WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 14 |

«ЭНЦИКЛОПЕДИЯ ФИНАНСОВОГО РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА Под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова а л ь п и н а /ржа б л и ш е р Москва 2003 УДК 336.7(031) ББК ...»

-- [ Страница 10 ] --

Так, при работе с корпоративными клиентами главную угрозу представляет кредитный риск, который может быть снижен путем установления лимитов на концентрацию риска по отдельным заемщикам, отраслям промышленности и регионам, независимого кредитного контроля при крупных сделках, а также разделения функций выдачи кредитов и управления ссудным портфелем. Бан­ ковское обслуживание населения характеризуется существенно меньшим раз­ мером кредитного риска на одного клиента, однако оно сопряжено с более высокими операционными рисками, связанными с персоналом, организацией работы с розничными клиентами и информационными системами. Наконец, операции на финансовых рынках подвержены в основном рыночному риску, но кредитный риск все же возникает при операциях с долговыми инструментами, любых внебиржевых сделках, а также при маржинальной торговле. Оценки вкла­ да кредитного риска в совокупный риск каждого направления бизнеса приве­ дены в нижней строке табл. 8.1. Отличия в профиле риска обуславливают и различные требования к размеру резервируемого капитала, подходы к распре­ делению которого между различными подразделениями будут рассмотрены ниже.

Роль «смазки» для «колеса риск-менеджмента» выполняет культура риск-ме­ неджмента в организации. Ее можно рассматривать как часть общекорпоратив­ ной культуры, которая позволяет делегировать больший объем ответственности и полномочий на нижестоящие уровни управления, а также информировать заин­ тересованных третьих лиц о политике организации в области управления риском.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5ЛЪ Таблица 8. РАЗЛИЧИЯ В ПРОФИЛЕ РИСКА ПО РАЗЛИЧНЫМ НАПРАВЛЕНИЯМ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ БАНКА Обслуживание корпора­ Обслуживание Операции на финансовых тивных клиентов населения рынках Кредитный риск Риск снижения рентабель­ Риск принудительного Риск концентрации кре­ ности по сегментам рын­ закрытия позиции (close дитного портфеля ка/банковским продуктам out risk) Риск снижения рентабель­ ности по отдельным кли­ Риск дефолта при кризис­ ентам* Риск централизованного ных событиях управления ссудным порт­ Риск неправильного санк­ фелем ционирования крупных сделок Ценовой риск Балансовый риск*** Рыночный риск Базисный риск** Риск рыночной ликвид­ Риск неправильного санк­ Косвенный риск, связан­ ности ционирования новых про­ ный с особенностями кли­ дуктов и услуг ентской базы Риск концентрации порт­ феля Модельный риск Риск нарушения нормати­ Риск зависимости от опе­ Риск зависимости от ин­ Операционный риск раций и технологий голов­ вов формационных систем и ного офиса моделей оценки риска Риск ошибок в документа­ ции Риск неэффективности Риск ошибок в документа­ ции оргструктуры Технологический риск Риск, связанный с новыми Риск нарушения норма­ Риск репутации тивов инструментами Риск нарушения нормати­ Риск мошенничества и зло­ употреблений персонала вов Риск репутации Типичная доля капитала, ре­ 10% 50% зервируемого против кредит­ ного риска**** Так, например, по оценкам австралийского банка ANZ большинство клиентов с кредитным рейтингом ниже ВВ- являются нерентабельными для банка, поскольку они наиболее чувствительны к ухудшению экономи­ ческой конъюнктуры [54].

Определение базисного риска дано в п. 9.3.

Под балансовым риском (balance sheetrisk)в данном случае понимается процентный риск ссудного портфе­ ля, включающий в себя риск переоценки (repricingrisk,gap risk), возникающий из-за расхождений в сроках переоценки или погашения чувствительных к изменению процентных ставок активов и обязательств, риск изменения кривой доходности (yield curverisk),базисный риск (basisrisk),связанный с несовершенными кор­ реляциями в изменении выплачиваемых и получаемых процентных ставок по активам с одними и теми же сроками переоценки или погашения, а также риск досрочного погашения заемщиками своих обязательств (prepayment risk) и риск досрочного изъятия средств вкладчиками (call risk, option risk). В более широком смысле балансовый риск включает в себя также валютный риск и риск балансовой ликвидности, которые возникают, если банк фондирует свои активы обязательствами в иной валюте и с иными сроками до пога­ шения соответственно.

Источник: [54].

Главным элементом культуры риск-менеджмента является доведение об­ щего отношения к риску и связанных с ним корпоративных ценностей и при­ оритетов до сведения сотрудников, участвующих в процессе принятия реше­ ний на всех уровнях управления [41]. Не менее важная цель состоит в под­ держании достаточного уровня компетентности основного персонала, особенно руководства всех основных направлений бизнеса в вопросах оценки и управ­ ления риском. Поскольку культура риск-менеджмента, как и любая культура, основана на накопленном организацией опыте, необходимо внедрить систе 534 Энциклопедия финансового риск-менеджмента му регистрации и последующего анализа принимаемых решений на предмет их соответствия корпоративным целям и установкам в области управления риском. Развитие культуры риск-менеджмента— это длительный процесс, предполагающий постоянное обучение и повышение квалификации персона­ ла, а также продуманную политику публичного раскрытия информации о рис­ ках деятельности организации и принимаемых мерах по контролю за ними.

Финансовый риск-менеджмент можно рассматривать как форму деловой ответственности на всех уровнях управления предприятием, неразрывно свя­ занную с основной деятельностью, однако существуют ли все же какие-то специальные функции, связанные с оценкой и управлением рисками, кото­ рые не могут быть полностью возложены ни на высшее руководство, ни на линейных руководителей или непосредственных исполнителей? Хотя лишь президент или председатель правления корпорации выступает в конечном счете в роли управляющего риском всей компании, способен ли он эффек­ тивно выполнять эту функцию самостоятельно, без помощи профессионалов в области риск-менеджмента?

Очевидно, что краеугольным камнем интегрированного риск-менеджмен­ та является количественная оценка совокупного риска предприятия, а также его декомпозиция по отдельным видам риска, портфелям и направлениям дея­ тельности. Организационно эта задача решается путем создания специально­ го вспомогательного подразделения по оценке и контролю за рисками, в ос­ новные функции которого обычно входят [55]:

1) разработка политики по управлению рисками на предприятии, вклю­ чая требования к отчетности для руководителей функциональных под­ разделений и высшего руководства;

2) координация ежедневного процесса управления рисками посредством установления лимитов, распределения собственного капитала и санк­ ционирования операций;

3) оценка совокупных рисков компании на основе единого и последова­ тельного подхода и отслеживание финансовых рынков и иных собы­ тий в экономической жизни, которые могут оказать влияние на раз­ мер П И Я Ы РИСКОВ;

РНТ Х 4) разработка, тестирование и санкционирование применения методов и моделей оценки рисков, в особенности используемых для ценооб­ разования финансовых инструментов и продуктов;

5) создание и ведение баз данных, необходимых для целей риск-менеджмента;

6) взаимодействие со службами внутреннего контроля с целью обеспе­ чения соблюдения требований законодательства, регулирующих орга­ нов, а также внутренних положений и процедур;

7) доведение результатов оценки и управления рисками до сведения выс­ шего руководства предприятия, а также подготовка информации для регулирующих органов, инвесторов, рейтинговых агентств и финансо­ вых аналитиков.

Необходимым условием эффективного контроля является организацион­ ная независимость подразделения риск-менеджмента от основных функцио VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия S нальных подразделений, в частности отдела торгов, казначейства, кредитного управления и др. Эта относительная независимость достигается путем подчи­ нения руководителя подразделения риск-менеджмента непосредственно выс­ шему исполнительному органу предприятия, обычно совету директоров. Дан­ ное требование нашло отражение в документах регулирующих органов, в ча­ стности Базельского комитета по банковскому надзору [8].

8.5. Концепция экономической добавленной стоимости 8.5'I. Понятие экономической прибыли и способы ее максимизации Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA9), претендующая на роль новой методологии корпоративного управле­ ния в современном мире, была предложена американской консультационной компанией Stem Stewart & Co.* в начале 90-х годов XX в. [75]. Рост популярно­ сти экономической добавленной стоимости как инструмента принятия управ­ ленческих решений стимулировало появление целого ряда аналогов этого по­ казателя, наиболее известными из которых являются Cash Flow Return on Investment (CFROI, Holt Value Associates)**, Shareholder Value Added (SVA, LEKjAle Consulting Croup), Total Shareholder Return (TSR), Total Business Return (TBR, Bosto Consulting Group).

В сущности, экономическая добавленная стоимость представляет собой не что иное, как хорошо известный из микроэкономической теории показатель эко­ номической прибыли (economic profit), которая отличается от бухгалтерской при­ были тем, что при ее расчете учитываются не только явные (бухгалтерские) из­ держки, но и вмененные издержки использования акционерного капитала (так на­ зываемая нормальная прибыль, отражающая самую высокую доходность по упу­ щенному альтернативному варианту инвестиций). Экономическая прибыль явля­ ется давно устоявшейся категорией в экономической науке, почему же она при­ влекает к себе такое пристальное внимание консультантов и менеджеров?

Огромная заслуга компании Stern Stewart & Со. и ее основателей состоит в том, что они теоретически обосновали преимущества экономической при­ были по сравнению с традиционными показателями оценки стоимости и ин­ вестиционной привлекательности компаний, разработали практически приме­ нимую методику ее расчета для промышленных и финансовых фирм и глав­ ное впервые предложили использовать экономическую прибыль как универ­ сальный критерий принятия инвестиционных решений и оценки результатов деятельности на всех уровнях управления предприятием.

Экономическая добавленная стоимость представляет собой величину прибы­ ли в денежном выражении, полученную сверх некоторого требуемого дохода на * EVA® является зарегистрированной торговой маркой компании Stern Stewart & Co.

Дополнительную информацию об этой системе можно найти непосредственно на странице компании Stern Stewart & Со. в Интернете по адресу: hup:// www.sternstewart.com, а также в [42, 73, 74].

** Подробное описание данной системы приведено в [61].

S3b Энциклопедия финансового риск-менеджмента привлеченный капитал*. Предприятие будет получать положительную экономи­ ческую прибыль только в том случае, если чистая прибыль от его деятельности превышает тот уровень, который оно могло бы получить по другим (альтерна­ тивным) вариантам вложений. Экономическую добавленную стоимость можно определить в отношении как совокупных активов предприятия (8.3), так и его собственных средств (8.4), при этом оба определения будут эквивалентными.

EVA = NOPAT- (А X WACQ, (8.3) EVA = Еа-Сх СОЕ, (8.4) где NOPAT (net operating profit after taxes) — чистая прибыль после уплаты налогов, но до выплаты процентов;

Еа (adjusted earnings) — «скорректированная»** чистая прибыль после уплаты налогов и процентов;

А — суммарный размер активов;

С (capita!) — размер собственных средств (капитала);

СОЕ (cost of equity) — требуемая доходность на акционерный капитал (ставка нормальной прибыли)***;

WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала, рассчитываемая по формуле:

WACC = COD xwd + СОЕ х we, (8.5) где COD (cost of debt) — средняя доходность по долговым обязательствам;

iud, we — доли заемных и собственных средств в общей сумме активов соответственно.

Ниже мы будем придерживаться, в основном, последнего определения экономической прибыли (8.4).

Из (8.3), (8.4) ясно, что бухгалтерская прибыль всегда больше экономи­ ческой, а компания может быть прибыльной с бухгалтерской и нерентабель­ ной с экономической точки зрения.

* Термины «экономическая добавленная стоимость» и «экономическая прибыль» ис­ пользуются ниже как взаимозаменяемые, хотя показатель EVA является лишь ап­ проксимацией экономической прибыли.

** Компания Stern Stewart & Со. предложила более 160 поправок к принятому в GAAP определению чистой прибыли с целью более точного учета экономической при­ были. В случае банков рекомендованы следующие четыре основных поправки:

а) использовать фактические чистые списания по кредитам вместо резервов под ожидаемые потери;

б) использовать сумму фактически уплаченных налогов вмес­ то резерва для уплаты налогов, в) исключить прибыли и убытки по ценным бума­ гам;

г) рассматривать разовые, неповторяющиеся поступления и издержки по мере их возникновения в качестве корректирующих факторов при расчете чистой при­ были или капитала [53].

*** В качестве требуемой доходности может быть принята средняя дивидендная до­ ходность по акциям данной или аналогичной компании либо прогнозная оценка, рассчитанная, например, с помощью модели САРМ.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Из этого концептуального расхождения между бухгалтерами и экономиста­ ми в вопросе трактовки прибыли следуют важные практические выводы. Если предприятие станет стремиться к максимизации чистой прибыли или темпа ее роста, то оно будет привлекать дополнительный капитал до тех пор, пока при­ быль не перестанет расти, т. е. пока предельный вклад капитала в прибыль бу­ дет оставаться положительным. Однако в этом случае предельный вклад послед­ ней вложенной единицы капитала будет равен нулю, что, конечно же, меньше, чем издержки ее привлечения и обслуживания. При этом средняя рентабельность капитала может быть как выше, так и ниже его вмененной стоимости (это за­ висит от размера привлеченного капитала). Напротив, компания, максимизиру­ ющая экономическую прибыль, будет привлекать дополнительный капитал лишь в той мере, пока предельная отдача от последней единицы капитала не сравня­ ется с вмененной стоимостью этой единицы. Это гарантирует, что средняя рен­ табельность капитала не будет меньше издержек его обслуживания.

Следовательно, те фирмы, в которых решения принимаются без учета стоимости задействованного капитала, будут использовать его неэффективно и обеспечивать меньшую рентабельность вложений для своих акционеров, чем последние могли бы получить при иных вариантах инвестирования средств*.

Такой учет должен осуществляться не только при оценке инвестиционных проектов, где стоимость капитала выступает в качестве одного из парамет­ ров расчета чистой приведенной стоимости и внутренней нормы рентабель­ ности, но и во всех трех ключевых областях деятельности: стратегическом планировании, ценообразовании производимой продукции и оказываемых ус­ луг и оценке результатов деятельности руководящего персонала.

Показатель экономической добавленной стоимости можно рассчитывать для компании в целом, но если он выбран в качестве критерия оценки работы от­ дельных подразделений и их руководителей, то для каждого из них необходи­ мо определить его вклад в прибыль и размер задействованного капитала.

С позиций интегрированного риск-менеджмента в масштабе предприятия главная цель стратегического планирования и управления состоит в обеспече­ нии одинакового (приемлемого) уровня риска для всей компании в целом при том, что разные направления деятельности могут существенно различаться как по масштабу операций, так и по профилю риска. Поэтому для «выравнивания» направлений бизнеса по уровню риска может потребоваться разное количе­ ство капитала. Сравнение направлений бизнеса только на основе объема или темпа роста получаемой ими прибыли игнорирует как различия в размере используемого ими капитала, так и то, что акционеры могут потребовать диф­ ференцированных ставок доходности в зависимости от риска своих вложений.

