WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 7 ] --

Все три источника должны быть учтены в издержках любой инвестиционной программы. Причем сокращение одних издержек может происходить за счет увели­ чения других. Например, как мы описывали в гл. 3, существенное снижение комис­ сионных изменило соотношение риск — доходность для сделок, заключенных на «верхнем» рынке. Следствием этого может быть увеличение спреда цен и рост из­ держек исполнения и альтернативных издержек, связанных с ростом расходов на поиск контрагентов по сделкам. Сокращение издержек исполнения может быть до­ стигнуто за счет уменьшения влияния рынка. Один из путей снижения издержек исполнения состоит в приостановке торгов до установления подходящей цены, Превосходное обсуждение альтернативных издержек в контексте затрат, возникающих вслед­ ствие неудач и ошибок в реализации инвестиционных стратегий, содержится в работе: Andre E.

Perold, «The Implementation Shortfall: Paper versus Reality», Journal of Portfolio Management (April 1988), pp. 4-9.

Обсуждение обстоятельств, связанных с высокими альтернативными издержками, проводит­ ся в работе: L. J. Treynor, «What Does It Take to Win the Trading Game?» Financial Analyst Journal, (January—February 1981), pp. 55-60;

см. также Perold. цит. выше.

ЧАСТЬ IV однако он ведет к упущенным инвестиционным возможностям (увеличивая тем самым альтернативные издержки).

Соотношение издержек исполнения и альтернативных издержек иллюстриру­ ется на рис. 13-3. На вертикальной оси отложены единицы издержек, при этом в качестве последних могут быть приняты центы, базисные пункты или доллары в расчете на одну акцию. По горизонтальной оси отложены временные периоды, в качестве которых могут быть взяты минуты, часы, дни и т.д. Монотонно убываю­ щая прерывистая линия представляет издержки исполнения. Как видно из графи­ ка, издержки исполнения положительно связаны со срочностью исполнения. Это означает, что издержки исполнения падают по мере того как срочность исполне­ ния убывает, т.е. когда время растет. Монотонно возрастающая кривая представляет альтернативные издержки, которые положительно связаны с задержкой исполне­ ния. Парабола, представляющая совокупные издержки, показывает, что они могут быть минимизированы при соответствующем соотношении издержек исполнения и альтернативных издержек.

Ясно, что на рисунке отражен лишь общий вид графиков функций издержек исполнения и альтернативных издержек, их конкретный вид будет меняться в за­ висимости от стиля управления. В табл. 13-4 представлены набор различных подхо­ дов (стилей) при управлении инвестициями и соответствующие этим подходам из­ держки. Например, в последующих главах мы познакомимся с различными актив­ ными инвестиционными стратегиями. Менеджеры, ориентированные на стоимость {value managers), и менеджеры, ориентированные на рост {growth managers), имеют больший инвестиционный горизонт, предъявляют меньшие требования относительно срочности исполнения, и их стратегиям соответствует более сглаженная кривая аль Единицы издержек б 0 2 4 6 8 Временные периоды Рис. 13- Соотношение издержек исполнения и альтернативных издержек Г А А ЛВ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ «ШЩ Таблица 13- СТИЛИ УПРАВЛЕНИЯ И ИЗДЕРЖКИ Рыночная Требования Издержки Стиль управления, Альтернативные ориентированный мотивация ликвидности исполнения издержки на:

Стоимость Стоимость Низкая Низкие Низкие Стоимость Низкая Низкие Рост Низкие Неожиданную Информация Высокая Высокие Высокие прибыль Фондовый индекс Акции с большой Пассивная Переменная Переменные Высокие капитализацией Пассивная Акции с малой Высокая Высокие Высокие капитализацией Издержки, связанные с некоторой инвестиционной стратегией, использующей фьючерсы, могут быть низкими, несмотря на высокие альтернативные издержки.

тернативных издержек, чем стратегиям менеджеров, использующих модель неожи­ данной прибыли (earnings surprise model). Следовательно, первые два типа менедже­ ров не должны будут платить высокую цену за срочность исполнения. Общим пра­ вилом является следующее: если у какого-либо менеджера график кривой альтер­ нативных издержек имеет меньший наклон, чем кривая издержек исполнения, то лучше ему подождать и найти более подходящего контрагента сделки. Инвестици­ онные стратегии, в которых встречаются такие ситуации, могут быть использова­ ны для возмещения затрат, связанных с ликвидностью (to offset the cost of liquidity).

Измерение операционных издержек Измерение операционных издержек является одним из важнейших моментов для менеджеров при формулировании инвестиционной стратегии, а для клиентов — при оценке работы самих управляющих. Существуют три аспекта измерения операцион­ ных издержек: установление комиссионных за определенный тип акций или вид сде­ лок, определение эталонного показателя для альтернативных издержек и издержек исполнения, отделение влияния торгов от других факторов.

Комиссионные ставки, сборы и налоги легко определяются и фиксируются в сделке. Ставка комиссионных для акций составляет обычно от 6 до 12 базисных пунктов. Этот компонент издержек является результатом предварительного согла­ шения, он известен и измерим.

Проблема измерения других компонентов операционных издержек, в част­ ности компонента влияния рынка, не решается однозначно. Влияние рынка воз­ никает тогда, когда торги индуцируют временное движение цен. Последнее мо ЧАСТЬ IV жет быть вызвано двумя причинами: либо срочной потребностью в ликвидных средствах, либо действиями маркет-мейкера, считающего, что инвестор владеет полезной информацией. Также существуют альтернативные подходы к измерению операционных издержек, позволяющие «поймать» нужную информацию о про­ цессе исполнения сделки. Вообще, операционные издержки представляют собой разность между ценой исполнения сделки и справедливой рыночной ценой. Та­ ким образом:

Издержки = Цена исполнения — Справедливая рыночная цена.

Справедливая рыночная цена ценной бумаги — это такая цена, которая пре­ валировала бы, если бы рассматриваемая сделка не состоялась. Так как данная цена непосредственно не наблюдаема, то она должна быть получена путем оценки либо предложена на основании каких-то иных соображений. Существуют несколько оп­ ределений показателя справедливой цены, распространенных среди практиков. Та­ кой показатель либо отражает истинную стоимость акции при условии отсутствия инвестиционного менеджера на рынке, либо отражает цену, учитывающую его при­ сутствие на рынке. Мы представим здесь три различных способа измерения влия­ ния рыночного эффекта, которые назовем предторговой мерой, постторговой мерой и усредненной мерой.

Предторговые показатели (pretrade benchmarks) — это цены, существующие до принятия решения о торгах или в момент его принятия, в то время как постторговые показатели (posttrade benchmarks) определяются после принятия решения о торгах.

Средние (дневные) меры (average (across-day) measures) определяются по средним или репрезентативным ценам для большого числа торгов. Существенно то, что все три подхода представляют собой попытки измерить справедливую цену акции в некото­ рый момент времени. Операционные издержки возникают в том случае, когда цена исполнения отклоняется от справедливой цены. Все это рассматривается при пред­ положении, что реальная цена представляет собой несмещенную оценку справедли­ вой цены. А это, в свою очередь, означает, что рынок должен быть эффективным.

Предторговые показатели. Предторговые показатели используют в ка­ честве ориентиров цены, которые были известны до торгов 38. Эта цена может быть ценой закрытия в предшествующий день или ценой последней продажи акции.

Основной предпосылкой при определении предторгового показателя является на­ личие лишь одного способа для выяснения влияния сделки, инициируемой менед­ жером, на цену акции. Этот способ состоит в сравнении цены акции в различных условиях: когда менеджер присутствует и когда он отсутствует на рынке. Один из путей реализации данного способа заключается в сравнении цены исполнения с ценой последней продажи. В случае когда имеется некоторое запаздывание с мо­ мента последней продажи акции, используется среднее значение котировок на покупку и продажу. В обоих случаях следует вывод, что состояние рынка до мо­ мента исполнения представляет собой ориентир для оценки любого движения цены, индуцированного появлением инвестиционного менеджера на рынке. Положительная разность между стоимостью исполнения и эталонным показателем цены рассмат­ ривается как соответствующие издержки.

Более детально понятие предторговой меры обсуждается в работах: Perold, цит. выше;

Gary Beebower, «Evaluating Transaction Costs». Chap. 11 in Wayne H. Wagner (ed.), The Complete Guide to Securities Transactions (New York: John Wiley & Sons, 1989).

ГЛАВА 13 ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ Критики предторговых ориентиров считают, что использование априорных цен в качестве ориентиров нарушает фундаментальное требование, которое не­ обходимо для признания меры издержек исполнения хорошей, — требование не­ зависимости показателя от процесса принятия решения на торгах. Другими слова­ ми, трейдер не должен иметь возможности «поиграть в торги». Игра в этом кон­ тексте понимается как структуризация торгов таким образом, чтобы они удовлет­ воряли некоторому критерию величины издержек или могли быть «подогнаны» к нему. То есть игра — это такая манипуляция с очевидными затратами людьми, отвечающими за эти затраты, которая позволяет менеджеру показать низкие издержки с помощью изменения критерия, лежащего в основе их измерения;

при этом предполагается, что клиент не слишком искушен в этих «играх». Простым примером такой игры является исполнение легких торгов и отказ от трудных.

Постторговые показатели. Второй подход для измерения издержек влия­ ния рынка использует постторговые показатели 39. Предпосылка, лежащая в ос­ нове использования постторговых показателей, позволяет избежать проблем, свя­ занных с игрой, в силу того, что они не зависят от решений, принятых на торгах.

Остается, однако, в силе требование, чтобы соответствующий показатель нахо­ дился вне сферы влияния торгов. Таким образом, необходимо учитывать еще один параметр — интервал времени, в котором измеряются издержки. Как и в случае с предторговыми показателями, в данном случае существует несколько способов выбора постторговых показателей. К ним относятся: выбор показателя по ближай­ шим торгам, следующим сразу после данных торгов, цена закрытия на день тор­ гов или любая цена после момента исполнения сделки. Обратная тенденция в из­ менении цены является признаком положительных издержек исполнения. Такая тенденция служит также признаком того, что мы имеем дело со сделками, ори­ ентированным на ликвидность (liquidity-driven), а не с информационно-мотиви­ рованными сделками, при которых цены уже не делают обратного движения.

Усредненные показатели. Другим подходом к получению справедливо­ го показателя цены является определение репрезентативной цены на день торгов.

Двумя такими показателями могут служить среднее значение самой высокой и самой низкой цен и средневзвешенная по торгам цена40. Недостатком обоих этих пока­ зателей при выборе их в качестве ориентиров для измерения издержек исполне­ ния является то, что они могут быть объектом манипуляции. Например, средне­ взвешенная по торгам цена «подгоняется» путем «разброса» сделок по торговому дню. Наибольшая часть предполагаемых торгов может быть отнесена к открытию, закрытию и периодам торгов крупными пакетами ценных бумаг. Трейдер участвует в сделке, но не начинает ее. Стиль торгов является реактивным, но не наступа­ тельным. Таким образом, использование этого показателя подталкивает трейдера к «усредненным» результатам, а не к достижению максимального результата. Ус и Более детально использование постторговых показателей для оценки влияния рынка обсуж­ дается в работах: Beebower, цит. выше;

G. Beeboiwcer and W. Priest, «The Tricks of the Trade», Journal of Portfolio Management (Winter 1980), pp. 36-42.

* Более детально эти показатели обсуждаются в работах: S. Berkowitz and D.E. Logue, «Study of the Investment Performance of ERISA Plans», U.S. Dept. of Labor. July 1986;

S. Berkowitz, D.E. Logue and E.A. Noser, «The Total Cost of Transactions on the N.Y.S.E.», Journal of Finance, 43 (March 1988), pp. 97-112.

ЧАСТЬ IV редненные показатели лучше отражают ту долю издержек, которая связана с ди­ намикой цен в период исполнения сделки {market timing cost), чем собственно издержки исполнения. Однако сторонники этих показателей считают, что они являются лучшей мерой, чем показатели влияния рынка, поскольку первые яв­ ляются более репрезентативными в смысле равновесных рыночных цен41.

Другие факторы. Для корректировки издержек используются и другие факторы. Так, движение цен может быть вызвано общим движением рынка42. На­ пример, предположим, что несколько денежных менеджеров решили увеличить принимаемый риск инвестиций (например, с целью увеличения доходности. — Прим. науч. ред.). Далее предположим, что все они одновременно отдают распоря­ жение о покупке некоторых акций. В результате этих распоряжений между момен­ том времени отдачи распоряжений и моментом их исполнения цена может изме­ ниться. Следовательно, издержки исполнения должны быть скорректированы с учетом изменений, происходящих на рынке, и других факторов, которые, по пред­ положению, влияют на цены. Сущность этого подхода заключается в установле­ нии несмещенной оценки справедливой цены при условии, что инвестиционный менеджер отсутствует на торгах. Такая мера улавливает эффект последействия (residual effect) торгов, влияющий на движение цен посредством внесения кор­ ректив в показатель издержек. При этом положительный остаток — это индика­ тор издержек. Приведенное ниже выражение является примером оценки издержек при таком подходе:

Издержки = Цена исполнения — Эталонный показатель — - Корректировка фактора влияния рынка.

В табл. 13-5 суммируются достоинства и недостатки подходов к измерению из­ держек исполнения.

РЕЗЮМЕ Рынок обладает ценовой эффективностью, если в любой момент времени цены полностью отражают всю доступную информацию, относящуюся к оценке ценных бумаг. На таком рынке стратегии, которые пытаются превзойти обобщенный ин­ декс фондового рынка, не будут постоянно давать повышенную доходность с уче­ том риска и за вычетом операционных издержек. Степень эффективности инвес­ тиций измеряется превышением доходности, представляющим собой разность между ожидаемой и реализованной доходностями. Существуют три формы цено­ вой эффективности в соответствии с тем, что вкладывается в понятие цены «пула информации»: 1) слабая форма;

2) полусильная форма;

3) сильная форма.

Peter Bernstein, редактор-консультант Journal of Portfolio Management, считает, что только показатели, являющиеся, по существу, некоторыми формами усредненных цен, заслуживают до­ верия быть показателями «репрезентативных цен», потому что они более правдоподобно отража­ ют равновесные цены. Другие показатели могут в значительной степени отражать влияние конку­ рирующих сделок, отличных от той, которая оценивается с помощью показателя.

Детализация корректирования издержек при рыночных изменениях приводится в работе:

Kathleen A. Condon, «Measuring Equity Transaction Costs», Financial Analyst Journal (September 1981), pp. 57-60. См. также работу: Stephen Bodurtha and T. Quinn, «Does Patient Trading Really Pay?» Financial Analyst Journal (April—May 1990), pp. 35-42, где приводится пример того, как осуществляется корректировка при изменении рынка.

Г А А ЛВ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ;

'i Таблица 13- МЕТОДЫ ИЗМЕРЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК Недостатки Преимущества Метод Показатель Отражение текущего Может повлиять на Предторговый Последняя цена продажи состояния рынка: решение по торгам /г спреда спроса Предыдущая цена и предложения закрытия Постторговый Цена следующей Позволяет избежать Пренебрегает пред продажи «подгонки» торговой информа­ Цена закрытия цией, основанной торгов текущего дня на влиянии рынка Цена закрытия торгов Л/-го дня Учет времени По дню торгов Верхняя/нижняя Возможна проведения торгов средняя цена «подгонка» в течение дня Взвешенная средняя цена Учет влияния Труден для С корректиров­ Общерыночный Отраслевой последействия измерения кой В то время как слабая форма признается в большинстве исследований, неко­ торые эмпирические выводы, касающиеся множественной технической стратегии и возможности идентификации сверхреакции рынка, позволяют считать, что пол­ ное признание слабой формы эффективности является преждевременным. Подтвер­ ждения существования полусильной формы противоречивы, так как наблюдаются зоны неэффективности. Эти рыночные аномалии включают эффект малой фирмы, эффект низкого отношения цена — прибыль, эффект незамеченных фирм и раз­ личные календарные эффекты. Статистические критерии определения сильной формы ценовой эффективности выявили два следующих результата: 1) изучение эф­ фективности работы профессиональных менеджеров подтверждает, что они в дол­ госрочной перспективе не могут «победить» рынок;

2) анализ деятельности инсай­ деров в общем случае приводит к тому, что они постоянно «побеждают» рынок.

