WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

«В. Б. Сироткин ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИЙ Учебное пособие 2001 УДК 336. 6(075) ББК 65. 261 С40 Сироткин В. Б. ...»

-- [ Страница 2 ] --

3.1.2. Источники финансирования капитала Рассмотрим общую схему определения необходимой отдачи от инве стиций. В этой схеме альтернативными издержками проекту капиталь ных вложений выступают инвестиции на финансовых рынках. Если прибыль от проекта превышает то, что требуют финансовые рынки, то считают, что получена дополнительная отдача и проект приносит при быль большую, чем если бы воздерживались от вложений. В этом слу чае говорят, что проект обеспечивает создание добавленной стоимос ти. Основными факторами создания ценности являются привлекатель ность отрасли и конкурентное преимущество. Чем эти факторы более благоприятны, тем более вероятно получение большей отдачи от инве стиций, чем этого требуют финансовые рынки.

К благоприятным характеристикам отрасли относят: наличие стадии роста в жизненном цикле продукта, ограничения для входа в отрасль (патенты, монопольная власть, олигопольная цена).

Конкурентное преимущество – относительное положение компании в отрасли. Различают следующие основные виды конкурентного пре имущества: в издержках, в организации сбыта, в цене реализации, в лучшей организации.

Динамика бизнеса требует привлечения капитала временно или по стоянно из внешних (кредиты, увеличение акционерного капитала пу тем выпуска новых акций) и внутренних (нераспределенная прибыль, резкое изменение характера использования фондов) источников. Об щая схема источников финансирования капитала компании представ Источники финансирования капитала компании Собственные Заемные Собственные целевого назначения Уставный капитал, Безвозмездные Кредиты сформированный за счет поступления Резервы предстоящих денежных поступлений Прочие займы расходов и платежей Эмиссионный Добавочный капитал Кредиторская доход в его денежной части Целевое финансирование задолженность и поступления Резервный капитал Страховые возмещения Кредиты Специальные фонды Прибыль от реализации продукции, Прочие займы Нераспределенная прибыль работ, услуг прошлых лет Кредиторская Прибыль от текущей деятельности Прочая операционная прибыль задолженность Доходы от инвестиционной Внереализационные доходы за Расчеты по деятельности вычетом расходов и убытков дивидендам Доходы от финансовой деятельности Доходы от участия в других организациях Доходы от прочей деятельности и хозяйственных операций Полученные проценты за вычетом уплаченных Амортизация основных средств, нематериальных активов, МБП Другие доходы за вычетом расходов Доходы, полученные в счет будущих периодов Рис. 3. Поступления прибыли ные за счет прошлых лет Краткосрочные Долгосрочные Чистая Сформирован периода прибыль отчетного Прочие ресурсы финансовые лена на рис. 3.3. Так как цель управленческих решений – со временем увеличить рыночную стоимость капитала владельцев, решения должны создавать стоимость, превышающую стоимость исходных факторов про изводства. Часть такой стоимости исходных факторов производства – стоимость капитала, полученного из долгосрочных источников. Оцен ка стоимости капитала присутствует в инвестиционных, текущих про изводственных и финансовых решениях.

Обычно капитал для инвестирования поступает из общего котла раз личных источников, ни один из которых нельзя определить конкретно для отдельного проекта. Инвестиционные фонды несут на себе груз общей стоимости всех источников из общего котла.

Общая стоимость капитала (необходимая норма прибыли) компании предполагает оценку стоимости долгосрочного финансирования из раз личных источников. Достоинством этого показателя является простота расчета и возможность использования этой нормы для всех инвестици онных предложений компании. Недостаток заключается в том, что ак тивы фирмы и новые проекты должны быть одинаковыми с точки зре ния рисков. Часто стоимость капитала называют издержками финанси рования капитала компании. При этом учитывают только долговремен ные источники капитала: акционерный капитал и долгосрочную задол женность компании. Краткосрочные обязательства (текущие пассивы) компании, используемые преимущественно для финансирования обо ротного капитала, в долгосрочном финансовом планировании отдель но не выделяют. Издержки финансирования из различных источников принято сравнивать по их величине после налогообложения.

3.1.3. Издержки заемного финансирования Теоретически стоимость долга рассчитывается по ставке дисконти рования, уменьшенной на величину налоговых платежей.

Ставка дисконтирования рассчитывается по формуле n It P0 = (1++ Pt, k0)t t= где P0 – начальный денежный поток;

п – последний срок долгового обя зательства;

It – процентные платежи за период t;

Pt – выплата долга за период t. Если суммы долга уплачиваются в последний срок долгового обязательства, то в формуле будет лишь Pn. Решая уравнение относи тельно k0 – ставки дисконта, которая выражается соотношением теку щей стоимости выходящих денежных потоков к первоначальному де нежному потоку, получим стоимость долга до налогообложения. Ве личина стоимости долга после налогообложение kg приблизительно равна kg= k0(1 –T), где k0 – рыночная ставка процента;

T – предельная ставка налога на прибыль компании. Платежи процентов не облагаются налогом, и сум ма долга после налогообложения будет значительно меньше, чем до это го. Если, например, эта сумма до расчетов с государством, k0 равна 11% и ставка налогов равна 40%, то kg = 11,00(1 – 0,40) = 6,60%.

Величина k0T называется налоговой защитой по процентным плате жам и характеризует величину экономии налога на прибыль для компа нии, использующей заемное финансирование. За счет налоговой защи ты издержки финансирования за счет займов при прочих равных усло виях ниже издержек по другим источникам финансирования. Заметим, что стоимость 6,60% в нашем примере есть предельная или приростная стоимость долга, но не сумма уже использованного ранее долга.

Во всех случаях стоимость долговых обязательств – это прямые из держки на оплату процентов по ним. Так как сумма уплачиваемых про центов любого вида освобождается от налога, то чистая стоимость про цента для фирмы – это годовая ставка, умноженная на единицу минус ставка налога. Долгосрочный капитал компании включает облигацион ные займы или долгосрочные кредитные соглашения с финансовыми институтами. Определяя приемлемый уровень такой задолженности в структуре капитала, необходимо взвесить все издержки, риск и стоимость обслуживания долга и сопоставить их с будущей эффективностью ис пользования капитала. На практике специфическая стоимость долго срочных обязательств выражается годовой ставкой по применяемым финансовым инструментам. Например, 12-процентная облигация обхо дится компании в сумму 12(1 – 0,34) = 7,92%. Кроме того, если предпо ложить, что с учетом всех расходов на эмиссию компания получила 95% номинала, то фактические издержки компании после уплаты налога со ставят 12(1 – 0,34)1/0,95 = 8,34%. Следует помнить, что весь заемный капитал надо вернуть в течение определенного срока. Чтобы учесть стоимость такого погашения, надо спланировать будущие денежные потоки и учесть возможности взять дополнительный кредит, если потребности в финансировании возрастут. Одной из разновиднос тей скрытых (неявных) издержек выступают ограничения привлекать дополнительные кредиты в любой форме (лизинг и др.) или ограни чения по некоторым финансовым коэффициентам или на размер вып латы дивидендов, предусмотренные кредитными соглашениями.

Любой набор таких оговорок ограничивает маневр при принятии ре шений и содержит в себе скрытые издержки. Чем больший риск для себя видят кредиторы, тем вероятнее такие ограничения. Скрытая стоимость этих условий зависит от степени рискованности деятель ности компании.

3.1.4. Стоимость собственного капитала Издержки на формирование собственного капитала компании рассчи тываются раздельно по привилегированным и обыкновенным акциям.

Привилегированные акции Эта форма собственного капитала по своей природе – среднее между заемным и собственным капиталом. Стоимость капитала, аккумулиро ванного за счет эмиссии привилегированных акций, обычно выше, чем стоимость задолженности у компаний с тем же рейтингом. Так как по статусу привилегированные акции приближаются к собственному ка питалу, дивиденды по ним не освобождены от налога для компании эмитента, а потому представляют поток денег, оставшийся после упла ты налогов. Поэтому 12-процентная акция обходится компании в 12% после уплаты налога;

а на каждый рубль, уплаченный за привилегиро ванную акцию, компания должна заработать 1/(1–0,34)=1,52 рубля. Когда доход компании-эмитента от эмиссии из-за рыночных условий не равен номиналу ценных бумаг (премии или скидки), следует сопоставить фак тический доход с номиналом и определить реальную или внутреннюю стоимость акций – стоимость, при определении которой учтены все факторы в отличие от рыночного курса ((1/0,95)12=12,63% после упла ты налога).

Стоимость привилегированных акций есть функция выплачиваемых по ним дивидендов. Но эти дивиденды не являются долговыми обяза тельствами, а выплачиваются по усмотрению Совета директоров. Так как дивиденды выплачивают из чистой прибыли, то этот источник фи нансирования не создает налоговых преимуществ, а значит дороже, чем долговое финансирование. Стоимость привилегированных акций рас считывают по формуле D kp =, I где D – установленные годовые дивиденды;

I0 – поступления от прода жи привилегированных акций.

Обыкновенные акции Держатели обыкновенных акций – остаточные владельцы. Они пре доставляют компании долгосрочный капитал в ожидании комплексно го эффекта, который складывается из растущих дивидендов на рыноч ную стоимость акции и ожидаемого роста рыночной стоимости акции.

В результате стоимость капитала, аккумулированного за счет эмиссии обыкновенных акций, находится под влиянием большого количества факторов и требует комплексного подхода при исследовании. Необхо димо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаг раждения за предпочтение вложить средства в акции компании. На прак тике используют несколько подходов для расчета стоимости обыкно венных акций компании. Наиболее сложная проблема – найти связь между мерой риска и оценкой рынка ценных бумаг стоимости акций.

Обсудим три метода: метод доходов;

метод дивидендов;

метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Метод доходов при расчете стоимости обыкновенных акций исполь зует для оценки коэффициент соотношения цены и прибыли на акцию (Р/Е) – приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги. Этот показатель самый простой путь определения текущей доходности обык новенных акций (нормы прибыли по обыкновенным акциям) EPS1 Прогнозируемая прибыль на акцию ke = = = P0 Текущая рыночная цена акции == Текущая доходность акции.

Цена/Прибыль Оценки на базе этого показателя имеют следующие недостатки.

Результат основан на предположении, что вся прибыль компании будет выплачена акционерам. Показатель не учитывает реинвести рования прибыли, создающего новую стоимость для акционеров. По лученный результат статичен, так как игнорируется рост прибыли в будущем.

Метод дивидендов при определении стоимости акционерного капи тала заключается в том, чтобы по выплаченным дивидендам опреде лить стоимость обыкновенных акций.

Стоимость собственного капитала компании теоретически может быль определена как минимальная норма отдачи от той части проекта, которая профинансирована за счет выпуска обыкновенных акций, не обходимая для того, чтобы рыночная цена акции осталась неизменной.

Под стоимостью собственного капитала можно понимать ставку дис конта, которая уравнивает текущую стоимость всех ожидаемых буду щих дивидендов на акцию по предельным расчетам инвесторов и теку щую рыночную цену одной акции.

D1 D2 D P0 =+ +... +, (1+ ke) (1+ ke)2 (1+ ke) Dt P0 = (1+ ke)t, t= где P0 – стоимость акции в начальный период 0;

Dt – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в период t;

ke – ставка дисконта;

– сумма ожи t= даемых дисконтированных будущих дивидендов в периоды от 1 до.

Если бы можно было точно рассчитать будущие дивиденды, ожидаемые на рынке, нетрудно найти ставку дисконта, которая уравнивает эти ди виденды с рыночной стоимостью акционерного капитала фирмы. Но ожидаемые будущие дивиденды не заданы заранее и не очевидны, их нужно прогнозировать. В этом состоит основная трудность определе ния стоимости собственного капитала. Для достаточно стабильных мо делей роста можно продолжить имеющийся тренд в будущее. Но при этом нужно быть осторожными и учитывать рыночную ситуацию, т. е.

оценку участниками рынка перспектив движения курсов и цен. На прак тике стоимость собственного капитала компании методом дивидендов рассчитывают по формуле DPS1 Прогноз дивидента на акцию ke = =.

P0 Текущая рыночная цена акции Включение в формулу прогноза дивидендов позволяет скорректиро вать норму прибыли по обыкновенным акциям на ту часть стоимости для акционеров, которая получена как результат реинвестирования при были, что приведет и к росту дивидендов DPS ke = + g.

P Рост дивидендов в процентах g отражает ожидания акционеров. Но именно эту величину трудно прогнозировать на базе информации о про шлом опыте. Если, например, ожидается рост дивидендов на 8% в год в ближайшем будущем, то модель постоянного роста может быть исполь зована для определения необходимой нормы прибыли. Если ожидаемые дивиденды составляют в первый год 2 у.е. при рыночной цене одной акции 27 у.е., то получим ke = 2 / 27 + 0,08 = 0,154 = 15,4%.

Это значение будет использоваться в качестве оценки расчетной ве личины необходимой нормы прибыли фирмы на собственный капитал.

Важно затем определить предельный рост дивидендов на одну акцию, с точки зрения инвесторов.

Величину ke, вычисленную по методу дивидендов или дохода, назы вают иногда стоимостью нераспределенной прибыли компании. Эта ве личина отличается от стоимости внешнего финансирования акционер ного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций (ks), которая рас считывается как DPS ks =+ g, P0(1- З) где З – издержки эмиссии акций. В рассмотренных методах мы полу чаем величины, очищенные от влияния налогов. Поэтому не требу ется дополнительных корректировок, чтобы сравнивать стоимость обыкновенных акций со стоимостью долга и привилегированных ак ций после уплаты налога для компании. Для инвесторов проценты, дивиденды и налогооблагаемый доход различаются. Поэтому их оцен ки сугубо индивидуальны в зависимости от их налогового статуса.

Метод оценки риска для определения стоимости обыкновенных акций не полагается на оценку текущей и будущей доходности, а корректирует публикуемые данные о ставках доходности на величи ну премии или скидки за риск конкретной компании. Риск опреде ляется как нестабильность доходов по ценной бумаге данного вида, а доход – как общий доход, включая как проценты и дивиденды, так и изменение рыночной цены. В основе метода лежит предположение, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обык новенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше пре мия, ожидаемая акционерами в форме дополнительных доходов, пре вышающих нормальный уровень доходности. Модель определения цены капитальных активов САРМ включает три элемента согласно формуле ke = r0 + (r - r0), (3.1) где ke – стоимость капитала компании (ставка доходности);

– сред r нерыночный уровень доходности обыкновенных акций;

r0 – ставка доходности по безрисковым вложениям;

– показатель бета по цен ным бумагам данной компании (мера систематического риска). Пер вый элемент модели – оценка уровня дохода ценной бумаги полнос тью свободной от риска. Цель – найти нижнюю границу доходности из спектра возможных значений, существующих на рынке ценных бумаг. В США за такую доходность принимают доходность по казна чейским обязательствам правительства, которую корректируют на возможные будущие изменения на несколько следующих лет. Второй элемент – оценка дохода от ценных бумаг средних по степени риска.

