WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 |
-- [ Страница 1 ] --

В. Б. Сироткин ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИЙ Учебное пособие 2001 УДК 336. 6(075) ББК 65. 261 С40 Сироткин В. Б.

С40 Финансовый менеджмент компаний: Учеб. пособие/СПбГУАП. СПб., 2001. 226 с. : ил.

В пособии рассматриваются вопросы организации, планирования и управления финансами компаний как совокупности инвестиционных, операционных и финансовых решений в условиях рыночной экономики.

Пособие предназначено студентам и аспирантам экономических специальностей, а также широкому кругу читателей, интересующихся проблемами финансового менеджмента.

Рецензенты:

кафедра финансов и денежного обращения Санкт-Петербургского государственного технического университета;

доктор экономических наук профессор Д. С. Демиденко - СПбГУАП, 2001 © В. Б. Сироткин, 2001 © 2 ВВЕДЕНИЕ Менеджмент организации определяется условиями внешней среды ее окружения. Построение финансового менеджмента зависит от осо бенностей денежно-кредитной системы страны.

В условиях административно-командной экономики денежные от ношения в стране играли подчиненную роль, пассивно отражая потоки материальных ресурсов, распределяемых между предприятиями в соот ветствии с народнохозяйственным планом. Использование прибыли и предприятий регламентировалось и подчинялось целям сбалансирован ности материальных ресурсов в масштабах отраслей и народного хозяй ства в целом. Такая устойчивая, но малоэффективная система управле ния финансами, поддерживая убыточные предприятия, порождала де фицит товаров. Дефицит воспроизводился от пятилетки к пятилетке.

Финансовая работа предприятий сводилась в основном к бухгалтерско му учету, используемому для целей контроля за расходованием государ ственных средств, и корректировке плановых заданий.

С переходом к экономическим реформам в стране организовались рынки капиталов и принципиально новая денежно-кредитная система.

Объекты финансового менеджмента – публичные компании – действу ют теперь в рыночной среде. Коммерческие организации черпают фи нансовые средства и размещают их на рынках капиталов. Фондовые рынки котируют акции и облигации компаний, а ожидания кредиторов и инвесторов, финансирующих компании, диктуют требования к эф фективности управления. В такой среде подходы к управлению финан сами коренным образом изменились.

Цель настоящего учебного пособия – познакомить читателей с ос новными концепциями и методами финансового менеджмента компа ний, интегрированных в рыночную экономику.

При написании работы автор не испытывал иллюзий относительно со отношения централистских и рыночных подходов к управлению экономи кой в стране. Однако для продолжения экономических реформ требуется слой управляющих и собственников, для которых недальновидные адми нистративные ограничения являются препятствием в деле становления и расширения бизнеса. Только этот слой может поломать или сместить проч но укоренившиеся в сознании и на практике бюрократические традиции и укрепить в обществе созидательные тенденции в противовес к широко распространенной распределительной философии чиновников.

Именно для таких читателей написана эта книга. Она для тех, кто нацелен в первую очередь на то, чтобы "прибавлять и умножать", а не "отнимать и делить".

Безусловно, пропорции централизации и децентрализации в эконо мической жизни определяются центральной властью. Вместе с тем, це ленаправленные усилия энергичных, образованных и порядочных лю дей представляют социальную опору для власти, ориентированной на экономические преобразования.

В условиях доминирующей в мире мировой системы капитализма, которую можно представить в виде гигантской циркуляции денежных потоков, глобализации хозяйственных связей, успешная адаптация и интегрирование страны в мировое хозяйство будет зависеть от ее уме ния удовлетворять требованиям внешних финансовых рынков – источ ников капитала. Для привлечения инвестиций отечественные компа нии должны стать "прозрачными" для инвесторов и кредиторов. Удов летворить этому и другим требованиям финансовой среды помогает современный финансовый менеджмент, ориентированный на управле ние стоимостью компаний.

При написании работы использованы современные зарубежные ис точники. Книги Дж. Сороса, Дж. К. Ван Хорна, Р. Брейли, С. Майерса, Ю. Ф. Бригхэма, Б. Колассая и других специалистов в области финан сового менеджмента принесли автору неоценимую помощь.

Работая над пособием автор придерживался подхода, при котором динамическая система бизнеса отображается в финансовых показате лях как комбинация взаимосвязанных инвестиционных, операционных и финансовых решений компании.

1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 1.1. Теоретические основы финансового менеджмента С начала XX века в развитых странах управление капиталом выделя ется в специализированную функцию управления и организационно обособляется в структуре компаний. Такая тенденция специализации управления определяется тремя основными факторами: усилением роли финансового капитала;

формированием фондовых рынков;

развитием корпоративной формы собственности. Теоретические основы финан сового менеджмента определяются экономической теорией и соответ ствуют ее основным концепциям и модификациям.

Концепция совершенных рынков капитала базируется на модели ра ционального выбора в условиях принятого набора ограничений. Фирма выступает основным субъектом рынка. Цель фирмы – максимизация прибыли. Идеальный рынок характеризуется следующими допущения ми:

все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

не существует традиционных затрат и налогов;

цена для инвесторов выступает как заданная величина;

все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одина ково оценить уровень ожидаемых доходов;

все инвесторы могут давать и брать займы в неограниченных коли чествах по безрисковой процентной ставке.

Концепция временной стоимости денег (дисконтирования) основы вается на трех основных категориях: цена капитала, риск, инфляция.

Цена капитала оценивается исходя из упущенных возможностей аль тернативных вариантов использования капитала. Риск инвестиций оп ределяется вероятностью снижения ожидаемых доходов. Инфляция как макроэкономическая категория оценивается через национальные индексы.

Теория портфеля рассматривает имущество как совокупность цен ных бумаг, выступающую в виде целостного объекта управления. Цель формирования инвестиционного портфеля – максимизация благососто яния акционера через диверсификацию составляющих портфель цен ных бумаг. Такой подход позволяет инвесторам максимизировать при быль по портфелю в целом для заданного уровня риска. Состав и струк тура портфеля соответствуют предпочтениям инвесторов.

Теория структуры капитала позволяет ответить на основной воп рос финансового менеджмента – откуда получить и как разместить фи нансовые средства. Цель фирмы в данной концепции заключается в максимизации цены обыкновенных акций или стоимости компании (цены фирмы). Подход Ф. Модильяни и М. Миллера (1958 г.) обосновы вает вывод, что стоимость компании определяется ее будущими дохода ми и не зависит от структуры капитала.

1.2. Менеджмент стоимости С 50-х годов прошлого столетия ведущие индустриальные страны капитализма начали переход от ресурсной модели национальных эконо мик к инвестиционной модели.

Ресурсная модель экономики коммерческой организации не предпо лагает наличия развитых финансовых рынков. Развитие предприятий осуществляется преимущественно за счет самофинансирования. Основ ным критерием эффективности работы предприятия выступает основ ной ресурс финансирования – балансовая прибыль, исчисляемая как:

Пб = выручка – затраты. Рост предприятия в такой модели ограничен размером собственной прибыли, что не удовлетворяет владельцев, ори ентированных на быстрое увеличение сбыта, захват новых рынков и доминирование отрасли.

Расширение мировой торговли, несущей благо во все уголки плане ты, потребовало либерализации движения платежей за товары и услуги и капиталов. С середины столетия расширяются и укрепляются нацио нальные рынки капиталов;

формируется глобальное финансовое про странство.

Разрушение СССР завершает формирование мировой системы ка питализма, которую можно представить в виде глобальной циркуляции денежных потоков от центра к периферии и обратно. Крепнут мировые финансовые центры (Нью-Йорк, Лондон, Токио, Франкфурт-на-Май не, Цюрих, Гонконг) и "налоговые оазисы" (Швейцария, Нидерланды, Кипр, Карибский бассейн и др.).

Финансовый капитал ищет объекты приложения, удовлетворяющие его требования к доходности и риску. Выбор объектов целесообразных для вложения средств осуществляется по стоимостным критериям.

Стоимость (цена) компании является наиболее информативным по казателем, который включает в себя все аспекты ее деятельности и воп лощает богатство владельцев.

Современные концепции управления компаниями сосредоточены на менеджменте стоимости компаний.

Модель инвестиционной экономики предполагает наличие эффектив ных рынков капиталов, с которых привлекаются денежные средства для финансирования бизнеса. Со временем эти средства возвращаются их владельцам. Капитал с рынков течет в сторону высокой отдачи. Поэто му главным критерием эффективности деятельности компаний высту пает рыночная стоимость акционерного капитала компании, измеряе мая ценой всех обращающихся на финансовых рынках обыкновенных акций этой компании. Компании, чьи акции растут в цене, не испыты вают проблем с финансированием. Рынок акций дает независимую ре зультирующую оценку менеджменту компании.

Кредиторы и инвесторы рынка капиталов, предоставляя денежные средства, ожидают от финансируемой компании отдачи в виде процен тных и дивидендных выплат. Эти платежи представляют для компаний издержки финансирования.

Ключевым фактором менеджмента стоимости компании выступает экономическая прибыль, рассчитанная по формуле:

Пэ = A(ROI - rcp), (1.1) где А = D + E – капитализация (активы) компании;

D – заемный капи тал компании;

E – собственный капитал компании;

ROI – рентабель ность суммарных активов компании (чистая прибыль / капитализация);

rср – средневзвешенная стоимость капитала компании (издержки фи нансирования) после налогообложения.

Формула (1.1) показывает, что в случае ROI > rср, компания обеспе чивает положительное значение экономической прибыли. При таком соотношении финансовый результат деятельности компании выше, чем издержки финансирования. Компания в состоянии удовлетворить ожи дания владельцев (акционеров) и кредиторов и создает добавленную стоимость. Чем выше экономическая прибыль, тем более привлекательна компания для финансового капитала.

В инвестиционной модели экономики rср выступает как минималь ное значение (нижняя граница) рентабельности использования капита ла компании. Менеджеры компании не могут допустить, чтобы рента бельность активов компании была ниже, чем издержки финансирова ния. Даже кратковременное положение компании в случае ROI > rср может создать для нее серьезные финансовые проблемы.

Издержки финансирования выступают для компании в качестве ин дикаторов подвижной во времени внешней финансовой среды и харак теризуют состояние и динамику финансовых рынков. Менеджмент от дельной компании не в состоянии влиять на этот показатель. Уровень издержек финансирования задает требования рынков капитала к уп равлению капиталом компании (ROI). Например, если процентные став ки рынка ссудных капиталов падают, то для компании выгодно расши рить кредиты по низким ставкам и отдать долги, сделанные в периоды, когда процентные ставки были высокими.

С другой стороны, издержки финансирования в формуле экономи ческой прибыли выступают в виде альтернативных издержек (упущен ная выгода) для владельцев капитала. Если Пэ > 0, то их решение о финансировании компании обосновано, поскольку обеспечивает доход ность выше, чем в случае, если средства разместить на финансовых рынках.

Вторым ключевым фактором менеджмента стоимости компании вы ступает свободный (чистый) денежный поток (Д). Укрупнено свобод ный денежный поток за период представляет разницу всех поступле ний (денежных средств) в компанию (+) и всех платежей (–). Чистый денежный поток включает чистую прибыль и амортизационные отчис ления как внутренний денежный поток. Средства, формирующие амор тизационный фонд, поступают в компанию в составе выручки от реа лизации, но не покидают компанию. Когда Д > 0, компания работает эффективно, окупает вложенные в нее средства и создает добавленную стоимость.

В экономической теории показано, что дисконтированный из беско нечности свободный денежный поток компании составит современную рыночную стоимость акционерного капитала компании. Дисконтиро ванный ожидаемый свободный денежный поток образует инвестицион ную стоимость компании. Инвестиционная стоимость компании не со впадает с балансовой (бухгалтерской) оценкой стоимости компании.

Менеджмент, ориентированный на рост экономической прибыли и чистого денежного потока, увеличивает рыночную стоимость акцио нерного капитала компании. Бухгалтерская оценка характеризует про шлую стоимость активов (на дату приобретения), инвестиционная – будущую.

Стремление выразить богатство в стоимостных критериях приве ло к тому, что денежные оценки сначала проникли, а затем заняли господствующие положения не только в коммерции, но и в боль шинстве отраслей человеческой практики, где они не должны выс тупать определяющими (медицина, СМИ, юриспруденция, образо вание).

С конца XX века предпринимаются попытки создать модель иннова ционной экономики. В этой модели ключевым целевым показателем ме неджмента выступает человеческий капитал как основное богатство современной цивилизации и основной ресурс создания результатов.

Сегодня, не отказываясь от стоимостных критериев инвестиционной экономики, в составе инвестиционных издержек пытаются учесть сред ства, необходимые для воспроизводства человеческого капитала (тер мин «рабочая сила" стараются не использовать). В состав инвестици онных издержек, которые впоследствии будут окупаться результатами деятельности, предполагается включать затраты на образование, здра воохранение, экологию. В качестве миссии крупнейших публичных ком паний повсеместно выступают общечеловеческие, гуманитарные цен ности. Менеджмент компаний стремится реализовать эти ценности на практике.

1.3. Бизнес как финансовая система Бизнес в динамике можно представить как взаимосвязанную систе му движения финансовых ресурсов, вызванных управленческими ре шениями. Такой подход отражает динамическую природу бизнеса в фи нансово-экономических терминах. Общей и главной экономической це лью разумного менеджмента является запланированное использование выбранных ресурсов для создания через некоторое время обоснованной рыночной стоимости, способной покрыть все затраченные ресурсы и обеспечить приемлемый уровень дохода на условиях, отвечающих ожи даниям по риску владельцев бизнеса.

Менеджер для выполнения этой цели принимает компромиссные решения в трех основных сферах: инвестиционной, производственной (операционной) и финансовой. Создание обоснованной рыночной сто имости для владельцев компании требует выбора и реализации разум ных вложений инвестиции, осуществления прибыльной текущей дея тельности через эффективное использование всех задействованных ре сурсов, осторожного финансирования бизнеса с сознательной платой за ожидаемые выгоды риском, возникающим при использовании внеш него кредита.

Новые инвестиции Изъятие Инвестиционная вложений деятельность Инвестиционная база Цена Объем продаж Производственная (операционная) Переменные затраты деятельность Постоянные затраты Прибыль от Налог на производственной прибыль деятельности Дивиденды Проценты кредиторам Нераспределенная прибыль Собственный капитал Фондовый Долгосрочная потенциал задолженность (капитализация) Финансовая деятельность Рис. 1. Любые решения по управлению бизнесом вызывают движение ре сурсов различного вида. Эти движения могут быть описаны термином "фондовые потоки". Фонды – это термин, означающий ресурсы либо вложенные бизнесом (оборудование, деньги, запасы, дебиторская за долженность), либо полученные бизнесом (капитал, займы, товарный кредит).

Все управленческие решения вызывают изменения в размерах и схе ме фондовых потоков. Это относится как к затраченным фондам (вло жениям), так и к полученных фондам (источникам). Бизнес можно счи тать успешным, если совокупный эффект от этих движений со време нем ведет к созданию желаемой обоснованной рыночной стоимости.

Общую схему фондовых потоков для ключевых сфер бизнеса можно представить в следующем виде (рис. 1.1).

