WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 |

«МЕЖРЕГИОНАЛЬНАЯ АКАДЕМИЯ УПРАВЛЕНИЯ ПЕРСОНАЛОМ М. В. Гридчина Курс лекций 3-е издание, стереотипное Киев 2004 1 ББК 65.290-93я73 Г83 Рецензенты: В. Б. Захожай, д-р экон. наук, проф. ...»

-- [ Страница 2 ] --

Н = К Т. (6.3) н.п н.з Минимально необходимый размер оборотных средств в незавер шенном производстве определяют, умножая однодневный выпуск продукции по производственной себестоимости на норму оборотных средств в днях [см. (6.3)].

Продолжительность пребывания средств в запасах готовой про дукции (норма запасов в днях) зависит от времени выполнения необ ходимых складских операций: подборки по ассортименту, накопле ния изделий до размеров отгружаемой партии, упаковки изделий, оформления отгрузочных документов.

Минимально необходимый размер оборотных средств в запасах готовой продукции рассчитывают, умножая однодневный объем выпуска продукции по производственной себестоимости на норму оборотных средств в днях.

Чтобы получить минимально необходимый размер оборотных средств по всем запасам, нужно сложить величины, полученные по отдельным элементам — производственным запасам, незавершенно му производству и готовой продукции.

Можно использовать другой прием: сложить нормы оборотных средств в днях, рассчитанные по отдельным элементам, и полученную сумму умножить на однодневные расходы по смете затрат на произ водство.

Для государственных предприятий расчет минимально необходи мого размера оборотных средств обязателен: эта процедура называ ется нормированием оборотных средств, а рассчитанная величина — нормативом собственных оборотных средств, который утверждает вышестоящий орган управления.

На негосударственных предприятиях такой расчет выполняет фи нансовый менеджер для обоснования размера собственного оборот ного капитала, контроля за ликвидностью, поддержания оптималь ного размера средств в запасах.

Метод прямого счета позволяет наиболее точно определить про должительность производственного цикла, т. е. время, в течение ко торого оборотные средства пребывают во всех видах запасов. Но из за трудоемкости расчетов этот метод целесообразно применять при стабильных условиях производственно-хозяйственной деятельности, когда рассчитанные нормы запасов можно использовать в течение нескольких лет. При изменении номенклатуры выпускаемой продук ции, поставщиков, потребителей, технологии и организации произ водства нормы надо пересматривать.

2. Расчетно-аналитический метод позволяет избежать трудоемких расчетов, но в случае его применения на планируемый период пере носятся те же условия использования оборотных средств, что и в пре дыдущем периоде.

Норму оборотных средств (Н ) определяют так:

о.с Зфакт - Зн Но.с =, (6.4) Вфакт – где Зфакт — cредние (за предыдущие 3–5 лет) фактические запасы – средств;

Зн — сумма излишних и ненужных запасов;

Вфакт — средняя выручка от реализации продукции (товаров, работ, услуг) за тот же период.

Потребность в оборотных средствах в запасах в планируемом пе риоде (ОС ) определяют по формуле пл ОСпл = Н В, (6.5) о.с пл где В — планируемая выручка от реализации продукции (товаров, пл работ, услуг), ден. ед.

3. Упрощенный метод. При использовании этого метода потреб ность в оборотных средствах в запасах в планируемом периоде (ОСпл) определяют так:

ОС = ОСфакт Т, (6.6) пл в где ОСфакт — фактические среднегодовые остатки оборотных средств в запасах в отчетном году;

Т — темп увеличения выручки в плани в руемом году по сравнению с отчетным.

Уточнить расчеты, выполненные расчетно-аналитическим или упрощенным методом, можно, умножив расчетную потребность в оборотных средствах на коэффициент ускорения (или замедления) оборачиваемости оборотных средств в планируемом году (k):

Tпл k =, (6.7) Tотч где Т, Т — продолжительность одного оборота средств в запа пл отч сах соответственно планируемая и в отчетном году.

4. Метод расчета операционного цикла. Операционный цикл — это время, в течение которого средства пребывают в запасах и расчетах с дебиторами. Он состоит из производственного цикла и среднего пе риода погашения дебиторской задолженности, т. е. это время (в днях) от приобретения производственных запасов до оплаты продукции (товаров, работ, услуг) потребителями.

Производственный цикл — это средний период пребывания оборот ных средств во всех видах запасов, т. е. время (в днях) от получения сырья, материалов и других производственных запасов до отпуска готовой продукции (товаров, работ, услуг) потребителю.

Среднюю продолжительность операционного цикла (До.ц) опре деляют по формуле Средняя сумма дебитор Средняя сумма запасов ской задолженности, + До.ц = До.з + Дд.з = (6.8) Средняя ежедневная Средние ежедневные выручка от реализации затраты на производство где До.з, Дд.з — средняя продолжительность одного оборота соответ ственно средств в запасах и дебиторской задолженности (средний период погашения).

Постоянную среднюю потребность в оборотных средствах (ОС) можно рассчитать, умножив среднюю продолжительность операцион ного цикла (До.ц) на средние ежедневные денежные расходы предприя тия (Р ) за расчетный период:

д ОС = До.ц Р. (6.9) д В управлении оборотным капиталом используют также расчет фи нансового цикла, который меньше операционного на продолжитель ность среднего периода погашения кредиторской задолженности.

Финансовый цикл — это операционный цикл минус средний пери од погашения кредиторской задолженности, т. е. время (в днях) от оплаты счетов за полученные сырье, материалы и другие производ ственные закупки до получения денег от покупателей за отгружен ную продукцию (товары, работы, услуги). В течение финансового цикла денежные средства совершают один оборот, иными словами, это средний период (в днях) оборачиваемости денежных средств. Ум ножив финансовый цикл на средние ежедневные денежные расходы предприятия, получим среднюю сумму денег, которая постоянно на ходится в обороте.

Финансовые менеджеры с помощью различных возможностей со кращения операционного и финансового циклов обеспечивают по вышение эффективности использования оборотных средств.

Потребность предприятия в оборотных средствах в течение года изменяется, отклоняясь от постоянной величины.

Переменная (сезонная) потребность в оборотных средствах, ко торая возникает периодически, может быть связана с неравномерно стью в производстве и реализации готовой продукции, необходимо стью приобретения дополнительных сезонных запасов в отдельные периоды, расходами на ремонт оборудования в межсезонье, други ми разовыми дополнительными расходами.

На предприятиях с равномерным циклом производства и реали зации продукции приведенные изменения незначительны, что уп рощает планирование и управление оборотными капиталом. По скольку переменная потребность незначительно отклоняется от среднегодовой потребности в оборотных средствах, особых прие мов управления оборотным капиталом не требуется.

Для предприятий с сезонным характером производства перемен ная потребность в оборотных средствах в течение года резко откло няется от среднего значения, диапазон колебаний от минимального до максимального значений зависит от специфики сезонной дея тельности. Для управления оборотным капиталом в таких условиях нельзя использовать расчеты средних показателей (например, сред ний период погашения дебиторской и кредиторской задолженности, среднегодовые расходы предприятия, среднюю продолжительность операционного и финансового циклов). Можно поделить год на пе риоды, в течение которых условия деятельности предприятия отно сительно устойчивы (например, для предприятия, перерабатываю щего сельскохозяйственное сырье, год может быть разделен на сезон выпуска продукции и межсезонный период простоя) и использовать указанные расчеты для планирования в пределах этих периодов.

Кроме того, для сезонных производств необходимо планировать по требность в оборотных средствах и источники ее финансирования помесячно. Для этого используют План денежных поступлений и расходов предприятия на год с разбивкой по месяцам (см. табл. 4.4).

6. Стержнем политики финансирования оборотных средств является определение оптимального для предприятия размера собственных оборотных средств (размера чистого оборотного капитала, или “ра бочего капитала”, если использовать перевод с английского терми на working capital).

Чистый оборотный капитал (собственные оборотные средства, или “рабочий капитал”) — разность между оборотными активами предприятия и его краткосрочными (текущими) обязательствами, т. е. часть оборотных средств, которая финансируется за счет долго срочных источников средств (собственных средств и долгосрочных обязательств).

Размер собственных оборотных средств определяет степень лик видности предприятия. Поэтому выбирая то или иное направление политики финансирования оборотных средств, финансовый менед жер увеличивает или уменьшает риск утраты предприятием ликвид ности. Следует учитывать, что на финансовом положении предприя тия отрицательно может сказаться не только недостаток, но и изли шек собственных оборотных средств.

Недостаток собственных оборотных средств может объясняться убытками вследствие неэффективной производственно-хозяйствен ной деятельности, увеличением безнадежной дебиторской задолжен ности, приобретением дорогостоящих основных фондов и пр. Значи тельный излишек оборотных средств означает неэффективное ис пользование финансовых ресурсов, замедление оборачиваемости собственных средств, потерю возможностей получения дополнитель ных доходов от выгодных инвестиций.

Финансовый менеджер должен рассмотреть различные возможно сти финансирования оборотных средств и выбрать наиболее прием лемый вариант с учетом специфики предприятия и внешних эконо мических условий.

В политике финансирования оборотных средств используют сле дующие подходы:

1) вся потребность в оборотных средствах финансируется за счет краткосрочной задолженности, т. е. “рабочий капитал” равен нулю;

2) часть минимально необходимого размера средств в запасах фи нансируется за счет собственных источников средств и долго срочных заемных средств;

3) минимально необходимый размер средств в запасах финансиру ется за счет собственных источников средств и долгосрочных за емных источников;

4) почти вся постоянная потребность в оборотных средствах фи нансируется за счет собственных источников средств и долго срочных заемных источников. Это означает, что размер “рабо чего капитала” поддерживается на уровне минимально необхо димого размера средств в запасах и почти всего среднего разме ра средств в расчетах с дебиторами;

5) вся постоянная потребность в оборотных средствах и половина переменной (сезонной) потребности финансируются за счет соб ственных источников средств и долгосрочных заемных источни ков, “рабочий капитал” существенно повышается по сравнению с предыдущим подходом;

6) вся потребность в оборотных средствах финансируется за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных средств.

Перечисленные подходы представлены на рис. 6.1, где четко вид но, как изменяется чистый оборотный капитал (“рабочий капитал”) предприятия в зависимости от выбора политики финансирования оборотных средств.

Постоянная потребность Переменная Подход в оборотных средствах потребность к финансиро в оборотных ванию оборот средствах ных средств Минимально Средний необходимый размер размер средств дебиторской в запасах задолженности Риск потери ликвид- ности максимальный 12345678901234567890123 Возрастание риска 123456789012345678901234567890121 потери ликвидности 12345678901234567890123 “рабочий капитал” Риск потери ликвидности нулевой Рис. 6.1. Подходы к финансированию потребности в оборотных средствах:

123456 — краткосрочная задолженность;

1234 —чистый оборотный капитал (“рабочий капитал”) Подход 1 очень рискован для ликвидности, поэтому его практи чески не используют. По сути, он означает отсутствие собственных оборотных средств;

его могут использовать периодически отдельные предприятия, практически не имеющие технологического цикла, на пример торговые. У них кредиторская задолженность за приобретен ные запасы товаров приравнивается к собственным источникам фи нансирования.

Подход 2 также очень рискован с точки зрения возможности поте ри ликвидности;

он предполагает, что финансовые менеджеры могут постоянно привлекать краткосрочные кредиты для финансирования оборотных средств. Если такой возможности нет, этот подход нельзя использовать.

При подходе 3 нет излишка собственных оборотных средств, так как финансовые менеджеры достигают выгодного для предприятия баланса между дебиторской и кредиторской задолженностями, сред ний срок погашения кредиторской задолженности равен среднему сроку погашения дебиторской задолженности (иными словами, про должительность финансового цикла сокращена до продолжительно сти производственного), но угроза потери ликвидности существенна.

При подходе 4 соотношение дебиторской и кредиторской задол женностей приемлемо (финансовый цикл короче операционного), но иногда может возникать небольшой излишек собственных оборот ных средств. Риск потери ликвидности при этом подходе ниже, чем при подходе 3.

Наиболее приемлемыми подходами в управлении оборотным ка питалом следует считать подходы 3 и 4.

Подход 5 означает, что риск потери ликвидности еще ниже, но пе риодически в течение года может появляться существенный излишек собственных оборотных средств. Поэтому нужно оперативно управ лять им, контролировать, чтобы средства не отвлекались на приоб ретение ненужных запасов.

Подход 6 возможен только теоретически, поскольку реально у предприятия всегда есть какая-то сумма краткосрочной задолжен ности.

Рассмотрим основные приемы, которые предприятия применяют для эффективного управления основными элементами оборотных средств — запасами, средствами в расчетах с дебиторами и денежны ми средствами.

6. Цель управления запасами — поддерживать их на таком уровне, что бы можно было всегда вовремя выполнять заказы потребителей, не допускать прерывания производственного процесса, а также мини мизировать затраты, которые обусловлены необходимостью иметь запасы.

С производственными запасами связаны следующие группы затрат:

1) расходы на хранение — содержание складских помещений, зара ботная плата складского персонала, потери от порчи при хране нии, появление неликвидов;

2) упущенная выгода от вложения средств в запасы и отказа от бо лее выгодных вариантов инвестиций;

3) расходы на возобновление запасов — составление заказа, офор мление и учет документов, обработка дополнительной информа ции;

4) издержки, связанные с временным отсутствием запасов, — нару шение производственного цикла, простои, потери заказчиков;

5) упущенная экономия от приобретения запасов по цене со скид кой.

Задача финансового менеджера состоит в оптимизации суммарных издержек, связанных с запасами, поскольку уменьшить одновремен но все виды таких затрат невозможно.

Так, с увеличением объема заказов увеличиваются расходы групп 1 и 2 и уменьшаются расходы групп 3–5, с уменьшением объема за казов, наоборот, расходы групп 3–5 увеличиваются, а групп 1 и 2 — уменьшаются.

Для минимизации издержек, связанных с запасами, в теории фи нансового менеджмента разработаны специальные модели управле ния запасами. Наиболее распространена модель определения опти мального объема, или наиболее экономного объема заказа (ЭОЗ).

С помощью модели ЭОЗ можно определить объем заказа, миними зирующий расходы на организацию заказов и хранение запасов:

2 К З ЭОЗ =, (6.10) Хз где К — количество единиц измерения запасов, необходимое в опре деленном периоде;

З — затраты на организацию одного заказа;

Х — з затраты на хранение и упущенная выгода на единицу запасов.

При больших заказах покупателю обычно делают скидку в цене.

Чем больше покупаемая партия товара, тем больше может быть скидка. Покажем на примере, как учесть возможность получения скидки в расчетах ЭОЗ.

Пример. Фирма приобретает детали по 25 грн за единицу;

в год ей требуется 4800 деталей;

средняя норма прибыли на капитал — 20 %;

затраты на хранение одной детали — 1 грн;

расходы на организацию одного заказа — 100 грн.

