WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

«Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права Максимова В.Ф. ...»

-- [ Страница 2 ] --

1) Фактическая годовая средняя геометрическая норма отдачи за весь запланированный инвестиционный период (то есть к моменту по лучения необходимой суммы) должна быть по крайней мере не ниже той доходности к погашению i, которая была в момент формирования порт феля.

2) Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце хол дингового периода, оказывается по крайней мере не меньше той, кото рую он бы получил, разместив первоначальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к погашению i порт феля, и реинвестируя все промежуточные купонные выплаты по ставке процента i.

3) Приведенная стоимость портфеля и его дюрация D равняются приведенной стоимости и дюрации тех обязательных выплат, ради кото рых портфель создавался.

Можно доказать, что данные три условия выполняются в том слу чае, если дюрация D портфеля равняется запланированному инвестором холдинговому периоду Г. Так, когда инвестор формирует портфель об лигаций, который, положим, должен принести ему через 10 лет с учетом рыночной действующей доходности к погашению i=10% сумму, равную 10 тыс. рублей (значит, начальные его затраты составят: тыс./(1,1)10=3855,432 рублей), то он должен подобрать в портфель такие облигации, чтобы дюрация D портфеля равнялась также 10 годам. В этом случае он будет застрахован от возможных потерь в случае колеба ний процентной ставки. Но иммунизация требует постоянного пере смотра портфеля, так как с течением времени запланированный инвесто ром холдинговый период сокращается, и, например, через год он станет равным 9 лет. В этом случае инвестор должен изменить содержимое портфеля и подобрать в него облигации, чтобы и дюрация портфеля со ставила 9 лет. Если инвестор будет поступать таким образом все 10 лет, то он может быть уверенным, что, во-первых, годовая средняя геометри ческая норма отдачи портфеля, высчитанная за 10 лет, окажется не ниже 10% и, во-вторых, его первоначальная сумма в 3855,432 руб. возрастет до суммы, равной: 3855,432(1,10)10=10 тыс. рублей.

Самый простой способ иммунизации портфеля - это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному холдинговому периоду, а их суммарная номинальная стоимость в мо мент погашения соответствует цели инвестора. Как уже отмечалось, дю рация бескупонных облигаций равна сроку их погашения. Использова ние бескупонных облигаций снимает проблему постоянного переформи рования портфеля, поскольку дюрация D и срок, оставшийся до погаше ния бескупонных облигаций, постоянно уравниваются с течением вре мени. Кроме того, поскольку купонных выплат нет, то снимается про блема их реинвестирования, следовательно, инвестор всегда получит за планированную сумму и обеспечит желаемую отдачу инвестиций вне зависимости от изменений рыночной ставки процента.

Однако часто инвестору не удается найти подходящие бескупон ные облигации, соответствующие поставленным им целям. В этой связи он вынужден прибегать к покупке купонных облигаций. При использо вании способа иммунизации портфеля купонных облигаций с целью обеспечения требуемой средней геометрической нормы отдачи следует учитывать, что отдачу любой облигации можно представить суммой трех компонент: купонных выплат, дохода за счет реинвестирования и изменений в цене облигации. Первая компонента постоянна и не зависит от колебаний доходности облигации. Иное дело - вторая и третья компо ненты: изменение доходности к погашению i оказывает воздействие как на процесс реинвестирования, так и на ценообразование облигаций, при чем это воздействие идет в обратных направлениях: повышение величи ны i приводит к возрастанию второй компоненты (реинвестиционного дохода) суммарной отдачи, тогда как за счет падения при этом цены об лигации доля третьей компоненты (цены облигации) в суммарной отдаче облигации сокращается. Причем абсолютные величины приращения второй компоненты и снижения третьей могут быть различными.

Иными словами, непредсказуемые колебания рыночной процентной ставки отражаются в риске процентной ставки, который, в свою оче редь, распадается на реинвестиционный риск и ценовой риск (риск ликвидности), то есть риск, связанный с непредсказуемостью будущих реинвестиционных сумм, и риск из-за неопределенности цены продажи облигации в будущем. Премии за эти составляющие риска могут быть неодинаковыми.

Иммунизация позволяет так подобрать облигации в портфеле, что бы две составляющие риска процентной ставки действовали в разных направлениях и нейтрализовали друг друга.

Однако, применение метода иммунизации имеет и свои ограниче ния. Во-первых, по мере истечения времени, начальный инвестицион ный период и дюрация портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если облигация номинальной стоимостью рублей, i=6%, процентом купонных выплат Ct=6% и сроком погашения Т=3 года имеет дюрацию D=2,83 года, то по прошествии года Т=2 (со кратился на год), а дюрация D=1,94 года, то есть сократился лишь на 0,89 года. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они могут быть чаще, чем один раз в год) инвестор должен переформировывать портфель, добиваясь равенства D=Г.