Инвестиции – главная движущая сила бизнеса. Они обеспечиваются через конкурентные стратегии-планы (капитальные бюджеты) вложе ниями в три основные области: оборотный капитал, основной капитал, расходные программы (НИОКР, охрана окружающей среды и т. д.).

Верхний сегмент рис. 1.1 показывает три компонента инвестиций:

существующую инвестиционную базу, новые инвестиции, изъятие вло жений*.

Ключевые показатели инвестиционной деятельности:

дисконтированная стоимость;

чистая стоимость;

внутренняя норма окупаемости;

текущая окупаемость;

ставка доходности;

доход на инвестиции;

доход на чистые активы;

доход на все активы.

Основные компоненты инвестиционной стратегии:

составление капитального бюджета;

типы инвестиций;

акценты и реорганизация активов;

изъятие вложений.

Этот сегмент включает применяемые критерии и стратегии в облас ти инвестиций. Во время планирования, когда формируется капиталь ный бюджет, выбирают те инвестиционные предложения, которые ори ентированы на желаемый ожидаемый доход для акционеров. Одновре менно периодически пересматривают существующую инвестиционную базу на предмет перспектив ее использования. Изъятие инвестиций, например как следствие ухода с какого-либо рынка или отказ от отдель ных видов деятельности, должно позволить фирме более удачно пере распределить фонды. Инвестиции и изъятия должны отвечать, с одной стороны, нуждам бизнеса, а с другой – финансовой политике.

* ;

.

Средний сегмент (см. рис. 1.1) характеризует область текущей про изводственной деятельности. Решения в этой области сводятся к эко номическим дилеммам, когда требуется обеспечить баланс между воз действием конкурентной цены и воздействием конкурентов на объемы продаж, с одной стороны, и прибыльностью продуктов и услуг – с дру гой. В то же время все операции должны оставаться эффективными по затратам, чтобы выжить в конкурентной борьбе. Хорошие результаты частично зависят от операционного рычага (влияние на прибыльность отношения фиксированных косвенных затрат к размеру переменных, прямых затрат).

Ключевые показатели производственной деятельности:

коэффициенты, характеризующие производственную деятельность;

анализ контрибуций;

анализ деловой активности;

сравнительные данные;

установление нормативов.

Основные компоненты операционной стратегии:

использование ресурсов;

выбор рынков;

конкурентная позиция;

ценовая стратегия;

эффективность по затратам;

операционный рычаг;

основные мощности.

Сегмент финансирования представлен внизу рис. 1.1.

Ключевые показатели финансовой деятельности:

прибыль на акцию;

поток денежных средств на акцию;

коэффициент выплат дивидендов;

покрытие процентных выплат;

доход на собственный капитал;

коэффициент капитализации;

доля заемного, собственного капитала;

обслуживание долга;

стоимость капитала;

акционерный капитал.

Основные компоненты финансовой стратегии:

распределение прибыли от производственной деятельности;

дивидендная политика;

политика займов;

нераспределенная прибыль;

структура капитала:

виды собственного капитала;

вида заемного капитала;

финансовый рычаг;

соотношения между риском и доходом.

Этот сегмент представляет различные доступные варианты создания фондов для инвестиций и производственной деятельности в долгосроч ном периоде. Выделены две области принятия решений и формирова ния стратегий: распоряжение прибылью и оптимизация структуры ка питала. Эти решения определяют долгосрочную жизнеспособность фир мы и поэтому принимаются высшим руководством компаний и утверж даются Советом директоров.

Распределение прибыли, выплата дивидендов, точнее их размер, вли яет на возможности альтернативного роста. Выплата процентов креди торам определяется договорными обязательствами. Доля процентных выплат в общей прибыли от основной деятельности прямо отражает политику руководства по использованию долга: чем выше доля заемно го капитала в структуре капитала, тем более необходимой является при быльная деятельность, чтобы обслуживать долговые обязательства, и тем больше риск по операциям компании. Нераспределенная прибыль представляет собой остаточную прибыль за период после выплаты ди видендов, процентов и налога на прибыль. Вместе с другими новыми фондами, полученными от инвесторов и кредиторов, нераспределен ная прибыль увеличивает фондовый потенциал для дополнительных инвестиций и роста. Основные показатели в области распределения прибыли – это прибыль и поток денежных средств в расчете на одну акцию. Они являются общими индикаторами способности компании удовлетворять и кредиторов, и владельцев. Кроме того, существуют специальные коэффициенты, показывающие долю прибыли, выплачен ную в виде дивидендов, покрытие процентов и покрытие всех обяза тельств по обслуживанию долга.

Вторая область – планирование структуры капитала – включает в себя выбор и сохранение пропорции между фондами, полученными из собственных источников, и долгосрочными заемными средствами. С учетом риска и требований по обслуживанию долга эти пропорции опре деляют приемлемый уровень общей прибыльности компании. Этот процесс также затрагивает ряд финансовых альтернатив, включая оценку получаемых выгод по отношению к допущенному риску в различных вариантах. Существует много источников для формиро вания собственного капитала, аналогично выбор долговых инстру ментов также достаточно широк. Основной вопрос при выборе ме тодов привлечения фондов – это воздействие финансового рычага (financial leverage). В сущности, финансовый рычаг можно описать как осторожное использование долговых обязательств с фиксирован ными выплатами для финансирования тех инвестиций, которые обе щают доход больший, чем процентные выплаты по этим обязатель ствам. Положительная разница между ставкой доходности и стоимо стью таких фондов увеличит собственный капитал и, соответствен но, акционерный капитал.

Представленная схема содержит следующие допущения.

1. Объем капитала, равный ежегодному износу (амортизации), авто матически реинвестируется в инвестиционную базу без получения до полнительной прибыли. Другими словами, средства на ремонт соот ветствуют годовой амортизации. Если такие расходы не планируют, то амортизацию следует добавлять к прибыли от основной деятельности и рассматривать как ресурс для новых инвестиций.

2. Пропорция собственных и заемных средств в общей структуре фондов остается постоянной. Предполагается постоянный переход дол говых обязательств на новые периоды, что означает привлечение новых займов по мере того, как приходит время погашения старых долгов в связи с ростом бизнеса.

Концепция бизнеса как финансовой системы отображает многочис ленные динамические взаимосвязи между основными управленчески ми решениями, стратегиями, типами политики и движением фондов.

Упорядоченность всех этих переменных – важнейший аспект долгосроч ного успеха. Например, агрессивная политика роста в сочетании с кон сервативной, ограничительной финансовой политикой вряд ли приве дут к декларируемым целям.

Основой успешного управления является взаимодополняющий на бор стратегий развития в инвестиционной, производственной и финан совой сферах, где все элементы усиливают друг друга, а не конфликту ют. Эти элементы требуется подбирать в процессе анализа как отдельно по элементам, так и совместно.

Операционные решения Условие ценообразования Рентабельность Управление продаж до уплаты выручкой Действия конкурентов налогов и процентов Потенциал рынка Цена Ассортимент (EBIT margin) Управление затратами Налог на Условия поставщиков прибыль (до уплаты Рынок труда Заработная Маркетинг процентов) плата Требуемые ресурсы Рентабельность Общие и Материалы производственной административ деятельности ные издержки Накладные Прибыль от расходы НИОКР производственной Инвестиционные решения деятельности после Управление уплаты налогов товарно-материальными Оборачиваемость Выручка от запасами оборотного реализации капитала Управление расчетами Оборачиваемость с дебиторами капитала Управление расчетами Выручка Выручка с кредиторами Чистые активы Оборотный капитал Доходность Составление Оборачиваемость инвестиций (ROI) капитального бюджета основного Прибыль от капитала Управление проектами производственной Выручка от реализации деятельности после Стоимость основного уплаты налогов капитала Чистые активы Финансовые решения Чистый прирост Долгосрочная полтика в сфере доходности Финансовый привлечения кредитов собственного рычаг капитала Доля выплачиваемых Заемный и дивидендов в прибыли.

собственный капитал D/E Доход на долю Доля прибыли, реинвестируемая собственников (ROE) в деятельности фирмы ROE=ROI+D/E (ROI – средневзвешенные затраты капитала;

i – средневзвешенные затраты по займам).

Рис. 1. Инвесторы Кредиторы Финансирование и инвестирование Новые инвесторы Внутренние Внешние источники источники Фонды Капитал фирмы Производство Инвестиции (операционная деятельность) Активы фирмы Деинвестирование Технология Маркетинг Продажи Товарный Рынок материалов и Продукт рынок труда Издержки Выручка Амортизация Процент Прибыль до налогообложения Налоги Государственный Реинвестируемая бюджет прибыль Прибыль после налогообложения Дивиденд Выплата долга Рис. 1. На рис. 1.2 представлена система ключевых факторов стоимости соб ственного капитала компании: рентабельность операционной деятель ности, доходность инвестиций, финансовый рычаг. Слева на рис. 1. проведена декомпозиция ключевых факторов стоимости по элементам:

управление затратами и выручкой;

оборачиваемостью капитала, долга ми и дивидендами. Совместное управление перечисленными элемента ми, которые взаимосвязаны между собой, позволяет максимизировать доход на долю собственников.

На рис. 1.3 рассмотрена схема движения денежных потоков компа нии, структурированных по функциональным областям бизнеса: марке тинг, производство, закупки, финансирование, налогообложение.

Из рис. 1.2, 1.3 следует, что финансовый менеджмент объединяет все функциональные области управления компанией.

1.4. Содержание, цели и функции финансового менеджмента Менеджмент компании можно представить в виде совокупности спе циализированных составляющих. На рис. 1.4 представлена схема моду лей управления компанией. Все блоки этой классификации отражают основную идею менеджмента о частях, каждая из которых содержит все остальное.

МОДУЛИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ Структура корпорации (Реструктуризация корпоративной структуры) Финансы корпорации (Финансовый менеджмент) Учет:

бухгалтерский, управленческий, оперативный Маркетинг Логистика Управление персоналом Рис. 1. Цель финансового менеджмента, как и цель единого менеджмента компании, – увеличение богатства владельцев компании. Оценку и под держку этому богатству обеспечивают действующие рынки капиталов.

Менеджмент компании удовлетворяет ожидания рынков капиталов.

Финансовый менеджмент – это деятельность по созданию стоимо сти компании, ориентированная на планирование, организацию и конт роль движения денежных средств. Финансовый менеджмент, с одной стороны, обеспечивает посредничество между компанией и рынками капиталов, где происходит купля-продажа ценных бумаг компании. С другой стороны, финансовый менеджмент внутри компании организу ет "прозрачность" финансовых потоков так, чтобы обеспечить реализа цию стратегических и тактических целей управления, предотвратить утечки и неэффективное использование средств. На рис. 1.5 приведена схема движения денежных средств между компанией и рынками капи талов.

(2) (1) Рынки капиталов Операции компании (инвесторы и Финансовый (увязывание (4) владельцы менеджмент реальных активов) финансовых активов) (3) (5) (1) Денежные потоки возрастают с продажей финансовых активов инвестору;

(2) Деньги инвестируются в операции, проводимые компанией, используются для увеличения реальных активов;

(3) Генерация средств действиями компании;

(4) Реинвестиции;

(5) Средства возвращаются инвестору или кредитору.

Рис. 1. Роль финансового менеджмента не сводится только к финансовым решениям компании (привлечение и размещение денежных средств), а заключается в бюджетировании всех подразделений в соответствии с плановыми результатами их деятельности, которые устанавливаются в соответствии со стратегическими целями компании и контролируются финансовыми службами. Финансовый менеджмент позволяет коорди нировать и ориентировать деятельность всех структурных подразделе ний компании на увеличение стоимости компании.

Ниже представлены функции, возложенные на вице-президента по стратегии и финансам компании, зафиксированные в виде долж ностных обязанностей в его трудовом контракте с компанией. Функ ции высшего финансового менеджера компании сведены в четыре раздела.

1. Корпоративная стратегия Выработка планов по максимизации стоимости компании в каждом из действующих подразделений (совместно с исполнительным дирек тором):

оценка потенциала планов с позиции создания стоимости, разработка финансовых нормативов и оценок результатов.

Разработка стратегии расширения компании (совместно с исполни тельным директором):

оценка предложений по финансовым критериям, оценка возможностей, отслеживание рыночных тенденций, значимых для текущей деятель ности.

Планирование и осуществление всех крупных сделок.

2. Финансовая стратегия Формирование структуры капитала, отвечающей целям создания сто имости.

Разработка и реализация дивидендной политики.

Организация всех финансовых операций, включая займы, эмиссии и отзыв акций.

Сотрудничество с инвесторами и кредиторами.

3. Бюджетный и управленческий контроль Координация работы по подготовке краткосрочных оперативных смет.

Разработка основных нормативов и показателей деятельности для каждой деловой единицы.

Контроль за работой менеджеров деловых единиц в области финан совых результатов и бюджетов.

Оценка результатов работы деловых единиц (совместно с исполни тельным директором).

4. Управление финансами Контроль за соблюдением всех обязательств компании.

Управление денежными средствами, дебиторской и кредиторской задолженностью.

Планирование и выполнение всех налоговых обязательств.

Ежедневные связи с финансово-кредитными институтами.

Управление рисковыми программами.

Перечисленные функции можно свести в две укрупненные группы:

взаимодействие с рынками капиталов (ссудный, валютный, фондо вый);

управление финансовыми потоками внутри компании.

Последняя группа функций обеспечивает сквозную иерархию целей (показателей оценки деятельности) по всем подразделениям и службам, ориентированную на увеличение стоимости компании.

Плановые показатели деятельности (цели) должны быть обеспечены финансовыми ресурсами.

Перечисленные функции финансового менеджмента оформились в процессе эволюции капиталистических отношений.

С середины 60-х годов появилась новая профессия – специалист по управлению финансами – первый помощник хозяев предприятия. Та кой специализации потребовали следующие тенденции:

расширение общества потребления определяет доминирующую цель бизнеса – рост;

рост, расширение, экспансия как основная мотивация бизнеса спо собствует ужесточению, конкуренции, глобализации, увеличению чис ла международных связей, при которых один руководитель не способен охватить всех решений;

концепция роста (экспансии) определяет изменения организацион но-правовой структуры бизнеса, переход к децентрализации (дивизи онные и матричные структуры), управление которой осуществляется финансовыми способами;

необходимость контроля со стороны капитала за трудом требует раз вития стандартизации и специализации, в том числе в управленческой деятельности;

возрастает цена времени. Скорость обновления – важнейший показа тель эволюции в обществе потребления. Приспособление к быстро меняю щейся среде требует от компании гибкости при обеспечении роста;

переход от ресурсной модели экономики к инвестиционной и инно вационной моделям, развитие рынков капиталов, требования которых должны быть учтены компаниями реального сектора экономики.

К финансовым управляющим предъявляются следующие требования:

умение разбираться в бизнесе;

высокие аналитические способности, особенно в деловой стратегии и финансовом анализе;

способность сохранять независимость и противостоять предложени ям исполнительного директора и оперативных менеджеров, сохраняя уважительные и доверительные отношения с ними;

близость к финансовым кругам;

способность возглавить переговоры и вести их;

сильные административные способности и умение руководить людьми;

знание финансовых рынков, бухгалтерского и управленческого уче та, налогообложения, способов и приемов финансирования инвести ций и текущей хозяйственной деятельности.

