WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

«Н.Н. Миллер ШПАРГАЛКА ПО ФИНАНСОВОМУ АНАЛИЗУ Учебное пособие «ВЕЛБИ» МОСКВА 2005 УДК 658.14/.17(075.8) ББК 65.053я73 М60 М60 Миллер Н.Н. Шпаргалка по финансовому анализу: учеб. пособие. - ...»

-- [ Страница 2 ] --

под расходами - уменьшение экономических выгод в результате выбытия активов...или возникновения обязательств, приводящее к уменьшению капитала..., за исключением уменьшения вкладов по решению участников (собственников имущества). Здесь прибыль- положительная разница между доходами коммерческой организации, понимаемыми как приращение совокупной стоимостной оценки ее активов, сопровождающееся увеличением капитала собственников, и ее расходами, понимаемыми как снижение совокупной стоимостной оценки активов, сопровождающееся уменьшением капитала собственников, за исключением результатов операций, связанных с преднамеренным изменением этого капитала. Это определение основано на стоимостной оценке активов, которая может увеличиться либо благодаря физическому увеличению активов, либо росту стоимости определенного актива за счет изменений конъюнктуры рынка. И экономический, и бухгалтерский подходы к определению прибыли имеют право на существование. Считается, что первый подход в большей степени полезен для понимания сущности прибыли, второй же способствует пониманию логики и порядка ее практического исчисления. Согласно схеме, распределение текущего дохода выглядит как последовательное уменьшение выручки от реализации на величину: материальных расходов;

финансовых расходов;

налогов и обязательных платежей;

остаток же распределяется между собственниками предприятия. Каждый из этих шагов приводит к получению нового показателя (вида Л). Значимость каждого из показателей различна для разных групп заинтересованных лиц: 1) Лендеры - лица, предоставляющие предприятию денежные средства на долгосрочной основе и участвующие в распределении общих поступлений от его деятельности путем получения процентов по кредитам и займам. Они получают свое вознаграждение из П до вьнета процентов и налогов, именно она является для них основным показателем, характеризующим результативность деятельности предприятия. 2) Государство, заинтересованное в нормальном функционировании каждого предприятия как субъекта, вносящего свой вклад в решение стоящих перед государством социальных и экономических задач. Государство, предоставляя предприятиям возможность заниматься производственной и коммерческой деятельностью, законодательно регулируя этот процесс и способствуя ему (с помощью льгот, протекционистской политики и т. д.), рассчитывает на получение определенного дохода от предприятий, источником которых служит налогооблагаемая П (П до вьнета налогов и обязательных платежей) 3) Собственники предприятия, с точки зрения которых наиболее важен конечный результат деятельности, т. е. один из показателей П, доступной к распределению. Кроме того, с позиции долгосрочной перспективы для них представляет интерес и реинвестируемая П. Основной удельный вес в группе собственников имеют владельцы обыкновенных акций, и ключевым показателем здесь выступает П, доступная к распределению среди владельцев обыкновенных акций.

Существует и такая интерпретация: он показывает скорость оборота всего авансированного капитала (активов) предприятия, т. е. количество совершенных им оборотов за анализируемый период. Формула расчета:

таг-*., As где S - выручка от реализации;

As - средняя стоимость активов по балансу. Рост значений показателя - позитивная тенденция. Следует отметить, что при проведении пространственно-временных сопоставлений данные, используемые для его расчета, должны быть приведены к сравнимому виду. Чтобы оценить эффективность использования всех ресурсов предприятия в целом, обычно применяют показатель эффективности текущих затрат, рассчитываемый по формуле:

где 77 - общая сумма доходов предприятия;

ТС - общая сумма расходов предприятия. Данный индикатор показывает отдачу с каждой денежной единицы, списанной на затраты предприятия в отчетном периоде. Для того чтобы включить в анализ эффективности использования ресурсов не только те из них, которые имеют стоимостную оценку и отражаются в отчетности (материальные, финансовые), но и трудовые ресурсы, которые такого (стоимостного) отражения не находят, но играют значимую роль в достижении финансовых целей, разработан показатель эффективности использования ресурсного потенциала. В соответствии с этим, можно выделить две основные причины публичной дифференциации расходов (и, следовательно, множественности видов прибыли): интересы отдельных групп пользователей и степень централизованной регулируемости расчета итоговой прибыли. Эти факторы и являются базой двух основных подходов к градации прибыли, т. е. к выделению конкретных ее видов.

п 49. Трансформация показателей прибыли в соответствии с целями налогообложения Иногда выделяют два самостоятельных вида учета: бухгалтерский и налоговый;

в других случаях их не противопоставляют, говоря лишь о налоговой и неналоговой ориентации бухгалтерского учета. Факт наличия централизованного регулирования существенно меняет механизмы исчисления некоторых результативных показателей, первоначально (в рамках «неналогового» бухгалтерского учета) формируемых исключительно из соображений экономической целесообразности и блага собственников предприятия. В бухгалтерском учете никакие централизованно устанавливаемые ограничения не принимаются во внимание, а исчисляемая величина конечного финансового результата (П) является экономически обоснованной с позиции руководства предприятия. В налоговом же учете в расчет принимаются в первую очередь законодательно оформленные требования налоговых органов. В этом случае П, рассчитанная по данным бухгалтерского учета (т. е. основанная на соображениях экономической целесообразности), должна быть скорректирована в соответствии с действующим налоговым законодательством. При определении величины налога на П исчисленная (бухгалтерская) П до вычета налогов и платежей увеличивается на суммы: превышения фактических затрат, включенных в себестоимость продукции (работ, услуг), над установленными лимитами, нормами и нормативами;

стоимости безвозмездно полученного от других предприятий имущества;

убытков по форвардным контрактам без поставки базисного актива;

резерва под обесценение вложений в ценные бумаги и т. д. Таким образом, налог на П исчисляется не с изначальной суммы, а с указанным образом уточненной.

50. Понятия «экономический эффект», «экономическая эффективность» и «рентабельность» Показатели, которыми описывается результативность, экономическая эффективность и целесообразность деятельности предприятия, могут быть подразделены на показатели экономического эффекта и экономической эффективности. Экономический эффект - абсолютный показатель, характеризующий результат деятельности в денежной оценке. В зависимости от того, на каком уровне экономики проводится анализ, от отраслевой принадлежности объекта и других условий, в качестве показателей эффекта могут приниматься, например, валовой национальный продукт, национальный доход, валовая продукция, прибыль и т. д. Поскольку показатели экономического эффекта являются абсолютными, при проведении анализа в их отношении правомерно применять операции сложения как в пространстве (например, чистая прибыль фирмы будет являться результатом простого суммирования значений аналогичного показателя по всем ее территориальным подразделениям), так и во времени (если не принимать во внимание временную стоимость денег). Основным показателем, позволяющим судить о безубыточности работы предприятия, является чистая прибыль. Недостаток показателя: его невозможно использовать для формирования какого-либо представления о масштабах предприятия, а также об эффективности его деятельности. Поэтому в анализе результативности используются не тогыоабсогютнью, ной отностельньюгюказатели-коэффициенты эффективности (рентабельности). Экономическая эффективность - это относительный показатель, соизмеряющий полученный эффект с затратами или ресурсами, использованными для достижения этого эффекта. Можно выделить два основных подхода к оценке эффективности - ресурсный и затратный. Показатель экономической эффективности имеет вид: V °Р 52. Показатели рентабельности продаж | Оценка рентабельности продаж проводится на основе сопос' тавления прибыли с выручкой от реализации. В зависимости от | того, какой именно из показателей прибыли лежит в основе расчета, выделяют несколько показателей рентабельности. Чаще I всего в анализе используются валовая, операционная или чисI тая прибыль, соответственно рассчитываются три показателя рентабельности продаж: удельная валовая прибыль, удельная операционная прибыль и удельная чистая прибыль. I Удельная валовая прибыль (валовая рентабельность I реализованной продукции, валовая маржа;

