WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Фонд “Бюро экономического анализа” 119021, Москва, Зубовский бульвар, д. 27/26, стр. 3 Тел.: (495) 937-67-50;

Факс (495) 937-67-53 E-mail: bureau@beaf nd. org БЭА www. beaf nd. org Информационно-аналитический бюллетень № 77 январь 2006 г.

Оценка регулирующего воздействия «Распределение прав и ответственности при хищении бездокументарных ценных бумаг» 1 Авторы:

А.Е. Шаститко, Р.А. Кокорев Редакция:

Р.А. Кокорев Аннотация Данный бюллетень продолжает серию, посвященную публикации предварительных Оценок регулирующего воздействия (ОРВ) возможных изменений в корпоративном законодательстве. В бюллетене приводится ОРВ, содержащая анализ мер, направленных на совершенствование учетной системы рынка ценных бумаг.

Рассматривается одна конкретная проблема – распределение прав и ответственности участников гражданского оборота при хищении бездокументарных ценных бумаг.

© Бюро экономического анализа, 2006 © Шаститко А.Е., Кокорев Р.А., Содержание Введение................................................................................................................................. I. Описание проблемы........................................................................................................... II. Основные цели изменений............................................................................................... III. Основные варианты достижения поставленных целей............................................. IV. Выгоды, издержки и риски каждого варианта........................................................... V. Предлагаемый выбор...................................................................................................... VI. Мониторинг и оценка результатов реализации выбранного варианта.................... VII. Оценка влияния предлагаемых изменений на смежные области............................ VIII. Консультации.............................................................................................................. IX. Дополнительная информация, необходимая для дальнейшего анализа.................. Введение Данный бюллетень продолжает серию, посвященную публикации предварительных Оценок регулирующего воздействия (ОРВ) возможных изменений в корпоративном законодательстве1. Подробная информация о целях, методике составления и других вопросах, касающихся ОРВ, приведена в Бюллетене БЭА № [Крючкова, Шаститко, 2005], а также в [Крючкова (ред.), 2005]. В данном бюллетене приводится полный текст ОРВ, посвященной проблеме распределения прав и ответственности участников гражданского оборота при хищении бездокументарных ценных бумаг.

Предполагается оценить направления предлагаемых изменений в сфере организации учета прав на рынке ценных бумаг. Анализируется не нормативно правовой документ и не его проект, а концептуальные положения, которые в последующем могут стать основой для изменений и дополнений в действующие нормативно-правовые акты. Поэтому большая часть оценок и выводов, представленных в данном документе, менее конкретны, чем в том случае, если бы анализировались предложения по изменениям и дополнениям в соответствующие нормативно-правовые акты.

В первой части ОРВ представлено краткое описание проблемы распределения прав, рисков и ответственности в случае хищения бездокументарных ценных бумаг между вовлеченными в эту ситуацию хозяйствующими субъектами: прежним собственником ценных бумаг, новым владельцем (добросовестным приобретателем), эмитентом и регистратором. Во второй части сформулированы общая и специальные цели предполагаемых изменений в сфере регистрации и учета прав на ценные бумаги.

В третьей части дано описание основных вариантов достижения поставленных целей, включая статус-кво, а также различные варианты совершенствования системы государственного регулировании и использования нерегуляторных альтернатив (включая, например, страхование ответственности как элемент компенсации контрактного риска). В четвертой части раскрыты ожидаемые и выявленные позитивные и негативные эффекты каждого из вариантов, а также обозначены риски, сопряженные с выбором каждого из вариантов. В пятой части сформулировано предварительное предложение по выбору из набора альтернатив с более детальным указанием выгод, издержек и рисков по целевым группам. В шестой части представлены инструменты, с помощью которых можно оценивать (в том числе посредством мониторинга) изменение ситуации в сфере защиты владельцев ценных бумаг от хищений, а также урегулирования проблемы, возникающей с добросовестными приобретателями ценных бумаг. В седьмой части представлена предварительная оценка влияния предполагаемых изменений на смежные сферы (выборочно). В восьмой части дано описание общих рамок процесса обсуждения с точки зрения обеспечения эффективности (сбалансированности) оценки предлагаемых изменений. Наконец, в девятой части представлено описание дополнительной информации, получение которой необходимо для проведения дальнейшего анализа вариантов решения проблемы распределения прав и ответственности участников гражданского оборота при хищении бездокументарных ценных бумаг.

* Бюллетень подготовлен на основе материалов проекта, выполненного в 2005 году для департамента корпоративного управления Минэкономразвития России. Авторы выражают признательность руководителю департамента А.В. Поповой за внимательное отношение и конструктивные предложения по разработке вопросов, отраженных в данном бюллетене. Авторы также благодарят главного экономиста ЗАО «Лидер» Д.Ю. Тушунова и юрисконсульта юридической консультационной компании «Велес Лекс» Ю.В. Комиссарову за ценные замечания в процессе работы над бюллетенем.

В данную серию входят также Информационно-аналитические бюллетени №№ 71, 72, 74-76.

