WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

В. Б. Сироткин УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ Учебное пособие 2001 УДК 338 ББК 65.9(2) С40 Сироткин В. Б.

С40 Управление стоимостью компаний: Учеб. пособие / СПб ГУАП.

СПб., 2001. 63 с.: ил.

В настоящем учебном пособии изложены основные вопросы управ ления стоимостью компании. Рассмотрены подходы к оценке стоимос ти компаний, структурных преобразований в многопрофильных компа ниях, менеджменту стоимости компаний.

Пособие предназначено студентам, аспирантам экономических спе циальностей и другим читателям для изучения подходов к управлению коммерческими организациями по критериям стоимости.

Рецензенты:

кафедра финансов и денежного обращения Санкт-Петербургского государственного технического университета;

доктор экономических наук профессор Д.С. Демиденко - СПбГУАП, 2001 © © В. Б. Сироткин, 2001 2 ПРЕДИСЛОВИЕ Стоимость (дисконтированный денежный поток) сосредотачивает в себе полную информацию о деятельности компании. Другие показате ли, используемые для оценки деятельности, не являются всеобъемлю щими, как правило, охватывают краткосрочный период (прибыль на акции и др.), и не могут выступать надежной основой долгосрочного финансового планирования.

Когда компания наращивает стоимость, она привлекает к себе капи тал, поскольку капитал течет в сторону высокой отдачи. Менеджеры компаний создают стоимость, обеспечивая в долгосрочной перспекти ве, прибыли, превышающие издержки привлечения капитала.

Для управления компанией менеджмент стоимости должен стать по стоянным образом действия. Только в этом случае компания может со хранить конкурентные преимущества в долгосрочной перспективе.

В разных странах механизмы привлечения инвестиций для коммер ческих организаций устроены по-разному. Например, в США высоко развитые финансовые рынки определяют требования к управлению ком паниями по критериям стоимости.

В нашей стране, где, по сути, отсутствует финансовый рынок, пре доставляющий инвесторам и кредиторам сигналы об эффективности деятельности компаний, сегодня сложно управлять по критериям сто имости. Однако как нам представляется, рост и интеграция отечествен ной промышленности в мировую систему хозяйствования потребует ис пользования современных стоимостных подходов к управлению пред приятиями.

Настоящее учебное пособие предназначено для читателей, интере сующихся оценкой альтернативных стратегий корпораций, последстви ями структурных преобразований, управлением многопрофильными компаниями.

Книга состоит из четырех разделов.

Первый раздел рассматривает теоретические аспекты оценки сто имости компаний: модель дисконтированного денежного потока и мо дель экономической прибыли. В рассмотренных моделях выделены клю чевые факторы стоимости, которые можно использовать в качестве це левых финансовых нормативов: темп роста доходов, рентабельность инвестированного капитала по отношению к средневзвешенным затра там на капитал, свободный денежный поток.

Второй раздел “Структурные преобразования компаний” включает оценку и реализацию слияний и совместной деятельности компаний.

Третий раздел “Оценка многопрофильных компаний” рассматривает подходы к оценке стоимости многопрофильных компаний и их струк турную реорганизацию.

Четвертый раздел “Менеджмент стоимости компаний” посвящен управленческим подходам и процессам, необходимым для практической реализации концепции роста стоимости компании.

Автор при написании пособия опирался на западные литературные источники и, в первую очередь, на книгу Тома Коупленда, Тима Колле ра и Джека Муррина “Стоимость компаний: оценка и управление”.

1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ Инвестиционный подход позволяет оценить внутреннюю или под линную стоимость компании, как хозяйственной единицы. Этот вид деятельности оценивают дисконтированием денежных потоков. Необ ходимость такой оценки заключается не в том, что рыночная стоимость – ложная оценка, а в том, что она может быть выше или ниже получен ной нами расчетной инвестиционной оценки.

1.1. Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Схема оценки стоимости В данной модели стоимость собственного капитала компании оп ределяется как стоимость ее основной деятельности за вычетом долго вых и других обязательств, обладающих приоритетом перед обыкно венными акциями.

На рис. 1 показана схема оценки стоимости основной деятельности однопрофильной компании.

Денежный поток от основной деятельности Денежный поток для заимодателей Денежный поток для акционеров Будущие потоки денег Рис. 1. Оценка стоимости основной деятельности однопрофильной компании долга деятельности Стоимость основной акций Стоимость Стоимость Ставки дисконтирования членов денежного потока по основной де ятельности и обязательств должны отражать риск этих денежных пото ков. Если эти ставки выбраны верно, то метод дает то же значение сто имости собственного капитала, как если бы мы напрямую дисконтиро вали денежный поток для акционеров.

Активы Пассивы Текущие Краткосрочные активы обязательства Ликвидационная Работающий Долгосрочная (остаточная) капитал задолженность стоимость Годовые чистые Основной денежные потоки + капитал Собственный – Прочие капитал = активы Балансовая Текущая стоимость Время стоимость капитализации Будущие денежные компании компании потоки – основа для определения текущей стоимости Рис. 2. Сопоставление бухгалтерской и инвестиционной оценок На рис. 2 сопоставлены бухгалтерская и инвестиционная оценки стоимости компании. Как видно из рисунка, балансовая стоимость может быть выше или ниже расчетной инвестиционной стоимости компании.

Особенности бухгалтерских оценок 1. Оценка оборотных средств искажается в зависимости от принято го метода учета запасов. Метод “последним прибыл – первым выбыл” (ЛИФО) дает более низкую прибыль в периоды роста цен, чем метод “первым прибыл – первым выбыл” (ФИФО). Более низкая прибыль оз начает более низкие налоги. А поскольку доналоговый денежный поток не зависит от метода учета запасов, то метод ЛИФО обеспечивает более крупный посленалоговый денежный поток.

2. В бухгалтерском учете стоимость компании это прибыль, умно женная на коэффициент цена/прибыль. При этом решения ориентированы на прибыль в краткосрочном плане. Главный недостаток бухгалтерского метода оценки стоимости в том, что в нем не выделяются инвестиции, необходимые для создания прибыли, и время их осуществления. Одним коэффициентом Ц/П нельзя охватить весь экономический цикл.

3. Амортизация начисляется по принятой схеме, а не по фактической загрузке и износу оборудования.

Менеджеры на практике для оценки стоимости используют метод дисконтированного денежного потока, который представляет ожидае мый денежный поток, дисконтированный по ставке, отражающей при сущий ему риск. Рынок ценит деньги, а не прибыль.

Схема оценки стоимости собственного капитала многопрофильной компании методом единого объекта показанана рис. 3.

Корпоративные накладные Избыточные рыноч- Рыночная расходы ные ценные бумаги стоимость:

долговых Деловая единица D обязательств привилегирован Деловая единица C ных акций Деловая единица B Деловая единица А Совокупная Совокупная Стоимость стоимость стоимость обыкновенных до вычета компании акций корпоративных накладных расходов Рис. 3. Оценка стоимости многопрофильной компании методом единого объекта Стоимость собственного капитала многопрофильной компании равна сумме значений стоимости отдельных деловых единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные потоки, минус издержки корпоративного центра и стоимость обязательств.

Предложенная схема удобна по следующим причинам:

– оценка отдельных компонентов бизнеса позволяет выявить раз дельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для вла дельцев;

– помогает наметить пути создания дополнительной стоимости;

– хорошо согласуется с процессом бюджетного планирования инвес тиционных расходов.

Компоненты модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимо сти ожидаемого в будущем свободного денежного потока.

Валовый денежный поток = Чистая операционная прибыль за выче том налогов (NP/T) + Амортизация.

Свободный денежный поток от основной деятельности (FCF) = Ка питальные затраты + Изменение оборотных активов + Прирост прочих чистых активов.

Свободный денежный поток не включает денежных потоков, связан ных с финансированием (проценты, дивиденды), и доступен всем по ставщикам капитала: заемного и собственного.

Денежный поток доступный инвесторам = Свободный денежный поток от основной деятельности + Денежный поток от инвестиций, не связанных с основной деятельностью (разовые операции, не основная деятельность и др.) Ставка дисконтирования свободного денежного потока должна от ражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешен ных по их относительным вкладам в совокупный капитал компании, и называется средневзвешенными затратами на привлечение капитала.

Расчет средневзвешенных затрат на капитал представлен в табл.1. и осуществляется по формуле (1) Таблица Расчет средневзвешенных затрат на капитал Доля в со- Альтерна- Послена- Доля в сред Ставка вокупном тивные логовые невзвешен Источник капитала налога, капитале, издержки, затраты, ном значении, % % % % % Долговые обязательства 15 7,5 39,0 4,6 0, Акции 85 10,9 – 10,9 9, Средневзвешенные затра- ты на капитал ED Kср = ke + kd 1- T ( ) (1) D + E D + E K – средневзвешенные затраты на капитал;

E, D – соответственно ср собственный и заемный капитал;

k, kd – альтернативные издержки при е влечения собственного и заемного капитала;

Т – ставка налога на при быль.

Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесто ров минус налоговые льготы (налоговая защита по процентным плате жам – iхT).

В модели единого объекта оценки используют значение денежного потока и ставки дисконтирования в посленалоговом выражении.

Оценка продленной стоимости При оценке стоимости бизнеса существует проблема неопределен ности продолжительности его жизни. Для решения этой задачи стоимость бизнеса разделяют на два интервала времени: определенный прогноз ный период и последующий период.

Приведенная стоимость Приведенная стоимость Стоимость = денежного потока в течение + денежного потока после.

компании прогнозного периода прогнозного периода Стоимость денежного потока после прогнозного периода (заверша ющего потока) называется продленной стоимостью. На эту значимую составляющую стоимости приходится 56–125 % совокупной стоимости оцениваемых компаний.

Существует несколько подходов к оценке продленной стоимости и формул, по которой она рассчитывается:

Продленная Чистая операционная стоимость за вычетом налогов = ;

стоимость Средневзвешенные затраты на капитал Свободный денежный поток в первый год после завершения Приведенная стоимость прогнозного периода FCFt + () денежного потока после =, t+ Средневзвешенные затраты прогнозного периода 1+ на капитал Kср ( ) где t – последний год прогнозного периода.

Величину денежного потока и стоимость компании, в первую оче редь, определяют следующие параметры бизнеса:

1. Темпы, с которыми компания наращивает свою капитальную базу, доходы и прибыль (q).

2. Рентабельность инвестированного капитала (ROI).

3. Операционная прибыль за вычетом налогов (NPT).

Инвестированный капитал = чистые основные средства + операци онные оборотные активы + прочие активы.

Таблица Расчет стоимости капитала Приведенная стои Свободный де- Дисконтный мость свободного Год нежный поток, множитель денежного потока, млн у. е. при ставке 10 % млн у. е.

2000 227 0,9091 2001 202 0,8264 2002 216 0,7513 2003 232 0,6830 2004 249 0,6209 2005 268 0,5645 2006 287 0,5132 2007 309 0,4665 2008 331 0,4241 2009 356 0,3855 Продленная стоимость 6604 0, Стоимость основной деятельности Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятель ностью Совокупная стоимость объекта оценки Минус: стоимость долговых обязательств – Стоимость акций Cтоимость акционерного капитала в расчете на акцию, у. е. В табл.2 показан пример расчета стоимости капитала компании ме тодом дисконтированного потока.

1.2. Модель экономической прибыли Модель экономической прибыли определяет стоимость компании, равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая равна приведенной стоимости, создаваемой компанией в каждом пос ледующем году.

Преимущество данной модели состоит в том, что экономическая при быль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году. Свободный денежный поток таким свойством не обладает, так как его величина определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные активы. Например, для того чтобы улучшить показатель FCF руководители компании могут отло жить инвестиции. В этом случае свободный денежный поток данного года будет получен за счет создания новой стоимости в долгосрочном периоде.

