WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

«Национальный фонд подготовки кадров Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках его Программы поддержки академических инициатив в ...»

-- [ Страница 3 ] --

Здесь необходимо остановиться и обратить внимание на спо соб усреднения результатов. Теоретически можно складывать всю прибыль и делить этот показатель на сумму продаж, а можно ус реднять проценты, характеризующие доходность различных ком паний. В первом случае доходность больших компаний будет учте на с большими весами, во втором случае все компании учитыва ются в усредненном показателе без учета размера. Первый способ, вообще говоря, более правильный. К тому же он дает результат со поставимый с тем, что получен в среднем для промышленности.

Если нет конкретной причины считать, что оцениваемая техноло гия лучше технологии, используемой большими компаниями, то следует использовать именно его.

Дальнейшее усовершенствование вычисления получено из по нимания, что большинство компаний не предпринимает новые деловые предприятия с целью повторения средних показателей.

Ключевой шаг в принятие решений лицензиатом составляет его представление о том, насколько предоставленная возможность может увеличить его средний показатель. Один из способов при нять во внимание данное обстоятельство состоит в модификации Правила 25 процентов с использованием 75 персентиля доходнос ти (25 процентов от вершины) категории. Показатели прибыльно сти 10 компаний находятся в диапазоне 1.2% до 20.5%, а 75-й пер сентиль доходности соответствует 10.5%. Если при вычислении пропустить TI, то этот показатель увеличится до 11.0%, а если пропустить TI и Intel (из-за ее экстраординарного показателя), то показатель составит 9.5%. Соответствующие этим трем возможно стям роялти, вычисленные по Правилу 25 процентов, будут 7. процентов, 7.4 процентов и 5.2 процентов, соответственно.

Дальнейшее усовершенствование эталонных категорий В вышеупомянутом примере эталонная категория была получе на путем отбора наиболее подходящей группировки «Бизнес Вик».

Лучший эталонный тест мог быть получен путем создания собст венной группировки, основанной на анализе соответствующей тех нологии. Это могло быть сделано путем идентификации приблизи тельно 10 конкретных компаний, которые наиболее близки по тех нологии, отрасли и модели бизнеса к оцениваемой сделке. Начать следует с идентификации подходящих компаний. Во-первых, надо идентифицировать компании, для которых технология выставлена на продажу. Во-вторых, сюда следует отнести конкурентов этих компаний. В-третьих, надо рассмотреть компании, подобные дан ной по коду классификации. В-четвертных, можно провести поиск в Internet или библиотечные исследования, выявляя компании, ко торые делают продукты, подобные или похожие на те, что произво дятся по данной технологии, и в-пятых, взять компании из списков типа тех, что отобраны «Бизнес Вик» и другими.

Надо рассмотреть все такие данные за многолетний период вре мени (если они доступны). Разумеется, должны использоваться це лые годы, потому что имеются сезонные результаты. Надо рассмат ривать многолетний период, чтобы усреднить необычные колебания.

Затем полученные данные следует проанализировать на пред мет исключения некоторых компаний при вычислениях, напри мер, если они имели потери или их деловой показатель был по давлен из-за других факторов. Также возможны случаи, когда сле дует исключить обладателей высших показателей. Например, причиной необычно высокого показателя доходности могли быть чрезвычайно удачная инициатива в области маркетинга (не техно логия) или получение прибыли от продажи отделения компании.

Результатом отбора должен быть список, по крайней мере, из двух или трех, а в идеале пяти или более компаний. Средняя до ходность группы – один из индикаторов доходности. Еще лучший индикатор – это рассмотреть 75 персентиль показателя или даже выше, так как все компании покупают и продают с сильным жела нием повысит свои показатели доходности, а не только сохранить устойчивость. Экстраординарные показатели одной компании, такой как Intel в предыдущем примере, должны быть исключены.

Все это может занять много времени и требует критического ос мысления. По этой причине обычно приглашают консультирующих экспертов, чтобы обработать некоторые или все эти виды информа ции или квалифицированным взглядом просмотреть анализ, проде ланный внутри компании. Экономическая важность стоимостной оценки вряд ли зависит от объема потраченных на нее усилий. Если конкретная возможность в целом не может иметь стоимость больше, чем, скажем, $100 000, то не стоить тратить $25 000 и ценное время консультантов на построение десятичленной тестовой категории.

С другой стороны, если возможность может быть стоимостью в $ миллионов, то имеет смысл затратить серьезные усилия на развитие экономической аранжировки при подготовке к переговорам.

Использование доходности конкретных компаний для Правила 25 процентов Альтернативный подход к поиску теста для вычислений по Правилу 25 процентов – идентифицировать одну единственную компанию вместо просмотра категории. Ниже рассматриваются два примера применения Правила 25 процентов к конкретным компаниям. Первый пример – отчет американской компании Raychem за 1991 год, второй пример – то же для европейской ком пании Morgan Matroc.

В таблице 2.3.2. представлены отчеты о прибылях и убытках для Raychem и Morgan Matroc за 1991 год. В предыдущем примере стартовой точкой был показатель прибыли после налогообложе ния. Более аккуратный метод – это рассматривать отчет о прибы лях и убытках и исследовать, как показатели доходности были по лучены. Напомним, что определение Правила 25 процентов вво дит идею «подходящего» вычета из суммы продаж. В примере с Raychem мы видим следующий вычет из продаж: COGR (Cost of Goods Sold) в размере $643 миллиона или 52 процента от продаж, SD&A (Sales, Distribution, and Administrative) в размере $140 мил лионов или 11 процентов от продаж, оставшийся EBIT (Earning Before Interest and Taxes) составляет только $18 миллионов или 1. процента от продаж.

Ниже линии EBIT находятся еще два других вычета: расходы на выплату процентов (оплата заемных капиталов, используемых Raychem) и «расходы на реструктуризацию» (предположительно непредвиденные расходы, ассоциируемые с некоторыми значи тельными изменениями в бизнес-операциях). Вместе эти два до полнительных расхода дают чистые потери за год $3 миллиона, показаны как EBT (Earning before Tax).

Morgan Matroc Raychem Годовой отчет Годовой отчет Американская компания Европейская компания $K % M % Продажи 1,249,512 100 Оборот 454. COGS* 643,357 52 Иное 2. Валовая 606,155 48 456. прибыль SD&A 447,607 Операцион 405.0 R&D 140,196 ные затраты EBIT** 18,352 1 EBIT 51.2 Проценты 8,090 Инвестиции (1.4) Реструкту- 3,697 Финансовые 8. ризация 9,674 расходы Прочее EBT*** (3,109) (0,25) EBT 43/9 Роялти 25% 0,25 Роялти 25% 2. от EBIT от EBIT Роялти 0,06 Роялти 25% от EBT 25% от EBT Таблица 2.3.2. * Cost of Goods Sold (все «прямые» затраты создания продукта).

** Earning Before Interest and Tax (Доход до вычета процентов и налогов).

*** Earning Before Tax (Доход до вычета налогов).

Цит. по: Razgaitis 1999. – Первоисточник: Годовые отчеты компаний Raychem и Morgan Matroc.

Как теперь следует применять Правило 25 процентов, предпо лагая, что Raychem в 1991 году – подходящий тест? Легко заме тить, что применение Правила 25 процентов к строке EBT приве ло бы к столь малому значению ставки роялти, что говорить о вы платах просто нет смысла. Однако нельзя слепо следовать прави лу, выбирать «любимую» строку в отчете о прибылях и убытках и брать 25 процентов от этого показателя.

Здесь надо подумать об уместности вычета затрат на проценты и реструктуризацию. Затраты на реструктуризацию, подобно дру гим экстраординарным затратам, по их природе не являются отра жением нормальных деловых операций. Хотя они могут быть за конным вычетом для целей исчисления налогов, но абсолютно неразумно вычитать эти затраты в расчете доходности при вычис лении роялти. Добавление таких затрат назад увеличивает строку EBT до $10 миллионов или 0.8 процента от продаж.

Точно так же неуместно вычитать затраты на выплату процен тов перед применением Правила 25 процентов. Идея состоит в том, что компания получает капитал от кредиторов и держателей собственного капитала в соответствии с ее стратегией финансиро вания. Однако корпоративная стратегия финансирования не должна использоваться так, чтобы затронуть вычисление доход ности для использования Правила 25 процентов.

В таблице 2.3.1. также показаны финансовые данные за год для английской компании Morgan Matroc. Это – пример раз реженного отчета о прибылях и убытках. «Оборот» соответствует продажам. «Операционные расходы» охватывают COGS, SG&A и R&D. Недостаток подробности показывает, насколько трудно может быть использовать финансовые отчеты для анализа реаль ной экономической операции.

Изучение отчета о прибылях и убытках помогает сформулиро вать суждения относительно уместности обвинений против доход ности в контексте последующей стоимостной оценки. Например, показанный COGS составляет 52 процента. Если могут быть сде ланы оценки COGS применительно к оцениваемой технологии, то этот показатель может быть откорректирован вверх или вниз, чтобы более точно отражать предполагаемую ситуацию. Хотя ана логичное уточнение может быть сделано также для SD&A (чаще упоминаемый как «SG&A») и R&D, его труднее сделать рацио нально. Кто-то может утверждать, что затраты на «R&D» в дейст вительности понесены, чтобы разрабатывать другие продукты компании, которые не имеют отношения к роялти и, следователь но, не должны приносить доход лицензиару. Ввиду этой перспек тивы, затраты на R&D не должны вычитаться. С другой стороны, «R&D» охватывает связку действий, связанных с привязкой про дуктов к современным требованиям, новым моделям и т.д., а та кие затраты принесут пользу продавцу, потому что они будут иметь тенденцию сохранять технологию современной и коммер чески полезной. Поэтому, вообще говоря, имеет смысл распреде лять те же самые затраты на R&D до использования Правила процентов. Дальнейший анализ может показать соответствующее уточнение таких затрат, если компания несет затраты, необычно низкие или необычно высокие в сравнении со средними в том сег менте бизнеса, где производят продукты, тесно связанные с ли цензируемой технологией.

Аналогично могла быть сделана корректировка SG&A, напри мер, это может быть вызвано тем, что компания несет очень боль шие издержки реализации в среднем, но не будет нести их для дан ной технологии (или наоборот). Здесь снова должен быть выпол нен детальный анализ, чтобы определить нормы таких затрат и сравнивать их с конкретным анализируемым отчетом о прибылях и убытках.

Если мы заключаем, что COGS, SG&A и R&D распределены подходящим образом, а реструктурирования нет, то нижняя стро ка EBIT – 15 процентов от продаж, так что Правило 25 процентов предлагает роялти 0.37 процентов. Однако такое низкое значение EBIT не заслуживает доверия в ситуации возможного лицензиро вания. С какой стати покупатель стремился бы вести бизнес с та кими низкими показателями?

Анализ однопродуктовой компании (компании «чистой игры») Все рассмотренные выше примеры были основаны на опубли кованных данных для компаний, выпускающих многие продук ты. Хотя при анализе кластеров связанных компаний может быть получена некоторая полезная информация, предположительно лучше найти финансовые данные относительно компаний, кото рые выпускают по существу только один продукт, подобный то му, что предполагается производить по лицензируемой техноло гии, которую требуется оценить. Это соответствует понятию «чи стой игры».

Подход, связанный с понятием «чистой игры», в целом анало гичен предыдущему обсуждению за исключением того, что поиск эталонных тестов (сопоставимых примеров) ограничен однопро дуктовыми компаниями. Во многих случаях этот поиск выдает очень маленькие компании.

С одной стороны, в таких примерах упрощается анализ затрат.

С другой стороны, возникают другие проблемы, требующие ин терпретации данных. Сначала такие компании могут быстро воз растать, что вызывает существенные затраты на расширение скла дов, продвижение продаж, маркетинг и т.д. Это может смещать доходность в сторону понижения. Также в силу малых размеров такие компании могут иметь относительно более высокие затраты на SG&A и R&D, чем большие компании. Наконец, маленькие компании часто бывают частными, поэтому их финансовые дан ные может быть труднее или вообще невозможно получить. Одна ко даже с учетом этих предостережений очень полезно найти при меры «чистой игры», чтобы дополнить анализ.

Использование оценки, восходящей из Отчета о прибылях и убытках Все подходы к обнаружению значения EBIT и применению Правила 25 процентов полагаются на данные, получаемые от су ществующих компаний. Другой, более сложный подход, состоит в том, чтобы готовить отчет о прибылях и убытках к гипотетическо му бизнес-модулю (или компании), созданному исключительно чтобы сделать продукты по оцениваемой технологии. Этот про цесс иногда обращается к созданию проформы, то есть прогнози руемой оценки бизнес-показателя.

Подготовка такой проформы требовала бы зрелого понимания того, как будет работать производство, маркетинг и продажи, R&D и полная администрация такого нового бизнеса. Если техно логия находится в ранней стадии, здесь могут понадобиться суще ственные предположения относительно того, как предполагается изготавливать продукт. Часто это ведет к подходу с моделировани ем финансового сценария: а именно, разрабатываются две или три различные модели (типа оптимистической, пессимистической и наиболее вероятной), основанные на различных производствен ных подходах и полезных действиях. Подобные предположения, вероятно, должны быть сделаны относительно ценообразования и других элементов отчета о прибылях и убытках.

Осведомленность внешних экспертов в отрасли часто необхо дима, чтобы определить числа, пригодные для использования. В зависимости от потенциальной стоимости сделки лицензирова ния, такой расход может или не может быть гарантирован. Когда такая инвестиция сделана, это может обеспечивать очень полез ную перекрестную ссылку к данным о EBIT, полученным из от раслевого анализа.

Обычно при стоимостной оценке покупатели технологии (ли цензиаты) имеют важное преимущество, поскольку они с боль шей вероятностью будут иметь хорошее представление о затратах превращения технологии в бизнес, хотя из-за существенной нео пределенности им, вероятно, также придется использовать подход со сценариями.

Одна из потенциальных выгод и лицензиатов, и лицензиаров, выполняющих этот тип анализа, состоит в том, что он может вес ти к творческим способам структурирования лицензии, причем так, что ставка роялти может быть откорректирована на основа нии будущих событий. Например, это может случиться с исполь зованием роялти или единовременной выплаты «футболиста».

Базовые роялти и суммы фиксированного платежа рассчитаны с учетом большого количества консервативных результатов, на пример, общезаводских накладных расходов. Если сбывается оп тимистический сценарий в том, что касается общезаводских рас ходов, это случается, потому что доход выше, или процесс быст рее, или сырье дешевле;

тогда появляются добавочные роялти (или платежи), известные как «футболист». Таким образом, со глашение могло быть структурировано с 3 процентами роялти на всех продажах, если события развиваются в соответствии со Сце нарием А (преобладание консервативного сценария). Однако ес ли реализуется более оптимистичный Сценарий B, то покупатель соглашается оплачивать роялти «футболиста» в виде дополни тельных 2% (делая ставку роялти 5%), что отражает дополнитель ную доходность, следующую из более благоприятного развития событий.

Такие подходы могут быть творчески продуктивны, разделяя риск в неопределенных ситуациях. Однако чтобы избежать после дующих споров, очень важно, чтобы условия были тщательно оп ределены так, чтобы было ясно, когда «футболист» становится эф фективным.