англ.- Gross Profit Margin, GPM), вычисляется по формуле: I Валовая прибыль _ S - COGS GPM=Выручка от реализации S I где COGS - себестоимость реализованной продукции. Удельная операционная прибыль (операционная рентабельность реализованной продукции, операционная маржа;

англ.Operating Income Margin, OIM) вычисляется по формуле: л... Операционная прибыль S • COGS • ОЕ UIM = — — — — — ^ s ^ — — ( — — — — —— Выручка от реализации S где ОЕ - операционные (управленческие и коммерческие) расходы. Удельная чистая прибыль (чистая рентабельность реализованной продукции, чистая маржа;

англ. - Net Profit Margin, NPM) вычисляется Чистая прибыль _ РП по формуле: NPM = I Выручка от реализации " S I «., I 51. Показатели рентабельности инвестиций (капитала) Рентабельность инвестиций с позиции всех заинтересованных лиц можно оценить путем расчета так называемого коэффициента генерирования доходов:

где РА - прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);

А - стоимостная оценка совокупных активов организации (итог баланса-нетто по активу). Этот коэффициент характеризует возможности генерирования доходов данной комбинацией активов, показывая количество денежных единиц операционной прибыли, приходящихся на денежную единицу, вложенную в активы предприятия. Операционная прибыль во многом зависит от текущих затрат, имеющих ярко выраженную отраслевую специфику, поэтому значения показателя достаточно сильно различаются по отраслям, и при анализе целесообразно сравнивать результаты с характерными среднеотраслевыми значениями. Рентабельность инвестиций с позиции инвесторов можно оценить путем соотнесения их совокупного дохода либо со всеми активами, либо с долгосрочным капиталом. Соответственно рассчитываются два показателя: рентабельность активов (ROA) и рентабельность долгосрочного капитала (ROI):

ROI -X EFF •• EF Тс где EF - величина экономического эффекта;

RC - величина ресурсов или затрат. Взаимосвязь и различие между категориями «ресурсы» и «затраты» проявляются в том, что первые представляют собой факторы производства, привлекаемые предприятием для реализации поставленных целей, вторые же суть расход первых в анализируемом периоде. Таким образом, например в числителе приведенной формулы могут находиться основные средства (в стоимостной оценке), являющиеся одним из видов ресурсов, а в знаменателе- величина амортизационных отчислений, произведенных за период (и характеризующих затраты данного вида ресурсов). Коэффициенты рентабельности (доходности) могут, с одной стороны, рассматриваться как частный случай показателей эффективности: в качестве величины экономического эффекта берется размер прибыли, и он сопоставляется с величиной ресурсов или затрат. Но «рентабельность» может трактоваться и в ином ключе, и тогда содержание этого понятия будет шире, чем понятия «эффективность». Это происходит, если прибыль (величина экономического эффекта) соотносится не только с ресурсами (затратами), но и с совокупным доходом в виде общей выручки от текущей деятельности. Тогда возникает два вида (группы) коэффициентов рентабельности: базовыми показателями (знаменатель коэффициента) выступают либо стоимостные оценки ресурсов, либо показатели выручки от реализации товаров, продукции, работ, услуг. В зависимости от того, с чем соотносится выбранный показатель прибыли, вьщеляют две группы коэффициентов рентабельности: рентабельность инвестиций (капитала) и рентабельность продаж. (данный показатель наиболее широко используется в отечественной практике). Кроме этих коэффициентов, часто используется в анализе и коэффициент рентабельности хозяйственной (основной деятельности), который рассчитывается как отношение прибыли от реализации продукции, товаров, работ, услуг, к затратам на их производство и реализацию (т. е. к сумме их себестоимости, коммерческих и управленческих расходов). Помимо этих обобщающих показателей, используются и коэффициенты рентабельности отдельных видов продукции, которые рассчитываются путем соотнесения прибыли от реализации и суммы выручки от реализации конфетного вида продукции. Существует и другая методика расчета, в соответствии с которой рентабельность отдельных видов продукции определяется как отношение прибыли изделия к его себестоимости. В этом случае рентабельность характеризует абсолютную сумму или уровень прибыли в % на единицу затраченных средств (производственных ресурсов).

Кроме того, предприятие вынуждено платить и другие налоги (и прочие обязательные платежи), которые прямо или косвенно влияют на его конечный финансовый результат. При этом ряд налогов и сборов списывается на себестоимость или включается в первоначальную стоимость имущества, уменьшая налогооблагаемую базу налога на П (например, федеральные лицензионные сборы, единый социальный налог, налог на пользование недрами и т. д.);

другие же обязательные платежи производятся за счет чистой П, и, соответственно, налогооблагаемую П не уменьшают (штрафы и пени по налогам, отдельные виды региональных и местных лицензионных сборов). Часть налогов вообще исключается из расчета налога на П, поскольку они полностью возмещаются покупателем (акцизы, налог с продаж и др.). Конкретный перечень статей, увеличивающих или уменьшающих налогооблагаемую П, достаточно часто меняется и уточняется. Итак, в соответствии с целями налогообложения П, исчисленная по данным бухгалтерского учета, подвергается процедурам корректировки;

в результате налогооблагаемая П может весьма существенно отличаться от бухгалтерской П.

где Рп - чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди собственников);

С, - совокупный капитал (итог баланса-нетто по пассиву);

In - проценты к уплате;

CL краткосрочные пассивы. Показатель ROA с позиции инвесторов характеризует «генерирующую мощь активов», в которые был вложен их капитал. Коэффициент ROI по сути - один из показателей доходности, характеризующий эффективность использования долгосрочного капитала. Он позволяет инвесторам оценить, насколько эффективны и целесообразны были их долгосрочные вложения в данное предприятие. Показатели рентабельности инвестиций с позиции предприятия рассчитываются аналогично приведенным коэффициентам рентабельности активов и инвестированного капитала с одной поправкой: вознаграждения лендерам начисляются из доналоговой прибыли, в то время как чистая прибыль, из которой производятся выплаты акционерам, показатель, исчисляемый на посленалоговой базе, поэтому показатели нужно привести к сопоставимому виду. Это достигается путем умножения процентов на множитель (1 - Т), где Т - ставка налога на прибыль. Коэффициенты рассчитываются (в посленалоговом исчислении) по следующим формулам:

С,-CL 53. Факторный анализ прибыли Показатель | | 1 I | ' I I |. I 1 1 1 | 1 1. Всего доходов и поступлений 2. Общие расходы финансовохозяйственной деятельности 3. Выручка от реализации [1 ] 4. Затраты на производство и сбыт продукции [2] В том числе: Себестоимость продукции [3] Коммерческие расходы [3] Управленческие расходы [3] 5. Прибыль (убыток) от продаж [2] 6. Доходы по операциям финансового характера [1] 7. Расходы по операциям финансового характера [4] 8. Прочие доходы [1] 9. Прочие расходы [4] 10. Прибыль (убыток) до налогообложения [1] 11. Налог на прибыль и иные л-й период тыс. руб (п+1)-й пе % 54. Факторный анализ рентабельности Данный анализ может проводиться по множеству меториод дик, и его базой могут служить самые различные коэффицитыс. енты. Наиболее часто используемая здесь факторная мо%I руб дель - так называемая «формула Дюпона» (модель фирмы DuPont). Из многих показателей эффективности для построения модели был выбран один, наиболее значимый, по мнению аналитиков - рентабельность собственного капитала (ROE). Схематически модифицированная факторная модель фирмы DuPont может быть представлена таким образом:

I Чистая прибыль разделить Выручи от реализации Выручка от реализации -Рентабельность средств в активах -^ рентабельность Ресурсоотдача Всего активов — ROE средства сложить I обязательные платежи [5] 1 12. Чистая прибыль [1] Совокупный капитал разделить Коэффициент финансовой Собственный | [1 ] В % к строке 1;

[2] В % к строке 3;

[3] В % к строке 4;

[4] I. В%кстроке2;

[5]В%кстрокеЮ. i ^ Собственный 1З.АНАЛЙЗРЫН6ЧНО1ТАКТИВНОСТЙ $ 56. Понятие рыночной активности 55. Виды финансовых рынков • Как отмечается, термин «рыночная активность» может 1 Финансовый рынок (ФР) - система экономических отноше- I иметь двоякий смысл: активность в отношении собственных. ний, связанных с актами эмиссии ценных бумаг, их размеще- i ценных бумаг и активность в отношении ценных бумаг сторон1 ния, а также актами купли-продажи финансовых инструмен- 1 них компаний. В первом случае такая активность обусловлена, тов, которые, в свою очередь, представляют собой любые до- i заинтересованностью компании, котирующей свои ценные бу1 говоры, увеличивающие финансовые обязательства одного и ' маги на бирже, в поддержании положительной (с позиции ее • финансовые активы другого контрагента. Наряду с данной 1 владельцев) динамики изменений цен собственных акций. 1 экономической трактовкой ФР может применяться «организа- ' Рыночная активность тогда представляет собой использова1 ционная», или институциональная, в соответствии с которой 1 ние всего арсенала имеющихся средств для достижения и со1 его можно рассматривать как совокупность финансовых ин- ' хранения желаемого положения в этой области. Интерес вла| статутов, экономических субъектов, осуществляющих эмис- 1 дельцев в проведении действий объясняется, в частности, 1 сию, куплю и продажу финансовых инструментов. | Выделяют различные виды ФР. Так, ФР подразделяются 1 тем, что данные о рыночной капитализации компании являются открытыми для всех участников рынков капитала, труда, 1 на: валютные рынки;

рынки золота;

рынки капитала;

рынки | денежных средств. Валютный рынок- рынок, на котором I продукции;

соответственно падение или увеличение значения этого показателя может существенно осложнить или, напро' совершаются валютные сделки, или иначе рынок, на кото| ром товаром выступают объекты, имеющие валютную цен- | тив, облегчить текущую деятельность компании на этих рынках. Во втором же случае под рыночной активностью понима' ность. Рынок капитала - рынок, на котором аккумулируются 1 и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обяза- | ется инвестиционная (финансовая) деятельность компании, управление инвестиционным портфелем, или покупка ликвидтельства. Он, в свою очередь, подразделяется на рынок 1 ссудного капитала и рынок ценных бумаг. | ных ценных бумаг, используемых в качестве страхового запаВ рамках рынка ценных бумаг можно проводить градацию. са денежных средств. 1 по нескольким критериям. Так, различают первичный и вто- | Суть рыночной активности заключается в выборе компаричный рынки ценных бумаг. Первый обслуживает выпуск. нией оптимальной стратегии и тактики в отношении исполь| (эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг;

второй 1 зования прибыли, ее накопления, наращивания капитала позволяет получать денежные средства при продаже ранее • путем выпуска дополнительных акций, влияния на рыноч| выпущенных и уже обращавшихся ценных бумаг. 1 В зависимости от формы организации сделок, рынки цен- i ную цену акций и т. п. 1 ных бумаг подразделяются на биржевые и внебиржевые. 1 Рыночная активность тесно связана с инвестиционной приБиржевой рынок - сфера обращения ценных бумаг в специ- i влекательностью. Под последней здесь понимается наличие 1 ально созданных финансовых институтах для организован- 1 экономического эффекта (дохода) от вложений денежных • ной и систематической продажи и перепродажи ценных бу- i средств в ценные бумаги (акции и облигации) данного эмитента 1 маг, которые называются фондовыми биржами. ' при приемлемом для инвестора уровне риска.

В основе приведенной схемы лежит жестко детерминиро-v ванная трехфакторная модель:

S А Е где Рп - чистая прибыль;

S - выручка от реализации;

А совокупные активы;

Е - собственный капитал. Из модели следует, что рентабельность собственного капитала зависит от таких факторов, как рентабельность продаж;

ресурсоотдача;

структура источников средств предприятия. Особенности приведенного показателя: 1) Коэффициент рентабельности продаж (первый компонент модели)- своего рода «сиюминутный» показатель, на основе которого нельзя делать выводов о долгосрочных тенденциях: он целиком и полностью определяется результативностью деятельности в отчетном периоде. Поэтому при анализе по мере возможности следует учитывать влияние на его значения стратегических решений предприятия. 2) Модель построена так, что зависимость между величиной привлеченных средств и значением коэффициента прямо пропорциональна, поэтому ориентация лишь на последнее для потенциального инвестора увеличивает вероятность превышения максимально приемлемого уровня риска. Важно тщательно оценивать влияние на показатель степени финансовой зависимости предприятия.

При исследовании прибыли весьма эффективным по своим аналитическим возможностям является вертикальный (компонентный) анализ Отчета о прибылях и убытках, при проведении которого строится аналитическая таблица. Ее назначение - характеристика динамики показателей прибыли и рентабельности, отражение влияния наиболее общих факторов на изменения в этой динамике и т. д. Таблица содержит как абсолютные, так и относительные показатели, и на ее основе можно делать, в частности, выводы о наличии благоприятных или неблагоприятных для предприятия тенденций. Так, снижение показателей по строкам 2 и 4 - положительная тенденция (при условии, что снижение затрат не влечет за собой ухудшения качества продукции);

рост показателей по строке 5 также благоприятен, поскольку служит подтверждением произошедших относительного снижения затрат на производство и сбыт продукции и увеличения ее рентабельности;

рост показателей по строкам 10 и 12- также свидетельство позитивных изменений в организации производства. Можно углубить анализ, раскрыв каждый из приведенных в таблице показателей и определив степень влияния на его динамику отдельных составляющих (факторов). Так, на объем прибыли от реализации наибольшее влияние оказывают изменения: отпускных цен на продукцию;

объема продукции;

структуры реализованной продукции;

себестоимости продукции;

себестоимости за счет структурных сдвигов в составе продукции;

цен на материалы и тарифов на услуги;

управленческих и коммерческих расходов;

затрат на 1 рубль продукции;

нарушения хозяйственной дисциплины.

Инвестиционная привлекательность и определяется с помощью показателей рыночной активности. В случае если ценные бумаги предлагаются на рынке впервые, ее можно оценивать с использованием таких показателей, как платежеспособность и ликвидность активов, финансовая устойчивость, оборачиваемость активов и собственного капитала и т. п. Если же ценные бумаги продолжительное время обращаются на фондовом рынке, можно использовать ряд специальных показателей.

