WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 12 |

«Национальный фонд подготовки кадров Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках его Программы поддержки академических инициатив в ...»

-- [ Страница 7 ] --

! дома и другие помещения для основных или временных работ ников (по потребности). Являются ли они соответствующими, подходящими по размерам, конструкции, состоянию, компоновке и доступу для своего предпо лагаемого предназначения? Удовлетворяют ли они релевантным сов ременным стандартам? Содержат ли они ядовитые материалы, такие, как асбест? Насколько легко можно получить разрешение на расши рение, замену или увеличение стационарного оборудования? Заме тим, что при некоторых юрисдикциях здания могут находиться в собственности отдельно от соответствующих фригольдов. GN5.24 Многие фермеры выбирают для использования объекты для хра нения урожая в стороне от фермы (часто при кооперативах). Это дает возможность получения экономии от масштаба, доступ в строения с современной технологией и удовлетворяющие современным стан дартам и экономию капитальных затрат, которые можно было бы трудно оправдать. Кооперативное хранение может позволить груп повой маркетинг (при смешивании урожаев) и эффективность в обеспечении обработки и содержания. Там, где это релевантно, оценщик должен установить, имеют ли новый собственник земли или арендатор права на кооперативный или другой объект и опреде ляется ли это правом или за плату. Права могут оставаться за нынеш ним фермером, особенно если фермер продолжает заниматься фер мерством где то в другом месте района, или тем, который (или кооператив) может контролировать их передачу. Есть ли альтерна тивные объекты? Важно оценить материально техническое снабже ние для перевозки урожаев с поля в хранилище и плату за осушение, хранение, обработку, маркетинг и другие услуги. GN5.25 Жилища (фермерский дом, коттеджи, квартиры или другие поме щения) могут быть необходимыми или удобными для фермерского бизнеса. Они могут обеспечивать жилье для собственника и семьи. Они могут быть очень важными там, где требуется тесное наблюде ние, как в случае разведения скота или других видов бизнеса. Однако они могут зависеть от существующих прав владения и других прав за нятия. Может быть так, что созданы надежные права владения или же на практике владение получить невозможно. Они, возможно, воз никли из прав или обычаев найма. Некоторые режимы контроля за развитием не только допускают новые жилища вне пределов дере вень, если их занятие ограничивается теми, кто работает по найму в фермерском хозяйстве, которое оправдало разрешение. При оценке понадобится рассмотреть занятие всех жилищ, переход арендной платы, и то, как он может быть рассмотрен, и вероятность владения вместе с обязательствами сторон. GN5.26 Наблюдается растущая тенденция повышения релевантности не физических факторов для способности фермы производить доход. В частности, Общая сельскохозяйственная политика ЕС устанавливает число релевантных ограничений, а другие могут существовать в дру гих странах. Именно в природе мер политически детерминированно го контроля заключается то, что их подробность будет меняться, а важные детали будут меняться между государствами участниками. Оценщику понадобится установить релевантную позицию и то, бла гоприятствуют ей меры контроля фермеру или будущим обитателям земли или ограничивают их. Эти меры контроля включают: ! системы квот, ограничивающие производство молока по объе му, и претензии на субсидию овцы и молочной коровы;

! систему прав насаждений виноградников, ограничивающую общие площади в каждой главной стране;

! ограничивающую пригодность для пахотной площади и плате жи на основе прошлых лет. Важность этих мер заключается в том, что производство без их выгоды может быть коммерчески нежизнеспособным, с тех пор как их экономическая стоимость может быть значительной. GN5.27 Наличие контрактов на маркетинг может иметь основное значе ние для жизнеспособности отдельной культуры. Они могут приме няться особенно там, где сырье для переработки дорого, сконцентри ровано и, возможно, находятся под политическим контролем — та кие, как сахар или табак. Представляются все более важными лицензии или юридические права на забор, хранение и пользование водой. Могут существовать другие релевантные ограничения, устанавли ваемые режимами по контролю за развитием, политикой в отноше нии окружающей среды, благоустройства, живой природы, исполь зования водных ресурсов и в других областях. Оценщик должен уста новить, применяются ли релевантные схемы или политические меры, такие, как: ! места, признанные ценными, в силу качества или редкости их флоры и фауны;

! археологические и другие места и районы, связанные с насле дием;

! ландшафтные знаки — высокое качество ландшафтов;

! зоны, уязвимые для нитратов. Каждая страна может иметь свои собственные районы с чувстви тельной окружающей средой, схемы управления для сельской мест ности, национальные парки и другие значимые места. Существует также растущая земельная площадь, признанная ценной как имею щая органический статус. Политика в отношении окружающей сре ды может не только устанавливать ограничения, но может также предлагать доступ к платежам от властей. GN5.28 Обрабатываемая земля не только ценится за свои сельскохозяйст венные качества. Другие способы использования могут поддержи вать высокие стоимости. Очевидным примером является развитие для коммерческих, жилищных целей или некоторых целей, связан ных с досугом. С учетом местной политики развития обрабатываемая земля часто предлагает самое легкое снабжение такой землей. Во многих странах существует строгая политика для защиты земли во круг городов или между городами и основными поселениями — ана логичный контроль может применяться в другом месте для отраже ния затрат государственного сервиса или соображений, касающихся окружающей среды и благоустройства. Земля вблизи поселений мо жет страдать от проблем нарушения неприкосновенности террито рии и вторжений, что ограничивает ее сельскохозяйственный или иной потенциал. В некоторых холмистых районах лесоводство (если оно разрешено) является альтернативным направлением использо вания, предлагающим более высокие продажные цены. GN5.29 Здания, равно, как и земля, могут иметь альтернативные способы использования. Возможны варианты, при условии коммерческой жизнеспособности и наличия официальных разрешений, преобразо вания их для использования в качестве жилья, для коммерческого использования или проведения досуга. Это чаще всего может быть жизнеспособным ближе к крупным городским и процветающим районам. Могут быть покупатели, не связанные с сельским хозяйст вом, заинтересованные в приобретении комплексов строений фер мы для такого нового развития. Существенными ограничениями мо гут быть политика контроля за развитием, ограничения, связанные с окружающей средой, доступ к автострадам и снабжение водой, элек троэнергией, другие факторы. Политика контроля за развитием мо жет устанавливаться на национальном, региональном, провинциаль ном и местном уровнях. GN5.30 В некоторых районах ее стоимость как комфортабельного места может быть выше ее сельскохозяйственной стоимости. Это может касаться привлекательных, но относительно малопродуктивных районах. Привлекательный объект имущества или земля с привлека тельным ландшафтом, которая может быть занята прекрасным жи лищем, в этих обстоятельствах может иметь более высокую сто имость. Наличие воды (будь то река, озеро, ручей или пруд) может добавлять привлекательности, с учетом проблем потенциальных на воднений или других неблагоприятных явлений. Различные ландшафты будут иметь свои собственные качества, за которые они ценятся. Относительная близость к крупным городским районам или местам отдыха создает такие рынки в частях Италии, Франции, Испании и Великобритании популярных среди других стран. В самом деле, они могут обеспечивать благоприятные воз можности для фермерских и городских предприятий для акцентиро ванного маркетинга туризма и местных продуктов, открывая допол нительную стоимость. В некоторых районах собственники жилищ, расположенных по соседству, будут готовы платить более высокие цены, чтобы конт ролировать землю вокруг себя, иногда не только ради комфорта, но и ради условий уединенности. Тем не менее национальные и местные законы или традиции могут укреплять права публичного доступа че рез некоторые категории земли. Все больше возрастает спрос на использование земли и зданий в связи с занятиями верховой ездой в местах, предлагающих интерес ные конные путешествия. Вероятно, спрос является наивысшим в заселенных или туристических районах, где за такое имущество иногда можно запрашивать стоимость выше его сельскохозяйствен ного использования. GN5.31 Не только качества самой земли могут быть релевантными. При влекательный дом фермы может дать заметную прибавку к стоимос ти имущества. GN5.32 В дополнение к обеспечению возможности занятий фермерством и комфорта или уединенности, обрабатываемая земля может обеспе чивать (или может удаваться сделать так, чтобы она обеспечивала) благоприятные возможности для широкого разнообразия способов использования ее для досуга — от кемпинга до «цветных шариков», которые могут быть релевантными для некоторых объектов имуще ства. Здания могут использоваться как место для ночлега — от самого элементарного кемпинга для пеших путешественников до более су щественного предоставления спального места и завтрака. Хотя зна чимой может быть игра, многие районы были свидетелями развития бизнеса, связанного с организацией конных прогулок, от проката лошадей до проката пони. Многие из этих способов использования можно легко совмещать с продолжением фермерского бизнеса, и при них используются навыки, которые имеются у семьи фермера. Некоторые, вероятно, зависят от разрешений в рамках местного контроля за развитием, хотя при проведении многих политик стре мятся одобрительно рассматривать диверсификацию ферм или ту ризм. Как и при всех схемах бизнеса, не связанных с фермерством, следует посмотреть на их реальную жизнеспособность и требования, наложенные менеджментом, которые могут отличаться от обычного фермерства, — успех может быть обеспечен как при разумных инвес тициях, так и привлечению человека с подходящими навыками и убеждениями. GN5.33 Игра, часто стрельба, иногда рыболовство или охота — одна из часто используемых специфических рекреационных областей. Это попросту может быть удобством под контролем собственника для его удовольствия и удовольствия его гостей или получить развитие как источник дохода (или покрытия затрат). Юридические рамки, ры ночные обстоятельства и условия меняются в зависимости от вида спорта, областей и стран. Следует проявить тщательность в понима нии этого, если спортивным аспектам должна быть приписана зна чимая стоимость. Собственность на землю или занятие не всегда пе редает все или какие либо спортивные права, которые в некоторых странах могут быть общедоступными для публики, делая затрудни тельным развитие более существенного бизнеса. GN5.34 При рассмотрении существующего охотничьего угодья оценщик может обратить внимание: ! репутацию угодья и историю менеджмента;

! физический и топографический характер площади угодья;

! постоянное и временное охотничье укрытие (существующее и потенциальное);

! существующие или потенциальные охотничьи просеки;

! записи о подстреленной или взятой дичи;

! качество представления дичи;

! породы разводимой дичи;

! выпущенные породы и вместимость;

! уровни заболеваемости;

! стационарное оборудование, такое, как выгульные площадки;

! доступ и внутреннюю связь. Стоимость для охотничьих имений часто может выражаться в ви де средних численностей дичи, подстреленной по видам, — тетере виное болото (обычно при малой другой величине) может оцени ваться на пару птиц. GN5.35 При рассмотрении ловли рыбы, которой можно заниматься в ре ке или в ручье, либо в естественном или искусственном озере или в пруду, оценщик может обратить внимание: ! природу воды: озеро, меловой ручей, река (находятся ли в соб ственности оба берега);

! репутацию рыбных мест и историю менеджмента;

! качество воды — чистоту, скорость течения, загрязнение;

! вид рыболовства — непромысловая рыба или пресноводная рыба, наживка, искусственная приманка и т.п.;

! качество заводей, омутов и связанный с этим доступ;

! состояния берега и водоносного пласта;

! уровни заболеваемости;

! записи о сетях;

! записи об уловах;

! уровни хищников (таких, как щука или баклан);

! тип рынка — профессиональные спортсмены, клубы рыболов ства, все желающие. Речное рыболовство можно оценивать по единице длины берега, других областей — по местам для ужения или записям об уловах. GN5.36 Какая то обрабатываемая земля может иметь допускающие ком мерческую разработку залежи полезных ископаемых под поверхно стью, их собственником не всегда является собственник обрабаты ваемой земли. Там, где имеются полезные ископаемые, следует уста новить право собственности на их разработку. Если это фермер, потенциал, вероятно, будет положительным при оценке полезных ископаемых в соответствии с доходным подходом. Если не фермер, то нужно заниматься проблемами приведения в порядок и восста новления в правах. В обоих случаях нужно оценивать вероятность разрешения на разработку полезных ископаемых. GN5.37 Оценщику понадобится рассмотреть, существуют ли продолжаю щиеся или ожидаемые споры, затрагивающие землю, или иные обя зательства, связанные с претензиями к собственнику или занимаю щему недвижимость. Они могут касаться почти любого из перечис ленных пунктов, приведенных выше но могут, среди прочего, затрагивать титул, право претендовать на субсидии, доступ к разре шениям на пользование или застройку, дренаж или другие важные факторы. GN5.38 Возможные источники информации Они будут меняться от страны к стране, где релевантными для различных ферм будут разные сорта информации. Оценщик должен знать о следующих возможных источниках и их эквивалентах: ! наилучшие из имеющихся подробных карт, на которых показа ны местоположение, границы и отличительные признаки (про шлые карты могут также указывать на проблемы, такие, как старые шахты);

! кадастровые или эквивалентные карты, показывающие участ ки земли и права собственности;

! регистр или другой юридический документ, касающийся титу ла и дохода;

! почвенные карты;

! карты качества земель;

! маркировки окружающей среды;

! положения о сельскохозяйственных субсидиях;

! экземпляр последней заполненной формы заявления о субси диях и информация базового года;

! местные и региональные планы контроля за развитием, поли тика и карты;

! записи об урожаях и запасах;

! индексы и обследования почв;

! обследования почвы и вредителей/болезней — особенно для более высокой стоимости или выращивания культур специ алистами;

! планы дренажа;

! имеющиеся контракты на продажу продуктов;

! разрешения или лицензии на отвод воды;

! документация по наемному жилью и другие соглашения о за нятии недвижимости;

! контракты найма;

! сертификаты о страховании ферм, об органическом земледе лии и т.п.;