Решение. Рассчитаем затраты на хранение запасов и упущенную выгоду на единицу:

20 % Хз = 1,0 + = 6 грн;

100 % далее по (6.10) находим 2 ЭОЗ == 400 ед.

Определим количество заказов в год:

n = = 12.

Введем в расчет систему скидок (табл. 6.1) и определим суммарные годовые издержки (табл. 6.2).

Таблица 6. Система скидок, которые предоставляет поставщик Объем заказа (ОЗ), ед. Цена за единицу, грн.

0<ОЗ < 500 25, 500 < ОЗ < 1000 24, 1000 < ОЗ 24, Таблица 6. Расчет суммарных годовых издержек при различных объемах заказа Объем заказа, ед.

Расходы, грн 400 500 1. Годовые на организацию 4800. 100 = 960 4800. 100 = 12. 100 = заказов 2. На хранение одного заказа 6. 400 =2400 6. 500 =3000 6. 1000 = 3. На приобретение запасов 25. 4800 = 24,8. 4800 = 24,7. 4800 = для годовой потребности = 120000 = 119040 = Всего издержек (стр. 1 + стр. 2 + стр. 3) 123600 123000 Из табл. 6.2 видно, что наилучшим будет второй вариант (объем за каза — 500 ед.), обеспечивающий наименьшие годовые суммарные издержки.

В управлении запасами используют также модель определения точки возобновления запаса (ТВЗ), которая показывает, при каком остатке запасов нужно делать новый заказ [19]. Чтобы применить этот метод, надо знать время ожидания — от отправки заказа до по лучения товаров. Минимальный размер запаса (Зmin), при котором необходимо возобновлять заказ (точка возобновления запаса), опре деляют по формуле – Зmin = Вр Р, (6.11) еж – где Вр — время ожидания;

Реж — средний ежедневный расход запа сов (в натуральных единицах).

Если в приведенном примере время ожидания принять 7 дней, а в году 300 рабочих дней, то точку возобновления запаса (ТВЗ) можно рас считать так:

ТВЗ = 7 = 112 ед.

При уменьшении запаса до 112 ед. необходимо организовать но вый заказ. Графически это будет выглядеть так, как на рис. 6.2.

Уровень запасов ЭОЗ 500 ед.

ТВЗ 112 ед.

Время ожидания 7 дней Рис. 6.2. График определения точки возобновления заказа (ТВЗ) Модели ЭОЗ и ТВЗ эффективны только при наличии определен ных условий: имеется точный прогноз продаж;

реализация продук ции распределена равномерно в течение года;

заказы поступают че рез определенное время;

потребность и время ожидания точно извест ны и постоянны в течение года;

расходы на организацию заказа и на хранение единицы запасов также постоянны. Перечисленные условия ограничивают использование моделей, хотя их могут успешно при менять предприятия, имеющие однородные и регулярные поставки материалов.

Для контроля за товарно-материальными запасами рекомендует ся использовать метод АБВ. В соответствии с этим методом произ водственные запасы нужно разделить на три категории по степени важности (в зависимости от удельного веса в общей стоимости запа сов): А — ограниченное количество видов наиболее ценных ресурсов, которые требуют постоянного и тщательного учета и контроля (воз можно, даже ежедневного);

для этих ресурсов обязательно рассчиты вают ЭОЗ;

Б — виды товарно-материальных запасов, которые менее важны для предприятия и которые оценивают и проверяют во время ежемесячной инвентаризации;

для этих запасов также может быть рассчитан ЭОЗ;

В — широкий ассортимент малоценных видов товар но-материальных запасов, которые предприятие закупает в больших количествах, но по стоимости они имеют небольшой удельный вес в общей стоимости запасов.

Крупные фирмы используют компьютерные системы управления запасами. Компьютер автоматически делает заказ, когда наступает время возобновления запаса, а при получении товаров фиксирует со ответствующие изменения в объемах запасов.

Эффективное управление запасами позволяет ускорить их обора чиваемость, свести к минимуму излишки товарно-материальных за пасов, в которых “заморожены” денежные средства, уменьшить риск устаревания и повреждения товаров, снизить затраты на хранение товарно-материальных запасов.

6. Дебиторская и кредиторская задолженности определяются в основ ном условиями расчетов предприятия с покупателями и поставщика ми. В основу управления дебиторской задолженностью положены два подхода:

• сравнение дополнительной прибыли с затратами и потерями, возникающими при изменении политики расчетов за реализо ванную продукцию;

• сравнение и оптимизация размеров и сроков погашения дебитор ской и кредиторской задолженностей.

При первом подходе учитывается, что с увеличением дебиторской задолженности связаны не только дополнительные расходы по фи нансированию этого увеличения и потери из-за увеличения безна дежных долгов, но и увеличение объема реализации продукции из-за смягчения условий расчетов с потребителями и получение дополни тельной прибыли.

Поэтому прежде чем принимать решение о том, продавать продук цию с отсрочкой платежей или нет, необходимо сравнить затраты, связанные с появлением дополнительной дебиторской задолженно сти, с приростом прибыли в результате увеличения выручки от реа лизации. Если прирост прибыли больше, следует увеличить кредит покупателям.

Пример. Предприятие ежегодно продает в кредит 600 тыс. ед.

продукции по цене 10 грн за единицу при ее себестоимости 7,5 грн;

средний период погашения дебиторской задолженности — 25 дней;

средняя норма прибыли на капитал — 20 %. Если смягчить усло вия расчетов с дебиторами, то прогнозируется увеличение объема реализации продукции на 15 %. При этом средний период погаше ния дебиторской задолженности увеличится до 45 дней, а сумма безнадежных долгов — на 100 тыс. грн. Определить, целесообраз но ли идти на либерализацию условий кредита покупателям.

Решение. Определяем дополнительную прибыль от увеличения объема реализации продукции:

. 0,15. (10 – 7,5) = 225 тыс. грн.

Теперь определим увеличение средней суммы дебиторской задолжен ности. Для этого вычислим среднюю сумму дебиторской задолженности (по себестоимости) при условиях расчетов:

старых 7,5 600000 ДЗст == 308, 2 тыс. грн;

новых 7,5 6000001,15 ДЗн == 832, 2 тыс. грн.

Отсюда прирост дебиторской задолженности ДЗ 832,2 308,2 524 тыс. грн.

Определим издержки, связанные с финансированием дополнительной дебиторской задолженности:

.0,2 104,8 тыс. грн.

Тогда прирост прибыли от изменения условий расчетов составит 225 104,8 100 20,2 тыс. грн.

В отдельных случаях, например при недогрузке производственных мощностей, можно пойти на либерализацию условий реализации даже при нулевой разнице между приростом прибыли и дополнительными рас ходами, связанными с дебиторами. Наращивание объемов производства и реализации продукции в этом случае обеспечит социальный эффект — повышение занятости и выплату заработной платы.

Второй подход к управлению дебиторской задолженностью за ключается в максимальном использовании возможностей сокращения финансового цикла за счет привлечения для финансирования деби торской задолженности средств в расчетах с кредиторами за товары (работы, услуги). Для этого составляют баланс дебиторской и кре диторской задолженности и осуществляют контроль за сбалансиро ванностью дебиторской задолженности за товары (работы, услуги) с кредиторской задолженностью за сырье и материалы. Финансовые менеджеры стараются так организовать расчеты с покупателями и поставщиками, чтобы уменьшить разность между средним периодом погашения дебиторской задолженности и средним периодом погаше ния кредиторской задолженности (за счет увеличения последнего).

При этом надо учитывать возможные потери для предприятия, от казавшегося от скидок, которые предоставляют поставщики при бо лее быстрой оплате счетов.

Известны следующие способы управления средствами в расчетах с дебиторами:

• не предоставлять отсрочку платежа без предварительной про верки финансового состояния покупателя;

• получить от покупателя договор о залоге имущества на сумму отсроченного платежа;

• продать счета дебиторов факторинговой компании или факто ринговому отделу банка;

• застраховать средства в расчетах от убытков по безнадежным долгам;

• постоянно контролировать счета дебиторов, применяя к ним метод АБВ (см. п. 6.3);

• оценивать реальное состояние дебиторской задолженности (вы являть сомнительные долги, оценивать вероятность появления суммы безнадежных долгов);

• контролировать соотношение дебиторской и кредиторской за долженностей;

• разработать систему договоров с покупателями с гибкими усло виями сроков и форм оплаты (предварительная оплата, обычно со скидкой;

частичная предварительная оплата в сочетании с продажей в кредит;

передача на реализацию;

выставление про межуточного счета — эффективно при долгосрочных контрак тах, обеспечивает регулярное поступление денег по мере выпол нения отдельных этапов договора;

получение банковской гаран тии на возмещение банком соответствующей суммы в случае невыполнения дебитором своих обязательств;

применение гиб ких цен, которые согласуются с индексом инфляции и фактичес ким сроком оплаты товаров);

• установить премиальную систему оплаты труда для персонала отдела сбыта в зависимости от эффективности мероприятий по увеличению продаж и получению платежей за отгруженную про дукцию.

Отметим, что в настоящее время в отечественной практике при частых нарушениях платежной дисциплины, увеличении объемов просроченной дебиторской и кредиторской задолженностей, недо статке у большинства предприятий оборотных средств, невозмож ности получения краткосрочных банковских кредитов на приемле мых условиях предприятиям сложно применять названные способы управления дебиторской задолженностью, традиционные для миро вой практики.

6. Управление притоком и оттоком денег состоит в синхронизации де нежных потоков, ускорении погашения дебиторской задолженности, временном инвестировании денежных средств в легкореализуемые ценные бумаги, контроле за расходами.

Финансовый менеджер предприятия отвечает за эффективность ор ганизации процесса управления денежными средствами, но основная часть работ должна выполняться совместно с банком, роль которого в этой организации очень велика.

Эффективное управление остатками денежных средств на текущих счетах заключается в том, чтобы обеспечивать денежными средст вами выполнение текущих операций, поддерживать необходимый резерв средств для осуществления непредвиденных платежей (мера предосторожности) и иметь средства в ликвидной форме, чтобы не упустить возможности заработать дополнительную прибыль, участ вуя в незапланированных выгодных финансовых операциях (напри мер, в спекулятивных операциях на финансовом рынке).

Деньги на текущем счете практически не приносят дохода, с их увеличением возрастают потери доходов от инвестиций, но одновре менно повышается ликвидность. Поэтому потери доходов от более выгодных вложений рассматриваются как плата за повышение лик видности. Задача финансового менеджера — поддерживать на счете оптимальный остаток денежных средств, который обеспечивает до статочный уровень ликвидности и не слишком повышает ее цену.

В теории финансового менеджмента предложено рассматривать хранение денежных средств на текущем счете как хранение одного из видов запасов и применять модели, разработанные в теории управ ления запасами, для оптимизации остатков денежных средств. При мером такого подхода является модель В. Баумоля, который первым выявил сходство между товарно-материальными и денежными запа сами и в 1952 г. предложил использовать модель расчета наиболее экономного объема заказов товарно-материальных запасов ЭОЗ [см. формулу (6.10)] для управления запасом денежных средств.

В модель Баумоля заложено, что фирма при появлении излишка денег на счете сверх рассчитанной суммы оптимального запаса ис пользует его для покупки краткосрочных ценных бумаг в целях по лучения дохода, а при снижении запаса денег продает часть этих бу маг, повышая запас денег до оптимального уровня.

На зарубежных финансовых рынках есть достаточно широкий вы бор краткосрочных (легкореализуемых) ценных бумаг, чтобы фирма могла быстро (в течение нескольких часов) конвертировать в них излишки денежных средств, а затем так же быстро восполнить недо статок денег, осуществив обратную процедуру (табл. 6.3). Благодаря этому финансовые менеджеры могут минимизировать необходимый резерв денежных средств. Отечественные предприятия пока лишены та кой возможности и чаще сталкиваются не с проблемой поддержания оп тимального запаса денежных средств на счете, а с проблемой постоянно го отсутствия денег для оплаты просроченных счетов.

Таблица 6. Ценные бумаги, доступные для инвестирования излишка денежных средств [4, 808] Приблизительный коэффициент Наименование ценных Типичный срок доходности, % бумаг погашения 06.10.77 01.10.82 01.12. Казначейские вексели США 91 день — 1 год 4,8 15,1 3, Коммерческие бумаги До 270 дней 5,5 15,3 3, Банковские депозитные сертификаты США До 1 года 6,0 15,5 2, Взаимные фонды денежного рынка Немедленно 5,1 14,0 2, Привилегированные акции с переменной ставкой по результатам рыночного аукциона Немедленно № А № А № А Евродолларовые депозиты до востребования До 1 года 6,1 16,2 3, Модель Баумоля пригодна для стабильных предсказуемых денежных расходов и поступлений, она не учитывает сезонных или случайных ко лебаний, т. е. в ней упрощена реальная ситуация. Позднее были разрабо таны другие модели, учитывающие ежедневную изменчивость денежных потоков (например, модель Миллера–Орра, 1966). Тем не менее, все фор мализованные модели имеют определенные ограничения, поэтому в практике управления денежными средства ми их используют как вспомогательные для установления оптималь ного объема денежных средств.

Термины и понятия: постоянная потребность в оборотных сред ствах;

методы определения минимально необходимого размера обо ротных средств: прямого счета, расчетно-аналитический, упрощен ный;

операционный цикл;

финансовый цикл;

переменная (сезонная) по требность в оборотных средствах;

чистый оборотный капитал (“рабочий капитал”);

риск потери ликвидности;

выбор политики финансирования оборотных средств;

модели управления запасами;

способы управления дебиторской задолженностью;

управление остатком денежных средств на текущем счете.

1. Для эффективного управления оборотными средствами необходимо знать постоянную и переменную (сезонную) потребности предприятия в оборотных средствах. Постоянная потребность состоит из минимально необходимого размера средств во всех видах запасов и среднего размера дебиторской задолженности. Финансовые менеджеры могут использо вать различные методы, позволяющие более точно или приближенно оп ределить постоянную потребность.

2. Для предприятий с сезонным характером производства потребность в оборотных средствах необходимо планировать помесячно. Для этого удобно использовать План денежных поступлений и расходов предприя тия на год с разбивкой по месяцам.

3. Финансовый менеджер должен определить оптимальный для предприятия размер собственных оборотных средств (чистого обо ротного капитала), так как их недостаток ведет к утрате ликвидно сти, а значительный излишек означает неэффективное использова ние оборотного капитала.

4. Используя ту или иную политику финансирования оборотных средств, менеджеры влияют на размер собственных оборотных средств. Политика финансирования оборотных средств может быть более или менее рискованной с точки зрения ее влияния на ликвид ность предприятия.

5. Для управления отдельными элементами оборотных средств (товарно-материальными запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами) разработаны специальные методы и при емы, позволяющие повысить эффективность их использования.

1. Как можно рассчитать постоянную потребность предприятия в оборотных средствах?

2. Для чего используют расчет финансового цикла в управлении обо ротным капиталом?

3. Особенности управления оборотным капиталом на предприятиях с сезонным характером производства.

4. Как политика финансирования оборотных средств влияет на уро вень ликвидности?

