WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

«Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права Моисеев С.Р. ...»

-- [ Страница 3 ] --

Политика валютного курса в развивающихся странах Развивающиеся страны: от фиксированного курса к плавающему Переход от фиксированного к плавающему валютному курсу происходил постепенно. Начало этого перехода было положено развалом Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1970-х гг., когда основные мировые валюты были отпущены в свободное плавание. Первоначально, большинство развивающихся стран продолжало "привязывать" свои валюты к одной из ключевых валют (как правило, это был доллар США или французский франк) или к корзине валют. К концу 1970-х гг., можно было наблюдать постепенное смещение от "привязки" к одной валюте к корзинам валют, такой как Специальные Права Заимствования МВФ (SDR). С начала 1980-х гг., однако, развивающиеся страны стали уходить от фиксации к более гибкой организации валютного курса. Этот переход состоялся в большинстве основных мировых географических областей. Например, в 1975 г. 87% развивающихся стран поддерживали некоторую разновидность фиксированного курса. К 1996 г., это соотношение снизилось и составляло менее 50%. Если же принимать во внимание размер экономик, то переход окажется еще более резким. В 1975 г., страны с фиксированными курсами составляли 70% от объема совокупной торговли развивающихся стран. К 1996 г. этот показатель снизился до 20%. Тенденция очевидна, однако, вполне возможно, что в действительности изменение является не таким резким, как его иллюстрируют данные. Причина кроется в том, что многие страны, официально называющие свои режимы валютного курса "управляемым плаванием" или даже "независимым плаванием", на практике довольно часто продолжают неофициально регулировать курс или использовать его как один из основных инструментом денежно-кредитной политики. Среди всего множества развивающихся стран необходимо упомянуть несколько важных исключений из общей тенденции. Первое исключение - зона французского франка в районе Северной Африки, где с 1948 г. (несмотря на резкую девальвацию в 1994 году) четырнадцать стран поддерживают валютную привязку к французскому франку. Кроме того, ряд стран нарушают общую закономерность, поскольку вернулись от плавающего к фиксированному режиму валютного курса. К ним относится Аргентина, которая ввела валютное правление в 1991 г., и Гонконг, перешедший на аналогичный режим в 1983 г. Кроме того, во второй половине 1990-х гг. систему валютного правления ввело несколько стран с переходной экономикой. Тем не менее, тенденция общего перехода от фиксированного курса к плавающему очевидна. В 1976 г., фиксированные режимы валютных курсов были распространенной практикой в Африке, Азии, на Ближнем Востоке, неиндустриальной части Европы и в западном полушарии. К 1996 г. во всех этих регионах преобладали режимы плавающего валютного курса. Соображения, которые сподвигли развивающиеся страны перейти к более гибкому формированию валютного курса, весьма разнообразны, при этом нельзя сказать, что переход к плавающему курсу был непредсказуем. Когда в 1973 г. распалась Бреттон-Вудская система, многие страны продолжали привязывать свои валюты к той же, что и раньше, часто в силу инерции и консерватизма экономической политики. Лишь позднее, когда курсы ведущих мировых валют резко изменились, развивающихся страны начали отказываться от привязки к одной единственной валюте. Например, многие страны, которые традиционно привязывали свою валюту к доллару США, в первой половине 1980-х гг. изменили свои предпочтения в пользу валютной корзины. Основной причиной такого перехода стало резкое удорожание доллара. Другим не менее важным фактором смены режима было ускорение инфляционных процессов в большинстве развивающихся странах в 1980-х гг. Страны с более высокой инфляцией, чем у главных внешнеторговых партнеров, часто обесценивали свои валюты, чтобы предотвратить потерю конкурентоспособности. Это заставило многие страны в Западном Полушарии применить "ползущую привязку", при которой валютные курсы могут быть отрегулированы согласно предварительно установленным правилам, таким как относительные изменения в темпе инфляции. Позднее некоторые страны, пережившие высокую инфляцию, вернулись обратно к фиксированному курсу в качестве главного элемента стабилизационной программы. (Подобные стабилизационные программы, основанные на валютном курсе, обычно носят краткосрочный характер, их средняя продолжительность достигает около десяти месяцев). Кроме инфляционных проблем развивающихся страны столкнулись с внешними шоками. В 1980-х гг. внешние шоки представляли собой, в основном, резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговой кризис. Часто регулирование экономики в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения валюты, но также и введения более гибкой формы валютного курса. В конце 1990-х гг. рост мобильности международных капиталов (в частности, периодический приток и отток капитала) привел к увеличению вероятности шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего курса. Движение к большей гибкости валютного курса было связано, в основном, с более открытой, экстравертной экономической политикой во внешней торговле и инвестициях и ростом доверия к рыночному формированию валютных курсов и процентных ставок. На практике, однако, наиболее успешные из развивающихся стран все еще не склонны полностью отдать курсообразование во власть рыночных сил. Многие из развивающихся стран обладают небольшими и относительно слабыми финансовыми рынками, где несколько крупных сделок могут вызвать чрезвычайную волатильность обменного курса. Тем самым, развивающиеся страны все еще нуждаются в активном регулировании валютного курса. 8.2. Выбор политики валютного курса В условиях проведения определенной макроэкономической политики ни один из двух основных валютных режимов фиксированного или плавающего курса - не является предпочтительнее другого. Вплоть до 1990-х гг. считалось, что фиксированный курс несет с собой низкий уровень инфляции и финансовую стабильность, и это является его главным преимуществом. Как свидетельствовала статистика, в странах с официально поддерживаемым курсом инфляция постепенно снижалась и становилась менее волатильной. Однако в начале 1990-х гг., когда мировая финансовая система развивалась достаточно стабильно, различие в инфляции между двумя режимами существенно уменьшилось. Рост производства также перестал значительно различаться. Международные сопоставления также свидетельствуют о том, что средний темп роста в странах с плавающим валютным курсом в последнее время стал выше, чем в странах с фиксированным курсом. В основном это относилось к странам ЮгоВосточной Азии, которые придерживались плавающего курса. Однако многие из азиатских стран в действительности вели политику жесткого валютного регулирования. Если исключить их из рассмотрения, темп роста не сильно отличается между двумя валютными режимами. Как же тогда выбирать между двумя режимами, если по макроэкономическому влиянию они во многом схожи (особенно в периоды стабильного рынка)? В ранней литературе по выбору режима формирования валютного курса считалось, что для относительно небольшой и более открытой экономики (то есть более зависимой от экспорта и импорта) целесообразнее использовать фиксированный валютный курс. Кроме сильной зависимости от внешней торговли, свидетельством в пользу фиксированного курса выступает высокая доля отдельных стран во внешнеторговом обороте. В более позднем подходе к выбору валютного курса рассматриваются результаты различных случайных возмущений и их влияние на внутреннюю экономику. Здесь лучшим режимом будет тот, который стабилизирует макроэкономическую ситуацию, то есть минимизирует колебания в производстве, потреблении, внутреннем уровне цен, или в другом макроэкономическом показателе. Ранжирование фиксированного и плавающего режимов формирования валютного курса зависит от природы и источников шоков в экономике и предпочтений в экономической политике. Одним словом, речь идет о том типе затрат, которые власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики. В 1990-х гг. исследования выбора валютного курса были сосредоточены на оценке уровня доверия к власти, необходимого для поддержания фиксированного курса валюты. Большая часть специалистов считает, что поддержание фиксированного обменного курса в качестве "якоря" экономической политики может придать дополнительный авторитет программе снижения инфляции. Объяснения этого интуитивно кажутся очевидными. Однако тогда в странах с фиксированным курсом валютная политика должна подчиняться требованиям сохранения привязки. Это означает, что другие ключевые элементы экономической политики, включая фискальную политику, должны проводиться в тесной координации с политикой фиксированного курса, что неизбежно "связывает руки" властям. Страна, стремящаяся сохранить фиксированный курс, не сможет, например, увеличить заимствования на рынке ценных бумаг, потому что это может повлиять на процентные ставки и, следовательно, оказать давление на фиксированный валютный курс. Пока фиксированный курс сохраняет доверие рыночных игроков, инфляционные ожидания (являющиеся основной причиной хронической инфляции) будут оставаться на низком уровне. Как только рынок усомниться в готовности и способности властей поддерживать курс, инфляционный процесс тотчас может стать неуправляемым. Гибкий валютный курс в отличие от фиксированного предоставляет гораздо больше возможностей для маневра экономической политики. Одно из его ключевых преимуществ заключается в свободе от сдерживания инфляции, что позволяет косвенным образом увеличить налоговые поступления. Однако в таком случае властям гораздо труднее завоевать доверие к антиинфляционной политики, в результате чего ожидания высокой инфляции часто становятся самоусиливающимися. В то же время дисциплина фиксированного курса не обязательно должна быть слишком жесткой. Даже в условиях валютной привязки власти сохраняют некоторую степень гибкости политики, например, они в состоянии сдвинуть инфляционные издержки растущего фискального дефицита на будущее. Сделать это можно двумя путями: снизить объем золотовалютных резервов или накопить внешний долг до такого уровня, когда крах фиксированного курса становится неминуемым. В условиях более гибкого курса издержки экономической политики проявляются значительно быстрее - через повышенную волатильность обменного курса и цен. Повышенная волатильность этих двух показателей, в принципе, может играть не только отрицательную, но и положительную роль, поскольку она стимулирует власти проводить более осторожную и обстоятельную политику. В любом случае, в долгосрочной перспективе фиксированный курс не будет обладать необходимым доверием, если экономика не функционирует успешно. Например, поддержание высоких процентных ставок в целях защиты валютного курса в течении длительного времени неизбежно подорвет доверие к валютному режиму - особенно если экономика характеризуется низко рентабельным реальным сектором или слабой банковской системой. В некоторых случаях выбор между надежностью и гибкостью зависит не только от экономики, но и от некоторых политических соображений. Так, в условиях фиксированного курса властям может быть сложнее скорректировать обменный курс, чем при гибком курсе позволить ему изменяться в необходимом направлении. Дело в том, что в первом случае власти должны будут взять на себя ответственность за коррекцию курса, в то время как изменения плавающего курса чаще всего приписываются рыночным силам, а значит за эти изменения никто ответственности не несет. Если страна постоянно переживает смены кабинетов министров и политические издержки непомерно высоки, гораздо более вероятно, что правительство остановит свой выбор на плавающем валютном курсе. Для тех стран, которые предполагают использовать фиксированный курс в качестве экономического якоря, дальнейшее решение лежит в русле выбора между привязкой к одной валюте или корзине валют. Этот выбор отнюдь не является однозначным. С одной стороны, он зависит от степени интенсивности международной торговли с конкретными странами, а с другой - от валюты номинала внешнего долга. Когда осуществляется привязка к якорной валюте, выбор делается в пользу совместного плавания. Флуктуации якорной валюты несмотря на номинальную фиксацию означают колебания национальной денежной единицы против остальных валют. И напротив, при привязке к корзине валют страна может уменьшить уязвимость национальной экономики к колебаниям курсов отдельных валют в составе корзины. Таким образом, в мире плавающих резервных валют наилучшим решением обычно является привязка к валюте ведущего торгового партнера. Однако в некоторых случаях значительная часть внешнего долга может быть номинирована в других валютах. Это значительно усложняет конечный выбор вида привязки. Выбор политики валютного курса рассматривается не просто как выбор между фиксированным и свободно плавающим курсом, но и как диапазон возможных вариантов с различными степенями гибкости. В целом, фиксированный валютный курс (или высокая степень жесткости фиксации валютного курса) предпочтителен, если дисбалансы, с которыми сталкивается экономика, носят преимущественно денежнокредитный характер (такие как изменение спроса на деньги), влияющие, таким образом, на общий уровень цен. Плавающий валютный курс (или высокая степень гибкости формирования валютного курса) предпочтителен, если дисбалансы носят объективный характер, например изменения во вкусах или технологиях, которые влияют на относительные цены произведенных товаров. Практический опыт использования различных режимов валютного курса свидетельствует о том, что если выбранная стратегия не отвечает реально складывающейся экономической ситуации, она может только усугубить переживаемые страной экономические трудности. Например, если страна с относительно закрытой экономикой сохраняет за собой право на сравнительно большой дефицит государственного бюджета, то стратегия поддержания фиксированного валютного курса окажется нереалистичной, поскольку она в короткие сроки приведет к оттоку валютных резервов из страны. Конвертируемость по счету текущих операций и валютный курс Согласно теории международной торговли отсутствие барьеров между рынками отдельных государств позволяет каждой стране производить и экспортировать товары и услуги, по которым она имеет сравнительные преимущества. На глобальном уровне либерализация внешней торговли способствует развитию мировой торговли, эффективному распределению экономических ресурсов, росту производительности, конкуренции и, в конечном счете, привлечению иностранных инвестиций. Отсутствие барьеров между товарными рынками разных стран определяется конвертируемости валюты по счету текущих операций. Это означает, что конвертируемость по счету текущих операций может быть эффективным инструментом экономической политики. Эффективность его использования многократно превышает результаты введения налоговых льгот и субсидий, предоставляемых зарубежным инвесторам, которые нередко только ставят в неравные условия национальных и иностранных производителей и сокращают поступления в бюджет. Однако введение конвертируемости валюты по счету текущих операций может нести как потенциальные выгоды, так и вред. Например, равновесие баланса текущих операций после введения конвертируемости может быть достигнуто либо за счет роста волатильности валютного курса, или за счет принятия мер, направленных на восстановление внешнего равновесия в ущерб внутреннему. Кроме того, чрезмерное усиление конкурентного давления со стороны импорта на многие внутренние отрасли, такие как обрабатывающая промышленность, ведет к сокращению или даже свертыванию некоторых национальных производств. Это может побудить страну к введению протекционистских таможенных пошлин и дальнейшему отказу от полной конвертируемости по счету текущих операций. Ухудшение условий внешней торговли - наиболее типичная проблема, порождаемая конвертируемостью по счету текущих операций. Быстрый переход к конвертируемости приводит к усилению 118 8.3.

