WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 ||

«1.1. Ключевые количественные параметры рынка Yakov M. Mirkin Russian Securities Market: ...»

-- [ Страница 3 ] --

Свыше 3 лет 2.3 5.6 2.2 17.0 50% 2. 11. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг спрос на акции, не превышающий 8–9 млрд. долл. (5–6 млрд. долл. в конце мая 2000 г.). Наличная валюта. Более значительным резервом для финанси рования вложений в акции являются накопления населения в на личной валюте, сформированные в 90 е годы в секторе домашних хозяйств. Объем этих средств оценивается в 50–70 млрд. долл. (в 1996 г. прирост наличной СКВ у резидентов в секторах нефинан совых предприятий и домашних хозяйств составил внутри страны 9.0 млрд. долл., в 1997 г. — 13.4 млрд. долл.). В 1998 г. сокращение ва лютной наличности — 0.9 млрд. долл.* Эта оценка подтверждается данными Федеральной резервной системы и Казначейства США об использовании другими стра нами наличных долларов как средства накопления и платежа (табл. 1.63). Российское население является самым крупным в мире держателем наличных долларов (кроме самих США): более 40% долларовой массы по обследованному кругу стран и более 10% всей массы долларов в обращении (включая наличность, обращающую ся в США).

Таблица 1.63 Распределение массы наличных долларов, обращающихся за пределами США* Страны Всего по выборке из 25 стран, в том числе Россия Аргентина Корея Турция * Наличные доллары США, обращающиеся за пределами США 143.9 60 25 15 Источник: The Use and Counterfeiting of United States Currency Abroad. A Report to the Congress by the Secretary of the Treasury. January 2000.

По оценке, не менее 60–70% указанной суммы (оптимистический сценарий) являются страховым запасом, рассредоточенным среди раз личных групп населения. Следовательно, для инвестирования при годны 20–25 млрд. долл., сосредоточенные в основном в крупных российских городах, в сбережениях среднего класса (поколения 25– 45 летних).

* По данным Банка России (балансы движения наличной иностранной валю ты, приложения к отчетам Банка России за 1997 и 1998 гг.).

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Средства российского населения за рубежом. Российские капиталы, вывезенные за границу (160–170 млрд. долл. в 1992–2000 гг.*), при уровне рисков, существующем в стране, не могут быть немедленно привлечены на цели инвестиций. Кроме того, значительная их часть (по оценке, не менее 50%) имеет неликвидную форму (недвижимость, вложения в бизнес за пределами России, страховые запасы в иностранных банках, обустройство семей). По оценке, российские деньги, вывезенные за границу, могут дать при самом оптимистическом сценарии не более 30–40 млрд. долл. ин вестиций в российские ценные бумаги (20% от общей суммы вывоза капитала). Часть этих денег, как известно, уже была на рынке ГКО и акций до августа 1998 г. (через РТС и оффшорные счета), часть денег находится в прямых инвестициях в российские предприятия. Кроме того, эти деньги активно инвестируются в иностранные, прежде все го американские, акции. В среднем вложения российских инвесторов в американский рынок акций составляли в 1995 г. — III квартале 2001 гг. не менее 58% вложений американских инвесторов в российский ры нок. В 2000 г. они в 1.7 раза превышали инвестиции из США в рос сийские акции (см. расчеты в разд. 1.6, табл. 1.90)**. Итоговые оценки внутренних денежных ресурсов, которые могут формировать спрос на российские ценные бумаги, выглядят следую щим образом (табл. 1.64). По оценке, от 20 до 40% этих денег либо физически находятся в Москве, через которую проходит более 90% оборота фондового рынка, либо распоряжение этими деньгами осуществляется лицами, посто янно живущими в столице. Эти деньги не дают возможность полностью покрыть потребнос ти роста капитализации рынка акций и модернизации экономики. Вместе с тем эти денежные ресурсы способны — при передаче их на рынок акций — в значительной мере увеличить его капитализацию. Без них рынок акций будет существенно ограничен в размерах де нежного спроса и в способности привлекать инвестиции в реальный Смородинская Н. Бегство капиталов в теории и практике: анализ россий ской ситуации//Банковские услуги, 1998, №9. С. 5–19. Экспертные расче ты включают в себя также оценочные данные по утечке капиталов за 1998– 1999 гг. Для расчетов нами взяты умеренные оценки вывоза капиталов, сделанные в рамках Института экономики РАН. Предположения, дающие более высокие объемы утечки капиталов из России, базируются на эксперт ном, со значимыми допущениями определении искажений экспортно им портных цен (например, массовых занижений цен экспорта и, соответ ственно, экспортной выручки). См. например: Платежный баланс и фи нансовая политика. Сб. статей. — М.: Институт финансовых исследований, 2001. С. 73–76. ** Рассчитано по данным U.S. Treasury Bulletin 2000–2001. 127 * Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.64 Итоговые оценки потенциального внутреннего спроса на российские ценные бумаги* Вид денежных ресурсов Счета в российских банках и наличные рубли Наличная валюта Денежные накопления, вывезенные за границу Счета в российских банках Итого * Оптимистический сценарий Население 6–7 млрд. долл. 20–25 млрд. долл. 30–40 млрд. долл. Предприятия 3 млрд. долл. 60–75 млрд. долл.

Умеренный сценарий 4 млрд. долл. 10–12 млрд. долл. 15–20 млрд. долл.

2 млрд. долл. 30–35 млрд. долл.

Составлено на основе табл. 1.62–1.63 и анализа размера средств, вывезенных за ру беж, приведенного выше.

сектор. Без этих долгосрочных денежных ресурсов рынок акций бу дет по прежнему носить преимущественно спекулятивный характер. И наконец, присутствие этих денег на рынке даст возможность «ра зогреть» рынок за счет внутреннего спроса, создав условия для при хода долгосрочных иностранных инвестиций. Таким образом, перед внутренним рынком акций стоит задача преодолеть резко ограниченный внутренний платежеспособный спрос на акции, выиграть конкуренцию за денежные ресурсы насе ления, находящиеся сейчас в форме наличных долларовых сбереже ний и вывезенного за границу капитала. Отсутствие доверия инвесторов. Финансовые пирамиды начала 90 х годов, связанные с выпуском суррогатов ценных бумаг и акций на предъявителя, с самокотировкой акций эмитентами на внебиржевом рынке*, масштабные потери, которые понесли при этом инвесторы, вызвали уже к середине 90 х годов кризис доверия к ценным бумагам как к финансовым активам. В октябре 1997–1998 гг. кризис доверия был усугублен убытками инвесторов, вызванными многократным (более чем в 10 раз) падением курсов акций и кризисом внутреннего государствен ного долга. Кризис доверия связан и с конфликтами интересов акционе ров, решаемыми, как правило, не в пользу акционеров меньшинства. Как указывалось выше, акционером быть «невыгодно». В россий ской практике акционеры меньшинства, в том числе мелкие рознич ные акционеры, как правило, не имеют серьезной экономической заин тересованности в результатах деятельности акционерных обществ (мас * 128 Подробный анализ см. в кн.: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый ры нок. С. 59–63, 265–271.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России совая невыплата дивидендов, невозможность повлиять на решения менеджмента, реструктуризация акционерных капиталов в пользу крупных контролирующих акционеров, неликвидность большинства акций и невозможность получить их рыночную оценку и выгоду от повышения их курсовой стоимости, отсутствие реальной защиты интересов мелкого розничного инвестора иначе, чем через трудоем кий и дорогой гражданский процесс). Существенным фактором, влияющим на инвестиционное поведе ние населения, является кризис доверия к государству как к эмитенту ценных бумаг, имеющий корни не только в дефолте августа 1998 г. по ГКО ОФЗ, но и в советской практике 20–90 х годов выпуска облига ционных займов для населения.

В 1922–1957 гг. в СССР, правопреемником которого является Россия, было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957–1990 гг. — 5. Количество разновидностей займов велико. В начале 20 х годов в условиях высокой ин фляции выпускались не только денежные, но и натуральные облигацион ные займы (хлебный — на 30 млн. пудов хлеба, сахарный — на 1 млн. пудов сахара). Погашение займа производилось натурой или денежной суммой в соответствии с рыночной ценой хлеба, сахара и т. п. Широко практиковались принудительные займы. Еще в 1923 г. было принято решение о реализации первого государственного 6 процентного выигрыш ного займа среди имущих слоев населения в принудительном порядке (под рядчиков, комиссионеров, поставщиков, лиц, имеющих высокие доходы), так как «участие их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у них на руках» (Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.). Фак тически принудительный характер имели облигационные займы, распрост раняемые среди населения в 40–50 х годах (до 1957 г.) по подписке. В 1957 г. выпуск государственных займов, размещаемых по подписке, был прекращен. Крайне разнообразно назначение облигационных займов, эмитированных государством в последние 60–70 лет: на военные расходы (1937 г. — начало 40 х годов), на расходы в сельское хозяйство (1925, 1927 гг.), на восстановле ние народного хозяйства (5 займов в 1946–1950 гг.), на индустриализацию (3 займа в 1927–1929 гг.), на развитие народного хозяйства (11 займов пяти леток в 30 е годы, 7 займов развития в 50 е годы). В 20–30 е годы с высокой частотой, а начиная с 40 х годов через 10–15 лет выпускались государствен ные процентные выигрышные займы (9 процентный заем 1930 г., 3 процент ные займы 1938, 1947, 1966, 1982 гг., 15 процентный российский заем 1992 г.). В 20 е — начале 30 х годов было выпущено около 30 отраслевых займов («ав томобильные обязательства», «велосипедные обязательства», «фотообяза тельства» и т. п.), гарантированных государством. Наконец, известны слу чаи выпуска Минфином беспроцентных краткосрочных платежных обяза тельств с мелким номиналом (1927 г.), которые могли обращаться в каче стве средств платежа. Начиная с 30 х годов облигации распространялись, по оценке, почти на 100% среди населения. Практически по всем займам для населения, выпущенным в 1927–1945 гг., была проведена конверсия в облигации с более длительным сроком погаше ния и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 — 20 лет, вме сто 6% — 3% и т. д.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в 1947– 1957 гг., были в 1957 г. пролонгированы еще на 20 лет, а фактически — на Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг больший срок, так как погашение по ним должно было происходить тира жами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.) Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20 х годах преобладали займы кратко и среднесрочного характера (до 1 года, до 5–6 лет), с конца 20 х и до середины 30 х годов наиболее распростра ненным сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936 г. и до конца 80 х годов облигации выпускались, за единственным исключением в 1957 г., на срок 20 лет. Ставка по облигационным займам понизилась от 8–12% в 20 х — начале 30 х годов до 3–4% с середины 30 х до начала 50 х годов и 2–3% до конца 80 х годов. Роль средств населения, аккумулированных через облигационные займы, в финансировании хозяйства бывшего СССР должна быть еще оценена (на эти же цели до начала 60 х годов попадал прирост вкладов в сберегательных кассах, считавшийся одним из доходов бюджета). По официальным данным, 15% военных расходов в 1941–1945 гг. были покрыты за счет этого источ ника. Более подробно см.: Финансово кредитный словарь. Т. 1, 2. — М.: Госфиниз дат, 1961;

Экономическая жизнь СССР. Т. 1, 2. — М.: Советская энциклопе дия, 1967.

Кроме того, кризис доверия к ценным бумагам может быть свя зан с манипулированием, распространенным на рынке, с использо ванием нечестных клиентских практик, торговли, базирующейся на служебной информации (анализ см. выше). В этой связи внутренние инвесторы рассматривают ценные бу маги, прежде всего акции, как финансовые активы, обладающие ис ключительно высоким риском. Вложение средств в ценные бумаги осуществляется в последнюю очередь, прежде всего в качестве спе кулятивной деятельности, имеющей целью сверхвысокие доходы, покрывающие риск. Показательно, что опрос интернет аудитории, проведенный ин формационным агентством РосБизнесКонсалтинг 19–20 февраля 2001 г. по вопросу «Какой процент из накопленных средств Вы готовы направить на операции с ценными бумагами?» (www.rbc.ru), дал следующие результаты: «не готов вкладывать» — 55% опрошенных, «10% сбережений» — 15%, «20% сбережений» — 15%, «50% сбережений» — 8%, «все сбережения» — 2%, «не знаю» — 5%. Необходимо учитывать, что интернет аудитория является наиболее современной, активной, образованной и молодой. Даже в ее среде доля лиц, не готовых к инвестиционным решениям в ценные бумаги, составляет 60%. По данным опроса интернет ауди тории, проведенный информационным агентством РосБизнесКонсал тинг 27–28 сентября 2001 г., только 2% участников опроса соби раются приобрести акции. По данным опроса Фонда общественно го мнения, в 2000 г. только 3% населения отдали предпочтение вло жениям в акции в качестве способа сбережений против 43% — в 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России иностранную валюту, 42% — в недвижимость, 11% — вклады в Сбе регательный банк*. Статистика денежных расходов населения также свидетельству ет о недоверии в 90 е годы розничных инвесторов к инструментам фондового рынка (табл. 1.65)**.

