WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 9 |

«РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК ...»

-- [ Страница 3 ] --

8) период, в течение которого приказ остается в силе. Среди основных типов приказов для осуществления опера­ ций можно назвать следующие: 1. Рыночный приказ, или приказ по рынку. В этом случае клиент указывает количество необходимых ему бумаг и вид сделки. Цена не оговаривается, предполагается, что сделка должна быть совер­ шена, как только приказ достигнет торгового зала и по наиболее благоприятной текущей цене. Клиент в данном случае заинтере­ сован не столько в цене, сколько в скорости исполнения. Он хо­ чет немедленно заключить сделку. Преимуществом рыночного приказа является гарантия его исполнения, поскольку торговец в операционном зале обязан исполнить рыночный приказ немед­ ленно. Недостаток заключается в том, что цена сделки может быть не очень благоприятной, особенно на неликвидных рынках. Рыночное поручение действительно только в течение того дня, когда оно выдано. Если брокер по каким-либо причинам не смог заключить сделку до конца дня, действие поручения автоматиче­ ски прекращается. На основе рыночных приказов на зарубежных биржах заключается более половины всех сделок. 2. Приказ с ограничением цены, или лимитный приказ. Лимит­ ный приказ используется, когда клиент хочет купить (продать) ценные бумаги по установленной в приказе цене — ниже (вы­ ше) текущей рыночной. Приказ предписывает брокеру испол­ нить сделку только по определенной цене или по цене, более благоприятной для клиента (купить не выше чем..., продать не ниже чем...). Таким образом, лимитный приказ на покупку ис­ полняется по указанной или более низкой цене, а лимитный приказ на продажу — по указанной или более высокой цене. Основное преимущество лимитного приказа заключается в том, что клиент определяет максимально благоприятную для себя цену. Поэтому ему не надо постоянно контактировать с брокером для получения информации о результате сделки. Од­ нако в противоположность приказу по рынку у клиента нет уве­ ренности, что его приказ будет исполнен, так как для этого на рынке должна установиться цена, указанная им в приказе. Если в момент получения приказа указанных в нем котировок на рынке нет, приказ заносится в книгу специалиста после всех остальных приказов. Когда указанный курс установится, этот приказ будет принят к исполнению, однако только после тех приказов, которые были впереди в книге специалиста. Лимитный приказ никогда не становится рыночным прика­ зом, он либо исполняется, либо нет. 3. Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены приказа». Это приказ на исполнение сделки по наилучшей цене, когда рынок достигнет цены, указанной клиентом. Приказ на покупку в данном случае содержит цену ниже текущей биржевой коти­ ровки. Этот приказ на покупку становится рыночным приказом на покупку, когда цена актива устанавливается на уровне или ниже цены приказа. Такой приказ на продажу содержит цену выше текущей биржевой котировки и становится рыночным приказом на продажу, когда цена устанавливается равной иди выше цены приказа. Приказ исполняется немедленно или да последующей котировке. i) Приказ с указанием цены исполнения используется торгов­ цами, которые хотят быть уверены в его исполнении, когда ры­ ночная цена достигнет уровня, указанного ими в приказе. Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены* похож и на лимитный и на рыночный. Подобно лимитному приказу ошне исполняется, пока указанный уровень цен не установится, и ес­ ли на рынке не установится указанный уровень цены, то он не будет исполнен. Но в отличие от лимитного приказа, приказ «рыночный, если рынок достигнет цены», становится рыночным после установления указанной цены и должен быть исполнен, но не обязательно по указанной цене. 4. Стоп-приказ. Стоп-приказ называют иногда приказам с ограничением убытков или просто «стоп». На фондовом рынке этот приказ бывает двух видов. Во-первых, это приказ, который исполняется, если курс акций падает ниже определенной клиен­ том цены (стоп-цены). Целью в этом случае является сокраще­ ние ущерба, который может понести клиент, либо защита части возможной прибыли. Во-вторых, это приказ, который отдает лицо, совершившее короткую продажу, с целью снижения ущерба, если цена акций начнет расти. Иными словами, это приказ на покупку или продажу по ры­ ночной цене, когда рынок достигнет указанной цены. В проти­ воположность лимитированным приказам стоп-приказ на по­ купку содержит цену выше текущей биржевой котировки, а стоп-приказ на продажу — ниже текущей биржевой котировки. Стоп-приказ на покупку, данный при текущих ценах ниже цены, указанной в приказе, становится рыночным приказом, когда рынок опускается до этой цены. Стоп-приказ на продажу, данный при текущих ценах выше цены, указанной в приказе, становится рыночным приказом, когда цены устанавливаются на уровне цены приказа. Стоп-приказ в корне отличается от приказа «рыночный, ес­ ли рынок достигнет цены» в отношении текущих рыночных цен. Стоп-приказ на покупку выполняется выше текущей рыночной цены, стоп-приказы на продажу — ниже текущей цены. В при­ казе «рыночный, если рынок достигнет цены» — наоборот. Однако исполнение простого стоп-приказа возможно и не по указанной в приказе цене. Он может быть исполнен по лю­ бой последующей цене после достижения равенства рыночной цены и цены, указанной в приказе. Как и с приказом «рыноч­ ный, если рынок достигнет цены», клиенту не гарантируется указанная цена. В зависимости от поведения рынка цена может быть и выше, и ниже стоп-цены. Гарантировано клиенту только то, что после достижения указанного уровня приказ будет вы­ полнен по наилучшей цене. Стоп-приказы часто применяются специалистами, исполь­ зующими технических анализ для открытия новых позиций, ко­ гда, по их мнению, биржевые котировки вступают в стадию це­ новых уровней поддержки и сопротивления. 5. Стоп-лимитный приказ. В этом приказе могут быть ука­ заны две цены: стоп-цена, т. е. уровень, при котором приказ приводится в действие, и лимитная цена, устанавливающая, в каком диапазоне приказ может быть выполнен. Данный приказ объединяет черты и стоп-приказа, и лимитного приказа. Бро­ керу запрещено покупать выше или продавать ниже лимитной цены, как только стоп-цена будет достигнута. Стоп-лимитный приказ удобен клиентам, которые хотят ав­ томатического ввода в действие стоп-приказа, при сохранении ограничений лимитного приказа. Клиент, ожидающий быстрого и резкого изменения рынка, хочет действовать, пока цены ка­ жутся благоприятными. Но он не будет выходить на рынок при любой цене. Этот приказ также не гарантирует выполнения, но клиент может быть уверен, что при исполнении цена будет не хуже, чем лимитный уровень. Опасность такого приказа заключается в том, что, если цена выходит за лимит, он не может быть выполнен. Тогда приказ аннулируется, а клиент оказывается незащищенным от даль­ нейшего движения цен. Стоп-лимитный приказ на покупку становится лимитным приказом на покупку, когда цены сделок или предложений сов­ падают или выше стоп-цены. Он исполняется по лимитной цене или ниже. Стоп-лимитный приказ на продажу становится ли­ митным приказом на продажу, когда сделки заключаются или предлагаются по стоп-цене и ниже. Он выполняется по лимит­ ной цене или выше. Лимит, указанный в этом виде приказа, может не совпадать со стоп-ценой. Он может быть ниже в случае стоп-лимитного приказа на продажу или выше при стоп-лимитном приказе на покупку. Однако если указан один уровень цены и в качестве стоп-цены, и лимитной, то такой приказ называется «стоп-и-лимитный». В большинстве случаев этот вид приказа применяется для ограничения убытков. 6. Дискретный приказ. Дискретный приказ дает брокеру, определенную степень свободы действия. Например, брокеру может быть позволено купить ценные бумаги по курсу выше или ниже цены, указанной в приказе, но в диапазоне, опре­ деленном клиентом. 7. Приказ «брокеру действовать по своему усмотрению» («или лучше»). По сравнению с дискретным приказом приказ «или лучше* дает брокеру еще большую свободу действий. В приказе указывается желаемый уровень курса, однако брокер может по­ временить с исполнением приказа, если считает, что может за­ ключить сделку по лучшей цене. Если брокер решит ждать, но не сможет исполнить приказ вообще, его нельзя в этом обви­ нить. В данном случае исполнение приказа не гарантируется. Этот приказ возлагает на брокера обязанность принять решение когда купить или продать. Взаимопонимание между клиентом, брокером — приемщиком приказов и операционным брокером является важнейшим элементом в использовании таких прика­ зов. Приказ требует письменного заверения от клиента. Данный приказ может быть дан на день, неделю, месяц или до отмены. Приказы, подлежащие исполнению в течение дня, в который они переданы, и приказы без указания сроков счита­ ются приказами на день. 8. Дневной приказ. Этот приказ автоматически аннулируется в конце сессии в день его получения, если не был отменен в те­ чение сессии. В биржевой практике все приказы считаются дневными, если иное не указано клиентом. Они действительны только в день поступления приказа или на ту часть торговой сессии, которая остается после получения приказа брокером. 9. Открытый приказ. Такой приказ называется также «дейст­ вителен до отмены*. Он остается действующим до отмены его клиентом или пока контракт не истечет. Спекулянты использу­ ют этот тип приказов, когда предвидят будущее движение курса. Данный приказ применяется относительно редко, так как бро­ керы не любят, когда клиент долго молчит. Брокеры обычно ограничивают срок действия таких приказов 30, 60 или 90 дня­ ми, а затем запрашивают своих клиентов, желают ли они про­ длить сроки. 10. Выполнить или убить. Этот приказ исполняется сразу по­ сле получения брокером или автоматически отменяется. Други­ ми словами, после получения приказа брокер должен постарать­ ся исполнить приказ по указанной или лучшей цене. Если такое невозможно, брокер сообщает об этом клиенту, указав послед­ нюю котировку. Если брокер может исполнить часть приказа, он делает это и сообщает клиенту о невозможности выполнения оставшейся части. В любом случае брокер автоматически анну­ лирует приказ, полностью или частично, и сообщает последнюю котировку клиенту. Отдавая подобный приказ, клиент может также устанавливать время его исполнения, сделав, например, пометку «10 минут, выполнить или убить». Это означает, что если брокер не выполнил данный приказ за 10 минут, приказ считается отмененным. Оговорка «исполнить немедленно или отменить». Данная ого­ ворка означает, что как только часть заказа, которую можно удовлетворить, будет выполнена, остальная часть отменяется. Оговорка «только в полном объеме» Такая оговорка включает­ ся в приказ на осуществление операций с большим числом ло­ тов. Согласно этой оговорке приказ должен быть выполнен в полном объеме прежде, чем клиент согласится с исполнением. Оговорка «приму в любом виде» предполагает, что клиент со­ гласен на любое количество акций, вплоть до заказанного мак­ симума. 11. Лестничный, или шкалированный, приказ. Данный приказ на покупку или продажу двух или более лотов одного актива по указанным ценовым интервалам. Приказ является разновидно­ стью либо рыночного, либо лимитного и обязывает купить или продать дополнительное количество после первоначальной по­ купки или продажи при изменении цены на определенную ве­ личину. Если первая часть этого приказа представляет собой лимитный или стоп-приказ по установленной цене, то другие лимитные или стоп-цены устанавливаются, когда приказ вво­ дится в действие. 12. Комбинированный приказ. Этот приказ состоит из двух при­ казов, данных в одно время и зависящий друг от друга. Иногда аннулирование одного приказа связано с исполнением другого, а иногда покупка или продажа одного актива по лимитной цене зависит от курса другого актива. Комбинированные приказы мо­ гут быть двух видов: альтернативные и обусловленные. Альтернативный приказ. Одновременно может быть дана группа приказов с указанием, что исполнение одного из них ав­ томатически аннулирует оставшиеся. Альтернативный приказ на­ зывается также «приказ или/или» либо «одно отменяет другое». Обусловленный, или базисный, приказ. В этой группе приказов исполнение одного зависит от исполнения другого. Иными сло­ вами, один из приказов исполняется, только если выполнен Другой. 13. Контингентный приказ. Он предусматривает одновремен­ ную покупку одних и продажу других акций. Данный приказ может вводиться как рыночный, со спредом и с пропорцией (например, купить 100 одних акций и продать 200 других). 14. Опционный приказ. Это приказ на совершение сделки с опционом. Оговорка «с переключением» означает, что выручка от прода­ жи одних акций может быть использована для покупки других.1 Отмена приказов. Поскольку приказ — это инструкция кли­ ента брокеру, то изменения в приказах осуществляются путем отмены предшествующих инструкций. Клиент может захотеть отменить весь приказ или часть его либо изменить часть прика­ за. Когда изменения касаются всего приказа или части его, не­ обходимо оформить новый приказ. Приказ на полную отмену означает для брокера отмену предыдущего приказа в целом. Приказ на замену означает отмену предыдущего приказа и за­ мену его новыми распоряжениями. На некоторых биржах не приемлют сложные приказы, на­ пример обусловленные. Клиент, прежде чем пользоваться пере­ численными приказами, должен проверить, какие типы прика­ зов допускаются на каких биржах. В целом брокер не берет на себя ответственность за их одновременное и точное исполнение. При исполнении приказов на фондовых биржах заказам клиентов отдается предпочтение перед заказами неклиентов. Если возникает конкуренция клиентов и неклиентов по одной и той же цене одних и тех же акций, сначала исполняются приказы клиентов, затем — заказы партнеров, директоров, со­ трудников брокерских фирм, т. е. профессиональные заказы. На приказах для разграничения делаются соответствующие по­ метки. После приема брокерской фирмой приказа клиента он пере­ дается в торговый отдел этих фирм, а далее попадает к торгов­ цам на бирже для исполнения в торговом зале. Трейдеры долж­ ны приложить все усилия для заключения сделки на условиях клиента. Сделка считается состоявшейся с момента подписания двумя трейдерами контракта, подтверждающего куплю-продажу (брокерского подтверждения). Счетом высокой ликвидности биржевых рынков биржи разра­ ботали подробные правила поведения брокеров в случае получе­ ния множества заказов, которые они не в состоянии удовлетво­ рить по всем пунктам и во всем объеме в течение дня. Так, зака­ зы одного типа должны выполняться в порядке поступления. Приоритетом пользуются и так называемые адекватные заказы, т.е. заказы на продажу и покупку одних видов бумаг. Другим важным правилом поведения брокера является «принцип закры­ тия спреда» фазницы цен продавца и покупателя). Выполняя за­ каз, брокер должен максимально сузить спред, что в целом ста­ билизирует ситуацию на биржевом рынке. На некоторых рынках есть специальные правила, предусматривающие первоочередность приказов государственных и муниципальных органов. За исполнение заказов клиентов брокерская фирма получает комиссионные, а ее сотрудники — либо зарплату, либо только комиссионные, либо и то и другое одновременно. Довольно продолжительное время размер комиссионных на фондовых рынках был фиксированным, но в 70—80-х годах это правило было отменено. В результате введения договорных ставок, как показали исследования, комиссионные с мелких заказов увели­ чились, а с крупных — снизились. Заключая сделки на фондовой бирже, клиенты несут не только комиссионные расходы. Они должны оплатить также госпошлину и акциз на передачу прав собственности. Брокерские фирмы могут использовать биржу не только для исполнения приказов клиентов, но и с другими целями. На­ пример, они могут выступать на бирже в качестве принципа­ лов, т. е. совершать сделки с собственными клиентами. Для совершения таких сделок существуют некоторые условия, при­ званные сохранить целостность рынка и защитить интересы клиента. Часто условием является обеспечение клиентам рав­ ного или лучшего исполнения приказа, чем если бы он испол­ нялся обычным порядком, через аукцион. Обязательным усло­ вием таких операций является уведомление клиента об особом характере сделки. Несмотря на солидную законодательную базу и жесткие пра­ вила внутреннего регламента, фондовые рынки в своей истории не избежали кризисных ситуаций. Каждый такой кризис давал новый толчок регулированию торговли ценными бумагами. Об­ щим правилом для всех бирж стал, например, запрет на мани­ пуляцию курсами ценных бумаг, на организацию пулов и кор­ неров и т. п. После биржевого краха в США в октябре 1987 г. были разработаны меры по предупреждению панических, кри­ зисных биржевых ситуаций. Эти меры включают систему гаше­ ния биржевого ажиотажа с помощью организационных и техни­ ческих методов, вплоть до закрытия биржи;

формы и методы государственного вмешательства в кризисных ситуациях;

более жесткие стандарты технического оснащения биржи и даже взаимодействие биржи со средствами массовой информации. 3.4.6.

