WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |

«Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права Моисеев С.Р. ...»

-- [ Страница 4 ] --

- отклонения от поставленных ориентиров обсуждаются на встречах стран Большой Семерки, где и происходит координация совместных действий. При таргетировании номинального дохода (Nominal Income Targeting, ТНД), предложенного Дж. Франкелем, в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики центрального банка выступает переменная уровня ли темпа роста некоего совокупного показателя номинального расхода, такого как номинальный ВВП. Теоретический, а за ним и практический интерес к ТНД возник в начале 1980-х гг. в связи с тем, что таргетирование денежных агрегатов перестало себя оправдывать, и ему на смену необходимо было найти новый режим денежно-кредитной политики. Кроме того, ряд экономистов высказало предположение, что ТНД может сглаживать колебания номинального ВВП более эффективно с точки зрения стабилизации реального выпуска продукции и занятости по сравнению с другими видами таргетирования, даже таргетирования инфляции. В поддержку ТНД выступили такие известные специалисты как Джеймс Тобин, Роберт Гордон, Джон Тэйлор и Беннетт МакКаллам. В частности, профессор Уиверситета Карнеги-Меллона Беннетт МакКаллам, пишет о преимуществах использования номинального дохода: «в связи с тем, что цены на товары и услуги… реагируют медленнее в ответ на действия денежных властей, нежели выпуск продукции, циклическая и динамическая нестабильность, вероятно, более присуща таргетированию инфляции, нежели таргетированию номинального дохода». Преимущества ТНД принесли ему особую популярность среди сотрудников аппарата ФРС и независимых исследователей. Однако это вовсе не означает, что у ТНД нет недостатков. Во-первых, данные о номинальном доходе обычно поступают не чаще одного раза в месяц, что явно недостаточно для своевременной реакции центрального банка на события в экономике. Во-вторых, для применения ТНД центральный банк должен досконально знать зависимости между денежной массой, совокупным спросом и номинальным доходом. Иными словами, денежным властям требуется огромное количество информации о национальной экономической системе. Оба недостатка сделали номинальный доход менее привлекательной промежуточной целью денежно-кредитной политики, нежели это казалось в теории. С начала 1990-х гг. многие страны, отошедшие от таргетирования денежных агрегатов, ограничились половинчатым решением. Они взялись таргетировать не реальный национальный доход совместно с ценами (как в случае ТНД), а только цены, что получило название «таргетирование инфляции». 11.4. Всемирный кредитор Зачем нужен кредитор последней инстанции? Говоря простым языком, это учреждение, которое в безысходной ситуации даст денег взаймы, когда все остальные кредиторы уже отказали. Само выражение «кредитор последней инстанции» (lender of last resort) придумал английский экономист Уилльям Бэйджгот в связи с платежными кризисами XIX века. Всякий раз во время кризиса Банк Англии приходилось печатать деньги, чтобы избавиться от дефицита ликвидности в экономике. Как показал опыт 1990-х гг. одной из ключевых причин финансовых кризисов являлся недостаток ликвидности и невозможность рефинансировать краткосрочный долг. На национальном уровне такие проблемы решаются с помощью кредитора последней инстанции, которым обычно выступает центральный банк. Он выдает экстренные кредиты банкам, чтобы те смогли расплатиться с вкладчиками или кредиторами. Потребность в мировом кредиторе может быть оправдана тем фактом, что внешний долг развивающихся стран чаще всего номинирован в иностранной валюте, доступ к эмиссии которой национальный кредитор последней инстанции никогда не имеет. Как свидетельствуют исследования, проведенные в Федеральном Резервном Банке Ричмонда (США), слабость национальной банковской системы и ограниченные возможности внутреннего центрального банка по обеспечению межбанковского рынка международной ликвидностью могут быть причиной двойного кризиса: на валютном рынке и в банковской сфере. Согласно полученным выводам, мировой кредитор последней инстанции способен не только защитить банковский сектор, но и снизить распространения финансового кризиса из одной страны в другую. Функции международного кредитора последней инстанции может выполнять как страховой институт, так и наднациональное банковское учреждение. В декабре 1997 г. известный всему миру финансист Джордж Сорос в Financial Times предложил схему гарантий по международным кредитам. Развивая свою идею, он фактически пришел к концепции мирового кредитора. По его мысли, им должен быть институт международного центрального банка. В январе 1999 г. Сорос опубликовал еще одну статью в Financial Times, где отстаивал необходимость создания международного центрального банка. Главное, за что критикуют мирового кредитора, это за риск безответственного поведения. Любая страна, зная о возможности получения кредита, может сознательно проводить рискованную экономическую политику с большим долгом, бюджетным дефицитом и т.д. По мнению многих специалистов, пакеты помощи МВФ с треском провалились именно из-за проблемы недобросовестного поведения стран-получателей помощи. Например, у нас до 1998 г. в проекты российских бюджетов априори закладывались деньги МВФ, а потом доказывалось, что без них неизбежен секвестр и кризис. Решение проблемы предполагает вмешательство во внутренние дела, что международный институт делать не в силах. Другой загвоздкой являются ресурсы кредитования. Откуда взять деньги? В принципе, кредитор последней инстанции способен их сам печатать. Введение планетарной валюты вовсе необязательно, достаточно просто иметь возможность эмитировать уже существующие в мире твердые валюты. Например, профессор Калифорнийского Университета и экс-советник МВФ Барри Эйхенгрин полагает, что мировой кредитор не обязательно должен печатать деньги, однако ему особенно важно иметь доступ к резервам твердых валют. В то же время как признается Эйхенгрин, требуемые объемы резервов являются «нереалистически большими». В случае, если мировой кредитор станет испытывать дефицит резервов, последствия для международной финансовой системы будут значительно хуже, нежели он не занимался бы кредитованием вообще. В зависимости от того, как решать две описанные проблемы, мировой кредитор последней инстанции может иметь разный статус. Например, им способен быть наднациональный центральный банк с собственной эмиссией и мировой денежно-кредитной политикой. Правда, непонятно, как он будет тогда соотноситься с ФРС США, которая оказывает потенциально большее влияние на глобальный рынок. Или мировой кредитор может быть надзорным агентством и следовать политике банковского регулирования. В первом случае он выдает ссуды анонимно, рассчитывая на то, что рынок самостоятельно и эффективно распределит полученные деньги среди кредитоспособных банков. Во втором случае мировой кредитор, на нерыночных условиях и оговаривая особые требования, предоставляет средства строго определенным заемщикам. Оливер Джин, аналитик МВФ, совместно с профессором Женевского института международных исследований Чарльзом Выплошем, выяснили, что оба варианта ведут к разным экономическим последствиям. Если кредитор будет проводить мировую денежнокредитную политику, ему потребуется гораздо больше резервов, по сравнению с уровнем, необходимым внутреннему кредитору последней инстанции для решения той же задачи. Хочет того мировой кредитор или нет, часть его резервов пойдет на финансирование оттока капитала, вызванного спекулятивными операциями. Если мировой кредитор станет весит себя так же, как и национальное агентство по банковскому регулированию и надзору, то ему потребуется заметно меньше резервов. Однако такая политика требует глубокого вмешательства во внутренние дела национальной финансовой системы в связи, с чем при существующих международных институциональных соглашениях ее невозможно воплотить на практике (вспомним хотя бы попытки МВФ навязать Банку России пакет банковских реформ). Сейчас функции мирового кредитора последней инстанции выполняет МВФ, который «и жнец, и кузнец, и на дуде игрец». Он и надзирает за экономической политикой правительства, и эмитирует SDR. В 1999 г. первый заместитель директора-распорядителя МВФ Стэнли Фишер заявил, что Фонду следует полноценно двигаться от просто политики международного кредитования к институту мирового кредитора. Стандартными инструментами Фонда являются программа краткосрочного финансирования от 12 до 18 месяцев (stand by arrangement) и программа среднесрочного финансирования на три года (extended by arrangement). Сроки погашения краткосрочных кредитов составляют пять лет, а среднесрочных – десять лет. Объем кредитования в обоих случаях ограничивается размером страновой квоты. Начиная с мексиканского кризиса 1994-95 гг. было много разговоров об усовершенствовании кредитования МВФ. Азиатский кризис 1997-98 гг. пришелся как раз кстати. В 1997 г. МВФ ввел в действие программу дополнительного резервного финансирования (supplemental reserve facility). Главное ее отличие от всех традиционных программ Фонда состоит в том, что доступ к кредитным ресурсам ничем не ограничен. Однако сроки погашения очень короткие, а ставки на уровне рыночных. В 1999 г. МВФ утвердил еще одну программу «обусловленных» кредитных линий (contingent credit lines). Смысл ее заключается в том, что страны, проводившие «безупречную» экономическую политику, могут получить неограниченный доступ к ресурсам Фонда. Обусловленные кредитные линии являются своеобразным аналогом банковских открытых кредитных линий. Однако почему-то никто денег у МВФ по обусловленной линии брать не захотел. Это «почему-то», видимо, объясняется рыночными условиями кредитования. Зачем Фонд переключился с обычной практики льготного кредитования на рыночное? После азиатского кризиса политика МВФ поменялась на 180 градусов. Теперь он не желает предоставлять ссуды странам, если видит возможность риска безответственного поведения. К сожалению, в путинском кабинете это еще не поняли, и до сих пор рассчитывают на новые кредиты. Однако факт остается фактом: функции международного кредитора последней инстанции невозможно выполнить, не порождая проблемы недобросовестного поведения. Из-за чего многие ратуют за сокращение функций Фонда, а некоторые эксперты высказываются даже за его ликвидацию. В марте 2000 г. был опубликован отчет Консультативной Комиссии Конгресса США по международным финансовым организациям (т.н. Комиссия Мельцера). Комиссию возглавил Аллан Мельцер, профессор экономики Уиверситета Карнеги-Меллона. Среди известных экономистов в нее также входил Джеффри Сакс, директор Центра международного развития Гарвардского Университета. По мнению членов Комиссии, помощь МВФ порождает ожидания новых кредитов и провоцирует спекулятивную игру на рынках. Чтобы избежать этого Комиссия предлагает несколько коренных изменений:

- сделать основной функцией МВФ краткосрочное кредитование в кризисных ситуациях;

- в случае предоставления кредитов, процентная ставка по ним должна быть не только рыночной, но и высокой (по крайней мере, выше ставки текущих заимствований), чтобы к МВФ обращались лишь в крайнем случае;

- кредиты должны носить четко оговоренный приоритетный характер с правом первоочередного обращения требований на активы должника;

- развивающиеся страны должны отвечать сами за себя и прежде чем обращаться к Фонду им следует обеспечить необходимую капитализацию банковской системы, либерализовать финансовые рынки, устранить коррупцию и сбалансировать налогово-бюджетную политику;

- общеэкономическая политика и налогово-бюджетная политика, в частности, должна согласовываться с МВФ. Кроме того, Всемирный Банк предполагается реформировать таким образом, чтобы снизить объемы кредитов, предназначить займы для базовых структурных реформ и ликвидировать группу финансовых организаций, действующих совместно с Банком. После обнародования отчета Комиссии ответ в виде статьи президента Всемирного Банка Джеймса Вульфенсона был опубликован спустя несколько дней в Washington Post: «… мы уверены, что некоторые предложения Комиссии основаны на принципиальном непонимании задач, которые сегодня стоят перед нами. Если предложения, изложенные в отчете, будут осуществлены, то больше всего пострадают бедные люди в развивающихся странах… Вряд ли можно считать рекомендации Комиссии основанными на тщательном анализе и аккуратном использовании статистических данных. К сожалению, по моему мнению, эти рекомендации ошибочны…». Хотя атака Комиссии Мельцера и была отбита, тем не менее, новый директор-распорядитель МВФ, Хорст Келер, в 2000 г. вынужденно заявил, что Фонд отказывается от претензий на звание мирового кредитора и больше кредитовать в прежних масштабах не собирается. 11.5. Регулирование движения капитала Ни для кого не секрет, что валютные и фондовые кризисы вызываются масштабными спекуляциями. Можно ли ограничить финансовые сделки так, чтобы они не приводили к разрушительной дестабилизации? Длительное время считалось, что это не слишком разумно. Сторонники laissez-faire полагали – свободная мобильность капиталов так же выгодна, как и свободная международная торговля. В МВФ всецело разделяли такую точку зрения. По отношению к развивающимся странам и государствам с переходной экономикой МВФ советовал, поощрял и требовал либерализации финансовых операций. Фонд даже собирался ввести соответствующие поправки в свой Устав, чтобы официально запретить контроль над движением капитала. Однако азиатский кризис перевернул все с ног на голову. Теперь уже регулирование движения капитала не считается абсолютным злом. Собственно, контроль над движением капитала не является современным изобретением. Еще во времена золотого стандарта в ходе Первой мировой войны правительства ограничивали покупки иностранных активов и займы за рубежом дабы избежать утечки капитала. После Великой депрессии контроль над движением капитала прочно вошел в арсенал экономической политики государства. Формы он может принимать самые различные: от рыночного регулирования до административного контроля. Среди рыночных форм наибольшей популярностью пользуются множественные валютные курсы, явное и скрытое налогообложение, а также количественные требования к резидентам и нерезидентам. Контроль над оттоком капитала рассматривается как мера по предотвращению финансового кризиса. Различают два типа контроля: первый соответствует «превентивному» или «профилактическому» контролю. Его ужесточают, когда страна сталкивается с серьезным дефицитом платежного баланса, однако до девальвации дело еще не дошло. Второй тип контроля над оттоком можно обозначить как «оздоровительный». Страны, уже пережившие кризис, могут извлечь выгоду от временного ужесточения контроля, поскольку он позволяет получить дополнительное время для реструктуризации финансового сектора и экономики в целом. Одно из ранних и наиболее известных предложений по контролю над движением капитала было выдвинуто лауреатом нобелевской премии по экономике Джеймсом Тобином. В 1978 г. в проекте международной валютной реформы для «снижения избыточной эффективности» финансовых рынков он предложил ввести всеобщий прогрессивный налог на валютные операции. После фондового краха 1987 г. идею косвенного налога для снижения волатильности на рынке ценных бумаг поддержали профессор Массачусетского Технологического Института Рудигер Дорнбуш и будущий глава Казначейства США Лоуренс Саммерс. Однако практическое введение налога Тобина – трудная задача. Он будет работать только, если все страны станут его одновременно использовать. Эта трудность фактически сделала налог Тобина технически и политически неприменимым. Кроме того, современные финансовые дериваты позволяют обойти такой налог, что сводит его эффект на нет. Другой популярный вариант контроля над движением капитала множественные валютные курсы. Тот же Дорнбуш совместно с Джеффри Франкелем предложили ограничить движение международного капитала при помощи двойных валютных курсов (т.н. «десять предложений для международной валютной реформы»). Менее гибкие курсы могли бы быть применимы к торговым операциям, а более гибкие – к финансовым операциям по счету движения капитала. Как Тобин, так и Дорнбуш с Франкелем полагают, что при ограничении мобильности капитала и введении сегментации рынка, международная валютная система будет работать гораздо эффективнее, и, следовательно, исчезнет необходимость в тесной координации макроэкономической политики, которую они считают бесполезной и нецелесообразной. Хотя экономисты с дотошной настойчивостью придумывают новые варианты общемирового контроля над движением капитала, их все никак не применят на практике. Причина – власть предержащие никак не могут договориться между собой. То ущемляются интересы одной страны, то другой. Наконец, МВФ, выступающему инициатором переговоров, надоело заниматься пустой болтовней. В конце 1990-х гг. было решено отойти от проектов глобальных и универсальных схем и обратиться к более скромным предложениям для конкретных стран. С 1998 г. МВФ одобряет рыночные формы контроля над движением капитала Наиболее популярной и модной системой регулирования признали чилийскую модель. Смысл ее состоит в системе резервных требований для нерезидентов, импортирующих капитал в страну. Как обычные банковские резервные требования дифференцируются в зависимости от вида вклада, так и требования для нерезидентов разнятся в зависимости от инвестиций. Для портфельных инвестиций сроком в один год ставка отчислений составляла 20%, а для пятилетних – 0%. Прямые инвестиции и связанные с ними операции резервным требованиям не подвергались. В случае наступления кризиса требования по валютным активам можно поднять до 100% и выше, что стразу останавливает спекулятивную атаку. К аналогичной системе регулирования прибегли Бразилия, Колумбия, Тайланд и Майлазия. Удачность чилийской модели подтвердила практика. Ни в ходе мексиканского кризиса 1994-95 гг., ни во время азиатского кризиса 1997-98 гг. никакие кризисы Чили не потрясали (хотя предпосылки для этого имелись). Контроль над движением капитала сделал свое дело: инвестиции в стране были, в основном, долгосрочные. Краткосрочными стало просто не выгодно заниматься. Анализируя теорию и практику контроля над движением капитала Пол Кругман, известный профессор Массачусетского Технологического Института, выдвинул четыре принципа регулирования:

- контроль должен как можно меньше вмешиваться во внутренние экономические связи;

- независимо от того, насколько он действенен, контроль создает искажения в экономике, которые имеют тенденцию усиливаться во времени, поэтому его следует использовать только на непродолжительный период;

- контроль не рекомендуется применять для защиты от спекулянтов, поскольку это приведет к росту реального валютного курса и падению конкурентоспособности экспортных отраслей;

- контроль должен способствовать фундаментальной реформе, но не служить ее альтернативой. Исследования, - несмотря на обычные теоретические противоречия, - в целом приходят к определенному согласию об эффективности контроля над движением капитала. Он позволяет изменить структуру привлеченного капитала, поддерживать небольшой постоянный процентный дифференциал, препятствовать проникновению иностранцев на внутренний рынок и т.д. Однако ограничения никак не могут компенсировать несостоятельную экономическую политику властей, и их эффективность снижается во времени, по мере того как частный сектор совершенствуется в способах обхода госконтроля. 11.6. Координация кредиторов Третье недавно предложенное новшество, еще не реализованное на практике, заключается в ведении применительно к международным облигациям т.н. оговорок коллективных действий (collective-action clauses). По идее, они должны облегчить реструктуризации долгов и снять часть напряжения на мировом финансовом рынке. С 1999 г. рынок только и слышит о реструктуризации внешней задолженности развивающихся стран. Первая ласточка прилетела в январе 1999 г. Тогда Парижский Клуб совместно с МВФ принял решение о реструктуризации суверенного долга Пакистана. Причем в состав внешней задолженности были включены и международные облигации, держателями которых выступают частные лица, что раньше не практиковалось. Это мало заметное, на первый взгляд, событие в действительности оказало серьезное влияние на международный рынок. Инвесторов беспокоило, что подход к пакистанской задолженности мог быть применен к обязательствам других развивающихся стран. И они не ошиблись. За Пакистаном дефолт с последующей реструктуризацией еврооблигаций объявили Украина, Эквадор и Румыния. Шок возник из-за того, что еврооблигации считались безрисковыми бумагами, не подпадающими под реструктуризацию. В связи с изменением обстоятельств в настоящее время Парижский Клуб и МВФ настаивают на применении принципа сопоставимости отношений (comparability of terms) между всеми кредиторами (как официальными, т.е. международными организациями и государством, так и частными) и по всем типам финансовых инструментов (кредитам и облигациям). Принцип сопоставимости отношений означает равное распределение потерь в результате реструктуризации внешней задолженности. Такой подход предусмотрен, например, в законодательстве Великобритании. В принципе, евробоны и брэйди-облигации не считаются "старшими" обязательствами, но на практике они обладают привилегированным статусом, который исключает их из списка кандидатов на реструктуризацию. Теперь международные организации во главе с Парижским Клубом предлагают распределять ответственность за неудачное финансирование государства-заемщика между всеми без исключения: банкамикредиторами, государством, частными инвесторами и т.д. Впервые идея общего пересмотра условий погашения суверенного долга была подробно изложена в 1996 г. рабочей группой стран G10 в резолюции, посвященной страновым кризисам ликвидности. Помимо того, что рабочая группа предлагала разработать новые договорные условия, облегчающие сотрудничество между должниками и частными кредиторами, она настаивала на том, что ни один тип долгового обязательства не может быть освобожден от задержки платежей или реструктуризации. Эта проблема также обсуждалась в октябре 1998 г. в рамках рабочей группы по Международным Финансовым Кризисам (т.н. Группа Вилларда) как часть мер, направленных на структурную реформу глобальной финансовой системы. С этим в 1999 г. согласилась Группа Семи (G7). В настоящее время в официальных кругах существует убеждение, что привилегированный статус еврооблигаций создал искажение в ценообразовании по финансовым инструментам, которое, в конечном счете, привело к накоплению чрезмерной задолженности в некоторых развивающихся странах. Кроме того, статус еврооблигаций способствовал психологии авантюрного риска, когда поведение инвесторов было направлено на сознательное увеличение вероятности возможных потерь в надежде, что убытки будут полностью (или даже с избытком) покрыты гарантиями по погашению долговых бумаг. Все эти искажения нормального рыночного процесса могут быть разрешены только посредством равноправного распределения бремени долговых проблем среди официальных и частных кредиторов. Однако в связи с тем, что пока не существует никакого приемлемого механизма реструктуризации международных долговых ценных бумаг, невыполнение обязательств по еврооблигациям имеет ряд серьезных последствий. Для их разрешения предлагается координировать кредиторов с помощью коллективного договора с определенными оговорками. Такой подход был широко распространен в конце XIX. Барри Эйхенгрин, как специалист по эпохе золотого стандарта, совместно с экономистами Всемирного Банка в 2000 г. разработал несколько рекомендаций, учитывающих прошлый опыт. В них он рассмотрел возможные варианты решений нескольких проблем. Реструктуризация международных облигаций ведет к серии кроссдефолтов (cross default) или, иначе говоря, перекрестному невыполнению обязательств. Оно означает отзыв кредита или требование погашения долговых ценных бумаг. Если должник современно не выплатил проценты по кредиту или не исполнил иные условия кредитования пусть даже по другому соглашению или выпуску еврооблигаций, то кредитор имеет право объявить наступление дефолта у заемщика и отозвать выданный кредит или требовать погашения долга. Чтобы такого не происходило, коллективные договора должны заключаться отдельно для «старших» и «младших» обязательств. Несмотря на согласие основной группы кредиторов пойти на реструктуризацию внешней задолженности, отдельные лица могут пожелать погасить долги через обращение в суд. Кроме того, реструктуризация долга требует согласия большинства держателей облигаций. В связи с тем, что облигационерами могут выступать десятки тысяч мелких инвесторов, наладить переговорный процесс между ними далеко не простое занятие. Коллективный договор должен предусматривать механизм выдвижения единого представителя кредиторов, условия создания их комитета и принятие решений квалифицированным большинством. Все это позволит избежать шантажа группы кредиторов со стороны одного их своих «собратьев по несчастью». По большому счету, финансовые посредники обычно препятствуют продвижению идей, подобных унификации условий погашения долга. Это ведет к угрозе убытков по портфелям обязательств развивающихся стран;

изменению соотношения доходности между такими инструментами, как брэйди-облигации и еврооблигации;

снижение доходности посреднического бизнеса и т.д. Инвестиционные банки полагают, что реформа приведет только к снижению частных объемов финансирования и увеличению дополнительных денежных вливаний со стороны официальных кредиторов. Страны-заемщики, в свою очередь, обеспокоены тем, что введение принципа сопоставимости отношений поднимет премии за риск по международным долговым ценным бумагам и, тем самым, уменьшит возможности внешнего финансирования. Однако количественный анализ показывает, что оговорки коллективных действий снижают издержки для кредитоспособных стран и увеличивают их для низкорейтинговых должников. Расчеты свидетельствуют о том, что заемщики с рейтингом ниже 50 по шкале журнала «Institutional Investor» оплачивают большую премию за риск, чем эмитенты с рейтингом более 50, выпустившие ценные бумаги по британскому законодательству. Сторонники реформы полагают, что премия за риск до начала азиатского кризиса была слишком низкой, что само по себе способствовало раздуванию задолженности развивающихся стран. Если отказ от привилегированного статуса еврооблигаций закончится лучшей, чем сейчас, оценкой риска, это снизит возможности чрезмерного роста международного долга и увеличит финансовую стабильность, что, в конечном счете, выгодно как должникам, так и кредиторам. Однако основная проблема, - как на практике реализовать оговорки коллективных действий, - остается не закрытой. Ведь единого общемирового законодательства не существует. Эмитенты сами вольны выбирать, по какому законодательству выпускать свои долговые обязательства. Неудачи международных организаций в разрешении этого вопроса добавляют аргументов тем, кто утверждает, что координация кредиторов – скорее часть проблемы, нежели ее решение. С ними трудно не согласиться. Координация кредиторов легка лишь в теории. На практике же нет никакого нормального механизма разделения издержек кризиса между разными инвесторами. С 2000 г. МВФ пытается в одностороннем порядке координировать кредиторов. Его новая стратегия построена исключительно на заявлениях о намерениях и заключается она в том, что Фонд не будет кредитовать, если поймет, что частный сектор не готов пролонгировать кредиты и реструктурировать обязательства. Россия переживает последствия такой политики, которая не имеет никакого влияния на частный сектор, поскольку ни к чему не обязывает. Результаты можно увидеть на примере осененне-зимнего финансового кризиса в Турции. По большому счету, намеченная реформа глобальной финансовой архитектуры с треском провалена. Что сейчас происходит на официальном уровне? Всемирный Банк совместно с МВФ так и не провели никаких преобразований. То, что они сейчас делают, заложено еще в программе 1999 года, разработанной еще при прошлом директорераспорядителе МВФ Мишеле Камдессю. Эта программа включает в себя пять пунктов. Во-первых, придать большую открытость и транспарентность финансовому положению государства и частного сектора. Идея прозрачности финансовой отчетности позаимствована из теории рациональных ожиданий, мало имеющей отношение к действительности. Правда, в международных организациях этого не замечают, поскольку среди их специалистов днем с огнем не сыщешь нелибералов. Во-вторых, разработка правил («кодексов») экономической политики и поведения на финансовых рынках. В частности, в сентябре 1999 г. Временный комитет МВФ принял «Кодекс надлежащей практики по обеспечению прозрачности в денежнокредитной и финансовой политике». В третьих, продолжить либерализацию движения капитала. Однако теперь либерализация должна проводиться с большим количеством оговорок. В четвертых, укреплять и реформировать финансовый сектор, хотя кто об этом не знает (sic!). Создание механизма поддержки частных финансовых институтов, оказавшихся на грани банкротства. Итак, проблемы перенесены на внутринациональный уровень, а сама глобальная реформа благополучно похоронена. До следующего раза – пока гром не грянет. 12. Еврорынок Рынок евровалют представляет собой часть мирового рынка ссудных капиталов, на котором банки проводят операции в иностранной валюте за пределами стран-эмитентов этих валют. Рынок евровалют включает как межбанковские сделки, так и операции с небанковскими клиентами. Характерной особенностью рынка евровалют является специфика процентных ставок, все они ориентируются на ставки межбанковского рынка ведущих финансовых центров. Обычно это лондонская межбанковская процентная ставка. Операции на рынке евровалют делятся на несколько разновидностей:

- предоставление кредитов;

- выпуск еврооблигаций;

- краткосрочные сделки. Основную часть еврокредитов предоставляют международные синдикаты банков. По этой причине механизм выдачи еврокредитов будет рассмотрен на примере синдицированного кредитования. Выпуск еврооблигаций будет разобран в отдельной главе. Среди краткосрочных инструментов рынка евровалют можно различить:

- еврокоммерческие векселя – документарно оформленные векселя в евровалютах на три-шесть месяцев с премией к процентной ставке по евродолларовым депозитным сертификатам;

- депозитные сертификаты – свидетельства банков о депонировании денежных средств в евровалютах. Срочность депозитных сертификатов колеблется от тридцати дней до пяти лет;

- евроноты- краткосрочные обязательства с плавающей процентной ставкой. Итак, рассмотрим сегмент синдицированных кредитов. 12.1. Теория и практика еврозаймов В конце 1960-х годов Bankers Trust организовал первый синдицированный заем для предоставления кредита Австрии. До этого единственным способом для заемщиков получить большой объем денежных средств с международного рынка капиталов была только эмиссия еврооблигаций. С тех пор синдицированные кредиты получили в мире широкое распространение. По данным Организации Экономического Сотрудничества и Развития (Organization of Economic Cooperation and Development, OECD) синдицированные кредиты прочно удерживают рыночную позицию 22-29% в качестве одного из наиболее популярных финансовых инструментов международного рынка капиталов (см. табл. 18). По частоте использования синдицированные кредиты уступают только эмиссионным обязательствам еврорынка обыкновенным еврооблигациям и среднесрочным евронотам. Таблица 18. Структура международного рынка капитала по основным финансовым инструментам, в %. Источник: Developments in National and International Financial Markets Accompanying Tables. OECD, March 1998.