На таких биржах торговля осуществляется только ценными бумагами, включенными в котировочный список, т. е. прошедшими процедуру допуска к продаже на бирже (листинг). Те же ценные бумаги, которые не были допущены на фондовые биржи, обращаются на внебиржевом рынке (системе крупных торговых площадок). Различают также спотовый и срочный рынок. На спотовом рынке обмен ценных бумаг на денежные средства происходит непосредственно во время сделки, на срочном рынке заключаются сделки, предусматривающие поставку базисных активов в будущем. Срочный рынок, в свою очередь, подразделяется на: форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. На форвардном рынке совершаются сделки, предметом которых служат реально имеющиеся в наличии у сторон ценные бумаги;

при этом оговаривается окончательный расчет по сделке к определенной дате в будущем. Фьючерсные же сделки осуществляются с ценными бумагами или другими финансовыми инструментами, которых в момент заключения сделки в наличии нет (но которые реально продаются на финансовом рынке);

предусматривается поставка их в определенный срок в будущем. На рынке опционов заключаются сделки, предметом которых выступает право покупки или продажи определенных финансовых инструментов по заранее установленной цене в пределах согласованного периода. Своповый рынок - рынок прямых обменов финансовыми (долговыми) обязательствами в определенный момент в будущем. Конкретные параметры взаимных обязательств по свопам обычно не уточняются и зависят от изменений уровня процентной ставки, обменного курса и т. д., при этом своп обычно.подразумевает (в отличие от форвардной сделки) перевод только чистой разницы между суммами по каждому обязательству.

I 57. Основные индикаторы положения компании на рын- * 58. Основные индикаторы положения компании на рынке ценных бумаг: мировая практика I ке ценных бумаг: российская практика Существует множество показателей, характеризующих Применяемые в отечественной практике показатели могут положение предприятия на рынке ценных бумаг. При анали- иметь отличные от принятых в мире наименований при тожзе последнего возникают сложности терминологического хадественном содержании. Кроме того, используется целый ряд рактера: отечественная терминология, связанная с аналикачественно отличных от приведенных выше показателей. зом ценных бумаг, полностью не устоялась, поэтому одноСистема показателей, которые рекомендуется использовать значная взаимоидентификация используемых терминов с для оценки рыночной активности акционерного общества: показателями возможна только при использовании ино- Коэффициент отдачи акционерного капитала - отноязычных названий (в первую очередь, английских). К числу шение чистой прибыли к стоимости акционерного (уставноповсеместно применяемых основных индикаторов относят: го) капитала;

по сути является одним из показателей рента- Earnings Per Share, EPS - доход (прибыль) на акцию бельности вложений;

отношение чистой прибыли за вычетом дивидендов по при- Балансовая стоимость одной обыкновенной акции вилегированным акциям к общему числу обыкновенных акрезультат деления разницы между стоимостными оценками ций. Рост значения показателя может расцениваться как поакционерного капитала и привилегированных акций на колизитивное для компании-эмитента явление;

чество обыкновенных акций;

отражает величину акционер- Price/Earnings Ratio, P/E - ценность акции - отношение ного капитала, приходящегося на обыкновенную акцию;

рыночной цены акции к доходу на акцию. Этот коэффициент - Коэффициент дивидендных выплат - отношение суминдикатор спроса на акции конфетной компании;

он является мы дивидендов по обыкновенным акциям к сумме чистой косвенным выражением ожиданий инвесторов по поводу буприбыли (показатель, тождественный ранее рассмотреннодущей динамики прибыли этой компании. Чем выше значение му показателю «дивидендный выход») показателей;

этого показателя и чем быстрее происходит его рост (относи- Коэффициент обеспеченности акционерного капитала тельно показателей других компаний), тем более высоко оцечистыми активами общества - результат деления величиниваются перспективы компании в отрасли;

- Dividend Yield - дивидендная доходность акции- отно-ны первого на величину вторых;

чем выше его значение, тем выше обеспеченность общества чистыми активами;

шение дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной - Коэффициент покрытия дивидендов по привилегироцене;

характеризует процент возврата на капитал, вложенванным акциям- отношение величины чистой прибыли к ный в акции компании, и его значения для компаний, капитасумме дивидендов по привилегированным акциям;

лизирующих большую часть прибыли, невелики. Тем не ме- Дивидендная норма доходности - результат деления нее, нельзя интерпретировать это обстоятельство как негавеличины дивиденда, приходящегося на обыкновенную активное, если уменьшение дивидендной доходности компенцию, на ее номинальную стоимость;

сируется вложениями в перспективные проекты;

4.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 59. Понятия «инвестиция» и «инвестиционный проект» Термин «инвестиция» (И) происходит от латинского investio «одеваю», и означает долгосрочное вложение капитала в экономику. Традиционно различают два вида И - финансовые и реальные. Финансовые И- вложение капитала в долгосрочные финансовые активы (к ним, например, относятся вложение средств в приобретение ценных бумаг, долевое участие в деятельности другого предприятия, займы под векселя и иные долговые обязательства, и т. д.). Реальные И - вложение капитала в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. Иногда предлагается наряду с финансовыми и реальными И выделять также и интеллектуальные- вложение средств в подготовку кадров, передачу опыта, лицензии, ноу-хау, научные разработки и т. д. Итак, И в наиболее общем виде - вложение денежных средств в некоторые активы (с целью последующего получения прибыли, или дохода). Существует противоположное по смыслу понятие«дезинвестиция», характеризующее процесс высвобождения ранее вложенных денежных средств посредством продажи долгосрочных активов. Причинами дезинвестиции могут выступать, например, невыгодность дальнейшего использования приобретенных активов, либо возникновение возможности произведения более эффективного долгосрочного вложения. Инвестиционный проект (ИП) суть совокупность И и генерируемых ими доходов. Таким образом, необходимые элементы ИП - отток капитала (И) и приток средств (последующие поступления). Именно оценка и сравнение величин предполагаемых И и будущих денежных поступлений лежат в основе аналитического обоснования инвестиционных решений. Анализ ИП подчинен определенной логике и основан на использовании системы методических приемов и применении ряда допущений: 31 4.2~КРИТЕРЙЙ 61|ЁН1^ИНВ"ЕСТЙЦЙОННЫХ ПРОЕКТОВ"^ 60. Основы оценки инвестиционных проектов Все критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, какого рода оценки (учетные или дисконтированные) лежат в их основе. Иногда в связи с этим говорят о статических (бухгалтерских) и динамических методах анализа, имея в виду непринятие или принятие в расчет фактора времени. В первую группу входят такие критерии как срок окупаемости инвестиций, учетная норма прибыли и др.;

во вторую - чистая приведенная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиций, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Более обоснованными являются, разумеется, критерии второй группы, поскольку именно они позволяют лучше отразить реальные инвестиционные процессы. При их использовании инвестиционный проект может быть представлен в виде следующей модели:

IP = {IC,CFbCF2..,CFn,n,r), где 1С - исходная инвестиция (отток средств);

CFk - поступление в А-м базисном периоде (обычно, приток средств);

п - число базисных периодов, в течение которых будет эксплуатироваться проект;

г - ставка дисконтирования, по которой элементы денежного потока будут приводиться к одному времени. Логика оценки привлекательности инвестиционного проекта заключается в сравнении величин инвестиции и генерируемых проектом притоков денежных средств. Очевидно, что необходимо превышение второй над первой.

