WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 9 |

«РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК ...»

-- [ Страница 6 ] --

Совет по финансовым услугам также располагает инстру­ ментами дисциплинарного воздействия, среди которых можно выделить предупреждение фирмы или частного лица, публич­ ное порицание, штраф и отзыв лицензии. Таким образом, создаваемый орган будет обладать доста­ точно широкими полномочиями и весьма разнообразными инструментами, что позволит ему эффективно выполнять воз­ ложенные на него задачи. Однако реформирование СФУ еще не завершено, и в связи с этим основной организацией, за­ нимающейся сейчас регулированием фьючерсной торговли в Великобритании, по-прежнему является Совет по ценным бумагам и фьючерсам. Совет по ценным бумагам и фьючерсам. СЦБФ выполняет большинство функций, которые в других странах осуществ­ ляют государственные органы (в США — Комиссия по цен­ ным бумагам и биржам, в Японии и Франции — министерст­ ва финансов). Совет был основан 1 апреля 1991 г. в результа­ те слияния Ассоциации фьючерских брокеров и дилеров с Ас­ социацией рынка ценных бумаг. СЦБФ имеет свыше 1400 членов в сфере рынков ценных бумаг, опционов, фью­ черсов, товарных рынков и финансового консультирования. Кроме того, Совет имеет права лицензирования, мониторин­ га, расследования и преследования за нарушения. Основными условиями предоставления лицензии являются наличие минимального собственного капитала (50 тыс. ф. ст. для брокера и 100 тыс. ф. ст. для брокера/дилера) и наличие квалифицированных кадров. Лицензирование включает реги­ страцию директоров, управляющих и сотрудников фирм. В ряде случаев требуется сдать специальный экзамен, который также проводит СЦБФ. Как видно, Совет по финансовым услугам и Совет по ценным бумагам и фьючерсам обладают широкими полномо­ чиями в области регулирования фьючерсной и опционной торговли и разнообразными инструментами для осуществле­ ния своих функций, однако этим органам зачастую бывает очень трудно, а иногда и невозможно своевременно реагиро­ вать на события, происходящие на биржах. Структурами, обеспечивающими операционную и финансовую целостность торговли производными инструментами, являются клиринго­ вые палаты бирж, среди которых следует особо выделить Лондонскую клиринговую палату (London Clearing House). Лондонская клиринговая палата (ЛКП). Лондонская кли­ ринговая палата была основана в 1888 г., ее основной функ­ цией было урегулирование взаимных расчетов при торговле «мягкими» товарами (soft commodities)1 В настоящее время ЛКП проводит учет и взаимозачет операций по 130 различ­ ным фьючерсным и опционным контрактам на трех биржах: Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов, Лондонской бирже металлов, Лондонской международной нефтяной бирже. ЛКП осуществляет свою деятельность в со­ ответствии с «Общими Правилами для Лондонских Рынков» (General Regulations for London Markets). ЛКП, являясь признанной клиринговой палатой в соот­ ветствии со ст. 39 Закона о финансовых услугах, создавалась как акционерная компания. Держателями ее акций являются клиринговые банки, а не фьючерсные брокеры и дилеры, как можно было бы предположить. Этими клиринговыми банка­ ми, в совместном владении которых находится палата, явля­ ются «Барклайз бэнк», «Ллойдз бэнк», «Мидланд бэнк», «Нэшнл Вестминстер бэнк», «Роял бэнк оф Скотланд» и «Стандард энд Чартерд бэнк». В 1988 г. Лондонская клиринговая- палата кардинально пере­ смотрела свою клиринговую систему частично в связи с необхо­ димостью соответствовать принятому в 1986 г. Закону о финан­ совых услугах, а частично в ответ на изменения в Законе о не­ платежеспособности. С этого времени стал действовать так на­ зываемый принцип субституции, т. е. ЛКП теперь вступает в сделку в качестве посредника и заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца — для всех покупателей. Поскольку Лондонская клиринговая палата является ак­ ционерной компаний, ее членами, строго говоря, являются держатели акций — клиринговые банки. Однако обычно под термином «член клиринговой палаты» понимаются брокеры, дилеры и трейдеры, получившие разрешение ЛКП представ­ лять контракты для регистрации и клиринга от их имени. Другими словами, это клиринговые члены Лондонской кли­ ринговой палаты, которой управляет акционерная компа­ ния «Лондонская клиринговая палата». Клиринговый член палаты заключает с последней двустороннее соглашение и в Товары, отличные от металлов, торговля которыми ведется на лондонских фьючерсных рынках К этой группе товаров относят какао, кофе, зерно, карто­ фель и сахар случае ее ликвидации будет выступать в качестве кредитора или дебитора. ЛКП имеет право открывать неограниченное число счетов на имя ее клирингового члена, который в свою очередь может их предоставлять своим клиентам. По английскому законода­ тельству запрещается взаимозачет остатков по счетам клиен­ тов, с одной стороны, и любым другим счетам — с другой (включая счет самой палаты). Хотя Лондонская клиринговая палата выступает стороной по контракту и в качестве таковой покупает и продает фьючер­ сы соответственно у продавца и покупателя, правила наделяют ее полномочиями потребовать у продавца осуществления фи­ зической поставки, а у покупателя — оплаты оговоренной в контракте стоимости. ЛКП избегает непосредственного участия в процедуре поставки (принцип субституции не действует), од­ нако иногда (например, в случае с правительственными обли­ гациями и другими ценными бумагами с государственной га­ рантией) и сама принимает и осуществляет поставку. Таким образом, рынок ценных бумаг Англии являлся и является сегодня одним из самых развитых и наиболее орга­ низованных в мире. Многовековые традиции, оказывавшие долгое время заметное влияние на его деятельность, в на­ стоящее время все больше уступают место современным тен­ денциям развития.

p li Рынок ценных бумаг 1 лава 1 1. германии 11.1. Инструменты фондового рынка Германии Рынок ценных бумаг ФРГ — один из крупнейших в мире. Его характерной особенностью является преобладание долговых ценных бумаг. В Германии, как и во Франции и Швейцарии, основные «Lifetime вложения приходятся на достаточно консервативный банковский сектор. При этом виды вкладов чрезвычайно разно­ образны. Следующим по величине сектором являются вложения в страховые и пенсионные фонды. На третьем месте находится рынок облигаций, затем — вложения в акции через инвестици­ онные или паевые фонды и на последнем месте — прямые вло­ жения в акции — наиболее рискованные, но обеспечивающие инвестору наибольшую доходность (см. рис. 11.1).

Депозитные Вклады в строительные сертификаты 10,7 банки 4,5 Акции 6,0 Прочее 7,6 Страховые фонды 20, Наличные вклады до востребования 7, Облигации 15, Сберегательные книжки 27, Рис 11.1. Распределение сбережений населения Германии по основным видам вкладов, % Как видно из приведенных данных, величина вложений населе­ ния в акции мала (около 6%), причем в эту величину входят не толь­ ко прямые вложения в акции предприятий, банков и проч., но и ин­ вестиции в акции инвестиционных фондов (непрямые вложения). Акции. Рынок акций Германии значительно отличается от рынка акций других стран. Здесь лишь около половины ВВП производится акционерными обществами, и их число не пре­ вышает 3 тыс. При этом более половины известных акционер­ ных обществ контролируется крупными акционерами, в первую очередь банками. В итоге в Германии акционерами являются лишь 7% взрослого населения, в то время как в США — 35%, в Англии — 20%, во Франции — 14%'. Намного меньше в Германии и доля вложений в иностран­ ные ценные бумаги. В течение последних 15 лет первичный вы­ пуск и размещение акций ежегодно осуществляли 18—20 ком­ паний ФРГ, в США же регистрируется в среднем 600 первичных выпусков акций в год. В портфеле институциональных инвесто­ ров Германии акции предприятий традиционно занимают не­ большой удельный вес по сравнению со структурой портфелей английских или американских инвесторов. Например, немецкие страховые компании в соответствии с ограничительными требо­ ваниями не должны иметь в своих портфелях более 30% акций предприятия. Акционерными обществами Германии выпускаются обыкно­ венные и привилегированные акции, при этом последние могут быть с правом и без права голоса, но в любом случае они имеют преимущества перед обыкновенными акциями при выплате ди­ видендов. Доля привилегированных акций составляет 10—20% всех акций, которыми торгуют на фондовых биржах. Большую часть обращающихся в Германии акций составля­ ют простые акции с правом голоса, а также получения пропор­ циональной части чистой прибыли. Среди выпускаемых акций преобладают предъявительские, в то же время страховые компа­ нии обязаны выпускать только именные акции. Перспективы развития европейского рынка акционерного капитала, в том числе Германии, с введением евро будут зави­ сеть от того, насколько образование единого валютнофинансового пространства в рамках Европейского союза (ЕС) будет способствовать повышению эффективности предприятий и привлекательности в соответствии с этим выпускаемых ими акций для инвесторов. Облигации. На рынке ценных бумаг Германии обращаются многочисленные долговые инструменты: государственные цен­ ные бумаги, облигации крупных банков, облигации специализи Рынок ценных бумаг. — 1999. — 10 (145) рованных фондов (например, Совета по опеке над предпри­ ятиями бывшей ГДР), муниципальные облигации и еврооблига­ ции. Кроме того, в январе 1997 г. впервые были выпущены па­ раллельные облигации, деноминированные в немецких марках и французских франках. Рынок государственных ценных бумаг ФРГ является одним из крупнейших в мире, основными заемщиками здесь выступа­ ют федеральное Правительство и правительства земель, доля которых в совокупной облигационной задолженности превыша­ ет 60% (см. табл. 11.1) Таблица 11.1. Структура облигационной задолженности ФРГ1 (Июнь 1993 г., %) Облигации федерального правительства Муниципальные облигации Облигации ипотечных банков Облигации банков Облигации акционерных обществ Еврооблигации 39 20 7 од Почти все облигации (до 90%) являются предъявительскими, они обращаются на биржевом и внебиржевом рынках. Вместе с тем именные облигации продаются лишь на внебиржевом рынке и биржевой котировки не имеют. Государственные долговые обязательства Германии отличают­ ся большим разнообразием. Правительство выпускает облигации ФРГ, федеральные облигации, федеральные кассовые облигации, казначейские финансовые обязательства, а также финансовые инструменты: долговые сертификаты, сберегательные сертифика­ ты, беспроцентные казначейские сертификаты (см. рис. 11.2). Обычный срок действия облигаций 10 лет, но имеются обли­ гации с периодом обращения от 5 до 30 лет. Выпуск облигаций осуществляется в безналичной форме, федеральная долговая ад­ министрация регистрирует их движение в Федеральном долго­ вом регистре.

Рубцов Б.Б Зарубежные фондовые рынки. — М. Инфра-М, 1996.

Федеральные ценные бумаги Эмитент. центральное правительство Облигации ФРГ Федеральные облигации Федеральные кассовые облигации Казначейские финансовые обязательства Финансовые инструменты Государствен ные ценные бумаги Ценные бумаги, гарантированные федеральным правительством Эмитенты федеральные почтовые и ж/д службы Облигации федеральной почты Облигации федеральной железной дороги Рис.11.2. Виды государственных Ценных бумаг ФРГ Федеральные облигации выпускаются сроком на 5 лет, они обращаются в безбумажной форме в виде записей в Федераль­ ном долговом регистре. Эти облигации рассчитаны главным об­ разом на население. Федеральные кассовые облигации выпускаются на срок от 3 до 5 лет, т. е. они являются среднесрочными долговыми обяза­ тельствами и эмитируются в форме записей в Федеральной дол­ говой книге. Казначейские финансовые обязательства выпускаются на один и два года. Они реализуются по цене ниже номинальной, т. е. это дисконтная ценная бумага, рассчитанная на мелких вкладчиков. Долговые сертификаты относятся в ФРГ к разряду финансо­ вых инструментов. Они похожи на контракты по получению кредита, однако могут обращаться на фондовом рынке. Их ос­ новными эмитентами являются государственные федеральные и местные органы власти, почтовая и железнодорожная службы, правительства земель. Срок их обращения — от 1 года до 15 лет. По ним выплачивается ежегодный доход в виде фиксированного процента. Долговой сертификат может быть продан другим субъектам, что и служит основанием для отнесения его к цен­ ным бумагам. Беспроцентные казначейские сертификаты — финансовый ин­ струмент, который выпускается для повышения ликвидности банковской системы и удовлетворения потребностей правитель­ ства в финансовых ресурсах. Облигации федеральной железнодорожной и федеральной поч­ товой служб, а также правительства земель предназначены для большого круга инвесторов и являются высоколиквидными ценными бумагами. Объем рынка муниципальных облигаций в Германии пре­ вышает 500 млрд марок, что составляет 20% рынка облигаций. Этот рынок постоянно развивается — среднегодовой объем эмиссий муниципальных облигаций составляет около 70 млрд марок. Преобладают кратко- и среднесрочные облигации: муни­ ципальные облигации со сроком обращения до трех лет состав­ ляют 50% и от трех до пяти лет — 25% объема рынка. Обычная ставка купона равна 5—10% годовых. В силу высокого качества немецких муниципальных облигаций и их ликвидности они ста­ новятся привлекательными для многих инвесторов — немецких и зарубежных банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и частных лиц. Среди обширного перечня ценных бумаг следует выделить конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые по истече­ нии определенного срока обращения конвертируются, или об­ мениваются, на обыкновенные акции. В Германии Дойче Банк производит эмиссию конвертируемых облигаций. Они выпуска­ ются со сроком обращения 10 лет. Цена на эти облигации пер­ вые две недели фиксированная, и по ней приобретают данные ценные бумаги все желающие. По прошествии этого срока кон­ вертируемые облигации поступают для торговли на бирже, где цена устанавливается по результатам прошедших торгов. До ис­ течения срока обращения (примерно в течение четырех лет) эти облигации обмениваются на акции банка. Ценовое соотношение обмена, как правило, следующее: облигации большей номи­ нальной стоимости обмениваются на акции меньшей номиналь­ ной стоимости, поскольку в период владения облигацией ее владелец имеет право получить доход в виде определенного процента от номинальной стоимости. Процентная ставка со­ ставляет от 4 до 6% в год с разбивкой по купонным периодам.