конкуренции со стороны зарубежных производителей. Поддержание конкурентоспособности в этих условиях требует установления более низкого реального обменного курса, чем курс, соответствующий долгосрочному равновесию. Однако случающееся в результате повышение относительных цен на экспорт может привести к формированию нерациональной структуры размещения ресурсов. Вообще следует сказать, что введение конвертируемости по счету текущих операций неизбежно приводит к возникновению проблем с реальным обменным курсом. Успешное развитие экономики, по мнению большинства исследователей, часто заканчивается ростом реального курса национальной валюты. Такая переоценка обменного курса наблюдалась в Южной Корее, Тайване, Сингапуре, Гонконге и, в меньшей степени, Чили. Согласно одному из распространенных подходов, в развивающихся и переходных экономиках в отличие от рыночных экономик западных стран могут наблюдаться продолжительные периоды повышения реального курса валюты, то есть более быстрый рост цен в сравнении с темпами обесценения национальной валюты. Для развивающихся стран такое повышение объясняется эффектом Балассы-Самуэльсона: если производительность труда в секторе, производящем товары на экспорт, растет быстрее, чем в неэкспортном секторе, и если уровень зарплаты между секторами нивелируется так, что рост реальной зарплаты отстает от роста производительности, то возникает возможность повышения реального курса без ущерба для прибыли фирм. В экспортном секторе снижение прибыли из-за повышения реального курса компенсируется ее увеличением вследствие отставания повышения реальной зарплаты от роста производительности труда. Для переходных экономик, правда, такое объяснение вряд ли приемлемо, поскольку неэкспортный сектор (представленный в основном сферой услуг) был слабо развит в плановой экономике, а во время перехода к рынку рос быстрее, чем другие сектора, в том числе и за счет повышения производительности труда. На практике, однако, эффект Балассы-Самуэльсона можно четко распознать только в Южной Корее и Тайване. В других развивающихся странах феномен роста реального валютного курса отсутствовал полностью или был весьма незначительным. В принципе, это можно объяснить двумя причинами. Во-первых, другие экономики, возможно, находится на сравнительно ранних стадиях своего развития. Во-вторых, на них действует ряд факторов, сдерживающих тенденцию роста: сдвиги в распределении производства товаров, обращающихся на международном рынке;

изменение во внешнеторговых ограничениях и транспортировке и другие издержки выхода на мировой рынок. С учетом этих обстоятельств выбор между фиксированным и плавающим курсом зависит, в основном, от предпочтений между номинальным ростом курса и сравнительно более высокой инфляцией. Такие же результаты могут быть получены за счет изменения реального обменного курса. Например, в период 1980-96 гг. в Гонконге, где использовалось валютное правление, наблюдалась большая инфляция, чем в Сингапуре, где действовал режим управляемого плавания, хотя рост реального курса в обоих случаях был одинаковым. Денежные потоки и конвертируемость по счету движения капитала О возможности введения полной конвертируемости валюты по счету движения капитала в подавляющем большинстве развивающихся стран и государствах с переходной экономикой говорить пока преждевременно. Безусловно, этот шаг способствовал бы привлечению иностранных инвестиций и росту экспорта, однако национальная финансовая система еще слишком слаба, чтобы выдержать открытие границ для потоков капитала. Единственными государствами с переходной экономикой, которые ввели полную конвертируемость валюты по счету движения капитала, являются страны Балтии и Словения. Контроль над капиталом в большинстве случаев выражается в невозможности для юридических и физических лиц официально конвертировать национальную валюту для покупки иностранных активов, запрете для предприятий иметь иностранные активы, требованиях обязательной репатриации экспортной выручки и ее полной или частичной конвертации в национальную валюту. В некоторых странах требования обязательной конвертации всей или части экспортной выручки заменено налогом на валютные поступления от экспорта. В случае введения конвертируемости валюты по счету движения капитала произошел бы неминуемый отток капитала из страны. Расширение возможностей вложения национальных сбережений за границу могло бы привести к сокращению объема ресурсов, инвестируемых в национальное производство. Последнее обстоятельство способно оказать существенное давление на валютный курс, что крайне опасно в условиях достаточно хрупкой макроэкономической стабильности. Кроме того, ограничения по счету движения капитала позволяют не только сохранить внутренние накопления, но и предотвратить чрезмерный переход отечественных предприятий в иностранную собственность, а также максимизировать налоговые поступления от внутренних операций с капиталом и финансовых сделок. Опыт промышленно развитых стран показывает, что конвертируемость валюты по счету движения капитала обычно вводится после того, как окрепла экономика и только через определенное время после введения конвертируемости по счету текущих операций. По всей видимости, с течением времени страны с переходной экономикой пойдут по пути развивающихся стран. Они, в своем большинстве, в течение 1990-х гг. постепенно ослабили или полностью 120 8.4.

отказались от контроля над капиталами. Даже несмотря на череду финансовых кризисов развивающиеся страны в настоящее время продолжают двигаться к полной конвертируемости валюты по этому счету. Тем не менее, остающиеся ограничения представляют собой значительные препятствия для перелива капиталов. Сохраняющиеся ограничения обладают асимметричной структурой: ограничений на отток капитала гораздо больше, чем на приток. Либерализация движения капитала в обоих направлениях станет возможной только когда экономика сумеет прочно встать на ноги. Если говорить о портфельных инвестициях, либерализация должна развиваться параллельно с ростом возможностей на внутренних финансовых рынках и снижением концентрации рисков. В более широком контексте введение полной конвертируемости по счету движения капитала может быть успешным только при условии благоприятных фундаментальных экономических факторов, жизнеспособного банковского сектора и достаточной гибкости валютной политики. Увеличивающееся число развивающихся стран, использующих гибкий режим обменного курса, вполне возможно, отражает осознание того, что повышенная гибкость может быть полезной для перехода к полной конвертируемости валюты. По мере того, как развивающиеся страны интегрируются в глобальный финансовый рынок, они неизбежно сталкиваются с проблемой волатильности международных потоков капитала. Как управлять этой волатильностью - важнейший вопрос денежнокредитной политики. Один из наиболее очевидных путей решения этой проблемы состоит в введении ограничений на краткосрочные потоки капиталов, которые нередко способствуют крупномасштабным спекуляциям. Однако на практике такие ограничения довольно трудно реализовать: фактически не различаются дестабилизирующие потоки и потоки, выполняющие важную функцию стабилизации финансовых рынков. Например, полное ограничение краткосрочного капитала приведет к снижению ликвидности валютного рынка и, соответственно, росту волатильности обменного курса. Помимо трудностей, порождаемых краткосрочными капиталами, множество стран на дальнейших этапах своего становления сталкиваются с проблемами, связанными с долгосрочными капиталовложениями. Во многих быстро растущих экономиках приток частного капитала оказывает в долгосрочном периоде существенное влияние на валютный курс. Когда движение капитала ускоряется, а власти поддерживают фиксированный режим валютного курса, возникает инфляционное давление и реальный обменный курс растет под воздействием внутренней инфляции. Чтобы избежать такого развития событий Центральные банки обычно стремятся "стерилизовать" движение капитала через проведение компенсационных операций на открытом рынке и увеличение ликвидных средств в экономике. Однако по ряду обстоятельств операции по стерилизации можно успешно проводить только в краткосрочном периоде. Это объясняется несколькими объективными причинами. Во-первых, стерилизация удерживает внутренние процентные ставки от падения, что стимулирует дальнейший приток частного капитала. Во-вторых, из-за несопоставимости размеров внутреннего финансового рынка и международных потоков капитала, операции по стерилизации в целом оказывают незначительное влияние и с течением времени теряют свою эффективность. Наконец, потери, получаемые за счет проведения интервенций9, в конечном счете, делают постоянные операции по стерилизации крайне дорогим мероприятием. По мере того как приток частного капитала начинает увеличиваться, будет расти и вероятность конфликта целей денежнокредитной политики. С одной стороны, власти должны сдерживать инфляцию, а с другой сохранять стабильность (и конкурентноспособность) национальной валюты. Как только появятся первые признаки перегрева экономики, инвесторы начнут напряженно следить за действиями властей и бегство капиталов практически становится неизбежным. В связи с тем, что операции на открытом рынке могут оказывать лишь ограниченное влияние на движение капитала, многие страны используют ряд дополнительных мер, призванных ограничить влияние переливов денег. В одних странах власти увеличивают обязательные резервные требования, в других - переводят счета государственных учреждений из коммерческих банков в Центральный банк для того, чтобы уменьшить объем средств, находящихся в распоряжении кредитных организаций. В других странах прибегают к ужесточению норм пруденциального надзора (например, к лимитированию валютных составляющих банковского баланса). Некоторые Центральные банки идут на заключение форвардных валютных свопов с целью компенсации оттоков капитала. Однако валютообменные операции обладают такой же ограниченной эффективностью, как и операции на открытом рынке, поскольку несут с собой убытки. Одним из последних средств смягчения влияния движения капитала является расширение границ валютного коридора и введение некоторых элементов контроля над потоками Потери от проведения интервенций образуются в результате выплат по долгу с номиналом во внутренней валюте. Если бы Центральный банк не проводил интервенции, он мог бы получать процентные доходы от размещения валютных резервов.

капиталов. Тем не менее, все же следует признать, что все эти меры, хотя и позволяют снизить инфляционное давление и волатильность курса, никакие средства не могут помешать долгосрочному росту реального обменного курса. Стабилизационные программы на базе валютного курса в 1990-х гг. Начиная с конца 1980-х гг. значительное число развивающихся стран осуществило стабилизационную программу на базе какой-либо разновидности фиксированного валютного курса. Основной целью всех этих программ была борьба с высокой инфляцией, а главным инструментом - объявление ограничений на возможное изменение номинального валютного курса. В своем большинстве стабилизационные программы на базе валютного курса проводились в странах Латинской Америки и государствах с переходной экономикой. Для первой группы этих стран был характерен постоянный и высокий уровень инфляции, порожденный экспансивной бюджетно-налоговой политикой. А во второй группы стран резкое увеличение инфляции произошло сразу после отмены системы централизованного планирования. Согласно наблюдениям МВФ с 1987 г. в мире насчитывается одиннадцать стран, прибегших к стабилизационной программе на базе валютного курса, где годовая инфляция на начальном этапе стабилизации превышала 100% (см. табл. 13). К числу этих стран специалисты Фонда относят и Россию, хотя в действительности, ЦБ РФ использует таргетирование не валютного курса, а денежной массы. Опыт осуществления стабилизационных программ в 1990-х гг. подтвердил известные из теории преимущества и недостатки использования валютного курса в качестве номинального якоря в борьбе с инфляцией. К числу преимуществ стабилизационных программ на базе валютного курса следует отнести:

- Быстрое снижение инфляции. Основное и бесспорное преимущество данного типа программ состоит в быстром падении высоких темпов инфляции. В ходе реализации программы стабилизационный эффект фиксированного валютного курса позволил быстро остановить рост цен и нивелировать инфляционные ожидания. В результате к третьему году осуществления программы в зависимости от типа валютного режима инфляция снизилась до однозначной или двухзначной цифры. Полученный антиинфляционный импульс сохраняется достаточно долго. Даже если власти отказываются от режима фиксированного курса, инфляция все равно в силу инерции продолжает снижаться. - Экономический рост. Как и в стабилизационных программах 1970-х гг. в 1990-х гг. снижение инфляции сопровождалось быстрым реальным экономическим ростом. По мнению МВФ, феномен роста объясняется не столько увеличением совокупного спроса и предложения 123 8.5.

на внутреннем рынке, сколько удачным временем реализации программ. Дело в том, что в большинстве случаев стабилизационные программы стартовали спустя год или несколько лет рецессии или стагнации. Одновременно с этим программы сопровождались или совпали с крупными структурными реформами. В результате начало осуществления программ совпало с выходом из низшей точки экономического цикла. Эксперты из Национального Бюро Экономических Исследований (Кембридж) придерживаются другой точки зрения. По их мнению, феномен быстрого экономического роста нельзя объяснить только синхронностью временем проведения программы и экономического цикла. Скорее всего, феномен роста следует приписать эффекту увеличения спроса, появившегося в результате инфляционной инерции, недостатка доверия к политике властей и ростом потребительского спроса - с одной стороны, а с другой стороны - эффектом предложения, возникшего в ответ на рост инвестиций и занятости. Наряду с преимуществами программам стабилизации на базе обменного курса сопутствуют и недостатки. По своей сути они связаны с рисками, которые несет с собой режим фиксированного валютного курса:

- Дефицит текущего счета. На протяжении трехлетнего периода с начала стабилизационной программы во всех странах наблюдалась тенденция увеличения дефицита текущего счета платежного баланса. Правда, на первых порах дефицит никак о себе не дает знать, поскольку его отрицательное влияние компенсируется ростом притока капитала в страну, т.е. профицитом счета движения капитала. Его прилив на внутренний рынок объясняется, в основном, доверием к валютному режиму, которое возникает у инвесторов, и ожиданиями устойчивого валютного курса. - Зависимость от рынков капитала. Хотя приток капитала и позволяет сохранить ил даже увеличить объем золотовалютных резервов, тем не менее, он создает потенциальную угрозу для валютного режима. Риск возникает в связи с тем, что прилив иностранного капитала приводит к росту внешних обязательств, что означает, вопервых, зависимость стабилизационной программы от международных рынков капитала, а во-вторых, повышение уязвимости экономики к внезапным изменениям в движении капитала. При усилении обоих факторов стабилизационная программа может закончиться с плачевными последствиями. Как показал опыт 1990-х гг. зависимость страны от международного движения капитала, противоречивость проводимой экономической политики самым непосредственным образом стимулирует валютный кризис. Так произошло в Мексике в декабре 1994 г., в России в августе 1998 г. и Бразилии в январе 1999 г. В каждом из перечисленных случаев негативная комбинация внутренних и внешних факторов привела к спекулятивной атаке на национальную валюту и последующей девальвации. Правда, следует заметить, что помимо общих факторов, одинаковых для всех стран, переживших кризис, на каждом рынке присутствовала и национальная специфика. Например, в Мексике валютный кризис произошел после длительного периода кредитной экспансии на внутреннем рынке, которая вошла в противоречие с режимом фиксированного курса. В России многочисленные ошибки в области бюджетно-налоговой политики привели к тому, что власти были не в состоянии ни выплачивать проценты по накопленному госдолгу, ни контролировать его рост. В Бразилии наблюдалась практически аналогичная ситуация. Все попытки властей справиться с финансовым дефицитом государственного сектора и снизить объем госдолга столкнулись с открытой оппозицией в бразильском Конгрессе. Как следствие - власти были вынуждены пойти на девальвацию реала. Все эти кризисы имели огромный негативный эффект. Падение доверия к государству и обесценение национальной валюты, привели к скачку инфляции и снижению объемов производства. Однако в большинстве стабилизационных программ, где обменный курс служил в качестве номинального якоря, власти сумели избежать валютного краха. Можно различить два подхода к стабилизации, который использовали "благополучные" государства. В одних странах согласованность экономической политики и валютного режима гарантировалась валютным правлением, которое помимо собственно самой фиксации курса осуществляло денежную эмиссию в строгом соответствии с объемом активов в иностранной валюте. Данный тип денежных властей в настоящее время используют Аргентина, Эстония, Литва и Болгария. Они ввели валютное правление не только из соображений краткосрочной стабилизации, но и исходя из невозможности в средне- и долгосрочной перспективе проведения независимой денежно-кредитной политики. Другая группа стран, избежавшая финансовый кризис, придерживалась ограничено гибкого валютного курса. В Польше, например, власти использовали несколько разновидностей ограничено гибкого валютного курса. Польская стабилизационная программа началась с привязки злотого к доллару США, а затем политика валютного курса начала претерпевать постепенные изменения: фиксация к валютной корзине, ползущая привязка, наконец, валютный коридор с диапазоном колебаний в ±7%. В различной степени программы Уругвая, Никарагуа и Хорватии также использовали ограничено гибкий валютный курс, который вводился или с самого начала, либо корректировался в ходе осуществления стабилизации. Пересмотр режима валютного курса обычно означал увеличение его гибкости. В Хорватии, однако, замена "потолка" колебаний на "управляемое плавание" не предусматривала повышение волатильности валютного курса. А в Уругвае в апреле 1998 г. диапазон колебаний был заметно сужен. Все эти действия стали ответом на разразившийся среди развивающихся стран финансовый кризис. В целом же опыт осуществления стабилизационных программ на базе валютного курса свидетельствует о том, что они могут быть эффективным средством борьбы с инфляцией. Кроме того, дальнейшее проведение программ способствует экономическому росту. Однако использование валютного курса в качестве номинального якоря требует повышенной дисциплины макроэкономической политики. В противном случае непоследовательные действия властей рано или поздно приводят к краху валютного режима. Таблица 13. Основные стабилизационные программы на базе валютного курса, осуществленные в 1990-х годах Источник: World economic outlook. International Monetary Fund, Washington, D.C., 1999.

Страна Время начала программы Декабрь 1987 г. Время окончания программы Декабрь 1994 г. Политика валютного курса Привязка, ползущая привязка, широкий коридор Привязка, ползущая привязка, наклонный коридор, управляемое плавание Наклонный коридор Привязка, ползущая привязка Валютное правление Валютное правление Асимметрич-ная привязка, управляемое плавание Валютное правление Привязка, ползущая привязка Валютное правление Годовая инфляция Закончилась ли программа На начало На третий год В 1998 г. валютным программы от начала кризисом? программы 143,7 29,9 18,6 Да Мексика Польша Январь 1990 г.

Апрель 2000 г.

639, 39, 8, Нет Уругвай Никарагуа Декабрь 1990 г. Март 1991 г.

н.в. н.в. н.в. н.в. н.в.

129,8 20234,3 267,0 1085,7 1869, 52,9 3,4 4,3 29,2 4, 8,6 0,7 4,4 5, Нет Нет Нет Нет Нет Аргентин Апрель а 1991 г. Эстония Июнь 1992 г. Хорватия Октябрь 1993 г. Литва Бразилия Апрель 1994 г. Июль 1994 г.

н.в. Январь 1999 г. н.в.

188,8 4922,6 1471, 8,4 6,1 2,4 0,4 3, Нет Да Нет Болгария Июль 1997 г.

Примечание: н.в. - программа продолжается в настоящее время 9.

Теория долларизации 9.1. Валютная гегемония: официальная долларизация В ходе создания Европейского Валютного Союза США стали проявлять беспокойство по поводу возможной потери долларом лидирующих позиций. В Вашингтоне активно начали разрабатывать планы по расширению валютной зоны влияния доллара. Последние два года Штаты добились заметных результатов по укреплению долларовой гегемонии: на американскую валюту в 2000 году перешел Эквадор, аналогичных планов придерживается Аргентина. Процесс расширения долларовой зоны получил название «официальная долларизация». Долларизация (dollarization) представляет собой замену национальной валюты долларом США, который используется в качестве средства обращения и сбережения, а также меры стоимости. Нередко термин "долларизация" служит для обозначения любого процесса вытеснения иностранной валютой (не обязательно долларом США) внутренней валюты. Долларизация может быть официальной и неофициальной. В случае неофициальной долларизации внутренняя валюта используется, в основном, для совершения небольших сделок и официальных платежей (налоги, сборы, пошлины и т.д.), в то время как доллар играет ключевую роль в проведении крупных операций и накоплении сбережений. Гораздо менее распространенной является официальная (полная) долларизация, когда страна не обладает национальными банкнотами и (иногда) монетами. В таком случае доллар служит в качестве официальной внутренней денежной единицы. Многие страны на протяжении всей своей истории использовали иностранную валюту во внутреннем денежном обращении. Даже в самой Америке, где в XVIII-XIX веках в розничной торговле главенствующую роль играли монеты, вплоть до 1857 года было разрешено хождение иностранных денег. Наиболее известной страной с официально долларизированной экономикой является Панама. Она с 1904 года. использует доллар США в качестве внутренней денежной единицы. Несмотря на то, что Панама выпускает свои собственные монеты и имеет расчетную единицу (бальбоа), это никак не мешает долларизации. Один бальбоа равен одному доллару США, а мелкие монеты играют вспомогательную роль и облегчают наличные расчеты. Кроме Панамы еще одиннадцать экономик официально используют доллар США. Пять из них или входит в состав США, либо находятся вод их опекой. Остальные экономики – это островные государства, имеющие независимый политический статус от США: Виргинские и Маршалловы о-ва, а также о-ва Микронезия, Палау, Питкэрн, Тёркс и Кайкос. Еще около двадцати небольших официально долларизированных экономик помимо доллара США используют также австралийский доллар или французский франк. Эти две денежные единицы - наиболее распространенные валюты за пределами своих стран после доллара США (см. табл. 14). Таблица 14. Страны, официально использующие иностранную валюту за исключением доллара США Страна Андорра Политический статус Независимое государство Используемая валюта Французский франк и испанская песета Год официальной долларизации 1278 1995 1974 До Самоуправляющаяся Новозеландский О-ва Кука территория Новой доллар Зеландии Де-факто независимое Северный Кипр Турецкая лира государство Датская Гренландия самоуправляющаяся Датская крона область Австралийский Независимое доллар и Кирибати государство собственные монеты Независимое Швейцарский Лихтенштейн государство франк Независимое Французский Монако государство франк Независимое Австралийский Науру государство доллар Колония Фунт стерлингов О-в св. Елены Великобритании Итальянская лира Независимое Сан-Марино и собственные государство монеты Австралийский Независимое доллар и Тувалу государство собственные монеты Итальянская лира Независимое Ватикан и собственные государство монеты 1943 1921 1865 1914 1834 В июле 1999 года управляющий Центральным Банком Аргентины, Педро Поу, публично объявил о том, что руководством центрального банка совместно с правительством принято решение отказаться от национальной валюты, песо, в пользу доллара США. Окончательные сроки перехода на доллар еще не установлены, можно лишь сказать, что преобразование национальной денежно-кредитной системы займет несколько лет. Для финансовых рынков новость о долларизации не была неожиданной. Еще в январе 1999 года президент Аргентины Карлос Менем отдал распоряжение проанализировать проект долларизации. Переговоры аргентинцев с чиновниками Министерства финансов США и ФРС уже состоялись. На повестке дня стоит создание рабочей группы для обсуждения ряда технических вопросов долларизации, таких как сеньораж и кредитор последней инстанции. С американской стороны проблемой официальной долларизации занимаются два комитета Конгресса США: банковский комитет и Совместный Экономический Комитет. Однако, если первый из них изучает исключительно влияние долларизации на банковскую систему США, то второй общеэкономическими вопросами в целом. В список претендентов на долларизацию, подготовленный Комитетом, помимо Аргентины и Эквадора вошли Бразилия, Сальвадор, Индонезия, Мексика и Венесуэла (см. табл. 15). В США рассчитывают, что долларизация Эквадора положит начало масштабному процессу официальной долларизации во всей Латинской Америке. Таблица 15. Страны-кандидаты на проведение официальной долларизации согласно Отчету Совместного Экономического Комитета Конгресса США. Неттовалют- Годо- Годовая ВВП, Бюдже Денежн вая процентные млрд. т, млрд. ая база, Страна резер- инфляная $ $ млрд. $ вы, ция ставка млрд. $ Аргентина 324 41,1 16,4 20,8 1,0 6,81 Бразилия 804 113 49,0 44,2 3,2 29,50 Эквадор 19,8 3,38 1,23 1,62 36,1 39,3 Сальвадор 11,2 1,39 1,85 1,76 2,5 9,43 Индонезия 215 34,4 10,1 9,9 57,6 62,79 Мексика 403 69,0 19,5 22,1 15,9 26,89 Венесуэлла 88,4 21,0 6,70 13,7 35,8 34, Долларизация не проходит далеко не бесследно для национальной экономики. Странам, где обращается иностранная валюта, приходится платить сеньораж эмитентам твердой валюты. В прошлом сеньораж определялся как разность между издержками выпуска денег в обращение и стоимостью товаров, которые можно купить за эти деньги. В средние века сеньоражем называли налог, которым облагался металл, передаваемый монетному двору для чеканки монет, с целью покрытия издержек на процесс чеканки и создания прибыли для правителя, прерогативой которого была денежная эмиссия. В настоящее время значение этого термина изменилось, и он стал использоваться в отношении чистой прибыли, получаемой любой организацией, осуществляющей эмиссию денег. Термин "сеньораж" применяется не только по отношению к наличной валюте, но и к денежной базе, которая включает в себя как наличные деньги в обращении, так и резервы коммерческих банков. Один из вариантов оценки сеньоража состоит в том, что деньги рассматриваются как актив, не приносящий процентного дохода. Соответственно, держатель наличных денег несет альтернативные издержки в виде процента по государственными ценным бумагам. Храня монеты и банкноты, экономический индивид, тем самым, предоставляет беспроцентный кредит государству. В таком случае величину сеньоража можно оценить через процентный доход, который теоретически способна принести денежная база. По оценкам Совместный Экономический Комитет Конгресса США доходы США от долларизации других стран равны $13,4-$17,1 млрд. в год. Столь значительная величина сеньоража, получаемая США, естественно вызывает критику американских денежных властей со стороны правительств официально долларизированных стран. Ими поднимается вопрос о необходимости разделения доходов от сеньоража между США и долларизированными странами. Официальная долларизация влияет не только на страны, присоединяющиеся к долларовой зоне, но и на сами США. Влияние долларизации на Соединенные Штаты в первую очередь связано с бесконтрольным использованием долларовых масс за рубежом. В связи с тем, что Америка обладает главенствующим влиянием на международный рынок и процентные ставки, потря контроля серьезно снижает эффективность проводимой ФРС денежно-кредитной политики. Второй эффект долларизации в США - рост политических рисков. Если ФРС по каким-либо причинам пойдет на увеличение процентной ставки, долларизированные страны могут оказывать давление на американское правительство, с тем, чтобы оно, в свою очередь, повлияло на ФРС и заставило ее снизить процентную ставку. Это давление может быть особенно заметным, если исходит от крупного торгового партнера США, например, Мексики. Еще более серьезная проблема долларизации - валютный демпинг. Крупная страна с официально долларизированной экономикой или группа мелких долларизированных стран может отказаться от использования доллара США в качестве внутренней валюты и ввести национальную денежную единицу. Массовый сброс долларов приведет к валютному демпингу и резкому падению курса доллара США. Вместе с тем официальная долларизация несет с собой ряд преимуществ, без которых Соединенные Штаты препятствовали бы ее проведению. Во-первых, это укрепление статуса ведущей мировой валюты. Рост числа стран, где доллар США служит внутренней денежной единицей, помогает американской валюте сохранять за собой статус мирового лидера. Долларизация одной или даже нескольких крупных стран Латинской Америки сразу позволит увеличить число людей, использующих доллар, и выдвинет долларовую зону по народонаселению на первое место, оставив позади зону единой европейской валюты. Во-вторых, сеньораж, о котором мы уже неоднократно говорили. В третьих, это череда снижения издержек и исчезновение рисков. Особо следует выделить устранение валютного риска и конверсионных издержек. Официальная долларизация или разрешение на свободное использование доллара во внешнеторговых операциях и инвестициях позволит элиминировать все риски и издержки, связанные с внешнеэкономической деятельностью. Выгоды от долларизации получат не только США, но и долларизированные страны, имеющие друг с другом экономические связи (подробнее о плюсах и минусах см. «Pro et contra официальной долларизации»). Устранение валютного риска имеет и оборотную сторону медали. Долларизация сделает невозможной конкурентную девальвацию. Страны, вошедшие в долларовую зону, не смогут проводить девальвации с целью увеличения конкурентоспособности своего экспорта и снижения привлекательности импорта. Для Соединенных Штатов это особенно важно, поскольку она является импортирующей страной. 9.1.1. Pro et contra официальной долларизации С экономической точки зрения выбор в пользу официальной долларизации целесообразен только тогда, когда преимущества долларизации превышают ее издержки. Что же можно отнести к преимуществам и издержкам долларизации? Издержки официальной долларизации: • потеря национальных доходов от сеньоража: согласно оценкам Стэнли Фишера (первого заместителя директорараспорядителя МВФ) единовременные накопленные издержки от потери доходов от сеньоража составляют в среднем 4,6% ВВП, а непрерывный поток издержек - 2,3% ВВП;

