WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

«РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ Г.В.Плеханова ФИНАНСОВЫЙ Под члена доктора профессора Рекомендовано Учебно-методическим объединением Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в качестве ...»

-- [ Страница 3 ] --

По патентам и техническим ноу-хау, в отличие от ком мерческих ноу-хау, могут производиться амортизационные отчисления. Физический износ по данному виду активов не учитывается как практически не имеющий места;

техноло гический износ связан с появлением новых более прогрес сивных технологий аналогичного назначения;

функциональ ный износ отражает появление более функционально и/или ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ конструктивно отработанных модификаций того же продук та либо способа применения;

экономический износ происхо дит вследствие удешевления рассматриваемых объектов на рынке с уменьшающимся спросом.

Однако амортизационные отчисления, будучи потенци ально существенным способом неоправданного занижения на логооблагаемой прибыли (в силу что амортизационные отчисления включаются в калькуляцию себестоимости това ров и услуг, издержек предприятия), могут быть разрешены только применительно к достаточно надежно оцененным не зависимыми аудиторскими фирмами объектам интеллектуаль ной Оценка нематериальных активов в целях отражения их стоимости в балансе предприятия и как базы для расчета их амортизации, включаемой в состав затрат в отчете о прибы лях и убытках, должна быть весьма консервативной по при чине того, что:

завышение (тем более намеренное) оценки их балан совой стоимости при относительно невысоких налогах на имущество может быть использовано для искаженного све дения баланса активов и пассивов, например, с сокрытием части заниженно оцениваемой задолженности или манипу ляциями с оценкой реинвестируемых (изменяющих свою форму при обновлении инвестиционного портфеля) финан совых активов;

завышение базы для амортизационных отчислений, зак ладываемых в себестоимость продукции (работ), особенно при ускоренной амортизации, по сути, равнозначно уклонению от налогов с прибыли, злоупотреблению той главной налоговой льготой, которую и так обеспечивает сам порядок амортиза ции. Эта льгота заключается в освобождении от налога как инвестируемой в том же периоде, так и накапливаемой части амортизационных отчислений. Таким образом, данная льгота не только тождественна освобождению от налога части теку щих инвестиций предприятия, но и уменьшает налоги с его прибыли за счет намерения инвестировать в будущем.

Значит, задачи оценки патентов на изобретения и ноу-хау могут иметь как минимум следующие разновидности:

оценка балансовой стоимости нематериальных активов для ведения бухгалтерского учета и в целях налогообложения;

оценка их рыночной и ликвидационной стоимости для использования в финансовом анализе предприятия, в пуб ликациях о предприятии как об источнике потенциальных прибылей (дивидендов) для акционеров, а также при аудите.

В тех где отдельно составляются налоговый (для це лей налогообложения) и торговый (для финансового анали за) балансы в Германии), эта оценка помещается в торговый баланс предприятия;

оценка части стоимости нематериальных активов, под лежащей амортизации, т.е. оценка базы для расчета текущих амортизационных отчислений на восстановление технологи ческого, функционального и экономического износа.

Методика оценки нематериальных (интеллектуальной собственности) Экономическая оценка нематериальных активов, в част ности патентов на изобретения и ноу-хау, может осуществлять ся неспецифическими и специфическими методами.

Неспецифические, т.е. общие для нематериальных и ма териальных активов, методы имеют в своей основе:

оценку первоначальной (подлежащей переоценке и уменьшению на различные виды износа) балансовой стоимо сти активов по реальной задокументированной цене их при обретения, если они приобретались в качестве покупных ка питальных ресурсов. При этом имеется в виду именно цена приобретения оцениваемых активов на рынке, а не стоимость создания актива собственными силами;

оценку текущей балансовой стоимости (переоцененной, но без учета износа) активов по рыночной цене аналогичного имущества (с корректировкой на его функциональные отли чия от оцениваемого актива);

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ оценку с учетом соответствующих рисков ожидаемого реального дисконтированного денежного потока при дальней шем коммерческом использовании рассматриваемого актива.

для нематериальных активов часто вы ступает метод оценки, когда нематериальным активам пред приятия стоимость, равную капитализирован ной величине «избыточных» прибылей данного предприятия по сравнению с прибылями, которые можно было бы ожидать при наличии у предприятия же уровня прибыльности, что и в среднем по отрасли.

Само собой разумеется, что при этом используются лишь чистые активы предприятия за вычетом сальдо кредиторской и дебиторской задолженности (по просроченной задолженно сти — с начислением по формуле сложных процентов на про сроченную часть задолженности ставки процента или текущей учетной ставки Банка России).

Более подробное рассмотрение выделенных моментов по зволяет сделать следующие рекомендации.

1. Применительно к патентам на изобретения и ноу-хау ценой их приобретения может быть:

цена соответствующей полной патентной и/или ноу-хау приобретенной у третьего лица;

цена подрядного договора на создание научно-техничес кой продукции, по которому к предприятию-заказчику пере шли права на патентование содержавшихся в заказывавшей ся разработке изобретений, а также исключительные (если это оговорено в договоре) права на использование непатентуемо го (необязательно непатентоспособного) ноу-хау;

традиционного, чаще всего еще заменяющего сих пор в отечественной практике лицензию, договора на переда чу научно-технической продукции, содержащей рассматрива емые изобретение и ноу-хау;

затраты и обязательства, увеличенные на коэффициент накопления, к моменту оценки в с приобретением по ус ловиям соответствующих трудовых соглашений у собствен ных работников, создавших оцениваемые нематериальные ак тивы, прав на эти активы.

170 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Если приобреталась не полная, а простая либо исключи тельная лицензия на патент и/или ноу-хау, то оцениваемые нематериальные активы сохраняют свою величину, равную цене лицензии, но квалифицируются уже не как патент или собственные а как права по патентной или беспатент ной лицензии.

Собственные затраты на патентование в силу их стандар тности могут быть добавлены к оценке стоимости запатенто ванного изобретения. Точно же допустимо добавлять к рас сматриваемой опенке и собственные затраты на поддержание режима секретности в отношении ноу-хау, зачисляемого в соб ственность предприятия и охраняемого им как собственность том числе для предъявления при необходимости юридичес ких доказательств в суде того, что предприятие оповестило всех заинтересованных лиц и общественность о режиме ком мерческой тайны относительно рассматриваемого ноу-хау).

2. Оценка любого имущества по его рыночной стоимос ти оказывается более простой, если это имущество является биржевым товаром (тогда достаточно получить публикуемые биржевые котировки). Сложнее, если оцениваемый актив от носится к небиржевым товарам, к которым подобный прием неприменим. Патенты на оригинальные изобретения и ори гинальные ноу-хау — небиржевой товар, что заставляет при бегать к особым способам котировки их рыночной стоимос ти в случае предложения их к продаже.

К подобным способам относятся:

самостоятельный сбор конкурентных материалов (т.е.

материалов о фактически имевших место сделках по поводу продажи аналогичных оцениваемым активам изобретений (па тентных прав на по патентным лицензиям) и ноу-хау (ли цензий на аналогичные ноу-хау);

получение котировки цены аналогичной интеллектуаль ной собственности от специализированных внебиржевых бро керов;

инициирование переговоров поводу продажи оцени ваемого актива (лицензий на его использование) с потенци альными покупателями единственно в целях достичь хотя бы ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ 1 \ предварительной документированной договоренности с ними о цене продажи оцениваемого нематериального актива.

При определенном уровне управленческой культуры на предприятии и режиме работы в компьютерных сетях типа или котировка базовой под лежащей уточнению в зависимости от сравнительных характе ристик найденных аналогов рыночной стоимости соответству ющих технологий и лицензий может осуществляться на основе данных об аналогичных коммерчески передававшихся за рубе жом технологиях. Они содержатся в специализированных ба зах данных. В качестве примера приведем некоторые американ ские специализированные базы данных и директории:

1) СЬигсЬ 22044 (703) 237-9660;

2) 7600 Ргапсе 55435 (612) 893-4640;

3) СТ 06851 - 4903. (203) 852-7168.

3. Оценка актива по ожидаемому дисконтированному де нежному потоку при дальнейшем коммерческом использова нии данного актива является самым сложным способом оцен ки. Если, например, используется ставка дисконта Бели, оцен ка базируется на денежном потоке для собственного капитала и следует применять метод определения индивидуальной став ки дисконта согласно модели оценки капитальных активов или метод кумулятивного построения индивидуальной ставки дис конта в зависимости от премий за отдельные предполагаемые в данной ситуации инвестиционные риски.

Если оценка основывается на бездолговом денежном по токе, указанную ставку дисконта необходимо вычислять по ме тоду средневзвешенной стоимости капитала.

4. Оценка нематериальных активов по методу гудвилл (методу избыточных прибылей) опирается на анализ финан совых коэффициентов по аналогичным предприятиям отрас ли и поэтому тоже предназначена для целей финансово го анализа, т.е. она не может быть применена при составлении налогового баланса предприятия.

172 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ 4.4. ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННОГО ВНЕШНИМ ИНВЕСТОРОМ.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БИЗНЕС Многие предприятия сталкиваются с серьезными слож ностями в привлечении инвестиций для осуществления пред лагаемых ими перспективных инновационных проектов. Ка залось бы, этих сложностей не должно быть в силу представ ления внушающих доверие конкретных ТЭО и повышенной ожидаемой эффективности проектов и наличия у предприятий явных конкурентных преимуществ при созда нии и освоении продуктов. Однако потенциальные инвесто ры все равно не проявляют достаточного интереса к инвести ционным проектам на базе инноваций с длительным жизнен ным циклом и весьма коротким сроком окупаемости.

Это заставляет сомневаться в широко распространенном тезисе о том, что решающую роль в привлечении инвестиций от крупных профессиональных венчурных инвесторов играет наличие у предприятия конкретных хорошо подготовленных перспективных инвестиционных проектов. Более того, имею щийся научно-технический (в виде завершенных разработок) и коммерческий (в форме подготовленных контрактов с вы годными контрагентами и покупателями) задел финансово перспективных инноваций предприятий плохо реализуется.

В действительности подобные сомнения и выводы слиш ком поспешны. К потенциальным инвесторам этой ситуации может быть найден отвечающий их интересам достаточно про стой подход, если принять во внимание особенности ситуации в России. Дело в том, что крупные профессиональные инвес торы зачастую предпочитают вкладывать капитал не в предприятия, сколько в перспектив ные инвестиционные проекты. Они понимают, что покупка акций даже финансово успешных (судя по их финансовым отчетам) предприятий — это покупка кота в мешке. Решаю щими для будущих прибылей любого предприятия являются ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ не только наличие у него технологического и коммерческого задела для выпуска на рынок обещающих эти прибыли про дуктов и быстрого продвижения работ по организационной, технологической и коммерческой подготовке выпуска таких продуктов, но и экономическая, правовая, финансовая и по литическая ситуации.

Предпочитая принимать решения об инвестициях на ос нове информации о наличии у того или иного предприятия подготовленных уже реализуемых коммерчески перспек тивных проектов, крупные профессиональные инвесторы все гда ищут форму инвестирования, которая бы исключила ве роятность того, что вложенные ими средства будут полностью либо частично использованы не на реализацию представлен ного инвесторам обоснованного бизнес-плана (проекта), а на продолжение финансирования операций, не представляющих для инвестора интереса.

Право кредитора контролировать расходование выделен ных ресурсов ему будет достаточно дорого реализовывать.

Все более распространенным способом решения описан ных затруднений является учреждение совместно с инвес тором проекта нового строго целевого проектного (вен чурного) Оно должно быть создано исключи тельно для реализации рассматриваемого проекта. В его уставе это условие должно быть отражено весьма жестко либо сама фирма — инициатор проекта учреждает такое предприятие как новое юридическое лицо со своим балансом, отделенным от баланса учредителя. Это затруднит перекачивание учредите лем полученных кредитов.

Чтобы увеличить гарантии нецелевого использования вложенных фондов, инвестор проекта будет настаивать на уча стии своих представителей в управлении предприятием (на пример, в совете директоров). Гораздо реже инвесторы проек тов, если они вкладывают свой капитал как партнеры (акцио неры), удовлетворяются только требованием получить так называемую золотую акцию, дающую им пассивное право всего блокировать неприемлемые решения по использованию предоставленных фондов.

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Венчурные инвесторы, которые делают капиталовложе ние посредством покупки акций венчурных предприятий (вне сения в них паев, если это не акционерные, а паевые предпри ятия), планировать свою работу на данном предприя тии в течение всего жизненного цикла осваиваемого продукта.

В этом случае они рассчитывают на получение дивидендов с ожидаемых прибылей.

Многие венчурные инвесторы хотят как можно скорее получить отдачу капиталовложений. Это зачастую связано с более краткосрочными потребительскими предпочтениями владельцев фирм венчурного капитала, поскольку они зара нее наметили перепродажу своего участия в виде акций или паев по цене более высокой, чем та, по которой они делали инвестиции. Такая перепродажа должна произойти раньше, чем осваиваемый продукт достигнет в своем жизненном цик ле стадий с наиболее высокими прибылями, т.е. раньше, чем реализуемый инвестиционный проект успеет окупиться и на чать приносить дополнительные доходы.

Перепродажа инвестиционного участия или прав на по лучение доходов в проекте может пониматься довольно ши роко: от перепродажи акций (паев) акционером (паевым парт нером) в венчурном предприятии до продажи кредитором предприятия дебиторской задолженности по ранее предос тавленным венчурному предприятию кредитам. Продажа осу ществляется с учетом фактора времени, т.е. более раннего по лучения причитающихся сумм, которые превысят суммы, ожидаемые к получению за обслуживание и погашение дан ных кредитов.

Для венчурных инвесторов крайне важно правиль но спрогнозировать ожидаемую через некоторое время рыночную стоимость предприятия. Пропорционально этой стоимости будет определяться стоимость их доли в данном предприятии. Это время носит название «прогноз ный Очевидно, что величина инвестиций, на которую тогда изначально пойдет венчурный инвестор, будет меньшая, чем вероятная в будущем рыночная стоимость приобретаемой в ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ предприятии доли. Разница должна быть такой, чтобы как минимум обеспечить ставку доходности с учетом рисков.

Если до перепродажи своей доли в предприятии венчур ный инвестор не рассчитывает на то инвестици онный процесс для него ограничивается лишь стартовой ин вестицией (покупкой акций, вкладом в уставный капитал).

Отдача же от этого капиталовложения сводится к доходу, име ющему место тоже только однажды — в момент планируемой перепродажи инвестором своей доли в предприятии.

Оценка финансовой эффективности для венчурного ин вестора, приобретающего акции предприятия, которое осваи вает новшество, в описанной ситуации может быть осуществ лена путем расчета чистого дисконтированного дохода при менительно к денежным потокам.

