыт и разные модели, лежащие в основе развитых фондовых рынков. С другой стороны, тот опыт, который заимствуется на развитых рынках, часто оценивается некритически с точки зрения той регулятивной нагрузки, которую он несет. Происходит автоматический перенос на почву формирующихся рынков любых форм и методов регулирования, по сути дела, копирование их без ответа на вопросы - своевременно ли это делается с точки зрения потребностей формирующегося рынка, не слишком ли высока регулятивная нагрузка, являются ли уже назревшими или надуманными те экономические проблемы, которые должны быть решены таким переносом? И, в конечном итоге, какие экономические последствия с точки зрения развития фондового рынка несет то или иное копирование форм и методов регулирования, принятых на развитых рынках? Поэтому для формирующихся рынков важен вопрос о том, насколько инновационен регулятор фондового рынка, насколько он способен отказаться от догм, поддерживать потоком действий и правил те инновации, которыми пронизаны современные рынки ценных бумаг? И, с другой стороны, насколько он готов критически оценивать тот опыт и те технологии регулирования, которые переносятся на формирующиеся рынки, будучи заимствованными на развитых рынках ценных бумаг? Например, для формирующихся рынков важен вопрос о том, способен ли регулятор фондового рынка отказаться от идеи разделения коммерческого и инвестиционного банковского дела и критически воспринять аргументацию, лежащую в ее основе? От требований в 1980-е годы быстрейшей (а не поэтапной) либерализации финансового сектора и счета капитала? От признания бирж только некоммерческими по существу образованиями? От запрещения для брокеров быть организаторами торговли (и, соответственно, создавать альтернативные торговые системы)? От обязательности финансовых посредников для входа инвесторов на рынок? От признания модели рынка США, существовавшей до конца 1990-х годов, единственно правильной и т.д.? Важно, чтобы фондовые регуляторы на формирующихся рынках инициировали процесс изменений, поддерживали развитие новой рыночной практики. Или хотя бы следовали за изменениями, не запрещая их, но вводя в русло эффективного, целостного и справедливого рынка. Чтобы в этом новом своем качестве они разделили ту точку зрения на роль комиссий по ценным бумагам в инновациях и запуске новых технологий, которая выражена председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам США Артуром Левитом: «Мы надеемся, что в будущем мы не будем смотреть на это время как на упущенную возможность, как на стремление, которому не суждено было быть реализованным, как на вызов, который не был принят… Только через подключение изменений, отказываясь от создания непреодолимых препятствий, через соединение инноваций и конкуренции мы будем гарантировать нашим инвесторам, нашей экономике и нашему народу наиболее успешные в мире рынки капиталов».76 Неосторожность во вводе на рынок новых концепций и идей, изменяющих архитектуру рынка. Формирующиеся рынки существуют в динамичной атмосфере перемен, в экономиках, ощущающих большее присутствие государства в сравнении с индустриальным миром. Всё это вызывает конфликтность интересов ведомств, их субъективность в стремлении внести новации и идеи, позволяющие усилить их позиции на рынке в качестве регулятора. В этой связи новые концепции, затрагивающие основы архитектуры рынка, могут возникать спонтанно, продвигаться на рынок с настойчивостью при недостаточной обоснованности аргументов. При этом на формирующихся рынках часто отсутствуют процедуры обсуждения и апробирования новых концепций в профессиональном сообществе, которые характерны для развитых рынков. Соответственно, важно, чтобы регуляторы, действующие на формирующихся рынках, осторожно подходили к тому, как на рынке ценных бумаг (как и на любом другом рынке) должны приниматься решения и концепции, способные изменить само лицо рынка, его базовые принципы и конструкции или даже - при непродуманном и нерасчетливом введении вызвать шоковые потрясения. На многих рынках (лучший пример – финансовые регуляторы в США, международные ассоциации и рабочие группы) принятие решений, подобных по масштабу предлагаемым, чаще всего связано с очень тщательным и взвешенным подходом, выбором моментов для объявления новых концепций, обсуждением вариантов последствий для макроэкономики и рынка (см., например, материалы дискуссий в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Федеральной резервной системе, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Базельского комитета и др.). Принято создавать рабочие группы (task forces), состоящие из представителей операторов рынка, финансового регулятора и независимых ученых, осуществлять и публиковать предварительные исследования, обзоры лучшей практики, открывать широкое публичное обсуждение концепций и проектов, делать доступной и публично раскрывать информацию по всем мнениям и отзывам, двигаться достаточно медленно и осторожно (1-3 года), руководствуясь принципом «не навреди».

Levitt Arthur. Dynamic Markets, Timeless Principles. Speech by SEC Chairman in Columbia Law School, New York, N.Y. - September 23, 1999.

В этой связи и с учетом огромных диспропорций, которыми насыщены формирующиеся рынки, важно, чтобы осторожность, обоснованность и просчитанность с точки зрения последствий, своевременность в объявлении, механизм целевых рабочих групп, публичность дискуссии (которая уже становится обычаем на российском фондовом рынке) – все эти черты введения новых идей и концепций на рынок стали бы общепринятыми обычаями делового оборота и правилом для финансовых регуляторов и ассоциаций участников фондового рынка. Важно, чтобы аргументация учитывала подходы, применяемые на различных развитых и формирующихся рынках (в том числе смешанных и построенных на германской модели), а также международную практику (стандарты, отчеты, исследования IOSCO, ISSA, FIBV, BIS, Basle Committee, G30, IFC, World Bank, IMF, ISMA, IIF, IASC, Financial Stability Forum, директивы European Union), которые охватывают ключевые области рынка ценных бумаг. В частности, с учетом для формирующихся рынков Европы, в т.ч. для России, объемной задачей станет гармонизация европейского и российского законодательства в области рынка ценных бумаг. Ключевым моментом является учет опыта кризисов 1997-1998 гг., внимание к тем дискуссиям и обобщениям в области реструктурирования финансовых рынков и строительства новой глобальной финансовой архитектуры, которые ведутся после кризисов 1997- 98 гг. операционная способность, излишняя Недостаточная централизация. Для формирующихся рынков характерны недостаточная операционная способность регуляторов рынков ценных бумаг, низкая заработная плата персонала, его недостаточная квалификация, ограниченные размеры штата, неустойчивость кадрового состава при том, что лучшие сотрудники “вымываются” из штата, переходя на работу в коммерческие организации с лучшими условиями оплаты труда. Часто комиссии по ценным бумагам являются второстепенными государственными ведомствами, учитывая то, что на формирующихся рынках, для которых характерно расширенное участие государства в экономике, основной поток денежных ресурсов идет через центральный банк, министерство финансов и банковскую систему. Кроме того, на формирующихся рынках в силу огосударствленности переходных и развивающихся экономик, неэффективности государственного аппарата может существовать тенденция к излишней централизации функций в штаб-квартирах комиссий по ценным бумагам, созданию чрезмерных информационных потоков и организационных структур, не нацеленных на развитие и инновации. В этой связи возникает разрыв между попытками комиссий по ценным бумагам скопировать регулятивную структуру и массив правил, свойственные развитым рынкам индустриальных стран, перенести весь присущий им объем регулирования на национальные рынки, и недостаточной операционной способностью поддерживать поток решений, вызываемых этой регулятивной структурой, а также осуществлять надзор за их исполнением.

ГЛАВА 5. РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ ПОСРЕДНИКОВ ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ ПОСРЕДНИКОВ Для вовлечения в процесс размещения средств инвесторов всех уровней подготовленности, дохода, образования и опыта, им необходимо оказывать помощь в понимании и оценке раскрываемой информации, независимо от того, насколько полной и правдивой она является. Инвесторы нуждаются в содействии лиц, обладающих навыками, необходимыми для понимания сути имеющейся информации. Даже самым образованным и опытным людям может потребоваться помощь профессиональных аналитиков и консультантов, когда речь заходит об инвестировании в акции. Акции - "товар непростой", связанный со сложными имущественными отношениями. В отличие от имущества материального - автомобиля или стула об акции нельзя судить на основе утилитарной или эстетической ценности;

на ней нельзя прокатиться или посидеть, чтобы ее испытать. Она представляет собой право участвовать в будущем успехе компании, но никто из нас не знает, как предсказать будущее. Для оценки сложной финансовой информации, даже при ее раскрытии в самом развернутом виде, необходимы специальные знания и навыки. Как, например, оценить уровень компетенции и эффективности руководства компании? Однако и после того, как информация истолкована, для реализации решения об инвестировании вновь необходима помощь профессиональных посредников. Инвесторы находят продавцов или покупателей ценных бумаг через профессиональных брокеров. Поэтому для развития рынка капитала «с широким участием» (broad-based capital market) крайне важно наличие квалифицированных и ответственных профессионалов, которые могут оказать помощь и услуги, необходимые подавляющему большинству публичных инвесторов. В то же время следует помнить бытующую на Уолл-Cтрит поговорку: "Ценные бумаги продаются, а не покупаются", что означает, что сбытом ценных бумаг необходимо заниматься активно для того, чтобы заинтересовать инвесторов в их покупке. Кроме того, профессиональные посредники нужны продающей стороне на рынке капитала, т.е. их услуги необходимы не только инвесторам, но и компаниям - эмитентам, желающим привлечь капитал через открытую продажу ценных бумаг. Эффективность работы таких посредников имеет критически важное значение для функционирования открытого рынка капитала. Новые компании с новыми идеями, новой продукцией и услугами также должны полагаться на профессионалов, знающих, как сбывать их ценные бумаги для получения капитала, необходимого для разработки и коммерческого использования этих идей.

5.1. ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ ПОСРЕДНИКИ: КТО ОНИ И ЧТО ОНИ ДЕЛАЮТ Хотя конкретные обязанности профессиональных посредников, обслуживающих рынок капитала, в разных странах могут быть различными, существует ряд основных функций, одинаковых для всех посредников. Брокеры (brokers) выступают в роли агентов, покупающих и продающих ценные бумаги для клиентов. У подавляющего большинства инвесторов нет ни времени, ни опыта, чтобы лично искать на рынке покупателя или продавца ценных бумаг для заключения сделки. Вместо этого они обращаются к профессионалам, которые представляют их на рынке. Этими профессионалами являются брокеры по операциям с ценными бумагами. Они находят продавцов или покупателей для своих клиентов с тем, чтобы их клиенты могли продать или купить ценные бумаги. Таким образом, брокер - посредник между клиентом и встречным продавцом/покупателем ценной бумаги. Клиент входит на рынок ценных бумаг через брокера. На практике это приводит к тому, что клиенты не могут непосредственно работать на крупных организованных рынках ценных бумаг, им это запрещено, они могут это делать только через брокера. Соответственно, сделки с ценными бумагами на таких рынках заключаются не напрямую между клиентами, а между брокерами. Брокерская деятельность основана на договорах комиссии или поручения, выдаче доверенности. Сравнительная характеристика операций брокера на этих основаниях приведена в табл. 6.

Таблица Правовая основа работы брокера: сравнительный анализ Критерий сравнения Сторона, которой является брокер Сторона, которой является клиент Содержание договора Договор комиссии Комиссионер Комитент Совершить сделку с ценными бумагами:

- за счет клиента, - в интересах клиента, - от имени брокера Договор поручения Поверенный Доверитель Совершить сделку с ценными бумагами:

- за счет клиента, - в интересах клиента, - от имени клиента Доверенность Представитель Представляемое лицо Оплата услуг брокера Обязанности брокера Совершить сделку с ценными бумагами:

-за счет клиента -в интересах клиента -от имени клиента (представляемого лица) Комиссионное Вознаграждение, Вознаграждение, вознаграждение определяемое на определяемое на договорных условиях договорных условиях Совершить сделку на наиболее выгодных условиях.

Брокер также хранит деньги клиентов, предназначенные для вложения в ценные бумаги или полученные от их продажи (это схоже с открытием и ведением денежных счетов клиентов в коммерческих банках).