I. Описание проблемы 1. Повышенные требования к надежности системы учета прав на бездокументарные ценные бумаги обусловлены тем, что объект права в данном случае не имеет материального субстрата, и само существование таких ценных бумаг невозможно вне и помимо учетной системы. При этом, несмотря на совершенствование надежности системы, в сфере учета прав на бездокументарные ценные бумаги сохраняются риски, связанные с возможностью их хищения. Владельцы ценных бумаг ограничены в возможности управления этими рисками, поскольку не могут использовать стратегию «опоры на собственные силы», как это возможно в той или иной степени применительно к таким объектам прав собственности, как наличные деньги, недвижимость и т.п.

2. Реестр владельцев ценных бумаг – ключевой элемент спецификации прав собственности на бездокументарные ценные бумаги2. Напомним, что система спецификации прав собственности в общем случае включает: (а) установление и описание объекта того или иного права собственности;

(б) определение содержания конкретного права собственности (набора правомочий, которым наделяется или может быть наделен тот или иной субъект);

(в) установление субъекта (субъектов) этого права собственности;

(г) установление степени исключительности соответствующего права, включая основания и механизм отчуждения прав на соответствующие объекты;

(д) фиксацию установленных параметров в определенном юридическом документе, способном подтвердить наличие права у его обладателя в случае возникновения конфликта.

Спецификация (установление) прав собственности на тот или иной актив (имущество) позволяет правообладателю приступить к его эксплуатации для достижения своих целей. Вместе с тем, в ходе такой эксплуатации соответствующие права могут стать предметом притязаний со стороны других субъектов. Возникновение таких притязаний порождает необходимость ограждения от них субъекта легально установленных прав. Эффективная защита любого права собственности включает: (а) предупреждение нарушений прав собственности;

(б) выявление фактов нарушения прав собственности;

(в) определение (выявление) нарушителя прав собственности;

(г) наказание нарушителя и юридическое восстановление нарушенных прав.

3. Одной из наиболее болезненных проблем в сфере учета и регистрации прав собственности на бездокументарные ценные бумаги является несанкционированное списание ценных бумаг (чаще всего акций) со счета собственника в реестре с последующей их перепродажей добросовестным приобретателям. Законный владелец акций, не совершая никаких действий по их отчуждению, лишается своей собственности. Более того, информация об утрате прав собственности может поступить к нему не сразу. В результате у лиц, похитивших ценные бумаги, есть возможность Термин «права собственности» употребляется в том значении, которое в него вкладывает экономическая теория, а именно – санкционированные поведенческие отношения между экономическими агентами по поводу использования ограниченных ресурсов.

Термины «владелец ценных бумаг» и «собственник ценных бумаг», если иное прямо не оговорено, употребляются далее по тексту как синонимы, в соответствии с терминологией федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»: «владелец – лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве» (Закон «О рынке ценных бумаг», ст. 2).

совершить последовательно ряд сделок, посредством которых похищенные акции смешиваются с акциями, приобретенными законным путем.

Похищение акций может происходить посредством подделки подписи физического лица на передаточном распоряжении, представления поддельной доверенности4 или поддельного протокола общего собрания участников юридического лица, в котором назначается его руководитель (исполнительный орган), подписывающий передаточное распоряжение;

зафиксирован случай представления поддельного свидетельства о праве на наследство5. Возможно также списание акций с лицевых счетов одного лица и зачисление их на счет другого лица вообще без оформления надлежащих документов (используется преимущественно в обществах, которые ведут свой реестр самостоятельно). Наконец, еще одним способом хищения акций является получение заведомо неправосудного судебного решения и соответствующих исполнительных документов, обязывающего держателя реестра перевести акции со счета прежнего владельца на счет другого лица, либо подделка таких документов.

Ощутимая вероятность хищения ценных бумаг (то есть такой уровень вероятности, которым не пренебрегают владельцы бумаг и их потенциальные покупатели) приводит к более чем пропорциональной недооценке ценных бумаг6. В результате капитализация как отдельных компаний, так и фондового рынка в целом оказывается заниженной.

4. Инвестор, незаконно лишенный своего имущества – бездокументарных ценных бумаг - вправе обратиться за защитой в суд. Разумеется, наиболее справедливым было бы требовать возврата ценных бумаг (или возмещения ущерба в денежной либо натуральной форме) от лица, которое их похитило, и в том случае, когда этот способ защиты можно реализовать, дальнейшие проблемы просто не возникают. Однако на практике данный путь обычно оказывается тупиковым: либо похитителя не удается найти в принципе, либо у него не оказывается сколько-нибудь значительного имущества, на которое можно обратить взыскание.

В случае, когда найти похитителя и/или возложить на него возмещение ущерба не удается, речь может идти только о распределении потерь между оставшимися участниками оборота: бывшим собственником, новым владельцем (владельцами), регистратором и эмитентом. Пострадавшие собственники в настоящее время предъявляют иски с самыми разнообразными формулировками, однако большинство из них сводятся либо к истребованию имущества из чужого незаконного владения («виндикационная модель»7), либо к требованию о признании сделки (сделок) с акциями недействительными и о применении последствий такой недействительности («реституционная модель»8), либо к иску о признании права.

См., например, Постановление Президиума ВАС от 02.08.2005 №16112/03.