Такая оценка необходима, чтобы определить относительную риско ванность конкретной ценной бумаги по сравнению со средней тен денцией. В США для такой оценки используют ожидаемый доход по "Индексу 500", который основывается на уровне цен обыкновенных акций 500 компаний. Можно использовать и другие индексы. Глав ное, получить величину среднего дохода по инвестициям, аналогич ным рассматриваемым. Третий элемент – это оценка риска, выра женного в колебаниях дохода, по конкретной ценной бумаге относи тельно портфеля ценных бумаг средней рискованности. Такую оцен ку можно получить, используя показатель бета, публикуемый рей тинговыми агентствами. Это показатель сопряжения изменчивости двух признаков: риска по конкретной ценной бумаге и риска по пор тфелю рыночных ценных бумаг. Если показатель бета больше едини цы, то относительный риск акции превышает среднерыночный;

если меньше единицы – относительный уровень риска ниже среднеры ночного. Например, безрисковый уровень доходности 9%, прогноз доходности по "Индексу 500" на уровне 13,5%. Исследуем компанию с довольно высоким показателем риска: бета равно 1,4. Стоимость акций для компании составит 9,0+1,4(13,5–9,0)=15,3%, что включа ет 9-процентную безопасную доходность плюс рассчитанную пре мию за риск 6,3%.

Все рассмотренные нами показатели стоимости капитала учиты вают эффект инфляции, т. е. при оценке будущей доходности прини мают в расчет ее ожидаемый уровень и не требуют корректировок.

Ожидаемая инвесторами доходность обыкновенных акций долж на выразится в наиболее высокой стоимости этого капитала с точки зрения компании, что следует учитывать, исследуя альтернативные источники финансирования.

Чем выше бета, тем больше необходимая прибыль для компенса ции риска. Бета через неустойчивость курса выражает риск конкрет ных акций относительно состояния портфеля рыночных акций. Ког да бета равно единице, то считается, что прибыль по данным акциям и рыночному портфелю изменяется пропорционально. Если показа тель бета больше единицы, то систематический риск акций выше, чем в целом по рынку. В США информацию по бета публикуют по множеству компаний. Но даже такая информация – это данные о про шлых оценках рынком акций фирмы. Прогнозирование на основе этого показателя предполагает, что связь между прибылью по акци ям и прибылью по рыночному портфелю сохранится и на будущее.

Если нет возможности определить котировки акций компании, то значение бета берут по похожей компании.

Обратите внимание, что если рынок ценных бумаг не совершен ный, то нет возможности достаточно объективно оценить стоимость капитала компании. Инвесторы не в состоянии оценить альтернати вы вложений капитала по доходности и риску. Отсутствие информа ции и последующих объективных оценок серьезно влияет на эффек тивность перемещения и накопления капитала.

3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала Так как компании используют более чем одну форму долгосроч ного капитала при финансировании инвестиций и текущей произ водственной деятельности, и поскольку со временем структура ка питала может меняться, исследуют средневзвешенную стоимость капитала. Она охватывает компенсации заимодавцам, предоставив шим долгосрочные кредиты, держателям привилегированных акций, согласно договоренности с ними, и вознаграждение владельцам обык новенных акций с позиции ожидаемого дохода и поправок на риск.

При определении общей стоимости капитала фирмы обыкновен но решают четыре вопроса:

1. Найти величину реальной стоимости различных типов долго срочного капитала, что мы уже проделали.

2. Вопрос о том, нужно ли учитывать прошлую стоимость при сутствующих в настоящее время в структуре капитала ценных бумаг или, наоборот, дополнительную стоимость, возникающую при до бавлении к имеющимся новых выпусков. Если цель расчета средне взвешенной стоимости капитала – использовать ее как критерий для обоснования новых инвестиций, которые оцениваются по ставке до ходности, позволяющей возместить затраты всех поставщиков капи тала, то прошлые решения об инвестициях и финансировании – это необратимые затраты (прошлые затраты, которые нельзя вернуть се годняшними или будущими решениями). Поэтому стоимость капи тала основывается на дополнительных затратах на привлекаемый ка питал в различных его формах.

3. Что составляет базу оценки структуры капитала? Взвешивание капитала можно осуществлять на основе его нынешней структуры и стоимости или с учетом будущих изменений конъюнктуры финансо вых рынков. Текущие пропорции – только стартовая точка, но необ ходимо прогнозирование направлений долгосрочного финансирова ния фирмы при многовариантном подходе.

4. Применять ли рыночную или балансовую стоимость различных категорий капитала при расчете удельных весов? Если оцениваются ожидаемые доходности будущих инвестиций, то следует использо вать текущую рыночную стоимость различных типов капитала, так как она отражает ожидания кредиторов и акционеров. Последние вкладывают деньги не в балансовую стоимость акций. Выбор в пользу рыночных цен соответствует задаче определения стоимости прира щения капитала, которое находит отражение в этих ценах, так как цена обыкновенной акции автоматически учитывает в себе нерасп ределенную прибыль.

Рассмотрим баланс компании (табл. 3.1).

Таблица 3. Баланс компании (млн у. е) Актив Пассив Оборотный капитал 27500 Краткосрочные обязательства Основной капитал Облигации (по ставке 10%) (остаточная стоимость) 35000 Привилегированные акции Прочие активы 1500 (12%) Обыкновенные акции (1 млн штук) Нераспределенная прибыль Всего активов 64000 Всего пассивов У компании есть три типа долгосрочного капитала: задолженность, привилегированные акции, обыкновенные акции. Мы предполага ем, что она может выпустить новые облигации под эффективную ставку 12%, новые привилегированные акции под эффективную став ку 13% – данные получены на основе поступлений при ожидаемом уровне рыночной цены с учетом необходимых расходов по проведе нию подписки и регистрации. Заметьте, что эта текущая стоимость выше, чем та ставка, которую платит компания по долгосрочному капиталу согласно балансу. Дивиденды на акцию в прошлом году находились на уровне 2,50 у.е. Рассчитанный аналитиками рынка ценных бумаг показатель для компании равен 1,1 – средний риск.

Далее мы предположим, что по нашей оценке доходность безриско вых вложений составит 8,5%, а по наилучшему из имеющихся у нас прогнозов общая доходность, величина которой рассчитывается по "Индексу 500" Standard&Poor’s, составит 15%.

Общие перспективы для компании, как предполагается, будут удовлетворительными, и аналитики рынка ценных бумаг предсказы вают нормальный рост доходов на уровне около 6% в год. Исходя из этих предположений, можно рассчитать взвешенную стоимость ка питала.

Относительную стоимость трех типов используемых источников капитала можно получить так, как показано ниже. Заметьте, что в каждом случае мы используем стоимость приращения активов, а не прошлую их стоимость, показанную в балансе, где ставка по выпу щенным в обращение облигациям указана в размере 10%, а диви денд по привилегированным акциям – в размере 12%. При использо вании рассмотренных ранее методов расчет для каждого типа источни ков капитала будет таким:

долгосрочная задолженность (облигации):

kg = 12,0(1- 0,34) = 7,92%;

привилегированные акции:

kp = 13,0%;

обыкновенные акции:

ke = 8,5 +1,1(15,0 - 8,5) = 15,65%.

Стоимость долговых обязательств основана на эффективной ставке 12%, скорректированной на налоги, в то время как стоимость привиле гированных акций не требует поправки. Для расчета стоимости обык новенных акций использована модель САРМ. Полученный результат для обыкновенных акций можно сравнить с расчетами, полученными при использовании метода дивидендов или метода доходов.

Используя метод доходов, применяя EPS = 4,72 и среднюю текущую рыночную цену 65 у.е. или 1/2(63+67), получаем следующую величину стоимости акций после уплаты налогов ke == 7,31%.

65/ 4, Можно изменить формулу, чтобы учесть в ней ожидаемый рост дохо дов g (в данном случае g = 6%). Полученный по такой формуле резуль тат был бы ближе к ставке 15,65%, определенной по модели САРМ:

ke = 7,31% + 6,0% = 13,31%.

Метод дивидендов предполагает иные результаты, которые зависят от уровня дивидендов и ожидаемого темпа роста 2, ke = + 6,0% = 9,85%.

Три метода определения стоимости собственного капитала дают от личающиеся результаты, так как данные и исходные предположения, на основе которых ведется расчет, несравнимы между собой. Общую сред невзвешенную стоимость капитала фирмы можно рассчитать по фор муле n kcp = wi, ki (3.2) i= где kj – стоимость i-го источника финансирования после налогообложе ния;

wi – вес, определенный для этого источника от общей суммы фи нансирования, %.

Допустим, что балансовая и рыночная стоимости различных источ ников капитала для компании соответствуют данным табл. 3.2.

Таблица 3. Структура капитала компании Балансовая Удельные Рыночная Удельные Источники капитала стоимость, у.е. веса, % стоимость, у.е. веса, % Облигации 12000 22,0 12, Привилегированные акции 6000 6, 11,0 Обыкновенные акции 36500 67,0 65000 80, Всего 54500 100,0 80585 100, Если не предвидится никаких существенных сдвигов в структуре капитала, можно по формуле (3.2) рассчитать средневзвешенную сто имость капитала для рыночной и балансовой стоимости (табл. 3.3). Как видно, результаты в данном примере различаются несущественно.

Таблица 3. Средняя взвешенная стоимость капитала компании Взвешивание Взвешивание по балансовой стоимости по рыночной стоимости Источники Стои- Удель- Взвешенная Стои- Удель- Взвешенная капитала мость, ный вес, стоимость, мость, ный вес, стоимость, % % % % % % Облигации 7,92 22 1,74 7,92 12 0, Привилегированные акции 13,00 11 1,43 13,00 7 0, Обыкновенные акции 15,65 67 10,48 15,65 81 12, Всего 100 13,65 100 14, Приближенно средневзвешенную стоимость капитала компании мож но рассчитывать по формуле ED k = ke + kg, cp D + E D + E где kср – средневзвешенные затраты на капитал после налогообложе ния;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капи тала;

ke, kg – соответственно стоимость собственного и заемного ка питала компании после налогообложения. kср используется в каче стве ставки дисконта при принятии решений, касающихся бюджетов долгосрочных вложений, чтобы определить NPV проектов, которые не изменяют деловой риск компании.

Рассчитанная по этой формуле средневзвешенная стоимость ка питала компании используется в исследованиях эффективности ин вестиций компаний. Напомним, что ключевым фактором менеджмента выступает экономическая прибыль, создаваемая компанией:

ПЭ = I(ROI - kcp).

Если совокупный капитал компании I = D+E обеспечивает доход ность выше, чем издержки на привлечение капитала, то компания создает добавленную стоимость. Если структура капитала изменит ся, то изменится kср, а следовательно, могут стать неэффективными возможные проекты компании. Изменение структуры капитала по влияет на уровень риска, присущий обыкновенным акциям компа нии, а следовательно, изменятся цена акции (Р) и норма прибыли по обыкновенным акциям (ke). Поэтому выбор структуры капитала или структуры ценных бумаг компании, используемых для финансирова ния активов – это ответственное решение компании. Средневзве шенную стоимость капитала (kср) используют в качестве ставки дис конта при дисконтировании денежных потоков компании. В частно сти, при выборе инвестиционных проектов, при расчете NPV, де нежные потоки дисконтируют по kср, допуская, что инвестицион ный проект не изменит соотношения D/E компании.

3.2. Леверидж и структура капитала 3.2.1. Факторы оптимальной структуры капитала Оптимальная структура капитала компании – это такая структу ра, которая устанавливает равновесие между риском и доходом и тем самым повышает цену акций компании при одновременном сниже нии стоимости капитала. Выбор структуры капитала определяют три основных фактора:

1. Деловой риск компании. Чем выше деловой риск компании, тем ниже доля заемных средств в капитале компании.

2. Налоговая позиция компании. Использование займов сокраща ет налог на прибыль, выплачиваемый компанией, поскольку издерж ки заемного финансирования (проценты) вычитаются из налогооб лагаемого дохода. Если большая часть дохода компании уже защище на от налогов ускоренной амортизацией (налоговая защита по амор тизационных платежам высокая), то дополнительные долговые обя зательства не будут обеспечивать экономии налоговых платежей.

3. Финансовая гибкость компании – способность брать в долг при неблагоприятных обстоятельствах. Стабильная структура капитала устанавливается при стабильности операционной деятельности ком пании. При неблагоприятном изменении внешней среды компании потребуются резервы кредитоспособности. Поэтому при формиро вании структуры капитала следует учитывать потенциальную буду щую обеспеченность средствами.

Исследуя перечисленные факторы, руководство компании уста навливает целевую структуру капитала – оптимальную структуру, максимизирующую цену акций компании. Каждое решение, связанное с финансированием, должно соответствовать установленной целевой структуре капитала. Под воздействием условий окружающей среды це левая структура капитала компании может измениться, однако пере численные факторы будут основными при выборе структуры.

Существующие сегодня теории обоснования оптимальной струк туры капитала достаточно несовершенны. На практике решения о структуре капитала принимаются на основе личных предпочтений.

Точно определить воздействие структуры капитала на стоимость ком пании и цену ее капитала невозможно.

Ниже рассмотрены отдельные подходы и принципы, позволяю щие помочь обосновать решения, связанные со структурой капитала компаний.

3.2.2. Деловой риск и операционная зависимость компании Деловой (предпринимательский) риск обусловлен риском опера ционной деятельности компании, когда она не использует заемных средств.

Деловой риск падает на держателей обыкновенных акций компании.

Деловой риск различается по отраслям промышленности и среди компаний внутри отрасли.

Можно выделить следующие основные факторы, определяющие деловой риск компании:

1. Неустойчивость спроса на товары и услуги компании. Деловой риск компании тем ниже, чем устойчивее спрос на ее товары.

2. Изменчивость цен на товары и услуги компании. Чем стабиль нее цены на товары компании, тем ниже деловой риск. Деятельность компании на нестабильных рынках увеличивает деловой риск ком пании.

3. Изменчивость цен на используемые ресурсы. Деловой риск тем выше, чем нестабильнее цены на ресурсы, привлекаемые компанией.

4. Способностью компании изменять цены на товары в соответствии с изменениями цен на привлекаемые ресурсы. Чем выше способность компании влиять на цены, тем ниже степень делового риска.

5. Доля постоянных издержек в полных издержках компании. Чем выше доля постоянных издержек (амортизационные отчисления, на лог на имущество, затраты на ремонт, административные расходы и др.), тем выше деловой риск.

Руководство компании в определенной мере может оказывать вли яние на проявление перечисленных факторов и учитывает их при формировании стратегии развития компании. Например, при заклю чении контрактов компания может переложить отдельные риски на контрагентов.

Деловой риск измеряется как неопределенность будущих доходов компании от операционной (основной) деятельности или прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT). Чем выше стандартное отклоне ние ожидаемой EBIT, тем выше уровень делового риска компании. Чем плотнее распределены вероятности будущей EBIT, тем меньше стандар тное отклонение и тем ниже уровень делового риска.

Операционная зависимость (операционный рычаг) – это доля по стоянных издержек в полных издержках компании (F/(VC+F)). В физике принцип рычага (леверидж) используют для поднятия гру зов. С помощью небольшого усилия можно переместить большую массу. Высокая операционная зависимость означает, что при прочих равных условиях небольшое изменение в объеме продаж приведет к существенным изменениям доходов от основной деятельности ком пании. Иногда используют термин операционный рычаг вместо тер мина операционная зависимость.

Идея разделения издержек на постоянные (не меняются при изме нении объема производства) и переменные (меняются пропорцио нально объему производства) лежит в основе анализа безубыточности.

