WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 16 ] --

ЧАСТЬ V КОНТРАКТ «КЭП» И «ФЛО» НА АКЦИИ «Кэп»-контракт на акции (equity cap) является соглашением, в котором одна сторона за авансом уплачиваемую премию соглашается выплачивать компенсацию другой стороне, если некоторый выбранный в качестве базисного биржевой индекс превысит заранее определенный уровень. «Фло»-контракт на акции (equityfloor)— это соглашение, по которому одна сторона платит другой, если базисный бирже­ вой индекс опускается ниже заранее определенного уровня. Покупая «фло» и про­ давая «кэп», инвестиционный менеджер создает так называемый «коллар»-контракт на акции (equity collar).

Так же, как и свопы на акции, «кэп»- и «фло»-контракты на этот вид ценных бумаг — относительно новый вид достаточно новых производных контрактов. На­ ряду с «кэп» и «фло» на процентную ставку они представляют собой не что иное, как пакет индексных опционов, и, таким образом, являются более эффективными в операционном смысле средствами. В качестве индекса могут выбираться любые индексы как рынка США, так и зарубежного. Однако они менее ликвидны, чем опционы, продаваемые на бирже.

РЕЗЮМЕ Своп на процентную ставку является соглашением, предполагающим обмен процентными платежами в установленные моменты времени. В типичном свопе одна сторона осуществляет платежи по фиксированной, а другая — по переменной про­ центной ставке. Проценты начисляются на условный номинал. Участники финан­ сового рынка используют процентный своп для изменения характеристик потоков платежей своих активов и обязательств. Позиция по свопу может быть описана как пакет форвардных/фьючерсных контрактов или как пакет потоков платежей от продаваемых и покупаемых на наличном рынке финансовых инструментов.

В свопе на акции стороны договариваются обмениваться платежами в соответ­ ствии с некоторым биржевым индексом и процентной ставкой (постоянной или переменной). Своп на акции может быть использован для создания идексированно го портфеля, соответствующего некоторому биржевому индексу, и при определен­ ных условиях — для увеличения доходности портфеля.

Соглашение о процентной ставке предоставляет одной стороне за авансом уплачиваемую премию право компенсации другой стороной нежелательного изме­ нения выбранного индекса. «Кэп» на процентную ставку позволяет одной стороне получать платежи, если базисная ставка превышает определенный уровень. «Фло» на процентную ставку позволяет одной стороне получать платежи, если базисная ставка становится ниже определенного уровня. «Кэп» может быть использован для ограничения стоимости привлекаемых средств. «Фло» может быть использован для обеспечения нижней границы доходности. Покупка и продажа «фло» создает «кол­ лар». Подобным образом «кэп» и «фло» на акции могут быть использованы для со­ здания нижней и верхней границ по любому биржевому индексу.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ процентный своп стороны контракта условный номинал ГЛАВА 2 7 ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОПОВ, КОНТРАКТОВ «КЭП» И «ФЛО» В ИНВЕСТИЦИОННОМ УПРАВЛЕНИИ постоянный плательщик, или покупатель свопа переменный плательщик, или продавец свопа частота пересчета дата сделки эффективная дата дата погашения активный своп пассивный своп обращение свопа продажа, или передача, свопа выкуп свопа опционы на свопы, или свопцион «колл»-свопцион «пут»-свопцион своп на акции соглашение о процентной ставке базисная процентная ставка процентный «кэп»-контракт процентный «фло»-контракт «кэп»-контракт на акции «фло»-контракт на акции «коллар»-контракт на акции ВОПРОСЫ 1. Почему постоянный плательщик в процентном свопе может рассматривать­ ся как обладатель «короткой», а переменный плательщик — как обладатель «длин­ ной» позиций на рынке облигаций?

2. Почему процентный своп подобен фьючерсному (или форвардному) кон­ тракту?

3. Как можно вычислить долларовую дюрацию процентного свопа?

