WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 2 ] --

2. В сентябре 1990 г. исследование Конгресса США содержало следующий текст:

«Рынки ценных бумаг имеют пять основных функций в капиталистичес­ кой экономике:

а) позволяют правительствам и корпорациям увеличить свой капитал;

б) способствуют эффективному использованию капитала;

в) дают возможность частным инвесторам увеличить свои сбережения;

г) позволяют инвесторам сформировать мнение относительно прибыльно­ сти корпораций;

д) генерируют новые рабочие места и доход».

Для каждой из перечисленных функций объясните, каким образом финан­ совые рынки (или рынки ценных бумаг, как сказано в исследовании) ее осуществляют.

3. В январе 1992 г. Корейский банк развития выпустил в США 10-летние об­ лигации. Объем эмиссии составил 500 млн долл.

а. Определите с точки зрения финансового рынка США, на каком из рын­ ков была осуществлена эмиссия: на внутреннем, иностранном или оффшорном.

б. Определите с точки зрения финансового рынка Кореи, на каком из рын­ ков была осуществлена эмиссия: на внутреннем, иностранном или оффшорном.

ЧАСТЬ I 4. В январе 1992 г. американская корпорация Atlantic Richfield выпустила в США 10-летние облигации. Объем эмиссии составил 250 млн долл. Определите с точки зрения финансового рынка США, на каком из рынков была осуще­ ствлена эмиссия: на внутреннем, иностранном или оффшорном.

5. а. Что подразумевается под «институционализацией» рынка капиталов?

а. Каковы признаки институционализации рынков капиталов?

6. а. Что такое еврооблигация?

б. Что представляет собой, на ваш взгляд, евромарковая облигация (име­ ется в виду немецкая марка)?

7. Укажите для каждого финансового актива, инструментом какого рынка (де­ нежного или фондового) он является.

8. а. Что такое международная депозитарная расписка?

б. Как называется ее американский вариант?

9. Что такое выпуск евроакций?

10. а. Что подразумевается под растущими рынками?

б. Какие факторы ограничивают участие инвесторов в растущих рынках?

11. Что подразумевается под спот-рынком?

12. а. Назовите два основных типа производных финансовых инструментов, б. Прокомментируйте следующее утверждение: «Производные рынки пред­ ставляют собой не что иное, как легализованные игорные дома. Они не выполняют никаких экономических функций».

13. Согланы ли вы со следующим утверждением: «Я не понимаю, зачем прак­ тичному инвестору вкладывать свои средства в облигации, особенно в облигации Казначейства США. Совершенно очевидно, что акции имеют существенно более высокую среднюю доходность».

14. Рассмотрим поведение следующего портфеля:

1 января 19X1 г. : 100 млн долл. 31 декабря 19X1 г. : 115 млн долл.

1 января 19X2 г. : 115 млн долл. 31 декабря 19X2 г. : 125 млн долл.

Предположим, что в течение рассматриваемого периода изъятия капита­ ла не проводилось.

а. Какова полная доходность портфеля за 19X1 г.?

б. Какова полная доходность портфеля за 19X2 г.?

в. Какова средняя арифметическая доходность портфеля за два года, год?

г. Какова средняя геометрическая доходность портфеля за два года, год?

д. Покажите, что если инвестировать 100 млн долл. на два года по годовой процентной ставке, совпадающей со средней геометрической доходно­ стью, то будущая стоимость инвестиций составит 125 млн долл.

15. Рассмотрим поведение следующего портфеля:

1 января 19X1 г. : 100 млн долл. 31 декабря 19X1 г. : 50 млн долл.

1 января 19X2 г. : 50 млн долл. 31 декабря 19X2 г. : 100 млн долл.

Предположим, что в течение рассматриваемого периода изъятия капита­ ла не было.

а. Определите полную доходность портфеля за два года.

б. Какова полная доходность портфеля за 19X1 г.?

в. Какова полная доходность портфеля за 19X2 г.?

г. Какова средняя арифметическая доходность портфеля за два года, год?

д. Имеет ли смысл пункт (г) с учетом результата, полученного в пунк­ те (а)?

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ е. Какова средняя геометрическая доходность портфеля за два года, год?

ж. Имеет ли смысл пункт (е) с учетом результата, полученного в пунк­ те (а)?

з. С учетом ответов на пункты (д) и (ж) объясните, почему предпочти­ тельнее использовать среднюю геометрическую доходность.

16 Исследование Даниэля Вайдлера «Swiss Stocks, Bonds and Inflation, 1926— 1987», опубликованное зимой 1989 г. в журнале Journal of Portfolio Mana­ gement, содержит следующие данные по швейцарским акциям и облига­ циям:

Акции Среднее Среднее Максим. Миним.

Стандартное геометри­ арифмети­ отклонение годовая годовая ческое ческое (в %) доходность доходность (в %) (в %) (в %) (в %) Акции 7,1 8,9 20,3 61,4 -33, (1974 г.) (1985 г.) Облигации 4,4 4,5 3,3 16,6 - 2, (1979 г.) (1975 г.) Прокомментируйте эти данные.

ГЛАВА ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• перечислить различные рыночные системы торговли акциями;

• дать определение таких понятий, как тип заказа, «короткая» продажа и сделка с маржей;

• объяснить различие между брокерами и дилерами, роль дилеров в формировании рынка и описать связанные с этим затраты;

• определить разницу между биржевым и внебиржевым рынком;

• определить типы торгов, такие, как блочные и программные торги, свойственные институциональным инвесторам;

• определить, что такое рынок «верхнего яруса» и его роль в институ­ циональной торговле;

• понять роль, которую играют индексы рынка акций, и способы их построения;

• перечислить различные индексы американского и неамериканского фондовых рынков;

• описать взаимосвязь мировых рынков акций.

После того как мы получили представление о финансовых рынках и финансо­ вых инструментах, рассмотрим механизмы рыночной торговли акциями и облига­ циями, а также структуру рынков, на которых они обращаются. Именно на вторич­ ном рынке обыкновенных акций посредством торгов формируется представление инвесторов об экономических перспективах компании. Результатом торгов являют­ ся рыночные цены акций. Их можно рассматривать как соглашение участников рынка относительно стоимости обыкновенных акций компании. В дополнение к этому мы изучим различные индексы, используемые для оценки ситуации на рынке, а также сделаем обзор фондовых рынков других стран.

Вторичный рынок обыкновенных акций пережил существенные изменения с 60-х годов, выражающиеся, главным образом, в следующих трех взаимосвязан ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ ных факторах: 1) институционализация фондового рынка как результат движения от разрозненных индивидуальных инвесторов к крупным институциональным ин­ весторам;

2) изменения в государственном регулировании рынка;

3) инновации, связанные большей частью с прогрессом в области средств вычислительной техни­ ки. Институционализация рынка способствовала важнейшим преобразованиям в организации торговых систем, так как требования крупных финансовых институ­ тов отличаются от требований мелких инвесторов. В данной главе мы рассмотрим особенности торговых сделок и институциональных инвесторов.

СИСТЕМЫ, ИЛИ МЕСТА, РЫНОЧНЫХ ТОРГОВ В США вторичные торги по акциям и облигациям происходят в так называе­ мых системах, или местах (locations), рыночной торговли, к которым относятся:

ведущие национальные биржи, региональные биржи, внебиржевой рынок. Поми­ мо этих мест инвесторам рынка обыкновенных акций доступны независимые сис­ темы электронных торгов. Несмотря на то что некоторые торги по облигациям про­ изводятся на бирже, их активность незначительна по сравнению с объемами тор­ гов на внебиржевом рынке.

Системы рыночной торговли основаны на работе брокеров и дилеров. Брокер (broker) — это агент инвестора, желающего участвовать в торгах, он не покупает и не продает собственные ценные бумаги. Дилер (dealer), напротив, представляет собой лицо, которое готово и охотно покупает ценные бумаги (т.е. увеличивает свою по­ зицию по данному активу) или продает их (т.е. уменьшает свою позицию по данно­ му активу). В определенные моменты времени дилеры объявляют о своем намере­ нии купить актив по цене спроса (bid price) или продать его по (большей) цене предложения (ask price;

offer price).

Биржи Биржи (stock exchanges) представляют собой юридические лица, деятельность которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission (SEQ). Члены биржи используют общие средства для совершения сделок по определенным обыкновенным акциям. Акции, которые обращаются на бирже, называются котируемыми акциями (listedstocks). Таким образом, термин «первый рынок» относится к торговле котируемыми акциями в зале биржи. Для того чтобы акции ста­ ли котируемыми, компания должна подать заявку и обеспечить выполнение всех требований, установленных на той бирже, где планируется торговля. С августа 1976 г.

официально разрешена котировка акций сразу на нескольких биржах.

Для получения права на торговлю акциями в зале бирже фирмы или физичес­ кие лица должны купить место (seat) на бирже. В этом случае они становятся члена­ ми биржи. Цена места зависит от состояния рынка. Члены биржи могут осуществ­ лять сделки от своего имени либо от имени своих клиентов. В последнем случае член биржи является брокером.

Сделки по каждой из акций осуществляются в определенном месте, называе­ мым постом (post). Роль маркет-мейкера по котируемой акции играет так называе­ мый «специалист» (specialist). Член биржи может выступать в роли «специалиста» по обыкновенным акциям нескольких компаний, но каждая котируемая акция может иметь единственного «специалиста». На внебиржевых рынках, напротив, имеется множество маркет-мейкеров.

ЧАСТЬ I Крупнейшими национальными биржами США являются Нью-Йоркская фон­ довая биржа (New York Stock Exchange (NYSE)), часто называемая Big Board, и Аме­ риканская фондовая биржа (American Stock Exchange (ASE или АМЕХ)). Нью-Йорк­ ская фондовая биржа является крупнейшей в США. В июне 1991 г. в котировке сво­ их акций участвовало около 2300 компаний. Общая стоимость этих акций составила около 3,2 трлн долл. АМЕХ является второй по величине биржей. В 1990 г. на ней продавалось 1063 выпуска акций общей стоимостью 102 млрд долл.

Помимо национальных, существуют пять региональных бирж: Фондовая бир­ жа Среднего Запада, Тихоокеанская, Филадельфийская, Бостонская и Цинциннат ская фондовые биржи. На этих биржах котируются два типа акций: 1) акции ком­ паний, которые не могут (или не хотят) котироваться на национальных биржах;

2) акции, которые также котируются на национальных биржах. Последние называ­ ют акциями с двойными котировками (dually listed stocks). Преимуществом двойных котировок является то, что местные брокерские фирмы, желающие торговать оп­ ределенными акциями, могут купить себе место на региональной бирже, что на­ много дешевле, чем место на национальной бирже. Естественно, что местные бро­ керские фирмы могут воспользоваться услугами членов национальной биржи, од­ нако в этом случае им придется делиться комиссионными.

Существует также Аризонская биржа в Фениксе, которая объявила о начале торгов в 1992 г. Она является единственной биржей с электронной системой торгов, которые начинаются после закрытия торгов на национальных биржах. Сделки на ней осуществляются между анонимными участниками посредством вычислительной сети.

Региональные биржи конкурируют с национальными за право осуществлять мелкие сделки, например 5000 акций и меньше. Ведущие национальные брокеры в последнее время практикуют передачу подобных сделок в регионы для снижения накладных расходов, связанных с их выполнением.

Не так давно биржи зафиксировали минимальный размер комиссионных в зависимости от стоимости и количества акций, составляющих сделку. Прежняя жесткая структура комиссионных ставок не позволяла снижать их при увеличении объема сделки, таким образом экономия затрат в больших сделках игнорировалась.

Очевидно, что расходы брокера на выполнение сделки с 10 000 акций одного вы­ пуска значительно ниже, чем расходы на осуществление 100 сделок для 100 инвес­ торов. Институциональные инвесторы, которые стали доминировать на рынке, раз­ мещали большие заказы, не получая при этом никакой экономии. В апреле 1971 г.

давление с их стороны заставило в конечном итоге SEC разрешить договорные ко­ миссионные по сделкам, объем которых превышает 500 000 долл. А с мая 1975 г. ог­ раничение на минимальные комиссионные было полностью снято. Теперь их раз­ мер определяется на основе договоренности между брокерами и инвесторами.

Внебиржевой рынок Этот рынок представляет собой систему торгов, на которых обращаются коти­ руемые и некотируемые акции, а также облигации. Торги ведутся многими маркет мейкерами. Как было сказано выше, облигации обращаются в основном на внебир­ жевом рынке. Маркет-мейкеры внебиржевого рынка связываются друг с другом посредством сетевых дисплеев и телефонов.

Под «вторым рынком» (second market) понимают внебиржевой рынок некоти руемых акций. «Третий рынок» (third market) представляет собой торговлю котируе­ мыми акциями на внебиржевом рынке. Этот рынок появился в начале 60-х годов, когда институциональные инвесторы использовали его для снижения комиссион ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ ных, минимальный размер которых на национальных биржах NYSE и ASE был фик­ сированным. Дилеры таких рынков не являются членами биржи и, следовательно, могут снижать свои комиссионные.

Регулирует деятельность дилеров на внебиржевом рынке Национальная ассо­ циация дилеров по ценным бумагам {National Association of Securities Dealers (NASD)).

NASD является частной организацией, и ее деятельность регулируется SEC. Систе­ ма NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation) представля­ ет собой систему электронных котировок, которая обеспечивает участников рынка котировками цен наиболее активно обращающихся акций внебиржевого рынка. Си­ стема NASDAQ содержит информацию приблизительно по 4000 выпусков акций.

Независимые электронные торговые системы Покупателю и продавцу не всегда нужно прибегать к помощи дилера или бро­ кера. Прямые сделки по акциям между двумя заинтересованными лицами называют «четвертым рынком» (fourth market). Этот рынок возник по той же причине, что и «третий», — для того чтобы снизить затраты на проведение сделки.

Рост «четвертого рынка» был изначально ограничен недоступностью инфор­ мации об институциональных инвесторах, желающих провести сделку. В настоящее время разработаны специальные компьютеризированные системы, которые позво­ ляют инвесторам осуществлять перекрестные торги (т.е. подыскивать покупателей и продавцов). Двумя наиболее известными системами, поддерживающими прямые торги между институциональными инвесторами, являются системы INSTINET и POSIT. Последняя появилась в конце 80-х годов и в настоящее время включает институциональных управляющих инвестициями. POSIT (Portfolio System for Institutional Investors) представляет собой торговую систему, разработанную компанией BARRA and Jefferies & Co. POSIT является не просто системой поиска и сопоставления за­ явок, она позволяет также сопоставлять заявки на продажу и покупку портфелей таким образом, чтобы оптимизировать ликвидность системы1 (в табл. 3-1 дан обзор системы торгов на четырех рынках).

Таблица 3-1 -' ".;

/•;

„, / ц ^.Л\„'Г '* '"., СИСТЕМЫ ТОРГОВ Говорят, что торги Когда...

происходят на...

«Первом рынке» Котирующиеся акции обращаются на котирующей их бирже Некотирующиеся акции обращаются на «Втором рынке» внебиржевом рынке Котирующиеся акции обращаются на «Третьем рынке» внебиржевом рынке «Четвертом рынке» Торги осуществляются напрямую между инвесторами Описание алгоритма, используемого в системе POSIT для максимизации ликвидности, дано в работе «An Inside Look at the POSIT Matching Algorithm», POSITNEWS, (Summer/Fall 1990), p. 2.

ЧАСТЬ I ТИПЫ ЗАЯВОК Для осуществления сделки инвестор обязан сообщить брокеру определенную информацию о ней, а именно определить выпуск, количество акций или облига­ ций и тип заявки. Ниже мы рассмотрим возможные типы заявок (или приказов).

Рыночные заявки Когда инвестор хочет купить или продать акции, цена и условия выполнения сделки должны быть обговорены с брокером. Простейшим типом заявки является рыночная заявка (market order) — заявка, которая должна быть реализована по наи­ лучшей доступной на рынке цене. Это означает, что в тот момент, когда несколько заявок на покупку или продажу поступают на рынок, наилучшая цена имеет при­ оритет. Другими словами, из нескольких цен на продажу выбирается наименьшая, а из цен на покупку — наибольшая.

