WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 14 |
-- [ Страница 1 ] --

ЭНЦИКЛОПЕДИЯ ФИНАНСОВОГО РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА Под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова а л ь п и н а /ржа б л и ш е р Москва 2003 УДК 336.7(031) ББК

65.262Я2 Э68 Книга издана при содействии компании PIO GLOBAL Авторы: канд. физ.-мат. наук, проф. В. Е. Барбаумов (гл. 1, 2), канд. экон. наук, доц. М. А. Рогов (гл. 3), канд. экон. наук Д. Ф. Щукин (гл. 4), Н. Ю. Ситникова (гл. 5), П. В. Бурков (гл. 6), канд. экон. наук С. Н. Тихомиров (гл. 7), А. А. Лобанов (введение, гл. 8, 9), канд. экон. наук С. В. Замковой (гл. 9, 10), магистр экономики В. К. Шпрингель (гл. 10), канд. техн. наук Д. Ю. Голембиовский (гл. и) Под общей редакцией А. А. Лобанова, А. В. Чугунова Э 68 Энциклопедия финансового риск-менеджмента/Под ред. А. А. Лоба­ нова и А. В. Чугунова. — М: Альпина Паблишер, 2003. — 786 с.

ISBN 5-94599-098-1 Эта книга — первое в России издание учебно-энциклопедического ха­ рактера, в котором в соответствии с международными стандартами осве­ щаются основные вопросы финансового риск-менеджмента. Подробно рас­ смотрены современные методы количественной оценки и управления ры­ ночными, кредитными, операционными рисками и рисками рыночной лик­ видности. Дан систематизированный обзор методов количественного ана­ лиза, используемых в риск-менеджменте, моделей ценообразования и стра­ тегий применения производных финансовых инструментов.

Книга предназначена для профессионалов, непосредственно занимаю­ щихся оценкой и управлением рисками, преподавателей, студентов и ас­ пирантов экономических факультетов вузов. Она также может использо­ ваться для подготовки к сдаче международных экзаменов по финансовому риск-менеджменту на получение сертификатов Financial Risk Manager (FRM®) и Professional Risk Manager (PRM®).

УДК 336.7(031) ББК 65.262Я Все права защищены. Любая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было сред­ ствами без письменного разрешения владельца авторских прав.

© НП «Исследовательская Группа «РЭА — Риск-Менеджмент», ISBN 5-94599-098-1 © Альпина Паблишер, оформление, Содержание Предисловие IX Введение XII I. КОЛИЧЕСТВЕННЫЙ АНАЛИЗ (В. Е. Барбаумов) 1.1. Введение 1.2. Будущая стоимость денежного потока 1.3. Приведенная стоимость денежного потока 1.4. Внутренняя доходность финансовых инструментов 1.5. Котируемая цена купонных облигаций 1.6. Цена купонных облигаций 1.7. Оценка доходности облигаций 1.7.1. Текущая доходность 1.7.2. Доходность к погашению 1.73- Доходность к отзыву 1.7-4. Доходность к продаже J.7.5. Маржа дисконтирования 1.8. Оценка доходности портфелей облигаций J.8.I. Средневзвешенная доходность портфеля облигаций 1.8.2. Внутренняя доходность портфеля облигаций 1.9. Кривые рыночных доходностей 1.10. Предполагаемые форвардные ставки 1.11. Относительное изменение цены купонной облигации 1.12. Цена базисного пункта 1.13. Дюрация финансовых инструментов 1.14. Модифицированная дюрация портфеля облигаций 1.15. Приложения дюрации I.15.I. Обмен облигаций 1.15-2. Иммунизация портфеля облигаций 1.16. Выпуклость финансовых инструментов 1.17. Выпуклость портфеля облигаций 1.18. Множества. Операции над множествами 1.19. Вероятностное пространство 1.20. Дискретные случайные величины 1.21. Непрерывные случайные величины 1.22. Важнейшие виды распределений случайных величин 1.22.1. Нормальное распределение 1.22.2. Логарифмически нормальное (логнормалъное) распределение 1.22.3. Распределение х> (хи-квадрат) 1.22.4- Распределение Стьюдента 1.23. Расчет волатильности финансовых показателей на основе исторических данных 1.24. Элементы регрессионного анализа 1.25. Метод имитационного моделирования Монте-Карло 1.26. Случайные процессы и их основные характеристики 1.27. Важнейшие виды случайных процессов 1.27.1. Случайное блуждание 1.27.2. Биномиальная модель 1.27-3- Винеровский случайный процесс 1.28. Понятие о стохастических дифференциальных уравнениях Литература П. РЫНКИ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ (В. Е. Барбаумов) 2.1. Введение 2.2. Форвардные контракты и их основные характеристики 2.3. Форвардная цена финансовых активов 2.3-1. Форвардная цена активов, не приносящих доходов 2.3.2. Форвардная цена активов, приносящих известные доходы 2.3-3. Форвардная цена активов, обладающих постоянной дивидендной доходностью 2.4. Форвардная цена товаров 2.5. Фьючерсные контракты 2.6. Фьючерсные и форвардные цены активов ПО 2.7. Спекулятивные стратегии на фьючерсных рынках 2.8. Фьючерсы на казначейские векселя. Процентный арбитраж 2.9. Фьючерсные контракты на краткосрочные процентные ставки 2.10. Фьючерсные контракты на казначейские облигации 2.11. Хеджирование позиций по базисным активам с помощью фьючерсных контрактов 2.12. Хеджирование портфелей облигаций против процентного риска 2.13. Фондовые индексы. Фьючерсные контракты на фондовые индексы 2.14. Процентные свопы 2.15. Оценка стоимости процентных свопов 2.16. Валютные свопы 2.17. Опционы и их основные характеристики 2.18. Арбитражные соотношения для европейских опционов 2.19. Основные арбитражные утверждения об американских опционах 2.20. Основные стратегии с использованием европейских опционов 2.20.1. Простейшие стратегии 2.20.2. Спреды опционов 2.20.3. Комбинации опционов 2.21. Простейшая модель оценки производных финансовых инструментов «европейского типа» 2.22. Биномиальная модель для оценки стоимости производных финансовых инструментов 2.23. Формулы Блэка-Шоулза 2.24. Дельта-хеджирование.-. 2.25. Гамма-хеджирование 2.26. Коэффициенты тета, ро и вега 2.27. Специальные виды опционов 2.27.1. Опцион на обмен активами 2.27-2. Бинарные опционы 2.27-3. Азиатские опционы 2.27.4- Барьерные опционы 2.27-5- Бермудские опционы 2.28. Финансовые инструменты, производные от процентных ставок 2.28.1. Кэпы, флоры и коллары 2.28.2. Опционы на купонные облигации 2.28.3- Свопционы 2.28.4- Облигации со встроенными опционами 2.29. Биномиальная модель эволюции процентной ставки 2.30. Оценка стоимости облигаций со встроенными опционами 2.31- Меры риска для облигаций со встроенными опционами 2.32. Модели временной структуры процентных ставок с непрерывным временем Литература III. УПРАВЛЕНИЕ РЫНОЧНЫМИ РИСКАМИ (М. А. Рогов) 3.1. Введение 3.2. Рыночные риски: определения и классификация 3.3- Портфельный подход и система управления рисками 3.4. Тактический и стратегический риск-менеджмент 3.5. Измерение риска 3.6. Доходность и волатильность 3.7. Коэффициенты бета и альфа 3.8. Разрывы срочной структуры как мера процентного риска и риска потери ликвидности 3.9. Дюрация и иммунизация портфеля 3.10. Показатели риска производных финансовых инструментов З.П. Управление рыночным риском портфеля производных финансовых инструментов 3.12. Показатель value at risk (VaR) 3.13. Верификация моделей расчета VaR по историческим данным 3.14. Дельта-нормальный метод 3-14-1. VaR для одного актива 3.14-2. VaR Зля диверсифицированного портфеля 3.15. Дельта-гамма-вега-приближение 3.16. Метод исторического моделирования 3.17. Метод Монте-Карло 3-17-1- Метод Монте-Карло Эля одного фактора риска 3-17-2. Метод Монте-Карло Зля портфеля активов 3.18. Сравнительный анализ методов расчета VaR 3.19. Предельный VaR, VaR приращения и относительный VaR 3.20. Выбор параметра сглаживания А в методе RiskMetrics 3.21. Модели авторегрессионной условной гетероскедастичности 3.22. После VaR: иные меры риска 323. Современные проблемы риск-менеджмента в России Литература Приложение. Особенности управления рисками в крупной российской корпорации IV. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ЛИКВИДНОСТИ (Д. Ф. Щукин) 4.1. Введение 4.2. Актуальность риска ликвидности в свете тенденций развития мировой финансовой системы 4.3- Понятие ликвидности и ее характеристики 4.3.1. Пример количественной оценки ликвидности рынка 4-3-2. Динамика ликвидности 4.3.3. Факторы ликвидности рынка 4.34. Рекомендации по созданию ликвидного рынка 4.4. РИСК ЛИКВИДНОСТИ 4-4-1 • Пример учета риска ликвидности при оценке рыночного риска 4.5. РИСК неплатежеспособности 4.6. Рекомендации Литература V. УПРАВЛЕНИЕ КРЕДИТНЫМИ РИСКАМИ (Н. Ю. Ситшкова) 5.3. Введение 5.2. Понятие кредитного риска 5.3. Финансовые институты и инструменты, подверженные кредитному риску 5.4. Показатели кредитного риска 5.5. Кредитное событие 5.6. Классический анализ кредитоспособности заемщика 5.7. Понятие кредитного рейтинга 5-7.1. Системы внутренних кредитных рейтингов 5.8. Общая характеристика моделей оценки кредитного риска 5.8.1. «Внутренний» и «рыночный» подходы к оценке кредитного риска 5.9. Модели оценки кредитоспособности на основе бухгалтерских данных 5-9.1. Z-люЭель Алытшана 5.9.2. Модель ZETA 5.10. Основные составляющие кредитного риска 5.11. Дефолт 5.11.1. Дефолт предприятия-контрагента 5.11.2. Дефолт государства 5Л13. Методы оценки вероятности дефолта 5.12. Актуарные методы оценки вероятности дефолта 5.12.1. Оценка вероятности дефолта на основе статистики дефолтов по облигациям 5.13. Рыночные методы оценки вероятности дефолта 5.131. Оценка вероятности дефолта на основе рыночных цен облигаций 5-13.2. Оценка вероятности дефолта на основе рыночных цен акций 5.14. Подверженность кредитному риску 5.15. Потери в случае дефолта. Уровень восстановления 5.16. Оценка риска дефолта для портфеля активов 5.17. Миграция кредитных рейтингов 5.18. Модели оценки кредитного риска портфеля 5.18.1. Основные характеристики моделей оценки кредитного риска портфеля 5.18.2. Модель CreditMetrics 5Л8.3- Модель KMV Portfolio Manager 5.18.4- Модель CreditRisk+ 5.18.5. Модель Credit Portfolio View 5.19. Ценообразование кредитных продуктов 5.20. Страновой риск 5.20.1. Политический риск 5.20.2. Экономический риск 5.20.3. Рейтинговые системы стран 5.21. Управление кредитными рисками 5.21.1. Процесс управления кредитными рисками 5-21.2. Кредитная стратегия 5.21.3. Основные способы управления кредитным риском 5.22. Кредитные производные инструменты 5-22.1. Понятие кредитного производного инструмента 5.22.2. Виды кредитных производных инструментов 5.22.3- Методы оценки стоимости кредитных производных инструментов 5.22.4- Риски кредитных производных инструментов 5.22.5- Преимущества и недостатки кредитных производных инструментов Литература VI. УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ РИСКАМИ (П. В. Бурков) 6.1. Введение 6.2. Определения операционного риска 6.3. Классификация операционных рисков 6.4. Основные подходы к управлению операционными рисками 6.5. Способы управления операционным риском 6.51. Система внутреннего контроля за операционными рисками 6.5.2. Порядок осуществления операций на финансовых рынках 6.5J. Использование информационных систем при осуществлении финансовых операций 6.6. Методы оценки и управления операционным риском, предложенные в Новом Базельском соглашении по капиталу 6.6.J. Подход на основе базового индикатора 6.6.2. Стандартный подход 6.6.3. Передовые подходы к оценке операционных рисков 6.7. Управление операционными рисками в российской практике Литература Приложение. Классификация операционных рисков по источникам их возникновения VII. УПРАВЛЕНИЕ БУХГАЛТЕРСКИМИ, НАЛОГОВЫМИ И ЮРИДИЧЕСКИМИ РИСКАМИ ОПЕРАЦИЙ С ПРОИЗВОДНЫМИ ИНСТРУМЕНТАМИ (С. Н. Тихомиров) 7.1. Введение 7.2. Управление бухгалтерскими рисками 7.2.1. Оценка открытых позиций по рыночной стоимости 7.2.2. Хеджирующие и спекулятивные сделки 7.23. Учет операций со свопами 7.2.4- Международные и национальные стандарты учета сделок с производными финансовыми инструментами 7.3. Управление налоговыми рисками 7.4. Управление юридическими рисками 7-4-1- Основные этапы стандартизации документации по свопам 7.4-2. Типовое соглашение ISDA об основных условиях свопов 1992 г 7.4-3. Риски использования типового соглашения об основных условиях свопа 7-4-4- Международное регулирование рынков производных финансовых инструментов Литература VIII. ИНТЕГРИРОВАННЫЙ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ НА УРОВНЕ ПРЕДПРИЯТИЯ (А. А. Лобанов) 8.1. Введение 8.2. Теоретические основания и этапы эволюции финансового риск-менеджмента 8.3. Парадигма риск-менеджмента на уровне предприятия 8.4. Организационное сопровождение 8.5. Концепция экономической добавленной стоимости 8.5.1. Понятие экономической прибыли и способы ее максимизации 8.5.2. Системы мотивации руководящего персонала на основе показателя EVA 8.6. Понятие экономического капитала 8.7. Скорректированная на риск рентабельность капитала 8.7.1. Этапы и параметры расчета RAROC 8.7.2. Применение RAROC 8.73. Достоинства и недостатки RAROC... 8.8. Подходы к размещению капитала по направлениям деятельности 8.8.1. Подход на основе аналогий 8.8.2. Подход на основе равной вероятности банкротства 8.83. Подход на основе равномерного масштабирования требований к капиталу 8.8.4- Подход на основе внутренних коэффициентов бета 8.8.5. Подход на основе концепции предельного капитала 8.8.6. Сравнение различных поЭхоЭов к размещению капитала 8.9. Проверка на устойчивость (стресс-тестирование) 8.9.1. Понятие и виды стресс-тестирования 8.9.2. Требования регулирующих органов к проведению стресс-тестирования 8.9.3. Преимущества и недостатки стресс-тестирования 8.10. Риск неадекватности модели (модельный риск) 8.10.1. Основные источники риска неадекватности моделей расчета VaR 8.10.2. Основные способы снижения модельного риска Литература IX. РЕГУЛИРОВАНИЕ РИСКОВ БАНКОВСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ (А. А. Лобанов, С. В. Замковой) 9.1. Введение 9.2. Международные стандарты банковского капитала.

