WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 |

«1.1. Ключевые количественные параметры рынка Yakov M. Mirkin Russian Securities Market: ...»

-- [ Страница 2 ] --

ГКО Коэффициенты корреляции цен на акции (индекс ASP Stock) с ценами на ГКО (индекс ASP GKO) Периоды острой нестабильности на финансовом рынке России 1 июня — 1 октября — 1 апреля — 1 июля — 31 августа 31 декабря 30 июня 14 августа 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1998 г. 63 ежеднев 63 ежеднев 61 ежеднев 32 ежеднев ных значения ных значения ное значение ных значения Значения коэффициентов корреляции При сопоставлении – 0.794 –0.854 –0.901 –0.777 временных рядов ASP Stock и ASP GKO «день в день» При опережении временным рядом ASP Stock времен ного ряда ASP GKO на один день –0.796 –0.861 –0.899 –0.832 на два дня –0,791 –0.841 –0.879 –0.810 на три дня –0.785 –0.828 –0.842 –0.747 При опережении временным рядом ASP GKO времен ного ряда ASP Stock на один день –0.774 –0.829 –0.872 –0.562 на два дня –0.744 –0.809 –0.834 –0.285 на три дня –0.711 –0.771 –0.793 –0. нение цен на нефть, воздействие внешних рыночных шоков и влияние дру гих факторов, служили передаточным механизмом ценовых возмущений на ГКО, раскачивали рынок государственных ценных бумаг. Этот вывод подтверждается анализом архитектуры рынка РТС (крупнооптовый рынок, более 90% денежных расчетов — за грани цей, сверхконцентрированный на нескольких акциях и небольшой группе игроков), а также сравнением доли иностранных инвесторов на рынке акций (65%) и на рынке ГКО ОФЗ (35%) в 1998 г. Соответственно, до тех пор, пока рынок РТС будет существовать в прежнем качестве и с той же архитектурой, что и до кризисов 1996– 1998 гг., будет сохраняться основа для возникновения на нем крайних зна чений ценовых колебаний и передачи их на рынок ГКО ОФЗ и других цен ных бумаг.

1.3. Рыночный риск Таблица 1.23 Доля акций РАО ЕЭС в обороте российских бирж* Период времени 1995 1996 1997 1998 Март Июнь Сентябрь Декабрь 1999 Март Июнь Сентябрь Декабрь 2000 Март Июнь Октябрь 2001 Март Июнь Октябрь * ММВБ х х 32.4 46.8 69.1 73.5 77.1 75.1 82.5 82.5 81.3 78.2 87.2 85.8 92.2 71.9 74. РТС 14.9 12.8 23.0 40.6 44.7 26.0 24.7 17.7 37.2 26.8 30.5 29.7 48.3 39.3 37.0 26.4 25. ММВБ + РТС 14.9 12.8 23.0 41.7 50.8 46.3 42.4 40.2 59.7 60.4 62.5 61.5 78.2 76.0 82.3 58.8 66. По данным ММВБ и РТС. Включен оборот как по обыкновенным, так и по привилегиро ванным акциям. Последняя колонка — доля акций РАО ЕЭС в суммарном обороте РТС и ММВБ по сделкам с акциями.

1999–2001 гг.: акции РАО ЕЭС как новый фактор рыночного риска Если в 1995–1998 гг. основным фактором рыночного риска были спекулятивные иностранные инвесторы и свободное движение «горя чих денег» по оффшорным счетам (РТС) и на рынке ГКО ОФЗ, то в 1999–2001 гг., с развитием рынка акций РАО ЕЭС, резко усилился ры ночный риск, связанный со спекулятивными внутренними, в том чис ле розничными инвесторами. Как видно из табл. 1.23, доля акций РАО ЕЭС в оборотах российского рынка в 1995–2000 гг. постоянно росла: 12–15% в 1995–1996 гг., 20–25% в 1997 г., 40–50% в 1998 г., 50–60% в 1999 г. и 60–75% в 2000 г. В марте 2001 г. эта доля достигала даже 82% сделок с акциями, совершаемых на рынках ММВБ и РТС.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Эти акции в силу своей «легкости», небольшого номинала, известно го имени эмитента, обращаясь на рынке ММВБ с его современной техно логией, низкими расчетными и операционными рисками (доля акций РАО ЕЭС в РТС также росла), смогли в известной мере заместить ГКО в спеку лятивных портфелях инвесторов, в том числе розничных. По существу, российский организованный рынок акций, который всегда был сосредоточен вокруг 5–7 ценных бумаг, в 1998—2001 гг. превратился в рынок одной акции. В мировой практике трудно най ти случаи столь высокой концентрации рыночного риска. Розничный характер рыночного риска на рынке акций РАО ЕЭС. Внешняя активность на рынках депозитарных расписок на акции РАО ЕЭС мини мальна, в 2000 г. доля АДР и ГДР в обороте этих акций составляла 3.2%*. Поэтому концентрация рыночного риска, связанная с акциями РАО ЕЭС, относится к внутреннему рынку, а после кризиса 1998 г. — все в большей мере к внутренним инвесторам (прежде всего, на рынке ММВБ). Оценивая средние размеры сделок и количество операций (табл. 1.24), мож но сделать вывод, что рынок акций РАО ЕЭС удобен розничным инвесто рам и активно используется ими. ММВБ, как и в 90 е годы, существует как рынок, на котором могут действовать мелкие инвесторы (мелкие размеры партий, суммы сделок в 3–6 тыс. долл., очень большое количество сделок), в отличие от РТС, сохраняющей черты рынка оптовых спекулянтов (раз меры партий более чем в 10 раз превосходят средние по ММВБ, суммы сделок измеряются десятками тысяч долларов, и наоборот, количество совершенных сделок в десятки раз меньше, чем на ММВБ).

Таблица 1.24 Параметры сделок с обыкновенными акциями РАО ЕЭС на ММВБ и РТС* Период времени Средняя вели чина сделки, тыс. акций ММВБ РТС 1995 х 1444 1996 х 845 1997 н/д 284 1998 (ноябрь) 34 1128 1999 (октябрь) 65 581 2000 (октябрь) 53 515 2001 (3–14 декабря) 42 556 Средняя вели Количество чина сделки, сделок за период, шт. тыс. долл. тыс. шт. ММВБ РТС ММВБ РТС х 63.8 х 0.5 х 56.9 х 7.4 н/д 89.5 н/д 35.7 1.3 42.8 27 0.3 3.7 33.4 54 1.3 6.6 64.7 178 2.5 6.3 82.4 85.5 0. * Рассчитано по данным РТС, РАО ЕЭС, опубликованным в Интернете.

* Миркин Я., Ковригин М. Уход торговой активности на Запад: реалии 2000 года// Рынок ценных бумаг, 2000, №1. Оборот по акциям РАО ЕЭС включает рын ки России, Г ермании и США (в Великобритании они не обращаются).

1.3. Рыночный риск Трудно определить, где выше рыночный риск, идущий от акций РАО ЕЭС, — на РТС, с ее оптовой, крупнозернистой структурой, ког да одна крупная сделка может вызвать значительные колебания рын ка, но при этом доля акций РАО ЕЭС ниже, чем на ММВБ, или на ММВБ, в «толпе» мелких инвесторов, которые своей множественно стью делают рынок более устойчивым? В любом случае анализ структуры рынка (размеры сделок, их коли чество) показывает, что очень большая доля рыночного риска, формируемо го акциями РАО ЕЭС, относится к розничным инвесторам. Этот вывод под тверждают и расчеты, сделанные на основе данных Регионального от деления ФКЦБ России в Центральном федеральном округе (табл. 1.25).

Таблица 1.25 Развитие операций розничных инвесторов в Москве во взаимосвязи с ростом оборотов по акциям на ММВБ* Показатель 1999 II квар III квар тал тал Число роз 100 129 ничных ин (8.2 весторов, тыс. ведущих чел.) в Москве операции с ценными бумагами, % Обороты 499 832 по акциям на ММВБ, млн. долл. Операции 118 147 с ценными бумагами розничных инвесторов Москвы, млн. долл. Операции 0.236 0.177 розничных инвесторов Москвы/ оборот по акциям ММВБ IV квар тал 159 2000 I квар II квар III квар IV квар тал тал тал тал 174 238 478 522 2001 I квар тал 483 (39.5 тыс. чел.) 4930 (оценка) 0. 0. 0. 0. 0. 0. * Рассчитано на основе данных ММВБ и отчетности Регионального отделения ФКЦБ Рос сии в Центральном федеральном округе. В расчетах использованы среднеквартальные значения валютного курса, устанавливаемого Банком России.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Число розничных инвесторов в Москве увеличилось за период с II квартала 1999 г. по I квартал 2001 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 15.9 раз, что сопоставимо с ростом оборотов ММВБ (прежде всего, за счет акций РАО ЕЭС) в 9.9 раз. Связь рынка ММВБ, торго вой активности по акциям РАО ЕЭС и операций московской розни цы прослеживается. По оценке, операции только учтенных московс ких розничных инвесторов, численностью 25–30 тыс. человек (дан ные Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном феде ральном округе), формировали примерно 30% рынка акций РАО ЕЭС. Этот анализ согласуется и с данными РАО ЕЭС, опубликованными в Интернете, о существовании в конце 1999 г. 10–20 тыс. акционеров — физических лиц, владеющих пакетами акций РАО ЕЭС, объемом от 10 до 100 тыс. шт. (сопоставимо с размерами сделок на ММВБ)*. В 1999–2000 гг. концентрация рыночного риска существенно уве личилась за счет развития маржинального кредитования розничных инвесторов и роста их операций, вызванного возможностью интер нет доступа на рынки. Известно, что ничем не ограниченное «кре дитное плечо» ускоряет рост объемов рынков и может привести в итоге к их крупным падениям. Эти операции в 1999–2000 гг. во мно гом приходились на акции РАО ЕЭС. В первом полугодии 2001 г. были отменены налоговые льготы для московских розничных инвесторов и введены ограничения на мар жинальное кредитование, что внесло коррективы в рассмотренную ситуацию, хотя и не изменило ее принципиально. С этого момента розничные операции на рынке акций стали все в большей мере заме щаться сделками юридических лиц, число розничных инвесторов стало резко падать (по данным отчетности за 2001 г. Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе). Какой частью акционерного капитала РАО ЕЭС формируется российс кий рынок акций? Депозитарный оборот акций РАО ЕЭС, торгуемых через ММВБ, проходит через Национальный депозитарный центр, ко торый впервые в конце 2000 г. (табл. 1.26) преодолел планку 5% и был показан в отчетности РАО ЕЭС в качестве одного из крупнейших ак ционеров. По итогам III квартала 2001 г. доля Национального депози тарного центра в акционерном капитале РАО ЕЭС составила 6.1%. В свою очередь, это означает, что в 2000 г. более 70% оборота внутрен него рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем оборо * Число акционеров РАО ЕЭС — физических лиц в конце 1999 г. составило бо лее 380 тыс. человек. Держателей мелких пакетов акций РАО ЕЭС (1– 10 тыс. шт. акций) было 350 тыс. человек, держателей пакетов объемом от 10 до 100 тыс. шт. акций — 19.5 тыс. человек. Очевидно, что подавляющая часть этих держателей — розничные инвесторы. Вероятно, именно они со ставляют основу розничного оборота на организованных рынках акций. Опубликовано на сайте РАО ЕЭС в Интернете (www.rao ees.elektra.ru).

1.3. Рыночный риск Таблица 1.26 Структура акционерного капитала РАО ЕЭС* Акционеры Доля в акционерном РАО ЕЭС, капитале РАО ЕЭС, % 1996 1997 1998 1999 Крупнейшие акционеры Доля в акционерном РАО ЕЭС, капитале РАО ЕЭС, % 1998 1999 2000 (октябрь) 52.5 52.5 52. Государство 52.7 52.5 52.5 52.5 Иностран ные юр. лица 27.8 30.7 33.6 30.6 Российские юр. лица Физические лица Государство Bank of New York International Nominees 15. 19.1 20. 10.9 11.3 8.3 8.6 5.5 5. 11. Итого * Национальный 5.5 депозитарный (382 центр тыс. чел.) 100 100 100 Итого <5 < 5. 75 77. По данным РАО ЕЭС о структуре акционерного капитала и отчетности эмитента, публику емым акционерным обществом в Интернете (www.rao ees.elektra.ru).

те ММВБ + РТС в октябре 2000 г.) формировались из 5% уставного капита ла одного акционерного общества, которые по номинальной стоимости на конец октября 2000 г. составляли около 40 млн. долл., по рыночной стоимос ти — около 250 млн. долл. В октябре 2001 г. 6.1% акций РАО ЕЭС (по номи налу — 44 млн. долл., по рыночной стоимости — 420–430 млн. долл.) сфор мировали более 60% оборота внутреннего рынка акций. С одной стороны, эти данные еще раз показывают, что отечествен ный рынок ценных бумаг не выполняет своей основной функции. Он не направляет денежные ресурсы на инвестиции в экономику. С дру гой стороны, с позиции рыночного риска эти данные демонстриру ют его сверхвысокую концентрацию. Внутри любого акционерного об щества 5% его акционерного капитала легко подвергаются разводнению (хотя именно на этих 5% основывается 60–70% всего российского рынка акций). Эксцессивная волатильность акций РАО ЕЭС. Как показывает ана лиз табл. 1.27, акции РАО ЕЭС всегда обладали волатильностью, превы шающей среднюю по рынку, показывали более высокий рыночный риск, чем корзина акций. Например, отклонения годовых максимумов от минимумов по акциям РАО ЕЭС в 1996–2000 гг. всегда были существен но большими в сравнении с индексом РТС. Соответственно, по мере роста доли акций РАО ЕЭС в обороте рыночный риск операций с российскими акциями, который и так являлся одним из самых высоких в мире в 90 х годах, увеличивался не только за счет концентрации на одной акции, но и за счет того, Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.27 Эксцессивная волатильность акций РАО ЕЭС* Показатели Минимальное значение Максимальное значение 1996 1997 1998 Индекс РТС, ед. 197.54 37.74 1998 66. 54.18 177. 130.32 245. 227.79 570.66 421.55 РАО Акции РАО ЕЭС, долл.

Минимальное значение 0.02787 0.09589 0.01563 0.02596 0.07022 Максимальное значение 0.10588 0.45659 0.33987 0.10325 0.21207 «Годовой Коэффициент «Годовой максимум/годовой минимум показателя», кол во раз Индекс РТС 3.4 2.9 11.2 3.3 1.9 Акции РАО ЕЭС 3.8 4.8 21.7 4.0 3. * По данным РТС, по акциям РАО ЕЭС используется показатель средневзвешенной цены.

что эта акция обладает повышенной «легкостью», волатильностью, намного превышающей наиболее представительную корзину акций. Внутренние проблемы РАО ЕЭС и рыночный риск. Никто не может сейчас прогнозировать влияние предстоящей реструктуризации РАО ЕЭС на рыночную стоимость акций этой компании. Сам рынок реа гирует на любые новости о реструктуризации (разделе РАО ЕЭС) только отрицательно: учитывая российский опыт, преобразования в компании для миноритарных акционеров чаще всего оборачивают ся размыванием капиталов и хороших активов. Заранее известно (и объявлено в концепции РАО ЕЭС), что либерали зация в электроэнергетике будет означать уменьшение участия РАО ЕЭС в капиталах большой группы компаний. С другой стороны, в результате создания и продажи новых компаний часть материальных активов, кото рые сейчас находятся на балансе РАО ЕЭС, будет замещена акциями. Инвестиции в дочерние общества составляли на конец III квартала 2000 г. 50% валюты баланса РАО ЕЭС (более 87 млрд. руб.), на соответ ствующую дату 2001 г. — 49% валюты баланса РАО ЕЭС (94.9 млрд. руб.)*. Доходы от них сейчас, когда РАО ЕЭС является контролирующим акци онером, не превышали в I–III кварталах 2000 г. 3% выручки от реализа ции, а за аналогичный период 2001 г. — 4.7%. Что произойдет с рыноч * Отчетность эмитента на конец III квартала 2000 г. и на конец III квартала 2001 г. опубликована в системе раскрытия информации «СКРИН», создан ной НАУФОР (www.skrin.ru), а также на сайте РАО ЕЭС в Интернете (www.rao ees.elektra.ru).