Таблица 1.65 Структура спроса населения на финансовые инструменты Показатель Прирост сбережений, наличных денег и валюты на руках у населения, %, в том числе организованные сбережения (счета в банках, ценные бумаги), % к итогу покупка валюты, % к итогу наличные, % к итогу 1995 100 1996 100 1997 100 1998 100 1999 100 2000 21. 19. 8. 7. 25. 28. 62.7 15. 74.9 5. 84.6 6. 82.0 10. 59.9 14. 50.9 20. В 90 е годы население устойчиво предпочитало иностранную валюту (прежде всего, доллары США) в качестве средства сбережения, в этот актив вкладывалось 60–85% свободных денежных средств. На долю орга низованных сбережений приходилось 10–25% свободных средств населе ния. При этом, по оценке, только доли процента вкладывались в ценные бумаги, остальные средства направлялись на банковские счета, прежде всего в Сберегательный банк (около 80% организованных сбережений населения, из них примерно половина — пенсионные средства)***. Развитие розничного инвестирования. До 1998 г. розничное инвес тирование в акции фактически отсутствовало. Вложения в этот сег мент фондового рынка осуществляла узкая группа предпринимате лей, работая с портфелями размером в 0.05–1.0 млн. долл. С введением в 1999–2000 гг. в Москве налоговых льгот для населе ния по доходам от сделок с ценными бумагами, созданием розничных фондовых центров, развитием интернет технологий инвестирования и кредитования под залог ценных бумаг (маржинальное кредитование), * Эксперт, 2001, 16 июля 2001, № 27 (287). С. 33. ** Данные статистических приложений (балансы денежных доходов и расхо дов населения) к годовым отчетам Банка России за 1995, 1997–2000 гг. *** Основные направления единой государственной денежно кредитной поли тики на 2001 год (Банк России, www.cbr.ru). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг впервые массовые операции с акциями начали совершать розничные инвесторы, относящиеся к среднему классу, осуществляя вложения в пределах 5–15 тыс. долл. Динамика развития этих операций характе ризовалась выше (см. табл. 1.25). Как уже указывалось, число рознич ных инвесторов в Москве увеличилось за период со II квартала 1999 г. по I квартал 2001 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 15.9 раз, что сопоставимо с ростом оборотов ММВБ (прежде всего, за счет акций РАО ЕЭС) в 9.9 раз. Связь ММВБ, акций РАО ЕЭС и быстрого роста операций московской розницы прослеживается. Появлению новой группы инвесторов на российском рынке акций необходимо дать позитивную оценку. Вместе с тем их численность по прежнему крайне невелика в сравнении с той розничной базой для инвестирования, которая могла бы дать реальную динамику роста ка питализации рынка акций. Кроме того, эти инвесторы действуют пре имущественно как краткосрочные спекулянты, что увеличивает рыноч ный риск и формирует высокую волатильность капитализации рынка акций. На рынке отсутствуют инструменты и торговые системы, со зданные специально для розничных инвесторов. Ограниченность ресурсов институциональных инвесторов. Переста ли существовать как отрасль чековые инвестиционные фонды (в се редине 90 х годов их было более 500). Вложения коммерческих бан ков в акции, сделанные с целью инвестирования на открытом рын ке, в начале 2002 г. не превысили 1.1 млрд. долл.* Совокупные акти вы, в которые инвестировали средства 347 пенсионных фондов, со ставляют 614 млн. долл.** Незначительны совокупные активы 50 со зданных паевых инвестиционных фондов***. По оценке на 29 июня 2001 г. их чистые активы составляли около 270 млн. долл.**** Отсутствие классов институциональных инвесторов. Речь идет не об инвестиционных или пенсионных фондах, более известных в России. По многим причинам (диверсификация собственности, привлечение средств и особенности психологии внутренних инвесторов, стимули рование труда) в российских условиях было бы важным создание инве стиционных или, как их обычно называют, компенсационных планов внут ри предприятий, в рамках внутрифирменных отношений. В частности, это могут быть пенсионные планы предприятий, за счет средств которых могут осуществляться вложения в собственные ак ции, планы формирования собственности персонала на акции компа нии (на основе создания внутрифирменного финансового фонда на эти цели — аналог ESOP), планы бонусов, выплачиваемых акциями, и оп * ** *** **** 132 Данные Бюллетеня банковской статистики (2002 г.), выпускаемого Банком России. Данные Министерства труда и социального развития РФ на 1 октября 2000 г. Данные ФКЦБ на февраль 2001 г. Рынок ценных бумаг, 2001, № 16 (199). С. 67.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России ционные планы, в которых менеджер получает экономическую выгоду в том случае, если курсовая стоимость акций поднимется, планы ком пенсации фантомными акциями (реально акции в собственность не переходят, но «владельцу» выплачиваются суммы, равные дивиден дам и росту курсовой стоимости закрепленных за ним акций). Все эти формы инвестиций, которые еще предстоит создать в Рос сии, возможны только при разносторонней системе налоговых льгот. В России как стране контрольных пакетов лишь очень серьезные на логовые льготы могут создать стимулы для собственников предприя тий к развитию планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах. Специфика инвесторов в РТС. РТС является рынком акций, рассчи танным по своей архитектуре преимущественно на иностранных инвесторов (более 65% рынка до кризиса 1998 г.), подавляющее боль шинство которых продолжают оставаться спекулятивными. Более 90% денежных расчетов в РТС проходит по счетам за рубежом, в дол ларах США, со свободным движением капиталов (неконтролируемое, в короткие сроки движение «горячих» денег). Денежные средства, формируемые приростом капитализации компаний по акциям, об ращающимся в РТС, не пересекают границы России. РТС — исключительно оптовый рынок, средняя величина сделок не позволяет работать в РТС розничным инвесторам (в 2000–2001 гг. она составила 65–80 тыс. долл.). При среднедневном объеме сделок 23 млн. долл. в 2000 г. и 15.3 млн. долл. в 2001 г. (данные РТС) даже небольшие блоки акций (2– 3 млн. долл.) способны полностью дестабилизировать рынок и вызвать его масштабные колебания (реализацию рыночного риска). Именно че рез РТС в 1997–1998 гг. приходили возмущающие колебания на рынок ГКО ОФЗ (октябрь 1997 г., май июнь 1998 г.), когда вывод средств инос транными инвесторами начинался, прежде всего, с рынка РТС, а затем продолжался продажами на рынке ГКО ОФЗ (35% этого рынка принад лежало иностранным инвесторам) с последующим выбросом рублей на рынок иностранной валюты и давлением на валютный курс рубля. Архитектура РТС, акцент ее деятельности на спекулятивных ино странных инвесторов остались в основных своих чертах неизменны ми после кризиса 1998 г., что, как и в 90 е годы, создает масштабный рыночный риск. Краткосрочный спекулятивный характер российского рынка акций, при крайне сильной зависимости от «горячих» денег иностранных инвес торов. Как указывалось выше, летом 1998 г. доля нерезидентов на орга низованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг — примерно 35%. В РТС денежные расчеты по акциям до и после кризиса, по оценке, на 95% соверша Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг ются в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создает основу для стремительного движения «горячих» денег. По оценке, существует устойчивая группа из нескольких десятков иностранных профессиональных инвесторов, которые до и после кризиса занима ют доминирующую роль на российском рынке акций. В этой связи конъюнктура рынка в 90 е годы XX в. в значительной части зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки «горячих денег» нерезидентов определя ли объем совершенных сделок с акциями и курсовую динамику. «Рост цен акций… может быть вызван практически единственной причи ной — приходом на российский рынок иностранных инвесторов»*. В момент кризиса 1998 г.: «Рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из за ухода с него последних нерезидентов»**. В начале 2001 г.: «Чем меньше надежда на приход иностранного капи тала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода за падных инвестиций сейчас мала… поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране… цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже, чем в начале»***. Возможны исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., «в 90 х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной за висимости от Западной Европы. Весь подъем совершался на иност ранные капиталы. Немудрено, что Петроградская биржа была тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности берлинской, и не имела самостоятельного значения»****. Количественная зависимость конъюнктуры внутренних рынков от динамики инвестиций нерезидентов будет показана ниже в разд. 1.6. Рассмотренные в настоящем разделе асимметрии, каждая в отдель ности и все вместе, формируют огромный рыночный риск, лежащий на российском рынке ценных бумаг. Олигополия, небольшой объем, отсут ствие массового спроса и предложения, сверхконцентрации, прозрач ность рынка для потоков «горячих» денег, спекулятивная ориента ция иностранных инвесторов, которые доминируют на рынке, зави симость внутреннего рынка от внешних рынков депозитарных рас писок — все это создает крайне неустойчивую, даже в физическом смысле, систему, основу очень высокой ее волатильности.

Баранов А. Центр экономического анализа агентства Интерфакс. Советы частному инвестору//Интерфакс АиФ, 1997, №48. ** Финансовая Россия, 1998, 27 августа. *** Рябицкий Е. Поднимут ли фондовый рынок простые рецепты//Российс кая газета, 2001, 6 февраля (www.rg.ru/business/rinky/236.shtm). **** Левин И.И. Рост Петроградской фондовой биржи//Банковая энциклопедия/ Под ред. проф. Л.Н. Яснопольского. — Киев: Изд во Банковой Энциклопе дии, 1913. С. 233. 134 * 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг 1.6 Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Что зыблет ясной ночью луч? Что тонкий пламень в твердь разит? Как молния без грозных туч Стремится от земли в зенит? Как может быть, чтоб мерзлый пар Среди зимы рождал пожар? Михаил Ломоносов Вечернее размышление о Божием величестве при случае Великого северного сияния (1743) Попытки прогнозировать динамику рынка ценных бумаг даже в крат косрочном плане связаны со значительными трудностями. Исследо ватели прогнозировали финансовый кризис в России в 1998 г., но никто не ожидал таких масштабов потерь, никто не предсказывал рост российской экономики в 1999–2000 гг., никто не ожидал стре мительного взлета цен на нефть в 1999–2000 гг. и т.п. «Выслушай ана литика, сделай наоборот» — один из наиболее эффективных принци пов инвестирования. Жизнь непредсказуема, она ломает тенденции. Вместе с тем ряд факторов, внешних по отношению к российскому фондовому рынку, имеет фундаментальный характер, предопределя ет его конъюнктуру на долгое время. В рамках данного раздела будут рассмотрены следующие фунда ментальные факторы, воздействующие на российский рынок ценных бумаг: влияние длительных циклов, в рамках которых функциониру ют мировые финансовые рынки, воздействие цен на нефть, влияние рынков лидеров и взаимозависимость формирующих ся рынков;

конкуренция национальных рынков и уход торговой активно сти на западные фондовые рынки.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Воздействие длительных циклов в экономике Многие годы ведутся дискуссии по поводу того, как и за какое время рынок акций, как барометр, предсказывает падение производства, доходов или, наоборот, экономический рост в макроэкономике. В настоящем исследовании нас интересует обратный вопрос: каково влияние длительных и коротких циклов, переживаемых экономикой, на фондовый рынок*? Действительно ли и в долгосрочном, и в крат косрочном планах положительная динамика (как и, вообще, позитив ное развитие) рынков ценных бумаг невозможны вне растущей эко номики? Предмет дискуссий, несмотря на кажущуюся очевидность ответов, вытекающих из общего порядка вещей, не так уж прост, если вспом нить рапорты об успехах в развитии рынков ценных бумаг (прежде всего, emerging markets — формирующихся рынков), которыми пестрели финансовая (в том числе российская) пресса и отчеты международ ных и правительственных (в том числе российских) организаций в конце 80–90 х годов**. Главный акцент делался на роли финансового сектора, в том числе рынков ценных бумаг, в экономическом развитии (что верно, но не достаточно). В самом финансовом мышлении утверждалось ощуще ние опережающего, стремительного развития финансовых рынков, подталкивающего рост производства. По расчетам Б.Б. Рубцова, по казатель «Капитализация мирового рынка акций/мировой ВВП» изменился с 1980 по 1998 гг. с 23 до 91%***. И в то же самое время в хозяйствах индустриальных и развивающихся стран медленно гото Дальнейшие оценки основываются на данных сервера «Global Financial Data» (http://www.globalfindata.com) в Интернете, который содержит длинные (за несколько столетий) временные ряды финансовых показателей по круп нейшим странам (конъюнктура фондовых рынков, инфляция, валютные курсы и т.д.), заимствованные из официальных публикаций и академичес ких источников. Для анализа за 1800–1949 гг. используются текущие, не дефлированные цены акций на рынках Великобритании, Германии, США. Исследование тенденций в 1899–1995 гг. основывается на дефлированных автором рядах динамики цен на рынках акций 15 развитых стран. ** См., например, Levine R., Loyaza N., Beck T. Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes. — Wash.: World Bank, Policy Research Working Paper 2059, 1999. 22 p. *** Б. Рубцов в книге «Мировые фондовые рынки: современное состояние и за кономерности развития» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. С. 30) отмечает, что показатель «Капитализация рынка акций/ВВП», изменился с 1975 по 1998 гг.: по США — с 48 до 152%, по Великобритании — с 37 до 170%, по Франции — с 10 до 69%, по Японии — с 28 по 66%, по Г ерма нии — с 12 до 51%. 136 * 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг вился очередной экономический поворот, приведший к финансовым кризисам конца 90 х годов. В 1995–1997 гг., в период продолжения экономического кризиса в России и одновременно бума на рынке российских ценных бумаг, этот рынок неоднократно объявлялся «лучшим в мире по итогам года», «наиболее быстро растущим», «очень перспективным», хотя экономическая обстановка в стране была крайне тяжелой, прибыли и инвестиции падали. Как следствие, в конце 1997 — середине 1998 гг. спекулятивный бум закончился крахом рынка, который оказался тя желее и продолжительнее фондовых кризисов в тех странах, в кото рых кризисы 1997–1998 гг. происходили на фоне развития экономи ки. (Примеры публикаций и оптимистических ожиданий, которыми была полна финансовая пресса, приведены в разд. 1.3.) В этой связи возникает вопрос, не только теоретический, но и имеющий прямое отношение к будущему российского фондового рынка — о влиянии долго и краткосрочных экономических циклов на движение рынков ценных бумаг. И соответственно, о той полити ке, которой должно придерживаться российское государство для того, чтобы в числе других экономических целей содействовать вос становлению отечественного рынка ценных бумаг. Век XIX. Сравнение кондратьевских волн, датировка которых в XIX в. является признанной, с конъюнктурой рынков ценных бумаг дает следующее. В середине 40 х годов и в начале 90 х годов XIX в., на которые, по традиционной оценке, приходятся минимумы первой и второй кондратьевских волн, рынки акций США и Великобритании испытывали серьезные потрясения (табл. 1.66). Более точное иссле дование требует серьезного анализа.