Базельское соглашение по капиталу 1988 г 9.2.1. Состав и структура банковского капитала 9.2.2. Взвешивание по риску активов и забалансовых статей 9.2.3. Минимальный норматив достаточности капитала 9.2.4- Критика Базелъского соглашения по капиталу 1988 г 93. Дополнение к Базельскому соглашению по капиталу с целью включения в него рыночных рисков 9.4. Стандартный подход 9-4-1 • Процентный риск 9-4-2. Фондовый риск 9.4-3. Валютный риск 9.4.4- Товарный риск 9.4-5- Риск операций с опционами 9.4-6. Преимущества и недостатки стандартного подхода 9.5- Подход на основе внутренних моделей банков 9.5-1. Качественные критерии 9.5.2. Количественные критерии 9.5.3. Верификация моделей расчета VaR no историческим данным 9.5.4. Преимущества и недостатки подхоЭа на основе внутренних моделей 9.6. Минимальные требования к достаточности капитала с учетом кредитного и рыночного рисков 9.7. Подход на основе предварительных обязательств ФРС США 9-7-1. Преимущества и недостатки подхода на основе предварительных обязательств 9.8. Директивы Европейского Союза о достаточности капитала 9.9. Современные проблемы и перспективы регулирования банковской деятельности. Новое Базельское соглашение по капиталу 9.9.J. Модифицированный стандартный подход 9.9.2. Подход на основе внутренних рейтингов 9.10. Заключение Литература X. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ РИСКИ В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КРЕДИТНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ (С. В. Замковой, В. К. Шпрингелъ) 10.1. Макропруденциальные индикаторы 10.2. Модели возникновения финансовых кризисов 10.2.2. Подход на основе регрессионного анализа 10.2.2. Метод сигналов 10.2.3- Вероятностный подход Литература XI. ОПТИМИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ (Д. Ю. Голембиовский) 11.1. Введение 11.2. Иммунизация портфеля фиксированных обязательств 11.2.1. Иммунизация относительно параллельного сдвига кривой доходности 12.2.2. Факторная иммунизация 11.2.3- Динамическая перестройка портфелей. Несистематические риски 11.3- Управление риском отдельных финансовых инструментов 2 2.3-2. Модель Марковица 11.3-2. Теория ожидаемой полезности 12.3.3- Оптимизация портфелей с опционами 2 2.3-4- Методика SPAN 11.4. Динамическая оптимизация портфеля 12.4-2. Модель управления активами и пассивами (AIM) 11.4-2. Результаты экспериментов. Некоторые известные системы Литература Указатель терминов Об авторах Предисловие С проблемами управления финансовыми рисками финансовые институты стал­ киваются с давних пор, однако до недавнего времени этими вопросами зани­ мались специалисты различных бизнес-подразделений. Например, банки — при кредитовании или управлении ликвидностью, инвестиционные компании — при управлении портфелем, клиринговые организации — при обслуживании бир­ жи — организатора торгов производными инструментами, страховые компа­ нии — практически во всей своей деятельности и т. д. В страховании этими вопросами традиционно занимались актуарии. Для остальных финансовых ин­ ститутов риск-менеджмент выделился в самостоятельное направление, необ­ ходимое для ведения бизнеса, сравнительно недавно, в начале 90-х годов. До этого, в середине 80-х годов, крупные инвестиционные банки в Лондоне на­ чали создавать подразделения по управлению рисками на уровне derivatives desk, т. е. отделов, занимающихся операциями с производными финансовыми инструментами. Это стало результатом возрастания сложности этих инстру­ ментов наряду с серией крахов, связанных с непониманием рисков, прису­ щих производным, хотя сами эти инструменты были созданы в первую оче­ редь для целей управления рисками.

С начала 90-х годов можно говорить о риск-менеджменте как о вполне сложившейся новой финансовой индустрии. Факторами, способствующими повышению роли риск-менеджмента, явились глобализация финансовых рын­ ков, рост международной конкуренции, увеличение волатильности рынков и возрастание интенсивности дефолтов. Важную роль сыграли усилия регуля­ торов по поддержанию системной безопасности, в первую очередь разрабо­ танное в 1988 г. Базельским комитетом Соглашение о достаточности капита­ ла для банков, осуществляющих международные операции. В 1996 г. появи­ лось важное дополнение, касающееся рыночных рисков, а в настоящее вре­ мя разрабатывается новое Соглашение, касающееся управления кредитными и операционными рисками, надзора и рыночной дисциплины.

Риск-менеджмент сегодня осуществляется на уровне всей компании, охватывает все стороны финансовой деятельности и выступает как стратеги­ ческий инструмент оптимизации использования капитала с учетом риска, при­ чем уже не только в финансовых институтах, но и в крупных нефинансовых корпорациях с интенсивными денежными потоками. Качество риск-менедж­ мента считается одним из важнейших компонентов корпоративного управле­ ния и оказывает непосредственное влияние на рыночную стоимость компа­ нии, а рейтинговые агентства, такие как Standard & Poor's и Moody's, учитыва­ ют это при определении кредитного рейтинга. Сложились стандарты индуст­ рии, такие как показатели VaR (Value-at-Risk) или RAROC (Risk-Adjusted Return on Capital). Одним из убедительных свидетельств успеха индустрии риск-ме­ неджмента стало увеличение количества программных продуктов по риск-ме­ неджменту и рост их продаж.

X Энциклопедия финансового риск-менеджмента Развитие риск-менеджмента, в свою очередь, стимулировало создание во второй половине 90-х годов производных финансовых инструментов нового типа, так называемых «кредитных производных». Их появление было бы не­ возможно, пока не были разработаны эффективные модели оценки кредит­ ных рисков, явившиеся продуктом деятельности подразделений по риск-ме­ неджменту. Основное назначение этих производных— управление кредитны­ ми рисками, отсюда и название (ранее производные позволяли управлять толь­ ко рыночными рисками). Широкое распространение на практике получила секьюритизация как способ изменения профиля кредитных рисков.

Возникли международные профессиональные организации риск-менедже­ ров — GARP*' PRMIA**, созданы сертификационные программы с регулярными экзаменами. Разработан профессиональный кодекс этики. Сегодня риск-менед­ жер— престижная и высокооплачиваемая профессия, требующая хорошего экономического мышления, аналитических способностей, понимания особенно­ стей функционирования финансовых институтов, знания финансовых рынков и финансовых инструментов, хорошего владения математическим аппаратом.

В России первые подразделения по управлению рисками стали создавать­ ся в крупных банках в 1996-1997 гг. И те банки, которые сумели поставить риск-менеджмент в своей компании на должном уровне, извлекли из этого вполне реальную пользу— сумели выжить в жестких условиях кризиса 1998 г.

(к их числу относится, например, Альфа-банк).

После кризиса риск-менеджменту стало уделяться серьезное внимание.

Сегодня риск-менеджеры работают не только в крупных и средних банках, в крупных инвестиционных и страховых компаниях, но и в крупных корпораци­ ях (таких как Аэрофлот, ГМК «Норильский никель», РОСНО). Ряд банков вне­ дрил в практику современные технологии риск-менеджмента.

Регуляторы стали больше заниматься проблемами риск-менеджмента. Так, например, Центральный банк РФ в 1999 г. выпустил Положение № 89-П «О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков».

Готовится постановление ФКЦБ по управлению финансовыми рисками про­ фессиональными участниками фондового рынка.

В последнее время стал набирать обороты рынок производных финансо­ вых инструментов, в частности на бирже РТС успешно торгуются фьючерсы и опционы на фьючерсы на наиболее ликвидные акции российских эмитен­ тов и фондовые индексы. Дальнейшее развитие рынка производных финансо­ вых инструментов, в особенности внебиржевого рынка, сдерживается недо­ статочной нормативной базой, приводящей к значительным юридическим рис­ кам. Поэтому в настоящее время в Государственной Думе рассматриваются возможные поправки в законодательство и законопроект о рынке производ­ ных финансовых инструментов.

* Global Association of Risk Professionals — Международная ассоциация профессиона­ лов по управлению рисками, создана в 1996 г. Более подробную информацию см.

на сайте http://www.garp.com.

** Professional Risk Managers' International Association— международная профессиональ­ ная ассоциация риск-менеджеров, создана в 2002 г. Более подробную информа­ цию см. на сайте http://www.prmia.org.

Предисловие XI По данным на лето 2003 г., более 300 человек входят в российское отде­ ление PRMIA. Основные направления деятельности этой организации — спо­ собствовать обмену опытом, разработке стандартов, а также сертификации и обучению. Под эгидой PRM1A постоянно действует научно-практический се­ минар*, который собирает как практиков, так и представителей академичес­ ких кругов, студентов и аспирантов.

Ряд российских учебных заведений готовят риск-менеджеров и проводят курсы повышения квалификации, в том числе Государственный университет управления, РЭА им. Г. В. Плеханова, Академия народного хозяйства при Пра­ вительстве РФ, Финансовая академия при Правительстве РФ, Государственный университет— Высшая школа экономики. Поскольку требования к квалифи­ кации риск-менеджеров постоянно растут, то растет и потребность в обуче­ нии и сертификации. Некоторые российские риск-менеджеры уже успешно сдали экзамены на сертификаты GARP или PRMIA.

В этой связи очевидна необходимость пособия для риск-менеджеров на русском языке, которое бы достаточно широко охватило разные стороны практической деятельности и соответствующей теории. Предлагаемая чита­ телю книга и является первой в таком жанре. Она появилась во многом бла­ годаря самоотверженным усилиям Алексея Лобанова, который взял на себя нелегкий труд по ее редактированию.

Обучить риск-менеджера— дело нелегкое. Для риск-менеджеров, напри­ мер, полезны углубленные знания по теории вероятностей, математической статистике, теории случайных процессов, исследованию операций. Желатель­ но владеть основами банковского дела, страхования, инвестиционного анали­ за, корпоративных финансов, анализа финансовой отчетности, налогообложе­ ния и т. д. Поэтому претендовать на полное покрытие всей тематики, связан­ ной с управлением рисками, книга не может (вряд ли это вообще возмож­ но). Тем не менее она, безусловно, будет полезна как практикам, так и тем, кто обучается риск-менеджменту, в том числе тем, кто готовится к сдаче сер­ тификационных экзаменов.

С. Н. Смирнов Директор российского отделения PRMIA, профессор кафедры управления рисками и страхования Государственного университета — Высшей школы экономики * Информацию о семинаре можно найти на сайте http://www.riskmanager.ru;

для участия в нем или выступления с докладом не обязательно быть членом PRMIA, приглашаются все желающие.

Введение Эта книга вышла в свет спустя ровно тридцать лет с того момента, кото­ рый многими в мире признается в качестве отправной точки в истории раз­ вития финансового риск-менеджмента как самостоятельного направления практической деятельности и раздела финансовой теории. В 1973 г. почти одновременно произошли три важнейших события, во многом определив­ шие «финансовую картину мира» на десятилетия вперед: переход к свобод­ но плавающим курсам основных мировых валют и золота в результате от­ мены Бреттон-Вудсских соглашений, начало работы Чикагской биржи опци­ онов, ставшей первым в мире регулярным вторичным рынком опционных кон­ трактов, и опубликование Блэком, Шоулзом и Мертоном своей знаменитой модели ценообразования европейских опционов. Не будет сильным преуве­ личением сказать, что если первое из этих событий «породило» рыночные риски в глобальном масштабе, то второе — вооружило участников рынка действенными инструментами управления ими путем хеджирования, а тре­ тье — дало ключ к пониманию этих рисков и их научно обоснованной ко­ личественной оценке.

Но это было только начало. В последнее десятилетие XX в. финансово­ му риск-менеджменту было суждено испытать бурный расцвет, сравнимый с наиболее плодотворными периодами в развитии фундаментальных наук.

Верным признаком такого расцвета может служить лавинообразный рост числа публикаций по данной тематике в последние годы. Новизна, высокая сложность и творческий характер задач, связанных с количественной оцен­ кой и управлением рисками, стали одним из факторов прихода в эту сферу большого числа специалистов из области точных наук. Арсенал риск-менед­ жеров радикально преобразился за счет появления таких новых понятий, ме­ тодик и инструментов, как показатель value-at-risk и стресс-тестирование, мо­ дели RiskMetrics и CreditMetrics, экономический капитал и RAROC, экзотичес­ кие опционы и кредитные производные, секьюритизация и нормативы дос­ таточности капитала с учетом риска. Многие из этих терминов стали нари­ цательными и прочно вошли в лексикон участников финансового рынка, ре­ гулирующих органов и средств массовой информации. Одновременно воз­ никла насущная потребность в освещении этой «новой реальности» в науч­ ной и учебной литературе. Все эти современные подходы и технологии фи­ нансового риск-менеджмента и являются предметом рассмотрения данной книги.

Прежде чем перейти к изложению конкретных подходов и принципов риск менеджмента, необходимо хотя бы вкратце остановиться на том, какой смысл вкладывается в финансовой сфере в понятие риска, как на практике класси­ фицируют его многочисленные источники и проявления и какие существуют способы управления риском и его последствиями.

Введение XIII Понятие риска. Основные виды рисков в финансовой сфере Процесс принятия решений в экономике на всех уровнях управления проис­ ходит в условиях постоянно присутствующей неопределенности состояния внешней и внутренней среды, которая обуславливает частичную или полную неопределенность конечных результатов деятельности. В экономике под не­ определенностью (uncertainty) понимается неполнота или неточность инфор­ мации об условиях хозяйственной деятельности, в том числе о связанных с ней затратах и полученных результатах. Причинами неопределенности явля­ ются три основных фактора: незнание, случайность и противодействие. В ча­ стности, неопределенность объясняется тем, что экономические проблемы сво­ дятся в сущности к задачам выбора из некоторого числа альтернатив, при этом экономические агенты — организации и индивиды — не располага­ ют полным знанием ситуации для выработки оптимального решения, а также не имеют вычислительных средств достаточной мощности для адекватного учета всей доступной им информации.

В современной экономической теории в качестве «индикатора» или «двой­ ника» неопределенности выступает категория риска. Основное различие меж­ ду риском и неопределенностью заключается в том, известны ли принимающе­ му решения субъекту количественные вероятности наступления определенных событий. Если риск характерен для производственно-экономических систем с массовыми, повторяющимися событиями, то неопределенность существует, как правило, в тех случаях, когда вероятности последствий приходится определять субъективно из-за отсутствия статистических данных за предшествующие пе­ риоды. Такой подход к интерпретации категорий риска и неопределенности принят в неокейнсианском направлении экономической науки, в то время как неоклассическая школа считает эти понятия тождественными*.

В количественном отношении неопределенность подразумевает возмож­ ность отклонения результата от ожидаемого, или среднего, значения как в меньшую, так и в большую сторону. Такая неопределенность носит назва­ ние «спекулятивной», в отличие от «чистой» неопределенности, предпола­ гающей только возможность негативных отклонений конечного результата деятельности. Соответственно, в литературе понятие риска может соответ­ ствовать как спекулятивной неопределенности и включать положительные и отрицательные исходы (например, в отношении операций на финансовых рынках), так и чистой неопределенности (в этом смысле риск трактуется в страховом деле). В финансовом риск-менеджменте под риском (risk)** пре­ имущественно понимается возможность потери части своих ресурсов, недо­ получения доходов или появления дополнительных расходов в результате осу­ ществления предпринимательской деятельности, что соответствует понятию чистой неопределенности.

* Downward P. Risk, uncertainty and inference in post-Keynesian economy: A realist commentary. Paper presented at the INEM-ROPE conference, University of New Hampshire, June 15-17, 1998.

** Сведения об этимологии слова «риск» см. в книге: Рогов М. А. Риск-менедж­ мент. — М.: Финансы и статистика, 2001.

XIV Энциклопедия финансового риск-менеджмента В отличие от неопределенности как таковой, риск является измеримой величиной;

его количественной мерой служит вероятность неблагоприятного исхода. В более узком смысле экономический риск определяется как измери­ мая вероятность недополучения прибыли либо потери стоимости портфеля финансовых активов, доходов от инвестиционного проекта, компании в целом и т. д*. Однако не для каждого вида риска, которому подвержены финансо­ вые организации, можно определить вероятность в том же смысле, как она была введена для рыночного риска. Ввиду этого для единообразного опреде­ ления риска прибегают к более многозначному понятию возможности (chance), которого мы и будем придерживаться ниже.

На практике наибольшее внимание уделяется не вероятности неблаго­ приятного исхода как таковой, а стоимостной оценке подверженности рис­ ку (exposure)**, которая может выражаться с помощью таких показателей, как максимальная сумма, которую можно потерять в результате изменения кон­ кретного фактора риска, средняя величина убытков по данному виду опера­ ций за конкретный период времени, стандартное отклонение прибылей и убыт­ ков, максимальный размер потерь, рассчитанный за определенный период времени с заданной вероятностью их реализации, и т. д. Очевидно, что под­ верженность риску можно рассматривать как функцию от двух параметров:

вероятности наступления негативного события и масштаба возможного ущер­ ба, т. е. чувствительности портфеля (организации) к последствиям этого со­ бытия.

Проблема управления рисками существует в любом секторе экономики — от сельского хозяйства и промышленности до торговли и финансов, что и объясняет ее постоянную актуальность. Поскольку все отрасли экономики связаны в единый механизм благодаря финансовой сфере, именно характер­ ным для нее рискам и посвящена эта книга.

К настоящему времени в финансовой теории еще не разработано обще­ принятой и одновременно исчерпывающей классификации рисков. Это связа­ но с тем, что на практике существует очень большое число различных про­ явлений риска, при этом в силу традиции один и тот же вид риска может обозначаться разными терминами. Кроме того, зачастую оказывается весьма сложным разграничить отдельные виды риска, например портфельный и ры­ ночный.

Тем не менее определенный отраслевой консенсус в отношении основ­ ных типов или классов риска, которым подвержены финансовые посредни­ ки, все же достигнут. Важную роль в формировании общего взгляда на ти­ пологию финансовых рисков сыграл выход в свет 1996 г. «Общепринятых принципов управления риском»***, разработанных компанией Coopers & Lybrand. В соответствии с признанной ныне стандартной классификацией, * Dowries J., Goodman J. E. Dictionary of finance and investment terms. 4th ed. — N.Y.: Barron's, 1995.

