WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |
-- [ Страница 1 ] --

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ПОЛИТИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ Н.Б. Козлов Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах Москва - 2002 Формирование рынка

ценных бумаг в постсоциалисти ческих странах. Козлов Н.Б. 316 стр.

© ИМЭПИ РАН © Козлов Н.Б.

ISBN 5-9520-0006-1 Ответственный редактор к.э.н. М.С. Любский ОГЛАВЛЕНИЕ:

ПРЕДИСЛОВИЕ.......................................................................................... 5 ГЛАВА I. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕС КИХ ГОСУДАРСТВ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОХОЗЯЙСТВЕННЫХ СВЯЗЕЙ...................................................... 8 1.1. Роль рынка ценных бумаг в экономике постсоциалистических стран.................................................................. 8 1.2. Финансовая глобализация: возможности и опасности для постсоциалистических стран................................................................ 24 1.3. Формирование фондового рынка в переходной экономике (теоретический аспект)......................................................................... ГЛАВА II. ОСНОВНЫЕ «ПАРАМЕТРЫ» ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАН: ОБЩЕЕ И ОСОБЕННОЕ.............................................................................................. 2.1. Рынок ценных бумаг в России.......................................................... 2.2. Фондовый рынок в других государствах СНГ................................ 2.3. Фондовый рынок в странах Центральной и Восточной Европы..................................................................................................... ГЛАВА III. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ В ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАНАХ И ГОСУДАРСТВО... 3.1. Влияние политики приватизации на формирование фондового рынка.................................................................................... 3.2. Роль фондового рынка в финансировании дефицита бюджета и внутреннего долга............................................................. 3.3. Особенности регулирования рынка ценных бумаг....................... ГЛАВА IV. ВАЛЮТНЫЕ И КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ................................................... 4.1. Взаимосвязь валютного курса и фондового рынка...................... в постсоциалистических странах........................................................ 4.2. Регулирование движения капитала............................................... 4.3. Постсоциалистические страны и международный рынок капиталов................................................................................................ ЗАКЛЮЧЕНИЕ........................................................................................ ЛИТЕРАТУРА.......................................................................................... ПРЕДИСЛОВИЕ Становление рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах (ПСС) является одной из наиболее актуальных проблем трансформации, поскольку он относится к числу важнейших ин ститутов рыночной экономики. Формирование фондового рынка как необходимого источника и механизма финансирования инве стиций призвано превратить его в существенный фактор устой чивого экономического роста, технического прогресса и повы шения благосостояния общества. Эта стратегическая цель может быть достигнута только на основе тесного взаимодействия госу дарства и национального капитала. При этом, как показал меж дународный опыт, именно использование рынка ценных бумаг имеет первостепенное значение для развития компаний, рабо тающих в области высоких технологий. В то же время в условиях глобализации, когда ПСС все больше становятся интегрирован ной частью мировой экономики, развитие их фондового рынка происходит под влиянием углубления связей с международной финансовой сферой со всеми вытекающими отсюда позитивными и негативными последствиями.

Финансовый кризис 1997-1998 гг. стал серьезным испыта нием для фондовых рынков ряда ПСС. Он высветил, с одной сто роны, несовершенство и уязвимость международной финансовой системы, а с другой - ошибки и слабости национальной экономи ческой политики. Страны, которые слепо следовали догмам и шаблонам так называемого Вашингтонского консенсуса, понесли наибольший урон от кризисных потрясений. В то же время госу дарства, проводившие взвешенную экономическую политику, которая была продиктована национальными интересами и спе цификой, оказались в более выгодном положении.

Исследуемая тема мало разработана. Имеющиеся публика ции посвящены отдельным проблемам фондового рынка в пере ходных экономиках стран. Данная работа является первой по пыткой комплексного анализа важнейших аспектов становления фондового рынка в ПСС.

Сегодня весьма актуальны задачи выявления закономерно стей, специфики, факторов и проблем формирования фондового рынка в условиях трансформации, оценки его тенденций и пер спектив и возможных путей дальнейшего развития. Рассматри ваются внутренние и внешние факторы и условия становления фондового рынка. При этом особый упор сделан на роль государ ственного регулирования в формировании емкого и прозрачного фондового рынка, отвечающего современным международным стандартам. Подчеркивается необходимость развития эффектив ного корпоративного управления как одного из важнейших фак торов формирования рынка ценных бумаг.

Автор стремился рассматривать поставленные проблемы в контексте проводимых рыночных реформ и через призму осо бенностей и противоречий характерного для одних стран неоли берального подхода к стратегии и тактике рыночных преобразо ваний и типичного для других стран государственного участия в экономике, обеспечивающего ее вывод на траекторию устойчи вого развития.

Подход автора к исследуемым вопросам определяется тем, что фондовый рынок рассматривается как институт, который должен стать органической частью финансовой системы и фи нансового рынка ПСС. При этом внимание сосредоточено преж де всего на экономических и валютно-финансовых аспектах формирования рынка ценных бумаг.

Отправной точкой работы является исследование роли фондового рынка в экономике ПСС. Затем рассмотрены возмож ности и опасности, связанные с глобализацией финансовых рын ков. Далее речь идет о некоторых основных теоретических ас пектах становления фондового рынка в переходных экономиках.

После характеристики общих и специфических особенностей рынка ценных бумаг в отдельных странах автор обращается к проблеме роли государства в процессе формирования этого рын ка. Здесь особое внимание уделено влиянию на него политики приватизации и рассмотрению связанных с ней проблем. Сле дующий раздел посвящен валютным и кредитным аспектам раз вития фондовых рынков ПСС. Работу завершает заключение, где делаются некоторые принципиальные выводы и оцениваются перспективы и возможные пути дальнейшего развития рынка ценных бумаг рассматриваемых государств. При этом в комплек се предлагаемых автором мер по совершенствованию системы регулирования этого рынка, его инфраструктуры, набора исполь зуемых финансовых инструментов главное внимание обращается на специфику формирования фондовых рынков в России и дру гих странах СНГ в контексте возможных перспектив развития Содружества.

При подготовке работы автор использовал труды россий ских и зарубежных экономистов: О.Т.Богомолова, С.Ю.Глазьева, А.Д.Некипелова, Б.И.Алехина, Б.Б.Рубцова, А.П.Бычкова, А.В.Аникина, Я.М.Миркина, В.Д.Миловидова, В.Р.Евстигнеева, И.С.Королева, И.Г.Доронина, Р.С.Гринберга, Л.Б.Резникова, А.Н.Быкова, Л.З.Зевина, Е.Ф.Жукова, Б.И.Златкис, Н.Т.Клещева, С.М.Меньшикова, С.М.Борисова, В.В.Ивантера, С.П.Глинкиной, Л.С.Косиковой, М.Фридмена, П.Самуэльсона, Д.Тобина, К.Эрроу, Л.Тейлора, Р.Дорнбуша, С.Фишера, Дж.Стиглица, Г.В.Колодко, М.Шимаи, К.Эклунда, Д.Идальго, Д.Сороса, Р.Шарпа, Г.Александера, Д.Дейли, М.Мобиуса, Р.Тьюлза и др., публикации ММВБ, МВФ, МБРР, ЕБРР, научно исследовательских институтов, материалы российской и зару бежной периодической печати.

ГЛАВА I. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕ СКИХ ГОСУДАРСТВ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОХОЗЯЙСТВЕННЫХ СВЯЗЕЙ 1.1. Роль рынка ценных бумаг в экономике постсоциали стических стран При оценке роли рынка ценных бумаг в переходной эконо мике автор исходит из того, что этот рынок является одним из основных элементов системы трансформации планового хозяйст ва в социально ориентированную рыночную экономику.

В основе перехода к рыночной экономике лежат изменения отношений собственности, направленные на появление хозяйст венных субъектов, поведение которых мотивируется рынком.

Важнейшим системообразующим элементом рыночного хозяйст ва является предприятие (производитель), связанное с другими предприятиями общественным разделением труда, самостоятель но принимающее решения. Установление отношений собствен ности, обеспечивающих функционирование предприятий капита листического типа - это центральная задача стратегии и политики трансформации. «Именно ее решение, - отмечает А.Некипелов, в конечном счете, является решающей предпосылкой возникно вения факторных рынков, а следовательно, и действия развитого, отвечающего требованиям современного производства рыночно го механизма аллокации ресурсов»1.

В принципе структура системы перехода к рынку состоит из следующих составляющих: децентрализации государственных органов;

обособленности предприятий;

либерализации цен и ва лютной сферы;

финансовой стабилизации;

приватизации;

либе рализации внешней торговли;

создания конкурентной среды;

по степенного развития рынков капитала, труда, земли;

определения функций государства в переходный период.

Некипелов А. Очерки по экономике посткоммунизма. М., ЦИСН Мин науки РФ, 1996, с.145.

В реализации этой грубой схемы рыночных реформ одним из важнейших движущих механизмов является финансовый ры нок, обеспечивающий аллокацию ресурсов. Рынок ценных бумаг как часть финансового рынка*) прежде всего призван превращать сбережения домашних хозяйств и предприятий в инвестиции.

*) Здесь необходимо внести ясность в разграничение понятий финансо вый рынок (сфера, система), рынок капитала, рынок ссудных капиталов, кредитный рынок, фондовый рынок, рынок ценных бумаг, поскольку нередко при их употреблении возникает некоторая путаница. Например, В.Евстигнеев пишет: «...говоря о финансовом рынке, мы будем, как пра вило, ограничиваться фондовым рынком в узком смысле, т.е. рынком акций.» (См.: Евстигнеев В.Р. Финансовый рынок в переходной эконо мике. М., Эдиториал УРСС, 2000, с.5.). Л.Белых пишет о «финансовых рынках», в которые включает кредитный и валютный рынки. При этом под финансовыми рынками она понимает рынки, «на которых проявля ются спрос и предложение на различные платежные средства». (См. Бе лых Л.П. Основы финансового рынка. М.: ЮНИТИ, 1999, с.14.) На наш взгляд, вряд ли акцию или облигацию можно считать платежными сред ствами. С. Меньшиков почему-то ставит знак равенства между рынком капитала и финансовым рынком. По его мнению, рынок капитала (фи нансовый рынок) состоит из денежного рынка (к которому он относит и рынок ГКО), рынка ценных бумаг и валютного рынка. (См. Меньшиков С. Новая экономика. Основы экономических знаний. М.: Международ ные отношения, 1999, с.282-287.) Если под рынком капитала автор име ет в виду рынок ссудных капиталов, то из его классификации выпадает рынок долгосрочного денежного кредита. В то же время в рынок ссуд ных капиталов никак не вписывается валютный рынок.

В научной литературе применяется понятие рынок ссудных капи талов, который состоит из рынков краткосрочного (денежный рынок) и долгосрочного кредита, который в свою очередь подразделяется на ры нок долгосрочного денежного кредита (займы) и рынок фиктивного ка питала (т.е. рынок ценных бумаг, или фондовый рынок). Валютный ры нок рассматривается отдельно как особая сфера экономических отноше ний.

В экономической и финансовой печати вошло в употребление выражение финансовый рынок, в который входят все составные части рынка ссудных капиталов и валютный рынок. На наш взгляд, это вполне оправдано в практическом отношении, учитывая тесную взаимосвязь В развитой рыночной экономике важнейшим механизмом аллокации ресурсов является рынок ссудных капиталов. Рынок ценных бумаг как важнейшая часть рынка ссудных капиталов обслуживает воспроизводство капитала во взаимодействии с дру гой его частью - денежно-кредитной системой. Фондовый рынок опосредствует различные фазы воспроизводства, являясь финан совой базой производства.

В ПСС еще рано говорить о функционировании полноцен ного рынка ссудных капиталов. За годы трансформации в наибо лее развитых ПСС пока сформировались его отдельные элементы - кредитная система, основы рынка ценных бумаг и валютный рынок как особая часть финансового рынка.

О роли фондового рынка в экономике можно судить преж де всего с точки зрения его влияния на экономический рост. Это влияние по-разному проявляется в странах с развитой рыночной экономикой и в ПСС.

В качестве фактора роста экономики рынок ценных бумаг может выполнять двоякую функцию: во-первых, фондовый ры нок является непосредственным стимулом экономического роста;

во-вторых, он играет опосредствующую роль в обеспечении рос та прежде всего путем трансформации денежных сбережений в инвестиции и их перераспределения.

Первый аспект этой роли фондового рынка особенно от четливо проявился в 90-х годах в США, когда постоянно быстро росшие курсы акций «создавали у владевших ими простых аме риканцев эффект обладания значительными средствами, стиму лируя потребительские расходы»2. Для корпораций, помимо уве личения продаж, быстрое расширение фондового рынка обеспе чивало благоприятные условия для привлечения капитала и оп тимизации бизнеса в результате слияний с конкурентами и ком паниями в смежных секторах.

Этому в значительной мере способствовало широко приме няемое венчурное финансирование (т.е. вложения в операции с всех этих частей. Такая классификация удобна для текущей информации и анализа конъюнктуры отдельных сегментов этого рынка.

Эксперт, 2000, 24.04, № 16, с.16.

повышенным риском или просто в акции). Такое финансирова ние технологических компаний через первичное размещение ак ций стало основой поддержки научно-технических исследований в области самых современных технологий. В результате этого фондовый рынок стал важнейшим фактором и механизмом обес печения экономического роста. (Оборотная сторона этого про цесса состояла в том, что нарушения стабильности на бирже ста ли угрозой для экономики США в целом).

В ПСС этот аспект влияния фондового рынка на экономику пока не может проявиться из-за его слабого развития. В то же время в этих странах постепенно приобретает все большее значе ние второй аспект роли фондового рынка в экономике. Во взаи модействии с другими частями финансовой системы рынок цен ных бумаг, как связующее звено между финансовым и реальным секторами играет более существенную роль в таких странах Цен тральной и Восточной Европы, как Венгрия и Польша. В то же время в России и других странах СНГ эта функция фондового рынка по ряду рассматриваемых далее причин пока находится в эмбриональном состоянии.

Фондовый рынок как неотъемлемая часть финансовой сис темы оказывает многоплановое влияние на развитие экономики.

На нем происходят оценка и «проверка» эффективности деятель ности компаний, возможностей получения прибыли, действенно сти менеджмента и корпоративного управления, распределение и управление рисками. Он способствует снижению трансакцион ных издержек и тем самым облегчает совершение сделок.

Однако главное значение фондового рынка в экономике состоит в том, что он во взаимодействии с банковской системой, без которой он не может полноценно выполнять свои функции, способствует превращению сбережений (накоплений) в инвести ции, их росту, улучшению аллокации капиталов.

