WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 |

«Национальный фонд подготовки кадров Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках его Программы поддержки академических инициатив в ...»

-- [ Страница 11 ] --

Статья 1, п. 3. Действие настоящего Федерального закона не распространяется на государственные образовательные стандарты, положения (стандарты) о бухгал терском учете и правила (стандарты) аудиторской деятельности, стандарты эмис сии ценных бумаг и проспектов эмиссии ценных бумаг.

Но все же этот закон не запрещает использовать заложенные в нем методологические основы в отношении стандартов экономиче ского характера, тем более что приведенный в этом законе перечень не содержит исключений для оценочной деятельности. Этот новый закон не был рассмотрен в Главе 2 настоящей книги и в хрестоматии по нормативным актам, поэтому следует обратить особое внимание на то, как формулируются в нем принципы стандартизации, а также пра вила разработки и утверждения стандартов. Все, что сказано в этом законе о целях и принципах стандартиза ции, явно относится к стандартам (руководствам) по оценке стои мости всех или отдельных типов имущества.

Статья 12. Принципы стандартизации Стандартизация осуществляется в соответствии с принципами: ! добровольного применения стандартов;

! максимального учета при разработке стандартов законных интересов заинте ресованных лиц;

! применения международного стандарта как основы разработки национального стандарта, за исключением случаев, если такое применение признано невоз можным вследствие несоответствия требований международных стандартов климатическим и географическим особенностям Российской Федерации, техническим и (или) технологическим особенностям или по иным основани ям, либо Российская Федерация в соответствии с установленными процеду рами выступала против принятия международного стандарта или отдельного его положения...

Учитывая, что этот закон начнет действовать с 1 го июля 2003 г., а к этому же времени отечественные бухгалтеры обещают определить ся с русским переводом МСФО, можно считать, что эта веха являет ся ориентиром и для оценочной деятельности в России. Во второй половине 2003 г. будут официально утверждены МСО и ЕСО, что по зволит обеспечить широкую гармонизацию РСО, учитывающую так же идеологию технических измерений (полезных свойств оценивае мого имущества) и финансовой отчетности. Учитывая также, что этот закон признается самым «продвину тым» с позиции его соответствия общепринятой концепции совре менного экономического развития, представленные в нем методоло гические основы стандартизации следует считать образцом для под ражания в организации разработки новых российских стандартов и бухгалтерского учета, и оценочной деятельности. Вместе с тем при соблюдении сформулированных «принципов» (см. выше в ст. 12) будет обеспечена приемлемая мера гармонизации с международными (европейскими) стандартами. В этих правилах значение имеют многочисленные детали.

Статья 16. Правила разработки и утверждения национальных стандартов 1. Национальный орган по стандартизации разрабатывает и утверждает програм му разработки национальных стандартов. Национальный орган по стандартизации должен обеспечить доступность программы разработки национальных стандартов заинтересованным лицам для ознакомления. 2. Разработчиком национального стандарта может быть любое лицо. 3. Уведомление о разработке национального стандарта … публикуется в инфор мационной системе общего пользования в электронно цифровой форме и в печат ном издании федерального органа исполнительной власти по техническому регу лированию. Уведомление о разработке национального стандарта должно содержать информацию об имеющихся в проекте национального стандарта положениях, которые отличаются от положений соответствующих международных стандартов. Разработчик национального стандарта должен обеспечить доступность проекта национального стандарта заинтересованным лицам для ознакомления. Разработ чик обязан по требованию заинтересованного лица предоставить ему копию про екта национального стандарта… (Далее в пяти развернутых пунктах этой статьи Закона, а также в последующих статьях, подробно раскрываются процедуры публичной апробации любого наци онального или корпоративного — включая общественные и саморегулируемые ор ганизации — стандарта или приравниваемого к нему документа.) Афористично сегодня принято говорить: «демократия — это про цедуры», а «рынок — это институты». Приведенные в этом законе правила пронизаны именно таким духом, который относится не только к «техническому регулированию», но и к «бухгалтерскому учету» и к «оценочной деятельности». Приняв такие методологиче ские принципы, сегодня можно институционально обеспечить гар монизацию правил разработки и утверждения всех отечественных стандартов, как технических, так и экономических. Но в отличие от технических стандартов экономические стандар ты в намного большей степени касаются поведенческих (социально психологических) измерений, и хотя современная наука уже распо лагает обоснованными способами проведения таких измерений, бы ло бы преждевременным рассчитывать на их скорое повсеместное распространение. Таким образом, методологические основы оценки стоимости имущества включают в себя вместе с современными теоретико эко номическими принципами также и процедурно институциональные правила, которые — став общепринятыми — закрепляются в между народных, национальных и региональных (европейских, латиноаме риканских и т.п.) стандартах. Профессиональная оценка — это прикладная экономическая дисциплина и одновременно практическая деятельность, которая ве дется в соответствии со стандартами оценки, отражающими в обще доступной форме ее методологические основы (methodological fundamentals). Большая экономическая наука сейчас подает сигналы прикладным дисциплинам, чтобы совместно приводить в соответст вие с новой эпохой общие основы экономического знания. Многим серьезным ученым суета вокруг бухгалтерских и оценоч ных стандартов кажется арьергардными баталиями. Однако новей шие успехи экспериментальной экономики свидетельствуют также и об общенаучной значимости методологических основ оценки стои мости имущества. Пусть — это тыл фундаментальных исследований, но если этот тыл не будет крепким, то самые передовые теоретиче ские исследования не станут востребованными мировой и наци ональной, нашей отечественной экономикой. Происходящая в настоящее время интернационализация всех форм экономических измерений позволяет прежде всего отличить профессиональное мастерство от провинциальной самодеятельнос ти — будь то американская либо российская самодеятельность, но так или иначе свидетельствующая о неведении по поводу новейшего в мире профессионального опыта. Однако, с другой стороны, имен но институциональные и социально психологические (поведенче ские) особенности, доказательно выявляемые в различных странах, представляют для оценщиков предмет особых забот. Обоснования действительных, а не надуманных отличий наци ональных стандартов от международных и региональных — это дело не только методологов, специально занимающихся разработкой стандартов. Это повседневная работа всех профессиональных оцен щиков, которые в каждом своем отчете должны приводить обоснова ния выбора применяемых в данной оценке стоимости имущества ис ходных принципов и стандартов, а также конкретных подходов, рас четных методов и процедур.

Последние сведения — на момент издания настоящей книги – о ситуации с освоением в России международных стандартов по оценке и бухгалтерскому учету Из РЕЗОЛЮЦИИ КОНГРЕССА «10 лет оценочной деятельности в России. Итоги и перспективы» город Москва 5 июня 2003 г. В настоящее время в рамках единых требований на основании федеральной лицензии оценочную деятельность осуществляют более 5300 юридических лиц и индивидуальных предпринимателей. … Осуществляется взаимодействие с международными профессио нальными объединениями оценщиков: Международным комитетом по стандартам оценки (IVSC), Европейской группой ассоциаций оценщиков (TEGoVa). Представительство российских оценщиков в этих организациях, постоянный обмен информацией, перевод Меж дународных и Европейских стандартов оценки, участие в междуна родных научных конференциях содействует развитию национальной системы оценки в России, а также согласованности в развитии оцен ки в странах СНГ. Для кардинального улучшения информационного обеспечения оценочной деятельности необходимо … последовательное внедрение в России Международных стандартов финансовой отчетности и Международных стандартов оценки. Обратиться к Правительству России по вопросу государственного финансирования подготовки и выпуска новой учебной и методической литературы по оценке. — При подготовке новых учебников и учеб но методических пособий по оценке учитывать изменения междуна родных стандартов.

Центробанк не виноват — Переход российских банков на МСФО задерживает Ко митет по международным стандартам в Лондоне. У российских банков появилось время на подготовку к переходу на междуна родные стандарты финансовой отчетности (IAS, МСФО). На Международном бан ковском конгрессе первый зампред Центробанка Татьяна Парамонова заявила, что график составления отчетов по IAS в 2004 году действительно скорректирован. Но не из за неготовности ЦБ, а из за отсутствия сертифицированного перевода IAS на русский язык, который готовит лондонский Комитет по международным стандар там (IASB) — международная организация, занимающаяся разработкой IAS с года. Конгресс даже попросил IASB ускорить процесс перевода… «Пока этого до кумента у нас нет... А переводить банковский сектор на МСФО без сертифициро ванного перевода стандартов нельзя», — говорит г жа Парамонова. В этом году ЦБ планирует опубликовать (скорее всего, в виде инструкции) технический порядок составления отчетности по IAS методом трансформации. «Затем мы будем вносить в него изменения, хотя, если их будет слишком много, это затруднит процесс»… Татьяна Парамонова впервые представила официально утвержденный ЦБ план перехода на IAS. Посетовав на разногласия между Минфином и Минэконом развития в вопросе внедрения IAS в промышленности («дискуссия о том, как, под чьим руководством и на основе каких стандартов должен идти переход на МСФО в реальном секторе экономики, затягивается»), она объявила, что «банковский сек тор ждать больше не может». Поэтому две недели назад совет директоров ЦБ одоб рил документ, устанавливающий порядок и график предоставления банками отчет ности по IAS в 2004 году… Сам главный банк страны между тем намерен сделать обязательным прохожде ние курса по МСФО для руководителей кредитных организаций. По словам Пара моновой, ЦБ готовит сейчас две программы обучения — для бухгалтеров и для ру ководителей банков. «Для руководителей банков курс должен быть обязательным, с тем чтобы они могли читать, понимать международную отчетность и принимать решения, — говорит она. — В какой степени обязательности мы это сделаем, мы еще обсуждаем». Скорее всего, часть банкиров, давно заверяющих отчетность по IAS, от обучения освободят. «Для нас отчет по российским стандартам вообще зна чит очень мало, — говорит председатель совета директоров Альфа банка Михаил Фридман. — Банк полностью сориентирован на отчетность по МСФО». Газета «Время новостей» № 103 от 9.06.2003 Юрий ВЕРЕТЕННИКОВ Приложение Что такое экспериментальная экономика?

Вернон Л. Смит 1 Экспериментальная экономика занимается приложением лабора торных методов исследования на основе опытов мотивированных человеческих интерактивных поведенческих решений в социальных обстоятельствах, регулируемых эксплицитными или имплицитными правилами. Эксплицитные правила могут быть определены экспериментато ром, контролирующим последовательность событий и поступление информации о них в играх, в которых — по выбору экспериментато ра — принимает участие заданное количество людей (n > 1), со спе цифическими результатами в виде вознаграждений. Правила для этого могут быть заданы либо неким аукционом, либо другим ры ночным институтом, в котором мотивированные люди покупают или продают абстрактные права (для того чтобы потреблять или производить), внутри определенных технологических обстоя тельств. Имплицитные правила представляют собой нормы, традиции и габитусы 2, которые люди приносят в лабораторию, как часть насле дия своей культурной и биологической эволюции, и которые обычно не контролируются со стороны экспериментатора. В общем случае мы можем понимать экспериментальные резуль таты (наблюдаемый точно скопированный порядок в окончательных аллокациях ресурсов) как последствия индивидуально выбранного поведения, ведомого экономической средой и опосредованного при помощи языка и руководящих правил взаимодействий, которые обеспечиваются институтами. Экономическая среда содержит предпочтения агентов, их знания, наделенность умением и ресурсные принуждения. Абстрактно: инс титутами определяется превращение сообщений3 агентского выбора Vernon L. Smith, Interdisciplinary Center for Economic Science, George Mason University, 2001 http://www.ices gmu.net/experimental.htm Habits — габитусы (термин из психологии), но его можно также понимать по русски как «уклады» в социально психологическом смысле. Messages — имеет смысл не только «сообщений», но также «посланий», «предвес тий».

(например, аукционные биды, запросы, движение по игровому по лю, слова и действия) в конечные результаты. Перед операциями с правилами, или нормами, люди выбирают сообщения, даваемые эко номической средой. Экспериментальной экономикой твердо установлено, что инсти туты имеют значение только потому, что имеют значение правила, а правила имеют значение потому, что имеют значение побудительные мотивы. Но побуждения, которые распространены среди людей, иногда не совпадают с ожиданиями, основанными на канонах «экономи ки/теории игр». Оказалось, что для людей часто являются лучши ми, а иногда худшими, те достижения выгод для них самих и для других, чем предсказываемые стандартными формами рациональ ного анализа. Эти противоречия дают важный ключ к разгадке имплицитных правил, которым люди должны следовать, и которые могут мотивировать новые теоретические гипотезы для проверки в лаборатории. Проектировка (дизайн) экономических экспериментов мотиви руется в соответствии с двумя совершенно разными концепциями о рациональном порядке. Отклонение или отказ от одной из этих кон цепций не должны истолковываться как иррациональное проявле ние. Таким образом, если люди в некоторых обстоятельствах выби рают исходы, которые дают меньшее из двух вознаграждений, мы спрашиваем почему, а не делаем заключение, что такое поведение — это иррациональное проявление. Первая концепция рационального порядка происходит из се годняшнего «стандарта социально экономической научной моде ли» (ССНМ)1, восходящего к семнадцатому веку. ССНМ — это пример того, что Хайек называл «конструктивистским рациона лизмом». В современном виде и значении ССНМ отсылает нас к Декарту, который утверждал, будучи в том совершенно уверен ным, что все заслуживающие внимания социальные институты были созданы или должны быть созданы сознательными дедуктив ными процессами в рамках человеческого разума. Истина может быть добыта из предпосылок, которые очевидны и никем не опро вергнуты.

Standard social economic science model (SSSM).

