WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 4 ] --

Кроме того, мы опишем и другие специфические риски, связанные с отдельными финансовыми инструментами и портфельными стратегиями.

Ценовой риск Довольно часто при определенных обстоятельствах управляющему портфелем необходимо продать ценные бумаги. Например, финансовый институт обладает портфелем ценных бумаг, рыночная стоимость которого равна 10 млн долл. Допус Таблица 7-1 \ КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ Риск Пример Риск изменения цены Стоимость актива падает в тот момент, когда инвестор вынужден его продать Эмитент не в состоянии выполнить свои Риск неплатежеспособности (кредитный риск) обязательства Рост инфляции приводит к обесценению актива Инфляционный риск Изменение обменного курса ведет к потерям Обменный риск в стоимости актива, деноминированного в иностранной валюте Полученный инвестиционный доход инвестируется Реинвестиционный риск в активы с меньшей доходностью Эмитент пользуется своим правом досрочного Риск досрочного отзыва исполнения обязательств Актив не удается реализовать по «справедливой» Риск ликвидности цене ЧАСТЬ III тим, что он имеет обязательство, состоящее в выплате такой же суммы — 10 млн долл. через два года. В этой ситуации финансовый институт сталкивается с риском, что через два года рыночная стоимость его портфеля может понизиться. Причина состоит в том, что будущие цены активов из портфеля достоверно неизвестны.

С таким риском инвестору приходится сталкиваться постоянно. Он называется риском изменения цены, или ценовым риском (price risk).

Как было показано в гл. 5, основным фактором, от которого зависит ценовой риск обыкновенных акций, является «общее движение» рыночных цен. Для облига­ ций подобным фактором является изменение процентной ставки. Как будет пока­ зано в гл. 21, с ее ростом цена облигаций падает.

Ценовой риск является важнейшим для любого инвестора. В гл. 6 были описа­ ны методы оценки этого риска для отдельных акций и их портфелей. Ниже, в гл. 21, будут рассмотрены способы оценки риска для облигаций и облигационных порт­ фелей. Однако для понимания проблемы управления соотношением активов и обя­ зательств необходимо одну из мер оценки ценового рынка, называемую дюрацией (duration), ввести уже в этой главе. Дюрация — это общепринятая мера чувствитель­ ности цены актива или портфеля активов к изменениям процентной ставки *.

Более точно, дюрация является мерой процентного изменения цены актива или рыночной стоимости портфеля при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов '. Например, цена облигации с дюрацией 4 при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов изменится приблизительно на 4%. Направление движения цены противоположно направлению изменения процентной ставки. При скачке процентной ставки на 50 базисных пунктов цена облигации с дюрацией изменится приблизительно на 2%. Дюрация есть у всех финансовых активов, по­ скольку все они реагируют на движение процентных ставок. Например, если дюра­ ция акции равна 0,5, то при изменении процентной ставки на 100 базисных пунк­ тов процентное изменение стоимости акции будет приблизительно равно 0,5%.

Более подробно способ оценки дюрации для облигации и портфеля облига­ ций, а также пределы ее применения обсуждаются в гл. 21.

Риск неплатежеспособности Риск неплатежеспособности, или риск невыполнения обязательств (default risk), называют также кредитным риском (credit risk). Это риск того, что эмитент облига­ ции может оказаться неспособен выплатить вовремя проценты или основную сум­ му долга (номинал). Обычно его измеряют с помощью рейтинга, определяемого коммерческими рейтинговыми компаниями, такими, как Moody's Investor Service, Standard & Poor's, Duff & Phelps Credit Rating и Fitch Investors Service.

Риск невыполнения обязательств является результатом двух видов рисков: де­ лового и финансового. Деловой, или коммерческий, риск (business risk) — это риск снижения доходов эмитента за счет ухудшения экономических условий и роста " Строго говоря, эта мера применима лишь к активам, а также состоящим из них портфелям с фиксированным потоком доходов (fixed-income securities), например к облигациям с фиксиро­ ванной купонной ставкой. Именно в этом случае можно получить явные и практически исполь­ зуемые выражения для дюрации. Однако изменение процентных ставок, безусловно, влияет на цены практически всех активов. (Прим. науч. ред.) Под базисным пунктом понимается 0,0001, или 0,01%. Таким образом, 100 базисных пунктов равны 1%.

ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ издержек. Финансовый риск {financialrisk)состоит в том, что поток платежей эми­ тента не соответствует по времени финансовым обязательствам. Под выполнением обязательств понимается погашение долга и выплата процентов.

Инфляционный риск Предположим, что инвестор покупает долговой инструмент со сроком пога­ шения один год, суммой погашения 1000 долл. и купонной ставкой 7%. Выплата по этой облигации через год составит 1070 долл. Пусть темп инфляции за этот год был равен 5%. Тогда покупательная способность этой суммы с точки зрения сегодняш­ него дня будет равна 1070 долл., деленным на единицу плюс темп инфляции. В дан­ ном случае это 1070/1,05, т.е. 1019 долл. Таким образом, доходность в номинальных долларах (т.е. без учета инфляции) будет равна 7%, а в реальных (т.е. с учетом инф­ ляции) — 1,9%.

Инфляционный риск, или риск покупательной способности (inflation risk;

purchasing-power risk), — это риск того, что реальная доходность, т.е. доходность с учетом инфляции, может оказаться отрицательной. В предыдущем примере это про­ изойдет, если темп инфляции будет больше 7% в год.

Риск обменных курсов Приобретая ценные бумаги, выплаты по которым производятся в иностран­ ной валюте, американский инвестор не знает точно, каким будет поток платежей по этой бумаге в долларах. Он зависит от обменного курса во время выплаты. На­ пример, инвестор приобрел облигацию, выплаты по которой происходят в япон­ ских иенах. Если курс иены упадет относительно американского доллара, то ре­ альная сумма выплат (в долларах) уменьшится. Такой риск называется риском об­ менных курсов (exchange rate risk), или валютным риском (currency risk). Если бы курс иены поднялся к моменту выплат, инвестор получил бы дополнительную прибыль.

Реинвестиционный риск Реинвестиционный риск — это риск снижения доходности (например, при ре­ инвестировании по меньшей процентной ставке) от вложения средств, получен­ ных от ранее сделанных инвестиций. Например, финансовый институт ожидает по­ лучить при погашении через четыре месяца облигаций 10 млн долл. Допустим, он планирует вложить их в такие же или другие облигации. Риск состоит в возможном снижении за четыре месяца доходности по облигациям, в которые планируется вло­ жение. Такой риск относится к реинвестиционному риску.

Следует заметить, что для портфеля облигаций ценовой и реинвестиционный риски противоположны друг другу. Первый — это риск того, что процентная ставка возрастет, снизив, таким образом, стоимость портфеля. Второй — риск того, что процентная ставка упадет, отразившись на будущих выплатах от реинвестирования.

Основанная на этих двух противовесных рисках стратегия защиты от ценового рис­ ка называется иммунизацией (immunization). Ее описание вы найдете в гл. 25.

Этот риск актуален и для повторного инвестирования в портфель акций. В этом случае инвестор, ожидающий получить выплаты, сталкивается с риском повыше­ ния стоимости акций и необходимостью платить более высокую цену за дополни­ тельно приобретаемые акции.

ЧАСТЬ III Риск досрочного отзыва Для многих облигаций предусматривается оговорка, дающая эмитенту возмож­ ность отозвать весь выпуск или его часть до истечения срока погашения. Он пользу­ ется этим правом, чтобы обеспечить себе возможность рефинансирования выпуска облигаций, если рыночная процентная ставка упадет ниже купонной ставки.

С точки зрения инвестора, в такой ситуации имеются два недостатка. Во-пер­ вых, величина выплат, которые он получит при отзыве облигации, ему достоверно неизвестна. Во-вторых, поскольку это происходит, как правило, в случае падения процентной ставки, инвестор подвергается реинвестиционному риску, о котором шла речь выше. Такая неопределенность, связанная с потоком выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва (call risk). Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем облигаций, что многие менеджеры считают его вторым по важности после ценового риска.

Риск ликвидности Ликвидность актива означает возможность его быстрой реализации на рынке без существенного снижения стоимости. До сих пор нет единого определения лик­ видности, поэтому приходится довольствоваться разными нечеткими пояснения­ ми. Профессор Тобин предложил толковать ликвидность и неликвидность с помо­ щью потерь, которые может понести продавец, если он желает осуществить сделку немедленно, вместо долгих и дорогих поисков встречных предложений2.

Хорошим примером неликвидных активов может служить какой-нибудь боль­ шой и необычный дом или работа малоизвестного художника. Для продажи подоб­ ных вещей обычно предпринимаются поиски среди очень узкого круга покупате­ лей. Немедленную сделку можно совершить с «менее подходящей» стороной. Риск ликвидности (liquidity risk) возникает в случае необходимости быстрой реализации актива. Его можно рассматривать как разность между «истинной» и доступной це­ нами реализации (без комиссионных).

Для многих финансовых активов ликвидность определяется типом связанных с ними обязательств (контрактов, договоров). Например, обыкновенные банков­ ские депозиты полностью ликвидны, поскольку банк обязан конвертировать их в наличные по первому требованию. Мерой ликвидности рыночных финансовых активов является спред цен покупки и продажи плюс комиссионные. Чем они боль­ ше, тем больше риск ликвидности.

ПРИРОДА ОБЯЗАТЕЛЬСТВ Природа обязательств (пассивов) институциональных инвесторов в наиболь­ шей мере обусловливает выбор инвестиционной стратегии. Депозитные институты, например, стремятся получить прибыль при помощи спреда доходности активов и стоимости их финансирования. Поэтому про банковский бизнес говорят, что он «ос­ нован на спреде» (spread banking). К такому же роду бизнеса относится страхование жизни. Деятельность пенсионных фондов к нему не относится, поскольку они сами не занимаются привлечением средств. Описанные в гл. 9 некоторые виды пенсион­ ных фондов обеспечивают выполнение пенсионных обязательств с минимальной стоимостью с помощью средств, которые получают от спонсоров пенсионного плана.

James Tobin, «Properties of Assets», undated manuscript, Yale University, New Haven, CT.

ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ Большинство инвестиционных компаний не несет явных затрат на привлечение требуемых средств и не имеет специальных обязательств.

Классификация обязательств Обязательство (пассив) (liability) — это платеж (cash outlay), который должен осуществить финансовый институт (эмитент обязательства) в определенный момент времени в соответствии с контрактом по обязательству. Для институционального ин­ вестора существенны обе характеристики обязательства: сумма платежа и момент времени, в который производится выплата этой суммы. Обязательства можно клас­ сифицировать по степени неопределенности как их величины, так и времени вып­ латы. Такая классификация приведена в табл. 7-2. При этом предполагается, что эми­ тент обязательства не отзывает его досрочно.

Таблица 7- КЛАССИФИКАЦИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ Тип обязательства Сумма выплат Время выплат 1 Известна Известно 2 Известна Неопределенно 3 Неопределенна Известно 4 Неопределенна Неопределенно Характеристика определенных и неопределенных выплат довольно простран­ на. Когда говорится, что выплата неопределенна, подразумевается, что ее нельзя достаточно точно прогнозировать. Есть некоторые виды обязательств, для которых «закон больших чисел» облегчает возможность прогноза временных и финансовых характеристик. Обычно эти прогнозы делаются актуариями *, но даже они вряд ли могут предсказывать стихийные бедствия, например наводнения или землетрясе­ ния.

Ниже приведены примеры каждого типа обязательств и связанных с ними рисков. Важно отметить, что с обязательствами, так же как и с активами, связа­ ны различные виды рисков. Для некоторых рисков факторы, их обусловливаю­ щие, те же, что и для рисков по активам.

Обязательства первого типа. Это обязательства, для которых и сумма, и время выплат известны с достоверностью. Таково, например, обязательство, по которому финансовый институт должен выплатить 50 000 долл. через шесть меся­ цев. Банки и сберегательные учреждения возвращают средства своих вкладчиков по срочным депозитам с фиксированной процентной ставкой в определенные мо Актуарий, в широком смысле, — это эксперт по оценке и управлению финансовым риском.

В узком смысле — служащий страховой компании, занимающийся расчетом страховых премий, резервов, анализом статистических данных и т.п. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ III менты времени. В этом случае возвращаемая сумма, начисленные на нее проценты и момент выплаты полностью определены при условии, что вкладчик не произ­ водил досрочного изъятия средств со своего депозитного счета.

Обязательства первого типа присущи не только депозитным учреждениям.

Так, один из основных видов продуктов, предлагаемых компаниями страхования жизни — гарантированный инвестиционный контракт (guaranteed investment contract (GIQ;

см. гл. 8) — представляет собой обязательство выплатить по некоторой сумме (называемой премией) некоторую гарантированную процентную ставку за опреде­ ленный период времени. Например, компания страхования жизни эмитирует пяти­ летний контракт на сумму 10 млн долл. по ставке 10% годовых. Это означает, что в обмен на 10 млн долл., внесенных в качестве премии (цены контракта), инвестор получит через пять лет по этому контракту 16,105 млн долл. (10 млн долл. х (1,10)5).

Обязательства второго типа. К ним относятся обязательства, по кото­ рым известны суммы выплат, но неизвестны их сроки. Наиболее известным при­ мером обязательств этого типа являются полисы страхования жизни. Имеется много различных видов таких полисов, но один из самых распространенных подразуме­ вает в обмен на ежегодные взносы (премии) выплату в случае смерти застрахо­ ванного определенной суммы (называемой страховой суммой. — Прим. науч. ред.) лицу (или лицам), указанным в полисе.

Обязательства третьего типа. Это обязательства, для которых известно вре­ мя выплаты, но неизвестна ее величина, например двухгодичный депозитный сер­ тификат (CD) с плавающей процентной ставкой. Их процентная ставка ежеквартально изменяется в соответствии с рыночной. Под эту категорию попадают также гаранти­ рованные инвестиционные контракты с плавающей процентной ставкой.

Обязательства четвертого типа. Это обязательства, для которых не из­ вестны ни дата, ни сумма выплаты. К данному типу относятся многие страховые и пенсионные обязательства. Самые известные среди них — страховые полисы на автомобили или дома. Когда и сколько будет выплачено держателю полиса неиз­ вестно. Когда бы не был нанесен ущерб застрахованному имуществу, величина стра­ ховых выплат заранее неизвестна.

К этой категории обязательств относятся и пенсионные планы. Пенсионные выплаты по ним зависят от доходов пенсионера за определенное время работы до ухода на пенсию и его рабочего стажа. Период выплат зависит от того, когда работ­ ник уходит на пенсию, делались ли за него спонсорские взносы до выхода на пен­ сию и др. Кроме того, величина и период выплат зависят от того, выплачивается ли пенсия только одному участнику или также его (ее) супруге (супругу).

Проблема ликвидности В силу того, что для многих обязательств как суммы, так и сроки их выплат заранее неизвестны, институт, выпустивший обязательство, должен всегда иметь достаточно средств для выполнения текущих (т.е. ближайших по времени) обяза­ тельств. Кроме того, следует иметь в виду, что держатель обязательства может иметь право требовать их досрочного исполнения, даже если это грозит ему уплатой штрафа.

Например, владелец депозитного сертификата может востребовать сумму депозита до окончания срока погашения. Как правило, институт, принявший депозит, га­ рантирует исполнение такого требования, но взимает за это штраф. Некоторые ин­ вестиционные компании обязаны в любое время выкупать акции или паи своих ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ акционеров (пайщиков). Это в значительной степени влияет на неопределенность обязательств, присущую таким компаниям.