! климатическая информация. Методология оценки GN5.39 Почти вся сельскохозяйственная земля обычно будет оцениваться путем сравнения, опирающегося на оценки рассматриваемого иму щества и знание рынка, на котором оно находится, и источников ин формации. Именно оценщик должен оценивать релевантность или удаленность от рынков имеющихся у него фактов и сделать надлежа щие поправки для оценки с учетом физических различий или разли чий, обусловленных местоположением. Оценщик должен будет су дить, оценивается имущество как целое или в земельных участках. Это будет зависеть от рассматриваемого имущества и текущих ры ночных условий. Равным образом оценщику понадобится знать о сфере, в которой особенности земли заключают благоприятные воз можности для того, чтобы выразить стоимость при объединении, или есть ли специальный покупатель, которого следует рассмотреть. GN5.40 Во многих случаях понадобится при посещении жилищ обратить внимание на местные рынки жилья, особенно там, где права занятия позволяют им быть проданными отдельно. При этом жилища могут оцениваться в соответствии с местной практикой и информацией о доле стоимости незанятых владений или о доходном подходе. GN5.41 Интересы собственника земли (инвестиционное имущество) мо гут оцениваться на основе доходного подхода, хотя при сравнении все еще могут определяться капитализация дохода и ставка дискон тирования для реверсии. GN5.42 Там, где оценка включает элемент «стоимости надежды» (отра жающий возможные шансы для будущего развития, для которого в настоящее время разрешения не существует), следует особо выде лить и надлежащим образом обосновать в отчете, что, в свою оче редь, может привлечь внимание к явному предназначению имущест ва, к известным тенденциям в политике контроля за развитием и к другим факторам. GN5.43 При рассмотрении специального оборудования или зданий иног да может быть целесообразным оценивать depreciated replacement cost, особенно там, где требуется восстановительная оценка. Определение Рыночной стоимости GN5.44 Оценщик будет обращать внимание на вопросы, изложенные в [номера разделов, которые должны быть включены] при установле нии типа сельскохозяйственного имущества и вероятного пула по тенциальных покупателей. Оснащенная фермерская единица или сельскохозяйственное по местье либо инвестиции, включающие многие компоненты, могут сделаться привлекательными для разных рынков и покупателей за счет продуманного деления на участки для максимизации ее потен циального интереса. При рассмотрении оценки сельскохозяйствен ного имущества оценщик должен рассмотреть рынки, релевантные для его компонент, будь то земля, здания, жилища или другие компо ненты. Оценщик должен рассмотреть наиболее адекватный подход к рынку, чтобы реализовать наилучшую стоимость. GN5.45 Оценка, вероятно, должна основываться на сопоставимом мето де. Это требует, чтобы оценщик обладал крепкими знаниями реле вантных факторов, устанавливал и анализировал релевантное сопос тавимое свидетельство, придавая ему надлежащий вес в соответствии с его релевантностью или отдаленностью во времени, или отсутстви ем сходства, отдельным качествам и изъянам рассматриваемого иму щества. Там, где доходный подход является релевантным, важным источником информации все еще могут быть сопоставимые объекты имущества, обосновывая используемые показатели. Если сельскохо зяйственное имущество сдается в аренду на средний или длительный срок, то может оказаться уместным оценить срок на основе доходно го подхода, вернувшись после этого к дисконтированной стоимости незанятого владения. GN5.46 Оценщик должен четко установить, существуют ли какие либо проблемы, затрагивающие титул собственности на имущество. Как и сама собственность, это может включать условия юридических согла шений о праве прохода и проезда, сервитутах, о преимущественном праве покупки, о контроле за развитием, будь они благоприятными или обременительными для имущества. Следует установить, находятся ли в собственности вместе с землей права на полезные ископаемые, на занятия охотой и другие релевантные права, учитывая проблемы, ко торые могут возникнуть, если они находятся в собственности и осу ществляются отдельно. Следует проверить, осуществляется ли офици альный контроль за развитием всех главных зданий и вариантов ис пользования, есть ли иное разрешение, в силу которых законное пользование новым собственником не находится под сомнением. GN5.57 Соглашения о занятии, будь то на основании аренды или лицен зии, оформленные документально или в устной форме, включая со глашения о бизнесе, должны быть установлены вместе с кодексом законов, релевантных для каждого и его последствий, включая га рантию владения (с возрастом арендатора и потенциальных преем ников — там, где это релевантно), правила пересмотра арендной пла ты и окончание компенсации владения на правах аренды. Оценщик должен гарантировать, чтобы оценка зависела от любого такого за нятия и прав бизнеса там, где они оставались бы в силе при новом собственнике. Это должно включать все жилищные аренды и заня тия. Должно быть установлено, является ли местной практикой оценка жилищ при условии долгосрочной аренды по доходному под ходу или как доля стоимости незанятого владения. GN5.48 Оценщик должен очень тщательно рассмотреть, должен ли эле мент дополнительной «стоимости надежды» учитывать возможные (но не одобренные) альтернативные способы использования. Это потребует тщательных проверок в соответствующих органах власти, а также релевантного сопоставимого свидетельства. Любая такая «стоимость надежды» должна быть особо выделена и надлежащим образом обоснована в отчете.

Часть 2: Сельскохозяйственные культуры и другие активы GN5.49 От оценщика могут потребовать оценить имеющиеся на ферме активы, отличные от земли. Они могут включать физические объек ты, такие, как хлеба на корню, выгоды или акты бережливости, до машний скот, машины, товары и урожай на хранении, а также неося заемые объекты, такие, как выгода от квот и других лицензий и раз решений. Возможно, их нужно оценивать в контексте продажи, где преемник должен платить за эти объекты отдельно, расторжения со глашения о бизнесе, окончания срока аренды или по какой то иной причине. GN5.50 Вероятно, что разные области будут иметь свои собственные под ходы, отточенные на опыте при рассмотрении этих проблем, кото рые также регулируются релевантным национальным законодатель ством и обычаями. Однако возможны случаи, где необходимо снача ла рассмотреть принципы. Для содействия этому процессу предложены следующие комментарии и принципы. Хлеба на корню GN5.51 Обрабатываемая земля не всегда будет продаваться, когда весь урожай продан, и поэтому нет необходимости платить предыдущему владельцу за стоимость всех зерновых, которые тот оставил после се бя. Если культура высажена заново и укоренилась, ее стоимость мо жет быть очень близкой к затратам, связанным с этой работой (семе нами, другими релевантными материалами и актами экономии). Это предположение не может применяться, если работа сделана плохо или если имеется явное свидетельство отсутствия прорастания се мян, или же культура пострадала, скажем, от наводнения или от со рняков, вредителей или болезней. После этого будет возможным проверить потенциальную цен ность культуры, ее стоимость может основываться на предполагае мой рыночной стоимости за вычетом затрат, которые еще предстоит понести и с применением скидки на остаточные риски. Могут су ществовать рыночные данные о продаже зерновых на корню, кото рые обеспечивают более непосредственную оценку или помогают при расчетах. При таком подходе признается, что культура имеет стоимость выше инвестированных в нее затрат. Применение удобрений, извести, почвоулучшителей и т.п. GN5.52 Общий принцип заключается в том, что затраты на эксплуатацию и материал полностью признаются в первом году и списываются за вероятный период, за который сохраняется полезность. В некоторых случаях может понадобиться проба индексов почвы, и там, где мож но показать существенное улучшение, это может свидетельствовать о возможности установления большей стоимости. В равной мере могут существовать причины для того, чтобы рассматривать работу непод ходящей. Товары на складе GN5.53 Если охватить все, от концентрированных кормов и лекарства до топлива и запчастей, это обычно является движимым имуществом и должно оцениваться по рыночной стоимости этих товаров (для от крытых химикатов это может быть нулем), если нет причины (такой, как инвентаризация) делать это по затратам на приобретение. Зерно на складе GN5.54 Должна существовать рыночная стоимость, которую легко уста новить, основанная на оценке количества и качества зерна. Тот же подход будет применяться к сену и соломе. Существует меньше «рыночности» в силосе, кормовая ценность которого (буду чи проанализирована) тем не менее должна быть признана путем сравнения с кормами заменителями. Другие склады GN5.55 Могут существовать обстоятельства, где нужно рассматривать другие предметы на хранении. При растущем дефиците воды вода, хранимая в резервуаре, может иметь для преемника ценность, если резервуар нельзя иным образом наполнить в этом сезоне. Домашний скот GN5.56 Домашний скот может быть либо скотом, сохраняемым для про изводства (племенной скот), либо животными, которых держат для забоя. Оценка должна основываться на рыночных свидетельствах знаний продаж, будь они почерпнуты с рынков домашнего скота, из продаж частей ферм или других трансакций, в том числе из сделок с мясными тушами. Она будет учитывать виды, породы и использова ние. Молочный скот (будь то коровы, козы, овцы или буйволицы), будут отражать показатели по молоку, а скот для размножения обыч но отражает возраст, кондицию, состояние здоровья, родословную и другие факторы. Животные, выращиваемые на забой, могут рассмат риваться в соответствии с их качеством и экстерьером, весом, воз растом и — в отношении релевантных животных — статусов в отно шении субсидий. GN5.57 Племенные свиноматки в единицах с хорошим состоянием здо ровья из за этого состояния не имеют стоимости перепродажи, кро ме как отбракованные, однако все еще предлагают ценные пометы поросят. Полезным подходом будет отражение будущего потока до хода при оценке подъема над стоимостями выбраковки, однако при чина для оценки может вызвать другие подходы. GN5.58 Там, где имеется мало рыночных свидетельств в отношении стои мостей разведения скота, оценщику может понадобиться посмотреть на вероятную стоимость продажи потомства или продукта (такого, как козлиное волокно), а затем — сравнить это со скотом, для кото рого имеется свидетельство. Такой подход, основанный на доходе, предпочитается подходу, основанному на затратах на выращивание животного, — нет причины предполагать, что затраты имеют ту же величину, сто и стоимость. Если обстоятельства подсказывают оцен ку на базе затрат, оценщик все еще должен спросить, будет ли осмот рительный фермер действительно платить получающуюся в резуль тате цену. Эти методы могут также быть перекрестной проверкой по иногда возникающим «пузырям» на рынках племенного скота, когда на отдельный сектор с ограниченным скотом есть очень сильный спрос. GN5.59 В некоторых районах, таких, как открытые холмы горной Брита нии, домашний скот может иметь специальную стоимость для его собственника, так как он на протяжении поколений приобретал и может передавать знания своей территории в отдельной местности и некоторый иммунитет к местным паразитам, что позволяет ему оста ваться на холме без тщательного присмотра в течение года. Создание этого свойства может быть дорогим, и его ценность давно признана. Могут существовать свидетельства относительно продаж земли с та кими «весомыми» животными (или свидетельства дополнительных платежей за их происхождение), которые могут позволить рассчитать премию, которую они могут заслуживать. GN5.60 Является релевантным рассмотрение любых ограничений на пе ремещения домашнего скота или обременительные процедуры для этого и их причины, будь они международными, национальными или местными, и административные затраты, затраты на материаль но техническое обеспечение и затраты на благосостояние, связан ные с любыми ограничениями, которые могли бы оказывать влияние на стоимость. Установки и машины GN5.61 Любые установки и машины, которые можно было удалить на за конных основаниях, могут оцениваться по их стоимости перепрода жи, если у приходящего собственника не будет явной причины за платить больше. Там, где они стали юридически прикрепленными к имуществу, они должны оцениваться по ценности, которую они добавили к это му имуществу, если все еще уместна отдельная оценка — это осново полагающий принцип для улучшений. Неосязаемые объекты Квоты GN5.62 Развитие Общей сельскохозяйственной политики создало ряд ак тивов, которые являются рыночными в разной мере во всех или не которых государствах членах. Права на требование премии с овцы или дойной коровы имеют стоимости, на которые влияют размер платежа, коммерческое положение этих предприятий, юридические ограничения в каждой стране на передачу, предполагаемый срок жизни актива и баланс спроса и предложения. Если один производи тель может передавать другому — он раскрывает стоимость. GN5.63 В некоторых государствах участниках существуют значитель ные рынки для передачи квоты на молоко, представляющие об ширные рыночные свидетельства, обычно меняющиеся в любое время, в соответствии с его процентом жирности, и после этого — в соответствии с производством молочных продуктов, сроком квот и балансом предложения и спроса. Права на виноградники могут быть рыночными, подобно квотам на молоко, и будут иметь стоимость и отражать «надежды на доход» от района виноградников, который они допускают, и баланса пред ложения и спроса. GN5.64 Если квоты передаются с землей, вероятно, что их выгода отража ется в общей цене за землю. Возможность отдельной оценки обычно возникает из благоприятной возможности продать их другому поку пателю. Контракты GN5.65 Ферма может извлечь выгоду от контрактов на продажу продук ции. Это применялось в сделках с сахарной свеклой и табаком, и есть растущий интерес в контрактах на поставку биомассы на электро станции. Там, где это связано с землей, существует тенденция при знания их выгоды в стоимости самой земли. Другие лицензии и санкции GN5.66 Аналогичный подход должен применяться к другим источникам стоимости, создаваемой политической акцией — от лицензий на от ведение воды к разрешению землеустройства и сертификации орга нических удобрений. Если они исключительно связаны с землей, степень, в которой приходящий имеет шанс извлекать выгоду от объ екта, будет отражена в цене земли. Если убывающий имеет некото рую благоприятную возможность сохранить выгоду или предоста вить ее другим, то она может приобретать отдельную стоимость. Дру гие Лицензии и Санкции.

Часть 3. Многолетние культуры GN5.67 В настоящем разделе рассматриваются дополнительные вопросы, связанные с оценкой земли, используемой для многолетних культур: выращивание растений, жизненный цикл которых включает период более одного года. На практике наиболее релевантны многолетние культуры — виноград, оливковые и фруктовые деревья, в отличие от однолетних, таких, как аспарагус. После того как они высажены, пустили корни и получают тщательную подкормку и уход, они могут приносить доход в течение многих лет. Растения обладают невысо кой стоимостью вне земли, в которую они пустили корни, однако возможны случаи, когда требуется отдельная оценка. Главные культуры, которые можно найти в Европе: ! семечковые или жесткие фруктовые сады, такие, как яблоне вые и грушевые;

! цитрусовые фрукты, такие, как апельсины и лимоны;

! косточковые или древесные фрукты с косточками, такие, как оливы, персики и сливы;

! виноградники, дающие столовый виноград и виноград для ви ноделия;

! мягкие плоды, такие, как малина, клубника;

! продукты многолетних садоводческих культур, таких, как аспа рагус;

! кустарниковые растения, такие, как лаванда;

! ореховые деревья, такие, как грецкие орехи, миндаль или фундук;

! растения, такие, как эвкалипт, выращиваемые для декоратив ных листьев;

Этот список не является исчерпывающим, а культуры меняются с климатом, типом почвы и другими факторами. Лесные угодья для получения древесины, а не их плодов, обычно рассматривают от дельно. GN5.69 Общая черта состоит в том, что части, имея более высокую сто имость, могут требовать еще большую инфраструктуру, чем годовые пахотные культуры. Она может включать дороги, тропы, мосты, кульверты, дренажные канавы, насосные станции, системы распре деления воды, а также перерабатывающее оборудование, такое, как прессы или пакгаузы. GH5.70 Часто существуют значительные затраты на введение и удаление в конце срока полезной жизни растений. Подготовка почвы для ново го виноградника может быть сопряжена со значительными затрата ми: это создание условий для надлежащего дренажа и глубокого уко ренения, а затем проведение работ по устройству решеток. Много летние культуры могут потребовать тщательного рассмотрения доступа, распределения воды и других вопросов. Они могут обычно занимать период в несколько лет, прежде чем будет достигнуто про изводство в полном объеме, когда будет важным доступ ко всем не обходимым средствам обработки. Если эти работы будут выполнены хорошо, они, вероятно, должны отразиться в стоимости продажи земли, так как они представляют ценность для покупателя.

