WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 |

«РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК ...»

-- [ Страница 8 ] --

регламент внесения изменений (дополнений) в указанные правила. Кроме того, в обязанности организатора торговли входит предоставление заинтересованным лицам информации о совер­ шенных через него сделках с указанием даты и времени заклю­ чения сделки, наименования, государственного регистрационно­ го номера ценных бумаг, являющихся предметом сделок, а так­ же цены каждой ценной бумаги и их общего количества. Иных норм, регулирующих деятельность организаторов тор­ говли, Федеральный закон не содержит. Первый нормативный акт ФКЦБ, регламентирующий данный вид профессиональный деятельности вышел в свет 19 декабря 1996 г., когда постановлением № 23 было утверждено «Временное положение о тре­ бованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рьшке ценных бумаг» и «Временное положение о лицензировании видов деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг». Спустя полгода, 14 марта 1997 г., ФКЦБ утвердила «Временное положение о требо­ ваниях, предъявляемых к деятельности валютных и товарных бирж по организации торговли на рынке ценных бумаг». Временное по­ ложение просуществовало до 16 ноября 1998 г., когда ФКЦБ по становлением № 49 утвердила «Положение о требованиях, предъ­ являемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг». Основной целью деятельности каждого организатора торгов­ ли является формирование и поддержание нормального функ­ ционирования торговой системы. Под торговой системой пони­ мается совокупность вычислительных средств, программного обеспечения, баз данных, телекоммуникационных средств и другого оборудования, обеспечивающих возможность поддержа­ ния, хранения, обработки и раскрытия информации, необходи­ мой для совершения и исполнения сделок с ценными бумагами и финансовыми инструментами. Каждый организатор торговли утверждает котировальный лист (может быть первого и второго уровня), в который вклю­ чаются ценные бумаги, удовлетворяющие требованиям органи­ затора торговли. Процедура включения ценных бумаг в котиро­ вальный лист и контроля за их соответствием условиям органи­ затора торгов называется листингом (делистинг — соответствен­ но процедура исключения). В торгах могут принимать участие юридические лица, имеющие лицензию брокера и (или) дилера и обладающие в со­ ответствии с правилами организатора торгов правом объявлять заявки и совершать сделки с ценными бумагами (финансовыми инструментами). Выделяют два вида особых участников торгов, принимающих на себя дополнительные обязательства. Это маркет-мейкеры, которые по правилам организатора торгов прини­ мают на себя обязательства, позволяющие повысить ликвид­ ность рынка ценных бумаг, и специалисты, которые аналогич­ ным образом повышают ликвидность ценных бумаг эмитента. От имени участника торгов объявляет заявки и совершает сдел­ ки трейдер — физическое лицо, являющееся штатным работни­ ком участника торгов и имеющее квалификационный аттестат ФКЦБ. В своей деятельности организатор торговли обязан помимо норм законодательства руководствоваться внутренними правила­ ми, которые им самостоятельно разрабатываются и утверждаются. В правилах проведения торгов ценными бумагами и финанс выми инструментами отражаются функции маркет-мейкеров, специалистов, порядок совершения сделок, способы обеспече­ ния обязательств и т. п. В дополнение к правилам утверждается порядок приостановления (возобновления) торгов, который предусматривает возможные основания для совершения указан­ ных действий, и меры, принимаемые в чрезвычайных ситуаци ях, а также внутренние операционные процедуры, т. е. особен­ ности торгов отдельными ценными бумагами, инструментами, стандартный лот для каждого эмитента и т. п. Особо следует сказать о порядке формирования торговой системой реестра всех объявленных участниками торгов заявок с обязательным указанием их условий, реквизитов, времени по­ ступления в торговую систему и индивидуального номера, а также реестра всех совершенных в течение торговый сессии сде­ лок. Каждой сделке присваивается индивидуальный номер, ука­ зывается дата и время регистрации сделки в торговой системе, наименование и индивидуальные коды участников торгов, со­ вершивших сделку, наименование эмитента, вид, тип ценных бумаг, номинал, стоимость, количество ценных бумаг, сумма сделки (аналогичные сведения даются по финансовым инстру­ ментам). Информация обо всех сделках, совершенных через ор­ ганизатора торгов, подлежит хранению в течение трех лет. Участники рынка во время торгов обязаны не допускать дей­ ствий, которые могут быть квалифицированы как манипулиро­ вание ценами. Под манипулированием ценами понимаются дей­ ствия участника (участников) торгов (в том числе объявление заявок на совершение сделок, сторонами которых является одно и тоже лицо), которые привели (могли привести) к дестабилиза­ ции рынка ценных бумаг, не обусловленному объективными причинами изменению цен, числа заявок. Участники торгов за указанные противоправные действия несут ответственность в соответствии с российским законода­ тельством. Организатор торговли утверждает перечень мероприя­ тий, направленных на предотвращение манипулирования ценам За несоблюдение утвержденного перечня организатор также не­ сет ответственность. В Правилах допуска к обращению и исключению из обращен через организаторов торговли ценных бумаг и финансовых инст ментов определяется процедура листинга и делистинга, а также устанавливается порядок допуска внесписочных ценных бумаг (финансовых инструментов) к обращению через организатора торговли. Допуск подразумевает экспертизу документов, резуль­ татом которой становится включение ценных бумаг в котиро­ вальный лист, причем как первого, так и второго уровня (только для ценных бумаг). Для того чтобы ценные бумаги были вклю­ чены в котировальный лист, эмитент должен представить орга­ низатору торговли заявление о процедуре листинга, а также принять обязательство раскрывать организатору торговли ин формацию о существенных событиях, затрагивающих финансо­ во-хозяйственную деятельность эмитента, и предоставить сведе­ ния о договорах, заключенных с регистраторами. Заявление на включение ценных бумаг в котировальный лист второго уровня либо на допуск к обращению внесписочных ценных бумаг вправе представить также любой участник торгов. Само собой разумеется, что выпуск и отчет об итогах выпуска таких ценных бумаг должен быть зарегистрирован ФКЦБ. Для ценных бумаг установлены следующие минимальные требования к эмитентам для успешного завершения процедуры листинга: Котировальный лист первого уровня: — чистые активы — не менее 20 млн экю на дату расчета;

— срок деятельности — не менее трех лет (исключение со­ ставляют эмитенты, возникшие в результате реорганизации пу­ тем преобразования);

— количество акционеров — не менее 1000;

— средняя сумма сделок за месяц (расчет по итогам шести месяцев) — не менее 50 тыс. экю. Котировальный лист второго уровня: — чистые активы — не менее 2 млн экю;

— срок деятельности — не менее года;

— количество акционеров — не менее 500;

— средняя сумма сделок за месяц (расчет по итогам шести месяцев) — не менее 10 тыс. экю. Минимальные требования для процедуры листинга внеспи­ сочных ценных бумаг и финансовых инструментов организатор торговли устанавливает самостоятельно. В качестве оснований для исключения ценных бумаг из об­ ращения через организатора торгов Положение предусматрива­ ет: аннулирование государственной регистрации выпуска, исте­ чение сроков обращения ценных бумаг, ликвидация эмитента, признание эмитента банкротом, иное основание, установленное организатором торговли (в частности, несоответствие требова­ ниям включения в котировальный лист). Как и любой другой профессиональный участник рынка ценных бумаг, организатор торгов обязан раскрывать часть имеющейся у него информации в интересах участников рынка. С этой целью им утверждается порядок раскрытия информации, в котором указываются информационные агентства, через кото­ рые раскрывается информация, порядок доступа заинтересован­ ных лиц к текущей и итоговой информации о торговой сессии, а также размер оплаты услуг по раскрытию информации. Клас сифицировать раскрываемую информацию можно по времени раскрытия. В течение торговой сессии — это суммы сделок, котировки, значения сводного индекса и т. п. При этом информация о це­ нах и количестве ценных бумаг, по которым совершаются сдел­ ки, до тех, кто участвует в торговой сессии, должна доводится немедленно. По завершении торгового дня — это общая сумма и количество сделок (не позднее одного часа), средневзвешенная цена ценных бумаг, наибольшая цена спроса и наименьшая предложения, свод­ ный индекс открытия (закрытия), наименование эмитента, тип (вид) ценных бумаг, наименование финансового инструмента. Не реже раза в неделю — информация о рыночных ценах на ценные бумаги, допущенные к обращению через организатора торговли (по итогам каждого торгового дня) в печатном издании с тиражом не менее 50 тыс. Ежегодно — перечень ценных бумаг и финансовых инструмен­ тов, допущенных к обращению (информация о внесении измене­ ний в указанный перечень раскрывается не позднее 15 дней с мо­ мента принятия соответствующего решения). В целях сохранения конфиденциальности информации орга­ низатор торговли разрабатывает и утверждает Порядок хранения и защиты информации. В нем определяется порядок ее дублиро­ вания, устанавливаются ограничения, предотвращающие не­ санкционированный доступ к базам данных, ряд мер по предот­ вращению ошибок в работе торговой системы, регламент досту­ па к текущей информации о ходе торгов должностных лиц (ра­ ботников). Организатор торговли разрабатывает также Перечень мер, на­ правленных на предотвращение неправомерного использования слу­ жебной информации. Например,, есть ряд запретов для работни­ ков организатора торгов: они не вправе являться акционерами (участниками) организатора торгов (участвовать в органах управления, работать по гражданско-правовым договорам), ис­ пользовать в личных целях и передавать неуполномоченным ли­ цам служебную информацию, участвовать в сделках в качестве брокера или стороны. Ответственность за несоблюдение правил, установленных организатором торговли, находит отражение в еще одном доку­ менте, утверждаемом организатором торговли, — кодексе мер дисциплинарного воздействия. Кодекс применяется к участникам торгов и регулирует порядок разрешения конфликтных ситуа ций, наложения санкций. За нарушение внутренних правил мо­ жет быть объявлено официальное предупреждение, наложен штраф, приостановлено участие организации в торгах, а также отстранены от торгов уполномоченные трейдеры участников торгов, и наложены иные санкции. Перечисленные выше внутренние документы, а также методика расчета сводных индексов и положение о дисциплинарной комис­ сии вступают в действие только после их регистрации в ФКЦБ, равно как и дополнения, изменения к ним. Для организаторов торговли постановлением ФКЦБ от 4 но­ ября 1998 г. №43 предусмотрен особый порядок предоставления отчетности. Под действие данного нормативного акта подпадают организации, осуществляющие профессиональную деятельность на рынке на основании лицензии организатора торговли, фон­ довой биржи. Положение устанавливает порядок, состав и сроки предоставления отчетности в бумажной и электронной форме. Существует три вида отчетности (классификация по срокам): ежедневная, ежемесячная и ежеквартальная. 1 г» о Лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Государственное регулирование фондового рынка осуществ­ ляется путем установления обязательных требований к деятель­ ности эмитентов, профессиональных участников рынка, к реги­ страции выпусков ценных бумаг (проспектов эмиссии) и кон­ троля за соблюдением прав владельцев ценных бумаг другими участниками рынка. Закон делегирует представительным орга­ нам государственной власти и местного самоуправления право устанавливать предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эми­ тируемых органами власти соответствующего уровня. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг может осуществляться только на основании лицензии ФКЦБ (лицензии, выданной иным уполномоченным органом). Данное положение распространяется также на деятельность кредитных организаций. В соответствии с основами государственного регу­ лирования рынка уполномоченные органы должны запрещать и пресекать предпринимательскую деятельность на рынке, осуще­ ствляемую без лицензии. Существует три вида лицензий: про­ фессионального участника рынка, регистратора, фондовой бир жи. Однако более подробная классификация лицензий и поря­ док их получения регулируется иными нормативными актами. Основным документом, регулирующим порядок и условия выдачи, продления и замены лицензий, является Положение «О лицензировании различных видов профессиональной дея­ тельности на рынке ценных бумаг РФ», утвержденное постанов­ лением ФКЦБ от 23 ноября 1998 г. № 50. За рамками правого регулирования этого нормативного акта оказалась деятельность по ведению реестра, а также порядок выдачи дубликата лицен­ зии и случаи прекращения действия лицензии. Многие участники рынка осуществляют одновременно не одну, а несколько видов профессиональной деятельности. Един­ ственным нормативным актом, посвященным этой проблемати­ ке, является Положение от 20 января 1998 г. № 3 «Об особенно­ стях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской дея­ тельности и деятельности по доверительному управлению цен­ ными бумагами с операциями по централизованному клирингу и расчетному обслуживанию». Согласно этому Положению, возможны следующие виды со­ вмещения деятельности (лицензий): брокер — дилер — довери­ тельный управляющий — депозитарий;

клиринг — депозитарий — организатор торгов;

доверительный управляющий — доверитель­ ный управляющий имуществом паевых инвестиционных фондов, активами негосударственных пенсионных фондов — и (или деятельность по управлению инвестиционными фондами (однако в данном случае еятельность по управлению ценными бумагами не может совмещаться с брокерской, дилерской и депозитарной дея­ тельностью);

брокер, дилер, доверительный управляющий — со­ вершение срочных сделок (фьючерсы, опционы и т. п.). Положение устанавливает общие требования к профессио­ нальным участникам рынка, которые соблюдаются последними в течение всего срока действия лицензии. Размер собственного капитала должен соответствовать следующим требованиям: — брокер — не менее 5000 минимальных размеров оплаты труда МРОТ (на дату расчета собственного капитала);

— дилер — 8000 МРОТ;

— доверительный управляющий — 35 000 МРОТ;

— организатор торгов — 150 000 МРОТ (с 1 января 2000 г. — 200 000 МРОТ);

— депозитарий — 75 000 МРОТ;

— клиринговая организация — 100 000 МРОТ.