- Dividend Payout - дивидендный выход - отношение ди- Текущая норма доходности- другое наименование ранее рассмотренного показателя «дивидендная доходность акции»;

виденда, выплачиваемого по акции, к прибыли (доходу) на - Коэффициент чистой прибыли на одну обыкновенную акцию. Таким образом, показатель отражает долю чистой акцию - отношение суммы прибыли к количеству обыкноприбыли, выплачиваемой акционерам в виде дивидендов. венных акций. Этот показатель сходен с таким из ранее Дополняющий его до единицы показатель - коэффициент приведенных как «доход на акцию», с тем исключением, что реинвестирования прибыли, характеризующий долю чисздесь прибыль не уменьшается на сумму выплат по привитой прибыли, вновь вложенную в развитие производственлегированным акциям;

ной деятельности;

- Коэффициент дивидендных выплат на одну обыкно- Market-to-Book Ratio- коэффициент котировки аквенную акцию - отношение суммы дивидендов, выплаченции - соотношение рыночной и учетной цены акции;

харакных по обыкновенным акциям, к количеству последних. При теризует оценку компании потенциальными акционерами. условии отсутствия реинвестирования прибыли он тождествен показателю «доход (прибыль) на акцию». Кроме этих, предлагается использовать и другие коэффициенты, характеризующие обращение акций на вторичном фондовом рынке. К ним, в частности, относятся:

- Коэффициент ликвидности обыкновенных акций на фондовой бирже - отношение общего объема предложения к объему проданных акций;

характеризует возможность быстрой трансформации обыкновенных акций в денежные средства (при возникновении такой необходимости);

- Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса на обыкновенные акции- отношение средних значений соответствующих показателей на торгах;

- Коэффициент обращения обыкновенных акций - итог деления стоимостной оценки общего объема продаж на биржевых торгах за период на произведение общего количества обыкновенных акций в обращении и средней цены продажи одной акции.

Однако простое сопоставление величин не слишком оправданно, поскольку отток и притоки средств относятся к разным моментам времени. Чтобы привести все элементы совокупного денежного потока к одному моменту времени, нужно воспользоваться методами дисконтирования и/или наращения, причем самым простым вариантом является дисконтирование потока {С/>} к моменту осуществления инвестиции, т. е. расчет его приведенной стоимости. Полученное значение и сравнивается с величиной инвестиции 1С. Следует отметить, что описанная модель может быть дополнена и уточнена путем включения в нее таких элементов как ожидаемая ставка инфляции и ставка налога на прибыль.

1) Каждый ИП связывается с определенным денежным потоком, состоящим из чистых притоков и чистых оттоков денежных средств (т. е. величин превышения текущих денежных поступлений над текущими денежными расходами, и наоборот). Это позволяет отразить реальное движение средств и оценить фактические затраты и финансовые результаты более точно, чем это возможно при ориентировании на другие показатели, в частности, на прибыль. Однако последняя также играет свою роль в анализе ИП: существует ряд критериев, базирующихся на использовании последовательности прогнозных значений генерируемой проектом чистой прибыли. 2) Принято вести анализ по базовым периодам одинаковой длительности. Обычно анализ проводится по годам;

в случае же принятия в качестве базового периода иной продолжительности необходимо определенным образом соотнести величины элементов потока, процентной ставки и длины выбранного периода. 3) Считается, что весь объем И делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, а приток (отток) средств происходит в конце очередного года;

в общем виде ИП представляется как денежный поток, первый элемент которого - разовая И (отток средств), привязанная к концу года, предшествующего году начала эксплуатации проекта, а последующие элементы - поступления денежных средств (притоки), генерируемые проектом. 4) Фактор времени играет важную роль при проведении долгосрочных финансовых операций, поскольку денежные средства приобретают временную ценность. Этот фактор учитывается в процессах наращения и дисконтирования, которые используются для упорядочения элементов протяженного во времени денежного потока. n 61. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии Метод расчета чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV) основан на сопоставлении величины инвестиции с общей суммой денежных поступлений, генерируемых ею в течение срока действия инвестиционного проекта. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, для его оценки производится дисконтирование с помощью коэффициента г, который задается инвестором, исходя из желаемого или возможного к получению ежегодного процента на вкладываемый капитал. Предполагается, что инвестиция 1С генерирует в течение п лет годовые доходы в размере CFb CF2,..., CFn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и NPV рассчитываются так:

62. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии (продолжение) Внутренняя норма прибыли {Internal Rate of Return, /ЯД) представляет собой процентную ставку г (коэффициент дисконтирования), при которой чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю, или иначе соблюдается условие: {IRR =r, NPV = f®=0\. Соблюдение условия автоматически означает, что выполняется равенство: PV = = 1С, которое означает полную окупаемость инвестиции. Если ввести обозначение 1С = CF0, то уравнение для расчета /ЯЯ будет иметь вид:

CFk 1С.

При положительных значениях NPV инвестиционный проект следует принять, при отрицательных - отвергнуть. При NPV= 0 проект ни прибылен, ни убыточен;

в этом случае он в принципе может быть принят, например, по причине необходимости закрепления финансово-хозяйственных связей с объектом инвестиции и т. п. В случаях, когда денежный поток поступает равномерно в течение всего периода реализации проекта, формула расчета показателей PVu NPV принимает следующий вид:

Смысл расчета /ЯЯ (характеризующей доходность инвестиционного проекта, и следовательно, предельно допустимый относительный уровень расходов) заключается в первую очередь в том, чтобы сравнить ее величину с той «ценой», в которую обходится для инвестора привлекаемый капитал. Реализация каждого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов из различных источников, что связано с несением расходов (дивиденды, проценты и т. п.). Показатель, характеризующий относительный уровень последних, и определяет «стоимость» использованного (авансированного) капитала {Cost of Capital, CQ. Если проект финансируется из различных источников, под стоимостью капитала понимается показатель WACC (средневзвешенная стоимость капитала}.

где kj - стоимость /-го источника средств;

dj - удельный вес/-го источника средств в их общей сумме;

"63. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии (продолжение) Срок окупаемости инвестиций определяет продолжительность периода, необходимого для возмещения начальных инвестиционных затрат. Существует два основных метода расчета, в зависимости от того, принимается ли во внимание фактор времени. Первый метод (Payback Period, PP) рассматривает равные суммы дохода, получаемые в разное время как равноценные, т. е. дисконтирования не происходит. Конфетный алгоритм расчета зависит от характера распределения прогнозируемого дохода от инвестиций по годам. Если доход распределен равномерно, то срок окупаемости находится как отношение единовременных затрат (величины инвестиции) на величину обусловленного ими годового дохода. Если же наблюдается значительные колебания величины годовых доходов относительно средней, то срок окупаемости определяется последовательным суммированием дохода до тех пор, пока сумма чистого дохода не окажется равной величине инвестиции. Общая формула расчета показателя РР такова:

64. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов: отечественная практика До последнего времени в России широко используются такие показатели, как коэффициент сравнительной экономической эффективности, показатели минимума приведенных затрат и максимума приведенной прибыли. Коэффициент сравнительной экономической эффективности рассчитывается по формуле:

- себестоимость продукции до и после осуществления капитальных вложений;

/С,,/С^- «старые» и новые капитальные вложения. Этот показатель применяется, например, при обосновании нового строительства (база для сравнения - данные аналогичного производства), в случае замены старого оборудования на новое и т. д. При этом считается, что себестоимость продукции на новом оборудовании ниже, чем на старом, а новые капитальные вложения превышают величину прошлого инвестирования. Обычно значения данного коэффициента сравнивают с нормативной величиной эффективности Ен, такой, что ЕН<КЭ. Например, при выборе одного инвестиционного проекта из ряда альтернативных принимается тот проект из удовлетворяющих последнему условию, для которого превышение значения над нормативным максимально. Показатель минимума приведенных затрат представляет собой совокупность начальных инвестиционных затрат и текущих расходов, приведенных к одинаковой размерности (с помощью нормативного показателя эффективности):

РР = min п, при К Т Р М CFk > 1С. ОО О к=\ При всей простоте и удобстве показателя РР более обоснованным представляется все же метод определения срока окупаемости с учетом фактора времени. Для данного метода (Discounted Payback Period, DPP) под сроком окупаемости понимается «продолжительность периода, в течение которого происходит полная компенсация инвестиций поступающими доходами с дисконтированием обоих потоков по определенной процентной ставке»:

-4L IJ3 = S + EHxlC-^min, гдеб - текущие затраты.