Порядок оформления биржевых сделок После совершения сделок купли-продажи на фондовой бир­ же дальнейший процесс их оформления совершается с участием ряда специфических организаций, и прежде всего клиринговой палаты и депозитария. Клиринговая палата выполняет следующие функции: — сверяет информацию, подаваемую членами биржи о за­ ключенных сделках;

— выстраивает цепочки покупок и продаж одних и тех же акций в течение биржевого дня. Для проведения сверки каждый из членов биржи подает в конце дня в клиринговую палату полный перечень всех заклю­ ченных сделок. Поскольку во всех случаях сторонами сделок выступают только члены биржи, клиринговая палата сверяет данные по каждой сделке, поступившие от продавца и покупа­ теля. На следующий день каждый член биржи получает из кли­ ринговой палаты такой же список, но разделенный на две части. В первой указаны сделки, по которым сведения продавца и по­ купателя в точности совпадают. Во второй — сделки, которые партнеры данной фирмы в списке не указали. Иногда добавля­ ется и третья часть, составленная клиринговой палатой, в кото­ рой другие члены биржи указывают данного члена в качестве своего партнера, в то время как он эти сделки в своем списке не приводит. Все случаи расхождений, отмеченные клиринговой палатой, являются предметом разбирательств между брокерами. При этом интересы клиентов не должны страдать. Поэтому при обнару­ жении ошибок в сделке либо отсутствия сделки как таковой биржевики сами договариваются, какая сторона берет на себя издержки, связанные с исправлением ошибки. Во всех случаях эти издержки несут биржевики. После уточнений новые списки вновь направляются в кли­ ринговую палату, которая фиксирует правильность записей. По­ сле этого палата отсекает промежуточные звенья в сделках с од­ ними и теми же пакетами акций, т.е. если один и тот же пакет акций за день переходил из рук в руки несколько раз, то расчет делается только между первым и последним участником. Итоговые данные сделок купли-продажи клиринговая пала­ та передает в депозитарий. Дальнейшие операции зависят от намерений клиента в отношении регистрации купленных им акций. Так, клиент может зарегистрировать купленные акции на брокерскую фирму, которая исполнила заказ (это называет ся регистрацией на «уличное имя»). В этом случае сертификат не выписывается, все ограничивается простой записью в книге учета. Если же клиент хочет получить сертификат акций на руки, то из депозитария поступает информация агенту по трансферту о необходимости выписать сертификат и доставить его владельцу. Если акции именные, то старый сертификат по­ гашается. о^ Объекты биржевой торговли на фондовом •Э • * • рынке Э Вновь выпускаемые акции компаний обычно продаются с помощью инвестиционных дилеров и чаще всего проходят через «уличный» (внебиржевой) рынок. В случае удачного размещения они могут попасть в котировальный список (лист) одной или нескольких бирж. Процедура включения акций в этот список называется листингом. На каждой бирже существуют правила листинга, т.е. прави­ ла, по которым ценные бумаги включаются в число продавае­ мых на данной бирже. Включение ценных бумаг в листинг крупнейших бирж слу­ жит инвесторам подтверждением надежности эмитента. Однако из этого правила могут быть некоторые исключения, и россий­ ский рынок является примером такого исключения. В силу пе­ реходного характера экономики и нестабильности ситуации лис­ тинг на российских биржах весьма условен и часто не может выполнять свою функцию. Включение акций той или иной компании в котировальный список бирж дает ей определенные преимущества. Во-первых, повышается престиж данной компании у инвесторов. Это связа­ но с тем, что такая списочная компания должна соблюдать ми­ нимальные стандарты, предписываемые листингом, ее деятель­ ность становится более прозрачной, а информация вызывает большее доверие. Во-вторых, такие компании могут получить лучшие условия кредитования. Если балансовая стоимость активов компании оказывается ниже рыночной, это является признаком платеже­ способности фирмы и способствует улучшению условий креди­ тования и расширению объемов кредита. Кроме того, для подобных компаний облегчится процесс дальнейшего выпуска других видов ценных бумаг, например конвертируемых облигаций. Для инвесторов возможность обме на облигаций на акции списочной компании довольно привле­ кательна. Присутствие в «листе* становится благоприятным фактором и при последующих операциях фирмы по слиянию и поглоще­ нию на рынке. Биржевая котировка акций компании — это ры­ ночная цена компании, с которой обычно соглашаются все по­ тенциальные партнеры. Кроме того, благодаря присутствию компании в списках од­ ной или нескольких бирж (через информацию о сделках по дан­ ным акциям и их котировкам) результаты ее деятельности ста­ новятся видимыми для акционеров. А большой объем информа­ ции, предоставляемый компанией для биржи, повышает степень информированности о деятельности компании весь рынок, в том числе и новых потенциальных инвесторов. Биржевая стоимость акций используется в залоговых опера­ циях компании, что облегчает оценку акций с целью налогооб­ ложения. Однако листинг для компании-эмитента имеет и свои недос­ татки. Во-первых, через биржу за компанией как бы устанавли­ вается дополнительный контроль, который не все фирмы со­ гласны признать. Во-вторых, сама процедура листинга требует дополнительных расходов, сбор за листинг и ежегодный сбор за его поддержание. И наконец, открытый способ биржевой тор­ говли выявляет отсутствие интереса, безразличие рынка к тем или иным акциям, что невыгодно для компаний. В этом случае котировки могут упасть ниже уровня, существовавшего до лис­ тинга, когда акции торговались на «уличном» рынке. Правила листинга устанавливаются каждой биржей само­ стоятельно. Чаще всего основаниями для включения в листинг биржи являются объем эмиссии, длительность обращения цен­ ной бумаги на фондовом рынке, ежемесячные объемы сделок по данной ценной бумаге на конкретной бирже, предоставление сведений о всех крупных держателях данных ценных бумаг. Например, на Монреальской фондовой бирже к компаниям предъявляются следующие требования: — к выручке: для промышленных, инвестиционных компа­ ний и компаний по недвижимости: минимальный чистый доход за последний финансовый год — 100 тыс. кан. долл., все компа­ нии должны быть прибыльными за последние три финансовых года либо иметь за последние полгода выпуск ценных бумаг в свободную продажу по проспекту;

для промышленных инвести­ ционных компаний и компаний по недвижимости, находящихся в стадии становления: минимальный чистый доход за последний финансовый год — 50 тыс. кан. долл., и все компании должны быть прибыльными за последние три финансовых года либо иметь за последние полгода выпуск ценных бумаг в свободную продажу по проспекту;

— к минимальному рабочему капиталу: должен быть достаточным для ведения бизнеса;

— к минимальным чистым нематериальным активам: 1 млн кан. долл. — для промышленных, инвестиционных компаний и компаний по недвижимости, 500 тыс. кан. долл. — для про­ мышленных, инвестиционных компаний и компаний по недви­ жимости, находящихся в стадии становления;

— к публичному размещению выпущенных акций: для всех компаний — не менее 200 тыс. акций и 200 внешних акционе­ ров, владеющих, как минимум, одной торговой мерой;

— к рыночной цене выпуска: 1 млн кан. долл. — для про­ мышленных, инвестиционных компаний и компаний по недви­ жимости, 350 тыс. кан. долл. — для промышленных, инвестици­ онных компаний и компаний по недвижимости, находящихся в стадии становления;

— к менеджменту и спонсорству: важный фактор. Монреальская биржа, как и многие другие, предъявляет особые требования к нефтегазовым и горнорудным компа­ ниям, что отражает повышенную рискованность инвестиций в эти отрасли. Наиболее жесткие требования листинга имеет НьюЙоркская фондовая биржа (НФБ). На ней установлены отдель­ ные требования для компаний США и зарубежных компаний, желающих включить свои акции в список. Для американских компаний обязательными требованиями являются: • число акционеров, владеющих 100 акциями и более, — не менее 2 тыс., либо общее число акционеров — 2200;

• среднемесячный объем торговли акциями за последние пол­ года — 100 тыс. акций;

• общая прибыль до уплаты налогов за последние три года — 6,5 млн долл., включая 2,5 млн долл. за последний год и 2 млн долл. за два предыдущих года либо 4,5 млн долл. прибыли в последний год при условии, что три последних года были прибыльными;

• объем продаж за последний год — 250 млн долл.;

• акционерный капитал — 60 млн долл.;

• чистые активы — 60 млн долл. Для иностранных компаний НФБ установила следующие критерии: • число акционеров, владеющих 100 акциями и более, — не менее 5 тыс. по всему миру;

• число свободно обращающихся акций — 2,5 млн по всему миру;

• общая прибыль до уплаты налогов за последние три года — 100 млн долл., при этом в последние два года — минимум 25 млн долл. в каждый;

• объем продаж за последний год — 250 млн долл.;

• рыночная капитализация — 1 млрд долл. по всему миру. Для прохождения процедуры листинга компания заполняет бланк заявки, предоставляя детальную информацию о себе и своих операциях. К заявке прилагаются копии ряда документов, а именно: устава, последнего проспекта эмиссии, финансовых результатов деятельности, включая прибыль и убытки за по­ следние годы, образцов акционерных сертификатов, годовых отчетов и заключения юрисконсульта фирмы по всем вопросам, касающимся организации фирмы и выпуска ее акций. Затем компания подписывает официальное соглашение о листинге и тем самым берет на себя обязательство поддерживать его в хорошем состоянии, т. е. выполнять указанные в соглаше­ нии инструкции по передаче бирже: — годовых и промежуточных отчетов;

— сведений о трансфер-агенте и регистре компании;

— сведений о дивидендах и иных распределяемых доходах;

— планы выпуска акций и других ценных бумаг;

— сведений о предстоящих материальных изменениях в де­ лах компании. Уплачиваемый компанией сбор за листинг зависит от числа акций, включаемых в биржевой список. Отдельный сбор взима­ ется за листинг дополнительных акций, за изменение названия фирмы и другие изменения, затрагивающие биржу. Представленные компанией документы рассматривает ко­ митет по листингу и выносит решение. При положительном решении устанавливается дата включения акций в торговлю на бирже. Все фондовые биржи обязывают компании представлять за­ явления о материальных изменениях в их делах. К таким изме­ нениям относятся: изменения в характере бизнеса, в составе со­ вета директоров и высшего управления, в акционерной собст­ венности. Полученные сведения биржа распространяет среди своих членов, средств массовой информации и других заинтере сованных сторон. Если материальное изменение предполагает публичное распределение акций через биржу, то компания обя­ зана представить проспект эмиссии сразу в правительственный орган и на биржу. Однако требование о заявлении по материальным изменени­ ям обязаны представлять не все компании. Если компания яв­ ляется стабильно рентабельной и выполняет требования, предъ­ являемые биржей к публичному размещению акций и финансо­ вому положению, она может быть исключена из числа списоч­ ных компаний, обязанных подавать заявление о материальных фактах. С этой точки зрения все списочные компании делятся на исключительные и неисключительные. Биржа может временно или совсем лишить компанию при­ вилегий листинга. Это делается с целью защиты акционеров и проводится по инициативе биржи или самой компании. При временном лишении компании торговых привилегий биржа мо­ жет либо отсрочить начало торговли, либо сделать перерыв в торговле, либо приостановить торговлю на несколько сессий. По решению биржи или самой компании акции могут быть исключены из биржевого списка совсем (делистинг). Эта про­ цедура проводится, если компания осталась без активов или обанкротилась;

нарушила соглашение о листинге;

акций ком­ пании уже не существует либо объем их публичного размеще­ ния достиг неприемлемо малых масштабов. Делистинг может быть проведен и в том случае, если показатели деятельности компании оказываются ниже требований листинга. Так, на То­ кийской фондовой бирже обязательными условиями для лис­ тинга являются: уставный капитал компании — не менее 1 млрд иен;

прибыль, полученная в течение трех лет до регист­ рации эмиссии, — не менее 300 млрд иен;

выплачиваемые на акцию дивиденды — не ниже 5%. Если показатели компании по этим параметрам ухудшаются, ее ценные бумаги могут быть сняты с котирования.

Г л а в а 4. Биржевые операции 4.1.