Дилеры (dealers) торгуют ценными бумагами за свой счет как основные участники сделок. У дилеров на рынке ценных бумаг две основные функции: сглаживать несовпадения спроса и предложения на ценные бумаги во времени и обеспечивать непрерывность установления цены. Говоря о первой функции, необходимо отметить, что покупатели и продавцы не всегда появляются на рынке в одно и то же время. В результате этого брокер, представляющий клиента, желающего продать ценные бумаги, должен был бы подождать, пока не появится другой брокер, представляющий клиента, который желает купить эти же ценные бумаги. На многих рынках мира это как раз и происходит, но для продающего брокера это крайне неэффективно. Поэтому на некоторых рынках профессионалы вызываются покупать и продавать ценные бумаги за свой счет незамедлительно, и брокер может продать ценные бумаги дилеру сразу же по получении приказа. Затем, когда на рынке появляется брокер, представляющий покупателя на эти ценные бумаги, он также может обратиться к дилеру для того, чтобы немедленно купить у него ценные бумаги. Во втором случае дилеры делают прибыль, обеспечивая непрерывность формирования цен: они покупают по цене несколько меньшей той, за которую продают. Пока разница между ценой покупки и ценой продажи незначительна, покупатели и продавцы не избегают заключения сделок по дилерским ценам покупки и продажи. Дилер заинтересован в сохранении минимальной разницы между ценой покупки и ценой продажи, чтобы сделка с ним не становилась непривлекательной для инвестора. Например, если акции компании "IBM", являющиеся предметом активной торговли, покупались бы дилером за 120, а предлагались к продаже за 140, у покупателей и продавцов оставалось бы множество возможностей предлагать сделки по ценам между 120 и 140, и никто не захотел бы иметь дело с дилером. Зачастую на рынке акций одной и той же компании могут существовать конкурирующие друг с другом дилеры. Если бы дилеров не было, цена подвергалась бы перепадам. Предположим, например, что компания ХYZ продавала на прошлой неделе свои акции по 10 и 11. У г-на S., имеющего 100 акций компании ХYZ, появляется срочная потребность в наличности. Остро нуждаясь в деньгах, г-н S. продает свои акции компании ХYZ по 8, как только начинаются торги. Вскоре после этого гн B., считая акции ХYZ очень хорошей инвестицией по цене 10, дает приказ брокеру купить 100 акций по цене 10. Брокер г-на B. сразу же находит продавца, желающего продать 100 акций Х по 10. Таким образом, состоялись две следовавшие друг за другом сделки со 100 акциями ХYZ, проданных/купленных за 8 и сразу же проданных/купленных за 10. Ничего с акциями компании ХYZ за это время не произошло, однако цена ее акций на рынке изменилась на 25% за одно утро. Такой рынок не является эффективным. Дилер, например, мог бы купить у г-на А. по 10 и продать г-ну B. по 10, тем самым делая с каждой акции. Это обеспечило бы последовательность и непрерывность цены на рынке, что отвечает интересам как дилеров, так и инвесторов, брокеры которых покупают и продают акции от их имени через дилера. При этом дилер получил бы прибыль размером в с акции, которая иногда называется "долей джоббера".

Андеррайтеры (underwriters) размещают ценные бумаги для компаний (эмитентов) на первичном рынке, а также обычно занимаются поддержкой рынка ценных бумаг эмитента после того, как они были проданы (операции на вторичном рынке). В некоторых странах андеррайтер гарантирует, что все ценные бумаги компании будут проданы, и покупает за свой счет нереализованную часть выпуска ценных бумаг, который он обязался продать. Это называется "строгим андеррайтингом". В других странах андеррайтер может обязаться лишь приложить все усилия для продажи ценных бумаг эмитента (андеррайтинг «на базе лучших усилий»). Андеррайтер также может выкупить у эмитента все ценные бумаги и затем сам продавать их (андеррайтинг «на базе твердых обязательств"). Функции андеррайтера, повсеместно принятые международной практике, отражены в следующей схеме:

Подготовка эмиссии Распределение Послерыночна я поддержка поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке (обычно в течение года) в Аналитическая и исследовательска я поддержка контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих содействие в реорганизации компаний выкуп части или всей суммы эмиссии конструирование эмиссий совместно с эмитентом, юридическими фирмами, инвестиционными консультантами оценивание эмитента оценивание эмитируемых ценных бумаг установление связей между эмитентом и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам) продажа через эмиссионный синдикат гарантирование рисков поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения Маркет-мейкеры (market-makers) заключают сделки за свой счет, как и дилеры, но несут и дополнительную ответственность за обеспечение ликвидности рынка конкретной ценной бумаги. Нередко андеррайтер, продающий новый выпуск предложенных к открытой продаже акций компании, после его реализации выступает в качестве маркет-мейкера. Рынок после реализации выпуска называется "вторичным". Например, предположим, что компания ХYZ решила мобилизовать капитал на сумму 10 миллионов, предложив свои акции к публичному размещению. Компания ХYZ нанимает андеррайтера как гаранта эмиссии для размещения акций на открытом рынке. ХYZ и андеррайтер подписывают договор об андеррайтинге, в соответствии с которым андеррайтер обязуется приложить "все лучшие усилия" для продажи 1 миллиона акций по 10 за каждую, чтобы получить 10 миллионов. После регистрации акций в Комиссии по ценным бумагам и биржам соответствующей страны акции предлагаются к публичному размещению. Размещение проходит успешно, и все акции покупаются инвесторами. Однако в это время г-н P., недавно совершивший покупку этих акций, видит, что его положение изменилось, и акции необходимо продать.

Практически все, кто хотели купить акции по 10, смогли купить их у андеррайтера в ходе публичного размещения. В результате г-ну P. трудно будет найти кого-либо, кто пожелал бы платить по 10 за акцию. Если г-ну P. не удастся легко продать свои акции, андеррайтеру будет очень трудно когда-либо вновь заинтересовать P. в покупке у него акций. Если бы P. предложил акции по 5, то другие инвесторы, купившие акции по 10, были бы очень недовольны, считая, что они переплатили. Ни та, ни другая ситуация не выгодна для данного андеррайтера (да и для любого другого андеррайтера). Для того, чтобы поддержать цену до тех пор, пока инвесторы не начнут активную торговлю, а также для того, чтобы сохранить доверие людей, которым он только что продал акции, андеррайтер неизбежно становится маркет-мейкером на вторичном рынке после публичного размещения выпуска акций. Тем самым андеррайтер выступает в качестве дилера, готового покупать и продавать акции компании ХYZ по цене, близкой к цене первичного публичного размещения, т.е. к 10. Инвестиционные консультанты (investment advisers) дают профессиональные консультации клиентам за плату. Брокеры также могут консультировать своих клиентов, являясь их агентами в связи с предоставлением услуг по покупке или продаже ценных бумаг. Инвестиционные менеджеры (investment managers) принимают решения об инвестировании за других и обычно обязуются выполнять эти решения либо через брокера, либо сами, выступая в качестве брокеров. Практика и требования в отношении того, могут ли инвестиционные менеджеры быть также брокерами и наоборот, могут быть различными. Портфель ценных бумаг, по которому инвестиционные менеджеры принимают решения, может включать инвестиции отдельного лица, группы лиц (включая совместные фонды) или организаций, например, пенсионного фонда либо страховой компании.

Термин "инвестиционная компания" (investment company) в различных странах неоднозначен. В некоторых странах он относится к посредникам, которые объединяют вместе самые различные инвестиции. В таких случаях "инвестиционный менеджер" управляет "инвестиционной компанией" - организацией, в которой находятся эти инвестиции. В других странах термин "инвестиционная компания" означает то, что в Великобритании и США называется "торговым банком" (mercant bank) или "инвестиционным банком" (investment bank). В этом случае инвестиционные компании являются (i) инвесторами, вложившими средства в другие компании и/или (ii) финансовыми посредниками, которые сводят вместе лиц, нуждающихся в капитале, с лицами, имеющими капитал для инвестирования. Выступая в последнем качестве, инвестиционные компании являются андеррайтерами выпусков ценных бумаг эмитентов. В Европейском Союзе, например, используется термин "инвестиционная фирма" (investment firm), который означает «любое юридическое лицо, обычным занятием или делом которого является предоставление инвестиционных услуг третьим сторонам на профессиональной основе».77 Конкретные услуги, считающиеся "инвестиционными", приводятся в приложении к Директиве ЕС. В разделе 4 Закона Таиланда о ценных бумагах и биржах 1992 г. (Securities and Exchange Act of Thailand (1992), Section 4 "профессиональная деятельность в области ценных бумаг" означает следующее:

-брокерские операции с ценными бумагами;

- дилерские операции с ценными бумагами;

-инвестиционные консультативные услуги;

-андеррайтинг ценных бумаг;

-управление паевыми инвестиционными фондами;

-управление частными фондами;

-другие операции с ценными бумагами, определенные министром по рекомендации SEC. В США Закон об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) содержит определения различных профессиональных участников рынка. Например, в разделе 15с (Section 15c) указывается, что: «(4) Термин "брокер" означает любое лицо, занимающееся на профессиональной основе заключением сделок с ценными бумагами за счет и по поручению других, за исключением банков. (5) Термин "дилер" означает любое лицо, занимающееся на профессиональной основе покупкой и продажей ценных бумаг за свой счет и от своего имени через брокера или другим способом, за исключением банков или лиц, приобретающих ценные бумаги за свой счет либо индивидуально, либо в каком-либо фидуциарном качестве, но не делающих это на профессиональной и регулярной основе. (19) Термины "инвестиционная компания", "аффилированное лицо", "страховая компания", "отдельный счет" и "компания" имеют те же значения, что и в Законе об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940). (20) Термины "инвестиционный консультант" и "андеррайтер" имеют те же значения, что и в Законе об инвестиционных консультантах 1940 г. (Investment Advisers Act of 1940). (38) Термин "маркет-мейкер" означает любого специалиста, имеющего разрешение работать дилером, любого дилера, действующего в качестве лица, занимающего позицию на рынке блоков ценных бумаг, или любого дилера, который в отношении какой-либо ценной бумаги представляет себя (вводя котировки в междилеровскую систему связи или каким-либо другим способом) как лицо, желающее покупать и продавать эту ценную бумагу за свой счет на регулярной или непрерывной основе».

O.J. No. L 141, pp.0027-0046 (May 10, 1993).

В законодательстве Чехии "инвестиционные компании" определяются как "юридические лица, аккумулирующие финансовые средства (других)... с целью использования их для участия в капитале предприятий в соответствии с настоящим законом (совместные инвестиции)". В России до 1996 г. термин «инвестиционные компании» использовался в качестве синонима брокерско-дилерской компании. После принятия закона «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) этот термин используется лишь в деловом обороте или же он остался в фирменных наименованиях брокерско-дилерских компаний, созданных до 1996 г. В российском законе «О рынке ценных бумаг» указывается, что:

-брокер – это профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью. Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии;

- дилер – это профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся дилерской деятельностью. Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам;

-управляющий - это профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительное управление переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами;

денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги;

денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами;

В Федеральном законе РФ от 29 ноября 2001 г. № 159-ФЗ «Об инвестиционных фондах» определено, что инвестиционный фонд находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления. Какими бы ни были определения и конкретные функции профессионалов в разных странах, посредники необходимы для оказания помощи публичным инвесторам путем предоставления различных услуг. Помимо требований конкретных навыков, необходимых для выполнения описанных выше функций, существуют критерии общего характера и добросовестности. Как отмечалось в специальном исследовании рынков ценных бумаг США, разнообразные функции, выполняемые профессионалами рынка, предполагают обязательства перед клиентами, которые иногда могут вступать в противоречие с их личными деловыми интересами или их обязательствами по отношению к другим клиентам.78 Могут ли некоторые функции, рассмотренные выше, быть взаимно несовместимыми? И какие функции, наоборот, совместимы друг с другом?

5.2. ОБЕСПЕЧЕНИЕ КОМПЕТЕНТНОСТИ И ДОБРОСОВЕСТНОСТИ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ ПОСРЕДНИКОВ Может ли любой желающий стать брокером, дилером, консультантом или другим профессиональным посредником на рынке ценных бумаг? Или доступ к этой деятельности должен ограничиваться определенными условиями? Единой точки зрения здесь нет. Даже в тех странах, где эта сфера деятельности открыта для всех, необходимо осуществлять надлежащий надзор за работой профессионалов-посредников с тем, чтобы они ответственно подходили к выполнению своих функций. В таких случаях требуются четкие стандарты поведения, и надзорный орган должен принимать решительные и оперативные меры в отношении нарушителей таких стандартов. Там, где доступ к этой деятельности ограничен, условия доступа должны определяться выполняемыми функциями и общественными интересами. В США, например, до 1964 г. Закон об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act) не содержал требований к брокерам или дилерам. В 1963 г. в докладе по результатам специального исследования рынков ценных бумаг в США, затребованном Конгрессом США, отмечалось:

“Основополагающий подход, использованный разработчиками Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), требующего федеральной регистрации брокеров-дилеров, состоял в предоставлении свободного и неограниченного доступа к работе с ценными бумагами для любого лица, против которого Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) не предпринимала действий и который не нарушал законов о ценных бумагах. Для того, чтобы заниматься операциями с ценными бумагами, брокер-дилер должен лишь соблюсти формальность регистрации в Комиссии». По сей день не существует критериев пригодности для работы андеррайтером или инвестиционным консультантом. Для этих профессий не требуется демонстрировать какие-либо определенные навыки или иметь определенные свойства. В США андеррайтер действует как брокер-дилер и поэтому должен отвечать требованиям, предъявляемым к брокеру-дилеру, а отдельных критериев по отношению к андеррайтеру нет. Лишь в 1996 г. Конгресс США принял закон, согласно которому лица, имеющие судимость, не могут работать инвестиционными консультантами. REPORT OF THE SPECIAL STUDY OF THE SECURITIES MARKETS, House Doc. No. 95, Pt.1, 88th Cong., 1st sess. (1963) pp. 240-42. 79 Ibid, p.48. 80 PL 104-290, § 305, October 11, 1996, 110 Stat 3439, codified at 15 U.S.C. §80b3 (e) (3).