4. Предположим, что страховая компания продает трехлетний GIC с постоян­ ной ставкой 10%. При каких обстоятельствах страховой компании будет выгодно инвестировать средства в ценные бумаги с переменной доходностью и открыть по­ зицию по трехлетнему процентному свопу, по которому он будет платить по пере­ менной и получать по постоянной ставкам?

5. Следующий отрывок взят из статьи, озаглавленной «Rule IRS to Open Swaps Pension Funds», опубликованной 18 ноября 1991 г. в Bond Week:

«Предложенное Налоговым управлением правило, освобождающее от налогов доходы, полученные по сделкам со свопами пенсионными фондами и другими, освобожденными от налогов, институтами, как ожидается, будет способствовать более широкому использованию этих инструментов.

"...UBSAsset Management получила разрешение от большинства своих клиен­ тов — спонсоров пенсионных фондов на использование свопов в управлении пор­ тфелями и ожидает теперь соответствующего постановления Налогового управле­ ния для выхода на рынок, — заявил Кеннот Чой, вице-президент отдела иссле­ дований и развития. — Предполагаемое представление налоговых льгот чрезвычайно важно для менеджеров пенсионных фондов, так как использование свопов может увеличить доходность и снизить стоимость операций", — сказал Чой...

ЧАСТЬ V "В то время как некоторые пенсионные фонды начали исследовать рынок сво­ пов, консультанты пенсионных фондов подчеркивают, что выход фондов на ры­ нок свопов будет медленным. Риск неисполнения обязательств является значитель­ но более важным фактором, чем неопределенный налоговый статус доходов от про­ центных и валютных свопов", — сказал Пол Барик, директор отдела исследований Ennis, Knupp & Associates, — фирмы консультирующей пенсионные фонды».

а. Какой статус имеет предложенное Налоговым управлением постановле­ ние?

б. В статье Чой отмечает, что одна из возможных стратегий UBSбудет состо­ ять в «переключении» постоянных и переменных потоков доходов без зна­ чительных издержек на перестройку портфеля. Объясните, как процент­ ные свопы могут быть использованы в реализации этой стратегии.

в. Что означает риск неисполнения обязательств?

г. Как этот риск может быть устранен?

6. Что такое свопцион?

7. Какова связь между соглашением о процентной ставке и опционом на про­ центную ставку?

8. Как может быть создан «коллар» на процентную ставку?

9. а. Каковы преимущества свопа на акции перед фьючерсами на индекс при создании индексированного портфеля?

б. Каковы его недостатки?

10. Предположим, что своп-дилер предлагает инвестиционному менеджеру следующие условия по годовому свопу на акции с квартальными выплатами по Nikkey 225 и LIBOR, производимыми в японских иенах:

Получение: Nikkey 225 минус 15 базисных пунктов.

Выплата: LIBOR.

а. Какие вопросы задали бы вы в связи с условиями описанного свопа?

б. Почему платежи менеджера могут превысить платежи по LIBOR?

в. Объясните, почему менеджер подвергается валютному риску.

11. В последние годы появился новый финансовый инструмент с постоянным доходом, купонная ставка которого периодически изменяется в направлении, про­ тивоположном изменению некоторой базисной процентной ставки. Этот инструмент называется бумагой с обратной доходностью {inverse floater). Для ее создания берут облигацию с постоянной купонной ставкой и разделяют ее так, что получается бумага с переменной доходностью и соответствующая ей бумага с обратной доход­ ностью. Сумма купонных платежей по этим двум бумагам равна купонному платежу по облигации с постоянным купоном, из которой они были созданы.

Для примера предположим, что эмитент продает в траст пакет облигаций на сум­ му 80 млн долл. с купонной ставкой 9%. Траст создает из них две ценные бумаги — одну с переменной доходностью, номиналом 68 млн долл., купонной ставкой, рав­ ной шестимесячной ставке LIBOR плюс 0,65%, начисляемой каждые полгода, и бу­ магу с обратной доходностью, номиналом 16 млн долл. и купонной ставкой 4,42% минус 4, умноженной на шестимесячный LIBOR, начисляемой раз в полгода.

а. Предположим, что шестимесячная ставка LIBOR равна 5% на дату выпла­ ты купона. Каковы купонные ставки бумаг с переменной и обратной до­ ходностью?