Основные виды биржевых сделок Классификация биржевых сделок может осуществляться по разным критериям. Так, по степени условности выделяют сдел­ ки твердые и условные, по времени исполнения — кассовые и срочные. Твердыми принято называть сделки, обязательства по кото­ рым не подлежат изменению. В условных сделках участники приобретают возможность за плату изменить обязательства по отношению к одной из сторон сделки. Пример такой сделки — опцион. Продавец опциона не может отказаться от исполнения сделки, покупателю же предоставлено это право в обмен на уп­ лату премии. Кассовая сделка представляет собой немедленную сделку, расчет по которой происходит сразу после ее заключения. Сроч­ ная сделка заключается на определенный срок, после наступле­ ния которого и будет производиться расчет. Самыми простыми по технике исполнения и по используе­ мым стратегиям являются сделки за наличный расчет, называе­ мые также кассовыми. При заключении подобного рода сделки практически отсут­ ствует разрыв во времени между ее совершением и исполнени­ ем. Если обратиться к истории ведущих бирж, то на Берлинской бирже наличная сделка заключалась либо «per kassa» (немедлен­ но), либо «per morgen» (исполнение на другой день), либо «per einige Tage», что означало исполнение через три дня. Уплата суммы за покупку ценных бумаг совершалась во время поставки проданных ценностей. Наличная сделка не была гибкой операцией и не давала ее участникам возможности использовать биржевой механизм во всей его полноте. Кроме того, поскольку расчеты по сделкам проходили немедленно и покупателям требовались значитель­ ные суммы, объем единичной сделки был сравнительно не большим, что отражалось на колебании курсов по наличным сделкам, делая их более неустойчивыми. В настоящее время кассовые сделки практикуются на всех фондовых биржах. Техника их осуществления практически оди­ накова, различие заключается главным образом во времени про­ ведения расчета. Так, на германских биржах расчет по таким сделкам осуществляется в пределах двух дней, на биржах США, Великобритании, Швейцарии — пяти дней. Вторым видом фондовых сделок были срочные сделки. Этот термин употреблялся для обозначения сделок, между заключе­ нием и исполнением которых проходил значительный промежу­ ток времени. Его величину определяли сами стороны договора. Срочные сделки разрешены не на всех биржах. Так, на государ­ ственных фондовых биржах такие сделки либо запрещены, либо очень строго регламентируются. Например, на Амстердамской бирже разрешены только кассовые сделки, на биржах Италии срочные сделки разрешены в торговле акциями, но запрещены в торговле облигациями. На биржах, на которых разрешены оба вида сделок, образуется множество курсов одних и тех же ценных бумаг, поскольку цены бумаг на наличном и срочном рынке обычно не совпадают. Эти курсы отличаются как в день заключения сделки, так и в день про­ ведения расчетов. Участники срочного рынка рассчитывают на эту разницу, надеясь, что она будет в их пользу. В результате прибыль получает тот, кто вернее угадал тенденции рынка. Главный риск срочных сделок связан с установлением срока их оплаты. Применяются три метода определения срока: — курс ценной бумаги устанавливается согласно курсу бир­ жевого дня заключения сделки;

— курс ценной бумаги не оговаривается, а расчеты произво­ дятся по курсу, который складывается на последний биржевой день, когда производятся расчеты по данной сделке;

— в качестве курса ценной бумаги может быть принят ее курс любого дня в срок от дня заключения сделки до окончания расчетов. Два последних метода ценообразования и расчетов позволя­ ют играть на понижение или повышение курсов. Это спекуля­ тивные сделки, которые затрагивают интересы третьих лиц. Однако даже если на фондовой бирже совершаются только кассовые сделки, это не значит, что на ней отсутствует спекуля­ ция. Кассовые сделки при определенных условиях также могут проводиться в спекулятивных целях. Примером этого является Нью-Йоркская фондовая биржа, где срочные сделки в чистом виде не практикуются. На этой бирже по всем сделкам расчет производится сразу же, но есть возможность оплаты купленных бумаг заемными средствами, а также продажи тех бумаг, кото­ рых у продавца нет. В этом случае кассовая по форме сделка фактически превращается в срочную. Покупка ценных бумаг с частичной оплатой заемными де­ нежными средствами — это операция, в которой брокер пре­ доставляет своему клиенту недостающие денежные средства для совершения сделки. Купленные ценные бумаги выступают в качестве залога по кредиту. После того как клиент продаст эти бумаги, осуществляется расчет с брокером за предостав­ ленный кредит. Такова суть данной операции, проводимой спекулянтом в расчете на повышение курса приобретенных им бумаг. В биржевой практике подобную операцию называют «длинной» сделкой. Фондовые рынки, на которых практикуются подобные опе­ рации, имеют жесткий механизм регулирования их условий. Так, в США с 1934 г. максимальный размер кредита, который может быть выдан на приобретение ценных бумаг, устанавлива­ ется Федеральной резервной системой. Это делается путем нор­ мирования доли покупки, которая должна быть оплачена на­ личными средствами самого клиента. В биржевой терминологии такая доля получила название маржа, и в настоящий момент она составляет 50%. В практике фондового рынка США маржа ни­ когда не была меньше 40%, в то же время максимальный ее уровень иногда доходил до 100%, что фактически означает за­ прет на получение кредита. Покупатели ценных бумаг могут по­ лучить данный кредит только у брокера, коммерческие банки такого права не имеют. Брокер, предоставивший кредит, держит у себя ценные бу­ маги клиента в качестве залога, не получая на них право собст­ венности. Если инвестор обанкротится, ценные бумаги перейдут в собственность брокера. Особенностью данного вида операций является также необ­ ходимость поддержания установленного уровня маржи в течение всего срока кредитования. Поэтому если текущий курс ценных бумаг снижается, брокер требует от клиента пополнения залога наличными денежными средствами либо другими ценными бу магами. При невыполнении этого условия бумаги клиента могут быть проданы. Предположим, клиент купил ценные бумаги определенной компании на сумму 20 тыс. долл., из которых 10 тыс. долл. — его собственные средства и 10 тыс. — кредит брокера. Если те­ кущая стоимость этих бумаг снижается до 15 тыс. долл., то обеспеченность кредита залогом уменьшается. Этот показатель подсчитывается путем вычитания из рыночной стоимости акций суммы заемных средств, полученная разница соотносится с ры­ ночной стоимостью акций. В данном случае показатель обеспеченности залогом упадет до 33,3% [(15 000 - 10 000)/ 15 000 х 100 = 33,3%]. Как следст­ вие, брокер потребует дополнительного обеспечения в размере 2,5 тыс. долл. Другой разновидностью кассовых сделок является продажа бумаг, взятых взаймы. Такая операция в биржевой терминологии называется «короткой» продажей. К этой операции чаще всего прибегают «медведи», т. е. спекулянты, играющие на пониже­ ние. Техника операции следующая: спекулянт продает бумаги, взятые напрокат у своего брокера, по текущему рыночному кур­ су. После того как курс падает в цене, спекулянт покупает их и возвращает брокеру. Предположим, акции компании ABC котируются по 110 долл. и, по мнению спекулянта, достигли своего предела. Спекулянт рассчитывает, что в дальнейшем цены на них упадут. В этой си­ туации он просит своего брокера совершить «короткую» продажу 100 акций компании ABC по ПО долл. Брокер предоставляет спекулянту данные акции для совершения сделки. Далее курс ак­ ций падает до 85 долл. и спекулянт решает зафиксировать свою прибыль. Он отдает приказ купить 100 акций компании ABC по 85 долл., которые он и возвращает брокеру. Таким образом, про­ дав акции по 110 долл., он купил их за 85 долл., получив прибыль 2500 долл. Покупатель ценных бумаг осуществляет расчет по сделке немедленно, при этом полученные денежные средства продавец«медведь» передает брокеру, у которого были взяты акции в ка­ честве залога. Брокер пользуется этими денежными средствами без выплаты каких-либо процентов. В сделке брокер также сле­ дит за поддержанием уровня залога. Если курс идет вверх, бро­ кер требует предоставления дополнительных денежных средств. Если спекулянт не сможет вернуть акции, брокер использует залоговые средства для приобретения их по текущему курсу. Это необходимо, поскольку брокер предоставляет в залог также ак­ ции, которые ему не принадлежат, а оставлены у него на хране­ нии. При понижении курса акций «медведь» может забрать на­ зад часть залога. Таким образом, в этой сделке размер залога всегда равен стоимости взятых взаймы бумаг. В любой момент владелец акций может потребовать возврата своих бумаг, поэтому в условиях «короткой» сделки оговарива­ ется также, что «медведь» должен вернуть взятые бумаги сразу по требованию брокера. При неблагоприятном развитии ситуации «короткая» прода­ жа может привести к существенным убыткам. Так, в приведен­ ном примере, если курс акций ABC пошел не вниз, а вверх, и достиг 125 долл. за акцию, спекулянту придется выкупить бума­ ги за 12,5 тыс. долл., тогда как при продаже он получил 11 тыс. долл., т. е. убыток составит 1,5 тыс. долл. Сравнивая два рассмотренных вида операций — «длинную» сделку и «короткую» продажу — следует обратить внимание на различный уровень их риска. Риск «короткой» продажи гораздо больше, чем риск «длинной» сделки. При «длинной» сделке риск покупателя ограничен курсом покупки, поскольку при па­ дении цен курс не может быть меньше нуля. При «короткой» продаже неблагоприятная для «медведя» тенденция роста курса акций теоретически не имеет ограничений. Комбинация наличных и срочных сделок позволяла участ­ никам рынка уже в самом начале развития фондовых операций разрабатывать сложные стратегии поведения с учетом особенно­ стей рынка и состояния конъюнктуры. Среди операций, осуществляемых на фондовых биржах, мож­ но отметить также так называемые буферные операции: операции репорта и депорта. Буферную сделку осуществляют для того, что­ бы получить временно свободные денежные средства на опреде­ ленный период для других операций. Буферные сделки являются некоторым аналогом залога ценных бумаг. Репорт представляет собой операцию, которая состоит в продаже ценных бумаг по текущему курсу с условием их покуп­ ки через фиксированное время по повышенному курсу. Депорт — это операция по покупке ценных бумаг по теку­ щему курсу с условием их продажи через фиксированное время по более низкому курсу.

Среди срочных сделок различают сделки с премией (опцио­ ны), стеллажные сделки и кратные сделки. Данные виды сделок были чисто спекулятивными, осуществляемыми с целью игры на курсовой разнице. Само понятие «опцион» можно определить как право купить или продать определенную ценность (товар или ценные бумаги), которую одна из сторон приобретает на особых условиях в об­ мен на уплату премии. При этом другая сторона обязуется по требованию контрагента обеспечить осуществление этого права, возлагая на себя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной цене. В качестве аналога можно привести покупку и продажу стра­ ховки домовладельцем. Домовладелец покупает страховку, чтобы защитить стоимость своего дома на случай ущерба от огня, кра­ жи и т. п. Он платит страховую премию за привилегию иметь застрахованный дом. В обмен, если дому нанесен ущерб, домо­ владелец реализует свой страховой полис, чтобы получить де­ нежную компенсацию убытков. Если же дому ущерб не нанесен в течение срока действия полиса, то для его реализации основа­ ний нет. Продавец полиса — страховая компания — оценивает риск, связанный с покрытием ущерба дому, и требует уплаты страхо­ вой премии. Чем больше риск, тем больше премия. Если с до­ мом ничего не случается, страховая компания оставляет премию себе. В противном случае, например, при пожаре, страховая компания должна оплатить убытки. В сущности таков и меха­ низм опционов на фьючерсном рынке. Но вместо страхования стоимости дома опционом страхуют продажную цену или цену покупки товара. Существует несколько определений опциона, в качестве примера приведем два из них. Первое стандартное, а второе по­ зволяет проще понять, что же такое опцион. 1. Опцион представляет собой право, но не обязанность, ку­ пить (в случае опциона на покупку) или продать (в случае оп­ циона на продажу) оговоренный в опционе объект по установ­ ленной цене в определенный срок или в течение определенного периода в обмен на уплату премии. 2. Опцион представляет собой форвардный или фьючерсный контракт, который может быть прекращен до наступления его срока, если одна из двух сторон сделки этого пожелает. Сторо ной, имеющей привилегию прекращения обязательства, являет­ ся покупатель опциона. Объектом опциона может быть как реальный товар, так и ценные бумаги или фьючерсный контракт. По технике осуществления различают три вида опционов: — опцион с правом покупки или на покупку (call option);

— опцион с правом продажи или на продажу (put option);

— двойной опцион (double option, put-and-call option). В российской терминологии, относящейся к опционным операциям, закрепились как полные названия разных типов оп­ ционов, т. е. опцион на покупку, опцион на продажу, так и их «англизированные» названия (опцион кол и опцион пут). Опцион на покупку дает его покупателю право, но не обязан­ ность, купить определенный пакет ценных бумаг по соответст­ вующей цене в течение срока действия этого опциона. В свою очередь продавец опциона обязан продать этот пакет, если дер­ жатель опциона того потребует. Опцион на продажу дает его покупателю право, но не обя­ занность, продать пакет ценных бумаг по соответствующей цене в течение срока действия этого опциона. Продавец опциона обязан купить этот пакет, если владелец опциона предъявляет свои права. Двойной опцион — это комбинация опциона на покупку и на продажу. Он позволяет его покупателю купить либо продать ценные бумаги по соответствующей цене. Используется данный опцион при очень неустойчивой рыночной конъюнктуре, когда трудно прогнозировать движение цен. На биржевой терминоло­ гии такая сделка называется также стеллаж. Цена, по которой покупатель опциона на покупку имеет пра­ во купить ценные бумаги, а покупатель опциона на продажу — продать ценные бумаги, называется базисной ценой, ценой исполне­ ния или ценой столкновения (basic price, exercise price or strike price). Сумма, которую покупатель опциона выплачивает продавцу в момент заключения сделки, называется премией (premium). Следующим основным понятием является срок действия оп­ циона. В зарубежной литературе для его обозначения употреб­ ляются термины «период» или «срок истечения», а также «дата истечения» (expiration date). Наряду с этим применяются выра­ жения «время жизни» опциона и «срок созревания» опциона (maturity date). Срок действия опциона строго фиксирован. На английских биржах опцион может быть осуществлен только в момент ис­ течения срока его действия. Так, на лондонских биржах ведет­ ся торговля опционами со сроком действия 3, 6 и 9 месяцев. Опцион такого типа имел исторический приоритет, однако в дальнейшем был вытеснен более активным американским оп­ ционом. Европейские же опционы играют сейчас незначитель­ ную роль. На биржах США сделки осуществляются с так называемыми торгуемыми опционами, сроки действия и осуществления кото­ рых не совпадают. Американский опцион может быть реализо­ ван по усмотрению покупателя опциона в любой момент до окончания срока его действия. Опционная сделка предполагает наличие двух сторон: про­ давца и покупателя. Однако их положение и действия во время осуществления операции иные, чем при обычной сделке куплипродажи. Покупателя опциона также называют держателем опциона (holder). Уплатив продавцу оговоренную премию, он не должен далее предпринимать никаких действий, в частности, не должен уплачивать маржу, пока не решит использовать опцион. После реализации опциона расчет осуществляется как при наличных сделках. Если покупатель решает не реализовывать опцион, ему не требуется совершать никаких действий и его потери ограни­ чиваются уплаченной продавцу премией. Продавца опциона называют подписчиком опциона (writer). Его возможные потери не ограничены. Возможная же прибыль ограничена размерами премии. Когда заключается опционная сделка, продавец открывает по данной сделке «короткую» позицию, а покупатель — «длин­ ную». В соответствии с этим термины «короткий колл» и «ко­ роткий пут» будут означать продажу опционов на покупку или продажу, а термины «длинный колл» и «длинный пут» — покуп­ ку опционов на покупку и продажу. Опцион, дающий его покупателю прибыль при реализации, называется опционом «при деньгах» (in-the money), или денежным. Когда текущие цены акций совпадают с ценой столкнове­ ния, такой опцион называется нулевым, паритетным или опцио­ ном «при своих» (at-the-money). Опцион, реализация которого не приносит прибыль, называ­ ется опционом «без денег» (out-of-the-money). Это происходит, когда цена столкновения опциона на покупку выше котировок фондового рынка. В последнее время операции, совершаемые на фондовых биржах, усложнились. Появились новые виды сделок, часто они представляют собой комбинацию нескольких более про­ стых операций. Среди таких сделок можно отметить свопы и свопционы. Своп представляет собой сделку, при которой стороны до­ говариваются об обмене потоками долевых ценных бумаг в будущем. Свопцион — это опцион на заключение операций своп на оп­ ределенных условиях. Данная операция является деривативом — финансовым инструментом, созданным путем комбинации других производных ценных бумаг (опциона и свопа). Как уже отмечалось выше, фондовая биржа представляет со­ бой вторичный рынок ценных бумаг, и совершаемые на ней операции проводятся с существующими активами. Но та особая роль, которую фондовая биржа стала играть среди инвесторов, ее репутация открытого и организованного рынка не могли не отразиться и на первичном рынке. Поэтому в наше время отме­ чается участие биржи и в первичном рынке ценных бумаг. Так, иногда через биржу осуществляется на определенных условиях первичное размещение и продажа акций с контроль­ ной позиции. Первичным размещением называется размещение акций, которые ранее не выпускались и не размещались (казна­ чейские акции), а продажей с контрольной позиции, или вторичным размещением, — продажа акций, выпущенных ранее в виде контрольного блока, т. е. в количестве, достаточном для изменения материального контроля над корпорацией. Все бир­ жи устанавливают минимальную цену первичного размещения или подписки через свои торговые залы, которая ниже рыноч­ ной, но скидка при этом не превышает определенного (10—25) процента. Некоторые биржи требуют, чтобы размещение казна­ чейских акций приносило компаниям определенную сумму. Для первичного размещения и продажи с контрольной позиции тре­ буется виза биржи на проспекте, который затем рассылается другим биржевым фирмам. В некоторых случаях допускается закрытое размещение че­ рез биржу акций, выпущенных в дополнение к тем, которые уже включены в биржевой список. Чтобы интересы биржи при этом не ущемлялись, требуется выполнение определенных формальностей. Например, покупатели должны заполнить ан­ кету и взять на себя обязательство, что не перепродадут новые акции раньше чем через полгода. Если дополнительные акции составляют по стоимости более 25% уже находящихся в обра­ щении, то биржа может потребовать согласия акционеров на закрытое размещение.