Другие процентные правила Хотя Правило 25 процентов широко цитируется, во многих си туациях лицензирования оно не может быть уместно. Можно лег ко придумать обстоятельства, где продаваемая технология очень далека от коммерциализации в терминах инвестиции, а время, требуемое для коммерческой реализуемости результата, непред сказуемо. Маловероятно, что при таких условиях лицензиат захо чет платить столько, сколько предписывает Правило 25 процен тов. Чтобы масштабировать Правило 25 процентов вниз, может использоваться метод Рейтинга/ранжирования.

С другой стороны, также имеются обстоятельства, при которых лицензиар заслуживает и должен получить больше, чем по Правилу 25 процентов (или по правилу от 25 до 33-1/3 процентов). Напри мер, при лицензировании программного обеспечения вклад лицен зиара в его дальнейшее развитие и поддержку может быть очень значительным. В том числе это касается программного продукта, в котором воплощена передаваемая технология. Помимо программы в кодах, готовой к использованию, лицензиар обычно передает пол ный комплект документации, руководство по эксплуатации, обес печивает поддержку продукта по «горячей» линии для покупателя и, возможно, даже обязуется передавать обновления. Такие отно шения лицензиата и лицензиара стирают грань между передачей технологии и поставкой конечного продукта. Иногда говорят также о стирании грани между оптовыми и розничными продажами. Оп товый торговец обеспечивает готовое изделие, а розничный прода вец владеет и управляет фронтом магазинов и прямой розничной продажей «один ко многим», продавая среду. При этих обстоятель ствах соответствующее разбиение выгоды может быть по Правилу 50 процентов или даже больше, чем 50 процентов.

Метод Рейтинга/ранжирования, используемый на одном или более эталонном соглашении или кластере соглашений, может ве сти продавца и покупателя к определению справедливого распре деления выгоды. Чем ближе эталонное соглашение к соглашению, стоимостные параметры которого требуется оценить, тем более точно может использоваться метод Рейтинга/ранжирования.

2.3.3. Итоговые выводы по использованию Правила 25 процентов Некоторые предостережения в использовании Правила 25 про центов:

1. Соответствующее число – не всегда 25 процентов. Показа тель «25%» (и 33-1/3) возник как обычное обобщение и почти все гда полезен при начальном вычислении. Однако всегда нужно конкретно смотреть, будет ли справедливое вознаграждение ли цензиара больше или меньше, чем 25 процентов от общей выгоды.

2. База, к которой применяется Правило 25 процентов, нужда ется в интерпретации. Идея относительно базы, к которой приме няется 25 процентов, состоит в том, что выгода (прибыль) должна быть разделена 25:75 между продавцом и покупателем. Однако, определение «выгоды» требует анализа. В подходе от экономии за трат важно определить операционные затраты без выгоды от соот ветствующей технологии и затраты с технологией или по сравне нию со следующей наилучшей альтернативой.

3. Ради формы должен быть создан отчет о прибылях и убытках.

В случае новых продаж результат Правила 25 процентов должен быть выражен в терминах роялти от продаж, чтобы создать систе му, поддающуюся аудиту. Аналогично, в случае экономии затрат, необходимо некоторое преобразование так, чтобы роялти могли быть выплачены на основе чего-то, что подсчитано в объясняю щем смысле и дает поправку на инфляцию.

4. Правило 25 процентов не обеспечивает руководство для оп ределения размеров паушального платежа. Правило 25 процентов предлагает, как будущие экономия или прибыль должны быть раз делены между продавцом и покупателем. В нормальных обстоя тельствах имеется предоплата (паушальный платеж), оплаченная покупателем. Чтобы определять размер паушального платежа, нужна некоторая дополнительная методология. В следующей гла ве будут рассмотрены некоторые инструментальные средства для перехода от роялти к паушальному платежу.

Некоторые положительные аспекты Правила 25 процентов, которые делают его популярным и достойным использования, со стоят в следующем:

• Оно дает чувство справедливости. Поскольку оно основано на распределении ожидаемой выгоды и создает основу для рас смотрения соответствующих вкладов лицензиара и лицензиата.

• Оно основано непосредственно на подсчете конечных выгод.

Правило 25 процентов применяется к прибыли до налогооб ложения (EBIT), которая может служить подходящей мерой для прямой выгоды от соответствующей лицензии (соотне сенной с потенциальной долей в распределенных затратах).

• Оно может быть основой предварительного соглашения. Ино гда стороны, начинающие переговоры, могут предварительно согласиться, что их переговоры будут подчиняться Правилу (или близко) процентов. Это может быть полезно в определе нии взаимных ожиданий на ранней стадии, чтобы потом пу тем последовательного уточнения выработать окончательные условия соглашения.

Правила Бегунка и конкретно Правило 25 процентов широко используются в ситуациях стоимостной оценки. Подобно преды дущим двум методам, Отраслевым стандартам и Рейтингу/ранжи рованию, оно требует в своем использовании суждения и понима ния конкретной ситуации.

2.4. Несостоятельность затратного подхода В профессиональной оценке затратный подход считается од ним из трех основных подходов, наряду с рыночным и доходным подходами. В частности, этому подходу уделяется достаточно много внимания в международных стандартах оценки, а также в учебниках по оценке бизнеса и нематериальных активов. Однако если говорить об оценке интеллектуальной собственности и нема териальных активов, то этот подход скорее вводит в заблуждение, чем помогает принимать правильные решения. Тем не менее, нельзя не отметить живучесть представлений о нем как о реальной альтернативе доходному и рыночному подходам. Также не следует забывать, что в России оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов считается одной из специализаций в об ласти профессиональной оценки, а профессиональный оценщик обязан применять все три подхода, включая затратный. Наконец, существуют практические ситуации, когда оценка нематериаль ных активов на основе затратного подхода действительно имеет смысл. Поэтому совсем обойти его вниманием не представляется возможным.

Чтобы наглядно показать несостоятельность затратного под хода при оценке ИС, лучше всего воспользоваться аналогией с ло терейным билетом в ситуации, когда розыгрыш уже прошел.

Предположим, некто предлагает Вам купить у него такой лотерей ный билет, но при этом сам не знает (или просто не говорит) ре зультат розыгрыша. Тогда у Вас естественным образом должен возникнуть вопрос о том, сколько на самом деле стоит этот билет.

Если он проиграл, то не стоит ничего, если выиграл, то стоит при мерно столько, сколько стоит выигрыш. Кроме того, имеет смысл прикинуть, сколько стоят усилия, необходимые для того, чтобы узнать результат розыгрыша. (Возможно, запрашиваемая цена на порядок меньше.) При этом абсолютно не имеет значения, за сколько билет был изначально куплен. Разумеется, эта сумма бу дет упоминаться в переговорах, если они вообще будут иметь мес то, но отношение к делу она имеет лишь на уровне психологии.

Нечто аналогичное обычно имеет место при оценке ИС. На пример, речь может идти о покупке лицензии на использование запатентованного изобретения. Разумеется, изобретение было сделано сколько-то лет назад, потом была подана заявка, она бы ла рассмотрена, какая-то информация об изобретении была опуб ликована и стала общедоступной и т.д. Спрашивается, о каких за тратах идет речь? О тех, которые потребуются на обход патента?

Или о тех, которые надо было сделать несколько лет или десятиле тий назад, чтобы получить запатентованное решение раньше сего дняшнего патентообладателя? Оба варианта, как и другие подоб ные им варианты, отдают ненаучной фантастикой и выходят за пределы сферы профессиональной оценки. Разумеется, если па тент легко обойти, то необходимость в покупке лицензии либо от падает, либо цена лицензии должна быть достаточно низкой. Од нако оценить ситуацию и принять правильное решение здесь мо жет скорее технический специалист, обладающий определенными познаниями в патентоведении, чем профессиональный оценщик.

Роль профессионального оценщика здесь минимальна или вооб ще отсутствует, как, впрочем, и во многих других ситуациях, свя занных с оценкой ИС. В лучшем случае профессиональный оцен щик может принять к сведению мнение технического специалис та и каким-то образом придать ему численные характеристики, которые включит в свои расчеты.

Ситуация, когда затратный подход может быть полезен, как правило, связана с некоторой рутиной. Например, это может быть оценка прав на программное обеспечение чисто функционально го назначения (например, продажа билетов), с минимальными требованиями к творческому уровню и т.п. Формально такие про граммы являются объектами авторского права, но их разработка с нуля или замена аналогичными программами относительно легко поддается калькуляции. Другой пример из той же серии – ноу-хау сохраняемые в секрете результаты дорогих и, возможно, опасных испытаний. В современной России такие ноу-хау в основном свя заны с производившимися в СССР испытаниями ракетных двига телей, ядерных зарядов и других далеко не мирных изделий. Разу меется, эти результаты составляли, а некоторые из них до сих пор составляют государственную тайну. Тем не менее, часть из них официально рассекречена и теперь составляет ноу-хау российских компаний соответствующего профиля58. Именно эти ноу-хау представляют наибольший интерес для западных фирм, поставля ющих услуги по запуску спутников связи, строительству атомных станций в третьих странах и т.п. Чтобы получить аналогичные ре зультаты самостоятельно, как правило, надо заново провести все испытания, а это дорого. Отсюда вовсе не следует, что при пере даче ноу-хау цена должны быть равна цене повторения испыта ний. Может быть она должна определяться на основании Правила 25 процентов, но тогда мы имеем дело с экономией затрат в рам ках рыночного подхода.

Принципиальное отличие между передачей ноу-хау (результа тов испытаний) и продажей, скажем Аляски, состоит в том, что Аляска ушла от России безвозвратно, а результаты испытаний или Популярная в последнее время точка зрения, что права на такие ноу-хау при надлежат Российской Федерации, не обсуждается, так как этот вопрос имеет отно шение скорее к политике, чем к оценке нематериальных активов и к профессио нальной оценке вообще.

иные ноу-хау никуда не уходят. Просто они становятся достояни ем все большего числа стран и, в конечном счете, могут стать до стоянием всего человечества, как достижения математики или как произведения классиков мировой литературы, музыки и т.п.

Наиболее подробное изложение затратного подхода при расче те предполагаемых цен на программное обеспечение дано в учеб ном пособии под редакцией С.А. Смирнова59.

Литература 1. Волынец-Руссет Э.Я. Коммерческая реализация изобретений и ноу хау (на внешнем и внутренних рынках): Учебник. – М.: Юристъ, 1999. – 326 с.

2. Евдокимова В.Н. Передача технологии. Правовое регулирование и правоприменительная практика в Российской Федерации. – М.: ИНИЦ Роспатента, 2001. – 168 с.

3. Razgaitis R.C., Early-Stage Technologies: Valuation and Pricing Intellectual Property – general, Law, Accounting & Finance, Management, Licensing, special Topics, 1999. – 320 p.

4. Smith G.V., Parr R.L., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, 3rd Edition, John Willey & Sons, Inc. 2000 – 638 p.

5. Оценка интеллектуальной собственности: Учеб. пос. / Под. ред.

С.А. Смирнова. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 352 с.

Оценка интеллектуальной собственности: Учеб. пос. / Под. ред. С.А.Смирно ва. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 352 с.

ГЛАВА 3. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ Основным подходом к стоимостной оценке ИС и НМА счита ется доходный подход в широком понимании. Методы на основе рыночного и затратного подходов могут использоваться в каче стве дополнения к доходным методам. В целом это соответствует общим принципам профессиональной оценки. В то же время не обходимо учитывать, что рассмотренные выше правила Бегунка могут быть с таким же успехом отнесены к доходным методам, как и к рыночным. В основе наиболее популярного среди рос сийских оценщиков доходного метода – метода освобождения от роялти – обычно лежит предположение о том, что ставка роялти известна, например, ее можно взять из таблицы стандартных от раслевых ставок роялти. Таким образом, вопрос о выборе ставки роялти – самый трудный момент во всей оценке – вообще не рассматривается. Примерно тем же путем последуем и мы, со средоточив внимание на других вопросах.

3.1. Основные методы доходного подхода:

• метод Д1 «Освобождение от роялти»;

• метод Д2 «Дисконтирование/капитализация преимущества в доходах»;

• метод Д3 «Дисконтирование/капитализация экономии за трат».

Каждый из трех основных вариантов может быть реализован в двух модификациях, обозначаемых литерами (а) и (б). Модифи кация (а) основывается на капитализации усредненной прибыли (денежного потока), модификация (б) – на дисконтировании ожидаемых денежных потоков (ожидаемых прибылей). В качест ве показателя доходности в том и другом случае могут быть вы браны либо прибыль (до налогообложения или после него), либо денежный поток. Выбор показателя доходности определяется целями оценки и типом стоимости, которую требуется опреде лить.

Для установления рыночной стоимости прав на ОИС наибо лее удобен и популярен среди российских оценщиков метод Д1.

Применять его можно либо в модификации (а) с капитализаци ей прибыли (до налогообложения), либо в модификации (б) с дисконтированием ожидаемой прибыли (также до налогообло жения). Аргументы в пользу именно этого показателя здесь в основном те же, что применялись в разделе 2.3. применительно к Правилу 25 процентов, за исключением, может быть, «золото го правила», которое здесь не работает. В том числе метод Д можно использовать при оценке патентов и лицензий для про дажи, но не при определении ставки роялти, а при выборе меж ду продажей лицензии с расчетами через роялти и продажей па тента.

За основу расчета берутся предполагаемые лицензионные пла тежи в виде роялти – регулярных выплат, рассчитываемых в виде процентов от выручки, получаемой в результате реализации ли цензионной продукции. Размер роялти определяется методами, которые были подробно описаны в главе 2. Опытные специалисты в основном ориентируются на свой прошлый опыт, менее опыт ные используют таблицу стандартных отраслевых роялти. Так или иначе, применение метода освобождения от роялти основано на предположении, что ставку роялти определить проще, чем стои мость оцениваемого актива на данный момент. В противном слу чае вся эта процедура лишена смысла.

Преимуществами метода Д1(б) является: (1) возможность его применения как при оценке уже используемых НМА (прав на ОИС), так и при оценке прав на ОИС, которые только предпола гается использовать;

(2) относительная простота применения;

(3) возможность использования стандартных отраслевых ставок роя лти. Метод Д1(а) проще в использовании и тоже позволяет ис пользовать стандартные ставки роялти, но его можно применять только при оценке уже используемого актива, дающего стабиль ный доход. В иных случаях он дает не просто грубую, но заведомо неверную оценку. Капитализация более простая процедура, чем дисконтирование. Однако применять ее рекомендуется в тех слу чаях, когда оцениваемый актив уже используется и приносит ста бильный доход, или требуется быстро провести достаточно гру бую оценку актива, который предположительно будет давать ста бильный доход.

