WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 11 |

«LAURENCE HARRIS MONETARY THEORY MCGRAW-HILL BOOK COMPANY 1981 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ МЫСЛЬ ЗАПАДА Л. ХАРРИС ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ Перевод с английского Общая редакция и вступительная статья доктора ...»

-- [ Страница 8 ] --

Если согласиться, что новые кейнсианцы создали принципиально более удовлетворительную основу для макроэкономической теории, в их анализе остаются тем не менее некоторые проблемы, которые до сих пор не решены. Во-первых, теория стратегии поиска на рынке рабочей силы, развитая Алчияном (1969), создает проб­ лемы для трактовки понятия вынужденной безработицы и максимизации полезности с учетом ограничений. Она подразумевает, что временная жесткость ставок зара­ ботной платы проистекает из собственных решений ра­ бочих изъять на какое-то время свой труд, чтобы осу­ ществить поиск. Следовательно, тот факт, что их доход, таким образом, сокращается, нельзя рассматривать как экзогенное ограничение их потребительского спроса, как того требует гипотеза двойного решения Клауэра. Дру­ гая проблема состоит в том, что поскольку новые кейн­ сианцы столь упорно выпячивают факт, что цены в отсутствие вальрасовского аукциошцика не приспосабли­ ваются мгновенно, это требует особой теории, объясня­ ющей, как определяются цены на всех рынках. Согласно указаниям Эрроу (Arrow, 1959), Грандмонта и Ларока (Grandmont and Laroque, 1974) и других авторов, если не существует общего равновесия, то нельзя считать, что отдельные агенты и компании имеют Дело с экзогенными ценами, устанавливаемыми на рынке. У них есть возмож­ ность воздействовать на цены, но детальный процесс корректировки цен на сложных рынках еще требует анализа. Наконец, имеется еще одна проблема-влечет ли новое кейнсианство коренной пересмотр теории денег и их роли в хозяйстве? Это предмет следующей главы.

Глава ДЕНЬГИ И ХОЗЯЙСТВО НЕВАЛЬРАСОВСКОГО ТИПА Разработка новыми.сейнсианцами теории общего не­ равновесия в невальрасовской модели шла параллельно с развитием теории денег. Один из возникающих при этом вопросов гласит: сохраняет ли свое значение закон Валь раса в денежном хозяйстве, когда эффективный спрос на товары и рабочую силу меньше умозрительного спроса?

С этим связан и другой вопрос: находится ли проблема существования денег как средства обращения у истоков общего экономического неравновесия и вынужденной безработицы?

Эти вопросы, касающиеся роли денег в функциониро­ вании денежного хозяйства, рассматриваются в разделе 14.1. Далее мы исследуем более фундаментальную проб­ лему-почему возникают сами деньги? В чем причина того, что существует денежное, а не бартерное хозяйство?

Мы увидим, что подобный вопрос может быть рас­ смотрен только в том случае, если мы устраним допуще­ ние, что хозяйство имеет вальрасовскуго структуру.

14.1. ДЕНЬГИ И ОБЩЕЕ НЕРАВНОВЕСИЕ В ДЕНЕЖНОМ ХОЗЯЙСТВЕ В наиболее общих моделях кейнсианско-неоклассичес кого синтеза деньги анализируются как в принципе ана­ логичные любым другим товарам. В хозяйстве имеется п товаров, для каждого из которых существует собствен ный рынок (или уравнение избыточного спроса). В допол­ нение к ним имеется также (п + 1)-й рынок, а именно рынок денег. Избыточный спрос на деньги связан с избыточным спросом на п других товаров посредством закона Вальраса, и, следовательно, он имеет те же свойст­ ва, что и спрос на любые другие товары.) Обратимся теперь к вопросу: справедлив ли закон Вальраса для модели, характеризующейся общим неравновесием?^Мы обнаружим, что можно построить модель с общимне равновесием, в которой справедлив один из вариантов закона ВальрасаУ Затем можно будет перейти к вопросу о том, играют ли деньги, несмотря на это, какую-то осо­ бую роль в возникновении общего неравновесия.

Вспомним, что, согласно определению, данному в гл.

4, закон Вальраса характеризует связь между планируе­ мым избыточным спросом (т. е. превышением планируе­ мого спроса над планируемым предложением) на (л + + 1)-й рынках хозяйства с учетом наличия рынка денег:

(14.1) ' Все виды спроса и предложения, к которым относится закон Вальраса, являются планируемыми или ex ante, т. е.

они не отражают истинных покупок и продаж. Таким образом, проблема, которая ставится новыми кейнсиан цами при разработке понятия спроса в условиях неравно­ весия, сводится к следующему: должны ли планируемый спрос и предложение в формулировках закона Вальраса представлять собой эффективные или умозрительные переменные? Иначе говоря, справедлив ли закон Валь­ раса при любых условиях, независимо от того, опреде­ ляем ли мы планируемый спрос как эффективный или как умозрител ьны й?

Инициатором дискуссии по этому вопросу выступил Клауэр (Clower, 1965), который доказывал, что закон Вальраса не действует в условиях неравновесия. При наличии избыточного предложения на рынке рабочей силы (т.е. безработицы) сумма эффективного избыточ­ ного спроса будет меньше нуля. Эффективный спрос, предъявляемый компаниями на рабочую силу, будет меньшим, чем предложение рабочей силы. Лейонхувуд (Leijonhufvud, 1968) указывает, что Клауэр пришел к такому выводу благодаря особой трактовке спроса на деньги. Если же мы, в отличие от него, укажем, что рабочие предлагают свою рабочую силу в обмен на деньги и компании предлагают за деньги свои товары, то избыточное предложение на товарных рынках и на рынке рабочей силы будет покрыто избыточным спросом на деньги. Формулировка такого рода была предложена Такером (Tucker, 1971). Рассматривая модель,- состоя- щую из четырех рынков (рабочей силы, товаров, облига­ ций и денег), Такер указывает, что закон Вальраса оказы­ вается справедливым, если денежный и три других рынка описываются в терминах эффективного избыточного спроса. Иначе говоря, если имеется избыточное предло­ жение на всех рынках, кроме рынка денег, нам следует интерпретировать переменную xf в уравнении 14.1 (т.е.

переменную планируемого спроса) как эффективную, а не умозрительную величину. Если же на рынках товаров, рабочей силы и облигаций существует избыток умозри­ тельного над эффективным спросом, то это означает, что имеется избыточный эффективный спрос на деньги.

С помощью такого приема на первый взгляд удовлет­ воряются требования закона Вальраса, что деньги утра­ чивают какую-либо специфичность. Избыточный спрос на деньги-это всего лишь отражение избыточного спро­ са на другие товары, точно так же, как избыточный спрос на любом из (и + 1) рынков является отражетгием избы­ точного спроса на остальных п рынках. Подобная ситуа­ ция складывается всегда, когда удовлетворяется закон Вальраса, но при этом, однако, фактически не подразуме­ вается, что деньги представляют собой то же самое, что любой другой товар. В частности, это не лишает нас возможности предположить, что деньги обладают осо­ бым свойством обмениваться на все товары, тогда как сами товары не могут обмениваться на другие товары.

Подобное допущение, как отмечалось выше, имеет основополагающее значение при описании Клауэром де­ нежного хозяйства. Действительно, подобное допущение можно рассматривать как рациональную основу справед­ ливости закона Вальраса, выраженного в значениях эф­ фективного спроса. Как доказывает Такер, то, что деньги являются средством обращения, означает, что отсутст­ вует какой-либо особый рыночный институт, занимаю­ щийся торговлей деньгами. Существуют магазины и другие учреждения для купли-продажи товаров, бюро по найму рабочей силы и фондовые биржи для торговли облигациями. Но для торговли деньгами такого специ ального института нет. Эффективный спрос на деньги можно выразить только с помощью предложения това­ ров, рабочей силы или облигаций на соответствующих рынках. Следовательно, эффективное избыточное пред­ ложение на этих рынках обязательно и непосредственно связано с эффективным избыточным спросом на деньги.

При этом удовлетворяется закон Вальраса.

J OT факт, что деньги обладают особым свойством выполнять роль средства обращения, привел некоторых новых кейнсианцев к утверждению, что само существова­ ние денег служит основополагающим фактором для воз­ никновения вынужденной безработицы и общего нерав­ новесия в хозяйстве^Мы видели в гл. 13, что источник общего экономического неравновесия можно представить как отсутствие достоверной информации, препятствую­ щее мгновенной корректировке цен. Лейонхувуд (Leijon hufvud, 1968) и Бенасси (Benassy, 1975a) утверждают, что подобное отсутствие информации вытекает из факта, что товары не обмениваются непосредственно на товары, т. е.

из того, что деньги функционируют в качестве средства обращения. Наглядным примером является случай, когда безработные предлагают услуги предпринимателям, ко­ торые сами испытывают ограничения, поскольку факти­ ческие продажи их товаров ниже, чем планируемое пред­ ложение. Какой-нибудь всеведущий планировщик, воз­ можно, и знает, что дополнительный доход, который был бы.получен рабочими, если бы их наняли на работу, увеличил бы эффективный спрос со стороны этих рабочих в такой степени, что этого было бы достаточно для продажи предпринимателями всего дополнительного продукта, который был бы в этом случае произведен, и, следовательно, для получения прибыли. Но как нанима­ тель рабочих может получить подобную информацию при отсутствии указанного планировщика? Рабочие не предлагают свой труд в обмен на товары, производимые нанимателем. Они предлагают труд в обмен на деньги, а у нанимателей нет способа узнать, увеличатся ли при дополнительном найме рабочих и выплате им заработ­ ной платы (т. е. при уплате денег) продажи их товаров в достаточной степени, чтобы компенсировать возросшие расходы на рабочую силу. Рабочие, нанятые одной фир­ мой, могут потратить деньги на покупку товаров у другой фирмы, и, по-видимому, они так и сделают. В итоге компании не захотят принять на работу безработ ных. И хотя реальность состоит в том, что увеличение занятости согласно сделанным допущениям приведет к увеличению прибыли и удовлетворению потребностей рабочих, способ, посредством которого эта информация может быть передана, отсутствует. Самый факт, что обмен осуществляется за деньги, препятствует распрост­ ранению информации и гарантирует, что обмен рабочей силы на деньги не будет осуществлен.

Условия для обмена На формальном уровне этот факт продемонстрировал Бенасси (Benassy, 1975a). Допустим, что имеется три рынка: рынок рабочей силы, рынок одиночного (потре­ бительского) товара и рынок денег 1. Рабочие предлагают рабочую силу в обмен на деньги и предъявляют спрос на товары в обмен на деньги. Компании предлагают товары и предъявляют спрос на рабочую силу в обмен на деньги.

Бенасси определяет условия, при которых рабочие и компании захотят участвовать в обмене. Рабочие захотят продавать свою рабочую силу за деньги, если для них:

(14.2) Компании же захотят купить рабочую силу за деньги, если для них:

(14.3) Поясним принятые обозначения. Знак п относится к рабочей силе, m-к деньгам, а с будет использовано для обозначения потребительского товара. Переменная рт цена денег (принимается за 1);

/>п-цена рабочей силы, которая, по предположению, положительна.

Что касается переменной а, то она необычна. Она измеряет избыточный (эффективный) спрос или предло­ жение. Если, например, фактическая продажа рабочей Рынок денег следует рассматривать не как особый институт, а просто как наличие спроса и предложения денег. Мы примем допуще­ ние, 'ьо избы i очный спрос лица на деньги представляет отрицательную величину от суммы его избыточного спроса на других рынках, хотя Бенасси не ставит такою условия.

4- силы ее владельцем ниже, чем его планируемое предложе­ ние, то ап считается для данного рабочего отрицательной величиной. Аналогичным образом, если сумма фактичес­ ких продаж товаров компании меньше, чем (эффектив­ ное) предложение этих товаров, то а„ будет для нее отрицательной. Если (эффективный) спрос на товары, предъявляемый рабочим, равен сумме товаров действи­ тельно купленных им, ас будет равна нулю. Если анало­ гичным образом (эффективный) спрос на рабочую силу со стороны компании равен величине, действительно уплаченной ею рабочим, то а„ будет равна нулю. Как видно из гл. 13, анализ безработицы в теории новых кейнсианцев приводит к выводу, что для рабочих:

а„ < 0 (они продают меньше рабочей силы, чем хотят);

ас = 0 (они могут купить все товары, на которые они предъявляют спрос, так что их эффективный спрос удовлетворяется).

Поэтому можно предположить, что для рабочих Иначе говоря, они получают меньше денег, чем они желают, так как их предложение рабочей силы в обмен на деньги не реализуется полностью. Для компаний же а„ = 0 (они могут купить все товары, на которые предъявляют спрос, так что их эффективный спрос удовлетворяется);

ас < О (они продают меньше товаров, чем хотят) и ибо они получают меньше денег, чем они хотят получить от продажи своих товаров.

Если эти значения а подставить в уравнения 14.2 и 14.3, то мы обнаружим, что условия, выраженные уравне­ нием 14.3, не удовлетворяются. Иными словами, условия, которые порождали бы у компаний желание нанимать рабочих, не выполняются. Члены уравнения 14.2, пред­ назначенного для рабочих, имеют следующие знаки:

Рабочие, следовательно, желают продавать свою ра­ бочую силу в обмен на деньги. В то же время члены уравнения 14.3, предназначенного для компаний, имеют такие знаки:

Компании не хотят покупать рабочую силу за деньги, поскольку итог уравнения не является положительным, как того требует уравнение 14.3.

Анализ такого рода лежит в основе утверждения, что существование денег, т.е. сам факт, что обмены могут происходить лишь при посредстве денег, служит усло­ вием существования безработицы. Если бы рабочие мог­ ли осуществлять бартерные обмены и продавать свою рабочую силу непосредственно компаниям в обмен на производимые ими потребительские товары, тогда и рабочие, и компании желали бы торговать друг с другом.

Условие, при котором рабочие желали бы продавать рабочую силу в обмен на товары, (14.4) удовлетворяется, если имеется безработица, ибо ас в этом случае равно нулю, а ап отрицательно. Что касается компаний, то условие, при котором они хотят покупать рабочую силу в обмен на товары, (14.5) удовлетворяется, если существует безработица, ибо для них а„ равно нулю, а ас отрицательно. Следовательно, в этом простейшем примере при наличии безработицы компании захотят нанять дополнительных рабочих, и безработица будет устранена.

Таким образом, можно полагать, что наличие денег лежит в основе существования безработицы. Тот факт, что обмен осуществляется с помощью денег, препятст­ вует компаниям получить информацию, согласно кото­ рой они в случае найма дополнительных рабочих уве­ личили бы продажу потребительских товаров.

Роль децентрализованных решений Этот вывод, однако, не означает, что в неденежном, бартерном, хозяйстве обязательно имеется гарантия, что безработные будут нанят ы Доказательства, приведенные выше, указывают на то, что бартерная торговля дает такую гарантию, но примененное нами понятие бартера, где рабочая сила прямо обменивается на предмет пот­ ребления, слишком упрощенно, и подобный обмен не мог бы происходи ib в сложной экономической системе Там, где имеется более одного вида товара и производство отдельных компаний специализировано, рабочие не мо­ гут просто обменивать свою рабочую силу на товары, производимые компанией, которая их наняла. Если бы они это делали, то лишь с пониманием того, ч го виослед ствии они обменяют часть полученного товара на другой товар, который они хотели бы получить. Но при отсутст­ вии i очной информации рабочие в момент продажи своей рабочей силы не знают, смогут ли они осуществить эти последующие обмены при существующем наборе цен.