Во-вторых, мы искусственно упрощали примеры, полагая, что из менения доходности к погашению происходят скачкообразно и один раз за инвестиционный период. На самом деле, доходность к погашению меняется непрерывно, воздействуя на дюрация. Поэтому инвестору не обходимо постоянно следить за изменениями i и изменять содержимое портфеля, если дюрация станет слишком отклоняться от запланирован ного инвестиционного периода.

Наконец, третье ограничение использования метода иммунизации связано со следующим обстоятельством: при рассмотрении проблемы иммунизации портфеля, предполагалось, что дюрация портфеля Dp равняется средневзвешенной величине длительностей Di облигаций, со ставляющих портфель, где весами Wi служат доли (пропорции) началь ной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение i-ой облигации:

n Dp = Wi Di, где n - число облигаций в портфеле.

i= Иными словами, если инвестор направляет 1/7 инвестиционных затрат на приобретение облигации с дюрацией 2 года, 2/7 - на облигации с дюрацией 3 года и 4/7 - на облигации с дюрацией 5 лет, то дюрация портфеля Dp = (1/7)2+(2/7)3+(4/7)5 = 4 года.

Но это предполагает одно существенное допущение - считается, что в исходный момент времени терминальная структура процентных ставок носит горизонтальный характер. Иначе говоря, когда берется до ходность к погашению, то она считается равной для всех ценных бумаг портфеля, какой бы срок до погашения они не имели. Более того, пред полагается, что если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосроч ных облигаций изменяется на одну и ту же величину.

Формирование и управление портфелем с целью увеличения суммарной отдачи. В этом случае инвестор ставит своей задачей доби ваться в каждый момент времени максимальной суммарной стоимости портфеля (конечно, с учетом его индивидуального подхода к риску). По скольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинвестиционный доход и ценовой выигрыш, то подобная постановка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа макси мизации дохода к другому. Обычно рассматривают две возможные стра тегии увеличения суммарной отдачи: а) трансформация портфеля на ос новании прогноза будущего изменения процентной ставки;

б) своп об лигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является довольно риско ванным мероприятием. Ведь инвестор на данном основании меняет со держимое портфеля, и если его оценка окажется неверной, то это грозит ему серьезными потерями. И иммунизация может не сработать, так как переформирование портфеля изменит его дюрация (дюрацию). Посколь ку величина i влияет на дюрацию облигаций, общая рекомендация при использовании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем: если инвестор ожидает, что процентная ставка будет сни жаться, то следует приобретать облигации, чья дюрация велика (долго срочные облигации с невысокими купонными выплатами). Это повысит вероятность увеличения суммарного дохода за счет ценового выигрыша.

Когда же инвестор ожидает рост i, то следует приобретать облигации с небольшой дюрацией D (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой), так как в этом случае увеличение реинвестиционных сумм мо жет компенсировать или даже перекрывать потери из-за снижения цены облигации.

Это столь очевидное и простое правило требует большой внима тельности при его применении. Представим, что инвестор ожидает снижения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с жения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с большой дюрацией. Однако эти облигации имеют и меньшие купонные выплаты, и более низкие реинвестиционные суммы. Поэтому, если инве стор нуждается еще и в текущем доходе от облигаций, то ему следует несколько смягчить условия формирования портфеля и приобретать об лигации со средней дюрацией и более высокой купонной ставкой.

Если ожидается рост процентной ставки, то инвестор будет ста раться избегать потерь от падения цены облигации и начнет приобретать облигации с очень коротким сроком погашения (ценные бумаги денеж ного рынка). Однако при этом надо иметь в виду, что в случае возрас тающей терминальной структуры процентной ставки, инвестор попадет в область низкой i при уменьшении срока погашения. Поэтому, если рост i ожидается не очень значительным, лучше приобретать облигации средней длительности с более высокими купонными ставками.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой. Теоретически, могут суще ствовать многие причины замены облигаций - например, чтобы повы сить текущую доходность, ликвидность портфеля, изменить его дюра ция, приспособиться к ожидаемым колебаниям i и т.п. Различают своп нейтральный к риску и своп с повышением риска. Первый предпола гает повышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Второй тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения более рисковых облигаций.

9. Формирование и управление портфелем с использованием опционов и фьючерсов 9.1 Инвестиционные возможности с использованием опционов Использование опционов и их объединение в один портфель с ак циями и облигациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения оптимального соотношения риск/норма отда чи. В основе создания любого портфеля лежит равенство:

(цена опциона на покупку) + (приведенная стоимость цены реали зации) = (цена акции) + (цена опциона на продажу) или:

Poc + (e-rT)E = Ps + Pop (9.1) Рассмотрим основные стратегии с использованием опционов.