При совмещении различных видов профессиональной деятель­ ности собственный капитал должен быть не меньше наибольшего из установленных к осуществляемым видам деятельности. За рассмотрение (выдачу, продление) лицензии взимается лицензионный сбор в следующем размере: брокер — 150 МРОТ, дилер — 200 МРОТ, доверительный управляющий — 300 МРОТ, организатор торгов — 1000 МРОТ, депозитарий — 300 МРОТ, клиринговая организация — 300 МРОТ. В любом случае упла­ ченный лицензионный сбор не возвращается. Для получения (продления) лицензии профессиональному участнику рынка необходимо представить в саморегулируемую организацию пакет документов, которая после его рассмотрения ходатайствует в ФКЦБ о принятии соответствующего решения. Саморегулируемая организация принимает решение о выдаче ходатайства (отказе) и уведомляет об этом в семидневный срок заявителя. Далее все представленные документы и ходатайство (отказ) не позднее 27 дней с даты их получения направляются в лицензирующий орган, который в срок не более 30 дней со дня регистрации полного комплекта документов принимает решение о выдаче (продлении) лицензии либо об отказе в выдаче (про­ длении). В качестве оснований для отказа предусматривается недосто­ верность (неполнота) информации в представленных докумен­ тах, непредставление части документов, в том числе затребован­ ных ФКЦБ, несоответствие представленных документов требо­ ваниям российского законодательства, факты нарушения требо­ ваний законодательства, выявленные в процессе лицензирова­ ния, не вступление в члены одной из саморегулируемых органи­ заций, непредставление в срок не позднее 60 дней до истечения срока действия лицензии заявления и документов в порядке, предусмотренном указанным Положением. В случае отказа лицензирующий орган в течение семи дней с даты принятия решения информирует об этом заявителя с указа­ нием мотивов отказа. Заявитель может повторно обратиться с за­ явлением после устранения обстоятельств, послуживших мотива­ ми отказа, либо обжаловать решение в судебном порядке. Лицен­ зия подлежит замене при преобразовании, изменении наимено­ вания, места нахождения профессионального участника рынка. Профессиональный участник рынка, совмещающий различ­ ные виды деятельности, вправе отказаться от одного из них, на­ правив в лицензирующий орган уведомление об отказе и заяв­ ление на замену ранее выданной лицензии. В качестве оснований прекращения действия лицензии вы­ ступают: — истечение срока действия;

— аннулирование;

— замена;

— прекращение юридического лица в случае ликвидации или реорганизации за исключением преобразования. Лицензирование отдельных видов деятельности может иметь свои особенности. (А). Брокеры, дилеры, доверительные управляющие Лицензию на осуществление этих видов деятельности могут получить только акционерные общества и общества с ограни­ ченной ответственностью. В дополнение к документам, указан­ ным выше (см. порядок получения лицензии), заявитель прила­ гает утвержденные правила ведения внутреннего учета в соот­ ветствии с требованиями ФКЦБ к внутренней отчетности и учетным регистрам. В штате организации должен числиться сотруд­ ник, ответственный за ведение системы внутреннего учета и отчетно­ сти. Срок, на который выдается лицензия указанным профессио­ нальным участникам рынка, не может превышать трех лет. Следует акцентировать внимание на одном очень важном положении, касающемся брокеров. Брокер вправе действовать от имени и за счет физического лица либо от своего имени и за счет физического лица лишь в том случае, когда размер его соб­ ственного капитала превышает установленный минимум (5000 МРОТ) не менее чем в четыре раза. (В). Организаторы торговли Лицензия на осуществление деятельности по организации торгов вьщается организациям, созданным в форме закрытого акционерного общества или некоммерческого партнерства, а лицензия фондовой биржи — только некоммерческому партнер­ ству. Лицензирующим органом в обоих случаях выступает непо­ средственно ФКЦБ. Срок действия лицензии организатора торговли и фондовой биржи не превышает десяти лет, а в том случае, когда деятель­ ность по организации торговли совмещается с иными видами профессиональной деятельности, — не более трех лет. (С). Депозитарии Лицензию депозитария могут получить организации, создан­ ные в форме акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью, некоммерческие организации и федеральные государственные унитарные предприятия. Однако функции рас четного депозитария вправе выполнять только некоммерческие организации с числом учредителей не менее'пяти. Организация, совмещающая депозитарную деятельность с брокерской и (или) дилерской и (или) деятельностью по доверительному управле­ нию, не вправе осуществлять функции расчетного депозитария. Все заявители обязаны привести свою деятельность в соот­ ветствие с требованиями нормативных актов. Например, расчет­ ные депозитарии обязаны создать службу внутреннего контроля, иметь в штате не менее одного специалиста, имеющего квали­ фикационный аттестат ФКЦБ. (D). Клиринг Лицензию на право осуществления клиринговой деятельно­ сти могут получить юридические лица, созданные в форме за­ крытого акционерного общества или некоммерческого партнер­ ства. При этом функции клирингового центра вправе выполнять лишь организации, созданные в форме некоммерческого парт­ нерства. В дополнение к документам, представляемым на полу­ чение лицензии, организация-заявитель обязана приложить до­ кументы, определяющие: — порядок и условия создания, размещения и использова­ ния гарантийного фонда (для заявителей, подающих заявки с 1 января 2000 г.);

— систему мер снижения рисков клиринговой деятельности;

— условия осуществления клиринговой деятельности (в двух экз.);

— нотариально заверенные копии договоров между заявите­ лем и расчетным депозитарием (организацией) и организаторами торгов (действие нормы распространяется только на клиринговые центры);

— нотариально заверенные копии квалификационных аттестатов сотрудников. Аннулирование выданных лицензий. Решение о приостановле­ нии действия лицензии принимается при наличии одного из следующих оснований: — несоблюдение установленных требований к размеру соб­ ственного капитала;

— совмещение видов деятельности, не предусмотренное нор­ мативными правовыми актами ФКЦБ;

— недобросовестная реклама;

— противодействие лицензирующему органу в проведении про­ верки;

— несвоевременное исполнение предписания лицензирующе­ го органа;

— непредставление либо иное нарушение порядка и формы предоставления отчетности и информации, наличие в отчетно­ сти (представленных документах) недостоверной информации;

— приостановление деятельности на рынке в результате аре­ ста имущества профессионального участника (в данном случае решение о приостановлении действия лицензии принимается на время расследования, проводимого следственными органами);

— непредставление в срок заявления на переоформление ли­ цензии в случае неосуществления в течение шести месяцев од­ ного из видов профессиональной деятельности указанного в ли­ цензии;

— иные нарушения законодательства;

— заявление профессионального участника о приостановле­ нии действия выданной ему лицензии. В качестве оснований для аннулирования лицензии преду­ сматриваются: — банкротство профессионального участника;

— неосуществление им всех видов деятельности, указанных в лицензии, в течение шести месяцев;

— грубое или неоднократное нарушение законодательства о ценных бумагах (неоднократность в данном случае предусматри­ вает совершение организацией двух и более нарушений в тече­ ние двух последних лет);

— неисполнение предписаний лицензирующего органа;

— признанный судом факт манипулирования ценами;

— заявление профессионального участника об аннулирова­ нии выданной ему лицензии. Если лицензирующий орган сочтет необходимым, то в целях защиты прав владельцев ценных бумаг и клиентов профессио­ нального участника он вправе осуществить проверку деятельно­ сти последнего, а также принять решение о приостановлении действия лицензии до или во время проверки. Порядок выдачи лицензий держателям реестра. Организации, намеревающиеся осуществлять деятельность по ведению реестра проходят иную, нежели другие профессиональные участники рынка процедуру лицензирования. Данный порядок регулирует­ ся Положением «О лицензировании деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг», утвержденным по­ становлением ФКЦБ от 19 июня 1998 г. № 24. Лицензии реги­ стратора выдаются непосредственно ФКЦБ. Каждый заявитель для получения (продления) лицензии ре­ гистратора должен отвечать следующим общим требованиям: — наличие в уставе положений об осуществлении деятель­ ности по ведению реестра как исключительной (либо о воз­ можности совмещения, предусмотренного нормативными ак­ тами РФ);

— вклад любого участника (акционера) в уставный капитал — не более 20% (с 1 января 2000 г. Положение не применяется в отношении некоторых видов инвестиционных фондов);

— наличие не менее 25 реестров эмитентов с числом вла­ дельцев ценных бумаг по каждому эмитенту более 500 (для зая­ вителей, местом нахождения которых является Москва, Мос­ ковская область, Санкт-Петербург, Ленинградская, Нижегород екая, Самарская и Свердловская области, — с числом владель­ цев ценных бумаг по каждому эмитенту более 500);

— наличие у заявителя на получение лицензии не менее 15 договоров с эмитентами на ведение реестра с числом владельцев ценных бумаг более 500 у каждого (когда возникновение прав и обязанностей по договорам поставлено в зависимость от получе­ ния лицензии);

— собственный капитал составляет на момент заявки и в те­ чение всего периода профессиональной деятельности не менее 200 000 экю (для заявителей, ведущих реестры эмитентов, более 25% акций которых закреплены в федеральной собственности — не менее 400 000 экю (с 1 октября 1998 г.);

— наличие в штате как минимум двух специалистов, отве­ чающих квалификационным требованиям ФКЦБ по каждому виду деятельности, а также соответствие квалификационным требованиям лиц, занимающих должности руководителя и кон­ тролера (при этом руководителем исполнительного органа, главным бухгалтером, контролером не может быть лицо, имею­ щее непогашенную (неснятую) судимость за преступления в сфере экономики, либо лицо, занимавшее аналогичные должно­ сти в организации — профессиональном участнике рынка, у ко­ торого за нарушения была аннулирована лицензия в течение трех лет с даты аннулирования);

— членство в саморегулируемой организации регистраторов;

— наличие ходатайства саморегулируемой организации на вы­ дачу (продление) лицензии;

— уставный капитал не должен быть оплачен ценными бума­ гами, эмитентами которых являются его акционеры, учредители, а также бумагами эмитентов, ведение реестров которых заяви­ тель осуществляет или намеревается осуществлять.

Лицензия выдается регистратору сроком на шесть месяцев с последующим продлением по решению ФКЦБ. Подаваемое за­ явление оплачивается единовременным сбором в размере 100 МРОТ. При отказе в выдаче (продлении) лицензии либо пре­ кращении рассмотрения документов указанный сбор не возвра­ щается, а при следующем обращении уплачивается повторно. Положение о лицензировании регистраторов указывает на то, что данные лицензии вправе выдавать только ФКЦБ. Поря­ док взаимодействия ФКЦБ и ее региональных отделений нахо­ дит отражение в другом нормативном акте — распоряжении ФКЦБ от 9 июня 1997 г. № 274-Р «О порядке распределения функций по лицензированию регистраторов и контролю за их деятельностью между Федеральной комиссией и региональными отделениями ФКЦБ». В соответствии с данным нормативным актом регистраторы, имеющие лицензии, делятся на две группы: — федеральная — лицензирование и контроль осуществляет ФКЦБ;

— региональная — лицензирование и контроль осуществляет региональное отделение. Для отнесения заявителя к федеральной группе он должен вести реестр или иметь заключенный договор о намерении вести реестр эмитента, включенного в список эмитентов, регистрация выпусков ценных бумаг которых осуществляется ФКЦБ, а также вести реестр (иметь заключенный договор о намерениях) вла­ дельцев именных ценных бумаг, количество лицевых счетов ко­ торых суммарно превышает 250 000. 1R А Объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг Важное место в системе институтов фондового рынка зани­ мают добровольные (некоммерческие) объединения профессио­ нальных участников рынка, так называемые саморегулируемые организации. Целью создания таких организаций является за­ щита интересов владельцев ценных бумаг, установление правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами. Правовой статус саморегулируемых организаций закреплен в Законе «О рынке ценных бумаг». Саморегулируемая организа­ ция должна действовать на принципах некоммерческой органи­ зации и все получаемые ей доходы должны использоваться на достижение уставных задач, а не распределяться среди ее чле нов. Для осуществления своих функций саморегулируемая орга­ низация наделена правом: получать информацию по результатам проверки деятельности своих членов, разрабатывать правила, стандарты осуществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами, контролировать соблюдение указанных правил и стандартов, разрабатывать учебные планы (программы), осуществлять подготовку и аттестацию персонала профессиональных участников рынка. Для приобретения статуса саморегулируемой организация с числом членов — профессио­ нальных участников рынка не менее десяти она должна напра­ вить заявление в ФКЦБ с приложением заверенных копий до­ кументов о создании саморегулируемой организации и приня­ тые ею правила и положения (ст. 49 Закона «О рынке ценных бумаг»,). Внутренние правила и положения должны устанавливать обязательные для членов требования: к профессиональной ква­ лификации персонала, стандартам профессиональной деятель­ ности, правилам, ограничивающим манипулирование ценами, к документации и учету, минимальному размеру собственных средств, правилам вступления (выхода) из организации, порядку распределения выплат, сборов, издержек, предусматривать за­ щиту прав клиентов, обязательства ее членов по возмещению ущерба, причиненного клиентам в результате неправомерных действий, по рассмотрению жалоб членов организации и др. В дополнение к названным требованиям Закон устанавлива­ ет ряд других для тех саморегулируемых организаций, которые выполняют функции организатора торговли. К ним относятся: наличие разработанных и утвержденных правил заключения, регистрации и подтверждения сделок с ценными бумагами;

пра­ вил проведения клиринговых и расчетных операций, оформле­ ния и учета сделок с ценными бумагами;

разрешения споров между членами организации в связи с операциями и расчетами по ценным бумагам;

предоставления информации о ценах спро­ са (предложения), об объемах сделок, совершаемых членами ор­ ганизации;

оказания услуг лицам, не являющимися членами ор­ ганизации. На основании представленных документов ФКЦБ принима­ ет решение о выдаче разрешения либо об отказе. В выдаче раз­ решения может быть отказано только по следующим основани­ ям: в представленных документах не содержится требований, перечисленных в статьях Закона;

предусматривается возмож­ ность дискриминации прав клиентов, пользующихся услугами членов организации;

существуют необоснованные ограничения на вступление (выход) из организации ограничения, препятст­ вующие развитию конкуренции профессиональных участников рынка;

документы регулируют вопросы, не относящиеся к ус­ тавным целям организации. Кроме того, отказ может последо­ вать за предоставление неполной, недостоверной информации. В случае несоблюдения Саморегулируемой организацией ус­ тановленных ею правил, предоставления недостоверной инфор­ мации, какого-либо нарушения закона, устава или законода­ тельства о ценных бумагах ФКЦБ вправе отозвать выданное разрешение. Саморегулируемая организация не вправе заниматься пред­ принимательской деятельностью (включая профессиональную на фондовом рынке) и быть участником юридического лица, осуществляющего такую деятельность. Для осуществления пред­ принимательской деятельности она вправе создать с согласия ФКЦБ хозяйственное общество. В штате организации не могут числиться лица, одновремен­ но являющиеся руководителями или сотрудниками иных само­ регулируемых организаций профессиональных участников фон­ дового рынка. Имущество саморегулируемой организации фор­ мируется за счет взносов ее членов и иных источников, не за­ прещенных законодательством. Члены организации не сохраня­ ют каких-либо прав на переданное имущество (взносы) и не от­ вечают по ее обязательствам. Имущество может быть использо­ вано только на цели, закрепленные в уставе и учредительных документах. Минимальный размер имущества саморегулируемой организации, необходимый для получения лицензии, устанавли­ вается ФКЦБ1. После ликвидации организации имущество ис­ пользуется на удовлетворение требований кредиторов, а остав­ шееся — на цели, предусмотренные уставом. Если саморегулируемая организация, сочтет необходимым, она вправе создавать гарантийные и страховые фонды для ком­ пенсации убытков профессиональной деятельности на рынке, однако порядок создания и функционирования специальных фондов для каждого вида саморегулируемых организаций уста­ навливается ФКЦБ. Каждый профессиональный участник рынка может быть од­ новременно членом нескольких саморегулируемых организаций На данный момент не установлен.