Точно так же компании по страхованию жизни должны иметь наличные сред­ ства, необходимые для выплат владельцу полиса в случае досрочного расторжения договора. Эта единовременная выплата при досрочном возвращении полиса также облагается штрафом. В некоторых компаниях по страхованию жизни существует возможность получения ссуды, т.е. владелец полиса имеет право взять ссуду под залог полиса. Оба этих фактора также увеличивают неопределенность пассивов страховой компании.

Кроме вышеперечисленных проблем, финансовым институтам приходится сталкиваться с вероятностью снижения платежных поступлений. Для депозитных учреждений это означает сокращение поступлений средств на депозиты. Для стра­ ховых компаний в результате сокращения продажи полисов уменьшается поступ­ ление премий. Для некоторых инвестиционных компаний это означает невозмож­ ность привлечения новых акционеров или пайщиков.

ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ Две основные цели финансового института состоят в следующем: 1) полу­ чить от инвестируемых фондов адекватную доходность;

2) поддерживать прием­ лемый уровень превышения активов над обязательствами или излишек. Деятель­ ность финансовых институтов для достижения этих целей называется управлени­ ем соотношением активов и обязательств, или управлением излишком {surplus management)*. Эта деятельность включает выбор определенного соотношения рис­ ка снижения излишка и риска обеспечения требуемого уровня доходности инве­ стированных средств (Пример 7). Иными словами, инвестиционный менеджер должен одновременно учитывать риск активов и риск обязательств.

Финансовые институты подсчитывают три типа излишка: экономический, бухгалтерский и официальный. Метод оценки активов и обязательств оказывает серьезное влияние на «состояние здоровья» финансового учреждения.

Экономический излишек Экономический излишек {economic surplus) — это разность между рыночной стоимостью активов и обязательств.

Экономический излишек = Рыночная стоимость активов — — Рыночная стоимость обязательств.

Если смысл «рыночной стоимости активов» в общем понятен, то что подра­ зумевают под «рыночной стоимостью обязательств»? Обычно под этим понимают приведенную стоимость {present value) обязательств, т.е. дисконтированную по не­ которой процентной ставке стоимость всех будущих платежей по обязательствам.

Таким образом, рост процентной ставки влечет за собой снижение приведенной стоимости обязательств, а снижение ставки ведет к росту стоимости. Поэтому эко­ номический излишек можно представить следующим образом:

' Иногда говорят об управлении соотношением доходов и расходов или просто об управлении доходами и расходами, активами и обязательствами, активами и пассивами и т.д. В данном случае важно понимать, что речь идет именно об управлении соотношением двух основных денежных потоков финансового института: потоком доходов (от активов) и потоком расходов (по обяза­ тельствам). {Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ III Пример УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ этим вопроса можно сформу­ 13 сентября 1985 г. под эги­ вызов со стороны новой реаль­ лировать следующим образом:

дой Института дипломирован­ ности. Сегодня управление ак­ 1) как определять риск и до­ ных финансовых аналитиков тивами и обязательствами — ходность? 2) как управлять проходила конференция на это не просто упражнение по ими, учитывая всю совокуп­ тему «Управление активами и экономике, а главное направ­ ность явных и неявных целей, обязательствами». Следующий ление деятельности всех фи­ преследуемых корпорацией, отрывок взят из выступления нансовых менеджеров, управ­ принципы и эталоны ее дея­ Альфреда Вэйнбергера, вице- ляющих портфелями, актива­ тельности?

президента Bond Portfolio Ana­ ми и пассивами.

lysis Group компании Salomon Суть проблемы управле­ Источник: Alfred Weinberger, «Stra­ Brothers, Inc.: ния активами и обязатель­ tegies for Effective Asset/Liability «В последние годы воз­ ствами состоит в оптималь­ Management» in D. M. Bayston and C.E можностям финансового уп­ ной сбалансированности их Kittell (eds.) Asset/Liability Manag­ равления был брошен вызов. ement (Charlottesville, VA: The Institute характеристик. Хотя важней­ of Chartered Financial Analysts, 1986), Хотя проблеме соотношения шей задачей этого управления p. 26.

активов и обязательств всегда является контроль риска, уделялось внимание, драма­ присущего активам и пасси­ Вопросы к Примеру тический рост изменчивости вам, не следует забывать и о 1. Какие виды рисков должны финансовых и рыночных ус­ второй составляющей — до­ учитываться при управлении ловий выдвинули проблему ходности и прибыльности ак­ активами и пассивами?

управления активами и обяза­ тивов. Конкурирующая роль 2. Что, по вашему мнению, тельствами на первый план. риска и доходности заставля­ имел в виду г-н Вейнбергер Старые инструменты и прави­ ет основное внимание уде­ под следующим выражением:

ла оказались малопригодными лять их оптимальному соот­ «...управлять ими [риском и в новых условиях. Ясно, что ношению. Принципиальная доходностью], учитывая всю необходимо было что-то де­ ясность этого положения ос­ совокупность явных и неявных лать. Усилия, предпринятые ложняется массой трудно­ целей, преследуемых корпора­ для решения проблемы управ­ стей, с которыми приходит­ цией, принципы и эталоны ее ления активами и обязатель­ ся сталкиваться на практике.

деятельности».

ствами, явились ответом на Два важнейших связанных с Экономический излишек = Рыночная стоимость активов — — Приведенная стоимость обязательств.

Рассмотрим финансовый институт, у которого активы представлены лишь об­ лигациями. Посмотрим, что случится с экономическим излишком, если процент­ ные ставки вырастут. Стоимость облигаций упадет, но и стоимость пассивов упадет.

Поэтому экономический излишек может уменьшиться, увеличиться или остаться прежним. Нетто-эффект зависит от того, насколько чувствительны к процентной ставке активы по сравнению с обязательствами. Как отмечалось выше, одной из мер чувствительности является дюрация. Последняя может быть подсчитана как для портфеля активов, так и для обязательств.

При падении процентной ставки экономический излишек возрастет, если дюрация активов превышает дюрацию обязательств. Предположим, например, что текущая рыночная стоимость портфеля активов равна 100 млн долл., а приведен­ ная стоимость обязательств — 90 млн долл. Тогда экономический излишек составит 10 млн долл. Предположим, что дюрация активов равна 5, а обязательств — 3. Рас­ смотрим следующие два сценария:

ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ Сценарий 1. Процентная ставка упала на 100 базисных пунктов. Так как дюрация активов равна 5, то их рыночная стоимость увеличится приблизительно на 5%, или 5 млн долл. (5% х 100 млн долл.), т.е. до 105 млн долл. Стоимость обязательств также возрастет. Так как их дюрация равна 3, то стоимость обя­ зательств возрастет на 2,7 млн долл. (3% х 90 млн долл.), т.е. до 92,7 млн долл.

Таким образом, экономический излишек вырастет с 10 млн до 12,3 млн долл.

(105 млн — 92,7 млн долл.).

Сценарий 2. Процентная ставка выросла на 100 базисных пунктов. Рыночная сто­ имость активов уменьшится приблизительно на 5%, до 95 млн долл. Сто­ имость обязательств снизится на 2,7 млн, до 87,3 млн долл. Излишек умень­ шится с 10 млн до 7,7 млн долл.

Так как нетто-эффект зависит от дюрации, то портфельный менеджер дол­ жен уметь измерять ее для всех активов и пассивов.

Для максимизации экономического излишка и страхования его от нежелатель­ ных изменений рынка было разработано множество стратегий. При формировании оптимального портфеля активов современная теория портфеля делает упор на мак­ симизацию доходности активов, не уделяя при этом должного внимания обязатель­ ствам. В гл. 28 рассматривается обобщение портфельной теории, позволяющее учи­ тывать обязательства при разработке инвестиционных стратегий и формировать портфели, максимизирующие экономический излишек.

Бухгалтерский (учетный) излишек Институциональные инвесторы периодически готовят отчеты о финансовом состоянии. Делать это они должны в соответствии с общепринятыми принципами и правилами бухгалтерского учета (generally accepted accounting principles (GAAP)). Об­ щие принципы классификации, описания и оценки активов и обязательств осуще­ ствляются на основе GAAP. Детальные правила бухгалтерской оценки активов со­ держатся в Положениях о стандартах бухгалтерского учета № 115 {Statement of Financial Accounting Standards № 115;

сокращенно FASB 115)4. Однако этот стандарт не отно­ сится к обязательствам.

GAAP для активов. В соответствии с правилами финансовой отчетности ак­ тивы могут оцениваться двумя способами: 1) по их балансовой (с учетом аморти­ зации) стоимости;

2) по их рыночной стоимости. Несмотря на то что реальные де­ нежные потоки {real cash flow) одинаковы в обеих схемах, результирующие отчет­ ные данные могут значительно различаться.

Учет по балансовой стоимости предполагает оценку долговой ценной бумаги с премией (если она была куплена выше номинальной стоимости) или с дискон­ том (если она была куплена ниже номинала). Этот метод часто называют учетом по бухгалтерской, или книжной, стоимости {book value accounting). Альтернативный ме­ тод, называемый учетом в текущих ценах {mark-to-market accounting), предполагает учет активов по их рыночной стоимости.

Какой метод следует использовать, определяет FASB 115. Выбор оценки для финансовых активов зависит от того, как они классифицируются. Существует три класса инвестиционных счетов: к первому классу относятся ценные бумаги, нахо­ дящиеся на балансе до их погашения;

ко второму классу — ценные бумаги, допу FASB 115 был принят в мае 1993 г. и вступил в действие 15 декабря 1993 г.

ЧАСТЬ III щенные к продаже;

к третьему — бумаги, по которым осуществляются текущие сделки. Определения счетов каждого вида даются в FASB 115, а ниже приводится краткое их описание.

Счета до погашения {held-to-maturity account). По этим счетам учитываются цен­ ные бумаги, которые финансовое учреждение намерено держать до погашения. Акции по таким счетам не учитываются, поскольку не имеют определенного срока пога­ шения. Для активов, учитываемых на этих счетах, применяется балансовый (книж­ ный) метод оценки.

Счета реализации {available-for-sale account). На этих счетах учитываются акти­ вы, которые учреждение не имеет возможности держать до погашения или намере­ но продать.

Счета текущих сделок (held-for-trading account). На этих счетах учитываются активы, которые учреждение использует для получения спекулятивной прибыли за счет краткосрочного изменения цен на рынке. Активы, учитываемые на счетах ре­ ализации и текущих сделок, в балансе представляются по рыночной стоимости. Эти два вида счетов более точно отражают экономическую ценность учитываемых ак­ тивов.

В табл. 7-3 приведены правила FASB 115ДЛЯ оценки активов.

.- "^';

"' Таблица 7- ПРАВИЛА FASB 115 И ИХ ВЛИЯНИЕ Тип счета Метод оценки Влияние на Влияние на актива излишек счет прибылей и убытков Балансовый (книжный) Нет Нет До погашения До срока реализации По рыночной стоимости Есть Нет Текущих сделок По рыночной стоимости Есть Есть СААР и нереализованные прибыли и убытки. При подготовке финансо­ вого отчета должны учитываться изменения стоимостей активов. Говорят, что при­ были или убытки не реализованы (unrealized gain or loss), когда цены активов из­ менились, но они не были проданы и, таким образом, доходы или убытки не реализовались. Например, если в начале учетного периода рыночная стоимость актива, находящегося в портфеле, была равна 100 долл., а в конце — ПО долл., то нереализованный доход составит 10 долл.

Любой реализованный доход или убыток влияет на бухгалтерский (учетный) излишек. Нереализованный доход увеличивает учетный излишек, а нереализован­ ный убыток уменьшает его. Они могут как влиять, так и не влиять на балансовую прибыль (убытки).

Согласно FASB 115, учет любого нереализованного дохода или убытка зави­ сит от типа счета, по которому учитывается актив. В частности, для активов, хра­ нящихся до срока погашения, нереализованными прибылями или убытками пре­ небрегают. Поэтому такие активы не влияют на балансовую прибыль и отчетный ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ излишек. Активы, учитываемые на двух других счетах, влияют на показатели ба­ лансовой прибыли и излишка. Однако они влияют на балансовую прибыль раз­ личным образом. Для активов со счетов реализации нереализованная прибыль (убыт­ ки) не включается в счет балансовой прибыли, тогда как для активов со счетов текущих сделок нереализованные прибыль или убытки включаются в отчетную (балансовую) прибыль. Это следствие правил FASB 115 отмечено в табл. 7-3.

Официальный излишек Институциональный инвестор, находящийся в подчинении органов штата или федерального уровня, должен готовить для них финансовый отчет на основе офи­ циальных учетных принципов (regulatory accounting principles (RAP)). Они отлича­ ются от правил FASB 115. Пассивы по этим правилам могут учитываться, а могут и не учитываться по их приведенной стоимости, что зависит от типа пассивов и института. Излишек, измеренный по RAP, называется официальным, или норма­ тивным, излишком (regulatory surplus). Он, как и учетный излишек, может сущест­ венно отличаться от экономического излишка.

Опасность пренебрежения рыночной стоимостью активов и пассивов Стандарт FASB 115 усовершенствовал все предшествующие правила финансо­ вого учета. Основная его заслуга состоит в том, что он приблизил учетную стоимость актива к его экономической стоимости. При отсутствии требований учета по ры­ ночной стоимости финансовое положение института может значительно искажать­ ся. Это наглядно демонстрирует история ссудо-сберегательных ассоциаций — (Saving and Loan Associations (S&Ls)). Большинству читателей хорошо знакомы проблемы, с которыми столкнулись эти институты. Одна из причин, по которой проблемы сбе­ регательных учреждений приняли угрожающие размеры, было отсутствие требова­ ния учета активов по рыночной стоимости. Большинство активов этих учреждений имеет большой срок погашения, а пассивы — малый срок. Первые при этом более чувствительны к изменениям процентной ставки, чем последние. Ее рост ведет к уменьшению излишка. Если процентная ставка за некоторый период времени под­ нялась достаточно высоко, рыночная стоимость активов окажется ниже, чем сто­ имость пассивов. Это приведет к отрицательному излишку, т.е. к дефициту. Так и случилось с ссудо-сберегательными ассоциациями в 80-е годы.

ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЛЯ ИНСТИТУТОВ БЕЗ ФИКСИРОВАННЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ Институциональные инвесторы, о которых в основном говорилось до сих пор, имели вполне определенные обязательства. Однако ими не исчерпываются все фи­ нансовые учреждения. Существуют и такие, которые нельзя отнести к этой катего­ рии. Инвестиционные компании и фонды, обсуждаемые в гл. 10, являются приме­ рами подобных учреждений, хотя пенсионные фонды имеют обязательства по пен­ сионным выплатам, привлекаемые ими управляющие компании могут реализовы вать стратегии, не учитывающие структуру обязательств фонда.

Как правило, менеджеры, нацеленные на управление активами без учета обя­ зательств, стремятся «превзойти» некоторый заданный клиентом эталонный пока­ затель. Роль такого показателя играет обычно тот или иной фондовый индекс, ЧАСТЬ III например один из тех, что рассматривался в гл. 3, или некий облигационный ин­ декс, о котором будет говориться в гл. 24. Обобщенно качество эффективности такого управления можно выразить разностью:

Доходность портфеля — Доходность индекса.