Однако изменения в технологии или на рынке могут сделать эти дорогостоя щие работы бесполезными. Например, затраты труда, которые необ ходимы для создания узких террас на крутых склонах. GN5.71 Общая площадь под культурой может ограничиваться некоторой формой контроля. В ЕС виноградники в основных странах с разви тым виноградарством ограничиваются системой зональных прав на контроль за производством, которые могут передаваться. В других случаях могут использоваться лицензии для контроля за здоровым состоянием культур. Это будет зависеть от конкретного режима в от ношении того, могут ли лицензии продаваться отдельно от земли. GN5.72 Для использования генетически модифицированных растений может потребоваться лицензирование. В соответствии с рыночными обстоятельствами это может защитить потенциально ценную про дукцию или понизить стоимость земли. GN5.73 В некоторых районах могут существовать стимулы к поощрению фермеров к возделыванию многолетних культур и таким образом ос таваться на земле. Там, где они операциональны, к таким схемам можно обращаться, имея в виду их доступность (вероятно, для более мелких или более молодых фермеров, а не для иностранных компа ний?), и ущерб для жизнеспособности культуры может усугубляться за счет их удаления. GN5.74 Наиболее важно, чтобы обрабатываемая земля могла обеспечи вать наиболее подходящее размещение для процветания культуры. Тип почвы, дренаж, аспект и подверженность воздействию солнца и ветра, мороза и связанных с ними факторов — все это может быть важным, особенно если целью является получение продукта высше го качества. Местные системы классификации почв могут разраба тываться с учетом такого распределения под культуры и могут быть релевантными на общем уровне. Даже в пределах фермы суждение о подходящих местах будет меняться с разновидностью. Микроклима тические условия могут отвергать, казалось бы, подходящие участки, в то время как, например, меры по защите от морозов могут предус матривать дорогостоящие мобильные политуннели, или могут по требоваться специфические режимы управления, такие, как опрыс кивание. Может быть особенно важным такой аспект, как предложе ние длительного освещения без прямого выставления, избежание воздействия ветра или способствование циркуляции воздуха или из бежание воздействия морозов. Как долгосрочный фактор, может быть уместным рассмотрение подробных прогнозов изменения кли мата или конкурирующего спроса на воду. GN5.75 Оценщик обычно рассматривает сложившуюся структуру куль тур, где могут быть очевидными результаты уже приятых решений (и последующего менеджмента). Оценщик должен установить годы вы садки, нынешние кондиции почвы другие релевантные факторы. Информация относительно корневых побегов может быть сущест венной, так как она может ограничить жизнь растения, хотя и прида вать силу в течение этой жизни. Если культура стала возделываться путем прививки, а не посадки, оценщику понадобится понять, то, что сделано (такое, как природа существующего корневища) и сфор мировать взгляд на этот потенциал. Оценщик должен судить о веро ятной полезной продуктивной жизни культуры при существующем менеджменте и ее состоянии. GN5.76 Было бы полезным высаживать культуру по принципу ротации, так чтобы можно было годами поддерживать производство. В неко торых обстоятельствах устоявшиеся культуры могут предоставлять место более новым посадкам. Такие культуры часто могут быть трудоемкими при ежегодном уходе и уборке урожая. Механизация упростила дело (по затратам), однако нужно рассмотреть бремя и управление процессами, такими, как обучение и увязка с новыми ростками, обрезка, прореживание, контроль за сорняками и болезнями, внесение удобрений и уборка урожая. Имеется ли в наличии полезный труд? GN5.77 Могут существовать последние сельскохозяйственные, агрономи ческие или садоводческие отчеты по участку и культуре. Оценщик должен знать о любых болезнях, которые могли бы по давить культуру. GN5.78 Оценщику также понадобится понять, как осуществляется марке тинг культуры. Является ли она только однородным (массовым) то варом? Можно ли добавить стоимость? Занимается ли ферма изго товлением вина или выжимкой оливок или же у нее есть соглашение о кооперации для этого? Имеются ли холодное хранилище или пак гауз для фруктов? Или же дальнейшая первичная обработка (дробле ние или выжимание сока)? Если на ферме есть оборудование, то со ответствует ли оно современным стандартам? Хорошее ли это обору дование? Правильна ли планировка? Нужны ли дальнейшие инвестиции? Если это оборудование управляется как отдельный биз нес, то имеет ли рассматриваемый бизнес в своем составе права, ко торые можно передавать другим? GN5.79 Если рынок представляет собой рынок однородного товара, то долговременное возделывание будет уязвимым к изменениям на рынке и в технологии. На стоимость могут влиять изменения во вку сах или торговой политике. Оценщик должен установить: ! текущие и ожидаемые местные и мировые цены для культуры в форме, в которой наиболее разумно осуществлять ее марке тинг;

! как такие цены менялись в последние годы, что влияло на них;

! рассмотреть, как они будут меняться в будущем;

! имеют ли место перепроизводство или растущий спрос;

! является ли эта культура легкой для возделывания вновь при бывшими. Значительные изменения цен могут быть обусловлены такими факторами, как погодные условия, болезни, движения валют и дру гими факторами, не подконтрольными производителю, и формиро вание взгляда на эти проблемы позволит оценщику установить веро ятный доход от культуры в предположении стабильных условий и ка питализировать его. Факторы риска ограничивают промежуток времени, в течение которого этот подход является полезным. GN5.80 Если культура возделывается с применением органических удоб рений и ее маркетинг проводится с учетом этого, может быть реле вантным, если она предлагает большую прибыль или большую без опасность на рынке, затраты на производства и требования по ме неджменту могут быть выше, а выход продукции — ниже и более рисковым, однако цены продажи могут быть лучше. Для некоторых культур (таких, как виноград для виноделия) качество, во всяком случае, может быть связано с более низким выходом. Имеет ли земля органическую историю? Можно ли ее возвратить в обычное пользо вание, если эксплуатация с применением органических удобрений окажется неудачной? GN5.81 Если предприятие больше не является коммерчески жизнеспо собным, но потребует значительных работ по расчистке террито рии, подлежащая этой расчистке земля может выставляться со скидкой в сравнении с другой сельскохозяйственной землей, что от ражает это обстоятельство. Потенциально новое использование специализированных зданий или другого закрепленного оборудова ния будет зависеть от применения политики контроля за развитием и от рынка для этих способов использования. Если новое использо вание запрещено или нежизнеспособно, они могут быть обязатель ством. Время от времени может быть новое экономическое исполь зование запаса насаждений. GN5.82 Оценка может быть путем сопоставления с другими продажами — там, где имеется эта информация. В противном случае чистый доход может быть капитализирован с использованием методологии дис контированного денежного потока для отражения риска, связанного с рассмотрением остаточной стоимости земли после истощения культуры с учетом затрат на очистку. 11.4. Дополнительный материал к Руководству 7: Оценка бизнеса GN7.04 Стоимость бизнеса обычно выражается ссылкой к Стоимости собственного капитала или к Стоимости предприятия Стоимость собственного капитала (Equity Value) Стоимость собственного капитала представляет собой чистую стоимость бизнеса (или стоимость выпущенного компанией акци онерного капитала за вычетом долга), согласованную на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продав цом (и т.п.). Стоимость собственного капитала также обозначается термином «рыночная капитализация» и определяется при использо вании методологии, изложенной ниже, под заголовком «Принципы оценки бизнеса». Стоимость предприятия (Enterprise Value) Стоимость предприятия — это расчетная валовая сумма, т.е. вало вая стоимость бизнеса, включая долг, — или это собственный капи тал компании плюс долг и привилегированные акции за вычетом де нежных средств и эквивалентов денежных средств, за которые состо ялся бы обмен бизнеса на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в независимой ком мерческой сделке после надлежащего маркетинга, в котором сторо ны действовали бы, будучи хорошо осведомленными.

11.5. Проект Руководства Оценка портфелей ипотек (закладных) для целей секьюритизации Руководство содержит следующие материалы: Введение, Имуще ственный риск и сегментация портфелей, определение терминоло гии, процесс оценки;

Приложение: Критерии для определения про филя риска. Введение GN14.01 Секьюритизация имущества все больше становится главным ин струментом финансирования рынков капитала по всему миру. Она представляет собой процесс конверсии активов типа недвижимости в рыночные ценные бумаги (ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, — ЦБОПИ) путем создания пула ипотечных ссуд и перена правление из денежных потоков к инвесторам. Банк (предоставив ший ипотечный кредит) переводит ипотечные активы далекому от банкротства носителю специального назначения (НСН), который выпускает ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек на рынках капитала, обычно приобретаемые кредитными учреждениями, стра ховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п. С точки зрения банка, исключение ипотечных активов из его баланса может помочь улучшить различные финансовые коэффициенты, повысить отдачу на капитал и достигнуть соответствия с нормами капитала, основан ного на риске (Базель II). Кроме того, секьюритизация позволяет банкам диверсифицировать их финансирование и обеспечить луч шее соответствие длительности их активов и обязательств. GN14.02 Инвесторы принципиально зависят от результатов выплаты ипо течных ссуд, выступающих в качестве обеспечения ценных бумаг, и от некоторых других третьих сторон, обеспечивающих дополнитель ное повышение кредита. Поэтому они обычно полагаются на кре дитные рейтинги от одного или большего числа международно при знанных рейтинговых агентств, для того чтобы оценить кредитное качество, структурную целостность и другие атрибуты отдельной ценной бумаги, обеспеченной пулом ипотек. Так как любое решение инвестора основывается на способности имущества приносить доход в течение длительного срока до погашения (Стоимости чистых акти вов) ЦБОПИ, в этом контексте оценка имущества имеет фундамен тальное значение. Имущественный риск и сегментация портфелей GN14.03 Оценщикам, занимающимся оценкой имущества для целей секьюритизации, нужно сосредоточить внимание на рыночных и связанных с имуществом критериях рисков ипотечных активов. Цель состоит в том, чтобы обеспечить банкам, предоставившим ипо течный кредит, рейтинговым агентствам и инвесторам в ЦБОПИ яс ную картину, касающуюся как рыночных и устойчивых стоимостей чистых активов для отдельных объектов имущества и/или портфе лей, так и деталей рыночного и имущественного риска, таким обра зом, облегчая структурирование портфелей ипотечных ссуд, опреде ление рейтингов портфелей и решения инвесторов. GN14.04 Поэтому необходимо определить набор детальных критериев, по зволяющих определять профиль риска лежащих в основе активов ти па недвижимого имущества. Следующие 6 блоков риска подходят для того, чтобы отражать степень долговременного качества имуще ства и рассчитать его чистую стоимость активов для целей секьюри тизации (о подробном профиле рисков см. Вложения 1 3): ! Рыночные риски. ! Риски местоположения. ! Риски, связанные с имуществом. ! Риски партнерства. ! Фискальные и юридические риски. ! Финансовые риски. GN14.05 Кроме того, необходимо проводить различия между 3 типами портфелей ипотечных ссуд: ! Ценные бумаги, обеспеченные пулами жилищных ипотек (ЦБ ОПЖИ), основанные исключительно на розничных ипо течных ссудах (ипотечных ссудах частным клиентам, инвести рующим в более чем 3 жилищных объекта имущества). ! Ценные бумаги, обеспеченные пулами жилищных ипотек, рас сматриваемых как коммерческий бизнес (ссуды коммерческим инвесторам, которые держат 4 или более жилищных объектов имущества, кондоминиумов). ! Коммерческие ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (КЦБ ОПИ), основанные на коммерческих объектах иму щества. GN14.06 Процесс, описываемый ниже, должен всегда применяться к оценке объектов имущества и идентификации рыночных и связан ных с имуществом рисков, включая регулярные обновления, если ипотечные ссуды подходят для секьюритизации. Это адресуется про фессиональным оценщикам имущества. Прозрачность других аспек тов риска, относящихся к активам, таких, как покрытие требований по обслуживанию долга и кредитное качество заемщика, не являют ся предметом работы оценщика и поэтому не являются предметом последующего описания.

Определение терминологии Рыночная стоимость (см. S4.10) GN14.07 «Рыночная стоимость — это расчетная сумма, за которую состо ялся бы обмен имущества в дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в коммерческой сделке после надлежащего маркетинга, в которой стороны действовали бы, будучи хорошо осведомленными, осмотрительно и без принужде ния». Устойчивая стоимость чистого актива GN14.08 Устойчивая стоимость, которую, как ожидается, актив может до стигнуть и поддерживать в течение длительного срока. В бизнесе, связанном с секьюритизацией, эта концепция применяется предос тавившими ипотечный кредит, рейтинговыми агентствами, стра ховщиками портфелей и инвесторами. Устойчивая стоимость чис того актива рассчитывается либо путем ссылки на стоимость ипо течного кредитования или внесения переменных поправок к рыночной стоимости, зависящих от текущего рыночного цикла и потенциально дестабилизирующих факторов, таких, как изменчи вость рынка и спекулятивная деятельность. Расчетная величина оценки должна отражать циклический прогноз и ожидания в отно шении изменчивости и спекуляции, характерные для конкретного рынка имущества. По концепции устойчивая стоимость чистого ак тива аналогична стоимости ипотечного кредитования. Она также называется Долгосрочной устойчивой стоимостью, или Устойчивой стоимостью актива. Стоимость ипотечного кредитования GN14.09 Стоимость ипотечного кредитования должна подразумевать сто имость имущества, определенную оценщиком, проводящим осмот рительную оценку будущей реализуемости имущества посредством учета долгосрочных устойчивых аспектов имущества, нормальных и местных рыночных условий, текущего использования и альтернатив ных подходящих способов использования имущества. В оценке Стоимости ипотечного кредитования не могут учитываться спекуля тивные элементы. Стоимость ипотечного кредитования должна быть документально оформлена в прозрачном и ясном виде. Портфели GN14.10 Портфель розничных жилищных ссуд, обеспеченных залогом жи лищных единиц, собственниками которых являются частные инвес торы. Отдельные заемщики имеют в собственности не более чем три жилищных единицы в расчете на один портфель. Такой портфель обычно содержит несколько сотен или тысяч жилищных единиц. GN14.11 Портфель жилищных (residential) ссуд, обеспечиваемый залогом большего числа единиц жилья (housing), обычно находится в собст венности коммерческих инвесторов. Эта категория охватывает или жилые здания, содержащие более чем три единицы, или индивиду альные жилищные единицы, из которых более чем три в одном порт феле находятся в собственности одного и того же заемщика, служат в качестве обеспечения ссуд. Такой портфель обычно содержит менее чем 200 объектов имущества. GN14.12 Портфель коммерческих ипотечных ссуд, обеспеченный коммер ческими объектами имущества, обычно находится в собственности коммерческих или институциональных инвесторов. Третью катего рию составляют объекты имущества коммерческого использования или смешанного использования, при том что доля коммерческого дохода превышает 30% общего дохода от имущества. Такой портфель обычно содержит меньше, чем 100 объектов имущества. Процесс оценки GN14.14 Для того чтобы обеспечить необходимую прозрачность, двухша говый процесс разделяется на традиционную оценку стоимости иму щества и оценку специфического профиля имущественного риска, рекомендуемую оценщикам. Имущество первоначальной оценки Оценка GN14.14 Согласно национальной практике, квалифицированные оцен щики, использующие методы прозрачной оценки, которые при знаются национальными ассоциациями оценщиков, должны, во первых, заняться традиционной оценкой, т.е. определением ры ночной стоимости, и устойчивой стоимостью активов для каждого объекта имущества в портфеле, который должен быть секьюрити зован в тот момент, когда отдельный объект имущества финансиру ется. Если оценка устойчивой стоимости чистого актива не была проведена во время, когда финансировался отдельный объект иму щества, это должно быть сделано для каждого объекта имущества в тот момент, когда ипотечные ссуды продаются носителю специаль ного назначения. Оценка риска GN14.15 Затем, в дополнение к оценке стоимости имущества, следует по лучить оценку структурного риска (рыночного и имущественного рисков, см. Вложения 1 3) для каждого объекта имущества коммер ческих и связанных с инвестором портфелей жилищных ипотечных ссуд в момент, когда отдельный объект имущества финансируется. Если эта оценка не проводилась во время, когда отдельный объект имущества финансировался, это должно быть сделано в первый раз в момент, когда ипотечные ссуды продаются носителю специального назначения (НСН). Оценка и/или пересмотр Профилей рисков во время передачи ипотеч ных активов НСН Портфель жилищных ссуд GN14.15 ! Для разделения полного портфеля на однородные кластеры следует использовать кластерный анализ. ! Стоимости отдельных объектов имущества в пределах класте ра следует проверить с помощью упрощенного метода («на стольной» оценки), учитывающего параметры, определяю щие стоимость, или — если прежде не определялись никакие стоимости имущества — стоимости имущества следует рас считать (рыночную стоимость или устойчивую стоимость чистого актива). ! Суммирование стоимостей отдельных объектов имущества в одну рыночную стоимость или стоимость чистого актива для кластера. Следует провести оценку риска для каждого отдель ного кластера (см. Приложение в конце Руководства). ! Для вывода рыночной стоимости или устойчивой стоимости чистого актива, а также профиля рисков для всего портфеля используются стоимости отдельного кластера. Коммерческие и связанные с инвестором портфели жилищных ипотеч ных ссуд. GN14.16 ! Обоснованность рыночной стоимости и устойчивой стоимости чистого актива отдельных объектов имущества должны прове ряться на основе первоначальной оценки и, если это необходи мо, адаптироваться к текущей рыночной ситуации и любых по тенциальных предвидимых долговременных измерений рынка. Если прежде чистая стоимость актива не рассчитывалась, ее следует рассчитать в это время. ! Оценка риска для отдельных объектов имущества проводится в соответствии с Вложением 2 (портфель жилищных ссуд, свя занных с инвестором) и Вложением 3 (коммерческий портфель ипотечных ссуд). ! Рыночная стоимость, устойчивая стоимость чистого актива и профиль рисков для всего портфеля выводится из стоимостей отдельных объектов имущества. Просмотр стоимостей GN14.17 Следует осуществлять процедуру постоянного просмотра стои мостей. Тем не менее она сводится к проверке и потенциальному об новлению, так как рыночные стоимости, устойчивые стоимости чис того актива и оценка риска в этот момент уже имеются.