Однако следует иметь в виду, что простота и возможность ис пользовать стандартные отраслевые роялти, делающие метод ос вобождения от роялти таким привлекательным, скорее вводят Оценщика в соблазн, чем помогают ему получить сколько-нибудь полезную оценку. Если есть возможность использовать другие до ходные методы, это надо делать. В частности, если есть возмож ность непосредственно вычленить дополнительный доход или экономию затрат, то надо использовать различные варианты ме тодов Д2 и Д3. Выбор между методами Д2 и Д3 определяется кон кретными условиями задачи. Например, при установлении стои мости в использовании прав на «ноу-хау» лучше использовать ме тод капитализации (дисконтирования) экономии затрат. При ус тановлении инвестиционной стоимости вклада в виде прав на ОИС в уставный капитал нового юридического лица или портфе ля прав на ОИС, используемого в инвестиционном проекте, как правило, следует применять метод дисконтирования преимуществ в доходах.

Наиболее теоретически обоснованные и, вместе с тем, наибо лее сложные модификации всех трех основных вариантов доход ного метода основаны на дисконтировании денежных потоков, наиболее простые модификации – на капитализации прибыли.

3.2. Оценка актива, приносящего стабильную прибыль Чтобы не тонуть во второстепенных деталях, начнем с наибо лее простого в техническом отношении случая, когда актив при носит стабильный доход на протяжении обозримого периода вре мени. В этом случае вряд ли уместно говорить об инвестиционной стоимости актива. Скорее это будут стоимость актива в использо вании, рыночная стоимость актива в использовании или, может быть, его рыночная стоимость.

3.2.1. Формализация процедуры прямой капитализации Чтобы определить рыночную стоимость актива, приносящего стабильную прибыль, следует умножить показатель доходности (как правило, прибыль до налогообложения, полученную от ис пользования оцениваемого актива за текущий год) на специаль ный множитель (мультипликатор) M:

V=M x (прибыль от использования актива за год).

Если прибыль постоянна, то мультипликатор удовлетворяет равенству:

M=1/r0, =100/(ставка капитализации), где r0 – ставка капитализации для стабильно работающих предприятий данной отрасли, выраженная в долях (она равна ча стному от деления ставки капитализации в процентах на 100). Ес ли прибыль стабильно растет с темпом g, то M=1/(r0-g).

В качестве показателя доходности здесь используется прибыль до налогообложения, так как предполагается, что мультиплика тор или ставка капитализации рассчитывались с ориентацией именно на этот показатель. Теоретически можно использовать и прибыль после налогообложения и денежный поток, но тогда и мультипликатор следует выбирать с учетом этого обстоятельства.

Решающий аргумент в пользу прибыли до налогообложения со стоит в том, что разные юридические лица платят налоги по-раз ному, но это не должно влиять на результаты оценки. Что касает ся выбора мультипликатора или, что эквивалентно, ставки капи тализации для получения оценки актива, приносящего стабиль ную или стабильно возрастающую прибыль, то следует поступать примерно так же как при оценке бизнеса. Мультипликаторы и ставки капитализации, рассчитываются по специальным методи кам на основе данных фондового рынка. Однако для НМА следу ет делать поправку на риск, который считается большим, чем риск для бизнеса в целом. Обычно ставка капитализации выбира ется в интервале от 20% до 50%, что соответствует значениям мультипликатора M=5 и M=2, соответственно. Способы получе ния ставки капитализации и соотношение со ставкой дисконти рования обсуждаются в главе 4.

Та же формула может использоваться при получении грубой оценки актива, еще не приносящего прибыль, что достаточно ти пично для российской научно-технической сферы. В этом случае вместо реальной прибыли за год в расчет принимается предполага емая среднегодовая прибыль (до налогообложения). Наиболее су щественные отличия имеют место при выборе мультипликатора M. Для получения грубой оценки актива, еще не приносящего прибыль, рекомендуется выбирать мультипликатор равный 2 или даже 1, что соответствует ставке капитализации 100%. Более того, даже при такой ставке капитализации вероятность впасть в необос нованный оптимизм остается большей, чем вероятность недо оценки активов.

Предположим, что необходимо сделать выбор между прода жей патента и продажей лицензии. При этом известен предпола гаемый лицензиат – одна единственная фирма, которая хочет продолжить бизнес, от которого потенциальный лицензиар, на оборот, готов отказаться. Теоретически такая ситуация возмож на. Более того, она иногда встречается, когда мощные компании с передовой технологией передают начинающий затухать бизнес более слабым компаниям, специализирующимся на подбирании таких «кусков». В данном случае можно считать, что известен прогноз объемов продаж на ряд лет и ставка роялти. Требуется определить цену патента, при которой продажа патента или ли цензии в одинаковой степени выгодны лицензиару. Это дает ос нования утверждать, что в результате будет определена рыночная стоимость патента, хотя точнее было бы сказать, что это рыноч ная стоимость патента для существующего использования. Стро го говоря, мы ведь не знаем, как еще может быть использован данный патент. Например, если покупателю патента выгоднее окажется прекратить производство патентованного продукта, не позволяя производить его никому другому, тогда существующее использование, на основе которого строился расчет, окажется не наилучшим.

Те же самые расчеты, что и при сравнении вариантов с покуп кой патента или лицензии, имеют место, когда применяется метод освобождения от роялти. Различие состоит лишь в том, что рас сматривается свой патент, а не купленный у кого-то. Следует так же заметить, что определяемая при этом стоимость может быть на звана рыночной с достаточной степенью условности. Возможно более правильно называть ее рыночной стоимостью для существу ющего использования, так как в действительности рассматрива ются далеко не все возможные альтернативы, причем в ситуации, когда нет активного рынка. Вместе с тем, рассматривать все воз можные альтернативы нереально.

3.2.2. Рекомендуемая последовательность действий Рекомендуемая последовательность действий при установле нии рыночной стоимости исключительных прав на изобретение или промышленный образец методом освобождения от роялти со стоит в следующем:

1. Определить сферу использования изобретения (промышлен ного образца).

2. Оценить объем использования. Определить примерный объем реализации продукции, изготавливаемой с использованием изобретения (промышленного образца).

3. Определить по таблице отраслевых роялти наиболее вероятную ставку роялти в случае продажи лицензии на использование изобретения (промышленного образца).

4. Определить ожидаемую среднегодовую прибыль (до налогооб ложения) от использования оцениваемого актива за период действия охранного документа. Как правило, эта прибыль сов падает со среднегодовыми поступлениями в виде роялти или меньше этих поступлений, если учесть затраты на поддержание патента в силе и т.п.

5. Умножить среднегодовую прибыль от использования оценива емого актива на М. Получаемый результат можно считать ры ночной стоимостью оцениваемого актива на сегодняшний день.

3.2.3. Пример расчета В таблице 3.2. приведен пример расчета рыночной стоимости патента на изобретение методом освобождения от роялти с капи тализацией прибыли (до налогообложения). Ставка роялти при меняется к цене изделия, а не к прибыли, так как таблицы стан дартных отраслевых роялти строятся именно с таким расчетом.

Расчет стоимости патента на изобретение методом освобождения от роялти (модификация с капитализацией прибыли до налогообложения) Объект правовой охраны Конструкция автомобильного аккумулятора Изделие Автомобильный аккумулятор Отпускная цена завода-изготовителя 400 рублей за 1 изделие Себестоимость изделия 320 рублей за 1 изделие Объем продаж 15 000 изделий в год Ставка роялти 4% от цены изделия Доля роялти в прибыли 20% до налогообложения Срок действия патента 20 лет Ставка капитализации 20% Стоимость годового выпуска 6 000 Лицензионные платежи (роялти) за год 240 Мультипликатор Рыночная стоимость патента 1 200 Таблица 3.2.

Поскольку речь идет об изобретении, уже используемом в про изводстве и приносящем обладателю патента стабильную при быль в виде роялти, ставка капитализации определена в 20%, что соответствует максимальному значению мультипликатора (М=5).

Как правило, в реальных расчетах и в последующих примерах ис пользуется более высокая ставка капитализации и, следовательно, меньшее значение мультипликатора.

Если бы речь шла не о реальной, а о предполагаемой прибыли от продажи лицензий, то более уместным был бы мультиплика тор, равный 2 (тогда рыночная стоимость того же патента оцени валась бы в 480 000 рублей). При ставке капитализации 100% сто имость патента оценивалась бы в 240 000 рублей. Но даже эта сумма может оказаться завышенной, если еще не начато исполь зование.

Предполагается, что вся прибыль от продажи готового изделия (автомобильного аккумулятора) получена благодаря наличию па тента на изобретение, так как в противном случае рынок был бы полностью захвачен конкурентами. В реальности это обычно не совсем так. Поэтому принимаемая в расчет дополнительная при быль не совпадает со всей прибылью от продажи изделий, произ водимых на основе изобретения.

Следующий вопрос, заслуживающий внимание, это соотно шение между рыночной стоимостью патента и его стоимостью для существующего использования. Если вернуться к примерам из главы 2, иллюстрирующим Правило 25 процентов, то легко вспомнить, что обычно роялти составляют от 25% до 30% от при были лицензиата до налогообложения, получаемой благодаря ис пользованию комплекта (технология + лицензия). При исполь зовании метода освобождения от роялти имеет место то же самое, но лицензиат и лицензиар объединены в одном лице. Следова тельно, чтобы учесть всю прибыль от использования комплекта (изобретение + патент), надо увеличить полученную стоимость в 3 или 4 раза. Вместе с тем, если говорить не о рыночной стоимос ти, а о стоимости в использовании, то более правильно ориенти роваться не на прибыль до налогообложения, а на денежный по ток (очищенный от всех налогов). Поэтому надо уменьшить по лученную величину с учетом эффективной ставки налогообложе ния. Тем не менее, стоимость в использовании окажется пример но в два раза больше, чем рассчитанная рыночная стоимость.

3.3. Метод освобождения от роялти с дисконтированием прибыли Метод Д1(б) с дисконтированием прибыли применяется для относительно точного установления рыночной стоимости в тех случаях, когда денежные поступления от использования оцени ваемого актива и связанные с ним выплаты (например, пошли ны) прогнозируемы с достаточной точностью, причем разности поступлений и выплат существенно различаются в разные годы рассматриваемого периода. Например, патентообладатель (науч но-техническая организация, получившая патент на изобрете ние) уже продает лицензии потенциальным производителям продукции с использованием данного изобретения в ограничен ном объеме (мелкими сериями) и решет вопрос о продаже одной из них патента. С этой целью производится оценка патента.

Метод расчета может быть разбит на следующие семь этапов:

1. Составляется прогноз объема продаж, по которым ожидаются вы платы роялти. Прогноз составляется в натуральных и стоимостных показателях с разбивкой по годам или более коротким интервалам.

2. Определяется ставка роялти. Если нет опыта продаж лицензий аналогичного типа, то данные берутся из таблиц стандартных размеров роялти. Такие таблицы публикуются60.

3. Определяется экономический срок службы патента или лицензии, который может быть существенно короче юридического, если изо бретение устаревает раньше окончания срока действия патента.

4. Рассчитываются ожидаемые выплаты в виде роялти. Как прави ло, роялти начисляются от объема продаж в стоимостном вы ражении по тем периодам, на которые разбит весь экономиче ский срок действия патента или лицензии. Но применяются также роялти, рассчитываемые по количеству единиц произве денной продукции.

5. Из ожидаемых выплат в виде роялти вычитаются все расходы, связанные с поддержанием патента в силе и т.п. (если они со поставимы с размерами ожидаемых роялти).

6. Рассчитываются дисконтированные потоки прибыли, получаемой от выплат в виде роялти. Коэффициенты дисконтирования опре деляются в зависимости от области применения изобретения, от раслевых и индивидуальных рисков (подробнее см. раздел 6).

7. Определяется приведенная стоимость потоков прибыли за весь период. Для этого дисконтированные потоки прибыли сумми руются.

Поток прибыли текущего года учитывается с коэффициентом единица. Считается, что он состоит из тех средств, которые поступа ют или, наоборот, должны быть уплачены немедленно61. Для каждо го последующего года коэффициент дисконтирования получается умножением коэффициента для предыдущего года на величину 1/(1+r)=100/(100+ставка дисконта), Но служат не очень хорошим ориентиром, так как разными авторами приводятся противоречивые данные.

При оценке инвестиционных проектов нулевой член дисконтируемого пото ка, как правило, отрицателен. В примерах расчета стоимости прав на ОИС, приво димых в учебниках, он обычно равен нулю.

где r – ставка дисконта, выраженная в долях (она равна частному от деления ставки дисконта в процентах на 100). Полученная сум ма называется приведенной стоимостью (обозначается как PV62).

Ее можно выразить формулой:

PV=CF0+1/(1+r) x / CF1+[1/(1+r)]2 x / CF2+...+[1/(1+r)]T x / CFT, где PV – приведенная стоимость конечной последовательности по токов CF0, CF1, CF2,..., CFT, индекс 0 соответствует текущему го ду, индекс T – последнему году использования оцениваемого актива.

Пример расчета.

В качестве базы расчета использован пример с автомобильным аккумулятором. Однако в него внесены уточнения, определяю щие выбор более точного и, следовательно, более сложного мето да расчетов. Учитывая невозможность сразу достичь максималь ного объема выпуска, предполагается рост выпуска аккумулято ров в течение первых четырех лет. После этого производство пред полагается стабильным до конца срока действия патента. Резуль таты расчетов приведены в таблице 3.3. Расчет сделан для трех раз ных ставок дисконта 50%, 30% и 20%.

Наиболее правильным в данном случае следует признать выбор ставки дисконта 50%, так как производство еще не начато и, сле довательно, риск очень велик. Расчеты со ставками дисконта 30% и 20% даны для сравнения. Из расчетов хорошо видно, что наибо лее существенными являются первые пять лет и, наоборот, по следние десять лет не играют существенной роли, если ставка дис конта достаточно высока.

Теоретически ставка дисконта63 может быть разной в различ ные годы. На практике она, как правило, одинакова для всех пери одов, но различается по странам и отраслям экономики64. Если, начиная с некоторого года, денежный поток не обрывается, а ста Present value.

Ставка дисконта – процентная ставка, используемая для приведения к одно му моменту времени денежных сумм, относящихся к различным моментам време ни. Иногда вместо термина «ставка дисконта» используются термины «ставка дис контирования» или «норма дисконтирования».