Продажа обеспеченных опционов на покупку. Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже имеет ос новную акцию, и, в случае реализации опциона его владельцем, в со стоянии продать ему эту акцию. Следовательно, продажа покрытых опционов на покупку означает, что инвестор одновременно. продает опцион на покупку основной акции и покупает эту акцию.

Стратегия продажи обеспеченных опционов на покупку выгодна тогда, когда по оценке инвестора прогнозируемые изменения цены бу дут не слишком высокими. Иными словами, для подобной стратегии от дача портфеля никогда не станет очень большой (что может происхо дить при объединении в портфель одних акций и значительном повыше нии их цены), могут наблюдаться многочисленные небольшие поло жительные и отрицательные нормы отдачи вокруг среднего значения, а также определенное количество значительных отрицательных норм от дачи (в случае резкого падения цены акции). Если построить распреде ление случайных величин норм отдачи покрытых опционов на покупку, то, в отличие от симметричного нормального распределения (характер ного для норм отдачи акций), оно будет асимметрично отрицательно скошено.

Обычно ожидаемая норма отдачи и стандартное отклонение норм отдачи обеспеченных опционов на покупку несколько ниже, чем у порт феля из одних основных акций. Но, к сожалению, снижение риска про исходит вследствие отрицательной скошенности. Отрицательную ско шенность можно уменьшить, если выбирать опционы с более высокой ценой реализации, либо варьировать соотношение проданных опционов и купленных акций.

Обеспеченные опционы на покупку используются в основном кон сервативными инвесторами (например, пенсионными фондами), по скольку получаемая сразу опционная премия рассматривается как до бавка к доходам фонда. Кроме того, это позволяет иметь определен ную защиту от незначительных понижений цены акций.

Продажа опционов на продажу и покупка безрисковых облига ций. Уравнение (9.1) можно представить в виде:

Ps - Poc = (e-rT)E + Pop Левая часть представляет уже рассмотренный вариант продажи обеспеченных опционов на покупку. Как видим, получаемые при этом выгоды в точности соответствуют тем, которые получит инвестор, про дав опцион на продажу и использовав полученную выручку для приоб ретения безрисковой ценной бумаги.

Институциональные инвесторы считают эту стратегию более рис ковой, чем продажа покрытых опционов на покупку, поэтому она менее популярна.

Покупка обеспеченных опционов на продажу используется для защиты (хеджирования) от возможного снижения цен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. При этой стратегии инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. Подобная стра тегия выгодна, когда происходят значительные положительные колеба ния цены акции. Одновременно, при любом понижении цены основной акции отдача портфеля никогда не опустится ниже величины опцион ной премии. Поскольку величина потерь лимитирована, а прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на продажу имеет положительную скошенность, что приветствуется ин весторами. В этой связи данная стратегия довольно популярна. Приме нять ее в условиях стабильного рынка нецелесообразно, так как при не больших положительных и отрицательных колебаниях она дает потери большие, чем портфель из одних акций.

Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации исходя из равенства (9.1), должно давать такую же прибыль, как рассмотренный выше вариант покупки акции и опциона на продажу. С точки зрения профессиональных менеджеров, эта стратегия менее при влекательна, чем эквивалентная ей "покупка акции и опциона на прода жу". Объясняется это тем, что при этом варианте около 90% средств не обходимо вкладывать в безрисковые облигации, что может вызвать недоверие клиентов. Кроме того, опционы на покупку считаются более рисковыми.

Сравнивать перечисленные выше стратегии можно только на ос нове реальных данных, поскольку во многом результаты объясняются экзогенными факторами (нестабильностью рынка прежде всего).

Использование опционов для спекулятивных игр на повыше ние или понижение цены акции. Возможности финансового леверед жа (использования заемных средств) и страховка от возможных значи тельных потерь делают возможным спекуляцию на ожидаемых коле баниях цены основной акции. Например, если инвестор полагает, что цена акции вырастет, он может купить либо саму акцию, либо опцион на ее покупку. В случае покупки опциона он еще и гарантирует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии). На практике часто используют покупку нескольких опционов и их различные ком бинации или друг с другом, или с основной акцией.

Раскроем отдельные способы формирования портфелей, которые имеют свои условные названия.

Ножницы - способ, суть которого состоит в покупке или продаже опционов на покупку и опционов на продажу с идентичными характери стиками (цена реализации и срок погашения). Используется в ожидании значительных колебаний цены основной акции. В зависимости от того, покупаются или продаются опционы, различают длинные и короткие ножницы.

