WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |

«Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права Моисеев С.Р. ...»

-- [ Страница 2 ] --

- Запрещение манипулированием валютным курсом или современной валютной системой в целях уклонения от регулирования. - Обязательное проведение валютных интервенций для стабилизации ситуации в случае возникновения беспорядка на финансовом рынке. - Необходимость учета в национальной политике интересы стран-партнеров, в особенности тех, чьи валюты используются во время интервенций. Многие экономисты полагают, что система свободно плавающих валютных курсов, при которой центральные банки воздерживаются от проведения интервенций на рынке, приносит значительные выгоды мировой экономике в целом. Чаще сего в пользу системы плавающих валютных курсов приводят несколько доводов: • Плавающий валютный курс определяется рыночными силами без какого-либо вмешательства со стороны государства. Приверженцы либерализма и принципов рыночной экономики считают, что рынок лучше, чем кто-либо еще сумеет распределить ограниченные валютноденежные ресурсы. • Если финансовые рынки обладают высокой эффективностью, а валютный курс находится в свободном плавании, то для спекулянтов нет никакой возможности извлечь прибыль за счет макроэкономических ошибок денежных властей при директивном установлении валютного курса. • При плавающих курсах отсутствует проблема асимметричного положения центра резервной валюты. В системе плавающих курсов доллар уже не является единственным резервным, в результате чего асимметрия исчезает, т.к. все страны без исключения должны нести бремя финансирования платежного баланса. Подобный эффект можно достичь каждый раз, когда в качестве резервного актива берется "нейтральный" товар или несколько относительно равноправных активов. Будь это золото, серебро или даже нефть, никто не имеет возможности эмитировать его безо всяких ограничений. • Спрос и предложение внутренней валюты по отношению к иностранной валюте свободно балансируют в условиях рынка. Не существует ни обязательств денежных властей, ни какой-либо необходимости для вмешательства центрального банка на рынке. Следовательно, внутренние денежные агрегаты не подвергаются воздействию со стороны внешних потоков капитала, и национальная денежно-кредитная политика может проводиться абсолютно независимо от целей внешней стабильности и без учета денежно-кредитной политики других стран. Вместе с тем выдвигается несколько доводов против системы свободно плавающих валютных курсов:

- На практике финансовые рынки не обладают высокой эффективностью. Рынок редко действует так рационально, как от него это обычно ожидают. Следовательно, всегда существует риск долгосрочного отклонения валютного курса от своего фундаментального макроэкономического значения. - Предполагаемое изменение валютного курса в будущем является крайне неопределенным, что создает трудности в планировании и ценообразовании участников рынка. Все это препятствует развитию международной торговли и инвестиций. В некоторых случаях неопределенность изменения валютного курса можно застраховать или захеджировать благодаря дериватам, но это значительно увеличивает операционные издержки. - Остается возможность для проведения спекуляций на изменениях валютных курсов, что оказывает негативное влияние на внутреннее и внешнее равновесие. Нарушение равновесия на внутреннем денежном рынке в условиях свободно плавающих валютных курсов имеет более тяжелые последствия, чем при фиксированных курсах. - Власти могут злоупотреблять свободой действий при проведении денежно-кредитной политики. Например, правительство, не обремененное обязательствами по поддержке фиксированного курса, может подвергнуться искушению проинфляционной политики. Иначе говоря, падает дисциплина при проведении осмысленной экономической политики. 4.4. Европейский Валютный Союз 1 января 2002 г. произойдет одно из важнейших событий не только в европейской, но и в мировой экономике. Немецкие марки, французские франки, голландские гульдены и ряд валют других европейских стран исчезнут из обращения, уступив место новой валюте Экономического и валютного союза евро (euro). Введение евро ответственный шаг в жизни Европы конца XX столетия, о нем говорят и пишут последние несколько лет. Между тем это событие затронет не только европейцев, но и миллионы людей во множестве стран мира;

окажет влияние на финансовые рынки, на занятость и миграцию. Каковы же преимущества новой единой валюты Европейского региона перед национальными валютами стран-участниц ЕС? Потенциальные выгоды уже давно рекламируются политическими деятелями Европы. Евро даст новый импульс экономическому росту в ЕС, позволит укрепить хозяйственные и торговые позиции Европы, свести к минимуму расходы предприятий по обменным операциям, которые, по некоторым оценкам, составляют до 20 миллиардов ЭКЮ в год. С введением евро совершается попытка за один прием создать крупнейший во всем мире по размеру рынок ценных бумаг с фиксированным процентом и рынок акций. Очевидно, что произойдут перемены и на уже существующих финансовых рынках, которые должны будут стать более транспарентными и конкурентоспособными. Единая валюта стимулирует деятельность предприятий, ведущих торговлю с европейскими компаниями, поскольку теперь они смогут использовать при расчетах со всеми контрагентами одну и ту же валюту. А это позволит экономить на обменных операциях и избегать сопутствующего валютным операциям риска. Страны-участницы валютного союза не смогут осуществлять так называемую конкурентную девальвацию - намеренное снижение стоимости валюты с целью сделать экспорт более дешевым и конкурентоспособным. По мнению европейского истеблишмента от введения евро выиграют все. Из нескольких небольших, соревнующихся друг с другом хозяйственных систем, имеющих весьма разнородные экономические стратегии, благодаря общей валюте будет создано единое во многих отношениях экономическое пространство. Отсюда и название этого проекта - Экономический и валютный союз (ЭВС Economic and Monetary Union, EMU). В исследовании, известном как доклад Чеккини (названный так по имени автора), Европейская Комиссия дает оценку преимуществ от введения единой валюты и как следствия - создания внутреннего рынка стран-участниц ЭВС. Предварительные данные мониторинга экономик в последние годы дают основания для оптимистичного настроя. Динамика полученных результатов подтвердила сделанные прогнозы;

предположения, касающиеся рынка труда, оказались на практике даже превзойдены. Идея создания Европейского валютного союза (ЕВС - European Monetary Union) давно витала в воздухе, но до недавнего времени не находила своего материального выражения. Впервые цель будущего ЭВС была сформулирована в 1969 г. во время встречи в Гааге лидеров стран, вошедших в Европейское Экономическое Сообщество (ЕЭС European Economic Community, EEC) при его создании - Бельгии, Франции, Италии, Люксембурга, Нидерландов и Западной Германии. По просьбе саммита премьер-министр Люксембурга Пьер Вернер подготовил доклад о том, как реализовать мечту о единой валюте. В то же время (а именно в 1970 г.) главы центральных банков подписали соглашение, учреждающее систему краткосрочной валютной поддержки. Таким образом, был сделан реальный шаг к большей солидарности государств-членов ЕЭС в сфере валютного регулирования. Развертывание программы Экономического и Валютного Союза было, однако, вскоре сорвано разразившимся в 1971 г. валютным кризисом, который был вызван повышением курса доллара США относительно золота и привязанным к нему валютам. Для стран Запада этот кризис вылился в резкое колебание обменных курсов государственных валют. В то же время шестерка стран-участниц Сообщества приняла решение, что максимальное колебание обменных курсов ее валют относительно друг друга должно быть не более 2,25%. Долларовый кризис был лишь видимой причиной провала первого этапа создания Экономического и валютного союза. Действительные причины неудачи лежали более глубоко и были связаны со структурными различиями государств-членов, с расхождениями в проводимых ими курсах, а также в разной способности противостоять экономическому давлению извне. К очевидным удачам следует отнести создание в 1979 г. Европейской Валютной Системы (European Monetary System, EMS), которая включала четыре составляющих - Европейскую валютную единицу (ЭКЮ - European Currency Unit, ECU), механизм валютного обмена и обмена информацией, кредитные условия и трансфертный механизм. Это была попытка предоставить предпринимателям некоторые преимущества от фиксации обменных курсов валют с помощью так называемого Механизма обменных курсов (МОК Exchange Rate Mechanism, ERM). Страны, входящие в МОК, обязались удерживать стоимость своих национальных валют в определенных пределах. Изначально пределы допустимых колебаний составляли 2,25% выше или ниже определенного курса, а для песета, лиры, португальского эскудо и фунта стерлингов - 6%. Однако, позднее валютные спекуляции на мировых финансовых рынках и связанные с ними резкие колебания курсов некоторых европейских валют (в частности британского фунта и итальянской лиры) вынудили участников МОК в июле 1993 г. увеличить коридор колебания курсов до 15 %, чтобы предотвратить полное разрушение этого механизма. Тем не менее, по общему признанию, несмотря на все трудности, МОК удалось достичь свою главную цель - создать в Европе “зону валютной стабильности”. В июне 1988 г. Европейский Совет после достижения компромисса по вопросу финансовой реформы в Европейском Сообществе принял решение приступить к реализации идеи Экономического и Валютного Союза. Комитету под председательством Жака Делора было поручено изучить проблематику единой валюты и вынести свой вердикт. После публикации на следующий год "Отчета Делора" Европейский Совет предложил начать с 1 июля 1990 г. первую фазу создания ЭВС. К этому времени все ограничения по движению капитала между европейскими странами должны были быть сняты. С реализацией проекта ЭВС Комитет Европейского Сообщества, состоящий из глав национальных центральных банков, начал играть все большую и большую роль. На Комитет были возложены дополнительные обязанности по проведению консультаций и координации валютной политики стран ЕС. Для перехода ко второй и третьей стадии формирования ЭВС было необходимо пересмотреть так называемые "Римские соглашения". Переговоры, начатые в 1991 г., завершились подписанием в Маастрихте 7 февраля 1992 г. соглашений о создании Европейского Союза. Так родились знаменитые Маастрихтские соглашения (The Maastricht Treaty). Подписание Маастрихтского договора ознаменовало собой новую эру в создании валютного союза. В этом договоре впервые были сформулированы основные требования, предъявляемые к уровню инфляции, обменному курсу, процентной ставке, размеру бюджетного дефицита и уровню накопленного долга страны-претендентки на вступление в ЭВС. Учреждение 1 января 1994 г. Европейского Валютного Института (ЕВИ - European Monetary Institute, EMI) означало переход ко второй стадии реализации ЭВС. Одновременно с этим прекратил свое существование Комитет центральных банков. ЕВИ не нес никакой ответственности за проведение валютной политики в ЕС (за нее отвечали национальные власти), он занимался решением двух основных задач. Во-первых, усиление сотрудничества центральных банков Европы и координации валютной политики стран ЕС. Во-вторых, подготовка создания Европейской Системы Центральных банков (ЕСЦБ European System Central Banks, ESCB). На ЕВИ по Маастрихтским соглашениям был переложен весь груз по организации ЕСЦБ. В его обязанности входила подготовка целого ряда положений, начиная от инструментария монетарной политики ЕЦБ и заканчивая проектом и спецификацией евробанкнот. На ЕВИ лежала ответственность по разработке сценария перехода к единой валюте, валютно-финансовых отношений со странами ЕС, не входящими в ЭВС, и контроль за соблюдением критериев конвергенции. Для выполнения этих задач ЕВИ пришлось заодно заниматься вопросами изменения национального законодательства стран Европы. В соответствии с требованиями устава ЕВИ публиковал с 1994 по 1997 год отчеты о ходе подготовительных работ. К январю прошлого г. ЕВИ полностью закончил подготовку к созданию ЕСЦБ. В декабре 1996 г. ЕВИ представил Европейскому Совету отчет, который обозначил контуры нового Механизма обменных курсов - II (ERM-II). Проект ERM-II был окончательно утвержден в июне 1997 г. Для обеспечения функционирования ЭВС после перехода к евро в июне 1997 г. страны ЕС приняли Пакт стабильности и роста. В мае 1998 г. его дополнила "Декларация Вайгеля", которая увеличила обязательства членов ЭВС после перехода к единой валюте. Наконец, 2 мая 1998 г. в ходе специальных заседаний в Брюсселе были определены 11 стран, которые примут участие в третьей стадии создания ЭВС. С учреждением 1 июня 1998 г. ЕЦБ Европейский Валютный Институт закончил свое существование и вплоть до конца года находился в процессе реорганизации. Итогом многолетней подготовки стало начало 1 января 1999 г. заключительной фазы образования ЭВС. Европейские валюты 11 стран конвертированы в евро, а общая валютная политика стран ЭВС стала контролироваться ЕЦБ.

5.

Валютное регулирование Валютная политика, о которой не раз уже упоминалось, представляет собой совокупность экономических, правовых и организационных мер и форм в области валютных отношений. Различается текущая и структурная валютная политика. Текущая валютная политика – это совокупность мер, направленных на повседневное, оперативное регулирование валютного курса, возможных операций, деятельности валютного рынка и рынка золота. Текущая валютная политика традиционно осуществляется рядом государственных органов управления – Министерством финансов, Центральным банком, специализированными учреждениями валютного контроля и т.д. В рамках текущей валютной политики проводится регулирование конъюнктуры рынка посредством валютных интервенций, ограничений, субсидирования, диверсификации валютных резервов и т.д. Из текущей валютной политики можно особо выделить девизную валютную политику, которая представляет собой систему регулирования валютного курса через покупки и продажи иностранной валюты денежными властями (т.е. валютную интервенцию) и валютные ограничения. Структурная валютная политика – это совокупность мероприятий, направленных на осуществление долговременных структурных изменений в международной валютной системе. Структурная валютная политика осуществляется на межгосударственном уровне (где координатором выступает МВФ) или уровне экономических группировок (союзов, объединений, ассоциаций) разных стран. Всякая национальная валютная политика с правовой точки зрения зиждется на валютном регулировании, которое является системой, регламентирующей порядок международных расчетов и сделок с валютными ценностями. Валютные операции внутри страны регулируются государственными нормативными актами, а там, где отсутствует компетенция внутренних органов регулирования – международными валютными соглашениями. На практическом уровне валютное регулирование реализуется через валютный контроль и контроль над движением капитала, которым и будет посвящена данная глава.