Правила, предусмотренные ранее действовавшим законом Великобритании о предотвращении мошенничества (в области инвестиций) (British Prevention of Fraud (Investments) Act), требовали лишь того, чтобы податель заявления на получение лицензии джоббера или брокера предоставил характеристику от менеджера банка, члена фондовой биржи и юриста.81 В Законе Сингапура о бизнесе с ценными бумагами (Singapore Securities Industries Act) говорится, что лицензия предоставляется, "если после рассмотрения заявления [у регулятивного органа] нет оснований полагать, что заявитель не будет выполнять функции [связанные с операциями с ценными бумагами] эффективно, честно и справедливо..." (Раздел 30 (Section 30). В Израиле, как представляется, в законах не содержится требований о выдаче лицензий брокерам, андеррайтерам, инвестиционным консультантам, менеджерам портфелей ценных бумаг или другим профессиональным посредникам. Причина этого заключается в том, что большинство операций с ценными бумагами в Израиле проводится коммерческими банками, а за коммерческими банками осуществляется строгий надзор со стороны центрального банка. Извлечение из: M.Heth, ISRAELI BUSINESS LAW: AN ESSENTIAL GUIDE (Copyright (c) 1996, Kluwer Law International (from Lexis) 32.11 BROKERS, INVESTMENT ADVISORS AND PORTFOLIO MANAGERS.

«Законодательство о ценных бумагах Израиля предусматривает выдачу лицензий для фондовых бирж и регулирует их деятельность... Закон не предусматривает выдачи лицензий для брокеров и других участников рынка: андеррайтеров, инвестиционных консультантов и менеджеров портфелей ценных бумаг, а также контроля за их деятельностью… Вероятная причина этого состоит в том, что основная часть операций с ценными бумагами в Израиле в течение многих лет осуществлялась коммерческими банками, которые строго контролируются Банком Израиля»… Европейский Союз в 1993 г. принял директиву, требующую, чтобы государства-члены ввели правила допуска к данному виду деятельности для фирм, специализирующихся в области операций с ценными бумагами (инвестиционных фирм). Совет ЕС решил, что фирмы, предоставляющие инвестиционные услуги (определенные в Директиве), "должны получать разрешение от своих государств-членов в целях защиты интересов инвесторов и стабильности финансовой системы...". Для допуска фирмы к профессиональным операциям на рынке ценных бумаг Директива 93/22/ЕЭС82 требует от государств - членов установления того, чтобы инвестиционная фирма (а) имела "достаточный первоначальный капитал" (в соответствии со стандартами, установленными ЕС в другой директиве)83 и чтобы (b) "лица, которые фактически руководят работой инвестиционной фирмы, имели достаточно хорошую репутацию и опыт".

L.Loss, SECURITIES REGULATION 1358-59 n.268 (2nd ed. 1961). O.J. No. L 141, pp. 0027-0046 (May 10, 1993). 83 Directive 93 / 6 / EEC.

До 1965 г. японские законы не имели ограничений на предоставление лицензий профессионалам, работающим с ценными бумагами. Однако в 1965 г. Япония пересмотрела свой Закон о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Law) и включила требование о необходимости приобретения отдельных лицензий для брокеров, дилеров и андеррайтеров. Причины этого изменения разъясняются в следующем отрывке из статьи, включенной в Stanford Law Review Стэнфордского университета. Извлечение из: Curtis J. Milhaupt, “Managing The Market: The Ministry of Finance And Securities Regulation in Japan”, 30 STANFORD JOURNAL OF INTERNATIONAL LAW 423, 449-452 (1994).

«Вехой в формировании взаимоотношений [Министерства финансов Японии] с рынком ценных бумаг стало принятие в 1965 г. системы выдачи лицензий компаниям, профессионально работающим в бизнесе ценных бумаг, что было вызвано финансовым кризисом в индустрии фондового рынка. Последствия системы лицензирования для японского рынка ценных бумаг и регулирования отрасли ценных бумаг Министерством финансов трудно переоценить. Система лицензирования, призванная первоначально обеспечить разумную финансовую и коммерческую практику в отрасли ценных бумаг, сформировала защитную функцию регулирования со стороны Министерства финансов и способствовала созданию такого режима регулирования, в котором неформальный подход и мониторинг рынка доминируют над формальными правилами и судебными мерами. Неудивительно, что введение системы лицензирования стало одной из основных тем обсуждения после скандалов с ценными бумагами. Принятый в 1948 г. Закон Японии о ценных бумагах и биржах (Japanese Securities and Exchange Law, SEL) предусматривал ориентированную на американскую модель систему регистрации брокерско-дилерских компаний. За небольшими исключениями, этот закон позволял любому лицу, подавшему заявление о регистрации в Комиссию по ценным бумагам и биржам Японии (Japanese Securities and Exchange Commission), заниматься операциями с ценными бумагами. После принятия такой системы в 1949 г. количество брокерско-дилерских компаний возросло до более чем 1100. Однако спад на рынке ценных бумаг в начале 1960-х годов серьезно подорвал финансовое здоровье инвестиционного сектора, включая компании Большой четверки, которые понесли убытки на миллиарды иен. И без того тяжелое положение усугубила практика, известная под названием unyo azukari: брокерско – дилерские компании платили определенную сумму своим клиентам для заимствования у них ценных бумаг и использовали эти бумаги в качестве обеспечения банковских займов или маржи для покупки акций. Когда на рынке акций наступил спад, брокерско-дилерские компании не смогли продать купленные для собственных активов акции без колоссальных потерь. Поскольку акции были куплены на заимствованные средства, за использование ценных бумаг в качестве обеспечения ссуды брокерско-дилерские компании должны были платить как проценты банкам, так и unyo azukari своим клиентам. К 1965 г. компания "Yamaichi Securities", одна из Большой четверки, оказалась на грани банкротства. Ввиду своего тяжелого финансового положения компания обратилась к своим основным банкам-кредиторам с просьбой ввести мораторий на выплату процентов. Когда банки опубликовали план реабилитации, обнародованная информация о бедственном состоянии "Yamaichi Securities" потрясла инвесторов, чье доверие и без того уже было подорвано. Участились случаи выхода из инвестиционных трастовых соглашений и расторжения договоров об unyo azukari, что вызвало дальнейший спад на рынке акций. 28 мая 1965 г. Банк Японии обратился к Министерству финансов с просьбой разрешить предоставить "Yamaichi Securities" финансовую помощь в соответствии со статьей 25 Закона о Банке Японии (Bank of Japan Law). За четыре дня до утверждения плана финансирования в Закон Японии о ценных бумагах и биржах (Japanese Securities and Exchange Law, SEL) была внесена поправка, вводящая систему лицензий для брокерско-дилерских компаний. Поправка также предусматривала финансовые и оперативные стандарты для выдачи лицензий, в том числе запрет на unyo azukari. Необходимость соблюдения более строгих финансовых требований привела к слиянию ряда брокерско-дилерских компаний. С конца 1962 г. по апрель 1968 г. только в результате введения системы лицензий количество брокерско-дилерских компаний сократилось с 600 до 277. Продиктованная первоначально потребностью экономики страны в финансовой надежности отрасли ценных бумаг, система лицензий использовалась Министерством финансов Японии и в других целях. Прежде всего, эта система стала для Министерства финансов мощным рычагом в его взаимоотношениях с брокерско-дилерскими компаниями. Министерство финансов может неофициально направлять деятельность компаний в нужное русло, используя как "кнут" угрозу отказа в предоставлении лицензии на новые линии бизнеса, или как "пряник" разрешения на развитие новых продуктов. Поскольку Министерство финансов также регулирует деятельность банков - основных конкурентов отрасли ценных бумаг, оно может оказать брокерско-дилерским компаниям чрезвычайно полезные услуги. Служащие Министерства финансов Японии считают, что система лицензий является важнейшим компонентом регулирования в области ценных бумаг в Японии, поскольку эта система позволяет им заниматься "превентивным регулированием" путем недопущения к работе на рынке некомпетентных или недобросовестных лиц. Кроме того, сдерживая рост количества брокерскодилерских компаний, Министерство финансов в состоянии более внимательно следить за поведением рынка. Таким образом, как утверждают работники министерства, между правом выдавать лицензии и рыночным надзором существует неразрывная связь, поскольку система выдачи лицензий позволяет получать информацию от посредников на рынке и оказывать на них влияние. Сейчас стало ясно, что Министерство финансов, либо переоценивая свои способности, либо проявляя удивительную наивность, намеревалось использовать лицензии как основное средство регулирования рынков капитала. В основе такого подхода лежали два соображения. Во-первых, барьеры для входа на рынок упростили бы регулирование посредством создания концентрированного инвестиционного сектора с почти унифицированными операциями. Во-вторых, Министерству финансов не хватало людских ресурсов, информации и компетентности, необходимых для регулирования развитых рынков капитала;

оно хотело использовать Большую четверку (чье подавляющее превосходство на рынке гарантировалось постоянно) в качестве "верных солдат" для регулирования отрасли ценных бумаг. Эти соображения, а также продиктованное историческими причинами стремление не допустить краха отрасли ценных бумаг, стали подоплекой того, что Министерство финансов сконцентрировало свое внимание на защите брокерско-дилерских компаний, а не на регулировании рынка ценных бумаг. Используя подобным образом систему лицензий, Министерство финансов создало по сути государственно-частное совместное предприятие для регулирования рынка капитала, которое укрепляло влияние самого министерства и принижало значение Закона Японии о ценных бумагах и биржах (Japanese Securities and Exchange Law, SEL)”.

Как отмечалось в уже цитированном специальном исследовании рынка ценных бумаг США, вопрос "критериев допуска к работе в инвестиционном секторе включает несколько аспектов". «…Один из них заключается в существовании различных видов стандартов: моральных требований (честность, добросовестность и ответственность), критериев компетентности (знания и навыки), финансовой состоятельности и ответственности, соблюдения которых общество требует от лиц, занятых в этом секторе. Второй аспект касается различных функций, выполняемых в этом секторе его разнообразными компонентами и работниками: брокерамидилерами, занимающимися розничной, оптовой торговлей или андеррайтингом ценных бумаг;

специалистами по продажам, занимающимися продажей различных видов ценных бумаг;

лицами, осуществляющими надзор, и консультантами по вопросам ценных бумаг. Третий аспект связан с источником регулятивного контроля - правами и обязанностями федерального правительства, правительств штатов, различных фондовых бирж, Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASD) и отдельных брокерско-дилерских фирм».

В последние годы ширится тенденция введения квалификационных критериев для допуска к работе на рынке. Растет число стран, в которых лицо, желающее стать брокером, дилером, инвестиционным консультантом или другим профессиональным посредником, должно отвечать определенным требованиям. В некоторых случаях необходимо сдавать экзамены для проверки компетентности;

вводятся также требования, касающиеся размера капитала, необходимого для обеспечения финансовой состоятельности. Например, законодательство Польши, принятое в 1991 г., требует, чтобы лицензия для работы брокером выдавалась лишь лицам, соответствующим определенным критериям.

“Статья 14.1. (Article 14.1.). Лица, включаемые в список брокеров, должны: 1) быть полностью право- и дееспособными;

2) пользоваться всеми гражданскими правами;

3) не иметь судимостей за преступления против собственности, преступления, связанные с подделкой документов, экономические преступления, изготовление фальшивых денег, подделку ценных бумаг или официальных печатей, налоговые преступления;

4) сдать экзамен для брокеров ценных бумаг, проводимый экзаменационной комиссией».

В Таиланде Закон о ценных бумагах и биржах (Thai Securities and Exchange Act) уполномочивает Комиссию Таиланда по ценным бумагам и биржам (Thai Securities and Exchange Commission) разрабатывать и вводить правила, устанавливающие требования к образованию и опыту работы для REPORT OF THE SPECIAL STUDY OF THE SECURITIES MARKETS, House Doc. No. 95, Pt.1, 88th Cong., 1st sess. (1963) pp. 49.

директоров, менеджеров и консультантов брокерско-дилерских компаний (Раздел 103 (9)). Подход, принятый в Великобритании, кратко изложен в следующем извлечении из работы: Sam Scott Miller, “Regulating Financial Services In The United Kingdom – An American Perspective”, 44 BUSINESS LAWYER 323, 33235 (1989).