Здесь необходимо подчеркнуть, что сбережения, накапли ваемые в банках, достигают реального сектора или в форме кре дитов, предоставляемых банками предприятиям, или через их вложение в акции. В последнем случае фондовый рынок стано вится важнейшим механизмом формирования, осуществления и перераспределения инвестиций как основы экономического рос та. При этом функционирование фондового рынка нельзя отде лить от деятельности банков, связанной прежде всего с опера циями с корпоративными ценными бумагами. Ведь фондовый рынок и банки являются неразрывными составляющими рынка ссудных капиталов.

В исследованиях, в которых рассматривались проблемы взаимосвязи финансовой системы (при этом имеются в виду пре жде всего две ее части - банки и фондовый рынок) и экономиче ского роста в развивающихся странах, внимание обычно сосре доточено в основном на государственных ограничениях уровня процентов, минимальных нормах резервов коммерческих банков в центральном банке, льготных кредитах и т.д. В этих странах формирующийся рынок ссудных капиталов, как правило, харак теризуется превышением спроса над предложением. Деформация финансовой системы сопровождается низким уровнем сбереже ний, препятствующим увеличению инвестиций и росту экономи ки.

Для того, чтобы фондовый рынок более эффективно вы полнял свою функцию в качестве «преобразователя» накопления в инвестиции, необходимо, чтобы широкие слои населения были заинтересованы вкладывать свои сбережения в корпоративные ценные бумаги. Практика показала, что для обеспечения быстрых темпов экономического роста необходимы крупные инвестиции, высокая национальная норма накопления. Характерным приме ром в этом отношении является Южная Корея. «Корейское чудо» в значительной мере связано с высокой нормой накопления. В 1991-1997 гг. в этой стране она была одной из самых высоких в мире, составляя более 37%.3 В основе этого лежит большая склонность населения к сбережению. Следует, однако, отметить, что во многих ПСС нет большой корреляции между нормой на копления и темпами экономического роста. Так, в 1994-1997 гг.

при относительно высокой норме накопления (22-30%) темпы роста экономики в Венгрии, Чехии достигали 2-5%, а в Украине Аникин А. История финансовых потрясений. От Джона Ло до Сергея Кириенко. М.: Олимп-Бизнес, 2000, с.113.

и России имело место сокращение ВВП4. В значительной мере это связано с низкой эффективностью капиталовложений. В то же время одной из причин этого является то, что накопление (из начальным и главным источником которого, как уже говорилось, являются сбережения домашних хозяйств) превращается в бес перспективные инвестиции или вообще не превращается в них (оставаясь у населения в виде иностранной валюты, как в России и многих других странах СНГ).

Важную роль в эффективном использовании сбережений для инвестиций играет соответствие их структуры (прежде всего в отношении сроков) структуре инвестиционного спроса. Если сбережения носят (как в странах СНГ) в основном краткосроч ный характер, а экономика нуждается в долгосрочных капитало вложениях, то необходимая для роста экономики связь между ними не может быть обеспечена. Это несоответствие можно уст ранить прежде всего путем повышения доверия населения к вла сти, национальной валюте, банкам и фондовому рынку.

В России и ряде других переходных экономиках фондовый рынок пока является малодоступным для граждан, т.е. массового инвестора.

Одним из средств, обеспечивающим связь сбережений, ин вестиций, рынка ценных бумаг и стимулирование сбережений, является вложение средств граждан в негосударственные пенси онные фонды. В отличие от стран СНГ в западных странах и го сударствах Центральной и Восточной Европы развитие этих фондов стало необходимым фактором роста фондового рынка и экономики в целом. В связи с этим звучали предложения о необ ходимости широкой либерализации условий функционирования финансовой системы с целью ее использования в качестве факто ра экономического роста.

При известном сходстве ситуации в развивающихся стра нах и ряде ПСС (прежде всего в некоторых странах СНГ), в по следних существует ряд проблем, от решения которых зависит повышение роли фондового рынка в развитии экономики. К ним Wachstumsfaktoren in Transformationslndern. Osteuropa - Institut Mnchen, Working Papers N 211, Dezember 1999, s.43.

относятся такие вопросы, как низкая степень монетизации эко номики, неэффективная аллокация финансовых ресурсов, отсут ствие действенного корпоративного управления предприятиями.

Важная роль при определении роли фондового рынка в экономике принадлежит уровню ее монетизации, поскольку деньги являются одним из определяющих факторов хозяйствен ной активности. С уровнем насыщенности экономики деньгами прямо связаны проблемы ликвидности, наличия кредитных ре сурсов и финансирования инвестиций. В макроэкономическом смысле степень монетизации хозяйственного оборота определя ется как отношение денежной массы (денежные агрегаты М2 или М3) к ВВП.

Известный российский экономист Я.М.Миркин исследовал принципиально важную проблему связи между «финансовой глу биной» экономики и капитализацией рынка акций5. Выводы ав тора статьи являются ценным вкладом в разработку вопроса о роли фондового рынка в экономике ПСС. Я.Миркин отмечает, что «ключевым показателем финансовой глубины*) считается мо нетизация хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами»6.

В результате исследований Всемирного банка, которые ох ватывали несколько десятков стран, был сделан вывод о том, что темпы экономического роста разных стран, при прочих равных условиях, зависят от степени насыщенности экономики деньга ми. Это видно из следующей таблицы.

См.: Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.9-11.

*) Понятие финансовой глубины экономики стало употребляться в конце 80-х годов специалистами МБРР. Оно отражает связь между насыщен ностью экономики деньгами, степенью развития финансовой денежно кредитной системы и темпами экономического роста.

Там же, с.9.

Таблица Степень монетизации и темпы экономического роста в ряде постсоциалистических стран 1990-1993 Темпы экономического Степень роста в % % монетизации*) (среднегодовые за пери- (в %%) од) Чехия -8,5 Венгрия -4,9 Польша -3,3 Россия -9,5 Украина -11,0 1994-1996 гг.

Чехия 4,6 Венгрия 2,4 Польша 6,3 Россия -0,4 Украина -12,4 *) отношение М3 к ВВП в % Источник: International Financial Statistics.

В 1990-1993 гг. относительно высокая степень монетизации в Чехии и Венгрии имела место в условиях спада производства.

Видимо, это связано с тем, что в тот период рыночные реформы еще не привели к развитию финансового сектора и растущая де нежная масса не могла быть эффективно использована для обес печения экономического роста. Фондовый рынок (особенно в Чехии) тогда еще только зарождался и не мог служить в качестве механизма перераспределения финансовых ресурсов.

В 1994-1996 гг. и в последующие годы в Чехии, Венгрии и Польше в результате развития банковской системы и фондового рынка мы наблюдаем большую корреляцию между уровнем мо нетизации и темпами экономического роста.

Монетизация экономики является важнейшим показателем «обеспеченности» экономики деньгами. Однако для оценки роли финансового и, в частности, фондового рынка в экономике необ ходимо учитывать и такой показатель, как «коэффициент финан совой взаимозависимости», разработанный американским эконо мистом Р.Голдсмитом.7 Этот показатель рассчитывается как от ношение совокупных финансовых активов к материальным за вычетом чистых зарубежных активов страны. Чистые зарубеж ные активы отражают соотношение внешней задолженности страны и ее резидентов и долгов, которые имеют нерезиденты перед данной страной, другими словами - соотношение государ ственных международных активов и пассивов.

На основе этой методологии В.Д.Миловидов рассчитал ко эффициент финансовой взаимозависимости России на начало 1999 г. Соотношение финансовых и материальных активов со ставило всего 0,05 (в 1999 г. в США этот показатель превышал 2). Исходя из этого, он делает малоутешительный вывод, что «в России финансовой системы в традиционном смысле этого слова действительно нет. Ни о какой гипертрофированности финансо вого рынка, его ускоренном развитии вообще не идет речь. Ма териальное богатство России фактически не обслуживается движением финансовых обязательств, эту нишу и заполняют бартер, взаимозачеты, именно они составляют основу финансо вой системы в России»8. На наш взгляд, этот вывод слишком ка тегоричен. Видимо, будет правильнее сказать, что материальные активы обслуживаются в основном бартером, движением квази денег и иностранной валюты.

В отношении ПСС, где финансовые рынки в целом и фон довые рынки в частности пока находятся в стадии становления (при всех различиях уровня их развития в отдельных странах), чрезвычайно важен вывод о том, что по мере развития экономики и финансовой системы возникает необходимость во все более The shares of financial intermediaries in National Wealth and National As sets. 1990-1949. 1954, № 7;

A study of saving in the United States. Vol.1-3.

1955-1956. Princeton;

Financial Structure and economic growth in advanced countries. An experiment in comparative financial morfology, in: Capital and economic growth. N.Y. 1955;

Financial Structure and development. London, 1969.

Рынок ценных бумаг, 1999, № 4, с.10.

крупных, ликвидных финансовых рынках (и фондовых рынках как их важнейшей части), через которые происходит перераспре деление денежных ресурсов, необходимых для финансирования инвестиций в реальный сектор.

Уже отмеченная связь между монетизацией экономики и развитием фондового рынка наиболее отчетливо видна из сопос тавления показателя капитализации рынка акций (отношение общей суммы котируемых на бирже акций к ВВП) и степени мо нетизации экономики. В расчетах Я.Миркина, сделанных за г. по 19 развитым и 50 формирующимся рынкам ценных бумаг на основе данных статистики МВФ и IFK Emerging Markets Factbooks по группам стран, сопоставлены показатели капитали зации фондового рынка и степени монетизации, ясно видна тес ная корреляция этих показателей. При уровне монетизации в 31,2% (в группе из формирующихся 13 рынков) капитализация фондового рынка составляет 0-10% ВВП. По мере повышения степени монетизации растет и уровень капитализации рынка ак ций. При значении первого показателя в 41,1% второй (для груп пы из 14 стран) составляет 10-20%, для 10 стран эти индикаторы равны соответственно 46,3% и 20-30%, для 8 стран - 47,9% и 30 60%, для трех стран с формирующимися рынками акций данные показатели составляют 62,3% и 60-100%. В более развитых ПСС также просматривается зависимость развития рынка акций от степени монетизации экономики. В ПСС, где рынки акций пока играют незначительную роль, сопос тавление приведенных показателей не является содержательным.

Известно, что в развитых рыночных экономиках при уровне мо нетизации в 85-87% капитализация достигает 60-100%. Если пер вый показатель больше 100%, то и капитализация превышает 100% ВВП.

Из всех этих данных можно сделать вывод, что чем больше степень монетизации народного хозяйства, т.е. чем больше фи нансовых средств проходит через финансовый рынок в целом, тем выше уровень капитализации рынка акций, тем большую функциональную роль (реально и потенциально) он играет в пе Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.10.

рераспределении финансовых ресурсов, обеспечении финансиро вания инвестиций и как фактор экономического роста.

При высоких темпах инфляции обостряется проблема кре дитования и ликвидности. Недостаток ликвидности в экономике способствует развитию неплатежей, которые в первые годы ре форм получили широкое распространение во всех ПСС и до сих пор имеют место во многих из них. Неплатежи в сочетании с де фицитом кредита крайне затрудняли или вообще парализовали финансирование производства. При этом неплатежеспособность предприятий (особенно государственных) не имела для них прак тически никаких последствий, т.к. отсутствовала (и во многих постсоциалистических государствах до сих пор отсутствует) процедура банкротства частных предприятий, а руководство го сударственных предприятий не отвечало по их долгам.

Проблема финансирования реального сектора в условиях неразвитости фондового рынка (прежде всего в странах СНГ) осложняется тем, что банковские кредиты предприятиям предос тавляются на очень короткие сроки. В то же время в странах ЦВЕ, особенно во второй половине 90-х годов, наблюдается тен денция к расширению долгосрочного кредитования реального сектора. Так, в Венгрии к 1998 г. доля долгосрочных кредитов в общей сумме кредитов предприятиям повысилась до 40%. В Че хии она достигла почти 60%.10 Правда, отчасти это связано с тем, что в 1995 г. коммерческие банки переоформили свои кратко срочные кредиты убыточным предприятиям в долгосрочные. В то время доля самофинансирования предприятий в финансирова нии капиталовложений в ЦВЕ составляла около 70%, и лишь 17% инвестиций финансировалось с помощью новых кредитов. В большинстве переходных экономик инвестиции до сих пор фи нансируются в основном за счет прибыли и в известной мере из внешних источников финансирования. Доля самофинансирова ния в ПСС продолжает быть высокой и находится примерно на уровне, который был типичным для промышленно развитых стран в первые годы их индустриализации и значительно выше, Wachstumsfaktoren in Transformationslndern. Osteuropa - Institut Mnchen, Working Papers N 211, Dezember 1998, s.53.

чем в развивающихся странах. Это отрицательно сказывается на развитии фондового рынка, ограничивая его роль в инвестицион ном процессе.

Важным фактором, влияющим на сбережения, поступление денег на фондовый рынок и финансирование инвестиций в ПСС, является уровень реальных процентных ставок (прежде всего по вкладам). Если процентные ставки свободно формируются на рынке ссудных капиталов, то они регулируют движение сбере жений и инвестиций в соответствии с соотношением спроса и предложения. При этом важнейшую роль в использовании сбе режений для инвестиций играет механизм фондового рынка. Од нако в действительности на уровень процентов оказывает влия ние ряд других факторов, в результате чего он может отклоняться вверх или вниз от экономически оптимального. Манипулирова ние процентными ставками со стороны центральных банков мно гих ПСС приводит к тому, что они не стимулируют сбережения и инвестиции, не способствуют росту доверия к национальной ва люте, повышению роли банковской системы и фондового рынка в экономике, в обеспечении экономического роста.

Во многих ПСС (прежде всего в государствах СНГ) реаль ные (т.е. скорректированные по индексу потребительских цен) ставки процентов по вкладам постоянно являются отрицатель ными или очень незначительно превышают темп инфляции. В странах СНГ значительная часть сбережений граждан находится «в чулке» в виде наличных денег в национальной и иностранной валюте. Оба эти фактора отрицательно сказываются на операци ях на фондовом рынке и финансировании капиталовложений.

Очень скромная роль фондового рынка в финансировании экономики во многих ПСС в условиях низкого уровня ее монети зации находит свое отражение в высоких процентных ставках по кредитам. Если, например, в Венгрии уже в начале 90-х годов, а в Польше и Чехии с 1994 г. реальные процентные ставки по бан ковским кредитам находятся на приемлемом для предприятий уровне (3-5%), то в России и Украине в конце 90-х годов они бы ли практически запретительными и блокировали использование кредитов для финансирования хозяйственной деятельности. По вышение процентов по государственным ценным бумагам в этих странах в 1997-1998 гг. до 50-60% годовых с целью предотвра щения оттока иностранного капитала с рынка этих бумаг сопро вождалось ростом процентных ставок по кредитам. Использова ние процента для поддержания внешней финансовой стабильно сти отрицательно сказалось на финансировании реального секто ра экономики и ликвидности предприятий. В данном случае уро вень процента определялся не столько эффективностью банков ской системы, сколько целями макроэкономической политики.