Таким образом, в позитивистской экономической теории являет ся общепринятым, что вы судите об обоснованности модели по тому прогнозу, который она дает, а не по заложенным в нее предположе ниям — это методология, дающая ограниченное руководство для экспериментальных исследований, в которых можно контролиро вать экономическую среду и институциональные правила. ССНМ в экономической теории ведет к рациональным прогнос тическим моделям решений, которыми мотивируются исследователь ские гипотезы, проверяемые экспериментаторами в лаборатории с се редины двадцатого века. Результаты экспериментов являются созна тельно смешанными, и этим мотивировано конструктивистское распространение теории игр, основанных — в наиболее выдающихся проявлениях — на соотнесении с чужими предпочтениями (в допол нение к соотнесению со своими предпочтениями), и на «учебе», т.е. на идее, что предсказания ССНМ могут сближаться с течением вре мени, адаптируясь в процессе проб и ошибок. Для простоты: картезианский рационализм предварительно тре бует от агентов владения полной информацией — гораздо большей, чем может что нибудь дать одно мнение. В экономической теории результативные аналитические упражнения, в отличие от успешных интуитивных теорем, являются как бы «притчами» — они формули руются для того, чтобы помочь мышлению и обострить его. Все же, эти упражнения не могут аппроксимировать уровень иг норирования того, что обуславливается институтами как абстракт ными правилами, независимыми от особых параметров, которые со хранились как часть мирового опыта. Конечно, есть соблазн игнори ровать эту реальность, потому что она извращенно понята, и двигаться дальше в безоговорочной вере, что наши «притчи» дают картину, которая наиболее существенна в понимании всего наблю даемого нами. Наши теории и процессы осмысления социальных систем вклю чают в себя сознательное и взвешенное использование разума. По этому особо следует самим себе напомнить, что человеческая де ятельность является рассеянной и определяемой, преобладающим образом, подсознательными, автономными, нейропсихологически ми системами, которые дают возможность людям эффективно функ ционировать, без того, чтобы во всех случаях призывать редчайшие умственные ресурсы, а уделять внимание «обходным путям». Это является важным свойством того, как экономно работает че ловеческий ум. Если его работа была бы иной, то не проходило бы дня без того, чтобы не нагружаться самосознательным мониторин гом и планированием каждого тривиального действия в подробных деталях. Итак, не может быть одного выражения мнения, даже един ственных слов, все из которых кто то знает, а кто то не может знать, но есть огромная нужда их знать для совершения некоторого предна меренного действия. Например, представим себе, как истощились бы умственные ре сурсы, если бы в супермаркете от покупателя обязательно требова лось ясно оценить полезность каждой комбинации из десятков тысяч бакалейных единиц, которые есть возможность приобрести на задан ный бюджет. Такой мыслительный процесс требует значительных за трат, а имплицитно мы стараемся избегать затрат, которые не сто ят выгоды 1. Отклик на любой вызов или проблему дает толчок умственному поиску, для того чтобы донести осознанное мнение, что только кто то один знает, какое это имеет отношение к обстоятельствам ре шения. Обстоятельства дают толчок автобиографической экспери ментальной памяти, которая объясняет, почему эти обстоятельства на поверхности выглядят как нетривиальная обработка эксперимен тов в малых группах. Мы не призываем учить заново большую часть нашего опера тивного знания — естественный язык есть тому наиболее выдаю щийся пример, особенно в отношении экспериментальной эконо мики и, по сути, также всего того, что конституирует нашу эволю ционную социализацию. Мы изучаем правила языка и социального общения — без явной инструкции, а попросту выставляя на обозре ние людей, семей (и расширенных семей) социальные сети. Эти соображения ведут ко второй концепции рационального по рядка, к такой не запроектированной системе окружающей среды, которая появляется из культурного и биологического эволюционно го процесса: из «доморощенных» принципов деятельности, норм, традиций и нравственности. Таким образом, «правила нравствен ности… не выводятся из нашего разума». Согласно Юму, который был озабочен пределами причинности и ограниченностью человече ского понимания, — рациональность является феноменом, который Costs that are not worth the benefit — буквально: затраты, которые не стоят выгоды, а это означает, что имплицитно (изнутри человеческой природы) получаемая выго да не ценится достаточно высоко (т.е. не имеет такого же или большего значения) по сравнению с затраченными умственными ресурсами.

разум открывает в непредвидимо возникающих1 институтах. Адам Смит выразил идею непредвидимо возникающего порядка 2 в обеих своих работах: «Богатство народов» и «Теория нравственных чувств». В согласии с этой концепцией рациональности, истина открыва ется в формах интеллекта, которые воплощены непостижимым обра зом в правилах и традициях, пришедших из древней истории соци альных взаимодействий людей. Это является антитезой картезиан ского и современного убеждения, что если наблюдаемый социальный механизм функционален, следовательно, кто то в неза регистрированном прошлом должен был использовать сознательные доводы нечто сотворить3, чтобы послужить его текущим намерени ям, воспринимаемым как предумышленные. В экспериментальной экономике эта традиция представлена от крытием непредвидимо возникающего порядка во многих исследовани ях по существующим рыночным институтам — таким, например, как двойной аукцион. Как парафраз Адама Смита, люди в этих экспери ментах руководствовались тем, чтобы стремиться к благосостоянию, достигаемому в социальных целях, которые, однако, не являются частью их сознательного намерения.

Emergent — можно по русски применять термин «эмерджентный», но точный смысл применяемого здесь понятия по русски передается словами «непредвидимо возникающий», что является близким по смыслу к понятию «креативный» (сотво ренный, созданный — «как бы из ничего»). Эта методологическая предпосылка имеет отношение не только к непредвидимо воз никающим институтам, о чем шла речь, но и к намного более широкому кругу явле ний. Применительно к экономической сфере, можно говорить о всеобщности не предвидимого возникновения (сотворения) нового, т.е. того, что представляет собой суть свободного предпринимательства, которое, в свою очередь, является источни ком экономического развития — в особенности инновационного, объясняемого на основе концепции Йозефа Шумпетера о творческой роли предпринимателя новато ра. Такая методологическая позиция — следуя Вернону Смиту — не должна отож дествляться с иррационализмом (хотя ее можно интерпретировать как экзистенци альную), а представляет собой вторую концепцию рационального порядка, которая дополняет, но не исключает первую концепцию рационального порядка («конструк тивистский рационализм»), ведущую свою родословную от Ренэ Декарта до совре менного неопозитивизма. To create — творить, созидать;

см. примеч. 1 (на этой странице), где проводится ана логия «сотворения (как бы из ничего)» с «непредвидимо возникающими», или «эмерджентными», явлениями, например с новыми знаниями, технологиями или «комбинациями факторов производства» (по Шумпетеру).

Этот принцип подтвержден сотнями экспериментов, в которых окружающая среда и институты превышали мощность теоретическо го анализа формальных игр. Но ими не превышается граница функ циональной мощности коллективов неполно информированных ЛПР, чей мыслительный (ментальный) алгоритм координирует пове дение посредством институциональных правил — социальными ал горитмами, — чтобы генерировать высокий уровень измеренного ис полнения. Подтверждаемость и распознаваемость работы невидимых про цессов являются существенными для роста нашего понимания социаль ного феномена, и мы должны стремиться не исключать это из нашего исследования, если мы имеем некоторую надежду на понимание данных внутри или вне лаборатории. На этом пути мы, по крайней мере, можем попытаться избежать очень значительных неудобств, вызываемых присутствием человека в опытах по изучению человеческого поведения1. Как раз тот, кто изучает приматов, должен иметь дело с естественными тенденциями, чтобы очеловечить (антропоморфировать) наблюдения за ними так сильно, чтобы мы идентифицировались с нашими генетическими собратьями. Иронично: наибольший успех для некооперативной теории рав новесия, которая стала непредвидимо возникать из эксперименталь ных опытов, начатых более сорока лет тому назад, — состоит в ее си ле предсказывать результаты, которые люди получали от неполной (приватной) информации об индивидуальных полных вознагражде ниях. Этот «успех» прошел с малыми фанфарами, потому что стан дартные предположения таких ЛПР, как теоретики экспериментато ры, должны иметь полную информацию, для того чтобы сконстру ировать равновесие. Как связаны между собой две концепции рационального порядка? Конструктивизм принимает как данность социальные структуры, порожденные непредвидимо возникающими институтами, которые мы видим в мире, и моделирует их с формальной точки зрения. При Это очень важное замечание — для его разъяснения можно привести примеры о не обходимости учитывать влияние самoй измерительной техники на получаемые ре зультаты экспериментальных измерений: в физических опытах (эффект Нильса Бо ра) и в социологических исследованиях (эффект Элтона Мейо).

мерами могут быть «голландский» аукцион или аукцион с запечатан ными бидами. Конструктивисты не ставят вопрос, почему или как возник этот институт, или каковы были окружающие условия, определившие его появление, или почему так много разнообразных аукционных инсти тутов. В некоторых случаях это является другим обходным путем. Та ким образом, теоремы об эквивалентном валовом доходе показыва ют, что стандартные аукционы дают одинаковые ожидаемые резуль таты, оставляя неочевидными экономические доводы для выбора между ними. Используя теорию игр для применения конструктивистской сис темы доказательств, мы представляем социально экономическую ситуацию с интерактивным игровым деревом. Концепция раци ональности в зависимости от окружающей среды, применяемая в данной теории, ставит вопрос: каково происхождение структуры, за фиксированной в этом дереве? Почему применяется именно эта со циальная практика или игра, а не другая? А есть ли другие, у которых отсутствуют свойства выживания, и которые успешно вторгаются в то, что мы наблюдаем? Существуют два типа рационального порядка, оба они имеют вы ражение в экспериментальной методологии, развиваемой для проекти рования экономических систем. Отрасль экспериментальной эконо мики использует лабораторию как испытательный полигон для про верки функционирования предлагаемых новых институтов, совершенствования присущих им правил и практического внедре ния (имплементации) в будущем проверенных результатов. Предлагаемые проектировки — конструктивистские, хотя наи большие приложения (такие, как проектировка рынков электричест ва или аукционы для спектров лицензий) являются куда более слож ными для полного формального анализа. Но когда проектировка мо дифицируется в свете результатов тестов, тестируемых модификаций, вновь модифицируемых, заново тестируемых и т.д., то она использу ется в лаборатории для выявления эффекта эволюционирующей адаптации как во второй концепции рационального порядка. Если конечный результат стал полевым внедрением, то он под вергается затем эволюционирующему изменению в свете практики и операциональных сил, не тестируемых в экспериментах, потому что они неизвестны или находятся по ту сторону имеющейся способнос ти лаборатории. Окончательно: понимание решения требует знания по ту сторону традиционного предела экономической теории, — вы зова, которому Юм и Смит не были чужды. Это выражено в недавних исследованиях по нейрологии, корре лирующихся в стратегическом взаимодействии с использованием технологий, отображающих умственную деятельность1. В этих иссле дованиях изучаются намерения (интенции) или «чтение мыслей» и другие гипотезы об информации, о выборе и о собственных сравне ниях других результатов в определении поведения. Подстрочные примечания и подчеркивания важных, с нашей точки зрения, слов или фраз в тексте выполненного перевода, а также указа ние вторых значений некоторых терминов (в скобках) сделаны при пере воде на русский язык. Все остальные выделения в тексте воспроизведе ны по англоязычному оригиналу статьи. — Г.И. Микерин.

Как развитие «когнитивной психологии» не так давно появилась «экономическая психология», которая сблизилась с «экспериментальной экономикой» (психолог Дэниел Канеман — Daniel Kahneman — получил Нобелевскую премию 2002 г. вмес те с Верноном Смитом), что позволяет считать эти новые научные направления тес но связанными с «экономикой, основанной на знаниях» или, в коротком названии, с «экономикой знания». Важным результатом работ Дэниела Канемана, проводив шихся вместе с покойным Амосом Тверским, явилось методологическое обоснова ние и получение закономерностей (regularity), которыми характеризуется экономи ческое поведение людей, существенно отклоняющееся от общепринятой (картези анской, а также неопозитивистской) концепции рационального поведения, основанной на психологической предпосылке, сводящейся к природному своеко рыстию (self interest) «homo economicus» или «человека экономического». Методоло гическое обоснование закономерностей экономического поведения, которое приня то считать иррациональным — уже с позиций экспериментальной экономики — по зволило Вернону Смиту ввести понятие «второй концепции рационального порядка».

Предварительная информация Нобелевского комитета о Премии по экономике 2002 г.

Основания поведенческой и экспериментальной экономики: Дэниел Канеман и Вернон Смит (Advanced information on the Prize in Economic Sciences 2002. Foundations of Behavioral and Experimental Economics: Daniel Kahneman and Vernon Smith) До недавнего времени экономика широко рассматривалась как неэкспериментальная наука, которая должна была основываться на экономике реального мира, а не на контролируемых лабораторных экспериментах. Многие комментаторы также находили ограничи тельным общее предположение о homo oeconomicus, который движим своекорыстным (эгоистическим) интересом (self interest) и способен принимать рациональные решения. Однако исследования в экономике приняли новые направления. Расширяющееся и возрастающее множество научных работ ныне по свящается эмпирическому тестированию и модификации традици онных постулатов экономики, в частности, — неограниченной раци ональности, чистому своекорыстию и полному самоконтролю (self control). Кроме того, сегодняшние исследования все больше опираются на новые данные из лабораторных экспериментов, а не на традицион ные «полевые» данные, т.е. данные, получаемые из наблюдений за реальной экономикой. Эти исследования последнего времени имеют свои корни в двух различных, но сближающихся традициях: (1) в теоретических и эм пирических исследованиях человеческого «принятия решений», т.е. в когнитивной психологии, и (2) в проверках предсказаний эконо мической теории посредством лабораторных экспериментов. Сегод ня поведенческая экономика и экспериментальная экономика нахо дятся в ряду наиболее оживленных областей экономической теории, как это показывают публикации в главных журналах, новые доктор ские диссертации, семинары и конференции. Человеческое «принятие решений», так или иначе, отклоняется от стандартных допущений рационалистической парадигмы в эко номике. Если бы такие отклонения от рациональности и своеко рыстия были незначительными и чисто идиосинкразическими (т.е. с повышенной чувствительностью), то они бы в среднем уравнове шивались, и экономическая теория не была бы слишком далека от отметки предсказываемых исходов для крупных совокупностей агентов. Ранние исследования альтернативных рыночных механизмов, проводившиеся под руководством Вернона Смита экономиста ми экспериментаторами, можно рассматривать как проверки гипо тез идиосинкразических отклонений от стандартной экономической теории. Однако если бы отклонения от рациональности и своеко рыстия были систематическими, это потребовало бы ревизии самой экономической теории. Ранние исследования принятия решений че ловеком, проводившиеся когнитивными психологами под руковод ством Дэниела Канемана и покойного Амоса Тверски, можно рас сматривать как тестирование гипотез о систематических отклонени ях от рациональности.

1. Основания экспериментальной экономики Традиционно, экономика рассматривалась как неэксперимен тальная наука, которой приходится полагаться исключительно на полевые данные: «В экономической науке … не могут проводиться контролируе мые эксперименты, как у химиков или биологов, так как [в ней] не возможно легко контролировать другие важные факторы. Подобно астрономам или метеорологам, [она] должна в значительной мере довольствоваться «обсерваторией», т.е. только тем, чтобы наблю дать». (Самуэльсон и Нордхаус, 1985 г., с. 8) Многие рассматривали это как препятствие для продолжения развития экономики как науки. Если было бы невозможно прово дить контролируемые эксперименты, проверки экономической те ории оставались бы ограниченными. Исключительно на базе поле вых данных трудно решить, является ли теория несостоятельной, и когда такое происходит, и точно выделить аспекты, с которым связа на эта несостоятельность. Канал обратной связи между теорией и наблюдением в контроли руемых условиях — там, где новые экспериментальные результаты подсказывают новые теории, а новые теории подсказывают новые эксперименты — казался в значительной мере недоступным для эко номической науки. Становление растущей области исследований, названной экспе риментальной экономикой, радикально изменило этот взгляд1. В контролируемых лабораторных условиях экспериментаторы изучают человеческое поведение в ситуациях, которые — в упрощенных и чистых формах — имитируют то, что встречается на рынках и при других формах экономических взаимодействий. Степень, в которой результаты таких экспериментов можно обоб щать на рыночные ситуации, все еще представляет собой предмет споров. Однако представление, что лабораторные результаты, ка сающиеся микроэкономического поведения, могут решающим обра зом влиять на формирование развития экономической теории, по сути — точно такое же, что и представление, что лабораторные ре зультаты, касающиеся маломасштабных явлений в физике (напри мер, связанных с элементарными частицами и термодинамической теорией) могут решающим образом влиять на формирование разви тия теоретической физики (в отношении вселенной или погоды) 2. У экспериментальных исследований в экономике есть ранние предшественники. Более пятидесяти лет тому назад Чемберлин (1948) пытался протестировать неоклассическую теорию совершен ной конкуренции посредством экспериментов, а лауреат премии по экономике 1994 года Райнхард Зелтен проводил ранние эксперимен тальные исследования ценообразования на олигополистических рынках (первая статья Зауермана и Зелтена появилась в 1959 г.) Есть также ранние исследования по предсказательной способнос ти теории игр в экспериментальных условиях Джона Нэша — также лауреата премии по экономике (1994 года) — со своими коллегами (Калиш, Майнор, Нэш и Нериг, 1954) и Флада (1959). Кроме того, в статьях Зигела и Фурейкера (1960) и Фурейкера и Зигела (1963) были описаны экспериментальные результаты по ведению торгов (перего воров по сделкам). Однако, без сомнения, главным исследователем в рамках экспериментальной традиции является Вернон Смит. Смит Новые наборы панельных данных и достижения в эконометрике, такие, как те, что были признаны присуждением наград Хекману и Мак Феддену в 2000 г., также су щественно повысили потенциал для убедительных каузальных выводов на основе наблюдаемых данных. Внешняя обоснованность требует, чтобы результаты, открытые в лаборатории, име ли силу во времени и пространстве. Это может быть более сильным допущением в экономике, чем в метеорологии или астрофизике, однако теориям атмосферы или «большого взрыва», которые построены на экспериментальных результатах, также приходится основывать на такого же рода допущениях.

