WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 9 |

«РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК ...»

-- [ Страница 2 ] --

Виды валют 1 Доллар США Иена Немецкая марка Швейцарский франк Фунт стерлингов Французский франк ЭКЮ Канадский доллар Голландский гульден Итальянская лира Всего Млрд долл. 2 722 252 184 150 146 92 90 81 33 30 1850 Проц. 3 39 14 10 8 8 5 5 4 2 2 Желая получить значительные средства путем эмиссии обли­ гаций, крупный заемщик может выйти или на внутренний фон­ довый рынок, или на международный. На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть подразделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом в какой-либо стране в валюте этрй страны, т. е. иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио — в иенах и т. д. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране размещения этих ценных бумаг. При большом многообразии финансовых инструментов на еврорынке можно выделить следующие основные их типы: — облигации с фиксированной ставкой доходности (купон­ ными выплатами);

Рубцов Б. Б. Указ. соч. - С. 257.

— облигации с «плавающей» ставкой доходности;

размер ку­ понных выплат состоит из двух частей — величины наиболее употребимой ставки, например ЛИБОР 1, и фиксированной по­ ложительной маржи, которая остается неизменной;

сроки обра­ щения таких облигаций — от 5 до 15 лет;

— два вида облигаций, связанных с акциями эмитента: а) конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях;

б) облигации с варрантами на акции эмитента. Варрант аналогичен опциону «колл», но может быть исполнен в течение более длительного срока. В этом случае вар­ рант способствует повышению привлекательности облигаций. Первые еврооблигации появились в 1963 г., хотя некоторые исследователи считают, что они были выпущены значительно раньше. Появление еврооблигаций было связано с интернацио­ нализацией хозяйственной жизни и либерализацией финансо­ вых рынков США, Германии и Японии. В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на евро­ рынке наблюдалась у японских эмитентов (банки и промыш­ ленные корпорации), затем появились латиноамериканские за­ емщики (по мере повышения их кредитного рейтинга) и другие развивающиеся страны. Распространенным видом долговых ценных бумаг на евро­ рынке являются евродолговые обязательства (евроноты). Средне­ срочные ценные бумаги — евроноты — составляют 50—60% новых эмиссий. Обязательства, номинированные в американской ва­ люте, составляют около половины рынка, в немецких марках — 15%, японских иенах — 10%. Кроме того, появились такие ва­ люты, как аргентинское песо, польские злотые, хорватские куны и российские рубли. А с 1999 г. стало возможным выпускать ев­ рооблигации с номиналом в новой валюте — евро. На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обяза­ тельства со сроком обращения от одного до шести месяцев. Каждый их выпуск проходит процедуру андеррайтинга, синди­ цируется и размещается. В том случае, когда заемщику не удает­ ся разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные бумаги по цене, не ниже объявленной (ЛИБОР плюс маржа). Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммер­ ческие обязательства. Их особенностью является отсутствие 1 ЛИБОР — London interbank offered rate (LIBOR) — ставка предложения (про­ давца) на лондовском межбанковском рынке депозитов, является важнейшим ориентиром для установления цен на еврооблигации андерайтинга. Банки — члены синдиката берут на себя обяза­ тельства разместить бумаги заемщика на согласованных усло­ виях, но при этом не обязуются выкупать недоразмешенные обязательства. Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от анало­ гичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпуска­ ются на более длительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60 — 180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить процедуру рейтинга, что послужило причиной относительного снижения доли данных бумаг на еврорынке в 90е годы и проявления большего интереса со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обязательствам. Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главными эмитентами ДС яв­ ляются отделения ведущих американских, английских, канад­ ских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев и имеют фиксированную процентную ставку. Вместе с тем есть ДС и с более длительными сроками обра­ щения, и с «плавающей» процентной ставкой. Со второй половины 90-х годов российские еврооблигации стали выходить на внешние рынки. Серьезными конкурентами российских банков и компаний на мировом рынке капиталов стали субъекты Федерации и муниципальные власти. Интерес российских эмитентов к международному рынку долговых обя­ зательств объясняется следующими их преимуществами: — процентные ставки по евробумагам значительно ниже ста­ вок по российским финансовым инструментам;

— достаточно длительным сроком привлечения средств при отсутствии долгосрочных заимствований внутри страны;

— большим разнообразием видов бумаг, позволяющих вы­ брать те, которые отвечают возможностям заемщика;

— возможность размещения не только долговых инструмен­ тов, но и акций и деривативов (производных ценных бумаг). Россия появилась на рынке еврооблигаций в ноябре 1996 г., когда были размешены еврозаймы на сумму 1 млрд долл. Пара­ метры выпусков российских еврооблигаций были довольно зна­ чительны (см. табл. 1.4).

Таблица 1.4 Параметры выпусков еврооблигаций России Характеристика эмиссии Дата выпуска Объем выпуска Срок обращения, лет Купон, проц. годовых 1-й транш 27.11.1996 1 млрд долл. 5 9,25 2-й транш 25.03.1997 2 млрд нем. марок 7 3-й транш 26.06.1997 2 млрд долл. 10 В 1997 г. было размещено 18 займов на общую сумму около 7 млрд долл. Перед августовским кризисом 1998 г. более 20 рос­ сийских регионов были готовы выйти на рынок еврооблигаций. Четыре субъекта Федерации — Москва, Санкт-Петербург, Ниже­ городская и Московская области — зарегистрировали проспекты эмиссий в Министерстве финансов. Кроме того, указами Прези­ дента РФ разрешения на выпуск внешних облигационных займов получили 12 субъектов Федерации, в числе которых Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Орлов­ ская, Самарская, Свердловская и Челябинская области. С помо­ щью еврооблигационных займов в 1998 г. планировалось полу­ чить почти 5 млрд долл. Однако в результате кризиса размещение региональных еврооблигаций было «заморожено». Начало с 1 января 1999 г. третьего этапа в развитии Европей­ ского экономического и валютного союза и введение единой де­ нежной единицы — евро в обращение на территории 11 стран Ев­ ропы привели к образованию нового валютно-финансового объе­ динения — Еврозоны, или Евроленда. По существу это означает преобразование 11 финансовых рынков этих стран в объединен­ ный внутренний рынок капиталов Европейского экономического и валютного союза (ЕЭВС). Происходят изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территории Еврозоны. Страховые компании, пенсионные фон­ ды и банки, традиционно отдающие предпочтение надежным, но малодоходным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бу­ маги и новые инструменты вторичного рынка долговых обяза­ тельств. Заемщики же, стремясь к расширению ликвидной' базы, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производ­ ных ценных бумаг. Это касается в первую очередь компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.

Рынок ценных бумаг. — 1997. — 3/114. — С. 17.

На конец сентября 1998 г. объем рынка облигаций 11 стран ЕС достиг 7203,2 млрд долл. (см. табл. 1.5), что выше, чем на рынке облигаций Японии (4728 млрд долл.), и в два раза мень­ ше, чем в США (14 952,8 млрд долл.). Таблица 1.5 Сравнительная характеристика сегментов рынка капиталов в ЕС (11)*, США и Японии, млрд долл.

Сегменты рынка капиталов Рынок долговых ценных бумаг Внутренние долговые цен­ ные бумаги Госсектор Частный сектор Рынок еврооблигаций Капитализация фондового рынка** Рынок внутренних креди­ тов** Отчетный период сент. 1998 г. сент. 1988 г. в % от ВВП сент. 1988 г. сент. 1988 г. сент. 1998 г. окт. 1988 г. в % от ВВП дек. 1997 г. в % от ВВП ЕС (И) 7203,2 6132,3 90,2 3813,5 2318,8 1070,9 3727,0 59,2 8326,1 128,5 США 14 952,8 13 344,6 164,7 7550,0 5794,6 1608,2 11 305,9 139,8 6869,6 82,2 Япония 4728,6 4329,9 108,5 3118,2 1211,7 398,7 3855,5 91,1 5502,2 127, * Включены показатели по 11 странам — членам ЕЭВС (Австрия, Бельгия, Фин­ ляндия, Франция, Германия, Ирландия, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия, Испания). ** Данные по капитализации фондовых рынков и рынков внутренних кредитов пересчитаны из экю в доллары США на базе официального курса евро к экю (1 евро = 1 экю) и евро к доллару США (1 евро = 1,168 долл.) на 31 декабря 1988 г.

Как видно из таблицы, задолженность по правительствен­ ным облигациям преобладает в структуре внутреннего долга в странах ЕС, и в других странах, что обусловлено их надежно­ стью и относительно высокой доходностью. Однако в связи со снижением инфляции в странах ЕС, политикой, проводимой в области денежно-кредитной сферы, а также в результате кризиса в странах с нарождающимися рынками, где происходит перевод средств с этих рынков в Европу, идет процесс снижения доход­ ности по правительственным облигациям. Введение единой денежной единицы евро, переход к стабиль­ ности обусловили создание предпосылок для ускорения раз вития рынка корпоративных облигаций. Увеличился объем эмиссий корпоративных облигаций не только высокого рейтин­ га, но и высокодоходных ценных бумаг с менее высоким рей­ тингом. Рынок предъявляет достаточно высокий спрос на такого рода облигации. Только за 1998 г. общий объем эмиссии высо­ кодоходных облигаций нефинансового сектора стран ЕЭВС составил 10 млрд долл1. Вместе с тем слабое пока развитие сегмента рынка корпора­ тивных облигаций в ЕЭВС объясняется в первую очередь сло­ жившейся традицией у предприятий большинства стран в попол­ нении недостающих средств за счет банковских кредитов. Этим же объясняется и невысокий уровень развития рынка«еврооблигаций, который на конец сентября 1998 г. составлял 1070,9 млрд. долл., что равно примерно половине внутреннего частного рынка долговых обязательств стран ЕЭВО. Для этого сегмента рынка также характерна тенденция к некоторому снижению качества эмитированных ценных бумаг. По прогнозам экспертов ЕС, в условиях функционирования Европейского экономического и валютного союза в 1999 г. с учетом возросшей склонности инве­ сторов вкладывать в менее надежные, но более доходные активы (рейтинг ВВ и ниже), объем эмиссии небанковских корпоратив­ ных еврооблигаций ожидается в объеме 35 млрд долл.3 Создание ЕЭВС способствует совершенствованию деятель­ ности фондового рынка Западной Европы. Биржевые торговые системы завершают переход на электронные технологии, созда­ ются предпосылки для объединения систем. Идет работа по соз­ данию единой европейской биржи, в частности, достигнуто со­ глашение о стратегическом партнерстве между крупнейшими фондовыми биржами — Лондонской и Франкфуртской. Присое­ диняться к этому соглашению выразили желание фондовые биржи других западно-европейских стран. Ведущие западные биржи стремятся расширить круг котируемых ценных бумаг за счет привлечения предприятий стран Восточной Европы и СНГ, а также других развивающихся стран. Идет реализация проекта создания Центрально- и Восточно­ европейской биржи ценных бумаг в Вене на началах долевой соб­ ственности Немецкой и Венской фондовых бирж на базе новой электронной системы, имеющейся во Франкфурте, с использова­ нием клиринговой системы Немецкой фондовой биржи.

2 ' Рынок ценных бумаг. — 1999. — № 13 (148). Там же. Там же.

т^ г\ Первичный рынок 1 ЛаВа Z,. ц е н н ы х бумаг На рынке ценных бумаг, как и на товарных рынках, действуют конкретные продавцы и покупатели со своими определенными целями. Однако это единственное сходство товарных рынков и рынков ценных бумаг. В отличие от товарных рьшков, на которых товары производятся и продаются в соответствии со стратегиями и маркетинговыми приоритетами компаний-производителей, на рынке ценных бумаг такие бумаги появляются только в тех случа­ ях, когда это вызвано необходимостью инвестиционного процесса. Кроме того, в фондовой сфере действует особое регулирова­ ние. Если в товарном производстве государство не регламенти­ рует ни технологию производства, ни ассортимент выпускаемых компаниями товаров, то на фондовом рынке и процесс выпуска ценных бумаг, и процесс их обращения детально регулируются.

2 • iА • Основные категории продавцов на рынке ценных бумаг и цели эмиссии В качестве продавцов на рынке ценных бумаг могут высту­ пать следующие участники: • отдельные физические лица, • различные предпринимательские структуры, правительство. Индивидуальные держатели ценных бумаг становятся продав­ цами, когда, например, у них возникает потребность в средст­ вах, в частности, для финансирования строительства дома или покупки товаров длительного пользования. Однако не они яв­ ляются главными участниками этого рынка. Крупнейшие генераторы предложения ценных бумаг — пред­ принимательские структуры и правительство. Процесс выпуска в обращение ценных бумаг называется эмиссией и осуществляется с различными целями, а именно: • создание компании (акционерного общества) и формирова­ ние собственного капитала, • управление капиталом через дополнительные выпуски цен­ ных бумаг, • привлечение заемного капитала через выпуск долговых бумаг. Для предпринимательских структур эмиссия ценных бумаг — самая выгодная форма доступа к рынку капиталов. Успешная эмиссия позволяет при относительно небольших затратах стать обладателем солидного капитала: собственного (при выпуске акций) или заемного (при выпуске облигаций). В зависимости от целей эмиссии компания может выбрать для выпуска разные виды акций и облигаций, которые являются основой капитала акционерных обществ. Так, при создании компании в целях формирования собственного капитала ее учредители прибегают к акционированию, которое может быть обычным (инкорпори­ рование) или льготным (приватизация). Акционерная форма предпринимательства по сравнению с другими типами коммерческой организации имеет преимущест­ ва. В частности, принцип, согласно которому акционеры не от­ вечают по долгам корпорации, создает для нее колоссальное преимущество. Другое преимущество — непрерывность сущест­ вования. Фирмы, образованные, например, в виде партнерства, заканчивают свое существование со смертью или выходом из нее одного из партнеров. Эти обстоятельства не влияют на су­ ществование корпорации. Акции выбывшего акционера стано­ вятся частью его наследства, которая со временем переходит в собственность родственников или друзей. Существование кор­ порации ограничено только таким позитивным актом, как пре­ кращение дел, или банкротством. Акционеры публичной корпорации (открытого акционерного общества) могут легко передавать акции друг другу и третьим лицам. Таким образом, ликвидность — еще одна привлекатель­ ная черта акционерной собственности. И хотя акции переходят из рук в руки, активы остаются собственностью самой корпора­ ции как отдельного юридического лица. Выпуск акций с различными характеристиками обеспечивает корпорации несравненно большую финансовую мощь, чем сло­ жение капиталов в партнерстве (не говоря уже об индивидуаль­ ном бизнесе). Принцип ограниченной ответственности акцио­ нера открывает возможность для вложений с расчетом на полу­ чение дохода без какой-либо дальнейшей ответственности. Лю­ бой же, вложивший капитал на правах полного партнера, отве­ чает за все долги партнерства. Акционерная форма хорошо приспособлена для освоения крупных финансовых средств, необходимых для развития. Она также достаточно гибка для управления самыми различными видами бизнеса в рамках одной корпоративной группы. Вместе с тем инкорпорирование имеет и свои недостатки.