На фондовой бирже при одновременном поступлении двух или более заявок с одинаковой ценой действует правило очередности поступлений. Заявки, пришед­ шие раньше, получают более высокий приоритет. В некоторых случаях наибольший приоритет среди заявок с одинаковой ценой получают заявки определенного кон­ тингента участников биржи. Например, биржа может классифицировать заявки как публичные и как заявки от фирм, работающих на свои средства («специалистов» и «неспециалистов»). Биржевые правила требуют, чтобы публичные заявки удовлет­ ворялись первыми.

Лимитные заявки Ненадежность рыночной заявки заключается в том, что в промежутке между оформлением заявки и ее исполнением может случиться неблагоприятное измене­ ние цен на рынке. Предположим, что г-н Сиола желает приобрести акции корпора­ ции Walt Disney за 42 долл., но не за 44 долл. Если он разместит рыночную заявку на покупку этих акций в тот момент, когда цена составляет 42 долл., то существует опасность, что цена вырастет до того момента, когда заявка будет исполнена, и г-н Сиола понесет непредвиденные потери. Г-жа Девис владеет акциями Ford Motors и готова их продать по 65 долл., но не за 63 долл. Если она разместит заявку о про­ даже и в этот момент Ford объявит об отзыве одной из своих моделей автомобилей, то заявка будет реализована по наилучшей цене, но эта цена может быть неприем­ лемой для г-жи Девис.

Для избежания подобного риска, т.е. неожиданного изменения цены, инве­ стор может сделать лимитную заявку (limit order), указав в ней предельную (ли­ митную) допустимую цену. Такая заявка носит условный характер, поскольку вы­ полняется только в том случае, если рыночная цена совпадает или лучше предель­ ной. Лимитная заявка на покупку (buy limit order) задает максимальную допусти­ мую цену покупки актива, а лимитная заявка на продажу (sell limit order) задает минимальную допустимую цену продажи. Например, если г-н Сиола не хочет покупать акции по цене выше 42 долл., то он вносит лимитную заявку на покупку по цене 42 долл. Аналогично г-жа Девис формирует лимитную заявку на продажу по цене 65 долл.

Ненадежность лимитной заявки заключается в отсутствии гарантии ее выпол­ нения. Приемлемая для инвестора цена может быть недоступной на рынке. Лимит­ ная заявка, которая не может быть выполнена в момент поступления на рынок, за ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ писывается в журнал лимитных заявок (limit order book), который ведет «специалист».

Заявкам, записанным в этом журнале, назначаются приоритеты в соответствии с описанными выше процедурами.

Стоп-заявка Еще одним типом условной заявки является стоп-заявка (stop order), которая исполняется при достижении рыночной ценой указанного в заявке значения (стоп цены). Когда это происходит, стоп-заявка становится рыночной. Стоп-заявка на покупку (stop order to buy) исполняется, если рыночная цена поднимается до ука­ занной в заявке цены, напротив, стоп-заявка на продажу (stop order to sell) испол­ няется при снижении рыночной цены до указанной в заявке. Стоп-заявка исполь­ зуется в том случае, когда инвестор не имеет возможности постоянно следить за рынком. Прибыль можно сохранить, а убытки минимизировать, если позволить самому движению рыночной цены инициировать исполнение заявки.

При стоп-заявке на продажу приемлемая (указанная) цена актива меньше текущей (рыночной). При лимитной заявке на продажу, наоборот, приемлемая цена превышает текущую. При стоп-заявке на покупку приемлемая цена ценной бумаги выше текущей. При лимитной заявке на покупку приемлемая цена меньше текущей (рис. 3-1). (Стоп-заявка носит защитный, предупреждающий убытки характер, на что указывает более полное ее оригинальное название — stop-loss order. Она обычно используется в ситуациях ожидания неблагоприятного изменения цен. В этом состоит ее отличие от лимитной заявки, которая обычно используется при ожидании бла­ гоприятного изменения цен. — Прим. науч. ред.) Допустим, г-н Сиола сомневается в том, стоит ли покупать акции корпорации Disney в расчете на рост их стоимости по текущей цене 42 долл., но хочет быть уве­ рен в том, что с ростом цены не заплатит за них более 45 долл. Если он разместит стоп-заявку на покупку за 45 долл., то на этой отметке она станет рыночной заяв­ кой. Если г-жа Девис хочет продать акции корпорации Ford не ниже чем за 60 долл., она может разместить стоп-заявку на продажу по этой цене.

Со стоп-заявками связаны две проблемы. Стоимости ценных бумаг часто ме­ няются внезапно, и направление их движения носит временный характер. Кроме того, в тот момент, когда стоп-заявка становится рыночной, она приобретает недостат­ ки, присущие таким заявкам.

Стоп-заявка Лимитная заявка Приемлемая цена Приемлемая цена при лимитной при стоп-заявке Цена выше рыночной заявке на покупку на продажу Текущая рыночная стоимость Приемлемая цена Приемлемая цена при лимитной при стоп-заявке Цена ниже рыночной заявке на продажу на покупку Рис. 3- Сравнение лимитной и стоп-заявки ЧАСТЬ I Стоп-лимитная заявка Стоп-лимитная заявка (stop limit order) — это гибрид лимитной и стоп-заявки.

В такой заявке инвестор указывает две цены — цену включения (стоп-цену) и пре­ дельную цену. В отличие от обычной стоп-заявки, которая становится рыночной при достижении заданной (стоп-) цены, стоп-лимитная заявка становится лимитной заявкой (с предельной ценой). Ею пользуются для смягчения «шокового воздействия» рыночных цен на стоп-заявку. В этом случае влияние изменения цены после дости­ жения стоп-цены (и тем самым возникновения стоп-заявки) ограничивается задан­ ной предельной ценой. Как и при лимитной заявке, предельная или лучшая цена может оказаться «недоступной» (при резком, скачкообразном изменении цен. — Прим. науч. ред.), стоп-лимитная заявка не будет выполнена и, таким образом, не выполнит своей защитной функции.

Условно-рыночная заявка Инвестор может также разместить условно-рыночную заявку (market-if-touched order). Эта заявка становится рыночной при достижении приемлемой цены. Она бывает двух видов: на продажу и покупку. В отличие от стоп-заявки на покупку она стано­ вится рыночной, когда рыночная цена упадет до указанного значения, а не выра­ стет. Для заявки на продажу — наоборот. Стоп-заявка обычно используется для зак­ рытия существующей позиции по приемлемой цене (без точного указания цены), а условно-рыночная — для открытия позиции по приемлемой цене.

Заявки с определенным сроком исполнения Заявки на покупку или продажу можно размещать непосредственно при откры­ тии или закрытии торгов. Открывающие заявки относятся только к торгам, осуще­ ствленным по ценам открытия, а закрывающие заявки — по ценам закрытия.

Инвестор может также размещать заявки, содержащие аннулирующие распо­ ряжения. Немедленная заявка (fill-or-kill order) должна исполняться сразу же при поступлении в торговый зал или немедленно аннулироваться при невозможности исполнения. Заявки могут предусматривать период времени, в течение которого они действительны: день, неделя, месяц или часы. Открытая заявка {open order), или заявка, действительная до уведомления об отмене (good-till-canceled order), действи­ тельна, пока не поступит распоряжение об отмене.

Заявки, зависящие от размера По обыкновенным акциям существуют заявки, которые классифицируются в зависимости от размеров предполагаемой сделки. Стандартный лот (round lot) — это заявка на 100 акций. Нестандартный лот (odd lot), как правило, имеет меньшие раз­ меры, например 75 акций. При этом заявка на 350 акций рассматривается как не­ сколько нестандартных сделок по 50 акций. Торговля крупными партиями, или бло­ ком (block trade), — это заявка на 10 000 акций какого-либо класса или на полную рыночную стоимость, превышающую 200 000 долл.

Как у национальных, так и у региональных бирж для распределения заявок определенных размеров имеются системы, при помощи которых брокеры направ­ ляют их непосредственно на посты к «специалистам», где они могут быть исполне­ ны. На Нью-Йоркской фондовой бирже такая система называется SuperDOT(Super Designated Order Turnaround). Система Американской фондовой биржи Post Execution ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ Reporting позволяет направлять «специалистам» вплоть до 2000 акций, а система NASDAQ Small Order Execution — примерно 1000 шт.

«КОРОТКАЯ» ПРОДАЖА Инвестор, ожидая, что цена акции будет расти, и купив ее заранее, может по­ лучить прибыль. Предположим, однако, что инвестор ожидает снижения цены. Ка­ кую выгоду он может получить от этого? При «короткой» продаже (short selling) инвестор (с помощью брокера) берет акции в долг, продает их и спустя некоторое время покупает их же по более низкой цене и возвращает долг. Возвращая акции, инвестор, как говорят, закрывает «короткую» позицию.

Прибыль и убытки при «короткой» продаже Приведем теперь наглядный пример. Пусть г-жа Стоке убеждена в том, что сто­ имость обыкновенных акций компании Wilson Pharmaceuticals — 20 долл. за каждую — завышена. Желая осуществить выгодную сделку, она звонит своему брокеру г-ну Уатсу и сообщает, что хочет продать 100 акций компании Wilson Pharmaceuticals. (В дан­ ном примере считается, что у г-жи Стоке упомянутых акций нет. — Прим. науч. ред.) Г-н Уатс собирается сделать два шага: 1) взять взаймы 100 акций;

2) от имени г-жи Стоке продать их. Предположим, что г-н Уатс действительно имеет возмож­ ность продать 100 акций за 20 долл., взяв их в кредит у г-на Йордана. Тогда одол­ женные 100 акций получит покупатель, но доход от сделки (без комиссионных), составляющий 2000 долл., г-жа Стоке не получит (до закрытия позиции), поскольку эти акции ей не принадлежат.

Предположим, что через неделю курс акции компании Wilson Pharmaceuticals упал до 15 долл. Г-жа Стоке дает распоряжение своему брокеру купить 100 акций.

Стоимость покупки (без комиссионных) составит 1500 долл. Купленные акции воз­ вращаются г-ну Йордану. Таким образом, г-жа Стоке продала и купила 100 акций, и более не должна ни своему брокеру, ни господину Йордану, т.е. она закрыла «ко­ роткую» позицию. Но при этом счет вырос. Она продала акции за 2000 долл. и купи­ ла их за 1500 долл. Доход без учета комиссионных и издержек составил 500 долл. Ко­ миссионные брокеру и плата кредитору вычитаются уже из этой суммы. Если в те­ чение этого времени компания Wilson Pharmaceuticals выплачивала дивиденды по своим акциям, г-жа Стоке должна вернуть их г-ну Йордану.

Если предположить, что г-жа Стоке ошиблась и курс акций компании Wilson Pharmaceuticals поднялся, то при закрытии своей «короткой» позиции она понесет существенные убытки. Пусть, например, новый курс равен 27 долл. Тогда она поте­ ряет 700 долл., к которым добавятся комиссионные и стоимость кредита.

Ограничения на «короткую» продажу Чтобы оградить инвестора от возможных последствий «короткой» продажи, на нее накладываются ограничения. Их называют правилами изменения цены (tick test rules). Они дают разрешения на «короткую» продажу актива в двух случаях. Во первых, когда стоимость продажи определенного актива выше цены последней сделки. Такая сделка называется торговлей с повышательным «тиком» (up-tick trade).

Во-вторых, когда цена последней сделки не изменилась по сравнению с преды­ дущей, а та в свою очередь превышает цену, ей предшествующую. Такая сделка называется торговлей с нулевым повышательным «тиком» (zero up tick). Например, ЧАСТЬ I г-жа Стоке желает открыть «короткую» позицию по акциям компании Wilson Pharmaceuticals при курсе 20 долл. Если цены двух предыдущих сделок составляли 20 У» и 20 долл., то в соответствии с правилом торговли с повышательным «ти­ ком» эта сделка не может быть совершена. Если же цены предыдущих сделок были равны 19 7Д, 19 7/8 и 20 долл., то ограничений не будет. Согласно правилу торгов­ ли с нулевым повышательным «тиком» ограничений на «короткую» продажу по 20 долл. также не будет, если курсы составляют 19 7/s, 20 и 20 долл.

«Короткие» продажи и возможность их регулирования являются важным меха­ низмом на финансовом рынке.

СДЕЛКИ С МАРЖЕЙ Инвестор может брать деньги в кредит и покупать на них ценные бумаги. В то же время он может использовать купленные ценные бумаги в качестве обеспечения своего кредита. (Строго говоря, при сделках с маржей клиент обычно обязан пре­ доставить купленные бумаги в залог. — Прим. науч. ред.) Приведем наглядный при­ мер. Пусть г-н Боксер собирается купить акции компании Wilson Pharmaceuticals, имея в наличии 10 000 долл. Текущая цена продажи одной акции составляет 20 долл.

М-р Боксер может купить 500 акций. Допустим, что его брокер способен найти для него кредит на 10 000 долл. На эти деньги можно купить еще 500 акций. Таким об­ разом, инвестируя собственных 10 000 долл., он может приобрести 1000 акций, ко­ торые будут обеспечивать его кредит.

Сделка, при которой ценные бумаги обеспечивают кредит, взятый на покуп­ ку части из них, называется покупкой с маржей (buying on margin). Использование заемных средств при покупке активов называется финансовым «рычагом», или ле вереджем (financial leverage). В нашем примере г-н Боксер должен осознавать послед­ ствия изменения курсов уже не 500, а 1000 акций.

Если курсы акций компании Wilson Pharmaceuticals поднимутся до 29 долл. за акцию, то чистая прибыль г-на Боксера (не считая комиссионных и стоимости зай­ ма) составит 9 долл. на одну акцию или 9000 долл. на 1000 акций. Но если бы он не брал кредит, то это число было бы в два раза меньше — 4500 долл. Когда же сто­ имость акций упадет, например, до 13 долл. за каждую, то потери при наличии кре­ дита будут в два раза больше, чем без него, и составят 7000 долл. В табл. 3-2 нагляд­ но представлена структура возможного эффекта покупки с маржей.

Ставка по онкольной ссуде Средства для покупки акций брокер может получить в банке. Ставка, под ко­ торую они выдаются, называется ставкой по онкольной ссуде, или по кредиту до востребования (call money rate;

broker loan rate). Эту ставку и стоимость услуги инвес­ тор должен выплатить брокеру.

Требования к сделкам с маржей Брокер не имеет право одалживать своему клиенту любую сумму. На кредиты банков клиентам для покупки ценных бумаг Законом о ценных бумагах и биржах от 1934 г. установлены ограничения. Этот закон запрещает выдавать кредит на сумму, превышающую определенную долю рыночной стоимости акций. Та часть рыночной стоимости ценных бумаг, которую инвестор должен внести на счет, называется пер­ воначальной маржей (initial margin requirement). Закон 1934 г. дал право Совету управ ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ Таблица 3-2 '>'?*•?'<• ПОКУПКА С МАРЖЕЙ Изменение позиции (в долл.) 29 Первоначальные Акции, Доход Убыток инвестиции приобретенные 9 долл. 7 долл.

(в долл.) по 20 долл. на акцию на акцию + Приобретения 10 000 - за наличные + 9000 - Покупка с 50%-ной 10 000 маржей ляющих Федеральной резервной системы США (ФРС) устанавливать размер пер­ воначальной маржи (Правила Т и U). Он различен для акций и облигаций и сегод­ ня составляет 50%, хотя были периоды, когда эта величина была ниже 40%. Кроме того, ФРС устанавливает уровень минимальной маржи. Она представляет собой минимально допустимую долю собственных средств (maintenance margin reguirement) инвестора на маржевом счете по отношению к общей стоимости купленных им ценных бумаг (эта доля называется текущей маржей. — Прим. науч. ред.). Если доля собственных средств становится ниже минимальной маржи (т.е. занижен маржевый счет), инвестор обязан увеличить ее путем внесения денежной суммы, обеспечива­ ющей достижение требуемого уровня. Инвестор получает от брокера уведомление о необходимости увеличения счета (marginal call). Если он не в состоянии сделать это, акции продаются для покрытия недостатка средств на счете.