б. Покажите, что когда шестимесячная ставка LIBOR равна 5%, общий ку­ понный платеж по бумагам с переменной и обратной доходностью будет равен купонному платежу по бумаге с постоянным купоном.

ГЛАВА 2 7 ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОПОВ, КОНТРАКТОВ «КЭП» И «ФЛО» В ИНВЕСТИЦИОННОМ УПРАВЛЕНИИ в. Предположим, что шестимесячная ставка LIBOR равна 12%. Какой будет купонная ставка по бумаге с обратной доходностью, если на нее не нало­ жено никаких ограничений?

г. Основываясь на ответе по пункту (в), объясните наличие нижней границы купонной ставки для бумаг с обратной доходностью.

д. Покажите, что когда нижняя граница обратной купонной ставки равна 0%, то максимальная переменная ставка составит 11,25%.

е. Объясните, почему позицию по бумагам с обратной доходностью можно рассматривать как «длинную» позицию по облигациям с постоянной до­ ходностью и «короткую» по облигациям с переменной доходностью.

ж. Дав ответ на пункт (е), объясните, почему позиция инвестора, имеющего бумагу с обратной доходностью, эквивалентна серии платежей:

получение постоянной ставки каждые полгода;

выплата переменной ставки каждые полгода.

з. Ответив на пункт (ж), объясните, почему бумага с обратной доходностью эквивалентна соответствующей позиции по свопу?

и. Участники рынка бумаг с обратной доходностью часто заявляют, что один из методов определения справедливости цены бумаги с обратной доход­ ностью состоит в изучении цен на рынках «своп»- и «кэп»-контрактов. Из пункта (з) понятна мотивация изучения рынка свопов. Почему участни­ ки рынка также изучают рынок «кэп»-контрактов, пытаясь определить справедливость цены бумаг с обратной доходностью?

ГЛАВА РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• обсудить различные типы решений, принимаемых при размещении ресурсов;

• объяснить, что понимается под стратегическим размещением ресурсов;

• описать, что такое динамическое размещение ресурсов;

• объяснить, что понимается под тактическим размещением ресурсов;

• обрисовать различные виды тактического размещения ресурсов;

• описать различные типы моделей оптимизации размещения ресурсов;

• объяснить значение анализа обязательств в моделях оптимизации размещения ресурсов;

• отметить преимущества использования фьючерсных контрактов при принятии решения по размещению ресурсов.

В гл. 1 были описаны стадии процесса управления инвестициями. Одним из основных этапов этого процесса является размещение средств по основным клас­ сам активов. Но если этому процессу размещения средств придается столь большое значение, то может показаться странным, что мы отложили рассмотрение этого вопроса до конца книги. Причина заключается в том, что нельзя принять решение о размещении ресурсов без понимания сущности проблемы соотношения активов и обязательств, с которой сталкиваются инвесторы — юридические лица, а также без знания инвестиционных характеристик обыкновенных акций и ценных бумаг с фиксированным доходом и умения пользоваться фьючерсными контрактами. Мы уже рассмотрели все эти темы и теперь готовы взяться за проблему принятия решения о размещении инвестиций.

Термин «размещение ресурсов» может означать разные понятия для разных людей в различных ситуациях. Вообще, размещение ресурсов можно условно разде­ лить на три категории: стратегическое, динамическое и тактическое размещение.

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ В этой главе мы обсудим каждую из них, а также рассмотрим различные модели оп­ тимизации размещения ресурсов и способы решения проблем размещения с помо­ щью фьючерсных контрактов.

СТРАТЕГИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ Стратегическое размещение ресурсов (policy asset allocation) может быть в об­ щих чертах охарактеризовано как решение о размещении ресурсов на длительный период времени. При этом инвестор стремится найти приемлемый набор долгосроч­ ных «нормальных» активов, который обеспечивал бы идеальную комбинацию кон­ тролируемого риска и максимально возможной доходности. Следует помнить, что наиболее перспективные с точки зрения получения устойчивых прибылей страте­ гии являются одновременно и наиболее рискованными. При этом наиболее безо­ пасные стратегии отличаются тем, что предлагают довольно низкие доходы. Нахож­ дение баланса между этими противоречащими друг другу целями и называется стра­ тегией, или политикой, размещения ресурсов.