Практика показывает, что величина реального процента по кре дитам, превышающая 30% годовых, парализует любую экономи ческую деятельность. Опасность таких высоких процентных ста вок состоит также в том, что они дают повод для административ ного распределения кредитов. Государство считает своей обязан ностью обеспечивать кредитами еще не приватизированные го сударственные предприятия на льготных условиях, поскольку чрезмерно высокие процентные ставки не позволяют осущест вить их «нормальное» кредитование. При высоких процентных ставках спрос на кредиты обычно предъявляют предприятия с низкой кредитоспособностью. Их не пугает высокая стоимость кредитов, поскольку они рассчитывают на то, что не смогут их погасить. При очень высоких процентах часто финансируются очень рискованные проекты, в то время как кредитоспособные предприятия, берущие на себя нормальные риски, не прибегают к таким кредитам. Для них доступный уровень процента приводит к затруднениям с ликвидностью и сокращению производства.

Существенная причина, затрудняющая развитие рынка ценных бумаг в ПСС, состоит в ошибочной и потому неэффек тивной аллокации финансовых ресурсов. Одновременно она яв ляется следствием неразвитости фондового рынка. В результате того, что в большинстве этих стран государство все еще оказыва ет большое влияние на движение кредитных и финансовых пото ков, значительная часть средств минует фондовый рынок и на правляется государственными и полугосударственными органами в распоряжение нерентабельных предприятий. Такое положение характерно прежде всего для стран СНГ. Однако в Польше, Венгрии, Чехии и других государствах ЦВЕ подобная практика все еще находила применение в основном в середине 90-х годов.

Правда, многие банки также заинтересованы в таком финансиро вании предприятий, поскольку за годы трансформации у них на копились, так называемые, «плохие» долги и в случае отсутствия ликвидности у предприятий они сами окажутся в трудном фи нансовом положении. О размерах «плохих» долгов есть лишь от дельные сведения. В частности, по имеющимся оценкам, в сере дине 90-х годов в Венгрии и Польше на эти долги приходилось примерно 30% от общей суммы банковских кредитов, предостав ленных предприятиям и частным лицам. В Чехии эта доля со ставляла почти 40%,11 причем в последующие годы она даже не сколько повысилась.12 Следует отметить, что ряд стран ЦВЕ (особенно Польша) принимают активные меры по реструктури зации «плохих» долгов.

В России и Украине влияние государства на движение кре дитных потоков осуществляется с использованием довольно тон ких технологий, которые не позволяют банкам отклонить прось бы правительства. В качестве средства давления при этом приме няются такие меры, как возможное исключение данного банка из списка кредитных учреждений, через которые идут бюджетные средства или предъявление банкам заведомо невыполнимых тре бований в отношении их деятельности.

Аллокация финансовых ресурсов, часто осуществляемая с помощью государственного вмешательства, а не через механиз мы финансового рынка, приводила и приводит к тому, что значи тельная часть инвестиций в экономику финансируется из средств бюджета. Это деформирует функционирование и развитие всех сегментов финансового рынка, в том числе рынка ценных бумаг, порождает рентоориентированное поведение экономических агентов и тормозит развитие экономики.

Важным фактором, влияющим на развитие фондового рын ка, и повышение его роли в эффективной аллокации финансовых ресурсов, стимулирование экономического роста, играют дейст венное корпоративное управление и контроль (более подробно P.Bahra, C.I.Green, V.Murinde. Financial Reforms in Emerging Market Economies. Poznan, 1997, p.30.

OECD, Economic Surveys 1997-1998, Czech Republik, Paris, 1998, p.60.

эта проблема рассматривается в п.1 главы III). Эффективное управление материальными и финансовыми активами приватизи рованных предприятий включает в себя управление ценными бу магами, обеспечение прав акционеров (прежде всего миноритар ных). Оно создает основу для более активного использования фондового рынка в качестве источника финансирования инве стиций, их регулятора и катализатора.

В странах с развитой рыночной экономикой корпоративное управление и контроль играют определяющую роль во взаимо действии компаний с рынком ценных бумаг. В этом процессе на первом плане находится финансовый менеджмент, формирую щий поведение фирмы на фондовом рынке в качестве эмитента и инвестора. К его важнейшим функциям относятся привлечение средств для финансирования деятельности предприятия, ведение переговоров с инвесторами, заключение и соблюдение финансо вых договоренностей, обеспечение и сохранение рынка для цен ных бумаг компании, поддержание отношений с инвестицион ными банками, пенсионными фондами и другими возможными участниками фондового рынка в качестве партнеров для инве стиций. Одной из главных задач менеджеров является обеспече ние постоянной конструктивной связи с акционерами, соблюде ние их интересов. В ряде западных стран (прежде всего в ФРГ) в области корпоративного управления и контроля в открытых ак ционерных обществах первую скрипку играют коммерческие банки, владеющие крупными пакетами акций и правами по акци ям, сданным банкам на хранение. Кроме того, предоставление кредитов компаниям часто увязывается с участием банков в осу ществлении контроля. Здесь речь идет о контроле извне, который осуществляется наряду с внутренним контролем со стороны ме неджмента и акционеров. Такая система связана со спецификой финансирования компаний, высокой долей самофинансирования, ролью банков и фондового рынка в обеспечении компаний фи нансовыми средствами.

В отличие от ФРГ в Англии и многих других западных странах финансирование компаний осуществляется в основном через рынок ценных бумаг. Поэтому они более восприимчивы к изменениям конъюнктуры этого рынка.

В сфере корпоративного управления и контроля часто воз никают конфликты, связанные прежде всего с тем, что в услови ях разделения функций собственности и контроля интересы ме неджмента компании и владельцев капитала, как правило, не совпадают. Во главу угла менеджеры часто ставят не максимиза цию прибыли, а развитие компании в ущерб этой главной цели. В связи с этим одной из принципиально важных проблем является наличие эффективного собственника и обеспечение его влияния на управление и контроль в компании. Эта проблема особенно остро стоит в тех ПСС, где проводилась ваучерная приватизация, в результате которой возникло распределение акций среди ог ромной массы граждан, препятствующее эффективному корпора тивному управлению и контролю. При этом во многих случаях права контроля менеджмента значительно шире, чем права ак ционеров и чем его доля в акционерном капитале.

Специфика фондового рынка и банковской системы в ПСС (особенно в странах СНГ) состоит в том, что они пока не могут служить внешним механизмом проверки эффективности корпо ративного управления и контроля. Распыленность прав собствен ности среди множества мелких акционеров, конфликты интере сов в условиях неразвитости рынка акций не позволяют этому рынку выступать в качестве организма, «контролирующего» фи нансовую надежность предприятий.

В перспективе роль фондового рынка (как одной из глав ных частей финансового сектора) в экономике ПСС во многом будет зависеть от развития экономики в целом и всего этого сек тора в частности. При этом особое значение имеет создание эф фективной денежно-кредитной системы, которая осуществляет действенный контроль за денежным предложением. Уровень раз вития финансового сектора как совокупности денежно кредитных и финансовых институтов и инструментов, обслужи вающей движение материальных активов, образующих инвести ционный потенциал, в дальнейшем должен в большей мере соот ветствовать потребностям экономического роста. Для этого (осо бенно в странах СНГ) необходимы развитие и совершенствова ние институциональной основы финансового посредничества, прежде всего реструктуризация банковской системы и внедрение финансовых инструментов, адекватных конкретным условиям данной страны.

В наиболее развитых странах ЦВЕ (Польше, Венгрии и Че хии), особенно под влиянием всесторонней перестройки инсти туционально-правовых, валютно-финансовых и других состав ляющих государственного устройства и экономической системы в связи с их предстоящим вступлением в ЕС, роль финансового сектора в целом, банковской системы и рынка ценных бумаг в частности, по-прежнему значительно больше, и преобразования этого сектора осуществляются гораздо более активно, чем в Рос сии и других странах СНГ. В этих условиях Россия, другие Со дружества и менее развитые государства ЦВЕ имеют возмож ность использовать полезный опыт стран-претендентов на при соединение к ЕС в области развития своих финансовых систем в целом и рынков ценных бумаг в частности.

1.2. Финансовая глобализация: возможности и опасности для постсоциалистических стран Постсоциалистические государства вступили на путь инте грации в мировую экономику на качественно новой стадии ее развития, когда интернационализация хозяйственной жизни пе реросла в процесс экономической глобализации. Специфика но вой фазы интернационализации экономики состоит прежде всего в том, что взаимосвязь национальных хозяйств уже охватывает почти весь мир, т.е. становится глобальной. Характеризуя эту важнейшую особенность современных мирохозяйственных свя зей, О.Т.Богомолов писал: «Бурное развитие компьютерной тех ники и электронных телекоммуникаций, появление высокоскоро стного и более экономичного транспорта резко приблизили друг к другу все континенты и государства, создали необходимые предпосылки для стремительного нарастания трансграничных обменов. Переливающиеся из страны в страну потоки товаров и услуг, капиталов и людей, глобальные системы коммуникаций и информации, деятельность международных экономических и фи нансовых организаций образовали ткань глобальной экономики, в которую в большей или меньшей степени вплетены националь ные экономики. Любые разрывы в этой ткани стали грозить все общими бедами»13.

В нашу эпоху ряд острейших проблем человечества (огра ниченность природных ресурсов, проблемы экологии, рост чис ленности населения земного шара, опережающий его ресурсы, и т.д.) приобрел глобальный характер и требует эффективной ко ординации политики многих стран, их совместных действий.

Еще одно новое качество мирохозяйственных связей со стоит в том, что в результате распада мировой социалистической системы рынок вновь стал универсальной формой экономиче ских отношений внутри стран и между ними.

Современный этап интернационализации экономической деятельности характеризуется существенными структурными изменениями в мировой экономике. Они выражаются в появле нии новых индустриальных государств, которые раньше относи лись к развивающимся странам, усилении промышленного и фи нансового потенциала транснациональных корпораций (ТНК), которые являются главным элементом глобальной экономики, формировании региональных «блоков» (прежде всего ЕС).

Экономическая глобализация - процесс очень противоре чивый, связанный со многими позитивными и негативными эф фектами и вызовами, прежде всего для развивающихся и транс формирующихся стран. Однако и развитые страны не ограждены от этих явлений. Не случайно именно они, находясь «в одной лодке» с менее развитыми странами, первыми стали выступать с инициативами по реформированию мирового экономического порядка.

Экономическая глобализация как определяющее объектив ное направление эволюции человечества открывает для него но вые социально-экономические перспективы. Однако оборотная сторона медали состоит в том, что использовать преимущества глобализации в интересах прогресса цивилизации на основе только рыночных механизмов не представляется возможным.

Особенно убедительно это показал финансовый кризис конца Богомолов О.Т. Моя летопись переходного времени. М.: Экономика, 2000, с.336-337.

90-х годов прошлого века. Корень проблемы использования по ложительных эффектов экономической глобализации в интересах всех стран следует искать в том, что тон в определении «правил игры» в мировой экономике пока продолжают задавать несколь ко самых мощных государств, на службе которых находятся главные международные финансовые и торговые организации. В то же время большинство остальных стран мира вынуждено дей ствовать по указке этих «дирижеров» и подчиняться установлен ным ими правилам и условиям. При этом одним из главных усло вий является курс на либерализацию международной торговли и трансграничного движения капитала (внешняя либерализация) при одновременном стремлении добиться от менее развитых стран либерализации их внутренних финансовых рынков на ос нове их все большего дерегулирования (внутренняя либерализа ция). В результате взаимосвязи этих двух процессов происходит ослабление роли государства в национальной экономике, обеспе чении национальных интересов страны. В условиях глобализации плоды либерализации торговли и финансовых потоков пожинают в основном промышленно развитые страны. Эти положения яв ляются принципиально важными применительно к теме данного раздела и работы в целом.

Проблемы глобализации мировой экономики находятся в центре внимания ученых разных стран. Большой вклад в разра ботку основных аспектов и проблем глобализации вносит нефор мальный коллектив, созданный по инициативе М.С.Горбачева. В него вошли известные российские ученые. В работе приняли уча стие многие видные представители зарубежной науки, политиче ских и деловых кругов. Руководство исследованием проблем экономической глобализации было возложено на академика О.Т.Богомолова. Цель проекта состоит в создании концепции международного порядка, обеспечивающего гармоничное разви тие человечества.

Важнейшей составляющей процесса экономической глоба лизации является глобализация финансовая, в основе которой лежит все большая взаимосвязь и взаимозависимость финансо вых рынков отдельных стран. Джордж Сорос отмечал, что в мире «возникла гигантская система циркуляции, перекачивающая ка питал на финансовые рынки и институты в центре, а потом пере носящая его на периферию - либо непосредственно в форме кре дитов и инвестиционных портфелей, либо косвенно - через мно гонациональные корпорации»14.

Международное движение капитала в разных формах наиболее масштабная и динамичная область глобальной мировой экономики. Его «стоимостной объем» значительно превосходит мировую торговлю товарами, при этом все возрастающую роль в инвестиционных потоках играет краткосрочный спекулятивный капитал. К нему относятся, прежде всего, иностранные депозиты в коммерческих банках и вложения иностранных инвесторов в государственные ценные бумаги и в меньшей степени в акции.

Постоянно возрастает объем операций на международных финансовых рынках. В 1998-1999 гг. ежедневный трансгранич ный переток капиталов составлял 1,5-2,0 трлн.долл. по сравне нию с 600-800 млрд.долл. в конце 80-х годов прошлого века. Международные валютно-финансовые отношения превратились в относительно самостоятельную сферу мировой экономики, ко торая при современном состоянии международной финансовой системы и отсутствии координации действий национальных, межгосударственных и наднациональных органов не поддается сколько-нибудь эффективному регулированию, способному обеспечить необходимую стабильность финансовых рынков и экономического развития прежде всего более слабых государств.

Интеграция ПСС в международную финансовую сферу предполагает повышение степени открытости их экономик. В этом процессе существенную роль играет либерализация валют ного режима, которая открывает для транзитарных государств широкие возможности, но в то же время таит в себе большие опасности, если проводится скоропалительно, не соответствует экономическим возможностям страны и степени развития ее фи нансовой системы. В 90-х годах многие ПСС сделали принципи ально важный шаг - присоединились к статье VIII Устава МВФ, т.е. обязались не применять ограничений в расчетах по текущим Сорос Д. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999, с.111.