5.1. Валютный контроль В западной литературе можно различить два вида определения валютного контроля. В узком определении валютный контроль трактуется как ограничения, лимитирующие право обмена национальной валюты на валюту иностранного государства. В более широком смысле валютный контроль представляет собой регулирование использования национальной валюты в международной торговле и финансах. Таким образом, в западной литературе под валютным контролем понимается система определенных ограничений, регламентирующая порядок проведения валютно-обменных или международных операций с участием национальной валюты. Однако валютный контроль регулирует не столько сделки с национальной валютой, сколько операции с иностранной валютой и прочими валютными ценностями. Валютный контроль скорее следует определять как законодательное или административное запрещение, лимитирование и регламентация операции резидентов и нерезидентов с валютой и другими валютными ценностями. Кроме того, валютный контроль включает в себя надзор, регистрацию и учет операций с валютными ценностями. Посредством валютного контроля денежные власти (которыми могут выступать правительство, центральный банк или специализированное учреждение) регулируют валютные, экспортноимпортные и иные внешнеэкономические операции. Наличие валютного контроля говорит о том, что валютный режим данной страны занимает промежуточное положение между полной конвертируемостью, существующей в ряде развитых стран, и запретом на обратимость валют, который практиковался в социалистических странах и используется сейчас в большинстве развивающихся стран. Принципы валютного регулирования: концентрация валютных операций в центральном и уполномоченных (девизных) банках;

лицензирование валютных операций — требование получения предварительного разрешения органов валютного контроля для приобретения импортерами или должниками иностранной валюты;

полное или частичное блокирование валютных счетов;

ограничение обратимости валют через установление дифференцированного режима конвертируемости для резидентов и нерезидентов. Следует различать формы валютных ограничений по сферам их применения. Валютные ограничения по текущим операциям платежного баланса:

блокирование валютной выручки иностранных экспортеров от продажи товаров в данной стране, ограничение их возможностей распоряжаться этими средствами;

обязательная продажа валютной выручки экспортеров полностью или частично центральному или девизным банкам;

ограниченная продажа иностранной валюты импортерам (при наличии разрешения органа валютного контроля). В некоторых странах импортер обязан внести на депозит в банк определенную сумму национальной валюты для получения импортной лицензии;

ограничения на форвардные покупки импортерами иностранной валюты;

запрещение продажи товаров за рубежом на национальную валюту;

запрещение оплаты импорта некоторых товаров иностранной валютой;

регулирование сроков платежей по экспорту и импорту в условиях нестабильности валютных курсов. Валютные ограничения по операциям, связанным с движением капитала, могут быть направлены как на стимулирование притока капиталов, так и на сдерживание притока капиталов. При пассивном платежном балансе применяются следующие меры по ограничению вывоза капитала и стимулированию притока капиталов для поддержания курса валюты: лимитирование вывоза национальной и иностранной валюты, золота, ценных бумаг, предоставления кредитов;

контроль за деятельностью рынка ссудных капиталов: операции осуществляются только с разрешения министерства финансов и при представлении информации о размере выдаваемых кредитов и прямых инвестиций за рубежом;

привлечение иностранных кредитов при условии предварительного разрешения органов валютного контроля (в частности, на эмиссию займов) с тем, чтобы они не оказывали негативного воздействия на национальный валютный рынок, рынок ссудных капиталов и рост денежной массы в обращении;

полное или частичное прекращение погашения внешней задолженности либо разрешение оплаты ее национальной валютой без права перевода за границу. При активном платежном балансе в целях сдерживания притока капиталов и повышения курса национальной валюты применяются следующие формы валютного контроля по финансовым операциям: депонирование на беспроцентном счете в центральном банке новых заграничных обязательств банков;

запрет на инвестиции нерезидентов и продажи национальных ценных бумаг иностранцам;

. обязательная конверсия займов в иностранной валюте в национальном центральном банке;

запрет на выплату процентов по срочным вкладам иностранцам в национальной валюте;

введение отрицательной процентной ставки по вкладам нерезидентов в национальной валюте. В данном случае проценты платит или вкладчик банку, или, что более вероятно, банк, привлекающий вклады в иностранной валюте, выплачивает государственному учреждению - центральному банку;

ограничение ввоза валюты в страну;

ограничения на форвардные продажи национальной валюты иностранцам;

применение принудительных депозитов. Введение валютных ограничений часто сопровождается установлением множественности валютных курсов, т.е. введением дифференцированных курсовых соотношений валют по различным видам операций, товарным группам и регионам. Впервые множественность валютных курсов стала применяться в период мирового экономического кризиса 1929-33 гг. после отмены золотого стандарта и введения валютных ограничений. При этом многие валютные счета были блокированы, а дисконт по отношению к официальному курсу валюты, например, в Германии, колебались в пределах от 10 до 90%. После Второй мировой войны многие странычлены МВФ в нарушение его Устава практиковали множественность валютных курсов. Так, во Франции было установлено десять валютных курсов. В Турции до середины 19б0-х гг. наряду с завышенным официальным курсом национальной валюты применялись и другие дифференцированные курсы для разных видов экспорта. С введением конвертируемости валют в большинстве промышленно развитых стран их курс был унифицирован, однако отдельные государства периодически вводят множественность курсов в форме двойного валютного рынка. Большинство развивающихся стран не приняло обязательства по отмене валютных ограничений в соответствии со статьей VIII Устава МВФ и пользуется льготами переходного периода. Так, некоторые страны Латинской Америки, хотя официально и отменили валютные ограничения, фактически продолжают их применять. Валютный контроль целесообразно использовать в нескольких целях: • Снижение дефицита платежного баланса и стимулирование определенных видов экспорта и импорта. • Защита фиксированного валютного курса и сохранение золотовалютных резервов. • Уменьшение возможностей для несоответствующего движения в краткосрочном периоде валютного курса реальному положению дел в экономике. • Пресечение нежелательного влияния перетоков «горячих денег» и защита международной меновой стоимости национальной валюты. • Снижение волатильности обменного курса валют, возникающей вследствие деятельности валютных спекулянтов. Как показывает практика международных отношений, в большинстве случаев власти прибегают к мерам валютного контроля для того, чтобы сохранить автономность внутренней экономической политики и защитить национальный рынок от негативного влияния, оказываемого дефицитом торгового баланса, растущим внешним долгом или в целях управления движением капиталов. Таким образом, первичной целью валютного контроля (так же как и целью подержания в некоторых случаях неконвертируемости) является защита внутренней экономики от отрицательного воздействия международного рынка. Валютный контроля как реакция на недостатки режима валютного курса Опыт развития стран с рыночной экономикой продемонстрировал, что для некоторых государств поддержание стандартного валютного режима ведет к возникновению продолжительного дисбаланса на внутреннем рынке. Этот дисбаланс может выражаться, например, в накоплении чрезмерно объемного долга или ростом инфляции, стимулирующей обесценение национальной валюты. Дисбаланс препятствует проведению автономной экономической политики, вследствие чего власти вынуждены использовать административные средства регулирования экономики. Оба известных валютных режима обладают недостатками. В системе фиксированного обменного курса защита валютного паритета ведет к значительной потере золотовалютных резервов центральным банком. Истощение резервов дает возможность спекулянтам предпринять атаку на валютный курс, что рано или поздно оборачивается пересмотром уровня фиксации обменного курса либо переходом на плавающий валютный курс. В системе плавающего курса там, где финансовые рынки разных стран глубоко интегрированы между собой, национальные экономические политики находятся во взаимосвязанном состоянии. Синхронное изменение цен и процентных ставок в странах с плавающим валютным курсом неизбежно ведет к развитию дисбаланса счета текущих операций и нестабильному валютному курсу. В результате увеличение стоимости импорта из-за обесценения национальной валюты стимулирует инфляционное давление и тормозит процесс рефинансирования или погашения внешнего долга. Возможность противостояния валютным атакам на обменный курс в условиях плавающего валютного курса является показателем приспособляемости экономической политики к резким изменениям процентных ставок. 70 5.2.

Все эти минусы валютных режима иллюстрирует ход развития международных валютных отношений. Исторически первым режимом валютного курса был фиксированный обменный курс. В 1944 г. в Бреттон-Вудсе была учреждена международная система фиксированных курсов, одним из основных положений которой являлась конвертируемость доллара США в золото. В послевоенный период золотые резервы Соединенных Штатов составляли 80% от общемировых резервов. В течение 1960-х гг. рост американских военных расходов и инвестиций за пределами США вылился в дефицит торгового баланса, который привел к тому, что золотые резервы стали резко падать. Зато золотые резервы европейских и японского центральных банков быстро увеличивались. В начале 1971 г. американские золотые резервы покрывали не более 1/3 зарубежных вкладов в долларах США. Опасаясь изменения уровня фиксации золотого паритета, инвесторы начали вывозить капиталы с американского рынка. В результате в марте 1973 г. под напором валютных спекуляций ведущие центральные банки были вынуждены отказаться от системы фиксированных курсов и перейти к плавающему курсу. В 1960-х гг. ранние критики системы фиксированных курсов полагали, что только гибкие валютные курсы способны обеспечить приемлемую степень автономности и устойчивости экономической политики. Прошли десятилетия, и теперь специалисты предпочитают отмечать не достоинства, а недостатки системы гибких валютных курсов – финансовую нестабильность и взаимозависимость экономик разных стран. С крахом Бреттон-Вудской системы неопределенность в денежнокредитной сфере, царившая в 1970-х гг. привела к возникновению инфляционных волн, которые гуляли по мировому рынку. Для отдельно взятой страны инфляционное давление проявлялось в значительном росте цен на сырье и образованием спирали рост цен – рост заработной платы. Инфляцию можно считать главной проблемой 1970-х гг. Новая международная валютная система, опирающаяся на несколько ключевых резервных валют, привела к тому, что финансовые рынки стали высоко чувствительными к ожиданиям рыночных игроков. Произвольные перемещения капиталов, порожденные изменением ожиданий, лишь обнажили неспособность денежных властей проводить самостоятельную экономическую политику. В результате страны, чьи валюты не играли особой роли на международном рынке, в целях поддержания стабильности начали или объединяться в валютные блоки, либо ограничивать конвертируемость национальных валют. Образование Европейской Системы в 1977 г. представляет один из таких примеров реакции группы стран на международную финансовую нестабильность. Идя на формирование Механизма Обменных Курсов в ЕЭС, европейские страны первоначально стремились обезопасить себя от резких колебаний процентной ставки в Америке, которые были не редкостью в тот период времени. Основными проводниками идеи валютных блоков в 1960-х и 1970-х гг. можно считать Роберта Манделла и Рональда МакКиннона, усердно ратовавших за создание в системе плавающих курсов нескольких зон с фиксированными валютными паритетами. Введение валютного контроля является альтернативным вариантом реакции на повышенную финансовую нестабильность. Пик наиболее изощренных мер валютного контроля приходится на 1980-е гг., когда, несмотря на рост мировой торговли, многие страны продолжали поддерживать валютные ограничения. Среди экономистов-сторонников валютного контроля следует выделить Джеймса Тобина, который настойчиво рекомендовал использовать контроль над краткосрочным движением капитала. Ограничение конвертируемости является единственным средством защиты национальной экономики от негативного влияния внешнего рынка в двух случаях:

- экономика не обладает свойствами самодостаточности и устойчивости, что в условиях плавающих валютных курсов приводит к неизбежному возникновению экономического дисбаланса;

- власти не в состоянии справиться с внезапным кризисом доверия в системе фиксированного валютного курса. Сейчас в мире главенствуют плавающие курсы, и поскольку они подходят не для каждой страны, достаточно большое число стран придерживаются валютного контроля. Для этих стран введение полной конвертируемости равнозначно финансовому кризису. В целом же система плавающих курсов на общемировом уровне характеризуется диспропорциями развития в пользу стран-эмитентов резервных валют. Тем не менее, некоторые монетаристы, в частности, Милтон Фридмен, пытаются представить систему плавающих курсов как инструмент, объединяющий разнообразные национальные валюты в одну нейтральную валюту. Однако на практике эта концепция оказывается несостоятельной при рассмотрении дисбаланса на рынке труда и внешних платежей. Продолжительная практика использования валютного контроля может показаться тем более удивительной, что с течением времени происходит рост международной торговли, который сопровождается увеличением числа стран, участвующих в торговле, и диверсификации мирового экспорта. А ведь рост международной торговли должен происходить в условиях снижения внешнеэкономических ограничений. Однако этому есть простое объяснение. Страны, использующие валютный контроль, находятся на более ранних стадиях экономического развития. Несмотря на рост мировой экономики и, в частности, международной торговли, разрыв между развитыми и развивающимися странами продолжает сохраняться, что и обусловливает продолжительную практику валютного контроля. Наличие валютных ограничений в данном случае иллюстрирует прямую взаимосвязь между товарным обращением и обращением средств платежа. Эта связь играет решающую роль в эволюции валютного контроля. 5.3. Двойственная природа валютного контроля В предыдущем разделе речь шла, в основном, об использовании валютного контроля в качестве инструмента регулирования валютнофинансовых отношений между странами. Однако помимо операций с капиталом валютный контроль также регулирует внешнеторговые операции. В этой связи можно говорить о том, что валютный контроль затрагивает две стороны международных экономических отношений: торговую и финансовую. Подобная двойственность валютного контроля иллюстрируется распределением ролей среди международных институтов, ответственных за развитие мирового рынка. Сфера внешнеэкономического регулирования находится в сфере внимания двух международных институтов: ГАТТ/ВТО и МВФ. Роль ГАТТ/ВТО состоит в снятии барьеров на пути международной торговли, а роль МВФ согласно первой статье его Устава от 1944 г. заключается в ослаблении валютных ограничений и постепенном переходе к полной конвертируемости. Как нетрудно заметить, оба аспекта международных экономических отношений - торговый и финансовый – взаимосвязаны между собой. Направленность и уровень внешней торговли зависит от международных финансовых и платежных условий.