Таким для привлечения венчурного инвестора особенно важно обоснование эффективности инвестиционного из которого бы следовало, что рыночная стоимость предприятия, образуемого под данный проект, будет расти и составит к моменту появления первых прибылей по проекту (момент вероятной перепродажи его участия в предприятии) величину, устраивающую инвестора по сравнению с испраши ваемой у него суммой инвестиций. При отсутствии информа ции об уровне требуемой данным инвестором доходности сво их инвестиций прогнозируемая величина будущей рыночной стоимости венчурного предприятия должна обоснованно мак симизироваться. В любом случае прогноз доходности в нес-плане инвестиционного проекта Обоснованная прогнозная рыночная стоимость доли в любом рассматриваемом предприятии является производной от обоснованной прогнозной рыночной стоимости предприя тия в целом, т.е. пропорциональна ей. Эта доля рассчитывает ся с учетом необходимых премий за контрольный характер пакета акции, скидок за недостаточную ликвидность этих ак ций и т.п.

Для получения оценки прогнозной рыночной стоимости предприятия в целом должен применяться общепризнанный инструментарий оценки бизнеса.

176 МЕНЕДЖМЕНТ 4.5. КОГДА ВНЕШНЕМУ ИНВЕСТОРУ ВКЛАДЫВАТЬ ДЕНЬГИ В ИННОВАЦИИ Для того чтобы прийти к определенному выводу о целе сообразности инвестирования в конкретное предприятие, сле дует рассмотреть денежные потоки не предприятия, куда при влекаются средства, а инвестора, доверяющего предприятию эти средства. В самом деле, предметом оценки в предыдущей главе служил бизнес предприятия, который заключается в вы пуске и продаже продукта предприятия. Разными способами оценивался именно этот бизнес, т.е. продуктовые линии пред приятия. При использовании метода дисконтированного де нежного потока анализировались денежные потоки от про дажи продукта предприятия. Их получателем является пред приятие как юридическое лицо. По сути денежные потоки — это остатки средств на счете (сальдо наличных) именно этого лица (юридического), так как указанный счет от крыт в банке на имя предприятия.

Если задаться вопросом о движении принадле жащих непосредственно инвестору и находящихся на счете, который открыт его имя и, возможно, в другом банке, неже ли у предприятия, то рассматривать тогда нужно совершенно другие денежные потоки Значит, оценивать следует иной бизнес, иной инвестиционный проект — бизнес-проект инвес тора, заключающийся во вложении в предприятие одной сум мы средств и получении в качестве отдачи другой суммы.

Стартовой инвестицией в бизнесе инвестора предприя тия выступает величина равная уплаченной за приоб ретаемый у предприятия пакет акций (пай). Последующие де нежные потоки инвестора (акционера, пайщика) — это диви денды которые он может получать в периоды (за вычетом налога с дивидендов), и сумма которую инвестор может выручить от продажи своих акций (пая) в момент (период) (за вычетом налога с разницы между ценой продажи и ценой покупки этих акций или пая).

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ В рассматриваемом нами случае венчурной инвестиции в предприятие, вновь образуемое для создания и освоения ком мерчески перспективного новшества, характерным, как ука зывалось ранее, является не столько расчет венчурного инве стора на дивиденды, сколько на как можно более скорое полу чение экономически значимого рыночного выигрыша. Этот выигрыш складывается из разницы между ценами продажи и покупки соответствующего пакета акций (пая). Чтобы уско рить наступление момента, когда сумма уже обеспечит рыночный выигрыш по сравнению с инвестицией в предпри ятие венчурный инвестор, получающий значительный контроль над предприятием, как правило, будет настаивать на отказе от выплаты каких-либо дивидендов и реинвестирова нии первых прибылей предприятия в развитие осваиваемой продуктовой линии. Поэтому можно считать, что характерной структурой ожидаемых венчурным инвестором его собствен ных денежных потоков будет следующая:

г 0 1 2... Г...

0 Задача оценки возможного для инвестора бизнеса (про екта 1 вложения средств в акции данного предприятия, вы пускающего данный продукт) сводится тогда к сравнению ве личин и. Само собой разумеется, что при таком срав нении нужно учитывать разновременность этих двух денежных потоков, потерю возможности реинвестировать (с по лучением процентов на процент) в альтернативные проекты, пока (до момента ) она связана в предприятии. Иначе гово ря, указанные подлежат сравнению, будучи дискон тированными к периоду стартовой инвестиции Для наиболее общего случая учитываются и промежуточ ные денежные потоки которыми могут оказаться не только дивиденды, но и последующие заранее планируемые допол Стоянова Е.С., Е.В. и др. Практикум по финансовому менедж менту: деловые ситуации, задачи, решения. — М.: 1997.

178 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ нительные вложения инвестора в предприятие. Это характер но, для растянутой во времени оплаты приобретае мого пакета акций. В этом случае необходимо по ожидаемым денежным потокам рассчитать показатель чистой текущей стоимости (ценности) проекта для вложения инвесто ром средств в предприятие с продуктом, обеспечивающим де нежные потоки А Если этот показатель будет положительным, проект по купки акций рассматриваемого предприятия будет выгодным.

Заметим, что в качестве ставки дисконта г в приведенной формуле должна использоваться та же индивидуальная став ка дисконта, которая применяется для дисконтирования про дуктовых денежных потоков предприятия — Это объясня ется тем, что при достаточно длительном сроке полезной жизни проекта риски неполучения запланированных доходов от покупки акций практически определяются рисками непо лучения предприятием ожидавшихся доходов от продажи но вого продукта. Таким образом, риски акций предприятия — это риски бизнеса, который оно ведет.

Показатель венчурный может попы изменяя в своих планах момент планируемой (пакета акций или пая в отодвигая или приближая во времени момент. Однако решающим для применения описанного под хода будет правильное прогнозирование самого главного из положительных денежных потоков венчурного инвестора — ожидаемой рыночной цены предприятия (или соответствую щего пакета акций, пая в нем) которая сложится в плани руемый момент его перепродажи Величину можно получить разными методами. Для этого и должны использоваться те методы оценки бизнеса, ко торые рассматривались выше. Однако они должны применять ся в таком что предметом оценки будет не ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ бизнеса (предприятия, его собственного капитала) на момент оценки (в период с номером 0), а его будущая стоимость, ко торая, вероятно, сложится в период с номером.

если использовать метод накопления то анализировать не стартовый баланс создава емого или только начавшего свою деятельность ятия, а его плановый баланс на период Иначе говоря, собственный капитал предприятия в этом балансе по методу накопления активов нужно оценивать с учетом сколько и на какой рыночной стоимости планирует накопить активов предприятие к периоду. Абсолютно необходимой инфор мационной базой в этом случае должен быть качественно со ставленный бизнес-план предприятия, который должен быть нацелен на обоснованное планирование ожидаемых в ближай шие будущие периоды балансов предприятия.

Если для прогнозирования величины применять ме тод предприятия-аналога, то, опираясь на плановый баланс оцениваемого предприятия, придется либо прогнозировать, какими по предприятию-аналогу к периоду станут на фон довом рынке используемые в этом методе оценочные мульти пликаторы, либо распространять на будущее наблюдаемые в момент оценки величины этих мультипликаторов. Последнее можно делать только при достаточно горизонте прогноза, т.е. при достаточно коротком периоде, в течение которого венчурный инвестор планирует оставлять свой ка питал на оцениваемом предприятии.

Менее всего зависит от указанных проблем использование для оценки величины метода дисконтированного го потока. Этот случаи мы и рассмотрим ниже подробнее.

считать, что венчурный инвестор пойдет на инвестирование в предприятие, создавае мое для освоения новшества, тогда, когда для него чистая те кущая стоимость инвестиционного проекта по приобретению и перепродаже акций этого предприятия процентах от его совокупного уставного капитала окажется положитель ной. Другими словами, это произойдет, когда разница между ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ обоснованной вероятной остаточной текущей стоимостью предприятия (в расчете на % его акционерного капитала), оцениваемой на планируемый момент перепродажи участия в нем, и ценой приобретения рассматриваемого пакета акций в момент его покупки окажется большей, чем доход, который можно было бы получить за время до перепродажи пакета с требуемой за него цены. То есть необходимо, чтобы выполня лось условие 100) где — запрашиваемая в момент привлечения средств вен чурного инвестора цена за предоставляемый ему пакет акций или пай размером в % от общего числа акций акционерного предприятия или от общего уставного капитала паевого предприятия с учетом скидок и премий, которые отражают ликвидность акций и размер приобретаемого пакета.

Текущая остаточная стоимость предприятия, на момент планируемой перепродажи венчурным инвестором своей доли в предприятии может определяться методами на копления активов, предприятия-аналога, сделок, а также ме тодом дисконтированного денежного потока.

Для обеспечения успеха проекта обязательно присутствие уже обсуждавшегося условия: венчурного инвестора нужно приглашать инвестировать средства в пред приятие, специально создаваемое для ведения операций с при влекательным для него продуктом (с предоставлением ему достаточных полномочий по контролю за управлением дан ным предприятием).

Чтобы выполнение указанного условия представлялось инвестору реалистичным, требуется как минимум наличие еще двух дополнительных 1. Инвестору должен быть представлен такой исчерпы вающий который бы не только содержал под робно проработанный инвестиционный расчет величины по сравнению с запрашиваемым от инвестора размером инвестиций, но и подтверждал все цифры, закладываемые в ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ этот расчет. В первую очередь это прогнозируемые объемы продаж и закупок по определенным ценам, а также необхо димая степень обоснованности планируемых инвестиций и направлений их использования. Это означает, пред варительное ТЭО продуктового проекта должно жать задокументированные результаты ющих маркетинговых исследований.

Более того, предварительное ТЭО должно содержать и элементы обоснования, и элементы бизнес-плана предприя тия, которое планируется учредить для реализации новой или существенно расширяемой продуктовой линии. Еще лучше па раллельно с разработкой и представлением ТЭО продуктово го проекта разрабатывать и представлять приглашаемым ин весторам проект бизнес-плана предприятия.

2. Привлекаемый инвестор должен быть уверен, что ак ции создаваемого предприятия к моменту будут обладать необходимой для их продажи ликвидностью.

Практически это означает, что инициатор проекта должен:

в бизнес-плане венчурного предприятия, если создает ся достаточно крупное размеще ние акций в листинг фондовой биржи (венчурному предприя тию тогда следует придать юридическую форму открытого ак ционерного общества);

если учреждаемое предприятие к моменту еще будет оставаться небольшим и не привлекательным для фондовой биржи или по своей юридической форме оно изначально соз дается как закрытое предприятие паевого типа, иметь основного «запасных» потенциально заинтересо ванных в предприятии.

Инициатору инновационного проекта необходимо счи таться и с тем, что венчурные инвесторы иногда пытаются искусственно завысить остаточную рыночную стоимость увеличивая тем самым для себя выигрыш от перепродажи принадлежащей им доли. Стандартными инст рументами осуществления этого замысла служат целенаправ ленная несвоевременная информация об осваиваемом новом для рынка продукте и опережающая реклама новшества, пре увеличивающая его достоинства.

МЕНЕДЖМЕНТ Результатом подобных инспирированных венчурными инвесторами действий может явиться то, что рассматриваемое предприятие будет сначала продано по завышенной стоимос ти, а потом оно разобравшимися в истинном положении дел новыми инвесторами будет предложено на срочную продажу, напротив, по искусственно заниженной цене из-за своеобраз ной паники или просто вследствие стремления как можно быстрее извлечь капитал из ошибочной инвестиции. В итоге кредитоспособность и финансовая привлекательность пред приятия для любых инвесторов резко уменьшатся. Обеспечи вать дальнейшее инвестирование в новшество станет гораздо труднее, что может закончиться ликвидацией предприятия до того,хак реализуемый им инвестиционный проект начнет при носить сколько-нибудь значительные прибыли.

условия целесообразности вложения средств для венчурного инвестора в инновационные пред приятия России не должны На это есть как минимум две причины. Первая причина связана с не надежностью исходной информации для инвестиционных рас четов, источником которой являются только еще устанавли вающиеся фондовые и товарные рынки. Сказываются и пока весьма нестабильные макроэкономические инфляционные условия. Вторая причина заключается в том, что в нашей стра не еще достаточно много потенциальных венчурных инвесто которые в силу низкого профессионализма или невысо кого общеобразовательного уровня (особенно среди части так называемых новых русских и не желающих всерьез переучи ваться администраторов старой закалки, которые в настоящее время не способны проводить либо заказывать соответствую щую оценку бизнеса или грамотно руководствоваться ею). Од нако сказанное не умаляет образовательной значимости изу чения подходов и необходимости приобщения к ним в расче те на привлечение действительно профессиональных, в том числе иностранных, венчурных инвесторов.

Большой трудностью для работы с венчурными инвесто рами является также и чисто психологическая неподготовлен ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ность инициатора проекта к весьма высоким требованиям кон трагентов при проведении переговоров. Они, понимая поло жение инициатора проекта, могут активно пользоваться сво ей более сильной позицией.

Нужно также иметь в виду, что венчурные инвесторы мо гут осуществлять проверку инициаторов проекта и предлага емых ими менеджеров инновационных предприятий по двум весьма специфическим критериям.

1. Насколько внутренне склонными к рискам являются эти люди или представляемые ими фирмы-учредители инно вационного предприятия.

2. Какие средства и в какой форме вкладывают в иннова ционный бизнес сами инициаторы.

По первому критерию проверяется, не превышает ли склонность к рискам у инициаторов проекта склонность к рис кам самого венчурного инвестора. При этом могут использо ваться меры, обсуждавшиеся в связи с требуемыми разными инвесторами премиями за риск, которые закладываются в ин дивидуальную ставку дисконта. Может анализироваться и предыстория инвестиций и деловых начинаний инициаторов новшества. Изучается, на какие по своей проекты они ранее шли и при каких премиях за риск. Если выявляется то венчурный инвестор при прочих равных ус ловиях менее охотно идет на инвестирование или потребует еще более высоких премий за те же риски.

По второму критерию общая закономерность такова, что чем большими и более ликвидными средствами или более уни версальными активами готовы рискнуть сами инициаторы ин проекта, вкладывая их в соответствующее спе циализированное капиталовло жения венчурного инвестора можно рассчитывать.

Если даже инициаторы проекта не располагают значи тельными ликвидными средствами или универсальными ак тивами, то все равно анализ по отмеченному критерию осуще ствляться будет. Тогда он сведется к выяснению готовности инициаторов проекта вложить в него большую или меньшую долю своих скромных инвестиционных ресурсов.

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Решение венчурного инвестора может зависеть и от выяс нения того, готовы ли инициаторы проекта ради увеличения сво их инвестиций, подставляемых под риски проекта, временно уменьшить фонды, которые они до сих пор использовали на по требление, а также на оплату своих расхо дов. Последнее обстоятельство особенно критично для иннова ционных предприятий, которые создаются не физическими ли цами, а Позиция венчурного инвестора пр'и этом такова: он не хо чет, чтобы его деньгами распоряжались столь же неэффектив но, сколь теми, что были в распоряжении предприятия до сих пор, направляя их, на слишком раннее приобрете ние оборудования, наем вспомогательного и управленческого персонала.