Активных стратегий придерживаются инвесторы, полагающие, что степень неверной оценки рынка такова, что позволяет достичь повышенной эффективнос­ ти при стратегиях, основанных на выявлении ценовой неэффективности. В услови­ ях эффективного рынка оптимальной стратегией является индексация, потому что она естественным образом использует свойство эффективности рынка.

В последние годы большой упор был сделан на измерение и анализ операци­ онных издержек. В общем случае имеется четыре составляющие этих издержек: ко­ миссионные, плата за услуги, издержки исполнения и альтернативные издержки.

Издержки исполнения представляют собой разность между ценой исполнения акции ЧАСТЬ IV и ценой, которая существовала бы при отсутствии торгов;

они возникают в ре­ зультате спроса на немедленное исполнение заявок, обусловленного соображе­ ниями ликвидности и степенью активности торгов. Альтернативные издержки воз­ никают при невозможности реализации всех планируемых сделок. В то время как ко­ миссионные фиксированы и измеримы в оценочном периоде, не существует един­ ственного способа измерения издержек исполнения и альтернативных издержек.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА операционно эффективный рынок ценовая эффективность слабая эффективность полусильная эффективность сильная эффективность технические аналитики, или чартисты фильтр простая скользящая средняя относительная сила роста инерция, или устойчивость, цены взаимосвязь цена — объем система с множественными правилами гипотеза сверхреакции эффект малой фирмы эффект низкого отношения цены к прибыли эффект незамеченной фирмы календарный эффект индексация комиссионные плата за услуги плата за хранение плата за трансфер издержки исполнения издержки влияния рынка издержки времени исполнения сделок альтернативные издержки информационно-мотивированные торги информационно-немотивированные торги предторговые показатели постторговые показатели средние (дневные) меры ВОПРОСЫ 1. Вы случайно услышали разговор м-ра Стивенса и м-ра Роуза об эффективно­ сти фондового рынка. М-р Стивене сказал: «Фондовый рынок является высокоэф­ фективным. Я могу исполнить на нем сделку с очень низкими затратами». А м-р Роуз утверждал: «Я не думаю, что рынок вообще эффективен, так как есть инвесторы, которые могут превзойти рынок». Действительно ли м-р Стивене и м-р Роуз имели в виду одно и то же, когда они говорили об эффективности фондового рынка?

Г А А ЛВ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ 2. Этот отрывок взят из интервью с Уильямом Дональдсоном (William Donaldson), председателем Нью-Йоркской фондовой биржи, опубликованном в газете New York Times 30 января 1990 г.: «Я уверен, что можно обыграть рынок....

Осуществляя долгосрочное инвестирование с индивидуальным подбором акций, вполне можно обыграть рынок. Мое мнение на этот счет таково. Простой покуп­ кой акций в соответствии с некоторым индексом инвесторы размещают свой ка­ питал не лучшим образом, что в перспективе окажет отрицательное влияние на стоимость капитала в нашей стране. Эта стратегия приводит к весьма посредствен­ ным результатам».

а. Что означает выражение «обыграть рынок»?

б. Что вы можете извлечь из комментариев м-ра Дональдсона по поводу его взглядов на ценовую эффективность?

в. Предполагая, что Дональдсон прав, ответьте, почему лишь несколько про­ фессиональных игроков с акциями смогли «обыграть рынок»?

3. В ноябре 1985 г. в проспекте взаимного фонда Merril Lynch Phoenix, Inc. его инвестиционные перспективы описывались следующим образом: «...Поскольку це­ новому механизму рынка ценных бумаг не хватает полной эффективности, так что цены "проблемных" выпусков ценных бумаг часто падают значительно ниже, чем гарантируются условиями выпуска, и так как инвестирование в подобные ценные бумаги связано с большой степенью риска, оно позволяет хорошо заработать».

а. Что предлагает реализация этой стратегии по новой ценовой эффектив­ ности фондового рынка?

б. Объясните, каким образом фонд может воспользоваться высказанным мнением по поводу эффективности?

4. В каждом выпуске Wall Street Journal появляется информация об инвести­ ционной эффективности (измеряемой в терминах полной доходности) взаимных фондов, имеющих одни и те же цели. В журнале дается информация о 15 оценива­ емых фондах из верхней части списка и о 10 из нижней. Эта информация называ­ ется «Рейтинг взаимных фондов». В понедельник, 4 февраля 1991 г., в выпуске было дано следующее ранжирование по эффективности нескольких оцениваемых взаимных фондов из верхней части списка по 12-месячному периоду, заканчива­ ющемуся 31 января 1991 г.

Фонд Полная доходность за 12 месяцев (в %) Seligman Capital 20, MS Mainstay: Cap. Appre. 20, Janus Twenty Fund 20, Piper Jaffray: Sector 19, ABTInv: Emerging Growth 19, а. На основании таблицы, приведенной выше, можете ли вы утверждать, что эти взаимные фонды «победили» рынок?

б. Может ли приведенная выше таблица полной годовой доходности исполь­ зоваться для относительного ранжирования фондов по эффективности?

5. Что представляют собой некоторые рыночные аномалии, ставящие под со­ мнение точку зрения о том, что рынок обладает полусильной формой ценовой эффективности?

ЧАСТЬ IV 6. «Все статистические выводы подтверждают, что рынок является эффектив­ ным в слабой форме». Согласны ли вы с этим утверждением?

7. а. Объясните, почему повышенную, а не реализованную доходность, пред­ почтительнее использовать при исследовании эффективности фондового рынка?

б. Опишите как вычисляется повышенная доходность.

в. Какое предположение является базовым при использовании повышен­ ной доходности для определения ценовой эффективности рынка?

8. Следующее утверждение взято из статьи: Greta E. Marshall, «Execution Costs:

The Plan Sponsor's View», которая опубликована в кн.: Trading Strategies and Execution Costs, The Institute of Chartered Financial Analysts, 1988. (Публикация сделана на ос­ нове доклада на конференции, состоявшейся в Нью-Йорке 3 декабря 1987 г.):

а. «Существуют три составляющие торговых издержек. Во-первых, прямые расходы, которые могут быть измерены, — комиссионные. Во-вторых, косвенные расходы — издержки влияния рынка. И наконец, неопреде­ ленные издержки неучастия в торгах». Что такое издержки влияния рынка и что представляют собой «неопределенные издержки неучастия в тор­ гах»?

б. «Издержки влияния рынка, в отличие от комиссионных расходов, труд­ но определить и измерить». Почему трудно измерить издержки влияния рынка?

9. а. Что такое информационно-мотивированные торги?

б. Дайте пример подобных торгов.

10. а. Что такое информационно-немотивированные торги?

б. Дайте пример подобных торгов.

11. Объясните трудности измерения издержек исполнения.

12. Каковы различные подходы к измерению издержек влияния рынка?

13. Объясните трудности измерения альтернативных издержек.

14. Каково соотношение различных типов операционных издержек?

ГЛАВА ИНДЕКСАЦИЯ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• описать два типа пассивных стратегий — стратегию «купить и держать» и индексацию;

• объяснить, что означают понятия «индексация» и «дублирующий портфель»;

• сформулировать теоретические предпосылки использования индексации;

• указать мотивы использования индексации на американском и других фондовых рынках;

• определить, что понимают под ошибкой слежения;

• объяснить причины появления ошибки слежения;

• описать принципы выбора эталонного индекса;

• описать принципы и методы построения индексных портфелей;

• объяснить связь между индексацией и активными стратегиями управления.

В предыдущей главе мы рассмотрели эмпирические подтверждения ценовой эф­ фективности рынка акций. Инвесторы, полагающие, что рынок эффективен, будут придерживаться пассивной стратегии инвестирования. Различают два вида пассив­ ной стратегии. Первый вид — стратегия «купить и держать» (buy-and-hold). Эта стра­ тегия довольно проста и заключается в покупке портфеля акций, формируемого на основе некоторого критерия, и владения им в течение некоторого инвестиционно­ го периода (investment horizon). Как только такой портфель сформирован, активные покупка и продажа акций прекращаются.

Вторая, более распространенная стратегия, известна под названием «управле­ ние индексированным фондом». Данную стратегию обычно называют просто индек ' Эта глава написана в соавторстве с доктором Брюсом Коллинзом (Bruce Collins).

ЧАСТЬ IV сацией (indexing)*. Согласно этой стратегии, управляющий инвестициями не пыта­ ется определить недооцененные акции с помощью фундаментального анализа. Он также не пытается спрогнозировать общее движение фондового рынка, чтобы сфор­ мировать портфель, который позволил бы использовать преимущества от этих дви­ жений (в случае верного прогноза. — Прим. науч. ред.). Стратегия индексации состо­ ит в построении портфеля, который давал бы такую же доходность, что и акции, входящие в индекс;

другими словами, портфеля, который «отслеживал» или «ко­ пировал» поведение индекса.

В финансовой прессе приводятся различные данные об объеме средств, прихо­ дящихся на долю индексных фондов. Широко признанный в финансовом мире ав­ торитет Роберт Кирби полагает, что из 1,25—1,5 трлн долл. всех институциональных инвестиций на фондовом рынке в 1992 г. около 25—30% приходилось на индексные фонды1. По его оценке, для 85% или более базовым индексом служил S&P 500.

К декабрю 1988 г. 55% активов 200 крупнейших пенсионных фондов, работающих по схеме установленных выплат (см. гл. 8), управлялись методом индексации. При этом 36% индексных фондов основывались на национальных (внутренних) индек­ сах2 (см. также Пример 14). В настоящее время существует несколько взаимных фон­ дов, портфели которых привязаны к индексам, причем наиболее распространен­ ным из них является индекс S&P 500.

Несмотря на то что индексация обычно относится к пассивной форме стра­ тегии, финансовым менеджерам все равно приходится решать большое число воп­ росов, связанных с ее реализацией. В этой главе мы рассмотрим, как формируется и поддерживается индексный портфель **.

МОТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНДЕКСАЦИИ В основе растущей популярности индексации лежат как теоретические, так и практические причины. Если рынок является достаточно эффективным в смысле цен, т.е. получать повышенные доходности, учитывающие поправку на риск и операци­ онные издержки, достаточно долго невозможно, то наиболее подходящая страте­ гия, которой следует придерживаться, — пассивная стратегия. Несмотря на то что обе стратегии — «купить и держать» и индексация — являются пассивными страте­ гиями, использование последней наиболее оправданно с теоретической точки зре­ ния. Теоретическое оправдание и использование индексации дает теория рынка капиталов, которую мы рассмотрели в гл. 5. Согласно этой теории, на эффективном рынке рыночный портфель {market portfolio) дает наибольшую доходность на еди­ ницу риска. Это экстремальное свойство является непосредственным следствием условия эффективности рынка. В теории рыночным портфелем называется порт­ фель, в котором веса рыночных активов пропорциональны их рыночной капита * Совокупность (портфель) активов, управляемых посредством индексации, обычно называют индексным (или индексированным) фондом. {Прим. науч. ред.) Robert G. farby, «The Key World Is "Passive"», Journal of Investing (Spring 1993), p. 21.

Pension and Investment Age (January 23, 1989), p. 14.

" В этой главе речь идет об индексации на рынке акций {equity indexing), таким образом страте­ гия индексации использует один из многочисленных индексов акций (stock index). Индексация используется и для рынка облигаций {bond indexing). В этом случае используются индексы облига­ ций. Чтобы не вводить неблагозвучного термина «акционерная индексация» или ему подобного, везде в этой главе индексация для инвестиций в акции используется без поясняющих прилага­ тельных. В том случае, когда речь идет об индексации для облигаций, приводится соответству­ ющее напоминание. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ лизации. Для создания теоретического рыночного портфеля следует использовать индекс, который «наиболее точно представляет» весь рынок в целом. При приме­ нении стратегии «купить и держать» выбранный пакет акций может не учитывать эффективность рынка в указанном выше смысле.

Но является ли рынок эффективным? Как было отмечено в гл. 13, несмот­ ря на то, что имеются свидетельства существования «зон ценовой неэффектив­ ности», все же есть достаточно много подтверждений невозможности постоянно «одерживать верх» (outperform) над рынком, если учитывать риск и операцион­ ные издержки. Более того, спонсоры пенсионных фондов {pension sponsor) дол­ жны оплачивать услуги внешних инвестиционных менеджеров {external money manager). Поэтому даже если последний может «одержать верх» над рынком, с учетом поправок на риск и операционные издержки сумма «дополнительного дохода» может не превосходить платы за его услуги. Так, если менеджер превзо­ шел индекс на 20 базисных пунктов, но плата за его работу больше этой сум­ мы, то реального увеличения стоимости фонда не происходит. Эмпирические исследования деятельности взаимных фондов (в которых учитывалась плата за управление) и эффективности работы менеджеров пенсионных фондов говорят о том, что в целом управляющие инвестициями достигают меньших доходнос тей по сравнению с наиболее распространенными индексами (см. Пример 14).

Если признать справедливость этих наблюдений, то затраты на активное уп­ равление портфелем не позволяют получить повышенную доходность. Эти затраты, о которых шла речь в предыдущей главе, складываются из затрат на исследователь­ скую работу, задача которой состоит в выявлении неверно оцененных акций (mispriced stocks), из операционных издержек при реализации сделок, потерь при­ были из-за неверной оценки и издержек, связанных со временем исполнения сде­ лок. Следовательно, для типичного спонсора пенсионного фонда наиболее подхо­ дящей является пассивная стратегия управления портфелем.

В силу наличия операционных издержек при управлении индексным портфе­ лем его доходность также может быть ниже доходности базового индекса. Операци­ онные издержки взаимных фондов включают и другие виды затрат, связанные с управлением фонда. Например, взаимный фонд Vanguard Index 500, основанный на индексе S&P 500, имеет очень низкое значение показателя отношения расходов к капиталу (expensive ratio). Из-за операционных и административных затрат этот фонд в течение 10 лет давал на 5% меньшую доходность, чем S&P 500ъ.

Низкие операционные и управленческие затраты индексного управления, ха­ рактерные для американского рынка, используются в качестве аргументов сторон­ никами индексации для ее продвижения на неамериканские фондовые рынки. Данное обстоятельство наглядно представлено в табл. 14-1, где приведены данные по годо­ вым затратам на индексацию и на активное управление, полученные Лэрри Мар­ тином, первым вице-президентом и шефом инвестиционного отдела компании State Street Global Advisors.

Несмотря на то что нельзя говорить о преобладании эмпирических данных, подтверждающих ценовую эффективность неамериканских рынков, все же имеют­ ся свидетельства того, что активные менеджеры на этих рынках не в состоянии достаточно долго «одерживать верх» над индексами4. Иллюстрацией этого факта Kirby, «The Key World Is "Passive"», цит. выше, р. 22.

См. данные, представленные в статье Harry L. Martin, «The Evolution of Passive versus Active Equity Management», Journal of Investing (Spring 1993), p. 17—20.