Отечественный бизнес обладает следующими особенностями:

юридически публичные компании фактически являются частными.

Наличие контрольного пакета акций позволяет рассматривать осталь ных инвесторов как лиц, чьи интересы можно игнорировать;

отсутствие эффективного рынка капиталов не позволяет получить объективные оценки стоимости активов и обязательств компании с уче том рисков инвестирования;

деятельность компаний осуществляется не в пользу инвесторов, а в интересах менеджмента или стратегического инвестора, который при сваивает себе существенную часть стоимости, созданной действующей компанией. Отсутствие полноценного финансового рынка не позволя ет мелким акционерам, сбросив акции таких компаний, переключиться на альтернативные финансовые активы и реализовать свои сбережения;

отсутствие традиций, рыночной культуры и согласия в обществе оп ределяет существенную сферу теневой экономики, принципы функци онирования которой не соответствуют концепциям современного фи нансового менеджмента;

государство преследует в основном фискальные цели для удержания власти, игнорируя интересы труда и капитала.

Только сотрудничество и доверие между трудом, капиталом и госу дарством позволят реализовать на практике современную, а не фео дальную, как теперь, модель рыночной экономики.

1.5. Подходы к оценке стоимости активов В практической деятельности менеджеров используют различные виды стоимости: рыночную, оценочную, ликвидационную, залоговую, инвестиционную (экономическую), балансовую. Каждый вид стоимос ти имеет свои положительные и отрицательные свойства. Например, рыночная стоимость как цена установленная в процессе купли-прода жи при свободном волеизлиянии сторон сделки, может быть достовер но получена только после окончания сделки. Данные по оценочной стоимости, применяемой в сделках с имуществом, для России сложно получить из-за высокой конфиденциальности таких сделок. По оценоч ной стоимости существует широкий разброс в выборке данных.

Различают расчетные (прогнозные, плановые, нормативные и др.) и фактические цены. Фактические цены – это рыночные цены (информация по законченным сделкам). Расчетные цены используют для обоснования и выбора управленческих решений. Финансовый менеджер осуществляет управленческие решения так, чтобы финансовые рынки дали этим ре шениям высокую оценку через рост цен на ценные бумаги компании.

Оценка долгосрочных активов для целей менеджмента осуществляет ся в соответствии с концепцией временной стоимости денег (приведенной стоимости). Такая оценка, в отличие от бухгалтерской, учитывает прин цип неравноценности денег, отнесенных к разным временным интервалам.

В оценках менеджеров деньги, полученные в более ранние сроки в смысле будущих доходов, имеют большую ценность, так как их можно выгодно вложить, получить доход, реинвестировать его и т. д.

Концепция приведенной стоимости учитывает через норму дискон тирования альтернативные издержки инвестирования, позволяя менед жеру принимать решения по критерию "доходность-риск" для разнооб разных вариантов использования денег.

Приведенная стоимость потока денежных средств, генерируемых ак тивами за период жизни рассчитывается по формуле Тж PV = (1+ i)-t, (1.2) Дt t где Tж – срок жизни актива;

Дt – чистый поток денежных средств, гене рируемых активом;

i – альтернативные издержки инвестирования.

Оценка стоимости облигаций Облигация дает ее владельцу право на получение ежегодного фикси рованного дохода, а по окончании срока – на выплату ее номинальной стоимости. Например, пусть купонная ставка по облигации составляет 12%, номинальная стоимость 1000 р., срок погашения 5 лет. Это озна чает, что в течение пяти лет владельцу облигации ежегодно будут вып лачиваться проценты в размере р. К концу срока пога 10000,12 = шения эмитент выплатит владельцу 1000 р. номинальной стоимости.

Рыночная стоимость облигации определяется из формулы T PV = (1+ r)-t, Ct (1.3) t= где T0 – срок жизни облигации;

Ct – денежный поток t-го года;

r – норма доходности на рынке для облигаций с тождественной степенью риска.

Следует подчеркнуть, что дисконтирование денежных потоков при рас чете ожидаемых рыночных цен на активы осуществляется по действую щим рыночным нормам доходности активов со сходной степенью риска, что и оцениваемые активы. Норма дисконтирования характеризует альтер нативные издержки инвестирования. Поэтому было бы неверно дисконти ровать денежные потоки по облигациям по купонной ставке доходности.

В рассмотренном примере, если допустить, что рыночная норма до ходности составит 10%, ожидаемая рыночная цена облигации составит 120 120 120 120 PV = + + + + = 1, 1,12 1,13 1,14 1, = 109,1+ 99,2 + 90,2 + 82 + 695,4 = 1147,9 р.

Цена облигации выражается обычно в процентном отношении к но миналу. В нашем примере цена облигации – 114,79%. Вопрос о цене облигации можно поставить и по-другому: какую доходность ожидают инвесторы, если цена облигации 1147,9 р.? Для ответа на этот вопрос необходимо найти значение r из уравнения 120 120 120 120 1147,9 = + + + +.

1+ r (1+ r)2 (1+ r)3 (1+ r)4 (1+ r) В рассмотренном примере r = 0,1. Эту величину называют доходнос тью облигации к погашению или внутренней нормой доходности. Един ственным способом вычисления внутренней нормы доходности акти вов является метод подбора. Следует иметь в виду, что использование концепции приведенной стоимости применительно к оценке акций и облигаций не гарантирует успехов в инвестировании. Колебания цен на рынках ценных бумаг в значительной степени непредсказуемы.

Оценка обыкновенных акций Приведенная стоимость акций компании представляет дисконтиро ванную стоимость дивидендов и может быть рассчитана по формуле PV = (1+ r)-t, DIVt (1.4) t где DIVt – уровень дивидендов в t-м году;

r – норма доходности на рын ке капиталов для бумаг с тождественной степенью риска.

Использовать формулу (1.4) для определения рыночной цены мож но, если известно значение дивидендов, т. е. в случаях, когда дивиден ды уже выплачены. На рынке конъюнктура спроса на акции определя ется ожиданиями инвесторов относительно будущих прибылей компа нии. Размер будущей прибыли компании весьма неопределен. Поэтому оценки размера будущих дивидендов различными агентами рынка цен ных бумаг могут существенно различаться. Эти разнонаправленные ожидания многочисленных участников рынка ценных бумаг встречают ся на биржевом и внебиржевом рынке и в процессе обобщения инфор мации формируют курсовую цену акции, по которой она переходит из рук в руки в процессе купли-продажи.

Денежные доходы, полученные при владении обыкновенной акци ей, реализуют в двух формах: дивиденды в денежной форме и доход (убыток) от прироста (падения) курсовой стоимости. Инвесторов при влекают акции роста, когда они заинтересованы в приращении стоимо сти капитала в будущем сильнее, чем в увеличении дивидендов, и ак ции дохода, которые приобретают ради дивидендов. Ожидаемая норма доходности обыкновенных акций или ставка рыночной капитализации рассчитывается по формуле DIV1 + (P1 - P0) r =, (1.5) P где DIV1 – денежные поступления (дивиденды) за год;

P0, P1 – началь ная и конечная цена акций.

С изменением рыночной цены акции (P0), при прочих равных усло виях, изменится норма доходности. Инвесторы принимают решения о покупке или продаже акций, сопоставляя нормы доходности акций и других доступных альтернативных активов.

Из последней формулы можно определить условие рыночного рав новесия DIV1 + P P0 =.

(1.6) 1+ r Если данное условие не соблюдается, то цена акций либо завышена, либо занижена и инвесторы будут стремиться либо продать, либо ку пить их. Избыток продавцов или покупателей приведет цену акций к равновесному уровню.

Если компания не имеет роста, т. е. не реинвестирует прибыль, а постоянно расходует ее на выплату дивидендов, то ее акции подобны бессрочным облигациям. В этом случае норма доходности бессрочной ренты равна годовому потоку денежных средств, деленному на приве денную стоимость DIV1 EPS r = =, (1.7) P0 P где EPS1 – прибыль на акцию (чистая прибыль компании, деленная на количество обыкновенных акций). EPS1/P0 называют коэффициентом "прибыль–цена" и обозначают либо E/P, либо П/Ц.

Цена акции такой не растущей компании будет равна DIV EPS P0 = =.

(1.8) r r У растущих компаний прибыль расходуется на выплату дивидендов и реинвестирование в ее активы. Коэффициент реинвестирования ра DIV вен 1, коэффициент дивидендных выплат равен1-. Например, если EPS коэффициент дивидендных выплат установлен в 45%, то 55% чистой прибыли компании ежегодно реинвестируется в производство.

Цена акции растущих компаний может быть представлена в виде EPS P0 = + PVи, r где EPS1/r – капитализация прибыли на акцию, которую фирма может получить, не проводя политику роста;

PVи – приведенная стоимость инвестиций, которые фирма будет осуществлять с целью роста (приве денная стоимость перспектив роста).

Акции роста – это акции, для которых второе слагаемое формулы больше, чем первое. Рентабельность новых инвестиций для таких ком паний является ключевым показателем их стоимости.

Компания в своем жизненном цикле проходит периоды роста, стаби лизации, спада. В периоды роста инвесторы фондового рынка стремят ся умножить свое богатство, приобретая акции растущих компаний.

Когда компания стабилизировалась и не имеет перспектив роста, инве сторы стремятся накопленную прибыль получить в виде дивидендов.

Среди инвесторов фондового рынка наиболее часто употребляется термин "цена–прибыль" (Р/Е, Ц/Р).

Участников рынка для принятия инвестиционных решений интере сует отношение цены к будущим прибылям. Для прогнозирования до ходности акций используют сводки операций с акциями. Такие сводки публикуются по крупнейшим фондовым биржам в ведущих американс ких газетах и специальных биржевых публикациях, а по региональным биржам – в региональной прессе. По сути, эти сводки представляют собой компьютерные распечатки, содержащие информацию о состоя нии торговли акциями каждой корпорации, зарегистрированной на дан ной бирже, на момент закрытия биржи в предыдущий день. В веду щих газетах, издаваемых в финансовом центре США – Нью-Йорке, такие сводки публикуются по операциям на Нью-Йоркской фондо вой бирже, Американской фондовой бирже и в системе НАСДАК.

Информация в этих сводках размещается в алфавитном порядке на званий корпораций, котируемых на бирже, и печатается по типово му формату. Содержание такой сводки можно рассмотреть на приме ре выдержки из сводки операций на Нью-Йоркской фондовой бирже (см. табл. 1.1).

Таблица 1. Сводка операций на Нью-Йоркской фондовой бирже (выдержка) 52 Weeks Yld Ne Vol Hi Lo Stock Sym Div PE 100s Hi Lo Cls Chg 33 24 Am TGT T 1,20 3,5 17 31176 34 33 34 + 5/8 1/8 3|4 1|2 3|4 1| 30 18 Citicorp CCI 1,62 5,4 6 21178 30 29 29 –1| 3/4 7/8 1/8 7/8 7/ 56 44 Ford Motor F F 3,00 6,1 4 13584 49 48 49 +3| 5/8 1/4 1/ Источник: The Wall Street Journal, April 24, 1989.

Примечания к таблице:

1. 52 – week high and low – диапазон колебаний курсов акций, приво димый в сводку конкретной корпорации (т. е. самая высокая и самая низкая цена) за год (исключая день, по которому дается сводка). Цены приводятся в долларах с точностью до 1/8 дол. США.

2. Stock – название компании, выпустившей котируемые в сводке акции. В данном случае: Am TGT – "Американ телефон энд телеграф", Citicorp – "Ситикорп", Ford Motor – "Форд моторз". Это значит, что дан ные приводятся по привилегированным акциям компании.

3.Sym – условное обозначение конкретного выпуска, используемое в компьютерной системе биржи.

4. Div – размер последнего объявленного регулярного дивиденда в годовом исчислении. Указывается в долларах и центах в расчете на одну акцию. Специальные дивиденды и особые выплаты в сводку не вклю чаются, а приводятся в примечаниях к ней.

5. Yid – доходность акций в процентах. Исчисляется как частное от деления величины дивиденда на рыночную цену акций на момент зак рытия биржи.

6. РЕ – отношение цены акций к доходу по ней. Исчисляется как частное от деления средней рыночной цены одой акции на всю сум му доходов в расчете на одну акцию за год.

7. Vol 100 s – количество "полных лотов" акций конкретной кор порации, проданных за день.

8. а)Hi – самая высокая цена акции конкретного выпуска за день, по которому приводится сводка;

b) Lo – самая низкая цена акции данного выпуска за день, по которому приводится сводка;

c) Close – цена акции данного выпуска на момент закрытия бир жи.

9. Net Chg – чистое изменение курса. Исчисляется как разность между последней ценой в день, по которому приводится сводка, и ценой на момент закрытия биржи в предшествующий день.

По такой же схеме составляются сводки операций на Американс кой фондовой бирже.

Если в будущем прибыль будет расти, то норма доходности вло жений увеличится. Высокое значение Р/Е показывает, что инвесто ры рассчитывают на благоприятные перспективы роста компании (высокое PVи), а также, что ее прибыли надежны и достойны низкой ставки капитализации (r) или то и другое вместе. Однако надежной связи между коэффициентом "цена-прибыль" акции и ставкой капи тализации не существует. Отношение EPS к P равно r только в слу чае PVи=0 и только если показатель EPS в финансовой отчетности отражает средние будущие прибыли, которые фирма могла бы полу чить при отсутствии роста. Следует обратить внимание, что высо кое значение Р/Е фирмы могут иметь не за счет высокой цены их акций, а из-за низких прибылей. Бесприбыльные фирмы с EPS = будут сохранять высокое значение Р/Е, пока их акции вообще сохра няют какую-то ценность.

Коэффициент "цена-прибыль" может помочь в оценке стоимости акций, которые не обращаются на фондовом рынке. Для этого под бирают сходную фирму в данной отрасли с похожими характеристи ками рентабельности, риска и перспектив роста, для которой суще ствует информация фондового рынка о показателе Р/Е. Чтобы опре делить ориентировочную цену акций оцениваемой компании, надо умножить EPS этой компании, полученный из финансовой отчетно сти, на значение Р/Е компании-двойника.

Бухгалтерские оценки стоимости активов Выше был рассмотрен инвестиционный подход к стоимости активов.

Бухгалтерский метод определяет стоимость компании как бухгалтер скую прибыль, умноженную на коэффициент "цена-прибыль" (Ц/П).

Коэффициент Ц/П не может охватить весь экономический цикл ком пании. Если взять две компании с одинаковой динамикой прибыли, но отличающимся потоком инвестиций, то свободный денежный поток у них будет различаться. Свободный поток выше у компании, которая меньше инвестирует. Ориентация на краткосрочную прибыль в ущерб инвестициям в долгосрочной перспективе ухудшает положение компа нии. Главный недостаток бухгалтерского метода исчисления стоимости в том, что он не учитывает инвестиции, требуемые для создания при были. Улучшить бухгалтерский метод оценки стоимости можно, если использовать формулу g 1 r Ц / П =, i - g где g – долгосрочный темп роста прибыли и денежного потока;

r – рен табельность новых инвестиций;

i – ставка дисконтирования.