** Термины risk management и exposure management часто используются как синони­ мы. См.: Gastineau G. L., Kritzman M. P. Dictionary of financial risk management. — N.Y.: Frank Fabozzi Associates, 1996.

** Generally accepted risk principles. — United Kingdom: Coopers & Lybrand, 1996.

Введение XV главными угрозами для благополучия финансового института* являются ры­ ночные, кредитные и операционные риски, риски ликвидности и риски со­ бытия.

Рыночный риск (market risk) — возможность отрицательного изменения стоимости активов в результате колебаний процентных ставок, курсов валют, цен акций, облигаций и товарных контрактов. Разновидностями рыночного риска являются, в частности, валютный и процентный риски.

Хотя валютный и процентный риски имеют общую экономическую природу с другими формами рыночного риска, они в ряде классификаций рассматриваются обо­ собленно в связи с их особой важностью для всех хозяйствующих субъектов, особен­ но для банковского сектора.

Валютный риск (currencyrisk)определяется как возможность отрицательного из­ менения стоимости активов в связи с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, в том числе национальной, валюте при проведении кредит­ ных и внешнеэкономических операций, а также при инвестировании средств за рубе­ жом. Помимо чисто экономической составляющей, понятие валютного риска объеди­ няет в себе также и риски другой природы — трансляционный риск (риск перевода) и операционный валютный риск.

Соответственно, процентный риск (interest rate risk) — это возможность отри­ цательного изменения стоимости активов в результате изменения процентных ста­ вок. Для кредитных учреждений одним из проявлений процентного риска может яв­ ляться сокращение процентной маржи между ставками, выплачиваемыми по привле­ ченным средствам, и ставками по предоставленным кредитам. Другим примером про­ центного риска может служить риск реинвестирования средств при неустойчивых процентных ставках.

Кредитный риск (credit risk) или риск контрагента (counterparty risk) — возможность потерь в результате неспособности контрагентов (заемщиков) исполнять свои обязательства, в частности по выплате процентов и основ­ ной суммы долга в соответствии со сроками и условиями кредитного дого­ вора. К кредитному риску относят также риск дефолта и риск досрочного погашения.

Несмотря на внешнюю схожесть определений, кредитный риск, в отли­ чие от риска рыночного, по своей природе является асимметричным. Это означает, что потенциальный выигрыш при операциях кредитования ограни­ чен относительно небольшой положительной доходностью (очевидно, что ни один заемщик не заплатит банку больше того, что предусмотрено кредит­ ным договором), зато потенциальный убыток банка может колебаться в го­ раздо более широком диапазоне: от нуля до более 100% суммы размещен­ ных средств (в наихудшем случае потери могут превысить номинальный раз­ мер ссуды за счет судебных издержек на востребование задолженности, не­ дополученной прибыли, а также потенциальных штрафов и пени при просроч­ ке или невозможности возврата кредитором привлеченных им для кредитова­ ния средств).

* Следует отметить, что под «финансовыми рисками» в литературе зачастую пони­ маются не только те риски, которые имеют собственно финансовую природу (ры­ ночный, кредитный риски и риск ликвидности), но и все те риски, которые воз­ никают в деятельности организаций — финансовых посредников.

XVI Энциклопедия финансового риск-менеджмента Кроме того, существует еще ряд рисков, которые не являются специфи­ ческими только для финансовой сферы, но значимость которых, тем не ме­ нее, трудно переоценить. К ним относятся:

• риск ликвидности (liquidity risk): а) риск рыночной ликвидности (market liquidity risk) — возможность потерь, вызванных невозможнос­ тью купить или продать актив в нужном количестве за достаточно ко­ роткий период времени в силу ухудшения рыночной конъюнктуры;

б) риск балансовой ликвидности (funding liquidity risk) - возможность воз­ никновения дефицита наличных средств или иных высоколиквидных активов для выполнения обязательств перед контрагентами;

• операционный риск (operationalrisk)— возможность непредвиден­ ных потерь вследствие технических ошибок при проведении опера­ ций, умышленных и неумышленных действий персонала, аварийных ситуаций, сбоев аппаратуры, несанкционированного доступа к инфор­ мационными системам и т. д. К операционным рискам часто относят и убытки, обусловленные неадекватностью используемых методов и моделей оценки и управления рисками;

• риск (бизнес-) события ([business] event risk) — возможность непред­ виденных потерь вследствие форс-мажорных обстоятельств, изменений законодательства, действий государственных органов и т. д. К рискам события обычно относят юридические, бухгалтерские и налоговые риски, риск репутации, риск действий регулирующих органов и др.

Следует отметить, что последние два вида риска наиболее трудно подда­ ются формализации и количественной оценке. Отчасти это объясняется тем, что операционные риски и риски событий во многом обусловлены так назы­ ваемым «человеческим фактором».

Перечисленные риски будут иметь разную значимость для разных орга­ низаций. Так, например, в банковском деле наибольшие потери происходят вследствие кредитных и рыночных рисков, а для клиринговых организаций на передний план выходят операционные риски и риски контрагента. Наконец, предприятия промышленности, торговли и сферы услуг (за исключением фи­ нансовых) будут подвержены также и специфическим рискам, обусловленным их отраслевой принадлежностью и особенностями производственного процесса.

Эти риски, обычно называемые техногенными ИЛИ производственными, нахо­ дятся за рамками данной книги.

Способы управления рисками Основными способами снижения рисков в экономике независимо от отрас­ левой специфики являются страхование, резервирование (самострахование), хеджирование, распределение, диверсификация, минимизация (управление активами и пассивами) и избежание (отказ от связанной с риском операции).

Перечисленные способы различаются, в первую очередь, по своей эконо­ мической сущности, состоящей в передаче риска третьему лицу (при страхо­ вании, гарантировании, хеджировании и распределении) либо в оставлении его на собственном удержании (при резервировании, диверсификации или ми Введение XVII нимизации путем управления активами и пассивами). Другим критерием клас­ сификации может служить объект управления, в качестве которого выступа­ ет вероятность наступления или подверженность риску (при хеджировании, распределении, диверсификации и управлении активами и пассивами) или ущерб вследствие проявления риска (при резервировании и страховании).

В рыночной экономике решения об уровне риске предприятия принимают его владельцы и управляющие, а усилия государства направлены, в основном, на минимизацию последствий реализации принятого риска.

По аналогии с анализом и синтезом можно провести различие между де­ композицией и агрегированием риска*. Под декомпозицией риска (risk disaggregation) понимается разложение риска, рыночная стоимость которого не может быть определена непосредственно, на отдельные компоненты, стоимость, по крайней мере, некоторых из которых можно оценить по рыночным дан­ ным. Декомпозицию риска можно определить как аналитическую оценку сто­ имости не торгуемых на рынке инструментов на основе наблюдаемых рыноч­ ных цен других инструментов с целью их правильного ценообразования. При­ мером декомпозиции может служить представление опциона «пут» через оп­ цион «колл» плюс позицию по базисному активу. Агрегирование риска (risk aggregation), напротив, предполагает создание портфеля, корреляция между элементами которого меньше единицы, что позволяет снизить риск путем его диверсификации. Примерами агрегирования риска являются показатель VaR и стресс-тестирование на уровне портфеля. Агрегирование и декомпозицию рис­ ка не следует рассматривать как взаимоисключающие способы, поскольку аг­ регирование тоже опирается на рыночные оценки риска, без которых невоз­ можно получить объективные оценки вероятностей и корреляций между про­ явлениями рисков, необходимых для реализации портфельного подхода.

В банковском деле резервирование является одним из основных спосо­ бов управления совокупным риском, который не может быть передан стра­ ховщику или поручителю (посредством страхования или гарантирования) или участникам финансового рынка (путем хеджирования производными инстру­ ментами). С целью компенсации ожидаемых потерь банки формируют соб­ ственные средства — капитал, а также обязательные резервы на возмож­ ные потери по ссудам и прочим активам, относимые на расходы банка (фак­ тически это означает перенос риска на клиента посредством включения в цену услуги, например, кредита). Резервирование капитала лежит в основе госу­ дарственного регулирования рисков банковской системы.

Страхование, как и резервирование, не ставит своей целью уменьшение вероятности проявления или подверженности риску, а нацелено преимуще­ ственно на возмещение материального ущерба от его проявления**. Для стра­ хования подходят массовые виды риска, которым подвержены многие эконо­ мические агенты, проявления которых не сильно коррелированы между со * Allen S. Financial risk management: A practitioner's guide to managing market and credit risk. — Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, Inc., 2003.

** Страхование рисков обычно предполагает проведение предупредительных меро­ приятий по снижению вероятности наступления страховых событий, которые, од­ нако, далеко не всегда достигают желаемой цели.

2 — XVIII Энциклопедия финансового риск-менеджмента бой и известны с высокой степенью точности. Из рассмотренных выше видов риска в наибольшей степени этим требованиям удовлетворяют операционный и кредитный риски.

Хеджирование представляет собой способ защиты от возможных потерь путем заключения уравновешивающей сделки (переноса риска изменения цены с одного лица на другое). Хеджирование предназначено для снижения воз­ можных потерь вложений вследствие рыночного риска и, реже, кредитного риска и риска событий. Как и в случае страхования, хеджирование требует отвлечения дополнительных ресурсов (например, уплаты опционной премии или внесения маржи). Совершенное хеджирование предполагает полное исклю­ чение возможности получения какой-либо прибыли или убытка по данной по­ зиции за счет открытия противоположной, или компенсирующей позиции. По­ добная «двойная гарантия» как от прибылей, так и от убытков отличает со­ вершенное хеджирование от классического страхования. Хеджирование ры­ ночных рисков осуществляется путем проведения забалансовых операций с производными финансовыми инструментами — форвардами, фьючерсами, опционами и свопами. В последние годы появились инструменты хеджирова­ ния кредитных рисков и рисков события, к которым относятся, например, кредитные свопы и производные на погоду.

Снижение риска может быть достигнуто также путем его распределения между участниками сделки (включение риска в стоимость продукции и услуг, предоставление гарантий, залог имущества, система взаимных штрафных санк­ ций). Распределение риска подразумевает решения по расширению (сужению) числа потенциальных инвесторов или участников проекта.

Диверсификация является одним из способов уменьшения совокупной подверженности риску путем распределения вложений и/или обязательств.

Наиболее часто под диверсификацией понимается размещение финансовых средств в более чем один вид активов, цены или доходности которых слабо коррелированы между собой. Другой формой диверсификации является при­ влечение средств из различных, слабо зависящих друг от друга источников.

Сущность диверсификации состоит в снижении максимально возможных по­ терь за одно событие, однако при этом одновременно возрастает количество видов риска, которые необходимо контролировать, что влечет за собой рост транзакционных издержек. Диверсификация является одним из наиболее по­ пулярных механизмов снижения рыночных и кредитных рисков при формиро­ вании портфелей финансовых активов, банковских ссуд или пассивов. Следу­ ет помнить, что диверсификация позволяет уменьшить только несистемати­ ческий риск (риск, связанный с конкретным инструментом), в то время как систематические риски, общие для всех рассматриваемых инструментов (на­ пример, риск циклического спада экономики), не могут быть уменьшены пу­ тем изменения структуры портфеля.

Минимизация преследует цель тщательной балансировки активов и обя­ зательств, с тем чтобы свести к минимуму колебания чистой стоимости порт­ феля. Теоретически в этом случае не возникает необходимости в отвлечении ресурсов для образования резерва или открытия компенсирующей позиции.

Управление активами и пассивами направлено на избежание чрезмерного риска путем динамического регулирования основных параметров портфеля.

Введение XIX Иными словами, этот метод нацелен на регулирование подверженности рис­ ку в процессе самой деятельности, в отличие от хеджирования, основанного на упреждающей нейтрализации риска. Управление активами и пассивами наиболее широко применяется в банковской практике для контроля за ры­ ночными, главным образом валютными и процентными рисками.

Все перечисленные выше способы управления риском и составляют ар­ сенал финансового риск-менеджера, с помощью которых решается главная задача — обеспечение выживаемости в условиях конкуренции, повышение рыночной стоимости на уровне отдельного предприятия и поддержание ста­ бильности функционирования финансовой системы на уровне отдельных стран и мировой экономики в целом.

О книге Изначальный замысел книги состоял в том, чтобы создать первое на русском языке пособие одновременно учебного и справочного характера, в котором были бы систематизировано изложены подходы и методы количественной оцен­ ки и управления важнейшими видами финансовых рисков на уровне совре­ менных международных стандартов, установленных профессиональными объединениями риск-менеджеров, такими как GARP и PRMIA. Это обусловило структуру книги, большинство глав которой ориентированы на соответствую­ щие разделы программы квалификационного экзамена Financial Risk Manager (FRM®). Однако в процессе работы над книгой возникла логическая необхо­ димость выйти за рамки первоначальных планов. Так, в нее были включены самостоятельные главы, посвященные управлению рисками рыночной ликвид­ ности, прогнозированию макроэкономических рисков и методам оптимизации портфелей активов и пассивов. Хотя эта книга не претендует на освещение всех аспектов современного финансового риск-менеджмента, по объему рас­ сматриваемого материала данное издание не имеет аналогов в России.

Реализация проекта такого масштаба стала возможной только благода­ ря объединенным усилиям специалистов в различных областях финансово­ го риск-менеджмента. Книга написана авторским коллективом, состоящим из ведущих представителей профессионального сообщества риск-менедже­ ров, стоявших у истоков развития в России этого нового направления дея­ тельности.

Отличительной особенностью книги является то, что предпринята по­ пытка дать стандартную терминологию финансового риск-менеджмента на русском языке, учитывающую те реалии, которые сложились за последние годы. Во всех случаях параллельно с русскими эквивалентами в книге при­ ведены и оригинальные термины на английском языке. В большинстве глав авторы стремились не только изложить необходимый минимум учеб­ ного материала, но и сопроводить его подробным указателем литературы по соответствующей тематике. Это может оказаться полезным для тех, кто желал бы более глубоко ознакомиться с интересующими аспектами риск менеджмента.

Многообразие затронутых тем и широта их охвата вызвали немалые труд­ ности в работе над книгой, но авторы искренне надеются, что полезность 2* XX Энциклопедия финансового риск-менеджмента этой книги для специалистов-практиков будет возрастать по мере развития в России культуры риск-менеджмента.

Книга ориентирована, в первую очередь, на профессионалов, непосред­ ственно занимающихся оценкой и управлением рисками в банковском секто­ ре, в инвестиционных компаниях и фондах, страховых компаниях, на пред­ приятиях реального сектора экономики. Однако она будет полезна всем чи­ тателям, желающим получить представление о финансовом риск-менеджмен­ те или повысить свою квалификацию в этой области, в том числе преподава­ телям, студентам старших курсов и аспирантам экономических факультетов вузов. Пособие может использоваться в качестве учебного и справочного по­ собия при подготовке к сдаче международных профессиональных экзаменов по финансовому риск-менеджменту, таким как FRM® и PRM®.

Книга состоит из 11 глав, посвященных различным аспектам финансово­ го риск-менеджмента. Многие из рассмотренных в ней тем впервые система тизированно излагаются на русском языке.

Первая глава книги, написанная В. Е. Барбаумовым, представляет собой краткий обзор математических методов, составляющих аппарат современно­ го риск-менеджмента, в объеме, необходимом для понимания последующих глав. В главе излагаются базовые понятия и представления финансовой мате­ матики, теории вероятностей и математической статистики, включая стоимость денег во времени, доходность и волатильность, методы ценообразования об­ лигаций и модели эволюции процентных ставок, важнейшие виды вероятност­ ных распределений и случайных процессов, элементы регрессионного анали­ за и метод Монте-Карло. Теоретический материал главы богато иллюстриро­ ван примерами, позволяющими лучше овладеть техникой финансовых вычис­ лений.

Предметом рассмотрения во второй главе являются производные финан­ совые инструменты: форвардные, фьючерсные и опционные контракты на различные активы, а также процентные и валютные свопы и облигации со встроенными опционами. В. Е. Барбаумов приводит их характеристики, моде­ ли ценообразования, включая известную модель Блэка-Шоулза, и основные спекулятивные и хеджирующие стратегии применения этих инструментов. Как и в предыдущей главе, изложение необходимых теоретических знаний сопро­ вождается разбором многочисленных расчетных примеров.

В третьей главе представлен целостный взгляд на систему оценки и уп­ равления рыночными рисками. М. А. Рогов последовательно развивает раз­ личные по уровню сложности подходы к измерению рыночного риска: от про­ стейших балансовых показателей и коэффициентов чувствительности произ­ водных инструментов до показателя ualue-at-risk (VaR) и так называемых «ко­ герентных» мер риска. В главе дан сравнительный анализ различных методов расчета показателя (VaR). Все важнейшие понятия рассмотрены на приме­ рах, большинство из которых основано на реальных ценовых данных с рос­ сийского финансового рынка. В приложении к главе содержатся рекоменда­ ции по построению системы управления рисками в российских корпорациях.