Проблемы прогнозирования, 2000, № 5, с.108.

операциям. Положения этой статьи не касаются ограничений ка питальных операций. Однако во многих из этих стран при отсут ствии эффективного контроля за трансграничным движением ка питала он фактически довольно свободно притекает в страну и перемещается за рубеж. Международный опыт убедительно по казал обоюдоострый характер валютной либерализации, не все гда учитываемый ПСС.

О.Т.Богомолов отмечает, что «важнейшая особенность со временной валютно-финансовой системы состоит в высочайшей степени интернационализации капитала при сохраняющейся на ционально-государственной форме организации денежно финансовых систем»16. В связи с этим национальные финансовые системы открывают путь для влияния внешних потрясений на финансовых рынках на состояние внутреннего монетарного и финансового хозяйства. Это влияние может быть особенно опас ным для государств со слабой финансовой системой. Дело в том, что в условиях глобализации и ее непременного «спутника» - ли берализации финансовых потоков финансовые кризисы приобре ли глобальный и особенно разрушительный характер.

Довольно затруднительно вывести баланс плюсов и мину сов финансовой глобализации для ПСС, учитывая множество связанных с этим факторов и их различный характер. Следует отметить, что, как показал их опыт, равнодействующая противо положных сил в процессе участия этих государств в мировой фи нансовой системе в значительной мере определяется адекватно стью экономической политики их правительств решению внут ренних задач, специфике складывающейся внешней обстановки, возможностям национальной экономики в отношении ее адапта ции и ответов на вызовы глобализации Либерализация движения финансовых потоков выгодна инвесторам, поскольку открывает для них большие возможности при формировании их инвестиционных портфелей. В то же время она выгодна и для стран, являющихся сферами приложения ка питала. Реципиенты капитала получают финансовые ресурсы, технологии, опыт в области корпоративного управления, осваи Богомолов О.Т. Моя летопись..., с.350.

вают новые финансовые инструменты и т.д. Все это может спо собствовать их экономическому росту, развитию конкурентоспо собных и эффективных финансовых рынков, конкурентной сре ды, переходу на рельсы цивилизованной рыночной экономики.

Иностранный капитал прямо или через расширение госу дарственного финансирования и банковского кредитования мо жет быть важным фактором развития производства, увеличения потребления и роста благосостояния населения стран реципиентов. Набор услуг, предоставляемых финансовыми уч реждениями этих стран, может стать более широким, а качество их - более высоким в результате расширения доступа зарубежных банков и других финансовых институтов на внутренний рынок. В то же время более либеральный режим вывоза капитала из ПСС позволяет их инвесторам диверсифицировать свои финансовые портфели, стимулировать экспорт товаров и укреплять свои по зиции на внешних товарных и финансовых рынках.

Если в целом оценивать опасности и проблемы, с которыми связана финансовая глобализация для ПСС, то наряду с уже от меченной ролью валютно-финансовой системы, определяющей специфику внешнего влияния на национальную экономику, не обходимо прежде всего отметить следующие обстоятельства.

В глобальной экономике большинство ПСС в отличие от промышленно развитых стран не в состоянии эффективно проти востоять внутренним последствиям колебаний валютных курсов, резким изменениям в движении капиталов и другим дестабили зирующим факторам, поскольку они, помимо других особенно стей, по справедливому мнению венгерского экономиста М.Шимаи, «не обладают необходимым опытом и инструментами экономической политики, как, например, новые рыночные эко номики». Нельзя также не согласиться с ним, что «существенной угрозой является то, что с интеграцией финансовых рынков риск системных провалов будет возрастать. Спекулянты могут подор вать стабильность национальных валют, принуждая правительст ва принимать дорогостоящие меры и способствуя росту безрабо тицы и нищеты»17. На наш взгляд, это будет происходить в том случае, если мировое сообщество не примет необходимых кол лективных мер по предупреждению деструктивных финансовых потрясений.

Уязвимость менее развитых стран к внешним финансовым шокам, одним из основных передающих механизмов которых является формирующийся рынок ценных бумаг этих стран, по вышается в современную эпоху, поскольку в условиях глобали зации финансовые кризисы приобрели «комплексный» характер.

Они действуют «кумулятивно»: валютный кризис, обостряющий ся под влиянием бегства капитала и действующий как взрыва тель, переплетается с бюджетным, долговым, денежно кредитным, банковским, охватывая всю финансовую сферу, а затем и реальный сектор экономики. Все эти кризисы наклады ваются на острые структурные и социальные проблемы ПСС.

Особенно отчетливо это проявилось во время кризиса 1998 г. в России.

Экономическая глобализация и ее важнейший элемент глобализации финансовых рынков на основе внешней и внутрен ней либерализации подрывают роль государства, его необходи мые регулирующие функции. Реальный контроль над националь ным хозяйством постепенно все больше оказывается в руках ТНК, международных финансовых организаций, цели и интересы которых зачастую совершенно не соответствуют целям и интере сам данного государства. В связи с этим А.Н.Быков справедливо отмечает, что глобализация и либерализация «сводят на нет воз можности отдельных стран регулировать и определять свою на циональную экономическую и финансовую политику, ограничи вая, по существу, национальный суверенитет»18. Насколько серь езна эта опасность, показал кризис конца 90-х годов, когда массы спекулятивного капитала заполнили рынки ряда стран, а затем быстро их покинули, вызвав опустошительные экономические Цит. по: Макроэкономическая и финансовая политика в кризисных ситуациях: мировой опыт и российская действительность. М.: Эпикон, ИМЭПИ РАН, 1999, с.11.

Проблемы прогнозирования, 2000, № 5, с.110.

последствия. В условиях высокой мобильности капитала ослаб ляется финансовая основа государства, поскольку у него меньше возможностей для сбора налогов. Кроме того, регулирование фондового рынка отстает от финансовых инноваций, связанных со все более широким применением производных финансовых инструментов, и это является важным дестабилизирующим фак тором в функционировании национальных и международных фи нансовых рынков.

Плюсы и минусы финансовой глобализации необходимо оценивать с учетом особенностей форм трансграничного движе ния капитала. Так, влияние притока в страну долгосрочных инве стиций (прямых и портфельных) могут оказывать на ее экономи ку уже отмеченное выше позитивное влияние, хотя и эти формы вложений капитала имеют свои отрицательные стороны. В част ности, при прямых инвестициях могут происходить замена мест ных полуфабрикатов импортными, вытеснение экспортеров дан ной страны с рынка, сокращение налоговых поступлений в ре зультате применения трансфертных цен во внутреннем обороте иностранных инвесторов, вмешательство иностранных компаний в политическую жизнь государства-реципиента.

Приток краткосрочного (в основном спекулятивного капи тала) отличается повышенной волатильностью. Его движение в значительной мере определяется разницей в процентных ставках внутри страны и за рубежом. Соответственно либерализация притока краткосрочного капитала связана с бльшим риском.

Отток капитала из страны в условиях дефицита инвестиций в большинстве ПСС в целом означает сокращение ее инвестици онного потенциала. Однако, если он происходит в форме обыч ных прямых инвестиций, то может способствовать расширению экспорта и закреплению на новых рынках. Если же капитал «бе жит» из страны и оседает в офшорных банках, то страна не полу чает от этого никакой экономической выгоды. Бегство капитала означает вычет из ее национального богатства.

Негативные последствия глобализации финансовых рын ков, от которых больше всех страдают менее развитие страны, вызывают обоснованную тревогу в постсоциалистических госу дарствах, поскольку становятся одним из главных факторов, от которых зависит успех трансформации.

Кризисные потрясения конца 90-х годов особенно рельеф но показали недостатки международной финансовой системы и необходимость ее реформирования. Можно сказать, что на поро ге нового столетия в целом «уже достигнуто общее понимание целей и принципов реформы»19. Разработка основных состав ляющих реформы должна координироваться международными форумами на базе международных финансовых организаций.

Первый шаг в этом направлении был сделан в апреле 1998 г., ко гда по инициативе Казначейства США была создана Временная рабочая группа министров финансов и председателей централь ных банков 22 самых крупных развитых и развивающихся госу дарств. На первых совещаниях этой «Группы 22» были приняты общие рекомендации по направлению реформы. Затем для уве личения числа стран, участвующих в обсуждении новой финан совой системы, весной 1999 г. прошло заседание «Группы 22».

На основе этой группы была образована «Группа 20». Кроме это го, проблемами реформирования международной финансовой системы занимаются специалисты стран «большой семерки», ре гиональных экономических блоков, МВФ, МБРР, специальных групп при правительствах ряда развитых и развивающихся стран.

Основополагающий принцип при разработке реформы со стоит в использовании глобального и скоординированного под хода к созданию новой международной финансовой системы.

Конечно, при осуществлении реформы основу составляют на циональные государства как главные политические структуры, входящие в эту систему. Однако, как справедливо считает Ю.Шишков, «... одного лишь этого уровня регулирования, как и привычных многосторонних конвенций о благопристойном пове дении государств, явно недостаточно. Каркас глобальной кон тролирующей и регулирующей системы по необходимости дол жен опираться на две опоры - национальные государства как ос Реформа международной финансовой системы. М.: ТЭИС, 2001, с.105.

новные низовые регуляторы и некую надгосударственную струк туру, координирующую и направляющую действия последних»20.

Подобная «конструкция» уже применяется в области меж дународной торговли, которая в последнее десятилетие прошлого века подверглась существенной либерализации (в рамках ГАТТ, а затем ВТО), и в целом привела к положительным результатам.

На рубеже веков на первый план вышла проблема регулирования международного движения капитала, прежде всего с целью пре дотвращения миграции огромных масс краткосрочного спекуля тивного капитала между странами. Характеризуя роль перетока капиталов в глобальной экономике при существующей финансо вой системе, Дж.Сорос пишет, что колебания финансовых рын ков, как считает теория, подобны не движениям маятника, кото рый в конечном счете приходит в точку равновесия. «Вместо это го... финансовые рынки скорее повели себя как разрушительный шар - они перекатывались из страны в страну и сметали более слабые рынки». И здесь же он отмечает. «Трудно избежать выво да, что международная финансовая система сама стала главным фактором кризисного процесса.»21 В этих условиях первоочеред ной является задача разработки такой международной финансо вой системы, которая позволила бы стабилизировать финансовые потоки и амортизировать связанные с ними возможные шоки и кризисы. При этом необходимо обратить внимание на изменение отношения к либерализации финансовых рынков со стороны МВФ и МБРР. Если до кризиса в Юго-Восточной Азии междуна родные финансовые организации считали, что главным антикри зисным средством является ускорение либеральных реформ и, в частности, устранение ограничений в движении капиталов, то под влиянием событий 1997-1999 гг. МВФ уже стал выступать в поддержку таких ограничений для защиты экономики более сла бых стран от пагубного влияния внешних шоков.

Принципиально важным моментом прежде всего для раз вивающихся и ПСС является то, что разумные ограничения в об Мировая экономика и международные отношения, 1999, № 11, с.6.

Сорос Д. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999, с.149 150.

ласти перемещения капитала стали одной из основных состав ляющих реформы международного финансового механизма. При этом все другие направления реформы в конечном счете призва ны способствовать «оздоровлению» структуры международных финансовых потоков, сокращению в них доли краткосрочного спекулятивного капитала, например, путем ограничения кратко срочных внешних заимствований, развития внутренних рынков капиталов. Одновременно позитивным изменением структуры международного движения капиталов, особенно актуальным для трансформирующихся стран, стало бы повышение в ней доли прямых инвестиций. Одним из основных условий этого является улучшение инвестиционного климата и повышение привлека тельности этих стран для иностранных инвесторов. При этом очень важную роль призвано сыграть повышение эффективности корпоративного управления.

На национальном уровне перестройка финансовой системы во многом зависит от проведения конструктивной монетарной и бюджетной политики, достоверной информации о ней и действи тельном состоянии экономики страны. При значительной степени открытости экономик необходима их информационная прозрач ность в отношении данных о бюджете, торговом и платежном балансе (в том числе о притоке и оттоке капитала), валютных ре зервах и других основных финансовых и экономических показа телях. Большое значение имеет предоставление своевременной и надежной информации о финансовом положении государствен ных и частных заемщиков. Этому должно способствовать приме нение единых международных стандартов в отношении качества соответствующей информации, а также кодексов поведения, ре гулирующих раскрытие информации. Очевидно, что это является одним из важнейших условий обеспечения доверия инвесторов и кредиторов к партнерам из других стран, их финансовым рын кам, особенно к рынкам развивающихся и постсоциалистических государств.

Важными направлениями реформы являются усиление над зора над банками и небанковскими финансовыми учреждениями (на основе стандартов Базельского комитета по банковскому над зору), улучшение национальных процедур, регулирующих бан кротство банков и небанковских компаний, поддержание мини мального уровня внешнего финансирования, укрепление систем социальной защиты населения.

Для ПСС большое значение имеют меры не только по пре дупреждению финансовых кризисов, но также способы управле ния их разрешением. При этом, по мнению экспертов, важней шим условием успеха является своевременное участие в решении возникших финансовых проблем инвесторов и кредиторов. Пола гают, что государствам-заемщикам необходим специальный ме ханизм достижения договоренностей с кредиторами о реструкту ризации задолженности для недопущения паники на рынке. Ме ждународные эксперты считают, что «в критической ситуации страна может прибегать к полной приостановке внешних плате жей до подписания соглашения о реструктуризации». Они пола гают, что «особая роль в этом случае отводится МВФ, который должен помочь в убеждении кредиторов относительно необхо димости введения моратория и реструктуризации долга, а также увязывать предоставление ликвидной поддержки с прогрессом в достижении реструктуризации внешнего долга на приемлемых условиях»22.

На международном уровне обсуждаются направления ре формирования МВФ и МБРР, деятельность которых уже не отве чает современным вызовам и условиям, не может поддерживать устойчивость мировой финансовой системы в эпоху глобализа ции. При этом обращается внимание на то, что ресурсы МВФ яв но недостаточны для поддержания нуждающихся в них стран, что эта организация не способна принимать действенные меры по предупреждению и разрешению кризисных ситуаций. Подвер гаются серьезной критике стабилизационные программы Фонда, часто не учитывающие особенностей данной страны и применяе мые шаблонно. МВФ упрекают в том, что предоставляемые кре диты фактически использовались для того, чтобы финансировать бегство капиталов, «как это случилось в России».23 Этот упрек в Реформа международной финансовой системы, с.112.

Аникин А. История финансовых потрясений. М.: Олимп-Безнес, 2000, с.299.

адрес Фонда высказал известный американский экономист Р.Дорнбуш.

