WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

«РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ПОЛИТИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ Н.Б. Козлов Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах Москва - 2002 Формирование рынка ...»

-- [ Страница 3 ] --

В конце 1994 г. из структуры биржи выделился Нацио нальный депозитарий ценных бумаг (НДЦБ), который стал неза висимым учреждением, ответственным за проведение расчетно клиринговых операций на польском фондовом рынке. Это учре ждение выполняет депозитарные и расчетно-клиринговые опера ции для всех котируемых ценных бумаг, включая казначейские.

Национальный депозитарий ценных бумаг построен по модели французского национального депозитария. В своей деятельности депозитарий руководствуется основными документами Биржи ценных бумаг и распоряжениями Минфина. Депозитарий регист рирует также все внебиржевые сделки. Кроме того, в Польше функционирует Центральный реестр казначейских бонов (ЦРКБ), являющийся депозитарием НБП, в котором происходит регист рация всех видов казначейских бумаг.

Сделки на первичном и вторичном рынке регистрируются ЦРКБ в нематериальной форме. Иметь свои счета в реестре могут лишь национальные банки, зарегистрированные в Польше ино странные банки и некоторые крупные польские учреждения.

Причем иностранные инвесторы могут осуществлять операции в ЦРКБ, используя счета национального участника105.

Венгрия К началу нового века фондовый рынок стал играть сущест венную роль в экономике страны в качестве источника финанси рования реального сектора и механизма перераспределения инве стиций. Он является одним из самых ликвидных и открытых рынков ценных бумаг среди стран ЦВЕ.

В Венгрии раньше других стран ЦВЕ начался выпуск цен ных бумаг. В 1983 г. это были так называемые «телефонные» об лигации, выпускавшиеся венгерской почтой для ускорения теле фонизации страны. Потом появились другие виды ценных бумаг, выпускавшиеся с целью аккумуляции свободных средств пред приятий и частных лиц для развития народного хозяйства. Право выпуска облигаций имели местные советы и хозяйственные ор Instytucje Finansowe w Polsce 1997-1998, W-wa, 1999, s.23.

ганизации через один из банков, что было своеобразной гаранти ей для покупателей. В 1987 г. появился новый вид ценных бумаг облигации краткосрочного государственного займа, выпускав шиеся для кредитования дефицита госбюджета. Они размеща лись в обязательном порядке между банками, а в 1991 г. и среди страховых компаний. Помимо этого через Венгерский сберега тельный банк и отделения связи граждане могли покупать казна чейские векселя, процент по которым несколько превышал став ку по обычным денежным вкладам, а срок выкупа наступал через 4-5 лет. Такая система, по оценкам специалистов, в начале 90-х годов позволяла финансировать до 40% дефицита госбюджета.

В январе 1990 г. был принят первый закон об открытом выпуске и обращении ценных бумаг, а также о фондовой бирже.

В законе 1990 г. дается определение государственных ценных бумаг (ГЦБ): ими являются ценные бумаги, выпускаемые госу дарством, а также государственными финансовыми фондами, местными органами власти, Венгерским национальным банком (ВНБ) и Государственным институтом развития, если государст во берет на себя обязательство по выполнению обязательств эми тента106.

В новом законе, действующем с 1997 г., под государствен ными ценными бумагами понимаются все ценные бумаги, кото рые выпускают венгерское или иностранное государство и ВНБ.

Специальная глава устанавливает условия выпуска ценных бумаг. Условием открытого выпуска ГЦБ является то, что Госу дарственное казначейство или ВНБ публикуют извещение и от крытое предложение о выпуске;

если государство не само осуще ствляет введение бумаги в оборот, то оно должно назвать по средника. Извещение и открытое предложение сначала необхо димо для информации представить в Государственное ведомство по надзору за рынком финансов и капитала (ГНФК). Для выпуска акций тоже требуется предварительная публикация извещения и предложения. Эмитирующая акции фирма должна поручить введе ние акций в оборот инвестиционному институту, за исключением тех случаев, когда банк или инвестиционный институт вы Magyar kzlny, 1990, 13. sz., 229.old.

свои ценные бумаги. Кроме того, для выпуска акций нужно, что бы выпускающее их предприятие функционировало не менее двух полных календарных лет, за исключением тех случаев, ко гда уставный капитал выпускающей акции фирмы не менее млн. фор., она располагает портфелем акций не менее 60% устав ного капитала и более 5-% этих акций выпустило предприятие, которое функционирует два полных календарных года107.

В законе есть положение «О дематериализованных ценных бумагах», когда вместо бумаги на самом деле функционирует электронный сигнал. В какой форме выпускаются ценные бумаги стороны договариваются заранее. На состоявшемся в конце г. общем собрании Будапештской фондовой биржи (БФБ) в числе предлагаемых изменений Закона о ценных бумагах предлагалось, чтобы с 2001 г. они появлялись только в дематериализованном виде. На этом же заседании предлагался и ряд других изменений, в т.ч. преобразование БФБ в акционерное общество, а также соз дание единого закона о бирже, регулирующего как деятельность фондовой, так и товарной бирж.

Следует отметить, что в законе есть отдельная глава о за щите инвесторов. Предусмотрено, что если в информации о вы пускаемой ценной бумаге содержатся неверные сведения или о чем-то умалчивается, то за нанесенный этим вкладчику ущерб наравне отвечают эмитент этих бумаг и инвестиционное пред приятие. Вкладчик, т.е. собственник купленной ценной бумаги, может начать процесс против эмитента и продавца этой бумаги.

Эти процессы относятся к компетенции суда.

В числе недостоверной информации упоминается и несоот ветствующая истине реклама, которая способствует неправиль ному формированию общественного мнения. Запрещается пуб ликация данных, отклоняющихся от содержания извещения и информации, необходимой при выпуске ценных бумаг, не соот ветствующей истине. Можно сообщать только о фактически мо гущих быть полученными процентах по бумагам. Если они зара нее неизвестны, запрещено объявлять их как гарантированный доход.

Magyar kzlny, 1996, 109. sz., 6114.old.

В отдельной главе указано о создании Фонда по защите вкладчиков. Его основная задача - выплата вкладчику определен ной компенсации в случае возникновения проблем.

Рынок государственных ценных бумаг начал развиваться с 1992 г., когда, в связи с резким увеличением бюджетного дефи цита венгерское правительство начало широкомасштабный вы пуск облигаций, за счет чего удалось практически полностью обеспечить финансирование дефицита бюджета, почти втрое превысившего запланированный уровень, избежав при этом уве личения эмиссии, инфляции, роста внешней задолженности. Реа лизация государственных облигаций с начала 1992 г. стала про водиться в рамках разработанной на основе практики западных стран программы «последовательных продаж». ВНБ по согласо ванию с Министерством финансов определял текущую потреб ность в привлечении заемных средств и через брокерские конто ры БФБ продавал облигации как юридическим, так и физическим лицам. Эти ценные бумаги выпускались сроком на 3 года. Номи нальный процент составлял 21,5%, реальный процент был значи тельно ниже. Основной интерес к облигациям, проявленный со стороны инвесторов, объяснялся не столько благоприятными ус ловиями, сколько возможностью спекуляций на быстро сформи ровавшемся вторичном рынке, где их курс был значительно вы ше номинала. Среди населения эта форма внутреннего государ ственного займа не получила широкого распространения в ос новном ввиду трудностей для мелких инвесторов, связанных с анализом биржевой информации и необходимостью прибегать к помощи брокеров.

В начале 90-х годов были разработаны новые, более эф фективные методы финансирования внутреннего долга страны. В результате Венгрия первой из восточноевропейских стран пере шла к реализации ГЦБ через открытые аукционы. По новой сис теме подготовка облигаций к введению на биржу перестала быть исключительно прерогативой ВНБ. Министерство финансов ста ло поручать организацию и проведение первичного размещения ценных бумаг и брокерским консорциумам, среди которых сразу выделились действующие и сейчас группа Венгерского сберега тельного банка и консорциум «Дайве» - «Будапешт» - «Креди танштальт». В подобных аукционах принимали участие многие венгерские фирмы, располагавшие лицензией на проведение фи нансовых операций, а с декабря 1992 г. приобретение определен ных серий облигаций новых выпусков было разрешено и ино странцам. После проведения аукциона ценная бумага могла ко тироваться на бирже, где ее курсовые колебания целиком зависе ли от соотношения спроса и предложения. Все выпуски облига ций проводятся только на основе соответствующего закона о бюджете. Закон предусматривает общую сумму заимствований с помощью облигаций, а их выпуск проводится в несколько серий:

так, в 1993 г. выпуски проводились 10 раз, в 1995г. - 15. Сроки действия 1,5-3 года, с 1995 г. было несколько выпусков сроком на 5 лет. Основной формой в 1993-1994 гг. были открытые аук ционы, а с мая 1995 г. - значительная часть облигаций продава лась через брокерские консорциумы108. Все большая часть ГЦБ стала продаваться не на бирже. В 1994 г. внебиржевой оборот ГЦБ в пять раз превосходил их оборот на бирже, в 1995 г. - уже в десять раз. Этому способствовал ВНБ, поскольку в течение г. в основном он был продавцом ГЦБ и проводил эти продажи в основном помимо биржи. С 1997 г. новый закон об эмиссионном банке, гармонизируя его нормы с соответствующими нормами ЕС, вообще запретил ВНБ непосредственное (т.е. минуя рынок капитала) финансирование бюджета.

В связи с улучшением общего экономического положения изменилась и структура сроков бумаг: увеличились сроки разме щения, чему способствовали увеличение доли выпуска 6 и 12-ти месячных казначейских билетов и регулярный выпуск государст венных облигаций с 7-летним сроком со ставкой процента, «при вязанной» к темпу инфляции.

В 1998 г. оборот ГЦБ на бирже составил 3435 млрд. фор., внебиржевой оборот - 2817,5 млрд. фор. (соответственно 55 и 45%). Из всего оборота ГЦБ на бирже 70% падает на куплю продажу государственных облигаций, на внебиржевом рынке их доля тоже доминирует, составляя 74%. Динамичный рост оборо MNB. ves jelents, 1995, 184-185, old.

та облигаций является следствием поведения иностранных инве сторов.

Таблица Структура выпущенных ГЦБ (в %) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Сумма ГЦБ в % к ВВП 4,7 15,9 28,4 30,9 30,6 36,2 31,6 32, Гос. облигации 2,3 10,5 22,1 23,7 22,0 26,1 20,9 22, в том числе:

рыночного типа 1,1 5,1 9,1 10,7 8,5 10,7 12,2 13, консолидационные 0,0 0,0 8,1 7,6 6,1 5,2 3,1 2, прочие особого выпуска 1,2 5,4 4,9 5,4 7,4 10,2 5,6 6, Казначейские векселя 2,4 5,4 6,3 7,2 8,6 10,1 10,7 10, в том числе:

дисконтные казначей- 1,0 2,2 5,1 5,4 7,2 8,3 7,8 6, ские векселя у населе ния 1,4 3,2 1,2 1,8 1,4 1,8 2,9 3, Доля ГЦБ в денежных активах...... 2,38 6,83 8,55 9,9 11,65 11, населения Доля ГЦБ в обороте 2,97 81,44 85,29 63,96 62,51 54,52 56,10 49, БФБ Источник: MNB. ves jelents, 1998, 89. old.

Рынок акций стал быстро развиваться в ходе приватизации крупных предприятий в 1994-1997 гг. В 1995 г. его рыночная ка питализация приблизилась к сумме обращающихся на рынке го сударственных облигаций, а с 1996 г. начала постоянно и значи тельно ее превышать, составив 852 млрд. фор. (сумма облигаций достигла 704 млрд. фор.). В 1997 г. капитализация акций возрос ла до 3058 млрд. фор., а государственных облигаций - до млрд. фор. Доля акций в обороте фондовой биржи составляла в 1996 1997 гг. около 43%. Она доминирует в общем обороте акций, хо тя после введения в оборот на биржевом рынке в 1995-1996 гг.

акций энергетических компаний доля БФБ в их обороте несколь ко сократилась. В 1994-1997 гг. через биржу происходила прива MNB. ves jelents, 1997, 60, old.

тизация крупнейших государственных предприятий: в 1994 г. фармацевтических фирм с мировой известностью - «Рихтер» и «Эгис», в 1995 г. крупнейший коммерческий банк - Венгерский сберегательный банк, в конце года на рынке появились акции крупнейшей в регионе нефтегазовой компании «МОЛ». В 1996 г.

стали котироваться акции химических фирм - Боршодхем и ТВК, в 1997 г. - крупнейшей телефонной компании - МАТАВ. В 1999 г.

эти фирмы увеличили предложение своих акций на бирже.

По существу, история венгерской фондовой биржи была историей приватизации. При этом беспокойство руководства вы зывает тот факт, что пока на бирже недостаточно акций неболь ших частных фирм, а к концу столетия приватизация государст венных предприятий уже в основном завершена.

Таблица Некоторые показатели рынка акций 1995 1996 1997 Оборот акций (обычные, в % к ВВП) 0,8 3,6 16,8 34, Оборот акций в среднем в день (млн. фор.) 175,3 988,9 5815,2 13952, Капитализация рынка акций на конец периода (в % к ВВП) 5,8 12,4 35,8 29, Источник: MNB. ves jelents, 1998.

Акции крупных венгерских компаний являются предметом купли-продажи на международном рынке. Они котируются в Нью-Йорке, Лондоне, на биржах ФРГ и Австрии.

Для размещения венгерских ценных бумаг на иностранном рынке требуется разрешение ГНФК, которое выдается после представления соответствующих документов. Для открытого вы пуска за границей венгерских акций ГНФК дает разрешение, если эмитент уже ввел какие-либо акции на БФБ, удовлетворил осо бые требования ГНФК, если размещение акций происходит в та кой стране, с надзорными ведомствами которой есть необходи мые связи для обмена взаимной информацией.

В Венгрии существует одна фондовая биржа, возобновив шая свою деятельность летом 1990 г. Как явствует из закона о бирже 1990 г., она является частью государственной институцио нальной финансовой системы. БФБ воссоздана на базе отделения оборота ценных бумаг Банка Будапешт. Ее учредителями были 42 банка, Финансовый институт, брокерские компании. С момен та ее воссоздания до 1991 г. включительно на бирже основную роль играли акции. После массированного выпуска в 1992 г. ГЦБ доля акций в общем обороте биржи резко сократилась в пользу ГЦБ, удельный вес которых в 1993 г. составил около 90%, а ак ций - всего 10%. С 1994 г. доля акций начала снова расти, соста вив в этом году 27%, в 1995 г. - 34%, в 1996 г. - 42,7%, в 1997 г. 42,6%. Помимо акций, государственных облигаций и казначейских векселей на бирже обращаются облигации предприятий, инве стиционные, компенсационные чеки, но значение их невелико.

С сентября 1994 г. ведение счетов по ценным бумагам бан ков перешло от ВНБ к Центральному расчетному дому и Депози тарию ценных бумаг - КЕЛЕР. С этого момента КЕЛЕР стал ор ганизатором внебиржевых рынков бумаг.