Один из недостатков связан с налогообложением. Как от­ дельное юридические лицо, акционерное общество должно пла­ тить налоги. В отличие от выплат процентов по облигациям ди­ виденды, выплачиваемые держателям акций, не входят в число не облагаемых налогом издержек. Когда компания переводит прибыли в форме дивидендов отдельным лицам, им снова при­ ходится уплачивать налоги с этих дивидендов. Еще один недостаток возникает в результате разделения функций владения и управления. Хотя этот принцип и облегча­ ет процесс управления, у некоторых управляющих возникает искушение действовать больше в собственных интересах, неже­ ли в интересах акционеров. Эмиссионная деятельность акционерных компаний может осуществляться не только в период создания общества и форми­ рования капитала, но и в процессе текущей деятельности в свя­ зи с новыми целями и задачами. Так, в настоящее время глав­ ными причинами эмиссии акций являются следующие: • финансирование поглощения, • снижение доли заемного капитала в совокупном капитале, • финансирование инвестиций в производительную дея­ тельность. Эмиссионная деятельность компаний выпуском акций не ограничивается. При необходимости расширения финансирова­ ния деятельности компании предпочитают привлекать заемные средства путем выпуска различного рода облигаций. Они охотно идут на выпуск облигаций, поскольку это обеспечивает сравни­ тельно низкие процентные ставки. Кроме того, проценты по облигациям входят в число не облагаемых налогом предприни­ мательских издержек. Недостаток облигаций заключается в том, что выплаты про­ центов должны производиться даже при отсутствии прибыли. По этой причине небольшие корпорации не могут часто прибе­ гать к выпуску облигаций. Ценные бумаги эмитируются компаниями и в целях, связан­ ных с управлением капиталом. Если руководство компании и основные акционеры стремятся сохранить структуру контроля, то корпорация осуществляет выпуск облигаций. Эмиссия обли­ гаций осуществляется и при планировании увеличения доли за­ емных средств. Если же необходимо изменить структуру капита­ ла путем увеличения доли собственных средств, целесообразно прибегнуть к выпуску акций. • Следует отметить, что в зарубежных странах в настоящее время акционерные предприятия стали реже прибегать к эмис сии акций по сравнению с другими средствами финансирова­ ния. Можно сказать, что выпуск акций применяется лишь в крайних случаях, когда исчерпаны другие возможности внешне­ го и внутреннего финансирования. Среди основных причин та­ кой ситуации можно упомянуть следующие: • противодействие держателей контрольного пакета акций увеличению общего числа акций, поскольку это ведет к уменьшению доли принадлежащих им бумаг корпорации и ослабляет контроль над ней;

• акционерные общества предпочитают использовать средст­ ва, позволяющие сохранить существующий порядок кон­ троля: эмиссию облигаций, дробление акций, выпуск при­ вилегированных акций и т. п.;

• относительно высокая стоимость эмиссии акций по сравне­ нию с большинством заемных операций (процент выплачи­ вается из валовой прибыли, а дивиденды на акции — из чистой);

• нежелание корпорации снижать показатель прибыли в рас­ чете на акцию, поскольку чем больше удельная прибыль, тем выше биржевой курс их акций;

• длительные периоды застоя в биржевой конъюнктуре, в ре­ зультате чего корпорации не могут размещать новые выпус­ ки акций по приемлемым курсам, и ряд других причин. Доказательством того, что акции являются крайним средст­ вом финансирования, является следующее обстоятельство: в от­ дельные годы или даже периоды начиная с 60-х годов по на­ стоящее время изъятие акций из обращения нередко превышало новые эмиссии. Но даже когда их выпуск сильно увеличивался, акции неизменно занимали подчиненное место в механизме финансирования, основную роль в котором все же играют сред­ ства, поступающие с рынка ссудных капиталов, и эмиссии облигаций. Крупнейшим эмитентом ценных бумаг является государство в лице как национального правительства, так и местных органов власти. В зарубежных странах правительство и правительствен­ ные учреждения выпускают целый ряд долговых инструментов на срок от 3 месяцев до 40 лет. От имени государства эмитентом государственных долговых обязательств обычно выступает ми­ нистерство финансов, которое выпускает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги. В соответствии с конституциями своих стран местные орга­ ны власти также могут занимать деньги путем выпуска ценных бумаг как для собственных, так и заграничных инвесторов. Не­ обходимость в этом возникает всякий раз, когда расходы мест­ ных органов власти превышают их доходы или для осуществле­ ния крупного инвестиционного проекта. Обращение к рынку капиталов местными органами власти может принимать разные формы, в том числе и неэмиссионные, однако последние при­ меняются гораздо чаще в силу их привлекательности. Местные органы власти могут выпускать нерыночные обли­ гации, рыночные облигации, деноминированные в местной или иностранной валюте, заимствовать денежные средства у пенси­ онных фондов, размещать облигационные займы через синдикат инвестиционных дилеров, среди инвестиционных и даже роз­ ничных инвесторов. Облигации местных органов власти, как и облигации цен­ трального правительства, фактически являются обещанием пла­ тежа. Они не обеспечиваются никакими физическими активами, и их стоимость определяется способностью местных органов власти погашать долг и выплачивать проценты. В России в настоящее время как федеральное правительство, так и региональные органы власти активно прибегают к выпуску различного рода ценных бумаг для решения проблем рыночных преобразований. В 90-е годы государственный внутренний долг был оформлен государственными краткосрочными бескупонны­ ми обязательствами (ГКО), облигациями федерального и сбере­ гательного государственного займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК и ОГСЗ). Внешняя задолженность в тот же период в виде ценных бумаг была реализована через облигации валютного займа. Однако финансовый кризис 1998 г. подорвал доверие к государству как к эмитенту и фактически привел к краху рынка государственных ценных бумаг. Органы исполнительной власти и местного самоуправления РФ впервые начали свою деятельность на фондовом рынке в качестве эмитентов в 1992 г., когда были зарегистрированы пер­ вые муниципальные займы. К 1998 г. эмитентами муниципаль­ ных ценных бумаг были более половины субъектов Российской Федерации, при этом половина выпущенных ценных бумаг приходилась на Москву и Санкт-Петербург. Эмитенты на международном фондовом рынке. Особым секто­ ром фондового рынка в настоящее время является рынок евро­ облигаций, на котором в качестве продавцов ценных бумаг вы­ ступают следующие категории эмитентов: • наднациональные институты (в конце 1998 г. на них прихо­ дилось примерно 7% числа обращающихся выпусков), • суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики (7%), корпорации нефинансового сектора (56%), финансовые институты (25%). По показателю объемов торговли структура рынка будет не­ сколько другой — возрастает доля наднациональных и суверен­ ных эмитентов, эмиссии которых, как правило, намного круп­ нее, чем других категорий заемщиков. Наднациональные институты. К этой категории эмитентов относятся такие институты, как Всемирный банк, Международ­ ная финансовая корпорация, региональные банки реконструк­ ции и развития, для финансирования проектов которых разра­ батываются и применяются самые разнообразные стратегии привлечения ресурсов. Суверенные и квазисуверенные эмитенты. К числу суверенных заемщиков относятся государства. В настоящий момент такими эмитентами являются как развитые (Италия, Испания, Канада), так и развивающиеся страны (Аргентина, Мексика). После вве­ дения новой европейской валюты евро на международный ры­ нок вышли все правительства зоны евро: раньше они выпускали свои долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, а теперь эти ценные бумаги имитируются в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка. В качестве квазисуверенных структур обычно рассматривают­ ся государственные или полугосударственные агентства, такие, как американские — Федеральная национальная ипотечная ассо­ циация и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кре­ дита, национальные агентства по экспортному страхованию и др. Под влиянием процессов децентрализации политических и фи­ нансовых полномочий на рынке появились заемщики, представ­ ленные региональными (нецентральными) правительствами. На­ пример, канадская провинция Онтарио часто заимствует на меж­ дународном облигационном рынке даже большие суммы, чем са­ мо правительство Канады. В качестве эмитентов выступают не­ мецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и т. д. Корпорации и финансовые институты. В эту категорию эми­ тентов входят ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки.

• • 2• Мотивация и категории рынке ценных бумаг покупателей на Всех покупателей на рынке ценных бумаг можно подразде­ лить на две группы: • индивиды (розничные инвесторы), • институциональные инвесторы. В отличие от продавцов данные категории покупателей опе­ рируют как на национальных, так и на международном фондо­ вых рынках. Розничные инвесторы. К данной категории принадлежат со­ стоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капита­ ла и получении высокого текущего дохода, а также в разумном налоговом управлении своими средствами. В развитых странах, в частности в США, Японии, Канаде, довольно высокий уро­ вень личных сбережений отдельных лиц позволяет им в сово­ купности быть крупнейшими поставщиками инвестиционного капитала. Наряду с банковскими депозитами личные сбереже­ ния этой категории покупателей принимают форму сертифика­ тов пенсионных фондов, облигаций государственных займов, корпоративных ценных бумаг, страховых полисов и т. д. Суще­ ствует даже особый полушуточный термин, обозначающий типичного европейского розничного инвестора, — «бельгийский дантист» (Belgian Dentist). Институциональные инвесторы. В этой группе наибольшая роль принадлежит кредитно-финансовым институтам в лице пенсионных фондов корпораций и государственных учрежде­ ний, страховых компаний, инвестиционных фондов, трастотделов коммерческих банков, траст-компаний. Пенсионные фонды заинтересованы в сохранности фондов и дохода на них. Поскольку доход на инвестиции пенсионных фондов не облагается налогом, они являются крупными покупа­ телями высокодоходных государственных и корпоративных цен­ ных бумаг, а также закладных. С целью противостояния инфля­ ции многие пенсионные фонды инвестируют в обычные акции инвестиционного класса. Страховой бизнес является крупнейшим генератором институ­ циональных сбережений. Компании страхования жизни прояв­ ляют максимум осторожности в инвестиционной деятельности. Но так как страхование является долгосрочной операцией, стра­ ховые компании всегда проявляли интерес к высокодоходным долгосрочным ценным бумагам. Инвестиционная активность этих компаний регулируется законом. Обычно им разрешается держать облигации, выпущенные или гарантированные прави­ тельством, в том числе местными органами власти, прочие долго­ вые обязательства, привилегированные акции, обычные акции большинства компаний при определенных гарантиях доходности. В качестве покупателей на рынке ценных бумаг выступают и инвестиционные фонды. Это компании, продающие свои акции публике и инвестирующие выручку в самые разные ценные бу­ маги с расчетом заработать на диверсификации и разнице в их рыночной цене. Они преследуют самые разные цели — от со­ хранности инвестиций (покупка облигаций, акций «голубые фишки»,) до расширения капитала (покупка обычных акций бы­ строрастущих фирм). Коммерческие банки также могут выступать в роли покупате­ лей ценных бумаг. Их значение на рынках ценных бумаг не одинаково в различных странах и зависит от особенностей зако­ нодательства. Например, в Германии, где банки имеют право осуществлять все виды операций с ценными бумагами, они не только выходят на рынок как посредники и крупнейшие инве­ сторы, но и активно занимаются эмиссионной деятельностью (эмитируя главным образом облигации). В странах, где роль коммерческих банков на фондовых рынках законодательно ог­ раничена (США, Канада, Япония), они находят опосредованные пути участия в инвестиционной и посреднической деятельности. Поскольку основная часть активов банков — это бессрочные вклады, подлежащие изъятию по требованию вкладчиков, зако­ нодательство требует, чтобы банки держали определенный про­ цент активов в надежной высоколиквидной форме. Эта часть активов именуется резервами, которые бывают первичными и вторичными. Первичные активы создаются путем помещения активов в центральный банк страны. Вторичные активы — это денежная наличность, каждодневные ссуды дилерам денежного рынка и казначейские билеты. Кроме этих официальных резер­ вов банки поддерживают запас денежной наличности, или «око­ лоденежных» ценных бумаг, для текущих операций по вкладам в часы пик, когда люди совершают особенно много покупок. Этот запас также используется для корректировки официальных ре­ зервов в связи с какими-либо неожиданными переменами. Упор на ликвидные краткосрочные вложения означает, что банки имеют дело с огромным количеством казначейских биле­ тов и других государственных ценных бумаг со сроком погаше­ ния не более трех лет. Хотя банки обычно являются корпора­ циями и выпускают в обращение собственные акции, они не могут покупать акции и облигации друг у друга (сверх опреде ленного очень низкого норматива). Правда, в некоторых странах им разрешено создавать инвестиционно-дилерские филиалы. Траст-компании по характеру своих операций близки к ком­ мерческим банкам и предлагают клиентам многие из тех услуг, что осуществляют банки. Создавались же траст-компании для того, чтобы управлять по доверенности имуществом и ценными бумагами корпораций и отдельных лиц. Фонды, принятые траст-компанией в управление по доверенности, называются гарантированными, так как их собственникам гарантируется по­ лучение фиксированного дохода в годовом или ином исчисле­ нии. Траст-компании не так сильно зависят от ликвидности, как коммерческие банки, поскольку гарантированные фонды — это почти исключительно срочные вложения. Структура гарантиро­ вания их фондов регулируется законом. Обычно она складыва­ ется из инвестиций под первый заклад государственных облига­ ций и ценных бумаг прибыльных компаний. В некоторых странах важную роль на рынке ценных бумаг играют иностранные покупатели. Покупатель из страны А, же­ лающий приобрести ценные бумаги корпорации или правитель­ ства страны Б, может дать соответствующее распоряжение сво­ ему брокеру или банку, который, в свою очередь, передаст заказ дилеру страны Б. Или же он может напрямую связаться с лю­ бым дилером страны Б, имеющем в стране А свое представи­ тельство. В любом случае ценные бумаги новых выпусков или находящиеся в обращении приобретаются дилером страны Б обычно на рынке этой же страны. Но возможны и исключения, например, когда облигации продаются «с прилавка* за предела­ ми страны Б или же акции некоторых ее компаний котируются на зарубежных биржах. Покупатели, помещая свои сбережения в те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей. Основ­ ными из этих целей являются безопасность вложений, их до­ ходность, рост и ликвидность. Под безопасностью понимается неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения доходов. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений. Самыми безопасными являются вложения в облигации государственных займов, которые обес­ печиваются экономическим весом и платежеспособностью госу­ дарства. Казначейские билеты и другие краткосрочные долговые обязательства государства также привлекательны с этой точки зрения именно в силу близости срока погашения. Казначейские векселя практически исключают риск со стороны покупателя. Надежными являются и облигации крупных, хорошо известных корпораций. Самыми рискованными являются вложения в ак ции молодых наукоемких компаний. В то же время они могут оказаться и самыми выгодными с точки зрения доходности и роста инвестиций. Если покупатель стремится максимизировать доход на вло­ женные средства, ему, вероятнее всего, придется пожертвовать безопасностью, ибо более доходными являются корпоративные ценные бумаги с низким инвестиционным рейтингом. Опти­ мальное сочетание безопасности и доходности достигается тща­ тельным подбором и периодической ревизией ценных бумаг. Наращивать вложения могут только держатели акций. Умно­ жение капитала является инвестиционной целью постольку, по­ скольку меняется уровень налогообложения. Например, половина прироста капитала засчитывается в доход инвестора и облагается обычным подоходным налогом, а другая — не облагается налогом вовсе. Так, если инвестор купил ценные бумаги по 1000 ед. за штуку, а затем продал их по 1600 ед., то налог придется платить лишь с 300 ед. Чем больше прирост капитала, тем меньше нало­ говое бремя. Из-за этого многие инвесторы, особенно уплачи­ вающие высокие налоги, предпочитают рост вложений доходно­ сти. Их интерес к такому росту породил целый класс ценных бу­ маг, именуемых ценными бумагами роста. Это в основном обыч­ ные акции быстро растущих компаний, действующих в передовых отраслях. Подобные акции приносят низкий уровень дивидендов, но обеспечивают быстрое удорожание капитала (см. табл. 2.1). Таблица 2.1 Ценные бумаги роста Типы ценных бумаг Облигации: краткосрочные долгосрочные Акции: привилегиро­ ванные обычные безопасность самая высокая на втором месте после краткосрочных хорошее хуже всего Инвестиционные цели : доходность самая устойчивая устойчивая рост самый медлен­ ный по-разному устойчивая колеблется по-разному самый быстрый Ликвидность ценных бумаг, под которой понимается быстрое и безущербное для держателя их обращение в деньги, как цель поку­ пателя не обязательно связана с другими инвестиционными целя­ ми. Она лишь означает, что при известной цене всегда найдутся покупатели, которые заберут данные ценные бумаги. Для некото­ рых инвесторов, желающих иметь возможность быстро обрести наличность, это важное качество. Ни одна ценная бумага не обладает всеми перечисленными выше свойствами, поэтому покупатели всегда идут на компро­ мисс. Если ценные бумаги доходны, то надежность их будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предла­ гать высокую цену и собьют доходность. Совершенных ценных бумаг на рынке нет.