ЧАСТЬ IV Пример ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ ВЫБИРАЮТ ИНДЕКСАЦИЮ За последнее десятилетие Прим. пер.) будут составлять Около трети фондов, из индексация в управлении акти­ большую часть всех их активов числа использующих индекса вами пенсионных фондов по­ и только 8% прогнозируют их цию, индексировали более лучила распространение как сокращение. 20% своих активов. Примерно наименее затратный способ га­ 40% придерживались данного Проблема состоит в том, рантирования рыночной до­ вида инвестирования, индек­ что рынок не всегда растет ходности. Ее популярность ра­ сируя более 25% активов, Иногда ситуация на рынке стет и поныне. Около полови­ инвестированных в акции, и складывается настолько не­ ны всех фондов, участвовавших практически столько же ин благоприятно, что отражается в проходившем в этом месяце дексировали более 25% своих и на индексе. Тем не менее, форуме пенсионных фондов, активов, инвестированных в как следует из обзора, про­ сообщили, что они являются облигации (т.е. использовали шлогодний «медвежий ры­ индексными фондами, инвес­ стратегию индексации для нок» заставил лишь неболь­ тирующими на национальном портфеля облигаций. — Прим шое число фондов отказаться рынке акций. Сравним эти дан­ пер.). Приблизительно одна от индексации. Только 3% из ные с 1988 г, когда подобный пятая часть, использовавших них изменили политику инве­ форум проводился последний индексирование для инвести­ стирования, изъяв активы из раз. Тогда только 38% фондов ций в акции, частично разме­ индексных фондов и передав индексировали свои активы, щали свои активы в «актив­ их в руки менеджеров, при­ инвестируя в акции Количе­ ные фонды», цель которых держивающихся активной ство индексных фондов, инве­ заключается в превышении стратегии.

стирующих на мировом фондо­ доходности заданного базово­ Даже если бы «медвежий вом рынке, также возросло за го индекса рынок» был весьма длитель­ три года с 8 до 19%. Однако ным по времени, подавляю­ процент фондов, инвестицион­ щее большинство пенсион­ Источник' «Pensionforurrv Standing ный портфель которых основан behind Index Funds», Institutional ных фондов продолжало бы Investor (July 1991), p. на индексе внутреннего рынка придерживаться стратегии облигаций, остается устойчи­ индексации. Только 16% оп­ Вопросы к Примеру вым и увеличился только на рошенных, из тех кто ис­ один пункт — до 16%. пользовал индексацию, зая­ 1. Каково различие между ин­ Одна четвертая часть оп­ вили, что в случае длитель­ дексными фондами и активно рошенных заявила, что по ного падения рынка они бы управляемыми фондами?

прошествии двух лет они ожи­ изъяли часть своих индекси­ 2. Какую цель преследуют ак­ дают, что индексированные рованных активов и переда­ тивные фонды?

активы (т.е. активы, управля­ ли бы их в активное управле­ емые путем индексации. — ние.

служит табл. 14-2, в которой отражены наилучшие результаты деятельности ме­ неджеров на семи неамериканских фондовых рынках за периоды 1984—1987 и 1 8 — 1991 гг. В первом периоде для пяти из семи неамериканских рынков среднестати­ стический менеджер получал меньшую доходность, чем выбранный с учетом осо­ бенностей страны эталонный индекс. Во втором периоде подобная ситуация имела место для трех из пяти фондовых рынков. Однако никакой закономерности в дей­ ствиях менеджеров от периода к периоду не наблюдалось. Для шести из семи стран сложилась следующая ситуация: если в первом периоде менеджер давал хорошие результаты по какой-либо стране, то во втором периоде ситуация менялась на про­ тивоположную.

ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ Пример П Е Н С И и П П О Ш Ф и П Д Ш D D I D W r r t l V I К1ПДЕ1\Л,МцИЮ (Продолжение) Ниже приводится статистика ответов на вопросы, предложенные участникам форума.

Вложена ли к а к а я - н и б у д ь Если ваш фонд частично ин­ Если часть ваших активов ин­ часть ваших активов: дексирован, то какая доля вестирована в о б л и г а ц и и В индексный фонд а к ц и й активов, размещенных в ак­ внутреннего или международ­ внутреннего рынка? ции, управляется индекса­ ного рынка, вложены ли эти цией? активы в «активный» фонд Да 45,8% (или фонд «индекс-плюс»)?

от 1 до 10% 23,4% Нет 54,2% Да 18,9% от 11 до 25% 36,7% В индексный фонд акций ми­ Нет 81,1% от 26 до 50% 24,1% рового рынка? от 51 до 75% 12,0% Если часть ваших активов ин­ Более 75% 3,8% 19,2% Да дексирована, то производили Нет 80,8% ли вы деиндексацию ваших Если ваш фонд частично ин­ активов и передачу их в ак­ дексирован, то какая доля ак­ В индексный фонд облигаций тивное управление в середи­ тивов, размещенных в обли­ внутреннего рынка?

не 1990 г.?

гации, управляется индекса­ 16,1% Да цией? 3,1% Да Нет 83,9% Нет 96,9% от 1 до 10% 40,0% В индексный фонд облигаций от 11 до 25% 21,5% Стали бы вы деиндексиро мирового рынка? от 26 до 50% 23,1% вать активы и передавать их от 51 до 75% 3,1% 1,0% в активное управление на за­ Да Более 75% 12,3% тяжном «рынке медведей»?

Нет 99,0% Если часть ваших активов, Да 16,0% Если ваш фонд частично ин­ инвестированных в акции Нет 84,0% дексирован, то какая доля внутреннего или междуна­ активов инвестирована в ин­ Вне зависимости от того, ин­ родного рынка, индексирова­ дексные фонды акций и акти­ д е к с и р у ю т с я ваши активы на, вложены ли эти активы в вов с фиксированной доход­ сейчас или нет, какая доля так называемый «активный» ностью?

ваших общих активов — ак­ фонд?

ций и облигаций — относи­ от 1 до 10% 39,2% Да 21,3% тельно сегодняшнего уровня от 11 до 20% 28,9% Нет 78,8% будет индексироваться через от 21 до 30% 15,7% два года?

от 31 до 40% 8,4% от 41 до 50% 3,0% Больше 25,3% Более 50% 4,8% Примерно столько же 67,0% Меньше 7,6% ВЫБОР БАЗОВОГО (ЭТАЛОННОГО) ИНДЕКСА Выбор индекса или эталона является первым шагом в управлении индексным фондом. В гл. 3 мы уже рассматривали различные фондовые индексы США. Суще­ ствуют обобщенные, или сводные (broad-based), специальные (special) индексы и субиндексы (subindexes). Чистый индексный фонд (pure index fund) подразумевает стра­ тегию управления, обеспечивающую доходность, в максимальной степени близкую к доходности рыночного портфеля. В действительности рыночный портфель в точ­ ности неизвестен. Обычно в качестве «усредненного показателя» (consensus represen­ tative), представляющего рыночный портфель, берут некоторый индекс, например ЧАСТЬ IV Таблица 14- СРАВНЕНИЕ ГОДОВЫХ ЗАТРАТ НА ИНДЕКСАЦИЮ И АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ДЛЯ ПОРТФЕЛЯ НЕАМЕРИКАНСКИХ АКЦИЙ СТОИМОСТЬЮ 40 млн долл.

Затраты на управление При индексации: 20 базисных пунктов При активном управлении: 50 базисных пунктов Виды затрат Индексация Активное Выигрыш при (в долл.) управление индексации (в долл.) (в д о л л. ) Управление 80 000 200 000 120 73 Комиссионные брокерам 4000 78 Трансфертные налоги 5000 90 000 85 Спред между ценами покупки и продажи 14 000 270 000 256 Итого 103 000 638 000 535 1,34% Влияние на доходность 0,26% 1,60% Примечание: Годовой объем сделок равен 4% для индексного портфеля и 75% для активного порт­ феля.

Источник: Larry L. Martin, «The Evolution of Passive versus Active Management», Journal of Investing (Spring 1993), p. 18.

Таблица 14- РЕАЛИЗОВАННАЯ ДОХОДНОСТЬ СРЕДНЕСТАТИСТИЧЕСКОГО МЕНЕДЖЕРА НА СЕМИ НЕАМЕРИКАНСКИХ РЫНКАХ 1984-1987 гг. 1988-1991 гг.

Индекс Средне­ Индекс Разница Средне­ Разница статисти­ статисти­ ческий ческий менеджер менеджер 35,3 47,8 -12, Япония -0,5 -1,0 0, Великобритания 23,5 28,5 -5,0 10,3 13,9 -3, 25,0 22,8 2,2 13, Германия 15,0 -1, 22,1 4,0 9,3 10, Швейцария 26,1 -1, 16, 26,8 28,1 15,8 0, Нидерланды -1, -4,7 -0,6 23,7 3, Сингапур 20, -4, Гонконг 29,2 35,1 -5,9 0, 22,8 22, Источник: Larry L. Martin, «The Evolution of Passive versus Active Equity Management», Journal of Investing (Spring 1993), p. 19.

ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ индекс S&P 500. В последнее время в качестве эталонных для некоторых инвести­ ционных фондов стали служить индексы Wilshire и Russell.

Трудность в использовании S&P 500 заключается в том, что акции, входя­ щие в этот индекс, отбираются специальным комитетом корпорации Standard & Poor's. Критерии отбора, которые использует этот комитет, не учитывают возмож­ ный рост и потенциальные прибыли компаний, акции которых рассматриваются как кандидаты для включения в индекс. Критерии отбора не основываются и на возможной недооценке акций. Поэтому инвестиционные менеджеры, не исполь­ зующие индексацию, не утверждают, что активная стратегия лучше пассивной. Они лишь утверждают достаточную произвольность выбора индекса S&P 500 или лю­ бого другого обобщенного индекса в качестве репрезентативного представителя рыночного портфеля.

ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ДУБЛИРУЮЩЕГО ПОРТФЕЛЯ Как только инвестиционный менеджер решил придерживаться стратегии ин­ дексации и выбрал эталонный индекс, он начнет формировать портфель, отсле­ живающий этот индекс (track the index). Мы будем называть дублирующим порт­ фелем (replicating portfolio) такой портфель, который привязан к некоторому ин­ дексу или эталону (benchmark). Цель формирования дублирующего портфеля со­ стоит в минимизации различий в инвестиционной эффективности портфеля и выб­ ранного эталона.

Ошибка слежения Различие между «эталонной эффективностью» и реальной эффективностью дублирующего портфеля называется ошибкой слежения (tracking error). Эффектив­ ность портфеля определяется его полной доходностью (дивиденды плюс измене­ ние рыночной стоимости портфеля). Таким образом, ошибку слежения можно пред­ ставить так:

Ошибка слежения = Полная доходность дублирующего портфеля — — Полная доходность выбранного эталона.

Ошибка слежения может быть как положительной, так и отрицательной. По­ ложительное значение ошибки слежения означает, что доходность дублирующего портфеля больше эталонной доходности. Отрицательное значение ошибки слеже­ ния говорит об обратной ситуации. При индексации стратегия должна быть такова, чтобы ошибка слежения равнялась 0.

В качестве примера рассмотрим двух менеджеров, придерживавшихся стратегии индексации. Их портфели были сформированы на основе индекса S&P 500.

В 1993 г. доходность по S&P 500 была равна 9,99%. Будем считать, что фактическая доходность для одного из менеджеров в 1993 г. составляла 10,08%, а ошибка слеже­ ния — 9 базисных пунктов. Если фактическая доходность для другого менеджера в 1993 г. была равна 9,89%, то его ошибка слежения составила —10 базисных пунктов.

Операционные издержки и ошибка слежения Операционные издержки могут быть особенно высокими для некоторых не­ больших по объему выпусков акций, входящих в выбранный эталонный показатель.

Используя стратегию индексации, менеджер стремится минимизировать издерж ЧАСТЬ IV ки, возникающие при сделках с небольшими по объему выпусками акций таким образом, чтобы дублирующий портфель по-прежнему отслеживал индекс.

Создание оптимального дублирующего портфеля может привести к тому, что придется держать все или значительную часть выпусков акций, учитывае­ мых в выбранном эталоне. Величина операционных издержек растет с увеличе­ нием выпусков акций, входящих в дублирующий портфель. Однако наличие в дублирующем портфеле меньшего количества акций, чем имеется в эталоне, порождает ошибку слежения. Зависимость между числом выпусков в дублирую­ щем портфеле и ошибкой слежения отражена на рис. 14-1. Доходность по порт­ фелю, состоящему из 250 акций, отстает от S&P 500 на 0,6%. Если предполо­ жить, что ошибка слежения имеет нормальное распределение, то это будет оз­ начать, что с вероятностью 0,68 (68%) можно утверждать, что годовая доход­ ность портфеля упадет на 0,6% от годовой доходности по S&P 500. Рассматривая зависимость между ошибкой слежения и количеством имеющихся выпусков акций, необходимо учитывать возникающие операционные издержки, которые увеличиваются с ростом числа продаваемых и покупаемых выпусков.

Таким образом, получение доходности по портфелю, в точности соответству­ ющей доходности по выбранному эталону, практически невозможно. Даже если при формировании дублирующего портфеля соответствие выбранному эталону дости­ гается за счет покупки всех выпусков акций, участвующих в эталоне, все равно появляется ошибка слежения 5. Существует несколько причин ее появления.

ц 2, 2, * •5. 1, § 1, I * 1, Щ 5 (В | 0, О 0, 0, 0, 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Число выпусков Рис. 14- Зависимость ошибки слежения от числа выпусков акций, учитываемых при индексировании no S&P За счет использования относительно недорогих форм финансирования институциональные инвесторы имеют доступ к производным инструментам (предмет обсуждения гл. 16 и 17), по ко­ торым можно достичь нулевой ошибки слежения.

ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ Первая причина состоит в том, что дублирующий портфель обычно включа­ ет в себя стандартные сделки, поскольку нестандартные сделки на покупку обре­ менительны. Таким образом, число акций каждого вида в портфеле округляется до ближайшей сотни относительно точного значения. Это значение получают на основе компьютерных программ, разработанных специально для создания опти­ мального дублирующего портфеля. Такое округление может сказаться на способ­ ности небольших дублирующих портфелей (менее 25 млн долл.) «максимально точно» отслеживать индекс. В табл. 14-3 приведены данные о числе стандартных выпусков акций, которые могут быть включены в дублирующий портфель в за­ висимости от объема инвестиций {dollar-sized baskets). Возникающая в результате округления ошибка слежения показана на рис. 14-1 и в табл. 14-3. Нетрудно ви­ деть, что дублирующий портфель размером 10 млн долл. сокращает ошибку сле­ жения до небольшого значения. Но соответствующее этому размеру число выпус­ ков (492 по табл. 14-3) на восемь выпусков меньше размера стандартного лота.

Вторая и более важная причина заключается в том, что поддержание дублиру­ ющего портфеля является динамичным процессом. Поскольку, как объяснялось в гл. 3, большая часть индексов являются взвешенными по капитализации (capitalization weighted), относительный вес каждого индивидуального выпуска постоянно меня­ ется. Помимо этого часто меняются и сами выпуски акций, входящие в индекс.

Поэтому издержки, вызванные постоянным внесением весовых поправок в порт­ фель и различной длительностью вхождения акций в индекс (timing differences), не позволяют управляющему портфелем точно придерживаться выбранного эталона.

Первую из названных проблем можно избежать, включив все выпуски акций в намеченный эталонный показатель. Тогда портфель становится самодублирующим­ ся, т.е. веса сами автоматически корректируются. Однако если дублирующий порт­ фель содержит меньше акций, чем выбранный эталон, то веса не являются само­ корректирующимися и могут требовать периодического перерасчета.

Построение эталона и дублирующий портфель Метод, используемый при построении дублирующего портфеля, состоит в определении процедуры подбора весовых коэффициентов. Существуют три основ­ ных подхода к формированию весовых коэффициентов, основанных на: 1) капи­ тализации или рыночной стоимости (capitalization or market value);

2) цене (price);

3) равномерном взвешивании (equal dollar weighting). Веса, взвешенные на основе капитализации или рыночной стоимости акций индекса, определяются долей их стоимости в общей рыночной стоимости всех акций индекса. Стандартная схема формирования весов на основе цены предполагает, что из каждого выпуска бе­ рется равное количество акций и в качестве весового коэффициента выступает цена акций. Равномерное взвешивание требует инвестирования одной и той же суммы в долларах в каждый выпуск акций. Если веса сформированы на основе капитали­ зации, то, естественно, наибольшее влияние на стоимость индекса оказывают крупнейшие компании. Следовательно, недооценка или переоценка весовых ко­ эффициентов акций с высокой капитализацией может привести к значительной ошибке слежения. Помимо этого такие акции, как правило, наиболее ликвидны (и, следовательно, их доля в рыночном обороте высока, что ведет к дополнитель­ ному влиянию на рыночные цены. — Прим. науч. ред.). В портфеле, веса в котором выбираются на основе цены, наибольшее влияние оказывают акции с максималь­ ной ценой. Напротив, при равномерном взвешивании наибольшее влияние ока ЧАСТЬ IV ш Таблица 14-3* ЧИСЛО ВЫПУСКОВ, КОТОРЫЕ МОЖНО КУПИТЬ НА 1 млн долл., ИНВЕСТИРОВАННЫХ В S&P 500 ПРИ ПОКУПКЕ СТАНДАРТНЫМИ ЛОТАМИ Сумма инвестирования (в млн долл.) Число акций 2 5 10 20 50 * Таблица составлена на основе цен на 28 июля 1988 г. При значительном изменении цен коли­ чество акций может меняться.