Таблица 1.66 Падения рынков ценных бумаг и минимумы кондратьевских волн в XIX в.* Годы 1842 Динамика дефлированных цен на акции США Великобритания На 48% ниже максимума На 64% ниже максимума 1800–1842 гг., достигнутого 1800–1842 гг., достигнутого в 1835 г. в 1824 г. На 29% ниже максимума На 24% ниже максимума 1840–1894 гг., достигнутого 1840–1890 гг., достигнутого в 1881 г. в 1873 г.

1890 — Великобри тания, 1894 — США * Оценка по данным длинных временных рядов, опубликованным в Интернете на сервере Global Financial Data (www.globalfindata.com).

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Более точная идентификация движения рынков акций с волнами Н. Кондратьева или С. Кузнеца (18 летние колебания) требует допол нительных исследований. Вместе с тем имеющиеся в нашем распо ряжении серии показателей и их графическое представление (см. рис. 1.3 и 1.4) дают возможность положительно ответить на вопрос о наличии длительных циклов на рынке ценных бумаг. И колебания рынка акций США в 1800–1949 гг., и динамика рынка акций Великоб ритании в том же периоде указывают на длинные волны, которые могут быть интерпретированы в соответствии с этапами экономи ческого развития той или иной страны. «Плоские» волны первой половины XIX в. в США (рис. 1.3) соот ветствуют более замедленному экономическому развитию страны, характерному для этого периода. На период гражданской войны 60 х годов XIX в. приходится резкий спад в динамике рынка акций (1857–1861 гг. — минимальные значения, относящиеся к периоду 1800–1949 гг.). Этап быстрого экономического роста, начавшийся в экономике США с 60 х годов XIX в., однозначно соответствует быстрому росту рынка акций, который приостановился в сложные 90 е годы XIX в. Опережающее индустриальное развитие Великобритании, первен ство в совершении промышленной революции проявилось в двух ярко выраженных длительных волнах в конъюнктуре рынка акций, возник ших в течение XIX в. (рис. 1.4) и соответствующих двум волнам индус триализации, приходящимся на первую и вторую половину XIX в. Этап быстрой индустриализации и высокого экономического ро ста Германии, начавшийся с 70 х годов XIX в., на рынке акций (гра фик не приводится) проявился в росте их стоимости на конец 1900 г. на 64% в сравнении с 1869 г. (на конец 1911 г. — на 93%). Длинные циклы в экономике и финансовые рынки в ХХ в. Анализ цик личности экономик крупнейших стран как фундаментального фактора движения рынков акций в последние 100 лет приведен в табл. 1.67. Синхронность колебаний рынков ценных бумаг, волновой характер их конъюнктуры и наличие длинных циклов в фондовой сфере, жесткая обусловленность движения рынков ценных бумаг цик лами, в рамках которых — и в теснейшей взаимосвязи — развиваются рыночные экономики, постепенное усиление их взаимозависимос ти (глобализация рынков) — все эти явления хорошо прослеживают ся с конца 90 х годов прошлого века на примере крупнейших инду стриальных стран. Табл. 1.67 содержит дефлированные данные по странам, инфор мация по которым собрана в Интернете на сервере Global Financial Data начиная с 1899–1919 гг. (www.globalfindata.com). Цветом выде лены квадранты, отражающие динамику рынка акций, совпадающую Конъюнктура рынка акций Великобритании в 1800–1949 гг.

Конъюнктура рынка акций США в 1800–1949 гг.

1000 1200 1400 1600 1800 200 400 600 800 Рисунок 1. Рисунок 1. 1800 1800 1805 1812 1817 1824 1829 1836 1841 1848 1853 1860 1865 1872 1877 1884 1889 1896 1901 1908 1913 1920 1925 1932 1937 1944 1812 1824 1836 1848 1860 1872 1884 1896 Длинные волны на рынке акций США в 1800–1949 гг.

Длинные волны на рынке акций Великобритании в 1800–1949 гг.

Шестилетние периоды 1800–1949 гг. Шестилетние периоды 1800–1949 гг.

1908 1920 1932 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг 1944 Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Кризис 30 х годов, война Экономический и послевоенный спад подъем 50–60 х годов Стагнация 70 х годов Экономический подъем 80–90 х годов 1929/1919 1939/1929 1949/1939 1959/1949 1969/1959 1979/1969 1989/1979 1995/ Таблица 1. Сопоставление длительных волн в рыночных экономиках и динамики рынков ценных бумаг в XX в.

Рост () или падение () рынка акций по отношению к концу соответствующего периода ( ( Страны Предвоен Война и спад Эконом. ный эконом. после подъем подъем войны 20 х годов 1909/1899 1919/ США Великобри тания Канада Австралия Англосаксонские Англосаксонские страны н/д Япония Германия Франция Италия Испания н/д н/д Бельгия Дания Нидерланды Норвегия Швеция Швейцария н/д н/д н/д н/д н/д н/д н/д Крупные индустриальные страны, не относящиеся к англосаксонской группе англосаксонской н/д Небольшие индустриальные страны Европы н/д н/д н/д н/д н/д 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг с динамикой рынка акций США. Таблица основана на дефлирован ных (скорректированных по уровню инфляции) показателях (фон довых индексах) динамики рынков акций индустриальных стран с рыночной экономикой за 1899–1995 гг. (на конец года). Соответ ственно, корректировка по уровню инфляции дает возможность ана лизировать сопоставимую, «истинную» динамику фондовых индек сов (высокая инфляция «завышает» рост курсов акций и, наоборот, «занижает» реальные размеры падения их курсов;

соответственно, дефляция «занижает» рост курсов акций и «завышает» величину их падения). Эта таблица демонстрирует тесную связь и обусловленность ди намики фондовых рынков с длительными волнами в экономике, воз никавшими в XX в. Первая волна — наблюдаемый с конца XIX в. (примерно с се редины 90 х годов) экономический подъем, продолжавший ся до 1914–1916 гг., сменившийся послевоенным спадом в 1917–1921 гг. Рынки акций повторяли это волнообразное дви жение: 2/3 наблюдаемых рынков акций испытывали рост в период подъема и 100% рынков находились в падении в пос левоенный период. Вторая волна — экономический подъем 20 х годов с последую щим кризисом 30 х годов, военной экономикой и послевоен ным спадом 40 х годов. Рынки акций вновь повторили волнообраз ное движение: 2/3 рынков акций имели повышательную конъ юнктуру в период роста и 87% рынков имели отрицательную динамику при нисходящем движении экономики. Третья волна — рост индустриальных экономик в 50–60 е гг. с пос ледующими экономическими трудностями 70 х годов. Рынки ак ций в своем движении последовали за волной: 94% наблюдаемых рынков акций испытали рост в 50 е годы и 60% рынков — в 60 е годы при том, что 94% рынков акций характеризовались падением в 70 е годы. Четвертая (незаконченная?) волна — повышательное экономи ческое движение в 80 е — до середины 90 х годов, сменившееся кризисами конца 90 х годов (пройденная или приближающая ся точка поворота?). Рынки акций также демонстрировали вол новое движение: к середине 90 х годов 66% наблюдаемых рын ков акций находились на подъеме вслед за ростом лежащих в их основе экономик. Таким образом, табл. 1.67 демонстрирует: наличие длинных (в несколько десятилетий) волн в динамике рынков ценных бумаг;

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг сильную обусловленность длинных циклов в движении рынков ценных бумаг длительными (в несколько десятилетий) волна ми, в рамках которых развиваются рыночные экономики;

высокую степень синхронности колебаний рынков ценных бу маг различных стран, усиление взаимозависимости (глобали зацию) рынков в течение последних 100 лет. В 1899–1949 гг. рынки совершали синхронные колебания в 76% из 59 наблю дений (в качестве основы для сравнения рынков был выбран рынок акций США, наблюдения охватывают 15 стран на 5 дат, при этом в 16 случаях данные отсутствовали). Сихронность колебаний рынков акций в 1949–1995 гг. характеризуется тем, что в 83% из 75 наблюдений (15 стран на пять дат) движение рынков имело одинаковое (совместный рост или совместное падение) направление;

возможность того, что в первом десятилетии XXI в. осуществит ся масштабное понижательное движение экономик и, как след ствие, рынков ценных бумаг (завершение четвертой волны), которое затронет основную часть индустриального мира*.

Таким образом, данные показывают, что в долгосрочном плане положительная динамика (как и, вообще, позитивное развитие) рынков ценных бумаг невозможна вне растущей экономики. Ди намика фондовых рынков производна от долгосрочных экономи ческих циклов. Следствия для России, вытекающие из анализа: с высокой степенью вероятности движение рынка ценных бу маг в России (и российской экономики в целом, в той мере, в какой на нее не воздействуют внутренние факторы) будет оп ределяться длительными экономическими волнами, в которых существуют мировые рынки ценных бумаг и которые отража ют длинные волны в развитии мировой экономики;

в этой связи важнейшее значение имеет то, что текущая длин ная волна, в том состоянии, в каком она подошла к концу 90 х годов, по оценке, может в ближайшее десятилетие иметь понижающийся склон (отрицательная финансовая и экономи ческая динамика), что создаст фундаментальный внешний фак тор, постоянно, негативно и с определяющей силой воздейству ющий на состояние российского рынка ценных бумаг (напри мер, через приток внешних инвестиций).

* Впервые этот прогноз дан автором в кн.: Миркин Я. Будущие 10 лет: эконо мические циклы определят динамику фондового рынка//Рынок ценных бумаг, 2000, №3. С. 47–49.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Короткие экономические циклы. Не менее жестко, чем в длитель ных циклах, зависимость рынка акций от циклического развития эко номики проявляется при текущих изменениях экономической конъ юнктуры (которые накладываются на длительные циклы). Примеры такой зависимости дает рынок акций США (табл. 1.68).

Таблица 1.68 Взаимосвязь коротких экономических циклов и состояния рынка ценных бумаг Кризисные периоды 1929–1941 гг. — Великая Депрессия и циклические колебания 30 х годов 1946 г. — падение производства, конверсия 1953 г. — падение производства 1974–1975 гг. — падение производства, нефтяной шок 1980 г. — падение производства, 1981 г. — восстановление 1983–1990 гг. — восемь лет экономического роста 1990 г. — рецессия, 1991 г. — падение производства 1993 г. — замедление темпов роста в ин дустриальных странах, падение производства Состояние рынка ценных бумаг (РЦБ) Из 12 лет — падение РЦБ в течение 9 лет 1946 г. — падение РЦБ 1953 г. — падение РЦБ 1973–1974 гг. — падение РЦБ 1981 г. — падение РЦБ 1982–1989 гг. — восемь лет роста РЦБ 1990 г. — падение РЦБ 1993 г. — падение РЦБ Цены на нефть и акции Стало общим местом отмечать зависимость российской экономики и финансового рынка страны от цен на нефть. В массовом экономи ческом сознании утвердилось убеждение, что резкое падение цен на нефть приведет к сокращению денежных потоков, поступающих в страну, к ухудшению финансовых результатов деятельности топлив но энергетического комплекса, составляющего основу российской экономики и роста доходов населения. И, как следствие, станет при чиной нового финансового кризиса. Между тем, этот тезис плохо подтвержден количественным ана лизом. Действительно ли существует жесткая количественная зави симость между ценами на нефть и стоимостью российских финансо вых активов? Каким будет российское финансовое будущее, исходя из прогнозируемой динамики цен на нефть? Высокая волатильность цен на нефть. История цены на нефть — при мер чрезмерно высокой и постоянной по характеру волатильности в течение последних 30 лет. Находясь в декабре 1970 г. на уровне 1.8 долл.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг за баррель*, она выросла до 12.8 долл. за баррель в декабре 1974 г. и 39.0 долл. за баррель в феврале 1981 г. Затем последовал глубокий спад в цене на нефть до уровня 10.9 долл. за баррель в июле 1986 г., сменивший ся новым подъемом до уровня 32.9 долл. за баррель в октябре 1990 г. В 1991–1993 гг. цена на нефть снова снизилась до 12.5 долл. за бар рель в декабре 1993 г., затем достигла 23.2 долл. за баррель в декабре 1996 г., вновь плавно снизилась до 9.4 долл. за баррель в декабре 1998 г. с тем, чтобы за год вырасти в 2.6 раза, будучи зафиксированной в де кабре 1999 г. на уровне, превышающем 24 долл. за баррель. В первой половине 2000 г. цена на нефть продолжила свой подъем. Цена на газ фактически повторяет движение цены нефти. И нет ос нований предполагать, что в будущем волатильность топливных рын ков снизится. Цены на нефть и мировые фондовые рынки. Анализ длинных времен ных рядов по мировым ценам на нефть и акции обычно не обнаружи вает их непосредственной связи. Так, коэффициент корреляции меж ду ценами на импортируемую нефть в США и фондовым индексом S&P 500, характеризующим динамику фондового рынка США**, за 1970–1999 гг. равен всего лишь 0.020. Движение фондового рынка США является доминантой для других рынков ценных бумаг, и, соот ветственно, слабое влияние цен на нефть — общее явление, прежде всего для фондовых рынков индустриальных стран. Вместе с тем так происходит лишь в спокойные времена. Кризи сы и политические потрясения в нефтедобывающих странах приво дят к росту цен на нефть и обвалам на рынках акций. Экстремальные цены на нефть, наряду с политическими рисками, обнаруживают себя как фундаментальные факторы, понижающие курсовую стоимость ак тивов на мировых финансовых рынках (табл. 1.69). Эта таблица содержит данные за периоды наибольших скачков и экстремально высоких цен на нефть в 1970–1999 гг. Если учесть, что из 30 рассматриваемых значений S&P 500 (1970–1999 гг.) только в шес ти случаях его значения на конец текущего года были ниже уровня предшествующего года, то тем важнее, что в четырех из них (1973, 1974, 1981 и 1990 гг.), по всей видимости, это было связано со взрыв ным ростом цен на рынке нефти. Цены на нефть и формирующиеся рынки стран, экспортирующих нефть. Кажется логичным, что формирующиеся фондовые рынки (emerging Здесь и далее используются текущие (недефлированные) цены Official Price of Saudi Light за 1970–1974 гг., Refiner Acquisition Cost of Imported Crude Oil за 1970–1999 гг. (в долларах), опубликованные Energy Information Administration, United States на официальном сайте www.eia.doe.gov в док ладе World Oil Market and Oil Price Chronologies: 1970–1999. ** Временной ряд значений Standard & Poor’s 500 за 1979–1999 гг. опубликован на сайте www.globalfindata.com. 144 * 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.69 Взаимосвязь цен на нефть и динамика рынков акций (70–90-е годы)* Периоды экстремального роста цен на нефть и спадов на фондовом рынке Арабо израильская война Революция в Иране (1979), (октябрь 1973), эмбарго ирано иракская война арабских стран на поставки (осень 1980 — 1984) нефти в США (октябрь 1973 — март 1974) Годы Цены на нефть (на конец года), % S&P 500 Годы (на ко нец года), % Цены на нефть (на конец года), % Интервенция Ирака в Кувейт (1990), международная военная операция против Ирака (1990–1991) Цены S&P 500 на нефть (на конец (на конец года), % года), % S&P 500 Годы (на конец года), % 1972 1973 1974 100 209 454 100 83 58 1978 1979 1980 1981 100 194 238 241 100 112 141 128 1989 1990 100 127 100 93 * С округлением до целых чисел.