Для повышения роли МВФ в международной финансовой системе увеличиваются его кредитные ресурсы. В 1997-1998 гг.

Совет управляющих принял решение об увеличении квот госу дарств-членов на 45% (т.е. до 211 млрд.СДР) после получения согласия государств-членов, взносы которых составляют не ме нее 85% общей суммы квот. В то же время продлено Общее со глашение о заимствовании на следующие пять лет, т.е. до конца 2003 г., а в ноябре 1998 г. вступило в силу новое соглашение о заимствовании еще на 34 млрд.СДР24. При этом предусмотрено, что дополнительные ресурсы будут использоваться для помощи на более жестких финансовых условиях.

Помимо повышения финансовой базы Фонда разрабатыва ются меры по усилению его ответственности за состояние меж дународной финансовой системы. Они касаются возможного на деления Фонда бльшими полномочиями в области надзора за соблюдением государствами-членами правил поведения, стан дартов финансовой отчетности, раскрытия информации. При этом одна из важных проблем состоит в регулировании деятель ности наиболее «рисковых» инвестиционных фондов и крупных институциональных инвесторов, которая является существенным фактором неустойчивости мировой финансовой системы.

Особое внимание уделяется проблеме осуществления Фон дом контроля за целесообразностью мер национальных властей по либерализации движения капитала, особенно в развивающих ся и ПСС. Как уже отмечалось, эти страны на собственном опыте (особенно во время кризиса конца 90-х годов) убедились в том, что неоправданно высокая степень либерализации капитальных операций чревата опасными последствиями для их экономики, поскольку означает непосильную нагрузку на их пока еще очень слабый финансовый сектор. Помимо большинства развивающих ся стран этот вывод особенно важен для России, других стран СНГ и менее развитых государств ЦВЕ. В то же время взвешен ная политика «продвинутых» стран ЦВЕ в области регулирова МЭМО, 1999, № 11, с.8.

ния движения капиталов в значительной мере оградила их от па губного влияния внешних финансовых шоков.

В сфере международных отношений более значительную роль в обеспечении стабильности глобальных финансовых связей призвано сыграть развитие взаимодействия стран при обсужде нии важнейших финансовых проблем с целью принятия необхо димых мер по предотвращению возможных потрясений или смягчению их последствий.

Политики, представители бизнеса, ученые разных стран предлагают различные рецепты для совершенствования между народной финансовой системы. При этом часто высказываются противоположные точки зрения в отношении режима межстра нового перетока капиталов. Так, бывший глава казначейства США Л.Саммерс выступает против каких-либо ограничений движения капитала, поскольку они, по его мнению, препятствуют его эффективному использованию25. В то же время американский экономист Д.Родрик (на наш взгляд, довольно наивно) считает, что новый мировой экономический порядок можно установить только на основе многосторонних межгосударственных соглаше ний, которые дают каждому государству право в случае необхо димости вводить ограничения на трансграничное движение това ров и капиталов. М.Ф.Монтес и В.В.Попов полагают, что из-за несовершенства финансовых рынков в развивающихся и транзи тивных странах в целом и фондовых рынков в частности для этих стран не подходит режим совершенно свободного трансгранич ного движения капитала. По их мнению, с которым автор полно стью согласен, «... чтобы национальные власти имели свободу маневра в области монетарной политики и установления валют ного курса во время некризисного развития (и с целью предот вращения кризисных ситуаций), необходимы ограничения на им порт капитала в форме налогов и прямого административного контроля. Выбор инструментов такой ограничительной полити ки, конечно, будет зависеть от специфических целей конкретных Проблемы прогнозирования, 1999, № 5, с.113.

стран и от их административных возможностей эффективно при менять эти ограничения»26.

Дж.Сорос считает, что рыночная стихия несовместима с устойчивым развитием. Он выступает за регулирование между народных финансовых потоков и утверждает, что «необходим институт, координирующий рост кредита во всемирном масшта бе - международный центральный банк»27. По его мнению, соз дание такого банка должно означать расширение функций МВФ и МБРР. Особенность предлагаемого им нового института состо ит в том, что новые займы будут использоваться не для обслужи вания существующих долгов, а для «стимуляции мировой эконо мики» в период, когда ликвидация невыплаченных займов оказы вает депрессивный эффект и такая стимуляция жизненно необхо дима»28.

Поиск путей совершенствования международной финансо вой системы и «амортизации» негативных последствий глобали зации для более слабых стран, начатый в конце 90-х годов, про должается. Пока все сводится к дискуссиям, консультациям, раз работке различных вариантов и схем. По сути дела, пока речь идет лишь о намерениях, и до реальных действий еще предстоит пройти сложный и большой путь. Этот процесс связан с острой борьбой прежде всего между США, ЕС и Японией за валютную гегемонию в мире. Особую активность при этом проявляют США, стремящиеся сохранить и укрепить позиции доллара. По этому США выступают против каких-либо региональных инсти тутов, аналогичных МВФ, валютных соглашений и союзов, на правленных на ограничение роли американской валюты. В то же время США намерены на основе доллара создать валютный союз, объединяющий страны Северной и Южной Америки. От полити ки США во многом зависит направление реформирования МВФ, где они играют первую скрипку.

Монтес М.Ф., Попов В.В. «Азиатский вирус» или «голландская бо лезнь»? М.: Дело, 2000, с.122-123.

Сорос Д. Алхимия финансов. М.: Инфра-М, 1997, с.374.

Там же.

В процессе разработки мер по совершенствованию мирово го экономического порядка и, в частности, определению путей обеспечения стабильности международной финансовой системы развитые страны пока мало прислушиваются к голосу ПСС. Ме жду тем в России и других ПСС есть серьезные работы, посвя щенные реформированию мировой финансовой системы. В част ности, профессор Л.З.Зевин в статье «Глобальная финансовая система в поисках регулирующих механизмов»29 отмечает проти воречия глобализационного процесса и финансовой сферы как минимум троякого рода. Во-первых, это несоответствие между все более глобальной природой экономических процессов и со храняющимся их регулированием в национальных рамках, отсут ствием эффективных общемировых регулирующих структур. Во вторых, исключительно большие и нарастающие различия в тем пах отдельных глобализационных процессов и «освоенных» ими пространств. В-третьих, ослабление регулирующей роли госу дарства и огромная дифференциация в обеспеченности матери альными, финансовыми, кадровыми и информационными ресур сами между западными странами и их ТНК и остальным миром, лишающая большинство входящих в него стран надежды на эф фективное участие в глобальной экономике. Он указывает на то, что предстоящие десятилетия будут характеризоваться «выясне нием отношений» между представителями двух парадигм миро вой финансовой системы: приверженцами «чистого» капитализ ма, которым уже не удается игнорировать необходимость ис пользования регулирующей роли национальных государств, ин теграционных объединений и международных финансовых орга низаций для обеспечения бесперебойного функционирования финансовых рынков и институтов в интересах всех участников глобальных процессов и противниками глобализации, которые вынуждены тем не менее считаться с объективным характером этого явления. Он считает необходимым для России точно опре делить в данном диалоге свою позицию.

Всеобъемлющий характер глобализации предполагает, что обсуждение и способы решения ее основных проблем пойдут на См.: Российский экономический журнал, 2001, № 5-6, с. 71-80.

пользу всем участникам мирового сообщества. Очевидно, что это возможно лишь тогда, когда выработка таких рекомендаций бу дет более демократичной. Здесь, по мнению авторов научного доклада «Модель экономического развития России в эпоху гло бализации: роль внешнего фактора», возможны два варианта:

«Либо состав «большой семерки» при обсуждении данной про блемы расширяется за счет привлечения Китая, Индии, Бразилии и России, либо помимо этого форума формируется другой, более широкий по составу и проблематике обсуждаемых вопросов. При втором варианте представляется целесообразным создать в ходе реформирования ООН Совет экономической безопасности, кото рый мог бы формировать международные механизмы со сбалан сированным представительством интересов основных участников процесса глобализации»30.

На наш взгляд, эти предложения, которые, кстати, уже бы ли высказаны на ряде международных форумов, заслуживают самого серьезного внимания «архитекторов» новой системы ми рохозяйственных связей.

1.3. Формирование фондового рынка в переходной экономике (теоретический аспект) Становление фондового рынка как одной из основных сис темных составляющих формирующейся рыночной экономики ПСС и повышение экономической его роли в этих странах во многом зависят от их стратегии и политики развития, адекватно сти их научной базы требованиям и вызовам современности, по следовательности осуществления с учетом особенностей кон кретных стран. В ряде ПСС (прежде всего в России) это важней шее условие не было учтено или было учтено лишь отчасти.

В связи с этим возникают новые подходы к стратегии и по литике перехода к рынку.

Зевин Л.З., Стрепетова М.П., Ушакова Н.А. Модель экономического развития России в эпоху глобализации: роль внешнего фактора. М.:

Эпикон, ИМЭПИ РАН, 2000, с.15.

Ученые и политики пересматривают свои взгляды на роль государства в экономике, по-новому оценивают методы привати зации, процесс дерегулирования с учетом последствий глобали зации.

В то же время среди ученых по-прежнему существуют принципиальные различия в подходах к трактовке многих основ ных явлений и процессов, происходящих в переходных экономи ках, направлений и эффективности экономических реформ, фор мирования отдельных рыночных институтов. Это в полной мере относится и к рынку ценных бумаг в ПСС. (Сразу оговоримся, что в данном разделе главное внимание мы уделяем фондовому рынку в России и других странах СНГ, поскольку наиболее раз витые страны Центральной и Восточной Европы, претендующие на вступление в ЕС в ближайшие годы, активно перестраивают свои финансовые системы применительно к требованиям и пра вилам Евросоюза и уже не являются типичными с точки зрения теоретических и практических аспектов развития транзитивной экономики.) Прежде всего существенные расхождения среди ученых касаются необходимости создания фондового рынка уже на на чальном этапе трансформации как одного из основных финансо вых институтов будущей рыночной экономики. Здесь есть край ние точки зрения. Академик В.В.Ивантер обращает внимание на то, что, например, российская «экономика (в условиях спада Н.К.) никакого фондового рынка не требовала, мы его создавали из тех соображений, что он есть в других странах, а там очень благополучная экономика»31.

Ю.А.Петров, анализируя итоги глобального финансового кризиса, рассматривает корпорации как альтернативный банкам и фондовому рынку механизм перелива капитала. Он считает, что «основной формой межотраслевого и межрегионального (между народного) перелива капитала является реинвестирование пред приятиями, их объединениями (метакорпорациями) прибыли и амортизации в новые производства», и полагает, что «... единст венным выходом из ситуации всеобщей неплатежеспособности и Индикатор, 2000, № 6, с. 13.

краха кредитной системы в России является создание мощных концернов и ФПГ, обеспечивающих межотраслевой и межрегио нальный переливы капитала между предприятиями группы - по добно тому, как это делали в последние десятилетия финансово промышленные группы в Японии и азиатских «тиграх»»32.

На наш взгляд, эта точка зрения, направленная на повыше ние роли самофинансирования компаний, противоречит совре менной доминирующей тенденции к росту значения фондовых рынков, к их все более тесному взаимодействию в эпоху глобали зации.

Большинство российских экономистов, к которым автор причисляет и себя, и ученых стран СНГ считает, что фондовый рынок является одним из необходимых и важнейших рыночных институтов, создаваемых в процессе трансформации, институтов, которые следует активно развивать и совершенствовать уже с первых шагов к рынку с учетом опыта ведущих стран мира. Так, президент Национальной фондовой ассоциации К.А.Волков по лагает, что «фондовый рынок является важнейшим механизмом инвестиционного процесса, от функционирования которого в значительной мере зависит успех экономических реформ»33. Ге неральный директор ММВБ А.В.Захаров отмечает, что «фондо вый рынок является жизненно важной отраслью рыночной эко номики»34.

В основе различных взглядов на роль и место рынка цен ных бумаг в экономике ПСС с научной точки зрения в конечном счете лежит приверженность тех или иных ученых к одному из двух традиционных подходов к путям превращения ПСС в стра ны с развитой рыночной экономикой: монетаристскому и не окейнсианскому (дополненному институционализмом). При этом дискуссия касается скорости либерализации экономики и прива тизации, целесообразности стимулирования совокупного спроса с помощью мер монетарной и бюджетной политики, формирова Российский экономический журнал, 2000, № 5-6, с. 51.

Индикатор, 2000, № 6, с. 14.

Известия, 2000, 15 ноября.

ния необходимых рыночных институтов, одним из основных среди которых является рынок ценных бумаг.

Общее типичное заблуждение ряда экономистов в ПСС, особенно неолиберальных реформаторов в России, состоит в том, что они выдают желаемое за действительное, полагая, что уже после первых шагов в области либерализации экономики страна начинает жить в основном в рыночном режиме. Отсюда вытекает неадекватность мер экономической политики в целом и в отно шении фондового рынка в частности.

Прежде чем рассмотреть упомянутые два подхода к транс формации с точки зрения возможности их позитивного влияния на ее развитие (здесь необходимо сказать, что не следует воспри нимать рассмотрение проблем трансформации как подмену предмета исследования данной работы, поскольку развитие фон дового рынка органически системно связано с их решением и в то же время существенно влияет на продвижение по пути к ры ночной экономике), отметим, что сторонники монетаризма в ПСС (часто понимаемого реформаторами весьма примитивно и даже искаженно, что приводит к дискредитации монетаризма как одного из основных направлений современной экономической науки) привносят в национальную экономику идеи «разработчи ков» и приверженцев так называемого «Вашингтонского консен суса». Эта «доктрина» стала главным путеводителем для неоли беральных реформаторов прежде всего в России и других стра нах СНГ.

Как известно, первоначально этот Консенсус был ответом на структурный кризис в странах Латинской Америки в 80-е го ды. В то время рынки в этом регионе функционировали недоста точно хорошо, что отчасти было связано с неэффективной госу дарственной политикой. МВФ, МБРР и министерство финансов США разработали своего рода принципы и цели экономической политики, направленной на исправление ситуации в регионе, ко торыми стали в своей деятельности руководствоваться Фонд и Всемирный банк.

Приводимые ниже «составляющие» этого «руководства к действию» представляют собой стандартный набор мер, направ ленных на оздоровление экономики (сначала они относились к развивающимся странам, а затем и ПСС). Главные цели при этом состояли в свертывании государственного сектора, форсирован ной либерализации экономики и проведении рестриктивной мо нетарной и бюджетной политики. Авторы Консенсуса рассчиты вали на то, что финансовая стабилизация после недолгого спада быстро позволит обеспечить устойчивый экономический рост.