Наименование финансового инструмента Обыкновенные облигации (1) EMTNs (2) Синдицированные кредиты FRNs (3) Еврокоммерческие бумаги Акции Прочие облигации (4) Конвертируемые облигации Облигации с варрантами на акции Прочие долговые обязательства (5) Итого 1993 год 45,1 13,9 16,7 8,5 4,7 5,0 0,4 2,2 2,5 1,0 100,0 1994 год 30,0 23,0 24,4 10,0 3,2 4,7 1,0 2,2 1,0 0,5 100,0 1995 год 27,5 26,9 28,8 60,1 4,4 3,2 1,3 1,0 0,5 0,3 100,0 1996 год 29,5 23,8 22,0 10,5 5,2 3,7 2,8 1,6 0,6 0,3 100,0 1997 год 30,8 23,2 22,1 12,1 2,7 4,8 1,9 2,0 0,2 0,2 100, Примечания: (1) Обыкновенные облигации, т.е. облигации с фиксированной процентной ставкой (straight bonds). (2) Среднесрочные евроноты (medium-term euro-notes). Включая прочие негарантированные обязательства. (3) Включая среднесрочные депозитные сертификаты с плавающей процентной ставкой (medium-term floating-rate CDs). (4) Облигации с нулевым купоном (zero bonds), специальные размещения (special placements) и подписные обязательства, не входящие в другие категории финансовых инструментов. (5) Включая финансовые инструменты с мульти-компонентами и прочие вспомогательные инструменты.

12.2. Введение в рынок синдицированных кредитов Международные консорциальные кредиты представляют собой кратко- и среднесрочные ссуды, которые выдаются, в среднем, на 5-7 месяцев. Минимальный срок кредитования достигает 10 месяцев, а максимальный - 12 лет (для крупномасштабных и дорогостоящих проектов). Объясняется это, прежде всего, типом источников финансирования банками синдицированных займов. Синдицированные кредиты предоставляются за счет трех- и шестимесячных евродепозитов. Поскольку конъюнктура источников средств, т.е. рынка евродепозитов, часто изменяется, то и новые условия кредитования тоже должны постоянно пересматриваться. Для развивающихся стран сроки кредитования обычно составляют шесть или двенадцать месяцев. Связано это, прежде всего с тем, что банки-кредиторы сами не желают увеличивать риски по развивающимся странам и государствам переходного периода. С другой стороны, если только средства не идут на финансирование долгосрочных проектов, заемщики предпочитают из-за быстрой смены конъюнктуры внутреннего рынка не брать зарубежные деньги на длительный срок. Существует несколько критериев, которым должен удовлетворять заемщик, желающий получить синдицированный кредит. К ним можно отнести: Наличие юридически обоснованного доступа к внешним рынкам. Предприятиям необходимо получить соответствующее разрешение на привлечение внешней ссуды. Если заемщиком оказывается банк, то он должен обладать генеральной лицензией. В случае ее отсутствия банк может получить специальное разрешение у Центробанка. Собственно, важны не столько лицензии, сколько подтверждение, что заемщик имеет право совершать операции подобного рода. Кредитная история. Обычно на рынок еврокредитов выходят заемщики, заработавшие кредитную историю на протяжении не менее трех-пяти лет. Разумеется, претендент на синдицированный кредит должен уже иметь опыт взаимодействия с зарубежными организациями в виде корреспондентских отношений (для банков) или экспортных операций (для предприятий). Аудит по международным стандартам. Проведение международного аудита является не менее важным условием кредитования, чем наличие специального разрешения от органов власти. Без финансовой отчетности, заверенной международными аудиторами кредиторы, естественно, не смогут разобраться во внутренних делах заемщика. Наиболее предпочтительными считаются аудиторы из первой международной десятки консультантов. На этом обязательные условия, необходимые для начала переговоров о синдицированном кредите, заканчиваются. Но перечень дополнительных условий может быть продолжен. Для заемщика желательно наличие кредитного рейтинга, программы раскрытия информации и т.д. Чем лучше претендент на кредит будет подготовлен, тем выше шансы, что он сумеет привлечь организаторов синдиката с широко известным именем. Обычно всем вышеуказанным критериям в полоном объеме удовлетворяют крупнейшие банки. Их финансовое положение находит отражение в кредитных рейтингах, в доверии, оказываемое ему на рынке, процентных ставках и т.д. Чем лучше будет организован синдикат, тем выгоднее будут условия привлечения синдицированного кредита. Не самые крупные банки и предприятия тоже могут получить синдицированный кредит, но состав синдиката и условия займа, скорее всего, будут на порядок уступать "оптимальному" варианту. Все это в конечном сете скажется на стоимости привлечения кредита. 12.3. Синдикат кредиторов Синдикат (syndicate) представляет собой группу банков из различных стран, которые по взаимному соглашению объединяются для размещения кредита. Причины возникновения синдиката могут быть самыми разными. Например, отдельный банк, к которому обращается заемщик, может не располагать достаточными средствами, или банк предпочитает разделить кредитные риски с другими учреждениями, или просто в силу разного рода обстоятельств посчитает нецелесообразным единоличное кредитование заемщика. В синдикате участвует от двух до тридцати-сорока кредитных институтов разных стран. Для выдачи ссуды под крупномасштабный проект банковские синдикаты специализируются по региональному или отраслевому признаку. Синдикат включает в себя максимально четыре уровня иерархии. В некоторых случаях часть звеньев синдиката может быть пропущена. Отношения между членами синдиката основываются на синдикационном соглашении (syndicate agreement), которое представляет собой юридический документ, закрепляющий объединение участников синдиката по предоставлению кредита. Центральное место в группе занимает организатор синдиката (arranger). На практике, он выполняет всю работу по формированию синдиката: подбирает потенциальных участников группы, определяет круг обязанностей каждого члена синдиката, устанавливает условия кредитования, согласует действия банков и т.д. Вслед за организатором синдиката идут со-организаторы (co-arrangers). Они оказывают непосредственное содействие организатору в подготовке кредита. Организатор и со-организаторы составляют дирекцию синдиката. Замыкает группу синдиката ведущие менеджеры и банки-участники (lead managers и participants). Если на организатора приходится основная часть кредита, то "рабочие" банки выступают в роли субкредиторов. Они разделяют между собой оставшуюся часть кредита. Отдельное место в иерархии синдиката занимает банк-агент (agent bank). Он должен взять на себя вспомогательные функции по организации работы группы банков. В их число входит координация действий банков, осуществление связи между заемщиком и кредиторами, информационное обеспечение сделки, контроль за исполнением заемщиком обязательств и т.д. За свою работу банк-агент получает специальное агентское вознаграждение. Нередко в качестве банка-агента выступает сам организатор синдиката или одна из его дочерних структур. Как и в случае с эмиссией еврооблигаций, заемщик может иметь несколько схем работы с синдикатом. Чаще всего используются только две схемы - "на лучших условиях" и "купленная сделка". "На лучших условиях" (best efforts) - договоренность, согласно которой организатор синдиката обязуется сделать все возможное, чтобы привлечь кредит на оптимальных условиях. Заемщик сообщает организатору о своих потребностях во внешних ресурсах, поле чего в ходе роад-шоу заемщик встречается с потенциальными кредиторами и выясняет возможные параметры кредита. Ключевым недостатком этой схемы является отсутствие гарантий со стороны организатора синдиката конечных результатов синдикации. Процедура "купленной сделки" (bought deal) состоит в том, что заемщик согласовывает с организатором синдиката условия кредитования на ранней стадии синдикации. В итоге все параметры кредита фиксируются задолго до подписания кредитного соглашения. Хотя нередко это и бывает удобно для заемщика, но к моменту предоставления кредита рыночная конъюнктура может измениться до неузнаваемости, сделав условия кредитования неприемлемыми для должника. 12.4. Стоимость привлечения синдицированного кредита Конечная стоимость заимствований определяется суммой комиссионных платежей, банковской маржи и, собственно, процентной ставки по кредиту. Процентная ставка и маржа. В настоящее время наибольшее распространение получили кредиты с плавающей процентной ставкой. До введения в практику ролловерных10 кредитов для банков предоставление среднесрочных кредитов на еврорынке было высоко Roll over (ролловер) - продление срока заимствования путем возобновления кредитования. Ролловер часто используется для того, чтобы отложить на более поздний срок платежи по кредитам типа baloon ("воздушный шар"), когда заемщик должен возвратить большую сумму сразу после истечения срока займа, или buy down ("покупать со снижением"), когда заемщик платит крупную сумму вперед, чтобы уменьшить ежемесячные платежи.

рискованной операцией. Дело в том, что в 1970-ые годы фактически все еврокредиты выдавались под фиксированную процентную ставку. Когда ставки по краткосрочным евродепозитам, служащие базой для синдицированных займов, повышались, банки не редко несли убытки. Ролловерные кредиты позволили уменьшить риск по среднесрочным займам, т.к. они предоставляются под плавающую ставку, которая регулярно пересматривается в соответствии с изменениями ставок на рынке. Обычно за основу берется ставка LIBOR с указанием в кредитном соглашении на конкретные банки. Традиционно фиксация процентной ставки совершается по межбанковским котировкам шестимесячного LIBOR, выставленным заранее оговоренными банками на определенный момент времени. Нередко в качестве первоначального ориентира используется межбанковская кредитная ставка FRABBA среднемесячное значение процентных ставок 12 лондонских банков на межбанковском рынке, по которым оцениваются депозиты на определенную валюту и срок, и которые сообщаются Центральным банком Англии в 11:00 по лондонскому времени. По аналогии с LIBOR ориентиром может выступить BIBOR (Бахрейн), PIBOR (Париж), FIBOR (Франкфурт), SIBOR (Сингапур), а в США, Канаде и Японии - prime rate. Номинальная процентная ставка по кредиту вычисляется путем прибавления к базовой ставке-ориентиру банковской маржи. Размер маржи определяется, исходя из целого ряда факторов: финансового состояния заемщика, характера займа, рыночной конъюнктуры и т.д. Например, чем дольше срок заимствования, тем выше должна быть маржа из-за неопределенности в долгосрочном изменении процентной ставки, и, соответственно, в доходности операции для банков. Некоторые заемщики предпочитают платить большие комиссионные платежи, но меньшую маржу, с тем, чтобы убедить потенциальных кредиторов в своей кредитоспособности. При таком ценообразовании заемщикам предоставляется выбор между трех- и шестимесячными периодами регулирования процентной ставки по кредиту. Обычно величина маржи составляет от 0,5% до 2,5%, но чаще всего она не превышает 1%. Стоимость кредитных услуг. Оплата услуг синдиката осуществляется через комиссионное вознаграждение (commission fee). Оно подразделяется на несколько категорий:

- комиссионные за управление, выплачиваемое организатору синдиката;

- комиссионные за участие, распределяемые среди банков синдиката;

- комиссионные за обслуживание кредита, процент со ссуды, получаемые членами синдиката. Если кредит не финансируется с момента подписания соглашения, то заемщик должен выплатить с неиспользованной суммы комиссионные за подтверждение о готовности предоставить синдицированный заем. Такие комиссионные взимаются в размере пропорционально времени не использования кредита. В целом комиссионные выплаты определяются как процент от суммы кредита. Обычно величина комиссионных колеблется от 0,5% до 1,5%. Большая часть этой суммы достается организатору синдиката, а остальная распределяется среди других банков синдиката. Помимо непосредственных комиссионных заемщик обязан возместить кредитору все накладные расходы (out-of-pocket-expenses), которые включают в себя командировочные расходы, прессконференции, презентации, затраты на информационные материалы и т.д. Юридическое оформление. После утверждения в ходе переговоров параметров кредитования наступает процедура юридического оформления синдицированного займа. Для начала организатор синдиката и заемщик договариваются подписать соглашение. Для этого необходимо оформить мандатное письмо, которое бы позволило действовать организатору в качестве официального главы синдиката. Для оформления мандатного письма заемщик может самостоятельно выдать соответствующее поручение организатору синдиката или организатор направляет заемщику письмо, которое ссудополучатель должен акцептовать. К мандатному письму прилагается т.н. "лист условий сделки" (term-sheet), в котором оговариваются следующие условия синдицированного займа: форма кредитного договора;

сумма займа;

срок кредитования;

процентная ставка;

комиссионное вознаграждение;