В целом оборот ценных бумаг распределялся в 1996 г. ме жду БФБ и внебиржевым рынком в пропорции 51 и 49%, в г. она составляла 55 и 45%. Однако по отдельным ценным бума гам это соотношение неодинаково: так, через биржу меняло соб ственника в 1996 г. 98% акций, 47% государственных облигаций и 29% казначейских билетов111.

Особенностью состава участников фондового рынка явля ется значительное возрастание роли институциональных инве сторов и прежде всего инвестиционных фондов (ИФ).

Закон об инвестиционных фондах действует с 1 января 1992 г. Цель закона - способствовать тому, чтобы сбережения населения и предприятий можно было бы эффективно вложить в экономику страны с пользой для инвесторов, обеспечив при этом необходимый уровень компетентности, информированности и MNB. ves jelents, 1997.

MNB. ves jelents, 1996, 126. old.

разделения риска. В 1993 г. в Венгрии действовало всего 5 инве стиционных фондов и в 1997 г. уже около 90. Сначала среди этих фондов один был фондом открытого типа и 4 фонда закрытого типа. Фонд открытого типа был обязан выкупать через посредст во инвестиционного банка, его обслуживающего, выпущенные им инвестиционные чеки в любой момент по объявленному кон курсу и реализовать их снова. Срок функционирования такого фонда был неограничен. Фонды закрытого типа создаются на оп ределенный срок (3-5 лет), до истечения которого чеки не выку паются, и лишь во время своей ликвидации фонды проводят рас чет с владельцем инвестиционных чеков. Во второй половине 90 х годов преобладали фонды открытого типа. В их портфеле са мыми популярными бумагами были акции, и примерно 40% портфеля приходилось на ГЦБ.

Часть средств фондов относится не к сфере сбережений на селения, а к сбережениям предпринимательского сектора или к вложениям других участников рынка капитала. По оценке ВНБ, из стоимости нетто средств ИФ сбережения населения составили в начале 1997 г. 84 млрд. фор., в конце 1997 г. - 174 млрд. фор.;

соответственно 72 и 71%. Тем самым доля инвестиционных фон дов в денежных активах населения повысилась с 3 до 4,4%. В 1998-1999 гг. доля инвестиционных чеков в сделках со сбереже ниями из средств населения возросла до 10%. В 1999 г. в распоряжении ИФ было уже около 400 млрд.

фор. (3,6% от ВВП), в то время как в среднем по Европе этот по казатель тогда составлял около 20%. Правда, между отдельными западными странами тоже наблюдаются значительные различия:

так, в Германии имущество в фондах составляет 10% ВВП, Ита лии - 12%, Англии - 20%, Франции - 36,5%, в Японии - 9,6%, а в США - 46,3%. В Венгрии открытие для нерезидентов рынка ГЦБ протека ло медленно и противоречиво и характеризовалось частыми из менениями «правил игры». В начале 90-х годов этот рынок был закрыт для иностранных инвесторов. Только в 1992 г. было вы MNB. ves jelents, 1999, 65. old;

1998, 91. old MNB. ves jelents, 1997.

пущено несколько облигаций, предназначенных исключительно для нерезидентов. В 1994 г. впервые была выпущена конверти руемая государственная облигация, которую могли покупать и иностранцы. Однако заинтересованность их была меньше, чем предполагалось, в связи с ожидаемыми изменениями валютного курса. За этим займом последовали другие займы такого рода, причем ВНБ то разрешал, то запрещал их размещение среди ино странных инвесторов.

Ситуация изменилась с разрешением свободной продажи казначейских векселей со сроком действия 12 месяцев, начиная с сентября 1995 г. Благодаря возможности приобретения этих сво бодно обращающихся ценных бумаг и на вторичном рынке, ино странным инвесторам стал доступен весь спектр процентных ста вок в сегменте ГЦБ со сроком действия менее одного года.

Затем правовая ситуация для нерезидентов вновь усложни лась в связи с отменой свободной торговли всеми вновь выпус каемыми казначейскими векселями, начиная с 1996 г. Как бы в качестве компенсации для иностранных инвесторов с 1996 г. был открыт практически весь рынок государственных облигаций со сроком действия от одного года. По-прежнему оставались закры тыми для нерезидентов валютные фьючерсы и сделки с процен тами на базе казначейских векселей и денежного рынка.

В результате еще в 1995 г. доля иностранных инвесторов на рынке ГЦБ, в отличие от Польши и Чехии, была незначительной.

В 1996 г. на долю иностранных инвесторов приходилось около 2,6% объема выпущенных государственных облигаций, тогда как венгерские институциональные инвесторы владели 72% и част ные индивидуальные инвесторы - 12% этих бумаг. Остальное ос тавалось в руках ВНБ. Примерно также распределялись казна чейские векселя: на долю нерезидентов приходилось 2,5%, бан ков и других институциональных инвесторов - около 74%, част ных инвесторов - 20%.114 На конец 1998 г. сумма ГЦБ в собствен ности иностранцев составляла около 300 млрд. фор. (5%), к кон цу 1999 г. она возросла до 417 млрд. фор.

БИКИ, 1997, 44.

Намного выше доля иностранных инвесторов на рынке корпоративных бумаг. На этом рынке они лидируют. Это связано с тем, что участие иностранного капитала в экономике Венгрии очень велико даже по европейским масштабам: более половины капитала фирм в промышленности, более четверти в энергетиче ском секторе, в том числе до 60% в области транспортировки нефти и газа, и более 60% в банковском секторе принадлежит иностранным компаниям115.

Чехия В отличие от Польши и Венгрии формирование фондового рынка в Чехии особенно в первой половине 90-х годов осложня лось проблемами и скандалами в области приватизации (они рас сматриваются в разделе 1 следующей главы) и регулирования операций с ценными бумагами, существенно повлиявшими на доверие чешских и иностранных инвесторов к этому рынку. В связи с этим в конце 1998 г. комиссия ЕС обратила внимание на необходимость серьезных институциональных преобразований в финансовом секторе в целом и на фондовом рынке в частности, прежде всего с целью обеспечения его прозрачности и повыше ния эффективности регулирующей роли государства в его функ ционировании.

К 1993 г. - моменту официального начала фондовой тор говли - в Чехии были созданы соответствующие правовые осно вы развития рынка ценных бумаг: приняты законы, регулирую щие обращение ценных бумаг и функционирование фондовых бирж (Закон о ценных бумагах и фондовой бирже), деятельность эмитентов, инвесторов и посредников на рынке ценных бумаг (Закон об инвестиционных компаниях и фондах, Закон об акцио нерных обществах и т.д.).

Однако, как показало дальнейшее развитие чешского фон дового рынка, принятая на начальном этапе реформ нормативно законодательная база его функционирования оказалась излишне либеральной и содержала много пробелов (в частности, в право вом регулировании обращения производных ценных бумаг, тор говли опционами, заключения сделок по купле-продаже финан Magyarorszg, 1998, 43.57.old.

совых инструментов, прозрачности сделок и т.д.). Кроме того, в отличие от большинства стран ЦВЕ (в частности, Венгрии, Польши), где уже в начале 90-х годов были созданы, как правило, одновременно с принятием закона о ценных бумагах специаль ные государственные институты для регулирования фондового рынка, в Чехии вплоть до 1998 г. функции регулирования и кон троля за деятельностью этого рынка осуществляло Министерство финансов.

Сложившуюся в 1996-1997 гг. на чешском рынке капитала кризисную ситуацию официальные и независимые эксперты увя зывают прежде всего с причинами правового характера: отсутст вием полноценного государственного регулирования финансо вых рынков;

правовым вакуумом, создавшим условия для проти возаконных - с точки зрения норм законодательства и деловой этики развитых стран мира - действий на этих рынках;

постоян ным запаздыванием - по отношению к требованиям экономики и соответствующему уровню развития рынков - принятия новых правовых норм116.

В апреле 1997 г. в Чехии была принята правительственная программа «Коррекция экономической политики и другие транс формационные мероприятия», предусматривающая, наряду с оперативными мерами по стабилизации и оздоровлению эконо мической ситуации в стране, дальнейшие шаги по развитию ин ституциональной, структурной и финансовой реформ. Первооче редными задачами последней были признаны: создание специ ального государственного института для регулирования фондо вого рынка, аналогичного действующим в развитых странах;

уре гулирование взаимоотношений между банками, инвестиционны ми компаниями и фондами и предприятиями в целях предотвра щения конфликта интересов;

восстановление доверия к системе коллективного инвестирования;

повышение прозрачности рынка, создание механизмов раскрытия информации о деятельности, финансовом положении и связях по капиталу и управлению всех его участников - эмитентов, крупных инвесторов и фондовых по средников;

усиление защиты прав мелких акционеров.

Finance a uver, 1998, N 48, s.599, 604.

Решение этих задач увязывалось с дальнейшим развитием и совершенствованием финансового законодательства. Соответст вующий нормотворческий раунд был начат с осени 1997 г. и про должен в 1998 г. В ходе обширной ревизии финансового законо дательства, осуществленной в эти годы, существенной перера ботке подверглись действующие законы (законы о ценных бума гах, о центральном банке, о коммерческих банках, об инвестици онных компаниях и фондах), были разработаны и приняты новые законы, в частности, Закон о Комиссии по ценным бумагам (КЦБ) и нормативные акты;

ликвидированы многие пробелы в правовом регулировании финансовой сферы.

В 90-е годы рынок государственных ценных бумаг еще не получил в Чехии большого развития. Как видно из таблицы 6, сумма их эмиссий до 1997 г. была значительно меньше объема эмиссий акций. Благодаря сравнительно благоприятной экономи ческой конъюнктуре и сбалансированному бюджету в первой по ловине 90-х годов, их выпуск сдерживался: в 1994 г. было выпу щено 3 новые эмиссии гособлигаций, в 1995 г. - 4, 1996 - 4, г. -7;

суммарное количество государственных ценных бумаг, на ходившихся в обращении к концу 90-х годов, составило 118. В их структуре преобладают обязательства со сроком действия более года: на начало 1995 г. из 52% государственного внутреннего долга, профинансированного выпуском облигаций, на кратко срочные обязательства и обязательства со сроком погашения, превышающим 1 год, приходилось соответственно 24% и 28%. В конце прошлого столетия рынок государственных ценных бумаг стал расширяться в связи с ростом бюджетного дефицита, в фи нансировании которого правительство главную роль отводит за имствованиям на фондовом рынке.

Стоимость заимствований на рынке государственного дол га в 90-е годы возрастала: средняя процентная ставка по государ ственным ценным бумагам повысилась с 6,4% в 1994 г. до 8,5% в 1995 г. и 10,8% в 1997 г. В последующие годы Минфин Чехии начал проводить курс на снижение доходности государственных бумаг.

Таблица Эмиссия ценных бумаг в Чехии Число эмиссий Объем эмиссии, млрд.крон 1994 1995 1996 1997 1994 1995 1996 Новые эмиссии, всего 983 420 409 176 435,5 258,1 256,0 107, в том числе:

Облигации, всего 32 34 39 29 46,4 59,7 58,8 70, из них:

• гособлигации 3 4 4 7 14,9 20,0 20,0 25, • банковские облигации 12 11 6 5 24,2 27,6 17,3 28, • промышленные облигации 12 15 23 14 6,7 11,1 18,0 17, Акции, всего 940 305 358 133 373,9 173,5 173,5 26, из них:

• акции банков 12 89 41 19 13,6 62,3 38,7 11, • акции предприятий 336 90 95 45 197,7 46,1 65,7 2, Паевые сертификаты 11 81 12 14 15,2 24,9 23,7 9, из них:

• открытых фондов 1 8 6 5 0,1 5,1 21,4 9, • закрытых фондов 10 73 6 9 15,1 19,8 2,3 0, Источник: Statisticka rocenka CR 1998, Praha, s.218.

Государственные облигации имеют достаточно активный вторичный рынок, при этом биржа играет второстепенную роль, основной оборот по этим бумагам приходится на внебиржевой рынок. На рынке доминируют национальные инвесторы, по скольку он «открывается» для нерезидентов довольно медленно.

Среди покупателей государственных бумаг основную роль играют коммерческие банки (доля ценных бумаг в структуре их балансов в 1995-1997 гг. составляла 15-18%) и инвестиционные фонды, которые, согласно законодательству, обязаны не менее 70% капитала инвестировать в ценные бумаги, в том числе госу дарственные. Доля физических лиц среди владельцев государст венных бумаг незначительна.

Помимо финансирования дефицита бюджета в 90-е годы эмиссия государственных ценных бумаг использовалась для пе реоформления «старых» долгов госпредприятий и рекапитализа ции части коммерческих банков. Финансирование банков из бюджета было осуществлено посредством безвозмездного пре доставления им государственных облигаций на сумму 50 млрд.

крон (по номинальной стоимости). Эти облигации могли быть использованы банками как для повышения доли собственного капитала в активах, так и урегулирования задолженности жизне способных предприятий-должников. В первом случае облигации постепенно погашаются государством в течение 25 лет, во вто ром - обмениваются на акции клиентов-должников. На пере оформленные «старые» долги в структуре внутреннего государ ственного долга Чехии в середине 90-х годов приходилось около 50%. Кроме того, за счет заимствований на фондовом рынке фи нансировался ряд крупных проектов с участием государства. Но эта форма не получила большого распространения. В числе заим ствований такого рода следует назвать облигации для строитель ства жилья и коммуникаций, выпущенные в 80-е годы (их удель ный вес в структуре чешского внутреннего долга составил 3%) и так называемые реабилитационные облигации (5%-ные, со сро ком погашения 5 лет), выпущенные Минфином в 1992 г. для пре дусмотренной соответствующим законом финансовой компенса ции жертвам прежнего режима морального и материального ущерба (на их долю приходилось менее 2% от суммы внутренне го долга).

Масштабная и быстро проведенная в Чехии купонная при ватизация ввела в обращение ценные бумаги более 2 тыс. эми тентов, инициировав, таким образом, развертывание одного из наиболее масштабных (со стороны предложения) в ЦВЕ рынков акций приватизированных предприятий. Купонная приватизация обусловила ряд специфических особенностей чешского рынка акций, среди которых следует отметить:

• доминирующие позиции на рынке сегмента негосударст венных ценных бумаг;

• заниженность курсовой стоимости акций приватизиро ванных предприятий, первичное размещение которых происхо дило с оплатой купонами, т.е. фактически бесплатно;

• значительную роль государства на рынке акций как круп нейшего держателя и продавца ценных бумаг предприятий;

• очень высокий удельный вес держателей ценных бумаг среди граждан страны.

Благодаря консолидации приватизируемой собственности через инвестиционные фонды и компании чешский рынок акций сформировался как рынок преимущественно крупных пакетов и инвесторов, что оказало решающее влияние на ориентацию сде лок с корпоративными бумагами: операции на фондовом рынке в 90-е годы в основном обслуживали процессы перераспределения собственности на постприватизационном этапе (завершение кон солидации контрольных пакетов), а также венчурные вложения в ценные бумаги. Основная функция рынка корпоративных ценных бумаг - аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предпри ятиям доступа к капиталам для инвестирования в этот период еще только начинала проявляться.