Фондовые биржи. В результате воссоединения Федеративной Республики Германии с Германской Демократической Респуб­ ликой на карте мира появилось государство с населением около 80 млн. человек. Германия в отличие от других стран ЕС являет­ ся федерацией земель, которые обладают значительной автоно­ мией. Каждая земля имеет свою фондовую биржу и всего дейст­ вует восемь фондовых бирж: в Гамбурге, Ганновере, Берлине, Бремене, Дюссельдорфе, Мюнхене, Франкфурте и Штутгарте. Долгое время лидирующее положение занимала Берлинская фондовая биржа, однако к началу 90-х годов около 2/3 совокуп­ ного объема торговли было сосредоточено во Франкфурте. На фондовой бирже во Франкфурте котируются более 1000 компаний. На долю Франкфуртской фондовой биржи к настоя­ щему моменту приходится 75% всего Германского биржевого оборота по акциям и 74% оборота по облигациям. Это самая крупная в Германии и четвертая в мире биржа, осуществляющая торговлю акциями 881 компании, опционными сертификатами 3825 фирм и 7485 займами. После реорганизации в 1992 г. фондо­ вая биржа во Франкфурте составляет единое целое с Немецкой фондовой биржей (НФБ). Организационная структура фактически единой Немецкой фондовой биржи весьма специфична и не имеет аналогов. В современном виде она существует с 1 января 1993 г. По немецкому биржевому законодательству фондовая биржа пред­ ставляет собой учреждение публичного права — некоммерческую организацию, т. е. НФБ является как бы государственной органи­ зацией, связанной с АО «Немецкая биржа» и подчиненной ей. Компания фондовой биржи была создана для более эффективной конкуренции с Лондоном и другими европейскими биржами. Фондовый рынок Германии активно движется в сторону электронизации. Наблюдение за фондовыми биржами по Закону о биржах осуществляют правительства земель, на территории которых находятся фондовые биржи. Система регулирования рынка ценных бумаг в Германии была слабее, чем в других странах, однако в 1994 г. был принят Закон об операциях с цен­ ными бумагами и возник федеральный орган — Комиссия по ценным бумагам, которая должна обеспечивать функции регу­ лирования. Немецкая биржа представляет собой открытое акционерное общество, в котором банки владеют 81% акций, 10% приходится на региональные биржи и 9% акций принадлежит маклерам. Члены биржи делятся на три категории: банки, официальные курсовые маклеры (kursmakler) и свободные маклеры (freimakler). Роль официальных курсовых маклеров состоит в том, что они принимают заявки на покупку и продажу ценных бумаг, а также определяют их курс. Курсовые маклеры назначаются правитель­ ством земли Эссен по рекомендации Совета управляющих и Па­ латы курсовых маклеров и приводятся к присяге Комиссаром земли по ценным бумагам. Свободные маклеры являются по­ средниками между кредитными учреждениями при заключении сделок между банками в тех случаях, когда они не имеют необхо­ димого количества собственных сотрудников на бирже. Эти кате­ гории маклеров не имеют права производить сделки в интересах частных инвесторов. В Германии только банки могут непосредственно совершать сделки с ценными бумагами для клиентов. Банки направляют в операционный зал биржи приказы, где они исполняются офи­ циальными брокерами — курсовыми маклерами. С конца 1992 г. заявки на покупку и продажу ценных бумаг на Немецкой бирже передаются по каналам электронной связи и поступают в компьютер курсового маклера с помощью систе­ мы BOSS. Курсовой маклер определяет единую цену, которая позволяет выполнить наибольшее количество заявок. Для полу­ чения информации о заключенных сделках используется ин­ формационная система KISS. Система исполнения сделок на германских биржах компьютеризирована, все ценные бумаги, которые обращаются на Немецкой бирже, находятся в цен­ тральном депозитарии (за некоторым исключением) в основном в безналичной форме. При поставке ценных бумаг в централь­ ном депозитарии средства списываются со счета продавца и за­ писываются на счет покупателя.

11.2.

Фондовые индексы немецкого рынка Фондовые индексы. Наиболее популярным показателем, ха­ рактеризующим состояние фондового рынка Германии, является взвешенный фондовый индекс ДАХ. Он начал использоваться на подъеме рынка в 1972 г. и уже через пять лет поднялся с 970 до 2038. Затем в 1987 г. во время краха рынка этот индекс опус­ тился ниже 1400, но затем не только вернулся на прежний уро­ вень, но и превзошел его. В последующие годы наблюдался зна­ чительный рост индекса ДАХ (см. рис. 11.3). 1994 Год Рис. 11.3. Германский фондовый индекс Кроме индекса ДАХ рассчитываются и другие фондовые ин­ дексы, среди которых следует отметить композитный индекс ДАХ (СДАХ) по 320 акциям, а также ДАХ-100 и индексы, отра­ жающие движение курсов облигаций, REX и REXP. Среди немецких компаний, чьи акции пользовались наибольшим доверием и соответственно популярностью в последние годы, можно назвать Siemens, Volkswagen, Henkel, Schering и др.

Г ттотао 12. 1О Рынок ценных бумаг Франции Формирование и развитие французского фондового рынка Рынок ценных бумаг Франции — один из старейших в мире. Изначально его главной особенностью стала активная роль го­ сударства и сосредоточение практически всех операций в столи­ це Франции — Париже. Традиции, связанные с подобного рода деятельностью, вос­ ходят к средним векам, когда на одном из мостов Парижа было установлено специальное место, где торговцы-менялы соверша­ ли сделки с драгоценными металлами и векселями. В связи с этим за данным местом закрепилось название Понт-о-Шанж (Меняльный мост). В XVIII в. обменная деятельность была пе­ ренесена на улицу Кенкампуа, где стали совершаться разнооб­ разные и весьма крупные сделки, в частности широко известные операции шотландского банкира Джона Ло. Разразившийся по­ сле банкротства банка Джона Ло финансовый кризис показал необходимость государственного регулирования рынка ценных бумаг для борьбы с чрезмерной спекуляцией. До этого в прак­ тике операций не существовало официального курса, все опера­ ции проводились по гибкому графику между обедом и ужином. После закрытия биржи в 1720 г. государственным властям при­ шлось срочно принимать меры в борьбе с «черным» фондовым рынком, где осуществлялась незаконная продажа ценных бумаг. Королевским указом от 24 сентября 1724 г. легально была учреждена Парижская биржа, которая находилась под непосред­ ственным контролем начальника полиции. Было определено и время биржевой сессии: с 10 до 13 часов. Решением Государственного Совета от 1774 г. биржа была раз­ делена на товарную и фондовую. Указом Конвента от 17 июня 1793 г. все биржи были закрыты, а деятельность акционерных об­ ществ запрещена. Затем 20 мая 1794 г. биржа была восстановлена и снова закрыта 9 сентября 1795 г. Но из-за широкомасштабной спекуляции, которая за этим последовала, властям пришлось в том жегодуиздать закон, позволяющий вновь открыть биржу.

В период правления Наполеона в 1808 г. его распоряжением было начато строительство здания для фондовой биржи. Строи­ тельство финансировалось за счет специального налога, введен­ ного торговой палатой, и добровольных взносов брокеров. Строи­ тельство было завершено в конце 1826 г., и состоялось торжест­ венное открытие новой биржи. Помимо фондовых ценностей на ней котировалось немало товаров и валюта. Именно здесь, в Пале-Броньяр, сегодня и размещается Парижская биржа. Столь же долгую и интересную историю имеет во Франции и профессия биржевых посредников. Предшественниками со­ временных брокеров были средневековые менялы, которых во Франции называли courratier de change (позже сократилось до courtier). Эту профессию ввел еще Филипп IV Красивый в 1304 г. Официально должность менялы была закреплена специ­ альным указом Карла IX в 1572 г. Эти посредники совершали операции не только с ценными бумагами, но и с товарами и ва­ лютой. Гугенотские войны конца века временно прекратили действие этого указа, который был вновь введен в 1598 г. Ген­ рихом IV. Менялы назначались непосредственно королем: во­ семь — в Париже, двенадцать — в Лионе, по четыре — в Руане и Марселе. Количество посредников в Париже быстро увеличи­ валось: 20 — в 1634 г., 30 — в 1638 г., 35 — в 1645 г. Со 2 апреля 1639 г. профессиональные биржевые посредники стали имено­ ваться агентами по обмену (agent de banque et de change, позже просто agent de change). Свой первый официальных статус они получили в 1684 г. Другой указ в 1705 г. установил фиксирован­ ное число посредников (115) на всю Францию и за немалую плату предоставил агентам по обмену монополию на соверше­ ние сделок с государственными ценными бумагами. Из них в Париже в 1708 г. находилось 40 брокеров, в 1713 г. — 60. Они исчезли во времена расцвета деятельности банкира Ло, который выпускал ценные бумаги на предъявителя: на улице Кенкампуа обмен происходил из рук в руки без посредников. Агенты по обмену возобновили свою деятельность после краха Ло в 1720 г. Указ 1724 г., который возродил биржу, состоял из 451 статьи, причем 25 из них касались агентов по обмену. В частности, они сохранили мо­ нополию на торговлю государственными ценными бумагами, но потеря­ ли статус министерских чиновников. Они могли совершать только сроч­ ные операции и не имели права вслух объявлять курс. Последнее запре­ щение было снято в 1774 г. для усиления прозрачности рынка. В 1774 г. была также создана профессиональная Палата брокеров, которая состоя­ ла из синдика (главы) и шести его помощников.

Постановлением от 1785 г. (действовало до 1823 г.) агентам по обмену было разрешено совершать сделки только с королев­ скими ценными бумагами. Причиной тому был невероятный расцвет спекуляции. В 1791 г. было разрушено профессиональ­ ное объединение агентов по обмену и упразднена их должность. Но уже с 1801 г. вышел декрет, по которому государственные органы могли открывать торговые биржи везде, где они сочтут необходимым. При этом на биржах устанавливались должности государственных служащих, наделенных исключительным пра­ вом выступать посредниками в сделках с товарами и фондовыми ценностями. Количество брокеров было ограничено 80, из кото­ рых 71 назначался правительством. Статья 76 Торгового кодекса 1816 г. определяла агента по обмену как «единственного, имеющего право совершать опера­ ции с государственными ценными бумагами и другими фондо­ выми ценностями, которые могут котироваться на бирже». Со­ гласно постановлению 1816 г., курсы ценных бумаг должны бы­ ли гарантироваться 60 брокерами, которые, сохраняя монопо­ лию на совершение сделок, обязаны были выполнять опреде­ ленные правила (предоставлять финансовые гарантии, не зани­ маться другой торговой деятельностью и т. п.). Практически статус французского брокера не изменялся вплоть до реформы 1988 г. В 1885 г. после долгих споров было узаконено существова­ ние рынка срочных операций. Свой первый официальный статус в глобальном значении Париж­ ская биржа приобрела 7 октября 1890 г. по указу, состоящему из 84 статей, где были оговорены все правила ее функционирования. Не стал исключением и вопрос налогообложения: законом от 1893 г. за совер­ шение всех кассовых и срочных сделок был установлен гербовый сбор и введен специальный налог на все биржевые операции. Этот закон дополнил Закон 1872 г. о налоге на доход от ценных бумаг. Именно с этого времени коммерческие банки стали актив­ ными участниками фондового рынка, зачастую выступая в каче­ стве посредников. К этому времени наряду с биржевым рынком во Франции также существовал и внебиржевой, или кулиса (la coulisse). В 1885 г. была организована палата внебиржевых брокеров, которая объединила всех неофициальных биржевых посредников (так называемых кулисье). Отношения официальных и неофициальных брокеров обострились, когда в ходе кризиса 1895 г. были раскрыты махи­ нации некоторых кулисье. Законодательно внебиржевой рынок был закреплен постановлением 1898 г. В том же году было обра зовано профессиональное объединение банкиров, действующих на кассовом рынке, и банкиров, действующих на срочном. На внебиржевом рынке было разрешено совершать операции с лю­ быми фондовыми ценностями, не котирующимися на биржевом рынке. Узаконенная кулиса стала фактическим монополистом на внебиржевом рынке, вытеснив появившиеся к тому времени так называемые «закулисные рынки». В 1901 г. между биржевыми и внебиржевыми брокерами было заключено официальное согла­ шение, четко установившее правила передачи приказов и взима­ ния комиссионных. Тем не менее официальная биржа сохранила первенство: общая стоимость ценных бумаг, которые там обме­ нивались, примерно в семь раз превосходила капитал, обращаю­ щийся на так называемой параллельной бирже. Законом от 29 июля 1961 г. внебиржевой рынок стал состав­ ной частью официальной Парижской биржи. Вследствие этого исчез особый статус внебиржевого посредника: они слились с официальными брокерами, которые отныне имели право со­ вершать сделки со всеми ценными бумагами независимо от то­ го, допущены они к официальной котировке или нет. Однако несмотря на то, что официальный рынок и рынок внебиржевой внешне были объединены в стенах Парижской биржи, внутрен­ нее различие между ними сохранялось. Любая ценная бумага могла котироваться лишь на одном из этих рынков. Разумеется, требования для доступа на внебиржевой рынок были менее же­ сткими, если не сказать формальными. Декретом от 27 июля 1967 г. брокерским компаниям было разрешено предоставлять услуги по доверительному управлению портфелями ценных бумаг.