Как будет показано в гл. 15, понятия первоначальной и минимальной маржи используется и в сделках на рынке фьючерсных контрактов. Однако условия покуп­ ки акций с маржей отличаются от условий фьючерсных сделок. В сделках с акциями первоначальная маржа указывает на долю общей стоимости покупаемых акций, которую должен оплатить инвестор, остальная часть оплачивается за счет заемных средств. На фьючерсном рынке первоначальная маржа представляет собой реаль­ ный денежный взнос, обеспечивающий выполнение инвестором обязательств по фьючерсному контракту. Никаких займов при этом не делается.

РОЛЬ ДИЛЕРА КАК МАРКЕТ-МЕЙКЕРА НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ Даже при отсутствии интервенции* дисбаланс заявок на покупку и продажу может резко менять курс от одной сделки к другой. Допустим, рыночный курс ак­ ций компании ABC на последних торгах равен 50 долл., при этом поступает поток * Под интервенцией в данном случае понимается массированное воздействие на фондовый ры­ нок крупного финансового института. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ заявок на покупку без соответствующих заявок на продажу. Такой временный дис­ баланс может существенно изменить курс акций, поднять его, например, до 55 долл.

«Надбавка» к цене 50 долл., которую приходится платить при покупке акций по 55 долл., представляет собой плату за срочность сделки. Срочность в данном случае означает просто непрерывность сделок, поскольку по правилам рыночные заявки должны осуществляться сразу после их поступления на рынок, так что участники сделок не ждут появления подходящих заявок по ценам, близким к цене последней сделки.

Без интервенции такой временный дисбаланс может дестабилизировать рынок, поток несбалансированных заявок на покупку может привести к росту курсов. По­ вышение курсов может в свою очередь вызвать лавину покупок, основанную на ошибочном представлении о повышении стоимости ценной бумаги. В конечном итоге рынок скорректирует курсы, что приведет к их резкому спаду.

Дилеры держат рынок в равновесии, выступая в роли «буфера» между прода­ ющей и покупающей стороной. Именно дилеры являются гарантами «непрерывно­ сти» рынка (т.е. возможности быстрого совершения торгов)2. Разница цен спроса и предложения, или спред цен, — это плата дилерам за обеспечение непрерывности и ценовой стабильности в условиях возможного дисбаланса заявок. Дилеры также играют еще две важные роли. Они снабжают участников торгов информацией о ценах активов, позволяя осуществлять сделки наиболее эффективным образом, а для ряда рынков они являются организаторами и основными действующими лицами аукци­ онов3.

Роль дилера как «стабилизатора цен» чрезвычайно важна, поскольку времен­ ный дисбаланс заявок может иметь глобальные последствия. Становясь контраген­ том по несбалансированным заявкам, дилер предотвращает значительные откло­ нения от текущего рыночного курса.

Хотя дилеры и не знают «истинной» стоимости акций, в ряде рыночных структур они занимают привилегированную позицию в осуществлении не только рыночных, но и лимитных заявок. Это так, если, например, правила торговли предусматрива­ ют учет дилерами поступивших лимитных заявок. В данном случае привилегирован­ ная позиция позволяет дилерам более эффективно посредством своих котировок играть роль «ценового информатора».

При аукционной системе торговли дилеры являются главным ее организато­ ром, обеспечивая порядок и справедливость в осуществлении сделок. Так, дилер «специалист» обеспечивает порядок, соблюдая определенные правила очередности совершения сделок и ведя строгий учет лимитных заявок. В табл. 3-3 показаны роли дилеров как основных агентов финансового рынка.

Дилерские издержки На спред цен спроса и предложения влияют издержки на поддержание рын­ ка и компенсацию риска, взятого на себя дилером. Важнейший компонент издер­ жек — стоимость заявок. К ним относятся издержки на оборудование, админист­ ративные издержки и затраты на оплату труда. Чем меньше эти издержки, тем мень См.: George Stigler, «Public Regulation of Securities Markets», Journal of Business (April 1964), pp. 117-134.

Более подробно об этом см. в работе: Robert A. Schwartz, Equity Markets: Structure, Trading and Perfomance (New York: Harper & Row, 1988), pp. 389-397.

ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ " Таблица 3-3 "" ' • " * - - —«•—«* РОЛИ ДИЛЕРА КАК ОСНОВНОГО АГЕНТА ФИНАНСОВОГО РЫНКА Цель Роли Продажа ценных бумаг Обеспечение немедленности, непрерывности из запасов и стабильности торгов Учет лимитных заявок Обеспечение порядка и справедливости Обработка заявок (выполнение правил приоритета и очередности, Организация аукциона точная информация о ценах) ше ценовой спред. С уменьшением расходов на компьютеризацию и с улучшени­ ем подготовки персонала начиная с 60-х годов эти издержки стали снижаться.

Риск, связанный с работой дилера, также нуждается в компенсации. Для обес­ печения непрерывности торгов и стабильности цен дилер должен поддерживать запасы ценных бумаг («длинная» позиция) и осуществлять «короткую» продажу тех бумаг, которые в запасах отсутствуют.

Поддержка «длинных» или «коротких» позиций связана с тремя видами риска.

Один их них — это «ценовой риск», заключающийся в неопределенности будущих цен активов. Так, чистая «длинная» позиция подвержена риску снижения курсов ценных бумаг, тогда как чистая «короткая» позиция подвержена риску их повышения.

Другой вид риска связан с неопределенностью сроков закрытий позиций. Этот фактор прежде всего обусловлен частотой поступления заявок, т.е. динамикой рынка 4.

Чем выше частота сделок, тем меньше в среднем держится позиция по той или иной бумаге. Если, например, дилер имеет запас ценных бумаг, сделки по которым осу­ ществляются редко, то это приводит к низкой обращаемости бумаг и к относительно долгому их хранению. Такая ситуация чревата значительными потерями при сниже­ нии курсов хранимых ценных бумаг, т.е. приводит к высокому риску поддержания запасов. Наконец, хотя в целом дилеры лучше информированы о потоках заявок (и ценах) на рынке, чем остальные участники рынка, в некоторых случаях они несут риск при сделках с более информированной стороной5. В этих случаях более инфор­ мированный участник сделки получает выгоду за счет дилера. Поэтому дилерский спред цен должен учитывать такую возможность. Некоторые сделки, которые будут рассмотрены далее, можно считать «непрозрачными», или «темными» (informationless trades). To есть в данной ситуации дилер знает или верит в то, что предлагаемая сделка преследует цели, не связанные с получением выгоды от ожидаемого движения курса ценной бумаги.

Роль дилера на биржевом и внебиржевом рынках Существует важное различие между биржевым и внебиржевым рынками.

На бирже работает только один дилер-«специалист» по торговле с данной ценной бумагой. Рынок такого вида называется аукционным. Поскольку имеется всего один Она называется также плотностью рынка.

s Walter Bagehot, «The Only Game in Town», Financial Analysts Journal (March—April 1971), pp. 12-14.

ЧАСТЬ I «специалист» по торговле с данной ценной бумагой, то конкуренция в торговле данной ценной бумагой со стороны других участников отсутствует. Значит ли это, что «специалист» является монополистом? Необязательно, так как он сталкива­ ется с другими (неявными) формами конкуренции. Так, наличие и объемы ли­ митных заявок влияют на дилерский ценовой спред. Кроме «специалиста» заявки своих клиентов выставляют также брокеры из «толпы» (crowd — брокеры в опре­ деленном месте торгового зала биржи, ведущие торговлю по данной ценной бу­ маге. — Прим. науч. ред.).

В случае акций, котирующихся на нескольких биржах, существует конкурен­ ция со стороны «специалистов» других бирж. Для ценных бумаг, не подпадающих под действие Правила 390 (ограничивающего участие фирм — членов биржи в тор­ гах), существует конкуренция между дилерами рынка. Более того, если производится торговля крупными партиями акций, которая упоминалась выше, то «специалис­ ты» конкурируют с рынком «верхнего яруса» (upstairs market).

На внебиржевом рынке, напротив, сделки с данной ценной бумагой могут осуществлять несколько дилеров. Поэтому этот рынок называют дилерским рынком.

Например, в то время, когда писалась эта книга, с акциями корпорации MCI рабо­ тало 50 дилеров. Число дилеров зависит от объема торгов по данной ценной бумаге.

Если торги по каким-либо видам акций не очень активны, то достаточно одного или двух дилеров. С введением новых ограничений, кроме достаточности капитала на работу с данным видом акций, других требований не возникает. Появление но­ вых дилеров создает конкуренцию и уменьшает спред цен спроса и предложения.

Кроме того, наличие нескольких дилеров повышает «капиталоемкость» рынка, обес­ печивая более эффективный рынок, чем тот, который в состоянии поддерживать единственный «специалист».

Большая конкурентоспособность, широта и емкость — вот основные досто­ инства внебиржевого рынка. Защитники биржи, однако, указывают на более высо­ кий уровень обязательности в сделках на биржах по сравнению с внебиржевым рын­ ком. Так, «специалист» Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), согласно Прави­ лу 104, обязан поддерживать порядок, точность и справедливость сделок. Наруше­ ние этих обязательств ведет к потере статуса «специалиста».

До какой степени «специалист» может выполнять функцию «стабилизатора» рынка? Иными словами, в какой мере дисбаланс заявок требует от дилера выпол­ нения функции контрагента? Информация, полученная на Нью-Йоркской фондо­ вой бирже, говорит о том, что в 1988 г. в 77% сделках с акциями заявки на покупку покрывались заявками на продажу и потому не требовали вмешательства дилеров.

И только в 9% из них «специалисты» вынуждены были вмешаться. Остаток в 14% приходился на сделки брокерских фирм — членов биржи за собственный счет6. Вме­ шательство «специалистов» всего в 9% случаев может создать ошибочное представ­ ление о незначительности их роли, которая проявляется преимущественно в слож­ ных рыночных условиях.

Национальная рыночная система В 60-х годах и начале 70-х американский вторичный рынок ценных бумаг ста­ новился все более фрагментарным. Под фрагментарным рынком мы понимаем та­ кой рынок, на котором определенные заявки по данным ценным бумагам обраба James E. Shapiro, «The NYSE Trading System: Background and Issues», a paper presented at the NYSE Academic Seminar on May 5, 1989.

ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ тываются отдельно от остальных. Например, акции могут быть куплены как на бир­ жах, так и на внебиржевом рынке;

распоряжение на покупку акций компании IBM могут исполняться на одной из бирж, где они котируются, «специалистами» или на «третьем рынке» через междилерскую сеть. Таким образом, одна и та же заявка может рассматриваться по-разному в зависимости от того, где она в конечном сче­ те исполняется.

Постоянным предметом обсуждения в рыночной политике является степень эффективности удовлетворения заявок инвесторов. Прежде всего имеется в виду тот факт, что брокер не всегда осуществляет сделку для клиента по наилучшей цене.

Другим поводом для беспокойства является рост «скрытых», т.е. публично не осве­ щаемых, сделок с котируемыми акциями. Он возможен потому, что данные о це­ нах сделок на региональных биржах и «третьем рынке» не отображаются автомати­ чески на тикерах крупнейших национальных бирж.

Результатом этих дискуссий стало проведение в 1975 г. специального заседания Конгресса, принявшего Закон о ценных бумагах {Securities Act of 1975), который предписал Комиссии по ценным бумагам и биржам «обеспечить формирование национального рынка ценных бумаг...». Усовершенствование национальной систе­ мы рынка ценных бумаг предполагает достижение пяти сформулированных Комис­ сией целей, заключающихся в:

1) организации системы публичного оповещения о всех завершенных сделках по общему тикеру;

2) разработке системы сбора и индикации котировок (цен спроса и пред­ ложения);

3) создании системы обработки заявок на покупку и продажу ценных бумаг и сообщений о завершенных сделках по котируемым акциям;

4) снятии ограничений на возможности членов бирж влиять на внебирже­ вые сделки по котируемым акциям;

5) организации общенациональной защиты лимитных заявок от «неадек­ ватного» их исполнения на других рынках;

6) разработке правил, определяющих допуск ценных бумаг к торговле в рамках национальной рыночной системы (NMS)7.

Главный вопрос, который встал перед SEC, — это принцип организации на­ циональной рыночной системы. Должна ли она строиться как электронная сеть, связывающая торговые залы биржи? Или это должна быть электронная система торгов, не связанная ни с какими существующими биржами?

После Закона 1975 г. было разработано еще несколько промежуточных программ.

По котируемым акциям в апреле 1978 г. начала действовать Межрыночная торговая система (Intermarket Trading System (ITS)). Она разрабатывалась как электронная сис­ тема котировок акций на всех биржах, а также на внебиржевом рынке. Кроме того, система обеспечивает исполнение межрыночных сделок. Сообщения о сделках по котируемым акциям на различных рынках отражаются в Консолидированной сис­ теме котировок (Consolidated Quotation System (CQS)).

N.S. Posner, «Restructuring the Stock Markets: A Critical Look at the SEC's National Market System», New York University Low Review (November—December 1981), p. 916.

ЧАСТЬ i Пока в национальной рыночной системе по торговле акциями происходили перемены, на рынке облигаций не бьшо заметно никаких сдвигов, несмотря на то, что торговая активность сконцентрировалась на внебиржевом рынке и объем тор­ гов только по облигациям Казначейства США превысил 100 млрд долл. Поэтому вне­ биржевые сделки по облигациям не оглашаются. Не анонсируются также цены куп­ ли и продажи облигаций.

Пример БИРЖЕВАЯ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ. 7 декабря 1987 г. под эги- бы клиентам. На NYSE не пре­ жет удовлетворить растущие доставляется ряд услуг, кото­ j дой Института дипломирован­ требования институциональ­ рые оказываются так называ­ ных финансовых аналитиков ных инвесторов». | емыми «поддерживающими ! (ICFA) состоялась конферен- Источник: Wayne H. Wagner, «The специалистами» (особенно на I ция на тему: «Торговые стра- Taxonomy of Trading Strategies», in региональных биржах), бро­ ] тегии и стоимость их исполне- Katnna F.Sherrerd (ed.) Trading, керами «верхнего яруса», ис­ Strategies and Execution Costs ' | ния». Главный инвестицион­ (Charlottesville, VA: The Institute | пользующими собственный н ы й менеджер и партнер of Chartered Financial Analysts, капитал для финансирования Plexus Group Уэйн Вагнер вы 1988).

сделок вне биржи и создаю­, ступил с докладом, в кото­ щими «мостик ликвидности» ром, в частности, говорилось Вопросы к Примеру между конечными покупате­ следушее:

1. Что понимается под броке­ лями и продавцами. Вне NYSE «Нью-Йоркская фондовая ром «верхнего яруса»?

остаются прямые рынки — биржа (NYSE) является не 2. Что такое «третий рынок»?

«третий» и «четвертый». Все единственным действующим 3. Что такое «четвертый ры­ эти структуры призваны улуч­ рынком;

имеется ряд других нок»?

шить процесс торговли цен­ рынков, на которых предос­ 4. Какие доводы вы можете ными бумагами и сделать его тавляются услуги, недоступ­ привести в поддержку утвер­ более удобным. NYSE вряя ли ные на NYSE. Это говорит о ждения г-на Вагнера, выска­ может остаться в стороне от том, что далеко не все потреб­ занного в последнем предло­ происходящих перемен, в ности удовлетворяются на жении?

противном случае она не смо­ NYSE так, как того хотелось ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ Как уже упоминалось, расширение институциональной торговли сопровожда­ лось развитием торговой практики институциональных инвесторов (см. Пример 3).

Институционализация проявляется в увеличении доли акций, находящихся во вла­ дении финансовых институтов, а также в росте доли сделок, осуществляемых инсти­ туциональными инвесторами (пенсионными фондами, страховыми и инвестицион­ ными компаниями и т.д.) по отношению к частным сделкам. Доля обыкновенных акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, принадлежащая финансо­ вым институтам, составляла в 1949 г. 13%, тогда как сейчас — около 50%8. Это, ко Securities Industry Association, Trends (Mar. 16, 1989).

ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ нечно, не означает, что частные лица теперь не держат акций. Просто владение акциями для частных лиц приняло косвенный характер, при котором финансовые институты, такие, как инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компа­ нии и т.д., выступают номинальными держателями ценных бумаг и посредниками в сделках с ними по доверенности частных лиц.

Институционализация рынка акций привела к созданию специальных механиз­ мов исполнения определенных заявок, а именно: 1) торговли блоком {block trades), т.е. сделки с большим числом одних и тех же акций;

2) программной торговли {program trades) — сделки с большим числом различных акций одновременно. Примером торговли блоком акций может служить покупка инвестиционным фондом 15 акций компании IBM. Примером программной торговли может быть покупка пен­ сионным фондом в течение одного торгового дня 200 акций различных компаний.

Эти два типа институциональных сделок (т.е. сделок, осуществляемых финан­ совыми институтами. — Прим. науч. ред.) проводятся с помощью компьютерной те­ лекоммуникационной сети, объединяющей финансовые институты — участники сде­ лок, т.е. крупнейшие брокерские фирмы, инвестиционные компании и т.д. Этот ос­ нованный на сетевой коммуникации участников рынок называют рынком «верхне­ го яруса» {upstairs market). Данный рынок обеспечивает ликвидность сделок для ин­ ституциональных инвесторов и, кроме того, способствует объединению «фрагмен­ тарных рынков» в единый национальный рынок.

Торговля блоками акций Торговля блоками акций — это сделки с 10 000 или более акций одного вида или стоимостью 200 000 долл. и более. В 1961 г. в среднем на один торговый день при­ ходилось девять подобных сделок, что составляло 3% объема общих продаж. В пос­ леднее время их число возросло до 3000 в день, что составляет примерно половину всех сделок9.

Поскольку выполнение большого числа заявок усложняет работу «специалис­ тов», в помощь им была разработана новая технология. Институциональный клиент связывается со своим агентом в брокерской фирме и сообщает о желании размес­ тить заявку на продажу или покупку блока акций. Агент передает заявку в отдел брокерской фирмы, занимающийся выполнением таких заявок. (Заметьте, что агент не выставляет ее на бирже и не пытается реализовать в системе NASDAQ.) Трейде­ ры из отдела исполнения биржи связываются с другими институтами в расчете найти одного или нескольких партнеров по сделке, т.е. в своей деятельности они исполь­ зуют рынок «верхнего яруса». Если контрагент по сделке найден, то она успешно завершается.

Если же трейдеры не могут найти финансового посредника, готового взять весь блок (например, из заявки на 40 000 акций IBM может быть реализована лишь часть — 25 000), то задача реализации заявки ложится на маркет-мейкера брокер­ ской фирмы. Маркет-мейкер может принять одно из двух решений: 1) фирма зани­ мает соответствующую позицию по всему блоку (т.е. покупает либо продает его целиком в зависимости от типа заявки), и в этом случае она вынуждена использо­ вать собственный капитал;

2) невыполненная заявка реализуется с помощью дру­ гих конкурирующих маркет-мейкеров.

U.S. Congress, Office of Technology Assessment, Electronic Bulls & Bears: U.S. Securities Markets & Information Technology, OTA-CIT-469 (Washington, DC: U.S. Government Printing Office, September 1990), p. 8.

ЧАСТЬ I Программная торговля Программная торговля заключается в покупке и/или продаже большого числа различных акций одновременно. Подобные сделки называют также торговлей «кор­ зиной» ценных бумаг (basket trades), поскольку продается и покупается набор, или «корзина», ценных бумаг. Институциональный инвестор может использовать про­ граммную торговлю, например: при перемещении средств из одного сегмента рын­ ка в другой, перестройке портфеля в соответствии с выбранной инвестиционной стратегией, ликвидации портфеля активов при выполнении спонсорского плана. Ряд других причин, по которым институциональный инвестор может прибегать к про­ граммной торговле, будет обсуждаться в гл. 13 и 15.

Программная торговля предусматривает различные способы выплаты комис­ сионных институциональным участникам таких сделок. Их выбор зависит от многих факторов: во-первых, от риска невыполнения сделки по наилучшей цене, во-вто­ рых, от риска, что брокерские фирмы, к которым обращались с предложением о реализации сделки, могут использовать информацию о ней с целью получения выгоды от возможного изменения цен при осуществлении сделки (такая практика называется в США «опережающим бегом» — frontrun the transaction).

Агентская схема. Программная торговля по агентской схеме (agency basis) предусматривает выбор исполнителя исключительно по объявленным брокерски­ ми фирмами комиссионным ставкам. Выбранная брокерская фирма предпринимает усилия для реализации сделки по наиболее благоприятной цене. Недостатком агент­ ской схемы является то, что, несмотря на низкие комиссионные, цена исполне­ ния сделки может оказаться неудовлетворительной (из-за влияния самой сделки на уровень цен;

см. гл. 13), а кроме того, возможно «опережение» сделки информиро­ ванными агентами.

Поощрительная схема. В поощрительной схеме (agency incentive arrangement) оплата услуг по программной торговле производится на основе оценки стоимости эталонного портфеля (benchmark portfolio), соответствующего портфелю активов, участвующих в сделке. В этом случае стоимость каждого актива учитывается либо по цене закрытия, либо по средней цене для предыдущего торгового дня. Если бро­ керская фирма на следующий день реализует сделку лучшим «по сравнению с эта­ лонным портфелем» образом (т.е. по большей цене при продаже и меньшей при покупке), то она помимо комиссионных получает премию.

Что будет, если фирма не сможет «превысить» эталонный уровень? Возможно несколько вариантов. В одном случае оплата услуг ограничивается комиссионными, в другом подразумевается принятие части риска неблагоприятного исхода сделки самой брокерской фирмой. В этой ситуации брокерская фирма при неблагоприят­ ных условиях должна покрыть убытки за свой счет, рискуя тем самым своим капи­ талом. При этом чем выше риск, принимаемый брокерской фирмой, тем выше комиссионные при оплате сделки.

Осталось обсудить проблему «опережения» сделки. Если брокерские фирмы знают, что некоторый финансовый институт собирается осуществить программную сделку по ценам предыдущего торгового дня, то они могут воспользоваться этой информацией в своих целях. Для того чтобы избежать этого, применяется другая схема реализации программной торговли. Фирмам — потенциальным исполнителям сдел­ ки сообщается лишь необходимая информация о ключевых параметрах портфеля, ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ позволяющая им решить вопрос о принятии заявки на сделку без указания активов и их числа. Фирме, предложившей наилучшие условия осуществления сделки, со­ общается полная информация о всех параметрах. Это увеличивает риск невозмож­ ности осуществления сделки по «наилучшей цене». Однако для защиты от него бро­ керская фирма может использовать производные ценные бумаги (см. гл. 15), если характеристики портфеля — объекта профаммной сделки близки к рыночным. Сделка может быть выполнена на рынке «верхнего яруса» либо заявка на нее может быть передана на биржу или в сеть NASDAQ с использованием системы автоматического исполнения сделок типа SuperDOT Нью-Йоркской фондовой биржи.

ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ Фондовые индексы, или индексы рынка ценных бумаг, выполняют различные функции — от эталонного показателя, по которому оценивается работа профес­ сионального финансового менеджера, до индикатора положения дел или состоя­ ния рынка ценных бумаг. Тем самым фондовые индексы (или средние) являются необходимым компонентом повседневной жизни. Здесь мы рассмотрим индексы рын­ ка акций, а обсуждение индексов рынка облигаций отложим до гл. 22.

Наиболее распространенным индексом рынка акций является промышленный индекс Dow Jones. В финансовой прессе часто используются и другие индексы ак­ ций: сводный индекс Standard & Poor's 500, сводный индекс акций Нью-Йоркской фондовой биржи, индекс Американской фондовой биржи, сводный индекс NASDAQ и сводный индекс Value Line. Существует еще множество других индексов акций, таких, как индексы Wilshire Stock, Russell Stock, называемые по фамилиям извест­ ных инвестиционных менеджеров.

Как правило, рыночные индексы падают или поднимаются «в унисон».

В табл. 3-4 показана корреляция самых популярных из них. Обратите внимание на различия в поведении индексов. Чтобы понять природу этих различий, следует ра­ зобраться в структуре самих индексов. Ее определяют три фактора: степень охвата рынка;

относительный вес, приписываемый отдельным акциям;

метод усредне­ ния.

Индекс может включать либо все открыто обращающиеся акции, либо их не­ которую выборку. Однако нет ни одного известного индекса, который бы учитывал все открыто обращающиеся акции. Степень охвата рынка меняется от индекса к индексу.

Акции, учитываемые в индексе, входят в него с некоторым весом, таким об­ разом, индекс является средневзвешенной величиной. Существуют три вида «взве­ шивания» акций, включаемых в индекс: 1) взвешивание по рыночной стоимости компании-эмитента (т.е. по капитализации, равной рыночной цене акции, умно­ женной на число акций, находящихся в обращении);

2) взвешивание по цене од­ ной акции (без учета их числа);

3) присвоение одного и того же веса каждой ком­ пании-эмитенту независимо от цены и объема выпуска.

После того как перечислены акции, входящие в индекс, и указаны их веса, необходимо провести усреднение отдельных компонентов индекса. Существуют два способа усреднения: арифметический и геометрический. Как правило, использует­ ся первый 10.

Отметим, однако, что компания Value Line систематически использует геометрическое усред­ нение. На нем основан сводный индекс акций Value Line.

ЧАСТЬ I v w * rV"-nbiT i *•*'"*'". 1"К'с&& Таблицa 3- КОРРЕЛЯЦИЯ АМЕРИКАНСКИХ ИгЩЕКС0 В АКЦИЙ, ПОЛУЧЕННАЯ НА ОСНОВЕ МЕСЯЧНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ КУРСОВ:

С ИЮНЯ 1988 г. ПСI АПРЕГlb 1993 г.

S&P NASDAQ AMEX Wilshire Value Russell NYSE Do w • 500 Jones 5000 Line S&P 500 1, Dow Jones 0,96 1, NASDAQ 1, 0,84 0, АМЕХ 0,90 1, 0,85 0, Wilshire 5000 0,99 0,95 0,91 0,90 1, Value Line 0,89 0,87 0,95 0,94 1, 0, Russell 2000 0,80 0,79 0,97 0,88 0,97 1, 0, NYSE 1,00 0,96 0, 0,86 0,99 0,91 0,83 1, Источник: Merrill Lynch Quantitative Analysis Group.

Фондовые индексы можно разбить на три группы. В первую входят индексы, включающие все акции, по которым осуществляются сделки в данной торговой системе (бирже, сети и т.д.);

во вторую — индексы, включающие акции, специ­ ально отобранные компанией, публикующей индекс;

в третью — те, в которых от­ бор акций, включенных в индекс, производится на основе некоторого объектив­ ного показателя, например капитализации. К первой группе относятся биржевые индексы, например Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж, учитываю­ щие рыночную стоимость всех акций, котируемых на этих биржах. Индекс амери­ канской Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам — NASDAQ Composite Index — также относится к этой категории.

Во вторую группу попадают три наиболее популярных индекса: промышлен­ ный индекс Dow Jones, индекс Standard & Poor's 500 и индекс Value Line. Индекс Dow Jones включает 30 акций крупнейших промышленных компаний, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Корпорации — эмитенты этих акций отобраны компанией Dow Jones & Co. — издателем Wall Street Journal. Состав индекса время от времени меняется по причинам слияний, банкротств, снижения активности ком­ паний, включенных в индекс, либо, наоборот, при включении ранее не присут­ ствующей в индексе быстрорастущей компании. При изменении списка акций, вклю­ ченных в индекс, он корректируется для сохранения сопоставимости с более ран­ ними значениями.

ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ S&P 500 содержит выборку из акций, котируемых на главных национальных биржах и внебиржевом рынке. Состав индекса определяет комитет корпорации Standard & Poor's, который может добавлять и исключать как отдельные акции, так и группы акций какой-либо отрасли. Цель комитета заключается в определении со­ става индекса, который в наиболее полной мере описывал бы состояние фондово­ го рынка. Индекс Value Line, публикуемый компанией Arnold Bernhard & Co., также охватывает широкий спектр акций, котируемых на Нью-Йоркской и Американс­ кой фондовых биржах и внебиржевом рынке.

В третью группу входят Wilshire Indexes, публикуемые Wilshire Associates {Santa Monica, California) и Russell Indexes, публикуемые компанией Frank Russel (Tacoma, Washington) — консультантом пенсионных фондов и других институциональных инвесторов. Критерий включения акций в каждый из этих индексов — их уровень капитализации. Наиболее представительным является индекс Wilshire 5000, кото­ рый учитывает акции почти 6000 компаний (вначале индекс включал 5000 акций).

Wilshire 4500 включает все акции Wilshire 5000, кроме 500 акций, включенных в S&P 500. Таким образом, Wilshire 4500 включает акции фирм с меньшей капита­ лизацией, чем фирмы из Wilshire 5000. Мотивы для построения индекса акций компаний с относительно малой капитализацией будут ясны после обсуждения в гл. 15 «рыночных аномалий»11. Индекс Russell ЗОООвключает список из первых акций компаний, упорядоченных по их капитализации, соответственно Russell включает первые 1000 акции из этого списка, а индекс Russell 2000 — последние 2000 акций, т.е., акций с относительно малой капитализацией.

За исключением индексов Dow Jones (DJIA) и Value Line (VLCA), все важней­ шие индексы используют в качестве весов капитализацию компаний-эмитентов.

В индексе Dow Jones акции взвешены по их цене (с поправкой на дивиденды и дроб­ ление), а в индексе Value Line все акции имеют одинаковые веса (равновзвешены).

НЕАМЕРИКАНСКИЕ РЫНКИ АКЦИЙ В этом параграфе мы кратко коснемся неамериканских рынков акций. Описы­ вая рынок ценных бумаг в США, мы отмечали, что вначале главенствующую роль на нем играли частные инвесторы, а в настоящее время эту роль играют институ­ циональные инвесторы. Такая же картина наблюдается в других развитых странах.

Характерной особенностью институциональных инвесторов является то, что они в значительно большей мере, чем частные, используют диверсификацию в междуна­ родном масштабе, размещая капиталы на рынках других стран.

В табл. 2-1 гл. 2 проведен сравнительный анализ рыночной стоимости фондо­ вых рынков разных стран мира. Самыми крупными являются рынки ценных бумаг США и Японии. Поскольку стоимость измеряется в американских долларах, то с изменением курса иены относительные стоимости также меняются. Доля США уве­ личивается при снижении курса иены относительно доллара и уменьшается при его повышении.

В табл. 3-5 приведены оценки затрат на осуществление «оборотных» сделок (round trip trading — покупка ценных бумаг с почти немедленной продажей) в виде про Обсуждение индексов акций с малой капитализацией приведено в статье: Bruse M. Collins & Frank J. Fabozzi, «Considerations in Small Capitalisation Benchmark», Financial Analysts Journal (January February 1990), pp. 40-46.

ЧАСТЬ I Таблица 3- ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ «ОБОРОТНЫХ» СДЕЛОК С АКЦИЯМИ КАК ДОЛЯ СУММЫ ИНВЕСТИЦИЙ (в %) США Япония Велико­ Франция Германия британия 0, 0,20 0,30 0,10 0, Комиссионные 0,57 0, 1,00 0, Рыночные 0, издержки 0,00 0, 0,00 0,30 0, Налоги 0,77 0, Всего 1,60 1,50 1, 6,17 6, Средняя цена 45 97, акций в долларах США* * Рассчитано по индексам S&P500, Nikkei 225, FT-SE 100, САС-40, DAX.

Источник. Structured International — Investment, Goldman & Co., June, 1992, p. 22.

цента от суммы сделки. Из приведенных данных видно, что эти затраты в целом выше на неамериканских фондовых рынках. Кроме комиссионных они учитывают нало­ ги, а также ряд рыночных издержек (о которых будет говориться в гл. 15). Дерегуля ция финансовых рынков многих стран в последнее время ведет к уменьшению раз­ рыва в операционных издержках для сделок в разных странах.

