WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |
-- [ Страница 1 ] --

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БНРЖЕООЕ ДЕЛО SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES Edited by O.I. Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. Zhukov Textbook ЮН И Т И UNITY Moscow • 2004 РЫНОК

ЦЕННЫХ БУМАГ И БИРЖЕВОЕ ДЕЛО Под редакцией О.И. Дегтяревой, Н.М. Коршунова, Е.Ф. Жукова Рекомендовано Министерством образования Российской Федерации в качестве учебника для студентов высших учебных заведений Рекомендовано Учебно-методическим центром «Профессиональный учебник» в качестве учебника для студентов высших учебных заведений юн ити UNITY Москва • 2004 УДК 336.076(075.8) ББК 65.262.29*73 Р95 Рецензенты: д-р экон. наук, проф. Л.Н. Павлова (Российская академия государственной службы при Президенте РФ);

д-р экон наук, проф. A.M. Тавасиев (Государственный университет управления);

канд. юрид. наук, доц. П.В. Алексий (Юридический институт МВД РФ) Главный редактор издательства кандидат юридических наук, доктор экономических наук НД. Эриашвшш Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов Р95 /Под ред. проф. О.И. Дегтяревой, проф. Н.М. Коршунова, проф. Е.Ф. Жукова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. - 501 с. ISBN 5-238-00319- Дается анализ института ценных бумаг — одного из сложнейших ин­ ститутов современного гражданского права, подведены итоги развития рынка ценных бумаг за последние годы как в большинстве западных стран, так и в странах с переходной экономикой, включая Россию. Осве­ щена организация рынка ценных бумаг, раскрыты вопросы моделирова­ ния рынка и влияния на него мирового финансового кризиса. Рассмотрены различные аспекты современных биржевых операций: организация и техника биржевых сделок, условия биржевых контрактов, стратегия и тактика различных категорий участников биржевой торговли. Для студентов и преподавателей экономических специальностей, слушателей школ бизнеса, а также для работников бирж и специалистов биржевой торговли. ББК 65.262.29я73 ISBN 5-238-00319-6 © Коллектив авторов, 2002 © ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2002 Воспроизведение всей книги или любой ее части запрещается без письменного разрешения издательства К читателям Учебник «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» подготовлен авторским коллективом профессоров и доцентов ряда высших учебных заведений г. Москвы (МГИМО, МГУ, Юридического института МВД РФ, ВЗФЭИ). Актуальность учебника определяется тем, что в нем подведе­ ны итоги развития рынков ценных бумаг за последние годы как в большинстве западных стран, так и в странах с переходной экономикой, включая Россию. За последние десять лет на рынках ценных бумаг ряда стран произошли большие эволюционные изменения, вызванные эко­ номическим развитием и глобализацией экономик, а также крупные потрясения в конце 90-х годов (азиатский финансовый кризис, дефолт в России). Современный рынок ценных бумаг, выполняющий роль до­ полнительного или альтернативного источника финансирования экономики на микро- и макроуровне, характеризуется много­ численными спекулятивными процессами и эмиссиями большо­ го количества производных ценных бумаг и финансовых инст­ рументов, что способствует его неустойчивости. В учебнике ана­ лизируются эти новые в определенной степени процессы, про­ исходящие на рынке ценных бумаг. А поскольку ббльшая часть литературы, посвященная рынкам ценных бумаг в ведущих за­ падных странах и в России, и в частности учебников и учебных пособий, была издана в начале и середине 90-х годов, естест­ венно, в ней не могли быть отражены новые процессы. Учебник предназначен для студентов и аспирантов, препода­ вателей экономических и финансовых вузов России, а также может быть использован практическими работниками кредитнофинансовых институтов и финансовых бирж. Н.М. Коршунов, доктор юридических наук, профессор, Заслуженный юрист РФ Ценные бумаги, их виды и особенности \ #\ # Классификация ценных бумаг Закон «О рынке ценных бумаг» определяет ценную бумагу как любую ценную бумагу, в том числе бездокументарную. В качестве эмитентов ценных бумаг выступают юридические лица, государственные органы, органы местной администрации, предприятия, учреждения, организации, несущие от своего име­ ни обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществ­ лению прав, закрепленных ими. Формы эмитирования ценных бумаг различны: именные, на предъявителя, в форме бухгалтерских записей. Именные эмиссионные ценные бумаги — это ценные бумаги, информация о владельцах которых должна быть доступна эми­ тенту из реестра владельцев ценных бумаг;

переход прав на них и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя — это ценные бумаги, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав не требует идентификации владельца. Ценные бумаги могут быть эмитированы в документарной и бездокументарной формах. Документарная форма эмиссионных ценных бумаг — это форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец уста­ навливается на основании предъявления оформленного надле­ жащим образом сертификата ценной бумаги или — в случае де­ понирования такого — на основании записи по счету депо. Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг — это форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец уста­ навливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или — в случае депонирования ценных бумаг — на основании записи по счету депо. Действующее законодательство для любой ценной бумаги закрепляет следующие основные признаки: Во-первых, ценная бумага — это документ установленной формы с обязательными реквизитами1. Следовательно, в опреде­ лении ценной бумаги на первый план выступают ее форма и содержание. С точки зрения теории формы сделок, любой до­ кумент представляет собой словесную письменную форму вы­ ражения и закрепления воли участников сделки2. Если принять во внимание, что всякая ценная бумага удостоверяет и выражает сделку и порождаемое ею обязательство, то понятным и оправ­ данным будет применение к ней общих положений этой теории. Документы могут «фиксироваться» на различных носителях и, как следствие, иметь различную форму или, точнее, различную материализацию письменной формы. Традиционные документы выражены на бумажном носителе, который до недавнего времени рассматривался в качестве едва ли не единственного средства ма­ териализации документа. На бумажном носителе ценные бумага традиционно выражались в виде отдельно существующего доку­ мента, текст которого воспроизводит обязательные реквизиты ценной бумаги, и ничего более. Ценные бумаги в таком виде именуются документарными классическими ценными бумагами. К форме такого документа закон предъявляет особые требо­ вания. Но это всего лишь квалифицированная форма письмен­ ной сделки, предусмотренная законом. В ч. 2 п. 1 ст. 160 ГК РФ говорится, что «законом, иными правовыми актами и соглаше­ нием сторон могут устанавливаться дополнительные требования, которым должна соответствовать форма сделки (совершение на бланке определенной формы, скрепление печатью и т.п.), и предусматриваются последствия несоблюдения этих требова­ ний». Таким образом, на наш взгляд, предпочтительной являет­ ся позиция тех ученых, кто форму ценной бумаги усматривает в «технических характеристиках исполнения бланка»3.

1 Под документом в соответствии со ст. 1 Федерального закона «Об обязатель­ ном экземпляре документов* от 29 декабря 1994 г. следует понимать материаль­ ный объект с зафиксированной на нем информацией в виде текста, звукозаписи или изображения, предназначенный для передачи во времени и пространстве в целях хранения и общественного использования. 2 «Форма в сделке представляет собой тот способ, при помощи которого фикси­ руется волеизъявление, направленное на совершение сделки» (см • Иоффе О С. Советское гражданское право. — М., 1967. — С. 273). 3 Мурзин Д.В. Указ. соч. — С 10.

Содержание такой ценной бумаги также предельно формали­ зовано. Классические ценные бумаги должны обладать иденти­ фикационными признаками, или реквизитами, определяемыми законодательством. Например, согласно ст. 878 ГК РФ, чек должен содержать: 1) наименование «чек», включенное в текст документа;

2) поручение плательщику выплатить определенную денеж­ ную сумму;

3) наименование плательщика и указание счета, с которого должен быть произведен платеж;

4) указание валюты платежа;

5) указание даты и места составления чека;

6) подпись лица, выписавшего чек, — чекодателя. Отсутствие в ценной бумаге хотя бы одного из обязательных реквизитов или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме, согласно п. 2 ст. 144 ГК РФ, влечет ее ничтож­ ность, т. е. недействительность, вытекающую из самого факта ее совершения и презюмируемую независимо от решения суда. Ценная бумага, однако, может фиксироваться и функциони­ ровать не только в виде отдельно взятого документа, но и как со­ ставная часть документа, который сам по себе ценной бумагой не является. В этом случае принято говорить о бездокументарных ценных бумагах, формой представления которых являются записи в специальном реестре1. Поскольку такое представление в корне изменяет характеристику ценной бумаги, делая ее как бы «те­ нью», отбрасываемой правоустанавливающим документом (реест­ ром ценных бумаг), постольку понадобилось введение в оборот суррогатов ценной бумаги — различного рода сертификатов и других аналогичных документов, подтверждающих права владель­ цев ценных бумаг. Легализует существование таких документов в гражданском обороте ч. 2 п. 1 ст. 149 ГК РФ, в соответствии с которой лицо, осуществившее фиксацию права в бездокументар­ ной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидетельствующий о закрепленном праве. В соответствии со ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» под документарной формой эмиссионных ценных бумаг понимается форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанав­ ливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования Однако не следует исходя из этого отождествлять бездокументарную форму с «безбумажной формой» и, наоборот, документарную форму только с бумажным носителем, как это иногда делается в экономической литературе (см.: Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова, А И. Басова. — М., 1996. — С. 1).

такового, — записи по счету депо. Соответственно бездокумен­ тарная форма раскрывается как форма эмиссионных ценных бумаг при которой владелец устанавливается на основании записи в сис­ теме ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депо­ нирования ценных бумаг, — записи по счету депо. Тем самым в основе деления ценных бумаг на документарные и бездокумен­ тарные лежит не форма сделки, но ее квалифицирующие при­ знаки. «В поисках примирения обычной и бездокументарной ценной бумаги именно форма выдвигается как связующее зве­ но»1. И документарные, и бездокументарные ценные бумаги от­ личает всего лишь разная квалификация письменной формы фиксации прав на бумажном носителе, и если не выступать против того очевидного факта, что по букве закона бездокумен­ тарные ценные бумаги также считаются ценными, как и класси­ ческие, то остается только прибегнуть к поиску связующего зве­ на, которое могло бы объединить 2в едином понятии эти две формы представления ценных бумаг. В одних случаях этот поиск ведется в направлении аналогии или конструирования теории квази ценных бумаг. Суть этих по­ пыток может быть сведена к следующему. Ценные бумаги, со­ гласно этой точке зрения, — это документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Гражданский кодекс РФ называет бездоку­ ментарной ценной бумагой «фиксацию прав, закрепляемых этой бумагой, в том числе в бездокументарной форме» (ст. 143). В п. 2 ст. 142 ГК говорится о том, что в случаях, предусмотренных за­ коном или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно до­ казательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризованном). Все это дает основание утверждать, что бездокументарные ценные бумаги представляют собой имущест­ венные права, приравненные к ценным бумагам по правовому режиму, поскольку в соответствии со ст. 149 ГК РФ к такой форме фиксации прав применяются правила, установленные для ценных бумаг, если иное не вытекает из особенностей фиксации.

1 Рынок ценных бумаг / Под ред. В А. Галанова, А. И. Басова — М, 1996 — С. 11 2 Или, как их называет Д.В. Мурзин, «формы фиксации прав, удостоверенных ценной бумагой». Причем в отличие от Д В. Мурзина мы не считаем, что Граж­ данский кодекс РФ дает два различных определения ценной бумаги — докумен­ тарной и бездокументарной. К сожалению, в тексте закона прямо не говорится о бездокументарных ценных бумагах, и в этом смысле содержание ст. 149 ГК не вполне отвечает ее названию. В действительности в ней идет речь об особой форме фиксации прав, удостоверяемых обычной ценной бумагой.

По существу, каждое такое право, не будучи выражено отдельным документом, остается частью гражданско-правового обязательст­ ва, как считают В.А. Белов, В.П. Павлов и др. В иных случаях конструируется абстрактное понятие ценной бумаги, для которой форма фиксации имеет вторичное значение. Тупиковыми, по мнению Д.В. Мурзина, являются пути, когда с одной стороны, за легальное определение ценной бумаги прини­ мается только относящееся к документарной бумаге, а с другой — то же определение отвергается как оставляющее за скобками без­ документарные ценные бумаги и поэтому страдающее явной не­ полнотой. Поэтому, в первую очередь, необходимо обнаружить точки соприкосновения обычной и бездокументарной ценной бумаги1. Представители этого направления, например Д.В. Мурзин, понимая, что единственным связующим звеном между обычной и бездокументарной ценными бумагами остается выра­ женное в них субъективное право, формулируют представления о ценной бумаге как о фикции бестелесной вещи. Технический прогресс перевернул традиционные представле­ ния о документах как о бумажных вещах с зафиксированной на них текстовой либо визуальной информацией. Появление и разви­ тие средств звукозаписи, а затем и электронно-вычислительной техники заставили признать значение документа за объектами с такими свойствами, которые исключали органолептическое, непо­ средственное восприятие содержания данного документа. Для это­ го потребовались специальные средства воспроизведения. Соответ­ ственно и для составления таких документов стали нужны иные средства записи, нежели ручка, перо или даже пишущая машинка. Тем не менее идет ли речь о бумажной вещи с зафиксиро­ ванным на ней текстом либо об электронных носителях тексту­ альной информации, которая может быть воспроизведена визу­ ально и материально, перед нами в широком смысле документ с «информацией в виде текста». Данное обстоятельство получило прямое законодательное подтверждение в Федеральном законе «Об информации, информатизации и защите информации» от 20 февраля 1995 г., в ст. 2 которого записано, что «документиро­ ванная информация (документ) — это зафиксированная на ма­ териальном носителе информация с реквизитами, позволяющи­ ми ее идентифицировать».

Рынок ценных бумаг / Под ред В.А. Галанова, А.И Басова. — М, 1996. — С. 6.