Экономическая прибыль исчисляется за единичный период по формуле:

Инвестированный Экономическая = ROI - kср = () капитал прибыль Плата Инвестированный = NPAT - = NP - kср.

за капитал капитал В модели экономической прибыли стоимость компании вычисляется по формуле Приведенная стоимость Стоимость Инвестированный =+ прогнозируемой экономической.

компании капитал прибыли Содержание формулы следующее: если за каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного де нежного потока должна быть равна величине ее инвестированного ка питала. Компания стоит больше или меньше, чем инвестированный ка питал лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат. Надбавка или скидка к инвестирован ному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей эко номической прибыли компании.

Пример 1. Компания Х инвестировала 1000 у. е. в активы в начале 1-го периода. Каждый год после этого она получает 100 у. е. чистой опера ционной прибыли за вычетом налогов. Рентабельность инвестиций со ставляет 10 %. Средневзвешенные затраты на капитал – 8 %. Опреде лим стоимость компании.

Экономическая прибыль = 1000 (0,1–0,08) = 20 у. е.

Приведенная экономическая стоимость по формуле бессрочного ан нуитета составляет 20/0,08 = 250 у. е.

Стоимость компании – 1250 у. е. Ту же величину получим, если про дисконтируем свободный денежный поток компании 100/0,08 = 1250 у.е.

Таблица Расчет стоимости капитала компании Приведенная Экономическая Дисконтный стоимость эконо Год прибыль, множитель мической прибыли, млн у. е. при ставке 10 % млн у. е.

2000 151 0,9091 2001 167 0,8264 2002 179 0,7513 2003 192 0,6830 2004 206 0,6209 2005 221 0,5645 2006 237 0,5132 2007 254 0,4665 2008 273 0,4241 2009 293 0,3855 Продленная стоимость 3130 0, Приведенная стоимость экономической прибыли Инвестированный капитал (на начало года) Стоимость основной деятельности Стоимость инвестиций в неосновную деятельность Совокупная стоимость объекта оценки Минус: стоимость долговых обязательств – Стоимость акций Cтоимость акционерного капитала в расчете на акцию, у. е. В табл. 3 приведен пример расчета стоимости капитала методом эко номической прибыли.

1.3. Ключевые факторы стоимости компании Величину денежного потока и стоимость определяют следующие основополагающие факторы:

1. Темпы, с которыми компания наращивает свои доходы.

2. Рентабельность инвестированного капитала (ROI) относительно средневзвешенных затрат на капитал (k ).

ср 3. Свободный денежный поток (FCF) – чистая прибыль – чистые инвестиции.

Для наращивания стоимости компания решает следующие задачи:

– увеличивает уровень прибыли, которую она получает от имеюще гося в ее распоряжении капитала (увеличивает рентабельность уже ин вестированного капитала);

– увеличивает рентабельность новых инвестиций;

– увеличивает темпы роста, но только до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

– сокращает затраты на капитал.

Средневзвешенные затраты на капитал представляют допустимую барьерную ставку доходности, которую компания должна превысить, чтобы нормально функционировать. Если рентабельность инвестиро ванного капитала выше средневзвешенных затрат на капитал, то обра зуется добавленная стоимость, которая отражается в рыночной капи тализации компании. Эта добавленная стоимость будет увеличиваться, когда повышаются темпы роста доходов. Если часть поступлений не выплачивается акционерам, а реинвестируется снова в бизнес, то эф фект от этого приводит к увеличению стоимости компании, которое можно вычислить по принципу сложного процента. Чем больше средств реинвестируется в бизнес, тем сильнее увеличивается стоимость ком пании. Однако следует иметь в виду, что расширение инвестирования может уменьшить рентабельность инвестированного капитала. Поэто му, чтобы создавать добавленную стоимость за счет расширения инвес тиций, у компании должна быть прочная стратегическая позиция на быстро растущем рынке, при которой ROI > k. Если ROI < k, то ср ср компания утрачивает стоимость тем быстрее, чем выше темпы роста доходов.

Иногда ROI называют внутренней нормой доходности.

Когда ROI = k, балансовая и рыночная стоимость компании равны, ср и добавленная стоимость не создается.

Таким образом, можно выделить следующие альтернативные вари анты соотношения темпов роста компании и ее стоимости.

1. ROI > k. Рыночная стоимость выше балансовой. Создается ср добавленная стоимость тем больше, чем выше темп роста доходов компании.

2. ROI < k. Рыночная стоимость ниже балансовой. Стоимость ср компании утрачивается тем сильнее, чем выше темп роста доходов компании.

3. ROI = k. Балансовая и рыночная стоимости равны. Добавлен ср ная стоимость не создается (из растущих доходов оплачивается при влечение капитала).

В соответствии с экономическими законами внутренняя норма до ходности со временем сближается со средневзвешенными затратами на капитал. Когда дополнительные поступления от инвестиций срав няются с издержками, наступает состояние равновесия, при кото ром дальнейшие инвестиции нерациональны. Для роста требуются инновации, скачкообразно увеличивающие ROI или новые страте гии, позволяющие опережать конкурентов.

Финансовая стратегия компании неразрывно связана с ее общей стратегией, направленной на усиление конкурентных преимуществ и ключевых компетенций компании. В общей стратегии именно ин вестиционная стратегия направлена к предвосхищению долгосроч ных тенденций экономического развития и адаптацию к ним.

1.4. Содержание оценки стоимости компании 1.4.1. Этапы стоимостной оценки Оценка стоимости компании осуществляется в 5 этапов.

Этапы стоимостной оценки компании показаны на рис. 4.

1.4.2. Анализ результатов прошлой деятельности Анализ результатов прошлой деятельности осуществляется из бух галтерской отчетности компании. Анализ должен строиться вокруг ключевых факторов стоимости (ROI, FCF, экономическая прибыль), важнейший из которых рентабельность инвестированного капита ла (ROI). Рентабельность инвестированного капитала и доля прибы ли, которую компания инвестирует в рост, определяет величину сво бодного денежного потока, а значит, и стоимость компании.

- Калькуляция NP и величины инвестированного 1.

капитала.

Анализ Анализ результатов - Расчет факторов стоимости результатов прошлой прошлой деятельности - Анализ финансового состояния деятельности 2. Прогнозирование - Разработка сценариев развития Прогнозирование - Постатейный прогноз будущей будущей - Проверка обоснованности прогноза деятельности деятельности -Установление весов рыночной стоимости в целевой 3. Оценка структуре капитала затрат на - Оценка затрат на неакционерный капитал Оценка затрат капитал на капитал - Выбор подходящей методики 4.

- Выбор горизонта прогноза Оценка - Оценка параметров Оценка продленной продленной стоимости стоимости - Расчет и проверка результатов 5. Расчеты -Интерпретация результатов в свете принимаемых иРасчеты и решений интерпретация интерпретация результатов Рис. 4. Этапы оценки стоимости компании Себестоимость реализо ванной продукции / объем продаж (54,3 %) 1– Амортизация / объем продаж (2,6 %) EBIT / объем Торговые, общие и продаж (13,6 %) + административные расходы / объем продаж (29,5 %) Доналоговая Х Операционные / ROI (30,6 %) оборотные средства / объем продаж (10,5 %) ROI Х Объем продаж / Чистые основные (21 %) + инвестированный 1– средства / объем продаж капитал (2,25 %) (35,6 %) Ставка денежного + Прочие активы/ объем налога на продаж (1,6 %) EBIT (31,3 %) Рис. 5. Пример дерева ROI Не следует использовать много финансовых коэффициентов, ко торые дублируют друг друга и не помогают объяснить ключевые фак торы стоимости. Например, показатель рентабельности совокупных активов бесполезен, поскольку вся информация, заложенная в нем, содержится в ROI.

Эффективный метод анализа – “дерево” ROI, позволяющее разло жить ROI на важнейшие компоненты, определяющие этот показа тель (рис. 5).

Пример дерева ROI представлен на рис. 5.

Анализ свободного денежного потока проводят по информации отчетов о движении денежных средств.

Свободный денежный поток (FCF) = валовый денежный поток – валовые инвестиции.

Свободный денежный поток рассчитывают в виде среднего на на чало и конец прогнозируемого периода и относят к началу периода.

Экономическая прибыль рассчитывается по форме (табл. 4).

Таблица Год 2000 2001 ROI, % 21,0 20,1 21, k, % 11,9 10,6 10, ср Разрыв, % 9,1 9,5 10, Инвестированный капитал (на начало года), у.е 1110,7 1318,6 1434, Экономическая прибыль, у.е. 101,0 124,7 151, NP, у.е. 233,1 264,4 301, Плата за капитал, у.е. 132,1 139,7 150, Экономическая прибыль, у.е. 101,0 124,7 151, Экономическая прибыль служит денежным показателем стоимос ти, созданной за год. Это значимый показатель, который объединяет в себе размер компании и рентабельность инвестированного капитала.

Экономическую прибыль, а точнее инвестированный капитал, луч ше оценивать по балансовой стоимости. Не следует путать экономи ческую прибыль с приростом стоимости компании за период. В ры ночной стоимости на любой момент времени проявляются ожида ния, связанные с будущим созданием стоимости. Прирост рыночной стоимости равен экономической прибыли (реально созданной сто имости) плюс изменения ожиданий будущей стоимости.

Чтобы составить целостную картину, следует проанализировать факторы стоимости в прошлом, проследить тенденцию и сравнить компанию с другими компаниями отрасли. В этой творческой работе следует учесть, что:

– компании, производящие потребительские товары и имеющие сильные торговые марки, имеют высокую рентабельность инвести ций. Наибольшую важность для них представляют вопросы, связан ные с ростом (рыночной доли, новых продуктов, управленческой и сбытовой сетей и т.д.), а также с их конкурентными позициями (по параметрам издержек производства, накладных расходов, управле ния товарно-материальными запасами);

– сырьевые компании (целлюлозно-бумажные или химические) – в первую очередь, должны установить, способна ли компания (или отрасль) покрывать свои затраты на капитал, потому что многим из них это не удается. Затем надо исследовать спрос-предложение в от расли и оценить поведение конкурентов. Определить, на какой ста дии цикла находится отрасль и происходят ли какие-то перемены в отраслевой структуре, которые вызовут долгосрочные изменения цикла. Надо выявить, есть ли у компании те или иные конкурентные преимущества (технология, доступ на рынки и т. п.). Способна ли компания обратить эти преимущества в более высокую рентабель ность, нежели в среднем в отрасли? Насколько правильно удалось распределить во времени крупные капитальные вложения?

Невозможно составить всеобъемлющий перечень сравнительных характеристик прошлой деятельности, но полезно:

– заглянуть как можно дальше в прошлое (по крайней мере, лет на 10 назад). Это поможет вам понять, возвращаются ли компания и отрасль со временем к некоему нормальному уровню производитель ности или краткосрочные тенденции свидетельствуют об отходе от прошлого;

– глубже изучить факторы стоимости и попытаться, насколько это в ваших силах, разложить их на операционные показатели фактичес кой деятельности;

– если вы обнаружили коренные перемены в основной деятельно сти, найти их источники и определить, насколько они реальны;

воз можно, это лишь следствие бухгалтерских манипуляций, попытаться также установить, насколько они устойчивы.

Анализ свободного денежного потока Анализ FCF проводят по информации отчетов о движении денеж ных средств.

Оценки денежного потока Денежный поток – это совокупность распределенных во времени поступлений и выплат, генери руемых деятельностью компа Поступления (+) нии. Предприятие “живет” де Расходование (–) нежным потоком (рис. 6).

Формула чистого денежного потока от операционной деятель ности за период Время ЧПДо = ПД – ПР, Рис. 6. Динамика денежных потоков где ПД, ПР – поток доходов (+), поток расходов (–).

В соответствии с международными стандартами для отчетности о движении денежных средств используют два метода определения пото ка: прямой и косвенный.