Требуется ответить на вопрос, сколько товаров должна продать фирма, чтобы возместить постоянные издержки. Предполагается, что цены достаточно высоки, чтобы скомпенсировать все прямые затра ты (переменные) и оставить контрибуционную маржу для покрытия постоянных затрат и формирования прибыли. Как только продано достаточное количество товара, чтобы накопить контрибуционную маржу для возмещения постоянных затрат, маржа от каждой допол нительной проданной единицы товара пойдет на формирование при были, если только постоянные затраты не вырастут скачкообразно при росте объемов производства. Таким образом, в зависимости от соотношения постоянной и переменной частей в структуре издер жек общий прирост контрибуции от дополнительных единиц товара может выразиться в скачкообразном изменении прибыли.

Как только постоянные затраты возмещены контрибуцией от ми нимального достаточного количества проданных единиц товара, при быль растет быстрее объема продаж. К сожалению, тот же эффект сохраняется и при свертывании объема деятельности, из-за чего при быль падает, а убыток растет быстрее, чем сокращается объем про даж. Рычаг – обоюдоострый меч!

Формальное описание эффекта рычага можно представить в виде следующих формул:

I = VP - (VC + F) или I = V (P - C) - F, где I – прибыль;

V – объем продаж;

P – цена за единицу товара;

C – переменные затраты на производство единицы товара;

F – постоян ные затраты.

Формулы показывают, что прибыль зависит от контрибуции V(P– C), которая должна возместить фиксированную величину – постоян ные затраты.

По мере изменения объема производства в натуральном выраже нии, относительное приращение прибыли для заданного изменения объема производства возрастает из-за присутствия постоянного эле мента. Происходит это из-за того, что растет удельная прибыль на одно изделие, т. е. уменьшаются удельные постоянные затраты на единицу товара. Можно дать еще одно определение влияния рычага через долю прибыли в величине продаж. Если записать долю прибыли в величине продаж (s) в форме I s = PV или V (P - C) - F s =, VP или C F s = (1- ) -, P VP то эта зависимость показывает, что соотношение прибыли и продаж (коэффициент рентабельности производства) зависит от контрибу ции, полученной от каждой единицы товара, за вычетом процент ной доли постоянных издержек в выручке. Чем больше F, тем боль ше это снижение. Любое изменение в объеме, цене или затратах на производство единицы продукции будет иметь тенденцию непропор ционально сильно изменять s, так как F – это постоянная величина.

Рис. 3.4 позволит дать графическое представление действия опера ционного рычага. Такой рисунок называют графическим представ лением точки безубыточности или определением порога рентабель ности.

График на рис. 3.4 – это представление условий задачи, согласно которой при верхней границе производственной мощности в 1000 еди ниц продукции, заданных структуре затрат и цене требуется опреде лить пороговый объем выпуска, при котором производство начинает приносить прибыль. Таблица снизу рисунка иллюстрирует непропор циональное изменение прибыли при изменении объема продаж. Харак терно, что при удалении от точки безубыточности изменения масшта бов производства дают относительно меньшие колебания прибыли.

Чем ближе к точке безубыточности работает фирма, тем значитель нее будет влияние изменения объема продаж на прибыль.

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изме нение выручки от реализации всегда порождает более сильное измене Тыс. у.е.

Выручка от реализации Контрибуция при цене 750 у.е. /шт.

на единицу Точка продукции, у.е.: Переменные затраты безубыточности (250 у.е./шт.) Выручка Постоянные затраты Переменные (200000 у.е.) затраты Контрибуция 0 200 400 600 800 1000 Минимальный объем продаж (400 шт.) Прибыли и убытки как функция изменения объема (шаг изменения объема 25%) Объем производства, шт. Прирост, % Прибыль, у.е. Прирост, % 400 – –0– – 500 25 50000 Бесконечность* 625 25 781 25 976 25 Объем производства, шт Уменьшение, % Убыток, у.е. Прирост, % 400 – –0– – 300 25 50000 Бесконечность* 225 25 169 25 127 25 * Бесконечность, так как базовая величина равна 0.

Рис. 3. ние прибыли. Чем больше доля постоянных затрат в общих издержках, тем сильнее становится эффект рычага.

В капиталоемких отраслях (сталелитейная, добывающая, тяжелое машиностроение, лесная) затраты на производство большей частью по стоянные, даже если объемы продаж колеблются в широком интервале.

Для таких условий при удалении от точки безубыточности возникает тенденция к существенным колебаниям прибыли. Компании, оказыва ющие услуги, могут напрямую управлять главной частью своих затрат – заработной платой сотрудников, приспосабливая количество работа ющих к изменениям спроса. Поэтому они меньше подвержены влия нию скачков прибыли, вызванных эффектом операционного рычага.

Говорят, что предпринимательский риск для таких компаний ниже, чем для капиталоемкого бизнеса.

Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, материалы, сырье, энергию, транспорт, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат, определяет сте пень гибкости предприятия. Все перечисленные выше факторы, совме стно взятые, генерируют предпринимательский риск. Этот вид риска связан с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

Выделяют три основных составляющих операционного рычага, на которые может повлиять менеджер: постоянные затраты, переменные затраты, цена. Все эти компоненты вместе и каждая в отдельности свя заны с объемом продаж.

Эффект снижения постоянных затрат достигается снижением на кладных расходов или более интенсивным использованием оборудова ния. При этом снижается величина минимального безубыточного объе ма продаж. На рис. 3.4. такие мероприятия будут отражены смещением горизонтальной прямой и прямой суммарных (общих) затрат вниз. Со ответственно, если другие условия не изменились, точка безубыточно сти сместится влево, что повысит прибыльность фирмы (площадь фи гуры, соответствующая прибыли, расширится).

Эффект снижения переменных затрат заключается в росте контри буции от каждой единицы товара, что позволит повлиять на текущую прибыль и сдвиг точки безубыточности. На рис. 3.4 эти мероприятия по сокращению переменных затрат уменьшат угол наклона прямой пе ременных затрат, что сдвинет точку безубыточности влево. Сила эф фекта определяется относительным соотношением постоянных и пере менных затрат. Если доля переменных затрат в их общей сумме невели ка, то и эффект их экономии будет мало ощутим.

Эффект снижения цены преследует целью расширить выручку. Од нако эти изменения скорее зависят от конкурентной среды, чем от дей ствий менеджеров. Взаимосвязь между изменением цен и объемов про даж определяется ценовой эластичностью спроса (процент изменения спроса/процент изменения в цене = 1, больше 1, меньше 1) и зависит от вида товара и конкуренции на рынке. Но изменение цены может не пропорционально, отразиться на объеме сбыта, что повлияет на при быль компании. На рис. 3.4 эффект снижения цены может быть пока зан увеличением угла наклона прямой выручки и сдвигом точки безу быточности влево.

Значение количества продукции, соответствующее точке безубыточ ности, можно найти из формулы F Vб = = = 400 шт.

P - C 750 - Мера операционной зависимости () рассчитывается как процент ное изменение прибыли до выплаты процентов и налогов, вызванное изменением объема продаж (VP) на 1%:

EBIT =.

(VP) Если, например, = 2, то увеличение объема продаж на 50% приве дет к увеличению EBIT на 100%.

Меру операционной зависимости оценивают для определенных уров ней продаж. Меру операционной зависимости для отдельного уровня продаж VP можно рассчитать как V (P - C) VP =.

(3.3) V (P - C) - F Так для нашего примера для уровня продаж в 500 шт. мера операци онной зависимости составит 500(750 - 250) VP = = 5.

500(750 - 250) - Такой результат свидетельствует о том, что для этого уровня продаж их увеличение на 10% дает прирост прибыли на 50%. Когда оценива ются более высокие уровни продаж, спадает.

Операционная зависимость (операционный рычаг) определяет дело вой риск компании. Чем выше операционная зависимость, тем при про чих равных условиях выше деловой риск, измеряемый изменчивостью EBIT. При заданном распределении вероятностей ожидаемого спроса на продукцию компании, компания с большей долей постоянных издер жек в общих издержках имеет значительно большую вероятность круп ных убытков.

Доля постоянных издержек в общих издержках компании определя ется в первую очередь технологией. Высокотехнологичные компании, вкладывающие крупные средства в основной капитал, характеризуют ся высокими постоянными издержками. В то же время переменные из держки таких компаний относительно низкие. Поэтому решения ком паний об инвестировании в основной капитал, составление капиталь ного бюджета влияют на долю постоянных издержек и деловой риск.

Характерно, что принцип операционной зависимости был первоначаль но сформулирован для обоснования решений компаний в области ка питаловложений. Анализ безубыточности является неотъемлемой час тью экономической эффективности проектов инвестиций, поэтому фак тор операционной зависимости влияет на решения, затрагивающие структуры капитала компании.

3.2.3. Финансовый риск компании Финансовый риск – это дополнительная доля сверх основного дело вого риска, падающая на владельцев обыкновенных акций, и возника ющая в результате финансовой зависимости компании. Финансовая за висимость компании определяется наличием ценных бумаг с фиксиро ванным доходом – долговых обязательств и привилегированных акций, используемых в структуре капитала компании.

Допустим, капитал компании состоит из обыкновенных акций и каж дый из 100 человек покупает 1% акций. В этом случае каждый инвес тор несет равную долю делового риска компании. Если компания капи тализирована на 50% за счет долговых обязательств и на 50% за счет обыкновенных акций, причем 50 инвесторов предоставили капитал в виде займов, а 50 инвесторов – в виде обыкновенных акций, то на ин весторов, вложивших капитал в обыкновенные акции, ляжет весь дело вой риск. В этом случае обыкновенные акции будут в два раза более рискованными, чем тогда, когда компания финансируется только за счет обыкновенных акций. Поэтому использование обязательств в структу ре капитала сосредотачивает деловой риск на акционерах. Величина этого делового риска увеличивается. Таким образом финансовая зави симость влияет на ожидаемый доход на акцию (EPS), на риск получе ния доходов и цену акции компании. Целевой задачей компании явля Таблица 3. Расчет EPS компании, тыс. у.е.

Сценарии развития событий Показатели Пессимис- Наиболее Оптимис тический вероятный тический I. Расчет EBIT Вероятность ожидаемого сбыта 0,2 0,6 0, Объем продаж 100,0 200,0 300, Постоянные издержки 40,0 40,0 40, Переменные издержки (60% объема продаж) 60,0 120,0 180, Общие издержки (за исключением процентов) 100,0 160,0 220, Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) 0,0 40,0 80, II. Обязательства/Активы (D/D+E = 0) EBIT 0,0 40,0 80, Проценты 0,0 0,0 0, Доход до выплаты налогов 0,0 40,0 80, Налоги (40%) 0,0 –16,0 –32, Чистый доход после уплаты налога 0,0 24,0 48, Доход по акциям на 10000 акций 0,0 2,40 4, Ожидаемый EPS 2, Среднее квадратическое отклонение EPS ()1, Коэффициент вариации (/EPS)0, III. Обязательства/Активы (D/D+E = 0,5) EBIT 0,0 40,0 80, Проценты (0,12x100000 у.е.) –12,0 –12,0 –12, Доход до уплаты налогов –12,0 28,0 68, Налоги (40%;

налоговая льгота на убытки) 4,8 –11,2 27, Чистый доход после уплаты налогов –7,2 16,8 40, Доход по акциям на 5000 акций –1,44 3,36 8, Ожидаемый EPS 3, Среднее квадратическое отклонение EPS ()3, Коэффициент вариации ( /EPS)0, ется формирование такой структуры капитала, которая максимизирует стоимость компании.

Финансовый леверидж – доля займов в общем капитале компании (D/D+E).

Компании следует выбирать такую структуру капитала, которая мо жет повысить цену ее акции.

В табл. 3.4. представлен расчет ожидаемой прибыли на акцию для двух вариантов соотношения заемного и общего капитала компании (D/ D+E) для пессимистической, наиболее вероятной и оптимистической гипотез развития событий в будущем. Из табл. 3.4 следует, что значе ния EBIT (0, 40, 80 у.е. у) не зависят от величины заемных средств компании. Когда компания не использует финансовых обязательств (D/ D+E = 0), ожидаемых доход на акцию составит по вариантам гипотез развития будущих событий 0;

2,4;

4,8 у.е. Допустим, что для компании стоимость займов (процентные ставки) в зависимости от структуры ка питала соответствует значениям, приведенным в табл. 3.5.

Таблица 3. Стоимость займов Доля долгов в активах, Издержки Размер займа, у.е.

(D/D+E), % финансирования (k ), % g 20000 10 8, 40000 20 8, 60000 30 9, 80000 40 10, 100000 50 12, 120000 60 15, Из табл. 3.5 следует, что чем выше доля обязательств в структуре активов компании для кредитора, тем выше риск невозврата займа.

Кредиторы пытаются компенсировать такой риск, увеличивая процент ные ставки для более рисковых обязательств.

В разделе III табл. 3.4, когда D+E = 200000 у.е., а D = 100000 у.е., издержки финансирования составят 12%. Данный вариант структуры капитала финансируется за счет 5000 акций и финансовых обязательств на 100000 у.е. Из табл. 3.4 следует, что использование займов увеличи вает ожидаемую прибыль на акции (–1,44;

3,36;

8,16) по сравнению с тем, когда займы не используются (0;

2,4;

4,8).

Значения EPS следует умно Плотность вероятности жить на вероятность ожидаемо D/D+E = го сбыта и рассчитать среднее 2, квадратическое отклонение EPS и коэффициент вариации. Чтобы D/D+E = 0, 3, получить эти вероятностные оценки, характеризующие риск EPS, у.е.

акций компании в каждом вари –6 –4 –2 0 2 4 6 8 анте структуры капитала для каж Рис. 3. дой из рассмотренных гипотез развития будущих событий следует исследовать распределение вероят ностей EPS, как это показано на рис. 3.5 для наиболее вероятной гипо тезы развития событий.

Из рис. 3.5 следует, что ожидаемая EPS при использовании финан сового левериджа существенно превосходит вариант финансирования структуры капитала за счет обыкновенных акций. Однако риск низкого или даже отрицательного EPS значительно выше в случае наличия обя зательств в структуре капитала компании.

Допустим, что имеются распределения вероятностей ожидаемой EPS для различных уровней финансового левериджа, а данные расчетов коэф фициента вариации, характеризующие риск, представлены в табл. 3.6.

Таблица 3. Вероятностные характеристики EPS Доля обязательств Ожидаемые EPS, Среднее квадратическое Коэффициент в капитале, % у.е. отклонение EPS, у.е. вариации 0 2,40 1,52 0, 10 2,56 1,69 0, 20 2,75 1,90 0, 30 2,97 2,17 0, 40 3,20 2,53 0, 50 3,36 3,04 0, 60 3,30 3,79 1, По данным табл. 3.6 можно построить графики изменения ожидае мых доходов и риска для различных уровней финансового левериджа (рис. 3.6).

Из рис. 3.6 следует, что замещение обязательствами обыкновенных акций компании сначала увеличивает, а затем уменьшает EPS. В опре Риск (коэффициент Ожидаемый вариации EPS) доход EPS, у.е.