Электронный способ фиксации документа используется се­ годня только для бездокументарных ценных бумаг (записей в электронном реестре — ст. 142, 149 ГК РФ). Однако не сущест­ вует никаких объективных препятствий ни для электронных ва­ риантов документарных ценных бумаг, ни для электронных вер­ сий сертификатов ценных бумаг1. Во-вторых, всякая ценная бумага должна удостоверять опре­ деленные права (требования уплаты конкретной денежной сум­ мы, дивидендов или процентов и т. п.), которые имеет указан­ ный в бумаге законный владелец в отношении обязанного лица, также обозначенного в бумаге. Хотя в ГК РФ говорится лишь об имущественных правах, удостоверяемых ценными бумагами, в них могут содержаться и иные права. Например, акция помимо имущественных прав удостоверяет право на участие в управле­ нии делами акционерного общества. Уже в Законе «О рынке ценных бумаг» присутствует более полная характеристика этого признака ценной бумаги. В ст. 2 данного нормативного акта го­ ворится, что ценная бумага закрепляет совокупность имущест­ венных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установ­ ленных настоящим Федеральным законом формы и порядка. Ценные бумаги могут удостоверять не любые виды гражданских прав, а только указанные в Законе. В-третьих, ценной бумагой является не всякий документ, да­ же и удостоверяющий с соблюдением определенной формы и ре­ квизитов определенные права. Для того чтобы такой документ обращался как ценная бумага, необходимо прямое указание За­ кона о придании ему статуса ценной бумаги. Не относятся по­ этому к ценным бумагам сертификаты ценных бумаг, выписки из реестров владельцев ценных бумаг, чековые (лицевые) счета, сви­ детельства о депонировании ценных бумаг и т. п.2 Этот внешне 1 Однако уже с появлением возможности фиксации прав, предоставляемых цен­ ными бумагами, в специальных реестрах термин «ценная бумага» сделался ана­ хронизмом, поскольку этот документ утратил вид отдельно существующей бума­ ги. С переходом же на электронные средства фиксации он, по сути, стал «лин­ гвистической фикцией» А это невольно подталкивает исследователей к экстра­ поляции лексических норм на нормы юридические. Раз термин «ценная бумага» по отношению к имущественным правам, зафиксированным в электронном реестре, является фикцией, то фикцией является и сам объект гражданских прав, обозначаемый этим термином. 2 Не относится к числу ценных бумаг и так называемая «золотая акция», суще­ ство которой сводится к специальному праву на участие Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований (государства) в управлении откры формальный признак на самом деле является решающим услови­ ем для юридической науки и практики, поскольку юридическая сущность ценной бумаги такова, что практически любое имуще­ ственное право может быть представлено в данной вещной фор­ ме3. Кроме того, существенность данного признака объясняется еще и тем, что науке (и экономической, и юридической) до сих пор не удается выработать сколько-нибудь приемлемое единое определение ценных бумаг. Но если невозможно дать строго на­ учное, а затем и юридическое определение, если невозможно сформулировать понятие ценной бумаги на все случаи жизни, то эту трудность можно обойти путем исчисления признанных госу­ дарством конкретных видов ценных бумаг, которые имеются в практике4. Однако данное правило следует трактовать не только как прямое упоминание в законе того или иного документа (имуще­ ственного права) как ценной бумаги, но и в порядке, опреде­ ляемом в законе. К числу ценных бумаг второго вида относится, например, опционное свидетельство, причисленное к числу ценных бумаг постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ «Об опционном свидетельстве, его примене тыми акционерными обществами, созданными в процессе приватизации. По мнению Д. В Мурзина, «специальное право — «золотая акция» выступает средст­ вом ограничения гражданских прав (в данном случае — прав других акционе­ ров. — Прим. авт.) по основаниям, предусмотренным ч. 2 п. 2 ст. 1 ГК РФ». Нельзя относить к ценным бумагам и другую разновидность субъективных прав, связанных с функционированием акционерного общества, каковой являются объявленные акции. Объявленные акции означают возможность для общества размещать оговоренное количество акций дополнительно к уже размещенным и приобретенным акционерами акциям (размещенные акции), номинальная стои­ мость которых формирует собственно уставный капитал. Ценными бумагами объявленные акции становятся после перевода в разряд размещенных акций при прохождении процедуры государственной регистрации выпуска таких акций. 3 Российский исследователь природы ценных бумаг на предъявителя Н.О Нерсесов относил к ценным бумагам не только конститутивные, но и легитимирующие документы (билеты, ломбардные документы, страховые полисы и др.) По его мне­ нию, «некоторые из институтов гражданского права стоят как бы на рубеже вещ­ ного и обязательственного права... По некоторым свойствам они подлежат определениям обязательственного права, а по другим — вещного права. Не случайно по этому поводу В.А. Белов заметил, что, вероятно, «во всяком субъективном праве можно найти черты как права вещного, так и права обязательственного» (см.. Белов В.А. «Неразгаданный» Нерсесов / / Нерсесов Н.О. Представительство и ценные бумаги в гражданском праве. — М., 1998. — С. 2). 4 Рынок ценных бумаг. Указ. соч. — С. 10.

нии и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии»' № 1 от 9 января 1997 г. В-четвертых, важнейшей особенностью ценных бумаг явля­ ется возможность их передачи другим лицам. Способы такой передачи могут быть самыми различными (уступка требования для именных бумаг, вручение — для предъявительских и т. д.). С передачей ценной бумаги к новому обладателю переходят в совокупности все удостоверенные ею права. Это означает, что обладание ценной бумагой легитимирует владельца в качестве субъекта права из бумаги. Под легитимацией принято понимать подтверждение и пуб­ личное признание определенного лица носителем определенно­ го субъективного права, в нашем случае — управомоченным держателем ценной бумаги, воплощающим это право2. Легитимация держателя ценной бумаги вытекает из ее со­ держания, и в зависимости от способа легитимации ценные бу­ маги классифицируются на именные, предъявительские и ор­ дерные. Согласно ст. 145 ГК РФ, права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежать: 1) предъявителю ценной бумаги (ценная бумага на предъяви­ теля);

2) названному в ценной бумаге лицу (именная ценная бумага);

3) названному в ценной бумаге лицу, которое может само осу­ ществить эти права или назначить своим распоряжением (прика­ зом) другое управомоченное лицо (ордерная ценная бумага). Легитимация каждого последующего владельца происходит с соблюдением специальных правил. Для именных ценных бумаг — в порядке цессии (п. 2 ст. 146 ГК РФ) с помощью отдельного до­ кумента — передаточного распоряжения (п. 20.2 Временного по­ ложения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденного постановлением Федеральной комиссии по рын­ ку ценных бумаг от 12 июля 1995 г. № 3) или без такового с предъявлением первичных документов, подтверждающих пере­ ход права собственности на акции (абз. 2 п. 4 постановления Пленума Верховного Суда РФ и Пленума Высшего Арбитражно­ го Суда РФ № 4/8 от 2 апреля 1997 г. «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах».

1 См.: Вестник ФКЦБ России. 1997. № 1. Возможность эмиссии такого рода бу­ маг была предусмотрена п. 1 ст. № 16 Федерального закона «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального иму­ щества в Российской Федерации» // Российская газета. 1997. 2 августа. 2 Белов В.А Указ. соч. — С. 71.

Кроме того, о состоявшейся передаче прав по именной ценной бумаге должен быть поставлен в известность регистратор (депо­ нент) для производства соответствующих записей, фиксирую­ щих нового владельца. Предъявительские и ордерные ценные бумаги передаются путем простого вручения. В-пятых, ценной бумаге присуще свойство публичной дос­ товерности, суть которого заключается в предельном ограни­ чении круга тех оснований, которые могут дать право долж­ нику отказаться от исполнения лежащей на нем обязанности1. Ценная бумага, например, не может быть оспорена должни­ ком по мотиву отсутствия обязательства либо недействитель­ ности сделки, лежащей в его основании. Иными словами, публичная достоверность — это такое свойство ценной бума­ ги, которое обязывает должника произвести исполнение по ней, удостоверившись лишь в наличии необходимых реквизи­ тов, а ее владельца освобождает от проверки оснований выда­ чи ценной бумаги, если она имеет соответствующие формаль­ ные признаки2. Как пишет М.М. Агарков, «...публичная дос­ товерность исключает возможность возражений, основанных на отношениях, не получивших выражения в тексте бумаги». Иными словами, признак публичной достоверности означает также, что должник не имеет права на возражения, вытекаю­ щие из его отношений с кем-либо из лиц, бывших в прошлом добросовестным и законным (т. е. надлежащим образом леги­ тимированным) держателем этой ценной бумаги3. По формальным основаниям разрешены возражения, на­ пример, ссылка на просрочку представления ценной бумаги к исполнению, на подделку либо подлог. Владелец ценной бумаги в случае обнаружения подлога или подделки ценной бумаги приобретает право по отношению к лицу, передавшему ему та­ кую бумагу, требовать надлежащего исполнения обязательства, удостоверенного этой бумагой, и возмещения убытков. Кроме того, должник вправе выдвигать против требований кредитора возражения, основанные на отношениях, связываю­ щих их друг с другом и известных кредитору4.

• См : Гражданское право. Учеб. — Часть 1 / Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергее­ ва. - М., 1999. - С. 182. 2 См • Комментарии части первой Гражданского кодекса Российской Федерации для предпринимателей. — М.: Фонд «Правовая культура», 1995. — С. 183. 3 Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. — М.: БЕК, 1994. - С. 201, 206. 4 В п 9 «Обзора практики разрешения споров, связанных с использованием векселей указывается, что «в абстрактном обязательстве кредитор не обязан В-шестых, абстрактность ценных бумаг. Публичная досто­ верность сама в свою очередь происходит от особого свойства ценных бумаг, именуемого абстрактностью. Эта особенность зафиксирована в ч. 1 п. 2 ст. 147 ГК РФ, в соответствии с кото­ рой отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со ссылкой на отсутствие его основания либо на его недействительность не допускается. Абстрактность ценной бумаги как обязательства не следует отождествлять с абстрактностью ее как объекта гражданского права и документа. Если для должника наличность и действи­ тельность обязательства не имеют значения для его исполнения и если оно удостоверено ценной бумагой, то для кредитора во всех ценных бумагах, за исключением векселей и чеков, должны быть указаны основания выдачи1. В то же время абстрактность обяза­ тельства по ценной бумаге не исключает наличия абстрактных и каузальных ценных бумаг. Однако в каузальной ценной бумаге указание об основаниях ее выдачи не дает права должнику отка­ заться от исполнения по ней в связи с отсутствием либо недейст­ вительностью удостоверенного ею обязательства. Из этого признака Д.В. Мурзин, например, делает вывод о том, что влияние основания, или каузы, на ценные бумаги име­ ет специфический характер, отличный от того, который восхо­ дит еще к традициям римского частного права. С некоторой до­ лей сомнения он предлагает рассматривать практическую цен­ ность классификации ценных бумаг на абстрактные и каузаль­ ные сегодня «только в том, что указание на основание выдачи ценной бумаги в таких бумагах, в которых законом прямо пре­ дусмотрено, что они содержат ничем не обусловленное требова­ ние к обязанному лицу (вексель и чек), влечет их ничтожность. В то же время так называемые каузальные ценные бумаги впол­ не могут существовать без указания на это в самом тексте бума­ ги»2. По В.А. Белову, относящему каузу к существенным рекви­ зитам ценной бумаги, такая классификация имеет значение для распределения бремени доказывания основания обязательства по ценной бумаге. Если кредитор предъявляет требования по каузальной ценной бумаге, то он должен доказать, что обязандоказывать наличие основания требования. Но если должник доказал отсутствие основания вексельного обязательства и известность этого факта кредитору по связывающей их (выд. авт) гражданско-правовой сделке, оснований для взы­ скания средств по векселю не имеется (Вестник Высшего Арбитражного Суда РФ - 1997. - № 10). 1 Белов В.А. Указ соч. — С. 67—68. 2 Мурзин Д. В. Указ соч — С. ностям должника соответствует конкретное основание выдачи им ценной бумаги. И напротив, для требований из абстрактных ценных бумаг кредитор не должен доказывать наличие и осно­ вание своих прав: они предполагаются существующими. Долж­ ник в этом случае должен сам доказать, что права кредитора безосновательны'. В-седьмых, традиционным признаком ценной бумаги являет­ ся ее неразрывная связь с реализацией закрепляемых ею прав. Для их осуществления по общему правилу требуется предъявле­ ние самой ценной бумаги либо доказательств ее закрепления в специальном реестре. Данное свойство ценных бумаг неразрыв­ но связано с их публичной достоверностью, и ему придается законом исключительное значение (ст. 142 ГК РФ). Без него публичная достоверность лишена смысла, поскольку никак не могла бы проявить себя в гражданском обороте. Данное обстоя­ тельство позволило объявить 2 этот признак формальной сторо­ ной публичной достоверности. Указанный признак принимает различный облик в зависи­ мости от того, идет ли речь о реализации прав по документар­ ной либо бездокументарной ценной бумаге. По документарным бумагам значение имеет способ установления управомоченного лица (именные, предъявительские и ордерные). Бездокументар­ ные ценные бумаги лишены вещной формы, поэтому их владе­ лец легитимируется по записям должника (для эмиссионных ценных бумаг — по данным реестра либо счета депо). Именные ценные бумаги документарной формы сами по себе не могут служить достаточным основанием легитимации их владельца. Закон «О рынке ценных бумаг» (Ьт. 29) требует совпадения име­ ни, указанного на бланке ценной бумаги, с именем, зафиксиро­ ванным в реестре. Более того, во всех случаях не требуется и самого бланка именной ценной бумаги (права акционеров, удо­ стоверяемые акциями, осуществляются, например, по данным реестра акционеров), что дает основание утверждать, что для именных ценных бумаг сам бланк бумаги не играет правоуста­ навливающей роли3. Таким образом, одно лишь предъявление ценной бумаги является необходимым и достаточным условием для предъявительских и ордерных ценных бумаг с бланковым индоссаментом (передаточной надписью). Исходя из того что права владельца ценных бумаг при совер­ шении операций с ними, а также порядок подтверждения этих Белов В.А Указ соч. — С. 68. Мурзин Д.В Указ. соч. — С. 24. 3 Там же. С. прав различны, ценные бумаги при всем их многообразии можно подразделить на три основные группы: 1) долевые ценные бумаги;

2) долговые ценные бумаги;

3) производные ценные бумаги (см. рис. 1.1).

Ценные бумаги Долевые Акции,I I Долговые обязательства Облигации Сертификаты | Производные ценные бумаги Сертификаты ценных бумаг Опционы Финансовые фьючерсы Векселя *— Варранты Рис 1.1 Классификация ценных бумаг Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управ­ лении акционерным обществом и на часть имущества, остающе­ гося после его ликвидации. Виды акций достаточно разнообразны и различаются в зави­ симости от эмитента, способа реализации прав акционера, ин­ вестиционных качеств и других признаков (см. рис. 1.2). Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в пре­ дусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксиро­ ванного в ней процента от этой стоимости или иного имущест­ венного эквивалента. Облигации различаются по эмитентам, целям выпуска, срокам займа, способам регистрации и формам выплаты дохода (см. рис. 1.3). Рынок облигаций, по имеющейся информации, значитель­ но превышает рынок акций по объему. При этом основными эмитентами этих ценных бумаг являются экономически разви тые страны, и прежде всего США (около половины всей задолженности).

Виды акций: классификации: Биржевые Эмитент Корпоративные Банковские Обыкновенные Реализация прав акционера Конвертируемые Привилегированные Способ отражения движения Именные На предъявителя Высокого качества Инвестиционные качества Среднего качества Низкого качества Рис. 1.2. Общая схема классификации акций Облигации, по общему мнению, являются самым надежным объектом инвестирования. Профессионалы на рынке ценных бумаг называют облигации в зависимости от эмитентов корпо­ ративными, муниципальными, государственными и ведомствен­ ными. Несмотря на специфику эмиссии и характеристики каж­ дого вида облигации, они обладают одним общим качеством — являются долговыми обязательствами, свидетельством ссуды, предоставленной кредитором (владельцем облигации) заемщику (эмитенту). За пользование занятыми деньгами эмитент облига­ ции должен выплатить их держателю вознаграждение в виде процента в течение всего срока владения облигациями. А общая сумма, подлежащая возврату, называется основной суммой зай­ ма, или номинальной стоимостью. Применительно к облигаци ям используется еще ряд устоявшихся терминов. Дату возврата суммы займа принято называть датой погашения облигаций, ставку процента — купоном, а время хождения этих ценных бу­ маг — сроком обращения.