Косвенный метод выделяет потоки по видам хозяйственной деятель ности за период:

ЧПД = ЧПДо + ЧПДи + ЧПДф, где ЧПДо, ЧПДи, ЧПДф – чистый денежный поток от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

ЧПДо = ЧП + Ао.с + Ан.а + ДЗ + З + КЗ + Р, где ЧП – чистая прибыль;

Аос, Ан.а – амортизация в основные средства и нематериальные активы;

ДЗ – прирост дебиторской задолженности;

З – прирост запасов;

КЗ – прирост кредиторской задолженности;

Р – прирост резервов и других фондов.

ЧДПи = Рос + Рн.а + Ра + Рп + Дп – По – НКС – Пн.а – Пп – В, где Ро.с, Рн.а – выручка от реализации выбывших основных и нема териальных активов;

Ра – повторная реализация ранее выкупленных акций;

Рп – реализация портфельных инвестиций;

Д – дивиденды, полученные по портфелю инвестиций;

По – приобретенные основ Деньги ные средства;

НКС – прирост незавершенного капитального строи тельства;

Пна – приобретение нематериальных активов;

Пп – приоб ретение портфельных инвестиций;

В – выкупленные акции компа нии.

ЧПДф = Пс + Пд + Пк + БФ – Вд – Вк – Ду, где Пс – привлечение из внешних источников дополнительного соб ственного капитала;

Пд, Пк – привлечение дополнительных долго срочных и краткосрочных кредитов;

БФ – поступление безвозмезд ного целевого финансирования;

Вд, Вк – погашение долгосрочного и краткосрочного кредита;

Ду – дивиденды, уплаченные акционерам компании.

Результаты расчета сводят в таблицы.

Прямой метод отличается от предшествующего расчетом чистого операционного денежного потока.

ЧДПо = РП + ПП – Зм – ЗПо – ЗПу – НП – П, где РП – выручка от реализации продукции;

ПП – прочие поступле ния;

Зм – выплата поставщикам сырья, материалов, полуфабрика тов;

Зо – выплаты зарплаты персоналу;

Зу – выплаты зарплаты ад министративно-управленческому персоналу;

НП – налоговые плате жи и отчисления;

П – прочие выплаты по операционной деятельнос ти.

Для целей инвестиционных оценок стоимости компании в расчет свободного денежного потока (CFC) следует объединять чистый по ток денег от операционной деятельности (ЧПДо) и чистый поток денег от инвестиционной деятельности (ЧПДи) за период. CFC – это поток, доступный всем кредиторам и инвесторам капитала. Поэтому он не включает потоков, связанных с финансированием (ЧПДф).

Управление денежным потоком Отрицательные последствия дефицита денежного потока:

– снижение ликвидности и платежеспособности, рост просрочен ной кредиторской задолженности поставщикам, кредиторам и рабо тающим. В конечном счете, эти последствия снижают рентабельность активов и собственного капитала компании.

Отрицательные последствия избыточного денежного потока:

– потеря потенциального дохода от неиспользуемой части денеж ных активов, инфляционные потери, что приводит к снижению рен табельности активов.

Для сбалансированности дефицита денежного потока в краткос рочном периоде используют систему “ускорения-замедления платеж ного оборота”.

Ускорение привлечения денежных средств достигается:

– увеличением ценовых скидок за наличный расчет;

– сокращением сроков предоставления товарного кредита;

– ускорением инкассации просроченной дебиторской задолжен ности;

– использованием современных форм рефинансирования дебитор ской задолженности (учет векселей, факторинг и др.).

Замедление выплат денежных средств достигается:

– использованием флоута для замедления инкассации собствен ных платежей;

– увеличением сроков предоставления товарного кредита;

– реструктуризацией финансовых кредитов путем преобразова ния краткосрочных займов в долгосрочные;

– заменой приобретения долгосрочных активов их арендой.

В долгосрочном периоде рост положительного и снижение отри цательного потока достигается:

– привлечением стратегических инвесторов и собственного капи тала компании;

– привлечением долгосрочных финансовых кредитов;

– продажей части активов или сдачей их в аренду;

– сокращением инвестиционных программ;

– снижением постоянных издержек.

1.4.3. Прогнозирование будущей деятельности Цель прогноза – представить каких результатов способна добить ся компания по ключевым факторам стоимости: темпам роста и рен табельности инвестиций.

Этапы прогнозирования:

1. Оценить стратегическое положение с учетом конкурентных пре имуществ и особенностей отрасли. Надо оценить, каким потенциа лом роста обладает компания и способна ли она добиться рентабель ности, превышающей затраты на капитал.

2. Разработка различных сценариев развития (спад, подъем, уме ренный рост) компании по темпам роста и рентабельности.

3. Для каждого сценария составляется постатейный прогноз отче та о прибылях и убытках. На основе этого отчета составляют про гнозы свободного потока денежных средств и других ключевых фак торов стоимости.

4. Проверка обоснованности прогноза, особенно по факторам сто имости.

Оценка стратегического положения компании За неимением конкурентных преимуществ компания будет зара батывать столько, сколько требуется на возмещение затрат на капи тал. Конкурентные преимущества, которые обеспечивают разрыв между рентабельностью и затратами на капитал, можно свести в три группы.

1. Создание более высокой потребительской стоимости (качества) благодаря такому сочетанию цены и свойств продукции, которое не в состоянии воспроизвести конкуренты.

2. Снижение издержек в сравнении с конкурентами.

3. Более производительное по сравнению с конкурентами исполь зование капитала.

Существуют три метода выявления конкурентных преимуществ.

А. Анализ сегментов потребительского рынка.

Сегментный анализ предназначен для оценки потенциальной ры ночной доли компании. Сегментация потребителей и сопоставление компании с конкурентами по способности удовлетворять этих по требителей оценивают текущие и потенциальные конкурентные пре имущества, на которых следует сосредоточиться.

Б. Анализ конкурентной бизнес-системы.

Под бизнес-системой понимают “цепочку” создания стоимости.

Изучив бизнес-систему конкурентов и сравнив ее с собственной по ключевым показателям и функциональным областям (финансы, ин вестиции, кадры и др.), оценивают возможности компании на буду щее.

В. Анализ отраслевой структуры.

Анализ отраслевой структуры удобно рассматривать на основе мо делей М.Портера.

Разработка сценариев развития компании Каждому сценарию следует дать вероятностную стоимостную оценку. Результаты представляют в виде табл. 5.

Таблица Прогноз стоимости Средневзве Первона- Вероят Стоимость Прирост шенная до чальная ность Сценарий компании, стоимости, бавленная стоимость, сценария, у.е. у.е. стоимость, у.е. % у.е.

Обычное состояние 2662 2520 142 Небольшое улучше- 3694 2520 1174 65 ние в отрасли Существенное улучше- 4736 2520 2216 ние в отрасти Прогнозирование прироста стоимости компании Сценарии должны учитывать изменения отрасли и смежных от раслей (внешней среды бизнеса): появление продуктов-заменителей, доступность сырья, изменение вкусов потребителей, общее состоя ние экономики. Типичная ошибка при прогнозировании: механичес кое увеличение объема продаж, скажем, на 10%.

Постатейный прогноз балансовой отчетности Наилучшая структура прогноза складывается тогда, когда исход ной позицией выступает отчет о прибылях и убытках и баланс, а уже из них выводится свободный денежный поток и другие факторы сто имости. Но, даже если вы прогнозируете свободный денежный по ток, требуется составление баланса, чтобы оценить как отдельные элементы и переменные взаимодействуют и складываются в единое целое.

Наиболее распространен прогноз отчета о прибылях и убытках, основанный на спросе. Большинство других переменных (расходы, оборотные средства) выводят из величины продаж.

Учет инфляции Ради соблюдения соответствия и прогноз свободного денежного потока, и оценка ставок дисконтирования должны строиться на од них и тех же ожидаемых общих темпах инфляции. Прогноз дохода от реализации должен отражать динамику физического объема продаж и ожидаемое увеличение цен каждой единицы. Например: общий темп инфляции 4%, а цена единицы продукции будет расти на 1% быст рее. При условии, что рост физического объема продаж составит 3%, увеличение дохода от реализации соответствует 8,2% в год (1,05х1,03 1). Ожидаемые общие темпы инфляции, соответствующие ставке дис контирования, выводятся из временной структуры процентных ста вок. В США основу временной структуры составляют доходности к погашению правительственных облигаций. В номинальных процен тных ставках воплощаются ожидания заемщиков, относящиеся к бу дущей инфляции. Темп инфляции оценивают в следующей последо вательности:

а) определяют номинальную безрисковую ставку на период вре мени прогноза (10 лет и более);

за этот же интервал следует вычис лять и средневзвешенную стоимость капитала;

б) оценивают реальную процентную ставку. В США за 1926–1991 гг.

она составила 0,5% в год (рекомендуемое значение 2–3%);

1+номинальная ставка в) Ожидаемый темп инфляции= -1.

1+реальная ставка Продолжительность прогноза 1. Микроэкономический анализ предполагает, что в большинстве от раслей конкуренция сбивает рентабельность инвестиций до уровня зат рат на капитал. Прогнозный период должен охватить все то время, пока рентабельность устойчиво превышает затраты на капитал.

2. Если компания принадлежит к циклической отрасли, прогноз должен охватывать весь цикл. Иначе, прогноз будет построен на дан ных, характерных для фазы подъема или спада, а допущения о про дленной стоимости будут нереалистичными.

3. Большинство прогнозов лучше разбивать на два временных ин тервала: конкретный прогнозный период (около 10 лет) и оставший ся срок жизни компании (начиная с 11 года жизни и далее). Денеж ный поток за второй период оценивают по формуле продленной сто имости.

Общая проверка обоснованности прогноза Прогноз надо анализировать так же, как результаты прошлой дея тельности компании. На основе спрогнозированного баланса и отчета о прибылях и убытках следует определить свободный денежный поток и факторы стоимости. Чтобы понять, что следует ожидать от факторов стоимости, надо ответить на следующие вопросы:

– соответствуют ли факторы стоимости экономическим характерис тикам компании и конкурентной динамике отрасли?

– соответствует ли рост доходов компании отраслевому росту, опе режает или отстает от него?

– обладает ли компания ресурсами для регулирования своих темпов роста?

– соответствует ли рентабельность капитала конкурентной структу ре отрасли? Как соотносятся показатели роста и рентабельности в срав нении с конкурентами?

– как повлияют на рентабельность изменения в технологии?

– способна ли компания управлять всеми инвестициями, которые она осуществляет?

– получит ли компания прирост капитала и как это скажется на ее финансировании?

1.4.4. Оценка затрат на привлечение капитала Средневзвешенные затраты на привлечение капитала служат став кой дисконтирования при определении приведенной стоимости денеж ных потоков, ожидаемых инвесторами. Процесс оценки состоит из сле дующих этапов.

Взвешивание рыночных стоимостей целевой структуры капитала Если комбинация источников финансирования в будущем заплани рованно меняется, то говорят о целевой структуре капитала.

Оценку текущей структуры капитала предпочтительнее проводить по рыночным ценам, а не балансовым оценкам.

Оценка альтернативных издержек финансирования из несобственного неакционерного капитала В эту категорию входят:

– все виды долговых обязательств;

– лизинг (капитальный и операционный);

– привилегированные акции.

Альтернативные издержки долговых обязательств (kd) – рыночная доходность к погашению таких обязательств (рыночная ставка процен та). Альтернативные издержки прямых привилегированных акций рас считывают как:

k = DIV / P, p где DIV – обещанные дивиденды;

Р – рыночная цена привилегированных акций.

Оценка альтернативных издержек финансирования за счет собственного (акционерного) капитала (k ) е Правильные результаты при определении альтернативных издержек финансирования из собственного капитала дают модель оценки долго срочных активов (САРМ) и модель арбитражного ценообразования, в которых учитывается риск и ожидаемая инфляция.