5. Какие издержки обусловлены увеличением оборотных средств в производственных запасах?

6. Какие приемы используют предприятия для уменьшения издержек, связанных с запасами товарно-материальных ценностей?

7. Способы управления дебиторской задолженностью.

8. Задачи и способы управления остатками денежных средств на те кущем счете.

Литература [5;

8;

14;

22–26] 7. Предприятия осуществляют инвестиционную деятельность в различ ных формах и направлениях в соответствии с их инвестиционной политикой. В зависимости от приоритетов инвестиционной полити ки предприятия формируют соответствующий портфель инвестиций и его структуру.

Инвестиционный портфель — это совокупность инвестиционных инструментов, обеспечивающих осуществление стратегии развития предприятия, получение дополнительной прибыли, диверсификацию вложений капитала. Инвестиционный портфель может включать следующие виды капиталовложений:

• реальные инвестиции (капиталовложения) в основные фонды и нематериальные активы для развития и совершенствования про изводственной деятельности предприятия;

• финансовые инвестиции в различные виды финансовых активов;

в зависимости от характера вложений они подразделяются на прямые и портфельные. Прямые инвестиции — внесение средств или имущества в уставный фонд другого предприятия для при обретения корпоративных прав. Портфельные инвестиции — приобретение различных видов ценных бумаг на финансовом рынке.

По периоду инвестирования различают кратко- и долгосрочные инвестиции. Краткосрочные инвестиции характеризуются вложением капитала на период не более одного года (например, приобретение ценных бумаг со сроком погашения до одного года). Долгосрочные инвестиции — вложение капитала на период более одного года (на пример, капиталовложения, вклады в уставные фонды других пред приятий, приобретение ценных бумаг со сроком погашения более од ного года).

7. Инвестируя капитал, финансовые менеджеры планируют не только вернуть вложенные средства, но и получить доход. При этом следует учитывать, что деньги со временем обесцениваются;

риск и неопре деленность, связанные с вложением капитала, возрастают по мере отдаления периода получения дохода от момента инвестирования.

Поэтому в финансовом менеджменте (особенно для оценки инвести ционных операций) используют вычисления, позволяющие учиты вать изменение стоимости денег во времени. В их основе лежат рас четы наращивания стоимости инвестированного капитала при раз личных схемах начисления простых и сложных процентов;

приве денной (нынешней) стоимости капитала путем математического и банковского дисконтирования;

наращенной и приведенной стоимо сти потока одинаковых платежей через равные промежутки времени (постоянных аннуитетов);

процентной ставки, обеспечивающей ре альную доходность финансовых операций с учетом инфляции и др.

В учебной литературе много внимания уделяется методам финан совых расчетов с учетом влияния фактора времени на стоимость де нег. Рассмотрим базовые формулы, используемые в этих расчетах.

Начнем с простейшей финансовой операции — однократных вложе ний сумм капитала PV (Present Value — нынешняя стоимость) с усло вием, что через время Т наращенная сумма FV (Future Value — буду щая стоимость) будет возвращена. Для определения эффективности такого вложения капитала используют две величины: относитель ный рост (процентную ставку) FV - PV r =100 % (7.1) PV и относительную скидку (дисконт) — учетную ставку FV - PV d =100 %, (7.2) FV которые характеризуют приращение капитала, отнесенное либо к начальному вкладу, либо к конечной сумме. Эти величины взаимо связаны:

FV = PV(1 + r);

(7.3) PV = FV(1 – d);

(7.4) FV PV = ;

(7.5) 1+ r 1- d =.

(7.6) 1+ r В зависимости от способа начисления проценты делятся на простые и сложные. Как известно, при использовании простых процентов их сумма в течение всего срока операции начисляется исходя из перво начально вложенного капитала независимо от количества периодов начисления и их продолжительности. При этом сумму процентов (S) определяют по формуле S = PV T r, (7.7) где r — годовая ставка процентов;

T — продолжительность финан совой операции, лет.

В конце срока сделки сумма с процентами составит FV = PV (1 + Tr). (7.8) При начислении сложных процентов первоначальный капитал увеличивается вместе с процентами. Таким образом, база для начис ления сложных процентов (в отличие от простых) будет увеличивать ся с каждым периодом начисления. Наращенная сумма с процентами в конце срока операции, которая продолжалась Т лет, с ежегодным начислением сложных процентов по ставке r составит FV = PV (1 + r)Т. (7.9) Обычно в краткосрочных операциях (до одного года) доход на числяется по формуле простых процентов, а при вложениях капита ла на срок более одного года можно использовать формулу сложных процентов. Иногда (например, при высоком темпе инфляции), что бы заинтересовать инвесторов, заемщик может предложить выплату дохода по схеме начисления сложных процентов несколько раз в год.

В этом случае наращенную сумму определяют по формуле Tm r 1+ FV = PV, (7.10) m где r — годовая ставка сложных процентов;

m — количество начис лений процентов за год.

Можно использовать также формулу пересчета несколько раз в год по годовой ставке учетного процента d:

PV (7.11) FV =.

Tm 1- d m Если продолжительность сделки превышает один год, но насчиты вает нецелое количество лет, можно применять комбинированную схему начисления дохода: сложные проценты — за целое количество лет, простые — за неполную часть года. При этом наращенную сум му определяют по формуле FV = PV(1 + r)[T](1 + rt), (7.12) где [T ] — целое количество лет;

t = T - [T ] — дробная часть числа (неполная часть года).

При выпуске ценных бумаг, заключении финансовых контрактов, займах, как правило, указывают годовую процентную или учетную ставку и оговаривают условия начисления дохода (по простым про центам, сложным, комбинированной схеме, начисление сложных процентов или дисконтирование несколько раз в год).

Зная годовую процентную или учетную ставку, можно определить наращенную стоимость при краткосрочных финансовых вложениях (на срок менее одного года). Для этого надо установить продолжи тельность финансовой операции и условия расчетов — обыкновен ный или точный процент;

при этом день выдачи и погашения креди та считается как один день.

При расчете обыкновенного (коммерческого) процента в качестве временной базы берут условный год, равный 360 дням (12 месяцев по 30 дней). Отсюда при продолжительности финансовой операции t дней и годовой процентной ставке r обыкновенный процент rt rtоб =, а наращенная сумма rt 1+.

FV = PV (7.13) Аналогично при использовании годовой учетной ставки d полу dt dtоб = чаем, а наращенная сумма PV FV =. (7.14) dt 1 Точный процент получают, когда в качестве временной базы бе рут фактическое количество дней в году (365 или 366). Отсюда при продолжительности краткосрочных финансовых вложений t дней и rt годовой процентной ставке r точный процент rtточн =, а на 365(366) ращенная сумма rt FV = PV 1+ 365(366). (7.15) При использовании годовой учетной ставки d получаем dt При этом наращенная сумма dtточн =.

365(366) PV (7.16) FV =.

dt 1 365(366) Если нужно решить обратную задачу, т. е. зная наращенную сто имость (либо цену погашения долгового обязательства — облигации, векселя, сертификата), определить нынешнюю (приведенную) стои мость наращенного капитала, используют дисконтирование. В зави симости от вида ставки (процентная или учетная) различают матема тическое дисконтирование и банковский (коммерческий) учет.

Приведем формулы для математического дисконтирования:

• при начислении дохода по формуле простых процентов FV PV = ;

(7.17) 1+ r FV (7.18) PV = ;

rt 1+ FV (7.19) PV = ;

rt 1+ 365(366) • при начислении дохода по формуле сложных процентов FV PV = ;

(7.20) 1+ r ( )T FV PV =.

(7.21) Tm r 1+ m Математическое дисконтирование используют в методиках оцен ки эффективности инвестиционных проектов, учитывающих влияние фактора времени на будущие денежные потоки. Эти методики пре дусматривают расчет определенных показателей. Рассмотрим их.

Денежный поток — это разность между всеми денежными посту плениями за определенный период и денежными затратами предпри ятия за этот же период, т. е. сумма чистой прибыли и амортизации.

Дисконтная ставка — это процентная ставка (r), используемая для расчетов приведенной (нынешней) стоимости будущих денежных по токов.

Коэффициенты дисконтирования — это понижающие коэффициен ты, используемые в расчете приведенной (нынешней) стоимости бу дущих доходов:.

1+ r ( )T Дисконтированный денежный поток — это стоимость на сегодняш ний день будущих доходов с учетом потери части стоимости денег со временем: PV = FV.

1+ r ( )T Чистая нынешняя (приведенная) стоимость проекта (NPV — Net Present Value) — это разность между дисконтированной (нынешней) стоимостью будущих денежных потоков (PV) и первоначальными инвестициями по проекту.

Если NPV положительна, проект является экономически приемле мым, если отрицательна — проект невыгоден для инвесторов, так как в этом случае будущие доходы (с учетом их обесценивания во вре мени) не возмещают первоначальных инвестиций.

Пример. Определить NPV инвестиционного проекта, если доходы будут поступать в сумме 10, 30 и 35 тыс. ден. ед. соответственно через 3, 4 и 5 лет. Первоначальные инвестиции — 50 тыс. ден. ед.;

дисконт ная ставка — 15 %.

Решение. Определяем дисконтированную стоимость будущих до ходов:

10 30 PV =++= 1+ 0,15 1+ 0,15 1+ 0, ( )3 ( )4 ( ) = 100,6575 + 300,5718 + 350,4972 = 41,13 тыс. ден. ед.

Тогда NPV = 41,13 - 50 = - 8,87 тыс. ден. ед. Следовательно, ин вестировать такой проект невыгодно.

Приведем формулы банковского (коммерческого) учета, которые применяют в банковских расчетах, связанных с покупкой (учетом) векселей или других краткосрочных обязательств:

PV = FV(1 – d);

(7.22) 1- dt ;

PV = FV (7.23) dt PV = FV 1-. (7.24) 365(366) Пример. Вексель на 100 тыс. ден. ед. содержит обязательство о вы плате этой суммы 15 апреля текущего года. Держатель векселя предъявляет его банку досрочно — 1 марта. Банк согласился учесть вексель с дисконтом 50 % годовых. Какую сумму получил предъяви тель векселя?

Решение. При использовании обыкновенного (коммерческого) процента предъявитель векселя получит сумму 0,5 PV = 1001- = 93,89 тыс. ден. ед.

При использовании точного процента предъявитель векселя полу чит сумму 0,5 PV = 1001- = 93,84 тыс. ден. ед.

Часто инвестиции связаны с той или иной периодичностью плате жей, при которых суммы денег могут неоднократно перемещаться между сторонами сделки, т. е. приходится иметь дело с потоками од носторонних или встречных платежей. Если предусматриваются взносы (выплаты) одинаковых сумм через равные промежутки време ни в течение определенного периода, то такие платежи называются постоянной финансовой рентой, или постоянным аннуитетом.

Примерами аннуитета являются выплата фиксированных дивиден дов по привилегированным акциям, начисление амортизации линей ным методом (в настоящее время в Украине этот метод используют для нематериальных активов) и др. Если период выплаты аннуитета не определен, такие платежи называют вечным аннуитетом (или пожизненной финансовой рентой);

примерами могут быть фиксиро ванные дивиденды по привилегированным акциям, фиксированная сумма пенсии.

Различают такие аннуитеты: пренумерандо (если платежи осущест вляются в начале каждого временного интервала) и постнумерандо, или обыкновенные аннуитеты (если платежи осуществляются в кон це каждого интервала, их чаще всего используют в инвестиционных расчетах).

Различают такие понятия, как наращенная (будущая) стоимость аннуитета и приведенная (нынешняя) стоимость аннуитета.

Наращенную (будущую) стоимость FV от ежегодных платежей одинакового размера А определяют по формуле FVA = AKr,n, (7.25) где Kr, n — аккумулирующий коэффициент наращения при заданной годичной процентной ставке r и количестве лет n, n- 1+ r - Kr,n = 1+ r =.

( )t ( )n (7.26) r t= Наращенную сумму аннуитета определяют путем приведения всех платежей с учетом ее увеличения к моменту последнего платежа.

Приведение ежегодных платежей к исходному моменту (первому платежу) с учетом дисконтирования платежей, осуществляемых в бу дущем, позволяет определить приведенную (нынешнюю) стоимость аннуитета:

PVA = AKr,n, (7.27) Kr,n где — аккумулирующий коэффициент дисконтирования при заданной годичной процентной ставке r и количестве лет n, n Kr,n = (7.28) 1+ r t=1 ( )t.

Пример. Заемщик взял кредит на 3 года под 20 % годовых. Кредит должен быть погашен тремя равными платежами по 15 тыс. ден. ед.

в конце каждого года. Какова сумма кредита?

Решение. Сумма выданного кредита — это приведенная стоимость аннуитета в 15 тыс. ден. ед. Находим ее по формуле (7.27):

11 PVA = 15 = 15 + = + 1+ 0, t=1 ( )t 0,2 ( )2 ( ) 1+ 1+ 0,2 1+ 0, = 15 2,1065 = 31,6 тыс. ден. ед.

Приведенную стоимость вечного аннуитета рассчитывают по формуле A PVA =, (7.29) r где А — вечный аннуитет, т. е. фиксированная сумма, регулярно вы плачиваемая неопределенно долго.

Пример. Годовой фиксированный дивиденд по привилегированной акции равен 60 ден. ед. Найти стоимость этой акции (приведенную стоимость вечной ренты), если дисконтная ставка составляет 20 %.

Решение. По формуле (7.29) находим PVA = = 300 ден. ед.

0, Для определения коэффициентов наращения и дисконтирования, а также аккумулирующих коэффициентов наращения и дисконтиро вания аннуитетов существуют таблицы, которыми удобно пользо ваться для практических расчетов (приводятся в учебниках по фи нансовому менеджменту).

7. Эффективность инвестиций зависит от степени обесценивания дохо дов в результате инфляции. Инфляционный фактор может сделать непривлекательными многие инвестиционные проекты, поэтому его влияние должно быть учтено в расчетах эффективности вложений.

Инфляция характеризуется такими показателями, как уровень (темп) инфляции и индекс инфляции.

Уровень инфляции показывает, на сколько процентов повысились цены за определенный период времени:

P = 100 %, (7.30) P где P — прирост цен на товары потребительской корзины в отчет ном периоде;

Р — цены на товары, учитываемые при оценке инфля ционного фактора (той же корзины) в базовом периоде.

Индекс инфляции показывает, во сколько раз повысились цены за рассматриваемый период:

P +P I =.

(7.31) P Взаимосвязь уровня и индекса инфляции за один и тот же период времени такова: I =1+;

= I – 1.

Если надо определить индекс инфляции за длительный период (на пример, за один год) на основании значений уровня инфляции за бо лее короткие периоды (например, месяцы), используют формулу I =(1 +1)(1 + 2)(1 + 3)...(1 + n), (7.32) где n — количество периодов.

При равных периодах и равных уровнях инфляции за каждый пе риод формула (7.32) примет вид I =(1 +n)n. (7.33) Реальная покупательная способность наращенной суммы капитала FV за время Т при индексе инфляции за этот период I и уровне ин фляции уменьшится и составит FV FV FVp = =.

