WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |

«РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК ...»

-- [ Страница 4 ] --

— тарифы на услуги депозитария. Законодательство РФ предъявляет определенные требования к осуществлению депозитарной деятельности. В частности, де­ позитарий должен обеспечивать: • по поручению клиента перевод ценных бумаг на указанные счета депо как в данном, так и любом другом депозитарии или на лицевой счет в реестре владельцев именных ценных бумаг;

• прием ценных бумаг, переводимых на счета клиентов из других депозитариев или от регистратора;

• обособленное хранение ценных бумаг клиентов;

• передачу информации и документов от держателей реестра к владельцам ценных бумаг и от владельцев ценных бумаг к держателям реестров. Не допускается введение в договор оговорок, ограничиваю­ щих права клиента на распоряжение ценными бумагами, а так­ же распоряжение ценными бумагами клиента без его письмен­ ного распоряжения либо использование бумаг клиента по обяза­ тельствам самого депозитария. 5.4. Реестродержатели На фондовом рынке работает также еще один вид посредни­ ков — реестродержатели (регистраторы), которые осуществляют учет и фиксацию права собственности на ценные бумаги и пе­ реход прав собственности от одного лица к другому. Регистра­ ция права собственности осуществляется путем внесения соот­ ветствующих записей в реестры акционеров. Введение реестра акционеров является исключительным видом деятельности на фондовом рынке. На первый взгляд, функции реестродержателей и депозита­ риев сходны, однако между ними есть существенные различия: — реестродержатели учитывают всех акционеров, владеющих ценными бумагами конкретного эмитента, т. е. всех инвесторов;

— депозитарии учитывают ценные бумаги разных эмитентов, принадлежащих конкретному инвестору. В некоторых случаях в реестре в качестве держателя ценных бумаг регистрируется депозитарий биржи или торговой системы. При этом в отношении него используется термин «номинальный держатель». Номинальный держатель — это лицо, зарегистриро­ ванное в системе ведения реестра и не являющееся владельцем в отношении данных ценных бумаг. Он может осуществлять права, закрепленные ценными бумагами, только получив соответствую­ щее полномочие от владельца. При осуществлении операций с ценными бумагами между владельцами бумаг одного номиналь­ ного держателя формально не происходит никаких изменений, которые должны быть отражены у реестродержателя. Это удобно для организации работы торговой системы, поскольку упрощает расчеты и сокращает число необходимых операций. Особенности российского рынка. В Российской Федерации лица, осуществляющие ведение реестра владельцев ценных бу­ маг, именуются держателями реестра {регистраторами или рее­ стродержателями). Ведение такой деятельности разрешается только юридическим лицам. Нормативную базу деятельности реестродержателей в России составляют следующие документы: • Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», • Постановление ФКЦБ от 19 июня 1998 г. «Об утверждении Положения о лицензировании деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг», • Постановление ФКЦБ от 2 октября 1997 г. «Об утвержде­ нии Положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг», • Положение о порядке прекращения исполнения функций номинального держателя ценных бумаг, утвержденное по­ становлением ФКЦБ от 10 ноября 1998 г. В законодательстве предусматривается возможность осуществ­ ления функции реестродержателя самим эмитентом. Однако если число владельцев бумаг, зарегистрированных в реестре, превыша­ ет 500, то держателем реестра должна быть независимая специа­ лизированная организация, являющаяся профессиональным уча­ стником рынка ценных бумаг. Данный вид деятельности является лицензируемым;

не допускается его совмещение с другими вида­ ми деятельности на рынке ценных бумаг. Лицензия выдается ФКЦБ на срок до шести месяцев с возможностью последующего продления. Требования к реестродержателям, установленные в россий­ ском законодательстве, касаются финансово-экономического состояния реестродержателей, их клиентуры, структуры уставно­ го капитала и уровня профессиональной подготовки специали­ стов. Так, законодательно установлен минимум собственного капитала реестродержателя на период его деятельности, а также размер неснижаемого остатка денежных средств на счетах реги­ стратора и средств в государственных ценных бумагах. В законодательстве содержатся определенные требования от­ носительно количества клиентов реестродержателя — он должен иметь не менее 25 реестров эмитентов с числом владельцев именных ценных бумаг по каждому эмитенту более 500. В структуре уставного капитала реестродержателя вклад лю­ бого акционера не должен превышать 20%. При этом данный капитал не может быть оплачен ценными бумагами, эмитентами которых являются его акционеры, а также ценными бумагами эмитентов, ведение реестров которых осуществляет регистратор. В штате реестродержателя должно быть не менее двух спе­ циалистов, удовлетворяющих квалификационным требованиям по данному виду профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Некоторые особые требования предусмотрены в законодательстве по поводу руководства организациирегистратора. Услуги, оказываемые регистратором, оплачиваются его клиен­ тами. Плата взимается за внесение записей в систему ведения реестра о передаче ценных бумаг, за внесение изменений и до­ полнений в данные и предоставление выписки из системы веде­ ния реестра. Размер оплаты услуг регистратора законодательно ограничен. ФКЦБ осуществляет контроль за деятельностью регистрато­ ров путем анализа ежеквартальных отчетов, в которых приво­ дится основная финансовая отчетность регистратора и перечень эмитентов, для которых регистратор ведет реестр. При обнару­ жении недостатков в деятельности реестродержателя ФКЦБ мо­ жет приостановить либо аннулировать выданную ему лицензию.

•р /г Ценные бумаги как 1 лава U. объект гражданского права 1 • А.

Борьба с преступностью на рынке ценных бумаг В соответствии с давно сложившейся мировой практикой рынок ценных бумаг регулируется государством. Процесс фор­ мирования системы правовых регуляторов и организационных механизмов такого рынка в России начался сравнительно не­ давно. Лишь с принятием нового Гражданского кодекса и Феде­ рального закона «Об акционерных обществах» в Российской Федерации появилась соответствующая мировым стандартам первичная законодательная база, необходимая для развития это­ го сегмента рыночной экономики. Принятие нового Гражданского кодекса РФ заложило важ­ нейшие правовые основы для развития экономики России. Од­ нако несовершенство некоторых его норм пока не позволяет в полной мере решать проблемы рынка ценных бумаг. Это объяс­ няется тем, что в нем не учтены такие специфические особен­ ности российской экономики, как кризис платежей, большой оборот неучтенной денежной наличности, значительный объем товарообменных (бартерных) сделок, наполнение рынка сурро­ гатами денег и ценных бумаг и ряд других. Поэтому потребова­ лась дальнейшая конкретизация основных понятий рынка цен­ ных бумаг, попытка которой была предпринята в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ, принятом 22 апреля 1996 г. Этот Закон стал знаменательным событием в деле даль­ нейшего построения правовой основы государственного регули­ рования и развития рынка ценных бумаг в России, установле­ ния единых процедур и механизмов по выпуску и обращению ценных бумаг. Наряду с гражданским законодательством, регулирующим полноправные имущественные отношения между различными субъектами и участниками фондового рынка в процессе их взаимодействия, специфика его функционирования обусловли­ вает также необходимость регулирования со стороны государст­ ва властно-имущественных отношений, принадлежащих к от расли финансового, а не гражданского права. Закон «О рынке ценных бумаг» установил порядок такого регулирования посред­ ством регламентации статуса участников рынка и правил работы в нем, процедур выпуска и регистрации ценных бумаг, контроля над реализацией установленных правил, а также определения и применения финансовых санкций и иных мер пресечения в слу­ чае нарушения установленных норм. С принятием этого Закона был создан правовой механизм, содержащий нормы, не допускающие выпуск и обращение сур­ рогатов ценных бумаг, безлицензионную и бесконтрольную дея­ тельность участников рынка. Этот документ узаконил смешан­ ную модель российского фондового рынка, при котором равные права получили как коммерческие банки, так и небанковские инвестиционные институты. Закон регламентировал создание единой федеральной ко­ миссии по рынку ценных бумаг, а также сохранение ряда функ­ ций по регулированию ценных бумаг за Центральным банком РФ (банковские операции с ценными бумагами) и Министерст­ вом финансов РФ (государственные ценные бумаги). Основным субъектом федеральной исполнительной власти, специально уполномоченным на регулирование от имени госу­ дарства отношений на фондовом рынке, является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) России. В связи с этим Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1009 было ут­ верждено Положение о ФКЦБ России. В соответствии с этим Положением Федеральная комиссия является федеральным ор­ ганом исполнительной власти по проведению государственной политики в области фондового рынка, а также обеспечению прав инвесторов, акционеров и вкладчиков. Федеральная комиссия принимает решения (в форме поста­ новлений) по вопросам регулирования как самого рынка цен­ ных бумаг, так и деятельности его профессиональных участни­ ков, саморегулируемых организаций профессиональных участ­ ников, а также по вопросам контроля за соблюдением законода­ тельства Российской Федерации и нормативных актов о ценных бумагах. Однако существующая сегодня система государственного контроля за соблюдением законодательства на рынке ценных бумаг работает неэффективно. ФКЦБ России выполняет глав­ ное — нормативное регулирование рынка ценных бумаг, по­ строение инфраструктуры, а теперь с принятием Закона «О за­ щите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ применяет меры администра тивного воздействия к нарушителям законодательства. Контроль за выполнением установленных правил и условий функциони­ рования фондового рынка, непосредственное применение адми­ нистративных санкций находятся главным образом в ведении региональных отделений ФКЦБ России. Но реальной защиты интересов инвесторов подобная структура не обеспечивает. Раз­ деление и закрепление огромных территорий России всего за 15 региональными отделениями не позволяет обеспечить нормаль­ ный контроль за деятельностью участников рынка ценных бу­ маг. Поэтому отсутствие в Законе действенного механизма его реализации на всей территории России, а также его техническое несовершенство не могут решить всех проблем в сфере защиты прав инвесторов. В общем виде рынок ценных бумаг можно определить как совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Фондовый рынок составляет большую часть рынка ценных бумаг, поэтому часто понятия рынка цен­ ных бумаг и фондового рынка считают синонимами. Фондовый рынок имеет государственную надстройку, не входящую в него рынок и состоящую из ряда государственных учреждений. Сам фондовый рынок состоит из профессиональ­ ных участников фондового рынка и саморегулируемых органи­ заций. Государственную надстройку фондового рынка образуют Фе­ деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ имеет ранг федерального министерства);

Центральный банк РФ (в части контроля за деятельностью кредитных учреждений на фондовом рынке);

Министерство финансов РФ (в части выпуска и обра­ щения государственных ценных бумаг);

Министерство по анти­ монопольной политике и поддержке предпринимательства (ус­ танавливает антимонопольные правила и осуществляет контроль за их использованием на рынке ценных бумаг);

Госстрахнадзор (регулирует на рынке ценных бумаг деятельность страховых компаний). ФКЦБ осуществляет общее и общесистемное предупрежде­ ние правонарушений на фондовом рынке, является основным, но не единственным государственным органом, администри­ рующим рынок ценных бумаг. Косвенное администрирование осуществляют также Министерство финансов и Центральный банк РФ. Министерство финансов регистрирует выпуски ценных бу­ маг субъектов Федерации, органов местного самоуправления, осуществляет выпуски государственных ценных бумаг. Центральный банк исполняет косвенное администрирова­ ние фондового рынка посредством регистрации выпусков ценных бумаг, эмитируемых кредитными организациями, а также выдачу лицензий банкам и кредитным организациям на право деятельности в качестве профессиональных участников фондового рынка. ФКЦБ, в свою очередь, осуществляет кон­ троль за деятельностью кредитных организаций на фондовом рынке. Регулирование фондового рынка происходит не только из­ вне — государственными органами, но и изнутри — самими субъектами фондового рынка, посредством деятельности само­ регулируемых организаций профессиональных участников рын­ ка ценных бумаг. Саморегулируемые организации, устанавливая для своих членов формальные правила в ведении бизнеса, во многом спо­ собствуют проведению специальных предупредительных меро­ приятий, направленных на снижение количества правонаруше­ ний, в том числе уголовных. Саморегулируемой организацией профессиональных участ­ ников рынка ценных бумаг именуется добровольное объедине­ ние профессиональных участников рынка ценных бумаг, дейст­ вующее в соответствии с Федеральным законом «О рынке цен­ ных бумаг» и функционирующее на принципах некоммерческой организации. Помимо саморегулируемых организаций рынок ценных бу-маг образуют также иные субъекты рынка: фондовые посредни­ ки и организации, обслуживающие рынок. Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, разде­ ляются на организации, обеспечивающие заключение сделок, и организации, обеспечивающие исполнение сделок. К числу ор­ ганизаций, обеспечивающих заключение сделок, относятся: фондовые биржи, небиржевые организаторы торгов. Примером организации, производящей небиржевые торги на рынке цен­ ных бумаг, является Российская торговая система (РТС). К числу организаций, обеспечивающих исполнение сделок, относятся: расчетные центры (расчетные палаты, клиринговые центры), депозитарии и регистраторы. В число субъектов рынка ценных бумаг входят также фондо­ вые посредники: брокеры;

дилеры;