4.2.

Биржевые спекуляции 4.2.1.

Функции спекулянтов на фондовых рынках Совершая операции с ценными бумагами, участники рын­ ка могут проводить реальные, спекулятивные или арбитраж­ ные сделки. Спекуляция на фондовой бирже — явление столь же древ­ нее, как и сама фондовая биржа. Прежде чем объяснить, почему спекулянтов привлекает биржевая игра, следует кратко остано­ виться на том, почему люди спекулируют. В спекуляции присут­ ствуют два основных мотива: возможность получения прибыли и удовольствие. Каждый спекулянт согласится с первым моти­ вом, но второй часто имеет большее значение. Некоторые люди любят риск, а спекуляция рискованна по определению. В результате возникает вопрос: отличается ли спекуляция от азартной игры? Те, кто любит спекулятивные операции, обычно отмечают, что в игре риск создается ради риска, в то время как спекуляция есть механизм принятия риска, который уже суще­ ствует. Например, никому не нужно терять деньги или приобре­ тать их в зависимости от того, какая выпала карта. Все могут просто отказаться от игры. Однако кто-то должен потерять или приобрести деньги в зависимости от того, упадут либо повысят­ ся цены на акции или облигации, т. е. придется ли риск на эми­ тентов этих ценных бумаг либо на одного из спекулянтов. Психологические мотивы спекулянтов не отличаются суще­ ственно от мотивов игроков. Однако эта спекуляция действи­ тельно переносит риск с тех, кто не хочет его, на тех, кто стре­ мится к этому. Другими словами, спекуляция финансовыми ак­ тивами направляет стремление к принятию риска в экономиче­ ски продуктивное русло. Фондовая торговля имеет большую привлекательность для тех, кто заинтересован в комбинации азарта и возможности большой быстрой прибыли. Во-первых, она представляет неор­ динарные возможности прибыли. Во-вторых, биржевая торговля является технически несложным делом. Необходимо только по­ звонить своему исполнителю счетов и в течение нескольких ми­ нут ваш приказ будет выполнен. Имеются тысячи брокерских домов и множество брокеров, готовых содействовать клиентам в их торговле. В-третьих, фондовые операции стимулируют ин­ теллектуальную деятельность, они дают возможность вести ана­ лиз рынка и предвидеть его изменения. Биржевые рынки сами по себе интересны и информативны. Одна из первых особенностей, которую открывают для себя спекулянты, — это то, что очень мало событий в мире не затра­ гивают курсов акций или валют. Спекуляция делает тех, кто хо­ чет всего лишь получить прибыль, более сведующими о том ми­ ре, в котором они живут. Большинство спекулянтов привлекает надежда на быструю прибыль, а не забота о благосостоянии экономики, тем не менее они выполняют на биржевых рынках несколько жизненно необ­ ходимых функций, которые облегчают торговлю фондовыми ценностями и финансовыми инструментами. Наличие на биржевых рынках большой группы спекулянтов приносит пользу и бирже, и экономике в целом. Основные функции, которые приняли на себя спекулянты: — повышение ликвидности рынка, — относительное сглаживание ценовых колебаний. Повышение ликвидности рынка. Спекулянты являются важ­ ным источником ликвидности рынка. Постоянный приток при­ казов спекулянтов в торговый зал позволяет значительно сокра­ тить время на появление встречных приказов на покупку и про­ дажу. На ликвидном рынке с большим числом продавцов и по­ купателей можно осуществлять операции в любых масштабах при незначительном изменении цен. В то же время приход спекулянтов, увеличивая число участ­ ников операций, способствует конкуренции, а в итоге и более эффективному выявлению объективного курса. Относительное сглаживание ценовых колебаний. Деятельност спекулянтов способствует относительной стабильности рынка и в целом устраняет перепады цен, поскольку операции спекулян­ тов часто направлены «против рынка», т. е. против основной на данный момент ценовой тенденции. Покупками активов по низким ценам спекулянты содействуют увеличению спроса, что ведет к увеличению цены. Продажа спекулянтами активов по высоким ценам снижает спрос и, следовательно, цены. Поэтому резкие колебания цен, возможные в других условиях, смягчают­ ся спекулятивной деятельностью. 4.2.2. Виды спекулянтов На каждой бирже спекулянты представлены двумя основными видами: игроки на понижение и игроки на повышение. Одни из­ влекают прибыль из повышения курсов, другие — из понижения. Спекуляция может осуществляться на фондовой бирже как в наличных, так и в срочных операциях. Но в наличных операци­ ях меньше комбинаций и в целом меньше выгоды. Поэтому главной ареной спекулянтов является срочный рынок. Различие между спекуляцией на наличном и срочном рынке заключается в следующем: — на наличном рынке спекулянт может извлекать выгоду только при повышении курсов;

спекуляция на понижении в этом случае невозможна;

— при наличной сделке нельзя купить больше ценных бумаг, чем есть в данный момент в продаже, поэтому спекуляция на этом рынке ограничивается и по количеству. И фа на понижение осуществляется путем продажи спеку­ лянтами акций с целью их последующей покупки по более низ­ кой цене. Спекулянтов, занимающихся этими операциями, на­ зывают «медведями». Игра на повышение осуществляется путем покупки ценных бумаг с целью их последующей продажи по более высокой цене. Спекулянты этого типа называются «быками». Спекулятивная прибыль возможна как при игре на повыше­ ние, так и при игре на понижение. В то же время следует под­ черкнуть, что в спекулятивных операциях возможны и убытки, причем часто весьма значительные. Поэтому занятие спекуля­ тивной деятельностью и инвестиции в нее — дело с высокой степенью риска. В определенной степени спекулянтов можно классифициро­ вать по тем различиям в методах прогноза рыночной конъюнк­ туры, которые они используют. Так, одна группа спекулянтов использует фундаментальный анализ рынка, т. е. уделяет основ­ ное внимание изменению факторов, определяющих спрос и предложение на рынке. Другая группа применяет главным обра­ зом прикладной анализ, т. е. основывается на информации о динамике цен, объемах сделок, уровне процентных ставок. 4.2.3. Стратегия и тактика спекулятивных операций Успешные операции требуют двух условий — анализа и про­ гноза цен и умения эффективно управлять выделенным для операции капиталом. Для успешной спекулятивной торговли трейдер должен, во-первых, специализироваться на каких-либо ценных бумагах и, во-вторых, ограничить число одновременно осуществляе­ мых им операций. Количество одновременно осуществляемых операций устанавливается с учетом времени, которое трейдер может посвятить спекулятивной деятельности. Так, для спе­ кулянтов-непрофессионалов, которые не имеют возможности посвятить этому занятию все свое время, считается благора­ зумным иметь одновременно не более пяти операций. Для профессиональных трейдеров, имеющих в своем распоряже­ нии специальное оборудование и штат сотрудников, таким лимитом может быть сто и более операций. Огромную роль в успешных спекулятивных операциях играет опыт. Благодаря ему спекулянты могут работать, опираясь на ряд общих закономерностей рынка: — сравнение перспектив торговли различными активами по­ зволяет сделать вывод, что благодаря им можно оптимально ис­ пользовать циклическое движение цен;

за повышением цен сле­ дует период их стабилизации или падения;

и эта цикличность, выраженная сильнее или слабее, всегда дает шанс на получение прибыли за счет антициклических действий;

— все типы инвестиций, дающие высокий уровень возврата на вложенный капитал, испытывают периоды спада, что связано с определенными глобальными экономическими явлениями или частными причинами временного характера. Эффект спада можно сгладить, если распределить инвестиции между рынками, не коррелирующими между собой. Профессиональные трейдеры, принимающие под управление деньги клиентов, должны строго соблюдать дисциплину, что не обходимо для быстрой ликвидации проигрышных позиций. Это способствует тому, что потери, возможные на каждой индивиду­ альной позиции, с лихвой перекрываются прибылью по другим позициям. Тем не менее, как и всякий другой вид относительно агрессивных инвестиций, фондовые операции не обеспечивают равномерного роста капитала во времени, и периоды подъема даже у очень хорошего трейдера могут перемежаться спадами. Такие спады не имеют большого значения для долгосрочных инвесторов, поскольку им важен конечный результат — увели­ чение капитала за год или несколько лет. Весьма важную роль в успешной фондовой торговле играют тактика проведения операций и грамотное управление имею­ щимися денежными ресурсами. Конечно, эффективное управ­ ление капиталом не сможет обеспечить прибыль при неверных решениях, но поможет смягчить воздействие убыточных опера­ ций на положение спекулянта. Выбор момента вступления в сделку — один из важнейших критериев, от которого зависят ее успех или неудача. Условием определения оптимального срока для заключения сделки явля­ ется правильная оценка продолжительности предполагаемого развития цены: тенденции к понижению или повышению, ин­ тервала возможных изменений цены. По эмпирическим оцен­ кам, в 70% случаев и даже более спекулянты допускали некото­ рые ошибки при выходе на рынок: часто данные о дальнейшем развитии цен учитывались или лишь частично, или интерпрети­ ровались неправильно. В момент заключения сделки соотноше­ ние наличного и срочного курса чаще всего было слишком не­ благоприятным. Многие спекулянты недооценивали вероятность риска, связанного с проведением срочной сделки. Практика осуществления спекулятивных операций вырабо­ тала некоторые обязательные условия, которые можно сформу­ лировать в виде свода правил успешной спекуляции. Правило 1. Спекулировать только теми средствами, которые игрок может позволить себе потерять. Прежде всего спекулянт должен отделить капитал для спеку­ лятивных операций от прочих активов. Правило 2. До начала каждой операции следует установить уровни риска и желаемой прибыли. Грамотные спекулянты сразу же после открытия позиции отдают стоп-приказ с ограничением убытков, что позволяет им быть уверенными в автоматическом закрытии их позиций при ухудшении ситуации до обозначенного уровня. Отдав такой приказ, важно удержаться от соблазна изменить его условия, особенно в отношении уровня убытков. Как прави­ ло, чем ближе рынок подходит к стоп-цене, обозначенной в приказе для ограничения убытков, тем выше вероятность того, что была допущена ошибка в оценке ситуации на рынке и ее дальнейшем развитии. Цели в отношении прибыли могут быть установлены более;

гибко. Однако здесь важно не следовать общей тенденции быст-;

рого получения небольшой прибыли. В отношении прибыли можно использовать два разных подхода. Во-первых, установить минимальный уровень прибыли и закрыть позицию до того, как он будет достигнут только в том случае, если какие-то новые тенденции изменяют рыночную ситуацию. Во-вторых, можно не устанавливать лимита прибыли, а постепенно поднимать уро­ вень стоп-цены вслед за движением рынка. И тот и другой под­ ход позволяет избежать небольших прибылей. Правило 3. Целью операций должно быть получение больших прибылей и малых убытков. Как показала практика, хороший трейдер заключает успешные сделки на 10—15% чаще, чем предполагает теория вероятности. Правило 4. По каждой сделке можно рисковать не более чем 5% спекулятивного капитала. Это правило кажется излишне консервативным. Но если спе­ кулянт совершает много операций и все время его нарушает, ему гарантирован провал. Для того чтобы понять это, необходимо проанализировать «вероятность разорения». Предположим, спекулянт имеет определенный объем капи­ тала и рискует частью его на каждой сделке. Представим, что капитал составляет 10 тыс. долл. и риск оценивается в 1 тыс. долл. на сделке. «Вероятность разорения» есть вероятность по­ тери всего капитала (в данном случае — 10 тыс. долл.). Проис­ ходит это по-разному. Например, можно потерять капитал на первых десяти сделках, или получить прибыль в 3 тыс. долл. на первых двух сделках, а затем потерять по 1 тыс. долл. на после­ дующих 13 подряд и т. д. Вероятность такого результата зависит от двух факторов: — от возможной неудачи на каждой отдельной сделке, — от доли начального капитала, которой рискуют на каждой сделке. Предположим, что по каждой сделке рисковый капитал со­ ставляет одинаковую величину. В этом случае при вложении в одну сделку половины спекулятивного капитала вероятность его потери составляет 67%. По мере уменьшения доли рискуемого капитала данный показатель падает, достигая вероятности разо­ рения 2% при уровне инвестиций в одну сделку 5%. Приведенные цифры показывают, что спекулянты, рискую­ щие в одной сделке более чем 10% своего капитала, скорее все­ го потеряют его. Поэтому правило 5%, может быть, и лишает спекулятивные операции части азарта, но существенно повыша­ ет шансы на успех в долгосрочном плане. Правило 5. Следует убедиться, что средняя прибыль, по крайней мере, в 10—15 раз больше издержек по сделке. Причиной неудач в спекуляциях может быть и невнимание к издержкам торговли, которые являются постоянными затратами капитала. Чем больший процент они составляют по отношению к спекулятивному капиталу, тем меньше шанс на долгосрочный успех. Расходы на сделку включают два компонента: 1) комиссия брокеру, 2) ценовой спред предложений на покупку и продажу. Каждый раз при проведении операции спекулянт платит прямую комиссию своей брокерской фирме (если только он не является трейдером) и косвенный ценовой спред всему рынку в целом. При анализе рынка и разработке операций необходимо учитывать сумму этих двух затрат на условиях простой безубы­ точности. Успешная спекуляция в значительной степени зависит от возможности свести к минимуму воздействие этих постоянных расходов. Для этого есть два пути. Один из них — снижение са­ мих расходов. Так, спекулянт может договориться со своей бро­ керской фирмой о минимальной комиссии. Однако ценовой спред — это тот фактор, который нельзя избежать, не являясь профессиональным торговцем. Второй путь снижения воздействия издержек заключается в том, чтобы спекулировать в расчете на большие прибьши. Такая тактика может существенно снизить воздействие расходов на сделку и, кроме того, соответствует тем правилам, о которых говорилось выше. Как отмечают специалисты, приведенные выше правила управления денежными средствами спекулянта могут помочь ему вести операции более эффективно. Но конечно же, они не заменят необходимости глубокого анализа рынка. Именно соче­ тание рыночного анализа и умелого управления денежными ре­ сурсами дает хороший шанс на успех в торговле. 4.2.4. Спекулятивные стратегии в опционных сделках Стратегии использования опционов чрезвычайно много­ образны, в них могут сочетаться операции с самими опцио­ нами, комбинации опционов, сочетание опционов и других деривативов, применяются и некоторые другие варианты. Уплатив премию, покупатель опциона может в любое время до даты истечения его срока потребовать его реализации. Это очень удобно в тех случаях, когда клиент предвидит возможное изменение положения на рынке и не хочет зани­ мать слишком ответственную позицию, в которую его ставит обычная срочная сделка. В то же время для продавца опцио­ на привлекательность сделки заключается в том, чтобы по­ лучить дополнительный доход в виде премии при твердом намерении исполнить опцион, а также в расчете на то, что покупатель неправильно оценивает перспективу и опцион останется нереализованным. В то же время опционные стратегии в зависимости от ви­ да опциона, его цены и даты исполнения можно разделить на следующие группы: — простые стратегии, — спредовые, — комбинационные, — синтетические. Самыми простыми операциями являются покупка и про­ дажа опционов на покупку и продажу. Покупка опциона на покупку позволяет инвестору купить интересующую его бумагу по разумной цене, не подвергая себя риску неблагоприятных рыночных тенденций. Эта опе­ рация осуществляется также в ситуации, когда инвестор ожидает притока денежных средств в ближайшем будущем, а в настоящее время располагает небольшими финансовыми возможностями. И наконец, опцион на покупку может при­ обретаться из чисто спекулятивных намерений. Предполо­ жим, у спекулянта нет наличных средств для покупки 1000 акций компании ABC, однако у него достаточно средств для покупки 10 опционов на покупку этих акций по базисной цене 95 с премией 3,5 долл. Затраты на данную операцию составят 3500 долл. Допустим, что в момент покупки опцио­ на акции идут по 95 долл. Если впоследствии курс подни­ мется до 98 долл., премия увеличится до 5,5 долл. В резуль­ тате спекулянт получит 2 тыс. долл. прибыли (без учета ко­ миссионных) и рентабельность 57%. Если ценные бумаги, лежащие в основе опциона, повы­ сились в цене сразу после покупки опциона, у инвестора есть несколько вариантов поведения. Он может продать оп­ цион и ликвидировать свою позицию;