2•л • -Э Организация бумаг первичного рынка ценных Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторич­ ный. На первичном рынке размещаются новые выпуски ценных бумаг, эмитентами которых являются корпорации, правительство и муниципальные органы. Эти фондовые ценности приобретают­ ся индивидуальными инвесторами и кредитно-финансовыми ин­ ститутами. Таким образом, первичный рынок — это как бы то экономическое пространство, которое ценная бумага проходит от эмитента до первого покупателя. Экономическим это пространст­ во называется не только потому, что на нем действуют эмитент и инвестор, но и потому, что оно рационально организовано (для него характерно разделение труда, на нем функционируют спе­ циализированные посредники) и выполняет определенную эко­ номическую задачу — только в рамках данного пространства эми­ тент может получить необходимый ему капитал. Дальнейшее движение ценной бумаги, т.е. от первого покупателя к после­ дующим, не может являться источником дохода для эмитента. На первичном рынке любое лицо, имеющее необходимый для этого юридический статус, может получить как собствен­ ный, так и заемный капитал путем эмиссии. Заемный капитал будет получен в результате выпуска облигаций и других долго­ вых бумаг. Но всякую ссуду следует в назначенное время вер­ нуть, а потому ссуда, полученная на фондовом рынке, мало чем отличается от банковского кредита. Однако на этом рынке мож­ но получить не только ссуду, но и капитал, который вообще не надо возвращать. Условием получения такого капитала является приобретение коммерческой структурой статуса акционерного общества и выпуск акций, т. е. эмиссия. Классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг мо­ жет производиться по разным критериям (см. табл. 2.2). Таблица 2.2 Классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг Последова­ тельность Первичная Тип выпускаемых ценных бумаг Обыкновенные акции Способ размещения Источники оплаты приобретаемых акций Собственные средства эмитента Вторичная Привилегиро­ ванные акции Облигации Распределение, в том числе: — среди учредителей, — среди акционеров Подписка: — открытая, — закрытая Конвертация Средства акционе­ ров или инвесто­ ров, ранее разме­ щенные в ценные бумаги, конверти­ руемые в ценные бумаги данного выпуска По российскому законодательству компания не может одно­ временно проводить эмиссию ценных бумаг различных катего­ рий и типов. В России выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия), их продажа первым владельцам (инвесторам) — физическим и юридическим лицам — осуществляется при: — учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей;

— увеличении размеров первоначального уставного капитала акционерного общества путем выпуска акций;

— привлечении заемного капитала юридическими лицами, государством, государственными органами или органами мест­ ной администрации путем выпуска облигаций и иных долговых обязательств. Продуманная эмиссионная деятельность может помочь пред­ приятиям решить множество конкретных задач. Далеко не всегда компании представляют, какое преимущество они могут получить в результате грамотно проведенной эмиссии, и не выделяют в своей стратегии эмиссионную политику как отдельное направле­ ние в менеджменте. В числе задач, которые могут быть решены с помощью эмиссий корпоративных ценных бумаг, назовем сле­ дующие: • мобилизация ресурсов на осуществление инвестиционных проектов эмитента, пополнение его оборотных средств;

• увеличение собственного капитала компании-эмитента;

изменение структуры акционерного капитала (распределе­ ние акций, прежде всего голосующих, между группами ак­ ционеров) либо преодоление негативных тенденций в этом изменении;

• погашение кредиторской задолженности путем предостав­ ления кредиторам части выпущенных ценных бумаг;

• реструктуризация задолженности организаций по налого­ вым платежам;

• рост доходов инвесторов от сделок купли-продажи на вто­ ричном рынке приобретенных ими ценных бумаг эмитента. Процедура эмиссии ценных бумаг регулируется националь­ ным законодательством и включает ряд обязательных этапов. Так, основными этапами эмиссии являются: • принятие решения о выпуске бумаг, • подготовка проспекта эмиссии, • регистрация проспекта эмиссии в государственном органе, • регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг, • размещение ценных бумаг. Решение о выпуске акций или других бумаг в акционерном об­ ществе должно быть утверждено советом директоров. При учре­ ждении акционерного общества это решение принимается в со­ ответствии с договором о его создании уполномоченным орга­ ном акционерного общества. Это решение должно быть зареги­ стрировано в органе государственной регистрации ценных бумаг и содержать данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Так, законодательство РФ указывает обязательный объем информации, который должен содержаться в решении о выпуске ценных бумаг. Особо выделяется ситуация, когда компания впервые плани­ рует выпустить акции. Эта процедура называется первичным открытым размещением акций (initial public offering — IPO) и представляет собой наиболее сложную задачу. Так, по амери­ канскому законодательству компания, которая намерена выпус­ тить акции первичного размещения, должна начать действовать как открытая компания за два года до планируемого выпуска. Как рекомендуют эксперты, в таких случаях следует начать с подготовки подробных итогов финансовой деятельности компа­ нии и разработки бизнес-плана. Для этого обычно собирается группа, состоящая из ведущего инвестиционного банка, бухгал­ тера и представителей юридической фирмы. Процесс IPO офи­ циально начинается с общего собрания, которое обычно прово­ дится за 6—8 недель до официальной регистрации компании в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, где члены груп • пы составляют график выпуска акций первичного размещения и распределяют между собой обязанности. Выпуску акций должно предшествовать опубликование спе­ циального проспекта эмиссии (особой декларации), содержащего достоверную и полную информацию о характере деятельности акционерного общества, его руководителях, капитале, доходах, задолженности и другие показатели финансового положения. В США и большинстве других стран государство осуществляет кон­ троль за тем, чтобы проспекты эмиссии содержали достаточно подробные сведения о положении дел выпускающих ценные бу­ маги акционерных обществ, но не отвечает за правильность со­ общаемых сведений. Проспект включает все финансовые данные компании за последние пять лет, информацию о менеджерах, описание целевого рынка, конкурентов и стратегии компании. После регистрации проспекта Комиссия по ценным бумагам и биржам, Национальная ассоциация биржевых дилеров и дру­ гие государственные органы США по ценным бумагам изучают документ для выявления упущений. Все отмеченные этими ве­ домствами упущения должны быть исправлены. Для инвесторов не существует проблем в ознакомлении с новыми проспектами. Во-первых, их можно получить в элек­ тронном виде бесплатно на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам или на сайте Hoover's IPO Central, а также за опреде­ ленную плату из онлайновой службы финансовой сети Интер­ нет. Во-вторых, печатную копию проспекта можно получить в инвестиционных банках, входящих в синдикат по размещению, либо в компании, выпускающей акции. Чтение проспектов яв­ ляется довольно трудным делом, поскольку они написаны пре­ имущественно юристами, перегружены специальными термина­ ми и носят в большинстве своем негативный оттенок. Этот от­ тенок объясняется тем, что компания должна быть предельно честна в описании своих недостатков и проблем, чтобы в буду­ щем избежать судебных исков инвесторов. В России существует такой же порядок. Вместе с тем госу­ дарство периодически проверяет достоверность проспектов эмиссии и в случае обнаружения злоупотреблений применяет штрафные санкции. Так, в России запрещено совершение сделок с ценными бума­ гами с использованием конфиденциальной информации. При этом конфиденциальной считается информация об эмитенте или его ценных бумагах, которая не является равнодоступной (т.е. полу­ ченной не из средств массовой информации, проспекта эмиссии ценных бумаг, периодических отчетов и информационных мате риалов, публикуемых эмитентом) и ее использование способно нанести ущерб материальным интересам эмитента или инвестора. Проспект эмиссии состоит из нескольких разделов. В первом приводятся наиболее общие сведения об эмитенте: название и организационно-правовая форма компании;

лица, ответствен­ ные за достоверность предоставленных в проспекте эмиссии данных. Во втором разделе содержится инвестиционная декла­ рация, в которой определяются цели инвестиций и направления инвестиционной политики, т. е. дается краткое описание пред­ полагаемой деятельности эмитента на рынке ценных бумаг. В инвестиционной декларации указываются четкие ограничения инвестиционной деятельности, если они предусмотрены норма­ тивными актами, регулирующими работу эмитента. В третьем разделе проспекта эмиссии помещаются сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг. В их числе — размер устав­ ного капитала при учреждении предприятия с учетом дополни­ тельного выпуска акций, вид выпускаемых ценных бумаг, их но­ минал и начальная цена подписки, дата начала и окончания раз­ мещения акций, максимальное количество акций, разрешенных к приобретению одним инвестором, форма выпуска ценных бумаг (наличная, безналичная), ограничения на их приобретение для отдельных категорий инвесторов, адрес и телефон эмитента, по которому может быть получена дополнительная информация. В последующих разделах проспекта эмиссии приводятся све­ дения о предыдущих выпусках ценных бумаг, учредителях эми­ тента, органах управления с указанием фамилий руководителей, их доли в уставном капитале, перечнем всех занимаемых долж­ ностей в настоящее время и за последние пять лет, в том числе вне органов управления эмитента. Кроме того, сообщается о судебных исках и санкциях, предъявленных к эмитенту на мо­ мент регистрации проспекта, приводится отчет о финансовом положении и результатах деятельности компании. В завершающих разделах проспекта эмиссии излагаются усло­ вия приобретения прав владельцев ценных бумаг, а также другая информация, представляющая интерес для инвесторов. Эмитент и гаранты выпуска (если таковые имеются), а также инвестиционные институты, производящие по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг первым владельцам, обязаны обеспечить каждому покупателю возможность ознакомления с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки данных бумаг. Поэтому публикация проспекта эмиссии является обязательной.

Эмитент и инвестиционные институты, производящие про­ дажу акций первым владельцам, обязаны также обеспечить всем им равные ценовые условия приобретения (цена акций одного выпуска в этом случае должна быть одинаковой). Регистрация выпуска ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг осуществляется под жестким контролем со стороны государст­ венных органов. Все выпуски должны пройти регистрацию в Министерстве финансов РФ и получить государственный реги­ страционный номер. Министерство финансов вправе объявить выпуски ценных бумаг несостоявшимися, приостановить их, отказать в регистра­ ции в случаях, когда эмитенты или инвестиционные компании, производящие продажу ценных бумаг, указывают в проспектах эмиссии недостоверные сведения либо сведения, нуждающиеся в разъяснениях, а также нарушают в процессе выпуска требова­ ния действующего законодательства. Ограничения государственной регистрации выпуска касают­ ся не только акций, но и других видов ценных бумаг, прежде всего облигаций. Так, по действующему российскому законода­ тельству выпуск облигаций не проходит государственную реги­ страцию в следующих случаях: • до полной оплаты уставного капитала организации-эмитента;

• до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций той же серии;

• до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изме­ нений в устав акционерного общества-эмитента;