«В соответствии с Законом о финансовых услугах (Financial Services Act) лицо, желающее заниматься инвестиционным бизнесом в Соединенном Королевстве, должно иметь для этого соответствующее разрешение. Орган, уполномоченный выдавать такие разрешения, должен определить, является ли это лицо "подходящим и соответствующим", т.е. является ли оно "честным и компетентным, имеет ли достаточный капитал, правильно ли ведет отчетную документацию, отделяет ли деньги клиента от денег компании и т.д.". После выдачи разрешения Совет должен требовать от таких лиц соблюдения высоких стандартов ведения дел, в особенности в сделках, заключаемых с клиентами. Закон о финансовых услугах (Financial Services Act) дает широкое определение "инвестиций" и "инвестиционного бизнеса" с некоторыми уточнениями в виде исключений. Поэтому сделки, которые парламент мог не предусмотреть, тем не менее, могут подпадать под Закон о финансовых услугах (Financial Services Act). Хотя такой широкий охват вызывает большую обеспокоенность в Сити, Sir Kenneth Berrill, несомненно, прав, считая, что испытываемое инвестиционным бизнесом "недовольство [новым регулированием] неизбежно приводит к тому, что некоторые его представители начинают раздувать возможные (а также и невозможные) проблемы". Надо надеяться, что суды будут проявлять известную сдержанность, а финансовый регулятор и саморегулируемые организации - гибкость при рассмотрении таких проблем. Термин "инвестиционный бизнес" включает дилинг с ценными бумагами в качестве агента или за собственный счет, организацию сделок с инвестициями, предоставление консультаций по вопросам инвестирования, управление инвестициями других лиц или учреждение коллективных систем инвестирования, таких как юнит-траст. Как и термин "ценная бумага" в Законе США о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933), термин "инвестиция" имеет широкое значение и включает акции, облигации, государственные ценные бумаги, депозитные свидетельства, подписные сертификаты, опционы, фьючерсы, контракты на разницу курсов, коллективные инвестиции и полисы страхования жизни. Определение инвестиций в Законе о финансовых услугах (Financial Services Act) конкретно исключает доли в строительных обществах;

инструменты потребительского кредитования;

переводные векселя;

банковские тратты и аккредитивы;

банковские билеты;

текущие, депозитные и сберегательные счета;

лизинговые соглашения;

договоры об общем страховании, за исключением страхования жизни;

договоры о краткосрочном страховании жизни или страховании на случай инвалидности, договоры о перестраховании. Кроме того, такая собственность, как земля и строения, произведения искусства, марки, монеты и драгоценные металлы (не подпадающие под договоры о будущей или отсроченной поставке), не является инвестициями по определению Закона о финансовых услугах (Financial Services Act), хотя схемы коллективных инвестиций, включаемые в понятие инвестиционного бизнеса, могут вкладывать средства в подобные активы. Закон о финансовых услугах (Financial Services Act) предназначен для регулирования деятельности не всех секторов в области финансовых услуг, а только тех, в которых делаются или распространяются "инвестиции", хотя предположительно этот термин относится и к некоторым банковским операциям. Банковский и страховой секторы, строительные общества и отрасль потребительского кредита регулируются отдельными законами. Лицо, лицензированное для ведения инвестиционного бизнеса, освобождается от необходимости получить специальное разрешение в соответствии с Законом о банках (Banking Act) для выполнения функции по приему депозитов, если последняя осуществляется в процессе ведения инвестиционного бизнеса. Более того, договор, заключенный в ходе осуществления инвестиционных функций лицензированным лицом, не может быть объявлен недействительным на основании законов об азартных играх (Gaming Acts). Закон о финансовых услугах (Financial Services Act) также не распространяет компетенцию Совета на вопросы публичных выпусков ценных бумаг, поглощений и слияний, отказа в выдаче лицензии иностранной компании или ее отмены на основе взаимности. ИСКЛЮЧЕНИЯ Специально исключены из сферы действия Закона о финансовых услугах (Financial Services Act): заключение сделок за свой счет, некоторые сделки между финансовыми институтами, ограниченные операции, связанные с инвестиционными планами для персонала, рекомендации по вопросам инвестирования, даваемые в признанных газетах или в процессе выполнения не связанных с инвестированием функций или услуг (за исключением деятельности профессиональных фирм). Исключение, относящееся к заключению сделок за свой счет, не распространяется на лицо, которое заявляет о своем желании заключать сделки по ценам, обычно и постоянно им определяемым, покупает ценные бумаги с целью их перепродажи или регулярно предлагает лицам, иным, чем лица, имеющие соответствующую лицензию, вступать с ним в сделки. Из сферы своего применения Закон о финансовых услугах (Financial Services Act) исключает государственные органы, осуществляющие инвестиционные операции в ходе выполнения других функций;

Банк Англии;

страховой рынок Ллойд и его агентов-андеррайтеров, осуществляющих страховые операции в рамках своего страхового бизнеса;

институты денежного рынка, включенные в список Банка Англии, при проведении некоторых операций, перечисленных в приложении 5 к Закону о финансовых услугах (Schedule 5 of the Financial Services Act), которые регулируются в соответствии с "Серой книгой" Банка (“Grey Book”);

и представителей, ответственность за которых принимает на себя компания, имеющая лицензию на инвестиционный бизнес. Государственный секретарь имеет право отменять любые из исключений или добавлять новые. ДРУГИЕ СПОСОБЫ ПОЛУЧЕНИЯ ЛИЦЕНЗИИ Помимо компаний, непосредственно получивших лицензию для ведения инвестиционного бизнеса, членов признанных саморегулируемых организаций, признанных инвестиционных бирж (recognized investment exchange, RIE), расчетных палат или профессиональных организаций, признанных Советом, инвестиционный бизнес может быть: (i) разрешен в соответствии с Законом о страховых компаниях 1982 г. (Insurance Companies Act 1982), определяющим некоторые компании долгосрочного страхования жизни как "инвестиционный бизнес";

(ii) зарегистрирован в соответствии с Законом о дружественных обществах 1974 г. (Friendly Societies Act 1974) (хотя в нем предусматривается, что полномочия по регулированию инвестиционной деятельности этих обществ будут переданы Совету (Securities and Investments Board);

(iii) разрешен в другой стране Европейского Сообщества, стандарты выдачи лицензий в которой, по крайней мере, эквивалентны стандартам Закона о финансовых услугах (Financial Services Act), если главное представительство компании находится в той стране и компания не имеет постоянного представительства в Соединенном Королевстве;

(iv) оператором иностранной схемы коллективных инвестиций, признанной Советом (Securities and Investments Board)».

В США в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) брокеры и дилеры также не имеют права работать без регистрации и, начиная с 1964 г., они должны удовлетворять минимальным требованиям для прохождения регистрации. В число предъявляемых к ним требований входят компетентность и финансовая состоятельность. Кроме того, брокеры-дилеры должны быть членами какойлибо саморегулируемой организации. Более полно концепция саморегулирования обсуждается ниже.

«(7) Никакой зарегистрированный брокер или дилер, брокер государственных ценных бумаг или дилер государственных ценных бумаг, зарегистрированный (или подлежащий регистрации)... не может осуществлять никаких сделок с... ценными бумагами, если этот брокер или дилер не отвечает таким стандартам операционной способности, и этот брокер или дилер и все физические лица, связанные с этим брокером или дилером, не отвечают таким стандартам подготовки, опыта, компетентности и прочим критериям, которые Комиссия считает необходимыми или целесообразными с точки зрения публичных интересов или для защиты инвесторов. Комиссия устанавливает такие стандарты посредством принятия правил и регулятивных положений, которые могут... (В) требовать, чтобы лица из любой указанной выше категории сдавали экзамены, предписанные правилами и положениями Комиссии… …Комиссия может сотрудничать с зарегистрированными ассоциациями в области ценных бумаг и национальными фондовыми биржами в разработке и проведении экзаменов и требовать, чтобы зарегистрированные брокеры, дилеры и лица, связанные с такими брокерами и дилерами, сдавали экзамены, проводимые такой ассоциацией или биржей, или их представителями… (8) Противоправным является осуществление зарегистрированным брокером или дилером любой сделки с любой ценной бумагой, побуждение им или попытка побуждения к покупке любой ценной бумаги... если такой брокер или дилер не является членом ассоциации в области ценных бумаг, зарегистрированной в соответствии с [положениями настоящего закона], или не осуществляет сделки с ценными бумагами исключительно на национальной фондовой бирже, членом которой он является".

Во многих странах финансовая состоятельность профессионального посредника удостоверяется посредством требований, касающихся его капитала. Часто требования финансовой состоятельности профессионалов рынка ценных бумаг выражаются в виде положений о минимальном размере капитала. Например, Закон о рынке капитала Индонезии (Указ 1548) (Indonesian Capital Market Law (Decree 1548) устанавливает конкретные суммы оплаченного капитала и скорректированного чистого оборотного капитала, которые необходимо иметь для того, чтобы быть брокером-дилером, андеррайтером и инвестиционным менеджером.

В США правила о размере капитала требуют наличия определенной суммы чистого капитала. Эти правила динамичны и отражают непостоянство финансового положения брокерско-дилерских компаний. В соответствии с этими правилами самое главное - это отношение обязательств компании к ее имеющимся на настоящий момент ресурсам, так как именно это определяет ее способность выполнять свои обязательства перед клиентами. Требования к минимальному размеру капитала, сформулированные в виде конкретных денежных сумм, не всегда гарантируют достаточную ликвидность брокерскодилерской компании с точки зрения выполнения ее обязательств. Необходимый минимальный капитал может быть в неликвидной форме: например, он мог быть инвестирован в дело с целью покупки здания. Если же требования к минимальному размеру капитала сформулированы таким образом, что фирма должна постоянно иметь необходимую сумму в виде остатка наличности, то затраты фирмы на формирование капитала могут значительно возрасти. Эти деньги должны находиться постоянно на счетах и не могут быть вложены в дело. Несколько другой подход используется на Филиппинах, где брокеры и дилеры должны внести залог или какое-либо другое обеспечение. В разделе 19 пересмотренного Закона о ценных бумагах 1981 г. (Revised Securities Act of 1981, Section 19) говорится следующее:

«Раздел 19. Регистрация брокеров, дилеров и продавцов. Никакой брокер, дилер или продавец не может выступать на Филиппинах в качестве такого брокера, дилера или продавца, или продавать какие-либо ценные бумаги… если он не зарегистрирован как брокер, дилер или продавец в соответствии с положениями настоящего раздела. Заявление о регистрации подается в письменном виде в канцелярию Комиссии Филиппин по ценным бумагам и биржам (Philippine Securities & Exchange Commission) по форме, устанавливаемой Комиссией... Если Комиссия приходит к выводу о том, что заявитель имеет хорошую репутацию и выполнил положения настоящего Закона... она регистрирует такого заявителя как брокера или дилера после внесения им денежного залога или другого обеспечения в таком размере, который Комиссия может счесть достаточным для защиты интересов публики и правительства Филиппин, и при условии строгого соблюдения положений настоящего Закона данным брокером или дилером и всеми специалистами, зарегистрированными последним и представляющими его. Такой залог оформляется компаниейпоручителем, имеющей разрешение работать на Филиппинах. Вместо денежного залога могут быть внесены облигации правительства Филиппин. Если вносится денежный залог, любое лицо, понесшее убытки в результате несоблюдения положений настоящего Закона данным брокером или дилером или любым из специалистов, зарегистрированных последним и представляющих его, имеет право добиваться через суд возмещения убытков из этого залога. Если вместо денежного залога внесено другое обеспечение, это лицо может подать иск на возмещение убытков из такого обеспечения».

Регулирование профессиональных участников рынка в Южной Корее кратко описано в следующем отрывке из статьи, опубликованной в "Pacific Rim Law & Policy Journal": «1. Лицензирование. В соответствии с Законом об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) только юридическое лицо, являющееся акционерным обществом ("chusik hoesa") и получившее необходимую лицензию от Министерства финансов, может осуществлять операции с ценными бумагами как дилер, брокер и андеррайтер.86 Для каждого вида работы с ценными бумагами требуется отдельная лицензия. Иностранцам разрешается иметь долю в акционерном капитале компании по ценным бумагам87, если по крайней мере пятьдесят процентов уставного оплаченного капитала или прав голоса этой компании по ценным бумагам принадлежат корейской национальной компании или компании, зарегистрированной в соответствии с корейским законодательством.88 Закон об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) также дает право Министерству финансов89 утверждать открытие местного представительства иностранной компании по ценным бумагам в Корее для ведения одного или более видов вышеперечисленной деятельности с ценными бумагами. При принятии решения о предоставлении лицензии акционерному обществу для осуществления операций с ценными бумагами Министерство финансов принимает во внимание финансовое положение, прибыльность и штат заявителя, а также экономические условия региона, в котором предполагает работать заявитель.90 2. Регулирование после выдачи лицензии. Закон об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) в основном регулирует управление активами в компаниях по ценным бумагам, устанавливая требования о максимальных соотношениях заемных средств к активам и минимальных резервах.91 В соответствии с Законом об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) компании по ценным бумагам также должны вести отчетную документацию о своих деловых операциях и периодически предоставлять в государственный регулятивный орган отчеты о прибыли и убытках, балансы и другие финансовые документы. Sang – Hyun Song, “Law and Policy of Securities Regulation in Korea”, in Symposium: Securities Regulation in the APEC Countries, 4 PAC. RIM L. & POL’Y J. 757, 773-76 (July 1995). 86 Примечание в оригинале: Securities and Exchange Act of Jan. 15, 1962, Law No. 972 (as amended Jan. 5, 1994) art. 28 (1) – (2). 87 Примечание в оригинале: Компания по ценным бумагам определяется как «лицо, занятое в бизнесе по ценным бумагам в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA)”. Art. 2 (9). 88 Примечание в оригинале: Art. 28 (4). 89 Примечание в оригинале: Art. 28 – 2 (1). 90 Примечание в оригинале: Art. 32. 91 Примечание в оригинале: Art. 39 – 40. 92 Примечание в оригинале: Art. 47. См. также Правила ведения бухгалтерского учета, выпущенные для компаний по ценным бумагам Комиссией Закон об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) регулирует также и другие аспекты работы компаний по ценным бумагам. В соответствии со статьей 35 Закона компания по ценным бумагам должна получать от Министерства финансов разрешение на слияние, поглощение или продажу всего или какой-либо части своего инвестиционного бизнеса и должна получать разрешение государственного регулятивного органа на определенные действия, такие как (1) открытие или закрытие отделения компании и (2) распоряжение капиталом или нераспределенной прибылью.93 Помимо этого компания по ценным бумагам должна информировать государственный регулятивный орган о таких событиях, как изменения в составе директоров или уставных аудиторов, или изменение места расположения штаб-квартиры или отделения компании.94 Наконец, директорам и уставным аудиторам, участвующим в повседневной деятельности компании по ценным бумагам, запрещено участвовать в повседневной деятельности других компаний или участвовать в любой другой деятельности без разрешения государственного регулятивного органа.95 Лишь в некоторых случаях директорам и уставным аудиторам разрешается торговать ценными бумагами за свой счет.96 В. Компании, являющиеся инвестиционными консультантами. Компанией – инвестиционным консультантом является "компания, предоставляющая консультации в устной или письменной форме, или посредством иного сообщения, относительно стоимости ценных бумаг и вопросов инвестирования".97 В соответствии с Законом об обращении ценных бумаг Южной Кореи (South Korean Securities Exchange Act, SEA) консультации по вопросам инвестирования могут предоставляться только зарегистрированными в Министрестве финансов акционерными компаниями. Поэтому частные лица и партнерства таким консультированием заниматься не имеют права".