(7.34) I 1+ Так как FV = PV(1 + r), то для компенсации потерь инвестора от обесценивания дохода в связи с инфляцией он должен получить после окончания операции сумму FV = PV(1 + r)(1 + ). (7.35) Таким образом, при начислении дохода по формуле простых про центов ставка, учитывающая уровень инфляции за время сделки и обеспечивающая инвестору реальную доходность r, составит r = r + +r. (7.36) Это формула Фишера (названа именем американского ученого И. Фишера, который ее предложил).

Сумма ( +r), которую прибавляют к реальной ставке доход ности для компенсации инфляционных потерь, называется инфля ционной премией. Часто в расчетах пренебрегают величиной r, но это можно делать только при небольших значениях r и. При высо ких процентных ставках и высоком уровне инфляции ставка, учи тывающая инфляцию r, при таком упрощении будет существенно занижена.

Пример. Найти годовую процентную ставку, которая обеспечит реальную ставку доходности операции 12 %, если годовой темп инф ляции составляет 20 %.

Решение. По формуле (7.36) рассчитываем.

r = 0,12 + 0,2 + 0,12 0,2 = 0,344 = 34,4 %.

7. Реальные и финансовые инвестиции как объекты управления имеют определенные особенности, определяющие процедуру организации управления вложенным капиталом. Капитальные вложения являют ся более сложным объектом управления, чем финансовые.

Предприятия, осуществляющие производственную деятельность, обязательно периодически делают капитальные вложения в развитие производства, для обновления ассортимента продукции и техноло гий, освоения новых видов деятельности и пр.

В задачи финансового менеджера входит обоснование вариантов решений о финансировании капитальных вложений и определение источников их финансирования;

организация финансирования капи таловложений;

мониторинг инвестиционных проектов;

организация выхода из проекта в случае необходимости;

определение фактичес кой эффективности капитальных вложений (рис. 7.1).

Что значит принять финансовое решение Определить, куда следует Определить источник финансирования вкладывать средства (откуда взять деньги) Определить Собственные Заемные стоимость проекта средства: средства:

• прибыль • кредиты • амортизация • облигации Правильно выбрать проект • выпуск акций из нескольких вариантов Рис. 7.1. Процесс принятия решения о капитальных вложениях Итак, первый шаг — расчет первоначальных инвестиций по каж дому инвестиционному проекту. Для этого необходимо выяснить, по какой цене можно приобрести (построить) то, что нужно для осуще ствления проекта (лицензия, ноу-хау, здания, сооружения, машины, оборудование, услуги), какие требуются дополнительные затраты (на упаковку, доставку, монтаж, подготовку кадров и т. д.), а также какой доход можно получить от продажи заменяемого имущества.

Первоначальную стоимость определяют как разность между перво начальными затратами и первоначальным доходом (от реализации ненужного имущества). Инвестиционный проект может быть откло нен уже на этом этапе из-за невозможности предприятия профинан сировать первоначальные капитальные вложения.

Если проект может быть профинансирован, необходимо оценить его эффективность. Часто на этом этапе следует выбрать наиболее выгодный проект из нескольких возможных вариантов. Таким обра зом, второй шаг — прогнозирование будущих доходов. Для этого рассчитывают дополнительную прибыль, а для более точных расче тов определяют дополнительный денежный поток, который пред приятие может получать ежегодно в результате реализации инвести ционного проекта.

Дополнительный денежный поток — это прирост денежного пото ка, полученный за счет осуществления инвестиционного проекта в течение его экономического цикла жизни.

Экономический цикл жизни проекта — это период, в течение кото рого инвестиции обеспечивают достаточный денежный поток. Этот период часто превышает срок окупаемости первоначальных инвес тиций, но может быть короче физического цикла жизни проекта (пе риод, за который происходит физический износ объекта инвести ций).

При оценке проектов с продолжительным экономическим циклом жизни (более 10 лет) обычно ограничиваются так называемым пла нируемым периодом жизни проекта, т. е. периодом, на который мож но выполнить достаточно реальные прогнозные расчеты эффектив ности вложений.

Известно несколько формализованных методов оценки целесооб разности инвестиционных проектов, которые используются в миро вой практике и рекомендуются международными стандартами.

Сущность, содержание, сфера применения этих методов описаны во многих учебных пособиях по финансовому менеджменту [5;

7;

9].

Эти методы можно условно разделить на две группы:

• простые, используемые для быстрой предварительной оценки и отсеивания объектов;

• более точные, учитывающие временной лаг между капитальны ми вложениями и будущими доходами;

их используют при со ставлении бизнес-планов инвестиционных проектов.

Рассмотрим методы, относящиеся к первой группе.

Метод учетной (бухгалтерской) нормы прибыли. Заключается в определении средней нормы прибыли за период жизни проекта (чис тую бухгалтерскую прибыль делят на средние затраты по проекту).

При этом выбирают проект с наибольшей средней нормой прибыли.

Расчет учетной (бухгалтерской) нормы прибыли приведен в табл. 7.1, где показаны два варианта расчета: первый учитывает только чис тую прибыль;

второй — более точный, так как учитывает денежный поток проекта (чистая прибыль + амортизация).

Таблица 7. Расчет учетной (бухгалтерской) нормы прибыли Вариант 1 Вариант Показатель (без расчета (на базе расчета денежного потока) денежного потока) 1. Средние доходы от реализации (за период жизни), тыс. грн. 1000 2. Средние затраты по проекту всего, тыс. грн. 700 В том числе:

2.1. Амортизация, тыс. грн. 200 3. Средняя прибыль, тыс. грн.

(стр. 1 – стр. 2) 300 4. Средний налог на прибыль (30 %) 90 5. Средняя чистая бухгалтерская прибыль, тыс. грн. 210 6. Средний денежный поток доходов от проекта, тыс. грн.

(стр. 2.1 + стр. 5) — 7. Средняя норма прибыли (уровень рентабельности проекта), % 210/700. 100 = 30 410/700. 100 = 58, Простой метод окупаемости капитальных вложений. При этом определяют количество лет, необходимое для полного возмещения первоначальных затрат. Первоначальные капитальные вложения нужно разделить на среднегодовую чистую прибыль (либо среднего довой денежный поток). Если прогнозируются разные денежные по токи по годам, то следует ежегодные денежные потоки складывать до тех пор, пока сумма не сравняется с суммой первоначальных вложе ний. Выбирают проекты с наименьшими сроками окупаемости.

Ко второй группе относятся методы чистой нынешней (приведен ной) стоимости (метод NPV);

внутренней нормы прибыли (ставки рентабельности) — метод IRR (Internal Rate of Return);

дисконтный метод окупаемости капитальных вложений;

метод эквивалентной го довой стоимости.

В основу использования этих методов положена процедура дис контирования денежных потоков, о которой упоминалось ранее, что позволяет учесть изменение стоимости денег во времени при приня тии инвестиционных решений.

Для финансовых менеджеров при использовании этих методов са мым ответственным моментом является выбор дисконтной ставки. Ее размер должен учитывать рискованность проекта. Дисконтные став ки повышаются, если возрастают проценты по кредитам и темпы ин фляции. Более продолжительный проект, как правило, более риско ванный, поскольку появляется неуверенность в возврате вложенных денег. Поэтому при прочих равных показателях долгосрочные про екты следует дисконтировать по более высоким ставкам, нежели краткосрочные.

Наиболее часто при экспертизе проектов используют метод NPV.

Если разделить дисконтированную стоимость (NPV)денежных по токов на сумму первоначальных инвестиций, получится показатель, называемый индексом прибыльности. При рассмотрении нескольких проектов лучшим будет тот, у которого больше индекс прибыльно сти или NPV.

Метод внутренней нормы прибыли (IRR). Внутренняя норма при были IRR — это дисконтная ставка, при которой NPV проекта равно нулю, т. е. PV (приведенная стоимость) денежных потоков проекта равна I (первоначальным инвестициям): PV = I, или FV = I;

1+ r ( ) ставка r в таком случае и есть IRR, которую можно считать либо минимально допустимой нормой прибыли, либо максимальной про центной ставкой, под которую предприятие может привлечь сред ства для инвестиций, чтобы не иметь денежных потерь по проекту.

IRR можно определить двумя методами: последовательных при ближений и графически. Метод последовательных приближений заключается в последовательном расчете значений NPV при различ ных дисконтных ставках до тех пор, пока не будет найдена ставка, при которой NPV =0 или почти равна нулю, поскольку при таком способе используют дисконтные ставки, представляющие собой це лое число, а IRR может находиться между двумя целыми ставками, например при 15 % NPV еще положительна, а при 16 % — уже отри цательна. Это означает, что IRR будет составлять 15 % с десятыми.

Хотя метод последовательных приближений не позволяет совершен но точно рассчитать IRR, для практических расчетов этого доста точно.

При расчете IRR графически (рис. 7.2) надо выполнить такие про цедуры: задать некую дисконтную ставку, определить NPV проекта и отметить соответствующую точку на графике (точка А);

задать гораздо большую дисконтную ставку, вычислить NPV, которая рез ко уменьшится, отметить вторую точку на графике (точка Б);

соеди нить две точки и при необходимости продлить кривую NPV до пе ресечения с осью ординат. Точка пересечения и будет IRR.

Дисконтные ставки, % Б 15 % 10 % 9 % А –8,87 0 1, NPV, ден. ед.

Рис.7.2. График определения IRR Пример. Исходные данные возьмем из примера, приведенного на с. 97.

Определить IRR этого инвестиционного проекта.

1. Метод последовательных приближений.

При дисконтной ставке 15 % NPV проекта составляет 8,87 тыс.

ден. ед.

Задаем более низкую дисконтную ставку r = 14 % и рассчитываем NPV:

10 30 NVP =++- 50 = 1+ 0,14 1+ 0,14 1+ 0, ( )3 ( )4 ( ) = 100,675 + 300,592 + 350,519 - 50 = 42,675 - 50 = -7,325 тыс. ден. ед.

Будем понижать дисконтную ставку до получения первого поло жительного значения NPV:

r = 12 %, NPV = 10 · 0,712 + 30 · 0,683 + 35 · 0,567 – 50 = = –3,955 тыс. ден. ед.;

r = 10 %, NPV = 10 · 0,75 + 30 · 0,683 + 35 · 0,621 – 50 = = – 0,265 тыс. ден. ед.;

r = 9 %, NPV = 10 · 0,772 + 30 · 0,708 + 35 · 0,65 – 50 = = 1,71 тыс. ден. ед.

Таким образом, NPV проекта превращается в нуль при дисконт ной ставке выше 9 %, но ниже 10 %. Значит, IRR 9,8 %.

2. Графический метод. На рис. 7.2 отмечаем два значения NPV, вычисленные ранее: при r = 9 % и при r = 15 %. Соединяем две точ ки, получаем значение IRR 9,8 %.

Каждое предприятие может определить для себя необходимое зна чение IRR, т. е. минимально допустимый размер прибыли, которую инвестор должен получить на каждую денежную единицу капитало вложений. Эта норма зависит от налоговой и кредитной политики, условий финансирования. Затем прогнозируют будущие доходы (де нежные потоки) от реализации конкретного проекта и рассчитыва ют его IRR. Если IRR проекта превышает установленное предприя тием необходимое значение IRR, проект принимается, если IRR мень ше — отклоняется.

Если прогнозируют одинаковые денежные потоки от реализации проекта, то задача определения IRR упрощается. В этом случае при меняют формулу (7.27) для определения приведенной стоимости ан нуитета. Поскольку денежные потоки по проекту являются аннуите том, то необходимо определить процентную ставку, при которой А · K = I, r,n где А — ежегодный денежный поток;

Kr,n — аккумулирующий коэф фициент дисконтирования при ставке r и количестве лет n;

I — пер воначальные инвестиции.

Пример. Первоначальные инвестиции по проекту составляют 20555 ден. ед. Ежегодные денежные потоки прогнозируются по 5000 ден. ед. в течение 6 лет. Необходимая ставка дохода для пред приятия — 15 %. Следует ли финансировать этот проект?

Решение. Определяем IRR проекта.

5000 · K = 20555, отсюда Kr,n = 20555 / 5000 = 4,111. По таблице r,n аккумулирующих коэффициентов для определения приведенной сто имости аннуитетов находим, что коэффициенту 4,111 при периоде 6 лет соответствует значение r = 12 %. Это и есть IRR рассматривае мого проекта.

Поскольку необходимая ставка дохода для предприятия выше (15 %), проект не следует финансировать.

В соответствии с дисконтным методом окупаемости капитальных вложений ежегодный денежный поток дисконтируется по требуемой ставке прибыли, и эта дисконтированная стоимость накапливается до тех пор, пока не станет равной сумме первоначальных инвести ций. Проекты с более коротким сроком дисконтированной окупае мости предпочтительнее.

Метод эквивалентной годовой стоимости (приведенных затрат).

По этому методу капитальные вложения пересчитывают в эквива лентную годовую стоимость с помощью специальной дисконтной ставки, а затем прибавляют к годовым эксплуатационным расходам.

Таким образом получают сумму ежегодных приведенных затрат.

Эквивалентная годовая стоимость — это сумма капитальных вло жений, которая ежегодно должна возмещаться на протяжении жиз ни проекта. При сравнении альтернативных предложений выбира ют проект с наиболее низкой годовой суммой приведенных затрат.

Для уменьшения риска, связанного с финансированием капиталь ных вложений, используют различные приемы проверки инвестици онных проектов на чувствительность к возникновению неблагопри ятных ситуаций. Проект, который больше других реагирует на изме нение условий, считается наиболее рискованным. Например, исполь зуют такой прием, как повышение дисконтной ставки при расчете NPV;

проект, у которого при этом более резко снижается NPV, явля ется более рискованным.

Пример. Есть два инвестиционных проекта — А и Б. По проекту А денежные потоки составляют: в первый год — 1000 ден. ед., во вто рой — 1500 ден. ед.;

по проекту Б: в первый год — 1800 ден. ед., во второй — 700 ден. ед. Первоначальные инвестиции одинаковы и составляют 1600 ден. ед. Первоначальная дисконтная ставка — 10 %.

Затем повышаем ставку до 12 %. Какой проект более рискованный?

Решение. При ставке 10 % NPVА = 548 ден. ед.;

NPVБ = 614,9 ден. ед.

При ставке 12 % NPVА = 488,5 ден. ед.;

NPVБ = 565,3 ден. ед.

Рассчитаем отклонения в абсолютных и относительных величинах.

Для проекта А абсолютное отклонение 548 - 488,5 = 59,5 ден. ед., 59, относительное отклонение 100 % = 10,9 %.

Для проекта Б абсолютное отклонение 614,9 - 565,3 = 49,6 ден. ед., 49, относительное отклонение 100 % = 8 %.

614, Проект А более рискованный, так как NPVА больше реагирует на изменение дисконтной ставки.