компании, осуществляющие доверительное управление ценными бумагами. Брокерская, дилерская, а также деятельность по управлению ценными бумагами осуществляется на основании специального разрешения — лицензии, выдаваемой ФКЦБ или уполномочен ными ею органами на основании генеральной лицензии. Дея­ тельность профессиональных участников рынка ценных бумаг лицензируется тремя видами лицензий: лицензией профессио­ нального участника рынка ценных бумаг, лицензией на осуще­ ствление деятельности по ведению реестра, лицензией фондовой биржи. Постановлением ФКЦБ от 19 сентября 1997 г. № 26 утвер­ жден порядок лицензирования различных видов профессио­ нальной деятельности на рынке ценных бумаг. Фондовый рынок — это сфера финансовых инвестиций, до­ ход по которым предполагается не только от результатов работы и реализованной продукции, произведенной субъектами хозяйст­ венной деятельности, но и за счет разницы котировок ценных бумаг в процессе их обращения тех же хозяйствующих субъектов. Эти ценные бумаги представляют собой документы, удосто­ веряющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, которые могут быть осущест­ влены или переданы только при их предъявлении (ст. 142 ГК РФ). В то же время ст. 149 ГК РФ выделяет ценные бумаги в бездокументарной форме, фиксация прав, по которым осущест­ вляется с помощью средств электронно-вычислительной техни­ ки либо иным образом лицом, получившим специальную ли­ цензию. Статья 143 ГК РФ к ценным бумагам относит: государствен­ ные облигации, облигации, векселя, депозитные и сберегатель­ ные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъ­ явителя, коносаменты, акции, приватизационные бумаги и дру­ гие документы. Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса: основные ценные бумаги и производные. Основные ценные бумаги — это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив, обычно на товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы и др. Основные ценные бумаги в свою очередь можно разбить на две подгруппы: первичные и вторичные. Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число ко­ торых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции, облигации, векселя, закладные и др. Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускае­ мые на основе первичных ценных бумаг, т. е. это ценные бумаги на сами ценные бумаги (варранты на ценные бумаги, депози­ тарные расписки и др.). Производная ценная бумага — бездокументарная форма вы­ ражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива. К производным ценным бумагам от­ носятся: фьючерсные контракты (товарные, валютные, про­ центные, индексные и др.) и свободно обращающиеся опционы. Кроме перечисленных видов ценных бумаг, существует еще два вида первичных ценных бумаг: закладные ценные бумаги на недвижимость и страховые полисы различных типов (включая пенсионные, медицинские и др.). Порядок их выпуска и обра­ щения в качестве ценных бумаг пока не определен российским законодательством. Рынок ценных бумаг — это сфера, в которой происходит не только приумножение национального богатства, но и легализа­ ция (отмывание) преступных капиталов, способствующих разви­ тию мошенничества, других форм криминальной деятельности. Анализ подобных правонарушений, например в США, пока­ зывает, что несмотря на самую жесткую в мире систему контро­ ля за фондовым рынком, по официальным данным, ежегодные убытки от финансового мошенничества оцениваются в сумме 200 млрд долл. Очевидно, что мошенничеством и иными преступлениями в финансовой сфере наносится серьезный ущерб экономическим интересам как государства, так и частных инвесторов. Так, по данным ГИЦ МВД России, суммарный материаль­ ный ущерб от преступлений, совершенных в кредитнофинансовой сфере в 1997 г., составил более 3 трлн неденомини­ рованных рублей, в 1998 г. — 680 млн руб., а за первое полуго­ дие текущего года превысил 2 млрд руб. Однако эти цифры не в полной мере отражают подлинные размеры причиненного ущерба, поскольку учтенная преступ­ ность составляет лишь надводную часть айсберга. Невозможно, например, точно подсчитать ущерб, нанесенный преступления­ ми с использованием фиктивных авизо, векселей, а также свя­ занных с деятельностью различных финансовых, инвестицион­ ных, трастовых компаний. Так, в начале марта 1998 г. в УЭП ГУВД г. Москвы поступила оперативная информация о том, что некто, представившись Андреем Васильевичем Акудиновым, ди­ ректором ООО «Новая Система», обратился в ООО «Инкварфотосервис» с предложением о продаже векселей Управления федерального казначейства РФ по Республике Северная Осетия г. Владикавказа на общую сумму по номиналу 3 млн долл. Как было установление, данные векселя Управлением федерального казначейства РСО в обращение не выпускались. С целью документирования преступной деятельности, выяв­ ления его возможных соучастников и их задержания с полич­ ным был разработан план оперативно-розыскных мероприятий. В рамках оперативного эксперимента представители московской фирмы стали вести с мошенниками переговоры об условиях сделки по продаже векселей. 25 марта 1998 г. сотрудниками УЭП ГУВД г. Москвы через подготовленную в качестве фирмы-«ловушки» коммерческую структуру было сделано предложение о покупке векселей, вы­ пущенных государственными кредитными организациями раз­ личных регионов России. Приняв данное предложение, гражда­ нин А. начал вести переговоры о продаже векселей по условиям сделки. После достижения договоренности об оплате и передаче векселей был разработан план по задержанию предполагаемых преступников. В указанный день в ходе проведения оперативнорозыскных мероприятий он был задержан с поличным. Вступив в преступный сговор с неустановленными лицами с целью при­ своения денежных средств с использованием поддельного пас­ порта и печати ООО «Новая Система», фиктивных простых век­ селей Управления федерального казначейства РФ по Республике Северная Осетия г. Владикавказа в количестве 71 шт. номина­ лом 1 млрд руб. каждый, А. совершил покушение на мошенни­ чество в крупном размере, направленное на завладение денеж­ ными средствами в размере 22 млн 200 тыс. деноминированных рублей, принадлежащих ООО «Инквар-фотосервис» г. Москвы. Гражданин А. получил по заслугам. Наказание не обошло его стороной. Но, к сожалению, преступления, связанные с подделкой ценных бумаг, не единичны. По каждому из них ве­ дется расследование, открываются уголовные дела и в конце концов мошенники наказываются в соответствии с указанной статьей УК РФ. Правонарушения, совершаемые на фондовом рынке, условно можно разделить на три группы по степени их общественной опасности и юридической природе. Первая — дисциплинарные проступки руководителей и со­ трудников компаний, работающих на фондовом рынке. На этом уровне профилактическая работа должна вестись самими про­ фессиональными участниками и их саморегулируемыми орга­ низациями. Так, в 1997 г. Дисциплинарным комитетом Нацио­ нальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) было рассмотрено свыше 30 дел, по которым к дисциплинар­ ной ответственности были привлечены работники 98 компа­ ний. В 1998 г. в рамках НАУФОР создан Комитет коллектив­ ной безопасности с целью сбора, обобщения и проверки ин­ формации: о недобросовестности компаний, о правонарушени­ ях, новых видах и способах мошенничества, а также о лицах, их совершивших. Вторая группа — административные правонарушения, в том числе нарушение эмитентом порядка эмиссии;

нарушение пра­ вил совершения и регистрации сделок;

нарушение правил веде­ ния реестра;

отсутствие квалификационных аттестатов у спе­ циалистов;

несоблюдение правил выпуска и обращения ценных бумаг;

уклонение от предоставления обязательной отчетности;

уклонение от раскрытия или публикации информации;

отсутст­ вие лицензий на инвестиционную деятельность;

предоставление в лицензирующий орган недостоверных сведений. Предотвра­ щение подобных действий находится в компетенции ФКЦБ и ее региональных отделений. Например, только за прошлый год Московским регио­ нальным отделением ФКЦБ в производстве находилось более 130 дел, по большинству из них было вынесено решение о привлечении лиц к ответственности в соответствии с Законом г. Москвы от 11 июля 1997 г. № 17. «Об административной ответственности за правонарушения в сфере рынка ценных бумаг». К третьей группе относятся преступления, которые выявля­ ются и пресекаются непосредственно работниками правоохра­ нительных органов. Основная доля правонарушений, выявленных налоговыми органами в результате проверок деятельности объектов фондо­ вого рынка, приходится на занижение налогооблагаемой прибы­ ли либо ее сокрытие, несвоевременное перечисление налога на операции с ценными бумагами и ряд других. Имеющиеся в правоохранительных органах данные свиде­ тельствуют о том, что практически во всех регионах России со­ вершаются преступления с использованием ценных бумаг. Ввиду несовершенства правового регулирования некоторых направле­ ний деятельности, а также слабого государственного контроля, рынок ценных бумаг оказался открытым для преступных посяга­ тельств. Преступники безнаказанно завладевают крупными сум­ мами денег частных инвесторов, контрольными пакетами акций ведущих российских предприятий. Широкое распространение получили такие негативные процессы, как мошенничество, не контролируемый перелив «теневого» капитала в стратегически важные отрасли экономики, «отмывание» криминальных средств в процессе приватизации (акционирования) государственных предприятий, выпуск фальшивых (поддельных) ценных бумаг, фиктивное создание акционерных обществ, хищения денежных средств и ценных бумаг в фирмах-регистраторах (держатели рее­ стров акционерных обществ) и в депозитарных конторах. Общественная опасность этих преступлений заключается в огромном материальном ущербе и негативных социальных по­ следствиях. В структуре посягательств против собственности на рынке ценных бумаг на долю таких преступлений, как мошенничество, приходится более 60%. Анализ уголовных дел показывает, что в половине всех случаев мошеннических действий они соверша­ лись организованными преступными группами. В ряде случаев преступники действовали под видом официально созданных коммерческих организаций. Часто организаторы преступлений нанимали высококвалифицированных юристов, бухгалтеров, экономистов, брокеров, дилеров и других специалистов по цен­ ным бумагам в качестве консультантов либо для соучастия в противоправной деятельности. Изучение материалов правоохранительной деятельности на рынке ценных бумаг свидетельствует о высоком уровне латентности таких преступлений. Основными способами совершения преступлений с исполь­ зованием ценных бумаг являются: — противоправное завладение ими и их дальнейшая реали­ зация;

— изготовление и использование поддельных ценных бумаг;

— использование ценных бумаг, не обеспеченных материаль­ ными ценностями. Наряду с этим государственные и корпоративные ценные бумаги (акции, облигации) могут использоваться в собственных интересах банками-держателями ценных бумаг, выставленных на продажу. Отмечались случаи, когда мошенники, выступая в роли бро­ керов, принимали к продаже пакеты корпоративных ценных бу­ маг. В дальнейшем вырученные от продажи ценных бумаг день­ ги переводились ими на счета подставных лиц и присваивались. Такие действия имели место в отношении пакетов акций РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», АО «НК ЛУКойл». Кроме того, на фондовом рынке выявляются преступления, связанные с деятельностью таких специализированных органов, как депозитарии и регистраторы (хищение ценных бумаг из де­ позитария по поддельным доверенностям и платежным поруче­ ниям;

проникновение в компьютерную сеть акционеров с целью хищения акций с реестра депозитария и др.). Особенно большое число преступлений, наносящих огром­ ный ущерб государству, связано с ростом вексельного обраще­ ния в стране. Обращение различного рода векселей как надеж­ ный способ замены «живых» денег и удобный метод укрытия доходов от государственного налогообложения занимает ныне прочное место на фондовом рынке. Кроме того, вексельный оборот является основным при расчетах в «теневом» секторе экономики при оплате неучтенной продукции и услуг. В боль­ шинстве регионов они практически замещают оборот наличных денежных средств. На начало 1998 г. структура вексельного рынка была сле­ дующей: 77,5% векселей было выпущено в оборот предприятия­ ми и организациями, 13% — коммерческими банками;

6% — органами исполнительной власти субъектов Федерации;

2% — Министерством финансов РФ. По мнению независимых экспертов, объем корпоративных векселей превысил годовой объем производимого в России промышленного продукта в истекшем году. В широких мас­ штабах векселя начали использоваться с 1994 г. различными трастовыми и инвестиционными компаниями с целью привле­ чения и изъятия денежных средств у физических и юридиче­ ских лиц. Среди них только «Народная инвестиционная строи­ тельная компания», «Независимый нефтяной концерн» и дру­ гие уже причинили ущерб государству на сотни миллионов долларов. Но вместе с тем векселя могут выпускаться банкротами, не­ платежеспособными банками, предприятиями, фирмами. Как правило, такие векселя продаются в отдаленных районах, что затрудняет проверку финансово-хозяйственной деятельности векселедателя. Кроме того, векселя могут выпускаться неюридическими ли­ цами (филиалами, представительствами и т. п.), что дает воз­ можность в дальнейшем уклоняться от их оплаты под предлогом превышения полномочий лиц, их подписавших. Возможна также полная подделка векселей. В этом случае мошенники изготовляют точную копию бланка векселя от име­ ни фирмы, выпускающей векселя. Затем с помощью сканера изготовляют передаточные надписи и продают их юридическим и физическим лицам, которые, как правило, не могут получить по ним причитающиеся средства. Преступники для проведения крупномасштабных мошенни­ ческих операций используют подлинные бланки векселей Сбе­ регательного банка РФ, ксерокопии векселей Главного управле­ ния федерального казначейства Министерства финансов РФ. В различных регионах периодически появляются фальшивые векселя на несколько миллионов каждый, выпущенные от име­ ни коммерческих структур различных организационно-правовых форм. Платеж по векселю может быть обеспечен посредством по­ ручительства (аваля). Данное поручительство обычно дается банком как за векселедержателя, так и за каждого другого обя­ занного по векселю лица. В ряде случаев мошенники подделы­ вают аваль. Встречались факты подделки авалей Сбербанка Рос­ сии, а также других банков. Бланки векселей имеют высокую степень защиты. Они печа­ таются на бумаге высокого качества, содержащей водяные знаки и защитные волокна красного цвета. Краска, которой печатают­ ся серия и номер, обладает магнитными свойствами. Однако с развитием научно-технического прогресса, широ­ ким распространением компьютеров и другой оргтехники резко возросло изготовление поддельных ценных бумаг. Для подделки используются типографская и копировальномножительная техника и капельно-струйные печатающие уст­ ройства. Анализ материалов уголовных дел свидетельствует, что в большинстве случаев при совершении преступлений полностью изготавливались поддельные бланки либо вносились частичные подделки в находящиеся в обороте подлинные векселя. Несмотря на высокую степень защиты векселей, подделки достигают значительного сходства с подлинниками. Часть преступлений совершается с использованием похи­ щенных подлинных бланков векселей, в которые вносятся заве­ домо ложные сведения об их выдаче и векселедержателях, про­ ставляются оттиски поддельных печатей. В связи со значительным ростом преступлений, связанных с подделкой ценных бумаг, Правительство РФ 24 января 1995 г. приняло постановление № 78 «О неотложных мерах по предот­ вращению подделки бланков ценных бумаг, применяемых в Российской Федерации», в соответствии с которым производи­ мые и вводимые в установленном порядке на территории Рос­ сийской Федерации векселя подлежат экспертной оценке, а также учету Министерством финансов РФ и Министерством внутренних дел РФ. Предприятия и организации, имеющие лицензии Минфина России, представляют ежемесячно в этот орган по шесть экзем­ пляров всех изготовленных бланков с приложением сертификата качества. По три экземпляра всех бланков ценных бумаг с при­ ложением сертификатов качества остаются в справочноинформационном фонде Министерства финансов и по три эк­ земпляра передаются в Министерство внутренних дел, где в Экспертно-криминалистическом центре (ЭКЦ МВД России) создан справочно-информационный фонд ценных бумаг, образ­ цы которого используются для сравнения при проведении кри­ миналистических исследований поддельных векселей и других ценных бумаг. Бланки ценных бумаг, не учтенные в указанном порядке, яв­ ляются недействительными.