Активное управление подразумевает формирование такого портфеля, доход­ ность которого (с учетом риска и издержек) в наибольшей степени превышает доходность по индексу. Напротив, пассивная или индексная стратегия состоит в формировании портфеля, доходность которого соответствует (максимально близ­ ка) к индексной.

Подводя итог обсуждения принципов управления активами и обязательства­ ми, а также управления активами без учета обязательств, можно сделать вывод, что выбор инвестиционной стратегии зависит от типа финансового института. Что под­ ходит одному, может не подходить другому. Точно так же конкретный актив или какой-либо класс активов, привлекательный для одного институционального ин­ вестора, может оказаться неприемлемым для другого.

РЕЗЮМЕ Инвестор может быть подвержен одному или нескольким видам риска. Ос­ новной риск — это ценовой риск (или риск снижения цены). Его можно оценить.

Одной из его мер является дюрация. Она определяет чувствительность актива к из­ менению процентной ставки. Риск невыполнения обязательств, или кредитный риск, означает неспособность эмитента вовремя погасить долг и выплатить про­ центы. Инфляционный риск возникает в связи с возможными изменениями из-за роста темпов инфляции покупательной способности денежных сумм, выплачива­ емых по ценным бумагам. Для ценных бумаг, выплаты по которым производятся не в долларах, существует риск обменных курсов, или валютный риск. Реинвести ционный риск — это риск того, что доходы от ранее сделанных инвестиций, возможно, придется размещать по более низкой процентной ставке. Инвестор, приобретающий облигации с правом досрочного отзыва, сталкивается с неопре­ деленностью выплат и реинвестиционным риском. Такой риск называется рис­ ком досрочного отзыва. Риск ликвидности состоит в том, что инвестор может получить сумму, меньшую, чем истинная стоимость актива, из-за значительно­ го спреда цен покупки и продажи, а также комиссионных.

Инвестиционную стратегию институциональных инвесторов определяют при­ рода обязательств и требования регулирующих инстанций. Обязательства различа­ ются по сумме и сроку выплат. В общем виде они относятся к одному из четырех типов, приведенных в табл. 7-2. На обязательства влияют многие из тех же рисков, которые связаны с активами: риск процентной ставки, валютный и инфляцион­ ный риски.

Управление излишком относится к наиболее адекватному способу управления активами и обязательствами финансового института. Экономический излишек — это разность между рыночной стоимостью всех активов и приведенной стоимостью обязательств. Стратегия, которую выбирает институциональный инвестор, направ­ лена на максимизацию экономического излишка или на его защиту от неблагопри­ ятных изменений рынка. Кроме экономического излишка существуют также учет­ ный и официальный излишки. Первый опирается на принципы GAAP и, в частно­ сти, на FASВ 115, второй — на RAP.

ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ Кроме финансовых менеджеров, имеющих дело с фиксированными обяза­ тельствами, существуют менеджеры, принимающие решения, свободные от «пас­ сивных ограничений». Мерой эффективности их инвестиционной деятельности обычно служит выбранный клиентом эталон — фондовый или некоторый специ­ альный индекс.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА управление активами и обязательствами ценовой риск, или риск изменения цены дюрация кредитный риск, или риск неплатежеспособности, или риск невыполнения обязательств деловой, или коммерческий, риск финансовый риск инфляционный риск, или риск покупательной способности валютный риск, или риск обменных курсов риск досрочного отзыва риск ликвидности обязательство (пассив) управление излишком экономический излишек официальный (нормативный) излишек ВОПРОСЫ 1. а. Что такое ценовой риск?

б. Почему для портфельного менеджера, инвестирующего средства в трех­ летние облигации с намерением удерживать их до срока погашения, могут не иметь значения ценовой риск и риск ликвидности?

2. Почему инвестор, купивший облигации с фиксированной процентной став­ кой, подвержен инфляционному риску?

3. а. Допустим, инвестор желает инвестировать на пять лет А'долл. Предполо­ жим, что на эти средства он может приобрести активы, обещающие через этот срок выплату в размере Кдолл. (Y > X). При этом в течение указан­ ного периода не производится никаких дополнительных выплат. Подвер­ жен ли такой инвестор риску реинвестирования?

б. Облигация с нулевым купоном представляет собой обязательство вып­ латы определенной суммы (номинала) через определенный промежуток времени (в срок погашения). Такая облигация продается по цене мень­ ше номинала (с дисконтом). Впервые они были выпущены в 1980 г., когда процентная ставка в США непрерывно возрастала. Почему именно в этот период они были выпущены?

4. Какому риску подвержен инвестор в США, если он вкладывает средства в облигации французской корпорации, деноминированные во франках?

5. В каком случае для портфеля облигаций риск падения цены и реинвестиро­ вания нейтрализуют друг друга при изменении процентной ставки?

6. Каковы две основные характеристики обязательств?

ЧАСТЬ III 7. Почему обязательства финансового института не всегда можно легко оце­ нить?

8. Банк выпускает облигации для вкладчиков, по которым гарантирует вып­ латы в размере 8% в год. Вырученные от продажи облигаций средства банк может инвестировать в различные финансовые активы. С каким риском он столкнется, если решит инвестировать их в обыкновенные акции?

9. Почему факторы, влияющие на риск финансовых активов, воздействуют также и на пассивы?

10. Почему управление активами и пассивами лучше всего описывается в тер­ минах управления излишком?

11. а. Что такое экономический излишек финансового института?

б. Что такое учетный излишек?

в. Что такое официальный излишек?

г. Какой излишек лучше всех отражает экономическое состояние финан­ сового института?

д. Когда все три излишка имеют одинаковые значения?

12. Пусть приведенная стоимость пассива некоторого финансового института равна 600 млн долл., а излишек — 800 млн долл. Дюрация обязательств равна 5.

Предположим, что портфель этого финансового института сформирован только из облигаций и его дюрация равна шести.

а. Какова рыночная стоимость портфеля?

б. Что для портфеля активов означает дюрация, равная 6?

в. Что для портфеля активов означает дюрация, равная 5?

г. Пусть процентная ставка поднялась на 50 базисных пунктов.

Какой приблизительно станет новая величина излишка?

д. Допустим, процентная ставка упала на 50 базисных пунктов. Какой при­ близительно станет новая величина излишка?

13. а. Почему так важна чувствительность к процентной ставке активов и пас­ сивов институциональных инвесторов?

б. В 1986 г. Мартин Лейбовиц опубликовал статью под названием «Полная дюрация портфеля: новые перспективы размещения активов». Что, по вашему мнению, означает понятие «полная дюрация портфеля»?

14. Допустим, у института имеются чувствительные к процентной ставке пас­ сивы. Кроме того, он владеет портфелем обыкновенных акций. Что произойдет с экономическим излишком института при изменении процентной ставки?

15. Следующие цитаты взяты из кн.: Phillip D. Parker, «Market Value Accoun­ ting — An Idea Whose Time Has Come?» in Elliot P. Williams (ed.), Managing Asset/ Liability Portfolios (Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 1991), опубликованной до выхода FASB 115:

а. «Кризис ссудо-сберегательных ассоциаций демонстрирует опасность ис­ пользования учетных данных, не отражающих экономические реалии».

Прокомментируйте его.

б. «Использование учета по рыночной стоимости может лишить всякого сти­ мула продавать или удерживать инвестиционные ценные бумаги по учет ГЛАВА 7 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ ным соображениям, не сообразуясь с реальной ценностью таких реше­ ний». Объясните, почему это суждение верно. (Обратите внимание на то, что традиционный бухгалтерский учет убытков становится возможным только после продажи ценной бумаги.) 16. Согласны вы или нет со следующими утверждениями и почему:

а. «В соответствии с FASB 115 все активы должны учитываться по рыноч­ ной стоимости».

б. «Чем больше изменчивость цены активов, классифицированных по сро­ ку до погашения, тем больше изменчивость учетного излишка и счета прибылей и убытков».

17. Какие цели преследует менеджер, не имеющий ограничений по обязатель­ ствам?

ГЛАВА СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• понять различия между компаниями страхования жизни и компания­ ми страхования собственности и от несчастных случаев;

• перечислить основные правила регулирования деятельности страхо­ вой компании;

• описать специфику инвестиционной деятельности страховой компа­ нии и ограничения, устанавливаемые органами надзора;

• объяснить значение терминов: доход, прибыль, нормативный изли­ шек, скорректированный нормативный капитал и требования к капиталу, основанные на оценке риска;

• понять различия в природе обязательств компаний страхования жизни и компаний общего страхования;

• описать основные характеристики рисков, непосредственно связан­ ных с видами страхования и типичных для компаний страхования жизни;

• рассказать о чувствительности процентных ставок по полисам стра­ хования жизни;

• объяснить зависимость управления инвестиционным портфелем компании страхования жизни от конкретных типов продаваемых ею полисов;

• обсудить сложности управления инвестиционным портфелем, типич­ ные для компаний общего страхования;

• описать типы активов, в которые страховые компании инвестируют средства.

В этой и следующих трех главах мы более детально рассмотрим основные типы институциональных инвесторов. Для каждого такого инвестора мы исследуем виды его обязательств и стратегии, применяемые им для решения инвестиционных за­ дач. Одновременно мы обсудим правила, определяемые регулирующими органами и влияющие на принятие инвестиционных решений.

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ В этой главе мы главным образом остановимся на страховых компаниях. Стра­ ховые компании являются финансовыми посредниками, которые за некоторую плату готовы выплатить компенсацию при наступлении определенного события. Их функ­ ция — принятие на себя риска. Существует два вида страховых компаний: компании страхования жизни и компании страхования имущества и страхования от несчаст­ ных случаев. Для компаний страхования жизни основным объектом страхования яв­ ляется жизнь. Компания, заключившая страховой договор на случай смерти, берет на себя обязательство при наступлении страхового события — смерти застрахован­ ного — осуществить единовременную выплату или серию платежей бенефициару (лицу, указанному в договоре в качестве получателя страховой суммы)'. Весьма рас­ пространенным и значимым типом страхования является пенсионное страхование.

При заключении такого договора страховая компания выплачивает страхователю при достижении им определенного возраста пенсию. Компании страхования имущества и страхования от несчастных случаев (в дальнейшем для простоты будем называть их компаниями общего страхования) имеют гораздо более широкий спектр конк­ ретных видов страхования. Для примера назовем страхование автомобилей и стра­ хование домашнего имущества.

Основное различие между компаниями страхования жизни и компаниями об­ щего страхования состоит в значительно большей сложности оценки возможности наступления страхового события для последних и при его возникновении размера страховых выплат владельцу полиса. Хотя эта задача является достаточно сложной для страховой компании любого типа, в случае страхования имущества и страхова­ ния от несчастных случаев непредсказуемость того, когда и какое из перечислен­ ных в полисе событий может произойти, каков будет реальный ущерб для страхо­ вателя и каким будет решение относительно выплаты страховой суммы, дополни­ тельно осложняют ее. Все эти факторы влияют на инвестиционные стратегии, ис­ пользуемые менеджерами компаний.

До сих пор мы различали два типа страховых компаний по природе их обяза­ тельств, на самом деле большинство крупных страховых компаний занимаются как страхованием жизни, так и общим страхованием. В таком случае обычно компании страхования жизни и компании общего страхования являются дочерними для круп­ ной компании, занимающейся и тем и другим видом страхования.

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ СТРАХОВОГО БИЗНЕСА Мы начнем с основных характеристик финансовых продуктов, предлагаемых компаниями страхования жизни и компаниями общего страхования.

Страховые полисы и премии Страховой полис (insurance policy) — это юридически заверенный контракт, по которому страхователь платит премии (premiums) в обмен на обязательство страхо­ вой компании выплатить оговоренную сумму в случае наступления в будущем оп­ ределенного события. Про компанию можно сказать, что она берет на себя риск владельца полиса и является своеобразным буфером между ним и неопределенно­ стью жизненных ситуаций. При этом процесс принятия риска может включать де­ тальное изучение различных обстоятельств жизни застрахованного лица.

Компании страхования жизни продают также полисы, связанные со страхованием здоровья.

ЧАСТЬ III После того как полис подписан страховой компанией, он является активом для владельца полиса и обязательством для компании. Премии могут быть выплаче­ ны в виде единовременного взноса или, что является более распространенным, в виде последовательности регулярных платежей. Если полисодержатель отказывает­ ся платить премию, то страховой контракт считается расторгнутым (lapse;

terminated).

Если стороны не соблюдают условия контракта, страховая компания теряет буду­ щие премии, а страхователь — обещанное по контракту обеспечение.

Излишек и резервы Излишек (surplus) страховой компании — это разница между стоимостью ак­ тивов и обязательств. Так как соглашения по бухгалтерскому учету активов и обяза­ тельств заключаются на уровне штата и установлены для всех страховых компаний, указанный излишек рассматривается как установленный штатом, или нормативный, излишек (statutory surplus).

Для определения нормативного излишка страховой компании необходимо сначала оценить ее активы и обязательства. Позже в этой главе мы обсудим, как оцениваются активы компании страхования жизни и компании страхования иму­ щества. Что касается обязательств, то, как уже говорилось ранее, их оценка более сложна из-за неопределенности времени наступления страхового события и разме­ ра причиненного ущерба в случае его наступления, если речь идет о страховании имущества. Для того чтобы должным образом отразить эти условные обязательства в финансовом выражении, страховая компания открывает счет, называемый резервом (reserve). Резервы не являются наличностью, отложенной на случай непредвиден­ ных обстоятельств, это просто открытый счет. Существуют различные типы резерв­ ных счетов, например «обязательства по выплате дивидендов» (dividend reserve liability), упомянутые в Примере 8, которые должны быть открыты страховой ком­ панией, но которых здесь мы не будем касаться.

Очень важным для страховой компании является непрерывный контроль за нормативным излишком, так как именно он дает представление о пределах воз­ можных выплат владельцам полисов без ущерба для финансового положения ком­ пании. Увеличение излишка указывает на возможность принятия дополнительных рисков. До недавнего времени возможность страховой компании принять допол­ нительный риск, связанный с увеличением количества заключаемых договоров страхования, измерялась отношением величины накопленных за год премий к нормативному излишку. Обычно это отношение составляет два к одному или три к одному. Следовательно, каждые два или три (в зависимости от приведенного соотношения) доллара в сумме годовых премий могут быть подстрахованы одним долларом излишков.

Определение прибыли Доходы страховой компании за финансовый год поступают из двух источ­ ников. Первым источником являются заработанные премии. Но не все получен­ ные за финансовый год премии — заработанные. Например, предположим, что 1 ноября миссис Джонсон выписала чек на 1200 долл. в пользу страховой компа­ нии для уплаты годовой премии по полису автомобильного страхования за буду­ щие 12 месяцев. Предположим также, что финансовый год этой компании за­ канчивается 31 декабря. Тогда 31 декабря сумма заработанных (за два месяца) ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ Пример ДЛЯ НАШИХ СТРАХОВАТЕЛЕЙ тирование. В Guardian мы уде­ «Одной из моих наиболее • Полисов индивидуального ляем много внимания каждо­ важных обязанностей как страхования жизни было му из этих трех направлений и главного исполнительного продано на 153,4 млн долл., поэтому заслужили репутацию директора корпорации явля­ что на 28,6% больше, чем в компании с высоким уровнем ется контроль за качеством прошлом году.