если же источник средств четко идентифицирован - стоимость этого целевого источника. Рассчитанные для конкретного проекта значения показателя IRR сравниваются со значением СС, на основании чего делаются выводы о целесообразности данного проекта. Критерии здесь таковы: при условии IRR>CC проект следует принять, при IRR

при IRR=CC проект ни прибылен, ни убыточен. На практике применение данного метода обычно сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство (PV = /С). Для этого с помощью расчетов или таблиц выбирают два значения коэффициента дисконтирования г, < г2 таким образом, чтобы в интервале между л, и г2 функция NPV = f® меняла знаки на противоположные. Для расчета используется в этом случае формула: IRR = гх + [NPV(rx )1: [NPV(rx ) - NPV(r2 )]х(г2 - г,;

, где Л - величина единовременного платежа;

акг - коэффициент приведения годовой ренты. Коэффициент приведения годовой ренты показывает величину ренты (аннуитета) с позиции текущего момента при регулярных денежных поступлениях в течение п лет с заданной процентной ставкой к. Его значения табулированы для облегчения расчетов. Если проект предполагает не разовую инвестицию, а вложение ресурсов в течение нескольких лет, то формула расчета NPV выглядит так: NPV где «i - значение процентной ставки в дисконтном множителе, при котором f(ri)O)r2 - значение процентной ставки в дисконтном множителе, при котором f (г2) < < О, Следует отметить, что показатель IRR имеет недостатки, связанные, в частности, с допущением о том, что реинвестирование получаемых доходов осуществляется по ставке IRR, он может, кроме того, принимать не одно, а несколько значений для одного проекта (в случае чередования притоков и оттоков денежных средств). Показатель максимума приведенной прибыли исчисляется следующим образом: ПП= Р-ЕИх1С-> max, где Р- прибыль. Следует отметить, что все эти показатели исчисляются без учета фактора времени, т. е. являются недисконтированными, поэтому их рекомендуется использовать только в комплексе с другими (дисконтными) критериями. Часто используется в российской (как и в западной) практике и показатель учетной нормы прибыли (Accounting Rate of Return, ARR)- вследствие чрезвычайной простоты расчета:

ARR=Z где т - число лет инвестирования. Метод расчета чистой терминальной стоимости (Net Terminal Value, NTV), в отличие от NPV, базируется не на операции дисконтирования, а на операции наращения: элементы денежного потока при его расчете приводятся к моменту не начала, а окончания проекта. Критерий рассчитывается по формуле:

Очевидно, что при положительных значениях NTV инвестиционный проект следует принять, при отрицательныхотклонить;

при NTV = 0 проект ни прибылен, ни убыточен.

где m - срок завершения инвестиции. Предлагается представлять расчетную формулу и в таком виде: DPP = min п, при котором ]Г » QF *=i П + г> ^1С • M2(IC-RV)' где PN - чистая прибыль;

RV - остаточная или ликвидационная стоимость. В случае если предполагается, что все капитальные затраты по истечении срока реализации инвестиционного проекта, будут списаны, то показатель RV в формуле равен нулю. Данный показатель, по сути, представляет собой недисконтированный индекс рентабельности инвестиции. ARR обычно сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, который рассчитывается как отношение общей чистой прибыли предприятия к общей сумме авансированных в его деятельность средств. Коэффициент ARR, помимо игнорирования временной оценки вложений, имеет и такой недостаток, как использование в качестве базы учетной прибыли, а не реальных денежных потоков.

Очевидно, что при использовании дисконтирования расчетный срок окупаемости увеличивается;

таким образом, проект, устраивающий инвестора по критерию РР, может быть для него неприемлемым по критерию DPP. Применение метода DPP связано с некоторыми сложностями. Так, показатель не учитывает всего периода функционирования инвестиций, поэтому на его основании нельзя судить о той отдаче инвестиционного проекта, которая имеет место за пределами срока окупаемости. Поэтому его использование целесообразно лишь в некоторых случаях: обычно это происходит, когда предприятие ориентируется, в первую очередь, на ликвидность, а не на прибыльность проекта. Критерий также полезен в условиях, когда инвестиции связаны с высоким риском, и предприятию важно окупить проект в минимально возможные сроки. Логика использования показателя срока окупаемости здесь основывается на меньшей прогнозируемости, большей рисковости денежных поступлений, удаленных от начала реализации проекта;

поэтому минимизация РР считается оптимальной. Обычно показатель рекомендуют использовать не как основной критерий отбора инвестиционных проектов, а только в качестве одного из ограничений при принятии решения о целесообразности инвестиции.

г 4.3. АНАЛИТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ РЕШЕНИИ В ОТНОШЕНИИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ 65. Логика аналитического обоснования операций с финансовыми активами Операции с финансовыми активами могут иметь как инве " 66. Использование стоимостных показателей при анаI лизе операций с финансовыми активами Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные | характеристики - объявленную текущую рыночную цену (Р т ) и | теоретическую, или внутреннюю, стоимость (V,). Обе эти стои во втором же речь идет, как правило, о краткосрочных финан- | совых вложениях с более высоким риском потери вложенных средств, но и с высокой вероятностью получения сверхдохо- | да. Таким образом, выбор того или иного финансового актива зависит от намерений и целей экономического субъекта. Лю- I бой финансовый актив можно рассматривать как обычный то- • стоимость намного более неопределенна и субъекрь^очная цена. Возможны три соотношения показат е Л ей, которые предопределяют решения инвестора: _у р >v p

здесь же вполне допустимо ' Внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в неих синонимичное использование. | который момент времени текущую цену Рт, может оцениваться Можно лишь отметить, что каждый финансовый актив мо- несколькими способами. Выделяют три основных теории оценжет быть в стоимостном выражении оценен с позиции рын- | „,. фундаменталистская технократическая и теория «ходьбы ка - тогда говорят о его рыночной цене, либо с позиции кон-. наугад>>> согласно первой из них, любой ценной бумаге присуща кретного субъекта - в этом случае речь идет о ценности, ко- I внутренняя ценность, количественно определяемая как дисюнторую представляет для последнего данный актив, или о j тированная стоимость будущих поступлений, его внутренней стоимости. ' *. -—.. „ -г: >< 67. Оценка внутренней стоимости облигации Ф 68. Оценка внутренней стоимости акций Облигация - ценная бумага, удостоверяющая внесение i В зависимости от типа акций существует несколько алгоее владельцем денежных средств и подтверждающая обя- I ритмов оценки их внутренней стоимости. зательства эмитента возместить ее номинальную стоимость | Привилегированные акции генерируют постоянный доход в предусмотренный срок с уплатой фиксированного процен' неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая та. Существует несколько типов облигаций. I стоимость определяется с помощью формулы: Облигация с нулевым купоном - облигация, по которой периодические выплаты не предусмотрены;