• если сумма номинальных стоимостей выпускаемых облига­ ций в совокупности с суммой номинальных стоимостей всех непогашенных облигаций эмитента превышает размер его уставного капитала или величину обеспечения, предос­ тавленного ему третьими лицами. Размещение эмиссии. Размещение ценных бумаг на первич­ ном рынке может происходить в форме распределения, подпис­ ки либо конвертации. При распределении речь идет о распреде­ лении дополнительных акций акционерного общества среди его акционеров. При конвертации эмитированные ценные бумаги обмениваются на ранее выпущенные облигации либо на акции с большей или меньшей номинальной стоимостью. Рыночное размещение выпущенных ценных бумаг происходит в основном по подписке, два других способа практически не дают возможности изменить состав держателей ценных бумаг компании. Среди акций, размещаемых путем подписки, выделяют акции компаний, которые уже присутствуют на рынке, и первые откры­ тые подписки на акции. Во втором случае речь идет о превраще­ нии закрытой компании в открытую и о привлечении внешних, «посторонних» акционеров. Это характерно практически для всех акционерных обществ, достигших определенной стадии развития и желающих мобилизовать дополнительный капитал. В этом случае после представления исправленного проспекта эмиссии инвестиционная компания, являющаяся ведущим ан­ деррайтером, приступает к формированию консорциума из дру­ гих инвестиционных компаний и банков. Каждый банк, вошед­ ший в консорциум, получает определенную долю акций IPO для продажи своим клиентам. Далее консорциум собирает так назы­ ваемые выражения интереса от своих клиентов, чтобы опреде­ лить первичный спрос на сделку. Для стимулирования спроса среди клиентов руководство компании эмитента проводит целую серию мероприятийпрезентаций под общим названием (на жаргоне фондового рын­ ка) «гастроли». Во время «гастролей» менеджеры компании ста­ раются произвести положительное впечатление на институцио­ нальных инвесторов, открыто обсуждая с ними перспективы бизнеса. Такие заявления менеджеров являются законными, по­ ка они делаются в устной форме. Окончательный объем выпуска акций первичного размеще­ ния и его цена определяются компанией и ведущим андеррайте­ ром после завершения «гастролей». При новом выпуске акций компаниями, чьи акции уже существуют на рынке, имеется ори­ ентир в виде их биржевого либо внебиржевого курса, который позволяет довольно точно определить цену подписки. При пер­ вой открытой подписке такого ориентира нет. Естественно, что компания, выпустившая акции, хочет продать их по высокой цене, инвестор же, наоборот, заинтересован в низкой цене. В обычных условиях исходная цена определяется с участием диле­ ров, организаций-гарантов, которые основываются на ожидае­ мом спросе на сделку и на других рыночных условиях. Инве­ стиционный посредник должен учесть интересы и компании, выпускающей акции и желающей заработать как можно больше денег, и инвесторов, покупающих акции и ожидающих увидеть хоть какое-то немедленное увеличение своих инвестиций. Как считают специалисты, инвестиционные банки стараются назна­ чить за сделку такую цену, чтобы превышение цены открытия составило примерно 15%. Однако окончательный курс ценной бумаги может опреде­ лить только рынок. Как показывает практика, иногда акции продаются по цене на 10—15% ниже той, которая складывается на них сразу после окончания размещения. Если интерес к выпуску начинает ослабевать, как правило, практикуется уменьшение количества предлагаемых акций или снижение их цены по сравнению с теми данными, которые ука­ заны в регистрационных документах компании. В редких случаях компания может отложить размещение акций из-за недостаточ­ ного спроса. Если же сделка привлекает особое внимание инве­ сторов, то цена или количество предлагаемых акций могут быть увеличены по сравнению с первоначальным предложением. Для проведения подписки эмитент чаще всего использует специализированных посредников — компании по ценным бу­ магам, инвестиционные компании, банки. Для обозначения процедуры вывода ценных бумаг эмитента на рынок с помощью инвестиционного посредника часто используется термин «ан­ деррайтинг» (underwriting), т. е. подписка. В этом случае можно говорить о применении данного термина в широком смысле слова, показывающем участие третьего лица (посредника) в процедуре выпуска. По законодательству большинство стран компании могут также проводить прямое открытое размещение акций (Direct Public Offering, DPO), т.е. размещение, при котором компания обходится без помощи андеррайтеров и продает свои акции на­ прямую инвесторам. Такого рода размещение сейчас может про­ водиться и с помощью Интернета. Однако ликвидность DPO, как показывает практика, бывает крайне ограниченной. Конкретный вид посредника, занимающегося первичным размещением ценных бумаг, зависит от законодательства данного рынка. Так, в США длительное время эту функцию выполняли коммерческие банки. Это послужило одной из причин «великого кризиса» 1929—1933 гг.: огромные финансовые ресурсы банков были вложены в ценные бумага промышленных предприятий, после банкротства которых банки понесли огромные потери и вся тяжесть их легла на вкладчиков. Поэтому в 1933 г. в США был принят закон Гласса-Стигола, который запретил банкам ока­ зывать посреднические услуги на рынке ценных бумаг. В 80-е годы этот закон стал постепенно нарушаться (банкам было раз­ решено совершать операции с акциями, но не на первичном рынке, а также выполнять некоторые дилерские услуги).

В более узком смысле термин «андеррайтинг* означает опре­ деленные условия, которые инвестиционный посредник берет на себя перед эмитентом в отношении выпускаемых им бумаг. Такого рода условия могут заключаться в: • гарантированном обязательстве посредника выкупить весь выпуск ценных бумаг данного эмитента (firm commitment или bought deal);

соглашение по формуле «firm commitment» предусматривает обязательство посредника выкупить весь выпуск акций эмитента по определенной цене (меньшей, чем цена предложения) для последующей перепродажи сто­ ронним инвестором;

• гарантированном обязательстве посредника выкупить не­ реализованную часть выпуска данного эмитента;

• обеспечении «максимальных усилий* по реализации ценных бумаг эмитента (best efforts underwriting). Формула «best efforts» означает, что посредник соглашается действовать лишь в качестве торгового агента компанииэмитента, т. е. посредник обязуется лишь предлагать акции пуб­ лике по фиксированной цене в течение оговоренного срока. Ес­ ли к окончанию срока не удается продать установленное мини­ мальное число акций, предложение в соответствии с таким со­ глашением аннулируется. В первых двух случаях эмитент практически уверен в разме­ щении всего выпуска ценных бумаг, а условия размещения и выкупа нереализованной части оговорены с посредником. Тако­ го рода условия предпочитают крупные компании-эмитенты. В последнем случае речь идет не о гарантиях продажи, а об обяза­ тельстве посредника приложить определенные усилия по про­ даже бумаг. На этих условиях посредники берутся реализовать ценные бумаги небольших компаний. Кроме того, инвестиционный посредник может выступать в качестве резервного канала реализации нового выпуска («standby»). Это происходит в том случае, когда эмитент пытает­ ся осуществить прямое размещение нового выпуска. При этом он договаривается с банком, что тот подключится к размеще­ нию, если выпуск не будет удаваться разместить полностью. Инвестиционные посредники, занимающиеся первичным размещением ценных бумаг, чаще всего работают совместно, образуя синдикаты (консорциумы) андеррайтеров, которые мо­ гут насчитывать до нескольких десятков членов. Среди участни­ ков синдиката главным андеррайтером считается тот посредник, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска. Каж дый из участников синдиката проводит подписку среди своих клиентов в пределах выделенной ему доли выпуска. Когда эмитент получает предложения от нескольких синди­ катов, андеррайтинг производится на конкурсной основе. Эми­ тент выбирает то предложение, в котором указывается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия вы­ пуска с одним из предлагающих синдикатов. Андеррайтер размещает бумаги на рынке по цене, выше вы­ плаченной эмитенту. Эта маржа называется «валовый спред», или «скидка для андеррайтеров*, и составляет обычно 7—8%, из которых около половины уходит брокеру, продающему акции. Обе цены должны быть указаны в проспекте эмиссии. Обычно на андеррайтера ложатся и обязанности по регист-i рации выпуска в соответствующем государственном органе. Так, в США андеррайтер подает заявку на регистрацию выпуска в Комиссию по ценным бумагам и биржам. После подачи заявки на регистрацию наступает так называемый период молчания, длящийся не менее 20 дней, в течение которого никаких дейст­ вий на рынке не совершается. Через два дня после получения окончательного варианта про­ спекта эмиссии андеррайтер может предлагать бумаги сторонним инвесторам. Новый выпуск вступает в силу обычно после закры­ тия рынка. Торги по новым акциям начинаются на следующий день. За обеспечение регулярной торговли акциями компании в течение первых нескольких дней отвечает ведущий андеррайтер. Ему юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущен­ ных акций путем покупки или коротких продаж акций на рынке. Он может также наложить штрафные санкции на брокеров, «сбрасывающих» акции клиентам. Штраф накладывается в том случае, когда андеррайтеру приходится принимать уже проданные им акции. Это позволяет определенным образом контролировать цену акций на рынке. Быстрое падение цен акций ниже цены предложения, несмотря на усилия ведущего андеррайтера, вос­ принимается инвесторами весьма негативно. Выпуск акций первичного размещения не объявляется окон­ чательным, пока не пройдет примерно неделя после начала тор­ гов по акциям. В практике фондового рынка США были случаи, когда выпуск считался прекращенным сразу после начала торгов по акциям. В таких случаях все сделки признаются недействи­ тельными и деньги возвращаются инвесторам. В целом инвестиции в акции первичного выпуска считаются рискованным бизнесом. Например, в 1997 г. курс акций пер винного размещения набрал около 14,3% от цены предложения. В то же время курс акций, входящих в индекс «Standard & Poor's 500» вырос на 31%. В том же году акции IPO поднялись в цене лишь на 8,9% по сравнению с ценой открытия. В России инвестиционные институты вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях: — инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет весь выпуск ценных бумаг по фиксированной цене с целью дальнейшей перепродажи сторонним инвесторам;

— инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет недоразмещенную ими среди сторонних инвесторов в тече­ ние оговоренного срока часть выпуска ценных бумаг. Инвестиционные компании и финансовые брокеры могут также продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недораспространенной части выпуска. В России начиная с 90-х годов на первичном рынке ценных бумаг особенно большую роль стали играть крупные коммерче­ ские банки. Некоторые из них выполняли дилерские услуги для государства (например, при размещении краткосрочных государственных обязательства). Действующее в России зако­ нодательство разрешает создавать для реализации ценных бу­ маг на первичном рынке специальные финансовые синдикаты на акционерной основе. Они должны иметь в числе своих чле­ нов компанию-менеджера, организующую всю работу синдика­ та, компании-акционеров, а также финансово-кредитные уч­ реждения в качестве гарантов операций (ими могут быть ком­ мерческие банки, инвестиционные фонды и т. п.). Такие син­ дикаты могут создаваться как для проведения какой-либо од­ ной масштабной операции (например, реализация Муници­ пального займа), так и функционировать на постоянной осно­ ве. Прибыль, полученная синдикатами, распределяется на та­ ких же принципах (включая выплаты комиссионных за ока­ занные управленческие и другие услуги), как и во всех других акционерных обществах. После поступления эмитированных ценных бумаг на пер­ вичный рынок наступает «период обдумывания* (физические и юридические лица не стараются моментально приобрести цен­ ные бумаги), который длится 2—4 недели. Но не больше, в про­ тивном случае ценные бумаги могут быть раскуплены конкурен­ тами. Во время «периода обдумывания* происходят совещания руководителей дилерских фирм и синдикатов, которые и при­ нимают решения о скупке эмиссии или ее части. Указанный выше порядок эмиссии ценных бумаг относится прежде всего к выпуску акций. В отношении других видов цен­ ных бумаг могут существовать особые условия и другой поря­ док. Так, выпуском облигаций правительства занимается мини­ стерство финансов (казначейство), привлекающее в некоторых случаях для размещения посредников, среди которых особое положение занимают центральные банки. Основными способа­ ми размещения государственных ценных бумаг могут быть аук­ цион, открытая продажа и индивидуальное размещение. Аукционная форма первичного размещения наиболее харак­ терна для стран с развитой экономикой. Таким образом разме­ щаются как краткосрочные долговые обязательства, так и сред­ не- и долгосрочные., Открытая продажа ценных бумаг предполагает публикацию условий продажи в прессе и участие посредников (агентов) в лице центральных банков или других кредитно-финансовых ин­ ститутов. Процедура открытой продажи обычно занимает дли­ тельный период времени. При индивидуальном размещении проводятся переговоры между министерством финансов и крупными инвесторами о по­ лучении правительством кредита под выпуск долговых обяза­ тельств. Первичный рынок ценных бумаг всегда остается в опреде­ ленной степени неопределенным и «капризным*. Акции и дру­ гие ценные бумаги могут распространяться не так активно, как хотелось бы. Могут возникать сомнения в эффективности пред­ приятий-эмитентов, и тогда курсы их акций будут снижаться. Поэтому риск гарантов может быть очень большим. Устойчи­ вость рынка во многом зависит от брокеров и дилеров, от их способности «фиксировать* цену, т.е. придать ей стабильность, не допускать ее резких колебаний. Первичный рынок ценных бумаг при всей его организованности всегда таит в себе потен­ циальную угрозу потери равновесия и стабильности. Бумаги, приобретенные инвесторами при эмиссии, могут быть перепроданы. Такие сделки совершаются на вторичном рынке, состоящем из двух частей — фондовых бирж и внебир­ жевого рынка.

Глава 3. Фондовая биржа 3.1. История возникновения фондовой биржи Биржевая торговля охватывает широкий круг активов — от физических товаров до валюты и фондовых ценностей. Но не­ смотря на отличия в объекте торговли, все биржи объединяет одно общее свойство — они являются организованным рынком. Организованным рынком называется место, где собираются покупатели и продавцы для осуществления торговых операций по определенным, установленным правилам. Всем видам таких рынков присущ ряд общих черт: • строго определенные правила проведения торгов;

• открытость в осуществлении торговых операций;

• официальный порядок установления курсов и котировок;

• наличие оборудованных торговых площадей, складских и офисных помещений;