i n (л Реформирование французского финансового рынка в 80—90-е годы В 80-х годах XX в. во Франции начался процесс реформиро­ вания финансового рынка, необходимость которого частично вытекала из факта усиления международной конкуренции. Дан­ ный процесс проходил под непосредственным воздействием го­ сударственной власти и профессиональных участников фондо­ вого рынка, которые стремились преодолеть назревшие внут­ ренние противоречия (например, необходимость расширения займов, следовавшую из бюджетного дефицита) и при этом спо­ собствовать увеличению международного значения Парижской биржи. В рамках проводимой реформы можно выделить сле­ дующие этапы: — Создание в январе 1983 г. на Парижской бирже Второго рынка (le Second marche), рассчитанного на средние и мелкие предприятия и характеризующегося менее жесткими листинговыми требованиями. — 24 октября 1983 г. официальный рынок был подразделен на две части: рынок кассовых сделок (le Marche au comtant) и рынок срочных сделок (le Marche a reglemant mensuel - RM). — Дематериализация ценных бумаг: с ноября 1984 г. акции и облигации больше не существовали в документарной форме. Все ценные бумаги во Франции выпускаются сегодня только в без­ документарном виде. — В феврале 1986 г. в одном из торговых залов Париж­ ской фондовой биржи была открыта фьючерсная биржа MATIF (что изначально расшифровывалось как le Marche a Terme des Instruments Financiers, а теперь — le Marche a Terme International de France). Этот рынок кон­ тролируется и регулируется Центральным банком. Членами МАТИФ являются как биржевые общества, так и банки. На МАТИФ обращаются следующие инструменты: фьючерсные контракты на долгосрочные (7—10 лет) облигации, процент­ ные ставки, индекс САС-40, иностранная валюта, а также фьючерсы на сахар, картофель и кофе. — В марте 1987 г. на Парижской бирже была введена авто­ матизированная система САС (Cotation assistee en continu). За основу была взята система CATS, используемая на Торонтской фондовой бирже, аналог японской системы CORES, применяе­ мой на Токийской фондовой бирже. Эта система сделала воз­ можным для любого профессионального участника рынка, в ка­ кой бы точке страны он ни находился, совершение сделок на Парижской фондовой бирже. Региональные французские биржи также стали включать в эту систему свои акции, что превратило их, по сути, в филиалы Парижской биржи. — В сентябре 1987 г. в Париже была создана биржа опцио­ нов MONEP (le Marche des Options Negociables a Paris), которая является дочерней компанией Парижской фондовой биржи и находится в том же здании. Членами MONEP могут быть только члены Парижской биржи. — Если до 1988 г. профессиональными участниками фондо­ вого рынка являлись так называемые агенты по обмену — небольшие брокерские фирмы в форме товариществ, то с января 1988 г. они были переименованы в биржевые общества (Societes de Bourse). Новый статус позволял брокерским компа­ ниям образовывать совместные предприятия с банками и дру­ гими финансовыми институтами, в том числе и с иностранными партнерами, а также выпускать собственные ценные бумаги. Отныне только биржевые общества могли совершать сделки на фондовой бирже. Профессиональная палата агентов по обмену была упразднена, а ее функции перешли к Обществу француз­ ских бирж — Парижской бирже (Societes des Bourses Francaieses (SBF) — Paris Bourse), Совету фондовых бирж (le Conseil des Bourses de Valeurs — CBV) и Совету по срочным рынкам (le Conseil du Marche a Terme — CMT). — В октябре 1990 г. на Парижской бирже была введена в строй полностью автоматизированная расчетно-клиринговая система RELIT (Reglement-Livraison des titres). — Переход от отдельных местных французских бирж к еди­ ному национальному рынку ценных бумаг. Семь работающих во Франции бирж (биржи Бордо, Лилля, Лиона, Марселя, Нанси и Нанта) в январе 1991 г. объединились вместе с Парижской бир­ жей в компьютеризированную систему САС (с 1995 г. — SuperCAC). — Создание в марте 1996 г. в рамках Парижской биржи Ново­ го рынка (le Nouveau Marche), рассчитанного на предприятия с низкой капитализацией, но большим потенциалом роста (рабо­ тающих в основном в области инноваций). Правила функциони­ рования этого рынка во многом заимствованы у американской внебиржевой сети NASDAQ. — Создание в 1996 г. Европейского нового рынка (EuroNM). Парижская и Брюссельская биржи заключили со­ глашение о создании общеевропейской сети для ценных бумаг эмитентов с большим потенциалом роста. Затем к этому дого­ вору присоединились Новые рынки Амстердама, Франкфурта и Милана. — С 1 января 1996 г. вступило в силу общеевропейское По­ ложение об инвестиционных услугах (Directive europeenne sur les services d'investissements — DSI), согласна которому все стра­ ны — члены Европейского Союза должны были привести в со­ ответствие свою систему устройства и регулирования финансо­ вых рынков. С этой целью во Франции 2 июля 1996 г. был из­ дан Закон «О модернизации финансовой деятельности» (La loi de la modernisation des activitees financiers). До этого момента на рынке ценных бумаг в качестве посред­ ников действовали три различных типа институтов:

— кредитные учреждения (les etablissements de credit). Только они имели право действовать на первичном рынке по размеще­ нию новых эмиссий. Кроме того, они могли совершать сделки с краткосрочными и среднесрочными (до семи лет) долговыми обязательствами (векселями), которые не котировались на бир­ же, а также с опционными и фьючерсными контрактами. Ни в коем случае они не могли быть членами Парижской фондовой биржи и совершать на ней сделки;

— биржевые общества (les societes de bourse). Обладая специ­ альным статусом, только они имели право заключать сделки на Парижской фондовой бирже;

они могли также совершать опе­ рации с другими финансовыми инструментами (такими, как вексель) и тем самым конкурировать с кредитными учрежде­ ниями;

— компании по доверительному управлению портфелем (les societes de gestion de portfeuille). Единственной деятельностью этих организаций было доверительное управление портфелями ценных бумаг. Но это нельзя назвать монополией на указанный тип операций: все три типа инвестиционных компаний имели право на ведение данной деятельности. Закон 1996 г. изменил существовавшее положение, и теперь различают лишь два вида посредников, имеющих право оказы­ вать инвестиционные услуги: 1) кредитные учреждения (банки, сберегательные кассы и т. д.);

2) инвестиционные компании (бывшие биржевые общества и компании по доверительному управлению портфелем). И те и другие сегодня имеют право совершать любые операции на фондовом рынке: принимать и исполнять поручения клиентов, управлять портфелем ценных бумаг, выпускать депозитарные расписки и т. д. В результате слияния Совета по фондовым биржам и Совета по срочным рынкам в сентябре 1996 г. была создана единая профессиональная саморегулируемая организация — Совет по финансовым рынкам (le Conseil des Marches Financiers — CMF). В июле 1998 г. было решено упразднить внебиржевой рынок (le Marche Hors-Cote), который с 1962 г. являлся составной ча­ стью Парижской фондовой биржи. Дело в том, что этот рынок обладал листинговыми требованиями, хотя и минимальными, и регулировался фондовой биржей. А согласно общеевропейскому Положению об инвестиционных услугах, внебиржевой рынок ценных бумаг понимается как нерегулируемый рынок. Таким образом, с 1998 г. этот рынок уступил место Свободному рынку (le Marche Libre ОТС), который не подвергается регулированию со стороны фондовой биржи и при вступлении на который к компании не предъявляются никакие требования. 30 декабря 1998 г., в последний биржевой день года, фран­ цузская биржа последний раз работала «во франках*, с 4 января 1999 г. (первый биржевой день нового года) она перешла на ев­ ро. С этого момента: — для котировок всех финансовых инструментов, для кото­ рых раньше использовался франк, стали применять евро;

все расчеты между профессиональными участниками фондового рынка ведутся только в евро;

— для инвесторов, не являющихся профессиональными уча­ стниками рынка, евро не обязательно: в течение всего периода перехода на единую валюту, т. е. до 31 декабря 2001 г., они мо­ гут использовать по своему выбору либо франк, либо евро. Кроме того, не обязательно иметь два счета (во франках и в ев­ ро), чтобы была возможность заключать сделки и во франках и в евро, достаточно иметь один счет, а операции по переводу из одной валюты в другую брокерские фирмы должны делать авто­ матически, причем бесплатно;

— несмотря на то, что официальным является только курс евро, информационные средства (пресса, Интернет) при публи­ кации котировок могут также указывать эквивалент суммы во франках. 12.3. Инструменты фондового рынка Французский фондовый рынок представлен большой но­ менклатурой выпускаемых ценных бумаг. Облигации традици­ онно занимают на нем место гораздо большее, чем акции. Ассортимент выпускаемых во Франции долевых ценных бу­ маг включает разные виды акций. Они могут быть обыкновен­ ными и привилегированными, голосующими и неголосующими, с одним или двойным правом голоса. Обыкновенные акции (actions ordinaires) в большинстве сво­ ем являются предъявительскими. Привилегированные акции (action preferentielles) выпускаются и в форме именных, и в форме предъявительских. Но в форме именных акций выпуска­ ются акции, не имеющие листинга на фондовых биржах. Обыкновенные акции обладают традиционными характери­ стиками в отношении права голоса и распределения прибыли.

Привилегированные акции предоставляют преимущество их владельцам при распределении чистой прибыли в виде более высокого дивиденда, первоочередного распределения дивиден­ дов или первоочередность при распределении имущества акцио­ нерного общества при его ликвидации. И обыкновенные, и привилегированные акции предоставля­ ют право голоса. Двойное право голоса предоставляется по именным акциям при условии полной оплаты и нахождения у акционера более двух лет. Неголосующие привилегированные акции (actions a dividendes prioritaires — ADP) появились во Франции в 1978 г. Вла­ дельцы таких акций имеют преимущество перед остальными ак­ ционерами: выплачиваемый по акциям дивиденд не может быть менее 7,5%. Первый дивиденд является частично кумулятивным, поскольку, если в год эмиссии чистой прибыли недостаточно, его можно выплатить из чистой прибыли в течение следующих трех финансовых лет. Эти акции приобретают право голоса в том случае, если в течение трех лет дивиденд полностью не выплачивается, и со­ храняют голосующий статус до момента полной выплаты всех причитающихся дивидендов. Для выпуска таких акций акцио­ нерное общество должно иметь чистую прибыль в течение двух лет до их эмиссии, причем общий объем эмитированных приви­ легированных неголосующих акций не может превышать 25% оплаченного акционерного капитала компании. Инвестиционные сертификаты (certificats d'investissements) и привилегированные инвестиционные сертификаты появились в 1983 г. с целью стимулирования частных инвестиций в государ­ ственные компании. Права их владельцев примерно такие же, как и владельцев привилегированных акций без права голоса. Инвестиционные сертификаты, как и привилегированные акции без права голоса, не могут составлять свыше 25% выпущенного акционерного капитала общества. Инвестиционные сертификаты выпускались крупными компа­ ниями, а также некоторыми частными семейными компаниями в целях привлечения капитала без потери контроля над обществом. По закону от 5 января 1988 г., право голоса передавалось владель­ цам инвестиционных сертификатов в виде сертификатов на голо­ сование. При наличие обоих сертификатов у одного владельца они автоматически конвертировались в полноценные акции. Чтобы не потерять право голоса, владелец должен был уведомить компанию в течение 15 дней после объявления конверсии.

В настоящее время акции не имеют сертификатов, а сущест­ вуют в виде записей на счетах в центральном депозитарии SICOVAM (Societe Interprofessionelle pour la Compensation des Valeurs Mobiliers). Производные инструменты на рынке акций представлены сертификатами акций, варрантами и подписными правами. Сертификаты акций, предназначенные для обращения за пределами Франции, — это ценные бумаги, имеющие листинг на Парижской фондовой бирже и, по крайней мере, на одной зарубежной и выпускаемые SICOVAM для обращения вне Франции. Варрант (Bon de souscription) — это сертификат, отделяемый от акции или облигации и дающий право его владельцу приоб­ рести вновь выпускаемые ценные бумаги на заранее определен­ ных условиях. Подписные права (Droit de souscription) — это обращающий­ ся инструмент, аналогичный английским райтам. Во Франции используются обращающийся и необращающийся варианты подписных прав. Рынок облигаций развит во Франции в большей степени, чем рынок акций. Это отражает ту роль, которую государство играет в экономике и экономической политике страны. Основу рынка составляют государственные облигации, на которые приходится примерно треть всей облигационной задолженности. Вторым крупным элементом этого рынка являются облигации государ­ ственных компаний. Казначейство Франции (Tresor) выпускает три вида государ­ ственных облигаций. Краткосрочные казначейские облигации (BTFs) — кратко­ срочные дисконтные облигации со сроком 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их продажа осуществляется каждый поне­ дельник на аукционах. Минимальный номинал — 1 млн фр. Казначейские среднесрочные облигации (BTANs) имеют тот же номинал, в 1 млн. фр., распространяются методом аукциона каждый третий рабочий четверг каждого месяца. Выпускаются они на срок от двух до пяти лет с одноразовым погашением и выплатой процентного дохода один раз в год. Эти облигации не имеют биржевой котировки. Долгосрочные облигации (OATs) выпускаются на срок от 7 до 30 лет раз в месяц с выплатой процентного дохода один раз в год. Погашение осуществляется одноразовым платежом. Эти облигации имеют и биржевую, и внебиржевую котировку. Казначейство выпускает также среднесрочные и долгосроч­ ные облигации, выраженные в евро. Аукционы проводятся в форме подачи закрытых заявок и ре­ гистрируются с помощью автоматизированной системы «Тельсат». Фактически любое учреждение, имеющее счет в Банке Франции, может подать заявку на участие в аукционе, однако на практике почти все прибегают к помощи группы из 18 упол­ номоченных дилеров (specialistes en Valeur du Tresor — SVT). Все облигации выпускают в бездокументарной форме. По­ ставка кратко- и среднесрочных облигаций производится про­ тив платежа с помощью банковских платежных систем. Дол­ госрочные облигации поставляются против платежа через систему RELIT. Облигации государственных предприятий выпускают примерно 20 эмитентов, которых можно разделить на три группы: — региональные и муниципальные финансовые агентства;

— государственные предприятия общественного пользования (например, Национальная ассоциация железных дорог);

— финансовые учреждения. Начиная с 1983 г. законодательство предоставило возмож­ ность выпускать ряд новых финансовых инструментов: облига­ ции с варрантами и конвертируемые облигации. Существует множество разновидностей этих новых инструментов, в част­ ности конвертируемые облигации с правом досрочного пога­ шения, облигации, процент по которым выплачивается при погашении. В середине 80-х годов банки приступили к выпуску обра­ щающихся депозитных сертификатов на срок от 10 дней до 7 лет, с минимальным номиналом в 1 млн фр. Краткосрочные ценные бумаги (billets de tresorerie) вы­ пускаются нефинансовыми компаниями, существующими не менее 2 лет. Срок — от 10 дней до 7 лет, минимальный но­ минал — 1 млн фр. Все облигации, выпущенные после 1 января 1987 г., освобо­ ждены от налога на проценты по облигациям. В отличие от населения нашей страны в сознании французов прочно укрепился стереотип обеспеченного человека как держа­ теля акций. Этому способствовало длительное историческое раз­ витие и регулирование рынка ценных бумаг в стране с учетом прежних ошибок. Например, сегодня 39% французов утвержда­ ют, что именно покупка акций является залогом обеспеченной старости.