1, 3, 3 Финансовый риск 0, 2, Основной деловой 0, риск 0 20 40 0 20 40 D/D+E, % D/D+E, % Рис. 3. деленный момент (D/D+E = 0,5) издержки заемного финансирования превосходят эффект от снижения количества обыкновенных акций в обращении и EPS начинает снижаться (левая часть рисунка). Одновре менно увеличение доли дохода в капитале компании нарастающим тем пом увеличивает коэффициент вариации EPS, характеризующий фи нансовый риск акционеров компании (правая часть рисунка). Из рас смотренного примера следует вывод: доля долговых обязательств в ка питале (финансовый леверидж) компании не должна превышать 50%.

Оптимальная структура капитала должна повышать цену акции компа нии. Поэтому доля обязательств в капитале компании, должна быть ниже, соотношения, при котором достигается наивысшая EPS. В табл.

3.7 представлена прогнозируемая цена акций и стоимость капитала ком пании для различных уровней финансового левериджа.

Таблица 3. Прогнозируемая цена акции и стоимость капитала Ожидае- Ориентиро- Ожидаемая D/D+E, k0, k, Ожидаемое k, e ср мый DSP, вочный бета- цена акции % % % Р/Е % у.е. коэффициент P, у.е.

0 – 2,40 1,50 12,0 20,00 8,33 12, 10 8,0 2,56 1,55 12,2 20,98 8,20 11, 20 8,3 2,75 1,65 12,6 21,83 7,94 11, 30 9,0 2,97 1,80 13,2 22,50 7,58 10, 40 10,0 3,20 2,00 14,0 22,86 7,14 10, 50 12,0 3,36 2,30 15,2 22,11 6,58 11, 60 15,0 3,30 2,70 16,8 19,64 5,95 12, В расчетах предполагалось, что всю прибыль компания распределяет в виде дивидендов DSP = ESP, и поэтому рост компании g = 0.

Стоимость обыкновенных акций компании ke рассчитывалась по формуле (3.1) модели определения цены капитальных активов САРМ в предположении, что ставка доходности по безрисковым активам r0=6%, r = 10% а среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций.

Ориентировочный коэффициент бета оценивался по компаниям с ана логичным уровнем риска. Например, ke = 0,06 + (0,1- 0,05)1,5 = 0,12, когда финансовый леверидж не используется.

Для определения ожидаемой цены акции использована модель цены акции с нулевым ростом P=DPS/ke. Например, P=2,40/0,12=20 у.е.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывалась по формуле (3.2) и для уровня финансового левериджа 40% составит 0,6 0,14 + 0,4 0,1(1- 0,4) = 0,108. Отношение "цена–прибыль" с уве личением риска снижается.

Из табл. 3.7 следует, что оптимальная структура капитала компании достигается при доле долга в 40%. На рис. 3.7 представлена динамика цены акции и стоимости капитала компании в зависимости от уровня финансового левериджа, построенная по данным табл. 3.7.

3,5 3 2,5 2 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 0 10 20 30 40 50 Рис. 3. На рис. 3.7 показано, что несмотря на то, что EPS имеет наивысшее значение при доле долга 50%, максимальная цена акций и минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигаются при доле долга в 40%. Поэтому руководство компании должно выбрать целевую струк туру капитала с такой долей и стремиться обеспечить это соотношение при выпуске новых ценных бумаг компании. Ожидаемая доходность ак ционерного капитала компании может быть выведена из формулы (3.3) D ke = kcp + (kcp - kg ), (3.3) E где kср – ожидаемая доходность капитализации компании (D+E). Второе слагаемое формулы характеризует эффект финансового рычага, возни кающий при изменении соотношения D/E.

3.2.4. Сочетание операционной и финансовой зависимости Степень финансовой зависимости определяется как процентное из менение дохода на акцию, обусловленное единичным изменением при были до выплаты процентов и налогов. Рассчитать степень финансо вой зависимости можно по формуле EPS EBIT = =, EBIT EBIT - I где I – процентные платежи. Степень финансовой зависимости опреде ляют для заданного уровня продаж. Например, для условий рассматри ваемой компании при объеме продаж в 200000 у.е. и EBIT = 40000 у.е.

при уровне финансового левериджа в 50% степень финансовой зависи мости составит = 40000/(40000 -12000) = 1,43. Такое значение уров ня финансовой зависимости при увеличении прибыли до уплаты нало гов и процентов на 10% даст увеличение прибыли на акцию на 14,3%.

Мера операционной зависимости устанавливает связь изменения EBIT и объема продаж. Для выбранного уровня продаж в 200000 у.е. мера опера ционной зависимости, рассчитанная по формуле (3.3), составит 200000 - = = 2,0.

200000 -120000 - Можно получить уравнение, характеризующее степень общей зави симости (), которое показывает, как изменение объема продаж повли яет на доход на акцию V (P - C) = =.

V (P - C) - EBIT - I Так, для уровня продаж в 200000 у.е. степень общей зависимости составит 200000 - = 1,43 2,0 = = 2,86.

200000 -120000 - 40000 - Степень общей зависимости можно использовать, чтобы определить изменение дохода на акцию для любого заданного изменения объема продаж.

Проведенный нами анализ структуры капитала представляет один из возможных подходов к формированию оптимальной структуры ка питала компании. Можно перечислить следующие основные замеча ния, ограничивающие рассмотренный подход к определению целе вой структуры капитала.

1. Практически не представляется возможным достаточно надеж но определить, как различные уровни финансовой зависимости по влияют на текущую доходность обыкновенных акций (ke) и отноше ние рыночной цены к чистой прибыли (P/E). В табл. 3.7 представле ны расчетные данные, которые могут и не соответствовать ожидани ям действующего рынка, оценивающего деятельность компании.

2. Руководители компании могут устанавливать структуру капи тала, которая не соответствует максимуму цены акции. Очень слож но доказать, что установленная целевая структура капитала не соот ветствует максимуму цены акции. Однако, если руководство допус кает занижение цены акций, существует высокая вероятность того, что найдутся люди, которые захватят управление компанией, увели чат ее леверидж и повысят стоимость акций компании.

3. Многие компании придерживаются стратегии долгосрочной ста бильной деятельности и не стремятся к краткосрочной максимиза ции цены акций и минимизации стоимости капитала. Для планиро вания таких стратегий в качестве критерия оптимизации структуры капитала используют не ожидаемую EPS, а долгосрочный чистый денежный поток, генерируемый капиталом компании – NPV.

Для таких стратегий руководство компании акцентирует анализ на показателях финансовой устойчивости и, в первую очередь, на коэффициенте покрытия процентов (EBIT/I). С ростом финансового левериджа этот показатель быстро уменьшается. В табл. 3.8 для ус ловий примера табл. 3.7 рассчитана динамика ожидаемого коэффи циента покрытия процентов для различных условий финансовой за висимости.

Таблица 3. Динамика ожидаемого коэффициента покрытия D/D+E 0 10 20 30 40 50 EBIT/I – 25,0 12,0 7,4 5,0 3,3 2, При меньшем уровне финансового левериджа вероятность того, что коэффициент покрытия достигнет значения 1 будет ниже, а это означает, что компания не подвергнута серьезной угрозе банкрот ства.

Имеются и другие подходы к планированию капитала компании.

Существует несколько теорий, обосновывающих стоимость капита ла компании. Формула Модильяни–Миллера (ММ) позволяет вычис лить скорректированные затраты на капитал для компаний, генери рующих бесконечный поток денежных средств, которые выступают обеспечением постоянного долга компании k = r(1- TD), где k – скорректированные затраты на общий капитал (капитализацию);

r – альтернативные издержки;

Т – ставка налога на прибыль;

D – объем задолженности компании.

3.3. Дивидендная политика компании Решения в области дивидендов часто связаны с инвестиционны ми и финансовыми решениями компаний. Действительно снижение дивидендов наблюдается, когда нераспределенная прибыль исполь зуется на цели развития. Дивидендную политику можно определить как выбор между реинвестированием прибыли и выплатой дивиден дов. При этом многие компании выплачивают дивиденды новыми акциями, предусматривая время от времени их эмиссию. Другие оп лачивают дивиденды деньгами. Альтернативой дивидендным вып латам выступает выкуп акций компанией у акционеров. Выкуплен ные акции не аннулируются, а хранятся в казначействе компании и пускаются в продажу, когда возникают трудности с деньгами.

Дивидендная политика затрагивает хозяйственные, инвестицион ные и финансовые решения компании.

Теоретические основы дивидендной политики Основная модель цены акции (Р), если компания предусматрива ет рост дивидендов (g) в денежной форме, соответствует формуле DIV P =.

ke - g Если дивиденды растут, то меньше остается денег для реинвестиро вания и ожидаемый темп роста снизится, что приведет к падению цены акции. Таким образом, изменение дивидендов дает два противополож ных результата: рост цены акции и падение цены акции. Поэтому на дивидендную политику оказывает влияние выбор акционеров между текущими и будущими доходами.

Основными сторонниками теории безотносительности дивидендов являются Мертон Миллер и Франко Модильяни (ММ), которые доказа ли, что стоимость компании зависит только от доходов, генерируемых активами компании и не зависит от того, как этот доход делится между дивидендами и нераспределенной прибылью (ростом). При обоснова нии теории безотносительности дивидендов сторонники концепции ММ делали допущения о том, что рынок акций идеальный (нет затрат на размещение акций, отсутствуют налоги и др.).

Консерваторы полагают, что увеличение дивидендов ведет к росту рыночной стоимости компании. В условиях недостоверной, малонадеж ной бухгалтерской информации (секретность, многослойные корпора ции, "творческая" учетная политика) дивиденды отражают наиболее достоверные данные о компании. Дивиденды выступают для акционе ров в качестве сигналов. Консервативная теория обосновывает зависи мость цены акции от дивидендной политики. Цены акций в консерва тивной концепции увеличиваются по мере увеличения дивидендов и роста g.

Эмпирическая проверка рассмотренных теорий не представляется достаточно надежной поскольку: а) для обоснования статистических данных должны оставаться постоянными любые другие показатели ком пании кроме дивидендов, б) нет надежных способов измерить ожидае мые темпы роста компании.

Для России на сегодня полемика в этой области малоактуальна. Подав ляющее большинство отечественных ОАО – это не публичные компании, как это записано в уставах, а частные фирмы, принадлежащие менеджерам или владельцам контрольного пакета акций. Таков практический резуль тат молниеносной криминальной приватизации. Мелкие акционеры не в состоянии влиять на дивидендную политику, поскольку, по сути, являются для такой фирмы сторонними инвесторами, права которых будут нарушать ся. А рынок капиталов никак нельзя оценить как эффективный. Российс кие корпоративные ценные бумаги будут еще долго оставаться акциями роста, а не акциями дивидендного дохода.

Практическая дивидендная политика компаний Не существует какой-либо формулы дивидендной политики и руко водство компаний ориентируется на существующие варианты, распро страненные на практике.

Дивидендная политика по остаточному принципу Определяющие влияния на дивидендную политику оказывают инве стиционные возможности и наличие средств для их финансирования.

Дивидендная политика по остаточному принципу предполагает, что выплачивать дивиденды следует только в случае, если прибыль компа нии превышает сумму, потребную для финансирования капиталовло жений (т. е. из остатков прибыли).

Обоснование такого подхода заключается в том, что если норма при были от реинвестирования выше, чем норма, которую могут получить индивидуальные инвесторы самостоятельно, при тождественном риске инвестирования, то инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвес тировала прибыль, а не выплачивала ее в виде дивидендов.

Стоимость нераспределенной прибыли компании соответствует сто имости ее обыкновенных акций. Этот источник финансирования де шевле, чем эмиссия нового выпуска акций на величину издержек раз мещения выпуска.

Поскольку уровень прибыли и инвестиционные возможности ком пании меняются от года к году, использование остаточного принципа обеспечивает изменяющиеся дивиденды.

Постоянные и стабильно растущие дивиденды Инфляция увеличивает прибыли компаний. Компании в интересах ин весторов в условиях инфляции переходят либо к политике постоянных ди видендов, либо стабильно растущих дивидендов. Основной принцип ком паний при таком подходе – никогда не снижать годового дивиденда.

В большинстве случаев руководство компании устанавливает целе вой темп роста дивидендов, близкий к долгосрочному темпу инфля ции. Такая политика обеспечивает акционеров стабильным реальным доходом.

Коэффициент постоянных выплат Отдельные компании проводят политику постоянного коэффициен та дивидендных выплат DIV kd = = 1- kp, EPS где kp – коэффициент реинвестирования. При таком подходе при изме нении прибыли сумма дивидендов от года к году будет меняться. Сни жение дивидендов для обеспечения установленного коэффициента ди видендных выплат приводит к снижению цены акции компании, по скольку для инвесторов падение дивидендов – это сигнал об уменьше нии прибыли компании.

Регулярные и дополнительные дивиденды Компания может установить низкие регулярные дивиденды и допол нительные дивиденды по завершению удачного года. Такой подход пред ставляет компромисс между стабильными дивидендами и постоянным коэффициентом дивидендных выплат и используется в случаях, когда денежные потоки компании подвержены большим колебаниям. Можно установить достаточно низкий регулярный дивиденд, так что его мож но выплатить даже в годы низкой прибыли или когда высоки инвести ционные потребности. В годы, когда появляются излишки денег, к это му низкому дивиденду добавляют дополнительный дивиденд.

Обобщая рассмотренные варианты подходов, можно выделить четы ре принципа, используемые при установлении дивидендных выплат, которых придерживаются на практике:

придерживаться установленного на длительный срок коэффициента kd = DIV / EPS = 1- kp дивидендных выплат (, где вычитаемое представ ляет коэффициент реинвестирования);

большее внимание уделять изменениям дивидендов (динамике), чем их абсолютному уровню;

подгонять дивиденды так, чтобы временные колебания прибыли не влияли на выплату дивидендов;

при угрозе возврата дивидендов к их предшествующему уровню, осо бенно если придется отказаться от роста дивидендов, лучше вообще не планировать изменения дивидендов.

Рассмотренные принципы характеризуют особенности дивидендов как информационных сигналов для источников финансирования ком пании – увеличение дивидендов предвосхищает будущие прибыли и способствует росту курса акций. Это тот случай, когда прибыль являет ся верным критерием процветания фирмы, по которому судят о потоках денежных средств и масштабах ее инвестиционных возможностей.

Если компания придерживается установленного уровня дивиденд ных выплат, то размер дивидендов меняется каждый раз, когда изменя ется прибыль. Поэтому этот коэффициент корректируют (устанавлива ют на невысоком уровне) так, чтобы медленно приближаться к запла нированному уровню выплат, сглаживая колебания дивидендов от се зонных и других изменений прибыли. В таком случае зависимость ком пании от привлеченного капитала снижается.

Дивиденды, выплачиваемые акциями Быстро растущие компании обеспечивают быстрый рост цены ак ции, когда рыночная цена акции становится такой высокой, что только немногие инвесторы могут позволить себе купить стандартный лот в 100 акций. Спрос на акции сокращается. Снижение спроса на акции будет уменьшать стоимость компании по сравнению с той ценой, кото рая могла установиться на рынке, если бы в обращении находилось боль шее количество акций по более низкой цене.

В финансовых кругах широко распространено мнение о том, что су ществует оптимальный диапазон цен на акции. Если цены на акции колеблются в этом диапазоне, например 20–80 у.е., то отношение цена/ прибыль, а значит и стоимость компании будут максимальными.