См. Списанные акции восстановлению не подлежат. // КоммерсантЪ, 16.01.2006. С. 7.

Данный момент известен в теории выбора в условиях риска как эффект определенности. См. Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: An analysis of decision under risk. // Econometrica, 1979, vol.47, p.263-291.

Как правило, термин «виндикация» в точном смысле слова используется по отношению к материальным вещам, тогда как бездокументарные ценные бумаги, хотя и признаются объектом права собственности, представляют собой так называемые «бестелесные вещи». Тем не менее, мы будем использовать для краткости данный термин применительно к бездокументарным ценным бумагам.

О соотношении реституции и виндикации см. Постановление Конституционного суда РФ от 21 апреля 2003 года № 6-П, где, в частности, отмечается (пункт 3.1):

Судебные издержки разрешения таких споров могут быть достаточно высокими, особенно при многочисленности лиц, участвовавших в сделках с похищенными бумагами. Возможность заявления различных видов исков повышает неопределенность для участников споров. При этом в случае вынесения решения в пользу собственника его права не могут быть восстановлены иначе, как путем перевода акций со счета какого-то иного лица (как правило, претендующего на статус добросовестного приобретателя) и зачисления их на лицевой счет первоначального собственника.

Здесь возникает два блока проблем. С одной стороны, это взаимоотношения прежнего собственника и нового владельца (владельцев). Согласно действующему законодательству (статья 302 ГК РФ), истребование ценных бумаг (кроме бумаг на предъявителя) формально возможно даже от добросовестного приобретателя, - если они выбыли из владения собственника против его воли. Это порождает для любого приобретателя ценных бумаг риск их утраты в случае, если впоследствии выяснится, что бумаги были крадеными. Данный риск может быть нивелирован только через получение покупателем ex ante (то есть до совершения сделки) достоверной информации о качестве прав продавца на покупаемые ценные бумаги, что требует значительных издержек.

Однако возможность виндикации ценных бумаг от добросовестного приобретателя практически утрачивается в том случае, если похищенные бумаги на какой-либо стадии обращения были смешаны с бумагами, приобретенными законным путем, и вновь перепроданы9, поскольку в подобной ситуации нельзя определить, какие именно ценные бумаги являются «теми самыми» похищенными ценными бумагами Существующая учетная система не позволяет идентифицировать ценные бумаги таким образом, чтобы иметь возможность проследить индивидуальную судьбу каждой отдельной ценной бумаги во всех случаях. Если же в подобной ситуации суд все же выносит решение в пользу первоначального собственника, то оно либо оказывается неисполнимым, либо его исполнение будет сопряжено с нарушением прав и законных интересов третьих лиц 10..

«Поскольку добросовестное приобретение в смысле статьи 302 ГК Российской Федерации возможно только тогда, когда имущество приобретается не непосредственно у собственника, а у лица, которое не имело права отчуждать это имущество, последствием сделки, совершенной с таким нарушением, является не двусторонняя реституция, а возврат имущества из незаконного владения (виндикация).

Следовательно, права лица, считающего себя собственником имущества, не подлежат защите путем удовлетворения иска к добросовестному приобретателю с использованием правового механизма, установленного пунктами 1 и 2 статьи 167 ГК Российской Федерации. Такая защита возможна лишь путем удовлетворения виндикационного иска, если для этого имеются те предусмотренные статьей ГК Российской Федерации основания, которые дают право истребовать имущество и у добросовестного приобретателя (безвозмездность приобретения имущества добросовестным приобретателем, выбытие имущества из владения собственника помимо его воли и др.)» Для краткости назовем этот механизм «антивиндикационным перемешиванием».

На первый взгляд, здесь нет проблемы: если система не позволяет идентифицировать ценные бумаги, следовательно, они являются равноценными как для похитителя, так и для пострадавшего собственника, и для добросовестного приобретателя, а само смешение не прибавляет и не убавляет никаких свойств ценным бумагам. Однако вопрос в том, кому именно из нескольких добросовестных приобретателей должно предъявляться требование в такой ситуации. Приведем условный пример: 100 похищенных акций были зачислены на счет, где уже имелось 50 честно купленных акций (или это количество было куплено впоследствии). Затем 150 акций были проданы шестерым добросовестным приобретателям – по 25 штук каждому. Кто из этих покупателей будет обязан вернуть акции, а кто – нет? В настоящее время верного (точнее, правосудного) ответа на этот вопрос не существует, и именно из-за неидентифицируемости акций.

С другой стороны, возникает проблема взаимоотношений зарегистрированных лиц с держателем реестра. При похищении ценных бумаг во многих случаях наличествует вина держателя реестра – либо в форме умысла, либо в форме неосторожности.

Соответственно необходимо решить вопрос о возможности и границах возложения на держателя реестра ответственности перед собственником (а в случае виндикации бумаг в пользу собственника – перед добросовестным приобретателем) за причиненные убытки, с учетом отсутствия де-юре договорных отношений между ними11.

Подчеркнем, что это может быть именно иск о возмещении убытков (в денежной либо в натуральной форме), но не иск о восстановлении ценных бумаг на счете, поскольку такое восстановление не может быть осуществлено иначе как путем списания ценных бумаг со счета третьего лица, - а тогда иск следует предъявлять к этому третьему лицу.