Одной из важных, но при этом и весьма сложных проблем, возникающих при оценке рыночного риска, является учет факторов ликвидности. Особен­ но остро эта проблема стоит на «развивающихся рынках», отличающихся низ Введение XXI кой глубиной и высокой волатильностью, к числу которых относится и Рос­ сия. Следует отметить, что эта тема очень скупо освещена в мировой лите­ ратуре, так как долгое время считалось, что этот вид риска не поддается количественной оценке. Однако к концу 90-х годов были предложены пер­ вые подходы к измерению ликвидности финансовых рынков и ее отражении в моделях расчета VaR. Данной теме посвящена четвертая глава книги.

В ней Д. Ф. Щукин подробно рассматривает характеристики ликвидности рын­ ка, предложенные Комитетом по глобальной финансовой системе при Банке международных расчетов, и предлагает оригинальный подход к количествен­ ной оценке риска рыночной ликвидности, проиллюстрированный на примере российского рынка акций.

Кредитный риск общепризнан основным видом риска, с которым сталки­ ваются в своей деятельности финансовые институты. Этот риск подробно ана­ лизируется Н. Ю. Ситниковой в пятой главе. В первой части главы рассмотрен традиционный подход к анализу кредитоспособности заемщиков. Вторая часть представляет собой детальный экскурс в современные методы количественной оценки риска дефолта в разрезе его составляющих: вероятности дефолта, под­ верженности кредитному риску и уровня восстановления задолженности. Ос­ новное внимание в этой части уделяется моделям оценки кредитного риска, ставшим отраслевыми стандартами, включая Z-модель Альтмана, модель ZETA и модель ожидаемой вероятности дефолта (EDF), разработанную компанией KMV. Ее дополняет сравнительный анализ современных моделей оценки кре­ дитного риска портфеля: CreditMetrics, Credit Portfolio View, CreditRisk+ и Portfolio Manager. В третьей части главы дан обзор основных способов управления кре­ дитными рисками. Отдельные разделы главы посвящены страновому риску и основным видам кредитных производных инструментов.

Значимость операционных рисков в последние годы существенно возрос­ ла как вследствие целого ряда громких случаев потерь, причиной которых были именно эти риски (в том числе и в России), так и из-за повышенного внимания, которое уделяет им финансовое сообщество, в частности Базельс кий комитет по банковскому надзору. В шестой главе П. В. Бурков предста­ вил широкий обзор методов идентификации и управления операционными рисками, делая особый акцент на рисках, связанных с использованием инфор­ мационных систем. Отдельный раздел посвящен новейшим подходам Базель ского комитета к расчету размера капитала, резервируемого против опера­ ционных рисков. Эти альтернативные подходы будут применяться банками раз­ витых стран начиная с 2006 г. после выступления в силу Нового Базельского соглашения по капиталу, однако уже сегодня они вызывают значительный интерес и у отечественных кредитных организаций. В приложении к главе дана оригинальная авторская классификация операционных рисков, возникающих в деятельности инвестиционной компании.

Грамотное управление финансовыми рисками в современных условиях невозможно без базовых знаний о юридических, бухгалтерских и налоговых аспектах заключаемых сделок. Они являются предметом рассмотрения в сеЭь мой главе применительно к операциям с производными инструментами на международных рынках капитала. Основное внимание в этой главе С. Н. Ти­ хомиров уделяет внебиржевым сделкам «своп», для снижения рисков кото ХХП Энциклопедия финансового риск-менеджмента рых Международной ассоциацией по свопам и производным (ISDA) разрабо­ тана стандартная документация. Хотя в России срочный рынок находится пока еще в зачаточном состоянии, эти вопросы будут становиться все более акту­ альными по мере совершенствования законодательной базы, повышения лик­ видности рынка и перехода его участников на Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).

Восьмая глава, написанная А. А. Лобановым, представляет собой попыт­ ку систематизированного изложения современных представлений об инте­ грированной оценке и управлении основными видами рисков на уровне все­ го предприятия: от организационных аспектов до оценки результатов дея­ тельности с учетом риска и стресс-тестирования. Для этого потребовалось предпринять краткий экскурс в историю финансового риск-менеджмента, а также рассмотреть факторы, вызывавшие к жизни новую парадигму управ­ ления рисками в масштабе предприятия. В главе подробно проанализирова­ ны такие популярные показатели экономического эффекта и эффективнос­ ти с учетом риска, как EVA и RAROC, а также возможности их использова­ ния в практике корпоративного управления. Центральное место в главе за­ нимают методы расчета так называемого «экономического капитала». Авто­ ру удалось свести воедино различные трактовки этого понятия и дать срав­ нительный анализ методов размещения капитала по подразделениям и ви­ дам деятельности. В самостоятельных разделах рассмотрены способы оцен­ ки портфеля на устойчивость к рыночным кризисам (стресс-тестирование), а также источники и способы снижения такого специфического феномена риск-менеджмента, как риск неадекватности применяемых моделей. Изло­ жение основных теоретических концепций подкреплено целым рядом прак­ тических примеров.

В девятой главе, посвященной регулированию банковских рисков, A. А. Лобанов и С. В. Замковой подробно излагают различные нормативные подходы к расчету достаточности банковского капитала. Основное внимание в ней уделяется действующим ныне подходам Базельского комитета по бан­ ковскому надзору к оценке кредитного и рыночного рисков активов: стан­ дартному подходу и подходу на основе внутренних моделей банков. Ближай­ шее и отдаленное будущее государственного регулирования банковских рис­ ков представлено в главе обзором основных положений модифицированного стандартного подхода и подхода на основе внутренних рейтингов к оценке кредитного риска, содержащихся в Новом Базельском соглашении по капи­ талу, а также преимуществ и недостатков подхода на основе предваритель­ ных обязательств, предложенного ФРС США.

Логическим развитием современного риск-менеджмента является приме­ нение концепций и методов, разработанных и успешно применяемых на уровне предприятия, к прогнозированию и контролю за системными рисками на мак­ роэкономическом уровне. Эти риски рассматриваются С. В. Замковым и B. К. Шпрингелем в десятой главе книги, при этом основное внимание авто­ ры уделили моделям прогнозирования банковских и финансовых кризисов.

Портфельный подход проходит красной нитью через большинство мето­ дик риск-менеджмента, и ему посвящена последняя, одиннадцатая глава кни­ ги, написанная Д. Ю. Голембиовским. В ней читатель найдет обзор методов Введение XXIII оптимизации портфелей финансовых инструментов, в том числе описание со­ временных моделей управления активами и пассивами.

Значительная часть материала этой книги была апробирована авторами на курсе по подготовке к сдаче международного экзамена FRM®, разработан­ ном Исследовательской группой «РЭА — Риск-Менеджмент» при поддержке Фонда Евразия, который регулярно проводится с начала 2000 г.

Редакторы искренне благодарны всем авторам книги, инвестировавшим в ее создание свое время и интеллектуальный капитал. Глубокую признатель­ ность редакторы выражают С. Н. Смирнову за сделанные им ценные замеча­ ния, способствовавшие улучшению структуры и качества материала, а также О. К. Васильевой за помощь в процессе подготовки книги к печати. Отдель­ ную благодарность редакторы приносят А. М. Ильину, выступившему в каче­ стве инициатора данного проекта, и М Е. Савиной за их неиссякаемое тер­ пение и понимание всех сложностей, связанных с написанием этой книги.

А. А. Лобанов, А. В. Чугунов Исследовательская группа «РЭА — Риск-Менеджмент» Количественный анализ В. Е. Барбаумов 1.1. Введение Научно обоснованное управление финансовыми рисками не­ возможно без соответствующей методики измерения этих рис­ ков. Существующие методы измерения финансовых рисков в основном опираются на современную теорию финансовых ин­ струментов с фиксированными доходами, теорию вероятнос­ тей, математическую статистику и теорию случайных процес­ сов. Именно эти вопросы составляют основное содержание первой главы настоящей книги.

В частности, при изучении финансовых инструментов с фик­ сированными доходами вводятся многие фундаментальные по­ нятия теории финансов: будущая и приведенная стоимости ин­ вестиций, внутренняя доходность облигаций, временная струк­ тура процентных ставок, кривая рыночных доходностей, дюра ция и выпуклость портфелей облигаций. Все эти понятия ши­ роко используются как при измерении финансовых рисков, так и при построении стратегий хеджирования этих рисков.

После небольшого обзора основных положений теории ве­ роятностей рассматриваются важнейшие статистические мето­ ды оценки различных финансовых показателей, используемых в риск-анализе.

В заключительной части главы вводятся основополагающие понятия теории случайных процессов: сечения и траектории, математическое ожидание и дисперсия, процесс случайного блуждания, биномиальная модель, винеровский случайный про­ цесс, стохастические дифференциальные уравнения. Подроб­ но исследуется процесс геометрического броуновского движе­ ния, который играет ключевую роль в оценке производных фи­ нансовых инструментов.

2 Энциклопедия финансового риск-менеджмента 1.2. Будущая стоимость денежного потока Предположим, что денежная сумма Р инвестирована на Т лет под годовую процентную ставку г(т) при начислении процентов m раз в год. Тогда буду­ щая стоимость (future value) инвестиции может быть найдена следующим образом:

Г Тт И FV = Р 1 + (1.1) т V Если же денежная сумма Р инвестирована под годовую процентную став­ ку при непрерывном начислении процентов, то будущая стоимость инвес­ тиции определяется равенством:

(1.2) FV = ft"', е = lim 11 + — 2,718.

m Пример 1.1. Денежная сумма в 1 млн. долл. инвестирована на 6 лет под годовую процентную ставку 6,4%. Определим будущую стоимость инвести­ ции, если проценты начисляются: а) один раз в год;

б) дважды в год;

в) ежеквартально;

г) непрерывно:

а) FV, = 1 000 000(1 + 0, 064) 6 = 1 450 941 долл., б) FV2 = 1 000 000 | 1 + °* ° 6 4 Л 1459 340 долл., 0, в) FV, = 1 000 000 1+ = 1463 690 долл., г) FV4 = 1 000 000 • е 00646 = 1 468 145 долл.

Очевидно, что будущая стоимость инвестиции возрастает при:

а) увеличении срока, б) возрастании годовой процентной ставки, в) росте частоты начисления процентов.

Годовые процентные ставки называют эквивалентными, если при инве­ стировании любой суммы Р под эти ставки на один и тот же срок, совпада­ ют будущие стоимости.

В частности, годовые процентные ставки г(т) и г(п) при начислении про­ центов т и п раз соответственно оказываются эквивалентными тогда и толь­ ко тогда, когда \+'М r(m) = m - (1.3) I. Количественный анализ Годовая процентная ставка г при непрерывном начислении процентов эквивалентна годовой процентной ставке г{т) при начислении процентов m раз в год тогда и только тогда, когда (1.4) r(ni) = m ет - L, г (тУ (lnx — логарифм х по основанию в ~ 2,718).

г = т • In (1.5) т Пример 1.2. Банк предлагает по депозитам годовую процентную ставку в 8% при начислении процентов один раз в год. Какую годовую процентную став­ ку можно требовать при начислении процентов: а) дважды в год;

б) ежеквар­ тально;

в) непрерывно?

а) г(2) = 2[(1 + 0,08)2 - 1] = 0,0785, т. е. 7,85%;

б) г(4) = 4(1 + 0,08)4 - 1] = 0,0777, т. е. 7,77%;

в) г = 1п[1 + 0,08] = 0,0770, т. е. 7,70%.

Предположим теперь, что инвестору обещают через tvt2 tn лет денеж­ ные суммы Ph,Ph, —,^л соответственно. Если инвестор предполагает инвести­ ровать все поступающие денежные суммы под одну и ту же годовую процент­ ную ставку, то через Т лет будущая стоимость денежного потока будет равна:

(T-r> ^ = хп 1+ (1.6) m при начислении процентов т раз в год и FV = JdPte{T-l~) (1.7) при непрерывном начислении процентов.

Пример 1.3. Инвестору обещан следующий денежный поток:

Срок, лет 0,5 1,0 2, Платеж, долл. 4 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Какова будущая стоимость денежного потока через 3 года, если инвес­ тор предполагает инвестировать поступающие денежные суммы под 7% при начислении процентов: а) дважды в год;

б) непрерывно?

(3,0-0,5)2 ч(3.0-1,0) 0, a) (FVX = 500 + 1000 1 + v (3,0-2,0) 2CXX)fl + M + 3883,82 долл.;

(FV)2 = 500е007х2'5 + 1000е007х2 + 2000° ^ = 3890,91 долл.

б) Если одну и ту же денежную сумму выплачивают (или получают) перио­ дически в течение ряда лет, то соответствующий денежный поток называют рентой* (annuity). Промежуток времени между двумя соседними платежами — это рентный период. Ренту называют обыкновенной (ordinary annuity), если первый рентный платеж приходится в точности на конец одного рентного периода.

Рассмотрим обыкновенную ренту размером А сроком на Т лет, рентный период которой составляет — года. По данной ренте будут произведены Тт т платежей одной и той же величины А, причем i-й платеж (i = 1, 2,..., Тт) должен быть произведен через — лет.

m АА г Т- •ж т т Если предположить, что все рентные платежи будут инвестироваться под одну и ту же годовую процентную ставку г(т) при начислении процентов т раз в год, то будущая стоимость обыкновенной ренты через Т лет может быть определена следующим образом:

Г -&Т~-т FV = A 1 + И (1-8) т * Другое название — аннуитет.

I. Количественный анализ Так как n_! a(cf -1) а + щ + aq +... + aqn = q - ^ то lH i+lMl FV = A 1 + +... + А = +А т m (г.ТУп "\ - 1И т А- т 1 1+ -1 (1.9) г(т) f.^Vi m т Пример 1.4. Менеджер покупает облигацию, по которой выплачиваются про­ центы в размере 40 долл. каждые полгода в течение 10 лет и номинальная стоимость в 1000 долл. в конце десятого года. Определим будущую стоимость инвестиции через 10 лет, если все платежи реинвестируются под 6,7%, а пер­ вый процентный платеж производится через 6 месяцев.

Денежный поток, определяемый облигацией, представляет собой обыкно­ венную ренту, в которой А = 40 долл., т = 2, Т = 10 лет, и выплату 1000 долл.

в конце десятого года. Отсюда -|20 *\ 40- 2 0, FV = - 1 + 1000 = 2113,91 долл.

1+ 0, 1.3. Приведенная стоимость денежного потока Денежную сумму, которую необходимо инвестировать сегодня, чтобы через определенное время получить данную будущую стоимость, называют приве­ денной стоимостью (present value).

Имеет место следующее равенство:

FV PV = (1.10) l+r_M m где PV — приведенная стоимость инвестиции;

FV — будущая стоимость;

Т — срок инвестиции;

г(т) — процентная ставка при начислении процентов т раз в год.

Процентную ставку г(т), используемую для определения приведенной сто­ имости инвестиции, называют ставкой дисконтирования (discount rate). Если 6 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ставка дисконтирования определяется при непрерывном начислении процен­ тов, то формула (1.10) принимает вид:

PV = FVen. 0.П) Пример 1.5. Менеджер пенсионного фонда должен через 6 лет выплатить 10 млн. долл. В данный момент времени менеджер имеет возможность ин­ вестировать любую сумму под 7,5% при начислении процентов дважды в год.

Сколько должен инвестировать менеджер пенсионного фонда, чтобы выпол­ нить свое обязательство?

Приведенная стоимость 10 млн. долл. может быть найдена по формуле (1.10):

Ш °°° 00 ° 12 - 6 428 989,78 долл.

PV = '1+O,075Y 2 ) Следовательно, менеджер должен инвестировать 6 428 989,78 долл., что­ бы через 6 лет получить 10 млн. долл.

Из равенства (1.10) следует, что при прочих равных условиях:

1) чем больше ставка дисконтирования, тем меньше приведенная сто­ имость, и наоборот;

2) чем меньше срок инвестиции, тем больше приведенная стоимость, и наоборот.

Приведенная стоимость потока денежных платежей определяется в виде суммы приведенных стоимостей платежей, образующих этот денежный поток.

Пример 1.6. Финансовый директор компании знает, что ему предстоит про­ извести следующие платежи:

Срок, лет 1,0 2,0 3, Платежи, долл. 200 000 300 000 400 Какую денежную сумму необходимо инвестировать сегодня, чтобы обес­ печить выполнение обязательств, если процентная ставка равна 6% при на­ числении процентов дважды в год?