в зависимости от условий совмещения различных видов дея­ тельности на рынке. Все саморегулируемые организации учитываются в специ­ альном реестре, который ведет ФКЦБ. Любое заинтересованное лицо вправе получить информацию, содержащуюся в реестре, а также в уставе и иных документах саморегулируемой организа­ ции. Кроме того, не реже одного раза в полгода данные реестра публикуются в «Вестнике ФКЦБ». Саморегулируемая организация в процессе своей деятельно­ сти вправе направлять в ФКЦБ предложения по совершенство­ ванию законодательства, анализировать практику реализации законодательства, требовать от своих членов предъявления не­ обходимой отчетности и информации, создавать на территориях субъектов РФ филиалы и представительства. В обязанности саморегулируемой организации входят: созда­ ние и поддержание эффективности систем контроля (надзора) за деятельностью своих членов;

пресечение нарушений законо­ дательства;

осуществление взаимодействия с ФКЦБ и ее регио­ нальными отделениями, иными саморегулируемыми организа­ циями, а также организациями, регулирующими рынок ценных бумаг в целях эффективного регулирования и избежания двой­ ного контроля;

предоставление отчетности в ФКЦБ;

исполне­ ние обязательных предписаний ФКЦБ и направление отчетов по ним;

участие в системах раскрытия информации;

ведение баз данных о своих членах;

создание третейских судов. Высшим органом такой организации является общее собра­ ние членов, которое проводится не реже одного раза в год. По­ стоянное руководство осуществляет коллегиальный орган, в со­ ставе которого должно быть не менее 1/3 лиц, не являющихся членами саморегулируемой организации, не состоящих с по­ следней в трудовых отношениях и не являющихся профессио­ нальными участниками рынка. Оставшаяся часть формируется из представителей членов саморегулируемой организации, но не более одного представителя от каждого. Текущее руководство осуществляется исполнительным органом, который утверждает­ ся коллегиальными органом после согласования представленных кандидатур с ФКЦБ. Особо следует сказать о правах, которыми обладает ФКЦБ в отношении саморегулируемых организаций. Федеральная ко­ миссия вправе предъявлять квалификационные и иные требова­ ния к их сотрудникам, включать своего представителя в колле­ гиальный орган, вносить вопросы в повестку дня общего собра ния, созывать общее собрание, а также проводить заседания коллегиального органа, требовать отмены решений общего соб­ рания и коллегиального органа, принятых с нарушением зако­ нодательства о рынке ценных бумаг. Для принятия нового члена в саморегулируемую организа­ цию заявитель направляет в нее заявление с приложением необ­ ходимых документов. Перечень и порядок предоставления до­ кументов устанавливается саморегулируемой организацией са­ мостоятельно1. Специалисты саморегулируемой организации проверяют в течение двух месяцев данные документы и состав­ ляют письменное заключение, направляемое на рассмотрение в коллегиальный орган. Последний в срок не более трех дней с момента его получения принимает решение об утверждении за­ явления либо отказе. Основания отказа — несоответствие доку­ ментов требованиям нормативных актов ФКЦБ, внутренним документам саморегулируемой организации, актам ЦБ РФ для кредитных организаций. Члены саморегулируемой организации обладают равными пра­ вами. Каждый из них имеет право принимать участие в ее работе, выносить предложения на рассмотрение коллегиального органа, ис­ пользовать факт принадлежности к саморегулируемой организации в рекламных и иных целях, обращаться в саморегулируемую органи­ зацию с запросами, получать информацию из ее баз данных. В целях реализации контрольных полномочий саморегули­ руемая организация: — осуществляет контроль за соблюдением ее членами фи­ нансовых, организационно-технических и иных требований ФКЦБ, саморегулируемой организации, квалификационных требований предъявляемых к сотрудникам-членам организации;

— проводит проверки деятельности своих членов, заявителей;

— назначает и отзывает инспекторов;

Например, для вступления в члены НАУФОР или в кандидаты в члены НАУФОР заявителю необходимо представить следующие документы: заявление, регистраци­ онную форму, учредительные документы, свидетельство о государственной регист­ рации, письмо о присвоении кодов Госкомстата, свидетельство о постановке на учет в ГНИ, копию документа об избрании исполнительного органа, бухгалтерские ба­ лансы, справку о структуре уставного капитала, аналитические ведомости по счетам 06 и 58, выписку из штатного расписания, правила ведения внутреннего учета с образцами учетных регистров, положение о внутреннем контроле, копии квалифи­ кационных аттестатов ФКЦБ сотрудников заявителя, подписной лист к учредитель­ ному договору НАУФОР, лист присоединения к соглашению о передаче граждан­ ско-правовых споров на разрешение третейского суда НАУФОР.

— проводит проверку жалоб и заявлений о нарушении прав физических и юридических лиц ее членами;

— запрашивает у своих членов необходимые документы;

— осуществляет контроль за участием своих членов в гаран­ тийных (страховых) фондах, компенсирующих риски профес­ сиональной деятельности;

— информирует ФКЦБ о выявленных нарушениях и пред­ ставляет отчеты о результатах проверки;

— направляет своим членам обязательные предписания об устранении нарушений;

— применяет штрафные и иные санкции;

— направляет в ФКЦБ представление о применении санк­ ций, приостановлении или аннулировании лицензий. Саморегулируемая организация в обязательном порядке формирует подразделение мониторинга и контроля, а также дисциплинарный комитет. Положения о данных подразделениях подлежат обязательному согласованию с ФКЦБ. Во внутренних документах (уставе) данной организации должен быть отражен порядок наложения штрафа на ее члена (его руководителей, специалистов), направления представления в лицензирующий орган (о приостановлении, аннулировании лицензии), исключения из саморегулируемой организации, предъявления письменного предложения об устранении выяв­ ленных нарушений. Все споры членов саморегулируемой организации между со­ бой и со своими клиентами могут разрешаться в постоянно дей­ ствующем третейском суде саморегулируемой организации либо в третейском суде, с которым заключен соответствующий дого­ вор. В срок не позднее семи дней саморегулируемая организа­ ция обязана уведомить ФКЦБ о результатах проведенного судом разбирательства. В случае отказа члена саморегулируемой орга­ низации от исполнения решения третейского суда (иного суда) к нему применяются меры воздействия определенные внутрен­ ними документами. Документы, регулирующие деятельность третейского суда, в обязательном порядке согласуются с ФКЦБ. Для получения лицензии саморегулируемая организациязаявитель должна представить в ФКЦБ следующие документы: — заявление (в нем указываются наименование, место нахо­ ждения, номер расчетного счета, вид профессиональной дея­ тельности, срок действия лицензии заявителя);

— нотариально заверенные копии свидетельства о государст­ венной регистрации и учредительных документов;

— внутренние документы, утвержденные организацией;

— нотариально удостоверенные учредительные документы юридических лиц — учредителей заявителя;

— заключение аудиторской организации (кроме вновь соз­ данных юридических лиц);

— заключение аудиторской организации и заверенные ею бухгалтерские балансы на последнюю отчетную дату по каждому из учредителей;

— декларацию независимости руководителей и должностных лиц. Решение по заявлению принимается в течение 90 дней с мо­ мента принятия всех необходимых документов. В выдаче лицен­ зии может быть отказано исключительно по следующим основа­ ниям: — недостоверность (неполнота) информации в представлен­ ных документах;

— несоответствие документов требованиям законодательства;

— наличие в документах положений, допускающих дискри­ минацию прав отдельных клиентов-членов саморегулируемой организации;

— необоснованное ограничение на вступление (выход) из саморегулируемой организации;

— необоснованные ограничения, препятствующие развитию конкуренции;

— наличие положений, позволяющих осуществлять регули­ рование вопросов, не входящих в компетенцию саморегулируе­ мой организации. Выдача лицензий осуществляется на срок, указанный в заяв­ лении, но не более чем на два года. Заявитель обязан уплатить единовременный сбор в размере 1000 МРОТ. При отказе сбор не возвращается и подлежит повторной оплате при повторном обращении. Данные о лице, получившем лицензию, вносятся в реестр выданных, приостановленных и аннулированных лицензий. Лю­ бое заинтересованное лицо вправе ознакомиться с данными рее­ стра. Кроме того, данную информацию ФКЦБ публикует в сво­ их печатных изданиях («Вестник ФКЦБ»). Для успешного завершения процедуры получения лицензии устав саморегулируемой организации должен содержать сле­ дующую информацию: — наименование, место нахождения;

— цели и предмет деятельности;

— источник и порядок формирования имущества;

— структура, сроки, полномочия, компетенция, порядок ор­ ганизации работы коллегиального и исполнительного органов управления;

— правила приема (исключения, выхода) в члены организа­ ции;

— порядок и обязанности членов организации;

— порядок принятия внутренних документов;

— дату выдачи и номер лицензии;

— положение, обеспечивающее равное право голоса всех чле­ нов на общем собрании при выборе членов коллегиального органа и принятии решения о внесении изменений (дополнений) в устав;

— иные сведения, предусмотренные законодательством. В свою очередь, внутренние правила и положения саморегу­ лируемой организации в обязательном порядке должны устанав­ ливать требования: — к профессиональной квалификации руководителей (спе­ циалистов) членов саморегулируемых организаций;

— осуществлению профессиональной деятельности;

— ведению депозитарного учета и составлению документа­ ции;

— нормативам достаточности собственных средств (ограни­ чения рисков на операциях с ценными бумагами и т. п.) членов саморегулируемых организаций;

— порядку принятия (выхода, исключения) членов;

— порядку распределения доходов, выплат, сборов;

— способам защиты прав клиентов;

— порядку возмещения клиентам и другим лицам причи­ ненного ущерба;

— соблюдению порядка рассмотрения претензий и жалоб членов саморегулируемых организаций;

— процедурам проведения проверок, наложения санкций и иных мер в отношении членов организации и их работников;

— контролю за исполнением санкций и иных мер;

— информированию членов организации о принятых реше­ ниях;

— составу, объему и периодичности представления инфор­ мации саморегулируемой организации ее членам;

— порядку разрешения споров между саморегулируемой ор­ ганизацией и ее членами;

— порядку взаимодействия с ФКЦБ и иными регулирующи­ ми органами и саморегулируемыми организациями. В правилах должны быть предусмотрены ограничения на манипулирование ценами и закреплены равные права на пред­ ставительство в органах управления организации. Устав и внут­ ренние документы (правила, положения) должны быть доступны для всех заинтересованных лиц. Контроль за деятельностью саморегулируемой организации осуществляет ФКЦБ. Для выполнения контрольных функций Федеральная комиссия вправе требовать предоставления регу­ лярной отчетности, любой информации о деятельности саморе­ гулируемой организации (ее членов) с учетом ограничений, пре­ дусмотренных законодательством, назначать инспекторов для проведения проверок, направлять обязательные для исполнения предписания и требовать отчета по ним. Отчет об исполнении предписания должен быть представлен в течение десяти дней. Положение также предусматривает основания для приоста­ новления действия либо аннулирования лицензии саморегули­ руемой организации: — поступление заявления от саморегулируемой организации;

— нарушение требований законодательства о ценных бумагах;

— обнаружение заведомо недостоверной информации в до­ кументах, представленных в ФКЦБ;

— осуществление деятельности, выходящей за пределы ее полномочий;

— неисполнение (нарушение сроков исполнения) обязатель­ ных предписаний и непредставление отчетов по ним;

— несоблюдение процедуры согласования принимаемых ре­ шений;

— ненадлежащий контроль за деятельностью своих членов;

— ликвидация и реорганизация;

— сокращение числа членов до уровня, меньше установлен­ ного законодательством (меньше десяти);