зывают самые дешевые акции. В этом случае даже незначительное изменение цены на '/в пункта может привести к существенному сдвигу в стоимости портфеля. Учет этих свойств очень важен при построении дублирующего портфеля.

Существуют два метода построения дублирующего портфеля: арифметический и геометрический. Как уже говорилось в гл. 3, в применяемых в настоящее время фондовых индексах преимущественно используется арифметическое усреднение. По­ этому мы остановимся только на этом методе. Арифметический индекс — это ариф­ метическое среднее акций, составляющих индекс, в котором веса определяются на основе одной из вышеуказанных схем:

N Индекс = Постоянный множитель х (Вес,- х Цена,), /= где N — число выпусков в индексе, а постоянный множитель представляет собой некоторое число, используемое при выборе начального значения стоимости индекса.

Таблица 14-4 иллюстрирует различие между тремя весовыми схемами на при­ мере некоторого гипотетического индекса, при формировании которого использо­ вались все три вышеприведенных альтернативных подхода. (В примечании к таб­ лице говорится, как определяются веса для каждого индекса по всем трем схе­ мам.) Акции GE и Exxon оказывают наибольшее влияние на значение индекса, основанного на капитализации, поскольку они имеют максимальную рыночную стоимость. Если говорить об индексе, весовые коэффициенты которого определя­ ются посредством цены, то на него наибольшее воздействие оказывают выпуски GE и ЗА/. Заметим, что для индекса с весами-ценами количество акций в индексе одинаково для всех пяти выпусков. Помимо этого отметим совпадение весовых коэффициентов для индекса с равномерным взвешиванием. Доходность индекса определяется соотношением доходностей акций, входящих в индекс. Если бы до­ ходность Merck и ЗА/ превзошла доходность остальных выпусков, то индекс, сфор ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ Таблица 14- РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ СХЕМАМИ С ВЕСОВЫМИ КОЭФФИЦИЕНТАМИ (ДЛЯ ДУБЛИРУЮЩЕГО ПОРТФЕЛЯ СТОИМОСТЬЮ1 МЛН ДОЛЛ.) Компания Цена' Общее Вес Вес Число Вес Число Равно- Число число S&P 500 капитали­ акций цены акций мерное акций (в %) зации взвеши­ вание 0,4275 5,60 АХР 28,625 485,445 8,56 2990 20 852,935 2,7060 36,18 3438 31, СЕ 105,250 2990 20 Ш 103,250 0,6846 8,97 870 30, 215,791 2990 20 1282,316 1,2500 16,60 9,60 Merck 32,125 20 1241,618 2,4200 32,65 19, Exxon 65,250 2990 20 7,4881 100,00 16 435 100,00 14 Всего 334,500 100 19 Общая сумма капитализации пяти выпусков: 248157,6686 млн долл.

' Цены взяты на конец дня 11 марта 1994 г.

Определение весов для каждого выпуска:

Вес капитализации = Капитализация выпуска/Общая капитализация S&P 500, Вес цены = Цена выпуска/Общая цена всех выпусков, Равномерное взвешивание = 1/Число выпусков.

чированный на основе цен, превзошел бы по доходности индекс с капитализи­ рованными весами. Причина данного обстоятельства кроется в самом определении весов Более того, подобная ситуация имела бы место и в случае, если Exxon и GE давали бы меньшую доходность по сравнению с другими выпусками. Следователь­ но, для понимания относительного поведения индекса необходимо учитывать различия в «весовой структуре» индексов.

Индексы, основанные на арифметическом усреднении, могут быть легко про­ дублированы независимо от способа формирования весов. Если состав индекса не меняется с течением времени, то изменение цен акций автоматически «корректи­ рует» веса так, что нет необходимости в изменении структуры дублирующего пор­ тфеля Это справедливо для арифметических индексов, в которых число акций не изменяется. Однако для индекса с равномерным взвешиванием число акций данно­ го выпуска в дублирующем портфеле меняется при изменении их цены, так что необходима перестройка портфеля для поддержания одинакового веса всех выпус­ ков, входящих в него.

Хотя включение в дублирующий портфель всех выпусков акций, входящих в индекс, устраняет необходимость изменений в составе портфеля, тем не менее, остается потребность в коррекции относительных весов отдельных выпусков вслед­ ствие следующих причин:

• некоторые выпуски могут прекратить существование из-за слияния и по­ глощения компаний-эмитентов {merger activity);

ЧАСТЬ IV • компании могут быть добавлены или изъяты из индекса в соответствии с требованиями капитализации и ликвидности, предъявляемыми при включении (или исключении) в индекс или биржевой листинг;

• компания может дробить акции или эмитировать новые для выплаты ими дивидендов;

• может быть размещен новый выпуск;

• выпушенные акции могут быть выкуплены компанией-эмитентом.

Если происходит какое-либо из перечисленных событий, то может потребо­ ваться поправка множителя в выражении индекса с целью избежания резкого скачка в его значении.

МЕТОДЫ ПОСТРОЕНИЯ РЕПРЕЗЕНТАТИВНОГО ДУБЛИРУЮЩЕГО ПОРТФЕЛЯ Как уже говорилось ранее, один из вариантов дублирования индекса заключа­ ется в покупке всех выпусков акций, включенных в индекс, пропорционально их весам. Построение дублирующего портфеля с меньшим, чем в индексе, количест­ вом выпусков осуществляется одним из трех методов.

Метод капитализации Используя метод капитализации (capitalization method), менеджер покупает ак­ ции компаний с наибольшей капитализацией, включенные в индекс с соответству­ ющими весами, а остаточный вес равномерно распределяется между остальными акциями индекса. Например, если в дублирующий портфель отбираются 200 выпусков акций с наибольшей капитализацией и они составляют 85% общей капитализации индекса, то оставшиеся 15% равномерно распределяются между остальными вы­ пусками.

Метод стратификации Второй метод дублирования — это метод стратификации (stratified method). Пер­ вый шаг в использовании этого метода состоит в определении классифицирующе­ го фактора, разбивающего выпуски на классы (страты). Типичным фактором явля­ ется принадлежность компании к той или иной отрасли промышленности. Другие факторы могут включать характеристики риска, такие, например, как «бета» или уровни капитализации. Использование двух характеристик дает еще одну составля­ ющую для отбора, т.е. делает этот метод двумерным. Если в качестве фактора бе­ рется отрасль, то каждая компания в индексе приписывается к той или иной от­ расли и все компании в индексе классифицируются по отраслям. После разбиения выпусков на классы метод стратификации предусматривает минимизацию остаточ­ ного (несистематического) риска за счет диверсификации по промышленным от­ раслям. Выпуски акций, относящиеся к одному классу, в нашем примере к одной отрасли, могут быть выбраны произвольно с помощью ранжирования по капита­ лизации, оценки или оптимизации.

Метод квадратичной оптимизации Последний метод использует квадратичную оптимизацию для формирования эффективного набора портфелей и поэтому называется методом квадратичной оп ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ тимизации (quadratic optimization method). Эта процедура аналогична процедуре по­ строения эффективного множества Марковица, которая была описана в гл. 4. Эф­ фективное множество включает портфели с минимальной дисперсией для различ­ ных уровней ожидаемых доходностей. Из такого набора инвестор может выбрать оптимальный портфель, который будет соответствовать выбранному инвестици­ онным менеджером уровню риска.

ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ Издержки по созданию и ведению индексного фонда, дублирующего S&P 500, включают комиссионные, издержки от влияния рынка и затраты на пере­ стройку портфеля. В табл. 14-5 приведен пример затрат типичного фонда с актива­ ми 50 млн долл., дублирующего индекс S&P 500.

Пассивные стратегии, такие, как инвестирование в индексный фонд, обычно приводят к меньшему объему сделок, чем активные стратегии, особенно если в выбранном эталоне преобладают акции с высокой капитализацией. Индексные фонды, включающие акции с низкой капитализацией, связаны с большими опе­ рационными расходами, так как подобные акции, как правило, имеют меньшую цену и ликвидность. Данные говорят о том, что на средние расходы по портфелям с низкой капитализацией приходится 25 базисных пунктов на выплату комиссион­ ных, от 75 до 125 базисных пунктов на влияние рынка и 10 базисных пунктов на ежегодную перестройку портфеля.

СВЯЗЬ С АКТИВНЫМИ СТРАТЕГИЯМИ Управление индексным фондом может быть дополнено включением элемен­ тов активного управления. К ним относится дублирование хорошо диверсифициро­ ванных портфелей, обеспечивающих повышенную доходность, и более полный контроль риска. Такая стратегия называется активной индексацией (enhanced indexing).

Целью обоих методов является повышение доходности портфеля, учитывающей по­ правку на риск. Для первого метода требуется создание «смещенного портфеля» (tilted portfolio), в то время как второй метод связан с рынком фьючерсов.

«Смещенность» портфеля может выражаться в акценте на некоторую отрасль промышленности или на некоторый фундаментальный фактор, такой, как момен Таблица 14- ТИПИЧНЫЕ ипсгнциипНЫЕ РАСХОДЫ ИНДЕКСНОГО ФОНДА S&P Базисные пункты Центы на акцию Комиссионные вознаграждения 5-7 2- Издержки от влияния рынка 20 Издержки от корректировки 7 ЧАСТЬ IV ты поступления доходов, уровень дивидендной доходности, отношение цены ак­ ции к прибыли (Р/Е ratio). «Смещенный» портфель еще может быть сформирован так, чтобы в первую очередь реагировать на такие экономические факторы, как став­ ка процента и инфляция. Портфель может быть создан по принципу строгой привя­ занности к выбранному эталону с минимизацией дисперсии ошибки слежения.

Второй метод связан с использованием индексных фьючерсов. Введение про­ изводных инструментов от индексов обеспечило менеджеров средствами, которые при правильном использовании могут увеличить доходность индексного фонда. Как объясняется в гл. 16, замена акции на недооцененные фьючерсные контракты мо­ жет увеличивать ежегодную доходность индексных портфелей без привнесения зна­ чительного дополнительного риска.

РЕЗЮМЕ Индексация представляет собой одну из форм пассивного управления акци­ ями. Этот подход основан на том наблюдении, что фондовый рынок является до­ статочно эффективным в смысле цен, т.е. невозможно постоянно «превосходить» рынок с учетом поправок на риск и операционные расходы. Более того, спонсоры пенсионных фондов обнаружили, что внешние управляющие не в состоянии по­ стоянно получать доходности, большие, чем выбранный эталонный показатель, если принять во внимание расходы на оплату их деятельности. Управление индек­ сным фондом связано с созданием портфеля, дублирующего индекс.

Индекс выбирается самим клиентом. Наиболее популярным индексом являет­ ся S&P 500. Как только индекс выбран, инвестиционный менеджер должен ре­ шить, как создать дублирующий портфель так, чтобы ошибка слежения была наи­ меньшей. Для этого он должен учитывать соотношение числа выпусков акций в индексе, которые нужно включать в дублирующий портфель, и соответствующих операционных издержек.

При формировании дублирующего портфеля с меньшим количеством выпус­ ков акций, чем имеется в индексе, используется один из трех методов: метод капи­ тализации, метод стратификации и метод квадратичной оптимизации.

Некоторые менеджеры индексных фондов прибегают также к активным стра­ тегиям с целью увеличения доходностей, контролируя при этом риски, возникаю­ щие на рынке. В таких ситуациях, как правило, используют один из методов: созда­ ние «смещенного» портфеля и использование рынка индексных фьючерсов.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА стратегия «купить и держать» индексация чистый индексный фонд дублирующий портфель ошибка слежения метод капитализации метод стратификации метод квадратичной оптимизации активная индексация «смещенный портфель» ГЛАВА 14 ИНДЕКСАЦИЯ ВОПРОСЫ 1. Назовите два метода пассивного управления портфелем.

2. Какую цель преследует индексация капитала?

3. На каких теоретических предпосылках основывается индексация?

4. Какова, согласно теории рынка капиталов, структура оптимального порт­ феля на эффективном рынке?

5. Управление портфелем акций с использованием индексации называется пассивной стратегией. Тем не менее для построения индексированного портфеля менеджер должен принять ряд решений. Назовите их.

6. Что такое ошибка слежения?

7. Предположим, что в прошедшем году менеджер придерживался пассивной стратегии и его портфель был составлен на основе индекса S&P 500. Если доходность по этому индексу составила 7,26%, а доходность, полученная менеджером, — 7,15%, то какова ошибка слежения?

8. Почему трудно получать доходность по портфелю, точно соответствующую доходности по выбранному эталонному индексу, даже если дублирующий портфель точно воспроизводит эталон за счет включения всех выпусков входящих в него ак­ ций?

9. «Если инвестиционный менеджер успешно применяет индексацию, то ошибка слежения должна быть положительной». Объясните, почему вы согласны или не со­ гласны с этим утверждением.

10. «В силу того, что рынки являются высокоэффективными, все страховые компании должны придерживаться стратегии индексации». Объясните, почему вы согласны или не согласны с этим утверждением.

11. Ваш клиент — спонсор пенсионной схемы — только что прочитал статью Роберта Г. Кирби (Robert G. Kirby) об индексации [«The Key World Is "Passive"», Journal of Investing (Spring 1993, p. 22)]. У вашего клиента появилось несколько воп­ росов по этой статье.

а. «... Я не склонен называть такие стратегии "индексными". Любой индекс, будь то S&P 500 или Wilshire 1000, в той или иной степени представля­ ет просто набор обыкновенных акций, сформированный на основе их капитализации. Заменяя индексную стратегию на пассивную, вы делае­ те гигантский шаг в сторону инвестиционного подхода, в который я могу верить». Ваш клиент полагал, что все пассивные стратегии являются стра­ тегиями индексации, и он не может понять, почему индекс — «это просто набор обыкновенных акций». Дайте ответ.

б. «Доходности выше среднерыночного уровня, которые можно получить при использовании индексации, являются следствием не высокого ка­ чества портфеля обыкновенных акций, а, как правило, результатом очень низких операционных издержек и расходов на управление». Ваш клиент считал, что индексные фонды имеют большие доходности по сравнению с активными стратегиями, поскольку акции, имеющие низкие доход­ ности, не входят в индекс. Дайте ответ.

в. «Я уверен, что некоторые сторонники теории эффективного рынка не согласятся со мной в том, что с точки зрения здравого смысла разумно составленный портфель для пассивной стратегии имеет большую доход­ ность, нежели портфель, составленный произвольным образом». Ваш клиент не понимает, что значит разумно составленный портфель для ЧАСТЬ IV пассивной стратегии, и полагает, что такой подход должен включать в себя элементы активного управления инвестициями. Дайте ответ.

12. Почему управление индексным фондом связано с меньшим количеством сделок, чем портфель, сформированный на основе активной стратегии?

13. Что такое метод стратификации в построении дублирующего портфеля?

14. Почему поддержание дублирующего портфеля можно считать динамичес­ ким процессом?

15. Почему важно понимать конструкцию индекса при реализации индексной стратегии?