Можно применить и такой подход, как разделение спрогнозиро ванных будущих денежных потоков по проекту на безопасную (на дежную) и рисковую части. Долю безопасных поступлений опреде ляют экспертно. Рисковую часть денежных потоков отбрасывают, а безопасную дисконтируют по безопасной дисконтной ставке (теоре тически принимают на уровне доходности государственных ценных бумаг, т. е. низкодоходных, но безопасных вложений капитала). Да лее определяют NPV только с учетом безопасной части дисконтиро ванного денежного потока. Если даже при уменьшении денежного потока до безопасной части получается положительное значение NPV, инвестиционный проект считается надежным.

Пример. Специалисты фирмы подсчитали, что в течение пяти лет ежегодно будут поступать следующие денежные потоки: в пер вый год — 7000 ден. ед., во второй — 6000 ден. ед., в третий — 5000 ден. ед., в четвертый — 4000 ден. ед., в пятый — 3000 ден. ед.

Доля безопасных поступлений по экспертным оценкам составля ет: в первый год — 95 %, во второй — 80 %, в третий — 70 %, в чет вертый — 60 %, в пятый — 40 %.

Первоначальные инвестиции — 11000 ден. ед. Безопасная дисконт ная ставка — 10 %. Определить целесообразность этого проекта.

Решение. Определяем NPV, учитывая только безопасные потоки:

7000 0,95 60000,8 5000 0,7 4000 0,6 3000 0, NVP = ++++-11000 = 1+ 0, ( ) 1+ 0,1 1+ 0,1 1+ 0,1 1+ 0, ( )2 ( )3 ( )4 ( ) = 6158 + 4113 + 2779 +1764 + 817 -11000 = 15631-11000 = 4631 > 0.

Следовательно, этот проект достаточно безопасен.

Существуют и другие приемы проверки проектов на чувстви тельность.

Формализованные методы оценки целесообразности капитальных вложений достаточно условны, что обязательно надо учитывать при оценке результатов, полученных при их использовании в инвести ционном анализе.

Так, в них заложено условие, что менеджеры могут детально про гнозировать будущие денежные потоки. На самом деле это очень трудная задача, так как на будущие денежные потоки влияет мно жество факторов (объем и цены реализации продукции, повышение заработной платы, цен на сырье, материалы, накладные расходы, проценты по кредитам, налоговая политика и т. д.). Чем отдаленнее период, тем труднее сделать правильный прогноз. А переоценка или недооценка будущих денежных потоков может привести к тому, что будет одобрен проект, который надо отклонить, и наоборот.

В расчет NPV, как правило, закладывают одну и ту же дисконт ную ставку на весь период реализации проекта. На самом же деле она, как и проценты по кредитам, изменяется из года в год, но спрог нозировать на перспективу изменения с достаточной степенью ве роятности практически невозможно.

Использование формализованных методов существенно помогает принимать решения по инвестициям, может служить их основой, но принятие окончательного решения в каждом конкретном случае дополняется неформализированными подходами и в значительной степени результат зависит от опыта, квалификации и даже интуиции менеджеров.

Финансовые менеджеры не только должны уметь выбирать наибо лее выгодные инвестиционные проекты, но и предлагать оптималь ную стратегию финансирования капиталовложений.

Стратегия финансирования капиталовложений — это программа, в которой представлены суммы привлечения средств за счет каждого собственного или заемного источника, сроки их привлечения и про должительность периода, на который привлекаются средства.

Проект может финансироваться в несколько периодов, которые отличаются разным сочетанием собственных и заемных источников, что также отражают в программе.

Процесс разработки стратегии финансирования предполагает рас четы стоимости капитала, который привлекается из различных ис точников (см. тему 8);

оценку изменений структуры капитала;

учет увеличения финансового риска при значительном привлечении заем ных средств;

оценку влияния различных вариантов привлечения капитала на платежеспособность и финансовую устойчивость пред приятия;

согласование стратегии финансирования капиталовложе ний с дивидендной политикой (см. тему 5);

оценку возможностей и объемов эмиссии акций и облигаций и изменения в этой связи поло жения предприятия на финансовом рынке.

На выбор стратегии финансирования существенно влияют не только внутренние факторы — темпы роста прибыли, желание или нежелание учредителей увеличить долю прибыли, направляемой на накопление, вместо увеличения дивидендных выплат, но и внеш ние — доступность для предприятия банковских кредитов, уровень процентных ставок за пользование кредитом, возможность привле чения капитала через рынок ценных бумаг, стабильность налогово го законодательства, уровень инфляции, а также другие факторы, которые можно объединить в одно общее понятие — инвестицион ный климат.

Для реализации на практике выбранной стратегии финансирова ния менеджеры должны выполнить определенные технические про цедуры привлечения источников капиталовложений:

• заключить кредитные договоры с банками;

• организовать, зарегистрировать и осуществить первичное раз мещение (андеррайтинг) выпусков акций, облигаций;

• заключить договора с инвестиционным банком, инвестицион ным фондом и другими финансовыми посредниками.

После начала финансирования капиталовложений финансовые менеджеры должны обеспечить мониторинг инвестиционного проек та, чтобы вовремя выявить отклонения от бизнес-плана и принять меры по их устранению.

Осуществление капиталовложений связано с определенными инвестиционными рисками (см. тему 9), поэтому могут возникать ситуации, когда финансовые менеджеры должны обосновать наи лучший вариант выхода из проекта еще до завершения капитало вложений или уже после введения объектов капиталовложений в эксплуатацию (например, продажа неустановленного оборудования и объектов незавершенного строительства, временная консервация, сдача в аренду и т. д.). Выбирают вариант, который может свести к минимуму финансовые потери в результате отказа от проекта.

В процесс управления капиталовложениями входит также проце дура постаудита [4]. Она включает сравнение фактических результа тов с запланированными и выяснение причин возникновения откло нений.

Например, руководство многих зарубежных фирм требует от экс плуатационных отделов ежемесячных отчетов в течение шести меся цев функционирования нового проекта, а затем — ежеквартальных отчетов до тех пор, пока не будут достигнуты ожидаемые результа ты. Только после этого специальные отчеты не требуются.

Постаудит считается сложной процедурой. Во-первых, на действу ющем предприятии очень трудно отделить текущие результаты кон кретных капиталовложений от общих результатов деятельности предприятия, во-вторых, иногда сложно измерить фактическую экономию затрат от реализации проекта (например, от применения новой компьютерной системы), в-третьих, часто к моменту получе ния результатов от долгосрочных инвестиций некому предъявить претензии, так как менеджеры, ответственные за эти результаты, уже сменили место работы.

7. Финансовые инвестиции менее трудоемки в процессе управления ими, чем капитальные вложения, но они требуют специальных знаний и применения особых процедур управления.

В портфель ценных бумаг могут входить либо однотипные ценные бумаги, либо самые разные — акции, облигации, сберегательные сер тификаты и др. Структуру портфеля подбирают в зависимости от того, какую основную цель ставит перед собой инвестор — доход ность, безопасность или приращение капитала.

Возможно формирование портфелей двух типов:

• ориентированного на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов;

• направленного на преимущественный прирост курсовой сто имости входящих в него инструментов.

Финансовым менеджерам следует стремиться к формированию портфеля, сбалансированного по риску и доходу, т. е. набор инвести ционных инструментов должен до минимума снижать риск потерь и одновременно максимизировать доход. Уменьшение риска достига ется за счет диверсификации портфеля, риск потерь снижается за счет того, что невысокие доходы по одному виду бумаг могут компен сироваться высокой прибылью по другому виду. Уменьшение риска достигается также за счет включения в портфель ценных бумаг ши рокого круга отраслей, не связанных тесно между собой, что позво ляет избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности.

Исследования западных ученых показали, что большая часть рис ка устраняется, если в портфель входят от восьми до двадцати различ ных видов ценных бумаг. Дальнейшее увеличение их количества уже незначительно влияет на риск.

При управлении портфельными инвестициями необходимо посто янно отслеживать ситуацию на финансовом рынке, оценивать отдель ные ценные бумаги и в целом доходность и рискованность портфеля, т. е. осуществлять непрерывный мониторинг.

В теории и практике управления портфелем существуют два под хода: традиционный и современный. Традиционный подход основы вается на фундаментальном и техническом анализе.

Фундаментальный анализ базируется на представлении, что поведе ние курса ценных бумаг является следствием и отражением состоя ния дел в корпорациях-эмитентах. Поэтому при фундаментальном анализе главное внимание уделяют анализу финансовой отчетности, публикуемой открытыми акционерными обществами, и сравнению результатов за несколько лет. Прежде всего рассматривают такие по казатели, как объем продаж, общая выручка, балансовая и чистая прибыль, состав активов. Затем рассчитывают ключевые соотноше ния и коэффициенты: норму прибыли на акционерный капитал, коэффициенты ликвидности, рентабельности, оборачиваемости, со отношение собственных и заемных средств, коэффициент покрытия процентов по облигациям и дивидендов по акциям чистой прибылью корпорации.

Традиционный технический анализ основан на идее, что вся ин формация, которая может быть полезна для принятия решений на рынке, содержится в истории рынка, в движении курсов ценных бу маг. Главный инструмент этой формы анализа — составление гра фиков цен по дням биржевой торговли и их использование для про гнозирования будущих цен. Графический анализ выполняют, как правило, не по отдельной корпорации, а для выяснения тенденций рынка в целом или отдельных его секторов (промышленности, транспорта и т. д.), наблюдения за кривыми, отражающими дина мику цен и объемов сделок в прошлом. Он позволяет прогнозиро вать поведение цен и давать рекомендации по вложениям в ценные бумаги.

Современный подход к управлению портфелем базируется на новых способах проведения технического анализа. В отличие от традицион ного технического анализа в нем используют не графики, а расчет но-аналитические процедуры, опирающиеся на методы статистичес кой обработки временных рядов. Такой подход требует определенного математического и компьютерного обеспечения.

В последнее время наметился синтез фундаментального и техни ческого анализов. Современный фундаментальный анализ базирует ся на построении математических моделей развития экономики в це лом и отдельных корпораций. В результате такого подхода могут быть даны объективные оценки увеличения прибылей, а иногда и дивидендной политики.

Сложность управления портфелем заключается в том, что все при меняемые к нему методы и модели управления приблизительны, поэтому их использование не всегда приводит к положительному результату.

Элементы игры, которые присущи операциям на рынке ценных бу маг, иногда позволяют достичь успеха не за счет научного подхода, а за счет интуиции и везенья и, наоборот, можно потерять доход, дей ствуя согласно полученной аналитической информации.

Управлять портфелем можно активно и пассивно. При пассивном управлении ценные бумаги приобретают в основном в целях по лучения дополнительных доходов в виде дивидендов, процентов.

При активном управлении реализуется возможность получения до хода за счет постоянных операций купли-продажи ценных бумаг, т. е.

за счет изменения структуры портфеля.

Следует учитывать, что любое изменение структуры портфеля связано с дополнительными затратами (налогами, комиссионными, разницей между ценой покупки и продажи). Поэтому необходимо предварительно рассчитать все выгоды и издержки перед каждой операцией по изменению структуры и решить, насколько часто нуж но менять состав портфеля ценных бумаг.

В финансовых компаниях (банках, инвестиционных фондах, трас тах, страховых компаниях и других финансовых посредниках), для которых купля-продажа ценных бумаг относится к основной дея тельности, процедуры изменения структуры портфеля удешевляются за счет больших объемов операций.

Для фирм, занимающихся производственно-хозяйственной дея тельностью, управление портфелем не является основным видом деятельности. Поэтому активное управление портфелем без финан совых посредников могут организовать, как правило, только неко торые крупные фирмы, имеющие возможность нанять квалифициро ванных специалистов по рынку ценных бумаг. В большинстве случаев выгоднее заключить договор об управлении портфелем с финансо выми посредниками.

Термины и понятия: инвестиционный портфель;

реальные инвес тиции;

финансовые инвестиции;

нынешняя стоимость (Present Value — PV);

будущая стоимость (Future Value — FV);

процентная ставка;

дисконтная ставка;

простые и сложные проценты;

денежный поток;

математическое дисконтирование;

банковский (коммерческий) учет;

коэффициент дисконтирования;

чистая нынешняя стоимость (Net Present Value — NPV);

аннуитет;

уровень (темп) инфляции;

индекс инфляции;

экономический цикл жизни проекта;

методы оценки целе сообразности и рискованности инвестиционных проектов;

монито ринг и постаудит капиталовложений;

управление портфелем цен ных бумаг.

1. Необходимым условием развития предприятия является инвес тирование в основные фонды, нематериальные активы, различные виды финансовых активов. Формируют инвестиционный портфель, который должен обеспечить получение дополнительной прибыли и диверсификацию капиталовложений.

2. Для оценки эффективности инвестиционных операций исполь зуют специальные вычисления, которые позволяют учитывать изме нение стоимости денег во времени из-за инфляции, риска, неопреде ленности получения дохода в будущем. Чтобы выполнять такие рас четы, надо знать базовые формулы.

3. Для принятия решения о капиталовложениях необходимо вы брать инвестиционный проект и оценить целесообразность его фи нансирования. Существуют различные формализованные методы оценки: простые — для быстрой предварительной оценки и отсеива ния проектов, более точные — для учета временного лага и составле ния бизнес-плана. Формализованные методы помогают принимать решения об инвестициях, но обязательно дополняются неформализо ванными оценками при принятии окончательного решения по каж дому конкретному проекту.

4. Финансовые инвестиции можно считать менее сложным объек том управления, чем капитальные вложения, но они требуют при менения особых процедур управления. Управлять портфелем фи нансовых инвестиций можно активно и пассивно. Для активного управления необходимы квалифицированные специалисты по рын ку ценных бумаг. Поэтому выгоднее передать портфель в довери тельное управление финансовому посреднику.

1. Из каких видов капиталовложений может состоять инвестицион ный портфель предприятия?

2. Какие процедуры необходимы для принятия решения о капитало вложениях?

3. Как учитывается влияние фактора времени в инвестиционных рас четах?

4. Какие методы наиболее часто используют для оценки эффектив ности инвестиционных проектов?

5. Как выбрать менее рискованный инвестиционный проект?

6. Для чего необходимы мониторинг и постаудит инвестиционных проектов?

7. Особенности организации управления финансовыми инвести циями.

Литература [3;

5;

6;

11;

14;

19;

25;

26], 8. Управление капиталом — это управление структурой и стоимостью источников финансирования (пассивов) в целях повышения рента бельности собственного капитала и способности предприятия выпла чивать доход кредиторам и совладельцам (акционерам) предприятия.

Источники финансирования, или пассивы предприятия, имеют раз ную цену в зависимости от путей их привлечения. Цена источника финансирования или, иными словами, стоимость капитала измеряет ся процентной ставкой, которую нужно платить инвесторам, вклады вающим капитал в предприятие.

Следовательно, чтобы выплачивать определенный процент дохо да на вложенный инвесторами капитал, предприятие должно полу чить доход не менее этого процента. Поэтому можно привести еще одно определение понятия “стоимость капитала”: это необходимая ставка дохода, которую должно иметь предприятие для покрытия затрат по привлечению капиталов на рынке.