1.3. Рыночный риск ной стоимостью акций РАО ЕЭС, когда другие денежные потоки, про ходящие через эту компанию, резко уменьшатся? Когда собственность РАО будет разводнена? Какие активы в итоге останутся у этой компании на балансе? Какую долю валюты баланса будут составлять распыленные вложения в акции и какие доходы можно будет собрать по этим акциям, учитывая общую нелюбовь платить дивиденды? Насколько ликвидны и капитализированы будут эти акции? Как и во множестве других российских открытых акционерных обществ, в РАО ЕЭС не разделена между акционерами значительная сум ма добавочного капитала (111 млрд. руб. на конец III квартала 2000 г. и 126.2 млрд. руб. на конец аналогичного периода 2001 г.) в сравнении с 21.6 млрд. руб., уже находящихся в акциях (в уставном капитале), на ко нец III квартала как 2000 г., так и 2001 г. Обычно контролирующие соб ственники не заинтересованы в проведении технических эмиссий под добавочный капитал и в его распределении между акционерами. В этом случае выкуп собственности в свою пользу обходится значительно до роже. Любая реструктуризация компании при нераспределенном до бавочном капитале в России чаще всего означает выигрыш одних ак ционеров в сравнении с другими (обычно миноритарными). В итоге рыночный риск, связанный с концентрацией рынка на акци ях РАО ЕЭС, существенно усиливается неустойчивостью самого эмитен та. В 2002–2003 гг. неизбежны события вокруг РАО ЕЭС, имеющие материальное значение для цены его акций. Как следствие, будет не избежно увеличиваться рыночный риск, как это было в 1998 и 2000 гг.

Прогнозное значение исследования рыночного риска Почему так важна истинная картина финансового кризиса 1997– 1998 гг.? Опасность состоит в том, что если государство и профессио нальное сообщество, создав рынок акций, в 1998 г. худший в мире, про должающий оставаться одним из самых рискованных, волатильных, не будут пытаться понять и признать проблемы, с которыми столкнул ся рынок, и ничего не изменят в своей политике, то российский ры нок акций не будет восстановлен на новой, более безопасной основе. Именно так и происходит. По прежнему в 1999–2001 гг. воссоздает ся незначительный по объемам, с подавляющим преобладанием спе кулятивных инвесторов рынок акций, не дающий возможности при влекать масштабные средства на рынке капиталов для финансирова ния инвестиций, основанный при этом на манипулировании ценами. Способность российского рынка ценных бумаг создавать спеку лятивные конструкции в обход инвестиционного процесса и таким Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг образом отражать риски и эклектику страны нашла свое выражение в акциях РАО ЕЭС — с их способностью на 5% капитала одного из самых неустойчивых эмитентов генерировать более 60–70% оборо та рынка, вбирать в себя (основываясь на маржинальном кредитова нии и интернет доступе, налоговых льготах в Москве в 1999–2000 гг.) розничных инвесторов, будучи при этом ценной бумагой с волатиль ностью выше среднерыночной. Огромный рыночный риск по прежнему несет РТС, существующая в основном в той же архитектуре, что и до кризисов 1997–1998 гг. Таким образом, на рынке развилась очередная сверхконцентра ция рыночного риска, которая дала о себе знать в 2000–2001 гг. и не избежно будет воздействовать на его динамику в 2002–2003 гг. Другим фактором, усиливающим рыночный риск, является бюд жетная неопределенность (волатильность цен на нефть, жесткий график платежей по внешнему долгу), которая может дать старт но вому масштабному росту краткосрочного государственного долга, как это было в 90 е годы. Не было сделано после 1998 г. ни одной попытки (кроме ММВБ в 1999–2000 гг.) изучить причины экстремальных колебаний курсовой сто имости, которые лежат в самом российском рынке акций, не отно сятся к политическим рискам, государственному долгу, валюте и т.п. В то время как за рубежом публикуются многостраничные доклады, посвященные урокам фондовых кризисов (примеры — NASD, NYSE), в России регулирующие органы и профессиональное сообщество, столкнувшись с почти полным разрушением рынка, не извлекли уро ков, только наблюдали за тем, как повторялись стремительные взле ты рынка акций (1999 г. — начало 2000 г., лето 2000 г.), за которыми следовали его крупные падения, по сути очередные рыночные шоки. Данные табл. 1.28 (и табл. 1.18) подтверждают неизменность пос ле 1998 г. сверхрискованной, волатильной природы российского рынка акций. Это дает возможность прогнозировать и в будущем (2002–2004 гг.) очень высокие значения рыночного риска, присущие этому рынку. Очевидный прогноз: сохранятся очень высокий рыночный риск в кратко и среднесрочном периодах и экстремальная волатильность, одна из самых высоких в мире, и регулярный перенос на конъюнкту ру российских акций рыночных рисков, возникающих в других стра нах, прежде всего в США (NASDAQ), Латинской Америке (например, высокая корреляция с фондовым рынком Бразилии), а в случае осо бо крупных колебаний — на других формирующихся рынках лидерах, даже если их движение обычно мало связано с конъюнктурой рос сийского рынка акций.

1.3. Рыночный риск Таблица 1.28 Волатильность российского рынка акций в 1999–2000 гг.* 1999 28.01 08.07 21.09 31.12 54.5 х * 147.4 76.2 177.7 2000 24.03 29.06 29.08 21.12 243.9 163.0 245.5 132.1 +37.3 –33.2 +50.6 –46.2 2001 25.06 07.08 224.9 189.4 +70.7 –15.8 03.10 29.12 174.2 260.0 –8.0 +49. Значения фондового индекса РТС — локальные максимумы/минимумы Отклонения от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, % +170 –48.3 + По данным РТС (значения фондового индекса на момент закрытия торгов). Значения по казателей округлены.

Как следствие, рыночный риск должен стать предметом особого внимания финансового регулятора и СРО (программа предупрежде ния и снижения рыночного риска;

усиление устойчивости внутрен него рынка к этому риску, прежде всего с точки зрения архитектуры торговых систем, особенно РТС;

снижение доли РАО ЕЭС;

умерен ные значения «плеча» в маржинальном кредитовании;

создание сис темы мониторинга рыночного риска и оперативного антикризисно го регулирования рынка акций;

мониторинг внешних рынков и учас тие в системах раскрытия и обмена информацией между регулятора ми рынка ценных бумаг, существующих в рамках IOSCO, и т.п.)*. Одним из базовых требований к операторам рынка ценных бумаг должно быть наличие профессиональных систем управления рыноч ным риском и рост капитала брокеров дилеров (ослабление рыноч ного риска достигается, в частности, повышением требований к до статочности капитала). Величина рыночного риска наряду с объемом инвестиций, при влекаемых через рынок ценных бумаг, должна стать ключевым пара метром, по состоянию которого судят об успехах или неудачах разви тия отечественного фондового рынка.

* Более подробно см.: Я. Миркин. Антикризисное управление фондовым рын ком//Рынок ценных бумаг, 2000, №9. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг 1.4 Насыщенность ценными бумагами и фундаментальные факторы, формирующие фондовый рынок Одним словом, получается тот успокоительный вывод, что, хотя история до бесконечности раз двигается по своему объему, в то же время она со кращается по своему содержанию в смысле под ведения разнообразных фактов к единству идеи. Ф.И. Успенский. История Византийской империи VI–IX вв. Предисловие Практика показывает, что прогнозы динамики рынка, формируемые на основе текущей динамики показателей, ценны лишь в краткосроч ном плане. Они не способны предугадать масштабных движений рынка, в основе которых лежат фундаментальные факторы, действу ющие в долгосрочной перспективе. Чтобы осознать, что будет происходить с российским рынком капи талов через год, три года, в долгосрочной перспективе, какой должна быть политика людей и компаний, работающих на этом рынке, нужно понять, какие факторы внутри страны и во внешнем мире наиболее суще ственны для долгосрочной динамики и формирования структуры рынка, что и как определяет существо и будущее российского рынка ценных бумаг? Такие факторы названы в этой работе фундаментальными. При этом позитивная конъюнктура фондового рынка зависит не только от внешних по отношению к рынку фундаментальных факторов (струк тура собственности, денежная масса, налоговый механизм, отвлече ние государством внутренних денежных ресурсов на покрытие госу дарственного долга, воздействие иностранных рынков), но и от ар хитектуры самого рынка, которая расширяет либо, наоборот, угнета ет способность рынка привлекать инвестиции и формировать пози тивную конъюнктуру.

1.4. Насыщенность ценными бумагами и фундаментальные факторы, формирующие фондовый рынок Классификация важнейших фундаментальных факторов Классификация важнейших факторов, воздействующих на рынок цен ных бумаг и определяющих его модель, приведена ниже (рис. 1.1). Часть этих факторов (принадлежность к развитым или формиру ющимся рынкам, накопленные диспропорции в организации рынка ценных бумаг, внешние факторы) будет рассмотрена в данной главе, часть (требующая более углубленного анализа) — в главе 2.

Рисунок 1. Факторы, действующие внутри страны Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам Накопленные диспропорции и проблемы в организации рынка ценных бумаг Модель экономи ческой и полити ческой системы. Политическая и социальная стабильность Внешние факторы Долгосрочные циклы мировой экономики Мировые цены на нефть и сырье Структура соб ственности Региональная принадлежность рынка (Азия, Латинская Амери ка, Европа и т.п.) Сравнительная конкурентоспо собность страны и фондового рынка. Степень близости к индустриальным странам Финансовая глубина и финан совая структура макроэкономики. Отраслевая структура макро экономики Модель экономи ческого поведения населения. Религиозный фактор («протес тантский» капита лизм, исламские финансы и т.п.) Зависимость от рынка лидера и других ведущих рынков. Взаимо зависимость с другими рынками Степень оценен ности фондового рынка Экономическая и финансовая политика государ ства Внутристрановые экономические циклы. Экономи ческая конъюнк тура Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Соотношение между внутренними и внешними факторами По оценке, внешние факторы на 80–90% определяют динамику российс кого рынка акций. Рынки депозитарных расписок могут оказывать до минирующее влияние по отношению к внутреннему рынку. Как будет показано ниже, торговая активность по депозитарным распискам на внешних рынках без учета акций РАО ЕЭС была больше объема внут ренних рынков в 1999 г. — в 5.8 раз, в 2000 г. — в 4.5 раз. В 2000 г. функци ональной была зависимость рынка акций России от США (корреляция фондовых индексов MSCI, рассчитанных по этим странам, 0.945). Провинциальный по размерам рынок (30–32 е место в мире при том, что Россия занимает 15–16 е место по величине ВВП в текущих ценах) зависит от спекулятивных иностранных инвесторов. Доля спе кулянтов в АДР ГДР составляет не менее 60–65% (расчеты начала 2000 г. по данным J.P. Morgan). Более 90% расчетов в РТС осуществля ется по счетам за рубежом со свободным движением горячих капита лов;

доля иностранных инвесторов, по оценке, составляет 40–65%. Внутренний рынок акций РАО ЕЭС (в 2000–2001 гг. 70–80% обо рота ММВБ и 60–70% оборота ММВБ + РТС), на котором работают резиденты, является преимущественно спекулятивным и в точности повторяет движение внешних рынков, не являясь в этом смысле са мостоятельным. При такой функциональной зависимости внутреннего рынка от внешней конъюнктуры нельзя ожидать, что в ближайшие 3–5 лет бу дет создана настолько устойчивая база внутреннего инвестирования, чтобы инвестиционные ожидания и денежные ресурсы резидентов определяли динамику рыночной стоимости российских ценных бумаг. Поэтому с позиции конъюнктуры рынка акций события внутри России имеют значение, прежде всего, с точки зрения того, как они меняют конкурентоспособность страны на международных рынках капиталов и как они отражаются на инвестиционных ожиданиях не резидентов. Задача развития отечественного рынка ценных бумаг — повышение в ближайшие 3–5 лет веса внутренних факторов, форми рующих рыночный курс акций, хотя бы до 30–40%.

Насыщенность ценными бумагами и принадлежность к развитым или формирующимся рынкам Одной из важнейших классификаций, в которой рынки ценных бумаг группируются в соответствии с уровнем индустриального развития 1.4. Насыщенность ценными бумагами и фундаментальные факторы, формирующие фондовый рынок экономик, которые они обслуживают, величиной доходов, которые в них генерируются, степенью зрелости финансового сектора в це лом и фондовых рынков в частности, является деление рынков ценных бумаг на развитые (developed markets) и формирующиеся (emerging markets)*. Определяя принадлежность рынка конкретной страны, напри мер России, к развитым или формирующимся, в качестве фунда ментального фактора выступают насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, волатильность и уровень рисков рын ков и в конце концов та роль, которую играет внутри страны фон довый рынок в перераспределении денежных ресурсов на цели ин вестиций. В отношении волатильности этот тезис подтвержден выше (см. разд. 1.3, анализ табл. 1.19). Насыщенность хозяйственного обо рота ценными бумагами, их роль в перераспределении денежных ре сурсов может быть оценена по индикатору «Капитализация рынка акций/ВНП» (в процентах). Распределение рынков по степени насы щенности хозяйственного оборота ценными бумагами в 1998–2000 гг. приведено в табл. 1.29. Очевидно, что для основной части развитых рынков характерна капитализация выше 40–60% ВВП/ВНП, для большинства форми рующихся рынков — ниже 40–60% ВВП/ВНП. В 1998 г. примерно 70% развитых рынков акций (табл. 1.30) име ли капитализацию более 60% ВНП (более 50% рынков имели капи тализацию более 80% ВНП). И наоборот, более чем на 70% форми рующихся рынков акций капитализация не превышала 30% ВНП. Для России значение индикатора «Капитализация рынка акций/ ВНП» в 1998 г. составляло 7.4%, в 2000 г. (капитализация рынка ак ций, отнесенная к ВВП) — 15.8%. Проведенный выше анализ, сделанный по данным на конец 1998 г. и 2000 г., несмотря на волатильность рынков в 1997–2000 гг., в основ ных чертах соответствует измерениям насыщенности ценными бу магами на конец 1996 г. (год повсеместного роста курсов акций, преж де всего на формирующихся рынках, который предшествовал кризи сам 1997–1998 гг.).

* В соответствии с классификацией IFC (International Finance Corporation) и Standard & Poor’s к категории emerging markets относятся в основном рын ки ценных бумаг, находящиеся в экономиках с низкими и средними дохо дами на душу населения (в соответствии с классификацией Мирового бан ка). Мировой банк определяет в качестве таковых экономики с величиной ВНП на душу населения меньше 9266 долл. (2001 г., Classification of Economies, www.worldbank.org). См. руководство «The S&P Emerging Markets Indices. Methodology, Definitions and Practices», опубликованное в Интер нете на сайте Standard & Poor’s. Таблица 1. Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами* Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг 2000 Формирующиеся рынки Румыния, Словакия Маврикий, Марокко, Португалия, Филиппины Г реция, Иордания, Кувейт, Чили Венесуэла, Ливан, Пакистан, Бангладеш, Украина, Шри Ланка, Эквадор Индонезия, Кения, Колумбия, Кот д’Ивуар, Литва, Намибия, Нигерия, Польша, Россия Россия, Словения, Тунис, Хорватия Венгрия, Гана, Египет, Марокко, Таиланд, Перу, Чехия Бразилия, Зимбабве, Индия, Ко рея, Латвия, Маврикий, Мексика, Филиппины, Эстония Дания, Норвегия, Аргентина, Израиль, Китай, Португалия Тринидад и Тобаго Г ермания, Италия, Япония Иордания Чили Малайзия ЮАР Малайзия, ЮАР 58 Австралия, Ирландия, Бельгия, Испания Канада, Франция, Швеция Великобритания, Люк сембург, Нидерланды, Сингапур, США, Гон конг, Швейцария 22 Капитализация фондового рынка/ВНП (ВВП = 2000), % (по внутренним эмитентам) 1998 Развитые рынки Формирующиеся рынки Развитые рынки Армения, Бангладеш, Болгария, Г ватемала, 0–5 Доминиканская Республика, Румыния Боливия, Венесуэла, Гондурас, Замбия, >5–10 Иран, Латвия, Литва, Нигерия, Пакистан, Россия, Эквадор Аргентина, Ботсвана, Гана, Зимбабве, Австрия >10–20 Австрия Кения, Колумбия, Коста Рика, Кот д’Ивуар, Ливан, Перу, Польша, Словения, Тунис, Турция, Хорватия, Чехия Бразилия, Венгрия, Египет, Индия, >20–30 Индонезия, Кипр, Китай, Мексика, Ямайка Израиль, Корея, Оман, Панама, Новая >30–40 Исландия, Норвегия Саудовская Аравия, Таиланд Зеландия ермания, Дания, Ита >40–60 Г лия, Новая Зеландия >60–80 Ирландия, Испания, Франция, Япония Австралия, >80– Бельгия, Канада 100 >100– Сингапур, Фин ляндия, Швеция 150 Великобритания, >150 Люксембург, Нидерланды, США, Гонконг, Швейцария Итого рынков * Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995–1999), S&P/IFC Emerging Stock Markets Review January 2001, FIBV Annual Report 2000, IMF World Economic Outlook May 2001. В 1998 г. рынок ценных бумаг Португалии входил в категорию формирующихся рынков, позже он был переведен в международных классификациях (S&P/IFC) в категорию развитых рынков.