Развитие международной торговли, в свою очередь, стимулирует расширение банковских филиальных сетей и финансовых инноваций. В случае т.н. «невидимой торговли» оба аспекта объединяются. Термин «невидимые» операции применяется для обозначения статей платежного баланса, не относящихся к экспорту или импорту товаров. «Невидимая торговля» включает в себя платежи и поступления иностранной валюты по таким статьям как фрахт, страхование, проценты и дивиденды, ценные бумаги, кредиты и займы, туризм, денежные переводы и т.д. Торговый и финансовый аспекты также объединяются в случае предоставления различного рода специализированных услуг, связанных с созданием зарубежных филиальных сетей (например, инвестиционная и страховая деятельность, консалтинг, взаимодействие торговых палат и т.д.). Специализированные услуги играют стратегическую роль в международной торговле: они создаются и потребляются, главным образом, транснациональными корпорациями, занимающими ведущие позиции в мировой торговле. В данном случае свободное передвижение международных капиталов и самостоятельный выбор платежных условий является одним из ключевых показателей развития экономики. «Невидимая торговля» не относится к области внешнеэкономических отношений, не подверженных государственному регулированию, поскольку степень свободы в проведении «невидимых» операций критическим образом зависит от либерализации движения капитала. А эта сфера длительное время оставалась под жестким контролем государства. ОЭСР, которая уже в 1950-х гг. определила либерализационный кодекс для «невидимой торговли», в 1970-х гг. признала свое бессилие в попытках дерегулирования, особенно в части отстаивания прав ведения бизнеса на территории иностранных государств. Наиболее сильное сопротивление либерализации оказывали развивающиеся страны, где регулирование сферы услуг считается стратегическим направлением государственной политики. Тем не менее, на многосторонних переговорах в рамках «Токийского раунда», продолжавшихся с 1972 по 1979 г. Соединенные Штаты добились либерализации «невидимой торговли» среди стран-участниц ГАТТ/ВТО. Помимо взаимосвязи между торговлей товарами и торговлей капиталом (как в случае «невидимых» операций) следует различать взаимозависимость между различными формами контроля над валютнообменными и торговыми операциями. Ни для кого не секрет, что денежные власти и представители частного сектора нередко используют валютный контроль для того, чтобы дополнить или, наоборот, пресечь некоторые виды операций. Например, в среде жесткого контроля над валютно-обменными операциями рыночные игроки могут сознательно манипулировать платежными условиями и проводить фиктивные или фальсифицированные торговые операции с тем, чтобы избежать ограничительных мер. Денежные власти в ответ могут пойти на дальнейшее ужесточение валютного контроля, но теперь уже в области внешнеторговых операций. Подобные примеры реакции властей были изучены рядом экономистов, результатом чего стало создание модели эволюции валютного контроля. В конце 1970-х гг. Крюгер, Бхадвати и МакКиннон рассмотрели наиболее типичные формы контроля торговых и валютнофинансовых связей между странами. Также были проанализированы торговые ограничения в одиннадцати развивающихся странах. По мнению исследователей, следует выделять пять этапов эволюции валютного контроля, которые не обязательно следуют друг за другом: 1. Создание универсального и однородного контроля над импортом. Обычно данный тип контроля используется во избежание растущего дефицита платежного баланса. 2. Введение дифференцированного контроля над внешнеторговыми операциями с тем, чтобы стимулировать отдельные виды импорта или экспорта. 3. С течением времени власти, скорее всего, пойдут на смягчение валютного контроля. Однако при попытке отказа от прямого контроля (или отмены системы квот) может произойти девальвация национальной валюты. 4. За этими событиями власти или вернуться к ситуации, характерной для второго этапа эволюции валютного контроля, либо либерализуют внешнюю торговлю, заменив квоты тарифами. 5. Введение полной конвертируемости по текущим операциям, которые теперь начинают подвергаться обложению таможенными пошлинами. Крюгер и Бхадвати полагают, что либерализация торговли, венчающая эволюцию валютного контроля, представляет собой отмену всех типов квот. По их мнению, даже если власти заменяют квоты на таможенные пошлины, внешнюю торговлю можно считать либерализованной. Такой подход ведет к появлению на теоретическом уровне двух проблем. Во-первых, согласно теореме международной экономики квоты и таможенные пошлины эквивалентны по своей сути, поскольку производят одинаковый эффект. Во-вторых, изменение внешнеторговых ограничений должно вести к созданию более оптимального режима, что не наблюдается на практике. Страны не редко даже предпочитают сохранять невыгодный (с точки зрения структуры торговли) внешнеторговый режим. Каким образом можно было бы объяснить эти феномены? Крюгер и Бхадвати указывают на то, что условия, необходимые для выполнения теоремы эквивалентности, на практике никогда не выполняются. Распределение импортных лицензий в случае с квотами ведет к изменению распределения ресурсов на внутреннем рынке. Таким образом, квотирование выступает инструментом влияния на структуру национальной экономики. Таможенные пошлины таким эффектом не обладают. Как справедливо отмечает МакКиннон, власти, распоряжаясь монопольным правом квотирования, распределяют лицензии только среди привилегированных участников рынка. Тем самым, они однозначно дают понять рынку, какие отрасли и предприятия следует считать приоритетными. Импортные лицензии гарантируют предприятиям доступ к ограниченным ресурсам, таким как капитал. Слабый внутренний финансовый рынок, характеризующийся дефицитом капитала, способен профинансировать только приоритетные отрасли, которые, гарантируют доходность и возврат заемных средств. В системе таможенных пошлин экономика не обладает столь однозначным механизмом распределения ограниченных ресурсов, поскольку рынок должен самостоятельно, методом проб и ошибок, выявить приоритетные отрасли и предприятия. Подобное объяснение, учитывающее состояние внутреннего финансового рынка, позволяет понять, почему некоторые страны продолжают сохранять «невыгодный» внешнеторговый режим. По всей видимости, слабый финансовый рынок, испытывающий дефицит капитала, является одной из основных причин ограничения свободного обращения валют.

Причины использования валютного контроля: прошлое и настоящее Люди нередко задаются вопросом, что же заставляет страны придерживаться валютного контроля. Ведь ему присуще больше недостатков, чем преимуществ. С одной стороны, валютный контроль оказывает негативный экономический эффект: ограничение развития внешней торговли, нарушение международных экономических связей и т.д. С другой стороны, валютный контроль предоставляет широкие возможности для мошенничества и манипулирования платежными условиями, что сводит на нет все валютные ограничения. Наконец, функционирование системы валютного контроля обходится отнюдь не дешево с точки зрения административных издержек и бюджетных расходов. Как нередко замечают противники ограничений, валютного контроля придерживаются в основном слабые правительства, для которых легче и выгодней использовать простые бюрократические меры регулирования, чем проводить непопулярные реформы, выводящие экономику на новый уровень развития и делающие ненужными всякие ограничения. Критики валютного контроля могут так думать не без оснований, однако их доводы разбиваются об аргументы сторонников валютного контроля, которые полагают, что без валютных ограничений невозможно справиться с одной из главных опасностей современного мира финансов – масштабным перемещением спекулятивного капитала. Вне зависимости от того, сильным или слабым финансовым рынком обладает национальная экономика, внутренний рынок всегда подвержен рискам бегства капитала и спекулятивных атак. Под их влиянием финансовый рынок теряет стабильность, в результате чего ни одна традиционная валютная система не в состоянии противостоять спекулятивному движению капитала. Еще в 1937 г. английский экономист Джоан Робинсон подвергла критике постулат, гласящий, что валютная система стремится с равновесию обменных курсов валют. Скорее наоборот, существуют весомые доказательства того, что традиционные валютные системы с легкостью допускают переоценку или недооценку обменных курсов. Это и объясняет, почему страны должны прибегать к таким дополнительным средствам защиты внутреннего рынка как валютный контроль. Дискуссия сторонников и противников валютного контроля позволяет определить, что формирует политику внешнеэкономических ограничений. Во-первых, как справедливо отмечают приверженцы валютного контроля, необходимость ограничений обусловлена состоянием финансового рынка и типом валютной системы. Таким образом, с одной стороны валютный контроль зависит от внешнего фактора - международных финансовых рынков. Во-вторых, согласно критикам, указывающим на кроющиеся за системой ограничений скрытый бюрократизм и явно нерыночные тенденции, валютный 5.4.

контроль определяется текущей экономической политикой властей, т.е. внутренним фактором. Например, если правительство, главным образом, состоит из консерваторов-«государственников», оно обычно стремиться к сохранению ограничений на внешнеэкономическом уровне. Если же, наоборот, правительство формируется из реформаторов и поборников принципа «laissez fair», то власти будут стремится ослабить внешнеэкономические ограничения с перспективой полного отказа от них. Проведенное деление на «консерваторов» и «реформаторов», конечно, носит условный характер, но оно позволяет обозначить направление текущей экономической политикой властей. Взаимодействие обоих факторов - внутреннего и внешнего – можно проследить на примере развития валютного контроля в мировой экономике. Один из первых наиболее ярких примеров использования валютного контроля относится к Великобритании семнадцатого века. В тот период времени валютное законодательство (которое носило название «Royal Exchange») было принято совместно с мореходным законодательством («Navigation Acts»). Их совместное действие позволило обеспечить расширение британской империи как раз к моменту начала заката испанского и нидерландского экономического могущества. В данном случае упорядочение валютного регулирования произошло под воздействием внутреннего фактора, поскольку финансовый рынок никакой роли в начальной стадии роста британской империи не сыграл – в начале семнадцатого века лондонский Сити не проявлял той активности, которая ему будет присуща позже. Другой пример – фашистская Германия. Жесткие немецкие валютные ограничения в 1930-х гг. были прямым следствием автократических тенденций, присущих национал социалистическому правительству. В то же самое время введение жесткого валютного контроля во Франции после 1936 г. произошло не под влиянием внутреннего фактора, а в результате того, что трехсторонний альянс (с Соединенными Штатами и Великобританией) потерпел неудачу и возникла необходимость защиты от спекулятивного движения капитала, инициированного финансовым кризисом. Непосредственно в послевоенный период времени широкое распространение в Европе валютного контроля было уже напрямую связано с хрупкостью европейских финансовых рынков. Восстановление разрушенных экономик требовало больших капиталовложений, в результате чего рыночная ликвидность находилась на крайне низком уровне. Любое сколь либо значимое перемещение капиталов сквозь национальные границы приводило к росту волатильности валютных курсов и котировок ценных бумаг. Валютный контроль был необходим, чтобы предохранить внутренний рынок от потрясений. Частичная либерализация операций, связанных с движением капитала, стала возможной только после реализации Плана Маршалла, когда на европейский рынок хлынула американская финансовая помощь, а регулирование международного рынка было возложено на МВФ, ОЭСР и ГАТТ/ВТО. Прошли десятилетия и теперь растущая глобализация финансовых рынков создала в мире новую ситуацию, когда внутренний фактор отходит на задний план. Интеграция международных финансовых рынков постоянно стимулируется развитием новых информационных технологий и коммуникаций. С 1930-х гг., когда была открыта первая трансатлантическая линия связи, человечество сделало огромный шаг вперед. Создание глобальных межбанковских электронных сетей позволило объединить локальные валютные рынки в единый рынок валют. Рождение всеобщего рынка FOREX было положено в 1970-х гг., когда была организована SWIFT. За валютным рынком в 1980-х гг. благодаря автоматизации операций на фондовых биржах импульс преобразований получил рынок ценных бумаг. Все эти и другие изменения происходили совместно с значительным расширением международных товарных потоков и либерализации внешнеэкономических режимов. Тем не менее, прогресс мировой экономики отнюдь не означает, что валютный контроль постепенно уходит в прошлое. Развитие информационных технологий, позволившее вести круглосуточную торговлю финансовыми инструментами в автоматическом режиме, резко повысило возможности для сверх краткосрочных спекулятивных операций, что лишь обострило проблему растущей глобальной нестабильности международной финансовой системы. Как следствие, в 1980-е и 1990-е гг. увеличилась частота финансовых кризисов. К наиболее типичным из них следует отнести октябрьский биржевой крах 1987 года и Азиатский кризис 1997-98 гг., когда вирус кризиса мгновенно распространялся по всему миру. Ответом на финансовые пертурбации явился пересмотр практики внешнеэкономического регулирования. Малайзия, например, после потрясений Азиатского кризиса фактически закрыла внутренний рынок для международных капиталов. Но промышленно развитые страны и страны с открытой экономикой не могут себе позволить пойти по такому пути. Единственным выходом для них является или создание региональных экономических объединений (для групп небольших стран с открытой экономикой), гарантирующих стабильность на ограниченном пространстве, либо тесная координация национальных денежнокредитных политик (для ведущих промышленно развитых стран). В целом же на общемировом уровне сохранить стабильность позволяет ужесточение «правил игры» на международном рынке. Если же это не произойдет, без адекватного международного регулирования страны могут снова вернуться к практике внешнеэкономических ограничений.

6.