Однако даже в рамках такого определения стратегии размещения ресурсов существует множество моментов, которые должен учесть инвестор. Например, ка­ кие риски и какая прибыль должны рассматриваться при выработке стратегии ин­ вестирования? Для инвестора с коротким инвестиционным горизонтом и необхо­ димостью сохранения капитала (например, депозитного учреждения) подходящее определение риска будет значительно отличаться от такого же определения, при­ меняемого для инвестора с длинным инвестиционным горизонтом (например, пен­ сионного или благотворительного фонда). Противоречие заключается в том, что наи­ менее рискованная стратегия для инвестора с коротким инвестиционным горизон­ том может оказаться наиболее рискованной для инвестора с длинным инвестици­ онным горизонтом.

Для многих инвесторов на стратегию инвестирования может влиять выбор со­ ответствующего определения риска. В гл. 4 одно из введенных нами определений объясняло риск как возможность отклонения реального дохода от ожидаемого. В этой главе основное внимание было сосредоточено на оценке доходности. Но мы можем использовать и более общее понятие риска, а именно риск невыполнения любой из инвестиционных задач. Этот риск мы назовем риском дефицита (shortfall risk).

Например, как было объяснено в гл. 9, спонсор пенсионной схемы должен следить за изменчивостью стоимости активов и обязательств, изменчивостью излишка (т.е.

превышения активов над обязательствами. — Прим. науч. ред.) и колебаниями при­ были в расчете на одну акцию, а также за множеством других факторов. Но риск не исчерпывается одной лишь изменчивостью. Согласно FASВ 87— требованиям к ве­ дению пенсионного бухучета для зарегистрированных в США компаний — под рис­ ком дефицита понимается риск того, что неадекватная структура портфеля фонда приведет к появлению необеспеченных обязательств в его балансе.

В Примере 28 приводится перечень вопросов, используемых инвестиционны­ ми консультантами при работе с клиентами — пенсионными фондами для выбора политики размещения ресурсов.

При оценке стратегии размещения средств инвестор имеет в своем распоря­ жении большое число различных вспомогательных методик для ответа на вопросы:

Этот и два последующих раздела приводятся в адаптированном варианте, они взяты из работы:

Robert D. Arnott и Frank J. Fabozzi The Many Dimensions of the Asset Allocation Decision», Chap. 1 in Robert D. Arnott and Frank J. Fabozzi (eds.), Active Asset Allocation (Chicago: Probus Publishing, 1992).

ЧАСТЬ VI Пример ВОПРОСЫ, НА КОТОРЫЕ ДОЛЖЕН ОТВЕТИТЬ СПОНСОР ПЕНСИОННОЙ СХЕМЫ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ СТРАТЕГИИ РАЗМЕЩЕНИЯ РЕСУРСОВ I. Каков допустимый объем чении расходов по выпла- пользоваться долгосроч риска, связанный с неликвид­ I те пенсий. ным инвестиционным го­ ными или нетрадиционными I 3. Ростом издержек, обуслов- ризонтом или нет?

активами? i ленных резким увеличени- III. Какой набор акций, обли­ A. Недвижимостью., ем числа пенсионных взно- гаций, наличных денежных ин­ Б. Капиталом, вложенным в струментов, глобальных и не­ ' сов.

реальные активы (венчур­ ' 4. Ростом издержек, возника­ ликвидных активов позволит ным капиталом). ющих из-за увеличения получить наиболее высокую B. Акциями, облигациями, I страховых премий, выпла­ I долгосрочную прибыль, не пре недвижимостью в других чиваемых в Корпорации га- | вышая при этом допустимого странах (не в США)., рантирования пенсионного уровня риска?

Г. Специальные категории: обеспечения.