Возмещение ущерба в натуральной форме (путем возврата такого же количества ценных бумаг) за счет регистратора сегодня невозможно из-за того, что регистратор не вправе быть собственником ценных бумаг, реестр которых он ведет, и даже заключать какие-либо сделки с ними12.

5. Количественные оценки проблемы на данном этапе затруднительны, однако можно отметить, что масштаб проблемы следует оценивать с учетом двух групп обстоятельств. К первой группе может быть отнесено количество зарегистрированных случаев (включая количество судебных разбирательств), когда возникала проблема хищения ценных бумаг, а также денежная оценка похищенного. Ко второй группе относятся побочные эффекты, влияющие на стимулы и поведение участников рынка ценных бумаг и инфраструктурных услуг (включая субъективные оценки значимости данной проблемы).

Существует также риск ухудшения ситуации этой в сфере вследствие действия «эффекта обучения», позволяющего снижать издержки хищения ценных бумаг для правонарушителей посредством повторения и совершенствования технологии соответствующих схем захвата и хищений.

6. Следует прямо указать, что идеально справедливого решения данная проблема не имеет, поскольку как защита собственника, так и защита добросовестного приобретателя чревата определенными рисками для хозяйственного оборота.

С одной стороны, предоставление максимальной защиты собственнику (даже если оно будет технически возможно) осложняет позицию покупателя ценных бумаг.

Последний будет вынужден либо нести очень высокие издержки, связанные с проверкой качества прав собственности продавца на отчуждаемые ценные бумаги (вплоть до первой сделки по их размещению), либо принимать на себя риск утраты ценных бумаг, даже добросовестно приобретенных им, если будет доказано, что они были когда-то украдены у кого-то из прежних собственников.

С другой стороны, если дать максимальную защиту добросовестному приобретателю, то в качестве покупателя он оказывается защищенным, - но только от претензий прежних владельцев. Впоследствии он сам уже в качестве собственника В случае если учет прав на ценные бумаги осуществляется депозитарием, его ответственность и основания ее возникновения могут и должны определяться депозитарным договором. В этой связи мы не рассматриваем специально вопросы ответственности депозитария.

Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», статья 8, пункт 1, абзац 4.

Строго говоря, на каждую отчуждаемую бумагу, поскольку в составе любого пакета ценных бумаг могут быть бумаги с разной предшествующей юридической судьбой.

может стать жертвой кражи и не будет иметь защиты от нового добросовестного приобретателя, что должно приниматься в расчет любым покупателем ценных бумаг при оценке их стоимости.

Таким образом, варианта, позволяющего полностью исключить потери добросовестных участников оборота, просто не существует. Речь может идти только о том, чтобы по возможности минимизировать издержки и риски участников оборота путем наилучшего распределения стимулов и ответственности. В частности, риски желательно возлагать на тех субъектов, которые могут эффективнее управлять ими.

7. Основными целевыми группами изменений в организации учета прав собственности на рынке ценных бумаг являются:

- владельцы ценных бумаг14;

- добросовестные приобретатели ценных бумаг;

- регистраторы;

- эмитенты;

- суды (общей юрисдикции и арбитражные);

- страховые организации;

- законодатель.

II. Основные цели изменений 8. Основная цель предлагаемых изменений состоит в том, чтобы повысить надежность системы спецификации и защиты прав собственности на рынке ценных бумаг (в части предотвращения и пресечения хищений ценных бумаг, а также эффективного урегулирования последствий состоявшихся хищений).

Достижение данной цели предполагает:

- урегулирование вопроса о распределении прав, обязанностей и ответственности в случае хищения бездокументарных ценных бумаг;

- закрепление в законодательном порядке способов защиты прав владельца при несанкционированном списании бумаг с его счета, включая установление в явном виде ограничений на возврат ценных бумаг прежнему владельцу;

- уточнение особенностей правового положения добросовестного приобретателя бездокументарных ценных бумаг (определение возможности, условий и порядка виндикации таких ценных бумаг в случае списания их помимо воли владельца)15.

Мы не выделяем иные виды зарегистрированных в реестрe лиц (депозитарии, доверительные управляющие) в качестве самостоятельных целевых групп, так как их выгоды, издержки и риски от различных подходов к урегулированию данной проблемы в целом совпадают с выгодами, издержками и рисками владельцев (собственников) ценных бумаг.

В рамках данной ОРВ вопрос исследуется только применительно к ведению реестра владельцев именных ценных бумаг. Аналогичный вопрос для депозитарного учета ценных бумаг, несмотря на значительное сходство последнего с учетом ценных бумаг в реестре, не рассматривается из-за различной роли эмитента в этих двух системах отношений.

III. Основные варианты достижения поставленных целей 9. Возможны следующие базовые варианты распределения прав и ответственности участников гражданского оборота при хищении бездокументарных ценных бумаг:

9.1. Вариант А. Сохранение статус-кво. Это означает сохранение высокой степени неопределенности в правовом режиме урегулирования вопроса о принадлежности права на ценные бумаги и распределении рисков и ответственности между участниками процесса учета и регистрации прав собственности на ценные бумаги. Решение о распределении прав между первоначальным владельцем и добросовестным приобретателем (приобретателями), а также ответственности регистраторов и эмитентов отдано на усмотрение суда.