markets) стран, экспортирующих нефть, должны в многократно боль шей степени, чем остальной мир, зависеть от ценовой конъюнктуры на нефть — испытывать подъем при росте цен на нефть (рост экспорт ной выручки, улучшение финансового состояния хозяйства, оздоров ление бюджета, увеличение инвестиций, рост внутреннего спроса на отечественные ценные бумаги, расширение иностранных участий и т.д.). И наоборот, снижение цен на нефть должно ухудшать состоя ние формирующихся рынков стран — экспортеров нефти. Тема нуждается в репрезентативном исследовании, хотя, например, данные по Венесуэле (нефть дает примерно 80% экспортных доходов, одну 1/3 ВВП)* показывают в 90 х годах тесную зависимость динамики рынка акций от цен на нефть, с лагом (отставанием цен на акции) примерно в один год (табл. 1.70). Коэффициент корреляции между ценами на нефть и акции с лагом в один год составляет 0.859 (очень высокое значение). Цены на нефть и фондовый рынок России. По различным оценкам, доля нефти, нефтепродуктов и газа (товаров со сходной ценовой динамикой) в экспорте из России составляла в конце 90 х годов около 40%, в том числе сырой нефти — 15–17% (вывозится около 60% добываемой нефти). Доля поступлений в консолидированный бюджет России, формируемых экспортом газа и нефти, — около 30%**. Соответственно, такой масш * The World Factbook 1999 на сайте www.odci.gov/cia/publications. ** По оценке заместителя руководителя Департамента стратегического разви тия Минтопэнерго РФ Л. Марфутова, опубликованной РосБизнесКонсал тингом 19 июня 2000 г. в Интернете (www.rbc.ru/freenews.arc/18.32). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.70 Взаимосвязь цен на нефть и динамики рынка акций Венесуэлы* Период наблюдения 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Цены на нефть (на конец года), % 100 142 181 122 120 88 112 125 165 Фондовый индекс IFCG Венесуэла (на конец года), %** 100 684 983 563 504 367 251 115 716 345 * С округлением до целых чисел. ** Использован индекс IFCG, рассчитываемый по Венесуэле (семейство индексов S&P/ International Finance Corporation (Global), рассчитываемых в рамках Emerging Markets Data Base). Публикация в IFC Emerging Market Factbook 1999, а также на сайте www.spglobal.com.

таб зависимости экономики от нефтяной отрасли создает реальные осно вания для влияния цен на нефть на конъюнктуру российских акций (как и на бюджет, и на валютный курс, и на весь финансовый рынок страны). И такое влияние, причем в очень сильной степени, действительно существует (табл. 1.71). Как следует из таблицы, даже во временных рядах, состоящих из месячных — очень волатильных — значений пока зателей, в 1995–2000 гг. мировые цены на нефть с опережающим лагом в девять месяцев* в значительной мере определяли цены на российские акции. Коэффициенты корреляции на всем протяжении временных рядов длиной от 20 до 60 значений (сентябрь 1995 г. — август 2000 г.) остава лись очень высокими, демонстрируя постоянство корреляции, превышая большей частью величину 0.7 (сильная степень зависимости) и дости гая 0.86 (степень влияния, близкая к функциональной зависимости). Лаг в девять двенадцать месяцев, возникавший в корреляционном анализе влияния цен на нефть на фондовые рынки (Россия, Венесуэ ла), нуждается в дополнительном объяснении. Возможно, он связан с форвардным механизмом установления цен на экспорт сырья, а так же с периодом времени, который необходим, чтобы экономика, экс портирующая нефть, почувствовала — через денежные потоки, по ступающие в страну, — позитивное (негативное) влияние роста (сни жения) цен на нефть. Пока ясного понимания динамики природы расхождений во времени нет;

это остается предметом дополнитель ных исследований. Государственные ценные бумаги и цены на нефть. Анализ влияния цен на нефть на конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг воз * Расчеты показывают, что при любых размерах лага (от 0 до восьми месяцев и свыше девяти месяцев) величина корреляции между ценами на нефть и динамикой курсов акций ослабевает.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.71 Корреляционная зависимость цен на российские акции от цен на нефть* Переменные 20 месяч ных значений Цены Декабрь на нефть 1994 – (на конец июль месяца), % 1996 Фондовый Сентябрь индекс РТС 1995 – (на конец апрель месяца), % 1997 Коэффициент = 0.649 корреляции * 30 месяч ных значений Декабрь 1994 – май 1997 Сентябрь 1995 – февраль 1998 = 0. 40 месяч ных значений Декабрь 1994 – март 1998 Сентябрь 1995 – декабрь 1998 = 0. 50 месяч ных значений Декабрь 1994 – январь 1999 Сентябрь 1995 – октябрь 1999 = 0. 60 месяч ных значений Декабрь 1994 – ноябрь 1999 Сентябрь 1995 – август 2000 = 0. Цены на нефть на конец декабря 1994 г. = 100, фондовый индекс РТС на начало сен тября 1995 г. = 100.

можен только на основании временных рядов показателей, заканчи вающихся августом 1998 г. В 1994–1998 гг. существовала регулярная публичная статистика рынка ГКО ОФЗ как ценных бумаг, составляю щих основу государственных заимствований (публикации Банка Рос сии, ММВБ и других источников). После фактического разрушения рынка ГКО ОФЗ в августе 1998 г., прекращения торгов этими фондо выми ценностями на длительное время подобное исследование ста ло невозможным. Анализ временных рядов показывает, что существует ясно выра женная зависимость (табл. 1.72) цен и доходности ГКО от конъюнктуры цен на нефть (хотя она и несколько слабее тех связей, которые опре деляют совместное движение стоимости нефти и российских акций). Коэффициенты корреляции постоянно превышают значения –0.6*.

* Автор выражает благодарность за идею использования индексов семейства ASP Андрею Кобзарю, который произвел расчеты общей взаимосвязи рын ка ГКО и рынка акций в рукописи докторской диссертации «The Market for Russian High Yield Government Debt: 1993–1998» в Университете Намюр, Бельгия. Индекс ASP GKO рассчитывался агентством «Скейт», являлся индексом доходности ГКО (отсюда — отрицательность коэффициента кор реляции). Рост цен на нефть оказывает понижающее значение на доход ность ГКО (отрицательная корреляция) и, соответственно, растут цены на ГКО. И наоборот, при понижении цен на нефть отрицательная корре ляция проявляется в том, что доходность ГКО растет, а цены на ГКО пада ют. Временные ряды индекса ASP GKO были расположены в Интернете (www.skatefn.com). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг При этом все измерения также указывают на существование времен ного лага в девять месяцев, как и на рынке акций, между моментами изменения цен на нефть и вызванными ими ценовыми движениями на рынке ГКО*.

Таблица 1.72 Корреляционная зависимость цен на ГКО от цен на нефть* Переменные Цены на нефть (на конец месяца), % Индекс ASP GKO и фондо вый индекс РТС (на конец месяца), % Коэффициент корреляции цен на нефть с индесом ASP GKO Коэффициент корреля ции цен на нефть с фондовым индексом РТС * 20 месячных значений Декабрь 1994– июль 1996 Сентябрь 1995– апрель 1997 –0. 30 месячных значений Декабрь 1994– май 1997 Сентябрь 1995– февраль 1998 –0. 36 месячных значений Декабрь 1994– ноябрь 1997 Сентябрь 1995– август 1998 –0. +0. +0. +0. Цены на нефть на конец декабря 1994 г. = 100, фондовый индекс РТС и индекс ASP GKO на начало сентября 1995 г. = 100.

Прогнозные выводы. Рынками будет неизменно поддерживаться во латильность цен на нефть и газ. Это как раз тот случай, когда при про гнозе можно и должно экстраполировать, автоматически продлевать тенденцию. «В течение последних 25 лет сопоставимые цены на нефть (в долл.;

1998 г.) колебались от 12.1 до 63.3 долл. за баррель. И в будущем можно ожидать хронически волатильного поведения цен на нефть, обусловленного непредсказуемыми политическими и эко номическими факторами**». Следовательно, пока российский экспорт зависит от нефти (а по всем прогнозам на ближайшие 20 лет это будет именно так), фондо вый рынок России будет столь же волатильным, как и цены на нефть. При этом прогнозируется стабильность доли России и всего реги она бывшего Советского Союза в мировом производстве нефти Расчеты показывают, что при любых размерах лага (от 0 до восьми месяцев и свыше девяти месяцев) величина корреляции между ценами на нефть и динамикой доходности и курсов ГКО ослабевает. ** International Energy Outlook 2000. — Energy Information Administration, U.S.Department of Energy, March 2000. P. 26. 148 * 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг (как и в 90 е годы, в 2020 г. — 8–10%)*. Высокой волатильностью будет характеризоваться как рынок акций, так и рынок государ ственных ценных бумаг, на конъюнктуру которого так же, как и на рынок акций (хотя и в более слабой степени), влияют цены на нефть. При этом более сильная зависимость акций, чем ГКО, от цен на нефть, совпадение временных лагов, с которыми реагируют рынки акций и ГКО на движение рынка нефти, могут указывать на то, что именно российские акции, более чутко улавливая маятник цен на нефть, служат передаточным механизмом ценовых возмущений на ГКО. Это еще одно подтверждение рассмотренной выше роли ак ций в качестве передаточного механизма возмущений, возникаю щих на международных финансовых рынках, на внутренний рынок государственных ценных бумаг. Будущая динамика цен на нефть. При всех вариантах, дающихся в разных источниках, будущие сопоставимые цены на нефть, без учета волатильности, в 2005 г. прогнозируются от 15 до 24 долл. 1998 г., в 2020 г. — от 15 до 30 долл. 1998 г. (с постепенным ростом на 0.4% в год)**. Соответственно, современными прогнозами, основывающими ся на анализе долгосрочных изменений в спросе и предложении нефти, не предполагается долговременная тенденция резкого роста/падения цен на нефть, которая могла бы существенным образом улучшить/ухуд шить финансовое положение России и, соответственно, конъюнкту ру фондового рынка. Вместе с тем нелишне напомнить, что никто, как показывает опыт, не может предсказать революционные изменения в технологиях. Из вестно только, что они обязательно будут. Еще в 1980 г. невозможно было представить тот качественный переворот в способах жизни людей, который произошел через 15–20 лет и был связан с появлени ем Интернета и других информационных технологий. Таким обра зом, кроме краткосрочной волатильности, будущая цена на нефть бу дет изменяться под влиянием долгосрочных циклов, основанных на тех нологических переворотах.