Для успешной работы на вторичном рынке ценных бумаг необходимо обладать информацией о финансовом положении эмитентов векселей, условиях выпуска векселей и обращения, об их внешнем виде и реквизитах, о возможных подделках. «Финансовая газета» и другие печатные органы периодически помещают такую информацию. Покупатели ценных бумаг на фондовом рынке могут обра­ титься в справочно-информационный фонд Министерства фи­ нансов, где за соответствующую плату проводят экспертизу цен­ ной бумаги, определяют ее подлинность. В этом же справочноинформационном фонде по телефону можно получить инфор­ мацию о существовании того или иного векселя и о его пара­ метрах. Такими возможностями обладают и специалисты регио­ нальных филиалов Сбербанка России. Другим способом определения подлинности векселей до их приобретения является обращение к эмитенту, выпустившему векселя, специалисты которого имеют возможность проверить их действительность. Из практики известно, что необеспеченные векселя ни разу не принимались специализирующимися на работе с ценными бумагами структурами (банками, вексельными центрами, кли­ ринговыми палатами и т. п.), где работают грамотные специали­ сты, хорошо разбирающиеся в конъюнктуре современного рын­ ка ценных бумаг. В целях предупреждения преступлений на фондовом рынке необходимо создание на государственном уровне автоматизиро­ ванной системы банка данных, содержащей информацию об участниках рынка ценных бумаг, их деловой активности, плате­ жеспособности, правонарушениях и лицах, их совершающих. Такой опыт работы совместных баз данных правоохранительных и контролирующих органов имеется в странах с развитыми эко­ номическими системами рыночного типа. Например, в Англии в 1993 г. была создана единая информационная сеть, обеспечи­ вающая противодействие финансовому мошенничеству. Ее уча­ стниками являются только государственные финансовые и пра­ воохранительные органы (комиссия по ценным бумагам, Банк Англии, полиция и др.). Данная сеть позволяет быстро обмени­ ваться информацией о фактах мошенничества и более эффек­ тивно пресекать данные преступные действия. Информационная система оперативного оповещения субъек­ тов финансово-кредитной системы о совершаемых мошенниче­ ствах на фондовом рынке в настоящее время опробуется в рам­ ках деятельности Национальной ассоциации участников фондо­ вого рынка. Налаживание прямого взаимодействия, четкой организации действий между органами внутренних дел и субъектами госу­ дарственных структур, осуществляющих регулирование и защи­ ту рынка ценных бумаг, позволили эффективнее проводить предупредительные мероприятия. В качестве примера следует привести Соглашение о совместных действиях МРО ФКЦБ и ГУВД г. Москвы «О взаимодействии при осуществлении кон­ троля за соблюдением законности на рынке ценных бумаг», аналогичное соглашение готовится к подписанию между ГУВД г. Москвы и НАУФОР. Обобщение правоохранительной практики ОВД свидетельст­ вует о том, что для эффективного предупреждения, выявления и раскрытия преступлений на рынке ценных бумаг аппаратам БЭП необходимо иметь оперативные позиции в базовых струк­ турах фондового рынка, а также устанавливать доверительные отношения и тесное взаимодействие со специалистами в регио­ нальных комиссиях по ценным бумагам, департаментах финан­ сов администраций, территориальных управлениях по антимо­ нопольной политике, органах приватизации. В действующем Уголовном кодексе имеется ряд статей, спе­ циально предусматривающих ответственность за действия, при­ чиняющие вред (ущерб) участникам рынка ценных бумаг. Пре­ жде всего к ним следует отнести ст. 185 УК РФ «Злоупотребле­ ния при выпуске ценных бумаг (эмиссии)», а также ст. 186 УК РФ «Изготовление или сбыт поддельных денег или ценных бу­ маг», которая предусматривает ответственность за незаконное изготовление в целях сбыта или сбыт любых ценных бумаг, вы­ раженных как в валюте Российской Федерации, так и в ино­ странной валюте. Качественно новой в УК РФ является ст. 185 «Злоупотреб­ ления при выпуске ценных бумаг (эмиссии)», которая гласит, что «внесение в проспект эмиссии ценных бумаг заведомо не­ достоверной информации, а равно утверждение проспекта эмис­ сии, содержащего заведомо недостоверную информацию, или утверждение заведомо недостоверных результатов эмиссии, если эти деяния навлекли причинение крупного ущерба, — наказы­ ваются штрафом в размере от двухсот до пятисот минимальных размеров оплаты труда или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от двух до пяти месяцев, либо обязательными работами на срок от ста восьмидесяти до двухсот сорока часов, либо исправительными работами на срок от одного года до двух лет». Порядок выпуска (эмиссии) ценных бумаг регулируется Фе­ деральным законом РФ «О рынке ценных бумаг». Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие эта­ пы: принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных цен­ ных бумаг, изготовление сертификатов ценных бумаг (для доку­ ментарной формы выпуска), размещение эмиссионных ценных бумаг, регистрацию отчета об итогах выпуска. При этом когда происходит размещение эмиссионных ценных бумаг среди неог­ раниченного (так называемая открытая или публичная эмиссия) или заранее известного круга владельцев, число которых пре­ вышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии пре­ вышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, установ­ ленных законодательством Российской Федерации в соответст­ вующий период времени, необходимо регистрировать проспект эмиссии. Ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитен­ тами, также допускаются к обращению или первичному разме­ щению на рынке ценных бумаг России только после регистра­ ции проспекта эмиссии в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Проспект эмиссии должен содержать данные об эмитенте, о его финансовом положении, сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг. Подробный и исчерпывающий перечень данных и сведений, обязательно включаемых в про­ спект эмиссии ценных бумаг, указан в ст. 22 Федерального за­ кона «О рынке ценных бумаг». Проспект эмиссии представляется в государственный реги­ страционный орган в том случае, когда требуется регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска в государственный регистрационный орган. Последний рассматривает отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии связанных с выпуском ценных бумаг нарушений регистрирует его, отвечая за полноту зарегистриро­ ванного им отчета (ст. 20 и 26 Федерального закона < рынке Ю ценных бумаг»,). Уголовная ответственность (ст. 185 УК РФ) за внесение в проспект эмиссии (в решение о выпуске) недостоверной ин­ формации может иметь место в случае, если ее недостоверность была очевидна для эмитента и именно такой характер этой ин­ формации повлек причинение крупного ущерба инвесторам. Злоупотребление при выпуске ценных бумаг считается повлек­ шим крупный ущерб, если совершение данного деяния сущест­ венно ухудшило финансово-экономическое состояние инвесто­ ров. Субъектами этого преступления могут быть руководители и иные работники коммерческой организации, выпустившей ак­ ции или облигации, которые внесли в проспект недостоверную информацию. Уголовная ответственность предусмотрена также за регистра­ цию выпуска эмиссионных ценных бумаг (проспекта эмиссии), содержащего недостоверную информацию, или за регистрацию отчета об итогах их выпуска, если недостоверность информации была очевидна виновному, а причиненный инвесторам крупный ущерб явился результатом такого рода информации. Субъектами этого преступления могут быть работники финансовых органов, Центробанка и других регистрирующих органов. Должностные лица государственного регистрирующего орга­ на, совершившие названные в ст. 185 УК действия за предос­ тавленное материальное вознаграждение или имущественную выгоду, несут ответственность за получение взятки и за злоупот­ ребление при выпуске ценных бумаг. Уголовная ответственность установлена и за нарушение пра­ вил рекламирования эмиссии ценных бумаг, поскольку заведомо ложная реклама — акт недобросовестной конкуренции. Уголов­ ная ответственность в этих случаях может возникнуть за престу­ пление, предусмотренное ст. 182 УК РФ «Заведомо ложная рек­ лама», когда ложный характер рекламы был очевиден виновно­ му, он руководствовался корыстным мотивом приобретения преимуществ за счет ложной рекламы, чем причинил значи­ тельный ущерб потребителям и добросовестным конкурентам. Субъектами данного преступления являются рекламодатели, в качестве которых обычно выступают руководители профессио­ нальных участников рынка ценных бумаг. Другим типичным случаем нарушения законодательства по эмиссионным ценным бумагам является недобросовестное ис­ пользование конфиденциальной информации об эмитенте и вы­ пускаемых им ценных бумагах. В такой ситуации возможно привлечение к ответственности лиц, выполняющих управленче­ ские функции в коммерческой организации — эмитенте ценных бумаг, по ст. 201 УК РФ «Злоупотребление полномочиями». На фоне неплатежей и взаимных задолженностей между хо­ зяйствующими субъектами Российской Федерации ценные бу­ маги становятся все более популярными на финансовом рынке и являются основным инструментом при взаиморасчетах. Поэтому прогнозируемый рост указанных преступлений в ближайшие годы будет определяться дальнейшим формировани­ ем и развитием рынка ценных бумаг, внедрением безналичных расчетов, ориентированных на использование векселей и других ценных бумаг. В целях локализации возможных негативных последствий на фондовом рынке страны необходимо самым тщательным обра­ зом отслеживать и прогнозировать складывающуюся ситуацию и с учетом ее развития предпринимать превентивные меры эко­ номического, правового и управленческого характера.

5.2.

Защита прав владельцев ценных бумаг В гражданско-правовом регулировании оборота ценных бу­ маг важная роль принадлежит способам зашиты прав их вла­ дельцев. Если следовать логике двойственной природы ценных бумаг, которая в той или иной степени признается всеми их ис­ следователями, нельзя не признать, что ею же предопределяются и способы защиты прав, закрепляемых ценной бумагой1. Вещно-правовые способы защиты субъективных граждан­ ских прав, закрепленные в ГК РФ, обычно сводятся к виндикационному и негаторным искам. Эти способы направлены на восстановление нарушенных вещных прав (права собственности и иные вещные права) в полном объеме и пресечение действий, их нарушающих. Решающим условием применения данных спо1 Шаталов Л. Как защитить права на бездокументарные ценные бумаги / / Ры­ нок ценных бумаг. — 1996. — N° 20.

собов защиты является существование вещи как объекта данно­ го права. По Д.В. Мурзину, вещно-правовые способы защиты не могут применяться к ценным бумагам как бестелесным вещам, поскольку это всегда вещи, определяемые родовыми признака­ ми. Вещно-правовые способы защиты могут применяться толь­ ко для вещей, индивидуально определенных1. Едва ли с такими рассуждениями можно согласиться. Сте­ пень индивидуализации вещи в обороте определяется не только свойствами этой вещи как таковой. Как заметил О.С. Иоффе, если оставить в стороне уникальные предметы, то можно ска­ зать, что вещь становится индивидуально-определенной не только в силу ее естественных свойств, но и благодаря опреде­ ленной форме использования этих свойств в конкретных усло­ виях гражданского оборота. Индивидуально-определенная — это такая вещь, которая при установлении конкретного гражданско­ го правоотношения выделяется из числа однородных вещей бла­ годаря присущим ей специфическим признакам2. Таким обра­ зом, с позиций защиты прав владельцев ценных бумаг, для этих объектов всегда найдется достаточно внешних свойств, чтобы идентифицировать нужную ценную бумагу из всех других вещей того же рода. Виндикационный иск не может применяться в отношении бездокументарных ценных бумаг, поскольку они не имеют вещной формы выражения. Утрата сертификатов, подтвер­ ждающих права по таким ценным бумагам, никак не сказыва­ ется на правах их владельцев, поскольку решающим условием осуществления по ним прав остаются доказательства регистра­ ции данных прав в специальном реестре (п. 2 ст. 142 ГК РФ), а эти сведения всегда можно восстановить, обратившись к реест­ родержателю. Таким образом, вещно-правовая защита прав владельцев бездокументарных ценных бумаг может осуществ­ ляться по отношению к держателю реестра. Ими могут быть предъявлены требования о внесении в реестр в качестве вла­ дельца ценной бумаги, о признании недействительной (анну­ лировании) записи в реестре ценных бумаг, о внесении изме­ нений в реестр ценных бумаг. Как иск об истребовании имущества из чужого незаконного владения виндикационный иск в основном может использовать­ ся для защиты прав владельцев именных ценных бумаг, по­ скольку из всех ценных бумаг только они обладают необходи1 См.' Мурзин Д.В. Ценные бумаги — бестелесные вещи — М., 1998. — С. 101. Иоффе О.С. Советское гражданское право — М., 1967 — С. 227.

мой и достаточной степенью индивидуализации. Именные цен­ ные бумаги в силу ст. 301, 302, 305 могут быть истребованы от незаконного владельца. Однако за исключением случаев завла­ дения ценной бумагой лица, уже зафиксированного в реестре в качестве ее владельца, цель виндикационного иска не будет дос­ тигнута, если именная ценная бумага истребована буквально как вещь, т. е. путем простого изъятия документа у незаконного владельца и передачи его законному владельцу. Ведь целью ис­ требования ценной бумаги является возможность дальнейшего осуществления и передачи прав по ней. По именной ценной бумаге это невозможно без легитимации записью в реестре или у депозитария, а по ордерной ценной бу­ маге — без указания имени уполномоченного лица на соответ­ ствующем документе. Поэтому при удовлетворении виндикаци­ онного иска в отношении именной ценной бумаги решением суда на держателя реестра (депозитария) должна быть возложена обязанность надлежащего оформления прав законного владель­ ца бумаги. Держатель реестра и депозитарий могут привлекаться к участию в качестве третьих лиц, не заявляющих самостоятель­ ных требований на предмет иска, на стороне ответчика (ст. 38 ГПК РСФСР и ст. 39 АПК РФ). Вместе с тем для именных ценных бумаг существуют и иные способы восстановления вещных прав, вытекающие из особен­ ностей правового положения ценных бумаг как объектов граж­ данских прав. Все именные ценные бумаги имеют подтвержде­ ние прав владельца в книгах записей должников. Так, права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы удостоверяются сертификатами (если сертификаты нахо­ дятся у владельцев), либо сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях (если сертификаты переданы на хранение в депозитарии) — ст. 28 Закона < рынке ценных бумаг». При Ю этом утрата сертификата законным владельцем не влечет для него утраты прав по ценной бумаге. Равным образом незакон­ ный переход сертификата к иному лицу не порождает для такого лица прав по данной ценной бумаге. В соответствии со ст. 29 Закона «О рынке ценных бумаг» права, закрепленные эмисси­ онной ценной бумагой, переходят к их приобретателю с момен­ та перехода прав на эту ценную бумагу. Переход прав, закреп­ ленных именной эмиссионной ценной бумагой, должен сопро­ вождаться уведомлением держателя реестра, или депозитария, или номинального держателя ценных бумаг. При этом право на именную документарную ценную бумагу переходит к приобрета­ телю в следующих случаях: — при учете прав приобретателя на ценные бумаги в системе ведения реестра — с момента передачи ему сертификата ценной бумаги после внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя;

— при учете прав приобретателя на ценные бумаги у лица, осуществляющего депозитарную деятельность, с депонировани­ ем сертификата ценной бумаги у депозитария — с момента вне­ сения приходной записи по счету депо приобретателя. Осуществление прав по именным документарным эмиссион­ ным ценным бумагам производится по предъявлении владель­ цем либо его доверенным лицом сертификатов данных ценных бумаг эмитенту. При этом необходимо совпадение имени (на­ именования) владельца, указанного в сертификате, с именем (наименованием) владельца в реестре. Таким образом, недобросовестный приобретатель именной эмиссионной документарной ценной бумаги не сможет осуще­ ствить по ней каких-либо прав без внесения в нее либо в доку­ менты, удостоверяющие его личность, заведомо ложных сведе­ ний. В силу того, что подлог все-таки не исключается, для за­ конного владельца таких бумаг должна быть законом преду­ смотрена процедура восстановления прав по утраченному сер­ тификату. Это важно еще и потому, что исходя из буквального смысла ст. 29 Закона для осуществления своих прав по такой ценной бумаге владельцу необходимо предъявить эмитенту ее сертификат1.

1 Правда, в ст. 16 Закона сказано, что владелец или номинальный держатель именных эмиссионных ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, может отказаться от получения сертификата. Факт выдачи или отказа от получе­ ния сертификата должен быть отражен в системе ведения реестра. Но неясно, каковы должны быть в этом случае последствия такого акта. Означает ли это, что для осуществления прав владельца в данном случае достаточно обращения к реестродержателю? В Законе об этом ничего не сказано. Однако иной вывод из данной нормы представлялся бы просто лишенным смысла. Действующее зако­ нодательство не содержит норм, препятствующих в таких случаях удовлетворе­ нию требований по ценным бумагам, поскольку личность владельца или номи­ нального держателя легко может быть установлена по данным реестра. Статья 142 ГК РФ содержит специальную норму: «В случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостове­ ренных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специаль­ ном реестре (обычном или компьютеризованном)». Следовательно, предъявле­ ние сертификата для именных эмиссионных ценных бумаг не образует безус­ ловное условие реализации заключающихся в них прав, если только соблюдены условия Закона об отказе от его получения.