Бухгалтерские оценки стоимости компании не позволяют надежно прогнозировать рыночные показатели компании. Эффективный рынок означает, что он моментально проецирует всю, имеющуюся в обществе информацию о компании, на цену ее акций. При принятии управлен ческих решений менеджеры оценивают целесообразность таких реше ний изменения цены акций компании (стоимости компании). Рыночная стоимость компании наиболее информативный показатель, включаю щий в себя все другие показатели.

Бухгалтерские оценки хороши, когда необходимо ответить на вопрос – как было? Но на вопрос, что делать дальше, бухгалтерские оценки стоимости не дают исчерпывающего ответа.

Можно привести следующие основные недостатки бухгалтерских оценок:

1. Бухгалтерские оценки активов фиксируют значение цены на дату приобретения активов. Поэтому бухгалтерская оценка активов может существенно отличаться от рыночной цены.

2. Амортизационные отчисления начисляются в бухгалтерском учете по принятой схеме (линейная, прогрессивная и др.). Списание стоимос ти в такой схеме не соответствует фактическому износу активов.

3. При оценке оборотных активов использование метода "последний прибыл – первый выбыл" (ЛИФО) показывает более низкую прибыль в периоды инфляции, чем при применении метода "первым прибыл – пер вым выбыл" (ФИФО). Уменьшение прибыли означает более низкие на логи. Поэтому метод ЛИФО обеспечивает более крупный посленалого вый денежный поток.

Тем не менее, бухгалтерская отчетность компании позволяет доста точно надежно осуществлять финансовый анализ деятельности за крат косрочный временной интервал и сочетать бухгалтерские данные и дан ные фондового рынка. Для сопоставления бухгалтерской и рыночной информации используют следующие показатели.

Коэфициент Цена акции 1. "рыночная - балансовая =.

Базовая стоимость одной акции стоимость" Если этот коэффициент больше единицы, то это свидетельствует, что компания стоит больше, чем в нее вложили нынешние и прошлые акционеры.

Рыночная стоимость активов Коэфициент.

2.

Тобина q ( )= Оценочная восстановительная стоимость активов Числитель формулы включает в себя стоимость всех долговых обяза тельств и акций компании, а не только стоимость ее обыкновенных акций. Знаменатель – стоимость всех активов, а не только стоимость собственного капитала компании. Активы учитываются не по первона чальной стоимости, как это осуществляется на счетах бухгалтерского учета, а по той стоимости, по которой могут быть замещены в настоя щий момент. Следует учесть, что инфляция увеличивает восстанови тельную стоимость выше первоначальной. Считают, что при q>1 у ком пании появляется стимул к инвестированию, поскольку долгосрочное оборудование стоит дороже, чем стоимость его замены.

При q>1, когда стоимость оборудования ниже стоимости его замены, компании перестают инвестировать. Компаниям, активы которых це нятся ниже восстановительной стоимости, может грозить поглощение с целью перевода их активов в другую сферу деятельности. Значение q выше у фирм, обладающих сильными конкурентными преимуществами (лицензионная защита, товарные знаки).

Цена акции Коэффициент "цена - прибыль" =.

3.

Прибыль на одну акцию Высокий коэффициент "цена – прибыль" может означать, что инвес торы ожидают высоких темпов роста дивидендов или компания, дос тигнув средних темпов роста, выплачивает более высокую долю при были в виде дивидендов.

DIV 4. Норма дивидендного дохода =.

P Этот показатель характеризует ожидаемый дивиденд как часть цены акции. Высокая норма дивидендного дохода может означать, что инвес торы требуют высокой доходности.

1.6. Определение и оценка риска активов Риск определяется вероятностью неблагоприятного события, кото рое снизит доходность активов компании. Ожидаемую ставку дохода на инвестиции точно определить невозможно. Поэтому ожидаемые став ки дохода оценивают с использованием теории вероятности.

В табл. 1.2 представлен пример распределения вероятностей ожида емых доходностей компаний А и Б. Будем считать, что по величине ожидаемый доход компаний А и Б одинаков.

Таблица 1. Распределение вероятностей ставки дохода для компании А и Б Ставки дохода (прогноз), % Ожидаемое состояние Вероятность состояния компании АБ Рост 0, Стабилизация 0,4 15 Спад 0, – Ожидаемая ставка дохода определяется как средневзвешенная по ве роятности величина возможных доходов по формуле n r = ri, Pi i= где ri – i-й возможный исход;

Pi – вероятность i-го исхода;

п – число возможных исходов.

Плотность вероятности Если использовать эту формулу, то компании А и Б в нашем приме ре будут иметь одинаковую ожидае мую ставку доходности на уровне B 15%. Однако распределение вероят A ностей ожидаемых ставок дохода у Ожидаемая компаний разное (рис. 1.5). Риск ставка, % –70 15 актива определяется плотностью ве роятности ожидаемых ставок дохо Рис. 1. да актива.

Плотность распределения вероятностей измеряется стандартным от клонением () и определяется по формуле n = - r)Pi.

(ri i= В нашем примере А=0,658, Б=0,039. У компании А стандартное отклонение выше и уровень риска ее акций почти в 17 раз выше, чем акций компании Б. Чем меньше стандартное отклонение, тем плотнее распределены вероятности и соответственно ниже уровень риска инве стиций.

Другой характеристикой риска может служить коэффициент вариа ции, который показывает риск на единицу дохода (/ожидаемый до ход). По этому показателю прогнозируют результаты инвестиций, у ко торых различаются размеры ожидаемых доходов.

Инвесторы, приобретая акции компаний, требуют премии за риск.

Предположим акции А и акции Б продаются за 100 р., а ожидаемая ставка дохода составит 15%. Инвесторы, не расположенные к риску, будут продавать акции А и покупать акции Б. Давление продавцов и покупателей приведет к росту цен на акции Б и падению цен на акции А. Допустим акции Б поднялись до 150 р., а акции А упали до 75 р. Это означает, что ожидаемая ставка дохода на акции А подни мается до 20% (15/75), а акций Б упадет до 10% (15/150). Разница в доходности (20 – 10 = 10) составит премию за риск акций А по сравне нию с акциями Б. Рассмотренный пример иллюстрирует принцип, в соответствии с которым, если на рынке преобладают инвесторы не склонные к риску, то по оценкам среднего инвестора ожидаемые дохо ды на ценные бумаги с более высоким уровнем риска будут превышать доходы на ценные бумаги с менее высоким риском.

Портфельный риск Институциональные и частные инвесторы, чьи ценные бумаги со ставляют значительную часть их общего имущества, предпочитают пор тфели ценных бумаг, а не акции какой-либо одной компании. При та ком подходе, с позиции инвестора, не столь важно растет или падает в цене отдельная акция, а значим доход на весь портфель, а также уро вень риска портфеля. Поэтому риск и доход отдельной ценной бумаги следует анализировать с точки зрения ее влияния на риск и доход порт феля, в котором она находится.

Ожидаемый доход на портфель ( ) определяется как средневзве rП шенный ожидаемый доход на ценные бумаги портфеля и рассчитывает ся по формуле n rП = r, wi i= где r – ожидаемые доходы на отдельные ценные бумаги;

wi – удельный вес i-й ценной бумаги в портфеле;

п – число ценных бумаг в портфеле.

Портфельный риск не представляет собой средневзвешенной вели чины стандартного отклонения отдельных акций портфеля. Этот риск определяется тем, из каких акций сформирован портфель. Допустим существуют две акции А и Б, у который динамика прошлых доходов изменяется как показано на рис. 1.6.

rA rБ rП 40 40 30 30 20 20 10 10 –10 –10 – Рис. 1. Допустим акции характеризуются одинаковым распределением плот ности вероятности ожидаемых доходов. Если сформировать портфель из акций А и Б в соотношении 1:1, предположить, что будущие доходы не будут отличаться от доходов прошлых лет, то риск такого портфеля сведен к нулю.

Доходы по рассматриваемым акциям находятся в обратной зависимо сти. Измерение изменений переменных в одном направлении осуще ствляется с помощью корреляции. Коэффициент корреляции k характе ризует меру связи двух переменных. Если две переменные двигаются в одном направлении абсолютно синхронно, то k = +1. Когда переменные двигаются прямо противоположно, k = –1. Если k = 0, две переменные независимы друг от друга. В нашем примере корреляция доходов на акции А и Б абсолютно отрицательная (k = –1). Поэтому портфель из таких акций устраняет риск.

Объединение ценных бумаг в портфель называют диверсификацией портфеля. Хорошо диверсифицируемый портфель включает 20–40 ви дов бумаг.

Диверсификация портфеля не снижает риска, если портфель состо ит из абсолютно положительно коррелирующих акций (k = +1). Боль шинство ценных бумаг коррелируют положительно, но не абсолютно положительно (k = +0,5 – +0,7). Поэтому объединение ценных бумаг в портфель снижает риск, но не устраняет его полностью. Уровень риска портфеля будет снижаться, если увеличивать в нем количество ценных бумаг. Чем меньше коэффициент корреляции, тем ниже уровень риска большого портфеля.

В 50-х годах Гарри Марковиц, изучая изменения в соотношении между отдельными группами активов и наборами определенной группы акти вов, сформулировал теорию портфеля. Его исследование выявило связь между уровнем риска и доходностью активов. Риск формулировался как стандартное отклонение от дохода. Были предложены:

концепция преобладания значения общего портфеля данного инвес тора над значением отдельного актива в портфеле;

концепция ковариации доходов от индивидуальных активов как ма тематический инструмент для эффективного конструирования дивер сифицированных портфелей;

математическое описание структуры портфеля с определенным на бором доходов и рисков, ожидаемых от сложной структуры активов, каждый из которых имеет свои соответствующие ожидаемые доходы, стандартные отклонения (риск) и коэффициенты корреляции.

Работы Марковица показали, что можно сконструировать портфель так, чтобы общий риск портфеля был ниже, чем средневзвешенное зна чение стандартного отклонения индивидуальных активов. Таким обра зом, в эффективном портфеле инвесторы так комбинируют индивиду альные активы, что обеспечивается максимальный доход при снижении риска для всего портфеля.

Вооруженные теорией крупные инвесторы сократили вложения в инструменты с фиксированным доходом. Структурирование портфеля позволяло управлять соотношением между уровнем риска и ставкой дохода портфеля.

Конструирование портфеля предполагает два уровня анализа.

Первый уровень анализа требует:

а) точного определения целей инвестирования, выраженных в тер минах риска и дохода. Приемлемый уровень риска определяется из об щего уровня планируемого дохода, выраженного в терминах реальной ставки дохода. Оценка общего риска портфеля измеряется, как вариа ция или стандартное отклонение портфельных доходов;

б) определения того, как совокупность активов, сконцентрирован ных в портфеле, проявляет себя в определенных экономических усло виях и разработки альтернативных вариантов уменьшения общего уровня риска портфеля. Диверсификация – это принципиальный метод умень шения уровня риска без снижения ставки дохода. Диверсификация ин вестиций в объекты, доходы от которых не взаимосвязаны, снижает об щие изменения ставки дохода портфеля. Ставки дохода одних активов уменьшаются, а других растут, что сглаживает общую ставку. Задача в том, чтобы сформулировать набор объектов, ставки от которых нахо дятся в корреляции. При формировании портфеля выбирают, принять ли более высокий уровень риска в поисках более высоких доходов или нет.

Второй уровень анализа предполагает оптимальное сочетание акти вов, обеспечивающих наиболее эффективное соотношение между уров нем риска и ставкой дохода. Процесс сводится к определению тех клас сов активов, которые дадут самый высокий доход при приемлемом для инвестора уровне риска или минимальный ожидаемый риск для плани руемой ставки дохода. Например, прибыль от инвестиций в европейс кую недвижимость находится в противофазе доходам от американской собственности и обеспечивает отрицательную или положительную, но низкую корреляцию с доходами по американскому имуществу. Объеди нение таких активов увеличит стабильность портфеля.

Поскольку предложение и спрос на активы в разных странах разные, то можно формировать портфели разнообразных активов, обеспечива ющие приемлемое соотношение "риск–доход" по портфелю в целом.

Модель оценки долгосрочных активов Инвесторы для прогнозирования ожидаемого дохода по ценной бу маге используют модель оценки капитальных активов (САРМ). Сум марный риск по ценной бумаге складывается из систематического (не диверсифицируемого) риска, характеризующего общие изменения в эко номике (30%) и несистематического (диверсифицируемого) риска, при сущего каждой отдельной компании (70%).

Риск, присущий компании (несистематический), определяется таки ми факторами, как забастовки, судебные иски, удачные или неудачные маркетинговые программы, приобретение или утрата крупных заказов и контрактов и др. Перечисленные обстоятельства носят для компании случайный характер. Поэтому их влияние на портфель можно устра нить путем диверсификации: благоприятные обстоятельства одних ком паний компенсируют неблагоприятные у других компаний.

Рыночный риск (систематический) определяется факторами, кото рые систематически влияют на все компании. К таким факторам отно сят: экономический спад, инфляцию, рост процентных ставок и др. Этот вид риска нельзя устранить путем диверсификации.

В модели САРМ ожидаемый доход по ценной бумаге равен безриско вой ставке плюс премия, определяемая на основе риска ценной бумаги в портфельном контексте. Премия за риск является функцией:

а) ожидаемого дохода на рыночный портфель минус ставка по без рисковым инвестициям;

б) коэффициента бета.

Коэффициент бета измеряет уровень реакции дохода на акцию при изменении дохода на рыночный портфель. Если бета больше единицы, то риск по бумаге выше, чем по рыночному портфелю в целом. При бета меньше единицы – риск по акции ниже портфельного. Специали зированные агентства публикуют коэффициенты бета по ценным бума гам компаний.

В соответствии с моделью САРМ доходность акции i-й компании вычисляется из формулы ri = r0 + i (r - r0), (1.9) где r0 – доходность безрисковых активов;

i – бета акции (недиверсифи r цируемый риск) i-й компании;

– средняя ожидаемая доходность ак ции по рынку (рыночного портфеля).

Значения показателя различных компаний публикуют в специаль ных изданиях. Бета рыночного портфеля в целом равна 1.

Модель основана на предположениях, представленных на рис. 1.7.

Рыночная доходность, % 12,5% Линия надежности Премия рынка за рыночный риск = 4,5% Премия за риск инвестиций в компанию 4,5 1,25 = 5,6% Доходность безрисковых активов (8%) Показатель бета (уровень 4 систематического риска) 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1, Рис. 1. Применительно к компаниям США рыночная премия за риск состав ляет 4–6%.

Модель арбитражного ценообразования В этой модели затраты на акционерный капитал компании определя ются из формулы r = r0 + )k, E(Fj j j где E(Fj) – ожидаемая доходность портфеля, имитирующего j-й фактор;

kj – чувствительность доходности акции к j-му фактору. Выделяют пять главных фундаментальных факторов, влияющих на систематический риск:

индекс промышленного производства;

краткосрочная реальная процентная ставка (доходность правитель ственных векселей – индекс потребительских цен);

краткосрочный темп инфляции;

долгосрочный темп инфляции (долгосрочная доходность – краткос рочная доходность);

риск невыполнения обязательств.