не только внес важнейший вклад в эту область, но и остался в ней ключевой фигурой по сей день. Он вырастил большое число более молодых исследователей в экспериментальной экономике и сов местно работал с ними. Наиболее выдающимся является Чарльз Плотт, который также внес значительный вклад в эту область. 1.1. Рыночные механизмы Наиболее значительная работа Вернона Смита касается рыноч ных механизмов. Он заложил фундамент для этой области исследо ваний в инновационных экспериментах с конкурентными рынками (Смит, 1962), в тестах различных форм аукционов (Смит, 1965, 1976, Коппингер, Смит и Тайтус, 1980) и в схеме так называемого метода индуцированной стоимости (Смит, 1976). Первая экспериментальная статья Смита (Смит, 1962) была наве яна экспериментами Чемберлина (1948), проводившимися в «клас се». Чемберлин, который в то время был учителем Смита в Гарвар де, вовлек в парные «торги» участников, которые выступали как по купатели и продавцы некоторого фиктивного товара. Чемберлин рассматривал свои экспериментальные результаты как фальсифи кацию стандартной неоклассической модели рынка при совершен ной конкуренции (то есть, при ценообразовании с рациональными агентами). Смит осознал, что результаты Чемберлина были бы более захва тывающими, если бы участники были помещены в обстановку, более похожую на реальный рынок. Таким образом, он поставил экспери мент, где субъекты были разделены на группы потенциальных про давцов и покупателей в так называемом двойном устном аукционе, при рыночном механизме, используемом на многих финансовых и товарных рынках. Субъектам случайным образом присваивали роли продавца и по купателя, и каждому продавцу была дана одна единица товара для продажи и отправная цена для этой единицы. Если отправная цена была v за единицу, то продавцу не разрешалось продавать по цене ни же этой, в то время как она давала заработок р – v долларов при про даже по цене р > v. Отправная цена продавца v была его собственной личной информацией. Аналогично, каждому покупателю была опре делена личная отправная цена w, максимальная цена, по которой ему разрешено купить единицу. Результатом покупки по цене p < w явля ется доход w – p долларов. Основываясь на распределении отправных цен, которые они вы брали, Смит смог построить кривые предложения и спроса и опреде лить цену конкурентного равновесия в точке их пересечения. Субъ екты, напротив, не имели этой информации, и таким образом, не были способны рассчитать теоретическую цену равновесия. К свое му немалому удивлению Смит нашел, что фактические цены торгов оказались близкими к теоретической цене равновесия, тем самым подтвердив теорию, которую первоначально предполагалось отверг нуть экспериментами. Смит заключил, что «…существуют сильные тенденции, для того чтобы … было достигнуто конкурентное равновесие при условии, что есть возможность запретить тайный сговор и сохранять абсолютную открытость в отношении всех бидов, оферт и трансакций. … Измене ния в условиях спроса и предложения вызывают изменения в объеме трансакций в расчете на период и в общем уровне договорных цен. Эти последние находятся в достаточно хорошем соответствии с предсказаниями, даваемыми теорией конкурентных цен». (Смит, 1962, с. 134). Смит и другие исследователи впоследствии провели ряд анало гичных экспериментов для проверки, не является ли соответствие с теорией простым совпадением. Более поздние эксперименты про должали подтверждать первоначальный результат Смита. В совместной работе Плотт и Смит (1978) получили тот же общий результат, однако добавили важную особенность: рыночные инсти туты «имеют значение». В частности, они сравнили исходы, когда продавцам и покупателям было разрешено менять цены непрерывно в течение периода торгов (первоначальный замысел Смита), с исхо дами, когда они должны были объявлять цену на весь период торгов. Результатом последнего замысла явилась более медленная сходи мость к теоретической цене равновесия. Экспериментальный под ход, в противоположность сбору «полевых» данных, сыграл сущест венную роль в доведении этого результата до конца;

он сделал воз можным сохранение постоянной «рыночной окружающей среды» (в данном случае — распределение отправных цен), в то время как «ры ночный институт» (в данном случае — правила корректировки цен) изменялся контролируемым образом. Почти в любом рыночном эксперименте ясный тест подвергае мой сомнению гипотезы требует контроля с учетом предпочтений субъектов. Это большая трудность, так как на продажу и покупку обычно влияют идиосинкразические оценки (evaluations) выигры шей и убытков, оценки, которые исследователь не в состоянии на блюдать непосредственно. Этой проблемой впервые занялся Чемберлин (1948), который предложил метод для ее решения, по сути, предоставляя субъектам «право» денежной мотивации. Этот так называемый метод индуциро ванной стоимости (induced value method — это метод, предусматри вающий «индуцирование», т.е. наведение или вменение стоимости пу тем экспериментального денежного вознаграждения во время лабора торных опытов) получил дальнейшее развитие у Смита (1976)1, а сейчас стал стандартным инструментом в экспериментальной эко номике. Для иллюстрации этого метода рассмотрим субъекта, которому определена роль покупателя на рынке однородного товара (где все единицы одинаковы). Предположим, что экспериментатор хочет, чтобы этот субъект выразил определенную функцию спроса D. То есть, при любой цене p субъект должен быть готовым купить в точ ности q = D(p) единиц. Однако экспериментатор не знает функции полезности богатства субъекта, u(w). Метод Смита предполагает индуцирование желаемой функции спроса, вознаграждая субъекта суммой в R(q) pq долларов за любое количество q, приобретенное по цене p, где R — подходящим обра зом выбранная функция вознаграждения. Согласно экономической теории, субъект выберет количество q, такое, что предельная выгода от увеличения q равна предельным затратам, связанным с этим, т.е. такая, что R’(q)= p2. Поскольку неизвестная функция полезности является возрастаю щей и вогнутой, спрос совпадет с желаемой функцией спроса, если для любой релевантной цены обратная величина производной функ ции вознаграждения R полагается равной желаемой функции спроса, т.е. (R’) 1 (p) = D(p) для всех релевантных цен p. С тех пор аналогич ные методы широко применяются, что отражено в литературе по экспериментальной экономике.

1 Смит кратко изложил этот метод в более ранней работе (Смит, 1973). Если количество q максимизирует полезность богатства субъекта, u(R(q) pq), то должно выполняться условие первого порядка u’(w)(R’(q) p)=0 при условии, что u — дифференцируема.

1.2. Проверки теории аукционов Теория аукционов возникла как одно из наиболее успешных до стижений в микроэкономической теории и теории игр в начале 1960 х гг. Ряд точных теоретических результатов для разнообразных форм аукционов был разработан недавним лауреатом премии по эко номике Уильямом Викри, за которым последовали некоторые более молодые исследователи (обзор см. в работе Кришна, 2002). Смит стал инициатором экспериментального тестирования мно гих из этих утверждений и выпустил много публикаций по этой теме (см., например, Смит, 1976, Коппингер, Смит и Тайтус, 1980 и Кокс, Робертсон и Смит, 1982). Кроме того, он стал пионером в использова нии контролируемых лабораторных экспериментов в качестве испы таний в «аэродинамической трубе» новых схем аукционов — для ко торых было трудно получить точные теоретические предсказания — до того как они использованы на практике (см. раздел 1.3). («Аэродинамическая труба» — «wind tunnel» — это слово курсивом в кавычки поставлено в английском тексте, что помогает понять ус ловность введенного Верноном Смитом понятия, которому по рус ски более всего соответствует инженерный прием, называемый «натурным моделированием» и принципиально отличающийся от про граммно математического моделирования. Основной целью контро лируемых экспериментов — в том числе, с натурным моделированием — является создание условий, при которых исключается влияние не исследуемых в данном опыте факторов. Это не достижимо при «на турных наблюдениях», называемых «панельными» или «полевыми».) Так как этот термин плохо понимаем, аукционы могут показаться маловажными для экономики реального мира. Тем не менее при пе реходе от более простых к более сложным формам аукционов теория углубила наше понимание функционирования многих рынков в ре альном мире. Даже некоторые из более простых форм аукционов, изученные в теории, широко используются на практике, особенно в связи с дерегулированием и приватизацией естественных монопо лий, государственными заготовками, продажей государственных об лигаций и т.п. Центральное место для экспериментальной работы Смита по аук ционам занимают установленные теоретические предсказания для определенных форм аукционов, используемых при продаже единст венного объекта. Такие аукционы традиционно разделяются на че тыре типа. В Английском, или «восходящем», аукционе покупатели оглашают свои биды последовательно и в порядке возрастания до тех пор, пока не будет представлено более высокого бида. В Голландском, или «нисходящем», аукционе высокий изначальный бид продавца постепенно снижается фиксированными шагами в фиксированные моменты времени по звонку до тех пор, пока какой либо из покупа телей не крикнет «покупаю!», после чего часы останавливаются. Оба эти аукциона обычно имеют устную форму, а цена на торгах является бидом последнего (первого) биддера. В других двух формах аукциона все биддеры вместо этого одновременно представляют свои биды в запечатанных конвертах, а выставленная на продажу единица отдается биддеру, подавшему наивысшую заявку. В аукционе, называемом бид с запечатанной первой ценой (first price sealed bid), биддер оплачивает свой бид продавцу, в то время как в аукционе, называемом бид с запечатанной второй ценой (second price sealed bid), этот биддер оплачивает только второй наи высший бид. Микроэкономическая теория также проводит различие между аукционами с приватными и с общими стоимостями (private and common values). В обоих случаях стоимость для каждого покупателя рассматривается как случайная переменная. В случае приватных стоимостей эти «оценки стоимостей» (valuations) статистически неза висимы по всей совокупности потенциальных биддеров — стоимость для покупателя является его чисто идиосинкразической «оценкой стоимости» объекта. В аукционах по общей стоимости, напротив, стоимость для поку пателей также имеет общую компоненту, такую как рыночная сто имость перепродажи, или условия на некотором родственном рынке (примеры включают аукционы для спектров лицензий и рынки теле коммуникаций). Экономическая теория делает следующие три предсказания в слу чае приватных стоимостей: (1) Английские аукционы и аукционы «второй цены» эквивалент ны с точки зрения того, кто (в вероятностном смысле) получит объ ект и ожидаемый валовой доход для продавца. Этот результат следует из индивидуальной рациональности (точнее — из предположения, что биддеры не используют слабо доминируемых стратегий). (2) Голландский аукцион и аукционы «первой цены» эквивалент ны — это результат, который следует из более ограничительного до пущения о поведении при равновесии в смысле Нэша, т.е. индивиду альной рациональности в сочетании с последовательными межлич ностными ожиданиями. (3) Все четыре формы действий эквивалентны, если все покупате ли нейтральны по отношению к риску (т.е. если безразличны по от ношению к участию в актуариально — по страховочной статистике — справедливой лотерее и к получению наверняка ожидаемого лоте рейного приза;

см. также раздел 2). Смит провел много экспериментов — еще раз, контролируя усло вия спроса и предложения и, в то же время, видоизменяя рыночный институт — для того, чтобы эмпирически протестировать эти и дру гие теоретические предсказания 1. Для того чтобы генерировать при ватные стоимости, каждому биддеру был присвоен случайно и неза висимо выбранный номер, v, который хранился в тайне от биддера. Если бы биддер выиграл аукцион и уплатил цену p, этот субъект зара ботал бы денежную сумму p v. В отношении предсказания, обозначенного выше как (1), Смит обнаружил, что Английский аукцион и аукцион с запечатанным би дом второй цены действительно дают похожие экспериментальные результаты, в точности такие, какие следуют из теории. Что касается предсказания (2), то Голландский аукцион и аукцион с запечатанной первой ценой не приводили к эквивалентным исходам, что противо речило теории. В случае (3) он обнаружил, что модели, которые предполагают, что покупатели одинаково относятся к риску, можно отбросить. Кроме того, он нашел, что средняя цена продажи была выше в Анг лийском аукционе и аукционе с запечатанным бидом второй цены, чем в аукционах с запечатанным бидом первой цены, и что послед ний давал более высокие средние цены продаж, чем Голландские аукционы. Одним из наиболее неожиданных среди этих результатов был тот, в котором Голландские аукционы с запечатанными бидами второй цены оказались неэквивалентными. Были предложены два теорети ческих объяснения. Одно из них состоит в том, что полезность зави сит не только от денежного результата, но и от «тревоги ожидания» в Голландском аукционе, а другое — в том, что биддеры недооценива ют (underestimate) повышенный риск, связанный с ожиданием в Гол ландском аукционе. Эти и другие возможные причины наблюдаемой Работа Смита (1976) является новаторской по этой теме. См. также Коппингер, Смит и Тайтус (1980), которые, кажется, были первыми, кто протестировал эти ут верждения в сопоставлении всех четырех типов аукциона, и Кокс, Робертсон и Смит (1982).