Модели, построенные на норме дивидендного дохода, на коэффици енте цена/прибыль (Р/Е), на корне дивидендного дохода в условиях ро ста (модель Гордона) дают неудовлетворительные результаты.

1.4.5. Оценка продленной стоимости В подразд. 1.1 мы рассмотрели эту категорию при оценке стоимости компании. Оценка продленной стоимости состоит из 4 этапов:

– выбор подходящей методики;

– определение горизонта прогноза;

– расчет продленной стоимости (оценка параметров);

– приведение продленной стоимости путем дисконтирования.

Выбор подходящей методики Возможны три метода дисконтирования денежного потока:

1. Долгосрочный прогноз денежного потока (75 лет и более) позво ляет исключить продленную стоимость из рассмотрения.

2. Формула бессрочного роста свободного денежного потока, осно ванная на допущении, что свободный поток денег компании за про дленный период будет расти постоянным темпом q.

FCFt+ Продленная стоимость =.

kср - q 3. Формула факторов стоимости позволяет выразить растущий сво бодный денежный поток через факторы стоимости: темп роста q и рен табельность инвестиций ROI.

NPt+1 1- q / ROI ().

Продленная стоимость = kср - q Соотношение q / ROI характеризует долю посленалоговой прибыли, инвестируемую в капитал (норма инвестирования). Таким образом, в числителе посленалоговая прибыль за вычетом чистых инвестиций пред ставляет свободный денежный поток.

Методы продленной стоимости пригодны при условии, что бизнес действует на равновесном уровне.

К окончанию прогнозного периода компания:

– получает постоянную норму прибыли и оборачиваемость капита ла, а, значит, постоянную рентабельность инвестиций;

– растет постоянными темпами и ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю своего валового денежного потока;

– имеет постоянную рентабельность новых инвестиций.

Иногда на практике предполагают, что стоимость компании есть крат ное ее будущим прибылям в продленный период. В этом случае выби рают подходящий коэффициент “цена-прибыль” (Р/Е), который не рас крывает факторов стоимости.

Те же проблемы возникают при использовании для оценки стоимос ти компании коэффициента “рыночная / балансовая стоимость”.

Выбор прогнозного периода Если избрать горизонт планирования очень большой, то значение продленной стоимости утрачивает свое значение.

Если исходить из того, что в продленный период рентабельность ин вестиций равна затратам на капитал, но превышает их в течение про гнозного периода, то, расширяя горизонт прогноза, мы увеличим оцен ку стоимости компании.

Оценка параметров Для расчета продленной стоимости следует оценить следующие па раметры: NP, FCF, ROI, q и kср.

Оценка этих параметров должна быть неотъемлемой частью прогно за и базироваться на том, что компания будет продвигаться вперед имен но по тому сценарию, который мы оцениваем.

NP – должен отражать нормальную прибыль компании в середине ее делового цикла.

FCF – должен отражать величину инвестиций, необходимых для под держания прогнозных темпов роста. Если в продленный период пла нируется замедление роста, то меньшая доля прибыли будет реинвести роваться в бизнес.

ROI = k для большинства компаний.

ср q – должно отражать тот факт, что лишь немногие компании способ ны расти быстрее, чем экономика в целом в течение длительного пери ода. Лучший показатель в данном случае – общие темпы роста потреб ления продукта отрасли плюс темп инфляции.

k – должны отражать устойчивую структуру капитала и показатель ср предпринимательского риска, соответствующий ожидаемым условиям отрасли.

Дисконтирование продленной стоимости до приведенной Продленная стоимость – стоимость на конец прогнозного периода приводится к началу прогнозного периода дисконтированием по k.

ср Только после этого ее можно складывать с приведенной стоимостью денежного потока за прогнозный период и определить стоимость ком пании.

1.4.6. Стоимость акционерного капитала В предыдущих разделах были рассмотрены оценки стоимости ос новной деятельности компании. В этой части оценки концентрируются на вычислении стоимости акционерного капитала компании.

Порядок расчета следующий:

1. Дисконтирование свободного денежного потока и продленной сто имости по средневзвешенным затратам на капитал определяет стоимость основной деятельности. К стоимости основной деятельности, если она исчислялась по методу дисконтирования экономической прибыли, до бавляют величину инвестированного капитала.

2. К полученному результату прибавляют стоимость активов, не от носящихся к основной деятельности (избыточные рыночные ценные бумаги и др.).

3. Вычитают рыночную стоимость всех долговых обязательств и привилегированных акций на дату прогноза. Иногда используют ба лансовую стоимость долга.

4. Итоговая величина характеризует стоимость акционерного капи тала.

Стоимость Период прогнозирования, Компания «А» завершающего годы потока 1 2 3 Нетто-поток денежных средств 150 164 181 201 11 Фактор дисконтирования при 0,912 0,832 0,759 0,692 0, ставке в 9,64% Приведенная стоимость Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Приведенная стоимость потоков за 4 года Приведенная стоимость завершающего потока = Совокупная приведенная стоимость потоков денежных средств Стоимость потоков от основной деятельности компании Плюс стоимость потоков от неосновной деятельности компании Минус Долгосрочные заимствования (1000) Краткосрочные заимствования (1544) Стоимость акционерного капитала Балансовая стоимость акционерного капитала Добавленная стоимость акционерного капитала Рис. 7. Схема расчета стоимости акционерного капитала Стоимость акционерного капитала оценивают для каждого сценария развития событий.

Укрупненная схема оценки стоимости акционерного капитала пока зана на рис. 7.

2. СТРУКТУРНЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ КОМПАНИЙ Стратегические инвестиционные и финансовые решения предпола гают перестройку структуры компании: приобретение и продажу пред приятий. При этом структура капитала компании меняется. Внешние инвестиции служат дополнением или замещением внутренних инвес тиций.

Слияния и поглощения играют важную роль в перераспределении ресурсов в экономике, хотя и могут способствовать ее монополизации.

Стоимость – важнейший инструмент выработки стратегии и тактики структурной перестройки. Акционеры поглощенных компаний получа ют больше выгод, так как конкуренция среди тех, кто претендует по глотить компанию, поднимает цену компании-мишени до уровня, когда для акционеров поглощающей компании остается мало выгод.

Мотивы, типы и формы слияний Слияние – объединение ресурсов фирм в форме единой корпорации.

Когда компании А и Б сливаются в компанию В, и если стоимость В выше стоимости А+Б, то говорят о эффекте синергии – целое больше суммы его частей. Для акционеров А и Б, слияние обеспечивающее си нергию выгодно.

Эффект синергии возникает из 4 источников:

– расширения масштабов производства и сбыта (производственная и сбытовая системы объединяются) и экономии на издержках;

– финансовой экономии, которая заключается в более высоком Р/Е, более низких издержках обслуживания долга, более высокой кредито емкости;

– увеличения власти на рынке за счет ослабленных конкурентов;

– роста эффективности управления, поскольку рентабельность сум марных активов может увеличиться.

Мотивом слияния могут быть: синергия, налоговые соображения, излишки денежных средств, диверсификация, оборонительные действия.

Высокодоходные компании могут приобретать убыточные предприя тия и убытками этих предприятий прикрывать собственные доходы.

Излишек денежных средств компания может направить на: выплату сверхдивидендов, выкуп собственных акций, покупку высоколиквид ных ценных бумаг, приобретение предприятий.

Особенно привлекательно приобретение компаний в случаях, когда цена покупки ниже восстановительной стоимости активов компании мишени. В этих случаях покупатель тратит меньше, чем требуется для строительства нового предприятия.

Диверсификация помогает стабилизировать денежные потоки и сни зить корпоративный риск.

Оборонительные слияния осуществляются для того, чтобы компания была менее уязвимой к враждебным поглощениям.

Выделяют четыре группы слияний:

– горизонтальное слияние – объединение фирм, выпускающих оди наковый вид товаров и услуг;

– вертикальное слияние – объединение фирм в звеньях цепочки со здания стоимости: закупки, производство, сбыт;

– однородные слияния – объединение фирм одной отрасли;

– конгломератные слияния – объединение неродственных предприятий.

Волну слияний может активизировать общеэкономическая ситуация в стране. Так в 80-х годах в США широкомасштабные слияния опреде ляли следующие факторы:

– пониженный курс доллара по отношению к другим твердым валю там сделал активы компании США дешевыми для иностранных покупа телей;

– высокий уровень инфляции в США повышал восстановительную стоимость активов, а вялый фондовый рынок занижал стоимость акций компаний, приобретать активы было выгоднее, чем строить новые пред приятия;

– широкое использование оборонительных слияний;

– распространение “мусорных” облигаций, позволяющих приобре тать компании в долг;

– установки рейгановской администрации на терпимое отношение к крупным объединениям.

Различают дружественные и враждебные слияния.

Дружественное слияние – это слияние, при котором руководство ком пании-мишени достигло соглашения с приобретающей компанией, а акционеры одобрили слияние. В этом случае приобретающая компания купит акции компании-мишени у ее акционеров, заплатив за них либо деньгами или облигациями, либо акциями приобретающей компании.

При враждебном слиянии руководство компании-мишени сопротив ляется приобретению. В этом случае приобретающая компания делает предложение о покупке акций непосредственно акционерам компании мишени. Цена акций компании-мишени устанавливается на уровне, при котором акционеры согласятся продать акции или в виде части акций приобретающей компании (меновое соглашение).

Различают операционные и финансовые слияния.

Операционные слияния – это интеграция компаний в расчете полу чить эффект синергии.

Финансовое слияние – это объединение, от которого не ожидается существенной операционной экономии.

Различают три основные формы слияний:

1. Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой баланс все активы и обязательства другой. Чтобы использовать эту фор му следует добиться одобрения сделки большинством акционеров.

2. Покупка акций компании-мишени с оплатой деньгами или цен ными бумагами приобретающей компании. При такой форме приобре тения покупатель ведет переговоры о покупке акций с акционерами компании-мишени индивидуально, без обращения к менеджерам ком пании.

3. Покупка активов с передачей прав собственности на них погло щающей компании. Компания-мишень получает деньги в обмен на ак тивы и уже сама распределяет их между своими акционерами.

2.2. Оценка слияний и источники создания стоимости При планировании операционных слияний главная задача – опреде лить денежный поток, соответствующий ожидаемой синергии. Други ми словами, следует оценить увеличение денежных потоков компании после слияния.

Другой важнейший показатель оценки – это цена слияния – деньги или ценные бумаги, переданные акционерам компании-мишени.

Слияние следует проводить, если выгоды выше издержек.

Выгоды = PVА+Б – (PVА + PVБ), где PVА+Б – приведенная стоимость денежных потоков после слияния;

PVА, PVБ – приведенная стоимость денежных потоков соответственно компании А и компании Б.

При дисконтировании денежных потоков используется ставка дис конта, рассчитанная по формуле модели оценки капитальных активов (САРМ).

Возможность реструктуризации объясняется тем, что между сто имостью, которую создает компания, и потенциальной стоимостью после преобразований существует стоимостной разрыв – разница текущей дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков до и после реструктуризации. Привлекательность захвата для покупателя заключается в потенциальной выгоде за счет стоимо стного разрыва, за который он готов платить надбавку к цене.

Анализ компании при реструктуризации сосредоточен на том, что бы выделить ту часть, которая необходима для текущей деятельнос ти, а остальные ресурсы обратить в денежный поток. Тщательно ис следуют каждую предпринимательскую единицу, планируют улуч шение денежных потоков и рыночную стоимость активов, от кото рых следует избавиться.

Если наш предыдущий анализ выглядел как:

Стоимость Свободные денежные Остаточная стоимость =+, компании потоки на конец периода то при реструктуризации следует провести анализ, как:

Стоимость Свободные денежные Остаточная стоимость =+ + компании потоки на конец периода Увеличение Доход Потерянные в результате + + от реализации-реализации денежные потоки денежных потоков стоимостной разрыв представляет разницу между этими двумя ре зультатами. Например, рыночная стоимость компании А – 100 ед., компании Б – 50 ед. Слияние компаний даст экономию на издержках 25 ед. Компанию Б покупают за 65 ед. Тогда выгода слияния для компании А оценивается как 100+25–65–50 = 10 ед. Прирост сто имости для акционеров компании А: 110–100 = 10 ед.