9.2. Вариант В. Максимальная защита прав добросовестного приобретателя ценных бумаг (по модели пункта 3 статьи 302 ГК РФ) с возложением ответственности перед собственником:

В1) только на регистратора;

В2) только на эмитента;

В3) солидарно на эмитента и регистратора;

В4) на регистратора, и субсидиарно – на эмитента.

Бремя доказывания своей добросовестности возлагается на приобретателя, но в случае доказывания таковой16 он получает иммунитет от истребования бумаг у него.

При такой модели логично признать, что с момента вступления решения суда в законную силу у добросовестного приобретателя возникает не владение для приобретательной давности, а полноценное право собственности.

9.3. Вариант С. Распространение на бездокументарные ценные бумаги норм пунктов 1 и 2 статьи 302 ГК17 (с соответствующими оговорками) с обязательным введением механизма отслеживания движения похищенных ценных бумаг. В случае, если законный владелец не передавал каких-либо прав в отношении ценных бумаг другому лицу (представителю по доверенности, брокеру, доверительному управляющему, залогодержателю и т.п.), а ценные бумаги были похищены, то бумаги Данный подход, по-видимому, потребует также установления более жестких требований к доказыванию добросовестности приобретателя, - вплоть до прямого определения в законодательных актах некоторых условий, при наличии (отсутствии) которых приобретатель не может считаться добросовестным.

« Статья 302. Истребование имущества от добросовестного приобретателя 1. Если имущество возмездно приобретено у лица, которое не имело права его отчуждать, о чем приобретатель не знал и не мог знать (добросовестный приобретатель), то собственник вправе истребовать это имущество от приобретателя в случае, когда имущество утеряно собственником или лицом, которому имущество было передано собственником во владение, либо похищено у того или другого, либо выбыло из их владения иным путем помимо их воли.

2. Если имущество приобретено безвозмездно от лица, которое не имело права его отчуждать, собственник вправе истребовать имущество во всех случаях.

3. Деньги, а также ценные бумаги на предъявителя не могут быть истребованы от добросовестного приобретателя».

Как видно, данная статья устанавливает рамки предъявления виндикационных исков при различных основаниях выбытия имущества из владения собственника (по его воле или вопреки его воле), а также при различных способах приобретения имущества третьим лицом (возмездное – безвозмездное).

могут быть истребованы даже от добросовестного приобретателя в режиме виндикационного иска. Однако для реализации этого механизма необходима система идентификации отдельных ценных бумаг (вплоть до присвоения индивидуальных номеров) – в противном случае ситуация не будет отличаться от статус-кво. Сверх того, даже при успешном виндицировании ценных бумаг у собственника могут остаться непокрытые убытки (упущенная выгода, судебные издержки), которые могут быть возложены на держателя реестра при наличии его вины.

Если же собственник передал другому лицу какие-либо права в отношении своих ценных бумаг, не управомочивая его на отчуждение последних, а это лицо вышло за пределы своих полномочий и продало бумаги третьему лицу, то от возмездного добросовестного приобретателя бумаги истребоваться не могут. Возможен только иск пострадавшего собственника к лицу, которое злоупотребило его доверием и продало бумаги без надлежащей санкции.

9.4. Вариант D. Максимальная защита прав первоначального собственника ценных бумаг: неограниченная возможность виндикации ценных бумаг, отчужденных без явно выраженной воли собственника на их отчуждение.

Как и в варианте С, для реализации этого механизма необходимо создание системы идентификации отдельных ценных бумаг (вплоть до присвоения индивидуальных номеров), позволяющих проследить их движение после того, как они были списаны со счета первоначального владельца.

IV. Выгоды, издержки и риски каждого варианта 10. Вариант А. Сохранение статус-кво.

Сохранение статус-кво имеет следующие выгоды. Во-первых, отсутствуют издержки ex ante (законодателя и, соответственно, налогоплательщика), связанные с правоустановлением посредством изменений (создания) норм, регламентирующих решение вопроса о правах на похищенные ценные бумаги и ответственность участников процесса регистрации учета прав на данные бумаги. Во-вторых, отсутствуют издержки обучения для действующих целевых групп (особенно эмитентов, регистраторов, а также органов саморегулирования и судов).

Издержки выбора данной опции связаны, прежде всего, со значительными расходами на урегулирование конфликтов как в судебном, так и внесудебном порядке.

Кроме того, значительный уровень неопределенности для владельцев ценных бумаг обусловливает такие негативные следствия, как систематическая недооцененность ценных бумаг ввиду риска несанкционированного перераспределения потока будущих доходов, а также низкая ликвидность ценных бумаг.

11. Вариант В. Максимальная защита прав добросовестного приобретателя ценных бумаг.

Прямые издержки добросовестного приобретателя ценных бумаг в этом варианте минимальны (по сравнению с другими базовыми альтернативами – вариантами А и С), так же как издержки, связанные с судебным урегулированием споров по поводу прав на ценные бумаги. В рамках реализации данного варианта есть возможность избавиться от значительных издержек «судебного усмотрения» и от неопределенности судебных перспектив соответствующего дела. Соответственно, снижаются размеры недооценки ценных бумаг как следствия неопределенности набора прав де-факто, получаемого добросовестным приобретателем.