16. «Индексацию трудно осуществить, поскольку для этого приходится следить, чтобы затраты на все выпуски акций, составляющих дублирующий портфель, были одинаковыми». Прокомментируйте это высказывание.

17. Что такое «смещенный» портфель?

ГЛАВА АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ* ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• объяснить суть стилей управления инвестициями «сверху-вниз» и «снизу-вверх»;

• отличать пассивное управление капиталом от активного;

• описать различные инвестиционные стили, основанные на поиске недооцененных акций, предполагаемом росте прибыли компании, групповой ротации, техническом анализе, выборе подходящего момента инвестирования, хеджировании (страховании риска);

• описать модель дисконтирования дивидендов и ее разновидности — модель постоянного роста и трехфазную модель;

• указать, как используется модель дисконтирования дивидендов для различных исходных предположений;

• описать многофакторные модели;

• объяснить, какие многофакторные модели используются на практике;

• показать, каким образом менеджер может менять степень зависимо­ сти портфеля от факторов;

• описать модель низкого отношения Р/Е Бенджамина Грэхэма, модель относительной силы, модели однородных групп и групповой ротации;

• описать возможные проблемы, возникающие при разработке и реализации активных стратегий.

В гл. 13 мы рассмотрели ценовую эффективность рынка обыкновенных ак­ ций. Инвестор, полагающий, что рынок эффективен в смысле цен, обычно выби­ рает наиболее распространенную форму пассивной стратегии — индексацию. На Эта глава написана совместно с Т. Даниэлем Коггиным (Т. Daniel Coggin) и Г. Расселом Фогле ром (Н. Russel Fogler).

ЧАСТЬ IV против, при активном управлении капиталом явно или неявно предполагается, что фондовый рынок не полностью эффективен. Другими словами, при актив­ ном управлении считается, что вся предшествующая и текущая рыночная инфор­ мация не отражена «полностью и точно» в текущих ценах на акции. Следователь­ но, существуют недооцененные, справедливо оцененные и переоцененные акции. За­ дача менеджера, придерживающегося активной стратегии управления, состоит в определении того, насколько верно оценена та или иная акция.

Сравнение активных и пассивных стратегий целесообразно производить с уче­ том следующих трех видов деятельности менеджеров: 1) формирование портфеля (решения о продаже и покупке акций);

2) покупка и продажа акций;

3) монито­ ринг портфеля '. На рис. 15-1 показано отличие активного управления от пассив­ ного. В общем, менеджеры активного стиля большую часть времени посвящают фор­ мированию портфеля. Напротив, при таком виде пассивного управления капита­ лом, как индексация, менеджеры тратят на это меньшую часть времени.

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ Пассивное Активное Объективное Субъективное Сложные правила Простые правила Мало видов акций Много видов акций Приблизительное «взвешивание» Точное «взвешивание» СДЕЛКИ Активные Пассивные Программные сделки Текущие сделки Мало видов акций Много видов акций Резерв денежных средств Полное инвестирование МОНИТОРИНГ Активный Пассивный Нерегулярный Постоянный Приблизительный Детальный Рис. 15- Активное и пассивное управление инвестициями Источник: Jeffrey L. Skelton, Investment Opportunities with Indexing, in Katrina F. Sherrerd (ed.), Equity Markets and Valuation Methods (Charlottesville, VA: The Institute of Chartered Financial Analysts, 1988).

Jeffrey L. Skelton, Investment Opportunities with Indexing, in Katrina F. Sherrerd (ed.), Equity Markets and Valuation Methods (Charlottesville, VA: The Institute of Chartered Financial Analysts, 1988).

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ В данной главе рассматривается активная стратегия управления портфелем обыкновенных акций. Мы начнем с краткого описания основных инвестиционных сталей активного управления. При этом рассмотрим несколько реально используе­ мых на практике моделей. В основе двух из этих моделей лежат САРМ и многофак­ торная модель, рассмотренные соответственно в гл. 5 и 6. В настоящей главе мы увидим, как теория воплощается на практике.

АКТИВНЫЕ СТИЛИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ Существуют два вида (стиля) управления инвестициями: управление «сверху вниз» и «снизу-вверх». Несмотря на то что имеется мало примеров применения этих стилей в чистом виде, тем не менее, их разделение является полезным. Менед­ жер, использующий стиль управления «сверху-вниз» (top-down equity management style), начинает с того, что оценивает общую экономическую ситуацию, про­ гнозирует ее возможное в ближайшем будущем изменение и принимает реше­ ние об общей схеме инвестирования, учитывая относительную привлекательность различных секторов финансовых рынков (акций, облигаций, недвижимости и денежных активов)2. Затем менеджер анализирует состояние рынка и стремится выделить экономический сектор, который, по его мнению, является наиболее выгодным для вложения капитала. После выявления таких секторов менеджер, придерживающийся данного стиля, окончательно формирует портфель акций. Этот процесс представлен на рис. 15-2.

Менеджер, использующий стиль управления «снизу-вверх» (bottom-up equity management style), напротив, основное внимание уделяет анализу индивидуальных выпусков акций, придавая меньшее значение экономическим и рыночным циклам.

Экономический прогноз V Финансовые рынки Размещение капиталов ^ Другие рынки Фондовый рынок Анализ секторов Портфель акций Рис. 15- Инвестирование «сверху-вниз» Процесс принятия решений о размещении капиталов описан в гл. 28.

ЧАСТЬ IV Используя услуги финансовых аналитиков и/или компьютерные технологии, эти менеджеры отыскивают акции, обладающие определенными характеристиками, которые они считают важными (например, низкое значение показателя отношения цены к доходу, невысокая капитализация и т.д.)- Под общим названием управление «снизу-вверх» можно объединить большое количество разнообразных стилей. Среди известных менеджеров, применяющих активные стратегии, можно назвать Дина ле Бэрона (Dean LeBaron;

Battery March Financial Management), Питера Линча {Peter Lynch;

бывший председатель правления Fidelity Magellan Fund) и Уоррена Баффетга (Warren Buffett;

Berkshire Hathaway, Inc.).

В анализе описываемых ниже стратегий безусловно необходимо тщательно от­ слеживать и контролировать операционные издержки, о которых мы уже говорили в гл. 13.

ВИДЫ АКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛОМ Определив два основных стиля активного управления капиталом, мы обсудим далее их главные разновидности.

Менеджеры, ориентирующиеся на стоимость Менеджеры, ориентирующиеся на стоимость {value managers), стремятся купить недооцененные акции, котируемые ниже истинной цены, и продать их по этой или более высокой цене. Такие менеджеры могут принадлежать к любой из описанных выше категорий. Они используют модели дисконтирования дивидендов (которые будут обсуждаться далее), показатели отношения цены к прибыли на акцию (Р/Е), неожиданной прибыли и другие показатели, основанные на схожих принципах. Та­ ких менеджеров называют иногда «еретиками» {contrarians), или действующими воп­ реки «общему мнению», поскольку они видят ценность там, где ее не видят другие участники рынка. Их портфели, как правило, имеют относительно низкое значе­ ние коэффициента «бета», низкие значения показателей отношения рыночной цены к балансовой стоимости, отношения Р/Е и высокую дивидендную доходность.

Менеджеры, ориентирующиеся на рост Менеджеры, ориентирующиеся на рост {growth managers), стремятся купить ак­ ции, которые, как правило, продаются со сравнительно высоким значением пока­ зателя Р/Е за счет высокого роста доходов, ожидая продолжения такого же или еще большего роста доходов. Менеджеров, ориентирующихся на рост, также относят к сторонникам обоих упомянутых выше стилей активного управления: «сверху-вниз» и «снизу-вверх». Их часто подразделяют на группы, ориентирующиеся на высокую и низкую капитализацию. Портфели таких менеджеров характеризуются сравнительно высоким коэффициентом «бета», высокими значениями отношения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, отношения Р/Е и сравнительно низкой диви­ дендной доходностью.

Менеджеры, использующие групповую ротацию Менеджеры, использующие групповую ротацию (group rotation manager), при­ держиваются стиля управления «сверху-вниз». Несмотря на то что число менедже­ ров, применяющих эту стратегию в чистом виде, невелико, многие инвестици­ онные компании до определенной степени используют групповую ротацию. Этот ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ метод основывается на теории экономических циклов, таких, как спад, подъем, развитие и финансовые кризисы. Менеджер, использующий групповую ротацию, считает, что он может определить текущую фазу состояния экономики и пред­ сказать следующую. Исходя из этого, он может выбрать те экономические и ин­ дустриальные секторы, которые получат преимущественное развитие. Например, если экономика (или отрасль) находится в состоянии перехода от спада к подъе­ му, то менеджер начнет скупать акции в соответствующих секторах рынка (кре­ дитно-финансовый, потребительских товаров, технологий и транспорта) и опре­ деленных отраслях бизнеса (стройматериалы, сбережения и кредиты, автомобиле­ строение, электроника и грузовые перевозки), которые являются наиболее чув­ ствительными к подъему экономики. Таким образом, в портфеле менеджера это­ го типа сосредоточиваются акции небольшого числа отраслей промышленности.

Техники По-видимому, основными виновниками появления понятия эффективного рынка являются техники. Как объяснялось в гл. 13, техники (technicians) (также на­ зываемые техническими аналитиками, или чартистами) опираются на локальные рыночные (а не экономические) циклы. Они выбирают акции исключительно на основе предшествующих движений рыночных цен в той мере, в которой они отно­ сятся к прогнозируемым в будущем рыночным движениям. Техники считают, что, изучая данные об изменении цен на акцию (или группу акций) и искусственно вьщеляя различные устойчивые конфигурации в рыночной динамике, они могут предсказать будущую динамику движения цен.

Хотя многочисленные академические исследования показали, что прогнозы технических аналитиков о доходностях обыкновенных акций имеют невысокую ценность либо вообще ее не имеют, этот подход заслуживает упоминания в обзорах по современному активному управлению капиталом. В настоящее время еще суще­ ствуют чистые технические аналитики и многие компании по управлению инвес­ тициями имеют таких специалистов в штате.

«Таймеры» Таймеры (market timer), или «часовые рынка», обычно относятся к группе ме­ неджеров, применяющих инвестиционный метод «сверху-вниз»*. Эти менеджеры счи­ тают, что они могут предсказать момент, когда фондовый рынок пойдет (либо бу­ дет продолжать идти) вверх или вниз. В этом смысле менеджеры-«таймеры» близки к техническим аналитикам. Портфель такого менеджера не всегда состоит только из обыкновенных акций, поскольку он действует как на фондовом рынке, так и вне его, в зависимости от экономических, аналитических и технических обстоятельств.

Несмотря на то что академические исследования утверждают, что редко удается опередить рынок, т.е. достаточно точно спрогнозировать будущее движение цен, мно­ гие инвестиционные менеджеры пытаются найти способы его опережения. Некото­ рые из них считают, что умение представить будущее поведение рынка является су­ щественным моментом в решении проблемы размещения инвестиций, рассматри­ ваемой в гл. 28.

Их называют также «синхронистами рынка», поскольку они действуют «в унисон» с рыноч­ ными колебаниями. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ IV Хеджеры Хеджер (hedger) составляет портфель акций таким образом, чтобы в наиболь­ шей степени контролировать инвестиционный риск. Один из наиболее распростра­ ненных методов хеджирования, который описан в гл. 16, предусматривает одновре­ менную покупку акции и опциона на продажу {put option) этой акции. Опцион на продажу (опцион «пут») устанавливает нижний предел убытков по этой акции в случае падения цены, при этом потенциальная прибыль в случае ее роста уменьша­ ется только на стоимость опциона. Это пример относительно простого хеджирова­ ния. Некоторые практики используют гораздо более сложные стратегии.

Одной из разновидностей хеджирования, которая становится все более попу­ лярной, является управление хеджированным фондом {hedge fund). Такой фонд мо­ жет иметь различные виды. Например, это может быть так называемый комбиниро­ ванный портфель {long-short portfolio), в котором на основе выбранной модели оп­ ределяются привлекательные для покупки акции (им соответствует «длинная» по­ зиция в портфеле) и непривлекательные, которые предназначаются для продажи (им соответствует «короткая» позиция в портфеле). Идея состоит в получении при­ были как от растущих, так и от падающих в цене акций. Естественно, что ключе­ вым моментом здесь является способность выбранной модели правильно указывать такие акции.

Небольшая группа менеджеров распространила метод комбинированного пор­ тфеля и на другие активы. Эти менеджеры часто включают в портфель внутренние и иностранные акции, облигации, валюту и материальные активы. Менеджеры хед­ жированных фондов обычно получают достаточно высокие комиссионные. Стандар­ тное соглашение предусматривает, что менеджер получает 20% от прибыли сверх заранее оговоренного 20%-ного уровня доходности, т.е. комиссионные не выпла­ чиваются, пока не получена доходность в 20%. Некоторым из этих менеджеров удавалось достичь впечатляющих результатов, в то время как у других были 1- успешных года после нескольких относительно малорезультативных лет. Комис­ сия по ценным бумагам и биржам позволяет инвестировать в хеджированные фонды только очень эффективным менеджерам и финансовым институтам.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ Описав различные стили активного управления, перейдем теперь к обсужде­ нию некоторых моделей оценки акций, используемых в активных стратегиях. Зада­ чей этих моделей является выявление неверно оцененных акций (см. Пример 15).

Недооцененные акции следует покупать, а переоцененные продавать при условии, что клиент дает полномочия менеджеру (брокеру) на продажу акций *.

Модель дисконтирования дивидендов Основной моделью оценки обыкновенных акций компании является модель дисконтирования дивидендов {dividend discount model {DDM)). Основу этой модели составляет теория приведенной стоимости, которая утверждает, что цена актива представляет собой приведенную (или текущую) стоимость ожидаемого денежного потока, порожденного этим активом. В случае обыкновенных акций денежные по Автор здесь имеет в виду «короткую» продажу, т.е. продажу взятых взаймы акций. На такую продажу требуется разрешение владельца акций, который дает их взаймы лицу, осуществляюще­ му «короткую» продажу. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Пример ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ СТРАТЕГИЙ ОЦЕНКИ АКЦИЙ Так, сегодня доходность 31 марта 1991 г. Ассоциа­ чения валового внутреннего казначейских векселей состав­ ция по исследованию управ­ продукта на конец предстоя­ ляет 4%, казначейских обли­ ления инвестициями (Associa­ щего года, ставка капитализа­ гаций — 8%, а темп инфляции tion of Investment Management ции, доходности по другим — 3%, таким образом, «ис­ Research) провела конферен­ видам международных вложе­ тинная» величина Р/Е в на­ цию на тему: «Использование ний, курс доллара и прирост стоящий момент в 15,8 раз экономических данных в ана­ национального дохода. Коэф­ должна превышать прибыль лизе ценных бумаг, управле­ фициент детерминации моде­ на акцию. Моя оценка прибы­ нии портфелем и процессе ли, основанной на ежегодных ли на акцию составляет 27 для принятия инвестиционных данных, составил 88%.

J992 г. и 30 для 1993 г. Уровень решений». Ниже приводится Результаты, получаемые в 406 или 407 для S&P фрагмент речи Элайн Гарца- по этим двум видам страте­ означает кратное 13,5 превы­ релли, менеджера отделения гии, совпадают редко, поэто­ шение прибыли на акцию, в «Количественных методов» му у меня уходит около двух то время как «истинное» зна­ компании Lehman Brothers. недель в месяц на пересмотр чение для S&P 500 по оценке «Я использовала обе стра­ отраслей и внесение коррек­ прибыли 1993 г. составляет тегии — как «снизу-вверх», тировок в оценки так, чтобы примерно 471 или 3,670 для так и «сверху-вниз» для про­ результаты стратегии «снизу Dow Jones.