продать опцион и ис­ пользовать полученные деньги для покупки другого опциона на покупку с более высокой ценой столкновения;

создать спред путем продажи опциона с более высокой ценой столк­ новения, сохранив свой опцион на покупку. Покупка опциона на продажу обычно осуществляется в ожида­ нии падения курса ценной бумаги. В отличие от покупки опцио­ на на покупку подобная операции имеет лимит прибыли, равный текущему курсу, так как курс не может падать ниже нуля. Предположим, спекулянт ожидает падения курса акций ком­ пании ABC по сравнению с текущим курсом 93. Он может ку­ пить опцион на продажу по 95 с премией 4 \. Если к концу сро­ ка курс акций опустится до 88, то премия опциона составит 7 пунктов, т. е. спекулянт выиграет 2 \ пункта, или 69%. Если курс падает очень быстро, спекулянту целесообразно закрыть позицию после падения курса на 2—3 пункта, поскольку если до конца срока опциона осталось много времени (скажем 3—4 не­ дели), то изменение премии будет происходить в соотношении 1:1 с изменением курса, т. е. выигрыш будет еще больше. Если же, против ожидания, курс акций пойдет вверх, то потери спе­ кулянта ограничатся уплаченной премией. Многие инвесторы, владеющие портфелем ценных бумаг, покупают опционы на продажу в целях его защиты от паде­ ния цен. Если структура портфеля включает большое число акций, входящих в один из фондовых индексов (скажем, ин­ декс «Стандарт энд Пурс 100»,), то целесообразно купить оп­ цион на продажу этого фондового индекса. Покупка опциона на продажу «без денег» может принести ббльшую прибыль, но содержит и больший риск. Покупатель опциона «без денег» может верно угадать тенденцию рынка, но если падение курса происходит медленно, то до конца срока опциона спекулянт может не успеть реализовать прибыль. Если купленный опцион на продажу демонстрирует посто­ янный рост прибыли, спекулянт может либо продать его и за­ фиксировать эту прибыль, либо оставить данный опцион и, ку­ пив другой опцион на продажу «без денег», создать «медвежий!» спред, либо купить опцион на покупку для защиты прибыли., Говоря о стратегии использования опционов, обычно имеют в виду действия их покупателя, поскольку положение продавца опциона менее привлекательно: у него ограничен размер при­ были при неограниченном риске убытков. Однако существует много ситуаций, когда продажа оп­ циона может быть привлекательной. Обычно опцион поку­ пателя продают торговцы, ожидающие незначительного из­ менения цен. Их стратегия строится на расчете, что курсы ценных бумаг не достигнут уровня, который вызовет необхо­ димость выполнения опциона. Тот, кто продает опцион продавца, также рассчитывает на неизменность цен. Его задача — не допустить падения цен по бумагам ниже цены опционной сделки и необходи­ мости реализовать опцион. На рынке опционов, как и на рынке фьючерсных кон­ трактов, возможны операции, основанные на существующих взаимосвязях различных опционов. Широкое распростране­ ние, в частности, получили такие операции, как «бычий» спред и «медвежий» спред. «Бычий» спред. Торговец покупает опцион покупателя и продает опцион покупателя с более высокой ценой столкно­ вения. Этот опцион приносит прибыль при повышающейся рыночной конъюнктуре. Предположим, покупается опцион на покупку акций ABC за 95 с премией 3 у и продается оп­ цион на покупку за 100 с премией 1 j - при текущей котиров­ ке акций на уровне 96. Разница премий составила минус 1 |. Если курс повысится, спред может дать прибыль. Максимум прибыли будет получен, если курс достигнет 100 к оконча­ нию срока опциона. В этом случае длинный кол будет сто­ ить 5, а короткий останется нереализованным, принеся при­ быль 1 |. В итоге прибыль составит 3 ^-(1 у+ 1 | ).

«Бычий» спред используется, когда инвестор предвидит тен­ денцию к повышению, но не совсем в ней уверен. При этом спред может быть установлен с использованием двух безденеж­ ных опционов, но такая стратегия считается чрезвычайно агрес­ сивной, либо инвестор может установить спред, в котором оп­ цион с более низкой ценой является «денежным», а опцион с более высокой ценой — «без денег». Это будет менее агрессив­ ная стратегия. И наконец, наименее агрессивной стратегией бу­ дет спред с использованием двух «денежных» опционов. «Медвежий» спред является противоположной операцией. При этом покупается опцион на продажу и продается опцион v? продажу с более низкой ценой столкновения. Например, спеку­ лянт продает опцион на продажу с ценой столкновения 70 и од­ новременно покупает опцион на продажу по 75. Операция приносит прибыль при понижающейся рыночной конъюнктуре. При этом максимальная прибыль, равная разнице в ценах столкновения за вычетом нетто-премии, достигается, если рынок находится точно на низшем уровне значения цены столкновения в момент истечения сроков опциона. «Медвежий» спред может быть реализован и с опционами на покупку. В этом случае покупается опцион на покупку с более высокой ценой столкновения и продается опцион на покупку с более низкой ценой столкновения. Такой спред называется «кредитным», так как инвестор получает прибыль от разницы премий в момент установления спреда. Данная прибыль и будет пределом для такой сделки, а целью инвестора становится исте­ чение опционов без их исполнения. Если торговец не знает, в каком направлении будут изме­ няться цены, он может купить как опцион продавца, так и оп­ цион покупателя. Такая операция является двойным опционом. Если оба опциона покупаются по одной и той же цене столкно­ вения, то он называется стрэдл, или спред по неустойчивости. Опционный стрэдл (в отличие от опционных спредов) пред­ полагает одновременную покупку или продажу двух опционов разного типа, тогда как спред представляет собой одновремен­ ную покупку или продажу опционов одного типа. Продажа опционного стрэдла заключается в продаже опцио­ на на продажу и опциона на покупку. Эта операция позволяет увеличить диапазон цен, в котором продавец опциона будет по­ лучать прибыль, а применяется им, когда ожидается относи­ тельно стабильный рынок. Покупка опционного стрэдла (одновременная покупка опциона на покупку и опциона на продажу) оправдана толь ко при крайне неустойчивом рынке с трудно прогнозируе­ мой тенденцией изменения цен. Если же в опционных спредах опцион на покупку приоб­ ретен по цене столкновения большей, чем опцион на прода­ жу, операция называется стрэнгл. При этом покупатель двойного опциона выигрывает от роста неустойчивости рын­ ка, а продавец — от повышения его стабильности. Другими вариантами операций является покупка опциона одного типа и продажа опциона другого типа: а) покупка опциона на покупку и продажа опциона на продажу;

б) покупка опциона на продажу и продажа опциона на покупку. Результаты с точки зрения прибыли и убытков в этих операциях будут различны, поскольку торговец не отказыва­ ется от прибыли, если рынок движется в направлении куп­ ленного им опциона, но терпит убытки, если он не угадал направление рынка. Иногда в таких операциях больше опционов продается, чем покупается. Это уменьшает стоимость покупки, но уве­ личивает риск. Обычно торговец продает опционов не более чем в два-три раза больше, чем купил. Такого рода спреды называются «рацио-покупка» или «рацио-продажа». Существует также комбинация, называемая «обратный рацио-спред», которая является обратной к нормальному рацио-спреду. При этом один опцион продается и более чем один покупаются. Например, продается опцион на покупку с более низкой базисной ценой, а покупаются несколько оп­ ционов с более высокой ценой. Это дает увеличение прибы­ ли на рынке с повышающейся конъюнктурой и ограничение потерь при понижающейся конъюнктуре. Обратный рацио-спред на продажу означает продажу одного опциона с высокой ценой столкновения и покупку нескольких таких опционов с более низкой ценой с целью достичь увеличе­ ния прибыли на рынке с понижающейся конъюнктурой. «Календарный» спред заключается в покупке опциона с од­ ним сроком и продажей опциона (обычно с той же ценой столкновения) на следующий месяц. Воздействие неустойчиво­ сти и временной стоимости на размер нетто-премии отличается от такой же сделки, но с опционами с одним сроком, поскольку неустойчивость в двухмесячный срок может быть другой, а вре­ менная стоимость падает быстрее в ближайший месяц. Существуют еще некоторые виды стандартных комбина­ ций с опционами: а) «бабочка» — покупка опциона покупателя по цене X, продажа двух опционов покупателя njo цене Y, покупка оп­ циона на покупку по цене Z, где X < (Y < Z;

с опционами на продажу сделка совершается наоборот;

б) «кондор» — покупка опциона на продажу по цене Y, про­ дажа опциона на продажу по цене X, продажа опциона на про­ дажу по цене Y, покупка опциона на продажу по цене Z, где Y< Х< Y< Z;

то же самое можно сделать и с опционами на покупку. Обе эти комбинации — и «бабочка» и «кондор» — имеют как ограниченную прибыль, так и ограниченный убыток, и обычно используются, когда теоретический и реальный уровни премии расходятся. В качестве примера «синтетических» операций можно рас­ смотреть синтетический опцион на продажу. Эта операция яв­ ляется попыткой защитить сделку по «короткой» продаже ак­ ций путем покупки опциона на покупку. Опцион на покупку служит защитой для «короткой» сделки. Теоретически риск «короткой» продажи акций неограничен, а покупка опциона на покупку лимитирует риск на случай повышения курса. При этом данная операция также несколько уменьшает прибыль при падении цены. Предположим, спекулянт осуществил «короткую» прода­ жу акций ИБМ по 95 и купил опцион на покупку акций ИБМ по 100 с премией 4 |. Если курс акций ИБМ падает, то он получит прибыль от «короткой» продажи, но понесет убыток на опционе. При этом инвестор защитил себя от тенденции повышения, используя «синтетический» опцион на продажу. Как видим, операции с опционами в их комбинации су­ ществуют в различных вариантах, при этом переменной ве­ личиной становится либо вид опциона, либо его срок, либо условия опциона (цена столкновения). Цель всех комбинаций подобного типа заключается в за­ щите от возможных потерь при непредвиденных или значи­ тельных колебаниях цены. Потери от одной стороны опера­ ции покрываются ббльшим или меньшим размером прибыли от другой ее стороны. • 4 Профессиональные Г лава J. участники рынка ценных бумаг Функционирование рынка ценных бумаг невозможно без профессионалов, обслуживающих этот рынок и решающих его] задачи. Кроме того, фондовые операции требуют применения сложной компьютерной техники, обеспечивающей процесс це­ нообразования и распространения необходимой информации, для которой также нужны профессионалы. Под профессиональными участниками рынка понимают такие категории его участников, для которых осуществление конкрет­ ных операций на фондовом рынке является основной профес­ сиональной деятельностью. К ним в настоящее время относятся: • брокеры, дилеры, доверительные управляющие;

• организаторы торговли и фондовые биржи;

• депозитарии, регистраторы;

• расчетно-клиринговые организации. Наряду с указанными категориями участников рынка цен­ ных бумаг его обслуживают также банковские служащие, работ­ ники инвестиционных фондов, государственные служащие. Во всех странах применяется система лицензирования профес­ сиональных участников рынка ценных бумаг. С этой целью выра­ батываются правила лицензирования. Для специалистов, работаю­ щих в данной области и выполняющих конкретные обязанности, предусмотрена также система аттестации, которая является обяза­ тельным условием допуска к операциям с ценными бумагами. Правила лицензирования в отдельных странах могут разли­ чаться, но практически универсальными являются такие требова­ ния, как соответствие определенной организационно-правовой форме, размеру собственного капитала и способу его расчета, уровню квалификации специалистов. Во многих странах сущест­ вуют и дополнительные условия, касающиеся совмещения про­ фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с другими видами деятельности. Надзор за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг осуществляет специализированный госу­ дарственный орган. Наряду с ним существенную работу в облас­ ти надзора и контроля ведут профессиональные объединения участников рынка. 5.1.