Если виндицировать бездокументарные ценные бумаги от добросовестного приобретателя невозможно, то центральным становится вопрос о возложении ответственности за убытки, причиненные необоснованным списанием ценных бумаг со счета собственника18. Как было отмечено выше, ее можно возложить либо только на регистратора, либо только на эмитента, либо солидарно на регистратора и эмитента, либо на регистратора, а субсидиарно – на эмитента. (Если реестр ведет сам эмитент, то эти четыре случая сводятся к одному.) 11.1. Вариант В1: ответственность перед первоначальным собственником возлагается только на регистратора Данный вариант требует более детального определения в нормативно-правовых актах обязанностей регистратора относительно обеспечения гарантий прав собственности на ценные бумаги, что предполагает повышение прямых издержек регистраторов. Введение правила строгой ответственности регистратора за несанкционированное списание ценных бумаг со счетов должно также подтолкнуть регистраторов к страхованию своей ответственности и/или внедрению более совершенных технологий (организационных и вещественных) проверки правомерности списания. Возможно также законодательное введение обязательного страхования ответственности регистратора (это же верно и для вариантов В2, В3, В4).

Прямые издержки регистраторов, будут выше по сравнению с другими альтернативами, так как в случае обнаружения несанкционированного списания ценных бумаг бремя возмещения убытков первоначальному собственнику ценных бумаг возлагается на регистратора. В этом случае есть риск повышения стоимости услуг регистраторов для эмитентов, а также стоимости их услуг для владельцев акций в части тарифов, не регулируемых ФСФР.

Кроме того, существенно повышается риск банкротств регистраторов, которые, в силу инфраструктурного положения последних может вызвать системный сбой в функционировании рынка ценных бумаг в целом.

На эмитента в этом варианте ответственность за убытки не возлагается, поэтому он несет только риск моральной ответственности за действия регистратора, а также риск необходимости поиска нового регистратора в случае банкротства прежнего регистратора (последний риск существует и для вариантов В2, В3, В4).

11.2. Вариант В2: ответственность перед первоначальным собственником возлагается только на эмитента Эмитент несет ответственность за виновные действия регистратора в силу того, что именно он нанял регистратора для ведения реестра. Но если действия регистратора, причинившего убытки зарегистрированному лицу, были неправомерными (то есть имеет место вина регистратора), эмитент, возместивший эти убытки, должен иметь возможность вчинить ему регрессный иск, связанный с нарушением договорных обязательств регистратором: ведь по договору с эмитентом регистратор, естественно, обязан вести реестр с полным соблюдением всех требований законодательства и собственных правил ведения реестра. Следовательно, данный механизм для Вопрос о методике расчета размера убытков представляет собой отдельную серьезную проблему и не является предметом данного исследования.

Требует более глубокого анализа вопрос о том, должна ли данная ответственность быть безвиновной или же наступать только в случае вины регистратора (в форме умысла либо грубой неосторожности), то есть при нарушении регистратором своих обязанностей, установленных законом, иными нормативно правовыми актами либо устоявшимися обычаями делового оборота.

регистратора по своим экономическим последствиям незначительно отличается от варианта В1.

С другой стороны, для эмитента риск потерь здесь больше, так как регистратор может не полностью возместить ему возникшие потери (в пределе он может стать банкротом). Поэтому у эмитента возникает дополнительная проблема контроля над регистратором (в терминах экономической теории – «проблема управления поведением исполнителя»). Частично данные риски могут быть урегулированы в договорах между эмитентами и регистраторами. Кроме того, эмитент может застраховать свою ответственность в добровольном порядке (это же верно и для вариантов В3 и В4).

Для собственника ценных бумаг, которому причинены убытки, этот механизм в общем случае не хуже, чем вариант В1, поскольку эмитент, как правило, не менее финансово состоятелен, чем регистратор. Однако в том случае, когда эмитент оказывается банкротом, а регистратор еще платежеспособен, этот вариант оказывается хуже для собственника, поскольку не позволяет ему получить недовозмещенные убытки с регистратора. По сравнению с вариантами В3 и В4 вариант В2 хуже для собственника в любом случае.

11.3 Вариант В3: ответственность перед первоначальным собственником возлагается солидарно на эмитента и регистратора В данном варианте возможности для компенсации убытков (или как минимум – реального ущерба), причиненных законному владельцу ценных бумаг, максимальны, что соответствует принципу максимальной защищенности инвестора сразу в двух аспектах. Во-первых, возможность использовать в качестве объекта взыскания активы как эмитента, так и регистратора. Во-вторых, экономия времени на возмещение убытков посредством обращения взыскания на того из ответчиков, с кого легче всего взыскать понесенные убытки (как правило, с эмитента). В этом смысле риск для эмитента больше, чем в варианте В1, хотя и меньше чем в варианте В2. С другой стороны, однако, в рамках данной схемы возможно последующее переложение ответственности с эмитента на регистратора по модели варианта В2 – через регрессный иск за нарушение договорных обязательств 11.4.Вариант В4: ответственность перед первоначальным собственником возлагается на регистратора и субсидиарно на эмитента.