Второе слагаемое формулы отражает премию за риск. Более высокая премия за риск означает, что данная отрасль более чувствительна к дан ному риску. Например, институты финансовой сферы более восприим чивы к инфляции.

Резюме 1. В двадцатом столетии по мере накопления финансового капитала и расширения возможностей финансирования последовательно осуще ствлялся переход от ресурсной к инвестиционной и инновационной моделям экономик. Модель ресурсной экономики ориентирована на са мофинансирование коммерческих организаций. Основным критерием эффективности менеджмента фирм выступает балансовая прибыль. Та кое финансирование не удовлетворяло требованиям конкурентной борь бы за рынки сбыта.

2. С развитием мировой торговли и финансового пространства фи нансирование лидеров бизнеса осуществляется с рынков капиталов.

Лидеры выступают как образцы для других фирм отрасли. Рынки капи талов ориентированы на увеличение стоимости объектов финансиро вания. Коммерческие организации сосредоточены на менеджменте сто имости, которая воплощает в себе все аспекты деятельности компании.

Основные функции рынков капитала:

котировать цену финансовых инструментов, в том числе акций ком пании (фондовые, финансовые рынки);

обеспечивать мобилизацию и перелив капитала в пользу эффектив ных собственников.

Цены в экономике выступают в качестве индикаторов, отвечающих на вопросы: что производить, как производить и для кого производить.

Административно-командная экономики не смогла выиграть состязания с экономикой, опирающейся на рыночные принципы (свободные цены, конкуренция).

3. Требования финансовых рынков (источников капитала) и компа ний (объектов финансирования) объединяются в модель инвестицион ной экономики, ориентированной на стоимость капитала компании.

Доминирующей концепцией менеджмента является менеджмент стоимо сти. Инвестиционная (экономическая) стоимость отражает способность компании генерировать положительные чистые потоки денежных средств.

4. Ключевыми факторами стоимости компании выступают экономи ческая прибыль и свободный денежный поток. Деятельность менедже ров воплощается в рыночной стоимости компании. Рынок оценивает усилия менеджеров по созданию стоимости.

5. Становясь богаче, человечество не становится счастливее. Учесть общечеловеческие, гуманитарные ценности призвана модель иннова ционной экономики. В этой модели в составе инвестиционных затрат учи тываются (нормируются) средства, потребные для воспроизводства чело веческого капитала – основной ценности современной цивилизации.

6. Бизнес можно рассматривать как финансовую систему, в которой стоимость формируется за счет выбора наилучшей комбинации непро тиворечащих друг другу инвестиционных, операционных и финансо вых решений. Каждый тип решений характеризуется набором стратегий и ключевых финансовых показателей, оценивающих результаты решений.

7. Обобщающей целью менеджмента коммерческой организации, в том числе и компании, является создание обоснованной рыночной сто имости в интересах ее владельцев. Ответственные владельцы (акцио неры), выступая конечными претендентами на денежные потоки ком пании, обеспечивают платежи всем остальным претендентам (постав щики, работающие, кредиторы, бюджеты) как показано на рис. 1.2.

8. Финансовый менеджмент компании выступает как компонент в едином процессе управления компанией, обеспечивая оценку и финан совую поддержку всем другим модулям. Цель финансового менеджмен та – увеличение богатства владельцев компании. Богатство акционеров сосредоточено в рыночной стоимости обыкновенных акций компании.

Эффективные финансовые рынки, на которых обращаются акции, обес печивают достаточно независимую и объективную котировку их сто имости. Снижение котировок при прочих равных условиях сигнализи рует обществу о том, что управление компанией неудовлетворительно.

Покупая или продавая титулы собственности на активы компании, вла дельцы голосуют акциями, заставляя менеджеров компании принимать и реализовывать эффективные решения.

9. Специализированные функции и требования к финансовым ме неджерам определяются необходимостью действовать в условиях гло бальной конкуренции, децентрализации бизнеса, стандартизации уп равленческих решений во всех отраслях (промышленность, транспорт, банки, биржи и др.), "уплотнения" времени.

10. Особенности отечественного бизнеса сегодня позволяют исполь зовать преимущества финансового управления только крупнейшим ком паниям в интересах высших менеджеров и стратегических инвесторов, обладающих контрольным или блокирующим пакетом акций. Отсут ствие эффективных финансовых рынков и конкуренции не позволяет достоверно оценивать стоимость отечественных компаний и контроли ровать менеджеров со стороны общества.

2. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ КОМПАНИИ 2.1. Инвестиционная стратегия компании Основной движущей силой финансовой системы являются реше ния по новым капитальным вложениям. В отличие от расходов на производственную деятельность, инвестиции – это обычно долго срочные вложения. Поэтому их прежде всего следует оценивать с позиций стратегической перспективы компании.

Инвестиции в основные средства являются частью стратегичес кого направления движения компании, которое менеджеры выбира ют и периодически пересматривают, учитывая:

ожидаемые экономические условия;

перспективы для отрасли или рынка, где работает компания;

конкурентоспособность компании.

Компании постоянно приходится делать выбор из нескольких ва риантов в процессе стратегического планирования. В конечном сче те список вариантов сужается и содержит только одобренные проек ты. Действия по оценке, анализу и выбору возможных инвестиций называют составлением капитального бюджета. Такой бюджет со ставляют раз в год. К моменту утверждения капитальный бюджет компании содержит приемлемое число проектов, от которых по от дельности и от всех вместе ожидается экономическая прибыль, соот ветствующая целям менеджеров компании. Составление капиталь ного бюджета напоминает управление личным инвестиционным пор тфелем.

Планируют капитальные вложения для получения денежных потоков и возвращения вложенного капитала. Центральным воп росом составления такого бюджета является прогнозирование будущих денежных потоков. Но планирование капитального бюд жета компании значительно сложнее, потому что приходится иметь дело с многочисленными взаимосвязанными платежами, распределенными на достаточно продолжительном интервале вре мени. Чистую дополнительную прибыль сложно определить, по тому что она затерялась в общей финансовой отчетности компа нии. Горизонт планирования постоянно меняется, и на нем могут появляться новые инвестиции, в то время как старые теряют свою привлекательность.

Можно перечислить следующие базовые правила при принятии инвестиционных решений.

1. Определение проблемы. Оценку надо начинать с того, что дол жна дать данная инвестиция (больший объем продаж, новый про дукт, снижение затрат и т. д.). На рис. 2.1 представлены альтернати вы на дереве решений по инвестициям. До тех пор пока не получе ны ответы на первые два вопроса, лучше вообще не принимать ре шений.

Как долго может продолжаться Ничего не делать!

сегодняшнее положение дел?

Какие проблемы могут возникнуть?

является больше жизнеспособным?

Уйти из данного бизнеса вложения капитала?

Как обстоят дела с конкуренцией?

Какой жизненный цикл продукта, Расширить имеющийся бизнес технологии?

Точка Какие имеются преимущества?

принятия решений Какие можно сделать реальные улучшения?

Заниматься инновациями в рамках имеющегося бизнеса изменений?

Что можно сказать о конкуренции?

Какова экономическая основа возможности Войти в новый бизнес вступить на новый рынок?

Какая там конкуренция?

Какие имеются факторы успеха?

И т.д.

И т.д.

Рис. 2. 2. Природа инвестиций. Проекты конкурируют между собой, и их надо разделять на взаимоисключающие (когда принят лимит капита ловложений) или типа последовательных затрат, совершаемых в до полнение к первоначальному вложению. Последние необходимо рас сматривать на раннем этапе оценки первоначальных вложений, ина че фирма обрекает себя на постоянные корректировки принятых про ектов.

3. Оценки будущих затрат и выгод. Неопределенность будущих условий, влияющих на инвестиции – это риск несоответствия ожи даниям полученных результатов. Поскольку основной мотив инвес тирования – это сознательный компромисс между риском и доходно стью, важно постараться учесть основные моменты неопределеннос ти. Стратегическое планирование инвестиций основано на вероят ностных оценках будущих потоков платежей и поступлений.

4. Дополнительные денежные потоки. Обоснование вложения ка питала основано на дополнительных изменениях денежных потоков после налогообложения (приростных величинах), вытекающих из решений по инвестированию. Любые доходы и расходы, которые ос танутся постоянными как до, так и после совершения инвестиций, несущественны для целей анализа. Для экономического анализа важ ны только чистые доходы. Любые бухгалтерские операции, относя щиеся к инвестиционному решению, но не затрагивающие денеж ных потоков несущественны для целей обоснования проектов. В табл.

2.1 представлено отличие бухгалтерских и инвестиционных оценок.

Таблица 2. Определение чистого денежного потока Бухгалтерский Учет денеж учет ных потоков Годовая экономия денежных средств 7100 Износ новой машины Минус: износ старой машины Дополнительная амортизация Дополнительный доход до налогообложения Подоходный налог (40%) 1400 Дополнительный доход после налогообложения Чистый денежный поток за год 5. Необратимые затраты. В процессе поиска решений прошлые затраты не имеют значения. Эти необратимые затраты (невозврат ные) представляют собой ранее произведенные и невозместимые рас ходы, которые при принятии решений игнорируются. Экономичес кие решения всегда нацелены на те вещи, которые можно изменить.

Для любого элемента расходов при включении его в рассмотрение следует провести проверку по рассмотренному принципу.

6. Издержки упущенных возможностей. При анализе учитывают отказ от возможных выгод, связанных с неиспользованием инвести ций в альтернативных проектах. Эти издержки добавляют к перво начальным расходам по проекту.

7. Стоимость денег во времени. Все будущие денежные потоки следует "привести" к настоящему времени с помощью дисконтиро вания.

8. Оборотный капитал. Любое требуемое увеличение оборотного капитала добавляют к чистым инвестициям. Чистые инвестиции – это новые активы капитала за вычетом любых высвобождаемых ак тивов, как следствия новых инвестиций.

Чтобы оценить привлекательность инвестиционного проекта сле дует рассмотреть четыре элемента:

объем затрат – чистые инвестиции;

потенциальные выгоды – чистый денежный приток от деятельно сти;

период, в котором проект будет обеспечивать доход – жизненный цикл инвестиций;

любое высвобождение капитала в конце срока экономической жизни проекта – ликвидационная стоимость.

2.2. Методы оценки инвестиционных решений После того как собрана необходимая информация, можно оцени вать привлекательность инвестиционных проектов.

Существует пять основных методов выбора инвестиционных про ектов, характеристики которых приведены в табл. 2.2.

Наиболее распространенными методами оценки инвестиций яв ляются методы NPV и IRR. Основным преимуществом метода чистой приведенной стоимости (NPV) является свойство слагаемости, по зволяющее оценивать различные комбинации проектов.

NPV ( A + B) = NPV ( A) + NPV (B).

Ни один другой критерий инвестирования не обладает таким свой ством.

Метод внутренней нормы рентабельности (IRR) имеет следующие недостатки:

Таблица 2. Основные методы выбора инвестиционных проектов Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода 1. Метод простой (бухгалтерской) Прост для по- Игнорируются: неденежный Используется для быстрой нормы прибыли (accounting rate нимания и (скрытый) характер некоторых отбраковки проектов of return method). включает не- видов затрат (типа амортизацион Средняя за период жизни проек- сложные вы- ных отчислений) и связанная та чистая бухгалтерская при- числения с этим налоговая экономия;

дохо быль сопоставляется со средни- ды от ликвидации старых акти ми инвестициями (затратами вов заменяемых новыми;

возмож основных и оборотных средств) ности реинвестирования получае в проект. мых доходов и временная стои Выбирается проект с наиболь- мость денег.

шей средней бухгалтерской Метод не дает возможности су нормой прибыли дить о предпочтительности одно го из проектов, имеющих одина ковую простую бухгалтерскую норму прибыли, но разные вели чины средних инвестиций Пример А Вычисление простой (бухгалтерской) Вычисление простой нормы прибыли на основе анализа нормы прибыли, у.е. денежных потоков, у.е.

Доходы от проекта 1000000 Доходы от проекта Средние затраты на проект 750000 Средние затраты на проект, Всего Всего В том числе: В том числе:

Денежные затраты 500000 Денежные затраты Неденежные затраты 250000 Налог на прибыль (амортизация) Продолжение табл. 2. Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода Средняя прибыль от проекта до уплаты налога Средний налог на прибыль (ставка 35%) Средний чистый денежный поток Средняя чистая бухгалтерская 162500 от проекта (чистая прибыль плюс прибыль от проекта амортизационные отчисления) Средняя норма прибыли Средняя норма прибыли 21,7% 70,2% (рентабельность) проекта (рентабельность) проекта 2. Простой (бездисконтный) ме- Позволяет су- Игнорирует денежные поступле- Метод успешно применяется тод окупаемости инвестиций дить о ликвид- ния после истечения срока оку- для быстрой отбраковки про (payback method). Вычисляется ности и риско- паемости проекта. Кроме того, ектов, а также в условиях количество лет, необходимых ванности проек- метод игнорирует возможности сильной инфляции, полити для полного возмещения перво- та, так как дли- реинвестирования доходов и вре- ческой нестабильности или начальных затрат, т. е. опреде- тельная окупае- менную стоимость денег. Поэто- при дефиците ликвидных ляется момент, когда денежный мость означает: му проекты с равными сроками средств: эти обстоятельства поток доходов сравнивается а) длительную окупаемости, но различной вре- ориентируют предприятие на с суммой денежных потоков иммобилиза- менной структурой доходов приз- получение максимальных затрат. цию средств наются равноценными доходов в кратчайшие сроки.

Отбираются проекты с наимень- (пониженную Таким образом, длительность шими сроками окупаемости ликвидность срока окупаемости позволяет проекта);

больше судить о ликвидности, б) повышенную чем о рентабельности проекта рискованность проекта.

Метод прост Продолжение табл. 2. Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода 3. Метод чистой настоящей (те- Ориентирован Величина чистой настоящей стои- При одобрении или отказе от кущей) стоимости проекта (net на достижение мости не является абсолютно вер- единственного проекта, а так present value method), NPV. главной цели ным критерием при: же при выборе между незави Чистая настоящая стоимость финансового а) выборе между проектом с боль- симыми проектами применя проекта определяется как разни- менеджмента – шими первоначальными издерж- ется как метод, равноценный ца между суммой настоящих увеличение ками и проектом с меньшими методу внутренней ставки рен стоимостей всех денежных по- стоимости первоначальными издержками табельности. При выборе меж токов доходов и суммой настоя- компании при одинаковой величине чистых ду взаимоисключающими про щих стоимостей всех денежных настоящих стоимостей (см. при- ектами, а также при подборе потоков затрат, т. е., по суще- мер Б);

инвестиционного портфеля ству, как чистый денежных по- б) выборе между проектом с боль- делимых проектов (при огра ток от проекта, приведенный к шей стоимостью и длительным ниченном финансировании) настоящей стоимости. периодом окупаемости и проек- применяется как метод, отве Проект одобряется, если чистая том с меньшей чистой настоящей чающий основной цели фи настоящая стоимость проекта стоимостью и коротким перио- нансового менеджмента – больше нуля. Это означает, что дом окупаемости. Таким образом, приумножению стоимости проект генерирует большую, метод чистой настоящей стоимос- имущества акционеров (см.