Подробнее этот вопрос будет рассмотрен в следующем разделе, а также в спе циальной литературе, например см.: Брейли Р., Саймерс С. Принципы корпоратив ных финансов / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

Расчет стоимости патента на изобретение методом освобождения от роялти (модификация с дисконтированием потоков прибыли до налогообложения) Объект правовой охраны конструкция автомобильного аккумулятора Изделие автомобильный аккумулятор Планируемая отпускная цена изделия 400 рублей за 1 изделие Максимальный объем продаж 15 000 изделий в год Планируемые объемы выпуска с разбивкой по годам 1-й год 2-й год 3-год 4-й год 5-й год 6-й год 7-й год 8-й год 9-й год 1000 5000 10 000 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 15 Ставка роялти 4% от цены изделия Планируемые поступления роялти (в рублях) 16 000 80 000 160 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 Ставка дисконта 50% Коэффициенты дисконтирования (по годам) 1-й год 2-й год 3-год 4-й год 5-й год 6-й год 7-й год 8-й год 9-й год 0,666667 0,444444 0,296296 0,197531 0,131687 0,087791 0,058528 0,039018 0, Дисконтированные потоки роялти 10 666,67 35 555,56 47 407,41 47 407,41 31 604,94 21 069,96 14 046,64 9364,426 6242, Приведенная стоимость потока 17 2642 рублей за 5 лет Приведенная стоимость потока 63 065,53 рублей 6-20 годы Рыночная стоимость патента 235 707,5 рублей Ставка дисконта 30% Коэффициенты дисконтирования (по годам) 1-й год 2-й год 3-год 4-й год 5-й год 6-й год 7-й год 8-й год 9-й год 0,769231 0,591716 0,455166 0,350128 0,269329 0,207176 0,159366 0,122589 0, Дисконтированные потоки роялти 12 307,69 47 337,28 72 826,58 84 030,67 64 638,98 49 722,29 38 247,92 29 421,47 22 631, Приведенная стоимость потока 281 141,2 рублей за 5 лет Приведенная стоимость потока 211 253,8 рублей 6-20 годы Рыночная стоимость патента 492 395 рублей Ставка дисконта 20% Коэффициенты дисконтирования (по годам) 1-й год 2-й год 3-год 4-й год 5-й год 6-й год 7-й год 8-й год 9-й год 0,833333 0,694444 0,578704 0,482253 0,401878 0,334898 0,279082 0,232568 0, Дисконтированные потоки роялти 13 333,33 55 555,56 92 592,59 115 740,7 96 450,62 80 375,51 66 979,6 55 816,33 46 513, Приведенная стоимость потока 373 672,8 рублей за 5 лет Приведенная стоимость потока 450 952,2 рублей 6-20 годы Рыночная стоимость патента 824 625,1 рублей Таблица 3.3.

билизируется, то дисконтированные денежные потоки за все по следующие периоды учитываются в агрегированном виде (как од но слагаемое). В частности известной популярностью при вычис лении остаточного члена пользуется формула Гордона:

PVT,=[1/(1+r)T][1/(r-g)], где g – темп устойчивого роста доходов. Однако применять ее при оценке прав на ОИС в научно-технической сфере не рекомендует ся по целому ряду причин. Во-первых, срок действия исключи тельных прав на ОИС в данной сфере ограничен относительно ко ротким периодом. Во-вторых, величины r и g могут оказаться до вольно близки, что приведет к ситуации, близкой к возможности деления на ноль и, следовательно, к потере точности вычислений.

Наконец, в-третьих, применение формулы Гордона чревато завы шением стоимости оцениваемого объекта, чего следует избегать.

Метод освобождения от роялти может применяться не только при оценке патентов и патентных лицензий, но также при оценке исключительных прав на интегральные микросхемы и некоторые разновидности программ для ЭВМ (например, встроенные про граммы). При оценке прав на «ноу-хау» его применимость ограни чена, так как очень ограничена оборотоспособность прав на «ноу хау», реализуемых отдельно от патентных прав.

3.4. Стоимость нематериального актива в использовании Методы Д2 и Д3 применимы для установления стоимости акти вов в использовании для научно-технических организаций (пред приятий), которые сами производят продукцию с использованием НМА. При этом метод Д2 более приспособлен для оценки исклю чительных прав на патентоспособные решения, реализованные в изделиях, а метод Д3 – для оценки технологических «ноу-хау». Ме тод Д2 позволяет учесть не только преимущества в прибыли от ре ализации каждого изделия, но и от расширения рынка сбыта за счет конкурентов. В тех случаях, когда есть возможность достаточ но точно подсчитать дополнительный доход, получаемый в резуль тате использования конкретного нематериального актива, приме нение метода Д2 предпочтительнее. Как правило, для организаций и предприятий научно-технической сферы такая возможность от сутствует. Поэтому чаще применяется метод Д3.

Суть метода Д3 состоит в следующем.

Технология производства продукции на данном предприятии сравнивается по эффективности с технологией, используемой при производстве аналогичной продукции на других предприятиях, не обладающих оцениваемым технологическим «ноу-хау», но реализу ющими свою продукцию по тем же ценам, что и рассматриваемое предприятие. Сравнение производится в стоимостном выражении, но предпочтительно на основании натуральных показателей, таких как: расход электроэнергии, материалов, рабочего времени. (В про тивном случае связь экономии с «ноу-хау» сомнительна).

Последовательность действий при использовании данного ме тода зависит от выбора конкретной модификации: Д3(а) или Д3(б). Первые два этапа вычислений совпадают.

1. Рассчитывается экономия затрат на весь объем продукции, производимой за год. Расчет делается на ряд лет, в течение ко торых предполагается монопольное владение «ноу-хау».

2. Из полученных сумм вычитаются расходы, связанные с обес печением сохранения конфиденциальности сведений, состав ляющих «ноу-хау», а также учитываются риски, связанные с возможностью случайного раскрытия «ноу-хау» или получения его конкурентами самостоятельно. Учет рисков заключается в уменьшении ожидаемой экономии вычитанием «штрафов», определяемых экспертным путем.

3. Если ожидаемая экономия в разные годы рассматриваемого пери ода существенно различается, то применяется метод Д3(б). Для каждого года в расчетный период определяется коэффициент дисконтирования. Ожидаемые поступления от экономии затрат умножаются на соответствующие коэффициенты. В результате получается набор дисконтированных денежных поступлений.

4. Определяется приведенная стоимость экономии затрат за весь период использования «ноу-хау». Для этого дисконтированные поступления от экономии затрат суммируются.

Пример расчета. Предприятие, выпускающее наукоемкую про дукцию – твердосплавные сверла по бетону, обладает «ноу-хау», позволяющим сократить производственные издержки. Это дает возможность экономить 1,25 рубля на материалах, затрачиваемых на каждое изделие, и 40% трудовых затрат. При этом оплата труда составляет 45% себестоимости продукции. Если предположить, что преимущество в виде «ноу-хау» сохранится в течение 6 лет, а отраслевая ставка дисконта равна 35%, то расчетная стоимость в использовании прав на «ноу-хау» составляет 1 731 623,7 рубля.

Ставка дисконта 35% выше средней ставки, равной примерно 30%. Премия за риск в 5% дана с учетом высокой вероятности ут раты преимущества ранее, чем через 6 лет.

Так как поступления от экономии затрат стабильны в течение лет, то не обязательно суммировать дисконтированные поступле ния за все годы. Вместо этого можно умножить годовую экономию затрат на коэффициент аннуитета65, который можно взять из спе Расчет стоимости патента на изобретение методом освобождения от роялти (модификация с капитализацией прибыли до налогообложения) Объект оценки Права на «ноу-хау» (в технологии из готовления) Изделие Сверло по бетону (победит) Себестоимость изделия 6,5 рублей за 1 изделие Объем продаж 300 000 изделий в год Доля трудовых затрат в общей сумме 45% Экономия трудовых затрат в % 40% Экономия на трудовых затратах 1,17 рублей в расчете на од но изделие Экономия материала 1,25 рублей в расчете на од но изделие Годовая экономия на издержках 726 000 рублей в расчете на весь объем выпуска Ставка дисконтирования 35% Ожидаемый срок действия преимуществ 6 лет Коэффициент аннуитета 2, Стоимость актива в использовании 1 731 623, Таблица 3.4.

Коэффициент аннуитета – безразмерный коэффициент, равный частному от деления приведенной стоимости аннуитета на величину денежного потока. По дробнее см. Брейли Р., Майерс С., Принципы корпоративных Финансов, М.:

Тройка-Диалог, 1997.

циальной таблицы. В данном случае он равен 2,3851566. Умноже ние годовой экономии затрат на коэффициент аннуитета дает тот же результат (1 731 623,7 рубля). В таблице 3.4 приведены резуль таты расчета стоимости в использовании для такого актива.

Умножение годовой экономии затрат на коэффициент аннуи тета внешне похоже на капитализацию при помощи мультиплика тора. Однако капитализация применяется для установления ры ночной стоимости, причем ставка капитализации рассчитывается на основе анализа фондового рынка, а в рассматриваемом приме ре определялась стоимость в использовании, причем примени тельно к активу, который в действительности не может быть про дан. Если отвлечься от этого обстоятельства и встать на чисто фор малистическую позицию, то можно считать коэффициент аннуи тета мультипликатором, а обратную к нему величину – ставкой капитализации. В данном случае она будет равна 26%, т.е. сущест венно больше ставки дисконта. Такой результат объясняется тем, что срок полезного использования актива считается конечным и достаточно коротким. При бесконечном сроке использования и постоянной экономии затрат ставка капитализации, полученная указанным образом, совпадет со ставкой дисконта.

Теоретически можно определить ставку капитализации из дру гого источника и капитализировать годовую экономию затрат, т.е.

применить вариант Д2(а). Однако набрать статистику для опреде ления ставки капитализации в данной ситуации будет практичес ки невозможно.

Практически более интересен вопрос о том, как следует интер претировать полученную экономию затрат. Например, можно ин терпретировать ее как дополнительную прибыль, подлежащую об ложению налогом на прибыль, что вполне возможно и технически просто, но очень невыгодно для предприятия. Можно поискать пути для выплаты этой суммы авторам с наибольшей суммарной выгодой для них и предприятия.

3.5. Определение инвестиционной стоимости портфеля прав Для установления инвестиционной стоимости прав на ОИС, например, при оценке вклада в уставный капитал вновь создавае мых юридических лиц рекомендуется использовать метод Д2 в мо дификации (б). Стоимость такого вклада определяется на дого ворной основе, но основанием для договора служит оценка тех преимуществ, которыми будет обладать вновь создаваемое пред приятие по сравнению с конкурентами, не обладающими анало гичными нематериальными активами. Инвестиционная стои мость прав на ОИС определяется также в процессе реализации ин вестиционных проектов, причем в рамках одного проекта возмож на их переоценка не один раз. Вновь создаваемое юридическое ли цо не может иметь гарантированных устойчивых доходов, поэтому при оценке должны применяться методы, основанные на дискон тировании денежных потоков. Кроме того, получаемый эффект, как правило, нельзя связать только с одним нематериальным ак тивом. Поэтому оцениваются не отдельные активы, а «портфель прав ИС», используемых в создаваемом бизнесе66. То же самое имеет место при реализации инвестиционных проектов.

Примеры оценки инвестиционной стоимости портфеля прав ИС приведены в главе 7 (проекты «Вита» и «Кузя»). Кроме того, возможны ситуации, когда расчет инвестиционной стоимости НМА необходим для выстраивания позиции на переговорах о его продаже. Например, в случае с комплектом товарных знаков Ев ро-Нова возникла необходимость определить интервал, в котором может лежать цена и стартовой цены, с которой можно начинать переговоры. В качестве нижней границы этого интервала естест венным образом выбирается стоимость комплекта товарных зна ков для существующего использования. В качестве верхней грани цы того же интервала естественно взять стоимость того же ком плекта товарных знаков для потенциального инвестора, если та кой реально существует. При расчете стоимости в использовании разумно воспользоваться методом освобождения от роялти Д1(а).

При определении инвестиционной стоимости – методом Д3(б).

Разумеется, при этом надо использовать разные прогнозы исполь зования товарных знаков, так как предполагается, что инвестор будет использовать эти товарные знаки по всему спектру направ лений, расцененных маркетологами как перспективные, а не только для продажи стиральных машин, как при существующем Подробнее см.: Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности. – М.:

Экспертное бюро.– М, 1997.

использовании. Соответственно, расчетная стоимость комплекта товарных знаков оказывается на порядок больше.

Литература 1. Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ., М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. – 1088 с.

2. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса / Пер. с англ. Ред.кол.: И.Л.Артеменков (гл.ред.), А.В.Воронкин. – М.: Энцикло педия оценки, 1996. – 264 с.

3. Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности. – М.: Экс пертное бюро. – М, 1997. – 278 с.

4. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Пер.

с англ. – М.: Дело, 1999. – 272 с.

5. Smith G.V., Parr R.L., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, 3rd Edition, John Willey & Sons, Inc. 2000 – 638 p.

ГЛАВА 4. УЧЕТ РИСКОВ, ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ Учет рисков и выбор ставки дисконта – не специфические про блемы оценки ИС и НМА. Те же проблемы возникают при оценке бизнеса и инвестиционных проектов. Специфика инвестиций в НМА связана лишь с тем обстоятельством, что риски здесь несколь ко больше. Соответственно больше премии за риск и ставки дискон та. Тем не менее, эта глава представляется необходимой для цельно сти изложения и правильного понимания следующей главы 5.

4.1. Ставка дисконтирования и учет факторов риска Определение коэффициентов дисконтирования, используе мых при оценке НМА – это, прежде всего, выбор ставки дискон та. Поэтому, определяя ставку дисконта для использования в кон кретном случае, важно осознавать экономический смысл совер шаемых формальных расчетов.

С технической, т.е. формальной точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих дохо дов (денежных потоков или прибыли) в единую величину, называ емую приведенной стоимостью дисконтируемых потоков (дохо дов). Ставка дисконта выражается либо в процентах, либо в долях.

Она всегда положительна и, как правило, не превышает 100% (ес ли в долях, то 1), хотя теоретически может быть и больше. Выбор ставки 100% в качестве верхней границы определяется скорее тех ническими причинами, чем экономическими. Нижняя граница определяется чисто экономическими причинами.

С экономической точки зрения ставка дисконта – это мера за трат на привлечения капитала, инвестируемого в оцениваемый нематериальный актив или в инвестиционный проект, в рамках которого предполагается использовать оцениваемые нематери альные активы (права на ОИС). Более точно, ставка дисконта – При подготовке данного раздела широко использовались определения и по яснения из учебника «Оценка бизнеса» // Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Под ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статисти ка, 1999.

это требуемая инвесторами процентная ставка дохода на вложен ный капитал при наличии альтернативных возможностей его вло жения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска. По этому нижней границей ставки дисконта считается так называе мая «безрисковая» ставка.

Вопрос о выборе «безрисковой» ставки в современной России не может быть решен однозначно, причем не только в силу отсут ствия сложившегося рынка капитала внутри страны. В случае привлечения иностранного капитала или продажи лицензии за рубеж рекомендуется пользоваться нормами той страны, откуда привлекается капитал или куда продается лицензия. Однако и там безрисковая ставка не остается постоянной. Например, в США она была в разные годы и 6% и 2,5%. Числовые примеры в самом популярном учебнике по корпоративным финансов оперируют то с безрисковой ставкой 5%, то она оказывается 11.47% и т.д.

В некоторых крупных проектах с привлечением иностранного и отечественного капитала в качестве «безрисковой» ставки для расчетов принимается ставка ЛИБОР68 – процентная ставка, по которой банки предлагают друг другу депозиты на европейском валютном рынке. Ставка ЛИБОР представляет собой европей ский аналог американской прайм-рейт, но в отличие от нее явля ется реально действующей ставкой, уравновешивающей спрос и предложение. Ее же можно рекомендовать в качестве «безриско вой» ставки для расчета ставки дисконта при отсутствии зарубеж ного инвестора или лицензиата.