Контроль над движением капитала В отличие от многих тем в международной экономике, контролю над движением капитала уделено крайне незначительное внимание. Как следствие этого, контроль над движением капитала сохранялся среди промышленно развитых стран длительное время. Лишь к 1980-м гг. контроль над движением капитала постепенно стал исчезать из государственного регулирования развитых стран мира. К началу 1990-х гг. требования снять ограничения на международные операции с финансовыми инструментами стали предъявляться уже к развивающимся странам и государствам с переходной экономикой. Однако кризисы конца 1990-х гг. воскресили потребность в использовании контроля над движением капитала и изучении его влияния на экономику. Основные подходы к контролю над движением капитала (capital control) были разработаны в ходе Первой мировой войны, когда правительства нуждались в поддержании соответствующей налоговой базы для финансирования расходов военного времени. Срезу после войны контроль над движением капитала начал исчезать, но уже в период Великой депрессии в 1930-х гг. он прочно занял место в системе государственного регулирования. Главной целью его использования в то время было предотвращение угрозы бегства капитала с национального рынка. После Бреттон-Вудской конференции в 1944 г. VI статья Устава МВФ фактически разрешила применение контроля над движением капитала. В третьем разделе VI Стати Устава до сих пор записано: «Члены Фонда могут осуществлять контроль, необходимый для регулирования перемещения международного капитала, однако ни один член Фонда не может осуществлять контроль в такой степени, что он ограничивает платежи по текущим операциям или слишком задерживает трансферт средств, предназначенный для урегулирования обязательств, за исключением случаев, описанных в Статье VII, раздел 3(б) и Статье ХIV, раздел 2». Один из разработчиков Устава МВФ, Дж. Кейнс, был открытым сторонником контроля над движением капитала, и МВФ в начале своей деятельности также часто придерживался принципов регулирования международных операций с финансовыми активами. В течение всего периода существования Бреттон-Вудской валютной системы множество стран ограничивало сделки с финансовыми инструментами для того, чтобы справиться с надвигающимися трудностями платежного баланса. Однако вскоре обнаружившиеся издержки и дисторсии1 ограничений привели к постепенному отказу ведущих развитых стран от контроля над движением капитала.

Дисторсия (distortion) экономических величин.

– деформация структуры, разрыв в изменениях Прежде чем понять, что собой представляет контроль над движением капитала, следует разобрать систему учета и статистики международной торговли финансовыми активами. В феврале 1993 г. был утверждена разработанная совместными усилиями ООН, МВФ, Всемирного банка и Европейского Союза новая версия национальных счетов (СНС ООН 93). В последнем варианте СНС движение капитала учитывается в группе статей платежного баланса под общим названием «Счет операций с капиталом и финансовых операций» (capital and financial account balance)2, которая состоит из двух счетов:

- Счет операций с капиталом - группа статей, учитывающая капитальные трансферты и приобретение/продажу непроизведенных нефинансовых активов;

- Финансовый счет - группа статей, охватывающая все операции, в результате которых происходит переход прав собственности на внешние финансовые активы и обязательства страны. Активы и обязательства в платежном балансе классифицируются по функциональному признаку. Таким образом, можно различить четыре группы активов и обязательств: резервы, прямые, портфельные и прочие инвестиции. Резервы представляют собой международные высоко ликвидные активы, находящиеся в распоряжении денежных властей страны, и которые могут быть использованы для финансирования дефицита платежного баланса и регулирования курса национальной валюты. Прямые инвестиции осуществляются для оказания воздействия на процесс управления институциональной единицей другой страны (каким-либо предприятием). Портфельные инвестиции отражают систему взаимоотношений между резидентами и нерезидентами в связи с торговлей финансовыми инструментами, не дающими права управления объектом инвестирования. Когда инвестор владеет не менее 10% обыкновенных акций (или прав при голосовании) предприятия, то инвестиции считаются портфельными. Портфельные инвестиции охватывают инструменты денежного рынка, а также финансовые дериваты. «Другие инвестиции» представляют собой все остальные международные инвестиции, не включенные в прямые или портфельные инвестиции, например, займы, депозиты, наличные средства. В отдельную группу следует выделить капитальные трансферты. Это трансферты, включающие передачу прав собственности на основной капитал, связанные с приобретением или использованием основного капитала или предусматривающие аннулирование долга кредитором. Если резиденты приобретают больше зарубежных финансовых активов, чем продают свои, то говорят, что страна имеет дефицит счета Для простоты и удобства в дальнейшем мы его будем называть «счет движения капитала».

движения капитала, поскольку она накапливает чистые требования к остальной части мира. Аккумуляция требований к остальному миру является ничем иным как формой национальных сбережений. И наоборот, когда другие страны накапливают требования к данному государству, то страна характеризуется избытком счета движения капитала. 6.1. Цели контроля над движением капитала Как уже упоминалось, контроль над движением капитала впервые начал использоваться в ходе Первой мировой войны для финансирования военных расходов. Покрытие государственных расходов является самой первой с исторической точки зрения целью контроля над движением капитала. В начале военных действий все крупнейшие страны-участницы конфликта приостановили действие золотого стандарта, однако сохранили фиксированный валютный курс. Во избежание бегства капитала они установили контроль над его оттоком: ограничили покупки иностранных активов и займы за рубежом. Введенные ограничения должны были позволить государству улучшить состояние своих финансов в нескольких направлениях:

- Капиталы, не находя выхода за рубеж и аккумулируясь во внутренней экономике, подвергались повышенному налогообложению, как в части уже накопленного благосостояния, так и в части текущих процентных доходов;

- растущая инфляция позволила получать больше поступлений от сеньоража;

- контроль над движением капитала снизил внутренне процентные ставки и, тем самым, уменьшил расходы на обслуживание государственного долга. Следует сразу оговориться, что ранее применение контроля над движением капитала оказалось низкоэффективным. Ограничения мало способствовали финансированию госрасходов в связи с тем, что они удерживали процентные ставки на низком уровне (фактически делали их при высокой инфляции отрицательными), и, тем самым, не способствовали росту внутренних сбережений, за счет которых, по идее, и должен был финансироваться госдолг. Однако все это уже ушло в прошлое. Сейчас преобладают совсем иные цели контроля. Известные экономисты МВФ Барри Джонстон и Наталья Тамириса, специализирующиеся на проблеме регулирования мобильности капитала, провели в конце 1998 г. эконометрический анализ причин применения контроля над движением капитала. Обследованию были подвержены сорок пять развивающихся стран и государств с переходной экономикой, включая Россию. Согласно полученным выводам, существуют значительные различия в факторах, объясняющих контроль, как по типам операций, так и по направлению контроля (поток-отток). К основным факторам ограничения мобильности капитала можно причислить:

- проблемы платежного баланса;

- макроэкономическое регулирование;

- неразвитость рынков капитала и финансовых институтов;

- слабость системы внутреннего регулирования и финансовые репрессии;

- размер экономики и стадия ее развития. В ходе эмпирического исследования обнаружилось, что детерминанты контроля над движением капитала, выявленные эконометрическим анализом, полностью совпадают с тем, что говорит экономическая теория. А она называет несколько причин регулирования, которые тесно связаны между собой (см. табл. 9). Рассмотрим из них основные. Кризис платежного баланса и макроэкономическое регулирование В течение Великой депрессии контроль над движением капитала использовался одновременно для поддержания стабильного валютного курса и достижения независимости денежно-кредитной политики – целей, которые до сих пор остаются популярными. Для того чтобы понять, как контроль над движением капитала может применяться в этом направлении, необходимо разобраться в проблемах платежного баланса. При завышенном валютном курсе национальная экономика нередко импортирует товаров и услуг больше, чем экспортирует. Такая ситуация характеризуется как дефицит платежного баланса3, она возникает по нескольким причинам:

- национальный экономический цикл асинхронизирован с циклом ведущих промышленных стран мира;

- произошло быстрое изменение цен на ключевые товары, обращающиеся на международном рынке;

- внутренняя экспансионистская политика увеличила совокупный спрос на иностранные товары и услуги;

- значительные выплаты по государственному долгу повысили вероятность дефолта и стимулировали бегство капитала;

- нерезиденты снизили объемы покупок внутренних активов из-за ухудшающейся экономической ситуации в стране.

Традиционно под «дефицитом платежного баланса» понимают дисбаланс счета текущих операций, однако в данной работе это определение будет также включать дисбаланс счета движения капитала.

Существует четыре варианта корректировки платежного баланса: 1. изменение валютного курса;

2. рестриктивная денежно-кредитная политика с использованием нестерилизованных интервенций для снижения избыточного внутреннего спроса;

3. стерилизация притока иностранного капитала;

4. ограничение движения капитала. Власти могут также прибегнуть к другим мерам экономической политики, таким как изменение налогово-бюджетной политики, однако они не относятся к вопросам ведения денежных властей и рассмотрены не будут. Вкратце проанализируем каждый из вариантов корректировки платежного баланса. Манипуляции валютным курсом вызовут изменение соотношения внутренних и внешних цен, что выльется в выравнивание совокупного спроса и предложения. В конечном счете, это должно устранить дефицит платежного баланса. Однако в странах с фиксированным валютным курсом крайне затруднительно провести девальвацию. Падение обменного курса валют означает потерю всех преимуществ программы финансовой стабилизации на базе валютного курса. Прежде всего, снизятся стимулы для иностранных инвестиций и международной торговли. Кроме того, девальвация уменьшит доверие общества к денежно-кредитной политике властей. Центральный банк в состоянии обойтись без девальвации, если он переключится на более жесткую денежно-кредитную политику и начнет уменьшать совокупный спрос, продавая внутренние облигации. Также центральный банк может распродать часть золотовалютных резервов и тем самым снизить объем денежной массы. Все это означает проведение нестерилизованных интервенций. Уменьшение денежного предложения вызовет рост процентных ставок, и, в некоторых случая, падение цен на внутреннем рынке. Однако проявятся и негативные эффекты: увеличение безработицы и нестабильности финансовой системы. Фактически денежно-кредитная политика теряет независимость и становится подчиненной по отношению к цели внешней стабильности – устойчивому валютному курсу. Вернуть независимость помогут нестерилизованные интервенции. Однако как показывает опыт, операции по стерилизации можно успешно проводить только в краткосрочном периоде. Потери, получаемые за счет проведения интервенций (эмиссии ценных бумаг), в конечном счете, делают постоянные операции по стерилизации крайне дорогим мероприятием. Естественным выходом остается изменение валютного курса. Если международные инвесторы станут полагать, что власти не будут упорствовать в защите валютного курса, то в ожидании девальвации они начнут выводить капиталы с внутреннего рынка. Появится дополнительное давление на валютном рынке, что, в конечном счете, неизбежно закончится валютно-финансовым кризисом. Таким образом, ожидания девальвации ускорят наступление кризиса. Как видно, движение капитала играет ключевую роль в кризисе платежного баланса. Обычно любое правительство стремится достичь три несовместимые цели: стабильность валютного курса, мобильность капитала и денежно-кредитную автономию. В условиях фиксированного валютного курса и мобильности капиталов каждая попытка достижения денежно-кредитной независимости рано или поздно заканчивается дисбалансом внешних платежей и волной спекулятивного движения капитала. Для сохранения стабильного валютного курса власти вынуждены ограничить либо движение капитала (конвертируемость по счету движения капитала), или автономию собственной денежнокредитной политики. Если власти в меньшей степени склонны пожертвовать денежно-кредитной независимостью, то им ничего не остается, как отказаться от цели стабильности валютного курса и ввести плавающий обменный курс валюты. Феномен невозможности достижения одновременно трех описанных целей был назван Морисом Обстфельдом и Аланом Тэйлором «несовместимой троицей» или трилеммой денежно-кредитной политики. Если страна стремится избежать чрезмерных колебаний валютного курса и в то же время сохранить денежно-кредитную автономию, то ей придется ввести контроль над движением капитала. Это позволит придерживаться макроэкономических целей как внешней, так и внутренней стабильности. Рост реального валютного курса Если отток капитала создает проблемы с платежным балансом, то его приток вызывает увеличение реального валютного курса. В течение 1980-90 гг. большое число развивающихся стран провело кардинальные реформы, сделавшие их внутренние рынки привлекательными для инвестиций. В 1987-89 гг. нетто-приток капитала в развивающиеся страны составил $50 млрд., а через десятилетие, накануне Азиатского кризиса, в 1995-97 гг. нетто-приток возрос до $150 млрд. Естественным следствием прихода иностранных капиталов на национальный рынок стал рост цен на внутренние активы. В странах с гибким валютным курсом это выразилось в подъеме номинального валютного курса, который потянул за собой вверх относительные цены на внутренние товары и услуги. В странах с фиксированным валютным курсом приток капитала вызвал расширение денежного предложения и, опять же, рост цен. И в том и в другом случае внутренние цены выросли по отношению к ценам на внешнем рынке. Кроме того, в большинстве стран наблюдался импортный бум и падение экспорта из-за снижения конкурентоспособности национальных отраслей. В экономической литературе эффекты, порождаемые притоком капитала, описываются как нестабильность реального валютного курса, реальный рост цен и потеря конкурентоспособности. Существует несколько решений указанных проблем. Самое простое из них – переход на плавающий валютный курс, однако это означает рост нестабильности цен и реального валютного курса. Также можно стерилизовывать приток иностранного капитала, но как уже упоминалось, операции по стерилизации успешны только в краткосрочном периоде. По всем этим причинам такие страны как Бразилия, Чили, Колумбия, не мудрствуя лукаво, выбрали контроль над движением капитала, который должен был эффективно справиться с проблемой роста реального валютного курса. Теория второго лучшего Как правило, экономисты полагают, что ограничения на торговлю и инвестиции навязывают участникам рынка дополнительные издержки. Однако в этом правиле есть исключение. Ценовые и количественные ограничения могут быть полезны экономике и улучшать благосостояние общества, если они корректируют дефекты (провалы) рынка, которые не устраняются другим образом. Идея того, что дополнительное регулирование рынка повышает экономическое благосостояние, носит название «теория второго лучшего» (theory of second best). Согласно этой теории политика невмешательства на каком-либо рынке желательна только в том случае, если все другие рынки работают баз сбоев. Если такого не наблюдается, то вмешательство государства, которое на первый взгляд искажает мотивы поведения участников рынка, может увеличить благосостояние, нейтрализуя последствия дефектов рынка4. Например, если рынок труда функционирует со сбоями и не может обеспечить полной занятости, политика субсидирования трудоинтенсивных отраслей, которая была бы нежелательна в экономике с полной занятостью, приобрела бы смысл. Конечно, лучшим вариантом является более гибкая заработная плата, однако если по какой-то причине это не возможно, государственное вмешательство на других рынках послужит «вторым лучшим» средством смягчения ситуации. Классический пример государственного регулирования с использованием ценовых ограничений – налогообложение промышленности, загрязняющей окружающую среду. В связи с тем, что другим экономическим агентам навязываются нерыночные издержки, которые не компенсируются, государство улучшит ситуацию одновременно для всех, если введет налог на загрязнения окружающей среды.