гноза доходности индекса вверх» отличались от резуль­ S&P 500. Для стратегии «сни­ татов стратегии «сверху-вниз» зу-вверх» я использовала 60 не более чем на 0,5%. Это Источник: Elaine Garzarelli, «Selec­ эконометрических моделей ting Equity Securities», in H. Kent очень продуктивный подход, Baker (ed.). Improving the Investment при получении оценок по поскольку для него требуется Decision Process — Belter Use of промышленным секторам, та­ много данных и отсутствие Economic Inputs in Security Analysis ким, как металлургия, авто­ эмоций в процессе работы. and Portfolio Management (Charlot­ мобилестроение, бытовые Однако сама по себе при­ tesville, VA: Association of Invest­ приборы, торговля и банков­ ment Management Research, 1991), быль не может предсказывать p. 46.

ское дело. В каждую модель цены акций. Здесь необходим входят 14 уравнений и эконо­ прогноз соотношения цены мические факторы, которые и прибыли (Р/Е). Например, Вопросы к Примеру характеризуют вид отрасли. Р/Е для S&P 500 является 1. Объясните, почему модель, Я прогоняла модели один раз функцией трех показателей:

описанная в первом абзаце в месяц для получения оце­ ставки по трехмесячным каз­ данного отрывка, является нок доходностей по каждой начейским векселям, доход­ стратегией «снизу-вверх».

отрасли и на их основе полу­ ности 30-летних казначейских 2. Объясните, почему модель, чала оценки для доходности облигаций и темпа инфляции.

описанная во втором абзаце S&P 500. Регрессионный анализ на данного отрывка, является В модели «сверху-вниз» я основе данных, начиная с стратегией «сверху-вниз».

1954 г., показал, что г1 равно применяла метод наименьших 3. Почему для предсказания квадратов для получения со­ примерно 85%. Причем, я ни­ Р/Е необходимо составлять вокупных значений отноше­ когда не предсказываю про­ специальную модель.

ния цена/затраты. В качестве центные ставки, а использую входных данных использова­ доступную на сегодняшний лись спрогнозированные зна­ день информацию.

токи представляют собой ожидаемые дивиденды и ожидаемую цену продажи ак­ ции в некоторый будущий момент времени. Цена продажи также называется конеч­ ной ценой (terminalprice).

ЧАСТЬ IV Математически DDM может быть представлена следующим образом:

P n A A Ds N (\ + г2)2 (,51) (1 + г,) (1 + г ^ (1+ >>)"> где Р — истинная, или теоретическая, стоимость обыкновенной акции;

D, — ожидаемый дивиденд в году Г;

PN — ожидаемая, или конечная, цена продажи в последнем изучаемом году N;

N — число лет наблюдений;

г, — соответствующая ставка дисконтирования (или капитализация) для года /.

DDM представляет собой элемент инвестиционного стиля управления «сни­ зу-вверх». Теоретически DDM является «беспристрастной» (unbiased) и поэтому реально отражает общее мнение участников рынка о стоимости акции. Однако сто­ ронники DDMутверждают, что существующие проявления неэффективности рын­ ка, связанные с неравноценностью информации, и рыночная психология могут повлиять на оценки по этой модели в сторону недооценки или переоценки ак­ ций.

В сочетании с фундаментальным анализом ценных бумаг (описанным в Прило­ жениях Б и В и в гл. 13) DDM может быть использована для определения истинной стоимости акции. Проиллюстрируем применение модели дисконтирования на приме­ ре реальной корпорации American Broadcasting (ABC). В других разделах данной книги мы использовали гипотетическую компанию ABC, однако в данном случае речь пойдет о реальной компании. ABC была приобретена в 1986 г. компанией Capital Cities Communications по цене 121 долл. за акцию. Анализ относится к 31 декабря 1984 г., поэтому номера годов, используемые в модели, отсчитываются от этой даты. Таким образом, первый год соответствует 1985 г., второй — 1986 г. и т.д. Несмотря на то что это пример десятилетней давности, он хорошо демонстрирует ключевые моменты применения модели DDM и опасности некритического ее использования.

В большинстве случаев ставка дисконтирования предполагается постоянной для всех лет, т.е. все денежные потоки дисконтируются по одной и той же ставке г *. На­ пример, предположим, что дивиденды на акцию компании ABC (равные 1,60 долл.

на акцию в 1984 г.) будут расти в течение последующих пяти лет на 10% ежегодно:

Z), = 1,60 долл. (1,10) = 1,76 долл.;

1,60 долл. (1,Ю)2 = D2 = 1,94 долл.;

1,60 долл. (1,10)3 = >3 = 2,13 долл.;

1,60 долл. (1,Ю)4 = Z)4 = 2,34 долл.;

1,60 долл. (1,10)5 = D5 = 2,57 долл.

Следует отметить, что под ставкой дисконтирования понимается процентная ставка (interest rate), а не учетная ставка (discount rate). Эти понятия часто смешивают. Смешение происходит из-за специфического использования процентной ставки г. Для нахождения приведенной сто­ имости поток платежей дисконтируется. Тем не менее дисконтирование происходит по процен­ тной, а не учетной ставке. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Тогда модель DDM на январь 1985 г. будет иметь следующий вид:

1,76 ^ 1,94 | 2,13 | 2,34 ^ 2,57 | Р mSS (l + r) + (l + r)2+ (l + r)3+ (l + r)4+ (l + r)5+ (l + r)s " ~ Как следует из данного уравнения, для вычисления истинной стоимости (или истинной цены) обыкновенной акции компании ABC необходимо спрогнозировать три величины:

1. Ожидаемую конечную цену (Р5).

2. Дивиденды за пять лет (от D{ до D5).

3. Ставку дисконтирования (г).

Здесь может возникнуть вопрос: насколько точны прогнозы данных величин?

Из приведенных трех характеристик наиболее сложно установить конечную цену.

Согласно теории, PN представляет собой приведенную стоимость всех будущих после iV-ro года дивидендов, т.е. DN+,, DN+2,...,>„. Необходимо также оценить будущую ставку (г). На практике сначала оценивают либо дивиденды DN, либо прибыль на акцию EN, а затем вычисляют PN, исходя из «требуемого условия» доходности, от­ ношения цена/прибыль или нормы капитализации. Учитывая, что с ростом N при­ веденная стоимость PN /(1 + г) дожидаемой конечной цены становится пренеб­ режимо малой, ограничимся пятилетним периодом. На практике менеджеры мо­ гут предсказывать доходности, используя распределение вероятностей конечной цены, и тем самым учитывать элемент неопределенности в прогнозе.

Прогноз дивидендов сделать проще. Как правило, имеются данные за предше­ ствующие периоды, которые можно получить по опросам управленческого персо­ нала исследуемой компании, что позволяет спрогнозировать денежный поток, свя­ занный с акцией. В нашем примере компания ABC выплачивала дивиденды в разме­ ре 1,60 долл. в год за каждый из предшествующих пяти лет, поэтому было разум­ ным ожидать роста дивидендов, учитывая накопленную за прошлые периоды при­ быль. В нашем примере темп прироста дивидендов предполагается равным 10%.

Прогнозирование г является более сложной задачей по сравнению с прогно­ зом темпов роста дивидендов, хотя оно проще прогнозирования конечной цены (для которого также необходимо спрогнозировать будущие процентные ставки). Во-пер­ вых, инвестор должен определить, следует ли использовать единую процентную ставку или процентная ставка должна зависеть от периода. Если приходится исполь­ зовать различные процентные ставки, то прежде всего нужно получить явное выра­ жение для прогнозируемой процентной ставки. Одним из возможных путей являет­ ся анализ кривой текущей доходности для облигаций и расчет на ее основе буду­ щей дисконтной ставки. Данная процедура подробно рассматривается в гл. 21. Заме­ тим, что из двух ценных бумаг с идентичными прогнозами дивидендов более рис­ кованная должна иметь более низкую оценку стоимости. Таким образом, г должно быть скорректировано (в сторону увеличения) при дисконтировании потока пла­ тежей компании с более высоким риском.

Нашим следующим шагом, принимая все вышесказанное во внимание и учи­ тывая прогноз дивидендов для компании ABC, будет определение конечной цены через пять лет (Р5). Для решения этой задачи на практике используются две не­ дели.

ЧАСТЬ IV Модель постоянного роста. Если предполагается, что будущие дивиден­ ды растут с темпом g и используется единая ставка дисконтирования, то модель дисконтирования дивидендов, описываемая уравнением (15-1), принимает сле­ дующий вид:

D0(l + g) p_A(l g) D0(\ + gf PN 5.2) + (\ + r) (l + г) '" (1 + r)" (l + r)^ Можно показать, что если./Устремится к бесконечности, то уравнение (15-2) имеет вид D »- ° (15-3) r-g где D0 — текущий дивиденд.

Уравнение (15-3) называется моделью постоянного роста (constant growth model), или моделью Гордона—Шапиро (Gordon-Shapiro model)3.

Предположим, что для компании ABC г = 13% и g = 10%. Поскольку D5 = 2,57 долл., мы можем оценить конечную цену через пять лет следующим образом:

/ 3 5 - ^ - = 2' > =85,67.

r-g 0,13-0, Модель отношения цены к прибыли. Более простой версией является ис­ пользование отношения цены к прибыли. Если компания удерживает некоторый процент от своей прибыли, то можно показать, что уравнение (15-2) принимает вид:

P=V-VE, (15-4) r-g где b — процент от текущей прибыли ("), который компания удерживает (т.е. не выплачивает акционерам).

Его также часто называют процентом удержания (retention rate), или нормой реинвестирования (plowback rate). Таким образом:

Р = \-Ь Е r-g Например, в 1984 г. компания ABC выплачивала в качестве дивидендов 1,60 долл.

из прибыли 6,39 долл. на акцию, т.е. около 25%, и таким образом удерживала около 75% прибыли. Отношение цены к прибыли в пятом году оценивается так:

Р5 _ 1-0, = 8,33.

Е5 0,13-0, Для пятого года ожидаемая конечная цена будет равна произведению оцен­ ки прибыли этого года и отношения цены к прибыли. Для компании ABC при M.Gordon and E.Shapiro, «Capital Equipment Ahalysis: The Requred Rate of Profit», Management Science (October 1956), pp. 102—110. Первоначально модель была приведена в кн.: John B. Williams.

The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938).

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ быль в 1984 г. составила 6,39 долл. на акцию. Если предположить, что она растет на 10% в год (в отличие от роста в период 1980-1984 гг., который составлял 4,28%), то Е5 будет равняться 10,29 долл., а прогнозируемая цена, определяемая умножением 10,29 долл. на 8,33, составит 85,72 долл. Если мы предположим, что истинная ставка доходности по данным инвестициям составляет 13%, то теоре­ тическая стоимость обыкновенной акции компании ABC в соответствии с урав­ нением (15-2) составит _ 1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85, f тв 85 = 1,13 + (1ДЗ)2 + (1,13)3 + + + - (МЗ)4 (1>13)5 (1>13)5 " 1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85, = 1,13 1,28 1,44 1,63 1,84 1,84 ' ' В это время рыночная цена акций компании А ВС составляла 64 долл. Ее оцен­ ка, полученная для этого года, составила 53,88 долл. Таким образом, инвестор, по­ лагаясь на результаты данного анализа, не стал бы покупать акции компании ABC в декабре 1984 г., поскольку модель дисконтирования дивидендов указывает на то, что акция переоценена.

Оценка ожидаемой доходности. Альтернативным подходом к использова­ нию модели дисконтирования дивидендов является расчет ожидаемой доходности от покупки акций и продажи ее через пять лет при неявном предположении, что акцию можно продать по прогнозируемой цене. Таким образом, предположив, что мы купили акции компании ABC по 64 долл. за штуку в 1984 г., и полагая на ос­ нове модели постоянного роста, что цена через пять лет составит 85,67 долл., ожи­ даемую доходность от такой сделки можно определить из следующего уравнения, решение которого дает так называемую внутреннюю норму доходности:

,. 1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85, 2 3 4 (1+г) (1 + r) (1 + r ) (1+A-) (1 + г) (1+г) Решением этого уравнения является г, равное 8,98%. Поскольку инвестор хотел получить 13% дохода, то можно сказать, что акции компании ABC непривлека­ тельны.

Использование фундаментального анализа ценных бумаг. Имеет смысл посмотреть на компанию ABC с другой точки зрения. Как будет объяснено в При­ ложениях В и Г, финансовые аналитики внимательно следят за структурой капита­ ла изучаемых компаний (т.е. за отношением величины обязательств к собственному капиталу). Финансовое положение компании ABC неоднократно изменялось.

Ее долгосрочная задолженность в размере 220,3 млн долл. в 1980 г. сократилась до 140,5 млн долл. в 1984 г. Такое сокращение (около 16 млн долл. в год) имело место в тот момент, когда доля собственного капитала {equity base) выросла с 870,1 млн до 1352,3 млн долл. Более того, это сокращение было своевременным. Начало 80-х годов — это время высоких процентных ставок, поэтому доход компании ABC от новых инвестиций был меньше, чем выплаты процентов по новым займам, что от­ рицательно сказывалось на финансовом положении.

ЧАСТЬ IV Если мы предположим, что компания ABC приостановила погашение долга на 16 млн долл. в год и вместо этого стала выплачивать дивиденды, то ее текущий дивиденд увеличился бы с 1,60 до 2,15 долл. в 1985 г. и рос бы на 10% ежегодно.

Используя описанные выше методики, мы получим следующие оценки:

Дивиденды до 1989 г. (темп прироста 10%):

Z), = 2,15 долл.;

D2 = 2,37 долл.;

Z>3 = 2,60 долл.;

DA = 2,86 долл.;

D5 — 3,15 долл.

Прибыль в расчете на одну акцию в 1989 г. (темп прироста 10%) = 10,29 долл.

Прогнозируемая цена продаж в 1989 г. (т.е. конечная цена), рассчитанная на основе модели постоянного роста (см. уравнение (15-3)), составляет р. = — ± i i — = Ю5,00.

0,13-0, Прогнозируемая цена продаж в 1989 г., согласно модели отношения цены к доходу (см. уравнение 15-4)), находится из уравнения ^5 1- = Е5 0,13-0,10' С учетом наших предположений, прогнозируемый дивиденд для пятого года равен 3,15 долл., а прогнозируемая прибыль на акцию для пятого года составляет 10,29 долл. Таким образом, удерживаемая прибыль равна 7,14 долл. на акцию, а процент удержания b равен 0,6939 (7,14 долл./10,29 долл.), тогда Р5 1 - 0, = 10,20.

Е5 0,13-0, В результате прогнозируемая конечная цена для пятого года равна 104,96 долл.

(10,20 х Ю,29 долл.).

Подставляя в уравнение приведенной стоимости полученные оценки, можно найти как истинную цену для декабря, так и ожидаемую доходность при цене 64 долл. за акцию. Например, если Р5 — 105,0 долл., мы можем определить истин­ ную стоимость следующим образом:

_ 2,15 2,37 2,60 2,86 3,15 105,00 _ + + (1ДЗ)5 + (1,13)5 ~ л*.85 - 1>13 + № ) 2 + (1 д 3) 3 (1 д 3 ) 2,15 2,37 2,60 2,86 3,15 105,00,, П = —— + —— + —— + -L-~ + —— + —-— = 66,01 долл.

1,13 1,28 1,44 1,63 1,84 1, Считая, что текущая цена акции равна 64,0 долл., мы можем определить ожи­ даемую доходность, решая следующее уравнение относительно г:

,. 2,15 2,37 2,60 2,86 3,15 105, (1+г) 2 (1 + г)3 (1+А-)4 (1+г) 5 (1 + /-) (1 + Г) В результате получим г = 13,74%.

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Таким образом, проведя более тщательный анализ, компания ABC могла бы считать, что она получит доход на 0,74% больше с учетом риска, но в этом доходе не учитываются операционные издержки покупки акций компании ABC. Итак, рыночная стоимость ее акций в декабре 1984 г. на первый взгляд кажется справед­ ливой.

Анализ чувствительности. После получения прогнозных значений необ­ ходим дальнейший анализ. Насколько чувствительна прогнозируемая величина к допущениям, используемым в модели дисконтирования дивидендов (DDM)? На­ пример, как изменились бы наши выводы, если бы было получено другое значе­ ние величины Р5? Что бы произошло, если бы стало известно, что у компании ABC есть шанс быть поглощенной? Как это повлияло бы на наши оценки?