4.6. ОСНОВНАЯ ДИЛЕММА ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА:

ИЛИ Будучи одной из наиболее важных характеристик эффек тивности деятельности бельность активов (ЭР) наряду с рентабельностью соб ственных средств (РСС) возглавляет список главнейших показателей финансового менеджмента. Расчет экономичес кой рентабельности активов основан на наиболее общей фор муле эффективности затрат и вложений:

эффект производства вложения При этом под эффектом производства понимают результат инвестиции (НРЭИ) — прибыль до выплаты процентов за кредит и налога на Имен но НРЭИ является источником выполнения налоговых обя зательств предприятия перед государством, выплаты процен Стоянова Е.С., и др. Практикум по финансовому менедж менту: деловые ситуации, задачи, ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ тов кредиторам и дивидендов акционерам. Остающаяся после этих выплат нераспределенная прибыль финансирует разви тие предприятия. НРЭИ легко рассчитать по данным учета и бухгалтерской отчетности предприятия, прибавив к балансо вой прибыли проценты за относимые на себестоимость.

Под затратами и вложениями понимают актив, так как имен но в активе баланса отражены направления расходования и вложения средств. Таким образом, актив По такому же принципу конструируется показатель рен табельности собственных средств. Его обычно получают де лением чистой прибыли на сумму источников собственных средств. Чистая рентабельность собственных средств совпадает с максимальным уровнем дивидендов при условии, что вся чистая прибыль распределяется на дивиден ды и не остается ни рубля нераспределенной прибыли.

Преобразуем формулу экономической рентабельности (ЭР), умножив ее на оборот/оборот - 1 (оборот предприя тия складывается из выручки от реализации и внереализа ционных доходов). От такой операции величина рентабель ности не изменится, зато будут получены два важнейших показателя, служащих для анализа факторов изменения рен табельности: коммерческая маржа (КМ) и трансформации оборот оборот актив Подобную операцию можно было бы провести и с фор мулой рентабельности собственных средств (РСС):

_ чистая прибыль оборот оборот актив В обоих случаях получают практически полезные мо дификации оценки эффективности деятельности ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ и известной в науке как формула Дюпона и раз работанной экономистами фирмы «Дюпон де Коммерческая маржа (КМ) НРЭИ дают каждые 100 руб. оборота (обычно КМ выражают в про центах). По существу, это экономическая рентабельность обо рота, или рентабельность продаж.

Коэффициент трансформации (КТ) показывает, сколь ко рублей оборота снимается с каждого рубля актива, т.е. в какую величину оборота трансформируется каждый рубль актива. КТ можно также воспринимать как оборачиваемость активов. В такой трактовке КТ показывает, сколько раз ный период оборачивается каждый рубль активов.

Совершенно очевидно, что достижение значительного обо рота свидетельствует о немалом успехе предприятия. Но какой ценой достигается этот успех?

Рассмотрим числовой пример.

Пример 1. Если для получения 5 млн руб. НРЭИ на 50 млн руб. оборота задействовано 100 млн руб. активов, то вполне приличный уровень КМ (5 млн руб. : 50 млн руб. • • 100% = 10%) сводится на нет неблагоприятным значением КТ (50 млн руб. : 100 млн руб. - 0,5). что на каждый рубль оборота приходится инвестировать по 2 руб.

активов. Экономическая рентабельность такого предприя тия составляет всего 5% (10% • 0,5).

Регулирование экономической рентабельности сводится к воздействию на обе ее составляющие: коммерческую маржу и коэффициент трансформации. При низкой прибыльности продаж необходимо стремиться к ускорению оборота капита ла и его элементов и, наоборот, определяемая теми или иными причинами низкая деловая активность предприятия может быть компенсирована только снижением затрат на производ ство продукции или ростом цен на продукцию, т.е. повышени ем рентабельности продаж.

Примирить коммерческую маржу с высоким коэффициентом трансформации очень трудно, ибо оборот присутствует в числителе одного сомножителя и в знаменате ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ле другого. Поэтому при наращивании оборота удается уве личить экономическую рентабельность только тогда, когда под возросший оборот подставляют нераздутые активы, и НРЭИ начинает расти быстрее оборота. В анализе факторов измене ния рентабельности главное — решить вопрос, какой из пока зателей: коммерческая маржа или коэффициент трансформа ции — изменяется сильнее и быстрее, оказывая тем самым бо лее мощное воздействие на общий уровень рентабельности.

Итак, достижение высокого уровня экономической рен табельности — свидетельство нынешних и залог будущих ус пехов предприятия.

Однако в стремлении к успехам предприятию прихо дится решать великую финансового менеджмен та: рентабельность или ликвидность — и жерт вовать тем, либо другим в попытках совместить динамич ное развитие с наличием достаточных денежных средств и высокой платежеспособностью. Дело в что затруднения с ликвидностью и соответственно низкие значения коэффи циента текущей ликвидности могут свидетельствовать не о финансовом нездоровье и неплатежеспособности, о динамич ном развитии предприятия, бурном наращивании оборота и быстром освоении рынка.

Рассмотрим для иллюстрации два примера. Первый из них (пример 2) показывает, что для предприятий малого и среднего бизнеса высокие темпы наращивания оборота вле кут за собой повышенные ликвидные потребности. Второй пример (пример 3) свидетельствует о том, что и для крупных предприятий слишком бурные темпы роста оборота чреваты трудностями с ликвидностью. Наконец, оба примера свиде тельствуют о фундаментальном противоречии, которое приходится разрешать предприятиям на всех их развития: деятельность рентабельна, она носит достаточный уровень ликвидных средств. Прими рить одно с другим трудно, но, как мы увидим, возможно.

Пример 2. Возьмем три предприятия, находящиеся на раз ных стадиях развития: (малое), С (среднее) и К (крупное).

МЕНЕДЖМЕНТ Предприятие М с объемом активов 10 тыс. руб. и 10-ты сячным годовым оборотом находится на стадии стремитель ного выхода «из пеленок». Среднегодовой темп прироста обо рота 30%, коммерческая маржа (рентабельность оборота) рас тет медленно: 3% в первом году, 5% во втором году, 7% в третьем году;

зато предприятие выигрывает на повышении ко эффициента трансформации (оборачиваемости активов):

и 1,2 в втором и третьем годах соответственно.

Предприятие С с объемом активов 500 тыс. руб. и 750 тысячным оборотом находится на пути к зрелости. Оборот растет на 25% ежегодно;

коммерческая маржа стабилизирова лась примерно на уровне 12%;

коэффициент трансформации поддерживается на уровне 1,5.

Предприятие объем активов млн руб. и годо вой оборот 160 млн руб;

оборот растет на 10% в год;

коммер ческая маржа составляет 9%;

коэффициент трансформации 1, (табл. 9).

Таблица Показатели работы предприятий Предприятие М Предприятие С Предприятие К активов, тыс. руб. 977 Экономическая рентабельность активов, % 8,4 18 14, Излишек (дефицит) ликвидных средств, тыс. руб. -9,19 -48 19, Коэффициент покрытия прироста активов эксплуатации инвестиций 0,23 1, Ответим на вопрос: в какой степени у каждого этих пред приятий необходимый прирост активов покрывается нарабаты ваемым эксплуатации инвестиций? Под нет эксплуатации инвестиций (НРЭИ) будем под разумевать показатель, складывающийся из суммы балансовой прибыли и процентов за кредит, относимых на себестоимость.

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ Покажем, как получены эти цифры, пользуясь данными предприятия С, а затем дадим комментарий к табл. 9.

Новый объем активов получен на основе одной из мо дификаций широко применяемого в финансовом планиро вании и прогнозировании метода: при неизменной структу ре пассива (а мы использовали именно такое допущение) темпы прироста оборота применимы к темпам прироста объема баланса. Таким образом, объем активов предприя тия С, увеличиваясь на 25% в год, возрастает за три года с 500 тыс. до 977 тыс. руб.

Уровень экономической рентабельности активов получен перемножением коммерческой маржи и транс формации: 12% 1,5 = 18%.

Для получения суммы дефицита (излишка) ликвиднос ти необходимо сначала вычислить суммарный НРЭИ за три года, а затем сравнить с ним сумму прироста объема активов.

Для расчета НРЭИ использована формула коммерческой маржи (КМ):

КМ = НРЭИ : оборот НРЭИ - оборот • КМ : 100.

образом, НРЭИ руб., второго года — 140,6 тыс. руб., третьего года — тыс. руб.

В сумме это 429 тыс. руб. Далее (977 тыс. руб. — 500 тыс. руб.) — 429 тыс. руб. = тыс. руб.

Коэффициент покрытия прироста активов татом эксплуатации инвестиций составляет (429 тыс, руб. :

: 477 тыс. руб.) - 0,9.

Представленные в табл. 9 данные свидетельствуют что;

предприятие с наиболее бурными темпами прироста оборота противопоставляет удвоению их по вышенную (благодаря высокой скорости оборачиваемости средств) экономическую рентабельность. Но, несмотря на это, лишь 23% прироста активов финансируются за счет внутрен них источников. Дефицит ликвидности на покрытие потреб ностей роста предприятия составляет 77% потребного приро ста активов;

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ предприятие С противопоставляет удвоению объема активов поддержание высокой рентабельности (притом, что оба ее элемента — и коммерческая маржа, и коэффициент трансформации — имеют весьма существенные значения).

Однако и этому предприятию не удается достичь полного покрытия необходимого прироста активов. Дефицит состав ляет 10%;

предприятие К с наименьшими темпами прироста обо рота, но с наиболее широким масштабом деятельности увели чивает свои активы лишь на одну треть и имеет более скром ный уровень рентабельности, чем предприятие С. До каких пор будет возможным поддержание рентабельности без серьезных структурных изменений — это, конечно, весьма сложный вопрос. Но пока что предприятие удерживает свои позиции, имея излишек ликвидности в 19,43 млн руб., кото рый позволяет с лихвой покрыть прирост активов.

Пример 3. Возьмем предприятие К из примера 2 и срав ним уже полученный нами ранее коэффициент покрытия при активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций же коэффициентом, но рассчитанным для тем пов прироста оборота.

Простейшие вычисления выявляют дефицит ликвиднос ти в сумме 43 млн руб. вместо прежнего излишка в млн руб., а искомый коэффициент снижается с 1,6 до 0,45 (эконо мическая рентабельность активов — по-прежнему 14,4%).

Слишком быстрые для данного предприятия темпы роста обо рота породили дефицит ликвидных средств вместо их избыт ка. Если предприятие не собирается снижать темпы наращи вания оборота, то оно должно существенно изменить свою фи нансовую структуру.

В западноевропейской финансовой науке коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций часто называют показателем ликвидности (не пу тать с коэффициентом текущей Зависимость между активов (ЭР) и показателем ликвидности (ПЛ) описывается формулой ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ _ прирост активов _ темп роста оборота (активов) объем активов 1 роста оборота (активов) Поскольку ЭР, актива активов активов _ НРЭИ прирост активов объем активов активы Мы вышли, таким образом, на проблему проблем — деление посильных для темпов прироста рота.

Наращивание оборота самофинансирования:

а) если вся чистая прибыль остается нераспределенной и структура пассивов меняется в пользу источников собствен ных средств, то темпы прироста объема продаж и выручки (при данных ценах) ограничены уровнем чистой рентабельности активов. Если, к примеру, отношение чистой прибыли к вели чине активов (а это и есть рентабельность) составляет 30%, то раз на 30% у нас увеличиваются и активы, и пассивы, а это в соответствии с главнейшими принципами финансового прогнозирования может дать же 30% прироста выручки без прорехи в бюджете;

б) если дивиденды выплачиваются, то приходится огра ничивать темпы прироста оборота процентом, исчисляемым как нераспределенная прибыль активы 2. Наращивание оборота счет сочетания самофинан сирования с заимствованиями:

а) при неизменной структуре пассивов вопрос решается за счет равенства внутренних и внешних темпов роста. Ины ми словами, приемлемыми признаются такие темпы прироста оборота, которые совпадают с процентом прироста собствен ных средств. На этот же процент увеличиваются и заемные средства;

б) если конкретный темп прироста оборота превышает возможный темп прироста собственных средств, то приходит ся привлекать дополнительное внешнее финансирование.

4.7. ОЦЕНКА РИСКОВ И ДОСТОВЕРНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ рисков Здесь мы рассмотрим методы оценки опасности что цели, поставленные в проекте, могут быть не достигнуты пол ностью или частично. Эту опасность принято называть рис ком. Для оценки риска допустимы четыре подхода, которые во многом связаны с характером проекта.

Первый подход представляется обязательным по отно шению к смелым проектам, в большей или меньшей степени ломающим сложившуюся структуру производимой продукции и означающим стремительный прорыв на рынок. Для таких проектов риск связан прежде всего с опасностью неправильно оценить исходную ситуацию, в результате чего окажется, что сбыт нового товара идет неудовлетворительно. По этой при чине для смелых проектов просто необходима разработка, по существу, всех возможных альтернатив решения задачи, по ставленной перед собой авторами проекта, с тем чтобы, взве сив эти альтернативы по вероятностям их реализации, при нять окончательное решение.

Второй подход применяется тогда, когда нет особого раз нообразия альтернативных решений, сам проект достаточно сложен том что охватывает весь жизненный цикл продукта от проектирования до серийного производства. В этом случае важно оценить надежность каждой фазы, выявить наи менее надежные звенья для того, чтобы заранее разработать ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ для них мероприятия, направленные на снижение степени риска. Поскольку реализация сложного проекта охватывает несколько достаточно четко выраженных стадий, то и оценку риска целесообразно проводить по ним, т.е. по тельной, и стадии функциониро вания.

Третий подход применяется к относительно простым проектам и, по существу, заключается в некотором усложне нии расчетов в силу учета не просто средних значений, а ха рактера распределения тех случайных величин, средние из которых используются в расчетах. Вряд ли надо доказывать, что спрос при всем желании точно (в математическом смыс ле) не может быть оценен. Максимум, на который можно рас считывать, — распределение ха рактеризующих спрос, и провести статистическое моделиро вание процесса как необходимую стадию для подготовки решений. То же можно сказать о всех экономических пара метрах расчета, поскольку они относятся к предстоящим со бытиям в целом. По этой причине уже большой смелостью использование распределения, полученного на ос нове опыта (т.е. по произошедшим событиям), для того что бы охарактеризовать будущее.

В связи с описанными тремя подходами у читателя, есте возникнет вопрос: какой подход при подготовке бизнес-плана? Ответ на него достаточно прост — любой, ибо игнорирование возможных рисков представляет гораздо большую опасность по сравнению с выбором не луч шего для проекта метода расчета рисков.

Четвертый подход. Дерево решений. Данный подход имеет целью получить устойчивое решение. Эта задача во мно гом похожа на ту, которая встречается при анализе устойчи вости решений, например в математическом программирова нии, и заключается в оценке того, как возможное изменение исходных условий скажется на полученном результате. Это вполне понятно, как цель расчетов заключается отнюдь не в нахождении чисел, а в понимании условий, при кото рых эти числа еще остаются верными.

13- МЕНЕДЖМЕНТ Для иллюстрации метода воспользуемся следующим примером.