Длинные ножницы формируются путем покупки опциона на по купку и одновременной покупки опциона на продажу.

Подобная стратегия имеет смысл, если инвестор уверен в значи тельном понижении или повышении цены акции - именно в этих случа ях он будет получать прибыль.

Короткие ножницы - это одновременная продажа опционов на по купку и опционов на продажу одной и той же акции. Полученная при этом сумма опционных премий представляет максимальную прибыль, которую может получить инвестор.

Короткие ножницы надо применять при ожидаемом стабильном рынке основной акции;

если же колебания будут очень высокими, то инвестор понесет значительные убытки.

"Стеллаж" отличается от "ножниц". Для того, чтобы лучше понять это различие, необходимо ввести три термина, широко используемые в опционной практике. Если в момент немедленной реализации опциона цена основной акции равна цене реализации, то говорят, что опцион "на паритете" (at-the-money). Если в момент немедленной реализации оп цион дает выручку, то считается, что он "выше паритета"(in-the money);

наконец, когда немедленная реализация дает убыток, то оп цион "ниже паритета" (out-of-the-money). Принцип "ножниц" стро ится с использованием опционов "на паритете". При "стеллаже" оба опциона берутся "ниже паритета", желательно на одну и ту же величину.

Длинный "стеллаж" получится, если инвестор приобретет опци он на продажу опцион на покупку оба "ниже паритета". Преимущество "длинного стеллажа" в сравнении с "длинными ножницами" в том, что для их конструирования нужны меньшие начальные затраты, а не достаток - необходимость более значительных колебаний цены акции для получения прибыли.

"Короткий стеллаж" можно получить, продав опцион на покупку и опцион на продажу оба "ниже паритета". "Короткий стеллаж" в срав нении с "короткими ножницами" дает меньшую прибыль, зато на боль шем участке колебания цены акции.

Четыре следующих способа в своих названиях используют обще принятые биржевые термины - "медведь" - когда цены акций падают, и "бык" - когда цены растут. Отсюда и название способов - "спрэд мед ведей" и "спрэд быков".

"Спрэд быка" с опционом на покупку получается путем приоб ретения одного опциона на покупку "на паритете" и продажи другого опциона на покупку "ниже паритета".

При данной стратегии ограничиваются и возможные потери, и воз можная прибыль. Прибыль равна разности цен реализации опционов за вычетом расходов на покупку опционов. В данном случае инвестор де лает ставку на рост цены акции.

Можно сконструировать портфель из опционов на продажу со "спрэдом быка".

"Спрэд медведя" можно получить как с использованием как оп ционов на покупку, так и на продажу. "Спрэд медведя" с опционом на продажу - покупается "на паритете" один опцион на продажу и прода ется "ниже паритета" другой опцион на продажу. "Спрэд медведя" с опционом на покупку - продается "на паритете" один опцион на покуп ку и покупается другой "выше паритета".

"Спрэд медведя" используется для тех случаев, когда инвестор ожидает снижение цены акции.

Очевидно, что можно создавать портфели, объединяя в них не сколько опционов. Пример подобного объединения дает "спрэд бабоч ки".

"Спрэд бабочки" также может быть длинным и коротким. Корот кий "спрэд бабочки" получается путем покупки двух опционов на по купку "на паритете" и продаже двух опционов на покупку - одного "ни же паритета", другого "выше".

Данный метод имеет сходство с "короткими ножницами" и также используется в предвидении сильных колебаний цены акции. Он де шевле "ножниц" и "стеллажа" из-за дохода от продажи опционов, но его прибыль ограничена спрэдом между ценами купленных и проданных опционов, тогда как "ножницы" и "стеллаж" ее не ограничивают.

"Длинный спрэд бабочки" - это продажа двух опционов на по купку "на паритете" и покупка одного опциона на покупку "выше пари тета", а другого - "ниже паритета". Способ употребляется, если инве стор ожидает стабильного рынка. Его преимущество в том, что ограни чиваются потери.

Надо учитывать, что стратегии "ножниц" и "спрэдов" используются спекулянтами с очень коротким горизонтом времени. Продажа покры тых опционов на покупку и опционов на продажу зачастую использует ся в долгосрочных инвестициях.