1.4. Насыщенность ценными бумагами и фундаментальные факторы, формирующие фондовый рынок Таблица 1.30 Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (1998)*, % Развитые рынки Капитализация Доля развитых рын фондового рынка/ ков с соответству ВНП (по внутрен ющей капитализа ним эмитентам) цией в общем коли честве рынков 0–5 — >5–10 — >10–20 4.3 >20–30 — >30–40 8.6 >40–60 17.5 >60–80 17.5 >80–100 13.0 >100–150 13.0 >150 26.1 Итого * Формирующиеся рынки Капитализация Доля формирующихся фондового рынка/ рынков с соответству ВНП (по внутрен ющей капитализаци ним эмитентам) ей в общем количе стве рынков 0–5 10.3 >5–10 19.0 >10–20 27.6 >20–30 15.5 >30–40 10.3 >40–60 6.9 >60–80 6.9 >80–100 — >100–150 3.5 >150 — Итого Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995–1999).

Как следует из табл. 1.31 (рассчитанной по 50 формирующимся и 19 развитым фондовым биржевым рынкам), более 50% формирую щихся рынков имеют уровень капитализации до 20% ВНП и только 4% — выше 100% ВНП. И наоборот, ни один индустриальный рынок не имеет уровень капитализации ниже 20% ВВП;

для более 50% фон довых рынков индустриальных стран характерен уровень капитали зации выше 60% ВНП;

37% таких рынков обладают капитализацией выше 100%. Таким образом, формирующиеся рынки, к которым относится и Рос сия, характеризуются, как правило, низкой насыщенностью хозяйствен ного оборота ценными бумагами (и, соответственно, ограниченной способностью к перераспределению денежных ресурсов). И наобо рот, чем более глубоким и развитым является фондовый рынок (как и финансовый рынок в целом), чем полнее собираются и пере распределяются денежные ресурсы, тем выше темпы экономическо го роста и более индустриальный характер носит национальная эко номика*.

* Подробное исследование в этой области проведено Мировым банком на ру беже 90 х годов (см.: World Development Report, выпущенный Мировым бан ком в 1989 г.). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.31 Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (1996)*, % Развитые рынки Капитализация Доля развитых фондового рынка/ рынков с соответ ВНП (по внутрен ствующей капи ним эмитентам) тализацией в общем количе стве рынков Формирующиеся рынки Капитализация Доля формирую фондового рынка/ щихся рынков ВНП (по внутренним с соответствующей эмитентам) капитализацией в общем количе стве рынков 0–10 26 10–20 28 20–30 20 30–60 16 60–100 6 Выше 100 4 х 20–40 40–60 60–100 Выше 100 х * 21 26 16 37 Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995– 1999). Анализируются следующие рынки: развитые — Бельгия, Великобритания, Герма ния, Гонконг, Дания, Испания, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, Новая Зелан дия, Норвегия, Сингапур, США, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония;

фор мирующиеся — Бангладеш, Боливия, Бразилия, Венгрия, Венесуэла, Гана, Г ватемала, Г ре ция, Египет, Замбия, Зимбабве, Израиль, Индия, Индонезия, Иордания, Кения, Китай, Коста Рика, Колумбия, Корея, Кот д’Ивуар, Латвия, Литва, Маврикий, Малайзия, Марок ко, Мексика, Монголия, Намибия, Непал, Румыния, Сальвадор, Словения, Пакистан, Па нама, Парагвай, Перу, Польша, Португалия, Россия, Тринидад и Тобаго, Турция, Филиппи ны, Чехия, Чили, Шри Ланка, Эквадор, Южная Африка.

В России в 1995–2000 гг. капитализация рынка акций никогда не превышала 20% ВВП, что отражало тот факт, что российский фон довый рынок находится в группе формирующихся рынков (табл. 1.32). Лишь подъем рынка в ноябре декабре 2001 г. привел к тому, что этот показатель преодолел 20 процентный барьер. Соответствен но, конъюнктура рынка в 2002 г. покажет, имел ли этот факт дол госрочное значение. С другой стороны, сам факт принадлежности к формирующимся рынкам, факт соответствия их параметрам предполагает, что с высо кой вероятностью (примерно 55%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 20% ВВП, а с вероятностью 75% — не более 30% ВВП (см. табл. 1.31–1.32). Это объективные границы российского рынка по насыщенности ценны ми бумагами (не более 20–30% ВВП), по привлечению денежных ре сурсов и перераспределению их на цели инвестиций. Но в то же вре мя преодоление этих границ должно стать одной из целей развития российского рынка ценных бумаг, обусловит его переход в категорию 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.32 Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России* Показатели 1995 Капитализация 14.0 рынка акций РТС, млрд. долл. Валовой внутренний 338.5 продукт (ВВП) в текущих ценах, млрд. долл. Капитализация/ВВП, % 4. * 1996 36. 1997 72. 1998 11. 1999 2000 20.0 34.5 (октябрь) 184.6 251. 2001 69. 420. 435. 278. 306.7 (оценка) 8. 16. 4. 10. 13. 22. Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics, Госкомстата России, IMF World Economic Outlook Database December 2001 (данные за 2000–2001 гг.), РТС.

более зрелых формирующихся рынков, а затем — развитых рынков ценных бумаг.

1.5 Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Было время, когда сии пустынные места были еще пустыннее. Вильгельм Кюхельбекер. Адо Динамика численности и региональная структура институтов ценных бумаг В 90 х годах вслед за волатильностью рынка резко колебалась чис ленность институтов ценных бумаг. Кроме того, сформировалась сверхконцентрация финансовых активов, брокерско дилерских ком паний, коммерческих банков и других финансовых институтов в Москве. Накопленные измерения рынка дают возможность оценить Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг степень региональной концентрации и долю тех или иных регионов и городов в деловой активности на рынке ценных бумаг. Сокращение численности операторов рынка ценных бумаг. Анализ ди намики численности брокерско дилерских компаний приведен в табл. 1.33. С октября 1993 г. по апрель 1997 г. численность инвести ционных институтов, основу которых составляли брокерско дилер ские компании, выросла в 4.9 раза по России. Соответственно, пос ле кризиса августа 1998 г. число брокерских компаний резко умень шилось (в июне 1999 г. в 3.1 раза по сравнению с апрелем 1997 г., в декабре 2000 г. — в 5.5 раза, к концу апреля 2001 г. — в 7.1 раза). В 2000–2001 гг., несмотря на постепенное восстановление фондово го рынка в России, продолжает (по мере завершения сроков дей ствия брокерских лицензий) сокращаться численность брокеров дилеров в стране.

Таблица 1.33 Численность брокерско-дилерских компаний и банков в 1993– 2001 гг.* Показатель Количество брокерско дилерских компаний* Количество кредитных организаций, имеющих право на осуществле ние банковских операций * 1997 5045 (ап рель) 2000 822 (10 ма рта) 2001 715 (ап рель) 669 (де кабрь) 1023 3176 (ок (ап тябрь) рель) 1628 924 (июнь) (де кабрь) н/д 2295 1764 1375 1320 (де (сен (ок (ок кабрь) тябрь) тябрь) тябрь) 1318 (март) 1316 (ап рель) 1320 (ок тябрь) Данные на конец месяца (действительные лицензии на брокерскую деятельность): 1995– 1997 гг. — Минфин России (институты ценных бумаг, 98–99% которых составляли бро керские компании), 1999–2001 гг. — ФКЦБ России. Более подробное изложение мето дики подсчета показателей см. в табл. 1.34. Данные по банкам — на основе информации Банка России.

В течение 1995–2001 гг. число универсальных коммерческих бан ков, которые по своей природе являются профессиональными участ никами рынка ценных бумаг, уменьшилось более чем на 40%. Все это означает, что во многих крупных регионах и городах Рос сии либо отсутствуют профессиональные участники рынка ценных бумаг, либо их число составляет 1–2. При этом лишь небольшая груп па участников рынка ориентирована на обслуживание населения — ключевой группы инвесторов, у которой находится основная часть денежных средств, пригодных для инвестирования в акции.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России В этот период снижалась численность и других профессиональ ных участников рынка ценных бумаг (кроме паевых инвестиционных фондов). Например, по данным ФКЦБ России, в период с 17 марта по 31 декабря 2001 г. численность депозитариев, имевших действую щие лицензии, сократилась с 163 до 134, регистраторов — с 112 до 108*. По тем же данным в период с 30 апреля по 31 декабря 2001 г. количество профессиональных участников рынка ценных бумаг, име ющих дилерские лицензии, уменьшилась с 651 до 570. В области до верительного управления ценными бумагами численность лицензи рованных компаний сократилась за указанный период с 190 до 176. Сверхконцентрация брокеров дилеров в Москве и их отсутствие в ряде регионов. Региональное распределение брокерско дилерских компа ний приведено в табл. 1.34** и в приложении 2 и отражает ведущую роль Москвы, Санкт Петербурга, Новосибирска, Уральского регио на и нескольких других центров в формировании отечественного фондового рынка. При этом в значительном числе регионов — субъектов РФ (см. приложение 2) вообще нет брокеров — профессиональных участни ков рынка ценных бумаг (по состоянию на 10 марта 2001 г. — в 21 регионе, на 30 апреля 2001 г. — в 24 регионах). В 14 регионах (об ластях, республиках) существовала всего лишь одна единственная брокерско дилерская компания (по данным на 10 марта 2001 г.). Иными словами, в 40% областей и республик России (из 89) отсут ствует брокерская сеть. Табл. 1.35 демонстрирует, с одной стороны, устойчивую региональ ную структуру фондового рынка, отражающую сравнительную зна чимость экономик регионов (на первом месте — Центральный (Мос ква), далее — Северный и Северо Западный (Санкт Петербург), за тем — Уральский, Поволжский, Западно Сибирский и Северо Кавказ ский регионы), с другой — нарастающую с начала 90 х годов последо вательную сверхконцентрацию участников фондового рынка в Москве. Еще в октябре 1994 г. банки Москвы составляли 32% от их общей численности по стране. В марте 2001 г. этот показатель составил уже 44.6%. Доля брокерских компаний, находящихся в Москве, повыси лась с 16% в октябре 1993 г. до 40.6% в марте 2001 г. Устойчиво высо кой остается доля Санкт Петербурга в численности брокеров (8–10%) Рассчитано по данным сервера раскрытия информации ФКЦБ России в Ин тернете. ** Миркиным Я.М. (руководитель коллектива), Андриановой Л.Н. и Кучинской А.Г. были выпущены в 1996–1997 гг. справочники «Институты рынка ценных бу маг в России», на данных которых основаны приведенные расчеты. См. кн.: Институты рынка ценных бумаг в России. — М.: Московское агентство цен ных бумаг, АФПИ еженедельника «Экономика и жизнь», 1997. 340 с. 83 * Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Количество инвестиционных институтов в городах 1993 (октябрь) 163 56 37 40 33 25 22 20 30 33 22 33 101 86 58 69 48 47 91 51 74 48 281 801 1378 371 181 119 94 87 65 98 110 74 117 121 1995 1997 (апрель) (апрель) 2001 (март) 334 65 19 13 14 9 14 15 22 6 4 5 >970 >450 >300 Челябинск Пермь 290 Казань Самара >265 >220 >330 36 Краснодар Ростов на Дону 130 >200 23 Н. Новгород >390 80 Новосибирск >450 82 Саратов Около 600 84 Екатеринбург >620 85 Санкт Петербург Около 1750 377 Москва Таблица 1. Региональное распределение брокерско-дилерских компаний* Экономические районы России Количество инвестиционных институтов Города – фондовые в экономическом районе центры региональ ных рынков 1993 1995 1997 2001 (октябрь) (апрель) (апрель) (март) Центральный > Северный и Северо Западный > Уральский > Поволжский Западно Сибирский > Северо Кавказский > Волго Вятский > Таблица 1.34 (окончание) Количество инвестиционных институтов в городах 1993 (октябрь) 21 12 21 39 26 36 63 40 76 1995 1997 (апрель) (апрель) 2001 (март) 8 4 Экономические районы России Количество инвестиционных институтов Города – фондовые в экономическом районе центры региональ ных рынков 1993 1995 1997 2001 (октябрь) (апрель) (апрель) (март) >120 Хабаровск Около 90 Около 150 >150 Около 40 1 4880 822 Итого по крупнейшим городам Калининград 19 600 18 Красноярск 13 14 Воронеж Около 200 22 Владивосток Дальневосточный > Центрально Черноземный Восточно Сибирский >80 >30 > 28 30 60 37 6 1 Прибалтийский Итого 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России * Регионы выделены в соответствии с экономико географической классификацией, использовавшейся в государственной отчетности до выделения федеральных округов. Перечень областей и других субъектов РФ, входящих в конкретные регионы, приведен в приложении 2. Данные за 1993– 1995 гг. получены расчетным путем на основании реестров инвестиционных институтов Минфина РФ. Расчеты дают численность инвестиционных институтов в апреле 1995 г. — 3176 (погрешность — 5.5%), в апреле 1995 г. — 5045 (погрешность — 3.2%), что не отражается существенно на полученном региональном распределении. Подавляющая часть инвестиционных институтов (98–99%) были брокерско дилерскими компаниями (см.: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 15). Данные за 1997–2001 гг. — по реестру ФКЦБ России на выданные и действительные брокер ские лицензии (расчеты по данным ФКЦБ России). Из расчета исключены коммерческие банки, имеющие брокерские лицензии, выданные ФКЦБ России. Расчеты за 1993 г. даны в кн.: Я.М. Миркин «Ценные бумаги и фондовый рынок» (с. 21–22). Расчеты за 1995–1999 гг. см. : Mirkin Yakov M. Importance of the European Capital Market for Russia (в кн.: Handbuch Europдischer Kapitalmarkt –Wiesbaden: Gabler, 2001. Р. 469–486). Расчеты за 2001 г. приведены в приложении 2.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг при снижении доли города в численности банков с 8% в октябре 1994 г. до 3–3.2% в 1999–2001 гг.* Таблица 1.35 Региональное распределение коммерческих банков и брокерскодилерских компаний*, %* Экономические районы России Универсальные коммерческие банки 1999 2001 сен март тябрь 52.2 45.0 52.2 44.6 Региональное распределение профессио бумаг, нальных участников рынка ценных бумаг, не являющихся кредитными организациями 1993 1995 1997 1999 2001 ок ап ап ок март тябрь рель рель тябрь 26.7 16.0 33.3 27.5 36.2 28.5 46.0 40.1 45.9 40. Центральный, в том числе Москва Северный и Северо Западный, в том числе Санкт Петербург Уральский Поволжский Западно Сибирский Северо Кавказский Волго Вятский Дальневосточный Центрально Черноземный Восточно Сибирский Прибалтийский Итого * 5.9 3.0 7.2 6.8 6.9 10.3 2.9 3.5 1.5 2.8 н/д 100. 5.8 3.2 7.3 6.8 6.3 10.2 2.7 3.4 1.2 3.1 1.0 100. 11.2 5.5 14.8 10.9 9.2 9.0 5.1 5.2 3.8 2.1 2.0 100. 15.4 9.6 10.3 9.9 9.0 7.5 4.5 4.1 3.1 2.9 н/д. 100. 12.8 7.7 12.4 9.3 8.0 6.8 4.1 4.1 3.1 3.2 н/д 100. 11.3 8.2 9.5 8.8 8.4 4.0 3.8 2.5 2.5 3.2 н/д 100. 10.3 7.9 10.2 10.0 9.7 4.4 2.8 2.7 1.7 2.2 0.1 100. В части брокерско дилерских компаний таблица основана на данных и методике расчетов табл. 1.33. В части коммерческих банков использованы данные Банка России о численности и региональном распределении кредитных организаций, опубликованные в Интернете.