11.6. Дополнительный материал к Приложению Методология оценки (только пп. 1.115 1.135) Дополнение 1: Оценка квартир, находящихся в полной собствен ности (фригольдерских квартир, или кондоминиумов) A1.115 Оценка фригольдерских квартир или кондоминиумов (как они известны в США) представляет особые проблемы. Следующий при мер того, как обходятся с этими оценками в Германии, иллюстриру ет эти проблемы и то, как их преодолевают, и является общеприме нимым. Юридическая ситуация в Германии А1.116 Для того чтобы избежать ошибки в процессе оценки, нужно сформулировать юридическое определение, так как, если имеется существенное различие в определениях, сравнения с ситуацией в других странах могут ввести в заблуждение. A1.117 В Германии имеется надлежащий закон — Wohnungseigentumsge setz (WEG), — который посвящен фригольдерским квартирам. Закон проводит различия между «специальным» и «общим» имуществом. В простых терминах, все, что находится за дверью квартиры, исключая несущие стены, является специальным имуществом. Несущие сте ны, окна, земельная полоса или земельный участок, крыша, подвал, лифт, лестница являются примерами общего имущества. А1.118 Жилая площадь всех квартир (Wohnflache) суммируется, и рассчи тывается общая сумма относящегося к этому имущества. Если, на пример, она составляет 10%, то доля общего имущества, принадле жащая конкретной квартире, также составляет 10%. Обычно эта доля используется для расчета доли эксплуатационных расходов, опреде ляемых для этой квартиры. А1.119 Наконец, есть нечто, именуемое «Sondernutzungsrecht», что мож но перевести как «специальное право пользования». Оно применяет ся к специально описанным частям общего имущества, которое обычно может использовать каждый собственник, но которое по средством «Sondernutzungsrecht» приписывается исключительно од ной из квартир. Это означает, что все другие собственники квартир и совместные пользователи исключаются из использования этой части помещений. Это обычный способ, которым площадь для парковки в помещении выделяется одной из квартир. Другим примером являет ся часть полосы земли, окружающая террасу квартиры на первом этаже, которая соединяется с самой террасой. Эти «Sondernutzungs rechte» нельзя продавать отдельно. Можно только продать их вместе с фригольдерским имуществом, к которому они приписаны. А1.120 Фригольдерские квартиры в Германии имеют в местном суде над лежащий регистр, в котором перечислены собственник и доля всего имущества, приписанная к квартире. Таким способом можно зареги стрировать ипотеки без влияния на собственников других квартир. Если, например, один из собственников не выплачивает в срок свою долю эксплуатационных расходов, остальным собственникам прихо дится выплачивать его долю и попытаться получить с него деньги. Все это делает менеджер общего имущества, который должен быть обязательно назначен по закону. Также по закону существует счет по содержанию и ремонту. Собственники обязаны ежемесячно перечис лять на этот счет некоторую сумму, так что в случае, например, ре монта, большая — если не вся — сумма требуемых расходов уже на ходится на этом счете и ее можно использовать для оплаты счета. Это то, что в Великобритании называется «фондом погашения». Оценка А1.121 Оценка объектов фригольдерского имущества или кондоминиу мов проводится с помощью сравнительного подхода. Следующий пример прямого сравнения фригольдерского имущества основан только на пяти фригольдерских квартирах. Это сделано для упроще ния. В действительности должно быть, по крайней мере, от десяти до пятнадцати сопоставимых случаев, если это вообще возможно. Все цены и результат не включают затрат для сделки по продаже. А1.122 Фригольдерская квартира, которую надо оценить, имеет жилпло щадь, или Wohnflache (Wfl), 72 кв.м. Она была построена (YoC) в 1972 г. На ремонт крыши общего имущества необходимо около €50,000. Все здание полностью имеет площадь 720 кв. м, следователь но, доля имущества, которую нужно оценить, составляет 10%. Авто стоянки или гаражи в помещениях отсутствуют. Сопоставимые фри гольдерские квартиры похожи на данную — по всем релевантным данным, таким, как местоположение, оборудование и т.п. Оценка от носится к 1 марта 2002 г.

Сравнение продаж фригольдерских квартир A No квартиры 1 2 3 b Wfl 60 65 80 c D e f g H Скорр. цена за кв. м Wfl 1.125 1.00 0.95 Скорр. Цена Площадь YoC Ремонт цена продажи д/ парк. прод. 82 68 69 69 65 71 – – 5 4 – – 65 65 4 5 Средняя 70 75 75 64 72 7. 73.5 73 – – – – – – – – – – – – 73.5 73 – – – 1.05 0.975 1.020 69 7% Стандартное 7.9 отклонение Коэф. вар.

11% 10% – А1.123 Столбец «b» содержит показатель площади (Wohnflsche) в кв. м, «с» — год окончания (YoC), «d» — цена, за которую была продана квартира, # 3 показывает потребность в средствах на ремонт в сумме €5,000, в то время как # 1 имеет площадь для парковки (park sp.) сто имость которой оценивается в €4000. Поэтому цены в «g» корректи руются с учетом # 1 и # 3, соответственно, (g = d + f — e), «h» показы вает отношение скорректированной цены продажи (adjusted sales price — «asp») и квадратных метров квартиры (Wfl), которое пред ставляет собой цену, которая была уплачена за один квадратный метр (h = g : b). Все цифры в этой таблице выражены в €1000. А1.124 Оцениваемая фригольдерская квартира имеет площадь 72 кв.м. Поэтому первый результат составляет 72, умноженные на среднюю скорректированную цену продажи на квадратный метр квартиры. 72 кв. м 1020 U/кв. м = €73,440. А1.125 Внизу столбцов b и с представлены средняя величина и коэффи циент вариации, которые показывают, что данные сопоставимы, что не было бы справедливым, если бы коэффициент вариации был вы ше 15 20%. Коэффициент вариации внизу столбца h показывает, в достаточной ли мере средняя представляет все сопоставимые цены. Если оценщик делает расчеты со средней, он всегда должен опреде лять ее так, чтобы она правильно описывала данные, которые она стремится представить. Это делается, например, с помощью стан дартного отклонения и отношения стандартного отклонения к сред ней, так называемого коэффициента вариации (VC). A1.126 На языке статистики рыночная стоимость — это средняя величи на всех сопоставимых (по качеству и времени продажи) цен недви жимости (генеральной совокупности). К сожалению, у оценщика никогда нет цен. У него есть только выборка. Если выборка хорошая, она дает хорошую картину генеральной совокупности, а выборочная средняя является хорошей оценкой средней для генеральной сово купности реальной рыночной стоимости, и поэтому хорошим пред ложением для величины рыночной стоимости. Однако, если коэф фициент вариации слишком велик (> 15 или > 20%), то нужно по дойти с большой осторожностью к выводам на основе выборочной средней из за отсутствия достаточной точности. А1.127 VC в 7% из вышеприведенного примера свидетельствует о право мочности применения выборки. На квартиру приходится 10% необ ходимого ремонта части общего имущества (крыши). Оценщик дол жен вычесть ее из цены, так как на общем счету нет денег для ре монта. €73,440 — 0.1 * (€50,000 ) = €68,440. А1.128 Нет никаких оснований менять стоимость из за незначительной разницы в годе окончания (1970 — 1972). Соответственно никаких изменений не вносится, так как Wohnflache (Wfl) не отличается су щественно от выборочной средней (72 кв. м и 70 кв. м). Обычно цена квадратного метра квартиры растет, когда ее размер снижается. На основании прямого сопоставления получается, что рыночная сто имость на 1 марта 2002 года составляет €68,000. Ситуация была бы близкой к совершенной, если бы эту процеду ру можно было подкрепить процедурой непрямого сопоставления. Важно, чтобы была указана дата, к которой относится рыночная сто имость, и, если эта дата лежит в прошлом, оценщик может только применять знания, которые не могли быть известны о будущих со бытиях на дату оценки. Немецкая система рыночной оценки А1.129 Немецкая система оценки отличается от того, что принято как пе редовой опыт в большинстве странах, и уникальна в своем роде. От правным пунктом является то, что известно как «Публичные эксперт ные комитеты» (ПЭК), что является переводом с немецкого слова «Gutachterausschsse». Они размещаются в государственных учрежде ниях по землеустройству. В Германии каждая сделка с недвижимо стью должна подписываться в присутствии нотариуса, который обя зан отсылать экземпляр каждого контракта, касающегося недвижи мости, в ПЭК. ПЭК отбирает случаи, которые, по его мнению, представляют интерес для добавления к базе данных о рыночных це нах. Поскольку контракт на продажу содержит только некоторую ин формацию, которая нужна, ПЭК рассылает анкеты покупателям и может даже персонально инспектировать здания и участки. Цель со стоит в том, чтобы иметь достаточные выборки каждого типа недви жимости и каждой из ее возрастных групп. Из этой картины рынка ПЭК обязан по закону вывести индексы и другие факторы, так чтобы можно было сравнивать различные цены недвижимости. Каждый год они публикуют результаты своих исследований, для того чтобы пред ставить факты о рынке недвижимости в своем регионе. Отдельные подробности каждой трансакции являются конфиденциальными и закрытыми для публики, в то время как закодированные данные (без точного адреса) могут предоставляться оценщикам и другим сторо нам, имеющим профессиональный интерес в рыночной ситуации. Многие ПЭК ежегодно публикуют результаты своих исследований в специальных буклетах, некоторые даже пользуются интернетом.

11.7. Проект Приложения 4: Корпоративное управление и Европейский кодекс этичной практики Часть (i) Корпоративное управление и Часть (ii) Европейский ко декс этичной практики Приложение 4 охватывает во первых следующие вопросы: роль Корпоративного управления, его место в Европейском Союзе и в международном масштабе, его значение для оценщика и связь с международными стандартами оценки;

а, во вторых, Европейский Кодекс этики: Роль оценщика и его взаимоотношения с Клиентами;

Профессиональная компетентность;

Взаимоотношения с коллега ми оценщиками;

Взаимоотношения между Ассоциациями — члена ми ЕГАО. Корпоративное управление А4.01 Контекст Проблемы корпоративного управления стали все более значи тельными вслед за крахом «Энрон», «Уорлдком», «Маркони» и дру гих. Компании, включаемые в котировочный список США, теперь подчиняются строгим правилам сертификации счетов компаний. По закону Сарбэйнса Оксли, исполнительные лица могут быть приго ворены к тюремному заключению, если счета их компании окажутся мошенническими. Хотя события в США высветили проблемы, кото рыми следует заниматься в рамках корпоративного управления, воз растает интерес в Европейском Союзе и его государствах участниках к роли, которую корпоративное управление играет в бизнесе и, осо бенно, на рынках капитала. А4.02 Принятие общей европейской валюты, свободный переток капи тала через границы ЕС, глобализация, приватизация государствен ных предприятий, рост и распространение акционерной собствен ности и растущая консолидация и, как результат, деятельность по слияниям среди крупных европейских корпораций — все это создает необходимость устойчивой системы корпоративного управления. Разработчикам политики нужно знать, какие барьеры, с точки зре ния корпоративного управления будут существовать для развития единого рынка капитала ЕС к 2005 году. Тем, кто вкладывает собст венные средства или предоставляет их в долг, частным инвесторам, работникам и другим, делающим ставки, включая корпоративных и государственных партнеров, нужно знать и то, что в настоящее время является общим, и то, что отлично в национальной практике корпо ративного управления. А4.03 В более широком контексте оптимизации экономической эф фективности и поощрения инвестиций в отношении европейских стран, находящихся в стадии перехода к рынку, ОЭСР изложила структуру корпоративного управления, поддержанную Всемирным Банком, Международной организацией комиссий по ценным бума гам (МОКЦБ), которая уже находится в стадии принятия в ряде стран. ПРИНЦИПЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ ОЭСР гласят: «Если страны должны пожинать все блага с глобального рынка капитала и если они должны привлекать долгосрочный «тер пеливый» капитал, соглашения о корпоративном управлении долж ны быть заслуживающими доверия и хорошо понятными за рубе жом. Даже если корпорации не полагаются в первую очередь на иностранные источники капитала, приверженность передовому опыту корпоративного управления поможет повысить доверие ин весторов, может снизить затраты на привлечение капитала и, в ко нечном счете, стимулировать образование более стабильных источ ников капитала». А4.04 Достижение экономии от масштабов, организация рисковых предприятий, занятие проектами, предусматривающими более от даленную отдачу и использование новаторских методов работы и организационных структур — все это требует институциональной определенности и доверия, которое может обеспечить хорошее кор поративное управление.