Брокеры и дилеры на фондовом рынке Брокеры на рынке ценных бумаг представлены специализи­ рованными фирмами, имеющими статус юридического лица. В зарубежных странах они действуют в форме как частной фирмы, так и акционерного общества. В России они существуют обычно в форме товариществ с ограниченной ответственностью. Устав­ ный капитал таких обществ имеет небольшой размер, с тем что­ бы подпадать под законодательство о малых предприятиях и по­ лучать льготы по налогообложению. Однако со временем эти фирмы стремятся увеличить рост собственного капитала, рас­ ширяя сеть своих клиентов. Основная задача брокеров и дилеров, являющихся посред­ никами в операциях с ценными бумагами, состоит в обеспече­ нии партнерства между компаниями, которые стремятся полу­ чить капитал, и инвесторами, готовыми его предоставить на оп­ ределенных условиях и получить прибыль. Роль посредников весьма высока, поскольку по своему по­ ложению на рынке, уровню квалификации сотрудников и дос­ тупу к информации именно они могут помочь инвесторам в вы­ боре правильной стратегии действий на фондовом рынке. Для этого посредникам необходимо: • четко понимать цели своего клиента;

• вместе с клиентом определить риск, на который готов пой­ ти клиент;

• хорошо знать доходность различных видов операций с фи­ нансовыми инструментами и проинформировать об этом клиента;

• правильно сочетать потребности клиента и допустимый риск, на который тот готов пойти;

• консультировать клиента по текущей ситуации на рынке и ближайшим прогнозам. Посредники, участвующие в операциях по купле-продаже ценных бумаг, могут действовать как брокерские фирмы или брокерско-дилерские компании. Они классифицируются в зависимо­ сти от клиентуры (работающие с мелкими или только с круп­ ными инвесторами), оказываемых услуг (весь комплекс услуг или только некоторые из них), специализации (по видам цен­ ных бумаг, с которыми работают). Так, на рынке США фирмами, выполняющими все виды ус­ луг, являются крупнейшие брокерско-дилерские компании типа «Меррил Линч» (Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith,), «Хатон» (E.F. Hutton & Company Inc.,), «Дин Уитер Рейнолдз» (T)ean Wit ter Reynolds), «Пруденшл Бак» (Prudencial-Bach Capital Funding), «Смит Барни» (Smith Barney, Harris Upman & Co.), «Пайн Уэббер» (Paine Webber Incorporated), «Ширсон Леман» (Shearson Lehman Brothers) и некоторые другие. У этих фирм действуют сотни отделений в разных странах мира, где работают тысячи специалистов. Ряд посредников, работающих только с крупными клиента­ ми, в США носят название инвестиционных банков (carriage trade houses). К ним относятся такие компании, как «Морган Стенли» (Morgan Stanley & Co.), «Саломон бразерс» (Salomon Brothers), «Голдман, Закс» (Goldman, Sachs & Co.), «Дональдсон, Лафкин» (Donaldson, Lufkin & Jenrette) и «Беар, Стернз» (Bear, Sterns & Co. Inc.). В качестве специализированной компании можно привести американскую фирму «Лебенталь энд компани» (Lebental & Co.), которая работает только с муниципальными облигациями. Гораздо более многочисленна группа брокерских фирм, вы­ полняющих только одну операцию из всего комплекса, — прием и исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими про­ цедурами по клирингу и зачислению ценных бумаг на счета клиен­ та. Такие фирмы на рынке США называют дисконтными фирмами, или дисконтными домами (discount broker). Поскольку объем услуг подобных фирм ограничен и они не занимаются консультировани­ ем клиентов, размер комиссионных у них на 25—60% ниже, чем у брокерско-дилерских фирм с полным комплексом услуг. Сотрудники брокерско-дилерских фирм также являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, и им требуется пройти регистрацию и получить лицензию. Для оказа­ ния услуг клиентам они должны сдать соответствующий экза­ мен. В случае успешной его сдачи служащий именуется зареги­ стрированным представителем (registered representative) и может работать со всеми видами ценных бумаг. На рынке ценных бумаг брокеры и дилеры могут выполнять и некоторые другие виды деятельности, также требующие лицен­ зии, например функции депозитария и управляющего ценными бумагами. Совмещение с другими функциями не допускается. Ведущие брокерские фирмы оказывают огромное влияние на состояние биржевой торговли. Выполняя информационную и консультационную функцию для своих клиентами, они одновре­ менно влияют на их поведение, причем весьма часто приспосаб­ ливают деятельность клиентов к потребностям своей компании. Рассмотрим, как решается клиентами вопрос о выборе брокер­ ской фирмы. Безусловно, такое решение всякий раз индивиду ально, но в то же время можно отметить некоторые общие мо­ менты. Например, крупная компания, осуществляющая боль­ шой объем операций, выберет скорее всего две-три брокерские фирмы, имеющие опыт работы с крупными заказами. Компания меньших размеров, возможно, предпочтет работать со средней брокерской фирмой, у которой хотя и будут более высокие ко­ миссионные, будет и больше времени на анализ рынка и работу с каждым клиентом. Учитывается также и специализация брокеров на отдельных видах ценных бумаг. Так, в фондовой торговле многих стран есть брокерские компании, работающие преимущественно на рынке облигаций, в том числе специализирующиеся на кон­ кретном виде облигаций. Выбирая не одного, а нескольких брокеров, фирма может через одного из них размещать свои заказы на сделки, а другого использовать для получения информации о рынке и консульта­ ций. Кроме того, многие фирмы предпочитают иметь несколько брокеров, чтобы ни один из них не имел полного представления об операциях клиента. Иногда фирмами учитывается и такой фактор, как система оплаты, которую брокерская фирма применяет для своих слу­ жащих. В принципе в этой области используется два варианта: служащий может получать базовый оклад плюс бонус, завися­ щий от полученной им прибыли, либо определенную долю от всех полученных им сумм комиссионных. На выбор конкретного вида брокера и брокерской фирмы сказывается и стратегия, используемая инвесторами. Например, инвесторы, применяющие стратегию однодневного трейдинга, должны постоянно наблюдать за ситуацией на рынке и иметь доступ к залу для быстрого исполнения приказов. Они не так нуждаются в консультировании, поскольку сами находятся в курсе происходящего на бирже или в торговой системе. Поэтому такие инвесторы часто предпочитают открывать счета у дис­ контных брокеров, экономя на оплате услуг посредников. В то же время многие позиционные трейдеры не могут по­ стоянно сидеть перед компьютером, наблюдая за происходящи­ ми событиями, поэтому они в большей степени нуждаются в услугах брокера с полной комиссией. Во-первых, они в этом слу­ чае в любой момент могут воспользоваться советом своего бро­ кера. Во-вторых, брокер с полным обслуживанием принимает к исполнению больше видов приказов и не оговаривает их вы­ полнение какими-либо дополнительными условиями, как это часто делают дисконтные брокеры. Отношения между брокером и клиентом возникают по ини­ циативе клиента, но брокерские фирмы активно действуют по привлечению новых клиентов, давая рекламные объявления. Наиболее часто используются печатные объявления в изданиях, адресованных деловым людям, или в финансовых колонках из­ вестных газет. В рекламном объявлении брокерской фирмы обычно содержится информация, описывающая направления работы и деловую политику фирмы, размеры ее операций. Прибегая к услугам брокерской фирмы, клиенты имеют сле­ дующие преимущества: • значительно увеличивают объем торговых операций без рос­ та собственных затрат на эти цели;

• имеют возможность пользоваться услугами высококвалифи­ цированного торгового персонала;

• могут регулировать свои затраты на операции, так как рас­ ходы на посреднические услуги непосредственно связаны с объемом операций клиента. Организационно брокерская фирма представляет собой ряд специализированных отделов, занимающихся торговой и кон­ сультационной деятельностью. В среднем на небольшой брокер­ ской фирме занято не более 15—25 человек, хотя могут сущест­ вовать и совсем небольшие компании, штат которых не превы­ шает пяти человек. Кроме операций по купле и продаже ценных бумаг на вто­ ричном рынке крупные брокерские компании занимаются также размещением ценных бумаг на первичном рынке, созданием и управлением инвестиционными фондами. Многие из них ока­ зывают своим клиентам посреднические услуги в области банковского кредита, по страхованию сделок и др. Отношения клиента и брокера оформляются письменным соглашением, в котором оговариваются все виды поручений, которые клиент будет давать брокеру. Чаще всего брокерская компания старается оговорить условие о совершении ею опера­ ций в пользу клиента в пределах определенной клиентом суммы и при сохранении за брокером права выбора ценных бумаг с учетом установок, полученных от клиента. Выполнение каждого поручения завершается представлением брокером своему клиен­ ту отчета о совершенных сделках и перечислением клиенту средств, полученных от продажи ценных бумаг (за вычетом ко­ миссионных). Поскольку все сделки на фондовом рынке регист­ рируются брокером особым образом, клиент имеет право полу­ чить выписку из торговых книг брокерской фирмы и проверить правильность представленной ему информации. Брокерская фирма действует от имени клиента и за его счет, поэтому в договоре отдельно определяется порядок представле­ ния клиентом гарантий платежа и форма расчетов В качестве гарантии будущих сделок клиент может предоставить денежные средства в виде наличных либо векселей, текущий счет, откры­ тый для брокера, либо, если это допускает национальное зако­ нодательство, страховой полис. В договоре может быть также оговорена возможность пре­ доставления брокером кредита своему клиенту. В этом случае операция совершается за счет брокерской фирмы, которая при­ нимает на себя весь финансовый риск. По таким операциям до­ ход брокера включает не только комиссионные и процент за кредит, но и плату за риск. В каждом соглашении, кроме того, оговариваются все виды приказов, которые брокер будет принимать от своего клиента, порядок их исполнения и особенности. В последнее время в зарубежных странах получила распро­ странение еще одна форма посредничества при совершении операций с ценными бумагами — деятельность агентов по управ­ лению капиталом. Главное отличие между брокером и агентом заключается в источниках получения дохода Брокер получает доход только за счет потока заявок от своих клиентов Каждая заявка на покупку или продажу ценных бумаг позволяет брокеру получить с клиента комиссию. Кроме того, брокер может зара­ ботать на продаже заявки клиента трейдеру и на возможной разнице между реальной ценой исполнения сделки и ценой, указанной в приказе клиента. Конечно, это не означает, что брокер заинтересован только в максимальном количестве сде­ лок, совершаемых его клиентами. Стратегия квалифицирован­ ного брокера заключается в удержании своих постоянных кли­ ентов и привлечении новых. Для этого он должен качественно обслуживать своих клиентов и давать им такие рекомендации, которые бы обеспечили устраивающую их доходность. В отличие от брокера агент получает только вознаграждение, размер которого зависит от дохода, полученного клиентом. При этом агент не получает средства клиента в собственное распо­ ряжение, т. е. средства клиента остаются собственностью по­ следнего в течение всего срока действия соглашения. Агент име­ ет доступ к инвестиционному счету клиента с правом соверше­ ния лишь операций по купле/продаже ценных бумаг. Другие операции по инвестиционному счету, как то: банковские пере­ воды, использование чеков и кредитных карт и т. п. — может осуществлять только владелец счета. Кроме собственно управления капиталом агент часто оказы­ вает клиенту широкий спектр сервисных услуг: консультации по выбору брокерской фирмы и процедуре открытия счета с после­ дующим его сопровождением, регистрация зарубежных компа­ ний, налоговое планирование и проч. Документально отношения с агентом обычно оформляются в виде агентского соглашения, в котором оговариваются коммер­ ческие и организационные аспекты взаимодействия клиента и агента и условия доверенности на управление счетом. В дове­ ренности приводится перечень операций, которые агент имеет право выполнять. Данная доверенность предоставляется броке­ ру, у которого клиент открыл инвестиционный счет. Такая про­ цедура в настоящее время стала уже столь распространенной, что большинство брокеров даже имеют стандартные формы для подобных документов. Выбор клиентом агента по управлению капиталом несколько отличается от выбора брокера. Прежде всего клиента будет интере­ совать, имеет ли агент определенную инвестиционную стратегию, т. е. методику, применение которой позволит получать от опера­ ций с ценными бумагами стабильный доход. Во вторую очередь клиента будет интересовать перечень услуг агента (технические аспекты взаимодействия с клиентом, размеры вознаграждения). Грамотный выбор агента предполагает изучение инвестици­ онной деятельности последнего за достаточно продолжительный период. Часто клиенты требуют представить выписки со счетов или индивидуальные подтверждения по сделкам, совершенным с помощью агента. Соглашение с агентом носит срочный характер, однако в до­ говоре обычно предусматривается возможность досрочного его расторжения по инициативе клиента. Такая оговорка вытекает из специфики агентского соглашения: агент не является собст­ венником капитала, которым распоряжается;

он не вкладывает средства от своего имени и поэтому у него не появляется ника­ ких обязательств перед третьими лицами, что гарантирует ему отсутствие каких-либо финансовых рисков в случае преждевре­ менного извлечения капитала клиента из оборота. В связи с этим данный раздел не предусматривает каких-либо штрафных санкций для клиента за досрочное расторжение агентского со­ глашения. Исключением является компенсация организацион­ ных расходов, необходимых для исполнения агентом обяза­ тельств перед клиентом, которую он может не взимать с клиента в расчете на покрытие этих издержек своим комиссионным воз­ награждением в случае долгосрочного сотрудничества. Особенности российского рынка. Брокерская деятельность на российском рынке ценных бумаг регулируется рядом законода­ тельных и нормативных документов: • Федеральным законом «О рынке ценных бумаг»;

• Положением о лицензировании различных видов профес­ сиональной деятельности на рынке ценных бумаг Россий­ ской Федерации от 23 ноября 1998 г. № 50 (утверждено Фе­ деральной комиссией по ценным бумагам — ФКЦБ);

• постановлением ФКЦБ от 19 декабря 1996 г. № 22 «Об ут­ верждении Временного положения о лицензировании бро­ керской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг и Временного положения о порядке осуществления брокер­ ской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг»;

• Положением о системе квалификационных требований к руководителям и специалистам организаций, осуществляю­ щих профессиональную деятельность на рынке ценных бу­ маг, а также к индивидуальным предпринимателям — про­ фессиональным участникам рынка ценных бумаг (утвер­ ждено ФКЦБ 2 октября 1997 г.);

• Положением о порядке приостановления действия и анну­ лирования лицензий на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (утверждено ФКЦБ 23 ноября 1998 г.). По российскому законодательству брокерская деятельность предполагает выполнение операций с ценными бумагами по поручению клиента на основании договора — поручения или комиссии. В процессе выполнения своих функций основной задачей брокера является добросовестное исполнение приказов клиентов. Это, в частности, проявляется в приоритетности ис­ полнения приказов клиентов по сравнению с собственными операциями брокера. Важным моментом, отмеченным в законодательстве, являет­ ся предупреждение конфликта интересов между брокером и клиентом. Это означает, что брокер должен немедленно уведо­ мить клиента о своем интересе, препятствующем исполнению поручения клиента наиболее выгодным для него образом. В противном случае при возникновении ущерба для клиента бро­ кер должен будет за свой счет возместить ему убытки. Денежные средства клиента учитываются брокером на заба­ лансовых счетах отдельно от средств брокерской фирмы. Ука­ занные средства по законодательству могут быть использованы брокером для инвестирования в ценные бумаги, при этом часть прибыли от таких операций перечисляется клиенту. Брокерская деятельность подлежит обязательному лицензи­ рованию. В соответствии с действующим законодательством эту функцию в России могут исполнять только юридические лица, являющиеся коммерческой организацией, созданной в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответст­ венностью. Лицензии на брокерскую деятельность выдаются ФКЦБ, а кредитные организации могут получить лицензию в Центральном банке РФ. В настоящее время лицензии на осуществление брокерской деятельности могут быть следующих видов: • на осуществление брокерской деятельности по операциям с ценными бумагами, со средствами юридических лиц;

• на осуществление брокерской деятельности по операциям с ценными бумагами, со средствами физических лиц;

• на осуществление брокерской деятельности по операциям с государственными ценными бумагами, ценными бумагами Российской Федерации и муниципальных образований. Для получения лицензии на работу с физическими лицами необходим двухлетний опыт брокерской деятельности по обслу­ живанию юридических лиц. Дилерская деятельность по российскому законодательству предполагает совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи определенных ценных бумаг с обяза­ тельством их покупки и продажи по объявленным ценам. При этом дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и макси­ мальное количество покупаемых и продаваемых ценных бумаг, срок, в течение которого действуют объявленные цены. При от­ сутствии иных существенных условий дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиен­ том. Если же дилер отказывается от заключения договора, то его контрагент может предъявить иск о возмещении убытков или о принудительном заключении договора. Для осуществления дилерской деятельности могут быть по­ лучены следующие виды лицензий: • на осуществление дилерской деятельности по операциям с ценными бумагами;