чем средневзвешенная стоимость ти не позволяет судить о пороге пример В). Применяется при капитала, доходность – инвесто- рентабельности и запасе финан- анализе проектов с неравно ры и кредиторы будут удовлет- совой прочности проекта. мерными денежными пото ворены, что и должно подтвер- Метод не объективизирует влия- ками диться ростом курса акций пред- ние изменений стоимости недви приятия. Если чистая настоя- жимости и сырья на чистую нас щая стоимость проекта равна тоящую стоимость проекта.

нулю, предприятие индиф- Использование метода осложняет ферентно к данному проекту ся трудностью прогнозирования ставки дисконтирования (средне взвешенной стоимости капитала и/или ставки банковского процента Продолжение табл. 2. Пример Б Рассмотрим два проекта: малый (М) требует 10000 у.е. первоначальных инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 у.е.;

большой (Б) оценивается в 100000 у.е., ожидаемый доход на конец года – 115000 у.е.

При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 у.е., поэтому с помощью метода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно. В действитель ности проект М безопаснее (предусматривает более низкий порог рентабельности и более значительный процент запаса финансовой прочности). Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ниже предполагаемой величины – 16500 у.е., фирма сумеет вернуть свои 10000 у.е. инвестиций. С другой стороны, если денежный поток доходов по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (115500 у.е.), то фирма не сможет окупить свои инвестиции. Итак, если притока средств не будет вообще, предприятие потеряет всего 10000 у.е. на проекте М, но целы 100000 у.е. на проекте Б… …Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопасности при прогнозировании дви жения денежных средств по проекту или определить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод внутренней ставки рентабельности дает такую возможность: внутренняя ставка рентабельности проек та М составляет 65%, а проекта Б – всего 15%, и по разнице в ставке рентабельности мы видим, что снижение денежных доходов по проекту М относительно меньше угрожает благополучию предприятия.

Пример В На практике инвестиционный бюджет предприятия ограничен, поэтому чаще всего перед финансовым менедже ром стоит задача определить такую комбинацию проектов, которая в рамках ассигнуемых средств дает наиболь шее приращение достояния акционеров. Эта задача сводится к подбору комбинации, максимизирующей суммар ную чистую настоящую стоимость проектов. Сначала ранжируются проекты по уровню внутренней ставки рен табельности (метод 4 или 5). Затем подбирают нужную комбинацию с учетом делимости (т. е. возможности частичного осуществления) или, наоборот, неделимости (т. е. возможности только полного осуществления) про ектов. Так, для делимых проектов А (I ранга), Б (II ранга), В (III ранга), Г (IV ранга) при инвестиционном бюдже те 700000 у.е. максимизирующий чистую настоящую стоимость проектов инвестиционный портфель будет состо ять из полного осуществления проекта А и частичного осуществления проекта Б (450000 у.е. из 600000 у.е.).

Продолжение табл. 2. Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода Начальные Внутренняя ставка Чистая настоящая Проект, ранг затраты, у.е. рентабельности, % стоимость, у.е.

А–I 250000 60 Б–II 600000 30 В–III 200000 25 Г–IV 300000 20 4. Метод внутренней ставки В целом не Предполагает сложные вычисле- См. первые две сферы приме рентабельности (маржинальной очень сложен ния. Не всегда выделяется самый нения предыдущего метода эффективности капитала) для понимания прибыльный проект.

(internal rate of return method) и хорошо согла- Метод предполагает малореалис IRR. Все поступления и все зат- суется с глав- тичную ситуацию реинвестирова раты по проекту приводятся к ной целью фи- ния всех промежуточных поступ настоящей стоимости не на ос- нансового ме- лений от проекта по ставке внут нове задаваемой извне средне- неджмента – ренней доходности. В жизни взвешенной стоимости капита- приумножением часть средств может быть выпла ла, а на основе внутренней став- достояния чена в виде дивидендов, часть – ки рентабельности самого про- акционеров инвестирована в низкодоходные, екта. Внутренняя ставка рента- но надежные активы такие, как бельности определяется как краткосрочные государственные ставка доходности, при кото- облигации и т. д. Метод не реша рой настоящая стоимость пос- ет проблему множественности туплений равна настоящей сто- внутренней ставки рентабельно имости затрат, т. е. чистая нас- сти при неконвенциональных де тоящая стоимость проекта равна нежных потоках;

иногда в таких нулю – все затраты окупаются. случаях внутренняя ставка рента Полученная таким образом чис- бельности вообще не поддается тая настоящая стоимость проек- определению, вступая в противо та сопоставляется с чистой нас- речие с канонами математики Продолжение табл. 2. Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода тоящей стоимость затрат на привлечение капитала. Одобря ются проекты с внутренней став кой рентабельности, превышаю щей средневзвешенную стои мость капитала (принимаемую за минимально допустимый уровень доходности);

из отоб ранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным и формируют инвестиционный портфель с наивысшей суммар ной чистой настоящей стоимос тью, если инвестиционный бюд жет ограничен (см. пример В) 5. Модифицированный метод Метод дает См. предыдущий метод См. предыдущий метод внутренней ставки рентабель- более правиль ности (Modified internal rate of ную оценку return method). Представляет со- ставки реинве бой более совершенную моди- стирования и фикацию метода внутренней снимает проб ставки рентабельности, расши- лему множест ряющую возможности послед- венности став него. ки рентабель Все денежные потоки доходов ности приводятся к будущей (конеч ной) стоимости по средневзве шенной стоимости капитала, складываются, сумма приво Окончание табл. 2. Название метода и Преимущества Недостатки метода Сфера применения краткое его описание метода дится к настоящей стоимости по ставке внутренней рента бельности;

из настоящей стои мости доходов вычитается нас тоящая стоимость денежных затрат и исчисляется чистая настоящая стоимость проекта, которая сопоставляется с нас тоящей стоимостью затрат множественность значений IRR для вариантов с изменениями зна ков чистых потоков денежных средств более, чем один раз;

взаимоисключающие проекты, различающиеся по сроку экономичес кой жизни, нельзя оценивать этим показателем;

полученное значение IRR следует сравнивать с альтернативными из держками. Поскольку ставки процентов меняются по годам, то для разных по продолжительности потоков они отличаются. В таких случаях базу сравнения не обосновать.

2.3. Оценки риска инвестиционных проектов Под риском проекта инвестиций будем понимать отклонение факти ческого потока денежных средств для проекта от ожидаемого.

Предположим, что нам на рассмотрение представлены два инвести ционных проекта. Допустим, что мы занимаемся составлением прогно зов для следующих состояний экономики: нормальное, глубокий спад, средний спад, небольшой подъем, наибольший подъем. После выясне ния будущего с точки зрения каждого из этих состояний оценим вари анты потоков денежных средств для следующего года (табл. 2.3).

Таблица 2. Варианты потока денежных средств, у.е.

Ежегодный поток денежных средств, у.е.

Варианты прогноза Проект А Проект Б Глубокий спад 3000 Средний спад 3500 Нормальное 4000 Небольшой подъем 4500 Наибольший подъем 5000 Из табл. 2.3 видим, что дисперсия возможных потоков денежных средств для проекта Б больше, чем для проекта А;

поэтому мы могли бы сказать, что проект Б был более рисковым. Для того чтобы провести коли чественный анализ риска, нам нужна дополнительная информация. Преж де всего, мы должны знать вероятность различных состояний экономики.

Предположим, что мы оцениваем шансы глубокого спада в 10%, среднего спада – 20%, нормального состояния – 40%, небольшого экономического подъема – 20% и наибольшего экономического подъема – 10%. Обладая данной информацией, мы теперь сможем представить вероятность распре деления возможных потоков денежных средств для проектов А и Б.

Проект А, у.е. Проект Б, у.е.

Вероятность Поток денежных Вероятность Поток денежных варианта прогноза средств варианта прогноза средств 0,10 3000 0,10 0,20 3500 0,20 0,40 4000 0,40 0,20 4500 0,20 0,10 5000 0,10 1,00 1, Эти вероятностные распределения можно представить в графичес ком виде (рис. 2.2).

Проект А 3000 3500 4000 4500 Проект Б 2000 3000 4000 5000 Денежные потоки, у.е.

Рис. 2. Как видим, дисперсия движений денег для предложения Б выше, чем для предложения А, несмотря на тот факт, что наиболее вероятный исход одинаков для двух вариантов: 4000 у.е.

Если риск связан с вероятностью распределения возможных движе ний денежных средств, то чем больше дисперсия, тем выше риск, и предложение Б будет более рисковым. Если руководство компании, ак ционеры и кредиторы не склонны рисковать, то предпочтение будет отдано предложению А.

Чем плотнее распределение, тем ниже должен быть данный показа тель;

чем шире распределение, тем он больше. Общепринятой мерой Вероятности появления широты распределения считается стандартное отклонение, которое рас считывают по формуле n = Дx - Д )2 Px, ( x= где Дx – денежный поток для х-й вероятности;

Px– вероятность появления этого денежного потока;

– математическое ожидание денежного потока Д по уравнению исходов от 1-го до п-го;

n – общее число возможностей.

Математическое ожидание вероятностного распределения опре Д деляется по формуле n Д = ДxPx, x= Д – это взвешенная средняя возможных денежных потоков, для кото рой веса – вероятности появления тех или иных значений денежных потоков.

Стандартное отклонение – мера компактности вероятностного рас пределения. Для нормального колоколообразного распределения при близительно 68% общей площади распределения попадает в интервал, ограниченный одним стандартным отклонением от средней. Вероятность того, что значения попадут в интервал, ограниченный двумя стандарт ными отклонениями, приблизительно составляет 95%, а вероятность того, что оно попадет в три стандартных отклонения, превышает 99%.

Ожидаемая величина распределения для варианта А составляет Д = 0,10(3000) + 0,20(3500) + 0,40(4000) + 0,20(4500) + А +0,10(5000) = 4000 у.е.

Для варианта Б результат будет тот же ДБ = 0,10(2000) + 0,20(3000) + 0,40(4000) + 0,20(5000) + +0,10(6000) = 4000 у.е.

Однако стандартное отклонение для варианта А A = [0,10(3000 - 4000)2 + 0,20(3500 - 4000)2 + +0,40(4000 - 4000)2 + 0,20(4500 - 4000)2 + +0,10(5000 - 4000)2] = 300000 = 548 у.е.

Заметим также, что когда мы возводим в квадрат отрицательное чис ло, например (3000 – 4000), получаем положительный результат. Стан дартное отклонение для предложения Б A = [0,10(2000 - 4000)2 + 0,20(3000 - 4000)2 + +0,40(4000 - 4000)2 + 0,20(5000 - 4000)2 + +0,10(6000 - 4000)2] = 300000 = 1095 у.е.

Вариант Б имеет более высокое стандартное отклонение, характери зующее большую дисперсию возможных результатов, и мы можем ска зать, что оно более рисковое.

Коэффициент вариации – мера относительной дисперсии: стандарт ное отклонение / математическое ожидание вероятностного распреде ления.

Для варианта А коэффициент вариации kA = 548/ 4000 = 0,14, а для варианта Б kБ = 1095/ 4000 = 0,27.

Так как коэффициент вариации для проекта Б превышает аналогич ный показатель для проекта А, мы можем сказать, что проект Б имеет более высокую степень риска. Можно поставить вопрос о целесообраз ности использования коэффициента вариации, ведь в нашем примере большая величина стандартного отклонения для предложения Б уже свидетельствует о том, что оно более рискованное. Но сравнивать стан дартное отклонение мы можем, потому что математические ожидания вероятностных распределений в нашем примере для обоих предложе ний были одинаковыми. А если бы они были разными? В таком случае нам и нужен критерий относительной дисперсии, которым является ко эффициент вариации.

2.3.1. Риск для отдельного проекта Следует помнить, что степень риска для потоков денежных средств может меняться со временем. Другими словами, вероятностные распре деления не обязательно одинаковы в разные периоды времени.

Изменение риска во времени показано на рис. 2.3 для гипотетичес кого инвестиционного проекта. Распределения похожи на представлен ные на рис. 2.2, различие лишь в том, что они являются непрерывны ми, а не дискретными. Это значит, что результат движения денежных средств может быть определен для каждого возможного состояния эко номики, поэтому на графике распределения представлены непрерыв ными линиями. Чем менее растянуто и чем выше распределение, тем меньше риск. Математическое ожидание каждого распределения соот ветствует пересечению пунктирной линии с осью денежного потока.

Можно видеть, что как математическое ожидание потоков денежных средств, так и дисперсия вероятностного распределения изменяются во времени. Чтобы количественно определить риск ожидаемого инвести ционного предложения, следует учесть этот факт.

01 2 3 Годы Рис. 2. Дерево вероятностей Один из методов оценки риска проектов – дерево вероятностей. Здесь мы точно определяем вероятные будущие потоки денежных средств про екта и их связи с результатами предыдущих периодов. Если проект при емлем в первом периоде, он может также оказаться приемлемым и в последующих периодах. Как правило, существует связь между тем, что происходит в одном периоде и тем, что происходит в следующем, хотя это не всегда имеет место. Если предполагается, что потоки денежных средств независимы в разных периодах, то мы просто определяем веро ятностное распределение результатов движения денежных средств для каждого периода. Если существует связь, мы должны принять в расчет эту зависимость. При помощи дерева вероятностей мы попробуем пред ставить будущие события так, как они могут происходить. Рис. 2.4 по казывает дерево вероятностей для трех периодов. Мы видим, что если результат в периоде 1 – верхняя ветвь, то она приводит к другому мно жеству возможных результатов в периоде 2, чем это было бы, если бы Денежные потоки, у.е.

результат выражался нижней ветвью в пе риоде 1. То же самое происходит при пере ходе от периода 2 к периоду 3.Поэтому в момент 0 дерево вероятностей представ ляет нашу лучшую оценку того, что, веро ятно, будет иметь место в будущем, в зави симости от того, что происходило прежде.

Для каждой из ветвей на графике потоки 0 2 Период денежных средств вдобавок "привязаны" к вероятности.

Рис. 2. В периоде 1 результат движения денеж ных средств не зависит от того, что было прежде. Поэтому вероятности, связанные с двумя ветвями, носят название исходных вероятностей. Для периодов 2 и 3 результаты движения денежных средств зависят от преды дущих исходов. Поэтому вероятности, соответствующие этим периодам, называются условными. Наконец, совместная вероятность – вероятность появления определенной последовательности потоков денежных средств.

Например, одна последовательность представляет собой верхние ветви в каждом из трех периодов. Совместная вероятность есть результат исходной вероятности и двух условных вероятностей для верхних ветвей.

Например, мы анализировали инвестиции в проект стоимостью 240 у.е.

в период 0, которые, как ожидалось, вызовут возможные потоки денежных средств, показанные в табл. 2.4. Зная потоки денежных средств – 100 у.е. в периоде 1, при вероятности 0,40, мы можем сказать, что потоки в периоде 2 составят 400 у.е. и 100 у.е., а при вероятности 0,20 – 200 у.е. Совместная вероятность – 100 у.е. потоков денежных средств в периоде 1 и – 400 у.е.

потоков денежных средств в периоде 2 равна произведению исходной и условной вероятностей:.