Акции многих фирм котируются не только на национальных биржах, но и за рубежом, а больших фирм — сразу в нескольких странах. Готовность допускать ино­ странные ценные бумаги на национальные биржи меняется в зависимости от стра­ ны и биржи.

Международные индексы акций Работу зарубежных рынков характеризуют различные индексы ценных бумаг.

В каждой стране, где проводятся торги по ценным бумагам, рассчитывается хотя бы один такой индекс. Если в стране работает не одна, а несколько бирж, то такие индексы рассчитываются на каждой из них. Индексы также разрабатывают другие организации, аналитические и консультационные фирмы.

В Японии существуют два основных индекса. Первый — Токийский индекс акций (Tokyo Stock Price Index (TOPIX)), разработанный Токийской биржей. Этот сводный индекс включает все акции так называемой первой секции Токийского фондового рынка, представляющей наиболее распространенные и активно обра­ щающиеся акции крупнейших японских корпораций. Второй — индекс Никкей (Nikkei 225 Stock Average), разработанный и публикуемый аналитической фирмой Nihon Keizai Shimbun, Inc. Он учитывает 225 крупнейших компаний первой секции.

ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ Лондонская фондовая биржа имеет ряд индексов. Наиболее часто использует­ ся Financial Times Industrial Ordinary Index, учитывающий цены акций 30 крупней­ ших компаний. Этот индекс имеет сокращенное обозначение FT30. Более полный индекс — биржевой индекс Financial Times Stock Exchange 100, обычно обозначае­ мый сокращенно FTSE 100 (произносится как Футси 100). Индекс включает акции 100 крупнейших компаний Великобритании, составляющих основную часть на­ ционального фондового рынка 12. Индексы как отдельных сегментов, так и сводные, публикуются издательским концерном Financial Times и Институтом актуариев (Institute for Actuaries). Эти актуарные индексы под общим названием FTA (существуют 54 индекса FTA. — Прим. науч. ред.) охватывают различные сектора экономики. Свод­ ный индекс этого типа включает более 700 акций.

Одним из важнейших фондовых индексов Германии является DAX (Deutscher Aktienindex) — индекс Франкфуртской фондовой биржи (Frankfurter Wertpapierborse (FWB)). Индекс ОАХъключает 30 наиболее активно обращающихся на Франкфурт­ ской бирже акций. Еще один популярный индекс — FAZ, публикуемый ежеднев­ ной газетой Frankfurter Allgemeine Zeitung. Индекс основан на курсах акций 100 круп­ нейших компаний, котируемых на Франкфуртской бирже. Во Франции Национальная ассоциация фондовых брокеров и Парижская биржа публикуют индекс по 40 акци­ ям крупнейших эмитентов. Этот индекс известен как САС 40 (Cotation Assistee en Continu), что соответствует названию электронной торговой системы Парижской биржи. На фоне растущей экономической интеграции в Европе индексы САС 40, FT-SE и, возможно, DAX могут служить вполне надежными индикаторами общеев­ ропейского рынка. К другим широко известным национальным фондовым индексам относятся индексы Гонконгской биржи — Hang Seng Index, сводный индекс TSE Торонтской биржи и швейцарский индекс SPT (Swiss Perfomance Index), включаю­ щий акции почти 400 фирм и компаний страны.

Учитывая постоянно растущий интерес к инвестированию в иностранные ак­ ции, финансовые институты разработали ряд международных (мировых) индексов акций. К таким индексам относится используемый большинством пенсионных фон­ дов США Morgan Stanley Capital International Europe, Australia, Far East Index (EAFE Inde Этот индекс учитывает цены акций более 2000 компаний 21 страны. Сравнительно новыми международными индексами акций являются: The Financical Times World Index (совместный продукт Института актуариев Великобритании и крупнейших брокер­ ских фирм Goldman Sachs & Co., Wood Mac Kenzie & Co.), Salomon Brothers— Russel Glob Equity Index (совместный продукт брокерских фирм Salomon Brothers. Inc. и Frank Russel, Inc.) и Global Index (совместный продукт First Boston Corporation и журнала Еиготопеу).

Мотивы глобальных инвестиций В табл. 3-6 показаны годовая доходность (в долларах США) и ее изменчивость (стандартное отклонение) для восьми ведущих мировых фондовых рынков. Суще­ ствует много работ, посвященных потенциальным преимуществам портфельной ди­ версификации с использованием глобальных инвестиций 13. Эти исследования по­ казали, в частности, что включение акций других стран может увеличить ожидае­ мую доходность портфеля без роста риска и, наоборот, можно добиться существен­ ного снижения риска без снижения доходности.

Carolyn Moses, «U.K. Equity Market» in Jess Lederman & Keith K.H. Park (eds.), The Global Equity Markets (Chicago: Probus Publishing Company, 1991), p. 105.

Обзор этих работ можно найти в гл. 2 книги: Bruno Solnik, International Investment (Reading, MA: Addison-Wesley Publishing Co.), 1991.

ЧАСТЬ I таадт**** ГОДОВАЯ ДОХОДНОСТЬ В ДОЛЛАРАХ США И ЕЕ ИЗМЕНЧИВОСТЬ (СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ) ДЛЯ ВОСЬМИ ВЕДУЩИХ РЫНКОВ АКЦИИ (1982- 1992 гг.) Средняя доходность Страна Стандартное отклонение (в %) (в %) 24, Франция 23, 29, 19, Япония 23, 18, Германия 20, 19, Великобритания 16, 17, США 21, Швейцария 18, 10,22 20, Канада 15,10 27, Австралия Источник: Gary Gastineau, Gordon Holterman, and Scott Beighley, «Equity Investment across Borders:

Cutting the Costs», SBC Research, Swiss Bank Corporation Banking Inc., January 1993, p. 23.

Причина положительного результата такой диверсификации состоит в том, что отдельные сегменты мирового рынка мало коррелированы друг с другом (табл. 3-7). Как будет показано в следующей главе, коэффициент корреляции может изменяться от —1 до +1 и его значение указывает на степень взаимосвя­ зи событий. (Как правило, число акций, доходности которых отрицательно коррелированы, невелико, поскольку общие экономические факторы влияют на фирмы и компании в «одном направлении».) Если рынки сильно положи­ тельно коррелированы (т.е. их коэффициент корреляции близок к +1), то эти рынки «растут и падают» в унисон. Одновременное инвестирование на обоих рынках в этом случае «чрезмерно», так как ожидаемые результаты одинаковы и операционные издержки будут высокими. Чем ближе к нулю коэффициент корреляции, тем в большей степени «независимы» события (в данном случае изменения рыночных цен). Высокая степень независимости для разных стран неудивительна в связи с тем, что у них часто наблюдаются довольно сильные различия в налоговой, финансовой политиках, общей политической стабиль­ ности, росте населения и т.д. Поскольку на курсы акций данной страны влия­ ют преимущественно местные условия и политика, то цены групп акций ком­ паний стран меняются в разных направлениях и в различной степени. Как бу­ дет показано в гл. 4, такие неодинаковые изменения курсов акций позволяют инвестору в значительной степени диверсифицировать уровень риска и таким образом стимулируют его заинтересованность в международных или глобаль­ ных инвестициях.

В табл. 3-7 наглядно представлена степень независимости движения курсов ак­ ций для восьми основных сегментов международного фондового рынка (доходность и изменчивость которых показаны в табл. 3-6). Таблица 3-7 содержит коэффициен ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ Таблица 3- -a»-;

•*.-.i*rifti КОЭФФИЦИЕНТЫ КОРРЕЛЯЦИИ ГОДОВЫХ ДОХОДНОСТЕЙ ДЛЯ РЫНКОВ АКЦИЙ ВОСЬМИ РАЗВИТЫХ СТРАН МИРА (1982-•1992 гг ) СА Ш Япония Франция Велико­ Германия Швейца­ Канада Австралия британия рия США 0,44 0, 1,00 0,57 0,63 0,58 0,81 0, Франция 0,53 0,64 0, 1,00 0,56 0,65 0, 0, Велико­ 1,00 0,38 0,45 0,52 0, британия Япония 1,00 0,30 0,30 0,30 0, Германия 0, 1,00 0,75 0, Щвейцария 1,00 0,43 0, Канада 1,00 0, Австралия 1, Источник: Gary Gastineau, Gordon Holterman, and Scott Beighley, «Equity Investment across Borders:

Cutting the Costs», SBC Research, Swiss Bank Corporation Banking Inc., January 1993, p. 24.

ты корреляции годовых доходностей (в долларах США), определяемые общим уров­ нем курсов акций на биржах этих стран за период с 1982 по 1992 г.

Таблица отражает несколько интересных моментов. Корреляция доходностей намного меньше единицы у значительно отличающихся друг от друга стран. Самый большой коэффициент — 0,81 — у США и Канады. Таким образом, включая в свой портфель активы различных рынков, инвестор может его хорошо диверсифициро­ вать. Интересно также и то, что все коэффициенты корреляции положительны и не равны нулю;

это означает неполную независимость. Положительность коэффици­ ентов корреляции говорит о том, что курсы акций разных стран, так же как и эко­ номики этих стран, некоторым образом связаны друг с другом. Тем самым между­ народная диверсификация имеет свои пределы. Другими словами, рынки разных стран представляют собой слабосвязанные части единого рынка и распределение инвестиционного капитала между ними позволяет существенно, но не полностью устранить изменчивость доходностей формируемых портфелей.

РЕЗЮМЕ Вторичный рынок обыкновенных акций и облигаций США состоит из двух ведущих национальных бирж NYSE и АМЕХ, пяти региональных бирж и внебирже­ вого рынка (система NASDAQ). Наличие электронных торговых сетей, таких, как INSTINET и POSIT, позволяет осуществлять сделки между центрами националь­ ной рыночной системы США. Хотя сделки с некоторыми облигациями осуществ­ ляются на биржах, большая часть сделок с облигациями приходится на внебирже­ вой рынок.

ЧАСТЬ I Дилеры выполняют ряд функций: 1) обеспечивают возможность совершения сделки без встречной заявки (немедленность);

2) поддерживают стабильность кур­ сов в короткий период (непрерывность);

3) снабжают участников рынка необхо­ димой информацией;

4) обеспечивают действие аукционного механизма некото­ рых рынков. Основное отличие бирж от внебиржевого рынка состоит в том, что на первых работает только один маркет-майкер, или «специалист» по данному виду ценных бумаг, а на втором нет ограничений на число маркет-мейкеров.

Для размещения заявок больших размеров разработаны специальные механиз­ мы. Сделки с 10 000 акций одного вида и более или на сумму от 200 000 долл. назы­ ваются торговлей блоком. Покупка или продажа большого числа нескольких видов акций одновременно называется программной торговлей, или торговлей «корзиной» ценных бумаг. Заявки по этим сделкам инвестор размещает на так называемом рын­ ке «верхнего яруса». Данный рынок — это сеть специально оборудованных отделов в ведущих брокерских фирмах, связанных между собой телекоммуникационными сетями.

Фондовые индексы являются барометрами рынка, а также эталонами для оцен­ ки инвестиционной деятельности профессиональных менеджеров. Фондовые индексы делятся на три группы: 1) биржевые, включающие в себя обычно все акции, коти­ руемые на бирже. К ним относятся, например, индексы Нью-Йоркской и Амери­ канской фондовых бирж, а также сводный индекс NASDAQ;

2) индексы, состав которых определяется специальным комитетом, финансовой или брокерской фир­ мой и т.д. К ним относятся индексы Dow Jones Average Industrial, Standard & Poor's 500 и Value Line Composite Average;

3) индексы, состав которых определяется исклю­ чительно уровнем капитализации, т.е. общей рыночной стоимостью той или иной акции. Примерами индексов этой группы служат индексы Wilshire 5000, Wilshire 4500, Russell 3000, Russell 2000, Russell 1000.

На рынках ценных бумаг США операционные издержки (комиссионные и налоги) ниже, чем во всех других странах мира. Правда, в результате дерегулирова­ ния, проводимого в ряде развитых стран, этот разрыв постепенно уменьшается.

Благодаря различиям в экономических условиях — налогообложении, промышлен­ ном росте, финансовой политике и т.д. — цены акций в разных странах меняются в значительной степени независимо друг от друга. Это позволяет использовать дивер­ сификацию в международном масштабе, включая в инвестиционный портфель ак­ ций компаний разных стран, добиваясь при этом существенного снижения риска без снижения доходности портфеля или двойственным образом увеличивая доход­ ность портфеля без повышения его риска. Преимущества такой диверсификации яв­ ляются причинами постоянного расширения международной инвестиционной де­ ятельности, перераспределения мирового финансового капитала и интеграции на­ циональных финансовых рынков в единый глобальный рынок.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ брокер рыночная заявка дилер лимитная заявка цена спроса лимитная заявка на покупку цена предложения лимитная заявка на продажу биржи журнал лимитных заявок котируемые акции стоп-заявка «специалист» стоп-заявка на покупку ГЛАВА 3 ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ стоп-заявка на продажу покупка с маржей стоп-лимитная заявка ставка по онкольной ссуде, или по условно-рыночная заявка кредиту до востребования немедленная заявка первоначальная маржа открытая заявка, или заявка, минимально допустимая доля действительная до собственных средств уведомления об отмене уведомление о необходимости стандартный лот увеличения счета нестандартный лот торговля блоком торговля крупными партиями, или программная торговля блоком рынок «верхнего яруса» «короткая» продажа торговля «корзиной» ценных бумаг правила изменения цены агентская схема торговля с повышательным «тиком» поощрительная схема торговля с нулевым повышательным эталонный портфель «оборотные» сделки «тиком» ВОПРОСЫ 1. Следующая цитата взята из работы: W.H. Wagner «The Taxonomy of Trading Strategies» in K.F. Sherrerd (ed.), Trading Strategies and Securities Costs (Charlottesville, VA: The Institute of Chartered Financial Analysts, 1988):

«Когда трейдер решает вопрос о том, какую заявку разместить на рынке, он должен учитывать ряд важных аспектов сделки. Для меня к наиболее важ­ ным относятся следующие: каков тип сделки? относится ли она к актив­ ному или пассивному типу сделок? Тип сделки определяет, является ли скорость исполнения сделки более или менее важной, чем стоимость ее исполнения. Другими словами, должен ли я немедленно выполнить ее (ры­ ночная заявка) или я могу подождать более благоприятных условий, обес­ печивающих меньшие расходы (лимитная заявка)?» а. Что подразумевается под рыночной заявкой и почему трейдер, желаю­ щий немедленно осуществить сделку, подает именно такую заявку?

б. Что понимается под лимитной заявкой и почему она «дешевле» рыноч­ ной?

2. Каковы риски, связанные с лимитной заявкой?

3. Допустим, м-р Манкузо купил акции компании Harley Davis no 45 долл. Если считать предельно допустимыми потери в 6 долл. на акцию, то какую за­ явку должен передать своему брокеру м-р Манкузо?

4. а. Что такое «короткая» продажа?

б. Каковы ограничения на «короткую» продажу акций?

5. Следующая цитата взята из интервью с Уильямом Доналдсоном, предсе­ дателем Нью-Йоркской фондовой биржи, опубликованном в New York Times 30 января 1990 г.:

«Следует отметить преимущества аукционного рынка по сравнению с дилерским. Аукционный рынок непосредственно сводит покупателя и про­ давца, и они договариваются о цене сделки без участия дилера. На дилер­ ском рынке цены устанавливают дилеры или брокерские фирмы.

ЧАСТЫ Одной из важнейших идей, к которой мы пришли сейчас, является идея о том, что делает рынок хорошим. Я думаю, что наилучший рынок тот, в котором наибольшее число участников собирается в одном месте и осуществляет сделки непосредственно друг с другом. Это далеко от того, что мы имеем сейчас на нашем фрагментарном рынке, когда торговля производится в самых разных местах, где покупатели и продавцы не име­ ют возможности встретиться друг с другом».

Обсудите мнение Доналдсона. В ваших ответах сформулируйте все «за» и «против» относительно различных мест и способов торговли.

6. Что такое «непрозрачная» сделка? Кто осуществляет такие сделки?