9.2 Инвестиционные возможности с использованием фьючерсов Фьючерсный контракт - это соглашение между двумя частными ли цами (покупателем и продавцом) на доставку определенного товара в заранее оговоренное время по обусловленной цене. Фьючерсам прису щи несколько основных черт:

•они стандартизированы с точки зрения контрактной специфика ции - типа, количества и качества товара, даты поставки товара;

•фьючерсные сделки совершаются на специально предназначенных для этого биржах, ассоциативным членом которых являются клирин говые палаты, предоставляющие обоим сторонам фьючерсной сделки гарантии ее совершения;

•при совершении фьючерсных сделок используется маржа;

•фьючерсный контракт может быть перепродан другому инвестору;

•торговля фьючерсами регулируется специальными органами.

Данные черты делают фьючерс ценной бумагой, сделки с которой могут совершаться непрерывно за время действия фьючерса. В этой связи операции с фьючерсами во многом похожи на сделки с акциями - и те, и другие осуществляются на биржах, клиенты при этом пользуются практически аналогичными видами поручений, операции на самой бирже проводят только ее члены и др. Но имеются и принципиальные отличия:

•покупка акций означает непосредственное их приобретение, тогда как покупая фьючерс, его владелец вовсе не становится владельцем основного средства, на которое заключена фьючерсная сделка, вплоть до окончания срока контракта, когда средство будет доставлено про давцом фьючерсного контракта его покупателю;

•фьючерсные контракты требуют более значительных сумм заем ных средств. При покупке акций первоначальная маржа значительно выше (более 50% стоимости приобретаемой акции), тогда как при по купке фьючерсного контракта такая маржа не превышает 20% суммы сделки;

•цены акций могут изменяться вне всяких ограничений. Сделки с фьючерсами обязательно предусматривают лимиты, в пределах которых допускается изменение цен контрактов. Если этот уровень будет пре вышен, сделки прекращаются;

•нет никаких ограничений в короткой продаже фьючерсов, тогда как для акций запрещается короткая продажа в случае тенденции к сни жению их цены;

•сделки с фьючерсами значительно проще, поскольку отсутствуют дивидендные выплаты, консолидация и дробление фьючерсов;

•при сделках с акциями допускаются "некруглые лоты", то есть не равные 100 акциям. Фьючерсные контракты совершаются только на стандартные лоты;

•фьючерсные контракты действуют в течение нескольких месяцев, реже 1-2 лет, тогда как время действия акций практически не ограничено •как и в случае опционной торговли, фьючерсные контракты пред полагают конкретные месяцы окончания контракта. Сроки действия фьючерсных контрактов и месяцы их окончаний различны для разных типов основных средств. Для акций сроков их окончания не вводится.

Выделяют три направления использования фьючерсных контрак тов: раскрытие цены, хеджирование и спекуляция.

Раскрытие цены. Если предположить, что в момент заключения контракта (например, 10 июня) на продавца и покупателя не оказыва лось какого-либо постороннего воздействия, то цена, по которой они договорились провести сделку, отражает их обоюдное мнение о буду щей (положим, 25 сентября) цене товара на спот-рынке, то есть цене, по которой можно будет приобрести товар 25 сентября в магазине при не медленном расчете деньгами. Таким образом, сегодняшняя (10 июня) фьючерсная цена раскрывает информацию об ожидаемой, прогнозируе мой цене на наличном рынке в то время (25 сентября), когда товар дол жен быть доставлен продавцом покупателю.

Взаимосвязь между сегодняшней фьючерсной ценой (то есть це ной, которая, как предполагают участники сделки сегодня, установится на наличном рынке в будущем) и фактической ценой, которая на самом деле будет наблюдаться в будущем, существует, поэтому, используя ин формацию о сегодняшних фьючерсных ценах, инвесторы могут сделать вывод о том, каким образом участники фьючерсного рынка прогнозиру ют будущие цены. Это позволяет им делать соответствующие инвести ционные решения.

Хеджирование является главным направлением применения фью черсных контрактов. Хеджирование (от английского hedge - ограждать) означает страхование сделки от возможных потерь. С помощью хеджи рования и покупатель, и продавец стараются обезопасить себя от воз можных колебаний цены основного товара.

Суть хеджирования состоит в том, что потенциальные участники сделки купли - продажи основного товара стремятся одновременно за нять длинную и короткую позиции на рынке основного товара и на рын ке фьючерсов: продавец товара занимает длинную позицию на рынке основного товара, поэтому он продает фьючерс и становится в корот кую позицию на рынке фьючерсов. В этом случае он страхует себя от неблагоприятного изменения цены основного товара. Покупатель това ра, имея короткую позицию на рынке основного товара, должен купить фьючерс и занять на рынке фьючерсов длинную позицию. Тогда и он страхует себя от потерь.

Спекуляция - важная составляющая фьючерсного рынка. Спеку лянт пытается получить выгоду за счет изменения цены товара. Он идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры.