Очевидно, что все меры в рамках Консенсуса оказали и продолжают оказывать большое влияние на формирование фон дового рынка в ПСС как рынка, открытого для внешнего мира и лишенного необходимых (особенно в условиях глобализации) регулируемых государством защитных механизмов.

К главным положениям «Вашингтонского консенсуса», сформулированным в начале 90-х годов, относятся:

• финансовая дисциплина. Дефицит бюджета не должен быть большим, чтобы его можно было покрыть без применения инфляционного налога;

• приоритет общественных расходов. Расходование средств должно быть переориентировано со сфер, важных с политиче ской точки зрения, на сферы с высокой экономической отдачей и потенциально способные улучшить распределение доходов;

• налоговая реформа должна включать в себя расширение налогооблагаемой базы и снижение предельных налоговых ста вок;

• финансовая либерализация. Ее внешним приоритетом яв ляются рыночно ориентированные процентные ставки. Однако опыт показывает, что такие ставки не должны угрожать платеже способности производственных предприятий и правительства;

• режим валютного курса. Страны нуждаются в едином (по крайней мере для внешнеторговых сделок) валютном курсе, ус тановленном на уровне, обеспечивающем достаточную конку рентоспособность и расширение вывоза нетрадиционных экс портных товаров и гарантии поддержания такой конкурентоспо собности в будущем, либерализация внешней торговли. Количе ственные ограничения необходимо как можно быстрее заменить пошлинами, которые должны последовательно снижаться до об щепринятых величин в диапазоне 10-20%;

• прямые иностранные инвестиции. Необходимо устранить искусственные барьеры в этой области. Иностранным и нацио нальным предприятиям должны быть предоставлены равные ус ловия;

• приватизация. Государственные предприятия должны быть приватизированы;

• дерегулирование. Правительства должны устранить огра ничения, которые препятствуют созданию новых предприятий или сдерживают конкуренцию. В противном случае правительст во должно представить доказательства, что ограничения введены в целях государственной безопасности, охраны окружающей сре ды или надзора за финансовыми организациями;

• права собственности. Законодательство должно надежно обеспечивать права собственности.

Принципы Консенсуса не могли найти эффективного при менения в ПСС, поскольку они были предназначены для разви вающихся стран, уже имевших рыночную экономику. Как пока зал опыт, их механический перенос на решение проблем транс формации, исходя из того, что для начала устойчивого роста эко номики необходимо решить лишь вопросы финансовой стабили зации, либерализации и приватизации, не дает желаемых резуль татов. Г.Колодко пишет по этому поводу, что «это, к сожалению, не более, чем сверхупрощение, и события никогда не развивались по этой формуле»35.

Применение пакета шаблонных мер в рамках Консенсуса, естественно, имело неодинаковые последствия для различных развивающихся и постсоциалистических стран. Часто в экономи ке страны наступал длительный застой производства. Академик А.Д.Некипелов отмечает, что «к особенно крупным потерям при водило ограничение экономической политики этим пакетом мер в постсоциалистических странах, причем наша страна оказалась здесь среди «передовиков»36.

Колодко Г.В. От шока к терапии. Политическая экономия постсоциа листических преобразований. М.: Эксперт, 2000, с.124.

Коммерсантъ, 1999, 19 февраля, с. 6.

Слепое следование стандартным мерам Вашингтонского консенсуса явилось важной причиной того, что российский фон довый рынок и рынки ценных бумаг других стран СНГ специа листы стали по праву называть «декоративными», «подобными казино», «вещью в себе», мало связанными с реальным сектором и частными инвесторами.

Традиционными подходами к трансформации до сих пор являются монетаристский и кейнсианский с примесью институ ционализма. При этом в России и других странах СНГ преобла дает первый подход, положенный в основу неолиберализма. Он определяет экономическую политику этих стран, как правило, без учета системных особенностей переходной экономики в принципе и национальной специфики, процессов в реальной и финансовой сферах и, в частности, развития фондового рынка.

Однако следует различать применение современного моне таризма в западных странах, где его идеи в основном использу ются так, как их понимает М.Фридмен, где монетаризм рассмат ривается как авторитетная и глубоко разработанная экономиче ская доктрина, подтвержденная практикой, и применение поло жений этой теории в России, странах СНГ и ряде государств ЦВЕ. Адекватное понимание ряда основных конструктивных по ложений современного монетаризма в ведущих западных странах и их последовательная реализация в последней четверти века способствовали обеспечению устойчивого экономического роста и финансовой стабильности в этих странах. И можно сказать, что там эти принципы экономической политики себя оправдали. В то же время, прежде всего в отношении России и других стран СНГ, которые все еще не преодолели системный кризис, в целом нель зя говорить о том, что идеи современного монетаризма сыграли позитивную роль как научная основа экономической политики. И дело здесь вовсе не в самом монетаризме. Причина кроется в том, что «шокотерапевты» отнюдь не являются действительными представителями научного монетаризма.

Как известно, основное содержание теории монетаризма состоит в выяснении факторов, определяющих движение спроса на деньги. М.Фридмен подчеркивал, что «количественная теория (а монетаризм является дальнейшим развитием и модификацией количественной теории денег - Н.К.) - это прежде всего теория спроса на деньги».37 В то же время сторонники шоковой терапии и финансовой псевдостабилизации подменяют это главное поло жение монетаризма другим тезисом. Они исходят из определяю щей роли предложения денег, несмотря на то, что сама возмож ность такой экономической теории отрицается истинным моне таризмом.

Такая подмена исходного положения современного моне таризма не случайна. Дело в том, что проблема спроса на деньги это вопрос о фундаментальных факторах функционирования хо зяйственной системы в целом (финансовой сферы, в частности) и ее институциональной структуры, целевой функции и функцио нальном механизме, т.е. о природе системы. Шокотерапевты, ви димо, не хотели ставить и решать эти сложные вопросы и пред почли свести проблему к макроэкономической стабилизации пу тем ограничения предложения денег с целью замедления темпов инфляции.

С точки зрения не «карикатурного» (по выражению М.Фридмена), а действительного монетаризма, основанного на анализе спроса на деньги, стабилизация цен означает и стабили зацию всей экономической системы. Между тем экономическая политика, основанная на ложном монетаризме, не могла не при вести к общеэкономической дестабилизации, углублению сис темного кризиса.

Применительно к теме работы и данного раздела такая подтасовка теоретической основы монетарной политики сущест венно затормозила становление фондового рынка, который не может нормально развиваться в условиях натурализации хозяйст ва, широкого распространения бартера и денежных суррогатов.

Он может развиваться лишь при достаточной степени насыщен ности экономики деньгами, которые являются «кровью» рыноч ного хозяйства.

Особенно наглядно последствия искаженного монетаризма проявились в России, Украине и других странах СНГ. Однако, прежде чем оценить их, необходимо рассмотреть, как формиро Фридмен М. Количественная теория денег. М.: Эльф-пресс, 1996, с.19.

вался и формируется спрос на деньги в этих странах. По Фрид мену, и это подтверждается практикой, «спрос на деньги (или другие виды активов) зависит от трех основных факторов: а) об щей суммы богатства, которым обладает общество в различных формах...38;

б) издержек, с которыми связано получение дохода от этой (т.е. денежной - Н.К.) формы богатства и от других аль тернативных его форм;

в) целей и предпочтений собственников богатства»39.

Главный вывод М.Фридмена о том, что совокупный спрос на деньги относительно устойчив и не может служить причиной инфляции, был сделан им, исходя из условия, что действие ука занных факторов в краткосрочном плане довольно стабильно и способно изменяться лишь постепенно в течение длительного времени.

Возникает вопрос о том, верна ли эта предпосылка, в целом подтвержденная жизнью в западных странах в последние десяти летия XX века, для стран с переходной экономикой (особенно для России и других стран СНГ)?

Если, как это делает Фридмен, рассматривать националь ное богатство как капитализированный доход, то уже за первые годы «шоковой терапии» в этих странах произошли кардиналь ные изменения в его общем объеме и структуре. В результате резкого перехода к либерализации цен, валютной сферы и миро вым стандартам конкурентоспособности, поспешной приватиза ции произошло обесценение и падение производства и капитала в обрабатывающей промышленности при одновременном их росте в добывающих отраслях, несмотря на сокращение физического объема. Одновременно обесценился и человеческий капитал. Все это способствовало снижению спроса на деньги в реальном вы ражении.

Сокращение совокупного спроса на деньги может вызвать и вызывает их избыток и инфляцию. Этот избыток имеет место наряду с дефицитом оборотных средств у многих предприятий в К основным формам богатства М.Фридмен относит деньги, облига ции, акции, физические блага, человеческий капитал.

Фридмен М, Op.cit, c.19.

условиях неплатежей, натурализация хозяйственных связей. Де нежный капитал сосредоточивается там, где он приносит макси мальный доход с минимальными издержками.

В условиях системного кризиса в наименее «продвинутых» ПСС и конвертируемости национальной валюты, сопровождае мой сильной «долларизацией» экономики и ростом недоверия к национальной валюте, происходит падение доходов от неденеж ного богатства при одновременном росте доходности от его де нежной (и прежде всего валютной) формы. При этом важнейшим источником последней является экспорт природных ресурсов (в первую очередь нефти и газа), что особенно характерно для Рос сии. Как парадокс выглядит то, что в легальном реальном секторе и бюджете (где вплоть до 2000 г. сокращение расходов происхо дило при еще более быстром падении доходов) денег хронически не хватает, но одновременно процветает «теневой» бизнес и еже годно из страны «уходит» 1,5-2,0 млрд.долл. в основном по неле гальным каналам (а всего за годы реформ из России было выве зено, по разным оценкам, от 235 до 300 млрд.долл.)40.

В действительности ничего парадоксального здесь нет. Из двух противоположных тенденций в российской экономике - со кращения общего спроса на реальные деньги и роста спроса на денежное богатство - постоянно преобладает последняя, причем это богатство в валютной форме систематически «утекает» за границу.

Третий фактор спроса на деньги (цели и предпочтения соб ственников богатства) в силу продолжавшегося до 1999 г. паде ния производства, политической нестабильности, отсутствия должной защиты прав собственности и граждан и т.д. испытывал в России существенную деформацию и также способствовал то му, что владельцы богатства отдавали предпочтение его денеж ной (и валютной) форме.

Все эти факторы не обеспечивают устойчивого спроса на деньги в России, Украине и других странах СНГ в долгосрочном плане, и в связи с этим вся их хозяйственная система, в том числе фондовый рынок, постоянно нестабильны. В то же время то об Внешнеэкономический бюллетень, 2000, № 1, с.30.

стоятельство, что во главу угла ставится ограничение денежной массы как главное средство обеспечения макроэкономической стабильности, на деле, как уже отмечалось, приводит к обратно му результату. Между тем, если следовать концепции подлинно го монетаризма, то усилия государства необходимо было бы со средоточить на стабилизации спроса на деньги путем создания таких условий, как обеспечение большинству граждан реального выбора между различными формами богатства (включая денеж ную), роста производительности труда и повышения эффектив ности экономики.

В отличие от монетаризма главная идея и практический смысл кейнсианства, как известно, состоят в том, чтобы исполь зовать различные способы государственного регулирования для стимулирования совокупного спроса с помощью мер бюджетной и монетарной политики с использованием системы мультиплика тивных связей в экономике.

Неокейнсианство как современное продолжение теории Кейнса исходит из того, что «наиболее эффективным методом бюджетного регулирования являются вложения государства в развитие производственной инфраструктуры, что способствует повышению общественной производительности, а также в отрас ли высоких технологий. Как показывает опыт Японии, такие вложения действительно имеют высокий эффект»41.

Специфика постсоциалистической трансформации (прежде всего в России) состоит в том, что ориентация экономической политики только на идеи монетаризма или только на положения кейнсианства не дает и не может обеспечить ее эффективность. В качестве одной из основных причин этого А.Д.Некипелов спра ведливо подчеркивает то обстоятельство, что ни сторонники мо нетаризма, ни приверженцы кейнсианства не придают должного значения «процессу масштабной реаллокации ресурсов, начи нающемуся в результате допуска рыночных механизмов. Именно этот процесс, являющийся своеобразной разновидностью «шока со стороны предложения», ведет как к появлению незагруженных Меньшиков С. Новая экономика. М.: Международные отношения, 1999, с. 325.

мощностей, так и к исходному росту цен»42. Учитывая это, он совершенно прав, полагая, что выходом из сложившейся ситуа ции не могут быть ни политика «зажима» совокупного спроса, ни меры по его стимулированию. Ни то, ни другое не может способ ствовать решению проблем инфляции, обеспечению устойчивого экономического роста, структурной перестройке хозяйства, соз данию эффективных рыночных институтов и в итоге переводу транзитивной экономики на рыночные рельсы. Здесь требуется принципиально иной подход. По мнению автора, наиболее кон структивными в научном и практическом отношении являются следующие принципы, подходы и меры.

Прежде всего необходимо отметить, что автор рассматри вает излагаемые далее проблемы применительно к фондовому рынку, но всегда в контексте постсоциалистической трансформа ции. Нередко этот важнейший принцип игнорируется экономи стами, которые исследуют рынок ценных бумаг в ПСС как тако вой, вне его органической связи и взаимодействия с экономиче ской системой и политикой в целом и с другими частями финан сового рынка в частности. (В известной мере это объясняется тем, что теоретические основы переходной экономики еще мало разработаны.) Однако фондовый рынок существует не сам по се бе, а является тем рыночным институтом, становление которого всецело зависит от развития реальной и финансовой сферы тран зитивной экономики.

Автор исходит из того, что более чем десятилетний опыт трансформации дает основания для вывода о том, что необходи мо комплексно использовать плюсы и учитывать минусы моне таризма. Но этого недостаточно. Нужны также новые подходы к проведению реформ, вытекающие из специфики экономики пе реходного периода.

Помимо уже рассмотренных положений важным плюсом монетаризма с точки зрения развития фондового рынка является то, что эта теория, как было показано выше, отражает общие за кономерности движения денег в современной экономике, обра щает внимание на различия между номинальными и реальными Российский экономический журнал, 2002, № 2, с. 4.

денежными и валютными категориями, жесткую связь между де фицитом бюджета, денежной массой, инфляцией и валютным курсом. Все эти факторы прямо или косвенно влияют на степень монетизации экономики и, следовательно, на состояние (глубина, ликвидность) и возможности развития рынка ценных бумаг.

Один из принципов «денежного правила» М.Фридмена (из ложенных им в «Программе монетарной стабилизации»), прове ренный практикой, состоит в ограничении участия центрального банка в так называемых «акциях быстрого реагирования»43, т.е.