Как известно, именно активность мелких инвесторов опре­ деляет ликвидность фондового рынка. Большинство французов в настоящее время согласились бы обменять часть заработной платы на акции предприятия. Половина тех, кто уже владеет акциями, планируют в ближайшем будущем расширить свой портфель. В итоге 52% опрошенных заявляют, что они либо уже являются, либо однажды станут акционерами.

19 А 1 А. 4:.

О р г а н ы регулирования фондового рынка фраНцИИ Основным органом, регулирующим фондовый рынок, явля­ ется Комиссия по биржевым операциям (la Comission des Operartions de Bourse — COB). Комиссия является независимым административным органом, осуществляющим надзор за фондо­ вым рынком. Она была создана постановлением от 28 сентября 1967 г. по примеру Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Среди аналогичных европейских институтов СОВ являет­ ся старейшим. Законами от 2 августа 1989 г. и от 2 июля 1996 г. за ним были закреплены полномочия, которые существуют и сегодня. Закон 1996 г. повысил статус Комиссии, сблизив ее опреде­ ленным образом с законодательным органом: последний теперь принимает участие в ее формировании и, кроме того, председа­ тель СОВ имеет право потребовать, чтобы его выслушали в фи­ нансовых комитетах обеих палат парламента. Основной целью СОВ является поддержка конкурентоспо­ собности рынка, за которым она осуществляет наблюдение, и укрепление кредитоспособности французского финансового рынка. Основными принципами деятельности фондового рынка, на достижение которых направлена деятельность СОВ, являются прозрачность, надежность и справедливость. К основным функциям СОВ относятся: — защита сбережений, независимо от того, были ли эти средства инвестированы в финансовые инструменты (акции, долговые ценные бумаги, срочные финансовые инструменты) или вложены в другие ценности, на приобретение которых пуб­ лично была объявлена подписка (паи в фондах недвижимости или вложения в материальные ценности);

— проверка инвестиционной информации. СОВ должна за­ визировать информационные отчеты эмитентов, которые по­ следние обязаны публиковать в случае объявления подписки на ценные бумаги (допуска к котировкам на бирже, новой эмис­ сии, передачи контрольного пакета акций и т. д.). СОВ унифи­ цирует форму документов, составляемых эмитентом при совер­ шении таких операций, как внесение вклада в уставный капи­ тал, слияние компаний. СОВ проверяет всю предоставляемую компаниями информацию: как публикуемую, так и непубликуемую официально;

— обеспечение должного функционирования финансовых рынков. СОВ состоит из председателя и девяти членов. Председатель назначается Советом министров на шестилетний срок. Его ман­ дат не может быть ни отозван досрочно, ни продлен на второй срок. Другие девять членов назначаются на четырехлетний срок с возможностью назначения на второй срок. Среди этих девяти человек трое назначаются судебными органами;

по одному чле­ ну назначают директор Банка Франции, Совет по финансовым рынкам и Национальный совет по счетоводству;

троих назнача­ ют председатели органов законодательной власти (Сенат, на­ циональное собрание и Совет по экономическим и социальным делам). Комиссия имеет свой внутренний регламент, который де­ тально описывает все правила относительно обсуждения какихлибо вопросов и принятия по ним решений. Никто из членов СОВ, включая рредседателя, не может участвовать в решении вопросов, в которых он имеет личную заинтересованность. Комиссия определяет положения и правила, обязательные для выполнения всеми профессиональными участниками фон­ дового рынка. Эти правила публикуются в официальной газете (le Journal Officiel) после их официального подтверждения ми­ нистром экономики и финансов. Кроме того, Комиссия по биржевым операциям консульти­ рует по применению издаваемых положений, чтобы гарантиро­ вать всем участникам рынка максимальную юридическую безопасность. СОВ обладает финансовой независимостью: ее бюджет фор­ мируется за счет сборов, которые обязаны уплачивать все лица, чья деятельность на рынке регулируется Комиссией (в основном это эмитенты и инвестиционные институты). Надзор Комиссии по биржевым операциям за фондовым рынком заключается в выявлении и предотвращении действий, способных нанести урон инвесторам. К таким действиям отно­ сятся: биржевые махинации (незаконное использование конфи­ денциальной информации, а также дезинформация и манипуля ция с биржевыми курсами);

деятельность, противоречащая пра­ вилам, установленным СОВ;

различные нарушения законов, ре­ гулирующих деятельность акционерных обществ, или норматив­ ных актов относительно управления портфелем или куплипродажи ценных бумаг. Если информация, предоставляемая эмитентом, неточна, СОВ может, не прибегая к административным или уголовным санкциям, для выполнения своей основной функции использо­ вать следующие методы: — потребовать от компании публикации уточненных дан­ ных;

— проведя исследование, заняться распространением среди широкой публики информации, которая ранее не была предос­ тавлена эмитентом;

— в крайнем случае приостановить котировки ценных бумаг данного эмитента (например, до публикации уточненных данных);

— официально объявить выговор, который Комиссия была вынуждена сделать данному участнику рынка. Одной из функций Комиссии является выявление на рынке ситуаций, не характерных для данной ценной бумаги или кон­ кретного рынка, что само по себе может быть признаком не­ нормального функционирования рынка или возможных мани­ пуляций. Наблюдение за фондовым рынком СОВ осуществляет с помощью широкой компьютерной сети. Председатель СОВ имеет право провести расследование от­ носительно деятельности эмитентов и других профессиональных участников фондового рынка, если считает, что в этом есть не­ обходимость. Как правило, причиной таких расследований яв­ ляются различные жалобы. СОВ имеет специальный персонал для проведения расследований. Эти специалисты вправе полу­ чить доступ в любые служебные помещения;

потребовать копии любых документов, которые им необходимы;

вызывать на до­ прос любого человека, способного сообщить какую-либо ин­ формацию;

под наблюдением судьи изымать документацию и проводить обыск, когда дело касается незаконного использова­ ния конфиденциальной информации. При проведении рассле­ дований СОВ может также запрашивать информацию у своих иностранных коллег. По окончании расследования Комиссия имеет право наложить санкции, объявить выговор, передать де­ ло в дисциплинарные или судебные инстанции для окончатель­ ного разрешения либо закрыть дело.

Для защиты инвесторов СОВ может также принять следую­ щие меры: — отозвать лицензию у профессионального участника фон­ дового рынка;

— предложить возместить ущерб подписчикам на ценные бумаги;

— обратиться в суд высшей инстанции с просьбой наложить секвестр на средства, ценные бумаги или права обвиняемых уча­ стников фондового рынка либо временно их изъять либо вре­ менно запретить профессиональную деятельность этих участни­ ков на рынке ценных бумаг. В 1999 г. СОВ рассмотрела 2500 заявлений с жалобами. Если поданная жалоба обоснована, то применяются четыре способа ее удовлетворения: наложение штрафных санкций;

отправление на рассмотрение к генеральному прокурору (в случае уголовных нарушений);

направление в гражданский суд (если компания согласна возместить убытки) или же разрешение дела по обоюд­ ному согласию сторон. При наложении административных санкций на размер штрафов влияет степень нарушения во взаимосвязи с объемом незаконно полученной прибыли и других преимуществ. Если Комиссия зафиксирует нарушение правил, установленных на бирже, она имеет право наложить штраф до 10 млн фр., или до 10-кратного размера полученной прибыли. В дисциплинарном порядке, например, если компания по до­ верительному управлению ценными бумагами не выполняет должным образом свои профессиональные обязанности, СОВ вправе наложить санкции от выговора до запрещения ведения деятельности по всем предоставляемым услугам или части из них. Кроме того, Комиссия может наложить штраф в пределах до 5 млн фр. или же в 10-кратном размере предполагаемой прибыли. При определенных обстоятельствах Комиссия направляет дела на рассмотрение в другие дисциплинарные инстанции, а именно: — в Совет по финансовым рынкам (в случае, если СОВ рас­ полагает информацией о нарушениях, совершенных профессио­ нальными участниками финансовых рынков);

— в Банковскую Комиссию по делам, входящим в ее ком­ петенцию;

— в дисциплинарный Совет по инвестиционным фондам коллективного вложения в ценные бумаги, если речь идет о на­ рушениях законодательных норм относительно этого типа ком­ паний;

— в профессиональные дисциплинарные палаты, когда свои обязанности нарушили счетные комиссары и т. п. При направлении дела на рассмотрение в судебные органы председатель Комиссии может выступать в любых судах от име­ ни государства (за исключением уголовных судов). Если деятельность участника рынка ценных бумаг противо­ речит существующим положениям законодательства или других нормативных актов и каким-либо образом ущемляет права ин­ весторов, то председатель СОВ может направить дело на рас­ смотрение в Парижский суд высшей инстанции. В отдельных случаях, например, если инвестор не продекла­ рировал количественные изменения в своем портфеле акций в ту или другую сторону от пороговых значений (5, 10, 20, 33,3, 50, 66,6%), Комиссия может обратиться в Торговый суд с прось­ бой временного приостановления права голоса акционера. Если же СОВ обнаружила нарушения уголовного характера (бирже­ вые махинации, нарушение закона о торговых товариществах и т. д.), она может передать дело в прокуратуру. В случае с махи­ нациями на бирже уголовные меры предусматривают до двух лет заключения и/или штраф от 6 тыс. до 10 млн фр. или до 10кратного размера полученной прибыли. Для достижения своей основной цели Комиссия по бирже­ вым операциям работает в тесном сотрудничестве с профессио­ нальными организациями. Совет по финансовым рынкам (Conseil des Marchefinanciers— CMF) — это профессиональная организация, являющаяся юри­ дическим лицом, которая устанавливает общие правила функ­ ционирования фондового рынка. Она фиксирует правила поведе­ ния на рынке компаний, предоставляющих финансовые услуги, и следит за их соблюдением. Кроме того, Совет одобряет програм­ му деятельности компаний. Ее компетенция распространяется на все операции (за исключением доверительного управления порт­ фелем) как на биржевом, так и на внебиржевом рынке, осущест­ вляемые инвестиционными или кредитными организациями. Советом по финансовым рынкам управляет коллегия, со­ стоящая из 16 человек. Национальная компания счетных комиссаров (Compagnie nationale des comissaires aux comptes — CNCC) проводит провер­ ки, благодаря которым СОВ может гарантировать точность ин­ формации о финансовых отчетах компаний. По договору, за­ ключенному с СОВ, последняя имеет право изучать личные дела комиссаров.

12.5.

Организация Парижской фондовой биржи В настоящее время Парижская фондовая биржа (ПФБ) (РаrisBourseSBF SA) имеет статус специализированного финансово­ го института и представляет собой акционерное общество, держателями акций которого являются члены биржи. В компетенцию Парижской биржи входит выполнение сле­ дующих функций: — разработка правил функционирования рынка, которые должны быть одобрены CMF;

— допуск ценных бумаг к котировке на бирже;

— принятие новых членов биржи;

— обеспечение публичности торгов и распространение ин­ формации об изменении курсов;

— регистрация сделок между участниками с помощью кли­ ринговой палаты Clearnet SBF SA (филиал Парижской биржи) и обеспечение таким образом гарантий оплаты и поставки ценных бумаг;

— предоставление эмитентам услуг по котировке их ценных бумаг и осуществление финансовых операций. Если раньше, как уже говорилось, доступ на рынок был от­ крыт только для агентов по обмену, а позже для биржевых об­ ществ, то сейчас биржевым посредником может стать любое финансовое учреждение, осуществляющее свою деятельность во Франции, в том числе и иностранное. Для того чтобы стать членом биржи во Франции, необходи­ мо предоставить следующие документы, содержащие сведения о компании: — учредительный договор;

— лицензию и утвержденную программу деятельности (ут­ верждение программы и лицензирование деятельности по дове­ рительному управлению портфелем ценных бумаг осуществляет­ ся Комиссией по биржевым операциям, а лицензирование и ут­ верждение остальных видов профессиональной деятельности — Комиссией по финансовым рынкам и Комитетом по кредитным учреждениям и инвестиционным компаниям);

— описание характера деятельности организации;

— сумму, состав и размещение капитала предприятия;

— список руководителей организации;

— копию внутреннего регламента учреждения, если тако­ вой имеется;

— письменное обязательство о согласии с условиями приня­ тия в члены биржи, установленными биржей;

— письменное обязательство соблюдать правила функциони­ рования фондовой биржи. Кроме того, биржа может потребовать предоставить любую дополнительную информацию. Затем соответствующие органы изучают предоставленное досье и сообщают свое решение не позднее чем через три месяца после подачи документов. Если новый член не начал свою деятельность через шесть месяцев после сообщения ему решения о его принятии в члены биржи, это решение считается недействительным, если нет специально­ го разрешения биржи. Статус биржевого посредника (negociateur) имеют все кре­ дитные и инвестиционные компании, лицензированные соот­ ветствующими органами и ставшие членами биржи, для осу­ ществления операций, связанных с покупкой и продажей ценных бумаг. Электронная система торговли Парижской фондовой биржи работает пять дней в неделю с 10 до 17 часов, накопление заявок начинается в 8.30. Члены биржи, действуя по поручению клиен­ тов или за свой счет, вводят заявки в систему САС, которые ав­ томатически ранжируются по цене, а в пределах одной цены — в зависимости от времени поступления. После открытия рынка центральный компьютер рассчитывает цену открытия, по которой можно продать и купить наибольшее число акций. Одновременно система трансформирует заявки, подлежащие исполнению по рыночной цене, в лимитные заявки с ценой открытия. Все заявки на покупку выше цены открытия и на продажу ниже цены от­ крытия удовлетворяются полностью. Заявки с ценами, равными цене открытия, исполняются в зависимости от наличия встреч­ ных заявок. Не исполненные по цене открытия заявки остаются в компьютеризированной книге заявок. В течение биржевого дня торговля идет по принципу непре­ рывного двойного аукциона. Поступление новой заявки приво­ дит к немедленному осуществлению одной или нескольких сде­ лок, если в книге заявок имеется встречное предложение. Правила биржи предусматривают границы изменения курса акций в течение дня, которые для наиболее ликвидных акций составляют 21,25% в случае роста и 18,75% при падении. В 1989 г. ПФБ отменила фиксированные комиссионные, и в настоящее время они устанавливаются по соглашению между клиентом и фирмой по ценным бумагам.