основные юридические условия. Кроме листа условий сделки к мандатному письму может прилагаться график, в котором оговаривается процедура синдикации и общие сроки предоставления кредита. График синдикации не является юридическим документом. В принципе, возможны два варианта юридического оформления синдицированного займа. Первый из них - заключение соглашения между всеми участниками синдиката и заемщиком и второй заключение соглашения только между заемщиком и организатором синдиката с банком-агентом. Оба варианта имеют свои собственные недостатки и преимущества. Если принимается решение заключить соглашения между всеми участниками синдиката и заемщиком, то начинается длительная процедура юридического оформления, которая может затянуться на очень длительное время. Помимо этого повышаются издержки привлечения кредита за счет дополнительных расходов на юридическое обслуживание. Однако дополнительные расходы компенсируются более низким уровнем рисков для заемщика. Ведь если бы заключался договор только между заемщиком и организатором синдиката, а к моменту выделения ссуды кто-то из членов синдиката оказался неплатежеспособным или испытывает недостаток ликвидных средств, то остальные участники синдиката за него ответственность нести не будут. С другой стороны, экономия времени в результате подписания договора между заемщиком и организатором тоже может дать немало преимуществ. В связи с тем, что многие страны, в т.ч. и Россия, подписали соглашения об избежании двойного налогообложения, для улаживания вопросов налогового освобождения уходит довольно много времени, поэтому лучше, чтобы ими занимался организатором синдиката, а не основные стороны сделки. Кроме того, коллективное соглашение между синдикатом и заемщиком представляет собой жесткую схему взаимоотношений. Если кто-то из банков захочет выйти из состава группы или изменятся соотношения между банками в самом синдикате, то необходимо будет пересматривать весь коллективный договор. Для операций международного кредитования разработано несколько специфических оговорок. Все они в обязательном порядке включаются в кредитное соглашение. Среди них наиболее важными являются изменение обстоятельств, иммунитет от обычной гражданской ответственности и разрешение споров. Изменение обстоятельств. В случае изменения какого-либо законодательно-правового акта или закона, которые лишают юридической основы международное кредитование, заемщик должен произвести полное погашение кредита. Более подробная трактовка условия "изменение обстоятельств" может включать в себя дополнительные защитные оговорки. Они должны обезопасить кредиторов и заемщика от изменений в резервных требованиях, налогов или любого другого фактора, увеличивающего стоимость банковских средств, которыми обеспечивается ссуда. Иногда эту оговорку называют статьей увеличивающейся стоимости. Иммунитет суверенного государства от обычной гражданской ответственности. Согласно большинству законов суверенное государство обладает иммунитетом против судебных разбирательств и процессов конфискации собственности. Например, в Соединенных Штатах в Нью-Йорке предоставлены более благоприятные условия в результате принятия в 1976 году Закона об иммунитете зарубежного суверенного государства. Этот Закон ограничил иммунитет при заключении контрактов больше правительственного, чем коммерческого характера и постановил, что любое требование отказа от иммунитета является окончательным. Разрешение споров. Стороны должны договориться о том, каким законодательством должна регулироваться сделка. Необходимо установить, какой государственный орган или коммерческий закон и судебная система будет разрешать возникающие споры. Может быть установлено, что разбирательство некоторых случаев может находиться в юрисдикции судов нескольких стран. Среди особых юридических условий кредитного договора можно выделить два основных - требование отсутствия залога (negative pledge) и случаи перекрестного невыполнения обязательств (cross default). Требование отсутствия залога или "негативное обязательство" (negative pledge) позволяет кредиторам зарезервировать часть средств заемщика для погашения ссуды в случае непредвиденных обстоятельств. Согласно этой юридической оговорке запрещается любое обеспечение займа, если только банк не обеспечен "в пропорциональной и равной степени". Тем самым создается обеспечение под кредит - стороны заранее оговаривают перечень активов заемщика, которые не будут обременены обязательствами в течение всего срока действия договора. Перекрестное невыполнение обязательств (cross default) означает отзыв кредита ссудодателем в ряде экстренных случаев. Если должник современно не выплатил проценты по кредиту или не исполнил иные условия кредитования пусть даже по другому соглашению или выпуску еврооблигаций, то кредитор имеет право объявить наступление дефолта у заемщика и отозвать выданный кредит. Помимо этих основных юридических условий в листе условий сделки может содержаться требование к заемщику не участвовать в других кредитных операциях до подписания итогового соглашения. Подобные требования бывают особенно актуальны для заемщиков из развивающихся стран. Для них дополнительные условия могут быть особенно жесткими: часто заемщик не может не только получить еще один синдицированный кредит, но и получить заем другого типа или выпустить долговые обязательства. Таким образом, в момент получения синдицированного кредита заемщик должен обладать устойчивым финансовым положением. 12.5. Процедура синдикации 1. Выбор организатора синдиката. Заемщик должен найти банка-организатора синдицированного кредита, который займется формированием синдиката кредиторов. Для этого составляется специальное предложение (seeking bid), представляющее собой офферту на организацию синдицированного займа. Письмо рассылается банкам международного уровня, имеющим опыт синдикации. Информацию об этих банках можно почерпнуть из рейтингов, публикуемых в международных изданиях, таких как "Euromoney" и "The Banker", или в обновляемых базах данных, например, Loanware компании Capital DATA Ltd. В подобных базах данных можно получить информацию о слелках крупнейших организаторов синдикатов, размерах ссуд, характере заемщика и т.д. Все ведущие организаторы синдикатов входят в первую полусотню банков в мире. На основе списка крупнейших участников рынка синдицированных кредитов составляется перечень банков, которым рассылается офферта. Для малоизвестных заемщиков, которые впервые хотят получить синдицированный заем, процедура выбора организатора синдиката может быть гораздо проще. В этом случае заемщик обращается к зарубежному банку, с которым он наладил деловые отношения и предлагает ему выступить в качестве организатора синдиката. В более сложной ситуации, когда заемщик является крупным банком или предприятием, известным на мировом рынке, он может провести тендер на организацию синдиката. После выбора организатора синдиката заемщик заключает с ним официальное соглашение. 2. Формирование синдиката. На этой стадии синдикации организатор занимается образованием синдиката кредиторов. После получения от заемщика мандата глава синдиката выпускает специальный меморандум (offering circular), приглашающий к участию в кредите банки-соорганизаторы. Эти банки, в свою очередь, затем начнут привлекать к участию в займе остальные банки. Практически всю работу выполняет глава синдиката. Заемщик только согласовывает с ним перечень членов синдиката. В специальном меморандуме, который рассылается банкам с предложением участия в кредите, указывается последний срок, до которого банки должны сообщить свое согласие (commitment deadline). В ответ, банки, решившие участвовать в синдикате, могут предложить увеличить свою квоту участия в кредите. Кроме того, заявки на участие могут прийти не только от банков, которым рассылалось приглашение, но и от других банков. В таком случае наступает ситуация, носящая название "сверх подписки " (over subscription). Иногда заемщик отказывается от избыточного предложения, если, например, подписка намного превысила требуемую сумму. Это происходит в связи с тем, что несоответствие спроса и предложения может интерпретироваться в деловых кругах как недостаточное изучение рыночной конъюнктуры. Избыток предложения свидетельствует о том, что можно было получить требуемые средства под меньшую ставку. Заемщик может отказаться от избытка и по другим причинам, например, в связи с небольшой потребностью в денежных средствах согласно параметрам финансируемого проекта. Формирование синдиката заканчивается, когда определен весь список участников синдиката. Организация синдиката может занять от двух недель до трех месяцев. 3. Генеральная синдикация (general sindication). Четвертый этап синдикации является, пожалуй, наиболее важным среди всех. На этой стадии происходит подготовка и подписание итогового соглашения, в котором оговариваются все кредитные условия. Для подготовки соглашения обычно приглашают западных юристов. Они занимаются проработкой всех тонкостей кредитного договора. К соглашению обычно прилагается также заключение юридических консультантов от обеих сторон. В заключении подтверждается наличие у заемщика права на проведение подобных операций, постановка на учет в налоговой инспекции и ряда других документов. Это делается для того, чтобы выяснить, не проходит ли процедура банкротства, не является ли заемщик международным мошенником и т.д. Помимо сверки необходимой документации юристы подтверждают правильность оформления текста итогового соглашения и указывают на его отдельные статьи, которые потенциально могут вызвать конфликтную ситуацию. Когда текст соглашения окончательно подготовлен, стороны переходят к последнему шагу синдикации - подписанию кредитного договора и выдаче кредита. 4. Кредитование. После подписания соглашения начинается непосредственно сам процесс кредитования. По условиям кредитного договора заем может выдаваться единой суммой или отдельными траншами. Формально эта процедура происходит следующим образом. Заемщик направляет банку-агенту уведомление о востребовании кредита. Затем банк-агент, координируя действия участников синдиката, аккомулирует денежные средства и направляет их заемщику. Если по условиям кредитного договора процентная ставка определяется в момент кредитования, то именно в этот день происходит фиксация ставки. Комиссия за участие в кредите уплачивается в оговоренный день или в день полного погашения кредита. На протяжении всего действия кредитного договора вплоть до погашения займа синдикатом может быть организован мониторинг кредитных рисков. 12.6. Тенденции развития на рынке еврокредитов Постепенно границы между секторами международного рынка капиталов начинают стираться. Основное влияние на развитие рынка еврокредитов оказывают технические усовершенствования, новые продукты, и изменения в механизмах регулирования рынка. Рост еврорынка не в последнюю очередь обусловлен нормативными ограничениями, свойственными, например, американскому рынку, и соответствующей реакцией на них со стороны других участников рынка. Действующее сейчас в США регулирование рынка в рамках Закона Гласса-Стигалла проводит более резкое разграничение между операциями финансовых институтов рынка кредита и ценных бумаг, чем это имеет место на более либеральном рынке. По мере смягчения американского регулирования следует ожидать, что банки, оперирующие в США станут расширять свой бизнес на международном рынке. Инвестиционные банки усилят свою активность на рынке синдицированного кредитования. Но независимо от этого повсюду в мире наблюдается расширение вложений банков в инвестиционный бизнес. Одновременно кредитный рынок приобретает некоторые черты рынка ценных бумаг. Начинает складываться вторичный рынок кредитов, в отличие от США в Европе этот рынок развит еще весьма слабо и ограничивается пока торговлей проблемными кредитами. Но в международном масштабе этот рынок вышел по своим объемам на уровень $30 млрд., наряду с банками участниками рынка стали хеджевые фонды и другие институциональные инвесторы. Параллельно продолжает развиваться и рынок кредитных дериватов. С помощью этих финансовых инструментов предпринимается попытка перенести уже достаточно хорошо разработанную методику управления рыночными рисками на кредитные риски. Хотя контракты, предусматривающие платежи при несоблюдении кредитного договора или при ухудшении качества кредита, не являются чем-то абсолютно новым. Гарантированные аккредитивы, возобновляемые кредиты и финансовые гарантии существуют на рынках уже много лет. Новыми являются количественная характеристика рисков и их разложение на конкретные составляющие. Как и прочие дериваты, кредитные дериваты могут иметь характер срочного контракта или опциона. В целом этот рынок еще невелик, пока нет достаточной степени стандартизации контрактов, но явная заинтересованность банков в активном управлении кредитными рисками гарантирует определенный потенциал роста рынка кредитных дериватов в будущем. На фоне пост-кризисной рыночной конъюнктуры американские банки продолжают удерживать лидерство в предоставлении синдицированных займов. Они продолжили свою экспансию, используя привычные механизмы финансового рычага ("левереджа") и предоставления дополнительных сопутствующих финансовых услуг. Ключевым фактором успеха американских банков являются долгосрочные деловые связи с крупнейшими международными корпорациями, в результате которых корпорации становятся постоянными потребителями американских кредитов. Рост влияния американских банков также можно объяснить широким использованием ими финансовых инноваций. Они стали одними из первопроходцев, которые внедрили методы синдикации, приближающие кредитные операции к операциям на рынке ценных бумаг. Например, благодаря американским банкам получил распространение прием, когда организатор синдиката имеет право после начала процедуры синдикации изменить ценообразование на кредит и перепродать некоторые доли участия в кредите. Вплоть до последнего времени такой прием использовался только при организации еврооблигационного займа. Американские банки также стали распространителями моды на новейшие кредитные дериваты. Например, использование таких специфических производных ценных бумаг как default swap позволило активизировать кредитный рынок активов, по которым наступил дефолт. Сейчас подобные операционные техники получают все большую популярность в качестве альтернативы перепродажи кредита на вторичном рынке. Это позволяет сохранить нормальные отношения с клиентом (т.к. своп долгов в отличие от перепродажи не требует согласования условий с заемщиком) и увеличить предложение вспомогательных финансовых услуг. Одним из наиболее важных факторов, влияющих на рынок в настоящее время, является состояние японских банков. В последние месяцы 1997 года японские банки выделили большой объем средств для своих зарубежных дочерних учреждений в ответ на ужесточение условий кредитования на международном рынке межбанковских операций. Но с начала 1998 года они сократили зарубежные активы. Основная масса японских кредитов сейчас приходится на специальную административную область Китая - Гонконг. Хотя японские банки продолжают оставаться крупнейшей группой международных кредиторов, для японских банков на кредитном рынке снизилась с 1/3 до менее чем 20%. Фактически, японские банки сократили свое влияние на рынке в несколько раз и сейчас их рыночная доля находится на уровне начала 1980-х годов. События 1997-98 годов, безусловно, пополнили практический арсенал методов ведения банковского бизнеса. По всеобщему признанию, банки-кредиторы сумели извлечь серьезные уроки из кризиса. Прежде всего, кризис побудил их пересмотреть методы управления кредитными рисками и ввести более чувствительные рейтинговые оценки состояния заемщиков. Кризис убедительно показал, что с увеличением международных финансовых взаимосвязей, действия властей по сохранению системной стабильности в экономике не должны вести к изоляции кредиторов и должников от последствий совершенных ими ошибок. Иначе рыночные игроки начинают склоняться в пользу более рискованных операций в расчете на то, что в случае наступления неблагоприятных событий власти возместят им потери.