прибыльности. Moody's Investor обслуживания владельцев по­ • Полисов, связанных с полу­ Service установила, что «Guar­ лисов. Отвечают ли наши фи­ чением дохода по нетрудо­ dian остается высокоприбыль­ нансовые продукты и обслу­ способности, было продано ной компанией из-за успеш­ живание их ожиданиям... и на 16,5 млн долл., что на 20% ных страховых операций и вы­ нашим собственным пред­ больше, чем в прошлом году сокого качества инвестицион­ ставлениям о высоких стан­ • Полисов группового страхо­ ных стратегий».

дартах? вания жизни было продано на 38,8 млн долл., что на Наша инвестиционная по­ Мне приятно представить 6,2% больше, чем в про­ литика — сбалансированность этот отчет, потому что наши шлом году. надежности инвестиций и их финансовые результаты — • Полисов группового страхо­ высокой доходности. Мне при­ лучшее подтверждение тому, вания здоровья было прода­ ятно объявить, что в 1992 г.

как хорошо мы работаем. По­ но на 544,8 млн долл., что на чистый инвестиционный до­ смотрев на них, вы увидите 2,4% больше, чем в про­ ход родительской компании растущую, динамичную ком­ шлом году. составил 534 млн долл панию, которая, возможно, • Акций было продано на Излишек, т.е. наша чистая наиболее надежна в финансо­ 732,2 млн долл., что на стоимость, — наиболее важ­ вом смысле в страховой инду­ 46,5% больше, чем в прош­ ный показатель, который стрии, и это не только наше лом году. представлен в этом отчете. Это мнение.

В 1992 г. общая сумма дей­ краеугольный камень нашей В течение 1992 г. независи­ ствующих полисов индивиду­ финансовой силы. Излишек, мые рейтинговые службы сно­ ального и группового страхо­ который достиг 798,6 млн долл.

ва присвоили свои наивысшие вания достигла 103,4 млрд в 1992 г. на 17,1% превысил рейтинги нашим компаниям долл., что на 14,5% больше, среднее значение излишка за Guardian Life Insurance (GLI) чем в 1991 г последние пять лет.

и Guardian Insurance & Annuity Конечно, значительный Оценка излишка очень (GIAC):

рост продаж — это только важна, так как он показывает Moody's Aaa часть того, что было достигну­ устойчивость и платежеспо­ Standard & Poor's AAA то за год. Управление инвести­ собность компании в текущем A. M. Best A++ ционным и другими процес­ году. Кроме того, излишек яв­ За недавнее время только сами также является важным ляется защитой от непредви­ семь компаний получили наи­ компонентом нашей финан­ денных экономических собы­ высшие рейтинги от корпора­ совой состоятельности. Давай­ тий. Это означает, что компа­ ций Moody's и Standard & те рассмотрим те аспекты на­ ния может позволить себе со­ Poor's. Guardian Life Insurance шей деятельности, которые здание новых конкурентоспо­ и Guardian Insurance & Annuity увеличивают прибыльность и собных продуктов, инвестиро­ Company — две из них!

способствуют росту норматив­ вание денег в будущем, рас­ Прошедший год был го­ ного излишка... и выплат ди­ ширение операций.

дом выдающихся продаж для видендов нашим акционерам. Отношение капитала к ак­ Guardian. Несмотря на «вя­ Для поддержания при­ тивам также является одним из лую» экономику, рекордные быльности компании необхо­ лучших показателей для срав­ отметки по продажам были дим постоянный вниматель­ нения страховых компаний.

установлены по каждому из ный контроль за расходами, Капитал, как он определен наших направлений деятель­ обоснованное принятие рис­ Moody's, равен сумме излиш­ ности. Здесь приведены не­ ков (правильный андеррай­ ка, оценки резервов в активах сколько самых интересных тинг) и качественное инвес­ и 50% дивидендных резервных моментов ЧАСТЬ III Пример Ж''? « M - J ^~-** ДЛЯ НАШИХ СТРАХОВАТЕЛЕЙ (Продолжение) обязательств. Отношение ка­ Важной целью для Guar­ Говоря о достоинствах питала к активам для Guardian dian является предоставление Guardian, я не могу не отметить составляет 15,7%. Сравнивая для клиентов услуг наилуч­ эффективную работу наших этот показатель по различным шего качества... услуг, пред­ агентов. Каждый из наших аген­ компаниям, мы обнаружили, назначенных для удовлетво­ тов — подготовленный профес­ что дочерняя компания Guar­ рения самых придирчивых сионал со знанием того, как dian, занимающаяся страхова­ требований. Для достижения выявить потребности клиента и нием жизни, имеет одно из этой цели мы используем найти лучший способ для их самых высоких его значений в пять специализированных удовлетворения».

отрасли. В дополнение к ска­ сфер деятельности, которые позволяют нам добиться Источник: Letter in the 1992 Annual занному компания не имеет очень хороших результатов. Report of the Guardian from Arthur V.

долгов. Мы не должны и Более подробные коммента­ Ferrara, CLU.

центов кому-либо. Существу­ ет мало компаний в любом рии вы найдете на следующих Вопросы к Примеру бизнесе, которые могут ска­ страницах.

зать это. 1. Почему важен рейтинг, по­ Guardian не ограничивает­ ся только продажей страховых лученный Guardian'!

Наша эффективная рабо­ полисов;

мы понимаем, что 2. Почему для поддержания та позволяет нам выплачивать сегодняшний рынок требует прибыльности компании не­ дивиденды по полисам по­ разнообразия инвестицион­ обходим взвешенный подход к жизненного страхования. Ди­ ных средств. Поэтому мы принятию рисков и разумное виденды по страховому поли­ очень активно занимаемся инвестирование?

су представляют собой долю разработкой и маркетингом 3. Объясните, что означают прибыли компании и означа­ собственной финансовой слова: «оценка излишка очень ют более низкую стоимость продукции. В 1992 г. более по­ важна, так как он показывает страхования для вас. Мы гор­ ловины нашего собственного устойчивость и платежеспо­ димся нашей дивидендной бизнеса составляла продажа собность компании в текущем историей, которая приведена различных аннуитетов.

далее в этом отчете. году».

премий составит 200 долл. (2 х 1200/12). Таким образом, хотя страховая компания получила от миссис Джонсон 1200 долл., заработанная премия составила толь­ ко 200 долл. Вторым источником доходов являются инвестированные активы.

Для определения прибыли из дохода вычитают стоимость затрат. Существуют два основных типа затрат. Первый тип — это прирост резервов. Ко второму типу зат­ рат относятся затраты, связанные с продажей страховых полисов. Не вся прибыль от инвестиций распределяется в виде дивидендов между владельцами полисов, часть ее прибавляется к нормативному излишку. Если имеет место убыток, то норматив­ ный излишек уменьшается на сумму этого убытка.

Общая прибыль или убыток могут быть разделены на две части: инвестицион­ ная прибыль и премия за риск. Инвестиционная прибыль (investment income) — это, по существу, прибыль от инвестиционного портфеля активов страховой компании.

Премия за риск (underwriting income) — разница между величиной заработанных премий и стоимостью урегулированных страховых претензий (claims).

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ Правительственные гарантии В отличие от обязательств депозитных институтов страховые полисы не гаран­ тированы никакими федеральными организациями. Однако в большинстве штатов существуют ассоциации на уровне правительства штатов, которые обеспечивают некоторую защиту, по крайней мере для резидентов2. Вследствие этого премии по страховым полисам непосредственно зависят от финансового рейтинга компании.

Большинство участников рынка полагаются на рейтинговые системы А. М. Best, Moody's Investors Service или Standard & Poor's.

Правила, влияющие на принятие инвестиционных решений Инвестиционная деятельность страховой компании регулируется в первую очередь на уровне штата. Каждый штат устанавливает свои собственные правила обеспечения некоторого уровня надежности и прибыльности страховых компаний, функционирующих в этом штате. В США существует Национальная ассоциация стра­ ховых комиссаров (National Association of Insurance Commissioners (NAIC)), которая разрабатывает проекты законов и правил, регулирующих деятельность страховых компаний. Эти проекты не имеют обязательного характера для штатов, но они ча­ сто принимаются во внимание при принятии законов штатов и правовом регулиро­ вании.

Для обеспечения регулирования страховой деятельности компании страхова­ ния жизни должны получить лицензию штата. Кроме того, они обязаны представ­ лять ежегодные отчеты о деятельности компании и другие сопроводительные доку­ менты департаменту страхования штата. В годовом отчете, называемом стандартным отчетом (convention statement), указаны, в частности, активы, обязательства и нор­ мативный излишек компании. Органы надзора и рейтинговые агентства проявляют особое внимание к нормативному излишку как к величине, дающей представление о платежеспособности компании. Годовой отчет должен быть оформлен в соответ­ ствии с принципами бухгалтерского учета, едиными для всех штатов.

Существуют три основных типа требований, которые ассоциация NAIC рас­ сматривает как основополагающие для принятия инвестиционных решений и вы­ бора стратегии управления страховой компанией: 1) требования к капиталу, осно­ ванные на оценке риска;

2) требования к методу оценки активов для представле­ ния отчета контролирующим органам;

3) требования к инвестициям. Далее в этой главе мы обсудим первые два типа указанных требований. Начнем с требований к капиталу, основанных на оценке риска.

Контролирующие органы следят за финансовой устойчивостью компании. Одно время мерой финансовой устойчивости служило отношение капитала компании к «размеру» (size) ее активов. Под размером компании понималась сумма заработан­ ных премий. При этом, как принято в страховом бизнесе, капитал компании опре­ деляется в виде суммы нормативного излишка и специальных, утвержденных зако­ нодательством штата поправок. Определенный таким образом капитал называется скорректированным нормативным капиталом (adjusted regulatory capital). Вычисление поправок — чисто техническая процедура, и мы не будем здесь останавливаться на ее обсуждении (см. Пример 8).

Например, гарантийным фондом шт. Нью-Йорк в 1993 г. было выделено 500 млн долл. для компаний, подлежащих ликвидации.

ЧАСТЬ № В 1993 г. ассоциация NAIC предложила новый подход к определению того, имеет ли страховая компания необходимый уровень скорректированного нормативного капитала. Вместо размера активов ассоциация NAICдля определения потребности в капитале использует природу рисков, которым она подвергается3. Рассчитанная на основе принимаемых рисков необходимая величина скорректированного норматив­ ного капитала называется требованием к капиталу, основанным на оценке риска (risk based capital requirement). Формула для определения величины требования включает каждый актив и каждое обязательство, указанное в балансе компании, с некото­ рым весом, зависящим от рисков, связанных с этим активом или обязательством.

Среди факторов, учитываемых при определении требований к капиталу, пря­ мое отношение к принятию решений по управлению портфелем страховой компа­ нии имеет риск актива. Более точно, при определении связанных с риском требо­ ваний к капиталу учитывается лишь кредитный риск. Для того чтобы продемонст­ рировать, как основанные на риске требования к капиталу определяются непос­ редственно по типам активов, в табл. 8-1 приведены различные классы активов и соответствующие веса каждого класса. В данном случае рассматриваются шесть классов Таблица 8-1 '•'•УЧ\' ВЕСА, ОЦЕНИВАЮЩИЕ РИСК РАЗЛИЧНЫХ КЛАССОВ АКТИВОВ ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ТРЕБОВАНИЙ К КАПИТАЛУ КОМПАНИЙ СТРАХОВАНИЯ ЖИЗНИ Класс активов Вес (в %) Государственные облигации США 0, Корпоративные, муниципальные ценные бумаги;

ценные бумаги федеральных агентств;

ценные бумаги, обеспеченные закладной (MBS);

ипотечные (CMOs) ценные бумаги;

ценные бумаги, обеспеченные другими активами, имеющие рейтинг NAIC (A-AAA) 0, Корпоративные и муниципальные ценные бумаги, имеющие рейтинг NAIC 2 (ВВВ) 1, NAIC 3 (ВВ) 2, 4, NAIC 4 (В) NAIC 5 (ССС) 10, NAIC 6 (Default) 30, Обыкновенные акции 15, Закладные и ссуды, обеспеченные ценными бумагами 5, Недвижимость 10, Ассоциация NAIC следующим образом классифицирует риски для компании страхования жизни:

риск активов (asset risk), страховой риск (insurance risk), риск изменения процентных ставок (interest rate risk) и бизнес-риск (business risk);

для компаний страхования имущества и страхования от несчастных случаев: риск активов (asset risk), кредитный риск (credit risk) и риск, связанный с невыплатой ожидаемых премий (written premium risk).

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ корпоративных и муниципальных облигаций. Классы отличаются кредитным рей­ тингом, указанным в скобках. В гл. 18 мы обсудим кредитные рейтинги более под­ робно, сейчас заметим только, что активы перечислены в порядке возрастания кредитного риска. Напротив каждого класса активов указан вес, с которым активы этого класса входят в формулу для определения основанных на риске требований к капиталу. Этот вес тем выше, чем выше кредитный риск соответствующего класса активов. Следовательно, чем выше доля портфеля, инвестированная в активы с более высоким кредитным риском, тем выше требования к капиталу, приходящиеся на риск актива.

В табл. 8-2 приведено распределение активов для двух гипотетических компа­ ний страхования жизни А и В и показано, как определяются требования к капита * * м и в шжштг < '' ' '"••'- ^ ^-'*" •*"••" "••-'••- "•* ^ ^Aiw* * - Табли ца 8- ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВ,АННЫХ гIA ОЦЕНКЕ РИСКА ТРЕБОВАНИЙ К КАПИТАЛУ ДЛЯ ДВУХ ГИПОТЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ СТРАХОВАНИЯ ЖИЗНИ Компания страхования жизни А Общая стоимостьактивов: 1 млрд долл Класс активов Вес (в %) Объем инвестиций Вес х Объем, в активы инвестиций в активы (в млн долл.) (в млн долл.) Государственные ценные бумаги (США) 0,0 200 Корпоративные, муниципальные ценные бумаги;

ценные бумаги федеральных агентств;

ценные бумаги, обеспеченные закладной (MBS);

ипотечные (СМО) ценные бумаги;

ценные бумаги, обеспеченные другими активами, имеющие рейтинг NAIC (А-ААА) 0,3 300 0, Корпоративные и муниципальные ценные бумаги, имеющие рейтинг NAIC 2 (ВВВ) 100 1, 1, NAIC 3 (ВВ) 2,0 50 1, NAIC 4 (В) 4,5 0 NAIC 5 (ССС) 10,0 0 NAIC 6 (Default) 30,0 0 Обыкновенные акции 15,0 150 22, Закладные и ссуды, обеспеченные ценными бумагами 5,0 75 3, Недвижимость 10,0 125 12, Требования к капиталу, основанные на оценке риска 41, ЧАСТЬ III •штяг Таблица 8-2 ^ (Продолжение) Компания страхования жизни В Общая стоимость активов: 1млрд долл Класс активов Вес (в %) Объем инвестиций Вес х Объем, в активы инвестиций в активы (в млн долл.) (в млн долл.) Государственные ценные бумаги (США) 0,0 80 Корпоративные, муниципальные ценные бумаги;

ценные бумаги федеральных агентств;

ценные бумаги, обеспеченные закладной [MBS);

ипотечные {СМО) ценные бумаги;

ценные бумаги, обеспеченные другими активами, имеющие | рейтинг NAIC (А-ААА) 0,3 100 о.зо !