International Energy Outlook 2000, Appendix D.;

Материалы Энергетической стратегии России до 2020 г., опубликованные Институтом энергетических исследований РАН на сайте www.eriras.ru. ** International Energy Outlook 2000. P. 39. * Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Влияние рынков-лидеров и взаимозависимость формирующихся рынков Зависимость от динамики рынка акций США. Рынок США доминирует по отношению не только к формирующимся рынкам, но и к рынкам ценных бумаг индустриальных стран (табл. 1.73). Хотя после десяти летия опережающего развития формирующихся рынков его доля в мировой капитализации рынков акций уменьшилась с 53.1% в 1980 г. до 41.9% в 1996 г. (что сохраняет доминантность), кризис 1997–1998 гг. вернул ситуацию к исходной — в 1998 г. доля рынка США в мире вновь возросла до 50.1%.

Таблица 1.73 Роль США в формировании мировых рынков ценных бумаг* Показатели Доля США в капитализации рынков акций развитых стран, % Доля США в капитализации рынков акций всего мира, % * 53.0 53. 47.3 41. 53.8 50. Данные на конец года, Emerging Markets Factbook 1994–1999.

Доминирующее влияние проявляется, прежде всего, в момент рыночных шоков. Негативная конъюнктура, возникшая на Нью Йорк ской фондовой бирже или в NASDAQ, немедленно распространяется на рынки других стран. И наоборот, быстрое повышение фондовых индексов в США вызывает повсеместный рост курсов ценных бумаг. Например, в 1929 г. «крах рынка акций в Нью Йорке был про должен на фондовых рынках Европы… Падение на 32% цен на ак ции в Нью Йорке (в декабре по отношению к средним ценам в сен тябре)… было продолжено снижением цен на акции в Канаде на 33%… в Бельгии на 30%, а также вызвало эхо на других рынках, в том числе в Великобритании — на 16%, в Нидерландах — на 15%, в Германии — на 14%, во Франции — на 11%, в Швейцарии — на 10%, в Швеции — на 8%»*. Рыночные шоки на рынке акций США являются доминирующи ми и во влиянии на капитализацию российского рынка акций, пере давая возмущения с рынка акций США на внутренний фондовый рынок России. Примером такой взаимосвязи является 2000 г., когда коэффициент корреляции между указанными рынками достиг 0.945 (в * Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. — New York: Oxford University Press, 1993. P. 359.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг 1999–2000 гг. коэффициент взаимосвязи рынков был равен 0.895)*. Фактически это функциональная зависимость капитализации рынка акций России от динамики рыночной стоимости акций на фондовом рынке США. Совпадение с динамикой латиноамериканских рынков. На длинных динамических рядах российский рынок акций обнаруживает значи тельные совпадения с динамикой капитализации рынков Латинской Америки и Мексики (табл. 1.74).

Таблица 1.74 Связь динамики рынков ценных бумаг России и стран Латинской Америки* Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами России и других формирующихся рынков (декабрь 1995—декабрь 2000) Бразилия Венесуэла Аргентина Перу Чили 0.9017 0.892 0.7301 0.575 0. * Мексика 0. Расчеты сделаны за 2000 г. по месячным (январь декабрь) значениям семейства индек сов MSCI, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995–2000 гг. и опуб ликованным в Интернете на сайте MSCI.

Соответственно, наиболее сильная корреляция наблюдается при срав нении динамики фондовых рынков России и Бразилии. Выше (разд. 1.2) уже указывалось на значительные совпадения экономических показателей этих стран и на склонность инвесторов рассматривать Россию и Бра зилию как схожие объекты инвестирования средств в акции. Взаимосвязь между указанными рынками проявилась и в пери од финансового кризиса в России в августе 1998 г. Немедленно за его наступлением иностранные инвесторы начали массовую лик видацию портфельных инвестиций на рынке Бразилии, превра щая их в долларовую наличность. Масштабное бегство капитала привело к острому финансовому кризису (крах рынка акций, де вальвация национальной валюты, обесценение вслед за российс кими бразильских облигаций на внешних рынках, падение золо товалютных резервов и т.п.). Одним из предполагаемых каналов взаимосвязи были операции германских банков, которые вслед за потерями в России закрывали свои позиции в Бразилии, восста навливая ликвидность**.

Расчеты сделаны за 2000 г. по месячным (январь декабрь) значениям семей ства индексов Morgan Stanley Capital International, рассчитанным для Рос сии и США, за 1999–2000 гг. — по месячным значениям указанных индексов (www.msci.com). ** Baig T., Goldfain I. The Russian Default and the Contagion to Brazil. — Wash.: International Monetary Fund, Working Paper WP/00/160, October 2000. 48 p. 151 * Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Резкое усиление связи с российским рынком в кризисном 1998 г. показали и другие рынки Латинской Америки (ср. табл. 1.74 и 1.75). Корреляция рынков имеет значительно более высокие значения в периоды кризиса, чем при стабильной ценовой конъюнктуре на фон довых рынках.

Таблица 1.75 Усиление связи динамики рынков ценных бумаг России и стран Латинской Америки в кризисный период* Показатели Вене Арген Перу Чили Мексика суэла тина Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами России и других формирующихся рынков (январь 1998 — декабрь 1998) 0.956 0.934 0.917 0.851 0.939 0.947 Для справки: коэффициенты корреляции, рассчитанные в табл. 1.74 0.9017 0.892 0.7301 0.575 0.530 0. Расчеты сделаны по месячным (январь декабрь) значениям семейства индексов MSCI, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995–2000 гг. и опубликованным в Интернете на сайте MSCI.

Бразилия * Воздействие азиатских и других формирующихся рынков в моменты рыночных шоков. Выше уже указывалось (см. разд. 1.3) на примере Индонезии и России, что рынки, мало связанные друг с другом или даже имеющие противоположную ценовую динамику, способны к масштабным воздействиям друг на друга в период рыночных шоков, демонстрируя цепную реакцию ухода инвесторов со всего простран ства формирующихся рынков. Так, конъюнктура российского рынка акций обнаруживает в обыч ных условиях мало связей с формирующимися рынками Азии и Ев ропы (табл. 1.76–1.77, строки с данными за 1995–2000 гг.). Ценовая конъюнктура рынков формируется асинхронно. Вместе с тем, очевидно, что в условиях повышенной волатильно сти в 1998 г., когда отдельные формирующиеся рынки испытывали рыночные шоки, риски и бегство капитала немедленно переносились международными инвесторами на другие рынки. В кризисный 1998 г. российский рынок оказался связан фактически функциональной за висимостью (строки с данными за 1998 г.) с большинством рынков, динамика которых обычно автономна от него.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.76 Связь динамики рынков ценных бумаг России и стран Азии* Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами Индо Малай Таи незия зия ланд Синга Филип пур пины Индия Паки стан Тай вань Корея Россия: 1995–2000 (декабрь 1995 — декабрь 2000) 0.180 0.165 –0.189 0.031 –0.020 0.345 0.5205 0.690 –0.188 Россия: 1998 (январь 1998 — декабрь 1998) 0.718 0.940 0.735 0.737 0.580 0.934 0.899 0.885 0. * Расчеты сделаны по месячным (январь декабрь) значениям семейства индексов MSCI, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995–2000 гг. и опубликованным на сайте MSCI в Интернете.

Таблица 1.77 Связь динамики формирующихся рынков ценных бумаг России и стран Европы* Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами Польша Венгрия Чехия Россия: 1995–2000 (декабрь 1995 – декабрь 2000) 0.435 0.369 0.163 Россия: 1998 (январь 1998 –декабрь 1998) 0.813 0.775 0. * Турция 0.354 0. Расчеты сделаны по месячным (январь декабрь) значениям семейства индексов MSCI, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995–2000 гг. и опубликованным на сайте MSCI в Интернете.

Конкуренция национальных рынков Анализ объемов российского рынка ценных бумаг (разд. 1.2) пока зал, что он находится на 27–32 й позициях среди других рынков при их сравнении по критериям объема обращения и рыночной стоимо сти ценных бумаг. При этом потенциал российского фондового рын ка с точки зрения размеров экономики, которую он обслуживает, оцененности финансовых активов значительно выше в сравнении с показателями конца 90 х годов и 2000–2001 гг. В этой связи была поставлена проблема конкуренции нацио нальных рынков ценных бумаг за инвестиции: в частности, России Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг против стран Центральной и Восточной Европы, России в сопостав лении с фондовыми рынками Китая и Бразилии. Конкурентность и, соответственно, неравномерность развития фондовых рынков де монстрирует табл. 1.78, в которой обобщены данные по наиболее круп ным национальным рынкам акций. В частности, анализ табл. 1.78 показывает следующее: крайнюю неравномерность развития, жесткость конкуренции, не стабильность долей рынков, занимаемых теми или иными стра нами. Даже среди рынков акций индустриальных стран, явля ющихся наиболее стабильными, ежегодная разница в темпах составляет десятки, а на протяжении десятилетия — сотни про центов;

крайнюю нестабильность фондовых рынков, связанную с их кон куренцией между собой, с перераспределением потоков инве стиций от рынка к рынку. Ежегодные перепады величины ка питализации составляют для развитых рынков десятки процен тов, для формирующихся рынков — десятки, сотни и даже ты сячи процентов;

долгосрочные тенденции, имеющие 10–13 летнее измерение. Так, в течение этого времени наиболее быстро увеличивали свою рыночную нишу развитые рынки акций Франции, Испании, Гонконга, формирующиеся рынки Индонезии, Китая, Турции, Мексики. В ряде стран стабильно наблюдались темпы разви тия рынков акций, опережающие средние, что обеспечивало им устойчивый рост рыночных ниш среди развитых (Швейца рия, Германия, США) или формирующихся (Бразилия, Индия) рынков;

и наоборот, в рамках долгосрочных тенденций ряд рынков в 1987 — конце 90 х годов утрачивал свои позиции, сокращались относительно других рынков их доли в совокупном объеме при влекаемых инвестиционных ресурсов (Япония, Канада, Тай вань, Южная Корея, а в последние годы — Малайзия) ускоренное развитие «пустых» небольших рынков (например, Ки тай, Индонезия), если это подкрепляется ростом националь ной экономики, молодых агрессивных финансовых площадок, проводящих жесткую конкурентную политику, а также рынков, на которых концентрируется внимание инвесторов (азиатские рынки в 1987–1996, 1999 гг.);

краткосрочные эффекты — например, взрывной рост объема ка питализации в Испании и Гонконге (1993 г.), в Турции (1999 г.), колебания рынка в Малайзии в 1993–1997 гг., быстрое увеличе Таблица 1. Конкурентность развития национальных рынков акций* 2000 н/д 1154.4 841.0 708.2 616.6 595.9 578.1 378.6 351.9 115. 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Страны Динамика капитализации биржевых фондовых рынков (1987 = 100%), % 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997 1998 1999 Развитые фондовые рынки 146.3 139.1 164.4 211.4 241.5 284.2 340.7 н/д Всего, в том числе 100 Рынки, быстро увеличившие свою рыночную нишу Гонконг 100 143.2 225.5 712.0 561.1 830.8 763.4 634.2 1124.3 Франция 100 212.1 202.4 265.1 303.5 343.6 392.0 576.3 879.4 Испания 100 172.9 207.7 167.1 277.8 341.1 407.9 564.9 609.8 Рынки, постепенно увеличивающие свою рыночную нишу Швейцария 100 133.0 135.3 211.4 337.4 312.8 447.7 536.3 529.8 Германия 100 171.4 184.6 217.4 270.8 314.8 387.3 513.4 676.6 США 100 135.4 157.9 198.4 264.9 327.7 436.8 519.6 578.2 нишу, Рынки, имеющие устойчивую рыночную нишу, с темпами роста, соответствующими средним Великобритания 100 121.4 145.1 169.4 206.8 255.6 293.2 348.7 411.6 Рынки, теряющие рыночную нишу Канада 100 133.1 122.0 149.2 167.4 222.2 259.4 248.3 360.7 Япония 100 156.7 111.7 107.0 130.8 110.2 79.1 89.1 162. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг 1999 2000 224.6 94176.5 13620.9 3521.3 1839.9 1348.8 1143.7 755.5 774.2 930.1 300.6 260.7 н/д н/д н/д 39426 н/д 2163.3 1496.0 н/д н/д 611.0 509.2 451.0 н/д Формирующиеся фондовые рынки 259.8 493.5 582.3 711.6 672.1 582.9 Рынки, быстро увеличившие свою рыночную нишу 3308.8 10029.4 48455.9 97919.1 133847 42801.0 32500.0 — 100 2000.0 2073.7 5609.2 10175.0 10100.0 210.6 487.5 1164.0 644.9 932.3 1896.0 1044.4 269.0 1173.0 2397.4 1083.2 1272.9 1870.8 1096.0 Рынки, постепенно увеличивающие свою рыночную нишу 262.5 253.0 588.2 873.3 1284.0 1511.8 952.0 160.0 279.6 574.4 745.6 718.8 753.2 616.2 Рынки, утрачивающие рыночную нишу (среди формирующихся рынков) 215.0 316.8 1190.8 1203.7 1657.7 505.9 532.6 487.6 257.0 401.6 385.2 562.6 592.2 535.0 428.3 293.0 423.7 553.2 421.9 127.2 348.0 149.6 144.2 178.3 227.1 260. Таблица 1.78 (окончание) Конкурентность развития национальных рынков акций* Страны Динамика капитализации биржевых фондовых рынков (1987 = 100%), % 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997 Всего, в том числе Индонезия Китай Турция Мексика 100 — 100 Бразилия Индия 100 Малайзия Тайвань Южная Корея Всего мировые фондовые рынки 100 100 * Emerging Stock Markets Factbooks (1997, 1999). Wash.: International Finance Corporation, 1997–1999. Данные за 1999–2000 гг. получены по дан ным FIBV (по тем странам, по которым данные баз S&Poor’s/IFC и FIBV совпадают). Оценка по США за 1999–2000 гг. дана на основе динамики рыночной стоимости ценных бумаг, обращающихся на Нью Йоркской фондовой бирже, по Японии за 1999–2000 гг. — по Токийской фондовой бирже, по Индии за 1999 г. — по Бомбейской бирже в сумме с Национальной фондовой биржей.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг ние размеров рынка в США в 1996–1999 гг., в Тайване и Юж ной Корее в конце 80 х годов;

конкурируя друг с другом, рынки и их группы способны испы тывать противоположную динамику (уход инвесторов в конце 1997–1998 гг. с формирующихся рынков и повсеместный рост развитых рынков, в первую очередь США);

важен и региональный аспект конкуренции: так, в 1997–1998 гг. европейские формирующиеся рынки (кроме стран СНГ) были затронуты кризисом в меньшей степени, чем азиатские и лати ноамериканские.