Более точно, теория второго лучшего гласит, что когда все необходимые условия для максимизации благосостояния или достижения «оптимума Парето» не могут быть выполнены, то попытка соблюсти возможно большее количество условий не имеет смысла, т.к. это не приводит к желаемой цели.

Когда экономисты применяют теорию второго лучшего к вопросам внешней политики, они утверждают, что внутреннее несовершенство рынка служит побудительным мотивом для вмешательства в сферу внешнеэкономических связей. Данный аргумент предполагает, что международные экономические отношения не являются источником возникновения проблемы, но внешнеэкономическая политика может служить, по крайней мере, частично, средством ее разрешения. Смысл организации контроля над движением капитала с точки зрения теории второго лучшего заключается в следующем. Контроль позволяет сохранить внутренние сбережения для инвестирования их в национальной экономике. С позиций суверенного государства, чем выше норма внутренних инвестиций, тем лучше;

и желательно, чтобы не только полностью использовались внутренние сбережения, но также привлекались внешние сбережения из-за границы. На практике, однако, в силу различных дефектов рынка резиденты могут избегать инвестировать в национальное производство, диспропорционально вкладывая за рубежом. Причиной вывоза капитала могут быть самые разнообразные дефекты рынка: жесткость товарных цен и заработной платы, диспропорции в налоговой системе, ожидания либерализации внешней торговли и простейшие спекуляции частного сектора. В развивающихся странах изъянами рынка чаще всего выступают информационные проблемы, перекосы государственного регулирования, дисторсии финансового сектора (слабые и неплатежеспособные банковские системы или отсутствие развитых рынков капитала), а также высокие риски: опасность безответственного поведения из-за государственных гарантий и политические риски. Во избежание вывоза капитала и снижения уровня внутренних инвестиций (и, как следствия, в дальнейшем падения объемов производства), целесообразно контролировать отток капитала из страны. Рациональное обоснование контроля над движением капитала восходит к аргументам в пользу тарифов на международных товарных рынках. Один из этих аргументов заключается в том, что маленькие внутренние фирмы при прочих равных условиях менее конкурентоспособны по сравнению с крупными зарубежными корпорациями. Для того чтобы дать им «вырасти» необходим временный протекционизм посредством торговых барьеров. Аналогичным образом, контроль над движением капитала позволяет защитить внутренние неразвитые финансовые рынки от зарубежной конкуренции. Тем не менее, на практике, поощряемая протекционизмом финансовая индустрия так никогда и не вырастает из неразвитой во «взрослую», в результате чего защита растягивается на неопределенный период.

Другие цели контроля над движением капитала Помимо вышеуказанных причин использование контроля над движением капитала может мотивироваться другими факторами. К ним, прежде всего, относятся международные риски;

проблемы системной стабильности;

размер экономики и ее открытость;

государственное регулирование;

социальные, общественные или стратегические причины регулирования иностранных инвестиций. Международные операции по сравнению со сделками на внутреннем рынке характеризуются дополнительными рисками. К таким рискам можно отнести трансфертный, суверенный, валютный риск. Кроме того, из-за различий в регулировании, бухгалтерских стандартах и законодательстве к иностранным ценным бумагам нередко предъявляются более мягкие требования по биржевому листингу. В целях принудительного снижения рисков власти могут ввести контроль над оттоком капитала. Контроль над движением капитала оправдывается также необходимостью обеспечения системной стабильности. Ограничения помогают сократить избыточную деятельность национальных финансовых учреждений за рубежом (т.н. «валютную экспозицию») или удлинить горизонт инвестирования. Считается, что крупная страна обладает широкими возможностями для диверсификации инвестиций, и, следовательно, меньшими стимулами для либерализации счета движения капитала по отношению к небольшим странам. Общая открытость экономики также влияет на контроль над движением капитала. С одной стороны, открытые экономики сильно подвержены внешним шокам, и по этой причине им следует прибегнуть к валютному контролю и ограничению мобильности международных капиталов. С другой стороны, в открытой экономике существует больше путей обхода ограничений, и вводить контроль над движением капитала бесполезно. Широкое распространение контроль над движением капитала иногда отражает государственную идеологию оптимальной степени вмешательства в рыночную экономику. Для слабого государства характерно снижение прозрачности рынка и увеличение его регулирования. Контроль над движением капитала может использоваться в ходе финансовых репрессий. Принудительные меры со стороны государства применяются, преимущественно, в тоталитарных странах и ряде государств с развивающейся экономикой. Финансовый сектор подвергается репрессиями через ограничения на процентные ставки, высокие резервные требования, кредитные «потолки» и целевые государственные кредиты. Следствием всего этого становится уменьшение конкуренции на внутреннем рынке и ослабление финансовой системы. Контроль над движением капитала нередко дополняет внутренний контроль со стороны властей за процентными ставками и кредитованием. Дело в том, что международные потоки капитала позволяют обходить самые разнообразные методы регулирования, в результате чего падает эффективность денежно-кредитной политики. Чтобы этого избежать, власти ограничивают мобильность капитала. Наконец, ограничение прямых иностранных инвестиций может объясняться желанием защиты важного или чувствительного сектора экономики по причинам национальной безопасности, суверенитета и культуры. Таблица 9. Цели контроля над движением капитала: историческая ретроспектива. Источник: составлено по Neely Christopher J. An Introduction to Capital Controls. Review №6, Federal Reserve Bank of St. Louis, 1999.

Цели контроля Увеличение государственных доходов/финансирование военных расходов Финансовая репрессия Направление контроля Отток капитала Примеры Страны, участвовавших в конфликтах Первой и Второй мировых войн Некоторые развивающиеся страны Комментарии Контроль над оттоком капитала позволяет стране снизить внутренние процентные ставки при высокой инфляции и фиксированном валютном курсе Правительства, использующие средства финансовой системы для стимулирования роста приоритетных отраслей экономики, прибегают к контролю над движением капитала, чтобы предотвратить его отток в поисках более высоких доходов Контроль над потоком капитала из страны снизит спрос на иностранные активы без рестриктивной денежнокредитной политики или девальвации. Контроль над притоком капитала уменьшает спрос нерезидентов на внутренние активы без экспансионистской денежно-кредитной политики или ревальвации.

Отток капитала Корректировка дефицита платежного баланса Корректировка избытка платежного баланса Отток капитала Американский налог по выравниванию процентных ставок, 1963-74 гг. Немецкая схема Бардепота, 197274 гг.

Приток капитала Снижение волатильности иностранных инвестиций Приток капитала Чили, 1991-98 гг.

Предотвращен ие финансовой дестабилизаци и Приток капитала Чили, 1991-98 гг.

Достижение устойчивости реального валютного курса Ограничение зарубежной собственности на внутренние активы Необходимост ь увеличения внутренних капиталовложе ний Защита внутреннего финансового сектора Приток капитала Чили, 1991-98 гг.

Приток капитала Двадцать седьмая статья мексиканской конституции Россия Отток капитала Уменьшается приток тех видов инвестиций, которые первыми покинут страну в ходе кризиса. Это позволяет достичь повышенной макроэкономической стабильности. Посредством контроля над движением капитала регулируется объем и структура иностранных инвестиций, что укрепляет внутреннюю финансовую систему. Ограничение притока капитала и, как следствие, стабильный реальный валютный курс, позволяют избежать расширения денежного предложения и инфляции. Иностранная собственность на такие виды внутренних активов как природные ресурсы вызывает общественно-политическое напряжение. Борьба с бегством капитала, в конечном счете, должна приводить к росту внутренних инвестиций. Временный протекционизм необходим для защиты от иностранной конкуренции на период становления национальных институтов и развития рынка.

Приток и отток капитала Большинство развивающихся стран 6.2.

Типы контроля над движением капитала Под контролем над движением капитала может пониматься любая экономическая политика властей, направленная на ограничение мобильности международного капитала и способная изменить состояние счета операций с капиталом и финансовых операций. К такому широкому определению приходится прибегать по той простой причине, что на прикладном уровне крайне сложно обобщить все методы и типы контроля из-за обширного разнообразия форм и целей его использования. Если говорить о типах контроля над движением капитала, то он может принимать форму налогообложения, ценового или количественного ограничения, либо прямого запрета международных операций с какими-либо видами финансовых активов. Согласно статистической оценке Барри Джонстона и Натальи Тамириса чаще всего контролю над движением капитала подвергаются следующие типы операций:

- сделки с ценными бумагами рынка капитала и денежного рынка, а также связанными с ними производными инструментами;

- коммерческие и финансовые кредиты, гарантии по ссудам и долговым ценным бумагам;

- прямые иностранные инвестиции и покупка недвижимости;

- любые финансовые операции, проводимые банками и институциональными инвесторами. В строгом смысле контроль над движением капитала по своему экономическому содержанию соответствует валютному контролю, который регламентирует операции с валютными ценностями. Хотя все же, когда речь идет о валютном контроле, то в виду имеют не столько счет движения капитала, сколько счет текущих операций. Если валютный контроль затрагивает внешнеторговую сферу, то контроль над движением капитала однозначно направлен на регулирование международной торговли финансовыми активами. Контроль над международными потоками капитала подразделяется на «административный» или прямой контроль и «рыночный» или косвенный контроль. Во многих случаях, когда страны стакиваются с проблемой масштабного перемещения финансовых ресурсов, контроль над движением капитала используется в тандеме с другими инструментами экономической политики. Административный контроль ограничивает операции с капиталом и/или связанные с ним платежи и трансферты денежных средств посредством прямого запрещения, количественного лимитирования или процедуры официального одобрения. С использованием административного контроля регулируются классические (традиционные) международные операции с капиталом. Его общей характеристикой является то, что он принудительно навязывает финансовому сектору дополнительные обязательства. Косвенный контроль препятствует перемещению капитала и связанным с ним операциям посредством системы издержек. Рыночный контроль осуществляется в нескольких формах, главными из которых являются множественность валютных курсов, явное и скрытое налогообложение, а также ценовые методы регулирования. Косвенный контроль может влиять как на цену, так одновременно на цену и на объем финансовых операций. Рассмотрим основные формы рыночного контроля. Множественность валютных курсов заключается в том, что для различных типов операций используются неодинаковые курсы обмена национальной валюты. Чаще всего власти ограничиваются введением двух валютных курсов: для текущих и для капитальных операций платежного баланса. Валютный рынок разделяется на два сектора. Валютообменные операции, связанные с внешней торговлей и прямыми инвестициями, обычно выводятся из-под контроля. Двойной валютный рынок организуется, если власти полагают, что высокие краткосрочные процентные ставки неприемлемы для внутреннего рынка. По существу множественность валютных курсов увеличивает издержки спекулянтов при попытках атаки на валютный курс. Двойной валютный рынок также может создать предпосылки для притока капитала и вместе с тем предотвратить переоценку валютного курса по счету текущих операций. Множественность валютных курсов влияет как на цену, так и на объем операций. Для организации нескольких секторов валютного рынка необходимо принять соответствующее законодательство, которое бы административно разделило валютообменные операции для резидентов и нерезидентов как в части текущих, так и в части капитальных операций платежного баланса. Явное налогообложение потоков капитала предполагает взимание налогов или сборов с держателей внешних финансовых активов. Тем самым ограничивается привлекательность для резидентов зарубежных активов, а для нерезидентов – внутренних активов, поскольку для тех и для других снижается доходность портфеля внешних авуаров. Налоговые ставки могут различаться в зависимости от типа операции и ее срочности.