1. Товарищества с ограничен­. Б. Если уровень обеспеченно­ Источник: Robert D. Amott «Manag­ сти пенсионной схемы до­ ing the Asset Mix», Chap. 4 m Robert ной ответственностью.

статочно высок, то каким ! D. Amott и Frank J. Fabozzi (eds.), 2. Партнерства в энергетичес­ образом можно его под- i Active Asset Allocation (Chicago:

ких компаниях. [ j Probus Publishing, 1992), p. 50.

3. Аренда лесных участков. | держивать?

II. Насколько чувствительна • 1. Повысить его устойчивость.

Вопросы к Примеру схема к уровню обеспеченности? ' 2. Смириться с его изменчи­ А. Устранение «четырех про­ востью ради получения вы­ 1. Что понимается под страте блем». Новые схемы, име­ соких доходов, поддержи­ | гией размещения ресурсов?

ющие низкий уровень вая с помощью этих дохо- ;

2. Почему для пенсионного обеспеченности, сталки­ i дов высокий уровень обес- I фонда важна ликвидность не ваются со следующими | традиционных активов?

i печенности.

3. Каково отношение к риску [ 3. Какая связь существует меж проблемами: i участников и попечителей, ду риском дефицита и чув 1. Новыми обязательствами в схемы (таких, как пенси- | ствительностью уровня обес­ балансе.

онный комитет, совет фон- печенности?

2. Сокращением прибыли, !

да)? Позволят ли они вос­ I возникающим при увели- i нужно ли использовать оптимизационные методы с различного рода «ограничени­ ями» риска дефицита при стратегическом выборе основных видов активов? как из­ менится приемлемый стратегический набор активов в зависимости от различных условий инвестирования? Эти вопросы могут и должны быть рассмотрены при выборе решения о долгосрочном размещении средств. Мы вернемся к этим методикам не­ сколько позже.

ДИНАМИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ Некоторые стратегии, конкурирующие с традиционными и появившиеся срав­ нительно недавно, носят название динамических, или адаптивных, стратегий (dynamic asset allocation), подразумевают «автоматическое» изменение набора акти­ вов в ответ на перемены в состоянии рынка. Наиболее широко разрекламирован­ ным вариантом таких стратегий является портфельное страхование, описанное нами в гл. 17. Портфельное страхование направлено на то, чтобы построить порт­ фель, а затем по необходимости изменять соотношения активов внутри него та­ ким образом, чтобы, обеспечивая базовый (или минимальный) уровень доходно­ сти, сохранять потенциал его роста. На самом деле при портфельном страховании / ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ происходит воспроизведение соотношения риск/доходность для некоторого тео­ ретического «пут»-опциона*.

Динамические стратегии могут применяться для решения ряда задач, выходя­ щих за рамки простого портфельного страхования, несмотря на его потенциальные преимущества и недостатки. Благодаря динамическим стратегиям инвестиционный менеджер получает возможность изменить общую структуру распределения доход­ ностеи. Динамически изменяя соотношения типов активов в их наборе, инвестор может контролировать как риск снижения доходности, так и изменчивость излиш­ ка, а также непосредственно включить «ограничение риска дефицита» в свою стра­ тегию, и в конце концов привести структуру распределения доходностеи к такому виду, который кажется ему наиболее подходящим. Динамические стратегии отли­ чаются своей механистической природой и потенциальным влиянием на стратеги­ ческое размещение ресурсов. Механистическими их называют в том смысле, что любое изменение на рынке капиталов отражается на портфеле ресурсов заранее оп­ ределенным образом.

Подобные стратегии связаны с политикой размещения ресурсов. Для больших периодов времени использование динамических стратегий позволяет реализовать долгосрочную политику с учетом изменения рыночных условий. Многие из сторон­ ников портфельного страхования также выступали и за более агрессивную инвес­ тиционную стратегию. Они считали, что необходимо в большей степени опираться на акции, а не на предлагаемую портфельным страхованием защиту. Другие высту­ пали за противоположную стратегию — продажу портфельного страхования. Этот процесс, по их мнению, включал бы в себя усиление подверженности риску пози­ ций по акциям после падения их курса и ее ослабление после значительного повы­ шения курса, таким образом отражая «встроенную» реакцию на изменяющиеся ры­ ночные условия. Очевидно, что подобные стратегии значительно повышают гибкость управления инвестициями и в большой степени улучшают контроль за состоянием портфеля, но только если стоимость применения динамической стратегии имеет ра­ зумные границы. Последнее обстоятельство явилось решающим фактором в том вли­ янии, которое оказали динамические стратегии на возникновение биржевого кра­ ха в октябре 1987 г.

ТАКТИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ После того как было принято решение о стратегическом размещении ресур­ сов инвестор может обратить свое внимание на возможные в рамках принятой по­ литики отклонения от «нормального» набора активов. Допустим, что набор дол­ госрочных активов состоит на 60% из акций и на 40% из ценных бумаг с фиксиро­ ванным уровнем дохода. При некоторых обстоятельствах может допускаться откло­ нение от этого процентного соотношения. Если решение об отклонении отданного соотношения принимается на основе строгих объективных мер оценки активов, то оно часто называется тактическим размещением ресурсов (tactical asset allocation (ТАЛ)).

Нельзя сказать, что тактическое размещение ресурсов представляет собой единствен­ ную, четко определенную стратегию. Этот процесс допускает множество вариантов и нюансов.

Имеется в виду, что условный поток платежей портфеля (с учетом различных состояний рын­ ка) совпадает с потоком платежей некоторого «пут»-опциона. В этом смысле поведение портфеля воспроизводит поведение соответствующего «пут»-опциона. {Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI Одна из проблем, возникающих при описании концепции размещения ресур­ сов, заключается в том, что часто одни и те же термины используются для обозна­ чения различных понятий. Так, с одной стороны, динамическое размещение ресурсов подразумевает в долгосрочном плане выбор основных видов активов, а в средне­ срочном выбор структуры портфеля, позволяющий извлекать выгоду из основных тенденций рыночной динамики. С другой стороны, под этим термином понимают агрессивные стратегии размещения ресурсов. Даже в словах «отбор нормальных ак­ тивов» содержится намек на стабильность, которой нет в реальном мире. Измене­ ние ожиданий инвестора по отношению к риску, а также его терпимости (толеран­ тности) к возможным изменениям риска, влечет изменения в стратегическом вы­ боре нормальных активов. Поэтому, читая литературу на тему размещения ресур­ сов, важнее всего знать, какой же из элементов принятия решения по размещению ресурсов обсуждается, а также в каком контексте употребляются слова «размеще­ ние ресурсов». На рис. 28-1 приводится связанная с размещением ресурсов терми­ нология в том виде, в каком мы используем ее в данной главе.

В широком смысле под тактическим размещением ресурсов понимаются стра­ тегии, целью которых является улучшение результатов использования портфеля путем изменения соотношений в наборе активов в ответ на меняющиеся условия получения прибыли на рынках капиталов. При тактическом размещении ресурсов Стратегическое размещение ресурсов • долгосрочное • общее • отбор «нормальных» активов Динамическое размещение ресурсов • контролирует риск путем изменения структуры распределения доходностей • изменение баланса происходит на основе механистических правил Тактическое размещение ресурсов • отклонение от стратегического размещения • активные стратегии • основанное на объективном анализе • количественно-ориентированное • циклически ориентированное • «еретическое» (в противовес общепринятому) Количественно ориентиро­ Циклически ориентиро­ ванные с использованием ванные • премии за риск • макроэкономические • информационного факторы коэффициента Рис. 28- Размещение ресурсов ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ особенно часто используются методы оценки доходности различных типов активов и выбора размещения ресурсов с целью получения как можно более высоких дохо­ дов. В различных способах тактического размещения ресурсов применяются различ­ ные инвестиционные горизонты и различные механизмы оценки принимаемого решения. Они заслуживают краткого рассмотрения.

Под тактическим размещением ресурсов может пониматься как среднесроч­ ный, так и краткосрочный процесс. Одни тактические стратегии основаны на оценке относительной привлекательности важнейших классов активов, участвующих в гло­ бальных (долгосрочных) движениях рынка акций и облигаций. Другие подходы по своей природе более краткосрочны, они стремятся отразить краткосрочные движе­ ния рынка. Эти процессы тактического размещения ресурсов имеют несколько об­ щих свойств.