В современной России в качестве «безрисковой» ставки может быть принята процентная ставка Сбербанка по срочным валют ным депозитам граждан от 100 000 долларов США и выше. Речь может идти именно о срочных вкладах, так как инвестированные деньги, как и деньги по срочному вкладу, можно вернуть только через какой-то промежуток времени. Валютные депозиты более предпочтительны, чем рублевые по причине меньшей подвержен ности инфляции. Однако следует иметь в виду, что инфляция не имеет прямого отношения к ставке дисконта и принимается в рас чет для определения ее нижней границы только в связи с подвер женностью инфляции банковских вкладов и процентов по ним.

LIBOR – London Interbank Offered Rate.

Наконец, именно Сбербанк оказался едва ли не единственным от носительно надежным банком при финансовом кризисе после августа 1998 года.

В соответствии с теорией оценочной деятельности ставка дис конта должна рассчитываться с учетом, как минимум, трех факто ров. Первый фактор – наличие различных источников привлека емого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

Второй фактор – рост стоимости денег во времени. Третий фактор – риск, связанный с вложением денег в конкретный объект или проект. Все эти факторы действуют в научно-технической сфере и, следовательно, должны учитываться в том или ином виде. В ча стности:

1. Для организаций научно-технической сферы основными ис точниками финансирования до настоящего времени являются федеральный бюджет и специализированные внебюджетные фонды. Получение денег из этих источников не связано с реаль ными затратами на привлечения капитала рыночным способом.

2. Изменение стоимости денег во времени, учитываемое стан дартным способом, не играет существенной роли по сравне нию с фактором риска и таким фактором, как наличие или от сутствие бюджетного финансирования (или сходного с ним по условиям).

3. Риск инвестиций в такие нематериальные активы, как права на результаты интеллектуальной деятельности в научно-техниче ской сфере, полученные при финансировании из федерально го бюджета, обычно не поддается оценке с помощью общепри нятых инструментов (методов), основанных на анализе изме нения курса акций, но в среднем считается очень большим.

Практическое определение ставки дисконта при оценке прав на ОИС в научно-технической сфере, как правило, затруднено в свя зи с отсутствием: (а) реального инвестора;

(б) подходящего объек та для сравнения (с точки зрения сопоставимости рисков). Поэто му69 при оценке прав на ОИС, не приносящих реального дохода, рекомендуется выбирать ставку дисконта равную 100% или ис Риск инвестирования в нематериальные активы всегда велик, а отсутствие реального инвестора следует рассматривать как дополнительное свидетельство на личия высокой степени риска.

пользовать методы оценки, в которых ставка дисконта не исполь зуется. Дополнительные сведения по данному вопросу можно най ти в специальной литературе по оценке интеллектуальной собст венности70, а также по оценке бизнеса и нематериальных активов71.

Выбор ставки дисконта, совпадающей с верхней границей, фак тически означает, что она может быть и больше, но точность из мерения риска слишком низка. Поэтому уточнения ставки дисконта бессмысленны.

4.2. Расчет ставки дисконта При выборе ставки дисконта для установления инвестицион ной стоимости вклада в виде прав на ОИС в конкретный инвести ционный проект обычно используется единая ставка дисконта для проекта в целом. Если проект не предполагает привлечение значи тельных инвестиций или требуется предварительная оценка прав на ОИС, не связанная с принятием ответственных финансовых решений, то можно определить ставку дисконтирования самосто ятельно по формуле R=Rf+(Rm-Rf)+S1+S2, где:

R – требуемая инвестором ставка дохода (на вкладываемый ка питал);

Rf – «безрисковая» ставка дохода;

– коэффициент бета (характеризует доходность отрасли);

Rm – общая доходность рынка в целом;

S1 – премия для малых предприятий;

S2 – премия за риск, характерный для конкретного проекта (компании).

При расчетах в твердой валюте в качестве «безрисковой» ставки можно взять ставку ЛИБОР. Коэффициент для отрасли, в которой предполагается использовать ОИС (реализовать проект), и показа Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности. – М.: Экспертное бюро-М, 1997.

Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. – М: РОО, 1996.

тель общей доходности рынка (среднерыночного портфеля ценных бумаг) Rm следует взять из опубликованных данных72 или запросить у специализированной фирмы (за плату). Последние два слагаемых определяются скорее на основе суждений, чем объективных данных.

Проще всего их вообще не учитывать. Однако в результате отбрасы вания этих двух слагаемых полученная ставка дисконта с большой вероятностью окажется заниженной, а установленная на ее основе инвестиционная стоимость НМА – завышенной. Поэтому в качест ве премии для малых предприятий можно добавить 1% – 5% в зави симости от реальных масштабов проекта. Премия за риск, характер ный для конкретного проекта, также не должна превышать 5%. Ес ли содержательный анализ проекта свидетельствует о том, что эта премия должна быть больше, то с большой вероятностью следует от казаться от использования данной формулы расчета ставки дискон та. Большую роль здесь играет искусство и опыт Оценщика.

При условии расчете ставки дисконта не будет большой ошиб кой положить «безрисковую» ставку Rf равной 7%. Те же 7% со ставляет годовая ставка по валютным депозитам граждан в 100 долларов США и выше. Величина Rm по мнению многих практику ющих российских оценщиков близка к 30%. Коэффициент раз личается по отраслям промышленности и колеблется вокруг еди ницы. Однако, учитывая повышенный риск инвестиций в НМА, эта величина существенно больше единицы. Строго говоря, ее сле дует определять индивидуально для каждого конкретного случая, но имеет смысл привести здесь типичные ставки для компаний «новой экономики». Так среднее значение для NASDAQ в году составляло 1,46. Для электронного книжного магазина Amazon.com ее значение в середине 2000 года равнялось 2,63, а для Yahoo! даже 3,45. Но и для «старой экономики» при инвестирова нии в НМА этот показатель достаточно высок. Дополнительным основанием для такого вывода может служить следующее очень приблизительное рассуждение. Типичные ставки дисконта при оценке нематериальных активов в американских учебниках со ставляют 29% – 31% при средней по промышленности около 15%.

Если принять S1+S2 5% и Rf=7%, отсюда легко получается «среднее В нашей стране коэффициенты первой стала публиковать консалтинговая фирма AK&M.

американское» значение 2 для нематериальных активов. При всей приблизительности этого рассуждения оно дает больше, чем отсутствие всяких данных. Принимая то же среднее значение = для российской научно-технической сферы, получим примерное значение ставки дисконта.

R=Rf+(Rm-Rf)+S1+S2=7%+2(30%-7%)+S1+S2=58%±5%.

В результате, получаем интервал наиболее вероятных значений ставки дисконта 53% – 63%. Разумеется, надо очень осторожно отно ситься к этим цифрам, так как почти все данные очень приблизи тельны или привязаны к очень специфическим секторам экономики.

Риск, характерный для конкретного проекта, очень сильно за висит от стадии, на которой находится его подготовка (или реали зация). Определяя размер соответствующей премии, легче зани зить его, чем завысить. Однако, если премия за риск, связанный с конкретным проектом, превышает 5%, то все расчеты на основе относительно объективных рыночных данных обесцениваются.

Поэтому технику определения ставки дисконтирования по этой формуле имеет смысл применять только к проектам с относитель но низким индивидуальным риском.

Если реализация проекта предполагает привлечение значитель ных инвестиций, то следует обратиться за консультациями в специ ализированную фирму, причем специализирующуюся не столько на оценке интеллектуальной собственности, сколько на привлече нии капитала, а также оценке бизнеса и инвестиционных проектов.

При оценке нематериальных активов, приносящих стабиль ный доход, методом освобождения от роялти в модификации с дисконтированием прибыли можно использовать ту же формулу, но без двух последних слагаемых (и с меньшим значением коэф фициента ). Дополнительным удобством в таких случаях оказы вается возможность использовать коэффициент аннуитета, кото рый можно взять из таблицы или рассчитать по формуле:

коэффициент аннуитета = PV/C=(1/r)[1-1/(1+r)t], где PV – приведенная стоимость аннуитета в размере C долларов в год на срок t лет при ставке дисконта равной r.

По форме метод дисконтирования прибыли с использованием коэффициента аннуитета эквивалентен методу капитализации с помощью мультипликатора. В этой связи возникает естественный вопрос о различии этих методов и различии между ставкой дис контирования и ставкой капитализации. Ответ на него можно по черпнуть в специальной литературе73.

С точки зрения техники ставка капитализации – процентная ставка, используемая для пересчета доходов в рыночную стоимость.

Как и ставка дисконта, она увеличивается с ростом риска. Чтобы оце нить различия между ставкой дисконта и ставкой капитализации, по лезно сравнить эти ставки в ситуациях равномерно растущей, посто янной и убывающей доходности. Разумеется, следует исходить из предположения, что дисконтирование и капитализация при пра вильно подобранных ставках должны приводить к одинаковому (правильному) результату. Легко убедиться, что при постоянной до ходности на бесконечном интервале эти ставки должны совпадать, при равномерно возрастающей доходности ставка капитализации меньше, а при убывающей доходности больше, чем ставка дисконти рования. Именно это обстоятельство выражает формула Гордона:

ставка капитализации = ставка дисконтирования – темп роста доходов По той же причине при постоянном доходе на конечном интер вале ставка капитализации (для получения того же результата) должна быть больше, чем ставка дисконтирования.

Риск, связанный с инвестициями в НМА, может быть учтен не только при выборе ставки дисконтирования или ставки капитали зации, но и путем введения специальных штрафов, уменьшающих денежные потоки в те годы, когда проявляются соответствующие риски. Конкретные рекомендации по этому поводу приводятся в классическом учебнике Ш. Пратта74. Преимущества этого подхода подробно обсуждаются в главе 5.

Подробный ответ на этот вопрос дан во вступительной статье А.М. Семенова к книге Франко Модильяни и Мертона Миллера «Сколько стоит фирма? См.: ТЕ ОРЕМА ММ. – М.: Дело, 1999.

Pratt S. VALUING a BUSINESS: The Analysis and Apprasial of Closely Held Companies. Second Edition. Illinois: Dopw-Jones-Irvin, Homewood, 1989.

Следует также отдавать себе отчет в соотношении ставки дис конта и инфляции. В принципе инфляция может быть учтена от дельно с помощью дефляторов, что более правильно, чем вклю чать инфляцию в ставку дисконта. Если денежные потоки, кото рые затем будут дисконтированы, рассчитываются без учета ин фляции, также без учета инфляции надо считать ставку дисконта75.

Вместе с тем, банковские проценты и ставки по вкладам фактиче ски включают в себя инфляцию той валюты, в которой они исчис ляются.

4.3. Выбор безрисковой ставки В качестве «безрисковой» ставки при определении ставки дис конта некоторые достаточно известные экономисты ошибочно предлагают использовать ставку рефинансирования Центрально го банка РФ. Одна из возможных ошибок заключается в том, что ставка рефинансирования, как и привязанные к ней процентные ставки по кредитам, включает в себя инфляционную составляю щую. Если принять ее в качестве базовой, то надо включать ин фляционную составляющую во все дисконтируемые денежные потоки. Кроме того, ставка рефинансирования часто и достаточно резко менялась в последние годы, что было связано со спекуляци ями на рынке ценных бумаг. С безрисковыми ставками такое в принципе не должно происходить.

Некоторыми специалистами в качестве «безрисковой» ставки предлагается использовать ставку Сбербанка по валютным вкла дам. На самом деле здесь необходимо уточнение. Надо использо вать ставку по крупным ($100 000 и более) срочным депозитам (на 3 или на 6 месяцев). Условия и, соответственно, проценты по раз ным видам вкладов сильно различаются. По срочным вкладам го довая ставка составляет 2%. Ставка по срочным депозитам от $100 000 составляет 7%. Условия размещения вкладов на срочных депозитах в наибольшей степени соответствуют условиям инвес тирования. Деньги с такого вклада, как и инвестированные сред ства, можно изъять только по истечении определенного срока.

Более подробно см.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных Финан сов. М.: Тройка-Диалог,1997.

4.4. Подход от общего профиля бизнеса Относительно недавно появился новый подход к оцениванию патентов и лицензий, основанный на стремлении доверять общим представлениям, интуиции и знаниям бизнесменов. При таком подходе, реализуемом в США или в европейских странах (но не в России), бизнесменам следует ориентироваться на свои ожидания относительно серии продуктов или бизнеса в целом, а не только влияния отдельной лицензии на сбыт конкретного продукта.

Главная идея – покрыть затраты на исследования и развитие в це лом за счет продажи патентов и лицензий. Издержки на эти цели устанавливаются как процент от продаж для бизнеса в целом.

Возмещение затрат на НИОКР В качестве примера рассмотрим вполне стандартную для высо котехнологичного бизнеса ситуацию, когда производственные за траты для бизнеса в целом составляют 30% совокупного дохода с продаж, затраты на маркетинг 20% совокупного дохода с продаж, административные расходы 13% совокупного дохода с продаж и расходы на распространение 7% совокупного ожидаемого дохода с продаж. Еще 15% совокупного дохода с продаж могут быть на правлены на продолжение исследований и развитие для бизнеса в целом, а оставшиеся 15% от ожидаемых продаж показаны как на логооблагаемая прибыль.

Здесь необходимо отметить, что налоговое законодательство США позволяет учитывать затраты на исследования и развитие бизнеса в целом как издержки на производство продукции, кото рая производится в данный момент и соответственно исключать эти суммы из налогооблагаемой прибыли. В России такая опера ция не пройдет, так как состав затрат, включаемых в себестои мость продукции (работ, услуг), жестко ограничен.

Ключевая величина в рассматриваемом примере – это 15% за трат на продолжение исследований и развитие, которая определя ет некоторый довольно высокий абсолютный объем таких затрат.

Чтобы сохранить его на заданном уровне в случае продажи лицен зии конкуренту и уменьшения объема продаж, патентообладатель должен компенсировать потери за счет лицензионных платежей.

Если считать, что объем рынка не меняется, а сокращение объема продаж патентообладателя в точности совпадает с объемом выпу ска продукции конкурентом по лицензии, то размер роялти дол жен составлять те же 15%. В этом случае объем финансирования исследований и развития у патентообладателя будет сохраняться на постоянном уровне (в абсолютном выражении) независимо от объема лицензии и передела рынка в пользу конкурента. Разуме ется, точного совпадения указанных величин быть не может, од нако сокращение объема продаж у патентообладателя, как прави ло, соизмеримо с объемом продаж по лицензии. Следовательно, ставка роялти в 15% здесь вполне уместна.

Сравнение с затратным подходом Этот подход принято отличать от затратного подхода, так как здесь весь фокус заключается в покрываемых за счет текущего биз неса совокупных затратах на разработку и развитие технологии в широком смысле, включая неудачи, тогда как затратный подход фокусируется только на конкретной лицензируемой технологии.

{Необходимо отметить, что принятые в России правила начисления амортизации нематериальных активов и учета затрат, включаемых в себестоимость продукции, фокусируются именно на конкретных технологиях и их конкретном использовании в производстве, что делает затруднительным подход от общего профиля бизнеса.