Пример 4. Предполагается возведение завода железобе тонных изделий в районе массового жилищного через который намечено проложить новую автомобильную до рогу. Площадка для завода выбрана рядом с пересечением трасс. На строительство завода выделено 5 млн руб.;

годовой объем продаж может колебаться между 2 млн и 4 млн руб.

(с соответствующими вероятностями 0,3 и 0,7). Продолжи тельность жизни проекта 5 лет, после чего завод предполага ется продать. Остаточная стоимость завода зависит от того, будет проложена новая автомобильная дорога или нет, и по тому может колебаться от 1 млн если дорога не будет по строена, до 3 млн руб. — в противном случае. Вероятность этих событий составляет 0,4 и 0,6.

Если после первого года эксплуатации завода решение о строительстве автомобильной дороги не будет принято, то завод должен быть продан за 3,5 млн руб. Для приведе ния разновременных затрат используется коэффициент дис контирования, равный 0,1. Чистая прибыль, соответствую щая двум вариантам объемов продаж, составит 0,5 млн или руб.

В этой ситуации в качестве критерия для принятия реше ний следует выбрать чистую текущую (приведенную) сто имость, которая представляет собой капитализированный до ход за вычетом расходов на капитал. Капитализированный доход есть не что как сумма чистой прибыли и аморти зации, дисконтированных к текущему моменту, и дисконти рованной же величины остаточной стоимости:

где — сумма чистой прибыли и амортизации;

остаточная стоимость;

инвестиции.

Поставленная задача имеет несколько вариантов решения, существо которых определяется следующим:

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ два варианта строительства дороги — строить, 0 — не строить);

два варианта объемов производства (2 млн и 4 млн руб.).

Вероятность первого а второго 0,7;

два варианта продажи завода (1 — после первого года и 5 — после 5 лет);

два варианта остаточной стоимости завода при продаже его через 5 лет (1 млн и 3 млн руб.). Их вероятность составля ет соответственно 0,4 и 0,6.

Общее число комбинаций вариантов — 720. Каждый из вариантов можно представить четырехзначным кодом, в ко тором цифра на каждой позиции означает характеристику ва рианта. Так, все начинающиеся с цифры 1, указывают варианты строительства дороги. По очевидным причинам су ществует только один вариант, начинающийся с цифры 0, — дорогу не строить, поскольку в этом случае завод должен быть продан через год. В связи с этим на приведенной ниже схеме показаны шесть вариантов, относящихся к строительству до роги (показатели в млн руб.):

1) объем продаж 2;

завод продается после первого года;

2) объем продаж 2;

завод продается через 5 лет;

ос таточная стоимость 3) объем продаж 2;

завод продается через 5 лет;

ос таточная стоимость 3;

4) объем продаж 4;

завод продается через 1 год;

5) объем продаж 4;

завод продается через 5 лет;

ос таточная стоимость 1;

6) объем продаж 4;

завод продается через 5 лет;

ос таточная стоимость 3.

Для характеристики каждого варианта используем чис тую текущую (приведенную) стоимость, которая рассчитыва ется по формуле. В табл.10 приведен расчет для варианта (млн руб.).

13* ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Таблица Расчет чистой текущей стоимости варианта Показатели Годы Всего 1 2 3 4 Чистая прибыль 0,5 0,5 0,5 0, — — 2. Остаточная стоимость — — 3. Коэффициент дисконтирования 1,331 1,464 1, 1, 4. Чистая прибыль (стр. стр. 3) 0,454 0,413 0,375 0,341 0,310 1, 5. Приведенная остаточная стоимость (стр. 2 : стр. 3) 0,621 0, 6. знамения (стр. 4 стр. 5) 2, 7. Чистая текущая стоимость (стр. 6 — инвестиции) -2, Таблица Данные о вариантах реализации проекта Коды вариантов Чистая Вероятности млрд руб.

121 -1,364 0, 1251 -2,486 1253 -1,242 141 -0,454 1451 1,307 0, 1453 2,546 0, 0 0 Аналогично рассчитывают чистые текущие стоимости остальных пяти вариантов. Информацию о проекте сведем в табл.

Отрицательные значения чистой текущей (приведенной) стоимости указывают что соответствующее решение при несет убыток. Это общим элементом которых явля ется объем продаж в 2 млн руб., и вариант с объемом продаж в 4 млн руб., но с продажей завода после первого года эксплуа ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ _ тации, если к этому времени решение о строительстве дороги не будет принято.

Эффект от строительства может быть получен при усло вии, что объем продаж составит 4 млн руб.

Вероятность реализации вариантов 1251 и 1253 состав ляет соответственно 0,4 и 0,6. Используя их как веса, опреде лим значение чистой текущей стоимости (млн руб.):

(- 2,486) + - (- 1,242) -1,739.

Таким образом, в случае, если объем продаж составит 2 млн руб., лучшее решение состоит в том, чтобы продать за вод после года его эксплуатации. В этом случае ущерб соста вит 1,364 млн руб. Поскольку вероятность того, что продажи составят 2 млн руб., равна 0,3, эту же величину можно счи тать вероятностью варианта Что же касается вариантов 1251 и 1253, то их ни при каких условиях реализовывать не следует.

Вероятность реализации вариантов 1451 и 1453 соответ ственно такова:

для для = 0,42, которые и показаны в табл. Полученные данные позволя ют рассчитать чистую текущую стоимость для всех вариантов, которой следует принимая решение о вло жениях в данный проект (млн руб.):

= 03 • (-1,364) + 0,28 • 1,307 + 0,42 - 2,546 = 1,026.

оценка рисков оценка рисков основана на том, что они оп ределяются для каждой стадии проекта отдельно, а затем нахо дится суммарный риск по всему проекту. Обычно в каждом про екте выделяются, как мы уже говорили, следующие стадии:

подготовительная — выполнение всего комплекса необходимых для начала реализации проекта;

строительная — возведение необходимых зданий и со оружений, закупка и монтаж оборудования;

198 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ функционирования — вывод проекта на полную мощ ность и получение прибыли.

Все расчеты выполняются дважды:

1) на момент составления проекта;

2) после выявления наиболее рисковых его элементов.

В последнем случае разрабатывается перечень мер, реа лизация которых позволяет уменьшить степень риска.

По характеру воздействия риски делятся на простые и со ставные. Составные риски являются композицией простых, каждый из которых в композиции рассматривается как про стой риск. риски определяются полным перечнем непересекающихся событий, т.е. каждое из них рассматрива ется как не зависящее от других. В связи с этим первой зада чей является составление рисков.

Второй задачей является определение удельного веса каж дого простого риска во всей их Решение поставленных задач рассмотрим на примере, в дальнейшем полученные результаты обобщим.

Характер инвестиционного проекта как чего-то соверша емого в индивидуальном порядке, по существу, оставляет един ственную возможность для оценки значений рисков — исполь зование мнений экспертов.

Каждому эксперту, работающему ется перечень первичных рисков по всем стадиям проекта, предлагается оценить вероятность их наступления, руковод ствуясь следующей системой оценок:

00 — риск рассматривается как несущественный;

25 — риск скорее всего не реализуется;

50 о наступлении события ничего определенного ска зать нельзя;

75 — риск скорее всего проявится;

100 — риск наверняка реализуется. Оценки экспертов под вергаются анализу на их непротиворечивость, который выпол няется по следующим правилам.

Правило 1. Максимально допустимая разница между оценками двух экспертов по любому фактору не должна пре вышать 50. Сравнения проводятся по модулю, т. знак («плюс» ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ \ или не учитывается. Это правило позволяет устра нить недопустимые различия в оценках экспертами вероят ности наступления отдельного риска:

тах 50, / где векторы оценок каждого из двух экспертов.

При трех экспертах должны быть сделаны три оценки: для попарно сравненных мнений 1-го и 2-го экспертов;

1-го и 3-го экспертов;

2-го и 3-го экспертов.

Правило 2 необходимо для оценки согласованности мне ний экспертов по всему набору рисков. Оно позволяет выя вить пару экспертов, мнения которых наиболее сильно расхо дятся. Для расчетов расхождения оценки суммируются по модулю и результат делится на число простых рисков:

N Пример 5. Пусть эксперты дали следующие заключения по отдельному риску: — 0;

В — 25;

С — 50. В этом случае разности оценок таковы: 25;

= 50;

25. Приведен ные данные удовлетворяют правилу 1.

Пример 6. Три эксперта Л, В и следующие оценки проекту, в котором выделены четыре риска: Л (100;

75;

50;

25);

В (75;

75;

75;

75);

С (25;

50;

75;

100). Легко заметить по оцен кам, что эксперт В является центристом, два других С) пред ставляют по отношению к нему крайние точки зрения. В этом случае попарные сравнения векторов по правилу 2 дают:

= 50-75 + 25-75|):4 = 25.

Аналогично и ВС - 25, что и подчеркива ет особые позиции экспертов и В. Причины полярности их точек зрения — предмет особого исследования, В том случае, если между мнениями экспертов будут об наружены противоречия (не выполняется хотя бы одно из правил 1 и 2), они обсуждаются на совещаниях с экспертами.

Проиллюстрируем применение изложенных выше подходов на конкретном примере.

200 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Пример 7. Предположим, что целью проекта является строительство на территории акционерного общества (бывше го совхоза) цеха по переработке молока. Сырьевая зона цеха включает молочную ферму акционерного общества и создан ные на его территории фермерские хозяйства. Строительство цеха позволит увеличить реализацию молока за счет приспо собления его переработки к спросу в ближайшем городе. Кро ме того, переработка молока в самом хозяйстве позволит из бежать «накруток», увеличивающих цену готовой продукции и потому понижающих спрос.

В цехе находится холодильник, с которым связана по тенциальная опасность выброса при аварии в окружающую среду аммиака.

Для оценки вероятности рисков приглашены три экспер та: президент акционерного общества (1);

представитель мес тной администрации (2);

ушедший на пенсию директор мо локозавода (3).

В табл. 12 содержатся первоначальные оценки эксперта ми рисков для такого проекта. В тех случаях, когда мнения экспертов не удовлетворяют изложенным выше правилам, в квадратных скобках приведены уточненные значения вероят ностей.

Таких случаев нет при оценке рисков на подготовитель ной стадии, но на других стадиях они встречаются. Логика этих уточнений приводится ниже. Три оценки сведены в среднюю, которая используется в дальнейших расчетах.

В последней графе табл. 12 приведены оценки приорите тов, обоснование которых представляет отдельную проблему.

Суть ее состоит в необходимости освободить экспертов, даю щих оценку вероятности риска, от оценки важности каждого отдельного события для всего проекта. Эту работу должны выполнять разработчики проекта, а именно та команда, кото рая готовит перечень рисков, подлежащих оценке. Задача экс пертов состоит в том, чтобы дать оценку рисков.

При рассмотрении данных по подготовительной стадии видно, что представитель администрации (2) является наи большим оптимистом, а бывший директор завода (3) — песси ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ мистом. И это хорошо, поскольку дает надежду на получение более взвешенной оценки рисков.

Вопрос о доступности подрядчиков на месте является обя зательным для подготовительной стадии. Убежденность в их наличии — важное условие успеха дела. В данном случае все три эксперта единодушны в том, что с этой стороны неприят ности не угрожают.

К числу рисков, которые важно учитывать при оценке под готовительной стадии, относятся (кроме приведенных в табл.

и такие:

удаленность от транспортных узлов;

доступность альтернативных источников сырья;

подготовка правоустанавливающих документов;

организация финансирования и страхования кредитов;

формирование администрации;

) создание дилерской центров ремонта и обслужи вания.

Таблица оценка рисков риски Эксперты Средняя Прио ритет.

1 2 Подготовительная стадия 1. Удаленность от инженерных сетей 25 0 25 17 2. Отношение местных властей 25 0 50 25 3. Доступность подрядчиков на месте 0 0 0 0 1.

заказчика 0 25 50 25 2. затраты, в том числе 75 75 100 83 3.

изыскательских работ 50 75 75 67 4. Несвоевременная поставка комплектующих 50 50 50 50 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Простыв риски Эксперты Прио ритет Ч I 1 2 5. подготовка ИТР и рабочих 0 0 0 0 6. Недобросовестность подрядчика 75 25 50 50 Финансово 1. Неустойчивость спроса 25 25 50 33 2. альтернативного продукта (конкурента) 75 25 [50] 50 50 3. Снижение цен 75 [50] 50 25 50 [42] 4. Увеличение производства у конкурентов 25 0 0 8 5. Рост налогов - 25 25 50 33 6. Неплатежеспособность потребителей 25 0 0 8 7. Рост цен сырье, материалы, 100 75 100 90 8. Зависимость от поставщиков 25 0 25 17 9. оборотных средств 100 100 100 100 Социальные Трудности с набором квалифи цированной рабочей силы 0 0 25 8 2. Угроза забастовки 100 75 75 83 3. Отношение 50 25 100 58 [67] для удержания уровень оплаты труда 100 50 75 75 б. Недостаточная квалификация 25 25 50 33 кадров Технические 1. Нестабильность сырья и материалов 25 0 25 17 2. Новизна технологии 50 25 50 41 3. Недостаточная надежность 75 50 75 67 4. Отсутствие резерва мощности 25 0 0 8 1. Вероятность залповых выбросов 50 75 50 58 2. Вредность производства 0 25 0 8 ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ Однако эти простые риски имеет смысл включать в рас чет в том случае, если возможный ответ на них не является однозначным или когда сравниваются несколько вариантов.

В данном же случае в силу очевидности ответа на первый воп рос и простоты проекта другие риски не включены в расчет.

Оценивая риски стадии застройщик про являет понятную озабоченность тем, что подрядчик сорвет ввод объекта в срок. Именно по этой позиции наблюдается не согласованность позиций экспертов: первое правило — на пре деле при сравнении мнений директора (1) и представителя администрации (2). Иными словами, расхождения между крайними взглядами можно считать не противоречащими одно другому.

Что касается группы финансово-экономических рисков на стадии функционирования, велики опасения застройщика относительно того, что такая идея придет в голову руководи телям других акционерных обществ, ибо эффективность про екта может оказаться проблематичной. Оптимизм представи теля администрации (2) (он не видит в этом опасности) осно ван на заинтересованности в максимально возможном развитии хозяйства района в целях создания новых рабочих мест и возможного снижения цен. Учитывая хлопоты с изыс канием необходимых средств, третий эксперт считает, что су ществуют примерно равные шансы строить и не строить за вод. Общий итог анализа по данному пункту состоит в повы шении оценки вторым экспертом до 50.

По третьему типу финансово-экономических рисков раз номыслие связано опять же с естественным опасением прези дента акционерного общества конкуренции со стороны су ществующего молокозавода. Однако вряд ли опасность столь уж велика. Более уравновешенная оценка — 50.

Все эксперты мрачно смотрят на недостаток оборотных которые быстро съедаются инфляцией. Отсюда вы текает следующая причина для беспокойства — рост цен на ресурсы для будущего производства (риск 7).