Они могут обнаружить, что товар, который они полу­ чили в оплату своего труда, имеется в избытке, так что они не смогут обменять его на другие товары При наличии подобного риска рабочие не захотят обменивать свою рабочую силу на товар, коюрый производит их потенциальный наниматель Упразднение денег и пере­ ход к непрямому бартеру не увеличат количества наня­ тых рабочих ' Таким образом, нельзя сделать вывод, что заключе­ ние договоров о найме в денежной форме является источником безработицы Существование денег как сред­ ства обращения влечет за собой нехватку информации, но аналогичная нехватка не исключается и в сложной сис­ теме бартера. В связи с этим возникает вопрос, действи­ тельно ли новые кейнсианцы показали, что кейнсианская вынужденная безработица является денежным феноме Мы придем к аналогичному выводу, если предпочожим, чго компания обещает выдавать рабочим оплату в виде меняющегося набора потребительских товаров Компания должна будет нанимав рабочих при данной заработной плате исходя из предположения, что она сможет обменять товары, произведенные рабочими, на товары, выпускаемые друшми фирмами Это предположение покоилось бы на неточной информации и мопо бы оказаться ошибочным Поэтому компании имели бы не больше желания нанимать дополнигельных рабочих, чем в условиях денежного хозяйства 1М) ном. Один из доводов, подкрепляющий подобную интер­ претацию, состоит в том, что, как мы видели в гл. 13, Лейонхувуд сделал функцию спроса на деньги главным пунктом в своем объяснении того, почему цены не под­ страиваются мгновенно к своему равновесному уровню.

По его мнению, наличие эластичности спроса на деньги в отношении нормы процента препятствует мгновенной корректировке цен капитальных товаров до уровня равновесия при полной занятости, и именно этот факт, а не относительная негибкость других цен служит наиболее важным примером немгновенной корректировки1. Вто­ рой возможный довод состоит в том, что понятие эф­ фективного спроса и его отличие от умозрительного спроса, которые находятся в центре внимания при ана­ лизе безработицы, не могут получить полного развития без учста роли денег и кредита.

Причина состоит в следующем. Мы видим, что вве­ денное новыми кейнсианцами понятие эффективного спроса на рынке связано с ограничениями, возникаю­ щими из-за невозможности реализовать умозрительное предложение товаров на других рынках. Например, эф­ фективный спрос рабочих на потребительские товары будет меньше, чем их умозрительный спрос, если они не могут продать желаемое количество рабочей силы на рынке труда. Их неспособность продать желаемое коли­ чество рабочей силы оказывает влияние на бюджетное ограничение на рынке товаров. Но анализ такого рода игнорирует тот факт, что лицо может получить заем с целью поддержать свою покупательную силу на том уровне, который был бы достигнут, если бы оно смогло продаж на рынке желаемое количество рабочей силы.

Если бы рабочие имели возможность получать деньги взаймы, их эффективный спрос мог бы сравняться с умозрительным спросом. В другом случае вместо получе­ ния займа лицо могло бы использовать накопленные денежные остатки. Если эффективный спрос на товары меньше, чем умозрительный, когда доход меньше, чем желаемый, то либо имеются определенные ограничения на получение кредита и на использование денежных Следует, однако, указать, что эластичность спроса на деньги но проценту имеет значение для цен на капитальные товары лишь в том случае, если цена рабочей силы и потребительских товаров не может изменяться мгновенно 4X 41 остатков, либо индивидуальная функция полезности при­ водит лицо к решению не получать кредита или не прибегать к использованию накопленных денег в той степени, в какой это необходимо для поддержания умо­ зрительного спроса на товары. Аналогичным образом эффективный спрос компаний на рабочую силу не ограни­ чен одними лишь поступлениями от продажи товаров, но должен учитывать наличие денежных и кредитных факто­ ров. Следовательно, денежные факторы имеют решаю­ щее значение для понятия эффективного спроса, лежа­ щего в основе анализа новых кейнсианцев. Этот факт не получил, однако, надлежащего внимания в их анализе эффективного спроса. Лейонхувуд, например, считает, что эффективный спрос-это спрос, связанный скорее с ограничением дохода, а не с ограничениями дохода и денег или дохода и кредита.

14.2. СУЩЕСТВОВАНИЕ ДЕНЕГ В первой главе мы вкратце рассмотрели вопрос, почему существуют деньги. Сейчас мы попытаемся ис­ следовать эту проблему глубже, ибо она косвенно связана с исследованиями новых кейнсианцев. Эта связь сущест­ вует, поскольку, как доказывал Хан (Hahn, 1973), присут­ ствие денег может быть объяснено лишь в рамках мо­ дели, где не действуют вальрасовские допущения, т. е. как раз в той модели, с которой имеют дело новые кейн сианцы '. Мы начнем с перечисления важных черт прос­ той вальрасовской модели рыночного дня, а затем можно будет посмотреть, как путем последовательного устране­ ния этих черт можно объяснить существование денег.

Первая черта модели состоит в том, что не существует реального времени. Это можно трактовать двояким об­ разом: в течение рыночного дня все сделки осущест­ вляются в один момент и, во-вторых, в простой вальра­ совской модели нас интересует только один рыночный день, в течение которого идет торговля уже произведен­ ными товарами без учета тех товаров, которые будут Однако новые кейнсианцы интересуются общим неравновесием в невальрасовском денежном хозяйстве, тогда как современные авторы, выступающие по вопросам существования денег, пытаются объяснить наличие денежного хозяйства, и, хотя они применяют невальрасовскую модель, они рассматривают состояние общего равновесия.

-1X обращаться в будущем. Вторая черта простой вальрасов ской модели заключается в том, что отсутствует неопре­ деленность, причем все участники располагают опреде­ ленной информацией о ценах и качестве товаров и обо всех факторах, связанных с их вкусами и предпочтениями.

Третья черта заключается в том, что не существует трансакционных издержек, в частности вся информация предоставляется бесплатно, так что определенную часть сведений индивид получает без каких-либо затрат.

Снятие какого-либо из этих условий не обязательно приводит нас к объяснению существования депег. В частности, работа Дебре (Debreu, 1959) показывает, что можно выдвинуть допущения, что торговцы принимают во внимание существование товаров для поставки в будущем, и что имеется неопределенность, и тем не менее не придавать какой-либо роли деньгам. Демонстрации подобного факта связана с разработкой понятия товара.

В простой вальрасовской модели товары различаются лишь по своим внутренним характеристикам, так что мы имеем х{, Xj и т. д. Все они существуют в момент торгов­ ли. Если мы хотим принять во внимание будущие това­ ры, следует еще больше дифференцировать товары с учетом фактора времени. Так, товар х{ (скажем, яблоки), существующий в данный момент, обозначается хи, а тот же товар х{ (яблоки), существующий в будущем,- xit+n.

Для каждого из этих видов товара имеются особые рынки: для продаваемых сегодня скоропортящихся това­ ров X;

,-рынок наличного товара;

для будущих товаров •Х1,г+л~Рьшок фьючерс, где заключаются сделки относи­ тельно поставок товаров на срок.

Если мы хотим учесть фактор неопределенноеги, сле­ дует еще больше дифференцировать товары. Пусть мы испытаем сомнения по поводу того, каким будет состоя­ ние мира в момент (t + п). Например, мы не знаем, будет ли погода сухой или дождливой. Пусть товар х,-это плащ. Ясно, что плащ в дождливую погоду представляет собой совсем иной товар, чем в сухую. Следовательно, плащ будущего периода xiti.n можно подразделить на два вида: х,->r+„ w и xit+ni. Первый-это плащ будущего периода, если погода на отрезке (/ + п) будет дождливой, и второй-плащ, когда погода сухая. Принимается пред­ положение, что существуют отдельные рынки для каж­ дого из этих условных товаров. Лицо, покупающее, например, х, t+„ w, заключает условную сделку на буДу ^} 41* щее. Согласно этой сделке, цена Pxu+„,w уплачивается в обмен на обещание поставить плащ в период (t + п) лишь при условии, что в это время будет идти дождь. Если же дождя не будет, лицо должно будет уплатить сумму, но плаща не получит.

Дебре показывает, что в хозяйстве, состоящем из товаров с-подобной дифференциацией, существует равно­ весный набор цен. Но вместе с тем в его модели нет ничего, что препятствовало бы осуществлению всех тор­ говых сделок в один момент. Все покупки и продажи теперешних товаров (рынки -спот) и будущих, не под­ дающихся точному предсказанию товаров (условные рынки-фьючерс) могут совершаться в один момент.

Поэтому, хотя допускается существование неопределен­ ности и торговцы учитывают наличие будущего, отсутст­ вуют причины для хранения денег, так как сделки пол­ ностью синхронизированы. Деньги не над© использовать в качестве средства обращения в течение рыночного дня, так как все сделки синхронизированы, и они не требуются в качестве средства сохранения стоимости при переходе от данного рыночного дня к рыночному дню будутцего периода, поскольку все решения, касающиеся будущего, принимаются в первый день и последующие рынки не нужны. Более того, даже если бы мы предположили, что существуют рыночные дни в будущем и что деньги требуются в качестве средства сохранения стоимости при переходе от одного периода к другому, это, как указывает Хан (Hahn, 1973), не создает основы для существования денег, и в данной модели не имеет значения. Допущение, что существуют последующие рыночные дни, является произвольным.

Одним из способов преодоления подобных труднос­ тей служит постулат, что с течением времени люди приобретают новую информацию. Это предположение, сделанное Раднером (Radner, 1968), дает некоторые осно­ вания для оправдания следующих друг за другом рыноч­ ных дней и функционирования денег как, средства обра­ щения для связи этих дней. Аналогичным образом, если предположить, что какие-то рынки для условий продажи товаров на срок не действую! и поэтому нельзя будет одновременно осуществить все текущие и будущие сдел­ ки, то возникает основа для последовательного ряда рыночных дней и для возникновения средства сохранения стоимости. Хан (Hahn, 1973) высказал предположение, IV ;

что подобная неполнота рынков может быть результа­ том учредительных издержек. Но, акцентируя внимание на необходимости замены модели Дебре последователь­ ной цепочкой рыночных дней, подходы такого рода лишь объясняют существование средства сохранения стоимос­ ти. Однако при этом не приводится никаких доказа­ тельств, почему роль такого средства должны выполнять именно деньги, а не облигации или капитал в нату­ ральной-физической форме.

Возникновение средства обращения Как говорилось в гл. 1, существенной чертой денег является то, что они служат средством обращения, тогда как другие объекты, выполняющие роль средства сохра­ нения стоимости, им не являются. Чтобы объяснить существование средства обращения, необходимо сосредо­ точить внимание на том, что происходит в течение рыночного дня, а не на том, что случается в процессе последовательного перехода от одного дня к другому.

Ниже мы остановимся на одном способе доказательства, при котором устраняется третья черта вальрасовской модели и вводится допущение, что обмены не связаны с издержками. Иначе говоря, вводятся трансакционные издержки. Ниханс (Niehans, 1971) и другие авторы пока­ зали, что если в анализе присутствуют трансакционные издержки и это отличает один товар от другого (или одну пару товаров от другой), то можно объяснить существо­ вание денег, или средства обращения, в рамках одного рыночного дня с помощью постулата, что обмены с применением денег связаны с самыми низкими, нулевы­ ми, трансакционными издержками.

Аргументация Ниханса покоится на анализе возник­ новения денежного хозяйства из бартера. Допустим, что существует бартерное хозяйство с (п + 1) товарами и /2п (п + 1) торговыми прилавками для эффективного попар­ ного обмена товаров1. Клауэр (Clower, 1967, 1969) и другие авторы указывают, что, если перейти от бартер­ ного обмена к денежному, при котором товары обмени­ вались бы не друг на друга, а только на деньги, потре См. гл. 1, раздел 1.1. Использованные здесь формулы отличаются от тех, которые приводились ранее, так как рассматривается хозяйство с (п + 1), а не с п товарами.

4К буется лишь п торговых прилавков [ибо один из (п + 1) товаров становится деньгами], и общество, используя деньги как средство обращения, будет экономить ресурсы (издержки обмена). Но это не дает обяснения того, каким образом возникает денежное хозяйство, если не имеется благожелательного диктатора, который вводит его с помощью особого декрета в интересах всего общества.

Ниханс анализирует этот вопрос. Признав, что торговля совершается между людьми, он объясняет возникновение средства обращения с точки зрения максимизации людь­ ми полезности в условиях существования трансакцион­ ных издержек.

Рис. 14. Пусть лицо предъявляет спрос на два из (п + 1) товаров-X;

и Xj в условиях бартерного хозяйства. На рис. 14.1 доказано бюджетное ограничение этого лица по отношению к этим двум товарам. Соотношение их цен определяет наклон линии А В, и мы исходим из предполо­ жения, что первоначальный запас двух товаров представ­ лен точкой Z. Хотя линия А В, проходящая через точку Z, показывает соотношешге цен двух товаров, она не пред­ ставляет бюджетного ограничения. Дело в том, что, согласно нашему предположению, люди сталкиваются с трансакционными издержками: пытаясь обменять товар :с на Xj или, наоборот, лицо должно истратить часть своего первоначального запаса на покрытие издержек.

Это могут быть либо прямые расходы, например налог или затраты на транспортировку от продавца к покупа­ телю, или же косвенные расходы, скажем стоимость получения информации о возможностях обмена. Допус тим, что эти издержки пропорциональны суммам обме­ ниваемых товаров. Тогда бюджетное ограничение лица совпадает с линией CZD. Она имеет перелом в точке Z, ибо при наличии такого бюджетного ограничения лицо, максимизирующее полезность в точке X, захочет поку­ пать товар X;

и продавать ху Иначе говоря, лицо обме­ няет некоторую часть товара х- из своего запаса Z на некоторую часть xt. Это связано с трансакционными издержками и то же будет справедливо, если лицо захочет достичь точки У. Следовательно, вне точки Z бюджетная линия должна находиться ниже линии цен, ибо трансак­ ционные издержки не дают индивидууму использовать для потребления весь первоначальный запас товаров.

Точки, подобные X и У, не могут быть достигнуты. Если же Z являлась бы точкой на линии CZD, в которой она касается наивысшей достижимой кривой безразличия, лицо просто хотело бы сохранить начальный запас и не стало бы обменивать х{ на х} или наоборот. Следова­ тельно, в точке Z лицо не должно было бы нести расходы на трансакционные издержки и могло бы потребить весь свой запас товаров.

Тот факт, что в случае присутствия трансакционных издержек бюджетная линия имеет изгиб, чреват последст­ виями для процесса торговли. Эти последствия зависят от особенностей карты безразличия. На рис. 14.2 приве­ дены доказательства для одной из таких карт. Если бы трансакционные издержки отсутствовали, то бюджетная линия приняла бы форму прямой, например А В, проходя­ щей через точку Z, обозначающую первоначальный запас товаров. Лицо стремилось бы обменять х;

на х-, чтобы достигнуть точки X. При наличии же определенных издержек возникает бюджетная линия CZD и лицо будет стремиться остаться в точке Z, не совершая торговых сделок и удовлетворяясь запасом xt и ху Следовательно, если имеются трансакционные издержки, то возникает вероятность, что лицо не захочет обменивать свои това­ ры. Более того, чем выше трансакционные издержки, тем меньше желательность торговли. Если бы, например, трансакционные издержки были бы ниже, чем те, при которых возникает кривая CZD, то появилась бы бюд­ жетная линия EZF и лицо желало бы обменивать х,- на х-, чтобы достигнуть точки У.