Скорее всего, патентообладатель и конкурент будут вынужде ны предпринять анализ, подобный проделанному выше на услов ном примере. Цель патентообладателя – удостовериться в том, что ожидаемое сокращение продаж патентообладателя не отразится неблагоприятно на продолжении программы исследований и раз вития патентообладателя. Вместе с тем, данный подход не учиты вает потери, которые сокращение продаж может вызвать в сово купной структуре производства патентообладателя, в маркетинго вой и распределительной программах. Цель конкурента – удосто вериться в том, что затраты на получение технологии со стороны соизмеримы с затратами на собственные технологические разра ботки в организации конкурента. Вместе с тем, данный подход не учитывает относительные будущие оценки технологии, разрабо танной самостоятельно и купленной на стороне.

К сказанному можно добавить, что в процессе оценивания по лезно общее знание бизнеса в рассматриваемой отрасли. Вместе с тем сосредоточенность на вложениях в исследования и развитие вносит в процесс оценки фундаментальный порок традиционного затратного подхода. Подход от общего профиля бизнеса, рассмат риваемый в качестве одного из многих способов оценивания, представляется более важным как некоторая рационализация, ис пользуемая при достижении согласованной оценки между полу ченными аналитически оценками, а не как новый подход, приме нимый для первоначального определения любого из этих чисел.

Литература 1. Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ., – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. – 1088 с.

2. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса / Пер. с англ., Ред.кол.: И.Л.Артеменков (гл.ред.), А.В.Воронкин. – М.: Энцикло педия оценки, 1996. – 264 с.

3. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федото вой. – М.: Финансы и статистика, 1998.

10. Эклз Роберт Дж., Герц Роберт Х., Киган Э. Мэри., Филипс Дейв М.Х.

Революция в корпоративных финансах: Как разговаривать с рынком ка питала на языке стоимости, а не прибыли / Пер. с англ. Н. Барышнико вой. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002. – 400 с.

4. Razgaitis R.C. Early-Stage Technologies: Valuation and Pricing Intellectual Property – general, Law, Accounting & Finance, Management, Licensing, special Topics, 1999. – 320 p.

5. Smith G.V., Parr R.L., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, 3rd Edition, John Willey & Sons, Inc. 2000 – 638 p.

ГЛАВА 5. ПРИМЕНЕНИЕ ТЕОРИИ ОПЦИОНОВ ПРИ ОЦЕНКЕ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ Эта глава посвящена методу, основанному на применении тео рии ценообразования на опционы, как одному из продвинутых методов оценки ИС и НМА. История методов стоимостной оцен ки опциона уходит, как минимум, к 1900 году. Однако ключевая работа, в которой описана стоимостная оценка опционов на фи нансовые активы, была опубликована Блэком и Шольцем в году, что совпало по срокам с открытием биржи опционов в Чика го и большим расширением в торговле такими опционами на обыкновенные акции.

В самом общем виде опцион можно понимать как право (но не обязанность) купить или продать некоторый (чаще всего финан совый) актив в определенный день или до наступления некоторой заданной даты. Необходимые сведения об опционах как инстру ментах управления рисками приведены ниже в разделе 5.1., более подробные сведения можно найти в специальной литературе или в книгах по корпоративным финансам76. В настоящее время мето ды на основе теории опционов еще нельзя считать практическим инструментарием профессионального оценщика. Для этого они слишком сложны. Тем не менее, знакомство с такими методами не только полезно, но может быть даже необходимо. Следует так же иметь в виду, что «на опционе редко написано, что это он и есть»77 Опционы часто бывают встроенными в самые различные типы сделок и проектов, их надо уметь выявлять и оценивать.

5.1. Методы оценки на основе опционов За прошедшие два десятилетия произошли существенные про движения в понимании стоимостной оценки опционов по финан совым активам в условиях неопределенности и более современ ные приложения этих работ к тому, что известно как «реальные опционы» по нефинансовым активам при наличии неопределен Например: Брэйли и Маерс. Принципы корпоративных Финансов. – М.: Тройка-Диалог.

Там же. С. 537.

ности. В результате стало достаточно очевидно, что многие из принятых методов стоимостной оценки зря пренебрегают таким важным фактором, как организаторская гибкость. Этот вывод во многом применим к методам оценки ИС и, прежде всего, к оцен ке патентов. Чтобы этот вывод стал более наглядным, начнем изу чение темы с простого условного примера.

5.1.1. Простейший пример Как уже говорилось выше, под оценкой ИС чаще всего пони мается определение некоторого числа, чаще всего – ставки роял ти. Аналогичным образом под стоимостной оценкой проекта чаще всего понимается чистая приведенная стоимость – NPV проекта.

На самом деле долгосрочные проекты не могут оцениваться од ним числом. По ходу выполнения проекта происходят различные события, существенно меняющие ситуацию. В каждом таком слу чае возможна переоценка перспектив проекта. Соответственно изменяются прогнозируемые денежные потоки и NPV. Когда про ект рассчитан на много лет, т.е. T (число лет) велико, а ставка дис конта достаточно высока, то дисконтированные денежные потоки (DCFs) в отдаленные года малы по причине эффекта дисконтиро вания. Этот эффект имеет место даже для проектов с очень суще ственными денежными потоками. Например, DCF = B/(l.3)10 для r = 30% и 10 года дает DCF = B/13.8.

Поэтому, даже если покупатель в десятом году имеет денежный поток $100 миллионов, оценочная стоимость составит только 100/13.8 или $7.25 миллионов. Для проектов, требующих длитель ного времени на разработку, ярким и далеко не уникальным при мером может служить новый лекарственный препарат, который до начала массового выпуска должен пройти сложную систему ис пытаний и сертификации.

Другая проблема с DCF подходом состоит в заложенном в нем предположении, что все инвестиционные деньги будут потрачены независимо от промежуточных результатов. Фактически же лицо, занимающееся коммерциализацией технологии (или соответству ющего портфеля ИС) может закончить проект на ранней стадии, если обнаружит, что риски становятся выше, чем ожидалось (или прибыль меньше). Благодаря этому может быть сохранена значи тельная часть инвестиций при неблагоприятном развитии собы тий, а при благоприятном их развитии реализация продолжается.

Интегральная оценка проекта при таком подходе оказывается вы ше, чем в случае, когда решение принимается один раз (на началь ной стадии) и деньги (инвестиции) вкладываются полностью, хо тя они могут быть просто потеряны.

Техника оценки опционов позволяет достаточно эффективно справляться с такого рода сложностями. В первую очередь это про является при портфельных инвестициях. Сложнее обстоит дело с прямыми инвестициями и, тем более, с оценкой ИС. Соотношение здесь в чем-то напоминает различие между лицензией на ведение бизнеса и лицензией на использование запатентованного изобрете ния. В первом случае уже имеется накатанная колея, риск относи тельно невелик и понятен. При реализации лицензии на изобрете ние в начальной стадии слишком многое не известно. Могут возни кать самые разнообразные препятствия и осложнения. Точно так же расчетные методы на основе опционов изначально были разработа ны и применялись к инвестициям в акции. В этом качестве они име ют хорошо накатанную колею. На данный момент эти методы хоро шо проработаны в своей математической части и широко использу ются в анализе форм помещения капитала, но их использование в лицензировании технологии и управлении патентами пока ограни чено более упрощенным подходам, которые обсуждаются ниже.

Рассмотрим условный пример с пространством опциона, опре деленным двумя переменными: одна основана на введении изме няющей NPV ценности времени, когда можно задерживать инве стицию, а другая иллюстрирует то, на сколько обстоятельства мо гут изменяться до обязательного решения.

Основная цель состоит в том, чтобы признать, что наличие оп циона на получение NPV в ситуациях с высокой чувствительнос тью – это возможность потратить немного денег и немного по учиться, задерживая решение о главных инвестициях до появле ния намного более высокой уверенности. В этом смысле, концеп ция подобна подходу NPV.

Приведем конкретный пример, часто цитируемый в специаль ной литературе и адаптированный к случаю лицензирования. Рас сматривается следующая ситуация. Покупателю дают возможность приобрести лицензию с начальной оплатой $5 миллионов, после че го покупатель будет должен дополнительно вложить $10 миллионов в R&D. После тщательного анализа, основанного на некоторых предположениях, покупатель заключил, что окончательные допол нительные затраты на коммерциализацию технологии (после того, как вложены $5 миллионов плюс $10 миллионов) могут составить (1) $ 40 миллионов (оптимистический сценарий), (2) $80 миллионов (нейтральный сценарий) или (3) $120 миллионов (пессимистичес кий сценарий). В текущий момент времени все три сценария рас сматриваются как одинаково вероятные. В случае успешного вы полнения проекта ожидаемое вознаграждение может быть или (A) $50 миллионов или (B) $130 миллионов. При этом вероятности раз личных сценариев по затратам не связаны с вероятностями больше го или меньшего вознаграждения. Спрашивается: должен ли Поку патель в этих условиях приобретать лицензию на технологию?

Идентифицируя два указанных выше варианта вознагражде ния как A и B, а три варианта затрат как C1, C2 и C3, получим шесть одинаково вероятных возможностей (сценариев): AC1, AC2, AC3, BC1, BC2 и BC3. Вознаграждения, соответствующие этим сценариям, следующие:

AC1 = $50 – $40 = +$10 million, AC2 = $50 – $80 = -$30 million, AC3 = $50 – $120 = -$70 million, BC1 = $130 – $40 = +$90 million, BC2 = $130 – $80 = +$50 million, BC3 = $130 – $120 = +$10 million.

Однако во всех случаях требуется $15 миллионов инвестиций только для того, чтобы определить, какой именно сценарий, как ожидается, будет реализован. С учетом этих дополнительных за трат имеются только два сценария с чисто положительными ре зультатами: BC1 и BC2.

Если просуммировать возможные сценарии и, следовательно, исходы с весами, равными вероятностям их реализации, то легко видеть, что математическое ожидание вознаграждения равно l/6 (10 -30 -70 +90+50 +10)=10.

Само по себе оно положительно, но далее из него нужно вы честь $15 миллионов, так как во всех случаях, согласно сделанным предположениям, потребуется $5 миллионов платы за лицензию и $10 миллионов начальных R&D. После такой операции проект получает отрицательную оценку. Хотя уже после проведения на чальных R&D станет ясно, какой из шести сценариев реально имеет место, предполагается, что в любом случае проект будет до веден до конца. При таком ожидаемом NPV нет возможности дать проекту положительную рекомендацию для покупателя лицензии даже в случае, если продавец снизит плату за лицензию до нуля.

Однако вовсе не обязательно доводить проект до конца, если уже после начальной стадии R&D становится очевидным его про вал. Через оценку опциона можно показать, что такие подходы к NPV отражают дефектный способ мышления, так как за $15 мил лионов начальных инвестиций покупатель приобретает опцион на продолжение проекта и знание того, какое из сочетаний трех ва риантов затрат и двух вознаграждений будет иметь место. Как только это станет известно, плохие варианты будут отброшены. В случае плохой перспективы опцион на продолжение проекта про сто не будет реализован, т.е. инвестиции будут приостановлены, а соответствующие средства не будут потеряны. Чтобы иллюстри ровать этот способ рассуждений, надо вернуться к рассмотренно му выше примеру. Если в результате начальных R&D выясняется перспектива реализации сочетания AC3 (вознаграждение $ миллионов и затраты на коммерциализацию $120 миллионов), ра циональный покупатель не станет продолжать проект, чтобы не потерять дополнительно $70 миллионов к уже потраченным $ миллионам. Аналогично, если выяснится перспектива реализа ции сценария AC2, покупатель не станет продолжать проект, что бы не потерять еще $30 миллионов.

Если реализуется BC2 (вознаграждение $130 миллионов и за траты $80 миллионов), то покупатель продолжает проект и получа ет $35 миллионов чистой прибыли, т.е. реализует опцион. Если ре ализуется сценарий BC3, то покупатель должен продолжать про ект, так как это позволит ему получить вознаграждение $10 милли онов, но окончательный результат будет отрицателен и равен -$5.

Наконец, если реализуется сценарий с затратами $40 миллионов (C1), то покупатель должен идти дальше, получая вознаграждение A или B и, соответственно, имея чистую прибыль (с учетом истра ченных $15 миллионов) или -$5 миллионов или +$75 миллионов.

Шесть возможных результатов чистой прибыли показаны в Таблице 5.1. В правом верхнем углу каждой ячейки – чистое воз награждение (A или B), уменьшенное на величину затрат (C1, C2, или C3). В правом нижнем углу каждой ячейки – чистая прибыль, включая затраты $15 миллионов на получение опциона. Две неза тененные ячейки показывают результаты, которые являются ясно положительными с учетом $15 миллионов затрат на опцион. Две слегка затененные ячейки показывают прибыль $10 миллионов при исполнении опциона, но с учетом затрат на опцион показано чистых -$5 миллионов. Две темные затененные ячейки показыва ют результаты, которые заставили бы покупателя заканчивать про ект, неся чистый убыток – затраты на опцион ($15 миллионов).

Так как принималось, что каждый из этих шести результатов был одинаково вероятен, стоимостная оценка опциона показыва ет следующее:

Стоимость опциона = l/6 (–5 – 15 – 15 + 75 + 35 – 5) = 1/6 (70)= =$ 11.7 миллионов.

Таким образом, если подходить к проекту как к опциону, его стоимость оказывается положительной и равной $11.7 миллионов вместо отрицательного результата, полученного с помощью NPV анализа. Различие – результат решений, принятых в ходе реализа ции по двум наиболее темным ячейкам в таблице 5.1. В случае NPV анализа предполагается, что покупатель поступил бы в этих ситуациях, как и при реализации остальных четырех сценариев и продолжал бы терять деньги в большем количестве, чем потеря $15 миллионов на приобретение опциона. Во всяком случае, сле дует принять во внимание, что при опционе покупатель потеряет не более $15 миллионов при любом исходе.

Затраты на коммерциализацию C1 C2 C $40 миллионов $80 миллионов $120 миллионов $10 -$10 -$ A $50 миллионов -$5 -$15 -$ Выплаты $90 $10 $ B $130 миллионов $75 -$5 -$ Таблица 5.1. Пример оценки опциона.

Поэтому плата за лицензию могла быть выше фактической на сумму до $11.7 миллионов и все еще быть приемлемой для поку пателя.

5.1.2. Введение в теорию ценообразования на опционы После рассмотрения примера, показывающего полезность тео рии ценообразования на опционы при оценке лицензий, имеет смысл привести основные определения и некоторые технические приемы, используемые в практике оценки опционов. Начнем с определений.

Колл опцион (Call Option) – право купить актив в указанное время (дата исполенения) по оговоренной цене исполнения (страйкинговой цене).

Пут опцион (Put Option) – право продать актив в указанное вре мя (дата исполнения) по оговоренной цене исполнения (страй кинговой цене).

Европейский опцион – опцион, который может быть исполнен только на дату истечения опциона.

Американский опцион – опцион, который может быть исполнен в любой день вплоть до даты истечения опциона.

Опционы являются производными ценными бумагами (deriva tives), так как их ценность проистекает из ценности некоторого другого актива. В дальнейшем такой актив называется базисным активом.

Каждый купленный опцион соответствует тому, что некто, с другой стороны, «надписал» опцион.

Следующий набор графиков показывает зависимость стоимос ти европейского опциона на момент исполнения от спот цены ба зисного актива.