Расчетам стоимости капитала и различным приемам оптимизации этого показателя большое внимание уделяется в зарубежном финан совом менеджменте. Это обусловлено тем, что зарубежные предпри ятия имеют возможность привлекать через финансовый рынок капи тал в различных формах и на разных условиях.

Финансовый рынок формирует рыночные цены капитала, привле каемого из разных источников. Задача финансового менеджера — обеспечить уменьшение стоимости капитала для фирмы, выбирая выгодные варианты его привлечения.

Для большинства украинских предприятий эта задача пока не столь актуальна, так как у них практически нет выбора из-за боль шого дефицита инвестиционных ресурсов в стране, неразвитости финансового рынка, ограниченного доступа к кредитам из-за очень высоких процентных ставок.

Рассмотрим, как рассчитывается стоимость капитала, который предприятие может привлекать различными путями: за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций;

нераспределенной при были;

выпуска облигаций;

получения банковских кредитов.

Стоимость акционерного капитала (от обыкновенных акций, выпущенных ранее) зависит от суммы дивидендов и темпа прироста дивидендов и рассчитывается по формуле Д СКа = + Т, (8.1) Ца где Д — сумма дивидендов, выплаченная на акцию;

Ца — текущая цена акции;

Т — постоянный темп прироста дивидендов, %.

Стоимость нераспределенной прибыли принимается равной СК, а так как если бы эта прибыль была не оставлена в фирме для реинве стирования, а выплачена в виде дивидендов, то акционеры могли бы инвестировать их в другие акции, облигации и активы. Следователь но, используя нераспределенную прибыль, предприятие должно за работать доход, обеспечивающий ставку дохода не ниже СК.

а Если фирма хочет привлечь капитал за счет дополнительной эмис сии акций, то стоимость акционерного капитала за счет нового вы пуска обыкновенных акций составит Д СКдоп.а =+ Т, (8.2) Ца 1- Зв.а ( ) где Зв.а — затраты на выпуск и размещение новых акций (будет пре вышать стоимость нераспределенной прибыли, поскольку возника ют затраты на их выпуск и размещение).

По данным американских исследователей, средние затраты на вы пуск и размещение крупных партий обыкновенных акций (на сумму более 50 млн дол.) составляют приблизительно 4 %, а небольших пар тий (менее 1 млн дол.) — около 21 % [4]. Поэтому для небольших фирм дополнительный выпуск акций может быть слишком дорогим источником финансирования.

Стоимость капитала от выпуска привилегированных акций опре деляется по формуле Дф СКпр.а =100 %, (8.3) Цпр.а 1- Зв.пр.а () где Дф — фиксированная сумма дивидендов на привилегированную акцию;

Цпр.а — цена привилегированной акции;

Зв.пр.а — затраты на выпуск привилегированных акций.

Для ранее выпущенных привилегированных акций затраты на выпуск не учитываются. Стоимость капитала от нового выпуска облигаций К СКн.о =100 %, (8.4) Цо 1- Зв.о ( ) где К — годовой купон (сумма дохода) на облигацию;

Цо — цена облигации;

Зв.о — затраты на выпуск и размещение новых облигаций.

Стоимость капитала от ранее выпущенных облигаций не включает затраты на выпуск, поэтому определяется так:

К СКо =.

(8.5) Цо Для сравнения стоимости акционерного и заемного капитала не обходимо при расчете стоимости заемного капитала, привлекаемо го за счет кредитов, учитывать налоговую экономию. Проценты за кредит относятся на себестоимость, поэтому не облагаются налогом на прибыль, а выплата дивидендов осуществляется за счет чистой прибыли после уплаты налога на прибыль. Стоимость капитала, полученного за счет кредитов, Пкр 1- Нпр ( ) (8.6) СКкр =100 %, Кр где Пкр — сумма процентов за кредит;

Нпр — ставка налога на при быль;

Кр — сумма кредита.

Теоретически стоимость капитала тем выше, чем больше риск, свя занный с вложением капитала. В свою очередь, риск повышается с увеличением продолжительности периода, на который привлекается капитал. С этих позиций самым дорогим источником финансирова ния является собственный (акционерный) капитал и реинвестируемая (нераспределенная) прибыль, которые привлечены на неограничен ное время, а самым дешевым — непросроченная кредиторская задол женность как беспроцентный краткосрочный кредит.

Практически же финансовые менеджеры имеют больше возможнос тей для маневра при использовании собственного капитала, так как могут применять в краткосрочном периоде различные тактические при емы уменьшения его стоимости (например, прекращение выплаты ди видендов, выплата дивидендов акциями). Условия привлечения заем ного капитала закреплены соответствующими договорами, изменить которые можно только по соглашению с кредиторами, иначе будут применены штрафные санкции, влияющие на величину стоимости ка питала (например, кредиторская задолженность, превращаясь из нор мальной в просроченную, становится платной из-за пени и штрафов).

8. Привлекая капиталы из разных источников, финансовые менеджеры стараются оптимизировать структуру капитала, чтобы уменьшить средневзвешенную стоимость капитала (СК ) — среднюю плату св предприятия за все источники финансирования.

Для расчета СК необходимо сначала определить стоимость капи св тала по каждому источнику, затем удельный вес каждого источника во всем капитале, перемножить стоимость каждого источника капи тала на его удельный вес и сложить полученные произведения. Для расчета удельного веса чаще всего используют данные пассива балан са, но для более точной оценки сумму капитала можно пересчитать по рыночным ценам акций и облигаций.

Средневзвешенная стоимость капитала может быть использована в инвестиционном анализе как дисконтная ставка для дисконтирова ния денежных потоков при исчислении NPV проекта, для сопостав ления с величиной IRR проектов. Если IRR окажется больше средне взвешенной стоимости капитала, то проект может быть одобрен, если меньше, то проект отклоняется.

Пример. Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала корпо рации по данным, приведенным в табл. 8.1.

Таблица 8. Средняя Удельный вес Источник финансирования Сумма капитала, стоимость источника (по данным пассива баланса) тыс. ден. ед.

источника, % в пассиве Акционерный капитал В том числе:

обыкновенные акции 600 32 0, привилегированные акции 60 25 0, Нераспределенная прибыль 300 30 0, Заемный капитал В том числе кредиты:

долгосрочные 100 20 0, краткосрочные 400 15 0, Всего 1460 1, Решение. Осуществляем расчет:

СКсв = 32 · 0,41 + 25 · 0,04 + 30 · 0,2 + 20 · 0,08 + 15 · 0,27 = 25,75 %.

Стоимость капитала и стоимость предприятия взаимосвязаны.

Один из методов оценки стоимости предприятия — капитализация доходов. Если спрогнозировать среднегодовой денежный поток (чис тая прибыль плюс амортизация), а затем капитализировать его, ис пользуя в качестве дисконтной ставки средневзвешенную стоимость капитала, получим стоимость предприятия. Чем больше денежный поток, обусловленный деятельностью предприятия, и ниже стоимость капитала, тем выше стоимость предприятия. Если стоимость финан сирования увеличивается, то стоимость предприятия уменьшается.

С уменьшением стоимости финансирования стоимость предприятия увеличивается. Такой расчет можно применять при решении различ ных задач, в частности при выборе возможности продать предприя тие по предложенной цене или реконструировать его.

Пример. Предприятие можно продать за 4,3 млн ден. ед. или рекон струировать. После реконструкции прогнозируется среднегодовой чистый денежный поток 0,54 млн ден. ед. Средневзвешенная сто имость капитала — 12 %. Для выбора варианта нужно определить стоимость предприятия методом капитализации доходов. Если выше окажется цена продажи, то предприятие целесообразнее продать, а если выше будет расчетная стоимость, то выгоднее его реконструи ровать.

Решение. Рассчитываем стоимость предприятия как приведенную стоимость вечной ренты по формуле (7.29):

0,54 : 0,12 = 4,5 млн ден. ед.

Поскольку 4,5 > 4,3, то лучшим вариантом будет реконструкция предприятия.

Для снижения средневзвешенной стоимости капитала можно ис пользовать такие приемы, как уменьшение дивидендов или временный отказ от их выплаты, выплата дивидендов акциями, привлечение до полнительной кредиторской задолженности в соответствии с догово рами о поставках товаров (если это не угрожает значительным сниже нием показателей ликвидности предприятия), получение кредитов на льготных условиях под приоритетные инвестиционные программы (такие кредиты могут предоставляться предприятиям Украины госу дарственным инновационным фондом, различными международными фондами и организациями по поддержке предпринимательской дея тельности).

8. В процессе управления капиталом предприятия необходимо учиты вать, что стоимость капитала зависит от уровня предпринимательс кого и финансового риска, связанного с этим предприятием. Чем выше уровень такого риска, тем большую плату могут потребовать инвесторы за вложение средств в предприятие. Уровень предприни мательского риска измеряется силой воздействия операционного ры чага (см. тему 5).

Финансовый риск связан с дивидендной политикой (поэтому нельзя злоупотреблять доверием акционеров, понижая стоимость капитала за счет невыплаты дивидендов) и повышением доли заемных средств в структуре капитала, так как появляются финансовые издержки по об служиванию долга (выплата процентов по кредитам и облигациям).

Повышение доли заемного капитала может побудить кредиторов под нять процентную ставку по кредитам;

при этом финансовые издержки еще больше возрастут. А поскольку выплата процентов по кредитам относится к условно-постоянным затратам, то повысится также уро вень предпринимательского риска, связанный с предприятием.

Однако привлечение заемного капитала в разумных пределах дает возможность получить так называемый эффект финансового ливе риджа, что также должны учитывать финансовые менеджеры, регу лируя структуру капитала предприятия.

Финансовый ливеридж (leverage — рычаг) означает использование долгов для финансирования инвестиций. Показателем финансового ливериджа является отношение долгосрочного заемного капитала к собственному капиталу (плечо финансового рычага).

Эффект финансового рычага проявляется в приращении рента бельности собственного капитала за счет использования заемного капитала несмотря на его платность. Беря в долг средства, фирма может увеличить доход на каждую единицу собственного капитала, пока отдача от заемных средств больше, чем проценты, которые вы плачиваются за использование этого капитала.

Рассмотрим подробнее действие финансового ливериджа на при мере.

Пример [20]. Фирмы А и Б имеют одинаковый капитал и одинако вую экономическую рентабельность капитала, которая составляет 20 %. Экономическая рентабельность рассчитывается как отношение суммы прибыли (до вычета налога) и процентов за кредит к сумме всего капитала. Различаются фирмы А и Б структурой источников финансирования: фирма А имеет в пассивах 1 млн грн собственного капитала и не имеет заемных средств, а фирма Б имеет 500 тыс. грн собственного капитала и 500 тыс. грн заемного капитала. Прибыль (с учетом процентов за кредит) у обоих предприятий одинакова — 200 тыс. грн (прибыль до вычета налога плюс проценты за кредит).

Решение. Рентабельность собственного капитала фирмы А состав. ляет 200 тыс. / 1 млн % = 20 %. Фирма Б должна платить за пользование кредитом 15 % от 500 тыс. грн, т. е. 75 тыс. грн. Таким образом, рентабельность собственного капитала фирмы Б составля ет (200 тыс. – 75 тыс.) / 500 тыс.. 100 % = 25 %.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности всего капи тала 20 % у фирм А и Б различная рентабельность собственного ка питала из-за разной структуры пассивов. Фирма Б имеет рентабель ность собственного капитала на 5% выше, чем фирма А, в результа те использования заемных средств. Это и есть эффект финансового ливериджа. Однако он может быть не только положительным, но и отрицательным. Возрастание плеча финансового рычага может при вести к увеличению платы за кредит;

если процентная ставка превы сит экономическую рентабельность, финансовый рычаг будет умень шать рентабельность собственного капитала.

В указанном примере эффект финансового рычага определен без учета налога на прибыль. С учетом налога на прибыль (30 %) эффект уменьшится и составит 5%. (1 – 0,3) = 3,5 %. Чем выше налог на при быль, тем меньше финансовый рычаг будет влиять на рентабель ность собственного капитала, рассчитанную по чистой прибыли.

Эффект финансового ливериджа (ЭФЛ) можно рассчитать по фор муле ЗК ЭФЛ = Рк - r 1- Нпр, ( ) ( )СК (8.7) где Р — экономическая рентабельность капитала (отношение при к были до вычета налога и процентов за кредит к сумме всего капита ла предприятия), %;

r — процентная ставка за пользование креди ЗК том, %;

Н — ставка налога на прибыль, долей единицы;

— пле пр СК чо финансового ливериджа (отношение суммы заемного капитала к сумме собственного капитала).

Подставив в формулу (8.7) данные приведенного примера, по лучим ЭФЛ = (20 % – 15 %)(1 – 0,3) · 500/500 = 3,5 %.

Задача финансового менеджера — следить за оптимальным соот ношением между заемным и собственным капиталом, что позволяет поддерживать кредитную репутацию предприятия и использовать положительный эффект финансового ливериджа.

Существуют различные рекомендации относительно величины плеча финансового рычага. Большинство из них сводится к тому, что доля заемных средств в пассиве не должна превышать 50 %. Вместе с тем практический опыт деятельности предприятий в разных странах свидетельствует о возможности существенных отклонений от этих показателей и индивидуального подхода фирм к структуре источни ков финансирования.

Например, японские компании широко используют долги для фи нансирования своей деятельности, у них отношение заемного капи тала к сумме активов (по балансовой стоимости) в среднем составля ет 85 %, у немецких фирм — 64, у американских — 55 % [4].

В любом случае при управлении структурой капитала необходимо помнить, что высокий удельный вес заемных средств повышает риск банкротства, поэтому не следует до предела использовать возмож ность привлечения займов.

Формирование рациональной структуры капитала предприятия во многом зависит от внешних факторов, особенно от ситуации на денежном рынке и на рынке капиталов. Для отечественных предпри ятий в настоящее время эти факторы являются определяющими, ус ловия финансового рынка практически лишают большинство пред приятий возможности эффективно управлять структурой и стоимо стью капитала.

Термины и понятия: стоимость капитала;

средневзвешенная сто имость капитала и приемы ее снижения;

структура капитала;

фи нансовый ливеридж (рычаг);

плечо финансового рычага;

эффект финансового рычага;

использование долгов для финансирования предприятия.

1. Стоимость капитала рассматривается в финансовом менедж менте, с одной стороны, как процентная ставка, которую нужно пла тить инвесторам, вкладывающим капитал в предприятие, а с дру гой — как необходимая ставка дохода, которую должно получать предприятие для покрытия издержек по привлечению капитала.

2. Каждый источник финансирования имеет свою стоимость (це ну). Привлекая капитал из разных источников (выпуск акций, обли гаций, получение кредитов и др.), финансовые менеджеры стараются обеспечить снижение средневзвешенной стоимости капитала, т. е.

средней платы за все источники финансирования.