Выше (разд. 1.3) при анализе рыночного риска уже указывалось, что конъюнктура фондовых рынков во многом зависит от того, на сколько они зрелы, близки к развитым рынкам и воспринимаются ли в этом качестве международными инвесторами. Рынки могут де монстрировать противоположную динамику (более зрелые — расти или быть более устойчивыми в сравнении с рынками, которые вос принимаются инвесторами как экзотические, обладающие низкой степенью развития при высоком риске, предназначенные исключи тельно для спекуляции). Практика реализации рыночного риска в 1997–1998 гг. доказала это положение. Таким образом, величина предложения денежных ресурсов, на правляемых на российский рынок ценных бумаг, при прочих рав ных зависит: а) от конкурентоспособности всех формирующихся рынков как группы, к которой принадлежит и Россия, в сравнении с развитыми рынками;

б) от инвестиционной привлекательности региона Центральной и Восточной Европы в сравнении с форми рующимися фондовыми рынками Азии, Латинской Америки, побе режья Европы (Греция, Турция), Ближнего Востока (Израиль);

в) от сравнительной конкурентоспособности фондового рынка России против Польши, Чехии, Венгрии и других стран Центральной и Восточной Европы, стран Балтии;

г) от способности России конку рировать с другими крупными формирующимися рынками, с кото рыми она сопоставляется (Бразилия, Индонезия, Китай, Малайзия, Индия, Южная Африка и т.п.);

д) от того, насколько зрелым будет представляться фондовый рынок России в сравнении с другими формирующимися рынками. В настоящее время (см. разд. 1.3) на российском рынке наблюдается один из самых высоких в мире уров ней волатильности и рыночного риска. Это показывает, что меж дународные инвесторы относят Россию к наиболее неконкурен тоспособным и слабым рынкам.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Конкурентоспособность российского фондового рынка При доминировании иностранных инвесторов факторы, действую щие внутри страны (см. рис. 1.1), имеют значение для конъюнктуры акций только в том смысле, в каком они формируют инвестицион ные ожидания нерезидентов, влияют на конкурентоспособность рос сийского рынка в сравнении с другими фондовыми рынками. Чем выше конкурентоспособность, тем больше денег приходит на рынок, тем выше оцененность и устойчивость рынка, его объем, ниже рис ки, лучше ликвидность, больше долгосрочных инвесторов и т.п. Как указывалось выше, волатильность российского фондового рынка, одна из самых высоких в мире, указывает на то, что иностран ные инвесторы пока рассматривают его как объект инвестиций, об ладающий наибольшими рисками и, следовательно, наиболее низкой конкурентоспособностью. Многочисленные сопоставления стран, проводимые финансовой прессой, исследовательскими организациями и рейтинговыми агент ствами, работающими на развитых фондовых рынках, дают следую щие результаты (табл. 1.79). Соответственно, в той мере, в какой внутренняя экономическая и социально политическая ситуация в стране, а также поток позитив ной информации будут способствовать улучшению имиджа России, переходу на более высокие позиции в шкале ценностей и приорите тов инвесторов, будут прирастать объем и снижаться волатильность отечественного фондового рынка при сравнении с другими рынка ми конкурентами. Низкая конкурентоспособность российского фондового рынка, как внешний фактор, жестко определяющий объем и структуру рынка, приводит к формированию ряда более конкретных причинно след ственных связей, непосредственно формирующих динамику разви тия отечественного рынка ценных бумаг: уход торговой активности на западные фондовые рынки, про игрыш российского внутреннего рынка в конкуренции за опе рации с российскими акциями;

дефицит прямых инвестиций, преобладание краткосрочных вложений над долгосрочными, рост доли инвестиций спеку лятивного характера;

зависимость внутреннего рынка акций от преимущественно спекулятивных иностранных инвесторов;

отток российских инвесторов с внутреннего рынка, с обраще нием своих вложений в фондовые ценности, обращающиеся на рынках индустриальных стран.

Таблица 1. Оценки конкурентоспособности российского фондового рынка, данные инвесторами индустриальных стран Оценка странового риска журналом Euromoney Euromoney (март 2001) Оценка риска рейтинговым агентством Standard Poor’s Standard & Poor’s (апрель 2001)* Индекс экономи ческой свободы 2001, Heritage Foundation, Wall Street Street Journal United Nations Human Develop ment Report 2001 Индекс коррумпи рованности ansparency Transparency I nternational (апрель 2001) Оценка уровня конкурентоспособ ности стран, Inter national Institute for Management Development, Швейцария (апрель 2001) Россия занимает 45 е место из 49 оцениваемых стран Россия занимает 97 е место среди стран по уровню странового риска Россия занимает 85 е место из 87 стран, имеющих суверенный долго срочный рейтинг Оценка уровня текущей конку рентоспособности Мировым эконо мическим фору мом (октябрь 2001) Россия занимает 58 е место из 75 оцениваемых стран Россия занимает Россия занимает Россия занимает 127 е место из 62 е место по 84 е место из 90 155 стран индексу развития позиций человеческого фактора 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг * Данные International Institute for Management Development — www.imd.ch, рейтингового агентства Standard & Poor’s — www.spglobal.com (Sovereign Ratings List, 11.04.01), Heritage Foundation — www.heritage.org, неправительственной организации Transparency International (проект расчета индек са совместно с Геттингенским университетом) — www.gwdg.de, Мирового экономического форума — www.weforum.org.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Уход торговой активности на западные фондовые рынки Одной из фундаментальных трудностей российского рынка акций является уход торговой активности и российских инвесторов на За пад, зависимость внутренних рынков от внешних. Для каждого бро кера дилера, работающего в России, для отечественных торговых систем — это вопрос «быть или не быть» бизнесу, вопрос его объема, устойчивости, структуры спроса, доходов, которые будет возможно или невозможно получить. В 1999 г. биржевой оборот по депозитарным распискам на рос сийские акции за рубежом более чем в 3 раза превосходил оборот по акциям внутри страны*. В 2000–2001 гг. превышение оборота вне шних рынков над внутренним в значительной мере сохранилось (ана лиз ниже). Соответственно, многие западные эксперты считают, что такие рынки, как российский, в условиях слияния и укрупнения тор говых систем и финансовых конгломератов обречены на провинциа лизм, на низкие объемы, не смогут в будущем выполнять самостоятель но функцию ценообразования и перераспределения финансовых ресурсов. Как указывалось, все рынки находятся в жесткой конкуренции друг с другом за объем, за бизнес, за ресурсы. Поэтому ключевая проблема одна: как, продолжая строить открытую экономику, обеспечить более высокую конкурентоспособность российского фондового рынка, как предуп редить отток бизнеса, торговой активности во Франкфурт, Лондон, Вену, в торговые системы США? Зависимость формирующихся рынков от рынков АДР ГДР в индустри альных странах. Известно, что в моменты кризиса на ряде бирж в Латинской Америке не начинаются торги до тех пор, пока не будут открыты рынки США и не будет установлен новый уровень цен на акции эмитентов из соответствующих стран. Причина — масштабная зависимость внутренних рынков акций от рынков АДР ГДР на эти акции в США (табл. 1.80).

* По данным Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе биржевой оборот в Германии по депозитарным распискам на рос сийские акции составил 8.7 млрд. евро, в Великобритании — 6.4 млрд. евро, в США — 1.4 млрд. евро (оборот в России — 5.7 млрд. евро). См. «Аналити ческую записку...», подготовленную Департаментом государственного и муниципального имущества г. Москвы, Департаментом экономической по литики и развития г. Москвы, Московским региональным отделением ФКЦБ России, к проекту постановления Правительства Москвы «О ра боте по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг и ис пользовании новых финансовых инструментов для повышения эффек тивности экономики города» (Москва, 6 июня 2000 г.).

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.80 Соотношение рынков АДР-ГДР и внутренних рынков акций стран Латинской Америки* Страны ГДР Объем сделок с АДР ГДР на биржевых рынках США/объем сделок с акциями на внутренних биржевых рынках (по FIBV), % 1996 1997 1998 1999 2000 2001 38.0 47.1 76.6 168.1 н/д н/д 6.5 14.6 28.6 59.6 70.0 63.7 139.2 139.1 233.0 113.6 129.5 57.0 91.8 150.0 265.9 144.9 н/д н/д Аргентина Бразилия Мексика Чили * Данные на конец периода;

рассчитано по сборникам Depositary Receipts (ADRs and GDRs) Market Review (1996–2001), выпускаемым Bank of New York (www.adrbny.com), а также на основании данных FIBV. При расчете показателей за 2001 г. использованы данные об объеме сделок с акциями на внутренних биржевых рынках за 11 месяцев.

Как видно из таблицы, реально существуют внутренние рынки акций, оборот которых сопоставим (Бразилия) или даже существенно меньше (Чили, Аргентина, Мексика до 2001 г.) оборотов рынка американских депозитарных расписок на эти акции. При этом рынки депозитарных расписок могут расти быстрее, чем внутренние рынки акций (см. динамику соотношения внутрен них рынков акций и внешних рынков АДР и ГДР в табл. 1.80), инвесторы в Европе и США действуют на них в удобных и безопасных для себя усло виях и, соответственно, торговая активность перемещается с южноамери канских формирующихся рынков на фондовые рынки индустриальных стран. Если это происходит, внутренние рынки акций становятся все бо лее зависимыми, производными от внешних рынков АДР и ГДР. Это означает, что ситуация 1999–2000 гг. — значительное превышение объема рынка АДР на российские акции над внутренним рынком акций — скорее всего, не случайна. Она характерна для ряда формирующихся рын ков, прежде всего латиноамериканских, и отражает уже сложившийся, производный характер рынка акций в России, зависимость его цен и объе ма от спроса и предложения на иностранных рынках АДР. Мониторинг конкуренции рынков* в 1999–2001 гг., объектом ко торой являются российские акции, дает следующие результаты.

* По данным, опубликованным в Интернете торговыми системами: ММВБ, РТС, МФБ, Deutsche Boerse (Германия, в целом по всем биржам, входящим в систему Немецкой биржи), LSE, включая SEAQ (Великобритания), NYSE, PORTAL (США). Таким образом, мониторингом охвачены все крупнейшие организованные рынки российских акций и депозитарных расписок на них (по оценке, более 95% оборота). Данные пересчитаны в доллары США по следующим курсам: за 1999 г. — 1 ф. ст. = 1.62 долл., 1 евро = 1.07 долл.;

за 2000 г. — 1 ф. ст. = 1.52 долл., 1 евро = 0.92 долл.;

за 2001 г. — 1 ф. ст. = 1.445 долл., 1 евро = 0.896 долл. (Данные за 2000 г. подобраны М. Ковригиным, аспи рантом Финансовой академии при Правительстве РФ.) Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Послекризисная динамика выпуска АДР на российские акции. Объем выпуска АДР на российские акции восстанавливается, ра стет и сейчас достиг предкризисного уровня (табл. 1.81), занимая до стойное место наряду с выпусками АДР латиноамериканских стран (удельный вес которых в количестве программ АДР также увеличивается)*.

Таблица 1.81 Доля отдельных стран Латинской Америки и России в общем числе программ выпуска депозитарных расписок*, % 1996 1997 1998 Доли отдельных стран 3.5 3.6 4.4 1.5 1.8 1.8 5.0 5.0 5.0 < 1.0 1.7 2.9 1999 5.0 2.0 5.0 3.0 2000 5.0 2.0 5.0 3.0 2001 5.0 2.0 5.0 3. Бразилия Чили Мексика Россия * Данные на конец периода;

рассчитано по сборникам Depositary Receipts (ADRs and GDRs) Market Review (1996–2001), выпускаемым Bank of New York (www.adrbny.com).

Распределение торговой активности по отечественным акциям меж ду Россией и Западом. Как следует из табл. 1.82, в 2000 г. объем сделок с российскими акциями увеличился в 2.2 раза (до 50.9 млрд. долл.). Доля российских торговых систем выросла до 42% (1999 г. — 25.1%), их оборо ты по акциям увеличились в 3.7 раза. В 2001 г. продолжился опережа ющий рост внутреннего рынка, объем совершенных на нем сделок с акциями составил уже 55.2% от суммарного оборота по российским акциям на внутренних и внешних рынках. Рост монетизации в 1999–2001 гг., приток валюты в связи с повы шением цен на нефть, расширение доходной базы отечественных инвесторов привели к росту внутреннего спроса на акции и, соответ ственно, рыночной ниши российских бирж в сравнении с западны ми. Итогом 2000 г. стало «всего лишь» 1.4 кратное превышение емко сти внешнего рынка над внутренним — вместо 3 кратного превыше ния в 1999 г. В 2001 г. внутренний рынок российских акций впервые за многие годы стал больше по обороту внешнего рынка депозитар ных расписок на эти акции.