• на осуществление дилерской деятельности по операциям с государственными ценными бумагами, ценными бумагами субъектов Российской Федерации и муниципальных образо­ ваний. Российское законодательство содержит ряд требований к ли•цам, осуществляющим брокерскую и дилерскую деятельность. Эти требования касаются их финансово-экономического со­ стояния, а также уровня квалификации руководителей и спе­ циалистов данных организаций. Основное финансовое требование относится к размеру собст­ венного капитала профессионального участника рынка ценных бумаг, для которого установлен минимальный уровень. Он разли­ чен для брокерских и дилерских компаний, а также варьирует в зависимости от вида обслуживаемых клиентов. Требования к ве­ личине собственного капитала фирмы касаются не только момен­ та ее регистрации в качестве профессионального участника рын­ ка, но и всего периода выполнения ею указанных функций. Требования в отношении профессиональной квалификации компаний, осуществляющих брокерскую или дилерскую деятель­ ность, касаются того, что в штате организации необходимо иметь сотрудника, осуществляющего контроль за соответствием брокер­ ской и дилерской деятельности требованиям законодательства. Такие контролеры должны иметь высшее юридическое образова­ ние и удовлетворять квалификационным требованиям ФКЦБ. Органом контроля за рынком ценных бумаг и его профес­ сиональными участниками в России является Федеральная ко­ миссия по ценным бумагам. Наблюдение за поведением участ­ ников осуществляется через механизм ежеквартальной отчетно­ сти профессиональных участников рынка перед ФКЦБ. Данные отчеты должны содержать сведения об итогах хозяйственной деятельности компании, количестве заключенных сделок и дру­ гую информацию по установленной форме. В необходимых случаях ФКЦБ может использовать такую меру, как приостановление действия лицензии профессиональ­ ного участника рынка ценных бумаг или ее аннулирование. Действие лицензии будет приостановлено, если ФКЦБ выявит нарушения, допущенные брокером или дилером, в частности, несоблюдение действующего законодательства о ценных бума­ гах, финансово-экономические нарушения, нарушения проце­ дурного, а также функционального характера. При приостанов­ лении лицензии организации предоставляется определенный срок для их устранения. При неоднократных нарушениях правил работы на рынке ценных бумаг лицензия профессионального участника рынка может быть аннулирована. Выполняя операции по поручениям клиентов, брокеры и ди­ леры могут их кредитовать. Обеспечением данных кредитов вы ступают ценные бумаги, купленные для клиента. Для предупре­ ждения злоупотреблений со стороны брокеров и дилеров рос­ сийское законодательство предусматривает определенные огра­ ничения в отношении предоставления таких кредитов и залого­ вых ценностей. Например, сумма кредита, предоставленного клиенту, не должна превышать 50% рыночной стоимости при­ обретаемых ценных бумаг, а общая сумма денежных средств брокера, используемых на данные операции, — двукратный раз­ мер собственного капитала брокера. Ценные бумаги, под кото­ рые вьщается кредит, должны продаваться через организаторов торговли и иметь признанные котировки. Как это предусмотрено и в зарубежных странах, по российско­ му законодательству брокеры и дилеры могут требовать у клиентов сведения об их финансовом положении и целях инвестирования, источниках формирования капитала (для юридических лиц). Законодательной основой деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг Российской Федерации яв­ ляются следующие законодательные и нормативные документы: • Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», • Положение о лицензировании различных видов профессио­ нальной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации от 23 ноября 1998 г. № 50 (утверждено ФКЦБ), • Постановление ФКЦБ от 17 октября 1997 г. «Об утвержде­ нии Положения о доверительном управлении ценными бу­ магами и средствами инвестирования в ценные бумаги», • Положение о порядке приостановления действия и анну­ лирования лицензий на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (утверждено ФКЦБ 23 ноября 1998 г.). Деятельность по управлению ценными бумагами предполага­ ет осуществление от имени управляющего в течение определен­ ного срока доверительного управления переданными во владе­ ние ценными бумагами, а также денежными средствами, пред­ назначенными для инвестирования в ценные бумаги. Профес­ сиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий такую деятельность, на российском рынке именуется управ­ ляющим. Это юридическое лицо, созданное в форме акционер­ ного общества или общества с ограниченной ответственностью. Функцию доверительного управления в Российской Федерации могут выполнять банки, коммерческие организации, эмитенты ценных бумаг и фонды. Доверительное управление на рынке ценных бумаг может совмещаться с другими видами профессиональной деятельности, в частности, с брокерской, дилерской и депозитарной, а также с деятельностью организатора торговли. Объектами доверительного управления могут быть как рос­ сийские, так и иностранные ценные бумаги. Иностранные цен­ ные бумаги передаются в доверительное управление при усло­ вии их ввоза на территорию РФ с соблюдением правил россий­ ского законодательства. Что касается российских ценных бумаг, то не все они могут передаваться в доверительное управление. Так, закон не предусматривает передачу в доверительное управ­ ление векселей, чеков, депозитарных и сберегательных сертифи­ катов, складских свидетельств и других товарораспорядительных ценных бумаг. Эти бумаги могут передаваться управляющему только с целями продажи, а полученные средства использовать­ ся для инвестирования в другие ценные бумаги. Свободно пере­ даются в управление акции и облигации коммерческих органи­ заций, государственные и муниципальные облигации любых ти­ пов, кроме тех, условия выпуска и обращения которых подоб­ ную передачу не допускают. При передаче ценных бумаг в доверительное управление не происходит передачи на них прав собственности, однако по российскому законодательству информация об управляющем должна быть включена в реестр. При заключении договора на доверительное управление управляющий обязан предоставить инвестиционную деклара­ цию, в которой определены направления и способы инвестиро­ вания. В декларации отражаются также цели управления, при­ водится перечень объектов инвестирования денежных средств, сведения о структуре активов. По действующему российскому законодательству управляю­ щий не может совершать определенные виды операций, в част­ ности, он не вправе приобретать за счет находящихся в его управлении денежных средств принадлежащие ему ценные бу­ маги;

покупать находящиеся в его управлении ценные бумаги;

выступать в качестве представителя от двух сторон сделки;

за­ кладывать находящиеся в его управлении ценные бумаги и пе­ редавать их на хранение третьему лицу. Определенные ограни­ чения установлены и для условий оплаты по продаваемым им ценным бумагам. В некоторых случаях при совершении сделок по куплепродаже ценных бумаг управляющий оказывается представите­ лем интересов обеих сторон сделки, являясь для каждой сторо­ ны доверительным управляющим. В этом случае ему необходи­ мо предварительное согласие обеих сторон сделки. Клиринговые организации н а рынке ценных бумаг Поскольку на фондовом рынке операции осуществляются не напрямую между продавцом и покупателем, а через посредников в лице брокеров и дилеров, то одной из наиболее важных про­ блем при этом становится согласование между контрагентами условий окончательных расчетов по сделкам. Такая операция получила название «торговое сопоставление». При сопоставле­ нии брокеры обеих сторон должны сверить предмет куплипродажи, цену, сроки и другие количественные параметры, обеспеченность сделки и гарантии платежа. В процессе согласо­ вания и урегулирования претензий определяется, чем владеют контрагенты и что они должны получить в день расчета. При огромном объеме сделок компаниям — держателям ценных бу­ маг трудно сравнивать взаимные претензии контрагентов и про­ изводить между собой расчеты по торговле ценными бумагами. Поэтому большинство операций сравниваются, рассчитываются и оплачиваются через специальные расчетные (клиринговые) центры и связанные с ними депозитарии. Расчетный центр представляет собой организацию, которая осуществляет процесс сравнения, клиринга и расчета между компаниями — участниками фондового рынка после выполне­ ния сделок. В зарубежных странах в качестве такого расчетного центра могут выступать банки, специализированные клиринго­ вые учреждения, расчетные палаты фондовых бирж и другие по­ добные учреждения. Расчетные центры по фондовым сделкам бывают общего или специального типов. Центры общего типа ведут расчеты с ос­ новными видами ценных бумаг — акциями и облигациями, а специальные — с опционами, варрантами и иными сложными видами ценных бумаг. Клиринговые организации могут создаваться как для ведения расчетов по конкретной торговой системе, так и для обслуживания всего национального рынка какой-либо страны в целом. Так, в США до 1977 г. действовали отдельные клиринговые учреждения для Нью-Йоркской фондовой биржи, Американской фондовой биржи и торговой системы НАСДАК. В-1977 г. они объединились в Национальную клиринговую корпорацию (НКК) по ценным бу­ магам, которая обслуживает весь фондовый рынок США. НКК сводит в своей отчетности позиции покупателей и про­ давцов ценных бумаг для определения их взаимных претензий и погашения взаимопогашающихся платежей. Кроме того, НКК в некоторых случаях выступает в качестве посредника между ком­ паниями — членами бирж и торговых систем и депозитариями, где находятся на хранении ценные бумаги, упрощая тем самым взаимные расчеты и поставку сертификатов. В таких операциях участники освобождены от необходимости фактической поставки ценных бумаг, а после сопоставления де­ нежных позиций участников и стоимости позиций ценных бумаг расчеты осуществляются по сальдо, существующему между ними. Суть клиринговой деятельности на фондовом рынке состоит в следующем: покупающая и продающая стороны по конкретной сделке сообщают подробную информацию о ней в клиринговое учреждение. Тем самым участники сделки, во-первых, как бы при­ знают наличие договора между собой, а во-вторых, вступают в до­ говорные условия по ее исполнению. Современные компьютерные технологии обработки информации позволяют сделать такие опе­ рации для участников и недорогим, и эффективным способом. Стороны сделки предоставляют в расчетный центр информа­ цию о сделках в стандартных формах, что облегчает их сравнение. Как правило, во время работы торговой системы действует ос­ новная линия ввода данных, но каждая система предусматривает способы ввода дополнительной информации или ее корректиров­ ки в более позднее время этого дня, а также в последующие дни. После сравнения осуществляется взаимный зачет равных требований, т. е. проводится клиринговая операция, не требую­ щая использования наличных денежных средств. Это позволяет не только облегчить и ускорить расчеты, но и обеспечит их конфиденциальность, так как в данном случае участники не бу­ дут выписывать чеки или поручения на перевод банкам. Закры­ тость большинства сделок, проходящих через расчетные центры, объясняется также тем, что данные по ним приходят непосред­ ственно с различных торговых площадок через их автоматизиро­ ванные системы. Операция сравнения, которую осуществляют расчетные цен­ тры, обслуживающие несколько торговых площадок (а именно так действует НКК), связаны с одной существенной проблемой: каждый из организованных рынков имеет, как правило, свой собственный порядок ввода информации и свою систему подбо­ ра сделок. Обработка такой информации в едином расчетном центре была бы существенно затруднена несовпадением форма­ та представления данных. Поэтому предварительно происходит сравнение и подбор заказов продавцов и покупателей на каждом рынке через специальные согласующие устройства. В результате поступление данных в расчетный центр обеспечивается уже в подобранном виде. Клиринговая корпорация наряду с расчетной приняла на себя также функцию гарантирования сделок на случай отказа от платежа кого-либо из участников. С этой целью в корпора­ ции создается специальный страховой клиринговый фонд, об­ разуемый за счет взносов участников. Размер взноса участни­ ков определяется объемом совершаемых им операций. Клиринговая организация определяет порядок платежа по сделкам с ценными бумагами, сроки и формы расчетов. Так, в США срок поставки ценных бумаг — пять рабочих дней после дня совершения сделки Т+5. За это время совершаются сле­ дующие операции: День торговли Т+1. Фирмы-контрагенты представляют в рас­ четную палату, осуществляющую расчет ценными бумагами че­ рез компьютерную систему, всю информацию о совершавшейся сделке: наименование сторон, участвующих в сделке, номера брокерских фирм, время проведения торговли и т. п. Все эти данные вводятся в компьютерную систему и получают кон­ трольный номер. День торговли Т+2. Расчетная палата выпускает контрольные ведомости «Сделки с пополнением на следующий день», в кото­ рых все сделки разделены на три группы: 1) сравнимые сделки, не нуждающиеся в подтверждении и годные к взаимному погашению равных требований, что и осу­ ществляется;

2) несравнимые сделки, т. е. такие операции, в которых, на­ пример, дата торговли, названная одним участником, не согла­ суется с датой, названой его контрагентом;

3) совещательные сделки, сведения по которым пока посту­ пили только от одной из сторон. Для того чтобы расчет состоялся и принял общий характер, необходимо решение по несравнимым и совещательным сделкам. День торговли Т+3. День начинается с распространения но­ вых сообщений контрагентов, которые подводят итоги торговли в сравнении с предыдущим днем. Работы по согласованию про­ должаются для всех участников торговли, оставшихся без пар. В конце дня расчетная палата составляет новую серию контраген­ тов для распространения на день торговли Т+4. Любые предло­ жения ценных бумаг, если им не противостоит спрос, изымают­ ся из сравнительной системы. День торговли Т+4. В этот день идет подготовка к расчету нетто. Система подобного расчета является автоматизирован ной, способной выдать нетто тому участнику торговли, который должен произвести расчет за ценную бумагу. Система подводит итоги по ежедневным операциям каждого из участников. День торговли Т+5. Это день расчетов, когда расчетная пала­ та производит упорядоченные и контролируемые расчеты цен­ ными бумагами и деньгами между всеми участниками торговли через свои кассовые отделы. Во второй половине дня подводит­ ся итоговый учет, составляется обзор деятельности расчетной палаты по каждому из ее участников. Оплата нетто производит­ ся в денежной форме. В последний день операций расчетной палаты обязательства каждого участника по расходам и приходам аккумулируются на их индивидуальных счетах. Поскольку большинство выпусков акций в США по тради­ ции имеют сертификаты, поставка предполагает осуществление следующих операций: — доставку правильно оформленных сертификатов;

— регистрацию перехода прав собственности в книгах эмитентов ценных бумаг. В некоторых странах функции расчетов по сделкам выполня­ ют депозитарные учреждения. Например, в Японии для расчетов по акциям эмитентов каждая из японских бирж открывает специ­ альный счет в центральном депозитарии — Японском депозитар­ ном центре. С 1991 г. этот центр стал единственным депозитари­ ем по национальным акциям, заменив Японскую клиринговую корпорацию по ценным бумагам — депозитарно-клиринговую организацию Токийской фондовой биржи (ТФБ). Последняя, од­ нако, по-прежнему выполняет депозитарно-клиринговые функ­ ции по некоторым ценным бумагам, в частности, по акциям ино­ странных эмитентов, варрантам и государственным облигациям, имеющим листинг на ТФБ. Кроме того, корпорация попрежнему выполняет услуги по клирингу. Для улаживания сделок по бездокументарным государствен­ ным облигациям используется депозитарно-клиринговая систе­ ма Банка Японии. Особенности российского рынка. Основными документами, регламентирующими клиринговую деятельность на российском фондовом рынке, являются: • Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», • Положение о лицензировании различных видов профессио­ нальной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации от 23. ноября 1998 г. № 50 (утверждено ФКЦБ), Постановление ФКЦБ от 23 ноября 1998 г. «Об утвержде­ нии Положения о клиринговой деятельности на рынке цен­ ных бумаг в Российской Федерации», • Положение о порядке приостановления действия и аннули­ рования лицензий на осуществление профессиональной дея­ тельности на рынке ценных бумаг (утверждено ФКЦБ 23 но­ ября 1998 г.). На российском рынке клиринговая деятельность может осу­ ществляться в двух видах: частный клиринг и централизован­ ный. Частный клиринг предполагает учет взаимных обязательств двух сторон сделки без участия третьей стороны, который осу­ ществляется операторами фондового рынка, т. е. брокерами, дилерами и управляющими. В этом случае специальная лицен­ зия не требуется, посредники действуют на основании лицензии на осуществление основного вида деятельности. Централизованный клиринг предполагает сравнение взаимных обязательств с участием более двух сторон, для чего необходим клиринговый центр. В этом случае для данной организации не­ обходимо получение специальной лицензии. При этом клирин­ говая деятельность не может быть совмещена с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, за ис­ ключением деятельности в качестве организатора торговли или депозитария. Клиринговые центры обязаны предоставлять определенные услуги своим клиентам. К таковым относятся: — составление, направление и контроль исполнения доку­ ментов, являющихся основанием для перевода денежных средств и поставки ценных бумаг по итогам сделки;