— установление актов нарушения внутренних документов, стандартов ФКЦБ. О приостановлении действия лицензии ФКЦБ информирует саморегулируемую организацию в течение трех дней и публику­ ет информацию в «Вестнике ФКЦБ». Если организация устра­ нит обстоятельства, послужившие основанием к принятию ре­ шения о приостановлении и направит отчет, то ФКЦБ вправе возобновить действие лицензии. При аннулировании лицензии в течение трех дней после принятия решения в саморегулируе­ мую организацию направляется представитель ФКЦБ, который осуществляет оперативный контроль за деятельностью саморегу лируемой организации, сохранностью ее имущества, соблюдени­ ем прав и законных интересов владельцев ценных бумаг, клиен­ тов, ее членов, а в некоторых случаях входит в состав ликвида­ ционной комиссии. in к iU.«j. Кризис российского рынка ценных бумаг и п е р С п е к т и в ы е г о развития Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую финансовую систему, безусловно, привнесла ряд положитель­ ных моментов для деятельности резидентов, но в то же время привела к усилению зависимости фондового рынка от конъ­ юнктуры международных рынков капитала. Мировой финансовый кризис («азиатский кризис»,), разра­ зившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающие­ ся страны, в том числе и молодой рынок ценных бумаг Рос­ сийской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась в от­ токе капитала с отечественного рынка государственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 — начале 1998 гг. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на ино­ странную валюту, привела к понижению цен на корпоратив­ ные бумаги. Падение мировых цен на сырье в сочетании со снижением золотовалютных резервов страны, вызвали оче­ видную необходимость девальвации рубля, однако последняя проведена не была. Установленный вместо этого валютный коридор до 2000 г. помимо других негативных последствий в определенной мере дезориентировал участников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало па­ дение отечественных фондовых индексов. Индекс РТС-1, на­ пример, за этот период снизился более чем на 50%. Затем вследствие временной стабилизации финансового рынка име­ ла место непродолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов. Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение состояния платежного баланса страны инициировали вторую стадию кризиса российского рынка ценных бумаг. Попрежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля и, кроме того, назрела необходимость срочного удешевления обслужи­ вания внутреннего государственного долга, сформированного в основном за счет краткосрочных и высокодоходных Г К О ОФЗ и превысившего к этому времени 20% валового нацио нального продукта. Однако необходимые меры и в этот раз приняты не были. Напротив, доходность, а значит, и риск этого рынка, возросли. Кроме того, было введено законода­ тельное ограничение доли владения нерезидентами акциями энергетических компаний (до 25%), например РАО «ЕЭС России». Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50%-ный рубеж. В резуль­ тате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной валюты. Обострению ситуации способствовали и эмиссия, проведенная в это же время, высокодоходных облигаций двух внешних займов на общую сумму около 4 млрд долл., снизившая котировки евро­ облигаций предыдущих выпусков. Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в те­ чение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО—ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинированные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов оказать мощную финан­ совую поддержку России было недолгим. Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией бегства отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бу­ маг, что повлекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации на рынке корпоративных бумаг (индекс РТС-Интерфакс понизил­ ся на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки срочно изыскивать дополнительные ресурсы, продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валю­ ту, т.е. серьезно обострился банковский кризис. Следствием этого стало дальнейшее падение цен на ГКО—ОФЗ и корпора­ тивные бумаги, а также значительное повышение неустойчиво­ сти рубля. Кульминацией кризиса российского рынка ценных бумаг стал день 17 августа 1998 г. Во-первых, была проведена давно назревшая девальвация рубля. Во-вторых, Правительством РФ были приняты такие беспрецедентные решения, как приос­ тановление обращения ГКО—ОФЗ, принудительная реструкту ризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка пога­ шения внешней задолженности российских банков. Последст­ вия этих решений носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практически полно­ стью потерял свою ликвидность, а Российская Федерация — инвестиционную привлекательность. Инвесторы-резиденты и нерезиденты понесли огромные убытки, что надолго подорва­ ло их доверие к российскому фондовому рынку. Кроме того, буквально «рухнула» банковская система страны, серьезно снизились объемы экспортно-импортных операций и масшта­ бы деловой активности в стране. До конца года вследствие отсутствия четких правительственных мер по выходу из кри­ зиса в стране, помимо стагнации фондового рынка, наблю­ дался застой производства, торговли и т. д. Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к сокращению их количества, расширению универсализации дея­ тельности и укрупнению институциональных образований (см. табл. 16.1). Таблица 16.1 Сокращение количества профессиональных участников фондового рынка в 1998 г.

Вид профессиональной деятельности Брокерская Дилерская Брокерская и дилерская совместно Доверительное управление Брокерская, дилерская и доверительное управление совместно Итого: Количество на начало месяца, ед Январь 393 61 1102 5 1561 Июль 507 94 1207 9 130 1947 Декабрь 376 76 1110 8 128 Значительно сократились объемы операций, проводимых профессиональными участниками через ведущих организаторов фондового рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объеме фондовой торговли (см. табл. 16.2).

Таблица 16.2 Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.

Организатор торговли ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ) НП «Торговая система РТС» (Т*ТС) НП «Московская фондовая биржа» (МФБ) Итого Январь 13 82 5 100% Ноябрь 24 32 44 100% Для восстановления доверия к российскому фондовому рын­ ку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в течение 1997—1998 гг. предпринимала многочисленные антикризисные меры, среди которых была разработка и утверждение в Прави­ тельстве Государственной программы защиты прав инвесторов;

участие в подготовке закона «О защите прав и законных интере­ сов инвесторов на рынке ценных бумаг»;

публичные требования отмены трехмесячной отсрочки погашения банковских задол­ женностей и пересмотра условий реструктуризации государст­ венного долга;

снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка;

неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т. д. Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вызвал на нем глубокие перемены. Изменились определенные правовые аспекты деятельности, уменьшилось число профес­ сиональных участников, стала беднее номенклатура обращаю­ щихся ценных бумаг. Однако рынок продолжал жить и разви­ ваться. Торги на рынке ГКО—ОФЗ возобновились в январе 1999 г. Наряду с традиционными в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очеред­ ные серии ГКО с небольшим сроком обращения, низкой доход­ ностью и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие малоликвидными ОФЗ. Нарицательная стоимость этих бумаг не изменилась, т. е. составляла 1 тыс. руб. Ко вторым относились среднесрочные ОФЗ с нулевым купон ным доходом и номинальной стоимостью 10 руб., в частности, так называемые инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарица­ тельной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их ры­ ночная стоимость изменялась в пределах 15—30% номинала, по­ этому они были относительно доходными и малоликвидными. Торговый оборот рынка ГКО—ОФЗ в первой половине 1999 г. составлял всего 2,5—3,0% (в рублевой части) и примерно 1% (в валютной части) от докризисного уровня. Помимо существен­ ного снижения ликвидности фондовых инструментов произошел значительный рост (до трех раз) уровня комиссии ММВБ, взи­ маемой с профессиональных участников рынка. Все это свиде­ тельствует об утрате рынком государственных ценных бумаг сво-ей былой привлекательности. Рынок корпоративных ценных бумаг, в частности акций, по­ страдавший значительно сильнее от кризиса, начал проявлять первые признаки оживления в середине 1999 г. В этот период котировки наиболее ликвидных акций возросли на 10—15%. Однако основные причины достаточно мощного роста котиро­ вок носили не столько экономический, сколько политический характер. Во-первых, как и прежде, это было связано с очеред­ ным решением международных кредиторов оказать финансовую помощь стране. Во-вторых, произошло повышение мировых цен на энергоносители и улучшение конъюнктуры международных рынков капитала, в частности, фондового рынка США. В недалекой перспективе фондовые операции, очевидно, не будут приносить высоких прибылей, поэтому их экономическая эффективность приобретет первостепенное значение. Вероятно, усложнится организационная структура рынка, произойдет дальнейшее совершенствование правовой основы его функцио­ нирования и т. д. Но самый главный вывод заключается всетаки в том, что здоровый рынок ценных бумаг тождественен здоровой экономике страны.

Глава 17.

Инвестиционные фонды в Российской Федерации Экономическая система любого государства постоянно ис­ пытывает потребность в перераспределении финансовых акти­ вов от тех, кто ими обладает, к тем, кто в них нуждается. Одним из наиболее оптимальных источников денежных средств тради­ ционно выступают сбережения населения. Потребителями же (реципиентами), нуждающимися в привлечении дополнитель­ ных финансовых потоков, являются хозяйствующие субъекты и само государство. Однако население предпочитает высоколик­ видные и краткосрочные вложения, а экономика нуждается в долгосрочных инвестициях. Отмеченные противоречия служат основной причиной возникновения особых финансовых по­ средников, которые осуществляют перераспределение денежных ресурсов и согласование различных интересов в условиях фи­ нансового рынка. Одним из наиболее важных и наименее изу­ ченных посредников является институт инвестиционных фон­ дов. В зарубежных странах указанный институт играет значитель­ ную роль в финансово-кредитной сфере, а в России и ряде других постсоциалистических государств он, кроме того, стал еще и од­ ним из наиболее эффективных приватизационных инструментов. Необходимо признать, что институт инвестиционных фондов в России был создан искусственно в условиях отсутствия объек­ тивных причин для его возникновения (к числу последних сле­ дует отнести достаточно высокий уровень развития экономиче­ ских отношений в обществе, соответствующую рыночную ин­ фраструктуру, а главное — наличие свободных денежных средств у потенциального инвестора — населения). Этот институт в Рос­ сии стал одним из наиболее эффективных инструментов в реа­ лизации программы массовой приватизации объектов промыш­ ленной сферы. Именно необходимость преобразования отноше­ ний собственности послужила поводом к появлению особого документа — приватизационного чека, в связи с чем был сфор­ мирован и новый рыночный институт, аккумулирующий прива­ тизационные чеки, — чековые инвестиционные фонды, которые с окончанием чекового этапа приватизации фактически утрати­ ли свои позиции на финансовом рынке страны. В историческом плане институт инвестиционных фондов сравнительно молод. Он зародился в Европе в прошлом столе тии. В России же инвестиционные фонды существуют менее десяти лет, что и объясняет отчасти отсутствие комплексных правовых разработок в данном направлении. Отдельные стороны института инвестиционных фондов рас­ сматривались в современных российских публикациях, относя­ щихся к фондовым рынкам, инвестиционной и управленческой деятельности. Однако большинство таких работ имеет экономи­ ческую направленность и преследует сугубо прикладные цели.

17 Причины возникновения инвестиционных фондов Начало 90-х годов для России ознаменовалось бурными переме­ нами как в политической, так и в экономической жизни. На первый план выдвинулась проблема реформирования отношений собствен­ ности. С этой целью Правительством РФ было принято решение о начале массовой приватизации государственного имущества. В 1993 г. экономист М. Гельвановский писал: «Во всех стра­ нах и во все времена процесс распределения собственности — один из наиболее деликатных и болезненных. На формирование класса современных собственников на Западе ушло несколько веков. Между тем Россия в действительности стоит перед эпо­ хальным событием: приватизация... в том виде, как ее задумали авторы, будет означать молниеносное по историческим меркам и гигантское по масштабам перераспределение собственности, сравнимое лишь с большевистской революцией 1917 г.»'. Приватизация вызвала к жизни первую российскую «свобод­ но конвертируемую» ценную бумагу — приватизационный чек (ваучер)2. Приватизационный чек — это особая государственная ценная бумага на предъявителя. Посредством такого документа удостоверялось право российских граждан на безвозмездное приобретение части государственного имущества (акций прива­ тизируемых предприятий и иных объектов)3.

Вопросы экономики. — 1993 —№ 10. — С. 64—65. Следует заметить, что термин «ваучер» не имеет официального толкования Скорее всего, он заимствован из обиходного лексикона американских брокеров и получил широкое распространение в России благодаря своей лаконичности 3 Необходимо отметить, что ряд ученых вполне обоснованно полагают, что привати­ зационный чек не обладал наиболее существенными признаками ценной бумаги — не закреплял конкретного субъективного права и не являлся самодоста­ точным основанием для возникновения такого права В.А Белов, например, утвер­ ждает, что «применявшийся в России приватизационный чек является по своей правовой природе не ценной бумагой, а денежным суррогатом » / См Белов В.А Ценные бумаги в российском гражданском праве. — М., 1996. — С. 60.

2 Ваучерная приватизация стала первым этапом массового приватизационного процесса. В ней мог участвовать любой гра­ жданин России, а затем такое право получили и иностранцы (нерезиденты). Приватизационный чек можно было свободно купить и продать, причем как на биржевом, так и на внебирже­ вом рынке (фондовые биржи ежедневно публиковали котировки курса ваучера). Кроме того, его можно было подарить, заложить, обменять и, наконец, применить по назначению, т. е. приобре­ сти акции приватизируемых предприятий. До чековой приватизации в России также был возможен переход права собственности на государственное имущество к частным лицам. Однако этот процесс был весьма сложен. Например, ст. 10 Основ законодательства СССР об аренде (не применяются в Российской Федерации с 1 марта 1996 г.) предусматривала возможность выкупа арендованного имуще­ ства арендатором на условиях и в сроки, предусмотренные договором аренды. Объектами аренды признавались земля, ресурсы, предприятия и их структурные единицы, имущест­ венные комплексы, здания, сооружения, оборудование и другое имущество. В то же время законодательством были предусмотрены и закреплены ограничения на сдачу в аренду отдельных объектов. В качестве арендодателей выступали государственные хозяй­ ственные органы, которые были наделены контрольными функ­ циями в отношении арендуемого имущества. По справедливому замечанию Г.С. Шапкиной, отраслевые органы хозяйственного руководства часто создавали необоснованные препятствия, затрудняющие формирование арендных предприятий1. Договоры аренды, как правило, заключались на исключительно невыгод­ ных для арендаторов условиях либо их заключению предшество­ вала мучительная борьба с бюрократическим аппаратом, не же­ лавшим принимать новые экономические реалии и выпускать из своего ведения рычаги управления хозяйственными объектами. Свидетельством тому служили многочисленные споры, посту­ павшие в тот период в органы арбитража2. Необходимо также учитывать, что аренда с правом выкупа действительно приводила к смене собственника, но о привати­ зации как таковой говорить было рано. Общественная мораль не была готова к восприятию приватной, т. е. частной собственно1 Комментарий арбитражной практики. — Вуп 21 — М., 1991. — С 3. Там же С. 3—20.

сти. Это отразилось и на законодательстве. Закон СССР «О соб­ ственности в СССР», который вступил в силу 1 июля 1990 г., устанавливал три основных вида собственности на территории Союза ССР: собственность граждан, коллективную и государст­ венную1. Термин «приватизация» зачастую подменялся словами «разгосударствление» и «деэтатизация». Понятие частной собственности появилось позднее, в Зако­ не РСФСР «О собственности в РСФСР» от 24 декабря 1990 г., который вступил в силу с 1 января 1991 г. Начиная с этого пе­ риода, приходит осознание того, что в целях создания социаль­ но ориентированной экономики необходимо коренное преобра­ зование отношений собственности во всех сферах жизнедея­ тельности государства путем приватизации государственного и муниципального имущества. В июле 1991 г. был принят Закон «О приватизации государ­ ственных и муниципальных предприятий в РСФСР», который подробно регламентирует порядок перехода права собственности в частные руки2. Закон учредил специализированные органы во главе с Государственным комитетом по управлению государст­ венным имуществом, на которые была возложена вся ответст­ венность за успешное и плодотворное проведение приватиза­ ции. Государственному комитету РСФСР по управлению госу­ дарственным имуществом поручались разработка и представле­ ние в Совет Министров РСФСР Государственной программы приватизации и ряда сопутствующих документов, конкретизи­ рующих ее положения в части правил оценки привати­ зируемого имущества, порядка проведения аукционов и кон­ курсов и др. С этого момента формально в процесс приватизации мог включиться любой желающий (за исключением юридических лиц, доля государства в уставном фонде которых превышала 25%). Однако на практике таких желающих оказалось немного. Камнем преткновения явилось отсутствие финансовых возмож­ ностей. Средств на приобретение акций приватизируемых пред­ приятий не было ни у трудовых коллективов, ни у большинства населения России. Поэтому, несмотря на ряд принятых доку­ ментов, в 1992 г. приватизация не приняла массовый характер.