Ниханс предполагает, что обмен между одними пара­ ми товаров связан с более высокими трансакционными издержками, чем между другими. Пары с более высокими трансакционными издержками будут, при прочих равных условиях, обмениваться реже, чем другие. Если сделать некоторые допущения динамического характера, соглас­ но которым частота совершения торговых сделок влияет на величину трансакционных издержек, то мы можем исследовать проблему выделения одного товара в роли денег или средства обращения. Допустим, например, что чем более часто обменивается товар, тем меньше издер Рис. 14. жки, связанные с этими обменами. Теперь вообразим исходную ситуацию, где один товар хт обладает таким свойством, что обмены, в которых он участвует, связаны с меньшими издержками, чем обмены между другими парами товаров. Иначе говоря, допустим существование хозяйства с тремя видами товара: х{, х, и хт, где для попарного их обмена - (хтдг,), (xmXj) и (xtx^) - требуется три прилавка. Предполагается, что трансакционные из­ держки на первых двух прилавках ниже, чем при обмене (XfXj). В результате трансакционные издержки по (хтх() и (xmXj) еще более упадут, способствуя дальнейшему сосре­ доточению торговли на этих прилавках. В какой-то мо­ мент трансакционные издержки на прилавках, использу­ ющих (хт), снизятся до нуля. Тогда, а может быть и раньше, все обмены (xtXj) прекратятся, и этот прилавок перестанет функционировать. Ибо если даже отдельные агенты захотят обменивать х, на хр то этот обмен будет более выгодно совершить обходным путем, с использова­ нием хт. Так, агент, желающий продать и купить х}, понесет расходы, если захочет прямо совершить этт обмен Если же он сначала продаст х, за хт, а затем купит х, за хт, то у него не будет трансакционных издержек.

Если лицо попытается осуществить прямой обмен, бюд­ жетная линия совпадет с CZD на рис. 14.2, если же оно прибегнет к прямому обмену, то бюджетная линия прой­ дет но А В, что позволит ему достигнуть более высокой кривой безразличия.

В процессах такого рода возникает один говар хт, служащий среде IBOM обращения, а неденежные товары х, и Xj не обмениваются прямо друг на друга, но обмени­ ваются, на деньги Число активных торговых прилавков в таком хозяйстве с (я -I- 1) = 3 товарам сокращается с 1/2п (п + 1) = 3 до п = 2.

Время и информация Исследования, подобные анализу Ниханса, показыва­ ют, чго присутствие трансакционных издержек в рамках одного рыночного периода может объяснить существова­ ние денег как средства обращения в течение рыночного дня Более того, теория трансакционного спроса на день­ ги, эластичного по проценту, которая рассматривалась в гл. 10, дает основание полагать, что с помощью трансак­ ционных издержек можно объяснить, почему именно деньги, а не облигации используются как средст во сохра­ нения стоимосш при переходе от одного рыночного дня до другого. Следовательно, представляется, что трансак­ ционные издержки достаточны для объяснения существования денег. Но у подобного анализа имеются некоторые слабости.

Первая из них состоит в том, чго нет никаких причин, почему деньги хт не могут быть просто фиктивным средством обращения. Иными словами, модель не имеет временных характеристик, и ничто не препятствует всем участникам хозяйственного процесса одновременно осуществить все сделки в какой-то момент времени.

Лицо, желающее обменять х, на хр может одновременно продаж х1 за хт и купить х} за хт, так что деньги хт вообще не будут храниться в течение какого-либо перио­ да Анализ не дает ответа на вопрос, почему покупки и продажи отделены во времени, в результате чего люди хранят деньги как средство обращения. Подобный не­ достаток свойственен многим исследованиям вопроса о возникновении денег. Некоторые авторы, например Острой (Ostroy, 1973), преодолевают его с помощью допущения, что хозяйство настолько децентрализовано, что в данный момент лицо может вести торговлю только с одним лицом, вследствие чего два обменных акта (х(хт) и (XjXm)-Be могут произойти в одно мгновение.

Это один из путей построения предпосылки, что отсутст­ вует вальрасовский аукционщик. Острой использует за­ тем это допущение, чтобы показать, что, используя деньги, люди могут более эффективно получать инфор­ мацию об условиях рынка и возможности реализации товаров, чем при бартере. Но в вопросе, почему продажи покупки разделены во времени, Острой продвигается только на один шаг. Его модель не объясняет, почему хозяйство децентрализовано именно в такой степени, как предполагает автор гипотезы.

Другая слабость модели трансакционных издержек, которую мы рассмотрели, состоит в том, что не дано объяснения причин существования самих трансакцион­ ных издержек. Одно объяснение этих издержек подразу­ мевается в работе Бруннера и Мельтцера (Brunner and Meltzer, 1971)'. Они выдвигают допущение, что люди не располагают совершенным знанием рыночных возмож­ ностей. В частности, у них нет достоверных сведений о ценах и качестве различных товаров, степень их информа­ ции меняется в зависимости от товара, и получение подобной информации связано с издержками.

Люди могут затрачивать средства на получение ин­ формации и, следовательно, максимизировать достижи­ мый уровень полезности. Они могут также прибегнуть к непрямым обменам, т.е. не обменивать х{ на хт, а обменять хт на х-, а затем х;

на хг Вообразим бартерное хозяйство с (п + 1) товарами, где лицо выбирает опреде­ ленную цепочку непрямых обменов с целью продать из своего запаса х,- и купить в конечном счете ху Чтобы построить такую цепочку сделок, лицо может вложить деньги в информацию, иначе говоря, затратить время и Их работа, однако, не дает непосредственного объяснения суще­ ствования издержек, величина которых связана с количеством товара, обмениваемого в каждой сделке.

4У ресурсы, чтобы собрать сведения об условиях рыпка, качестве разных товаров, участвующих в цепочке сделок, и об относительных ценах этих товаров. Подобные вло­ жения в информацию приносят чистый доход, который является функцией от величины времени и ресурсов, затраченных для этой цели. Эффект инвестиций в инфор­ мацию показан на рис. 14.3.

Мы рассматриваем здесь простую цепочку сделок, присущую прямому бартеру. Лицо наделяется запасом товара X;

и имеет возможность обменять его на Xj.

Рис. 14. Допустим, что первоначальный запас х;

, принадлежащий конкретному лицу, составляет R на горизонтальной оси рисунка. На вертикальной оси указывается не Xj, а ожи­ даемая величина этого товара E(Xj), ибо лицо не знает точной цены, по которой оно сможет обменять х;

на Xj, и его знание может представлять собой лить вероятностное распределение цен. От ожидаемого значе­ ния этого вероятностного распределения цен Е (Pj/Pi) ДО!

зависит максимальная величина хр которая может быть потреблена при обмене всего запаса х,- на ху Е (pj/p^ определяет, следовательно, наклон бюджетной линии, проходящей через точку R. Пусть первоначально бюд­ жетная линия проходит через А В и лицо максимизирует полезность в точке Ех. Оно может вложит средства в информацию и получить лучшее представление об отно­ сительных ценах X;

и ху Это даст три вида эффектов.

Во-первых, если для получения информации использова­ на сумма I1, то величина первоначального запаса, остаю­ щегося для потребления, уменьшится с R до R — Л.

Точка пересечения бюджетной линии сдвигается влево.

Во-вторых, бюджетная линия изменяет свой наклон. По­ лученная информация позволяет лицу лучше, чем вна­ чале, узнать относительные цены. Следовательно, ожи­ даемая величина вероятностного распределения относи­ тельных цен возрастает и ожидаемое значение количества товара ху которое может быть получено в обмен на х;

, увеличивается. В итоге этих двух эффектов бюджетная линия передвинется из положения А В в положение CD.

Третий эффект состоит в том, что увеличение информа­ ции снижает величину стандартного отклонения вероят­ ностного распределения относительных цен. Как мы видели при анализе портфеля в гл. 10, в этом случае степень риска при совершении торговых сделок снижа­ ется. Полагая, что лицо принадлежит к группе агентов, стремящихся избежать риска, это увеличивает полезность и, следовательно, сдвигает кривые безразличия вниз.

Карта безразличия представлена теперь пунктирными кривыми, так что данная комбинация потребляемых х;

и Xj ассоциируется более высоким уровнем полезности.

Таким образом, в результате вложения средств в инфор­ мацию лицо может достичь Е2, а не, и обеспечить более высокий уровень полезности.

Теперь предположим, что вводится третий товар-хт.

Он обладает тем свойством, что требуется затратить сравнительно немного ресурсов, чтобы получить инфор­ мацию о его цене и качестве. Тогда лицо может прибег­ нуть к непрямому обмену х;

на х/. оно может продать х, на хт и с помощью хт купить х,. Поскольку при не­ прямом обмене с участием (х.х,.) информацию об обменах (х,хт) и (х;

Хт) можно получить с меньшей затратой ресурсов, чем информацию о хт, инвестиции в информа­ цию окажут большее воздействие на наклон бюджетной линии, т. е. на ожидаемое значение непрямого обменного соотношения xt и ху Наклон бюджетной линии станет более крутым. Если в информацию вложено I1, бюджет­ ная линия вместо CD займет положение FD, а полезность увеличится, перейдя из точки Е2 в точку Е3. Более того, применение хт может сократить риск, передвигая кривую безразличия вниз и увеличивая прирост полезности, свя­ занный с использованием хт.

Наш анализ показывает, что, согласно принятым t допущениям, применение непрямого обмена с использо­ ванием хт приносит больше дохода, чем прямой обмен.

На основе эгих выводов можно утверждать, что не­ прямой обмен должен был стать правилом, а товар хт-превратиться в средство обращения, деньги. Причем этот процесс получает новый импульс, когда применение хт расширяет сведения о его свойствах - удобст ве пере­ носки, издержках хранения, однородности и т. п. В мо­ дели такого рода источник появления и развития не­ прямого обмена и применения хт в качестве денег заклю­ чается в существовании неопределенности и различиях в получении информации о качестве и меновых свойствах различных товаров. Однако подобные выводы не ведут к включению неопределенности в разряд необходимых или достаточных условий существования денег в одноперио дичной модели. Наличие неопределенности не является необходимым условием, 1ак как существование средства обращения можно объяснить с помощью трансакцион­ ных издержек, не связанных с дороговизной информации, ведущей к снижению неопределенности. Она не является и достаточным условием, ибо неопределенность в этой модели не содержала бы объяснения существования де­ нег, если бы не вводилась предпосылка дороговизны информации. Следовательно, в основе модели Бруннера и Мелыцера лежит анализ влияния трансакционных издержек на возникновение денег, а условия неопределен­ ности вводя 1ся как объяснение того, почему люди же­ лают уплачивать определенный вид трансакционных из­ держек - издержки на получение информации.

Мы видели в этом разделе, что существование денег не может быть объяснено в рамках вальрасовского хо­ зяйства даже в том случае, когда эта модель получает дальнейшее развитие в работах Дебре и в нее вводятся неопределенность и факт наличия будущего. Если мы используем метод разделения времени на рыночные дни, |<Л то у нас возникают две проблемы. Мы должны объяс­ нить, почему именно деньги, а не облигации исполь­ зуются в качестве средства сохранения стоимости, чтобы соединить последовательную цепочку рыночных дней (и почему существует такая последовательность). Кроме того, необходимо объяснить, почему существует средство обращения, предназначенное для того, чтобы облегчить совершение сделок в рамках одного рыночного дня.

Вторая задача носит более фундаментальный характер, причем предпосылка о наличии трансакционных издер­ жек является одним из способом подхода к ее решению.

Однако этот способ следует дополнить объяснением, почему сделки не синхронизированы, ибо, как мы видим в тл. 1, отсутствие синхронизации является необходимым условием существования средства обращения. Более то­ го, исторический процесс появления денег вряд ли можно объяснить с помощью моделей, выводящих деньги из системы бартера, ибо хозяйства, где применяется все­ общий бартерный обмен, по-видимому, никогда не существовало.

Часть IV ДЕНЬГИ И ТЕОРИИ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК Глава РЕАЛЬНЫЕ И ДЕНЕЖНЫЕ ТЕОРИИ ПРОЦЕНТА Норме процента по облигациям отводится централь­ ное место в денежной теории. Поскольку, как полагают, от нормы процента зависят инвестиции, а возможно, и сбережения, она служит показателем вазимодействия финансового рынка и реальной сферы хозяйства. Будучи таким связующим звеном между состоянием фииансово го_ рынка и темпом накопления капитальных активов, норма процента занимает важное место в механизме воздействия денег на ^еальн^ю^экопомику. В данной главе "представлены три обобщающие модели нормы процента.

В разделе 15.1 рассмотрена простая модель «реаль­ ной» теории процента-теории, согласно которой норма процент определяется реальными факторами-инвести­ циями и сбережениями, производительностью и бережли­ востью. Модель строится в рамках рынка ссудных фондов применительно к спросу и предложению новых облигаций;

при этом предполагается, что спрос и пред­ ложение являются функциями только планируемых сбе­ режений и планируемых инвестиций. В разделе 15.2 мы покажем денежную модель ссудных фондов, в которой спрос и предложение на новые облигации (ссудные фон­ ды) зависят от функций спроса и предложения денег, равно как и от планируемых сбережений и инвестиций. В разделе 15.3 описывается другая денежная теория нормы процента, а именно кейнсианская теория предпочтения ликвидности. Во всех этих разделах мы будем иметь дело с моделями частичного равновесия, однако в разделе 15. рассмотрим теорию процента с позиций общего равно­ весия.

15.1. РЕАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ НОРМЫ ПРОЦЕНТА Как следует из гл.6 и 12, важным положением тради­ ционной докейнсианской количественной теории была идея, что по крайней мере в долгосрочном аспекте из­ менение в предложении денег приводит только к одному результату-прямо пропорциональному изменению уров­ ня цен. Таким образом, изменение в предложении денег не влияет на норму процента, которая определяется исключительно реальными факторами производительно­ сти и бережливости.

В некоторых случаях это положение становилось пред­ посылкой модели общего равновесия. В течение корот юого_периода, пока хозяйство приспосабливается к долго­ срочному равновесному уровню, изменение предложения денег может повлиять на норму процента, но с точки зрения долгосрочного равновесия она не зависит от предложения денег. В других случаях это положение относилось к моделям частичного равновесия;

единствен­ ными переменными, которые воздействуют на норму процента даже в краткосрочном аспекте, являются инве­ стиции и сбережения, причем их воздействие не зависит от предложения денег. Из такой трактовки мы и будем здесь исходить.

Поскольку норма процента но облигациям обратно пропорциональна их цене, определяющие ее факторы следует искать в пределах рынка облигаций. Довольно просто изобразить кривые спроса и предложения, как это сделано на рис. 15.1, и определить равновесную норму процента г*. Однако эта простая модель имеет две особенности. Во-первых, предложение облигаций обуслов­ лено исключительно стремлением фирм к инвестицион­ ной деятельности, для финансирования которой и вы­ пускаются облигации. Планируемое предложение облига­ ций равно объему планируемых инвестиций. Спрос на облигации обусловлен исключительно стремлением по­ купателей к сбережению и приобретению облигаций на сберегаемую часть дохода. Планируемый спрос на об 4»С лигации равен планируемому сбережению. Иными слова­ ми, предполагается, что падение нормы процента увели­ чивает планируемые инвестиции, а следовательно, и планируемое предложение облигаций, так что кривая предложения наклонена вниз. Одновременно снижепие нормы процента ведет к сокращению планируемых сбережений и, таким образом, планируемого спроса на облигации, так что кривая спроса направлена вверх.

Вторая особенность заключается в том, что, поскольку инвестиции и сбережения являются величинами потока, кривая предложения и спроса на рис. 15.1 должна характе­ рна 15. ризовать динамику спроса на облигации и их предложе­ ния. Так, например, кривая предложения отражает стрем­ ление фирм увеличивать объем выпущенных облигаций, другими словами, выпускать новые облигации, т. е. в данной модели мы имеем дело со спросом на новые облигации и их предложением, а не с существующим запасом облигаций;

и, поскольку в ней используются показатели потока, существует необходимость определе­ ния временного интервала, к которому относится мо­ дель. В данной главе за единицу измерения будет принята неделя, и кривые спроса и предложения на рис. 15.1 будут соответственно отражать выпуск новых облигаций за неделю.