Ввиду этого стратегические решения о распределении ресурсов, входе или выходе из бизнеса и т. п. обычно принимаются на основе сравнения вариан­ тов по разности между ожидаемой рентабельностью капитала (return on equity — ROE) и некоторой пороговой нормой рентабельности (hurdle rate of * По данным исследования 1000 крупнейших промышленных и нефинансовых ком­ паний США, проведенного в крайне благополучном для американской экономи­ ки 1995 г., менее половины из них получали прибыль, достаточную для покрытия стоимости задействованного капитала [53].

1Л -ппо 538 Энциклопедия финансового риск-менеджмента return), равной стоимости привлекаемого капитала с учетом риска. Соответ­ ственно, финансированию подлежат только те проекты или направления дея­ тельности, которые характеризуются положительной разностью, т. е. обеспе­ чивают сверхприбыль.

Можно показать, что при формировании портфеля проектов или направ­ лений бизнеса экономическая прибыль обладает несомненным преимуществом по сравнению с рентабельностью капитала или разностью между рентабель­ ностью капитала и пороговой нормой доходности. Действительно, строгое следование критерию максимизации рентабельности капитала означает реа­ лизацию лишь варианта с максимальной рентабельностью вложений и отказ от финансирования всех остальных проектов независимо от того, приносят они экономическую прибыль или нет.

Например, пусть у компании есть три возможных варианта инвестирова­ ния средств, ожидаемая рентабельность капитала по которым составляет 35, 30 и 25% соответственно. Предположим, что проекты не являются взаимоис­ ключающими, и компания могла бы осуществлять их одновременно. Стоимость капитала одинакова для всех трех проектов и равна 20%. Если компания ори­ ентируется на максимизацию рентабельности капитала или разности между рентабельностью капитала и некоторой пороговой нормой доходности, то она выберет только первый проект, хотя два других тоже рентабельны с экономи­ ческой точки зрения. Следовательно, такая компания будет проводить слиш­ ком консервативную инвестиционную политику и развиваться более медленны­ ми темпами, чем ее конкуренты, ориентирующиеся на экономическую прибыль.

В отличие от рассмотренных выше традиционных показателей, эконо­ мическая прибыль позволяет найти верный баланс между ростом предприя­ тия и издержками привлечения и обслуживания дополнительного капитала.

Для этого компании следует расширять свою деятельность до тех пор, пока экономическая прибыль не перестанет расти, т. е. пока рентабельность оче­ редного проекта не сравняется с вмененной стоимостью задействованного в нем капитала. Таким образом, использование экономической прибыли по­ зволяет избежать ситуаций, связанных с избыточными вложением капитала (overinvestment), как при максимизации бухгалтерской прибыли, и недоста­ точным инвестированием капитала (underinvestment), как при максимизации рентабельности капитала.

Как следует из (8.4), руководители функциональных подразделений могут максимизировать экономическую прибыль тремя способами: а) за счет нара­ щивания чистой прибыли путем увеличения объема продаж или маржи прибы­ ли;

б) за счет сокращения размера используемого капитала;

в) за счет сниже­ ния стоимости капитала. Следует, однако, учитывать, что воздействие на один из параметров экономической прибыли, скорее всего, отразится и на других переменных, а искусство управления как раз и состоит в том, чтобы учитывать возможные эффекты взаимосвязи. Так, например, прибыль можно повысить посредством расширения масштабов деятельности, но это неизбежно потребу­ ет дополнительных вложений капитала. Экономическая прибыль будет увели­ чиваться только до тех пор, пока прирост чистой прибыли, полученный за счет расширения масштаба деятельности, будет превышать предельную стоимость дополнительного капитала. С другой стороны, экономическую прибыль можно VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия наращивать путем увеличения доли (более дешевых) заемных средств и сокра­ щения размера задействованного капитала. Однако экономия на капитале оз­ начает возрастание риска банкротства, которое рано или поздно приведет к увеличению требуемой рентабельности капитала. В результате экономическая прибыль вырастет лишь в той мере, в какой относительное снижение размера капитала превзойдет относительное возрастание его стоимости.

На рис. 8.5 приведен пример расчета показателя экономической добав­ ленной стоимости для портфеля ссуд. С помощью такой древовидной схемы можно наглядно провести факторный анализ этого интегрального показателя экономического эффекта. Верхняя ветвь «дерева» представляет собой расчет чистой бухгалтерской прибыли, а в его нижней ветви отражен расчет сто­ имости задействованного капитала. В данной схеме риск учитывается дваж­ ды: в виде ожидаемых потерь вследствие кредитного риска, которые распре­ деляются между заемщиками путем включения в стоимость кредита, и непред­ виденных потерь, для покрытия которых необходимы уже собственные сред­ ства*. Ожидаемые потери отражают средний размер убытка вследствие не­ соблюдения заемщиками своих обязательств, который наверняка реализуется в будущем (хотя заранее и невозможно определить, какие именно заемщики объявят дефолт). Эти потери компенсируются посредством их «переноса» на клиентов, поэтому резерв на их покрытие формируется из отчислений, отно­ симых на расходы банков.

Для покрытия убытков по ссудному портфелю, превышающих ожидаемые, служит резерв капитала (в данном примере он равен базельскому минималь­ ному нормативу достаточности капитала для данного вида операций в разме­ ре 8%, однако может быть рассчитан и самим банком на основе собствен­ ных оценок). Важно, чтобы вмененная стоимость используемого капитала была включена в процентную ставку по выдаваемым ссудам вместе с премией за риск и прочими явными издержками, если банк стремится к получению по­ ложительной экономической прибыли**.

Наконец, показатель экономической добавленной стоимости может при­ меняться в качестве инструмента оценки инвестиционной привлекательности компаний-эмитентов вместо таких традиционных коэффициентов, как отно­ шение цены к прибыли на одну акцию (price/earnings ratio — PIE) и др. Рыноч­ ная стоимость акций компании должна быть равна балансовой стоимости соб­ ственных средств плюс текущая стоимость ожидаемой в будущем экономи­ ческой прибыли. Последнее слагаемое может быть как положительным, так и отрицательным, в зависимости от способности компании приносить при­ быль сверх стоимости капитала с учетом риска. Впрочем, такой подход, как и другие методы фундаментального анализа, не избавлен от субъективности в оценках будущей прибыли и времени, в течение которого компания смо­ жет сохранять свои конкурентные преимущества.

Оценка экономического эффекта деятельности компании в целом и ее отдельных подразделений на основе показателя EVA имеет ряд несомненных * Подробнее см. п. 5.8.1, 5.16.

** Пример ценообразования кредита с учетом премии за риск и стоимости задей­ ствованного капитала приведен в п. 5.19.

36* 540 Энциклопедия финансового риск-менеджмента достоинств по сравнению с традиционными показателями (такими, как чис­ тая бухгалтерская прибыль и темп ее роста, рентабельность капитала или разность между рентабельностью капитала и пороговым уровнем доходнос­ ти), к числу которых относятся:

1) повышение эффективности использования акционерного капитала ком­ пании за счет инвестирования в проекты с положительной экономи­ ческой, а не бухгалтерской прибылью;

2) стимулирование экономии на размере акционерного капитала при принятии управленческих решений;

3) более объективная оценка вклада каждого руководителя в создание экономической прибыли компании.

В то же время показатель EVA имеет и ряд существенных недостатков, которые являются общими для всех показателей, основанных на концепции экономической прибыли:

1) проблематичность определения экономической прибыли по отдельным подразделениям, для которых трудно объективно оценить их вклад в создание прибыли и/или их долю в акционерном капитале;

2) возможность манипулирования показателем экономической прибыли с целью увеличения вознаграждения в краткосрочной перспективе;

3) показатель экономической прибыли применяется в основном для оцен­ ки уже существующих компаний и направлений бизнеса, перспекти­ вы которых можно спрогнозировать с высокой степенью увереннос­ ти, и он менее полезен для оценки новых быстрорастущих предприя­ тий, рынков и отраслей;

4) экономическая прибыль является объемной (денежной) величиной, что делает ее несопоставимой между различными по масштабу компани­ ями и подразделениями.

8.5.2. Системы мотивации руководящего персонала на основе показателя EVA* Сравнительно новое, но при этом бурно развивающееся направление экономи­ ческой науки — «экономика организации» — изучает взаимосвязь между орга­ низационной структурой и эффективностью деятельности предприятий. Согласно этой теории, различные управляющие (агенты) внутри организации обладают разным объемом информации, касающейся их деятельности, клиентов, выпус­ каемой продукции и оказываемых услуг. Организация может повысить свою эф­ фективность, если управленческие и инвестиционные решения в ней будут при­ нимать те агенты или группы агентов, которые обладают наиболее полными и детальными знаниями об объекте принятия решения. Тем самым, эффектив­ ное использование информации требует децентрализации процесса принятия решений, т. е. делегирования полномочий нижестоящим руководителям, обла­ дающим наибольшим объемом информации о выполняемых ими функциях.

* Данный раздел в значительной мере основывается на материале из [53].

Чистый процентный доход г — 6,10% 5.1С Резерв под Прибыль до ожидаемые потери налогообложения 2,40% 1,0% Непроцентные расходы Маржа прибыли г — 1,95% 2,70% Налоги Чистая прибыль <— 0,45% Средний размер активов Кредитный "— 100 000 4,40% риск Экономическая Уровень прибыль (EVA) RAROC достаточности капитала Рыночный 8,0% 750 — 2,00% 2438% риск Капитал Операционный Стоимость г — 8000 *— 1,6% риск привлеченного Средний размер капитала активов 1200 '— 100 Рентабельность капитала 15% Примечание. Все относительные величины в примере приведены к общей базе — номинальной стоимости портфеля ссуд.

Рис. 8.5. Пример расчета показателей EVA и RAROC 542 Энциклопедия финансового риск-менеджмента В то же время в децентрализованных организациях неизбежно возникают так называемые «агентские издержки» (agency costs), связанные с расхожде­ нием интересов владельцев (принципалов) и действующих от их имени управ­ ляющих (агентов). Другими словами, делегирование полномочий по принятию тех или иных решений может привести к тому, что руководители линейных подразделений будут стремиться в основном к максимизации собственной выгоды, а не прибыли акционеров. Типичными проявлениями такого рода из­ держек являются высокие накладные расходы, избыточное инвестирование капитала и неоптимальный (с точки зрения акционеров) уровень риска*.

Агентские издержки можно хотя бы частично снизить путем введения системы оценки результатов деятельности и мотивации управленческого пер­ сонала, которая бы позволила сблизить интересы менеджеров с целями вла­ дельцев. Многие известные системы материального стимулирования основа­ ны на использовании показателя экономической прибыли, который учитыва­ ет в явном виде вмененную стоимость задействованного капитала. Это гаран­ тирует, что максимизация экономической прибыли менеджерами на всех уров­ нях управления не будет идти в ущерб интересам акционеров при условии, что вклад каждого руководителя в совокупную экономическую прибыль ком­ пании определен корректно.

Одна из проблем, связанных с агентскими издержками при внедрении си­ стем материального стимулирования на базе экономической прибыли, состо­ ит в том, что показатель EVA является в определенном смысле «ретроспек­ тивным», так как рассчитывается по данным отчетного периода. Это дает менеджерам возможность манипулировать текущим показателем экономичес­ кой прибыли, т. е. искусственно завышать его в краткосрочной перспективе, даже в ущерб прибыли компании в будущем. Так, например, если размер воз­ награждения руководителя зависит только от результата его деятельности в текущем периоде, то он получает ярко выраженный мотив к завышению ва­ ловых показателей дохода или прибыли в данном периоде ценой их сокраще­ ния в последующие периоды (когда, возможно, он уже не будет занимать дан­ ную должность: как известно, текучесть кадров в финансовом секторе — одна из самых высоких). В банке этого вполне можно достичь путем либерализа­ ции кредитного контроля и системы лимитов при выдаче новых ссуд, что, однако, приведет к неизбежному падению прибыли в будущем, когда начнут реализоваться потери вследствие возросшего кредитного риска.

С целью выработки действенных стимулов к эффективной деятельности в долгосрочной перспективе во многих компаниях для ключевых руководителей были введены системы накопительных премиальных счетов с отсрочкой вы В частности, управляющие банками могут придерживаться стратегии избежания риска, так как угроза потери должности и связанных с ней выгод при банкрот­ стве банка может служить действенным сдерживающим фактором для управляю­ щего при принятии решений, связанных с риском. Конфликт интересов мене­ джеров и акционеров банка легко преодолевается, если менеджеры получают долю в капитале управляемого ими банка, становясь его акционерами (например, пу­ тем получения опциона на приобретение акций из будущих эмиссий). В этом слу­ чае изменение структуры акционерного капитала обычно сопровождается рос­ том риска банковского портфеля активов.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия платы вознаграждения (deferred payment account). Особенностью такого счета является то, что на него могут производиться как положительные, так и от­ рицательные начисления в зависимости от результата работы возглавляемого подразделения по итогам отчетного периода (обычно года). В каждом отчет­ ном периоде менеджер получает право снять со счета наличными сумму, не превышающую определенный фиксированный процент от остатка средств на счете (например, 20% для пятилетнего горизонта). В случае же досрочного ухода с занимаемой должности весь остаток средств на счете аннулируется в пользу работодателя*. Накопительные премиальные счета способны суще­ ственно снизить стимулы к получению сиюминутной выгоды за счет будущих доходов и перспектив компании, поскольку прирост вознаграждения в теку­ щем периоде, полученный путем манипулирования краткосрочными показа­ телями деятельности, будет компенсироваться отрицательным начислениями в будущем, когда последствия такой политики проявятся в полной мере.

Очевидно, что эффективность подобных систем материального стимули­ рования будет зависеть в первую очередь от того, готовы ли менеджеры при­ нять предлагаемые им «правила игры», в особенности возможность начисле­ ния им отрицательных сумм вознаграждения.

Любая система оценки результатов деятельности и материального поощ­ рения персонала будет эффективна как механизм снижения агентских издер­ жек, только если она будет применяться на всех уровнях управления в орга­ низации, где эти издержки могут проявляться. Иными словами, общие прин­ ципы и критерии оценки должны применяться не только по отношению к высшему руководству организации, но и к нижестоящим руководителям, от­ вечающим за отдельные направления деятельности, клиентов, виды выпускае­ мой продукции и оказываемых услуг. Использование в качестве такого уни­ версального критерия показателя экономической прибыли предполагает, что можно определить вклад рассматриваемых подразделений в создание прибы­ ли предприятия в целом, а также оценить размер задействованного в них ка­ питала. При решении этой сложной задачи следует руководствоваться сис­ темным подходом, согласно которому любая организация в общем случае не является простой суммой составляющих ее элементов (а иначе их объедине­ ние в единое целое не сулило бы никакого выигрыша в виде так называемо­ го «синергетического эффекта»**). Поэтому декомпозиция прибыли и капита­ ла по все более мелким подразделениям компании будет тем сложнее, чем сильнее взаимосвязи между ними, которые могут иметь разную природу.