По меньшей мере, для экономического роста играет значительную роль корпоративное управление в поощ рении эффективной канализации сбережений в продуктивные ин вестиции — особенно в инвестиции в быстро растущие фирмы и от расли, которые зависят от внешних средств. А4.05 Оценщик На макроэкономическом уровне стандарты оценки, основанные на принципах прозрачности и подотчетности, являются существен ной частью структуры корпоративного управления и целостности рынков капитала. На микроэкономическом уровне оценщикам нуж но знать среди прочего, как корпоративное управление может затро нуть их фидуциарные и аудиторские обязанности перед организа циями клиентов, а также другими держателями акций и как это мо жет быть связано с корректировкой существующих протоколов оценки. А4.06 Доклад Европейской Комиссии В 2002 году Европейская Комиссия опубликовала доклад, состав ленный для нее Партнерством с ограниченной ответственностью «Вайль, Готчал и Мангес», под названием «Сравнительное изучение кодексов корпоративного управления, релевантных по отношению к Ев ропейскому Союзу и его государствам участникам», цель которого — способствовать пониманию общностей и различий в практике кор поративного управления между государствами участниками ЕС путем анализа корпоративного управления и, в ограниченной мере, релевантных элементов, лежащих в основе юридической структуры. А4.07 В исследовании выявляются и сравниваются существующие ко дексы корпоративного управления в пятнадцати странах — членах ЕС и другие кодексы корпоративного управления, которые могут влиять на деятельность компаний в пределах Европейского Союза. В нем определяется «Кодекс корпоративного управления» как необя зательный набор принципов, стандартов или образцов наилучшей практики, выпускаемый коллективным органом и касающийся внут реннего управления в корпорациях. А4.08 Хотя корпоративное управление можно определить многими спо собами, оно обычно включает механизмы, посредством которых осу ществляются руководство и контроль над коммерческим предприя тием, организованным в корпоративной форме с ограниченной от ветственностью. Это обычно касается механизмов, которые делают корпоративных менеджеров подотчетными за поведение и результа ты деятельности корпорации. Корпоративное управление отлично от управления бизнесом и корпоративной ответственности, хотя они и связаны. А4.09 В докладе указывается, что некоторые кодексы ратуют за раскры тие котируемыми компаниями степени, в которой они соблюдают рекомендации кодекса, вместе с объяснением любых областей, где они не соблюдаются. На протяжении всего доклада такое раскрытие в сравнении с кодексом, называется раскрытием на основе «соблю дения или объяснения». Хотя в некоторых случаях раскрытие в срав нении с кодексом предписывается в обязательном порядке, все ко дексы являются добровольными, поскольку существенные положе ния кодексов выполнять не обязательно. Тем не менее требования «соблюдения или объяснения» при рас крытии оказывают, по меньшей мере, некоторое принудительное давление: тенденцией для некоторых компанией может быть «со блюдение», а не объяснение. Хотя кодексы корпоративного управле ния, выдвинутые членами инвестиционного сообщества ЕС, носят полностью добровольный характер, но, учитывая значительную эко номическую власть инвестиционного сообщества на конкурентных рынках капитала и власть голосов инвесторов и голосование акция ми, такие кодексы могут оказывать значительное влияние на практи ку корпоративного управления. А4.10 Практически во всех государствах — участниках ЕС наблюдается очевидная заинтересованность в четко сформулированных обще признанных принципах и наилучшей практике корпоративного уп равления. Растущая заинтересованность в кодексах корпоративного управления среди государств — участников ЕС отражает понимание, что инвесторы акционеры, иностранные или отечественные, рас сматривают качество корпоративного управления наряду с финансо выми результатами и другими факторами при решении вопроса об инвестировании средств в компанию. А4.11 Наибольшие различия в практике корпоративного управления среди государств участников являются результатом различий в зако нодательстве, а не тех различий в рекомендациях, которые обуслов лены типами кодексов, анализируемых в докладе. В последние годы во всем Европейском Союзе достигнута значительная степень стан дартизации законодательства о компаниях, однако существенная разница все еще остается. И все же, несмотря на юридические разли чия между государствами участниками, тенденции к конвергенции в практике корпоративного управления в странах участниках ЕС представляются более многочисленными и более мощными, чем лю бые тенденции к дифференциации. В этой связи кодексы, вместе с давлением рынка, служат сближающей силой, концентрируя внима ние и обсуждение на проблемах управления, четко формулируя ре комендации относительно передового опыта и поощряя компании к их принятию. А4.12 Среди государств — участников ЕС требования раскрытия все еще различаются, и вариации в информации, доступной инвесторам, создают препятствия на пути к созданию единого европейского рын ка акций к 2005 году. Тем нее менее в государствах — участниках ЕС объем раскрываемой информации относительно практики корпора тивного управления возрастает и существует тенденция к сближе нию в отношении типа раскрываемой информации. Отчасти это обусловлено попытками стимулировать введение лучшей системы регулирования рынков ценных бумаг, процедур управления рисками и широким использованием Международных стандартов финансо вой отчетности. А4.13 В целом доклад заключает, что наиболее важные различия в прак тике корпоративного управления среди компаний, зарегистрирован ных как корпорации в государствах участниках, обусловлены разли чиями в законодательстве о компаниях и в положениях о ценных бу магах, а не различиях в рекомендациях кодексов. По большей части рекомендации кодексов отличаются своим сходством и служат сбли жающей силой. Большинство европейских компаний продолжают рассматривать свой внутренний рынок капитала как свой основной источник для акционерного капитала. Решения корпораций относи тельно того, какие рынки капитала доступны, кажется, находятся под влиянием соображений относительно ликвидности и связаны с законодательством о компаниях в большей мере, чем определяются кодексами корпоративного управления. Движение кодексов являет ся позитивным развитием как для кампаний, так и для инвесторов, учитывая их акцент на раскрытие, улучшенную практику правлений и защиту акционеров. Кодексы оказываются благотворными в ряде отношений: ! Кодексы стимулируют обсуждение проблем корпоративного управления;

! Кодексы побуждают компании к принятию широкопризнан ных стандартов корпоративного управления;

! Кодексы помогают разъяснять инвесторам как законодатель ные требования, относящиеся к управлению, так и общую практику корпоративного управления;

! Кодексы можно использовать в качестве исходной базы для надзорных и управленческих органов;

! Кодексы могут помочь в подготовке основы для изменения в нормативных положениях, касающихся ценных бумаг и в зако нодательстве о компаниях там, где такие изменения считаются необходимыми. А4.14 В Плане действий в октябре 2002 г. правительства стран Европей ского Союза договорились о составлении плана по реформированию национальных правил корпоративного управления, сделав акцент на следующих вопросах: (а) Роль неисполнительных директоров и надзорных советов (б) Независимость комитетов по аудиту (в) Проверка и сальдо заработной платы исполнительных лиц. А4.15 Роль оценщика в том, как корпоративное управление соотносит ся с функцией оценщика, имеет широкую основу. Помимо того, ка ким образом корпоративное управление может влиять на фидуциар ные обязанности оценщика перед организациями клиентов и дру гими держателями акций, оно также молчаливо включает основные сферы интересов всех организаций по оказанию профессиональных услуг. Независимая роль оценщика в отношении стоимостных оце нок для финансовых отчетов требует от оценщика дисциплины при применении инструкций, которые связаны, например, с необходи мостью принятия допущений, нуждающихся в независимом крити ческом обзоре. Независимость оценщика, на которую ссылаются в стандартах оценки и в Кодексе этической процедуры, в этом кон тексте является жизненно важной. Устойчивые и концентрирован ные Стандарты оценки, воплощающие правила этического поведе ния, коммерческой честности, кодексы практической деятельности, также согласованные с кодексами корпоративного управления, яв ляются существенной частью правовых и регулятивных рамок и це лостности рынков капитала. Важность этого подчеркивается неод нократным повторением в Принципах корпоративного управления в странах ОЭСР и в документе Группы консультантов по недвижимос ти при Экономической Комиссии ООН для стран Центральной Ев ропы (UNECE Real Estate Advisory Group) Земля для программы разви тия — именно относительно важности корпоративного управления при обеспечении базы для безопасной экономической среды как предпосылки внутренних инвестиций, более низких и стабильных источников капитала, и повышенного экономического роста. На первой стадии инвестиционного процесса эффективная защита иму щества и безопасный метод регистрации собственности, и достовер ная оценка стоимости имущества являются основными положения ми корпоративного управления, которые будут влиять на способ ность компании мобилизовать капитал. Ломающая сложившиеся представления публикация книги Эрнандо де Сото «Тайна капитала» способствовала переносу внимания на то, как экономический рост стимулируется способностью использовать недвижимость в качестве дополнительного обеспечения для возврата инвестиций, что облег чается с принятием тщательно обоснованных стандартов оценки — как части введения кодекса корпоративного управления. Полный текст публикации Европейской Комиссии можно найти по адресу: http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/ company/news/index.htm Кодекс этичной практики А4.16 Этические кодексы тесно связаны с принципами корпоративно го управления и являются существенным элементом, который фор мирует и подкрепляет профессиональные стандарты. В соответст вии с уставом акционерного общества и целями ЕГАО, Группа предписывает этот Кодекс в качестве фундаментального критерия, под которым, как ожидается, подпишутся все члены ЕГАО, оцен щики и их соответствующие профессиональные организации. В этом Кодексе излагаются принципы наилучшей практики, которые определяют правила, подзаконные акты, положения, кодексы пове дения и этики и надлежащей практики различных национальных организаций, которые осуществляют контроль или мониторинг за деятельностью оценщиков, действующих в каждом из государств — участников ЕГАО. А4.17 Будучи основанной на этом мандате и на допущении о доверии, профессия оценщика во все времена и безоговорочно воплощает принципы профессиональной сознательности, честности, лояльнос ти, компетентности, осмотрительности и уважения к колле гам оценщикам. А4.18 Принимать на себя такую работу должны только те практикую щие специалисты, которые в состоянии соответствовать определе нию понятия «Квалифицированный Оценщик», изложенному в Ев ропейских стандартах оценки. А4.19 Оценщики будут способствовать внедрению Стандартов оценки, публикуемых ЕГАО и присущих им принципов согласованности, прозрачности и будут прилагать свои максимальные усилия честнос ти в пределах юридических рамок для обеспечения их принятия и/ или включения в национальные стандарты и гарантий, что все оцен ки будут согласованы с Европейскими стандартами оценки. Им так же нужно гарантировать, что имело место соблюдение национально го законодательства, кодексов и положений. Цель этого — обеспече ние профессиональных стандартов для блага клиентов, держателей акций и других пользователей оценок. А4.20 Оценщики всегда будут вести себя и осуществлять свой бизнес с уважением, достоинством, справедливо, честно и независимо для большего блага широкой публики, своих клиентов и своей профес сии. Они будут улаживать свои дела с клиентами и коллегами по про фессии так, чтобы способствовать утверждению самых высоких стандартов этики и взаимного гудвилла. Роль оценщика и его взаимоотношения с клиентами А4.21 Во все времена первый долг оценщиков — представлять законные и этичные интересы своих клиентов, максимально прилагая свои способности, согласованно со своим фидуциарным долгом перед клиентами, держателями акций и третьими сторонами. А4.22 Долгом каждого оценщика, когда он действует для клиента или когда намечает действия для будущего клиента, интересы которых находятся в конфликте или могут находиться в конфликте с его фи нансовыми интересами или с интересами любого из компаньонов по бизнесу, родственников или друзей, является немедленное раскры тие релевантных фактов — клиенту или будущему клиенту и ком паньонам по бизнесу, семье или друзьям, и там, где такое раскрытие делается в устной форме, подтвердить то же самое в письменной форме при первой же возможности и рекомендовать клиенту, чтобы он получил профессиональную консультацию, прежде чем оценщик получит указание действовать или продолжит свои действия. A4.23 Оценщики лишь тогда могут принять задания или контракты по оценке, частично или полностью, или приобретать имущество близ кого родственника или какой либо организации, в которой они име ют акции, или когда управление имуществом доверено ему, если: ! они уведомили клиента о потенциальном конфликте;

! они получили конкретное письменное согласие действовать по инструкции;

! они указали на этот факт в отчете об оценке;