• невозможность использования внутреннего центрального банка в качестве кредитора последней инстанции: в Панаме, например, национальные банки не могут обратиться за помощью к ФРС США за кредитами в случае кризисной ситуации;

• пониженная гибкость национальной денежно-кредитной политики: невозможна ни девальвация, ни финансирование бюджетного дефицит через кредиты центрального банка;

• конфликт интересов: страна-эмитент может придерживаться совершенно иных экономических целей, чем долларизированная страна;

• технические издержки: модернизация программного обеспечения, обмен банкнот и монет, перевооружение банкоматов и кассовых аппаратов и т.д.;

• юридические и финансовые издержки: пересмотр контрактов, достигнутых договоренностей, условий рефинансирования, платежей и т.д. Преимущества официальной долларизации: • нивелирование валютного риска (или риска девальвации внутренней валюты): чем обширнее торговые и финансовые связи страны с долларовой зоной, тем больше будет экономия за счет уменьшения страхования валютного риска;

• снижение странового риска: устранение риска девальвации позволяет избавиться от риска внезапного роста процентных ставок, невыполнения долговых обязательств и ухудшения общеэкономической среды;

• уменьшение волатильности реального валютного курса: для развивающихся стран с высокой инфляцией и неустойчивой национальной валютой происходит стабилизация реального валютного курса;

• сокращение резервов финансовой системы:. уменьшение потребностей финансовой системы в дополнительных резервах, например, согласно экспертным оценкам, если бы Панама не была долларизированной страной, ее финансовой системе пришлось бы держать на 3% ВВП резервов больше;

• падение инфляции: официальная долларизация по своему эффекту аналогична реализации умелой антиинфляционной программы;

• снижение реальной процентной ставки: в Панаме в 1990-х гг. как реальные, так и номинальные процентные ставки находились на самом низком уровне среди латиноамериканских стран;

• возможности долгосрочного финансирования: максимальная интеграция в мировую финансовую систему и доступ к долгосрочным ресурсам;

• улучшение государственных финансов: обратный эффект Оливьера-Танци правительство лишается возможностей инфляционного налогообложения, за счет чего происходит рост реальных доходов бюджета. Кроме того, благодаря снижению валютного и странового рисков, уменьшаются издержки внешних заимствований правительства, что также улучшает состояние государственных финансов. На решение о проведении официальной долларизации влияет довольно большое число характеристик экономики, таких как размер экономики, степень ее открытости, корреляция макроэкономических шоков и т.д. Теория, правда, умалчивает о том, каких количественных значений должна достичь национальная экономика, чтобы соответствовать требованиям долларизации. Другая группа критериев присоединения к валютной зоне - это неэкономические критерии. Речь, прежде всего, идет об общественно-политических целях страны. Решение властей о проведении официальной долларизации зависит не только от количественной оценки экономических выгод и издержек, но также и от национальных ориентиров. Чаще всего решение о долларизации является следствием не экономического, а политического выбора. По мнению Вашингтона и международных финансовых организаций, наиболее подходящими кандидатами на официальную долларизацию выступают Аргентина и Мексика. Аргентина является крупнейшей страной и экономическим лидером Латинской Америки. Что касается Мексики, то там деловые круги тоже ратуют за долларизацию. Кроме того, в присоединении Мексики к долларовой зоне заинтересован сам официальный Вашингтон. Значительная часть конгрессменов тесно связаны с бизнесом в Мексике. Рассмотрим основных кандидатов на официальную долларизацию. Мексика. О взглядах мексиканских властей на долларизации можно судить по выступлению управляющего Банком Мексики, Гильермо Ортиза, на Экономическом Форуме МВФ "Долларизация: прихоть или будущее Латинской Америки?". По словам Ортиза, Мексика пока не планирует проводить официальную долларизацию. В целом руководство Банка Мексики достаточно скептически относится к идее долларизации, которая "сожгёт мосты назад". Безусловно, долларизация снизит инфляцию и будет стимулировать дисциплину бюджетно-налоговой политики, но в то же время для долларизации необходима устойчивая банковская система с избыточной ликвидностью, которой в Мексике нет. Аргентина. На том же Экономическом Форуме МВФ выступал заместитель министра финансов Аргентины Мигель Кигель (он же по совместительству глава Министерства Экономики и Общественных работ и услуг). Кигель заявил, что к настоящему времени Аргентина является высоко долларизированной страной. Рынки капитала полностью функционируют на долларовой основе. 94% государственного долга деноминированно в долларе США или другой иностранной валюте. 58% банковских депозитов и 74% сбережений - это долларовые накопления. 66% банковских ссуд также деноминированно в долларе По мнению Кигеля, официальная долларизация обеспечит долгосрочную финансовую стабильность, которую Аргентина не в силах достичь самостоятельно. Бразилия. В принципе, Бразилия не удовлетворяет критериям присоединения к долларовой зоне. Прежде всего, против официальной долларизации говорят размер и открытость бразильской экономики. Согласно текущей экономической программе правительство продолжает придерживаться плавающего валютного курса. Одним из центральных моментов программы является наведение порядка в системе государственных финансов. Если правительство сумеет скорректировать фискальную политику, сократить бюджетные расходы и снизить процентную ставку, это поможет восстановить доверие к бразильской валюте - реалу, которое было значительно подорвано в ходе финансового кризиса начала 1999 года. Пока правительство не проявляет абсолютно никакого интереса к проектам долларизации. Эквадор. Сразу за девальвацией бразильского реала в январе 1999 г., эквадорский сукре попал под всевозрастающее давление со стороны валютных спекулянтов. Наконец, 2 марта 1999 г. произошла девальвация. В тот же самый день, не выдержав эффекта произведенного девальвацией, закрылось восемь коммерческих банков. Это положило начало полномасштабному финансовому кризису на внутреннем рынке. Спустя неделю, 11 марта, правительство было вынуждено объявить о замораживании депозитов во всей банковской системе. К середине 1999 г. на волне недовольства финансовым кризисом эквадорское правительство начало проявлять заметный интерес к официальной долларизации. К сентябрю того же года состоялся дефолт по внешнему долгу, национальная валюта обесценилась на 70%, а ВВП сократился на 7%. В начале января 2000 г. на валютном рынке царил хаос, грозивший окончательным обвалом валютного курса и крахом экономики. От отчаяния и безысходности президент страны Хамиль Мауад объявил о предстоящей долларизации. Одного лишь объявления о намерениях оказалось достаточно, чтобы стабилизировать курс сукре. Он оставался стабильным, несмотря на общенациональные забастовки, военный переворот и приход 21 января к власти нового правительства во главе с бывшим вице-президентом. В марте 2000 г. президент Эквадора Густаво Нобоа подписал законопроект о замене национальной валюты на американский доллар. После его подписания группа кредиторов во главе с МВФ выделила Эквадору $2 млрд. Эти средства планируется перечислить в течение трех лет для поддержки правительственной программы по перестройке экономики страны, основным пунктом которой является официальная долларизация. Началось снижение безработицы, процентные ставки уменьшились на 90%, из-за границы в банки вернулось $600 млн. Внешний долг удалось реструктуризировать, инфляция в сукре упала до рекордной отметки. Полный переход Эквадора на доллар США произошел в сентябре 2000 г. Сальвадор. Курс сальвадорского колона более полувека оставался зафиксированным к курсу доллара США на отметке 2,5 колона за доллар. В связи с наступлением гражданской войны в 1980-х годах. колон обесценился в несколько раз. В 1992 году благодаря успешной экономической программе стабилизации курс удалось закрепить на уровне 8,75 колона за доллар. В 1995 году правительство заявило о готовности провести официальную долларизацию. Однако под давлением оппозиции, которая подняла волну протеста против исчезновения колона как символа национальной суверенности, правительство было вынуждено отказаться от своих намерений. В начале 1999 г. на фоне обсуждения перспектив долларизации Аргентины, президент Сальвадора Армандо Кальдерон Соль вновь стал склоняться в пользу долларизации. Но в связи с тем, что в июне 1999 г. Кальдерон Соль покинул свой пост, решение этой проблемы оставлено последующим поколениям президентов. Перу. В начале 1990-х гг. перуанская экономика пережила гиперифляционную бурю и обесценение национальной валюты. С тех пор падение обменного курса продолжается. В итоге Перу характеризуется высокой неофициальной долларизацией (долларовые депозиты составляют 64% М2). Центральный Резервный Банк Перу намерен следить за процессом долларизации Латинской Америки. Страны Карибского бассейна. В ряде стран Карибского региона доллар США уже используется центральными банками в качестве основной резервной валюты, а населением - как меры стоимости. Кроме того, Восточно-Карибский Валютный Союз, Каймановы и Бермудские ова функционируют как валютные правления, где резервным активом выступает доллар США. Небольшой размер экономик стран Карибского региона, небольшой уровень денежного предложения и инфляции говорят о том, что потенциальные издержки официальной долларизации для них могут быть невысокими. Однако более весомым аргументом в пользу долларизации являются не низкие издержки долларизации, а стремление стран Карибского бассейна к большей экономической интеграции с Соединенными Штатами. За два последних года официальная долларизация превратилась из неясной идеи в практический программу, ежедневно обсуждаемую в ряде развивающихся стран. Судя по всему, мы стоим в начале новой волны валютного объединения. Двадцатое столетие показало себя как время валютной дефрагментации. Всего три поколения назад в мире существовало несколько независимых стран, которые придерживались фиксированного валютного курса к золоту или серебру. Международная валютная система была разделена на два больших валютных блока. Валютные кризисы если и происходили, то они носили локальный характер и не могли распространяться так широко как сейчас. С окончанием Первой мировой войны количество национальных валют непрерывно увеличивалось в тандеме с ростом числа независимых государств. Теперь же мир стоит перед волной валютной консолидации, которая, по-видимому, вновь разделит международную валютную систему на несколько валютных блоков. Введение евро в привело к рождению первого реального конкурента доллару США. Вслед за европейской интеграцией развивающиеся страны стали проявлять активнейший интерес к образованию региональных валютных объединений или присоединению к уже существующим валютным зонам. И официальная долларизация для них выступает одним из возможных стратегических вариантов дальнейшем экономической политики. Последствия денежного хаоса: неофициальная долларизация Волна экономических преобразований 1990-91 годов в Центральной и Восточной Европе сопровождалась резким шоком монетарной дестабилизации. Она, прежде всего, выражалась лавинообразным ростом инфляции. В ответ национальные власти вводили административное регулирование цен, неконвертируемость валют и тормозили дальнейшие реформы. Тем не менее, инфляция неизменно сопутствовала всему дальнейшему процессу либерализации. Помимо нестабильности денежной сферы структурные изменения в экономике сопровождались хроническим падением производства и высокой безработицей. Если обратить внимание на статистику того периода, первое, что бросается в глаза - резкий ценовой шок, который во много крат поднял уровень внутренних цен. Этот шок и породил гиперинфляцию, которая бушевала в Центральной и Восточной Европе еще много лет. В основе гиперинфляции лежал целый ряд факторов: первоначальный денежный навес, одномоментная либерализация цен, общий недостаток бюджетной дисциплины в комбинации с эмиссионным покрытием налоговых дефицитов. При этом хаос в денежной сфере сопровождался одним интересным (и в то время еще незнакомым) феноменом быстрого распространения иностранных валют на внутреннем рынке. Проникновение зарубежных валют на внутренний рынок напрямую связано с таким экономическим понятием как неофициальная долларизация. Если население не доверяет национальной валюте или банковской системе, люди стремятся хранить депозиты в долларах США за границей или наличную иностранную валюту "под матрацем" (появился даже специальный термин - "mattress money"). И в том и в другом случае долларовые сбережения не фигурируют в государственной статистике в связи с тем, что они нередко в нарушение национального законодательства находятся за пределами внутренней финансовой 136 9.2.

системы. По оценке ФРС США на руках иностранцев находится от 55% до 70% долларовых банкнот, главным образом, номиналом в $100. В абсолютном выражении исходя из того, что долларовые банкноты составляют сумму в $480 млрд., за пределами США находится порядка $300 млрд. Основная часть долларовых накоплений приходится на латиноамериканские государства и страны бывшего СССР. В Боливии, например, население использует национальную валюту, - боливано, для оплаты продуктов и мелких покупок, но 80% банковских депозитов и ссуд номинировано в долларах США;

ценообразование дорогих товаров и их оплата производится также в долларах США. По американским расчетам на руках у россиян находится около $40 млрд. Таблица 16. Страны с бивалютной системой.