7. а. Что такое программная торговля?

б. Опишите различные схемы комиссионной оплаты при программной торговле, их сравнительные достоинства и недостатки?

8. В чем состоит различие между индексами, взвешенными по рыночной сто­ имости, и равномерно взвешенными индексами?

9. а. Какой фондовый индекс наиболее популярен среди институциональных инвесторов?

б. Акции, включенные в индекс S&P 500, представляют 500 крупнейших компаний США. Согласны ли вы с этим утверждением?

в. Объясните принципы отбора акций компаний для семейства индексов Wilshire и Russell.

10. а. В общем случае доходности акций двух стран имеют положительную кор­ реляцию. Как это можно объяснить?

б. Имеют ли доходности акций различных стран высокую положительную корреляцию (т.е. близок ли коэффициент корреляции к +1)?

11. а. Что означает термин «первая секция» по отношению к Токийскому фон­ довому рынку?

б. Каковы основные различия между двумя главными японскими фондо­ выми индексами ТОРIX и Nikkei 12. В деловых сводках по биржевой торговле в Европе часто встречаются вы­ ражения типа: «.Footsie 100 сегодня вырос на 1,5%. DAX упал на 0,25%, СА С 40 остался без изменения». Укажите полные названия этих индексов и страны, к рынкам которых они относятся.

ГЛАВА ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• дать определение эффективного портфеля;

• подсчитать среднюю ожидаемую доходность и риск актива или портфеля активов;

• объяснить, почему ожидаемая доходность портфеля есть взвешенная сумма доходностей входящих в него активов;

• объяснить важность корреляции и ковариации двух активов при определении риска портфеля;

• провести различие между простой диверсификацией и диверсификацией по Марковицу;

• перечислить предположения, лежащие в основе теории портфеля;

• дать определение эффективной границы Марковица;

• объяснить, что такое оптимальный портфель;

• описать, как из всех портфелей, лежащих на эффективной границе Марковица, выбрать оптимальный;

• объяснить значение теории портфеля Марковица.

Эта и последующие две главы посвящены теориям, играющим важнейшую роль в управлении инвестициями. Речь идет прежде всего о теории оптимального порт­ феля и теории рынка капиталов. Первая теория связана с проблемой выбора порт­ феля, максимизирующего ожидаемую доходность при некотором, приемлемом для инвестора уровне риска. Теоретико-вероятностные методы позволяют дать опреде­ ления «ожидаемой доходности» и «риска» портфеля, а статистические данные — получить оценку этих характеристик. Наконец, теория описывает методы формиро­ вания оптимальных портфелей.

Теория рынка капиталов изучает влияние решений инвесторов на цены акти­ вов. Более точно, она устанавливает определенное соотношение доходности и рис ЧАСТЬ II ка при условии, что инвесторы формируют свои портфели в соответствии с теори­ ей оптимального портфеля Взятые вместе, теории портфеля и рынка капиталов обес­ печивают основу для определения инвестиционного риска и оценки связи между ожидаемой доходностью и риском ценных бумаг (а следовательно, между риском и требуемой доходностью инвестиций) Более того, эти теории позволяют оценить эффективность управления портфелями институциональных инвесторов, таких, как инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании и т п Теории портфеля и рынка капиталов родились в академических кругах, и вна­ чале финансисты-практики не проявили к ним достаточного внимания Однако по мере того как все больше выпускников бизнес-школ и университетов, специали­ зирующихся в области управления финансами, начинали свою практическую дея­ тельность, ситуация менялась В настоящее время большинство финансовых менед­ жеров освоило эти теории и привносят в них свои идеи Эти теории совершили переворот в мире финансового менеджмента, позво­ лив менеджерам количественно оценивать доходность и риск инвестиций Из них, в частности, следует, что при управлении портфелем основное внимание менед­ жер должен уделять риску всего портфеля, а не отдельных активов Подбирая соот­ ветствующую комбинацию активов, он может, обеспечив доходность портфеля, срав­ нимую с доходностью составляющих его активов, добиться существенного сниже­ ния риска Менеджеры-практики и до появления портфельной теории говорили о доход­ ности и риске, но невозможность количественно измерить эти величины делала их принципы построения портфелей крайне неустойчивыми При этом их внимание концентрировалось в основном на рисках отдельных активов без понимания того, каким образом комбинирование активов может повлиять на риск всего портфеля Ссылки на теории портфеля и рынка капиталов в этой книге будут встречать­ ся неоднократно Подтверждением важности этих теорий стало присуждение в 1990 г Нобелевской премии в области экономики профессору Гарри Марковицу1 за раз­ витие теории портфеля и профессору Уильяму Шарпу за вклад в теорию рынка капиталов 2 Эта глава посвящена теории портфеля ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ Теория, описываемая в этой главе, основывается на экономической теории финансов, теории вероятности и математической статистике Приложение А в кон­ це книги содержит основные понятия теории вероятностей и статистики, необхо­ димые для их понимания Данный раздел посвящен экономической теории финан­ сов Многие из ПОНЯТИЙ, которыми мы будем оперировать, имеют строгие опреде­ ления Наша цель — сделать их проще и донести до читателя в таком виде, чтобы он мог пользоваться ими при освоении двух вышеупомянутых теорий Эффективный и оптимальный портфели Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую до­ ходность своих инвестиций при определенном, приемлемом для них уровне риска Harrv M Markowitz, «Portfolio Selection», Journal of Finance (March 1952), pp 77-91, Portfolio Selection, Cowles Foundation Monograph 16 (New York John Wiley & Sons, 1959) William F Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets (New York McGraw-Hill, 1970) И наоборот, инвестор стремится минимизировать риск при ожидаемом уровне доходности ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, называется эффективным портфелем {efficientportfolio). Ниже мы дадим более точные определения понятиям ожидаемой доходности и риска.

Для построения эффективного портфеля необходимо сделать ряд предположе­ ний о принципах принятия инвестиционных решений. Прежде всего будем считать, что инвестор избегает риска (risk averse), т.е. из двух вариантов инвестирования с одинаковой ожидаемой доходностью, но различными уровнями риска он выберет тот, риск которого меньше.

Если инвестор стоит перед выбором одного из эффективных портфелей, то оптимальным портфелем (optimal portfolio) будет наиболее предпочтительный из них.

Функция полезности и кривые безразличия В экономике часто встречаются ситуации, когда субъект (физическое лицо или фирма) должен выбрать одну из альтернатив. Существует экономическая теория, которая занимается изучением процесса выбора, используя так называемую функ­ цию полезности. Функция полезности (utility function) описывает правило, по кото­ рому каждому из возможных вариантов выбора приписывается некоторое числовое значение. Чем больше это значение, тем больше «полезность» данного варианта выбора. Говоря проще, в теории портфеля функция полезности выражает предпоч­ тения субъекта при определенных отношении к риску и представлениях об ожида­ емых доходностях.

В графической форме функцию полезности отражают кривые безразличия (indifference curve). На рис. 4-1 они обозначены через и,, и2, иу На горизонтальной оси откладывается значение риска, а на вертикальной — ожидаемые доходности. Кри­ вые представляют собой наборы портфелей с различными комбинациями риска и доходности *. Точки одной такой кривой определяют значение риска и доходности и.

о о х Ч Возрастание О X полезности § о;

Я ш я с * О Рис. 4- Кривые безразличия Риск * Строго говоря, кривые представляют собой не сами портфели, а их оценки по двум критериям — доходности и риску. Так, вполне возможно, что одной точке на кривой будет соответствовать беско­ нечное множество портфелей с одинаковой оценкой, соответствующей этой точке. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ II для данного уровня полезности. Рассмотрим, например, два портфеля иии'на кривой «,. Портфель и имеет большую доходность, но и больший по сравнению с и'риск.

При этом инвестору безразлично, какой из них выбирать. Наклон кривой безразли­ чия означает, что с ростом риска инвестор требует его компенсации большей до­ ходностью.

Чем выше лежит кривая, тем больше полезность, поскольку по вертикали отложены доходности. Таким образом, из трех кривых на рис. 4-1 кривая и3 имеет наибольшую полезность, а н, — наименьшую.

Рисковые и безрисковые активы Рисковые активы (risky asset) — это активы, доходность которых в будущем неопределенна. Предположим, что инвестор покупает акции компании General Motors и планирует держать их один год. В момент покупки он не знает, какой доход получит в конце срока. Это зависит от стоимости акции General Motors через год и дивидендов, которые компания выплачивает в течение года. Поэтому акции General Motors, так же как и акции других компаний, — это рисковые активы. Даже цен­ ные бумаги, выпускаемые правительством США, являются рисковыми. Допустим, например, что инвестор купил правительственные облигации со сроком погаше­ ния 30 лет. Он не знает, какой доход получит, если продержит их всего один год.

Дело в том, что на стоимость облигаций в течение года влияет изменение про­ центной ставки.

Тем не.менее активы, будущая доходность которых известна в момент пога­ шения, существуют. Такие активы называются безрисковыми активами {risk-free, или riskless assets). Как правило, это краткосрочные правительственные облигации. До­ пустим, инвестор покупает казначейские векселя США сроком погашения один год и планирует держать их до погашения. В таком случае относительно доходности этих бумаг нет никакой неопределенности. Инвестор знает, что в день их погашения правительство выплатит определенную сумму (номинал), погашающую долг. Обра­ тите внимание на то, как отличается эта ситуация от предыдущей, хотя и в пер­ вом, и во втором случае ценные бумаги являются государственными.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ Инвестору часто приходится сталкиваться с выбором рисковых активов. В этом разделе мы покажем как измеряются ожидаемая доходность и риск активов, а так­ же ожидаемая доходность портфеля, состоящего из рисковых активов.

Определение доходности портфеля за один период Доходность портфеля активов за фиксированный период определяется по сле­ дующей формуле:

Rp = w{R{ + w1R1+... + wGRc, (4-1) где Rp — доходность портфеля р за период;

Rg — доходность актива g за период;

wg — вес актива g в портфеле (т.е. доля рыночной стоимости актива g в общей рыночной стоимости всего портфеля);

G — число активов в портфеле.

ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ Кратко уравнение (4-1) записывается следующим образом:

G R = 5>Д- (4-2) P = Выражение (4-2) показывает, что доходность портфеля, состоящего из G ак­ тивов (Rp), равна сумме всех взвешенных доходностей отдельных активов, входя­ щих в портфель. Доходность портфеля, определенную выше, иногда называют до­ ходностью за период владения (holding period return), или реализованной доходнос­ тью (ex post return).

В качестве примера рассмотрим следующий портфель, состоящий из трех ак­ тивов:

Активы Рыночная стоимость Доходность (в млн долл.) (в %) 1 6 2 8 3 И Общая рыночная стоимость портфеля равна 25 млн долл. Таким образом:

Л, = 12%;

w, = 6 млн долл./25 млн долл. = 0,24, или 24%;

R2 — 10%;

w2 = 8 млн долл. /25 млн долл. = 0,32, или 32%;

R3 = 5%;

w3 = 11 млн долл. /25 млн долл. = 0,44, или 44%.

Заметим, что сумма всех весов равна 1. Подставив эти данные в уравнение (4-1), получаем:

Rp = 0,24(12%) + 0,32(10%) + 0,44(5%) = 8,28%.

Ожидаемая доходность портфеля рисковых активов Уравнение (4-1) определяет реализованную доходность портфеля за некото­ рый промежуток времени. Управляя портфелем, инвестор обычно желает знать его ожидаемую доходность. Ожидаемая доходность портфеля — это взвешенная сумма ожидаемых доходностей активов, входящих в портфель. При этом вес ожидаемой доходности каждого актива определяется как доля рыночной стоимости отдельно­ го актива в общей рыночной стоимости портфеля. Таким образом:

E(Rp) = wlE(Rl) + w2E(R2) +... + wGE(RG). (4-3) Выражение Е( ) означает ожидаемое значение величины, поэтому E(Rp) иног­ да называют ожидаемой доходностью (ex ante return) портфеля за определенный период *.

Символ Е в теории вероятностей обычно используется для обозначения оператора математи­ ческого ожидания. Если X — некоторая случайная величина, то Е(Х) обозначает ее математиче­ ское ожидание или, как еще говорят, ожидаемое среднее значение случайной величины. (Прим.

науч. ред.) ЧАСТЬ I Ожидаемая доходность рискового актива вычисляется следующим образом.

Сначала задается распределение вероятностей для возможных значений реализован­ ной доходности. Распределение вероятностей — это функция, сопоставляющая каж­ дое возможное значение доходности и вероятности его реализации. При заданном распределении вероятности ожидаемое значение случайной величины есть взвешен­ ное среднее ее возможных значений, причем роль весов играет вероятность реали­ зации этих значений. Вместо термина «ожидаемое значение доходности актива» мы будем пользоваться термином ожидаемая доходность (expected return) актива. Мате­ матически ожидаемая доходность актива выражается следующим образом*:

E(R,) = pxrx + p2r2+...+ pN rN, (4-4) где г„ — л-е возможное значение доходности /'-го актива;

рп — вероятность реализации значения доходности п для /-го актива;

N — число возможных значений доходности.

Предположим, инвестор желает приобрести акции компании XYZ, распре­ деление вероятностей доходности которых (за определенный период) приведено в табл. 4-1. На практике распределение вероятностей основано на статистических оценках данных о прошлых (реализованных) доходностях, на которых мы оста­ новимся позже.

Таблица 4- РАы i r c A E J \J\j\ У\ М 1 \ Ц К | И КОМПАНИИ XYZ Доходность Вероятность л (в %) реализации 1 15 0, 2 10 0, 5 0, 0 0, 0, 5 - Полная 1, Подстановка в уравнение (4-4) данных таблицы дает следующие результаты:

E{RXYZ) = 0,50(15%) + 0,30(10%) +0,13(5%) +0,05(0%) +0,02(-5%) = 11%.

Следовательно, 11% — это ожидаемая, или средняя, доходность акций ком­ пании XYZ.

* Таким образом, формула (4-4) есть просто выражение для математического ожидания доход­ ности R, 1-го актива, которая считается случайной величиной. Значение г,,..., гп — это возмож­ ные реализации данной случайной величины. Какое из этих значений в действительности реали­ зуется в начале инвестиционного периода неизвестно, но станет известным в конце этого пери­ ода. Числа />,,..., рп есть вероятности реализации значений. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЕ РИСКА ПОРТФЕЛЯ Слово риск в словаре расшифровывается как «подверженность опасности, убыт­ кам, потерям и т.п.». По отношению к инвестированию это определение претерпе­ ло изменения. Принятое в инвестиционном менеджменте уточнение понятия риска было сформулировано Марковицем. Он определил риск при помощи хорошо изве­ стной статистической величины — вариации как меры возможных отклонений от ожидаемого (среднего) значения.

Использование вариации для измерения риска Вариация, или дисперсия, случайной величины служит мерой разброса ее значений вокруг среднего значения. Для доходности (как случайной величины) вариация, оценивающая «степень отклонения» возможных конкретных значений от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного с данной доходностью.

Формула для определения вариации доходности /-го актива записывается сле­ дующим образом:

w(4) = Ato -ад)]2+Р2[Г2- т)? +-+РАЪ - дд)] 2.

или уаг(Ц) = ^р„[гп-Е(Щ\ (4.5) n=i Используя распределение вероятностей доходности для акций компании XYZ, можно вычислить вариацию доходности R^?

var(RXYZ) = 0,50(15% -11%) 2 + 0,30(10% -11%) 2 + 0,13(5% -11%) 2 + + 0,05(0% - 11%)2 + 0,02(-5% - 11%)2 = 24%.

Таким образом, вариация учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле дисперсия указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оце­ нивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это об­ стоятельство и позволило Марковицу считать дисперсию доходности мерой риска инвестиций*.

Стандартное отклонение Поскольку вариация имеет размерность квадрата измеряемой величины, ее принято преобразовывать в стандартное отклонение, т.е.