РЕГУЛИРОВАНИЕ ПОСЛЕ ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ ЛИЦЕНЗИИ Как можно добиться того, чтобы после получения допуска к работе на рынке профессионалы постоянно поддерживали свой профессиональный уровень и способность удовлетворять потребности инвестора? Европейский Союз, например, требует, чтобы государства-члены разработали правила и положения о надзоре после выдачи лицензий.98 В соответствующей части Директивы ЕС предусматривается следующее:

по ценным бумагам и биржам, статья 12 (Securities and Exchange Commission’s Bookkeeping Rules for Securities Companies, art. 12). 93 Примечание в оригинале: Art. 35 (1) – (2). 94 Примечание в оригинале: Art. 36. 95 Примечание в оригинале: Art. 48. 96 Примечание в оригинале: Art. 42. 97 Примечание в оригинале: Securities and Exchange Commission, supra note 1, art. 2 (10). 98 O. J. No. L 141, pp. 0027 – 0046 (May 10, 1993).

“Статья 10. Каждое государство-член составляет основанные на предусмотрительном подходе правила, подлежащие постоянному соблюдению инвестиционными институтами. Такие правила должны, в частности, требовать, чтобы каждый инвестиционный институт:

-имел адекватные методы управления и бухгалтерского учета, контролирующие и защитные механизмы для электронной обработки данных, а также соответствующие механизмы внутреннего контроля, в том числе правила, регулирующие частные сделки ее служащих;

-обеспечивал адекватные условия в отношении ценных бумаг, принадлежащих инвесторам, для защиты их прав собственности, в особенности при использовании этих ценных бумаг инвестиционной компанией за свой счет, только при явно выраженном согласии инвесторов;

-обеспечивал адекватные условия в отношении денежных средств, принадлежащих инвесторам, для защиты их прав и воспрещения инвестиционным институтам, за исключением кредитных организаций, использовать средства инвесторов за свой счет;

-обеспечивал ведение отчетной документации о заключенных сделках, по крайней мере, достаточной для того, чтобы компетентные власти государств-членов могли контролировать соблюдение основанных на предусмотрительном подходе правил, за применение которых они отвечают;

такая отчетная документация должна храниться в течение периода, определяемого компетентными властями, отвечающими за регулирование рынка;

- имела такую структуру и организацию, которые позволяют свести к минимуму риск для интересов клиентов в результате конфликта интересов между компанией и ее клиентами или между ее клиентами. Тем не менее, при создании отделения компании организационные условия не должны противоречить правилам поведения, установленным принимающим государством-членом в отношении конфликтов интересов».

Директива ЕС также определяет задачи надзора за профессиональными участниками. Они включают стандарты компетентности и добросовестности. В Директиве, в частности, говорится: «Статья 11.

1. Государства-члены разрабатывают правила поведения, подлежащие постоянному соблюдению инвестиционными институтами. Эти правила должны, как минимум, содержать принципы, указанные в подпунктах ниже и должны применяться таким образом, чтобы учитывался профессиональный характер лица, которому предоставляется услуга... Эти принципы должны обеспечить такой способ ведения бизнеса, при котором инвестиционный институт:

Ibid.

-проявляет честность и справедливость при ведении своих дел, руководствуясь интересами своих клиентов и целостности и честности рынка;

-ведет дела с должной компетентностью, осторожностью тщательностью, руководствуясь интересами своих клиентов целостности и честности рынка;

и и -имеет и эффективно использует ресурсы и методы, необходимые для поддержания своих дел в должном состоянии;

-запрашивает у своих клиентов информацию относительно их финансового положения, опыта инвестирования и целей запрашиваемых услуг;

-должным образом раскрывает необходимую существенную информацию в работе со своими клиентами;

-пытается избегать конфликта интересов, а в случае невозможности его избежать, обеспечивает справедливость по отношению к своим клиентам;

-соблюдает все регулятивные требования, относящиеся к ведению бизнеса с тем, чтобы действовать в лучших интересах своих клиентов и целостности и честности рынка».

РОЛЬ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА Нужно ли разрешать или поощрять участие коммерческих банков на рынке капитала в качестве брокеров или дилеров? С одной стороны, существуют опасения, что коммерческие банки, с их доминирующим положением в финансовом секторе, будут господствовать на рынке ценных бумаг и препятствовать развитию уникальной сети институтов рынка капитала (т.е. брокеров, дилеров, консультантов, инвестиционных/торговых банков и т.д.). С другой стороны, понятно, что банки являются укоренившимися финансовыми посредниками, они имеют отделения и коммуникационные сети по всей стране, пользуются уважением публики и имеют персонал, обладающий всеми необходимыми навыками. Не задействовать эти ценные ресурсы на начальной стадии становления рынка капитала означало бы просто проявить недальновидность. В случае, если коммерческим банкам разрешается быть посредниками на рынке капитала, вводятся определенные ограничения для того, чтобы деятельность, не связанная с их основными функциями, не наносила ущерб их финансовой ответственности перед вкладчиками. Необходимо также учитывать, что совмещение функций андеррайтера, коммерческого банка и брокера создает богатую почву для конфликта интересов. Это, в свою очередь, поднимает вопрос о том, как будут выполняться функции по регулятивному надзору. Должна ли каждая функция регулироваться отдельным специализированным учреждением? Если да, то каким образом этим учреждениям избежать дублирования и непоследовательности? Если же всю ответственность за регулирование возложить на одно учреждение, будет ли оно достаточно компетентным эффективно? в каждой из областей, чтобы работать «За» и «против» разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела. В 1990-е годы в России не прекращались дискуссии о выборе модели рынка ценных бумаг, при этом Банком России проводилась линия на создание германо-японской или смешанной модели рынка ценных бумаг, с поддержкой универсального банковского дела, а ФКЦБ России – американской модели, с отделением коммерческих банков от инвестиционных банков,101 от собственности в акционерных капиталах хозяйства и операций с корпоративными ценными бумагами. Эти дискуссии не новы. «Соединение в германских частных банках учредительских операций с депозитными до сих пор встречает возражения в кругу экономистов».102 Исторический аргумент. Нельзя отрицать исторических традиций в экономической практике. Если их приходится ломать, то делать это нужно крайне осторожно, обоснованно, медленно подвигаясь в сторону нужного результата (как это делают сейчас в Германии, стимулируя развитие рынков акций, и как это делают в США, постепенно устраняя «китайскую стену» между коммерческим и инвестиционным банковским делом).

Например, в Непале (один из авторов книги работал в этой стране техническим консультантом) несколько агентств разделяют между собой обязанности по регулированию финансовых посредников, работающих на рынке капиталов. Например, финансовые компании, занятые в андеррайтинге ценных бумаг, находятся под надзорной юрисдикцией центрального банка и Министерства финансов. Коммерческим банкам, регулируемым центральным банком, также разрешено выступать андеррайтерами ценных бумаг. Соответственно, вопрос заключается в том, должны ли коммерческие банки в своей деятельности андеррайтеров регулироваться тем же способом, что и финансовые компании? Если должны, то должны ли они регулироваться агентством, которое занято регулированием рынка капиталов, т.к. андеррайтинг ценных бумаг есть функция рынка капиталов? Если должны, то коммерческие банки подлежат регулированию со стороны центрального банка в своей деятельности на денежном рынке, и Министерства финансов – в своих операциях на рынке капиталов. Если же финансовые компании будут регулироваться со стороны центрального банка, то в этом случае уже финансовые компании будут подлежать двойному регулированию – со стороны Министерства финансов в части их операций на рынке капиталов, за исключением андеррайтинга, и со стороны центрального банка в части андеррайтинга. 101 И в практике США, и на международных рынках инвестиционный банк (investment bank) – это брокерско-дилерская фирма, которая, в числе прочих услуг, занимается корпоративными ценными бумагами, прежде всего организацией их первичного размещения на рынке ценных бумаг и торговлей за собственный и клиентский счет. Когда говорят о разделении коммерческого и инвестиционного банковского дела, имеют в виду прежде всего отчуждение коммерческих банков от брокерских, дилерских и андеррайтинговых операций с корпоративными ценными бумагами. В России часто отождествляют инвестиционные банки с так называемыми банками развития (development banks). Поэтому тезис о формировании инвестиционных банков может быть понят как призыв к созданию специализированных банков, которые будут накапливать долгосрочные финансовые ресурсы и вкладывать их на длительной основе в производство. На самом деле речь идет о брокерско-дилерской компании, о подмене правового термина (брокердилер) экономическим (инвестиционный банк). 102 Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 16.

В 1990-е годы российский фондовый рынок повторил основные черты дореволюционного рынка ценных бумаг: а) преобладание банков;

б) долговой характер и незначительная роль акций;

в) сильное влияние государства и слишком значительная доля государственных ценных бумаг;

г) схожесть с германской моделью фондового рынка;

д) выполнение банками операций по учредительству и размещению ценных бумаг на первичном рынке, комиссионных операций с ними, инвестиций за собственный счет в акционерные капиталы предприятий. «Исторически наши фондовые биржи являются органами банков... Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном участии банков».103 «Круг операций русских банков краткосрочного кредита («кредитных», как принято называть их в Германии, в общем, соответствует операциям таких же банков в Германии».104 Известно, что в XIX в. российская финансовая практика во многом следовала за германской. Индустриализация Германии в XIX в. была тесно переплетена со становлением универсальных германских банков и поддержкой, которую они оказывали промышленности как кредиторы и совладельцы предприятий. Уже в это время проявились отличия германской модели финансирования реального сектора от англо-американской, которые впоследствии стали «традиционными», «историческими». «Чем дальше находилась страна в сравнении с Великобританией, тем в большей мере банки (и правительство) замещали инициативу независимых предпринимателей… особенно тесные взаимоотношения существовали между группой крупнейших банков и важнейшими промышленными компаниями – взаимоотношения, которые были очень отличными от тех, которые наблюдались в Великобритании и Франции».105 «..Мало того, что банк может кредитовать акционерное общество… он может также часть своего денежного капитала вложить в акции на… продолжительное время… Во всех этих случаях возникает длительная заинтересованность банка в акционерном обществе: с одной стороны, банк должен контролировать акционерное общество, чтобы получить гарантию правильного использования кредита;

с другой стороны, банк подчиняет себе акционерное общество, чтобы обеспечить для себя все прибыльные финансовые операции. Из этой длительной заинтересованности банков возникает стремление подчинить соответствующие акционерные общества своему постоянному контролю, что лучше всего достигается посредством представительства в советах… Это же представительство дает одновременно гарантию, что все остальные сделки, связанные с эмиссионными операциями, останутся за банком… По новейшей адресной книге 1909 г. …из различных профессий, представленных в составе советов, наиболее сильно представлена банковая профессия…».106 Практика США. В 1990-е годы ФКЦБ России последовательно пыталась воспроизвести в России американскую модель рынка ценных бумаг, с Боголепов М.И. Биржи и банки // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913.- С. 382. 104 Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 38. 105 Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. – New York: Oxford University Press, 1993. – P. P. 129-130. 106 Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. – Москва - Лениград: Государственное социально – экономическое издательство, 1931. – С. 127-128.

разделением (по акту Гласса-Стигала) коммерческого и инвестиционного банковского дела. Но в США это разделение постепенно перестает существовать. С конца 1970-х годов коммерческие банки начали возвращаться на рынок корпоративных ценных бумаг, брокерских и дилерских операций, услуг по инвестиционному консультированию. В частности, им разрешено напрямую или через дочерние компании осуществлять брокерские услуги, инвестиционное консультирование, андеррайтинг и дилинг с ипотечными и муниципальными облигациями, долями трастов, коммерческими бумагами и другими финансовыми контрактами, андеррайтинг и дилинг с корпоративными долговыми бумагами и акциями (через дочерние компании, в строго ограниченных случаях), консультировать поглощения и разделения компаний, частные размещения ценных бумаг. В конце 1999 г. в соответствии с Gramm-Leach-Bliley Act of 1999 (подписан Президентом США и введен в действие в ноябре 1999 г.) в США произошли масштабные изменения, «финансовая модернизация», означающая разрушение «стены» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, возрождение концепции универсального банка в США. В частности, предусмотрено формирование финансовых холдингов, в которых дочерними компаниями банков станут фирмы, торгующие ценными бумагами (так называемые «корпорации с полным набором финансовых услуг»). Будет создан новый тип банков (так называемых «оптовых банков»), контролирующими собственниками которых станут брокерско-дилерские фирмы. В рамках финансовых холдингов (с доминированием банков) будут возможны инвестиции в акции и корпоративные долговые ценные бумаги. Препятствует ли Комиссия по ценным бумагам и биржам США этим изменениям? Нет, она поддерживает их. «Объявленное слияние Travelers и Citicorp, которое должно создать наиболее крупный в мире концерн финансовых услуг и наиболее диверсифицированный в Америке (со времен Великой Депрессии) портфель финансовых услуг под одной крышей, показало, насколько архаичным стал акт Гласса-Стигала».107 Основная цель действий Комиссии - не сохранение разделения инвестиционных и коммерческих банков, а обеспечение брокерским фирмам равных с коммерческими банками конкурентных условий на рынке, распространение на банки регулирования, обеспечивающего должную защиту инвесторов и поддержание эффективного рынка ценных бумаг. Практика Германии. В последнее десятилетие в рамках объявленной концепции Германии как мирового финансового центра в этой стране происходит подлинная финансовая революция:

- резко усиливается роль рынков акций, всё более дробной становится структура акционерных капиталов, прежде всего, средних и малых компаний;

- быстро увеличивается международный сегмент фондового рынка, он становится более открытым, публичным, инновационным;

- на универсальные банки и германских эмитентов накладывается регулятивная инфраструктура, свойственная публичному рынку акций:

Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission, Concerning H.R. 10, the “Financial Services Act of 1998”, Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, June 25, 1998.