Рынок акций демонстрировал наибольшую активность по объемам торговли и количеству торгуемых ценных бумаг непо средственно вслед за поступлением в оборот акций из первой (1993/1994 гг.) и второй (1995/1996 гг.) волны купонной привати зации. В дальнейшем спрос на рынке корпоративных бумаг резко упал, что сопровождалось снижением цен большинства эмиссий ниже их номинальной стоимости и «выпадением» из свободного обращения. К концу 90-х годов ликвидная часть чешского рынка корпоративных бумаг сузилась до двух десятков «голубых фи шек», в число которых вошли несколько крупнейших банков и промышленных корпораций, относящихся к отраслям энергети ки, нефтепереработки, телекоммуникаций, металлургии и транс порта. На главном рынке Пражской фондовой биржи (ПФБ) в 1998 г. на 20 наиболее ликвидных эмиссий корпоративных бумаг приходилось 96% биржевого оборота, в том числе на 4 из этих эмиссий - 90% биржевого оборота117.

Чешский рынок акций исключительно «прозрачен» для «горячих» денег и является прекрасной площадкой для манипу лирования со стороны крупных западных операторов. Как пока зывает анализ динамики чешской фондовой торговли, всплески активности в рассматриваемом периоде на рынке корпоративных Burza, 1998, N 42.

ценных бумаг в значительной мере предопределялись притоком иностранного спекулятивного капитала (приуроченного к посту плению в обращение акций из очередной волны купонной прива тизации), а его последующий отток ввергал рынок акций в глубо кий спад. Так, «приход» в Чехию в 1993 г. иностранного капита ла, приуроченный к поступлению в обращение акций из первой волны приватизации, стимулировал динамичный рост цен на рынке корпоративных бумаг: к марту 1994 г. цены акций чеш ских промышленных корпораций, по оценкам экспертов, оказа лись в 3-5 раз выше их реальной стоимости. Весной 1994 г. ино странные инвесторы, исчерпав возможности получения спекуля тивных сверхприбылей, «ушли» с чешского рынка, вызвав глубо кий затяжной провал на рынке корпоративных бумаг - практиче ски непрерывное до конца года падение курсов, затронувшее ак ции всех эмитентов, независимо от их отраслевой принадлежно сти. К концу 1994 г. курсы акций упали до рекордного за всю ис торию существования чешского фондового рынка минимума.

В 1996 г. спекулятивный иностранный капитал вернулся на фондовый рынок Чехии: число иностранных инвесторов, участ вующих в фондовых операциях, за год утроилось, а произошед ший всплеск биржевых индексов, цен и объемов трансакций по ценным бумагам превысил уровни 1994 г.

Из-за спекулятивного характера чешский рынок акций под вержен резким ценовым колебаниям и, соответственно, высоким ценовым рискам: прирост курсов акций за год, как и их падение, может составлять десятки и даже сотни процентов. В 90-е годы фондовый рынок Чехии признавался одним из самых подвижных среди развивающихся рынков.

Весьма высока относительная независимость фондового рынка Чехии от реального состояния экономики: наблюдается отрыв динамики капитала в ценных бумагах от динамики произ водства;

стремительный рост фондовых индексов и капитализа ции рынка происходит зачастую в условиях сокращения объемов производства и застойной депрессии. Наглядным примером это му служит существенный рост портфельных инвестиций в чеш скую экономику в период ее спада 1998-1999 гг.

В Таблице 7 приведены данные о составе и количестве ос новных участников фондового рынка страны.

Таблица Субъекты рынка ценных бумаг Чехии (по состоянию на середину 1998 г.) Количество Центр ценных бумаг Пражская фондовая биржа «RM-system» Инвестиционные компании Инвестиционные фонды • с управляющей компанией • без управляющего Паевые фонды • открытые • закрытые Брокерско-дилерские организации • учрежденные банками • учрежденные небанковскими организациями Специалисты по ценным бумагам Эмиссии ценных бумаг, всего в том числе:

• акции • паевых сертификатов • гос. долговых обязательств Депозитарии Пенсионные фонды Источник: Burza, 1998, N 42.

Специфика чешского фондового рынка находит свое отра жение в составе его основных инвесторов. В начале второй поло вины 90-х годов очень серьезные проблемы возникли в связи с деятельностью на фондовом рынке институциональных инвесто ров. Как отмечалось в докладе о развитии чешского рынка капи тала, подготовленном чешским Минфином совместно с МВФ в конце 1997 г., сложившаяся в ходе массовой приватизации сис тема институциональных инвесторов - банков, инвестиционных фондов и компаний - действует на новом этапе развития в обще ственно нежелательных направлениях, блокируя процессы рест руктуризации предприятий и экономики в целом и тормозя оформление «конечного» эффективного собственника акционер ных компаний118.

Отправным пунктом развития системы «коллективного» инвестирования в Чехии стали инвестиционные компании и фон ды, создаваемые в ходе массовой приватизации в целях концен трации акционерного капитала, «распыляемого» посредством купонов среди населения.

Условия учреждения и функционирования институтов кол лективного инвестирования определил Закон об инвестиционных компаниях и фондах, вступивший в действие с 1992 г. Согласно этому закону:

• инвестиционная компания могла создавать путем прода жи паевых сертификатов населению открытые и закрытые пае вые фонды. Наряду с созданием и управлением паевыми фонда ми, инвестиционная компания могла также выступать в качестве управляющего инвестиционных фондов;

• инвестиционный фонд занимался исключительно коллек тивным инвестированием, не имея права - в отличие от инвести ционной компании - сочетать эту функцию с функцией управ ляющего паевым или другим инвестиционным фондом. Фонд может быть «самоуправляемым» или находиться под управлени ем инвестиционной компании;

• инвестиционным компаниям и фондам было разрешено приобретать до 20% акций одного эмитента и направлять на эти цели до 10% своих активов. Группе же фондов, созданной одним учредителем, разрешалось владеть до 40% акций одного пред приятия119.

Порядок учреждения инвестиционных компаний и фондов разрешительный с юридической точки зрения, а в действитель Ekonom, 1997, N45.

Ekonom, 1997, N45.

ности исключительно либеральный и поощрительный - способст вовал быстрому и массовому появлению в стране нового типа инвестиционных институтов. Число инвестиционных фондов и компаний достигло 434 во время первой волны купонной прива тизации, когда Чехословакия была единым государством, и 353 в период второй волны, проходившей только на территории Чехии.

Отсутствие законодательных ограничений количества паевых и инвестиционных фондов, которые могут находиться в управле нии одной компании, способствовало формированию аналогич ных холдингу структур: массовой стала практика, когда инвести ционные компании владеют несколькими (иногда более десятка) паевыми и инвестиционными фондами, каждый из которых име ет определенный портфель ценных бумаг и которыми управляют отдельные группы менеджеров.

Согласно замыслу чешских реформаторов, инвестицион ные фонды по итогам массовой приватизации должны были стать ключевыми собственниками приватизированных компаний и ве дущей структурой в их корпоративном управлении. Первая часть поставленной задачи была выполнена;

однако способность инве стиционных фондов эффективно управлять приватизированными предприятиями и их экономическое поведение оказались весьма сомнительными.

С одной стороны, инвестиционные фонды, «вышедшие» из купонной приватизации, продемонстрировали свою несостоя тельность в качестве субъектов корпоративного управления. Как показала практика, лишь единичные крупнейшие фонды, являю щиеся аффилированными структурами банков, осуществляли скупку крупных пакетов акций производственных предприятий в расчете на долговременное владение ими и реализацию своих прав собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Основная же масса чешских фондов работала спонтанно и рассчитывала исключительно на спекулятивную прибыль от операций с ценными бумагами, пол ностью игнорируя задачу управления корпорациями, акции кото рых находятся в их портфеле.

С другой стороны, весьма либеральное регулирование чеш ского финансового рынка, а в дополнение к этому и существую щий правовой вакуум по многим аспектам его функционирова ния создали благоприятную почву для злоупотреблений, спеку лятивных и мошеннических действий с имуществом фондов и управляемых ими АО. Аферы и махинации инвестиционных фондов достигли исключительных масштабов: ущерб, нанесен ный их акционерам, не поддается точному учету, но, по некото рым оценкам, приводимым в СМИ, управляющие инвестицион ных фондов присвоили себе до половины имущества последних.

Доверие населения к этому инвестиционному институту было подорвано, и с 1997 г. совокупные активы чешских инвестицион ных фондов начали снижаться (в частности, только за 1997 г. они снизились на 12,6%)120.

Новая редакция Закона об инвестиционных компаниях и фондах, вступившая в действие в мае 1998 г., призвана восстано вить доверие населения к скомпрометировавшим себя институ там коллективного инвестирования, ограничить возможности не добросовестного манипулирования активами инвестиционных и паевых фондов, защитить интересы их акционеров и пайщиков.

Новую нормативно-законодательную базу регулирования инсти тутов коллективных инвесторов отличают от предшествующей следующие принципиальные изменения.

Прежде всего пресекается возможность для инвестицион ных компаний и фондов проведения трансакций с их активами через аффилированных лиц, а для менеджеров и служащих инве стиционных компаний и фондов, включая их аффилированных лиц, - владения акциями и паями управляемых ими фондов и предприятий. В этих целях в новой редакции Закона:

• лимит долевого участия инвестиционных компаний и фондов в капитале промышленных компаний снижается с преж них 20% до 10%;

• паевым и инвестиционным фондам запрещено иметь в своем портфеле ценные бумаги акционерной компании, владею щей более 10% капитала управляющей компании или инвестици онного фонда;

Finance a uver, 1998, N 48.

• инвестиционным компаниям и фондам запрещено приоб ретать у своих служащих или должностных лиц фондовые цен ности или имущество, а также переводить на эти лица свои акти вы;

• вводится положение о получении предварительного со гласия КЦБ на единовременное приобретение 10% голосующих акций инвестиционной компании или фонда, а также на приобре тение дополнительных пакетов, повышающих долю в голосую щих акциях на каждые 5%.

Далее, пресекаются и другие способы злоупотреблений и мошенничества с активами фондов. В новой редакции Закона:

запрещается предоставлять из средств инвестиционных фондов залог на покупку ценных бумаг, ссуды и кредиты, а также осуще ствлять выплаты по обязательствам третьих лиц;

обеспечивается более четкое регулирование порядка привлечения заемных средств (инвестиционный фонд может взять кредиты и ссуды на срок до 6 месяцев и в размере, не превышающем 10% стоимости его активов) и заключения фьючерсных и опционных контрактов.

Сформулированы этические нормы поведения менеджмента ин вестиционного фонда и управляющей компании, обязывающие их, в числе прочего, приобретать фондовые ценности за наиниз шую, а продавать их за наивысшую цену.

Уточнены и сближены с европейскими стандартами прин ципы диверсификации риска в деятельности институтов коллек тивного инвестирования. Согласно новым правилам инвестиции паевых и инвестиционных фондов в ценные бумаги одного эми тента не должны превышать 10% их активов, в государственные долговые обязательства - 30% активов, в недвижимое и движи мое имущество - 5% активов. В отличие от европейской практики паевым и инвестиционным фондам запрещено инвестировать свои средства в ценные бумаги инвестиционных компаний, инве стиционных и паевых фондов. На приведение структуры портфе лей в соответствии с новыми нормативами фондам отведен трех летний срок.

Для паевых фондов введены новые - развернутые и при ближенные к принятым в мировой практике стандартам - требо вания раскрытия информации.

В ходе работы над новой редакцией Закона одним из наи более сложных оказался вопрос о судьбе институтов коллектив ного инвестирования, возникших в ходе и для обслуживания ку понной приватизации. По итогам развернувшейся в этой связи дискуссии было признано, что эти инвестиционные институты, обеспечив консолидацию средств мелких инвесторов, выполнили возложенную на них в рамках купонной приватизации задачу, но на постприватизационном этапе оказывают негативное влияние на чешский рынок капитала и потому подлежат «устранению со сцены». Из рассматривавшихся вариантов такого «устранения» ликвидация, преобразование в акционерные общества типа хол динга или в иной по типу институт коллективного инвестирова ния - был принят последний вариант. Согласно новой редакции Закона, инвестиционные фонды и закрытые паевые фонды под лежат в период 1998-2002 гг. реорганизации в открытые паевые фонды.

На чешском фондовом рынке очень велика прямая и кос венная роль банков, имеющих крупные участия в капитале ак ционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний. Сле дует отметить, что банковское законодательство Чехии основано на концепции универсального банковского бизнеса, т.е. банкам разрешено сочетать обычные банковские операции с большинст вом операций на фондовом рынке.

Чрезмерные инвестиции банков в ценные бумаги дестиму лируются введением лимитов долевого участия банков в акцио нерном капитале промышленных компаний, повышенными ко эффициентами риска при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, вы сокими требованиями к созданию внутренних банковских акти вов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги.

Как и другие страны ЦВЕ Чехия проводит курс на ограни чение участия банков в капитале и управлении производственных компаний. Уже первыми актами банковского законодательства были предусмотрены для банков ограничения на участие в при ватизации, скупку акций промышленных компаний, участие в учреждении новых предприятий.

Однако принятые меры по ограничению участия банков в приватизации промышленных компаний и в операциях на фондо вом рынке оказались малорезультативными, поскольку, с одной стороны, эти ограничения, а также контроль за их соблюдением были малоэффективными, а, с другой стороны, допускалось опо средованное - через учреждение инвестиционных фондов - уча стие банков в приватизации. В результате небольшая группа го сударственных и смешанных банков оказалась по итогам массо вой приватизации тесно увязанной - через систему участия и кон троля - с другими кредитно-финансовыми организациями и ре альным сектором.

Опыт Чехии наглядно свидетельствует о тех негативных последствиях, которые может иметь для переходной экономики усиление связей банков и промышленных предприятий по капи талу и управлению. Производственная сфера, несмотря на прове денную приватизацию, по-прежнему остается в значительной ме ре под контролем государства. Банки продолжают кредитование «своих» предприятий на льготных условиях, что, с одной сторо ны, препятствует освобождению экономики от неэффективных производств, тормозит процессы реструктуризации экономики, а, с другой стороны, может при финансово-неустойчивом положе нии банка привести к его краху. Сдерживается развитие фондо вого рынка, поскольку банки закрепляют за дорогостоящими кредитами ведущую роль в финансировании предприниматель ской сферы, блокируя привлечение «своими» предприятиями бо лее дешевых ресурсов через эмиссию ценных бумаг.

Эти обстоятельства явились, как следует из анализа, прове денного совместно Минфином Чехии и МВФ, главными причи нами пережитых Чехией в 1996-1997 гг. экономических трудно стей и кризисной ситуации на рынке капиталов.