неэквивалентности между двумя аукционами исследуются в работе Смита (1991). 1.3. Лаборатория как «аэродинамическая труба» Смит, а также Плотт были инициаторами использования лабора тории в качестве «аэродинамической трубы» (лабораторное устрой ство, используемое для испытания прототипов самолетов), для того чтобы изучать результаты функционирования предлагаемых инсти туциональных механизмов для дерегулирования, приватизации и обеспечения общественными благами. Эти механизмы в настоящее время столь сложны, что существую щая теория не дает точных предсказаний, что делает эксперимен тальный метод особенно полезным. В ряде исследований (Смит, 1979, 1980, и Курси и Смит, 1984) он изучал схему механизмов, совместимых со стимулами для обеспече ния общественных благ. В этих экспериментах Смит испытывал эф фективность механизмов, предлагаемых экономическими теорети ками, а также некоторые из его собственных вариантов. Смит проде лал также экспериментальную работу по распределению временных окон в аэропортах с помощью компьютеризованных рынков (Бал фин, Разенти и Смит, 1982 и Маккэйб, Разенти и Смит, 1989) и по альтернативным способам организации рынков энергии (Разенти, Смит и Уилсон, 2001). 1.4. Экспериментальная методология Помимо достижения значительных результатов на рынках и аук ционах, работа Смита оказала огромное методологическое влияние. Его основополагающая статья «Экспериментальная экономика: те ория индуцированной стоимости» в American Economic Review (Смит, 1976) стала практическим и подробным руководством для разработки экономических экспериментов в лаборатории и мотивации для этих принципов (см. также Смит, 1982). В последние годы эта статья послу жила в качестве парадигмы для ученых экспериментальных школ в экономике. Экспериментальный метод, разработанный Смитом, отличается от экспериментального подхода, используемого в психологии (см. раздел 2). Он подчеркивает важность предоставления субъектам достаточных денежных стимулов для того, чтобы перевесить иска жающее влияние «издержек, связанных с решениями» (decision costs). В методе Смита также подчеркивается важность планирования экс периментов как многократных испытаний, так чтобы субъекты смог ли ознакомиться с экспериментальной ситуацией и понять ее. Во многих отношениях отличия методов, ориентированных на психологию vis а vis, — это вопрос «фокуса» внимания. В то время как психологов интересует прежде всего индивидуальное поведе ние, Смит разрабатывал свои оригинальные эксперименты главным образом для анализа рыночных результатов. Однако подлинные различия мнений относительно подходящей методологии не пошли на убыль. В какой то мере они отражают два различных подхода к понима нию поведения человека, что будет рассмотрено далее, в разделе 2 (о различных сторонах дебатов см. Смит, 1991, и Левенстайн, 1999) 1. Как бы то ни было, подход Смита к экспериментированию составля ет жизненно важный релевантный вклад не только для экономистов, но и других представителей общественных наук. Например, эксперименты Плотта по принятию решений в коми тетах (Фьорина и Плотт, 1978) во многом следуют тому же подходы и породили обширную литературу по экспериментам в политических науках.

2. Основы поведенческой экономики Почти полвека назад Эдвардс (1954) ввел принятие решений как тему для исследований для психологов, очертив повестку дня для бу дущих исследований, в то время как Саймон (1956) предложил под ход к обработке информации и принятию решений, основанный на ограниченной рациональности. Однако исследования в когнитив ной психологии не заняли подобающего места до тех пор, пока Дэ ниел Канеман и Амос Тверски (умер в 1996 г.) не опубликовали своих выводов о таких явлениях, как суждение и принятие решений. Хотя исследование Канемана было проведено в русле традиции когнитив ной психологии, в такой же мере оно адресовано и экономистам. Многие его статьи были опубликованы в экономических журналах. Одна статья Канемана и Тверски даже стала наиболее цитируе мой из всех статей, опубликованных в журнале Econometrica, кото рый многие считали наиболее престижным экономическим журна лом. При наличии барьеров, препятствующих связи между традици Важность денежных стимулов или репетиций, очевидно, зависит от гипотезы, кото рую эксперимент призван проверить. Стимулы могут также затрагивать различные когнитивные функции разными путями (Нильссон, 1987).

онными дисциплинами, значительные усилия были затрачены на построение моста между экономикой и психологией. В настоящее время фактически существуют два моста между эти ми дисциплинами: один построен вокруг экспериментальных мето дов, а другой — вокруг теоретического моделирования. Оба служат в качестве базы для нынешней волны работ по поведенческой эконо мике. Прежде чем перейти к рассмотрению конкретных вкладов Ка немана, в следующем разделе будут кратко описаны некоторые разли чия между понятиями принятия решений в экономике и психологии. 2.1. Принятие решений в экономике и психологии Экономисты, как правило, предполагают, что рыночное поведе ние мотивируется прежде всего материальными стимулами и что экономические решения определяются главным образом соображе ниями личной корысти и рациональности. В этом контексте раци ональность означает, что лица, принимающие решения, системати чески и логично пользуются наличной информацией для того, чтобы сделать оптимальный выбор с учетом имеющихся альтернатив и це ли, которой предполагается достигнуть. Оно также подразумевает, что решения принимаются предусмотрительно, с полным учетом бу дущих последствий решений, принимаемых в текущий момент. Иными словами, предполагается, что экономическое поведение формируется под влиянием внешних стимулов. В психологии, особенно в когнитивной психологии, человек обычно рассматривается как система, которая сознательно и раци онально кодирует и интерпретирует имеющуюся информацию. Од нако допускается, что на поведение человека систематическое влия ние оказывают и другие, менее осознанные, факторы. Именно этот более комплексный взгляд — когда формировать поведение человека помогают внутренние стимулы — стал влиять на последние события в экономической теории. Экономисты традици онно рассматривали предпочтения ЛПР (decision maker) — по имев шимся альтернативам — как фиксированные и заданные. Предпола галось, что ЛПР формирует вероятностные убеждения или ожидания относительно состояния природы и последствий ее действий, и об рабатывает наличную информацию в соответствии со статистиче скими принципами. Точнее, стандартная экономическая теория опирается на подход максимизации ожидаемой полезности, созданный фон Нейманом и Моргенштерном (1944) и развитый Сэвиджем (1953). Здесь предпо лагается, что для каждого ЛПР существует некоторая вещественноз начная функция u, определенная на релевантном множестве Х исхо дов x1, x2,... xI, таких, что если одно имеющееся действие а является результатом с вероятностями qi при тех же исходах, то ЛПР (совер шенно строго) предпочитает действие а действию b тогда и только тогда, когда статистически ожидаемая величина этой «функции по лезности» u больше при a, чем при b1. Таким образом, формально критерий для выбора а — это: (1) i p i u ( x i ) > i qi u ( x i ). Следовательно, при данных рыночных условиях, которые опреде ляют выбор множества, доступного для ЛПР, когнитивный процесс сводится к проблеме формирования и максимизации ожиданий. Та ким образом, предполагается, что ЛПР ведет себя так, как если бы он верно присвоил вероятности релевантных случайных событий и вы брал действие, которое максимизировало ожидаемую величину сво ей результирующей полезности. Напротив, когнитивные психологи рассматривают интерактивный процесс, где несколько факторов мо гут влиять на решение нетривиальным образом. Эти компоненты включают ощущение (перцепцию), которое следует своим собствен ным законам, а также убеждения или мысленные модели для интер претации ситуаций, когда они непредвидимо возникают. Подлинные мотивы, такие, как эмоции — состояние ума ЛПР, и установки (позиции) — стабильные психологические тенденции свя зывать данный феномен в своей окружающей среде, — могут влиять на решение. Кроме того, память о предыдущих решениях и их по следствиях служит в качестве критической когнитивной функции, которая также имеет сильное влияние на принятие текущих реше ний. При этом комплексном взгляде человеческое поведение рас сматривается как локально обусловленное данной ситуацией. Как правило, поведение адаптивно;

оно зависит от контекста и от тран зиторно перцепционных условий. Эти различия между психологией и традиционной экономикой также обнаруживаются в методологии. Хотя эксперименты в эконо мике часто подчеркивают общность ситуации и включают денежные вознаграждения и многократные пробы, психологи стремятся уло вить истинную мотивацию и мыслительные процессы, «работаю Чтобы быть точным, функция u не является функцией полезности, такие функции ото бражают альтернативы решений (здесь — действия) на множество вещественных чисел.

щие» в отдельной, связанной с решениями, ситуации, которая была названа обрамлением проблемы решения. Обширные поведенческие свидетельства, собранные Канеманом и другими посредством обследований и экспериментов, ставят под сомнение допущение об экономической рациональности, по край ней мере, в сложных ситуациях, связанных с решениями. Рядом ис следований было установлено нетривиальное количество отклоне ний от традиционной модели рационального экономического пове дения. Например, ЛПР реального мира не всегда оценивает неопределенные перспективы, соответствующие законам вероятнос ти, и иногда принимают решения, которые нарушают принципы максимизации ожидаемой полезности, описанные выше. Главный вклад Канемана, касающийся суждения и решений при неопреде ленности, обсуждается дальше. 2.2. Суждение при неопределенности: эвристика и смещения Канеман и Тверски раскрыли, как суждение при неопределеннос ти систематически отступает от характера рациональности, постули рованной в традиционной экономической теории (Канеман и Твер ски, 1972, 1973, Тверского и Канеман, 1971, 1973, 1974, 1982). Основ ная идея, лежащая в основе большой части ранних исследований Канемана и Тверского, состоит в том, что люди вообще часто не спо собны полностью проанализировать ситуации, связанные с экономи ческими и вероятностными суждениями. В таких ситуациях поведе ние человека основывается на определенных рациональных методах или эвристике, которые иногда имеют систематические смещения. Одно существенное смещение состоит в том, что индивиды, как представляется, используют закон малых чисел, приписывая одно и то же распределение эмпирической средней величины из малых и боль ших выборок, тем самым нарушая закон больших чисел в теории ве роятности (Тверски и Канеман, 1971). Например, в хорошо известном эксперименте было обнаружено, что субъекты считали одинаково вероятным, что 60 процентов рож дений в данный день в маленькой больнице, как и в большой боль нице, будут приходиться на мальчиков. Обычно люди, кажется, не сознают, насколько быстро дисперсия выборочной средней случай ной переменной снижается с ростом объема выборки. Точнее, согласно статистическим законам больших чисел, веро ятность распределения средней из большой выборки из независимых наблюдений случайной переменной сосредоточивается при ожидае мой величине случайной переменной, а дисперсия выборочной средней стремится к нулю с ростом объема выборки1. Напротив, согласно психологическому закону малых чисел, люди считают, что средняя величина из малой выборки также имеет рас пределение, сосредоточенное при ожидаемой величине случайной переменной. Это ведет к «чрезмерным умозаключениям» на основе коротких последовательностей независимых наблюдений. Примером закона малых чисел является ситуация, когда инвестор наблюдает, что менеджер фонда демонстрирует результаты деятель ности выше средних два года подряд и заключает, что менеджер фон да — намного лучше среднего, в то время как статистический вывод очень слабый. Родственным примером является так называемая ошибка азарт ного игрока: многие люди ожидают, что второе испытание случайно го механизма связано с первым отрицательной корреляцией, даже если испытания статистически независимы. Если несколько преж них бросаний «правильной» монеты дают непропорционально много «орлов», многие полагают, что следующее бросание скорее всего даст «решку». В недавней работе, в частности, Рабина (2002) описывается значение закона малых чисел для экономических решений. Закон малых чисел связан с репрезентативностью, с эвристикой, которая, как установили Канеман и Тверски, является важной со ставной частью в суждении человека. Тверски и Канеман (1973, 1974, 1982) проиллюстрировали функцию этой эвристики в нескольких элегантных экспериментах. Субъектов попросили отнести лиц к той или иной категории: например, «продавец» или «член парламента», основываясь на представленных описаниях. Столкнувшись с таким определением индивида, случайно выбранного из заданной совокуп ности — так как он «интересуется политикой, любит участвовать в дискуссиях и страстно желает быть представленным в СМИ», — большинство субъектов скажут, что данное лицо является членом парламента, хотя более высокая доля продавцов в совокупности дает большую вероятность тому, что данное лицо является продавцом. Этот наблюдаемый эвристический способ мышления был изучен дальше Тверски и Канеманом (1973), которые рассказывают об экс перименте, где некоторые субъекты получали в явном виде инфор Согласно самой элементарной форме закона больших чисел, это утверждение осо бенно верно для всех g > 0 и для любой бесконечной последовательности независи мых и одинаково распределенных случайных переменных.

мацию об истинных долях в совокупности. В одной схеме было уста новлено, что лицо, которое нужно было отнести к той или иной кате гории, было выбрано из совокупности, в которой 30% являются инженерами, а 70% — юристами, в то время как в другой эти пропор ции были обратными. Результаты показали, что это различие прак тически не отражается на суждении субъектов. Та же эвристика может также побуждать людей верить, что общая вероятность двух событий больше, чем вероятность одного из со ставляющих событий, в противоречии с фундаментальным принци пом вероятности (с так называемым правилом конъюнкции). На пример, некоторые субъекты в эксперименте полагали, что, если бы Бьерн Борг добрался до финала Уимблдона, он с не меньшей вероят ностью проиграл бы первый сет, чем проиграл бы первый сет и выиг рал матч. В кратком обзоре поведенческих финансов Шлайфер (2000) утверждает, что закон малых чисел и репрезентативность мо гут объяснять определенные аномалии на финансовых рынках. На пример, избыточная чувствительность цен акций (Шиллер, 1981) может быть результатом того, что инвесторы доходят до коротких се рий хороших новостей. Другое смещение, общее в вероятностном суждении, — это доступ ность, через что люди судят о вероятностях по легкости, с которой вы зываются в воображении примеры. Результатом является то, что не пропорционально высокий вес приписывается бросающейся в глаза или легко запоминающейся информации (Тверски и Канеман, 1973). Таким образом, люди преувеличивают вероятность насильствен ных преступлений в городе, если они лично знают кого то, кто под вергся нападению, даже если они имеют доступ к более релевантным укрупненным статистическим показателям. Общий вывод в когни тивной психологии состоит в том, что в сравнении с незнакомой ин формацией знакомая информация более легко доступна из памяти и ее считают более реальной или релевантной. Факт знакомства и наличие информации могут, таким образом, служить как примеры для точности и релевантности. Потому простое повторение опреде ленной информации в средствах информации вне зависимости от ее точности делает ее более легко доступной, и поэтому ошибочно воспринимаемой как более точная. Такое свидетельство о суждении человека демонстрирует, что че ловеческие рассуждения систематически нарушают элементарные законы вероятности. Продемонстрировав это, исследование Кане мана серьезно поставило под вопрос эмпирическую обоснованность принципов традиционной экономической теории. 2.3. Принятие решений при неопределенности: теория предполагаемого клиента Имеющиеся свидетельства показывают, что не только суждение, но и принятие решений при неопределенности — систематическим образом отступают от традиционной экономической теории. В част ности, многие решения при неопределенности отклоняются от пред сказаний теории ожидаемой полезности. Отступления от теорий ожидаемой полезности для принятия ре шений при неопределенности фон Неймана — Моргенштерна — Сэвиджа были впервые указаны лауреатом премии по экономике 1988 года Морисом Алле (1953), который установил так называемый парадокс Алле (о родственном парадоксе см. также Эллсберг, 1961). Например, многие люди предпочитают верный выигрыш в 3000 долларов в лотерее, дающий 4000 долларов с вероятностью 80% и 0 в противном случае. Тем не менее те же люди также предпочитают выигрыш 4000 дол ларов с 20 процентной вероятностью выигрышу в 3000 долларов с вероятностью 25%, хотя вероятности для выигрышей пропорци онально снижаются с тем же множителем (0,25) в обеих альтернати вах (с 80% до 20% и со 100% до 25%). Такие предпочтения наруша ются так называемой «аксиомой замещения» теории ожидаемой по лезности1. Канеман представил обширные свидетельства отступлений от предсказаний ожидаемой полезности (см. Канеман и Тверски, 1979, Тверски и Канеман, 1991, 1992, Канеман и Ловальо, 1993, и Кане ман, Кнетч и Талер, 1990). Один поразительный вывод состоит в том, что люди зачастую ку да более чувствительны к тому, как исход отличается от некоторого непостоянного базового уровня (такого, как status quo), чем к исходу, измеряемому в абсолютном выражении. Акцент на изменениях, а не на уровнях можно связать с прочно установившимися психофизиче скими законами познания, по которым люди в большей мере чувст Согласно этой аксиоме, если ЛПР предпочитает лотерею А лотерее В, он должен также предпочесть смешанную вероятность рА + (1 – р)С смешанной вероятности рВ + (1 – р)С для всех лотерей С.