Ст 4 Закона СССР «О собственности в СССР» от 06 03.90 г. Имеется в виду Закон РФ от 03.07 91 г № 1531-7 «О приватизации государст­ венных и муниципальных предприятий в Российской Федерации» // Российская газета. — 1991 — 19 июля Именно в целях обеспечения интересов населения и прове­ дения реформ более эффективными темпами было решено вве­ сти механизм чековой приватизации. Вопрос о целесообразно­ сти избранной Правительством и Государственным комитетом по управлению имуществом (в дальнейшем ГКИ) концепции приватизации, по всей вероятности, еще долго не получит одно­ значного разрешения. Пожалуй, следует согласиться с мнением ряда зарубежных исследователей, которые считают, что это был наиболее оптимальный из всех осуществимых в короткие сроки вариантов1. Как образно выразился в свое время бывший заместитель председателя ГКИ Д.В. Васильев, «...наличие ваучеров еще не де­ лает человека собственником, как наличие диплома — интелли­ гентом... кто и как им распорядится, будет зависеть от склонно­ сти к бизнесу и от удачи»2. В подтверждение этого высказывания можно привести поистине беспрецедентные примеры из истории приватизационных аукционов. В частности, работники Тюмен­ ского энергетического комплекса, вложившие приватизационные чеки в АО «Тюменьэнерго», получили за каждый чек акции, об­ щая рыночная стоимость которых оценивалась в то время в сумму, эквивалентную 2,8 тыс. долл. США, а акционеры АО «Ростелеком» — 500 долл. США за каждый чек. При этом, бесспорно, подавляющее большинство населения России, которому не посчастливилось работать или иметь отно­ шение к привилегированным промышленным объектам, не смогли выгодно реализовать свои приватизационные чеки. Приватизация стала мощнейшим импульсом воссоздания полноценного имущественного оборота, фондовой торговли в России и вызвала к жизни новые рыночные институты, в част­ ности, как уже говорилось, чековые инвестиционные фонды. В 1992 г. в соответствии с указами Президента РФ от 7 октября 1992 г. № 1186 и от 26 октября 1992 г. № 1304 были созданы 672 специализированных инвестиционных фонда приватизации го­ сударственных и муниципальных предприятий (в дальнейшем 1 Р Медведев в своих книгах «Капитализм в России9» и «Народная приватизация» в России. Чубайс и ваучер» приводит высказывание одного из главных в те годы советников российского Правительства А. Ослунда (Стокгольмский институт эко­ номики восточной Европы). «В России нужно проводить приватизацию как мож­ но быстрее Особенность России в том, что, если не успеть продать собственность народу, ее просто раскрадут» См.. Медведев Р Капитализм в России7 — М, 1998. - С. 178. 2 Портфель приватизации и инвестирования. (Книга собственника Книга ак­ ционера. Книга инвестиционного менеджера) / Отв.ред Ю.Б. Рубин, В И. Солдаткин — М., 1992 — С чековых инвестиционных фондов (ЧИФ) и чековых инвестицион­ ных фондов социальной защиты (ЧИФ СЗ), которые аккумулиро­ вали до 50 млн приватизационных чеков. Их акционерами стали более 20 млн россиян. Подавляющее большинство ЧИФов и ЧИФов СЗ участвова­ ли в аукционах приватизации, где за приватизационные чеки покупались акции приватизировавшихся предприятий. Деятельность инвестиционных фондов регламентировалась указами Президента РФ. В них декларировались определенные льготы. Например, ЧИФам СЗ разрешалось создавать страховые фонды (с отчислением не более 20% прибыли), осуществляю­ щие в пределах этих средств страхование здоровья и жизни сво­ их акционеров, по договоренности с акционером выплату части дивидендов в виде оплаты услуг, в том числе ритуальных, и по­ требительскими товарами. Устанавливались также и ограниче­ ния (ЧИФам СЗ запрещалось вкладывать более 10% своих акти­ вов в акции предприятий одной отрасли народного хозяйства и приобретать более 5% акций одного эмитента). Правительству РФ еще в 1992 г. предлагалось подгото­ вить и внести в Верховный Совет РФ предложения по пре­ доставлению льгот по налогообложению ЧИФам СЗ. Впо­ следствии основные положения Указа Президента РФ от 26 октября 1992 г. № 1304, делающие ЧИФы СЗ именно фондами социальной защиты, так и не были выполнены. Льготы по налогообложению не предоставлялись, а за по­ пытку создания некоторых фондов, разрешенных данным Указом, налоговая инспекция начисляла штрафы. В соответствии с требованиями вышеперечисленных указов ЧИФы участвовали в чековых аукционах, приобретая мелкие пакеты акций предприятий в различных отраслях народного хо­ зяйства. В результате ЧИФы стали обладателями неликвидных пакетов акций десятков и сотен предприятий, разбросанных по всей стране. В указах, на основании которых создавались и действовали ЧИФы, содержались ограничения на виды деятельности. Так, ЧИФы имели право заниматься только портфельными инвести­ циями. Это привело к тому, что активы ЧИФов образовывались исключительно из акций приватизированных предприятий и к середине 90-х годов выяснилось, что эти активы практически неликвидные. Поэтому с окончанием чекового этапа приватизации, как уже отмечалось, институт инвестиционных фондов фактически утратил свои позиции на финансовом рынке страны. Начиная с середины 90-х годов очередной передел собственности в про­ мышленности в виде банкротства огромного количества пред­ приятий по всей стране, с одной стороны, и двойная система налогообложения — с другой приводят к резкому сокращению активов ЧИФов. В создавшихся условиях в результате действия и бездействия законодательной власти и государственных органов возникла необходимость преобразования ЧИФов в открытые акционер­ ные общества (ОАО). В настоящее время действует 314 ОАО (бывших ЧИФов), акционерами которых являются более 10 млн российских граждан. Балансовая стоимость их активов составля­ ет более 1,5 млрд руб. (а рыночная в зависимости от оценок — от 15 до 70 млрд руб.). Эти фонды владеют акциями тысяч предприятий. Обеспечивая интересы и защищая права своих акционеров, бывшие ЧИФы вынуждены самостоятельно осуществлять раз­ личные виды деятельности, направленные на оптимизацию их инвестиционных пакетов, некоторые из которых относятся к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и должны быть лицензированы. Однако Положение о лицензи­ ровании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации, утвержденное постановлением ФКЦБ от 23 ноября 1998 г. № 50, запрещает совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами предпринимательства. Следовательно, лицензия для ОАО, бывшего ЧИФа, должна предоставлять ему соответствующий юридический статус и право относить на се­ бестоимость финансовые затраты, связанные с деятельностью на рынке ценных бумаг и по управлению собственными акти­ вами. Перечисленные проблемы, образовавшиеся в деятельности ОАО, дали импульс к возникновению в России нового вида инве­ стиционных фондов — паевых инвестиционных фондов (ПИФов). В отличие от других форм коллективного инвестирования, кото­ рые рождались в правовом вакууме, ПИФы стали создаваться только после того, как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг разработала и приняла солидную правовую базу. ПИФы в отличие от акционерных инвестиционных фондов созданы не в форме юридического лица. Эта конструкция стала новшеством для российского законодательства и потребовалась для того, чтобы избежать двойного налогообложения, которое душит ОАО. Чтобы ПИФ не оказался «мертворожденным», его «родители» пошли на такое ухищрение, как создание его без об разования юридического лица. Они воспользовались тем, что имущество и его прирост, полученный в процессе доверительно­ го управления, согласно действующему российскому законода­ тельству налогом на прибыль не облагаются. Однако у этого института проявились и побочные эффек­ ты. Во-первых, ПИФу не нужен штат руководителей и служа­ щих. Правда, они есть у управляющей компании и требуют средств на свое содержание. Но поскольку одной компании разрешено управлять одновременно несколькими ПИФами, это позволяет снизить расходы на содержание администра­ тивно-управленческого персонала. Во-вторых, так как ПИФ — не акционерное общество (которое обязательно лицо юридическое), у него нет совета директоров, правления или дирекции, ему не требуется про­ водить общие собрания акционеров, поэтому не возникает трудностей, которые сейчас ставят в сложное положение любое акционерное общество со значительным числом ак­ ционеров. Это с одной стороны, а с другой — пайщики ГТИФа, не будучи акционерами, «свободны» не только от их обязанностей, но и от прав, в том числе права участвовать в управлении фондом и получать дивиденды. Не могут они рассчитывать и на проценты в отличие от владельцев обли­ гаций компаний. Таким образом, на сегодняшний день в России существует два основных вида инвестиционных фондов: акционерные и пае­ вые. В чем заключаются их основные сходства и различия рас­ смотрим ниже. 17 9 Понятия инвестиционной деятельности и инвестиционных ф о н д о в Как любое сложное явление, инвестиционный фонд облада­ ет рядом существенных признаков, каждый из которых может быть положен в основу определения его категориальной при­ надлежности. Инвестиционные фонды в России функционируют исключи­ тельно в сфере обращения ценных бумаг. Следовательно, их можно отнести к категории профессиональных участников фон­ дового рынка. Инвестирование в ценные бумаги российским законодательст­ вом определено как исключительный вид деятельности для подоб­ ных фондов. Таким образом, по роду деятельности инвестиционный фонд можно отнести к категории инвесторов, к инвестиционным институтам. Обе обозначенные выше категории не получили пока должного юридического толкования. В Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», принятом 26 июня 1991 г.1, говорится, что инвестици­ онная деятельность — это инвестирование, вложение инвести­ ций (денежных средств, целевых банковских вкладов, акций и др.) в объекты предпринимательской и других видов деятельно­ сти в целях получения прибыли, а также совокупность практи­ ческих действий по реализации инвестиций (ст. 1). Это значит, что понятием инвестиционная деятельность охватывается не просто вложение инвестиций, но и практическая реализация последних. В той или иной степени вопросы инвестирования затрагивались в советский период в исследованиях, посвящен­ ных зарубежным странам2. Однако особое внимание правовому регулированию инве­ стиций и инвестиционных отношений стали уделять на заре рыночных преобразований в российской (тогда еще советской) экономике. Одним из основоположников фундаментальных ис­ следований в области правового регулирования инвестиционной деятельности является А.Г. Богатырев3. В своей монографии он комплексно исследует инвестицион­ ные отношения, в особенности их международно-правовой ас­ пект. Бесспорно, что совокупность правовых норм, регулирую­ щих анализируемые отношения, представляет собой особый за­ конодательный комплекс. Однако стремление автора вьщелить Закон РСФСР от 26 06 91 г. «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» с изм. и доп от 19 06.95 г и 25.02.99 г / / Ведомости СНД РСФСР и ВС РСФСР. — 1991. — № 29 — Ст 1005. Данный Закон РСФСР признается недействительным в части норм, противоречащих Федеральному закону РФ от 25 02 99 г «Об инвести­ ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капи­ тальных вложений» Закономерно встает вопрос, в чем же отличие обычных инве­ стиций от инвестиций в форме капитальных вложений. Представляется, что такое различие бессмысленно, поскольку, по справедливому замечанию А. Г Богатыре­ ва, инвестиции — это и есть капитальные вложения / См Богатырев А Г Ин­ вестиционное право. — М, 1992 — С 44 2 В монографии проф Н.А. Куфаковой рассматриваются некоторые аспекты инве­ стиционных отношений, возникающих в развивающихся странах. Особое внима­ ние в работе уделено таким инвестиционным институтам, как банки развития и инвестиционные банки / Подробнее см.. Куфакова НА Финансовое право разви­ вающихся стран — М, 1998 — С 14, 61—66;

Ключников КФ. Международные банки развития — М, 1974. — С. 32, Левшин Ф М Проблемы создания промыш­ ленности в развивающихся странах. — М, 1969. — С 57—59 и др 3 См • Богатырев А Г Инвестиционное право. — М, 1992., Он же. Государст­ венно-правовой механизм регулирования инвестиционных отношений;

Дис. докт юрид наук — М, правовое регулирование инвестиционных отношений в самостоя­ тельную отрасль права нам кажется убедительным. А. Г. Богатырев справедливо отмечает, что «инвестиционные отношения — это прежде всего отношения собственности и по поводу собственности»1. В случае, когда инвестиционные отно­ шения возникают между частными лицами, к ним применим гражданско-правовой принцип диспозитивности. Если же одним из субъектов выступает государство, то отношения регулируются на основе публично-правовых методов и принципов финансово­ го либо международного права. Автор указывает, что «это соче­ тание (т. е. сочетание публично-правового и частноправового регулирования) выражает характер и существо этих отношений и представляет собой способ или метод правового регулирова­ ния инвестиционных отношений»2. На наш взгляд, в данном случае не возникает никакого но­ вого метода правового регулирования. Представляется, что ин­ вестиционное право как совокупность юридических норм, регу­ лирующих специфическую группу отношений, именуемых инве­ стиционными, является примером комплексного института пра­ ва. Отсюда и сочетание различных методов правового регулиро­ вания: частноправовых и публично-правовых. Говоря о предмете регулирования инвестиционного права, следует согласиться с тем, что это действительно специфиче­ ские, общественно необходимые экономические отношения по воспроизводству материальных и духовных благ. По своей при­ роде они являются отношениями собственности, имеют непре­ рывно-циклический характер и объединяют особый круг участ­ ников-инвесторов в лице государства, физических или юридиче­ ских лиц, а также субъектов со смешанным статусом (например, паевых инвестиционных фондов, индивидуальных предприни­ мателей и т. п). Необходимо отметить, что данная концепция разрабатыва­ лась в начале 90-х годов, когда Россия находилась в глубочай­ шем финансовом кризисе. Этим, видимо, объясняется акценти­ рование внимания на иностранных инвестициях. Однако уже в то время автор указывал, что капиталовложения могут осущест­ вляться и внутренним инвестором. Таким образом, в зависимо­ сти от источников инвестирования А. Г. Богатырев весь ком­ плекс инвестиционно-правовых норм разделяет на две части:

1 Богатырев А Г. Указ. соч — С. 30 Там же. С. 33.