Дробление акций – это мера, используемая компанией с целью увели чить число акций в обращении. Удвоение количества акций представ ляет акционерам две новые акции на каждую акцию, которой они вла дели раньше. Каждая акция может дробиться на две, три и т. д. Дробле ние акций используют после резкого повышения цены, чтобы снизить ее стоимость.

Дивиденды, выплаченные в форме дополнительных акций, а не день гами не меняют основного положения существующих акционеров. Если владельцу 100 акций выплачен 5-процентный дивиденд, это значит, что он получит еще 5 акций компании.

Однако поскольку число акций компании в обращении увеличится, то это будет иметь те же последствия, что и дробление акций. Умень шится цена акции, дивиденд и прибыль на акцию (P0, DPS, EPS).

Дивиденды в форме акций выплачивают, чтобы сократить цену ак ции в установленном диапазоне. Например, если прибыль и дивиденды компании росли на 15% в год, то цена акции должна увеличиваться приблизительно тем же темпом, и вскоре выйти из оптимального диа пазона цен на акции. Если ежегодно выплачивать 15% дивидендов ак циями, можно удержать цену акции в установленном диапазоне цен.

Следует иметь ввиду, что когда дивиденды, выплаченные акциями, не сопровождаются ростом прибыли и денежных дивидендов, то сни жение EPS и DPS ведет к падению цены акций. Основными факторами, определяющими стоимость компании, являются прибыль и денежные дивиденды.

В бухгалтерских балансах при выплате дивидендов акциями осуще ствляется перевод капитала со счета нераспределенной прибыли на счет обыкновенных акций и оплаченного акционерного капитала. Поэтому сумма, перечисленная со счета нераспределенной прибыли на счет обык новенных акций, рассчитывается по формуле Сумма, Доля Число Рыночная переведенная со счета дивиденда, = обращающихся цена.

выплаченного нераспределенной акций акций прибыли акциями Например, если 20% дивидендов выплачиваются акциями, то для компании А, у которой обращается 1 млн акций по цене 100 у.е. за акцию счет нераспределенной прибыли уменьшится на величи ну у.е. Если выпущен 1 млн акций с номиналом 106 100 0,2 = 20 10 у.е., то счет обыкновенных акций увеличится на 10 млн у.е., а остав шиеся 10 млн у.е. будут записаны на счет дополнительно оплаченного акционерного капитала.

Выкуп акций Выкуп акций – это мера, при помощи которой компания сокраща ет количество акций в обращении. Предоставляя деньги акционерам в обмен на акции, компания выкупает собственные акции. При этом увеличивается EPS и часто цена акций. Существует два основных типа выкупа:

выкуп, при котором у компании есть наличные деньги, и она рас пределяет эти деньги среди своих акционеров вместо выплаты де нежных дивидендов;

выкуп для изменения структуры капитала, когда компания рас ширяет свои заемные обязательства и использует полученные дохо ды для выкупа своих акций.

Выкупленные акции (казначейские акции) изымаются из обраще ния и хранятся в казначействе компании. Цена остающихся на рынке акций увеличится. В результате для акционеров дивиденды будут заменены доходом от прироста капитала. Например, компания А имеет в обращении 1,1 млн акций по цене 20 у.е. за акцию. Компания в будущем году рассчитывает получить 4,4 млн у.е. прибыли и 2,2 млн у.е. израсходовать для распределения среди акционеров. Компания планирует израсходовать эти средства на выкуп 100000 собственных акций, предложив за акцию 22 у.е., или выплатить денежный дивиденд в размере 2 у.е. за акцию. Рассмотрим, как это повлияет на основные Прибыль 4, показатели компании. EPS == = 4 у.е. за акцию, Число акций 1, 20 4, P / E = = 5. После выкупа акций EPS = = 4,4 у.е. за акцию. Ожи 4 даемая рыночная цена после выкупа равна у.е.

P / E EPS = 5 4,4 = за акцию. Из примера видно, что инвесторы в случае выкупа акций или выплаты денежного дивиденда получают выгоду в 2 у.е. Такой вывод получен потому, что, во-первых, отношение P/E сохранили постоянными, во-вторых, предположили, что акции будут выкупле ны точно по 22 у.е. Если акции можно купить дешевле 22 у.е., то для остающихся акционеров это выгоднее. Но если компания заплатит больше 22 у.е. за акцию, то они переплатят. Более того, P/E может увеличиться в результате выкупа, что произойдет, если инвесторы отнесутся к выкупу благосклонно, или уменьшиться, если они не одобряют выкупа.

Преимущества и недостатки выкупа, способные повлиять на коэф фициент P/E, можно оценивать с позиции акционеров и менеджеров компании.

Преимущества выкупа с точки зрения акционеров можно свести к следующему:

1. Объявления о выкупе часто рассматриваются как положительные сигналы.

2. Если компания выкупает свои акции, акционеры вправе решать – продавать или не продавать. Выплату дивидендов акционеры должны принимать и отчислять налог. Проведение политики низких дивиден дов и выкупа акций отталкивает от компании инвесторов, желающих получать регулярные и значительные денежные дивиденды, но привле чет тех, кто не нуждается в текущих денежных дивидендах.

3. Выкуп акций позволяет изъять с рынка крупную партию акций, которая довлеет над ним и удерживает цену акции на низком уровне.

Преимущества выкупа с точки зрения менеджеров компании заклю чаются в следующем:

1. Управляющие не любят менять дивидендов. Когда у компании по является избыток наличности, который носит временный характер, то его целесообразно распределить в форме акций, чем объявить о диви дендах, которые невозможно сохранить в будущем.

2. Во избежании размывания дохода на акцию менеджеры предпочи тают использовать в качестве обеспечения долговых обязательств ком пании выкупленные акции, а не акции нового выпуска.

3. Если директора компании владеют крупными пакетами акций, то по налоговым соображениям они могут предпочесть выкуп акций вып лате дивидендов.

4. При финансировании бюджета капиталовложений, когда требует ся увеличить долю заемных средств в капитале компании с тем, чтобы обеспечить установленное значение левериджа D/E, избыток собствен ного капитала менеджеры направляют на выкуп акций.

Наряду с преимуществами можно перечислить недостатки, сопут ствующие выкупу акций.

Недостатки выкупа с точки зрения акционеров:

1. Денежные дивиденды акционеры считают более надежными, чем программы выкупа, поскольку цена акции может больше выиграть от дивидендов, чем от выкупа.

2. Публичная компания может покупать собственные акции через брокера на открытом рынке.

3. Компания может сделать "предложение о приобретении", которое разрешает акционерам присылать свои акции в компанию по установ ленной цене за акцию.

4. Компания может приобрести пакет акций у одного держателя на договорной основе. При этом цена на акцию должна быть такой, чтобы не нарушались права других акционеров.

3.4. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений Выбор финансовых альтернатив по критерию NPV – выбор альтер натив, которые сделают акционеров богаче.

Рассмотрим вопросы долгосрочного финансирования компаний, осу ществляющих инвестиции.

Краткосрочное финансирование осуществляется по принципам, при нятым для отрасли, в которой действует компания.

Мы принимаем концепцию, согласно которой инвестиционные и финансовые решения компании взаимосвязаны. Действительно, если принять, что инвестиционные решения детерминированы (они диск ретны и не могут быть делимы), а текущая деятельность компании оп ределяется принятой стратегией развития, то для их реализации следу ет варьировать финансовыми решениями, выбирая наиболее целесооб разные финансовые альтернативы.

Используя свойство слагаемости стоимостей, можно определить вклад проекта в стоимость фирмы (приведенная стоимость всех активов фир мы), оценивая его как отдельную мини-фирму.

Рассмотрим влияние долгосрочных финансовых решений на сто имость фирмы. Напомним, что мы оперируем приростными величина ми. Идея оценки состоит в том, что сначала оценивается "базовая" сто имость проекта, как мини-фирмы с финансированием только за счет выпуска акций (NPV), а затем эта стоимость корректируется с учетом влияния проекта на структуру капитала фирмы. Иногда такую оценку называют оценкой стоимости по компонентам.

Скорректированная чистая Чистая приведенная приведенная стоимость = NPV + стоимость решений. (3.4) по финансированю проекта APV ( ) Существует два подхода к вычислению APV.

А. Вычисляют второе слагаемое формулы (3.4), которое характеризу ет побочные финансовые эффекты. Можно выделить следующие эф фекты (издержки или выгоды) финансирования:

1. Чистая приведенная стоимость заимствования = сумма займа – приведенная стоимость процентных выплат – приведенная стоимость погашения основного долга.

Например, чистая приведенная стоимость займа в 100000 ед. на лет по льготной ставке 3% и погашением в конце срока при рыночной ставке рынка капиталов 10% составит +100000 3000 = 100000 - 56988 = 43012 ед.

1,1t t= На эффективных рынках капиталов трудно найти схемы кредитова ния, чистые приведенные стоимости которых значительно отличались бы от нуля.

Хорошее решение по финансированию имеет положительную при веденную стоимость, т. е. решение, при котором сумма привлеченных денег превышает стоимость взятых обязательств.

2. Расходы на эмиссию со знаком минус.

3. Приведенная стоимость налоговой защиты по процентам. Если фирма установила для себя коэффициент долговой нагрузки 50%, то инвестиции в размере 10000 ед. увеличивают кредитоспособность фир мы на 5000 ед. Финансирование за счет займа, относительно финанси рования с помощью выпуска акций позволит фирме экономить за счет налоговой защиты по процентам на сумму, расчет которой представлен в табл. 3.9.

Таблица 3. Расчет налоговой защиты Имеющийся долг Налоговая защита Приведенная стоимость Годы Процент на начало года по процентам налоговой защиты 1 5000 400 136 2 4500 360 122 3 4000 320 109 4 3500 280 95 5 3000 240 82 6 2500 200 68 7 2000 160 54 8 1500 120 41 9 1000 80 27 10 500 40 14 Итого Допущения:

предельная ставка налога равна 0,34;

налоговая защита равна 0, проценты;

основная сумма погашается равными долями по 500000 у.е. в конце каждого года в течение 10 лет;

процентная ставка по долгу составляет 8%;

приведенная стоимость вычисляется дисконтированием по ставке по займу – 8%. Здесь допускается, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным платежам, на которые она распространяется.

Рассчитанную величину следует прибавить к значению NPV по про екту.

Рассмотренный метод требует достаточной квалификации, чтобы оценить побочные эффекты финансирования. Достоинство его в том, что он позволяет анализировать источники возникновения стоимости.

Б. Наиболее широкое распространение нашел метод, при котором корректируется ставка дисконта, а не приведенная стоимость. В каче стве ставки дисконта для проекта принимают скорректированные зат раты на капитал, которые отражают альтернативные издержки и побоч ные эффекты решений по финансированию.

Существует несколько подходов к определению этой величины. Один из подходов предусматривает использование средневзвешенных затрат на капитал.

D E r* = kg (1- T ) + ke, V V где r* – скорректированные затраты на капитал;

kg – текущая ставка по займам фирмы;

T – предельная ставка корпоративного подоходного на лога;

ke – ожидаемая норма доходности акций фирмы (которая зависит от делового риска фирмы и структуры ее капитала);

D, E – рыночные стоимости имеющихся в настоящий момент соответственно долговых обязательств и акционерного капитала;

V = (D + E) – общая рыночная стоимость фирмы.

Выбор финансовых альтернатив по графику равновесия EPS-EBIT Динамику влияния выбранного источника финансирования (акции, облигации) на изменение финансового состояния компании можно ана лизировать с помощью критерия прибыли на акцию (EPS – чистая при быль на акционерный капитал (собственный капитал – объявленная сто имость привилегированных акций – взносы в уставной фонд дочерних компаний (стоимость обыкновенных акций)) / среднее число акций в обращении).

Рассмотрим пример. Пусть баланс компании в исходном состоянии соответствует табл. 3.10.

Таблица 3. Баланс компании, у.е.

Активы Пассивы Оборотный капитал 15 Краткосрочные обязательства Основной капитал (по остаточной Обыкновенные акции стоимости) 29 Нераспределенная прибыль Прочие активы Итого активов 45 Итого пассивов Пусть из отчета о прибылях и убытках следует, что компания зарабо тала до уплаты налогов и процентов 9 млн у.е., выручка от реализации составила 115 млн у.е. С прибыли по ставке 34% уплачено налогов 3, млн у.е. В обращении находится 1 млн акций номиналом 10 у.е.

Компания предполагает привлечь 10 млн у.е. для инвестиций в но вый продукт. Прогнозируемая годовая прибыль, с учетом нового про дукта составит 11 млн у.е. до уплаты налогов и процентов.

Рассмотрим три альтернативы привлечения 10 млн у.е.: выпуск об лигаций, выпуск привилегированных акций, выпуск обыкновенных ак ций. Во всех альтернативах принят неизменный уровень дивидендов на обыкновенные акции – 2,5 у.е.

Результаты расчетов сведены в табл. 3.11.

Таблица 3. Анализ прибыли на акцию в вариантах финансирования Первона- Выпуск Выпуск при- Выпуск чальное облига- вилегирован- обыкновен положение ций ных акций ных акций Прибыль до уплаты налогов и 9000 11000 11000 процентов (EBIT) За вычетом: процентов 0 1150 0 Прибыль до налогов 9000 9850 11000 За вычетом: налоги по ставке 34% 3060 3349 3740 Прибыль после налогов 5940 6501 7260 За вычетом: дивиденды по приви- 0 0 1250 легированным акциям Прибыль в распоряжении владель- 5940 6501 6010 цев обыкновенных акций Количество обыкновенных акций 1 млн 1 млн 1 млн 1,275 млн в обращении Прибыль на акцию (EPS) 5,94 6,50 6,01 5, За вычетом: дивиденды на обыкно- 2,50 2,50 2,50 2, венные акции Нераспределенная прибыль 3,34 4,00 3,51 3, Итого нераспределенная прибыль 3440 4001 3510 Процентное изменение прибыли –12,8% –21,0% –21,5% на акцию в краткосрочном периоде Процентное изменение прибыли +9,4% +1,2% –4,2% на акцию в долгосрочном периоде Стоимость капитала 7,59% 12,5% 15,6% Облигационный заем с купонной ставкой 11,5% будет погашен через 20 лет после выпуска, в резерв погашения начиная с 5-го года отчисля ется ежегодно по 400000 у.е., остаток 4 млн у.е. будет внесен к концу займа одним платежом. До внедрения нового продукта прибыль после уплаты процентов (100,115=1,32 млн у.е.) и налогов уменьшится на общую стоимость процентов по облигациям 759000 у.е. (1,15 0,66).

Однако после внедрения нового продукта прирост прибыли ( 0,66=1,32 млн у.е.) компенсирует издержки по займу (759000 у.е.). Эф фект финансового рычага, создаваемого задолженностью, будет поло жительным. Прибыль на акцию вырастет до 6,5 у.е. Можно показать, что до получения дополнительной прибыли от инвестиций при прибы ли 9 млн у.е. цена на акцию упадет до 5,18 у.е.

Мы ничего не говорили о ежегодных выплатах 400000 у.е. из резерв ного фонда погашения долга, которые не освобождаются от налогов, и которые выплачивают из прибыли после налогов. Обслуживание долга начиная с 5-го года потребует 0,4 у.е. с каждой акции сверх стоимос ти процента, составляющего 0,76 у.е. Общие издержки долга соста вят 1,16 у.е. на акцию.