Вместе с тем действующее законодательство такой процеду­ ры не знает. В то же время, даже обладая сертификатом, собст­ венник именных ценных бумаг не гарантирован от появления притязаний третьих лиц по тем же ценным бумагам. Владеть сертификатом может одно лицо, а значиться в реестре в качест­ ве «зарегистрированного владельца» (и также владеть сертифи­ катом) — другое. Это возможно при использовании подложного передаточного распоряжения, злоупотреблений со стороны рее­ стродержателя и т. д. Здесь сертификат не будет иметь абсолют­ ной доказательной силы. Он может рассматриваться судом в ка­ честве одного из доказательств наряду с другими документами, в том числе с реестром владельцев ценных бумаг. В сложившейся ситуации было бы уместно допустить выдачу дубликатов взамен утерянных сертификатов именных ценных бумаг на основании заявления зарегистрированного владельца, на что обращал внимание и М.М. Агарков, анализируя нормы Торгового уложения Франции. Однако легализация этого пра­ вила означала бы окончательное признание того факта, что приоритет при установлении владельца именных ценных бумаг принадлежит информации, содержащейся в реестре. Законодательная норма о восстановлении именных ценных бумаг существует только для именных облигаций акционерных обществ. «Утерянная именная облигация возобновляется обще­ ством за разумную плату» (абз. 8 п. 3 ст. 33 «Закона об акцио­ нерных обществах»,), т. е. зарегистрированное лицо может полу­ чить сертификат на свои ценные бумаги в любое время и сколь­ ко угодно раз. Из правила о безусловном и беспрепятственном восстановлении сертификатов облигаций вытекает следующий вывод: наличие сертификата облигации не имеет решающего значения для легитимации управомоченного по именной обли­ гации лица. Такая легитимация может достоверно осуществлять­ ся и на основе данных реестра облигационеров, а следовательно, в сертификате нет необходимости. Виндикация предъявительских ценных бумаг и ордерных ценных бумаг с бланковым индоссаментом допускается дейст­ вующим законодательством в исключительных случаях'. В частПримечательно, что в свое время Н.О. Нерсесов вообще выступал против до­ пущения виндикации предъявительских ценных бумаг Он объяснял свою пози­ цию тем, что, во-первых,, права требования виндицировать нельзя, во-вторых, запрет виндикации не нарушает интересов собственника, лишившегося бумаг, поскольку он сохраняет возможность предъявить иск из причинения вреда не­ посредственному нарушителю своих прав (Нерсесов Н.О. Указ соч. — С. 11).

ности, п. 3 ст. 302 ГК РФ говорит о том, что деньги, а также ценные бумаги на предъявителя не могут быть истребованы у добросовестного приобретателя. И хотя в ней ни слова не гово­ рится об ордерных ценных бумагах, при наличии бланкового индоссамента они подпадают под режим ценных бумаг на предъявителя. Негаторный иск, в собственном смысле слова, нетипичен для таких квазивещей, каковыми являются ценные бумаги. Однако вполне уместны и допустимы другие вещно-правовые способы, представляющие собой своеобразный синтез виндикационного и негаторного способов защиты. Например, иски о признании права собственности на ценные бумаги1, которые могут быть предъявлены не только в отношении документарных ценных бумаг, но и бездокументарных, или иски о восстановлении прав по утраченным документам на предъявителя и ордерным цен­ ным бумагам, а также требования о признании факта принад­ лежности правоустанавливающих документов. Обязательственно-правовые способы защиты применяются как в отношениях между управомоченными лицами (владельца­ ми) и должниками по ценным бумагам, так и между собствен­ никами (владельцами) и третьими лицами. В силу публичной достоверности, присущей ценным бумагам, действительным и единственным субъектом права по ценной бумаге является только то лицо, которое в законе названо субъектом прав, удо­ стоверенных ценной бумагой (ст. 145 ГК РФ). Никто другой не вправе требовать от должника исполнения. Действующим зако­ нодательством риски по ценным бумагам распределены так, что исполнение обязанности по ценной бумаге лица, отвечающего установленным формальным признакам, освобождает должника от ответственности, даже если это лицо не имело прав на цен­ ную бумагу. А законный владелец, желая получить, например, дивиденды, может только предъявить получившему их незакон­ ному владельцу иск о возврате неосновательного обогащения (ст. 1102 ГК РФ), а также о возмещении вреда (ст. 1064 ГК РФ), 1 Указанный способ защиты далеко не все исследователи согласны считать вещно-правовым. Например, Д В. Мурзин придерживается по этому поводу проти­ воположной точки зрения (Мурзин Д.В. Указ. соч. — С. 86.). Между тем офици­ альная позиция арбитражного суда, опирающегося на положения ст. 12 ГК РФ, исходит из того, что данным способом непосредственно защищаются право соб­ ственности, хозяйственного ведения и оперативного управления (см. п. 11 по­ становления Пленума ВАС РФ от 17 сентября 1992 г. // Вестник ВАС РФ. — 1996. - № 3. - С. 84-86).

но не как управомоченное ценной бумагой лицо, а по общим правилам гражданского права (как лицо, пострадавшее в резуль­ тате нарушения его вещных прав). Действующее гражданское законодательство предусматрива­ ет, наряду с вышеупомянутыми традиционными обязательствен­ но-правовыми способами защиты прав владельцев ценных бу­ маг, еще один универсальный способ защиты прав граждан от неправомерных действий эмитентов ценных бумаг. Он закреп­ лен в п. 3 ст. 835 ГК РФ, которая предусматривает, что если иное не установлено законом, последствия, сформулированные в п. 2 этой статьи, применяются также в случаях: привлечения денежных средств граждан и юридических лиц путем продажи им акций и других ценных бумаг, выпуск которых признан не­ законным;

привлечения денежных средств граждан во вклады под векселя или иные ценные бумаги, исключающие получе­ ние их держателями вклада по первому требованию и осущест­ вление вкладчиком других прав, предусмотренных правилами гл. 44 ГК РФ. Пункт 2 данной статьи предусматривает, что вкладчик может потребовать немедленного возврата суммы вклада, а также уплаты на нее процентов, определенных в ст. 395 ГК РФ, и возмещения сверх суммы процентов всех причиненных вкладчику убытков. Но обязательство, возни­ кающее в этом случае, все же нельзя считать разновидностью деликта, как это делает, например, Д.В. Мурзин. По нашему мнению, данный способ защиты представляет собой частный случай ничтожной сделки, предусмотренной ст. 169 ГК РФ.

т^ <~i Информационное 1 лава /. обеспечение рынка ценных бумаг 7.1. Финансовая информация в деловой прессе Информация, касающаяся ценных бумаг и сделок с ними, приводится ежедневно в большом количестве зарубежных изда­ ний: в газетах, бюллетенях, журналах. Объем данных, публикуе­ мых в ведущих национальных изданиях, а также в деловых изда­ ниях крупных городов, как правило, достаточен для оперативного анализа. Так, в США специальные разделы, содержащие стати­ стическую и аналитическую информацию, публикуют газеты «Нью-Йорк Тайме*, «Вашингтон Пост», «Лос-Анджелес Тайме» и многие другие. Еще более подробные сведения о фондовых, фью­ черсных и опционных рынках, сопровождаемые аналитическими обзорами, приводят периодические издания деловых кругов — «Уолл Стрит Джорнал», «Файненшл Кроникл» и др. Многочисленные аналитические статьи и заметки по отдель­ ным составляющим рынка ценных бумаг регулярно публикуют­ ся ведущими банковскими инвестиционными компаниями (брокерскими фирмами) и объединениями "инвесторов. И наконец, наиболее полную информацию, характеризую­ щую рынки ценных бумаг и финансовое состояние ведущих эмитентов акций, облигаций, варрантов и т. д. по состоянию за последний год и в исторической ретроспективе, можно найти в солидных справочных изданиях, из которых наиболее известны справочные компании «Стандарт энд Пур» («Standard and Poor») и «Мудис Инвесторз Сервисиз» («Moody's Investors Services»). Информация по акциям. Среди многочисленных таблиц, ха­ рактеризующих текущую конъюнктуру рынка ценных бумаг, наибольший интерес инвесторов по праву привлекает информа­ ция о биржевых котировках акций. Это вполне объяснимо, по­ скольку, во-первых, акции были и остаются одним из наиболее распространенных и популярных среди индивидуальных инве­ сторов видов ценных бумаг и, во-вторых, именно в рамках бир­ жевого оборота обращаются ценные бумаги компаний, опреде­ ляющих деловое лицо любой страны.

В качестве примера рассмотрим структуру биржевой табли­ цы, где приводятся данные так называемых композитных сделок Нью-Йоркской фондовой биржи. Таблица «Сделки НьюЙоркской фондовой биржи* («New York Stock Exchange Transactions») показывает совокупность сделок купли-продажи акций на всех фондовых биржах США: Нью-Йоркской, Амери­ канской, Тихоокеанской, Филадельфийской, Бостонской, а так­ же на биржах Среднего Запада и биржи в Цинциннати. Фондо­ вые биржи страны объединены между собой электронной ком­ пьютерной сетью «Инстинет» («Instinet»), которая позволяет по­ лучать оперативную информацию о всей совокупности бирже­ вых сделок. Указанные данные сводятся воедино и ежедневно публику­ ются Национальной ассоциацией фондовых дилеров США. Колонки биржевых котировок строятся определенным обра­ зом и содержат следующую информацию (см. табл. 7.1). Таблица 7.1 New York Stock Exchange Transactions Wednesday, May 3, 2000 i High 48 1/2 167 15/ 1г 52 weeks Low 32 99 13/ 3 Stock 4 Div 6 P/E % 1,5 1, 7 Vols 100's 32 008 54 8 Hi 9 Lo 10 Close 11 Net Chg -11/16 -4 11/ Boeing Geneles 0,56 l,64f 15 38 3/16 36 13/16 154 9/ 37 1/4 156 3/ Каждый из столбцов таблицы является носителем данных, определяющих решение инвестора о покупке, продаже или со­ хранении пакета акций определенной компании. Цифры, отражающие курсы акций в приведенной биржевой таблице, приведены в определенных стоимостных единицах (в данном случае в долларах США). Как видно из примера, биржевые котировки обычно фиксируются на основе дробных величин. Как правило, это одна восьмая денежной единицы. Установление курсов «шагом» в одну восьмую денежной едини­ цы имеет глубокие исторические корни. Оно восходит к тем временам, когда «валютой валют» считался испанской реал, или «восьмерик», делившийся на восемь более мелких частей. Для акций, которые продаются по цене один доллар и выше за акцию, имеются семь пунктов, выраженных в дробях. Для акций, которые продаются по цене ниже одного доллара за ак цию, допускаются более дробные пункты. В практике США и Канады курсы дешевых акций иногда устанавливаются также с «шагом» в одну шестнадцатую или даже в одну тридцать вторую доллара. Наименьший дробный пункт, признаваемый комисси­ онной шкалой Нью-Йоркской фондовой биржи, составляет 1/256 пункта. В действительности лишь немногие акции прода­ ются по цене ниже одного пункта и ни одна из них не продава­ лась за 1/256 пункта. В настоящее время большинство бирж ус­ танавливает минимальные различия по акциям с низкой коти­ ровкой в 1/32 пункта, хотя они и оставляют за собой право при необходимости изменять величину этих минимальных измене­ ний для определенных акций. На практике размер минимальных различий применяется, прежде всего, к правам на покупку ак­ ций, которые часто продаются с долями пунктов (см. табл. 7.2). Таблица 7.2 Перевод дробных долей курса акций в центы Дроб­ ные доли Центы 1 2 1/32 3,13 1/16 6,25 1/8 12,5 2/8 (1/4) 25 3/8 37,5 4/8 (1/2) 50 5/8 62,5 6/8 (3/4) 75 7/8 87, 52 Weeks High 52 Weeks Low Максимальный курс акции, зарегистрированный за последние 52 недели Минимальный курс акции, зарегистрированный за последние 52 недели Так, поскольку датой представленной таблицы является 3 мая 2000 г., значит, наивысший курс компании «Boeing», достигнутый в течение 52 недель, предшествовавших этой дате, был равен 48 1/2 долл. за штуку. Данные за день пуб­ ликации таблицы при расчете значения этой колонки не учитываются, они входят в таблицу следующего дня. Колонка «Low» показывает наименьший курс, по которому акции компании «Boeing» продавались в течение предшествую­ щего биржевого года. С левой стороны от первой колонки часто можно увидеть различные значки, объясняющие изменения, произошедшие с данными акциями. Короткая стрелка вверх обозначает новый максимум цены за 52 недели, а короткая стрелка вниз — новый минимум цены за 52 недели. Буква «п» указывает, что акция была выпущена в течение последних 52 недель. Значение первой колонки состоит в том, что она показывает положение цены акции на данный день при сопоставлении с последними месяцами. Некоторые полагают, что эта информа­ ция позволяет определить текущую «силу» или «слабость». Дан­ ная колонка Также четко обозначает самые высокие и низкие показатели для этих акций в течение года. И наконец, эта ко­ лонка может использоваться для сравнения динамики данных акций по отношению к остальной части рынка. Если акции дос­ тигли своего самого низкого показателя, в то время как многие достигают своих самых высоких показателей, то инвесторы мо­ гут извлечь пользу из данного сопоставления.

3 Stock | Название компании, данные по которой приводятся Название фирмы всегда дается в аббревиатуре. Расшифровка биржевых аббревиатур по котирующимся в биржевом обороте и части внебиржевых акций публикуется в специальных справоч­ никах и имеется во всех брокерских фирмах. Помимо сокращенного названия компании третий столбец биржевых котировок часто несет дополнительную аналитиче­ скую информацию, представленную отстоящими от аббревиату­ ры на один пробел буквами. Приведем некоторые наиболее распространенные из них: 1) «рг» — preferred stock — указывает, что данная акция явля­ ется привилегированной;

2) «rt» — right — указывает, что речь идет о торговле правами на вновь эмитируемые акции;

3) «s» — split — указывает, что в рассматриваемый период (52 недели) произошло дробление акций компании на более мел­ кие;

например, взамен акций с номиналом в 100 долл. за штуку компания выпустила акции с номиналом в 50 долл. за штуку, соответственно удвоив их количество;

4) «wt» — обозначает варранты компании, находящиеся в обращении и продающиеся отдельно от ее других ценных бумаг;

5) «un» — обозначает наличие комбинации ценных бумаг, продажа которых осуществляется в комплекте.