национально-правовые и международно-правовые1. Каждая из названных групп в свою очередь включает нормы частного пра­ ва и публично-правовые. Инвестиционные отношения, которые мы рассматриваем, как правило, возникают внутри страны и регулируются на на­ циональном уровне. Они охватываются и публично-, и частно­ правовыми нормами. Как отмечалось выше, инвестиционная деятельность характери­ зуется особым кругом участников. Они именуются инвесторами и инвестиционными институтами. Поскольку ранее мы уже определи­ ли, что к данной категории относятся и инвестиционные фонды, необходимо пояснить, что охватывают эти понятия. Понятие «инвестор» раскрывается в нескольких норматив­ ных актах и используется в различных смыслах. Например, в Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» в качестве определяющего используется термин «субъект инвести­ ционной деятельности» и указывается, что инвесторы — это «субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вло­ жения собственных, заемных или привлеченных средств в фор­ ме инвестиций» (ст. 2 п. 3). Инвесторами могут быть физиче­ ские и юридические лица, объединения физических и юридиче­ ских лиц, государственные органы, органы местного самоуправ­ ления, иностранные субъекты предпринимательской деятельно­ сти, государства и международные организации. Положение «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондо­ вых биржах в РСФСР» использует понятие «инвестор» примени­ тельно к сфере фондового рынка. В данном случае инвестор — это участник рынка ценных бумаг, «гражданин или юридическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Иностранные граждане и юридические лица могут высту­ пать в качестве инвесторов в соответствии с законодательством РСФСР об иностранных инвестициях» (п. 13). Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» под инвесторами понимает «физических и юридических лиц, объектом инвестирования ко­ торых являются эмиссионные ценные бумаги»2. Рассмотренные выше варианты позволяют сделать вывод, что понятие «инвестор» можно рассматривать в широком и уз­ ком смыслах. В широком смысле оно указывает на любое лицо, осуществляющее вложение свободных денежных средств в разБогатырев А.Г Указ соч. — С. 31—32 Федеральный закон от 05.03 99 г № 46-ФЗ «О защите прав и законных интере­ сов инвесторов на рынке ценных бумаг» // Российская газета — 1999 — 6 марта 2 личные формы финансового и материального богатства. В узком смысле — применительно к сфере фондового рынка — оно обо­ значает лицо, для которого вложение средств в ценные бумаги не является основным видом деятельности. В противном случае такое лицо обязано получать специальную лицензию и будет именоваться инвестиционным институтом. Примечательно, что термин «инвестиционный институт» ис­ пользуется только применительно к сфере рынка ценных бумаг1. В Положении «О выпуске и обращении ценных бумаг на фон­ довых биржах» говорилось, что участниками рынка ценных бу­ маг являются эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестици­ онные институты (п. 11). Далее пояснялось, что инвестицион­ ные институты в Российской Федерации — это юридические лица, которые выступают в качестве посредников (финансовых брокеров), инвестиционных консультантов, инвестиционных фондов и инвестиционных компаний и осуществляют свою дея­ тельность с ценными бумагами как исключительную. Из сказанного следует, что понятие «инвестор» шире, чем «ин­ вестиционный институт», поскольку оно подразумевает любые фор­ мы инвестирования: коллективную и индивидуальную, профессио­ нальную и непрофессиональную. Это значит, что любой инвестици­ онный институт является своего рода инвестором, но не каждого инвестора можно считать инвестиционным институтом. Следует заметить, что в свете последних изменений в рос­ сийском законодательстве понятие «инвестиционный институт» утратило свою юридическую значимость. Последнее обстоятель­ ство тем не менее не мешает использовать данный термин в на­ учных и практических целях. Принятый впоследствии Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» в разделе об участниках РЦБ вообще не упоми­ нает ни инвесторов, ни инвестиционные институты. Однако здесь вводится понятие профессионального участника рынка ценных бумаг, который определен как юридическое либо физи­ ческое лицо, зарегистрированное в качестве предпринимателя и осуществляющее установленные данным законом виды деятель­ ности: брокерскую, дилерскую, по управлению ценными бума­ гами, клиринговую, депозитарную, по ведению реестра владель­ цев ценных бумаг (акционеров), по организации торговли на рынке ценных бумаг.

Письмо Министерства финансов «О лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов» от 21.09.92 г № 91;

По­ ложение «Об аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами» и др Исходя из приведенного перечня невозможно определить, являются ли инвестиционные фонды профессиональными уча­ стниками рынка ценных бумаг. Более того, если следовать букве закона, то инвестиционные фонды нельзя признать профессио­ нальными участниками, поскольку их деятельность не подпадает ни под один из указанных видов. Последнее обстоятельство по­ служило поводом к тому, чтобы после опубликования данного нормативного акта анализируемым субъектам было запрещено самостоятельно работать на фондовом рынке. На практике сло­ жилась абсурдная ситуация, когда лицо, исключительным видом деятельности которого является инвестирование в ценные бума­ ги, было лишено возможности самостоятельно осуществлять свои функции. Инвестиционным фондам приходилось прибе­ гать к услугам посредников, производить неоправданные допол­ нительные расходы. Положение изменилось спустя два года, когда на подзакон­ ном уровне Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. дея­ тельность инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг была вновь легализована1. Тем не менее представляется неприемлемым, что в Законе «О рынке ценных бумаг» инвестиционные фонды не упомина­ ются среди профессиональных участников. Ввиду обозначенных причин имеет смысл дополнить гл. 2 «Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг» Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» статьей следующего содержания: «Коллективная инвестиционная деятельность. (Деятельность в качестве инвестиционного фонда.) Для целей настоящего Зако­ на под коллективной инвестиционной деятельностью признает­ ся мобилизация средств частных инвесторов (физических и (или) юридических лиц) посредством выпуска собственных цен­ ных бумаг и инвестирование созданного таким образом капита­ ла в ценные бумаги других эмитентов и иные разрешенные За­ коном объекты. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий указанный вид деятельности, именуется инвестиционным фондом. Порядок создания и функционирова­ ния инвестиционных фондов определяется законодательством Российской Федерации». Как указывалось выше, понятие «инвестиционная деятель­ ность» раскрывается в Законе РСФСР «Об инвестиционной дея­ тельности в РСФСР», согласно ст. 1 под инвестиционной дея1 Указ Президента РФ от 23 02.98 г. № 193 «О дальнейшем развитии деятельно­ сти инвестиционных фондов», п. 4, 10, 11.

тельностью понимается «вложение инвестиций», т. е. денежных средств, паев, акций и других ценных бумаг, имущества, интел­ лектуальных и иных ценностей в «объекты предприниматель­ ской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта». Для определения отличительных признаков компаний, име­ нуемых инвестиционными фондами, представляется целесооб­ разно сравнить их с иными инвестиционными институтами. В свете последних законодательных изменений к ним относятся финансовые посредники (брокеры и дилеры), инвестиционные компании, управляющие компании и др. Инвестиционная компания — это юридическое лицо, которое формирует свой капитал за счет эмиссии акций и размещает эти акции исключительно среди юридических лиц. Она осуществля­ ет сделки с ценными бумагами от своего имени и за свой счет. Последнее обстоятельство позволяет предположить, что для ра­ боты на рынке ценных бумаг инвестиционной компании необ­ ходима лицензия дилера. В этом смысле для ФКЦБ неважно, каким образом сформирован капитал претендента на лицензи­ рование профессиональной деятельности с ценными бумагами. Решающим фактором является принадлежность капитала, с ко­ торым работает компания, а также то, от своего ли имени она совершает сделки. Это вытекает из гл. 2 Закона «О рынке цен­ ных бумаг» (ст. 3—5). Таким образом, для российского законо­ дательства понятие «инвестиционная компания» несколько ус­ тарело. Тем не менее1 на рынке работает немало организаций с подобным названием. Инвестиционные компании занимаются также организацией выпуска ценных бумаг и выдачей гарантий по их размещению в пользу третьих лиц. В мировой практике к инвестиционным институтам часто относят и банки. При этом существует два подхода к проблеме сочетания обычной банковской деятельности с деятельностью на рынке ценных бумаг. Первый подход — это специализация банков, их разделение на коммерческие и инвестиционные. Данное обстоятельство характерно для ряда стран, в которых обычные коммерческие банки не имеют права работать на фон­ довом рынке (Япония, Великобритания, США).

1 Необходимо отметить, что термин «инвестиционная компания» зачастую ис­ пользуется как универсальный применительно ко всем небанковским организа­ циям, осуществляющим профессиональную деятельность на рынке ценных бу­ маг / См, напр Сизов Ю. Инвестиционные компании в России' год спустя после кризиса / / Рынок ценных бумаг — 1999 — № 20 (155) Названный подход был разработан в США в 30-е годы прошлого столетия. По мнению профессора О.А. Жидкова, указанный период характеризовался для Соединенных Шта­ тов «небывалым размахом концентрации экономической мощи в руках монополий»1. Страна находилась в условиях глубочайшего экономического кризиса. На этом фоне было принято несколько фундаментальных нормативных актов, касающихся регулирования отношений на фондовом рынке, и учреждена концепция разделения банков на коммерческие и инвестиционные. Был принят так называемый закон Гласса — Стигала, согласно которому коммерческие банки лиша­ лись возможности осуществлять инвестиции в корпоратив­ ные ценные бумаги, участвовать в их андеррайтинге, а также проводить какие-либо брокерско-дилерские операции с эти­ ми ценными бумагами2. Отметим, что в последнее время в США наблюдается посте­ пенный отход от жесткой специализации банков путем расши­ рения компетенции коммерческих банков, а также внедрения новых видов банковских операций. В России первоначально также пытались выделить инвести­ ционные банки в качестве специализированного института. Од­ нако такая практика себя не оправдала. На сегодняшний день любой коммерческий банк, желающий работать с ценными бу­ магами, может получить специальную лицензию и действовать на фондовом рынке. Подобного подхода придерживается боль­ шинство европейских государств (Германия, Австрия, Фран­ ция). Деятельность по управлению ценными бумагами в пользу третьих лиц на доверительной основе за вознаграждение являет­ ся сравнительно молодым для России правовым институтом. Физическое или юридическое лицо, осуществляющее такую дея­ тельность, называется доверительным управляющим. Согласно ст. 5 Закона «О рынке ценных бумаг», управляющий производит операции на рынке ценных бумаг от своего имени, но за счет доверителя. Инвестиционный фонд, как и инвестиционная компания, формирует свой капитал путем выпуска собственных акций и Жидков О А Антитрестовское законодательство в США — М, 1963 — С 137. Имеется в виду закон о банках 1933 г, который принято именовать Class — Stegal Act Существенную роль в урегулировании названных процессов сыграли также за­ кон о ценных бумагах 1933 г (Secunties Act), посвященный выпуску ценных бумаг в обращение, и закон о фондовых биржах (Secunties Exchange Act of 1934), призванный регулировать вторичный рынок ценных бумаг, т е их обращение 2 вкладывает аккумулированные средства от своего имени в цен­ ные бумаги других эмитентов. Однако в отличие от инвестици­ онной компании акционерами фонда могут быть как юридиче­ ские, так и физические лица. Вообще, деление коллективных инвесторов на инвестицион­ ные и трастовые компании, инвестиционные фонды достаточно условно и зависит от особенностей национального права той или иной страны. В Германии, например, отличительным при­ знаком инвестиционных фондов являются их более широкие инвестиционные возможности. Германские инвестиционные компании в большинстве своем являются дочерними структура­ ми банков. Их вложения в ценные бумаги ограничены предела­ ми собственного капитала (обычно незначительного) и жестки­ ми нормами законодательства. Инвестиционные фонды в Гер­ мании, напротив, обладают крупным самостоятельным капита­ лом и практически не имеют законодательных ограничений при выборе объектов инвестирования1. История инвестиционных фондов сравнительно невелика. Считается, что впервые они появились в Бельгии в 1822 г. Мас­ совое распространение получили только в начале XX в. в Вели­ кобритании и США. Появление подобного института в финансовой жизни обще­ ства обусловлено рядом факторов. С одной стороны, в число этих факторов входят инвестиционная активность населения и наличие свободных денежных средств, а с другой — непредска­ зуемость поведения частного инвестора на фондовом рынке, которое без должной организации становится хаотическим. По­ следнее обстоятельство способно негативно сказаться на со­ стоянии финансового рынка в целом. Первоначально инвестиционные фонды занимались на рын­ ке ценных бумаг лишь консультационной деятельностью. Но постепенно завоевывая доверие мелких инвесторов, они полу­ чили возможность самостоятельно осуществлять инвестиции. Неслучайно поэтому деятельность анализируемых компаний в то время строилась в основном на доверительных, трастовых отношениях. Таким образом, в социально-экономическом аспекте инве­ стиционный фонд — это институт коллективного инвестирова­ ния, который в самых общих чертах представляет собой объе Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. проф В. С. Торкановского - СПб., 1994. — С диненные инвестиционные ресурсы отдельных субъектов1. В ка­ честве таких субъектов могут выступать как физические, так и юридические лица. Основными задачами инвестиционного фонда являются ди­ версификация вложений и управление инвестиционным порт­ фелем. Под диверсификацией вложений обычно понимают рас­ пределение накопленного капитала среди некоторого количества источников инвестирования в целях снижения риска убытков. Управление инвестиционным портфелем означает разработку и осуществление концепции инвестирования, которая позволит достичь максимального экономического эффекта при мини­ мальных затратах. В осуществлении указанных целей помимо самого инвести­ ционного фонда принимает участие и законодательно закреп­ ленный ряд экономических и структурно обособленных субъек­ тов: управляющая компания, депозитарий, регистратор и др. Обозначенная схема управления коллективными инвести­ циями традиционна, проверена годами и успешно применяется практически во всех экономически развитых государствах. А теперь немного о сути нормативного регулирования. Пред­ ставляется, что закон как основной инструмент нормативного регулирования призван закреплять те нормы и традиции, которые прошли испытание временем и оказались наиболее удобными с точки зрения интересов конкретного социума. В связи с этим достаточно убедительно выражение К. Маркса о том, что «зако­ нодательная власть не создает закона, она лишь открывает и формулирует его». Таким образом, конкретные правовые нормы всегда следуют за практикой, за событием, объективно отражают потребности общества, проецируются на конкретные экономиче­ ские и иные отношения. Что касается рассматриваемого вопроса, то, основываясь на опыте, закон предписывает для эффективности коллективного инвестирования разделять функции аккумулирования средств, их хранения и управления ими. Непосредственно диверсифика­ цией и управлением активами занимается управляющая компа1 Под термином «инвестиционные ресурсы» следует понимать средства, превы­ шающие покрытие необходимых расходов, а также те сбережения, которые предполагается преумножить посредством инвестиционной деятельности со все­ ми вытекающими отсюда рисками. Детальному рассмотрению проблемы инве­ стиционного риска посвящены научные исследования различных авторов / См., напр, Криночкин И Ю. Фактор риска в инвестиционных решениях. Автореф дисс канд экон наук — М., 1996;

Кабышев О А Предпринимательский риск правовые вопросы. Автореф дисс. канд. юрид наук — М, 1996 и др.