Корпоративные и муниципальные i [ ценные бумаги, имеющие рейтинг i NAIC 2 (ВВВ) 100 1, 1. NAIC 3 (ВВ) 2,0 3, NAIC 4 (В) 4,5 2, NAIC 5 (ССС) 10,0 5, NAIC 6 (Default) 30,0 9, Обыкновенные акции 15,0 220 33, Закладные и ссуды, обеспеченные ценными бумагами 5,0 60 3, Недвижимость 10,0 160 16, Требования к капиталу, основанные на оценке риска 72, лу, основанные только на кредитном риске, для каждой из этих компаний. Заме­ тим, что обе компании имеют одинаковую стоимость активов — 1 млрд долл., но требования к капиталу, связанные с риском актива, на 30,9 млн. долл. больше для компании В, чем для компании А (72,55 млн против 41,65 млн долл.). Это объясня­ ется тем, что компания В большую по сравнению с компанией А часть своих фон­ дов инвестировала в корпоративные и муниципальные облигации с низким рей­ тингом, обыкновенные акции и недвижимость.

Рисковые веса, участвующие в определении требований к капиталу, влияют на решение портфельного менеджера в двух аспектах. Во-первых, страховая компа­ ния с низким нормативным излишком должна будет ограничить свои инвестиции в активы с высоким кредитным риском. Во-вторых, решение сконцентрировать ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ инвестиции в определенном классе активов будет зависеть не только от ожидаемой доходности инвестиций в этот класс, но и от требований к капиталу, основанных на риске.

КОМПАНИИ СТРАХОВАНИЯ ЖИЗНИ Уже в 1991 г. общая сумма активов компаний страхования жизни США состав­ ляла 1,52 трлн долл.4 Природа страхового бизнеса драматически изменилась с 70-х годов, ознаменовавшихся высокими и быстро меняющимися темпами инфляции, ростом отечественной и иностранной конкуренции, явившимися результатом фи­ нансовой либерализации во всем мире. Кроме того, растущие с каждым годом тре­ бования потребителей заставляют компании страхования жизни предлагать более конкурентоспособные продукты.

Компании страхования жизни конкурируют между собой в предоставлении страхового обеспечения. Многие финансовые продукты, предлагаемые такими ком­ паниями, имеют особенности инвестиционных инструментов, что приводит к кон­ куренции с различными финансовыми институтами и непосредственно с рынком ценных бумаг.

Природа обязательств Обязательствами страховой компании являются страховые полисы, которые компания выпускает. Ниже мы опишем различные типы полисов, но сначала рас­ смотрим риск, который берет на себя страховая компания, выписывая страховой полис. Как мы уже видели в предыдущей главе, риску подвержена и сама страховая компания, и портфель ее активов. Большинство финансовых продуктов, предостав­ ляемых компанией страхования жизни, чувствительно к изменению процентных ставок. Многие контракты страхования жизни имеют так называемый инвестици­ онный (накопительный) компонент, обеспечивающий владельцу полиса инвести­ ционный доход по указанной в контракте ставке. Например, если процентная став­ ка по полису (crediting rate) накопительного страхования неконкурентоспособна от­ носительно рыночной ставки или ставок, предлагаемых другими страховыми ком­ паниями, владелец полиса может позволить досрочно аннулировать полис или, если это возможно, взять кредит под залог этого полиса. И в том и в другом случае это приведет к утечке средств из страховой компании.

Риск, связанный с полисом срочного страхования. Полис срочного стра­ хования (term insurance policy) представляет собой контракт, по которому страховая компания выплачивает фиксированную сумму в случае смерти застрахованного.

У такого полиса нет инвестиционного компонента, т.е. полисодержатель не полу­ чает процентов на выплаченные премии. Кроме того, ставка премии, назначенная страховой компанией, остается постоянной только в течение определенного срока.

Многие полисы автоматически продлеваются по окончании этого срока, но по более высокой ставке. Когда страховая компания выпускает контракт такого типа, ей известна сумма, которую ей, возможно, придется заплатить, но неизвестна дата возможной выплаты. Однако при использовании актуарных расчетов время выпла Best's Insurance Reports — Life/Health, 1992, p. Vi. Активы, определяемые как допустимые (addmitted assets), означают все активы страховой компании, утверждаемые страховым департаментом шта­ та в качестве собственности компании.

ЧАСТЬ Ш ты может быть разумно оценено для группы застрахованных лиц. Премии, назнача­ емые страховой компанией, обычно позволяют ей создать достаточные фонды для выполнения будущих обязательств независимо от изменений процентных ставок на рынке.

Риск, связанный с полисом пожизненного страхования. Полис пожиз­ ненного страхования (whole life policy) имеет две особенности: 1) компания платит фиксированную сумму в случае смерти застрахованного лица;

2) на внесенные стра­ хователем премии начисляется инвестиционный доход, при этом полисодержатель может получить у страховой компании кредит в размере накопленной суммы под залог полиса. Кредит предоставляется по ставке, зафиксированной в договоре, и его величина называется стоимостью кредита (loan value). Первая особенность присуща также полисам срочного страхования. Вторая является инвестиционным компонен­ том. Полис аккумулирует средства, которые в любой момент времени могут быть выплачены владельцу полиса в случае досрочного расторжения страхового контракта.

Выплачиваемая сумма обычно называется выкупной стоимостью при досрочном рас­ торжении контракта (cash-surrender value).

Риск обязательства, связанный с инвестиционным компонентом полиса по­ жизненного страхования, состоит в том, что доход на инвестированные компани­ ей средства полисодержателя может оказаться недостаточным для выполнения обя­ зательств по полису в соответствии с фиксированной в нем ставкой. Следствием этого будет снижение излишка страховой компании. Предлагая более низкую процентную ставку накоплений по полису, чем у конкурентов, страховая компания снижает риск невыполнения обязательств, но повышает вероятность того, что полисодержатель захочет взять кредит под залог полиса или досрочно его расторгнуть.

Риск, связанный с универсальным полисом страхования жизни. Полис универсального страхования (universal life policy) аналогичен полису пожизненного страхования, но имеет некоторые преимущества. В нем страховой и инвестицион­ ный компоненты разделены. Владелец полиса платит премию за страховое обеспе­ чение и отдельно может инвестировать средства в финансовые инструменты, при­ носящие доход по ставке, большей, чем фиксированная ставка полиса пожизнен­ ного страхования. Преимуществом владения полисом по сравнению с прямой по­ купкой ценных бумаг является то, что по действующему налоговому законодатель­ ству налог на инвестиционный доход по полису взимается только после изъятия средств из страховой компании. Конечно, всегда присутствует риск того, что дру­ гие страховые компании могут предложить более высокие ставки накоплений по страховым полисам и переманить к себе клиентов.

Риск, связанный с полисом накопительного страхования с плавающей ставкой. Полис накопительного страхования с плавающей ставкой (variable life poli­ cy) — это полис пожизненного страхования, обеспечивающий выплату в случае смер­ ти застрахованного лица страховой суммы, величина которой зависит от рыночной стоимости его портфеля в момент смерти. Обычно компания инвестирует премии в обыкновенные акции, и поэтому такой полис называют рыночно обусловленным (equity-linkedpolicies). Так как величина страховой суммы переменна, существует ее гарантированный минимум, который страховая компания обязуется выплатить не­ зависимо от рыночной стоимости портфеля страхователя. Страховая компания в этом случае также рискует получить доход меньше, чем конкурирующие страховые ком ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ пании, что может привести к досрочному расторжению контракта. Кроме того, существует риск, что доход, накопленный застрахованным, окажется меньше га­ рантированной минимальной суммы страховой выплаты, зафиксированной в полисе.

Риск, связанный со страхованием ренты. Рента (annuity) — это страхо­ вой полис, по которому страховая компания при определенных условиях гаранти­ рует полисодержателю последовательные регулярные выплаты в течение определен­ ного периода времени. Существует два типа рентного страхования, причем один из них связан со страхованием жизни, а другой — нет. Для того чтобы понять первый тип страхования, рассмотрим лицо, обладающее некоторой денежной суммой в мо­ мент выхода на пенсию, которую нужно «равномерно распределить» на оставшую­ ся часть жизни. Ясно, что он или она столкнется с проблемой неопределенности оставшегося срока жизни. Страховая компания полагается на то, что, хотя срок жизни каждого отдельного застрахованного неизвестен, средний срок жизни для группы людей может быть оценен и компания может предложить фиксированный доход на остаток жизни для каждого члена группы, освобождая его или ее таким образом от риска недостатка ресурсов. Рента — один из самых старых видов страхования.

В настоящее время большинство рентных полисов не являются полисами стра­ хования жизни и они используются главным образом в связи с пенсионными схе­ мами. При отложенной ренте с единовременной премией (single-premium deferred annuity) спонсор пенсионной схемы платит единовременную премию страховой компании, которая в обмен на это обязуется выплачивать владельцу полиса пожизненную ренту при достижении им пенсионного возраста. Большинство полисов предоставляют страхователям право получить единовременное пособие вместо ренты.

Страховые компании выпускают также рентные полисы второго типа, не свя­ занные со страхованием жизни. Одним из примеров таких полисов является рента, которую государство обязуется выплачивать победителю лотереи. В большинстве случаев выигрыш не выплачивается единовременно. Например, победитель лотереи, выигравший 3 млн долл., не получает всю сумму сразу, вместо этого ему назнача­ ется фиксированный доход в течение некоторого периода времени. Государство может купить для него ренту у страховой компании.

Другим примером рент, не связанных со страхованием жизни, являются по­ лисы, покупаемые компаниями общего страхования для обеспечения ежегодных платежей (to settle a legal case) третьим лицам. Например, предположим, что некто попал под автомобиль и вследствие этого остаток своей жизни будет нетрудоспосо­ бен. Пострадавший может обратиться к страховой компании, в которой он застра­ хован, с требованием о возмещении неполученных доходов и медицинских расхо­ дов. Для того чтобы урегулировать это требование, страховая компания может со­ гласиться выплачивать пострадавшему определенную сумму в течение некоторого времени. Это называется постепенным урегулированием иска (structured settlement).

Данная компания купит у компании страхования жизни полис, по которому пос­ ледняя будет выплачивать ренту, указанную в соглашении.

Независимо от типа ренты страховщик подвергается риску, состоящему в том, что портфель активов, поддерживающий контракт, дает доход меньше, чем обе щенная ставка страховщика.

Риск, связанный с гарантированным инвестиционным контрактом. Га­ рантированный инвестиционный контракт (guaranteed investment contract (GIQ) яв­ ляется чисто инвестиционным продуктом. Заключая гарантированный инвестици HACTD » онный контракт, компания страхования жизни за единовременную премию обязу­ ется выплатить основную сумму и проценты по предварительно оговоренной годо­ вой ставке в конце срока действия контракта. Например, инвестиционный контракт на 10 млн долл., сроком пять лет и ставкой 10% означает, что по истечении пяти лет страховая компания выплатит полисодержателю 16 105 100 долл. (100 млн долл. х х (1,10)5 = 16 105 000). Страховая компания гарантирует процентную ставку, но не основную сумму. Возврат основной суммы зависит от способности страховой ком­ пании погасить долг, точно так же, как в случае эмиссии облигаций корпорацией.

Риск, который берет на себя страховая компания, заключается в том, что доход­ ность инвестиций может оказаться меньше гарантированной по контракту ставки.

Срок погашения гарантированного инвестиционного контракта может варьировать от 1 года до 20 лет. Ставка по контракту зависит от рыночных условий и рейтинга страховой компании. Гарантированная по контракту ставка должна быть выше ставки по государственным долговым обязательствам с тем же сроком погашения. Такие полисы обычно покупаются пенсионными фондами.

Популярность гарантированных инвестиционных контрактов растет из-за пре­ имуществ, предоставляемых при их финансовом учете. Характерно, что владелец гарантированного инвестиционного контракта, такой, как пенсионный фонд, учи­ тывает его стоимость в портфеле по цене покупки, а не по текущей рыночной сто­ имости. Таким образом, рост процентных ставок, приводящий к снижению стоимости активов с фиксированной доходностью, которыми владеет пенсионный фонд, не уменьшит стоимость контракта в финансовой отчетности. Эта привилегия в после­ днее время оспаривается органами страхового надзора, которые выдвигают требо­ вания об учете активов по рыночной стоимости, приводя тем самым к конкурен­ ции гарантированных инвестиционных контрактов с другими финансовыми инст­ рументами, основанной исключительно на их инвестиционных характеристиках, а не преимуществах в бухгалтерском учете.

Гарантированный инвестиционный контракт, который мы описали, называ­ ется разовым контрактом (bullet contract), потому что премия за него платится толь­ ко один раз. Это наиболее общий тип. К другим типам гарантированных инвестици­ онных контрактов относятся: контракт депозитного типа (window contract), контракт с плавающей ставкой (floating-rate contract) и контракт с участием в прибыли (participating contract).

В контракте депозитного типа (window contract) вместо единовременной выпла­ ты страховая компания соглашается акцептовать депозит на определенный срок в будущем (обычно от 3 до 12 месяцев). По всем депозитам гарантируется одна и та же процентная ставка. Этот тип контрактов используется пенсионными фондами, которые производят периодические выплаты в пользу служащих и желают зафик­ сировать процентную ставку по контракту. Риск, связанный с обязательствами по контракту этого типа, для страховой компании состоит в том, что если рыночные процентные ставки окажутся ниже, чем гарантированная ставка по депозитному контракту, то страховая компания должна инвестировать какие-либо новые депо­ зиты по более низкой процентной ставке, чем обязалась платить. Конечно, если ставки вырастут по сравнению с гарантированной ставкой, страховая компания сможет инвестировать новые депозиты по более высоким ставкам, вследствие чего увеличится доход страховой компании. Тем не менее, для того чтобы защититься от снижения процентных ставок, гарантированная ставка по депозитным контрактам должна быть ниже предлагаемой по разовым контрактам с тем же сроком погаше­ ния.

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ Контракт с плавающей ставкой (floating-rate contract) — это гарантирован­ ный инвестиционный контракт, в котором ставка накопления привязана к не­ кой ставке-ориентиру, такой, как, например, доходность государственных об­ лигаций с определенным сроком погашения. Гарантированная ставка накопле­ ния должна быть выше ставки-ориентира. Насколько она должна быть выше, зависит от рыночных условий и рейтинга страховой компании — чем ниже рей­ тинг, тем выше ставка.

В инвестиционном контракте с участием в прибыли (participating GIQ страхо­ вателю не гарантируется фиксированная ставка. Вместо этого его доход основыва­ ется на реальных результатах управления инвестиционным портфелем. Активы, обес­ печивающие контракт с участием в прибыли, выделяют в отдельный класс акти­ вов компании страхования жизни.

Гарантированный инвестиционный контракт является обязательством для ком­ пании страхования жизни, в то время как для пенсионного фонда, покупающего контракт, — это актив. Существуют менеджеры, которые специализируются на управлении портфелями гарантированных инвестиционных контрактов, выпускае­ мых различными страховыми компаниями. Компании, продающие такие контрак­ ты, сталкиваются с проблемой получения доходности по обеспечивающим эти контракты активам, несколько превышающей ставку по контракту, для компенса­ ции риска, связанного с гарантированием этой ставки.

Необходимо особо отметить, что инвестиционные контракты — это не более чем долговые обязательства компании страхования жизни, выпускающей такие контракты. Причем гарантом контрактов является та же компания страхования жизни.