мерах по преодолению всякого рода кризисов и шоков с помо щью расширения денежной эмиссии. Текущие финансовые про блемы должны разрешаться за счет использования средств соот ветствующих статей бюджета, но не печатного станка.

Для экономики в целом и фондового рынка в частности большое значение имеет введенное монетаристами понятие «ра циональных ожиданий», обусловленных степенью информиро ванности, уровнем профессиональной подготовки, опытности экономических агентов.

Теория рациональных ожиданий получила развитие в тру дах американских ученых Р.Лукаса, Э.Прескотта и Н.Уоллеса во второй половине 70-х и 80-х годах. Основная гипотеза рацио нальных ожиданий состоит в том, что индивидуумы формируют ожидания на основе эффективного использования информации и в своих ожиданиях не делают систематических ошибок. На са мом деле такие ошибки возможны. Однако подход с позиций ра циональных ожиданий предполагает, что в конце концов все сис тематические ошибки будут исправлены людьми, допустившими их. В этой концепции очень важно то, что она полагает, что лю бая политика, достигшая своих целей лишь потому, что населе ние ошибается в своих ожиданиях, в конечном итоге обречена на провал.

В усовершенствованном виде эта теория называется равно весным подходом к национальным ожиданиям. Цель его состоит в том, чтобы построить всю макроэкономику на ясном фунда менте, т.е. на предпосылке, что индивидуумы максимизируют Фридмен М. Если бы деньги заговорили... М.: Дело, 1999, с. 19-20.

полезность, фирмы максимизируют прибыль, а рынки в целом находятся в состоянии равновесия.

Концепция рациональных ожиданий имеет большое прак тическое значение для эффективности макроэкономической по литики, побуждая ее ставить не взятые с потолка, а реальные це ли. Она очень важна и для функционирования фондового рынка, поскольку способствует рациональному поведению его участни ков и органов регулирования.

Очень важным является положение М.Фридмена о том, что обоснованность научной гипотезы проверяется единственно ее способностью предвидеть ход событий. Практика ряда ПСС подтверждает, что монетаристская доктрина при «правильном» применении позволяет это сделать и добиться успеха. Об этом, в частности, свидетельствует опыт Венгрии, Польши и Чехии.

М.Фридмен исходит из того, что экономическая наука должна отвечать на вопрос, что происходит, а не на вопрос, как должно быть. Чем адекватнее научный анализ, тем корректнее прогноз. При этом экономическая политика рассматривается как результирующая функция экономической теории. На этом осно вано искусство принятия решений.

Эти положения, на наш взгляд, следует отнести в актив мо нетаризма. В то же время он содержит ряд постулатов, которые вряд ли могут способствовать успешной постсоциалистической трансформации и становлению фондового рынка в ПСС. Речь идет о таких положениях, как способность рыночной системы автоматически приводить себя в равновесие, бессмысленность государственного регулирования рыночной экономики, упование на всесилие монетарной политики как главного средства обеспе чения стабильности, создания благоприятных условий для инве стиций и научно-технического прогресса.

Главным плюсом кейнсианства, который учитывается (или должен учитываться) в процессе трансформации и формирования эффективного фондового рынка в ПСС, является сама идея, что государственное регулирование экономики может принести большую пользу.

Практика развитых, развивающихся и, конечно, ПСС одно значно свидетельствует о том, что ряд экономических, финансо вых и других проблем трансформации в принципе не может быть решен с помощью только рыночного механизма. Взять хотя бы вопрос финансирования инфраструктуры, фундаментальных ис следований, образования. Осуществление структурной, промыш ленной и социальной политики связано с масштабной аллокацией и реаллокацией материальных и финансовых ресурсов, которые очень ограничены. Лишь исполнительная власть способна так регулировать использование ресурсов, чтобы оно не наносило ущерба национальным интересам.

Применительно к становлению фондового рынка перед го сударством на первом плане стоят три взаимосвязанных пробле мы, от решения которых во многом зависит развитие экономики в целом и цивилизованного рынка ценных бумаг в частности.

К ним относятся обеспечение прав собственности, повы шение степени монетизации экономики, создание эффективной банковской системы.

Опыт России, других стран СНГ и ряда стран ЦВЕ (в пер вые годы приватизации) говорит о том, что проблема рыночной мотивации, как правило, не решается сама собой в результате перехода государственной собственности в частные руки.

А.Д.Некипелов обращает внимание на то, что цели, преследуе мые хозяйственным субъектом, непосредственно зависят не от формы собственности, а от прав собственности, то есть от харак тера взаимоотношений, складывающихся прежде всего между собственниками капитала и управляющими предприятиями. Во многих ПСС в результате применения нерациональной «модели» приватизации при несовершенном акционерном законодательст ве возникли неэффективные системы корпоративного управле ния, ущемляющие права миноритарных акционеров. Неконтро лируемые собственниками действия менеджеров приводят не к ориентации на увеличение прибыли и чистой стоимости акцио нерного общества, а к использованию капитала в своих личных корыстных целях. Кардинальные изменения ситуации в этой об ласти, означающие обеспечение постоянного контроля за дея тельностью менеджеров со стороны акционеров, адекватной ре акции руководства фирм на рыночные сигналы, являются осно вой эффективного корпоративного управления, предполагающей транспарентность бухгалтерской отчетности компаний, способ ствуют оздоровлению инвестиционного климата и формирова нию полноценного рынка ценных бумаг.

С этой проблемой, носящей системный характер, тесней шим образом связана другая системная проблема - «недостаток денег» в экономике в целом и прежде всего в реальном секторе.

Корни этой проблемы лежат в глубоком постоянном раз рыве между производственной и финансовой сферами, отсутст вии необходимой связи между уровнем процента и отдачей капи тала в реальном секторе экономики, низком уровне монетизации этого сектора и хозяйства в целом.

Сохраняющийся низкий уровень монетизации экономики в России и других странах СНГ, связанный с неплатежами и барте ром, является существенным тормозом развития фондового рын ка. Одним из путей преодоления этого, на наш взгляд, могут быть активные действия государства по проведению всеобщего зачета финансовых требований и обязательств экономических агентов и государственных органов и кредитованию наиболее проблемных предприятий.

Третья проблема состоит в реформировании банковской системы, которая пока не стала достаточно привлекательной для частных вкладчиков (например, в России доля частных вкладов составляет менее 20% банковских ресурсов, в то время как в раз витых странах она превышает 50%). Коммерческие банки еще не стали институтами накопления и сбережений и каналами обслу живания инвестиций и связи инвесторов с фондовым рынком.

Изменению ситуации способствовало бы введение эффективной системы гарантирования вкладов. В то же время в России и дру гих странах СНГ пока еще мало развит такой институт, как инве стиционные банки, которые в других странах играют важную роль на первичном рынке ценных бумаг, обеспечивая гарантиро вание их новых выпусков, осуществляя консультирование эми тентов по поводу того, какие ценные бумаги следует выпускать, когда и как осуществлять их размещение.

Действительно научный подход к решению проблем трансформации и становления фондового рынка в ПСС - это единственная и самая надежная гарантия движения в правильном направлении. В «Тезисах Нобелевской лекции» (1976 г.) М.Фридмен справедливо отметил, что «ошибки возникают не по злому умыслу экономистов и политиков, а из-за пороков эконо мической науки»44. К этому можно добавить, что ошибки явля ются следствием также догматического применения ее положе ний (особенно характерного для России и ряда других стран СНГ), что препятствует формированию рыночной экономики и развитию ее важнейшей части - рынка ценных бумаг.

Более чем скромные результаты трансформации в России и странах СНГ за десять с лишним лет связаны с тем, что в основе их лежит, по справедливому мнению академика О.Т.Богомолова, «политический курс реформирования, выбор в пользу «шоковой терапии», безоглядной либерализации и приватизации»45. Одна ко, как уже отмечалось, в руководстве транзитивных стран, хотя и медленно, идет переосмысление подходов и методов проведе ния реформ. Этот процесс идет и в мировых финансовых органи зациях, где был разработан Вашингтонский консенсус. На смену ему идет более усовершенствованный консенсус, учитывающий изменения и процессы в развивающихся, трансформируемых странах и в мире в целом. В качестве первых шагов в этом на правлении предлагается:

• увеличение сбережений прежде всего с помощью под держания финансовой дисциплины;

• переориентация общественных расходов на социальные нужды;

• реформирование налоговой системы, в том числе путем введения экологического налога, земельной ренты;

• усиление регулирования деятельности банков;

• поддержание валютного курса, обеспечивающего конку рентоспособность экспорта. Отказ от плавающего курса и прин ципа его «привязки»;

• либерализация внутрирегиональной торговли;

• построение конкурентной рыночной экономики на основе приватизации и дерегулирования (включая рынок труда);

Фридмен М. Если бы деньги заговорили..., с. 150.

Российский экономический журнал, 2002, № 5-6, с. 4.

• меры по повышению эффективности финансовых рын ков;

• обеспечение общедоступных и строго определенных прав собственности;

• создание таких ключевых структур, как независимые цен тральные банки, независимое и некоррумпированное правосудие, биржи труда;

• увеличение расходов на образование, прежде всего на на чальную и среднюю школы.

Разработка этих дополнений к «доктрине» связана с тем, что в конце 90-х годов в условиях все большей глобализации ми ровой экономики, обострения проблем развития переходных эко номик (прежде всего стран СНГ и менее развитых государств ЦВЕ) и особенно под влиянием финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии, России и ряде других ПСС стало совер шенно ясно, что экономическая политика, основанная на концеп ции Вашингтонского консенсуса, не только уже не отвечает тре бованиям времени, но наносит явный вред развивающимся и трансформируемым странам и мировому хозяйству. Начался но вый этап в осмыслении путей экономического развития принци пов и мер экономической политики, поиск концепции «пост Вашингтонского консенсуса». Этот поиск ведется уже экономи стами как международных финансовых организаций, так и луч шими специалистами отдельных стран, в том числе ПСС, к голо су которых, в отличие от прошлых лет, эти организации стали прислушиваться и учитывать их мнение.

Существенно меняется идеология подходов к принципам экономической стратегии трансформации и путей регулирования механизма мировой экономики. На современном этапе мы явля емся свидетелями отхода от неолиберализма и все более активно го использования элементов кейнсианства в экономической по литике наиболее «продвинутых» стран ЦВЕ и призыва специали стов МВФ и МБРР к координации в области движения капитала между странами, необходимость которой особенно обострилась в условиях ускорения процессов глобализации мирохозяйственных связей и в результате недавних потрясений на мировых финансо вых рынках. Очевидно, что это принципиальное смещение ак цента в теоретической основе развития имеет принципиальное значение для формирования экономической стратегии и полити ки в трансформируемых странах и политики в области формиро вания фондового рынка.

Одна из основополагающих идей нового подхода состоит в том, что государству в лице правительства должно быть отведено место в экономике, способствующее развитию экономической трансформации прежде всего путем институциональных преоб разований (которые уже активно проводятся в ряде стран ЦВЕ), призванных заполнить уже упомянутый «системный вакуум», когда план уже не действует, а рынок еще не задействован в полной мере.

Бывший старший вице-президент и главный экономист МБРР Дж.Стиглиц, которого можно считать инициатором идеи «пост-вашингтонского консенсуса», отмечал, что «политика Ва шингтонского консенсуса... основывалась на отрицании активной роли государства: масштабы последнего должны быть мини мальными, а его вмешательство в экономику - предельно ограни ченным. При этом подразумевалось, что государство менее эф фективно выполняет экономические функции, чем рынки»46. В последние десятилетия стали формироваться теоретические ос новы роли государства в рыночной экономике. Все более осозна ется то обстоятельство, что рынки не всегда действуют эффек тивно (не говоря уже о социально приемлемом распределении).

Была выработана концепция «провалов рынка» (market fail ures). Все больше ученых и политиков стало признавать, что го сударство и частный сектор тесно взаимосвязаны. Дж.Стиглиц считает, что государство должно выступать «дополнением к рынкам, делая то, что способствует улучшению их функциониро вания и исправляя рыночные провалы».

Он полагает, что государство может успешно дополнять рынки, например, в таких важных сферах, как формирование че ловеческого капитала и передачи технологий.

Вопросы экономики, 1998, № 8, с.26.

Российские академики О.Богомолов, А.Некипелов, Л.Абалкин, Д.Львов, Н.Петраков и другие с первых дней транс формации предупреждали и предупреждают о серьезной опасно сти неолиберального авантюризма при проведении реформ, под черкивая жизненную необходимость кардинального изменения отношения к роли государства в переходной экономике.

О.Богомолов пишет: «Как можно судить на основании междуна родного опыта, ключевой предпосылкой относительно успешно го и менее болезненного реформирования экономики является участие в этом деле государства»47. И далее: «Без сильного и ав торитетного государства российские рыночные реформы неиз бежно приобретают уродливый, нецивилизованный характер»48.

При этом имеется в виду, что роль государства не ограничивается только установлением и обеспечением соблюдения правил ры ночных отношений. Государство не может эффективно выпол нять свои функции, не имея в своем распоряжении необходимых правовых рычагов, материальных активов и финансовых средств, обеспечивающих возможность институциональных реформ, про ведения активной структурной и промышленной политики.

Польский экономист Г.Колодко, принимающий активное участие в разработке положений «поствашингтонского консенсу са», справедливо считает, что в переходных экономиках «актив ную роль государства следует определить заново..., государство должно выполнять пять принципиальных функций, которые не могут выполнить рынок и частный сектор. Эти функции имеют отношение к законодательной базе, к рамкам макроэкономиче ской политики, к вложениям в базовые социальные службы, в человеческий капитал и инфраструктуру, к всеобъемлющей сис теме безопасности для общества и к охране окружающей сре ды»49.

Богомолов О.Т. Реформы в зеркале международных сравнений. М., Экономика, 1998, с.42.

Там же, с.43.

Колодко Г. В. От шока к терапии. Политическая экономия постсоциа листических преобразований, 2000, с.244-245.

Среди этих функций государства отсутствует еще одна, имеющая первостепенное значение. Государство должно обеспе чить создание и поддержание конкурентной среды. Для нормаль ного функционирования рынка это значительно важнее, чем при ватизация.

Вместе с тем, к первоочередным институциональным ре формам Г.Колодко он относит введение антимонопольного зако нодательства и создание соответствующих органов по его приме нению, развитие эффективной системы коммерческих и инвести ционных банков, регулирования рынка ценных бумаг50.