ее держатель полу- I чает номинал облигации (М) в момент ее погашения. Сумма • которая применяется для оценки приведенной стоимости бесдохода, возможного к получению, в этом случае четко опреде- I срочного аннуитета постнумерандо. В качестве CFB ЭТОМ слулена, поэтому такую облигацию можно продать только по цечае используется значение величины дивиденда, в качестве не, меньшей номинала. Покупка облигации может рассматриг - рыночная норма прибыли по акциям данного класса риска. ваться как финансовая инвестиция величиной Рт, целесообОбыкновенные акции с равномерно возрастающими диразность которой для инвестора обусловлена выполнением видендами оцениваются с использованием следующей условия Ц>Рт (т. е. превышением внутренней стоимости J формулы (данная формула называется моделью Гордона и актива над его рыночной ценой). Установив возможное или представляет собой развитие модели Уильямса): желаемое инвестором значение нормы прибыли г, можно найС(1 + *) ти внутреннюю стоимость облигации: '~(1+г) л где п- число лет, через которое произойдет погашение облигации. Бессрочная облигация предполагает не ограниченную по времени выплату дохода (CF) по фиксированной или плавающей ставке. Облигация не может быть погашена, то есть доход ее владельца состоит из периодических денежных поступлений (купонного дохода). Если величина купонного дохода стабильна, то связанный с облигацией денежный поток - это бессрочный аннуитет. В этом случае формула Уильямса трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической профессии и принимает вид: где С - базовая величина дивиденда (т. е. размер послед| него дивиденда, выплаченного до начала периода прогнозирования);

g - ежегодный темп прироста дивиденда. I Отметим, что формула имеет смысл толы© при условии r>g. I Показатели rv\ g в формулах выражаются в долях единицы Обыкновенные акции с непрогнозируемо изменяющими| ся дивидендами оцениваются на основе дифференцирования расчетных алгоритмов - путем введения двух фаз изме| нения дивидендов. Отсутствие прогнозных значений дивидендов характерно, например, для компаний, находящихся | в стадии становления;

такая ситуация не позволяет исполь. зовать формализованные методы оценки.

-I 3 Таким образом, в процессе анализа имеет место движение от будущего к настоящему. Вторая теория предполагает обратное движение, и ее представители считают, что для определения стоимости актива необходимо опираться на динамику его цены в прошлом, и путем построения трендов устанавливать соответствие текущей цены актива его внутренней стоимости. Теория же «ходьбы наугад» базируется на том предположении, что именно и только текущие цены отражают всю информацию, касающуюся как прошлой динамики, так и будущих ожиданий;

поскольку вероятность того, что появляющаяся новая информация позитивно или негативно повлияет на динамику текущих цен, одинакова, то предсказать изменение внутренней стоимости также невозможно, как и изменение текущей рыночной цены. Наибольшее распространение получила фундаменталистская теория, в соответствии с которой текущая внутренняя стоимость любой ценной бумаги равна приведенной стоимости ожидаемого денежного потока (данная формула называется моделью Уильямса):

Очевидно, что цена и стоимость являются абсолютными показателями;

кроме них в принятии решений о целесообразности проведения той или иной операции с финансовыми активами инвестор, пытаясь определить экономическую эффективность этой операции, может ориентироваться и на относительные показатели - показатели доходности.

где CF;

- элемент ожидаемого денежного потока в /- м периоде (обычно равным году);

г - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность;

PV - приведенная (дисконтированная) стоимость денежного потока;

Ц - теоретическая (внутренняя) стоимость актива, генерирующего денежный поток. Таким образом, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого актива путем подстановки в данную формулу прогнозных значений денежных потоков, горизонта прогнозирования и уровня доходности, характеризующих этот актив. Чтобы сформировать хотя бы какую-то базу для формализованных оценок, горизонт прогнозирования принято делить на две фазы: фазу бессистемного изменения дивидендов (для которой задаются лишь ориентировочные, очень приблизительные прогнозные значения дивидендов по годам) и фазу постоянного роста (для которой задается темп прироста д). Таким образом, в фазе бессистемного изменения дивидендов расчет внутренней стоимости акции осуществляется путем дисконтирования ожидаемых значений дивидендов;

в фазе постоянного роста - с помощью модели Гордона, с последующим дисконтированием рассчитанной величины в момент времени 0. Общая формула расчета выглядит таким образом: V-CF vt-—. Безотзывные облигации с постоянным доходом предполагают регулярные выплаты дохода (процент от номинала) до момента их погашения, и номинала - при погашении. Денежный поток в этом случае состоит из одинаковых по величине периодических (ежегодно или раз в полгода) поступлений (CF) и однократной выплаты в размере нарицательной стоимости облигации (М), а базовая формула расчета внутренней стоимости принимает вид: Л1 м _г- 1-(1 + гП" 1 r + Х '" м ( 1 + / У (1+ г ) " ~ ( 1 + г)п ' где коэффициенты при величинах CFw М-дисюнтирующие множители для аннуитета и единичного платежа соответственно. Отзывные облигации с постоянным доходом отличаются от безотзывных наличием некоторых дополнительных характеристик, усложняющих их оценку. Эти облигации предусматривают право эмитента погасить облигацию досрочно;

однако оговаривается, что сумма, выплачиваемая держателю облигации при досрочном ее погашении (выкупная цена Рс), должна превышать номинал;

кроме того, устанавливается срок, состоящий из т базисных периодов, в течение которого осуществить досрочное погашение облигации невозможно. В отношении отзывной облигации возникают сразу два значения ее теоретической (внутренней) стоимости - на момент ее погашения по истечении полного указанного в ней срока и на конец т-ю базисного периода.

r-g < > _ _ _ _ у _ _ _ _ _ I 69. Использование показателей доходности при анали- ^ 70. Оценка доходности облигаций и акций зе операций с финансовыми активами Доходность облигации без права досрочного погашения Доходность характеризует эффективность финансового актива определяется с помощью формулы, по которой оцениваети представляет собой относительный показатель, рассчитываеся внутренняя стоимость безотзывных облигаций: мый соотнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (/) в этот актив. В наиболее М _ 1 _ ( 1 гГ" „ 1 •-CF- + общем виде показатель доходности выражается формулой: с той разницей, что неизвестным показателем выступает в этом случае уровень доходности г. Обычно уравнение отноВ общем виде операция с финансовым активом может сительно г решается с помощью компьютера или специалибыть выражена такой моделью: | зированного финансового калькулятора, либо по упрощенной {Р,Ск,г,п,к = \2,...,п}, ' методике оценки доходности таких облигаций (поспедняя часгде величины Р (исходная вложенная в актив сумма) и то называется доходностью к погашению - Yield to Maturity, i Ск,к = \2 п (возвратный поток от инвестиции) связаны между собой через формулу сложных процентов со ставкой г. Поскольку значение г численно равно (в случае длительности операции наращения в один базисный период) или пропорционально отношению полученного дохода к исходной величине инвестиции Р, то показатель г можно трактовать как эффективность соответствующей финансовой операции. Следует заметить, что и Р, и г здесь могут быть интерпретированы двояко: первый - и как исходная инвестиция при покупке актива, и как приведенная стоимость возвратного потока;

второй - и как коэффициент дисконтирования, приведения к одному моменту времени всех элементов потока, и как показатель эффективности (доходности) финансовой операции. Можно представить себе две основные ситуации, связанные с операцией купли-продажи финансового актива. Обычно при совершении операции известны текущая рыночная цена, горизонт прогнозирования и прогнозные оценки величины ожидаемого дохода. В этом случае неизвестным параметром является внутренняя стоимость актива, а исходным и - величина возвратного потока, длительность периода прогнозирования и процентная ставка.

YTM):

C+M~P где М - номинал облигации;

Р - текущая цена облигации;

С - купонный (регулярный) доход;

к - число лет, оставшихся до погашения облигации.