13. Международный рынок долговых ценных бумаг Существует несколько видов международных облигаций: Еврооблигации (euro-bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, которая не является национальной валютой заемщика и кредитора. Такие облигации размещаются через международные синдикаты финансовых учреждений нескольких стран. Иностранные облигации (foreign bonds) - облигации, размещаемые внутренним синдикатом, на рынке одной страны, причем валюта займа для заемщика является иностранной, а для кредитора национальной. Глобальные облигации (global bonds) - средне- и долгосрочные облигации в валюте разных стран, обращающиеся одновременно на нескольких международных рынках ценных бумаг. 13.1. Еврооблигации Общепринятым считается, что первым еврооблигационным займом в 15 млн $ была эмиссия облигаций итальянской компании Concessioni e Construzioni Austrade в июле 1963 года для финансирования строительства автострады. Первый выпуск состоял из 60’000 облигаций с номиналом в 250$. По ним выплачивался фиксированный годовой купон со ставкой 5,5%. Ведущим менеджером размещения выступил английский инвестиционный банк SG Warburg, в его синдикат входили инвестиционные банки Banque de Brussels, Deutsche Bank и Rotterdamche Bank. Облигации обращались на Лондонской фондовой бирже. Несмотря на то, что нет признанного определения, характеризующего термин “еврооблигация” можно попробовать дать следующее определение: Еврооблигация это облигация, номинал которой выражен в валюте, являющейся как для эмитента, так и для облигационера, иностранной. К основным преимуществам еврооблигаций относят: • удобство обращения • надежность эмитентов • возможность избежания налогов • анонимность владельцев еврооблигаций Еврооблигации входят в листинг двух европейских фондовых бирж: Лондонская фондовая биржа Люксембургская фондовая биржа Помимо этого большая часть торговли осуществляется на внебиржевом рынке по телефону или с помощью компьютеров (подобная схема проведения сделок придает ей сходство с Российской торговой системой). В основной своей массе это предъявительские ценные бумаги, выпускаемые в виде сертификата с отрывными купонами, хотя встречаются также и именные инструменты. Проценты выплачиваются 1 раз в год. Налог на прибыль и налог на прирост курсовой стоимости отсутствуют. Большая часть облигаций не имеет обеспечения. На них в целом не распространяются количественные ограничения, устанавливаемые национальными органами регулирования. Следует различать евробонды и евроноты. Евробонды представляют собой предъявительские ценные бумаги, которые депонируются в депозитариях при торговых системах. Эти безыменные бумаги размещают в основном развивающиеся страны. За ними не резервируется обеспечение, что привело к удобству их выпуска эмитентами. Евроноты представляют собой именные ценные бумаги, которые эмитируются странами с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения. Формы выпуска еврооблигаций самые разнообразные: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен с одной валюте, а процентные выплаты осуществляются в другой) и др. Датой погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не менее 1 года. Еврооблигации выпускаются с единой датой погашения, или с несколькими датами, или с условием досрочного погашения. При выпуске облигаций с фондом погашения эмитент обязуется регулярно погашать какую-то часть облигаций путем их выкупа по рыночному курсу (самостоятельно или через агента), либо (если облигации имеют курс выше номинала) путем периодического погашения по номиналу исходя из таблицы погашения, имеющейся в проспекте эмиссии. Погашение производится 2 раза в год методом случайной выборки (в некоторых выпусках, осуществлявшихся голландскими эмитентами, погашение производится пропорционально количеству облигаций, имеющихся на руках у инвесторов). Поскольку, как уже было сказано, практически все еврооблигации являются предъявительскими ценными бумагами и учет владельцев не ведется, факт погашения должен быть заранее сообщен в финансовой прессе. Минимальный срок для основной массы еврооблигаций составляет 2 года, максимальный - до 40 лет. Но при этом можно встретить “сверхкраткосрочные” бумаги - период обращения 6 месяцев. Большая часть еврооблигаций - обычные облигации с фиксированной процентной ставкой, четвертая часть которых имеет оговорку о досрочном отзыве эмитентом. Большинство облигаций выпускается по номиналу или с небольшой премией, или дисконтом к номиналу. Исключение - облигации с нулевым купоном. Выплата процентов может быть довольно сложной процедурой. У облигации с двойной деноминацией основная сумма долга выражена в одной валюте, а выплата процентов производится в другой;

встречаются выпуски, когда проценты сначала выплачиваются в одной валюте, потом в другой;

в некоторых случаях инвестор может получить новые облигации вместо процентов и т.п. Однако такие облигации не пользуются большим спросом у инвесторов. Погашение обычно производится по номиналу. У облигаций с двойной деноминацией погашение может производится в иной валюте, чем та, в которой выражен номинал. В случае heaven and hell bonds погашение зависит от разницы между оговоренными курсами и курсом “спот” по наступлении срока платежа. Теоретически сумма погашения может и возрасти в 2 раза, и уменьшиться почти до нуля. Погашение может быть привязано к какому-нибудь индексу. Например, в случае bull-bear issue погашение зависит от движения курса акций. Если облигации выпускаются двумя траншами, то сумма погашения в случае “бычьего транша” (bull tranche) увеличивается с повышением индекса, а в случае “медвежьего транша” (bear tranche) увеличивается с понижением индекса. Индексация может производится и по какому-нибудь товарному индексу или по цене товара. Но это тоже довольно редкий вид облигаций. Погашение может производится единой суммой по истечении срока облигации, с фондом погашения и с выкупным фондом. При использовании фонда погашения эмитент обязуется погашать определенную часть облигаций каждый год до истечения срока займа. В случае использования выкупного фонда, если цена облигаций падает ниже номинала, эмитент должен выкупить оговоренное число облигаций на рынке. Фонд погашения начинает действовать обычно через несколько лет после эмиссии, выкупной фонд - через 3-6 мес. Облигации, предусматривающие досрочное погашение. Большинство долгосрочных облигаций могут быть (по истечении некоторого льготного периода времени) досрочно погашены эмитентом. Облигации частных корпораций обычно предусматривают выкуп облигаций по номиналу плюс некоторая премия, а государственные облигации - право выкупа по номиналу. Право выкупа - это по существу опцион, которым владеет эмитент. Такой опцион имеет определенную цену: облигация, предусматривающая право досрочного погашения, продается по более низкой цене и имеет более высокую доходность к сроку погашения, чем сравнимые облигации, не предусматривающие право досрочного погашения. Эмитент будет стремиться выкупить облигации, если процентные ставки падают и эмитент имеет возможность рефинансировать свои обязательства по более низким процентным ставкам. Условия досрочного погашения затрудняют определение стоимости облигации, т. к. вместе с тем приходиться определить “отложенный” опцион. Конвертируемые облигации. Конвертируемые ценные бумаги с фиксированным доходом представляют собой облигации компании, которые можно в определенной пропорции (“за определенную цену”) обменять на обычные акции данной компании. Конвертируемые облигации характеризуются двумя основными чертами: они предполагают право на получение дохода и вместе с тем опцион на покупку обычных акций эмитента. Стоимость конвертируемой облигации, таким образом, складывается из 2 компонентов: стоимости облигации как долгового инструмента и стоимости опциона на акции. Такие долговые обязательства имеют неограниченный потенциал повышения рыночной цены. По мере увеличения стоимости акций, растет стоимость и конвертируемой облигации. С этой бумагой для инвестора также связаны ограниченный риск уменьшения ее стоимости или ограниченные потери ее основной суммы. Но поскольку подобные преимущества отражаются на цене облигации, конвертируемая облигация является менее доходной по сравнению с неконвертируемой облигацией. Самые крупные эмитенты обоих видов облигации - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в иенах (курс доллара к иене оговаривается обычно в момент выпуска). Из общей суммы международных эмиссий в 1994 г, равной 372 млрд. долл, 262 млрд.долл. пришлось на обыкновенные облигации, 33 млрд - на конвертируемые облигации и облигации с варрантом и 77 млрд. - на облигации с плавающей процентной ставкой, которые пользовались популярностью в первой половине 80-х гг в период высоких темпов инфляции и колебаний процентных ставок. По еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета подоходного налога. В случае удержания налога эмитент обязан довести величину процентных платежей до уровня, который обеспечивал бы инвестору процентный доход, равный номинальному купону. Проценты выплачиваются путем отделения купонов и их пересылки банку платежному агенту. Обычно облигации хранятся в депозитарии, который и выполняет функции по инкассации купонов для их владельцев. Ставка купона. Существуют несколько стандартов начисления купонных выплат на облигацию. На рынке еврооблигаций и рынке американских корпоративных облигаций применяется следующий расчет: в месяце - 30 дней, в году- 360 дней. Тридцать первое число месяца всегда заменяется на тридцатое, поэтому число дней между датами исчисляется по формуле: число дней = (год 2 год 1 )360 + (месяц 2 месяц 1 )30 + (день 2 день 1) Традиционно в качестве ориентира на уровень основной ставки выступает LIBOR, но так бывает не всегда. Например, первый раз, в 1954 году Международный Банк Реконструкции и Развития (Мировой Банк, МБРР) разместил еврооблигаций на сумму 250 млн $ с плавающей ставкой купона на уровне казначейских обязательств США + 35 базисных пунктов. В первые три месяца эта ставка оказалась на 0,3% ниже ставки LIBOR. 13.2. Прочие евробумаги Постепенная интеграция фондовых рынков в один мировой фондовый рынок, ускорившаяся последние годы, снимает четкие различия между подвидами ценных бумаг. Интеграция ощущается также и на рынке еврооблигаций. Несмотря на то, что еврооблигации размещаются обычно сразу в нескольких странах, возможен вариант, когда они выпускаются в стране, в национальной валюте которой выражен номинал облигаций. Но тогда в соответствии с международной классификацией они уже будут не еврооблигациями, а “иностранными облигациями”. Иностранные ценные бумаги (foreign securities) представляют собой эмиссию бумаг, с номиналом в национальной валюте страны, где они обращаются, выпущенные зарубежным эмитентом. Иностранные ценные бумаги подвержены регулированию со стороны местного законодательства. Некоторые иностранные облигации имеют общепринятые названия. В США они называются облигации “янки”, в Японии - “самураи”, “бульдог” в Англии, “матадор” в Испании, в Голландии - “рембрандовские”. Значительную часть рынка евробумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты (ДС) - сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, - в основном в долларах США. Львиная доля этих ДС эмитируется в Лондоне, и зачастую они носят название “лондонские долларовые ДС”. Объем рынка (по величине задолженности) оценивался в 90-е гг в 100-150 млрд.долл. Евродолларовые ДС предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских континентальных банков. Первый евродолларовый ДС был выпущен лондонским отделением First National City Bank of New York в 1961 г. В отличие от еврооблигаций, которые выпускались и выпускаются в основном неамериканскими эмитентами, евродолларовые ДС обязаны своим появлением в первую очередь американским банкам, которые путем размещения их за рубежом обходили “правило Кью”, ограничивавшее величину процентной ставки. Кроме того, на евродолларовые депозиты не распространялось требование резервирования, действовавшее в отношении внутренних ДС. Однако в настоящее время доля американских банков в эмиссии евродолларовых ДС сертификатов сократилась до 10% (в 1980 г она составляла 55%). Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых ДС. Большинство евродолларовых ДС имеет фиксированную ставку процента и выпускается на срок от 3 до 6 мес. Однако выпускаются и ДС с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые ДС выпускаются на крупную сумму (обычно от 10 до 30 млн.долл.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от 10 000 до 25 000 долл). Объем рынка еврокоммерческих бумаг (по величине задолженности) оценивался в 1992 г в 87 млрд. долл.;

примерно 75% из них выпускается в долларах, остальная часть - в ЭКЮ, итальянских лирах и японских иенах. Крупнейшими эмитентами являются американские транснациональные компании. Обычно еврокоммерческие бумаги выпускаются на более продолжительный срок, чем коммерческие бумаги, выпускаемые на внутреннем рынке США (на 60-180 дней), благодаря чему, в частности, у этих бумаг имеется активный вторичный рынок. 13.3. Глобальные облигации В отличие от евробондов, о глобальных облигациях (GB) мало кто наслышан в России. Их ключевое отличие от еврооблигаций обращение на нескольких рынках и сложности с расчетами. Клиринговые расчеты по глобальным облигациям представляют собой отдельный большой блок вопросов. В отличие от традиционных инструментов международного рынка, котрые имеют свою рыночную инфраструктуру для торгов и расчетов, GB такой инфраструктурой не обладают. В этом, собственно, и состоит характерное отличие глобальных облигаций. Трейдеры по GB используют уже имеющиеся клиринговые системы. Одновременно отличительные особенности торговли GB порождают целый ряд проблем, которые можно выделить в несколько пунктов:

- Технические сложности проведения расчетов между пользователями различных торговых и депозитарных систем. - Интервалы во времени разных часовых поясов, в которых находятся клиринговые системы. - Отличия в процедурах урегулирования расчетов. - Ведение торговли GB в нескольких валютах. В каждой расчетно-клиринговой системе эти проблемы решаются по-своему: GB, деноминированные в долларах США. Операции, проводимые в секторе долларовых GB, затрагивают три клиринговые системы: система ФРС Fedwire и европейские системы Euroclear и Cedel. Сделки между пользователями системы Fedwire могут регулироваться с использованием тех же процедур, что и по операциям с ценными бумагами Минфина и федеральных агенств США. Сделки, в которых участвуют пользователи Euroclear и Cedel, могут регулироваться с помощью стандартных процедур, что действуют при расчетах по долларовым еврооблигациям. Сделки же между пользователями американской Fedwire и европейскими Euroclear или Cedel регулируются через депозитарии Morgan Guaranty Trust Co. of New York и Chase Manhattan Bank, N.A. Когда GB передаются от продавца-пользователя Fedwire покупателю-клиенту Euroclear или Cedel, европейские клиринговые системы указывают свой депозитарий, чтобы получить обязательства через американскую систему с поставкой против платежа. Кредит по ценным бумагам появляется на следующий день по европейскому времени. Денежный дебет и проценты по облигациям накапливаются, начиная на дату в Нью-Йорке. В варианте, если GB перемещаются в обратном порядке, от Euroclear или Cedel к Fedwire, европейские клиринговые системы инструктируют свои депозитарии о поставке облигаций покупателюпользователю Fedwire в счет против оплаты. Изменения на счетах Euroclear и Cedel фиксируются на следующий день. GB, деноминированные в немецких марках. В случае с номиналом GB в немецких марках задействованы все четыре основные расчетно-клиринговые системы международного рынка: Euroclear, Cedel, американская Depository Trust Company (DTC) и центральный национальный депозитарий Германии Deutscher Kassenverein (DKV). GB, деноминированные в немецких марках, представлены двумя постоянными глобальными сертификатами. Один из них, находящийся в DKV, выпускается в предъявительской форме, другой глобальный сертификат зарегистрирован в форме записи на счетах и хранится в DTC. Вместе глобальные сертификаты, представленные DKV и DTC, удостоверяют 100% всей эмиссии. Принятые процедуры урегулирования сделок при первичном размещении GB одинаковы для пользователей каждой клиринговой системы. На вторичном рынке сделки с GB регламентируются уже правилами, установленными данной расчетно-клиринговой системой. Расчетные периоды в различных системах также не совпадают. Расчеты на Франкфуртской Фондовой Бирже через DKV проходят в течение 2 дней;

сделки в пределах Euroclear и Cedel или между Euroclear, Cedel и DKV проходят в течение трех рабочих дней, если участники торгов не определили для себя иные сроки. В DTC бумаги котируются, главным образом, в долларовром эквивалете, но расчеты по сделкам могут проходить и в других валютах. Продажи GB, осуществленные только в пределах DTC и деноминированные в американских долларах регистрируются сразу в тот же день. Если задействован вариант, когда торговля ведется через другие валюты, расчеты проходят также день в день, но реальная оплата будет производиться уже вне DTC. Для реализации на вторичном рынке GB пользователями DTC клиентам DKV, Euroclear или Cedel трансферт-агент удаляет ценные бумаги, с записей на счетах DTC на дату урегулирования расчетов;

в DKV или Cedel счета ценных бумаг кредитуют в тот же день, а в Euroclear - только на следующий день. В аналогичной ситуации складывается с передачей прав на GB клиентами DKV, Euroclear или Cedel пользователям DTC. GB, деноминированные в японских иенах В отличие от других секторов рынка, сектор иеновых глобальных облигаций не располагает собственной инфраструктурой для проведения клиринговых операций. Рыночные участники обслуживаются уже существующими расчетно-клиринговыми системами: Euroclear, Cedel и DTC. Общий депозитарий Euroclear и Cedel в Токио использует возможности Euroclear, Cedel и DTC для передачи прав на ценные бумаги. При размещении GB глобальный сертификат регистрируется в Euroclear или Cedel. Инвесторы, пользующиеся услугами DTC, предпочитают проводить операции в рамках DTC на условиях расчетов день в день (Same-Day Funds Settlement, SDFS). Те же, кто работают через Euroclear или Cedel, придерживаются правил урегулирования расчетов, которые действуют по еврооблигациям. Аналогичная ситуация складывается на вторичном рынке. Сделки через Euroclear или Cedel проводятся в соответствии с процедурами расчетов по еврооблигациям и традиционным условиям еврорынка. Транзакции между клиентами DTC проводятся с учетом правил и процедур системы SDFS. В расчетах, где задействованы все три расчетно-клиринговые системы, действует две стадии обработки операций: 1) Для торговли в евроиенах изменение на счетах депозитариев производится после факта оплаты. Если торговля ведется в других валютах, поставка ценных бумаг может происходить при "свободных" условиях платежа. Вариант торгов в иных валютах одновременно сопровождается второй стадией обработки операции. 2) Происходит перерегистрация GB на счетах DTC после получения подтверждения оплаты из Токио. Правовые характеристики глобальных облигаций Законодательство для американских инвесторов. Всемирный Банк реализует политику национальных правительств - учредителей Всемирного Банка, включая правительство США, которое является его самым крупным пайщиком. Этот факт объясняет многое. Соединенные Штаты оказали широкую поддержку предложенным Всемирным Банком глобальных облигаций. Новый инструмент должен был иметь высокую ликвидность на долларовом рынке, чтобы очередные займы Всемирного Банка осуществлялись через облигации, деноминированные в US$. В связи с чем на внутреннем американском рынке GB получили широкий круг льгот и были приравнены к ценным бумагам федеральных агентств США: GB являются "освобожденными" ценными бумагами (exempted securities, ES) согласно Закону о ценных бумагах 1933 года и Закону о ценных бумагах и биржах 1934 года (Securities Act of 1933 и Securities Exchange Act of 1934). Покупка освобожденных ценных бумаг в кредит не требует внесения обычного залога. GB считаются "приемлемыми" ценными бумагами (eligible security) и рассматриваются сберегательными банками и аналогичными институтами Соединенных Штатов как надежный объект инвестиций. GB относятся к категории "обеспеченных" облигаций (collateral bonds) и могут служить дополнительным обеспечением займа на счетах Минфина США в коммерческих банках (Treasury Tax and Loan Account, TT&LA). GB могут использоваться в качестве залога для получения банками и ссудосберегательными ассоциациями США кредитов через "учетное окно" Федеральной Резервной Системы. GB по правилам ФРС, Федеральной корпорации страхования депозитов и Федерального контролера денежного обращения (Fed, Federal Deposit Insurance Corporation и Comptroller of the Currency) входят в группу рисковых активов, по которым в фондах резервируется 20% их стоимости.

Законодательство для немецких инвесторов. GB, деноминированные в DM, помимо инвесторов, диверсифицирующих свои международные портфели, приобретаются, главным образом, немецкими инвесторами. Происходит это благодаря тому, что немецкое законодательство, вслед за американским, закрепило ряд возможностей по использованию GB на внутреннем рынке: Немецким страховым компаниям разрешено вкладывать средства в GB (согласно "Deckungsstockfdhigkeit"). GB могут предоставляться в качестве залога при получении ломбардных кредитов у Deutshe Bundesbank (согласно "Lombardfdhigkeit"). При проведении операций репо с Deutshe Bundesbank GB можно использовать как обеспечение (согласно "Dispofdhigkeit"). Стандарты эмиссий глобальных облигаций.

Валюта номинала Объем эмиссии Срок Процентная ставка Временной период Предварительная оплата Форма выпуска ценной бумаги US$ $1,0 млрд. и больше 5, 7, 10 или 30 лет Фиксированная Полугодовой;

базис 30/360 дней Нет Облигации регистрируются на счетах Federal Reserve System, с дальнейшим выбором - выпуск в безналичной или предъявительской форме $1000 и более Fedwire, Euroclear или Cedel Нью-Йорк и Люксембург Нет DM DM 2,0 млрд. и больше 5, 7 или 10 лет Фиксированная Годовой;

базис 30/360 дней Нет Yen Y200 млрд. и больше 5, 7 или 10 лет Фиксированная Полугодовой;

базис реальное количество дней/365 дней Нет Только в виде записей Только в виде записей на счетах на счетах (Основываясь на (Основываясь на выпуске глобальных выпуске глобальных сертификатов сертификатов облигаций) облигаций) DM 5000 DKV, Euroclear, Cedel или DTC Франкфурт и Нью-Йорк Нет Y100000 и более Euroclear, Cedel или DTC Люксембург Нет Номинал Клиринговые расчеты Листинг Налоги 13.4. Порядок эмиссии еврооблигаций Для размещения еврооблигаций эмитент должен провести целый ряд подготовительных мероприятий. Многие из них могут не понадобиться, если эмитент заботится о своем международном имидже или имеет связи с западными партнерами. Общие затраты времени на подготовку выпуска составят от нескольких месяцев, - в случае выпуска евробондов на предъявителя по полной программе, - до нескольких недель, если выпускаются евроноты. Когда эмитент выбирает минимальный вариант евробумаг - евровекселя без обращения, то срок подготовки зависит от проведения переговоров с инвесторами. Общие затраты на финансирование проекта выпуска евробондов на весь цикл могут достигать полутора миллионов долларов, включая комиссионные всех посредников. Вся процедура подготовки выпуска представляет собой не единичные мероприятия, а комплексную программу, которая должна носить плановый характер и взаимно увязать все мероприятия. Такой подход позволит сократить издержки на подготовку и сделать процесс организации непрерывным. К основным подготовительным мероприятиям относят: 1. Проведение аудита по международным стандартам. Традиционно к подобной работе привлекают одного из “большой шестерки” консультантов. Привлечение западного эксперта объясняется его известностью и солидным именем на Западе. 2. Привлечение юридической компании - консультанта к подготовке документов. Специалисты компании должны проверить соответствие учредительских документов законодательству, подготовить проспект эмиссии, составить договора с аудитором, инвестиционным банком, платежным агентом по облигациям, биржей, на которых они будут обращаться, проверят соответствие выпуска законодательству стран потенциальных инвесторов. Кроме этого, юрист может помочь в выборе техники обращения облигаций. 3. Привлечение инвестиционного банка - ведущего менеджера размещения выпусков. Чаще он же выступает и платежным агентом по облигациям. Сумма его комиссионных зависит от способа распространения эмиссии. Возможны комиссионные в процентах к объему выпуска, комиссия за собственно андеррайтинг и вознаграждение членам торговой группы(если таковая присутствует). Критериями отбора служат не только количественные, но и качественные показатели: • он должен иметь известное имя на Западе. Именно по этой причине выбирается зарубежный банк, а не российский. • иметь солидный опыт размещения. Это позволит даже снизить цену заимствования при продаже еврооблигаций. • иметь функционирующий офис в России и российское юридическое лицо, чтобы проще решать вопросы налогообложения. 4. Получение оценки мирового рейтингового агентства. Крупнейшими из них являются Standard & Poor’s и Moody’s. Менее именитые агентства - IBCA, Thomson BankWatch или Fitch Investor Services, будут стоить на 20-30% дешевле. Если же заем будет размещаться в отдельной стране, то достаточно будет воспользоваться услугами местного рейтингового агентства. 5. Регистрация эмиссии. Регистрация проспекта эмиссии в Минфине РФ или в ЦБ РФ, если эмитентом является банк. Поскольку в российском законодательстве процедура выхода эмитента с внешним займом никак не расписана, целесообразно оформлять его через российскую дочернюю компанию за рубежом. Подобным образом поступили Moscow Narodny Bank, ОНЭКСИМбанк и Инкомбанк (он разместил не облигации, а евровекселя ). 6. Программа раскрытия информации. 7. Собственно размещение. Рассылка инвестиционным банком юридических документов, проспекта эмиссии и курсового бюллетеня, далее само размещение, которое зависит от того, насколько качественно работала все это время команда эмитента 13.5. Регулирование рынка евробумаг Изначально рынок еврооблигаций был нерегулируемым. Сделки, заключавшиеся на нем, являлись результатом договоренности двух сторон без установленных правил арбитража и стандартов исполнения (улаживания) сделок. Однако в связи с необходимостью выработки правил игры в 1969 г была создана ISMA (International Securities Market Association - Ассоциация участников международных фондовых рынков - до 1991 г называлась Ассоциацией международных облигационных дилеров) и связанная с ней Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association - IPMA). ISMA должна была стандартизировать разнообразные методы поставки и платежа, существовавшие к тому времени на международном фондовом рынке. За время своего существования ISMA разработала весьма детальную и масштабную систему регулирования, включая правила совершения сделок, улаживания сделок, этики поведения и процедур разрешения конфликтов. В начале 90-х гг в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 - из Швейцарии, 57 - из Германии, 60- из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако большая часть работы проводится в Лондоне, основном центре торговли еврооблигациями, где расположен секретариат. К 1995 году количество членов достигло 870 из 45 стран. ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг и проводит образовательные семинары с выдачей специальных дипломов для работы на международных фондовых рынках. Как уже упоминалось, в основном деятельность ISMA осуществляется в Лондоне (район Сити). Согласно законодательству Великобритании ISMA, с одной стороны, имеет статус признанной (зарегестрированной) биржи, а с другой стороны, признана советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг. Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям и SFA. До “Большой встряски” 1986 г практически не существовало связи между рынком еврооблигаций и Лондонской фондовой биржей. После “Большой встряски” биржа стала проявлять все больший интерес к рынку еврооблигаций. В связи с тем, что ISMA создала в обход Лондонской фондовой биржи организацию, исполняющую некоторые функции фондовой биржи по еврооблигациям (International Securities Regulatory Organization - ISRO), было принято компромиссное решение о взаимодействии Лондонской фондовой биржи и ISRO. Лондонская фондовая биржа получила еще одно название - Международная фондовая биржа (International Stock Exchange). Многие члены ISMA возражали против подчинения Ассоциации английскому законодательству, особенно против внедрения системы TRAX (автоматизированной системы подтверждения сделки), утверждая, что она дублирует аналогичную систему АСЕ, разработанную Euroclear и Cedel. К апрелю 1989 г все английские члены ISMA обязаны были подключиться к системе TRAX и сообщать через нее о всех международных сделках в рамках этой ассоциации. Система обеспечивает своеобразный внутренний аудит цен дилеров. На международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations), включающего ряд важных негосударственных регулятивных организаций. Международная ассоциация первичных рынков (IPMA) объединяет финансовых посредников, работающих на первичном рынке акций и облигаций. Важные регулирующие функции выполняют также системы Euroclear и Cedel. Начиная с 80-х гг предпринимаются усилия скоординировать деятельность государственных регулирующих органов на рынке евробумаг в рамках IOSCO. В 1987 г IOSCO учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания) с целью установления единообразия правил работы на рынке ценных бумаг, касающегося в том числе достаточности собственного капитала компаний по ценным бумагам. IOSCO еще не обладает полномочиями Комитета Кука Банка международных расчетов (эквивалент международного регулирующего органа в банковской сфере), однако со временем может занять аналогичные позиции. 13.6. Торговые системы Необходимо строго различать торговую (трейдинговую) и расчетную (клиринговую) функции. Трейдинг представляет собой процесс торгов, когда устанавливается цена на ценные бумаги. Клиринг же является регистрацией перехода права собственности на ценные бумаги. На рынке еврооблигаций торговая и расчетная функции разделены. Основным центром торговли стала Лондонская фондовая биржа. Вторым торговым центром является Люксембургская фондовая биржа. На рынке еврооблигаций существуют два типа посредников, через которые происходит купля-продажа. Это брокеры и маркетмейкеры. Основной функцией брокеров является сделки на заказ: формирование портфеля облигаций или скупка крупного лота бумаг. Они редко занимаются розничной торговлей. В среднем их комиссия колеблется в районе 0,0625%. Маркетмейкеры выполняют задачу стабилизации и поддержания рынка через двустороннюю котировку ряда бумаг. Они играют роль своеобразных фондовых магазинов. Маркетмейкеры в отличие от брокеров комиссию не берут, их доход складывается из разницы цен покупки и продажи. Котировка цен производится в процентах к номиналу, по нетто-стоимости, т.е. без учета накопленного купонного дохода. Типичная маржа (разница цен покупки и продажи) колеблется у уровня 0,5%. При этом минимальная величина 0,125% складывается в период сразу после завершения эмиссии. Ближе к сроку погашения, когда еврооблигации расходятся среди широкого круга инвесторов, маржа увеличивается. Если облигации выпущены с плавающей ставкой, то маржа меньше обычного. Типовой лот еврооблигаций составляет 100 бумаг. После заключения сделки по определенной цене она должна быть зарегистрирована, теперь действие переходит к клиринговому центру. 13.7. Депозитарно-клиринговые системы. Расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляют две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Cedel. Euroclear начал свою деятельность в 1968 г как дочерняя компания Morgan Guaranty Trust Company в Брюсселе и первоначально обслуживал 50 участников. В 1972 г частично с целью предотвратить возможный конфликт интересов Morgan Guaranty продал большую часть акций Euroclear финансовым учреждениям - пользователям системы, сохранив, однако, функции управления. Единственный конкурент Euroclear - компания Cedel, производящая 2/3 операций от объема операций системы Euroclear. Компания основана в 1970 г 71 банком из 25 стран мира и имеет штабквартиру в Люксембурге. В настоящее время Euroclear насчитывает 126 акционеров, ни один из которых не имеет свыше 3,5% капитала, и 2600 участников. Наиболее известные из них являются членами Правления организации. Число акционеров Cedel в конце 80-х гг превышало 100 (доля каждого не более 5%), ее являлись более 2800 организаций. В 1971 г обе системы создали механизм расчетов между собой, который с 1981 г был полностью компьютеризирован, а с сентября 1993 г значительно модернизирован. Обе организации вместе с ассоциацией участников международных фондовых рынков разработали и совместно используют систему подтверждения и мэтчинга (сверки), носящую название АСЕ и позволяющую проводить сверку непосредственно в день совершения сделок. Фактически менее 5% всех операций сопровождается реальным перемещением ценных бумаг, остальные операции отражаются на счетах. Клиринговые дома предоставляют услуги по хранению ценных бумаг через сеть банков, действующих в качестве депозитариев. Большинство депозитариев, в свою очередь, выступают в качестве платежных агентов (paying agents to the issue) по облигациям. В системе Euroclear все ценные бумаги находятся в открытом хранении (fungible by issue), т.е. за каждым участником записано лишь общее количество находящихся у него ценных бумаг, без индикации их серии и номера. В системе Cedel ценные бумаги могут находится как в открытом, так и закрытом хранении (non-fungible form). Клиринговые системы устраняют риск непоставки ценных бумаг участникам, беря на себя обязательства по их предоставлению и оплате. Важная часть операций клиринговых домов предоставление ценных бумаг взаймы на срок до 6 мес. за счет участников системы, согласных выступить в роли кредиторов. При этом фактически заемщик и кредитор ничего не знают друг о друге. Расчеты ведутся через клиринговый дом, который выступает контрагентом в каждой сделке. Через указанные клиринговые системы производятся расчеты с разнообразными ценными бумагами, как именными, так и предъявительскими - еврооблигациями, обычными национальными государственными и частными облигациями, евронотами, коммерческими бумагами, банковскими акцептами, акциями, депозитными сертификатами, варрантами - всего примерно в 30 валютах.