вительны к изменениям, чем к уровням внешних условий, таких, как температура или свет. Кроме того, люди проявляют более негативное отношение к по терям по сравнению с их базовым (эталонным) уровнем, чем их при влекают выигрыши той же величины. Тверски и Канеман (1992) рас считали, что величина, связанная с потерей, примерно равна дву кратной величине, связанной со столь же крупным выигрышем. То есть предпочтения людей, как представляется, должны характеризо ваться (локальным) неприятием потерь. При малых ставках они обычно предпочитают status quo шансам, равным «50 на 50» на выигрыш, скажем, 12 долларов или потерю 10 долларов. Это делает противоречащими фактам подразумеваемые предпочтения — перед крупными выигрышами и потерями в соответ ствии с традиционным экономическим анализом;

см. Рабин (2000). Общее обнаружение поведения, демонстрирующего любовь к риску, в отношении крупных потерь несовместимо с традиционным допу щением неприятия риска 1. Например, Канеман и Тверски (1979) обнаружили, что семь человек из десяти предпочитают 25 процент ную вероятность потерять 6000 долларов 50 процентной вероятнос ти потерять 4000 или 2000 долларов с равной вероятностью (25%) для каждого случая. Поскольку ожидаемая денежная величина (monetary value) двух лотерей та же самая, то первая лотерея является сохра няющей среднюю величину спрэда (spread) второй и, таким образом, при традиционном неприятии риска ей не следует отдавать предпоч тение. Однако Канеман и Тверски продвинулись дальше критики и предложили альтернативные рамки моделирования в своей осново полагающей статье «Теория перспектив: анализ решений в условиях риска» (1979). В то время как теория ожидаемой полезности носит аксиоматический характер, их теория перспектив является дескрип тивной. Таким образом, она разработана индуктивным путем от эм пирических наблюдений, а не дедуктивным, на основе логически привлекательных аксиом.

Как разъяснено в разделе 1, ЛПР называется нейтральным по отношению к риску (risk neutral), если ему безразлична разница между участием в любой актуариально спра ведливой лотерее и верным получением ожидаемого приза. ЛПР, который предпочи тает ожидаемый приз наверняка, называется нерасположенным к риску (risk averse), хотя его называют любящим риск (risk loving), если он предпочитает лотерею.

Позднее Тверски и Канеман (1986) утверждали, что фактически требуются две теории: теория ожидаемой полезности — для характе ристики рационального поведения, и теория перспектив — для опи сания фактического поведения. Хотя теория ожидаемой полезности дает точное представление фактического выбора в прозрачных про блемах с простыми решениями, большинство проблем для решений в реальной жизни являются сложными и требуют моделей, более бо гатых с точки зрения поведения. Итак, каковы же различия между двумя теориями? В случае де нежных выигрышей и потерь — критерий решений в теории ожидае мой полезности — уравнение (1) выше предполагает существование функции с вещественными значениями u богатства w для ЛПР в те кущей ситуации. Если действие а индуцирует вероятности pi по раз личным уровням wi богатства, а действие b индуцирует вероятности qi, то ЛПР (строго) предпочитает действие a действию b тогда и толь ко тогда, если: · (2) i p i u ( wi ) > i qi u ( wi ). Напротив, теория перспектив постулирует существование двух функций, k и p, таких, что ЛПР (строго) предпочитает действие a действию b тогда и только тогда, если: (3) i ( pi )v ( w i ) > i ( q i )v ( wi ), где wi = wi – w0 — отклонение в богатстве от некоторого базового уровня w0 (который может быть первоначальным или желательным богатством, см. ниже). Существуют три различия между двумя моделями. Во первых, ЛПР интересуют в теории перспектив не конечные величины богат ства сами по себе (per se), а изменения богатства, w, относительно не которого базового уровня. Этим базовым уровнем часто является те кущий уровень богатства ЛПРов (decision maker’s), так что выигры ши и потери определяются по отношению к status quo. Однако базовым уровнем может также быть суммарный желае мый уровень: уровень богатства, которое он или она стремится при обрести при имеющихся богатстве и ожиданиях. Канеман и Тверски утверждали, что проблема решения имеет два этапа. Она «редактиру ется» с тем, чтобы установить подходящий базовый уровень для имеющегося решения. Результат такого выбора затем «кодируется» как выигрыш, когда он превышает эту точку, и как потеря, когда ре зультат оказывается ниже его. За стадией редактирования следует стадия оценки (evaluation), которая основана на критерии, содержа щемся в (3). Второе различие, связанное с теорией ожидаемой полезности, ка сается функции стоимости v. Кроме того, что она определяется по изменениям богатства, график этой функции имеет S образную фор му. Таким образом, она является вогнутой по выигрышам и выпук лой по потерям и обнаруживает снижение чувствительности к изме нениям в обоих направлениях. Еще она имеет точку перегиба в нуле, обладает большей крутизной для малых потерь, чем для малых выиг рышей. Напротив, функция u в теории ожидаемой полезности обыч но принимается гладкой и вогнутой повсюду. Форма графика функ ции стоимости показана на фиг. 2 (Фиг. 3 в работе Канемана и Твер ски, 1979). В третьих, функция веса решений р представляет собой преобра зование объективных вероятностей p и q. Функция является моно тонно возрастающей с разрывами в 0 и 1, такой, что она системати чески присваивает избыточный вес малым вероятностям и недоста точный вес большим вероятностям. Типичный ее график представлен на фиг. 3 (Фиг. 4 в работе Канемана и Тверски, 1979). Стоимость потери выигрыши Фиг. Вес решений (p) Объявленная вероятность: р Фиг. 3 Эти различия делают теорию перспективы согласованной с экс периментальными фактами, упомянутыми ранее в этом разделе. По скольку люди оценивают перспективы риска на основе изменений богатства по отношению к некоторому базовому уровню, то подходя щие допущения относительно стадии редактирования сделают мо дель согласованной с обычным высказыванием, что люди делают выбор по разному, в зависимости от того, как формулируется про блема. Перегиб функции стоимости в базисной точке — благодаря этому перегибу функция имеет большую крутизну для малых потерь, чем для малых выигрышей — означает, что выбор согласуется с не приятием потерь. Как следствие убывающей предельной чувствительности к изме нениям функции v — ЛПРы становятся не приемлющими риск в от ношении выигрышей (они оценивают крупные выигрыши менее чем пропорционально) и любви к риску (они оценивают крупные потери менее чем пропорционально), в соответствии с фактами. Кроме того, тот факт, что функция веса решений завышает вес малых вероятнос тей и приписывает заниженный вес большим вероятностям, может объяснить парадокс Алле. Теория перспектив может также уловить несколько закономер ностей, которые кажутся аномалиями с точки зрения традиционной экономической теории: склонность людей приобретать дорогостоя щие маломасштабные страховки при покупке электроприборов;

их готовность ехать в отдаленный магазин, ради того чтобы сэкономить несколько долларов на мелкой покупке, но нежелание совершить ту же поездку при такой же скидке на дорогостоящий товар;

или их со противление снижению потребления как реакции на плохие новости относительно дохода на протяжении всей жизни. В целом эмпирические исследования, проводимые Канеманом и другими, показывают, что несколько закономерностей при выбо ре в условиях неопределенности, и идей, воплощаемых в теории перспектив, хватит, чтобы объяснить эти закономерности. Резуль таты Канемана обеспечили исследователей в области экономики новым озарением и стали инструментальными в последующем по строении моделей экономистами, подающими тревожные сигналы относительно ошибок, обычно совершаемых ЛПР, связанные с ре альной жизнью. Дальнейшее расширение теории перспектив, известное как те ория кумулятивных перспектив (Тверски и Канеман, 1992), адресу ется некоторым слабостям первоначальной версии. В частности, ку мулятивная теория перспектив учитывает перспективы с большим числом исходов, и совместима со стохастическим доминированием1. Теория перспектив и ее расширения позволили сделать важные шаги к более точному описанию индивидуального поведения при риске, чем теория ожидаемой полезности. Теперь эта теория образует базу для большинства прикладных эмпирических работ в этой области.

3. Резюме Дэниэл Канеман использовал способности проникновения ког нитивной психологии, касающейся мыслительных процессов при выработке ответов на вопросы, формировании суждений и осу ществлении выбора, для того чтобы помочь нам лучше понять, как люди принимают экономические решения. Важный вклад в том же направлении внесли и другие психологи. Но работа Канемана и Тверски, посвященная принятию решений в условиях неопределен ности, выделяется на общем фоне, как наиболее влиятельная. Кане ман внес также изначальный вклад в другие области поведенческой экономики.

Теория кумулятивных перспектив объединяет теорию перспектив с кумулятивным подходом, разработанным Куиджиом (1982), Шмайдлером (1989) и Льюсом и Фиш берном (1991).

Одним из примеров является его совместная работа с Кнетчем и Талером (Канеман, Кнетч и Талер, 1986), посвященная важности со ображений о рыночной справедливости (fairness). Это стало свежей об ластью исследований, и впоследствии многие экспериментальные исследования были проведены другими исследователями, которые показали, что множество типов рыночного поведения можно вывес ти из соображений справедливости и взаимности (обзор более новых работ см., например, в работе Фера и Фалька, 2002). Благодаря этой и другим работам Канеман стал главным источни ком вдохновения недавнего бума исследований в поведенческой экономике и финансах. Его исследования оказали существенное воздействие на другие области. Его имя часто упоминается в других социальных науках, а также в естествознании, гуманитарных науках и медицине. Вернон Смит является наиболее влиятельной фигурой в утверж дении экспериментов как эмпирической методологии в экономике. В отличие от Канемана, он начал не с вызова традиционной эконо мической теории принятия рациональных решений. Он, скорее, за нимался проверкой альтернативных гипотез, касающихся рыночно го поведения, в частности, значения различных рыночных институ тов. В то время как обследования и эксперименты были сосредоточе ны главным образом на решениях отдельных агентов, в центре вни мания Смита было взаимодействие между агентами в конкретных рыночных средах. Он также уделял внимание методологическим проблемам, развитию практических экспериментальных методов и установлению стандартов, которые должны быть присущи хорошему эксперименту1. Другие исследователи продолжили эту традицию. В частности, несколько важных статей написал Чарльз Плотт, который обеспечил дальнейшее развитие экспериментальной методологии и провел экс периментальные исследования в новых областях. Однако прежде всего благодаря достижениям Смита многие экономисты стали рас сматривать лабораторные эксперименты как важный инструмент. Нынешняя волна исследований обращается к объединенным тради циям психологии и экспериментальной экономики. Эти новые ис То,что экспериментирование с участием людей стало прочно сложившимся мето дом в психологии в течение почти столетия, было важно больше для Смита, чем для Канемана, для того чтобы развивать экспериментальную методологию.

следования обладают потенциальной значимостью для всех областей экономики и финансов. Экспериментальные факты показывают, что определенные психологические явления, такие, как связанная раци ональность, ограниченное своекорыстие и несовершенный само контроль, являются важными факторами, которые стоят за целым рядом рыночных результатов. В той степени, в какой могут развиваться поведенческие теории бережливости, совместимые с этими фактами, они могут, в конеч ном счете, заместить элементы традиционной экономической теории (traditional economic theory). Трудной задачей в финансовой экономике является рассмотрение той меры, в которой эффекты систематиче ской иррациональности в отношении цен активов могут быть «выпо лоты» рыночным арбитражем. Хотя программы исследований Канемана и Смита различаются во многих отношениях, их объединенный научный вклад ужу изме нил направление экономической науки (economic science). Экономи ческое знание (economics) обычно ограничивалось теоретизировани ем с помощью относительно простой рационалистической модели принятия решений человеком, homo oeconomicus, и эмпирическими работами с данными из соответствующей области. Первоначальные работы Канемана и Смита, когда они появи лись, были приняты скептически сообществом ученых экономис тов. Потребовалось значительное время и большие дополнительные исследования, прежде чем их основные идеи стали получать призна ние. Именно их заслуга состоит в том, что многие — возможно, боль шинство — экономисты сегодня рассматривают способности психо логических проникновений («заглядываний в душу» — psychological insights) и экспериментальные методы как важные составные части в современной экономике.

Приложение Смоляк С.А.

Определение ставки дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов в системе оптимального управления финансовыми активами Исследуется модель оптимального управления активами фирмы в детерминиро ванной ситуации (т.е. при полной информации), что позволяет уточнить и модифици ровать традиционную методологию определения безрисковой ставки дисконта как на ибольшей доходности альтернативных направлений инвестирования. Показано, что в общем случае ставка дисконта, определяемая как темп падения оценок денежных средств в оптимальном плане управления активами фирмы, являет ся переменной во времени и зависит не только от общей ситуации на рынке, но и от финансового положения фирмы. Построенная модель позволяет сформулировать точные условия финансовой ре ализуемости инвестиционного проекта и обосновать вид критерия его эффективнос ти. Оказывается, что критерий эффективности отличается от чистого дисконтирован ного дохода (ЧДД, NPV) — помимо дисконтированной суммы денежных потоков про екта, он должен учитывать и рыночную стоимость создаваемых по проекту активов (основных фондов). Рассматриваются также проблемы учета факторов инфляции, неопределенности и риска при оценке эффективности проекта и установлении ставки дисконта.

Дисконтирование и направления инвестирования Рассмотрим поведение некоторого экономического субъекта (да лее — фирмы), вкладывающего средства в реальные или финансовые инвестиционные проекты. Для того чтобы принять решение об учас тии в том или ином проекте, фирма должна оценить его эффектив ность. Соответствующие расчеты обычно производятся на основе анализа связанных с проектом соответствующих денежных потоков (потоков денежных поступлений и расходов) — «технология» их расчетов изложена в [1, 2]. Существенно, что такие потоки обычно охватывают несколько лет, и мы далее будем считать их точно известными. Таким обра зом, факторы риска и неопределенности (неполнота или неточ ность информации о денежных поступлениях и расходах) учиты ваться не будут.

Данный материал проф. д.э.н. Смоляк С.А. любезно представил специально для на стоящего учебника, публикуется впервые.