0,25 0,40 = 0, Аналогично совместная вероятность –100 у.е. потоков денежных средств в периоде 1 и –100 у.е. в периоде 2 равна ;

а вероятность 0,25 0,40 = 0, –100 у.е. потоков денежных средств в периоде 1 и 200 у.е. в периоде равна. Если потоки денежных средств в периоде 1 со 0,25 0,20 = 0, ставляют 200 у.е., то при вероятности 0,20 потоки в периоде 2 составят у.е., при вероятности 0,60 – 200 у.е. и при вероятности 0,20 – 50 у.е. Таким же способом, как и прежде, мы можем определить совместные вероятнос ти для данной ветви: 0,10;

0,30;

0,10 соответственно. Аналогично совмест ные вероятности могут быть найдены для последней ветви, где чистые потоки денежных средств в периоде 1 составили 500 у.е.

Денежные потоки Таблица 2. Возможные потоки денежных средств Период 1 Период Исходная Чистые потоки Условная Чистые потоки Совместная вероятность денежных средств, вероятность денежных средств, вероятность Р(1) у.е. Р(2/1) у.е. Р(1,2) 0,40 –400 0, 0,25 –100 0,40 –100 0, 0,20 200 0, 0,20 –100 0, 0,50 200 0,60 200 0, 0,20 500 0, 0,20 200 0, 0,25 500 0,40 500 0, 0,40 800 0, Стартовые (исходные) инвестиции в момент 0 = 240 у.е.

Дисконтирование по текущей стоимости Для дисконтирования различных потоков денежных средств по их текущей стоимости следует применять безрисковую ставку. Эта ставка используется потому, что мы пытаемся изолировать изменение стоимо сти денег во времени путем дисконтирования, и, кроме того, это дает возможность анализировать риск отдельно. Включение премии за риск в ставку дисконтирования приведет к двойному счету в нашей оценке.

Мы компенсировали бы риск в процессе дисконтирования, а затем еще раз – при анализе дисперсии распределения возможных чистых теку щих стоимостей. По этой причине мы используем безрисковую ставку для целей дисконтирования.

Для нашего примера математическое ожидание вероятностного рас пределения возможных чистых текущих стоимостей z NPV =-240 + Px, (2.1) NPVx x= где NPVx– чистая текущая стоимость для серии х чистых потоков де нежных средств за все периоды;

Px– вероятность появления этой се рии;

– общее число серий потоков денежных средств.

В нашем примере имеется девять возможных серий чистых потоков денежных средств, т. е. z = 9. Серия 1 представлена потоком денежных средств –100 у.е. в периоде 1 и –400 у.е. в периоде 2. Вероятность собы тия (возможности движения денежных средств) равна 0,10. Если без рисковая ставка равна 8%, чистая текущая стоимость данной серии со ставляет 100 NPV1 =-240 - - =-676 у.е.

1, 1, Серия 2 представлена потоком денежных средств –100 у.е. в периоде 1 и 100 у.е. в периоде 2. Чистая текущая стоимость этой серии составляет 100 NPV1 =-240 - - =-418 у.е.

1, 1, Таким же образом может быть определена чистая текущая сто имость для остальных семи серий потока денежных средств. Если перемножить данные стоимости на соответствующие им вероятнос ти событий (последняя графа табл. 2.4) и полученные произведения просуммировать, то мы получим математическое ожидание чистой текущей стоимости вероятностного распределения возможных чис тых текущих стоимостей. Вычисления представлены в табл. 2.5, от куда видим, что математическое ожидание чистой текущей стоимос ти равно 116 у.е.

Таблица 2. Расчет математического ожидания чистой текущей стоимости Серии потоков Чистая текущая стоимость, Вероятность Математическое денежных средств у.е. события ожидание (1) (2) (3) (2) (3) = (4) 1 –676 0,10 – 2 –418 0,10 – 3 –161 0,05 – 4 –141 0,10 – 5 117 0,30 6 374 0,10 7 394 0,05 8 652 0,10 9 909 0,10 Средняя взвешенная = Расчет стандартного отклонения Стандартное отклонение вероятностного распределения возможных чистых текущих стоимостей может быть определено по формуле z = - NVP)2, (2.2) (NPVx x= где NPVx – чистая текущая стоимость для серии х чистых потоков де нежных средств за все периоды;

Px – вероятность появления этой се рии;

– общее число серий потоков денежных средств.

Стандартное отклонение для нашей задачи = [0,10(-676 -116)2 + 0,10(-418 -116)2 + 0,05(-161-116)2 + +0,10(-141-116)2 + 0,30(117 -116)2 + 0,10(374 -116)2 + +0,05(394 -116)2 + 0,10(652 -116)2 + 0,10(909 -116)2] = = 197,277 = 444 у.е.

Наш проект имеет математическое ожидание чистой текущей сто имости, равное 116 у.е., и стандартное отклонение, равное 444 у.е. Ма тематический расчет стандартного отклонения осуществим в простей ших случаях, он не предназначен для сложных ситуаций. В нашем при мере можно прибегнуть к упрощению, чтобы получить приблизитель ное стандартное отклонение. Техника данного метода изложена в подп.

2.3.3 данной главы, где рассматривается модель Херца для оценки рис ковых инвестиций.

Математическое ожидание и стандартное отклонение вероятностно го распределения возможных чистых текущих стоимостей, определен ные при помощи дерева вероятностей или другими методами, дают нам значительный объем информации, необходимой для оценки риска инве стиционного проекта. Если вероятностное распределение – приблизи тельно нормальное, мы можем рассчитать вероятность проекта при ус ловии, что чистая текущая стоимость более или менее точно определе на. Вероятность находится путем определения площади, лежащей под кривой влево или вправо от определенной точки процента. Продолжая нашу предыдущую иллюстрацию, предположим, будто мы хотим опре делить вероятность того, что чистая текущая стоимость будет равна нулю или больше нуля. Чтобы найти данную вероятность, мы сначала вычис лим разницу между 0 и математическим ожиданием чистой текущей стоимости проекта. В нашем примере эта разница равна –155 у.е., затем пронормируем эту разницу путем ее деления на стандартное отклоне ние возможных чистых текущих стоимостей X - NPV S =, (2.3) где X – результат, в котором мы заинтересованы;

– математичес NPV кое ожидание чистой текущей стоимости;

– стандартное отклонение вероятностного распределения.

В нашем случае S = (0 -116) / 444 = -0,26.

Полученный результат говорит о том, что нулевая чистая текущая стоимость находится на расстоянии 0,26 стандартного отклонения ле вее от математического ожидания вероятностного распределения воз можных чистых текущих стоимостей.

Для определения вероятности того, что чистая текущая стоимость проекта будет меньше нуля, мы должны обратиться к таблице нормаль ного распределения. Видим, что с вероятностью 0,4013 результат на блюдения будет находиться менее чем на –0,25 стандартного отклоне ния от математического ожидания данного распределения;

с вероятнос тью 0,3831 – менее чем на –0,30 стандартного отклонения от математи ческого ожидания. Интерполируя, мы найдем, что существует прибли зительно 40-процентная вероятность того, что чистая текущая стоимость будет меньше нуля. Отсюда с вероятность 60% чистая текущая стоимость проекта будет больше нуля. При нормальном распределении 68% рас пределения попадают в область, ограниченную одним стандартным от клонением в ту и другую сторону от математического ожидания. То есть мы знаем, что с вероятностью 2/3 чистая текущая стоимость пред ложения будет находиться в пределах 116 – 444 = –328 у.е. и 116 + 444 = 560 у.е. Выражая отклонение от математического ожидания в стандарт ных отклонениях, мы можем определить вероятность того, что чистая текущая стоимость инвестиционного проекта будет больше или мень ше определенной величины.

Полученные значения свидетельствует о том, что дисперсия возмож ных результатов для проекта довольно большая. С вероятностью 40% можно сказать, что чистая текущая стоимость будет меньше нуля, и при мерно с вероятностью 1/6 можно сказать, что она будет равна –328 у.е.

Вероятности появления или меньше. (Последнее есть учас ток кривой, находящийся на рассто Проект В янии более чем одно стандартное отклонение левее математического ожидания.) Знание этих вероятностей явля Проект А ется базой для реальной оценки рис ка. Предположим, что фирма рас сматривает другое инвестиционное Чистые 116 предложение, обозначим его В. Ве текущие стоимости роятностное распределение для это Рис. 2. го предложения представлено на рис. 2.5, также, как и распределе ние для нашего предыдущего примера, которое назовем А. Мы видим, что математическое ожидание чистой текущей стоимости для проекта В меньше, чем дисперсия проекта А. Поэтому предложение В превосхо дит предложение А как в отношении риска, так и в отношении прибы ли. Будет ли предложение В (или оба предложения) принято, зависит от отношения руководства к риску.

Выбор приемлемых индивидуальных инвестиционных проектов мож но проводить используя индекс прибыльности. Индекс прибыльности – это современная стоимость будущих денежных доходов, деленная на произведенные денежные расходы. Допустим, мы имеем проект сто имостью 10000 у.е., где ожидаемое значение (математическое ожида ние) распределения возможных значений дисконтированной стоимости 1200 у.е. Индекс прибыльности для математического ожидания соста вит: (1200+10000)/10000=1,12. Индекс прибыльности для нулевой чис той дисконтированной стоимости составит (0+10000)/10000=1. Если руководство компании определит график максимального риска для раз личных математических ожиданий индексов прибыльности (в коорди натах: вероятность появления – индекс прибыльности), то, сравнивая с ним графики риска для математических ожиданий индексов по отдель ным проектам, можно осуществить отбор приемлемых проектов.

Если дисперсия предлагаемого проекта меньше дисперсии на графи ке риска, предложение будет принято. В противном случае его не при мут (дисперсия распределения вероятностей для проекта шире, чем дис персия, которая принята руководством для данного уровня ожидаемой прибыли).

2.3.2. Риск в рамках портфеля инвестиций Мы измеряли риск для одного инвестиционного проекта. Могут иметь место составные инвестиционные проекты. В этом случае существует комбинированный риск и методика измерения риска отличается от той, что использовалась для одного проекта. Метод, который мы будем ис пользовать, напоминает портфельный метод в анализе ценных бумаг.

Рассмотрим критерий согласия для рисковых инвестиций. Наша цель показать, как измеряется риск для комбинаций рисковых инвестиций, допуская, что такой критерий необходим.

Если фирма присоединяет проект, в котором ожидаемые потоки де нежных средств должны быть тесно связаны с движением существую щих активов, общий риск фирмы увеличится больше, чем если бы она присоединила проект с низкой степенью корреляции с существующими активами. Подобные комбинации позволяют сократить относительный риск.

Рис. 2.6 показывает ожидаемые потоки денежных средств во време ни для двух проектов. Проект А – циклический, тогда как проект Б – слабоантициклический. Объединяя два проекта, мы видим, что диспер сия общего денежного потока уменьшилась. Комбинирование проектов с целью уменьшить риск известно под названием "диверсификация";

принцип действия такой же, как в случае диверсификации ценных бу маг. Одной из причин является уменьшение отклонений прибыли от ее математического ожидания.

Комбинация двух Предложение А Предложение Б предложений Время Время Рис. 2. Отдача на Денежные инвестиции потоки Стандартное отклонение вероятностного распределения возможных чистых текущих стоимостей труднее рассчитать для портфеля, нежели для единственного капиталовложения. Это не просто суммирование стандартных отклонений индивидуальных проектов, составляющих пор тфель, а величина, вычисляемая по формуле m m =, jk (2.4) j=1k = где j – номер одного проекта;

k – номер другого проекта;

m – общее число проектов в портфеле;

jk – ковариация между возможными чис тыми текущими стоимостями проектов j и k.

Коэффициент корреляции – показатель, характеризующий, как взаи мосвязаны два изменяющиеся во времени явления.

Ковариация в равенстве (2.4) может быть выражена как = rjk k, (2.5) jk j где rjk – ожидаемый коэффициент корреляции между возможными чис тыми текущими стоимостями проектов j и k;

j – стандартное отклоне ние для проекта j;

k – стандартное отклонение для проекта k.

Стандартное отклонение вероятностных распределений возможных чистых текущих стоимостей проектов j и k определяется по методу, опи санному выше. Когда j = k в формуле (2.5), коэффициент корреляции равен 1, а jk превращается в 2 (т. е. квадрат стандартного отклоне j ния распределения возможных чистых текущих стоимостей для инвес тиционного проекта j).

Например, фирма имеет единственный проект долгосрочных инвес тиций – проект 1, и что она рассматривает инвестирование в дополни тельный проект 2.Допустим, проекты имеют следующие математичес кие ожидания чистой текущей стоимости, стандартные отклонения и коэффициенты корреляции Математическое ожидание Стандартное Коэффициент текущей стоимости,у.е. отклонение, у.е. корреляции Проект 1 12000 14000 1, Проект 2 8000 1, Проект 1 и 2 0, Математическое ожидание чистой настоящей стоимости комбина ции проектов равно сумме двух отдельных чистых текущих стоимостей NPV = 12000 + 8000 = 20000 у.е.

Стандартное отклонение для комбинации вычисляется по формуле, которая получается, если подставить формулу (2.5) в формулу (2.4) = r111 + 2r1212 + r222 = = 1,00140002 + 2 0,40140006000 +1,0060002 = 17297 у.е.

Таким образом, математическое ожидание чистой текущей стоимости фирмы увеличилось с 12000 у.е. до 20000 у.е. и стандартное отклонение возможных чистых текущих стоимостей – с 14000 у.е. до 17 297 у.е. с при нятием проекта 2.Коэффициент вариации равен 14000 / 12000 = 1,17 – без проекта 2 и 17297 / 20000 = 0,86 – с проектом 2. Если мы примем коэффи циент вариации в качестве критерия относительного предпринимательс кого риска, то придем к выводу, что принятие проекта 2 приведет к сокра щению предпринимательского риска фирмы.

Принимая проекты, для которых относительно низка степень корре ляции с существующими проектами, фирма путем диверсификации может понизить свой совокупный риск. Заметим, что чем ниже уро вень положительной корреляции между проектами, тем ниже стандарт ное отклонение возможных чистых текущих стоимостей при прочих рав ных условиях. Будет ли уменьшаться коэффициент вариации, если при нят дополнительный проект, зависит также от математического ожида ния чистой текущей стоимости проекта.

Корреляция между проектами Оценка корреляции между возможными чистыми текущими стоимостя ми для двух проектов является ключевым компонентом анализа риска пор тфеля. Когда два проекта похожи на проекты, с которыми фирма уже имела дело, можно вычислять коэффициенты корреляции, используя данные про шлых периодов. Для других капиталовложений оценка коэффициентов кор реляции может базироваться исключительно на оценке будущего.

Руководство может иметь основания для предположения о слабой взаимосвязи между инвестиционными проектами, включающими ис следования и разработку электронного тестера валюты и нового пище вого продукта. С другой стороны, руководство может считать приемле мой высокую степень корреляции между инвестициями в прокатный стан и токарный станок, если оба вида оборудования использовались при производстве погрузчиков. Прибыль от машины, применяемой в поточном производстве, будет в значительной степени, если не полнос тью, связана с прибылью от применения собственно поточной линии.