Сверхконцентрация в Москве других профессиональных участников фондового рынка. На конец апреля 2001 г. региональное распределе ние иных, чем брокеры, профессиональных участников рынка цен ных бумаг было следующим (табл. 1.36).

* 86 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.36 Региональное распределение профессиональных участников рынка ценных бумаг (кроме имеющих брокерскую лицензию)* Дилерс кая дея тель ность Довери тельное управле ние цен ными бу магами 190 106 55.8 Управ ляющие компа нии Депози тарии (март 2001) Регистра Клиринго торы вые орга (март низации 2001) Всего, из них Москва число организаций % к численности по стране Санкт Петербург число организаций % к численности по стране Екатеринбург число организаций % к численности по стране Новосибирск число организаций % к численности по стране * 651 268 41. 31 23 74. 163 97 59. 112 21 18. 7 4 57. 53 8. 14 7. 1 3. 14 8. 4 3. 2 28. 18 2. 5 2. — — 7 4. 4 3. — — 17 2. 6 3. 2 6. 6 3. 3 2. 1 14. Расчеты по данным ФКЦБ России, опубликованным в Интернете по состоянию на 17 марта (депозитарии, регистраторы) и 30 апреля 2001 г. (дилеры, доверительное управление цен ными бумагами, управляющие компании, клиринговые организации).

Московский рынок, как следует из табл. 1.36, устойчиво домини рует по всем видам профессиональных участников рынка ценных бумаг, за исключением регистраторов, местонахождение которых приближено к крупным предприятиям и поэтому является более распыленным. Рыночная ниша Москвы по дилерам — более 40% про фессиональных участников, зарегистрированных в России, по дове рительным управляющим — более 55%, по управляющим компаниям ПИФов — около 75%, по депозитариям — около 60%, по клиринго вым организациям — около 60%. Как и по другим категориям операторов рынка, доля Санкт Петер бурга устойчиво составляет 3–8%, формируя второй по значению финансовый рынок в стране. Высокие концентрации в Москве институциональных инвесторов (ин вестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний). Хотя отрасль чековых инвестиционных фондов к концу 90 х годов перестала существовать, ее региональная структура точно отражала Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.37 Региональное распределение чековых инвестиционных фондов в период их существования в 1993–1999 гг.* Региональное распределение Чековые инвестиционные фонды 1993 октябрь Всего, из них Москва число организаций % к численности по стране Санкт Петербург число организаций % к численности по стране Екатеринбург число организаций % к численности по стране Новосибирск число организаций % к численности по стране * 1995 октябрь 1996 октябрь Окончатель ный список (ФКЦБ России) 116 20. 147 22. 139 23. 188 24. 33 5. 47 7. 49 8. 58 7. 17 3. 23 3. 24 4. 24 3. 7 1. 7 1. 9 1. 4 0. Миркиным Я.М. (руководитель коллектива), Андриановой Л.Н. и Кучинской А.Г. были вы пущены в 1996–1997 гг. справочники по участникам и инфраструктуре российского рынка ценных бумаг. На данных, опубликованных в этих справочниках, основаны расчеты за 1993– 1996 гг. (см. кн.: Институты рынка ценных бумаг в России. — М.: Московское аген тство ценных бумаг, АФПИ еженедельника «Экономика и жизнь», 1997. 340 с.). Расчеты в последней графе основаны на окончательном списке инвестиционных фондов привати зации (с указанием принятых акционерами решений), который был опубликован в 1999 г. на сайте ФКЦБ России в Интернете с указанием судьбы чековых фондов (реорганиза ция, банкротство, отказ от инвестиционной деятельности, получение иной лицензии про фессионального участника рынка ценных бумаг, передача материалов для криминально го преследования и т.д.). На этом отрасль чековых инвестиционных фондов де факто пре кратила существование.

роль московского рынка, концентрацию на нем денежных ресурсов и других финансовых активов (табл. 1.37). Доля Москвы устойчиво повышалась в 90 е годы от примерно 20 до 25% в общей численности чековых инвестиционных фондов. Подробный анализ распределения других категорий институци ональных инвесторов по регионам России см. в приложении 2. Вы борка по Москве, Санкт Петербургу, Екатеринбургу и Новосибирску приведена в табл. 1.38. Она дает возможность оценить степень кон центрации институциональных инвесторов в Москве. Так, особенно 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России высока доля паевых инвестиционных фондов (80% от их общей чис ленности), общих фондов банковского управления (более 55%) и негосударственных пенсионных фондов (более 40%). Доля Москвы на страховом рынке — около 30% численности страховых компаний по стране. Фондовые биржи и внебиржевые торговые системы: региональное рас пределение. К середине 1993 г. в России официально было признано более 60 фондовых и товарно фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж. В течение последующих лет, до перерегистрации бирж, осуществленной ФКЦБ России, их количество увеличивалось (табл. 1.39). В Москве была сосредоточена примерно 1/4 фондовых бирж, в том числе наиболее крупные, включая ММВБ. Российские биржи по численности составляли более 40% их мирового количе ства в начале 90 х годов (около 150). Для сравнения — по 7 фондовых Таблица 1.38 Региональное распределение институциональных инвесторов* Паевые инвести ционные фонды (апрель 2001) 50 Страховые компании (декабрь 2000) Негосудар Негосудар ственные пенсион ные фонды (сентябрь 2000) 227 Общие фонды банковского управления (апрель 2001) Всего, из них Москва число организаций % к численности по стране Санкт Петербург число организаций % к численности по стране Екатеринбург число организаций % к численности по стране Новосибирск число организаций % к численности по стране * 40 80. 365 28. 96 42. 80 55. 4 8. 78 6. 14 6. 12 8. — — 38 3. 3–4 1.3–1. 15 10. 3 6. 24 1. 1 0. 0 Паевые инвестиционные фонды — расчеты по данным ФКЦБ России, опубликованным на сайте в Интернете по состоянию на 30 апреля 2001 г. Местонахождение ПИФов опре делялось в соответствии с местонахождением управляющей компании. Расчеты по стра ховым компаниям (данные на 1 января 2001 г.) и по негосударственным пенсионным фондам (данные на 1 октября 2000 г.), по общим фондам банковского управления (дан ные на 6 апреля 2001 г.) проведены на основе приложения 2.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг бирж имели США и Франция, по 8 — Германия и Япония, 6 – Вели кобритания, 10 — Италия. Выделялась лишь Индия — единственная страна в мире, где функционировало 19 фондовых бирж (рынок с вы сокой степенью фрагментарности)*. Из табл. 1.39 очевидно, что процесс консолидации биржевых структур в России не закончен, их число, достигнув более 70 в октяб ре 1996 г., сократилось до 14 в апреле 1999 г. и до 12 в декабре 2001 г. Биржи продолжают уходить с рынка (ММФБ в Москве, Саратовская, Владивостокская и Южно Уральская фондовые биржи). Более под робный анализ изменений, происходивших с организаторами тор говли (в разрезе отдельных бирж), приведен в табл. 1.40. В частности, эта таблица указывает на те же места концентрации фондового рынка — Москву (три фондовых биржи и один внебирже вой организатор торговли), Санкт Петербург (две фондовых биржи), Екатеринбург (две фондовых биржи), Новосибирск (две фондовых биржи). Биржи разделены на четыре неравнозначных сегмента: а) ММВБ и шесть региональных валютных бирж (из них две работа ют как пункты технического доступа), действующие как единый фон довый рынок (более 80% объема торгов по акциям, около 100% — по облигациям);

б) РТС (10–15% рынка акций);

в) МФБ (рыночная ниша в 2000 г. составляла 1–3%, в 2001 г. сократилась до 0.3%);

г) 5 регио нальных фондовых бирж (по оценке, 2–3% рынка акций). У этой региональной структуры нет перспектив, она слишком (в от личие от брокеров дилеров и институциональных инвесторов) декон центрирована, множественна при крайне незначительном объеме рос сийского фондового рынка в целом. Учитывая международную практи ку, скорее всего, Россию ждет укрупнение биржевых организаторов тор говли наряду с появлением множественных альтернативных торговых систем, специализированных по видам инвесторов и сегментам рынка. Концентрация в Москве сделок и финансовых активов. Проводя ис следование региональных концентраций рынков, необходимо иметь в виду, что объединение рынков, создание центральных финансовых площадок (например, «Финансовая площадка Германия» на базе Франкфурта) является одной из тенденций современной практики организации торговли ценными бумагами. Однако все рынки, в которых сделки технически закреплены за одной «точкой на карте», являются на самом деле регионально рас пределенными вычислительными сетями (Франкфурт, Лондон, Париж и т.д.). Точно так же ММВБ в России действует в составе единого рын ка с шестью региональными валютными биржами, получая от них в отдельные периоды времени и по отдельным бумагам, по оценке, до * 90 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 23.

Таблица 1. Региональное распределение организаторов биржевой торговли ценными бумагами* Города — фондовые цент Количество фондовых бирж и отделов ры региональных рынков фондовых отделов бирж в городе Экономические районы России Количество фондовых бирж и фондовых отделов отделов бирж в экономическом районе Центральный Северный Поволжский 1994 октябрь 16 8 1996 октябрь 16 8 1999 апрель 4 2 2001 март 3 2 Северо Кавказский 8 5 3 3 2 1 65 2 2 74 — — 14 — — 12 Воронеж Красноярск Итого 7 4 5 — 2 1 — 2 — 10 3 — Уральский Волго Вятский Западно Сибирский Дальневосточный Центрально Черноземный Восточно Сибирский Итого Москва Санкт Петербург Саратов Самара Казань Волгоград Ростов на Дону Краснодар Екатеринбург Челябинск Н. Новгород Новосибирск Владивосток 1 1 43 1 2 1994 октябрь 13 3 3 3 1 3 3 1 3 2 3 2 1 — — 1996 октябрь 13 4 3 4 1 2 3 1 4 2 4 2 1999 апрель 4 2 1 — 1 — — — 2 1 — 2 2001 март 4* 2 — — 1 — 1 — 2 1 — 2 — — — 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России * Данные за 1994 и 1996 гг. получены расчетным путем на основании реестров инвестиционных институтов Минфина РФ и реестров профессиональ ных участников рынка ценных бумаг ФКЦБ России;

опубликованы в кн.: Институты рынка ценных бумаг в России (выпущена автором совместно с творческим коллективом). Расчеты за 1999–2001 гг. основаны на данных ФКЦБ России. Данные по Москве за март 2001 г. включают ММВБ, РТС, МФБ и одну внебиржевую торговую систему.

Таблица 1. Организаторы торговли ценными бумагами* 1999 2001 2001 апрель март декабрь + + + + + – + + + + + + + + – + + – Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг + + + + + – + – + + + – + – Наличие лицензии на организацию торговли ценными бумагами Система (ассоциация) 1999 2001 2001 Организаторы торговли валютных бирж апрель март декабрь Центральный экономический район, Москва ММВБ + + + РТС МФБ Корпоративная финаново инвестиционная компания (внебиржевой организатор торговли) Московская международная фондовая биржа Северный и Северо Западный район, Санкт Петербург Санкт Петербургская валютная биржа + + + Фондовая биржа «Санкт Петербург» Уральский район Уральская региональная валютная биржа (Екатеринбург)+ + + Екатеринбургская фондовая биржа Южно Уральская фондовая биржа (Челябинск) (лицензия отозвана в ноябре 2001 г.) Поволжский район Казанский совет фондовой торговли Саратовская фондовая биржа Северо Кавказский район Ростовская валютно фондовая биржа – + + Западно Сибирский район Сибирская межбанковская валютная биржа (Новосибирск) + + + Сибирская фондовая биржа (Новосибирск) Дальневосточный район Владивостокская фондовая биржа Лицензированные фондовые биржи отсутствуют в Центрально Черноземном, Прибалтийском, Восточно Сибирском, Волго Вятском и Дальневосточном экономических районах. Вместе с тем в Волго Вятском районе в качестве пункта доступа ММВБ работает Нижегородская валютно фондовая биржа, в Дальневосточном районе — Азиатско Тихоокеанская межбанковская валютная биржа, в Поволжском районе — Самарская валютная межбанковская биржа.

* Таблица составлена на основе данных сервера раскрытия информации, ведущегося ФКЦБ России.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России 15–20% потока ордеров. РТС существует в виде регионально распре деленной вычислительной сети. Кроме того, в портфеле московских брокеров часть заявок формируется региональными клиентами. Соответственно, техническое сосредоточение у столичных орга низаторов торговли потоков региональных заявок (для ведения по ним аукциона и совершения сделок) не может рассматриваться как излишняя концентрация рынка. Вместе с тем, если основная часть заявок имеет московское происхождение и базируется на сосредото ченных в столице денежных ресурсах и финансовых активах, если региональные заявки обслуживают оборот акций нескольких компа ний или, как это было до августа 1998 г., ценных бумаг федерального правительства, то очень высокая доля московского рынка будет ука зывать на то, что движение средств из регионов в столицу не ком пенсируется обратным потоком инвестиций в регионы. С учетом сделанных оговорок, концентрация сделок и денежных оборотов на московском рынке характеризуется следующим. В части торговых систем в апреле 2001 г. объем сделок с акциями, зарегистрированных московскими организаторами торговли (ММВБ + РТС + МФБ), составил 2152.7 млн. долл., петербургскими рынками (Фондовая биржа «Санкт Петербург» и Санкт Петербургская валют ная биржа) — 5 млн. долл., Екатеринбургской валютной биржей — 0.7 млн. долл., т.е. торговая активность по акциям в Москве занимала нишу в 99.74% объема рынка, в Санкт Петербурге — 0.23%*. Торговая активность на долговом рынке имеет схожую региональ ную структуру. По оценке, около 100% сделок по корпоративным об лигациям на организованном рынке, 100% оборотов по ГКО ОФЗ и более 90% вексельных операций совершается в Москве. В части первичных размещений: по оценке, стоимостная величина выпусков ценных бумаг, зарегистрированных в Москве в 90 е годы, состав ляет примерно 50% всех эмиссий, прошедших регистрацию через ФКЦБ России, а до ФКЦБ — в Минфине России. В части брокеров дилеров: численность московских брокеров диле ров, в том числе банков, составляет 40–45% от российской. Однако на их операции стабильно, из года в год, приходится более 90% обо рота внутреннего рынка акций (см. данные по РТС в табл. 1.41). При этом на долю Санкт Петербурга приходится 3–5% оборота по сдел кам, а численность брокеров и других профессиональных участни ков рынка ценных бумаг, как правило, не превышает 7–8% от их чис ленности по стране (за исключением банков). Схожая картина — на ММВБ, являющейся с позиций структуры рынка более диверсифицированной, чем РТС. В декабре 2000 г. доля * Рассчитано по данным системы раскрытия информации «СКРИН», ведущей ся НАУФОР (www.skrin.ru). Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.41 Участие брокеров-дилеров, находящихся в различных регионах, в формировании объема сделок по акциям* Региональная принадлежность компаний Доля брокеров дилеров, находящихся в различных регионах, в объеме сделок с акциями, % ММВБ 2000 декабрь 87.1 1.9 0.3 8.2 2.5 — 100 РТС 1998 август 97.71 1.11 0.33 0.4 0.45 — Москва Санкт Петербург Урал Сибирь Поволжье Дальний Восток Итого * 1998 январь 96.64 2.35 0.28 0.53 0.2 — 1999 октябрь 93.3 5.6 0.66 0.4 0.04 — 2000 93.5 3.2 0.8 2.3 0.1 0.1 Рассчитано по данным ММВБ (50 ведущих операторов рынка, формирующих более 90% рынка) и РТС.