! регулярные независимые оценки также проводятся. А4.24 Оценщикам не разрешается принимать любое задание по оценке в связи с имуществом, в котором они планируют приобрести интерес. А4.25 Оценщик должен как можно скорее после получения инструкций подтвердить клиенту условия найма в письменной форме, включая, как минимум, согласованные условия оплаты/шкалу оплаты и рас ходы и порядок, в соответствии с которым они будут оплачиваться клиентом. A4.26 Оценщик должен при установлении оплаты за профессиональ ную работу гарантировать, что установленная сумма — такова, что при всех обстоятельствах она справедлива и соответствует положе нию и репутации Профессии. A4.27 Оценщики должны гарантировать, что условия задания между сторонами, касающиеся Инструкции по оценке, содержат недвус мысленную, полную и детальную информацию, так что обе стороны соглашения полностью осведомлены о последствиях. А4.28 Оценщики не будут заниматься или иметь связи с любым заняти ем или бизнесом или продолжать свою практику под именем или в стиле, или в манере, которые содержат риск нанесения ущерба их профессиональному статусу или репутации ЕГАО или Профессии оценки. А4.29 Оценщик не должен использовать любую конфиденциальную или иную информацию, полученную от клиента или любого другого практикующего специалиста, или лица, являющегося работником, покинувшим службу, касающуюся любого имущества или предстоя щей связанной с этим трансакции, во вред такому клиенту, держате лю акций, другому практикующему специалисту или бывшему ра ботнику. Профессиональная компетентность А4.30 Оценщики должны во все времена оставаться сведущими относи тельно текущих рыночных условий и законодательства и всей суще ственной информации или возникающих тенденций, которые, веро ятно, могут повлиять на их заключение о стоимости. А4.31 Оценщикам не разрешается принимать какое либо задание, вы ходящее за рамки их компетентности, а если это необходимо, то им понадобится — с согласия клиента — прибегнуть к помощи специ алиста, пределы вмешательства которого будут ясно определены. Оценщики с самого начала будут признавать эту помощь, получен ную от других специалистов, и в нормальных обстоятельствах уведо мят своего клиента и другие заинтересованные стороны о совмест ной вовлеченности. А4.32 Оценщики должны тщательно исследовать все существенные факты, которые связаны с каждым проектом оценки, для которого они принимают инструкции, для того чтобы выполнить свою обя занность по представлению наилучшей консультации. Каждый оценщик, пока он остается на практической работе, каждый год дол жен проходить Постоянное профессиональное развитие (ППР) и там, где это необходимо, проходить Программу сертификации ЕГАО. ППР — это систематическое поддержание, улучшение и рас ширение знаний и квалификации и развитие личных качеств, необ ходимых для выполнения профессиональных или технических обя занностей на протяжении всей трудовой деятельности практикую щего специалиста. Взаимоотношение с коллегами оценщиками А4.33 Оценщикам не разрешается, кроме как в обстоятельствах, описы ваемых ниже, брать на себя инициативу подвергать необоснованной критике профессиональную практику других оценщиков. Тем не ме нее, в порядке соблюдения этих высоких стандартов могут быть осо бые обстоятельства, в которых фидуциарные обязанности оценщика перед клиентами, держателями акций, профессионалами и другими третьими сторонами диктуют необходимость отвергать это правило и требуют, чтобы он открыто или в частном порядке высказывал заме чания относительно профессиональной работы, выполняемой дру гими оценщиками. А4.34 Оценщики, если их мнение запрашивается как дополнительное в отношении случая, которым занимается их коллега, должны пред ставлять такое мнение, придерживаясь честной позиции и принимая во внимание профессиональное положение коллеги. Это положение получило свое дальнейшее развитие в Приложении 3. А4.35 Оценщики должны стремиться способствовать укреплению репу тации профессии, содействуя, где это возможно, развитию разных образовательных учреждений, которые обеспечивают професси ональное обучение и поддерживают профессиональные организа ции/общества посредством своего участия, публиковать специаль ные обзоры и журналы. Результатом таких усилий будет гарантия то го, Стандарты оценки ЕГАО будут находить полное понимание и поддержку среди представителей профессии, и можно предвидеть га рантию того, что клиенты и другие держатели акций, равно как и широкая публика, через понимание обретут доверие к выполняемой работе. А4.36 Оценщикам следует воздерживаться от любой практики, которая могла бы наносить ущерб репутации профессии (и от любого поведе ния — кроме такого, которое отвергается при выполнении других фидуциарных обязанностей) и которая, вероятно, будет вредной для других оценщиков. Они должны, в пределах конфиденциальности, сотрудничать с другими оценщиками при оказании содействия и разделении информации, для того чтобы вносить вклад в идущее в настоящее время повышение качества работы и стандартов профес сии в целях улучшения предоставляемой услуги. Взаимоотношения между ассоциациями — членами ЕГАО А4.37 Профессиональные организации национальных членов должны строить свои отношения на принципах профессиональной вежли вости, взаимной помощи и сотрудничества, для того чтобы развивать и отстаивать Стандарты ЕГАО в своих национальных кодексах. А4.38 Если ассоциации членов ЕГАО ведут деятельность по обучению/ созданию школ, процедурам сертификации, маркетингу или консал тингу в странах, профессиональные организации которых являются членами ЕГАО, ассоциации члены, ведущие такую деятельность, должны уведомить национальную ассоциацию, по крайней мере, за ранее — за 30 дней. Рекомендуется на ранней стадии венчура входить в предварительную связь и рассматривать вопрос о совместных ко оперативных венчурах. Аналогично, когда ассоциация член ЕГАО намеревается учредить отделение своей организации в стране другой ассоциации–участника, последнюю следует также информировать о таких видах деятельности.

Глава 12 ПЕРСПЕКТИВНЫЙ АНАЛИЗ: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ (ПО ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ) Введение в перспективный анализ Перспективный анализ включает две задачи — (1) прогнозирование показателей компании и (2) оценку ее стоимости, — которые пред ставляют собой подходы к понятному обобщению взгляда аналитика на будущее. Для обобщения картины, связанной с перспективой принятия ре шений в будущем, необходимо составление определенного прогноза, который может быть получен в результате анализа финансовой от четности компании. Менеджерам прогнозирование необходимо для планирования и достижения поставленных целевых показателей компании;

аналити В настоящей главе использовано несколько фрагментов из авторитетного совре менного университетского учебника по анализу и оценке стоимости бизнеса. Этот учебник сегодня является основным в лучших бизнес школах мира: Krishna G. Palepu, Paul M. Healy, Victor L. Bernard. Business analysis & valuation: Using financial statement: text & cases. — 2nd ed. South Western College Publishing, Thomson Learning, 2000. (В переводе на русский язык использованных фрагментов участвовал А.В. Бо былев.) Широко применяемое понятие «ненормальные» прибыли («abnormal» earnings — именно так проставлены кавычки в оригинале при первом употреблении) отличает ся от понятия «сверхприбыли» (surplus), прежде всего тем, что может выражаться не только положительное значение «сверх нормы», но и отрицательное значение «ос лабления» (impairment) или «уничтожения» стоимости имущества (см. об это в Главе 4). В русском издании учебника Брейли Майерса (см. ссылки в начале Главы 2) да ется иной перевод — с указанием оригинала в скобках: «аномальные» («abnormal»). Это следует признать не вполне точным, т.к. в английском языке есть слово anomaly (аномалия), но оно не используется в экономических текстах по обсуждаемым про блемам как не соответствующее экономическому смыслу тех отклонений от «нор мы», которые составляют суть излагаемого подхода. И в русском изложении должно быть четкое соответствие экономическому смыслу, не обращая внимания на благо звучие и не путая «ненормальное» с «ненормативным». В экономико теоретической литературе в смысле, схожем с «ненормальной» прибылью, используется понятие «экономическая» прибыль — без отражения техники бухгалтерского учета и финан совой отчетности.

кам прогнозирование помогает передать свое видение перспектив фирмы;

инвесторам, банкирам и участникам кредитного рынка не обходим прогноз способности фирмы совершить все выплаты по по лученным ею займам. Более того, существует много ситуаций (включающих, но не огра ниченных анализом ценных бумаг), в которых прогноз часто пред ставлен в форме оценки стоимости фирмы. Подобную оценку можно рассматривать как наилучшую попытку увязать — в конкретном обобщении статистических данных — те взгляды менеджера или ана литика, которые они формулируют в отношении перспектив фирмы. Прежде всего в центре нашего внимания находится прогнозиро вание. Оценка стоимости компании — предмет последующего рас смотрения. Связь прогнозирования с другими направлениями анализа Прогнозирование показателей компании — в большей степени не самостоятельное направление анализа, а способ обобщения показа телей, полученных в анализе стратегии бизнеса, в бухгалтерском и финансовом анализе. Проектировки будущих показателей компании должны быть основаны на понимании следующих вопросов: В анализе стратегии бизнеса: Что будет означать сосредоточен ность компании на реструктуризации с целью увеличения стоимости акционерного капитала для будущих объемов запасов и продаж? Что это означают для компании потребности в оборотном капитале и ка питальные затраты? В бухгалтерском анализе: Имеются ли особенности учетной поли тики компании, предполагающие, что прошлые доходы и активы за вышены в их оценке или расходы или обязательства завышены? Если так, то каким образом это отразится на будущей бухгалтерской от четности? В финансовом анализе: Какие источники вызвали улучшение пока зателей прибыльности1 компании в предыдущем году? Устойчиво ли улучшение? Привело ли изменение стратегии бизнеса компании к улучшению в использовании активов? Могут ли эти улучшения эф фективности быть устойчивыми или необходимо их поддерживать? Поменяет ли компания свою политику заимствований? Прогноз не может быть лучше, чем анализ стратегии бизнеса, а также бухгалтерский и финансовый анализ, лежащий в основе про гноза. Поэтому существуют определенные методики и навыки, кото рые могут помочь менеджеру или аналитику в определении структу ры наилучшего из возможных прогнозов, как отражение того, что было изучено на предыдущих этапах жизни компании. Далее дается краткое описание подходов к структурированию прогноза и содержится информация, которая полезна для начально го этапа, а также характеристики нескольких детализированных эта пов, используемых при прогнозировании доходов, показателей ба ланса и денежных потоков.

1. Технология прогнозирования показателей компании Всеохватывающая структура прогноза Наилучший путь прогнозирования будущих показателей фирмы состоит в охвате различных сторон — нужно составлять не только прогноз доходов, но и прогноз денежных потоков и баланса. Всеохва тывающий подход особенно нужен в тех случаях, когда кто то наста ивает на преимущественно односторонней картине результатов, — всеохватывающий подход защищает от нереалистичных и неочевид ных экономических предположений. Например, если аналитик прогнозирует рост продаж и доходов на несколько лет без отдельного изучения требуемого увеличения обо ротного капитала и активов завода и связанного с этим финансиро вания, прогноз может пострадать из за возможных необоснованных предположений об оборачиваемости активов, о леверидже (финан совом «рычаге») и о вливаниях в акционерный капитал. Всеохватывающий подход включает много прогнозов, но в боль шинстве случаев все они увязываются с поведением нескольких Во всем тексте этой главы используется термин «прибыльность», понимаемый как любой удельный показатель, который выражает «пределы» (по отношению к «выпу ску») тех прибылей, которые могут рассчитываться различными способами: до и после налогообложения, «валовой», «чистой» и т.п. Тем самым более точно переда ется содержание широко распространенного англоязычного понятия margins («мар жи» — во множественном числе, т.е. «пределы»), в отличие от применения понятия «нормы прибыли» (тоже во множественном числе). Это позволяет исключить пута ницу в смысловом значении «нормальных» и «ненормальных» уровней — не только по отношению к «прибыли», но и к удельным «показателям прибыльности». Глав ная задача данной главы — дать оценщикам представление о методологических ос новах получения «ненормальной» или «экономической» прибыли, а приобретение прикладных знаний и практических навыков требуют погружения в конкретные проекты и, главное, в базы данных, которые начинают создаваться российскими оценочными компаниями и статистическими агентствами.

ключевых «драйверов» стоимости. «Драйверы» стоимости меняются в зависимости от рассматриваемого вида бизнеса, но для любого биз неса (за пределами сектора финансовых услуг) прогноз продаж почти всегда является одним из ключевых «драйверов»;

а другим является прогноз прибыльности. Когда ожидается стабилизация оборачиваемости активов — часто это вполне реалистично — счета оборотного капитала и инвестиции в предприятие должны привести непосредственно к росту продаж. Большая часть основных расходов также отражается на продажах, что требует изучения ожидаемых изменений показателей прибыль ности. Связывая прогнозы определенных величин с прогнозом про даж, можно избежать внутренней несогласованности и нереалистич ных предположений. В ряде ситуаций менеджер или аналитик заинтересован в получе нии прогноза денежных потоков, а не величины дохода на акцию. Это верно до тех пор, пока на практике прогнозы денежных потоков будут основаны на прогнозе учетных данных, включая продажи и до ходы. Конечно, в принципе, представляется возможным непосредст венно перейти к прогнозу денежных потоков — притоки от потреби телей, оттоки к поставщикам и занятым в производстве и т.д., — во многих видах бизнеса это общепринятая процедура. В большинстве случаев перспективы роста и прибыльность фир мы лучше воспринимаемы в терминах нарастающего итога продаж и дохода от операционной деятельности. Эти величины могут быть трансформированы в денежные потоки путем коррекции на неде нежные расходы, а также на расходы на оборотный капитал и на ин вестиции в предприятие.

С чего начать: отправная точка Любой прогноз строится относительно базового уровня или от правной точки. Следует сделать несколько замечаний относительно ожидаемого поведения таких величин, как продажи или доходы, в условиях отсутствия исчерпывающей информации. Со временем итоговый прогноз, дополненный анализом биз нес стратегии, бухгалтерским и детальным финансовым анализом, может существенно отличаться от отправной точки. Упрощения с целью определения стартовой точки, которые помогают создать при вязку для детального анализа, очень полезны для понимания средне статистического поведения ключевых финансовых показателей. Для отдельных ключевых статистических переменных, таких как доходы, отправная точка, базирующаяся только на наиболее вероят ном поведении, дает лучшие результаты, чем многие могли бы ожи дать. Исследования показывают, что ряд таких отправных точек для доходов не уступают в аккуратности прогнозам профессиональных финансовых аналитиков, имеющих доступ к обширным массивам информации. Базовый уровень является не только хорошей стартовой точкой, он очень близок к прогнозной величине, полученной после деталь ного анализа. Значительные отклонения от базового уровня могут быть обнаружены только в случаях, когда очевидна необычность по ложения фирмы. Приемлемые отправные точки для прогнозов ключевых бухгал терских величин должны основываться на обобщенных данных. Эти данные также могут быть использованы для проверки приемлемости дополненного прогноза. Поведение роста продаж Темпы роста продаж могут быть обратимыми: фирмы с темпом роста продаж около среднего и ниже среднего могут через опреде ленный временной период в пределах 3–10 лет выйти на «нормаль ный» уровень (исторически так обстоит дело для 7—9 процентов фирм США). Одно из объяснений поведения роста продаж заключается в том, что для зрелых компаний и отраслей темпы роста снижаются по мере насыщения спроса и внутриотраслевой конкуренции. Поэтому если фирма является быстрорастущей в настоящем, то в общем случае экстраполяция текущих темпов роста будет нереалис тичной. Конечно, то, насколько быстро темп роста фирмы вернется к среднему уровню, зависит от особенностей отрасли и конкурент ного положения данной фирмы внутри отрасли. Поведение доходов При прогнозировании доходы показываются в усредненном виде как аппроксимация методом «случайного блуждания» или «случай ного блуждания с дрейфом». Доходы предшествующего года являют ся хорошей стартовой точкой для изучения потенциальных доходов в будущем. Представляется разумным скорректировать эту простую отправ ную точку на изменения доходов за последние кварталы, то есть на изменения, имевшие место в сопоставимых кварталах предшествую щего года после анализа долгосрочного тренда. В прогнозе с использованием метода случайных блужданий вели чина, которая используется для прогнозирования доходов следую щего года, берется равной доходу прошлого года — это до удивитель ности пригодно для использования. По данным проведенных иссле дований прогноз профессионального аналитика на год вперед только на 22 процента (в среднем) более точен по сравнению с прос тым прогнозом при использовании метода «случайного блуждания». Поэтому итоговый прогноз доходов не будет значительно отличаться от исходной точки «случайного блуждания». Полученные данные используются следующим образом: вначале для определения возможных в будущем доходов чаще всего исполь зуют прошлогодние доходы. При этом не следует начинать со сред него уровня за несколько последних лет. Долгосрочные тренды ус редненных доходов близки к стабильным, что делает их плохо при годными для изучения. Если также рассматриваются квартальные данные, то следует проанализировать отклонения относительно дол госрочного тренда, имевшие место за последние кварталы. Для боль шинства фирм эти самые последние изменения могут частично по вториться в следующих кварталах. Поведение отдачи на собственный капитал Доходы предшествующего периода служат в качестве точки от счета для будущих доходов. Можно предположить, что это утвержде ние верно и для ставок отдачи на инвестиции, таких как «отдача на собственный капитал» (ROE). Но это не так по двум причинам. Во первых, поскольку среднестатистическая фирма стремится к удержанию текущей величины дохода, то это неверно для фирм с не типичными величинами ROE. Фирмы с ненормально высоким (ни зким) ROE имеют склонность испытать снижение (увеличение) до ходов. Во вторых, фирмы с высокой ROE стремятся к увеличению ин вестиций быстрее других, что приводит к росту знаменателя форму лы ROE. Конечно, если фирма получает доход в виде отдачи от но вых инвестиций, то величина ROE может возрасти. Но фирме трудно будет это удержать. Фирмы с высокой ROE с течением времени стал киваются с тем, что рост их доходов не успевает за ростом инвести ций в знаменателе, и ROE, безусловно, падает. Итоговое поведение ROE и других показателей отдачи на инвес тиции характеризуется «обратимостью»: фирмы примерно со сред ней и ниже средней ставкой отдачи стремились через определенный промежуток времени, не превышающий 10 лет, вернуться к «нор мальному» уровню (для ROE фирм США исторически это интервал от 10 до 15 процентов). Тенденция высокой ROE к падению отражает конкуренцию, вы званную высокой прибыльностью. Тенденция низкой ROE к росту отражает движение капитала из неприбыльных предприятий в более прибыльные. В противовес общей тенденции существуют фирмы, ROE кото рых может в течение длительного периода оставаться ниже или выше нормального уровня. В отдельных случаях этот феномен отражает силу стабильности конкурентных преимуществ, но в других случаях это — полностью следствие консервативной учетной политики. Пример недавнего феномена в США — фармацевтические фир мы, у которых основные экономические активы (стоимость немате риальных активов, появившихся в результате НИОКР) не были отра жены в балансе, а, следовательно, исключены из знаменателя ROE. Для тех фирм, которые обоснованно могут ожидать высокие ROE (превышающие 20 процентов), в долгосрочном периоде они будет сглажены, столкнувшись с сильной конкурентной борьбой. Поведение компонент ROE Поведение ставки отдачи на собственный капитал может быть проанализировано путем наблюдения за поведением ее ключевых компонент. ROE и прибыльность (в данном случае используется NOPAT) связаны следующим образом: ROE = операционная ROA + (операционная ROA — эффективная посленалоговая ставка процента) чистый финансовый леверидж = = NOPAT оборачиваемость операционных активов + спрэд чис тый финансовый леверидж. ROA — отдача от активов («рентабельность», но рассчитываемая как отношение чистой прибыли к сумме долгосрочных активов и операционного «рабочего капитала»). NOPAT — чистая операционная прибыль после вычета налогов (но без вычета процентов). Оборачиваемость операционных активов стремится к стабильно му уровню частично потому, что она во многом является функцией технологии, используемой в промышленности. Спрэд — как разница между операционной ROA и эффективной посленалоговой ставкой процента — по наблюдавшимся данным стабилизировался. Чистый финансовый леверидж — как отношение чистого долга (без непроцент ных долгосрочных обязательств) к собственному капиталу — также стремится к стабильному уровню, потому что политика менеджмента по структуре капитала меняется нечасто1. Из этого следует, что NOPAT, подобно отдаче на собственный ка питал, с течением времени под действием конкуренции приходит к «нормальным» уровням. В соответствии с используемой технологией и реализуемой стратегией компании интервал нормальных значений формируется под влиянием как оборачиваемости, так и левериджа (финансового рычага). В случае совершенного конкурентного равно весия прибыльность должна удерживаться высокой для фирм, кото рые функционируют с низкой оборачиваемостью, и наоборот. Для выбора приемлемой точки отсчета при прогнозировании ставок отда чи и прибыльности не следует ограничиваться изучением только са мых последних наблюдений. Также следует изучить положение став ки отдачи или прибыльности выше или ниже нормального уровня. Если отсутствует детальная информация об обратном, следует ожидать с течением времени движения к нормальному уровню. Ко нечно, данная основная тенденция может быть преодолена в отдель ных случаях — например, когда фирма выставляет барьеры для кон курентов с целью поддержания прибыльности на продолжительные периоды. Урок из данной информации таков, что подобные случаи нетипичны. В противоположность ставкам отдачи и прибыльности, приемле мо предположение о том, что оборачиваемость активов, финансовый рычаг и чистая ставка процента неизменны во времени. Если в буду щем не ожидается принципиального изменения технологии или фи нансовой политики, то приемлемой точкой отсчета для предположе ний по этим переменным является уровень текущего периода.