3. Привлечение заемного капитала в разумных пределах может вы зывать эффект финансового ливериджа (рычага), который проявля ется в приросте рентабельности собственного капитала. Показателем финансового ливериджа является отношение долгосрочного заемно го капитала к собственному капиталу. Задача финансового менедже ра — поддерживать оптимальную структуру капитала, чтобы исполь зовать эффект финансового ливериджа и не увеличивать риск банк ротства предприятия.

1. Дайте определение понятия “стоимость капитала”.

2. Как рассчитать стоимость акционерного капитала и нераспреде ленной прибыли?

3. Как определить стоимость заемного капитала?

4. Как определить средневзвешенную стоимость капитала и для чего используют этот показатель?

5. В чем проявляется эффект финансового ливериджа?

6. Задачи финансового менеджера по управлению структурой пред приятия.

Литература [5;

8;

17;

20;

26] 9. В широком понимании финансовые риски — это риски предприни мательской деятельности, которые характеризуются вероятностью потерь финансовых ресурсов (денежных средств). В этом смысле понятие “финансовый риск” тождественно понятию “коммерческий (предпринимательский) риск”. Понятие “финансовые риски” упо требляется и в более узком смысле как часть коммерческих рисков, связанная с вероятностью финансовых потерь в результате операций в финансово-кредитной и биржевой сферах.

Финансовые риски различают по источникам возникновения:

• риски, связанные с покупательной способностью денег:

– валютные (убытки от изменения валютных курсов, отказ ино странного партнера рассчитаться по своим обязательствам);

– инфляционные (удорожание сырья, материалов и других ресур сов для фирмы;

уменьшение объема реализации продукции в ре зультате снижения покупательной способности населения;

не возможность развития производства из-за сложности получе ния банковского кредита в условиях высокой инфляции);

– дефляционные (падение цен на товары, производимые фирмой, и соответственное снижение ее доходов);

• риски непредвиденных расходов и превышения сметы затрат на производство:

– увеличения рыночных цен на различные ресурсы;

– повышения плавающей процентной ставки по предоставлен ным фирме кредитам и понижения депозитной ставки по сред ствам, хранящимся на депозитных счетах в банках;

– вынужденного (незапланированного) увеличения дивидендов по акциям или выплат по взносам учредителей, других незапла нированных выплат из прибыли;

– связанные с ассигнованиями на непредусмотренные планом развития мероприятия (например, необходимость повторных испытаний при изготовлении инновационной продукции;

до полнительное стимулирование продажи новой продукции;

оп лата услуг специалистов других фирм, например юристов, для защиты интересов фирмы);

– выплаты надбавок за срочность выполнения работ и поставок из-за срыва их партнерами предприятия;

• риски необеспечения хозяйственной деятельности необходимым финансированием:

– ненахождения фирмой источника финансирования по отдель ным направлениям деятельности или в целом;

– того, что избранный метод финансирования окажется недоступ ным (например, закрытие или замораживание кредитной линии из-за невыполнения обязательств по обслуживанию кредита);

– исчезновения источника финансирования в ходе реализации проекта (например, банкротство или арест имущества кредито ров фирмы;

срыв сделки, доходы от которой должны были по полнить финансирование);

• риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные рис ки):

– капитальных вложений и прямых финансовых инвестиций в предприятия различных отраслей экономики;

– деятельности фирмы на финансовом рынке (риски упущенной выгоды и снижения доходности).

Приемлемый уровень риска — это субъективный показатель, ко торый каждое предприятие определяет индивидуально. Важно уста новить, какой риск считается для предприятия катастрофическим, критическим и допустимым.

Например, менеджеры могут оценить как допустимый уровень риска вероятность частичной или полной потери прибыли по от дельным направлениям деятельности или в целом по предприятию.

Критический уровень риска может означать вероятность убытков в определенных пределах. К катастрофическому риску могут быть от несены убытки, ведущие к банкротству, потере значительной части имущества предприятия.

Приемлемый уровень риска предприятию необходимо определить для того, чтобы выработать стратегию и применять конкретные ме ры по уменьшению риска.

C 9. Управление риском означает поэтапное осуществление определен ных операций, а именно: идентификации риска;

количественной оцен ки уровня риска;

разработки стратегии и тактики управления рис ком;

осуществление конкретных процедур по управлению риском.

Каждый этап предполагает выполнение нескольких операций.

Первый этап процесса управления рисками — идентификация рис ка — наиболее сложный. Он требует глубокого качественного ана лиза, предполагающего следующие процедуры: выявление источни ков (причин) риска;

определение и классификация возможных для того или иного направления деятельности (или проекта) типов рис ка;

выбор критериев и параметров для оценки каждого типа риска;

определение предельных условий для оценки приемлемого уровня риска;

установление зон повышенного риска;

определение после довательности (по времени) возникновения различных типов риска и привязка ее к календарным планам производственно-хозяйствен ной деятельности (или осуществления конкретного проекта);

оценка вероятности возникновения разных типов риска.

Второй этап — количественная оценка уровня риска — дополняет качественный анализ. При этом численно определяют размеры от дельных рисков и суммарного риска того или иного направления де ятельности (или проекта).

Риск определяют в абсолютном измерении как величину прогно зируемых потерь (убытков) и в относительном — как величину по терь, отнесенную к определенной базе. Базу выбирают менеджеры в зависимости от специфики предприятия и вида конкретного риска;

это могут быть прибыль, затраты на производство, стоимость акти вов, потери прошлых лет и т. д.

Для количественной оценки уровня риска можно использовать следующие методы: cтатистический и экспертных оценок.

Кратко изложим суть этих методов.

Статистический метод менеджеры используют при наличии зна чительного объема статистической информации о реализации опре деленных видов риска и потерях от них в прошлые периоды по кон кретным направлениям предпринимательской деятельности в целях оценки вероятности их наступления в будущем. Эта вероятность и будет являться степенью риска, она выражается величиной средне квадратического отклонения от ожидаемых величин. Главные эле менты статистического метода — математическое ожидание, диспер сия, среднеквадратическое отклонение, коэффициент вариации.

– Математическое ожидание (Еr) — это сумма произведений всех возможных значений, которые может принимать исследуемый пара метр (Е), на вероятность их возникновения. Математическое ожида ние приблизительно равно среднему арифметическому возможных значений рассматриваемого параметра.

Дисперсия — это мера отклонения (разброса) фактического значе ния признака Е от его среднего значения, которую определяют как квадрат отклонения значений признака от его среднего значения, ум ноженный на вероятность Рi. В теории вероятностей дисперсию оп ределяют как математическое ожидание квадрата отклонения:

E ( - Er Pi. (9.1) ) Среднеквадратическое отклонение () рассчитывается извлечением квадратного корня из дисперсии и показывает максимально возмож ное отклонение параметра от его среднеожидаемого значения:

= E - Er Pi. (9.2) ( ) Величина среднеквадратического отклонения характеризует сте пень конкретного риска — чем она больше, тем рискованнее избран ный путь.

Коэффициент вариации — это отношение среднеквадратического – отклонения к математическому ожиданию /Еr. Чем меньше коэффи циент вариации, тем более стабильна прогнозируемая ситуация и меньше уровень риска.

Проиллюстрируем расчет приведенных показателей.

Пример. [21, 97–99]. Фирма должна выбрать одно из двух направ лений своего развития. Первое направление требует единоразовых инвестиций в размере 100 тыс. ден. ед. Учитывая происходящие на рынке изменения, возможны четыре варианта ситуаций. В случае первого варианта фирма может получить прибыль от вложенного капитала в размере 40 %;

второй и третий варианты одинаковы по результатам, а отличаются только некоторыми специфическими осо бенностями, связанными с рекламой;

установлено, что фирма может получить прибыль от вложенного капитала в размере 10 %;

четвер тый — фирма может понести убытки — 20 % вложенного капитала.

Второе направление развития фирмы требует такого же объема инвестиций, как и первое;

при этом также могут возникнуть четыре варианта ситуаций: первый — фирма получает 70 % прибыли от вло женного капитала;

второй и третий — по 10 %;

четвертый — фирма теряет 50 % вложенного капитала.

Решение. При первом направлении развития фирма имеет вероят ность 1 из 4 (или 0,25), что она получит 40 % прибыли;

2 из 4 (или 0,5) — 10 % прибыли;

1 из 4 (0,25) — потеряет 20 %. Таким образом, математическое ожидание (среднее значение процента прибыли) для этого направления развития с учетом вероятности составит 10 %, т. е.

– Еr = 0,25. 40 + 0,5. 10 + 0,25. (– 20) = 10 %.

Для второго направления развития фирмы – Еr = 0,25. 70 + 0,5. 10 + 0,25. (– 50) = 10 %.

Таким образом, математическое ожидание для обоих направлений одинаково.

Из табл. 9.1 видно, что для первого направления дисперсия равна 450, среднеквадратическое отклонение = 450 = 21, коэффициент вариации 21/10 = 2,1;

для второго направления дисперсия равна 1800, среднеквадратическое отклонение = 1800 42, коэффици ент вариации 42/10 = 4,2.

Таблица 9. Расчет дисперсии, среднеквадратического отклонения и коэффициента вариации Возможный Среднее зна- Отклонение Квадрат Вероят- Расчет процент чение процен- от математи- отклонения ность дисперсии прибыли та прибыли ческого (математичес- ожидания кое ожидание) – – – – (Е – Еr) E Еr (Е – Еr)2 Pi (Е – Еr)2Pi Первое направление развития фирмы +40 10 30 900 0,25 +10 10 0 0 0,55 – 20 10 – 30 900 0,25 Дисперсия = Второе направление развития фирмы +70 10 60 3600 0,25 +10 10 0 0 0,55 – 50 10 – 60 3600 0,25 Дисперсия = Если бы развитие фирмы было полностью определенным, т. е.

100 % гарантии выполнения, то отклонение от ожидаемой прибыли и среднеквадратическое отклонение также равнялись бы нулю. При первом направлении развития риск составляет 21 единицу, а коэффи циент вариации — 2,1, при втором направлении — соответственно 42 и 4,2, что вдвое больше, чем для первого направления. Значит, второе направление в 2 раза рискованнее.

При недостатке или отсутствии статистической информации при ходится применять метод экспертных оценок, который сводится к сбору и обработке мнений опытных экспертов, дающих балльную оценку вероятности возникновения того или иного вида риска и сте пени потерь.

В практике целесообразно комбинировать статистический и экс пертный методы оценки уровня риска.

9. Существует две основные стратегии управления рисками: пассивная защита и активное реагирование.

Пассивная защита — это стратегия различных видов и способов страхования. При пассивной защите от рисков финансовые менедже ры могут избирать различные способы страхования в зависимости от источников риска и направлений деятельности, по которым мо жет возникнуть риск. Можно использовать страхование через стра ховые компании, процедуры хеджирования, самострахование.

Со страховой компанией заключают договоры страхования:

• определенного имущества от утраты (гибели), недостачи или повреждения;

• предпринимательских рисков (от убытков в предприниматель ской деятельности) из-за нарушения своих обязательств контр агентами предприятия, изменений условий деятельности по не зависящим от предприятия обстоятельствам, неполучения ожи даемых доходов;

• ответственности предприятия перед третьими лицами за причи нение им вреда (например, страхование ответственности транс портного предприятия — перевозчика за вред, причиненный пас сажирам, грузовладельцам, грузополучателям;

страхование от ветственности предприятий — источников повышенной опасно сти за вред, причиненный таким источником).

Кроме того, со страховой компанией можно заключить договор на оказание комплекса услуг по менеджменту рисков.

Используя процедуры хеджирования, можно застраховаться от не благоприятных изменений цен по контрактам на покупку (продажу) товарных ресурсов, ценных бумаг или валютных ценностей. Суще ствуют определенные инструменты хеджирования. Например, фью черсный контракт (фьючерс) — это стандартный документ, который свидетельствует об обязательстве продать (купить) соответствующее количество базового актива (товаров, ценных бумаг или валюты) в определенное время в будущем по цене, зафиксированной в контрак те во время его заключения. Форвардный контракт — это двусторон нее соглашение в стандартной форме, свидетельствующее об обяза тельстве приобрести (продать) соответствующее количество базового актива (товаров, ценных бумаг, валюты) в определенное время и на определенных условиях в будущем с фиксацией цены во время за ключения контракта.

Хеджирование совершают на фондовых и товарных биржах или внебиржевом рынке путем встречных покупок (продаж) фьючерсов или заключения форвардных контрактов. При участии предприятия в экспортно-импортных операциях в условиях неустойчивости ва лютного курса гривни и высоком темпе инфляции целесообразно ис пользовать валютные фьючерсы и форвардные контракты для того, чтобы как можно точнее планировать валютную и гривневую выруч ку, а также застраховаться от колебаний курса.

Своеобразным страховым полисом, обеспечивающим защиту от финансового риска при осуществлении сделок с ценными бумагами, товарами или валютными ценностями, является опцион. Опцион — это стандартный документ, закрепляющий право (а не обязатель ство, как при заключении фьючерсных и форвардных контрактов) его владельца на приобретение (опцион на покупку) или продажу (опцион на продажу) в указанный срок определенного количества со ответствующего актива по зафиксированной в опционе цене. Владе лец опциона может воспользоваться правом, которое закреплено в нем. Если владельцу опциона невыгодно его использовать, он теряет только премию (цену, уплаченную за опцион), составляющую, как правило, небольшую долю цены базового актива, на который выпу щен опцион.

Опционы, фьючерсные и форвардные контракты — это производ ные ценные бумаги (деривативы), которые могут обращаться на рынке, т. е. они сами являются товаром, а не только способом стра хования сделок. В Украине порядок выпуска и обращения дерива тивов установлен Положением Кабинета Министров Украины и Правилами Государственной комиссии по ценным бумагам и фон довому рынку*.

Самострахование — это способ защиты от риска путем создания внутренних резервных фондов для финансирования возможных по терь. Этот способ целесообразно применять при высоком уровне ве роятности убытков или когда стоимость страхуемого имущества от носительно невелика по сравнению с доходами фирмы. Но на созда ние страховых резервных фондов отвлекаются средства, которые могли бы принести доход, поэтому менеджеры, с одной стороны, стремятся их минимизировать, а с другой — снизить риск потерь.

Определить оптимальный размер резервных фондов сложно. Необ ходимо сравнивать издержки по выплатам страховых премий (в слу чае заключения договора со страховой компанией) с потерями дохо да из-за отвлечения средств во внутренний страховой фонд. Кроме того, нужно анализировать убытки, понесенные фирмой в результа те реализации различных рисков в прошлые периоды, сопоставлять ожидаемые потери в будущем с ситуацией на страховом рынке и пе риодически пересматривать уровень внутренних страховых ре зервов.

Крупные фирмы имеют больше возможностей для выбора вариан тов страхования, часто они комбинируют различные способы, а так же могут прибегнуть к созданию “собственной” страховой компании (кэптива), которая будет осуществлять управление созданным фир мой страховым фондом. Кэптив (captive) — акционерная страховая компания, обслуживающая полностью (или преимущественно) стра ховые интересы учредителей, а также предприятий, входящих в структуру многопрофильных концернов или крупных финансово промышленных групп.