Косвенное налогообложение в форме беспроцентных резервных обязательств или депозитных требований. Данная форма контроля над движением капитала является, пожалуй, самой распространенной в международной практике. Ее суть заключается в том, что инвесторы обязаны бессрочно депонировать на счетах центрального банка часть денежных средств (в национальной или иностранной валюте), равную определенной доли вложений на внутреннем рынке или нетто-позиции в иностранной валюте. Депозитные требования позволяют контролировать как приток, так и отток капитала из страны. В последнем случае инвестор должен зарезервировать часть экспортируемого капитала. В случае давления на курс национальной валюты центральный банк может полностью нивелировать атаку спекулянтов, повысив требования по иностранным активам до 100% от объема вложений. Другие методы косвенного регулирования могут принимать форму как ценового, так и количественного контроля. Все они основываются на дискриминации по отношению к различным типам операций и инвесторам. К таким методам регулирования относятся:

- дополнительные банковские отчисления в резервные фонды для страхования вложений в иностранные активы;

- асимметричные ограничения на открытую позицию в иностранной валюте для «длинной» и «короткой» позиции, а также для резидентов и нерезидентов;

- требования наличия высокого кредитного рейтинга для заимствований за рубежом. 6.3. Направление контроля В ходе анализа движения капитала принято различать контроль над долго- и краткосрочным капиталом. Ограничение краткосрочного капитала (банковских депозитов, инструментов денежного рынка и т.д.) обычно происходит из-за опасений его высокой волатильности и потенциальной угрозы дестабилизации экономики. Ограничение же долгосрочного капитала (прямых инвестиций, приобретения недвижимости и т.д.) имеет несколько иную природу. Чаще всего оно объясняется политической чувствительностью общества к иностранной собственности на внутренние активы. Например, двадцать седьмая статья мексиканской конституции ограничивает иностранные инвестиции в национальную инвестиций недвижимость и природные ресурсы. Следует также различать направление контроля над движением капитала. Регулированию может подвергаться его приток или отток. В условиях фиксированного валютного курса оба направления контроля позволяют увеличить денежно-кредитную автономию. Приток капитала ведет к росту иностранных обязательств резидентов, а отток – нерезидентов. Соответственно, приток означает увеличение денежного предложения или ревальвацию, а отток - денежно-кредитное сжатие. Контроль над притоком предотвращает денежную экспансию, эффекты «реального роста» и следующую за ними инфляцию. К таким мерам прибегла Германия в 1972-74 гг. Кроме того, посредством регулирования притока капитала можно защитить национальную экономику от нестабильности международных финансовых рынков. Если спекулятивный капитал не может проникнуть на внутренний рынок, то он не в состоянии его мгновенно покинуть – полагают сторонники контроля. В качестве доказательства они обычно ссылаются на опыт Чили в 1991-98 гг. В конце 1980-х и начале 1990-х гг. под влиянием медленного экономического роста и низких процентных ставок в развитых странах международный капитал начал поиски новых инвестиционных возможностей. Взоры инвесторов обратились на развивающиеся страны. К числу наиболее инвестиционно привлекательных стран причислили Чили. Она характеризовалась «здоровой» экономической политикой и низким уровнем внешнего долга. Однако чилийские власти, предвидя инвестиционный бум, справедливо опасались роста разнообразного рода проблем, таких как увеличение реального валютного курса и краткосрочного долга. Вплоть до 1990-х гг. в Чили действовали ограничения на приток долгосрочного капитала. С 1982 г. на прямые иностранные инвестиции со сроком более десяти лет накладывались резервные требования. Из-за изменения ситуации на международном рынке в 1991 г. контрольный период сократили с десяти до трех лет, а в 1993 г. – до одного года. В 1991 г. также были введены ограничения в форме «энкяж»5 на портфельные иностранные инвестиции. Их смысл заключался в том, что инвестор, размещая денежные средства на внутреннем рынке на один год, был должен открыть в центральном банке беспроцентный депозит. Первоначально резервированию подлежало 20% денежных средств, в 1992 г. планка поднялась до 30%. Если инвестор уходил с рынка менее чем через год, то с него взимался штраф в размере 3% от объема инвестиций. Со стабилизацией ситуации в экономике ограничения смягчились. В июне 1998 г. величина обязательного депозита была снижена до 10%, а штрафа – до 1%. 16 сентября 1998 г. власти Чили полностью отказались от контроля над притоком краткосрочного капитала.

«Ecaje» с испанского можно перевести как «сейф», «денежный ящик».

Контроль над оттоком капитала также рассматривается как мера по предотвращению финансового или валютного кризиса. При оценке эффективности контроля над оттоком капитала различают два типа контроля. Первый тип соответствует «превентивному» или «профилактическому» контролю. Его ужесточают, когда страна сталкивается с серьезным дефицитом платежного баланса, однако до девальвации дело еще не дошло. Превентивный контроль может принимать многие формы, включая налоги на финансовые ресурсы, перемещаемые за рубеж, двойной валютный курс и запрещение экспорта капитала. Основная идея заключается в том, что все эти меры позволяют замедлить потерю валютных резервов центральным банком и дают властям передышку для корректировки экономической политики и отражения атаки спекулянтов на валютный курс. Второй тип контроля над оттоком капитала можно обозначить как «оздоровительный». Считается, что страны, уже пережившие кризис, могут извлечь выгоду от временного ужесточения контроля над движением капитала. «Оздоровительный» контроль должен способствовать восстановлению экономики, поскольку он снижает процентные ставки, сохраняет высокие темпы прироста денежной массы и создает условия для государственной политики, направленной на экономический подъем. Контроль над оттоком капитала позволяет стране получить дополнительное время для реструктуризации финансового сектора. Таким путем пошла Малайзия в 1998-99 гг. Девальвация тайского бата в июле 1997 г. дала сигнал к началу повального бегства капитала из стран Юго-Восточной Азии. Премьерминистр Малайзии М. Махатир обвинил в валютном кризисе европейских спекулянтов и, прежде всего, лично Дж. Сороса. Для остановки падения фондовых индексов и валютных курсов МВФ рекомендовал странам азиатского региона либерализацию финансовых рынков, увеличение процентных ставок, сокращение бюджетных расходов и прочие меры в неоклассическом стиле. В краткосрочном периоде все это неизбежно вело к экономической рецессии. Во избежание такого развития событий Малайзия отвергла рекомендации международных институтов и 1 сентября 1998 г. ввела контроль над движением капитала. Спустя несколько дней в «Fortune» профессор Массачусетского Технического Института Пол Кругман опубликовал статью под заголовком «Бесплатный совет: открытое письмо малайзийскому премьер-министру», которое получило широкую огласку. В нем он заявил: «Навязывание контроля, конечно, рискованный шаг, без гарантии на успех. Он является, как многие отмечают, временной мерой для устранения брешей. Однако в том нет стыда: некоторые бреши должны быть зарыты самым отчаянным образом» и сформулировал четыре принципа контроля над движением капитала. Вопервых, он должен как можно меньше вмешиваться в жизнь обычного бизнеса. Во-вторых, независимо от того, насколько он действенен, контроль создает искажения в экономике, которые имеют тенденцию усиливаться во времени. Поэтому контроль следует использовать только на непродолжительный период. В третьих, контроль не рекомендуется применять для защиты от спекулянтов, поскольку это приведет к росту реального валютного курса и падению конкурентоспособности экспортных отраслей. Наконец, в четвертых, контроль должен способствовать фундаментальной реформе, но не служить ее альтернативой. Консультанты малайзийского правительства, обеспокоенные отсутствием поддержки среди известных экономистов своих идей о контроле над движением капитала, схватились за мнение Пола Кругмана, как утопающий за соломинку. Вашингтонские политики, с неприязнью относящиеся к политическому режиму Малайзии, иронично назвали введенный контроль над движением капитала «стратегией Кругмана-Махатира». Действия, предпринятые малайзийскими властями, были обозначены экономистами МВФ как «неортодоксальные». Заключались они в следующем. Контроль ставил себе задачу, вопервых, нивелировать любые потенциальные выгоды от спекуляции национальной валютой, а, во-вторых, подчинить регулированию отток капитала за счет устранения оффшорного рынка ринггита. Контроль был также направлен на то, чтобы увеличить автономию денежно-кредитной политики и изолировать экономику от влияния дальнейшего ухудшения мировой финансовой конъюнктуры. Налагался запрет на движение денежных средств между счетами в национальной и иностранной валюте (т.е. на конверсионные операции), а также между счетами резидентов в иностранной валюте за рубежом. Были закрыты все каналы трансферта ринггитов за границу на оффшорные рынки, введено требование репатриации ринггитов на внутренний рынок и запрещена иностранная торговля финансовыми активами с номиналом в национальной валюте. Запрет на репатриацию иностранных инвестиций действовал до 1 сентября 1999 г. В то же самое время политика валютного курса менялась с управляемого плавания на привязку к доллару США. Конверсионные операции могли совершаться исключительно с санкции властей, для получения которой необходимо было доказать торговый характер сделки или, что речь идет о прямых инвестициях. 4 февраля 1999 г. двенадцатимесячное ограничение на репатриацию иностранных капиталов было заменено на систему налогов на отток капитала. По мнению властей, эта мера должна была «поспособствовать портфельным инвесторам занять более длинную инвестиционную позицию в Малайзии, привлечь новые денежные средства в страну и, в то же самое время, обезвредить дестабилизирующие краткосрочные потоки капитала». Налогообложению подвергались дивиденды, процентные и прочие доходы, полученные от прямых инвестиций и текущих международных операций. Как и планировалось, в сентябре 1999 г. власти смягчили введенные ограничения. Однако вопреки прогнозам западных аналитиков6 ни падения валютного курса, ни бегства капитала не произошло. Предварительное наблюдение за состояние малазийской экономики показывает, что контроль оказался эффективным в устранении оффшорного рынка рингита, который был центром спекулятивной активности. По всей видимости, система ограничений способствовала повышению доверии инвесторов, поскольку на период действия контроля спекулятивное давление на валютный курс полностью отсутствовало. Однако Кругман в новой статье выразил некоторый скептицизм в отношении итогов контроля над движением капитала. Ведь в Южной Корее, Таиланде и Индонезии, которые к нему активно не прибегли, также наблюдалась стабилизация экономической ситуации. По мнению Кругмана, за время существования контроля в стране не было проведено существенных преобразований, на которых он настаивал. А заявления властей о победе над западными спекулянтами, стремившимися разрушить национальный рынок (для чего и был по политическим мотивам введен контроль над движением капитала), назвал «экономической ересью».

Среди прогнозов развития ситуации чаще всего упоминались: крах экономики, гиперинфляция и бурный рост черных рынков.

7.

Оптимальные валютные зоны В настоящее время во всем мире нарастает процесс глобализации финансовых рынков. Одной из составляющих этого процесса является валютная интеграция. Она затрагивает большое количество экономически развитых и развивающихся стран. Наиболее типичные тому примеры – введение общей денежной единицы в Европейском Валютном Союзе, официальная долларизация в Латинской Америке, планы по созданию единой валюты стран АСЕАН и т.д. Валютная интеграция коснулась также и пространства бывшего СССР. В частности, с конца 1999 г. началось поэтапное введение общей валюты России и Белоруссии. 7.1. Валютная зона, её сущность и свойства В октябре 1999 года нобелевская премия по экономике была присуждена профессору Колумбийского Университета Нью-Йорка Роберту Манделлу. Официально награда была вручена с формулировкой "за анализ денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики в условиях различных режимов валютного курса и за анализ оптимальных валютных зон". Как заявила Королевская Шведская Академия Наук "исследование Манделла имело такое далеко идущее и продолжительное влияние в связи с тем, что оно объединило формально, - но доступно, - анализ, интуитивную интерпретацию и выводы с практикой экономической политики. Манделл добился решения проблем с необычной, почти пророческой точностью с точки зрения предсказания будущего развития международной валютной системы и рынков капитала. Вклад Манделла в науку является превосходным напоминанием о значении теоретических исследований". Выбор Академии Наук был далеко не случайным. В 1999 г. произошло долгожданное образование Европейского Валютного Союза, и это предопределило выбор академиков. На протяжении всей своей профессиональной деятельности Роберт Манделл выступал консультантом многих международных агентств и организаций, включая ООН, МВФ, Всемирный Банк, Европейскую Комиссию, ряд правительств Латинской Америки и Европы, Правление ФРС, Казначейство США и правительство Канады. Однако наибольшее внимание Манделл уделил единой европейской валюте и международной валютной системе. В 1970 г. он являлся консультантом Валютного Комитета Европейской Экономической Комиссии, а в 197273 гг. - членом Исследовательской Группы по изучению проблем Экономического и Валютного Союза в Европе. Наконец, в один из самых критических моментов мировой истории, с 1964 по 1978 гг. Манделл был членом Исследовательской Группы по Международной Валютной Реформе. Его несомненной заслугой стала подготовка одного из первых проектов единой валюты в Европе. Но, прежде всего, Роберт Манделл известен как "отец" теории оптимальных валютных зон7. Эта теория сразу после ее создания легла в основу рационального выбора политики валютного курса. В дальнейшем теория оптимальных валютных зон стала играть значительную роль в анализе денежно-кредитной политики в целом, а также взаимодействия монетарной и фискальной политики. В настоящее время теория Манделла применяется при анализе экономической политики государства, валютной интеграции, создании валютных союзов и организации международной валютно-финансовой системы. Работа, начатая Р. Манделлом, сегодня переросла в хорошо развитую на Западе и сравнительно новую экономическую теорию Monetary Economics. Валютная зона (currency area) представляет собой группу из двух или более суверенных государств с закрытыми денежными связями. Закрытые денежные связи могут возникнуть из трех форм интеграции: 1. Валютная интеграция. Взаимная стабилизация курсов национальных валют, которая может произойти благодаря фиксации валютных курсов, официальной долларизации или введению общей валюты. 2. Интеграция финансовых рынков. Снятие ограничений на межстрановое движение капитала и эффективное объединение национальных финансовых рынков. 3. Политическая интеграция. Слияние правительственных учреждений и унификация государственного регулирования для совместной разработки и реализации денежно-кредитной и валютной политики. Валютная зона может возникнуть благодаря любой из трех перечисленных форм интеграции или их комбинации. История засвидетельствовала самый широкий разброс возможных вариантов, начиная от свободных ассоциаций с раздельным денежным регулированием и заканчивая общей валютой. Для отдельно взятой страны принятие решения о вхождении в валютную зону любого типа зависит от соотношения потенциальных преимуществ и недостатков присоединения к зоне.

Кроме того, Манделл является соавтором экономической теории предложения (supply-side economics). Он считается пионером в области развития теории взаимодействия денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики (модель Манделла-Флеминга);

теории инфляции, процента и экономического роста;

монетаристского подхода к платежному балансу. Более подробно о Р.Манделле, его интервью, научные труды можно найти в Интернет по адресу: http://nobelprizes.com/nobel/economics/1999a.html.