Данная модель в конечном счете приводит практически к тому же распределению рисков и убытков для регистратора и эмитента, что и варианты В2 и В3, а с точки зрения пострадавшего собственника она более эффективна, чем варианты В1 и В2, но технически менее удобна, чем вариант В3, поскольку предполагает очередность исков во времени.

Недостатком всех подвариантов модели В является невозможность для первоначального собственника получить возмещение убытков в натуральной форме. Во многих случаях возмещение убытков в денежной форме не является вполне адекватной компенсацией для первоначального собственника, поскольку ему может быть Здесь нет противоречия: ответственность регистратора и эмитента перед собственником ценных бумаг носит солидарный характер в том смысле, что пострадавший собственник может предъявить исковые требования к любому из них или к ним обоим, но распределение конечных потерь между регистратором и эмитентом определяется иными обстоятельствами. Аналогичная конструкция предусмотрена в действующем Гражданском кодексе применительно к договору поручительства: ответственность должника и поручителя перед кредитором является солидарной, если законом или договором не установлена субсидиарная ответственность, но поручитель, исполнивший обязательство за должника, имеет по отношению к последнему регрессный иск. (ГК РФ, ст.ст. 363, 365).

принципиально важно именно владение определенным пакетом акций, - например, для контроля над акционерным обществом.

12. Вариант С. Распространение на бездокументарные ценные бумаги норм пунктов 1 и 2 статьи 302 ГК с введением механизма отслеживания движения похищенных ценных бумаг.

Владельцы ценных бумаг при таком подходе будут в значительной степени защищены от несанкционированного списания со счетов. Однако данный вариант чреват существенным повышением издержек оборота ценных бумаг (как явных, так и неявных). Во-первых, для обеспечения уверенности в приемлемом для покупателя качестве прав отчуждателя ценных бумаг будет необходима проверка практически всех сделок, происходивших с данной ценной бумагой, начиная с момента ее размещения, а это потребует несоразмерных затрат времени и денег от участников оборота. В то же время отказ от такого рода проверки будет создавать достаточно высокие риски приобретения ценных бумаг с набором прав, которые по факту могут значительно отличаться от ожиданий приобретателя. Во-вторых, крайне сомнительна возможность создания работоспособной и не запретительно-дорогой системы отслеживания индивидуальной судьбы каждой отдельной бездокументарной ценной бумаги. Поэтому по сравнению с вариантом В данный вариант представляется неадекватно дорогостоящим.

Вариант С оказывается относительно работоспособным применительно к тем случаям, когда ценные бумаги, списанные со счета помимо воли первоначального владельца, не подверглись процедуре «антивиндикационного перемешивания» (то есть не были смешаны на каких-либо промежуточных счетах с добросовестно приобретенными ценными бумагами с последующей перепродажей новым добросовестным приобретателям). В этих случаях не требуется специальной идентификации отдельных ценных бумаг, и право первоначальных владельцев на виндикацию по общим основаниям может быть реализовано с относительно низкими издержками. Однако введение разных правовых режимов для истребования «перемешанных» и «неперемешанных» ценных бумаг не имеет смысла, поскольку система идентификации отдельных ценных бумаг в этом случае все равно должна создаваться для всех ценных бумаг в совокупности. Кроме того, издержки, связанные с распознаванием пакета ценных бумаг (определением его истории, включая вопрос о том, подвергался ли он «перемешиванию»), при таком подходе не исчезают, и возлагаются они на добросовестного приобретателя.

Наконец, при выборе данной модели может оказаться необходимым конструирование особого правового режима для ценных бумаг, приобретенных на бирже.

13. Вариант D. Максимальная защита прав первоначального собственника ценных бумаг: неограниченная возможность виндикации ценных бумаг, отчужденных без воли собственника Этот вариант имеет все те же недостатки, что и вариант С, как в части повышения издержек покупателей ценных бумаг по проверке «чистоты» всех предшествующих трансакций с ними, так и в части необходимости создания системы идентификации отдельных ценных бумаг – вплоть до присвоения индивидуальных номеров. Кроме того, он лишает добросовестного приобретателя даже той незначительной (и маловероятной в отношении ценных бумаг) защиты, предоставленной статьей 302 ГК добросовестным приобретателям иных видов имущества, которая связана с выбытием имущества из владения собственника по его воле.

Следовательно, данный вариант не может быть лучше ни варианта С, ни любого из подвариантов В1 – B4.

V. Предлагаемый выбор 14. Принимая во внимание необходимость повышения надежности системы спецификации и защиты прав собственности на рынке ценных бумаг, а также наличие рыночных изъянов по причине неполноты и асимметричного распределения информации о степени надежности и фактическом наборе прав на ценные бумаги, в качестве предварительного вывода по каждому из компонентов проблемы предлагается вариант В3:

Обеспечение максимальной защиты прав добросовестного приобретателя похищенных ценных бумаг с возложением солидарной ответственности на регистратора и эмитента.