Эта простая реальная модель рынка облигаций вклю­ чает в себя функцию спроса и предложения и равно 32 весную норму процента, которая устанавливается в точке их равенства. Условием равновесия является:.

(15.1) Поскольку мы предположили, что спрос и предложе­ ние облигаций равны сбережениям и инвестициям, усло­ вия равновесия можно представить следующим образом:

(15.2) В этой модели, следовательно, норма процента опре­ деляется исключительно равенством планируемых сбере­ жений и планируемых инвестиций.

Очевидно, что в норме процента, устанавливаемой в' результате такого частичного равновесия, не учитывается воздействие факторов, которые нельзя обойти внима­ нием. Во-первых, поскольку рассматривается случай частичного равновесия, то упускается из виду влияние других рынков на кривые сбережений и инвестиций и, следовательно, на кривые спроса на облигации и их предложения. В частности, есть основания считать, что в действительности увеличение предложения денег или из­ менение абсолютного уровня цен могут сместить кривые сбережений и инвестиций в результате действия эффекта Пигу (как было показано в гл.12, где рассматривалось общее равновесие). Во-вторых, эта модель основана на предположении, что облигации являются единственным видом активов, которым располагают потребители. Они не могут сберегать в денежной форме. В свою очередь фирмы располагают единственным видом активов - реаль­ ным функционирующим капиталом;

они не держат денег, не выпускают облигации в целях увеличения своих денеж­ ных активов и не могут финансировать приобретение инвестиционных товаров за счет уменьшения своих де­ нежных остатков. В следующем разделе будет рассмотре­ на денежная модель заемных фондов, включающая в себя деньги как особый вид активов.

15.2. ДЕНЕЖНАЯ МОДЕЛЬ ЗАЕМНЫХ ФОНДОВ Представители традиционной докейнсианской кoличeJ ственной теории не всегда придерживались простой реальной модели нормы процента, рассмотренной в раз­ деле 15.1. Как мы видели в гл.6, еще Торнтон (Thornton, 4(> 1802) непосредственно учитывал роль денежных факторов в краткосрочном аспекте, и он не был одинок. Однако наибольшее внимание проблеме включения спроса и предложения денег в теорию пгюцента было уделено в исследованиях- Кейнса, в его теорий "предпочтения лик­ видности, а также работах тех экономистов -современ­ ников Кейнса, которые в отличие от него вводили деньга путем расширения модели ссудных фондов.

Такие работы _ велись как экономистами шведской школы, которые при этом исходили из идей Викселля (1936),-наиболее известное из их исследований принад­ лежало перу Олина (1937),-так и английской школы, виднейшим представителем которой являлся Робертсон (1937). В этом разделе мы рассмотрим модель ссудных фондов, которая обобщает различные способы включе­ ния денег в теорию спроса и предложения, как в разделе 15.1 эта модель выражает спрос и предложение ссудных фондов (новых облигаций) в значениях потока. Однако здесь принимаются в расчет два источника спроса и два источника предложения. Предполагается, что источники ссудных фондов или, другими словами, поток спроса на облигации состоит из суммы планируемых инвестиций плюс некоторый прирост массы денег за неделю:

BD = S + AMS (15.3) Предполагается далее, что спрос на заемные фонды или поток предложения облигаций вызывается потреб­ ностью в финансировании производственных инвестиций, а также спросом на займы со стороны тех, кто стремится увеличшь кассовые остатки:

B?=J + AMD (15.4) Условие равновесия для рынка денег при этом имеет вид:

5 + AMs = / + AMD (15.5) Данное уравнение содержит все компоненты спроса на новые облигации и их предложения, но требует не­ которых дополнительных пояснений. Во-первых, даже если предположить, что весь прирост денежной массы первоначально приходится на долю кредиторов, он можег быть расходован не только на приобретение обли­ гаций, но и на закупки потребительских товаров. Однако гакая ситуация не приводит к нарушению равенства 4')') 32* правой и левой частей уравнения, так как покупка това­ ров учитывается в показателе сбережений S. Если AMS идет частично на покупку товаров, то такое увеличение потребления влечет за собой уменьшение 5 на равную величину. Очевидно, что уменьшение AM6 ira эту же величину при оценке суммы новых денег, затраченных на покупку облигаций, означало бы повторный счет. Во-вто­ рых, может возникнуть вопрос, почему в спросе и пред­ ложении облигаций учитывается только по два компо­ нента: ведь люди получают займы (выпускают облига­ ции) не только для финансирования инвестиций. Ответ заключается в том, что займы связаны также с потреб­ ностью в деньгах для покрытия пофебительских и других нужд, но, будучи введены в обе части уравнения, они взаимно компенсируют друг друга '. Таким образом, наша модель настолько агрегирована, что непосредствен­ но не отражает некоторые особенности спроса и пред­ ложения. Тем не менее уравнения подобного типа широ­ ко использовались приверженцами теории ссудных фондов.

Выявив компоненты спроса и предложения для новых облигаций, мы должны рассмотреть, какие факторы их определяют. Предполагается, что S и / функционально связаны с нормой процента по облигациям. Кроме того, AMD может также рассматриваться как функция нормы процента на основаниях, подобных тем, которые пред­ ложил Кейнс в своей теории предпочтения ликвидности 2.

Что же касается AMS, то она задается экзогенно. Сле­ довательно, условие равновесия (уравнение 15.5) может быть записано как:

1{г) + AMD(r) = S(r) + AMS (15.6) Более развернутое описание модели см. у Конарда (Conard, 1959, ьч. 13).

Конечно, теория предпочтения ликвидности отнюдь не утвержда­ ет, что изменения спроса на запас денег являются функцией нормы процента. Она исходит из того, что уровень спроса на запас денег является функцией нормы процента. Но это условие подразумевает первое, так как спрос на прирост кассовых ос!атков и течение одною периода, (r+1) — t, равен AMD(t + I) — / = Л/,°, t — М,, и поскольку М, + 1- функция нормы процента, то и AM" также представляет собой эту функцию. Мы увидим в гл. 16, однако, что при переходе от теории потока к теории запаса возникают проблемы, которые здесь не учитываются.

м) Норма процента является раповесной при тех значе­ ниях, которые удовлетворяют уравнению.

s Графически это показано на рис. 15.2, где 5 является результирующей кривых II и AMDAMD, a BD-кривых SS и AMfAM'i. Равновесная норма процента гх;

при этой норм'е процента инвестиции и сбережения в нашем при­ мере равны друг другу, так же как и прирост предложе­ ния денег и желаемый прирост кассовых остатков. Однако, как будет показано в следующих разделах, равновесие на рынке может быть достигнуто при В5 = BD и одновремен­ ном превышении S над / и AMD над AMS (или наоборот), и эта возможность имеет немаловажное значение.

Рис. 15. Рассмотрим, в каком смысле эта модель является денежной моделью частичного равновесия. Обратившись к рис. 15.2, предположим, что предложение денег увели­ чилось не на AM*, а на АМ|. В результате кривая спроса на новые облигации переместится к В", а равновесная норма процента снизится с гх до г2. В этом смысле очевидно, то норма процента является в значительной мере денежным феноменом. Она определяется как реаль­ ными факторами-сбережениями и инвестициями,-так и денежными-спросом на деньги и их предложением, причем ее уровень может быть изменен непосредственно за счет изменения последних факторов. Однако, как будет показано в разделе 15.4, с позиций концепции общего равновесия денежная модель ссудных фондов может считаться «реальной» теорией нормы процента.

ми 15.3. ТЕОРИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЯ ЛИКВИДНОСТИ Кейнс (1936) выступил с теорией, которая, как и у сторонников денежной теории ссудных фондов, учитыва­ ла роль денежных факторов. Он считал, что норма процента-это в первую очередь денежный феномен, и это его утверждение привело к разногласиям между ним и такими авторами, как Олин и Робертсои. Мы не будем разбирать эти разногласия, но в разделе 15.4 покажем, что они относятся преимущественно к проблемам общего равновесия. Имеются, однако, два существенных раз­ личия между кейнсианской теорией предпочтения лик­ видности и денежной теорией ссудных фондов, даже в рамках модели частичного равновесия.' Первое из них заключается в том, что Кейнс анализи­ рует факторы, воздействующие на норму процента на денежном рынке. Он рассматривает спрос и предложение денег и предполагает, что равновесная норма процента устанавливается в случае их равенства. Это противоречит теории ссудных фондов, которая акцептирует внимание на спросе и предложении облигаций. Методология Кейн­ са производит странное впечатление на тех, кто считает, что норма процента отражает цену облигаций. Тем не менее в гл.16 мы покажем, что применение закона Валь раса в модели общего равновесия приводит при опре­ деленных предпосылках к выводу, что для определения нормы процента можно использовать л равной степени как рынок облигаций, так и рынок цены. Полагая, что закон Вальра»,а в модифицированном виде имеет силу и для финансового рынка, мы можем использовать кейн сианский подход применительно к модели частичного равновесия. Мы вправе предположить, что избыточный спрос на деньги всегда равен избыточному спросу на облигации, в результате чего равновесие на рынке денег с необходимостью подразумевает и равновесие на рынке облигаций. Рис. 15.3 служит иллюстрацией состояния кейнсианского денежного рынка и ринка облигаций с учетом этих предпосылок и условия, Jчто предложение денег и облигаций задается экзогенно.

Эта модифицированная версия закона Вальраса подразумевается в упрощенных кейнсианских моделях спроса на деньги, которые исходят из того, что хозяйственные агенты, как мы допускали в главах 10 и 11, располагают определенным запасом боттсгва и могуг выбирать лишь между деньгами.

S(P Вторым существенным отличием кейнсианской тео­ рии предпочтения ликвидности от теории ссудных фон­ дов является то, что первая формулируется в терминах запаса, а вторая-в терминах потока. Кривые спроса на деньги и облигации на рис. 15.3 относятся к запасу денег и облигаций на определенный момент времени, а не к их потоку или изменению запаса за некий период времени.

Рис. 15. Кривые предложения относятся ко всем запасам этих активов, а не к их приросту. Как мы увидим в гл. 16, различное построение моделей, вызванное разницей в размерности потока и запаса, служит поводом для боль­ шой полемики. Довольно сложно однозначно ответить на вопрос, является ли это различие между этими моде­ лями основополагающим или же они,, по существу, идентичны.

15.4. РЕАЛЬНАЯ И ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИИ ПРОЦЕНТА В СИСТЕМЕ ОБЩЕГО РАВНОВЕСИЯ В предыдущих трех разделах мы рассматривали реаль­ ную и денежную теории процента с позиций частичного равновесия. Однако этого явно недостаточно для реше­ ния вопроса о том, является ли норма процента реаль­ ным феноменом, который определяется факторами про­ изводительности и бережливости, или же она-денежный феномен и может изменяться под воздействием пред­ ложения денег таким образом, что кредитно-денежная политика способна влиять на накопление капитала. Что­ бы ответить на этот вопрос, необходимо учитывать связь между рынком денег и рынком облигаций, с одной ->(П стороны, и по меньшей мере еще с одним рынком - товар­ ным-с другой. Неоклассический метод исследования этих связей состоит в построении модели общего равно­ весия и выяснения на ее основе вопроса, вызовет ли изменение массы денег изменения нормы процента в промежутке между первоначальным и последующими состояниями равновесия. Если норма процента изменит­ ся, то ее можно охарактеризовать как денежный феномен, если нет-как реальный.

Этот вопрос уже рассматривался в гл. 12. Он сводился к тому, нейтральны деньги или нет. Модели, представлен­ ные в этой главе, были построены, исходя из пред­ посылок теории предпочтения ликвидности, хотя они эксплицитно учитывали также спрос и предложение запа­ са облигаций. Хотя в этих моделях использовались положения теории предпочтения ликвидности, мы виде­ ли, что при определенных условиях деньги могут быть нейтральными, а норма процента-реальным феноменом, тогда как при других условиях подобный вывод не оправдывался.

Сам Кейнс считал, что деньги не-нейтральны, и мы можем привести несколько доводов в пользу этого утвер­ ждения. В рамках модели кейнсианско-неоклассического синтеза можно утверждать, что, с точки зрения Кейнса, полное отсутствие гибкости номинальной заработной платы и нормы процента ограничивает способность по­ следней уравнивать сбережения и инвестиции при достиже­ нии уровня полной занятости. Или в рамках той же модели мы вправе утверждать, что спекулятивный спрос определялся Кейнсом в номинальном, а не реальном выражении, что не позволяет сохранить нейтральность денег даже при достижении полной занятости (см. гл. 12).

В плане обоснования позиции Кейнса заслуживает внима­ ния аргументация представителей неокейнсианской пгколы, которые полагают, что вследствие эластичности спроса на деньги по проценту изменение нормы процента для уравнивания инвестиций и сбережений происходит с не­ которым запозданием и это приводит к изменению реального дохода. Однако данная аргументация относит­ ся не к норме процента в системе общего равновесия, в пределах которой традиционно рассматривается вопрос о нейтральных деньгах, а к неравновесным ситуациям.

Какими бы ни были аргументы Кейнса^ в пользу денежной природы нормы процента, они оспариваются S сторонниками теории ссудных фондов, такими, как, на­ пример, Робертсон. Он утверждал, что даже в денежной модели ссудных фондов норма процента определяется, по существу, факторами производительности и бережливо­ сти. Остановимся в этой связи на модели ссудных фондов в условиях общего равновесия, для того чтобы устано­ вить, могут ли при определенных предпосылках деньги в такой модели играть нейтральную роль.

Рис. 15. Рассмотрим рис. 15.4. Согласно принятым на нем обозначениям, исходные кривые помечены индексом 1, а равновесная норма процента-rj. Следует иметь в виду, что кривые отражают номинальные, а не реальные значе­ ния переменных, при этом мы отвлекаемся от действия эффекта Пигу, или эффекта реальных кассовых остатков.

Предположим, имеет место увеличение темпов роста предложения денег, прирост которого за неделю состав­ ляет ДМ|. Кривая спроса на облигации примет вид В02В02, а норма процента, при которой восстановится равновесие на рынке ссудных фондов, снизится до г2.

Если норма процента окажется ниже г1, возникает избы­ точный спрос на товары, поскольку при любом ее уровне 5( ниже rj планируемые инвестиции превышают планируе­ мые сбережения. Результатом нарушения равновесия на товарном рынке является повышение уровня цен. По­ скольку мы полагаем, что экономические субъекты планируют как реальные сбережения и инвестиции, так и спрос на деньги в зависимости от уровня нормы процен­ та, то повышение уровня цен вызывает смещение кривых номинальных сбережений и инвестиций, а также номи­ нального спроса на денежные кассовые остатки вправо, в положение, отмеченное кривыми с индексом 2. В резуль­ тате новое равновесие будет достигнуто при той же норме процента г1( как и до увеличения темпов роста предложения денег. Следовательно, в рассмотренном случае денежной модели ссудных фондов деньги ней­ тральны. На норму процента не влияют изменения в темпах роста предложения денег. А поскольку действует условие, что товарный рынок должен находиться в состоя­ нии равновесия, то величина нормы процента определя­ ется исключительно положением кривых планируемых сбережений и инвестиций.

Равным образом аналогичный вывод может быть получен в кейнсианской модели общего равновесия, рас­ сматривавшейся в гл. 12. Следовательно, решение вопро­ са, является ли процент денежным или реальным феноме­ ном, не зависит от того, применяем ли мы модель предпочтения ликвидности или ссудных фондов, если анализ ведется с позиций системы общего равновесия.

Это подводит нас к более общему вопросу - имеются ли вообще какие-либо различия между указанными моделя­ ми? Мы рассмотрим его в следующей главе.