Сегменты фондового рынка Франции. Рынок ценных бумаг во Франции подразделен на несколько частей. Разделение проис­ ходит в зависимости от степени жесткости листинговых требо­ ваний. Рассмотрим подробнее каждый сегмент. Первый рынок (le Premier Marche, раньше чаще использова­ лось название la Cote Officielle). На нем котируются ценные бу­ маги крупных компаний как французских, так и зарубежных. Требования допуска к котировке на этом рынке самые строгие. Первый рынок, в свою очередь, подразделяется на два сектора: 1. Рынок кассовых сделок (le Marche au comptant), где расчет по операциям происходит немедленно, а сделки без покрытия запрещены. Отметим, что этот рынок начинает устаревать, ком­ пании, акции которых там котируются, мало известны среди широкой публики. Что касается облигаций допущенных на Пер­ вый рынок, то они могут обращаться только на рынке кассовых сделок. 2. Рынок срочных сделок (le Marche a reglement mensuel — RM). Все операции, совершаемые на этом рынке, — твердые (цена и количество фиксируются во время заключения сделки) и обязательны к исполнению. Однако расчет по сделкам осуще­ ствляется в конце месяца. На этом рынке разрешены операции без покрытия, тем не менее инвестор должен обладать мини­ мальным уровнем покрытия;

либо 20% требуемой суммы — в наличных деньгах или в казначейских бонах, либо 25% — в сво­ бодно обращающихся долговых ценных бумагах, либо 40% — в акциях. На этом рынке котируются только акции, наиболее ликвид­ ные и популярные среди инвесторов как французских, так и иностранных эмитентов. Второй рынок (le Second Marche) рассчитан на средние и мелкие (иногда даже семейные) компании, находящиеся в ста­ дии роста, и нацелен на то, чтобы помочь им в увеличении соб­ ственного капитала. Он также может служить стартовой пло­ щадкой крупным предприятиям для последующего их доступа на Первый рынок. На Второй рынок принимаются предприятия только в форме акционерных обществ, которые уже имеют устойчи­ вое положение на рынке. За 16 лет существования на Второй рынок (с 1983 по 1999) были приняты 646 компаний, представляющих практически все отрасли экономики Франции (см. табл. 12.1).

Таблица 12.1 Распределение по отраслям компаний Второго рынка Строительство Торговля недвижимостью Инвестиционные компании Автомобилестроение Сырье Продовольственные товары Финансовые услуги Оборудование Торговая сеть Другие услуги Другие потребительские товары Источник: www.bourse-de-paris.fr 1,3 1,6 2,1 2,6 4,5 7,2 10,7 11,5 13,7 22,3 22, Новый рынок (le Nouveau Marche). Цель этого рынка — пре­ доставить некрупным предприятиям с большим потенциалом роста необходимые средства для их развития. В основном это касается предприятий, работающих в области высоких техноло­ гий. Так как этот рынок связан с финансированием новых про­ ектов расширения предприятий, он достаточно рисковый (курсы имеют тенденцию к резким изменениям), но и очень прибыль­ ный. При вступлении на данный рынок компания обязана уве­ личивать уставный капитал. На Новом рынке осуществляются только кассовые сделки. Европейский новый рынок (Euro. NM). Этот рынок находится в стадии формирования и представляет собой общеевропейскую сеть для Новых рынков разных стран. Пока общая сеть для передачи бир­ жевой информации соединяет только Новые рынки Амстердама, Брюсселя и Парижа, а в ближайшем будущем планируется присоеди­ нение Франкфурта и Милана (см. табл. 12.2.). Таблица 12.2 Структура биржевого рынка Франции на 29 февраля 2000 г.

Первый рынок Количество компаний Капитализация (в млрд евро) 329 1495 Второй рынок 361 57 Новый рынок 113 32 Европейский новый рынок 346 Источник: www.bourse-de-paris.fr Помимо перечисленных сегментов, существует еще так на­ зываемый рынок исключенных ценных бумаг (les valeurs radices). На этом рынке в течение шести месяцев обращаются фондовые ценности, вычеркнутые из списка регулируемого рынка. По прошествии этого срока данные ценные бумаги выбывают и из этого сектора и больше никогда не могут быть объектом куплипродажи на Парижской бирже. Листинговые требования для вступления на биржевой рынок Франции показаны в табл. 12.3. Таблица 12.3 Листинговые требования для вступления на биржевой рынок Франции Биржевая капи­ тализация Минимальное количество цен­ ных бумаг, рас­ пространенных среди широкой публики Информация, обязательная к предоставлению при вступлении Информация, обязательная к предоставлению периодически Первый рынок 750—800 млн евро 25% капитала Второй рынок 12—15 млн евро (желательно) 10% капитала стоимостью 4,5 млн евро Новый рынок 1,5 млн евро собственных средств 100 тыс. ценных бумаг стоимостью 4,5 млн евро Финансовые от­ Проект развития четы за два года, предприятия заверенные счет­ ными комиссара­ ми Листинговый проспект, завизированный СОВ. Финансовые отчеты компании, в том числе ежеквартальный, полугодовой и годовой. Финансовая информация должна публиковаться в бюллетене BALO (Bulletin des annonces legales obligatoires) Финансовые отче­ ты за три года, заверенные счет­ ными комиссарами Поскольку Европейский новый рынок является не чем иным, как объедине­ нием Новых рынков европейских стран, условия вступления на него совпадает с листинговыми требованиями Нового рынка. Источник: www.bourse-de-paris.fr 12.6.

Фондовые индексы французского рынка На французском фондовом рынке используются несколько индексов, отражающих состояние различных секторов этого рынка. САС 40. Этот индекс рассчитывается на основе стоимости 40 самых ликвидных акций компаний, имеющих самую большую капитализацию и котирующихся на Первом рынке (т. е. это ак­ ции самых крупных компаний страны). Этот индекс рассчиты вается как средняя взвешенная общей стоимости 40 акций. За базовое значение индекса принимается 1000 (показатель на 31.12.1987 г.). Базовое значение следующих индексов — также 1000, но на 31.12.1990 г. SBF 80. Этот индекс рассчитывается на основе 80 ценных бумаг компаний, следующих по общей стоимости акций за пер­ выми 40. Сюда входят уже не только акции Первого рынка срочных сделок, но и Первого рынка кассовых сделок, и Второ­ го рынка. SBF 120. В данный индекс входят все компании, включен­ ные в два предыдущих индекса. Три первых индекса рассчитываются в реальном времени, т. е. каждые 30 с на протяжении всей биржевой сессии (с 9 до 17 ч.). Расчет по следующим индексам ведется два раза в день — на мо­ мент открытия и закрытия биржи. SBF 250. Цель этого индекса — представление об изменени­ ях на Первом, Втором и Новом рынках в их совокупности. Компании, на основании которых рассчитывают этот индекс, отражают все 12 основных секторов экономики, представленных на бирже. Принципы отбора предприятий для этого индекса аналогичны предыдущим — берутся компании с наибольшей стоимостью акций, причем во всех секторах хозяйства. В этот индекс входят все акции, учитываемые при подсчета SBF 120. MidCAC. Этот индекс рассчитывается на основе стоимости 100 ценных бумаг предприятий, имеющих среднюю капитализацию и котирующихся на Первом и Втором рынках. Так называемые «средние» компании отбираются следующим образом: из ценных бумаг, котирующихся на Первом и Втором рынках, исключают 20% акций, имеющих самую большую капитализацию, и столько же имеющих самую малую, а также ценные бумага, котирующиеся менее 175 дней в году (из общего количества 250 биржевых дней), и ценные бумаги финансовых компаний. Поскольку принцип от­ бора ценных бумаг для этого индекса иной, нежели для предшест­ вующего MidCAC, то входят как ценные бумаги, включенные в предыдущие индексы, так и невключенные. Индекс Второго рынка (L'lndice Second Marche — SM). В этот индекс включаются показатели наиболее успешных компаний Второго рынка. В отличие от предыдущих индексов количество ценных бумаг, используемых при подсчете индекса SM, не фик­ сировано и меняется вместе с изменениями на данном рынке (на сентябрь 1999 г. в индекс входило 163 ценные бумаги). В табл. 12.4 можно увидеть показатели фондовых индексов Парижской биржи на февраль 2000 г. и их прирост с начала года. Таблица 12.4 Динамика индексов Парижской фондовой биржи Индекс SBF80 SBF 120 SBF 250 MidCAC SM Абсолютное значение январь — февраль 2000 г., млрд евро 4468,01 4222,32 3981,26 2999,20 2996,14 Динамика роста за январь — февраль 2000 г., % +5,94 +4,19 +4,47 +31,36 +22, Источник: WWW.bourse-de-paris.fr 1 лава 1 о.

13.1.

у* 1о Рынок ценных бумаг Японии Инструменты фондового рынка Японии До Второй мировой войны японского рынка ценных бумаг практически не существовало. В Японии с конца XIX в. госу­ дарством традиционно проповедовались принципы жесткого разделения функций между различного вида финансовыми ин­ ститутами, во многом заимствованные из Англии. В 1948 г. в стране был принят Закон «О ценных бумагах и биржах», кото­ рый во многом копировал соответствующие акты США 1933 и 1934 гг. В соответствии с ним начала функционировать незави­ симая Комиссия по ценным бумагам, впоследствии преобразо­ ванная в Управление ценных бумаг Министерства финансов. При нем был также создан Совет по ценным бумагам и биржам в качестве совещательного органа. Таким образом, японский рынок ценных бумаг стал активно регулироваться государством. До недавнего времени коммерческим банкам страны законода­ тельно запрещалось проведение операций рыночной куплипродажи ценных бумаг. Этим могли заниматься лишь специальные компании по операциям с ценными бумагами, сфера деятельности которых была строго разграничена с банками. После Второй миро­ вой войны аналогично законодательству США в Японии был вве­ ден запрет и на проведение банками трастовых операций. Однако со временем эти разграничения стали соблюдаться не слишком строго. Усилились тенденции взаимопроникновения сфер деятельности различных финансовых институтов. А с 1977 г. развернулась борьба за снятие данного разграничения, увенчав­ шаяся успехом к 1984 г. Поэтому сегодня практически все банки Японии могут осуществлять все виды операций с облигациями государственных займов и органов местной власти, бумагами, гарантированными правительством, а также с национальными и иностранными корпоративными ценными бумагами. Произошла либерализация деятельности многих других институциональных участников рынка ценных бумаг, в частности фондовой биржи. Для осуществления профессиональной деятельности на рын­ ке ценных бумаг необходимо получение государственных лицен зий. Министерство финансов Японии выдает лицензии по че­ тырем направлениям этой деятельности: брокерская, дилерская, андеррайтинговая и мелкие операции с частными инвесторами. Кроме того, все профессиональные участники рынка ценных бумаг являются членами саморегулируемой организации — Японской ассоциации дилеров фондового рынка. Рынок акций Японии является сегодня вторым в мире по объему годового оборота, чему способствовали ощутимые после­ военные успехи развития промышленности в стране. На протя­ жении длительного времени (до 1989 г.) курсы многих акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже (ТФБ), неуклон­ но повышались на 20—30% ежегодно, не считая отдельных крат­ ковременных падений. Поэтому рыночная цена акций японских компаний в 80-е годы существенно (в 50—60 раз) превышала номинальную стоимость. Для сравнения: в США это соотноше­ ние равнялось лишь десяти. Сложившаяся ситуация порождала определенные проблемы, в частности, ничтожность дивиденда относительно рыночной стоимости акции, размер которого устанавливается в процентах к номиналу. Например, вполне приемлемый 12%-ный дивиденд при номинальной стоимости акции в 50 иен составлял менее четверти процента от ее рыночной стоимости (2500 иен). След­ ствием проблемы был повышенный интерес инвесторов к спе­ кулятивной прибыли, получаемой на курсовой разнице при сла­ бой заинтересованности в дивидендном доходе. Все это способствовало активному развитию торговли на То­ кийской фондовой бирже, которая в 1987 г. стала крупнейшей в мире по совокупной стоимости котирующихся на ней акций (около 3 трлн долл. против 2,1 трлн долл. на Нью-Йоркской фондовой бирже). Вместе с тем следует отметить еще одну особенность япон­ ского акционерного капитала. В отличие от США, где с целью получения дивидендного дохода половиной совокупного коли­ чества акций владеют физические лица, в Японии взаимными держателями подавляющей доли выпущенных акций выступают сами корпорации. Главными целями при этом являются: уста­ новление хороших отношений корпораций и их акционеров, а также получение обоюдных привилегий. Просматривается также цель сдерживания проникновения иностранных инвесторов на японский рынок акций. Поэтому сегодня существуют стремле­ ния к сохранению имеющихся во владении акций. Характери стика структуры акционерного капитала в Японии представлена в табл. 13.1. Таблица 13.1 Структура акционерного капитала в Японии, % Виды держателей акций Кредитно-финансовые учреждения Нефинансовые" корпорации Брокерско-дилерские фирмы Японские граждане Иностранные инвесторы Прочие 1950 г. 12,6 11,0 11,9 61,3 — 3,2 1970 г. 30,9 23,7 1,2 39,9 3,9 0,4 1993 г. 43,8 23,9 1,3 23,7 6,7 0, Современные японские акции, как правило, имеют номинал, равный 50 иенам. Подавляющую часть составляют обыкновенные именные акции. Доля привилегированных акций невелика. Акции, имеющие листинг на биржах, выпускаются только именными. Объем эмиссии акций японских корпораций достиг своего апогея (более 8,5 млрд иен) в 1989 г. Затем в результате кризиса фондового рынка 1990—1992 гг. размеры эмиссии этих ценных бумаг резко (в 22 раза) сократились. Доля эмиссии акций в фи­ нансировании экономики страны в 1995 г. составляла менее 1%. Более чем в два раза снизилась стоимость акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже, а размеры годового оборота уменьшились в пять раз. Рынок облигаций в Японии в основном представлен государственнымиоблигациями (40%), банковскими облигациями (27%), корпоративными облигациями (13%), облигациями государствен­ ных учреждений (11%) и муниципальными облигациями (7%). Государственные ценные бумаги. Выпуск государственных облигаций после войны начал осуществляться лишь с 1965 г. Первым был выпущен незначительный по объему эмиссии целевой Строительный заем, предназначенный для финанси­ рования строительства дорог, мостов и т. д. Организацию размещения этих облигаций осуществлял так называемый синдикат подписчиков, в состав которого входили банки, компании по операциям с ценными бумагами, страховые компании и другие институты. Доходность, ликвидность и привлекательность этих бумаг были невысокими, а банкам в то время, как уже отмечалось, была запрещена перепродажа облигаций государственных займов. В 1975 г. правительству Японии было разрешено выпускать облигации и для финансирования дефицита государственного бюджета. До начала 80-х годов объем эмиссии этих ценных бу­ маг непрерывно и быстро возрастал. К 1977 г. рынок государственных облигаций занял домини­ рующее положение на рынке ценных бумаг Японии (до 95% операций). С 1985 г. стал функционировать рынок форвардных сделок с государственными облигациями. Успешное решение проблемы дефицита государственного бюджета к 1987 г. стало причиной заметного сокращения объе­ мов эмиссии новых государственных займов, спрос на эти цен­ ные бумаги превысил их предложение. У синдиката подписчи­ ков появился еще один конкурент — система почтовосберегательных касс, которой в 1988 г. была также разрешена перепродажа облигаций государственных займов. Объемы эмис­ сии, первичного размещения и вторичного оборота государст­ венных облигаций представлены в табл. 13.2. Таблица 13.2 Динамика развития государственных облигаций Японии в 70—80 годы, в трлн иен.' Годы Объемы эмиссии Всего 1975 1978 1980 1985 1988 5,8 11,4 14,6 23,0 23,4 В том числе новых займов 5,8 10,7 14,2 12,9 Объемы первичного размещения В том числе Всего открытая 4,5 — 10,5 10,3 15,1 17,9 1,0 1,7 4,2 7,0 Масштабы вторичного оборота — 68,3 162,8 2401,9 8900, — В настоящее время независимо от наименования (строительные, дефицитные и др.) все японские государственные облигации имеют одинаковый ранг. Если раньше в стране традиционно выпускались лишь облигации со сроком погашения 10 лет, то сегодня временной диапазон обращения государственных ценных бумаг существенно х Японская экономика в преддверии XXI века. — М.: Наука, 1991. — С. 300.