московских брокеров дилеров в оборотах 50 ведущих операторов рынка акций (более 90% емкости рынка) составляла на ММВБ 87.1%. Такая концентрация рынков в Москве не случайна. Она отражает сверхконцентрацию денежных ресурсов и финансовых активов в Мос кве, ее роль в качестве торгового и финансового центра, через кото рый перераспределяются денежные ресурсы в стране. Макроэконо мическая роль Москвы в производстве, ее доля в численности населе ния России существенно меньше в сравнении с долей города в оказа нии платных услуг, в торговом обороте, в финансовых результатах, в платежах в бюджет (табл. 1.42). Чем в большей мере показатели харак теризуют сферу перераспределения товарных и денежных ресурсов, ' тем большую роль в их формировании играет фактор Москвы. В еще большей мере эта тенденция проявляется на финансовых рынках. Так, доля Москвы в активах кредитных организаций по стра не в целом (данные на начало 2001 г.) — 82.8%*. Анализ данных (на примере остатков корреспондентских счетов кредитных организа ций в Банке России) показывает (табл. 1.43), что в Москве устойчиво сосредоточено не менее 45–50% рублевых денежных ресурсов стра ны (с повышением степени концентрации в 2000–2001 гг.).

* Рассчитано по данным Банка России о региональном распределении акти вов кредитных организаций, опубликованных на сайте Банка России в Ин тернете.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.42 Характеристика макроэкономической роли Москвы*, % Доля в об Доля в щей чис промыш ленности ленном населения, произ 1998 водстве, 2000 Доля в числен ности предпри ятий, 2000 (ноябрь) Доля в объеме рознич ного то варообо рота, 2000 Доля в объеме платных услуг населе нию, 2000 Сальдо при былей и убытков по крупным и средним предприя тиям, 2000 (январь ноябрь) Поступление налогов и сборов в бюджетную систему РФ, 2000 (январь ноябрь) Москва 5.8 Санкт Петербург н/д * 4.8 2. 22.6 6. 30.3 3. 29.9 5. 17.9 2. 24.5 3. Россия = 100%. Рассчитано по данным сборников Российского статистического агент ства «Социально экономическое положение России» (январь август 1999 г., январь март 2001 г.).

Таблица 1.43 Доля московских кредитных организаций в остатках средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России*, % 1997 декабрь 46. * 1998 декабрь 46. 1999 декабрь 50. 2000 июль 59. 2001 16 мая 55. 2001 29 декабря 60. Рассчитано по информации Банка России. Данные на 16 мая 2001 г. приведены по Мос ковскому региону в целом.

Выводы из анализа динамики численности и регионального распре деления институтов и рынков ценных бумаг заключаются в следую щем: численность операторов и инфраструктурных организаций фондового рынка сокращалась в 1998–2001 гг.;

с позиций региональной структуры рынка отрасль ценных бумаг, как и финансовый сектор России в целом, обладает недостаточной способностью к привлечению денежных средств в регионах и последующему направлению в них ин вестиций;

регионы имеют слабую финансовую инфраструктуру;

денежные ресурсы, финансовые активы, финансовые посредники излиш не концентрированы в Москве;

тенденция к дальнейшей концентрации рынков в столице, воз никшая до кризиса августа 1998 г., продолжается и в послекри Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг зисный период, рыночная ниша Москвы на финансовых рын ках продолжает увеличиваться;

кроме Москвы, еще несколько городов могут стать будущими финансовыми центрами, в частности Санкт Петербург (3–8% рынка), Екатеринбург и Новосибирск, один из городов Повол жья (Самара, Нижний Новгород или Казань) и, может быть, Ростов на Дону;

необходимо выработать региональную политику государства и саморегулируемых организаций, направленную на восста новление финансовой инфраструктуры регионов, на расши рение их рыночной ниши, на усиление их способности акку мулировать денежные ресурсы и направлять их на цели ин вестиций;

неизбежны поглощения или уход с рынка мелких региональ ных бирж, укрупнение и консолидация организаторов торгов ли наряду с их развитием в качестве регионально распределен ных вычислительных сетей, созданием альтернативных торго вых систем (будет рассмотрено ниже).

Проблемы брокеров-дилеров Недостаточная операционная способность и низкая капитализация опе раторов рынка ценных бумаг. Большинство брокерско дилерских ком паний и банков являются, как правило, мелкими финансовыми ин ститутами, не обладающими достаточной капитальной базой для ве дения андеррайтинга и поддержания значительных клиентских опе раций на рынке акций. У них очень высока доля проблемных акти вов (до 40–50%), они в массе своей убыточны, не обладают достаточ ной операционной способностью. По оценке, не менее 50% броке ров дилеров являются дочерними компаниями промышленных пред приятий и банков, что увеличивает их риски*. Финансовое положение их продолжает оставаться сложным (табл. 1.44). Если до кризиса августа 1998 г. примерно у 18% броке ров дилеров собственный капитал, вложенный в ликвидные активы, не превышал 0.5 млн. долл., то в октябре 1999 г. доля таких участни * В приложении 2 сделана попытка оценить, являются ли брокерские компании дочерними. Дочерние компании банков и нефинансовых предприятий выде лялись «по названию», например ООО «ГУТА Инвест» (Гута банк), «Инвести ционная компания АО «МПО им. И. Румянцева», «Газпроминвестхолдинг» и др. Даже этот, очень ограниченный метод расчета дает результат, заключаю щийся в том, что не менее 10% брокеров дилеров являются аффилированны ми лицами предприятий реального сектора и кредитных организаций.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.44 Распределение брокерско-дилерских компаний по размерам собственного капитала, вложенного в ликвидные активы Доля компаний, имеющих чистый капитал, размещенный в ликвидных активах, в общем числе членов РТС, участвующих в торгах*, % Отрица До 200 200–500 500 тыс. — 1–2 млн. тельный тыс. долл. тыс. долл. 1 млн. долл. долл. Июль 1998 (до кризиса) Октябрь 1998 Октябрь 1999 Октябрь 2000 Март * н/д н/д н/д 7.2 5. 3.7 13.5 22.7 22.3 17. 14.5 23.6 25.8 20.1 22. 10.0 15.7 8.2 3.6 7. 22.8 4.5 5.2 8.6 6. По данным РТС. Рассчитывается как разница между ликвидными активами и краткос рочной задолженностью по компаниям, данные о ликвидном чистом капитале которых публикуются РТС.

ков фондового рынка составила 48.5%, в октябре 2000 г. — 49.6% (в марте 2001 г. ситуация несколько улучшилась, указанный показатель ' составил 45.3% участников рынка). При этом большая часть опера торов рынка, имеющая ликвидный чистый капитал более 2 млн. долл., — это банки. Слияние и реструктурирование брокерских компаний, их финансовое оздоровление после кризиса августа 1998 г. не были проведены. Соответственно, существенные риски рынка и значительный спад торговой активности после 1997–1998 гг. при том, что брокеры диле ры находятся в тяжелом финансовом состоянии, приводят к посто янному замещению на рынке одних брокеров дилеров другими, к тому, что брокерские компании уходят с рынка, переключаясь на дру гие виды бизнеса, и вновь возвращаются на него при признаках ожив ления конъюнктуры. Так, из более чем 450 брокеров, совершивших сделки с акциями в Российской торговой системе в 1997 г., на рынке РТС в первом квартале 2001 г. осталось только 86 брокеров, которые работали на рынке еще в 1997 г. (см. приложение 3). За три года количество бро керов, совершивших сделки в РТС, сократилось с 450 до 133 (I квар тал 2001 г.), т.е более чем на 70%, при этом состав брокеров, кото рые работали на рынке, обновился на 1/3 (86 «старых» и 47 «новых» брокеров из 133 компаний, совершивших сделки в РТС в I квартале 2001 г.).

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Неустойчивость состава профессиональных участников на рын ке ценных бумаг в период после августа 1998 г. характеризуют дан ные табл. 1.45 (рассчитана на основе приложения 3).

Таблица 1.45 Неустойчивость состава брокерско-дилерских компаний г. Динамика численности брокеров, совершивших сделки в РТС в 1999 г. — I квартале 2001 г. г. Числен Выход Вход Числен Выход Вход Численность ность с рынка на рынок ность с рынка на рынок в I кв. в 1999 г. в 2000 г. в 2000 г. в 2000 г. в I кв. в I кв. 2001 г. 2001 г. 2001 г. 139 18 34 155 30 7 Данные показывают, что ежегодно 25–40% брокеров входят на рынок акций и покидают его (прекращают операции или выходят из состава профессиональных участников рынка ценных бумаг). Таким образом, существует высокая волатильность не только в динамике курсов ценных бумаг, но и в самом составе брокеров ди леров, работающих на рынке. Как следствие, в силу неустойчивос ти работы большинство из них не могут превратиться в полносер висные финансовые институты, оказывающие не только брокерс кие услуги, но и ведущие клиентский бизнес в области корпора тивного финансирования, андеррайтинга, финансового консуль тирования, доверительного управления, имеющие устойчивую кли ентскую базу. Ограниченный состав услуг и отсутствие инвестиционных банков. В международной практике общепризнанной является концепция инвестиционного банка как брокерско дилерской компании, вы полняющей весь спектр возможных услуг для клиентов на рынке ценных бумаг. Операционная структура такого брокера дилера по казана на схеме (рис. 1.2). Большинство этих операций выполняются российскими бро керскими компаниями не в качестве постоянного клиентского бизнеса, а на разовой основе. Преобладают брокерское обслужи вание и спекулятивный трейдинг. Но основная функция брокер ской компании — быть одним из финансовых институтов, пере распределяющих денежные ресурсы в хозяйстве на цели инвес тиций (прежде всего, долгосрочных, в реальный сектор), — пока не выполняется. Проблема российского рынка ценных бумаг в том, что существу ют, по оценке, только несколько брокеров дилеров, масштабы и 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России структура деятельности которых (прежде всего, на первичном рын ке ценных бумаг, в корпоративном финансировании и обслужива нии мелких клиентов) позволяют говорить о них как о формирую щихся инвестиционных банках (в том виде, как это представлено на приведенной схеме). По экспертной оценке, типичная (для российского рынка) бро керская компания имеет следующие характеристики: а) это очень мелкий финансовый институт, имеющий незначи тельный собственный капитал (до 0.5–1 млн. долл.);

б) часто существует в составе финансово торговой или промыш ленной группы, выполняя для нее ряд функций по управле нию денежными потоками;

в) не имеет развитой клиентской базы (обычным является уп равление денежными средствами материнской компании, число клиентов незначительно);

г) преимущественно развит трейдинг, спекулятивная функция, операции, связанные с корпоративным финансированием, выполняются чаще всего для узкой группы доверенных кли ентов, спектр клиентских услуг ограничен;

д) зачастую брокеры дилеры могут быть искусственно убыточ ны, не рассматриваются материнской компанией и ее учре дителями в качестве отдельного коммерческого проекта, максимизация прибыли происходит в рамках всей финансо во торговой или промышленной группы. Кроме того, по скольку бизнес не диверсифицирован, то комиссионные за брокерские операции не в состоянии генерировать денеж ные потоки и прибыли, достаточные для развития компании;

е) значительная часть оборота проходит по оффшорным счетам, что связано как с порядком организации рынка и расчетов в РТС, так и с экономическими интересами собственников ком пании;

ж) структура бизнеса наиболее крупных брокеров дилеров ори ентирована на обслуживание иностранных инвесторов. Ог раничены возможности обслуживания массовой розничной клиентуры. Существуют всего 58 паевых инвестиционных фондов* (декабрь 2001 г.). Несколько десятков брокерских компаний ввели начиная с 1999 г. системы интернет доступа на ММВБ, через которые денежные средства направляются, как правило, на спекулятивную игру с акциями РАО ЕЭС. Бан ками и брокерами создано несколько десятков клиентских * Данные сервера раскрытия информации ФКЦБ России.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Рисунок 1. Основные операции Брокерское обслуживание клиентов Организация и гарантирование выпуска ценных бумаг Прочие операции Инвестицион ное консульти рование. Аналитическая поддержка клиентов. Исследования Эмиссия собственных ценных бумаг (привлечение ресурсов для организации деятельности) Обслуживание приватизацион ных сделок Управление инвестицион ными фондами. Управление доверительны ми счетами клиентов Инвестиции в ценные бумаги за свой счет (послерыночная поддержка ценных бумаг клиентов, извлечение инвестиционных прибылей) Обслуживание приобретений и слияний, выкупов компаний Управление дочерними финансовыми и инфраструк турными институтами Управление рисками и портфелями собственных и клиентских активов, операции на срочном рынке. Финансовый инжиниринг в рамках корпоративного финансирования, создание сложных финансовых продуктов для клиентов и собственной деятельности Поддерживающие операции Реорганизация компаний при их финансовом оздоровлении Ведение счетов клиен тов по операциям с ценными бумагами, расчеты по ним. Расчеты с контрагента ми, создание систем, поддерживающих клиринг и расчеты Получение и выдача ссуд по операциям с ценными бумагами Депозитарная функция (по ценным бумагам, переданным на хранение компании) Казначейская функция. Финансовый менедж мент компании Номинальное держание, функция платежного агента эмитента Внутренний контроль. Администрирование и информационные технологии. Маркетинг и развитие 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России залов и фондовых центров в качестве пунктов доступа роз ничных инвесторов. Оценить размеры брокеров дилеров, их способность предос тавлять клиентские услуги и, косвенно, объем финансовой дея тельности, можно по показателю численности персонала (табл. 1.46).

Таблица 1.46 Распределение брокерско-дилерских компаний по численности персонала* Численность персонала брокерско дилерских компаний г.), (III квартал 2000 г.), чел. 4–10 >10–20 >20–30 > 30–40 > 40–50 > 50–70 > 70–200 Количество 12 27 14 10 9 6 6 компаний * Рассчитано по 84 небанковским брокерско дилерским компаниям, совершившим сдел ки в РТС в I квартале 2001 г. (охватывает 95–97% участников рынка — небанковских организаций, совершивших сделки в этот период). Расчеты проведены на основании дан ных системы раскрытия информации «СКРИН» (www. skrin.ru), созданной и ведущейся НАУФОР в рамках своего сайта в Интернете (www.naufor.ru). Использованы данные за III квартал 2000 г. (последние данные о прибылях и оборотах брокеров дилеров, раскры тые по состоянию на начало мая 2001 г.).

Из табл. 1.46 следует, что более 60% брокерских компаний име ет численность персонала менее 30 человек, более 85% — менее 50 человек. Эти данные еще раз подтверждают тот факт, что сеть пол носервисных брокерских компаний (инвестиционных банков) в России еще не сложилась, что в стране действуют небольшие, «од ноофисные», как их называют в международной практике, брокер ско дилерские компании, являющиеся очень небольшими финан совыми институтами, обладающими ограниченной операционной способностью. Одна из ключевых проблем брокеров дилеров — их тяжелое фи нансовое состояние (незначительные капиталы, проблемные ак тивы, высокие обороты при искусственно низкой прибыльности, недиверсифицированность бизнеса и доходов, низкая ликвид ность, проявляющаяся при каждом рыночном шоке). Это подтвер ждают данные табл. 1.47. При очень высоких оборотах по сделкам доля прибыли в них очень низка (табл. 1.48). Почти у трети брокерских компаний коэф фициент «Прибыль/оборот по сделкам» не превышает 0.003%.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.47 Распределение брокерско-дилерских компаний по величине прибылей-убытков* Размер прибыли (+)/убытка (–) в деятельности небанковских г. брокерско дилерских компаний за III квартал 2000 г. < –100 От –100 до От –10 тыс. От 0 до 3 От 3 до 10 тыс. долл. – 10 тыс. долл. долл. до 0 тыс. долл. тыс. долл. Количество компаний 4 5 От 10 до 40 От 40 до 100 тыс. долл. тыс. долл. 13 18 9 От 100 до 500 От 100 тыс. От 1 до 4 тыс. долл. до 1 млн. млн. долл. долл. 7 1 Количество компаний * Расчеты проведены на основе источников данных, аналогичных указанным в табл. 1.46. Результаты расчетов даны в долларовом эквиваленте по курсу Банка России на конец III квартала 2000 г.

Таблица 1.48 Распределение брокерско-дилерских компаний по рентабельности* Коэффициент «Прибыль/оборот брокерско дилерской компании» (III квартал 2000 г.), % г.), < 0.001 0.001– > 0.003– > 0.01– > 0.03– > 0.08– 0.003 0.01 0.03 0.08 0.2 > 0.2 Количество брокеров * Расчеты проведены на основе данных, аналогичных указанным в табл. 1.46. При этом оценка делалась только по тем брокерско дилерским компаниям, которые имели при быль в III квартале 2000 г. (62 компании).