Глава НЕТОЖДЕСТВЕННОСТЬ ДВУХ ТЕОРИЙ ПРОЦЕНТА:

ПРЕДПОЧТЕНИЯ ЛИКВИДНОСТИ И ССУДНЫХ ФОНДОВ В предыдущей главе рассматривались две различные теории процента: предпочтения ликвидности и денежная теория ссудных фондов. Несмотря на многие черты сходства, они имеют определенные методологические различия. Обширная литература посвящена дискуссии о том, носят ли указанные различия принципиальный характер или же две теории, по существу, идентичны. В данной главе мы вкратце воспроизведем эту дискуссию, предварительно уточнив вопросы, на которых сосредото­ чивалось наибольшее внимание.

Первый вопрос-о соответствии этих теорий концеп­ циям потока и запаса. В теории предпочтения ликвид­ ности опрос на день! и представляет собой желаемый запас денег, а предложение денег-существующий их запас. С другой стороны, теория ссудных фондов имеет дело со спросом и предложением ссудных фондов или облигаций за определенный период времени. Это-теория потока. Даже в той ее части, где речь идет о спросе и предложении денег, имеются в виду потоки-изменения в планируемом фактическом запасе денег за период. Сле­ довательно, проблема сводится к тому, идентичны ли в содержательном плане концепции запаса и потока. Если идентичны, то различия между теориями не принци­ пиальны.

В разделе 16.1 содержатся предварительные замеча­ ния по этой проблеме и комментируется вывод Патинки на (Patinkin, 1958) об отсутствии различий между теория­ ми потока и запаса.

Второй вопрос заключается в следующем. Даже если концепция потока может быть переведена в термины концепции запаса, то и в этом случае между теорией предпочтения ликвидности и теорией ссудных фондов сохранятся различия, поскольку в первой норма процента рассматривается как производная от спроса и предло­ жения денег, а вторая исходит из спроса и предложения облигаций. Проблема заключается в том, является ли это различие существенным или же, напротив, модели могут быть преобразованы так, что норма процента, уравнива­ ющая спрос и предложение на денежном рынке, также будет уравновешивать рынок облигаций. Этот вопрос будет рассмотрен в разделе 16.2.

В разделе 16.3 мы вернемся к вопросу об эквивалент­ ности концепций потока и запаса и покажем, что положи­ тельный ответ на этот вопрос (см. раздел 16.1) возможен при определенных предпосылках и зависит главным об­ разом от определения условий равновесия потока и запаса.

16.1. УСЛОВИЯ ЭКВИВАЛЕНТНОСТИ КОНЦЕПЦИЙ ЗАПАСА И ПОТОКА Исследуя возможность приведения теорий запаса и потока к идентичному виду, мы в качестве примера остановимся на вопросе о том, можно ли выразить теорию потока ссудных фондов в виде теории запаса на рынке облигаций. Напомним, что в гл. 15 мы сформули­ ровали условие равновесия для теории потока ссудных фондов так:

(16.1) Теперь нам необходимо ввести дополнительные обо­ значения для выражения временных различий между показателями. Предположим, что время разделено на дискретные интервалы (недели) и потоки в уравнении 16. берутся в недельном выражении. Обозначим интервал, который мы берем в качестве единицы измерения (неделю), знаком Ти запишем уравнение потока в условиях равно­ весия как:

(16.2) Предположим также, что каждая неделя включает в себя множество более мелких временных интервалов.

Момет в начале недели Г мы назовем /, таким образом, запас денег в этот момент может быть записан как Mf.

Последний временной интервал недели Т, ко горый также является началом следующей недели, будет обозначен нами t + 1;

поэтому, например, М?+1 будет являться запасом'денег на конец недели Ги начало следующей.

В этой главе мы будем исходить из того, что хозяй­ ственные агенты принимают решения в момент t. Эти решения имеют отношение к запасу на момент /, либо к запасу на момент t + 1, либо к потоку за неделю Т в промежутке между этими временными точками. В раз­ деле 16.3 мы покажем, чю наша модель существенным образом зависит от того, что является предметом вы­ бора. В настоящем разделе мы полагаем, что хозяйствен­ ные агенты принимают решения относительно потоков за неделю, что свойственно модели ссудных фондов, и за i ем покажем, что эта ситуация идентична другой модели, где объектом выбора, напротив, является запас на конец периода (/ + 1). Этот метод сравнения был использован Патинкином (Patinkin, 1958).

Уравнение 16.2 описывает условия равновесия в моде­ ли ссудных фондов, где переменные выражены в показа­ телях потока, иными словами, при определении своих целей хозяйственные агенты ориентируются на потоки.

Намерения потребителей и инвесторов относительно величины кассовых остатков формулируются ими в виде темпа прироста этих остатков. Аналогичным образом намерения по поводу приобретения реальных активов (в случае с инвесторами), а 1акже финансовых активов (в случае со сберегающими индивидами) задаются темпом изменения указанных, а не их планируемым запасом на момент t + 1.

Хотя уравнение 16.2 выражено в показателях потока, его можно легко преобразовать, предположив, что потре­ бители и инвесторы формулируют свои цели в терминах желаемою запаса-запас денег, капитала в натуральной форме и облигаций, которые они в момент t хотели бы иметь на момент t+ 1. Для того чтобы проиллюстри­ ровать эю, обра i имея к общей форме уравнения 16.2, члены которого в каждой из частей представляют со­ ответственно поток спроса на облигации и поток пред­ ложения облигаций:

М» (16.3) дя? = дя?.

Предположим, что кредиторы, предъявляющие спрос на облигации, намечают себе запас облигаций, который они хотели бы держать в момент времени / + 1. Ана­ логичным образом заемщики намечают запас облигаций, который они желали бы иметь в обращении к моменту / + 1. Пусть этими желаемыми запасами будут 5f+ j и Bf+ i соответственно. Если в начале недели существую­ щий запас равен Bt, то это означает, что в течение недели Г кредиторы планируют приобрести {В?+1 —^облига­ ций, а заемщики - предложить на рынке (B?+l—Bt) облигаций. Указанные планы выражаются в показателях потока, несмотря на то что целью экономических субъек­ тов является запас на конец периода. Как следует из гл. 3, изменение переменной запаса в течение ненулевого про­ межутка времени соответствует потоку. Мы можем, следовательно, представить планы кредиторов и заемщи­ ков следующим образом:

(16.4) и (16.5) Таким образом, условие равновесия для потока (урав­ нение 16.3) может бьпь записано через показатели запаса:

(16.6) или же, добавляя Bt к обеим частям:

(16.7) В этом примере равновесие в уравнении потока (16.3) и уравнении запаса (16.7) достигается при одних и тех же условиях. Таким образом, мы видим, что модель может быть сформулирована как в терминах потока, так и в терминах запаса. Положение, согласно которому хозяй­ ственные субъекты ориентируются в своем выборе на потоки за определенный период, можно заменить фор­ мально эквивалентным положением;

это они озабочены созданием определенного запаса на конец периода, т.е., иначе говоря, любая модель может быть записана как в терминах потока, так и в терминах запаса. На этом основании мы вправе утверждать, что, хотя теория пред­ почтения ликвидности выражена в терминах запаса и теория заемных фондов-в терминах потока, это не по­ рождает существенных различий между ними. Однако, как будет показано в разделе 16.3, этот вывод не получит подтверждения, если теория предпочтения ликвидности будет сформулирована в терминах запаса на момент t, a не / + 1.

16.2. УСЛОВИЯ ЭКВИВАЛЕНТНОСТИ ТЕОРИЙ РЫНКА ДЕНЕГ И РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ Допустим, что вывод, полученный в разделе 16.1, справедлив и, следовательно, не имеет значения, выраже­ ны ли рыночные функции спроса и предложения в показа­ телях потока или запаса. Тогда нам следует рассмотреть еще одно различие между теорией предпочтения ликвид­ ности и теорией ссудных фондов, а именно то, что первая теория связана с рынком денег, а вторая-с рынком облигаций.

Хикс (Hicks, 1939) показал, что в модели общего равновесия, где соблюдается закон Вальраса, это разли­ чие несущественно. Flycib в хозяйстве имеется п товаров, а также облигации и деньги. Таким образом, в пей п + рынка. Для простоты предположим, что это-чисто меновое хозяйство, т.е. предложение на каждом рынке фиксировано. Также для простоты будем считать, что временные интервалы равны неделе и что спрос имеет отношение к запасам денег, облигаций и товаров на конец периода (хотя обозначения времени и опущены) i.

Наша модель в основных чертах аналогична модели, рассмотренной в гл. 4, где общее равновесие может быть представлено следующей системой уравнений:

(16.8) (16.9) Если под товарами подразумеваются предметы потребления, MOuito считать, что они предназначены для немедленного использова­ нии. Гакич образом, хозяйственные агенты в момент I хотят иметь определенный их запас к моменту t + 1, чтобы затем немедленно потребить ею.

(16.10) (16.11) Мы, следовательно, имеем п + 3 уравнения (включая уравнение для абсолютного уровня цен), необходимые для определения п + 2 цен. Это-л относительных цен товаров, абсолютный уровень цен и норма процента. Как и в модели из гл. 4, согласно закону Вальраса, любое уравнение из п + 3 может быть получено и линейно зависит от остальных п + 2 уравнений. Таким образом, мы располагаем только п + 2 линейно независимыми уравнениями для определения л + 2 цен. На основе моде­ ли можно получить эти равновесные цены, включая, разумеется, равновесную норму процента.

Использование закона Вальраса в такой форме пред­ полагает, что в модели, представленной уравнениями 16.8-16.11, может быть опущено любое из них. Так, может быть исключено уравнение 16.9 и модель ограни­ чена рынками товаров и облигаций. В другом случае можно опустить уравнение 16.10 и представигь модель в виде рынков товаров и денег. Модель, представленная рынками товаров и облигаций, соответствует положе­ ниям теории ссудных фондов, а рынками товаров и денег-теории предпочтения ликвидности. Однако по­ скольку обе модели представляют собой лишь различные формулировки закона Вальраса в уравнениях 16.8-16.11, то им соответствует одна и та же норма процента.

Безразлично, какая из моделей будет использована.

Хотя трактовка эквивалентности моделей получила широкое распространение, однако она оставляет ряд нерешенных проблем. Первая из них заключается в том, что сторонники теории ссудных фондов и предпочтения ликвидности обычно не выражали свои модели в системе общего равновесия и потому придерживались мнения, что норма процента формируется либо на рынке облига­ ций, либо на рынке денег. Как подчеркивал Патинкин (Patinkin, 1958), в модели общего равновесия норма процета, 1ак же как и другие цены, устанавливается при одновременном равновесии на всех рынках. Даже если мы исключим из модели уравнение рынка денег, норма процента все равно будет определяться условиями равно­ весия рынков товаров, облигаций и денег;

аналогичное положение будет иметь место, если мы опусiим уравне ние рынка облигаций. Мы просто абстрагируемся от одного из рынков, но тем самым не можем элимини­ ровать его влияние. Таким образом, в рамках модели общего равновесия сложно выявить, какому из рын­ ков-облигаций или денег - принадлежит ведущая роль в определении нормы процента. В общем плане проблему можно было бы сформулировать так: в соответствии с какой из теорий будет определяться норма процента, если мы исключим из модели уравнения рынка арахиса.

Вторая проблема состоит в том, что в рамках модели общего равновесия затруднено изучение неравновесных ситуаций. Такие авторы, как Клейн (Klein, 1950) и Джон­ сон (Johnson, 1961), утверждали, что существенные раз­ личия теорий ссудных фондов и предпочтения ликвидно­ сти заключаются в различных допущениях, касающихся избыточного спроса, влияющего на норму процента.

Согласно теории предпочтения ликвидности, норма про­ цента реагирует на избыточный спрос или предложение на рынке денег независимо от ситуации на рынке облига­ ций;

в свою очередь теория ссудных фондов утверждает обратное. Такие утверждения разрешают проблему, от­ меченную в предыдущем абзаце, поскольку они придают смысл идее о том, что норма процента в большей степени связана с одним из рынков, при этом не нарушается закон Вальраса и принцип, согласно которому в состоянии общего равновесия все цены устанавливаются одно­ временно.

Аргументацию Клейна удобнее всего рассматривать, если объединить все рынки товаров в один рынок и построить модель по макроэкономической схеме, тради­ ционной для кейнсианского неоклассического синтеза. В этом случае мы будем иметь три рынка-товаров, обли­ гаций и денег. Избыточный спрос на рынке товаров измеряется превышением планируемых инвестиций над планируемыми сбережениями. Закон Вальраса может быть выражен следующим образом:

(16.12) Если рассматривается общее равновесие, мы можем, к примеру, абстрагироваться от рынка облигаций. Норма процента, уравновешивающая рынки денег и товаров, должна уравновешивать и рынок облигаций (уравнение 16.2). Рис. 16.1 иллюстрирует это положение. Если ис­ ходными кривыми являются кривые с индексом 1, то 51. 33 равновесная норма процента -г,, и нет смысла задавать вопрос, на каком рынке она определяется, поскольку равновесная норма процента едина для всех трех рынков.

Теперь предположим, что по некоторым причинам пред­ ложение денег возрастает до М| и кривая 2 плановых инвестиций сдвигается вправо, в положение 1 12, но при этом больше ничего не меняется. В этом случае возникает избыток предложения денег и избыток спроса на товары, но рынок облигаций находится в равновесии. В рамках модели ссудных фондов подобное нарушение равновесия на рынках товаров и денег не повлечет за собой никаких изменений в норме процента, поскольку сохраняется равновесие на рынке облигаций. Что же касается модели предпочтения ликвидности, то она предсказывает, что норма процента опустится до г2 для устранения не­ равновесия на рынке денег. Следовательно, обе модели по-разному объясняют поведение нормы процента в не­ равновесной ситуации К Рынок денег Рис. 16. Аргументация Клейна, рассмотренная выше, не при­ несет большой пользы, если мы будем рассматривать ее с точки зрения модели Вальраса. В этой модели различия в скорости приспособления цен (и нормы процента) не имеют значения, поскольку время не вводится в нее в качестве значимой переменной. Мы вправе также пред Однако если исследовать неравновесную ситуацию при условии, что в соответствии с законом Вальраса на рынке товаров сохраняется равновесие, на рынке денег имеется избыток предложения, а на рынке облигаций -избыток спроса, то изменения нормы процента будут со­ ответствовать предсказаниям как теории ссудных фондов, так и теории предпочтения ликвидности.

>\ положить, как и в чистой модели Вальраса, что все цены и норма процента корректируются мгновенно, так что равновесие не может быть нарушено. Патинкин (Patinkin, 1958) не прибегал к этому крайнему допущению, но он придерживался по существу своему равнозначной пред­ посылки, что различные цены изменяются с одинаковой скоростью. В этой связи он утверждал, что интерпрета­ ция, предложенная Клейном, несущее гвенна, так как, в ю время как норма процента падает до г2, уровень цен поднимается, вызывая смещение кривых на всех рынках.