ния. На депозитариев возложена функция хранения и учета ценностей (денег, ценных бумаг). Регистратор ведет учет вла­ дельцев и сделок с ценными бумагами, эмитентом которых яв­ ляется фонд. Сам инвестиционный фонд занимается привлече­ нием средств путем выпуска акций или продажи паев и разра­ боткой инвестиционных программ, т. е. определением целей инвестирования, на основании которых он заключает договоры с управляющей компанией и депозитарием. Виды и классификация инвестиционных фондов 17.0 • Выше уже отмечалось, что со временем ЧИФы были преобразо­ ваны в открытые акционерные общества (ОАО) и их деятельность в той части, которая касается организационных начал, общих для компаний с акционерным капиталом, регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах». Кроме того, инвестицион­ ные фонды обладают рядом особенностей, которые были определе­ ны специальными нормативными актами — указами Президента РФ № 1186, 765 и 193. Эти акты позволяют путем сопоставления содержащихся в них положений определить особенности правового статуса инвестиционных фондов. Прежде всего следует вновь обратить внимание на значительные расхождения в правовом регулировании деятельности инвестицион­ ных фондов различных типов. Вышеназванный Указ Президента РФ № 1186 определял инвестиционный фонд как «акционерное общество открытого типа, которое одновременно осуществляет дея­ тельность, заключающуюся в привлечении средств за счет эмиссии собственных акций и инвестировании собственных средств в цен­ ные бумаги других эмитентов, торговле ценными бумагами, а также владеет инвестиционными ценными бумагами, стоимость которых составляет 30 и более процентов от общей стоимости его активов, принимает и осуществляет операции с приватизационными чека­ ми». Данное определение довольно громоздко. Тем не менее в нем можно выделить ряд характерных признаков и особенностей. Они состоят, в частности, в том, что инвестиционный фонд: — это юридическое лицо, в фирменном наименовании кото­ рого имеется словосочетание «инвестиционный фонд»;

— это корпорация, собственный капитал которой выражен в акциях, размещаемых посредством привлечения средств (как правило, приватизационных чеков) отдельных инвесторов в об­ мен на выпущенные ею акции;

— занимается инвестированием собственных средств в цен­ ные бумаги других эмитентов;

— осуществляет торговлю ценными бумагами, в том числе приватизационными чеками;

— в общей стоимости его активов как минимум 30% (в про­ екте закона об инвестиционных фондах — 50%') составляют ин­ вестиционные ценные бумаги. Все эти особенности должны присутствовать одновременно. Нормативные положения о паевых инвестиционных фондах намного лаконичнее. В Указе Президента РФ № 765 содержится определение паевых инвестиционных фондов как имуществен­ ных комплексов «без создания юридического лица, доверитель­ ное управление имуществом которых осуществляют управляю­ щие компании паевых инвестиционных фондов в целях прирос­ та имущества соответствующих паевых инвестиционных фон­ дов» (п. 1). Здесь же указывается, что имущество такого фонда формируется за счет реализации физическим и юридическим лицам инвестиционных паев, являющихся ценными бумагами (п. 2). По аналогии с обычными инвестиционными фондами можно представить особенности паевых инвестиционных фон­ дов следующим образом: — это не корпорация, а особый имущественный комплекс или, как предлагает проект закона об инвестиционных фондах, форма деятельности по коллективному инвестированию на ос­ нове договора коллективного инвестирования;

— названное формирование не является юридическим лицом и не имеет никакой внутренней организационной структуры;

— способом образования имущественного комплекса явля­ ется размещение среди неопределенного круга лиц (как физиче­ ских, так и юридических) особых ценных бумаг — инвестици­ онных паев;

— приобретение инвестиционного пая одновременно являет­ ся заключением договора о доверительном управлении денеж­ ными средствами, переданными в счет оплаты инвестиционного пая и составляющими имущество паевого фонда. Итак, в зависимости от правового положения инвестиционные фонды могут обладать статусом юридического лица или выступать в качестве особой организационной формы без образования юри­ дического лица. В частности, в России паевые инвестиционные 1 Имеется в виду проект Федерального закона «Об инвестиционных фондах», внесенный Правительством РФ на рассмотрение Государственной Думы 26 сен­ тября 1997 г Однако до настоящего времени проект находится в процессе дора­ ботки фонды не обладают правом юридического лица, что позволяет им избежать ряда налогов1. В этом случае капитал фонда формирует­ ся за счет средств инвесторов, которые взамен своих взносов по­ лучают особый документ — инвестиционный пай. По признаку выкупа собственных ценных бумаг инвестицион­ ные фонды подразделяют на компании открытого или закрыто­ го типа. Если учредительными документами фонда предусмот­ рена возможность выкупа собственных ценных бумаг, он имену­ ется открытым. Инвестиционным же фондам закрытого типа законодательно запрещено производить выкуп собственных ценных бумаг у инвесторов. В зависимости от организационно-правовой формы мировой практике известны инвестиционные фонды, создаваемые на корпоративных началах, в форме открытых акционерных об­ ществ, обществ с ограниченной ответственностью, а также кон­ трактного типа. Организационная структура последних базиру­ ется на основе договора между тремя лицами: владельцем инве­ стиционного портфеля (инвестором), управляющим фонда и депозитарием. При этом контракт наделяет каждого участника соответствующими функциями. Владелец инвестиционного портфеля вносит в инвестиционный фонд свой портфель акти­ вов или их денежный эквивалент и становится пайщиком (владельцем сертификата долевого участия). Управляющий (им может быть как физическое, так и юридическое лицо) берет на себя обязательство управлять совокупным инвестиционным па­ кетом пайщиков. Депозитарий обеспечивает сохранность акти­ вов созданного таким образом инвестиционного фонда. Кон­ трактные формы наиболее распространены в Австрии, Герма­ нии, Швейцарии. Несомненное сходство с ними можно усмот­ реть и в конструкции российских паевых инвестиционных фондов. Независимо от вида все инвестиционные фонды обладают од­ ной характерной особенностью — вся прибыль компании должна быть распределена между акционерами. Этим обусловлено отсутст­ вие своего управляющего органа. Управление всегда осуществляется извне на основании договора с независимым управляющим. В отношении понятий «инвестиционный фонд» и «инвести­ ционная компания» следует сказать, что в отличие от России в большинстве государств между ними не проводят различий.

1 В данном случае речь идет о налогах, плательщиками которых выступают юри­ дические лица, налог на добавленную стоимость, налог с продаж, налог на при­ быль, налог на имущество, платежи в социальные фонды и др Как правило, эти термины используются как взаимозаменяемые и предпочтение тому или другому отдается в зависимости от сло­ жившихся традиций. Представляется, что термин «компания», с правовой точки зрения, наиболее приемлем для юридического лица. Фонды контрактного типа, которые обычно не обладают статусом юридического лица, называть компаниями некорректно. Закрытые инвестиционные фонды1 — это так называемые чековые или специализированные инвестиционные фонды при­ ватизации, а к открытым часто относят паевые инвестиционные фонды. В данном контексте необходимо уточнить, что деление инве­ стиционных фондов на типы (открытый и закрытый) — это сво­ его рода субклассификация определенного вида инвестицион­ ных фондов. Их принято называть акционерными, они создают­ ся в форме акционерного общества. В свою очередь паевые фонды подразделяются на открытые и интервальные2. При этом паевой фонд признается открытым, если его управляющая ком­ пания берет на себя обязательство произвести выкуп своих ин­ вестиционных паев в срок, не превышающий 15 рабочих дней с момента предъявления к ней такого требования. Интервальный фонд осуществляет аналогичные действия согласно срокам, оп­ ределенным его правилами, но не реже одного раза в год. В чем же отличие между открытыми акционерными и от­ крытыми паевыми фондами? Оба они осуществляют выкуп сво­ их ценных бумаг (первые — акций, вторые — паев) и, с точки зрения инвестора, абсолютно идентичны. Различия имеются в их правовом статусе. Паевые инвестиционные фонды не обла­ дают статусом юридического лица, не имеют строгой организа­ ционной структуры, они менее стабильны, поэтому избирают довольно сдержанную инвестиционную политику, ориентируясь в основном на муниципальные ценные бумаги. Как известно, в экономически развитых странах муниципальные ценные бумаги выступают одним из наиболее популярных объектов вложения для крупного капитала. Это объясняется тем, что такие инве­ стиции приносят хотя и небольшой, но стабильный доход.

1 Исходя из данного обстоятельства инвестиционные фонды названного типа предла­ гается именовать в дальнейшем акционерными / См • Проект Федерального закона «Об инвестиционных фондах», внесенный Правительством РФ на рассмотрение Госу­ дарственной Думы РФ 26 09 97 г Таким образом, термины «закрытый инвестицион­ ный фонд», «акционерный инвестиционный фонд» и «чековый инвестиционный фонд» обозначают в России, по сути, один и тот же институт. 2 Указ Президента РФ от 26.07.95 г № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Феде­ рации» (п 8) / / Российская газета — 1995 — 27 июля К тому же обязательства по ним гарантированы государством или муниципальным образованием. Однако из-за высокой цены среднестатистическому индивидуальному инвестору они практи­ чески недоступны. Эта проблема разрешается с помощью осо­ бой формы объединения небольших капиталов, которую и пред­ ставляет собой паевой инвестиционный фонд. Открытые акционерные инвестиционные фонды обладают статусом юридического лица, имеют более стабильную организа­ ционную структуру, поэтому могут себе позволить довольно ак­ тивную инвестиционную политику. Это значит, что их инвести­ ции связаны с большим риском, однако рассчитаны на получение высокого дохода. По целям создания российские инвестиционные фонды мож­ но разделить на специализированные инвестиционные фонды приватизации и обычные инвестиционные фонды. Специализи­ рованные инвестиционные фонды, аккумулирующие приватиза­ ционные чеки граждан (СИФП, тот же ЧИФ), можно рассмат­ ривать в качестве своеобразных агентов правительства. Основной их целью была мобилизация (возмездное изъятие у населения) приватизационных чеков в кратчайшие сроки1. И с этой целью они справились вполне успешно. В общей массе чековых инвестиционных фондов выделя­ лись специальные фонды социальной защиты населения. Их также можно- рассматривать как разновидность инвестици­ онных фондов. Эти компании в качестве основной цели сво­ ей деятельности провозглашали максимальное обеспечение чековых вложений социально незащищенных групп населе­ ния и пользовались различными льготами2, которые порож­ дали различные злоупотребления, а социальные цели чаще всего лишь декларировались. Если акцентировать внимание на объектах инвестирова­ ния и избираемой фондом инвестиционной политике, то можно провести их классификацию по времени возникновения пер­ вых российских портфельных инвесторов. Этот процесс не­ посредственно связан с созданием и функционированием Указ Президента от 07 10 92 г № 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий» / / Сб указов, положений, инструкций / / Российский рынок цен­ ных бумаг — Ч V — М, 1993 — Май 2 Указ Президента РФ от 26.10 92 г № 1304 «Об использовании приватиза­ ционных чеков в целях социальной защиты населения» // Там же.

чековых инвестиционных фондов, которые, с одной сторо­ ны, были в российской практике одними из первых корпо­ ративных организаций публичного характера, а с другой — действовали как институты коллективного инвестирования. В противоположность тому, как принято на Западе, лишь немногие ЧИФы изначально определили свою инвестицион­ ную стратегию и последовательно осуществляли ее. Боль­ шинство меняло стратегию в соответствии с изменяющимися условиями. Таким образом, исходя из изложенного можно сформулиро­ вать следующие выводы: 1. Как любое сложное явление, инвестиционный фонд обла­ дает рядом существенных признаков, каждый из которых может быть положен в основу определения его категориальной при­ надлежности. В связи с этим инвестиционные фонды могут быть отнесены: — к инвестиционным институтам, — к профессиональным участникам рынка ценных бумаг, — к особым финансово-кредитным учреждениям. 2. Правовое регулирование деятельности инвестиционных фондов в России с первых дней их существования и по настоя­ щее время осуществляется на основе подзаконных актов. В це­ лях сохранения и расширения их инвестиционных возможно­ стей, а также надлежащего обеспечения интересов инвесторов необходимо ускорить принятие специального закона, в котором будут учтены и преодолены все недостатки действующего нор­ мативного регулирования. 3. В правовом регулировании деятельности инвестиционных фондов различных типов имеются значительные расхождения. Поскольку нормативная база паевых инвестиционных фондов сформировалась несколько позже, чем других фондов, она больше отвечает предъявляемым требованиям и может быть приемлема как основа для дальнейшего совершенствования за­ конодательства. 4. Классификационными критериями инвестиционных фон­ дов являются: правовой статус, организационно-правовая фор­ ма, возможность выкупа у инвесторов собственных ценных бу­ маг, цели создания, объекты инвестирования.

Глава 1 8.

Азиатский финансовый кризис и его влияние на ры­ нок ценных бумаг 18.1.