Здесь через S обозначена спот цена базисного актива, через E – цена исполнения, через C – выигрыш в цене, т.е. прибыль облада теля опциона в зависимости от сложившейся на момент исполне ния спот цены. Если спот цена базисного актива меньше цены ис полнения, то в исполнении опциона нет смысла. Поэтому выиг рыш в цене C=0. Если же спот цена выше цены исполнения, то опцион исполняется. При этом если обладатель опциона получает Стоимость европейского колл опциона на момент исполнения выигрыш в цене базисного актива, равный C=E-S, то лицо, «над писавшее» опцион, получает -C=S-E, т.е. теряет ту же сумму.

Именно это изображено на двух первых графиках.

Аналогичным образом обстоит дело для опционов на продажу, с той лишь разницей, что обладатель опциона выигрывает тем больше, чем ниже спот цена базисного актива.

Стоимость европейского пут опциона на момент исполнения Существуют простые приемы для определения границ, в кото рых должна лежать цена опциона. Для их описания потребуется еще одно определение.

Определение: Портфель A доминирует портфель B, если на не которую известную дату в будущем доходность A превзойдет доход ность B при некоторых возможных состояниях мира78 и будет боль ше или равна доходности B во всех остальных состояниях мира.

Если портфели A и B рассматриваются в состоянии равнове сия, то портфель A должен продаваться по более высокой цене, чем портфель B.

Аналогично, если два актива дают одинаковую доходность при всех состояниях мира, то они должны продаваться по одной и той же цене. По сути, это утверждение можно рассматривать как один из вариантов ММ-теоремы.

Имеют место следующие простые факты:

1. Справедливо неравенство C(S,E,T) 0. Данное неравенство – следствие того факта, что возможность исполнения есть право, а не обязательство.

2. Для американского колл опциона, если S>E, то C S-E. Ес ли это не так, то имеется безрисковая возможность арбитража. В самом деле, предположим, что C 0.

3. Справедливо неравенство C(S,E,T) maxE[0,S-E]. Оно по лучается как комбинация 1 и 2.

4. C(S,E,T) S.

5. C (S,E,T) max[0, S-PV(E)].

Здесь PV(E) – приведенная стоимость цены исполнения.

5.1.3. Продвинутые методы оценки опционов Чтобы вместо качественных оценок получить точный ответ, необходимо использовать продвинутые методы оценки, в основе которых лежит идея комбинации – «портфеля» – из инвестиций в Состояние мира – стандартный термин, применяемый в теории вероятностей для обозначения всей совокупности факторов, от которых может зависеть рассма триваемое событие.

базисный актив и получения займа. Такая комбинация может слу жить в определенном смысле эквивалентом опциона. На этой до статочно простой идее построены достаточно сложные и, вместе с тем, эффективные методы оценки опционов.

Биноминальная модель Снова начнем с числового примера. Пусть базисным активом является акция некоторой компании. Предположим для простоты, что текущая цена акции равна $110 и что в конце периода с ней мо гут случиться только два события – цена акции либо поднимется на 10% до $121, либо упадет на 10% до $99. Предположим также, что безрисковая ставка процента равна 5% и что есть возможность купить колл опцион на эту акцию на один период с ценой испол нения $99, т.е. с возможностью покупки по минимальной цене.

Такой опцион дает либо 0, если цена акции понизилась, либо $22, если ее цена повысилась. Эквивалентный опциону портфель должен давать тот же результат. Он может состоять, например, из займа и покупки акции. Мы покупаем акцию по текущей цене $110 и сможем ее продать, когда она будет стоить либо $99, либо $121 в зависимости от повышения или понижения цены. Размер займа выбирается из соображений, чтобы вернуть его вместе с процентами, продав акцию хотя бы по минимальной цене $99. Та кой портфель дает тот же набор исходов, что и опцион, т.е. либо 0, либо $22. Можно считать, что он эквивалентен опциону и, следо вательно, стоит столько же, сколько стоит опцион. Теперь остает ся заметить, что объем займа должен быть равен $94.30, тогда вме сте с процентами возвращаемая сумма составит $99. Следователь но, цена портфеля составит $15.7 ($110-$94.30). Столько же дол жен стоить опцион. Можно задаться вопросом: сколько бы стоил колл опцион с другой ценой исполнения, например, с ценой ис полнения $110. Легко заметить, что такой опцион приносит либо 0, либо $11. Следовательно, два таких опциона приносят либо 0, либо $22. Поэтому портфель, который мы только что рассматри вали, эквивалентен двум таким опционам. В итоге получаем $7.85.

Это и есть цена такого опциона.

Рассмотрим теперь двухпериодный случай. Предположим, что текущая цена акции равна $100 и что в течение следующих двух периодов возможны цены, указанные ниже. Предположим также, что безрисковая ставка на один период равна 5% и что мы можем купить колл опцион на два периода с ценой исполнения $99.

Спрашивается: чему равна сегодняшняя цена этого колл опци она? Чтобы ответить на этот вопрос, надо рассматривать опцион на покупку акции в момент t+2, как базисный актив для опциона с исполнением в момент t+1. Опцион на покупку акции в момент t+2 может иметь две разные цены. При реализации на шаге t+ первого сценария (текущая цена $110, цена исполнения $99, воз можно повышение цены до $121 или понижение до $99) мы име ем ситуацию, которую рассматривали выше. Цена опциона равна $15.7. При реализации на шаге t+1 второго варианта мы имеем оп цион, цена которого равна 0, так как цена исполнения совпадает с верхней ценой (из двух возможных). Таким образом, изначально мы имеем эквивалент колл опциона с возможными исходами 0 и $15.7. Цена такого опциона рассчитывается известным способом, причем в данном случае можно воспользоваться результатами прежних расчетов. Так как портфель с исходами 0 и $22 стоит $15.7, портфель с исходами 0 и $15.7 должен стоить пропорцио нально меньше, т.е. $11.2.

Аналогичным образом можно построить модель для оценки колл опциона с тремя и более периодами. Получается последова тельность опционов, которые можно оценивать по очереди, начи нается с конца, т.е. с последнего периода. Такая возможность, как будет показано ниже, очень полезна при оценке отдельных патен тов и патентных заявок. В известном смысле их можно рассматри вать как последовательности опционов.

Следующий шаг – это переход от дискретного варианта к не прерывному, в том числе иметь возможность оценивать опционы, как в дискретном, так и в непрерывном времени.

Модель Блэка-Шольца В случае курсов акций диапазон значений может быть смоде лирован как процесс с логарифмически нормальным распределе нием. Следующая проблема состоит в том, что решения относи тельно базисного актива или проекта, вероятно, придется прини мать непрерывно или цена основной акции может непрерывно эволюционировать, причем не только в дискретных стадиях. Как отмечалось выше, дискретные стадии с различным риском требу ют различных ставок дисконта. Если предположить непрерыв ность процесса и, соответственно, непрерывность множества воз можных решений, то возникает бесконечное множество стадий.

Таким образом, ставка дисконта теперь также непрерывно колеб лется, изменяясь во времени вместе со стоимостью соответствую щего актива. Следующая классическая формула, известная как модель Блэка-Шольца, дает цену европейского колл опциона для случая непрерывного времени:

C=SN[(ln(S/E)+(r+2/2)t)/(vt)]-Ee-rtN[(ln(S/E)+(r+2/2)t)/(vt) – vt ].

Здесь N[*] – стандартная функция распределения нормально го закона. На стоимость колл опциона оказывают влияние следу ющие факторы:

стоимость базисного актива – S;

безрисковая ставка процента – r;

время до истечения – t;

цена исполнения – E;

изменчивость (volatility) цены базисного актива –.

С помощью формулы Блэка-Шольца, как впрочем, и с помо щью прямого рассуждения легко показать, что C возрастает с воз растанием S,, t, r, но убывает с возрастанием E.

Уравнение, которое представили Блэк и Шольц, основано на нескольких ключевых предположениях: (i) процентные ставки по стоянны во времени;

(ii) курсы акций следуют за случайным блуж данием, где распределение цен в конце данного периода времени – логарифмическая нормаль с постоянной дисперсией во времени;

(iii) рассматриваются только европейские опционы;

(iv) рынки сво бодны от трения, т.е. отсутствуют трансакционные издержки, ис ключены требования маржи или других штрафов за продажи на срок без покрытия и заимствования или закупки любой доли ак ций;

(v) исключены дробные платежи по соответствующим акциям.

При расчете цен на опционы финансовые аналитики не рас считывают их вручную по указанной формуле, а пользуются спе циальными таблицами и специальным программным обеспечени ем. В результате оценка простого опциона «колл» не представляет сколько-нибудь существенных трудностей. Аналогичным образом сейчас появляются специальные программы для расчета стоимос ти патентов на основе формулы Блэка-Шольца. Однако наличие такой возможности может не только помочь, но и создать не сов сем обоснованное ощущение простоты применения метода.

Наиболее важным для нас утверждением в оригинальной пуб ликации Блэка и Шольца следует считать то, что методы расчета цены опциона могут применяться к другим финансовым активам.

Это привело к появлению многих работ, имеющих дело с самыми разнообразными финансовыми активами и осознанию, что почти любой финансовый актив может быть оценен с использованием некоторого варианта метода на основе OPT79.

Реальные опционы Базовое определение опциона (право, но не обязательство, в или перед некоторым указанным временем купить или продать базисный актив, цена которого подчинена некоторой форме слу Option Pricing Theory.

чайного изменения) может применяться не только к финансовым активам, но и во множестве других ситуаций. Такие нефинансо вые опционы получили известность как «реальные опционы», а вокруг применения методов теории цена на опционы к их стоимо стной оценке появилась обширная литература.

Самые современные и всесторонние произведения с обзором предмета реальных опционов – книги (Trigeorgis 1996) и (Dixit & Pindick 1994). Намного менее продвинутый набросок предмета и OPT в общем случае можно найти в стандартных учебниках кор поративных финансов типа (Brealey и Myers 1984).

Тема реальных опционов разрабатывалась преимущественно от осознания того факта, что обычные методы стоимостной оценки не справляются или не очень хорошо справляются с организаторской гибкостью. Например, во многих решениях по составлению бюдже та долгосрочных расходов существуют опционы роста80. С точки зрения оценки опционы роста зависят от: (i) времени возможной задержки проектов;

(ii) проектного риска;

(iii) уровня процентной ставки;

(iv) исключительного права на продажу проекта. В послед нем пункте можно идентифицировать и публичные и частные оп ционы роста. К частным отнесены «патенты или уникальное зна ние компанией рынка или технологии, которую конкуренты не мо гут дублировать». Само собой разумеется, частные опционы более ценны, чем публичные опционы типа разделенного со всеми други ми представителями отрасли шанса на то, чтобы ввести новый ры нок или сформировать новое предприятие.

Таким образом, имеется эквивалентность между данными, тре буемыми для оценки финансовых опционов, и данными при оценке реальных опционов:

Финансовый опцион на акцию Реальный опцион S Текущая цена данной акции = Приведенная стоимость CFs проекта E Цена исполнения опциона = Инвестиционные затраты проекта T Время до истечения = Остаток времени до инвестиций Сред.квадр. отклонение отдачи =Сред.квадр. отклонение стоимости r Безрисковая ставка процента = Безрисковая ставка процента Kester Существует много типов реальных опционов. Их можно клас сифицировать81 на основе следующих различий: (i) являются ли они частными или публичными (общедоступными), (ii) простыми или составными (многостадийными), (iii) истекающими или до пускающими задержку (последнее означает возможность сделать инвестицию или отложить решение). Исходя из этой классифика ции, можно идентифицировать большинство опционов, связан ных с патентами, как преимущественно частные, составные, до пускающие задержку реальные опционы. Эти опционы по опреде лению исключительны для обладателя патента (или обладателя исключительной лицензии)82, включают множество последова тельных стадий и предполагают решения, которые могут часто от кладываться, по крайней мере, до следующего крайнего срока в процессе подачи заявки, крайнего срока платы за продление или необходимости продажи или решения о лицензировании.

5.2. Оценка патентов и патентных заявок Для большинства прав ИС приходится принимать решения, по крайней мере, относительно лицензирования и продажи. Однако патенты подвержены особенно широкому диапазону решений и на стадии подачи заявки и после выдачи. Таким образом, патенты под разумевают и высокую степень гибкости в управлении ими, и высо кую степень неопределенности в отношении их возможной стои мости. Они, вероятно, будут тем случаем, где рассмотрение методов стоимостной оценки реальных опционов может давать ценное по нимание, а также потенциально более точные и полезные стоимо стные оценки, чем доступные в настоящее время. В соответствии с целями этого раздела в нем дано, во-первых, уточнение того, что именно следует понимать под стоимостной оценкой патента. Во вторых, дан краткий обзор существующих методов стоимостной оценки патентов и некоторые из их преимуществ и недостатков. В третьих, сделан обзор основных идей, стоящих за методами стоимо стной оценки опциона с точки зрения их применимости при оцен Trigeorgis 1996, Kester Это, конечно, игнорирует возможную конкуренцию со стороны замещающих (не нарушая) товаров.

ке патентов и патентных заявок. В заключение рассматриваются проблемы, предполагаемые в применение принципов оценки ре ального опциона к индивидуальным патентам и патентным заяв кам, а также – непосредственные практические следствия и пер спективы дальнейших исследований в этой области.

Для понимания глубины исследуемой проблемы здесь уместно привести объяснение предполагаемых бед патентной системы в виде цитаты из Экономиста 1851: «Патенты подобны лотереям, в которых имеется несколько призов и очень много пустышек» (Экономист 1851). Если бы это высказывание было полностью справедливым, то можно было бы сказать, что точная оценка ожи даемой стоимости индивидуальных патентов могла бы вести к упадку патентной системы. Однако пока подобные стоимостные оценки не уменьшили привлекательность лотерейных билетов, и хотя кажется, что закон больших чисел применим к патентам, как и к билетам лотереи, можно также утверждать, что патентование – не игра с нулевой суммой. Патентные пошлины и затраты одних заявителей не финансируют монополистическую прибыль других.

Поэтому лучшая стоимостная оценка патентов и заявок должна позволить системе работать далее не менее эффективно.

5.2.1. Патенты и патентные заявки как объекты стоимостной оценки Для начала необходимо уточнить, что именно понимается под стоимостью патента. Строго говоря, патент – это документ, под тверждающий исключительное право на изобретение, промыш ленный образец или полезную модель. Для целей данной главы нет необходимости делать различие между патентом и исключи тельным правом, которое этот патент подтверждает. Также нет не обходимости говорить обо всех видах патентов, включая патенты на полезные модели и промышленные образцы, можно ограни читься патентами на изобретение. Вместе с тем, необходимо четко различать изобретение, на которое выдан патент, и исключитель ное право на это изобретение, которое дает патент. С этой точки зрения патент может быть описан как исключительное право ог раниченной продолжительности (на срок действия правовой ох раны) в отношении нового, неочевидного изобретения, способно го к промышленному применению, где право предъявлять иски за нарушение исключительных прав предоставляется в качестве компенсации за раскрытие изобретения.