* В отличие от депозитарных расписок, выпущенных на акции Аргентины, Бра зилии, Мексики и Чили, АДР на российские акции обращаются преимуще ственно во внебиржевом обороте США, что делает затруднительным не посредственное сравнение латиноамериканского и российского рынков.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.82 Соотношение рынков АДР и внутреннего рынка российских акций Страна Торговые системы Оборот по сделкам с рос сийскими акциями, в том числе в форме депозитарных расписок на них, млрд. долл. 1999 2000* 2001 5.73 21.36 29.07 9.31 10.27 3.66 Структура рынка российс ких акций, в том числе депозитарных расписок на них, % 1999 25.1 40.8 2000* 42.0 20.2 2001 55.2 7. Россия Германия Велико британия США Всего * ММВБ, РТС, МФБ Deutsche Boerse (Франкфурт, Берлин) LSE (включая SEAQ Inter national) NYSE, PORTAL 6. 15. 18. 27. 30. 35. 1.58 22. 3.95 50. 1.50 52. 6.9 100. 7.8 100. 2.8 100. Данные за одиннадцать месяцев 2000 г.

Вместе с тем можно ли говорить о том, что тенденция перемеще ния на Запад торговой активности по российским акциям сменилась в 2000–2001 гг. на обратную? Во первых, 2001 г. может оказаться нехарактерным. В этом году резко упали обороты рынков депозитарных расписок на акции лю бой национальной принадлежности, и сокращение сделок на депо зитарные расписки российских компаний определялось общей тен денцией. Так, объем сделок с депозитарными расписками, прошед шими через Нью Йоркскую фондовую биржу (NYSE) и PORTAL, в 2001 г. сократился на 40%, через Лондонскую фондовую биржу (LSE) — на 9.3%*. Во вторых, ответ может быть дан только на основе факторного анализа того, за счет каких торговых систем и каких акций получено новое распределение торговой активности по российским акциям между Западом и Россией. Распределение торговой активности внутри России. В 2000–2001 гг. углубился разрыв в объемах торгов между ММВБ и РТС (табл. 1.83), с * Рассчитано по Bank of New York Depository Receipts (ADRs and GDRs) 2001 Year End Market Review (www.adrbny.com), London Stock Exchange: Secondary Market Fact Sheet, December 2000–2001 (www.londonstockexchange.com). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг каждым кварталом увеличивалась доля ММВБ на внутреннем рынке акций — с 52.7% в 1999 г. до 89.1% в ноябре 2001 г. Соответственно, в 3.6 раза меньше стал вес РТС. Резко сократилась рыночная ниша МФБ — с 9.0% в 1999 г. до 0.3% оборотов российского рынка в нояб ре 2001 г.

Таблица 1.83 Распределение оборотов по сделкам с акциями между российскими фондовыми биржами* Период Структура оборотов по сделкам с российскими акциями, % ММВБ РТС МФБ 52.7 38.3 9.0 62.7 32.6 4.7 70.1 27.5 2.4 75.2 22.9 2.0 77.4 20.1 2.5 89.1 10.6 0. 1999 г. I квартал 2000 г. II квартал 2000 г. III квартал 2000 г. Октябрь ноябрь 2000 г. Ноябрь 2001 г.

* По данным ММВБ.

Итого 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100. Очевидно, что именно за счет ММВБ, беспрецедентного роста оборотов на этой бирже, состоялся в 2000–2001 гг. «возврат» торго вой активности в Россию. Объем торгов на ММВБ за 2000 г. вырос в сравнении с 1999 г. более чем в 5 раз при том, что размеры всего рын ка отечественных акций (российские + зарубежные торговые систе мы) увеличились только в 2.2 раза. В 2001 г. рост рынка акций ММВБ продолжился (на 43.9%) при том, что весь рынок российских акций, включая его зарубежный сегмент, увеличился лишь на 3.5%. В 2000 г. ММВБ достигла сопоставимой величины с биржами Цент ральной и Восточной Европы (объем торгов по акциям на ММВБ достиг в 2000 г. 17.0 млрд. долл. (см. табл. 1.3), при этом по данным FIBV в 2000 г. оборот по акциям по Варшавской фондовой бирже со ставил 24.0 млрд. долл., по Венской фондовой бирже — 11.0 млрд. долл., в Праге — 6.7 млрд. долл., в Будапеште — 14.0 млрд. долл.). В 2001 г. в связи со спадом на зарубежных рынках акций обороты на ММВБ зна чительно превысили показатели бирж Центральной и Восточной Европы. Что произошло на ММВБ, какие факторы, связанные с ее деятель ностью, привели к глубоким структурным изменениям на рынке рос сийских акций? Распределение торговой активности по акциям РАО ЕЭС. Анализ по казывает (табл. 1.84), что основным фактором, вызвавшим в 1999– 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг 2001 гг. беспрецедентное перераспределение торговой активности между Россией и Западом, а также на внутреннем рынке между ММВБ, РТС и МФБ, был многократный — в 7.3 раза — рост оборотов по акциям РАО ЕЭС на ММВБ. При этом на остальных торговых площадках объем операций с акциями РАО ЕЭС несопоставимы с ММВБ (в РТС они были в 14.3 раз меньше). Рынок акций РАО ЕЭС, сформированный ММВБ, занимает 92.2% всех оборотов по этим акциям, его доля су щественно увеличилась в 2001 г. за счет других площадок в России и за рубежом (с 63.1% в 1999 г.).

Таблица 1.84 Распределение торговой активности по акциям РАО ЕЭС Страна РАО Оборот по сделкам с акциями Структура рынка акций РАО ЕЭС, Р АО ЕЭС, в том числе в форме в том числе депозитарных депозитарных расписок на них, расписок на них, % млрд. долл. 1999 2000* 2001 1999 2000 2001 2.87 14.9 20.97 82.7 96.8 98.7 2.19 0.68 — 0.55 — 0.05 — 0.05 3.47 12.69 2.21 — 0.33 — 0.17 — 0.17 15.4 19.6 (оценка) 1.37 — 0.2 — 0.1 — 0.1 (оценка) 21.27 63.1 19.6 — 15.9 — 1.4 — 1.4 100.0 82.4 14.4 — 2.1 — 1.1 — 1.1 100.0 92.2 6.5 — 0.9 — 0.4 — 0.4 100. Россия, в том числе ММВБ РТС МФБ Германия Великобри тания США, в том числе NYSE PORTAL Всего * Данные за одиннадцать месяцев 2000 г.

Доля акций РАО ЕЭС в обороте внутреннего рынка акций в 1999 г. составила 50.1%, в 2000 г. — 69.8%, в 2001 г. — 72.1% Приведенные факты заставляют сделать следующие выводы: в 2000—2001 гг. существенно выросла концентрация акций РАО ЕЭС на российском фондовом рынке;

акции РАО ЕЭС являются больше «национальной ценной бума гой», ее обороты на Западе очень невелики (в сравнении, напри мер, с ЛУКОЙЛом), и для того, чтобы провести анализ распреде ления торговой активности между Россией и Западом, тенденций в этой области, следует устранить влияние акций РАО ЕЭС, «вы честь» обороты по ним из данных по торговым системам.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Распределение торговой активности между Россией и Западом (без учета акций РАО ЕЭС). В табл. 1.85 представлены данные о распреде лении торговой активности по российским акциям без учета оборо тов по акциям РАО ЕЭС. Картина в существенной степени иная. Доля внутреннего рынка России увеличилась, но не с 25.1 до 55.2% (см. табл. 1.82), а с 14.8 до 25.8%, т.е. в гораздо более скромных размерах.

Таблица 1.85 Соотношение рынков АДР и внутреннего рынка российских акций (без учета оборотов по акциям РАО ЕЭС) Страна Торговые системы Оборот по сделкам с российскими акциями, в том числе в форме депозитарных расписок на них, млрд. долл. 1999 2000* 2001 Структура рынка россий ских акций, в том числе депозитарных расписок на них, % 1999 2000* Россия Германия Великобри тания США Всего * ММВБ, РТС, МФБ Deutsche Boerse (Франкфурт, Берлин) LSE (SEAQ International) NYSE, PORTAL 2. 6. 8. 14. 18. 25. 8.76 6.22 1.53 19. 9. 3. 45.2 32.1 7.9 100. 28.0 43.1 10.7 100. 11.0 58.8 4.4 100. 15.31 18.46 3.78 1.4 35.49 31. Данные за одиннадцать месяцев 2000 г.

Тем не менее и после корректировки торговая активность по рос сийским акциям на внешних рынках (без учета акций РАО ЕЭС) в огромных масштабах превосходит обороты на внутренних рынках: в 1999 г. — в 5.8 раз, в 2000 г. — в 4.5 раз, в 2001 г. — в 2.9 раз. Это означает еще одну концентрацию рыночного риска — неспособность при круп ных внешних финансовых потрясениях и крахах удержать внутрен ний рынок. Асимметричная структура внешних и внутренних рынков российских акций. За какие акции предстоит конкурировать с зарубежными рын ками, пытаясь расширить торговую активность по ним внутри Рос сии? Как правило, по акциям сырьевых, экспортных компаний (нефть, газ, и, в меньшей степени, телекоммуникации и энергетика). В Лондоне, составляющем сейчас более 50% оборотов зарубежных рынков депозитарных расписок на российские акции, основу котиро вок составляли ЛУКОЙЛ, Татнефть, Газпром. В США акции ЛУКОЙЛа 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг составляют в 2000 г. более 65% оборотов по депозитарным распис кам на российские акции, акции Сургутнефтегаза — 21% (табл. 1.86). На биржах Германии акции ЛУКОЙЛа (более 34% рынка) и Сургут нефтегаза (13% рынка) формируют почти половину оборотов по депозитарным распискам на российские акции (что несопостави мо со структурой РТС, где эти акции составляют только 30% оборо та). Вместе с Татнефтью доля германского рынка на российские ак ции, которую занимают ЛУКОЙЛ и Сургутнефтегаз, составляет око ло 60% его объема.

Таблица 1.86 Акции нефтегазовых компаний в структуре оборотов российских и западных бирж* Торговые системы г., Оборот по сделкам с российскими акциями в 2000 г., в том числе в форме депозитарных расписок на них ЛУКОЙЛ (об. + прив.) Сургутнефтегаз (об. + прив.) млрд. доля в рынке рос млрд. доля в рынке рос долл. сийских акций долл. сийских акций по по данной торго данной торговой вой системе системе 0.8 5.3 0.3 2.0 1.0 18.0 0.7 12.6 1.9 х 1.0 х 3.5 34.1 1.3 13 н/д н/д х х ММВБ РТС Итого Россия Deutsche Boerse London Stock Exchange (SEAQ International) США Итого зарубежные рынки * 1.1 4. 65.1 х 0.3 1. 21.2 х По рынкам, на которых торгуются данные акции. Данные по Великобритании по ОАО «ЛУ КОЙЛ» не приведены в связи с отсутствием данных о структуре оборотов в разрезе де позитарных расписок. Депозитарные расписки на акции ОАО «Сургутнефтегаз» в Вели кобритании в 2000 г. не котировались.

Таким образом, особенностью внутреннего рынка акций в России является преобладание акций РАО ЕЭС (в Германии они составляли в 2000 г. лишь 3.2% рынка депозитарных расписок по российским акциям, в США — 4.3%). Конкуренция с внешними рынками за эмитентов, за поток орде ров сосредоточена в настоящее время в узком секторе нефтегазовых компаний экспортеров, на вложение в акции которых ориентирова ны внешние инвесторы.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Зависимость внутреннего рынка акций от иностранных (преимущественно спекулятивных) инвесторов Производность российского рынка акций. Общепринятая экспертная оценка — доля иностранных инвесторов на рынке РТС до кризиса 1998 г. — 60–65%, при этом более 95% расчетов за ценные бумаги ведется по сче там за рубежом. Эта оценка остается в силе и в настоящее время.

Очень высока была доля иностранных инвесторов на рынке ГКО ОФЗ, она достигала перед кризисом 30–33%*. Если при этом учесть, что более 50% рынка ГКО ОФЗ, по оценке, принадлежали Банку России и Сберегательно му банку (совместно с Внешторгбанком), то, очевидно, что иностранные компании были второй по значению группой инвесторов на этом рынке.