Взаимосвязь между ожидаемыми чистыми настоящими стоимостями различных инвестиций может быть положительной, отрицательной, рав ной нулю – в зависимости от характера связи. Коэффициент корреля ции 1 указывает на то, что чистые текущие стоимости двух инвестици онных предложений изменяются в строго одинаковых пропорциях, а коэффициент корреляции, равный 1, свидетельствует о том, что они изменяются обратно пропорционально;

нулевой коэффициент корреля ции говорит о том, что данные показатели не связаны или независимы.

Для большей части пар инвестиционных проектов коэффициент корре ляции принимает значения в пределах от 0 до 1. Причина отсутствия отрицательно коррелирующих инвестиционных проектов состоит в том, что большая часть долгосрочных инвестиций связана положительно с экономикой в целом.

Оценки коэффициентов корреляции должны быть как можно более объективными, если значение общего стандартного отклонения, вычис ленное по формуле (2.4), является реалистичным. Необоснованно ожи дать, что руководство сделает предельно точные расчеты этих коэффи циентов. Когда реальная взаимосвязь отличается от ожидаемой, ошиб ки могут быть использованы для пересмотра оценок других проектов.

Комбинации инвестиционных проектов Теперь рассмотрим процедуру определения общих математического ожидания и стандартного отклонения распределения возможных част ных стоимостей для комбинации инвестиций. Для наших целей мы оп ределяем комбинацию как состоящую из всех существующих инвести ционных проектов и одного или более рассматриваемых предложений.

Мы допускаем, однако, что у фирмы есть инвестиционные проекты, которые, как ожидается, приведут к созданию потоков денежных средств в будущем. Таким образом, существующие проекты создают основу, включаемую во все комбинации. Обозначим этот портфель проектов буквой E.

У компании находится на рассмотрении четыре инвестиционных про екта, не зависящих один от другого, т. е. они зависят от разных факто ров или взаимоисключаемы. Если этим проектам присвоить номера 1, 2, 3 и 4, то мы получим следующие возможные комбинации рисковых инвестиций.

EE, 1 E, 1, 2 E, 1, 2, 3 E, 1, 2, 3, E, 2 E, 1, 3 E, 1, 2, E, 3 E, 1, 4 E, 1, 3, E, 4 E, 2, 3 E, 2, 3, E, 2, E, 3, Таким образом, возможны 16 комбинаций проектов с единственной возможностью отклонения всех предложений при рассмотрении так, что фирма останется только со своими существующими проектами (Е).

Математическое ожидание чистой текущей стоимости и стандартное отклонение для каждой из этих комбинаций могут быть рассчитаны опи санным выше способом, а результаты затем могут быть представлены в графическом виде.

Рис. 2.7 представляет собой ди аграмму рассеивания 16 возможных Р комбинаций. Вертикальная ось – ма L тематическое ожидание чистой те H кущей стоимости. Каждая точка со B ответствует одной комбинации. Все E вместе эти точки образуют множе Стандартное отклонение ство возможных комбинаций инве стиционных предложений, приемле Рис. 2. мых для фирмы.

Мы видим, что некоторые точки расположены выше других, так как они представляют проекты с более высоким математическим ожидани ем чистой текущей стоимости и соответствующими стандартными от клонениями или с более низким стандартным отклонением и соответ ствующим математическим ожиданием чистой текущей стоимости, или с более высоким математическим ожиданием, и с более низким стан дартным отклонением. Доминирующие точки расположены в правой части графика. Четыре из них имеют специальное обозначение – ком бинации B, H, L и P. (Точка Е обозначает все существующие инвести ционные проекты.) Отметим, что окончательно выбранная комбинация определяет но вое инвестиционное предложение (предложения), которое будет приня Чистая текущая стоимость то. Если выбрана комбинация H, состоящая из E, 1 и 4, то будут приняты инвестиционные проекты 1 и 4. Проекты, которые не вхо дят в окончательно выбранную комбинацию, будут отклонены. В на шем случае это предложения 2 и 3. Если окончательно выбранная комбинация состоит только из существующих инвестиционных про ектов E, то все, представленные на рассмотрение предложения, бу дут отклонены. Выбор любой другой комбинации подразумевает при нятие одного или нескольких рассматриваемых инвестиционных про ектов.

Дополнительные математические ожидания чистой текущей стоимо сти и стандартного отклонения можно определить, измерив по гори зонтальной и вертикальной осям расстояния от точки E до точки, соот ветствующей окончательно выбранной комбинации. Эти расстояния могут рассматриваться как дополнительный прирост среднеквадрати ческого отклонения и математического ожидания чистой текущей при были и фирмы в целом.

Выбор благоприятной комбинации проектов определяется склонно стью руководства компании к риску в отношении ожидаемого NPV и стандартного отклонения.

Если руководство не очень расположено к риску, то выберет комби нацию L. Точка P характеризует большее среднеквадратическое откло нение потока, но и более высокое математическое ожидание NPV. Ком бинация В имеет низкий риск, но и низкое ожидаемое NPV.

2.3.3. Имитационное моделирование инвестиционных решений Рассматривая рисковые инвестиции, мы можем использовать моде лирование для оценки ожидаемой отдачи и дисперсии ожидаемой отда чи от инвестиционного предложения. Под моделированием мы понима ем проверку результатов инвестиционного решения до его осуществле ния на деле. Проверка основана на модели, снабженной вероятностной информацией. В имитационной модели, предложенной Д. Херцем, рас сматриваются следующие факторы в процессе получения доходов от проекта.

АНАЛИЗ РЫНКА 1. Размер рынка.

2. Продажные цены.

3. Темп роста рынка.

4. Сегментация рынка (влияет на физических объем продаж).

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ 5. Требуемые инвестиции.

6. Остаточная стоимость капиталовложений.

ПЕРЕМЕННЫЕ И ПОСТОЯННЫЕ ИЗДЕРЖКИ 7. Переменные издержки.

8. Постоянные издержки.

9. Срок полезной службы оборудования.

Вероятностные распределения имеют место для каждого из этих факто ров, основанных на оценке руководством возможных результатов. Таким образом, для каждого фактора рассчитан возможный результат соответ ственно вероятности его наступления. Поскольку вероятностные распре деления найдены, следующим шагом будет расчет нормы отдачи, которая зависит от случайной комбинации только что рассмотренных девяти фак торов. Для иллюстрации процесса моделирования предположим, что фак тор "размера рынка" имеет следующее вероятностное распределение.

Размер рынка, тыс. ед. 450 500 550 600 650 700 Вероятность 0,05 0,1 0,2 0,3 0,2 0,1 0, Модельные исходы находятся для каждого из восьми других факторов.

Первые четыре фактора (анализ рынка) дают нам информацию о ежегод ном объеме продаж;

факторы 7 и 8 предоставляют данные о текущих и постоянных издержках за год. В совокупности эти шесть факторов дают нам возможность рассчитать прибыль за год. При комбинировании итого вых значений этих шести факторов и итоговых значений требуемых капи таловложений, срока полезной службы оборудования и остаточной сто имости проекта мы получаем достаточную информацию для расчета при были на произведенные капиталовложения для данных результатов. Таким образом, компьютер имитирует итоговые значения для каждого из девяти факторов, а затем на основании моделированных значений вычисляем от дачу от капиталовложения. Процесс по вторяется несколько раз: каждый раз мы получаем комбинацию значений для де вяти факторов и прибыль на капиталов ложения для данной комбинации. Когда проведено достаточное число испыта ний, норма отдачи может быть представ Норма прибыли лена графически в виде частотного рас пределения, как показано на рис. 2.8. Рис. 2. прибыли Вероятности достижения нормы При помощи данного распределения мы можем оценить предполага емую прибыль и ее дисперсию или риск (таким же способом, что и раньше);

другими словами, мы можем определить вероятность того, что инвестиции обеспечат прибыль, большую или меньшую, чем некоторая сумма. Сравнивая вероятностное распределение нормы прибыли для одного проекта с вероятностным распределением нормы прибыли для другого, руководство способно ценить достоинства разных рисковых капиталовложений.

Следует отметить два факта, касающиеся метода моделирования Хер ца. Хотя он используется для расчета средней нормы прибыли на капи таловложения, его легко можно изменить для расчета внутренней нор мы прибыли, чистой текущей стоимости или индекса прибыльности. К тому же, хотя Херц принимает в расчет зависимость 9 факторов, для представленной модели факторы рассматриваются как независимые. В той степени, в которой существует зависимость между факторами, она должна быть принята во внимание при определении вероятностных рас пределений. Например, должна быть, вероятно, значительная взаимо связь между размером рынка и ценой продаж. Такие взаимосвязи дела ют весьма сложной процедуру оценки. Несмотря на дополнительную сложность оценки и определения взаимосвязей между факторами моде ли, эти операции должны быть проведены, для того чтобы были полу чены реальные результаты. Эти оценки могут быть основаны на опыт ном контроле, если он осуществим. Раз в модель включены взаимосвя зи, то факторы, между которыми они существуют, должны быть смоде лированы вместе. Нормы прибыли для моделированных результатов рассчитываются, а частотное распределение этих результатов формиру ется таким же способом, что и прежде.

Резюме 1. Долгосрочные решения следует рассматривать, как основную дви жущую силу бизнеса. При принятии решений по инвестированию при держиваются определенного набора правил.

2. Существуют следующие методы оценки инвестиционных реше ний: простой нормы прибыли, окупаемости, чистой настоящей стоимо сти проекта (NPV), внутренней нормы рентабельности (IRR). Наиболее часто используют методы NPV и IRR. Метод NPV позволяет оценивать комбинации инвестиционных решений, поскольку обладает свойством слагаемости стоимостей.

3. Инвестиционные решения принимаются по критерию "риск–до ходность". На рынке инвестиций за риск вложений инвесторы требуют повышенной доходности инвестиций. Мерой риска выступают диспер сия или вариация денежных потоков, генерируемых инвестиций. В рас четах NPV, для того чтобы учесть риск, определяют математическое ожи дание чистой текущей стоимости.

4. Различают риск отдельного инвестиционного проекта и риск в рамках портфеля инвестиций. Риск в рамках портфеля инвестиций оп ределяется коэффициентом корреляции инвестиций, составляющих пор тфель. При портфельном подходе компания, используя различные набо ры инвестиций, может минимизировать риск по портфелю для задан ного уровня риска по портфелю, в целом включив в него проекты, обес печивающие максимальную доходность портфеля. Для решения задач по формированию инвестиционных портфелей компании могут исполь зовать имитационные модели.

3. ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ КОМПАНИИ 3.1. Структура и стоимость капитала компании 3.1.1. Состав и структура капитала компании На рис. 3.1 представлена структура финансов по степени снижения ликвидности (денежная наличность, дебиторская задолженность, запа сы) и увеличения возвратности (долгосрочной, среднесрочной, крат косрочной) задолженности.

Внеоборотные активы (основные средства, немате- Собственный Собственный риальные активы, долго- капитал капитал (Е) срочные вложения) Долгосрочная и Запасы среднесрочная Дебиторская задолженность задолженность Общая задол Краткосрочная женность (Д) Денежная задолженность задолженность (меньше 1 года) Активы Пассивы Рис. 3. В бухгалтерской модели имущество предприятия (Е) включает права собственности и права долгового требования на все активы (А) и кре диторскую задолженность (Д). Имущество предприятия можно иллюст рировать структурой традиционного бухгалтерского баланса (рис. 3.2) и измерять по формуле T = A – Д.

Имущество (Е – собственный капитал) Права собственности и права долговых требований Кредиторская задолженность (А – активы) (Д – заемный капитал) Рис 3. Финансовое равновесие с позиций кредиторов оценивается вероят ностью того, сможет ли фирма, реализовав все или часть активов, вы полнить свои обязательства в срок. Когда финансовое равновесие на капитал Постоянный средства Оборотные рушается, возникают нарушения сроков платежей. Финансовое равно весие оценивается соотношением между степенью ликвидности акти вов и возвратностью кредиторской задолженности.

Расчет имущественного чистого капитала осуществляется по следу ющим формулам:

Чистый оборотный Оборотный Краткосрочная;

= капитал капитал задолженность Чистый оборотный Постоянный Внеоборотные.

= капитал капитал средства Положительное значение чистого оборотного капитала свидетель ствует о потенциальной возможности фирмы погасить свою краткос рочную задолженность (обеспечить платежи). Если предположить, что запасы могут быть реализованы для погашения краткосрочной креди торской задолженности, то ликвидность активов рассчитывают по фор мулам Оборотные средства Коэффициент общей = ;

ликвидности Краткосрочная задолженность Коэффициент быстрой = ликвидности Дебиторская задолженность+Денежные средства =.

Краткосрочная задолжность Оценка ликвидности фирмы с помощью данных коэффициентов ста тична и предполагает, что все ликвидные активы будут использованы для погашения задолженности.

Коэффициенты общей задолженности характеризуют структуру средств предприятия и дают представление о его независимости по от ношению к кредиторам:

Общая задолженность Коэффициент общей = задолженности 3;

Итог баланса Общая задолженность Коэффициент общей = 2.

задолженности Собственный капитал Общая задолженность считается полной, если значения коэффи циентов достигают значений банковских нормативов, представлен ных в правой части вышеприведенных формул. В этом случае гово рят, что фирма использовала свою кредитоемкость. Коэффициент долгосрочной (свыше одного года) задолженности рассчитывается по формуле Долгосрочная и Коэффициент среднесрочная задолженность долгосрочной = 1.

Собственный капитал задолженности П р и м е р. Предприятие характеризуется следующей структурой средств.

Собственный капитал Долгосрочная и среднесрочная задолженность Краткосрочная кредиторская задолженность Общая кредитоемкость фирмы определяется как разность между воз можной и фактической общей задолженностью и составляет (2150)– 100–120=80 ед. Потенциальная долгосрочная задолженность в соответ ствии с нормативами оценивается в 150 ед. Таким образом, неисполь зованная долгосрочная кредитоемкость фирмы составляет 150100=50 ед., что вписывается в емкость общей задолженности 80 ед. Фирма, остав ляя собственный капитал неизменным, могла бы полностью использо вать свою кредитоемкость при следующей структуре финансирования.

Собственный капитал Долгосрочная и среднесрочная задолженность Краткосрочная кредиторская задолженность 150.

Коэффициент автономии характеризует долю собственного капита ла Е в общей величине капитала компании (Е + Д) и рассчитывается по формуле Собственный капитал Коэффициент =.

автономии Общий капитал компании В финансовом планировании еще используют близкий по смыслу показателю автономии показатель, который измеряет уровень леверид жа компании (Д/Е):

Общий капитал Уровень =.

левериджа Собственный капитал При расчете этого показателя учитываются только долгосрочная за долженность компании. Из общей задолженности вычитают краткос рочную задолженность.

Структура капитала компании характеризуется отношением долго срочных заемных средств и собственных средств (Д/Е). Эта важнейшая пропорция, определяющая рост и финансовый риск для компании, ус танавливается на долгосрочный период Советом директоров. Поток де нежных средств (прибыль + амортизация), направляемый на реинвес тирование, увеличивает собственный капитал (Е), и компания может расширять долгосрочное заемное финансирование (Д), сохраняя уста новленную пропорцию Д/Е. Такой подход к долгосрочному заемному финансированию роста компании ограничивает финансовые риски, со путствующие займам.

Pages:     || 2 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.