4 Div Дивиденд, выплачиваемый в течение года Дивиденд является суммарным, поскольку прогнозируется на год, тогда как выплата дивиденда осуществляется фирмами по частям, ежеквартально, реже — каждые полгода. Дивиденд всегда показывается в денежных единицах, в нашем примере — в долларах. Он никогда не приводится в процентах и представляет собой годовой дивиденд. Если рядом с ожидаемым дивидендом стоит буква «а», это означает, что компания помимо регулярного дивиденда объявила о выплате дополнительного ди­ виденда. Размеры дополнительной выплаты обычно объявляются позже. Пометка «f» означает годовую ставку дивиденда, увели­ ченную по последним заявлениям компании. Если компания не может выплачивать дивиденд держателям акций в течение какого-то времени, в колонке дивидендов ком­ позитной биржевой таблицы ставится прочерк. Колонка дивидендов представляет наибольший интерес для инвесторов, поскольку именно доходность акций выступает ос­ новным мотивом их приобретения. Кроме того, от размеров ди­ виденда непосредственно зависит курс акции, а следовательно, возможность ее прибыльной перепродажи в будущем. Однако во многих случаях данные о дивидендах приводятся в биржевых сводках на основании весьма приблизительных оценок. Точное указание размера дивиденда компании является скорее исключением, чем правилом, и становится возможным лишь в том случае, если компания на протяжении длительного периода времени стабильно выплачивает один и тот же дивиденд на ак­ ции. В иных случаях дело обстоит значительно сложнее. В оценке размера дивиденда учитывается момент составле­ ния таблицы. Предположим, что прогноз дивиденда делается для биржевых сводок во втором квартале данного года. Некая компания в течение предшествующего календарного года че­ тыре раза выплатила дивиденды на акцию в следующих разме­ рах: 0,5 долл.;

0,5 долл., 0,75 долл. и 1,25 долл. Кроме того, за первый квартал данного года дивиденд составил 1 долл. Возникает вопрос: как оценить суммарный дивиденд компа­ нии на данный календарный год? При подготовке таблицы можно использовать как минимум четыре варианта оценки, каждый из которых имеет свои досто­ инства и недостатки. 1. Указывается прогнозный дивиденд на данный календарный год, ориентируются на суммарный дивиденд за прошедший бир­ жевой год, т. е. за последние четыре квартала. В этом случае в колонке появится цифра 3,5 долл. (0,5 + 0,75 + 1,25 + 1 = 3,5). 2. Указывается прогнозный дивиденд на данный год, ориен­ тируются на прошедший календарный год. В этом случае показа­ тель дивиденда будет равен 3 долл. (0,5 + 0,5 + 0,75 + 1,25 = 3,0). 3. Указывается дивиденд, выплаченный в первом квартале нынешнего календарного года, с оговоркой, что это единствен­ но реальная цифра на настоящий момент. В этом случае в ко­ лонке 3 появится дивиденд, равный 1 долл.

4. Экстраполируются данные за первый квартал на весь год, т. е. дивиденд за первый квартал умножается на четыре. Диви­ денд равен 4 долл. Очевидно, что степень точности прогноза в каждом из четы­ рех случаев далека от желаемой. Тем не менее именно такие данные лежат в основе большинства биржевых прогнозов. Если бы дело просчитывалось абсолютно точно, содержащие сущест­ венный элемент непредсказуемости игры на понижение или по­ вышение курсов спекулянтов стали бы невозможны. Всякий прогноз относителен по определению. Для фондового рынка возможность неточного прогноза определяется правилами игры. Указание дивиденда требует различных пояснений, чтобы охватить длинный список допущений и корректировок ставок дивидендов. Они включают выплаты в иностранной валюте, до­ полнительные дивиденды или дивиденды, выплаченные акция­ ми, корректировку с учетом дробления акций, дивиденды, вы­ плачиваемые при ликвидации, и пропущенные дивиденды. Ссылка на разъяснительные сноски обычно дается в виде буквы после указанной суммы дивиденда в долларах. Котировка акций дается «-плоской». Это выражение обозна­ чает, что покупатель не платит ничего сверх цены за накоплен­ ные дивиденды. Считается, что ожидаемые дивиденды отража­ ются в цене. Это отличается от большинства сделок с облига­ циями, в которых покупатель платит за любой процент, накоп­ ленный к дате покупки.

5 Yld, % Норма дивиденда (доходность) Данная колонка показывает норму распределяемой на акцию прибыли, или норму дивиденда. Норма дивиденда рассчитывает­ ся делением дивиденда на курс акций компании. При расчете этого показателя в таблице в качестве показателя курса компании обычно используется курс по последней сделке дня или курс за­ крытия биржи (столбец 10). Так, по акциям компании «Boeing» прогнозируемый к выплате дивиденд составляет 0,56 долл. Курс акций на момент закрытия биржи равен 37 1/4 долл., что дает норму дивиденда 1,5%. В зависимости от степени неточности приведенного годового дивиденда, выплаченного наличными, неточной будет и доход­ ность, выраженная в процентах. Анализ доходности усложняет­ ся, если дивиденды выплачиваются в виде акций или другими специальными распределениями. Доходность, выраженную в процентах, нельзя путать с до­ ходностью, ожидаемой акционерами на свои инвестиции, кото­ рая обычно включает ожидаемое увеличение стоимости акций, а также поступления дивидендов, выплаченных наличными. Од­ нако доходность, выраженная в процентах, может быть полезна при сопоставлении одних акций с. другими или акций с некото­ рыми другими инструментами, например облигациями.

Р/Е Отношение курса акций и чистого дохода на одну акцию Этот столбец является одним из наиболее важных и ин­ формативных для инвестора и аналитика. Он показывает соот­ ношение курса акций и чистого дохода, приходящегося на од­ ну акцию. В качестве цены акции выступает курс на момент закрытия биржи в день, предшествующий публикации табли­ цы. В биржевой сводке он приводится в колонке 10. При калькуляции величина чистого дохода компании на ак­ цию обычно берется из ее ежеквартальных отчетов и рассчиты­ вается за биржевой год либо за календарный. Полученный результат делится на количество выпущенных компанией акций. Соотношение курса акций и чистого дохода компании, при­ ходящегося на акцию, показывает степень отрыва фиктивного капитала от реального. Для оценки величины отрыва фиктивного капитала от ре­ ального в биржевой прессе на регулярной основе публикуются показатели усредненного или «нормального* соотношения курса акции к чистому доходу. В качестве примера можно привести такие данные по рынку США (см. табл. 7.3). Таблица 7.3 Усредненное отношение курса к чистому доходу акции в экономике США в 1970-1980-е годы Годы Р/Е Годы Р/Е Годы Р/Е 1970 16,7 1977 8,8 1984 10,0 1971 18,3 1978 8,3 1985 13,7 1972 19,1 1979 7,4 1986 16,3 1973 12,2 1980 9,1 1987 15,1 1974 7,3 1981 8,1 1988 12,2 1975 11,7 1982 10,2 1989 12,8 1976 11,0 1983 12,4 1990 13, ' Показатель Р/Е иногда рассматривается в качестве показате­ ля стоимости акций, но нужно быть очень осторожным при рас­ смотрении всех допущений. Высокий показатель Р/Е может от­ ражать оптимизм покупателей и в то же время быть результатом исключительно низкого показателя прибыли. Низкий показа­ тель может указывать на временное снижение цен, а также на неуверенность в способность компании поддерживать свою прибыль или на ожидание некоторого «разводнения» капитала. Некоторые инвесторы при анализе этого показателя исполь­ зуют средний показатель для акций группы компаний, напри­ мер, тех, которые составляют средние показатели курсов акций промышленного индекса Доу-Джонс.

Vols 100's Число сделок по продаже акций партиями по 100 штук Из табл. 7.1 можно сделать вывод, что в течение 3 мая 2000 г. на фондовых биржах США перешли из рук в руки 32 008 лотов акций компании «Boeing». В общем количество сделок с ценными бумагами, ежеднев­ но регистрируемых на бирже, имеет общую тенденцию к воз­ растанию. Так, если в 80-е годы среднее дневное количество акций, переходивших из рук в руки на биржах США, колеба­ лось около цифры 100 млн шт., то в 60-е годы эта цифра со­ ставляла всего 5 млн шт. Пики активности приходятся обычно на периоды биржевых крахов. Например, максимальное число сделок с акциями, заре­ гистрированное на Нью-Йоркской фондовой бирже, за 150 лет ее существования было совершено в октябре 1929 г. — 16,4 млн шт. Рекорд был превзойден лишь в 1968 г. — 20,4 млн шт. С тех пор этот рекорд перекрывался неоднократно. А в пе­ риод биржевого краха 20 октября 1987 г. количество акций, пе­ решедших в течение дня от продавцов к покупателям, превыси­ ло 608 млн шт. Рекорд дневной торговли акциями одной компании был по­ ставлен в июне 1984 г., когда были проданы и куплены свыше 100 млн акций нефтяной компании «Superior Oil».

8 9 10 11 Hi Lo Close Net Chg Максимальный курс продажи в течение торгового дня Минимальный курс продажи в течение дня Курс при закрытии торговли Изменение курса при закрытии по сравнению с предыду­ щим днем В большинстве таблиц акций имеются четыре дневные цены. Цена открытия представляет собой цену первой продажи в те­ чение дня независимо от времени, когда она была совершена (сейчас обычно не публикуется). Наивысшая цена является са­ мой высокой ценой, по которой были проданы акции в течение рабочего дня биржи. Цены акций, которые при закрытии от­ клонились от цены закрытия этих акций предыдущего дня более чем на 5% вверх или вниз, печатаются жирным шрифтом. Цена закрытия, или «последняя» цена, является ценой последней продажи в течение торгового дня независимо от того, произош­ ла она в конце дня или нет. Завершающая колонка биржевой таблицы «Net change» от­ ражает изменение курса акций по сравнению с предшествую­ щим днем биржевой торговли. Для большинства акций — это разница в курсе закрытия данного и предшествующего дня тор­ говли. Но для менее ходовых акций, не являющихся объектом ежедневных сделок, они могут представлять изменения за не­ сколько дней или недель, а иногда даже за месяц. Эта разница указывается цифрами со знаками «+» или «-», что означает по­ вышение и понижение курса закрытия. Так, в табл. 7.1 курс ак­ ций компании «Boeing» по сравнению с предшествующим днем упал на 11/16 долл., а курс акций компании «Geneles» упал на 4 11/16 долл. В таблицах акций указываются и другие статистические дан­ ные по торговле акциями. Помимо текущих котировок финансо­ вые публикации предлагают большое количество информации в виде таблиц, которые некоторые инвесторы считают интересны­ ми и полезными. Так, для многих инвесторов весьма важным яв­ ляется показатель процентной доли всех эмиссий акций, купляпродажа которых осуществляется каждый день или еженедельно. Поэтому многие издания дают суммарную информацию за один день, неделю и более длительные периоды времени о показателях эмиссий, которые продаются на фондовом рынке США. Ежедневная статистика позволяет определить размер рынка, сопоставить повышение цен с их падением, объем повышения с объемом падения, показать количество новых самых высоких и самых низких показателей, установленных к этому дню в течение последних 52 недель, и количество партий проданных акций. Для инвесторов, заинтересованных в получении информации о минимальной активности, существуют списки, показывающие цены спроса и предложения на акции, по которым не было со­ вершено никаких сделок в течение дня или более продолжи­ тельного периода. Как правило, такой список состоит из приви­ легированных или только что выпущенных акций. «The Wall Street Journal» каждый понедельник печатает список таких ак­ ций, по которым не было совершено никаких сделок в течение предыдущей недели. Информация по облигациям. Рынок облигаций является еще одной популярной сферой инвестирования, поэтому в деловой печати публикуется довольно много'информации, ориентирую­ щей инвесторов в текущей ситуации на национальном и между­ народных облигационных рынках. Приводятся котировки по облигациям как корпоративных, так и некорпоративных эмитентов. Облигации котируются в пунктах, но пункт в них равен не 1 долл., как для акций, а 1%. Это сводит все облигации, независимо от их номинальной стоимости, к обычному показателю цен. Все облигации коти­ руются так, как если бы они имели номинальную стоимость 100 долл., хотя большинство корпоративных облигаций имеют номинальную стоимость 1000 долл. (см. табл, 7.4). Таблица 7.4 Котировки облигаций корпораций Bonds AMR 9s06 AiibF 6 3/4 01 Cur Yld 9,0 7/9 Vol 10 56 Close 55 1/8 84 1/2 Net Chg -7/8 + 1/ Колонка «Bonds» представляет компанию, выпустившую облигации, и показывает условия облигации. Например, «AirbF 6 3/4 01» означает, что облигация выпущена компанией «Эрбас индастри Франс* со ставкой купона 6 3/4% и сроком погаше­ ния в 2001 г. Колонка «Cur Yld» показывает текущую доходность данной облигации. «Vol» содержит показатель объема торговли данной облигацией в торговый день, «Close» обозначает цены облига­ ции при закрытии торговли, a «Net Chg» — изменение цены за­ крытия по сравнению с предыдущим днем. Цена облигации, выраженная показателем 55 1/8, означает 55,125% номинала, что для облигации номиналом в 1000 долл. будет составлять 551,25 долл. Для всех облигаций кроме прави­ тельственных на рынке США дробные пункты облигаций начи­ наются с 1/8 и заканчиваются 7/8;

более мелкие пункты не ис­ пользуются для обозначения изменений в цене. По облигациям федерального правительства котировки да­ ются дробными пунктами до 1/32. Котировки торговли государственными ценными бумагами США представлены в табл. 7.5. Таблица 7.5 Облигации и ноты Казначейства США Rate 6 5/8 9 Maturity Mo/Yr MayOOn JunOl Bid 100.02 101,08 Asked 100,04 101,10 Chg -1 -1 Ask Yld 0,91 3, Колонка «Rate» показывает ставку купона, «Maturity» — срок погашения (месяц и год), котировка «Bid» — цены покупателей, «Asked» — цены продавцов. Значок «п» рядом со сроком пога­ шения указывает, что это не облигации, а ноты, т. е. средне­ срочные обязательства. Показатель «Chg» представлен долями с 1/32, а вся общая доходность {«Ask Yld») приводится к погаше­ нию и базируется на котировке продавца. Современный финансовый рынок отличается высокой сте­ пенью интернационализации, поэтому обзоры деловой прессы практически всегда содержат информацию о ситуации на миро­ вых финансовых рынках, и прежде всего на рынке облигаций. Так, в табл. 7.6 приведена форма данных о выпусках облигаций с постоянной ставкой, публикуемых в финансовой печати. „ „ Таблица 7.6 Выпуск облигации с постоянной ставкой Issued U.S dollar straights Belgium 5 1/2 03 Canada 6 7/8 05 China 6 1/2 04 Matsushita Elec 7 1/4 02 1000 1500 1000 1000 Bid 93 1/4 96 1/4 95 7/8 102 3/8 Offer 94 96 7/8 96 1/8 102 5/8 Change -1/8 -3/8 -1/8 -1/4 Yield 6,67 7,01 7,39 6, Из таблицы следует, что инвестор мог приобрести, напри­ мер, номинированные в долларах США облигации Бельгии с купонной ставкой 5 1/2% и со сроком погашения в 2003 г. или облигации японской компании «Мацушита электрик* с купон­ ной ставкой 7 1/4% и сроком погашения в 2002 г. Каждый из этих видов облигаций был выпущен («Issued») общим номина­ лом 1000 млн долл. Бельгийские облигации покупались («Bid») по курсу 93 1/4% от номинала, а продавались («Offer») по курсу 94% номинала. Изменение средней цены бельгийских облига­ ций за день («Change») составило -1/8% номинала, а их доход­ ность к погашению («Yield») исходя из цены — 6,67% годовых. Данные о выпуске облигаций с переменной ставкой приве­ дены в табл. 7.7. Выпуск облигаций с переменной ставкой Canada-1/4 00 Ontario 0 00 Dresdner Finance 1/32 00 DM Floating Issued 2000 2000 1000 Rate Bid 99,73 100,13 99,98 Notes Offer 99,80 100,22 100,05 С cpn 5,2500 5,500 3, Таблица 7. Из таблицы видно, что на текущий момент можно было приобрести облигации Канады со сроком погашения в 2000 г. и минимальной ставкой купона, установленной на 1/4% годовых меньше базовой ставки по шестимесячным кредитам в долларах США, выпущенные общим номиналом 2000 млн долл. США;