Влияние различных ожидаемых конечных цен может быть легко смоделирова­ но на компьютере. Для этого рассчитывают приведенные стоимости и ожидаемые доходности при различных исходных предположениях. Например, если предполо­ жить, что Р5 равно 115,41 долл., то теоретическая цена составит 71,76 долл., а ожи­ даемая доходность — 15,73%. Анализ влияния различных исходных предположений на истинную цену называется анализом чувствительности (sensitivity analysis).

Прогнозирование цены поглощения компании является более сложным.

В общем, вышеупомянутые теоретические цены и ожидаемые доходности требуют поправки на возможный рост цены акций после слияния или поглощения.

Вероятностная DDM. Одним из методов работы с неопределенностью про­ гнозов является учет вероятностей различных сценариев развития событий. Эти ве­ роятности, в достаточной степени субъективные, могут являться результатом ис­ следований, экспериментов или быть просто основаны на интуиции. Пусть, напри­ мер, табл. 15-1 содержит оценку инвестором распределения конечной цены. Прове­ дя анализ этого распределения, можно было бы предложить покупать акции ком­ пании ABC в декабре 1984 г. Ожидаемая, или средняя, цена для этого распределе­ ния составляет 67,23 долл., а стандартное отклонение — 7,91 долл. Однако вероят­ ность получить цену выше чем 64,0 долл. (декабрьская цена акции), составляет 80% против 20%-ной вероятности того, что цена будет ниже декабрьской.

Таблица 15- ОЦЕНКА ИНВЕСТОРОМ ВЕРОЯТНОСТНОГО РАСПРЕДЕЛЕНИЯ КОНЕЧНОЙ ЦЕНЫ АКЦИИ КОМПАНИИ ABC Конечная цена Вероятность (в долл.) 55 0, 60 0, 65 0, 70 0, 75 0, 80 0, ЧАСТЬ IV Последующее поглощение и покупка компании ABC компанией Capital Cities Communications no цене 121,0 долл. за акцию достаточно хорошо отражает обыч­ ный в таких случаях рост цены акций поглощаемой компании. Было бы ошибоч­ ным полагать, что на основе вышеприведенного количественного анализа можно сделать вывод о возможном поглощении компании и получении сверхвысоких до ходностей. Неблагоприятное событие, столь же значимое, как и поглощение, могло бы привести к резкому снижению доходности, в частности к значительным убыт­ кам. Как объяснялось в гл. 4, для диверсифицированных портфелей с течением вре­ мени влияния непредсказуемых событий должны взаимно погашать друг друга, так что результаты тщательного количественного анализа и основные его выводы являются справедливыми. Пример компании ABC показывает, что не существу­ ет единого рецепта, которого должен придерживаться инвестор. Из этого при­ мера следует, что существуют различные варианты использования DDM для оценки акций и, возможно, некоторые из них будут рекомендовать покупку акций (это, конечно, не исключает того, что другие модели могут одновременно ре­ комендовать продажу. — Прим. науч. ред.).

Одна из целей анализа и оценки ценных бумаг состоит в переориентации ин­ вестора с попыток заработать на предвидении сверхблагоприятных возможностей, что редко удается, к продуманному и вполне возможному снижению риска.

Трехфазная модель дисконтирования дивидендов. В наших приме­ рах мы использовали модель дисконтирования дивидендов с постоянным рос­ том. Предположение о постоянном росте дивидендов не соответствует действи­ тельности и может приводить к неверным результатам. На практике чаще исполь­ зуют трехфазную модель дисконтирования дивидендов (three-phase DDM). Согласно этой модели, все компании проходят три фазы, аналогично понятию жизнен­ ного цикла продукта. В фазе роста (growth phase) доходы компании быстро рас­ тут, поскольку она производит новый продукт и расширяет свой рынок. В пере­ ходной фазе (transition phase) темп роста доходов компании снижается до обще­ го уровня роста экономики. В этот момент компания переходит в фазу зрелости (maturity phase), в которой доходы растут одновременно с общим темпом роста экономики. Данный процесс отражен на рис. 15-3.

В данном случае предполагается, чтр различные компании находятся на раз­ личных стадиях, описываемых трехфазной моделью. Только что возникшие компа­ нии имеют более продолжительную фазу роста по сравнению с более зрелыми ком­ паниями. Для некоторых компаний характерны более высокие начальные темпы роста и, следовательно, более длительная переходная фаза. Для других компаний могут быть характерны более низкие текущие темпы роста и, следовательно, более ко­ роткие фазы развития и перехода.

В типичной инвестиционной организации аналитики прогнозируют доходы, дивиденды, темп роста доходов, а также коэффициенты выплат (отношение диви­ дендов к суммарной прибыли компании в расчете на одну обыкновенную акцию (dividend payout ratio)) на основе фундаментального анализа ценных бумаг, которому посвящены Приложения Б, В и Г. Темп роста для компаний в фазе зрелости прини­ мается равным общему темпу роста экономики. Приблизительно около 25% ожидае­ мой доходности акций компании, рассчитанной с помощью модели дисконтирова­ ния дивидендов, приходится на стадию роста, 25% — на переходный период и 50% — на фазу зрелости. Однако для компаний с высокими дивидендами и низким ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ га I о о а с а Фаза 1 Фаза Фаза Рис. 15- Период Обобщенная трехфазная модель дисконтирования дивидендов коэффициентом выплат относительно большая часть доходности приходится на фазу зрелости, в то время как для компаний с низким ростом и высоким коэффициен­ том выплат основная часть приходится на стадию роста и переходный период.

Использование модели дисконтирования дивидендов для отбора акций. Применение модели дисконтирования дивидендов в основном ориенти­ ровано на оценку ожидаемых доходностей, а не истинной цены Ожидаемые до­ ходности обычно ранжируются от высоких до низких и затем разбиваются на пять равнообъемных групп 4 Группа 1 состоит из акций с наибольшими ожидаемыми доходностями, которые при прочих равных условиях являются наиболее привле­ кательными для покупки Группа 5 содержит акции с наименьшими ожидаемыми доходностями, которые являются менее привлекательными и, следовательно, первыми кандидатами на продажу В табл 15-2 приведены результаты исследования трехфазной модели дискон­ тирования дивидендов по выборке, состоящей из 250 акций с высокой и умерен­ ной капитализацией, за 14 лет с 1973 по 1986 г. В этой модели для вычисления ожидаемых доходностей использовалась текущая рыночная цена и прогнозируе­ мый дивидендный потокб См Russell J Fuller, «Programming the Three-Phase Dividend Discont Model», Journal of Portfolio Management (Summer 1979), pp 28-32, and Richard W Taylor, «Portfolio Management with a Hand Held Calculator», Journal of Portfolio Management (Summer 1984), pp 27— Систематический риск, учитываемый в САРМ (см гл 5), в явном виде не учитывается в DDM Тем не менее практики |см, например, William L Fouse, «Risk and Liquidity», Financial Analysts Journal (May—June J976)j считают, что полезно использовать дальнейшее ранжирование ожида­ емых доходностей по значениям коэффициента «бета» Однако при ранжировании более 250 ак­ ции, относящихся к различным промышленным секторам, среднее значение коэффициента «бета» для ожидаемых доходностей каждой группы, как правило, близко к единице Для приведенных в этой главе данных нет существенного различия в значениях коэффициента «бета» для акций из различных групп См статью Richard W Taylor, «Make Life Easy Bond Analysis and DDM on the PC», Journal of Portfolio Management (Fall 1985), pp 54—57, содержащую описание компьютерной программы для ПК, использующей трехфазную DDM для определения ожидаемой доходности ЧАСТЬ IV Таблица 15- ^

В табл. 15-2 представлены фактические полные доходности (без учета опера­ ционных издержек) для каждой из пяти групп. Такие доходности можно было бы реализовать, используя следующую стратегию. В начале каждого месяца на основе предварительного ранжирования составляется портфель из акций, входящих в одну и ту же группу. Подобный портфель не меняется в течение месяца, в конце месяца он пересматривается и составляется новый портфель (на основе ранжирования по новым данным) из акций той же группы. При распределении акций по ожидаемым доходностям в каждую группу попадает 50 акций. Результаты, представленные в табл. 15-2, прекрасно иллюстрируют потенциальные возможности модели DDMдля анализа ценных бумаг. Некоторые инвестиционные менеджеры в той или иной сте­ пени используют DDM как одну из составляющих процесса оценки акций.

Предположения, используемые в модели дисконтирования дивиден­ дов. Все DDM неявно используют следующие три предположения.

Предположение 1. Наличие характерного смещения. Характерное сме­ щение (attribute bias) означает, что акции, к которым обычно применяется DDM, имеют смещенное значение некоторой характеристики. Примерами являются низ­ кое значение отношения цены акции к прибыли, высокая дивидендная доходность, высокое значение отношения балансовой стоимости акции к рыночной цене или принадлежность к конкретному промышленному сектору. Якобе и Леви провели специальное исследование для выявления таких смещений7. Они проанализирова Bruce I. Jacobs and Kenneth N. Levy, «On the Value of Value», Financial Analysts Journal (July August 1988), pp. 47-62.

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ ли ежеквартальные данные для более 1000 акций за пять лет (с середины 1982 г. до середины 1987 г.) и оценили ожидаемую доходность по каждой акции на основе DDM. Определив ожидаемые доходности, они с помощью многомерного регрес­ сионного анализа исследовали связь между 25 характеристиками акций, 38 про­ мышленными секторами и ожидаемыми доходностями. Было установлено, что на ожидаемые доходности, полученные по DDM, оказывают влияние такие характе­ ристики акций, как низкое значение отношения цены акций к прибыли, отно­ шение балансовой стоимости к рыночной цене, дивидендная доходность, «бета» и размер компании. Таким образом, эмпирические данные указывают на наличие определенного смещения в характеристиках акций, получаемых на основе DDM%.

Предположение 2. Совпадение временных горизонтов инвестора и модели. DDM предполагает, что период времени, рассматриваемый инвестором, совпадает с временным интервалом, используемым в модели. На практике, одна­ ко, это условие часто не выполняется. Инвесторы, использующие DDM, как пра­ вило, держат акции значительно меньше по времени, чем подразумевается в моде­ ли.

Предположение 3. Точность оценки (r-g). При использовании количе­ ственных методов необходимо всегда задаваться вопросом: какая из переменных ока­ зывает наибольшее влияние? Для модели дисконтирования дивидендов такой пе­ ременной является знаменатель (r—g). Так, в нашем примере с компанией ABC ис­ пользуются три оценки для г— 12, 13 и 14%. Используя приведенный выше прогноз дивидендов, получим для трех вариантов оценки г цену акции в размере 128,50, 85,67 и 64,25 долл. Таким образом, погрешность в оценке г или g в 299 базисных пунктов приводит к прогнозам конечных цен, отличающихся друг от друга на 100%.

Задача получения оценок как для г, так и для g является очень сложной и поэто­ му ее можно считать ключевым моментом теории оценки.

Модель низкого значения Р/Е Грэхэма В 1949 г. легендарный Бенджамин Грэхэм предложил использовать широко известную инвестиционную модель для простого инвестора, не имеющего доста­ точно времени (для подробного анализа. — Прим. науч. ред.), профессиональных навыков и темперамента игрока. Эта модель была усовершенствована в ряде пос­ ледующих изданий его книги «Разумный инвестор»9. Несколько основных инвес­ тиционных критериев, приведенных в издании этой книги 1973 г., характеризу­ ют подход автора к проблеме:

1. Компания должна выплачивать дивиденды в каждом году из последних 20 лет.

2. Минимальный оборот (объем продаж) промышленной компании должен составлять 100 млн долл., а компании коммунального хозяйства — 50 млн долл.

3. Компания должна иметь положительные ежегодные доходности на протя­ жении последних 10 лет.

Подобное определенное смещение также обсуждается в статье: Richard Michaud, «A Scenario Dependent Dividend Discount Model: Bridging the Gap between Top-Down Investment Information and Bottom-Up Forecasts», Financial Analysts Journal (November—-December 1985), pp. 49-59.

' Модель подробно описывается в кн.: Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4th rev. ed. (New York: Harper @ Row, 1973), Chap. 14.

ЧАСТЬ IV 4. Текущая рыночная цена акций не должна превышать более чем в 1,5 раза последнюю балансовую цену.

5. Рыночная цена не должна превышать 15-кратную среднюю прибыль на ак­ цию за последние три года.

Грэхэм рассматривает отношение Р/Е (цена/прибыль) как меру цены, запла­ ченную за приобретенную ценность. Он скептически оценивает высокие значения этого отношения, полагая, что они лишь отражают высокую премию прогнозиро­ вания будущего роста доходов. Следовательно, компании с низким значением Р/Е и более высоким качеством работы более надежны, поскольку для них маловероят­ но снижение прибылей и, как следствие, падение цены акций.

В исследовании Оппенхаймера и Шларбаума утверждается, что даже с учетом издержек стратегия Грэхэма за период с 1956 по 1975 г. давала повышенную до­ ходность (с поправкой на риск)10. Несмотря на то что изначально эта стратегия предназначалась лишь для пассивного инвестора, многочисленные модификации метода Грэхэма, основанного на низком значении Р/Е, применяются рядом про­ фессиональных инвесторов ''.

Модель относительной силы Понятие относительной силы (relative strength) получило известность благо­ даря докторской диссертации Роберта Леви, написанной в 1966 г., и статье в Financial Analysts Journal, опубликованной в 1967 г.12 Как уже говорилось в гл. 13, модели от­ носительной силы имеют несколько разновидностей. В их основе лежит одна и та же идея. Акции, цены которых в недавнем прошлом росли в среднем быстрее, чем остальные, должны сохранить это свойство и на некоторое время в будущем. В таких моделях в качестве критерия используется процентное изменение цены за неко­ торый, близкий к текущему, период времени. Полученные значения ранжируют­ ся, и затем покупаются акции с наибольшим процентным ростом цены.

Хорошо известная рейтинговая система компании Value Line использует кри­ терий относительной силы в качестве одного из параметров 13. Значения доходнос­ ти для акций с высоким рейтингом Value Line впечатляющи. Без учета операцион­ ных издержек акции верхней группы (группа 1 Value Line) имели доходность 26,815% за период с 16 апреля 1965 г. по 30 декабря 1992 г. (возможны изменения ранга в течение года). В работе Копеланда и Майерса подтверждается существенно повы­ шенная доходность (на основании рыночной модели) для прогнозов Value Line в течение 1965—1978 гг. (без учета операционных издержек)14. Появившаяся недавно Henry R. Oppenheimer and Garry G. Schlarbaum, «Investing with Ben Graham: An Ex Ante Test of the Efficient Market Hypothesis», Journal of Financial and Quantitative Analysis (September 1981), pp. 341-360.

Более подробное описание инвестиционной стратегии, основанной на низком значении Р/Е, приводится в кн.: David Dreman, The New Contrarian Investment Strategy (New York: Random House, 1982).

Robert A. Levy, «Random Walks: Reality or Myth», Financial Analysts Journal (November—December 1967), pp. 129—132. См. также комментарии Майкла Дженсена в том же издании и ответ Леви в номере за январь—февраль 1968 г.

Более подробное описание рейтинговой системы компании Value Line см. в кн.: Arnold Bernhard, Value Line Methods of Evaluating Common Stocks (New York: Arnold Bernhard & Co., 1979), Part 4.

Thomas E. Copeland and David Mayers, «The Value Line Enigma (1965—1978)», Journal of Financial Economics (November 1982), pp. 289—321.

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ статья Джона Брелла продемонстрировала возможность прогнозирования для восьми чистых моделей относительной силы (различной сложности) по данным за 1969— 1984 гг.' Модели однородных групп и групповой ротации Модель однородных групп Джеймса Фаррелла использует кластерный анализ (cluster analysis) — статистический метод, формирующий кластеры акций, прибыль по которым высоко коррелирована для акций внутри кластера и относительно не коррелирована между кластерами 16. С помощью этого метода Фаррелл определил, что на рынке существуют, по меньшей, мере четыре кластера акций: роста, цик­ лические, стабильные и активные акции.