В этой связи ограничение участия банков и инвестицион ных фондов в капитале и управлении промышленными предпри ятиями было признано в Чехии важнейшей предпосылкой акти визации структурной перестройки экономики и оздоровления ситуации на рынке капиталов. Принятые в 1998 г. законодатель ные акты предписывают чешским банкам осуществить полное отделение своих счетов, инвестиционного портфеля и результа тов деятельности от счетов, инвестиционного портфеля и резуль татов деятельности промышленных компаний, совладельцами которых они являются;

ужесточают и снижают лимиты участия банков в капитале и управлении промышленными компаниями;

вводят запрет на участие представителей банка в органах управ ления и контроля промышленных компаний. Согласно новому банковскому законодательству Чехии, банк не имеет право осу ществлять контроль над промышленным предприятием (под кон тролем понимается прямое или косвенное владение банком более чем 50% паев или акций другого юридического лица, право из брания или отзыва большинства членов руководящих, контроли рующих и исполнительных органов этого юридического лица, возможность оказывать решающее влияние на управление этим юридическим лицом и т.д.). Инвестиции банка в паи и акции од ной промышленной компании не должны превышать 15% от ка питала банка, а суммарные инвестиции в паи и акции промыш ленных компаний - 60% от капитала банка. Банкам предоставля ется трехлетний срок для освобождения от образующегося при новом нормативном уровне «излишка» корпоративных бумаг.

Новое банковское законодательство также закрепило за Центральным банком право на введение при необходимости раз решительного порядка на осуществление целого ряда банковских операций, в частности, финансового лизинга, выдачи гарантий и поручительств, операций с ценными бумагами, финансовыми фьючерсами и опционами, депозитарных услуг, управления портфелем ценных бумаг, андеррайтинга, брокерских услуг.

Возможности для участия нерезидентов в операциях фон дового рынка определяются тем, что, согласно чешскому законо дательству, иностранный инвестор имеет право на тех же осно ваниях, что и отечественный, приобретать, продавать и осущест влять сделки с ценными бумагами;

репатриация прибыли от этих сделок предусмотрена законом и договорами о защите инвести ций. Разрешительный режим распространяется лишь на вывоз чешских ценных бумаг за рубеж, торговлю чешскими ценными бумагами за рубежом, торговлю иностранными ценными бума гами на территории Чехии.

Нерезидентам, за исключением дочерних компаний ино странных банков, запрещено заниматься некоторыми видами профессиональной деятельности на фондовом рынке (андеррай тинг, брокерская и дилерская деятельность, прием ценных бумаг на хранение, управление портфелем ценных бумаг).

Основу инфраструктуры чешского фондового рынка со ставляют Центр ценных бумаг (общенациональный регистратор) и два организатора торговли, действующие на основе лицензии Министерства финансов, - Пражская фондовая биржа и элек тронный внебиржевой рынок «RM-system».

ПФБ создавалась при содействии французских специали стов, поэтому методы ее организации и торговли близки к тем, которые используются во Франции. Как и на Лионской фондовой бирже, взятой в качестве исходной модели, торговля фондовыми ценностями на ПФБ распадается на три сегмента - т.е. главный рынок, параллельный рынок и свободный рынок, различающиеся по ликвидности допускаемых к торговле ценными бумагами и методами торговли. На главном рынке осуществляются трансак ции с ценными бумагами, включенными в список-листинг перво го уровня, формирование курсов ценных бумаг происходит через централизацию спроса и предложения посредством системы фиксинга или непрерывных котировок. В двух остальных сег ментах рынка торговля осуществляется в форме прямых сделок, т.е. цены определяются соглашением сторон. При этом на парал лельном рынке осуществляются сделки с крупными пакетами ценных бумаг, включенными в листинг второго уровня;

на сво бодном рынке - трансакции с ценными бумагами, включенными в список-нелистинг и допускаемыми к торговле в порядке, преду смотренном внутренними документами биржи.

В структуре биржевого оборота, как уже отмечалось, до минируют негосударственные ценные бумаги, прежде всего ак ции приватизированных предприятий. Однако с точки зрения мо билизации свободных финансовых ресурсов наиболее высокими темпами в 90-е годы развивался рынок ценных бумаг коммерче ских банков и инвестиционных фондов.

На электронном внебиржевом рынке «RM-system» сделки с ценными бумагами осуществляются заочно - на основе поданных заявок в форме периодического аукциона, непрерывного аукцио на или прямых сделок. Преимуществами RM-system по сравне нию с ПФБ являются более высокая «пропускная» способность, обеспечение участникам сделки по купле-продаже акций прямого (без посредников) выхода на фондовый рынок;

возможность осуществления сделок со всем набором выпущенных в обраще ние ценных бумаг. Вместе с тем организованный внебиржевой рынок, предъявляющий минимальные требования для допуска ценных бумаг к торговле, существенно уступает биржевому рын ку с точки зрения информационной прозрачности, гарантирован ности и надежности сделок. В обороте RM-system доминируют корпоративные бумаги.

ГЛАВА III. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ В ПОСТСОЦИАЛИСТИ ЧЕСКИХ СТРАНАХ И ГОСУДАРСТВО 3.1. Влияние политики приватизации на формирование фондового рынка Частная собственность, конкуренция и институциональная инфраструктура являются несущими основами рыночной эконо мики. Как важнейший систематизирующий фактор приватизация затрагивает все стороны и процессы трансформации. Это в пол ной мере относится и к становлению рынка ценных бумаг в ПСС.

Политика приватизации определяет роль фондового рынка в эко номике в переходный период и в перспективе, его место в финан совой системе страны и взаимодействие с другими сегментами финансового рынка, фондовую и организационную структуру рынка ценных бумаг, круг его участников, капитализацию, глу бину этого рынка, связь с международной финансовой системой и другие аспекты формирования и функционирования фондового рынка как одного из главных рыночных институтов.

Приватизацию и политику приватизации можно рассматри вать как одну из основных составляющих процесса трансформа ции, экономической политики и с точки зрения формирования рынка капиталов.

В принципе приватизация государственной собственности, т.е. переход от тотального огосударствления к рыночной эконо мике - это беспрецедентное явление в мировой истории. Прива тизация оказала и оказывает огромное влияние на всю социаль но-экономическую жизнь постсоциалистических государств, по литический и моральный климат переходных экономик, отноше ние граждан к реформам, доверие к ним, к оценке ими законно сти и социальной справедливости экономических и политических преобразований, поскольку она (приватизация) затрагивает са мую важную основу общества - отношения собственности. Очень важно то, что приватизация обеспечивает необходимое доверие к необратимости движения к рынку.

В контексте настоящей работы и с точки зрения темы дан ного раздела наша задача состоит в рассмотрении влияния госу дарственной политики приватизации на создание, развитие и функционирование фондового рынка;

его специфику в отдельных группах стран в зависимости от особенностей методов привати зации.

В процессе трансформации в каждой стране формируется система рынков. В статье «Экономическая трансформация: тем пы и масштабы» известный американский ученый К.Эрроу отме чал: «... большинство считает, что первой необходимостью для рыночной реформы является приватизация производства, переда ча фирм в частные руки. Разумеется, приватизация в соответст вующих институциональных условиях обеспечивает жизнеспо собность рынков. Можно признать как должное, что приватиза ция большей части промышленности является долгосрочной по требностью с точки зрения создания устойчивой системы рын ков. Но следует тщательно выверить темпы приватизации и, что возможно, еще важнее, пути ее осуществления»121.

Из этого принципиально важного высказывания можно сделать вывод о том, что приватизация обеспечивает жизнеспо собность и рынка ценных бумаг, поскольку состояние этого рын ка прямо зависит от хода приватизационного процесса, его тем пов, методов обеспечения прав собственности.

Приватизация в контексте формирования системы рынков в качестве «каркаса» рыночной экономики неразрывно связана с развитием конкуренции. Сложность этой проблемы состоит в том, что для функционирования частной рыночной экономики необходимы одновременно и приватизация, и конкуренция.

Принципиальная ошибка многих ПСС (прежде всего России и большинства других стран СНГ) особенно в первые годы транс формации состояла в том, что они превратили приватизацию в главный приоритет, вместо того чтобы рассматривать частную собственность и конкуренцию как (по меткому выражению Дж.Стиглица) «сиамских близнецов». В то же время политика обеспечения конкуренции и другие меры регулирования рынка Реформы глазами американских и российских ученых. М., 1996, с.91.

остались без должного внимания. А.Д.Некипелов совершенно прав, утверждая, что «важнейшие направления деятельности го сударства - создание и поддержание конкурентной среды. Для нормального функционирования рынка оно значительно важнее, чем приватизация»122. При этом, однако, нельзя забывать, что эти два устоя рыночной экономики должны постоянно взаимодейст вовать, что может быть обеспечено только при соответствующей институциональной инфраструктуре. Иначе «... могут быть по дорваны долгосрочные перспективы рыночной экономики».

Опыт показал, что скоропалительная приватизация в нерегули руемой среде (т.е. при отсутствии конкурентной среды, поддер живаемой государством) создает активную заинтересованность в том, чтобы препятствовать регулированию деятельности естест венных монополий и созданию конкурентного рынка там, где конкуренция необходима.

При приватизации ПСС столкнулись с рядом серьезных проблем объективного и субъективного характера, которые ос ложняли (и осложняют) ее осуществление. Среди этих проблем можно выделить следующие: отсутствие у населения капитала (т.е. аккумулированных сбережений), оценка и цена приватизи руемых активов, адаптация государственных предприятий (осо бенно крупных) к условиям рынка, реструктуризация предпри ятий. Очевидно, что эти проблемы во многом повлияли на осо бенности приватизации и формирующегося фондового рынка.

Если понимать под приватизацией (особенно ускоренной) продажу государственной собственности населению, то совер шенно понятно, что у него просто нет для этого денег, тем более что инфляция «съела» значительную часть их покупательной способности. Очевидно, что для выкупа предприятий потребова лись бы долгие годы. Поэтому во многих ПСС государственную собственность раздали населению бесплатно, оформив эту разда чу ваучерами (купонами, сертификатами). Этот метод во многих случаях породил серьезные проблемы, связанные с растаскива нием имущества, крупным мошенничеством, коррупцией и об щей криминализацией экономики. Ряд стран (прежде всего Венг НГ-Политэкономия, 2001, 6 февраля, № 2, с.15.

рия) пошел по пути активного привлечения к участию в привати зации иностранного капитала.

Далее, при приватизации сразу возникает проблема опре деления цены приватизируемых объектов при отсутствии рынка имущества (капитала). И здесь возник порочный круг. Рынок ка питала не может быть создан, пока не произведена оценка иму щества и его распродажа. С другой стороны, имущество нельзя продать, пока нет его рынка. Этот замкнутый круг можно было разорвать только с помощью применения его оценки государст вом (с привлечением балансовых данных, западных аналогов продаваемого имущества и т.д.), которые неизбежно носили весьма произвольный и поэтому условный характер. К.Эрроу пи сал, что поскольку в переходной экономике отсутствует основа для определенных ожиданий в отношении рентабельности прива тизируемых объектов, «неизбежна огромная неопределенность относительно стоимости фирм, и их продажа в значительной сте пени оказывается делом случая. Нет поэтому никаких оснований полагать, что собственность фирм окажется в руках наиболее способных обеспечить их эффективное функционирование»123.

Цена приватизируемых объектов и методы приватизации оказали прямое влияние на развитие рынка корпоративных бу маг, его капитализацию, участников, глубину, на приобщение населения к этому новому рыночному институту. Так, в результа те ваучерной приватизации граждане России получили гораздо меньшую собственность (т.е. сумму денег, указанную в вауче рах), чем во многих странах ЦВЕ. В России, по признанию А.Чубайса, «имущество приватизируемых предприятий в свое время действительно было недооценено. Только не по причине плохой приватизации, а в силу неразвитости рынка ценных бу маг, высоких политических рисков».124 Со второй фразой никак нельзя согласиться. Именно по причине непродуманной, форси рованной массовой приватизации в условиях, когда рынок цен ных бумаг еще не мог быть развит, правительство раздало вау черы по смехотворно низким номиналам;

рынок вызвал недове Реформы глазами американских и российских ученых. М., 1996, с.82.

Приватизация по-российски. М.: Вагриус, 1999, с.365.

рие граждан и фактически лишил почти всех возможности участ вовать в результатах приватизации. В этом одно из существенных отличий российской приватизации от приватизации в странах ЦВЕ.

Одной из основных проблем приватизации стало регулиро вание деятельности предприятий, которые продолжают быть го сударственной собственностью, их приспособление к условиям формирующейся рыночной экономики и, в частности, рынка ценных бумаг. Попытки «вписать» государственную собствен ность в рыночные отношения нашли свое выражение в так назы ваемой «коммерциализации» государственных предприятий, суть которой состоит в предоставлении им свободы в принятии эко номических решений при сохранении государственного контроля прежде всего в вопросах собственности. Одной из форм коммер циализации является государственное акционерное общество.

Примером может служить такое общество в Венгрии. В его веде нии находятся имущественные права на предприятия, которые полностью или частично на более или менее длительный срок остаются в государственной собственности. Это акционерное общество представляет собой суперхолдинг с одним собственни ком - государством в лице правительства125.

Приватизация поставила на повестку дня необходимость реструктуризации промышленных предприятий, т.е. радикальное изменение их организационно-управленческой и финансовой структуры с целью демонополизации, адаптации к требованиям рынка, технической модернизации и повышения конкурентоспо собности. Не оправдались надежды на то, что в результате прива тизации рынок сам приведет к необходимой реструктуризации предприятий. Во многих случаях реструктуризации препятство вали методы приватизации, не стимулировавшие ее. В первые годы приватизации этот процесс тормозили и непонимание при роды реструктуризации в условиях трансформации. При этом было принципиально важно понять различия между реструктури зацией отдельной фирмы в условиях эффективно работающей рыночной экономики и реструктуризацией как системной пере Некипелов А. Очерки по экономике посткоммунизма, с.250.

стройкой всей экономики и, в частности, радикальными измене ниями структуры промышленности. Лишь в немногих ПСС при ватизация с самого начала увязывалась с реструктуризацией предприятий. Наибольшего прогресса в этой области добилась Польша, где в результате осуществления программы реструкту ризации за полтора года практически удалось решить проблему безнадежных долгов предприятий. При этом применялись такие методы, как банкротство, ликвидация, обмен долгов на акции.

Противоположным примером может служить Чехия. В этой стра не к концу 1995 г. было приватизировано более 75% всех госу дарственных предприятий, однако, «эта крайне важная цель...

отодвинула на задний план другую такую же важную цель - рест руктуризацию предприятий и повышение их конкурентоспособ ности»126.

Примерно со второй половины 90-х годов прошлого века программы реструктуризации реализуются в большинстве пост социалистических государств. При этом обычно государство иг рает первую скрипку в реструктуризации приватизируемых наи более важных предприятий, а банки участвуют в урегулировании финансовых вопросов менее значительных предприятий. Актив ная роль банков в процессе финансовой реструктуризации осо бенно характерна для ряда стран ЦВЕ.

Постсоциалистические государства используют такую форму реструктуризации, как децентрализация, дробление пред приятий. Одна из основных целей состоит в децентрализации процесса принятия решений. Правда, пока эта форма структур ной перестройки предприятий не получила большого развития.

Противники этой формы реструктуризации справедливо опаса ются возможного ослабления крупных предприятий. Естествен но, что все определяется характером реструктурируемого объек та. Дж.Стиглиц считает, что «децентрализация способствует уси лению стимулов (увязывая действия отдельных лиц или более мелких подразделений с вознаграждениями) и повышению от ветственности, а также ужесточению бюджетных ограничений, исключая перекрестные субсидии, которые часто существуют в Poland. International Economic Report 1998/1999, Warsaw, 1999, p.219.