раскрытие информации, регулирование конфликтов интересов, возникающих в на рынке ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осуществляемый независимым государственным регулятором, и др.;

- всё большее значение играют небанковские брокерские компании и инвестиционные консультанты, выполняющие роль инновационных, более рискованных игроков на рынке;

- структура предлагаемых на рынке финансовых продуктов всё в большей мере учитывает спрос международных инвесторов (переход вместо предъявительских на именные акции, повышение роли акций, быстрое развитие срочных инструментов и т.д.);

- коммерческие банки создают финансовые холдинги, переводя часть бизнеса по ценным бумагам в дочерние компании (например, находящиеся в Лондоне и других столицах и финансовых центрах мира).108 Международная практика. По оценке (конец 1990-х годов), из более чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45% составляют рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% носят чисто банковский характер. На формирующихся рынках банки играют значительную роль на рынках капитала. Оптовая структура собственности с преобладанием контролирующих акционеров, преимущественно долговая система финансирования, неразвитость финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, ведут к тому, что на формирующихся рынках (emerging markets) банки должны иметь сильное влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составлять их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании. Действительно, анализ 55 формирующихся рынков (см. табл. 7) показал, что смешанные рынки, на которых обороты банков могут доходить до 75% их объема, составляют 50-53% их общего числа, брокерские рынки, на которых значительную долю занимают дочерние компании иностранных банков – 20 – 22%, брокерские рынки, на которых превалируют, по оценке, местные брокерские компании, – 27 –30%. Примеры по Deutsche Bank (дочерние компании – операторы на рынке ценных бумаг, управляющие инвестиционными фондами) – Deutsche Bank Alex Brown, Deutsche Bank Securities Inc., Deutsche Bank Investment Management Inc., Deutsche Fund Management (США), Deutsche Securities Sociedad de Bolsa S.A. (Аргентина), Deutsche Holdings Australia Limited (Австралия), Deutsche Bank S.A. – Bancj Alemao (DB S.A.), Deutsche Bank Securities Limited (Канада), Deutsche Morgan Grenfell (Великобритания, с дочерними компаниями в Канаде, Ирландии, Японии, Корее, Испании, в США, во Франции, на Тайване и др. странах), Deutsche Securities Limited (Гонконг с филиалом в Токио), DB Investment Management (Люксембург), Deutsche Bank de Investimento, S.A. (Португалия), Deutsche Capital Singapore Limited, DB Funds Management Limited (Сингапур), DB International Portfolio Management, S.A. (Испания), DBMG Fiduciary Services Ltd., DWS Investment (Schweiz) AG (Швейцария) и др. Данные опубликованы на сервере «Дойчебанка» в Интернете www.db.com. 109 К сожалению, нет данных для того, чтобы оценить степень зависимости брокеров от местных коммерческих банков, долю дочерних брокерских компаний Таблица 7* Модели формирующихся рынков корпоративных ценных бумаг Брокерские рынки Без участия дочерних компаний С участием дочерних компаний иностранных коммерческих иностранных коммерческих банков банков Азия – Израиль, Иордания, Китай, Азия –Индия, Пакистан, Таиланд, Азия – Кувейт, Бахрейн, Корея, Ливан, Оман, Тайвань Филиппины Малайзия, Монголия, Шри-Ланка Африка – Намибия Африка – Южная Африка Африка – Ботсвана, Гана Европа – Кипр, Македония Европа – Болгария, Венгрия, Европа – Греция, Румыния Латвия, Литва, Польша, Словакия, Словения**, Турция, Хорватия, Чехия***, Эстония, Югославия Южная и Центральная Америка Южная, Центральная и Южная и Центральная Америка - Боливия, Каймановы Острова, Северная Америка - Аргентина, – Бермуды, Колумбия, Сальвадор, Уругвай, Чили Бразилия, Венесуэла, Мексика, Эквадор, Ямайка Перу СНГ – Азербайджан, Армения, СНГ - нет СНГ – нет Белоруссия, Казахстан, Украина Итого 29 Итого 12 Итого *Оценка осуществлена на основе данных (февраль 2000 г.) о составе членов фондовых бирж по странам, а также данных о крупнейших брокерах, размещенных в справочнике: The LGT Guide to World Equity Markets 1997. – L.: Euromoney Publications PLC.- 1997.- 549 p. Соответственно, анализ носит оценочный характер. **В январе 2000 г. доля банков в обороте Люблянской фондовой биржи составила 35% (htttp://www.ljse.si). ***В четвертом квартале 1999 г. доля банков в обороте Пражской фондовой биржи составила 75.3% (http://www.pse.cz/clenove/objemy.asp).

Смешанные рынки (с прямым участием банков и брокерских компаний) При этом в большей части переходных экономик Европы (13 стран - см. табл. 7) созданы рынки ценных бумаг по континентальной модели - с доминированием или очень крупным участием банков, с их крупными долями в акционерных капиталах. Так, например, краткие характеристики фондовых рынков стран СНГ и Балтии как смешанных сводятся к следующему.110 Вставка Эстония – смешанный рынок ценных бумаг (банки + брокеры), в числе собственников на Таллинскую фондовую биржу – Банк Эстонии (центральный банк) и ряд коммерческих банков. Общая доля банков в совокупном обороте Таллинской фондовой биржи составляет более 70%, по количеству сделок – 85%. Латвия – смешанный рынок ценных бумаг, где банки играют первостепенную роль. Из 15 компаний – членов Рижской фондовой биржи 13 являются банками (2001). Литва – смешанный рынок (среди участников биржи 9 банков и 14 небанковских брокерских компаний на начало апреля 2001г.). Банки имеют высокую долю в капитализации рынка (как эмитенты). На начало апреля 2001 г. банки оставались наиболее активными операторами фондового рынка Литвы. Армения – смешанная модель рынка (на Ереванской фондовой бирже в качестве брокеров 23 банка и 5 брокерских компаний. Доля сделок с акциями банков составила более 60% оборотов Ереванской фондовой биржи (1999 г.). Молдова – смешанная модель рынка. Из 32 членов Молдавской фондовой биржи – 11 банков (август 2001 г.). среди них. 110 Вартанов А. Банки в структуре фондовых рынков стран СНГ и Балтии / Дипломная работа в Финансовой академии при Правительстве РФ. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 6-8, 14, 18-19, 22-25, 5357, 59. По Молдавии – данные Молдавской фондовой биржи, размещенные в Интернете (www.moldse.md).

Белоруссия – смешанный рынок ценных бумаг с доминирующей позицией банковского сектора. Казахстан – смешанный рынок ценных бумаг. Из 46 компаний, имеющих лицензии и являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, 25 – банки (2001 г.). В апреле 2001 г. (2-8 апреля) доля банковских ценных бумаг в обороте Казахстанской фондовой биржи составляла 96.1%.

И США, и Германия показывают примеры конвергенции двух моделей организации рынка ценных бумаг и систем финансирования хозяйства. Эту тенденцию конвергенции можно считать международной. Например, во Франции еще в 1984 г. было восстановлено универсальное банковское дело (после того, как в 1945 г. инвестиционные и коммерческие банки были разделены). В Японии с 1993 г. коммерческие банки получили законодательное разрешение на создание дочерних компаний профессиональных участников рынка ценных бумаг, с 1996 г. осуществляется переход к более широкому участию банков в операциях на рынке ценных бумаг, всё более диверсифицированной становится структура собственности, открытыми финансовые рынки и, соответственно, менее жесткой очерченность конгломератов.111 В рамках финансовой реформы в Южной Корее делается попытка перейти к универсальному банковскому делу. Можно привести и другие примеры. Спорные основания акта Гласса-Стигала. Основания акта ГлассаСтигала рядом исследователей рассматриваются как спорные. Например, в публикации JPMorgan (http://what.inet.jpmorgan.com/, 13.02.99) доказывается, что банкротства банков, послужившие непосредственным поводом в 1930-е годы для разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела, не были связаны с их операциями на рынке ценных бумаг. В статье Лоретты Местер112 на примере группы исследований показано, что в 1920-е годы эмиссии корпоративных ценных бумаг, андеррайтерами которых были банки, демонстрировали лучшее инвестиционное качество (меньшие кредитные риски), чем эмиссии, организованные брокерско-дилерскими компаниями. В исследовании Ш. Каломириса, посвященном финансовой истории113, доказывается, что модель универсального банка более приемлема для Comprehensive Reform of the Securities Market. – Tokyo: The Securities and Exchange Council, 1997, June 13. - Section 3. В частности, в тексте отмечается, что “одновременное вступление в банковский и трастовый бизнес, бизнес на рынке ценных бумаг был разрешен в контексте реформы финансовой системы, начиная с 1993 г., но не через банк непосредственно, а через дочернюю компанию – профессионального участника на рынке ценных бумаг с тем, чтобы обеспечить безопасность, хорошее финансовое состояние банка и урегулировать конфликт интересов”. Mester Loretta J. Repealing Glass – Steagal: the Past Points the Way to the Future // Federal Reserve Bank of Filadelphia Business Review. – 1996. – July / August. – P.P. 3-20. 113 Calomiris Charles W. Universal Banking and the Financing of Industrial Development / Policy Research Department, Financial Sector Development Department of the World Bank. - Wash.: World Bank, November 1995 - The World Bank Policy Research Paper № 1533.- 20 p.

112 развивающейся экономики, что финансовые издержки на индустриализацию (1870- 1913) в Германии были ниже, чем в США (именно в связи с тем, что в Германии была принята модель универсальных банков). Экономические аргументы «за» и «против». Обычно к аргументам «за» относят: опыт устойчивого развития финансово-банковского сектора Германии (при полном выполнении им задач по финансированию инвестиций);

снижение рисков за счет диверсификации услуг, синергии коммерческого и инвестиционного банковского дела, более крупных капиталов банков;

комплексность обслуживания клиентов;

создание равных конкурентных условий на финансовом рынке;

экономия издержек;

бльшую устойчивость универсального банка к циклическим колебаниям и т.д. Подробный анализ преимуществ универсального банковского дела (сопоставление европейского опыта и практики США) дан Х.-У.Дёригом.114 Аргументы «против» сводятся к различиям природы инвестиционного и коммерческого банковского дела, излишней концентрации власти у банков, непреодолимости возникающих конфликтов интересов, росту рисков в банковской системе (в которой особенно важны критерии устойчивости и благоразумного ведения финансовых операций), невозможности должной защиты инвесторов и др. Во всяком случае, даже простое перечисление аргументов говорит о том, что выбору модели рынка ценных бумаг и банковского дела в стране должны предшествовать длительные дискуссии, тщательное изучение экономических последствий того или иного решения, что должны быть созданы рабочие группы, собраны мнения и аргументы для того, чтобы вынести взвешенное мнение, соблюсти баланс интересов, по выражению А. Левита (Председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США). Обобщающие исследования. Важным моментом в дискуссии об универсальном банковском деле и моделях рынка ценных бумаг стала публикация в 1998 г. Банком международных расчетов аналитического отчета, в котором дан обзор и суммируются итоги многолетних исследований в этой области.115 Что очень важно, подвергаются анализу, прежде всего, количественные исследования, которые были проведены в последние десятилетия с тем, чтобы доказать или опровергнуть аргументы “за” и “против”, используемые в дискуссии о моделях рынка ценных бумаг. Основные выводы отчета:

- «в потенциале может быть получен значительный рост эффективности за счет соединения традиционной деятельности коммерческого банка с операциями на рынке ценных бумаг» (Р. 20). Основные источники роста эффективности, подтверждаемые количественным анализом: а) установление более глубоких отношений «банк-клиент» (взаимная лучшая Дёриг Ханс – Ульрих. Универсальный банк – банк будущего. – М.: Международные отношения, 1999. – С. 21-80. 115 Santos Joao A.C. Commercial Banks in the Securities Business: a Review. Basle: Bank for International Settlements, June 1998. – 29 p.