В соответствии с портфельным подходом объединение направлений де­ ятельности или подразделений, даже не связанных между собой технологи­ чески, уже способно принести синергетический эффект в виде снижения совокупного риска, если корреляция между экономическими рисками, Ko­ fi корпоративной практике такие оговорки в трудовых контрактах называются «зо­ лотыми наручниками» (golden handcuffs).

Косвенным подтверждением этому может служить набирающая силу тенденция к выделению с целью продажи крупными корпоративными объединениями так называемых «нестратегических» направлений бизнеса, которые не связаны с их основной деятельностью.

544 Энциклопедия финансового риск-менеджмента торым они подвержены, отличается от единицы. Этот эффект диверсифи­ кации риска должен быть учтен при размещении капитала между направ­ лениями бизнеса, основные подходы к которому подробнее рассмотрены ниже.

В то же время естественно допустить, что между направлениями бизнеса и подразделениями одной компании может существовать операционная взаи­ мосвязь, если деятельность одного из них оказывает влияние на прибыль од­ ного или нескольких других подразделений. Эта взаимосвязь может быть мно­ гообразной и проявляться в виде общих центров затрат и прибыли, видов про­ дукции или услуг, каналов сбыта или клиентов. Для расчета прибыли по от­ дельным подразделениям, очевидно, необходимо распределить между ними общие для них статьи издержек тем или иным образом, например, пропор­ ционально объемам операций*. Следует иметь в виду, что взаимосвязь может проявляться не только в наличии общих издержек, но и во влиянии на пока­ затели выручки или дохода. Так, например, проведение банком рекламной кам­ пании может принести результат в виде новых клиентов и прироста дохода сразу для нескольких его подразделений.

В силу значительных трудностей, связанных с корректным распределени­ ем поступлений и издержек между технологически взаимосвязанными подраз­ делениями, оценка результатов их деятельности с помощью показателей, рас­ считываемых только на основе приписываемых им прибылей и затрат, будет заведомо неточной. Реальный вклад в прибыль компании подразделений-«до норов», деятельность которых приводит к снижению издержек или росту до­ хода других подразделений, будет занижаться (и они будут получать недоста­ точно инвестиций), а вклад последних, напротив, будет оцениваться завыше­ но. В результате управляющие будут систематически инвестировать недоста­ точно капитала в подразделения-«доноры» и избыточно много капитала — в подразделения-«выгодополучатели». Игнорирование эффектов взаимосвязи между направлениями деятельности при расчете экономической прибыли при­ водит к тому, что максимизация показателя EVA руководителями отдельных подразделений вовсе не будет означать максимизацию экономической прибы­ ли организации в целом, что, в конечном счете, и должно являться главной целью применения данного показателя.

Индивидуальный и групповой «эгоизм» линейных руководителей, заключа­ ющийся в их стремлении к максимизации узко понимаемой собственной вы­ годы, может быть хотя бы частично преодолен путем увязывания размера их вознаграждения с результатами деятельности других подразделений или ком­ пании в целом. Такие системы мотивации могут быть построены на разных принципах, но все они призваны дать менеджерам непосредственный эконо­ мический стимул к учету влияния их решений и действий на другие связан­ ные с ними подразделения. Ниже рассмотрены основные подходы к созда­ нию систем материального поощрения руководящего персонала, учитываю­ щих эффекты взаимосвязи.

Проблема разнесения постоянных (накладных) расходов по центрам затрат дос­ таточно хорошо изучена и освещена в обширной литературе по экономическо­ му анализу (см., в частности, [53]).

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия В системах «связанных вознаграждений» (linked incentives) размер возна­ граждения линейного руководителя зависит как минимум от двух факторов:

результатов деятельности его собственного подразделения и результата дея­ тельности либо компании в целом, либо другого подразделения, связанного с ним технологически или экономически. Расчет вознаграждения осуществля­ ется по формуле:

С. = (1 - А.) X к X EVA. + А. X к X EVAp (8.6) где Ci — размер вознаграждения руководителя i-ro подразделения;

к — фиксированный процент от полученной экономической прибыли, отчисляемый в качестве вознаграждения руководящему персоналу (например, 1%);

А — весовой коэффициент, отражающий степень взаимосвязи между i-м подразделением и компанией в целом, 0 < А < 1.

Достоинство такой системы — попытка учесть в явном виде влияние дея­ тельности данного подразделения на компанию в целом или другие взаимо­ связанные подразделения. В то же время ее эффективность напрямую зави­ сит от точности оценки вкладов данного подразделения в деятельность дру­ гих подразделений, выраженных в формуле расчета вознаграждения. Поскольку эта формула служит для руководителя рассматриваемого подразделения глав­ ным критерием при выборе решений, в идеале распределение весов в ней должно быть таким, чтобы не создавать стимулы к увеличению собственного вознаграждения ценой недополученной экономической прибыли для органи­ зации в целом. В крупных организациях повышение точности схемы сопря­ жено с возрастанием ее сложности, что делает ее громоздкой, во многом субъективной и, как следствие, малоприменимой на практике.

Системы на основе иерархической группировки (hierarchical grouping) учи­ тывают операционные взаимосвязи не в виде функциональных зависимостей, а неявно, путем расчета экономической прибыли по группам связанных между собой подразделений. В таких системах размер вознаграждения каждого линей­ ного руководителя определяется только результатами деятельности возглавляе­ мого им подразделения. Взаимосвязанные подразделения объединяются в груп­ пы, руководители которых поощряются согласно результатам деятельности групп в целом. Тем самым, руководитель группы получает стимул к максимизации си нергетических эффектов между входящими в группу подразделениями:

q = kxEVA, Cg = nxEVAg, (8.7) где С — размер вознаграждения руководителя i-го подразделения, входящего в группу;

С — размер вознаграждения руководителя группы подразделений;

R — фиксированный процент от экономической прибыли i-ro подразделения, отчисляемый в качестве вознаграждения его руководителю;

п — фиксированный процент от экономической прибыли группы подразделений, отчисляемый в качестве вознаграждения ее руководителю.

546 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Данная система отличается большей гибкостью и объективностью по срав­ нению с жестко заданной упрощенной схемой в системе «связанных вознаг­ раждений». Однако она не устраняет полностью возможность возникновения конфликта интересов между руководителем группы и руководителями входя­ щих в нее подразделений по поводу решений, нацеленных на максимизацию экономической прибыли группы в целом, а не отдельных подразделений. Эта проблема обычно решается путем задания планового объема экономической прибыли по группе в целом, при невыполнении которого суммы вознаграж­ дений руководителей подразделений автоматически уменьшаются. Иными сло­ вами, решения руководителя группы будут иметь приоритет над решениями руководителей отдельных подразделений только до достижения группой пла­ нового значения экономической прибыли, после чего конфликт интересов может возникнуть вновь.

Кроме того, в этом случае игнорируются синергетические эффекты бо­ лее высокого уровня, возникающие между разными группами одной органи­ зации. Если же применить этот подход к связанным между собой группам, объединив их в группы более высокого порядка и т. д., то в результате воз­ никнет многоуровневая иерархическая структура управления со всеми прису­ щими ей недостатками в виде высоких накладных расходов и бюрократиза­ ции процесса принятия решений. Очевидно, что такая структура не соответ­ ствует концепции децентрализованного принятия решений на основе общего для всех показателя экономической прибыли.

Для учета взаимосвязей, которые трудно оценить в стоимостном выраже­ нии, используют разнообразные гибридные системы (hybrid systems) оценки и мотивации персонала. В них размер вознаграждения руководителя определя­ ется на основе как финансовых, так и нефинансовых («мягких») показателей деятельности. Эти показатели могут быть объективными (например, количе­ ство привлеченных клиентов) или субъективными (в виде оценок коллег по критериям «лидерство», «взаимоотношения с клиентами» и т. п.*). В таких си­ стемах размер вознаграждения руководителя обычно складывается из опре­ деленного процента от полученной его подразделением экономической при­ были и некоторой функции от нефинансовых показателей, используемых как критерии оценки результатов деятельности:

С, = к х EVA + f(xv x2,..., хл), (8.8) где х{ — i-й нефинансовый показатель;

п — общее количество используемых нефинансовых показателей.

Гибридные системы позволяют более гибко учитывать взаимосвязи в дея­ тельности различных подразделений, включив в рассмотрение показатели, не несущие непосредственной финансовой оценки. Тем не менее этот подход имеет существенные ограничения, связанные с несопоставимостью критери­ ев принятия решений, основанных на неоднородных показателях (стоимост­ ных и натуральных). Проблема усугубляется тем, что некоторые из нефинан * Подробнее о данном подходе см., в частности, [66].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия совых показателей могут быть оценены только субъективно, а это создает опасность манипулирования ими.

Как следует из приведенного анализа, ни одна из приведенных систем эко­ номического стимулирования, созданных с целью учета сложных взаимосвязей между различными подразделениями, не свободна от недостатков, поэтому эти системы редко применяются в чистом виде. На практике многие компании при­ бегают к той или иной иерархической группировке подразделений, руководи­ тели которых оцениваются на основе системы связанных вознаграждений, не­ редко с учетом нефинансовых показателей их деятельности. Главным мерилом эффективности такого рода систем должно быть их положительное влияние на интегральные показатели деятельности организации в целом.

8.6. Понятие экономического капитала Концепция экономической прибыли тесно связана с понятием так называе­ мого «экономического» капитала (economic capital), обозначающего «такое пре­ вышение активов над обязательствами (в обоих случаях оцениваемых по их рыночной стоимости), которое с экономической точки зрения необходимо для защиты компании от риска банкротства на таком уровне вероятности, кото­ рый владельцы компании считают приемлемым» [17]. С теоретической точки зрения «размер экономического капитала во многих случаях будет таким, ка­ кой потребовался бы для финансирования актива или портфеля при сделке на свободном рынке с [полностью] информированными контрагентами*» [22].

Концепция экономического капитала находит свое применение преимуществен­ но в финансовом секторе экономики.

Экономический капитал, таким образом, представляет собой внутрибан­ ковскую оценку совокупной потребности в капитале, отражающую как величи­ ну принимаемого риска (например, волатильность прибыли), так и склонность к риску его владельцев и клиентов (например, целевой кредитный рейтинг).

Эта оценка может существенно отличаться и от минимально требуемого ре­ гулирующими органами уровня достаточности капитала, часто называемого регулятивным капиталом (regulatory capita!)**, и от реально располагаемого на данный момент времени балансового капитала (book capital)***.

* Иначе говоря, на «эффективном» рынке, на котором не существует асимметрии информации между его участниками.

** Иногда термином «регулятивный капитал» обозначают не минимальный норматив достаточности капитала, а все ИСТОЧНИКИ средств, удовлетворяющие определе­ нию капитала для целей банковского надзора, т. е. так называемый допустимый капитал (eligible capital) [62]. Подробнее см. п. 9.2.1, 9.6.

*** В бухгалтерском учете термины (book) capital, (owner's) equity, net worth являются синонимами и обозначают разность между совокупными активами и обязатель­ ствами. Все виды пассивов, которые могут быть отнесены к собственным сред­ ствам (включая гибриды долевых и долговых инструментов), называют также фи­ зическим капиталом (physical capital) [61]. Наиболее близкое к данной интерпре­ тации определение капитала, используемое для целей бухгалтерского учета и от­ четности, дано в МСФО (см. п. 9.2.1). В целях сопоставимости фактически рас S48 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Практика показывает, что банки обычно стремятся иметь на балансе ка­ питал в несколько большем размере, чем требуют от них регулирующие орга­ ны*. Наиболее очевидный мотив такого поведения— это желание «застрахо­ вать» себя от санкций органов надзора за нарушение минимального норма­ тива достаточности капитала. Именно «внешние» требования регулирующих органов в отношении уровня достаточности капитала зачастую становятся главным фактором, определяющим политику банков в отношении собствен­ ного капитала. Помимо меньшей вероятности падения капитала ниже мини­ мально допустимого уровня и вызванных этим санкций регулирующих орга­ нов наличие излишков капитала сверх норматива служит своего рода сигна­ лом о более высокой надежности банка и, тем самым, укрепляет доверие к нему кредиторов и клиентов (но не акционеров, которые, как будет показа­ но ниже, заинтересованы в минимизации капитала).

С другой стороны, наличие «сверхнормативного» капитала может свиде­ тельствовать (по крайней мере, в некоторых случаях) и о более консерватив­ ной оценке банком рисков своей деятельности, т. е. о превышении экономи­ ческого капитала над регулятивным. В отличие от регулятивного капитала, относительный уровень которого, как правило, является постоянным и при этом общим для всех банков (например, 8% от суммы взвешенных по риску активов), размер экономического капитала зависит от склонности банка к риску, состава и структуры портфелей, параметров и методов оценки рис­ ков. Поскольку все эти факторы изменяются со временем, экономический капитал в разные периоды для разных видов деятельности может оказаться меньше или больше регулятивного капитала. Так, в [52] на примере портфе­ ля корпоративных ссуд с варьирующимся уровнем риска были рассчитаны уровни регулятивного и экономического капитала на основе модифицирован­ ного стандартного подхода Базельского комитета [82] и модели CreditMetrics соответственно. Результаты исследования свидетельствуют, что по крайней мере для краткосрочных (со сроком погашения до 2 лет) и среднесрочных (до 10 лет) ссуд «инвестиционного качества» (с рейтингом от AAA до ВВВ) базельские требования к капиталу в размере 8% от взвешенной по риску но­ минальной стоимости активов оказываются завышенными по сравнению с кре­ дитным VaR. Обратная картина наблюдается в случае ссуд с высоким риском (с рейтингом ниже ВВВ-), для которых рассчитанные по модели требования к капиталу превосходят 8%-ный уровень;

при этом разрыв возрастает с пони­ жением рейтинга. Для 10-летних ссуд с самым высоким риском (с рейтингом ССС) рассчитанный экономический капитал превосходит регулятивный более чем в 4,6 раза (!) несмотря на то, что Новое Базельское соглашение по ка­ питалу устанавливает для таких активов коэффициент риска в 150%.

полагаемого и минимально требуемого капитала ниже (за исключением специ­ ально оговоренных случаев) мы будем придерживаться наиболее широкой трак­ товки балансового капитала как суммы всех источников собственных и заемных средств, которые разрешено включать в состав капитала для целей банковского надзора с учетом определенных качественных и количественных ограничений (см.

п. 9.2.1). Таким образом, в данном контексте понятие «балансовый капитал» эк­ вивалентно «допустимому капиталу».