В группе социальных рисков различие мнений по риску также вполне объяснимо. Сотрудник местной администрации (2) 204 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ свою первоначальную оценку мотивирует полезностью пред приятия для района. Это, несомненно, так. Однако очевидно и другое: до сих пор существует подозрительное отношение к власти, а которой всегда видели начальство, а не слугу обще как это принято в англосаксонских странах. Значение риска повышается до 50 (квадратные скобки).

В оценке технических рисков между экспертами не на блюдается большого различия во мнениях.

Вероятность залповых выбросов (экологические риски) связана с возможной аварией на холодильной установке. По этой же причине эксперт из местной администрации считает про изводство потенциально способным приносить вред.

После определения вероятностей по простым рискам воз никает естественный вопрос об интегральной оценке риска.

В соответствии с принятой схемой ответ на него может быть достигнут за два последовательных хода: сначала нужно сде лать оценку для каждой из стадий, предварительно рассчитав риски для или, как иногда говорят, композиций, стадии функционирования — финансово-экономической, тех нологической, социальной и экологической. После этого можно работать с объединенными рисками и дать оценку риска всего проекта на основании оценок риска отдельных стадий.

Процедура получения объединенных рисков очевидна — это взвешивание по определенным весам, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. Строго говоря, нет никакой необходимости использовать для каждой композиции простых рисков единую систему весов. Единообразный под ход к весам должен быть соблюден только внутри каждой от дельно взятой композиции простых рисков. Важно лишь, что бы веса удовлетворяли естественному условию неотрицатель ности, а их сумма была равна единице. Это означает, что для каждой композиции может быть развит свой собственный под ход к оценке роли каждого простого риска. Подход, излагае мый ниже, может использоваться в том случае, когда у соста вителей бизнес-плана нет ничего лучшего, поскольку всякое универсальное решение по эффективности всегда уступает специализированному.

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ В основе излагаемого подхода лежат два утверждения.

1. Все простые риски могут быть проранжированы по сте пени важности (расставлены по приоритетам). Риски первого приоритета имеют больший вес, чем риски второго, и т.д.

2. Все риски с одним и же приоритетом имеют равные веса. Из сказанного следует, что если приоритеты заранее не расставлены, то риск проекта есть просто сумма всех простых рисков, деленная на их общее число.

Определение приоритетов прямо связано с социально экономической ситуацией в стране и в районе размещения предприятия. Так, в конце 1998 г. (а именно к этому периоду относится рассматриваемый пример) она существенным об разом зависела от неплатежей, а потому все риски, связанные с системой расчетов, были приоритетные. Второе место может быть отдано социальным факторам.

В рассматриваемой ситуации использованы три приори тета. определяют значения весов по следующим сообра жениям. Первый и последний ранг определяют соответствен но максимальное и минимальное значения весов. Веса, соот ветствующие другим приоритетам (в рассматриваемой ситуации он только один — второй), являются средними меж ду ними. В связи с этим веса, соответствующие промежуточ ным приоритетам, следует рассматривать как средние, а пото му они зависят от формы выбранной средней.

Среди совокупности методов исчисления средних вели чин наибольшего внимания заслуживают два: расчет средней арифметической и расчет средней геометрической. При ис пользовании средней расстояние между соседними точками остается одним и тем же, т.е. веса, соот ветствующие соседним рангам, различаются на одну и ту же величину. Такие точки принято называть эквидистантными.

При использовании средней геометрической веса, соответ ствующие соседним рангам, различаются уже в одинаковое число раз, т.е. эквидистантными относительно рангов являют ся уже логарифмы весов.

Пусть отношение весов, соответствующих первому и тре тьему рангам, равно 10. Тогда, если обозначить вес простого ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ риска в третьем ранге за х, использовании средней ариф метической вес одного простого риска в первом ранге составит Вес простого риска во втором ранге - (10 + Расчет весов для групп простых рисков (по средней ариф метической) проведем, пользуясь данными табл. 13.

Из приведенных данных следует, что вероятность риска для подготовительной стадии равна 2,7%, что вполне объяс нимо, так как кроме нее существуют и другие стадии. Наибо лее уязвимым местом в подготовительной стадии являются отношения с местными властями.

Таблица расчет рисков Средняя Простые риски Приоритет Р, стадия от сетей 17 3 0, 0, 2. Отношение властей 25 1 0,10 2, 3. Доступность подрядчиков на месте 0 3 0,01 Средняя вероятность 2, Строительство 1. Платежеспособность заказчика 25 1 2, 2. затраты, в том числе из-за инфляции 83 1 0,10 8, 3. Недостатки работ 67 3 0,01 0, 4. Несвоевременная поставка 50 3 0,01 0, 5. подготовка ИТР и рабочих 0 2 0,055 6. Недобросовестность подрядчика 50 3 0,01 0, Средняя вероятность 1. спроса 33 3 0,01 0, 2. Появление альтернативного продукта (конкурента) 58 3 0,01 0, 3. Снижение цен конкурентами 42 3 0, ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ Простыв риски Средняя V Приоритет Р, 4. производства у конкурентов 8 3 0, 0, 5. Рост 33 3 0,01 0, 6. Неплатежеспособность потребителей 8 1 0,10 0, 7. Рост цен материалы, перевозки 90 3 0,01 0, 8. Зависимость от поставщиков 17 3 0,01 0, 9. Недостаток оборотных средств 100 1 0, Средняя 13, Социальные Трудности с набором квалифициро ванной рабочей силы 8 2. Угроза забастовок 83 1 0,10 8, 3. Отношение властей 67 3 0, 4. Недостаточный для удержания персонала уровень оплаты труда 75 4, 5. квалификация кадров 33 3 0,01 0, Средняя вероятность 13, 1. качества сырья и материалов 17 3 0,01 0, 2. Новизна технологии 41 3 0,01 0, 3. надежность технологии 67 2 0,055 3, 4. резерва мощности 8 3 0,01 0, Средняя вероятность 1. Вероятность залповых выбросов 58 3 0,01 0, 2. производства 8 3 0,01 0, Средняя вероятность 0, Строительная стадия отличается существенно более вы соким уровнем риска, чем подготовительная. Особую опас ность в ней представляют непредвиденные затраты в связи с инфляцией, из-за которых может снизиться общая рентабель ность проекта.

Обратим внимание на то, что один из простых рисков — несвоевременная подготовка ИТР и рабочих — признан экс пертами несущественным. Все они выразили уверенность в том, что вероятность этого риска равна нулю.

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Из результатов расчета финансово-экономических рисков следует, что средняя вероятность составляет примерно при чем главной (доминирующей) причиной этого являются опа сения нехватки оборотных средств. Опасность коренится в том, что цены на молочную продукцию «упираются» в кошелек по требителя, а цены на ресурсы для производства с этим барье ром напрямую не сталкиваются. Соответственно инфляция из держек быстро съедает оборотные средства.

Вероятность социальных рисков составляет 14%, при чем их подавляющая часть обусловлена угрозой забастов ки. по значимости опасностью является недостаточ но высокий уровень заработной платы, который сложился в хозяйстве.

Среди технических рисков, как и следовало ожидать, наибольшие опасения вызывает недостаточная надежность технологии. Один из серьезных вопросов — бесперебойное снабжение электроэнергией, надежная работа электрообору дования.

Строительство цеха по переработке молока не должно породить серьезных экологических проблем.

Итак, риски определены для каждой композиции. Одна ко до того как перейти к комплексной оценке риска для всего проекта, необходимо сначала свести воедино риски стадии функционирования (табл. 14).

Таблица Риски стадии функционирования Композиции Риск 13, 4, Экологические 0, Итого Сведем теперь риски по всем стадиям в одну таблицу (табл. 15).

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ Таблица Риски по стадиям Стадия Риск Подготовительная 2, Функционирования 32, Всего 47, Риск почти в 50% что вероятность на практике получить что задумано, составляет всего 50%, и потому про ект можно достаточно рисковым. Для построения пра вильного суждения о проекте, особенно в сравнении с другими способами помещения средств, все характеризующие его пока затели эффективности нужно ухудшить практически в два раза.

Возникает вопрос об устойчивости этой оценки по от ношению к возможному изменению исходных условий. Одно из них — соотношение весов при первом и последнем ранге.

В приведенных выше расчетах оно было принято равным 10.

Устойчивость сделанных выводов подтверждается расчетами.

Ниже показано, что, даже несмотря на резкие изменения в от ношении приоритетов Р, риск проекта остается прежним:

Р 100 10 5 Вероятность риска 49,7 47,0 44, Риск проекта, как правило, связан в очередь с небольшим числом особо опасных рисков. Поэтому при со ставлении бизнес-плана нужно вынести все значимые риски (например, превышающие 5%) в отдельную с тем чтобы разработать мероприятия по нейтрализации их про явления. В рассмотренном примере это:

Недостаток оборотных средств 10, Угроза 8, Непредвиденные затраты, в том числе из-за инфляции 8, 26, Всего 14- 210 _ ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ На долю этих трех позиций приходится больше полови ны риска всего проекта. Первопричиной является инфляция, устранение которой резко снизит риск проекта.

Подведем некоторые итоги изложенному и представим основные закономерности формально.

Решение задачи оценки рисков сводится к двум достаточ но независимым один от другого расчетам:

1) оценке уровня риска (в приведенной выше ситуации для этого был использован метод экспертных оценок);

2) определению весов, с которыми отдельные риски сво дятся в общий риск проекта.

Введем обозначения для формул, причем обозначим про писными буквами переменные и параметры, а строчными — присущие им характеристики:

вес риска, тогда характеризует вес всех рисков с рангом;

— число включенных в расчет рангов (у нас их было три), соответственно указывает на вес всех рисков с последним рангом;

отношение значимости первого ранга к значи мости последнего ( у нас было Теперь мы можем записать:

Тогда по определению, расстоянием между крайни ми приоритетами, а 5 (среднее расстояние между соседними приоритетами) можно определить как Это важный поскольку максимум того, что мож но сделать до реализации проекта, — это определить различия между крайними рангами. С учетом сказанного значения ве сов по группам рангов можно вычислить следующие условия:

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ _ Ранг:

Это что моделью распределения весов по при оритетам является арифметическая прогрессия, знаменатель которой — среднее расстояние между рангами. Суммируя веса по всем рангам (а их сумма по определению равна единице), получим Подставляем в эту формулу значение 5:

Таким образом, определен вес последнего ранга. Очевид но, что вес первого будет превосходить его в 5 раз.

Второй шаг — определение веса каждого из промежуточ ных рангов. Поскольку среднее расстояние между рангами из вестно, вес любого ранга с номером составит:

Отсюда, подставляя значение получим или На третьем шаге определяются веса для простых факто ров, входящих в ранжируемые группы. Поскольку веса по груп пам определены на предыдущем шаге, то для решения данной задачи остается разделить их на число простых факторов, вхо дящих в эти группы:

где — вес простого фактора входящего в группу т;

численность группы.

14* 212 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Это означает, что все простые риски внутри одной и той же группы имеют одинаковые веса. Если ранги по простым рискам не устанавливаются, то все они имеют равные веса, т. е. = Присвоение весов при помощи описанной выше процедуры оставляет определенную неуверенность в объективности по лученного результата. В связи с этим для самоконтроля мож но вычислить общий риск проекта, используя для взвешива ния веса, найденные посредством генератора случайных чи сел. Для их расчета в качестве начальных значений использовать среднюю (она с очевидностью равна и дис персию (которую можно рассчитать исходя из предположения о возможной величине коэффициента вариации: если он при нимается равным 100%, отклонение равно также при коэффициенте вариации 200% оно рав но и т.д.).

Использование этой процедуры для приведенной ситуа ции дает вариацию оценки риска проекта от 33 до 61%. Этот расчет подтверждает значительный риск проекта, который, как было показано выше, связан с инфляцией.

Глава 5. ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА), ЕЕ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ И ЦЕЛЕСООБРАЗНОСТИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В настоящей главе рассматриваются примеры использо вания изложенных ранее методов оценки бизнеса. Особое вни мание уделяется оценке предприятий, которые планируют и осуществляют инновационные проекты, т.е. инвестиции в со здание и освоение новых технологий, продуктовые линии на базе новых Задача 1. В бизнес-плане предприятия, создаваемого для освоения коммерчески перспективного нового продукта, зна чится, что его ожидаемые балансовая прибыль (за вычетом налога с имущества и других обязательных платежей и сбо ров) и балансовая стоимость активов через год составят соот ветственно 20 и 60 млн руб. В этом же документе указано, что предприятие через год будет иметь непогашенные долги на сумму 15 млн руб. и за год из не облагаемой налогом части прибыли выплатит процентов по кредитам на сумму 5 млн руб.

Ставка налога с прибыли, закладываемая в бизнес-план, рав на 34%. Из опубликованного финансового отчета аналогично го предприятия (являющегося ОАО и специализирующегося на выпуске технически близкого продукта, который удовлет воряет те же потребности) следует, что за несколько прошед ших лет отношение котируемой на фондовой бирже стоимос ти одной акции этого предприятия его приходящейся одну акцию годовой прибыли после налогообложения оказалось равным в среднем 5,1. Мультипликатор Оценка бизнеса и инноваций. — М.: ФИЛИНЪ, 1997.

214 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ стоимость» по этому предприятию составил за ряд прошед ших лет 2,2.

Как инвестору следует оценить будущую рыночную сто имость создаваемого предприятия по состоянию на год спустя после начала им деятельности, если инвестор доверяет статис тике и сопоставимости сравниваемых предприятий по мульти пликатору 40% (субъективная а по мультипликатору «цена/балансовая стоимость» — Решение. Исходные данные интерпретируются в приня тых выше обозначениях и терминах.

~ инструмент фон дового рынка и применяется к прибыли после налогообложе ния. Поэтому адекватной ему базой в показателях анализиру емого предприятия должна служить ожидаемая балансовая прибыль, уменьшенная на планируемые процентные выпла ты и платежи по налогу с прибыли.

Планируемая прибыль после налогообложения балан совая прибыль (за вычетом налога с имущества и других обя зательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой при были - процентные платежи - налог с прибыли (равен плани руемой прибыли, умноженной на ожидаемую ставку налога с прибыли) - (20 - 5) - (20 - 5) 0,34 = (млн руб.).

Мультипликатор на фондовом рынке принято исчислять по чистой (за вычетом долгосрочной задолженности) балансовой стоимости анало гичных предприятий. Следовательно, применять его к рассмат риваемому предприятию нужно также по отношению к его пла нируемой чистой балансовой стоимости.

Ожидаемая чистая балансовая стоимость планируемая балансовая стоимость - ожидаемая (непогашенная) задолжен ность = 60 - 15 = 45 (млн Весовые коэффициенты для расчета средневзвешенной (из оценок по мультипликаторам «цена/прибыль» и «цена/ балансовая стоимость») ожидаемой стоимости предприятия:

К(ц/п) = 0,6.

Требуется оценить наиболее вероятную будущую сто имость создаваемого предприятия (V), ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Расчет.

V = планируемая прибыль после налогообложения • • мультипликатор • К(ц/п) + ожидаемая чистая балансовая стоимость • мультипликатор лансовая стоимость» • = • 5,1 + 45,0 • 2,2 • 0,6 = = (млн руб.).