Рост компании является составляющей успеха и жизнеспособнос ти. Рост может быть внутренним и внешним. Внешний рост проис ходит, когда компания приобретает другую фирму и поэтому изменя ет структуру капитала (распродажа, создание филиала, выкуп конт рольного пакета акций).

Основной идеей мотивом процессов изменения структуры компа ний является создание стоимости.

К основным источникам создания стоимости относятся:

1. Операционная экономия за счет устранения дублирования ра боты и объединения таких видов деятельности, как маркетинг, учет, снабжение. Приобретение фирмы, производящей продукцию, кото рая дополняет основную продукцию приобретающей компании, сти мулирует спрос и производство последней. Стоимость компании, образованной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т.е. 2+1=4 (эффект синергии).

2. Экономия за счет масштаба, когда при росте объема производ ства средние издержки снижаются. На тех же мощностях и при той же численности выполняют больший объем работ. Существует опти мальный объем производства, при котором затраты минимальны.

3. Генерирование денежных потоков и образование чистой поло жительной стоимости теми объектами, которые убыточны для пре жних владельцев. Одни владельцы готовы заплатить более высокую цену за объект, чем та оценка, которую дает другой владелец. Эф фект дивестирования, когда 4–3=2. Мотивом дивестирования явля ется пересмотр стратегических планов компании при переходе от од ного вида деятельности к другому.

4. Повышение качества управления при реструктуризации. Низ кодоходные компании с небольшим оборотом – готовые кандидаты на поглощение, если имеют потенциал прибыли, привлекающий кон курентов.

5. Информационный эффект. Объявление о слиянии может ин формировать о недооценке инвесторами потенциальной доходности компании и вызвать рост ее акций. Руководство (покупатель) и фон довый рынок могут по-разному оценивать стоимость компании. По этому можно говорить о недооценке или переоценке стоимости ком пании.

6. При реструктуризации стоимость может возрасти из-за привле чения заемных средств в структуре капитала.

7. Налоговый эффект, когда покупатель компании, имеющий за долженность по налогам, получает отсрочку.

2.3. Реализация программ слияний Этапы программ слияния и их основное содержание представлены на рис. 8.

1. Подготовка к поглощению Оповестить сотрудников о необходимости соблюдать секретность Провести оценку своей компании Определить пути создания новой стоимости Изучить структуру отрасли и укрепить основной бизнес Капитализировать экономию за счет масштабов деятельности Организовать передачу технологии и профессиональных ресурсов 2. Отбор кандидатов Определить критерии отбора Выработать план использования инвестиционных банков Установить приоритеты возможностей Изучить компании открытого типа, подразделения компаний и частные фирмы 3. Оценка отобранных кандидатов Наметить четкие пути возмещения премии за поглощение Определить реальные преимущества от совместной деятельности Разработать план структурной перестройки Выявить возможности финансового конструирования 4. Переговоры Определить максимальную предварительную (резервированную) цену и держаться ее Изучить состояние и побуждения других сторон Выяснить цену, которую способна заплатить третья сторона Наметить стратегию переговоров Провести анализ-обоснование сделки 5. Интеграция после слияния Провести интеграцию как можно быстрее Тщательно управлять этим процессом Рис. 8. Содержание этапов программ слияний Подготовка к поглощению предусматривает анализ путей, способ ных укрепить основной действующий бизнес, целесообразно использо вать модель конкурентных сил, показанную на рис. 9, которая учитыва ет усиление конкурентных преимуществ, которые позволят увеличить стоимость компании.

ЗАМЕНИТЕЛИ Вопросы – Существуют ли заменители?

– Каковы их цена/характеристики?

Возможные действия –.

– ПОТРЕБИТЕЛИ ПОСТАВЩИКИ Вопросы Вопросы – – Концентрирована ли Концентрирована ли отрасль потребительская база?

поставщика?

– Велика ли доля добав- – Велика ли доля добавленной ленной стоимости пос стоимости в конечном тавщика в конечном про продукте для потребителя;

дукте для потребителя;

меняется ли она?

меняется ли она?

Возможные действия Возможные действия – Создание дифференцирован – Интеграция с предыду- СТРУКТУРА ного продукта щими звеньями произ- КОНКУРЕНТА – водственно-коммерческо Интеграция с последующими й цепочки звеньями производственно коммерческой цепочки БАРЬЕРЫ НА ПУТИ ВСТУПЛЕНИЯ Вопросы – Существуют ли барьеры для вступления в отрасль?

– Насколько высоки эти барьеры?

– Устойчивы ли эти барьеры?

Возможные действия – Поглощение для достижения эффекта масштаба в производстве конечного продукта или важного компонента – Приобретение ведущей позиции в поставках важного ресурса Рис. 9. Анализ конкурентных сил Области, в которых можно добиться экономии за счет эффекта мас штабов деятельности показаны на рис. 10.

1. Определение потенциальных возможностей экономии Снижение производственных издержек благодаря увеличению объема или повышению эффективности производства Повышение эффективности сбытовых служб Объединение НИОКР ради повышения эффективности Сокращение накладных расходов 2. Анализ эффекта Какова величина стоимости, созданной благодаря экономии за счет масштабов?

Превышает ли рентабельность капитала затраты на капитал (даже при условии, что два высокозатратных производителя добивают ся эффекта масштаба в результате слияния, возросла ли рента бельность в достаточной мере, чтобы возникла новая стоимость)?

3. Определение конкурентной позиции Последуют ли от правительства ответные меры антитрестовского характера?

Способны ли конкуренты быстро добиться аналогичного эффек та масштаба?

Рис. 10. Анализ потенциальной экономии за счет масштабов деятельности Отбор кандидатов (2-й этап) предполагает отсев претендентов на поглощение (рис. 11).

Для отобранных кандидатов осуществляют оценку стоимости по глощения и выработку стратегии возмещения премии к цене упла ченной за поглащение (3-й этап).

На рис. 12 представлена схема оценки стоимости поглощения. К стоимости компании надо прибавить фактическую стоимость компа нии-мишени без какой-либо премии. Затем следует оценить преиму щества от совместной деятельности. Очень важно учесть время, по требное для реализации этих преимуществ. Стоимость объединен ной компании после слияния можно получить, вычтя издержки сделки.

Выигрыш в стоимости = стоимость объединенной компании – сто имость ближайшей альтернативы – цена, уплаченная за компанию мишень.

Компании КРИТЕРИИ ОТСЕВА Слишком крупные Размер Размер Слишком мелкие Местоположение За пределами страны Предпочтения Более 30% дохода – в непривлекательном сегменте рынка Неплатежеспособность, банкротство, процесс слияния Общее состояние Возможно сопротивление попыткам поглощения Доступность Компании, оставшиеся в выборке кандидатов Рис. 11. Отбор кандидатов Индиви- Индиви- Стои- Затраты Объеди- Стоимость Стои- Заплачен- Чистый дуальная дуальная мость на осу- ненная ближай- мость ная цена, выигрыш стоимость стоимость преиму- ществле- стои- шей аль- "мишен" включая в стои поглоща- компании ществ ние мость тернативы для пог- премию мости от ющей мишени от сов- сделки лощаю- поглоще компа- (без пре- местной щей ния нии (до мии за пог- деятель- компании слияния) лощение) ности Рис. 12. Схема оценки стоимости поглощения Наиболее ответственный момент оценки – оценка преимуществ от совместной деятельности. Преимущества можно свести в 3 группы.

1. Универсальные – доступные любой поглощающей компании (эф фект масштаба за счет экономии на постоянных затратах и др.) 2. Специфические – доступные лишь нескольким поглощающим ком паниям (расширение границ деятельности, сокращение численности и др.) 3. Уникальные – доступные только особому покупателю.

Пользуясь уникальным преимуществом, покупатель может заплатить низкую цену (нет конкурентов) и сохранить в своих руках большую часть создаваемой объединением стоимости.

Универсальное преимущество оплачивается покупателем из-за вы сокой конкуренции покупателей.

Специфические преимущества распределяются между продавцом и покупателем в соответствии с их долей в создании новой стоимости.

Стоимость основного бизнеса увеличивается, если сократить издер жки головного офиса, перегруппировав ресурсы, изменив внутреннюю структуру и используя преимущества совместного производства.

Следует учесть, что в новой конструкции можно использовать фи нансовое проектирование, включающее соглашение о продаже с обрат ным лизингом, платежные союзы на случай чрезвычайных ситуаций, трастовые договоры с ответственностью. Такое финансовое конструи рование позволяет использовать налоговую защиту, сокращать оборот ный капитал, привлекать займы.

Этап переговоров (4-й этап) направлен на то, чтобы не переплатить за компанию-мишень и надлежащим образом подготовить и осуществить сделку. Проведение переговоров требует большого мастерства. Для их проведения следует оценить финансовое положение нынешних владель цев и потенциальных покупателей, их стратегии и мотивы, выявить потенциальные последствия сопротивления поглощению.

Интеграция после слияния (5-й этап) должна быть проведена быст ро. Скорейшее улучшение денежного потока благоприятно для наращи вания стоимости и сокращения изъятий прибыли в первый год после поглощения. Следует оценить приростный денежный поток для ком пенсации премии к цене. Очень часто покупатель разрушает, а не со здает стоимость после поглощения. Схема интеграции после слияния показана на рис. 13. При ее реализации стратегию объединенной ком пании следует разъяснить на всех уровнях менеджмента и удержать в команде ключевых профессионалов из присоединяющей и присоеди ненной компаний. При реструктуризации появляется возможность при обрести качественные управленческие ресурсы вместе с компанией.

1. Разработка четкой системы целей Налаживание механизмов переходного периода Учет ожиданий руководства поглощенной компании Достижение согласия по ключевым организационным вопросам Планирование порядка и сроков проведения первых мероприя тий после слияния 2. Планирование, информационное обеспечение интеграции и конт роль за ее проведением Создание благоприятного морального климата Взаимное “притирание” двух компаний Налаживание необходимых механизмов контроля Планирование процесса интеграции 3. Выработка стратегии/базовой структуры Создание целевой команды по сбору данных Выработка и проверка исходных рабочих гипотез Сравнительный анализ бизнес-систем и рыночных позиций ком паний Выявление возможностей роста и получения конкурентных пре имуществ Установление приоритетов 4.Совершенствование организации/стратегии Пересмотр первоначальной стратегии (включая проверку ожида емых преимуществ от совместной деятельности) Пересмотр организационных различий и схожести Изменение стратегии и организационной структуры Рис. 13. Схема интеграции после слияния 2.4. Причины неудачных слияний Причины неудачных слияний, в основном, следующие:

1. Сверхоптимистичная оценка рыночного потенциала, когда надеж ды, что рынок начнет обратное движение от циклического спада к подъе му, а подъем продлится неопределенно долгое время, за которое покуп ка окупит себя.

2. Переоценка преимуществ совместной деятельности, при которой поглотившая компания не способна добиться улучшений от совместной деятельности, что приводит к разрушению значительной части стоимо сти для владельцев.

3. Чрезмерное повышение цены в процессе торгов, после чего слож но окупить премию к рыночной цене компании и счет внутренних воз можностей нового объединения. Для США в 80-х годах премия к цене составляла в среднем 40% рыночной стоимости компании-мишени до поглощения.

4. Неудачная интеграция после слияния. Прогноз улучшений дея тельности компании-мишени за счет улучшения менеджмента не оп равдывает себя.