См., например, [21, 62].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия $ Избыточность регулятивного капитала по сравнению с экономическим становится еще более вероятной, если при расчете последнего учитыва­ ются несовершенные (отличные от единицы) корреляции между различны­ ми факторами риска [17, 18]. Эмпирические данные также свидетельству­ ют в пользу этой гипотезы. В 2001 г. американская консультационная ком­ пания Capital Market Risk Advisors (CMRA) опубликовала результаты прове­ денного ей широкомасштабного опроса, посвященного практике расчета и размещения экономического капитала в банках 10 стран мира [31]. Со­ гласно полученным результатам, у 42,1% опрошенных банков экономичес­ кая потребность в капитале оказалась несколько меньшей, чем уровень капитала, требуемый регулирующими органами, а еще у 21,1% экономи­ ческий капитал оказался значительно ниже регулятивного. Лишь в 8% слу­ чаев экономический капитал ненамного превосходил регулятивный и в 5% — значительно превышал его, однако все эти банки не учитывали эффекты диверсификации риска между направлениями деятельности. Наконец, у 8% банков регулятивный капитал оказался равен экономическому. Такое рас­ пределение в целом хорошо согласуется с тем, что большинство участво­ вавших в опросе банков (66%) принимали факторы рыночного, кредитного и операционного рисков независимыми для целей расчета экономическо­ го капитала*.

В зависимости от соотношения экономического, регулятивного и реаль­ но располагаемого капитала возможны следующие типичные ситуации:

1) имеющегося капитала недостаточно для соответствия даже мини­ мальному нормативу достаточности капитала, при этом размер «экономического» капитала может быть как больше, так и меньше обязательного минимума. В этой ситуации банк находится перед уг­ розой санкций со стороны органа надзора и должен как можно быст­ рее нарастить собственный капитал и/или снизить размер и/или риск своих активов с целью хотя бы формального выполнения требова­ ний надзорного органа**. Если регулятивный капитал оказывается су­ щественно больше экономического, то банк вынужден формировать избыточный, с его точки зрения, резерв капитала, равный разности между этими двумя величинами, в качестве своего рода «платы» за право работы в банковском секторе в данной юрисдикции. При раз­ мещении капитала по направлениям деятельности некоторая его часть может остаться нераспределенной [62]. Это создает стимулы к поиску путей максимально возможного снижения размера капитала на единицу принимаемого риска, объединяемых под общим названи * Это означает, что требования к капиталу, резервируемому против каждого из этих видов риска, уже не будут аддитивными, как имело бы место в случае совершен­ ной корреляции.

** Подробнее см. п. 9.2.3. Одним из сравнительно новых способов быстрой рекапи­ тализации является так называемое «условное финансирование» (contingent financing), под которым понимается исполнение ранее приобретенного опциона на привлечение дополнительных средств в виде кредитов и взносов в уставной капитал после наступления оговоренного события [28].

S50 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ем «арбитражные операции с капиталом» (regulatory capital arbitrage)*;

2) имеющийся капитал равен или превосходит минимально требуемый уро­ вень, но все же недостаточен для достижения экономически обоснован­ ного уровня покрытия. В этом случае банк со временем должен будет либо нарастить балансовый капитал до размера экономического**, либо уменьшить величину и уровень риска своих активов, приведя их в соответствие с нынешним размером капитала;

3) имеющийся капитал превосходит как.минимальный норматив, так и экономически обоснованный уровень. По данным CMRA, такая ситуация наблюдалась в 68,4% опрошенных банков [31]. Политика активного управления капиталом предписывает таким банкам уменьшить капи­ тал до экономического или регулятивного (в зависимости от того, ка­ кая из величин больше) путем обратного выкупа своих акций.

В наших дальнейших рассуждениях мы будем исходить из предположе­ ния, что банк располагает капиталом на балансе в размере не ниже «эконо­ мического» и при этом удовлетворяет всем нормативам органа надзора по достаточности капитала.

Специфика управления капиталом в коммерческом банке обусловлена осо­ бым характером банковских услуг, отличных в целом ряде аспектов от продук­ та любой другой отрасли экономики***. Если промышленные компании при­ влекают заемные средства с целью финансирования основной деятельности, то в случае банка многие пассивные операции (в частности, привлечение средств вкладчиков) уже нельзя рассматривать как сугубо «внешнее» финансирование, ибо они являются неотъемлемой частью самого банковского дела. Иными сло­ вами, от промышленных предприятий банки и другие финансовые посредники отличаются тем, что их клиенты зачастую являются и держателями их долго­ вых обязательств, т. е. кредиторами [64]. Примерами могут служить банков­ ские вкладчики, участники сделок «своп», в которых банк выступает в качестве посредника, или получатели средств по банковской гарантии— все они обла­ дают правом требования к банку. Вполне естественно, что для этих клиентов * Строгого определения этого понятия не существует. В самом широком смысле под «регулятивным арбитражем» (regulatory arbitrage) понимаются действия бан­ ка с целью обойти требования регулирующих органов [50]. Применительно к тре­ бованиям к капиталу это явление определяется в [62, р. 123] следующим обра­ зом: «Арбитражные операции с капиталом — это процесс, посредством которого финансовое учреждение снижает требования к регулятивному капиталу, при том что совокупный уровень риска снижается незначительно или же не уменьшается вовсе».

** Характерно, что в банке J. P. Morgan Chase экономический капитал считается экви­ валентным балансовой стоимости выпущенных обыкновенных акций, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли (book common equity), т. е. он должен быть сфор­ мирован целиком за счет наиболее «качественной» составляющей собственных средств. В [62] отмечается, что четкого определения понятия book common equity не существует;

отличие от капитала I уровня (основного капитала) состоит в исключе­ нии из расчета балансовой стоимости всех привилегированных акций (см. п. 9.2.1).

*** Подробнее см. п. 9.1.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия первостепенную важность имеют гарантии исполнения банком своих обяза­ тельств, поэтому они будут выбирать наиболее надежные банки, ориентируясь на высокий кредитный рейтинг. Требуемый уровень надежности банка выра­ жается, в первую очередь, в соответствующем размере собственных средств*.

Подобно тому, как «подушка безопасности» в автомобиле при столкновении помогает амортизировать удар, капитал позволяет банку компенсировать теку­ щие убытки за счет собственных средств и продолжать функционировать в ка­ честве действующего предприятия.

При прочих равных условиях, чем менее склонны клиенты-кредиторы к риску, тем больше капитала они желали бы видеть на балансе своего банка.

В этой связи показательны очень высокие уровни обеспеченности капиталом, обычно наблюдаемые у консервативных частных банков (private banks)**, спе­ циализирующихся на обслуживании богатых индивидуальных клиентов, хотя уровень принимаемого ими риска гораздо ниже, чем у среднестатистическо­ го коммерческого или инвестиционного банка [62]. Напротив, в тех направ­ лениях деятельности, где высокий кредитный рейтинг не является непремен­ ным условием (например, операции с облигациями «спекулятивного» качества), требования к достаточности капитала могут быть существенно ниже.

Преимущества, связанные с владением большой долей капитала в акти­ вах, должны быть обязательно соотнесены с издержками на его формирова­ ние и обслуживание. Как известно, банковский капитал является самым до­ рогостоящим источником финансирования по сравнению с любым видом за­ емных средств: вкладами физических и юридических лиц, кредитами других банков, выпущенными векселями, облигациями и др. Это обусловлено, во-пер­ вых, самой природой банка— финансового посредника, специализирующего­ ся на операциях с неликвидными активами (ссудами), реальную стоимость и уровень риска которых очень трудно оценить среднестатистическому инвес­ тору, не являющемуся инсайдером. «Непрозрачность» банковского портфеля, ббльшую часть которого составляют финансовые контракты, а не вполне ося­ заемые материальные активы (как у промышленных предприятий), выражает­ ся в более высокой требуемой доходности инвестиций в банковский капитал.

Во-вторых, обыкновенные акции по определению характеризуются самой низкой очередностью удовлетворения требований их держателей в случае банкротства предприятия по сравнению с любыми долговыми обязательства­ ми. Это в еще большей степени увеличивает риск акционеров банков по срав­ нению с кредиторами, а значит, и стоимость капитала.

В-третьих, во многих странах мира проценты по долговым обязательствам уменьшают налогооблагаемую базу или подлежат обложению налогом по мень­ шей ставке по сравнению с дивидендами по акциям, которые облагаются по­ доходным налогом как обычный доход или же налогом на прирост капитала.

В результате доходность по банковским акциям за рубежом на протяжении * Высокий уровень капитала в пассивах является необходимым, но не достаточным условием получения высокого кредитного рейтинга [62]. Другим важнейшим кри­ терием является положительная тенденция в динамике прибыли.

** В этом смысле частные банки наиболее близки к концепции «узкой банковской сис­ темы» (narrow banking), предусматривающей 100%-ное покрытие активов капиталом.

552 Энциклопедия финансового риск-менеджмента 90-х годов варьировалась в диапазоне от 12 до 25% годовых [54], в среднем существенно превышая ставки привлечения средств на денежном рынке. Для банков наиболее выгодным источником финансирования являются средства населения, размещенные во вкладах до востребования и срочных депозитах, стоимость которых еще более снижается при наличии в стране системы стра­ хования банковских вкладов по фиксированным (не зависящим от финансо­ вого состояния банка) ставкам. Этим объясняется извечное стремление бан­ ков к минимизации используемого капитала, нередко даже ценой потери фи­ нансовой устойчивости. Наглядным подтверждением стремления банков к ак­ тивному управлению капиталом могут служить случаи обратного выкупа бан­ ками своих ранее выпущенных акций с целью уменьшения избыточного, с их точки зрения, капитала*.

Как и владение капиталом, его первоначальное формирование и после­ дующее наращивание также сопряжены со значительными издержками для банков. Очевидно, что существуют только два способа увеличения размера собственных средств: «внешний» (увеличение уставного капитала путем до­ полнительной эмиссии акций) и «внутренний» (капитализация нераспределен­ ной прибыли). Первый способ предполагает существование развитого рынка банковских акций и долговых обязательств, которые органы надзора разре­ шают включать в состав капитала**. При выпуске акций предприятиями лю­ бой отраслевой принадлежности комиссионные андеррайтеров обычно весь­ ма высоки и могут достигать 2,5-3% от объема эмиссии, а общие затраты на эмиссию— 5% и более [62], что обусловлено высоким риском этих инстру­ ментов. Издержки выпуска акций, как правило, резко возрастают при ухуд­ шении финансового состояния банка-эмитента и в периоды экономического спада и финансовой нестабильности.

Второй способ также имеет свои недостатки, так как при невозможности быстрого увеличения суммы активов наращивание нераспределенной прибыли может быть достигнуто только за счет увеличения банковской маржи (что чре­ вато потерей клиентов), путем сокращения или отказа от выплаты дивидендов (что идет вразрез с интересами акционеров) либо посредством проведения рис­ кованных операций с высокой ожидаемой доходностью. Последний вариант, называемый в литературе «игрой на воскрешение» (gamble for resurrection), со­ пряжен со слишком высокой вероятностью банкротства, и банк пойдет на него только в критической ситуации, при реальной угрозе принудительной ликвида­ ции и невозможности быстро нарастить капитал иными способами.

Таким образом, капитал не следует рассматривать как панацею от бан­ кротства — при выборе между увеличением размера собственных средств, при­ менением более совершенных стратегий хеджирования или сокращением сум­ марного риска и размера портфеля банк будет ориентироваться на наименее затратный для него вариант.

* Например, Citibank объявил в 1995 г. о намерении выкупить собственные акции на сумму 3 млрд. долл., что составляло на тот момент около 10% всех акций банка в обращении [62].

* См. п. 9.2.1.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5S Являясь, в первую очередь, юридическим инструментом реализации прав собственности владельцев на активы и прибыль предприятия*, капитал в лю­ бом бизнесе выполняет две экономические функции: источника финансиро­ вания (cash capital, cost capital, spent capital) для приобретения основных средств (зданий, сооружений, оборудования — fixed assets) и формирования оборотных средств** (current assets) в достаточном размере, а также финансового резерва (risk capital, capital at risk, prudential capital) для защиты кредиторов от потерь в случае возникновения у предприятия убытков без прекращения его деятельнос­ ти***. Поскольку у банков и большинства других финансовых посредников на основные средства приходится сравнительно небольшая доля активов, пос­ ледняя, «защитная» функция капитала выходит в финансовом секторе на пе­ редний план****. Напротив, первая функция капитала как источника финан­ сирования будет главенствующей на предприятиях промышленности, торгов­ ли и сферы услуг (за исключением финансовых).

Несколько отличная трактовка функций капитала дана в [44]. Эконо­ мический капитал определяется только как «работающая» часть балансо­ вого капитала, т. е. собственные средства, непосредственно используемые для получения дохода. Он складывается из капитала, резервируемого про­ тив риска (risk capita/), и капитала на покрытие издержек (cost capital). Под капиталом, резервируемым против риска, понимается величина собствен­ ных средств, которую руководство банка готово подвергнуть риску (или потерять) в течение определенного периода времени. Капитал на покры­ тие издержек определяется как такой размер собственных средств, кото­ рый необходим для получения дохода от текущей деятельности (и, кроме того, может быть потерян в случае прекращения деятельности и выхода из бизнеса). Капитал, резервируемый против риска, определяется на основа­ нии склонности банка к риску и требуемого уровня доходности, а капитал на покрытие издержек рассчитывается как сумма средств, необходимая для покрытия всех издержек при полном прекращении поступлений от данно­ го вида деятельности в течение определенного периода времени, требуе­ мого на его ликвидацию (6 месяцев в среднем). Таким образом, капитал на покрытие издержек отражает одновременно и максимальный размер потерь в случае прекращения деятельности, и объем физических вложений в дан­ ное направление деятельности. Это отличает его от капитала, резервируе Поскольку потери собственников в случае банкротства предприятия ограничены рыночной стоимостью принадлежащих им акций (долей в капитале), а их выиг­ рыш потенциально не лимитирован, капитал можно рассматривать как своего рода опцион на активы предприятия. Подробнее об этом см. п. 5.13.2.1.

Собственные оборотные средства (working capital) — разность между оборотны­ ми средствами (current assets) и краткосрочной кредиторской задолженностью (current liabilities).

Такое деление капитала по выполняемым функциям (для обозначения которых используются разные термины) указывается в целом ряде источников, в частно­ сти в [44, 53, 62, 64, 72].

Даже у кредитных организаций, целиком специализирующихся на операциях с населением, в основные средства (помещения для филиалов и отделений, мебель, компьютеры и т. д.) обычно вложено менее половины их капитала [62].

37 — 32П 554 Энциклопедия финансового риск-менеджмента мого на покрытие рисков, который размещается между направлениями дея­ тельности условно.

Увеличение размера капитала, резервируемого против риска, будет оз­ начать и рост затрат на оценку и контроль за риском, покрываемых за счет собственных средств (например, приобретение информационных си­ стем риск-менеджмента). Обратное в общем случае неверно, так как банк может инвестировать капитал с целью получения дохода в операции, не связанные с высоким риском. Соотношение между этими двумя видами капитала будет варьироваться в зависимости от вида деятельности: чем выше риск, тем большая доля экономического капитала будет отводиться на его покрытие. Согласно [44], у большинства крупных банков примерно треть их балансового капитала выделяется на покрытие рисков. В [14] этот уровень оценивается в 10-20%.