расширен: от нескольких месяцев до 2, 5, 10 и 20 лет. Однако на дол­ госрочные облигации приходится три четверти всего рынка. В Япо­ нии существуют именные (97%) и предъявительские государственные облигации, а также свободная и простая процедура их взаимной кон­ вертируемости. Если раньше доходы по государственным облигациям выплачивались путем единовременного погашения, то в настоящее время проценты выплачиваются преимущественно дважды в год. Су­ ществуют также облигации с нулевым купоном, т. е. дисконтные бу­ маги, выпускаемые на пятилетний период. Помимо среднесрочных (2 и 5 лет), долгосрочных (5—10 лет) и сверхдолгосрочных (20 лет) государственных облигаций, Ми­ нистерство финансов Японии производит эмиссию краткосроч­ ных казначейских векселей (3 и 6 месяцев), а также двухмесяч­ ных финансовых векселей, предназначенных для оперативного покрытия временного дефицита государственных ресурсов. Се­ годня рынок государственных облигаций занимает 40% сово­ купного объема рынка облигаций Японии (государственных, банковских, корпоративных, государственных учреждений и му­ ниципальных). Эмиссия среднесрочных и долгосрочных облигаций проис­ ходит ежемесячно. Первичное размещение двухлетних облига­ ций осуществляется в аукционной форме, пятилетних — путем подписки участников консорциума андеррайтеров, включающе­ го более 800 разнообразных финансовых учреждений. Вторич­ ный оборот этих бумаг развит довольно слабо. При первичном размещении долгосрочных облигаций на определенную часть (40%) каждой эмиссии подписывается консорциум андеррайте­ ров. Другая часть продается посредством аукциона для широкой публики. Средняя взвешенная аукционная цена служит при этом основой определения цены выкупа части эмиссии андер­ райтерами. Размещение сверхдолгосрочных облигаций происхо­ дит на аукционной основе раз в три месяца. Государственные облигации выпускаются в бездокументар­ ной форме, а ведение реестра их держателей осуществляет Банк Японии. Расчеты по счетам депо проводят клиринговые банки. Долгосрочные и сверхдолгосрочные облигации котируются на Токийской фондовой бирже, однако в целом (95% стоимостного оборота) вторичный рынок государственных облигаций является внебиржевым. Купонный доход, приносимый государственными облигациями, облагается 20%-ным налогом, от которого освобождены отдельные ин­ ституциональные категории инвесторов. Рынок корпоративных облигаций в Японии традиционно был раз­ вит значительно слабее государственного сектора. Однако сегодня прослеживается тенденция роста размеров эмиссии этих ценных бумаг, особенно конвертируемых и купонных облигаций. После снятия в конце 80-х годов некоторых законодательных запретов расширяются масштабы форвардных сделок с частными облигация­ ми, а также развивается деятельность в обслуживающих их институ­ тов. Кроме того, с 1979 г. в Японии начал функционировать ры­ нок депозитных сертификатов. Разновидностями японских корпоративных облигаций яв­ ляются облигации банков, производственных предприятий, го сударственных учреждений, муниципальные облигации и др. Облигации банков выпускаются ежемесячно для привле­ чения ресурсов крупными банками, осуществляющими долго­ срочное кредитование различных сфер экономики. Размеры процентной доходности, устанавливаемые по этим облигаци­ ям, подлежат согласованию с Министерством финансов. Облигации производственных предприятий могут вы­ пускаться только при участии доверительных банков. В стране существуют достаточно жесткие правила эмиссии этих ценных бумаг, в частности, предъявляются высокие требования к состоянию баланса эмитента. Облигации государственных учреждений выпускаются ограниченным числом (менее 40) государственных агентств или корпораций. Примером может служить Японская фи­ нансовая корпорация, привлекающая таким путем ресурсы для нужд местных органов власти, которые не в состоянии сами изыскать их. Такие облигации гарантируются прави­ тельством страны, выпускаются на 10-летний период, а Министерство финансов осуществляет регулирование раз­ меров их эмиссий и содействует размещению на рынке. Эмиссия муниципальных облигаций осуществляется префектурами, городами и муниципалитетами для финан­ сирования конкретных инвестиционных проектов также на 10 лет. Процентная доходность этих бумаг выше, чем по государственным облигациям при прочих равных условиях. Их размещение происходит путем открытой или закрытой подписки. Современную структуру японского рынка обли­ гаций характеризуют пропорции, отраженные на рис. 13.1.

Виды облигаций:

III 13% I. Государственные II. Банковские III. Производственных предприятий IV. Государственных учреждений V. Муниципальные VI. Другие I 40% Рис. 13.1. Структура облигационного рынка Японии в середине 90-х годов, % в совокупном объеме облигационной задолженности1. К другим видам корпоративных облигаций относятся так на­ зываемые евроиеновые облигации, а также облигации, имеющие названия «Самураи» и «Даймио». Первые номинируются в иенах, выпускаются за пределами Японии и предназначены главным образом для иностранных инвесторов. Вторые выпускаются в стране иностранными эмитентами, а последние — также в стране международными корпорациями. Проценты по всем этим бума­ гам выплачиваются раз в год, а расчеты производятся посредст­ вом депозитно-клиринговых систем Евроклир или Седел. Производные ценные бумаги представлены в Японии фью­ черсами и опционами. На Токийской фондовой бирже ведется торговля фьючерсами на долгосрочные облигации и опциона­ ми — на фьючерсы. На Токийской международной бирже фи­ нансовых фьючерсов ведется торговля трехмесячными про­ центными фьючерсами, основанными на ставке TIBOR (То­ кийская межбанковская ставка).

1 См.: Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, меха­ низм функционирования. — М.: ИНФРА-М, 1996. — С. 181.

Опционные контракты на акции котируются на Осакской фондовой бирже. На двух биржах ведется торговля фьючерсами и опционами на фондовые индексы: на ТФБ — на биржевой индекс TOPIX и на Осакской — на индекс NIKKEI. В целом по сравнению с некоторыми другими странами биржевая торговля производными финансовыми инструментами в Японии развита слабо.

1 3. 2. Регулирование фондового рынка Нормативной базой для японского фондового рынка являет­ ся ряд законов, принятых как в послевоенный период, так и в последние годы, а также Торговый кодекс, один из разделов ко­ торого посвящен исключительно ценным бумагам. Одним из первых таких актов стал Закон «Об иностранных инвестициях» 1950 г. С принятием этого закона активизировался биржевой оборот как акций национальных компаний, так и акций компа­ ний с участием иностранного капитала. Кроме того, Министер­ ство финансов Японии в соответствии с Законом «О валютном и внешнеторговом контроле» от 1949 г. приступило к выдаче разрешений на ввоз и вывоз из страны фондовых ценных бумаг, а также к решению вопросов об иностранных инвестициях. За­ кон «О реформе финансовой системы» от 1993 г. упразднил часть существовавших разграничений деятельности банков и брокерско-дилерских фирм, что также активизировало фондо­ вый рынок. После введения этого Закона японским банкам было разре­ шено осуществлять андеррайты твердопроцентных ценных бу­ маг. Одновременно брокерско-дилерским фирмам был открыт доступ к проведению доверительных банковских операций. В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам учреждать дочерние компании по торговле ценными бумагами (без права совершать сделки с акциями и производными от них ценными бумагами). Контроль за фондовым рынком осуществляется Министер­ ством финансов, а также рядом саморегулируемых организаций. При Министерстве финансов действует совещательный ор­ ган — Совет по ценным бумагам и биржам. Совет состоит из 20 специалистов, связанных с финансовым рынком, которые на­ значаются Министерством на два года. В функции Совета вхо дит подготовка рекомендаций для Министерства финансов по совершенствованию законодательства по ценным бумагам. После кризиса на фондовом рынке Японии 1990—1991 гт. бы­ ла создана Комиссия по ценным бумагам и биржам, в функции которой входят наблюдение и контроль за состоянием дел непо­ средственно на рынке. Комиссия является учреждением Мини­ стерства финансов, которое по-прежнему выполняет надзорные функции. Таким образом, сейчас в Японии Министерство фи­ нансов регулирует участников рынка, а Комиссия — сам рынок.

13.3.

Деятельность фондовых бирж Первая японская фондовая биржа была основана в Токио в 1878 г. в качестве коммерческой организации. В 1943 г. Токий­ ская фондовая биржа была закрыта, а затем в 1949 г. вновь вос­ создана как акционерный некоммерческий институт. Сегодня в Японии насчитывается восемь фондовых бирж, расположенных в городах: Токио, Осака, Саппоро, Нагойя, Киото, Хиросима, Фукуока, Ниигата. Объемы оборота Токийской и Осакской бирж составляют соответственно 80 и 15% совокупного бирже­ вого оборота страны. Японские банки в настоящее время активно участвуют в операциях на иностранных фондовых биржах, а крупные банки стран Западной Европы и США осуществляют инвестиции в экономику Японии, активизируя деятельность японских фон­ довых бирж. Организационные основы деятельности японских фондовых бирж во многом схожи с основами деятельности бирж в других развитых странах. Фондовые биржи здесь являются акционер­ ными. Они одновременно выполняют функции торговых пло­ щадок и расчетно-клиринговых центров, тесно сотрудничая с Японским депозитарным центром. Членами фондовой биржи выступают только брокерскодилерские фирмы, уполномоченные Министерством финансов Японии на проведение соответствующих операций. Они могут покупать и продавать ценные бумаги как от имени и за счет клиентов, так и за свой счет и в свою пользу. Крупнейшей биржей страны является Токийская фондовая биржа, основанная в 1878 г. До 1943 г. правила биржевой тор­ говли в Японии были одинаковыми и для фондовых, и для то­ варных бирж, а ТФБ была коммерческой организацией. После повторного открытия в 1949 г. биржа начала свою деятельность на новой основе. Членами биржи являются только юридические лица — брокерско-дилерские фирмы (инвестиционные институты). Среди них 123 регулярных члена и 1 — сайтори, представленные на бирже своими сотрудниками. Регулярные члены совершают брокерско-дилерские операции, сайтори выполняет посредниче­ ские операции между регулярными членами. С 1986 г. участниками Токийской фондовой биржи могут быть и иностранные инвестиционные институты, соблюдающие требования Министерства финансов, например, в части уста­ новленного минимального размера капитала, ежегодной вели­ чины чистого дохода и др. Сегодня ими являются такие всемир­ но известные организации, как «Дойче банк», «Мерилл Линч», «Морган Стенли» и т. д. Допуск акций национальных компаний к котировке на ТФБ предполагает выполнение ими ряда условий, в частности по размеру акционерного капитала (не менее 1 млрд иен), по раз­ меру прибыли до налогообложения за последний год (не менее 400 млн. иен), по безубыточности деятельности за последние пять лет и др. В обороте Токийской фондовой биржи с разрешения Мини­ стерства финансов с 1973 г. появились первые акции иностран­ ных компаний, т. е. этот рынок стал интернациональным. Тре­ бования к котировке акций иностранных компаний более жест­ кие, нежели для национальных. В конце 90-х годов на ТФБ ко­ тировалось около 2000 акций регулярных эмитентов. В ее оборо­ те преобладают акции частных компаний при небольшой доле долговых обязательств с фиксированным доходом. Основу бир­ жевого оборота составляют кассовые сделки. Срочные сделки, имея тенденцию к расширению, занимают существенно мень­ ший объем. Главным методом торговли является открытый двойной аукцион, аналогичный проводимому на Нью-Йоркской фондовой бирже. Торговля ведется крупными лотами, как правило, в 1 тыс. акций стоимостью 50 тыс. иен, поскольку большинство япон­ ских акций имеют номинал 50 иен. Лишь отдельные акции имеют другие номиналы, например, 20 и 500 иен. Заявки, по­ ступающие на биржу от брокерско-дилерских фирм, передаются по телефону или посредством компьютерных телекоммуникаци­ онных сетей, расширяется и система автоматизированного со­ вершения сделок. На Токийской фондовой бирже выделяются две секции ос­ новного рынка: первая осуществляет котировку акций крупней­ ших корпораций — их примерно 1200, на второй котируются акции около 600 менее известных компаний. Кроме того, для акций, не котирующихся на основном рынке, на бирже сущест­ вуют специальные альтернативные рынки. На главной бирже Японии, в отличие от многих других, все еще используются фиксированные размеры комиссионного воз­ награждения. Они дифференцированы в зависимости от сумм сделок на несколько градаций — от 0,075 до 1,15%. Для сделок на сумму более 1 млрд иен размеры комиссии не фиксируются. Конъюнктуру японского фондового рынка отражают два главных национальных биржевых индекса: NIKKEI и TOPIX. NIKKEI рассчитывается с 1950 г. как среднеарифметическая величина стоимости 225 акций, котирующихся на первой сек­ ции Токийской фондовой биржи (аналог ведущего индекса США Доу-Джонса), TOPIX рассчитывается с 1968 г. и представ­ ляет собой среднеарифметическую стоимость всех акций первой секции Токийской фондовой биржи, взвешенную с учетом их количества.