Страна Багамы Бутан Босния и Герцоговина Бруней Камбоджи (Кампучия) Гаити Политический статус Независимое государство Независимое государство Независимое государство Независимое государство Независимое государство Независимое государство Используемая валюта Багамский доллар, доллар США Бутанский нгултрум, индийская рупия Боснийская конвертируемая марка, немецкая марка, хорватская куна, югославский динар Брунейский доллар, сингапурский доллар Риэль, доллар США Год долларизации 1966 1967 1980 1800-е 1974 1944 1945 1993 Гаитянский гурд, доллар США О-в Мэн, фунт стерлингов, местный Опека Великобритании Нормандские о-ва фунт Сан-Томе и Независимое Лао кип, тайский бат, Принсипи государство доллар США Независимое лоти, южноафриканский Лесото государство рэнд Независимое Либерийский доллар, Либерия государство доллар США Независимое Люксембургский франк, Люксембург государство бельгийский франк Независимое Намибийский доллар, Намибия государство южноафриканское рэнд Российский рубль, таджикский рубль, Независимое Таджикистан разрешено использование государство других валют Существует также понятие полуофициальной долларизации (semiofficially dollarization). Более десяти государств характеризуются полуофициальной долларизацией (см. табл. 16), в них функционирует бивалютная система (bimonetary system). Согласно определению МВФ в полуофициально долларизированных странах иностранная валюта считается «другим легальным платежным средством». Это означает, что иностранная валюта может широко использоваться в экономике, но она обязательно выступает второстепенным платежным средством по отношению к национальной валюте. На практике в полуофициально долларизированных странах иностранная валюта превалирует как валюта банковских вкладов, однако заработная плата, налоги и повседневные расходы «котируются» только в национальной валюте. В отличие от официально долларизированных стран в бивалютных системах продолжает действовать внутренний центральный банк (или другой тип денежных властей) и остается возможность проведения национальной денежно-кредитной политики. Официальное использование иностарнной валюты представляет собой достаточно редкое явление в государствах-"карликах". Большинство же стран предпочитает иметь свою собственную валюту. Объяснение тому кроется в экономических преимуществах, которые несет с собой самостоятельная денежно-кредитная политика. Ее самостоятельность обычно подразумевает, что страна обладает внутренней валютой, эмитируемой внутренним центральным банком. Согласно общепринятой точке зрения, самостоятельная денежнокредитная политика позволяет стране регулировать денежное предложение, процентные ставки, валютный курс и, в конечном счете, стимулировать экономический рост. На практике, однако, в развивающихся странах с центральным банком наблюдается низкий (или вообще отрицательный) экономический рост в тандеме с беспорядком на внутреннем финансовом рынке. За последние тридцать лет в 5/6 развивающихся странах с центральным банком годовая инфляция превышала 20% и в более чем 1/3 годовая инфляция зашкаливала за 100%. Самые тяжелые банковские кризисы также происходили в развивающихся странах с центральным банком. Подобные наблюдения позволили довольно большой групе специалистов сделать вывод, что наличие внутреннего центральнего банка в большинстве развивающихся стран несет скорее вред, чем пользу, поскольку он не способен самостоятельно добиться финансовой стабилизации. Логическое следствие из этого заключается в том, что для основной части развивающихся стран лучшим вариантом является отказ от своей валюты в пользу более стабильной валюты другого государства. Тем не менее, развивающиеся страны продолжают придерживаться самостоятельной денежно-кредитной политики по нескольким соображениям. Во-первых, власти надеятся, что они смогут воспользоваться преимуществами самостоятельного регулирования денежного предложения. Во-вторых, наличие внутренней валютой как символа национального суверенитета придает властям больший политический вес. В третьих, в случае необходимости правительство в состоянии осуществить эмиссию для покрытия бюджетного дефицита. Наконец, в четвертых, власти могут извлекать постояную пользу из хронического инфляционного налогообложения. В итоге правительство в условиях денежного хаоса сталкивается с долларизацией, которая происходит помимо его воли. Неофициальная долларизация означает, что экономические агенты держат свое богатсво в иностранных финансовых активах несмотря на то, что иностранная валюта может не являться легальным платежным средством (legal tender). Средство платежа считается легальным, если законодательство допускает использовать его для погашения всех видов долгов при условии, что участники сделки предварительно не определили платеж в другой валюте. Легальное средство платежа отличается от вынужденного или принудительного средства платежа (forced tender), когда экономические агенты обязаны принять в качестве платежа определеную валюту, даже если они специально намерены использовать другую валюту. Термин "неофициальная долларизация" касается обоих случаев, когда владение иностранными активами является как легальным, так и нелегальным. В некоторых странах резиденты могут официально владеть некоторыми типами иностранных активов, например, долларовыми счетами во внутренних банках, но обладание другими иностранными активами, такими как банковские счета за рубежом, без специального разрешения властей считается незаконым. Неофициальная долларизация может принимать любую из нижеперечисленных форм:

- хранение иностранных наличных денег;

- валютные депозиты во внутренней банковской системе;

- валютные депозиты за рубежом;

- иностранные облигации и другие виды неденежных активов за рубежом. Наблюдение динамики неофициальной долларизации показало, что она проходит в несколько этапов: 1. Замещение активов. Использование иностранной валюты во внутреннем денежном обращении обычно начинается со средства сбережения. Чтобы обезопасить свои сбережения в национальной валюте от обесценения, экономические агенты начинают их конвертировать в иностранную валюту и приобретать иностранные финансовые активы. Кроме того, если страновые риски (например, опасность конфискации и национализации) достаточно велики, резиденты предпочитают держать иностранные неденежные активы не на родине, а за рубежом. 2. Валютное замещение. Резиденты могут также начать открывать краткосрочные валютные депозиты во внутренней банковской системе, если это разрешено властями. По мере того как инфляция быстро набирает темпы, становится неудобным фиксировать цены в национальной валюте с большим количеством нулей. Цены начинают представлять в долларах или других стабильных валютах. Тем самым иностранная валюта приобретает и функцию средства расчета. В довершение всего, население начинают оплачивать товары и услуги в иностранной валюте, в результате чего она становится и средством обращения. Наличная иностранная валюта может поступать в страну по нескольким основным каналам: • ввозиться уполномоченными коммерческими банками (обладающими лицензией на проведение операций с валютными ценностями), которые получают ее в зарубежных центральных банках через снятие соответствующих сумм со своих счетов в иностранных банках;

• перевозиться туристами, экипажами транспортных средств (самолетов или судов), командировочными;

• снятие наличной валюты со счетов компаний и организаций под видом выплаты командировочных расходов, премий, бонусов и т.п.;

• оплата наличными средствами контрабанды наркотиков, оружия и пр.;

• перевод наличной валюты из-за рубежа работающими там гражданами данной страны;

• перевод наличных средств на личные счета за счет фиктивных контрактов, занижения стоимости экспорта, завышения стоимости импорта или использования отличного от официального валютного курса. 3. Полная долларизация. Резиденты могут также начать открывать краткосрочные валютные депозиты во внутренней банковской системе. Банки, чтобы обезопасить себя от валютного риска, тогда станут вкладывать привлеченые средства в валютные активы на национальном или международном рынке. Произойдет полная долларизация банковской системы, а далее и всей финансовой системы в целом. В той или иной степени иностранные деньги используются для внутренних платежей (как легально, так и нелегально) практически во всех странах. Точно оценить масштабы обращения иностранных валют на внутреннем рынке практически не представляется возможным. Обращение иностранной валюты не учитывается ни в рамках денежной статистики, ни в статистике платежного баланса. Некоторые страны предпринимали попытки измерить изменения в размерах запасов наличной валюты, приходящихся на душу населения, в странах, чья валюта активнее всего вывозится за рубеж (прежде всего США). В других странах проводились статистические исследования предприятий и домашних хозяйств на предмет оценки их резервов наличной иностранной валюты. Но эти исследования не дали желаемых результатов, поскольку респонденты не желали раскрывать подобную информацию. Некоторыми специалистами предлагается создать международную систему учета денежных купюр. На теоретическом плане это возможно (каждая из банкнот имеет серийный номер), однако технически пока неосуществимо, поскольку ни технической, ни институциональной, ни законодательной базы по этому поводу не существует ни в одной из стран. Тем не менее, ориентировочными показателями долларизации могут служить:

- доля валютных депозитов в общем объеме денежного агрегата М2 (иначе говоря, уровень долларизации), - ввоз наличной валюты коммерческими банками и населением, - расходы населения на покупку иностранной валюты. Согласно исследованиям МВФ восемнадцать стран характеризуется объемом депозитов в иностранной валюте свыше 30% М2. Еще в тридцати четырех странах депозиты в иностранной валюте составляют 18% М2 (см. табл. 17). Как отмечают специалисты МВФ, доллар США является основной валютой этих сбережений.

Таблица 17. Неофициальная долларизация в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой согласно оценке МВФ. "Высокая" степень долларизации, более 30% М2 Аргентина, Азербайджан, Белоруссия, Боливия, Камбоджи, Коста-Рика, Хорватия, Грузия, Гвинея-Бисау, Лаос, Латвия, Мозамбик, Никарагуа, Перу, Сан-Томе и Принсипи, Таджикистан, Индия, Уругвай "Умеренная" степень долларизации, около 16,4% М2 Албания, Армения, Болгария, Чешская Республика, Доминика, Эквадор, Египет, Сальвадор, Эстония, Гвинея, Гондурас, Венгрия, Ямайка, Иордания, Литва, Македония, Малави, Мексика, Молдова, Монголия, Пакистан, Филиппины, Польша, Румыния, Россия, Сьерра-Леоне, Словацкая Республика, Тринидад и Тобаго, Уганда, Украина, Узбекистан, Вьетнам, Йемен, Замбия Единственным действенным средством борьбы с неофициальной долларизацией является макроэкономическая стабилизация. Только она способна привести к отказу от использования иностранных валют. Все остальные меры не обладают высокой эффективностью. Тем не менее, национальные правительства чаще всего прибегают именно к этим мерам "иного" характера. К ним, прежде всего, можно отнести:

- деноминацию или эмиссию денежных купюр с высоким номиналом;

- ограничение или запрещение использования иностранной валюты для внутренних платежей и расчетов;

- ограничение или запрещение ведения счетов в иностранной валюте;

- введение высоких резервных требований по счетам в иностранной валюте;

- поддержание высокой процентной ставки по активам с номиналом в национальной валюте;

- прочие юридические меры, делающие невыгодным обладание активам в иностранной валюте.

Как видно, все перечисленные способы лишь ограничивают внутреннюю конвертируемость национальной валюты, не решая кардинально проблемы валютного замещения. При этом запрещение использования иностранных валют неизбежно приводит к развитию черного рынка обмена валют, который в большинстве случаев практически невозможно контролировать официальными средствами. Все это было подтверждено опытом стран Центральной и Восточной Европы. Валютный контроль являлся основным средством борьбы с валютным замещением. Страны Восточной Европы считали, что валютный контроль защитит национальную экономику или, по крайней мере, уменьшит долларизацию внутреннего рынка. Для этого они использовали расширенную систему валютного контроля и вводили полную неконвертируемость национальных валют. Однако неконвертируемость оказала существенное влияние на международную торговлю в рамках стран Варшавского договора, в результате чего стали развиваться диспаритеты в относительных ценах. Неконвертируемость привела к появлению сети черных рынков, где зарубежные туристы, контрабандисты, валютные трейдеры могли обменять валюту по неофициальному курсу.

10. Анализ валютного кризиса 10.1. Определение валютного кризиса Современный уровень требований, предъявляемых к экономической теории и практике, обязывает специалистов данного профиля постоянно знакомиться с передовыми идеями модельной структуризации и анализа. В последние годы значительный вес в экономических исследованиях приобрели математические методы. Особенно эта тенденция заметна на Западе, где математические методы являются неотъемлемой частью базовых экономических предметов. В 1990-е годы валютные кризисы в Европе, Мексике и ЮгоВосточной Азии привлекли всеобщее внимание к спекулятивным атакам на контролируемые властями валютные курсы. Изучение этих событий в настоящее время проходит как на теоретическом, так и на эмпирическом уровне. И в тех и в других работах математическое моделирование происходящих в экономике процессов заняло центральное место. К сожалению, необходимо отметить, что у нас об этих исследованиях практически ничего не известно. Чтобы хоть как-то восполнить недостающий пробел автор в данной главе решил вкратце ознакомить читателей с основными положениями, легшими в основу экономикоматематических моделей валютного кризиса. Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы в три большие категории: банковский, долговой и валютный кризис. Не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности, носят название «псевдофинансовые кризисы». Во многих случаях банковский, долговой и валютный кризис переплетаются между собой, как это произошло во время Азиатского кризиса 1997-98 гг. и Мексиканского кризиса 1994-95 гг. Кризис Механизма Обменных Курсов в Европе в 1992-93 гг. обычно считают валютным кризисом, несмотря на то, что в скандинавских странах он привел к национализации банковской системы. Кроме того, один тип кризиса может запускать другой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшествует валютному кризису, особенно в развивающихся странах, что случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине 1990-х гг. Проблемы банковского сектора также могут инициировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили 1981-82 гг. И наоборот, кризис внешней задолженности способен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в 1982 г. в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не менее, предшествование одного кризиса другому может вовсе не означать причинно-следственную связь. Например, когда финансовый сектор подвержен недостаточному надзору и регулированию, слабость банковской системы часто обнаруживается только после обострения общих проблем – бегство от национальной валюты вынуждает пристальнее изучать состояние внутренних институтов. Такая ситуация была весьма характерна для Азиатского кризиса. По этой причине, хотя анализ банковского и долгового кризис обычно не входит составной частью в анализ валютного кризиса, они считаются косвенно связанными между собой. Что же собой представляют финансовые кризисы? Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Кризис внешней задолженности означает, что страна не в состоянии обслуживать суверенный или частный внешний долг. Самый широкий взгляд на валютный кризис представляет его как резкое обострение ситуации на валютном рынке. Простейшее определение состоит в том, что валютный кризис означает значительную номинальную девальвацию или обесценение национальной валюты. Это определение, однако, не учитывает множество других признаков «обострения» и успешного противостояния властей валютным спекулянтам. Обычно «обострение ситуации» выражается не только в колебаниях валютного курса, но также в падении цен на внутренние финансовые активы, увеличении краткосрочных процентных ставок, снижении доверия к банкам, распродаже золотовалютных резервов и т.д. Все эти признаки говорят о том, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами. По определению МВФ валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки». В эмпирических исследованиях используется концепция т.н. «спекулятивного давления», созданная еще в 1970-х гг. Согласно этой концепции валютный кризис, равно как и спекулятивная атака, определяется как период, когда спекулятивное давление на валютном рынке достигает критических значений. Спекулятивное давление на валютном рынке можно измерить с помощью средневзвешенного индекса, включающего переменные номинального валютного курса, потерю иностранных резервов и изменение процентных ставок. Индекс был впервые предложен в 1996 г. группой экономистов, состоящей из Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша. Главное преимущество взвешенного индекса состоит в том, что он тонко определяет ситуацию на рынке. Связанная с валютным кризисом спекулятивная атака может закончиться как успехом, так и провалом. В случае успеха спекулянтов, ситуация уже носит название «валютный крах», т. е. Происходит значительное номинальное обесценение или девальвация внутренней валюты. Дж. Франкель и Э. Роуз предлагают использоваться при определении валютного краха порог обесценения в 25% в год. Опираясь на эти операционные критерии, эксперты МВФ подсчитали, что с 1975 по 1997 гг. в мире наблюдалось 158 эпизодов значительного спекулятивного давления на валютном рынке, 55 из которых закончилось валютными крахами. Другие исследователи с учетом различий в выборке получили приблизительно схожие результаты. Например, Г.Камински и К.Рейнхард обнаружили, что в 1970-95 гг. двадцать стран пережило 71 кризис, а уже упомянутые Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша в двадцати промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов. 10.2. Модели валютного кризиса Теоретические исследования валютных кризисов основываются на многочисленных моделях валютного курса и платежного баланса. Благодаря им стала возможной разработка «сигналов раннего предупреждения» кризиса и рекомендаций по предотвращению финансовых потрясений. К концу 1990-х гг. экономистами было создано два поколения моделей валютного кризиса. Первые модели валютного кризиса, известные также под названием «модели первого поколения», определяют валютный кризис как неизбежное следствие конфликта, возникшего между макроэкономической политикой правительства и политикой фиксированного валютного курса центрального банка. Хотя существует множество вариантов модели первого поколения, все они зиждутся на работе П. Кругмана. В его модели валютный кризис вызывается высоким дефицитом госбюджета, финансируемого за счет внутреннего кредита. Перманентные попытки властей покрыть дефицит внутренним кредитом ведут к потере золотовалютных резервов, обнуление которых, в конечном итоге, делает невозможным поддержание фиксированного валютного курса. В связи с тем, что все модели первого поколения опираются на предпосылку, что валютный кризис вызывается негативным изменением фундаментальных макроэкономических факторов, по ним можно сделать лишь один прямой вывод. Власти сумеют избежать валютного кризиса, если станут придерживаться экономической политики, строго соответствующей выбранному режиму валютного курса. В моделях первого поколения ухудшение фундаментальных макроэкономических факторов и приближение кризиса может быть предсказано на основе нескольких признаков:

- высокий или постоянно увеличивающийся дефицит госбюджета;

- обширная денежно-кредитная экспансия;

- высокая инфляция;

- переоценка реального валютного курса;

- большой дефицит счета текущих операций платежного баланса;

- резкое снижение иностранных резервов;

- значительной рост внутренней процентной ставки. Если отказаться от идеи того, что правительство только и занимается наращиванием дефицита госбюджета, а центральный банк – распродажей резервов, и ввести в модель несколько вариантов действий властей, то картина заметно меняется. Перед государством встает проблема выбора из нескольких альтернативных макроэкономических целей, принятие решения, о достижении которых, приобретает форму поиска оптимальной экономической политики. Эта концепция легла в основу т.н. «моделей второго поколения». Для достижения той или иной цели властям необходимо проанализировать баланса выгод и издержек и затем выбрать подходящий инструмент – поддерживать фиксированный валютный курс или нет. Например, денежные власти перестают придерживаться фиксированного курса, если они полагают, что экономическая политика, направленная на сохранение фиксации, может негативно сказаться на других макроэкономических переменных. В модели Ф. Озкана и А. Сазерлэнда если уровень безработицы в экономике и без того высокий, власти вряд ли будут защищать фиксированный курс, поскольку это потребует повышения процентных ставок, что усугубит проблему безработицы. В моделях М. Обстфельда, Б. Бэнсэда и О. Джейна рост безработицы или государственного дола также увеличивает издержки государства по защите фиксированного валютного курса, поскольку вместе с безработицей и госдолгом возрастает вероятность спекулятивной атаки. Правительство может отказаться от поддержки фиксированного курса, если оно полагает, что такая политика увеличивает вероятность банковского кризиса и связанные с ним бюджетные издержки по реструктуризации банковской системы и погашения ее долгов. Кроме того, в моделях второго поколения считается, что случайная (стохастическая) природа макроэкономической политики может привести к множественности равновесия системы, при котором спекулятивная атака становится самореализующимся явлением. В условиях неопределенности поведения властей, если издержки защиты фиксированного курса, скорее всего, возрастут, а спекулянты ожидают наступление валютного кризиса, на рынке начнут преобладать самореализующиеся ожидания. Если спекулянты полагают, что несмотря на хорошие макроэкономические показатели власти откажутся от фиксированного курса при наличии серьезной спекулятивной атаки, то такая атака, несомненно, будет предпринята. Например, группа инвесторов может считать, что страна характеризуется здоровой макроэкономической ситуацией, и поводов для беспокойства нет. Однако если большое число инвесторов выведет свои капиталы и, тем самым, увеличит вероятность отказа властей от защиты фиксированного курса, то оставшиеся инвесторы могут также изъять свои средства. Это, в свою очередь, ускорит наступление валютного кризиса, который произойдет из-за накопления критической массы спекулятивно настроенных инвесторов. Главный вывод из этих моделей состоит в том, что валютный кризис нельзя объяснить исключительно изменением фундаментальных макроэкономических факторов. В то же время перемена настроений инвесторов основывается на их ожиданиях и прогнозах дальнейшего поведения макроэкономических переменных. Следовательно, в моделях второго поколения макроэкономические факторы, такие как внешний долг, продолжают играть важную роль. Но теперь эта роль, в отличие от моделей первого поколения, носит уже не поведенческий, а структурный характер. Негативные изменения макроэкономических факторов является необходимым, но не достаточным условием наступления кризиса. Наконец, третью группу моделей обозначают как «модели с инфекцией кризиса». Ее отличие от двух предыдущих заключается в том, что в ней анализируется связь между валютным кризисом во внутренней экономике и кризисами в других странах. Примером моделей третьей группы служит модель Ф. Сметса и С. Джэлча, в которой рассматривается распространение кризиса между двумя странами. Их анализ показывает, что спекулятивная атака в одной стране может спровоцировать атаку в другой стране, если вторая страна обладает небольшими золотовалютными резервами для защиты фиксированного курса. Кроме того, валютный кризис, завершающийся девальвацией, увеличивает конкурентоспособность экспорта, что заставляет другие страны также предпринять девальвацию для сохранения международной конкурентоспособности. В такой модели валютный кризис генерирует информацию о том, в каких странах может последовать следующий валютный кризис. Крушение валютного режима классифицируется как «оправданное» или «неоправданное», в зависимости от того, подкрепляется ли оно негативным изменением макроэкономических факторов. Например, если валютный кризис во внутренней экономике распространяется на другие страны с аналогичной политикой и макроэкономическими характеристиками, то он считается «оправданным». Чаще всего «неоправданный» кризис инициируется стадным поведением экономических агентов. Про третью группу кризисов необходимо заметить, что они могут быть также определены как модели второго поколения, поскольку в них валютный кризис связывается с внешними факторами, а не только с внутренними, как во моделях первого поколения. По этой причине большинство экономистов не выделяют модели с инфекцией кризиса в отдельную категорию.

10.3. Экономическая политика противостояния валютным кризисам Хотя валютные кризисы и вдохновили большое число экономистов на проведение исследований, тем не менее, множество чисто прикладных вопросов так и осталось неизученным. В частности, как прогнозировать и предотвращать валютные кризисы и почему они значительно между собой отличаются? Постараемся ответить на поставленные вопросы исходя из результатов теоретических и эмпирических исследований. Валютные кризисы на развивающихся рынках и в странах с переходной экономикой можно предсказать на основе фундаментальных макроэкономических факторов. Ниже приведены сводные результаты эмпирических исследований, посвященных макроэкономическим показателям валютных кризисов. Как и ожидалось, структурные модели первого поколения выделяют всего два ведущих индикатора кризиса: рост внутреннего кредита центрального банка и процентных ставок. Неструктурные модели первого поколения обращают внимание на номинальную динамику иностранных резервов и переоценку реального валютного курса. Модели второго поколения показателями кризиса считают адекватность резервов, состояние счета текущих операций и общемировые шоки. В целом по итогам двух поколений исследований среди внутренних макроэкономических факторов можно выделить следующие основные прогнозные индикаторы кризиса (список составлен по убыванию важности):

- переоценка реального валютного курса;

- адекватность иностранных резервов денежных властей;

- рост внутреннего кредита центрального банка;

- отношение счета текущих операций к ВВП;

- увеличение иностранной процентной ставки. Опишем на основе статистики МВФ типовой валютный кризис. Накануне кризиса экономика демонстрирует признаки перегрева: валютный курс переоценен, а инфляция относительно высока (хотя в странах Азии и в России инфляция находилась на низком уровне). Чрезмерно экспансионистская денежно-кредитная и налоговобюджетная политика стимулируют кредитный бум, ведущий к избыточной аккумуляции долга. Кредитный бум переходит в инвестиционный бум в реальные активы, в результате чего цены на недвижимость и фондовые активы достигают необыкновенно высокого уровня. С увеличением обязательств банковского сектора, не обеспеченных валютными резервами, растет неустойчивость финансовой системы. Спусковым механизмом кризиса может послужить скачок мировой процентной ставки или ухудшение условий внешней торговли, т.е. «инфекция» международного кризиса. Перед властями встают задачи корректировки внешней макроэкономической позиции и недопущения инфляции. Введение жесткой денежно-кредитной политики сказывается падением цен на финансовые активы, снижением деловой активности и трудностями в обслуживании долгов. Бегство от национальной валюты после продолжительного давления на валютном рынке заканчивается кризисом. На развивающихся рынках кризис обычно имеет гораздо большие масштабы, чем в промышленно развитых странах, однако и дальнейшее оздоровление экономической ситуации у них происходит быстрее. Ведущей движущей силой последующего выхода из кризиса выступает бурный рост экспорта. В мировой экономике валютные кризисы происходят в среднем шесть-семь раз в год. Возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать столь частого повторения валютных потрясений? Варианты решения этой проблемы исходят из анализа моделей валютного кризиса. Самая простая модель валютного кризиса первого поколения объединяет правило линейного поведения частного сектора (функцию спроса на деньги) с линейным поведением правительства (равномерным ростом внутреннего кредита). Обе эти линейности взаимодействуют при условии, что рыночные игроки совершенно не обладают возможностью прогнозирования прибыли. Частный сектор действует планомерно, постепенно истощая валютные резервы денежных властей. В итоге кризис происходит только в определенный уникальный момент времени, который можно легко рассчитать по линейным функциям. Каноническая модель рассматривает валютный кризис как результат фундаментального несоответствия внутренней экономической политики властей и фиксированного валютного курса. Эта несовместимость может некоторое время не давать о себе знать, если центральный банк обладает достаточным объемом валютных резервов. Однако когда резервы становятся неадекватными, спекулянты начинают атаку на валютный курс. Данная модель обладает рядом важных достоинств. Во-первых, она отражает внутреннюю дисгармонию экономического поведения властей. Во-вторых, модель демонстрирует, что внезапные масштабные потери валютных резервов как результат спекулятивной атаки не обязательно происходят из-за иррационального поведения инвесторов или попыток манипулирования рынком отдельными игроками. Они могут всего лишь отражать логику ситуации, в которой сомнения об адекватности уровня валютных резервов делают непривлекательным обладание национальной валютой и стимулируют бегство капитала за рубеж. Первый и самый очевидный вывод, вытекающий из анализа канонической модели, заключается в необходимости контроля над денежной экспансией. В зависимости от особенностей национальной экономики и финансовой системы, властям необходимо отслеживать различные показатели денежной сферы: от совокупного внутреннего кредита до агрегата М3. Оперативный ответ на валютный кризис включает в себя уменьшение денежной базы и увеличение процентной ставки. Тем самым сокращается денежное предложение и давление на валютном рынке ослабевает. Проведение жесткой денежно-кредитной политики можно назвать самым надежным краткосрочным средством защиты от кризиса в краткосрочном периоде. Так поступил Bundesbank в 1991 г., когда произошло объединение Германии. Немецкий Федеральный Банк предпочел контролировать денежное предложение в единой Германии исходя из прежних расчетных показателей по западным землям, умышленно занижая объем денежной массы и провоцируя подъем процентных ставок. Как можно оценить денежную экспансию? Банкноты центрального банка представляют собой обязательства, которые должны свободно обмениваться на реальные активы или обязательства другого эмитента. Обеспечением обязательств денежных властей выступают признанные монетарные активы: золото и иностранные активы, т.е. золотовалютные резервы. Следовательно, обеспеченность денежного предложения проверяется путем сопоставления ее с иностранными резервами центрального банка. Для оценки адекватности резервов денежных властей следует использовать несколько индикаторов, характеризующих отношение различных денежных агрегатов к золотовалютным резервам. Все они позволяют рассчитать ориентировочные валютные курсы. Ориентировочными они являются в связи с тем, что фактическое значение обменного курса при наступлении кризиса может быть как выше, так и ниже расчетного курса. Например, в случае оценки мгновенного спроса физических лиц на СКВ во время валютного кризиса, на покупку долларов будет израсходован не весь денежный агрегат М0, а только часть наличных денег в обращении. Вместе с тем банк не будет продавать свои золотовалютные резервы по одному и тому же курсу - реально обменный курс неизбежно повысится. С институциональной точки зрения проблему обеспеченности резервами можно решить, введя валютное правление (currency board). Оно представляет собой учреждение, эмитирующее банкноты и монеты, которые при предъявлении первого требования свободно конвертируются по фиксированному курсу обмена в иностранную валюту или другой внешний «резервный» актив. Обычно валютное правление не принимает депозиты правительства или коммерческих банков (т.е. отсутствуют обязательные резервные требования для банков и государственное казначейство), однако если это происходит, то они должны не менее чем на 100% покрываться внешними резервами. Для нормального функционирования валютному правлению необходимы резервы, полностью обеспечивающие денежную базу. В качестве резервов обычно выступают высококачественные процентные долговые ценные бумаги с номиналом в резервном активе. Само по себе валютное правление является только частью денежной системы. В целом система валютного правления включает не только институт валютного правления, но также коммерческие банки и другие финансовые учреждения;