Задача 2. Каков чистый дисконтированный доход проек та освоения нового промышленного продукта на крупном пред приятии, если: рыночная реальная безрисковая ставка состав ляет в месяц;

ожидаемый годовой темп инфляции оцени вается как 30%;

рыночная премия за риск — 15% годовых;

рентабельность продукта-заменителя отклоняется за год от своего среднего значения в раза больше, чем рентабельность в отрасли в целом;

премия за страновой риск уже учтена в сложившейся повышенной (по сравнению со средне мировой) рыночной премии за риск;

стартовые инвестиции составляют млн руб.;

ожидаемые на конец последующих лет денежные потоки соответственно равны млн руб., млн руб., 150 млн руб., 500 млн руб.?

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых выше обозначениях и терминах:

0 1 2 3 млн руб. -100 10 50 150 в расчете на месяц или 0,01 • 12 = 0,12 в расче те на год (данный пересчет необходим, так как остальные ком поненты ставки дисконта в данных условиях приведены в про центах годовых);

5 - 0,30;

- - 0,15;

- 1,2. Требуется оце нить продуктового проекта (чистый дисконтированный доход проекта в отечественной официальной терминологии тождествен его чистой текущей стоимости).

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Расчет.

А) = + 0,30 = 10 50 (1 + 0,6) (1 + 0,6) (1 + = 38,696 (млн руб.).

(1 + Задача 3. Какова будет прогнозируемая на момент после окончания второго (с начала освоения продукта) года инвес тиционная стоимость специализированного предприятия, со здаваемого для операций с рассматриваемым продуктом, если все необходимые исходные данные те же, что и в задаче 2?

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых выше обозначениях и терминах:

1 0 1 2 3 млн руб. -100 1 50 150 = 2 (годы с номерами 0 и 1 — это первые два года с на чала освоения они составляют прогнозный период;

год с номером 2 — это первый год, когда возможный новый владелец предприятия уже будет иметь доступ к денежному потоку, учитываемому по состоянию на конец года);

0,6.

Расчет.

А1 50 + = (млн руб.).

+ + Задача 4. Какую сумму прибыли сверх той, что могла бы быть при вложении тех же средств и на тот же срок в государ ственные облигации, в состоянии получить инвестор указан ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ного в задаче 3 купив 100% акций этого предпри ятия в момент начала освоения нового продукта и продав их по завершении второго года жизни предприятия, если риски про дукта равны рискам акций данного предприятия, требуемые за риски инвестором и предприятием премии одинаковы, а до сво ей перепродажи предприятие не будет выплачивать дивидендов?

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых выше обозначениях и терминах:

0 1 млн руб. ост.

— денежные потоки акционера, приобретающего 100% акций вновь учреждаемого предприятия, ко торое создается для освоения нового продукта;

- 0,6 (из зада чи 3);

- - — стартовые инвестиции акционера на покуп ку акций предприятия;

- - (из задачи 2), так как в данном случае в момент учреждения предприятия приобрета ется все предприятие (все 100% его акций) и, значит, права на все ожидаемые денежные потоки (другие денежные потоки, помимо оцениваемых в форме по осваиваемому продук ту, у рассматриваемого предприятия отсутствуют). = 0, пото му что дивиденды по условиям задачи в году с номером 1 не выплачиваются. =, так как величина слу жит оценкой вероятной (максимально приемлемой для нового инвестора) рыночной стоимости предприятия после заверше ния прогнозного периода (здесь — после двух лет работы).

Требуется определить чистую текущую стоимость проек та покупки и последующей продажи акций предприятия );

2 (срок полезной жизни инвестиций акционе ра равен двум годам).

Расчет.

= -Л + У - + + = 38,696 (решение задачи 2) + + (млн руб.).

ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Задача 5. В предварительном ТЭО инвестиционного екта освоения нового продукта нет плана по обеспечению ин вестиций, следующих за стартовыми инвестициями (развора чивание производственных и торговых мощностей), финанси рование пойдет из собственных и заемных источников (предполагается, что эти инвестиции будут профинансирова ны в оперативном порядке).

Какова рыночная стоимость создаваемого для освоения нового продукта чьи денежные потоки отраже ны в задаче 2, предприятия, контролируемого тем же, что и в задаче 2, инвестором, если что:

после стартовых инвестиций денежные потоки по анали зируемой продуктовой линии без учета использования и сто имости заемных средств больше что приводились в задаче 2, (стартовые инвестиции тоже составляют млн руб.);

риски проекта те же, что и для продукта, рассматривав шегося в задаче 2;

доля заемных средств в капитале предприятия состав ляет 50%;

годовая ставка процента по кредитам, взятым предпри ятием, равна 60,6%;

ставка налога с прибыли равна 34%;

задолженность рассматриваемого предприятия, возник шая уже в момент его учреждения, составляет 20 млн руб.?

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых выше обозначениях и терминах:

0 1 2 3 млн руб 100 14 70 210 в данной задаче, начиная с равны денежным пото кам из задачи 2, умноженным на 1,4. Эти денежные потоки относятся к категории бездолговых (когда стоимость и дви жение заемных средств в ходе реализации проекта не учиты ваются). Оценка стоимости собственного капитала, вклады ваемого в освоение продукта теми же рисками, что и в задаче тем же инвестором, что и в этой задаче (требующим тех же ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ премий за те же усматриваемые им риски), совпадает с инди видуальной ставкой дисконта, применявшейся для дисконти рования денежных потоков для собственного капитала в зада че 2, т.е. г = 0,6;

(доля собственного капитала, инвестируе мого в проект) = 0,5;

(доля заемного капитала, привлекаемого для финансирования учреждаемого предприятия) 0,5;

(сто имость заемного капитала) = А = 0,34. Предполагается (относительно данного проекта), что законодательное ограни чение на максимальный размер выводимых из-под налогооб ложения процентных выплат отсутствует (например, в силу того, что ставка процента по кредиту в этом случае не превы шает ставки рефинансирования более чем Требуется определить чистую текущую стоимость начинаемого продуктового проекта, совпадающую с обоснованной рыноч ной стоимостью вновь учреждаемого предприятия, которое имеет необходимые активы для получения прогнозируемых денежных Долгосрочная задолженность (ДЗ) пред приятия на момент оценки (которую для окончательного оп ределения величины необходимо вычесть из величи ны получаемой с использованием бездолговых де нежных потоков и средневзвешенной стоимости капитала предприятия в качестве ставки дисконта) равна 20 млн руб.

Расчет.

= = 0,5;

А + + = = Задача 6. Предприятие рассматривает целесообразность покупки цессии по долгосрочным контрактам (включая тру довые), обеспечивающим производство и сбыт ко торый в течение неопределенно длительного времени спосо 220 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ бен приносить ежегодные сальдо реальных денег в среднем в 100 млн руб. (в ценах на момент продажи контрактных пози ций). Среднегодовая ожидаемая на длительную перспективу ставка доходности по государственным долгосрочным обли гациям прогнозируется на уровне 30% годовых. Сумма требу емых премий за риски данной продуктовой линии оценивает ся предприятием в 50% годовых. Ожидаемый в среднем за год темп инфляции составляет 25%.

Какую максимально приемлемую для себя цену за уступ ку ему прав по указанным проектам должно предлагать предприятие?

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых выше обозначениях и терминах.

Т (срок полезной жизни проекта) достаточно чтобы считать, что он стремится к бесконечности. Ожида емые денежные потоки условно постоянны и в среднем равны млн руб. Денежные потоки (сальдо реальных денег), будучи выражены здесь в ценах базисного периода, относятся к. категории реальных. Следовательно, при их дисконтирова нии в качестве базы для определения индивидуальной ставки дисконта необходимо применять реальную безрисковую став ку процента без учета инфляционных ожиданий. Реальная без рисковая ставка процента (г) тогда может быть оценена как разность между номинальной безрисковой ставкой процента, на которую указывает рыночная доходность долгосрочных государственных облигаций = и ожидаемым темпом инфляции (5 0,25) : г - К - 5 - 0,30 - 0,25 С учетом добавляемых совокупных премий за риски = 0,50) инди видуальная ставка дисконта по рассматриваемому проекту ока зывается равной г г + = 0,05 + 0,50 = Расчет.

- 100/0,55 - 181,818 (млн руб.).

Задача 7. Выгодно ли и насколько (при сопоставимых рис ках) по сравнению с инвестированием в государственные об лигации капиталовложение по приобретению доли 10% акций в предприятии, осваивающем новый продукт в отрасли, кото рая в предшествующим периоде характеризовалась тем, что:

ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ | доходность акций предприятий этой отрасли колебалась в данном периоде относительно средней за период доходнос ти в 2,3 раза сильнее, чем отклонялась от своей средней вели чины средняя доходность акций на всем фондовом рынке;

акции предприятий данной отрасли, как и акции пред приятий других отраслей, были достаточно ликвидными;

цены на продукцию рассматриваемой отрасли увеличи лись за предыдущий год на 80%, а помесячный темп их роста отклонялся от темпа роста этих цен в сред нем на 25%;

общий индекс оптовых цен возрос за предшеству ющий год на 40%, отклоняясь в отдельные месяцы от своей средней за месяц величины на 10%.

Ожидаемые по годам денежные потоки оцениваемого предприятия:

-100 000;

-50 000;

+150 000;

+500 000;

+800 000 (ден.

Годовая доходность государственных облигаций состав ляет 70%. Средняя годовая доходность акций на фондовом рынке равна 60%. Средняя годовая рентабельность деятель ности предприятий (отношение их годовых прибылей к теку щим издержкам за год) в стране достигает 90%. Скидка к цене акций, учитывающая неконтрольный характер их приобрета емого пакета, — 30%.

Решение. Интерпретируем исходную информацию в при нятых выше обозначениях и терминах:

г 0 1 2 3 -500000 500 000 ад Ставка дисконта варианты оценки показателей К, и вариант 1 (по доходности и сравнительной колеблемо сти цен акций в целом и в рассматриваемой отрасли):

К - 70% (0,7), = 60% (0,6), = - I вариант 2 (по рентабельности деятельности всех пред приятий, а также по сравнительной колеблемости индекса цен на продукцию, в данной отрасли и общего индекса цен по эко номике в целом):

К = 70% (0,7), К = 90% (0,9), = 25%/10% - 2,5.

222 МЕНЕДЖМЕНТ Вариант 2 так как в условиях неуста новившегося рынка акций этот вариант предполагает возмож ность получать более высокую отдачу от определенных рис ковых капиталовложений в выгодные продукты по сравнению с тогда заведомо более низкой окупаемостью безрисковых инвестиций в государственные облигации.

Следовательно, 1 = 0,7 + 2, Расчет.

- - 100 000 + 50 000/(1 + 1,2) + 150 + + + 500 + + 800 - -10 627,7 (ден.

в расчете на 10% акций предприятия и с учетом скидки на неконтрольный характер приобретаемого пакета (использование этой скидки необходимо, так как метод дис контированного денежного потока выводит оценщика на обо снованную рыночную стоимость контроля над а в данном случае приобретается явно не контрольный пакет акций) = -10 627,7 0,1 (1 = (ден. ед.).

Вывод. Проект неэффективен, потому что принесет (с уче том фактора времени) прибылей (денежных потоков) на 743,9 ден. ед. меньше, чем за те же пять лет могло бы принес ти (с поправкой на одинаковые риски) вложение тех же средств - 100 000) в государственные облигации.

Задача 8. Денежные потоки, ожидаемые предприятием в связи с разработкой и освоением нового технологического про цесса, который позволяет увеличить выпуск имеющего спрос продукта, таковы, что:

вероятность уложиться в стартовые инвестиции в раз мере 100 000 ден. ед. равна 0,7;

с вероятностью 0,3 эти старто вые затраты на разработки и подготовку освоения нового тех нологического процесса достигнут 150 000 ден.

вероятность обеспечить объем выпуска и продаж, даю щий возможность получить в первом после стартовых инвес тиций году денежный поток в 100 000 ден. равна 0,5;

с ве роятностью 0,4 объем выпуска и продаж предприятия в этом году будет таким, что с учетом издержек и налогов остаток средств его на счете (по платежам и поступлениям данного ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ года) составит 80 000 ден. ед.;

с вероятностью ОД эта величина ожидается на уровне 50 000 ден, вероятность выполнения основного плана по выпус ку и продажам продукта в последующие годы оценивается в 0,7;

налоги и издержки предприятия прогнозируются с полной определенностью;

с вероятностью 0,3 выпуск и про дажи предприятия окажутся меньшими, чем по основному плану, на 50%;

выручка от продаж продукта в денежных потоках пред приятия после прекращения инвестиций на 70% идет на по крытие издержек и налогов.

Доходность государственных облигаций на момент вло жения средств в предприятие составляет 60%. Средняя доход ность акций на фондовом рынке равна 70%.

отклонение курса акций в отрас ли рассматриваемого предприятия от среднего их курса за предшествующий период превышает аналогичную величину колеблемости курса акций на фондовом рынке на 220%.

Согласно основному (характеризующемуся преобладаю щими вероятностями событий) бизнес-плану предприятия его ожидаемые денежные потоки, начиная с года стартовых инве стиций, намечаются в следующих суммах:

-100 000;

100 000;

200 000;

300 000;

400 000 (ден.

Какова обоснованная рыночная стоимость данного пред приятия на момент его учреждения?

Решение. Интерпретируем исходные данные в приведен ных выше обозначениях и терминах.

Денежные потоки предприятия в год с учетом вероят ности Р их достижения (согласно методу сценариев):

0 1 2 3 ден. ед. (а) 200000 300 000 0,5 0,7 0, (Ь) 0,4 0,3 Я =0, (с) ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Ставка = 60% (0,6);

вариант г К + К) 2, Расчет. Денежные потоки предприятия в год ве роятные средневзвешенные (с учетом вероятностей приведен ных сценариев):

0 1 2 3 100000x0, А -115000 225 000 340 При использовании для учета рисков метода сценариев в расчете ожидаемых денежных потоков при их дисконтировании должна применяться безрисковая ставка так как рис ки уже учтены в оценке наиболее вероятных денежных потоков.

Следовательно, из приведенных выше двух вариантов оп ределения ставки дисконта необходимо выбрать первый, т.е.

Обоснованная рыночная стоимость предприятия, учреж даемого под реализацию рассматриваемого инвестиционного проекта, по определению равна чистой текущей стоимости это го проекта и составляет - 150 000 + 87 000/( + 170 + + 255 + 340 000/(1 + - 119,917 (ден. ед.).

Задача 9. В бизнес-плане предприятия, осваивающего новый продукт, который уже был размещен ранее на рынке, что через год баланс предприятия будет выглядеть так (ден.

Активы Пассивы активы 1 000 000 Обязательства 2 000 Недвижимость 1 500 000 Собственный капитал 5 500 и оснастка 3 000 активы 2 000 7 500 000 Баланс 7 500 ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В плановой инвентаризационной ведомости недвижимо сти оборудования и оснастки предприятия на рассматривае мый момент значится следующее.