• система связи и информации. Элементы организованного рынка наблюдались еще в древ­ ности. Так, в Древнем Риме в определенное время проводились собрания торговцев, которые назывались «коллегии меркаторум*. Эти собрания проходили в определенных местах, на так называемых продажных рынках («фора вендалия»^. Продажные рынки были центрами распределения товаров, которые поступа­ ли со всех концов Римской империи. Преобладающее значение на них имели бартерные операции, но заключались и сделки с денежной оплатой. Иногда на них заключались и договоры с отсроченным во времени окончательным расчетом. Эту практи­ ку можно сейчас наблюдать и на современных биржах. Собственно биржа возникла в Европе в период первона­ чального накопления капитала и интернационализации торго­ вых операций. Наиболее ранней формой биржевых операций стала торговля деньгами и векселями, что объясняется прежде всего высокой степенью заменяемости и обратимости, прису­ щей этим активам. Вексельно-денежная биржа возникла первой, так как для фондовой биржи тогда еще не было условий: отсутствовали ее объекты — акции и облигации. Не было и крупных предпри­ ятий, нуждавшихся в привлечении больших средств путем их выпуска. Даже для возникновения товарной биржи в то время еще не сложились предпосылки, и товарные операции попрежнему сосредоточивались на ярмарках и рынках. Лишь в начале XVI в. эволюция торговых операций привела к возникновению фондовой и товарной бирж в современном значении этих терминов. При этом первыми сформировались товарные биржи, на которых и началась впоследствии торговля фондовыми ценностями. Появление специализированных фон­ довых бирж стало завершающим этапом формирования бирже­ вой формы торговли. В 1531 г. итальянские купцы создали подобие биржи в горо­ де Брюгге, игравшем выдающуюся роль в международной тор­ говле XIV—XV вв. Современники называли этот город маклером христианских народов, куда «как радиусы к центру сходились торговые пути со всех сторон». Биржа в Брюгге носила интер­ национальный характер и стала международной благодаря тому вниманию, которое на ней уделялось обслуживанию иностран­ ных купцов. Существует несколько версий происхождения термина «бир­ жа». Этимологически он происходит от греческого слова byrza (сумка, кошелек), немецкого borse и голландского burse. Одна из версий приписывает появление этого термина конкретной лич­ ности. По этой версии в бельгийском городе Брюгге была осо­ бая площадь, на которой собиралось для торгов купечество. Площадь носила название «де бурсе» (de burse), по имени круп­ ной маклерской конторы господина Ван де Бурсе, владевшего здесь большим домом. На доме висел герб фирмы с изображе­ нием трех кожаных кошельков (мешков), которые на местном наречии именовались «the buerse». Владелец конторы предоста­ вил свой дом для сбора купцов, и, возможно, от этого и про­ изошло название данной формы торговли. Затем это название было перенесено в Антверпен, где биржа возникла в 1556 г., а в XVI в. оно распространилось по всей Ев­ ропе, сохранившись и в наши дни. И только биржа, созданная в Лондоне, называлась иначе — Stock Exchange. Это название до сих пор распространено в англоязычных странах. На бирже в Антверпене уже осуществлялись операции, связан­ ные с размещением государственных займов. Совершенствование техники биржевых операций привело к появлению таких понятий, как биржевой бюллетень, официальные биржевые курсы. В XVII в. центр биржевой торговли переместился в Нидер­ ланды, где на товарной бирже, возникшей в 1611 г., велась и торговля денежными средствами. Так, в дошедшем до нас пер вом биржевом бюллетене этой биржи от 1747 г. представлены котировки 25 нидерландских займов, четырех видов английских государственных облигаций и т. д. Акции впервые появились в обороте на Амстердамской бир­ же. Начало этому поистине важнейшему объекту фондовой тор­ говли дала возникшая в то время Ост-Индская торговая компа­ ния, которая объявила о подписке на участие в прибылях ком­ пании. Окончательный расчет по этим бумагам предполагался только через 10 лет, а само участие в капитале, дававшее право на долю прибылей компании, именовалось actie in der compagnie. Компании было передано монопольное право тор­ говли в Индии, а также все права, которыми обладала в Индии Нидерландская республика. Это вызвало всеобщий интерес к бумагам компании, а так как публичная подписка на акции компании уже была проведена, то весь неудовлетворенный спрос хлынул на биржу, и Амстердамская биржа стала цен­ тральным рынком акций Ост-Индской компании. Под влияни­ ем успехов компании курс акций быстро рос в течение ряда лет, однако потом, под влиянием слухов о спорах между директора­ ми компании, начал стремительно падать. Ограничителем в раз­ вернувшихся спекулятивных операциях по бумагам компании служили различные номинальные цены образовавшихся акций. Поэтому биржевая практика (как это было и с товарами), стре­ мясь к созданию заменяемых объектов сделок, создала бирже­ вую единицу в 3 тыс. гульденов, получившую на бирже наиме­ нование «акции*. На бирже в Амстердаме практиковались сделки с ценными бумагами не только за наличный расчет, но и срочные сделки, что послужило формированию спекулятивного биржевого рын­ ка. Таким образом, можно сказать, что акции создали в Амстер­ даме крупную биржевую игру, по своим формам напоминаю­ щую современную биржевую спекуляцию. В Амстердаме появилась и первая книга о бирже, которую написал Жозеф де ля Вега. В ней дана исключительная по об­ разности и меткости характеристика биржевой публики. И эта характеристика до сих пор применима в отношении современ­ ных биржевиков. Автор отмечает, что «те, кто начал торговать акциями, будут заниматься этим делом постоянно. Где бы ни были эти люди, повсюду акции — неизменный предмет их мыс­ лей и разговоров. Когда они едят, акции являются предметом их застольной речи;

и даже во сне им грезятся акции*. Вега разделил участников торговли акциями на три группы. Первая — крупные капиталисты. Они не интересуются курсом ак ций, для них важен лишь дивиденд. Вторая группа состоит из куп­ цов, приобретающих акции, чтобы продать их с прибылью, когда, по их мнению, дела компании улучшатся, т.е. повысится дивиденд. И наконец, в третью, самую многочисленную группу, Вега выделил биржевых игроков, операции которых весьма разнооб­ разны. Они продают акции до срока исполнения сделки, спеку­ лируя на разнице, закладывают их или при необходимости вовсе отказываются от купленных ранее акций. Как отмечал Вега, на Амстердамской бирже существовали даже консорциумы, объединения «повышателей» и «понижате­ лей» курсов, распространявшие ложные известия и искусствен­ но создававшие в зависимости от целей игры недостаток или избыток денег, фондов и товаров. Такие операции не потеряли значения и по сей день. В конце XVII — начале XVIII в. Нидерланды на мировом рынке начинает затмевать Англия. После революции 1688 г., лик­ видировавшей остатки феодальных отношений в стране, начина­ ется оживленное грюндерство (учредительство). В Англии появ­ ляются всевозможные акционерные компании, организуется анг­ лийский банк, акции этих компаний выходят на биржу. В те вре­ мена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе, отчего и пошло впоследствии выражение «уличный» ры­ нок. Но широкое распространение акций требовало и нового оп­ ределенного места для торговли. В тот период в Англии уже су­ ществовала Лондонская биржа, которая в XVI в. была малозамет­ ной по сравнению в Амстердамской. В XVII в. начинается ее расцвет, что, как и в случае с Амстердамской биржей, было свя­ зано с возникновением крупной торговой компании. В 1711 г. учреждается Южноокеанская торговая компания. Ее созданию способствовало английское правительство. Обре­ мененное государственными долгами, оно решило использовать спрос на акции для конвертации долга. Акционерная компания должна была передать правительству мобилизованные с помо­ щью выпуска акций средства в размере 10 млн ф. ст. В обмен компания получала исключительное право торговли с Южной Америкой и целый ряд других привилегий. Акции торговой компании быстро росли в цене, что побуж­ дало правление проводить все новые выпуски по повышенным ценам. В результате курс акций достиг 1050. Успех Южноокеан­ ской компании вызвал появление ряда компаний и обществ, в большинстве своем лишенных реальной почвы и получивших наименование «мыльные пузыри». Этот первый период формирования акционерного капитала в Англии, сопровождавшийся настоящей спекулятивной горяч­ кой, был вызван отсутствием законодательного регулирования выпуска акций, что позволяло любым компаниям неограничен­ но выпускать ценные бумаги и в итоге создавало почву для бан­ кротства. На эти обстоятельства обратила внимание Лондонская бир­ жа, которая постепенно начала проводить свою реорганизацию, превращаясь в закрытое учреждение, доступное только ограни­ ченному кругу солидных коммерсантов. В 1773 г. лондонские брокеры арендовали часть Королевской меняльни, окончательно сформировав Лондонскую фондовую биржу в качестве специа­ лизированного фондового рынка. Во Франции формирование фондового рынка началось так­ же в XVIII в. Будучи крупной торговой державой, Франция сорредоточила значительные денежные средства, которые требова­ ли эффективного применения. Эта ситуация оказалась на руку не только промышленникам, но и биржевым спекулянтам, сре­ ди которых одним из самых известных был Джон Ло. Объектом спекуляции стали акции возглавляемой им Ост-Индской компа­ нии, продаваемые на одной из первых парижских бирж. Спеку­ лятивная горячка сменилась крахом, однако значение биржи как организованного рынка, необходимого для хозяйственного ме­ ханизма и государства, под сомнение никто не ставил. Поэтому уже в 1724 г. в Париже по инициативе правительства основыва­ ется официальная вексельно-фондовая биржа. При ее создании правительство закрепило принцип маклерской монополии и ввело статус «официальных* маклеров, т.е. единственных по­ средников, которым разрешалось ведение дел на бирже., Для того периода этот шаг был полезным, поскольку офици­ альные маклеры дорожили своей репутацией и представляли более надежные гарантии коммерческой и финансовой добросо­ вестности, чем стихийные. Спецификой первой французской биржи было отсутствие механизма гласного объявления цен и процедуры биржевой тор­ говли. Только в 1777 г. на бирже было организована специаль­ ная площадка для торговли ценными бумагами и введено.пра­ вило открытого объявления цены. Строительство специального здания для Парижской фондо­ вой биржи было предпринято по указу Наполеона в 1801 г. и завершено в 1826 г. В целом организация и деятельность Парижской биржи бы­ ли подчинена надзору правительства, которое этим предполага­ ло достичь контроля над валютным и фондовым рынками стра­ ны. Постепенно Парижская биржа стала центром валютнофондового рынка всей страны, а позднее приобрела и междуна­ родное значение. С развитием рынка в Германии, Австро-Венгрии, других ев­ ропейских странах, а также в Соединенных Штатах стали воз­ никать где-то универсальные, т.е. товарно-фондовые, а где-то специализированные биржи. Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г. в Филадельфии, а в 1792 г. в результа­ те соглашения, подписанного 24 нью-йоркскими брокерами (впоследствии его назвали «соглашение под платаном»,), появи­ лась на свет биржа в Нью-Йорке. В данном соглашении броке­ ры обязались заключать сделки только между членами фондовой биржи и взимать фиксированный размер комиссионных. Начало XIX в. стало периодом крупных государственных займов, что вызвало существенное оживление фондового рынка. Основными же фондовыми рынками в Европе в это время были биржи Лондона и Франкфурта. Последовавший за этим период развития банковского секто­ ра и строительства железных дорог дал новый импульс расши­ рению фондового рынка. Именно в этот период на фондовый рынок в качестве участников финансового рынка стали выхо­ дить городские муниципалитеты, которые начали играть важную роль в фондовом обороте. В развитии бирж во многих странах мира наблюдались оди­ наковые тенденции. Так, обычно сначала на биржах торговали не столько акциями, сколько облигациями, которые в значи­ тельных объемах выпускали правительства и железнодорожные компании, нуждавшиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного производства. И лишь в конце про­ шлого века наступила эра акционерной формы собственности, что привело к специализации бирж на торговле акциями, а ра­ бота с облигациями на какой-то период вновь сосредоточилась на «уличном» рынке. К концу XIX в. во многих странах Европы существенная часть национального богатства была представлена различного рода ценными бумагами. Например, в 1885 г. стоимость обращавшихся в Великобритании фондов составила более 3,5 млрд ф. ст., или примерно треть национального богатства страны. Такой же пока­ затель для Пруссии в конце прошлого века составлял 16—20 млрд марок, или четверть всего национального богатства. К началу XX в. стоимость обращавшихся во всем мире фон­ дов измерялась колоссальными суммами, а сама биржа как ры­ нок ценных бумаг заняла исключительное место в рыночной экономике. В нашей стране история биржевой торговли также насчиты­ вает значительный срок. Первая биржа в России была основана по инициативе Петра I в Санкт-Петербурге в 1705 г. В России она оказалась не слишком удачным финансовым институтом для русской торговли начала XVIII в. Незначительные объемы и примитивность организационных форм торговли, неразвитость системы кредитования тормозили развитие биржевой сети. На Санкт-Петербургской бирже обращались товарные векселя ка­ зенных мануфактур, специально основанных для обслуживания потребностей армии и флота. Реальных предпосылок для разви­ тия биржевого дела в тот период практически не было. Биржа влачила жалкое существование и была реорганизована при Ни­ колае I. Включение частного капитала в состав пайщиков ожи­ вило и ускорило процесс становления российских биржевых структур. В России в течение почти целого столетия биржа в СанктПетербурге оставалась единственной официально признан­ ной. В 1796 г. возникла вторая биржа в Одессе, а в 1816 г. — третья в Варшаве. Четвертой биржей стала Московская, обра­ зованная в 1837 г. За пятилетие, с 1900 по 1904 г., возникло 14 новых бирж. Начиная же с 1905 г. их количество значительно увеличилось. Всего за семь лет было открыто свыше 40 бирж. А перед нача­ лом Первой мировой войны в России действовало уже более сотни бирж. Биржи в России обладали рядом особенностей. В целом они являлись не только организованными рынками, но и органами представительства и защиты интересов торговли и промышлен­ ности. В их компетенцию входили вопросы железнодорожного и водного транспорта, хлебной торговли, таможенные, налоговые и др. Биржи были достаточно независимыми организациями. Как правило, местная правительственная власть в лице началь­ ников губерний была устранена от влияния на биржевую дея­ тельность. Российские биржи были биржами универсального типа, на них торговали как физическими товарами, так и ценными бума­ гами. В обороте находились облигации государственных займов, частных железных дорог, займы городов, ипотечные бумаги. Анализ истории формирования и развития фондовых бирж в различных странах позволяет сформулировать определение этого понятия. Таким образом, фондовая биржа представляет собой организованный рынок, на котором владельцы ценных бумаг совершают сделки купли-продажи через членов биржи, высту­ пающих в качестве посредников. История становления биржи убедительно доказывает, что фондовая биржа возникла как результат расширения рынка, обусловленного ростом производительных сил. Она является емким рынком ценных бумаг, благодаря которому происходит мобилизация средств для нужд государства и предприниматель­ ской среды, где происходит постоянное превращение ценных бумаг в денежную форму и обратно. о^ •Э'^« Фондовые биржи в современной мировой экономике В настоящее время фондовые биржи по-прежнему занимают важное место в системе рыночных отношений. Они считаются барометром экономической и политической жизни стран, а биржевая информация относится к числу наиболее объективной и ценной. На деятельности биржи отражаются экономические внутренние и внешнеполитические процессы, субъективные экономические и политические интересы участников биржевой торговли и их клиентов. Сейчас в мире существует около 200 фондовых бирж, при этом наибольшее число фондовых бирж в одной стране действу­ ет в Индии, где работают 19 бирж. Процесс формирования фон­ довых бирж, как правило, означает переход экономики страны от примитивного, или планового, состояния к рыночному. Высокий престиж биржевой торговли в мире обусловлен ря­ дом объективных причин, из которых прежде всего следует от­ метить следующие: — некоммерческий статус биржи, — высокую культуру и современные технологии в организа­ ции торговли, — наличие специального набора требований к фондовым инструментам, — эффективные механизмы гарантирования исполнения сделок, — строгие требования к членам бирж и ассоциированным лицам, — высокую квалификацию персонала. Несколько десятков бирж входят в Международную федера­ цию фондовых бирж (МФФБ), которая находится в Париже. Эта организация ставит своей целью координацию структур рынков ценных бумаг и обеспечение равных прав для всех ак­ ционеров. Ежегодно проводятся совещания комитетов МФФБ, на которых рассматриваются вопросы законодательства и регу­ лирования фондового рынка, развития техники торговли и тех нологии биржевого дела, воздействия экономической политики и международных проблем на фондовый рынок. Большинство фондовых бирж мира, за исключением десятка крупнейших, представляют собой относительно небольшие ре­ гиональные рынки, что отрицательно сказывается на их ликвид­ ности. Пожалуй, только американский рынок не страдает от про­ блемы ликвидности. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже не­ давно был поставлен очередной рекорд в объеме торговли — 17 декабря 1999 г. было продано 1 349 711 акций. Проблема ликвидности может усугубляться также высоким уровнем концентрации торговли. Например, если в США капита­ лизация 10 крупнейших выпусков составляла в середине 80-х го­ дов только 14,8% всего рынка акций, в Японии — 18,2%, в Вели­ кобритании — 28,1%, то в ряде европейских стран (Бельгия, Ис­ пания, Швейцария, Нидерланды, Италия) она превышала поло­ вину, а в Германии, Норвегии, Швеции и Гонконге — 40%. В некоторых случаях акции одной компании могут составлять значительную долю оборота одной биржи. В частности, на акции «Роял Датч Шелл* и •«Филипс» на бирже в Голландии приходится соответственно 43,4 и 9,4% рынка, при этом 10 крупнейших вы­ пусков аккумулируют более 80% всей капитализации. Даже на крупнейших фондовых биржах акции одной компании могут со­ ставлять существенную часть оборота. Так, на акции компании ИБМ на Нью-Йоркской бирже приходится 3—4% оборота, а на акции «Сумитомо бэнк» на Токийской бирже — 2—3% оборота. Проанализировав ситуацию, сложившуюся на фондовых рынках разных стран, можно выделить два типа организации биржевого фондового рынка: рынки с преобладанием одной центральной биржи и полицентрические рынки. К первому типу относятся биржевые системы США, Японии, Великобритании, Франции. На этих рынках доминирует одна биржа, располо­ женная в главном финансовом центре страны, а остальные представляют собой региональные рынки либо отделения цен­ тральной биржи. На таких рынках на центральную биржу при­ ходится 80—90% всего биржевого оборота. Полицентрические системы биржевых рынков сложились в послевоенный период в Германии, Австрии, Канаде, Швейца­ рии. Часто на таких рынках две биржи конкурируют между со­ бой за первенство, как, например, это долгие годы происходило между немецкими биржами во Франкфурте-на-Майне и в Дюс­ сельдорфе, а также между биржами Торонто и Монреаля. Одна­ ко в последние годы появилась тенденция концентрации бирже­ вой торговли, что проявляется в объединении ряда бирж.