Достаточно определить приведенную стоимость данного потока платежей:

™. 200 000 300000 400 000 ™„ГГ PV = 5г - + /— п0,06 \ 2 тт '+, гтт = 790 059 долл.

21 „/ 2 - -, ч 0,06 0, 1+ 1+ 1+ Если денежный поток представляет собой обыкновенную ренту, по кото­ рой m раз в год в течение Т лет выплачивается одна и та же денежная сумма А, то приведенная стоимость такой ренты может быть найдена следующим образом:

I. Количественный анализ PV = Г.Tm И r(m) (l+r_H '1 + rH 1+ m I т m v m (1.12) Пример 1.7. Банк согласился предоставить 30-летний ипотечный кредит в раз­ мере 100 000 долл. По условиям ипотечного кредитования ежемесячные пла­ тежи заемщика должны быть одинаковыми. Годовая процентная ставка, требу­ емая банком, равна 12%. Какова величина ежемесячного платежа заемщика?

Величина ежемесячного платежа заемщика определяется из условия, что при­ веденная стоимость потока платежей заемщика должна составить 100 000 долл.

Значит, А- 100 000 = 1 0, 1.Щ" 100 000 = А • 97,218, т.е. А = 1028,61 долл.

Обыкновенную ренту называют бессрочной* (perpetual annuity), если по­ ток рентных платежей не ограничен по времени. Приведенная стоимость бес­ срочной ренты, по которой m раз в год выплачивается сумма А, может быть найдена следующим образом:

.. Am Ajjn PV lim (1.13) r(m)" 1+ m i^~ r(m) 1.4. Внутренняя доходность финансовых инструментов Внутренней доходностью (internal rate of return — IRK) финансового инструмента называют процентную ставку, при которой приведенная стоимость потока пла­ тежей по данному финансовому инструменту совпадает с его рыночной ценой.

Пример 1.8. Финансовый инструмент продается по цене 1243,82 долл., и по нему каждые 6 месяцев выплачивается по 50 долл. в течение 5 лет и еще 1000 долл.

в конце пятого года. Покажем, что внутренняя доходность данного финансово­ го инструмента при начислении процентов дважды в год составляет 4,50%.

* Другое название — перпетуитет (perpetuity).

8 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Приведенная стоимость денежного потока по данному финансовому ин­ струменту определяется следующим образом:

50-2 1 PV = 1 г (2) (•^Г (••^Г где г(2) — годовая процентная ставка при начислении процентов дважды в год.

При г(2) = 0,045 имеем PV = 50-2 1 - = 1243,82.

0,045 0,045 Г ft|eJ 1+ I+ Так как приведенная стоимость денежного потока, определяемого финан­ совым инструментом, совпала с его рыночной ценой, то внутренняя доход­ ность этого инструмента действительно равна 4,50%.

Рассмотрим финансовый инструмент со следующим потоком платежей:

Срок, лет t, t... t Q Платеж, долл. п Внутренняя доходность рассматриваемого финансового инструмента при начислении процентов т раз в год является решением уравнения:

<к С С Р= • +... + • (1.14) 1+* 1+ 1+ m m m где Р — рыночная цена финансового инструмента.

Q, Функция Р{У) = X. стоящая в правой части уравнения (1.14), все­ 1+ m гда является убывающей и выпуклой. График функции изображен на рис. 1.1.

Для решения уравнения (1.14) можно использовать метод проб и ошибок.

Вначале найдем простым подбором числа а1 и )3, так, чтобы Р(а) > Р, а PQ3,) < < Р (рис. 1.2). Тогда искомая внутренняя доходность будет находиться между а, и 0,, т. е. у (а,,,)• Промежуток Ц, /3,) разделим на 10 равных частей. И вы­ числяя значение функции Р(у) в точках деления, найдем числа а2 и /32 так, чтобы:

Р(сс2)>Р, Р(р2)<Р.

I. Количественный анализ Доходность Рис. 1.1. Зависимость цены от внутренней доходности Тогда у G (а2, /32). Повторяя данную процедуру несколько раз, можно найти достаточно малый промежуток (а,, Д), на котором находится искомая внут­ ренняя доходность. В этом случае искомую внутреннюю доходность можно определить на основе линейной интерполяции:

у = «, nio^ ' п/ + Д- (1.15) ч Р^-РЫ "Р(д)-Р(«,) Р(У)к PW.

ЛЮ Р;

Доходность а, Рис. 1.2. Нахождение внутренней доходности методом линейной интерполяции 3 — 1в Энциклопедия финансового риск-менеджмента Пример 1.9. Финансовый инструмент определяется следующим денежным ПОТОКОМ:

Срок, лет 1,0 1, 0, Платеж, долл. 2500 Определим внутреннюю доходность финансового инструмента при начис­ лении процентов дважды в год, если рыночная цена финансового инструмен­ та равна 7000 долл.

Чтобы определить искомую внутреннюю доходность, достаточно решить уравнение:

7000 = Р(у), „, ч 2000 2500 где Р(у) = + -j + ^ I+ fИ N Так как ™<*> - -Щь + 7 - ^ 4 +\ 7 - 2 4 = 7043,66 > 7000, ^ 2) Р ^ =- ^ -^Ц, - ^ = 6971,97 < 7000, + + то полагаем а, = 0,06, Р1 = 0,07. Промежуток (а{, /3,) разделим на 10 равных частей:

а,= 0,060 0,061 0,062 0,063 0,064 0,065 0,066 0,067 0,068 0,069 0,070 = 0, Заметим, что Р(0,066) = 7000,5057 > 7000, Р(0,067) = 6993,3546 < 7000.

Значит, можно считать, что а2 = 0,066, а /32 = 0,067.

Используя линейную интерполяцию, получим, что ППАА 6993,3546-7000 п п, _ 7000-7000,5057. пллт у ~ 0,066 + 0,067 = 0,06607.

6993,3546 - 7000,5057 6993,3546 - 7000, Так как Р(0,06607) = 7000,005, то искомая внутренняя доходность состав­ ляет 6,607%.

I. Количественный анализ, ы Если по данному финансовому инструменту приходится только один пла­ теж, то его внутренняя доходность при начислении процентов m раз в год может быть найдена по формуле:

Г У =т (1.16) где С — размер платежа по финансовому инструменту;

Р — рыночная цена финансового инструмента;

Т — срок платежа по финансовому инструменту.

1.5. Котируемая цена купонных облигаций Купонной облигацией (coupon bond) называют финансовый инструмент, по которому периодически выплачиваются купонные проценты вплоть до пога­ шения и номинальная стоимость в момент его погашения.

Отношение суммы купонных платежей за год к номинальной стоимости облигации называют купонной ставкой облигации (coupon rate).

Если f — купонная ставка облигации, то размер одного купонного плате­ жа может быть найден по формуле:

Af q (117) = ^T' где q — размер купонного платежа;

А — номинальная стоимость облигации;

т — количество купонных выплат за год.

Пример 1.10. Дана 9%-ная купонная облигация с полугодовыми купонами и номинальной стоимостью 1000 долл. Определим поток платежей по облига­ ции, когда до ее погашения остается 2,25 года.

В данном случае f = 0,09, А = 1000 долл., m = 2. Значит, 1000 0,09 лп q= = 45 долл., и поток платежей, обещаемых облигацией, имеет вид:

Срок, лет 1,75 2, 0,25 0,75 1, Платеж, долл. 45 45 45 Цена купонной облигации должна совпадать с приведенной стоимос­ тью потока платежей, обещаемых этой облигацией. Чтобы определить при­ веденную стоимость потока платежей, необходимо знать ставку дисконти­ рования, которая в данном случае является требуемой доходностью (required yield).

X Энциклопедия финансового риск-менеджмента X Требуемая доходность для данной купонной облигации устанавливается на основе исследования внутренних доходностей финансовых инструментов, сравнимых с данной купонной облигацией. При этом учитываются такие фак­ торы, как кредитный рейтинг эмитентов, ликвидность финансовых инструмен­ тов и т. д.

Котируемая цена купонных облигаций определяется в моменты време­ ни, когда происходят выплаты очередных купонных платежей. Котируемая цена купонной облигации с полугодовыми купонами может быть найдена по формуле:

Р = Я 2 1- (1.18) 1+ 1+ где Р — котируемая цена облигаций;

Я = —L —размер одного купонного платежа;

г — требуемая доходность;

А — номинальная стоимость облигации;

п — количество купонных платежей, остающихся до погашения облигации.

Пример 1.11. Найдем цену 9%-ной купонной облигации, номинальной стоимо­ стью 1000 долл., когда до ее погашения остается 20 лет, а требуемая доход­ ность составляет 8%.

В данном случае А = 1000 долл., f = 0,09, Я = Af = 45 долл., п = 40, г = 0,08.

Котируемую цену облигации можно найти по формуле (1.18):

45- = 1098,96 долл.

Р= I-. 0,08 0,08 0, 1+ 1+ Говорят, что купонная облигация продается по номиналу (par value), если ее котируемая цена совпадает с номинальной стоимостью. Купонная облига­ ция продается по номиналу тогда и только тогда, когда купонная ставка об­ лигации равна требуемой доходности.

Облигация продается с премией (at a premium), если ее котируемая цена выше номинальной стоимости. Купонная облигация продается с премией тог­ да и только тогда, когда купонная ставка выше требуемой доходности. Раз­ мер премии для облигаций с полугодовыми купонами составляет:

I. Количественный анализ Р-А = AM--I (1.19) I 1+ Говорят, что купонная облигация продается с дисконтом (at a discount), если ее котируемая цена ниже номинала. Облигация продается с дисконтом тогда и только тогда, когда купонная ставка облигации меньше требуемой доходности. Размер дисконта можно найти следующим образом:

P= A\l-i- (1-20) 1 1+ Пример 1.12. Облигация из примера 1.11 продается с премией, так как ее купонная ставка f = 0,09 выше требуемой доходности г = 0,08. Размер пре­ мии можно определить по формуле (1.19):

0, Р - А = 1000 = 98,96 долл.

-1 1 0,08 (. 0,084" 1 + —— )) Если с течением времени требуемая доходность не изменяется, то чем ближе дата погашения облигации, тем меньше размер премии (дисконта).

Зависимость котируемой цены облигации от количества купонных плате­ жей, остающихся до погашения облигации, показана на рис. 1.3.

Котировкой облигации называют отношение Р -100, А где Р — котируемая цена облигации;

А — номинальная стоимость облигации.

Зная котировку облигации и ее номинальную стоимость, можно найти котируемую цену облигации.

Пример 1.13. Если котировка облигации номинальной стоимостью 5000 долл.

равна 98 —, то ее котируемая цена равна 98,25 = 4912,50 долл.

14 Энциклопедия финансового риск-менеджмента р

1 ч '' ' у ' ' л А i1 4i 4к i.

ДИСКОНТ ^^} *_ ' J t п п- 1 Л - -2 п-З 1 1 0 ЧИСЛО периодов до погашения Рис. 1.3. Зависимость котируемой цены облигации от количества купонных платежей 1.6. Цена купонных облигаций Рассмотрим некоторую облигацию с полугодовыми купонами. Будем считать, что требуемая доходность известна и равна г.

Если расчетная дата приходится на дату купонного платежа, то цена об­ лигации считается равной ее котируемой цене и может быть найдена по фор­ муле (1.18). Если же расчетная дата находится между датами купонных пла­ тежей, то цена облигации определяется следующим образом:

Я Р= (1.21) 1+ 1+ цена облигации;

Р где полугодовой купонный платеж;

Q номинальная стоимость облигации;

А число купонных платежей, остающихся до погашения облигации;

п ш отношение числа дней от расчетной даты до очередного купонного платежа к числу дней в купонном периоде.

Формулу (1.21) можно записать и в ином виде:

1 2911 + Р= (1.22) 1+ 1+ 1+ I. Количественный анализ Пример 1.14. Дана 10%-ная облигация с полугодовыми купонами номиналом 100 долл., погашаемая 1 марта 2003 г. Определим, какова была цена этой облигации 17 июля 1997 г. при требуемой доходности в 7%.

В данном случае А = 100 долл., q = 5 долл., г = 0,07, п = 12.

При расчете фактического числа дней между двумя датами принято учи­ тывать только одну из этих дат. Тогда число дней между 1 марта и 1 сентяб­ ря 1997 г. — 184, а между 17 июля и 1 сентября 1997 г. — 46. Значит, 4Ь_ 0,25.

ш По формуле (1.22) найдем, что 0, 10 Р= 1+ 0, 0,07ч 0,07 0, ГГ 1+ 1+ 1+ = 117,49 долл.

Замечание. В примере 1.14 мы определяли число дней между двумя датами по календарю. Так принято, в частности, на рынке казначейских облигаций США. Этот стандарт расчета числа дней обозначают Actual/Actual. На других рынках облигаций могут использоваться и другие стандарты. Например, стан­ дарт 30/360, когда число дней в любом месяце считается равным 30, а число дней в году — 360.

Пример 1.15. Определим цену облигаций из примера 1.14, если на рынке дей­ ствует стандарт 30/360.

При стандарте 30/360 число дней между 1 марта и 1 сентября считается равным 180, а между 17 июля и 1 сентября — 44. Тогда ш = -=- = 0,2444.

В этом случае цена облигации находится следующим образом:

0,07 1 10 Р= 1+ 0, 0,07 0, 0,07 0, 1+ 1+ 1+ 117,51 долл.

Если покупка облигации производится на бирже, то покупатель обязан уплатить котируемую цену облигации и накопленные проценты (accrued interest), которые рассчитываются следующим образом:

16 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Л = Я-' (1.23) где q — полугодовой купонный платеж;

Nj — число дней от последнего купонного платежа до расчетной даты;

N — число дней в купонном периоде.

Сумму котируемой цены облигации и накопленных процентов называют «грязной» ценой (dirty price).

Пример 1.16. Определим величину накопленных процентов для облигации из примера 1.14.

При использовании стандарта ActualiActual имеем:

.. 184-46 г 138 „ _ А1 = 5 ~ ш - = 5- - = 3,75 долл., а при стандарте 30/360;

^180-44 180 1.7. Оценка доходности облигаций На рынках облигаций используются различные меры доходности облигаций.

1.7.1. Текущая доходность Текущей доходностью (current yield) купонной облигации принято считать от­ ношение суммы купонных платежей за год к рыночной цене облигации.

Пример 1.17. Определим текущую доходность 6%-ной облигации с полугодо­ выми купонами номиналом 1000 долл., продающейся по цене 700,89 долл., когда до ее погашения остается 18 лет.

Текущая доходность = —— = 0,0856, т.е. 8,56%.

700, 1.7.2. Доходность к погашению Доходность к погашению (yield to maturity) облигации с полугодовыми купона­ ми является решением уравнения:

Р + А1 = (1.24) ^1+*У f l ^ " ' 1+ 2) \ 2) ) I. Количественный анализ где Р — котируемая цена облигации;

AI — накопленные проценты на расчетную дату;

q — полугодовой купонный платеж;

А — номинальная стоимость облигации;

п — число купонных платежей, остающихся до погашения облигации;

w — отношение числа дней между расчетной датой и очередным купонным платежом к числу дней в купонном периоде.

Пример 1.18. Найдем доходность к погашению облигации из примера 1.17.

В данном случае Р = 700,89 долл., А1 = 0, q = 1 0 0 0 0 ' ° = 30 долл., А = 1000 долл., п = 36, w = 1.

Следовательно, доходность к погашению удовлетворяет уравнению:

60 700,89 = 36 1+ 2 1+ У Так как 60 1000 = 700,8895 долл., 1- ч 0,095 \ 0, 0.095Y | 1+ )) то доходность к погашению облигации равна 9,50%.

Нетрудно убедиться, что имеют место следующие утверждения:

1) если купонная облигация продается по номиналу, то купонная ставка равна текущей доходности облигации и ее доходности к погашению;

2) если купонная облигация продается с премией, то ее купонная став­ ка больше текущей доходности, которая, в свою очередь, больше до­ ходности к погашению;

3) если же купонная облигация продается с дисконтом, то ее купонная ставка меньше текущей доходности, которая, в свою очередь, мень­ ше доходности к погашению (см. примеры 1.17 и 1.18).

1.73- Доходность к отзыву Во многих случаях при эмиссии облигаций оговаривается право эмитента вы­ купить всю эмиссию или некоторую ее часть до установленной даты погаше­ ния облигаций. Такие облигации принято называть отзывными (callable bonds).

Для отзывных облигаций заранее устанавливается специальный график отзы 18 Энциклопедия финансового риск-менеджмента ва, показывающий цены отзыва в зависимости от времени, прошедшего пос­ ле даты эмиссии;

обычно через определенное время после эмиссии цена от­ зыва устанавливается выше номинала облигации, а затем она постепенно сни­ жается до номинала.