Этот основной вывод сделан авторами учебника (см. сноску на стр. 403) на основе приводимых ими временных рядов (в виде графиков и таблиц), а также конкретных примеров, разбор которых для российских условий не имеет смысла — в силу того, что используемые данные описывают поведение компонент ROE для промышлен ных компаний США в 1979 1998 гг., а российская статистика не предоставляет по добных данных. По наблюдавшимся данным показатели прибыльности (NOPAT) и спрэда являлись наиболее изменяющимися компонентами ROE. Если конкурент ные силы приводят к снижению ненормальной ROE до ее более нормального уров ня, то наиболее вероятны ее изменения за счет изменения прибыльности и спрэда. Считается, что изменения в спрэде вызываются изменениями в NOPAT, поскольку стоимость заемного капитала вероятнее всего будет стабильной при условии, что леверидж остается стабильным.

В процессе рассмотрения этапов составления детального прогно за можно было заметить, что мы набросали поверхностную картину поведения определенного объема бухгалтерских данных. Важно пом нить, что эти знания о типичном поведении подходят не для всех фирм. Искусство анализа финансовой отчетности требует знания не только нормальной составляющей, но также проведения исследова ний с целью выявления тех фирм, которые не следуют общему пра вилу.

Элементы детального прогноза Здесь будут кратко рассмотрены шаги, последовательность кото рых дает всеохватывающий прогноз. В основе изложения лежит предположение о том, что фирма принадлежит к большинству, для которого представляется разумной привязка составления прогноза к прогнозу продаж. Прогноз продаж Первый шаг, в большинстве случаев составления прогноза, — это определение будущих значений продаж. Такой подход не является общепринятым для прогноза продаж, подход должен быть привязан к конкретной ситуации и отражать факторы, рассмотренные на предшествующих шагах анализа. Например, для крупной фирмы в области розничной торговли прогноз продаж должен обычно стро иться на продажах прошлого года, роста за счет увеличения числа розничных торговых точек и роста сопоставимых торговых пред приятий, приходящегося на рост продаж уже существующих торго вых предприятий. Прогноз роста продаж должен требовать изучения ряда факторов, таких как отношение потребителей к новой продуктовой линии, маркетинговый план, изменения в ценовой стратегии, конкурентное поведение и ожидаемое состояние экономики. Другой возможный подход — а этот подход является единственно приемлемым для фирм с небольшой историей существования — со стоит в оценке целевого рынка, в анализе возможной доли рынка и в изучении возможностей наиболее быстрого проникновения с целью занятия определенной доли рынка. Прогноз доходов и расходов Расходы следует прогнозировать постатейно, поскольку на раз личные расходы могут воздействовать разные факторы. Большая часть основных расходов тесно связана с продажами и по своей при роде представляет часть выручки от продаж. НИОКР не может быть непосредственно привязан к текущим продажам, в общем случае НИОКР влияет на продажи в долгосроч ном периоде. Другие расходы тесно связаны с иными факторами, чем продажи. Расходы на выплату процентов определяются величи ной долга и процентными ставками. Амортизационные расходы следует прогнозировать в зависимос ти от содержания амортизационной политики фирмы;

при прямоли нейном методе начисления износа эти расходы будут стабильной до лей первоначальной стоимости подлежащего амортизации оборудо вания. Резервы по налоговым платежам определяются доналоговым до ходом и факторами, неизменно влияющими на налоговые платежи (такими, как налоговая ставка для дочерних фирм в зарубежных странах). Прогноз статей баланса Поскольку разные статьи баланса могут находиться под воздейст вием разных факторов, как правило, их следует прогнозировать по отдельности. Несколько статей активов, включая операционный оборотный капитал и операционные долгосрочные активы, находят ся под воздействием продаж в долгосрочном периоде. Так, эти статьи могут прогнозироваться как часть от продаж, допускающая опреде ленные предполагаемые изменения в эффективности использования активов. Если известен план менеджмента по капитальным затратам, он может быть использован в прогнозировании активов предприятия. Статьи собственного капитала и обязательств зависят от различных факторов, включающих политику структуры капитала, дивидендов и выкупа акций. Поскольку для ряда целей полезен детальный прогноз статей ба ланса, иногда бывает достаточно составить прогнозный агрегирован ный баланс, содержащий основные категории активов и обяза тельств в соответствии с принципами финансового анализа — опера ционный оборотный капитал, чистые операционные долгосрочные активы, чистый долг и акционерный капитал. Такие проектировки используются при оценке стоимости компании. Ниже приводится один простой подход к составлению агрегиро ванного баланса. Во первых, нужно определить прогнозную величину операцион ного оборотного капитала и операционных долгосрочных активов на основе предположения, что обе эти категории — доля от продаж. Сумма этих двух величин является чистыми оборотными активами. Затем, сделав предположение относительно уровня чистого фи нансового левериджа (отношения чистого долга к собственному ка питалу), следует определить прогнозные величины долга и собствен ного капитала для покрытия этих чистых оборотных активов. Таким образом, для прогнозного агрегированного баланса необходимо сде лать только три критических предположения: отношение операци онного оборотного капитала к продажам, отношение операционных долгосрочных активов к продажам и отношение чистого долга к соб ственному капиталу. Альтернативный подход к прогнозу баланса предполагает, что из менение в каждой из статей баланса связано с изменением продаж. Например, можно прогнозировать, что запасы увеличатся с 15 до 20 процентов роста продаж. Недостаток этого подхода заключается в том, что он требует начального баланса, как заданного и скорректи рованного на эти факторы. Но это проблематично, поскольку обо ротный капитал на определенный момент времени часто отражает случайное отклонение от нормального значения (например, накоп ленная сумма на начало года может быть преувеличена, что зависит от календарной даты платежа). Более важно, что стратегия фирмы может претерпеть сдвиг относительно положения на начало года. Прогноз денежных потоков Прогноз доходов и статей баланса использует прогноз денежных потоков, для получения которых использована модель анализа де нежных потоков. Эти прогнозы основываются на прогнозном балан се будущего года и фактическом балансе за базовый год. Составление прогноза денежных потоков начинается с определения прогнозного значения дохода в базовом году. К этой величине добавляются про гнозные посленалоговые процентные платежи и амортизация, чтобы получить операционный денежный поток до инвестиций в оборот ный капитал.

Анализ чувствительности Рассмотренные прогнозы — не что иное, как хорошие предполо жения. Менеджеров и аналитиков обычно интересует область значе ний возможных вариантов. Например, изучая вероятность возник новения потребности в краткосрочном финансировании, следует рассчитывать прогнозные величины, исходя из пессимистического прогноза относительно прибыльности компании и оборачиваемости активов. Иначе говоря, аналитик, оценивающий стоимость компании, должен проанализировать чувствительность оценки к ключевым предположениям относительно роста продаж, прибыльности и ис пользования активов. Что будет с прибыльностью компании, если рост продаж будет меньше запланированного? Что произойдет, если ожидаемое улучшение прибыльности не будет достигнуто? Количество возможных сценариев, которые могут быть изучены, не ограничено. Системный подход к анализу чувствительности пред лагает начинать с предпосылок, лежащих в основе ряда прогнозов, и затем анализировать чувствительность к предпосылкам при большей неопределенности в заданной ситуации. Например, если в прошлом у совокупной прибыльности компа нии наблюдалась переменная часть, то важно при составлении про гноза использовать интервал показателей прибыльности. Иначе го воря, если компания объявила о значительном изменении стратегии расширения, предположения об использовании активов могут стать более неопределенными. При определении того, куда инвестировать в определенный мо мент времени, важно изучить — по результатам анализа чувствитель ности — историческую составляющую показателей компании, изме нения в характеристиках отрасли, изменения в конкурентной страте гии фирмы.

Краткие выводы Прогнозирование представляет собой первый шаг перспективно го анализа и служит в качестве обобщения представлений о будущем, лежащих в основе анализа стратегии бизнеса, бухгалтерского анали за и финансового анализа. Поскольку не каждый случай анализа финансовой отчетности со провождается вполне очевидным обобщением представлений о бу дущем, прогнозирование — это ключевой инструмент для менедже ров, консультантов, финансовых аналитиков, инвестиционных бан киров, коммерческих банкиров, других кредитных аналитиков и т.д. Наилучший подход к прогнозированию будущих показателей фирмы состоит в охвате всех сторон — следует делать не только про гноз доходов, но и прогноз денежных потоков и статей баланса. Этот всеохватывающий подход обеспечивает защиту от внутренней несог ласованности и нереалистичных предположений. Подход описывает последовательный анализ и подчеркивает, что разные статьи отчета о прибылях и убытках формируются под влия нием разных факторов. Тем не менее, возвращаясь к случаю проек тировок нескольких ключевых показателей — таких как рост продаж и прибыльность, которые обычно определяют большинство прогно зируемых показателей. Процесс прогнозирования может помочь в понимании средне статистического поведения финансовых переменных и того, что мо жет заставить фирму отклониться от среднестатистического положе ния. При отсутствии детальной информации можно предположить, что ожидаемые значения продаж и доходов будут стремиться к их те кущим уровням, скорректированным на всеобщие последние тен денции. Ставка отдачи собственного капитала (ROE) на протяжении не скольких лет стремится от ненормального уровня к нормальному (что связано с затратами на собственный капитал), как только начи нают действовать процессы конкуренции. Прибыльность также смещается к нормальным уровням, но этот статистический нормальный уровень различается у разных фирм и отраслей в зависимости от величины оборачиваемости активов и ле вериджа. Некоторые фирмы могут себе позволить выставить барьеры для входа на их рынок, что позволяет им противостоять тенденции приближения к нормальной отдаче на протяжении многих лет, но та кие фирмы нетипичны. Существуют разнообразные ситуации (включающие анализ фи нансовых инструментов, но не ограниченные им), когда прогноз обобщается в виде оценки стоимости компании, т.е. оценки того, что, в конечном счете, может быть рассмотрено как наилучшая по пытка отражения — в конкретном обобщении статистической ин формации — видения аналитиком или менеджером перспектив фирмы. Этот процесс превращает прогноз в оценку стоимости ком пании.