Признаки классификации. Центральный банк РФ Местные оганы власти Эмитент Акционерные общества Иностранные заемщики Виды облигаций Государственные Муниципальные Корпоративные — Иностранные р Финансирование новых инвестиционных проектов Цель выпуска Рефинансирование задолженности эмитента Финансирование непроизводственной деятельности 1—3 года Срок займа — 3—7 лет 7—30 лет —| Свыше 30 лет Способ регистрации С указанием владельца Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные Бессрочные Именные На предъявителя С фиксированной ставкой С «плавающей» ставкой С дисконтом Выигрышные займы — •о Без указания владельца Неизменная ставка — Изменяющаяся ставка * — Нулевая ставка Формы выплаты купонного дохода Рис I 3. Общая схема классификации облигаций Процентные ставки по облигациям — это обычно платеж с фиксированными сроками уплаты. При этом ставка номиналь ного процентного дохода по данной ценной бумаге зависит от ряда факторов: кредитоспособности заемщика (эмитента), про­ должительности срока обращения, современных условий про­ центных ставок и т. п. Облигации с длительными сроками по­ гашения приносят более высокий процентный доход по сравне­ нию с облигациями, выпущенными на более короткие сроки. В то же время облигации высокого качества приносят более низ­ кую ставку дохода в сравнении с другими облигациями. Инфляция и жесткая денежно-кредитная политика также сказываются на величине процентной ставки. Сертификаты (депозитные) — это письменные свидетельства кредитных учреждений о депонировании денежных средств, удостоверяющие право вкладчика на получение депозита. Депо­ зитные сертификаты различаются в зависимости от вкладчиков, форм расчетов, сроков займа и т. д. (см. рис. 1.4). Сертификаты бывают двух видов: до востребования, которые дают право на изъятие определенных сумм по предъявлению сертификата, и срочные, на которых указан срок изъятия вклада и размер причитающихся процентов. В отличие от обычных сберегательных счетов клиенту выдается не книжка, а удостове­ рение (сертификат), своего рода долговая расписка банка. Сред­ ства с такого вклада могут быть изъяты до истечения оговорен­ ного срока. У крупных инвесторов на Западе особой популярностью поль­ зуются передаваемые депозитные сертификаты на предъявителя, которые свободно обращаются на вторичном рынке. Такого рода сертификаты выпускаются на срок от 30 дней до 6 месяцев и реа­ лизуются с дисконтом (ниже номинала). При необходимости владельцы сертификатов могут продавать их на вторичном рынке либо использовать в расчетах по торго­ вым сделкам и банковским займам. Возможность обращения де­ позитных сертификатов на вторичном рынке делает их привлека­ тельным и ликвидным инструментом. В Российской Федерации депозитные (сберегательные) сертификаты — как именные, так и на предъявителя — выпускаются многими банками. Вексель — это письменное долговое обязательство, состав­ ленное по установленной законом форме и дающее его владель­ цу безусловное право требовать при наступлении указанного в векселе срока с лица, выдавшего или акцептовавшего обязатель­ ство, уплаты оговоренной в нем суммы. С помощью индосса­ мента вексель может переходить из рук в руки, выполняя функ­ ции наличных денег.

Простой вексель оформляется заемщиком (векселедателем) и содержит обязательство платежа кредитору (векселедержателю). Что касается переводного векселя (тратты), то он выписывается кредитором (трассантом) и содержит приказ должнику (трассату) об уплате обозначенной суммы третьему лицу (ремитенту) или предъявителю. Этот вексель превращается в безусловную долго­ вую расписку лишь после акцепта его трассатом (должником). Наиболее ликвидными являются векселя, которые имеют га­ рантию крупных банков в форме аваля (поручительства) или акцепта (согласия на оплату). Такой вексель может свободно обращаться на вторичном рынке или использоваться в расчетах.

Признаю! классификации: Физическое лицо Юридическое Виды сертификатов: Сберегательный Депозитный Вкладчик Безналичная Форма расчетов Наличная Определен Срок займа Не определен Без дополнительных записей С оформлением Отрывной корешок Регистрационный журнал Срочный До востребования Способ регистрации движения На предъявителя Именной Спрсоб регистрации выпуска С корешками Без корешков Рис. 1.4 Общая схема классификации сертификатов 2• Понятие ценных бумаг в науке российского гражданского права Легальная классификация относит ценные бумаги к группе вещей. Во всяком случае любое иное понимание буквального смысла ст. 128 ГК РФ представляло бы собой лингвистическое ухищрение. Но означает ли это, что ценные бумаги в действи­ тельности представляют собой особую разновидность вещей? Или же перед нами пример юридической фикции, т. е. заведомо ложного и неопровержимого предположения1, распространяю­ щего одинаковый правовой режим на различные по социальноэкономической сути группы объектов? Вопрос этот далеко не прост и ответ на него дать нелегко. Ни для законодателя, ни для судебной практики положительно­ го решения он не имеет. В свое время этот вопрос загнал в ту­ пик российские судебные органы. На протяжении последних 15 лет XIX столетия гражданский кассационный департамент правительствующего Сената России несколько раз менял свое мнение о природе предъявительских ценных бумаг. То им ут­ верждалось, что предъявительская бумага не может называться вещью, поскольку «бумаги на предъявителя существенно отли­ чаются от других видов движимого имущества... более всего приближаясь к денежным знакам, и потому к ним не могут быть применены общие правила об имуществах движимых» (1875)1, то им высказывалась точка зрения прямо противоположная (1892)3. В конце XIX в. российский исследователь ценных бумаг Н.О. Нерсесов сетовал на то, что «самый термин «ценные бу­ маги» (Werthpapiere, les valeurs или les effets) до сих пор не имеет точного определения ни на разговорном языке, ни в 1 «Вообще фикция ведет к ложному и неправильному представлению понятий;

она дает основание к признанию того, чего нет в действительности Фикция имеет место там, где к данным фактическим отношениям применяются чуждые их природе юридические начала;

чрез нее впервые возникает право. Вместо того чтобы создать для новых гражданских отношений согласные с их природой юриди­ ческие правила, при посредстве фикции обсуждают их по существующим уже нор­ мам. (Выдел, авт.) Фикция предполагает две неравные величины равными, два разнородных отношения тождественными» (см : Нерсесов Н О. Представительст­ во и ценные бумаги в гражданском праве. — М., 1998. — С. 20) Подробнее о фикциях см.: Ойгензихт В.А Презумпции в советском гражданском праве — Душанбе, 1976 - С. 14-15. 2 Шершеневич Г.Ф. Учебник русского гражданского права. — М, 1995. — С 274. 3 Шершеневич ГФ. Учебник торгового права. — М., 1994. — С. законодательстве*. Первое его официальное употребление свя­ зывается с общегерманским торговым уложением1. Экономическая наука считает^ ценную бумагу формой сущест­ вования капитала, отличной от его товарной, производительной и денежной форм, которая может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как товар и приносить доход. Это особая форма существования капитала. Суть ее состоит в том, что у вла­ дельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются все2 права на него, которые и зафиксированы в форме ценной бумаги. И сегодня дискуссия по поводу юридической природы цен­ ных бумаг не прекращается. Более того, можно с уверенностью говорить о наличии серьезного кризиса в гражданско-правовой теории ценных бумаг, в результате которого, по существу, отри­ цается официальная позиция, занятая законодателем по вопросу о юридической природе ценных бумаг. В качестве наиболее ха­ рактерного примера приведем позицию В.П. Павлова, который утверждает, что сам по себе бумажный носитель ценной бумаги не обладает какими-либо потребительскими свойствами и не представляет какого-либо экономического интереса. Владелец ценной бумаги имеет некоторую совокупность прав в отношении определенных субъектов, в том числе право на участие в управле­ нии акционерным обществом, право требования определенной денежной суммы либо доли имущества и т. п. Следовательно, Гражданский кодекс РФ как бы предлагает ввести в обиход поня­ тие «право собственности на обязательство». «Подобный право­ вой парадокс стал возможен только вследствие недостаточной теоретической проработки проблемы обязательств, закрепленных на бумажном носителе и объединенных под названием «ценные бумаги». Современное развитие средств фиксации обязательств на других носителях, которые принципиально не могут быть средством индивидуального пользования (например, электронная память базы данных банка), позволяет ставить вопрос об исклю­ чении ценных бумаг из категории предметов права собственно­ сти, тем более что и в прежнем виде на бумажном носителе цен­ ные бумаги не отвечали критериям предмета права собственности из-за срочности связанных с ними прав и обязанностей и невоз­ можности самостоятельного извлечения из них полезных свойств управомоченным лицом без привлечения должника»3.

Нерсесов Н. О. Представительство и ценные бумаги. — С. 138. См.: Рынок ценных бумаг..— С. 9—10. 3 Павлов В.П. Некоторые вопросы теории гражданских правоотношений в части первой нового Гражданского кодекса Российской Федерации / / Сборник науч­ ных трудов, посвященный памяти В.А. Рясенцева — М.: Моск. гос. юрид. ака­ демия, 1995. - С. 42- Фактически не существует никакого удовлетворительного объяснения ни их юридической природы, ни перечня единых признаков, присущих ценным бумагам как родовому объекту гражданских прав. Как подчеркивает Д.В. Мурзин, «четкой де­ финиции ценной бумаги ввиду отсутствия общих признаков вы­ вести вновь не удалось, более того, предполагаемые признаки отпали почти все, за исключением одного — всякая ценная бума­ га с материальной точки зрения представляет собой обязательст венное договорное право (Выдел, авт.)». Между тем без ясного по­ нимания юридической сущности этого явления едва ли возмож­ но достичь адекватного его правового регулирования. Тем не менее в юридической науке предпринимаются попытки устано­ вить родовые признаки и видовые отличия ценных бумаг. Выделяются внешние признаки ценных бумаг, которые предлагается считать едиными квалифицирующими признаками всего института ценных бумаг. Прежде всего указывается на по­ вышенную оборотоспособность прав (упрощенная передача прав), удостоверенных ценной бумагой1. В отношении предъявительских и ордерных бумаг повышен­ ная оборотоспособность не вызывает возражений, для именных же этот признак совсем не очевиден, поскольку передача прав по ним по скорости не отличается от общегражданской цессии. М.М. Агарков по этому поводу заметил, что «было бы ошибкой считать, что институт ценных бумаг в целом имеет целью дать обороту облегченные по сравнению с общими правилами граж­ данского права способы передачи права;

«только» исторически такое утверждение имеет основания»2. За этими немногими сходными свойствами обнаруживается масса различий, разводящих ценные бумаги в разные стороны их гражданско-правового режима. Так, совершенно по-разному устанавливаются исключения из общих правил обязательствен­ ного права, определяющие особенности реализации прав, за­ ключенных в ценных бумагах. Предъявительские и ордерные бумаги устанавливают исключение из общих норм об уступке требования (ст. 382 ГК РФ), но именные им подчиняются (п. 1 См.: Гражданское право России: Курс лекций. Ч. 1. — С 128, Гражданское право. Ч. 1: Учебник / Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергеева. — М., 1999. — С 181;

Гражданское и торговое право капиталистических государств. — М.: Международ­ ные отношения, 1993. — С. 205. Примечательно, что в теории ценных бумаг была высказана мысль о том, что од­ ной из главных причин возникновения документов на предъявителя было желание обойти запрещение процессуального представительства (см.: Нерсесов И.О. Указ. соч. — С. 10). 2 Агарков М.М Указ. соч. — С. ст. 146 ГК РФ);

ордерные бумаги утверждают презумпцию соли­ дарной ответственности прежних держателей бумаги (п. 1 ст. 147 ГК РФ), но этого не наблюдается в отношении иных ценных бумаг и т. д. По И.Ш. Файзутдинову, ценные бумаги являются обобщен­ ным понятием, средством юридической техники в различных об­ ластях экономики. 1 действительности же существуют разные В виды ценных бумаг. Думается это не совсем так, или даже со­ всем не так. Вопрос о реальности либо идеальности общих по­ нятий — древний вопрос философии. Его не стоит поднимать в данной статье, носящей сугубо прикладной характер. Заметим лишь, что отрицание реальности ценной бумаги имеет под со­ бой не больше оснований, чем отрицание реальности недвижи­ мой вещи или недвижимости. В связи с этим ценная бумага — столь же реальная юридическая категория, объект гражданских прав, как и вексель, чек, коносамент и т. д. Все зависит от юри­ дической квалификации конкретного правоотношения. В одних случаях на первый план выступают общие свойства, в других — специфические характеристики. Понимает это и сам автор, который чуть ниже признает, что «ценная бумага — обобщенное понятие, реально существующее в имущественном обороте в различных видах, предусмотренных законами или в установленном ими порядке отнесенных к числу ценных бумаг»2. Ссылка на юридическую технику ситуации не проясняет. Возникает вопрос: «А какое именно средство юридической тех­ ники представляют собой ценные бумаги?» Едва ли их можно считать конструкциями3 и уж тем более какими-либо иными специфическими элементами юридической техники. А раз так, то вероятнее всего, что ценные бумаги как архитектурный эле­ мент гражданского законодательства относятся к группе юриди­ ческих понятий и служат характеристикой определенного юри­ дического явления, реального объекта гражданского права. По Д. В. Мурзину, ценная бумага как бестелесная вещь — это обязательственное договорное право, регулируемое нормами вещно го права*. 'Другими словами, в этом объекте гражданских прав См.: Комментарий к Гражданскому кодексу РФ. Ч. 1 / Под ред. О.Н. Садикова. М, 1998 - С. 303. Там же. С. 305-306 3 О понятии юридической конструкции см, например, Черданцев А.Ф. Логикоязыковые феномены в праве, юридической науке и практике. — Екатеринбург, 1993 - С 131. 4 Мурзин Д. В. Указ. соч. — С. 2 соединились и вещно-правовые, и обязательственно-правовые признаки. Хотя, конечно, это не дуалистическая теория, по­ скольку ее отправным пунктом является единство ценной бума­ ги как объекта гражданского права. Доводы в пользу признания ценных бумаг бестелесными ве­ щами и распространения на них режима права собственности могут быть сведены к следующему: во-первых, закон относит все ценные бумаги (в том числе и бездокументарные) к вещам;

во-вторых, бездокументарные ценные бумаги, по существу, не могут быть признаны вещами в классическом смысле слова, но являются «приемом юридической техники», т. е. считаются таковыми по правовому режиму, а не sui generis;

в-третьих, не являются вещами в юридическом смысле и именные ценные бумаги, для которых бланк классической именной ценной бумаги служит только доказательством нали­ чия прав, хотя и очень формализованным;

на его место может быть поставлен любой другой документ, удостоверяющий пра­ ва;

для российских бездокументарных ценных бумаг эту роль играет выписка из реестра акционеров, не обладающая уни­ кальностью бланка ценной бумаги, но также в достаточной степени формализованная;

в-четвертых, договор купли-продажи распространяется на отчуждение прав, а значит, и ценных бумаг, что равнозначно распространению на ценные бумаги правового режима вещей';

в-пятых, бестелесные вещи, как и любые другие нематери­ альные объекты, могут быть приравнены только к вещам, опре­ деленным родовыми признаками;

в-шестых, по мнению Д. В. Мурзина, только доктрина права собственности способна и поддержать, и оправдать существова­ ние бездокументарных ценных бумаг в России2, поскольку су­ ществует потребность в совершении с бездокументарными цен­ ными бумагами сделок, сходных с договорами аренды, объектом которых являются только индивидуально определенные вещи3. Главная уязвимость теории бестелесных вещей заключается в ревизии конструкции права собственности. Фактически из содержания права собственности его ампутируется право вла­ дения. Д.В. Мурзин, правда, утверждает, что это отсечение од­ ного из элементов триады носит во многом кажущийся харак«Купля-продажа квалифицирует свой объект как объект вещного права. (Мурзин Д.В Указ соч. — С. 96). 2 Там же С. 88. 3 Там же С. 87.