облигации канадской провинции Онтарио со сроком погашения в 2000 г. и минимальной купонной ставкой, равной базовой ставке по шестимесячным кредитам в долларах США, выпу­ щенные общим номиналом в 2000 млн долл. США;

облигации банка «Dresdner Finance» со сроком погашения в 2000 г. и ми­ нимальной ставкой купона, превышающей на 1/32% базовую ставку по шестимесячным кредитам в долларах США, выпу­ щенные общим номиналом 1000 млн нем. марок. В графе «С. срп» («Current coupon») приведены значения те­ кущей купонной доходности в виде годовой ставки процентов. В некоторых случаях данные по торговле государственны­ ми облигациями публикуются также в виде, приведенном в табл. 7.8. Таблица 7.8 Цены государственных облигаций Government Bonds Coupon Australia Canada UK Gilts 6,750 7,000 8,000 7,500 9,000 US Treasury 6,500 6,500 Red Date 11/06 12/06 08/07 12/01 12/06 10/06 11/26 Price 95,3110 101,8800 103,08 100,01 110,29 98,30 94,23 Day's chance +0,200 -0,070 -18/32 -7/32 -9/32 -13/32 -3/32 Yield 7,43 6,73 7,02 7,49 7,58 6,65 6,92 Week ago 7,35 6,59 6,94 4,38 •7,46 6,54 6,82 Month ago 7,42 6,50 7,17 7,71 7,71 6,34 6, В графе «Red Date» приводится дата выплаты купона по фор­ ме «месяц/день». Дробная часть цен {«Price») облигаций Велико­ британии («UK Gilts») и США («US Treasury») дается как количе­ ство 32 долей процента, облигации остальных стран — в десятич­ ном виде. Информация по фьючерсным контрактам. Вид котировальной таблицы фьючерсного контракта зависит от особенностей акти­ ва и от биржи, поэтому цены на различные финансовые инст­ рументы будут выглядеть по-разному. Финансовые фьючерсные контракты являются весьма популярным инструментом, сущест­ вуют на многих рынках. В целом информация по фьючерсным контрактам на ценные бумаги включает три группы активов: — фьючерсные контракты на государственные долгосрочные и среднесрочные ценные бумаги;

— фьючерсные контракты на краткосрочную процентную ставку;

— фьючерсные контракты на фондовые индексы. Колонки биржевых котировок строятся определенным обра­ зом и содержат следующую информацию: «Open» — цена первой сделки, заключенной в период официального открытия рынка. «High» — самая высокая цена сделки в этот день. «Low» — самая низкая цена сделки в этот день. «Settle» — итоговая цена, обычно определяемая по формуле с использованием ряда цен в период закрытия торговли (например в последнюю минуту). Итоговая цена определяется комитетом биржи и предназна­ чается для определения стоимости фьючерсного контракта на закрытие торговли. Как таковая расчетная цена не обязательно является ценой последней сделки данного дня, иногда она мо­ жет находиться даже вне дневного уровня колебания цены. «Change» — изменение итоговой цены, произошедшее по сравнению со вчерашним днем. Точнее, это сегодняшняя итоговая цена за вычетом вчерашней итоговой цены. Данное измене­ ние может быть как положительным, так и отрицательным. «Lifetime высшая и низшая цены данного контракта, High/Low» — зарегистрированные с момента открытия торговли данным контрактом. «Open Interest» — число открытых контрактов на момент за­ крытия в предыдущий торговый день. Так, в таблице по облигациям Казначейства США (см. табл. 7.9) открытая позиция по июньским контрактам составляет 460 860 контрактов в конце торгового дня 2 мая, а открытая позиция по всем позициям — 474 356 контрактов. «Volume» — показатель общего количества контрактов, заклю­ ченных в течение дня. Объем торговли по отдельным контрактам в таблице не при­ веден, но объем всех контрактов на казначейские облигации на 3 мая составляет 220 000 контрактов, тогда как объем в преды­ дущий день 2 мая равнялся 239 598 контрактам. Данные по открытой позиции и объему торговли обычно от­ стают от котировок на один день. И хотя в этот день общая от­ крытая позиция превышала общий объем торговли, между ними не обязательно есть связь. Оба показателя изменяются каждый день, причем в любой момент;

объем торговли может быть больше или меньше открытой позиции. Таблица 7.9 Котировки цен процентных фьючерсных контрактов Wednesday, May 3, Lifetime High Low TREASURY BONDS (CBT) - $100,100;

pts 32nds of 100% June 95,26 96,02 94,21 95,25 -1,02 99,28 88,22 Sept 95,15 95,23 94,15 94,18 -1,02 99,24 88,19 Est vol 220,000, vol. Tue 239,598;

open int 474,356, +6,170 Open High Low Settle Change Open Interest 460,860 11, Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным ставкам отличаются большей сложностью. Так, для казначей­ ских билетов, казначейских облигаций и других купонных инст­ рументов рынка США цены котируются в процентах от парите­ та, что соответствует практике наличного рынка. Каждый процентный пункт подразделяется на 32 части, или «липа». 1/32 является минимальным колебанием цены, или «ти­ ком». Тридцать вторые доли часто опускаются в публикациях, поэтому цена 95,26 означает 95 26/32 долл. США (95,8125 долл.) за 100 долл. номинальной стоимости. Иная ситуация сложилась на рынке краткосрочных инстру­ ментов, таких, как казначейские векселя. На дилерском рынке казначейские векселя котируются на базе скидок;

это значит, что котировки даются в процентах дохода (см. табл. 7.10). Поку­ патели здесь заинтересованы в покупке при самом высоком уровне дохода, а продавцы — в продаже при самом низком. По­ этому на дилерском рынке предложения покупателей на векселя выше, чем предложения продавцов. Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6,52 (покупа­ тель)/^,50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить вексель, если он получит по нему доход 6,52% в год, а продавец готов заплатить 6,50% годовых. Когда в 70-х годах разрабатывался фьючерсный контракт на казначейские векселя, это стало проблемой, так как фьючерс­ ные торговцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для соответствия традиции Чикагская то­ варная биржа, впервые предложившая такой контракт, разрабо­ тала механизм котирования этих фьючерсных контрактов, на­ званный ИММ индекс, который базируется на разнице между текущим доходом по векселям и 100,00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, будет иметь котировку 92,00 (100,00 - 8,00). 1% изменения дохода векселя эквивалентен изменению на 1,00 пункт ИММ индекса. Данный метод используется для фьючерс­ ных контрактов на все финансовые инструменты, которые вы­ пускаются на базе скидки. Таблица 7.10 Котировки фьючерсных контрактов по казначейским векселям США Wednesday, May 3, Open High Low Settle Change Discount Settle OIK 6,01 Open Interest 704 TREASURY BILLS (CME) - $1 mil.;

pts. of 100% June 94,00 94,02 93,98 93,99 Est vol 63;

vol. Tue 10, open int 704, - Как видно из табл. 7.10, в данный день котировки июньских фьючерсов на казначейские векселя колебались от 94,00 (цена от­ крытия) до максимальной 94,02 и минимальной 93,98. Итоговая котировка в этот день составила 93,99 и, согласно приведенным в таблице данным, данный итог не изменился по сравнению с пре­ дыдущим днем. В колонке «Discount Settle Chg» приведен итого­ вый доход по данному контракту (6,01), который рассчитывается по формуле: 100 — итоговая котировка (100 - 93,99 = 6,01). Как и итоговая котировка, показатель дохода не изменился по сравнению с предыдущим днем. Информация по опционным операциям. Сделки с опционами на ценные бумаги и фьючерсные контракты — операции, весьма распространенные на всех фондовых рынках. Поэтому многие деловые издания приводят подробные данные об объемах таких операций и сложившемся уровне цен. В качестве примера рассмотрим котировальную таблицу по операциям с опционами на ценные бумаги, публикуемую в газете «The Wall Street Journal» (см. табл. 7.11). Таблица 7.11 U. S. Listed options quotations Thursday, May 4, Option AT&T Alcoa Strike 40 60 Exp. Jun May Vol. 7873 1041 Call 3 pm 2 5/8 4 1/4 Vol. 2729 4 Put 3pm 3 3/8 7/ В первом столбце таблицы приводятся названия компаний, колонка «Strike» содержит информацию о цене столкновения оп­ циона, «Ехр.» — дату истечения опционов. Далее отдельно при­ водятся данные по опционам на покупку («Call») и опционам на продажу («Put»): объем операций («Vol») и премия («3рт»), дан­ ные по которой приводятся на 15.00. 7.2. Фондовые индексы В настоящее время в различных странах существует довольно много индексов, основанных на котировках акций. Некоторые из них стали важными индикаторами состояния финансового рынка. Практически все индексы имеют некоторые общие чер­ ты. Индекс, или средний показатель курса акций, основывается на определенном списке эмиссий. Обычно в этот список входят ценные бумаги от 15 до 30 различных эмитентов. Индексы, как правило, имеют отраслевую специфику, т. е. в один индекс под­ бираются акции промышленных компаний, в другой — транс­ портных, в третий — компаний коммунального хозяйства и т. п. По каждой из таких групп компаний рассчитываются и публи­ куются отдельные средние показатели курсов, которые и состав­ ляют определенный фондовый индекс. Метод расчета индекса заключается в сложении дневных курсов акций и делении этой суммы на выбранный делитель. Типичный индекс не является взвешенным, т. е. в нем не учитывается значение компанииэмитента на рынке или в экономике конкретной страны, но су­ ществуют и взвешенные индексы. Основной проблемой при расчете и публикации индекса яв­ ляется обеспечение непрерывности (сопоставимости) значений временного ряда показателя. С течением времени компания, рассчитывающая индекс, может столкнуться с определенными проблемами: необходимостью замены акций одной компании другими, увеличения или уменьшения количества эмиссий в индексе или корректировки в связи с дроблением акций, вхо­ дящих в состав индекса. В таких случаях делается соответст­ вующий пересчет, а в деловой прессе публикуются данные о произведенных заменах. Эти меры позволяют обеспечить преем­ ственность информации и доверие к индексу. Фондовые индексы могут иметь национальный или междуна­ родный характер. Первоначально на финансовых рынках форми­ ровалась система национальных индексов, а затем с развитием процесса международного инвестирования возникла необходи­ мость в формировании индексов международного характера. По структуре все фондовые индексы можно разбить на три группы. В первую группу входят индексы, в которые включаются все акции, котируемые в определенной торговой системе. Это может быть биржа или электронная торговая сеть. В качестве примера можно привести индексы Нью-Йоркской фондовой биржи и индекс Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НАСДАК). Вторую группу составляют индексы, в со­ став которых акции отбираются специально с целью отражения отраслевой специфики либо других аспектов фондового рынка. Такими являются промышленный индекс Доу-Джонса и анг­ лийский индекс FT-SE30. В третью группу входят индексы, на основе некоторого объективного показателя, например капита­ лизации. В качестве примера такого индекса можно привести индексы американского фондового рынка Wilshire Indexes и Russell Indexes. Вероятно, самым известным из фондовых индексов являет­ ся группа индексов компании Dow Jones. Эти средние показате­ ли компаний рынка США были разработаны Чарльзом Доу, основателем компании «Dow Jones Company» и издателем газе­ ты «The Wall Street Journal». Он вошел в историю как создатель теории средних показателей курсов акций. Впервые индекс Доу-Джонса был рассчитан в 1884 г. по 11 акциям железнодо­ рожных компаний, которые в то время являлись основными ценными бумагами на биржах. Этот индекс, называемый те­ перь транспортным индексом Доу-Джонса, в своей основе имеет 20 акций компаний, представляющих различные отрасли транспорта США. Первый индекс промышленных компаний включал 12 акций и был составлен в 1897 г. Как и транспортный индекс, он рас­ считывался простым сложением курсов и делением на число акций в индексе. Позже список был расширен до 20, а затем и до 30 компаний. Это число остается неизменным и до настоя­ щего дня. Все средние показатели индексов Доу-Джонса осно­ вываются только на ценах первичного рынка акций, а не на сложных (производных) ценах. Список эмиссий, входящих в тот или иной индекс, неодно­ кратно пересматривался. Например, по состоянию на 1 ноября 1999 г. в индекс промышленных компаний входили следующие акции:

Home Depot, Inc. Intel Corp. International Business Machines Corp. International Paper Co. Johnson & Johnson McDonald's Corp. Merck & Co., Inc. Microsoft Corp. Minnesota Mining & Manufacturing Co. Morgan J. P. & Co., Inc. Philip Morris Companies, Inc. Procter & Gamble Co. SBC Communications, Inc. United Technologies Corp. Wal-Mart Stores, Inc. В ноябре 1999 г. в состав индекса было добавлено четыре ком­ пании {«Intel», «Microsoft», «Home Depot», «SBC Communications»). При этом компании «Intel» и «Microsoft» стали первыми компа­ ниями системы НАСДАК, которые были включены в индекс. Популярность индексов Dow Jones объясняется целым рядом причин: во-первых, это старейшие из индексов, которые рассчи­ тываются уже более века;

во-вторых, они наиболее известны и широко публикуются. Но кроме того, популярность этим индек­ сам создает и то, что они служат основой теории Доу, которую многие инвесторы используют для построения формул и расчета схем операций с ценными бумагами. Хотя термины средний показатель (average) и индекс (index) часто употребляются как синонимы, с технической точки зре­ ния, индексы являются более чистыми методами измерения из­ менений уровня цен на акции по сравнению со средними пока­ зателями. Особенно это отличие проявляется при длительном наблюдении за фондовым рынком. Заключается оно в том, что каждый из индексов имеет свой базовый период, средние же показатели представляют собой взвешенное или невзвешенное среднее арифметическое значение курсов группы акций. Индексы обычно взвешиваются одним из нескольких мето­ дов, самым распространенным из которых является умножение числа выпущенных акций каждой компании на их цену. В рас­ чете индекса учитываются акции многих компаний, причем с помощью использования точных статистических формул устра­ няются статистические недостатки, присущие средним показа AT&T Corp. Allied-Signal, Inc Alcoa, Inc. American Express Co. Boeing Co. Caterpillar, Inc. Citigroup, Inc. Coca Cola Co. Walt Disney Co. Du Pont E I De Nemours & Co. Eastman Kodak Co. Exxon Corp. General Electric Co. General Motors Corp. Hewlett Packard Co.