3.3.

3.3.1.

Организационные фондовой биржи основы деятельности Разновидности организации бирж Различный подход в разных странах к вопросу об участниках биржевого торга в процессе развития биржи привел к образова­ нию двух ее разновидностей: открытой и закрытой биржам. На открытой бирже торговля велась непосредственно сами­ ми участниками хозяйственных отношений, т. е. продавцами и покупателями фондовых ценностей, каждый из которых имел доступ на торги. Однако по мере увеличения объема операций появилась необходимость в привлечении специализированных участников-посредников, что позволяло самим продавцам и по­ купателям не тратить время на осуществление операций. Часто эти посредники выделялись из числа наиболее удачно дейст­ вующих участников либо появлялись извне. Например, в Германии доступ на биржу не был затруднен. В частности, на бирже в Гамбурге любой желающий мог заклю­ чить сделку. В Берлине и на многих других немецких биржах для доступа в зал был необходим биржевой билет, для получе­ ния которого следовало подать письменное заявление на имя биржевого правления и рекомендации трех поручителей, дейст­ вовавших на бирже не менее двух лет. В то же время немецкое законодательство ограничивало бир­ жевую деятельность и участие в работе биржи определенных лиц, а именно: лиц, состоящих под опекой и лишенных гражданских прав;

мошенников и банкротов, по которым вступил в силу при­ говор суда;

некоторых других лиц, а также женщин. Однако в оп­ ределенных случаях биржевой закон допускал исключения. Так, в нем предусматривалось, что по предложению биржевых органов (биржевого комитета) правительство может в исключительных случаях допускать женщин в помещение биржи. Доступной для всех желающих была и Парижская биржа, но все-таки особое положение на ней занимали маклеры. Несколько более строгие правила допуска к торговле были установлены на Венской бирже, где согласно уставу 1906 г., раз­ личались три категории лиц: биржевые гости, биржевые посети­ тели и биржевые члены. На этой бирже желавшие стать посетителями подавали пись­ менную просьбу, указывая род занятий и местожительство, и две рекомендации от членов биржи. Посетителям выдавался бирже вой билет, за который уплачивались ежегодные взносы. Посети­ тели могли стать членами биржи после посещения ее в течение года и при условии, что по поводу них не возбуждалось жалоб. Что касается биржевых гостей, то они по рекомендации двух членов биржи могли получать разовый билет, действительный в течение одного дня. В переходный период формирования бирж существовала от­ крытая биржа смешанного типа, на которой действовали как сами продавцы и покупатели, так и посредники. Одна из групп посредников специализировалась на операциях для клиентов, а другая вела сделки от своего имени и за свой счет. На закрытой бирже торговля велась только специализирован­ ными участниками, всем другим лицам доступ в зал для торговли был запрещен. Появление биржи закрытого типа привело к су­ щественным изменениям в организации биржевых операций, так как потребовалось создать систему сбора и обработки заказов на осуществление операций от клиентов. В итоге крупнейшие биржи стали создавать свои периферийные службы за пределами главно­ го здания биржи, что приблизило торговлю к клиентам. Биржи в англоязычных странах с самого начала отличались от бирж в континентальных странах Европы значительной за­ трудненностью доступа на них. Особенно характерно это было для Нью-Йоркской и Лондонской бирж. Нью-Йоркская биржа отличалась прежде всего своей пол­ нейшей автономностью, т.е. невмешательством государства в ее дела, а также тем, что представляла интересы крупнейших ком­ паний в биржевой торговле. Вступление в члены биржи было поставлено в зависимость от условий, которые давали опреде­ ленную гарантию платежеспособности. В члены биржи не при­ нимались люди, не купившие себе места. Число мест, которые в начальный период формирования передавались по наследству, было ограничено и в конце XIX в, составляло 1100. Однако эти 1100 членов биржи представляли только 448 фирм. Помимо членов биржи на ней действовали около 1400 приказчиков, осуществлявших операциипо поручению торгово-коммерческих домов. Управление Нью-Йоркской биржей находилось в руках комитета, который состоял из 40 членов, президента и казначея. Для Лондонской и других английских бирж были характерны следующие особенности: принцип самоуправления;

условия доступа, основанные на предоставлении поручительства и вне­ сении крупных вступительных сумм и ежегодных взносов;

раз­ деление биржевых участников на две группы (брокеров и тор­ говцев). Как и Нью-Йоркская, Лондонская биржа также не под вергалась правительственному контролю. Она являлась акцио­ нерной компанией, капитал которой был разделен на 20 тыс. акций, находившихся в руках 1489 акционеров. Число членов Лондонской биржи было очень большим и со­ ставляло в начале XX в. 5567 человек. Существовало определен­ ное правило, по которому члены биржи должны были владеть акциями. Во главе биржи стояло биржевое правление, выпол­ нявшее законодательные, административные и судебные функ­ ции. Участники биржевых сделок делились на две почти равные по численности группы: брокеров и торговцев. При этом члены биржи могли быть либо брокерами, либо торговцами, но не имели право совмещать эти функции. Кроме названных двух групп лиц на биржу не имел доступа никто. Существование бирж открытого и закрытого типа было свя­ зано не только с определенными этапами в развитии самих бирж, но и тем, какую роль играло в этом процессе государство. С этой точки зрения различают три вида бирж: публичноправовые (государственные биржи), частно-правовые (частные биржи) и смешанные. Биржи, носящие публично-правовой характер, контролируют­ ся государством и создаются на основе Закона о биржах. Членом такой биржи может стать любой предприниматель данного рай­ она, занесенный в торговый реестр и имеющий определенный размер оборота. Лица, не являющиеся членами биржи, также до­ пускаются к совершению сделок, но по разовым билетам. Такие биржи были распространены в Европе (Франция, Бельгия, Гол­ ландия). В Германии же государство само учреждало подобные биржи и всесторонне регулировало их деятельность. Эти биржи назывались публичными и носили открытый характер. В Англии и Америке государство не вмешивалось в деятель­ ность бирж, они имели вид корпорации либо частного учрежде­ ния и являлись закрытыми организациями. Смешанные биржи также характерны для континентальной Европы. Наибольшее распространение они получили среди фондовых бирж, например, Венская фондовая биржа. Для таких бирж характерно то, что в руках государства находится часть акций биржи (если она создана в форме акционерного общест­ ва), что дает ему право направлять в органы управления пред­ ставителей исполнительной власти и, таким образом, контроли­ ровать деятельность биржи. Интересное исследование истории бирж провел русский уче­ ный А. Филиппов, который изучал биржи начала XX в. В своих работах он выделил четыре основных типа бирж в зависимости от сочетания двух факторов: — степени вмешательства государства в сферу биржевого оборота и — формы организации бирж как открытых или закрытых рынков. Как отмечал А. Филиппов, биржи первого типа — это дос­ тупное для всех собрание. Такие биржи либо вообще не имели каких-то законодательных норм, регулирующих их деятельность, либо это регулирование было весьма ограниченным. Правитель­ ство брало на себя только функцию общего надзора за порядком на биржах. Любой желающий мог стать участником биржевого торга, а биржевое помещение предоставлялось правительством или какой-либо компанией. Биржи такого типа существовали в Голландии, Бельгии и Франции. Второй тип бирж — это всесторонне регламентируемое госу­ дарством собрание. Биржевая торговля здесь регулируется зако­ нодательством и находится под строгим контролем администра­ ции. Посетители и участники биржи не организованы в корпо­ рации, а сама биржа представляет собой открытое собрание. Члены биржевого комитета назначаются не биржей, а соответст­ вующей государственной инстанцией. К такому типу относилось большинство германских бирж, за исключением бирж в ганзей­ ских городах. Третий тип бирж — биржа закрытого типа, но всесторонне регламентируемая государством. В этом случае участники бирже­ вой торговли объединены в корпорацию, и биржевой комитет избирается из их числа. Данный комитет строго подчиняется правительственному органу. Как и во втором случае, деятельность этих бирж регламентируется законом и находится под админист­ ративным контролем. Во многих случаях помимо членов бирже­ вых корпораций на торг допускаются посторонние лица, но, как правило, по особому разрешению и с ограниченными правами. Такой тип бирж встречался в Австро-Венгрии и России. И наконец, четвертый тип биржи — свободная корпорация или частное учреждение. В этом случае биржа создается без вмешательства государства и представляет собой частную ком­ панию, которая отождествляется с биржей (так происходило в США и иногда в Великобритании), либо эта компания одной из своих целей ставит содержание и заведование биржей (Ве­ ликобритания). Специального биржевого законодательства в этом случае или может не быть, или оно очень ограничено. Руководство биржей осуществляет биржевой комитет, который наделен широкими полномочиями и избирается общим собра­ нием членов биржи. Такой тип биржи является, естественно, закрытым. Среди участников биржевой торговли особое положение с са­ мого начала занимали биржевые посредники (брокеры и маклеры). В первый период существования фондовых бирж маклерская должность была официальной профессией, занятием цехового ха­ рактера. Маклеры назначались городскими советниками или купе­ ческой корпорацией и приводились к присяге на верность долгу. Только маклеры могли выпускать биржевые бюллетени, получать вознаграждение и осуществлять биржевое посредничество. Одновременно практически везде действовало правило, по которому посредник не мог заключать сделки за свой счет. В основе данного правила лежала идея, что тот, кто является по­ средником между двумя лицами, не должен заниматься теми же делами, что и эти лица. Подобное положение биржевых посредников сыграло свою положительную роль в первый период формирования биржевого фондового рынка, но уже в конце XIX в. оно утратило смысл. В переходный период формирования бирж на многих из них дейст­ вовали как официальные маклеры, так и «свободные», которые не были связаны правилами профессии и часто брали меньшее вознаграждение. Постепенно на биржах стали стираться различия между двумя категориями посредников, и в итоге биржевое по­ средничество перестало быть привилегией отдельных лиц. При этом на многих биржах, в частности германских, в данный пери­ од был отменен институт официальных маклеров, но действовали так называемые курсовые маклеры, которые имели привилегию участвовать в официальном установлении курсов. Биржевой доход маклеров получил название куртажа — от латинского сигеге (бежать). Чтобы посредничать в куплепродаже, маклерам приходилось бегать от одного клиента к дру­ гому, за что они и получали вознаграждение. Несколько по-другому складывалась система посредничества на Парижской бирже. Довольно долгое время там действовали два класса маклеров: паркет и кулисса. Паркет представлял со­ бой официальных маклеров, которые собирались на бирже в отведенном для них месте, куда вход был разрешен только им. Эти посредники были фактически чиновниками на государст­ венной службе, которым предоставлялась монополия посредни­ чества в операциях. Торговый устав того времени запрещал со­ вершение сделок всем, кто не являлся «паркетом». Этим же по средникам обеспечивались высокие доходы в силу их монополь­ ного положения. В конце XIX в. на Парижской бирже при ее огромных обо­ ротах действовало только 70 маклеров. Свободные маклеры получили название кулисса. Состав кулиссы со временем менялся. Если сначала в нее входили толь­ ко свободные маклеры, то впоследствии этой деятельностью стали заниматься многие банкирские дома, которые выступали в качестве комиссионеров для своих клиентов и заключали сделки между собой. Таким образом, хотя Парижская биржа и была организована Демократично, но ее основное ядро — биржевые посредники — Составляли привилегированную группу лиц. В дальнейшем биржевая торговля во Франции претерпела те же изменения, что и в Германии. Со временем исчезло раз­ личие между паркетом и кулиссой, а потом было отменено и правило, запрещающее маклерам самостоятельно вести бирже­ вые операции. 3.3.2. Современный юридический статус бирж Определяя суть биржи как организации, можно отметить, что она является самостоятельным специализированным учреж­ дением, юридическим лицом, выражающим интересы добро­ вольного объединения посредников и их служащих, для прове­ дения торговых операций в специальном месте по совместно разработанным и соблюдаемым правилам. С юридической точки зрения биржи во всех странах являют­ ся официально зарегистрированными объединениями, создавае­ мыми в различных правовых формах. На ранних этапах во всех странах биржи создавались как товарищества с ограниченной ответственностью, а затем как акционерные общества. Указани­ ем на сохранение статуса акционерного общества в названии американских бирж служит сокращение «Inc.». Но большинство американских бирж США так же, как и европейских, зарегист­ рировано в качестве бесприбыльных учреждений. По отношению к общему биржевому имуществу все члены биржи выступают как совладельцы, но одновременно являются и собственниками внесенных вкладов и извлекаемых доходов. Они образуют коллектив (сообщество или ассоциацию) в запад­ ных странах, чаще всего физических, но иногда и юридических лиц, т. е. отдельных граждан и организаций, получающих торго вую прибыль в специфической форме — в виде комиссионных, биржевых и брокерских сборов. Таким образом, фондовые биржи в большинстве случаев ор-' ганизованы как корпорации, управляемые своими членами. ' В развитых государствах биржи функционируют как беспри-» быльные учреждения. Причем как благотворительные и религи­ озные организации такие биржи имеют некоммерческий статус и зачастую пользуются существенными налоговыми льготами. * Сама биржа не осуществляет торговых операций от своего имени, за исключением тех, которые необходимы для поддер­ жания ее функционирования. В США отдельные биржи, в осо* бенности крупнейшие, для поднятия своего престижа иногда указывают в годовых отчетах чисто символическую прибыль, например 500—1000 долл. при оборотах в миллиарды. Биржам, разрешается также продавать и покупать на фондовых биржах ценные бумаги других бирж. Конечно, современный некоммерческий статус ведущих бирж не является чем-то извечно данным. В эпоху становления биржевой торговли их коммерческий характер не вызывал со­ мнения. Однако в дальнейшем произошло изменение в понима­ нии функции биржи ее членами. Деятельность биржи как коммерческой организации предпо­ лагает, что ее участники являются инвесторами и ожидают до­ ходов на вложенный капитал. Возможным способом увеличения доходов инвесторов в таком случае становится удорожание бир­ жевой торговли для ее клиентов путем увеличения различного рода платежей, сборов и т. д. Однако на определенном этапе это начинает тормозить увеличение операций на бирже и тем самым ограничивает возможности получения прибыли членами биржи от их торговой деятельности, т. е. в виде комиссионных с кли­ ентов. В итоге члены биржи пришли к пониманию того, что бо­ лее рационально существование биржи как бесприбыльного предприятия, основной целью которого является обеспечение торговой деятельности его членов, а прибыль от членства обес­ печивается активной работой с клиентами. Хотя прибыль не является целью бирж, но предоставление возможностей своим членам получать прибыль за счет торговли либо исполнения приказов клиентов является главной целью фондовой биржи. Именно в связи с тем, что членство на бирже дает возможность получения прибыли, индивидуальные лица и организации соглашаются платить за привилегию быть членом фондовой биржи. Собственность биржи как юридического лица складывается из: • вступительных взносов новых членов;