извлекать квадратный корень. (Стандартное отклонение имеет ту же размерность, что и доходность. — Прим. науч. ред.):

С точки зрения теории вероятностей дисперсия (вариация) есть просто математическое ожи­ дание квадрата отклонений случайной величины от ее среднего значения. Иными словами, найдя для случайной величины Хее среднее значение Е(Х), можно образовать новую случайную вели­ чину [X— Е{Х)\1, представляющую квадрат отклонения Хот среднего Е{Х). Математическое ожи­ дание этой величины, т.е. Е[Х — Е(Х)]2, и есть дисперсия, или вариация, случайной величины X.

(Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ II SD(R,) = Jvar(B,).

Тогда для акций компании XYZ стандартное отклонение будет равно:

SD(RXYZ) = у[2А% = 4,9%.

Так как эти два понятия, по сути, эквивалентны, то говорят, что риск инве­ стиций тем больше, чем больше вариация, или стандартное отклонение.

Критика вариации как меры риска. Существуют два довода против исполь­ зования вариации в качестве меры риска. Первый — вариация учитывает отклоне­ ние в обе стороны по отношению к среднему значению. Действительно, реализо­ ванная доходность может быть как выше, так и ниже среднего значения, при этом первый случай также вносит вклад в величину вариации и, следовательно, риска.

Инвестор же не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемой как неприятный результат. Напротив, он только приветствует такой исход дела. Поэто­ му многие исследователи считают, что при измерении риска не должны рассмат­ риваться случаи, когда возможная доходность выше ожидаемой.

Марковиц понимал этот недостаток вариации и предлагал меру риска, кото­ рая учитывала лишь случаи снижения доходности по отношению к среднему значе­ нию. Эту меру называют полувариацией (semi-variance). Полувариация рассчитывает­ ся как обычная вариация кроме тех случаев, когда доходность выше ожидаемой доходности. Однако сложности вычисления, связанные с использованием полува­ риации, привели к тому, что в своих работах Марковиц был вынужден ограничиться обычной вариацией.

В настоящее время при измерении риска снижения стоимости ценной бумаги финансисты-практики пользуются обоими понятиями 4. Далее, в гл. 28, мы рассмот­ рим обобщение теории Марковица, в котором риск оценивается вероятностью получения доходности ниже некоторого заданного уровня.

Второй довод, относящийся к недостаткам вариации как меры риска, состо­ ит в том, что она нечувствительна к асимметричности распределения отклонений от среднего значения. В случае несимметричных распределений приходится пользо­ ваться другими характеристиками типа коэффициента асимметрии и т.п. Марко­ виц не рассматривал подобные характеристики в своей теории. Использование вариации можно оправдать, основываясь на эмпирических исследованиях, под­ тверждающих относительную симметричность статистических распределений до ходностей акций 5. Поскольку считается, что для принятия решения инвестор рас­ сматривает только ожидаемую доходность и вариацию, теория портфеля в фор­ мулировке Марковица получила название двухпараметринеской модели (two-parameter model).

См Vijay S Bawa, E.B Lindenberg, «Mean-Lower Partial Moments and Asset Price», Journal of Financial Economics (June 1977), pp 189—200;

Peter C.Fishburn «Mean-Risk Analysis with Risk Associated with Below-Target Variance», American Economic Review (March 1977), pp. 230-245;

R S.Clarkson, «The Measurement of Investmen Risk», paper presented to the Faculty of Actuaries (British) on Feb­ ruary 20, 1989;

Frank A. Sortino & Robert Van Der Meer, «Downside Risk», Journal of Portfolio Management (Summer 1991), pp 27—31.

См гл. 1 и 2 в кн.. Eugene Fama, Foundations of Finance (New York: Basic Books, 1976).

ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ Измерение риска портфеля из двух активов Формула (4-5) дает вариацию отдельного актива. Найти вариацию портфеля из двух активов не намного сложнее. Она зависит не только от вариации двух акти­ вов, но и от «степени согласованности» в поведении доходностей активов*.

Вариация портфеля имеет вид:

var(Rp) = w?var(R,) + w*var(Rj) + 2wlwJcov(R,RJ), (4-6) где cov(Rt, Rj) — ковариация доходностей активов / и j.

Смысл уравнения (4-6) состоит в том, что вариация доходности портфеля равна взвешенной сумме взвешенных вариаций доходностей двух активов и их ковариа­ ции.

Ковариация. Понятие ковариации еще не встречалось в наших обсуждениях.

Это — математический термин. В данном контексте он означает степень взаимосвя­ зи доходностей двух активов. Для измерения ковариации нет таких специальных еди­ ниц, как, например, доллары или проценты. Положительная ковариация означает, что доходности обоих активов изменяются (в среднем) в одном направлении, а от­ рицательная — в противоположном. Ковариация двух активов рассчитывается при помощи следующей формулы:

cov(Rt, RJ)=pi[rirE(R)]lrjrE(RJ)]+p2[rl2-E(R)][rj2-E(RJ)]+ (4-7) +... +pN[rlN-E{R)\[rlN~E(R)\, где гт — п-е возможное значение доходности актива /';

г — я-е возможное доходности актива у;

рп — вероятность реализации «-го значения доходности для активов /, j ;

N — число возможных значений доходности.

Чтобы показать, как рассчитывается по этой формуле ковариация двух акти­ вов, используем данные табл. 4-2. Акции компании XYZ— те же, что были в преды­ дущем примере. Другие гипотетические акции — это акции компании ABC. Пользу­ ясь табл. 4-2 и формулой (4-7), подсчитаем ковариацию этих акций:

cov(RXYZ, RABC) = 0,50(15%-11%)(8%-8%)+ + 0,30(10%-ll%)(ll%-8%)+0,13(5%-ll%)(6%-8%)+ + 0,05(0%-11%)(0%-8%)+0,02(-5%-11%)(-4%-8%) = 8,9.

Связь между ковариацией и корреляцией. Понятие корреляции между до ходностями активов аналогично понятию их ковариации. Корреляция доходностей активов / и у определяется как ковариация двух активов, деленная на произведение их стандартных отклонений **:

Упомянутая автором «степень согласованности» в поведении доходности активов в формуле (4-6), учитывается ковариацией cov(Rn R) доходностей Л,, Л, (Прим науч ред) В отечественной литературе сог{Яг Л,) называют коэффициентом корреляции между случай­ ными величинами Л, и R. (Прим. науч ред.) ЧАСТЬ II Таблица 4- РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ВЕРОЯТНОСТЕЙ ДОХОДНОСТЕЙ АКЦИЙ КОМПАНИЙ XYZ и ABC Доходности Доходности Вероятность акций XYZ акций ABC событий (в %) (в %) 15 0, 1 0, 2 10 3 0, 4 0 0, 0, 5 -5 - Всего 1, Ожидаемая доходность 11 Вариация 24 Стандартное отклонение 4,9 C V(Ri R cor(RhRj)= ° '^ • (4-8) " J' SD{Ri)SD(Rj) Существенного различия между терминами «корреляция» и «ковариация» нет.

Деление ковариации на результат стандартного отклонения просто нормирует ко вариацию, превращая ее в безразмерный показатель — коэффициент. Корреляция доходностей акций компаний XYZ и ABC такова:

сог^хугЛАвс)^ (4Ц3Г °'60 Коэффициент корреляции принимает значение в промежутке от — до +1. При этом значение, равное +1, отражает полное совпадение направления движения, а —1 означает полное несовпадение.

Расчеты по статистическим данным. В примерах, которыми мы пользова­ лись при расчетах ожидаемых значений или стандартного отклонения, ковариации и корреляции, мы исходили из известного распределения вероятностей для двух акций. С этой точки зрения они действительно «ожидаемые величины». На практике оценка этих величин получается, исходя из статистических (historical наблюде­ ний за доходностью.

В табл. 4-3 приведены статистические данные о доходности за пять временных периодов для двух гипотетических акций Аи В. Показаны три случая, для каждого из которых приведены полученные по формулам из Приложения А оценки средне­ го значения, вариации, стандартного отклонения, ковариации и корреляции.

Случай I демонстрирует полную положительную корреляцию: доходности ак­ ций А и В растут с одной и той же относительной скоростью. Случай II показывает ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ Таблица 4- ВЕЛИЧИНЫ, ПОСТРОЕННЫЕ НА ОСНОВЕ СТАТИСТИЧЕСКИХ ДАННЫХ 0 ДОХОДНОСТЯХ Доходности за период (в %) 4 Среднее Вариация Стандарт­ Акции 1 2 3 Случай (в %) (в %) ное откло­ нение (в %) 1 8 10 6 А 2 4 6 3, В 4 8 12 16 12 20 6, Корреляция = +1, Ковариация = 20, II А 12 8 20 16 12 40 6, В 8 0 4 6 2 4 10 3, Корреляция = 0, Ковариация = 0, III А 8 6 2 4 6 10 3, 12 В 20 16 12 8 4 6, Корреляция = -1, Ковариация = -20, нулевую корреляцию, т.е. доходности акций изменяются независимо друг от друга.

В случае III существует полная отрицательная корреляция: доходность акций А ра­ стет, в то время как акций В в той же пропорции падает. В действительности такие случаи встречаются очень редко. Доходности большинства акций имеют между со­ бой малую, но положительную корреляцию. Тем не менее эти три примера нагляд­ но поясняют общий смысл понятий ковариации и корреляции доходностей.

Применение. Поскольку вариация портфеля зависит от ковариации состав­ ляющих его ценных бумаг, несмотря на то, что риск отдельных активов может быть достаточно велик, риск самого портфеля можно снизить. Как будет показано ниже, этот принцип важен не только для управления портфелем, но и для получения стан­ дартов оценки профессионального инвестиционного менеджера.

Измерение риска портфеля, состоящего из более чем двух активов Вычисление риска в данном случае осуществляется по той же схеме, что и для портфеля из двух активов. Так, для портфеля из трех акций /', j и к риск задается выражением:

var(Rp) = w? var( Д ) + w) var(Rj) + и>* шг( ^ ) + (4-9) +2wlWjCov(Rl, Rj) + 2w,w^cov(R,, R^) + IwjW^coviRj^^).

ЧАСТЬ Пример ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ И «ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ПОВЕДЕНИЯ» портфеля, состоящего из В оригинальной теории инвестиции в актив данного рисковых активов, противо­ Грэхэма и Додда (Security вида предусматривают тща­ речит «правилу разумного Analysis, 1934)" сформулиро­ тельный анализ риска, свя­ поведения», предписываемо­ вана идея о том, что ценная занного с данным активом, и му для инвестиционных тра­ бумага обладает своей внут­ вложение средств в него до­ стов. Так, согласно Закону об ренней стоимостью. Если ин­ пустимо лишь в случае, если управлении пенсионными вестор покупает актив по цене он признается достаточно фондами (Employee Retirement ниже его внутренней стоимо­ «безопасным». Соответственно Income Security Act), принято­ сти, то практически уверенно портфель будет надежным, му в середине 70-х, инвести­ можно ожидать, что со време­ если все включенные в него рование в производные цен­ нем его цена поднимется до активы надежны. В частности, ные бумаги для снижения этого значения. Грэхэм и Додд это правило заведомо исклю­ риска портфеля юридически обнаружили, что люди имеют чает возможность инвестиро­ рассматривается как опро­ обычно различные ожидания вания во фьючерсы из-за все­ метчивый шаг.

относительно будущего, но гда присущего им значитель­ почти ничего не говорят о ди­ ного риска. Причем такое ис­ Источник: Marshall E. Blume, версификации. Главная их ключение абсолютно, т.е. дей­ «The Capital Asset Pricing Model идея состоит в том, что если ствует даже в том случае, ког­ and the CAPM Literature» in Diana каждая акция куплена по R.Harrington & Robert A.Korajczyk да сформированная менедже­ (eds.), The CAPM Controversy:

цене ниже ее внутренней сто­ ром комбинация фьючерса и Policy and Strategy Implications for имости, портфель будет со­ других активов такова, что Investment Management (Charlottes­ ставлен удачно и может при­ полностью исключает риск. ville, VA' Association for Invest­ носить деньги за счет повы­ В 1959 г. Марковицем была ment Management and Research, шения стоимости входящих в предложена математическая 1993, p. 5.

него активов. схема выбора оптимальных Эта идея трансформиро­ портфелей. Концентрация Вопрос к Примеру валась в определенные прин­ внимания на поведении порт­ Почему «Правило разумно­ ципы доверительного управ­ феля, а не его составляющих го поведения» при инвести­ ления средствами частных лиц. коренным образом изменила ровании личных средств на­ Обычно эти принципы фор­ точку зрения на инвестици­ ходится в противоречии с мулируют в виде «правила онный процесс.

принципами построения разумного поведения». В соот­ Возможность признания в портфеля Марковица?

ветствии с этим правилом теории Марковица надежным В гл. 14 мы остановимся подробнее на взглядах одного из авторов этой книги — Бенджамена Грэхэма.

Смысл уравнения (4-9) состоит в том, что вариация доходности портфеля — это взвешенная сумма вариаций доходностей и их ковариаций. Иными словами, вариация ожидаемой доходности портфеля — это взвешенная сумма отдельных ва­ риаций активов портфеля плюс взвешенная сумма «степеней их взаимодействия».

В общем виде вариация портфеля из G активов такова:

G ос JJw2gvar(Rg)+^JJwgwhcov{Rg,Rh).

var(Rp) = (4-10) g=i g=ih=i для ИФg ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СТАТИСТИЧЕСКИХ ДАННЫХ ДЛЯ ОЦЕНКИ ХАРАКТЕРИСТИК АКТИВОВ Как уже говорилось, для оценки активов (ожидаемой доходности и риска) портфельная теория использует статистические данные. В Приложении А приведе­ ны формулы для статистической (выборочной) оценки основных характеристик:

ожидаемой доходности, вариации, ковариации и корреляции. Основное предполо­ жение состоит в том, что эти оценки дают достаточно точное приближение к ис­ тинным значениям оцениваемых характеристик. Менеджер может вносить поправ­ ки в эти оценки, если его анализ показывает возможность значительного расхож­ дения реальных значений и оценок, полученных по статистическим данным.

Статистическая доходность рассчитывается либо по данным за месяц, либо за неделю. Независимо от используемого временного интервала формула для вычис­ ления статистической доходности выглядит следующим образом:

Статистическая Первоначальная стоимость - Конечная стоимость + Дивиденды = доходность ~ • Первоначальная стоимость Для примера подсчитаем доходность акций компании IBM за ноябрь 1993 г. Нам потребуется следующая информация:

Первоначальная стоимость (начало ноября 1993 г.) = 46,000 долл.;

Конечная стоимость (конец ноября 1993 г.) = 53,875 долл.

Дивиденды, выплаченные в ноябре = 0,25 долл.

Тогда:

Доходность акций IBM за ноябрь 1993 г. = 53,875 долл. - 46,000 долл. + 0,25 долл. л,,,,,._ „,~ = = 0,17663, или 17,663% 46,000 долл.

В табл. 4-4 приведены данные о доходности за 60 месяцев с января 1989 г. по декабрь 1993 г. для двух реальных акций компаний IBM и Walgreen. В табл. 4-5 пока­ заны их среднее, стандартное отклонение, корреляция и ковариация. Вычисления приведены в Приложении А в конце книги. Можно убедиться, что между доходно стями акций IBM и Walgreen существует положительная, но не полная корреляция.

(Случай полной корреляции означает равенство единице корреляционного коэф­ фициента. Таким образом, в данном случае cor (RIBM, Лж) < 1. — Прим. науч. ред.) ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ Часто можно слышать, как инвесторы обсуждают диверсификацию своих пор­ тфелей. Под этим термином подразумевается такой способ построения портфеля, при котором уменьшается его риск без снижения доходности. Это, в конечном сче­ те, и есть та цель, которую преследует любой инвестор. Другое дело, как он может ее достичь.

Некоторые инвесторы считают, что портфель можно диверсифицировать, вклю­ чив в него как можно большее число активов разных классов. Например, по их мнению, можно диверсифицировать портфель, включив в него акции, облигации ЧАСТЬ II Таблица 4- СТАТИСТИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ О ДОХОДНОСТЯХ АКЦИЙ КОМПАНИЙ IBM И WALGREEN ЗА ПЕРИОД С ЯНВАРЯ 1989 г. ПО ДЕКАБРЬ 1993 г.