определенный стиль денежно-кредитной политики и готовые «шаблоны» действий, предпринимаемых валютным правлением и правительством в области политики валютного курса, конвертируемости и т.п. Однако валютное правление не гарантирует полностью отсутствие валютных кризисов. Существует несколько рисков, связанных с функционированием в экономике валютного правления. К ним можно отнести высокую волатильность запасов резервных активов, кризис ликвидности банковского сектора, зависимость от международных рынков капитала и т.д. Как еще государство может гарантировать стабильность валютного режима? Всякий прогноз валютного курса учитывает темпы внутренней инфляции. Современная макроэкономическая теория после работ американских экономистов Т. Саджента и Н. Уоллеса полагает, что инфляция порождается как эмиссией денег (которую мы уже обсудили), так и долговых обязательств. Интересно отметить, что в долгосрочном плане эмиссия государственных долговых обязательств может иметь даже более значительные инфляционные последствия (экономико-математическое моделирование показывает, что решения соответствующих дифференциальных уравнений неустойчивы). Поэтому, как не парадоксально звучит, экономика, обремененная долгами, не может не быть инфляционной в долгосрочном периоде. Таким образом, чем больше государственный долг, тем быстрее инфляционные ожидания приблизят девальвацию. Другой аспект долговой проблемы – риск невыполнения обязательств. Всякое правительство может осуществить снижение реального долгового бремени через девальвацию. Ожидая отказ от исполнения обязательств, инвесторы станут выводить свои капиталы за рубеж. По этой причине при объемном внутреннем госдолге риск дефолта и вероятность валютного кризиса очень велики. На практическом уровне для решения долговой проблемы властям рекомендуется управление ликвидностью и долговой менеджмент. По мнению президента Национального Бюро Экономических Исследований США, Мартина Филдстайна, управление ликвидностью является «ключом к самостоятельной защите развивающихся стран от валютных кризисов». Управление ликвидностью включает в себя снижение краткосрочного внешнего долга, аккумуляцию ликвидных иностранных резервов и организацию постоянного доступа к валютным кредитам. Глава ФРС США Алан Гринспэн в 1999 г. призвал развивающиеся страны использовать эмпирическое правило, согласно которому валютные резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Кроме того, он рекомендовал держать среднюю срочность внешнего долга на уровне не менее трех лет. В качестве показателя состояния госдолга можно применять отношение краткосрочного внешнего долга к иностранным резервам. Пример долгового менеджмента являет собой система критериев конвергенции стран Европейского Валютного Союза. Чтобы стать членом Союза, необходимо удовлетворять требованиям, сформулированным в Маастрихтском договоре, некоторые из них выглядят следующим образом. • Процентные ставки по долгосрочным государственным ценным бумагам не могут быть больше чем на 2% аналогичных показателей трех ведущих стран Европейского Союза. • Ситуация с государственными финансами должна улучшаться. Дефицит государственного бюджета не может превышать 3% ВВП. Если это условие не выполняется, дефицит должен непрерывно и существенно снижаться к требуемому уровню. В худшем случае, допустим временный и исключительный рост дефицита бюджета. • Совокупный государственный долг не может превышать 60% ВВП или он должен быстрыми темпами приближаться к 60%. Все предыдущие рекомендации касались экономических величин, за которые ответственно только правительство, однако на практике дело ими не ограничивается. В 1980-х гг. в мире господствовала т.н. «Доктрина Лоусона»: государство должно заботиться исключительно о своих собственных показателях, - дефиците бюджета и госдолге, - тогда как дефицит по балансу текущих операций и задолженность, возникающая из-за деятельности частного сектора, должна регулироваться рыночными силами, поскольку частный сектор якобы сам способен реально оценить риски. Однако опыт кризисов в 1990-х гг. ясно продемонстрировал, что, во-первых, надежды на самоограничение и саморегулирование частного сектора не всегда обоснованы, а вовторых, что от правительства в случае кризиса все равно ожидают помощи национальной финансовой системе. Внутренние же власти, хотят они того или нет, рассматриваются рынком как кредитор последней инстанции. Чтобы понять суть проблемы, необходимо проанализировать сложности, с которыми сталкивается кредитор последней инстанции в условиях фиксированного курса. Основную проблему регулирования финансовой системы при фиксированном обменном курсе можно обозначить как конфликт между двумя целями денежно-кредитной политики, для достижения которых используется один и тот же финансовый инструмент. В качестве такого инструмента выступают резервы денежных властей. Этот финансовый инструмент может использоваться для достижения двух целей денежнокредитной политики. Во-первых, поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы к иностранным валютам по определенному обменному курсу. Вторая цель денежно-кредитной политики заключается в поддержании обратимости некоторого класса банковских депозитов в денежные средства. Если банки полностью прекращают погашать обязательства, происходит коллапс финансовой системы. Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Если власти устраняются от поддержания банковской системы, рыночная стоимость банковских депозитов должна отражать способность банка самостоятельно выполнить свои обязательства, т.е. стоимость банковских пассивов рассчитывается с учетом оценки качества банковских активов и уровня собственного капитала. В случае массового изъятия вкладов из банков, подозреваемых в неплатежеспособности, возможны только два варианта развития событий. Или банк, - несмотря на ухудшение ликвидности, - продолжает погашать свои обязательства, либо он останавливает бегство вкладчиков, заморозив выполнение обязательств. Во втором случае, если банк окончательно не закрывается, его обязательства начинают обращаться на рынке с дисконтом к номиналу. Как показывает международный опыт, банковский кризис чаще всего следует за кредитным бумом. Во многих быстро растущих странах приток капитала из-за рубежа способствует росту ликвидности и, как следствие, увеличению банковского кредитования. Например, в Мексике в 1989-94 гг. до валютного кризиса, когда на внутренний рынок беспрерывно шли новые капиталы, кредитование частного сектора банками росло в среднем на 27% ВВП в год. В течение трех лет, последовавших за кризисом, этот показатель составил только 11% ВВП. Чаще всего кредитная экспансия сопровождается оптимистичными взглядами на экономические перспективы. В результате образуется рекурсивная связь: оптимизм увеличивает стоимость активов, что, в свою очередь, поднимает стоимость обеспечения и приводит к новому витку кредитования. Если банковский сектор испытывает недостаток в пруденциальном надзоре и регулировании, финансовый бум заканчивается балансовыми убытками из-за обесценения внутренних активов и удорожания иностранных пассивов. Существует несколько механизмов, призванных предохранить банковскую систему от подобных проблем. Одним из самых легких является создание фондов по страхованию депозитов и улучшение банковского регулирования. И тот и другой методы позволяют снизить нагрузку на бюджет. Тем не менее, как показывает практика, власти для того, чтобы не допустить цепную реакцию банкротств берут банки «на поруки», в результате чего задача компенсации банковских убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Чтобы этого не произошло первое, что может быть рекомендовано – придерживаться стандартов банковского регулирования, надзора и бухгалтерского учета, разработанных Базельским Комитетом при Банке Международных Расчетов. Итак, помимо денежной экспансии властям необходимо отслеживать кредитную экспансию и состояние банковской системы, являющейся «создателем денег» благодаря денежному мультипликатору. Однако расширение анализа показывает, что и этого не достаточно. В 1957 г. в Великобритании был создан «Комитет по изучению работы денежной системы» (т.н. Комитет Редклиффа). Используемый Комитетом подход к исследованию и обнаруженные им факты привели к созданию концепции, что финансовая система, включая являющееся ее ядром банки, должна рассматриваться в широком аспекте, охватывающем все финансовые институты и рынки. Комитет Редклиффа отверг традиционный взгляд на банки как на единственных «создателем денег» и пришел к выводу, что задачей денежно-кредитной политики должно быть влияние на состояние ликвидности экономики в целом – широкое понятие, затрагивающее не только объем ликвидных активов, но и операции и ожидания рынков и финансовых институтов, создающих такие активы и работающие с ними. Выводы Комитета Редклиффа привели к появлению т.н. «нового взгляда» на денежную массу ("new view" on money supply), который заключается в том, что денежное предложение формируется не только из банковских депозитов, но и из всех денежных обязательств финансовой системы. Если говорить на языке современной экономической теории, то для предотвращения кризисов властям необходимо контролировать общую финансовую экспансию и «мыльные пузыри» в экономике. Термин «экономика мыльных пузырей» появился с легкой руки издательства Asahi, и обозначал он изначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х гг. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на активы, подъемом экономической активности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. По оценке экономистов Исследовательского института при Банке Японии расширение мыльного пузыря поддерживается несколькими факторами:

- агрессивное поведение финансовых учреждений;

- финансовое дерегулирование и либерализация;

- неадекватный риск-менеджмент со стороны финансовых институтов;

- слабое регулирование банковского сектора;

- продолжительная мягкая денежно-кредитная политика;

- налогообложение и регулирование, стимулирующее рост цен на реальные активы;

- избыточное доверие и эйфория по отношению к экономическим перспективам;

- концентрация операций в нескольких местах, становящихся финансовыми центрами. Как правило, экспансионистская денежно-кредитная и налоговобюджетная политика ведут не только к кредитному, но и к финансовому буму в целом. Бум со временем способствует накоплению излишнего долга и неэффективным инвестициям в реальные активы из-за их переоценки. Пирамида может разрушиться сама, как это прекрасно описывается теорией рефлексивности Дж. Сороса, или благодаря действиям властей, пытающих затормозить ее развитие. Ужесточение денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции и корректировки платежного баланса, ведут сначала к падению цен на активы, а затем к снижению экономической активности и сложностям с обслуживанием внутреннего и внешнего долга. Уменьшение стоимости обеспечения и чистого накопленного богатства сказываются высоким уровнем безнадежных кредитов, который угрожает платежеспособности банковской системы. Как показывают эмпирические исследования, ухудшение макроэкономических условий и кредитный бум сыграли главную роль в валютных кризисах латиноамериканских стран в 1980-х и 1990-х гг Таким образом, проблема валютного кризиса охватывает обширный круг вопросов: от проблемы оптимального регулирования экономики в целом до поведения индивидуумов на микроэкономическом уровне. Так возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать частого повторения валютных потрясений? Одно решение предлагает властям следовать более продуманной и последовательной экономической политике. Тогда у спекулянтов просто не возникнет повода для начала атаки на валютный курс. Все приведенные выше соображения говорят о том, что на практическом уровне это вряд ли возможно. Беглый взгляд на валютные кризисы 1990-х гг. показывает, что лучше всего их можно описать посредством моделей второго поколения. Их разработка выявила, что валютные кризисы могут произойти, даже если между внутренней экономической политикой и валютным режимом существует полная совместимость. Согласно моделям второго поколения валютные кризисы объясняются не реальными действиями властей, а ожиданиями финансовых рынков того, что власти могут захотеть сделать. Таким образом, даже если власти следуют более продуманной и последовательной экономической политике, он не гарантирует защиты от валютных кризисов. Против иррационального поведения инвесторов можно выдвинуть две кардинальные меры. Один вариант решения проблемы восходит еще к 1960-м гг. В тот период валютные кризисы были редкостью, поскольку действовал жесткий контроль за движением капитала, и массы «горячих денег», вызывающие кризисы, просто не могли перемещаться из одной страны в другую. Иными словами, власти контролировали мобильность международного капитала, и кризисы не могли происходить просто в силу запрета на операции с валютными ценностями. Насколько может быть эффективной политика краткосрочной изоляции, выраженная через контроль за движением капитала или отказ от конвертируемости? Если международные кризисы передаются сквозь временные каналы, то стратегия краткосрочной изоляции может быть использована против валютных кризисов. Однако если кризисы распространяются через перманентные каналы, то ее эффективность можно поставить под сомнение. Проблема заключается в том, что у временных каналов трансмиссионные механизмы изменяются в течение кризиса, а у перманентных каналов их структура остается постоянной как в кризисные, так и в спокойные времена. Опыт последних финансовых потрясений свидетельствует о том, что межрыночные связи существенно не изменяются в течение кризиса, т.е. большинство шоков передаются по перманентным каналам (торговые связи, совокупные шоки и т.д.). И лишь незначительное число доказательств существует в пользу временных каналов (множественное равновесие, эндогенные проблемы ликвидности). Таким образом, стратегия краткосрочной изоляции не будет успешна в предотвращении кризисов, ее использование приведет только к задержке макроэкономической адаптации к внешнему шоку. Другой вариант состоит в том, чтобы гарантировать частному сектору дальнейшее поведение властей. Необходимо гарантировать, что действия государства в будущем никоим образом не войдут в противоречие с политикой фиксированного валютного курса. Можно попытаться гарантировать это разными способами, однако единственной полноценной страховкой от валютных кризисов остается отсутствие валютного курса как такового. Другими словами, если страны хотят поддерживать валютную стабильность, они должны избегать половинчатых решений и присоединяться к валютному союзу с общей денежной единицей. Это вовсе не означает, что против валютного кризиса нет эффективных защитных мер. Все перечисленные рекомендации будут снижать вероятность наступления кризиса, однако вхождение в валютный союз представляет собой самое эффективное средство его предотвращения.