Доходность облигации с правом досрочного погашения (доходность досрочного погашения - Yield to Call) также находится из уравнения Уильямса, трансформированного для оценки стоимости безотзывных облигаций, с той разницей, что неизвестным параметром является г;

в данную формулу в качестве числа базовых периодов подставляют значение т, а не л (т. е. число периодов, в течение которых погашение невозможно), и значение выкупной цены Рс, а не номинала М.

->cg Логику расчета показателя доходности акций легче всего представить, приняв в качестве базового периода расчета один год. Пусть акция покупается в начале года по цене Ро, прогнозные значения дивиденда, возможного к получению, равны О,, значения возможной цены продажи акции по истечении года - Р]. В этом случае общий доход, генерируемый акцией, будет.равен D, +(Р^ - Р о ), а общая доходность будет рассчитываться как:

где kd - текущая (дивидендная) доходность;

кс - капитализированная доходность. Формула отображает два компонента, из которых складывается доход по акции;

их удельный вес и значения во многом зависят от успешности деятельности компании. Инвестор при принятии решения о покупке акции той или иной компании должен определить, что более важно - возможность получения регулярных и относительно больших дивидендов, либо получение меньших дивидендов с возможностью получения большего единовременного дохода от продажи акции. Для оценки доходности акций могут использоваться те же формулы, что и для оценки их внутренней (теоретической) стоимости, с той разницей, что внутренняя стоимость Vt принимается равной текущей рыночной цене Рт.

Если же неизвестной является доходность актива, то логика рассуждений такова. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена по сути тождественна средней величине оценок его внутренней стоимости, сделанных всеми участниками рынка. Пока совпадение отсутствует, т. е. большое количество участников считают цену неадекватной внутренней стоимости (завышенной или заниженной), имеют место многочисленные операции по купле-продаже актива, объем которых вновь снижается при установлении равновесной цены, т. е. при совпадении рыночной цены со средними представлениями о внутренней стоимости. Таким образом, задавая внутреннюю стоимость, условно равной текущей рыночной цене, можно определить доходность (эффективность) актива. Для расчетов снова можно воспользоваться формулой Уильямса, только теперь в качестве неизвестного в ней будет выступать не Vt, а показатель г. Итак, модель Уильямса может применяться как для оценки стоимости (исходными параметрами тогда служат значения регулярного дохода, количество базисных периодов, приемлемая норма прибыли и единовременный доход по завершении операции), так и для оценки доходности (исходные параметры - значения регулярного дохода, внутренняя стоимость актива, принимающаяся равной текущей рыночной цене, и единовременный доход по завершении операции). Принятие решений на основе показателей доходности, очевидно, будет базироваться на сравнении исчисленных (прогнозных) значений показателя г со значениями, устраивающими инвестора, точнее, являющимися для него минимально приемлемыми.

СОДЕРЖАНИЕ Раздел 1. ВВЕДЕНИЕ В ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ 1.1. ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА 1. Понятие «экономический анализ» 2. Структура дисциплины «Экономический анализ» 3. Понятие «финансовый анализ» 4. Предмет и цели финансового анализа 5. Специалисты в сфере финансового анализа 1.2. МЕТОДЫ И ПРИЕМЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА 6. Понятие метода финансового анализа и классификация методов 7. Неформализованные методы и приемы анализа финансово-хозяйственной деятельности 8. Элементарные методы микроэкономического анализа, применяемые в финансовом анализе 9. Традиционные методы экономической статистики, используемые в финансовом анализе 10. Математико-статистические методы изучения связей, применяемые в финансовом анализе 11. Методы теории принятия решений, используемые в финансовом анализе 12. Методы финансовых вычислений: операции наращения и дисконтирования 13. Методы финансовых вычислений: оценка денежного потока 14. Модели, применяемые в финансовом анализе 1.3. ИСТОЧНИКИ АНАЛИТИЧЕСКОЙ ИНФОРМАЦИИ 15. Классификация источников информации, используемой в финансовом анализе 16. Состав бухгалтерской отчетности 17. Структура и сущность бухгалтерского баланса : 1.4. ПРИНЦИПЫ И ЛОГИКА ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 18. Основные принципы финансового анализа деятельности предприятия 19. Логика аналитической работы 20. Основные процедуры оценки финансово-хозяйственной деятельности Раздел 2. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ 21. Содержание понятия «экономический потенциал» 2.1. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ИМУЩЕСТВЕННОГО ПОТЕНЦИАЛА ' 22. Основы анализа имущественного потенциала 23. Оценка имущественного потенциала: основные показатели 24. Оценка имущественного потенциала: основные показатели (продолжение) 2.2. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО ПОТЕНЦИАЛА 2.2.1. Оценка и анализ ликвидности и платежеспособности 25. Ликвидность и платежеспособность 26. Ликвидность баланса 27. Показатели ликвидности и платежеспособности. Индикатор величины собственных оборотных средств 28. Коэффициенты ликвидности 29. Ликвидность и платежеспособность: дополнительные показатели 2.2.2 Оценка и анализ финансовой устойчивости 30. Понятие финансовой устойчивости 31. Коэффициенты капитализации 32. Коэффициенты покрытия 2.3. РИСК И ЛЕВЕРИДЖ КАК ХАРАКТЕРИСТИКИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ 33. Производственные и финансовые риски 34. Понятие «леверидж» 35. Анализ операционного и финансового левериджа Раздел 3. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ ФИНАНСОВО-ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 36. Оценка результативности функционирования предприятия 3.1. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ДЕЛОВОЙ АКТИВНОСТИ 37. Понятие деловой активности 38. Анализ динамики финансово-хозяйственной деятельности 39. Логика анализа эффективности использования ресурсов предприятия 40. Анализ эффективности использования материальных ресурсов: основные средства 41. Анализ эффективности использования материальных ресурсов: материальные оборотные активы 42. Анализ эффективности использования трудовых ресурсов 43. Анализ эффективности использования финансовых ресурсов: финансовые вложения 39 3 3 3 3 3 3 5 5 5 5 5 7 7 7 7 9 9 9 9 9 11 11 11 11 11 13 13 13 13 13 13 15 15 15 15 15 15 17 17 17 17 17 19 19 19 19 19 19 21 21 21 21 21 23 23 44. Анализ эффективности использования финансовых ресурсов: денежные средства 45. Обобщающие показатели эффективности использования ресурсов 3.2. АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ 46. Основные подходы к определению прибыли 47. Подходы к выделению видов прибыли 48. Виды прибыли и интересы отдельных групп пользователей 49. Трансформация показателей прибыли в соответствии с целями налогообложения 50. Понятия «экономический эффект», «экономическая эффективность» и «рентабельность» 51. Показатели рентабельности инвестиций (капитала) 52. Показатели рентабельности продаж 53. Факторный анализ прибыли 54. Факторный анализ рентабельности 3.3. АНАЛИЗ РЫНОЧНОЙ АКТИВНОСТИ 55. Виды финансовых рынков 56. Понятие рыночной активности 57. Основные индикаторы положения компании на рынке ценных бумаг: мировая практика 58. Основные индикаторы положения компании на рынке ценных бумаг: российская практика Раздел 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ 4.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 59. Понятия «инвестиция» и «инвестиционный проект» 4.2. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 60. Основы оценки инвестиционных проектов 61. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии 62. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии (продолжение) 63. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии (продолжение) 64. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов: отечественная практика 4.3. АНАЛИТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ РЕШЕНИЙ В ОТНОШЕНИИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ 65. Логика аналитического обоснования операций с финансовыми активами 66. Использование стоимостных показателей при анализе операций с финансовыми активами 67. Оценка внутренней стоимости облигаций 68. Оценка внутренней стоимости акций 69. Использование показателей доходности при анализе операций с финансовыми активами 70.

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.