При анализе протяженных во времени денежных потоков необхо димо учитывать, что разновременные доходы/расходы для фирмы неравноценны. Учет этой неравноценности обычно производится путем дисконтирования денежных потоков, и в этих целях фирма ис пользует специальный норматив — ставку дисконта (в западной ли тературе — discount rate). Критерий эффективности проекта (чистого дисконтированного дохода, ЧДД, NPV) при этом описывается из вестной формулой: ЧДД = где: ft — чистый доход (разность между денежными поступлениями и расходами) по проекту на t м интервале времени (шаге, году);

t — коэффициент дисконтирования для t го интервала времени. Критериальный характер показателя ЧДД проявляется в том, что: ! если ЧДД проекта отрицателен, проект рассматривается как неэффективный и не рекомендуется для реализации, в против ном случае проект оценивается как эффективный и рекоменду ется для реализации;

! из нескольких альтернативных проектов (или вариантов одно го проекта) более эффективным и рекомендуемым к реализа ции считается тот, у которого ЧДД больше. Обычно ставка дисконта E считается неизменной во времени, и тогда (если все шаги имеют одинаковую длительность, а период ре ализации проекта начинается с шага 0) коэффициенты дисконтиро 1вания определяются по формуле: t = ------------------t. Чрезвычайно важно, (1 + E ) что при использовании таких коэффициентов дисконтирования критериальный показатель интегрального эффекта обладает следую щими свойствами: ! знак интегрального эффекта проекта (и, тем самым, вывод об эффективности или неэффективности проекта) не зависит от того, в каком году начинается реализация проекта;

! при более позднем начале эффективного проекта его интег ральный эффект уменьшается. Иными словами, более позднее начало такого проекта экономически нерационально. В более общем случае ставка дисконта на каждом шаге своя. Здесь связь ставок дисконта и коэффициентов дисконтирования имеет следующий вид: t f t, t (1) 1 t = ----------------------------, E = t – 1 – 1. t ------------t t (1 + E ) S (2) s= В детерминированной ситуации, которую мы далее рассматрива ем, под ставкой дисконта для фирмы обычно понимается максималь ная доходность альтернативных и доступных для этой фирмы инвести ций. Тем самым, эта ставка рассматривается как характеристика вза имоотношений фирмы с окружающей ее экономической средой. Однако такое определение недостаточно конструктивно, поскольку из него не видно, какие именно альтернативные инвестиции должны приниматься во внимание. Эта нечеткость создает затруднения при практических оценках ставки дисконта. Например, альтернативными и доступными чаще всего являются вложения средств на депозит или в долгосрочные государственные ценные бумаги. Поэтому обычно ставка дисконта принимается рав ной ставке депозитного процента или доходности государственных облигаций. Но какую именно ставку или доходность надо прини мать, если эти показатели со временем меняются, если доходность годовых депозитов меньше, чем доходность двухлетних, и т.п.? Далее, нередко в «инвестиционном портфеле» фирмы имеются и конкретные инвестиционные проекты, некоторые из которых обес печивают более высокую доходность, чем депозиты. Поэтому часто спрашивают, а почему бы при оценке данного проекта в качестве ставки дисконта не принять наибольшую доходность других, альтер нативных проектов. И если так можно поступить, то как учесть, что участие в соответствующем альтернативном проекте доступно для фирмы только в данном году (например, потому что в следующем го ду реализация такого проекта либо невозможна, либо приводит к иным денежным потокам)? Эти и подобные вопросы рассмотрены в [2], где показана некорректность использования максимальной до ходности альтернативных реальных инвестиционных проектов в ка честве ставки дисконта. Приведем лишь один из примеров, под тверждающих это. Пример 1. Предположим, что имеются всего три возможности ин вестирования: депозит, дающий доходность 10% годовых, проект А, требующий вложений 100 и дающий после этого постоянный годо вой доход 30, и альтернативный проект Б, требующий вложений 250 и дающий после этого постоянный годовой доход 51. При ставке дисконта 10% ЧДД проекта А составит 30/0,1 – 100 = 200, ЧДД про екта Б — 51/0,1 – 250 = 260. Если верить этим расчетам, то фирме следует реализовать проект Б. Пусть, однако, при оценке этого проекта фирма приняла ставку дисконта равной доходности проекта А, т.е. 30%. Тогда ЧДД проекта Б будет отрицательным: 51/0,3 – 250 = –80. Казалось бы, от проекта Б надо отказаться. Это подтверждает и аналогичный расчет по про екту А. Действительно, приняв ставку дисконта 20%, равной доход ности проекта Б, найдем, что ЧДД проекта А положителен и состав ляет 30/0,2 – 100 = 50. Между тем отказ от реализации проекта Б для фирмы невыгоден. Чтобы в этом убедиться, предположим, что в момент принятия ре шения фирма располагает свободными денежными средствами в объеме 300. Оценим последствия каждого из ее возможных решений: 1) если фирма реализует проект А, она вложит в проект 100, а ос тавшиеся 200 придется положить на депозит. В результате она будет получать годовой доход 30 + 200 0,1 = 50;

2) если фирма реализует проект Б, она вложит в проект 250, а ос тавшиеся 50 придется положить на депозит. В результате она будет получать годовой доход 51 + 50 0,1 = 56. Таким образом, реализуя проект Б, фирма будет получать боль шие доходы, чем при отказе от этого проекта. Более детальный анализ данного примера показывает, что доход ность вложений в альтернативный реальный инвестиционный про ект нельзя отражать в ставке дисконта потому, что этот проект неде лим и не тиражируем, так что вложения в него можно осуществить только в фиксированном объеме и в фиксированный момент време ни. С другой стороны, пытаясь разобраться в примере, мы вынужде ны были рассмотреть «узкую» задачу сравнения двух альтернатив как элемент более «широкой» задачи рационального управления свобод ными денежными средствами фирмы. В этой связи указанное выше «традиционное» определение став ки дисконта потребовало уточнения. В результате в [2] эта ставка оп ределяется несколько иначе — как максимальная доходность альтер нативных и доступных для этой фирмы направлений инвестирования. При этом под «направлениями инвестирования» предложено пони мать делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в любой момент времени. При таком определении, действительно, конкретный проект, ко торый можно осуществить только один раз и только в данном году, не будет считаться направлением инвестирования, и его доходность не будет учтена в ставке дисконта. К сожалению, под такое определе ние не попадают и «обычные» вложения средств на депозиты, по скольку депозитные ставки нестабильны во времени, так что проект «вложить средства в Сбербанк РФ» дает одну доходность сегодня и совсем другую — через год. Аналогично не будут «направлениями инвестирования» и вложения в ценные бумаги (например, потому что такие бумаги могут быть срочными и вложить средства в них можно отнюдь не в любое время). Указанную трудность несложно обойти: если, например, ставка дисконта определяется доходностью вложений на депозит Сбербан ка, а эта доходность в разные годы разная, то мы должны считать, что и ставка дисконта будет разной в разные годы. Однако, приняв такой подход, мы должны будем еще раз уточнить определения исходных понятий. А именно, теперь ставку дисконта для данного года (или иного временного интервала) следует определить как максимальную доходность альтернативных и доступных для фирмы в этом году на правлений инвестирования, а под направлениями инвестирования следует понимать делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в данном году. Однако и здесь требуется конкретизировать, что понимать под доходностью делимых и тиражируемых проектов, вложения в кото рые растянуты во времени, а доходы в разные годы разные. Пример 2. Рассмотрим вложения в приобретение жилой или офисной площади. Здесь инвестор вкладывает часть средств на ста дии строительства здания, а другую часть расходует на отделку уже построенного помещения. После этого инвестор сдает площади в аренду, причем ставки арендной платы со временем меняются. В этой ситуации неясно, как определить доходность такого проекта и к какому моменту времени (к началу строительства или к окончанию отделки) ее отнести. Обратим внимание и еще на одно обстоятельство. Для обеспече ния реализуемости реальных инвестиционных проектов нередко ис пользуются заемные средства. Связанные с ними денежные поступ ления и платежи, разумеется, в расчетах эффективности учитывают ся путем включения их в совокупный денежный поток проекта. Однако привлечение заемных средств возможно и без проекта. От сюда следует, что такая возможность должна как то отражаться и в ставке дисконта, что традиционными подходами к ее установлению игнорируется. По видимому, причина указанных трудностей состоит в том, что сама ставка дисконта — в чистом виде — в окружающей среде не присутствует (поэтому так трудно дать какие либо конкретные реко мендации о том, как ее оттуда «извлечь»), проявляясь с теми или иными отклонениями в наблюдаемых финансово экономических показателях (процентных ставках, фьючерсных котировках, показа телях доходности тех или иных проектов и т.п.). В настоящей статье делается попытка разобраться в указанных трудностях и понять, с какими именно характеристиками окружаю щей экономической среды связана ставка дисконта и как именно она с ними связана. В этих целях мы развиваем подход, изложенный выше в примере 1, и рассматриваем задачу оценки реальных инвес тиционных проектов как часть более общей задачи оптимизации уп равления активами фирмы. Описание модели Рассматривается финансовый рынок, на котором обращается не которое количество мобильных активов (определение «мобильный» далее иногда будет опускаться) — акций, облигаций, депозитов, ино странной и отечественной валюты и т.п., а также высоколиквидных реальных товаров, каждому виду которых присвоен определенный номер. Депозиты, открываемые в разное время или на разные сроки, мы рассматриваем как разные активы. Активом с номером 0 будем считать наличность (денежные средства в рублях). Все остальные мо бильные активы будем иногда называть «неденежными». Активы можно продавать, покупать и получать от них доход (чистые денеж ные поступления). Поведение фирмы на этом рынке рассматривается в течение рас четного периода, разбитого на шаги. Началом периода является шаг 0, концом — начало шага T. Каждый n й актив на шаге t мы ха рактеризуем его «доходностью» dnt и «курсами» покупки bnt и продажи cnt. Введенные понятия и показатели требуют более подробного разъ яснения: 1) равенство курсов покупки и продажи не предполагается. Раз личие этих курсов может быть связано с налогами или потеря ми, возникающими при продаже или покупке акций, на необ ходимость учета которых внимание автора обратил Ю.М. Ка банов;

2) некоторые активы на некоторых шагах нельзя продавать или покупать. Соответственно, курсы продажи при этом считают ся нулевыми, а курсы покупки — бесконечно большими;

3) при наличии налога на покупку иностранной валюты или иных активов этот налог включается в соответствующий курс покупки;

4) под доходностью актива мы понимаем чистый доход, прино симый единицей актива на данном шаге (поэтому доход от единицы n го актива, приобретенного на шаге t, будет dnt + 1 ). Например, доходность акций — это размер получаемого на од ну акцию дивиденда. Говоря о доходности активов, важно учи тывать, что с полученных дивидендов фирма уплачивает налог, поэтому в данной модели речь идет о чистых денежных пос туплениях, т.е. о дивидендах за вычетом налога на них. Точно так же, если фирма держит на счетах иностранную валюту и курс ее на данном шаге вырос, то фирма уплатит налог на со ответствующую курсовую разницу и доходность (в нашем по нимании) этого актива станет отрицательной;

5) доходность финансовых инструментов может зависеть от сро ков их обращения. Например, дисконтная облигация номина лом 100 руб. с погашением через год может стоить на рынке 80 руб., а такая же облигация с погашением через 2 года — 60 руб. Тогда годовая доходность первой облигации составит 100/80 – 1 = 0,25 = 25%, а второй — 100 60 – 1 = 0,291 = = 29,1%. Анализ и объяснение указанных зависимостей дают ся в [3];

6) под «покупкой» депозита мы понимаем вложение средств на него. Количество депозитов (каждого вида) мы измеряем сум мой вложенных на них рублей, так что курс покупки депозита будет равен 1;

7) доход по депозиту до его закрытия — это выплачиваемые про центы по нему, в момент закрытия — вложенная сумма с про центами за последний шаг, после закрытия доход будет нуле вой. Например, для двухлетнего депозита с начислением про центов в конце второго года доходность будет отлична от нуля только в этом году, а во все остальные годы его доходность бу дет нулевой. Доходность депозита в общем случае может зави сеть от срока депонирования: обычно процент по долгосроч ным депозитам выше, чем по краткосрочным — этот вопрос подробно рассмотрен в [4];

8) под «продажей» депозита мы понимаем его закрытие. Здесь важно учесть, что начисленные проценты (а в конце срока — вложенная сумма) учитываются в составе дохода по депозиту. Поэтому при его досрочной «продаже» вкладчику обычно воз вращается только вложенная сумма, иногда с небольшими процентами (т.е. курс продажи равен или чуть больше 1), а по достижении этого срока и позднее — вкладчик не получает ни чего (депозит уже закрыт, и курс равен 0);

9) в тех случаях, когда предусматривается тезаврация («простое хранение») наличности, это будет отражаться как ее продажа или покупка по курсу 1;

10) доходность тезаврации d0t, вообще говоря, отрицательна, по скольку хранение наличности в течение шага также требует за трат (для рублей на расчетном счету, которые в нашей модели также относятся к наличности, эти затраты выражаются пла той за банковское обслуживание). Однако для средств, с кото рыми фирма вступает в расчетный период, это обстоятельство не учитывается — d01 = 0. Считается, что количество покупаемых или продаваемых фирмой активов на шаге t не ограничивается и не влияет на их доходности и курсы. Это значит, что покупки/продажи активов будут делимыми и тиражируемыми инвестиционными проектами, что позволяет трак товать их как направления инвестирования. В то же время на каждом шаге набор доступных для фирмы направлений свой. Обратим теперь внимание на то, что, помимо операций с актива ми, фирма может вести какую либо иную («стороннюю») коммерче скую деятельность, например, участвует в реальных инвестицион ных проектах. Проще всего учесть это, включив в расчет, как экзо генные параметры, расходы и доходы, связанные со сторонней деятельностью. Тогда результаты сторонней деятельности должны быть только притоками и оттоками наличности. Это удобно, если речь идет о де ятельности, связанной с использованием имеющихся производст венных мощностей (например, «обычное» производство продукции на имеющихся мощностях или сдача площадей в аренду), а также с доходами и расходами, обусловленными ранее возникшими обяза тельствами (например, получение ранее задержанного платежа). Од нако результаты участия фирмы в инвестиционных проектах могут быть иными. Здесь в результате инвестиционных расходов фирма получает «взамен» не только наличность (например, в форме прибы ли), но и некоторые реальные активы иного рода — здания, оборудо вание и т.п., назовем их связанными. Они существенно отличаются от мобильных, поскольку: 1) носят «комплексный» характер. Действительно, «физически», например, завод состоит из «простых» активов — зданий, со оружений, станков и т.п. Однако эти «простые» активы, взятые по отдельности, способны дать существенно меньший доход, чем функционируя в едином комплексе;

2) неделимы. Скажем, «половина завода» (но не его акций!) во обще не существует ни как физический объект, ни как объект коммерческих операций;

3) связаны с реализацией конкретных проектов, могут иметь ни зкую ликвидность, а потому операции с ними ограничены. Иными словами, если акцию можно продать или купить в лю бое время, то созданный по инвестиционному проекту завод (и даже входящие в его состав здание или станок) не всегда можно продать или обменять на другие активы, а если это и можно сделать, то лишь тогда, когда это предусмотрено соот ветствующим инвестиционным проектом. Далее для упроще ния принимается, что в конце периода связанные активы не продаются;

4) существуют (производятся, сооружаются или монтируются) в строго определенном количестве (количество мобильных ак тивов на рынке считается достаточно большим, так что произ водимые фирмой операции обмена не сталкиваются с ограни ченным предложением активов каждого вида на рынке);