При реализации слияния динамика проявления перечисленных оши бок обнаруживает себя в следующей последовательности:

Напряжение нарастает;

усиливается давление в пользу Проводится отбор заключения сделки;

анализ кандидатов на основании дисконтированного денежного темпов роста и прибылей потока подрывается компании и отрасли нереалистичными ожиданиями преимуществ от совместной деятельности Опыт, приобретенный Сделка Прибыли компании после поглощения, осуществляется сокращаются, и цена выявляет иллюзорность с большой ее акций падает ожидаемых преимуществ премией к цене от совместной деятельности 2.5. Совместное предприятие Слияния и поглощения, как правило, охватывают всю бизнес-систе му компании и действуют на постоянной основе. Совместные предпри ятия имеют целью реструктуризацию отдельных частей бизнес-систе мы: сбыт, производство, НИОКР и др. Через какое-то время совместное предприятие может быть распущено.

Таблица Варианты объединений по целям Цели объединения Варианты объединений Поглощение + + + + + Слияние + + + + СП в основном бизнесе + + + + + СП в сфере быта + + + + СП в производстве + + + + СП в сфере НИОКР + + + + Товарная лицензия + + + + + Технологическое объ- + + единение Лицензия на НИОКР + + + В табл. 6 показаны возможные варианты объединений исходя из це лей намечаемых объединений.

рисков те товаров масштабов Распределение деятельности ки мощностей Распределение Освоение новых Освоение новых гии производства товарных рынков вов в ассортимен Развитие техноло Заполнение разры Экономия за счет затрат на НИОКР географических зон Увеличение загруз 3. ОЦЕНКА МНОГОПРОФИЛЬНОЙ КОМПАНИИ 3.1. Подход к оценке многопрофильных компаний В большинстве многопрофильных компаний стратегические решения принимаются на уровне деловых единиц. Стоимостная оценка компании, построенная на раздельных оценках стоимости деловых единиц, полезна для понимания сути бизнеса и позволяет глубже разобраться в деятельнос ти компании, нежели оценка ее, как единой организации. Оценка, постро енная на раздельных оценках стоимости деловых единиц, позволяет:

– создать ясную картину издержек и выгод, связанных с наличием головного офиса, который оценивается, как центр издержек;

– определить ликвидационную стоимость и выбор объектов погло щения;

– определить возможности структурной перестройки компании на основе всех предполагаемых приращений стоимости за счет внутрен них и внешних источников.

Структурная перестройка Схема, позволяющая по информации из внутренних источников про водить анализ создания стоимости в компании, показана на рис. 14.

Текущая рыночная Максимальные Текущий стоимость возможности разрыв создания восприятия стоимости Оптимальная Инвестиционная 5 реструктурирован- стоимость ная стоимость СХЕМА компании СТРУКТУРНОЙ Возможности Стратегические и ПЕРЕСТРОЙКИ финансового оперативные конструирования возможности 4 Потенциальная Потенциальная стоимость с учетом стоимость с учетом внутренних и внеш- внутренних них улучшений улучшений Возможности расформирования или поглощения Рис. 14. Схема структурной перестройки Рекомендуется следующий подход к оценке:

Фактическую стоимость дисконтированного денежного потока надо сравнить с текущей рыночной стоимостью компании.

Если рынок недооценивает компанию, надо устранить отрицатель ный разрыв восприятия, так как компания представляет потенциаль ную мишень поглощения и нуждается в улучшении управления актива ми. Можно провести программу выкупа акций. Устранить разрыв мож но за счет внутренних улучшений или внешних возможностей.

Внутренние возможности нацелены на реализацию потенциальной стоимости компании, как портфеля активов. При этом для каждой де ловой единицы используют мероприятия, направленные на улучшение факторов стоимости (норма прибыли от основной деятельности, рост объема продаж, сокращение оборотных средств и т.д.).

Внешние возможности связаны с приращением стоимости за счет распродажи активов, расширения компании за счет поглощений, либо при одновременном осуществлении этих мер. Реализация активов мо жет привести к росту стоимости для продавца, который сумеет пере распределить полученные средства для совершенствования основного бизнеса.

Максимальная стоимость компании с учетом внутренних и внешних улучшений, а также преимуществ финансового конструирования пред ставляет собой оптимальную реструктурированную стоимость.

Предложен следующий алгоритм оценки структурной перестройки:

– установление рыночной стоимости компании;

– оценка фактической стоимости компании;

– анализ внутренних и внешних улучшений;

– сведение вышеперечисленных оценок для получения максималь ной стоимости.

3.2. Оценка стоимости многопрофильной компании Рыночная стоимость компании – это величина ее собственного (ак ционерного) капитала и долга в стоимостном выражении. Величина сто имости характеризует ожидания рынком будущих перспектив компа нии. Рынок требует, чтобы рентабельность инвестированного капитала превышала затраты на капитал. Только в этом случае создается новая стоимость. Расхождения между рыночной ценой и оценкой дисконти рованного денежного потока компании в текущий момент ее деятель ности происходит из-за асимметрии информации, известной менедже рам и неизвестной рынку.

Инвестиционную стоимость многопрофильной компании опреде ляют поэтапно в соответствии с последовательностью, показанной на рис. 15.

1. Определить деловые единицы Разделить их по видам бизнеса Выделить головной офис 2. Собрать информацию о деловых единицах Определить сопоставимые объекты и собрать данные Использовать финансовые отчеты неконсолидированных подраз делений 3. Произвести стоимостную оценку деловых единиц Определить для деловых единиц денежные потоки налоговые ставки структуры капитала ставки дисконтирования Определить для головного офиса издержки выгоды ставку дисконтирования Продисконтировать денежные потоки деловых единиц и головного офиса 2. Свести воедино стоимости деловых единиц Прибавить издержки и выгоды головного офиса к стоимости де ловых единиц Уточнить величину долга, риск и статьи накладных расходов Сопоставить результаты с совокупной стоимостью дисконтиро ванного денежного потока компании Рис. 15. Последовательность расчета инвестиционной стоимости компании Деловые единицы определяют как отдельные объекты, практически не взаимодействующие ни с какой другой частью компании. Издержки головного офиса, которые относят на деловую единицу, рассматривают как затраты деловой единицы. Оставшиеся издержки головного офиса сохраняются за ним, как отдельной деловой единицей – центром издер жек.

Стоимостная оценка деловых единиц в процессе анализа компании изнутри осуществляется на основе следующих принципов:

– У каждой деловой единицы свой собственный денежный поток от основной деятельности. Если во взаимодействии между деловыми еди ницами возникает проблема трансфертных цен, ее необходимо разре шить. Затраты на корпоративные услуги (например, бухгалтерские), которыми пользуется самообеспеченная деловая единица, следует от носить на эту единицу.

– Головной офис корпорации нужно рассматривать как отдельную деловую единицу с поддающимися определению издержками и выгода ми. Разрыв между этими издержками и выгодами диктует оптимальную величину головного офиса.

– Эффективная ставка налога для каждой деловой единицы, рас сматриваемой как самостоятельный объект, отличается от ставки для той же единицы, но рассматриваемой как часть многопрофильной ком пании.

– Каждая деловая единица обладает индивидуальной структурой ка питала, которую можно определить по ее денежному потоку, имеющимся у нее активам, а также по данным о сопоставимых компаниях. Индиви дуальные средневзвешенные затраты на капитал соответствуют пред принимательскому риску и финансовой структуре каждой деловой еди ницы.

– Головной офис следует оценивать путем дисконтирования его де нежного потока по соответствующим, скорректированным на риск, зат ратам на капитал.

При определении денежных потоков деловых единиц возникают две типичные проблемы: проблема трансфертных цен и проблема корпора тивных накладных расходов.

Проблема трансфертных цен возникает, когда продукт одной дело вой единицы служит ресурсом для другой. Высокая цена увеличивает прибыль поставщика за счет затрат пользователя и наоборот. Чтобы прибыль “справедливо” распределялась между поставщиком и потре бителем, рекомендуется устанавливать трансфертную цену на уровне рыночных цен непосредственных заменителей продукта.

Налогообложение усложняет проблему трансфертных цен. Одна из выгод принадлежности к корпорации (наличие головного офиса) зак лючается в возможности так наладить трансфертное ценообразование, чтобы прибыль удерживалась за теми подразделениями, которые позво ляют облегчить налоговое бремя. Иногда один набор трансфертных цен используют для целей налогообложения, другой – для определения де нежных потоков деловых единиц.

Проблема распределения корпоративных накладных расходов (бух галтерские, юридические, компьютерные, консультационные) связана с проблемой трансфертных цен. Эти расходы следует распределять меж ду деловыми единицами пропорционально реальному пользованию ими, либо пропорционально разумным квотам пользования в зависимости от параметров основной деятельности (прибыль, капитал, численность сотрудников). Счет на такие услуги следует выписывать на основе ры ночной цены. Разница между рыночной ценой и стоимостью услуги образует выгоды или издержки головного офиса.

Издержки головного офиса, которые не возникли бы для деловых единиц, будь те обособлены от компании, не должны распределяться. К таким издержкам относят не подлежащие распределению доли в:

– жаловании, премии, льготах для руководящих исполнительных ра ботников;

– страховке и вознаграждении директорам;

– затратах на офисные помещения;

– оплате труда вспомогательного штата головного офиса (бухгалте ры, юристы и др.);

– расходах на рекламу корпоративного уровня;

– расходах на НИОКР корпоративного уровня;

– транспортных и коммуникационных расходах корпоративного уров ня;

– затратах на консультирование корпоративного уровня.

Какая доля каждой статьи должна сохраниться за головным офисом и войти в его издержки – вопрос субъективный. При этом следует отве тить на вопрос, каковы были бы затраты деловой единицы, действуй она обособленно в качестве самостоятельной компании.

Затраты, которые нельзя распределить между деловыми единицами, образуют издержки головного офиса. Эти издержки играют важную роль в структурной перестройке корпорации (“лишний жир” или “тощий” бюджет головного офиса).

Выгоды головного офиса делят на: поддающиеся количественной оцен ке и не поддающиеся количественной оценке. Поддающиеся количе ственной оценке преимущества: налоговые преимущества и увеличение кредитоспособности.

Группа деловых единиц, имеющих год от года налогооблагаемые при были, действуя под единой корпоративной крышей, может делить меж ду собой налоговый щит и приведенная стоимость налоговой защиты образует выгоду для компании. Убытки единицы А можно использо вать для прикрытия прибылей единицы Б. Такая практика особенно выгодна для диверсифицированных единиц с высоко изменчивыми при былями. Головной офис способен осуществлять международное нало говое планирование, недоступное деловым единицам, действующим обособленно.

Когда долг каждой деловой единицы достиг предела при заданной структуре капитала единицы, то часть совокупного долга может прихо диться на головной офис (например, под залог зданий, приходящихся на головной офис). Определение структуры капитала деловой единицы строится на показателях: долг/собственный капитал или коэффициент покрытия процента.

Преимущества, не поддающиеся измерению, это эффект от совмест ной деятельности и информационные преимущества.

Головной офис, принимая решения о поглощениях и слияниях, обес печивает повышение эффективности работы новых образований. Од нако сложно оценить доли эффекта, обеспеченные головным офисом и самим новым подразделением.

Вертикальная интеграция, устраняя колебания в поставках, сокра щает неопределенность и выступает в виде информационных и комму никативных преимуществ.

Дисконтирование денежных потоков деловых единиц осуществ ляют по средневзвешенным затратам на капитал деловой единицы для принятой целевой структуры капитала единицы. Основные труд ности представляет определение стоимости собственного капитала деловой единицы, когда ее акции не обращаются на фондовом рын ке.

Ставка дисконтирования издержек головного офиса определяется отдельно по каждому из трех потоков в соответствии с присущим ей риском: налоговой защитой, создаваемой долгом;

налоговой защитой, не связанной с процентными платежами;

затратами головного офиса.

Налоговая защита, создаваемая долгом, имеет тот же риск, что и долговые обязательства корпорации, поэтому ее надо дисконтировать по доналоговым затратам на заемный капитал kd.