Спекулятивная сделка очень краткосрочная (порой - несколько минут), и спекулянт действует только на фьючерсном рынке - как таковой, ос новной товар ему вообще не нужен. Спекулянты значительно повыша ют ликвидность фьючерсов и активность фьючерсных бирж. Но, сле дует подчеркнуть, что спекуляция на фьючерсах - очень рисковая игра.

Основные принципы совершения фьючерсных сделок:

•цена товара должна колебаться в обе стороны (то есть быть вола тильной - изменчивой). Это требование имеет принципиальное значение - ведь каждая фьючерсная сделка подразумевает участие двух сторон, из которых одна обязательно рассчитывает на рост цены основного товара в будущем, а другая - на его понижение. Если цена товара слабо изменя ется, или имеет тенденцию только к росту (понижению), то трудно найти партнеров для фьючерсной сделки.

•должны обеспечиваться конкурентные условия рынка основного товара с большим количеством покупателей и продавцов. К фьючерс ным торгам не допускаются товары с высоким уровнем монополиза ции отрасли, позволяющим производителю воздействовать в значитель ной степени на цену товара. Должен отсутствовать и государственный контроль за ценами этого товара. В этой связи проводятся, например, фьючерсные торги на золото и серебро, но не бриллианты, торговля ко торыми практически полностью контролируется компанией Де Бирс;

•необходим значительный наличный (спот) рынок товара с широ ко доступной информацией. В конечном итоге, если нет широкого на личного рынка товара, то есть нет его предложения и отсутствует спрос, то зачем заключать на него фьючерсную сделку?;

•товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, когда каждая часть товара может быть продана как сам товар.

С этой точки зрения, не могут быть предметом фьючерсных сделок об лигации корпораций - слишком разный у них риск, а вот сделки с госу дарственными ценными бумагами широко известны.

Другим важным условием совершения фьючерсных сделок явля ется стандартизация. Фьючерсный рынок каждого товара предполага ет свои стандарты сделок, которые включают закрепление в стандарте следующих характеристик:

•количество товара, которое должно быть поставлено продавцом одного фьючерса;

•качество товара;

•срок окончания фьючерса, то есть когда товар должен быть дос тавлен покупателю;

•последний день месяца окончания фьючерсного контракта, когда продавец обязан поставить товар покупателю;

•минимальные учитываемые отклонения цены;

•предел изменения цены товара в течение одного дня торгов;

•требуемая маржа;

•часы совершения сделок с фьючерсными контрактами;

•последний день фьючерсных торгов в месяц окончания фьючерс ного контракта;

10. Риск инвестирования: понятие, виды, измерение, способы снижения 10.1 Риск: понятие и виды Результаты инвестирования относятся к будущему периоду време ни, поэтому с уверенностью прогнозировать результаты его осуществле ния проблематично. Инвестирование должно выполняться с учетом воз можных рисков. Инвестиционное решение называют рискованным или неопределенным, если оно имеет несколько возможных исходов.

В “Методических рекомендациях” даны следующие определения неопределенности и риска. Неопределенность— это неполнота и не точность информации об условиях реализации проекта. Риск - это воз можность возникновения в ходе реализации проекта таких условий, ко торые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

При этом сценарий реализации проекта, для которого были выпол нены расчеты эффективности (т.е. сочетание условий, к которому отно сятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), а все ос тальные возможные сценарии - как вызывающие те или иные отклоне ния от отвечающих базисному сценарию проектных значений показате лей эффективности. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуще ствлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений.

Альтернативой является трактовка риска как возможности любых (позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмот ренных проектом их средних значений. Согласно этой трактовке, риск - это событие (возможная опасность), которое может быть иди не быть. И, если оно будет, то возможны 3 вида результата:

1. положительный (прибыль, доход иди другая выгода), 2. отрицательный (убытки, ущерб, потери и т.п.), 3. нулевой (безубыточный и бесприбыльный) результат.

На реализацию инвестиционных проектов оказывают влияние мно гие перемены в политической, социальной, коммерческой и деловой среде, изменения в технике и технологии, производительности и ценах, состояние окружающей среды, действующее налогообложение, право вые и другие вопросы. Все это предопределяет наличие в проектах определенного риска.

Факторы риска:

а) объективные:

- политическая обстановка, - экономическая ситуация, - инфляция, - процентная ставка, - валютный курс, - таможенные пошлины и.т.п.

б) субъективные:

- производственный потенциал, - уровень инвестиционного менеджмента, - организация труда, - техническая оснащённость и.т.п.