тер, поскольку, во-первых, касается формальных случаев прояв­ ления права владения в отношении реальных вещей в нынеш­ нем его истолковании;

во-вторых, некоторые проявления пол­ номочий владения, как они признаются современной доктри­ ной гражданского права, допустимы и в отношении бездоку­ ментарных ценных бумаг (например, зачисление на баланс) и, наконец, в-третьих, возможны различные варианты владения, в том числе и такие, как «владение правом» или «опосредован­ ное владение вещами»1. В то же время В.П. Павлов считает, что ценные бумаги пред­ ставляют собой обязательства, закрепленные на бумажном носителе2. Этот взгляд имеет давнее происхождение. Он пользо­ вался особой популярностью во второй половине XIX в. Данная мысль принадлежит известному немецкому юристу Ф.К. Савиньи, предложившему считать ценную бумагу воплощенным в этом документе обязательством3. Однако В.П. Павлов на этом основании фактически отрицает роль именных и некоторых ор­ дерных ценных бумаг (например, с именными индоссаментами) в качестве объектов гражданского права. Простая передача (как материальных вещей) именных ценных бумаг и ордерных с именными индоссаментами в смысле приобретения прав не яв­ ляется юридическим фактом. Подобные действия не порождают правовых последствий для «приобретателя» таких документов. Обладание документами не создает возможности воспользовать­ ся правами, которые они «удостоверяют». С передачей ценной бумаги в том смысле, как она определена в ст. 142 ГК РФ, про­ исходит переход прав только по предъявительским ценным бу­ магам и ордерным бумагам с бланковым индоссаментом. В качестве более общего вывода следует, что функции имен­ ных и ордерных ценных бумаг в обращении не могут быть реа­ лизованы через документы, именуемые в ст. 142 ГК РФ ценны­ ми бумагами. Поэтому не следует рассматривать эти документы в качестве объектов гражданского оборота — вещей. С позиций классических представлений о форме ценных бу­ маг трудно объяснимой становится природа бездокументарных ценных бумаг, поскольку из их характеристики выпадает суще­ ственное условие ценной бумаги — документарное выражение заключенного в ней права. Не случайно В.А. Белов, например, 1 2 Мурзин Д.В Указ. соч - С 88—89. Павлов В П. Указ. соч. — С. 42 и след. См об этом: Нерсесов И.О. Указ. соч. — С. 139.

считает попытки приравнять такие объекты к ценным бумагам конструированием юридической фикции'. Выходом из создавшегося положения служат конструкции документов, в которых как бы материализуются бездокументар­ ные ценные бумаги. Сами эти документы ценными бумагами не являются, и передача прав по ним осуществляется совсем не так, как это принято для ценных бумаг, но они как бы стано­ вятся «тенью ценной бумаги* в мире реальных вещей. К числу таковых относятся, например, «глобальные сертификаты*. Они появились в законодательстве западных стран и по форме соот­ ветствуют ценной бумаге, но выпускаются в единственном эк­ земпляре. В графе, отражающей количество ценных бумаг, пра­ во владения которыми удостоверяется сертификатом, указыва­ ются все (выдел, авт.) ценные бумаги этого выпуска. Глобаль­ ный сертификат всегда находится у хранителя (депозитария) и заменяет собой «массу документов, удостоверяющих права каж­ дого эмитента». Формально ценная бумага продолжает сущест­ вовать как документ (сертификат имеется), но передача прав по ней осуществляется не вручением этого документа, а поручени­ ем депозитарию перевести ценные бумаги на нового владельца. С точки зрения Д.В. Мурзина, главным в характеристике права собственности являются не способы его защиты, а само­ стоятельность и независимость собственника в пользовании и распоряжении имуществом по своему усмотрению. Безусловно, в каждой из вышеупомянутых характеристик ценных бумаг присутствуют вполне достоверные признаки, за­ фиксированные в конкретных правовых нормах и имеющие практическое значение. В то же время невозможность сформу­ лировать единое понятие ценных бумаг, либо (что одно и то же) конструировать его на предельно абстрактном уровне «бестелес­ ных вещей», вынуждает начать говорить о том, что под единым понятием ценные бумаги фактически скрываются две различные формы вещно-правового представления обязательственных прав. В классическом виде это документы, представляющие особую разновидность вещей, для которых, собственно, и предназначе­ на характеристика, закрепленная в п. 1 ст. 142 ГК РФ. Бездоку­ ментарные ценные бумаги не имеют вещной формы и могут ха­ рактеризоваться только как фикции, за которыми скрываются имущественные права, обычно фиксируемые ценными бумага 1 Белов ВА. «Неразгаданный» Нерсесов.— С. 21. В свое время В.А. Белов считал незаконным введение безналичных ценных бумаг в гражданский оборот России (Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. — М., 1996. — С. 127).

ми. Это «ценные бумаги» по содержанию, но не по форме пред­ ставления, т. е. квазиценные бумаги. 1.3. Корпоративные ценные бумаги Первые акционерные общества появились еще в XVI в., но активно стали развиваться с конца XIX в. Порождением акцио­ нерного общества является акция. Средства для создания кор­ порации (акционерного общества) получают путем выпуска ак­ ций, образующих акционерный капитал. Акционерный капитал может быть увеличен путем увеличе­ ния номинальной стоимости акций или размещения дополни­ тельных акций. Выпуск акций называется эмиссией, а акционерное общество, выпустившее их, именуется эмитентом. Покупатели, которые осуществляют вложения в акции с целью получения дохода, на­ зываются инвесторами. Акция является бессрочной ценной бумагой, поскольку она, как правило, не выкупается акционерным обществом, хотя при определенных обстоятельствах это имеет место. Поскольку акции свидетельствуют об участии в капитале корпорации (акционер­ ном обществе), то акционеры отвечают по обязательствам этой организации только в размере вложенной в его акции суммы. Вместе с тем при банкротстве корпорации ничто не гарантирует акционерам возврата им инвестированных в акции средств. В зависимости от инвестиционных целей и сложившейся в различных странах практики акционерного дела выработано множество разновидностей акций, но всем им присущи опреде­ ленные характерные черты: они обладают потребительной, но­ минальной, эмиссионной и курсовой (рыночной) стоимостями, обратимостью и ликвидностью. Потребительная стоимость акции заключается в ее способ­ ности приносить доход в виде дивиденда и в результате роста ее курсовой стоимости. Номинальная стоимость (или установленная) устанавливает­ ся эмитентом при выпуске акций. Эти термины в настоящее время являются бухгалтерскими;

они не имеют практического значения для инвесторов и для дальнейшего движения акций на рынке ценных бумаг. Многие корпорации США и других стран выпускают акции, которые не содержат информации об их но­ минале. Эмиссионная стоимость — это стоимость размещения акций на первичном рынке. Чаще всего она не совпадает с номиналь­ ной, поскольку процесс размещения акций осуществляется эми­ тентами, как правило, через посредническую дилерскую фирму, которая скупает у эмитента партию акций, а затем реализует их среди инвесторов. Рыночная стоимость акции — это ее цена на вторичном рынке ценных бумаг. Понятно, что акции процветающих ком­ паний пользуются спросом, и многие инвесторы захотят их приобрести по цене, которую запрашивает продавец. Компании, финансовое состояние которых не внушает доверия, чтобы при­ влечь покупателей, вынуждены снижать цену на свои акции. Существуют различные критерии оценки стоимости акции. Вместе с тем инвесторов интересуют в первую очередь перспек­ тивы получения прибыли, потенциальные дивиденды и финансо­ вое состояние компании. В США для оценки акций пользуются двумя показателями: коэффициентом цена — прибыль и нормой дивидендного дохода. Коэффициент цена — прибыль (коэффи­ циент Ц/П) определяет соотношение между ценой на акцию и прибылью компании в расчете на одну акцию, его рассчитывают путем деления цены акции на величину прибыли на нее. Норма дивидендного дохода акции, или — иначе — ее до­ ходность, выражает годовую отдачу (в %), которую приносит дивиденд инвестору. Этот показатель рассчитывается делением годовой суммы денежного дивиденда, приходящегося на одну акцию, на ее цену. Как показывает практика, высокий коэффи­ циент Ц/П и норма дивидендного дохода подразумевают повы­ шенный риск для инвестора. Следует знать, какая часть прибы­ ли выплачивается акционерам в виде дивиденда, какая реинве­ стируется в предприятие с целью его расширения и можно ли ожидать повышения или снижения нормы дивидендного дохода. Балансовая стоимость акций отличается от номинальной и зависит от количества выпущенных акций и реального накопле­ ния капитала (суммируется номинальная стоимость, резервный капитал и нераспределенная прибыль, и эта величина собствен­ ного капитала делится на количество акций). Обратимость акции заключается в возможности владельца в любой момент реализовать ее, т. е. превратить в деньги. Сама же эта возможность во многом зависит от ликвидности рынка цен­ ных бумаг, на котором акции выступают объектом куплипродажи. Чем лучше организован рынок, чем надежнее акции, тем выше ликвидность, т. е. скорость превращения акции в день­ ги без потерь.

Акционерные общества экономически развитых стран осу­ ществляют эмиссию и размещение акций преимущественно при помощи инвестиционных и коммерческих банков и бро­ керских фирм. По характеру функционирования на рынке ценных бумаг акции делятся на именные и предъявительские. Именная акция выписывается на конкретного владельца, что ограничивает ее возможности обращения на вторичном рынке, поскольку требуется процедура перерегистрации. Это ограничи­ вает ликвидность именных акций. Акция на предъявителя означает, что имя владельца не фик­ сируется. Такие акции могут свободно обращаться на вторичном рынке, покупаться и продаваться новому владельцу. Акционерные общества выпускают обыкновенные и приви­ легированные акции. Обыкновенные акции — это преобладающий вид акций. Обык­ новенная (обычная) акция, или простая, дает право голоса на со­ брании акционеров, размер получаемого по ней дохода не гаран­ тируется, а зависит от результатов хозяйственной деятельности акционерного общества. Если оно обанкротится, держатели цен­ ных бумаг с более высоким приоритетом, например облигаций, имеют преимущественные права на остающиеся активы. Привилегированные акции — это акции, занимающие проме­ жуточное положение между облигациями и обыкновенными акциями. Преимущества привилегированных акций над обычными проявляются в дивидендах и правах при ликвидации акционер­ ного общества. При том, что владельцы привилегированных ак­ ций не наделены правом получать дивиденды, они должны по­ лучить их раньше, чем владельцы обычных акций. Вместе с тем при ликвидации общества владельцы привилегированных акций имеют преимущественные права на оставшиеся активы в срав­ нении с владельцами обычных акций. Корпорации развитых стран выпускают так называемые кон­ вертируемые привилегированные акции, которые могут быть обменены на обычные через определенный период времени. Эмитируются и другие разновидности привилегированных акций, например привилегированные акции с гарантированным накопляемым дивидендом;

акции, которые могут погашаться через объявленный акционерным обществом срок. При погаше­ нии такие акции могут быть выкуплены по курсу, который пре­ вышает номинал на 10—15%. Инвестиции в привилегированные акции подвержены меньшим рискам, чем в обыкновенные, поэтому дивиденды по ним выплачиваются меньше по сумме, чем среднедушевой доход по обычным акциям. Привилегированные акции могут выпускаться как с фикси­ рованным, так и с «плавающим» дивидендом. Дробление акций. Исторический опыт свидетельствует, что инвесторы предпочитают приобретать акции с более низкими ценами1. Дробление акций компаниями, или сгашт, проводится и по другим причинам: вследствие понижения цен на них, с це­ лью расширения компании, для регистрации на бирже. Дробление акций не влияет на чистую стоимость компании и на стоимость инвестиций держателя акций. По форме дробле­ ние акций представляет собой чисто бухгалтерскую сделку, од­ нако обычно сопровождается повышением курсов акций. Иногда проводится обратный сплит, ведущий к сокращению акций, однако это случается реже по сравнению с дроблением акций, и обычной причиной подобных сплитов является повы­ шение цены акции. Например, Нью-Йорская фондовая биржа не одобряет постоянную регистрацию акций с хронически низ­ кой ценой, поскольку это привлекает на биржу спекулянтов и мелких инвесторов. Выплата дивидендов. В принятии инвестиционных решений большую роль играют дивиденды, выплачиваемые владельцам обыкновенных акций. Политика выплаты дивидендов, осущест­ вляемая корпорацией, зависит от многих факторов, и прежде всего от стабильности доходов, положения с наличностью, пер­ спектив роста, репутации компании. Практика свидетельствует, что более старые, устойчивые компании обычно осуществляют платежи наличными, в суммах, значительных по величине, мо­ лодые же компании склонны вкладывать средства в расширение бизнеса и выплачивать наличными небольшие дивиденды. Вме­ сте с тем к компаниям, выплачивающим стабильно увеличи­ вающийся небольшой дивиденд, возникает больше доверия, чем к тем, которые выплачивают крупные суммы, но нерегулярно. Дивиденды могут выплачиваться также не наличными, а в ви­ де дополнительных акций. Однако эта практика не должна быть частой, иначе она может нанести ущерб финансовому состоянию компании. Если же это происходит в период кратковременного снижения доходов, то значительного ущерба не будет.

1 Поэтому многие компании, акции которых котируются весьма высоко, исполь­ зуют технический прием искусственного уменьшения их стоимости, выпуская вместо старых акций одного номинала новые с существенно меньшим номиналом.