ежегодных взносов биржевых фирм на покрытие текущих расходов и создание резервов;

• платы за сделки, взимаемые с биржевых фирм;

• платы компаний за включение их акций в биржевой список;

• ежегодных взносов компаний, идущих на поддержание их листинга в хорошем состоянии, а также платы за изменения в листинге;

• полученных доходов в виде ежегодных взносов членовучастников, платы за предоставляемые услуги, штрафов за нарушения, платежей посетителей;

• иного имущества в денежной и натуральной форме, приоб­ ретенного за свой счет. Как правило, указанный в уставе капитал бирж делится на определенное количество биржевых сертификатов, и каждый член биржи должен владеть по крайней мере одним из них. 3.3.3. Членство на бирже • Получить возможность совершения сделок по купле-продаже ценных бумаг на бирже можно только став ее членом. Привлека­ тельность членства для участников рынка ценных бумаг объясня­ ется не прибыльным вложением их капитала, а возможностью получения привилегий в торговле, доступом к информации. На биржах США и Великобритании предпочтение в членстве отдается физическим лицам. На японских биржах членами мо­ гут быть только юридические лица. На биржах других стран раз­ решается как членство физических лиц, так и юридических (на­ пример, в Германии и Италии). На каждой бирже число членов устанавливается советом директоров и периодически пересмат­ ривается. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже уже в течение нескольких десятилетий число мест составляет 1366. Если все места распределены, то новым членом биржи можно стать только купив место у другого члена. Юридические лица — члены биржи — представлены в основном либо универсальными коммерческими банками, либо специализированными биржевыми фирмами (брокер­ скими или инвестиционно-банковскими). Конкретная си­ туация зависит от законодательства страны. В частности, там, где коммерческим банкам запрещено участвовать в биржевых операциях, их место занимают инвестиционнобанковские фирмы. Стоимость членства напрямую зависит от положения биржи, ее роли в международной торговле и спроса на биржевые мести, а также от прибыльности биржевых фирм. Так, на ведущей фондовой бирже мира — Нью-Йоркской — в 1999 г. стоимость мест составила 2,65 и 2,6 млн долл. (в последнем случае членст>во не включало право на сделки с опционами). При определении количества своих членов бирже необходим мо найти баланс между ликвидностью и «растворением». Если число членов будет небольшим, то персонал не сможет обслу­ живать большой объем операций. Но если членов биржи будет слишком много, то возможности торговли будут распределены на большое количество людей и ценность индивидуального членства снизится. ( Каждое обращение по поводу получения членства рассмат* ривается по определенной процедуре, основные моменты кото­ рой отражены в биржевом законодательстве, и в правилах бир­ жи. Эта процедура призвана установить профессиональную, фи­ нансовую и моральную пригодность дилера к биржевой работе. Вот как гласит соответствующая норма законодательного ре­ гулирования бирж в США: «Биржи тщательно проверяют каждого кандидата, готовящегося вступить в ее члены, обращая особое внимание на кредитоспособность, платежеспособность, характер и честность». На многих биржах требования к членам предельно конкре­ тизированы. Так, руководство биржи может потребовать от кан­ дидата, чтобы не менее 40% директоров и партнеров вступаю­ щей фирмы активно участвовали в инвестиционном бизнесе, а лица, не имеющие к нему отношения, владели не более 10% ак­ ций фирмы. Окончательно вопрос о приеме нового члена решает совет директоров либо общее собрание путем голосования. Став членом биржи, брокерская фирма должна приобрести место на ней. Этот термин сохранился с тех времен, когда бро­ керы торговали ценными бумагами, сидя за столом. Сейчас приобретение места означает получение права на торговлю и совершение операций с любыми ценными бумагами, внесенны­ ми в биржевой список, а также право на наличие своих трейде­ ров в торговом зале. Крупные фирмы, как правило, имеют в зале целые команды торговцев под началом старшего трейдера, поэтому число чле­ нов биржи не совпадает с числом мест. Фирма, имеющая место на бирже, называется иногда биржевой фирмой. Место является активом фирмы, которым она может пользо­ ваться на определенных условиях, установленных в регламенте биржи. Хотя не все брокеры являются членами биржи, но каждый из них может получить временное целевое разрешение на работу в торговом зале, взяв обязательство соблюдать правила бирже­ вой торговли. По правилу, действующему во многих странах, член одной признанной биржи страны автоматически получает временное разрешение (нечленский статус) от любой другой биржи этой страны. Но биржи сохраняют за собой право анну­ лировать такое разрешение. Члены биржи, имеющие право совершать на ней торговые операции, подразделяются на несколько категорий в зависимо­ сти от полноты их прав и полномочий. Эти особые категории членства имеют специальные наименования, которые различа­ ются в разных странах. Как общие для многих бирж можно вы­ делить следующие категории: — члены биржи с полным статусом (полные члены), — ассоциированные члены, — члены-корреспонденты. В качестве примера приведем категории членства, сущест­ вующие на Лондонской фондовой бирже (ЛФБ). К первой кате­ гории относятся члены биржи, которые могут выступать как в качестве дилеров, так и брокеров, а также дилеров и брокеров одновременно. Член биржи, выступающий в роли дилера, может также зарегистрироваться и в качестве организатора рынка — маркет-мейкера. Это положение накладывает определенные обя­ зательства, поэтому такие функции берут на себя только круп­ ные фирмы. Маркет-мейкеры обязаны продавать и покупать ценные бумаги в период котировок, делать предложения как на покупку, так и на продажу, и тем самым способствовать форми­ рованию курса ценных бумаг. Вторую категорию членов ЛФБ составляют междилерские фирмы, т. е. фирмы, которые оказывают посреднические услуги маркет-мейкерам, когда последние хотят остаться анонимными для рынка при совершении сделок. Третья категория членов ЛФБ — денежные брокеры. Эта ка­ тегория членов биржи предоставляет взаймы денежные средства и ценные бумаги для организаторов рынка. Членство на бирже дает определенные права и связано с вы­ полнением ряда обязательств. Наиболее важными привилегиями являются допуск в торговый зал и уменьшение платы за сделки. На фондовой бирже только члены имеют право заключать сделки в торговом зале. Не члены биржи должны отдавать свои приказы через членов. Однако торговые привилегии не даются автоматически всем членам биржи. Каждая биржа требует, что­ бы член сначала продемонстрировал знание процедур торговли и способность заключать сделки в торговом зале, а уж только затем он может получить допуск на ринг. Это правило связано с интересами биржи обеспечить хотя бы минимальный уровень компетенции торговцев в зале. Соблюдение этих требований уменьшает вероятность ошибок в нервозной обстановке торго­ вого зала. Кандидаты на торговый значок должны удовлетворять более строгим финансовым требованиям, чем те, которые при­ обретают другие виды членства. Для этого есть две причины. Вопервых, торговцы в зале несут ответственность за ошибки, кото­ рые они делают во время исполнения приказа. Во-вторых, они обычно ведут более активные операции, чем другие члены, так как сами присутствуют в торговом зале. Важное преимущество — возможность участвовать в управ­ лении биржей, формулировать или изменять правила ее функ­ ционирования, получать определенную рыночную информацию раньше тех, кто не является членом биржи и т. п. В прессе не­ однократно публиковалась информация о том, что члены биржи принимали решения, отвечавшие только их интересам, нанося этим ущерб другим участникам торговли. В обязанности членов бирж входит уплата взносов. Ежегод­ ный взнос на биржах США колеблется от нескольких сотен до тысяч долларов. Эти суммы, а также средства, аккумулируемые от первичной продажи мест, вместе с биржевыми сборами обеспе­ чивают биржам доход, который идет на ее текущее содержание. Особенностью многих стран является ограничение на член­ ство для определенных видов участников рынка, прежде всего для коммерческих банков. Подавляющее число бирж, начиная с Нью-Йоркской фондовой биржи, отказывает коммерческим банкам в членстве. Существуют биржи, которые закрыты даже для банковских служащих, не говоря уже о банках в целом (Гонконг). Основанием для такого отношения к банкам служит опасность экономического всевластия ограниченного числа коммерческих банков. Исключением являются некоторые европейские страны, в частности Германия, Швейцария, Венгрия, Голландия. И как результат этого можно отметить, что независимый брокерский бизнес практически исчез в Германии и Швейцарии.

ПО 3.3.4.

Руководящие органы биржи Как отмечалось выше, большинство фьючерсных бирж пред­ ставляют собой корпорации, управляемые своими членами. Кроме членов руководство биржей осуществляется администра­ цией (оплачиваемый персонал). Органы управления биржи включают три основных уровня. Высшим органом является общее собрание участников — чле­ нов биржи, являющееся в определенной степени законодатель­ ным органом. Исполнительные функции выполняет совет директоров (управляющих) (Board of Governors), обладающий правом кон­ тролировать деятельность остальных служб и разрабатывать главные направления деятельности биржи, устанавливать и кор­ ректировать правила биржевой торговли. Совет директоров из­ бирается членами фондовой биржи и состоит как из членов данной биржи, так и в большинстве случаев из нескольких внешних директоров и специальных экспертов. Например, совет директоров Нью-Йоркской фондовой биржи состоит из 25 чело­ век во главе с председателем, включая 12 представителей от об­ щественности и 12 представителей фондового рынка. Политика биржи проводится в жизнь комитетами, которые состоят из членов биржи, назначаемых советом директоров. Члены комитетов работают без оплаты. Они дают рекомендации и помогают совету директоров, а также выполняют конкретные обязанности по функционированию бирж. Текущее управление биржей осуществляет исполнительный комитет, возглавляемый президентом, который назначается с одобрения совета директоров. Большое значение для нормального функционирования биржи имеет деятельность комитетов. Комитеты по-разному на­ зываются на разных биржах, однако основными, которые встре­ чаются практически на каждой бирже, являются комитет по приему новых членов, арбитражный комитет, комитет по дело­ вой этике, наблюдательный комитет, комитет по листингу, ау­ диторский комитет, комитет по торговому залу. Комитет по листингу разрабатывает требования к ценным бумагам, включаемым в список тех бумаг, которыми торгуют на данной бирже, и рассматривает заявки на включение в этот список акций.

Комитет по торговому залу определяет режим торговли, ула­ живает возникающие в зале споры, следит за соблюдением ин­ струкций по поведению в торговом зале. 3.4. Механизм биржевых сделок о л -I Посредники на рынке ценных бумаг и их отношеJ. 4. 1. н и я с клиентами Фондовые биржи выполняют ряд функций: — обеспечивают условия для совершения сделок куплипродажи ценных бумаг, — проводят оценку качества ценных бумаг на соответствие требованиям биржи, — обеспечивают информацией участников биржевых операций. В современных условиях любое инвестиционное решение ба­ зируется на анализе максимально возможного объема информа­ ции об эмитенте ценных бумаг. Очень часто инвесторы не в со­ стоянии получить и самостоятельно обработать весь массив ин­ формации об акционерных обществах и рыночной ситуации. В таких условиях фондовая биржа неминуемо превращается в ин­ формационный и аналитический центр. В рамках этой деятель­ ности биржа устанавливает стандарты представления информа­ ции для компаний, чьи акции котируются на бирже;

подготав­ ливает биржевые бюллетени и другие информационные мате­ риалы;

обеспечивает поступление информации в торговый зал в период сессий. Но все же основной функцией биржи является обеспечение механизма торговли ценными бумагами. Для совершения опера­ ций по покупке и продаже ценных бумаг участники обращаются к профессионалам этого рынка. Такими профессионалами яв­ ляются брокеры (физические лица или компании, посредни­ чающие, но не участвующие в заключении сделок), дилеры (участвующие в сделках своим капиталом), а также специалисты (джобберы). Независимо от того, совершается ли сделка на «уличном» рынке или на фондовой бирже, без услуг этих спе­ циалистов не обойтись. Если говорить конкретно о совершении сделок на фондовой бирже, следует отметить, что брокерская фирма того или иного клиента не обязательно должна быть членом биржи. Конечно, членство дает брокеру определенные преимущества, но даже не являясь членом биржи, брокер выполняет приказы клиентов, прибегая к содействию ее членов. Операции начинаются с того, что клиент открывает счет в выбранной брокерской фирме с соблюдением определенных процедур. Основным документом во взаимоотношениях броке­ ра и клиента является договор, в котором зафиксированы пра­ ва и обязанности сторон и все виды услуг, которые клиент мо­ жет получать от брокерской фирмы. Так, на рынке США по­ тенциальный клиент может обратиться в брокерскую фирму с полным комплексом услуг либо в дисконтную брокерскую фирму. В первом случае он будет иметь возможность получать аналитические отчеты и советы фирмы, во втором — брокер­ ская фирма только примет его приказы к исполнению. Естест­ венно, плата за услуги брокерской фирме в первом случае бу­ дет существенно выше оплаты услуг дисконтной фирмы. Крупные клиенты фондового рынка обычно имеют счета в обоих типах брокерских компаний, используя каждую для оп­ ределенного вида операций. Отношения клиента и брокера базируются на определенных принципах. Прежде всего подчеркивается, что брокер действует в интересах клиента, в пределах определенной клиентом суммы, но сохраняя за собой право выбора ценных бумаг в соответст­ вии с полученными приказами. Обязанностью брокера является извещение клиента о выполнении поручений и перечисление средств, полученных от продажи ценных бумаг клиента за выче­ том комиссионных. Все сделки учитываются брокером в особой книге, из которой клиент может получить выписку. А клиент в любой момент может дать брокеру приказ прекратить все пору­ ченные ему сделки. Принимая поручения от клиентов, брокерская фирма требует определенные финансовые гарантии. В качестве гарантий могут выступать вексель на всю сумму сделки;