телям. В результате индексы оказываются чрезвычайно полез­ ными в измерении изменений рынка в целом. В то же время у инвесторов индексы пользуются меньшей популярностью, чем средние показатели. Известными и популярными являются также индексы компа­ нии «Standard & Poor's». Эта компания рассчитывает и публикует серию индексов с различной степенью охвата рынка. Наиболее известным из них является индекс «Standard & Poor's 500», яв­ ляющийся комбинацией других рассчитываемых компанией ин­ дексов. Этот индекс состоит из индекса акций: 385 промышлен­ ных компаний, 15 транспортных, 56 финансовых и 44 комму­ нальных компаний. В целом учитываемые в индексе акции пред­ ставляют компании 86 отраслей. Индекс основан на стоимостной базе, равной 10, которая была установлена в 1941 — 1943 гг. Веса­ ми при его расчете служат количества выпущенных каждой из учитываемых компаний акций. Как и средние индексы Dow Jones, он выражается в пунктах, а не в долларах и центах. Особую солидность придает индексу то, что он включает акции, пред­ ставляющие около 80% рыночной стоимости всех акций, коти­ руемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. В то же время в со­ став индекса входят и акции предприятий, котирующихся на вне­ биржевом рынке, поэтому динамику индекса принимают во вни­ мание многие специалисты фондового рынка, особенно институ­ циональные инвесторы. Индекс «Standard & Poor's 500» является базой фьючерсного контракта. Составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite Index) публикуется с 1966 г. и включает более 1500 обыкновенных акций, продаваемых на бирже. При расчете ин­ декса акции делятся на четыре группы: промышленные, комму­ нального хозяйства, финансовые и транспортные. Индекс явля­ ется составным по всем группам, хотя публикуются и отдельные отраслевые индексы. Взвешивается по капитализации, т. е. из­ менение цены на данный вид акций влияет на величину индекса пропорционально рыночной стоимости всего выпуска таких ак­ ций. Отдельные индексы по группам исчисляются в пунктах, а составной индекс представляется в долларах и центах. Данный индекс также лежит в основе фьючерсного контракта. Индекс рыночной стоимости АМЕХ публикуется с 1973 г. и измеряет совокупную рыночную стоимость котируемых на Американской фондовой бирже обыкновенных акций, распи­ сок и варрантов. Особенностью калькуляции индекса АМЕХ является учет выплаченных дивидендов в виде одного из его слагаемых. На той же бирже был разработан и с 1980 г. введен Основной индекс рынка АМЕКС — это взвешенный по ценам средний курс 20 наиболее популярных акций промышленных компаний, котируемых на Американской бирже. Разработан он как аналог индекса Доу-Джонса. Этот индекс лежит в основе фьючерсного контракта Чикагской товарной биржи. Индекс «Value Line» — это среднее арифметическое курсов приблизительно 1700 акций, обращающихся на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах и вне их. Индекс курсов акций «Wilshire 5000» строится на базе боль­ шего числа акций, чем какой-либо другой из приведенных ин­ дексов. В нем представлены все более или менее ликвидные обыкновенные акции в США. Индекс появился в 1974 г. и пуб­ ликуется многими периодическими изданиями. Индексы внебиржевого рынка NASDAQ публикуются с 1986 г. Существуют как отраслевые индексы, так и составные, учиты­ вающие продаваемые через внебиржевой рынок NASDAQ акции более чем 4300 компаний. Составной индекс NASDAQ, как и другие индексы, является основой фьючерсного контракта. Как правило, национальные индексы одной страны имеют определенную степень корреляции друг с другом. В качестве примера можно привести данные о корреляции американских индексов акций (см. табл. 7.12). Таблица 7.12 Корреляция американских индексов акций (на основе месячных изменений курсов с 1.06.1988 по 1.04.1993 гг.) S&P500 Dow NASDAQ AMEX Wilshire Value Line Jones 1,00 0,96 1,00 0,84 0,80 1,00 0,85 0,83 0,90 1,00 1,00 0,99 0,95 0,91 0,90 0,89 0,80 1,00 0,87 0,79 0,96 0,96 0,97 0,86 0,95 0,93 0,87 0,94 0,88 0,99 1,00 0,97 0,91 Russell 2000 NYSE S&P500 Dow Jones NASDAQ АМЕХ Wilshire 5000 Value line Russell 2000 NYSE 1,00 0,83 1, Из таблицы видно, что коэффициенты корреляции довольно высоки, но различаются между собой. Причинами этого явля­ ются следующие факторы: степень охвата рынка в том или ином индексе;

относительный вес, приписываемый отдельным акци­ ям;

используемый метод усреднения. Фондовые рынки других стран также рассчитывают свои ин­ дексы. Это могут быть биржевые индексы либо индексы, разра­ ботанные аналитическими и консультационными компаниями. Инвесторы-резиденты обычно предпочитают свои националь­ ные индексы. Некоторые из таких индексов приведены в табл. 7.13. Таблица 7.13 Национальные фондовые индексы Страна США Биржа (город) Нью-Йоркская фондо­ вая биржа Американская фондовая биржа Внебиржевой рынок Токио Лондон Торонто Монреаль Гонконг Сингапур Сидней Амстердам Париж Франкфурт Цюрих Индекс NYSE Composite, Standard & Poor's 500$ Dow Jones Industrial AMEX Composite Index Nasdaq Composite, Nasdaq 100 Nikkei Average, TOPIX FT-SE30, FT-SE100, FT-SE Mid250 TSE Monreal Industrial Hang Seng Straits Times All Ordinaries AEX Index CAC40 FAZ, DAX Swiss Mkt Index Япония Великобри­ тания Канада Гонконг Сингапур Австралия Нидерланды Франция Германия Швейцария В Японии существуют два основных индекса. Один из них (Tokyo Stock Price Index (TOPIX)) был разработан Токийской фондовой биржей (ТФБ) и включает все акции первой секции Токийского фондового рынка, представляющие наиболее рас­ пространенные и активно торгуемые акции крупнейших япон­ ских корпораций. Второй индекс — Nikkei 225 Stock Average — разработан и публикуется аналитической фирмой «Ninon Keizai Shim bun, Inc». В его состав включены 225 крупнейших компа­ ний первой секции ТФБ. На фондовом рынке Великобритании также рассчитывается и публикуется ряд индексов. Лондонская фондовая биржа пуб­ ликует индексы FT-SE30 и FT-SE100, в состав которых входят соответственно 30 и 100 крупнейших компаний английского фондового рынка. Публикуются также индексы, разработанные издательским домом «Файненшл Таймз» и Институтом актуари­ ев. Всего разработаны 54 индекса FTA, охватывающих различ­ ные секторы экономики. Сводный индекс этой группы включа­ ет более 700 акций. На германском рынке важнейшими индексами являются ин­ декс Франкфуртской фондовой биржи DAX, включающий 30 наи­ более торгуемых акций, и индекс FAZ, публикуемый газетой «Frankfurter Allgemeine Zeitung», в который входят 100 крупней­ ших компаний. Аналогичная ситуация наблюдается и на других фондовых рынках. Обычно значения индексов определяются как средневзве­ шенные по рыночной стоимости акций включенных компаний, но имеются и индексы с равными весами компаний (в США — «Dow Jones Industrials», в Японии — «Nikkei»). В последние годы в результате усиления тенденций междуна­ родного инвестирования некоторые финансовые институты раз­ работали международные индексы акций. Они характеризуются охватом либо международного рынка акций в целом, либо регио­ нальных и национальных рынков. Так, компания «Morgan Stanly Capital International» (MSCI) публикует следующие индексы: — мировой — 1500 акций из 22 стран, — европейский — 600 акций, — по Европе, Австралии и Дальнему Востоку (EAFE) — 1000 акций. Эти индексы учитывают около 60% капитализации каждо­ го рынка. Британская газета «Financial Times» публикует фондовые ин­ дексы для основных национальных, региональных и мирового рынков (FT/S & Р Actuaries World Indices), рассчитываемые со­ вместно FTSE International и Standard & Poor's. Региональные индексы рассчитываются для следующих регионов (в скобках указано число учитываемых компаний): — Америки (823), — Европы (726), — северных стран (151), — Тихоокеанского региона (874), — Евро-Тихоокеанского региона (1600), — Северной Америки (768), — Европы без Великобритании (515), — Тихоокеанского региона без Японии (394), — мирового рынка без США (1813), — мирового рынка без Японии (1987). Для каждого индекса приводятся: — значения в долларах США, фунтах стерлингов, японских иенах, немецких марках и национальной валюте;

— изменения в процентах по отношению к предыдущему дню торгов индекса в долларах США и национальной валюте;

— среднее значение дивиденда. Индексы FT/S & Р Actuaries основаны на данных около 2500 акций и учитывают более 70% капитализации каждого рынка. Существуют и другие международные фондовые индексы. Так, с 1987 г. крупнейшие брокерские фирмы «Salomon Brothers» и «Frank Russell» публикуют индексы Salomon/Russell Global Equity Index. Союз швейцарских банков (Union de Banques Suisses — UBS) вычисляет региональные VH мировой индексы на основе значений основных национальных индексов. Банк «Credit Swiss First Boston» также рассчитывает международные индексы, пуб­ ликуемые в «Еиготопеу». Анализируя степень применения национальных и междуна­ родных индексов в аналитической работе, можно отметить ряд интересных моментов. С одной стороны, многие частные меж­ дународные инвесторы предпочитают национальные фондовые индексы международным, таким, как MSCI или FT, поскольку они учитывают большее количество национальных ценных бу­ маг, вычисляются в реальном масштабе времени, имеются в электронных информационных системах и публикуются каждое утро в газетах. С другой стороны, институциональные инвесто­ ры часто предпочитают международные индексы, поскольку они вычисляются стандартным образом и позволяют сравнивать раз­ личные национальные рынки, а их значения имеются в одном информационном центре. Кроме того, многие институциональ­ ные инвесторы осуществляют долгосрочные инвестиции и им не требуются ежеминутные значения фондовых индексов нацио­ нальных рынков. На российском фондовом рынке рассчитываются и публи­ куются индексы РТС, консультационного агентства «Акции, консультации и маркетинг» (индексы АК & М), газеты «Москоу тайме» (МТ Index) и некоторые др. Рыночные индексы существуют и для рынков облигаций. Та­ кие индексы используются меньше, чем индексы рынков акций, поскольку цены облигаций сильно коррелированы с изменени­ ем процентных ставок. Тем не менее вычисляются и публикуют­ ся индексы общей доходности облигаций, учитывающие накоп­ ленный процент. Подобные индексы позволяют сравнивать раз­ личные рынки облигаций по их сегментам (видам облигаций) и валютам. Для оценки текущего состояния рынка облигаций ин­ дексы вычисляются ежедневно. При оценке качества сущест­ вующего портфеля облигаций индексы, как правило, вычисля­ ются на месячной или квартальной основе. Существуют два подхода к вычислению индексов облигаций. При первом используется небольшая выборка активно торгуе­ мых облигаций, при втором рассматриваются все облигации данного рынка. Первый подход применяется обычно для вычис­ ления ежедневных индексов, второй — для ежемесячных. Несколько организаций рассчитывают и публикуют индексы облигаций для основных национальных рынков и рынка евро­ облигаций. Так, «Salomon Brothers» публикует ежедневные ин­ дексы облигаций для основных рынков облигаций, учитываю­ щие движение цен и начисленный доход. Ежемесячно такие ин­ дексы публикуются в журнале «Euromoney». «Lombard Odier & Cie» публикуют ежедневно в «The Wall Street Journal Europe» международные индексы облигаций. Форма таких публикуемых данных приведена в табл. 7.14. Таблица 7.14 Международные индексы облигаций Bond Domestic Issues 23 Swiss Bonds 15 German Bonds 15 Dollar Bonds Eurobond Issues 18 Swiss Bonds 20 D-Mark Bonds 18 Dollar Bonds Value 190,41 286,45 356,00 211,42 277,31 391,84 Chg +0,14 +0,71 -0,01 +0,20 +0,47 -0,09 YId 2,80 4,61 6,24 2,79 4,65 6,33 Chg -0,01 -0,41 +0,01 -0,03 -0,03 +0, Каждый индекс рассчитывается по гипотетическому портфелю, включающему, например, 23 вида швейцарских облигаций. При расчете индексов за 100% принимается величина соответствующего портфеля на конец 1982 г. Стоимость портфеля («Value») основана на текущей стоимости облигаций плюс доход от реинвестирования начисленных процентов. Из приведенных данных видно, что при увеличении стоимости портфеля (росте курса облигаций) его до­ ходность к погашению уменьшается. Индексы облигаций рассчитываются и публикуются в финан­ совой печати, некоторыми банками и другими организациями.

Кроме указанных индексов существует огромное количество средних показателей и индексов цен акций, которые рассчиты­ ваются биржами, финансовыми компаниями и агентствами. Многие из них публикуются на финансовых страницах деловых изданий (например в разделе «Банк данных фондового рынка» газеты «The Wall Street Journal»). 7.3. Рейтинги ценных бумаг Ценные бумаги различных эмитентов отличаются по степени надежности, прибыльности и ликвидности. Сопоставление от­ носительных показателей качества той или иной бумаги на фон­ довом рынке осуществляется путем присвоения этим бумагам рейтинга (security raring) — разряда, категории, указывающей на инвестиционное качество. Особенно широко присвоение рейтингов используется на рынке облигаций, где на этом специализируются четыре кон­ церна, достигшие в данной области заметных успехов и мировой известности, — компании «Duff and Phelps Credit Rating Co.» (D&P), «Fitch Investors Service», «Moody's Investors Service» и «Standard & Poor's Corporation». В табл. 7.15 приведены обозна­ чения, используемые данными компаниями при присвоении рейтингов. Таблица 7. Рейтинги корпоративных облигаций Moody's 1 Ааа Aal Аа2 АаЗ А1 А2 A3 Baal Ваа2 ВааЗ Fitch S&P D&P Краткое определение 3 4 2 5 Облигации инвестиционного уровня: высокая кредитоспособность Наивысшее качество, максимум AAA AAA AAA надежности Очень высокий уровень, высокое АА+ АА+ АА+ качество АА АА АА ААААААУровень верхней середины А+ А+ А+ А А А АААВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ ВВВ ВВВ Уровень нижней середины ВВВВВВВВВ 2 3 4 5 Облигации неинвестиционного уровня с чертами спекулятивных: низкая кредитоспособность Bal ВВ+ ВВ+ BB+ Низкий уровень, спекулятивные Ва2 ВВ ВВ вв ВаЗ ВВВВввВ1 В+ В Высокоспекулятивные в+ В2 В в ВЗ ВвОблигации неинвестиционного уровня, преобладающе спекулятивные' существенный риск или невозможность выполнения платежных обязательств ССС+ Существенный риск, плохое фи­ Саа ССС ССС ссс нансовое положение ССССа СС Невозможность выполнения пла­ ее тежных обязательств, сверхспеку­ лятивные Еще более спекулятивные, чем С С с предыдущие Доходные облигации, проценты CI не выплачиваются DDD Невыполнение обязательств DD DD D D Продолжение табл. 7. Из приведенных выше рейтингов наиболее известными яв­ ляются рейтинги «Moody's» и «Standard & Poor's». Впервые введенные в 1909 г. рейтинги ценных бумаг вызвали большой интерес у инвесторов, однако реакция многих компа­ ний была резко негативной. По мнению многих эмитентов, их рейтинги были занижены, что повлекло снижение цены на их ценные бумаги. Однако в настоящее время очень часто инициа­ тива определения рейтинга принадлежит самому эмитенту, по­ скольку без него его ценные бумаги не найдут спроса на рынке. Различные категории инвесторов, как мелких, так и круп­ ных, учитывают рейтинги при формировании портфелей инве­ стиций. Брокерские компании внимательно изучают рейтинги и информируют о них своих клиентов. Во многих случаях рейтин­ ги используются и государственными органами, регулирующими банковскую и фондовую деятельность. При подготовке рейтингов агентства пользуются разными источниками информации, и прежде всего такими официаль­ ными и первичными, как годовые и квартальные отчеты компа­ ний и сведения, передаваемые в государственные органы кон­ троля фондового рынка. Конкретная методика присвоения рейтингов агентствами не раскрывается, но известно, что их подходы к оценке имеют и общие черты, и отличия. Так, рейтинги «Moody's Investors Service» представляют собой долгосрочные оценки, показываю­ щие надежность облигаций в низшей точке экономического цикла, и не меняются в зависимости от изменений экономиче­ ской ситуации. Корректировка производится только в том слу­ чае, если изменяются фундаментальные факторы, определившие рейтинг. Помимо статистического анализа специалисты «Moody's» учитывают долгосрочные отраслевые тенденции. В целом у данного агентства нет единой формулы для присвоения рейтинга, и основное значение имеет суждение специалистов агентства. ' Рейтинги агентства «Standard & Poor's» устанавливаются на основе статистической обработки информации, с учетом эконо­ мических и рыночных тенденций. За определение рейтинга агентство берет плату с эмитента в размере 0,03% от объема эмиссии. Агентство «Duff & Phelps» отличается чрезвычайно детализи­ рованной системой рейтинговых оценок. Кроме того, его внут­ ренние правила разрешают персоналу эмитентов напрямую встречаться с членами комитета по присвоению рейтингов. «Duff & Phelps» берет плату как с эмитентов, так и с инвесторов, интересующихся рейтингами. Применение рейтингов для оценки акций используется зна­ чительно реже. В этой сфере специалистами являются «Standard & Poor's Corporation» и «Value Line Investment Survey». Но даже специалисты этого дела признаются, что присвоение рейтинга акциям не всегда является квалифицированным, поскольку сами по себе акции к этому не приспособлены. Акции неустойчивы в цене, не имеют гарантированного дохода и т. д. В итоге агентст­ во «Standard & Poor's Corporation» оценивает качество акций только на основе двух факторов — прибыли корпорации и раз­ меров дивидендов. В целом все акции подразделяются по рейтингу на семь групп, первая из которых соответствует высшему инвестицион­ ному качеству, а последняя — низшему (см. табл. 7.16).