Но даже в этом случае, как видно из табл. 3.11, вариант привлече ния заемного капитала обойдется компании дешевле других финансо вых альтернатив. Рыночную стоимость долговых обязательств 7,59% получим, разделив годовую стоимость заемного капитала, скорректирован ного на налог (759000 у.е.), на фактические поступления (10 млн у.е.).

Привилегированные акции на сумму 10 млн у.е. по 100 у.е. каждая с объявленным уровнем дивидендов 12,5 потребуют минимального зна чения прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 1,25/0,66= =1,894 млн у.е., что почти на уровне дополнительной прибыли от инве стиций в 2 млн у.е. Поэтому прибыль на акцию после реализации инве стиций почти не изменится (6,01 против 5,94). До реализации прибыли от инвестиций прибыль на акцию упадет до 4,69 у.е.

Мы не учитывали издержек, связанных с размещением выпуска, ко торые могут еще более снизить прибыль на акцию. Стоимость капитала составит 12,5% (1,25/10).

Эмиссия обыкновенных акций в количестве 275000 шт. по цене 36,36 у.е. за акцию (после погашения затрат на регистрацию и упла ты комиссионных андеррайтерам) привлечет 10 млн у.е. для инвес тирования. Допустим, что для их успешного размещения предусмот рена скидка по сравнению с текущей ценой на рынке, равной 40 у.е.

Прибыль на акцию с учетом выпуска привилегированных акций Прибыль на акцию с Прибыль на акцию с учетом выпуска учетом выпуска облигаций обыкновенных акций Первоначальный уровень прибыли на акцию Точка равновесия между обыкновенными акциями Дивиденды на и облигациями обыкновенные (EBIT = 8,76 млн у.е., акции (2,50) EPS = 4,53) Точка равновесия между обыкновенными акциями и привилегированными акциями (EBIT = 5, млн у.е., EPS = 2,75 у.е.) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Прибыль до уплаты налогов Старый Новый и процентов (EBIT), млн у.е.

уровень уровень Рис. 3. Для выплаты дивидендов на уровне 2,5 у.е. по новым акциям потре буется 687500 у.е. из прибыли, оставшейся после уплаты налогов и 687500/0,66=1,042 млн у.е. прибыли до уплаты налогов. При эмис сии облигаций эта величина составляет 1,15 млн у.е., а при эмиссии привилегированных акций – 1,894 млн у.е. Немедленное уменьше ние прибыли на акцию до 4,66 у.е. – это полбеды, но в отличие от предыдущих альтернатив финансирования эффект разбавления прибы ли будет постоянным, так как новые акции предъявляют постоянные претензии на прибыль компании на равных условиях с уже существую щими акциями. Темп роста прибыли на акцию замедлится. В нашем Прибыль на акцию ( EPS ), у.е.

примере прибыль от новых инвестиций недостаточна, чтобы сохранить доинвестиционный уровень в 5,94 у.е. по сравнению с 5,69 у.е. после реализации проекта. Снижение прибыли на акцию не компенсируется прибылью от инвестиционного решения.

Величину стоимости этой альтернативы можно найти методом САРМ.

При отсутствии данных о бета компании можно использовать при ближенный метод определения стоимости капитала, предполагающий сохранение старого уровня дивидендов по отношению к поступлениям от каждой новой акции 5,69/36,36=0,156.

График равновесия для прибыли до уплаты процентов и налогов по данным примера представлен на рис. 3.8.

График строят по точкам табл. 3.11. Вначале определяют EBIT при условии, что EPS = 0. В порядке рассмотренных альтернатив финанси рования получаем точки на оси абсцисс 1,15;

1,894;

0. Вторые точки можно получить, взяв значения EBIT из табл. 3.11 для уровня прибыли 11 млн у.е. или для уровня 9 млн у.е. Координаты точек пересечения между линиями, можно рассчитать. Для этого для каждой пары альтер натив финансирования составляют уравнения.Введем обозначения:

Е – уровень EBIT для любой из точек равновесия с выбором в пользу обыкновенных акций;

i – годовой процент по облигациям в у.е. (до уплаты налогов);

t – ставка налогообложения для компании;

d – годовой дивиденд по привилегированных акциям в у.е.;

s – количество обыкновенных акций в обращении.

Уравнение любой из прямых EPS можно найти, подставив извест ные фактические значения вместо символов в следующую обобщенную формулу:

(E - i)(i - t) - d EPS =.

s Теперь можем найти уровни EBIT для ситуации равновесия между задолженностью и обыкновенными акциями, т. е. точки, в которых со ответствующие значения EPS равны. Для этого подставим данные для обоих случаев и приравняем левую и правую части Облигации Обыкновенные акции (E -1150000)0,66 - 0 (E - 0)0,66 - =.

1000000 Решив это уравнение относительно Е, получим:

0,66E 0,66E - 759000 =, 1, 0,842E - 967725 = 0,66E, E = 5,32.

Правильность этой величины равновесного объема 5,32 млн у.е. мож но легко проверить графически по рис. 3.8.

Применив такой же подход к другим альтернативным вариантам – привилегированным акциям и обыкновенным акциям, получим следу ющий результат:

Привилегированные акции Обыкн овенны е акции (E - 0)0,66 -1250000 (E - 0)0,66 - = 1000000 0,66E 0,66E -1250000 =, 1, 0,842E -1593750 = 0,66E, E = 8,76 млн у.е.

Точки пересечения прямых (равновесия) показывают уровень при были, при котором значение выбранного критерия оценки привлека тельности варианта финансирования прибыль на акцию одинаково для двух альтернатив финансирования. Отклонение от точек равновесия отдают преимущество одной из альтернатив по критерию EPS.

Как видно из рис. 3.8, для уровня прибыли 11 млн у.е. эмиссия обык новенных акций, как вариант финансирования, наименее выгодна.

График позволяет для заданного уровня дивидендов найти мини мальный уровень EBIT, потребный для их обеспечения (абсцисса точки пересечения уровня дивидендов с прямой EPS для рассматриваемой альтернативы финансирования). Таким же образом можно найти при быль, потребную для регулярных выплат, например для создания фон дов, резервов из будущей прибыли.

Например, если бы потребности в ежегодных отчислениях 400000 у.е. в резервный фонд составляли 0,4 у.е. на акцию, то новая линия для обли гаций сдвинулась бы вправо на эту величину по всей своей длине. Ана логично пересечение в начальной точке EPS в текущий момент при EBIT=1150000 сдвинется право до базовой точки UEPS = 1756000. Та кой сдвиг отражает потребность в отчислениях в резервный фонд в раз мере 400000 у.е. в год, что можно перевести в форму дополнительно требующейся прибыли на сумму 400000/(1–0,34) у.е., или 606060 у.е.

Как выясняется в этом случае, линия EPS для облигаций передвинется очень близко к линии EPS для привилегированных акций, изображен ной на рис. 3.8.

Угол наклона линии определяется величиной финансового рычага, присутствующего в структуре капитала. При увеличении угла наклона, для случаев увеличения источников капитала с постоянной задолжен ностью EPS будет возрастать или снижаться гораздо резче, если EBIT изменится. Каждый конкретный график работает только при предполо жении о стабильности притока доходов, ставок процентов и дивиден дов по привилегированным акциям.

Для углубленного финансового анализа используют модели финан сового планирования и электронные таблицы. В таком анализе страте гических планов учитывают ожидания относительно риска, рыночные и другие факторы.

Хотя стоимость дополнительных альтернативных источников капи тала – очень важный фактор, который следует анализировать, начиная с самых ранних стадий принятия решений, при выборе финансирования следует учитывать и другие факторы, к числу которых следует отнести:

1. Риск изменения финансовых издержек компании, присущий каж дому источнику финансирования. Изменение процентов по задолжен ности или дивидендов по привилегированным акциям действует как рычаг на прибыльность компании и увеличивает размах прибыли при изменении экономических условий. Слишком большая задолженность в период, когда прибыль невелика, может создавать угрозу для созда ния стоимости акционерного капитала. Крайняя степень риска (нео пределенность получения прибыли) выражается в том, что компания не сможет выполнить обязательства по обслуживанию долга. Историчес ки сложившийся характер неустойчивости прибыли и денежных пото ков (цикличность коммерческой деятельности, действия конкурентов, общие экономические условия) определяют благоразумную величину плеча финансового рычага для различных отраслей, конкурентных по зиций фирмы и стадии ее развития. Риск лидера отрасли, по мнению кредиторов, меньше, чем для новой фирмы.

2. Свобода выбора источника финансирования, остающаяся у фир мы, после того как выбрана конкретная альтернатива. Например, огра ничения по финансовым коэффициентам, залог активов и прочие огра ничения могут быть исчерпаны так, что единственным источником фи нансирования для фирмы останется выпуск акций. Сужение спектра доступных в будущем источников финансирования до одной альтерна тивы вызывает дополнительные проблемы, если изменение конъюнк туры рынка ценных бумаг сделает эту альтернативу недоступной, а по требность в фондах окажется критической.

3. Момент наиболее подходящий для займа или продажи ценных бу маг. Из-за движения цен и доходностей издержки привлечения капита ла меняются во времени. Рыночная конъюнктура может просто устра нить конкретную альтернативу.

4. Контроль над компанией со стороны акционеров. Права акционе ров могут быть ущемлены (прибыль на акцию, доля в собственности компании) при эмиссии дополнительных акций. Ослабление власти очень важный вопрос для компаний, принадлежащих узкому кругу вла дельцев. Главный аргумент в пользу конвертируемости ценных бумаг в обыкновенные акции – распределение власти между более широким кругом лиц и уменьшение разбавления прибыли. Конвертируемые цен ные бумаги представляют отложенный на некоторый срок выпуск обык новенных акций по цене, превышающей рыночную стоимость обыкно венных акций на момент выпуска привилегированных.

3.5. Долгосрочное финансирование: методы и рынки 3.5.1. Эмиссия ценных бумаг Различают открытое размещение многочисленным инвесторам и ча стное – ограниченному кругу лиц.

Существует два способа открытого размещения: андеррайтинг и ре зервная регистрация.

Андеррайтинг выпуска осуществляет инвестиционный банк или их группа, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Впоследствии га рант выпуска перепродает ценные бумаги инвесторам, получая прибыль на разнице в ценах. Кроме этого, банк получает с членов синдиката комиссионное вознаграждение за риск и расходы по размещению. Даже если размещение бумаг идет плохо, убытки несет не эмитент, а гарант, принимая на себя риск размещения.

Эта форма размещения может осуществляться на договорной ос нове, когда эмитент выбирает банк, а затем устанавливается стоимость ценной бумаги и сроки ее погашения или на конкурсной основе, ана лизируя заявки банков.

Иногда гарант создает для новых бумаг вторичный рынок, конт ролируя число обращающихся бумаг и поддерживая их котировки из резерва. Для инвестора это крайне важно, так как бумага становится ликвидной.

Резервная регистрация предусматривает облегченную процедуру новых эмиссий для крупных компаний, акции которых уже котиру ются на биржах. Новый выпуск требует согласование в Комиссии по ценным бумагам только одного документа.

Часто уставы компаний требуют, чтобы новый выпуск обыкно венных акций или бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, предлагался в первую очередь существующим акционерам, имеющим преимущественное право на покупку новых ценных бумаг. Преиму щественное право позволяет им сохранить относительную долю в стоимости компании.

Продажа фирмой ценных бумаг своим акционерам – привилеги рованная подписка. Акционерам рассылают сертификаты на каждую акцию, которой они владеют. При новой эмиссии обыкновенных ак ций эти сертификаты дают право на приобретение дополнительных акций согласно условиям их размещения. Например, если одна но вая акция продается при предъявлении 10 сертификатов, то владе лец 85 акций может купить 8 акций. Если он хочет купить 9 акций, ему надо приобрести еще 5 свидетельств. Акционер может выбрать три пути: воспользоваться привилегией и подписаться на акции;

про дать сертификаты;

не предпринимать ничего, пока срок сертифика тов не истечет.

Главным фактором успешного размещения является подписная цена. Чтобы исключить риск, компания устанавливает подписную цену несколько ниже рыночной. Чем выше эта разница, тем дороже сертификаты и выше вероятность успешной продажи акций. Однако тогда необходимо выпустить больше акций, чтобы привлечь требуе мую сумму и допустить большее разводнение прибыли в расчете на акцию. Если фирма планировала поддержание прежнего уровня ди видендов на акцию, то увеличение количества акций приведет к ро сту общей суммы дивидендов и снизит коэффициент покрытия. Если уровень подписной цены вызывает риск излишнего размывания при были, то компания в качестве альтернативы привилегированному размещению должна рассматривать публичное размещение, при ко тором недооценка стоимости акций гораздо ниже, чем при привиле гированной подписке (10–20%).

Гарантию успешной реализации обеспечивают резервные соглаше ния, когда при привилегированном размещении гарант обязуется выку пить у компании все нереализованные акции. Размер комиссионных банку будет зависеть от уровня риска, связанного с размещением.

Другое средство увеличения вероятности размещения всего выпуска – превышение лимита подписки. В этом случае акционерам помимо права подписки на долю выпуска, соответствующего их доле в акцио нерном капитале, предоставляют права на превышение лимита подпис ки, если после размещения выпуска остаются нереализованные акции.

Привилегированная подписка требует меньших затрат на размеще ние, но не дает гарантии полного размещения. Льготная цена уступает рыночной и поэтому, если компания часто выходит на фондовых ры нок, рентабельность компании при льготном размещении снижается сильнее, чем при открытой продаже.

Частное размещение предполагает продажу ценных бумаг одному или нескольким инвесторам. Компания ведет переговоры с инвестором са мостоятельно без посредников. Обычно этот вид используют при раз мещении долговых ценных бумаг. При открытой подписке всегда при сутствует риск, связанный со временем размещения. Частное размеще ние позволяет очень быстро подключиться к ресурсам кредитора. Вести дела с одним кредитором гораздо проще, чем с группой.

Следует выделить два вида затрат заемщика: первоначальные (стартовые) издержки и затраты на выплату процентов. Мелкие и средние компании не могут нести высоких издержек размещения на открытом рынке при невысоких объемах эмиссии. Но процентный доход частных кредиторов обычно выше, чем доход от размещения на открытом рынке.

Эмиссия ценных бумаг оказывает информационный эффект, вызы вающих определенную реакцию у рынка. Объявления о займе или вы пуске префект акций не вызывают заметного отклонения рыночных ко тировок. Объявление об эмиссии обыкновенных акцию снижает их ры ночную стоимость (3%). Руководство стремится провести эмиссию в момент, когда оценка бумаг рынком превышает их собственную оценку.

3.5.2.Ссудное и арендное финансирование Срочная ссуда – кредит банка со сроком погашения от 1 года или пролонгация кредита по основному кредитному соглашению.

Срочная ссуда может погашаться равными частями или равными срочными выплатами.

Проценты могут устанавливаться по твердой или плавающей став ке.

Основное преимущество срочной ссуды – это эластичность. Заем щик напрямую с заимодавцем приспосабливает условия ссуды к своим потребностям. Когда компания не имеет доступа на рынок капиталов и не может разместить выпуски ценных бумаг, это один из немногих на дежных способов ее кредитования.