Дивиденды, выплаченные акциями, как и дробление акций, приводят к одному результату — большему количеству выпу­ щенных по более низкой цене акций. Форма выпуска акций. В настоящее время форма выпуска акций существенно изменилась. В большинстве стран с развитой рыночной экономикой все реже выпускаются акции в осязаемой форме, т. е. на специаль­ ной бумаге с необходимыми реквизитами акционерного общест­ ва. Эта форма заменяется записями соответствующих данных в памяти компьютера, а на руки акционерам вьщается сертификат с указанием количества ценных бумаг, приобретенных ими, се­ рии и номера каждой. Инвестор покупает акции обычно после тщательного анали­ за их инвестиционной привлекательности и с учетом особенно­ стей своей стратегии. Среди акций с точки зрения их привлека­ тельности можно выделить следующие виды: — акции роста;

— стабильные акции, среди которых в свою очередь, разли­ чают «голубые фишки», оборонительные акции и доходные;

— циклические акции;

— спекулятивные акции. Акции роста принадлежат компаниям, относящимся к разви­ вающимся отраслям, для которых характерно постоянное и опе­ режающее по сравнению с другими отраслями увеличение про­ даж и прибыли. Для акций роста характерен высокий, выше среднего, темп роста за несколько лет. К стабильным отраслям относятся такие, в которых продажи и доходы относительно стабильны и отличаются устойчивостью даже в периоды депрессии. Акции таких отраслей могут отно­ ситься к различным категориям. «Голубые фишки», например, представляют собой акции с наилучшими инвестиционными свойствами. Компании, имеющие такие акции, способны полу­ чать прибыль и выплачивать дивиденды даже в плохие времена. Как правило, они занимают монопольное положение на рынке, имеют эффективный менеджмент и значительные финансовые средства. Оборонительными называют акции компаний, проявляющих относительную устойчивость к плохой конъюнктуре, более или менее стабильно получающих прибыль и выплачивающих диви­ денды. Например, к таким отраслям можно отнести коммуналь­ ное хозяйство.

К категории доходных относятся акции, на которые выпла­ чиваются большие дивиденды. Для них характерны незначи­ тельные колебания курса и потенциал роста капитала. Циклическими являются акции отраслей, уровень дохода ко­ торых колеблется в зависимости от стадии делового цикла (сле­ дует отличать сезонные отрасли от циклических). Спекулятивными обычно называют акции компаний, по ко­ торым отсутствует надежная информация, поэтому они пред­ ставляют особый риск для инвесторов. Облигации. Облигация является как бы свидетельством той ссуды, которая предоставлена кредитором, т. е. владельцем об­ лигации, корпорации или другому заемщику. Этот вид ценной бумаги достаточно широко распространен в экономически раз­ витых странах. Первичными их покупателями являются инсти­ туциональные инвесторы — либо учреждения, не облагаемые налогами (пенсионные, благотворительные фонды), либо ком­ пании, занимающиеся страхованием. Облигации бывают нескольких видов: полностью именные, именные только в отношении основной суммы, на предъявителя и существующие лишь в форме электронной записи на счетах. Облигации обладают номинальной, выкупной и курсовой стоимостью. Номинальная цена облигации служит базой для дальнейших перерасчетов и начисления процентов и указывается на самой облигации. Выкупная цена зависит от условий займа и может не совпа­ дать с номинальной. Это цена, по которой эмитент выкупает облигацию по истечении срока займа. Рыночная (курсовая) цена облигации складывается под влиянием условий эмиссии и зависит от ее привлекательности, а также от ситуации, складывающейся на рынке облигаций. При первоначальном предложении облигации обычно делят­ ся на три основные категории., Краткосрочные — срок погашения от 1 года до 5 лет. Эти облигации не получили широкого распространения у промыш­ ленных корпораций. Среднесрочные — срок погашения от 5 до 10 лет. Эти облига­ ции используются чаще и пользуются популярностью у банков и других финансовых организаций. Долгосрочные — сроки погашения свыше 10 лет с момента первоначальной эмиссии. Но более распространенными являют­ ся облигации со сроком погашения от 15 до 20 лет.

Кроме того, выпускаются облигации, не имеющие специаль­ ного обеспечения, действующие лишь на основе доверия к эми­ тенту. Инвесторы охотно приобретают долговые обязательства надежных прибыльных корпораций на Западе. Практикуется также эмиссия облигаций, условия выпуска которых предусматривают образование выкупного фонда. Наи­ более часто это встречается при эмиссии необеспеченных долго­ вых обязательств корпораций, которые обязуются ежегодно от­ числять в фонд определенную сумму для погашения эмиссии. Выкуп облигаций может начаться до истечения срока обра­ щения, и в этом случае используются средства фонда. Наличие выкупного фонда значительно повышает надежность облигаций и их ликвидность. Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Та­ кие облигации широко использовались ранее, а в настоящее время применяются реже. Например, в США они сохранились главным образом в газовой промышленности и электроснабже­ нии. В договоре о выпуске таких облигаций оговаривается пер­ воочередное право удержания имущества (всей недвижимости) эмитента, а также собственности, которая приобретена впослед­ ствии. Облигации, обеспеченные закладными под недвижи­ мость, могут иметь фонды погашения. «Бросовые» облигации. Этот вид облигаций разнообразен и имеет более низкий рейтинг в сравнении с облигациями более высокого класса. В ряде стран, например в США, уровень на­ дежности облигаций, иначе говоря рейтинг, определяют незави­ симые эксперты. Агентство «Moody's», специализирующиеся на рейтинге ценных бумаг, рейтинговая корпорация «Standard&Poor's» и ряд других изучают финансовое состояние эми­ тентов облигаций и дают им оценку в соответствии с кредитным риском. В частности, «Standard&Poor's» присваивает облигациям индексы от AAA до D. Индекс D присваивается облигациям с низким рейтингом, которые получили название «бросовых», или «мусорных», а на Уолл-стрит их называют обычно ценными бу­ магами с высоким доходом. Они действительно приносят боль­ шие доходы, которые компенсируют инвесторам высокий уро­ вень риска, связанный с этими облигациями. Облигации и векселя с «плавающей» ставкой. Эти ценные бу­ маги предшествовали появлению привилегированных акций с регулируемой ставкой. Процентная ставка по ним периодически меняется в соответствии с заранее заданной формулой. Она час­ то отражает определенный стандартный показатель: это может быть, например, ставка 90-дневного казначейского векселя или Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам — ЛИБОР. Облигации с варрантами. Варрант дает право его владельцу купить ценные бумаги по установленной цене в течение опреде­ ленного периода времени. Облигации с варрантами появились начале 80-х годов. Облигации с опционом «пут». Данные облигации можно об­ ратно продать эмитенту по номинальной стоимости до наступ­ ления срока платежа. Если ставки повысятся, а цена облигаций упадет, их владелец может использовать опцион «пут», продать облигации эмитенту по номинальной стоимости и таким обра­ зом реинвестировать поступления по текущим счетам. Долговые обязательства с возможностью обмена на акции дру­ гой корпорации очень похожи на конвертируемые облигации, но они могут обмениваться на акции другой корпорации, а не на акции эмитента облигаций. Коммерческие ценные бумаги представляют собой кратко­ срочные долговые обязательства корпораций со сроком обраще­ ния от 30 до 270 дней. Это необеспеченный простой вексель, выпускаемый со скидкой с номинала. Размещаются данные ценные бумаги либо самими эмитентами, либо через крупные дилерские фирмы. Среднесрочные векселя. Эти среднесрочные ценные бумаги похожи на необеспеченные долговые обязательства корпораций. Срок их обращения от 2 до 15 и более лет. Рынок среднесроч­ ных векселей в США схож с рынком долгосрочных коммерче­ ских бумаг. Фирмы, занимающиеся операциями с ценными бу­ магами, используют агентов, которые в соответствии с требова­ ниями эмитента, не вкладывая собственные средства, стремятся разместить как можно больше среднесрочных векселей. Средне­ срочный вексель для многих корпораций стал одним из важ­ нейших финансовых инструментов. \ 4. Государственные ценные бумаги Совокупность долговых обязательств, облигаций, казначей­ ских векселей и т. д., которые эмитируются правительством, ме­ стными органами власти, государственными организациями и учреждениями (либо организациями под контролем государства) и привлекают временно свободные денежные средства субъектов хозяйствования и населения (юридических и физических лиц), называются государственными ценными бумагами. Государственные ценные бумаги выпускаются в следующих целях: — финансирование бюджетного дефицита;

— погашение ранее выпущенных размещенных государст­ венных займов;

— кассовое исполнение государственного бюджета;

— обеспечение равномерного поступления налоговых плате­ жей в течение финансового года;

— финансирование целевых программ местных органов власти;

— финансовая поддержка учреждений и организаций, имею­ щих общенациональное экономическое и социальное значение. В ст. 75 Конституции установлено, что порядок выпуска го­ сударственных займов в Российской Федерации определяется на основе федерального закона. Генеральные условия эмиссии и обращения государственных (или муниципальных) ценных бу­ маг на основе ст. 8 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных цен­ ных бумаг* утверждаются соответственно Правительством РФ, органом исполнительной власти субъекта РФ, органом местного самоуправления в форме нормативных правовых актов соответ­ ствующего уровня. Эмитентом, или органом, осуществляющим выпуск ценных бумаг РФ, выступает федеральный орган исполнительной власти — юридическое лицо, функцией которого является по решению Пра­ вительства РФ составление и (или) исполнение федерального бюджета. В ч. 4 ст. 75 Конституции РФ закреплен принцип добро­ вольности размещения государственных займов в Российской Фе­ дерации. Одним из самых распространенных видов ценных бумаг яв­ ляются облигации (от лат. obligatio — обязательство) внутреннего государственного займа. История появления этих облигаций в Российской империи своими корнями уходит в глубь XVIII в. От государственных денежных знаков долговые правительствен­ ные обязательства проделали долгий путь, пока не превратились в процентные ценные бумаги. Остановимся вкратце на истории этого превращения. Первые в России бумажные денежные знаки — ассигнации — были выпущены в России в соответствии с манифестом Екатери­ ны II от 29 декабря 1768 г. специально созданным для этих целей Ассигнационным банком. И почти сразу же правительство начало использовать эмиссию ассигнаций для покрытия (если говорить современным языком) дефицита государственного бюджета, по­ скольку русско-турецкие войны требовали больших расходов. Та­ ким образом, одной из своеобразных форм внутреннего кредита при правительстве Екатерины II стала эмиссия бумажных денег. Екатерине II удалось также впервые в истории России благодаря успешному проведению внешней политики полу­ чить и внешний заем через посредников — в основном через голландских банкиров. Первый в истории России внутренний облигационный заем на 100 млн ассигнационных руб. был выпущен в 1810 г., о котором было объявлено в манифесте от 27 мая 1810 г. Номинальный доход по займу определили в размере 6% годовых. И первые облигации были выпущены достоинством от 1000 ассигнационных рублей и выше сроком на 7 лет с уплатой в серебряных рублях или золотом по курсу к серебряной монете. В ноябре 1864 г. в Российской империи впервые в ее исто­ рии был выпущен выигрышный заем. Облигации займа называ­ лись «Билеты Внутреннего 5%-го с выигрышами займа», выпус­ кались на предъявителя. Облигация имела купонный лист, на каждом купоне указывалась сумма ежегодного процентного пла­ тежа Государственного банка в пользу ее владельца. Погашение облигаций производилось тиражами. Развитие рынка ценных бумаг в Российской империи было прервано революцией 1907 г. Возрождение и развитие рынка ценных бумаг в современной России сопровождалось осмысле­ нием различных правовых категорий, использующихся в рыноч­ ных отношениях, появлением новых видов ценных бумаг, раз­ витием рынка безналичных ценных бумаг. Основополагающие определения и характеристики ценных бумаг содержатся в двух центральных законодательных актах — Гражданском кодексе РФ и Федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Договор государственного займа заключается путем приобре­ тения заимодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг, удостоверяющих пра­ во заимодавца на получение от заемщика предоставленных ему взаймы денежных средств или, в зависимости от условий займа, иного имущества, установленных процентов либо иных имуще­ ственных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение (ст. 817 ГК РФ). По договору государственного займа заемщиком выступает Российская Федерация, субъект РФ, а заимодавцем — физиче­ ское или юридическое лицо. Обеспечить надежную систему наполнения казны государст­ ва денежной наличностью, а также дать возможность юридиче ским и физическим лицам получать доход на свои временно свободные денежные средства призван рынок государственных ценных бумаг. Этот рынок можно с учетом его структуры разде­ лить на: — первичный — обеспечивает размещение различных видов го­ сударственных ценных бумаг, акций и облигаций предприятий и компаний, краткосрочных государственных ценных бумаг, облига­ ций государственного валютного займа, финансовых инструментов (различных сертификатов, выпускаемых банками, векселей);

— вторичный — в основном внебиржевой рынок, образован­ ный торговцами ценных бумаг при помощи прежде всего теле­ фона и компьютера, а также в результате личных контактов. На вторичном рынке государственных ценных бумаг напря­ мую или через посредников работают почти все финансовые институты. Структура же рынка ценных бумаг состоит из отношений, возникающих в связи с деятельностью по эмиссии и обращению эмиссионных ценных бумаг. Эмиссионными ценными бумагами, согласно ст. 2 Феде­ рального закона «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г., считаются такие бумаги, которые характеризуются одновремен­ но следующими признаками: — закрепляют совокупность имущественных и неимущест­ венных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безуслов­ ному осуществлению с соблюдением формы и порядка, установ­ ленных законом;

— размещаются выпусками;

— имеют равные объемы и сроки осуществления прав внут­ ри одного выпуска независимо от времени приобретения цен­ ной бумаги. Эмиссионные ценные бумаги превалируют на экономиче­ ском рынке. Первичное размещение ценных бумаг в результате эмиссии происходит на первичном рынке. Закон < рынке ценных бу­ Ю маг» в ст. 19 процедуру эмиссии ценных бумаг подразделяет на следующие этапы: 1) принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных цен­ ных бумаг;

2) регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;

3) изготовление сертификата ценных бумаг для документар­ ной формы выпуска;

4) размещение эмиссионных ценных бумаг;

5) регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных цен­ ных бумаг. Эмитент имеет право начинать размещение эмиссионных ценных бумаг на первичном рынке только после регистрации выпуска ценных бумаг. Размещением ценных бумаг в соответст­ вии со ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» называется отчуж­ дение эмиссионных ценных бумаг. Владельцы эмиссионных ценных бумаг являются инвесторами. Все последующие операции с ценными бумагами соверша­ ются на вторичном рынке ценных бумаг путем заключения гра­ жданско-правовых сделок. Государство, являясь участником фондового рынка, одно­ временно осуществляет его регулирование, а также выполняет контрольные функции. В соответствии со ст. 38 Закона «О рынке ценных бумаг» го­ сударственное регулирование рынка бумаг осуществляется сле­ дующим образом: 1) установлением обязательных требований о деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;

2) регистрацией выпусков эмиссионных ценных бумаг и про­ спектов эмиссии и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

3) лицензированием деятельности профессиональных участ­ ников рынка ценных бумаг;

4) созданием системы защиты прав владельцев и контролем за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными уча­ стниками рынка ценных бумаг;

5) запрещением и пресечением деятельности лиц, осуществ­ ляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии. Федеральным органом исполнительной власти по проведению политики государства в сфере рынка ценных бумаг является Фе­ деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Кроме то­ го, ФКЦБ контролирует деятельность профессиональных участ­ ников рынка ценных бумаг путем определения порядка данной деятельности и стандартов эмиссии ценных бумаг. Регламентиру­ ет деятельность данной Федеральной комиссии в основном Фе­ деральный закон «О рынке ценных бумаг». Полномочия ФКЦБ не распространяются на процедуру эмиссии долговых обяза­ тельств Правительства РФ и ценных бумаг субъектов РФ. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — орган кол­ легиальный, имеющий в своем составе Экспертный совет. Для осуществления своих полномочий ФКЦБ создает территориаль­ ные органы.