крупных организациях». Он отмечает также, что «передача прав собственности - труднейшая часть процесса, так как центральное руководство уступает немалую долю своей власти децентрализо ванным и отпочковавшимся организационным единицам, кото рые будут находиться под управлением более молодых менедже ров среднего звена. Однако в этом - ключ к успеху»127.

Приватизация и (как важнейшее следствие ее) создание фондового рынка - это результат целенаправленной государст венной политики, результат применения внеэкономических ме тодов реформирования экономической системы. При этом фон довый рынок очевидно необходимо создавать как органическую часть финансовой системы страны, поскольку он не может функ ционировать, если в стране отсутствуют частные банки и валют ный рынок.

Для проведения приватизации и формирования на ее осно ве рынка капиталов прежде всего требовались соответствующая правовая база и программа действий. Именно государство, осо бенно на первых порах, определяет развитие фондового рынка, его основные «параметры» и «качество». По мере становления этого рынка во многих странах государство влияет на него как крупный держатель и продавец акций предприятий, проводит политику развития его инфраструктуры, оказывает влияние на привлечение иностранного капитала, осуществляет регулирова ние фондового рынка (оно рассмотрено в разделе 3 этой главы).

В постсоциалистических государствах в начале трансфор мации были приняты необходимые правовые акты, регламенти рующие процесс приватизации. Так, в России Закон РСФСР «О приватизации государственных муниципальных предприятий в РСФСР» был принят 3 июля 1991 г. Государственная программа приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации на 1992 г. была утверждена Верховным Советом РФ 11 июля 1992 г. Она является компромиссом между платной (для «активной» части населения) и безвозмездной (вау черы всему населению и льготы трудовым коллективам) прива Вопросы экономики, 1999, № 7, с.21.

тизацией, между моделью «приватизации для всех» и разделом собственности среди работников предприятий.

В этой программе содержались такие весьма абстрактные и во многом противоречивые цели приватизации, как построение социально-ориентированной рыночной экономики на основе ча стной собственности, повышение эффективности работы пред приятий, развитие социальной инфраструктуры за счет доходов от приватизации, обеспечение финансовой стабилизации, созда ние условий для конкуренции и демонополизации, привлечение иностранных инвестиций. Однако в действительности с середины 1992 г. главной целью российской приватизации стало поспеш ное осуществление российского варианта «массовой» приватиза ции с использованием приватизационных чеков (ваучеров) на предъявителя и акционирование государственных предприятий для обеспечения чековых аукционов.

Следует отметить, что для России (и в большей или мень шей степени для других ПСС) характерно отсутствие достаточ ной синхронности в создании правовой базы приватизации и не разрывно связанного с ней рынка ценных бумаг. Так, если пер вый (ваучерный) этап российской приватизации закончился в 1994 г., то Гражданский кодекс (содержащий основные положе ния об акционерном обществе) и Закон «Об акционерных обще ствах» были приняты только в 1995 г. Закон «О рынке ценных бумаг вступил в силу в 1996 г. Кроме того, были приняты законы об инвестиционных фондах, негосударственных пенсионных фондах и ряд других. Большое значение имела отмена отдельных налогов на операции с ценными бумагами.

В середине 90-х годов начался второй этап российской приватизации, который в отличие от ваучерного оказал большее влияние на рынок ценных бумаг, т.к. через механизм так назы ваемых «залоговых аукционов» и инвестиционных конкурсов был осуществлен передел собственности и произошло значи тельное укрупнение ряда российских компаний и укрепление по зиций иностранных инвесторов. Тогда крупные банки предостав ляли правительству кредиты под залог государственных пакетов акций ряда предприятий, которые затем перешли в их собствен ность.

Эта «своеобразная» форма денежной приватизации (она сопровождалась множеством нарушений закона и, подобно вау черной приватизации, также дала возможность российским и иностранным инвесторам купить по многократно заниженной цене 500 очень крупных и менее крупных предприятий) повлияла на количество и состав эмитентов акций, капитализацию рынка, деятельность посредников. Но это влияние сказалось на фондо вом рынке уже после проведения аукционов, т.е. они проводи лись вне этого рынка и сделки заключались на заранее «согласо ванных» условиях.

Процесс приватизации в России практически остановился в 1996-1997 гг. Это было связано с тем, что правительство основ ное внимание уделяло пополнению доходов бюджета, не имело ясной стратегии и программы приватизации на перспективу, ко торой в качестве одного из основных приоритетов была бы по ставлена задача формирования эффективных собственников.

Правда, в 1997 г. были приняты два важных закона: «О привати зации государственного имущества и основах приватизации го сударственного имущества» и «О регистрации прав и недвижи мого имущества и сделок с ним». Эти правовые акты способство вали дальнейшему развитию рынка ценных бумаг, повышению доверия российских и иностранных инвесторов в результате вве дения единой и транспарентной системы учета и регистрации прав на недвижимость. Но этому помешали потрясения на миро вых финансовых рынках в начале 1998 г. и финансовый крах в России в августе того же года.

Процесс российской приватизации как важнейшего факто ра формирования цивилизованного фондового рынка сдержива ется отсутствием долгосрочной стратегии и последовательной политики в этой области.

Фактически в 1997-2000 гг. власти вообще отказались от реализации какой-либо государственной программы приватиза ции. «В течение почти четырех лет госпрограмма бродила по ко ридорам «Охотного ряда», но так и не была принята.»128 В Думе не раз поднимался вопрос о национализации ряда предприятий, Российская газета, 2000, 9 ноября, с.1.

но затем дело кончилось законопроектом, запрещающим прода вать государственные пакеты акций крупнейших предприятий.

Эти шараханья продолжались и в 2001 г., когда Министерство имущественных отношений в августе 2000 г. прислало в прави тельство программу приватизации на 2001 г., в которой сначала предусматривалась продажа акций 11 предприятий,129 а затем (уже в марте 2001 г.) планы изменились и речь пошла о 30 пред приятиях, в том числе части акций таких крупных компаний как «Славнефть», «Роснефть» и «Газпром». Можно считать, что в 2001 г. началась «третья волна» приватизации.

Существенным препятствием на пути дальнейшей привати зации в России является ее забюрократизированность. Журнал «Итоги» справедливо отмечал, что «сегодня отсутствует «автома тизм» приватизации, то есть встроенные в законодательство про цедуры, не позволяющие чиновникам своевольно тормозить при ватизацию, не введены ограничения сроков продажи объектов.

Нет неотвратимости приватизации - из закона выпало право по тенциального покупателя подать заявку на приватизацию, кото рую в обязательном порядке должны были рассматривать прива тизационные органы. При этом чиновник имеет возможность чи нить препятствия, вмешиваясь в определение цены и «качества» покупателя... Очевидно, что «хороший» для чиновника потенци альный инвестор не обязательно станет эффективным собствен ником»130.

В большинстве стран СНГ - при определенных различиях по странам - политика приватизации и ее влияние на создание и развитие фондового рынка во многом похожи на то, что проис ходило и происходит в России (за исключением залоговых аук ционов). В большинстве бывших союзных республик в начале 90-х годов начали осуществляться программы приватизации, за тем были приняты законы об акционерных обществах и рынке ценных бумаг. Примером особенно активной деятельности в об ласти создания правовой базы приватизации в увязке с развитием фондового рынка может служить Узбекистан, где к началу XXI Ведомости, 2000, 23 августа.

Итоги, 2001, 27 февраля, с.29.

века фондовый рынок считался наиболее развитым среди цен тральноазиатских республик СНГ. В Узбекистане еще до начала реализации программы приватизации, которая стала осуществ ляться с 1995 г., в сентябре 1993 г. были приняты правовые акты, которые определили условия и порядок выпуска и обращения ценных бумаг, регулирования деятельности участников фондово го рынка, а также принципы организации и функционирования фондовой биржи. В 1995-1996 гг. вышли указы, регламентирую щие процесс приватизации и формирование рынка ценных бумаг.

Так, в середине 1995 г. вышел указ президента «О мерах по уско рению акционирования предприятий государственной собствен ности и совершенствованию рынка ценных бумаг». В этом доку менте вскрыты причины медленного акционирования приватизи руемых предприятий (прежде всего, это бюрократизм в работе государственных учреждений, недостаточная отлаженность ме ханизма акционирования, иждивенческая психология директо ров, порожденная административно-командной системой управ ления) и намечены меры по ускорению акционирования пред приятий и развития фондового рынка. В частности, предусмотре но создание инвестиционных фондов, аккумулирующих средства населения и обеспечивающих устойчивую доходность акций, введение ставки налогообложения доходов юридических лиц от обращения акций в размере 15%;

временное освобождение от налогов прибыли фондовой биржи «Тошкент», Национального депозитария и инвестиционных фондов, направляемой на разви тие их инфраструктуры и рекламы. Вскоре после этого указа был принят указ президента «О дополнительных мерах по развитию рынка ценных бумаг». Этот указ положил начало государствен ному регулированию фондового рынка, поскольку он предусмат ривал создание при Министерстве финансов Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам. Кроме того, в нем был намечен ряд мер по стимулированию участия иностран ных инвесторов в операциях на рынке ценных бумаг, в частно сти, обеспечение контроля за соблюдением их прав по приобре тению узбекских ценных бумаг, конвертации доходов для их по следующей репатриации. В 1996 г., как уже отмечалось, были приняты принципиально важные для формирования фондового рынка законы и указы о механизме функционирования фондово го рынка. В 1998 г. выпущен указ «О мерах по дальнейшему раз витию фондового рынка и поддержке акционерных обществ, соз данных на базе государственной собственности».

В странах СНГ складывается весьма пестрая картина в от ношении прогресса в области приватизации и уровня развития рынка ценных бумаг. Если такие республики, как Казахстан, Уз бекистан, Киргизия, Армения, применили ускоренный вариант прежде всего в области «малой» приватизации (торговля, обще ственное питание, бытовое обслуживание населения, мелкие предприятия местной промышленности и т.п.), а затем - приме нительно к крупным и средним предприятиям (большая привати зация), то Белоруссия, Молдавия и Украина предпочли более по степенную передачу государственной собственности в негосу дарственный сектор. В то же время в Азербайджане, Грузии, Таджикистане и Туркмении приватизация делает только первые шаги. Там только начинается реализация программ приватиза ции.

Приватизация в странах Содружества осложняется рядом объективных и субъективных причин.

После экономического роста в ряде государств в 1996- гг. наступил спад, связанный с финансовым кризисом в России и недальновидной политикой некоторых республик в области до пуска иностранных компаний на свои фондовые рынки. Падение курсов национальных валют, ослабление банков, рост неплате жей - все это затормозило приватизацию и развитие фондового рынка.

В условиях инфляции сложно оценивать приватизируемое имущество, приходится пересматривать «параметры» программ приватизации. Характерно, что в большинстве случаев государ ство стремилось приватизировать сначала убыточные предпри ятия с неэффективным управлением, что существенно затрудняло их приватизацию.

Большим препятствием в первые годы приватизации была неурегулированность вопроса о собственности на землю под приватизируемыми предприятиями. В таких республиках, как Молдова, Украина, Узбекистан, к середине 90-х годов эту землю было разрешено приватизировать. В других государствах СНГ в этой области существуют ограничения (обычно земля под част ным предприятием сдается в долгосрочную аренду). Иногда воз можность покупки земли ставится в зависимость от характера и размеров приватизируемого объекта.

Особенности социально-экономических условий, общего направления реформ, политики приватизации нашли отражение в резких контрастах и различиях в формировании национальных фондовых рынков. Это наиболее наглядно видно на примере Бе ларуси и Азербайджана. Эти республики, столь различные по своим подходам к реформированию экономики, только начали создавать рынки ценных бумаг, причем Азербайджан опережает Белоруссии прежде всего в развитии рынка акций. При этом на лицо явные крайности в принципиальных вопросах политики го сударства на фондовом рынке. В Белоруссии, которая еще очень мало продвинулась по пути приватизации, но стремится создать национальный рынок ценных бумаг, рынок акций практически закрыт для нерезидентов. Вторичный рынок корпоративных бу маг находится в зачаточном состоянии. В Азербайджане, где процесс приватизации идет несколько более активно (хотя пока не затронула крупных предприятий), в начале 2000 г. почему-то было решено отменить все ограничения в отношении допуска нерезидентов на фондовый рынок. Резкие различия в режиме участия иностранных компаний в операциях на фондовом рынке существуют в Казахстане и Туркменистане.

На развитие фондовых рынков стран СНГ в перспективе может оказать заметное влияние налаживание их взаимодействия в рамках Содружества. Пока, прежде всего из-за отсутствия ин формации и обмена ею между странами эти рынки фактически обособлены друг от друга и являются замкнутыми. Между тем, как показал кризис 1998 г., сотрудничество стран в этой области могло бы сыграть существенную роль в предупреждении и смяг чении негативных последствий финансовых потрясений. В стра нах СНГ растет понимание полезности большей взаимной откры тости фондовых и валютных рынков. Первыми шагами в этом направлении явились разработка Конвенции о координации дея тельности государств-участников СНГ на рынке ценных бумаг (сентябрь 1998 г.) и учреждение Международной ассоциации бирж стран СНГ (апрель 2000 г.). Целями Конвенции являются согласование и координация мер по защите интересов участни ков рынков ценных бумаг стран-участниц, создание общей ин формационной базы. Главная задача Ассоциации состоит в со действии формированию единого биржевого пространства Со дружества с использованием передовых технологий, внедрения международных стандартов фондового рынка, взаимного при знания регистрации эмиссии ценных бумаг.

В более развитых странах ЦВЕ для приватизации харак терна большая продуманность и последовательность. Это отно сится прежде всего к Польше и Венгрии и в меньшей степени к Чехии. При этом в первых двух странах, как уже отмечалось, с самого начала приватизация проводилась с учетом создания фон дового рынка как важнейшей части национальной финансовой системы. Кроме того, в этих странах (прежде всего в Польше) осуществлялась и осуществляется при одновременной реализа ции мер по реструктуризации многих предприятий создание эф фективного корпоративного управления (одной из главных целей которого является защита прав мелких акционеров) и, где это необходимо, децентрализация управления предприятиями. В этом отношении политика приватизации в «продвинутых» стра нах ЦВЕ с точки зрения ее влияния на формирование фондового рынка и экономику в целом выгодно отличается от положения в таких странах, как Болгария, Румыния и страны СНГ.

В процессе приватизации выявились очень существенные различия между Польшей и Венгрией, с одной стороны, и Чехи ей, с другой. Эти различие касаются общего подхода к привати зации в русле политики реформ, темпов приватизации, ее мас штабов и методов. При этом одними из главных факторов, опре деливших больший или меньший успех приватизации и развития фондового рынка были характер институциональных мер (преж де всего адекватность правовой базы кардинальным изменениям в отношениях собственности) и конструктивная направляющая деятельность государства, которое постоянно отслеживало, ана лизировало и корректировало свои действия.