Кредитный договор формулирует запретительные и ограничиваю щие условия, позволяющие защитить кредитора. К ограничивающим (гарантийным) обязательствам относят:

1. Общие условия (минимальный размер поддерживаемого оборот ного капитала на срок ссуды, ограничения на выплату дивидендов и перепродажу акций, ограничение капитальных расходов, запрет полу чать дополнительные долгосрочные ссуды).

2. Стандартные (шаблонные) ограничения (отчеты о финансовой де ятельности, запрет на залог и аренду основных средств и продажу деби торской задолженности), закрывающие все лазейки, подвергающие опас ности ссуду.

3. Специальные ограничения (страхование жизни специалистов, ог раничения премий и др.) По правильному кредитному соглашению заемщик не может попасть в серьезные финансовые затруднения, не нарушив обязательств по до говору.

Финансирование оборудования Оборудование – это актив, который может быть заложен для обеспе чения кредита. Схема погашения кредита устанавливается со схемой начисления износа оборудования так, что его рыночная стоимость все гда превышает остаток ссуды. Размер этого превышения – это запас прочности и гарантия надежности при колебаниях на рынке. Поэтому ссуды составляют 60–80% стоимости заложенного имущества.

Закладная на движимое имущество – это право ареста имущества за долги.

Контракт об условной продаже – способ финансирования, при кото ром продавец оставляет за собой право собственности на оборудова ние, пока товар не оплачен. Покупатель подписывает такой контракт, обязуясь делать периодические платежи в оговоренный период. Прода вец получает первоначальный взнос и долговое обязательство на оста ток продажной цены. Долговое обязательство обеспечено контрактом.

Продавец может продать контракт, индоссируя его коммерческому бан ку с правом регресса. В этом случае банк получает дополнительную защиту при нарушении договора.

Финансирование аренды Аренда – это контракт, по которому собственник активов (арендода тель) передает другой стороне (арендатору) эксклюзивное право пользо вания активами на установленный период взамен платы в виде ренты.

Преимущество арендатора – использование активов без их покупки.

Чистая аренда – когда арендатор поддерживает рабочее состояние и страхует активы сам.

Операционная аренда – когда эти расходы несет арендодатель.

Различают следующие формы финансирования аренды:

1. Соглашения о продаже оборудования с получением его обратно в аренду. Активы фирмы продают другой стороне, которая отдает их на зад в аренду и получает арендную плату и остаточную стоимость акти вов по окончании срока аренды.

2. Прямая аренда – когда фирма получает в аренду активы, которыми до этого не владела.

3. Аренда с использованием кредита. Здесь участвуют три стороны:

арендатор, арендодатель, кредитор. Арендатор обязуется производить периодические выплаты, взамен получая активы в пользование на пе риод. Арендодатель (долевой участник) приобретает активы частично за счет собственной доли инвестиций, а оставшуюся долю оплачивает кредитор. Кредит обеспечивается залогом активов и соглашением об аренде и арендной платой. Как владелец активов арендодатель имеет право удерживать амортизационные выплаты, связанные с этим акти вом и налоговые платежи.

Главным преимуществом аренды являются налоговые выгоды от об ладания активами. Высокоприбыльные компании могут пожать плоды ускоренной амортизации. Из-за конкуренции между арендодателями часть этого выигрыша может перейти арендатору в виде более низких арендных платежей.

Второе преимущество – преимущественное удовлетворение арендо дателя при банкротстве арендатора. Чем рисковее фирма в поисках фи нансирования, тем больший стимул поставщику капитала заключить соглашение об аренде, а не о кредите.

Предположим, что компания А решила приобрести оборудование, стоящее 148000 у.е. для сборки микропроцессоров. Если арендовать это имущество, то производитель оборудования установит срок арен дного финансирования 7 лет. Условия аренды предусматривают го довую арендную плату 27500 у.е. Как обычно, арендная плата вно сится авансом, т. е. в конце года, предшествующего каждому из лет. Арендатор отвечает за ремонт оборудования, его страховку и сам уплачивает налоги.

В арендную плату включен процентный доход арендодателя. Если мы не принимаем в расчет возможную остаточную стоимость, эта при быль до уплаты налогов может быть найдена путем решения следующе го уравнения относительно R:

148000 = (1+ R)t.

t= Так как арендная плата вносится авансом, мы разрешаем уравнение относительно внутренней нормы прибыли, которая равна стоимости активов с одной арендной выплатой в период 0 плюс текущая стоимость 6 арендных платежей в конце каждого из 6 будущих лет. Когда мы реша ем уравнение относительно R, мы находим, что норма – 9,79%. Если вместо этой прибыли арендодатель хочет получить прибыль 11%, он должен будет потребовать арендные платежи, равные x в следующем уравнении:

x 148000 = 1,11, 148000 = x + 4,2305x, t t= x =, 5, x = 28,296 у.е.

В уравнении число 4,2305 представляет собой коэффициент дискон тирования текущей стоимости для потока денежных средств за 6 лет, учтенного по ставке 11%.

Оценивая текущие стоимости оттоков денежных средств для аренды и займа, мы может сказать, какой из методов финансирования следует выбрать. Если говорить просто, то это альтернатива с более низкой те кущей стоимостью.

3.5.3. Долгосрочные обязательства Официальное соглашение между фирмой, выпускающей облигации и доверенным лицом, представляющим облигационеров, фиксируется особым контрактом. Контракт содержит условия займа и наложенные на компанию ограничения (защитные условия), сходные с условиями договоров о займе. Если компания не выполняет условий, доверенное лицо от имени облигационеров может принять меры по выходу из ситу ации (потребовать немедленной оплаты всех обращающихся облигаций).

Большая часть эмиссий корпорационных облигаций содержит поло жение о выкупном фонде, которое обязывает компанию периодически производить отчисления из этого фонда доверенному лицу для погаше ния (выкупа) определенного количества облигаций.

Погашение может осуществляться двумя путями:

1. Компания производит денежную выплату в адрес доверенного лица, которое выдвигает требование о предъявлении облигаций для выкупа по определенной цене выкупного фонда (как правило, ниже обычной выкупной цены). Требования предъявляются согласно лотерейному принципу по серийным номерам.

2. Компания покупает облигации на открытом рынке и передает до веренному лицу определенное их количество в оплату за его услуги.

Компания применяет второй способ, пока цена облигаций на откры том рынке ниже цены выкупного фонда.

Выкупные фонды могут создаваться по прошествии определенного срока после эмиссии.

Иногда компании приходится платить цену значительно выше ры ночной, если облигации попадают скупщику.

При досрочном выкупе, который предусмотрен в большинстве эмис сий, компания имеет право выкупить облигации по установленной цене до истечения срока их погашения. Выкупная цена – цена, которую дол жна заплатить компания за ценную бумагу, когда она намерена изъять ее из обращения. Досрочный выпуск придает компании гибкость при проведении финансовой политики. Если ожидается, что процентные ставки значительно упадут, то эмитент может выкупить облигации и провести рефинансирование по более низким ставкам. Выкупив обли гации, компания может устранить связывающие свободу действий ог раничения.

Привилегия выкупа наносит ущерб инвесторам. Когда процентные ставки падают, они реинвестируют полученные от выкупа средства с меньшей доходностью. Они должны получить компенсацию за предпо лагаемый риск того, что облигации будут выкуплены до срока погаше ния. Выкупная премия – сумма, на которую выкупная цена ценной бу маги превосходит ее номинальную стоимость.

Под рефинансированием понимают выкуп выпуска и замену его но вым выпуском облигаций.

Рассмотрим пример рефинансирования.

Допустим, компания выпустила 12-процентные беззакладные долго вые обязательства на сумму 20 млн у.е.;

до окончательного погашения выпуска осталось 20 лет. Поскольку процентные ставки в настоящий момент значительно ниже, чем при первоначальном размещении, ком пания может продать 20-миллионный выпуск 12-процентных облига ций по ставке 10%, т. е. на сумма 19600000 у.е. после уплаты комисси онных андеррайтеру.

Недоамортизированные расходы на выпуск старых облигаций, вы купная премия и недоамортизированная скидка по старым облигациям, если они реализовывались со скидкой при расчете налогооблагаемой суммы, подлежат вычету из этой суммы как расходы в год рефинанси рования. Старые облигации были размещены среди инвесторов 5 лет назад со скидкой к номинальной стоимости, общий объем которой ра вен 250000 у.е., т. е. недоамортизированная доля на настоящий момент составляет 200000 у.е. Кроме того, имеется недоамортизированный ос таток издержек размещения (комиссионные органам государственного контроля и др.) старого выпуска в объеме 100000 у.е. Выкупная цена старых облигаций равна 109 у.е., издержки эмиссии нового выпуска 150000 у.е., уровень подоходного налога – 40%, а период параллельного обращения двух выпусков равен 30 дням. Период параллельного обра щения – это временной интервал между датой реализации новых обли гаций и датой выкупа старых. Этот лаг имеет место потому, что боль шая часть компаний хочет получить поступления от размещения ново го выпуска до выкупа старого. В противном случае существует опреде ленный риск того, что фирма выкупит старые облигации и окажется во власти рынка облигаций, поскольку мобилизация новых ресурсов на стоятельно потребуется для нее. На протяжении периода параллельного обращение компания выплачивает процент по облигациям обоих вы пусков.

Чистый отток денежных средств в период рефинансирования рас считывают следующим образом (табл. 3.12) Таблица 3. Расчет денежного потока, у.е.

Издержки выкупа старых облигаций (цена выкупа 109 у.е.) Чистые поступления от нового выпуска Разность Затраты Расходы на эмиссию новых облигаций Расходы на выплату процентов по старым облигациям 200000 на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков Общая сумма денежных средств (результат) Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов по старым облигациям на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков Выкупная премия Недоамортизированная скидка по старым облигациям Недоамортизированные эмиссионные расходы по старым облигациям Итого Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Чистый денежный поток Для простоты изложения мы не учитываем процент, который может быть получен при инвестировании поступлений от рефинансирования в ликвидные ценные бумаги на 30-дневный период параллельного об ращения двух выпусков. Чистая прибыль за год может быть определена как разница между чистым оттоком денежных средств по старым обли гациям и чистым оттоком средств по новым облигациям. Для простоты мы предполагаем, что процент выплачивается один раз в год – в конце года. Чистый отток денежных средств за год по старым облигациям пред ставлен в табл. 3.13.

Таблица 3. Расчет денежного потока, у.е.

Расходы на выплату процентов 12% Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов Амортизация дисконта (200000 у.е. / 20) Амортизация эмиссионных издержек (100000 у.е. / 20) И т о г о Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Годовой отток денежных средств, старые облигации Для новых облигаций скидка и расходы на эмиссию могут быть аморти зированы таким же образом, как это было проделано для старых. Чистый отток денежных средств за год по новым облигациям дан в табл. 3.14.

Таблица 3. Расчет денежного потока Расходы на выплату процентов 10% Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов Амортизация дисконта (400000 у.е. / 20) Амортизация эмиссионных издержек (150000 у.е. / 20) И т о г о Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) Годовой отток денежных средств, старые облигации Разница между годовыми чистыми оттоками денеж- ных средств (1434000–1189000) Дисконтирование Первоначальный чистый отток денежных средств равен 1630000 у.е., чистый выигрыш компании в денежных средствах может составить 245000 у.е. за следующие 20 лет. Поскольку эта выгода будет получена компанией в будущем, ее следует дисконтировать, с тем чтобы полу чить ее стоимость в настоящий момент. Какую ставку дисконтирова ния следует выбрать? Некоторые авторы считают, что нужно использо вать стоимость капитала. Однако рефинансирование отличается от других инвестиционных мероприятий. После продажи новых облигаций чис тый денежный выигрыш известен со всей определенностью. С точки зрения корпорации, рефинансирование является в значительной степе ни безрисковым инвестиционным проектом. Единственный рисковый момент, связанный с потоками наличности компании, заключается в потенциальной возможности невыплаты компанией основной суммы или процентов по облигациям. Поскольку премия, являющаяся компен сацией за риск неплатежа, воплощена в рыночной ставке процента, который выплачивает компания, приемлемая ставка скидки может быть равна издержками рефинансирования после уплаты налогов. Исполь зуя эти издержки (10%(1–0,40)=6%) как ставку дисконтирования, полу чаем, что рефинансирование будет выгодным в том случае, когда чис тая стоимость в настоящий момент будет положительной. Для нашего примера чистая стоимость равна 1180131 у.е., т. е. рефинансирование выгодно для компании. Внутренняя норма прибыли равна 13,92%. Это еще раз подтверждает выгодность рефинансирования, ибо внутренняя норма прибыли превышает необходимый уровень, равный 6%.

Так как рефинансирование считается выгодной операцией, его нео бязательно предпринимать сразу же при малейшем изменении процен тных ставок. Если процентные ставки снижаются и ожидается, что это падение будет продолжаться, руководство компании может предпочесть отложить рефинансирование. Это делается потому, что позднее облига ции рефинансирования могут быть проданы по еще менее высоким став кам и рефинансирование еще более выгодно. Решения о времени про ведения рефинансирования должно быть основано на имеющихся ожи даниях относительно тенденций изменения процентных ставок.

Следует также остановиться на нескольких моментах, относящих ся к расчетам, приведенным в нашем примере. Во-первых, большая часть фирм рефинансирует имеющийся выпуск посредством впуска новых облигаций с большим сроком погашения. В нашем примере мы предположили, что новый выпуск имеет тот же срок погашения, что и старый. Если сроки погашения нового и старого выпусков раз личаются, анализ необходимо немного модифицировать. Обычно это делают, рассматривая чистую денежную выгоду только на срок пога шения старых облигаций. Второе предположение в нашем примере заключается в том, что ни для одного из обсуждаемых выпусков не было выкупного фонда и не предусматривался серийный выпуск.

Если для какого-либо из выпусков предусматривается периодичес кое уменьшение задолженности компании, мы должны учесть это при определении чистой будущей денежной выгоды. Наконец, годо вой отток денежных средств, связанный с выпуском, посредством которого осуществляется рефинансирование, обычно меньше, чем отток денежных средств, связанный с рефинансируемым выпуском.

Происходит уменьшение левериджа компании.

3.5.4. Привилегированные и обыкновенные акции Привилегированные акции Привилегированные акции являются смешанной формой финанси рования, имеющей черты долгового обязательства и обыкновенной ак ции. При ликвидации компании претензии собственника этих акций удовлетворяются после претензий кредиторов, но раньше, чем обяза тельства перед обыкновенными акционерами.

По этим акциям выплачивают фиксированные дивиденды по твер дой ставке процента к номинальной стоимости. Невыплата дивидендов не приводит к нарушению обязательств или несостоятельности компа нии. Совет директоров имеет полное право игнорировать выплату ди видендов по привилегированным акциям.

Основной недостаток привилегированных акций как источника фи нансирования в том, что компания не может на эти дивиденды умень шить сумму выплачиваемого налога на доход, поэтому это дорогой спо соб финансирования. Неотъемлемой характеристикой этих акций явля ется кумулятивность дивидендов, по которой предусматривается обяза тельство компании выплатить все просроченные (накопленные и не выплаченные) дивиденды раньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. Если нет оговорки о кумулятивности дивидендов, то компания может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, игнорируя выплаты по привилегированным акциям.