залог в определенном размере от суммы сделки, внесенный на счет брокера;

текущий счет, открытый для брокера;

страховой полис, предоставленный брокеру, и т. п. В некоторых случаях брокерская фирма соглаша­ ется взять на себя весь риск, связанный с совершаемыми при ее участии сделками. В этом случае ее доход включает не только ко­ миссионные и процент за кредит, но и плату за риск. На некоторых рынках клиенты могут открывать различные виды счетов. Так, на американском рынке клиент брокерской фирмы может открыть как наличный счет, так и маржевый. Наличный счет предполагает обязательство клиента оплатить полную стоимость приобретенных для него ценных бумаг в те­ чение трех дней с даты сделки. Если оплата вовремя не совер­ шена, брокерская фирма может аннулировать сделку. Если кли­ ент внес частичный платеж, а сумма сделки составляет более 500 долл., то в конце трехдневного периода неоплаченная часть бу­ дет продана. Если же сумма сделки составляет менее 500 долл., то брокер может продлить срок оплаты, либо клиент может об­ ратиться с просьбой о продлении срока оплаты в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг или в Федеральный резерв­ ный банк. Как только брокерская фирма решает предпринять определенные действия в отношении неоплаченной части сдел­ ки, счет клиента «замораживается.» на 90 дней. Маржевый счет представляет собой счет, по которому для покупки ценных бумаг возможно использование кредита. По­ добный счет используется для совершения сделок особого рода, суть которых раскрывается в следующей главе (гл. 4). Все цен­ ные бумаги, купленные с использованием маржевого счета, должны быть зарегистрированы на «уличное имя*, т. е. на бро­ керскую фирму, что позволяет последней использовать их в слу­ чае необходимости. Владелец данного счета для оплаты своих сделок может предоставлять как наличные денежные средства, так и ценные бумаги, которыми он владеет. Дилеры рынка ценных бумаг отличаются от брокеров тем, что вкладывают в сделку свой капитал и несут риски. Дилер­ скую деятельность можно наблюдать и на биржевом, и на вне­ биржевом рынке. Поведение дилера отличается от поведения брокера тем, что первый «делает рынок». Джобберы выполняют функцию консультантов по рынку ценных бумаг, специализируясь на тех или иных видах активов. К услугам джобберов прибегают брокеры и дилеры, желающие оценить варианты проведения крупных операций. Услуги джоб­ беров относятся к числу наиболее высокооплачиваемых. Рассматривая далее механизм совершения сделок с ценными бумагами, предположим, что операции совершаются на бирже­ вом рынке, а брокерские компании являются членами соответ­ ствующих бирж. 3.4.2. Организация биржевой торговли Биржевые торги организуются как в форме публичных тор­ гов, так и в электронной форме. Последние возникли благодаря развитию вычислительной техники и разработке автоматизиро­ ванных систем купли-продажи ценных бумаг. Но классическая биржа еще доминирует, и самый яркий ее пример — НьюЙоркская фондовая биржа. Биржевая сессия — это установленный законом или распо­ рядком работы биржи период проведения торгов. Часто биржи практикуют утреннюю и вечернюю сессию. Один из основополагающих принципов работы биржи — обеспечение ликвидности рынка. Ликвидный рынок характери­ зуется большим объемом сделок, узким разрывом между ценой продавца и ценой покупателя и небольшими колебаниями цен от сделки к сделке. Отклонения от этих норм чреваты развитием криминогенной ситуации, появлением панических настроений среди инвесторов. Биржа делает все от нее зависящее, чтобы поддерживать ликвидность. Работа фондовой биржи во всех странах строится на некото­ рых общих принципах, соблюдение которых является гарантией успешной биржевой торговли: — личное доверие между брокером и клиентом, — гласность (публикация сведений о всех сделках и данных, требующихся для проведения листинга), — жесткое регулировании деятельности фирм — членов биржи с возможностью применения административных и фи­ нансовых санкций. Каждый шаг брокерской фирмы определен правилами, вы­ рабатываемыми администрацией биржи, ее комитетами, с целью обеспечения ликвидности и прозрачности рынка. 3.4.3. Участники биржевых операций Биржевым фирмам разрешено иметь несколько представите­ лей в торговом зале, но не больше определенного максимума. Например, Ванкуверская биржа разрешает иметь пять человек на одно место, Торонтская — до шести. Этих людей называют торговыми представителями, трейдерами. Они должны либо быть партнерами, либо директорами биржевой фирмы, либо ее постоянными сотрудниками и отвечать требованиям, предъяв­ ляемым биржей к возрасту трейдера, его опыту, формальному образованию и знаниям торговых правил. Если биржевая фирма имеет несколько работников в торго­ вом зале, один из них назначается старшим трейдером. Послед­ ний обычно бывает еще и зарегистрированным трейдером или специалистом. Это означает, что за ним закреплены некоторые выпуски акций. Главное отличие специалистов от рядовых тор­ говцев состоит в том, что они имеют право торговать за счет своей фирмы и получать долю прибыли от таких сделок. Но фирма, имеющая специалиста, обязана поддерживать свои лик­ видные резервы на более высоком уровне. > Деятельность специалистов в торговом зале ограничена, но правила не исключают совершения сделок за собственный счет, т. е. они могут выступать в роли дилера (принципала) с целью поддержания ликвидности и упорядоченности торговли. Заказы на такие сделки должны вводиться как обычные заказы от публики. i Каждый специалист имеет определенные обязанности в отно­ шении списочных акций. Если ощущается нехватка предложений или заявок на покупку акций со стороны публики, он должен эту нехватку компенсировать, делая собственные предложения или заявки с учетом спреда, установленного для биржи. Кроме того, специалист обязан исполнять заказы публики на нефасованную куплю-продажу его акций, даже если это не принесет прибыли. При этом он должен руководствоваться списком максимально до­ пустимых премий и дисконтов с фасованных акций. В биржевой торговле торговой мерой (лотом или фасовкой) называют принятое на данной бирже количество акций, кото­ рыми ведется торговля. На Нью-Йоркской бирже лот составляет 100 акций, а 99 акций будут нефасованной сделкой. Продать или купить нефасованные акции сложнее, поэтому практикуют­ ся скидки (или премии). В Японии фасовка составляет 1000 ак­ ций, в Канаде и Австралии она меняется с ценой выпуска, а в Великобритании вообще отсутствует. Все участники биржевых сделок являются либо брокерами, либо дилерами. Дилер совершает биржевые сделки от своего имени и за свой счет. Доход его составляет разница между ценой покупки и це­ ной продажи ценных бумаг. Биржевой брокер совершает сделки на бирже от имени кли­ ента или от своего имени, но за счет клиента. Он получает воз­ награждение за свои услуги в форме комиссионных по совер­ шенным сделкам. Деятельность финансового брокера является исключитель­ ной, т. е. не может совмещаться с какой-либо другой.

3.4.4.

Порядок заключения сделок на бирже Центром фондовой торговли является торговый зал биржи. Он оборудован специальными средствами для ведения торговли, средствами связи и информации. Так, на крупнейшей бирже мира в Нью-Йорке имеется несколько полностью оборудован­ ных залов для торговли, соединенных между собой. В главном зале торгуют большей частью ценных бумаг, операции прово­ дятся в специальных местах зала, которые называются факто­ риями. В основном сделки заключаются лотами по 100 акций, но в зале есть специальное место и для торговли лотами мень­ шего размера (10 акций). Каждый зал Нью-Йоркской биржи оборудован средствами свя­ зи, расположенными по периметру торговых помещений. Это прежде всего телефоны, по которым приходят заказы от клиентов. Биржевая торговля ведется сессиями. В качестве примера приведем расписание Монреальской фондовой биржи: Акции и их опционы Сертификаты драгметаллов Опционы на облигации Валютные опционы: канадские доллары другие валюты Фьючерсы 9.30 — 16.00 9.30 — 16.00 9.30 — 16.00 8.30 — 14.30 7.30 — 14.15 10.00 — 14. В зависимости от возможностей той или иной биржи тор­ говля разными видами ценных бумаг может происходить либо в разное время, либо в одно время, но в разных залах (в особом месте зала). Рынок начинается с объявления котировок специальным служащим биржи (чекером). Причем в момент открытия рынка это не обязательно будут те же самые котировки, которые были в момент его закрытия в предыдущий день. Для определения котировок открытия биржи трейдеры до ее открытия вводят за­ казы в систему торговли и определяют наивысшую цену покупа­ теля и наименьшую цену продавца для каждого активного вы­ пуска. Далее специалист открывает рынок по цене, за которую пойдет наибольшее количество акций. Цены в ходе биржевой торговли формируются несколькими способами в зависимости от практики, используемой разными биржами. В целом можно наблюдать три способа формирова­ ния цен: — групповой (залповый) аукцион, — непрерывная торговля, — непрерывно-дилерская торговля. Залповый способ ценообразования означает, что заказы кли­ ентов накапливаются, а потом несколько раз в день (один или два) они выбрасываются в торговый зал и расторговываются под контролем брокеров или сотрудников биржи. Заказы могут вво­ диться устно или письменно. При устном вводе уполномочен­ ный биржи ведет аукцион по каждому выпуску, отталкиваясь от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления предложений и заявок он увеличивает или уменьшает цену, по­ ка не наступает наименьший дисбаланс или баланс спроса и предложения. При письменном вводе заказов исходная цена ус­ танавливается официальным брокером, который собирает и сличает предложения и заявки с целью выбора цены, максими­ зирующей оборот. При этом при устном вводе трейдер может изменить свой первоначальный заказ, при письменном он такой возможности лишен. При непрерывном сличении предложений и заявок сделки совершаются в любое время сессии, и брокеры выступают аген­ тами клиентов. Этот способ имеет три разновидности: — книга заказов, — табло, — толпа. Способ книги заказов практикуется на бирже в Токио, где трейдеры торгуют 250 активными выпусками. Трейдеры устно передают заказы клерку, а тот заносит их в книгу и выполняет, сличая предложения и заявки по мере их поступления. Табло применяется на бирже в Гонконге. На нем указывает­ ся наилучшая пара цен на каждый выпуск, а затем брокеры са­ ми вводят цены на табло, если они лучше первоначально ука­ занных. При этом вводимая цена должны быть твердой для од­ ного лота, размер которого меняется с ценой выпуска. На Цюрихской бирже практикуется толпа, т. е. трейдеры со­ бираются вокруг клерка, который только объявляет поступаю­ щий в торговлю выпуск, а трейдеры сами ведут торговлю. Третий способ формирования цен — непрерывно-дилерское сличение — практикуется на Лондонской фондовой бирже, где он называется системой единоначалия. От непрерывной торгов­ ли он отличается тем, что между брокерами и клиентами есть посредник — джоббер, который и называет рынок. Джобберы непрерывно «делают» рынок по многим выпускам, а брокеры лишь представляют своих клиентов, так как им до 1986 г. за­ прещалось быть принципалами. Первоначально джобберов в Лондоне было очень много и конкуренция иногда становилась очень интенсивной, но сейчас их осталось мало. После модифи­ кации системы единоначалия в 1986 г. брокеры получили воз­ можность быть принципалами. Некоторые непрерывные рынки устанавливают исходную цену залповым способом письменно или устно, другие исполь­ зуют сличение через табло — по крупным выпускам и компью­ теризированную книгу заказов — по остальным. На фондовых биржах действуют также определенные прави­ ла в отношении разницы цен продавцов и покупателей (ценово­ го спреда). Обычно предусматривается механизм, при котором этот спред не превышает определенной разумной (с точки зре­ ния биржи) меры. Если по окончании сессии цены продавцов и 1вдкупателей слишком расходятся, то комитет по торговому залу может не разрешить учет обеих цен или одной из них. Этот ко­ митет вправе также в любое время запретить учет всякой нера­ зумной котировки. В течение-сессии он может аннулировать любую сделку, которая предотдвляется неразумной, и такая сделка исключается из учета и не имеет никакого официального статуса. Сделки, заключенные на бирже в течение дня, должны быть зарегистрированы в тот же день либо в течение следующих су­ ток. Регистрация производится на основании брокерской запис­ ки, поданной брокерам продавца и акцептованной брокером покупателя. олс J.TO. Обслуживание счетов клиента и исполнение приказов После открытия счета в обязанности брокера входит: 1) принимать и передавать в операционный зал все инструк­ ции клиента (приказы);

2) вести расчеты по сделкам, заключенным клиентом;

3) информировать клиента о всех сделках и операциях на его счете. При возникновении желательной для клиента ситуации на рынке он сообщает своему брокеру о желании продать либо ку­ пить ценные бумаги. Получив заявку клиента, брокерская фир­ ма заполняет специальный бланк-приказ. Приказ представляет собой инструкции клиента брокерской фирме купить или продать ценные бумаги определенным обра^ зом. Обычно приказ содержит информацию о размере сделки, ее цене и продолжительности действия приказа. Работа испол­ нителя счетов заключается в том, чтобы записать приказ, дать ему должную идентификацию и быстро передать его в операци­ онный зал. Покупатели и продавцы размещают свои приказы в брокер­ ских фирмах, которые, в свою очередь, передают приказы кли­ ентов биржевым брокерам, работающим в операционном зале. Последние и заключают сделки. Брокерской фирме не обяза­ тельно быть членом биржи, она может разместить заказы своих клиентов, а также собственные заказы в другой брокерской фирме, которая является членом биржи. Все приказы должны исполняться принятым на каждой бирже методом во время, установленное для торговли. Современный участник фондового рынка имеет возможность дать своему брокеру разнообразные поручения по заключению сделок. Торговые поручения подаются накануне биржевого тор­ га либо в процессе его. Для фиксации различных намерений клиента в отношении совершаемой операции в биржевой практике сложились различ­ ные виды приказов и распоряжений. Каждый приказ или распо­ ряжение имеет свое название. В целом под приказом подразумевается ряд инструкций, кото рые клиент отдает брокеру и в которых содержатся требовани предпринять определенные действия на рынке от имени клиента Приказ обычно содержит следующую информацию: 1) наименование актива;

2) количество лотов или ценных бумаг, которые надо ку­ пить/продать;

3) вид сделки;

4) биржу, на которой котируется актив;

5) цену, по которой должна быть заключена сделка;

6) имя клиента и номер его счета;

7) дату приказа;

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.