В соответствии со ст. 42 Закона «О рынке ценных бумаг» на ФКЦБ возложено выполнение следующих функций: — разработка основных направлений развития рынка цен­ ных бумаг и координация деятельности федеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования рынка цен­ ных бумаг;

— утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, проспек­ тов эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии ценных бумаг эмитентов, в том числе иностранных, осуществляющих эмиссию ценных бумаг на территории Российской Федерации, порядка регистрации эмиссии и проспектов эмиссии ценных бумаг;

— разработка и утверждение единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности с ценными бу­ магами;

— установление обязательных требований к операциям с цен­ ными бумагами, норм допуска ценных бумаг к публичному раз­ мещению, обращению, котированию и листингу, расчетнодепозитарной деятельности;

— установление обязательных требований к порядку ведения реестра;

— установление порядка и лицензирование различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также приостановление или аннулирование данных лицензий в случае нарушения российского законодательства о ценных бумагах;

— выдача генеральных лицензий на осуществление деятель­ ности по лицензированию деятельности профессиональных уча­ стников рынка ценных бумаг, а также приостановление либо аннулирование указанных лицензий;

— установление порядка, лицензирование и ведение реестра саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также аннулирование указанных лицен­ зий при нарушении законодательства РФ о ценных бумагах, а также стандартов и требований, утвержденных ФКЦБ;

— определение стандартов деятельности инвестиционных, не­ государственных пенсионных, страховых фондов и их управляю­ щих компаний, а также страховых компаний на рынке ценных бумаг;

— контроль за соблюдением эмитентами, профессиональны­ ми участниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми орга­ низациями профессиональных участников рынка ценных бумаг требований законодательства РФ о ценных бумагах, стандартов и требований, утвержденных ФКЦБ;

— обеспечение раскрытия информации о зарегистрирован­ ных выпусках ценных бумаг, профессиональных участниках рынка ценных бумаг и регулировании рынка ценных бумаг;

— создание общедоступной системы раскрытия информации на рынке ценных бумаг;

— утверждение квалификационных требований, предъявляе­ мых к лицам и организациям, осуществляющим профессио­ нальную деятельность с ценными бумагами, к персоналу этих организаций;

организация исследований по вопросам развития рынка ценных бумаг;

— разработка проектов законодательных и иных норматив­ ных актов, связанных с вопросами регулирования рынка ценных бумаг, лицензирования деятельности его профессиональных участников, саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг;

контроль за соблюдением за­ конодательных и нормативных актов о ценных бумагах;

прове­ дение их экспертизы;

— разработка методических рекомендаций по практике при­ менения законодательства РФ о ценных бумагах;

— осуществление руководства региональными отделениями ФКЦБ;

— ведение реестра выданных, приостановленных и аннули­ рованных лицензий;

— установление и определение порядка допуска к первично­ му размещению и обращению вне территории РФ ценных бу­ маг, выпущенных эмитентами, зарегистрированными в Россий­ ской Федерации;

— обращение в арбитражный суд с иском о ликвидации юридического лица, нарушившего требования законодательства РФ о ценных бумагах и о применении к нарушителям санкций, установленных законодательством РФ;

— осуществление надзора за соответствием объема выпуска эмиссионных ценных бумаг их количеству в обращении;

— установление соотношения между размерами объявлен­ ной эмиссии акций на предъявителя и оплаченного уставного капитала. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в соответст­ вии со ст. 44 Закона «О рынке ценных бумаг* правомочна: — выдавать генеральные лицензии на осуществление дея­ тельности по лицензированию профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также на проведение контроля на рынке ценных бумаг федеральным органам исполнительной власти (с правом делегирования функций по лицензированию их террито­ риальным органам);

— квалифицировать ценные бумаги и определять их виды в соответствии с законодательством РФ;

— устанавливать обязательные для профессиональных участ­ ников рынка ценных бумаг (за исключением кредитных органи­ заций) нормативы достаточности собственных средств и иные показатели, ограничивающие риски по операциям с ценными бумагами;

— принимать решение о приостановлении либо аннулирова­ нии лицензии, выданной на осуществление профессиональной деятельности с ценными бумагами, в случае неоднократного или грубого нарушения профессиональными участниками рынка ценных бумаг законодательства РФ о ценных бумагах;

— отказать в выдаче лицензии саморегулируемой организа­ ции профессиональных участников рынка ценных бумаг, анну­ лировать выданную ей лицензию по основаниям, предусмотрен­ ным законодательством РФ, с обязательным опубликованием об этом в средствах массовой информации;

— организовывать или проводить проверки совместно с со­ ответствующими федеральными органами исполнительной вла­ сти деятельности, назначать и отзывать инспекторов для кон­ троля за деятельностью эмитентов, профессиональных участни­ ков рынка ценных бумаг, саморегулируемых организаций про­ фессиональных участников рынка ценных бумаг;

— направлять эмитентам и профессиональным участникам рынка ценных бумаг, а также их саморегулируемым организаци­ ям предписания, обязательные для исполнения, а также требо­ вать от них представления документов, необходимых для реше­ ния вопросов, находящихся в компетенции ФКЦБ;

— направлять материалы в правоохранительные органы и обращаться с исками в суд (арбитражный) по вопросам, отне­ сенным к компетенции ФКЦБ (включая недействительные сделки с ценными бумагами);

— принимать решения о создании и ликвидации своих ре­ гиональных отделений;

— принимать меры к должностным лицам и специалистам, имеющим квалификационные аттестаты на право совершения операций с ценными бумагами, в случае нарушения законода­ тельства РФ;

— устанавливать нормативы, обязательные для соблюдения эмитентами ценных бумаг, и правила их применения. Решения по вопросам регулирования рынка ценных бумаг, деятельности профессиональных участников рынка ценных бу­ маг, саморегулируемых организаций профессиональных участ ников рынка ценных бумаг и контроля за соблюдением законо­ дательства РФ и нормативных актов о ценных бумагах ФКЦБ принимает в виде постановлений, которые подлежат обязатель­ ному опубликованию. При ФКЦБ действует Экспертный совет, который в соответ­ ствии с ч. 2 и 3 ст. 45 Закона «О рынке ценных бумаг* выполня­ ет следующие функции: — подготавливает и предварительно рассматривает вопросы, связанные с исполнением полномочий ФКЦБ;

— разрабатывает предложения по основным направлениям регулирования рынка ценных бумаг;

— предварительно рассматривает проекты постановлений, принимаемые ФКЦБ, и организует их публикацию по требова­ нию любого члена Экспертного совета при ФКЦБ. Экспертный совет имеет право большинством голосов при­ остановить на срок до шести месяцев введение в действие по­ становлений ФКЦБ. В экономически развитых странах государственные ценные бумаги играют значительную роль в финансировании государст­ венных расходов, поддержании ликвидности банковской систе­ мы, развитии экономики в целом. Затраты госбюджета, превышающие доходы, можно финан­ сировать и за счет кредита, взятого государством у центрального или коммерческих банков. Однако, как показала мировая прак­ тика, кредиты на эти цели используются редко, поскольку тре­ буют от государства больших затрат на оплату высоких процен­ тов, превышающих расходы на эмиссию ценных бумаг. Кроме того, сами банки заинтересованы выдавать краткосрочные кре­ диты под более высокие проценты. Эмиссия денег для покрытия затрат государственного бюджета также нежелательна, поскольку приводит к расстройству денежного обращения и инфляции. Таким образом, наиболее приемлемым вариантом финанси­ рования расходов государственного бюджета является выпуск государственных ценных бумаг. Традиционно с их помощью решаются следующие задачи. 1. Финансирование текущего дефицита бюджета. Такая не­ обходимость возникает в связи с возможными разрывами между государственными доходами и расходами: поступления в бюджет обычно приходятся на определенные даты, а расходы распреде­ ляются более равномерно. 2. Погашение ранее размещенных займов. Потребность в эмиссии государственных ценных бумаг для данной цели возни­ кает и при бездефицитности государственного бюджета.

3. Сглаживание колебаний при поступлении налоговых пла­ тежей в бюджет (устранение кассовой несбалансированности бюджета). 4. Обеспечение коммерческих банков и других кредитнофинансовых институтов ликвидными и высоколиквидными ре­ зервными активами. В ряде стран для этой цели использовались краткосрочные государственные ценные бумаги. Вкладывая в выпускаемые правительством долговые обязательства часть сво­ их ресурсов, кредитно-финансовые организации получают доход в виде процента. 5. Финансирование собственных программ местных органов и капиталоемких проектов, а также привлечение средств во вне­ бюджетные фонды. Одновременно государственные ценные бумаги обеспечива­ ют инвестору: — максимальную сохранность основной суммы займа, по­ скольку гарантом от именигосударствавыступает правительство;

— стабильную доходность, хотя, как показывает практика, она ниже доходности менее надежных корпоративных облигаций;

— активную обращаемость на вторичном рынке, т.е. высо­ кую степень ликвидности». Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным правительством и местными органами власти с целью мобилиза­ ции денежных ресурсов, бывают двух типов: рыночные ценные бумаги и нерыночные государственные долговые обязательства. Рыночные ценные бумаги свободно обращаются и могут пере­ продаваться другим субъектам после их первичного размещения. К ним относятся казначейские векселя, различные среднесроч­ ные облигации (ноты) и долгосрочные государственные долго­ вые обязательства. Нерыночные государственные долговые обязательства предна­ значены для размещения главным образом среди населения. Они не могут свободно переходить от одного владельца к друго­ му. Эти ценные бумаги особенно эффективны в условиях разви­ тия рынка ценных бумаг. Первичное размещение государственных ценных бумаг осу­ ществляется с помощью посредников, в числе которых главен­ ствующее положение занимают центральные банки. Они не только организуют работу по размещению новых займов, но и в ряде случаев сами приобретают крупные пакеты правительст­ венных долговых обязательств. В некоторых государствах эти функции выполняют министерства финансов, а в большинстве стран с развитой экономикой в качестве посредников при пер вичном размещении государственных ценных бумаг могут вы­ ступать коммерческие и инвестиционные банки, банкирские дома. Вместе с тем в ряде государств существуют запреты на участие в качестве посредников коммерческих банков. Основными способами размещения государственных ценных бумаг являются аукционы, открытая продажа, индивидуальное размещение. Аукционная форма первичного размещения ценных бумаг ха­ рактерна для большинства стран с развитой экономикой. Подоб­ ным путем реализуются краткосрочные долговые обязательства, а в отдельных государствах — среднесрочные и долгосрочные. Потенциальные покупатели заранее подают заявки устроите­ лям аукциона с указанием объема ценных бумаг, которые они хотели бы приобрести с учетом содержащейся в заявке цены. При этом участие в аукционе может быть на конкурентной и неконкурентной основе. Открытая продажа государственных ценных бумаг произво­ дится с помощью посредников (агентов), которыми могут высту­ пать центральный банк или иные кредитно-финансовые институ­ ты (в основном инвестиционные банки). Эта процедура продол­ жается в течение длительного периода (от нескольких недель до нескольких месяцев), условия продажи публикуются заранее. При индивидуальном размещении министерство финансов по поручению правительства ведет переговоры с крупными инве­ сторами о получении кредита под выпуск долговых обяза­ тельств. Оговариваются условия получения кредита (объем вы­ пуска, процентная ставка и проч.). Эмитентами государственных ценных бумаг могут быть не только центральные, но и местные органы власти (муниципаль­ ные долговые обязательства). Рыночные государственные ценные бумаги считаются наи­ более надежными и ликвидными, поэтому они активно прода­ ются на вторичном рынке. Виды государственных ценных бумаг. Государственные долго­ вые обязательства, исходя из тех задач, которые они решают, занимают важное место на рынке ценных бумаг. В экономиче­ ски развитых странах их виды достаточно разнообразны, однако в структуре общего объема выпуска государственных долговых ценных бумаг преобладают облигации. Приобретая государственные ценные бумаги, их владелец предоставляет ссуду государству на условиях срочности, воз­ вратности и платности. Государственные ценные бумаги являются наиболее надеж­ ными и ликвидными, поскольку они обеспечены финансовыми и иными ресурсами государства. Не случайно в развитых стра­ нах облигации по степени надежности ранжируются в следую­ щем порядке: облигации центрального правительства и облига­ ции, гарантированные им, муниципальные облигации и облига­ ции акционерных обществ. По сроку действия облигации делятся на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные и бессрочные (срок обращения не указан). Наблюдаются значительные национальные особенности эмиссии и размещения государственных ценных бумаг, обуслов­ ленные уровнем развития экономики, рынка ценных бумаг, тра­ дициями и проч. Долгосрочные облигации. К этому типу облигаций в США от­ носятся долговые обязательства Министерства финансов со сро­ ками обращения от 10 до 30 лет. Они выпускаются в бездоку­ ментарной форме (в виде записей на счетах) с номиналом в 1, 5, 10, 100 тыс. долл. и 1 млн долл. Ряд долгосрочных облигаций погашается до наступления объявленных сроков погашения со­ гласно оговорки об их выкупе. В частности, почти половина всех облигаций, срок погашения которых наступал в 1995 и по­ следующих годах, содержит оговорку об их досрочном выкупе. Например, если облигация имеет название «13 \% облигация Министерства финансов США с мая 2009—2014 г.*, это означа­ ет, что срок ее погашения наступит в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов США в любое время на­ чиная с мая 2009 г. В Англии к долгосрочным облигациям относят долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно 20— 25 лет). Основная их часть (до трех четвертей) имеет единую да­ ту погашения, а остальные — две. Характерным для Англии яв­ ляется наличие бессрочных государственных облигаций. Государственные долгосрочные облигации в Германии име­ ют срок обращения 10 лет с разовым погашением. Они выпус­ каются в бездокументарной форме с фиксированной процент­ ной ставкой с номиналом не менее 1000 марок. Долгосрочные облигации Франции выпускаются на срок от 7 до 30 лет с одноразовым платежом (одним сроком погашения). Основную часть государственной задолженности в Японии (почти три четверти) составляют долгосрочные облигации со сроком обращения 10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долго срочные облигации на срок 20 лет, по которым два раза в год выплачивается доход в виде фиксированного процента. Обычно по государственным облигациям выплата дохода производится в виде процента или купона. Уровень процентной ставки по ним ниже, чем по другим ценным бумагам, что связа­ но с их высокой надежностью с точки зрения возврата основной суммы долга и процентов по ней. Казначейские среднесрочные облигации. Около 58% текущег долга правительства США, представленного ценными бумагами, обращающимися на рынке, приходится на казначейские средне­ срочные облигации, которые выпускаются на срок от 2 до 10 лет1. Эти облигации не подлежат досрочному погашению Министерст­ вом финансов, поэтому они привлекательны для инвесторов, кото­ рые в данном случае уверены в получении установленного дохода. В 1986 г. Министерство финансов США прекратило выпуск реаль­ ных сертификатов казначейских среднесрочных облигаций, новые эмиссии производятся только в электронной форме. Эти облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента от номинальной основы, проценты выплачиваются один раз в полугодие, номинальная стоимость равна 1000 или 5000 долл. Казначейские среднесрочные облигации Франции выпуска­ ются на срок от 2 до 5 лет с номиналом в 1 млн франков и вы­ платой дохода в виде процента один раз в год. Их эмиссия осу­ ществляется в бездокументарной форме. Среднесрочные облигации правительства Германии выпус­ каются также в бездокументарной форме с фиксированной про­ центной ставкой со сроком обращения 5 лет. Как и долгосроч­ ные облигации, они погашаются единовременным платежом. В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок обращения от 2 до 5 лет. Доход в зависимости от эмиссии выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по це­ не ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг характерно слабое развитие вторичного рынка, так как их держателями яв­ ляются физические лица и инвестиционные фонды. Казначейские векселя являются краткосрочными ценными бу­ магами. Это основной вид краткосрочных обязательств в разви­ тых странах. Они обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. На казначейские векселя в США приходится основной объем го­ сударственного финансирования. Казначейство размещает их с дисконтом на конкурсной основе с помощью аукционов. Аук­ ционы по трех- и шестимесячным векселям проводятся каждую Дж. Тьюлз Р. и др. Фондовый рынок — М ИНФРА-М, 1997 — С неделю, а со сроком обращения 9 и 12 месяцев — ежемесячно. Доход инвестора образуется за счет разницы между ценой по­ купки, которая ниже номинала, и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Векселя могут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Казначейские векселя используются федеральной резервной системой при проведении национальной денежной политики. Большинство инвесторов приобретает казначейские векселя на активно действующем первичном рынке ценных бумаг. Этот вид долговых обязательств имеет огромные объемы и очень высокую надежность и потому служит ориентиром на денежном рынке. В США существуют разнообразные квазигосударственные эмиссии, проводимые ассоциациями или агентствами, создан­ ными по решению конгресса. Многие из них имеют государст­ венную гарантию. С точки зрения надежности, они не уступают прямым государственным обязательствам и обычно имеют более высокую доходность. Среди широкого круга агентств, уполно­ моченных выпускать ценные бумаги, Система фермерского кре­ дита, Правление системы федеральных банков по кредитованию жилищного строительства, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита и др. Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств разнообразны — от 3 месяцев до 20 и более лет. Государствен­ ные агентства являются крупнейшими эмитентами ценных бу­ маг с нулевым купоном. Само Министерство финансов начало выпуск «нулевых» ценных бумаг с 1985 г. «Нулевые» ценные бу­ маги выпускаются со значительными дисконтами, т. е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бумаг не получает плате­ жей по процентам, но если они хранятся до срока погашения, то реализуется зафиксированная общая доходность (как разница между номинальной стоимостью и стоимостью приобретения). В Великобритании казначейские векселя выпускаются от имени правительства Центральным банком. Это дисконтные краткосрочные долговые обязательства на предъявителя с ми­ нимальным номиналом 5000 ф. ст. Срок обращения — 91 день или 182 дня. Во Франции краткосрочные дисконтные облигации выпус­ каются со сроком обращения 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели с минимальным номиналом 1 млн франков. Их разме­ щение осуществляется с помощью аукционов. В Японии краткосрочные заимствования государство осуще­ ствляет при помощи краткосрочных казначейских векселей, ко торые выпускаются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финан­ сов осуществляет также эмиссию финансовых векселей на двух­ месячный срок. Казначейские векселя достаточно широко распространены в экономически развитых странах, поскольку считаются почти не имеющими риска. По этой же причине они очень популярны среди институциональных инвесторов, в том числе иностранных. Сберегательные облигации. Сберегательные облигации отно­ сятся к разряду нерыночных государственных ценных бумаг, так как не подлежат купле-продаже. Эмитентами этих долговых обя­ зательств выступает правительство или местные органы власти. Облигации регистрируются на держателя (покупателя). По сути они являются формой сбережений граждан. Возмещение по сбе­ регательным облигациям производится покупателю. Они высоко­ ликвидны, погашаются по номиналу по требованию владельца. Специальные выпуски облигаций. Для снижения бюджетного дефицита и привлечения сбережений населения для финансиро­ вания и рефинансирования государственного долга многие страны Запада прибегают к выпуску «специальных займов*, предназначенных к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правительственных учреждениях. Облигации таких выпусков не продаются, их нельзя передавать другим ли­ цам, но они могут быть предъявлены к оплате через определен­ ное время (обычно год) со дня их выпуска. 1,5. Муниципальные ценные бумаги В экономически развитых странах рынок муниципальных облигаций значителен по масштабам и динамично развивается. Этот вид ценных бумаг считается одним из самых надежных долговых инструментов после ценных бумаг центрального пра­ вительства. Муниципальные облигации — это ценные бумаги, выпускае­ мые местными органами власти и управления (например, пра­ вительствами штатов, провинций, городскими муниципалитета­ ми, бюджетными организациями). Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг находится в США. Более того, он переживает период стремительного развития. В 90-е годы объем рынка находился в пределах 1,2—1,4 трлн долл. и, по данным на 30 сентября 1997 г., муниципальные облигации составляли 11,5% рынка облигационных займов1. Муниципальные облигации можно подразделить на две ши­ рокие категории: обеспеченные общей гарантией;