Таблица 7.16 Рейтинги акций агентства «Standard & Poor's Corporation» Рейтинг Описание А+ акции высшего инвестиционного уровня А акции хорошего инвестиционного уровня Аакции инвестиционного уровня выше среднего В+ акции среднего инвестиционного уровня В акции инвестиционного уровня ниже среднего Вакции низкого инвестиционного уровня С акции самого низкого инвестиционного уровня При оценке привилегированных акций учитывается прежде все­ го стабильность дивидендных выплат и доходность самих акций. Шкала «Standard & Poor's Corporation» представляет собой семь групп, в которых рейтинг AAA — высший уровень качества, АА — высокий уровень, А — надежные бумаги, ВВВ — среднее каче­ ство, ВВ — качество ниже среднего, В — спекулятивные бумаги, С — бумаги, близкие по своим качествам к ненадежным. На российском рынке серьезная рейтинговая деятельность не ведется, а составляемые различными участниками рынка списки компаний и ценных бумаг представляют собой лишь статистику фондового рынка, подобранную по определенному показателю. Причиной этого является неготовность, а также нежелание отечественных эмитентов нести расходы по проведе­ нию анализа их деятельности сторонними специалистами. В тех же случаях, когда речь идет о размещении ценных бумаг отече­ ственных эмитентов на зарубежных фондовых рынках, они об­ ращаются к услугам международных рейтинговых агентств. В целом рейтинги имеют и достоинства, и недостатки. К по­ следним, прежде всего, относятся субъективность суждений спе­ циалистов рейтинговых агентств, частый пересмотр рейтингов и ряд других. Поэтому рейтинги нельзя рассматривать в качестве ре­ комендации на покупку или продажу тех или иных ценных бумаг, но используемые вместе с другими методами анализа фондового рынка они являются полезной информацией для инвесторов.

•р о Методы финансового * анализа при принятии инвестиционных решений 8.1. Фундаментальный анализ рынка Фундаментальный анализ изучает движение цен на мак­ роэкономическом уровне. Первостепенной целью фундамен­ тального анализа является определение тех ценных бумаг, чья оценка завышена либо занижена. Такая цель связана с укоренившимися представлениями о том, что все ценные бумаги обладают неотъемлемой, или внутренней, стоимо­ стью, и к ней с течением времени должны приближаться их текущая рыночная стоимость или курс, по которому они продаются. Так, используя соответствующие модели и мето­ ды, финансовые аналитики пытаются: — определить внутреннюю стоимость данной ценной бумаги;

— сопоставить эту стоимость с текущим рыночным курсом ценной бумаги;

— оценить соответствующие трансакционные издержки и риски;

— определить выраженную в долларах, фунтах, франках или рублях стоимость (или доходность в процентах), которую, воз­ можно, получит индивид или фирма от покупки анализируемой ценной бумаги. Специалист по ценным бумагам имеет в своем распоряже­ нии много аналитических инструментов, но фактически все они основываются на концепции приведенной, или текущей, стои­ мости, т.е. внутренняя стоимость акции в действительности не что иное, как приведенная стоимость всех будущих потоков де­ нежных средств, которые, скорее всего, получит владелец цен­ ной бумаги в рамках соответствующего горизонта инвестиций. Эти выгоды обычно имеют форму дивидендов, либо процентов (текущий доход), а также доходов от прироста капитала или убытков (при изменении курсов), либо и того и другого одно­ временно. Школа фундаментального анализа рынка возникла с разви­ тием прикладной экономической науки. В ее основе лежат зна ния о макроэкономической жизни общества и ее влиянии на динамику цен конкретных ценных бумаг. Вычисление приведенной стоимости будущих выгод данной ценной бумаги включает три самостоятельные аналитические процедуры: — прогноз будущего потока денежных средств;

в случае с акциями эта процедура требует анализа текущего положения компании, результатов ее деятельности, прогнозирования пер­ спектив, будущих объемов сбыта, норм и массы прибыли с уче­ том ее положения в отрасли и экономике в целом;

— оценку требуемой доходности ценной бумаги при задан­ ных характеристиках риска;

— дисконтирование ожидаемых потоков денежных средств инвестиций в соответствии с требуемой доходностью. Анализ ценных бумаг вообще и фундаментальный анализ в особенности правомерны для данной экономической и финан­ совой среды. В самом широком смысле фундаментальный ана­ лиз исходит из того, что некоторые ценные бумаги могут быть неверно оценены на рынке в данное время. Далее в рамках фун­ даментального анализа предполагается провести различие между теми ценными бумагами, которые оценены правильно, и теми, которые оценены неадекватно, и тщательно изучить внутренние характеристики каждой из рассматриваемых компанийэмитентов. Фундаментальный анализ начинается не с компании, а со среды, в которой протекает ее деятельность. При прогнозирова­ ние биржевых курсов в данной среде возникает ряд неопреде­ ленностей и проблем. Фундаментальный анализ дает возмож­ ность преодолеть их с помощью применения системного спосо­ ба. Он охватывает три сопряженные области: — общеэкономический анализ, т. е. анализ и прогноз обще­ экономического развития, изменения процентной ставки и де­ нежной массы, валютных курсов и финансовой политики;

— отраслевой анализ включает анализ поступления заказов и объемов производства соответствующей отрасли;

— анализ отдельных компаний касается динамики товаро­ оборота, издержек и доходов, а также имущества и положения компании на рынке. При этом используются такие индикаторы, как соотношение курса к прибыли и ряд других. Взаимосвязи при проведении фундаментального анализа ак­ ций показаны на рис. 8.1.

Общеэкономический анализ Отраслевой анализ Анализ отдельных компаний Рис 8.1. Структура фундаментального анализа акций В общеэкономическом анализе особый интерес представляют прогноз поворотных точек конъюнктуры и действие на курс ак­ ций таких монетарных величин, как движение денежной массы или процента. Общеэкономический анализ строится на предположении, что курс акций определяется ожидаемыми доходами компаний и устанавливаемой внутренней ценой акции. В свою очередь, ожидаемые доходы компаний зависят от общеэкономических воздействий. Задача прогноза поворотных точек конъюнктуры — оценка кратко- и среднесрочного развития как всей экономики, так и отдельных ее отраслей. Между изменением конъюнктуры и движением акций суще­ ствует взаимосвязь. В фазе оживления конъюнктуры, которая характеризуется увеличением поступления заказов, улучшением загрузки произ­ водственных мощностей, а также малыми финансовыми затра­ тами из-за низких процентных ставок и т. д., фирмам легче иметь положительную динамику прибыли, чем в фазе экономи­ ческого спада. Ожидания активизации поступлений прибыли могут оказывать воздействие и на движение курса акций, так как в основе фундаментального анализа лежит предположение, что ожидаемые предприятиями доходы определяют курс акций и, как уже говорилось, зависят от общеэкономических воздейст­ вий. Отсюда следует необходимость новой оценки акций в связи с повышениями курса.

Не только возросшая прибыль компаний (предприятий, фирм) оказывает влияние на рынок акций. Низкий процент по ценным бумагам с твердой процентной ставкой также делает привлекательным вложение капитала в акции. Так, мероприя­ тия, проводимые Центральным банком РФ в области денежной политики, являются причиной монетарных воздействий на движение курса акций. Через изменение дисконтной ставки ЦБ РФ влияет на движение процентных ставок внутри страны, а с помощью цены и объема предоставляемых финансовым инсти­ тутам денежных средств и гибкой политики минимальных ре­ зервов — на рост денежной массы. Денежная масса выражается в трех понятиях: Ml, M2, МЗ. Наряду с этим имеется еще денежная масса Центрально­ го банка РФ. Ml определяется как наличные денежные средства и средства во вкладах до востребования отечественного небанковского сектора. М2 определяется как денежная масса Ml плюс средства на срочных вкладах на срок до трех лет отечественного небанков­ ского сектора. МЗ представляет собой денежную массу М2 плюс средства на сберегательных вкладах с законным сроком предварительного уведомления об изъятии отечественного небанковского сектора. Денежная масса Центрального банка РФ включает наличные деньги в обороте в небанковском секторе плюс обязательные минимальные резервы кредитных учреждений. Между процентами и акциями за рубежом, особенно в Гер­ мании, уже давно существует тесная взаимосвязь, которая объ­ ясняется следующими причинами: — на рынке капиталов ведется постоянная борьба за капитал инвесторов между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. Участники рынка вкладывают сво­ бодные ликвидные средства с учетом рендиты1 туда, где они ожидают получить максимальный доход. При снижении процен­ тов конкурентная ситуация складывается в пользу акций, их привлекательность и курс растут. Если увеличивается рендита от ценных бумаг с фиксированным доходом, что равнозначно по­ вышению процента, то, исходя из конкурентной ситуации, должна также улучшиться и рендита, приносимая акциями (от­ ношение годовой прибыли предприятия на одну акцию к ее курсу). Это становится возможно в результате либо увеличения Рендита — фактический доход.

прибыли компаний, либо понижения курса акций. Однако рас­ тущие проценты негативно воздействуют на финансовые из­ держки и тем самым на возможную прибыль компании. Отсюда следует, что возросшая рендита, приносимая ценными бумагами с фиксированным доходом, вызывает понижение курса акций. — положительный эффект от снижения процентов получают отдельные компании, поскольку сокращаются издержки на уже проведенные инвестиции, финансируемые за счет кредитов. Это облегчает нагрузку на расходную часть баланса предприятия и, как следствие, больше осуществляется новых инвестиций. Из растущего спроса на средства производства извлекают выгоду компании других отраслей, и в результате возникает волна сти­ мулирующих воздействий на всю экономику в целом (эффект мультипликатора). — немалая часть спекулятивных покупок акций финансиру­ ется за счет кредита. Низкие проценты избавляют портфели от принудительной ликвидации. Движение процентов происходит параллельно изменению конъюнктуры. По времени это совпадает с экономическим цик­ лом. Крайне важными для движения процента являются эконо­ мический подъем или экономический спад в связи с инфляци­ ей. Когда достигнута высшая точка экономического цикла, и в ближайший период ожидается падение валового национального продукта, что, как правило, сопровождается снижающимися темпами инфляции, то у Центробанка как «хранителя валюты» уже нет предлога «нажимать на процентные тормоза». Он пыта­ ется по мере своих возможностей бороться с приближающимися ухудшениями конъюнктуры через снижение базисной ставки процента или усиленную политику открытого рынка. Наступает момент, когда инвестор должен покупать акции банков, которые чувствительно реагируют на изменение процентных ставок. Мо­ жет быть, это звучит неправдоподобно, но ухудшение конъюнк­ туры в связи со снижающимися процентами в большинстве слу­ чаев благодатно сказывается на акциях. Такая ситуация продол­ жается до тех пор, пока не прекратится поступление ожидаемых плохих, обусловленных конъюнктурой, отчетов предприятий, или в рамках ожидания их перестанут принимать в расчет. Между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксиро­ ванным доходом (облигаций) происходит «конкурентная» борьба за имеющиеся ликвидные средства инвесторов. Привлекатель­ ность обоих рынков оценивается путем сопоставления соответ­ ствующего соотношения курс/прибыль. Задача отраслевого анализа состоит в том, чтобы определить границы анализа при последующем рассмотрении отдельных пред­ приятий. Это осуществляется путем отсеивания отраслей, не пред­ ставляющих интереса в данном плане. Разумеется, в рамках той или иной отрасли речь постоянно заходит об особой ситуации в отдельных компаниях. Следует подчеркнуть, что отраслевому ана­ лизу всегда должен предшествовать общеэкономический анализ. Отраслевой анализ является рациональным, поскольку, как показывает опыт, экономическое развитие отрасли не обязатель­ но идет параллельно с развитием общеэкономической конъюнк­ туры. Среди отраслей имеются как определяющие ее развитие, так и развивающиеся вслед за конъюнктурным циклом. Однако наряду с указанными существуют циклические отрасли, которые развиваются параллельно с конъюнктурой. К циклическим отраслям относятся: — автомобильная промышленность, которая опережает разви­ тие конъюнктуры, имеет более резкие, чем экономика в целом, отклонения цикла. Ее развитие зависит в основном от движения процента, динамики покупательной способности и курса доллара;

— химическая промышленность, у которой цикл развивается почти параллельно конъюнктурному. Но на эту зависимую от сырьевых ресурсов отрасль оказывает воздействие в первую оче­ редь движение цен на нефть. Большое значение для данной от­ расли играет не только курс национальной валюты, но и курс доллара вследствие ее сильной экспортной ориентации;

— электропромышленность — эта отрасль немного отстает от экономического цикла, при этом она имеет более низкую амплитуду цикла, чем экономика в целом. Особое воздействие на нее оказывают инновации и развитие рынка;

— машиностроение — отрасль, которая развивается вслед за общеэкономическим развитием и зависит от движения валютно­ го курса и процентных ставок, влияющих на инвестиции;

— строительная промышленность — типичный пример за­ паздывающей отрасли, которая особенно реагирует на движение процентных ставок и инвестиционную политику органов госу­ дарственной власти;

— промышленность потребительских товаров и текстильная промышленность. Являясь опережающими, эти отрасли сильно зависят от индивидуального конечного спроса, особенно влияет на них уровень доходов населения. Наряду с этим важную роль играют цены на материалы и уровень инфляции;

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.