Каждый тип валютной зоны несет с собой конкретные преимущества: 1. Валютная интеграция. Увеличение полезности денег как - средства обмена: снижение транзакционных издержек;

- средства сбережения: устранение валютного риска и экономия на его хеджирования;

- единицы расчета: возможность прямых ценовых сопоставлений. 2. Интеграция финансовых рынков. Рост реального благосостояния благодаря повышению эффективности финансового посредничества. 3. Политическая интеграция. Увеличение влиятельности денежно-кредитной и валютной политики, а также потенциальная экономия валютных резервов. Основным недостатком валютной зоны для отдельно взятой страны является снижение ее денежно-кредитной независимости. Центральная аналитическая проблема, которая была поднята еще в первых теоретических работах, затрагивающих валютные зоны, состоит в том, что любое правительство стремится достичь три несовместимые цели: стабильность валютного курса, мобильность капитала и денежнокредитную автономию. В условиях фиксированного валютного курса и мобильности капиталов каждая попытка достижения денежнокредитной независимости рано или поздно заканчивается дисбалансом внешних платежей и волной спекулятивного движения капитала. Для сохранения стабильного валютного курса власти вынуждены ограничить либо движение капитала (конвертируемость по счету движения капитала), или автономию собственной денежно-кредитной политики. Если власти в меньшей степени склонны пожертвовать денежнокредитной независимостью, то им ничего не остается как отказаться от цели стабильности валютного курса и ввести плавающий обменный курс валюты. В связи с тем, что разные правительства предпочитают несхожие цели денежно-кредитной политики, то нет ничего удивительного в том, что в истории существовали столь неоднородные по своему характеру валютные зоны. Обычно валютные зоны формально закрепляются в виде валютных союзов. История знает множество примеров валютных союзов. Объединяет их то, что членами союза одна и та же валюта использовалась в качестве меры стоимости, средства сбережения и обмена, а по отношению к не-членам валютных союзов существовал единый валютный курс. Многие известные специалисты по проблеме валютных союзов полагают, что следует проводить различие между национальными и международными валютными союзами. Например, Майкл Бордо из Национального Бюро Экономических Исследований в США и Ларс Джоунанг из Стокгольмской Школы Экономики первыми нашли, что устойчивость валютных союзов критическим образом зависит от того, является он мультинациональным или внутренним. Считается, что в национальном валютном союзе политический и денежно-кредитный суверенитет находится в одних руках. Строго говоря, границы национального образования совпадают с границами валютной зоны. В ряде стран несколько княжеств, штатов и просто территорий первоначально имели свои собственные валюты, несмотря на то, что они входили в одно национальное образование. С течением времени все они перешли на единую валюту, создав, тем самым, национальный валютный союз. К примеру, британский валютный союз включает Англию, Шотландию, Уэльс и Северную Ирландию. Шотландские коммерческие банки все еще продолжают эмитировать собственные банкноты, обладающие совершенной взаимозамещаемостью с банкнотами центрального банка Великобритании. В Соединенных Штатах каждый Федеральный Резервный Банк выпускает доллары, которые обращаются в качестве законного платежного средства в других штатах. Сразу после окончания Второй мировой войны в американской, французской и британской зонах оккупированной Германии действовали т.н. «Центральные банки Земель», основанные на принципах функционирования ФРС в США. Национальный валютный союз имеет, как правило, единые денежные власти и общий центральный банк. Международный валютный союз строится на основе сотрудничества в области денежно-кредитной и валютной политики между несколькими независимыми территориями, которые совместно и неизменно фиксируют курсы обмена своих валют. Международный валютный союз начинает развиваться, когда суверенные государства фиксируют валютные курсы таким образом, что национальные деньги обретают совершенную взаимозамещаемость. В конечной точке эволюции международный валютный союз обладает, как и национальный союз, одной валютой. Обычно международный валютный союз не имеет единые денежные власти. Примером такого союза является Скандинавский Валютный Союз, имевший одну денежную единицу измерения, скандинавскую крону, и включавший трех членов: Швецию, Данию и Норвегию. У всех членов союза был собственный Центральный банк, выпускавший свою крону, свободно обращавшуюся в странах союза. Различие между национальным и международным валютным союзом является крайне существенным, потому как показывает история, перспектива его выживания сильно зависит от того, организован ли он в форме национального и международного союза. По этой причине ниже будет проведен раздельный анализ национальных и международных союзов. Расцвет валютных союзов пришелся на XIX век и затронул начало XX века (см. табл. 10). Были созданы крупнейшие национальные валютные союзы в Соединенных Штатах, Италии и Германии. За новую историю было образовано три крупнейших международных валютных союза, последним из которых является Европейский Валютный Союз. С точки зрения анализа устойчивости валютных союзов наибольшее внимание заслуживают два других международных объединения Латинский Валютный Союз и Скандинавский Валютный Союз. Таблица 10. Валютные союзы XIX века Валютная зона Период создания Национальные валютные союзы Соединенные Штаты Америки 1789-92 гг. Италия 1861 г. Германия 1875 г. Международные валютные союзы Латинский Валютный Союз 1865 г. Скандинавский Валютный 1873-75 гг. Союз Таблица 11. Распад валютных союзов в XX веке Валютная зона Период Причина распада времени Национальные валютные союзы Австрия 1919-27 Война и создание новых суверенных гг. государств Россия 1918-20 Гражданская война, создание ряда гг. республик СССР 1992-94 Политическая дезинтеграция и создание гг. новых суверенных государств Югославия 1991-94 Политическая дезинтеграция, гг. гражданская война, создание ряда новых стран Чехословакия 1993 г. Политическая дезинтеграция и создание двух новых государств Международные валютные союзы Латинский 1914-27 Различие в денежно-кредитной политике Валютный Союз гг. Скандинавский 1914-24 Различие в денежно-кредитной политике Валютный Союз гг.

7.2. Критерии оптимальности валютной зоны По мнению экономистов, оптимальная валютная зона (optimum currency area) является "оптимальной" географической областью, в пределех которой общим средством платежа выступает единая валюта либо ряд валют, чьи курсы привязаны друг к другу на условиях полной конвертируемости как по счету текущих опреаций, так и по счету движения капитала, но которые согласованно колеблятся по отношению к валютам остальных стран. Оптимальность рассмативается с макроэкономической точки зрения в рамках поддержания в открытой экономике внутреннего и внешнего равновесия. Внутреннее равновесие включает в себя полную занятость и стабильность уровня цен. Внешнее равновесие представляет собой такой баланс счета текущих операций, который не настолько отрицателен, что страна рискует не выплатить внешнего долга, и не настолько положителен, что ставит в аналогичное положение зарубежные государства. Достижение внешнего равновесия зависит от ряда факторов, включающих режим валютных курсов и состояние мировой экономики. Поскольку макроэкономическая политика любого государства влияет на положение дел за границей, способность страны поддерживать внутреннее и внешнее равновесие зависит от политики, которую проводят остальные страны. Концепция оптимальной валютной зоны появилась в ходе обсуждения относительных достоинств фиксированного валютного курса по сравнению с плавающим. Сторонники гибкого валютного курса, такие как М. Фридмен, в 1950-60 гг. полагали, что страны с жесткими ценами и заработной платой могут поддерживать внутреннее и внешнее равновесие только при плавающем курсе. В противном случае, если страна будет использовать фиксированный валютный курс, любое усилие властей по корректировке платежного дисбаланса закончится ростом безработицы или инфляцией. Плавающий же курс сумеет без серьезных издержек адаптации устранить дисбаланс, поскольку он живо отреагирует на изменение во внешней торговле или реальной заработной плате. Такой аргумент в пользу гибкого обменного курса валют отвергает общее представление отом, что любая страна может использовать плавающий курс вне зависимости от своих экономических характеристик. Страны отличаются друг от друга по многим параметрам. Теория оптимальных валютных зон выдвигает ряд критериев, с учетом которых фиксированный курс может более эффективно, чем плавающий, поддерживать внутреннее и внешнее равновесие. К этим критериям оптимальности, по моему мнению, можно отнести: • Относительный размер экономики, степень открытости и торговая интеграция. Небольшой экспортно-ориентированной стране гораздо легче, чем кому-либо еще привязать свою валюту к валюте своего торгового партнера. Особенно когда этот торговый партнер обладает большой и стабильной экономикой. • Гибкость экономических структур. Валютный курс в краткосрочном периоде может использоваться как инструмент корректировки конкурентоспособности страны, т.к. движение валютного курса приводит к изменению уровня цен. Введение фиксированного курса равнозначно отказу от этого инструмента. Взамен потерянных возможностей власти должны иметь альтернативный механизм эффективного регулирования относительных цен. На практике это означает, что экономика должна обладать гибкостью внутренних цен и структуры издержек. Например, рост внешней конкуренции может компенсироваться гибким рынком труда. • Фактор мобильности. Регулирование относительных цен будет успешным, если факторы производства обладают достаточной степенью мобильности. Среди трех основных факторов производства (труд, земля и капитал) только труд и капитал обладают ненулевой мобильностью. Если в одной из стран возникает кризис, люди и капиталы могут свободно перемещаться в другие страны. На практике, однако, часто труд не обладает достаточной мобильностью (людям не так просто покинуть насиженные места), что в итоге снижает способность противостояния экономическим шокам. • Способность абсорбировать шоки. Гибкость или мобильность, описанная выше, способны помочь преодолеть макроэкономические шоки, такие как внезапный рост или падение цен на международном товарном рынке. Эти шоки оказывают сильнейшее давление на фиксированный курс. Наиболее типичный пример - падение цен на энергоносители в 1998 г., которое привело к ухудшению платежного баланса и отказу России от фиксированного курса. Способность экономики абсорбировать такие шоки является основным показателем устойчивости валютного курса в долгосрочном периоде. • Гомогенность экономики. Способность нивелировать последствия шоков также зависит от однородности экономических структур страны. Чем более экономика гомогенна, т.е. однородна, тем более она подвержена шокам и, следовательно, менее способна поддерживать фиксированный курс. Одним из показателей гомогенности является, например, однородность экспорта. В то же время группировка стран, перешедшая на единую валюту или фиксированные курсы, должна обладать общей гомогенностью, чтобы шоки из одной стран не передавались остальным. • Доступ к ресурсам поддержки. Если из-за гомогенности, отсутствия гибкости или по другим причинам валютный курс грозит выйти за допустимые рамки, валютный режим сможет выжить только при условии оказания существенной поддержки остальными странами. Эта поддержка может выражаться в виде трансферта ресурсов, например, бюджетных трансфертов. Они позволят компенсировать безработицу, возникшую в результате переоценки валютного курса или негибкого рынка труда. • Абсолютная стабильность. Устойчивость якорной валюты. Страны, связанные фиксированными курсами должны проводить скоординированную денежно-кредитную политику. Выражаться это может по-разному. Или все страны следуют в фарватере денежнокредитной политики лидера, либо решения по денежно-кредитной политике являются результатом совместного консенсуса. Общая политика позволяет обеспечивать стабильность и одновременное движение в едином направлении. Если координация не проводится, странам будет выгодно отказаться от фиксации. 7.3. Асимметричные шоки Вступление страны в зону с фиксированным курсом предполагает более тесную координацию действий монетарных властей. Чем больше зоны, тем большей степенью координации она должна характеризоваться. Если это не так, дестабилизация цен в одной из стран зоны сведет на нет общий выигрыш в валютной эффективности от вступления в систему фиксированных курсов, и породит дисбаланс во всей зоне. Другая проблема возникает, когда участники зоны не полностью доверяют новому члену зоны в части поддержания взятых на себя обязательств (например, удерживать фиксированный курс или уровень процентной ставки). В этой ситуации сохраняется неопределенность дальнейшего поведения валютного курса, вследствие чего опять же происходит снижение выигрыша в валютной эффективности. На этот случай в валютных зонах обычно вводят систему штрафов и пеней, которые могу достигать астрономических размеров (до нескольких процентов ВВП). Однако никакие штрафы не гарантируют исполнения взятых на себя обязательств. В любом случае существует опасность, что дестабилизация в одной стране может потянуть за собой дестабилизацию в других странах зоны. Весь вопрос состоит в том, кто больше пострадает, а кто - меньше, т.е. речь идет фактически о симметрии "потерь". Почему же потери распределяются несимметрично? Дело в том, что в международном обмене страны находятся в неодинаковом положении. Прежде всего, они в различной степени зависят от международного обмена в соответствии со связанной с ним долей их производства и потребления. Зависимость особенно велика, когда за границу продаются лишь несколько определенных продуктов, на которых страна специализируется. Если одни страны таким образом зависят от международной торговли, то другие имеют возможность влиять на нее. Влияние страны на международный обмен изменяется в зависимости не только от ее места в международной торговле, но и от значимости национального производства в мировом богатстве. Возможности влияния США, ЕС или Японии несоизмеримы с возможностями развивающихся стран, хотя последние зачастую отводят экспорту гораздо более значительную долю своего производства. Эти различия во влиянии, которое разные страны могут оказывать на международный обмен, сопровождаются так называемыми явлениями «структурного превосходства», которые проистекают из асимметричных действий, совершаемых одними странами или предприятиями по отношению к другим странам или рынкам. Эти явления прослеживаются, к примеру, в ценообразовании и выражаются в направляющей роли цен некоторых национальных рынков, или доминирующем положении определенных видов услуг, или же на уровне производственных структур, где полюса экономического роста создаются транснациональными фирмами то здесь, то там. Результат структурных различий в экономиках проявляется в виде асимметрии макроэкономических шоков. Шок (shock) представляет собой резкое экзогенное изменение в экономической системе. Наиболее распространенными являются шоки спроса (demand shocks), т.е. сдвиг кривой спроса, произошедший в результате действия экзогенных факторов и шок предложения (supply shock) - сдвиг кривой предложения. Благодаря неокейнсианцам традиционно шоку предложения уделяется чуть большее внимание, чем шоку спроса. Обычно в его основе лежит рост цен на какой-либо фактор производства, что приводит к значительному увеличению издержек во всей экономике. Считается, что шоки со стороны спроса представляют собой экономические потрясения, которые не оказывают долговременного воздействия на уровень производства, в то время как шоки со стороны предложения, наоборот, проявляются именно в долгосрочном периоде. По этой причине различие по видам шоков иногда проводится также по критерию срочности эффекта: шоки подразделяются на "временные" и "перманентные". В принципе, можно вывести целую классификацию макроэкономических шоков (см. ниже вариант классификации). Они бывают внутренними и внешними (в зависимости от того, что является источником изменений - международный или национальный рынок), денежными или монетарными (колебание процентной ставки), ценовыми.