информированность, более длительные отношения, большее доверие, более широкий круг финансовых продуктов, предоставляемых клиенту, лучшее обслуживание его финансовых потребностей, снижение издержек на привлечение денежных ресурсов как банком, так и клиентом, лучшее информационное посредничество между эмитентом и инвестором в силу более глубокого знания клиента и т.д.), б) экономия издержек на масштабе финансовых операций («издержки одной организации на производство данного набора продуктов меньше издержек нескольких специализированных фирм, производящих тот же набор продуктов» (P.7);

- «что касается конфликтов интересов, то стремление и возможности использовать эти конфликты ограничены значением, которое банки придают своей репутации, и ожидаемым рациональным поведением инвесторов… Конфликты интересов не составляют основательной причины для запрещения банкам выполнять операции с ценными бумагами» (Р.20). Эмпирические исследования конфликтов интересов, связанных с коммерческими банками, «не дают очевидных сильных свидетельств, что банки используют эти конфликты» (Р.11). В частности, сравнительные исследования деятельности коммерческих банков и брокерско-дилерских фирм показали, что банки предлагают клиентам более качественные инвестиционные продукты и по лучшей цене, чем брокеры – дилеры (Р.Р.11-12);

- как и в кредитной деятельности, риск в операциях с ценными бумагами поддается урегулированию и, соответственно, не может служить причиной для вывода банков из фондового бизнеса в качестве институтов, к финансовой безопасности которых предъявляются повышенные требования (Р.20). В частности (Р.Р. 13-14), брокерские операции и андеррайтинг, выполняемый на агентских условиях, не несут серьезного финансового риска, являются услугами. В андеррайтинге за собственный счет риск в значительной степени снимается тем, что андеррайтеры значительно занижают цены на размещаемые ценные бумаги в сравнении с ценами, которые они получат за них при последующем выводе на вторичный рынок. Что касается операций за собственный счет на вторичном рынке ценных бумаг, то исследования показали, что универсальные коммерческие банки в США до начала 1930-х годов вели эту деятельность с большей осторожностью, меньшими прибылями и меньшим риском, чем брокеры-дилеры. Тем не менее «исследования потенциального риска банков в операциях с ценными бумагами имеют смешанные результаты. И всё же представляется, что эти результаты опровергают идею, что бизнес с ценными бумагами несет высокие риски для банков… они показывают, что бизнес с ценными бумагами дает банкам – до определенной степени – преимущества диверсификации» (Р.16);

- что касается выбора корпоративной структуры (фондовый бизнес внутри банка, в составе дочерней компании банка или в составе холдинга, который владеет как банком, так и брокером-дилером), то «не существует какого-либо фундаментального подтверждения того, что банкам… должен быть ограничен выбор корпоративной структуры» (Р.20), в рамках которой ведется бизнес с ценными бумагами. «Дебаты в отношении корпоративной отделенности бизнеса по ценным бумагам остаются незаконченными. Эффективность корпоративной отделенности подвергается сомнению с различных точек зрения, и ни одна из двух моделей, которые на практике используются, чтобы осуществить разделение бизнеса, – модель холдинговой компании и модель банка – материнской компании, – не доказала своего превосходства над другой. Однако остается фактом, что в тех странах, где банки имеют бльшую свободу действий в выборе своей корпоративной структуры для интеграции фондовых операций с коммерческими банковскими операциями, они в целом предпочитают вести эту деятельность внутри банка (как это происходит в Германии, Италии и Швейцарии) или осуществлять их через дочернюю компанию (как в Великобритании). Модель холдинговой компании доминирует в США, но это представляется результатом регулятивных предписаний» (Р.19). Конечный вывод отчета, опубликованного Банком международных расчетов в Базеле: «учитывая потенциальные преимущества от соединения традиционного коммерческого банковского дела с бизнесом по ценным бумагам, представляется желательным дать возможность коммерческим банкам войти в этот бизнес, предоставив им свободу выбора корпоративной структуры» (Р.21).

5.3. САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ В то время, когда в США в 1930-е годы принимались первые законы, регулирующие обращение ценных бумаг, на рынке ценных бумаг уже существовала организационная структура, регулировавшая поведение брокеров - фондовая биржа, являвшаяся организованным рынком. Поскольку фондовая биржа формировалась как организация, основанная на членстве, то с самого начала ее членам была очевидна необходимость справедливого и ответственного ведения дел с инвесторами и друг с другом. Ответственное поведение каждого члена было во взаимных интересах всех членов биржи. Поэтому биржа располагала процедурами, позволяющими призывать к порядку тех, кто проявлял недисциплинированность. По ряду причин было решено не игнорировать эту "саморегулируемую структуру", а использовать ее как основу для дальнейшей работы. Операции на фондовой бирже по своему характеру могут быть весьма техническими, и в этих технических деталях лучше всего разбираются профессионалы рынка. Для того, чтобы правительственные регуляторы вникли в эти детали, необходимо время, но даже и после этого их знания не будут полными. Если же организации, занимающиеся операциями с ценными бумагами, сами регулируют свою деятельность, то они хорошо знают технические аспекты рынка. Кроме того, при саморегулировании у правительства нет необходимости нанимать значительное количество людей и оплачивать их труд. Вместо того, чтобы заниматься прямым регулированием, правительство может осуществлять надзор за саморегулируемыми организациями. Наконец, регулирование, осуществляемое людьми, непрерывно вступающими в контакт друг с другом (в отличие от внешних регуляторов, которые могут присутствовать на местах лишь время от времени), может быть более бдительным и последовательным.

Профессор Stuart Banner, чья цитата приводится ниже, резюмировал положительные последствия принятия Нью-Йоркской фондовой биржей ответственности за саморегулирование в начале 1800-х годов: «Практически нет сомнений в том, что способность биржи обеспечивать выполнение срочных сделок и отстранять нарушителей от участия в сделках послужила причиной увеличения объема торговли, что пошло на пользу членам биржи, выступавшим в качестве как спекулянтов, так и брокеров. Рост торговли, в свою очередь, способствовал тому, что инвесторы с большим желанием покупали акции новых предприятий, что повышало практическую ценность акционерной формы компаний. И чем больше акционерных обществ предлагало свои акции к публичной продаже на Нью-Йоркской фондовой бирже, тем больше становился объем торговли. Успешно регулируя свою собственную деятельность в первой половине XIX века, только лишь для того, чтобы приумножить свое собственное богатство, нью-йоркские брокеры содействовали росту рынка".

Однако саморегулирование не ограничивается фондовыми биржами. Концепция саморегулирования заключается в том, чтобы все профессиональные участники рынка ценных бумаг - будь то члены фондовой биржи, брокеры и дилеры, работающие вне биржи, инвестиционные компании (совместные фонды), андеррайтеры и другие участники - объединялись в профессиональные ассоциации, берущие на себя ответственность за саморегулирование. Профессиональные ассоциации (или "саморегулируемые организации") наделяются законом регулятивными функциями и отвечают перед государственным регулятором или регуляторами за эффективность выполнения этих функций. Государственные регуляторы контролируют саморегулируемые организации, обычно оставляя за собой право напрямую принимать меры в отношении члена профессиональной ассоциации в случае необходимости. Государственные регуляторы также могут оказывать помощь отдельным членам в случаях, когда саморегулируемая организация принимает по отношению к ним необоснованные или несправедливые меры. Концепция саморегулирования соответствует традициям общего права и возникла на основе административного права США и Великобритании. Тем не менее, она успешно применяется в странах, не пользующихся общим правом, а в определенных странах с общим правом сталкивалась с рядом проблем. Например, в Японии сотрудничество между профессиональными участниками рынка и правительством достигло высот искусства, и это сотрудничество мало чем отличается от саморегулирования, хотя профессиональные участники рынка ценных бумаг и банковского сектора Японии никогда не отличались особыми успехами в создании саморегулируемых структур.117 В Таиланде саморегулированию предшествовал переходный период. Первоначально фондовая биржа была официальным правительственным регулятором рынка капитала. Затем был создан самостоятельный регулятивный орган, и фондовая биржа вновь стала организацией, основанной на членстве, с функциями саморегулирования.

Stuart Banner, «The Origin Of The New York Stock Exchange, 1791 – 1860”, 27 JOURNAL OF LEGAL STUDIES 113, 140 (1998). 117 Curtis J. Milhaupt, “Managing the Market: The Ministry of Finance And Securities Regulation In Japan”, 30 STANFORD JOURNAL OF INTERNATIONAL LAW 423, 469-481 (1994).

Аналогичная картина наблюдалась в Индонезии, где Джакартская фондовая биржа (Jakarta Stock Exchange) была правительственным учреждением, выполняющим функции государственного регулятора. После того, как BAPEPAM - учреждение, регулирующее фондовый рынок ценных бумаг заработало в полную силу, Джакартская фондовая биржа вновь превратилась в частную организацию, основанную на членстве, с функциями саморегулирования. В Латинской Америке и Европе фондовые биржи возникли раньше государственных органов, регулирующих рынок капитала. В странах этих континентов традиция регулирования поведения на рынке и практики членов биржи зародилась еще в первых профессиональных организациях - гильдиях. В тексте, приведенном ниже, профессор Вашингтонского университета Stuart Banner делает анализ развития Нью-Йоркской фондовой биржи как саморегулируемой организации. До 1863 г. Нью-Йоркская фондовая биржа называлась "Нью-Йоркским фондовым и биржевым советом» (New York Stock and Exchange Board). Извлечение из: Stuart Banner, «The Origin Of The New York Stock Exchange, 1791 – 1860”, 27 JOURNAL OF LEGAL STUDIES 113-116 (1998).

«В начале XIX века небольшая группа нью-йоркских брокеров создала с нуля организацию, которой к концу столетия было суждено стать одной из самых могущественных неправительственных организаций в мире. Возникновение и быстрое развитие Нью-Йоркского фондового и биржевого совета (старое название Нью-Йоркской фондовой биржи – от авт.) во многом может объясняться успехом брокеров в регулировании своей деятельности, благодаря которому они смогли разбогатеть сами и привлечь капитал других участников рынка, не являющихся членами биржи. Ценность регулятивной функции фондового и биржевого совета становилась еще более высокой потому, что значительная часть сделок не имела исковой силы в судах Нью-Йорка. В первые десятилетия своего существования Совет был единственной организацией, способной регулировать широкий круг рыночной деятельности и разрешать возникающие в связи с ней споры. В последнее время саморегулирование в коммерческой сфере было объектом пристального внимания, поскольку, как обнаружилось, самые различные группы - от современных торговцев алмазами до средиземноморских купцов одиннадцатого века - имели собственные методы управления, независимого от государства и выгодного для самих групп... Как удалось горстке фондовых брокеров в Нью-Йорке в начале XIX века построить с нуля организацию, которая ко второй половине столетия станет одной из самых могущественных неправительственных организаций в мире? Частично ответ на этот вопрос связан с факторами, которые брокеры, естественно, не могли контролировать, а именно, с ростом американской экономики. Однако экономический рост не предполагает соразмерного ему роста результатов фондовых брокеров, и тем более не предполагает несоразмерно больших результатов, которые они и получили. Возникновение и быстрый рост Ныо-Йоркского фондового и биржевого совета (New York Stock and Exchange Board)... может во многом объясняться успехом брокеров в формулировании правил, регулирующих новый рынок ценных бумаг и разрешение споров с участием членов биржи. В частности, брокеры заполнили регулятивный вакуум, образовавшийся в результате отсутствия исковой силы у целой категории договоров, обычных для рынка ценных бумаг, в судах НьюЙорка с 1792 по 1858 гг. *** Самым ранним упоминанием о саморегулировании, предпринятом американскими торговцами ценных бумаг, является объявление в сентябре 1791 г. о проведении "Собрания нью-йоркских дилеров публичных фондовых бумаг в Кофейне". На этом собрании, устроенном всего лишь через несколько месяцев после начала проведения в Нью-Йорке ежедневных публичных аукционов долговых обязательств федерального правительства, "дилеры", количество которых неизвестно, заключили соглашение руководствоваться 14 правилами. Некоторые из этих правил представляли собой попытку организовать "картель" брокеров по операциям с ценными бумагами, представителей профессии, которой в то время в США было всего лишь несколько лет, но которая в Великобритании существовала уже в течение столетия. Подписавшим правила запрещалось, например, присутствовать на аукционе, который проводил аукционист, покупавший или продававший ценные бумаги на свой счет без участия брокера. Еще одно правило запрещало участникам вести дела с аукционистом, который не подписал соглашение. В последующие годы предпринимались новые, более целенаправленные усилия по созданию такого "картеля". В некоторых из правил предусматривался механизм, обеспечивающий принудительное выполнение договоров на продажу ценных бумаг. Например, пострадавшая в результате нарушения контракта сторона имела право покрывать убытки за счет рынка и затем получать их возмещение от нарушившей контракт стороны. В соответствии с другим правилом брокерам, нарушившим обязательства по договорам, не разрешалось более участвовать в каких-либо сделках. Установление неправительственного контроля, обеспечивающего принудительное выполнение договоров, станет важным компонентом саморегулирования в XIX веке. Остальные правила сводились к попыткам упорядочить проведение аукционов. Например, многие из предлагавшихся к продаже ценных бумаг должны были быть пронумерованы и "честно и ясно описаны". В процессе дальнейшего развития саморегулирования данному вопросу будет уделено большое внимание. После краха рынка весной 1792 г. аукционы государственных ценных бумаг в Нью-Йорке прекратились, что сделало соглашение 1791 г. практически бесполезным. В мае 1792 г. 24 нью-йоркских брокера - 22 физических лица, являвшихся частными брокерами, и 2 фирмы, состоявшие из двух человек каждая, - подписали еще одно соглашение, включавшее всего лишь одно предложение об обязательстве "не покупать и не продавать отныне ни для какого лица никакие публичные фондовые бумаги за комиссионные, составляющие менее одной четверти процента". Это второе соглашение очередная попытка учредить "картель" - было, по всей видимости, столь же безуспешным, как и первое. Однако, несмотря на отсутствие какого-либо саморегулирования, торговля между подписавшими соглашение и другими брокерами продолжалась. Когда рынок федеральных долговых ценных бумаг стал быстро расти во время и после войны 1812 г., брокеры вновь попытались объединиться, на этот раз с большим успехом. В 1817 г. 27 брокеров - 19 физических лиц, являвшихся частными брокерами, и восемь фирм - создали собственную организацию Нью-Йоркский фондовый и биржевой совет. Совет был создан для торговли не только акциями, но также валютой и монетами. Брокеры приняли первоначальный свод из 17 правил, регулирующих торговлю и принятие новых членов. Возможно, нью-йоркские брокеры использовали модель аналогичной организации, существовавшей в Филадельфии, о которой, впрочем, не осталось точных сведений. Организаторы Совета наверняка были знакомы с фондовой биржей, созданной брокерами в Лондоне во второй половине XYIII века, так что наличие или отсутствие американской модели особого значения могло и не иметь. В любом случае, в Филадельфии и Бостоне вскоре появились брокерские организации, аналогичные нью-йоркской. К 1832 г. у Филадельфийской фондовой биржи (Philadelphia Stock Exchange) было постоянное место для проведения торговли;

через два года 13 бостонских брокеров образовали Совет бостонских брокеров (Boston Brokers’ Board), позднее переименованный в Бостонскую фондовую биржу (Boston Stock Exchange)».