кирпичное здание общей площадью с износом 60%;

земельный участок в 0,1 га.

Оборудование и оснастка:

универсальные оборудование и оснастка с износом 50%;

специальное технологическое оборудование с износом 15%;

специальная технологическая оснастка с износом 50%.

Нематериальные активы (по фактической стоимости при обретения или создания собственными силами):

ноу-хау с условной амортизации 30%;

обученный и подобранный (за счет предприятия) пер сонал с условным «износом» 20%.

Рыночная стоимость отраженных в плановом балансе ак тивов (за исключением текущих но с учетом износа) прогнозируется на уровне (ден. ед.):

недвижимость — 000 (увеличение в результате об щего подорожания недвижимости);

оборудование и оснастка — 4 500 000 (увеличение в свя зи с проявившейся выгодностью продукта и уникальностью соответствующих специальных активов);

нематериальные активы — 1 200 000 (уменьшение из-за возрастающей вероятности утечки ноу-хау и перехода персо нала к конкурентам).

По обязательствам предприятия на конец будущего года пла нируется иметь просроченных (в пределах допускаемых соответ ствующими пеней) обязательств на 250 000 ден. ед.

Пени по этим обязательствам концу будущего года накопят ся в размере 50 000 ден. ед.

Требуется оценить рыночную стоимость прогнозируемую к концу года, следующего за годом составле ния Решение. Интерпретируем исходные данные в приведен ных выше терминах и обозначениях.

- ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Прогнозная будущая рыночная стоимость предприятия здесь определяется методом накопления активов с учетом пе ресмотра планируемой (на основе принятых методов аморти зации, фактической первоначальной стоимости активов, а так же прогнозируемых коэффициентов инфляционной переоцен ки основных фондов, которая должна пройти за год работы предприятия) балансовой стоимости активов предприятия по результатам их рыночной оценки. Прогнозная рыночная сто имость предприятия приравнивается к стоимости его собствен ного капитала, которая выводится из планового баланса пред приятия, пересмотренного с учетом рыночных котировок от раженных в нем активов.

Расчет. Рыночная стоимость предприятия, понимаемая как стоимость его собственного капитала, равна оценке, которая позволяет свести его описанным образом пересмотренный ба ланс (обеспечить соответствие по стоимости активов и пасси вов предприятия). Планируемые активы предприятия отража ются по их прогнозируемой рыночной стоимости, а к номиналь ной сумме ожидаемых обязательств добавляется планируемая задолженность по пени за просроченные обязательства.

Если искомое значение собственного капитала предприя тия обозначить то эта искомая величина может быть рас считана из пересмотренного планового баланса предприятия:

Активы Пассивы Текущие активы 1000000 Обязательства -2 000 Недвижимость -1 600 000 Пени просроченным обязательствам - Оборудование и оснастка 4 500 000 Собственный капитал X активы 1 200 Баланс 8 300 000 Баланс 8 Следовательно, х = 8 300 000 - 2 000 000 - 50 000 = Задача 10. Необходимо оценить нематериальный актив предприятия, который является очевидно выгодным арендным контрактом.

ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ Контракт представляет собой договор по долгосрочной аренде занимаемых предприятием предусматри вающий годовую арендную плату с индексированием на бу дущую инфляцию из расчета 300 ден. ед. за 1 м площади по мещений при их общей площади в 1000 На момент оценки рыночный уровень годовой арендной платы за 1 аналогич ных помещений составляет 35 ден. ед. В предыдущие годы эта рыночная цена (в пересчете на цены текущего периода) коле балась относительно средней в пределах 30%. Рекомендуемая для расчета номинальная безрисковая ставка — 60%. Рыноч ная премия за инвестиционный риск в экономику страны со ставляет 10%. Вероятность будущего расторжения арендода телем договора об аренде оценивается в 20%. Надежность ти тула собственности арендодателя на арендуемые помещения оценивается в 80%.

Решение. Интерпретируем исходные данные в принятых нами терминах и обозначениях.

Оценка стоимости контракта как нематериального акти ва в данном случае должна производиться методом капи тализации ценовой льготы, которую согласно рассматривае мому контракту предприятие будет регулярно получать в те чение времени.

Размер готового выигрыша предприятия-арендатора от полученной им ценовой льготы по сравнению с рыночной це ной составляет (350 - 300) = 50 (ден. ед. за 1 арендуемой площади). В расчете на всю арендуемую площадь помещений эта ценовая льгота равна (50 • 1000) = 50 000 (ден. Эта недоплата по сравнению с рыночной ценой представляет со бой косвенную положительную составляющую в денежных по токах предприятия, равную Срок регулярного ее получения в долгосрочном контрак те может быть рассмотрен как срок стремящийся к беско нечности.

В итоге задача сводится к аннуитетному случаю ния одинаковых денежных потоков. Заключенный контракт как капитальный актив дающий возможность регулярно полу чать денежный поток может быть оценен по формуле 228 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ где — коэффициент капитализации.

В силу того, что ценовая льгота в контракте, как и вся арендная плата, будет индексироваться на будущую инф ляцию, ставка должна включать будущую среднегодовую инфляцию, что и учитывается в рекомендуемой номинальной безрисковой годовой ставке К 60% (0,6 — в долях единицы).

Однако будущие денежные потоки все же подвер жены рискам, которые должны компенсироваться соответству ющими премиями. Следовательно, структура ставки г такова, что: I* — К + - кумулятивного построе ния ставки дисконта).

В контракте просматриваются три риска:

риск уменьшения размера ценовой льготы из-за роста рыночной арендной платы за 1 м помещений;

2) риск расторжения арендодателем рассматриваемого договора;

3) риск превращения его в ничтожный, если выяснится, что сам арендодатель не имеет надежных прав собственности на арен дуемые помещения (например, если его права будут оспорены в суде и он проиграет соответствующий судебный процесс).

Заметим сразу, что второй из указанных рисков по усло виям задачи не должен приниматься в расчет, так как предпо лагается, что предприятие готово нейтрализовать этот риск активной судебной защитой своих интересов.

Что касается первого риска, то требуемую за него премию имея в виду идеологию метода оценки капитальных акти вов, можно представить так: • - где - К) — рыночная премия за инвестиционный риск (риск вложения не в государственные облигации);

— коэффициент, измеря ющий по ретроспективе относительную колеблемость выгод ности вложений в данный проект (здесь — арендный контракт).

Величина - К) задана в условиях задачи и составляет 10% (ОД — в долях единицы). Коэффициент при постоян стве арендной платы по данному контракту определяется толь ко колеблемостью рыночной арендной платы за 1 анало ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ гичных площадей. Последняя же указана в условиях задачи и составляет 30%, т.е. = 0,3. Тогда в долях единицы = 0,3 х =0,03.

Третий риск проекта характеризуется возможностью пре вращения рассматриваемого арендного договора в неправомоч ный и конфискации у арендодателя арендуемых предприяти ем площадей (судебная защита своих интересов в этом случае предприятию ничего не даст, и придется заключать новый до говор с новым истинным владельцем). Эта вероятность состав ляет 20%. К этой цифре можно тогда и приравнять премию за данный риск — долях единицы), = В итоге г = 0,6 + + 0,2 = 0,83.

Расчет.

Задача 11. Требуется оценить нематериальный актив предприятия, которым является заключенный предприятием договор на поставку четырех равных партий продукции (по одной в год). Базис поставки в этом контракте — поставка со склада. Цена поставляемого по контракту товара — рыночная.

В то же время согласно собранным конкурентным материа лам она соответствует поставкам в аналогичных сделках по базису СИФ. Стоимость страховки груза, расходы по его транс портировке до места назначения, а также экспортные тамо женные пошлины по состоянию на текущий год составляют по 150 000 ден. ед. на каждую партию. Предусмотренная в кон тракте цена каждой партии одинакова и равна 250 000 ден. ед.

за партию. Однако предусмотрено, что цена контракта подле жит индексации по официально объявляемому органами го сударственной статистики темпу который будет иметь место в каждом году, предшествующем уточнению цены.

Средняя ожидаемая за год инфляция составляет 20%, ре альная годовая ставка процента — 5. Премия за риски контрак та рекомендуется в размере 10%. Одна из поставок по контрак ту уже выполнена и оплачена.

Решение. Интерпретируем исходные данные в приведен ных выше обозначениях и терминах.

230 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ Оценка осуществляется тем же способом капитализации ценовых льгот по контракту, который описан при решении предыдущей задачи, с той разницей, что эти льготы относятся к конкретным будущим периодам.

Ценность рассматриваемого контракта состоит в том, что предприятию удалось заключить его по цене, соответствую щей условиям задачи с базисом поставки СИФ, а предприя тие берет по этому контракту на себя обязательства пре доставить продукцию к отгрузке со склада (базис поставки со склада В результате предприятие выигрыва ет на том, что перемещает на покупателя затраты по оплате транспортировки товара до места назначения, по страхованию груза в пути следования (согласно стандартным условиям СИФ — как минимум на 10% контрактной стоимости груза) и по возможным во внешнеторговом контракте экспортным та моженным пошлинам. Этот выигрыш на каждой партии про дукции равен косвенному приросту - 000 ден. ед.] денежных потоков предприятия в соответствующие будущие годы поставки. Он не зависит от цены на каждую партию (существует сверх нее). Поэтому упомянутая в условиях задачи цена каждой партии, составляющая 250 000 ден. не имеет отношения к расчету ценности контракта.

Срок Т, в течение которого по рассматриваемому контрак ту можно получать рыночный выигрыш здесь строго ограничен по времени. одну партию товара по контрак ту уже продали и получили за нее оплату, то этот срок включа ет в себя только три остающихся года из четырех лет контрак та. Если текущему году, когда и оценивается уже действую щий контракт, присвоить номер то будущие дополнительные для предприятия (косвенные) денежные потоки выгля дят следующим образом:

1 0 1 А, где - - - 150 000 (ден.

ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ Коль скоро контракта, не включающая величину по его условиям подлежит индексации на будущую ин фляцию по схеме плавающей цены, рыночный выигрыш равный в текущем периоде 150 000 ден. ед., применительно к будущим годам выполнения контракта тоже должен подлежать указанной индексации. Иначе этот выигрыш в задаче приведен в ценах текущего (базисного на момент оценки) пе риода. Следовательно, ставка дисконта по которой к настоя щему моменту должны приводиться по времени будущие ры ночные выигрыши должна исчисляться только на осно ве реальной безрисковой ставки процента = 5%, т.е. 0,05 — в долях единицы).

Информация об ожидаемой инфляции в 20% за год для расчета по решению задачи излишняя.

Тем не менее к ставке необходимо прибавить рекомен дуемую премию за риск контракта д (д = 10%, или 0,1 — в до лях единицы). Таким образом:

В итоге стоимость рассматриваемого контракта, если его оценивать как капитальный актив, способный обеспечить серию дополнительных денежных потоков может быть выражена через соответствующую текущую остаточную мент = 0) стоимость суммы еще не полученных, но ожидае мых предприятием рыночных выигрышей " Расчет.

000/(1 + = 393 Задача 12. Инвестор приобретает пакет в 10% акций оце ниваемого предприятия. С учетом распределения акций меж ду остальными акционерами такой пакет не является конт рольным. Стоимость всего собственного капитала предприя тия оценивается разными методами. Результаты оценки таковы, что обоснованная рыночная стоимость предприя 232 МЕНЕДЖМЕНТ тия оказывается равной согласно: методу рынка капитала — 1 000 000 ден. ед.;

методу сделок — 1 500 000 ден. ед.;

методу дисконтированного денежного потока — 1 000 ден. ме тоду накопления активов — 700 000 ден. ед.

Предприятие является закрытым акционерным обще ством. Известно, что для данного инвестора особенно важны степень приобретаемого в предприятии влияния и свобода в нужный момент реализовать акции.

Какова должна быть обоснованная рыночная стоимость приобретаемого пакета акций с учетом его размера и ликвид ности акций в составе покупаемого пакета, если инвестор от носится к оценке предприятия перечисленными методами так, что доверяет: методу рынка капитала (с учетом выбранной — на 60%;

методу сделок (по данной ком пании-аналогу) — на 10%;

методу дисконтированного денеж ного потока — на 20%;

накопления активов — на Решение. Интерпретируем исходные данные в приведен ных выше обозначениях и терминах.

Поскольку предприятие является закрытым акционер ным его акции неликвидны. Следовательно, оцен ка десятипроцентного пакета его акций из расчета оценки стоимости предприятия в целом методом рынка капитала (полученной на основе оценочных мультипликаторов стоимо сти ликвидных акций открытых обществ) должна быть умень шена на скидку за неликвидность акциий рассматриваемого предприятия. Эта скидка в данном случае (в силу особого вни мания инвестора к свободе реализации приобретаемых им ак ций) должна быть взята по максимуму (25%) из обычно при нятого интервала в (т.е. величина = ОД • долж на умножаться на коэффициент = 1 - 0,25 = 0,75).

Тогда скидка с величины за недостаток контроля над предприятием не должна делаться, ибо метод рынка капи тала изначально ориентирован на получение оценки стоимо сти предприятия в расчете на позицию акционера. Значит, для величин в анализируемой ситуации коэффициент равен ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Оценки стоимости приобретаемого пакета акций пред приятия, осуществляемые на основе определения его рыночной стоимости методами накопления сделок и дисконти рованного денежного потока (соответственно рас считанные исходя из получения инвестором контроля над пред приятием) подлежат корректировке как по признаку недоста точности размера приобретаемого пакета для контроля над предприятием, так и по признаку ликвидности при обретаемых акций. Другими словами, используемые с учетом максимального размера упомянутых скидок для получения этих оценок коэффициенты и на которые необходимо домно жать величину оказываются равными:

= 1 - 0,4 - 0,6 (при максимальной скидке на недостаток контроля 40%);

= 0,75.

Расчет. С учетом взвешивания на приведенные в услови ях задачи коэффициенты доверия инвестора к оценкам пред приятия при использовании разных методов оценок, а так же с учетом того, что приобретается лишь 10% собственного капитала предприятия = 0,1), окончательная оценка стоимости приобретаемого пакета, составит:

- ' • - - • - + - - • 0,2] 0,1 - 000 000 - 250 000) • 0,6 + (700 000 - 175 000 - 280 000) • 0,1 - 300 000 - 480 000) • 0,2] • 0,1 - 61 100 (ден. ед.).

Задача 13. У предприятия имеется 1500 м площади и 200 000 ч фонда рабочего времени четырех однотипных еди ниц универсального оборудования, которые могут быть ис пользованы в альтернативных целях.

Программа А, Для выпуска продукта, требующего заня тия этой площади, остаточная текущая стоимость по операци ям с которым равна 100 000 ден. загрузка указанного обо рудования составляет 50 000 ч машинного времени.

Программа Для выпуска продукта необходимо занять 400 площади;

остаточная текущая стоимость проекта этого 234 ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫЙ продукта составляет 000 ден. ед. при полезном фонде вре мени работы оборудования 100 000 ч.

Программа В. Для реализации продуктовой линии с ос таточной текущей стоимостью 125 000 ден. предполагаю щей использование 300 площади, необходимо 50 000 ч ра боты оборудования.