5) отличаются механизмом формирования цены. Рыночная сто имость таких активов отличается от затрат на их создание или приобретение. К тому же она меняется не только за счет по купки или продажи объектов, но и за счет экономического из носа и в связи с инфляцией;

6) отличаются характером приносимых чистых доходов. Дей ствительно, связь чистого дохода от функционирования завода с его балансовой стоимостью довольно опосредованная. В ча стности, если дивиденды по акции в любом году неотрица тельны, то эксплуатация промышленного объекта в некоторые периоды может давать отрицательный чистый доход (харак терным примером являются низкодебитные нефтяные сква жины, которые приходится эксплуатировать и в период ни зких цен на нефть). Вводить здесь в рассмотрение показатели типа dnt, отражающие чистый доход от объекта на рубль его стоимости, здесь было бы нецелесообразно, и мы будем оце нивать связанные активы в денежном выражении по их ры ночной стоимости, предполагая, что такая оценка на перспек тиву возможна. В операциях покупки и продажи связанные активы не участвуют (и тем самым никакого номера i им не присваивается). Наличие та ких активов и доходы от них учитываются в модели двумя экзогенно задаваемыми по шагам параметрами: ! ft — поток наличности от сторонней деятельности на шаге t;

! at — стоимость связанных активов на шаге t. «Прямые» денежные потоки по сторонней деятельности (напри мер, инвестиции или платежи по ранее возникшим обязательствам) при этом отражаются в модели как экзогенные притоки/оттоки на личности1, а намечаемый фирмой ввод новых мощностей в эксплу атацию или их выбытие на некотором шаге отразится как прирост или уменьшение стоимости связанных активов на этом шаге. Если чистые доходы ft оказываются отрицательными и достаточно большими, то для финансирования соответствующих расходов имеющихся средств может оказаться недостаточно. В подобных си туациях фирмы обычно используют заемные средства, и с этим свя зан свой специфический денежный поток. Ограничимся рассмотре нием наиболее простой ситуации, когда фирма имеет возможность занять наличность на 1 шаг в любое время. Казалось бы, тем самым мы исключили возможность использования долгосрочных займов, однако это не так. Например, получение кредита в размере 100 сро ком на два шага с условием погашения половины основного долга в конце первого шага можно заменить двумя одношаговыми кредита ми: фирма берет кредит 100 на один шаг и в конце шага его полно стью погашает, после чего тут же берет второй кредит 50 сроком так же на 1 шаг. Поскольку мы ограничились одношаговыми займами, единст венной их характеристикой является процентная ставка. Значение этой ставки на шаге t обозначим через rt–1, так что за заем в сумме y, Мы не рассматриваем возможность платежей в иностранной валюте (хотя такая ва люта может присутствовать в составе активов).

взятый на шаге t – 1, на шаге t придется уплатить rt y. Мы принимаем, что эта ставка не зависит от суммы займа. Это несколько идеализи рует реальную ситуацию, т.к. обычно ставка кредита зависит от его объема 1. Тем самым, кредитные операции также можно рассматри вать как делимые и тиражируемые проекты, отличающиеся от «обычных» инвестиционных лишь знаками денежных потоков (если угодно, можно считать их инвестиционными проектами с точки зре ния кредитующего банка). Отметим также, что если на рынке имеются мобильные активы, доходность которых превышает кредитную ставку, фирме становятся выгодными «арбитражные» операции — взять большой кредит, на полученную наличность приобрести соответствующие активы с целью продажи их в конце шага: выручка от такой продажи будет превышать расходы по погашению кредита. Не случайно поэтому банки вводят определенные ограничения по объему заимствования. Мы будем считать, что сумма займа не должна превосходить рыноч ной стоимости (точнее — цены продажи) имеющихся активов (вклю чая и связанные) с некоторым коэффициентом h (обычно h = 0,7), приняв для определенности, что при получении кредита учитывают ся только активы, «перешедшие» с предыдущего шага, и доход от них, но не доходы/расходы от операций с ними. Тем самым, каждый рубль имеющихся активов «дает право» фирме на получение h рублей кредита, если такой кредит ей нужен. Обычно процент по кредитам превышает процент по депозитам. В нашей модели возможны иные ситуации. Если кредитный процент меньше процента по депозитам на 1 шаг, фирме становится выгодно брать кредит и вкладывать его на депозит. Однако размер кредита ог раничен, и бесконечно большого дохода от этого получить нельзя (поэтому банки могут снизить кредитный процент, если у них избы точные средства и нет более доходных способов их использования, хотя чаще поступают так с иностранной валютой). С другой стороны, если в перспективе процентные ставки снижаются, то ставка про цента по «одношаговым» кредитам может также снижаться, остава ясь больше ставки по одношаговым депозитам, но меньше средне шаговой ставки по многошаговым депозитам.

Размер и ставка кредита обычно зависят от кредитной истории фирмы — этого мы не учитываем, т.к. этим способом банки учитывают риск невозврата долга, которого в нашей детерминированной модели нет.

Финансовое поведение фирмы на каждом шаге t опишем так. В данный шаг фирма «вступает», располагая некоторым набором акти вов. При этом она: ! продает часть имеющихся активов;

! получает доход от активов, имевшихся на предыдущем шаге;

! изменяет количество связанных активов и наличности за счет сторонней деятельности;

! получает заем;

! расплачивается по займу, полученному на предыдущем шаге;

! часть оставшейся наличности расходует на покупку других ак тивов. Полученный после этого набор активов остается неизменным до вступления в следующий шаг. Мы ищем финансовую политику, максимизирующую денежные средства фирмы к концу периода. Иными словами, нам важно, чтобы в начале последнего шага T фирма, после всех продаж и расчетов по займам, располагала как можно большим количеством наличности. Обозначим: vnt — количество активов n го вида у фирмы в конце шага t (вели чина vn0 при этом отражает известное начальное количество этих ак тивов) — с этим количеством активов фирма вступает в следующий шаг;

xnt — количество n х активов, которые фирма продает в начале шага t;

ynt — количество n х активов, которые фирма покупает в начале шага t;

zt — заем, получаемый на шаге t (величина z0 также считается из вестной, а платежи по этому займу не включаются в оттоки налич ности от сторонней деятельности). Эти неотрицательные переменные связаны следующими соотно шениями: а) количество неденежных активов в начале шага изменяется в со ответствии с объемами их продаж и покупок: vnt = v nt – 1 – x nt + ynt ;

(3) б) количество наличности на шаге изменяется в соответствии с денежными поступлениями от активов, продаж, займов и сторонней деятельности за вычетом расходов на покупку активов: v 0t = v0t – 1 + ( d ntv nt – 1 + cnt x nt – bnt y nt) + ft + z t – r t z t – 1 ;

n (4) в) размер кредита не превосходит взятой с коэффициентом h ры ночной стоимости имевшихся на предыдущем шаге активов и полу ченного дохода от них, а на последнем шаге T заимствования не про изводятся (т.к. в конце периода фирма не должна иметь долгов): zt m h (c nt + dnt )vnt – 1 + at n, (t < T);

zT = 0;

(5) г) необходимо обеспечить максимум наличности на шаге T : v 0t max. (6) Подчеркнем, что здесь оптимизируются только vnt при n > 0, xt, yt и z1,..., zT – 1, а величины vn0, ft, z0 и zT = 0 считаются известными. Обратим внимание, что решение этой задачи не изменится, если разрешить операции «свободного уничтожения» мобильных активов. При этом знаки равенства в (3) (4) заменяются знаками «m». Рассмотрим вначале частный случай, когда в начальный момент (на шаге 0) фирма располагает только наличностью v00. Тогда началь ный капитал при оптимальном вложении его в доступные на финан совом рынке активы вырастет в v0T/v00 раз. Таким же должен быть и коэффициент приведения эффектов шага 0 к шагу T, и отвечающая ему ставка дисконта будет равна E= T v 0T v00 – 1.

(7) Эта ставка, вообще говоря, зависит от длительности расчетного периода T (чем быстрее хочет фирма «превратить деньги в деньги», тем меньше будет доходность ее операций). В интересной работе [5] рассмотрено поведение v0T при больших T для неизменного во вре мени состава обращающихся на рынке активов, каждый из которых может давать как положительные, так и отрицательные чистые дохо ды (без учета возможности получения кредита). Оно оказывается следующим. Пусть fi () — ЧДД при ставке дисконта от единицы вложений в i ый актив, причем fi(0) > 0 > fi(), f() — наибольшее из fi(), µ — наименьший положительный корень уравнения f() = 0 и h + 1 — кратность этого корня. Тогда с ростом T величина v0T растет как (1+µ)T /Th, так что ставка дисконта (7) стремится к µ. Построенная модель позволяет рассчитать коэффициенты приве дения T для разной длительности расчетного периода T. Решая зада чу для разных T, можно найти зависимость T от T, и она может не быть экспоненциальной. Поэтому ставка (7), будет средней для рас четного периода. В то же время ставку для конкретного t го шага можно найти по формуле: Et = t /t+1 – 1. Динамика Et зависит от конъюнктуры рынка и доходности появляющихся на нем новых ак тивов (возможно также, что, решая ту же задачу при разных T, мы по лучим разные значения Et при одном и том же t). Обратим внимание, что при этом Et уже не будет максимальной доходностью какого либо актива — связь ставок дисконта с доход ностями активов будет более сложной. Приведем примеры. Пример 3. Допустим, что на рынке, кроме денег, имеются только депозиты: годовые (ставка 10%) и двухлетние (ставка 32%). Процен ты выплачиваются при закрытии депозита. Инвестор имеет 1 рубль и максимизирует свой капитал через 2 года. Очевидно, что ему надо вложить средства на двухлетний депозит, так что 1 рубль сегодня для него эквивалентен 1,32 рубля через 2 года. Но чему эквивалентен 1 рубль через год? Допустим, что через год у инвестора откуда то появляется дополнительный рубль. Тогда луч шим способом его использования будет вложение на годовой депо зит. Таким образом, 1 рубль 1 го года будет эквивалентен 1,1 рубля 2 го года. Отсюда получаем, что 1 рубль сегодня эквивалентен 1,32 рубля через 2 года, которые — в свою очередь — эквивалентны 1,32/1,1 = 1,2 рубля через год. Соответственно, ставка дисконта для 2 го года равна 0,1 (10%), а для 1 го — 0,2 (20%). При этом получен ная цифра (20%) не отражает доходности никакого из депозитов, взятых по отдельности. В следующем примере рассмотрена немного более сложная ситу ация. Пример 4. Предположим, что на рынке, кроме денег, имеются только активы в виде годовых и двухлетних депозитов. Пролонгиро вание депозитов не разрешается, а при преждевременном их закры тии проценты не выплачиваются. Использования заемных средств не предусматривается (или, что то же, кредитные ставки чрезмерно велики). Депозитные ставки (меняющиеся по годам) указаны в сле дующей таблице.

Год Ставка годовых депозитов, % Ставка двухлетних депозитов, % 0 20 1 18 2 15 3, 4,... 12 Расчеты по модели при разных T позволили рассчитать следую щие значения коэффициентов приведения и отвечающих им ставок дисконта (в данном случае значения t одинаковы для любой дли тельности расчетного периода T > t).

Год (t) Коэффициент дисконтирова ния t Ставка дисконта Еt, % 1 2 3 4 5 6 7 0.8333 0.6757 0.5869 0.5042 0.4502 0.397 0.3545 0. 20. 23. 15. 16. 12. 13. 12. 13. Оптимальная политика при этом оказывается следующей. Для четных T надо все средства вкладывать в двухлетние депозиты, а в «промежуточные» годы ничего не делать. Для T = 3 средства надо вложить сначала в годовой депозит, а затем в двухлетний. Для нечет ных T l 5 надо два раза вкладывать средства в двухлетние депозиты, затем — в годовой, и после этого — снова в двухлетние. Заметим, что при больших T ставка дисконта периодически ко леблется, так что «предельной» ставки не существует. Вероятно, так будет всегда, если рассматривать конечное число повторяющихся во времени типов активов. В реальности ситуация иная, поскольку фи нансовые операции производятся ежедневно и соответствующие «цены» (ставки) непрерывно меняются. В общем же случае решение задачи (3)—(6) будет зависеть от на чальной структуры инвестиционного портфеля фирмы. Это значит, что ставка дисконта зависит не от только объективных, общерыночных, но и от субъективных факторов (в данном случае — от структуры капита ла фирмы). С другой стороны, ряд авторов считает некорректным ис пользовать критерий ЧДД, поскольку в нем не отражается различие между кредитными и депозитными ставками. Так, например в [6, 7], это различие предложено учесть, дисконтируя к предыдущему году положительные чистые доходы по депозитной ставке, а отрицатель ные — по кредитной ставке. Аналогичный метод, по существу, ис пользуется в [8]. Однако из нашей модели вытекает, что необходи мость привлечения кредита и его размеры в общем случае не опреде ляются знаками чистых доходов инвестиционного проекта (да и всей сторонней деятельности фирмы). Поэтому вполне возможно, что фирма будет привлекать кредит при положительном чистом доходе от проекта и отказываться от кредита, если этот чистый доход отрицате лен. В заключение отметим следующее важное обстоятельство. Если затраты по инвестиционному проекту «слишком велики», система (3) (6) будет неразрешимой. Наоборот, если эта система имеет реше ние, то получаемых на каждом шаге доходов будет достаточно для финансирования всех расходов по проекту и финансовым операци ям. Это значит, что разрешимость системы является точным крите рием финансовой реализуемости проекта. Сравним его с рекомендо ванным в [1, 2] критерием неотрицательности накопленных компа ундированных чистых доходов, согласно которому для финансовой реализуемости проекта необходимо, чтобы при всех t выполнялось неравенство FK t = = f ( 1 + d ) t – l 0, t где d — депозитная ставка. Идея здесь состоит в рациональном использовании собственных и заемных средств для обеспечения превышения денежных поступ лений над расходами на каждом шаге. Рациональность же обеспечи вается вложениями положительных чистых доходов проекта на «од ношаговый» депозит, средства которого затем снимаются для финан сирования расходов. При этом на шаге t на депозите оказывается как раз сумма FKt — накопленная сумма предыдущих чистых доходов, компаундированных к данному шагу по депозитной ставке. Естест венно, что финансовая реализуемость проекта будет обеспечена, ес ли все FKt l 0. Между тем, обратное неверно: из модели видно, что более эффективными могут оказаться вложения в другие финансо вые инструменты (скажем, в двухшаговые депозиты) или в несколь ко инструментов сразу — здесь предыдущие рассуждения уже не про ходят. Поэтому указанный критерий может выявлять финансовую нереализуемость проекта там, где ее нет. Двойственная модель и ставки дисконта Важные свойства оптимальной политики управления активами вытекают из рассмотрения двойственной модели. Ее неизвестные — обозначим их pnt, p0t и qt — неотрицательны и отражают изменение критерия (6) при изменении правых частей ограничений (3)—(5) на малую единицу. Мы трактуем pnt как оценку («ценность») единицы n го актива на шаге t, а qt — как оценку права на получение 1 рубля заемных средств на этом шаге (если размер займа нулевой или мень ше максимально допустимого, то эта оценка равна нулю). Двойст венная модель имеет следующий вид:

( f tp 0t + hat qt ) + t + [ pn1 + d n1p 01 + h ( cn1 + d n1 )q1 ]v n0 – r 1 z 0 p01 min ;

n (8) (9) (10) (11) pnt l pnt + 1 + d nt + 1 p0t + 1 + h ( cnt + 1 + d nt + 1 )qt + 1, (1 m t < T);

p0t m qt + r t + 1p 0t + 1, (1 m t < T);

cnt p0t m p nt m b ntp 0t, (n > 0, 1 m t < T);

pnT = 0, (n > 0);

p0T = 1. (12) При этом в силу условий дополняющей нежесткости линейного программирования, должны выполняться следующие равенства: ! на последнем шаге оценка каждого неденежного актива равна нулю, оценка 1 рубля наличности — 1 рублю;

! оценка n х активов, если таковые на данном шаге имеются, складывается из (относящихся к следующему шагу) оценок этих же активов и дохода от них и права на получение дополни тельного кредита, которое дают эти активы и доход от них: pntvnt = [pnt + 1+ d nt + 1 p0t + 1 + h(cnt + 1 + dnt + 1 )qt + 1]vnt;

! оценка актива не меньше оценки выручки от его продажи и не больше оценки затрат на его покупку. Знак равенства имеет место тогда, когда на данном шаге политика предусматривает соответственно продажу или покупку актива;

! оценка наличности не больше суммы оценки права на получе ние кредита, которое она дает, и оценки затрат на погашение такого кредита на следующем шаге. Знак равенства имеет мес то, если на данном шаге предусмотрено привлечение кредита: p0t zt = (qt + rt + 1 p0t + 1)zt. Отсюда, в частности, следует, что если кредит привлекается, то темп падения оценок наличности вы ше ставки кредитного процента (p0t /p0t + 1 > rt + 1 ). Это также не соответствует традиционно принятой при установлении ставки дисконта ориентации на депозитные ставки. Предположим, что на некотором шаге t фирма покупает n е акти вы, пользуется ими, а на шаге s продает их. Тогда из изложенных по ложений вытекает следующая связь между оптимальным моментом продажи активов (s) и оценками n х активов и наличности: s b nt p0t = pnt = max [ d n p0 + h (c n + d n )q ] + cns p0s. s = t + 1 Это позволяет утверждать, что оценки наличности, а стало быть, и ставки дисконта действительно определяются (несколько своеобразно определяемыми) доходностями ее вложений в мобильные активы на рациональные сроки, однако соответствующая связь не столь прими тивна, как это следует из приведенных выше простых определений. Локальный критерий интегрального эффекта Изложенная модель позволяет более точно оценивать эффектив ность инвестиционных проектов. Рассмотрим это подробнее. Предположим, что в начале шага 1 фирма рассматривает возмож ность участия в некотором инвестиционном проекте. Если она со гласится в нем участвовать, чистые доходы от «сторонней» деятель ности и стоимости связанных активов изменятся — обозначим эти изменения через ft и at. Если они малы, то, по смыслу двойствен ных оценок и в силу (8), за счет реализации проекта величина крите рия оптимальности изменится на ( p0t ft + hqt at ). Множители p t 0t в первом слагаемом здесь отражают неравноценность разновремен ных чистых доходов фирмы по проекту и являются «весами», с по мощью которых эти разновременные чистые доходы суммируются. Заметим теперь, что проект должен рассматриваться как эффектив ный, если и только если эта величина неотрицательна (так что значе ние v0T «с проектом» будет не меньше, чем «без проекта»1 ), а лучшим из нескольких вариантов проекта будет тот, для которого эта величи на больше. Этот вывод не изменится, если все «веса» (оценки налич ности) p0t пропорционально изменить, например, разделить на p01. Обозначив поэтому t =p0t/p01, t=hqt /p0t, мы получим, что критерий локальной оптимальности проекта примет вид Это является следствием общего, применимого и для крупномасштабных проектов, принципа оценки эффективности на основе сравнения ситуаций «с проектом» и «без проекта», а не «до проекта» и «после проекта».

t ( ft + t at ).

t (13) Такой показатель можно рассматривать как некоторое обобще ние «обычного» показателя ЧДД (1) и его можно назвать обобщенным ЧДД. Входящие в формулу величины t естественно трактуются как коэффициенты дисконтирования (приведения чистых доходов к ша гу 1 — началу расчетного периода), а t — как оценки кредитной при влекательности связанных активов фирмы. Это позволяет, используя соотношения (2), определить отвечающие интересам фирмы значе ния ставок дисконта как темпы падения оценок наличности: Et = (t/t+ 1) – 1 = (p0t /p0t+ 1) – 1. (14) При этом Et m rt – 1 + hqt /p0t + 1 в силу (10). Это значит, что ставки дисконта ограничиваются сверху за счет самой возможности получе ния кредитов. В частности, ставка дисконта будет не больше кредит ной ставки, если на данном шаге кредит не привлекается. В то же время ставки дисконта для разных шагов оказываются здесь, в об щем случае, разными. По указанной причине вполне может оказать ся, что фирме будет выгодно отложить реализацию, казалось бы, эф фективного проекта на более поздний срок. Другими словами, в от личие от традиционных расчетов, где ставка дисконта принимается стабильной по годам, задержка реализации проекта может сделать его более эффективным и даже превратить неэффективный проект в эффективный (как, впрочем, и наоборот). Рассмотрим теперь вначале несколько абстрактную ситуацию, когда в ходе реализации проекта фирма «не упирается» в ограниче ния по объему кредитования, так что все qt = 0. Здесь критерий (13) точно совпадает с (1), хотя он выведен из иных соображений. Однако из нашей модели видно, что сфера его применения ограничена. Дей ствительно, величина p 0t f t t отразит прирост критерия оптималь ности за счет реализации проекта только, если этот проект является малым и не сильно влияет на оценки активов (впрочем, требование малости проектов является объективно необходимым для любых ло кальных расчетов эффективности и не связано конкретно с рассмат риваемой моделью). С этих позиций полезно рассмотреть один из парадоксов, связанных с определением ставки дисконта. Рассматриваются два реальных альтернативных инвестиционных проекта, требующие одинаковых инвестиций 100 и дающих после этого постоянные годовые доходы, соответственно, 15 и 20. В то же время доходность депозитов и других финансовых инструментов не превосходит 10%. Оценивая первый проект, выберем наиболее вы годную альтернативу, а именно — второй проект. Тогда ставка дис конта должна составить 20%. Аналогично, при оценке второго про екта в качестве альтернативы берется первый, и ставка дисконта принимается 15%. Корректны ли эти рассуждения? Наша модель показывает, что это не так. Действительно, чтобы оценить любой проект, надо добавить к правым частям (12) денежные потоки этого проекта ft. Если проект мал, критерий изменится на ве личину p0t ft, а сами двойственные оценки, стало быть, и ставки t дисконта (14) практически не изменятся. Это связано с тем, что ставки дисконта определяются доходностью мобильных активов, в которые можно вкладывать любые средства в любое время — выше мы назвали такие операции направлениями инвестирования. Рассматриваемые же проекты направлениями инвестирования не являются — их можно осу ществить только один раз, в определенном масштабе, в определенное время и к тому же только порознь (ибо они альтернативные). Поэтому доходность этих проектов на ставку дисконта не влияет вообще. Если же рассматриваемые проекты не малы, результат может быть иным — изменение критерия окажется иным, а оценки активов и ставки дисконта могут существенно измениться. Однако подобные «крупные» проекты вообще нельзя оценивать на основе локального расчета, независимо от того, какие ставки дисконта мы используем — необходимо заново оптимизировать финансовую политику фирмы в ситуации «с проектом» и сравнить полученное значение критерия с тем, которое было «без проекта». Другими словами, «крупные» проек ты надо оценивать «на фоне» всей деятельности фирмы при опти мальном ее поведении. В более реальной ситуации, когда фирма испытывает потребность в заемных средствах, определенную роль начинает играть второй член в критерии (13). Суть дела в том, что ввод в действие дополни тельных основных средств расширяет возможности фирмы по при влечению заемного капитала, так что при прочих равных условиях варианты с большим объемом ввода становятся более предпочти тельными. Другими словами, критерий обобщенного ЧДД ориенти рует на такие варианты реализации проекта, в которых новые фонды вводятся в эксплуатацию к тому моменту, когда у фирмы возникает потребность в привлечении дополнительных средств. В таких случа ях ставка дисконта возрастает и, как мы видели, может даже превы шать кредитный процент, не говоря уже о депозитных. В практике оценки бизнеса, если фирма нуждается в кредите, это обстоятельство нередко учитывается путем включения в ставку дис конта так называемой премии за риск. Наше рассмотрение показы вает, что увеличение «обычной» ставки дисконта вызывается объек тивной необходимостью даже в детерминированной (безрисковой) ситуации. Поэтому, хотя исходные предпосылки применяемого оценщиками метода кажутся нам более чем спорными, практические их действия, безусловно, направлены в нужную сторону. Приведем пример применения построенных моделей. Пример 5. Рассматривается 10 летний расчетный период, в кото рый фирма вступает, располагая только наличностью 100, и не имея связанных активов. Объемы связанных активов и чистые доходы по оцениваемому проекту приведены в первых графах табл. 1. Ежегодно можно вкладывать наличность либо в годовые депозиты (ГД), либо в двухлетние депозиты (ДД), а также брать кредиты на один шаг (К) — в следующих графах таблицы приведены соответствующие ставки (каждая ставка относится к году осуществления соответствующих выплат). Объемы кредита должны быть не больше 80% от стоимости продажи имеющихся активов (h = 0,8). Далее в таблице приведены оптимальные решения прямой и двойственной моделей: вложения в депозиты1, объемы кредита, ставки дисконта (Et ) и оценки кредитной привлекательности (t). Таблица t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 at 0 ft 125 d1t d2t rt ГД 0, ДД 55,0 0,0 5,0 54, К 80, pt qt Et 0,259 0,235 0,200 0,179 0,120 0,134 0,120 0,134 0, t 0,0245 0,0354 0,0203 0,0126 0 0 0 0 3,971 0, 0,20 0,00 0,22 14,4 0,21 0,48 0,18 0,0 0,16 0,43 0,17 0,0 0,14 0,40 0,16 0,0 0,12 0,32 0,15 0,0 0,12 0,27 0,14 0,0 0,12 0,27 0,14 0,0 0,00 0,00 0,00 0, 140,0 3,155 0,140 208,5 2,129 0,034 0,0 1,806 0 1,613 0 1,422 0 1,270 0 1,120 0 1,000 140 16 120 20 100 99 80 60 20 0 0 110 95 0 0 140,7 191,1 2,556 0, 116,6 0,0 163,6 0,0 148,1 0,0 0,0 0,0 0, 0,12 0,27 0,14 207,8 0, Тезаврация в данном случае неэффективна, так что нулевые объемы хранимой на личности в таблице не указаны.

Расчет показывает, что к концу периода фирма будет обладать на личностью 420,8. Интересно отметить, что в первые годы ставки дис конта превышают и депозитные и кредитные проценты, а в послед ние годы — не стабилизируются, как это и было в примере 4. Из таблицы видно, что оценки кредитной привлекательности не велики. Чтобы выяснить, как они повлияли на оценку эффективнос ти проекта, сделаем два расчета: ! построим оптимальную финансовую политику фирмы в усло виях, когда она отказывается от реализации проекта. Оказыва ется, что величины Et и t при этом не изменятся, а значение целевой функции (объем наличности в конце периода) умень шится до 406,8. Таким образом, проект должен быть оценен как эффективный — за счет его реализации величина критерия увеличивается на 14,0. Интегральный эффект проекта при этом будет 14,0/3,971 = 3,5 — тот же результат дает и формула (13);

! рассчитаем обобщенный ЧДД проекта по формуле (1) или, что то же, по формуле (13) без учета влияния связанных фондов, но используя указанные в таблице значения ставок дисконта. Он оказывается отрицательным (–2,5), так что проект следовало бы оценить как неэффективный. Мы видим, таким образом, что игнорирование указанного эф фекта может привести к неправильным инвестиционным решениям. *** Разумеется, мы не можем утверждать, что реальные инвесторы применяют критерии типа (13), принимая инвестиционные решения. В то же время, изложенная модель позволяет объяснить, почему: ! разные инвесторы, оценивая один и тот же проект по одной и той же информации, дают ему разную оценку (одни решают принять в нем участие, другие отказываются);

! отказавшись от проекта, инвестор без всякой дополнительной информации о нем через некоторое время меняет свое решение (хотя, казалось бы, эффективность проекта должна умень шиться за счет задержки);

! если в одном из подразделении крупной фирмы реализуется высокоэффективный проект, фирма иногда может сократить или временно прекратить его финансирование (хотя, казалось бы, это существенно снизит эффективность проекта);

! решения о реализации крупных проектов часто принимаются после рассмотрения бухгалтерского баланса фирмы. Такое поведение, необъяснимое с точки зрения критерия ЧДД, легко объясняется как учетом вклада связанных активов в критерий оптимальности, так и тем, что коэффициенты дисконтирования од них и тех же денежных потоков у разных инвесторов разные, причем меняются они не по закону геометрической прогрессии. Предложенные модели навряд ли применимы для практической оценки ставки дисконта: они требуют исходной информации обо всех имеющихся на рынке мобильных активах, которую трудно по лучить, и к тому же не учитывают неопределенности в прогнозе ди намики «обменных курсов» и «доходностей» активов, особенно на длительную перспективу. Тем не менее они показывают, что: ! локальная оценка инвестиционных проектов с помощью кри терия ЧДД оправдана только применительно к малым, локаль ным проектам;

! ставка дисконта, которую должна использовать фирма при оценке проектов, определяется темпом падения оценок денеж ных средств в модели оптимального финансового поведения фирмы;

! эта ставка с течением времени меняется, так что эффектив ность инвестиционного проекта изменяется, если начинать его раньше или позднее;

! значения и динамика ставки дисконта для фирмы зависят не только от общего положения дел на финансовом рынке (соста ва, курсов и доходностей различных активов), но и от финансо вого положения этой фирмы (в том числе — от состава ее акти вов, кредитной задолженности и набора инвестиционных про ектов, в которых она уже участвует) и ее возможностей по привлечению заемных средств;

! по указанным причинам для оценки одних и тех же проектов разные фирмы должны использовать, вообще говоря, разные ставки дисконта, а операции продажи покупки актива оказы ваются эффективными одновременно для фирмы продавца и фирмы покупателя 1;

! в условиях ограниченности возможностей привлечения заем ных средств эта ограниченность должна учитываться и в струк туре локального критерия оптимальности. В нашей модели это Если бы продавец и покупатель использовали один и тот же критерий эффектив ности, то эффект от продажи актива равнялся бы взятому с противоположным зна ком эффекту его покупки.

достигается включением в денежные потоки платежей за право получения займов, обеспечиваемое наличием функционирую щих по проекту основных средств. При этом ставка дисконта, вообще говоря, увеличивается, и может даже превышать кре дитный процент;

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.