Одна из главных особенностей политики приватизации в Польше и ее влияния на формирование рынка ценных бумаг по сравнению с другими странами ЦВЕ и СНГ состоит в том, что с самого начала этот комплексный процесс стал объектом посто янного государственного регулирования на основе создания не обходимых институциональных условий. Еще до проведения «большой» приватизации («малую» приватизацию начали еще в 80-е годы) в 1991 г. была создана Комиссия по рынку ценных бу маг и биржам Польши (КЦББ). Комиссия возникла одновременно с Варшавской фондовой биржей. Как отмечал председатель Ко миссии Я.Соха, «сначала был создан регулятор, а потом всем участникам рынка пришлось функционировать по четко установ ленным правилам игры, что дало возможность сравнительно про сто сразу предъявить высокие требования к рынку»131. При этом польские реформаторы, на наш взгляд, исходили из совершенно правильного принципа: легче сначала установить жесткие требо вания, а затем их постепенно либерализовать, чем в случае необ ходимости ужесточать первоначально либеральный режим.

Важное исходное условие развития фондового рынка за ключалось в том, что все сделки с ценными бумагами, допущен ными к публичному предложению (за исключением государст венных ценных бумаг), должны заключаться на организованном рынке. Поэтому нет проблемы с ликвидностью.

Польша применяет так называемый «британский» вариант приватизации, т.е. постепенную продажу (и банкротство) сред них и крупных предприятий. Польша стремится избегать крайно стей поспешной и поэтому плохо продуманной массовой прива тизации (как в России и Чехии), в ходе которой без должного внимания остаются такие насущные вопросы как реструктуриза ция предприятий и корпоративное управление.

С середины 90-х годов началась более широкая приватиза ция. Ее предметом стали 500 крупных государственных предпри ятий. Основой этого этапа приватизации стали национальные ин вестиционные фонды (к ним мы еще вернемся в конце этого раз дела), деятельность которых оказала благоприятное влияние на Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.24.

организационно-финансовую перестройку предприятий, обеспе чение прав мелких акционеров и развитие фондового рынка. Они способствовали привлечению к приватизации стратегических зарубежных инвесторов. Задача состоит в превращении привати зационных сертификатов (разновидность ваучеров) этих фондов в акции предприятий. При этом предполагается, что в руках го сударства останется не более 15% акций каждого фонда.

Готовясь к вступлению в ЕС, Польша стремится форсиро вать решения таких проблем, как реструктуризация металлургии, приватизация крупных предприятий в области инфраструктуры тяжелой промышленности, укрепление банковской системы.

Венгрия основное внимание уделила денежной приватиза ции. При этом, особенно после принятия в 1995 г. нового закона о приватизации, темпы ее заметно ускорились. В 1995-1997 гг.

было приватизировано значительное число основных предпри ятий в энергетике, обрабатывающей промышленности, в области телекоммуникаций. Одновременно были приватизированы три из пяти ведущих государственных банков, а в 1998 г. - остальные два.

В 90-е годы позиции иностранного капитала в банковской сфере страны постоянно усиливались, и к началу нового века по давляющая часть акционерного капитала банков принадлежала иностранцам. Это обстоятельство во многом повлияло на осо бенность венгерского фондового рынка, который развивается по «немецкой модели», при которой главную роль на нем (прежде всего на рынке акций) играют банки.

В середине 90-х годов Венгрия стала самой крупной сфе рой приложения иностранного капитала среди стран ЦВЕ. Ее до ля в общей сумме прямых иностранных инвестиций в эти страны составила около 25% и в последующие годы не опускалась ниже 20%. На предприятиях с участием иностранного капитала в конце этого столетия производилось более 30% венгерского ВВП и 45% продукции обрабатывающей промышленности. Существенная роль зарубежных компаний и банков в экономике страны и ус тойчивые связи с мировыми финансовыми центрами наложили свой отпечаток на специфику национального фондового рынка, который можно считать наиболее «глобализованным» среди постсоциалистических государств. Этому способствовала также значительная либерализация движения капитала во второй поло вине 90-х годов. Акции ряда крупных венгерских компаний (MOL, OTP и других) обращаются на фондовых биржах Нью Йорка и Лондона. Уровень развития венгерского фондового рын ка дает основание специалистам считать, что при вступлении Венгрии в ЕС здесь не будет больших проблем и она сможет на равных выступать на европейском рынке капиталов.

В отличие от Польши и Венгрии политика приватизации в Чехии была менее эффективной как с точки зрения ее влияния на экономику в целом, так и на становление фондового рынка. Че хия избрала модель скоропалительной и поэтому не очень хоро шо продуманной массовой приватизации в форме раздачи насе лению купонов (ваучеров). Преимущества чешского варианта ваучерной приватизации по сравнению с российской состояли в том, что купоны были именными и отражали более значительную собственность. Граждане могли внести свои купоны в инвести ционные фонды, которые должны были приобретать акции и вы плачивать дивиденды. Власти рассчитывали на то, что эти фонды станут основными собственниками приватизированных предпри ятий и обеспечат рациональное управление ими. Однако на прак тике в большинстве случаев не были осуществлены трансформа ция отношений собственности, учитывающая права и интересы мелких акционеров, необходимая реструктуризация предприятия, не была заложена основа для действенного корпоративного управления. Произошла концентрация собственности в немногих инвестиционных фондах, в которых тон стали задавать банки (а многие банки продолжали быть государственными). В результате этого слоя эффективных собственников не возникло. В то же время мало внимания уделялось реструктуризации предприятий.

При доминирующей роли государственных инвестиционных банков в фондах они стали одновременно собственниками прива тизируемых предприятий, их кредиторами и распорядителями бюджетных средств для инвестиций между предприятиями.

Все это привело к массовым злоупотреблениям и незакон ному присвоению активов акционерами с контрольным пакетом акций и менеджерами. Это подрывало доверие инвесторов к чеш ским ценным бумагам и фондовому рынку и не способствовало (в отличие от Польши и Венгрии) использованию его для финан сирования реального сектора. Формировавшийся в таких услови ях фондовый рынок отличался отсутствием необходимой про зрачности, низкой капитализацией и ликвидностью, а также не большой глубиной.

Принципиальная ошибка чешских реформаторов в отно шении становления фондового рынка заключалась в том, что они рассчитывали на его спонтанное автоматическое развитие в ре зультате возникновения множества собственников акций вслед ствие купонной приватизации. Поэтому с самого начала они от казались от создания органа государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Новый этап приватизации и развития фондового рынка на ступил в 1998 г. Его можно назвать этапом «исправления оши бок». В значительной мере под давлением Комиссии ЕС к нояб рю 1998 г. чешское правительство разработало программу даль нейшей приватизации, по которой предусматривалась продажа государственных пакетов акций в крупных банках, а затем в ряде предприятий инфраструктуры. В том же году, как уже говори лось, была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (ана лог российской ФКЦБ), в то время как до этого фондовый рынок находился в «ведении» министерства финансов, которое мало занималось его регулированием. Тогда же правительство присту пило к реализации программы реструктуризации экономики, на правленной на обеспечение устойчивого экономического роста на основе повышения производительности труда и расширения инвестиций, рационализацию отношений собственности и фи нансов предприятий, введение четких правил регулирования рынка ценных бумаг.

Общие итоги приватизации за десять лет трансформации (при всех различиях по странам) с точки зрения ее влияния на формирование рынка ценных бумаг состоят в том, что возникли биржевой и внебиржевой фондовые рынки, первичный и вторич ный рынки ценных корпоративных и государственных бумаг, институциональные и индивидуальные инвесторы, социальный слой собственников (см. табл.8). В ПСС был создан один из важ нейших институтов рыночной экономики, являющийся источни ком финансирования предприятий и государства, механизмом аллокации финансовых ресурсов, формирования капитала и лич ного богатства, важным фактором экономического роста. Фондо вый рынок становится органической частью финансовой системы и экономики трансформационных стран.

Наряду с этими позитивными итогами при проведении по литики приватизации выявилось ее существенное отрицательное влияние на развитие фондового рынка, связанное прежде всего с неадекватным подходом к этому процессу, темпами и методами приватизации. Опыт показал, что форсированная массовая прива тизация (особенно в ее российском варианте) затрудняет станов ление рынка корпоративных бумаг, порождает нерациональную систему корпоративного управления, ущемляет права минори тарных акционеров. Проведение приватизации, органически не увязанное с реструктуризацией предприятий, препятствует фор мированию действенной системы управления остающейся в ру ках государства собственностью, в частности, ее адаптации к требованиям рыночной экономики, эффективному использова нию механизма фондового рынка для финансирования и развития предприятий.

Таблица Доля частного сектора в экономике постсоциалистических стран (в %) ВВП Число занятых 1991 1998 1991 Страны ЦВЕ Польша 42,1 66,0 55,5 70, Венгрия 18,0 80,0 48,0 75, Чехия 17,3 75,0 18,8 81, Словакия 25,0 82,4 25,8 65, Словения 15,7 55,0 17,5...

Румыния 23,6 58,0 33,6...

Болгария 16,6 66,0 10,1 52, Страны СНГ Россия... 70,0......

Украина 7,8 58,0 2,4 37,01) Белоруссия... 20,0......

Молдавия 20,0 30,0 59,0 61, Узбекистан... 45,0......

Казахстан... 55,0......

Киргизия... 60,0......

Туркмения... 25,0......

Таджикистан... 30,0......

Азербайджан 15,0 53,8 11,3 26,83) Армения 24,2 52,02)... 44,73) Грузия 21,3 75,01) 11,6 72,41) Страны Балтии Латвия... 60,0......

Литва... 70,0......

Эстония... 70,0......

1) 1996 г.;

2) 1995 г.;

3) 1994 г.

Источник: Osteuropa-Institut Mnchen, Working Papers, 1999, April, N 218, s.149.

«Качество» рынков акций, возникших в ПСС за годы трансформации в силу исторических, экономических, политиче ских и других факторов, существенно разнится по отдельным странам. Наиболее «продвинутыми» рынками корпоративных ценных бумаг к началу XXI века стали рынки Польши и Венгрии.

Из-за менее продуманной политики приватизации от них не сколько отстала Чехия. Менее развитые страны ЦВЕ делают только первые шаги по формированию фондового рынка. Среди стран СНГ рынки корпоративных ценных бумаг дальше других продвинулись в своем развитии в России, Украине. Далее следу ют Узбекистан и Казахстан. В остальных государствах Содруже ства (особенно в Белоруссии, Таджикистане) этот рынок нахо дится в зачаточном состоянии и характеризуется довольно при митивной инфраструктурой, низкой капитализацией, небольшим числом участников. Их фондовые рынки слабо взаимодействуют с кредитным и валютным рынками. В республиках еще только формируется дееспособная, устойчивая банковская система. Во многих банках значительная часть акций принадлежит государ ству.

Следует отметить, что ряд негативных особенностей наи более развитого в СНГ российского рынка акций, связанных с политикой приватизации, характерен и для всех других бывших союзных республик. Проведение приватизации в России предпо лагало, что уже в начале второй половины 90-х годов будет осу ществлен массовый вывод акционерных обществ на фондовый рынок. Однако эта задача даже не была поставлена. «В итоге, как писал А.Захаров, - десятки миллионов акционеров и многие тысячи акционерных обществ ощущают себя обманутыми госу дарством, которое даже не попыталось завершить цели и задачи приватизации, а отсутствие возможности выхода на фондовый рынок резко ограничило привлечение инвестиций, особенно в реальный сектор экономики»132.

Существенной слабостью российского фондового рынка является незначительная вовлеченность в операции с акциями индивидуальных инвесторов. Для него характерна недостаточная заинтересованность эмитентов в выходе на открытый рынок ка питалов, недооценка возможностей рынка как механизма моби лизации финансовых ресурсов, отсутствие интереса к долгосроч ным вложениям.

Необходимо отметить также несовершенство нормативно правовой базы рынка корпоративных бумаг, наличие в ней про белов и противоречий (в особенности это касается защиты прав миноритарных акционеров), недостаточно эффективный кон троль за выполнением действующих правовых актов в области регулирования этого рынка.

Серьезного внимания заслуживает проблема влияния моде лей приватизации на специфику молодых фондовых рынков постсоциалистических государств. По мнению В.Попова133, раз Известия, 2000, 16 мая.

Эксперт, 1999, 11 октября, № 38, с.20.

витию фондового рынка в принципе благоприятствует привати зация с помощью ваучеров и передачи собственности работни кам. Такая «парадигма» приватизации нашла свое применение в России, большинстве других стран Содружества, Литве. В этом случае, по идее, цена акций должна быть высокой, т.к. предложе ние активов сокращено за счет их в основном бесплатной пере дачи (как известно, в действительности в России и других госу дарствах СНГ этого не произошло в силу уже отмеченных выше причин). Для такой модели характерны широкая дисперсия ак ций, малая доля внешнего финансирования, высокий уровень ка питализации рынка. Фондовые рынки призваны играть важную роль в финансировании инвестиций предприятий, роль банков ских кредитов незначительна.

Однако на практике эта модель фондового рынка, которую можно назвать американской, получила свое развитие в назван ных выше ПСС лишь отчасти. Фактически цена акций, как уже отмечалось, оказалась заниженной, капитализация рынка - низ кой. Рынок акций пока не стал важным источником финансиро вания инвестиций.

Другая основная модель приватизации, которую выделяет В.Попов, способствует укреплению институциональных инвесто ров на фондовом рынке. Она наиболее типична для Венгрии, Польши, Эстонии. При ней активы предприятий продаются на аукционах, цена акций невысока (т.к. предложение превышает спрос), и в принципе должна иметь место высокая концентрация акций у владельцев крупных пакетов. Стратегические внешние инвесторы обладают значительным контролем (это характерно прежде всего для Венгрии), велика доля внешнего финансирова ния. Банки не только владеют значительными пакетами акций, но преобладают во внешнем финансировании предприятий. Такую модель фондового рынка можно назвать немецкой. Она играет главную роль в ряде стран ЦВЕ. Так, в Чехии банки контролиру ют инвестиционные приватизационные фонды, небольшая часть которых управляет почти половиной всех акций частных инве сторов.

Рассмотренные модели приватизации, на наш взгляд, будут играть существенную роль в дальнейшем развитии фондовых рынков ПСС и формировании их особенностей. В отношении специфики фондового рынка России в будущем точки зрения экономистов расходятся. Одни полагают, что он будет развивать ся по американскому пути, т.е. ориентироваться на частных инве сторов, доминирующую роль фондового рынка в финансирова нии предприятий и финансовой системе в целом. Другие (напри мер, генеральный директор инвестиционной компании «Бран свик-Варбург» М.Манасов) считают, что основой фондового рынка и финансовой системы будут банки при активном участии иностранных кредитных институтов, поскольку такие институ циональные инвесторы, как паевые инвестиционные, пенсионные фонды, страховые компании и др., играют на российском рынке более чем скромную роль. На наш взгляд, российский фондовый рынок, возможно, будет развиваться по некой «смешанной» мо дели, при которой одновременно будут возрастать роль самого фондового рынка в финансовой системе и значение банков по мере их реструктуризации.