Виды рисков:

1. внешние (экзогенные) 2. внутренние (эндогенные) Внешние (экзогенные) – риски, не связанные непосредственно с деятельностью самого участника проекта. К ним относятся риски:

а) вызванные нестабильным экономическим состоянием в стране, б) связанные с нестабильной политической ситуацией или же её изменением, в) вызванные неадекватным законодательством, г) связанные с изменением природно-климатических условий (землетрясением, наводнением, другими стихийными бедствиями), д) генерируемые колебанием рыночной конъюнктуры, ж) возникающие из-за изменения валютного курса., з) продуцируемые изменениями внешнеэкономической ситуации (введение ограничений на торговлю, изменение таможенных пошлин и.т.п.) Внутренние (эндогенные) – риски, которые связаны с деятельно стью участника проекта.

К ним относятся риски, вызванные:

а) неполнотой или неточностью информации при разработке инве стиционного проекта, ошибками в проектно-сметной документации, б) неадекватным подбором кадров, низким уровнем инвестицион ного менеджмента, в) ошибочной маркетинговой стратегией, г) изменением стратегии предприятия, д) перерасходом средств, е) производственно-техническими нарушениями, ж) некачественным управлением проекта з) ухудшением качества и производительности производства, и) невыполнением контрактов.

10.2 Методы оценки риска инвестиционного проекта.

Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не является заданной. По мере осуществления проекта участникам поступа ет дополнительная информация об условиях реализации и ранее сущест вовавшая неопределенность “снимается”.

С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о ме няющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных действий участников, условии договоров между ними.

Для учета факторов риска при оценке эффективности проекта ис пользуется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных зако нов распределения. При этом могут использоваться следующие два вида методов:

- методы качественной оценки рисков - методы количественной оценки рисков Методы качественной оценки. Методика качественной оценки рисков проекта должна привести аналитика - исследователя к количест венному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их нега тивных последствий и “стабилизационных” мероприятий.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии раз работки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвести ционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.

В качественной оценке можно выделить следующие методы:

- экспертный метод, - метод анализа уместности затрат, - метод аналогий.

Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспер тов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.

Его разновидностью является:

Метод Делфи – метод, при котором эксперты лишены возможно сти обсуждать ответы совместно, учитывать мнение лидера. Этот метод позволяет повышать уровень объективности экспертных оценок. Поло жительные стороны: простота расчётов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров. Отрицательные стороны: субъективность оценок, сложность в применении высококва лифицированных экспертов.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего ка питалу. Предполагается, что перерасход средств может быть вызван од ним из четырех основных факторов или их комбинациями:

• первоначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

• изменение границ проектирования, обусловленное непредвиден ными обстоятельствами;

• различие в производительности (отличие производительности от предусмотренной проектом);

• увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень возможного повы шения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элемен тов. Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основывать ся на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив информацию о вы соком риске, назревшем для требуемых средств, инвестор может при нять решение о прекращении инвестиций.

Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых при знаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Метод аналогий – этот метод предполагает анализ аналитических проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта.

Наиболее применим при оценке риска повторяющихся проектов. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов. Важным явлением при проведении ана лиза проектных рисков с помощью метода аналогий является оценка проектов после их завершения, практикуемая рядом известных банков, например Всемирным банком. Полученные в результате таких обсле дований данные обрабатываются для выявления зависимостей в закон ченных проектах, это позволяет выявлять потенциальный риск при реа лизации нового инвестиционного проекта.

Методы количественной оценки предполагают численное опреде ление величины риска инвестиционного проекта. Они включают:

- определение предельного уровня устойчивости проекта;

- анализ чувствительности проекта;

- анализ сценариев развития проекта;

- имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.

Анализ предельного уровня устойчивости проекта предполагает выявление уровня объёма выпускаемой продукции, при котором выруч ка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубы точного уровня (“точки безубыточности”).

Показатель безубыточного уровня производства используется при:

а) внедрении в производство новой продукции, б) создании нового предприятия, в) модернизации предприятия.

Показатель безубыточного производства определяется:

FC BЕP = P - VC где ВЕР – точка безубыточного производства FC – постоянные издержки Р – цена продукции VC –переменные затраты Проект считается устойчивым, если ВЕР 0,60,7 после освоения проектных мощностей. Если ВЕР 1, то проект имеет недостаточную устойчивость к колебаниям спроса на данном этапе.

Анализ чувствительности проекта предполагает определение из менения переменных показателей эффектности проекта в результате ко лебания исходных данных.

При таком подходе последовательно пересчитывается каждый пока затель эффективности проекта (например, NPV, IRR, PI) при изменении какой-то одной переменной (например, ставки дисконта или объёма про даж).

Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отноше ние процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.

Анализ сценариев развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на пока затели эффективности проекта.

В данном виде анализа используются специальные компьютерные программы, программные продукты и имитационные модели.