Отметим фундаментальную разницу между капиталом, предназначенным для покрытия убытков с целью недопущения банкротства и продолжения деятельности, и капиталом, необходимым на покрытие затрат на ликвида­ цию направления бизнеса или банка в целом. Последняя цель, очевидно, несовместима с одним из фундаментальных принципов бухгалтерского уче­ та— принципом действующего предприятия (going concern)*. На основании приведенного в [44] соотношения, было бы логично предположить, что две трети балансового капитала в крупных банках либо используются для фон­ дирования активных операций, либо являются попросту излишними (с точ­ ки зрения банка, но не органа надзора). Хотя подход к расчету размера инвестируемого капитала как совокупных затрат на ликвидацию бизнеса является весьма нетрадиционным, он все же не дает ответа на вопрос, за­ чем банку нужен капитал в сколько-нибудь существенном размере для фон­ дирования его активных операций, если он является самым дорогим из всех источников финансирования.

Часто утверждается, что «на любом предприятии капитал необходим лишь в той мере, в какой для него существует вероятность получения в будущем отрицательного дохода или денежного потока» [17]**. Это означает, что в условиях полной определенности в отношении будущих поступлений и стои­ мости заемного финансирования вся полученная прибыль немедленно направ­ лялась бы на инвестиции и выплату дохода владельцам, что исключало бы появление нераспределенной прибыли и возможности ее капитализации. По­ требность в капитале возникает только тогда, когда рентабельность активов и/или стоимость заемного финансирования становятся неопределенными и предприятие принимает на себя риск банкротства или нехватки ликвидных средств. Как эти представления соотносятся с функцией капитала как источ­ ника финансирования, которая, хотя и является второстепенной, все же про­ слеживается и в финансовом секторе?

См. прим. к п. 7.2.

По всей видимости, авторы такого рода высказываний абстрагируются от возни­ кающей юридической неопределенности в отношении прав собственности на ак­ тивы и прибыль предприятия, не имеющего собственных средств.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Действительно,- хотя большинство традиционных активных операций, таких как кредитование или инвестирование (funded commitment), требуют фондиро­ вания (funding), отнюдь не все из них предполагают использование в этих це­ лях именно капитала. Так, например, покупку государственных облигаций мож­ но осуществить целиком за счет привлеченных средств, если процентный риск, возникающий при такой операции, будет в значительной мере устранен путем выравнивания сроков вложений и обязательств (здесь мы абстрагируемся от риска досрочного изъятия средств, для покрытия которого может понадобить­ ся капитал). Напротив, кредитование крупного корпоративного заемщика мо­ жет потребовать весьма большого размера капитала на покрытие риска. С дру­ гой стороны, для некоторых условных обязательств, учитываемых за балансом и не требующих фондирования (unfunded commitment), все же необходим капи­ тал на случай, если они будут предъявлены к исполнению. Примером могут служить выданные банком гарантии или поручительства. Наконец, банки обыч­ но стремятся к 100%-ному обеспечению собственным капиталом нематериаль­ ных активов, в частности стоимости деловой репутации (goodwill), которая равна превышению вложений в те или иные активы над их балансовой оцен­ кой и отражает ожидаемую в будущем экономическую прибыль для владель­ цев банка*. Из приведенных примеров следует важный вывод, что «в банке не существует положительно никакой взаимосвязи между потребностью в фонди­ ровании и потребностью в капитале» [62, р. 52].

Можно предположить, что при размещении средств в приносящие процент­ ный доход активы потребность в капитале помимо покрытия кредитного риска объясняется стремлением снизить балансовый процентный риск и риск балансо­ вой ликвидности**. Последний вид риска, впрочем, присущ также и условным обязательствам, не требующим фондирования, что обусловливает необходимость резервирования капитала. Что касается покупки нематериальных активов за счет собственных средств, то она, очевидно, преследует цель «закрепления за вла­ дельцами права на получение будущих (неопределенных) прибылей» [17].

Таким образом, мы приходим к следующему определению экономическо­ го капитала***:

EC = RC + CC, (8.9) * Это согласуется с классической теорией корпоративных финансов, в частности с методом дисконтирования будущих денежных потоков. Характерно, что стоимость нематериальных активов полностью исключается из расчета капитала первого уровня для целей банковского надзора (см. п. 9.2.1).

** В [46] отмечается, что риск балансовой ликвидности игнорируется многими банка­ ми при расчете экономического капитала на том основании, что 1) в финансовом секторе еще не выработано хороших методов оценки данного вида риска;

2) он не является существенным при наличии высокого кредитного рейтинга и доступа к аль­ тернативным источникам фондирования. Тем не менее капитал рассматривается как необходимое, но не достаточное условие ликвидности банковского баланса.

** Данное определение экономического капитала является несколько более широ­ ким, чем в [62], где в качестве второго слагаемого в (8.9) фигурирует только сто­ имость деловой репутации.

55Ь Энциклопедия финансового риск-менеджмента где ЕС — экономический капитал;

RC (risk capital) — капитал, необходимый для покрытия основных видов риска по проводимым операциям с целью защиты от банкротства;

СС (cash capital) — капитал, используемый для фондирования активных операций и резервируемый под забалансовые обязательства.

В той мере, в какой капитал, формируемый в целях финансирования ак­ тивных и забалансовых операций банков, выполняет функцию защиты от рис­ ков иной природы, чем рыночные, кредитные или операционные (речь идет о таких рисках, как балансовый процентный риск, риск балансовой ликвид­ ности или стратегический риск, которые обычно не поддаются точной коли­ чественной оценке), понятия «экономический капитал» и «капитал, резерви­ руемый против совокупного риска» можно считать тождественными*.

В соответствии с этими двумя функциями капитала различают капиталь­ ные вложения (capital investment), под которыми понимают физическую покуп­ ку каких-либо активов за счет имеющихся собственных средств, и размещение капитала (capital allocation), представляющее собой условное распределение эко­ номического капитала по направлениям деятельности и подразделениям компа­ нии в соответствии с их масштабом и уровнем риска, при котором не проис­ ходит каких-либо инвестиций капитала в бухгалтерском смысле этого слова [62].

Хотя такое распределение капитала.внутри одной компании или группы ком­ паний является «экономическим», условным, и может не совпадать с бухгал­ терским размещением капитала по филиалам, отделениям и дочерним пред­ приятиям, с точки зрения риск-менеджмента оно имеет первостепенную зна­ чимость, ибо без этого невозможно определить вмененную стоимость капи­ тала, задействованного в каждом из направлений деятельности, а значит, нельзя рассчитать и экономическую прибыль и рентабельность капитала с учетом риска.

Главной целью размещения экономического капитала по направлениям деятельности является их «выравнивание» по уровню риска и последующее ранжирование по объему полученной экономической прибыли**. Как уже ука­ зывалось в п. 8.5, дополнительный капитал следует направлять только в те проекты, которые приносят экономическую прибыль, и лишь до тех пор, пока эта прибыль не перестанет расти. Поскольку привлечение капитала извне сопряжено с достаточно высокими издержками, экономическая эффективность * В отличие от [44, 62] и [72], в большинстве источников (см., в частности, [17, 22, 46, 65, 67]) термин «экономический капитал» используется в более узком смыс­ ле, как резерв собственных средств, создаваемый с целью покрытия непредви­ денных потерь вследствие экономического риска (обычно рассматриваемого как совокупность рыночного, кредитного и операционного рисков), а не для финан­ сирования деятельности. По сути, это совпадает с понятием «капитал, резерви­ руемый против риска».

** В крупном современном банке количество направлений деятельности может быть весьма значительным. Так, в Bank of America насчитывалось 45 различных направ­ лений бизнеса «первого уровня» [49].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия и инвестиционная привлекательность всей компании во многом зависят от того, насколько эффективно функционирует ее «внутренний рынок капитала» (internal capital market), который призван отбирать и финансировать только те направления и проекты, которые, как минимум, «окупают» используемый в них капитал и, что желательно, приносят сверхприбыль для акционеров.

В идеале расчет потребности в экономическом капитале в масштабе всего предприятия должен производиться по принципу «снизу вверх»: по всем основ­ ным видам и факторам риска с максимальным учетом корреляционных взаи­ мосвязей, существующих между ними. Интеграцию рисков «снизу вверх» в ус­ ловиях множественности их источников осуществляют, выделяя первичные фак­ торы риска на уровне отдельных сделок, инструментов и подразделений и по­ следовательно агрегируя их, поднимаясь на все более высокие уровни корпо­ ративной иерархии. Полученная экономическая оценка потребности в капита­ ле обычно оказывается меньшей, чем минимальные требования регулирующих органов и фактически располагаемый капитал [31]. Затем имеющийся капитал должен быть размещен уже «сверху вниз»: по тем приносящим доход направ­ лениям деятельности и подразделениям, которые и создают эти риски, с уче­ том эффектов диверсификации риска внутри корпоративного портфеля.

Ниже мы рассмотрим метод оценки совокупной потребности банка в экономическом капитале, покрывающем основные виды риска (модель RAROQ, а затем обратимся к различным подходам распределения имею­ щегося капитала по направлениям деятельности, подразделениям, продук­ там и клиентам.

8.7. Скорректированная на риск рентабельность капитала Понятие скорректированной на риск рентабельности капитала уже было вве­ дено на рис. 8.5 как отношение чистой прибыли к размеру капитала, заре­ зервированному против рисков данного вида деятельности (операций креди­ тования). В настоящем разделе мы остановимся на этом показателе более подробно.

Метод оценки финансового риска и потребности в капитале на уровне отдельных направлений бизнеса и банка в целом, получивший название скор­ ректированной на риск рентабельности капитала (risk-adjusted return on capital — RAROQ, был впервые разработан инвестиционным банком Banker's Trust в конце 70-х годов*. На базе показателя RAROC возникли такие его модификации, как рентабельность капитала, скорректированного на риск (return on risk-adjusted capital — RORAQ и скорректированная на риск рента­ бельность капитала, рассчитанного с учетом риска (risk-adjusted return on risk * Впоследствии банк Banker's Trust разработал систему RAROC 2020, которая пред­ ставляет собой программный продукт, включающий базу данных цен, волатильнос тей и корреляций по большому набору факторов рыночного риска, а также моде­ ли расчета риска портфелей финансовых инструментов на ее основе. В отличие от системы RiskMetrics, разработанной банком J. P. Morgan Chase, система RAROC 2020 изначально включала в себя возможность расчета риска опционов [38].

558 Энциклопедия финансового риск-менеджмента adjusted capital — RARORAQ. Все эти коэффициенты относятся к классу так называемых «показателей оценки результатов деятельности с учетом рис­ ка» (risk-adjusted performance measures — RAPM)*, которые получили широкое распространение в финансовом секторе как меры экономической эффектив­ ности, учитывающие риск. В отличие от экономической добавленной сто­ имости— абсолютной (денежной) величины, являющейся оценкой экономи­ ческого эффекта, — относительные показатели RAPM являются сопостави­ мыми и, следовательно, могут служить критерием распределения капитала между различными по величине и структуре портфелями, подразделениями и направлениями деятельности, а также инструментом мотивации руководя­ щего персонала в системах материального поощрения.

Появление методики RAROC и ее аналогов было обусловлено тенденцией ко все большей диверсификации банковского дела в странах Запада в 80 90-х годах XX в., когда банки стали осваивать новые для них виды операций (например, торговлю производными инструментами), которые, в отличие от традиционных операций кредитования, требовали очень мало капитала в ка­ честве источника их финансирования, но создавали условные обязательства для банка, размер убытка по которым мог быть катастрофическим для орга­ низации в целом.

Первоначальная цель, которая ставилась перед разработчиками RAROC, заключалась в оценке риска ссудного портфеля банка и размера резервируемого капитала, достаточного Зля покрытия убытков с заданной степенью увереннос­ ти. Иными словами, задача состояла в расчете такой величины капитала, ко­ торая позволила бы снизить риск банкротства банка и связанных с ним потерь для его вкладчиков и прочих кредиторов до приемлемо низкого уровня.

В более общем контексте метод RAROC предназначен для обеспечения банка капиталом на уровне, достаточном Эля покрытия непредвиденных потерь вследствие реализации всех основных видов риска с определенной (высокой) сте­ пенью уверенности. Таким образом, главной целью применения RAROC с точ­ ки зрения интегрированного риск-менеджмента является оптимизация обще­ го размера и структуры капитала банка. Кроме того, размещение капитала по направлениям деятельности, учитывающее как их индивидуальные риски, так и вклад в общий риск банка, необходимо для расчета экономической при­ были и основанных на ней сумм вознаграждения для руководителей.

К настоящему времени не существует какой-либо общепринятой, стандарт­ ной методики агрегированной оценки рисков в масштабе всего банка. В мето­ де RAROC моделирование и интеграция рисков должны осуществляться «снизу вверх», в разрезе основных видов риска, каждый из которых оценивается сразу по всем операциям банка. При таком подходе возникает проблема учета кор­ реляционных взаимосвязей между рисками разной природы, которые очень трудно оценить эмпирически (в первую очередь, из-за различия во временных горизонтах). В этом случае обычно прибегают к теоретическим корреляциям, однако их обоснованность остается спорной. Альтернативой служит двухэтап ный подход, в котором риски оцениваются и агрегируются с учетом эмпири­ ческих или предполагаемых корреляций сначала на уровне отдельных направ * Подробнее об этих показателях см. [12, 29, 62].

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия лений деятельности, а затем полученные оценки совокупного риска агрегиру­ ются по направлениям бизнеса с учетом корреляций между ними. При едино­ образном и последовательном учете корреляций оба подхода должны давать одни и те же значения интегрального риска. В результате определяется по­ требность в капитале, резервируемом против риска, для всего банка.

Принцип, лежащий в основе RAROC, заключается в том, что проекты, со­ пряженные с более высоким совокупным риском, должны приносить и бблъшую чистую доходность по сравнению с проектами с низким риском. Это значит, что оценка рентабельности направления бизнеса или подразделения (отдельной операции, продукта, клиента и т. п.) и ценообразование их продуктов и ус­ луг должны производиться с учетом не только явных затрат, включающих сто­ имость кредитных ресурсов, непроцентные расходы и премию за риск, отра­ жающую ожидаемые потери, но и неявных издержек — стоимости задейство­ ванного капитала, предназначенного для покрытия непредвиденных потерь вследствие всех видов риска.