13.7.1. Система Euroclear В систему Euroclear входят: английская компания Euroclear Clearance System PLC со штаб-квартирой в Цюрихе;

кооператив ECSSC (Euroclear Clearance System Societe Cooperative), созданный на основе бельгийского законодательства с зарегестрированным офисом в Бельгии;

собственно клиринговая система Euroclear System, предназначенная для торговли еврооблигациями;

принадлежит компании Euroclear Clearance System PLC, но управляется банком Morgan Guaranty из Брюсселя;

операционный центр (Euroclear Operation Centre) специальное подразделение Morgan Guaranty в Брюсселе;

все работники - служащие Morgan Guaranty. Компания Euroclear Clearance System PLC принадлежит 126 банкам и финансовым институтам;

совместно с почти всеми участниками владеет кооперативом ECSSC, который определяет основные направления политики, устанавливает размер комиссионных, принимает новых участников, определяет категории ценных бумаг, принимаемых для депонирования в систему. Euroclear выполняет следующие виды услуг для своих клиентов: • клиринг и расчеты по ценным бумагам (поставка против платежа). Эти услуги включают связь с системой Cedel и другими клиринговыми системами, например, германской Effekttngiro;

• депозитарные услуги, т.е. хранение ценных бумаг в депозитарных банках в основных финансовых центрах. В некоторых случаях они редепонируются в национальных депозитарных системах, например, в Депозитарной доверительной компании в Нью-Йорке;

• предоставление ценных бумаг взаймы за счет участников системы;

• многовалютный клиринг (в 30 различных валютах) с помощью Euroclear Operation Centre.

13.7.2. Система Cedel Система Cedel - акционерное общество, членами которого являются банки и компании по ценным бумагам из более чем 20 стран мира. Cedel имеет более 50 финансовых учреждений в 21 стране мира, которые выступают в качестве депозитариев и банков-корреспондентов по расчетам в 27 валютах. Система обслуживает более 2800 клиентов из 70 стран мира, осуществляя клиринг по 50 000 различным ценным бумагам и драгоценным металлам. В целом услуги, предоставляемые системой Cedel, аналогичны предоставляемым системой Euroclear. Группа Cedel создавалась с 1970 г. на основе 66 международных финансовых организаций как клиринговая организация, чья цель была в минимизации рисков зарубежной торговли ценными бумагами, особенно на возникающем рынке еврообязательств. 1 января 1995 г., была создана новая корпоративная структура, получившая название Cedel International включающая в себя пять международных филиалов. Эти филиалы представляют собой отделения Cedel-Банка (ему был присвоен рейтинг A1+ как агентством IBCA, так и Standard and Poor's ), который поддерживает основные функции: клиринговую, депозитарную и информационное обслуживание Cedel. Группа Cedel сегодня насчитывает около 700 специалистов, работающих в Главном офисе группы в Люксембурге;

имеются также представительства в Дубае, Гонконге, Лондоне, Нью-Йорке и Токио. В группе работают специалисты 29 национальностей, что тождественно отражает разнообразие международных клиентов группы. В торговой системе каждый рабочий день оборачивается ценных бумаг более чем 45 миллиардов долларов США и сверх 1 триллиона ценных бумаг клиентов хранится в депозитарии. Многие разнообразные услуги, которые предлагаются, включают в себя операции с бумагами сотен эмитентов. Также группа кредитует под залог ценных бумаг, осуществляет гибкое финансирование и управление денежными активами. Cedel-Банк регулируется Центральным Банком Люксембурга. 13.8. Инвестиционные банки Инвестиционные банки начали появляться в Америке после кризиса 1929 года. Тогда американская комиссия по ценным бумагам (SEC) решила отделить инвестиционную деятельность банков от коммерческой. Это решение было связано с банковским крахом, который случился как раз из-за того, банки направляли привлеченные ими средства в корпоративные ценные бумаги, а это довольно рискованное занятие. Коммерческим банкам SEC запретила это делать, зато разрешила инвестиционным - с тем чтобы клиент точно себе представлял, где он будет зарабатывать или проигрывать свой капитал. И действительно, до сих пор всякая передача средств инвестора в управление инвестиционные банку оформляется двусторонним соглашением, в котором, четко описаны направления вложения и подразумевается, что инвестор ознакомлен с рисками. Надо заметит, что в европейских странах инвестиционная деятельность банков не стали законодательно отделять от коммерческой, и поэтому там до сих пор действуют универсальные банки. Хотя в последнее время банки сами пытаются отделить инвестиционную деятельность от коммерческой. Так, например, Deutsche Bank приобрел классический инвестиционный банк Morgan Grenfell, ныне Deutsche Morgan Grenfell, в который была перенесена деятельность, связанная с ценными бумагами. Главной движущейся силой этих разделений является принципиальная разница в круге клиентов коммерческого и инвестиционных банков, в их запросах и соответственно наборах предоставляемых услуг. Частные организации и государственные органы при эмиссии ценных бумаг в подавляющем большинстве случаев прибегают к услугам третьих лиц. И, как правило, посредниками в этих случаях выступают банки, как институты, имеющие наибольший опыт и возможности для этого рода деятельности. Это объясняется следующими моментами: Во-первых, фактор доверия к банку. Если банки пользуются доверием у своих клиентов, то это доверие, как правило, клиенты переносят и на ценные бумаги, размещаемые банком. Лица, заинтересованные в инвестициях, вправе надеяться, что банк не предложит им сомнительные ценные бумаги. Посредничество банка должно служить гарантией как добросовестности эмитента, так и соответствия эмиссии действующему законодательству и правилам, принятым на рынке ценных бумаг. Однако здесь надо иметь ввиду, что не всегда имена крупных банков, выступающих организаторами размещения ценных бумаг эмитентов, являются полной гарантией солидности ценных бумаг. Как показывает мировая практика, в период кризисов банки зарабатывали на размещении малоценных бумаг солидные доходы, а инвесторы, купившие эти ценные бумаги, несли значительные убытки из-за падения их курса. Эмитенты ценных бумаг, гаранты их выпуска и инвестиционные институты, производящие по согласованию с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцам, несут ответственность за достоверность информации, сообщаемой в проспекте эмиссии. Во-вторых, банки располагают достаточной информацией и квалифицированным персоналом, что позволяет им оперативно и адекватно оценивать ситуацию, складывающуюся на рынке. В-третьих, банку легче организовать успешное размещение ценных бумаг эмитентов, поскольку он использует сеть своих отделений и филиалов, что позволяет расширить число инвесторов. При осуществлении посредничества между эмитентами и инвесторами, банк нацелен на получение максимально возможной прибыли. Эмитент и банк, выступающий организатором выпуска ценных бумаг эмитента, производящий по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцам, обязаны обеспечить им равные ценовые условия для приобретения бумаг (цена всех бумаг одного выпуска при их продаже первым владельцам должна быть едина). Для совместной организации выпуска ценных бумаг одного эмитента, банки и другие инвестиционные институты могут создавать временные объединения - консорциумы или синдикаты. Порядок взаимодействия инвестиционных институтов в рамках консорциума (синдиката) определяется многосторонним соглашением. Это соглашение устанавливает цели консорциума (синдиката), состав его участников, руководство консорциума (синдиката), порядок распределения прибылей и убытков, ответственность участников консорциума (синдиката) и продолжительность его действия. Цели консорциума (синдиката) могут включать в себя не только выпуск и первичное размещение ценных бумаг, но и введение их в биржевой оборот, поддержание их курса и т.д. Порядок взаимодействия эмитента и консорциума (синдиката) определяется в соглашении между эмитентом и головным институтом временного объединения. После достижения целей, установленных консорциальным соглашением, консорциум (синдикат) может быть распущен. Однако, если в консорциальное соглашение включаются долгосрочные цели, то роспуск консорциума может быть не обязательным. Синдикат может заняться технической стороной размещения эмиссии, т.е. продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонни инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу нераспределенной части выпуска. В этом случае эмитент получает стоимость ценных бумаг по мере их оплаты инвесторами. Эти синдикаты могут действовать как по принципу раздельного счета (или т.н. “западного счета”), так и по принципу нераздельного счета (“восточного счета”). Первый принцип является более распространенным. В этом случае члены синдиката несут раздельную ответственность в пределах своего участия в синдикате и выделенной им доли выпуска. Например, фирма, участие которой в синдикате составляет 5%, при выпуске бумаг на сумму 20 млн. долл., несет ответственность за продажу бумаг только на 1 млн. долл. и не отвечает за другие непроданные бумаги. Соответственно, не получает она и никакой прибыли от продажи бумаг другим членам синдиката. Второй принцип предусматривает, что каждый член синдиката несет ответственность как за свою долю, так и за долю других членов синдиката. Это можно проиллюстрировать на том же примере: если член синдиката берет на себя обязательство реализовать 5 % нового выпуска на сумму 20 млн. долл., то он несет ответственность за продажу бумаг на 1 млн.долл., но даже если он свое обязательство выполнит и перевыполнит, продолжает нести ответственность за невыполнение обязательств другими членами синдиката. Таким образом, если не удалось продать часть ценных бумаг - скажем, на 2 млн. долл. - этот член синдиката будет нести ответственность на 5% из этой суммы (т.е. в размере 100 тыс.долл). Если головной банк эмиссионного синдиката (менеджер синдиката) решит, что синдикат не в состоянии продать весь новый выпуск самостоятельно, он может сформировать так называемую “группу по продаже” для оказания помощи в размещении нового выпуска. Члены такой группы, в отличие от членов эмиссионного синдиката, не покупают ценные бумаги, т.е. не принимают на себя никакой финансовой ответственности. Но каждый из них дает обещание за оговоренный ранее процент прибыли. Во всех указанных случаях деятельность консорциума (синдиката) регулируется с одной стороны, многосторонним соглашением между банками-членами консорциума (синдиката), а с другой - соглашением между эмитентом ценных бумаг и головным инвестиционным институтом временного объединения. Эмиссия ценных бумаг по поручению эмитента осуществляется в три этапа: 1 этап - подготовка эмиссии;