В действительности гарантированный инвестиционный контракт — это бескупон­ ная облигация, выпущенная компанией страхования жизни, и, как в случае с об­ лигацией, инвестор подвергается кредитному риску. Особое внимание, уделяемое кредитному риску, связано с невыполнением в недавнем прошлом обязательств не­ которыми крупными эмитентами инвестиционных контрактов. Двумя наиболее из­ вестными примерами являются инвестиционные контракты, выпущенные Mutual Benefit (шт. Нью-Джерси) и Executive Life (шт. Калифорния), которые были изъяты из обращения регулирующими органами в 1991 г.

Инвестиции Общее распределение активов компаний страхования жизни в США в 1991 г.

приведено в табл. 8-3. В 1991 г. облигации и закладные составляли около 70% общих активов страховых компаний. Страховые компании — самые значительные покупа­ тели корпоративных облигаций. Решение страховых компаний инвестировать боль­ шую часть своих фондов в долгосрочные облигации является результатом природы их обязательств.

Большинство полисов, выпускаемых страховыми компаниями, подразумевает выплату процентного дохода по фиксированной ставке в конце срока действия полиса. Для хеджирования обязательств страховой компании (с большим сроком погашения) наиболее подходящими являются долгосрочные облигации.

Правила, действующие на принятие инвестиционных решений Как отмечалось ранее, правила действуют на принятие инвестиционных реше­ ний и стратегии страховых компаний в трех аспектах: 1) специфицируют требова­ ния к капиталу, основанные на риске;

2) обусловливают способы оценки активов ЧАСТЬ III Таблица 8- РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ ШИКАНИЙ СТРАХОВАНИЯ ЖИЗНИ В США В 1991 г.

Активы Сумма (в долл.) Проценты Государственные ценные бумаги 14, 225 Корпоративные ценные бумаги:

35, Облигации 542 Обыкновенные акции 56 940 3, Привилегированные акции 10 071 0, Общая сумма корпоративных ценных бумаг 609 607 40, 256 077 16, Закладные Недвижимость 34 949 2, Кредиты под страховые полисы 61 723 4, 5 856 0, Денежные средства Краткосрочные инвестиции 40 512 2, Другие типы активов 286 001 18, Общая стоимость допустимых активов 1 520 530 100, Источник: A.M.Best Company, Best's Insurance Reports— Life/Health, 1992, p.vi.

с целью предоставления отчетности;

3) формулируют требования к инвестициям.

Мы уже обсудили основанные на риске требования к капиталу. Сейчас мы скон­ центрируем наше внимание на оценке активов и требованиях к инвестициям.

Как оцениваются активы для предоставления отчетности контролирую­ щим органам. В гл. 7 мы рассмотрели общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP), используемые для предоставления финансового отчета об активах, которые установлены Советом по стандартам финансового учета (FASB). Страховые компании, являющиеся открытыми акционерными обществами {publicly traded), дол­ жны использовать общепринятые принципы бухгалтерского учета для представле­ ния финансового отчета об активах. Однако страховые компании должны также сле­ довать официальным учетным принципам {RAP). Официальные учетные принципы требуют от страховой компании, которая покупает акции или долговые обязатель­ ства неинвестиционного типа, объявлять о любых снижениях их стоимости в пери­ одических финансовых отчетах, т.е. бухгалтерский учет этих активов осуществляет­ ся по рыночной стоимости. Долговые обязательства инвестиционного класса, на­ против, учитываются по балансовой (амортизируемой) стоимости. Амортизируемая стоимость означает, что стоимость приобретения активов ежегодно корректирует­ ся на величину амортизации премии или дисконта. Таким образом, если рыночная стоимость долговых обязательств инвестиционного класса снижается с момента и х приобретения, снижение стоимости в отчетах не указывается. Другими словами, такие активы учитываются по их первоначальной стоимости. Следовательно, если 10 млн долл. инвестированы в государственные ценные бумаги и их рыночная стоимость ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ упала до 7 млн долл. из-за роста процентных ставок, ценные бумаги будут объяв­ ляться по стоимости 10 млн долл. (плюс амортизация дисконта и минус амортиза­ ция премии).

Применение официальных учетных принципов имеет два следствия. Во-первых, они способствуют тому, что страховые компании инвестируют в акции и облига­ ции с низким рейтингом только небольшую часть своих фондов, потому что сни­ жение рыночной стоимости этих активов приводит к снижению нормативного из­ лишка, указываемого в финансовых отчетах. Во-вторых, они способствуют предот­ вращению попыток менеджеров получить преимущество от кажущихся или действи­ тельных благоприятных возможностей на рынке долговых обязательств.

Предположим, например, что страховая компания, инвестировавшая 10 млн долл.

в государственные ценные бумаги, признала, что может улучшить соотношение ак­ тивов и пассивов, если продаст имеющиеся бумаги и купит другие выпуски государ­ ственных ценных бумаг. Однако если рыночная стоимость государственных ценных бумаг, которыми владеет компания, станет меньше 10 млн долл., то при продаже и покупке других ценных бумаг будет зафиксирован убыток. В результате снизится нор­ мативный излишек страховой компании. Применение RAP также может способство­ вать продаже ценных бумаг, стоимость которых увеличилась, для того чтобы зафик­ сировать прибыль, даже если продажа не имела экономического смысла. Но в 1992 г.

правила игры изменились. По новой системе оценки любые прибыли и убытки учи­ тываются постепенно в течение всего срока до погашения ценной бумаги.

Требования к инвестициям. Государство ограничивает виды финансовых ин­ струментов, допустимых для инвестиций страховых компаний, и средства, кото­ рые могут быть локализованы в определенном классе активов. Например, фонды, инвестированные в обыкновенные акции, не должны превышать 10% общей сто­ имости активов (в некоторых штатах 20%) или 100% излишка. Кроме того, суще­ ствует ограничение на инвестиции в облигации и привилегированные акции конк­ ретного рейтинга. Обычно допускается инвестирование около 5% активов в любой класс финансовых инструментов, инвестиции в которые не запрещены законом.

В то время, когда писалась эта книга, ассоциация NAIC работала над проектом за­ кона об особых инвестициях.

Управление экономическим излишком Как объяснялось в предыдущей главе, экономический излишек — это разница между рыночной стоимостью активов и приведенной стоимостью обязательств.

Однако не все активы и обязательства страховой компании оцениваются по рыноч­ ной стоимости. Таким образом, излишек, представляемый в финансовом отчете страховой компанией, не является экономическим излишком, это — бухгалтерс­ кий и нормативный излишки. Тем не менее управляющий активами компании стра­ хования жизни должен стараться максимизировать экономический излишек в рам­ ках бухгалтерских и регулирующих ограничений для различных классов полисов.

Инвестиционные стратегии, применяемые страховыми компаниями, зависят от типов полисов. Например, в случае ренты инвестиционная стратегия, известная как стратегия точного соответствия, или дублирующая стратегия {dedicatedportfolio strategy), может быть использована для того, чтобы генерировать поток платежей, соответствующий всем будущим обязательствам, указанным в полисе, независимо от изменения процентных ставок. Для инвестиционного контракта может быть ис­ пользована иммунизационная стратегия {immunization strategy), обеспечивающая ЧАСТЬ III необходимую сумму, которая должна быть выплачена по окончании срока погаше­ ния, независимо от того, как изменятся процентные ставки в будущем. Дублирую­ щая и иммунизационная портфельные стратегии называются также структурными портфельными стратегиями, потому что они включают управление структурой пор­ тфеля для обеспечения выполнения страховых обязательств. Мы рассмотрим под­ робно эти стратегии в гл. 23.

Существуют и другие стратегии управления активами для обеспечения ренты или гарантированного инвестиционного контракта. Они включают прогноз движе­ ний процентных ставок. Такие прогнозы подвергают страховую компанию риску того, что полученная доходность будет меньше, чем ставка по полису, а это приводит к снижению излишка.

Стратегии управления активами для полисов страхования жизни с перемен­ ной ставкой существенно отличаются от описанных выше. В этом случае средства инвестируются в портфель обыкновенных акций. В IV части этой книги мы опишем широкий спектр стратегий, которым может следовать управляющий портфелем обык­ новенных акций.

КОМПАНИИ ОБЩЕГО СТРАХОВАНИЯ Компании общего страхования, т.е. компании страхования собственности и страхования от несчастных случаев, предлагают страховое обеспечение при возник­ новении:

1. Различных видов убытков, ущерба и разрушения собственности.

2. Потери или снижения возможности получения дохода из-за полной или частичной нетрудоспособности.

3. Исков по ущербу, нанесенному третьим лицам (страхование ответственности).

4. Убытков по несчастным случаям, смерти и т.д.

Услуги, предоставляемые компаниями общего страхования, могут быть клас­ сифицированы как персональные (personal lines) и коммерческие (commercial lines).

Персональные включают страхование автомобилей и страхование домашнего иму­ щества. Коммерческие включают страхование ответственности, страхование имуще­ ства компаний и страхование служащих от нетрудоспособности.

Страховые комиссии штатов регулируют премии, которые могут назначаться за страховое обеспечение. Давление конкуренции, однако, сделало необходимость регулирования страховых тарифов менее острой. Например, в случаях, когда комис­ сия штата устанавливает ограничения на премии по определенным видам контрак­ тов, которые страховые компании считают экономически необоснованными, они просто отказываются от продажи таких контрактов.

Величина страхового покрытия фиксируется в полисе. Полученные по контракту премии инвестируются на период, пока застрахованный не предъявит имеющее силу требование (validate claim) о выплате всей или части суммы полиса (amount ofpolicy).

По отдельным видам страхования признание иска действительным или нет осуще­ ствляется практически сразу после его предъявления. В других случаях это может быть весьма трудным делом и требовать много времени и средств (включая судебные раз­ бирательства) для выяснения объема страховой ответственности компании.

Для иллюстрации этого предположим, что в 1991 г. был выписан полис авто­ мобильного страхования Роберту Смиту на страховое покрытие в размере 1 млн долл.

Полис является полисом страхования ответственности, предназначенным для по­ крытия ущерба, нанесенного в результате автомобильной аварии. Предположим ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ также, что в 1993 г. в результате небрежности, допущенной Робертом Смитом, он попал в автомобильную аварию, следствием которой стала постоянная нетрудо­ способность пешехода Карен Ли. Страховая компания признает, что имеет обяза­ тельство, но какую сумму она должна выплатить Карен Ли? Может пройти несколько лет, прежде чем сторона, потерпевшая ущерб, и страховая компания урегулируют дело. Может возникнуть необходимость в судебном разбирательстве для определе­ ния размера ущерба, который страховая компания должна компенсировать. Менед­ жеры компании должны учитывать стоимость предъявленных, но неурегулирован­ ных исков при разработке инвестиционной стратегии.

Компании, страхующие собственность, ответственность и от несчастных слу­ чаев могут столкнуться с требованиями, которые, возможно, будут урегулированы в течение нескольких лет после истечения периода действия полиса. Например, пред­ положим, что на 1987—1990 гг. страховая компания подписала полис ответствен­ ности за ущерб, причиненный продукцией компании, занимающейся производством игрушек. Вплоть до 1993 г. мог не проявиться тот факт, что партия произведенных компанией игрушек оказалась дефектной и причинила серьезный вред детям.

Природа обязательств Обязательства компании по страховании имущества от несчастных случаев имеют более короткий срок, чем обязательства компаний страхования жизни, и более широкий спектр типов полисов. Как отмечалось ранее, точный размер ущерба, нанесенного страховым событием, и точное время его наступления заранее неиз­ вестны. Однако максимальная сумма обязательства не может превышать страховую сумму, зафиксированную в полисе.

В отличие от многих финансовых продуктов, предлагаемых компаниями стра­ хования жизни, обязательства компании по страхованию собственности не чувстви­ тельны к изменению процентных ставок, но чувствительны к темпам инфляции.

Существует ряд специфических типов риска обязательств, с которыми сталкивает­ ся компания страхования имущества, среди них два наиболее значительных — гео­ графический риск (geographicrisk)и риск, связанный с ограничениями на премии по полисам (regulatory pricing risk). Географический риск возникает, когда страховщик имеет полисы, связанные с рисками, локализованными в пределах определенной географической территории. Если катастрофа, например ураган или землетрясение, случаются на этой территории, подверженность риску резко возрастает. Тарифный риск, возникает, когда органы надзора ограничивают премии, которые могут быть назначены по определенным видам страхования.

Инвестиции Распределение активов, которыми владели компании страхования имущества, ответственности и от несчастных случаев к концу 1991 г., приведено в табл. 8-4. Из за природы своих обязательств компании страхования собственности инвестируют большую по сравнению с компаниями страхования жизни часть своих активов в обыкновенные акции и меньшую в облигации.

Правила инвестирования В то время как компании страхования жизни вынуждены инвестировать сред­ ства в ограниченный класс активов, компании общего страхования имеют боль­ шую свободу в выборе финансовых инструментов. Например, от компании общего ЧАСТЬ III Таблица 8-4 I РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ КОМПАНИЙ ОБЩЕГО СТРАХОВАНИЯ В США В 1991 г.

Сумма Активы Доля в процентах (в млрд долл.) от общей стоимости Денежные инструменты 37,5 6, 106,8 18, Обыкновенные акции 96, Государственные долговые обязательства 16, Ценные бумаги федеральных агентств 31,0 5, 140, Муниципальные облигации 24, Корпоративные и иностранные облигации 102,0 17, Закладные 7,7 1, Другие активы 51,9 9, Общая сумма 572,8 100, Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, Financial Assets and Liabilities, First Quarter, 1992.

страхования могут потребовать инвестировать минимальную сумму в облигации определенного типа и закладные. Однако как только минимальное требование удов­ летворено, компания может распределить инвестиции на свое усмотрение среди допустимых активов других классов.

Как и в случае компании страхования жизни, обыкновенные акции и облига­ ции неинвестиционного типа учитываются по их рыночной стоимости, а облига­ ции инвестиционного типа — по их первоначальной стоимости. За исключением ком­ пенсации рабочим (workers' compensation), большинство обязательств оцениваются по номинальной, а не по текущей стоимости.

Управление экономическим излишком На рис. 8-1 показано, как экономический излишек компании страхования соб­ ственности изменяется со временем. Заметим, что верхняя половина диаграммы отражает изменения портфеля активов, а нижняя — изменения в обязательствах.

В последние годы в портфелях компаний общего страхования преобладали краткосрочные активы в соответствии с краткосрочным и неопределенным харак­ тером обязательств. Дилемма, с которой сталкиваются компании общего страхова­ ния собственности, состоит в том, что при более резком снижении процентных ставок по краткосрочным ценным бумагам по сравнению с долгосрочными (так было, например, с 1991 по 1993 г.) доходы компании сознательно снижаются. Жест­ кий контроль со стороны штатов и давление конкуренции не дает возможности ком­ пенсировать это снижение в инвестиционном доходе за счет эмиссии новых поли­ сов. По мнению автора, это делает компанию общего страхования наиболее слож­ ным объектом управления среди всех финансовых институтов.

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ БУДУЩАЯ ДАТ/1к ТЕКУЩАЯ ДАТА Портфель Портфель w( Совокупный ^ w активов w активов \^ доход ^/ Другие Другие w активы активы W Скорректиро­ / Андеррайтинг \ ванные ре­ W / + Премии \ зервы • Расходы \\ j Выплаты \ и будущие! \ Новые ^ w \ выплаты \\ / текущего резервы _.,.,, ^ >," II /- W года Старые / И з м е н е н и я учетных\ —• Резервы W.