Как и концепция экономической добавленной стоимости, метод RAROC основывается на важном допущении, что вмененная стоимость капитала, за­ действованного в каждом направлении деятельности, рассчитывается исходя из одной и той же нормы рентабельности капитала для всего банка*. Для того чтобы «выровнять» все направления бизнеса по риску инвестирования капитала при его неизменной «цене», необходимо распределить капитал между ними таким образом, чтобы более рискованные направления получили и боль­ ше капитала. Это позволит сравнивать их между собой по уровню рентабель­ ности с учетом риска и принимать соответствующие стратегические реше­ ния. Главная проблема, таким образом, заключается в выборе оптимальной меры риска, руководствуясь которой можно было бы распределять капитал без существенных искажений. В методе RAROC в качестве такой меры риска используется вероятностная оценка совокупного экономического риска для каж­ дого направления деятельности, учитывающая его корреляцию с совокупным риском банковского портфеля.

8.7.1. Этапы и параметры расчета RAROC Для банка скорректированная на риск рентабельность капитала может быть оценена следующим образом [13, 49, 62]:

Е - ETL RAROC = ^ ±, (8.10) где Е (earnings) — чистая прибыль, рассчитанная с учетом затрат на частичное хеджирование рыночного и кредитного риска (если таковое было);

* С теоретической точки зрения не имеет значения, какой из параметров должен отражать уровень риска: норма требуемой доходности или размер задействован­ ного капитала. Последний подход более предпочтителен на практике, так как фиксированная «цена» капитала позволяет сравнивать направления бизнеса меж­ ду собой по величине экономической прибыли и рентабельности капитала сверх общего минимально требуемого уровня.

560 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ECL (expected credit loss) — ожидаемые потери вследствие экономического риска;

RC (risk capital) — капитал, резервируемый против совокупного нехеджируемого риска (выражаемого волатильностью денежных потоков по банку в целом либо отдельно по направлению бизнеса, портфелю, клиенту или продукту).

Иногда в знаменателе формулы расчета RAROC вместо капитала, резер­ вируемого против рисков, используют более широкий показатель экономичес­ кого капитала, определенный в смысле (8.9). Ниже мы рассмотрим основные подходы к расчету всех составляющих экономического капитала.

Показатель RAROC может рассчитываться как по итогам выбранного от­ четного периода, так и планироваться на будущее. Соответственно, оценка результатов работы руководителя каждого направления бизнеса будет осуще­ ствляться путем сравнения планового значения RAROC с фактически достиг­ нутым, анализа тенденций в динамике RAROC за последнее время и сравне­ ния с другими подразделениями и направлениями деятельности. Отметим эк­ вивалентность показателей RAROC и EVA как критериев принятия решений на основе сравнения с пороговой нормой доходности:

RAROC > х% <> EVA{COE = х%} > 0.

= (8.11) При кажущейся на первый взгляд простоте расчета показателя RAROC основная трудность заключается в оценке входящих в формулу (8.10) пара­ метров, особенно ее знаменателя.

Первая проблема возникает уже при выборе временного горизонта для рас­ чета RAROC. В принципе, он может быть любым, однако финансовые риски сильно различаются по горизонту их прогнозирования. Так, рыночный риск обыч­ но оценивается на относительно короткие периоды времени (от одного дня до нескольких недель), в то время как риск дефолта можно достоверно оценить только по гораздо более продолжительным интервалам наблюдений: от 1 года до 10-15 лет. Еще более редкими могут быть проявления разного рода опера­ ционных рисков— в этой связи показательно, что Базельский комитет требует от банков иметь базы данных по операционным потерям глубиной не менее 5 лет [82]. Отсюда следует, что оценка интегрального риска в масштабе всего банка путем агрегирования «снизу вверх» имеет смысл только для некоего «ком­ промиссного» временного горизонта, на котором уже можно получить оценки «долгосрочных» рисков, а погрешность масштабирования «краткосрочных» рис­ ков не будет слишком высокой. На практике показатель RAROC обычно рас­ считывают с временным горизонтом в один год, при этом с целью повышения его прогнозной ценности и снижения зависимости от исторических данных оцен­ ки рисков и требований к капиталу обновляют ежеквартально [49].

Обратимся теперь к способам расчета составляющих RAROC переменных, фигурирующих в (8.10).

Величина чистой прибыли определяется как сумма валового дохода по всем операциям за вычетом всех прямых и косвенных расходов, включая затраты на хеджирование риска, выплаты по обязательствам и налоги. Поскольку в VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Sbl разных стандартах бухгалтерского учета этот показатель может определяться по-разному, главным условием является единство метода при расчете чистой прибыли по всем направлениям бизнеса.

Разделение потерь на ожидаемые и непредвиденные наиболее отчетливо прослеживается в случае кредитного риска*. Ожидаемые потери вследствие дефолта контрагентов или заемщиков могут быть оценены по формуле (535) либо приближенно по формуле (536). Как уже отмечалось выше, ожидае­ мые потери рассматриваются как обычные издержки данного вида деятель­ ности и подлежат включению в стоимость финансовых инструментов и про­ дуктов, связанных с кредитным риском, путем их распределения между контр­ агентами (заемщиками). Аналогичным образом следует поступать и с ожида­ емыми убытками вследствие иных видов риска, если их можно выделить.

Для рыночного риска, который, в отличие от кредитного и операционно­ го рисков, характеризуется довольно симметричным распределением прибы­ лей и убытков, возможны два подхода к определению границ ожидаемых по­ терь. С одной стороны, ожидаемыми потерями признаются те, которые мо­ гут быть полностью хеджированы, а связанные с этим издержки — отнесены на расходы банка. Однако такой подход игнорирует возможное нежелание банка хеджировать позиции, открытые в чисто спекулятивных целях, а также потенциальные убытки от неправильно выбранной стратегии хеджирования.

Поэтому на практике обычно отходят от классификации потерь по экономи­ ческому признаку и считают, что «ожидаемые» потери возникают в условиях «нормальной» конъюнктуры рынка и могут быть оценены статистически с помощью стандартных VaR-моделей, в то время как «непредвиденные» убыт­ ки реализуются в случае рыночных кризисов, и их масштаб можно оценить либо путем сценарного анализа (стресс-тестирования), либо статистически — на основе математической теории рекордов. В отличие от кредитного риска, оба вида потерь вследствие рыночного риска при отсутствии хеджирования остаются на удержании банка и требуют резервирования капитала, при этом считается, что непредвиденные потери, оцененные с требуемым уровнем до­ верия, могут превысить ожидаемые в определенное количество раз.

Капитал, резервируемый против совокупного риска банка, в первых реа­ лизациях данного метода определялся как сумма резервов, создаваемых из соб­ ственных средств под покрытие непредвиденных потерь вследствие рыночно­ го, кредитного и операционного рисков**:

* См. п. 5.Ю и 5.16.

* Перечень включаемых в рассмотрение рисков может варьироваться в зависимости от принятой в банке классификации. Так, в Bank of America при расчете RAROC капи­ тал определяется для четырех видов риска: рыночного, кредитного, странового и биз­ нес-риска (под последним понимаются все риски, не вошедшие в первые три кате­ гории) [49]. В банке J. P. Morgan Chase моделирование совокупного риска в масшта­ бе всей организации осуществлялось по следующим категориям: 1) рыночный риск торгового портфеля;

2) кредитный риск ссуд и производных инструментов;

3) опера­ ционный риск;

4) риск долевого участия в уставном капитале других предприятий и 5) риск колебаний дохода от операций инвестиционного банка, включающего пре­ мии и комиссионные по сделкам «своп» и другим производным инструментам, услу­ гам андеррайтинга, консультационным услугам и др. (кроме управления активами).

562 Энциклопедия финансового риск-менеджмента RC = ЖС + CRC + ORC, (8.12) где MRC (market risk capital) — непредвиденные потери вследствие рыночного риска;

CRC (credit risk capital) — непредвиденные потери вследствие кредитного риска, оцененные с заданной вероятностью;

ORC (operational risk capital) — непредвиденные потери вследствие операционного риска.

Формула (8.12) базируется на малоправдоподобном допущении, что меж­ ду проявлениями рыночного, кредитного и операционного рисков наблюда­ ется совершенная положительная корреляция (+1). В реальности между ры­ ночным и кредитным рисками может существовать как положительная, так и отрицательная взаимосвязь, в то время как операционный риск, как пра­ вило, не проявляет заметной корреляции с рыночным или кредитным рис­ ком. Учет корреляций между рисками разной природы позволил бы сни­ зить размер резервируемого капитала, однако это является одной из самых сложных проблем интегрированного финансового риск-менеджмента [46].

Поэтому в современных модификациях метода RAROC осуществляется пол­ номасштабное статистическое моделирование по методу Монте-Карло с це­ лью построения совместного распределения потерь при одновременном про­ явлении нескольких видов риска, которое бы учитывало наблюдаемые или предполагаемые корреляционные взаимосвязи между ними [18]. Если уда­ ется построить совместное распределение убытков вследствие всех основ­ ных факторов риска, капитал, резервируемый против совокупного риска, может быть определен по аналогии с VaR как квантиль этого распределе­ ния порядка а [67]:

fiC(a) = inf{x|P(L> x ) > a } - E ( L ), (8.13) где L — случайная величина, отражающая размер убытка;

E(L) — ожидаемые потери.

На практике, однако, риски обычно оценивают по отдельности для одно­ го и того же уровня доверия и временного горизонта (без моделирования их совместного распределения), а полученные оценки затем агрегируются исхо­ дя из тех или иных предположений о взаимосвязи рисков между собой.

В отличие от параметров, входящих в числитель коэффициента RAROC и являющихся стандартными показателями деятельности банка, расчет необхо­ димого размера капитала, резервируемого против рисков различной природы, представляет собой гораздо более сложную задачу. Оценки всех трех видов риска должны быть рассчитаны не только на один и тот же временной гори­ зонт, но и с одинаковым уровнем доверия (вероятности их превышения), опре­ деляемым целевым кредитным рейтингом для банка в целом. В настоящее время такие оценки могут быть получены для рыночных и большинства кредитных рисков и в значительно меньшей степени— для операционных рисков.

Непредвиденные потери вследствие рыночного риска, как правило, рас­ считывают на основе стандартного показателя VaR для торгового портфеля VIII, Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия банка с учетом частичного хеджирования позиций*. Для расчета RAROC эту величину необходимо перевести в годовое исчисление. Оценка риска для столь длительного временного горизонта представляет собой непростую за­ дачу, поскольку простое масштабирование дневного показателя VaR или расчет VaR непосредственно по годовым данным (конечно, при наличии выборки исторических данных достаточной глубины) связаны с неприемле­ мо большими погрешностями. На практике можно оценить VaR по месяч­ ным доходностям, усреднив его по некоторой выборке, а затем прибегнуть к масштабированию**:

MRC = к х VaR (1 год) « к х Vl2 x VaR (1 мве), (8.14) где VaR — среднемесячный VaR, рассчитанный по последним п значениям;

к — константа, отражающая возможное возрастание волатильности по отношению к среднему уровню (обычно к - 3-^4, см. п. 9.5.2).

Заметим, что оценка размера капитала, требуемого на покрытие рыноч­ ного риска в годовом исчислении, может быть получена и иными способами:

например, как взвешенная сумма потерь, ожидаемых при нормальном состо­ янии рынка, и потерь в случае кризиса, превышающих среднее значение VaR***:

MRC = cx(AxSL+(l-A)xfexVaR tl _ a )[+AC], (8.15) где SL — величина потерь в случае рыночного кризиса, оцениваемая путем стресс-тестирования****;

А — весовой коэффициент, отражающий долю непредвиденных потерь, не учитываемых моделью расчета VaR, в общем размере резервируемого капитала;

VaR(,_а — максимальные потери за период t с уровнем доверия (1 - а) (или среднее значение VaR за определенный период времени);

* С теоретической точки зрения те риски, затраты на хеджирование которых меньше стоимости капитала, необходимого для покрытия связанных с ними убытков, сле­ дует полностью хеджировать и исключить из расчета резервируемого капитала.

Однако такое хеджирование может оказаться несовершенным, что, в свою оче­ редь, требует учета связанного с ним рыночного (и кредитного) риска при оцен­ ке потребности в капитале.

** Большинство краткосрочных эффектов «возврата к среднему» процентных ста­ вок на денежных рынках обычно происходит в пределах одного месяца.

** Данный подход при I = 0,5, с = 2, t = 1 день, а = 1%, АС = 500 млн. долл.

применяется в банке J. P. Morgan Chase для расчета требований к экономическо­ му капиталу.

*** См. п. 8.9.

564 Энциклопедия финансового риск-менеджмента с — множитель для расчета размера резервируемого капитала;

AC (additional capital) — дополнительный капитал на покрытие рисков, не учитываемых при расчете VaR и стресс тестировании, определяемый экспертным путем.

Еще один подход к расчету требований к экономическому капиталу, ре­ зервируемому против рыночного риска, базируется на внутренней системе VaR лимитов [23]:

ЖС = klxVaR + k2 (max (VaR-lim - VaR, 0)) + (8 16) +k3 (max (VaR -VaR- Mm, 0)), ' где VaR — максимальные дневные потери с заданным уровнем доверия;

VaR-!im — VaR-лимит, предельное значение дневного VaR;

константа, отражающая риск события, не учитываемый к- моделью расчета VaR;

константа, отражающая требования к капиталу, к- резервируемому против неиспользованной части дневного VaR-лимита;

константа, отражающая требования к капиталу, резервируемому против риска, превышающего дневной VaR-лимит.

Легко видеть, что если дневной VaR-лимит был превышен, то второе сла­ гаемое в формуле (8.16) будет равно нулю;

в противном случае нулю будет равно третье слагаемое.

Что касается рыночного риска портфеля неликвидных активов, в первую очередь ссуд (риск разрывов срочной структуры, валютный риск) и долей в капитале других фирм (фондовый риск), то он тоже требует резервирования капитала, однако его оценка в виде вероятностного показателя представля­ ется проблематичной. В методе RAROC предполагается, что банк будет стре­ миться к максимальному снижению этих рисков посредством хеджирования (валютных и процентных рисков) и иммунизации (выравнивания дюрации порт­ феля ссуд и привлеченных кредитных ресурсов)*. Под «остаточный» рыноч­ ный риск капитал может размещаться пропорционально той части риска, которая была хеджирована [49].

Непредвиденные потери вследствие кредитного риска представляют со­ бой убытки, превышающие ожидаемые. Банк должен зарезервировать капи­ тал в таком объеме, которого было бы достаточно для компенсации непред­ виденных убытков в течение заданного периода времени с очень высокой вероятностью. Эта вероятность обычно определяется тем, какому кредит­ ному рейтингу желает соответствовать сам банк в глазах кредиторов и кли­ ентов, и может быть оценена статистически по данным рейтинговых агентств.

Чем выше целевой рейтинг, тем больший размер капитала необходимо ре Обычно это является функцией казначейства банка.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия $ зервировать против совокупного экономического риска. Так, например, по данным агентства Moody's для рейтинга АА вероятность дефолта в течение одного года составляет менее 0,03%*. Иными словами, банк должен заре­ зервировать капитал в таком размере, который гарантировал бы покрытие убытков от проявлений всех рисков с вероятностью 99,97% в течение бли­ жайшего года**. В методе RAROC это же значение вероятности должно использоваться и для статистической оценки потерь вследствие всех прочих видов риска.