— контроль за исполнением обязательств по совершенным сделкам;

— управление системными рисками и рисками ликвидности, которые возникают в процессе исполнения обязательств по со­ вершенным сделкам на рынке ценных бумаг. Клиринговые центры сами определяют круг сделок с цен­ ными бумагами, по которым они осуществляют клиринг. Для организации процедуры расчетов они вправе получать от орга­ низаторов торговли и депозитариев информацию, необходимую для осуществления клиринга. По российскому законодательству так же, как и во многих за­ рубежных странах, в деятельности клиринговых центров использу­ ется принцип субституции. Это означает, что клиринговый центр принимает на себя обязательства участников клиринга и приобре­ тает за них права требования. В результате клиринговая организа • ция становится контрагентом участников клиринга по заключен­ ным сделкам, т. е. покупателем ценных бумаг для каждого продав­ ца и продавцом ценных бумаг для каждого покупателя. Для организации поставки ценных бумаг и денежных расчетов по сделкам клиринговая организация может либо заключить дого­ вор с депозитарием и банком, либо действовать самостоятельно. Учет сделок каждого участника рынка осуществляется обо­ собленно, а информация о сделках, по которым проводился клиринг, должна храниться не менее пяти лет. Взаимоотношения между участниками фондовых операций и клиринговой организацией регулируются договором, в котором указываются полномочия клиринговой организации и ее ответ­ ственность перед участниками клиринга, перечень предостав­ ляемых услуг, процедура обработки информации, а также меры по обеспечению конфиденциальности информации. В случае неисполнения клиринговой организацией своих обязательств в договоре предусматриваются штрафные санкции. Российское законодательство предусматривает также ряд специальных мер по обеспечению устойчивости клиринговых центров. Так, в целях снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами клиринговая организация должна формиро­ вать специальные фонды. Порядок их формирования и исполь­ зования указывается в договоре на оказание клиринговых услуг. В качестве источников средств для таких фондов могут служить ценные бумаги и денежные средства участников клиринга. Другой мерой, направленной на снижение рисков, является право клиринговой организации вводить ограничения на размер обязательств участников клиринга по их сделкам с ценными бу­ магами, а также право включать дополнительные требования, касающиеся финансового состояния участников клиринга и их собственного капитала. 5.3. Депозитарные учреждения Депозитарная деятельность — неотъемлемый элемент функ­ ционирования расчетного механизма операций с ценными бума­ гами. Она заключается в предоставлении услуг по хранению (депонированию) ценных бумаг и выполнении поручений по реализации прав, удостоверенных ценными бумагами. Функцию депозитария могут выполнять различные учрежде­ ния, участвующие в операциях на рынке ценных бумаг: фондовые биржи, инвестиционные институты, специализированные организации, коммерческие банки. Последние считаются наиболее приспособленными структура­ ми для депозитарного учета. Это обусловлено следующими причи­ нами. Во-первых, банки имеют большой опыт сделок с ликвидны­ ми инвестициями, располагают необходимым механизмом доку­ ментального оформления этих операций и контроля за их осуще­ ствлением. Во-вторых, банки обеспечивают безопасное хранение наличных средств, ценных бумаг и другой документации. Услуги, оказываемые депозитариями, весьма широки и зави­ сят от национальных особенностей рынков. В их числе: • ведение реестра акционеров акционерных обществ, • хранение ценных бумаг, • продажа бумаг и расчет по проведенным операциям, • расчет и выплата дивидендов, • взимание налогов с дивидендов и др. В странах с развитым рынком ценных бумаг сертификаты всех акций находятся в депозитариях. Такие депозитарии могут существовать как в национальном (Япония), так и в региональ­ ном масштабе. По сути это организации, не только хранящие бумаги, но и совершающие с ними операции. И одной из ос­ новных операций является перевод процентов и дивидендов. Для хранения сертификатов акций собственники обычно пользуются услугами еще одной категории профессиональных участников рынка — депозитарных учреждений. Депозитарий как бы является номинальным держателем акций компаний. В депозитарии брокерские компании имеют свои счета, на кото­ рых учитываются ценные бумаги их клиентов — конкретных инвесторов. Таким образом, брокеры также становятся номи­ нальными держателями ценных бумаг своих клиентов. Подобная система значительно упрощает операции по покупке и продаже ценных бумаг. Например, в США большая часть ценных бумаг зарегистрирована не на имя их действительного владельца, а на «уличное имя» (street name). Многие фондовые биржи, находящиеся в различных странах, также создали свои депозитарии. Их основными функциями яв­ ляются: 1) прием ценных бумаг на хранение, выплата дивидендов и процентов;

• • • • 2) выполнение с помощью ЭВМ бухгалтерских проводок по изъятию из обращения ценных бумаг, находящихся на хранении;

3) создание компьютерной бухгалтерской залоговой системы ценных бумаг, находящихся на хранении;

4) изъятие ценных бумаг на обычной и срочной основе. Эти услуги позволяют сделать для клиентов хранение цен­ ных бумаг в депозитариях надежным и выгодным средством и в случае продажи бумаг перечислять их с одной депозитарной книжки на другую в соответствующих депозитариях. Так, в 1966 г. Нью-Йоркская фондовая биржа создала Цен­ тральную службу свидетельств на акции, т. е. депозитарий для своих членов. Первоначально там хранились акции крупного достоинства, но потом развитие электронной техники позволило принимать акции с небольшим номиналом. При совершении сделки по продаже акций фирма-продавец уведомляет депозита­ рий о дебетовании всего счета и кредитовании счета фирмыпокупателя без передачи свидетельств на соответствующие ак­ ции. Таким образом, простая бухгалтерская операция решает сложную проблему поставки сертификатов акций. При безбумажной форме выпуска ценных бумаг весь вы­ пуск или его часть оформляются «глобальным сертификатом», который сдается на хранение в уполномоченный депозитарий на основе соглашения между эмитентом и депозитарием. Такие сертификаты на руки непосредственным владельцам ценных бумаг не передаются. Депозитарии или эмитент выдают непосредственному вла­ дельцу ценной бумаги выписку из их бухгалтерских книг или иной именной документ, подтверждающий права данного вла­ дельца на хранящиеся там ценные бумаги. В Германии все ценные бумаги, с которыми совершаются сделки на Немецкой бирже, за некоторым исключением, нахо­ дятся в центральном депозитарии (НКС). Большая часть выпус­ ков оформлена глобальными сертификатами, т. е. в настоящее время существует в безналичной форме. Поставка ценных бумаг осуществляется путем простой записи по счетам депо. Одновре­ менно НКС списывает средства со счета продавца и зачисляет их на счет покупателя. Исполнение осуществляется на второй рабочий день после заключения сделки Т+2. Во Франции существует депозитарно-клиринговая система SICOVAM, которая находится в собственности банков и фирм по ценным бумагам. Они же выступают в качестве уполномо­ ченных депозитариев. Как правило, эти депозитарии редепонируют ценные бумаги в SICOVAM, а хранят их у себя лишь в том случае, если они не подлежат хранению в SICOVAM, или по желанию клиента. С 1983 г. все ценные бумаги стали бездоку­ ментарными. Расчеты по сделкам с ними осуществляет расчетно-клиринговая система RELIT, которая исполняет сделки на третий день после заключения (Т+3). Депозитарии применяют для хранения ценных бумаг клиен­ тов два режима: коллективный (открытый) или обособленный (закрытый). При закрытом хранении сертификаты находятся от­ дельно от ценных бумаг других клиентов и ценных бумаг, при­ надлежащих самому депозитарию. Эти сертификаты возвращают клиенту по первому требованию. Депозитарий не может перепо­ ручать хранение таких ценных бумаг, закладывать их, передавать в заем, осуществлять с ними иные операции, кроме тех, которые прямо оговорены в договоре хранения с клиентом. При открытом хранении ценные бумаги являются долевой собственностью всех клиентов депозитария, сдавших ему на хранение ценные бумаги того же выпуска. Принадлежность ценных бумаг конкретным клиентам не идентифицируется по номерам и сериям Клиенты депозитария являются собственни­ ками того количества ценных бумаг, которое они внесли на хранение. Вместе с тем клиент может распоряжаться ценными бумагами, сданными им в открытое хранение, без получения на то согласия остальных клиентов данного депозитария — долевых собственников ценных бумаг этого выпуска. Сертификаты цен­ ных бумаг открытого хранения находятся в депозитарии по вы­ пускам ценных бумаг без сортировки по клиентам, а также мо­ гут перепоручаться на хранение во вторичные депозитарии на условиях открытого хранения. Если в договоре депозитария с клиентом однозначно не ого­ ворен способ хранения депонируемых ценных бумаг, то депози­ тарий может помещать их на открытое хранение. Единичные сертификаты могут находится в депозитарии как в открытом, так и в закрытом хранении, а ценные бумаги, оформленные глобальным сертификатом, только в открытом хранении. Если ценные бумаги принимаются на открытое хра­ нение, то их владельцы утрачивают право собственности на конкретные сертификаты ценных бумаг и приобретают право собственности на соответствующую долю в общем фонде цен­ ных бумаг данного выпуска, находящихся в открытом хранении. Доля собственности в общем фонде ценных бумаг открытого хранения определяется по номинальной стоимости ценных бу­ маг, а для бумаг без номинальной стоимости — их количеством.

На многих фондовых биржах наличие счета в депозитарии является необходимым условием для участия в расчетах по сдел­ кам с ценными бумагами. Покупателям и продавцам ценных бумаг открываются счета депо. Зачисление ценных бумаг на этот счет производится после покупки ценных бумаг против соответ­ ствующей суммы платежа. По поручению клиента-продавца депозитарий производит предварительное списание ценных бумаг с его счета депо и за­ числяет их на буферный (промежуточный) счет депо. Покупа­ тель для зачисления бумаг на свой счет должен произвести оп­ лату сделки, налога на операции с ценными бумагами и регист­ рационного сбора. После того как его денежные средства посту­ пят на клиринговый счет продавца, ценные бумаги списываются с буферного счета депо и зачисляются на счет депо покупателя. Депозитарий и расчетная организация извещают покупателя о зачислении на его счет депо ценных бумаг. Кроме того, обязан­ ностью депозитария является внесение необходимых изменений в реестр акционеров либо передача информации реестродержателю данного эмитента о переходе прав собственности на ценные бу­ маги продавца к покупателю. Данная операция должна быть со­ вершена депозитарием не позднее чем за 30 дней до официально­ го объявления даты выплаты дохода по ценным бумагам. Появление таких посредников, как депозитарии, особенно централизованного характера, в которых постоянно находится основная часть ценных бумаг или представляющих их крупных блоков сертификатов, позволило избежать физического движе­ ния фондовых инструментов непосредственно после каждой сделки с ними. Такой порядок выгоден всем участникам рынка: и индивидуальным инвесторам, и фондовым компаниям. Использование в современных депозитариях специализиро­ ванных компьютерных систем учега и расчетов, электронных систем способствует повышению ликвидности фондового рын­ ка, облегчает исполнение поручений мелких клиентов и тем са­ мым привлекает на рынок дополнительно огромное число мел­ ких инвесторов В некоторых странах, прежде всего в развивающихся, цен­ тральные депозитарные учреждения отсутствуют либо находятся в процессе создания. Особенности российского рынка. Депозитарной деятельностью по российскому законодательству является оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг, учету и переходу прав на ценные бумаги. Дополнительными услугами является содействие клиентам в реализации ими своих прав по ценным бумагам, включая право на участие в управлении акционерным обществом, получение дивидендов и иных платежей по ценным бумагам. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осущест­ вляющий депозитарную деятельность, именуется депозитарием. По закону им может быть только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление депозитарной деятельности и яв­ ляющееся членом саморегулируемой организации профессио­ нальных участников рынка ценных бумаг. Законодательной базой депозитарной деятельности на рынке Российской Федерации является: • Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», • Положение о лицензировании различных видов профессио­ нальной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации от 23 ноября 1998 г. № 50 (утверждено ФКЦБ), • Положение о депозитарной деятельности в Российской Федерации, утвержденное постановлением ФКЦБ 16 ок­ тября 1997 г., • Положение о порядке приостановления действия и анну­ лирования лицензий на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (утверждено ФКЦБ 23 ноября 1998 г.). Организации, выполняющие функцию депозитариев и дея­ тельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, назы­ ваются учетными институтами. Их задачей является подтвер­ ждение прав конкретных лиц и организаций на ценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами, в целях передачи и осуществления этих прав. При передаче сертификатов ценных бумаг на хранение в де­ позитарий изменяется способ удостоверения прав на ценные бумаги: сертификат акции заменяется на запись на счете депо, открытом в депозитарии. Пользователи услуг депозитариев называются депонентами. В качестве депонентов на российском рынке могут выступать фи­ зические и юридические лица — владельцы ценных бумаг, дове­ рительные управляющие, залогодерджатели ценных бумаг, а так­ же другие депозитарии. Если депонентом является другой депози­ тарий, то данный депонент выступает в роли номинального дер­ жателя ценных бумаг своих клиентов. При этом он отвечает за действия основного депозитария, как за свои собственные. Депозитарная деятельность содержит наименьшее число ог­ раничений, касающихся совмещения с другими видами профес­ сиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Так, функция депозитария может совмещаться с функциями организатора тор говли и клирингового центра, а также с брокерской, дилерской деятельностью и деятельностью по управлению ценными бума­ гами. Единственным условием для такого совмещения является осуществление депозитарной деятельности отдельным подразде­ лением юридического лица, для которого указанная деятель­ ность должна быть исключительной. При этом депозитарий должен разработать механизм, препятствующий использованию информации, полученной в связи с осуществлением депозитар­ ной деятельности, в иных целях. Взаимоотношения депозитария и клиента должны быть оформлены письменным договором, в котором указываются ус­ ловия осуществления депозитарной деятельности. К числу обя­ зательных условий относятся: — перечень операций, выполняемых депозитарием, основа­ ния для их проведения, порядок и сроки выполнения операций и порядок отчетности по ним;

— образцы документов, составляющих внешний документо­ оборот;

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.