Ряд крупнейших брокеров дилеров, занимающих в совокупнос ти 15–20% рынка акций, работает с очень низким капиталом в срав нении с размером их активов — слишком высокий уровень леверид жа (табл. 1.49) при незначительной прибыльности. Это объектив но создает очень высокие финансовые риски, лежащие на этих ком паниях и, соответственно, увеличивает риск, лежащий на рынке в целом. При этом брокерам дилерам приходится работать на одном из самых рискованных — российском рынке, в условиях очень высо кой волатильности и экстремальных значений всех видов рисков.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.49 Финансовая характеристика выборки крупных компаний* Собствен ный капи тал/акти вы, % Прибыль/ оборот, оборот, % Доля в сдел ках, заклю ченных в РТС (2000), % Доля в сделках, заключенных 50 ведущими операто рами рынка акций ММВБ (декабрь 2000), % 2.4 2.4 10. Атон 5. 3 ИК Тройка Диалог 6.7 Финанс Аналитик 2. * 0.0017 0.0006 0. 5.76 15.59 0. Расчеты проведены на основании данных системы раскрытия информации «СКРИН» (www. skrin.ru), созданной и ведущейся НАУФОР в рамках своего сайта в Интернете (www.naufor.ru). Использованы данные за третий квартал 2000 г. (последние данные о прибылях и оборотах брокеров дилеров, раскрытые по состоянию на начало мая 2001 г.). Результаты расчетов даны в долларовом эквиваленте по курсу Банка России на конец третьего квартала 2000 г. Оценка долей брокерских компаний на рынке сделана на ос нове данных о структуре участников рынка, публикуемых ММВБ и РТС в Интернете.

В этой связи важнейшее значение имеет искусство управления рис ками, использование лучших международных практик, адаптиро ванных к условиям формирующихся рынков (будет рассмотрено ниже).

Честный и справедливый характер рынка Ниже будут рассмотрены только те проблемы, которые могут на рушать справедливость ценообразования и равенство инвесторов на российском рынке ценных бумаг, подрывая тем самым основы их интереса к вложению средств в ценные бумаги. Нельзя добить ся массового выхода инвесторов на рынок, если на формирование цен влияют искусственные факторы, если рынок не обеспечивает условий, при которых инвестор всегда получает лучшую цену, или если нарушения этики ведения бизнеса на рынке ценных бумаг (клиентские и торговые практики) имеют устойчивый характер и создают атмосферу недоверия массовой клиентуры к финансовым посредникам. Олигополистический характер рынка. Как следует из табл. 1.50, лишь 10–20 универсальных банков и брокерских компаний, со ставляющих 5–10% числа компаний, заключающих сделки на Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг организованных рынках, формируют 60–80% торгового оборота по акциям.

Таблица 1.50 Характеристика олигополии на российском рынке акций* г. До кризиса августа 1998 г. — компании с оборотом более 25 млн. долл. в месяц Число Доля в общем Доля в сдел компа числе компа ках с акци ний ний, заклю ями, заклю чивших сдел ченных ки в РТС, % в РТС, % Январь 1998 5.7 г. После кризиса августа 1998 г. — компании с оборотом более 5 млн. долл. в месяц Число Доля в об Доля в сдел компа щем числе ках с акция ний компаний, ми, заклю заключив ченных в ших сделки РТС, % в РТС, % Август 1998 20 7.7 71.8 Октябрь 1999 11 11.3 83.3 Октябрь 2000 33 27.0 90.8 С оборотом более 20 млн. долл. 12 9,8 67.4 Декабрь 2001 22 20.8 85.2 С оборотом более 20 млн. долл. 7 6.6 58. 60. * Рассчитано по данным РТС.

Сверхконцентрация рынка на нескольких акциях. Степень концент рации российского рынка на нескольких акциях, прежде всего акци ях РАО ЕЭС (табл. 1.51), является одной из самых высоких в мире. Несмотря на то что на организованном рынке обращается 230–250 акций российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких эмитентов. Сделки с 4–5 акциями составляли в 1998–1999 гг. в РТС 85–90% оборотов рынка, сделки с 2–3 акциями (РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ) — 55–65%. Вместе с тем уход торговой активности на ММВБ в 1999–2001 гг. привел к тому, что оценки, сделанные только на основе РТС, не отра жают реальности, искусственно занижают степень концентрации рынка на нескольких акциях в 2000–2001 гг. Табл. 1.52 дает более точ ное представление о степени концентрации.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.51 Концентрация рынка на нескольких акциях (РТС) Показатели Доля 5 акций** в общем количест ве акций, прошед ших листинг, % Доля 5 акций** в объеме сделок с акциями за день, %, в том числе: РАО ЕЭС ЛУКОЙЛ * ** Январь 1998* 4. Октябрь 1998* 5. Октябрь 1999* 11. Октябрь 2000* 40. 91. 90. 84. 60. 37.3 33. 36.9 22. 42.7 14. 20.5 7. Данные РТС на конец месяца. РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз (расчеты сделаны по обыкно венным акциям эмитентов).

Таблица 1.52 Концентрация рынка на нескольких акциях (ММВБ и РТС) Показатель Доля 5 акций* в объеме сделок с акциями за октябрь 2000 г., %, в том числе: РАО ЕЭС 39.3 ЛУКОЙЛ 14.3 Доля 5 акций* н/д в общем коли честве акций, прошедших листинг, % * РТС 77. Октябрь 2000 ММВБ РТС + ММВБ 95.52 91. РТС 63. Октябрь 2001 ММВБ РТС + ММВБ 95.6 90. 85.82 3.69 н/д 76.0 5.9 х 24.3 20.9 20. 74.1 11.3 13. 64.9 12.9 х РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз (расчеты сделаны по обыкно венным акциям эмитентов на основе информации ММВБ и РТС). При расчете количества акций, прошедших листинг, обыкновенные и привилегированные акции одного и того же эмитента учитывались в качестве отдельных выпусков.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Пять акций, вокруг которых сосредоточено более 90% оборотов организованного рынка, составляют заведомо неустойчивую конст рукцию, создающую сверхконцентрацию рыночного риска. При этом 65–70% оборота рынка занимают акции РАО ЕЭС. Как уже указывалось, преимущественная часть этих оборотов, относяща яся к ММВБ, формируется за счет 5–6% акционерного капитала РАО ЕЭС (доля к концу 2000–2001 гг. Национального депозитарного цент ра, через который проходят обороты ММВБ как номинального дер жателя в акционерном капитале РАО ЕЭС).

Анализ уровня концентрации на 23 развитых и 15 формирующихся рынках про веден на основе данных FIBV Annual Reports 1995–1997. Для оценки уровня концентрации использовался показатель процентной доли, которую занима ют в капитализации или объеме торговли акциями компании, составляю щие 5% общей численности эмитентов, прошедших листинг, и являющиеся крупнейшими по отношению к другим эмитентам (т.е. находящиеся по ка питализации на первых позициях в списке эмитентов, прошедших листинг). Итоги анализа следующие: формирующиеся рынки — 80% рынков имеют пока затель концентрации в объеме сделок ниже 65%, развитые рынки — 65% рын ков имеют показатель концентрации в объеме сделок ниже 65%.

В связи с изложенным капитализация российского рынка ак ций в том виде, в каком он существовал в 1995–2001 гг., становит ся понятием, не наполненным реальным содержанием. Капита лизация рынка подтверждается его ликвидностью. Если же из акций нескольких сот эмитентов ликвидны акции лишь несколь ких, то капитализация рынка акций, рыночная стоимость пред приятий, выведенных на фондовый рынок, в значительной мере лишаются экономического смысла. Концентрация двух третей российского рынка на одной акции (РАО ЕЭС) несет в себе масштабный рыночный риск. Фрагментарность рынка акций. На российском рынке возник ла группа наиболее ликвидных акций, которые допущены к обраще нию одновременно в крупнейших российских торговых системах (табл. 1.53). В октябре 2001 г. более 40% акций (примерно 120 эмитентов) одно временно обращается либо на ММВБ и РТС, либо на ММВБ, РТС и фондовой бирже «Санкт Петербург», либо на ММВБ, РТС и Москов ской фондовой бирже. Примеры таких акций приведены в табл. 1.54. Акции таких эмитентов, как ЛУКОЙЛ, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, обращаются в пяти российских торговых системах. Наряду с общностью для торговых систем ряда акций, которые в них обращаются, сложилась группа наиболее активных брокеров диле ров, которые являются членами той или иной биржи и активно рабо тают в 3–4 торговых системах (табл. 1.55). Примерно 65% наиболее активных брокеров дилеров ММВБ совершает операции на четырех 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.53 Распределение эмитентов акций по допуску к обращению на российских фондовых биржах* Из них обращаются на биржах (октябрь 2001) Всего на 6 биржах ММВБ и/или РТС + Санкт Петербург ММВБ и/или РТС + Екатеринбург Только Екатеринбург ММВБ и/или РТС + МФБ ММВБ и/или РТС +Казань Только ММВБ Только Санкт Петербург ММВБ + РТС Число 273 эмитентов Доля, % * Только РТС 4 1. 14 5. Только МФБ 3 1. 24.2 5.5 50.2 13. 1.5 0. 0.4 1. По данным ММВБ, РТС, МФБ, Фондовой биржи «Санкт Петербург» (www.spbex.ru), Екате ринбургской фондовой биржи (www.ese.ru), биржи «Казанский совет биржевой торгов ли» (www.kbst.ru). В число эмитентов включены предприятия, чьи акции находятся в коти ровальных листах 1 го и 2 го уровней или допущены к обращению в рамках внесписоч ных листов. В связи с учетом одних и тех же акций в различных группировках, отражае мых в столбцах таблицы, показатель «всего на 6 биржах» не совпадает с суммой показа телей по отдельным столбцам таблицы.

Таблица 1.54 Распределение выборки крупных эмитентов акций по допуску к обращению на российских фондовых биржах* Эмитенты Торговые системы, в которых обращаются акции эмитентов г.) (на 5 октября 2001 г.) ММВБ РТС Фондовая Москов Екатерин биржа ская фон бургская «Санкт довая фондовая Петербург» биржа биржа АвтоВАЗ + + + — — Аэрофлот + + — + — Газпром — Через + + + С. Петербург Ижорские заводы + + + — — Иркутскэнерго + + + + — Казанская ГТС + + — — — Коминефть + + + — — Красноярскэнерго + + + — — Только Казань Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.54 (окончание) Эмитенты Торговые системы, в которых обращаются акции эмитентов г.) (на 5 октября 2001 г.) ММВБ РТС Фондовая Москов Екатерин биржа ская фон бургская «Санкт довая фондовая Петербург» биржа биржа + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + + — + + — + + + + + + + + — — + — + — — — + + + + + + — + — + — — + + + + + + + + — — + — — — — + — — — — — — — — + — — — Кузбассэнерго Ленэнерго ЛУКОЙЛ МГТС Мосэнерго Норильский никель Петербургская телефонная сеть РАО ЕЭС России Роснефть Пурнефтегаз Ростелеком Самаранефтегаз Самараэнерго Саратовэнерго Сберегательный банк РФ Сибнефть Славнефть— Мегионнефтегаз Сургутнефтегаз Тюменьтелеком Хантымансийск окртелеком ЦУМ * По данным ММВБ, РТС, МФБ, Фондовой биржи «Санкт Петербург» (www.spbex.ru), Екате ринбургской фондовой биржи (www.ese.ru). В число эмитентов включены предприятия, чьи акции находятся в котировальных листах 1 го и 2 го уровней или допущены к обраще нию в рамках внесписочных листов.

торговых площадках, будучи также членами РТС, фондовой биржи «Санкт Петербург», Московской фондовой биржи. Более 80% рабо тает в трех торговых системах, включая ММВ, примерно 90% — на ММВБ и одновременно еще в одной торговой системе. Вместе с тем, хотя у торговых систем существует общее ядро (одни и те же акции обращаются, одни и те же брокеры дилеры осуществ ляют операции), у них отсутствуют: кросс листинг, взаимное член 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.55 Распределение брокеров-дилеров по членству на российских фондовых биржах* Всего Из 48 наиболее активных участников рынка корпоративных ценных бумаг ММВБ (июнь 2001) являются членами ММВБ + ММВБ + ММВБ + ММВБ + ММВБ Только РТС + РТС + РТС + МФБ + РТС ММВБ МФБ + биржа МФБ биржа «Санкт «Санкт Петербург» Петербург» 48 31 6 3 2 1 Число брокеров дилеров Доля, % * 64. 12. 6. 4. 2. 10. По данным ММВБ, РТС, МФБ, Фондовой биржи «Санкт Петербург» (www.spbex.ru), Екате ринбургской фондовой биржи (www.ese.ru), биржи «Казанский совет биржевой торгов ли» (www.kbst.ru).

ство, унификация технологий (различны терминалы, системы пред ставления информации и т.п.), межбиржевые технологии ввода при казов на рынок, на котором в данный момент времени сложились лучшие цены. В итоге, несмотря на общность для торговых систем брокеров дилеров и обращающихся ценных бумаг, отечественный фондовый рынок отличается фрагментарностью — он разделен на мелкие сег менты, формируемые отдельными торговыми системами, суще ствуют информационные барьеры между ними, затруднен доступ различных групп инвесторов и финансовых посредников, наруша ется принцип свободного и честного ценообразования на откры том и эффективном рынке (приказ должен вводиться именно в ту торговую систему, в которой в данный момент времени сложились лучшие цены на запрашиваемую ценную бумагу). Как следствие, возникают значительные искусственные различия кур сов одной и той же ценной бумаги, обращающейся на различных рынках, ослабляющие способность инвесторов получить наилучшую цену (табл. 1.56). Такая способность — одно из важнейших условий чест ного и справедливого механизма ценообразования и доверия инвес торов (без чего рынки ценных бумаг не могут развиваться). Так, по акциям Газпрома в течение сентября 2001 г. цены зак рытия биржи «Санкт Петербург» отклонялись от цен, сформи ровавшихся на Московской фондовой бирже: 4 сентября — на 1.9%, 25 сентября — на 1.7%, 26 сентября — на 2.4%. Средняя цена ак Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.56 Сравнительная характеристика цен на обыкновенные акции Газпрома, складывающихся на различных фондовых биржах* Сентябрь 2001 Цена закрытия Отклонение цен биржи «Санкт Петербург» от цен МФБ, % Отклонение цен Екатерин бургской фондовой биржи от цен МФБ, % –2.3 –4.1 –4.7 –2.7 +0.5 –0.5 –2.6 +0.2 –1.6 –1.1 –3.0 –1.7 –2.5 –0.1 –2.0 –2.6 –0.9 –0.2 –1.2 х Средняя цена Отклонение цен биржи «Санкт Петербург» от цен МФБ, % –1.2 –0.8 –0.3 –0.2 –0.3 +1.2 –0.5 –0.1 –0.6 –0.1 –9.2 –1.7 –0.2 +0.3 –0.4 +0.1 +0.4 –2.0 +0.3 +0.2 Отклонение цен Екатерин бургской фондовой биржи от цен МФБ, % –2.8 –3.3 –3.5 –3.2 –2.0 +3.4 –2.4 +0.5 +0.5 –0.8 –9.9 +1.4 –1.6 –2.1 –2.1 –1.3 +1.0 –1.3 –0.9 х 03 04 05 06 07 10 11 12 13 14 17 18 19 20 21 24 25 26 27 * +0.7 –1.9 +0.3 –0.5 –0.5 +0.5 –0.7 +0.2 +0.1 –0.3 –0.7 –0.1 –0.5 +0.6 –1.0 +0.1 –1.7 –2.4 –1.5 По данным МФБ, Фондовой биржи «Санкт Петербург» (www.spbex.ru), Екатеринбургской фон довой биржи (www.ese.ru). 17сентября 2001 г. (особо крупные отклонения в ценах) — день открытия торгов в Нью Йорке после 4 дневного перерыва (11–14 сентября 2001 г.).