2 этап - прием и выкуп ценных бумаг у эмитента;

3 этап - размещение ценных бумаг среди инвесторов. В процессе подготовки эмиссии коммерческие банки осуществляют следующие действия: • переговоры с эмитентом о виде, объеме и условиях эмиссии;

• заключение соглашения с эмитентом ценных бумаг. Банки, принимая на себя эмиссию ценных бумаг, изучают: • правовую сторону операции - право общества выпустить данные ценные бумаги, полномочия лиц, выпускающих бумаги;

• экономическую сторону - цель выпуска, экономическое состояние эмитента;

• техническую сторону - если речь идет о каком-либо промышленном обществе. Для этого банки в своей структуре должны иметь специальные департаменты - экономические, технические, юридические. Как правило, в мировой практике банки, занимающиеся эмиссией ценных бумаг, имеют следующую структуру. Выделяются определенные группы ценных бумаг (нефтяные, металлургические и т.д.) или ценных бумаг определенных стран. Экономический отдел банка собирает всю экономическую информацию, материалы по отдельным эмиссиям, обществам, государствам. Бухгалтеры анализируют балансы общества. Экономический и технический (инженерный) отделы не ограничиваются только анализом состояния действующих обществ, предполагающих осуществлять выпуск ценных бумаг. В их задачу входит также изучение объектов для организации новых обществ. Специальный отдел занимается непосредственно эмиссией ценных бумаг. В ряде обществ банк имеет своих представителей. Банки, занимающиеся эмиссией ценных бумаг, должны вести картотеку клиентов, имеющих у них в депо ценные бумаги или принимавшие участие в подписке на какие-либо ценные бумаги. Картотека помогает банкам при размещении нового выпуска акций или облигаций. Она показывает, какими ценными бумагами интересовался клиент. Такая же картотека должна вестись и по отдельным ценным бумагам. Интересным представляется пример эмиссионной деятельности банков Англии. После кризиса 1929-1933 годов депозитные банки во главе с Банком Англии организовали специальное общество, задачей которого явилась выработка плана реорганизации промышленности и снабжение средствами соответствующих промышленных предприятий для проведения в жизнь плана по реорганизации. Новое общество приняло на себя функции эмиссионных домов по выпуску акций и облигаций реорганизуемых предприятий, главным образом в депрессивных отраслях - в судостроительной, текстильной, сталелитейной промышленности. Заключение соглашения с эмитентом ценных бумаг. В этом соглашении может быть предусмотрено обязательство банка или консорциума, размещающего ценные бумаги эмитента, по вводу ценных бумаг в биржевую торговлю, по организации тиражей погашения по ценным бумагам с фиксированным прцентом, выплаты доходов инвесторам, а также поддержание стабильности курса ценных бумаг. Прием и выкуп ценных бумаг у эмитента. В эмиссионном соглашении устанавливается способ передачи ценных бумаг от эмитента банку или консорциуму (синдикату) с участием банка. Такими способами в соответствии с действующими правилами могут быть следующие: 1) Полный выкуп, т. н. Купленная сделка, т.е. организация инвестиционным банком выпуска ценных бумаг с гарантией их покупки по фиксированной цене их размещения (чаще всего по облигациям, резервным обязательствам и простым акциям). Эта процедура появилась в США в 1991 г. Механизм “купленной сделки” следующий. Ведущий менеджер или группа менеджеров предлагают потенциальному эмитенту выдать обязательства купить определенное количество ценных бумаг с определенным процентом дохода и сроком погашения по оговоренной цене. Эмитент акцептует или отклоняет данное предложение. Если предложение акцептуется, то это означает, что инвестиционный банк заключает “купленную сделку”. Он может продать ценные бумаги другим инвестиционным банкам для распределения между их клиентами и \или распределить ценные бумаги между своими клиентами, и в таких случаях риск потери капитала в “купленных сделках” не так высок.

2) Частичный выпуск (распространение с гарантией выкупа). В этом случае банк выкупает лишь часть эмиссии и гарантирует выкуп за свой счет недоразмещенный им среди инвесторов в течение оговоренного срока остаток эмиссии. 3) Размещение через удовлетворение лучших заявок на покупку, гарантии полного выкупа нет (Best Efforts Issue). В этом случае эмитент заявляет условия выпуска и определяет пакеты ценных бумаг, предложенных для начального выпуска. Форма аукциона объявляется по определенным ценным бумагам, чаще всего это муниципальные облигации. В более общем виде это конкурентные заявки, т.е. метод эмиссии ценных бумаг, при котором право на организацию займа (контракт гарантии) получает банк, предложивший лучшие условия. В заявке указывается обычно цена и количество ценных бумаг. 4) Посредничество при продаже ценных бумаг (распространение без гарантии выкупа). Банк принимает ценные бумаги на комиссию и размещает их от имени и за счет эмитента, но недораспространенную часть выпуска сам не выкупает. 5) Право отзыва эмиссии (All or Nothing). Если не удается разместить весь выпуск, то он отзывается. Размещение ценных бумаг осуществляется в закрытой или открытой форме. Закрытое (частное) размещение проходит без привлечения инвестиционных компаний. Открытое (публичное) размещение поводится среди неограниченного круга инвесторов с публичным объявлением, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта эмиссии. На практике могут применяться следующие формы открытого размещения ценных бумаг. Открытая подписка При таком способе размещение ценных бумаг инвестиционная компания или временное объединение - консорциум (синдикат) публикует зарегистрированный проспект эмиссии, в котором потенциальным инвесторам предлагается направить банкам эмиссионного консорциума в определенные сроки заявки на приобретение акций или облигаций. По истечении этих сроков подсчитывается количество запрошенных инвесторами ценных бумаг и осуществляется их распределение. В распределение поступают ценные бумаги, выделенные консорциуму. Если число превысило объем эмиссии, то подписчики получат меньше ценных бумаг. Конкурсная подписка При этом способе размещения ценных бумаг курс размещения или цена, по которой инвесторы могут приобрести ценные бумаги заранее не фиксируется. Инвесторам предлагается возможность внести свои предложения относительно курса. Окончательный курс рассчитывается на основе анализа этих предложений. Инвестиционные банки могут выдавать гарантии по размещению ценных бумаг в пользу третьих лиц. Это своего рода страхование риска инвестиционных компаний или эмиссионных консорциумов (синдикатов), занимающихся размещением ценных бумаг. Банки, выступающие гарантами при эмиссии ценных бумаг, гарантируют эмиссионному консорциуму или инвестиционной компании (в том числе другому банку), проводящим размещение ценных бумаг, что если заем не будут размещен, они примут их на себя по обусловленному курсу. Если же заем будет размещен, то они получают комиссию и вознаграждение за свой риск. Организация эмиссии. Типовую схему выпуска еврооблигаций можно разбить на следующие пункты: 1. Объявление об еврооблигационной эмиссии. 2. Период подписки. В это же время существует т. н. “серый рынок ”, приблизительно 7-10 дней. 3. Завершение подготовки эмиссионных документов. 4. Стабилизация синдиката, около двух недель. 5. Расчет инвестиционных банков с эмитентом. Подготовка перед объявлением эмиссии занимает около двух недель. Это время посвящается переговорам и составлению предварительных документов. Обсуждаются цена размещения, объем эмиссии, ее купонные выплаты. Кроме варианта “купленной сделки” все договоренности остаются предварительными до даты подписания документов (offering day). За этот срок заключаются соглашения с доверительным фондом, фискальным агентом и, если еврооблигации будут регистрироваться на бирже, агента по регистрации (listing agent). В это же время ведется работа по подготовке проспекта эмиссии для рассылки предложений будущим членам синдиката. Этот документ носит название “Предварительный проспект” или иногда его еще называют на профессиональном жаргоне “копченная сельдь”(red herring). Он представляет собой предварительное сообщение, содержащее подробное описание готовящейся эмиссии, которая еще не зарегистрирована и не может быть размещена. В проспекте дается описание заемщика, его история, заключение аудитора, финансовый отчет и т. д. Помимо этого в проспекте приводятся приблизительные условия размещения: цена, ставка, срок обращения. Ведущий менеджер размещения еврооблигаций организует группу по размещению и составляет список потенциальных участников синдиката. В день объявления рассылаются пресс-релизы и пригласительные факсы к участникам синдиката. При этом им предлагают несколько дней (7-10 дней) для принятия окончательного решения. Потенциальным участникам синдиката высылают формы документов, которые им надлежит заполнить. Если заемщик недостаточно известен, то он организует поездки по деловым финансовым центрам с программой раскрытия информации. В течение периода времени, когда потенциальная группа продавцов проявляет свою готовность принять участие в размещении существует неопределенность в окончательных условиях размещения. Такое состояние носит название “серый рынок” (gray market). Хотя еврооблигации еще не существуют, на них заключаются уже форвардные контракты. Серый рынок возник с 1977 года. Его участники спекулируют на будущем спросе. Серый рынок во многом позволяет определить конечную цену размещения. С 1978 году благодаря усилим финансиста Сэнли Росса цены серого рынка публикуются через систему Reuters. Более свободный доступ к информации о ценах возможен с 1982 года через широкие публикации брокерской фирмы “Ги Батлер”. В процессе происходящего действия ведущий менеджер размещения заводит книгу синдиката, в которой регистрирует спрос на предлагаемые еврооблигации. Как только таким образом определяютя основные параметры эмиссии, ведущий менеджер размещения приблизительно рассчитывает распределение еврооблигаций между членами синдиката. В конце подписного периода определяются окончательные условия контракта между эмитентом и андеррайтерами займа. В назначенный день банки соглашаются или не соглашаются принять участие в размещении. День, когда документы подписаны носит название “Дата предложения” (offering date), т. е. еврооблигации предложены и они становятся доступны для публичной продажи первый раз. После заключения соглашения публикуется в печати (обычно в Financial Times) объявление с предложением широкому кругу инвесторов купить ценные бумаги (final offering circular). В нем кроме данных проспекта содержится информация о главных должностных лицах эмитента и о направлении размещения полученных средств. Ведущий менеджер размещения еврооблигаций объявляет группе по размещению о количестве продаваемых бумаг. Время после начала размещения бумаг носит название “стабилизационный период”. Стабилизация представляет собой систему мер, которые предпринимает ведущий менеджер размещения для стабилизации цен на облигации. В период подписки ведущий менеджер проводит конференции с членами синдиката и определяет цену подписки и спрэд (например, 1,2%). Цена, по которой члены синдиката будут продавать еврооблигации носит название “цена предложения синдиката” (syndicate bid). После завершеня эмиссии ведущий менеджер размещения обязан поддерживать стабильный уровень цен. В конце стабилизационного периода, который заканчивается “днем закрытия“ (closing day) члены синдиката перечисляют денежные средства на банковский депозит, открытый ведущим менеджером размещения. Счета инвесторов дебетуются, а заемщика - кредитуются. В финансовых изданиях публикуется рекламное объявление о завершении первичной подписки. На профессиональном жаргоне оно звучит как “могильная плита”(tombstone). В нем содержится информация с кратким описанием эмиссии и прилагается список андеррайтеров. После этого синдикат распускается. По желанию инвесторов через 90 дней им могут быть переданы сертификаты еврооблигаций. До этого существует только глобальный сертификат (global bond).

14. Депозитарные расписки Американская депозитарная расписка (American Depository Receipt, ADR) представляет собой обращаемую на американском фондовом рынке производную ценную бумагу (сертификат), выпускаемую под депонированные в банке США акции неамериканских эмитентов. За владельцами американских депозитарных расписок сохраняются права на получение дивидендов и прироста курсовой стоимости. Вместо покупки акций иностранных компаний за рубежом резиденты могут приобретать акций в форме ADR. Глобальная депозитарная расписка (Global Depository Receipt, GDR) представляет собой депозитарный сертификат, подтверждающий право на акции иностранной компании, которые имеют хождение во всех странах мира. Если американская депозитарная расписка дает право иностранным компаниям продавать свои акции на американском фондовом рынке, то глобальная депозитарная расписка позволяет предприятиям Европы, Азии, Латинской Америки продавать акции на многих международных рынках. Наибольшее распространение GDR получили на европейских фондовых рынках. Большая часть операций с GDR приходится на электронную систему информации о ценах Лондонской Фондовой Биржи. Преимущество GDR для эмитента состоит в том, что он может привлекать капитал не только на внутреннем или американском фондовом рынке, но и на многих мировых рынках капитала. Удобства GDR для инвесторов на практике соответствуют преимуществам ADR. Целью выпуска АДР, как правило, является облегчение доступа эмитента к самому большому и развитому рынку капиталов американскому. И если многие американские банки и пенсионные фонды в соответствии со своими уставами не имеют права приобретать ценные бумаги неамериканских эмитентов, то приобретение АДР для формирования портфеля вполне допустимо. Для американского инвестора АДР привлекательны еще и тем, что непрямые расходы на покупку неамериканских акций часто выше за рубежом, чем в США. К тому же дивиденды по АДР выплачиваются в долларах. Акционерному обществу дополнительной пользой от выпуска АДР послужит обычное в таких случаях повышение ликвидности акций на местном фондовом рынке. Виды и название депозитарных расписок соответствуют процедуре и программам подготовки эмиссии. Всего существует шесть принципиальных видов программ выпуска АДР:

- неспонсируемые;

- спонсируемые уровней 1,2,3;

- выпущенные согласно "правилу 144А"(РАДР);

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.