* * * В контексте влияния политики приватизации на становле ние фондовых рынков постсоциалистических государств особого внимания заслуживает проблема роли качества формирующегося корпоративного управления в этом процессе.

Принципиально важное значение для формирования эф фективного корпоративного управления имеют проблемы разде ления собственности и управления компанией и развития агент ских отношений.

Крупные компании в экономиках англоамериканского типа характеризовались прежде всего тем, что называется разделением собственности и управления. Эту точку зрения высказал Кейнс.

«Одним из наиболее интересных и незамеченных явлений по следних десятилетий была тенденция к самосоциализации боль ших предприятий. В процессе роста крупного института, особен но железной дороги или коммунального предприятия, но также и банка или страховой компании, наступает момент, когда собст венники капитала, то есть акционеры, почти полностью отделя ются от менеджмента. Результатом является то, что личная заин тересованность менеджеров в получении значительных прибылей уходит на второй план»134. Расхождение и согласование интере сов менеджеров и акционеров крупных корпораций, акции кото рых обращаются на открытом рынке, стали главным источником возникновения теории агентских контрактов.

В основе современной рыночной экономики лежат высоко развитые агентские отношения. Соответственно некоторые из ключевых экономических институтов возникают именно для то го, чтобы облегчить решение проблем этих отношений (напри мер, юридические механизмы обеспечения прав акционеров и других заинтересованных лиц, ликвидные фондовые рынки и «открытые» инвестиционные фонды, юридическое обеспечение политики конкуренции, вся система мониторинга бухгалтерского учета и аудита и, наконец, дух управленческого профессиона лизма). В развитых рыночных экономиках сформировались мно гозвенные цепи агентских отношений (например, работники служат агентами для менеджеров, выступающих, в свою очередь, агентами для акционеров, в частности, взаимных фондов, акцио нерами которых являются пенсионные фонды, действующие как агенты своих бенефициаров, таких, как работники). Однако на ранних стадиях развития рыночных экономик агентские цепи на много короче.

Агентские отношения должны складываться постепенно, в течение десятилетий. Если пытаться внедрять эти отношения сразу, то эта «надстройка» может развалиться из-за дисфункции, что и произошло в России и других странах СНГ. По этому пово ду Дж.Стиглиц писал: «Элиты, которые выполняли роль инсти туциональных агентов, представлявших широкие слои избирате лей в республиках бывшего Советского Союза, оказались во мно гих случаях неспособными противостоять искушению захваты вать все, что только можно. Они в огромной степени утратили доверие общества. Те, кто должен обеспечивать соблюдение агентских отношений и других обязательств, зачастую сами яв ляются частью проблемы»135.

Вопросы экономики, 1999, № 7, с. 14.

Вопросы экономики, 1999, № 7, с.17.

В ПСС стоит задача сокращения пирамидальных агентских связей между принципалами и агентами. Опыт показал, что, чем короче агентская цепь, тем проще решить проблему эффективно го корпоративного управления.

Исследования проблем корпоративного управления запад ными экономистами и учеными переходных экономик показыва ют, что в разных странах существуют системные различия в кон центрации собственности, уровне развития рынка капиталов, значении прав голосования акционеров, использовании финанси рования за счет внешних источников. Эти различия, по видимому, тесно коррелируют со степенью защиты прав минори тарных акционеров. В свою очередь степень такой защиты зави сит от специфики правовой системы данной страны. Правовые системы, основанные на прецедентном праве (как в Англии и США), видимо, заметно превосходят юридические системы, в основе которых лежит гражданское право (как во Франции и Германии) в отношении защиты инвесторов и стимулирования развития рынка капиталов и рассредоточения собственности. Бы ло установлено, что глубина и ликвидность рынков ценных бумаг прямо связаны с качеством правовой защиты акционеров. Вслед ствие того, что природа и качество такой защиты значительно разнятся в отдельных странах, компании подразделяются на две соперничающие группы: в одних собственность рассеяна, в дру гих сконцентрирована в руках немногих акционеров. И с этим связаны во многом различия в структуре корпоративного управ ления.

При оценке «качества» корпоративного управления важ ными являются вопросы, касающиеся правовой защиты минори тарных акционеров, с одной стороны, и о том, может ли государ ственное регулирование быть в этой области более эффективным, чем контрактные отношения между частными лицами, с другой.

При этом один из существенных аспектов проблемы заключается в выяснении значения различий в акционерном праве и практике правоприменения с точки зрения их роли в защите прав акционе ров.

Другое важное обстоятельство, относящееся непосредст венно к ПСС, состоит в оценке роли различий в акционерном праве и уровне регулирования рынка ценных бумаг для защиты прав миноритарных акционеров и инвесторов вообще. В связи с этим возникает принципиальный вопрос: обеспечивают ли зако ны данной страны необходимые нормы в области раскрытия ин формации и прозрачности рынка, ограничения незаконной тор говли ценными бумагами на основе инсайдерской информации, регулирования поглощений и борьбы за контроль над предпри ятиями? Если обеспечивает, то, видимо, можно считать, что уяз вимость акционеров к операциям менеджеров компаний в собст венных интересах имеет лишь подчиненное значение. Сравнение опыта Польши и Чехии в известной мере подтверждает это пред положение. Однако в то же время анализ опыта Чехии показыва ет, что недостатки чешского акционерного права способствовали систематическому разграблению чешских компаний контроли рующими их акционерами.

Даже если пока еще не полностью определены достаточ ные средства правовой защиты, имеющиеся факты дают убеди тельные основания считать, что соответствующая правовая база способствовала дисперсии собственности, в то время как другие правовые условия не обеспечивали стабильности такого рассре доточения собственности и обусловливали его временный харак тер. Этот фактор, очевидно, влияет на специфику корпоративного управления и фондового рынка. В современной литературе по правовым вопросам корпоративного управления часто можно встретить мнение, что регулирование фондового рынка не явля ется необходимым и что роль акционерного и корпоративного права состоит лишь в том, чтобы предложить образец контракта для инвесторов, позволяющий им экономить на агентских из держках. Точка зрения, что регулирование фондового рынка не нужно или даже вредно, основана на двух аргументах: во-первых, стороны контрактных отношений (например, менеджеры и ак ционеры) могут заключать контракты, которые являются гораздо более детальными и лучше отвечающими их потребностям, чем стандартизированные нормы регулирования, применяемые соот ветствующим органом. Во-вторых, менеджеры заинтересованы в минимизации агентских издержек и максимизации стоимости своих акций и поэтому отказываются от намерений и возможно сти присвоения активов инвесторов компании и обязуются слу жить им верой и правдой.

Однако, если учесть положения теорий общественного вы бора о группах по интересам и рентоориентированном поведе нии, то приведенные аргументы не являются достаточно убеди тельными и не объясняют, почему регулирование рынка ценных бумаг продолжает играть столь существенную роль в арсенале средств воздействия государства на экономику, почему сущест вует такая тесная корреляция между уровнем развития рынка ка питала данной страны и характером ее правовой системы.

Более логичный вывод состоит в том, что закон действи тельно очень важен и регулирование фондового рынка может способствовать обеспечению его эффективности больше, чем использование только контрактных отношений. Частные кон трактные отношения и добровольное раскрытие информации са ми по себе не в состоянии обеспечить степень ее раскрытия, не обходимую для функционирования активных рынков ценных бу маг.

После этих общих соображений рассмотрим весьма поучи тельный для других постсоциалистических стран опыт Чехии и Польши.

В 1995 г. на Пражской фондовой бирже котировалось акций. При относительно низкой инфляции и почти полной заня тости казалось, что макроэкономическая ситуация позволяла осуществить плавный переход к рыночной экономике. Однако в начале 1999 г. число котируемых акций упало до 301 и, по оцен кам экспертов, ликвидными из них были не более 10. (Одна из причин такого сокращения состоит в том, что на старте привати зации на бирже отсутствовали подлинные стандарты листинга, и акции большинства компаний получили котировки. Затем такие стандарты были введены, и множество акций было лишено коти ровок, чтобы сохранить хоть какое-то доверие к рынку). Жизнь биржи оказалась под угрозой. Если в 1997 г. на ней работало 1486 брокеров, то в середине 1999 г. их было только 358.

Что же произошло? Главная ошибка чешской приватиза ции, как уже отмечалось, состояла в том, что фондовый рынок развивался стихийно просто потому, что ваучерная приватизация создала рассеянную собственность. При этом чешские реформа торы рассчитывали, что активный вторичный рынок возникнет сам собой. В то время либеральное правительство было против какого-либо регулирования фондового рынка. На первых порах все были настроены очень оптимистично. Вплоть до 1995 г. цены акций росли. Но затем после серии скандалов чешский мыльный пузырь начал лопаться. Иностранные портфельные инвесторы стали уходить с рынка. В 1998 г. страна вступила в рецессию. В начале этого года правительство, наконец, обратило внимание на регулирование фондового рынка - была создана Комиссия по рынку ценных бумаг.

За массовым уходом инвесторов с фондового рынка стоит утрата их доверия. Многочисленные мелкие акционеры были свидетелями повсеместного растаскивания акций из инвестици онных фондов и систематического использования в своих инте ресах миноритарных акционеров в сферах, где контроль оказался в руках какой-либо группы менеджеров и крупных акционеров. В результате этого мелкие держатели акций стали продавать их и направлять сбережения в другие формы инвестиций. Если в на чале массовой приватизации акциями владели более 7 млн. граж дан, то в 1999 г. число акционеров сократилось до 5 млн. Если чешский опыт можно рассматривать как пример про вала фондового рынка из-за недостатков правовой системы и корпоративного управления, то необходимо выяснить, что же конкретно привело к такому плачевному результату, прежде все го к потере доверия инвесторов к чешскому рынку. Это резко контрастирует с опытом соседней Польши, где процесс привати зации шел медленнее, где ее предпосылками были более строгие требования к раскрытию информации и корпоративному управ лению.

Прежде всего, как уже отмечалось, подходы к приватиза ции в Польше и Чехии были совершенно разными. Если в Чехии, которая буквально ринулась в приватизацию в начале 90-х годов, John C.Coffee, Iz. Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Markets Failure. Paper presented at a conference at Law Co lumbia University on September 23 and 24, 1999, p.20.

государственное регулирование и контроль стали применяться лишь post factum после ряда неурядиц и скандалов, то в Польше проводилась совсем другая политика. Во время первой волны в Чехии была приватизирована 1491 компания, во время второй волны - 861. В результате этого доля частного сектора в ВВП по высилась с 12% в 1990 г. до 74% в 1996 г. В Польше сначала бы ли приватизированы только 500 предприятий и при этом в увязке с созданием национальных инвестиционных фондов (НИФ), ко торые контролировали поведение менеджеров каждой привати зированной фирмы. Не полагаясь на то, что вторичный рынок акций будет развиваться стихийно, в Польше рассматривали вау черные инвестиционные фонды как механизм обеспечения прав акционеров в условиях массовой приватизации. Для осуществле ния реального контроля со стороны созданных государством ин вестиционных фондов над приватизированными предприятиями было запрещено создавать частные инвестиционные фонды (ко торые сразу возникли в Чехии), а гражданам не разрешалось вкладывать свои средства непосредственно в активы приватизи рованных фирм. По закону они могли использовать свои прива тизационные сертификаты только через государственных финан совых посредников - НИФы. Сначала их было только 15, и каж дый имел контролирующее участие в 33,3% акций в приватизи рованных предприятиях.

Каждый НИФ нанимал управленческую фирму для осуще ствления реструктуризации тех компаний, где фонд имел кон трольный пакет. При этом предпочтение часто отдавалось заказ ным менеджерам. Таким образом, в Польше с помощью НИФ осуществлялась постепенная замена государственной собствен ности частной при одновременном внедрении эффективного кор поративного управления, одной из главных задач которого была реструктуризация предприятий.

Результатом такого подхода к приватизации в Польше бы ло более медленное, чем в Чехии, формирование фондового рын ка, оборот которого сначала был незначительным. В Чехии силь ным импульсом для стихийного развития этого рынка стали ча стные инвестиционные фонды (две волны чешской приватизации сопровождались созданием более 600 таких фондов), деятель ность которых можно было регулировать лишь впоследствии.

В ходе приватизации и создания основ фондового рынка Чехия столкнулась с рядом серьезных проблем, которые, в ко нечном счете, были связаны с недостатками правовой системы.

Прежде всего, речь идет о том, что в первые годы почти полно стью отсутствовала прозрачность фондового рынка. Поскольку торговля акциями не была централизована и не требовалось обя зательной немедленной информации о ценах сделок вне Праж ской фондовой биржи, имелись данные лишь о ценах, которые участники рынка хотели сообщать. Большинство сделок совер шалось вне биржи. Тем более, что, как уже было отмечено, до 1998 г. в Чехии, в отличие от Польши и других стран, отсутство вал государственный орган регулирования фондового рынка, ко торый требовал бы немедленной публикации цен по сделкам. В связи с этим иностранные инвесторы очень скоро стали сомне ваться в том, что цены на бирже отражают реальную стоимость акций. В то же время более информированные участники рынка получали бльшую выгоду, чем на информационно эффективном рынке.

Другая проблема состояла в том, что самые крупные инве стиционные фонды были созданы главными чешскими коммер ческими и сберегательными банками, заинтересованными в том, чтобы ваучеры от населения поступали к ним. А банки стреми лись иметь участия в возможно большем числе фирм. Это пре пятствовало решению проблем, связанных с рассеиванием собст венности (в частности, развитию эффективного корпоративного управления) и в то же время создавало отношения «перекрестной собственности», изолирующие банки от возможных поглощений.

Наконец, большинство приватизационных фондов (связанных и не связанных с банками) предпочитало обращать главное внима ние на торговлю активами, а не на реструктуризацию часто не рентабельных компаний. Непрозрачный рынок и привилегиро ванное положение инсайдеров делали эти операции очень выгод ными, но постоянно порождали скандалы, связанные с инсайдер ской торговлей.

Если связанные с банками инвестиционные фонды были очень пассивны в осуществлении реструктуризации и формиро вания корпоративного управления, то не связанные с банками фонды в этом смысле вели себя еще хуже. В результате, если во время первой волны приватизации обанкротилось 3% этих фон дов, то во время второй приватизационной волны банкротства участились, и примерно в десяти фондах (на которые приходи лось более 20% рыночной капитализации) было введено внешнее управление. Главной причиной этого было растаскивание акти вов, увод их от какого-либо контроля. Такая возможность широ ко использовалась с помощью превращения инвестиционных фондов (деятельность которых регулировалась законом) в хол динговые компании, операции которых не регулировались зако ном.

В Польше с первых шагов в области приватизации и созда ния фондового рынка требовалось раскрытие информации ком паниями и соблюдение их менеджерами стандартов, обеспечи вающих доверие к ним со стороны акционеров и рынка.

Торговля акциями была сосредоточена на Варшавской фондовой бирже, а прозрачность цен, по-видимому, никогда не была серьезной проблемой. Польские стандарты раскрытия ин формации получили высокий международный рейтинг.

Менеджмент польских НИФ был гораздо более активным в осуществлении реструктуризации приватизируемых предпри ятий.