обеспеченные доходами от проекта. Более совершенную форму имеют облигации, обеспеченные обшей гарантией (с точки зрения своевременной выплаты про­ центов и основного долга). Прекращение платежей по этим об­ лигациям в США — явление исключительное. Облигации, обес­ печенные общей гарантией, гарантируются налоговыми органа­ ми (налогами на личный и/или корпоративный доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, на недвижи­ мость на уровне города). По уровню надежности эти облигации уступают лишь ценным бумагам правительства США. Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и городах в соответствии с законодательством, с целью финан­ сирования строительства и расходов по эксплуатации. Большин­ ство из агентств обеспечивают свою деятельность (включая об­ служивание долга) за счет получаемых доходов, в частности, от дорожных сборов. Эти муниципальные облигации менее надежны, однако с их помощью были осуществлены многие крупные проекты, по­ строены сотни больниц, стадионов, студенческих общежитий, гражданских центров и т. п. Для этих облигаций "характерны фиксированные сроки по­ гашения. Обычно они являются отзывными, т. е. эмитент по истечении определенного срока может погасить облигации (раньше фиксированного срока обращения). Срок погашения облигаций, обеспеченных доходом от проекта, может быть от 20 до 30 лет. Штаты и города нередко испытывают потребность в налич­ ных деньгах, поскольку налоговые поступления происходят раз в квартал, а иногда и раз в год, а средства требуются постоянно, например, для выплаты заработной платы и других расходов. Местные органы власти решают эту проблему с помощью вы­ пуска краткосрочных ценных бумаг, обычно именуемых вексе­ лями, которые иногда называют краткосрочными кредитными обязательствами местных органов власти (до момента поступле­ ния налогов). Выпускаются они по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой.

Мировая экономика и международные отношения. — 1999. — №1. — С. ПО.

В настоящее время увеличивается число муниципальных структур, имеющих право выпускать собственные облигации. Вместе с тем значительно усиливается и законодательное регу­ лирование рынка муниципальных ценных бумаг. Подобно купле-продаже государственных ценных бумаг, сделки с муниципальными облигациями осуществляются на внебиржевом рынке. Основными владельцами муниципальных облигаций являются банки, страховые компании и индивиду­ альные инвесторы. Вместе с тем доля банков во владении этими облигациями резко снизилась в связи с изменением в 80-е годы налогового законодательства: были отменены льготы по инве­ стициям в муниципальные облигации со стороны банков и вве­ дены льготы для других инструментов финансового рынка. Страховые компании, вкладывая средства в муниципальные облигации, стремятся получить доход пользуясь льготами при налогообложении. В Японии основными целями эмиссии муниципальных обли­ гаций являются1 финансирование сельского хозяйства, образова­ ния, строительства, борьба со стихийными бедствиями. Муни­ ципальные облигации выпускаются на предъявителя, основны­ ми эмитентами являются власти крупнейших городов и префек­ тур. Правительственные и муниципальные облигации объедине­ ны в группу государственных облигаций. При этом доля прави­ тельственных облигаций в общем объеме облигационных займов равна 47%, а муниципальных — 6%.' Минимальный номинал муниципальных облигаций состав­ ляет 10 тыс. иен, а объем выпуска — обычно от 1 до 100 млрд иен. Это облигации с купонным фиксированным доходом, ко­ торый выплачивается два раза в год. Первичное размещение проходит либо путем открытого предложения через банки и брокерские фирмы, либо закрытого размещения, когда в качест­ ве андеррайтеров выступают местные банки. Муниципальные облигации с 1992 г. выпускаются с услови­ ем частичного или полного «погашения в любое время», причем досрочное погашение осуществляется по цене, немного превы­ шающей текущую рыночную цену. Однако досрочное погаше­ ние невыгодно для инвесторов, на него требуется специальное разрешение Министерства финансов.

Мировая экономика и международные отношения.— 1999. — № 1. — С. Основными инвесторами муниципальных облигаций явля­ ются прежде всего банки, а также взаимные фонды, школы, компании и индивидуальные инвесторы (доля их невелика). Франция по числу муниципальных образований опережает все страны Европейского союза вместе взятые. Муниципальные органы имеют право осуществлять заимствование без получения федерального разрешения, хотя при этом предъявляются опре­ деленные требования: целью заимствования должно быть фи­ нансирование инвестиций, а обслуживание долга заложено в бюджет. На конец 1995 г. объем облигационного долга, составил 6,6 млрд долл., что составляет лишь 6,6% всего муниципального долга. Малая доля объясняется прежде всего отсутствием нало­ говых стимулов (в отличие от США), значительной конкуренци­ ей со стороны банков, имеющих низкие процентные ставки, и рядом других причин. В Великобритании муниципальные власти имеют возмож­ ность занимать необходимые денежные средства напрямую у центрального правительства на довольно длительные сроки и под низкие проценты. Поэтому объем рынка муниципальных облигаций постоянно снижается, и за последнее десятилетие выпуска новых муниципальных облигаций не было. В Германии рынок муниципальных облигаций динамично развивается: его объем превышает 500 млрд марок, что составля­ ет 20% на рынке облигаций. Ежегодный выпуск муниципальных облигаций достигает 70 млрд марок, основная доля их представ­ лена краткосрочными и среднесрочными ценными бумагами, обычная величина купона которых 5—10% годовых1. Муници­ пальные облигации пользуются большим доверием немецких и зарубежных банков, инвестиционных фондов, страховых компа­ ний и частных инвесторов. В России, как и на Западе, бюджет любого уровня также не может обойтись без системы заимствования, поскольку сущест­ вуют кассовые разрывы между временем поступления средств и их расходованием. К тому же в России положение усугубляется высокой инфляцией и низкой собираемостью налогов в боль­ шинстве регионов. Для привлечения денежных ресурсов в мест­ ные бюджеты местные органы власти выпускают облигации. При этом государственные облигации, выпускаемые админист­ рациями субъектов РФ, получили название субфедеральных об Мировая экономика и международные отношения.— 1999. — № 1. — С. ИЗ.

лигаций, а ценные бумаги органов местного самоуправления — муниципальных. Первые выпуски ценных бумаг, эмитированных региональ­ ными и местными органами власти, были зарегистрированы Минфином России в 1992 г. Тогда было осуществлено пять проспектов эмиссии, в 1993 г. — восемь, в 1994 г. — 16. За 1992—1996 гг. было зарегистрировано 153 таких займов на об­ щую сумму 20 трлн неденоминированных рублей. Рынок российских муниципальных займов представляет собой довольно пеструю картину: он состоит из мелких зай­ мов и крупных эмиссий для реализации серьезных инвести­ ционных проектов. Только за первые три года своего сущест­ вования муниципальные ценные бумаги распространились от Санкт-Петербурга до Восточной Сибири. Однако до середины 1995 г. было зарегистрировано всего 43 эмиссии на общую сумму 3 трлн неденоминированных рублей. Муниципальные облигации не пользовались популярностью среди инвесторов в связи с их ненадежностью, низкой доходностью и неразви­ тостью вторичного рынка. Активизация рынка муниципальных ценных бумаг произошла после принятия решения Федеральной комиссией по ценным бу­ магам и фондовому рынку (23 марта 1995 г.) и письма Минфина от 28 июля 1995 г. «О льготах по налогообложению ценных бумаг». В соответствии с письмом отменен налог на прибыль по муници­ пальным бумагам и снижен налог на операции с ценными бумага­ ми с 0,3 до 0,1%. В итоге к осени 1995 г. количество эмиссий вы­ росло до 80, а их общий объем — до 5,6 трлн неденоминирован­ ных рублей. В первой половине 1997 г. общее число эмитентов субфедеральных и муниципальных ценных бумаг составило 70, из них 59 относились к субъектам Российской Федерации и 11 — к органам местного самоуправления. Более 70% объема эмиссий приходилось на 10 крупнейших эмитентов (см. табл. 1.1). Таблица 1.1 Крупнейшие эмитенты субфедеральных и муниципальных ценных бумаг Эмитенты 1 Москва Санкт-Петербург Республика Татарстан Оренбургская область Московская область Объем выпуска в миллиардах неденомини­ в проц. к итогу рованных рублей 3 2 4630 25,1 2200 12,0 1500 8,2 1189 6,5 1000 5, Продолжение табл. 1. 1 Иркутская область Волгоградская область Омская область Республика Саха (Якутия) Челябинская область Прочие Всего 2 800 643 614 558 327 4954 18 415 3 4,3 3,5 3,3 3,0 1,8 26,9 100, В 1997 г. совокупный объем субфедеральных внутренних займов достиг 24,4 трлн неденоминированных рублей. Перечень выпускаемых местными органами власти облига­ ций многообразен, однако можно выделить следующие основ­ ные виды: — займы, аналогичные ГКО и ОФЗ;

— «сельские» облигации;

— еврооблигации;

— жилищные займы;