Доходность к отзыву (yield to call) при условии, что расчетная дата при­ ходится на дату купонного платежа, является решением уравнения следую­ щего вида:

А* Я Р= (1.25) "'1 + 2 1+ Р — котируемая цена облигации с полугодовыми купонами;

где q — полугодовой купонный платеж;

число купонных платежей, остающихся до рассматриваемой п даты отзыва;

А* — цена отзыва в соответствующий момент времени.

Пример 1.19. Дана 11%-ная облигация с полугодовыми купонами номиналом 1000 долл. и сроком погашения 19 лет, продающаяся по цене 1224,07 долл.

Определим доходность облигации: а) к погашению;

б) к отзыву через 6 лет по цене 1055 долл.;

в) к отзыву через 10 лет по номиналу.

Доходность к погашению данной облигации должна удовлетворять следую­ щему уравнению:

ПО 1224,07 = 1- 38 38 • 1+ 1+ Решив уравнение, получим, что у = 0,0858. Таким образом, доходность к погашению составляет 8,58%.

Доходность к отзыву через 6 лет является решением уравнения ПО 1224,07 = 1+У 1+ Откуда у = 0,0710, т. е. 7,10%.

Наконец, доходность к отзыву по номиналу равна 7,74%, так как должна удовлетворять уравнению ПО 1224,07 = 1+ 1+ I. Количественный анализ 1.7-4- Доходность к продаже В некоторых случаях по условиям эмиссии держатель облигации имеет право продать облигацию эмитенту по заранее установленной цене, зависящей от времени, прошедшего с момента эмиссии. Такие облигации называют прода­ ваемыми (putable bonds). Для продаваемых облигаций можно определить до­ ходность к продаже (yield to put) по аналогии с тем, как находится доходность к отзыву для отзывных облигаций.

Если же облигация одновременно является отзывной и продаваемой, то можно рассмотреть доходность до всех предполагаемых дат отзыва и доход­ ность ко всем предполагаемым датам продажи. Наименьшая из всех таких доходностей называется доходностью к «наихудшему» (yield to worst).

1.7-5. Маржа дисконтирования Мера доходности, называемая маржей дисконтирования (discounted margin), применяется только к облигациям с плавающей купонной ставкой (floating rate securities). В простейшем случае плавающая купонная ставка определяет­ ся в установленные моменты времени по формуле:

Плавающая ставка = Ставка-ориентир + Фиксированная надбавка.

Маржей дисконтирования называют надбавку к ставке-ориентиру, которую держатель облигации ожидает получить за все время существования облига­ ции, если ставка-ориентир не будет отклоняться от своего текущего уровня.

Пример 1.20. Дана 6-летняя облигация с плавающей купонной ставкой номи­ налом 100 долл. Купонная ставка больше ставки-ориентира на 80 базисных пунктов и определяется каждые 6 месяцев. Определим маржу дисконтирова­ ния, если цена облигации 99,31 долл., а текущее значение ставки-ориенти­ ра — 10%.

При определении маржи дисконтирования считается, что ставка-ориен­ тир не меняется с течением времени. Значит, в этом случае полугодовой ку­ понный платеж составит:

100 0,108 _ „ = 5,4 долл.

Маржа дисконтирования должна удовлетворять следующему уравнению:

54 99.31 =, ' у+ °'° NU.

Г1+од±х t((l 0,1 + xV | ХО Энциклопедия финансового риск-менеджмента которое можно переписать в виде:

2-5,4 100, 99,31 = 0,1 + х 0,1 + Х 0,1 + х 1+ 1+ Решив уравнение, получим, что х = 0,0096. Таким образом, маржа дис­ контирования составляет 96 базисных пунктов.

1.8. Оценка доходности портфелей облигаций Для оценки доходности портфелей облигаций чаще всего используются сле­ дующие две меры доходности: средневзвешенная доходность и внутренняя доходность.

1.8.1. Средневзвешенная доходность портфеля облигаций Средневзвешенная доходность портфеля облигаций (weighted auerage portfolio yield) определяется по формуле:

к щи.

где к — число облигаций в портфеле;

у. — доходность i-й облигации, i = 1, 2,..., к;

W;

— отношение рыночной стоимости i-й облигации к рыночной стоимости всего портфеля, i = 1, 2,..., к.

Пример 1.21. Портфель состоит из двух облигаций с полугодовыми купонами, параметры которых указаны в таблице:

Рыночная Доходность Купонная Номинальная Облигация Срок до стоимость, к погашению, ставка, стоимость, погашения, долл. долл. % % лет 9 905,70 1 1 10 20 000 10 20 2 Определим средневзвешенную доходность портфеля облигаций.

В данном случае 9905, k = 2, з 1 = 0,08, у2 = 0,10, wl = > = 0,3312, 9905,70+ = 0,6688.

9905,70+ I. Количественный анализ Следовательно, средневзвешенная доходность портфеля равна 0,3312 - 0,08 + 0,6688 0,10 = 0,0934, т.е. 9,34%.

1.8.2. Внутренняя доходность портфеля облигаций Внутренней доходностью портфеля облигаций (portfolio interna! rate of return) является процентная ставка, при которой приведенная стоимость потока пла­ тежей от портфеля совпадает с рыночной стоимостью этого портфеля. Сле­ довательно, чтобы определить внутреннюю доходность портфеля облигаций, предварительно необходимо найти поток платежей от данного портфеля.

Пример 1.22. Найдем внутреннюю доходность портфеля облигаций из приме­ ра 1.21.

Поток платежей от рассматриваемого портфеля имеет следующий вид:

Срок, лет 2, 1,0 1, 0, 21 Платеж, долл. 350+1000=1350 10 350+1000=11 Следовательно, внутренняя доходность портфеля облигаций должна удов­ летворять уравнению:

29905,70 = - ^ + т 11350 т + _ и ^ + ^!ООО т.

1+2 1+2 [1 + У 1+ Значит, у = 0,0959.

Таким образом, внутренняя доходность портфеля облигаций составляет 9,59%.

1.9. Кривые рыночных доходностей Рассмотрим некоторую купонную облигацию. Каждые отдельный купонный пла­ теж и выплату номинальной стоимости можно интерпретировать как облига­ цию с нулевым купоном при соответствующем сроке до погашения. В этом случае саму облигацию можно рассматривать как портфель облигаций с ну­ левыми купонами.

Так как купонная облигация и портфель соответствующих облигаций с нулевыми купонами обещают одинаковые потоки платежей, то должны со­ впадать и их цены. Следовательно, зная внутренние доходности облигаций с нулевыми купонами, можно найти цену купонной облигации.

Набор внутренних доходностей облигаций с нулевыми купонами, выпущен­ ных эмитентами одного и того же кредитного рейтинга, называют времен­ ной структурой процентных ставок (term structure of interest rates).

Графическое изображение временной структуры процентных ставок при­ нято называть кривой (рыночных) доходностей (zero coupon curve).

XX Энциклопедия финансового риск-менеджмента Кривая доходностей может изменяться с течением времени. На рис. 1.4 1.7 показаны примеры кривых рыночных доходностей.

Кривую рыночных доходностей для казначейских (государственных) обли­ гаций называют кривой слот-ставок (spot curve).

Если известна кривая спот-ставок, то можно определить цену любой ку­ понной казначейской облигации.

Доходность Нормальный вид (normal) Срок до погашения Рис. 1. Доходность I Инверсный вид (inverted) Срок до погашения Рис. 1. I. Количественный анализ ХЭ Доходность Горбатый вид (humped) Срок до погашения Рис. 1. Доходность Ровный вид (flat) Срок до погашения Рис. 1. Например, котируемая цена казначейских облигаций с полугодовыми ку­ понами может быть найдена по следующей формуле:

Ч Р = ы[ 1 1 (1.26) 1 + 1+ Р — котируемая цена облигации;

где А — номинальная стоимость облигации;

п — число купонных платежей, остающихся до погашения облигации;

г. — спот-ставка на i полугодовых периодов, i = 1, 2,..., п.

24 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Пример 1.23. Дана 8%-ная казначейская облигация с полугодовыми купо­ нами номиналом 100 долл. Определим цену этой облигации, когда до ее по­ гашения остается 2 года, а спот-ставки на 0,5, 1,0, 1,5 и 2 года соответствен­ но равны 6, 6,5, 6,8 и 7%.

Согласно формуле (1.26), имеем:

4 4 4 ц ц ц •.и* Ю1,88 долл.

- I + 0|6 ^ o ^ J ^+(M)68j ^ 1 + 0|7 Чтобы построить кривую спот-ставок, необходимо знать рыночные цены облигаций с нулевыми купонами при различных сроках до погашения. Однако обычно облигации с нулевыми купонами выпускаются лишь при небольших сроках до погашения. В таком случае кривую спот-ставок можно смоделиро­ вать на основе цен купонных облигаций с разными сроками до погашения.

Пример 1.24. На рынке имеются казначейские облигации с полугодовыми ку­ понами номиналом 100 долл. со следующими данными:

Срок до погашения, лет Купонная ставка Цена, доля.

0, 0,5 96, 0,000 92, 1, 1,5 0,085 99, 0,110 103, 2, Выясним, как можно построить кривую спот-ставок в данной ситуации.

1. 6-месячную спот-ставку можно найти с помощью первой облигации.

Так как должно выполняться равенство 96,15= ° I+i то г,= 0,080, т.е. 8%.

2. Спот-ставку на год можно определить по второй облигации из наше­ го списка:

92,19 = — - г и г2 = 0,083, т.е. 8,30%.

'1 + !' 3. Спот-ставку на 1,5 года будем искать с помощью третьей облигации, зная уже найденные спот-ставки г, и г2.

I. Количественный анализ Так как цена облигации должна совпадать с приведенной стоимостью потока платежей от этой облигации, то.;

и" 425 104 99.45 = ^ j ^. „+ ' + М8 о,о8з 1+ (i | Следовательно, г3 = 0,0893.

4. Спот-ставку г4 найдем с помощью линейной интерполяции:

0,0893 + rs г= Тогда должно выполняться следующее равенство:

105, 5,5 5,5 5, 103,49= 5 'А„ + f 1 + O083 2 \ | 0.0893? ( 0,0893 + rs л И) 1 + М« 2 J I+ т. е. мы имеем уравнение с одним неизвестным. Решив это уравнение ме­ тодом проб и ошибок, получим, что г5 = 0,0948. Тогда 0,0893 + 0.0948^ В данном случае кривая спот-ставок имеет нормальный вид (рис. 1.8).

,, Спот-ставна, % 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Срок (годы, Рис. 1.8. Нормальный вид кривой спот-ставок 4 — Z6 Энциклопедия финансового риск-менеджмента В развитых финансовых системах государственные облигации считаются безрисковыми, а все остальные облигации принято с ними сравнивать. Для сравнения облигаций, выпущенных негосударственными эмитентами, с госу­ дарственными облигациями можно использовать показатель, называемый спре дом нулевой волатильности.

Спредом нулевой волатильности (zero-volatility spread) называют такую надбавку к спот-ставкам, при которой приведенная стоимость потока плате­ жей от облигации совпадает с ее рыночной ценой.

Спред нулевой волатильности удовлетворяет следующему уравнению:

Р= 1 + 1±* 1+^ +* 1+ 2) { где Р — котируемая цена облигации с полугодовыми купонами;

q — полугодовой купонный платеж;

А — номинальная стоимость облигации;

п — число купонных платежей, остающихся до погашения облигации;

г — спот-ставка на i полугодовых периодов, i = 1, 2,..., п.

Пример 1.25. Дана 10%-ная корпоративная облигация с полугодовыми купо­ нами номиналом 1000 долл., когда до ее погашения остается 3 года. Опреде­ лим спред нулевой волатильности, если облигация продается за 1002,75 долл., а спот-ставки на 0,5, 1, 1,5, 2, 2,5 и 3 года соответственно равны 6, 6, 7, 7, и 8%.

Решив уравнение 50 50 50 1002,75 = 06 х !, °. + ( 0,06+ x f ( 0,07 + х У Г 1 + 0, 0 7 + х"| | | 50 0,08 + х"ь 0,08 + у V ( найдем, что х = 0,02. Таким образом, в данном случае спред нулевой вола­ тильности составляет 200 базисных пунктов.

Замечание. Для сравнения краткосрочных облигаций можно использовать разницу между доходностями к погашению. Однако для долгосрочных обли­ гаций спред нулевой волатильности дает более точную оценку.

1.10. Предполагаемые форвардные ставки Если известна кривая рыночных доходностей (zero coupon curve), можно най­ ти предполагаемые форвардные ставки.

I. Количественный анализ VJ Предполагаемая форвардная ставка (implied forward rate) через п полуго­ довых периодов на t периодов вперед определяется следующей формулой:

г 1 + VtL „f, (1.27) 1+ где f — предполагаемая форвардная ставка через п полугодовых nt периодов на t полугодовых периодов;

гп+1 — внутренняя доходность облигации с нулевым купоном, погашаемой через n+t полугодовых периодов;

гп — внутренняя доходность облигации с нулевым купоном, погашаемой через п полугодовых периодов.

Чтобы выяснить смысл предполагаемых форвардных ставок, рассмотрим две стратегии.

Стратегия I. Денежную сумму Q инвестируем на п + t полугодовых пе­ риодов под ставку rn + ( (это означает, что на сумму Q закупаются облигации с нулевыми купонами, погашаемые через n + t полугодовых периодов).

Стратегия 2. Денежную, сумму Q инвестируем на п полугодовых перио­ дов под ставку гп, а затем накопленную сумму реинвестируем еще на t полу­ годовых периодов под ставку zt.

Данные стратегии дадут один и тот же конечный результат тогда и толь­ ко тогда, когда zt = Jt.

Таким образом, предполагаемая форвардная ставка nft — это такая став­ ка, которую может себе обеспечить инвестор на t полугодовых периодов в будущем, оперируя на рынке облигаций с нулевыми купонами.

Пример 1.26. Рыночные доходности на 3 и 5 полугодовых периодов соответ­ ственно равны 8 и 9%.

Предполагаемая форвардная ставка через 1,5 года на один год вперед может быть найдена следующим образом:

0,09^ 1+ 0,10509, т.е. 10,51%.

,fz = 0,08> 1+ Если 100 долл. инвестировать на 2,5 года под ставку 9%, то через 2,5 года получим 100| 1 + - ^ - Ч = 124,6182 долл.

Z8 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Если же 100 долл. инвестировать на 1,5 года под ставку 8%, а затем на­ копленную сумму ( 0 08 V 100 1 + - — =112,4864 долл.

реинвестировать под предполагаемую форвардную ставку 10,51% еще на один год, то получим 112,4864 (1 + ° ' 1 0 5 1 | = 124,6193 долл.

Таким образом, обе рассмотренные стратегии дают один и тот же ре­ зультат (небольшое расхождение объясняется погрешностями при расчетах).

Графическое изображение предполагаемых форвардных ставок Jt при t = 1, 2, 3,... называют кривой форвардных ставок (forward rate curve) через п полугодовых периодов.

Можно доказать, что если кривая форвардных ставок является возраста­ ющей (убывающей), то и кривая рыночных доходностей возрастает (убывает).

Однако при возрастающей кривой рыночных доходностей кривая форвардных ставок не обязана быть возрастающей.

Пример 1.27. На данный момент времени известны следующие рыночные до­ ходности:

Срок до погашения, лет 2, 1. 0,5 1, Доходность 0,080 0, 0,083 0, Таким образом, кривая рыночных доходностей возрастает. По определе­ нию предполагаемых форвардных ставок имеем:

= 0,086004;

if: = = 0,093515;

ifa = - 0,093344.

if3 = I. Количественный анализ Следовательно, кривая форвардных ставок не является возрастающей (А > #• Если известны предполагаемые форвардные ставки, то можно определить и рыночные доходности:

fV fV f^f f г, = u i+ i k I i + ik i +all... i + j=ib (1.28) Л iI Так как среднее геометрическое положительных чисел не больше сред­ него арифметического этих чисел, то i + A + i + A + ^ + i + iA 0^ + ifl + - + t-lfl г, < t С помощью предполагаемых форвардных ставок можно найти котируе­ мую цену облигации с полугодовыми купонами:

Р= (i + A)fi + A +... + i + AYi + AXJi + nJi \+А 2 2 (1.29) \ + AY i + AL\J i + лА±^ 1.11. Относительное изменение цены купонной облигации На данный момент времени цена купонной облигации зависит только от тре­ буемой доходности. При этом, чем выше требуемая доходность, тем ниже цена облигации, и наоборот, чем ниже требуемая доходность, тем выше цена.