История становления рынка * ценных бумаг России 14.1. Российская империя Возникновение российского рынка ценных бумаг историче­ ски восходит к эпохе правления Екатерины II, когда в 1769 г. Россией был размещен в Голландии (Амстердам) первый госу­ дарственный внешний заем. В дальнейшем государство продол­ жало регулярно покрывать свои потребности в финансовых ре­ сурсах за счет размещения крупных займов на заграничных рынках. Государственные ценные бумаги на внутреннем рынке появились при правлении Александра I в связи с известным высочайшим указом от 25 марта 1809 г., определившим ос­ новные правила и условия их выпуска и обращения. Первые российские внутренние займы приносили доход в размере 6% годовых с дополнительным премиальным 1% (грация), которые выплачивались ежегодно. Их доходность была вы­ ше, нежели предоставляемая государственными кредитными конторами, поскольку последние в силу традиций и ряда других факторов пользовались повышенным доверием широ­ кой публики. Кроме того, государственные облигации при­ нимались в качестве залогов, откупов, казенных сборов и пошлин, что также способствовало повышению их привлека­ тельности. Государство стало регулярно использовать этот канал привлечения финансовых ресурсов в казну, однако покрытие дефицита бюджета за счет него не превышало 10% вплоть до середины XIX в. Основная доля поступлений в казну шла за счет внешних займов. Но с этого времени рос­ сийские государственные облигации начали активно обра­ щаться на биржевом и внебиржевом рынках страны. В течение XIX — начале XX вв. российский державный бюджет отличался хроническим дефицитом, поэтому государст­ во систематически осуществляло эмиссии облигаций. Традици­ онно они выпускались в разных вариантах — именные и предъ­ явительские, купонные и бескупонные и др. Именные облига ции могли конвертироваться в предъявительские и наоборот при участии Государственной комиссии погашения долгов. Государ­ ство стимулировало развитие рынка именных облигаций, по­ этому конверсия предъявительских бумаг была бесплатной для их владельцев, а обратная процедура требовала от них опреде­ ленных расходов. По периоду обращения облигаций государственные займы Российской империи делились на краткосрочные, среднесроч­ ные, долгосрочные и бессрочные. Продолжительность обраще­ ния краткосрочных бумаг составляла от 3 до 12 месяцев, а их номинал не превышал 500 руб. Эмитентом выступало Мини­ стерство финансов, объем непогашенной задолженности, кото­ рый по этим займам первоначально был ограничен суммой 50 млн руб., в начале XX в. был существенно расширен. Кратко­ срочные облигации продавались с дисконтом к номиналу, а по­ гашались Государственным банком по нарицательной стоимо­ сти, что позволяло владельцам получать установленный доход. К среднесрочным бумагам относились выпускавшиеся Госу­ дарственным казначейством билеты, период обращения которых составлял 4 и 8 лет соответственно для разных серий, а номинал устанавливался в размере 50 руб. Первые выпуски этих бумаг приносили доход в размере 3% годовых, а доходность после­ дующих серий достигала 4%. Они имели льготы по налогообло­ жению дохода, а также принимались Государственным банком и казначейством во все виды платежей по номинальной стоимо­ сти. Билеты Государственного казначейства сохраняли свою платежеспособность на протяжении еще 10 лет после заверше­ ния установленного при эмиссии срока обращения и по сущест­ ву выполняли функции процентных денег. Долгосрочные облигации в России выпускались на период 50—80 лет и более и вместе с бессрочными займами занимали доминирующее положение в структуре государственного долга. Бессрочные займы приносили владельцам облигаций непрерыв­ ный доход, т. е. ренту, однако правительство в соответствии с законом имело право погашать их по номинальной стоимости. Такая процедура могла проходить тиражами с обязательным предъявлением бумаг к погашению или путем их свободной скупки на бирже. Последний вариант объясняет очень долгое нахождение в обращении отдельных выпусков российских бес­ срочных бумаг, эмитированных еще в начале XIX в. Завершая характеристику государственных ценных бумаг Российской империи, следует упомянуть и так называемые га рантированные бумаги. К ним относились, как правило, акции и облигации российских железнодорожных компаний, имев­ шие срочные или бессрочные правительственные гарантии. Наличие таких гарантий обеспечивало держателям бумаг безус­ ловное получение в срок установленных процентов и мини­ мальных дивидендов, несмотря на проблемы, возникавшие у эмитентов. Такая практика позволяла стимулировать привлече­ ние капитала, особенно иностранного, в частный сектор эко­ номики страны. Появление на российском рынке акций и частных облигаций в период правления Николая I связано с принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах. Объем оборота новых ви­ дов ценных бумаг долгое время оставался незначительным по сравнению с государственными облигациями, а также по отно­ шению к развитым зарубежным рынкам. Это было связано с традиционным относительно слабым развитием частного пред­ принимательства в стране. В начале XX в. в России насчитыва­ лось немногим более 1,5 тыс. акционерных компаний, что, без­ условно, было недостаточным для огромной державы. В основ­ ном на рынке котировались акции железных дорог, коммерче­ ских и земельных банков, а также нефтяных, металлургических и страховых компаний. Согласно действовавшему общему законодательству, акции являлись именными ценными бумагами. Тем не менее в соот­ ветствии с уставами акционерных компаний, положения кото­ рых имели приоритет над общим законодательством, зачастую осуществлялась эмиссия предъявительских акций. Поэтому они доминировали в обороте данного сегмента рынка. И наконец, в третьей четверти XIX в., в период правления Александра II, на российском рынке появились долговые цен­ ные бумаги городов, т. е. местных органов власти. Их привлека­ тельность существенно уступала государственным облигациям, несмотря на повышенную доходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, а также обладали довольно длительными сроками обращения — до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ресур­ сов значительная их часть размещалась за границей. Россий­ ские местные ценные бумаги долгое время были редким явле­ нием как на внутреннем, так и на зарубежных рынках, и лишь в начале XX в. этот рынок немного оживился. В данный пери­ од более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии все же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в частности в Санкт-Петербурге а Мосхзе. Торговля ценными бумагами в Российской империи прово­ дилась главным образом фондовыми отделами товарных бирж и Государственным банком при посредничестве коммерческих ба ков. Операции с ценными бумагами первых выпусков государст­ венных займов начали проводиться С.-Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и ис­ пользованы на практике первые правила осуществления фондо­ вых операций, которые в последующем были усовершенствова­ ны и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и регио­ нальные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др. Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетите­ ли, представители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лица, об­ ладавшие промысловыми свидетельствами первого разряда на проведение банкирских операций. Они без посредничества фон­ довых маклеров могли заключать биржевые сделки, используя своих уполномоченных и подручных. Вторыми были лица, обла­ давшие промысловыми свидетельствами первой купеческой гильдии и наделенные правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров1. Представители Министерства финансов осуществляли уста­ новленные законом надзорные функции за биржевой деятельно­ стью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счет Государственного банка и Казначейства. Гости при наличии рекомендаций действительных членов допускались на биржу без права заключения сделок. Прочая публика, как правило, мелкие инвесторы, не имея доступа на биржу, могла осуществлять фондовые сделки через посредников, открывая специальные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.

См : Рынок ценных бумаг / Под ред. В А. Галанова, А.И Басова - М.. Финансы и статистика, Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осуществлялось советами, избираемыми на общих собра­ ниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функ­ ций, выполняемых советами, включал: разработку и утвержде­ ние правил фондовых сделок;

принятие решений о допуске ценных бумаг к котировке;

установление размеров вознагражде­ ний маклеров;

урегулирование споров по сделкам;

определение порядка проведения общих собраний и др. Маклеры, назначаемые на должность Министерством фи­ нансов по представлению советов фондовых отделов бирж, вы­ полняли исключительно посреднические функции, т. е. не име­ ли права совершать операции от своего имени и за свой счет. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составля­ ло 0,1% от суммы сделки с каждого ее участника. Информация по совершенным сделкам обобщалась котироваль­ ной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как «Биржевые ведомости» и «Торгово-промышленная газета», а также представлялись в Министерство финансов. Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Рос­ сийской империи, как и многие другие европейские рынки, в глу­ бокий кризис. К середине 1915 г. на нем наметилась тенденция оживления деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.

14.2.

Временное правительство После февральских событий 1917 г. экономическое положе­ ние страны стало серьезно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное прави­ тельство срочно изыскивать возможности привлечения финан­ совых ресурсов. Из двух главных источников — получения но­ вых кредитов у военных союзников и осуществления внутрен­ них заимствований — ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтверждены все прежние государ­ ственные долговые обязательства, существенно упрощен поря док акционирования, а также либерализирован допуск ино­ странного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать. Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Мини­ стерством финансов о размещении так называемого Займа сво­ боды 1917 г. — первой эмиссии долгосрочных облигаций Вре­ менного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низ­ кой. Поэтому одновременно с этим были предприняты попытки выпуска еще двух займов — выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха. Еще одной неудачной и последней попыткой Временного правительства стал проект принудительного «Российского госу­ дарственного 5,5% военного ликвидационного займа 1917 г.»1. Срок его обращения по проекту составлял 20 лет, а объем — 10 млрд руб. Заем был предназначен для подписки среди строго определенных категорий физических и юридических лиц — в большей части представителей крупного капитала. Облигации могли приниматься в залог, доходы по ним освобождались от на­ лога и предполагалось их свободное обращение на внутреннем рынке. Однако правительство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эскалации военных действий и крупных неудач на фронте его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня ввиду определенной аналогии экономической ситуации в стране. К началу XX в. российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался как структурно, так и функ­ ционально, достигнув апогея в 1914 г. Однако по степени разви­ тия в силу объективных причин он в целом отставал от западных соседей, особенно Германии, Франции, Англии и США, а к кон­ цу 1917 г. практически прекратил свое существование.

14.3.

Новая экономическая политика После очередной смены политической власти в стране Дек­ ретом ВЦИК в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства царского и временного правительств. Ликвидация российского рынка обли1 См.. Потемкин А Л Государственные займы в период Временного правитель­ ства в 1917 г. / / Финансы, 1997. — № 1 — С гаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. соответствующим Декретом СНК. Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к нэпу. Государственные заимствования на внут­ реннем рынке возобновились в 1922—1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго так называемых хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили краткосрочный (сезонный) ха­ рактер — срок обращения каждого не превышал года. Бума­ ги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами по усмотрению держателей. Максимальный номи­ нал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи соответственно для первого и второго займов. Облига­ ции хлебных и сахарного займов принимались в уплату су­ ществовавшего тогда натурального налога и были привлека­ тельными для граждан, особенно занятых в сельском хозяй­ стве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря им в стране появился вторичный рынок облигаций. Позже предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денеж­ ных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства. Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском дол­ госрочного займа, именовавшегося в обиходе золотым займом 1922 г.1 Период его обращения превышал 11 лет, а продажа об­ лигаций, выплата доходов, в том числе выигрышей, осуществля­ лись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами вы­ игрышей, возможностью залога облигаций и др. Однако и он успеха не имел. Это послужило вынужденной причиной органи­ зации его принудительного размещения, что стало затем широко практиковаться. Принудительно размещались: второй государст­ венный выигрышный заем 1924 г.;

ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государ­ ственных предприятий и учреждений;

займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для го­ сударственных служащих и рабочих, и др. Однако в период с 1922 по 1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и 1 Официальное название — Государственный внутренний долгосрочный 6%-ный с выигрышами заем 1922 г См: Шабалин А.О. Особенности фондового рынка России в период нэпа / / Финансы, 1997. — № 3. — С 59.