В конечном счете норма процента устанавливается на таком уровне, который обеспечивает равновесие на всех рынках Таким образом, для Клейна не имело смысла обращаться к теории предпочтения ликвидности и трак­ товать ее в том смысле, что в неравновесных ситуациях изменения нормы процента вызываются неравновесиями на рынке денег. На норму процента одновременно воз­ действую! нарушения равновесия как на денежном, так и на других рынках, все равно как и сдвиги в общем уровне цен Если же, однако, мы отбросим схему Вальраса и примем постулаты неокейнсианцев, аргументация Клейна становится более значимой. Как уже отмечалось в гл 13, некоторые авторы, например Лейонхувуд (Leijohnhufvud, 1968), высказывали следующую точку зрения: если от­ казаться от предпосылки Вальраса о том, что сделки происходят не в реальном масштабе времени, то можно исходить из юго, чю цены реагируют на нарушение равновесия с разной скоростью С этой точки зрения неравновесная ситуация, иллюстрацией которой служит рис 16.1, приобретает несомненный интерес Так, если предположить (согласно теории предпочтения ликвидно­ сти), чю норма процента реагирует на нарушение равно­ весия на денежном рынке бысфее, чем общий уровень цен-на нарушение равновесия на товарном рынке, то получает смысл крайнее допущение о постоянстве уровня Го обстоятельство, что норма процента фактически не достигает значения г2 (пока под действием каких-то факторов кривые на всех рынках не переместятся соответствующим образом), видно из того факта, чго на рис 16 1 г2 не обеспечивает равновесия на рынке товаров Определение точки, где норма процента достигнет нового равновесия с учетом изменения уровня цен и соответствующею ему смещения кривых, аналогично анализу нейтральности денег, проведенному в U1 41* цен и на этой осное - изучение нормы процента независи­ мо от динамики цен. В этом случае мы вправе задать вопрос, чем определяется движение нормы процента нарушениями равновесия на рынке денег или на рынке облигаций? Разные ответы на этот вопрос отражают существенные различия между теорией ссудных фондов и теорией предпочтения ликвидности.

16.3. ДАЛЬНЕЙШИЕ СООБРАЖЕНИЯ О МОДЕЛЯХ ЗАПАСА И ПОТОКА В разделе 16.1 мы показали, что модель потока может рассматриваться как эквивалент модели, в которой пове­ дение экономического субъекта связано с выбором ве­ личины запаса на конец периода. Каждая из этих моделей может быть построена с использованием как переменных потока, так и переменных запаса, причем условия равно­ весия и в том и в другом случае будут одни и те же.

Однако Фолей (Foley, 1975) показал, что в общем случае условия равновесия в моделях потока и запаса не совпа­ дают, если запас относится к началу периода. Иначе говоря, если предположить, что в момент t кредиторы желают приобрести определенное количество облигаций АВ% в течение недели Г, то условие равновесия примет вид АВ? = ABj. Но подобная модель будет уже совер­ шенно иной по сравнению с той, где в момент / кредито­ ры стремятся получить аналогичный прирост АВ% обли­ гаций по отношению к уже имеющемуся у них количеству в указанный момент. Условие равновесия в этом случае выражается так:

В? = Д?

Рассмотрим три рынка-товаров, облигаций и денег в хозяйстве, включающем и сектор производства. Оста­ новимся сначала на факторах предложения на каждом рынке. Рынок товаров фактически состоит из двух рын­ ков-рынка потребительских товаров, подлежащих по­ треблению в течение недели, и рынка инвестиционных товаров, которые могут переходить из одного периода в другой. Поскольку модель включает и процесс произ­ водства, предложение товаров пополняется новыми то­ варами, произведенными в течение недели. Что касается рынков денег и облигаций, то мы предполагаем, что они S!h представлены внешними активами и что государство испытывает дефицит в течение недели, вследствие чего на обоих рынках наблюдается рост предложения.

Теперь обратимся к анализу рынков со стороны спро­ са. Предположим первоначально, что спрос на инвести­ ционные товары, облигации и деньги - это спрос на запа­ сы в конце периода, а на потребительские товары-поток спроса за неделю. Как следует из раздела 16.1, такая модель эквивалентна той, где все рынки являются рын­ ками потоков, поскольку было показано, что планирова­ ние запаса на конец периода идентично планированию потока за период. Таким образом, хотя планы и относят­ ся к запасам, условия равновесия для модели могут быть выражены в понятиях потока:

C% = CST, (16.13) К? = KST или K,D+i - К? = Kf+1 - Kf (16.14) В% = В?т или В?+1 - Я? = f+, -Щ (16.15) М? = В?Т или M?+f -М* = М?+1 - М? (16.16) Уравнение 16.13 описывает равновесие на рынке потре­ бительских товаров, а уравнения 16.14-16.16-равновесия на трех рынках активов, капитала в натуре, облигаций и денег соответственно.

Изменим наши предпосылки относительно спроса.

Предположим, что на рынке потребительских товаров спрос в момент t, как и прежде, относится к потоку товаров за неделю Т. Но на рынках активов хозяйствен­ ные агенты не планируют в момент / желаемую величину этих активов для момента t + \. Вместо этого они ориен­ тируются в своем выборе на величину всех трех видов активов непосредственно в момент t и стремятся к немедленному достижению своих целей. В таком случае условия равновесия трех рынков в течение недели Тмогут быть записаны так:

С%=С?Г (16.17) K? = Kf (16.18) 5f = 5? (16.19) M,D = M? (16.20) Из уравнений 16.18-16.20 следует, что для описания этого равновесия показатели потока вообще не исполь­ зуются. Это объясняется тем, что функция поведения, ориентирующаяся на показатели запаса, предполагает иное равновесие, чем то, которое устанавливается в результате выбора хозяйственным агентом величин пото­ ка (или запаса на конец периода),-см. уравнения 16.3-16.6, а также раздел 16.1- агенты планируют запасы на момент времени / + 1. Поэтому следует предположить, что им приходится основывать выбор на своих собственных ожиданиях в момент t по поводу того, каковы будут цены на каждом из рынков в период Г— 1, ибо в момент / они определяют размер активов, которыми будут пользо­ ваться в течение этой недели. Рыночное равновесие (рав­ новесие потока) в течение недели 7;

выраженное уравне­ ниями 16.13-16.16, будет тем самым отражать и их предположения относительно недели Т+ 1. Согласно же уравнениям 16.17-16.20, агенты в момент / определяют активы, которые они будут держать в течение недели Т, и в этом случае их ожидания относятся только к ценам недели Т. Следовательно, нельзя считать, что равновесие, достигнутое в модели запаса на начало периода - уравне­ ния 16.17-16.20,-будет таким же самым, как в модели запаса на конец периода (или в модели потока за этот период). В обеих моделях наборы равновесных цен на рынках трех видов активов (включая процентные ставки) будут различны.

Таким образом, если рассматривать модель ссудных фондов как модель потока, а предпочтения ликвидности как модель запаса, в которой равновесие устанавливается в начале, а не в конце периода, как у Патинкина (Patinkin, 1958), то различия подходов с точки зрения потока и запаса будут определять существенные различия между моделями. Эти различия тем не менее преодолимы, если ввести предпосылку о совершенном предвидении хозяй­ ственных агентов. Предположим, что их представления о будущих ценах всегда верны. Теперь рассмотрим пове­ дение лица, стремящегося обеспечить желаемый запас активов в течение недели. Сначала рассмотрим ситуацию, когда его планы относятся к началу периода. Для недель Г и Т+ 1 он намечает, скажем, запас облигации в В?* и ВР+1 соответственно, которые он хотел бы иметь в начальный момент каждой недели. Эти разные оценки основаны на его представлениях о ценах (а именно р1т и pf+i, r+i), которые будут существовать в течение недель Г и Т+ 1. Теперь предположим вместо этого, что хозяйственный агент пытается достигнуть желаемого уровня запасов на конец периода. В начале недели Т— он предполагает, что в конце недели Ти начале следую­ щей недели у него будет запас облигаций ЯРД. Его оценка основывается на ожидаемых ценах, которые, как он полагает в момент Т — 1, будут преобладать в течение недели T(Pf, T+ 2). Аналогичным образом в начале недели Т агент намечает запас облигаций В?+\ на конец недели, и его выбор зависит от того, какие цены, по его представлениям, в момент te будут преобладать в течение педели Т+ 1, а именно (pf, T+ 1). Если данное лицо обладает совершенным предвидением, а значит, его ожи­ дания всегда верны, то реиТ = рт, так же как и />f+, г равно рт. Следовательно, в случае совершенного предвидения равновесная модель запаса на конец периода (или же модель потока) аналогична равновесной модели запаса на начало периода. Следует, однако, учитывать, что совершенное предвидение-это весьма строгая специфи­ ческая предпосылка. С ее помощью можно продемонст­ рировать эквивалентность двух теорий-ссудных фондов и предпочтения ликвидности, но она не вносит ясности в процесс, какая из них более обоснованна.

Еще раз о законе Вальраса Различие между равновесными моделями запаса на начало и конец периода, а также моделями потока вынуждает нас вернуться к проблематике раздела 16.2. В нем было показано, что закон Вальраса позволяет рас­ сматривать теорию процента в рамках модели общего равновесия, когда один из рынков-денег или облигаций «отключен». Однако там используется версия закона Вальраса, которую мы выводили в гл. 4 из ограничения бюджета хозяйственного субъекта, имплицитно полагая, что решения принимаются на конец периода. Напомним, что, согласно бюджетному ограничению, рассматривае­ мому в разделе 4.2, субъекты в хозяйстве, ограниченном отношениями обмена, не могут планировать потребление большего количества товаров в течение периода (поток) и иметь больше активов на его конец (запас на конец периода), чем они уже имеют на его начало. Если перенести это утверждение на хозяйство, включающее сферу производства, и на всю совокупность хозяйствен­ ных субъектов, а также предположить наличие таких видов активов, как облигации, деньги и капитал в натуре, то бюджетное ограничение такого рода приводит нас к следующему уравнению закона Вальраса:

(16.21) Подобная модель содержит одно уравнение закона Вальраса, которое относится только к потокам (что касается изменений запаса, то они, как было показано в гл. 2, могут быть сведены к потокам).

Однако указанное бюджетное ограничение не единст­ венное для спроса хозяйственных агентов, если равнове­ сие в хозяйстве описывается уравнениями 16.17-16.20.

Дело в том, что в них рынки активов описываются в терминах запаса на начало периода (уравнения 16.18-16.20), в то время как рынок потребительских товаров характе­ ризуется показателями потока. В таких условиях субъек­ ты подвержены бюджетным ограничениям двоякого ро­ да. Во-первых, решения, которые они принимают в мо­ мент t касательно запасов активов на этот момент, ограничиваются общей суммой имеющихся активов на момент:

(16.22) Если суммировать запасы всех субъектов, то избы­ точный спрос на запас любого из этих активов в момент t равен сумме избыточного спроса на два других, но с обратным знаком:

(16.23) Во-вторых, экономические субъекты вынуждены при­ нимать решения в потоке потребления в течение периода Т, и эти решения предполагают бюджетное ограничение, аналогичное тому, которое было рассмотрено в гл. 4, и такую же трактовку закона Вальраса, аналогичную урав­ нению 16.21. Бюджетное ограничение в терминах потока имеет следующий вид:

(16.24) или, другими словами, потребительские расходы в тече­ ние периода, а также активы на конец периода ограни­ чиваются доходом и первоначальными активами. В ре VU зультате пребразований применительно ко всем экономи­ ческим агентам получаем1:

(16.25) Таким образом, даже в модели, где рассматриваются рынки запасов активов на начало периода, мы не можем обойти бюджетное ограничение для потока, поскольку решения о потоке производства (У) и потоке потребления (С) неизбежно его учитывают. Более того, в такой модели на решения хозяйственного агента относительно любого из активов накладываются уже два ограничения: первое относится к запасу на начало периода, и его можно назвать ограничением распределения богатства;

второе к потоку (или к запасу на конец периода). Агрегируя всю совокупность хозяйственных субъектов, мы получаем одно уравнение закона Вальраса для рынков потока (уравнение 16.21) и другое-для рынков запаса на конец периода (уравнение 16.23). Если, подобно Фолею (Foley, 1975), считать, что теория предпочтения ликвидности относится к равновесию активов на начало периода (уравнения 16.17-16.20), то такой подход позволит нам оценить правомерность портфельного подхода в гл. 9, и 11. Дело в том, что при этом подходе решения о распределении богатства рассматриваются независимо от решений об общей сумме накопленных активов (сбе­ режений). В свете нашего нынешнего анализа становится ясно, что указанный подход правомерен только в том случае, если ограничение, касающееся запаса богатства, отделено от ограничения, касающегося потока активов, причем, как мы видели, эти два самостоятельных ограни­ чения существуют только в том случае, если мы рассмат Эти соображения позволяют нам также опровергнуть аргумент Ллойда (Lloyd, I960). Исходя из того что рынки активов, например облигаций, имеют два условия равновесия-одно для запаса B,=Bf, другое- для потока ?+, — В? = f+ ] — В?,-он утверждал, что закон Вальраса не позволяет «устранить» рынок облигаций (или рынок денег) способом, который был рассмотрен в разделе 16.2. А именно: закон Вальраса позволяет «устранить» только одно уравнение, в то время как каждый рынок характеризуется при этом двумя уравнениями равнове­ сия или избыточного спроса. В данном разделе мы, однако, показали, что в модели рынка активов на начало периода с потоком производства и потребления имеется два уравнения Вальраса. Одно позволяет нам «устранить» условие равновесия потока на рынке облигаций (или денег), другое-условие равновесия запаса.

риваем модель рынка активов на начало периода1. На­ против, в модели заемных фондов может существовать только одно ограничение, а именно - ограничение потока.

Следовательно, как было показано в этой главе, формальное тождество теорий предпочтения ликвидно­ сти и ссудных фондов зависит от точки зрения того, кто строит модель. Если подойти с позиций общего равнове­ сия, то норма процента определяется одновременным равновесием на всех трех рынках. В этом случае не имеет значения, игнорируем ли мы наличие рынка облигаций или рынка денег, даже если и деньги, и облигации одновременно фигурируют как на рынках запаса, так и потока. Если же исследователь подходит к анализу с точки зрения неравновесной ситуации, то нарушение равновесия на рынке денег не предполагает с необходи­ мостью его нарушение на рынке облигаций, когда модель выражается в показателях потока или запаса на конец периода. При этом приобретает значение вопрос, какой рынок определяет неравновесное движение ставки про­ цента. Тот факт, что одна модель использует показатели потока, а другая-запаса, является несущественным, ког­ да модель запаса относится к концу периода, а время разбито на дискретные интервалы. Если же, однако, модель запаса относится к началу периода в дискретном отрезке времени, то она не эквивалентна модели потока, если не принять допущение совершенного предвидения. В этом случае, следовательно, различие между теориями ссудных фондов и предпочтения ликвидности опреде­ ляется взглядами экономистов относительно наилучшего способа определения временных структур и условий рав­ новесия при анализе поведения хозяйственных субъектов.

Поскольку (К"+, — К?) соответствует планируемому потоку ин­ вестиций, мы можем записать: В?+ j - В?(- 1) = [/ + С? - YT) + + (М?+, - Mf)] = ( - 1)[(/т - ST)+ (M,Df, - М?)]. Это уравнение экви­ валентно уравнению 16.21, выражающему закон Вальраса, в котором рынок товаров представлен в показателях потока.

Глава ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК В предыдущих главах, прежде всего в 15-й и 16-й, мы рассматривали теории, призванные ответить на вопрос, чем определяется норма процента. При изучении этой проблемы мы исходили из того, что в хозяйстве су­ ществует только одна норма процента-доход на специ­ фический вид облигаций, который характеризуется тем, что приносит их владельцу процентные платежи в течение неограниченного времени, и, следовательно, здесь имеет место заем, который совершепно определенно никогда не будет погашен. Вследствие этого рассмотренные выше теории вряд ли могут быть применены к реальному миру, где имеется большое разнообразие облигаций и других видов ценных бумаг. Некоторые, очень немногие, обла­ дают теми чертами, о которых мы говорили, тогда как большинство займов должны быть погашены через опре­ деленное время (причем сроки погашения меняются в зависимости от вида). Различия между ними касаются и надежности выплаты процентов, и погашения займа. Дру­ гие различия возникают из особенностей налогообло­ жения доходов от облигаций, различий в минимальной стоимости облигаций, допускаемых в оборот, и других факторов. Основной вопрос этой главы-можно ли сформулировать теорию, объясняющую связь между ставками процента по облигациям с различными ха­ рактеристиками.