Обозначим через Р(г) цену купонной облигации при требуемой доход­ ности, равной г. Если Аг — некоторое положительное число, то величину P(r-Ar)-P(r) Р(г) назовем относительным ростом, а величину Р ( г ) - Р ( г + Лг) Р(г) относительным снижением цены облигации.

Относительное изменение цены купонной облигации является важным показателем рискованности этой облигации.

ЗО Энциклопедия финансового риск-менеджмента Основные утверждения 1. При одном и том же изменении требуемой доходности относитель­ ный рост цены купонной облигации всегда больше относительного сни­ жения (рис. 1.9).

Цена P(r-Ar)-P(r) Р{г)-Р(г+Лг) r-Ar r r+Аг ДОХОДНОСТЬ Рис. 1.9. Относительные рост и снижение цены купонной облигации Пример 1.28. Дана 8%-ная купонная облигация с полугодовыми купонами, до погашения которой остается 15 лет, когда требуемая доходность равна 10%, а цена облигации — 84,6275 долл.

Относительный рост и относительное снижение цены облигации при раз­ личных изменениях требуемой доходности приведены в таблице:

Относительный Относительное Цена облигации, долл.

рост цены снижение цены Изменение требуемой Р(г-Дг)-Р(г) Р(г) - (г + Дг) доходности Дг, Р(г + Дг) Р(г - Дг) б. п.* Р(г) Р(г) % % 0, 1 0, 84,6957 84, 0, 10 0, 853126 83, 3, 50 81,3201 4, 88, 14, 18, 200 100,0000 72, б. п. — базисный пункт (сотая доля процента).

I. Количественный анализ Замечание. При достаточно малых изменениях требуемой доходности отно­ сительный рост цены облигации практически совпадает с относительным сни­ жением.

2. Чем выше купонная ставка облигации, тем меньше относительное изменение цены купонной облигации.

Пример 1.29. Даны 5-летние облигации с полугодовыми купонами при требу­ емой доходности г = 10%, купонные ставки которых равны 0, 8 и 12%. Отно­ сительный рост и относительное снижение цен облигаций при изменении тре­ буемой доходности на 10 базисных пунктов приведены в таблице:

Цена облигации, долл.

Относитель- Отаостаель Купонная ный рост ное снижение цены, цен, ставка, % Р(г - Дг) Р<Г + Дг) Р(г) % % 0 0,48 0, 61,6844 61, 61, 8 91,9118 0, 0, 92,2783 92, 0,38 0, 12 107, 107,7217 108, Следствие. Среди облигаций с одним и тем же сроком до погашения, выпу­ щенных данных эмитентом, наиболее рискованными являются облигации с нулевым купоном.

3. Чем выше требуемая доходность при прочих равных условиях, тем ниже относительное изменение цены купонной облигации.

Пример 1.30. Дана 8%-ная купонная облигация с полугодовыми купонами, до погашения которой остается 15 лет, когда требуемая доходность равна 12%, а цена облигации равна 72,4703 долл.

Относительный рост и относительное снижение цены облигации при раз­ личных изменениях требуемой доходности, приведенные в таблице, сравним с аналогичными показателями для облигации из примера 1.28:

Цена облигации, долл.

Изменение Относительный Относительное требуемой снижение цены, рост цены, доходности Дг, % Р(г - Дг) % Р(г + Дг) б. п.* 1 72, 72,5245 0,075 0, 10 0, 71, 73,0144 0, 50 75,2532 69,8402 3, 3, 200 16,78 13, 62, 84, б. п. — базисный пункт.

3 * Энциклопедия финансового риск-менеджмента 4. Чем меньше время остается до погашения облигации, тем меньше относительное изменение цены облигации (за исключением долгосроч­ ных облигаций, продающихся с дисконтом).

Пример 1.31. Рассмотрим 4%-ную облигацию с полугодовыми купонами при разных сроках погашения, если требуемая доходность равна 10%, а измене­ ние требуемой доходности составляет 50 базисных пунктов.

Все расчеты приведены в таблице:

Цена облигации, долл.

Относитель­ Относитель­ Срок до ный рост ное снижение погашения, цены, цены, лет Р(г + Дг) Р(г - Дг) Р(.г) % % 5, 41,2106 43,5188 5, 40 39, 40,9686 5, 30 43,2121 5, 45, 46,0906 5, 20 5, 48,5227 51, 10 60,3428 3,7968 3, 62,6134 64, 76,8348 78,5050 2, S 75,2063 2, Следствие. Если ожидается падение процентных ставок на рынке, то следу­ ет держать долгосрочные облигации, а если ожидается рост процентных ста­ вок, то краткосрочные.

1.12. Цена базисного пункта Для оценки рискованности облигаций используется показатель, называемый ценой базисного пункта.

Ценой базисного пункта (price value of a basis point — PVBP) называют из­ менение цены облигации номиналом 100 долл. при уменьшении требуемой доходности на один базисный пункт.

Таким образом, цена базисного пункта определяется следующей формулой:

5Р=Р(г-Аг)-Р(г), (1.30) где 8Р — цена базисного пункта облигации;

Р(г) — цена облигации номиналом 100 долл. при требуемой доходности, равной г;

Р(г - Аг) — цена облигации при требуемой доходности, равной г - Аг;

Ат = 0,0001.

Замечание 1. Изменение цены облигации номиналом 100 долл. при увеличении тре­ буемой доходности на I базисный пункт практически совпадает с це­ ной базисного пункта этой облигации.

I. Количественный анализ 2. Изменение цены облигации номиналом 100 долл. при уменьшении (уве­ личении) требуемой доходности на х базисных пунктов при х =s 10 при­ близительно равно произведению цены базисного пункта на число х.

Пример 1.32. Рассмотрим 6%-ную облигацию с полугодовыми купонами, ког­ да до погашения остается 10 лет, а требуемая доходность равна 10%.

В данном случае г = 0,1, Ат = 0,0001, т-Аг = 0,0999, 1 Р(г) = -°- 1 - и = 75,0756 долл., V ' 0,1 (1,05) (1,05) 6 1 Р(г-Дг) = 1 20 = 75,1273 долл., 0,0999 (1.04995Г (1,04995) и по формуле (1.30) цена базисного пункта 5,Р = 75,1273 - 75,0756 = 0,0517 долл.

Следовательно, изменение цены облигации при увеличении требуемой доходности на 8 базисных пунктов должно приблизительно равняться:

85,Р = 8 X 0,0517 = 0,4136.

Точное значение этого изменения может быть найдено следующим образом:

Р(г) - Р(г + 0,0008) = 75,0756-74,6631 = 0,4125 Цена Цена базисного пункта Цена базисного пункта Доходность Рис. 1.10. Зависимость цены базисного пункта от доходности 34 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Нетрудно проверить, что имеет место следующее утверждение: чем выше требуемая доходность для данной облигации, тем ниже цена базисного пунк­ та (рис. 1.10).

Пример 1.33. Рассмотрим облигацию из примера 1.32 при требуемой доход­ ности 6%. В этом случае цена базисного пункта 82Р = Р(0,0599) - Р(0,06) = 100,0744 - 100,0000 = 0, превышает цену базисного пункта из примера 1.32.

Цена базисного пункта для портфеля облигаций находится по формуле:

N A k Sioo где Ак — номинальная стоимость облигации fe-го вида;

8кР — цена базисного пункта облигации fe-ro вида при номинале 100 долл.;

N — число облигаций в портфеле.

1.13. Дюрация финансовых инструментов Рассмотрим финансовый инструмент со следующим потоком платежей:

Срок, лет t, t2 t}... tk Платеж, долл. Г С, С.... С, Если требуемая доходность при начислении процентов дважды в год рав­ на г, то дюрацией Маколея (Macaulay duration) данного финансового инстру­ мента называется величина D =Ici ;

И. 0-31) с где nV(Ct) = Ъ—%- — приведенная стоимость i-ro платежа, i = 1, 2,..., к;

к f - X ^ ^ l Q j — текущая цена финансового инструмента.

i=i Модифицированная дюрация (modified duration) финансового инструмен­ та определяется равенством 1+L (132) где D — дюрация Маколея, г — требуемая доходность при начислении процентов дважды в год.

I. Количественный анализ 3S Имеет место следующее равенство:

т. е. производная цены финансового инструмента по требуемой доходности равна произведению модифицированной дюрации этого инструмента на его цену с обратным знаком.

Основное свойство дюрации — при малых изменениях требуемой доход­ ности имеет место равенство ДР г^ -p- = - A « r A r, (I.33) Mr + Ar где _ / ~ "у) — относительное изменение цены финансового = " у> инструмента при изменении требуемой доходности на величину Аг (положительную или отрицательную);

DMad — модифицированная дюрация.

Из равенства (1.33), в частности, следует, что Р(г + Д г ) « Р ( г ) - Р ( г ) О ^ Д г. (1.34) Геометрическая иллюстрация равенства (1.34) приведена на рис. 1.11.

Цена Ь — точное значение цены при доходности г+Лг а — значение цены при доходности г+Лг, найденное по формуле (1.34) г+Лг Доходность Рис. 1. 36 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Пример 1.34- Финансовый инструмент характеризуется следующим потоком платежей:

Срок, лет 1,0 1,5 2,0 3, Платеж, долл. 100 120 130 Расчет дюрации финансового инструмента при требуемой доходности 10% приведен в таблице:

nv(cti) nv(Q,) nv(ch) Q tt Р р 1,0 0,17271 0, 90, 120 0, 1,5 0, 103, 2,0 0, 130 106,95132 0, 3,0 300 0,42626 1, 223, 525, — I 1,00000 2, (Р) Таким образом, дюрация Маколея финансового инструмента равна 2,155 лет.

Тогда модифицированная дюрация находится следующим образом:

~ D 2,155 ^ =02 л = 052года ° - = 77од т ^ ' Если требуемая доходность увеличится на 10 базисных пунктов, то АР ~р = -°моа • г = -2,052 • 0,001 = -0,00205, т. е. цена финансового инструмента упадет на 0,2%.

Если же требуемая доходность мгновенно упадет на 200 базисных пунк­ тов, то цена финансового инструмента вырастет приблизительно на 4,104%, так как АР = - = -2,052 • (-0,02) = 0,04104.

Точные значения относительного изменения цены финансового инструмен­ та в этих двух случаях соответственно равны -0,002049 и 0,04222.

Дюрацию обыкновенной ренты с полугодовыми платежами можно найти по формуле:

I. Количественный анализ 1+ 1_И (135) D= 1+ где г — требуемая доходность (при начислении процентов дважды в год);

п — число платежей ренты.

В частности, дюрация бессрочной ренты определяется равенством г 1+ (1.36) Дюрация Маколея облигации с полугодовыми купонами, когда до ее по­ гашения остается в точности п полугодовых периодов, может быть найдена по формуле 1+ i.„ +? Ml (I _„, (1.37) D= где г — требуемая доходность при начислении процентов дважды в год;

f— купонная ставка облигации;

Н — отношение приведенной стоимости ренты из купонных платежей к цене облигации.

Пример 1.35. Дана 7%-ная облигация с полугодовыми купонами, когда до ее погашения остается 20 лет, а требуемая доходность — 10%.

В данном случае г = 0,1, f = 0,07, п = 40, q = 3,50 долл.

Приведенная стоимость ренты из полугодовых купонных платежей может быть найдена следующим образом:

Я-2 2_ = 60,05680.

1 + одГ 0, 'i + I * Цена облигации q-2 _7_ Р= = 74,26137.

1- 1 0,1 0,1 0, 1+ 1+ 1+ 1+ Так как 60, н= 74, 38 Энциклопедия финансового риск-менеджмента то D — • 0,80872 + 20 • ^ ^ ( - 0,80872) = 9,63924 лет, ОД D 9, = = 9,18023.

'-'мод ~ 1, 1+ Для расчета модифицированной дюрации любого финансового инструмента с заданным потоком платежей можно использовать следующую приближен­ ную формулу:

У(г - Ay)-У (г+ Ау) Dмод (1.38) ~ 2У(г)Ду г требуемая доходность при начислении процентов дважды в год;

где Лу — выбранное изменение требуемой доходности;

V(r), У(г-Ду), V(r +Лу) — цены финансового инструмента при требуемой доходности, равной г, г -Лу, г +Лу соответственно Пример 1.36. Рассмотрим облигацию из примера 1.35. Точное значение мо­ дифицированной дюрации этой облигации 9,18023 лет. Найдем модифициро­ ванную дюрацию с помощью приближенной формулы (1.38) при Лу = 20 ба­ зисных пунктов.

Так как У (0,1) = 74,26137;

1 У (0,098)= = 75,64469;

1 40 0,098 (1,049)' (1,049)' 1 У (0,102) = 72,91729, (1.051)4 (1.051) 0, то 75.64469-72,91729 = е г •^ 2-74,26137 • 0, Основные утверждения о дюрации Маколея для купонных облигаций с полугодовыми купонами, когда до очередного купонного платежа остается 6 месяцев.

1. Дюрация любой купонной облигации не превышает срока до ее пога­ шения, а дюрация облигации с нулевым купоном всегда совпадает со сроком до ее погашения.

2. Если купонная ставка облигации отлична от нуля, то, чем больше тре­ буемая доходность, тем меньше дюрация.

I. Количественный анализ Если до погашения облигации остается более одного купонного пе­ риода, то, чем выше купонная ставка при неизменной требуемой до­ ходности, тем меньше дюрация.

Чем меньше времени остается до погашения облигации при прочих неизменных факторах, тем меньше дюрация (за исключением долго­ срочных облигаций, продающихся с дисконтом.

1.14. Модифицированная дюрация портфеля облигаций Модифицированной дюрацией портфеля облигаций называют взвешенную по стоимости сумму модифицированных дюраций облигаций, входящих в этот портфель, т. е.

= 'D?Bawi, Df (1.39) где Dff3 модифицированная дюрация портфеля;

модифицированная дюрация i-й облигации, i = 1,2, ГЛЛЮЙ... к:

к число облигаций в портфеле;

отношение рыночной стоимости i-й облигации W к рыночной стоимости портфеля, i = 1, 2,.... к.

Основное свойство модифицированной дюраций портфеля облигаций: если требуемые доходности всех облигаций портфеля изменяются на одну и ту же достаточно малую величину, имеет место следующее приближенное равенство:

ЛП -ЦУ9 • Аг, (1.40) П ДП относительное изменение цены портфеля при изменении где Я требуемой доходности на величину Аг, гуюд модифицированная дюрация портфеля.

Пример 1.37- Рассмотрим портфель, состоящий из трех облигаций с полуго­ довыми купонами при требуемой доходности 10% со следующими данными:

Рыночная стоимость, Модифицированная Облигация Номинал, долл.

долл. дюрация, лет 4 000 000 3, 10%-ная 5-летняя 4 000 8%-ная 15-летняя 5 000 000 4 231 375 8, 9, 14%-ная 30-летняя 1 000 000 1 378 40 Энциклопедия финансового риск-менеджмента В данном случае начальная стоимость портфеля 17 = 9 609 961 долл.

Тогда = 0,416235;

= 0,440311;

= 0,143454.

Следовательно, модифицированная дюрация портфеля облигаций со­ ставляет Djf = 0,416235 • 3,861 + 0,440311 • 8,047 + 0,143454 • 9,168 = 6,465 лет.

Если требуемые доходности мгновенно увеличатся на 60 базисных пунк­ тов, то ^ = -6,465 • 0,006 = -0,0388, т. е. цена портфеля упадет на 3,88%.

Точное изменение цены портфеля равно -0,0376, т. е. -3,76%.

Говорят, что инвестор занимает длинную позицию (long position) на рын­ ке облигаций, если он купил некоторую облигацию на этом рынке.

Если же инвестор взял облигацию взаймы у дилера и продал ее на рын­ ке, то говорят, что на рынке облигаций он занимает короткую позицию (short position). Инвестор, занимающий короткую позицию, обязан в определенный момент времени в будущем вернуть облигацию дилеру и выплатить компен­ сацию за недополученные купонные платежи. Рассмотрим на примере, как определить модифицированную дюрацию портфеля, состоящего из длинных и коротких позиций на рынке облигаций.

Пример 1.38. Портфель состоит из двух позиций: длинной позиции в размере 100 млн. долл. по двухлетней облигации ценой 101 долл. с модифицирован­ ной дюрацией 1,7 и короткой позиции в размере 50 млн. долл. по 5-летней облигации ценой 99 долл. с модифицированной дюрацией 4,1. Определим модифицированную дюрацию этого портфеля.

Исходная стоимость портфеля может быть найдена следующим образом:

loooooooo. 101 _sooooooo 100 Тогда 101000000, _,,., - 49500000 ЛП,„,, щ1 = = 1,961165, ш, = = -0,961165, 51500000 а модифицированная дюрация портфеля равна 1,961165 - 1,7 - 0,961165 4,1 = -0,607.