среднесрочные займы, например крестьянские. Они были впол­ не привлекательными для вкладчиков, но не достаточно эффек­ тивными для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращен. В 1924—1925 гг. предпринимались меры для преодоления синдрома принудительных займов. Наркомат финансов практи­ ковал фондовые интервенции, т. е. активно скупал государст­ венные ценные бумаги, что способствовало значительному оживлению этого рынка. Купля-продажа государственных ценных бумаг изначально про­ водилась Госбанком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации в 1927—1928 гг. первичного и вторичного рынков единственным посредником между государством и населением стал институт сберкасс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счет бюджета страны. Рынок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждени­ ем СТО1 в марте 1922 г. Положения о Комиссии для рассмот­ рения предложений об образовании смешанных обществ. Она определяла порядок создания и функционирования акционер­ ных обществ с долевым государственным и иностранным уча­ стием. Суммарный капитал таких учреждений, в том числе банков, превышал к 1925 г. 300 млн. руб. Имеющихся ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок не получил все же значительного развития. Причины крылись в доминировании государства в структуре акционер­ ных капиталов и отсутствии его стремления к существенному расширению круга акционеров, что выражалось в запретах ча­ стных эмиссий. Биржевая торговля в стране возобновилась в начале 1923 г., ко­ гда был открыт фондовый отдел Московской товарной биржи. За­ тем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке и других центрах. Их организацион­ ные основы во многом совпадали с устоями царской биржи, по­ скольку вся деятельность фондовых отделов еще более жестко кон­ тролировалась и регламентировалась государством. Определенное время в структуре биржевого оборота преоб­ ладали валютные операции, однако вскоре сделки с ценными бумагами стали доминировать на вторичном рынке, а основная их масса производилась с государственными облигациями и не­ прерывно возрастала. Если в 1923—1924 гг. среднемесячный объ СТО — Совет труда и обороны ем сделок с государственными облигациями был около 3 млн руб., то в 1925—1926 гг. он превышал 16 млн руб.1 Главными участниками биржевой торговли выступали кре­ дитные учреждения (более 60% оборота), а также государствен­ ные предприятия и хозяйственные органы (около 30%). Опера­ ции физических лиц занимали 9% оборота, а остальное прихо­ дилось на акционерные, кооперативные и общественные орга­ низации. Итак, во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство. Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный период нэпа, напротив, являлся прерогативой физических лиц, в буквальном смысле был уличным и стихийным. Однако ут­ верждение Наркоматом финансов Положения о московской ве­ черней валютно-фондовой бирже в 1923 г. положило начало упорядочению его деятельности. Вечерние фондовые биржи, или «американки» в обиходе, начали функционировать при фондовых отделах некоторых крупных товарных бирж в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными участниками «американок» стали кредитные учреждения, частные предприятия и физиче­ ские лица. Доступ государственных и кооперативных учрежде­ ний к ним имел определенные ограничения. Управление «американками» отличалось гораздо большей ли­ беральностью по сравнению с фондовыми отделами бирж, под эгидой которых они функционировали. Их появление позволило упорядочить и активизировать оборот бумаг, не котирующихся на основных фондовых площадках. Прецедент создания вечерних бирж не имел аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных альтернативных биржевых рынков. С завершением периода нэпа деятельность всех фондовых отделов бирж была прекращена и рынок ценных бумаг СССР окончательно стал государственным. 14.4. Централизованная экономика СССР В период с начала 30-х годов по 1957 г. правительство размес­ тило всего 45 займов, тогда как в 20-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий от­ носительно сократилось, однако объем заимствований несрав­ ненно возрос, что было причиной влияния ряда объективных факторов на развитие экономики страны в этот период. Объем См Шабалин А. О Указ соч. — С заимствований государства в довоенное время составил около 50 млрд руб., а в течение 1941—1945 гг. — более 76 млрд руб1. После войны параллельно с денежной реформой была проведе­ на конверсия займов, распространенных среди населения в период 1936—1946 гг., в облигации Государственного 2%-го займа 1948 г. Одновременно с этим проходило размещение новых займов. Всего, начиная с 1947 г., были выпущены облигации 11 займов на сумму около 26 млрд руб. (в масштабе цен после реформы 1961 г.). Обли­ гации госзаймов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма непривле­ кательными. Если в 20-е годы они приносили годовой доход в 6— 12%, то в последующем он составлял лишь 2—4% (для облигаций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций зачас­ тую компенсировалась политическим давлением в ходе их размеще­ ния. Нередко часть заработной платы трудящихся принудительно выдавалась облигациями. Это позволяло правительству осуществ­ лять крупномасштабные заимствования среди широких слоев насе­ ления. В 50-е годы, например, число держателей гособлигаций пре­ вышало 70 млн человек. Государство, привлекая огромные денежные ресурсы, не обес­ печивало эффективности их использования и поэтому не всегда своевременно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях, исходя из мирового и отечественного опыта, обычно предпринимались конверсии одних займов в другие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное решение об отсрочке на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности правитель­ ства выполнять свои обязательства. В результате этой акции ак­ тивность эмиссии государственных бумаг на длительное время бы­ ла значительно снижена. Погашение «замороженных» послевоен­ ных займов началось немного ранее объявленного срока — с 1974 г. и завершилось к концу 1991 г. В 60-е годы было осуществлено размещение лишь одного го­ сударственного 3%-го выигрышного займа, завершившего свое обращение в начале 80-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3%-го выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государ­ ством в течение всего срока обращения, а в 1990—1991 гг. был повышен процент выплат по ним и проиндексирован (увеличен на 40%) номинал.

1 См Черников Г.П Фондовая биржа международный опыт — М родные отношения, 1991. — С Междуна­ 14.5.

Преддверие рыночных реформ В предреформенный период в СССР предпринимались мно­ гочисленные неудачные попытки эмиссии разнообразных видов государственных облигаций. В 1990 г. среди населения начал рас­ пространяться целевой беспроцентный заем, погашение которо­ го планировалось через три года дефицитными в то время това­ рами длительного пользования, аналогично натуральным займам 20-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре прицел к прекращению его размещения. Кроме того, был осуществлен выпуск государственных казна­ чейских обязательств 1990 г. сроком на 16 лет и доходностью 5%, предназначенных для населения. Вскоре в целях повышения их привлекательности срок обращения пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере. Однако предпринятые меры лишь ненадолго оживили реализацию этих бумаг. В это же время, на 16-летний срок была осуществлена эмис­ сия облигаций Государственного внутреннего 5% -го займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридических лиц и общественных организаций, с ежегодной вы­ платой им купонного дохода в безналичной форме. Участь этих бумаг немногим отличалась от предыдущих выпусков. И наконец, в середине 1991 г. было принято решение об эмиссии облигаций 8,5%-го займа Российской Федерации с ор­ ганизацией обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не суждено было состояться. После распада СССР прием­ ником союзных долгов стала Россия. Эмиссия частных ценных бумаг, практически полностью от­ сутствовавшая в стране с начала 30-х до конца 80-х годов, ста­ ла возрождаться в виде появления суррогатов акций и негосу­ дарственных облигаций. В 1986—1987 гг. Львовское ПО «Кон­ вейер», получившее статус государственного акционерного со­ циалистического предприятия, первым выпустило бумаги, на­ званные акциями, хотя они не могли в принципе изменять от­ ношений собственности. Этому примеру, не дожидаясь появ­ ления соответствующего правового обеспечения, последовали многие другие предприятия. Мотивом послужило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работни­ ков, пробудив в них чувство хозяина, а также желание при­ влечь дополнительные ресурсы для технического переоснаще­ ния производства.

В целях упорядочения этой стихийной практики Совмин СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус так назы­ ваемых акций трудового коллектива, предназначенных для работни­ ков коллективов, и акций предприятий и организаций — для раз­ мещения среди юридических лиц. Практиковались также прави­ тельственные решения по переводу на акционерную форму собст­ венности отдельных предприятий, например АО «КамАЗ», АО «Пермавиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрож­ дения рынка реальных долевых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Совмином СССР в середине 1990 г. известного поста­ новления об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о цен­ ных бумагах. Немногим более года спустя в СССР было зарегистри­ ровано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал ко­ торых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн руб. Первые АО, образованные на основе собственности государст­ венных предприятий и будучи обществами закрытого типа, не про­ давали свои акции на рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990 — начале 1991 гг. в торговопосреднической сфере, особенно с появлением многочисленных акционерных организаций, именовавшихся, не вполне справедливо, товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Этим же путем начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например «Менатеп», «Инкомбанк», «Мос­ бизнесбанк» и др. Открытую продажу ценных бумаг на рынке стали практиковать появившиеся инвестиционные компании, в частности ВПИК, РИНАКО, НИПЕК1 и др. В конце 1991 — начале 1992 гг. на фондовом рынке страны появились в обращении акции иностранных, преимущественно американских, компаний, например «Bank of America», «Boeing Сотр.», «Chrysler Corp.», «Hitachi», «Xerox» и многие другие. С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал возрождаться и институт фондовой биржи. В числе первых в ноябре 1990 г. были учреждены Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и Московская центральная фондо­ вая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались Ленин­ градская (впоследствии С.-Петербургская), Сибирская, Бал1 Соответственно: Военно-промышленная инвестиционная компания, Россий­ ская инвестиционная акционерная компания, Народная нефтяная инвестицион­ но-промышленная евроазиатская корпорация тийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фон­ дового отдела РТСБ) и другие фондовые биржи. Их учредите­ лями выступали крупные организации и предприятия различ­ ных сфер деятельности. Например, в число 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства фи­ нансов, ряд других министерств и ведомств, российский Сбер­ банк, «Мосбизнесбанк» и т. д. Учредителями МЦФБ стали 123 участника — преимущественно крупные промышленные пред­ приятия и организации. В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке главный предмет биржевых сделок определенное время состав­ ляли кредитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Ос­ новная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участниками выступали многочисленные компании и фирмы, проводившие операции посредством телекоммуника­ ционных сетей при содействии образованной в это время Ассо­ циации профессиональных участников рынка ценных бумаг. В 1992 г. для усиления регулирования деятельности фондо­ вого рынка была создана Комиссия по ценным бумагам и фон­ довым биржам при Президенте РФ. В ее состав вошли предста­ вители фондовых бирж, Центрального банка, Министерства фи­ нансов, Антимонопольного комитета, Российского фонда гос­ имущества и др. Кроме того, фондовые биржи начали формиро­ вать органы своего саморегулирования, первым из которых ста­ ла Федерация фондовых бирж, призванная осуществлять ин­ формационно-консультативное обеспечение участников и коор­ динацию биржевой деятельности. Особый этап развития отечественного фондового рынка свя­ зан с появлением на нем в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека, называвшегося в обиходе ваучером. Он бесплатно выдавался всем совершеннолетним гражданам страны и в течение установленного времени обменивался на акции приватизированных государственных предприятий. Целью эмис­ сии ваучера декларировалось желание государства видеть пого­ ловно всех граждан страны собственниками части приватизиро­ ванной государственной собственности. Однако их выпуск в си­ лу известных причин изначально имел проблематичный харак­ тер, что не позволило достичь провозглашенных целей. Таким образом, с определенным допущением можно счи­ тать, что в начале 90-х годов после длительного перерыва в Рос­ сии вновь начал функционировать рынок ценных бумаг. Глава 15.

Современные ценные бумаги Российской Федерации ir 1D 1 Развитие рынка государственных ценных • 1 • бумаг Период 1993—1997 гг. отличался динамичным и качествен­ ным развитием рынка государственных ценных бумаг. Они стали играть ведущую роль на фондовом рынке страны, так как были самыми надежными среди прочих инструментов. Кроме того, государство остро нуждалось в дополнительных ресурсах для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую им в то время, нельзя было признать эффективной. Долгосрочные займы, по известным причинам, не пользовались популярностью. Поэтому важное значение приоб­ рела диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и инвесторов начали складываться на добровольной основе. Эти отношения регламентировались как нормами общегражданского, так и специального законодатель­ ства страны. Главным документом, призванным регулировать отноше­ ния государства с инвесторами, стал Закон «О государствен­ ном внутреннем долге Российской Федерации*, принятый в ноябре 1992 г. Он определил понятие государственного дол­ га, а также выделил среди прочих его форм государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возло­ жен на Верховный Совет, а управление долгом и его обслу­ живание — соответственно на Правительство и Центральный банк РФ. Закон закрепил в роли эмитента ценных бумаг Правительст­ во РФ, которое наделялось полномочиями определять условия и порядок эмиссий государственных долговых обязательств, а также несло ответственность по ним. Эта ответственность не распространялась на ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации и местными органами власти.

Первая часть Гражданского кодекса РФ, введенная в дейст­ вие в конце 1994 г., классифицируя виды ценных бумаг, первы­ ми назвала государственные облигации, что не является случай­ ным, учитывая развитие экономики страны в этот период. Во второй части данного документа, введенной в действие в начале 1996 г., было сформулировано понятие «договор государствен­ ного займа». В соответствии с ним устанавливалось, что госзай­ мы являются добровольными, а изменения их условий после выпуска в обращение не допускаются. Заемщиком может высту­ пать Российская Федерация и ее субъекты, а правила по догово­ ру госзайма применяются и к муниципальным займам, хотя го­ сударство не отвечает по обязательствам ни субъектов РФ, ни муниципальных образований. Большим событием для упорядочения деятельности на рос­ сийском фондовом рынке, в частности на рынке государствен­ ных облигаций, следует считать появление в 1996 г. Федераль­ ного закона «О рынке ценных бумаг». Он установил, что эми­ тентами ценных бумаг, помимо прочих юридических лиц, вы­ ступают органы исполнительной власти и местного самоуправ­ ления. Кроме того, закон систематизировал терминологию фон­ дового рынка, классифицировал виды ценных бумаг и профес­ сиональной деятельности участников, регламентировал вопросы организации деятельности фондовой биржи. Важное значение в Законе было придано информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности, раскрытию ин­ формации эмитентами, ответственности за неправомерное ис­ пользование служебной информации, рекламе на фондовом рынке. Кроме того, большое значение имел раздел, посвящен­ ный регулированию фондового рынка, в том числе организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг1. Следует заметить, что в соответствии с Законом полномо­ чия комиссии не распространялись на процедуру эмиссии дол­ говых обязательств Правительства и ценных бумаг субъектов Федерации. Была установлена также ответственность за нару­ шение этого и других законодательных актов Российской Фе­ дерации в отношении ценных бумаг и порядок возмещения ущерба. В этом же году Указом Президента была утверждена Кон­ цепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Она обобщила пятилетий опыт развития рынка, а также конста1 До принятия закона, с ноября 1994 г., действовала Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ тировала факт наиболее высоких темпов мобилизации финансо­ вых ресурсов в стране за счет рынка государственных ценных бумаг. Его развитие способствовало усилению концентрации ресурсов в Москве и некоторых других крупных центрах. Ос­ новными инструментами этого рынка стали государственные ценные бумаги, предназначенные для финансирования бюджет­ ного дефицита (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ);

реструктуризации внутрен­ него валютного долга (ОВВЗ);

сглаживания дефицита финансо­ вых ресурсов в обращении (КО, налоговые освобождения, век­ селя);

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.