Мы не пытаемся, однако, объяснить дифференциацию процентных ставок с учетом всех различий между облига sn циями. Вместо этого мы вводим для всех облигаций ряд допущений: что имеется гарантия выплаты обещанных процентных платежей и погащения основной суммы, иначе говоря, что нет риска неуплаты, хотя другие виды риска, например риск потери той или иной части капита­ ла в случае продажи облигаций до момента погашения, здесь не исключаются. По существу, мы принимаем допущение об идентичности всех видов облигаций, за исключением одного их свойства. Этим свойством, поз­ воляющим нам проводить различия между ними, являет­ ся срок погашения - промежуток времени между текущим моментом и временем предполагаемого погашения обли­ гации. Другими словами, мы сосредоточимся на времен­ ной структуре или структуре процентных ставок по сроку погашения. Согласно нашему предположению, во всем остальном, кроме различий между ставками процен­ та по облигациями, владелец которых полностью полу­ чит от эмитента причитающиеся ему платежи, скажем, через год и через 20 лет, облигации будут идентичны.

Нас интересуют здесь теории, которые объясняют, по­ чему возникают гакие различия в процентных ставках, какова их величина и в каком направлении они меня­ ются.

Значение теорий временной структуры процентных ставок двояко. Один из аспектов, имеющий наибольшее значение для проблем, которым в целом посвящена эта книга,-чисто теоретический. Он касается предпосылок, на которых могут основываться модели, имеющие толь­ ко одну норму процента по облигациям. Другими слова­ ми, каковы те исходные предпосылки, которые дают нам право утверждать, что временная структура процентных ставок может быть сведена к единой норме процента?

Второй аспект представляет больший интерес для тех, кто озабочен кредитно-денежной политикой. Дело в том, что различные теории временной сфуктуры процент­ ных ставок по-разному отвечают на вопрос, может ли кредитно-денежная политика оказывагь непосредственное влияние на какой-либо конкретный вид процентных ставок-например, ставку по облигации сроком в 20 лег.

В разделе 17.1 мы объясняем смысл некоторых поня­ тий, используемых при анализе. В разделах 17.2 и 17. рассматриваются две крайние теории - чистая теория ожиданий и чистая теория сегментации рынков,- из кото <Р рых следуют прямо противоположные выводы. В разделе 17.4 мы коснемся вопроса о соотношении между этими теориями и концепцией предпочгения ликвидности, а также рассмотрим альтернативные модели, где преодоле­ ваются некоторые дефекты крайних концепций.

17.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОНЯТИЙ При использовании нормы процента по облигации необходимо соблюдать осторожность, ибо определение этого понятия допускает несколько возможных толкова­ ний. Одно из определений нормы процента - купонная ставка (coupon rate), г. Купон -эго не что иное, как сумма денег (С долларов), получаемая в качестве процента по облигации за определенный период, например за год.

Номинальная стоимость облигации-это сумма денег (А долларов), которую уплачивает эмитент облигации в момент ее выкупа. Купонная ставка-это годовой купон, выраженный в процентах к ее номинальной стоимости, а именно г-С/А за год. Однако это не очень важное понятие, ибо, кроме случая, когда сумма, уплаченная за облигации на рынке (т.е. капитальная сумма долга-prin­ cipal или Р), равна номинальной стоимости облига­ ции-/!, владелец облигации фактически не получит дохо­ да, соответствующего этой ставке (хотя, разумеется, ему будет вручен купон С).

Ту норму процента, которую владелец облигации получит в действительности, назовем нормой процентно­ го дохода (interest yield). Это-годовой купон, выражен­ ный как отношение к капитальной сумме, действительно инвестированной в облигацию (или к фактической цене, уплаченной за нее),- г = С/Р в год. Очевидно, что она будет выше купонной ставки, если рыночная цена облига­ ции будет ниже ее номинальной сюимости, и наоборот.

Но и этот показа i ель не является исчерпывающим, по­ скольку С не включает в себя все виды поступлений от облигации. В частносш, С не отражает выкугпгую стои­ мость (А), которая будет получена при погашении обли­ гации, а также не учитывае1 факш накопления сложных процентов, ибо купон, будучи реинвестирован, сам при­ носит проценты.

Ставка совокупного дохода (maturity yield) Чтобы учесть эти источники поступлений от облига­ ции, воспользуемся вместо нормы процентного дохода понятием ставки совокупного дохода на момент истече­ ния срока (maturity yield-/?. Rt „-так мы обозначим этот показатель на момент t (i.e.' на начало года 7) для облигации сроком N лет, которая подлежит погашению в конце N-ro года и срок которой, следовательно, истекает в момент t + п + 1. Предполагается, что ставка совокуп­ ного дохода по облигации сроком на N лет с положитель­ ной стоимостью погашения а равна норме процентного дохода по облигации сроком N лет со стоимостью погашения, равной нулю. Это равенство определяется как максимальная сумма богатства, которая может быть получена от каждой облигации к концу года N. Указан­ ное определение становится яснее, если его представить алгебраически. Максимальная сумма богатства V„, кото­ рая может быть накоплена к концу N-ro года по облига­ ции сроком в N лет с положительной стоимостью пога­ шения А, составляет:

(17.1) Мы считаем, что С1 < С2 < Съ <... < С„, так как, хотя процент в действительности не выплачивается ежегодно, согласно нашему предположению, он автома i ически реинвестируется по той же фактической ставке процента, так что сумма выплачиваемых ежегодно купонов, С, возрастает. Максимальное количество богатства V'„, ко­ торое может быть получено от N-летней облигации с нулевой стоимостью погашения, составляет':

(17.2) Это следует из того, что в конце первого года богатство соб­ ственника облигации равно сумме ее рыночной стоимости и процент­ ных платежей [С = (C/Pf — г, „ Я], полученных в течение года: V{ — = Р + г, „Р = Д1 + /•,„). В конце второго юда оно увеличивается допол­ нительно к этому на процентные платежи, полученные в результате их реинвестирования по ставке г,„: Р(\ + г,„ + гР(\ + г,„) = Р(\ + г,„)2.

Таким образом, в конце N юда максимальная накопленная сумма состоит К„' = Р{\ + /•,„)".

ч"Ч.

В соответствии с определением ставки совокупного дохода R, „ она равна г, „, что позволяет приравнять К„ и V'n. Таким образом, для уравнений 17.1 и 17.2 из этого определения следует:

(17.3) или (17.4) Другими словами, ставка совокупного дохода по об­ лигациям находится в обратной зависимости от цены облигаций в момент ее покупки, Р, и в прямой зависимо­ сти от ее номинальной стоимости (стоимости погашения А) и от купона. Нужно отметить, что такая трактовка ставки совокупного дохода предполагает, что годовые процентные платежи автоматически реинвестируются в облигации по той же ставке. Указанная ставка совокупно­ го дохода является тем, что мы будем называть процент­ ной ставкой по облигации сроком в JV лет. Она обладает тем преимуществом, что отражает все виды поступлений, получаемых держателем облигации, владеющим ею до наступления срока погашения. Вторым ее преимущест­ вом является учет нарастания сложных процентов.

Несмотря на то что мы будем придерживаться в дальнейшем определения нормы процента на облигацию как ставки совокупного дохода, оно не лишено некоторых недостатков. Основной недостаток определения R, „ ста­ новится виден после приведения уравнения 17.4 к следую­ щему виду:

(17.5) Отсюда следует, что, по определению, Rtn такая процентная ставка, которая, будучи использована для дисконтирования, приравнивает стоимость доходов от облигации в текущий момент к цене, которая должна быть за нее уплачена. Это-положительная черта показа­ теля процентного дохода, но она справедлива лишь в том случае, если дисконтируемая сумма представляет со­ бой доход, который был накоплен за период N лет до момента погашения (С\ +... + Сп + А), а само дисконти­ рование ведется от этой даты к более раннему периоду [коэффициент дисконтирования 1/1(1 + Л,,и)"]- Другими словами, предполагается, что собственник облигаций не может расходовать купоны по мере их накопления, а должен инвестировать по той же купонной или фактиче­ ской ставке процента до конца N-ro года;

если бы это было не так, собственник мог бы использовать ежегодно получаемый в виде процента доход для потребления и был бы заинтересован в текущей стоимости купонов, дисконтируемых в момент их получения, а не по проше­ ствии N лет [собственник будет, следовательно, применять коэффициенты дисконтирования С,/(1 + /?,„), С2/(1 + R,„) и так далее]. В этом, очевидно, заключается слабость нашего определения нормы процента, поскольку в целом собственники могут и хотят получить купоны по мере их накопления, с тем чтобы использовать их по своему усмотрению, вместо того чтобы реинвестировать в обя­ зательном порядке, получая при этом тот же доход, что и на начальный капитал в течение N лет. Если экономиче­ ские агенты получают купоны в момент их начисления, они оценивают их текущую стоимость, дисконтируя ее от этой даты, а не от конца срока облигации, и, если дисконтирование осуществляется таким методом, наша ставка совокупного дохода становится неадекватным по­ казателем для нормы процента. Несмотря на это, в дальнейшем будем иметь дело со ставкой совокупного дохода, а не с другими определениями, так как она использовалась в ряде исследований по временной струк­ туре и, кроме всего прочего, сопряжена с более простыми вычислениями, чем другие показатели нормы процента1.

Понятие нормы процента в предыдущих главах не совпадает с понятием ставки совокупного дохода. Во-первых, понятие нормы про­ цента, использованное там, как и в других местах книги, означает норму процента на облигации, не подлежащие погашению. Во-вторых, оно исходит из допущения, что процентные платежи не реинвестируются, а изымаются и потребляются в момент начисления. Учитывая это второе предположение, можно утверждать, что норма процента, которую мы использовали в других главах (фактическая ставка процента г = С/Р), это норма дисконта, применяемая к процентным поступлениям от непогашаемой облигации. Таким образом, справедливо предположение, сделанное, например, в гл. 10, что норма процента, деленная на купон С, есть величина, обратная цене британского консоля, поскольку фактичес­ кая ставка процента исчисляется как г — С/Р. Предположим, что цена облигации, не подлежащей погашению, равна дисконтированной стои­ мости будущих поступлений при дисконтной ставке d, значение которой не зависит от времени того или иного поступления:

С С С С А = 2 + + (1 +d) + (\ -M ( l +rf)3 + "' (1 +d)n + (\ +df ^2Н Кривая процентного дохода Еще одно понятие, которое мы вводим,- кривая про­ центного дохода. Это не что иное, как график зависимо­ сти текущих ставок процента на облигацию (в нашем случае - ставок совокупного дохода) от срока их погаше­ ния. Подобные кривые приводятся на рис. 17.1. На нем ставки процента, R, откладываются па вертикальной оси, Рис. 17. срок до момента погашения облигации N лет-на гори­ зонтальной оси. Например, на рис. 17.1 текущая ставка процента по однолетней облигации (облигации, которая будет погашена через год, начиная с настоящего време­ ни)-/?,л, по двухлетней облигации - R[2 и так далее.

Важно отметить, что кривая реально может приобретать любую форму из показанных на рис. 17.2. В самом деле, она может иметь разные конфигурации в зависимости от того, будут ли долгосрочные ставки выше, ниже или равны любой из более краткосрочных. Более того, от­ носительно соответствия теорий временной структуры реальности следует отметить, что кривые процентного Эта сумма геометрической прогрессии приводится к виду:

Поскольку облигация не имеет срока погашения, и стремится к бес­ конечности. Поэтому Р в последнем выражении будет приближаться к Я = C/d, поскольку 1/(1 + d)" и Л/(\ + d)" стремятся к нулю. Следова­ тельно, d = С/Р, т. е. норма дисконта равна фактической ставке про­ цента.

34- Рис. 17. дохода, которые эти теории пытаются объяснить (подоб­ ные тем, что представлены на рис. 17.1 и 17.2), в действительности непосредственно не наблюдаются на рынке облигаций. Одна из причин этого - отсутствие непрерывного ряда облигаций с разными сроками пога­ шения. В действительности имеют место разрывы во временной структуре, так что объектом наблюдения могут служить только отдельные точки, как показано на Рис. 17. рис. 17.3. Для того чтобы получить непрерывную кривую процентного дохода, необходимо построить ее чисто теоретически, интерполируя отдельные дискретные наб­ людения. Здесь, однако, возникают новые трудности.

Дискретные наблюдения на рис. 17.3 относятся к реаль­ ным облигациям, которые различаются между собой не одним только сроком погашения. Таким образом, реаль но наблюдаемая ставка процента по каждой облигации это не только функция от срока ее погашения. Она также находится в зависимости от особенностей налогообло­ жения, риска неуплаты и других характеристик. Гипоте­ тические же кривые доходов на рис. 17.1 и 17.2 исходят из того, что подобные различия отсутствуют.

Мы должны также определить понятие ожидаемых ставок процента, так как оно имеет принципиальное значение для теории временной структуры. Под ожидае­ мой через год от текущего момента ставкой па двухлет­ нюю облигацию мы понимаем не ту ставку, которая, согласно нашему предположению в настоящий момент, установится через год на облигации с двухлеттш сроком погашения (при этом оставшийся срок их жизни составит один год). Под ней мы понимаем ставку процента, ожидаемую нами через год, по облигации, которая, будучи куплена в тот момент, будет иметь двухгодичный срок погашения. Обозначим все ожидаемые ставки строч­ ными буквами ге и будем использовать такие обозна­ чения, как,rf+i,i, для указания на то, что это-ставка, ожидаемая в настоящий момент / по однолетней облига­ ции, которая, будучи куплена в начале второго года от текущего момента (t + 1), имеет срок погашения один год.

17.2. «ЧИСТАЯ» ЭКСПЕКТАЦИОННАЯ ТЕОРИЯ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ В этом разделе рассматривается теория временной структуры, которая вызвала большие дискуссии в литера­ туре. Ее можно назвать «чистой» теорией в том смысле, что она исходит из крайне упрощенных предпосылок, и экспектационной (или теорией «ожидания»), ибо она увя­ зывает ставку процента по любым облигациям с ожи­ даемыми в будущем ставками по облигациям с более коротким сроком погашения.

Начнем с перечисления введенных предпосылок. До­ пускается, что не существует налогов и других издержек по владению или торговле облигациями, так что поступ­ ления от них состоят целиком из процентных платежей, доходов от оценки и погашения номинальной стоимости при наступлении срока облигации. Мы исходим также из отсутствия неопределенности, допуская, что не сущест 34* вует риска неуплаты по облигациям. Действует и пред­ посылка, согласно которой ожидания экономических агентов, в особенности те, которые касаются будущих процентных ставок, например trf+j,„, совпадают с факти­ ческими. Эта предпосылка имеет принципиальное значе­ ние для анализа. Мы покажем в разделах 17.3 и 17.4, что если это условие не соблюдается;

то чистая экспектацион ная теория лишается основания, пока мы не примем допущения, что экономические агенты ведут себя нейт­ рально по отношению к риску, а не избегают его или не любят идти на риск. Кроме того, хозяйственные субъек­ ты строят предположения по поводу будущих уровней ставок процента по облигациям, которые в эти будущие моменты имеют определенные сроки погашения (напри­ мер, у них есть конкретные ожидания о ставках по облигациям сроком на 1 год на последующие годы). Они, наконец, стремятся к максимизации прибылей. Опираясь на все эти предпосылки, теория объясняет форму кривой процентного дохода, а именно каково соотношение меж­ ду текущей ставкой процента по данной долгосрочной облигации и текущими ставками процента по более краткосрочным облигациям. Теория приходит к следую­ щим выводам: долгосрочная ставка процента есть некая функция (точнее, средняя величина) от ожидаемых в будущем ставок по краткосрочным облигациям, и по­ этому ее отношение к текущим краткосрочным ставкам определяется соотношением между текущими кратко­ срочными ставками и краткосрочными ставками, ожи­ даемыми в будущем.