Налоговая защита, не связанная с процентными платежами, возни кает из-за трансфертных цен или потому, что убытки одного подразде ления могут служить прикрытием для прибыли другого подразделения.

Налоговая защита, как следствие использования трансфертных цен, зат рагивает расходы до уплаты процентов. Поэтому ее дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал ком пании в целом (k ).

e Издержки головного офиса Избыточные (оплата труда руководите рыночные ценные лей, аппарата;

офисные рас бумаги ходы;

содержание юридиче ской, бухгалтерской служб) Выгоды головного офиса (долговая и Акционерный недолговая капитал налоговая защита) Акционерный Акционерный капитал капитал Долг Подразделение В Акционерный = капитал Подразделение А Долг Долг Долг Агрегиро- Дисконтирован Совокупная ванная ный денежный стоимость стоимость поток компании Рис. 16. Агрегирование стоимости деловых единиц и головного офиса Налоговая защита, позволяющая скрывать прибыли одного подраз деления за счет убытков другого, относится к прибыли после уплаты налогов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на акционер ный капитал с долговой нагрузкой k.

ср Затраты головного офиса дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал k.

е На 4-м этапе осуществляют агрегирование деловых единиц (обобще ние издержек и выгод головного офиса и стоимостей деловых единиц).

На рис. 16 стоимость двух подразделений агрегируется с учетом вы год головного офиса. Из совокупной стоимости вычитают издержки го ловного офиса (оплата труда руководителей, аппарата, офисные расхо ды и др.) Полученный результат представляет агрегированную стоимость компании. После вычитания из нее рыночной стоимости корпоратив ного долга должна остаться фактическая стоимость акционерного ка питала. Если эта величина достаточно согласуется с приведенной дис контированной стоимостью денежного потока компании в целом, то оценка удовлетворительна.

Неконсолидированные дочерние подразделения для материнской ком пании оценивают так. По каждой единице стоимость акций умножают на долю, которой владеет материнская компания, результат суммируют и прибавляют к стоимости акционерного капитала материнской компа нии. Можно использовать подход дисконтирования ожидаемых диви дендов, поступающих материнской компании.

3.3. Оценка потенциальной стоимости с учетом структурных улучшений Различают внутреннюю и внешнюю структурную перестройку. Дело вые единицы следует удерживать в составе компании до тех пор, пока затраты на улучшение остаются ниже дополнительной премии и продаж ной цены. При этом перед продажей следует отладить деловые единицы насколько это возможно, используя управление стоимостью по факторам (рентабельность инвестированного капитала, свободный денежный поток, дополнительная прибыль). Это называется внутренней перестройкой.

Внешняя структурная перестройка заключается в продаже или при обретении реальных активов.

Расформирование означает несколько методов структурной реорга низации компании путем ликвидации активов.

Первый метод – распродажа (реализация) активов, когда деловая единица продается за деньги другой компании, которая способна эф фективнее управлять активом. Поэтому покупатель готов платить ма теринской компании цену выше текущей стоимости деловой единицы.

Обособление осуществляется путем распределения акций деловой единицы среди акционеров материнской компании в счет выплаты им дивидендов. Так поступают, когда стоимость частей превосходит сто имость целого.

Выкуп за счет займа предполагает, что деловая единица продается ее менеджерам, которые финансируют покупку за счет средств, взятых в долг.

Отчуждение акций означает выпуск в продажу новых акций дело вой единицы, представляющих доли собственности деловой единицы.

Тот, кто выпускает акции, получает деньги от их продажи (материнская компания, дочерние подразделения).

На рис. 17 представлены последствия ликвидации активов компа нии. Прибыль от ликвидации деловой единицы – это разность между рыночной стоимостью деловой единицы, как самостоятельного объек та, действующего под управлением материнской компании, и рыноч ной ценой этой единицы при ликвидации. Источником прибыли от та кой ликвидации должен стать выигрыш в денежном потоке.

Налог на прибыль от продажи деловой единицы Сокращение Потеря выгод издержек головного офиса головного офиса Приращение Прибыль стоимости от ликвидации для акционеров деловой единицы Акционерный Акционерный капитал капитал Долг Долг Стоимость Стоимость компании компании после изменений Рис. 17. Последствия продажи деловой единицы Поиск возможностей для поглощений – другая сторона внешней струк турной перестройки.

Вначале надо наметить кандидата на поглощение. Затем определить стратегию наращения стоимости компании после поглощения. Надо назначить цену поглощения достаточно высокую, чтобы выдержать кон куренцию со стороны желающих приобрести компанию-мишень, но достаточно низкую, чтобы она могла принести прибыль. На рис. показано экономическое содержание поглощений.

Прибыль Налог на продажу активов от продажи активов 40 Премия к цене поглощения Преимущества Приращение объединения стоимости и/или улучшения для акционеров деятельности Стоимость приобретенной компании как самостоятельного объекта Стоимость приобретающей компании без учета поглощения Исходная Конечная стоимость стоимость плюс объединенной приращения компании Рис. 18. Последствия поглощения деловой единицы Поглощающей компании следует определить для себя преимущества объединения, приведенная стоимость которых превышала бы премию к цене поглощения. Дополнительная стоимость может быть создана пу тем продажи отдельных активов поглощенной компании с экономичес кой прибылью, которая представляет разницу между фактической эко номической стоимостью активов и их продажной ценой за вычетом на логов. Преимущества объединений должны получить точные оценки:

сокращение издержек, увеличение рыночной доли, уменьшение измен чивости денежных потоков, расширение кредитоспособности, налого вая защита.

Целесообразен следующий подход к оценке поглощений. Сначала надо определить стоимость активов поглощающей компании без учета по глощения. Если стоимость после вычета премии к цене поглощения и налогов не увеличится, то слияния проводить не следует. При этом сле дует иметь в виду, что новая деловая единица может отрицательно воз действовать на денежный поток поглощающей компании.

В заключение следует отметить, что крупные многопрофильные ком пании способны извлечь огромные выгоды из самооценки стоимости деловых единиц и головного офиса. Рост компании может быть обеспе чен путем внутренних усовершенствований или за счет слияний и по глощений.

4. МЕНЕДЖМЕНТ СТОИМОСТИ На мелком предприятии хозяин хорошо знает, где и в каком виде сосредоточены ценности. Крупные компании требуют управления сис темой ценностей.

Стоимость компании определяется ее дисконтированным будущим денежным потоком, а новая стоимость создается только, если отдача от инвестированного капитала превышает затраты на привлечение капи тала. Процесс принятия управленческих решений строится на ключе вых факторах стоимости.

4.1. Общий подход к управлению стоимостью 1. Первый шаг в управлении состоит в том, что максимизация сто имости принимается за главную финансовую цель компании. В общем случае компания должна иметь два набора целей: финансовые цели, ко торыми руководствуются менеджеры высшего звена, и нефинансовые цели, выступающие побудительными мотивами остальных сотрудников организации, многие из которых не разбираются в механизмах создания стоимости. Для того чтобы задать единый курс всем работникам компа нии нефинансовые цели должны соотноситься с максимизацией сто имости компании. Следует всемерно развивать стоимостное мышление сотрудников компании.

2. Цели следует привязывать к конкретному уровню организации:

компания в целом, деловая единица, подразделение, службы, рабочее место. При управлении стоимостью для каждого уровня следует выя вить параметры, влияющие на стоимость компании, установить наибо лее значимые – ключевые факторы стоимости и возложить ответствен ность за эти параметры на конкретных менеджеров.

Следует разработать систему факторов стоимости до детального уровня, где он увязывается с показателями, на основе которых прини маются решения, зависящие от функциональных и оперативных менед жеров.

Пример определения факторов стоимости для разных уровней: об щего, деловой единицы, низового показан на рис. 19.

“Дерево” одного из факторов стоимости в сфере обслуживания по требителей показано на рис. 20. Подобные этому “деревья” других фак торов стоимости составляют “деревья” рентабельности инвестиций, из которых в свою очередь складываются денежные потоки и стоимост ные оценки деловых единиц. В левой части рисунка совокупные расхо ды по обслуживанию потребителей представляют расходную статью отчетов о прибылях и убытках нескольких деловых единиц (сервисных центров). Пришлось использовать пять уровней детализации, чтобы добраться до прикладных оперативных факторов стоимости. Один из них – управленческий охват – отношение числа руководителей к числу работников. Незначительное улучшение этого показателя оказывает большое влияние на стоимость компании. Доля занятости – часть сово купного рабочего времени, приходящаяся на занятость оператора на ра бочем месте. Сравнительно небольшие изменения этого показателя ока зывают существенное влияние на стоимость.

УРОВЕНЬ 1 УРОВЕНЬ 2 УРОВЕНЬ Примеры Примеры – Доля возобнов – Клиентская база ляемых счетов – Производитель- – Денежная вы ность сбытовых ручка в расчете служб (расходы/ на 1 заказ Доход доходы) Операци- – Удельный онная доход прибыль Издержки – Доля оплачен – Распределение ных рабочих постоянных часов в общем издержек фонде рабочего времени – Управление про изводственными – Доля мощностями загруженных Оборотные мощностей средства – Операционный Инвести – Затраты доход рованный на доставку капитал Основные Условия и – средства сроки сбора дебиторской задолженности – Условия и сроки погашения кредиторской задолженности Оперативные Специфические факторы стоимости Общие (для деловых единиц) (низовой уровень) Рис. 19. Факторы стоимости по уровням корпорации инвестиций Рентабельность Числен- Доля времени на Количество ность ра- рабочем месте, % заказов Затраты ботников на Доля времени на рабочую подготовку, % силу Затраты Доля Доля времени на одного занятости перерывов, % работника Доля времени Количе Средняя отпусков, % ство сер Число продолжи висных рабочих тельность Доля оплачива Затраты центров мест выполне- емого времени, % сервис в одном ния заказов ных сервисном центров центре Затраты Пропуски работы / Почасовая на один прочее Затраты ставка сервис на оборудо- заработной ный вание одно- платы центр го рабочего места Затраты Премии на рабо Совокуп- Затраты чее мес ные тру- на техниче то дозат- ское обслу Годовое раты ОП живание жалование одного ра бочего Затраты места головно- Премии го офиса Прочие затраты Управлен на оборудо ческий вание охват Затраты Наклад- регио- Числен ные ность нального расходы занятых центра Затраты Жалованье на руко Комму водящий нальные персо Числен- платежи Затраты нал ность руко на пер водителей сонал Прочее район ного центра Числен ность занятых Затраты на Оборудо содержание вание Распределенные зданий общие и Наклад административные ные Затраты Материалы расходы расходы на техниче ское обслу живание Прочее зданий Рис. 20. Дерево фактора стоимости– совокупные трудозатраты сервисных центров Менеджеры из месяца в месяц воздействуют на те параметры сто имости, которые находятся под их прямым контролем. В табл. 7 по казаны отдельные параметры управления по уровням управления.

Таблица Параметры управления по уровням Прибыль до Отдельные Прибыль д Экономи- уплаты про- оператив Управленческие функции ля акцио- ческая центов, ные факто неров прибыль использова- ры стои ние капитала мости Исполнительный директор Х Х Административный персонал Х Х Х Руководитель деловой единицы Х Х Функциональный менеджер Х Х Прочие работники Х Факторы стоимости следует рассматривать во взаимодействии, по этому в управленческих схемах их увязывают, достигая компромис са, если одни из них улучшаются за счет ухудшения других. На осно ве факторов стоимости разного уровня иерархии выстраивается сба лансированная система показателей компании (ССП), представляю щая основу для создания плановых нормативов системы поощрения и последующего управления организацией и ее подразделениями.

3. При планировании деятельности компании рассматриваются раз личные сценарии развития событий во внешней среде и соответ ствующая реакция компании на эти события. Деятельность компа нии можно рассматривать как постоянную реструктуризацию и адап тацию к изменениям внешней среды.