ций Газпрома в Санкт Петербурге 17 сентября отличалась от це нового уровня МФБ на 9.2%, 26 сентября — на 2.0%. Еще значи тельнее различия в ценах акций Газпрома между Московской и Екатеринбургской фондовыми биржами (необходимо при этом учитывать, что между Москвой и Екатеринбургом существует раз ница во времени 2 часа). Фрагментарность рынка усиливается тем, что второй по значе нию отечественный рынок — РТС — осуществляет основной объем операций в долларах США (валютный барьер между рынками: на 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.57 Региональная замкнутость отдельных фондовых бирж* Показа тели Екатеринбургская фондовая биржа (октябрь 2001) Акции Брокеры дилеры Казанский совет биржевой торговли (октябрь 2001) Акции Брокеры дилеры Всего Из них: Всего Из них: региональ региональ ные эмитен ные броке ты, акции ры которых не котируются на других биржах Всего Из них: Всего Из них: региональ региональ ные эмитен ные броке ты, акции ры которых не котируются на других биржах Всего % * 55. 49 (39 — Екатерин бург) 96. 32 (31 — Казань) 91. 75. По данным Екатеринбургской фондовой биржи (www.ese.ru), биржи «Казанский совет бир жевой торговли» (www.kbst.ru).

ММВБ цены измеряются и сделки совершаются в рублях). Введены искусственные ограничения на обращение акций РАО «Газпром» на ММВБ и в РТС. Московская фондовая биржа является, по существу, рынком одной акции (РАО «Газпром»), что теоретически открывает широкие возможности для манипулирования рынком и нарушения условий равной конкуренции. Региональные фондовые биржи во многом замкнуты на свои регионы, формируя рынки с угасающей торговой активностью, отделенные от национального рынка (табл. 1.57). ' Так, например, большая часть акций, обращающихся на Екате ринбургской фондовой бирже и бирже «Казанский совет бирже вой торговли», относятся к региональным эмитентам. Преоблада ющую часть членов указанных бирж составляют региональные брокеры дилеры. Недостаточное количество финансовых инстру ментов, ограниченное число финансовых посредников не дают возможность поддерживать ликвидность бирж. Эти рынки фраг ментарны, замкнуты на самих себя (хотя в Екатеринбурге торгу ются акции таких эмитентов, как Газпром, РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз). Манипулирование ценами и честное ведение бизнеса на рынке ценных бумаг. На российском фондовом рынке давно существует прочная убежденность в том, что он носит манипулятивный и инсайдерский ха рактер. Иностранные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки про Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг тив розницы, инсайдеры, аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1–2 игроков, «выжимания досуха» — все это не только мифы рынка, создаваемые проигравши ми инвесторами, но и отражение его реалий. Признает распространенность запрещенных практик и регулятор фондового рынка (ФКЦБ России), отмечая, что «по оценкам самих участников рынка, доля сделок, в которых так или иначе использует ся инсайдерская информация, на российском рынке ценных бумаг превышает 50%… Сохраняет актуальность проблема создания дей ственного механизма для подтверждения фактов манипулирования на рынке… К числу наиболее распространенных методов манипули рования относятся, например, покупка и продажа ценной бумаги с целью создания видимости активной торговли, фальшивые сделки с ценными бумагами, в ходе которых не происходит фактической сме ны собственника, создание пулов участников…»* Достаточно распространены, по оценке, нечестные практики про дажи клиентам финансовых продуктов и услуг, сделки с конфликтами ин тересов, в которых брокерско дилерские компании получают одно сторонние выгоды на рынке акций за счет клиентов. А.Д. Саурин приводит следующий пример предполагаемого мани пулирования на российском рынке. Дилер рынка ГКО, играя на по нижение, продал 6 мая 1996 г. на Московской центральной фондо вой бирже фьючерсные контракты на 24 серию ГКО (по цене более 60% от номинала). Следующий день — 7 мая — был последним днем торговли фьючерсными контрактами на 24 серию ГКО. 7 мая этот дилер за 2 минуты до закрытия торгов по ГКО на ММВБ «выставил свой пакет заявок на покупку... по цене 18% от номинала и зеркаль ную заявку на продажу… В связи с незначительным количеством «сто ронних заявок» на покупку основную часть сделок дилеру удалось провести с самим собой. В результате этого средневзвешенная цена 24 выпуска скатилась примерно на 10 пунктов ниже цен реальных сделок»**. Вариационная маржа на МЦФБ по позициям, оставшим ся открытым в последний день торговли фьючерсными контракта ми на 24 серию ГКО, должна была рассчитываться на основе средне взвешенной цены вторичных торгов 7 мая на ММВБ. Соответствен но, данный оператор получил значительный выигрыш (положитель ную маржу) на срочном рынке МЦФБ, где он играл на понижение, за счет манипулятивного воздействия на цену ГКО на основном рынке.

Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дис куссии). — М.: ФКЦБ России, Издательский дом «Рынок ценных бумаг», 2000. С. 27. ** Саурин А.Д. Манипулятивные сделки и практика их регулирования/Магистер ская дис. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 200. С. 28–31. 112 * 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России А.Д. Сауриным сделан количественный анализ движения цен ак ций в Российской торговой системе в сентябре декабре 1999 г. в со поставлении с динамикой фондового индекса РТС. Вывод, к которо му он пришел: «во всех случаях наблюдается явный выброс значений изменения цен на акции отдельных эмитентов. Объяснить такие от клонения цен резким увеличением прибылей или убытков данной компании какими либо внутренними причинами формирования цен на эти акции не представляется возможным. Более того, если взять любой период времени в течение 1999 г., то можно утверждать с вы сокой долей вероятности, что такие всплески цен будут обнаруже ны… Эти изменения цен так и хочется объяснить тем, что кому то из игроков на рынке выгодно иметь конкретную величину стоимости конкретной бумаги в конкретный период времени. В силу того что… объем торгов в РТС незначителен… как одно из возможных объясне ний (хотя, разумеется, и не единственное) происходящего в описан ных случаях, можно принять наличие искусственного контроля за ценами, что по определению является манипулированием»*. Рост капитализации рынка акций не будет существенным и устой чивым до тех пор, пока не будет восстановлено доверие инвесторов к рынку, его операторам и не будут подавлены манипулятивные и инсайдерские практики. Виды манипулирования, которые, по оцен ке, могут быть распространены в России, приведены в табл. 1.58.

Таблица 1.58 Экспертная характеристика распространенных в России видов манипулирования Вероятность применения на россий ском рынке Высокая Виды манипулирования Манипулирование информацией Распространение/передача другим участникам информации или любых заявлений, которые с точки зрения времени и/или обстоятельств, при которых они были сделаны, являются ложными или вводящими в заблуждение других участников рынка и в отношении которых заявитель мог знать, что они ложные или вводящие в заблуждение Сокрытие или непредставление информации об эмитенте, ценной бумаге или о состоянии рынка, которое может привести к установлению искусственного уровня цен на ценные бумаги * Там же. С. 32–42. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.58 (окончание) Вероятность применения на россий ском рынке Виды манипулирования Низкая Не исполь зуются Манипулирование сделками Одновременное или примерно в одно и то же время выставление поручений на покупку и продажу ценных бумаг, имеющих примерно одинаковые параметры, по ценам, резко отличным от рыночных («спаренные ордера») Выставление заявок на сделки с ценными бумагами по завышенным ценам при небольших объемах. Выставление котировок с большими объемами по ценам, существенно отличающимся от рыночных, с последующим снятием котировок (цель — психологическое воздействие на игроков) Совершение сделок без смены собственника или в кругу аффилированных лиц Осуществление (с участием или без участия других сторон) серий сделок с любой ценной бумагой, создающих искусственно активную торговлю с этой бумагой с заданным движением цен (пулы или использование доминирующего положения игрока на рынке). Воздействие на цену большими объемами. В том числе использование полномочий по счетам доверитель ного управления и клиентским брокерским счетам, а также «складирование» — совершение сделок репо с обратным выкупом акций по фиксированным ценам, когда акции временно «складируются» у покупателей Использование операций с крупными блоками, дестабилизирующими рынок Совершение сделок и выставление заявок по ценам, отличающимся от рыночных, в периоды времени, задающие ценовой уровень (при открытии и закрытии торговли, в предторговый и послеторговый периоды и т.п.) Использование рынка срочных контрактов для искусственного воздействия на цену Корнеры — создание ситуации, когда значительная часть ценных бумаг оказывается в руках одного лица или группы взаимосвя занных лиц, и продавцы без покрытия, игравшие на понижение, не могут приобрести данные ценные бумаги у кого либо, кроме как у этого лица, по искусственно высоким ценам Манипулирование предложением ценных бумаг (создание искусственного дефицита или излишка конкретных ценных бумаг на рынке) Стабилизация вторичного рынка при выполнении функций андеррайтера 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Предложение ценных бумаг В 90 е годы российский финансовый рынок быстро заполнялся но выми финансовыми инструментами: 1990 г. — акции;

1991 г. — депозитные и сберегательные сертификаты;

1992 г. — приватизационные ценные бумаги (ваучеры);

1993 г. — ГКО (казначейские обязательства), облигации Мин фина, золотые сертификаты, товарные фьючерсы;

1994 г. — векселя, акции на предъявителя, облигации квазипуб личных институтов;

1995 г. — корпоративные облигации, сберегательные облига ции, облигации региональных правительств, фьючерсы на ГКО, складские свидетельства;

1996 г. — казначейские облигации, еврооблигации федераль ного правительства, фьючерсы на акции, американские и гло бальные депозитарные расписки;

1997 г. — еврооблигации региональных правительств, корпо ративные еврооблигации;

1998 г. — облигации центрального банка, свопы (реструктури рование долгов);

1999 г. — новый старт рынка корпоративных облигаций. На два года после финансового кризиса 1998 г. была в значитель ной мере утрачена способность рынка к финансовому инжинирингу. Прекратился выпуск евробумаг. Резко сократилась эмиссия государ ственных ценных бумаг, а также ценных бумаг субъектов РФ и муни ципальных образований. Только в 2000 г. возобновились попытки выхода на внешние рынки с депозитарными расписками на российс кие акции, а также появились новые российские еврооблигации (ре структурирование долгов России Лондонскому клубу). С 2000 г. вновь запущен срочный рынок ММВБ (до этого срочные операции велись в Санкт Петербурге). Вместе с тем ряд сегментов фондового рынка до и после 1998 г. либо не заполнен (те или иные классы ценных бумаг не выпускают ся), либо включает очень ограниченное число эмитентов и выпус ков ценных бумаг, обороты по которым незначительны. Отсутствие сегментов рынка ценных бумаг (к концу 2001 г.): казна чейские облигации (срок обращения свыше 7–10 лет), ипотечные облигации, коммерческие бумаги, еврокоммерческие бумаги, опци оны, структурированные финансовые продукты, объединяющие раз личные типы ценных бумаг и срочных контрактов.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Ограниченность числа эмитентов, с акциями которых совершаются сделки на организованных рынках. Капитализация рынка акций рассчи тывается по тем эмитентам, акции которых допущены к обращению в торговых системах (в списочном и внесписочном составах). Число таких эмитентов в России резко ограничено (табл. 1.59), при этом только по 15–20 эмитентам акций устойчиво поддерживается ликвид ность рынка и на постоянной основе совершаются сделки.

Таблица 1.59 Динамика количества эмитентов, прошедших листинг на фондовых биржах* Показатели Количество эмитентов, по акциям которых совершаются сделки котировальные листы вне котировальных листов * 1995 (октябрь) 1997 (сентябрь) 1999 (октябрь) 2001 (октябрь) 70–80 х х 260–300 100–120 160– 350–400 50–60 310– 370–400 30–35 340– Рассчитано на основе данных ММВБ, РТС, МФБ.

Соответственно, рост капитализации рынка акций возможен толь ко при массовом выходе предприятий на организованные рынки ак ций. Отсутствие массового предложения акций. На российском рын ке, в том состоянии, в котором он находится, не может быть мас сового предложения и спроса на акции. Структура собственности в России является оптовой: по оценке, не менее 60–70% акционер ных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незна чительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций (более подробный анализ см. в главах 2 и 3). Велика роль оффшорных компаний, скрывающих настоящих собственников и иностранных номинальных держа телей, которым принадлежат значительные доли акционерных капиталов. Большинство собственников не заинтересованы в дополни тельных выпусках акций и разводнении акционерных капиталов, в размещении акций среди мелких и институциональных инвес торов для привлечения денежных ресурсов. В конце 90 х годов более 95% эмиссий являются техническими (для распределения ак ций между собственниками под добавочный капитал, накоплен 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России ный за счет переоценки основных фондов)*. Основной интерес составляет не повышение рыночной стоимости предприятия на рынке акций, не прибыльность, а доступ к денежным потокам пред приятия и управление ими. По оценке, схожая ситуация сохраня лась и в 1999—2001 гг. Как следствие, Россия представляет собой пример долговой экономики, в которой система финансирования основана на долговых обязатель ствах (а не на акциях). Даже во времена наивысшего подъема рос сийского рынка акций в 1996–1997 гг. масса внутренних долговых обя зательств, включая векселя, в несколько раз превышала капитализацию рынка акций (хотя оценки самой капитализации были завышенными, лишь незначительная часть акционерных капиталов была ликвидной). Предприятия многих подотраслей промышленности не имели в 2001 г. биржевых котировок (как, например, предприятия электрон ного машиностроения). Более 90% оборотов российского рынка ак ций формируют пять акций (РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, Ростелеком, Мосэнерго, ЛУКОЙЛ). Интерес к рыночной оценке акций возника ет только при подготовке продажи крупных и контрольных пакетов акций либо при получении заемных средств (залог акций, прозрач ность компании и наличие ее биржевой истории). Незначительный размер свободной для обращения части акционер ных капиталов (free float). Концентрация собственности на рос сийские предприятия в крупных и контрольных пакетах приво дит к тому, что свободной для обращения (free float) становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они «замо рожены» у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блока ми, сделок, связанных с переходом контроля над предприятия ми или с их реорганизацией. Как указывалось выше, более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли 44 млн. долл., по рыночной стоимости — около 420–430 млн. долл.

* В годовом отчете ФКЦБ России за 1998 г. в разделе «Деятельность ФКЦБ России в 1998 году» (п. 3) отмечалось, что «основная часть выпусков акций была направлена не на привлечение дополнительных средств (инвестиций) в акционерные общества, а была связана с операциями по увеличению но минальной стоимости акций или распределением дополнительных акций среди акционеров за счет стоимости собственных активов акционерных обществ, а также с консолидацией или дроблением акций» (отчет разме щен на сайте ФКЦБ России в Интернете). Доля эмиссий, в результате ко торых акции были конвертированы в акции с более крупным номиналом и/или распределены между акционерами (то есть в большей части техни ческих эмиссий под переоценку основных фондов) составила 97%. Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Неурегулированность отношений собственности. По данным Регио нального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном ок руге, только примерно 25% акционерных обществ провели государ ственную регистрацию своих ценных бумаг*. На многих предприятиях не закончено перераспределение соб ственности. Существуют предприятия, где до сих пор менеджеры владеют незначительными пакетами акций своих предприятий (до 1–3%), и до тех пор, пока не будет сформирована более выгодная для них структура собственности, они не будут заинтересованы в выве дении своих акционерных обществ на фондовый рынок. На ряде предприятий, с точки зрения акционеров, слишком боль шая доля государства в капитале (например, 25–30%), и до тех пор, пока она не будет уменьшена, акции предприятия на публичном фон довом рынке не будут обращаться. Представители государства будут противодействовать «размыванию» акционерного капитала. Акцио неры будут стремиться сократить размеры участия государства и толь ко потом выводить свои акции на фондовый рынок. Желание инвесторов вкладывать свои средства в акции ограни чивается непрозрачностью структуры собственности. В крупнейших предприятиях значительные доли акционерных капиталов принад лежат оффшорным компаниям или закреплены за номинальными держателями, которые не раскрывают крупных собственников, па кеты акций которых находятся в номинальном держании. По прежнему высока конфликтность интересов между держате лями крупных пакетов акций в структуре управления акционерным капиталом. В ближайшем будущем в России как в стране с переход ной экономикой будет неизбежно продолжаться перераспределение собственности. Предприятия с неурегулированными конфликтами интересов не смогут выходить на публичный рынок акций, так как не будут привлекательными для инвесторов. На мировых фондовых рынках одним из самых привлекательных сегментов на рынке считаются «молодые компании роста» и «сектор высокотехнологичных компаний». Для них создаются специальные рынки акций (Small Caps в США, New Markets в Европе), через их акции финансируются инновации в реальном секторе экономики. В России также существует большая группа компаний, которые являются типичными молодыми компаниями роста и которые могут * В частности, Председатель Регионального отделения ФКЦБ России в Цент ральном федеральном округе Ю.С. Сизов сообщил, что «в России 430 ты сяч акционерных обществ. И только 110 тыс. из них зарегистрировали хотя бы первичный выпуск», т. е. «50 тыс., которые зарегистрировались до 1996 г. в Минфине и финансовых управлениях регионов, и 60 тыс., которые с 1996 г. зарегистрировались в системе федеральной комиссии»//Рынок ценных бумаг, 2001, № 6. С. 16.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России быть выведены на рынок акций. Например, торговые предприятия, которые начали инвестировать в производство и создание отече ственных «брэндов», небольшие компании высоких технологий, су ществующие на базе академических институтов, быстро развивающа юся информационную отрасль. Трудности в выводе на рынок акций этих компаний заключаются в том, что в них также не урегулированы вопросы собственности. В свя зи с тяжелой налоговой нагрузкой они существуют как группы неболь ших коммерческих организаций, созданных для оптимизации налогов, включая оффшорные компании и компании, созданные в российских регионах, имеющих льготный режим налогообложения. Открыться для них — значит, понести существенные потери и принять на себя политический риск, которого они до этого избегали. Абсолютное боль шинство таких компаний, по оценке, еще не готовы консолидировать ся и превратиться в крупные и прозрачные акционерные общества. Неурегулированность отношений собственности проявляется также в том, что, по оценке, у половины предприятий до сих пор не превращены в акции добавочные капиталы. Примеры таких крупней ших российских предприятий приведены в табл. 1.60. Таким обра зом, искусственно отсутствует масса акций, необходимых для обра щения, акционерные капиталы многократно занижены.