Обычно рассматриваются три сценария:

а) пессимистический, б) оптимистический, в) наиболее вероятный (средний).

Упрощённый метод оценки риска (предложенный Министерством экономики РФ) заключается в том, что вводится поправка показателей проекта на риск или же поправка к ставке дисконтирования. Поправоч ный коэффициент “P” выбирается из предложенных нормативов. На пример, поправочный коэффициент составляет 3-5% при вложениях в надёжную технику и это соответствует низкому уровню риска. Высокий уровень риска наблюдается при вложениях денежных средств в произ водство и продвижение на рынок нового продукта, при этом поправоч ный коэффициент составляет 13-15%.

Меры снижения риска инвестиционного проекта. После того как выявлены все риски в инвестиционном проекте и проведен анализ, необ ходимо дать рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Ос новной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру своего воздействия и эко номической целесообразности.

К основным мерам по снижению инвестиционного риска в услови ях неопределенности экономического результата относятся следующие:

1. Перераспределение риска между участниками инвестиционного проекта 2. Создание резервных фондов (по каждому этапу инвестиционного проекта) на покрытие непредвиденных расходов.

3. Снижение рисков при финансировании инвестиционного проекта - достижение положительного сальдо накопленных денег на каждом ша ге расчета.

4. Залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств.

5. Страхование - передача определенных рисков страховой компа нии.

6. Система гарантий – получение гарантий государства, банка, ин вестиционной компании и т.п.

7. Получение дополнительной информации.

10.3 Риски инвестицирования в ценные бумаги С формированием и управлением портфелем ценных бумаг связан инвестиционный риск. Под последним, в общем случае, понимают воз можность (вероятность) не получения ожидаемого дохода от портфеля.

Однако чаще риск инвестирования в портфель ценных бумаг трактуется как риск полной или частичной потери вкладываемого капитала и ожи даемого дохода.

Риски, связанные с формированием и управлением портфелем цен ных бумаг, принято делить на два вида:

- систематический (недиверсифицируемый) риск;

- несистематический (диверсифицируемый) риск.

Систематический риск обусловлен общерыночными причинами - макроэкономической ситуацией в стране, уровнем деловой активности на финансовых рынках. Этот риск не связан с какой-то конкретной цен ной бумагой, а определяет общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путем диверсификации, поэтому он является недиверсифи цируемым. При анализе воздействия систематического риска инвестору следует оценить саму необходимость инвестирования в портфель цен ных бумаг с точки зрения существующих альтернатив для вложения своих средств. Основными составляющими систематического риска яв ляются:

•риск законодательных изменений (например, изменение налогово го законодательства);

•инфляционный риск - снижение покупательной способности рубля приводит к падению стимулов к инвестированию;

•процентный риск - риск потерь инвесторов в связи с изменением процентных ставок на рынке. Особенно это сказывается на ценных бу магах с фиксированным доходом (облигациях), цена и суммарный доход которых зависят от колебаний процентной ставки;

•политический риск - риск финансовых потерь в связи с политиче ской нестабильностью и расстановкой политических сил в обществе;

•валютный риск -риск связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.

Несистематический риск - риск, связанный с конкретной ценной бумагой. Этот вид риска может быть снижен за счет диверсификации, поэтому его называют диверсифицируемым. Он включает такие важные составляющие как:

•селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие неадекватной оценки инвестиционных ка честв ценных бумаг;

•временной риск - связан с несвоевременной покупкой или прода жей ценной бумаги;

•риск ликвидности - возникает вследствие затруднений с реализа цией ценных бумаг портфеля по адекватной цене;

•кредитный риск - присущ долговым ценным бумагам и обусловлен вероятностью того, что эмитент оказывается неспособным исполнить обязательства по выплате процентов и номинала долга;

•отзывной риск - связан с возможными условиями выпуска облига ций, когда эмитент имеет право отзывать (выкупать) облигации у их владельцев до срока погашения. Необходимость отзыва предусматрива ется на случай резкого снижения уровня процентной ставки;

•риск предприятия - зависит от финансового состояния предпри ятия - эмитента ценных бумаг, включенных в портфель. На уровень это го риска оказывает воздействие инвестиционная политика эмитента, а также уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.;

•операционный риск - возникает в силу нарушений в работе систем (торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействован ных на рынке ценных бумаг.

Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг условно можно разделить на следующие группы:

•методы, основанные на возможности избежать необоснованный риск - состоят в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, старается взаимодействовать с надежными партнерами;

•методы перераспределения риска - связаны с возможностью рас пределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля;

•методы компенсации риска - страхование риска и его хеджирова ние.

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.