4. Необходимо сменить приоритеты и сосредоточиться на долго временных денежных потоках компании. Менеджер, ориентирован ный на стоимость, должен бесстрастно, исходя из стоимостных пока зателей, оценивать результаты деятельности компании и видеть за ее деловыми единицами инвестиции в производство, которые дают отдачу, превышающую затраты на привлечение капитала.

4.2. Управленческие процессы Для налаживания управления стоимостью необходимо сочетание че тырех основных управленческих процессов:

– выработка стратегии;

– определение целевых нормативов;

– планирование и составление бюджетов;

– организация систем поощрения и оценки результатов деятельности.

1. Выработка стратегии строится на принципах максимизации сто имости и проявляется на разных уровнях организации по разному.

На корпоративном уровне стратегия воплощается в следующих ре шениях: каким бизнесом заниматься, как добиваться потенциальных преимуществ от совместной деятельности деловых единиц и как рас пределять ресурсы между предприятиями.

На уровне деловых единиц реализуется та альтернативная стратегия, выбранная компанией, которая создает наибольшую стоимость в преде лах выделенных ресурсов (материальных, человеческих). Стратегия дол жна объяснять, как деловая единица сможет добиться конкурентных преимуществ, позволяющих ей создать добавленную стоимость.

2. Определение целевых нормативов, которые служат средством вы ражения целей, которых собираются достигнуть: низкие значения нор мативов нацеливают на посредственную работу, слишком высокие пе рестают выполнять функцию мотивации для работников. Можно пере числить общие принципы определения целевых нормативов:

– нормативы должны опираться на ключевые факторы стоимости;

– нормативы должны соответствовать уровню организации, для ме неджеров нижнего звена это оперативные факторы стоимости;

– краткосрочные нормативы должны быть привязаны к долгосроч ным и устанавливаться на 1, 3, 10 лет, чтобы показывать, насколько компания должна продвинуться за этот срок.

Рекомендуемый краткосрочный целевой норматив – экономическая прибыль.

3. Планирование и составление бюджетов позволяет перевести стра тегию на язык конкретных цифр, которые необходимы для достижения целей.

4. Системы поощрения и оценки результатов необходимы, чтобы побуждать работников к достижению целей компании. Оценкой резуль татов должны заниматься менеджеры, а не бухгалтеры.

Можно перечислить следующие принципы оценки результатов:

– Оценка результатов должна быть привязана к конкретной деловой единице, так как у разных единиц могут быть разные критерии оценки.

Если одна единица получает 10% прибыли, а другая 5%, это еще не говорит о том, что последняя плохо работает.

– Критерии оценки следует увязывать с краткосрочными и долго срочными целевыми нормативами (превышение, снижение).

– Оценку результатов следует проводить, комбинируя финансовые и производственные критерии. Часто финансовые показатели рассматри вают в отрыве от производственных.

– Следует выработать критерии оценки, которые служат первым сиг налом тревоги (рыночная доля, объем продаж, затраты и др.) Поскольку финансовые индикаторы работают с запаздыванием, необходимы пока затели, упреждающие развитие неблагоприятных тенденций (рост зат рат, снижение качества и др.) Изменения в системе поощрения следует вводить после внедрения системы управления стоимостью. Дисконтированный денежный поток опирается на прогноз, а не на фактические результаты деятельности.

Поэтому он не может быть использован как критерий оценки деятель ности. Фактический свободный денежный поток – хороший индикатор деятельности компании.

4.3. Условия управления стоимостью Совокупность характеристик, охватывающих процесс управления стоимостью показана на рис. 21.

Шесть характеристик определяют положение с управлением стоимо стью компании:

– стремление к улучшению результатов работы;

– опора на стоимость;

– управление сверху вниз и снизу вверх;

– двусторонний объем информацией;

– стимулы к самосовершенствованию;

– низкие издержки.

Из рис. 21 следует, что компании следует сосредоточиться на факто рах стоимости.

Для успешного внедрения и реализации системы управления сто имостью требуется обеспечить следующие условия:

Стремление к высокому 5 – отлично;

результату 4 – хорошо;

3 – удовлетворительно;

2 – посредственно;

1 – плохо.

Низкие издержки Опора на стоимость Управление снизу Мощные стимулы вверх и сверху вниз к самосовершенст вованию Двусторонний обмен информацией Рис. 21. Характеристики процесса управления стоимости компании 1. Недвусмысленная и зримая поддержка со стороны высшего руко водства.

2. Особое внимание – совершенствованию принятия решений, вхо дящих в компетенцию производственного (а не только финансового) персонала.

3. Накопление критической массы путем наращивания опыта и на выков повсеместно в компании.

4. Интеграция принципов управления стоимостью в процесс плани рования.

5. Особое внимание – практическим аспектам, а не методологии.

6. Анализ стратегических вопросов в тесной увязке с особенностями каждой деловой единицы, а не на основе единообразных или обобщен ных принципов.

7. Наличие необходимой информации (в частности, балансов дело вых единиц, сопоставимых внешних данных и т.д.).

8. Единообразные и простые в применении формы отчетности и мо дели стоимостной оценки, облегчающие работу менеджеров.

9. Увязка системы поощрения с созданием стоимости.

10. Оценка потребностей в капитале и людских ресурсах на основе стоимости.

Улучшение:

Механизмы внедрения и Решение Совершенствова- стратегического Опреде- обмена информацией высшего Разработка ние систем и нала- анализа;

ление руководства о способов живание меха- постановки целей;

стоимости повсеместном внедрения принятия Подго- 3-этапная подготовка низмов постоянного Преобра процесса внедрении производственных товка пер- производственных развития зование решений сонала менеджеров систем Основные 1. Подготовить менедже- 1. Следить за системами 1. Разработать 1. Преобразовать 1. Осуществить меры ров предприятий. управления стоимостью инструментарий системы контроля программы поэтапной и подготовки, управления и планирования подготовки для:

2. Разработать специфи совершенствовать их.

стоимостью: в механизмы ческие для предпри обеспечения – внедрения новых ятий схемы анализа: 2. Заложить основу для управления процессов и непрерывного – предваритель возникающих проблем;

стоимостью:

требований;

развития.

ные оценки стоимостных оценок;

стоимости;

– распространить 3. Объединить планы – внедрения новой модели;

чувствительности – модель оценки деловых единиц для концепции;

сценариев;

стоимости;

выявления факторов стоимости.

общекорпоративных – перестроить процесс – ознакомления персо вопросов.

– формы планирования нала с используемой управленческой в соответствии 3.

Провести учебные моделью;

отчетности с новыми требова- семинары по:

4. Обеспечить ниями и сроками;

информационный основам стоимостной – предварительной 2. Определить обмен и обратную оценки;

оценки стоимости глубину и охват – убедиться, что сис связь специфическим для подготовки темы обеспечения предприятий факторам налажены стоимости и 3. Разработать об сопутствующим щий набор проблемам;

предпосылок наращиванию стоимости.

4. Опросить 4. Обеспечить разработку основных управленческой менеджеров отчетности Рис. 22. Схема внедрения системы управления стоимость компании Таблица Структура и содержание управленческого отчета Руководящие прин Раздел Содержание ципы 1. Показать взаи- 1. Обзор стратегии 1. Стратегические цели и задачи мосвязи и соотно- 2. Подробная оценка рынка шения между от- 3. Ключевые факторы стоимости раслевой структу- 4. Риски и возможности рой, стратегией 5. Основные планируемые инициа деловой единицы тивы и экономической 6. Прочее стоимостью 7. Стоимость 2. Принимать ре- 2. Результаты стои- 8. Ключевые допущения шения, исходя из мостной оценки 9. Изменение по сравнению долгосрочной 3. Потребность в с прежним уровнем.

перспективы ресурсах 10. Кратко- и долгосрочные потреб 3. Выявлять не 4. Обзор плановых ности в ресурсах просто "реакцию" показателей 11. Чистая приведенная стоимость стоимости на то дополнительных инвестиций или иное собы- 12. Потребность в человеческих тие, но ее чувстви- ресурсах тельность к различ- 13. Финансовый обзор 10 летнего ным сценариям прогноза следующих показателей:

рентабельности инвестиций, дохода от реализации, абсолютной рыноч ной доли, удельных издержек произ водства и доходов, прибыли от ос 4. Определить 5. Динамика рента- новной деятельности, оборачивае факторы стоимо- бельности инвести- мости капитала сти ций и рентабельно- 14. Перспективы бизнеса сти собственного 15. Показатели основных конкурен капитала тов 6. Анализ чувстви- 16. Чувствительность стоимости тельности и анализ 17. Стоимостный эффект рисков, сценариев упомянутых выше 5. Показать воз- 7. Ключевые пара- 18. Параметры, требующие постоян действие на дру- метры деятельности ного контроля, т. е. ключевые фак гие единицы торы стоимости 19. Перспективы улучшения показа телей деятельности 8. Взаимоотноше- 20. Предполагаемый порядок оцен ния деловых единиц ки результатов 9. Подробные фи- 21. Обсуждение важнейших проб нансовые отчеты лем и взаимозависимостей внутри (приложение) организации 22. Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денеж ных средств за 10 лет 4.4. Практическая реализация программ Возможная схема внедрения в компании системы управления сто имостью показана на рис. 22.

1 этап. Разработка способа внедрения охватывает финансовых ру ководителей компании. На этом этапе формируют модель оценки и со держание управленческого отчета. Модель оценки стоимости – ключе вой элемент системы. Она должна быть:

А. Пригодной при работе на персональном компьютере.

Б. Стандартизирована для всех деловых единиц для сопоставлений.

В. Не должна требовать дополнительных входных данных, кроме ус тановленных.

Входные данные для модели берут из управленческого отчета, кото рый является центром информационного обмена и обратных связей. Он должен содержать всю информацию о деловой единице, нужную выс шему руководству, и не должен занимать более 25 страниц. Типичные требования к управленческому отчету приведены в табл. 8.

2 этап – Преобразование систем. Здесь модель оценки стоимости распространяется среди финансовых руководителей деловых единиц для их обучения, а процесс планирования компании перестраивается в со ответствии с новыми требованиями к отчетности и другим порядком действий.

3 этап охватывает подготовку производственных менеджеров. На чать следует с семинара для конкретного предприятия, обсуждающего концепцию новой модели для высших менеджеров деловой единицы.

Только в случае, если они поддержат эту концепцию, она сможет быть успешно реализована на практике.

Оглавление Предисловие............................................................................................. 1. Инвестиционный подход к оценке стоимости................................. 1.1. Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки........................................................................... 1.2. Модель экономической прибыли............................................... 1.3. Ключевые факторы стоимости компании................................ 1.4. Содержание оценки стоимости компании................................ 2. Структурные преобразования компаний.......................................... 2.2. Оценка слияний и источники создания стоимости................ 2.3. Реализация программ слияний.................................................. 2.4. Причины неудачных слияний.................................................... 2.5. Совместное предприятие............................................................ 3. Оценка многопрофильной компании................................................ 3.1. Подход к оценке многопрофильных компаний........................ 3.2. Оценка стоимости многопрофильной компании.................... 3.3. Оценка потенциальной стоимости с учетом структурных улучшений................................................................................... 4. Менеджмент стоимости...................................................................... 4.1. Общий подход к управлению стоимостью............................... 4.2. Управленческие процессы.......................................................... 4.3. Условия управления стоимостью.............................................. 4.4. Практическая реализация программ......................................... Учебное издание Сироткин Владислав Борисович УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ Учебное пособие Редактор В. П. Зуева Компьютерная верстка А. Н. Колешко Лицензия ЛР №020341 от 07.05.97. Сдано в набор 11.06.01. Подписано к печати 20.09. Формат 6084 1/16. Бумага тип. №3. Печать офсетная. Усл. печ. л. 3,72. Усл. кр.-отт. 3,84.




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.