Позитивные результаты «польской модели» приватизации, формирования фондового рынка и корпоративного управления нашли свое наиболее убедительное отражение в продаже акций на бирже за наличные. Если в 1991-1998 гг. ни одна приватизиро ванная чешская компания не продавала свои акции за наличные, то в Польше, напротив, около 50 компаний осуществляло такие операции137.

Jonson S., Shleiter A. The Regulation and Development of Securities Markets in Poland and the Czech Republik. (Working Paper, September 1999, p.26).

Следует еще раз подчеркнуть, что более высокое качество корпоративного управления в Польше, чем в Чехии, в 90-е годы, помимо других причин, во многом связано с более эффективным регулированием рынка ценных бумаг (поскольку системы корпо ративного права в обеих странах, основанные на немецком граж данском праве, мало чем отличаются друг от друга), которое за прещает инсайдерскую торговлю, требует прозрачности отноше ний собственности и ограничивает поглощения компаний. Все это гораздо более действенно защищает права и интересы мино ритарных акционеров от экспроприации или ущемляющего их контроля со стороны крупных акционеров, чем нормы корпора тивного права. Именно такую роль играли польские НИФ.

Сочетание законодательной защиты прав собственности, эффективного корпоративного управления и регулирования фон дового рынка - это основные факторы, способствующие наряду с экономическими, политическими, психологическими условиями обеспечению доверия инвесторов к ценным бумагам и рынку данной страны. Степень такого доверия является важнейшей ос новой жизнеспособности и дальнейшего развития фондового рынка. При этом инвесторы исходят не из теоретических сообра жений, а руководствуются прежде всего опытом и здравым смыслом. Поэтому так отпугивают разного рода скандалы, свя занные с непоследовательностью политики государства на фон довом рынке, нарушениями прав акционеров, финансовыми ма хинациями менеджеров и другими фактами, которые свидетель ствуют о неблагополучном положении в приватизированных компаниях.

В условиях глобализации финансовых рынков и инвести ционных процессов, обострения конкуренции за инвестиции воз никла необходимость применения общих правил, дающих инве сторам возможность получить полное представление об управле нии компаниями, в которые они собираются вкладывать свои средства. Такие общепризнанные правила имеют принципиаль ное значение для привлечения иностранных инвестиций в пост социалистические страны, обеспечения доверия зарубежных и отечественных инвесторов. Такие правила и принципы находят свое отражение в кодексах корпоративного управления, приня тых в последние годы во многих развитых и развивающихся странах. В их создании участвуют правительственные и негосу дарственные органы и бизнес. При этом деятельность государст венных органов направлена на совершенствование законодатель ства для закрепления определенных стандартов раскрытия ин формации и защиты прав акционеров, а специалисты из деловых кругов разрабатывают правила и процедуры корпоративного управления, которые были бы приняты экономическими агента ми и отвечали признанным международным принципам.

Примерами кодексов корпоративного управления и подоб ных им сводов правил управления развитых стран могут служить «Кодекс Кэдбери» (Великобритания, 1991 г.), «Основные направ ления и проблемы корпоративного управления» (подготовленные в 1994 г. советом директоров Дженерал Моторс»), «Основные принципы и направления корпоративного управления в США» (разработанные одним из крупных институциональных инвесто ров - Калифорнийским пенсионным фондом гражданских слу жащих в отставке). В развивающихся странах подобными доку ментами являются, например, «Кодекс надлежащей практики» (Бразилия, 1999 г.), «Кодекс рекомендуемого корпоративного управления» (Индия, 1998 г.), «Кодекс образцовой практики» (Мексика, 1999 г.)138 и другие.

В одних странах такой кодекс является частью комплекса обязательных условий, которые компания должна выполнить, чтобы ее ценные бумаги получили котировку на бирже. Обычно это касается прежде всего раскрытия информации. В других го сударствах положения кодексов имеют часто рекомендательный характер. «В странах с развивающимися рынками в кодексах корпоративного управления наибольшее внимание уделяется ба зовым принципам (например, справедливому отношению к ак ционерам, раскрытию информации о собственной компании и финансовых показателях, процедуре годового собрания акционе ров, которые в развитых странах закреплены в нормативно правовой базе или законодательстве, регулирующем рынок цен Подробнее см.: Рынок ценных бумаг, 2000, №17, с.57.

ных бумаг»139. Обычно в кодексах особое внимание уделяется рекомендациям совету директоров компаний в отношении орга низации, принципов и технологии его деятельности, поскольку именно этот орган считается главным в механизме корпоратив ного управления.

По уровню развития корпоративного управления Россия пока отстает от развитых стран ЦВЕ. Определенное представле ние об уровне корпоративного управления в России по сравне нию с наиболее развитыми странами ЦВЕ дают следующие ре зультаты независимой оценки «качества» корпоративного управ ления, проведенной в 1996 г. экспертами ЕБРР.

Таблица Итоги корпоративного управления Польша Венгрия Чехия Россия Раскрытие информации **** ** * * Насколько строги требования, заставляющие инвесторов информировать о крупных пакетах акций Прозрачность **** *** ** * Насколько точно зарегистрированные курсы акций отражают реальную рыноч ную стоимость Корпоративные доходы **** *** *** * Насколько точны требования отчетности по корпоративным доходам Защита Насколько хорошо мелкие акционеры *** ** ** * защищены от злоупотреблений со сторо ны владельцев крупных пакетов акций.

Незаконные операции с ценными бумага *** ** ** * ми на основе «внутренней» информации о компании. Насколько свободен рынок от такой деятельности **** превосходный результат;

*** хороший;

** удовлетворительный;

* плохой.

Источник: Колодко Г. Нути М. Польская альтернатива. М.: ИМЭПИ РАН, 1997, с.53.

Там же, с.55-58.

Актуальность необходимости развития эффективного кор поративного управления все более осознается и в России. Пред седатель ФКЦБ И.Костиков считает, что проблемы корпоратив ного управления являются главным препятствием для инвести ционного процесса в нашей стране. В связи с этим в октябре г. ФКЦБ начала осуществлять программу по улучшению корпо ративного управления. Ее основная цель - кардинальное улучше ние имиджа России в этой области в целях снижения риска инве стиций. Над программой работают законодатели, регуляторы и участники рынка ценных бумаг. Одним из этапов этой програм мы является принятие кодекса корпоративного поведения (управления). Его идея обсуждалась с представителями Всемир ного банка, ЕБРР и Международной финансовой корпорации. В середине 2001 г. были разработаны основные положения Кодек са. Документ носит рекомендательный характер, но на его основе будут вноситься поправки в решения ФКЦБ и федеральные зако ны.

Целью создания документа является определение ответст венности всех участников процесса. Известно, что в коммерче ских организациях постоянно возникают конфликты из-за нечет ко прописанной процедуры деятельности этих обществ. Наибо лее частыми являются коллизии при проведении собраний ак ционеров, так как многие процедурные вопросы взаимоотноше ний акционеров до сих пор не отрегулированы и не узаконены.

Не до конца прописана и ответственность совета директо ров перед всеми акционерами, включая миноритарных. Кроме того, многие проблемы возникают из-за того, что часто совет ди ректоров предприятий не может вмешиваться в деятельность ме неджмента. Особенно это касается фигуры генерального дирек тора, который зачастую наделен такими функциями, которые по зволяют проводить решения вопреки воле совета директоров и акционеров предприятия.

Решение всех этих проблем прописано в главах кодекса, в частности в разделах, посвященных совету директоров и приня тию корпоративных решений. Однако составители кодекса по шли дальше. Впервые в российской практике вводится долж ность секретаря общества. Его функция заключается в контроле за соблюдением процедуры отношений совета директоров с ис полнительным органом, в частности с генеральным директором.

В Кодексе также трактуются такие виды деятельности об щества, как проведение аудита, предоставление информации, выплата дивидендов. По словам главы ФКЦБ, совместно с Мини стерством финансов была проведена большая работа, чтобы ис ключить случаи нарушений при выплате дивидендов, в том числе задержки их выдачи.

Общая задача, которую преследовали составители кодекса, заключается в том, чтобы у рядового инвестора наконец-таки появилась возможность беспрепятственно получать достоверную информацию о деятельности общества, чьи акции он покупает.

Покупатель, то есть акционер, должен быть уверен в том, что по купаемый им товар (акции) соответствует определенному стан дарту и обладание этим товаром гарантирует заявленные права.

И если у покупателей появится доверие к российским акциям, то ценные бумаги станут ему интересны, вследствие чего начнется оживление на фондовом рынке.

Конечно же, вряд ли после этого мы будем наблюдать уто пическую не только для России, но и для всего мира картину, ко гда миноритарные акционеры доверяют советам директоров и менеджерам предприятий, а те, в свою очередь, открыто испол няют свои обязанности. Однако разработка такого документа яв ляется безусловным шагом вперед по пути к стандартизации и упорядочению деятельности акционерных обществ.

Принятие такого Кодекса может стать первой ласточкой для постсоциалистических стран и, очевидно, будет способство вать повышению международного инвестиционного рейтинга России, одним из основных критериев которого является уровень корпоративного управления.

3.2. Роль фондового рынка в финансировании дефицита бюджета и внутреннего долга В странах с развитой рыночной экономикой государство постоянно использует рынок ценных бумаг как механизм и ис точник финансирования государственных расходов и дефицита бюджета и государственного долга. В условиях трансформации по мере формирования рыночной системы хозяйства, становле ния фондового рынка эта форма взаимодействия государства и рынка также получает свое развитие. Государственный бюджет является в этих странах одним из финансовых рычагов прави тельства при проведении экономической политики. Рынок госу дарственных ценных бумаг становится важным сегментом фон дового рынка.

Проблема финансирования дефицита государственного бюджета является одной из центральных проблем переходного периода, поскольку с ней тесно связаны возможности обеспече ния стабильности национальной валюты, экономического роста и социального прогресса. Радикальные преобразования (особенно на начальном этапе системной трансформации) обычно сопрово ждаются постоянным значительным превышением государствен ных расходов над доходами. Доходы бюджета сокращаются под влиянием спада в реальном секторе, снижения его эффективно сти, структурной ломки, долларизации экономики (вызывающей сужение налогооблагаемой базы), бегства капитала, неплатежей и бартера. Все эти причины снижают собираемость налогов и подрывают доходную часть государственного бюджета. В то же время системная трансформация требует постоянного сущест венного увеличения государственных расходов. Следствием это го является постоянный дефицит государственного бюджета (см.

табл. 10). Из таблицы видно, что (за исключением профицита бюджета Чехии в 1994-1995 гг.) во всех перечисленных в ней странах имел место дефицит бюджета (это характерно и для дру гих постсоциалистических стран), хотя в некоторых из них про сматривается тенденция к снижению относительного размера дефицита.

Более глубокие причины дефицита государственного бюд жета, особенно в первые годы трансформации, связаны с тем, что в этот период прежняя политика централизованного государства, направленная на увеличение сбережений и инвестиций, уже «не работает», а новые институты, призванные реализовывать эти же цели, еще только формируются. Реальные доходы домашних хо зяйств сокращаются, правда несколько медленнее, чем производ ство. Это объясняется тем, что инвестиции в реальный сектор уменьшаются быстрее, чем ВВП.

Таблица Дефицит бюджета отдельных постсоциалистических стран (в % от ВВП) 1994 1995 1996 1997 1998 Болгария 6,1 6,6 10,5 3,1 0,9 2, Венгрия 9,6 6,2 3,3 4,6 6,5 4, Румыния 4,2 4,1 5,7 4,5 4,0 2, Польша 3,6 3,3 3,4 2,6 2,4 2, Словакия 5,0 0,9 1,4 2,3 2,7 2, Чехия +0,8 +0,31) 0,7 1,2 1,9 2, Азербайджан 11,4 4,3 2,6 1,7 4,3 3, Армения 16,4 9,6 8,6 5,9 2,0 6, Грузия 16,5 5,3 4,5 4,1 1,5 Молдавия 7,7 5,7 9,3 7,6 - Россия 3,4 4,6 9,4 3,3 4,2 4, Узбекистан 7,1 4,0 7,0 - - Украина 8,9 6,8 4,9 6,7 2,0 1, 1) Доля профицита бюджета в ВВП Источник: Wirtschaftslage und Reformprozesse in Mittl- und Osteuropa, Berlin 1998;

Osteuropa-Institut Mnchen Working Papers, 1999, April, N 218.

Такая динамика накопления и потребления ослабляет фи нансовую основу экономики и доходной части бюджета, форми руемой в основном за счет налогов с предприятий и потребите лей. При постоянном дефиците бюджета возникает проблема со отношения основных источников финансирования государствен ных расходов, дефицита бюджета и государственного долга, представляющего собой общую сумму задолженности государст ва по внутренним и внешним займам, процентов по ним и непла тежам.

В качестве источников финансирования дефицита бюджета и внутреннего государственного долга, как известно, могут вы ступать кредиты центрального банка (кредитная эмиссия), повы шение налогов, заимствования на внутреннем и внешнем финан совых рынках, продажа государственной собственности. От гиб кого использования этих источников во многом зависит состоя ние государственных финансов, устойчивость национальной ва люты и состояние экономики в целом.

Эмиссия денег может применяться как источник финанси рования государственных расходов (и это однозначно подтвер ждает многолетний исторический опыт) лишь как крайнее сред ство и в ограниченных масштабах, поскольку она неминуемо ве дет к повышению темпа инфляции со всеми вытекающими отсю да социально-экономическими последствиями.

Использование налогов для финансирования дефицита бюджета и государственного долга сопряжено с рядом ограниче ний, сложных экономических и социальных проблем. Дело в том, что система налогообложения прямо связано с формированием капитала, инвестициями, экономическим ростом и уровнем жиз ни граждан. Эти проблемы существуют и в развитых рыночных экономиках, однако в условиях трансформации находить их ре шение гораздо сложнее, учитывая прежде всего слабость реаль ного сектора многих постсоциалистических стран, их институ циональную неподготовленность и отсутствие необходимого опыта в проведении взвешенной фискальной политики в рамках конструктивной экономической политики в целом. Одним из главных вопросов является определение оптимального уровня налогов. Чрезмерное повышение налогов может привести к сни жению инвестиций и возможностей обеспечения экономического роста. В то же время слишком низкие налоги могут ослабить го сударственные финансы, способность государства финансиро вать текущие расходы и обслуживать внутренний и внешний долг. Вместе с тем необходимо учитывать следующее обстоя тельство, на которое обращает внимание польский экономист Г.Колодко: «Чем меньше собирается налогов при конкретной сумме государственных расходов, тем сильнее эффект «вытесне ния»: дефицит государственного бюджета покрывается посредст вом правительственных займов на финансовом рынке, но это на чинает вытеснять частный бизнес с рынка, поскольку кредиты становятся все более дорогостоящими из-за высокой процентной ставки. Фактически, независимо от источников финансирования, будь то налоги, займы или денежная экспансия, государственные расходы, как правило, оттесняют частные, и следующая за этим инфляция снижает реальную ценность ликвидных активов част ного сектора»140.

Очевидно, что это обстоятельство имеет принципиальное значение с точки зрения проведения рыночных реформ.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.