I. Количественный анализ 1.15. Приложения дюрации 1.15.1. Обмен облигаций Предположим, что инвестор рассматривает вопрос об обмене облигации X стоимостью Vx с модифицированной дюрацией D^"3 на облигацию У с моди­ фицированной дюрацией mf при цене Ру (на номинал 100 долл.).

Выясним, каким должен быть номинал облигации У, чтобы обмен облига­ ции X на облигацию У не увеличивал подверженность инвестора процентно­ му риску.

Если требуемая доходность облигации X изменится на величину Аг, то со­ ответствующее изменение стоимости этой облигации определяется равенством ДУ, « -Ц* • Vx • Дг. (1.41) Можно предположить, что на основе статистических исследований уста­ новлено, что при изменении требуемой доходности облигации X на величину Аг требуемая доходность облигации У изменяется на величину рЛг.

Тогда соответствующее изменение стоимости облигации У можно найти по формуле:

AVv=-Dr*.^.P„.j8-Ar, (1.42) где AY — номинал облигации У.

Обмен облигаций не будет увеличивать подверженность процентному рис­ ку, если при любом Аг WX=AVY, т. е.

- D f • Vx • Аг = -Df^- PyP- Дг.

Следовательно, jycd у ^-wjir™- <•*> Равенство (1.43) показывает, каким должен быть номинал облигации У, чтобы при обмене облигации X на облигацию У не увеличивался процентный риск.

Пример 1.39. Инвестор рассматривает вопрос об обмене облигации X сто­ имостью 8 млн. долл. на облигацию У при цене PY = 96 долл. Модифициро­ ванные дюрации облигаций X и У соответственно равны 5 и 4, а коэффици­ ент /3 равен 1,6.

Чтобы при обмене не менялась подверженность процентному риску, но­ минал облигации У должен удовлетворять равенству:

5 — 42 Энциклопедия финансового риск-менеджмента 5.8000 * 4 1,6 • Таким образом, искомый номинал облигаций Y должен равняться 6 510 417 1.15.2. Иммунизация портфеля облигаций Предположим, что в данный (нулевой) момент времени инвестор владеет порт­ фелем облигаций, который он собирается продать через Т лет.

Если в данный момент времени все рыночные доходности одинаковы, т. е.

кривая доходности имеет ровный вид, то будущая стоимость инвестиций ПА(Т) через Т лет определяется следующим образом-.

n*(T) = n(r).(l + l } 2 \ где г — рыночная доходность, П(г) — стоимость портфеля при рыночной доходности, равной г.

Будущую стоимость ПА(Т) будем называть целевой накопленной стоимо­ стью портфеля облигаций.

Однако если между данным моментом времени и первым процентным платежом рыночные доходности изменяются на одну и ту же величину Лг, а в дальнейшем уже меняться не будут, то будущая стоимость инвестиции ПФ(Т) через Т лет удовлетворяет равенству Т Л*(Т) = Л(г + Дг)[1 + ^у.

Будущую стоимость ПФ(Т) будем называть фактической накопленной сто­ имостью портфеля облигаций.

Фактическая накопленная стоимость портфеля облигаций может оказать­ ся выше или ниже целевой накопленной стоимости этого портфеля. Однако если временной горизонт инвестора Т совпадает с дюрацией Маколея порт­ феля облигаций, то фактическая накопленная стоимость портфеля никогда не будет меньше его целевой накопленной стоимости.

Пример 1.40. Рассмотрим портфель из двух облигаций с полугодовыми купо­ нами, когда все рыночные доходности равны 6%. Основные данные об обли­ гациях данного портфеля приведены ниже в таблице.

Облигация Стоимость Дюрация Маколея Номинал 6%-ная, 4-летняя 3, 1000 1000, 8%-ная, 5-летняя 2170,60 4, 1. Количественный анализ Дюрация Маколея данного портфеля облигаций находится следующим образом:

D(I7) = 3, 6 1 5 - - ^ - + 4,254 - ^ = 4,053.

v;

3170,60 3170, Целевая накопленная стоимость портфеля через 4,053 года будет равна:

3170,60 • (1 + 0,03)4'0532 = 4029,02.

В таблице указаны фактические накопленные стоимости через 4,053 года при различных изменениях рыночных доходностей:

Фактическая накопленная стоимость Изменение рыночной доходности Дг, % П*(Т), где Т = D(m -2 4030, -1 4029, 4029,02 = ПА(Т) 1 4029, 2 4030, Стратегия иммунизации портфеля облигаций рассчитана на защиту порт­ феля облигаций от процентного риска. Эта стратегия предполагает следую­ щие действия. В начальный момент времени формируется портфель облига­ ций так, чтобы дюрация Маколея этого портфеля совпадала с временным го­ ризонтом инвестора. Со временем портфель периодически пересматривается так, чтобы каждый раз дюрация Маколея совпадала с временным горизонтом инвестора.

1.16. Выпуклость финансовых инструментов Рассмотрим финансовый инструмент со следующим потоком платежей:

Срок, лет С, Платеж, долл. Си Если требуемая доходность при начислении процентов дважды в год рав­ на г, то выпуклостью (convexity) данного финансового инструмента называют число nv{cti) С= Iti(t,+0,5) (1.44) 5* 44 Энциклопедия финансового риск-менеджмента где nV(q) = • приведенная стоимость 1-го платежа, 1+ i = 1, 2,..., к;

Р = Х ^ ^ ( Ц ) —Цена финансового инструмента.

Имеет место следующее равенство:

d2P —— = С Р dr2 С ^ т. е. производная второго порядка цены финансового инструмента по требуе­ мой доходности равна произведению выпуклости этого финансового инстру­ мента на его цену.

Основное свойство выпуклости При малых изменениях требуемой доходности имеет место следующее при­ ближенное равенство:

^ - О ^ - Д г + ^Дг)2, (1.45) АР где -=- — относительное изменение цены финансового инструмента, соответствующее изменению требуемой доходности на величину Дг;

Диоэ — модифицированная дюрация финансового инструмента;

С — выпуклость финансового инструмента.

Цена t { • точное значение цены финансового инструмента при требуемой доходности г+Лг;

а — значение цены Р(г+Лг) из равенства (1.34) (без учета выпуклости);

Ь — значение цены Р(г+Лг) из равенства (1.46) Доходность Рис. 1. I. Количественный анализ Равенство (1.45) можно переписать в следующем виде:

P(r + Ar) = P(r)-P(r).D^Ar + | p ( r ) ( A r ) 2. (1.46) Геометрический смысл этого равенства проиллюстрирован рис. 1.12.

Пример 1.41. Финансовый инструмент обещает следующий поток платежей:

Срок, лет 1,0 1,5 2,0 3, Платеж, долл. 100 120 130 Расчет выпуклости данного финансового инструмента при требуемой до­ ходности 10% приведен в таблице:

nv(cti) t^ + 0, 5 ) — ^ Q, 1 р, 100 0, 0, 90,, 103,66051 0,29607 0,, 130 106,95132 0,40730 1, зо о, 223,86462 1,27878 4, 2,15486 6, 525, I — (D) (Р) Модифицированная дюрация финансового инструмента D ^ = ^ | P = 2,052 года, а его выпуклость 0 = ^ 4 5 1 2 = 5,755 0. ^.

(1,05) Если требуемая доходность в начальный момент времени увеличится на 50 базисных пунктов, то цена финансового инструмента упадет приблизительно на 1,0188%, так как — = -2,052 • 0,005 + - ^ ^ (0,005)2 = -0,010188.

Р Заметим, что относительное изменение цены финансового инструмента, найденное приближенно, без учета выпуклости равно -0,01026, а точное зна­ чение этого изменения -0,010189.

46 Энциклопедия финансового риск-менеджмента Если же требуемая доходность в начальный момент времени упадет на 200 базисных пунктов, то цена финансового инструмента вырастет приблизи­ тельно на 4,219%, так как — = 2,052 • 0,02 + ^ ^ (0,02 f = 0,042191, Р в то время как относительное изменение цены инструмента, найденное при­ ближенно без учета выпуклости, равно 0,04104, а точное значение этого из­ менения равно 0,04222.

Основные утверждения о выпуклости финансовых инструментов 1. Произведение начальной цены финансового инструмента на его мо­ дифицированную дюрацию называют долларовой дюрацией этого ин­ струмента. Производная долларовой дюрации финансового инструмен­ та по требуемой доходности равна произведению выпуклости этого финансового инструмента на его цену с обратным знаком, т. е.

dMJ _c.p = dr Это означает, что выпуклость финансового инструмента является ме­ рой скорости изменения долларовой дюрации этого инструмента.

2. При уменьшении требуемой доходности растут модифицированная дю рация и выпуклость финансового инструмента, причем C>DL ^ -%.

+ T z 1+ 3. Если финансовый инструмент имеет одинаковые модифицированные дюрации, то при достаточно малом изменении требуемой доходности у финансового инструмента с большей выпуклостью относительный рост цены больше, а относительное снижение цены меньше. Это оз­ начает, что при одной и той же модифицированной дюрации для ин­ весторов более привлекателен финансовый инструмент с большей выпуклостью.

4. При заданных требуемой доходности и сроке до погашения купон­ ной облигации: чем меньше купонная ставка, тем больше выпук­ лость.

Для оценки выпуклости любого финансового инструмента можно исполь­ зовать следующую приближенную формулу:

У(г + Ау) + У(г-Ау)-2У(г) п с= (1 VJVHAJ2 ' -> где г — требуемая доходность при начислении процентов дважды в год;

Лу — выбранное положительное изменение требуемой доходности;

V(r), V(r-Ay), V(r + Лу) — стоимости финансового инструмента при требуемых доходностях г, г -Лу, г +Лу соответственно.

I. Количественный анализ Пример 1.42. Рассмотрим 7%-ную облигацию с полугодовыми купонами, ког­ да до ее погашения остается 3 года, а требуемая доходность равна 10%.

Оценим выпуклость данной облигации с помощью приближенной форму­ лы (1.47), считая, что номинал облигации равен 100 долл. Изменение требуе­ мой доходности выберем в 20 базисных пунктов (Лу - 0,002). Тогда V(0,l) = 92,38646, V(0,l-4y) = 92,87125, V(0,1 +Ду) = 91,90480.

По формуле (1.47) С = 92,87125 + 91.90480-2-92,38646 = {^) 92,38646 • (0,002) Расчет точного значения выпуклости данной облигации приведен в таблице:

,nv(ct) г, ЛУ(ф Ц tift + 0, 5 ) — p - L, 0,, 3,,, 3,174603 0, 0,,, 3,, 0,, 2,,, 2,742342 0,, 103.S 77,233294 8, 92, I — 9, (Р) Значит, с = 9^24021 = (1,05) Таким образом, приближенная формула (1.47) дает достаточно хорошую оценку выпуклости облигации.

1.17. Выпуклость портфеля облигаций Выпуклостью портфеля облигаций называют взвешенную по стоимости сум­ му выпуклостей облигаций, из которых составлен этот портфель, т. е. по оп­ ределению От = S ш 6- (1.48) 48 Энциклопедия финансового риск-менеджмента где Сп — выпуклость портфеля облигаций, Cf — выпуклость i-й облигации портфеля, i = 1, 2,..., к, wt — отношение рыночной стоимости i-й облигации к рыночной стоимости всего портфеля, i = 1, 2 k, k — количество облигаций в портфеле.

Основное свойство выпуклости Если требуемые доходности облигаций портфеля изменяются на одну и ту же величину, то имеет место следующее приближенное равенство:

^(Аг)2, ^ = -ОГ-Аг (1.49) + Ш где -jr — относительное изменение цены портфеля облигации, соответствующее изменению требуемых доходностей на величину Лг;

D^ — модифицированная дюрация портфеля облигаций;

Сп— выпуклость портфеля облигаций.

Заметим, что равенство (1.49) соблюдается тем точнее, чем меньше Аг (по абсолютной величине).

На основе равенства (1.49) можно сделать следующий вывод о роли вы­ пуклости портфеля облигаций как меры процентного риска.

Если портфели облигаций имеют одну и ту же модифицированную дюра цию, то у портфеля с большей выпуклостью относительный рост цены боль­ ше, а относительное снижение цены меньше.

Однако это утверждение справедливо лишь в том случае, когда требуе­ мые доходности облигаций портфеля изменяются на одну и ту же величину.

Пример 1.43 [5]. Даны три облигации с полугодовыми купонами, основные показатели которых приведены в таблице:

Срок до Номинал, Доходность к Модифицированная Купонная Выпуклость Облигация погашения, погашению, % дюрация, лет ставка, % долл.

лет 8, X 8,50 100 4,00544 19, 9,50 124, Y 9,50 20 100 8, 55, Z 10 100 6, 9, 9, Из данных облигаций сформируем два портфеля: портфель А (50,2% — облигация X и 49,8% — облигация У), портфель В (облигация Z).

Модифицированная дюрация и выпуклость портфеля А находятся следую­ щим образом:

I. Количественный анализ DA = 0,502 • 4,00544 + 0,498 • 8,88151 = 6,434, СА = 0,502 • 19,8164 + 0,498 • 124,1702 = 71,7846.

Таким образом, дюрации портфелей А и В одинаковы, а выпуклость порт­ феля А выше выпуклости портфеля В.

Относительные изменения стоимостей портфелей А и В при различных изменениях требуемых доходностей облигаций на одну и ту же величину при­ ведены в следующей таблице:

Относительное изменение стоимости портфеля, % Изменение требуемой доходности, б. п.* А В -200 14,462 14, -100 6,812 6, -50 3,309 3, 1, -25 1, -1,586 -1, 50 -ЗД -3, 100 -6,092 -6, 200 -11,565 -11, *б. п. — базисный пункт.

Таким образом, при различных параллельных сдвигах кривой доходнос­ тей относительное изменение стоимости портфеля А всегда больше относи­ тельного изменения стоимости портфеля В.

При непараллельных сдвигах кривой доходностей (yield curve twist), т. е.

когда требуемые доходности изменяются по-разному, ситуация может оказаться противоположной. В частности, если требуемые доходности облигаций X, У и Z уменьшаются на 75, 25 и 50 б. п. соответственно, то относительные изме­ нения стоимостей портфеля А и В равны 2,662 и 3,287%, т. е. относительный рост стоимости портфеля А оказался ниже относительного роста стоимости портфеля В.

Основные характеристики портфеля облигаций — средневзвешенная (или внутренняя) доходность, модифицированная дюрация и выпуклость — исполь­ зуются для сравнения портфеля облигаций с точки зрения их инвестиционно­ го качества.

Однако эти характеристики не всегда дают возможность сделать правиль­ ный вывод.

Пример 1.44 [5]. Рассмотрим портфели А и В из предыдущего примера 1.43.

Основные характеристики этих портфелей приведены в таблице:

- -2 -9 -4 р 0,08 0,26 0, 0,04 0,05 0, SO Энциклопедия финансового риск-менеджмента Для сравнения портфеля А и В воспользуемся показателем, называемым годовой реализуемой доходностью за 6 месяцев.

В данном случае годовая реализуемая доходность за 6 месяцев портфе­ лей А и В может быть найдена по формуле:

R = f V + g-42, *0 J где V0 — начальная стоимость портфеля, V — стоимость портфеля через 6 месяцев, Q — проценты, выплаченные за 6 месяцев.

В нижеприведенной таблице показаны разности годовых реализованных доходностей портфелей А и В (fiB- KA) при различных сдвигах кривой до ходностей:

Параллельный Непараллельный Непараллельный сдвиг, % сдвиг (I), % сдвиг 01), % Изменение Дгх = Ду Дг, = Ду + 25 б. п. Агх = Ду - 25 б. п.

доходности Ду, б. п.* Дг* = Ду Дгу = Ду - 25 б. п. Дгу = Ду + 25 б. п.

Дг, = Ду Дг, = Ду Дг, = Ду -300 -1,88 -4,26 0, -250 -3, -1,15 0, -150 -0,20 -1,97 1, -100 0,06 -1,54 1, -50 0,21 -1,24 1, -25 0,24 -1,14 1, 0 -1,06 1, 0, -1, 25 0,24 1, 50 0,21 -0,98 1, 100 -0, 0,09 1, 150 -0,08 0, -1, 250 -0,58 -1,36 0, 300 -0,88 -1,58 -0, 350 -1,21 -1,84 -0, * б. п. — базисный пункт.

Таким образом, инвестиционная эффективность не определяется основ­ ными характеристиками портфелей А и В, а зависит от того, какие измене­ ния требуемых доходностей происходят на рынке.

1.18. Множества. Операции над множествами Множество (set) — это совокупность некоторых объектов. Объекты, из кото­ рых состоит множество А, называют элементами этого множества.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.