Менеджеры, которые используют групповую ротацию, могут применять кла­ стерный анализ для нахождения однородных групп акций, прибыль которых силь­ но коррелирована. Как показал Фаррелл, высокие результаты получит тот менед­ жер, который может сформировать подходящие кластеры и затем корректно пред­ сказать, какие из них предпочтет рынок. Более точно, в работе, охватывающей период с 1970 по 1977 г., Фаррелл обнаружил, что преимущество (по доходности) совершенной групповой ротации над простым индексным портфелем S&P 500 со­ ставило 289%. Хотя скорее всего ни один менеджер не сможет точно предсказать, какой группе будет отдано предпочтение в течение этого (или какого-либо друго­ го) периода времени, аккуратная оценка может принести существенное повыше­ ние доходности.

Коггин |7, Соренсен и Барк 18 использовали понятие относительной силы, чтобы доказать преимущества групповой ротации. В их работах показано, что покупка ак­ ций промышленных групп с наивысшей относительной ценой приводит к повы­ шенным доходам. Коггин приводит свидетельства о повышенных доходностях для последовательных периодов длительностью в один год, в то время как Соренсен и Барк демонстрируют повышенные доходности для периодов продолжительнос­ тью, по крайней мере, в два квартала.

Многофакторные модели Идея, что цены обыкновенных акций могут быть описаны эконометрической моделью с малым числом тщательно выбранных основных переменных, появилась уже в 1930-х годах. В большинстве случаев этими переменными являются финансо­ вые данные или связанные с ними коэффициенты регрессии. По аналогии с терми­ нологией, принятой в статистическом методе, называемой факторным анализом, эти переменные получили название факторов. Некоторые практики называют их признаками, или индексами.

John S.Brush, «Eight Relative Strength Models Compared», Journal of Portfolio Management (Fall 1986), pp. 21-28.

CM. James L. Farrell, Jr., «Homogeneous Stock Groupings: Implications for Portfolio Management», Financial Analysts Journal (May—June 1975, pp. 50—62, а также Guide to Portfolio Management (New York: McGraw-Hill. 1983), Chap. 8.

T. Daniel Coggin, «On the Persistence of S&P 500 Industry Group Returns, 1975-1985», unpublished study, 1986.

Eric H. Sorensen and Terry Burke, «Portfolio Returns from Active Industry Group Rotation», Financial Analysts Journal (September—October 1986), pp. 43-50.

ЧАСТЬ IV В простейших случаях считается, что достаточно одного фактора — коэффи­ циента «бета». Многие практики скептически относятся к столь простому подхо­ ду, а численный анализ показывает, что более сложные модели вносят необходи­ мые уточнения. Конечно, очень соблазнительно создавать модели типа:

П = Bi,o + В1Л(ВЕТА) + Bi2(SIZE) + Bi3(P/E) + e„ которая утверждает всего лишь, что доход /'-й акции (г) является функцией ее «беты» (BETA), размера капитализации (SIZE), показателя отношения цены к доходу(/у) и чувствительности к каждому из факторов (В ), Кроме того, пред­ полагается, что все неучтенные факторы описываются ошибкой (е). Используя мно­ гомерную регрессию, достаточно просто оценить коэффициенты чувствительнос­ ти (т.е. Bs) для каждой группы акций.

Сколько же факторов следует учитывать? Ответ практика: «Несколько». От­ вет ученого: «Не знаю». Большинство работ предполагает использование, по крайней мере, от трех до пяти систематических факторов, хотя некоторые практики исполь­ зуют в своих моделях и большее число факторов. При этом следует понимать, что отдельные факторы важны только в определенный промежуток времени и поэтому могут быть менее значимыми. Если можно диверсифицировать риск, связанный с такими факторами, то они могут влиять на доходы лишь периодически. При этом они не требуют выплаты премии, поскольку рисковые премии связаны только с недиверсифицируемым риском. Несмотря на то что мы не знаем точного числа факторов, факторные модели могут быть очень важны для понимания структуры доходности портфеля. Такой стиль анализа иногда называют анализом «сверху-вниз».

Как предполагает этот термин, факторные модели связаны с определением систе­ матических факторов, влияющих на доходность ценных бумаг. Этот подход требует от инвестора оценки влияния факторов для выявления компаний, на которые они действуют в наибольшей степени.

Ниже мы опишем два примера многофакторной модели оценки ценных бу­ маг, используемой в настоящее время. Затем мы покажем, как портфельный ме­ неджер может изменить портфель в соответствии со степенью чувствительности к факторам.

Использование факторных моделей. Одной из многофакторных моделей, используемых институциональными инвесторами, является модель, разработанная консалтинговой фирмой BARRA, Беркли, шт. Калифорния. Модель фирмы BARRA учитывает 13 общих факторов (в терминологии создателей модели называемых ин­ дексами риска): 1) изменчивость;

2) удача;

3) размер;

4) торговая активность;

5) рост;

6) соотношение прибыль/цена;

7) соотношение балансовая цена/рыноч­ ная цена;

8) вариация прибыли;

9) «финансовый рычаг»;

10) иностранные вложе­ ния;

11) производительность труда;

12) дивиденды;

13) капитализация. Кроме этого, имеется 55 специальных факторов, представляющих коды различных секторов рынка (отраслей) и соответствующих им коэффициентов «бета» и их вариаций. Эта мо­ дель имеет множество приверженцев среди институциональных инвесторов из-за своего всеобъемлющего характера и высокой точности оценки. Так как большое число институциональных инвесторов применяют метод BARRA, то мы опишем и модель, и переменные более детально в Приложении к этой главе. В гл. 30 мы покажем, как факторная модель может использоваться для оценки эффективности действий ин­ вестиционных менеджеров.

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Другая многофакторная модель была разработана Ченом, Роллом и Россом |9.

Модель согласуется с теорией арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory {APT)), разработанной Россом и развитой некоторыми другими исследователями (см. гл. 6). Ролл и Росс — владельцы инвестиционной корпорации Roll & Ross Asset Management — использовали особую версию данной модели. Эта модель важна, так как она послужила прототипом почти для всех последующих многофакторных ин­ вестиционных моделей, опирающихся на APT. Базовая модель, предложенная Че­ ном, Роллом и Россом, предполагала, что цена актива зависит от воздействия на него со стороны «переменных состояния» — макропеременных, которые описыва­ ют экономику в целом. Их тесты выявили существование четырех экономических переменных, которые являются существенными при объяснении месячных доход ностей акций в период с 1958 по 1984 г.: месячный индекс промышленного роста, непредвиденная инфляция (определяемая как разность логарифма месячного ин­ декса розничных цен и ожидаемого уровня инфляции), непрогнозируемые измене­ ния в структуре процентных ставок (определяемые как спред между доходностями долгосрочных и краткосрочных облигаций), непрогнозируемое изменение риско­ вой премии (определяемое как спред между доходностями по облигациям высоко­ го и низкого качества).

Портфель с настройкой к факторам. Теперь рассмотрим, как использо­ вать многофакторную модель для изменения рисков портфеля или, что эквивален­ тно, для настройки (подготовки) к значениям факторов. Для этого мы используем Таблица 15- ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ РАВНОВЗВЕШЕННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ К ФАКТОРАМ* Портфель S&P Ожидаемая доходность (прогноз DDM) 12,57% 13,10% Текущая доходность 3,09% 4,28% 11,14% Отношение Р/Е 12, Рост 9,60% 8,30% Чувствительность к факторам цены Реальный ВНП 21, 26, Краткосрочные процентные ставки -2,77 -2, Инфляция -8, -10, Цены на нефть 0,64 1, Расходы на оборону -1,26 -1, Источник: Michelle dayman et al., Stockfacts (New York: Salomon Brothers, 1985).

* Равновзвешенные портфели — это портфели, в которых все акции имеют одинаковый вес, т.е.

стоимость акций каждого вида составляет одну и ту же долю общей стоимости портфеля. (Прим.

науч. ред.) Эта модель была описана и протестирована в статье: Nai-Fu Chen, Richard Roll, and Stephen A. Ross, «Economic Forces and the Stock Market», Journal of Business (July 1986), pp. 382—403.

ЧАСТЬ IV данные табл. 15-3 для двух равновзвешенных портфелей: активно управляемого пор­ тфеля и индексированного по S&P 500. Чувствительность к факторам в таблице оз­ начает относительную чувствительность доходности к изменениям каждого эконо­ мического фактора20. Например, чувствительность к реальному ВНП показывает, что 1%-ное изменение ВНП вызовет изменение цены портфеля на 26,53% против изменения на 21,48% индекса S&P 500. Эта чувствительность к факторам была оце­ нена путем моделирования различных экономических сценариев и оценки соответ­ ствующих изменений доходности на основе модели дисконтирования дивидендов.

Несколько характеристик портфеля очевидны. Например, рассматриваемый портфель имеет более низкую ожидаемую доходность, чем S&P 500(12,57% против 13,10%). Он имеет немного большую чувствительность к ВНП, немного меньшую чувствительность к цене нефти и немного большую чувствительность к расходам на оборону.

Предположим теперь, что портфельный менеджер преследует следующие цели:

• поднять ожидаемую доходность без увеличения риска, связанного с изме­ нениями ВНП;

• снизить чувствительность к ценам на нефть;

• поднять чувствительность к расходам на оборону;

• заменить не более 20% портфеля.

На этой фазе построения портфеля структурный анализ доходности (анализ «снизу-вверх») и оценка «бета»-факторов (экономический анализ «сверху-вниз») должны быть совмещены.

В табл. 15-4 приведены оценки чувствительности. Первый пункт содержит акции, чувствительные к ценам на нефть;

второй — акции с низкими ожидаемыми доходностями, чувствительные к ВНП;

третий — акции, чувствительные к расхо­ дам на оборону, а последний включает компании с высокими ожидаемыми доход­ ностями.

Предположим, что портфельный менеджер хочет, чтобы ожидаемая доходность портфеля была равна ожидаемой доходности S&P 500, т.е. 13,10% (см. табл. 15-3).

Следующие операции приведут к получению ожидаемой доходности: 1) продать акции Rowan Companies, Halliburton, Advanced Micro Devices, Intel и Motorola;

2) ку­ пить акции General Dynamics, Sundstrand, NED Bancorp, Kimberly-Clark и Warner-Lambe Хотя это непосредственно не видно, реструктурированный портфель будет иметь нулевую чувствительность к ценам на нефть и слегка сниженную чувствительность к ВНП. Чувствительность портфеля к расходам на оборону будет выше. Это означа­ ет, что если не происходит изменений в экономических ожиданиях, то портфель будет вести себя примерно как S&P 500. Однако если ожидается рост расходов на оборону или уменьшение ВНП и цен на нефть, то скорее всего портфель будет вести себя лучше, чем S&P 500.

Как показал анализ, за последний квартал 1984 г. и первый квартал 1985 г., исходный портфель имел доходность 9,5%, в то время как реструктурированный портфель — до 15,2% (соответствующая доходность по S&P 500 была равна 11%).

В этом случае изменение чувствительности портфеля к экономическим факторам вместе с выявлением дешевых акций в соответствии с DDM привели к прираще­ нию дохода на 470 пунктов.

Эти данные взяты из кн.: Michelle Clayman et al., Stock/acts (New York: Salomon Brothers, 1985), pp. 35-40.

ГЛАВА 15 АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Таблица 15- ФАКТОРНАЯ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ДОХОДНОСТИ ДЛЯ ЧЕТЫРЕХ ГРУПП АКЦИЙ Группа Чувствительность Ожидаемая к фактору доходность 1. Высокая чувствительность к ценам на нефть Rowan Cos 0, Texaco 0, Halliburton 0, Texas Instruments 0, 0, Nalco Chemical 2. Высокая чувствительность к ВНП (низкая ожидаемая доходность Rexnord 1,42 12, Advanced Micro Devices 1,25 12, Intel 1,25 11, Motorola 1,25 12, LTV 1,12 0, Abbott Laboratories 1,10 13, Halliburton 1,04 12, 1, Hewlett-Packard 12, New York Times Co—Class A 1,03 12, 3. Высокая чувствительность к расходам на оборону General Dynamics 0,36 14, Boeing 0,28 13, Lockheed 0,24 14, 0, Advanced Micro Devices 12, 0, Intel 11, Texas Instruments 0,01 11, Sundstrand 0,01 13, 4. Высокая ожидаемая доходность Boeing 13, Citicorp 16, Clorox 13, General Dynamics 14, General Signal 13, International Business Machines 13, ITT 14, Kimberly-Clark 13, Lockheed 14, Ned Bancorp 16, J. С Penney 13, Security Pacific 15, Sundstrand 13, United Technologies 14, Warner-Lambert 13, Источник: Michelle dayman et al., Stockfacts (New York: Salomon Brothers, 1985).

ЧАСТЬ IV Модели рыночных аномалий Если бы фондовый рынок был полностью эффективным, то не существовало бы возможности систематически получать доходности выше среднерыночной, ин­ вестируя в акции с некоторыми просто определяемыми характеристиками, таки­ ми, как низкое отношение Р/Е, невысокая капитализация, низкое покрытие и т.п.

Однако многочисленные научные исследования показали, что на самом деле су­ ществуют «рыночные аномалии», т.е. кратковременные ситуации, в которых воз­ можно добиться повышенной доходности, используя относительно несложные стра­ тегии. Обобщающая статья Дональда Кейма посвящена пяти источникам повышен­ ной доходности на фондовом рынке: акции с высокими дивидендами;

акции с низкой капитализацией;

акции с низким отношением Р/Е;

календарные аномалии («эффект января»);

акции ранга 1 в системе Value Line21. Как отмечалось в гл. 13, в других работах указывалось на аномально низкую доходность акций в понедельник по сравнению с остальными днями недели.

Критерий низкого отношения Р/Е и рейтинговая система Value Line были упо­ мянуты ранее. В последнее время растет интерес к активным инвестиционным стра­ тегиям, дающим повышенную доходность за счет использования других аномалий фондового рынка. Компания Dimensional Fund Advisors, Inc. (Санта-Моника, шт. Ка­ лифорния) инвестирует в акции с малой капитализацией на рынках США, Япо­ нии и Великобритании. Некоторые портфельные менеджеры используют понятие «степени охвата аналитиками Уолл-стрит» (иногда называемое «эффектом упуще­ ния») в качестве одного из инвестиционных критериев. (Мы упоминали «эффект упущения», или «эффект незамеченной фирмы», в гл. 13.) Стратегией в этом слу­ чае является покупка привлекательных акций фирм, которые неизвестны на Уолл­ стрит и, возможно, имеют значительный потенциал. Со временем выяснится, мо­ жет ли сохраниться эта аномалия, когда все большее количество участников рынка узнают о них;

смогут ли крупные инвесторы извлечь прибыль после того, как ры­ нок повлияет на операционные издержки. По крайней мере сейчас их существова­ ние предоставляет привлекательные возможности для инвесторов.

САРМ Обсуждение моделей оценки ценных бумаг будет неполным, если мы не упо­ мянем САРМ, которой посвятили гл. 5. Несмотря на то что связанные с ней надеж­ ды не оправдались полностью, а теория арбитражного ценообразования получает все более широкое распространение, многие менеджеры по-прежнему остаются ее сторонниками.

Те, кто использует САРМ для активного менеджмента, применяют ее основ­ ной вывод о том, что ожидаемая доходность акции есть точная линейная функ­ ция безрисковой ставки, «беты» акции (доходности акции) и ожидаемой доход­ ности рыночного портфеля *. Эта линейная зависимость называется характеристи­ ческой линией рынка (security market line).

Donald B. Keim, «The САРМ and Equity Return Regularities», Financial Analysts Journal (May June 1986), pp. 19-34.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.