Таблица 1.60 Соотношение акционерного и добавочного капитала по выборке крупных эмитентов* Показатели Акционерный Добавочный капитал, капитал, млн. руб. млн. руб. Коэффициент «Добавочный капитал/ акционерный капитал» 1878.1 1612.1 375.4 190.6 131.7 94.4 47.9 5.15 1. Челябинский металлурги ческий комбинат Новолипецкий металлурги ческий комбинат Тюменская нефтяная компания ЛУКОЙЛ ЮКОС Татнефть РАО «Норильский никель» РАО ЕЭС Сургутнефтегаз * 3.1 6.0 7.9 20.4 8.9 232.6 47.3 21558 5822.1 9672.6 2965.8 3887.3 1172.1 21958.9 2267.2 111052 НАУФОР, система раскрытия информации «СКРИН». РАО ЕЭС, Новолипецкий металлурги ческий комбинат — данные за III квартал 2000 г., Сургутнефтегаз, ТНК — за II квартал 2000 г., ЛУКОЙЛ, РАО «Норильский никель», ЮКОС — за I квартал 2000 г.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Конфликты интересов, затрудняющие выход предприятий на рынок и снижающие инвестиционную привлекательность акций. Переходный характер экономики и незаконченность урегулирования отношений собственности, преобладание контролирующих и крупных акционе ров создают высокую конфликтность интересов акционеров, став шую типичным явлением в российских акционерных обществах. Ак ционерные общества с неурегулированными конфликтами интере сов не могут полноценно выходить на рынок акций, не способны по вышать свою капитализацию, подвержены высокой волатильности в своей рыночной стоимости. Типичные конфликты, возникающие в массовом порядке в акцио нерных обществах, формы, в которых они проявляются, приведены в табл. 1.61*. Не все они являются нарушениями прав акционеров, закрепленных в законодательстве. Часть из них — стратегии, вызван ные экономическими интересами той или другой группы акционе ров и широко известные в международной практике. Другая часть — создана нишами в российском праве, которые всегда и во всех стра нах ищут агрессивные инвесторы.

Таблица 1.61 Методы изменения структуры корпоративного контроля менеджерами/контролирующими акционерами Разводнение капитала для упрочения контроля над обществом акционеров большинства или предпродажной подготовки предприятия Проведение в акционерном обществе Понуждение акционеров к отказу закрытой подписки (до 1999 г.) или от права преимущественного выкупа открытой подписки с заранее опре новых акций, размещаемых по деленными инвесторами открытой подписке (если это право есть в уставе) Дробление сделок чрезвычайного Манипулирование дополнительными характера, которые, по сути, ведут голосами, которые дают привилегиро к продаже компании, избежание ванные акции (в случае невыплаты контроля за крупными сделками дивидендов по ним), либо сокращение и сделками, совершаемыми аффили числа голосующих акций (при выплате рованными лицами, совершение сделок дивидендов по привилегированным подставными юридическими и физичес акциям) кими лицами с тем, чтобы скрыть изме нения в структуре контроля и избежать принятия решений собранием акционеров * Миркин Я.М. Защита прав акционеров в российском бизнесе (аналитичес кий доклад)//Материалы научно практической конференции «Защита прав акционеров в российском бизнесе»: октябрь 1999 г./ИМЭМО РАН, Финансовая академия при Правительстве РФ, журнал «Эксперт». — М.: Эксперт, 1999. С. 1–33.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.61 (продолжение) Скупка акций до проведения новых эмиссий под переоценку основных фондов Скупка акций у работников после переоценки основных фондов и формирования добавочного капитала, но до «технической» эмиссии акций, источником которой является переоценка и которая должна быть распределена между акционерами в соответствии с их долями в капитале. Эти сделки на небольшие суммы дают возможность после распределения «технической эмиссии» стать собственником во много раз большей (по номиналу) суммы акций Передача акций в доверительное управление или права голоса по доверенности Использование служебного положения для принуждения работников акционеров к передаче своих акций в доверительное управление или прав голоса по доверен ности для того, чтобы увеличить число голосов, закрепленных за управляющей группой Несанкционированные крупные сделки Несанкционированные крупные сделки Выкуп крупного пакета акций за счет по продаже активов, изменяющие природу кредита, погашаемого за счет пред бизнеса и существенно снижающие приятия, без санкционирования стоимость имущества, находящегося в сделок, совершаемых с конфликтом собственности акционеров меньшинства, интересов, и вне антимонопольного в том числе на основе разбиения сделок контроля с тем, чтобы они не подпадали под катего рию крупных Скрытое или перекрестное владение акциями Несовпадение формальной и реальной структуры акционерной собственности, скрытое приобретение аффилированными лицами контрольных долей акционер ных капиталов без прохождения антимонопольного контроля. Создание системы перекрестного (по горизонтали и вертикали) участия, позволяющего увеличивать в структуре капитала долю акционеров, действующих в качестве единой группы Инициирование искусственного банкротства или запрета распоряжения акциями Искусственное инициирование банкрот Арест имущества в форме акций, ства с тем, чтобы нарушить управление инициированный (при формальном акционерным обществом и осуществить — соответствии требованиям законода через арбитражное управление — тельства) с целью воспрепятствовать поглощение или дешевую продажу пред распоряжению акциями, прежде всего приятия или его частей, изменение осуществлению права голоса структуры собственности в пользу поглощающей компании, особо крупные сделки с конфликтом интересов, позволя ющие перераспределить денежные потоки в пользу отдельных групп акционеров Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.61 (окончание) Совершение аффилированными лицами сделок с конфликтом интересов, в ущерб акционерному обществу и акционерам Создание контролирующим Продажа акций дочерних Перевод доходных акционером системы и зависимых компаний активов из предприятия, поставок по завышенным по заниженным ценам, находящегося в тяжелом ценам и сбыта по зани разводнение капитала положении, во вновь женным ценам, манипули дочерних и зависимых созданные или уже рование размерами компаний с понижением существующие аффили дебиторской и кредитор доли в них акционер рованные или зависи ской задолженности с тем, ного общества донора мые компании (про чтобы перераспределить в интересах менеджеров дажа по заниженным доходы в ущерб другим или контролирующих ценам, обмен активов, акционерам (предприятие акционеров общества погашение кредита донор ставится в искусст донора. Имеет след реализацией заложен венно тяжелое финансовое ствием резкое ухудше ного имущества) положение, а прибыли ние активов, находя с банкротством компании концентрируются в мате щихся в собственности донора, ухудшением ринской компании или общества донора и, ее финансового у аффилированных лиц) соответственно, его ак положения ционеров Преднамеренные действия акционеров меньшинства с целью получения односторонних экономических выгод или изменения структуры корпоративного контроля Блокирование решений собраний акционеров, судебные иски, работа с розничны ми акционерами и т.д., дезорганизующие работу ОАО, с целью принудить контроли рующих акционеров выкупить акции у акционеров меньшинства по цене больше рыночной или принудить первых к изменению структуры корпоративного контроля, к продаже акций для захвата контроля группой акционеров меньшинства Прочие широко распространенные нарушения Недопуск акционеров Преднамеренная невы Проведение параллельных на собрание, объявление плата дивидендов, собраний акционеров доверенностей, выданных в том числе невыплата и избрание параллельных представителям акционе дивидендов только исполнительных органов ров, недействительными сторонним акционерам управления акционерного под надуманным предлогом общества Нарушение исключи Вычеркивание акцио Изменение структуры тельных полномочий неров из реестра, отказ акционерного капитала общего собрания акци во внесении или вне путем уменьшения номи онеров, которые сение неправильных нальной стоимости акций не могут быть переданы сведений в реестр, и, соответственно, непро исполнительному органу преднамеренная порционального уменьше утрата данных или ния номинальной стоимости потеря реестра отдельных типов и категорий акций 1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Несмотря на то что российское акционерное законодательство соответствует в основном международным практикам*, распростра ненность неурегулированных конфликтов интересов, нарушения прав акционеров формируют позицию инвесторов и других участни ков рынка, заключающуюся в том, что российские предприятия от личаются низким уровнем корпоративного управления (corporate governance)**. Еще один индикатор — только около 50% компаний эми тентов выполняет требования в части раскрытия информации о сво ей деятельности на рынке ценных бумаг. Это позволяет сделать вы вод, что в России еще пока не создана полноценная система раскрытия информации на рынке ценных бумаг***, что эмитенты не заинтересова ны в разводнении акционерных капиталов, а инвесторам не сформи рованы пока достаточные условия для оценки инвестиционной при влекательности предприятий на информационно прозрачном фон довом рынке.

«Принципы корпоративного управления ОЭСР» 1999 г. (OECD Principles of Corporate Governance) опубликованы на сайте ОЭСР в Интернете (www.oecd.org);

«Основные принципы акционерного законодательства для стран с переходной экономикой» ОЭСР (OECD General Principles of Company Law For Transition Economies), опубликованные в Journal of Corporation Law (Vol. 24, Number 2, Winter 1999, pp. 191–291), и другие луч шие практики — Principles for Corporate Governance in the Commonwealth, изданные Commonwealth Association for Corporate Governance в августе 1999 г.;

Statement on Global Corporate Governance Principles, изданные International Corporate Governance Network в июле 1999 г.;

Euroshareholders Corporate Governance Guidelines 2000, изданные European Shareholders Association в феврале 2000 г. ** В соответствии со Вступлением к «Принципам корпоративного управле ния ОЭСР» 1999 г. (OECD Principles of Corporate Governance), «корпо ративное управление включает комплекс отношений между админист рацией компании, ее правлением, акционерами и другими заинтересо ванными лицами. Корпоративное управление также определяет рамки, в которых намечаются задачи компании, а также средства достижения этих задач и мониторинга деятельности компании. Надлежащее корпо ративное управление должно создавать стимулы для того, чтобы прав ление и администрация компании стремились к достижению целей, от вечающих интересам компании и акционеров, а также стремились об легчать действенный мониторинг, тем самым подталкивая фирмы к бо лее эффективному использованию ресурсов» (неофициальный перевод, опубликован в материалах конференции «Корпоративное управление в России» (Москва, 31 мая — 2 июня 1999 г.), организованной ОЭСР в со трудничестве с Агентством по международному развитию (США) и Ми ровым банком, с. 2). *** Ефимов М.В. Фундаментальный анализ эмитентов в инвестиционной и регу лятивной деятельности государства на рынке ценных бумаг. Дис. на соис кание ученой степени канд. экон. наук. — М.: Финансовая академия при Пра вительстве РФ, 2001. С. 70. 123 * Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Спрос на ценные бумаги Заниженная монетизация экономики России в 90 е годы, отвлече ние государством большей части денежных ресурсов для покрытия своих текущих потребностей, формирование населением основной части своих сбережений в наличных долларах США и вывоз капи тала предопределили острый дефицит денежных средств в стране на цели инвестиций, достигающий, по оценке, 85–90% потребнос ти в средствах (более подробный анализ — в разд. 2.6). Соответственно, для подавляющего большинства предприятий проблему составляет привлечение даже небольших сумм в 5– 15 млн. долл. в коммерческие проекты (через акции или долговое финансирование). К настоящему времени объем внутренних денежных ресурсов, которые могут быть направлены на рынок ценных бумаг, невелик. Его оценка сводится к следующему. Банковские счета внутри России и наличные рубли как источник спро са на акции. Анализ предельных размеров спроса на ценные бумаги за счет этого источника приведен в табл. 1.62. Соответственно, денежные средства населения (в целом по Рос сии), которые находятся в банковской системе и могут быть вложе ны в эмиссионные ценные бумаги (акции и облигации), примерно в 2.4 раза превышали готовые для инвестирования средства пред приятий и составляли в конце сентября 2001 г. сумму 188.5 млрд. руб., т.е. 6–6.2 млрд. долл. Аналогичные расчеты на конец мая 2000 г. дали оценку инвестиционного потенциала населения в части средств, на ходящихся в банковской системе, в размере 87.2 млрд. руб., т.е. 3– 3.2 млрд. долл.* Это пока небольшие суммы (при потребностях в средствах для фи нансирования экономического роста, по оценке, в 400–450 млрд. долл. в ближайшие несколько лет;

см. обоснование в разд. 2.6), тем не ме нее эти средства значительно превышают финансовые возможнос ти предприятий (примерно 2.7 млрд. долл. на конец сентября 2001 г., годом раньше, на конец мая 2000 г., — 2 млрд. долл.) для инвестиро вания с их банковских счетов внутри России в эмиссионные цен ные бумаги. Иными словами, те денежные ресурсы, о которых постоянно го ворят как об излишках ликвидности в банковской системе, при са мом оптимистичном сценарии осенью 2001 г. могли сформировать * Миркин Я. Розничный спрос на ценные бумаги//Рынок ценных бумаг, 2000, №19. С. 29–31.

1.5. Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России Таблица 1.62 Предельные размеры спроса на ценные бумаги (банковские счета и рублевая наличность)* Счета до востребования, млрд. руб.

Показатель Наличные деньги в обращении, млрд. руб.

В том числе на срок, % От 181 дней до 1 года До 30 дней Всего депозиты От 91 до 180 дней От 31 до 90 дней От 1 года до 3 лет Население Предприятия Население Предприятия Оценка доли денежных ресурсов, которые могут быть вложе ны в акции и облигации Оценка денеж ных ресур сов, которые могут быть вложены на селением Оценка де Х 0.2 Х нежных ресур сов, которые могут быть вложены предприя тиями Итого может быть вложено насе лением — 188.5 млрд. руб.

* Счета в рублях Х 139.2 262.5 0.4 22.5 130.6 31.6 Х 2.9 67.3 6.4 17.8 17.6 12.0 Счета в иностранной валюте (в пересчете на рубли) Х 50.2 156.6 1.3 6.2 77.7 46.0 Х 1.0 201.8 81.0 6.0 19.5 43.2 5% 5% Х 10% 20% 30% 40% (масса денег в обра щении – 561.9 млрд. руб.) 28.1 9.5 Х 0.2 5.7 62.5 31. 75.1 7.9 23.2 35.1 50% 49. 8. 4. 11.1 22. 21. Итого может быть вложено предприятиями — 79.7 млрд. руб Рассчитано по данным Банка России на конец сентября 2001 г. (Бюллетень банковской статистики, 2001, №11). Не включены средства банков, находящиеся на депозитах (без разбивки по срокам) и на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке Рос сии (повторный счет).

Pages:     | 1 || 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.