Существует различие между изобретением как таковым, кото рое во многих случаях можно считать активом, и исключительным правом на это изобретение, как оно определено в притязаниях со ответствующего патента. Это различие особенно важно при уточ нении того, что именно оценивается, так как слово «патент» часто используется в очень вольном смысле, означающем или само изо бретение, или только патент, или изобретение и патент вместе, а часто полный проект коммерциализации изобретения. То же можно сказать об изобретении. В данном случае такие вольности не уместны.

Стоимость патента или патентной заявки как таковых должна определяться потенциальной дополнительной прибылью, получа емой от полного использования изобретения, определенного в со ответствии с патентными притязаниями при наличии патента, по сравнению со всем тем же, получаемым без патентной охраны. Та ким образом, проекты, включающие коммерциализацию изобре тений, и патенты, защищающие такие изобретения, два различ ных, хотя и близко связанных объекта. На практике отличить сто имость патента как такового от стоимости проекта, включающего коммерциализацию изобретения, может быть трудно, а в некото рых случаях в этом может даже не быть необходимости. Тем не ме нее, между ними стоит делать различие.

Различие между тем и другим обнаруживается, когда одно ока зывается ничего не стоящим, тогда как другое все еще остается ценным. С одной стороны, возможность коммерциализации изо бретения может чего-то стоить даже тогда, когда исключительные права на него не могут быть получены, истекли, были признаны недействительными или ограничены в использовании. Даже при отсутствии исключительных прав могут существовать способы по лучения преимуществ в бизнесе, основанных на наличии изобре тения, в том числе, преимущество в скорости освоения новой тех нологии или изделия. С другой стороны, патент может оказаться ценным даже тогда, когда дальнейшее использование исходного изобретения не представляет интереса. Патентные притязания могут распространяться не только на исходное изобретение, но и на более поздние решения, найденные другими. В этом случае па тент может иметь стоимость, хотя ее уже не имеет исходное (ба зисное) изобретение.

Еще одна сложность состоит в том, что патенты в отличие от ав торских прав не возникают в силу одного только факта создания изобретения. Их получение требует времени для прохождения до статочно сложной процедуры, которая включает экспертизу па тентной заявки, и уплату патентных пошлин. Процедуры подачи и рассмотрения патентной заявки различаются по странам. Напри мер, Япония позволяет отсрочку патентной экспертизы на срок до семи лет, тогда как большинство других стран этого не позволяет.

Однако существует четыре основных вида решений, с которыми сталкиваются заявители и держатели патентов в большинстве па тентных систем мира: (I) Регистрировать ли патентную заявку? (II) Продолжать ли настаивать на выдаче патента (во множестве реша ющих пунктов заявочной процедуры)? (III) Сохранять ли какой-то патент в действии или позволить ему истечь? (IV) Как использовать полученный патент (использование изобретения в собственной коммерческой деятельности, продажа лицензий, продажа патента)?

Стоимостная оценка патентов и патентных заявок чаще всего нужна для принятия правильных управленческих решений. Для тех, кто управляет патентными заявками и уже полученными па тентами, необходимо достаточно точно знать их стоимость, чтобы принимать хорошо обоснованные решения относительно управ ления ими. Поскольку лишь относительно небольшой процент патентов имеет действительно большую ценность, а бюджеты под разделений, ответственных за патентную политику корпораций, достаточно жестко ограничены, очень важно оценивать стоимость тех или иных патентов или патентных заявок по возможности точ но. Здесь важно подчеркнуть, что возникает потребность в оценке не портфелей прав, как при корпоративных трансакциях, а имен но отдельных патентов с точки зрения целесообразности их сохра нения в портфеле.

Еще одну сферу, где требуется оценка отдельных патентов, представляют судебные споры по поводу ущерба, причиняемого нарушением исключительных прав на запатентованные изобрете ния. Очень показательно в этом отношении рассмотрение спора о нарушении фирмой Honeywell патента фирмы Litton Ring Laser Gyroscope, которое продолжалось несколько лет с переменным ус пехом. Истец потребовал от нарушителя компенсации в сумме $1.96 миллиардов, основывая свои требования на экспертном за ключении некоего доктора Филлипса. При рассмотрении спора в судах различной инстанции отношение к этой сумме неоднократ но менялось. Так, суд первой инстанции счел эти требования бе зосновательными, а исследование доктора Филлипса назвал «чис той фантазией». В дальнейшем, 31 августа 1993 года суд присяжных США установил, что Honeywell нарушил патент Litton Ring Laser Gyroscope и должен оплатить $1.2 миллиарда компенсации. Это несколько меньше, чем $1.96 миллиарда, требуемого Litton, но все же сумма того же порядка. Однако 3 июля 1996 CAFC83, хотя и под держала приговор присяжных о нарушении исключительных прав, вынесла новое определение относительно компенсации, согласно которому изучение убытков Litton экспертом доктором Филлип сом было основано на «спекуляциях и нереалистичных утвержде ниях», т.е. решение суда первой инстанции в этой части было при знано правильным. В целом же отсюда следует, что методы оценки патентов, на которых основываются решения судов в США, труд но считать точными. Еще меньше оснований предполагать, что точные методы оценки используются в российских судах. Между тем, от точности этих методов зависят судьбы людей.

Разумеется, стоимостная оценка патента или патентной заявки явно или неявно предполагает принятие решения относительно будущего. Поэтому все методы стоимостной оценки патента пред полагают некоторый элемент прогноза, включая прогноз будущих денежных потоков, конъюнктуры рынка, результатов конкурен ции и распределений и изменчивости отдачи от патентов. Необхо димость «предположений» (тем более) неизбежна, когда должны быть приняты решения относительно продолжения патентных за явок и относительно платежа пошлин за предоставленные патен ты. Даже те из обладателей патентов, кто принимают быстрые не обоснованные решения по таким вопросам, принимают неявные решения по стоимостной оценке в дополнение к более явным сто имостным оценкам, необходимым при рассмотрении лицензиро вания, судебного разбирательства или продажи. Обладатели па Court for Appeals for Federal Circuit – апелляционный суд.

тентов не могут ссылаться на то, что стоимостная оценка является необязательной и слишком трудной, чтобы получить какие-либо значимые ответы. Ее нельзя избегать, как необходимо учитывать неопределенность. Поэтому ценно любое продвижение в понима нии этой проблемы, помогающее дать стоимостную оценку и, сле довательно, решение по управлению патентами на более рацио нальной основе, а также избежать обвинений в «нереалистичных утверждениях» и «фантазии». Это проблема подобная той, с кото рой сталкивается менеджмент при оценке бизнесов и частей биз несов для внутреннего использования. Объективные методы сто имостной оценки необходимы, чтобы принимать управленческие решения, например, чтобы решить, сколько платить или вклады вать в тот или иной бизнес как часть всего финансового планиро вания фирмы. Таким же образом, объективные методы необходи мы, чтобы решить, сколько должно быть потрачено или заплачено за данный патент или патентную заявку, когда отдача сравнивает ся с отдачами, доступными от помещений денег в другие подоб ные рисковые использования.

На ранней стадии жизни изобретения информация относитель но возможной стоимости патента на него, вероятно, будет недоста точна. Люди, которые с наибольшей вероятностью могут обладать этой недостающей информацией – это, во-первых, изобретатель, который обычно знает, какое существенное продвижение оно дает в сравнении с имеющимся уровнем техники. Во-вторых, патент ный работник или агент, ответственный за составление заявки и преследование по суду возможных нарушителей, который обычно имеет представление о сфере действия и качестве патентной охра ны, которая могла бы быть получена. В-третьих, это работник, от ветственный за маркетинг продукции на основе изобретения. Он может оценить успех на рынке, потенциальные продажи, которые могли бы приносить пользу от патентной охраны или непосредст венно или косвенно через лицензирование и, кроме того, результа ты конкуренции при отсутствии и наличии патентной охраны.

В идеале использование объективного метода стоимостной оценки в сочетании с компетентностью этих людей должно позво лить принять хорошо обоснованные решения относительно за явок и заканчивающихся патентов. Однако существуют две про блемы, во-первых, недостаток какого-либо признаваемого всеми объективного метода стоимостной оценки для обработки этой ин формации и, во-вторых, тот факт, что процессы решения, вовле ченные в стоимостную оценку, подвержены множеству потенци альных смещений.

Например, решение регистрировать патентную заявку обычно принимается совместно патентным работником, который чаще всего вынужден добросовестно советовать изобретателю – не ре гистрировать заявку, и изобретателя, для которого регистрация за явки престижна. Кроме того, для западных менеджеров потенци альные альтернативные издержки их компании и, возможно, их карьеры при неподаче заявки на патент или не продолжение заяв ки потенциально настолько большее, чем непосредственные рас ходы на финансирование, что самым лучшим советом всегда ка жется: «Когда сомневаетесь, регистрируйте заявку!»84. Совет ка жется правильным, но даже в условиях США он не для всех убеди телен. В российских условиях оснований для сомнения в его пра вильности еще больше. В самом деле, запатентовать изобретение только в России имеет смысл лишь в том случае, если для других стран оно не представляет ценности. В противном случае окажет ся, что патент запрещает использование данного изобретения в России и нигде больше. Если же патентовать изобретение во всех странах, где реально возможно его использование, то получается достаточно дорого. Во всяком случае не приходится говорить, что затраты пренебрежимо малы по сравнению с полной стоимостью разработки, так как наука в России обходится относительно деше во, а платить за патентование придется по ставкам тех стран, где предполагается патентовать.

Похожие проблемы возникают и на других стадиях жизни па тента, в том числе при принятии решений о продлении срока дей ствия. В некоторых случаях решения упрощены правовым поло жением, диктующим образ действий. Однако практически во всех случаях, где дело обстоит не так, необходимо принимать решение, сопоставляя потенциальные будущие выгоды и ожидаемые затра ты следующей стадии в процедуре подачи заявки или следующего платежа за продление патента. Для таких случаев не существует каких-либо общепринятых методов оценки заявок или патентов с (Grubb 1982).

целью принятия рациональных решений. Только в случае патен тования продуктов, когда поток доходов уже установлен и разум но предсказуем, относительно удобно применять обычные мето ды стоимостной оценки проектов.

В силу сказанного выше, в большинстве западных стран велика вероятность смещения в пользу консервативных решений: регист рировать, сохранять или продолжать заявки или патенты везде, где имеется самая небольшая возможность коммерческого успеха.

Объективная стоимостная оценка патентов или заявок встречается редко, а патенты все так же часто продлеваются и заявки подаются не потому, что они ценны, а потому, что никто не может или не хо чет доказать обратное. Такое положение дел устраивает далеко не всех, поэтому предпринимаются настойчивые попытки найти бо лее точные методы оценки патентов или возможности существен ного повышения точности существующих методов. В этой связи появляются исследования, авторы которых стремятся внести в ме тодологию оценки патентов и патентных заявок элемент научнос ти, но при этом не слишком отрываться от практики.

Как отмечено выше, при оценке патента отдельно от лежащего в его основе изобретения, фундаментальная проблема состоит в том, насколько отдача при всех возможных режимах эксплуатации патентованного изобретения больше, чем отдача, которая предпо ложительно может быть получена в отсутствии патента. Найти та кие различия трудно даже тогда, когда отдачи от патентованного изобретения хорошо определены. Однако в ранней жизни патента или заявки также вовлечены многие другие типы неопределенно сти. Обычно есть неопределенность как относительно техничес кого и коммерческого успеха на конкурентных рынках исходного изобретения, так и неопределенность относительно правовых проблем при прохождении экспертизы заявки и возможных по пыток оспорить последующий патент, сохраняющаяся, вероятно, в течение всей его жизни.

Описание возможных вариантов жизни патента – достаточно трудная задача. Патент можно рассматривать как финансовый проект, выполняемый в течение 20 лет, считая от регистрации за явки до истечения срока выданного патента. Но этот проект по своему характеру весьма далек от прямолинейного финансового проекта. Возможны разнообразные исходы, причем имеется мно го стадий в заявочном процессе, когда он может быть оставлен, а также много стадий, когда требуется либо заплатить за продление, либо дать патенту истечь. Кроме того, существует период, когда заявитель должен решить, подавать ли заявки на то же изобрете ние за границей, а если подавать, то в каких странах. Описываю щее этот проект дерево решений становится очень сложным и скорее может называться лесом или кустарником решений. Не смотря на эти проблемы, уже описан широкий ассортимент мето дов стоимостной оценки, которые могли бы использоваться.

5.2.2. Обзор методов Как уже отмечалось выше, профессиональные оценщики клас сифицируют методы оценки патентов так же, как и методы оцен ки любого имущества, т.е. различают методы на основе затратно го, рыночного и доходного подхода. Так поступают в частности классики оценки ИС и НМА – Гордон Смит и Рассел Парр85. При этом доходный подход включает простые DCF методы, которые обсуждались в главе 3. Однако для обсуждения более продвинутых методов такой классификации недостаточно. Предпочтительно классифицировать методы стоимостной оценки индивидуальных патентов с учетом их дополнительных особенностей, отражающих сложность и изощренность. При таком подходе все известные ме тоды могут быть расположены в порядке увеличивающейся слож ности следующим образом:

i) Затраты Методы, основанные на затратах ii) Рыночные условия Рыночно обоснованные методы iii) Доход Методы, основанные на проектируемых денежных потоках iv) Время DCF86 Методы, учитывающие изменение стоимости денег во времени G. Smith & R. Parr 2000.

Discounted Cash Flaw.

v) Неопределенность DCF Методы, учитывающие рискованность денежных потоков vi) Гибкость DTA87 методы – анализ дерева решений на основе DCF vii) Изменяющий Риск Методы, основанные на теории оценки опционов (OPT) a) Дискретное время Методы, основанные на Биноминальной Модели (B-M) b) Непрерывное время Методы, основанные на модели оценки опционов Блэка Шольца (B-S).

Конечно, вышеупомянутая классификация не является всесто ронней. В частности, уравнение Блэка и Шольца с момента его по явления многократно корректировалось различными способами с целью учесть дополнительные особенности типа делимости и из менчивости основных активов или изменяющихся процентных ста вок. Однако даже переусложнив модель, невозможно учесть все факторы. Например, в теории оценивания опционов на акции предполагается, что конкуренция исключает возможности арбит ража. В основном это верно, но маленькие различия в трансакци онных издержках, торговой практике и информационных потоках могут, тем не менее, вызывать очевидные возможности арбитража, при сравнении фактических цен с расчетными стоимостями. По этому нужно помнить, что любой метод стоимостной оценки – просто отправная точка к принятию более обоснованного решения.

Перед рассмотрением различных методов следует сказать, что нам интересна в основном приведенная стоимость индивидуаль ных патентов. Здесь нас не интересует то, как они должны быть оплачены или должны ли они быть куплены, проданы или лицен зированы. Теоретически можно предложить много разных спосо бов оплаты, но каждый из них может быть сведен к приведенной стоимости. Следует заметить, что этот подход принципиально от личается от того, который использовался в главе 2. Однако там речь шла о практических методах оценки на основе одного только Decision Tree Analysis.

Option Pricing Theory.

рыночного подхода. Здесь же требуется сравнить методы, осно ванные на разных подходах. Для этого их необходимо рассматри вать в рамках одной парадигмы, т.е. в рамках единого представле ния о результатах оценки. Для этого лучше всего подходит NPV.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.