Обоснования для таких выводов кажутся на первый взгляд правдоподобными. Рассмотрим сначала поведе­ ние экономического агента. Предположим, что он плани­ рует приобретение облигаций и не собирается продавать их до конца JV-ro года. У него есть выбор: или купить долгосрочную облигацию, которая будет выкуплена в конце года N, и держать ее до погашения, или приобрести краткосрочную облигацию, скажем, сроком на 1 год, и после ее погашения вложить вырученные средства в другую облигацию также с годовым сроком погашения и производить аналогичную операцию до года N. Эконо­ мический агент, согласно предположению, максимизи­ рует прибыль в специфическом смысле-выбирает тот вариант, при котором он получит больше богатства к концу года N. Таким образом, мы должны выяснить, 5^ какую сумму на этот момент он получит, согласно каждо­ му из указанных вариантов. При первом варианте выбо­ ра, если ставка процента (ставка совокупного дохода) по долгосрочной облигации равна Rtn (напомним, что в этом случае предполагается, что владелец облигации реинвестирует по той же ставке любое поступление (ку­ пон) до момента погашения облигации), то такая сумма будет оцениваться на конец года N по цене, уплаченной за облигацию, плюс все приносимые ею доходы. То есть, как следует из уравнения 17.3 на конец N-ro года, стоимость инвестиций в облигацию сроком в N лет составит:

(17.6) Согласно второму варианту, сумма на конец N-ro года зависит от ставки процента, которая может быть получена по однолетним облигациям за каждый из N лет.

Если ставка по однолетней облигации в первый год будет Rtl, ставка по однолетней облигации, приобретенной в начале второго года,-Л(+1 л и т.д., то стоимость после­ довательного ряда подобных инвестиций в конце N-ro года составит:

(17.7) Это равенство соблюдается потому, что стоимость богатства экономического агента к концу первого перио­ да включает в себя сумму инвестированного капитала (Р) и поступлений первого года (PRtл)- произведение первых двух сомножителей в уравнении 17.7. Его стоимость на конец второго года (при условии, что все поступления реинвестируются по той же ставке) равна тем же Р(1 + R,л) и новым поступлениям за второй год, величина которых будет зависеть от уровня годовой ставки процента второ­ го года, и составит Я1+1Л [Р(1 + R,,,)]. Стоимость на конец второго года соответственно является произведе­ нием первых трех сомножителей в правой части уравне­ ния 17.7. Продолжая расчеты для последующих лет, мы установили, что стоимость богатства к концу N-ro года равна произведению всех сомножителей правой части уравнения. Необходимо отметить, что инвесторы не знают определенно, какая ставка процента по однолет 54t ним облигациям будет в последующие периоды (Rt+1 1;

Rt+2,,..., R,+„A), но у них формируются ожидания относительно их'величины. Если мы обозначим ожидае­ мые величины,rf+i,i,,rf+ 2.1, •••, /f+n-i,i> можно перепи­ сать уравнение 17.7 для второго варианта в терминах ожидаемых значений за период от настоящего времени до N лет:

Отсюда с очевидностью следует, что субъект, макси­ мизирующий прибыль, остановится на первом варианте выбора и вложит средства в JV-летнюю облигацию, если ожидаемый доход на эту облигацию и стоимость ее реализации в N-м году будут (уравнение 17.6) больше суммы, ожидаемой во втором варианте (уравнение 17.8).

В противном случае он последовательно, год за годом, будет приобретать однолетние облигации. Если обе эти суммы равны, то для инвестора оба варианта равно­ значны.

Чтобы перейти к агрегированному уровню, предполо­ жим для простоты, что все хозяйственные агенты имеют одинаковые представления о величине будущих процент­ ных ставок по облигациям сроком на 1 год, так что значение Vn (вариант 2) будет одинаковым для всех.

Анализируя поведение всех хозяйственных агентов в со­ вокупности, мы обнаруживаем, что равновесие устанав­ ливается, только когда V„ (вариант 1) = V„ (вариант 2).

Предположим, что стоимость богатства N-ro года в первом варианте будет больше, чем во втором. Тогда станет более выгодным приобретать облигации сроком на N лет, чем последовательно вкладывать средства в одногодичные облигации. В то же время, поскольку это сопряжено для них с меньшими издержками в течение N лет, заемщики предпочтут получать займы за счет вы­ пуска однолетних, а не N-летних облигаций. В результате будут иметь место избыточный спрос на N-летние об­ лигации и избыточное предложение однолетних облига­ ций. Цена iV-летних облигаций, следовательно, увеличит­ ся, а однолетних-упадет. Это равносильно снижению ставки процента по N-летним облигациям (/?,_„) и росту ее по однолетним (Rul), как показано в уравнении 17.5.

Такие изменения приведут к уменьшению V„ (вариант 1) и \ U увеличению V„ (вариант 2), что, очевидно, будет продол­ жаться до тех пор, пока эти суммы не сравняются.

Другими словами, условием равновесия рынка обли­ гаций является:

или из уравнений 17.6 и 17.8:

(17.9) Делая перестановки в уравнении 17.9, мы получим, что в равновесной ситуации существует определенное соотношение между значениями долгосрочной (N-летней) и краткосрочных (годовых) ставок, которые ожидаются в течение периода (N лет) существования долгосрочной облигации:

Долгосрочная ставка плюс единица равна среднегео­ метрическому значению ожидаемых каждый год кратко­ срочных ставок плюс единица в течение всего периода существования долгосрочной облигации.

Таким образом, экспектационная теория позволяет делать прогнозы, хотя очевидно, что они зависят от того, какие допущения мы сделаем относительно ожидаемых в будущем краткосрочных ставок. Если, например, ожи­ дается, что будущие краткосрочные ставки одинаковы для каждого года и равны текущей краткосрочной ставке Rtfl, то текущая долгосрочная ставка будет равна теку­ щей краткосрочной ставке и кривая дохода превратится в горизонтальную линию, как на рис. 17.41.

Эго определяется следующим: если будущие годовые ставки ожидаются равными текущей годовой ставке, то все переменные rrf + Зш { равны R,л. Следовательно, мы можем записать уравнение 17.10 таким образом:

т.е. долгосрочная ставка равна краткосрочной.

Рис. 17. Если же предполагается рост краткосрочных ставок, т.е. ожидаемые в будущем краткосрочные ставки боль­ ше, чем Rtl, тогда текущая долгосрочная ставка Rtn превысит текущую краткосрочную Rtl, соответственно кривая процентного дохода будет стремиться вверх (см.

рис. 17.5). Напротив, если ожидается падение кратко­ срочных ставок, кривая процентного дохода будет стре­ миться вниз. Таким образом, какой бы ни была форма Рис. 17. кривой, чистая теория ожидания может дать ее истолко­ вание, исходя из ожидаемого направления изменения краткосрочных ставок1.

' Теория может объяснить даже форму кривой, имеющей точки перегиба. Кривая дохода, которая, например, устремляется вверх до j лет, а затем вниз от j до л лет, согласно теории, описывает ситуацию, при которой экономические агенты ожидают рост краткосрочных ста­ вок на ближайшие j лет, а затем в последующие годы их падение.

5.V.

Чистая экспектационная теория была сформулирова­ на Хиксом (Hicks, 1939) в том же виде, в каком она изложена нами, хотя сам он выступал сторонником теории предпочтения ликвидности (последняя будет рас­ смотрена в разделе 17.4). Эта же теория в несколько модифицированном виде была предложена Лутцем (Lutz, 1940) и Конардом (Conard, 1959). Однако в указанном чистом варианте теория имеет ряд слабостей. Прежде всего это допущение, что ожидания агентов относительно будущих краткосрочных ставок отличаются определен­ ностью. Иными словами, агенты не сталкиваются с риском, который связан с неточными предсказаниями.

Вторая слабость заключается в допущении, что ожидания будущих краткосрочных ставок простираются до N-ro года. Например, для облигаций с 20-летним сроком погашения считается, что хозяйственные агенты имеют ожидания относительно того, какими будут однолетние ставки процента в течение 20-летнего периода1. В разде­ лах 17.3 и 17.4 будут рассмотрены последствия отказа от этих предпосылок.

Третий недостаток теории ожидания - предположение, что ожидания всех кредиторов и заемщиков совпадают.

Из предположения о единообразии ожиданий следует, что если хотя бы один кредитор при первом варианте выбора получит больший доход, чем при втором, то этот вариант будет предпочтительней для всех кредиторов, а общий спрос на соответствующий ему вид облигаций будет, безусловно, избыточен. Если это предположение неверно2, то при анализе соотношения между равновес­ ной ценой долгосрочных и краткосрочных ставок не­ обходимо учитывать различные веса в распределении ожиданий на рынке между кредиторами и заемщиками.

Четвертый недостаток модели - предположение о том, что отдельный кредитор, например, будет приобретать только один тип облигаций независимо от того, находят­ ся цены на них в равновесии или нет, а также как бы ни Как выразилась Джоан Робинсон (Robinson, 1951 г.), для объясне­ ния ставки по облигациям, не подлежащим погашению (п равно бесконечности), модель должна исходить из того, что агенты пред­ сказывают значение краткосрочных ставок «до скончания века».

На это указывают обследования ожиданий, проведенные Уайтом (White, 1971), а также Малкиэлом и Кейном (Malkiel and Kane, 1967), хотя нет причин, которые заставляли бы считать указанное допущение а priori неверным.

S изменились его ожидания сравнительно с тем, чем они были в условиях равновесия. Например, индивидуальный заемщик, считающий, что при варианте 1 доход выше, чем при варианте 2, переместит все свое богатство в долгосрочные облигации и не будет держать краткосроч­ ные. Однако этот недостаток модели представляется не столь существенным, если принять предположение Валь раса о мгновенной корректировке цен облигаций в ответ на нарушение равновесия. В таком случае, хотя одни хозяйственные агенты будут пытаться перевести свое богатство в долгосрочные облигации, действия других агентов обеспечат мгновенные параллельные изменения цены долгосрочных облигаций относительно краткосроч­ ных, так что суммы дохода, полученные при первом и втором вариантах выбора, сравняются и станет все рав­ но, в какие облигации инвестировать.

Наконец, недостатком рассматриваемой модели яв­ ляется и то, что она не объясняет, как формируются ожидания будущих краткосрочных ставок. Этот недоста­ ток создает особые трудности для эмпирических исследо­ ваний, поскольку невозможно использовать уравнение 17.10, если мы не располагаем данными об ожидаемых краткосрочных ставках, или не знаем, какими доступны­ ми наблюдению переменными они регулируются, или по крайней мере не можем предложить какую-либо гипоте­ тическую модель их формирования. Огромное значение работы Мейзельмана (Meiselman, 1962) заключается не только в том, что он попытался избавить чистую теорию ожидания от ряда недостатков, но и в том, что он развил эту теорию, включив в нее концепцию формироваия у экономических агентов ожиданий будущих процентных ставок.

Обратимся к рассмотрению этих дополнений к чистой теории ожидания. Для понимания модели Мейзельмана необходимо иметь в виду, что если экспектационная теория верна, то данные по фактическим долгосрочным ставкам на кривой доходов можно использовать для оценки скрытых ожиданий будущих краткосрочных ста­ вок. Ставка процента по.годовой облигации, которая в настоящий момент ожидается на N-H год от текущего мо­ мента, будет, согласно экспектационной теории, равна1:

Уравнение 17.11 получено из уравнения 17.10. Поясним его на конкретном примере. Возьмем краткосрочную ставку по годовой об 53S (17.11) Мы обозначили эту ожидаемую краткосрочную став­ ку,ff+n- 1,ь а не r/f4 „- м, чтобы подчеркнуть, что она совпадает с реально ожидаемой ставкой только в том случае, если экспектационная теория справедлива. Из уравнения 17.11 при условии правильности указанной теории следует, что мы можем вывести ожидаемую в настоящий момент годовую ставку на гс-й год, исходя из наших знаний текущих ставок по облигациям, которые соответственно имеют срок п и (и — 1) лет до погаше­ ния. Мейзельман утверждает, что ожидаемые в будущем краткосрочные ставки, исчисленные таким образом, ff+„-i,i, фактически и есть ожидаемые краткосрочные t ставки,rf+„-i,i. На этом основании он выдвигает гипотезу о том, что ожидания формируются в процессе корректировки ошибок. Эта позиция в общих чертах аналогична гипотезе Фридмана относительно ожиданий будущего дохода, рассмотренной в гл. 7. Для ожидаемых краткосрочных ставок эта гипотеза может быть выраже­ на следующим образом:

(17.2) Согласно введенным нами обозначениям, из уравне­ ния следует, что процентная ставка по годовой облига­ ции, ожидаемая в текущем году на у'-й год от настоя­ щего момента trf+Jл, представляет собой сумму процент­ ной ставки, ожидаемой в предыдущем году на тот же (у'-й) год-(_ х\+ ь-плюс некоторая доля (у) в прошло­ годнем прогнозе процентной ставки на данный год Rtl,_t_,rf,i,-умноженной на некоторый коэффициент у.

Существо гипотезы Мейзельмана, следовательно, лигации, которая, как ожидается в настоящий момент, будет существо­ вать на начало третьего года (N = 3). Из уравнения 17.10 следует:

Поделив второе уравнение на первое и сделав перестановку, получаем или же в более общем виде:

заключается в том, что каждая долгосрочная ставка является функцией от ожидаемой краткосрочной став­ ки-основное положение чистой теории ожидания,-а также в том, что экономические агенты руководствуются наличным опытом при изменении своих ожиданий буду­ щих краткосрочных ставок.

Предполагается, что на основе этого опыта коррек­ тируются значения процентных ставок, ожидаемых в следующем году, через год (у — 1), через два года (у = 2) и далее, в течение нескольких последующих лет. Мейзель ман считал, что у, а следовательно, воздействие текущего опыта на будущие ожидания, уменьшается при увеличе­ нии у. Ошибка в прогнозах краткосрочной ставки на текущий год оказывает сильное воздействие на ожидания следующего года и гораздо меньшее-на краткосрочную ставку, которая будет установлена, к примеру, через лет.

Чтобы подвести итог анализу чистой экспектационной теории, рассмотрим ее место в системе теоретических макроэкономических моделей, а также значение для экономической политики. Ее вклад в теорию состоит в обосновании возможности использования одной ставки процента для рынка облигаций, и в частности правомер­ ности рассмотрения только ставки процента по долго­ срочным облигациям, как это делается в кейнсианских моделях, и не учитывать ставку по краткосрочным облигациям. Такой подход оправдан, так как из уравне­ ния 17.10 следует, что при данных ожиданиях существует единственно возможное соотношение между ставкой по долгосрочной облигации и ставкой по любой другой облигации с более коротким сроком погашения. В самом общем виде оно следует из предположения, лежащего в основе модели, о том, что облигации с разными сроками погашения обладают свойством полной взаимозаменяе­ мости. Для отдельных кредиторов и заемщиков не имеет значения держать краткосрочную или долгосрочную облигацию до тех пор, пока ожидаемый доход от последовательного ряда краткосрочных облигаций будет равен доходу от долгосрочной. Если же доходы будут различны, то кредиторы незамедлительно попытаются перевести свои активы в более выгодные виды обяза­ тельств, и то же самое справедливо (mutatis mutandis) и для заемщиков. Эти арбитражные операции с ценны­ ми бумагами лежат в основе уравнения 17.10, и из них следует, что все облигации полностью взаимозаме­ няемы.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 11 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.