Рыночная стоимость 1 подобной площади составляет 100 ден. ед. Рыночная стоимость единицы подобного универ сального оборудования котируется на уровне 20 000 ден. ед.

Необходимо оценить обоснованную рыночную стоимость рассматриваемого предприятия, обеспечивая ее максимизацию при различных способах использования имеющихся активов с учетом того, какова в соответствующих случаях будет сто имость подлежащих продаже активов.

Одновременно следует разработать производственную про грамму предприятия, максимизирующую оценку его рыноч ной стоимости.

Решение. Интерпретируем исходные данные в приведен ных выше терминах и обозначениях.

Базовым подходом для решения задачи является оценка предприятия по формуле где;

По условиям задачи данная формула может быть состав лена в четырех вариантах, соответствующих трем указанным способам использования имеющихся активов предприятия.

Причем каждый из этих вариантов будет отличаться как дос тигаемой суммой так и стоимостью не функционирую щих в этом варианте активов.

Наличие 200 000 ч фонда рабочего времени четырех еди ниц оборудования означает, что на одну единицу оборудова ния приходится 200 000/4 50 000 ч этого фонда.

Расчет.

Вариант 1 (программа СК - 100 000 + 000 - 50 000)/50 000] 40 000 ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Вариант 2 (программа СК = 110 000 + (1500 - 400) + 000 - 100 000) :

: 50 000] 20 000 = 266 000 (ден. ед.).

Вариант 3 (программа СК = 125 000 + (1500 300) + 000 - 50 000) :

: 50 000] • 20 000 - 305 000 (ден.

В):

СК (НО 000 + 125 000) + (1500 - 400 - 300) 100 + + 000 - 100 000 - 50 000/50 000] - 20 000 = 335 000 (ден. ед.).

Как видно из приведенных вариантов, обоснованная ры ночная стоимость предприятия равна 335 000 ден. ед. и дости гается при осуществлении варианта 4, ко торый предполагает составление итоговой продуктовой про изводственной программы предприятия из программ Б и В.

В этом варианте сумма остаточной текущей стоимости одновременно реализуемых проектов 1 и 2 + рав на 000 + 125 000 = 235 000 (ден.

В том что касается стоимости нефункционирующих ак тивов (НФА), для варианта 4 стоимость нефункционирующей недвижимости (площади) составляет - 400 - 300) • 100 = = 80 000 (ден.

Одна единица излишнего оборудования (в машино-часах располагаемого фонда рабочего времени данного оборудова ния это соответствует частному от деления времени работы оборудования, не загруженного в программах Б и В, на 000 ч паспортного фонда машинного времени для одной единицы рассматриваемого оборудования) стоит по условиям задачи 20 000 ден. ед.

В сумме нефункционирующие активы (НФА) для вари анта 4 оказываются равными 100 000 ден. ед.

Часть •• ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ И ПРОГНОЗИРОВАНИЯ Глава 6. ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА СООТВЕТСТВИЕ ТАКТИЧЕСКИМ (ОПЕРАТИВНЫМ) ЦЕЛЯМ БИЗНЕСА КЛЮЧЕВЫХ ПРОБЛЕМ И ПРИЧИН ИХ ВОЗНИКНОВЕНИЯ.

ЦЕЛИ, НАПРАВЛЕНИЯ, ВИДЫ И ЭТАПЫ АНАЛИЗА Перед тем как приступить к анализу финансового состо яния предприятия, требуется точно определить исходную цель От цели зависят степень детализации и глубина исследо ваний по отдельным направлениям анализа:

структуры затрат;

структуры баланса и оборотных средств;

ликвидности и финансовой устойчивости;

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ денежного потока;

оборачиваемости;

прибыльности;

эффективности деятельности предприятия.

Рекомендуются следующие виды экспресс-диагностика предприятия;

оценка финансовой деятельности предприятия;

подготовка обоснования для инвестиций.

Сложности в аналитической работе:

отсутствуют достоверные и сопоставимые аналитиче ские данные за предыдущие периоды, а также по большинству отраслей и предприятий;

на предприятиях не хватает специалистов, способных гра мотно и глубоко проанализировать финансовые результаты;

руководители недооценивают важность управления внутренними финансовыми ресурсами, надеясь в основном на поступление средств от внешних инвесторов;

для большей части предприятий получение прибыли яв ляется высшим приоритетом деятельности на словах, но не на деле;

нестабильность внешней среды предприятий (налого вая система, законодательство);

российская система бухгалтерского учета отличается от международной, что затрудняет использование многих суще ствующих эффективных диагностических методик.

Возможности аналитических исследований. Анализ дает возможность оценить:

финансовое положение предприятия;

имущественное состояние предприятия;

степень предпринимательского риска (возможность по гашения обязательств перед третьими лицами);

достаточность капитала для текущей деятельности и долгосрочных инвестиций;

потребность в дополнительных источниках финансиро вания;

способность к наращиванию капитала;

рациональность использования заемных средств;

эффективность деятельности предприятия.

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Принципы анализа:

оценка данных невозможна без их сравнения;

недостоверные данные — неточные результаты;

не смешивайте несовместимые данные;

учитывайте взаимосвязи;

делайте выводы, принимайте решения.

Статистическая Интервью и исходной Расчет пути и решения проблем 6.2. РАЗДЕЛЫ ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКИ РАБОТЫ Общий анализ деятельности предприятия Для определения текущей ситуации на предприятии це лесообразно собрать и проанализировать следующие данные:

численность и ФЗП персонала по категориям работников;

структуру основных фондов;

износ и загруженность основных фондов;

объем выпуска продукции на одного основного работ ника и объем продаж на рубль ФЗП (общего и отдельно — выс шего руководства);

плановые и фактические показатели себес тоимости и объемов производства;

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ структуру реализации:

денежных поступлений в общем объеме реализации, долю продаж по долгосрочным контрактам в реализации, — долю продаж на экспорт в общей реализации.

Подробнее схема общего анализа рассмотрена в табл. 16.

Таблица Общий анализ деятельности предприятия позиций Код 01.01.96 01.01.97 01.01. основных производственных рабочих вспомогательных рабочих работников служащих руководителей основных производственных рабочих рабочих работников служащих до 25 лет свыше 25 лет производственные первоначальная стоимость износ изношенности производственных фондов Производственное проектная мощность используемая мощность загруженности оборудования продукции:

сырье и материалы топливо и электроэнергия труда с отчислениями расходы прочие затраты плановый производства товарной продукции фактический объем производства товарной отклонения от реализации товарной продукции товарной продукции проценты отклонения по себестоимости ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Продолжение позиций Код 01.01.96 01.01.97 01.01. процент по долгосрочным контрактам на экспорт оплаты наличными реинвестированная прибыль Данные табл. 16 позволяют оценить степень влияния от дельных показателей на итоговое значение чистой и реинвес тированной 6.3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ Анализ финансовых показателей предприятия проходит по нескольким направлениям:

анализ структуры финансовой отчетности:

— отчета о финансовых результатах, — активов, — пассивов;

анализ движения денежных средств;

анализ ликвидности и финансовой устойчивости;

анализ эффективности деятельности предприятия:

— оборачиваемости текущих активов и пассивов, — длительности финансового цикла, — рентабельности продаж, рентабельности активов.

Анализ структуры финансовой отчетности В ходе анализа структуры финансовой отчетности про водится расчет долей по элементам:

себестоимости;

операционной прибыли;

выплаты процентов и налогов;

чистой прибыли.

При подготовке части II использованы материалы книги: Финансо вый менеджмент. - — М., 1997.

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Построение агрегированного баланса. Основные формы отчетности российского бухгалтерского учета (баланс и отчет о прибылях и убытках) неудобны для использования в аналити ческих целях. Их целесообразно перевести в более наглядный вид — агрегированные баланс и отчет о прибылях и убытках.

ПАССИВЫ Текущие Текущие активы обязательства Располагаются в порядке Располагаются отдаления в Долгосрочные убывания обязательства Акционерный капитал активы капитал г Собственные оборотные средства = текущие активы - текущие обязательства Построение отчета о прибылях и убытках и его связь с балансом (в агрегированной Отчет о прибылях и Баланс Производственна я себестоимость реализованной п I II е и расходы Рас е новной деятельно Проценты за Н Прочие расходы Дивиденды /л 1 2 3 8 - 242 ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Пояснения к схеме.

I - АКТИВЫ, II - ПАССИВЫ 1 — Выручка от реализации 2 — Валовая прибыль 3 — Операционная прибыль 4 — Прибыль до вычета процентов и налогов 5 — Прибыль до вычета налогов 6 — Чистая прибыль 7 — Реинвестированная прибыль 8 — Увеличение активов 9 — Увеличение собственного Анализ отчета о прибылях и убытках. В ходе анализа этого документа производится расчет долей по элементам:

себестоимость;

операционная прибыль;

выплата процентов и налогов;

чистая прибыль;

реинвестированная прибыль.

Это позволяет оценить степень влияния отдельных пока зателей на итоговое значение чистой и реинвестированной прибыли.

Анализ затрат. В себестоимости продукции нужно выде лить наиболее весомые и быстрорастущие после чего следует проанализировать возможность и необходимость их сокращения без ущерба для производства.

Для углубленного анализа целесообразно разделить зат раты на и переменные, что позволит рассчитать минимальный объем продаж, обеспечивающий покрытие всех расходов, т.е. точку безубыточности. Кроме того, появится возможность оценить и скорректировать производственную для получения максимальной прибыли при задан ных ограничениях финансовые и производственные ресурсы и т.п.).

Более подробно это рассмотрено в главах 10 «Управле ние затратами и прибыли, зат рат и объемов производства».

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Пример Динамика структуры себестоимости 100% кв кв кв 199 г. 199 г. 199 г.

Прочие расходы Амортизация Материальные Энергия Оплата труда Накладные расходы На основании представленных данных можно сделать вывод, что в управлении издержками целесообразно концент рировать внимание прежде всего на материальных так как снижение их даже на один процент может сэкономить значительные средства. Следующим шагом должен быть ана лиз возможностей сокращения по материалам, энергии и на кладным расходам, являющимся наиболее весомыми статья ми себестоимости.

16* ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Анализ структуры активов Необходимо определить соотношение и изменение статей денежных средств;

дебиторской задолженности:

— за товары и услуги, Денежные — по авансам выданным, средства — по прочим дебиторам;

запасов:

задолженность — сырья и материалов, — незавершенного производства, — готовой продукции;

Запасы внеоборотных (постоянных) — активов:

— основных средств, — нематериальных активов, — прочих внеоборотных активов.

Анализ структуры пассивов В структуре пассивов рассчитывают:

Краткосрочные — краткосрочные обязательства:

кредиты — краткосрочные кредиты, § — кредиторскую задолженность;

§ Кредиторская долгосрочные кредиты;

задолженность I собственный капитал:

— уставный капитал, Долгосрочные — добавочный капитал, кредиты реинвестированную прибыль.

средства Оценка баланса. Анализ структуры и изменений статей баланса показывает:

какова величина текущих и постоянных активов, из меняется их соотношение и за счет чего они финансируются;

какие статьи растут опережающими темпами и как это сказывается на структуре баланса;

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ какую долю активов составляют запасы и дебиторская задолженность;

насколько велика доля собственных средств и в какой степени предприятие зависит от заемных ресурсов;

каково распределение заемных средств по срочности;

какую долю в пассивах составляет задолженность пе ред бюджетом, банками и трудовым коллективом.

движения денежных средств Одним из главных условий нормальной деятельности предприятия является обеспеченность денежными средства ми, оценить которую позволяет анализ денежных потоков.

Различают денежные потоки:

от основной деятельности (операционный) — движение денежных средств в процессе производства и реализации ос новной продукции;

от инвестиционной деятельности — доходы и расходы от инвестирования средств и реализации средств;

от финансовой деятельности — получение и выплата кре дитов, выпуск акций и Рассчитать величину денежных потоков по каждому виду деятельности и проанализировать основные притоки и отто ки денежных средств можно по данным баланса и отчета о прибылях и убытках на основании изменения отдельных ста тей этих отчетных форм.

Наиболее важным показателем является величина денежного потока от основной деятельности. Необходи мо, чтобы суммы поступлений средств было достаточно как минимум для покрытия всех расходов, связанных с производ ством и реализацией продукции.

Анализ денежного потока позволяет получить ответы на вопросы:

Чем объясняются различия между полученной прибы лью и наличием денежных средств?

Откуда получены и что использованы денежные сред ства?

Схема формирования денежных потоков Сырье и материалы Незавершенное Операционная производство прибыль Оплата Готовая продукция расходы + Дебиторская Амортизация Кредиторская задолженность задолженность средства Отток Проценты по кредитам Налоги Выплаты из прибыли Приобретение ИНВЕСТИЦИОННАЯ Продажа долгосрочных активов ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ долгосрочных активов Капитальное строительство Продажа акций Выплата кредитов ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Получение кредитов Дивиденды ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Достаточно ли полученных средств для обслуживания текущей деятельности?

| Хватает предприятию средств для инвестиционной деятельности?

В состоянии ли предприятие расплатиться по своим те кущим долгам?

Более глубоко и подробно данные вопросы и связанные с ними проблемы рассмотрены в главе 9 «Управление денеж ными предприятия».

Анализ и оценка финансовой Ликвидность баланса показывает, в какой степени пред приятие способно расплатиться по краткосрочным обязатель ствам текущими активами.

Для оценки ликвидности используются коэффициенты:

коэффициент _ текущие общей ~ текущие денежные средства +., + краткосрочные финансовые вложения дебиторская быстрой обязательства денежные средства + финансовые вложения абсолютной = —.

текущие В качестве базового можно использовать коэффициент общей ликвидности. Два других коэффициента используют ся при необходимости углубленного анализа для отражения влияния отдельных статей текущих активов.

Снижение значения ликвидности чаще всего говорит об общем ухудшении ситуации с обеспеченностью оборотными средствами и принять серьезные меры для оптимизации управления ими.

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ средства. Еще одним показате лем ликвидности является величина собственных оборот ных средств — разность между текущими активами и теку щими обязательствами.

Поблемы анализа, контроля и управления текущими ак тивами и кредиторской задолженностью описаны в главе оборотными средствами Оценка ликвидности баланса предприятия 199 г. 199 г. 199 г.

общей ликвидности 1,37 1, 0,88 0, быстрой ликвидности Коэффициент абсолютной ликвидности 0,01 0,02 0, коэффициент общей ликвидности;

— коэффициент быстрой ликвидности;

— коэффициент абсолютной ликвидности.

Динамика показателей ликвидности говорит о незначи тельном снижении общей ликвидности при резком падении коэффициента быстрой ликвидности. Это свидетельствует о росте низколиквидных элементов (запасов) в структуре теку щих активов предприятия.

ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Из этого можно сделать вывод о росте рисковости деятель ности предприятия с точки зрения невозврата долгов и сниже ния реального уровня платежеспособности. Чтобы получить более реальную картину, необходимо проанализировать степень ликвидности дебиторской задолженности и запасов.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.