резервы W Ч. ставок ) ^ Другие обяза­ Другие обяза­ тельства тельства w Излишек на дату Начальный в будущем излишек Рис. 8- Финансовая динамика компаний общего страхования Источник Адаптировано по' Alfred Weinberger and Vincent Kaminski, «Asset Allocation for Property/ Casualty Insurance Companies: A Going-Concern Approach», Salomon Brothers Inc. (July 1992).

Существует много различных стратегий управления экономическим излишком.

Такие стратегии, как инвестирование в долгосрочные облигации, акции или обли­ гации низкого качества, повышают риск снижения экономического излишка. На практике наиболее искушенные компании проводят качественный статистический анализ, использующий имитационное моделирование для портфеля активов и обя­ зательств, для того чтобы определить комбинацию активов, которая будет включе­ на в портфель компании.

РЕЗЮМЕ Компании страхования жизни и общего страхования являются финансовыми посредниками, принимающими на себя риск. Деятельность страховых компаний регулируется на уровне штата. Каждый штат устанавливает свои собственные пра ЧАСТЬ III вила в отношении типов ценных бумаг, которые предназначены для инвестирова­ ния, и требования к методам их оценки для предоставления финансовых отчетов.

Нормативный излишек страховой компании представляет собой разницу между активами и обязательствами. Соглашения по бухгалтерскому учету активов и обяза­ тельств устанавливаются законодательством штата. Пассивы включают резервы для потенциальных выплат. Страховая компания получает доходы из двух источников:

заработанных премий и инвестиций. К страховым компаниям предъявляются осно­ ванные на оценке риска требования к капиталу.

Основным типом страхования является страхование жизни, но значительную часть деятельности таких компаний составляет страхование пенсий. Полис может быть предназначен только для страхового обеспечения, только для инвестицион­ ных целей или включать оба эти компонента. Существует широкий спектр различ­ ных типов страховых полисов, в том числе полисы срочного, пожизненного, уни­ версального, накопительного страхования, рента и гарантированный инвестици­ онный контракт. Страховые компании сталкиваются с различными типами рисков, выписывая полисы. Из-за природы обязательств страховых компаний большая часть их активов инвестирована в долговые обязательства. Инвестиционные стратегии за­ висят от типов выписанных полисов.

Компании общего страхования предлагают страховое обеспечение от целого ряда событий. Они позволяют себе гораздо большую свободу в выборе инвестиций, чем компании страхования жизни. Обязательства компаний общего страхования имеют более короткие по сравнению с обязательствами компаний страхования жизни сро­ ки, зависящие от типа полиса, но точная дата наступления страхового события и размер возможного требования заранее неизвестны. Кроме того, обязательства ком­ паний страхования собственности нечувствительны к изменениям процентных ста­ вок. Компании страхования имущества имеют склонность инвестировать больше средств в акции и меньше в облигации по сравнению с компаниями страхования жизни.

Управление компанией общего страхования особенно сложно, когда процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам снижаются быстрее, чем по долгосроч­ ным, что приводит к уменьшению дохода инвестиционного портфеля. Однако жест­ кий контроль со стороны государства и давление конкуренции не позволяют страхо­ вой компании возмещать снижение инвестиционного дохода путем получения допол­ нительной прибыли от подписания новых страховых полисов. Кроме того, не суще­ ствует единственной простой стратегии управления экономическим излишком.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ нормативный излишек резервы инвестиционная прибыль премия за риск стандартный отчет процентная ставка по полису полис срочного страхования полис пожизненного страхования стоимость кредита выкупная стоимость при досрочном расторжении контракта полис универсального страхования полис накопительного страхования с плавающей ставкой ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ рыночно обусловленный полис рента отложенная рента с единовременной премией постепенное урегулирование иска гарантированный инвестиционный контракт разовый контракт контракт депозитного типа контракт с плавающей ставкой инвестиционный контракт с участием в прибыли географический риск риск, связанный с ограничениями на премии по полисам ВОПРОСЫ 1. В чем состоит причина различий инвестиционных стратегий компаний стра­ хования жизни и общего страхования?

2. а. Как определяется доход страховой компании?

б. Как определяется прибыль страховой компании?

3. Какова роль Национальной ассоциации страховых комиссаров (NAIC)!

4. Требования к капиталу основываются на оценке рисков, с которыми стал­ кивается страховая компания. Для компании страхования жизни одним из возмож­ ных рисков является риск актива. Что представляет собой риск актива?

5. Определите основанные на оценке риска актива требования к капиталу для компании Southwest Quality Life.

ВЕСА, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ТРЕБОВАНИЯ К КАПИТАЛУ, ОСНОВАННЫЕ НА ОЦЕНКЕ РИСКА, СООТВЕТСТВУЮЩЕГО КЛАССАМ АКТИВОВ, В КОТОРЫЕ КОМПАНИЯ SOUTHWEST QUALITY LIFE ИНВЕСТИРУЕТ СРЕДСТВА Класс активов Вес Объем инвестиций (в %) (в млн долл.) Государственные ценные бумаги (США) 0,0 Корпоративные, муниципальные ценные бумаги;

ценные бумаги федеральных агентств;

ценные бумаги, обеспеченные закладной (MBS);

ипотечные ценные бумаги (СА/О);

ценные бумаги, обеспеченные другими активами, имеющие рейтинг NAIC (А-ААА) 0,3 Корпоративные и муниципальные ценные бумаги, имеющие рейтинг NAIC 2 (ВВВ) 1,0 NAIC 3 (ВВ) 2,0 NAIC 4 {В) 4,5 NAIC5(CCC) 10,0 NAIC 6 (Default) 30,0 Обыкновенные акции 15,0 Закладные и ссуды, обеспеченные ценными бумагами 5,0 Недвижимость 10,0 ЧАСТЬ Ш 6. В данной главе подробно рассмотрен только риск актива, влияющий на при­ нятие инвестиционных решений управляющими компании страхования жизни.

Другим риском, на оценке которого формируются требования к капиталу компа­ нии, является риск изменения процентных ставок. Для страховой компании — это риск того, что владелец полиса досрочно расторгнет контракт или захочет полу­ чить у компании кредит под залог полиса.

а. Что означает досрочное расторжение полиса?

б. Как связано досрочное расторжение полиса с процентными ставками?

7. Глава инвестиционного отдела компании страхования жизни Guardian Фрэнк Джонс написал в годовом отчете за 1992 г.: «Значительный излишек компании Guardian позволяет нам инвестировать больше средств в обыкновенные акции» Почему значительный излишек позволяет сосредоточить большую часть фондов в обыкновенных акциях?

8. Следующая цитата взята из недавнего обзора журналом Economist американ­ ского страхового бизнеса:

«Компании страхования жизни, как и банки, столкнулись в последнее деся­ тилетие с проблемой инфляции и неустойчивых процентных ставок. Страхование в давние времена казалось надежным делом. К 1979 г. более 80% полученных премий относилось к пожизненному страхованию с фиксированными премиями, дивиден­ дами и выкупной суммой. Остальная часть почти полностью приходилась на сроч­ ное страхование жизни, при котором выплаты осуществляются только в случае смерти застрахованного...

Этот удобный и спокойный мир начал изменяться еще до того, как к концу 70-х годов темпы инфляции стали выражаться двузначными числами. Владельцы полисов обнаружили, что рост стоимости их полисов не обеспечивает той доходнос­ ти, которую дают другие финансовые инструменты. В ответ страховщики стали про­ давать другие, усовершенствованные продукты, такие, как универсальный полис, полис с плавающей ставкой и их комбинации. Это обеспечило покупателям срав­ нимую с рыночной доходность, часто большую, чем гарантированный минимум, и требуемую гибкость условий страхования».

а. Что представляет собой пожизненное страхование, универсальное страхо­ вание жизни и страхование с плавающей ставкой?

б. Что дала страховым компаниям возможность предлагать клиентам доход­ ность на уровне среднерыночной?

9. Почему обязательства компаний страхования собственности и страхования от несчастных случаев труднее предсказать, чем обязательства компаний страхова­ ния жизни?

10. Что такое гарантированная ставка по полису страхования жизни?

11. а. Что такое гарантированный инвестиционный контракт?

б. Что означает термин «гарантированный»? Подразумеваются ли в данном случае государственные гарантии по контракту?

в. Почему гарантированная по инвестиционному контракту ставка зависит от рейтинга компании?

г. В чем состоит разница между разовым и гарантированным инвестицион­ ным контрактом депозитного типа?

12. Какой риск берет на себя компания, подписывая полис накопительного страхования жизни с фиксированной ставкой?

13. а. Что такое отложенная рента с единовременной премией?

ГЛАВА 8 СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ б. Чем отличается стратегия управления портфелем активов, обеспечиваю­ щих отложенную ренту с единовременным взносом, от стратегии управ­ ления активами по контрактам с плавающей ставкой?

14. Что такое гарантированная стратегия?

15. Обсудите следующий отрывок из Best Review (June 30, 1990):

«Когда медицинские отходы, выброшенные океаном на пляжи Нью-Джерси и Нью-Йорка, привели к серии несчастных случаев, публика была возмущена и на­ пугана. Предприниматели и рабочие, чья деятельность зависела от числа отдыхаю­ щих на побережье, оказались на грани разорения. Но их финансовые потери от этих происшествий не идут ни в какое сравнение с теми громадными убытками, кото­ рые могут понести вследствие воздействия медицинских отходов компании страхо­ вания здоровья...

Пока исков, связанных с воздействием медицинских отходов, не было, но, учитывая общественные настроения и изменения в законодательстве, касающиеся окружающей среды, поток таких исков просто неизбежен. Ясно, что это приведет к постоянному росту потока страховых выплат по договорам гражданской ответствен­ ности и коммерческого страхования».

Ваше обсуждение должно учесть следующие аспекты:

а) тип страховой компании, страхующей риск неблагоприятного воздействия медицинских отходов;

б) проблемы, касающиеся оценки размера ответственности страховой ком­ пании по выписанным полисам;

в) вероятность того, что страховые компании будут страховать риски, свя­ занные с медицинскими отходами.

16. а. Почему риск процентных ставок играет небольшую роль в деятельности компаний общего страхования?

б. Что означает географический риск для компаний общего страхования?

ГЛАВА ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• описать различные типы пенсионных схем;

• объяснить, кто принимает риск при различных типах пенсионных схем — ее спонсор или участники;

• перечислить типы активов, в которые инвестируют средства пенси­ онные фонды;

• обсудить основные пункты Закона о пенсионном обеспечении работ­ ников 1974 г.;

• объяснить значение для управления пенсионными фондами Положе­ ния о стандартах финансового учета № 87;

• объяснить, что такое пенсионные схемы с избыточным и недостаточ­ ным финансированием;

• объяснить роль донорских фондов;

• описать цели управления активами донорских фондов.

Пенсионный фонд (pension plan) — это фонд, целью которого является осуще­ ствление пенсионных выплат участникам пенсионной схемы *. Его учредителем, или спонсором, может быть частная компания, учреждающая фонд для своих работни­ ков, органы местной власти, создающие фонд для своих служащих, наконец, фи­ зическое лицо, финансирующее свой собственный пенсионный фонд.

В былые времена спонсоры пенсионного фонда жили спокойно, проводя вес операции при помощи служащего местного банка и устраивая себе ланч в два час;

пополудни. Сегодня же спонсоры инвестируют миллионы, часто даже миллиард!

долларов. Хотя иногда спонсоры сами управляют инвестициями, чаще они нанимг * Автор использует понятия пенсионного фонда (pension fund), пенсионной схемы (pensi scheme) и пенсионного плана, или пенсионной программы (pension plan), как синонимы. (Upi науч. ред.) ГЛАВА 9 ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ ют внешних управляющих. В этом случае спонсоры направляют, контролируют и оценивают деятельность управляющих.

В этой главе обсуждаются пенсионные фонды и принципы управления их ак­ тивами. Хотя в основном глава посвящена пенсионным фондам, мы рассмотрим также и другие специальные фонды. К ним относятся различного рода донорские фонды, такие, как благотворительные и попечительские*. Эти фонды образуются для обеспечения и поддержки деятельности колледжей, университетов, больниц, музеев и др.

ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ Пенсионные фонды финансируются за счет взносов работодателей и/или ра­ ботников. Стоимость активов пенсионных фондов США начала быстро расти сразу после второй мировой войны. В 80-е годы она увеличилась втрое. В 1989 г. активы пенсионных фондов составили около 2,47 трлн долл. На 30 сентября 1989 г. стоимость активов 20 крупнейших пенсионных фондов составляла 25% общей стоимости всех пенсионных активов. Стоимость активов пенсионных фондов промышленных кор­ пораций в 1990 г. была равна примерно 1,1 трлн долл., а финансируемых правитель­ ством — 0,7 трлн долл. Виды пенсионных схем Существует два основных типа наиболее распространенных пенсионных схем:

схемы с установленными взносами и схемы с установленными выплатами. В послед­ нее время появились смешанные, гибридные схемы, представляющие собой со­ четание основных типов;

их называют часто комбинированными (designer pension).

В табл. 9-1 приведены общие характеристики всех перечисленных схем.

Схемы с установленными взносами. В схеме с установленными взносами (defined contribution plans) спонсор только делает взносы в интересах участников схемы.

Сумма взноса составляет обычно определенную долю либо зарплаты служащего, либо прибыли. При этом спонсор схемы не гарантирует какой-либо уровень пенсионных выплат. Величина выплат, которые будет получать вышедший на пенсию участник, зависит от роста стоимости активов схемы. Иными словами, они определяются ка­ чеством инвестиционного управления активами пенсионного фонда. Таким обра­ зом, служащий — участник схемы этого вида берет на себя весь инвестиционный риск.

Спонсор схемы предоставляет участнику право выбора конкретного вида схе­ мы данного типа. К их числу относятся так называемые накопительные схемы (money Донорские фонды — один из возможных переводов оригинального термина endowment funds.

Эти фонды называют также благотворительными, специальными, накопительными и т.п. (Прим.

науч. ред.) 1990 Money Market Directory. Согласно данным о пенсионных фондах Юридической школы Колумбийского университета, на 30 сентября 1989 г. тремя крупнейшими пенсионными фондами промышленных корпораций являлись фонды AT&T (42,7 млрд долл.), General Motors (40,9 млрд долл.) и IBM (25,8 млрд долл.). Двумя крупнейшими пенсионными фондами, финансируемыми правительством, являлись California Public Employees (54,0 млрд долл.) и New York State/Local Employees (44,2 млрд долл.). Крупнейшим общественным пенсионным фондом является TIAA/CREF, полная стоимость активов которого на 31 сентября 1989 г. составляла 81 млрд долл.

ЧАСТЬ III 1 Таблица 9- ВИДЫ ПЕНСИОННЫХ СХЕМ Спонсор Участник Вид Осуществляет взносы, т.е. Выбирает тип инвестиций, С установленными финансирует схему несет инвестиционный взносами риск Гарантирует пенсионные С установленными выплаты выплатами Гарантирует минимальный Осуществляет взносы, Сочетание двух схем:

уровень выплат, если уровень инвести­ схемы с гарантирован­ осуществляет взносы и ционных накоплений ными минимальными управляет фондом ниже требуемого уровня выплатами purchasing pension plan), схема 401 (Аг) и схемы участия в прибылях {employee stock ownership plans {ESOP)).

Самой быстрорастущей из них является схема 401(&). Для спонсора она при­ влекательна тем, что требует низких расходов и малых административных затрат.