11. Реформа глобальной финансовой архитектуры Листая хроники международной валютной системы, сталкиваешься со знакомой закономерностью: «пока гром не грянет, мужик не перекрестится». Преобразования международной системы начинаются только тогда, когда кризис приобретает невероятный размер, так что достается большинству стран мира. Знакомые сюжеты: развал Бреттон-Вудса, долговой кризис 1980-х гг., потрясения 1990-х гг., - всякий раз международное сообщество начинает шевелиться ex post. Так произошло и на этот раз. С 1998 г. МВФ забил в набат, призывая к пересмотру структуры международной системы. Собственно, особых изменений системы не предполагается. Ее цели остаются теми же самыми: развитие торговли и инвестиций, содействие экономическому росту, достижение более-менее равномерного распределения доходов и, наконец, поддержание мировой стабильности. Основные задачи, которые ставятся перед реформой, также не претерпели изменений: как разделить среди стран бремя макроэкономической адаптации, какова желательная скорость адаптации, существуют ли лучший стабилизационный якорь для системы и инструменты финансирования кризисов. Из года в год мы видим, слушаем, читаем одних и тех же людей, занятых проблемами реформ. В 1999 г. МВФ на конференции «Ключевые вопросы реформы международной валютной и финансовой системы» собрал корифеев, занимавшихся реформами 1970-х и 1980-х гг. Среди них оказались «отец» международного монетаризма Рональд МакКиннон, главный экономист МВФ Майкл Мусса, классик макроэкономики Рудигер Дорнбуш, профессор Гарвардского Университета Джеффри Френкель, автор проекта «На пути к новой международной финансовой архитектуре» Барри Эйхенгрин, «прадедушка» японской экономической науки Такатоши Ито и идейный вдохновитель Луврского соглашения 1987 г. Джон Вилльямсон. Даже патриарх Питер Кенен, человек, который в дни своей молодости писал совместно с Джоном Мейнардом Кейнсом устав МВФ, был призвал «под ружье». Собравшаяся конференция назвала намечающиеся преобразования «Реформа глобальной финансовой архитектуры». Несмотря на повторяющиеся десятилетиями одни и те же картинки, текущая реформа имеет рад особенностей. Во-первых, ранее не наблюдалась столь большая волатильность обменных курсов валют. Среднесрочные колебания валютных курсов ведущих стран составляют 20%-50%, не говоря уже о развивающихся странах, для которых 100%200% стали чуть ли уже не нормой. После введения евро и формирования долларового и европейского валютных блоков проблема повышенной волатильности обострилась – ведь волатильность трансатлантического курса приводит к дестабилизации целых континентов. Кто захочет надолго инвестировать, зная о возможности полного обесценения вложений? Волатильность подрывает стимулы к международной торговле и планированию бизнеса. Безобразия, часто происходящие на FOREX, заставляют стряхнуть пыль с проектов Вилльямсона и МакКиннона по созданию нового Бреттон-Вудса. Вторая проблема международной финансовой стабильности – валютные кризисы. Посмотрев на статистику, я как-то подсчитал, что в среднем в мире происходит семь валютных кризисов в год. С момента перехода на плавающие курсы большая часть кризисов пришлась на период 1975-86 гг. Гораздо меньшее количество кризисов наблюдалось в 1987-99 гг. Следует отметить, что частота валютных кризисов увеличивалась дважды. Сначала в середине 1970-х гг. под влиянием внешних нефтяных шоков, а затем в середине 1980-х гг. во время долгового кризиса развивающихся стран. Характерно, что в 1975-86 гг. кризисам были подвержены в основном промышленно развитые страны, а в 1987-99 гг. – развивающиеся. Уместна ли постановка проблемы международной финансовой стабильности, если общее число кризисов имеет тенденцию к снижению? Да, уместна, поскольку масштабы кризисов с точки зрения темпов девальвации или обесценения национальной валюты неимоверно возросли. В отличие от ранних кризисов, современные кризисы обрели сложную и непредсказуемую природу, в результате чего защита от них и прогнозирование событий становятся все менее и менее реалистичными. Особенностями кризисов 1990-х гг. также является то, что их катализаторами послужили частные потоки капитала. В отличие от кризисов 1980-х гг., в которых также участвовали «горячие деньги», в кризисах 1990-х гг. большую роль сыграл частный сектор и его долги. Кроме того, критически важными оказались т.н. инфекции кризисов, слабые внутренние финансовые системы и бесполезная помощь МВФ. Для разрешения всех проблем был предложен большой спектр проектов: от самого глобального, введение единых денег планеты Земля, - до автаркии, - полная изоляция страны от внешнего мира. После упорных дебатов к началу 2001 г. осталось всего три наиболее реальных варианта: мировой кредитор последней инстанции, контроль над движением капитала и пересмотр кредитной практики. Этим трем проектам, а также нескольким наиболее известных предложений мы и посвятим наш анализ. 11.1. «Целевые зоны» Вилльямсона Термин «целевые зоны» (target zones) по отношению к валютным курсам был впервые упомянут в «Руководстве по плаванию» МВФ от 1974 г. Во избежание «антиобщественных» манипуляций валютным курсом МВФ с подачи Комитета Двадцати предлагал «стабильные, но корректируемые валютные курсы» и определенный целевой диапазон их колебаний. Сама идея удержания курса в пределах целевой зоны была озвучена еще раньше, однако называлась она по-другому. Ее автор, Джордж Халм, дал в 1965 г. название своему проекту «предложение диапазона» (band proposal). По своему экономическому смыслу наклонный валютный коридор аналогичен режиму целевых зон. Концепция целевых зон активно разрабатывалась в середине 1980-х гг. Институтом Международной Экономики в Вашингтоне. С тех пор множество специалистов стало называть таким термином любой фиксированный курс с ограниченными пределами колебаний вне зависимости от ширины диапазона и частоты его изменения. Чтобы прекратить терминологическую путаницу американский экономист Якоб Френкель ввел в обиход понятие «наклонный валютный коридор» (crawling band). Им он обозначил широкий диапазон колебаний обменного курса, постоянно изменяемый властями, для того чтобы минимизировать возможность конфликта между политикой валютного курса и макроэкономической обстановкой в стране. С пересмотром Устава МВФ в конце 1970-х гг. о целевых зонах забыли. Возрождение старой идеи произошло в 1982 г., когда под впечатлением переоценки курса доллара США экономисты Института Международной Экономики на конференции, посвященной торговой политике, предложили ввести целевые зоны. В 1983 г. профессор Института Джон Вилльямсон представил окончательный вариант проекта, состоящего из нескольких пунктов. - Власти удерживают обменный курс национальной валюты в пределах публично обнародованной зоны в ±10%. - Долгосрочная зона определяется с точки зрения реального эффективного валютного курса. Краткосрочная зона с точки зрения номинального валютного курса регулярно пересматривается с учетом реальных шоков и изменения платежных потоков. - Центром зоны выступает «фундаментальный равновесный валютный курс», удовлетворяющий требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде. - Когда обменный курс достигает границ зоны, власти должны изменить свою денежно-кредитную и валютную политику так, чтобы вернуть курс в центр зоны. При этом власти не берут на себя жесткого обязательства по предотвращению выхода курса за пределы зоны. Предложение Дж. Вилльямсона было подвергнуто критике профессором Массачусетского Технологического Института Рудигером Дорнбушем. Он полагал, что целевые зоны могут вести к монетизации бюджетного дефицита и отвлекать денежно-кредитную политику от «битвы с инфляцией». С учетом мнения Дорнбуша Вилльямсон расширил проект целевых зон, включив в него активную налоговобюджетную политику. Теперь если валюта, обесцениваясь, выходила за границы диапазона, а экспансивная денежно-кредитная политика стимулировала инфляцию, властям необходимо ужесточить налоговобюджетную политику. Новый план, выдвинутый в 1987 г. Джоном Вилльямсоном совместно с Марком Миллером, носил название «Цели и показатели: проект международной координации экономической политики». Он включал в себя помимо концепции целевых зон на основе фундаментального равновесного валютного курса также эндогенный целевой ориентир роста номинального спроса. Оба показателя могли стать промежуточными целями для каждой из стран Большой Семерки. Ключевая идея Вилльямсона о целевых зонах была применена на практике. В феврале 1987 г. в Лувре министры финансов и управляющие центральными банками Группы Пяти и Канады выступили с заявлением, в котором обязались стабилизировать номинальные валютные курсы на существовавшем тогда уровне. В неопубликованном договоре правительства устанавливали целевые зоны валютных курсов и условились защищать их с помощью интервенций. Хотя диапазоны зон обнародованы не были, специалисты полагают, что зона составляла ±5%. Спустя несколько месяцев после заключения Луврского соглашения период стабильности завершился, и в октябре 1987 г. на фондовом рынке США произошел обвал, а затем крах, отразившийся на мировой экономике в целом. Ради справедливости стоит отметить, что Луврское соглашение в корне отличалось от проекта Дж. Вилльямсона и М. Миллера:

- целевые зоны публично не объявлялись;

- ширина диапазона была довольно узкой;

- зона определялась не с позиций реального эффективного валютного курса, а с точки зрения номинального билатерального курса валют;

- диапазон действовал временно, «вплоть до дальнейшего уведомления»;

- власти должны были координировать свои действия после выхода за пределы зоны, а не до опасного инцидента. В последующем всякие предложения целевых зон разбились под натиском теории валютных кризисов. Как доказал профессор Массачусетского Технологического Института Пол Кругман, заложивший основу первого поколения моделей валютного кризиса, любая целевая зона, в конечном счете, приходит к валютному краху.

11.2. Координация экономической политики в условиях фиксированных валютных курсов В плане, выдвинутом профессором Стэндфордского Университета Рональдом МакКинноном в 1984 и 1988 гг., участвуют три ведущие мировые валюты, вокруг которых формируются крупнейшие торговые блоки: доллар США (Североамериканский блок), немецкая марка (блок Европейского Сообщества) и японская иена (Азиатский блок). План предусматривал активное сотрудничество стран Большой Тройки для создания нового международного валютного стандарта, основанного на фиксированных обменных курсах. Предложение Р. МакКиннона во многом напоминает ранний вариант проекта Дж. Вилльямсона, однако главное внимание в нем уделяется не фиксированным курсам, а международной координации экономической политики. Введение фиксированных курсов, по мысли МакКиннона, должно было устранить избыточную волатильность валютных курсов и сделать распределение товарных и финансовых потоков более эффективным. Конечной долгосрочной целью плана являлась прозрачность и сопоставимость цен во всех трех блоках, иными словами, в качестве долгосрочного якоря системы рассматривалась некоторая форма абсолютного паритета покупательной способности. Благодаря постоянным обменным курсам центральные банки стран Большой Тройки могли бы наблюдать за «общими» международными товарными ценами и совместно корректировать объемы денежных агрегатов, чтобы сохранить валютные паритеты. Для отслеживания поведения цен на мировом уровне Р. МакКиннон предложил создать общий международный индекс цен производителей продукции и сделать его целью денежно-кредитной политики. Истоки плана Р. МакКиннона можно найти в теории валютного замещения, одним из ранних сторонников, которой он был. МакКиннон полагал, что волатильность валютных курсов является следствием колебаний спроса на деньги. Центральный банк может устранить волатильность курса, если в надлежащий момент времени проведет валютную интервенцию и удовлетворит дефицит (или уменьшит избыток) спроса на деньги. Будучи монетаристом, МакКиннон заключает, что, следовательно, при эффективном управлении денежными агрегатами, валютный курс может оставаться стабильным. В соответствии с теоретическими выкладками на основе теории валютного замещения Р. МакКиннон еще в начале 1980-х гг. предложил заключить особое международное соглашение. Оно должно было позволить изменениям в национальной денежной базе и валютных резервах свободно влиять на денежное предложение всех валют без исключения. Когда спрос на доллары снижается, а на иностранную валюту, в противоположность, растет, экономические субъекты избавляются от долларовых активов, что ведет к накоплению иностранными властями долларовых валютных резервов. В связи с тем, что США постараются уменьшить предложение денег и удержать курс доллара от падения, иностранные власти, чьи валютные запасы увеличатся, будут использовать накопленные долларовые резервы для защиты национальных валют. В итоге, по идее МакКиннона, уровень мирового денежного предложения опять остается постоянным. Последняя попытка ввести фиксированные курсы между евро, долларом и иеной произошла в феврале 1999 г. на встрече стран Большой Семерки. Как в Японии, так и в Европе полагали, что к середине 1999 г. в мире сформируется новая финансовая система, в основе которой будет лежать механизм целевых зон. Японский и немецкий министры финансов предложили США организовать взаимную привязку курсов доллара, евро и иены. Однако министр финансов США Роберт Рубин и глава ФРС Алан Гринспэн не только отвергли это предложение, но и в целом высказались против введения ограничений на колебание американской валюты. По их мнению, подобные меры могут парализовать независимую денежно-кредитную политику США, направленную на борьбу с инфляцией и безработицей. Поведение Соединенных Штатов вполне объяснимо, ведь если США согласятся на целевые зоны, это означает отказ от роли мирового лидера и раздел преимуществ, которые несет статус эмитента ключевой резервной валюты, между тремя равноправными центрами. Пока же США выгодно сохранять текущую ситуацию неопределенности. Несмотря на глобальные изменения финансовой системы и нарастающие периодические кризисы, они продолжают удерживать мировое лидерство, используя доллар как единственный мировой актив безусловной устойчивости. 11.3. Таргетирование номинального дохода В октябре 1988 г. на конференции «Международные платежные дисбалансы в 1980-х гг.», прошедшей под эгидой Федерального Резервного Банка Бостона, профессор Гарвардского Университета Джеффри Франкель предложил странам Большой Семерки сконцентрировать свое внимание на единственной переменной: темпе роста номинального ВНП или, еще лучше, номинального спроса. Проект Дж. Франкеля получил название «Международное Номинальное Таргетирование». По мнению автора, он должен был стать средством координации на международном уровне. Совместное использование Международного Номинального Таргетирования позволяет устранить проблемы неопределенности внешней экономической среды, подотчетности властей и т.н. «несовместимую во времени политику». План Дж. Франкеля состоял из нескольких пунктов:

- национальные власти самостоятельно берут на себя нежесткие обязательства по поддержанию определенного темпа роста номинального спроса на протяжении каждых пять лет;

- с некоторой степенью жесткости власти устанавливают годовые ориентиры роста номинального спроса;

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.