Основные типы фундаментальных макроэкономических шоков по материалам Исследовательского Департамента Bank of England. Источник: Dhar Sh., Pain D., Thomas R. “A small structural empirical model of the UK monetary transmission mechanism”. Working paper №113, Bank of England, 2000. Перманентные шоки • Шок совокупного предложения (внутренней производительности) • Шок внутреннего спроса, такой как сдвиги в налоговобюджетной политике и потребительских предпочтениях • Номинальный шок, отражающий изменения в не выраженных прямо промежуточных целях денежно-кредитной политики. В отсутствие полного доверия к денежным властям номинальный шок ведет к смене инфляционных ожиданий • Шок финансовой либерализации или кредитного рынка, влияющий на конкурентоспособность банковский системы и ведущий к перманентным сдвигам в скорости денежного обращения. Данные шоки могут быть также обозначены как шоки спроса и предложения посреднических услуг, предоставляемых банками. • Шоки зарубежного спроса и предложения, сказывающиеся на состоянии текущего счета платежного баланса и реального валютного курса. Временные шоки • Шок денежно-кредитной политики, в основе которого лежат два лага: первый лаг между изменением процентной ставки и совокупным спросом, а также второй лаг между изменением совокупного спроса и инфляцией. • Шок внутреннего спроса, оказывающий влияние на выпуск продукции и сопровождающий временный шок денежнокредитной политики в период второго лага • Шок валютной премии за риск, означающий общий сдвиг в предпочтениях экономических агентов в пользу активов с номиналом во внутренней валюте (рост реального валютного курса и реальных цен на активы) • Шок временной премии за риск, ведущий к появлению разрыва между динамикой ожидаемых будущих краткосрочных процентных ставок и долгосрочных ставок. Падение временной премии за риск равнозначно снижению долгосрочных процентных ставок по отношению к краткосрочным ставкам, а также увеличение денежного предложения, выпуска продукции, цен на активы и инфляции на небольшой период времени. Поскольку вхождение в валютный союз подразумевает фиксацию обменного курса национальной денежной единицы и отказ от независимой денежно-кредитной политики, один из акцентов в государственном регулировании должен делаться на издержках присоединения к зоне. Эти издержки увеличиваются вместе с ростом эффекта асимметричного шока. Как уже отмечалось, потери от вхождения в валютный союз, в первую очередь, связаны с повышенной волатильностью безработицы и промышленного производства. Следует сказать, что в настоящее время не существует никакого абсолютного критерия, который бы определили, является ли валютная зона оптимальной или нет. Для того чтобы оценить, станет ли вхождение в валютную зону выгодным мероприятием необходимо оценить степень асимметрии макроэкономического шока в отсутствие независимой денежнокредитной политики. Эндогенная природа связей между критериями оптимальности. Как можно заметить, между критериями оптимальности существует определенная взаимозависимость. Например, рост внешней открытости экономики приводит к большей гибкости внутренних цен по отношению к валютному курсу;

высокая степень мобильности факторов производства и финансовая интеграция между регионами делает не обязательным условие гибкости цен;

наличие фискального федерализма позволяет не беспокоиться о последствиях шоков и т.д. Все это говорит о том, что между критериями оптимальности существует эндогенная связь и одни условия оптимальности могут выступать заменителями другим. В результате изменения одного из критериев оптимальности сказываются на других критериях. Профессоры Джеффри Френкель и Эндрю Роуз из Калифорнийского Университета предприняли узконаправленное исследование связи между двумя критериями оптимальности - торговой интеграцией и асимметричными шоками. С теоретической точки зрения влияние растущей торговой интеграции на межстрановую корреляцию экономических циклов не столь однозначно, как это может показаться на первый взгляд. С одной стороны, сокращение внешнеторговых барьеров может закончиться увеличением промышленной специализации стран-членов валютной зоны. Из-за этого в случае возникновения специфического отраслевого шока произойдет асинхронизация деловых циклов и рост негативного влияния асимметричных шоков. Однако с другой стороны увеличение интеграции может привести к более высокой корреляции деловых циклов, если в валютной зоне превалируют шоки со стороны спроса (или внутриотраслевая торговля). По мнению Дж. Френкеля и Э. Роуза, 107 7.4.

такая неоднозначность является скорее теоретической, нежели эмпирической. Изучив данные за тридцать лет по двадцати промышленно развитым странам, они обнаружили бесспорную положительную связь между степенью интенсивности двухсторонней торговли и межстрановой билатеральной корреляцией циклов деловой активности. Другими словами, в длительной ретроспективе оказалось, что растущая интеграция ведет к синхронизации экономических циклов. Эндогенная природа связи между различными критериями оптимальности является простым применением знаменитой "Критики Лукаса". Участники рынка всех стран валютной зоны без исключения начинают воспринимать зону как единое экономическое пространство, в результате чего формируются однородные ожидания и деловые циклы синхронизируются. С теоретической точки зрения это является одним из наиболее неожиданных выводов, который переворачивает традиционные представления о критериях оптимальности. Даже если по предыдущим статистическим данным некоторые страны-кандидаты не удовлетворяют критериям оптимальности, вхождение в валютную зону приведет к преобразованию экономической системы, и она станет соответствовать необходимым критериям. Благодаря эндогенной природе изменений многие страны будут удовлетворять критериям присоединения к валютному союзу ex post, а не ex ante. 7.5. Участие в валютной зоне: преимущества и недостатки Для полного анализа благосостояния, которое возникает в ходе создания оптимальной валютной зоны, в идеале следовало бы изучить, каким образом мировая экономика могла бы разделиться на независимые валютные зоны для максимизации глобального благосостояния. Однако разработка общей экономической модели для такого анализа представляется почти невозможной. В результате анализ преимуществ и недостатков участия в валютной зоне фокусируется на довольно узкой проблеме - должны ли конкретные страны объединиться для создания валютной зоны. Для каждой страны в отдельности преимущества и недостатки участия рассматриваются исключительно с точки зрения национальных интересов. Такой подход несет в себе существенный минус - оптимальная валютная зона на национальном уровне может отнюдь не совпадать с оптимальной зоной на глобальном уровне. Преимущества Как уже было сказано, единственным и самым главным преимуществом присоединения к валютной зоне выступает повышение полезности денег. Деньги, по своей сути, являются общественным изобретением, которое упрощает: экономические расчеты и учет;

создает экономию на сборе и использовании информации об операциях;

и, наконец, способствует интеграции рынков. Использование общей валюты (или нескольких валют жестко привязанных друг к другу на условиях полной конвертируемости) позволяет увеличить полезность каждой из трех функций денег. Известные экономисты приводят различные трактовки преимуществ присоединения к валютной зоне (см. табл. 12), из них можно выделить основную аргументацию: 1. Средство обращения. Снижение транзакционных издержек благодаря отмене (в случае введения общей валюты) или упрощения валютообменных операций. 2. Средство сбережения. Устранение валютного риска и неопределенности изменения обменного курса. В результате возникает экономия на хеджировании операций, связанных с внешним рынком8. Выгоды, получаемые от введения общей валюты выше, чем выгоды от фиксации валютного курса, поскольку в первом случае исчезает риск девальвации, а во втором - он остается. 3. Единица измерения. Исчезновение искажений в относительных ценах, которая являются результатом транзакционных издержек. Кроме того, уменьшается необходимость сбора и обработки информации об аналогичных товарах и услугах за рубежом. Международные сопоставления могут проводиться напрямую. На практике точную цифру выигрыша в валютной эффективности назвать крайне сложно. Однозначно можно сказать только, что выигрыш будет большим при значительном объеме международной торговли. Полезность денег становится тем выше, чем больше область, где они используются. Выигрыш в валютной эффективности будет также выше в условиях свободного перемещения факторов производства между странами зоны.

Некоторые экономисты выдвигают контр-версию устранения неопределенности изменения валютного курса. Они считают, что неопределенность движения валютного курса увеличивает неопределенность изменения цен, и, следовательно, повышает вероятность ошибки при принятии решения о макроэкономической политике. В частности, ценовая неопределенность влияет на прогнозирование экономического роста и капиталовложений. При условии общего равновесия изменчивость валютного курса является эндогенной переменной, а это значит, что введение общей валюты не устраняет фундаментальную изменчивость экономической системы и, соответственно, не создает дополнительной экономии.

Таблица 12. Преимущества участия в валютной зоне: авторские варианты. Авторы Описание преимуществ Роберт Манделл Ликвидации трансакционных издержек;

повышение эффективности денег при выполнении ими функций средства обращения и единицы измерения. Пол Фентон Cокращения операционных издержек;

снижение и Джон Мюррей экономической неопределенности;

рост доверия правительству и повышение дисциплины государственной политики;

улучшение функционирования денежно-кредитного механизма. Пол Кругман и Ключевое преимущество фиксированного курса Моррис состоит в сокращении валютных рисков. Другими Обстфельд словами, выигрыш в валютной эффективности от вступления в систему фиксированных курсов представляет собой экономию, которую осуществляет страна на ликвидации неопределенности в поведении рынка;

сокращения стоимости экономических расчетов;

снижения трансакционных издержек и издержек на проведение страховых операций. Масахиро Каваи Устранение риска колебаний валютного курса;

максимизация доходов, получаемых за счет международной торговли и внешнеэкономической специализации;

увеличение эффективности распределения ресурсов. С учетом всего вышесказанного, преимущества от участия валютной зоне представляют собой некий внешний эффект, проявляющийся в нескольких формах. Во-первых, участие в валютной зоне означает, что страна-член зоны привязывает свою валюту к определенному классу товаров, который наиболее характерен для данной зоны. Таким образом, если страна принимает решение в соответствии с критериями оптимальности войти в валютную зону, то она осуществляет финансовую и, возможно, макроэкономическую стабилизацию на базе товарных потоков. В противном случае, без соблюдения критериев оптимальности, она проводит стабилизацию на базе финансовых потоков. Во-вторых, валютная зона с глубоко интегрированными финансовыми рынками снижает внутренний риск через его разделение между участниками зоны. Соответственно, уменьшается потребность в валютных резервах, а спекулятивные потоки могут упасть до минимальных величин. Наконец, в валютной зоне межрегиональный платежный дисбаланс немедленно возмещается притоком капитала, который позволит регионам с дефицитом платежного баланса покрыть его за счет регионов с избытком ресурсов. Недостатки Помимо преимуществ фиксированный курс несет и определенные затраты. Издержки вступления в валютную зону определяются теми потерями, которые возникают в результате ослабления механизма краткосрочного регулирования экономики. Для того чтобы придать этим потерям квантифицируемую форму, Манделл свел их к внешним шокам, отражающимся на уровне цен, и коэффициентам гибкости цен. Считается, что валютный курс является незаменимым инструментом восстановления равновесия на внутреннем рынке, только при наличии нескольких условий:

- страны подвержены асимметричным шокам, требующим взаимного приведения в соответствие относительных цен товаров и услуг, которые производятся в этих странах;

- внутренние цены не являются полностью гибкими и, следовательно, не приспосабливаются к шокам немедленно;

- внутренние цены не индексируются немедленно в связи с колебаниями валютного курса, или, иными словами, изменение относительных цен в результате изменения обменного курса валют не нейтрализуется немедленно движением внутренних цен;

- другие механизмы приспособления экономики, такие как мобильность факторов производства или фискальная политика, отсутствуют или играют незначительную роль;

- приспособление через механизм валютного курса оказывается дешевле, чем адаптация при помощи других средств. В отличие от выгод, которые проявляются как на макро-, так и на микроэкономическом уровне, издержки от присоединения к валютной зоне затрагивают, в основном, макроэкономический уровень. Эти издержки могут быть разделены на две взаимосвязанные группы (версия Фентона и Мюррея): снижение степени независимости национальной политики;

повышенная экономическая нестабильность. Система гибких валютных курсов в явном виде позволяет каждой стране сохранять денежно-кредитную независимость. Однако система фиксированных валютных курсов, требующая унификации или тесной координации экономической политики (что номинально ограничивает денежно-кредитную независимость) также, в конечном счете, обладает денежно-кредитной автономией, но только уже по отношению ко всей зоне в целом. Потеря независимости считается главным недостатком участия в валютной зоне, поскольку поддержание фиксированных валютных курсов вынуждает страны отказаться от достижения целей внутреннего равновесия. Издержки отказа от самостоятельной денежно-кредитной политики проявляются также в том, что государство не может использовать привычные инструменты регулирования экономики, когда возникает необходимость защитных мер от экономического шока, и это ведет к повышенной экономической нестабильности. Если бы страна не входила в валютную зону, то в ответ на экономический шок последовало бы изменение обменного курса валют, что ведет к возврату товарных рынков и рынка труда обратно в равновесное состояние. В странах валютной зоны ничего подобного не происходит. Как полагают Б.Айхенгрин и Т.Байуми издержки от вступления в валютную зону можно считать действительно существенными только при выполнении двух условий. Во-первых, реальный шок должен быть в достаточной степени асимметричным для регулирования валютного курса. Вовторых, денежно-кредитная политика должна быть способна быстро и эффективно стабилизировать экономику. Это означает, что цены и заработная плата должны быстро адаптироваться к изменению денежнокредитной политики. Издержки могут считаться достаточно высокими, если:

- экономика обладает низкой "выносливостью" к безработице;

- внутренний рынок подвержен давлению со стороны цен и заработной платы из-за монополий, трудовых ассоциаций (профсоюзов) и долгосрочных контрактов. Издержки могут быть низкими, если экономика характеризуется сравнительно вертикальной кривой Филлипса, что свойственно маленьким и высоко открытым странам. В таком случае экономика не обладает большой свободой выбора между инфляцией и безработицей, в результате чего выбор неизбежно будет сделан в пользу низкой инфляции.

8. 8.1.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.