IBM Walgreen Месяц IBM Walgreen Месяц 1989 г 1992 г.

январь 27, 7,179 январь 1,124 -0, февраль -6,144 -8,649 февраль -1,128 -3, март -10,185 1,429 март -3,885 -1, апрель 4,467 8,451 апрель 8,683 -6, май 8, -2,776 май 1,333 -0, июнь 1, 2,052 июнь 7,851 1, июль 16, 2,793 июль -3,193 5, август -4, 2,900 август -7,298 7, сентябрь -6,724 -0,533 сентябрь -6,782 -0, октябрь -7, -8,238 октябрь -17,183 5, ноябрь -1,411 3,353 ноябрь 3,865 10, декабрь 5, -3,585 декабрь -26,190 -1, 1990 г. Q4 г январь 4,781 -11,499 январь 2,233 -8, февраль -1, 6,550 февраль 6,631 -1, март 2,166 4,618 март -6,437 3, апрель 2,709 -1,176 апрель -4,423 -5, май 11,202 11,786 май 9,594 12, июнь -2,083 6,148 июнь -6,398 -5, июль -5,106 0,758 июль -9,873 -6, август -7,547 -8,352 август 3,371 3, сентябрь 4,417 -1,368 сентябрь -8,197 -3, октябрь 5, -0,940 октябрь 9,524 13, ноябрь 8,977 6,818 ноябрь 17,663 -3, декабрь -0,550 1,985 декабрь 4,872 0, 1991 г.

январь 9, 12, февраль 2,533 11, март -11,553 7, апрель -9,550 -2, май -0, 4, июнь 2, -8, июль 2, 4, август -3,126 1, -6, сентябрь 6, 4, октябрь -5, -4,621 -2, ноябрь -3,784 17, декабрь ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ Таблица 4- СРЕДНЕЕ, ВАРИАЦИЯ, СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ, КОРРЕЛЯЦИЯ И КОВАРИАЦИЯ ДОХОДНОСТЕЙ АКЦИЙ КОМПАНИЙ IBM И WALGREEN (ЯНВАРЬ 1989 г. - ДЕКАБРЬ 1993 г.) Параметры IBM Walgreen Среднее (в %) -0,61 2, Вариация (в %) 58,595 53, Стандартное отклонение (в %) 7,655 7, Корреляция между акциями IBM и Walgreen 0, Ковариация между акциями IBM и Walgreen 11, и недвижимость. Не исключая разумности этого предположения, зададим два воп­ роса. Во-первых, сколько следует инвестировать в каждый класс активов. Иными словами, как эти классы активов должны быть распределены в диверсифицирован­ ном портфеле? Может ли он состоять, например, на 40% из акций, 50% из обли­ гаций и 10% из недвижимости, или другое распределение окажется более приемле­ мым? Во-вторых, при заданном распределении, какие конкретно акции, облига­ ции и недвижимость должен выбирать инвестор?

Инвесторы, в центре внимания которых находится только один класс акти­ вов, например обыкновенные акции, утверждают, что их портфели также могут быть диверсифицированными. Это означает, что инвестор не должен вкладывать средства в акции только одной компании, напротив, его портфель должен вклю­ чать акции многих корпораций. В этом случае также требуется ответить на несколько вопросов. Во-первых, какие именно компании должны быть представлены в пор­ тфеле? Во-вторых, сколько акций каждой корпорации должно быть в таком порт­ феле?

До того как теория портфеля получила свое развитие, инвесторы не владели аналитическими средствами для ответа на эти вопросы. Главная заслуга теории пор­ тфеля состоит в возможности получения количественной меры диверсификации с целью достижения максимальной выгоды.

Наивная диверсификация Стратегия наивной диверсификации (naive diversification) состоит в том, что инвестор просто вкладывает средства в некоторое количество различных акций или типов активов и надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет мала.

Наивную диверсификацию можно отнести к типу деятельности, которую Алексан дер и Френсис6 назвали «финансовым декорированием». В этом случае цель инвес­ тиционного консультанта состоит в построении портфеля, в максимальной степе Gordon J. Alexander & Jack C. Francis, Portfolio Analysis, 3rd ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall) 1986.

ЧАСТЬ II ни отражающего «финансовую индивидуальность» клиента-инвестора. Как отмеча­ ют Александер и Френсис, консультант — «финансовый декоратор» считает, что каждый тип инвестора имеет свои «предпочтения», которые могут быть полностью удовлетворены достаточно тонкой «подгонкой» портфеля под эти «предпочтения».

Например, вдовы обычно заинтересованы в постоянных доходах, поэтому они инвестируют средства в активы с низким уровнем риска и высокими дивидендами.

При этом немного или совсем не уделяется внимания уровню корреляции активов внутри этой категории. Концентрация инвестиций в единственной категории акти­ вов приводит к большому риску, поскольку внутри каждой категории обычно вы­ сока ковариация доходностеи активов. Как правило, их доходности одновременно растут, но одновременно и падают. Поэтому существуют другие, лучшие способы диверсификации.

Стратегия диверсификации Марковица В центре внимания стратегии диверсификации Марковица (Markowitz diversifica­ tion) прежде всего находится уровень ковариации доходностеи активов портфеля.

Ключевой вклад Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доход­ ности которых имели бы возможно меньшую положительную корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностеи активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Марковица от стратегии наивной диверсификации.

Способ диверсификации Марковица и важность корреляции активов можно проанализировать на примере портфеля из двух активов. Для этого мы сначала по­ кажем общую взаимосвязь ожидаемого риска портфеля из двух активов и корреля­ ции их доходностеи. Затем мы изучим влияние комбинирования активов с различ­ ными корреляциями на риск всего портфеля.

Риск портфеля и корреляция. Предположим, что наш портфель из двух активов включает обыкновенные акции С и D, имеющие следующие значения ожи­ даемых доходностеи и стандартного отклонения:

E(R) SD(R) Акция С 10% 30% Акция D 25% 60% Если вес каждой акции равен 50%, то ожидаемая доходность портфеля равна:

E(Rp) = 0,50(10%) + 0,50(25%) = 17,5%, а вариация доходности портфеля из двух активов, согласно выражению (4-6), составляет:

var(Rp) = w2cvar(Rc) + w2Dvar{RD) + 2wcwDcov{Rc, RD) = = (0,5)2(30%)2 + (0,5)2(60%)2 +2(0,5)(0,5)cov(Rc,RD).

Из выражения (4-8) следует, что:

ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ coKRcM- «"lb'**), к D SD(RC)SD(RD) откуда:

cov(Rc,RD) = SD(Rc)SD(RD)cor(Rc,RD).

Поскольку SDiRc) = 30%;

SD(RD) = 60%, то:

cov(Rc, RD) = (30%)(60%)со/-(Лс, RD).

Подстановка выражения var(Rp) дает:

var(Rp) = (0,5)2(30%)2 +(0,5)2(60%)2 +2(0,5)(0,5)(30%)(60%)сог(Лс,Л/)).

Извлекая квадратный корень, получаем:

SD(Rp) = V(0,5)2(30%)2 +(0,5)2(60%)2 + 2(0,5)(0,5)(30%)(60%)со/-(^,/?д) = V0,H25 + (0,09)cor(^:,^). (4-11) Влияние корреляции доходностей активов на риск всего портфеля. Как может измениться риск нашего портфеля из двух активов с изменением корреля­ ции доходностей, его составляющих? Рассмотрим три случая, когда cor(Rc, RD) равна +1, 0 и — 1. Подстановкой в уравнение (4-11) данных для каждого из трех случаев получаем:

сог(Яс,й^ EfRJ SDfRJ +1,0 45,0% 17,5% 0,0 35, 17, 15, -1,0 17, Поскольку корреляция ожидаемых доходностей акций С и D снижается с + до 0 и — 1, стандартное отклонение ожидаемой доходности портфеля также умень­ шается с 45 до 15%. Тем не менее ожидаемая доходность портфеля в каждом случае равна 17,5%.

Этот пример наглядно показывает эффект диверсификации Марковица. Данное явление иногда называют «чудом диверсификации» (magic of diversification). Стра­ тегия диверсификации Марковица предполагает, что с увеличением корреляции (ковариации) доходностей активов, составляющих единый портфель, возрастает вариация (а следовательно, и стандартное отклонение) доходности этого портфе­ ля. «Чудо» проявляется при отрицательной корреляции ожидаемых доходностей активов. Прекрасно то, что инвестор может снизить риск портфеля, удерживая его ожидаемую доходность при помощи сочетания активов с низкой (желательно от­ рицательной) корреляцией. Плохо лишь то, что активов с малой и отрицательной ЧАСТЬ II корреляцией существует совсем немного. Таким образом, задача превращается в поиск среди многочисленных активов таких, портфель из которых имел бы ми­ нимальный риск при заданном уровне доходности или, наоборот, при заданном уровне риска имел бы наибольшую доходность. Теперь мы переходим к обсужде­ нию понятия эффективного портфеля по Марковицу и принципов его создания.

ВЫБОР ПОРТФЕЛЯ ИЗ РИСКОВЫХ АКТИВОВ Диверсификация в том виде, в котором ее предложил Марковиц, приводит к образованию портфеля, имеющего при заданном уровне риска максимальную ожи­ даемую доходность. Такой портфель получил название эффективного портфеля Мар­ ковича (Markowitz efficient portfolio). Для создания такого портфеля вводится несколь­ ко основных предположений о поведении инвестора при выборе активов.

Во-первых, предполагается, что на решение инвестора влияют только два па­ раметра — ожидаемая доходность и риск (вариация). То есть инвестор принимает решение, исходя из двухпараметрической модели Марковица. Во-вторых, предпо­ лагается, что инвестор не расположен к риску (т.е. выбирая из двух инвестиций с одинаковыми ожидаемыми доходностями, но различными уровнями риска, инве­ стор предпочтет ту, для которой риск меньше). В-третьих, предполагается, что все инвесторы стремятся к максимальной ожидаемой доходности при заданном уровне риска. В-четвертых, предполагается, что у всех инвесторов одинаковые взгляды на ожидаемые доходности, вариации и ковариации всех рисковых активов. Это пред­ положение получило название однородности ожиданий (homogeneous expectations).

И наконец, предполагается, что у инвесторов существует единый для всех инвес­ тиционный горизонт (т.е. период, для которого планируются инвестиции. — Прим.

науч. ред.).

Создание эффективного портфеля Марковица Технология создания эффективного портфеля из обширных групп ценных бу­ маг требует большого количества расчетов. Для портфеля из G акций требуется рассчитать (G2 — G)/2 ковариации. Поэтому для портфеля всего из 50 акций нужно подсчитать 1224 ковариации, а для 100 акций — 4950. Для нахождения портфелей с минимальным риском используются методы квадратичного программирования и со­ ответствующее программное обеспечение7. Обсуждение этих моделей выходит за рамки данной главы. Тем не менее мы можем продемонстрировать основную идею построения эффективного портфеля Марковица, обратившись к простому портфе­ лю из двух активов — С и / ).

Вспомним, что для рассмотренных ранее обыкновенных акций Си Д E(RC) = = 10%, SD(RC) = 30%, E(RD) = 25% и SD(RD) = 60%. Предположим теперь, что cor(Rc, RD) = —0,5. Ожидаемая доходность портфелей и стандартное отклонение для пяти различных вариантов распределения весов С и D в портфеле приведены в Альтернативные методы, требующие меньшего числа вычислений, заключаются в оценке соотношений доходностей активов и определенных рыночных индексов, которые используются при расчетах вариации и ковариации доходностей. Модель, известная как однофакторная модель рынка, была предложена Шарпом. Он использовал индекс обыкновенных акций. (См. William F.

Sharpe, «A Simplified Model for Portfolio Analysis», Management Science (January 1963), pp. 277—293.) Коэн и Поудж предложили использовать несколько индексов (см. Kalman J.Cohen и Jerry A. Pogue, «AN Empirical Evalution of Some Alternative Portfolio Selection Models», Journal of Business (April 1967), pp. 166-193).

ГЛАВА 4 ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ табл. 4-6. Эти примеры портфелей позволяют прояснить смысл понятий допустимого и эффективного портфелей.

Таблица 4- ОЖИДАЕМЫЕ ДОХОДНОСТИ И СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ ПОРТФЕЛЕЙ ПРИ РАЗНЫХ ПРОПОРЦИЯХ АКЦИЙ С и D Данные по акции С: E{Rc) = 10%;

SD(Rc) = 30% Данные по акции 0 : E(RD) = 25%;

SD(Rc) = 60% Корреляция между акциями С и О = -0, E(R\ SD(R\ Портфель Доля акций Доля акций р D(wD) C(wc) 0% 1 100% 10,0% 30,0% 2 75 25 13,8 3, 50 50 17,5 6, 25 21,2 17, 4 0 100 25,0 60, Допустимый и эффективный портфели Допустимым портфелем (feasible portfolio) называется любой портфель, кото­ рый (хотя бы в принципе) может построить инвестор из имеющихся в наличии активов. Набор допустимых портфелей называется допустимым множеством портфелей (feasible of set portfolios). Для данных двух активов допустимое множество портфелей изображается кривой (на плоскости риск/доходность), состоящей из пар значений доходности и риска, соответствующих различным комбинациям (весам) этих акти­ вов*. На рис. 4-2 допустимое множество портфелей определяется как комбинация акций Си D (табл. 4-6), представленная кривой 1—5. Если рассматриваются комби­ нации более чем двух активов, допустимое множество портфелей изображается не кривой линией, а заштрихованной областью, как показано на рис. 4-3.

Эффективный портфель — это портфель, имеющий максимальную доходность среди всех портфелей с заданным уровнем риска. Он называется также портфелем, эффективным по критериям доходность/риск (mean-variance efficient portfolio). Таким образом, для каждого уровня риска существует свой эффективный портфель. На­ бор всех таких портфелей называется эффективным множеством портфелей Марко вица (Marcowitz efficiency set of portfolis).

Графически оно представлено на рис. 4-2. Эффективные портфели, состоящие из различных комбинаций акций С и / ), отмечены точками 2—5. Им соответствуют Напомним, что кривая, о которой говорит автор, состоит не из допустимых портфелей, а из их оценок по двум параметрам — риску и доходности. Само же допустимое множество портфелей изображается прямой на плоскости весов, задающих портфель. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ II 30% 20% Допустимое множество:

10% отрезок кривой 1- Эффективное множество Марковица:

отрезок кривой 2- J L _1_ J 10% 20% 30% 40% 50% 60% SD (Rp) Рис. 4- Допустимое и эффективное множество портфелей для акций С и D наибольшие значения ожидаемой доходности при заданных уровнях риска. Заметь­ те, что портфель 1 (С = 10% и D = 30%) не входит в эффективное множество, потому что есть три портфеля (2, 3 и 4) с большей ожидаемой доходностью и мень­ шим уровнем риска. Портфели, лежащие слева и выше точек 2—3—4—5, недости­ жимы для комбинаций активов С и D и потому не входят в эффективное множе­ ство Марковица. Портфели, лежащие справа от точек 2—3—4—5, не включены в него, поскольку есть другие портфели с большей доходностью при тех же уровнях риска, или же, наоборот, — с меньшим риском при той же доходности. Чтобы убедиться в этом, рассмотрим портфель 6 на рис. 4-2. У портфелей 4 и 6 одинаковые уровни риска, но первый имеет более высокую ожидаемую доходность. Точно так же у портфелей 2 и 6 одинаковая ожидаемая доходность, но у портфеля 2 меньше риск. В этом случае говорят, что портфели 4 и 2 превосходят портфель 6*.

На рис. 4-3 также изображено эффективное множество Марковица. Все порт­ фели из него «превосходят» портфели в заштрихованной области.

Эффективное множество портфелей Марковица часто называют также эффек­ тивной границей Марковица (Marcowitz efficiency frontier), поскольку эффективные портфели лежат на границе множества допустимых портфелей (точнее, их оценок.

— Прим. науч. ред.). Портфели, лежащие вне эффективной границы, недостижи­ мы, а лежащие внутри — неэффективны **.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.