Активное реагирование предусматривает следующие методы уп равления риском: разделение рисков;

передача рисков;

сокращение рисков за счет осуществления различных технических мероприятий * Положение о требованиях к стандартной (типовой) форме деривативов: Утв. По становлением Кабинета Министров Украины от 19 апреля 1999 г. № 632 // Уряд.

кур’єр. — 1999. — 29 квіт. (№ 78–80);

Правила выпуска и обращения фондовых деривати вов: Утв. Гос. Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку от 24 июня 1997 г. // Уряд. кур’єр. — 1997.— 7 серп. (№ 143–144).

и обучения персонала;

диверсификация деятельности. Фирмы могут также применять комбинированный подход, т. е. одновременно ис пользовать все перечисленные методы или часть из них.

Разделение рисков осуществляется, как правило, рассредоточением имущества предприятия в целях сокращения возможных потерь за одно событие (надо учитывать, что при этом одновременно увели чивается количество случаев риска). Имущество можно рассредото чить двумя путями: отделить физически (например, открыть счета в разных банках для хранения средств;

хранить взрывоопасные веще ства в небольших количествах в разных помещениях);

разделить иму щество между собственниками (например, между материнской ком панией и дочерними предприятиями, между корпорацией и довери тельным обществом).

Передача рисков предполагает заключение контрактов, в кото рых предусматривается, какие риски берет на себя другая сторона (например, договор подряда на строительство, когда подрядная организация берет на себя все риски, связанные со строительством;

договор о хранении и перевозке грузов, по которому транспортной компании передаются риски, связанные с порчей или пропажей грузов).

Технические способы сокращения рисков могут включать исполь зование различных технических устройств для предотвращения ава рий, пожаров, хищений и реализации других рисков.

Обучение персонала необходимо для сокращения рисков на всех стадиях производственного процесса и реализации продукции (ра бот, услуг), так как отсутствие технических знаний, беспечность, ха латность персонала фирмы может оказаться причиной существен ных убытков.

Диверсификация деятельности может осуществляться по двум на правлениям — производственной и финансовой.

Производственная диверсификация осуществляется в результате реальных инвестиций (капиталовложений) в освоение производства новых видов продукции, расширение ассортимента выпускаемой продукции.

Финансовая диверсификация осуществляется с помощью финан совых инвестиций. При этом в результате прямых финансовых инве стиций в приобретение других предприятий или значительной доли в уставном фонде, позволяющей контролировать предприятие, в уч редительство дочерних предприятий, слияние с другой фирмой или ее поглощение, формирование финансово-промышленных групп обычно опосредованно достигается производственная диверсифи кация.

Финансовая диверсификация может быть направлена на развитие предприятия путем горизонтальной и вертикальной интеграции, создания совместных предприятий, концентрической и конгломерат ной диверсификации.

Горизонтальная интеграция предполагает объединение (или при обретение) с предприятием, выпускающим такую же (подобную) про дукцию. Иными словами, это стратегия поглощения конкурентов.

Такой путь, конечно, может существенно снизить риск деятельности отдельного предприятия, но вызывает риск монополизации рынка.

Поэтому надо учитывать, что действия менеджеров в этом направ лении во всех странах ограничиваются антимонопольным законода тельством.

Вертикальная интеграция заключается в установлении контроля над предприятиями-посредниками (или их приобретение), между предприятием и конечным потребителем либо над посредниками (или производителями), снабжающими предприятие сырьем, матери алами, комплектующими.

Организация совместных предприятий с иностранными партнера ми может существенно снизить риск производственно-хозяйственной деятельности за счет выбора стран, которые в состоянии предоста вить необходимые ресурсы (финансовые, трудовые, материальные, сырьевые) на выгодных условиях;

объединение возможностей парт неров из разных стран позволяет снизить затраты, увеличить дохо ды, уменьшить вероятность потерь.

Концентрическая диверсификация — это проникновение в новую среду деятельности, но с высокой совместимостью с текущей деятель ностью путем приобретения предприятий, продукция которых, рын ки, каналы распределения, технологии и ресурсная база родственны, но не идентичны собственным.

Конгломератная диверсификация осуществляется посредством при обретения наиболее выгодных, высокорентабельных предприятий независимо от видов их деятельности. Такое направление требует значительных финансовых инвестиций и доступно только очень крупным фирмам. Созданные таким путем огромные конгломераты становятся малоуязвимы почти для всех рисков, так как потери в од ной сфере деятельности перекрываются доходами в других.

Каждое предприятие подходит с различными критериями к вы бору оптимального варианта диверсификации своей деятельности.

Следует учитывать, что желание уменьшить финансовые риски, ди версифицируя инвестиции, в свою очередь, порождает новые риски, которыми также необходимо управлять. Кроме того, не все риски можно уменьшить с помощью диверсификации. Например, риски, обусловленные макроэкономическими процессами (экономические кризисы, движение ставки банковского процента и т. д.), являются недиверсифицируемыми (или систематическими).

После выбора стратегии и тактики управления риском менеджеры приступают к осуществлению конкретных процедур — оформлению договоров страхования, заключению фьючерсных контрактов, при обретению опционов, финансированию проектов диверсификации и к другим действиям в соответствии с разработанной программой уп равления рисками.

Термины и понятия: источники возникновения финансовых рис ков;

допустимый риск;

критический риск;

катастрофический риск;

идентификация риска;

количественная оценка уровня риска;

пассив ная защита от риска;

договоры страхования;

хеджирование;

само страхование;

активное реагирование;

разделение рисков;

сокраще ние рисков;

диверсификация деятельности.

1. Финансовые риски в широком понимании — это все риски пред принимательской деятельности, характеризующиеся вероятностью потерь финансовых ресурсов, а в более узком смысле — это вероят ность финансовых потерь в результате операций в финансово-кре дитной и биржевой сферах.

2. Менеджеры определяют, какой риск для того или иного пред приятия следует считать допустимым, критическим и катастрофичес ким.

3. Управление риском предполагается в несколько этапов: иден тификация риска;

количественная оценка уровня риска;

разработка стратегии и тактики управления риском;

осуществление конкретных процедур по управлению риском.

4. Пассивная защита от рисков состоит в использовании различ ных видов и способов страхования. Можно заключать договоры страхования со страховыми компаниями, применять методы хеджи рования и самострахования.

5. Стратегию активного реагирования осуществляют такими ме тодами управления рисками, как разделение рисков, их передача, сокращение за счет осуществления различных технических меропри ятий и обучения персонала, производственная и финансовая дивер сификация деятельности.

1. Основные источники финансовых рисков в деятельности предпри ятия.

2. Какие этапы входят в процесс управления риском?

3. Какие методы используют для количественной оценки уровня риска?

4. Какие способы страхования применяются для защиты от финансо вых рисков?

5. Методы активного реагирования, применяемые в управлении рис ком.

Литература [3;

10;

21;

28] Рыночная инфраструктура состоит из множества институтов, обес печивающих условия для нормального функционирования предпри ятий. Так, на финансовом рынке — это фондовые и валютные бир жи, коммерческие банки, инвестиционные фонды, брокерские конто ры, страховые компании, доверительные общества, факторинговые компании, рейтинговые агентства и др. Рынок средств производства обслуживают товарные биржи, торгово-посреднические фирмы, ли зинговые компании, аукционы, ярмарки.

Активное взаимодействие с банками, инвестиционными фондами, доверительными обществами, страховыми компаниями, биржами, аудиторскими фирмами и другими институтами рыночной инфра структуры способствует более эффективному функционированию предприятия. Поэтому финансовые менеджеры должны накапливать и анализировать информацию об учреждениях рыночной инфра структуры, об услугах, которые они могут предоставить, а затем использовать эту информацию для заключения договоров с надежны ми организациями, обеспечивающими качественное обслуживание.

В условиях Украины это достаточно сложная задача, поскольку еще не сформирована сеть организаций, завоевавших хорошую ре путацию длительной качественной работой. Многие институты рыночной инфраструктуры находятся на начальном этапе развития.

Например, появляются новые организации, о которых еще недоста точно информации, а многие недавно созданные исчезают или лик видируются. В задачи финансового менеджера входит определение таких операций по управлению финансами, которые выгоднее пере дать финансовым посредникам, чем выполнять самим. Финансовые посредники добиваются существенной экономии информационных и обменных затрат в расчете на единицу инвестиций за счет большого масштаба операций с финансовыми активами.

Кроме того, специализированные организации могут более квали фицированно выполнять определенные финансовые услуги. Напри мер, принимая решения о выпуске акций или облигаций для мобили зации дополнительных средств через финансовый рынок, целесооб разно воспользоваться услугами инвестиционного банка, который поможет разместить эти ценные бумаги. Инвестиционные банкиры дают рекомендации, какие ценные бумаги лучше выпустить, на ка кой срок, с какими процентами выпускать облигации, гарантируют предприятию цену этих ценных бумаг и продают их инвестору.

Наиболее тесно предприятия сотрудничают с коммерческими бан ками. Банкам принадлежит ведущая роль в управлении расчетами, они обслуживают счета всех предприятий, разрабатывают правила расчетов, контролируют законность и правильность расчетов по хо зяйственным операциям.

С одной стороны, это обусловливается действующими законода тельными нормами об организации денежных расчетов. С другой стороны, коммерческие банки являются наиболее подготовленными, дисциплинированными и надежными агентами предприятий на фи нансовом рынке. Однако известны ситуации, когда коммерческие банки нарушают действующее законодательство и нормативные акты Национального банка Украины, порядок формирования устав ного фонда, осуществляют рискованную кредитную политику, не со блюдают установленные экономические нормативы и др.

Предприятия не всегда могут получить достоверные сведения о фи нансовой устойчивости той или иной финансовой компании. Недо статочно развита в Украине система регулярной публикации рей тингов и обзоров деятельности банков, страховых компаний, других финансовых посредников. За рубежом выходят специальные издания и есть специализированные рейтинговые агентства, которые на ос новании анализа большого количества финансовых показателей, маркетинговой стратегии, управленческого опыта руководства, организационной структуры, инвестиционной политики и другой информации о финансовых компаниях присваивают им рейтинги.

Это облегчает взаимодействие финансовых менеджеров предприятий с финансовыми посредниками. Кроме традиционных услуг по рас четно-кассовому обслуживанию, выдаче кредитов и принятию депо зитных вкладов коммерческие банки в промышленно развитых стра нах выполняют для юридических лиц большой спектр трастовых, консультационно-информационных, вспомогательных операций, связанных с обеспечением хозяйственной деятельности.

Банки могут оказывать определенные трастовые услуги. Напри мер, это распоряжение активами (портфелем ценных бумаг, заложен ным имуществом, под которое выпущены облигации, средствами пенсионных фондов компаний);

выполнение агентских операций — выплата дивидендов по акциям, процентов по облигациям;

хранение акций с передоверенным правом голоса;

временное управление дела ми предприятия в случае его реорганизации или банкротства;

пога шение долговых ценных бумаг при наступлении сроков их пога шения;

инкассация платежей по ценным бумагам;

реинвестирование дивидендов, процентов и других доходов, полученных по ценным бу магам;

хранение, перевозка и пересылка ценных бумаг.

При посредничестве в организации выпуска и первичном разме щении ценных бумаг банк может готовить документацию и условия выпуска ценных бумаг, осуществлять регистрацию эмиссии в госу дарственных органах, организовывать рекламную кампанию, под бирать инвесторов, создавать группы предварительной оплаты из числа других финансовых учреждений.

Банки могут давать консультации по вопросам деятельности на фондовом и валютном рынках, прогнозирования динамики валют ных курсов и курсов ценных бумаг.

Обслуживающий банк является партнером менеджеров предприя тия по эффективному управлению денежными средствами, организуя управление остатками денежных средств на текущих счетах и депо зитное обслуживание. При этом банк может открывать новые виды депозитных счетов, например:

• счета с управлением средствами, по которым предоставляется возможность сохранять на счете определенный минимум, не обходимый для текущих расчетов, а вся сумма сверх этого мини мума автоматически вкладывается в различные виды доходных ликвидных активов, которые обеспечивают более высокий про цент, чем обычные счета до востребования;

при потребности в средствах для текущих операций банк осуществляет возвратное перечисление средств;

• депозитные счета денежного рынка, по существу, являющиеся депозитами до востребования, уровень процентных ставок по которым регулярно (например, еженедельно) корректируется в соответствии с изменением рыночной ставки со средним процен том по государственным облигациям;

• счета “связанных” услуг, операции по которым предполагают предоставление целого комплекса дополнительных услуг (напри мер, разрешение на выписку чеков сверх остатка на счете, предо ставление сейфа, кредитной карточки, сокращение процентов по некоторым видам кредитов).

Банки могут предоставлять дополнительные кредитные услуги в форме овердрафта (в пределах согласованного лимита дается пра во выписывать чеки или платежные поручения на сумму, превыша ющую остаток средств на текущем счете) или револьверного кредита (сумма кредита выдается полностью или по частям и возобновляется по мере погашения ранее использованных сумм;

это позволяет посто янно иметь в своем распоряжении определенную сумму денег, кото рая восстанавливается после возвращения выплат).

Банки, а также специализированные лизинговые компании оказы вают лизинговые услуги, которые способствуют удовлетворению по требностей предприятия в инвестициях в основные фонды. Возмож но заключение договоров о финансовом и оперативном лизинге.

Условия лизинговых договоров в Украине регулируются законами Украины о лизинге, о банках и банковской деятельности, о налоге на добавленную стоимость, о налогообложении прибыли и другими законодательно-нормативными актами по вопросам налогообложе ния.

На расширение инвестиционных возможностей предприятия на правлены также методы “проектного финансирования”, которые начали использовать только в начале 80-х годов. В настоящее вре мя их широко применяют в международной практике. Эти методы базируются на том, что банк предоставляет кредит, основным обес печением которого являются будущие доходы предприятия от реа лизации финансируемого проекта. Проектное финансирование, та ким образом, основано на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников и является действенным инструментом финансирования проектов, связанных с капиталоем кими отраслями промышленности (топливно-энергетический комп лекс, отрасли добывающей и перерабатывающей промышленности).

Ассортимент и объем услуг, предоставляемых учреждениями ры ночной инфраструктуры, в международной практике очень разнооб разны и продолжают увеличиваться, но в отечественной практике ры нок финансовых услуг ограничен.

Термины и понятия: учреждения рыночной инфраструктуры;

рей тинг;

банковские услуги;

трастовые услуги;

новые виды депозитных счетов;

овердрафт;

револьверный кредит;

лизинговые услуги;

проект ное финансирование.

1. Взаимодействие с надежными учреждениями рыночной инфра структуры, прежде всего с банками, позволяет финансовым менедже рам повысить эффективность управления капиталом и активами фирмы, так как специализированные организации могут более ква лифицированно и с меньшими затратами выполнять разнообразные финансовые операции.

Pages:     | 1 || 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.