Количественные расчеты подтверждают этот вывод (табл. 1.87). Только инвесторы США обеспечивают, по оценке, в среднем 15–20% оборота рынка РТС, при этом в наиболее кризисные времена (IV квар тал 1998 г. — III квартал 1999 г.) именно они совершали основной объем покупок и спекулятивной деятельности на российском рынке акций. Анализ динамических рядов, основанных на квартальных данных, показывает, что именно поступление денег инвесторов США было одним из ключевых факторов, определяющих ценовую конъюнктуру внутреннего рынка акций в России. Коэффициент корреляции между фондовым индексом РТС и показа телем покупок американскими инвесторами российских акций у российс ких инвесторов (квартальные данные за период с IV квартала 1995 г. по I квартал 2000 г.) равен 0.735 (высокое позитивное значение, рост цен на акции при увеличении денежного спроса со стороны амери канских инвесторов, и наоборот). Соответственно, то ожидание иностранных денег, в котором пребывает российский рынок акций с 1995 г., его подъемы и паде ния, связанные с приливами и отливами спроса иностранных ин весторов, — все это имеет не только качественное, журналистское или эмоциональное измерение, но и точное количественное вы ражение. В свою очередь, эта высокая степень зависимости от иностранных инвесторов может означать будущую и еще большую зависимость россий ского рынка акций от иностранных рынков, на которых будут обращать ся АДР ГДР либо сами российские акции. За деньгами российские эми * В соответствии с данными Программы стабилизации экономики и финан сов, одобренной на расширенном заседании Правительства РФ 23 июня 1998 г. (разд. 2), доля нерезидентов на рынке государственных ценных бу маг составляла не менее 30%.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Таблица 1.87 Оценка доли иностранных инвесторов (США) в оборотах РТС* Период Оборот РТС (акции пер вого эше лона), млн. долл. Покупка аме риканскими инвесторами российских акций у рос сийских ин весторов, млн. долл. Продажа американ скими ин весторами российских акций рос сийским ин весторам, млн. долл. Оборот по сделкам с российски ми акциями американ ских инвес торов (покуп продажи), ки и продажи), млн. долл. Оборот по сделкам с российски ми акциями американс ких инвесто ров (покупки и продажи)/ оборот РТС (акции первого эшелона), % 1995 1996 1997 1998 1999 2000 I–III кв. 2001 Итого * 165 3537 15659 9264 2417 5814 3423 27 293 1534 1050 651 396 181 — 101 920 827 570 326 162 27 394 2454 1877 1221 722 343 16.4 11.1 15.7 20.3 50.5 12.4 10.0 17. Рассчитано по данным U.S. Treasury Bulletin (1996–2001). Сделаны следующие допуще ния: в бюллетене Казначейства США рассчитывается показатель покупок продаж аме риканскими инвесторами у российских инвесторов любых заграничных (не выпущенных эмитентами США) акций. По оценке, подавляющая часть этих ценных бумаг является рос сийскими акциями. Кроме того, архитектура рынка РТС, ориентированная на иностран ных инвесторов и свободный ввод вывод денег, высокая роль этого рынка в обслужива нии иностранных операторов и инвесторов дают возможность отнести указанные опера ции прежде всего на счет РТС.

тенты будут идти туда, где есть деньги — на внешние рынки, прежде всего на рынок США. Модернизация российской экономики объективно зависит от притока иностранных инвестиций (внутри страны — дефицит денежных ресур сов, см. разд. 1.5 в части характеристики спроса на ценные бумаги), в том числе на основе перераспределения денежных ресурсов через рынок акций, прежде всего в форме прямых инвестиций. Проблема только в том, что и РТС, не реструктурированная после кризиса 1998 г., и зарубежные рынки АДР ГДР на российские акции де монстрируют повышательную динамику курсов ценных бумаг, оставаясь после кризиса в своем докризисном спекулятивном качестве. В недавнем прошлом уже была реализована вероятность подогретого ценами на нефть и другое сырье нового спекулятивного роста (табл. 1.88), несу щего значительный рыночный риск.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.88 Связь цикличности российского рынка акций с объемом сделок иностранных инвесторов (на примере США) Показатели Подъем Падение Подъем Падение (1995–1997) (1997–1998) (1999–2000) (IV квартал 2000) 8 кварталов 5 кварталов 8 кварталов 1 квартал IV кв. 1995 — IV кв. 1997 — I кв. 1999 — В течение III кв. 1997 IV кв. 1998 август 2000 IV кв. 2000 Рост от 86.1 Снижение Рост от 58.9 Снижение до 498.4 с 498.4 до 240 с 240 до 58.9 до 143 Рост от 165 Снижение Рост от 161 Снижение до 5148 с 5148 до 1530 с 1530 до 161 в III кв. 2000 до 1074 Снижение с 773 до 98 Рост от 98 до приблизи тельно 200– 220 (оценка) Снижение с 200–220 до Длительность фазы цикла Фондовый индекс РТС (на конец периода) Оборот РТС за квартал (акции первого эшелона), млн. долл. Оборот по сделкам Рост от 27 с российскими до 773 акциями американ ских инвесторов (покупки и продажи, за квартал), млн. долл.

* Расчеты по данным Российской торговой системы (www.rtsnet.ru), U.S. Treasury Bulletin (1996–2000).

Данная таблица, демонстрируя волатильность российского фон дового рынка, показывает, что указанная волатильность была тесно связана с изменением величины поступающих на внутренний рынок цен ных бумаг средств иностранных инвесторов (на примере США). Так, подъем 1995–1997 гг. был связан почти с 30 кратным ростом объема иностранных средств, поступающих на фондовый рынок. В свою очередь, при падении рынка в 1997–1998 гг. участие иностранных инвесторов в российских акциях уменьшилось примерно в 8 раз. И наоборот, новый послекризисный подъем 1999–2000 гг. был вызван, в частности, увеличением оборотов иностранных инвесторов с рос сийскими ценностями в 2.5–3 раза. Соответственно, при прочих равных (неизменность поведения международных инвесторов, нереализованные политические риски и т.п.) длительность современного подъема рынка российских акций будет зависеть от конъюнктуры цен на нефть (см. выше), а также от того, сможет ли народное хозяйство использовать доходы, полученные от роста цен на нефть и другое сырье в 1999–2000 гг., на цели устойчи вого роста инвестиций.

1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг Иностранные инвесторы, работающие на рынках РТС и АДР ГДР, явля ются преимущественно краткосрочными спекулянтами. Если до сих пор этот вывод являлся преимущественно экспертным, основанным «на ло гике» рынка и событий, происходящих на нем, то данные, публикуемые J.P. Morgan по акциям и АДР российских компаний, дают возможность количе ственно судить о степени спекулятивности, присущей иностранным игрокам на этом рынке (табл. 1.89)*. Доля спекулятивных инвесторов по рассмат риваемым компаниям составляет не менее 60–65%, включая особо агрес сивных и рискованных спекулянтов, а доля хедж фондов — 25–30%. Стандартный сценарий негативного воздействия «горячих денег» инос транных инвесторов на конъюнктуру российского финансового рынка. Сце нарий будущего кризиса, если не произойдет качественных изменений на российском рынке акций, может выглядеть следующим образом: спекулятивный перегрев рынков акций и АДР сверх границ их роста, диктуемых высокими ценами на нефть;

вслед за новым циклическим снижением цен на нефть, поли тическими рисками, неблагоприятными прогнозами или лю быми другими событиями, которыми богата жизнь, падение цен на АДР, обращающиеся в США, Германии, Великобритании;

как следствие, падение цен на российские акции в Российской тор говой системе и затем — цепная реакция снижения курсов на ММВБ и МФБ, волатильность на рынке государственных цен ных бумаг;

* Расчеты на основе публикации в Интернете на сайте www.adr.com (август 2000 г.) по АДР восьми крупнейших российских компаний, дающих более 90% оборо тов российского рынка акций и АДР: ВымпелКом, Газпром, ЛУКОЙЛ, Мосэ нерго, МТС, РАО ЕЭС, Ростелеком, Сургутнефтегаз. Оценка типа инвестици онного поведения сделана по 34 западным управляющим компаниям, хедж фон дам, банкам, которые публикуют отчетность 13F: American Century Investment Management, American Express Financial Advisors, AIM Management Group, Barcklays Global Investors, Batterymarch Financial Mgmt, Bowman Capital Management Hedge Funds, Caxton Corporation Hedge Funds, Credit Suisse Capital Management (Warburg Pinkus), Credit Suisse First Boston, Dresdner Bank Investment Management, Deutsche Asset Management Americas, Fidelity International Ltd, Fidelity Management & Research, Fleming Asset Management, Frank Russel Investment Management, INVESCO Capital Management, Goldman Sachs Asset Management, Hansberger Global Investors, Inc., Kinetiks Asset Management, Legg Mason Wood Walker, Moore Capital Management Hedge Funds, Driehaus Capital Management, Merril Lynch Investment Managers (U.K.), McKinley Capital Management, Nicholas Applegate Capital Management, Pioneer Investment Management, Putnam Investment Management, Scudder Kemper Investments, Smith Barney Asset Management, Soros Fund Management, Templeton Investment Counsel, World Asset Management. Для оценки типа инвестиционного поведения исполь зовались данные по оборачиваемости портфелей и характеристики инвести ционной политики по каждой компании, данные на сайте J.P Morgan.. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.89 Распределение инвесторов в АДР по типам инвестиционного поведения Распределение инвесторов в АДР на российские акции по типам инвестиционного поведения, % Всего инвесторов, в том числе 100 Спекулятивные 65 из них декларируют крайне агрессивную и рискованную инвести ционную политику Умеренные, средняя оборачиваемость Длительные, с низкой оборачиваемостью вложения Распределение совокупного портфеля АДР между различными типами инвесторов, % 26 Всего АДР, в том числе Портфели спекулятивных инвесторов из них портфели инвесторов, которые декларируют крайне агрессивную и рискованную инвестиционную политику Портфели умеренных инвесторов Портфели инвесторов, ориентированных на длитель ные, с низкой оборачивае мостью вложения 100 29 стремление внутренних инвесторов избавиться от акций, высвобож дение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок, мас совые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций;

распространение потерь и убытков на российские банки и внут ренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и кредитование спекуляций с акциями. Основной сценарий будущего кризиса — его экспорт на внутренний рынок через АДР и Российскую торговую систему, базовым условием су ществования которой до сих пор является свободный ввод вывод ка питалов иностранного и российского происхождения через оффшор ные счета.

Отток российских инвесторов с внутреннего рынка У российского населения сосредоточено более 90% денежных средств, пригодных для долгосрочного инвестирования внутри стра ны: примерно 20–25% этих денег находится в Москве, не менее 70– 80% — в крупных городах (см. разд. 1.5). Средний и «высший» класс 1.6. Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг составляет в Москве примерно 20% взрослого населения, в городах с населением свыше миллиона человек — 10%*. Средний возраст этой группы населения — чуть более 30 лет. По оценке компании провайдера «Коминтерн», число пользова телей Интернета — 3–5% населения. Основная часть интернет ауди тории сосредоточена в Москве (20–30% пользователей) и крупных городах, ее большинство — люди до 35 лет. Наибольшее «проникно вение» Интернета наблюдается среди служащих, учащихся, предпри нимателей и руководителей, т.е. наиболее типичных представителей среднего и «высшего» класса. Таким образом, группы российского насе ления, имеющих наиболее высокие доходы, и пользователей Интернета, во многом совпадают.

Таблица 1.90 Перемещение торговой активности российских инвесторов на иностранные рынки Период Сделки российских инвесторов Сделки американских инвес Оборот по с американскими акциями, торов с российскими акциями, сделкам с млн. долл. млн. долл. американ скими Покупка Продажа Оборот по Покупка Продажа Оборот акциями российских у амери амери сделкам у россий россий по сдел канских канским с амери ских ин ским ин кам с рос инвесто инвес инвесто канскими весторов весторам сийскими ров/оборот торов рам акциями акциями по сделкам (покупки (покупки с россий и продажи) и про скими акци ями амери дажи) канских ин весторов, % 1995 1996 1997 1998 1999 2000 I–III кв. 2001 г. Итого * 63 124 559 257 328 694 252 60 188 221 215 315 553 254 123 312 780 472 643 1247 506 27 293 1534 1050 651 396 181 — 101 920 827 570 326 162 27 394 2454 1877 1221 722 343 456 79 32 25 53 173 148 58. Рассчитано по данным U.S. Treasury Bulletin (1996–2001). Сделаны следующие допуще ния: в бюллетене Казначейства США рассчитывается показатель покупок продаж аме риканскими инвесторами у российских инвесторов любых заграничных (не выпущенных эмитентами США) акций. По оценке, подавляющая часть этих ценных бумаг является рос сийскими акциями, торгуемыми преимущественно через РТС.

* Эксперт, 2000, №34–35. С. 21.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Российский инвестор окружен русскоязычными интернет брокер скими системами, предлагающими инвестиции в западные ценные бумаги. В Москву экспортируются рабочие станции и технологии для инвестиций на внешних рынках (например, системы прямого досту па, предлагающие профессиональный day trading в режиме реально го времени), работают представители от introducing brokers, доходы которых формируются как отчисления от клиентских операций для иностранных брокеров. Как следствие, в связи с технологическими изменениями на рын ках, появлением массовой возможности для розничных инвесторов выйти на западный рынок из России, в 2000 г. стала складываться новая тенденция, в рамках которой (табл. 1.90) вложения российс ких инвесторов в иностранные фондовые ценности (например, ак ции компаний США) устойчиво (в 2000 г. — в 1.75 раза) превышают встречные инвестиции со стороны американских инвесторов. Обороты по сделкам российских инвесторов с акциями, выпущен ными в США, в I–III кварталах 2001 г. в 1.5 раза превышают обороты по сделкам американских инвесторов с акциями, выпущенными в России. Если эта тенденция будет продолжена, то придется констатиро вать не только перемещение эмитентами торговой активности на зарубежные рынки, но и уход c них отечественных инвесторов, воз никновение новых организационных и технологических форм вы воза капитала (например, операции с американскими фондовыми ценностями из трейдинговых залов, расположенных в Москве, в си стемах прямого доступа западных брокерских фирм, вывоз из стра ны с этой целью денежных средств).

Pages:     | 1 | 2 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.