2. Теория и понятия оценки стоимости фирмы Оценка стоимости в рамках перспективного анализа Мы познакомились с прогнозированием, первой стадией перс пективного анализа. Рассмотрим вторую, финальную, стадию перс пективного анализа — оценку стоимости. В центре ее внимания на ходятся теория оценки стоимости и ее основные понятия. Оценка стоимости — это процесс преобразования прогноза в рас чет стоимости фирмы или некоторой части фирмы. На некотором уровне почти каждое решение бизнеса связано с оценкой стоимости (по крайней мере, неявно). В пределах фирмы бюджетирование ка питала связано с рассмотрением того, как некий проект повлияет на стоимость фирмы. В центре внимания стратегического планирования находится вопрос о том, как на стоимость фирмы влияют более крупные сово купности действий. Вне фирмы аналитики по ценным бумагам про водят оценку для того, чтобы обосновать свои решения о покупке/ продаже, а потенциальные покупатели (часто при содействии инвес тиционных банкиров) оценивают стоимость намечаемых к приобре тению фирм («фирм целей») и синергий (системных эффектов), ко торые они могут обеспечить. Оценка стоимости необходима для установления цены первона чального открытого размещения ценных бумаг и для информирова ния сторон в сделке по продаже, при урегулировании вопросов рас пределения наследства и раздела имущества, связанного с постоянно действующим бизнесом. Даже кредитные аналитики, которые не занимаются в явной фор ме расчетами стоимости фирмы, должны, по крайней мере, неявно рассматривать стоимость акционерной «подушки», если они должны поддерживать полную картину риска, связанного с деятельностью по предоставлению кредитов. На практике используется широкое разнообразие подходов к оценке стоимости. Например, при оценивании добросовестности предложения о приобретении акций инвестиционные банкиры обычно используют 5 10 различных методов оценки стоимости. Сре ди имеющихся методов можно назвать следующие: ! Дисконтированные дивиденды. Этот подход выражает стоимость собственного капитала фирмы как приведенную стоимость прогнозируемых будущих дивидендов. ! Дисконтированная «ненормальная» прибыль («abnormal» earnings). При этом подходе стоимость капитала фирмы выражается как сумма ее бухгалтерской стоимости и дисконтированных про гнозов ненормальной прибыли. ! Оценка, основанная на ценовых мультипликаторах. При этом подходе текущий показатель результатов или одиночный про гноз результатов преобразуется в стоимость посредством при менения некоторого ценового мультипликатора для других предположительно сопоставимых фирм. Например, стоимость фирмы можно рассчитать путем применения отношения «це на/прибыль» к прогнозной величине прибыли фирмы в пред стоящем году. Другими широко используемыми мультиплика торами являются отношения «цена/бухгалтерская стоимость» и «цена/объем продаж». ! Анализ дисконтированных денежных потоков. Этот подход включает разработку подробных прогнозов денежных потоков на несколько лет. Прогнозы затем дисконтируются по расчет ной величине «издержек фирмы на привлечение капитала» для получения расчетной величины приведенной стоимости. Все вышеперечисленные подходы могут быть структурированы двумя путями. Первый состоит в прямой оценке капитала фирмы, поскольку рас чет именно этой величины непосредственно интересует аналитика. Второй заключается в оценке активов фирмы, то есть притязаний на капитал и чистый долг и затем вычитании стоимости чистого дол га для получения окончательной расчетной величины капитала. Теоретически оба подхода должны приводить к одним и тем же величинам стоимости. Тем не менее существуют проблемы согласо вания подходов. Далее проиллюстрирована оценка стоимости на примере такой фирмы, которая обходится только собственным ка питалом. Тем не менее там, где это уместно, рассмотрены теоретиче ские вопросы при оценке активов фирмы. С теоретической точки зрения акционерная стоимость — это при веденная стоимость будущих дивидендных выплат. Это определение можно воплотить на практике посредством прогнозирования и дис контирования будущих дивидендов непосредственно. Однако его можно также сформулировать, представив дивиденды в терминах прибыли и бухгалтерской стоимости или в терминах сво бодных денежных потоков акционерам. Эти методы будут рассмот рены вместе с доводами за и против их использования. Рассматривается и оценка с использованием мультипликаторов. Мультипликаторы — это популярный метод, так как в отличие от методов дисконтированных дивидендов, дисконтированных ненор мальных прибылей и дисконтированных денежных потоков они не требуют от аналитиков разработки прогнозов на несколько лет. Однако выявление сопоставимых фирм — это серьезная труд ность при осуществлении такого подхода. Далее рассматривается, как перестроить подход к оценке стоимости на основе дисконтиро ванных ненормальных прибылей для получения специфических для фирмы расчетных величин двух популярных мультипликаторов — отношений «стоимость/бухгалтерская стоимость» и «стоимость/при быль». Показывается, что мультипликаторы «стоимость/бухгалтерская стоимость» являются функцией будущих ненормальных отдач (или ненормальных ROE) акционерного капитала, роста бухгалтерской стоимости и издержек применения акционерного капитала данной фирмы. Мультипликаторы «стоимость/бухгалтерская стоимость» складываются под влиянием тех же факторов, а также под влиянием текущей величины отдачи на собственный капитал. Определение стоимости для акционеров Финансовая теория утверждает, что стоимость любого финансо вого требования — это просто приведенная стоимость (PV) денежных выплат, которые получают держатели этого требования. Поскольку акционеры получают денежные выплаты от компании в форме диви дендов, стоимость их пакета акций — это приведенная стоимость бу дущих дивидендов (в том числе ликвидационного дивиденда): Стоимость акций = PV ожидаемых будущих дивидендов. Если обозначить ожидаемый будущий дивиденд за данный год как DIV, а издержки привлечения акционерного капитала (и соответствую щую ставку дисконтирования) как re, то стоимость акций будет иметь вид: Стоимость акций = V nE = E i [ ( 1 + Y ) r – ( i – 1) – 1 ].

i= r Формула оценки стоимости подразумевает, что срок жизни фир мы равен бесконечности. Конечно, в реальности фирмы терпят банкротство или оказываются поглощенными другими. В этих ситу ациях акционеры на самом деле получают на свои акции заключи тельный дивиденд в связи с прекращением существования фирмы. Если бы фирма в течение бесконечного времени имела постоян ный темп роста (gd ), то ее стоимость просто свелась бы к формуле: DIV 1 Стоимость акций = --------------. r e – gd Чтобы лучше понять, как работает подход, основанный на дис контированном дивиденде, рассмотрим следующий пример. В начале года некая Компания, рассматриваемая в качестве при мера, привлекает $60 млн акционерного капитала и использует полу ченные средства для покупки основного актива. Предполагается, что операционная прибыль до вычета амортизации (все доходы, полу ченные в денежной форме) и дивиденды акционеров Компании со ставят: в 1 м году — $40 млн, во 2 м году — $50 млн и в 3 м году — $60 млн, после чего Компания прекращает свое существование. Фирма не платит налогов. Если издержки привлечения капитала для этой фирмы составляют 10%, то стоимость акционерного капитала фирмы будет рассчитываться следующим образом:

Год 1 2 3 Стоимость акционерного капитала Дивиденд $40 млн 50 млн 60 млн Фактор PV 0,9091 0,8264 0,7513 PV дивиденда $36,4 млн 41,3 млн 45,1 млн $122,8 млн Вышеприведенная формула оценки стоимости называется мо делью дисконтирования дивидендов. Она образует базу большей час ти популярных теоретических подходов для оценки стоимости ак ций. Далее рассматривается, как эту модель можно преобразовать для получения моделей стоимости на основе дисконтированных не нормальных прибылей и дисконтированного денежного потока. Метод оценки стоимости на основе дисконтированных ненормальных прибылей Как известно, существует связь между дивидендами и прибыля ми. Если все действия с акционерным капиталом (отличные от капи тальных операций) проходят через отчет о прибылях и убытках, ожи даемая бухгалтерская стоимость акционерного капитала для сущест вующих акционеров в конце первого года (BVE1 ) — это просто бухгалтерская стоимость в начале года (BVE0) плюс ожидаемый чис тая прибыль (NI1 ) минус ожидаемые дивиденды (DIV 1). Это соотноше ние можно переписать следующим образом: DIV 1 = NI1 — BVE0 — BVE1. Подставив это выражение для дивидендов в формулу дисконти рования дивидендов и переставив члены, можно переписать форму лу стоимости акций следующим образом: Стоимость акций = Балансовая стоимость акций + + PV ожидаемых ненормальных прибылей. Ненормальной прибылью является чистый доход, скорректиро ванный с учетом «цены капитала», рассчитанной как ставка дискон тирования (re) и умноженной на начальную бухгалтерскую стоимость акций. Поэтому ненормальная прибыль корректируется с тем, чтобы отразить тот факт, что бухгалтеры не признают каких либо издержек отказа от альтернативы (от «благоприятных возможностей») при ис пользовании средств акционеров. Таким образом, формула оценки стоимости дисконтированием ненормальной прибыли имеет вид: Стоимость акционерного капитала = NI 1 – r e BVE 0 NI 2 – r e BVE 1 NI 3 – re BVE 2 = BVE0 + ------------------------------------- + ------------------------------------- + ------------------------------------- +... ( 1 + r e) ( 1 + r e )2 ( 1 + re) 3 Как было отмечено ранее, стоимости акционерного капитала так же могут быть рассчитаны посредством оценки стоимости активов фирмы с последующим вычитанием величины чистого долга. При подходе на основе прибылей это означает, что стоимость активов равна: Стоимость активов = NOPAT 1 – WACC BVA 0 NOPAT2 – WACC BVA 1 = BVA0 + ---------------------------------------------------------------- + ---------------------------------------------------------------- +.... ( 1 + WACC ) ( 1 + WA CC ) 2 где: BVA — это бухгалтерская стоимость активов фирмы, NOPAT — чис тая операционная прибыль (до вычета процентов) после вычета налогов, а WACC — средневзвешенные издержки фирмы на привлечение заемных средств и акционерного капитала. Из этой стоимости активов аналитик может вычесть рыночную стоимость чистого долга, для того чтобы получить расчетную вели чину стоимости акционерного капитала. Формулировка на основе прибылей обладает интуитивной при влекательностью. Она означает, что если фирма может заработать только нормальную ставку отдачи на свою бухгалтерскую стоимость, тогда инвесторы должны быть готовы платить за акции не больше, чем их бухгалтерская стоимость. Инвесторам следует платить больше или меньше бухгалтерской стоимости, если прибыль оказывается выше или ниже этого нормального уровня. Таким образом, отклонение рыночной стоимости фирмы от бух галтерской стоимости зависит от ее способности созидать «ненор мальную прибыль». Формулировка также подразумевает, что сто имость акций фирмы отражает затраты на создание ее существую щих чистых активов (то есть ее бухгалтерский акционерный капитал) плюс чистая приведенная стоимость будущих вариантов роста (пред ставленных накопленными ненормальными прибылями). Для того чтобы проиллюстрировать подход к оценке на основе прибылей, возвратимся к примеру с нашей Компанией. Поскольку Компания представляет собой фирму, которая имеет только акци онерный капитал, стоимость ее акционерного капитала и активов одна и та же. Если Компания амортизирует свои активы, используя линейный метод, то ее начальная бухгалтерская стоимость, прибыль, ненормальная прибыль и оценка стоимости будут следующими:

Начальная PV Ненормальная Год бухгалтерская Прибыль Фактор PV ненормальной прибыль стоимость прибыли 1 2 3 $ 60 млн 40 млн 20 млн $20 млн 30 40 $14 млн 26 38 62,8 60,0 0,9091 0,8264 0,7513 $12,7 млн 21,5 28, Накопленная PV ненормальной прибыли + + начальная бухгалтерская стоимость = = Стоимость акционерного капитала $122,8 млн Оценка акций в сумму $122,8 млн тождественна стоимости, рас считанной, когда ожидаемые будущие дивиденды дисконтируются непосредственно. Недавно проведенные исследования показывают, что расчеты стоимости на основе ненормальных прибылей превосходят величи ны, полученные на основе традиционных мультипликаторов, таких, как отношения «цена/прибыль», «цена/бухгалтерская стоимость» и дивидендные доходы в предсказании будущих движений курсов ак ций. Фирмы с расчетной величиной стоимости на основе модели с вы сокими ненормальными прибылями относительно текущей цены де монстрируют положительную будущую ненормальную отдачу на ак ции, в то время как фирмы с низкими расчетными отношениями «стоимость/цена» имеют отрицательные ненормальные показатели по акциям. Для вывода из модели дисконтированных дивидендов формулы для стоимостной оценки, основанной на прибыли, рассмотрим слу чай двухпериодичной оценки стоимости: DIV 1 DIV 2 Стоимость акционерного капитала = ----------------- + -------------------. ( 1 + r e ) ( 1 + r e )2 При очищенном бухгалтерском излишке дивиденды (DIV) могут быть выражены как функция чистой прибыли (NI) и бухгалтерской стоимости акционерного капитала (BVE): DIV t = NI t – BVEt – 1 – BVEt. Стоимость акционерного капитала = NI 1 + BVE0 – BVE 1 NI 2 + BVE 1 – BVE 2 = ------------------------------------------------- + -------------------------------------------------. ( 1 + re) ( 1 + r e) 2 Это можно переписать следующим образом: Стоимость акционерного капитала = NI 1 – r e BVE0 + BVE0 ( 1 + r e ) – BVE 1 = --------------------------------------------------------------------------------------------- + ( 1 + re) NI 2 – r e BVE 1 + BVE1( 1 + r e ) – BVE 2 + --------------------------------------------------------------------------------------------- = ( 1 + re ) 2 NI 1 + r e BVE 0 NI2 + r e BVE1 BVE2 = BVE 0 + ---------------------------------- + --------------------------------- + -------------------. ( 1 + re ) ( 1 + re) 2 ( 1 + re) 2 Поэтому стоимость акционерного капитала равна бухгалтерской стоимости плюс приведенная стоимость будущих ненормальных прибылей. По мере расширения горизонта прогнозирования послед ний член (приведенная величина бухгалтерской стоимости при лик видации) становится несущественным. Бухгалтерские методы и дисконтированная ненормальная прибыль Может показаться странным, что стоимость фирмы может быть выражена как функция бухгалтерских цифр. В конце концов, бухгал терские методы сами по себе не должны оказывать влияния на сто имость фирмы (кроме случаев, когда этот выбор оказывает влияние на взгляды аналитика на будущие реальные результаты). Однако используемый здесь подход к оценке основывается на цифрах — прибылях и бухгалтерской стоимости, — которые меняют ся с выбором бухгалтерского метода. Тогда, как же этот подход к оценке может предоставлять корректные результаты? Оказывается, из за того, что варианты бухгалтерского учета за трагивают как прибыль, так и бухгалтерскую стоимость, и из за са мокорректирующегося характера системы двойной бухгалтерии (все «искажения» бухгалтерского учета — в конечном счете — должны быть исправлены) на расчетные величины стоимости, основанные на методе дисконтированной ненормальной прибыли, не будет оказывать влияния сам по себе бухгалтерский учет. Например, предположим, что менеджеры Компании придержи ваются консервативных взглядов и осуществляют некоторые нео бычные затраты, которые можно было бы капитализировать как за пасы в году 1, вызвав уменьшение прибылей и конечной бухгалтер ской стоимости на $10 млн. Эти запасы затем продаются в году 2. Будем пока что считать, что бухгалтерский выбор не оказывает влияния на видение аналитиком реальных результатов деятельности фирмы. Выбор менеджеров сокращает ненормальную прибыль в году 1 и бухгалтерскую стоимость в начале года 2 на $10 млн Однако будущая прибыль будет выше по двум причинам. Во первых, будущая при быль будет выше (на $10 млн), когда запасы будут проданы в году 2 при более низких затратах на реализованную продукцию. Во вторых, нормальный уровень прибыли (основанный на бухгалтерской стои мости акционерного капитала) будет ниже на $10 млн. Снижение на $10 млн ненормальных прибылей в году 1 прекрасно компенсируется (с точки зрения приведенной стоимости) ненормальными прибыля ми в году 2, которые на $11 млн выше. В результате стоимость Ком пании при консервативной отчетности тождественна стоимости при раннем (агрессивном) методе учета ($122,8 млн).

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.