В случае кредитного риска это означает расчет величины «кредитного VaR» по портфелям ссуд, забалансовых условных обязательств и производных фи­ нансовых инструментов, подверженных риску контрагента, с заданным уров­ нем доверия*** (рис. 8.6). Эта оценка может быть получена при помощи мо­ делей расчета кредитного риска портфеля, таких как CreditMetrics, CreditRisk+, KMV Portfolio Manager****.

С формальной точки зрения требуется найти квантиль распределения ве­ роятностей потерь, соответствующую средней вероятности дефолта для целе­ вого кредитного рейтинга, аналогично тому, как это делается для рыночного риска при расчете VaR. Однако эта задача существенно усложняется тем, что распределения вероятностей убытков вследствие кредитного риска значитель­ но отличаются от нормального (рис. 8.6) и его оценка требует трудоемкой ап­ проксимации. Кроме того, вид и параметры этих распределений могут суще­ ственно отличаться для различных субпортфелей в общем кредитном портфе­ ле банка. Так, например, для портфеля кредитных карт искомая квантиль по­ рядка 99,97% может быть удалена на пять стандартных отклонений убытков от среднего значения, а для портфеля корпоративных ссуд та же квантиль может соответствовать уже девяти стандартным отклонениям [54].

При оценке кредитного VaR необходимо также принимать во внимание и некоторые другие «портфельные» эффекты, в частности наличие корреляции между вероятностью дефолта и ожидаемым коэффициентом восстановления задолженности (на протяжении 90-х годов в развитых странах мира она была * См. табл. 5.7. Помимо актуарной частоты дефолта, рассчитанной по историчес­ ким данным, может применяться и ожидаемая вероятность дефолта (EDF), оце­ ниваемая на основе рыночной стоимости акций. Так, в банке J. P. Morgan Chase для расчета экономического капитала, резервируемого против кредитного риска, используется средневзвешенная вероятность дефолта, в которой 75% приходится на актуарную оценку Standard & Poor's и 25% — на текущее значение ожидаемой вероятности дефолта по модели EDF для этого банка.

** Было бы неправильным считать, что удлинение временного горизонта в методе RAROC обязательно повлечет за собой увеличение требуемого размера капитала.

Так, например, по оценкам агентства Standard & Poor's, для горизонта в 10 лет кумулятивная вероятность дефолта по облигациям с рейтингом АА составляет уже 1,12% (см. табл. 5.7). Но это означает, что доверительный интервал для расчета непредвиденных потерь вследствие кредитного риска также снижается более чем на 1% — с 99,97 до 98,88%, а это ведет к весьма существенному уменьшению резервируемого капитала.

*** Формальное определение непредвиденных потерь вследствие кредитного риска с заданной вероятностью («кредитного VaR») дано в п. 5.16.

**** См. п. 5.18.

566 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Ожидаемые Непредвиденные потери Катастрофические потери (относятся с вероятностью 99,97% потери на расходы) (покрываются капиталом) Рис. 8.6. Типичный вид распределения вероятностей потерь вследствие кредитного риска отрицательной [54]), а также влияние диверсификации риска между различ­ ными субпортфелями на совокупный размер резервируемого капитала.

Наибольшие трудности, как правило, связаны с оценкой непредвиденных потерь* вследствие операционного риска. До недавнего времени они неред­ ко вообще исключались из рассмотрения в силу отсутствия общепринятого математического подхода к оценке этого риска по аналогии с рыночным и кредитным рисками. Заметим, что капитал, резервируемый против операци­ онного риска, не обязательно должен рассчитываться с помощью вероятност­ но-статистических моделей. Он может быть размещен по различным направ­ лениям бизнеса и иными способами, в частности:

• на основе внутренней системы рейтингов подразделений по уровню операционных потерь [13];

* Базельский комитет в рамках «передовых» подходов к оценке операционного риска (АМА) требует от банков рассчитывать раздельно ожидаемые и непредвиденные операционные потери, сумма которых составляет требования к капиталу «по умол­ чанию». Для того чтобы резервировать капитал только в размере непредвиден­ ных операционных потерь, банк должен доказать органу надзора, что ожидае­ мые потери уже оценены и учтены им в качестве издержек соответствующего направления деятельности [82]. При расчете RAROC ожидаемые потери вслед­ ствие операционного риска (если их возможно выделить) аналогично должны быть учтены в числителе, а не в знаменателе формулы (8.10) вместе с ожидаемыми потерями вследствие прочих видов риска.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия • пропорционально валовому доходу (как это предусмотрено в норматив­ ных подходах, предложенных Базельским комитетом в [82]*) либо издер­ жкам по всему банку или отдельным направлениям деятельности;

• на основе так называемой «остаточной» волатильности (residual volatility) дохода (прибыли) данного подразделения или направления деятельности после вычета влияния всех факторов рыночного и кредитного риска;

• на основе волатильности «эталонных» самостоятельных компаний, за­ нимающихся только данным видом деятельности, акции которых об­ ращаются на фондовом рынке [13].

Наконец, капитал, резервируемый в целях покрытия балансовых рисков, может быть рассчитан для банка в целом пропорционально сумме активов (за вычетом нематериальных активов, обычно целиком финансируемых за счет собственных средств) и номинальной стоимости забалансовых обязательств**:

СС = k х ((А - G) + CCF х OBSC) + G, (8.17) где k — коэффициент резервирования капитала;

A (assets) — балансовая стоимость активов;

CCF (credit conversion factor) — коэффициент конверсии в кредитный эквивалент в зависимости от оставшегося срока до истечения;

OBSC (off-balance sheet commitments) — номинальная стоимость забалансовых обязательств;

G (goodwill) — балансовая стоимость нематериальных активов.

Рассчитанные для каждого из имеющихся направлений бизнеса уровни капитала, позволяющие покрыть непредвиденные потери вследствие всех ос­ новных видов риска с требуемым уровнем доверия, агрегируются с целью оп­ ределения совокупного размера экономического капитала для банка в целом.

В простейшем виде такое агрегирование сводится к простому арифметичес­ кому суммированию всех составляющих экономического капитала, однако это наверняка приведет к завышению совокупных требований к капиталу. В ре­ альности корреляции между различными рисками, конечно же, не равны +1, однако измерить их более точно оказывается крайне затруднительным. Но если промежуточное агрегирование по видам рисков тем или иным способом уже было сделано на уровне направлений деятельности, то задача несколько уп­ рощается, так как корреляция между совокупными рисками направлений уже может быть оценена эмпирически, например на основе рентабельности ак­ тивов или цен акций аналогичных самостоятельных компаний.

* Подробнее см. п. 6.6.

** В банке J. P. Morgan Chase экономический капитал для балансовых целей рассчи­ тывается при k = 50 б. п., CCF = 50% для забалансовых обязательств с остав­ шимся сроком до истечения свыше 1 года, 0%— для обязательств с оставшимся сроком до истечения менее 1 года. В расчет не включается ожидаемый в буду­ щем кредитный риск по производным инструментам, который учитывается в ве­ личине капитала, резервируемого против кредитного риска.

568 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Затем совокупный экономический капитал банка (который, как мы предпо­ ложили выше, в точности равен имеющемуся капиталу), должен быть условно распределен между источниками его возникновения, т. е. по направлениям де­ ятельности. В практике крупных зарубежных банков капитал, резервируемый против основных видов риска, обычно размещается по направлениям деятель­ ности пропорционально их «внутренним» коэффициентам бета, учитывающим как их собственный уровень риска, так и корреляцию с общим риском банка.

Вторую составляющую экономического капитала— средства, резервируемые в целях фондирования операций и покрытия балансовых рисков (8.17), — можно не распределять по направлениям деятельности, если это затруднительно с методической точки зрения. Вместо этого рекомендуется пропорционально уве­ личить требуемую доходность на распределенный капитал, с тем чтобы оку­ пить стоимость резервов, выполняющих инвестиционные функции [62].

8.7.2. Применение RAROC Метод RAROC может успешно применяться на всех уровнях управления в различных целях.

• На уровне банка в целом-. 1) определение требований к совокупному раз­ меру экономического капитала;

2) оценка экономической эффективнос­ ти использования акционерного капитала путем сравнения с требуемой нормой доходности;

3) раскрытие информации о величине полученной экономической прибыли для акционеров, рейтинговых агентств и регу­ лирующих органов;

4) материальное поощрение высшего руководства.

• На уровне отдельных направлений бизнеса: 1) размещение имеющегося капитала между существующими направлениями деятельности;

2) оценка эффективности работы отдельных подразделений путем срав­ нения RAROC с единой для всех направлений пороговой нормой рен­ табельности и их ранжирование по степени инвестиционной привлека­ тельности;

3) материальное поощрение руководителей подразделений.

• На уровне отдельных портфелей/операций/клиентов/трейдеров: 1) рас­ пределение имеющегося капитала между отдельными портфелями и операциями;

2) оценка рентабельности осуществляемых операций с учетом риска;

3) ценообразование банковских услуг и финансовых инструментов;

4) оценка эффективности работы менеджеров, трейде­ ров и управляющих портфелями и распределение между ними фонда материального поощрения.

Пример 8.1. Рассмотрим двух трейдеров одного банка, работающих на раз­ ных рынках. Первый из них специализируется на валютных операциях с на­ личными евро на рынке FOREX и может открывать позиции на сумму до 10 млн. евро, а второй— на рынке краткосрочных государственных облига­ ций стран Евросоюза, при этом размер его позиции ограничен 1 млн. евро.

Пусть годовая волатильность курса евро к доллару США составляет 15%, а годовая волатильность рынка облигаций — не более 2%. По итогам года при­ быль первого трейдера составила 1 млн. евро, а второго— только VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 5* 45 тыс. евро. Для оценки эффективности работы трейдера с учетом риска величина VaR оценивается с временным горизонтом в 1 год, уровнем дове­ рия 99% в предположении о нормальном распределении доходностей фак­ торов риска. Требуется сравнить результаты работы этих двух трейдеров на основе показателя RAROC.

Будем считать, что риском контрагента при сделках «спот» на рынке FOREX можно пренебречь, а государственные краткосрочные облигации стран — членов Евросоюза не подвержены риску дефолта. Если рассматри­ вать операционный риск как несущественный, то единственным видом риска, требующим резервирования капитала, является рыночный (валютный и про­ центный риски соответственно).

Согласно условию, размер резервируемого капитала принимается равным величине годового VaR, рассчитываемого дельта-нормальным методом с уров­ нем доверия 99%:

VaR =fe^g,x V х сгг, где k99% — квантиль нормального распределения порядка 0,99;

< — годовая волатильность доходности;

г V — объем позиции.

Отсюда:

VaR1 = 2,33 х 10 млн. евро х 0,15 ~ 3,5 млн. евро;

VaR2 = 2,33 х 1 млн. евро х 0,02 « 0,047 млн. евро.

Воспользовавшись формулой (8.10), рассчитаем показатель RAROC для каждого трейдера:

RAROC1 = 1,0 млн. евро/3,5 млн. евро х 100% = 28,6%, RAROC2 = 0,045 млн. евро/0,047 млн. евро х 100% = 95,7%.

Несмотря на гораздо меньший объем прибыли в абсолютном выражении, трейдер по облигациям смог обеспечить рентабельность капитала с учетом риска почти в три с половиной раза выше, чем его коллега на валютном рын­ ке. Соответственно, размер вознаграждения для этих трейдеров по итогам года должен быть установлен пропорционально полученным значениям RAROC*.

Пример 8.2. В табл. 8.2 приведен пример использования методики RAROC в ценообразовании банковских продуктов при определении процентной ставки по кредиту.

Хотя данный пример и является упрощенным, он хорошо иллюстрирует взаимосвязь показателей RAROC и EVA. Для того чтобы обеспечить требуе­ мую рентабельность акционерного капитала в размере 15% при обеспечен­ ности капиталом, достаточной для покрытия непредвиденных убытков с тре * Внедрение в 90-х годах в зарубежных банках систем расчета вознаграждения для трейдеров на основе показателей оценки эффективности с учетом риска зачас­ тую наталкивалось на неприятие со стороны самих трейдеров, что служило по­ водом для громких конфликтов.

18 — i?na 570 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Таблица 8. ПРИМЕР РАСЧЕТА СТОИМОСТИ КРЕДИТА НА ОСНОВЕ МЕТОДА RAROC Элемент себестоимости Значение, % Источник Внутренняя система Стоимость кредитных ресурсов трансфертного 3, ценообразования Резерв под ожидаемые потери Внутренняя модель оценки 1, по ссуде кредитного риска Данные бухгалтерской Прямые затраты 0, калькуляции затрат в разрезе Накладные расходы 0,80 клиентов или продуктов Всего издержек без учета 5, стоимости капитала Модель размещения капитала по методу RAROC:

Капитал/Сумма кредита = 15% (рассчитано с учетом целевой вероятности банкротства по банку в целом). Требуемая рентабельность капитала:

Вмененная стоимость з.оо 12% годовых.

задействованного капитала Стоимость капитала после уплаты налогов:

0,15 х 0,12 = 1,8%. Налог на прирост капитала: 40%.

Стоимость капитала до уплаты налогов: 1,8%/(1 -0,4) = 3,0% Итоговая процентная ставка по 8, кредиту буемым уровнем доверия, процентная ставка должна быть не ниже 8,75%. Если банку удастся разместить средства под более высокую ставку, чем 8,75%, то он получит положительную экономическую прибыль. Если же ставка будет установлена в диапазоне между 5,75 и 8,75%, это позволит получить бухгал­ терскую прибыль, однако рентабельность акционерного капитала будет ниже требуемых 15%.

8.73. Достоинства и недостатки RAROC Как и концепция VaR, метод RAROC сыграл революционную роль в развитии финансового риск-менеджмента. К числу его наиболее значимых достоинств относятся:

1) объективность: более точная оценка потребности в капитале и эко­ номической выгодности операций по сравнению с традиционными по­ казателями, такими как рентабельность капитала или активов;

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия 2) комплексность: интеграция в одном показателе оценок основных ви­ дов финансового риска (рыночного, кредитного и операционного);

3) универсальность: возможность применения в стратегическом плани­ ровании, ценообразовании и системах мотивации персонала на всех уровнях управления в банке.

Важным преимуществом RAROC является возможность оценивать риски «снизу вверх», по отдельным операциям, портфелям и клиентам, последовательно поднимаясь на все более высокие уровни путем агрегирования рисков с уче­ том эффектов диверсификации между различными направлениями деятельнос­ ти. Расчет потребности в капитале с учетом всех основных рисков и увязыва­ ние размера вознаграждения руководителей с рентабельностью задействован­ ного капитала создает действенные стимулы к экономии на размере капитала, что, в свою очередь, способствует приросту экономической прибыли.

Эти достоинства вместе с появлением в 90-х годах XX в. математических моделей для расчета экономического капитала, резервируемого против ры­ ночного, кредитного и операционного рисков на основе методики VaR, обус­ ловили широкое распространение подхода RAROC среди крупных транснаци­ ональных банков.