— сберегательные займы для населения. Лидерами на рынке субфедеральных и муниципальных цен­ ных бумаг стали займы типа ГКО и ОФЗ, которые обычно но­ сят нецелевой характер, выпускаются в бездокументарной фор­ ме и являются именными, бескупонными (диконтными типа ГКО) или купонными (типа ОФЗ). «Сельские» облигации выпускаются субъектами Российской Федерации в счет погашения их задолженности перед федераль­ ным бюджетом по товарным кредитам. Эти агрооблигации вы­ пускались траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Однако рынок их малоактивен и низколиквиден. До недавнего времени преобладали жилищные займы, но они часто не давали ожидаемого результата из-за высокой стои­ мости строительства жилья и соответственно облигаций. Поэто­ му в 1997 г. их доля составила лишь 6% от общего числа выпус­ ков местными органами власти ценных бумаг. Большинство субфедеральных займов представлены краткои среднесрочными займами. В связи с высокими темпами ин­ фляции долгосрочные ценные бумаги не получили широкого распространения. Формы выпускаемых ценных бумаг различны: именные (63%), на предъявителя (37%), документарные (наличные) — 45% и бездокументарные (безналичные) — 55%. Преобладают об­ лигации, а остальную часть составляют краткосрочные долговые обязательства (КДО), долговые обязательства по типу ГКО, ка­ значейские сертификаты и казначейские обязательства. Несмотря на активизацию рынка субфедеральных ценных бумаг, их доля в общем объеме новых эмиссий невелика. ^ Развитию рынка ценных бумаг, выпускаемых местными ор­ ганами власти, препятствуют следующие основные недостатки, присущие большинству эмиссий: — несовершенство проспектов эмиссии, обусловленное от­ сутствием профессионалов на рынке муниципальных облигаций;

— слабое развитие института андеррайтинга — системы ин­ вестиционных банков и компаний, осуществляющих размеще­ ние ценных бумаг по названной цене в оговоренном объеме и в установленные сроки;

— неотработанность системы гарантии погашения эмиссий и возврата денег инвесторам региональными властями. 1.6. Производные ценные бумаги Производные финансовые инструменты возникли в процес­ се традиционных финансовых отношений, таких, как кредит, заем и т. п. Признаком «производности» является прежде всего то обстоятельство, что цена производных ценных бумаг опре­ деляется на основании стоимости ценных бумаг, составляющих их базу. Термин «производные ценные бумаги» был введен в россий­ скую практику в 1991 г. с выходом Положения «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР», в ко­ тором содержится следующее определение: «Производные цен­ ные бумаги, — любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу указанных в настоящем пункте ценных бумаг», т. е. акций, облигаций, государственных долговых обязательств. В настоящее время с этими ценными бумагами связывают имущественные права, основанные на использовании финансо­ вых инструментов, которые в литературе и в обиходе носят на­ звание «производные финансовые инструменты» (деривативы). К производным ценным бумагам обычно относят опционы на ценные бумаги, финансовые фьючерсы, форвардные кон­ тракты, процентные свопы. Рынок производных ценных бумаг динамично развивается и занимает значительное место на фон­ довом рынке. Торговля опционами была впервые открыта 26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже, хотя на внебиржевом рынке они обращались давно (по меньшей мере 100 лет). Для инвесто­ ров опцион является дополнительным инвестиционным инстру­ ментом и средством управления риском (хеджирования). Опционы бывают двух видов: опцион «колл» и опцион «пут». Опцион «колл» (опцион на покупку) предоставляет его вла­ дельцу право купить в будущем ценную бумагу по фиксиро­ ванной цене — цене исполнения опциона. Дата, когда закан­ чивается срок действия опциона, называется датой истечения срока опциона. За приобретение опциона покупатель платит продавцу премию — «цену опциона», которая обычно состав­ ляет лишь небольшую часть цены базовой бумаги, лежащей в основе опциона. В итоге покупатель опциона выгадывает или теряет на изменении цены бумаги, фактически не владея ею. Покупка же этих ценных бумаг обошлась бы покупателю оп­ циона гораздо дороже. Вместе с тем владелец опциона хорошо знает, что возможный убыток не превысит величину премии, уплаченной за опцион. В связи с этим владелец опциона может отказаться от его исполнения, если к наступлению срока испол­ нения рыночная цена базовой бумаги, лежащей в основе оп­ циона, окажется ниже той цены, которая зафиксирована в оп­ ционе (цена исполнения). В упрощенном виде это можно пояснить следующим обра­ зом: проведя фундаментальный и технический анализ компа­ нии X, инвестор решил, что ее акции будут расти в цене в сле­ дующие три месяца, а текущая их цена имеет стоимость 50 долл. за акцию. Если покупать сами акции, то за 100 акций необхо­ димо заплатить сразу 5000 долл. (не считая комиссионных), но можно приобрести опцион, заплатив премию в размере 5 долл. за акцию, т.е. 500 долл. за 100 акций. Опцион куплен в январе, а срок его исполнения истекает в феврале. Если за этот срок акции в цене упадут, то максимальный убыток владельца оп­ циона будет равен уплаченной премии, т.е. 500 долл. Этот убы­ ток можно понизить, продав опцион на вторичном рынке по любой цене. Если же цена акций вырастет, как предполагал инвестор, то, купив их по фиксированной цене (цене исполне­ ния опциона) и продав акции по этой более высокой цене, он получит прибыль. В зависимости от сроков исполнения опционов они бывают двух видов: европейские — могут быть исполнены в момент по гашения и американские — могут быть исполнены в любое вре­ мя до истечения срока действия (даты погашения). Опцион «пут» предоставляет право его держателю продать в будущем ценную бумагу по фиксированной цене — цене испол­ нения. Как и в случае с опционом «колл», в этом случае тоже имеет место право, но не обязательство продать ценную бумагу. Если к моменту исполнения опциона рыночная цена бумаги окажется выше, чем фиксированная (цена исполнения), то вла­ делец данного опциона имеет право его не исполнять. Предла­ гая опцион, продавец прежде всего получает доход в виде пре­ мии, уплаченной покупателем, которая является частью общей доходности его портфеля. Величина премии опциона зависит от следующих факторов: 1) существующего (или предполагаемого) соотношения меж­ ду текущей ценой ценной бумаги, лежащей в основе опциона, и ценой его исполнения;

2) ценовых колебаний акций или иных ценных бумаг, лежа­ щих в основе опциона;

3) времени, оставшегося до срока исполнения опциона;

4) уровня процентных ставок, сложившегося на данный мо­ мент, и прогнозируемого направления их изменения;

5) доходности ценных бумаг, лежащих в основе опциона. Фьючерс на ценные бумаги — это соглашение (обязательст­ во), а не право выбора в отличие от опциона, на покупку или продажу стандартного количества определенного вида ценных бумаг на определенную дату в будущем по цене, заранее уста­ новленной при заключении сделки. В этих стандартных кон­ трактах регламентируются все параметры: срок, размеры стандартного лота, гарантийный депозит и проч. Цель участников торговли фьючерсами, как правило, состо­ ит не в приобретении ценных бумаг, а в игре на разнице цен. Приобретая контракт, покупатель рассчитывает продать его по более высокой цене, а продавец надеется на приобретение тако­ го же контракта в будущем, но по более низкой цене. Кроме того, фьючерсные сделки используются с целью хед­ жирования, т. е. страхования риска потерь от повышения цены на облигации или иные бумаги, что нежелательно для покупате­ ля, или ее понижения, что нежелательно для продавца. Об объемах тоговли производными ценными бумагами мож­ но судить по следующим данным (см. табл. 1.2)1.

Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. — М.: ИНФРА-М, 1996.

Таблица 1.2. Объемы торговли производными ценными бумагами Опционы на гос. облигации, тыс. контрактов США 36 275 Франция 9518 Германия 7306 Испания 1889 1757 Англия 2052 Япония 1244 Италия Страны Номинальная стоимость, млрд долл. 3632 954 1277 152 139 2165 156 Фьючерсы на облигации, тыс. контрактов 124 362 33 610 52 ИЗ 13 036 13 197 15 156 12 415 Номинальная стоимость, млрд долл. 13 005 3368 9111 1046 1095 15 972 В торговле фьючерсами главными участниками являются институциональные инвесторы, поскольку эти операции капи­ талоемки и далеко не все индивидуальные инвесторы, играющие на опционах, могут себе позволить операции с фьючерсами. Депозитарные расписки (ADR). Это свободно обращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США. АДР — расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР про­ изводятся вместо операций с ценными бумагами, которые хра­ нятся в банке или у попечителя. Данный инвестиционный ин­ струмент является обычным методом торговли иностранными эмиссиями акций в США. АДР появилась в 20-х годах, она была изобретена «Morgan Guaranty Trust». Суть ее состоит в том, что банк хранит соответствующие акции за границей в одном из своих филиалов (обычно в стране эмитента), а расписки, слу­ жащие их обеспечением, эмитируются и обращаются на амери­ канском рынке. Банк получает при этом прибыль в виде возна­ граждения за эмиссию и обработку расписок. Операции с депо­ зитарными расписками осуществляют еще несколько байкой, в том числе «Citibank», «Bank of New York» и «Bank of America». Держатели АДР обычно сохраняют права акционеров ценных бумаг в стране их эмиссии. Постепенно, по мере роста интереса к иностранной акцио­ нерной собственности, депозитарные расписки перешли с вне­ биржевого рынка на биржевой. В частности, Нью-Йоркская фондовая биржа включает в свой котировочный список ряд на­ дежных и известных компаний, таких, как «Sony», «Honda Motor», «Hitachi», «British Airways» и «British Telecom». Российские эмитенты лишь недавно появились на рынке де­ позитарных расписок. Большинство российских АДР представ­ ляют бумаги первого уровня, что позволяет их инвесторам тор­ говать расписками на американском внебиржевом рынке вне электронной системы NASDAQ, а также на биржах тех стран, где они пройдут процедуру листинга. На практике это Берлин­ ская и Франкфуртская биржи. Интерес к депозитарным распискам в мире растет, так как они привлекают и эмитентов, и инвесторов рядом преимуществ. 'Инвестору депозитарные расписки предоставляют опреде­ ленные гарантии в связи с тем, что они: — обладают той же ликвидностью, что и сами ценные бума­ ги, на основе которых выпущены;

— котируются обычно в долларах США, — помогают при покупке и в других операциях с ценными бумагами иностранных эмитентов — паевыми (взаимными), пенсионными фондами и другими институциональными инве­ сторами — преодолеть законодательные ограничения;

— предоставляют возможность покупать их вместо акций и использовать для получения прибыли за счет разницы котировок на американском рынке или между российскими и другими рын­ ками, а также для участия в капитале иностранных компаний. Выпуск американских депозитарных расписок позволяет об­ легчить не только продажу ценных бумаг иностранных эмитен­ тов, но и получение дивидендов американским инвесторам. Преимущества депозитарных расписок для эмитента состоят в следующем: — они помогают компаниям-эмитентам выйти на зарубеж­ ный рынок, а также повысить ликвидность акций, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями;

— выпуск АДР позволяет расширить состав потенциальных инвесторов, в первую очередь институциональных;

— успешное размещение депозитарных расписок повышает престиж компании — эмитента ценных бумаг и соответственно доверие со стороны инвесторов, а также влияет на цены этих бумаг;

— эмиссия АДР позволяет компании определить рыночную стоимость своих акций, а также привлечь капитал иностранных инвесторов. Депозитарные расписки выпускаются двух видов: спонси­ руемые и неспонсируемые. Если расписки выпускаются по за­ просу эмитента, они считаются спонсируемыми, эмитент опла чивает расходы по спонсируемой программе. Спонсируемые АДР регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Банки могут выпускать неспонсируемые расписки по запро­ су инвесторов, и держатели таких расписок несут все расходы, в том числе платят за депонирование и изъятие ценных бумаг из депозитария, конвертацию дивидендов в доллары и другие услу­ ги. Неспонсируемые расписки в настоящее время считаются устаревшими и выпускаются редко. 1п Международные ценные бумаги. А •' • Евробумаги Процесс интеграции стран с рыночной экономикой требует создания общего финансового рынка для проведения эффек­ тивной инвестиционной политики. Уже накоплен большой опыт реализации международных инвестиционных проектов. Эмити­ рованные банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для распространения в других странах в большом объеме обра­ щаются на международном рынке ценных бумаг. Полная отмена в 70-х годах ограничений на перемещение капитала в развитых странах создала условия для образования международного рынка ценных бумаг. Только за 10 лет (1980—1990 гг.) доля междуна­ родных операций с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Германии — с 8 до 58% и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заимствованных на международном рынке ка­ питалов средств наибольшая часть приходится на облигации (в 1994 г. более 60%). Почти 40% мирового рынка ценных бумаг приходится на США, свыше 20% — на Японию. На Нью-Йоркской фондовой бирже в 1997 г. прошли листинг 350 иностранных предприятий. В американской торговой системе НАСДАГ котируются акции 500 иностранных компаний, на Лон­ донской фондовой бирже — 526 иностранных компаний. Промышленные компании, курс акций которых включен в национальный фондовый индекс Франции, большую часть сво­ их операций осуществляют за пределами Франции — до 70%. Аналогичная ситуация сложилась и в других странах — боль­ шинство компаний, прошедших листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей прибыли получает от зару­ бежной деятельности. Прибыль американских корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у корпораций, чьи акции котируются на Нью-Йорской фондовой бирже, она со­ ставляет в среднем 25 — 30%. Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень — надна­ циональный, он представлен обращением ценных бумаг, веду­ щих международных корпораций, а нижний уровень — нацио­ нальный, где обращаются бумаги национальных компаний. Ка­ ждому из этих уровней присущи соответствующие институты финансового рынка — международные или национальные. Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На пер­ вичном рынке эмитент одной страны размещает ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке про­ исходит перепродажа ценных бумаг через специальные финан­ совые учреждения. При этом основными покупателями и про­ давцами на вторичном рынке ценных бумаг являются централь­ ные и коммерческие банки, страховые компании и другие не­ банковские институты. Привлекательным рынком ценных бу­ маг в последние десятилетия стал рынок евробумаг. Евроинструмент — это акции, облигации, деривативы1, размещаемые на международных финансовых рынках, которые являются внеш­ ними по отношению к стране эмитента. Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муни­ ципалитетами, банками, международными организациями, на­ циональными и транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде еврооблигаций активно используются ими как до­ полнительный источник финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ресурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мексика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы, Россия). Появился да­ же особый тип облигаций «PAR — BONDS», которые обмени­ ваются на соответствующие долги стран по номиналу. Этим об­ лигациям соответствует набор фиксированных купонных вы­ плат, ставки по которым чаще ниже рыночных. Данные облига­ ции носят также название «брэди-облигаций» по имени минист­ ра финансов США, который предложил такой метод реструкту­ ризации долгов, когда в конце 80-х — начале 90-х гг. междуна­ родные финансовые институты столкнулись с проблемой невоз­ врата крупных кредитных средств развивающимися странами. PAR-Bonds облигации выпускаются на срок от 25 до 30 лет, и тем самым эмитентам предоставляется льготный порядок пога­ шения обязательств по долгам.

Деривативы — производные ценные бумаги.

Еврооблигации — это ценные бумаги преимущественно на предъявителя, т. е. регистрация владельца не производится. Они выпускаются и продаются в основном за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство. Вместе с тем еврооблигации деноминированы в валютах, которые зани­ мают лидирующее положение в международной торговле, преж­ де всего в долларах США (см. табл. 1.3)1. Таблица 1.3 Структура международной облигационной задолженности по видам валют, 1993 г.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.