Работодатель производит определенный взнос в выбранную схему или программу, а служащий делает конкретный инвестиционный выбор 2. Для служащего-участника эта схема означает определенный контроль за управлением денег. Спонсор часто предлагает участникам инвестиции в какой-нибудь один или несколько взаимных фондов (которые будут обсуждаться в следующей главе). Общественные институты и некоторые частные компании для схем с установленными взносами в половине случаев используют именно взаимные фонды. Частные корпорации выбирают та­ кой путь гораздо чаще. Служащие общественных и корпоративных предприятий также посчитали этот путь одним из лучших, и поэтому в настоящее время почти полови­ на всех активов пенсионных фондов инвестируются во взаимные фонды. При этом огромные суммы денег размещены в фондах, инвестирующих в акции и ориенти­ рованных на быстрый рост капитала 3. В 90-х годах Департамент труда США потре­ бовал, чтобы компании предлагали своим служащим на выбор различные альтер­ нативы. Поскольку взаимные фонды предлагают большое разнообразие инвестици­ онных целей и методов их осуществления, это привело к еще большей их популяр­ ности 4.

Схемы с установленными выплатами. По схеме с установленными выпла­ тами {defiend benefit plan) спонсор берет на себя обязательство периодически вып­ лачивать ушедшему на пенсию служащему (или его семье в случае смерти до ухода на пенсию) установленную сумму. Величина пенсионных выплат зависит от срока службы участника и его зарплаты. Пенсионные обязательства являются, по суще­ ству, долговыми обязательствами спонсора схемы, который принимает на себя риск «Calling It Quits», Institutional Investor (February 1991), p. 125.

«Taking a Fancy to Mutual Funds», Institutional Investor (May 1992), p 119.

«The Communication Cloud over 401(k)s», Institutional Investor (September 1991), p. 189.

ГЛАВА 9 ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ несоответствия величины имеющихся средств сумме выплат работникам, вышед­ шим на пенсию. Таким образом, в отличие от схем с установленными взносами при схеме с установленными выплатами весь инвестиционный риск берет на себя спонсор.

На взносы, поступающие в фонд, спонсор, основавший схемы с установлен­ ными выплатами, может купить полисы с фиксированной рентой у компаний по страхованию жизни. Такая схема, получившая гарантии от страховой компании, называется застрахованной схемой {insuredplans)5. В противном случае она называ­ ется незастрахованной схемой {non-insuredplan). В первом случае ответственность по выплатам перекладывается на страховую компанию, т.е. выплата пенсий зависит от способности страховой компании выполнять обязательства.

Независимо оттого, застрахована схема или нет, основанное в 1974 г. по Зако­ ну о пенсионном обеспечении работников федеральное агентство — Корпорация гарантирования пенсионных выплат {Pension Benefit Guaranty Corporation {PBGC)) — страхует пенсии. Заработанная пенсия представляет собой закрепляемую {vested) за участником часть пенсионных накоплений на его индивидуальном счете при дос­ тижении им определенного возраста или стажа. Таким образом, для получения пенсии требуется выполнение минимальных требований. При этом величина заработанной пенсии не зависит от того, продолжает ли участник работать и оставаться членом профсоюза.

Смешанная пенсионная схема. Недавние исследования, проведенные жур­ налом Institutional Investor, показали, что большой поддержкой в последнее время пользуется новое явление в пенсионной практике, а именно — смешанные пенси­ онные схемы 6. Как уже говорилось, эти схемы имеют черты обеих основных схем.

Первая схема такого рода появилась в 1985 г. и была принята 8% всех компаний и общественных предприятий США. Главной ее заслугой является преодоление недо­ статков основных схем: принятия риска служащим в схеме установленных взносов и больших расходов и риска в схеме установленных выплат для компаний с неболь­ шим персоналом из постоянно работающих служащих.

Хотя смешанные схемы имеют много форм, одной из наиболее распростра­ ненных является схема с гарантированными минимальными выплатами (floor-offsetplan).

Согласно этой схеме, каждый год, как и в случае схемы с установленными взноса­ ми, работодатель вносит в фонд определенную сумму. Взносы зависят от срока службы работника и гарантируют определенный минимум пенсионных выплат, как в схеме с установленными выплатами. Работодатель управляет пенсионным фондом и пе­ риодически информирует служащих о состоянии их счетов. Если фонд не собрал до­ статочных средств для выплаты установленных пенсий, работник обязан внести не­ обходимую сумму для покрытия дефицита. Таким образом, в смешанных схемах риск несут и работодатели, и служащие.

Инвестиции В табл. 9-2 приведено распределение активов 1000 крупнейших пенсионных схем на конец 1991 г. Как можно видеть из данных таблицы, немногим более 80% акти В некоторых случаях компании по страхованию жизни выступают не в роли гаранта установ­ ленных выплат, а в качестве управляющего пенсионным фондом. В этом случае фонд не считается застрахованным.

«Why Designer Pensions Are in Fashion», Institutional Investor (June 1992), pp. 123—131.

ЧАСТЬ III BOB схем с установленными выплатами инвестированы в акции и ценные бумаги с фиксированной доходностью. Схемы с установленными взносами большую часть своих активов размещают в гарантированные инвестиционные контракты (GICs), о которых шла речь в гл. 8. Зарегистрированные и получившие лицензию пенсионные фонды освобождены от федеральных налогов на прибыль. Поэтому им не надо ин­ вестировать крупные суммы в активы, доходы от которых полностью или частично освобождены от налогов.

На федеральном уровне нет запрета на инвестиции в зарубежные активы. Та­ кие ограничения могут устанавливать сами спонсоры фондов. Например, прави­ тельство шт. Оклахома запрещает своим общественным пенсионным фондам делать инвестиции за пределами США. Профсоюзные фонды, как правило, запрещают инвестирование в зарубежные активы. Исследования пенсионных фондов, прове­ денные Institutional Investor в 1991 г., показали, что половина инвестирует средства в заграничные ценные бумаги различных видов, из них 96% вкладывают средства в иностранные акции и 34% — в облигации7.

Таблица 9- РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ 1000 КРУПНЕЙШИХ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ в 1991 г.

Активы Проценты Крупнейшие фонды с установленными выплатами Акции и паи 45, Активы с фиксированной доходностью 35, Денежные активы 6, Недвижимость 3, Закладные 1. Гарантированные инвестиционные контракты 2, Аннуитеты 0, Прочие 4, Крупнейшие схемы с установленными взносами Акции компаний 23, Паи и другие долевые активы 17, Активы с фиксированной доходностью 11, Денежные инструменты 7,7 !

Гарантированные инвестиционные контракты 33, Аннуитеты 0, Прочие 5,8 I Источник: Pensions & Investments, January 20, 1992, p. 30.

«Pensionforum: Over There», Institutional Investor (February 1991), p. 70.

ГЛАВА 9 ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ Как видно из табл. 9-2, в общем объеме активов пенсионных схем некоторую часть занимает категория «прочие». Как показали исследования компании Goldman Sachs, эти инвестиции за период с 1987 по 1991 г. увеличились с 20 млрд до 65 млрд долл., т.е. возросли на 300 %8. Описанные Goldman Sachs 10 основных классов альтер­ нативных, или «прочих», активов — это рисковый (венчурный) капитал;

фонды, об­ разуемые для выкупа контрольного пакета акций;

частные долговые обязательства;

закладные;

высокодоходные облигации;

фонды по разработке месторождений газа и нефти;

лесные массивы;

фермерские хозяйства и потребительские товары. Оказалось, что типичные пенсионные фонды инвестируют, как правило, в рисковый капитал и в один или два других класса альтернативных активов. Кроме того, исследования Goldman Sachs показали, что в отличие от американских пенсионных фондов японс­ кие и европейские инвестируют в альтернативные активы довольно большие сред­ ства, особенно в частные долговые обязательства.

Пример 9 описывает инвестиционную политику, принятую Советом по инве­ стициям шт. Миннесота для одного пенсионного фонда. Помимо наглядного при­ мера процесса инвестиционного управления, он дает представление о классах ак­ тивов, в которые инвестирует средства Совет шт. Миннесота.

ERISA И ДРУГИЕ ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ЗАКОНЫ В силу большой важности пенсионных схем для рабочих и служащих США, в 1974 г. Конгресс принял закон по руководству корпоративными пенсионными схе­ мами, так называемый Закон о пенсионном обеспечении работников (Employee Retirement Income Security Act (ERISA)). Поскольку закон содержит массу техничес­ ких деталей, мы коснемся лишь его основных положений.

Во-первых, ERISA устанавливает минимально необходимые нормы финанси­ рования для схем с установленными выплатами. В частности, он определяет размер минимальных взносов, необходимых для обеспечения будущих пенсионных выплат, величина которых оценивается на основании актуарных расчетов. До вступления в силу этого закона многие пенсионные программы финансировались по простейшей «солидарной схеме» (pay-as-you-go). Иными словами, пенсионные выплаты участ­ ника, вышедшего на пенсию, финансировались за счет текущей прибыли компа­ нии. ERISA запрещает такую практику.

Во-вторых, закон установил фидуциарные стандарты для пенсионных трастов, их управляющих и советников, а именно — все стороны, ответственные за управ­ ление пенсионным фондом, при принятии инвестиционных решений руководству­ ются так называемыми «правилами разумного поведения»9. Так как управляющий трастом распоряжается чужими деньгами, должна быть гарантия, что это ответствен­ ный человек. Выполняя свои обязанности, он должен руководствоваться «правила­ ми разумного поведения» при получении и использовании информации, необхо­ димой для принятия инвестиционных решений.

В-третьих, закон установил стандарты, касающиеся обеспечения прав участников схемы. Он ввел так называемое обязательное закрепление (или вестирование — vesting) за участником доли пенсионных накоплений. Например, после почти пяти лет работы за участником схемы законодательно закрепляется 25% полагающихся Thomas J. Healey и Fiachra Т.О. Driscoll, «Are Alternative Investments Right for Your Pension Funds?» (работа не опубликована).

' «Правила разумного поведения» разрабатывались как часть трастовых законов.

ЧАСТЬ III Пример ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА ПЕНСИОННОГО ФОНДА Разработка инвестицион­ уровень доходности и риска. при размещении активов и ной политики требует боль­ Таким образом, инвестицион­ структуру инвестиционного шой тщательности. Необходи­ ная политика, сформулиро­ управления, а также являют­ мо, чтобы при имеющихся ванная Советом, носит выра­ ся основой для оценки резуль­ различиях между спонсорами женный агрессивный характер татов управления инвестиция­ в организации, в норматив­ и нацелена на получение по­ ми BRF.

ных ограничениях, в целях и вышенной доходности за счет Политика смешения активов отношениях к риску, характе­ принятия дополнительного Для достижения реальной ристики схемы соответствова­ риска. Совет допускает суще­ доходности на уровне 3—5% в ли заданным целям. В этом ственную изменчивость в год необходимо наличие в ак­ примере описана инвестици­ краткосрочных результатах, тивах BRF существенной доли онная политика, принятая ожидая при этом, что измен­ рисковых активов. Текущая Советом по инвестициям шт. чивость будет компенсирова­ политика размещения акти­ Миннесота, для крупнейшего на долгосрочными результата­ вов, одобренная Советом, пенсионного фонда Basic ми. представлена ниже:

Retirement Funds (BRF) с акти­ Инвестиционные цепи вами 7 млрд долл.

Совет устанавливает для Долевые активы BRFследующие инвестицион­ Отечественные МИССИЯ фонда ные цели:

Миссия BRFсостоит в до­ обыкновенные акции 60, стижении пенсионных целей Недвижимость 1. Достичь уровня полной го­ 10, и реализации инвестицион­ Рисковый капитал довой доходности, на 3—5% 2, ной политики, сформулиро­ Ресурсные фонды превышающего темп инф­ 2, ванных Советом по инвести­ Всего долевых активов 75, ляции за предстоящий деся­ циям шт. Миннесота. В частно­ тилетний период.

сти, деятельность BRF заклю­ 2. Превысить целевую агреги­ Активы с фиксированной чается в сборе взносов, их ин­ рованную доходность по доходностью вестировании и обеспечении классам активов за предсто­ Отечественные накоплений, достаточных для ящий пятилетний период, облигации 24, финансирования будущих взвешенную с учетом поли­ Денежные инструменты 1, пенсионных выплат. Кроме тики размещения инвести­ Всего активов того, инвестиции BRF долж­ ций. с фиксированной ны обеспечивать дополнитель­ Инвестиционные цели по­ доходностью 25, ные резервы на случай умень­ казывают, что Совет приемлет шения взносов или увеличе­ высокий уровень риска и вы­ В дополнение к выбору по­ ния пенсий. бирает долгосрочный инвес­ литики размещения активов.

тиционный горизонт. Це-ли Совет определил эталонные Отношение к риску обусловливают политику BRF показатели (индексы) для раз Совет считает, что при уп­ равлении активами BRF при­ Класс активов Эталонный показатель (индекс)' емлем довольно высокий уро­ вень риска. Учитывая доста­ Отечественные обыкновенн ые акции Wilshire точную финансовую обеспе­ Недвижимость Wilshire Real Estate Index Отечественные облигации Salomon Brothers ченность фонда и средний Broad Bond Index возраст участников схемы, Денежные инструменты 90 дневные казначейские векселя Совет утвердил долгосрочный Рисковый капитал Нет характер инвестиционной по­ Ресурсные фонды Нет литики и соответствующий ей В качестве эталонных показателей в данном случае фигурируют широко известные в США индексы Wilshire 5000 — сводный индекс из 5000 акций практически всех отраслей промышленности и сферы услуг;

Wilshire Real Estate — индекс для рынка недвижимости, Salomon Brothers Broad Bond Index — сводный индекс рынка облигаций, публикуемый крупнейшей брокерской компанией Salomon Brothers. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 9 ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ Пример ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА ПЕНСИОННОГО ФОНДА (Продолжение) личных классов активов из активов для каждого инвес­ от расхождения в структуре портфеля BRF (см. таблицу портфеля данного менеджера тиционного менеджера BRFB внизу страницы). отдельности. При этом Совет и эталонного портфеля.

Эти показатели играют руководствуется уровнем Подготовлено no: Michael J.

роль критериев при выборе квалификации каждого ме­ Mensen, Investment Analyst, инвестиционной политики неджера и его способностью Minnesota State Board of In­ Совета. Кроме того, они по­ диверсифицировать инвести­ vestment. (Первый параграф зволяют легко оценить эф­ ции BRFB пределах данного изменен автором книги.) фективность выбранной инве­ класса активов.

стиционной стратегии. Источник: Frank J. Fabozzi Оценка результатов инвести­ В то же время Совет не оп­ (ed.) Pension Fund Investment рования ределил эталонные показате­ Management (Chicago: Probus Совет осуществляет оцен­ ли для рискового капитала и Publishing, 1990), приложе­ ку деятельности BRF в це­ ресурсных фондов. Поэтому ние к гл. 2.

лом, по каждому классу ак­ результаты инвестирования в тивов и по работе каждого эти активы оцениваются по их отдельного менеджера. Дея­ Вопросы к Примеру реализованной доходности. тельность фонда в целом 1. Должен ли Совет по инве­ Совет оценивает на основа­ Структура инвестиционного стициям шт. Миннесота сле­ нии реализованной нормы управления довать стандартам FASB 87 и доходности и взвешенной Инвестиционные цели OBRA 87 при формулирова­ доходности эталонных ин­ BRF, ориентированные на нии своей инвестиционной дексов. Затем общий резуль­ достижение повышенной по политики. Если нет, то поче­ тат разлагается на компонен­ сравнению с эталонной до­ му?

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.