Если компания намерена выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, но игнорировать задолженность перед привилегированными акционерами, компания может предложить обмен привилегированных акций на обыкновенные. Акционеры откажутся от накопленных диви дендов, но получат хотя бы рыночную стоимость обыкновенных акций, которая выше, чем привилегированных. Для изъятия привилегирован ных акций требуется согласие 2/3 акционеров.

Когда компания на протяжении определенного периода не платит дивиденды по привилегированным акциям, привилегированные акци онеры получают право выбирать определенное количество директоров, до тех пор пока задолженность перед ними не будет погашена.

Почти все выпуски привилегированных акций имеют цену погаше ния, превышающую первоначальный эмиссионный курс. Это дает ком пании гибкость в управлении обязательствами. Но в отличие от долго вых обязательств акции не имеют срока погашения. Многим выпускам привилегированных акций сопутствует образование выкупного фонда, который выгоден инвесторам, поскольку процесс изъятия акций из об ращения оказывает давление на рыночную цену в сторону повышения.

В США привилегированные акции привлекательны для институци ональных инвесторов, поскольку 80% дивидендов, получаемых корпо рациями, не подлежат налогообложению.

Привилегированные акции как средство финансирования имеют сле дующие преимущества:

1. В отличие от процентов по займам дивиденды могут не выплачи ваться. Долговое финансирование более рисково для компаний.

2. Эти акции не имеют конечного срока погашения. По сути, это вечный заем.

Обыкновенные акции Акционеры корпорации являются ее владельцами;

они совместно вла деют компанией и несут бремя риска, связанного с владением. Однако их обязательства ограничены размером их вложений в компанию. В случае ликвидации претензии этих акционеров погашаются по остаточному прин ципу после полного удовлетворения требований кредиторов и привилеги рованных акционеров. Обыкновенные акции, как и привилегированные, не имеют срока погашения;

владельцы акций могут ликвидировать свои вложения, продав ценные бумаги на вторичном рынке.

Уставом компании определяется количество акций, образующих ее уставной капитал, и максимальное количество обыкновенных акций, которые компания может выпустить без внесения поправок в устав.

Хотя внесение поправок в устав не трудная процедура, это требует со гласия акционеров, на что необходимо время. По этой причине компа ния обычно предпочитает иметь в своем распоряжении определенное количество акций, которые входят в уставный капитал, но еще не были эмитированы. Такие акции обеспечивают компании гибкость в предос тавлении акционерных опционов, при слияниях и дроблениях акций.

При продаже такие акции становятся выпущенными, или эмитирован ными. Обращающимися называются акции, которые выпущены и дей ствительно проданы инвесторам. Корпорация может выкупить часть эмитированных акций.

Обыкновенная акция, входящая в уставный капитал, может иметь номинальную стоимость, а может ее и не иметь. Номинальная стоимость акции – это просто некоторое значение, определенное уставом компа нии, которое практически не имеет важности с экономической точки зрения. Цена эмиссии акций не должна быть меньше, чем ее номиналь ная стоимость, поскольку акционеры, которые приобрели акции по цене, уступающей их номинальной стоимости, будут обязаны возместить кре диторам разницу между уплаченной ими ценой и номинальной стоимо стью акций. Следовательно, номинальная стоимость большей части ак ций устанавливается на достаточно низком уровне по сравнению с их рыночной стоимостью. Предположим, компания реализовала 10000 ак ций нового выпуска по цене 45 у.е. за акцию, а номинал акции состав ляет 5 у.е. Статьи собственного капитала в балансе будут выглядеть так:

Акционерный капитал (номинал акции – 5 у.е.) Оплаченный капитал Собственный капитал Акции, образующие уставный капитал, могут не иметь номиналь ной стоимости и учитываться по рыночной цене или некоторой уста новленной стоимости. Разница между эмиссионной ценой выпуска и установленной стоимостью отражается как оплаченный капитал.

Балансовая стоимость обыкновенной акции равна собственному капиталу корпорации за вычетом номинальной стоимости привиле гированных акций в обращении, деленному на число находящихся в обращении обыкновенных акций. Предположим, что в случае, опи санном выше, компания по истечении первого года деятельности получила прибыль (после уплаты налогов) 80000 у.е. и приняла ре шение не выплачивать дивиденды. Собственный капитал теперь со ставляет 450000+80000=530000 у.е., а балансовая стоимость акции равна 530000/10000=53 у.е. Хотя можно было бы ожидать, что балансо вая стоимость акции соответствует ликвидационной стоимости компании (в расчете на одну акцию), зачастую это не так. Во многих случаях активы реализуются по ценам, уступающим балансовой стоимости, особенно если ликвидация связана с определенными затратами. Иногда определенные активы – права на разработку полезных ископаемых – имеют скромную по сравнению с рыночной ценой балансовую стоимость. Для такой компании ликвидационная стоимость может быть выше, чем балансовая. Таким об разом, балансовая стоимость может не соответствовать ликвидационной стоимости. Она зачастую не соответствует рыночной стоимости.

Рыночная стоимость акции – это текущая цена реализации акции на рынке. Информация о биржевых котировках ходовых акций публи куется каждый день и легкодоступна. Что же касается акций, объем реализации которых невелик, встречающихся наиболее часто, опреде лить их цену обычно довольно трудно. Даже если это и возможно, по лученная информация, скорее всего, будет отражать только характерис тику реализации небольшого количества акций фирмы, а не служить оценкой ее рыночной стоимости. При интерпретации информации о рыночных ценах акций таких компаний необходима осторожность.

Рыночная стоимость акции компании, как правило, отличается от ее балансовой и ликвидационной стоимости. Она является функцией от текущих и ожидаемых выплат дивидендов данной компании и надеж ности акций, с точки зрения инвестора. Так как эти факторы лишь частично зависят от балансовой и ликвидационной стоимости компа нии, рыночная цена акции может далеко не соответствовать этим зна чениям.

Права акционеров 1. Владельцы обыкновенных акций компании получают право на долю ее прибыли только при выплате дивидендов. Акционеры получа ют некоторый доход в результате повышения стоимости их акций на рынке, однако в отношении дивидендного дохода они целиком зависят от совета директоров. Таким образом, очевидно, что положение акцио неров отлично от ситуации, в которой находятся кредиторы компании.

Если компания не может осуществить процентные или иные выплаты по контракту, кредиторы могут принять меры для защиты своих инте ресов в судебном порядке, и компания либо производит необходимые выплаты, либо ликвидируется. Акционеры, напротив, не могут в слу чае нераспределения компанией прибыли апеллировать к закону. Они могут возбудить судебное разбирательство только в случае, когда руко водство компании и совет директоров подозреваются в мошенничестве.

2. Так как обладатели обыкновенных акций компании являются ее владельцами, они имеют право избирать совет директоров компании.

В больших корпорациях акционеры обычно имеют только косвенный контроль над ее деятельностью через избранный ими совет директоров.

В свою очередь, совет директоров назначает менеджеров, которые осу ществляют текущее руководство делами компании. В случаях, когда имеет место единоличное владение, владение на паях или компания небольшого размера, владельцы обычно контролируют ее деятельность напрямую. В больших корпорациях может иметь место ситуация, когда цели органов управления и акционеров не совпадают. В этом случае единственным средством оказать влияние на управление компанией для акционера является выражение своих интересов через совет директо ров.

Если владельцы обыкновенных акций компании рассеяны географи чески и вследствие этого не организованны, органы управления круп ных корпораций могут определять положение дел в компании, контро лируя небольшой пакет ее акций. Они могут удерживать бразды прав ления в своих руках, выдвинув такой список кандидатов на место в совете директоров, который удовлетворял бы их интересам.

Владельцы обыкновенных акций имеют право на столько голосов при голосовании, сколько акций в их распоряжении. Большинство ак ционеров не посещает годовые собрания, они могут голосовать по до веренности, т. е. передавать свое право голосовать другому лицу. Пе ред годовым собранием органы управления обращаются к акционерам с просьбой предоставить им доверенности на право голосования по пред ставленному списку директоров и другим вопросам, которые требуют одобрения акционеров. Если акционеры считают положение дел в ком пании удовлетворительным, они, как правило, подписывают доверен ности на право голосования в пользу органов управления, предостав ляя им письменное подтверждение передачи права голоса. Если какая то часть акционеров вообще не участвует в голосовании, то число ак ций, необходимых для принятия решения, оказывается меньшим. Бла годаря системе доверенностей и тому, что руководство компании может рассылать акционерам необходимую информацию за ее счет, органы управления компанией имеют очевидное преимущество при голосова нии.

Положение их несмотря на это отнюдь не является неуязвимым. Кон куренция за получение доверенностей может привести к тому, что кон троль над компанией устанавливают аутсайдеры. Очевидно, они не смог ли бы сделать это, если бы руководящие органы компании владели боль шей частью ее акций. Когда группа аутсайдеров предпринимает попыт ку поглощения компании, необходима регистрация их извещений в SEC с тем, чтобы избежать предоставления неправильной или фальшивой информации. Несмотря на то, что попытки внешних инвесторов уста новить контроль над компанией обычно оканчиваются неудачей, кон куренция при получении доверенностей зачастую связана с более вы сокой ценой акций, чем в ее отсутствие. По-видимому, брошенный вы зов уже сам по себе достаточен для того, чтобы изменить ожидания инвесторов относительно того, насколько будет соответствовать работа руководства компании в будущем критерию максимизации состояния акционеров.

В соответствии с уставом корпорации совет директоров избирается либо простым большинством, либо сложением голосов по акциям. В первом случае акционеры имеют столько голосов, сколькими акциями они владеют, и они должны голосовать по каждому вакантному месту в совете директоров. Например, акционер, владеющий 100 акциями ком пании, сможет отдать 100 голосов за каждое вакантное место в совете директоров. Поскольку кандидат по каждому месту для того чтобы быть избранным, должен получить максимальное количество голосов, нельзя учесть при голосовании интересы меньшинства акционеров. Если ру ководство компании получит доверенности на голосование по более чем 50% акций, оно может единолично избрать весь совет директоров.

Во втором случае акционер может накапливать голоса по своим ак циям и отдавать их за меньшее число кандидатов, чем число избирае мых директоров. Общее число голосов, которое имеется в распоряже нии акционера, определяется как число избираемых директоров, умно женное на количество имеющихся у акционера акций. Например, если вы владеете 100 акциями, и необходимо избрать 12 директоров, то вы можете отдать свои 1200 голосов за любое число кандидатов, а ваш максимум составляет 1200 голосов за одного кандидата.

Система сложения голосов, в отличие от системы простого большин ства, дает возможность меньшинству избрать определенное число дирек торов. Минимальное количество акций, необходимое для избрания опреде ленного числа директоров, определяется следующим образом:

[(общее число акций, находящихся в обращении определенное число директоров) / (общее число избираемых директоров + 1)] + 1.

Если в обращении находится 3 млн акций компании, общее число избираемых директоров равно 14, а группа акционеров, представляю щая интересы меньшинства, хочет избрать 2 директоров, ей для этого потребуется самое меньшее следующее количество акций:

[(3 000 000 2) / (14 + 1)] + 1 = 400 001.

Методика голосования путем сложения голосов по акциям повыша ет шансы меньшинства на то, что его интересы будут представлены в совете директоров. Поскольку эта система более демократична, законо дательством может быть установлено, что советы директоров компа ний должны избираться именно таким образом. Однако, даже при та кой демократичной системе, как голосование путем сложения голосов по акциям, руководство компании может уменьшить число директоров в совете и, значит, предотвратить представление интересов меньшин ства в совете. Предположим, например, что группа акционеров имеет в своем распоряжении 400001 акцию компании и может избрать 2 дирек торов по методике голосования путем сложения голосов по акциям при общей численности избираемых директоров 14. Если численность со вета уменьшить на 6 человек, эта группа не сможет избрать ни одного директора, поскольку в данном случае минимальное количество акций, необходимое для того чтобы избрать одного директора, равно [(3000000 1) / (6 + 1)] + 1 = 428572.

Другим способом избежать получения меньшинством представитель ства в совете является ротация директоров: только несколько директо ров могут быть избраны одновременно (т. е. в один год). Если фирмой управляют 12 директоров на протяжении 4 лет, то каждый год избира ются только 3 директора. Таким образом, группе акционеров, представ ляющей интересы меньшинства, понадобится гораздо большее количе ство акций, для того чтобы избрать директора, чем в случае избрания всех 12 директоров.

Резюме 1. Состав и структура капитала компании определяется в соответ ствии с балансовым отчетом компании. Для анализа структуры капита ла используют финансовые коэффициенты. Цель бизнеса – создать сто имость, превышающую цену, уплаченную за факторы производства.

Стоимость капитала, полученного из разных источников, представляет часть стоимости факторов производства.

2. Динамика бизнеса требует привлечения капитала из различных источников (см. рис. 3.3). Издержки финансирования капитала рассчи тываются на основе дисконтирования денежных потоков, генерируе мых элементами капитала компании. Издержки финансирования для сопоставимости приводят к посленалоговому выражению.

Стоимость заемного финансирования – дисконтированные процент ные платежи по рыночной ставке процента обязательств с аналогич ным риском.

Стоимость обыкновенных акций – дисконтированные дивидендные платежи по рыночной доходности активов с аналогичным риском.

Таким образом, бухгалтерские и рыночные оценки стоимости капи тала компании не совпадают.

3. Для учета риска инвесторов, приобретающих обыкновенные ак ции компаний, используется модель определения цены капитальных активов (САРМ). В данной модели показатель бета выражает меру сис тематического риска акций.

4. Поскольку на практике компании используют смешанное финан сирование из разных источников, для оценки издержек на капитал оп ределяют средневзвешенную стоимость капитала компании (kср). Зна чение kср используют как ставку дисконтного множителя при дискон тировании потоков денежных средств компании.

5. Выбор структуры капитала определяют три фактора: деловой риск, налоговая позиция и финансовая гибкость компании. Оптимальной структурой капитала является такая структура капитала, которая мак симизирует цену акции компании.

6. Деловой риск изменяется как неопределенность будущих доходов от текущей деятельности и определяется операционной зависимостью компании (операционный рычаг). Операционная зависимость – это доля постоянных издержек в полных издержках компании.

7. Финансовый риск – это дополнительный риск сверх основного делового риска, падающий на акционеров, из-за наличия финансовой зависимости компании. Финансовая зависимость (финансовый рычаг) – это доля займов в общем капитале компании.

8. Дивидендная политика связана с инвестиционными и финансо выми решениями компании. Ее можно определить как выбор между реинвестированием и выплатой дивидендов.

9. Существует несколько теорий стоимости капитала. Теория ММ обо сновывает, что стоимость акций компании не зависит от структуры капи тала. В соответствии с теорией ММ стоимость компании не зависит от того платят или нет дивиденды. Сторонники консервативной концепции, обосновывающие влияние структуры капитала на цену акции, считают, что дивиденды – сигналы акционерам о благополучии компании и предла гают набор рекомендаций для установления дивидендных выплат.

10. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений компании можно оценивать как по критерию NPV, так и с помощью критерия EPS-EBIT.

11. Долгосрочное финансирование капитала компании осуществля ется с помощью эмиссии акций, срочных ссуд, арендного финансиро вания и долгосрочных обязательств. Каждая форма долгосрочного фи нансирования имеет свои достоинства и недостатки.

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.