Основные причины кризиса в Юго-Восточной Азии Валютные и финансовые проблемы, с которыми столкнулись страны Юго-Восточной Азии (АСЕАН) в 1997 г., для многих ока­ зались неожиданностью, поскольку эти страны считались наибо­ лее благополучными и служили примером для других развиваю­ щихся государств. Еще недавно восточноазиатские «тигры» де­ монстрировали самые высокие темпы экономического роста. Юго-Восточная Азия стала еще одним, наряду с США и Евро­ пейским союзом, «локомотивом» мировой экономики. Суть эко­ номического «чуда», происшедшего здесь в 60—90-е годы, заклю­ чалась в необычайно быстрых темпах структурной перестройки экономики. Отсталые в недавнем прошлом страны в короткие сроки приблизились к уровню, промышленно развитых. Накануне азиатского кризиса фондовые рынки этих госу­ дарств находились на подъеме и служили объектом активного вложения иностранного капитала. Тем не менее инвесторы рез­ ко изменили свое поведение, отказав в доверии правительствам этих стран, что привело к панике и массированному оттоку ка­ питалов, ввергло их национальные финансовые системы в глу­ бокий кризис и создало угрозу стабильности экономики. Столь очевидный контраст между недавними успехами и нынешними экономическими потрясениями приводит к выводу о том, что для этого были определенные причины, заложенные ранее в экономике этих стран. Страны АСЕАН переживали очередной циклический подъем экономики с середины 80-х годов: в Таиланде, Малайзии, Ин­ донезии темпы экономического роста вплоть до 1996 г. состав­ ляли 7—8% в год (см. табл. 18.1). Экономическому подъему во многом способствовали режимы фиксированных валютных кур­ сов. Корпорации из Японии и новых индустриальных стран, стремясь застраховаться от неблагоприятных изменений курсов своих валют по отношению к доллару, переводили в АСЕАН ориентированные на экспорт производства. Бум внутренних и внешних инвестиций сопровождался крупномасштабным им­ портом оборудования и сырья. Таблица 18.1 Макроэкономические показатели стран Юго-Восточной Азии, %' Страны и годы Южная Корея 1996 1997 1998* Таиланд 1996 1997 1998* Индонезия 1996 1997 1998* Малайзия 1996 1997 1998* Филлиппины 1996 1997 1998* Прирост ВВП 7,1 5,6 -1,4 6,6 -0,4 -3,6 8,0 4,6 -5,8 8,6 6,0 0,7 5,7 5,2 1,2 Инфляция 4,9 4,5 12,5 5,8 5,6 14,5 7,9 6,6 45,0 3,5 2,7 4,8 8,4 5,1 9,1 Баланс по текущим операциям, в % к ВВП -1,5 -2,0 8,4 -7,8 -1,9 7,1 -3,4 -1,6 5,5 -5,1 -5,3 -2,3 -5,0 -4,4 -3, *Прогноз. Высокие темпы экономического развития большинства стран Юго-Восточной Азии с конца 80-х годов вплоть до начала 1997 г. способствовали увеличению притока в них иностранного капитала в форме прямых и портфельных инвестиций. В надеж­ де увеличить доходы в период низких процентных ставок и за­ медления роста ВВП в развитых странах инвесторы переводили капиталы на финансовые рынки, недооценивая связанные с этим риски. Азиатские страны в 1997 г. являлись ведущими им­ портерами иностранного частного капитала из числа развиваю­ щихся стран. Приток капитала способствовал существенному расширению внутреннего спроса, значительному повышению цен Источник: Financial Times, 1998 — 27 апреля на акции и недвижимость, ускоренному росту активов и обяза­ тельств банковского сектора, а также возникновению дефицита платежного баланса по текущим операциям (см. табл. 18.2). Таблица 18.2 Сальдо баланса текущих операций азиатских стран накануне финансового кризиса, % ВВП Страна Индонезия Южная Корея Малайзия Филлипины Таиланд 1997 г. -2,9 -2,8 -5,8 -4,5 -3, Финансировать дефициты счета текущих операций с помо­ щью притока иностранного капитала помогали фиксированные валютные курсы. Для зарубежных финансовых спекулянтов вложения в Юго-Восточной Азии были привлекательны ввиду более высоких, чем на Западе, процентных ставок и больших перспектив местных фондовых рынков. Основная часть внеш­ них заимствований приходилась на частный сектор, тогда как государственные бюджеты в большинстве стран в течение мно­ гих лет сводились с профицитом. Приток средств из-за рубежа способствовал быстрому разрастанию финансового сектора. Это в свою очередь привело к спекулятивной горячке на рынках не­ движимости, буму строительства новых офисных помещений. Кредитно-финансовые институты в ряде этих стран направ­ ляли, не хеджируя, существенную долю полученных кратко­ срочных капиталов в высокорисковые инвестиционные проек­ ты, преимущественно в покупку недвижимости. Благодаря при­ току капиталов цены этих активов быстро повышались, что привлекало все новые вложения в сектор недвижимости. По­ скольку экономика стран Юго-Восточной Азии в эти годы раз­ вивалась высокими темпами, последствия такого перераспреде­ ления ресурсов обнаружились не сразу, хотя цены на активы взлетели так высоко, что их корректировка и разрыв между суммами кредитов и закладных стали неизбежны. Несколько по-другому складывалась ситуация в Южной Ко­ рее. Корейская вона существовала в режиме не фиксированного, а «плавающего» курса. Но и здесь быстрый рост инвестиций Finance & Development, 1998 — June привел к ухудшению торгового баланса. В ходе экономических реформ, проводившихся в 90-е годы, для корейских финансовопромышленных групп были ужесточены условия получения кре­ дитов в местных банках, после чего предприниматели переори­ ентировались на внешние заимствования. В итоге задолжен­ ность ведущих корейских компаний в середине 90-х годов дос­ тигала 4—5-кратного размера их акционерного капитала. Мас­ сированные инвестиции привели к образованию значительных избыточных мощностей. Ситуация начала меняться с началом 1996 г. Ослабление курса японской иены по отношению к доллару ухудшило экс­ портную конкурентоспособность Таиланда и других юговосточных азиатских экономик с фиксированными валютными курсами. Обострилась конкуренция стран АСЕАН с государст­ вами «новой волны» открытых экономик, прежде всего с Кита­ ем. На рынках Запада наметилось перенасыщение азиатской экспортной продукцией, главным образом электронной. Одно­ временно в Таиланде, Малайзии и Индонезии стал очевидным перегрев рынков недвижимости, где предложение далеко ото­ рвалось от спроса, что привело к резкому снижению цен. Ре­ зультатом спекулятивной горячки прошлых лет стало быстрое накопление просроченных кредитов банковскими системами. Например, в Таиланде у финансовых компаний, вовлеченных в кредитование сектора недвижимости, весной 1997 г. на долги приходилось от 25 до 50% кредитных портфелей. В целом все эти обстоятельства и повлекли за собой перелом в отношении иностранных инвесторов к азиатским рынкам. Принципиальную схему развертывания кризиса можно предста­ вить следующим образом. Сначала происходит снижение фон­ довых индексов. Затем, по мере роста негативных настроений среди инвесторов, начинаются спекулятивные атаки на нацио­ нальную валюту. Защита ее с помощью высоких процентных ставок обостряет проблему внешней задолженности. Издержки поддержания фиксированного курса в конце концов приводят к девальвации, что еще больше увеличивает стоимость обслужива­ ния внешнего долга. За падением валютного курса следует паде­ ние фондовых индексов, но теперь уже гораздо более высокими темпами. В дальнейшем падение курсов акций и валютного кур­ са происходит по спирали: одно ускоряет другое. Таким образом, началу кризисных явлений предшествовало обострение проблем платежеспособности предприятий и банков не только внутри страны, но и по отношению к внешним парт­ нерам. Возрастала доля краткосрочных заимствований предпри ятий и банков для решения проблем текущей ликвидности. На фондовом рынке проявлялась тенденция снижения курсов акций. Банки как внутри страны, так и иностранные сокращали лимиты кредитования. Обострялись проблемы рефинансирова­ ния среднесрочной и долгосрочной задолженности и у банков, и у предприятий. Возрастало число банкротств: сначала мелких банков и предприятий, затем все более крупных. Международ­ ные рейтинговые агентства понижали сперва долгосрочные, а потом и текущие страновые рейтинги, а также рейтинги банков и предприятий. Это в свою очередь резко удорожало заимство­ вания. Продолжающееся снижение курса акций и облигаций на рынке еще более осложнило финансовое положение банков и промышленных компаний. Следующий этап развития кризисной ситуации охватил ва­ лютный рынок. Иностранные инвесторы, обеспокоенные ситуа­ цией на финансовом рынке, начали сворачивать предоставление кредитов и выводить средства из страны. Возрастало давление на валютный курс. В этих условиях способность правительств стран с режимом «валютного якоря» поддерживать конверти­ руемость национальной денежной единицы была ограничена золотовалютными резервами и возможностями заимствовать средства за границей — и те и другие резко уменьшаются при ухудшении валютно-финансового положения страны. Централь­ ные банки приступили к интервенции в поддержку курса на­ циональной валюты, а также предприняли меры для того, чтобы сбить нарастающую спекулятивную игру на понижение курса национальной валюты. Усилившиеся спекуляции заставили их отменить действовавший валютный режим. Вопрос о том, способен ли центральный банк и достаточны ли предпринимаемые им меры по удержанию валютного курса от девальвации, был ключевым в развитии кризисной ситуации для каждой из стран. Это был прежде всего вопрос доверия к экономической, финансовой и денежно-кредитной политике правительства и центрального банка. Когда это доверие иссякло, спекулятивное давление на валютный курс переросло в валют­ ную панику среди населения, оно начало снимать деньги со своих счетов в банках и переводить их в валюту. А массовое изъятие вкладов населения из банков и перевод сбережений в валюту — это путь к серьезным потрясениям банковской систе­ мы, системы государственных финансов, поскольку привлечен­ ные банками средства населения вложены в основном в госу­ дарственные ценные бумаги, а также путь к неизбежной деваль­ вации национальной валюты. Поскольку правительствам стран Юго-Восточной Азии путем интервенций и повышения валют­ ных ставок не удалось защитить паритет своих национальных валют, произошло их обесценивание. Фондовые рынки также были обрушены. В июне—августе 1997 г. из-за оттока краткосрочного капита­ ла произошла резкая девальвация валют стран Юго-Восточной Азии: таиландский бат подешевел к сентябрю почти на 30%, ва­ люты Индонезии, Малайзии, Филиппин — на 15—20%. Про­ должение последовало в конце октября, когда за один день изза оттока краткосрочного капитала курс акций в Гонконге снизился на 13% (с начала августа снижение составило более 40%). За Гонконгом последовали все крупные и мелкие мировые биржи, включая российские. Упали на 5—10% устоявшие в ходе летнего кризиса валюты Южной Кореи, Сингапура, Тайваня. Впоследствии фондовые индексы несколько выправились, одна­ ко напряженность и неустойчивость на мировых рынках сохра­ нялись, так как даже в ведущих развитых странах осталось ощущение потери контроля над ситуацией. Во-первых, пришлось в очередной раз убедиться, что воз­ можности международного перелива капитала многократно пре­ восходят возможности методов регулирования национальных правительств и центральных банков. Ежедневный объем валют­ ных сделок превышал 1 трлн долл., что в 50 раз больше объема всей международной торговли, и составлял 80% всех междуна­ родных валютных резервов. При этом выяснилось, что нет чет­ кого понимания того, как правительства, международные финан­ совые институты и национальные центральные банки должны реа гировать на подобные события. В данном случае правительства, МВФ и центральные банки не смогли бы остановить обвал, ес­ ли бы рынки сами по себе не прекратили падение. Во-вторых, хотя события на фондовых рынках Нью-Йорка и Лондона в прошлом столетии не раз становились причиной не­ стабильности в странах Юго-Восточной Азии, в октябре 1997 г. впервые причины и следствия поменялись местами. Стремитель­ но растущие экономики Китая, Южной Кореи и стран ЮгоВосточной Азии, на которые уже приходится 20% мирового экс­ порта — больше чем на США и Японию вместе взятые, превра­ тились в новый центр силы в мировом хозяйстве, от которого западные страны зависят, но который не контролируют. В-третьих, очень сильно возросло могущество крупных ва­ лютных спекулянтов. Управляя фондами в десятки миллиардов долларов, они составляют теперь серьезную конкуренцию цен­ тральным банкам и международным финансовым институтам. В частности, в подрыве валют стран Юго-Восточной Азии был виноват Дж. Сорос, который провел многомасштабные опера­ ции на валютных рынках. Крупным частным спекулянтам, если они того пожелают, в принципе теперь не составляет труда по­ дорвать валюты и фондовые рынки не только небольших, но и средних стран. Кроме того, во время мексиканского кризиса в декабре 1994 г. стало ясно, что правильная политика не гарантирует от «атаки на валюту». Мексиканская политика не была во всем ус­ пешной. Уже с середины 1994 г. объем тезобонос — казначей­ ских обязательств, номинированных в валюте, превысил объем валютных резервов, что в конце концов и подорвало стабиль­ ность песо. В то же время основополагающие экономические показатели были вполне приличными, но и это не спасло мек­ сиканскую валюту от краха. В странах Юго-Восточной Азии, за исключением Таиланда, основополагающие экономические и финансовые показатели были еще лучше: высокие темпы роста, прежде всего, за счет экспортных отраслей экономики, высокая инвестиционная дея­ тельность, низкая инфляция, актив или небольшие дефициты госбюджета, относительно низкий внешний долг и платежи по обслуживанию долга. Дефицит по балансу текущих операций, хотя и был значительным, покрывался притоком капитала, при­ чем главным образом долгосрочного, а не краткосрочного. Ва­ лютные резервы казались достаточно высокими, чтобы противо­ стоять возможному оттоку краткосрочных капиталов. Однако эти государства оказались в эпицентре кризисных событий. Па­ дение курсов акций в октябре 1997 г. в Гонконге произошло без всяких осязаемых причин: инвесторы соглашались, что гонконг­ ский доллар надежно обеспечен собственными валютными ре­ зервами и еще более впечатляющими резервами Китая, но все же переводили свои вложения в другие валюты. По оценке специалистов, страны Юго-Восточной Азии стали «жертвами своего собственного успеха». Во-первых, прежде всего успеха в развитии своего экспорта. Развитие экономики этих стран оказалось в зависимости от раз­ вития экспортных отраслей. В то же время недостаточное вни­ мание уделялось производству для внутреннего рынка, расши­ рению внутреннего спроса. Так, среднегодовые темпы роста экспорта Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии за пе­ риод с 1986 г. по 1996 г. составляли 12,4% при среднегодовом росте ВВП за тот же период 9,6%.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.