Опыт осуществления трансформации в передовых странах ЦВЕ убедительно подтверждает устойчивую причинно следственную связь между степенью участия государства в пере распределении национального дохода и повышением темпов экономического развития (эта связь, характерная для развитых стран, особенно очевидна и существенна в ПСС). В этом легко убедиться, сравнив долю государственных расходов в ВВП в го сударствах ЦВЕ с положительной (Польша, Венгрия, Словения) и отрицательной (Болгария, Румыния) экономической динами кой. В первой группе стран этот показатель в конце 90-х годов находился в пределах 45-50%, во второй он составлял 25-35%. В России в 1999 г. он был примерно равен 24%.51 Р.С.Гринберг справедливо обращает внимание на то, что при оценке благо творного влияния государства на экономику при выводе ее на путь устойчивого роста следует учитывать не только необходи мость сохранения достаточно значительных бюджетных расхо дов, но и то, что «принципиальное значение имеет структура рас ходов». Он пишет, что «в межстрановых сопоставлениях мы сталкиваемся, по-видимому, с отнюдь не случайным совпадением положительной хозяйственной динамики в той или иной стране с относительно крупными государственными расходами на образо вание и науку»52.

Transition, June 1998, p. 2.

Десять лет системной трансформации в странах ЦВЕ и России: итоги и уроки. М.: ИМЭПИ РАН, 1999, с. 7.

Там же.

Главный вывод из всего изложенного состоит в том, что в ПСС необходимо особое внимание уделять научной основе эко номической политики, бережно относиться к проверенным жиз нью принципиальным положениям современной экономической науки, не искажая и не дискредитируя их. При этом для более успешного осуществления трансформации, формирования со временных рыночных институтов, одним из важнейших среди которых является фондовый рынок, несомненную пользу прине сет использование позитивных сторон основных научных на правлений с учетом специфики переходной экономики, требую щей не только применения ряда положений традиционных науч ных подходов к экономическим процессам, но и новых, нестан дартных путей решения стоящих перед ПСС задач.

ГЛАВА II. ОСНОВНЫЕ «ПАРАМЕТРЫ» ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАН: ОБЩЕЕ И ОСОБЕННОЕ К основным характеристикам рынка ценных бумаг отно сятся его роль в экономике, уровень капитализации, значение от дельных сегментов, степень развитости первичного и вторичного рынков, виды ценных бумаг и других финансовых инструментов, круг участников, особенности правовой базы и технологической структуры. Если попытаться выявить общие и особенные черты для всей группы ПСС, то главными общими чертами фондовых рынков большинства из них являются низкий уровень капитали зации, слабая связь рынка с реальным сектором и его незначи тельная роль в финансировании инвестиций в производство, от носительная неразвитость рынка корпоративных бумаг при пре обладании рынка государственных бумаг, узкий круг участников и набор обращающихся финансовых инструментов (особенно производных), недостаточная прозрачность рынка, отсутствие надежной защиты прав миноритарных акционеров, слабая при влекательность фондового рынка для обычных граждан.

Все это дает, на наш взгляд, оправданные основания эко номистам для характеристики фондовых рынков почти всех ПСС (за исключением Венгрии и Польши) скорее как функционирую щих больше по форме, а не по содержанию. В менее развитых странах ЦВЕ и государствах СНГ рынки ценных бумаг еще не стали одним из важнейших факторов трансформации и экономи ческого роста, их развитию не уделяется должного внимания в стратегии перехода к управляемой рыночной экономике.

С точки зрения особенностей фондовых рынков постсоциа листических государств (с учетом других факторов, о которых говорилось во введении) можно дать их следующую примерную «типологию»: рынок России, других государств СНГ, «передо вых» стран ЦВЕ, менее развитых стран ЦВЕ. Далее рассматри ваются некоторые основные характеристики фондовых рынков России, ряда других стран СНГ, а также Польши, Венгрии и Че хии, поскольку они, с точки зрения темы работы, на наш взгляд, представляют наибольший интерес.

Рынок ценных бумаг России играет «первую скрипку» сре ди фондовых рынков стран СНГ, что отражает роль нашей стра ны в современном мире, мировой финансовой системе и на пост социалистическом пространстве. Российский рынок является од ним из наиболее специфических и важных среди «нарождаю щихся» финансовых рынков.

Фондовые рынки других стран СНГ следуют как бы «в кильватере» за российским, и во многих республиках в основных чертах копируют его формирование. Пока эти рынки разобщены, поскольку экономическая интеграция на пространстве СНГ в си лу ряда причин еще не стала существенным фактором развития экономики стран Содружества. Однако в этой области есть ог ромные неиспользованные возможности и, вполне вероятно, что взаимодействие экономик и финансовых рынков государств СНГ пойдет по нарастающей.

Особенности фондовых рынков более развитых стран ЦВЕ в современных условиях и на перспективу определяются их предстоящим вступлением в ЕС. Присоединение к «зоне евро» будет означать устранение валютного риска. Эти страны вступят в ЕС в период, когда уже происходят коренные изменения на де нежном и валютном рынках. Характеризуя будущий рынок цен ных бумаг ЕС, авторы книги «Новая единая европейская валюта евро» отмечают: «Рынки долговых обязательств и акций станут гораздо более сближенными по условиям их функционирования, чем это имеет место ныне. Современные рынки ценных бумаг, отличающиеся уникальными национальными особенностями в плане практики и обычаев их функционирования, также сложатся в единый рынок, гармонизированный под евро. Подобная гармо низация обычаев и практики работы распространится на такие аспекты биржевой деятельности, как, например, формулы расче та причитающегося процентного дохода (на базе факт/факт), ме тодики установления котировок (например, десятичных вместо дробных) и, возможно, периодичность купонных выплат. В це лом евродоминированный фондовый рынок станет по своим раз мерам больше, чем японский или американский, хотя разовый размер эмиссии государственных обязательств останется на нем меньшим, чем в США, поскольку европейские правительства ос танутся ответственными лишь за чисто национальные програм мы»53.

Можно сказать, что страны-претенденты на вступление в ЕС переживают период «двойной трансформации», когда осуще ствляется переход к рыночной экономике и одновременно проис ходит коренная перестройка всего хозяйственного механизма (и в том числе фондового рынка) с учетом жестких требований и ус ловий, действующих в Евросоюзе.

2.1. Рынок ценных бумаг в России Среди рынков ценных бумаг ПСС фондовый рынок России занимает особое место. И хотя по многим «параметрам» он очень похож на рынки других транзитивных стран (прежде всего ряда стран СНГ), ему свойственны своя специфика и проблемы.

В своем роде - это уникальный формирующийся рынок, развитие которого отличается парадоксальностью и противоре чивостью. Россия - это одна из крупнейших стран мира, лидер СНГ, во многом влияющая на развитие Содружества, его геопо литическую и геоэкономическую роль. При определении своей стратегической линии ей приходится постоянно учитывать и ка ким-то образом сочетать два императива: необходимость даль нейшей интеграции в мировую финансовую систему и необходи мость решения сложных проблем в финансовой сфере сотрудни чества в рамках СНГ, в частности, проблему создания единого биржевого пространства как одной из главных составляющих взаимодействия национальных фондовых рынков.

Казалось бы, Россия призвана активно развивать свой фон довый рынок (используя прежде всего такие факторы, как прива тизация собственности, децентрализованная банковская система) по американскому образцу и стремиться стать одним из мировых финансовых центров. Ведь в силу своих исторических особенно Новая единая европейская валюта евро. М.: Tacis, 1998, с.83.

стей российская финансовая система тяготеет к «модели», осно ванной на фондовом рынке.

Однако в действительности фондовый рынок оказался в роли пасынка. Рынок ценных бумаг России, по выражению Я.М.Миркина, «представляет собой «провинциальный» по разме рам рынок (30-32-е место в мире по капитализации, при том что Россия является 15-16-й по величине ВВП), который сильно «за висит от спекулятивных иностранных инвесторов»54. Таким обра зом, размеры фондового рынка России явно не соответствуют ее экономическому потенциалу.

Для российского рынка характерны невысокая заинтересо ванность эмитентов в выходе на открытый рынок капиталов, низ кий уровень корпоративной культуры у российских инвесторов, слабая правовая защищенность инвесторов, незначительное уча стие граждан в операциях на фондовом рынке, несовершенство правовой базы рынка и правоприменительной практики, отсутст вие достаточной прозрачности финансового положения участни ков рынка.

Следует особо подчеркнуть то, что пока рынок ценных бу маг России не выполняет своей главной функции - финансирова ние инвестиций в реальный сектор экономики, привлечение средств для этой цели. Этот рынок существует в основном как бы сам для себя и не является органической частью финансовой сис темы, призванной обеспечить эффективное использование капи тала в интересах экономики в целом.

Парадоксальность и абсурдность российского фондового рынка состоит в его структуре: в стране одновременно работают два рынка акций - внутренний (ММВБ и МФБ) с расчетами в рублях и в России и «внешний» (РТС), где акции котируются в долларах, более 95% сделок по ним совершается в валюте с рас четами за границей. Акции покупаются и продаются в России, но деньги за них оседают в офшорных и других иностранных бан ках. И это в условиях, когда правительство постоянно ищет спо собы борьбы с хронической утечкой капитала. Между тем такая утечка происходит через легальную торговую систему фондового Эксперт, 2001, 2 апреля, с. 45.

рынка. Доля иностранцев на рынке РТС составляет 40-65%. Рын ки депозитарных расписок превалируют по отношению к внут реннему рынку. В 1999-2000 гг. доля внутреннего рынка в тор говле российскими акциями (без акций РАО «ЕЭС» России) со ставляла 14,8 и 18,2%. (На долю РАО «ЕЭС» России в 2000 г.

приходилось почти 70% в обороте внутреннего рынка акций.) Такая «архитектоника» рынка наряду с другими причинами (олигополистический характер рынка, на котором более 90% тор говли приходится на 5-7 акций и где тон задают несколько фи нансовых институтов) способствует его чрезмерной волатильно сти, она ставит рынок в зависимость от иностранных спекулян тов. Возникла проблема перемещения торговли с фондового рынка России на западные рынки. К началу нового века объемы сделок с иностранными депозитарными расписками на акции российских компаний в несколько раз превышали обороты на внутреннем рынке акций. Ценообразование на акции ведущих российских эмитентов может целиком перейти на рынки ФРГ, Великобритании, США56.

Другой причиной парадоксальности российского фондово го рынка является то, что проведение приватизации с ориентаци ей на будущее повышение стоимости акций приватизированных предприятий предполагало уже во второй половине 90-х годов осуществление государственных мер по массовому выходу но вых акционерных обществ на рынок ценных бумаг. Но государ ство оказалось неспособным к решению этой задачи. В результа те резко ограничились возможности привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, и это углубило уже упомянутый разрыв между производством и фондовым рынком.

Современное состояние этого рынка определял и определя ет ряд объективных и субъективных факторов, среди которых решающим является политика государства в отношении этого важнейшего рыночного института, к которой мы еще вернемся.

Эксперт, 2001, № 1, с. 46.

Программа развития рынка ценных бумаг России (проект). М., 2001, с. 15.

До этого необходимо проследить, как проходило формиро вание фондового рынка в 90-е годы прошлого и начале нового столетия.

Финансовый кризис 1998 г. стал водоразделом в короткой истории развития фондового рынка постсоциалистической Рос сии. Это потрясение наряду с неадекватной государственной по литикой оказало существенное влияние на основные характери стики рынка ценных бумаг. В результате кризиса резко снизилась роль рынка государственных бумаг, было ограничено присутст вие нерезидентов, ослабло влияние банков, начали приниматься меры по усилению регулирующего воздействия государства в лице ФКЦБ.

При рассмотрении основных «параметров» российского фондового рынка прежде всего следует отметить, что в России, как и во многих других переходных экономиках, роль фондового рынка как фактора роста экономики пока не может проявиться из-за относительной экономической отсталости и неразвитости финансового рынка в целом и фондового рынка в частности.

В конце 2000 г. капитализация российского рынка состави ла около 50 млрд.долл. Это в пять раз меньше, чем в Финлян дии57, и меньше стоимости акций корпорации «Уолт Дисней».

Уровень капитализации российского рынка акций в 2000 г. со ставил около 21%. В странах ЕС, вместе взятых, это соотношение в 1999 г. оценивалось почти в 100%, а в США - в 218%. В России объем и структура инвестиционного потенциала на рынке ценных бумаг в 1995 г., т.е. в период его относительно благоприятного развития, характеризовалась следующими дан ными. Совокупный инвестиционный потенциал России тогда со ставлял 125,6 трлн.руб., в том числе на долю банков приходилось 43,9%, брокеров - 3,6%, страховых компаний - 3,2%, коммерче ских структур - 3,4%, инвестиционных и пенсионных фондов 2,1%, населения - 36,4%, иностранцев - 1,3%.

Несмотря на то, что базой рынка ценных бумаг служит их первичный рынок, в последние годы его объем в развитых капи Российская газета, 2001, 4 апреля.

Ведомости, 2000, 26 января.

талистических странах относительно невелик. Выпуск акций для финансирования инвестиций в производство связан в основном с созданием новых и реорганизацией существующих компаний в отраслях высоких технологий, использующих рисковый капитал.

При этом источником венчурного капитала являются крупные институциональные и индивидуальные инвесторы.

Таблица Эмиссия ценных бумаг в России (трлн. руб.) 1994 г. 1 июня 1995 г.

Государственные ценные бумаги 43,0 124, в том числе:

ГКО КО 52, облигации валютного займа 17,0 33, приватизационные чеки 5,0 муниципальные облигации 1,0 4, Акции 46,0 46, в том числе:

приватизируемых предприятий 38,0 38, банков 3,0 3, прочие 5,0 5, Облигации корпораций и банков 2,0 2, Всего 97,0 176, Источник: Ценные бумаги. М.: Финансы и статистика, 1998, с.120.

В отличие от стран с развитой рыночной экономикой рос сийский первичный рынок ценных бумаг в докризисный период в условиях первых шагов по пути формирования рыночных отно шений не стал, да и не мог стать регулятором экономики.

В России, как и в других странах, к началу финансового кризиса существовали вторичные - организованный (биржевой) и неорганизованный (внебиржевой) рынки ценных бумаг.

Основу биржевого рынка составлял рынок государствен ных ценных бумаг. В 1996 г. его объем оценивался примерно в млрд.долл. (более 8% ВВП). В то время на нем обращались сле дующие финансовые инструменты: облигации республиканского внутреннего займа или, как их еще называли, «длинные облига ции», государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации Внешнеэкономбанка, федерального займа с переменным купоном, облигации государственного сберегатель ного займа Российской Федерации, облигации субъектов Феде рации.

На российском рынке акций перед кризисом обращалось значительно меньшее число видов акций, чем известно в мировой практике. Правда, в процессе приватизации возникли их особые российские разновидности. Характерной особенностью рынка корпоративных бумаг в докризисный период была неразвитость рынка корпоративных облигаций.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.