Извлечение из: Celia R. Tailor, “Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks”, 45 AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71, 73-79 (Winter 1997):

«В. Саморегулируемые организации. Саморегулируемые организации представляют собой ассоциации профессиональных участников отрасли, которые соглашаются, в качестве условия вступления в организацию, добровольно подчиняться общим правилам и требованиям. Сторонники саморегулирования утверждают, что экспертный и оперативный характер саморегулирования часто является самым целесообразным и практичным средством регулирования. Когда объекты регулирования становятся фактическими участниками регулятивного процесса, они лучше понимают цель регулирования и свою заинтересованность в нем. В некоторых областях саморегулируемые организации могут содействовать соблюдению этических стандартов (помимо тех, которые могут быть установлены законом). Таким образом, теоретически саморегулирование позволяет профессиональным участникам, работающим в отрасли и имеющим в силу этого необходимые практические основания, устанавливать и выполнять наиболее эффективные и действенные правила. Бесспорно, саморегулирование является экономически целесообразным, поскольку оно способствует эффективности правил и освобождает правительственные структуры от дорогостоящего бремени надзора. Кроме того, при саморегулировании участники сами заинтересованы в обнародовании правил, в то время как у правительственных служащих такой заинтересованности нет. Саморегулирование также мало подвержено влиянию политических изменений. Критики саморегулирования указывают на неизбежные связанные с ним конфликты интересов. В докладе подкомитета Сената по ценным бумагам 1973 г. (1973 Senate Securities Sub-Comittee Report) говорилось о следующих распространенных проблемах саморегулирования: объекты регулирования, естественно, относятся без особого энтузиазма к регулированию;

возникает подспудное желание использовать видимость регулирования отрасли как щит против более серьезного регулирования;

предприниматели склонны использовать коллективные действия для удовлетворения своих интересов путем введения недостаточно жестких –с позиций регулятивных нужд антимонопольных правил;

появляется сопротивление изменениям в системе регулирования, которое обусловлено экономической заинтересованностью в ее сохранении в неизменном виде. Необходимо также учитывать, что для существования СРО необходимы членские взносы. Например, фондовая биржа - одна из форм СРО - получает свой доход от сборов за допуск к котировке и ежегодных взносов, что на некоторых биржах может составить сумму до 500000 долларов. Финансовая заинтересованность биржи в регулярном взимании взносов может сдерживать ее регулятивную активность. Несмотря на эти проблемы, на большинстве развитых рынков существует определенная степень саморегулирования. Есть много видов саморегулируемых организаций, и каждый может содействовать раскрытию информации эмитентом. Одной из форм СРО, обладающей большим потенциалом в плане введения требований о раскрытии информации эмитентом, является фондовая биржа, которая в качестве условия предоставления права на торговлю может требовать соблюдения определенных стандартов, обычно называемых правилами допуска ценных бумаг на фондовую биржу (стандартами листинга)".

Индия. Хотя правовая система в Индии основана на английском обычном праве, в этой стране были трудности с принятием концепции саморегулирования и воплощением ее на практике. Один из авторов работал техническим консультантом в Индии в 1997 г. Ниже приводится отрывок из его отчета о результатах миссии:

«Концепция саморегулирования находит все более широкое признание среди профессионалов рынка ценных бумаг и у регулятора - Совета по ценным бумагам и биржам Индии (Securities and Exchange Board of India). Для регулятора саморегулирование является необходимым средством расширения своего регулятивного влияния за пределы сферы деятельности своего ограниченного по численности персонала. Совет по ценным бумагам и биржам Индии (Securities and Exchange Board of India) потребовал, чтобы профессиональные посредники на рынках капитала объединились в саморегулируемые организации (СРО)... На сегодняшний день были образованы ассоциации брокеров на Бомбейской фондовой бирже (Bombay Stock Exchange) и Делийской фондовой бирже (Delhi Stock Exchange). Совместные фонды основали Ассоциацию совместных фондов Индии (Association of Mutual Funds of India (AMFI), торговые (инвестиционные) банкиры - Ассоциацию торговых банкиров Индии (Association of Merchant Bankers of India, (AMBI)».

МОДЕЛИ САМОРЕГУЛИРОВАНИЯ Позиция в отношении СРО, выработанная международным профессиональным сообществом, не ограничивает (и не может ограничивать) множественности СРО, признавая при этом правомерность различных моделей саморегулирования. «Существуют различные модели саморегулирования, и степень, в какой используется саморегулирование, различается. Общими характеристиками СРО в большинстве юрисдикций являются их отделенность от правительственного регулятора (хотя обычно правительство сохраняет полномочия авторизации и надзора) и участие в операционной деятельности СРО бизнеса, отрасли и, если это подходит, инвесторов» (раздел 7.2 документа IOSCO «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг»).118 Международная практика (см. табл. 8) включает много моделей регулирования, в том числе модели без СРО, с одной СРО, выделяемой по функциональному признаку, или множественными СРО.

Таблица 8* Сравнительная характеристика моделей регулирования рынков ценных бумаг Модели регулирования Без СРО** Отказ от модели СРО Единственная Множественность СРО (по СРО (по функциональфункциональному ному признаку) признаку) Новая Зеландия, Япония (Japan Securities Dealers Польша, Корея Множественность СРО (по смешанным признакам) Канада (Investment Dealers Association + биржи) Австралия, Австрия, ВеликобритаБельгия, Бразилия, Венгрия, ния*** Венесуэла, Германия, Гонконг, Дания, Индия, Испания, Италия, Китай, Люксембург, Нидерланды, Тайвань, Турция, Финляндия, Франция, Чехия, Швеция, Швейцария Association, Investment Trust Association, Bond Undewriters Association), Норвегия (Association of Norwegian Stockbroking Companies) США (National Association of Securities Dealers, фондовые биржи, клиринговые корпорации, Municipal Securities Rulemaking Board, Securities Investors Protection Corporation 22 страны 1 страна 3 страны 2 страны 2 страны *Оценка моделей регулирования проведена по ISSA Handbook 1998 – 1999. **В некоторых случаях существуют признанные профессиональные ассоциации, осуществляющие защиту интересов своих членов, а также – редко и в очень небольшой части – функции, обычно относимые к СРО (например, Палата официальных брокеров при Франкфуртской фондовой бирже (Chamber of Official Brokers) ведет надзор за своими членами). ***Создание (см. выше) FSA как квази-правительственного органа, подотчетного Министерству финансов, вместо «супер-СРО», как его называли, SIB (Securities and Investments Board).

Как следует из табл. 8, среди 30 крупнейших фондовых рынков мира наиболее распространена (более 75% стран) модель, в которой не существует – в очевидной форме - саморегулируемых организаций. Характерно, что отказ от сложной и множественной системы СРО в конце 1990-х годов произошел и в Великобритании, являвшейся одним из источников концепции саморегулирования. В секторе традиционных банковских операций концепция СРО вообще не применяется, будучи востребована, прежде всего, для рынка ценных бумаг, страховых и других финансовых продуктов. Довольно распространено создание СРО по функциональному признаку (брокерско-дилерская деятельность, инвестиционная деятельность), по продуктовому признаку (например, муниципальные ценные бумаги), по закрепленности за определенным рынком (биржи, внебиржевой рынок) или инфраструктурой, обслуживающей определенные рынки. В последних случаях СРО выполняют не только функции саморегулирования, но и функции организации рынка, конкурируют между собой. «СРО становятся рынками, стремящимися к сохранению и усилению своих конкурентных позиций. По мере того как растет конкуренция между рынками и СРО агрессивно преследуют стратегию увеличения своей рыночной ниши».119 Именно так организовано саморегулирование в США, в рамках которого NASD создавалась в качестве СРО, за которой закреплен внебиржевой рынок и его Objectives and Principles of Securities Regulation // International Organization of Securities Commissions. – 1998. – 27 p. 119 Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments // US Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation. – Study 6. 1994, January. – P. P. 3-4.

торговые системы, как «OTC self-regulatory body»,120 а фондовые биржи США приобрели статус саморегулируемых организаций. Именно по этой модели в России создавалась связка Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) – Российская торговая система (РТС), повторяющая связь “NASD – OTC market (внебиржевой рынок) - NASDAQ и другие торговые системы в рамках NASD”.121 так как фактически в России, в связке НАУФОР – РТС принята американская модель СРО. Это модель множественных СРО, которые являются не только саморегуляторами, но и «держателями рынков», конкурентами, что предполагает несовпадение стандартов, принятых на разных рынках (при том, конечно, что речь идет о несовпадениях, не затрагивающих фундаментальные принципы организации фондовых рынков и нормы, установленные государством). Именно в силу логики американской модели СРО не только НАУФОР тесно связана с РТС, но и Национальная фондовая ассоциация (НФА), которая стала в 2000 г. второй СРО в брокерско-дилерской деятельности, опирается на рынок – конкурент РТС, Московскую межбанковскую валютную биржу, создавшую крупнейший в России рынок акций. Дискуссия в России об организации саморегулирования. В 1999 – 2000 гг. в профессиональном сообществе велась дискуссия по поводу того, должна ли быть единственной саморегулируемая организация, которая “закреплена” за определенным видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и, в частности, за брокерско-дилерской деятельностью. Подспудно в этой дискуссии присутствовал спор между сторонниками “американской” и “германской” моделей рынка ценных бумаг. Реально, кроме НАУФОР, саморегулируемой организацией должна была бы стать Национальная фондовая ассоциация (НФА), членами которой являются преимущественно кредитные организации (в конце 2000 г. НФА стала СРО). В частности, в исследовательском отчете британской компании “Cadogan Financial”, готовившей в конце 1999 г. материалы для ФКЦБ России, отмечалось, что “нам известны намерения создания СРО по институциональному признаку, в частности СРО профессиональных участников – кредитных организаций. Мы сомневаемся в оправданности и полезности такого шага, поскольку он ведет к возникновению разных стандартов деятельности организаций, занимающихся одной и той же деятельностью;

разной степени жесткости в применении стандартов;

и, в Teweles Richard J., Bradley Edward S., Teweles Ted M. The Stock Market. 6th Edition // John Wiley & Sons, Inc. - 1992. – P.7. См. также раздел сайта NASD в Интернете “Corporate Descriptions” (www.nasd.com/pr_section1.html), в котором, в частности, указывается, что NASD – «саморегулируемая организация в отрасли ценных бумаг, ответственная за регулирование NASDAQ Stock Market, также как за регулирование масштабного внебиржевого рынка и продуктов, торгуемых на нем». 121 Так, в разделе «История создания и развития» на сайте НАУФОР в Интернете (www.naufor.ru) указывается, что “изначально задачей НАУФОР была организация общероссийской электронной системы торговли ценными бумагами. И до последнего времени ассоциация успешно совмещала как функции саморегулируемой организации, так и организатора внебиржевых торгов”.

конечном итоге, к регуляторному арбитражу – т.е. решению профессионального участника вести бизнес в такой форме, чтобы оказаться под регулированием более мягкого СРО… Кроме того, при наличии угрозы превращения СРО в лоббистско- представительские центры, существование СРО по институциональному признаку создаст конфликт между участниками, принадлежащими к одному институту, и участниками, принадлежащими к другому институту… Определенный вид деятельности должен регулироваться только одной СРО.”122 «Возможность многочисленных СРО… ведет к разнице стандартов, арбитражу и конфликтам;

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.