15. Выгоды, издержки и риски предлагаемого варианта для основных целевых групп № Целевая группа Выгоды Издержки/риски 1 Владельцы ценных Повышение вероятности Повышение риска бумаг компенсации потерь невозможности истребования (степень повышения утраченных ценных бумаг зависит от того, будет ли Возможное повышение ответственность стоимости услуг регистраторов.

регистратора виновной или безвиновной) 2 Добросовестные Минимизация риска Несущественны приобретатели ценных оспаривания сделки с бумаг последующим возвратом ценных бумаг первоначальному владельцу Снижение издержек оценки рисков при приобретении ценных бумаг 3 Регистраторы Повышение уровня Повышение риска финансовых определенности в потерь, вплоть до банкротства распределении регистратора ответственности за Появление издержек на допущенные хищения страхование ответственности (добровольное или обязательное) 4 Эмитенты Повышение спроса на Повышение риска финансовых ценные бумаги потерь в случае несостоятельности регистратора Повышение уровня определенности в Возможное повышение распределении стоимости услуг регистраторов ответственности за Появление издержек на допущенные хищения страхование ответственности 5 Суды (общей Повышение определенности Несущественны юрисдикции и при разрешении споров о арбитражные) хищении бездокументарных ценных бумаг 6 Страховые организации Развитие нового сегмента Высокие издержки определения страхового рынка – адекватного уровня тарифов по страхование новому виду страхования ответственности эмитентов и регистраторов 7 Законодатель Повышение определенности, Издержки, связанные с (налогоплательщики) обеспечение разработкой и принятием последовательного и изменений и дополнений в непротиворечивого нормативно-правовые акты законодательства VI. Мониторинг и оценка результатов реализации выбранного варианта 12. В целях мониторинга изменений в сфере учета и регистрации прав собственности должны быть использованы следующие данные - динамика масштабов хищений ценных бумаг (количество, а также размеры нанесенного ущерба), - доля зарегистрированных случаев хищений с последующим «антивиндикационным перемешиванием» ценных бумаг в общем количестве хищений;

- количество судебных споров, связанных с хищениями ценных бумаг, и общая стоимость заявляемых требований;

- количество и стоимость выигранных истцами судебных исков по хищениям ценных бумаг;

- количество договоров страхования ответственности регистраторов и эмитентов.

VII. Оценка влияния предлагаемых изменений на смежные области 13. Конкуренция.

Эффекты, связанные с развитием конкуренции, возникнут не только на рынках товаров и услуг, на которых функционируют компании, но и на рынке услуг по регистрации и учету прав на данные бумаги.

14. Налогообложение Обеспечение надежной спецификации прав собственности обеспечит повышение налогового потенциала компаний посредством сокращения издержек, связанных с урегулированием споров вокруг похищенных ценных бумаг.

15. Финансовые рынки и инвестиции Повышение определенности в отношении разрешения споров по ценным бумагам и распределения ответственности между участниками рынка приведет к росту привлекательности ценных бумаг российских АО, а следовательно, и к увеличению инвестиций в российскую экономику.

VIII. Консультации 16. В целях обеспечения достаточного разнообразия интересов участников процесса учета и регистрации прав собственности на рынке ценных бумаг, а также максимально возможной полноты представления релевантной информации (в соответствии со структурой ОРВ), должны быть обеспечены регулярные контакты разработчиков предложений с профильными органами государственной власти (ФСФР, Минюстом, Федеральным Собранием), участниками рынка (депозитариями, регистраторами), а также их профессиональными объединениями (ПАРТАД), представителями арбитражных судов и судов общей юрисдикции, а также институциональными и индивидуальными инвесторами (в том числе методом опроса).

IX. Дополнительная информация, необходимая для дальнейшего анализа В целях более точного выявления баланса выгод и издержек с учетом рисков для каждой из целевых групп необходимо получение следующей информации:

1. Количество хищений акций (по годам и с разбивкой на депозитарии и регистраторов).

2. Оценки величины убытков (в том числе прямого ущерба), нанесенного при хищении акций.

3. Количество судебных споров, связанных с хищениями ценных бумаг, и общая стоимость заявляемых требований.

4. Количество и стоимость выигранных истцами судебных исков по хищениям ценных бумаг.

5. Доля случаев, в которых удалось найти инициатора неправомерного списания ценных бумаг со счета и возложить на него ответственность.

6. Длительность рассмотрения дел в судах (в том числе с разбивкой по разным судебным инстанциям).

7. Количество договоров страхования ответственности, заключенных регистраторами, уровень страховой защиты.

Литература 1. Крючкова П.В., Шаститко А.Е. Применение оценок регулирующего воздействия в контексте модернизации системы государственного регулирования.

Бюро экономического анализа, Информационно-аналитический бюллетень № 70, ноябрь 2005 г.

2. Крючкова П.В. (ред.) Принципы и процедуры оценки целесообразности мер государственного регулирования. Бюро экономического анализа. М.: ТЕИС, 2005.

3. Постановление Конституционного суда РФ от 21 апреля 2003 года № 6-П.

4. Постановление Президиума ВАС от 02.08.2005 №16112/03.

5. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

6. Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: An analysis of decision under risk. // Econometrica, 1979, vol.47, p.263-291.




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.