Несмотря на популярность метода RAROC среди практиков, его критики указывают на существенные недостатки, главным из которых признается не­ совместимость с классической финансовой теорией, в частности с моделью оценки капитальных активов {САРМ) [12, 37].

Как известно, последняя базируется на постулате о наличии так называе­ мого «эффективного рынка», на котором отсутствуют арбитражные возмож­ ности, а также налоги, издержки, связанные с банкротством, и конфликт ин­ тересов между акционерами и управляющими. Согласно теореме Модилья­ ни-Миллера, любые изменения структуры капитала в таком идеальном мире не будут оказывать влияние на рыночную стоимость активов компании, а зна­ чит, и на ее инвестиционные решения. Так как на эффективном рынке все риски, которым подвержены инвесторы, могут быть оценены справедливо, рыночная стоимость специфических рисков была бы одинаковой для всех бан­ ков и не зависела бы от состава и структуры их портфелей активов. При при­ нятии инвестиционных решений риск учитывался бы только на основании его корреляции с систематическими рыночными факторами, имеющими стоимост­ ную оценку (в модели САРМ— это коэффициент бета и рыночная премия за риск соответственно).

Поскольку банки как финансовые посредники обязаны своим существо­ ванием именно разнообразным несовершенствам рынка, связанным с асим­ метрией информации о рисках различных активов, они принимают на себя главным образом те риски, которые не могут быть легко «перепроданы» на рынке посредством хеджирования в силу их относительной неликвидности, как, например, риски портфелей ссуд. Не имея справедливой рыночной оценки этих рисков, банки могут управлять ими только двумя способами: путем из­ менения своей инвестиционной политики (что далеко не всегда желательно, ибо может означать прекращение выполнение банком своих регулярных функ­ ций) либо через варьирование структуры капитала. Тем самым, банки вынуж 38* 57* Энциклопедия финансового риск-менеджмента дены увязывать решения о структуре капитала со своим отношением к при­ нимаемому «нехеджируемому» риску (которое определяется ковариацией с риском уже существующего портфеля активов), чего, очевидно, не наблюда­ лось бы на эффективном рынке.

В отличие от модели САРМ, в методе RAROC капитал размещается пропор­ ционально совокупному экономическому риску элементов портфеля, а не их сис­ тематическому риску, имеющему рыночную оценку. Иными словами, RAROC в своем исходном виде игнорирует корреляционные взаимосвязи между неликвид­ ным риском корпоративного портфеля и систематическим рыночным риском.

На практике эта погрешность может оказаться не столь существенной, если банк способен «перенести» на рынок или на другое подразделение боль­ шую часть своего хеджируемого риска. Предположим, что более правильный подход к распределению капитала между элементами портфеля должен ос­ новываться на линейной двухфакторной модели следующего вида [37]:

ц = а, + Pimrm + Д р г р + e„ (8.18) где г — требуемая рентабельность акционерного капитала для i-ro элемента портфеля;

rm — рыночная премия за риск (разность в доходности фондового рынка и рынка безрискового актива);

г — доходность существующего портфеля активов в данном банке;

A > A — «рыночный» и «внутренний» коэффициенты бета соответственно.

m Заметим, что модель (8.18) отличается от классической модели САРМ тем, что в ней доходность является функцией не только систематического рыноч­ ного риска, но и совокупного риска портфеля неликвидных активов.

Если в реальности требуемая доходность на капитал (или, что эквивалент­ но, размер задействованного капитала) для данного направления деятельнос­ ти определяется «рыночным» и «внутренним» коэффициентами бета, то бан­ ку необходимо оценить оба этих параметра. В методе RAROC первым из них пренебрегают и размещают капитал по направлениям деятельности только пропорционально их внутренним коэффициентам бета (см. п. 8.8.4);

(8Л9) » = V l V p + 0i i Отчасти это связано со сложностью определения рыночного коэффициен­ та бета для тех направлений бизнеса, которые имеют мало самостоятельных компаний-аналогов, чьи акции обращались бы на фондовом рынке (или не имеют таковых вовсе— см. п. 8.8.1). Можно показать, что оценка внутреннего коэф­ фициента бета при переходе от (8.18) к (8.19) будет.смещенной, так как не­ смещенная оценка является функцией «рыночных» коэффициентов бета для данного направления бизнеса и существующего портфеля активов [49];

E(pip) = д р + А Д (8.20) VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Легко видеть, что, чем больше рисков i-ro направления деятельности банк способен хеджировать на рынке или «перенести» на другое свое подразделе­ ние (т. е. чем меньше подверженность этого направления систематическому рыночному риску— /8jm), тем меньше будут несоответствия при размещении капитала.

С практической точки зрения метод RAROC имеет следующие слабые стороны:

1) неприменимость к оценке рентабельности инвестиций в безрисковые активы, для которых рыночный, кредитный и операционный риски пре­ небрежимо малы (например, покупка краткосрочных государственных бескупонных облигаций стран с высоким кредитным рейтингом и удер­ жание их до погашения). Для таких операций рассчитанная, соглас­ но (8.9), рентабельность капитала будет бесконечно большой, что экономически бессмысленно;

2) сложность расчета для все более мелких подразделений, отдельных опе­ раций и продуктов, для которых определение размера задействованного капитала и отнесение прибыли или затрат является проблематичным.

8.8. Подходы к размещению капитала по направлениям деятельности Для того чтобы рассчитать величину экономической прибыли по отдельным направлениям деятельности и подразделениям банка или промышленного пред­ приятия, необходимо тем или иным образом распределить между ними не толь­ ко прямые и накладные затраты и доход (выручку), но и собственные сред­ ства. Выше был рассмотрен общий подход к определению совокупного раз­ мера экономического капитала, главная функция которого в финансовом сек­ торе заключается в покрытии всех основных видов риска с требуемым уров­ нем доверия. В нормальном случае экономический капитал, размещенный по приносящим доход подразделениям («центрам прибыли»), в сумме не должен превосходить фактически имеющийся капитал. Однако если предприятие рас­ полагает избыточным по сравнению с экономически обоснованной потребно­ стью капиталом, который отражается как общий резерв (discretionary reserve) и не подлежит распределению по центрам прибыли (возможно, как и некото­ рые другие составляющие экономического капитала, такие как стоимость де­ ловой репутации [62]), то размещенный по направлениям деятельности капи­ тал в сумме будет меньше фактически имеющегося.

На сегодняшний день предложено несколько основных подходов к раз­ мещению капитала по направлениям деятельности с учетом риска [19, 53].

Если в методе RAROC совокупная потребность в капитале рассчитывалась «снизу вверх», по отдельным видам риска, в большинстве этих подходов ка­ питал распределяется по принципу «сверху вниз», на основании того или иного показателя интегрального экономического риска, выражаемого волатильностью доходности (рыночной стоимости активов, денежного потока и т. д.). С од­ ной стороны, такой подход позволяет учесть в неявном виде все риски, кото­ рым подвержено данное направление деятельности, в их реальной взаимо 574 Энциклопедия финансового риск-менеджмента связи друг с другом. Это дает существенное преимущество перед методикой RAROC, в которой оценивается ограниченный набор рисков (как правило, рыночные, кредитные и операционные), при этом учет корреляционных свя­ зей между этими видами риска представляет собой весьма сложную пробле­ му. С другой стороны, интегральные показатели риска не позволяют судить о том, какие факторы вносят наибольший вклад в риск данного подразделения или направления деятельности.

Ниже рассмотрены наиболее часто используемые в практике зарубежных банков способы размещения капитала по направлениям деятельности* и оцен­ ки общей потребности в капитале для покрытия интегрального экономичес­ кого риска.

8.8.1. Подход на основе аналогий В данном подходе уровень обеспеченности капиталом задается по аналогии с представленными на рынке самостоятельными компаниями. Для каждого направления бизнеса определятся группа самостоятельных «монопродуктовых» компаний, занимающихся только данным видом деятельности («pure play» peers), акции которых обращаются на фондовом рынке**. По каждой группе рас­ считывается усредненное соотношение «капитал/активы», отражающее осо­ бенности данного вида деятельности, в соответствии с которым и устанавли­ вается требуемый размер капитала для каждого отдельного направления биз­ неса. Размер капитала для всего банка определяют в данном подходе «снизу вверх»: путем суммирования требований к капиталу по всем составляющим корпоративного портфеля.

Пример 8.3 [53]. Проиллюстрируем применение данного подхода на услов­ ном примере универсального банка, который осуществляет только три вида деятельности: кредитование корпоративных клиентов, кредитование населе­ ния и операции на финансовых рынках. Основные риски, которым подверже­ ны каждое из направлений деятельности, перечислены в табл. 8.1. Исходные данные по величине активов, соответствующих наблюдаемым на рынке уров­ ням покрытия активов капиталом, приведены в табл. 8.3.

Из таблицы видно, что, если для банка в целом уровень покрытия капи­ талом активов составляет около 15%, то для отдельных направлений бизнеса это соотношение колеблется от 10 до 33%, отражая различия в уровне рис­ ка этих видов деятельности.

Главное преимущество данного подхода заключается в использовании объективных рыночных данных. Однако на практике трудности могут воз­ никнуть при малом количестве или отсутствии самостоятельных компаний, * Приведенный ниже сравнительный анализ подходов к размещению капитала ос­ новывается на материале из [53]- Теоретические и практические аспекты разме­ щения капитала по направлениям деятельности рассматриваются также в [19, 25, 32, 46, 62, 67, 76].

* Предполагается, что открытые акционерные общества регулярно публикуют свои балансы.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия Таблица 8. ПРИМЕР РАЗМЕЩЕНИЯ КАПИТАЛА НА ОСНОВЕ РЫНОЧНЫХ АНАЛОГИЙ Активы* Капитал/ Капитал* ROA, % < W % Индекс Z Направление активы, % (5) (2) (3) = (1) х (2) (1) (6)=[(2)+(4)]/(5) (4) Кредитование корпоративных 4,96 2,78 7, 17,23 П заемщиков Потребительское кредитование 9, 20 261 2 018 1,08 13, 4, населения Операции на финансовых 5 072 7,96 5, 1 32,77 14, рынках Банк в целом 15,36 36 647 5,99 1,29 16, Здесь и далее в таблицах величины активов и капитала выражены в условных денежных единицах.

по которым были бы доступны данные финансовой отчетности. Кроме того, нельзя исключать и возможности значительного разброса в уровнях капита­ ла внутри группы самостоятельных монопродуктовых компаний, что делает нецелесообразным их усреднение. В этом случае перед руководством банка встает проблема выбора из нескольких, возможно, сильно различающихся между собой значений.

Хотя в данном подходе размещение капитала производится с учетом осо­ бенностей деятельности каждого из направлений бизнеса, это вовсе не га­ рантирует для них равную вероятность банкротства*. Например, если инвес­ тиционные компании, занимающиеся торговлей на финансовых рынках, ха­ рактеризуются большей частотой банкротств, чем кооперативы потребитель­ ского кредитования, то инвесторы будут учитывать это в требуемой доходно­ сти вложений в капитал этих компаний. Как уже указывалось выше, в случае внутрибанковского рынка ресурсов стоимость задействованного капитала бу­ дет одинаковой для всех направлений деятельности, поэтому различия в уровне риска необходимо учитывать именно при размещении собственных средств.

Эта проблема разрешается в рамках следующего подхода.

Хотя понятие банкротства в юридическом смысле применимо только в отноше­ нии предприятия в целом, а не его отдельных подразделений или направлений бизнеса, не являющихся самостоятельными юридическими лицами, для целей на­ шего анализа определим банкротство как ситуацию, когда убытки превосходят размер имеющегося балансового капитала (для банка в целом) или размещен­ ного условно экономического капитала (для отдельно взятого направления дея­ тельности).

57* Энциклопедия финансового риск-менеджмента 8.8.2. Подход на основе равной вероятности банкротства В качестве показателя вероятности банкротства в данном подходе использу­ ется индекс Z (Z-ratio), предложенный в 1988 г. Хэннэном и Хэнвеком [43]:

Е(КОА) + ~ 2 =———А, (8-21) где E(ROA) — ожидаемая рентабельность активов (отношение прибыли до уплаты налогов к сумме активов), обычно оцениваемая как средняя рентабельность активов за определенный период времени;

С/А — доля капитала в активах;

°ЮА — стандартное отклонение рентабельности активов.

Индекс Z Хэннэна-Хэнвека показывает, на сколько стандартных отклоне­ ний должна упасть рентабельность активов, прежде чем капитал предприя­ тия будет полностью исчерпан. Связь между значением индекса Z и вероят­ ностью банкротства обратная.- чем выше индекс, тем ниже вероятность банк­ ротства. Можно показать, что при предположении о нормальном распреде­ лении рентабельности активов (рассчитываемой за определенный период времени, например, год), вероятность банкротства предприятия в течение сле­ дующего периода составит [53]:

Р{С<А} = - ^. (8.22) В реальности, однако, распределения рентабельности активов обычно ха­ рактеризуются более выраженными «хвостами» по сравнению с нормальным законом, вследствие чего вероятность банкротства предприятия будет выше, чем при расчете по формуле (8.22). Кроме того, следует принимать во внима­ ние и то, что банкротство может наступить не только из-за потери всего име­ ющегося капитала в течение одного периода, как неявно предполагается в (8.22), а в результате накопления убытков за несколько последовательных периодов.

Уровень капитала в данном подходе рассчитывается по принципу обеспе­ чения равной вероятности банкротства для всех направлений деятельности, задаваемой целевым значением индекса Z*:

^ = Z'cRQA-ROA. (8.23) Пример 8.4 [53]. Рассчитаем значения индекса Z по формуле (8.21) для каж­ дого из направлений деятельности, воспользовавшись «рыночными» значени­ ями уровня капитала из примера 8.3 и дополнив их данными об ожидаемой рентабельности активов и ее волатильности. Из табл. 8.3 следует, что эти виды деятельности сильно различаются между собой по вероятности банкротства.

VIII. Интегрированный риск-менеджмент на уровне предприятия S Как и следовало ожидать, эта вероятность наиболее высока для операций на финансовых рынках, заметно меньше она для кредитования корпоративных заемщиков, а кредитование населения характеризуется самой низкой вероят­ ностью потери капитала. Если задать самое высокое из наблюдаемых значе­ ний индекса Z (13,8 для кредитования населения) в качестве целевого уров­ ня для всех направлений деятельности, то это позволит «выровнять» их по вероятности банкротства путем размещения капитала. Вычисленные по фор­ муле (8.23) уровни покрытия капиталом активов приведены в табл. 8.4.

По сравнению с подходом на основе рыночных аналогий подход на осно­ ве равной вероятности банкротства требует гораздо более высокого обеспе­ чения капиталом кредитования корпоративных заемщиков и операций на фи­ нансовых рынках. Так, в последнем случае уровень капитала в активах возра­ стает с 33 до 95%.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.