Во-первых, и тот и другой вид стратегий достаточно объективен, основан на аналитических методах, например регрессионном анализе или оптимизации, а не полагается на субъективные суждения. Во-вторых, оба вида стратегий основное внимание уделяют объективным мерам прогнозируемых величин — характеристи­ кам класса активов. Инвесторы знают доходность денежного рынка и доходность к погашению долгосрочных облигаций, а уровень доходности фондового рынка пред­ ставляет собой разумную и объективную меру получаемого по акциям долгосроч­ ного дохода. Использование этих объективных мер инвестиционного дохода позво­ ляет применять количественно ориентированные методы размещения ресурсов.

Наконец, тактическое размещение часто подразумевает покупку активов пос­ ле снижения цен на них и продажу после роста цен. В этом содержится некоторое противоречие. Определяя с использованием объективных оценок, какой из классов активов имеет наибольшую перспективу получения прибыли, стратегия тактичес­ кого размещения ресурсов указывает на тот класс активов, который находится в наихудшем положении. При этом инвестиции переносятся в непопулярные типы ак­ тивов. Оценка этих активов проводится таким образом, чтобы учесть их «непривле­ кательность» и требуемое инвесторами вознаграждение (премию за риск) при ин­ вестировании в эти типы активов. Именно в этом заключается эффективность ме­ тода тактического размещения ресурсов.

Итак, основное различие в изменении набора активов портфеля при тактичес­ ком и динамическом их размещении заключается в следующем: тактическое разме­ щение ресурсов стремится увеличить доходность за счет вложения средств в те типы активов, для которых используемые объективные меры доходности дают наиболь­ шую оценку по сравнению с другими классами активов. Профиль риска портфеля (т.е. характеристики риска выбранных классов активов. — Прим. науч. ред.) может значительно измениться при перераспределении средств с целью достижения наи­ большей доходности. При динамическом размещении ресурсов основное внимание уделяется контролю риска. Путем перераспределения средств осуществляется попытка контроля риска дефицита. Для обеих стратегий размещения ресурсов существует специальный набор правил, которые определяют, в какой момент и в каком объе­ ме перераспределять средства между различными типами активов.

Согласно оценкам, в начале 1991 г. более 42 млрд долл. США находилось в управлении менеджеров, применяющих стратегии тактического размещения ресур­ сов2.

Eric J. Weigel, «The Performance of Tactical Asset Allocation», Financial Analysts Journal (September/ October 1991), p. 63.

ЧАСТЬ VI Подходы к тактическому размещению ресурсов Существует широкий диапазон методов тактического размещения ресурсов.

Некоторые из них основаны на простом сравнении доходностей. Задачей других является повышение своевременности и точности решений, принимаемых на ос­ нове макроэкономических показателей, мер изменчивости и даже некоторых пока­ зателей технического анализа. Причем подобно тому, как недооцененные акции могут еще более упасть в цене, так и стоимость недооцененного класса активов может еще более снизиться. Инвестор, покупающий некоторый актив сразу же после сниже­ ния цены, получает более низкие результаты по сравнению с инвестором, кото­ рый покупает актив того же класса незадолго до того, как цена на него начинает подниматься.

В общем случае модели тактического размещения ресурсов можно разделить на следующие три группы: 1) оценочные стратегии;

2) циклические стратегии;

3) комбинация первой и второй стратегий3.

Оценочные стратегии, В общем случае классы активов, которые считаются дорогими, должны быть проданы, а те, которые считаются дешевыми, — куплены.

Но вопрос состоит в том, как определить, является ли актив дорогим или деше­ вым. Цель оценочных стратегий заключается в нахождении относительной стоимо­ сти класса активов.

Наиболее часто применяемой оценочной стратегией является метод премий за риск (risk premium approach), или метод спреда (spread approach). Если ожидаемая доходность акций относительно доходности облигаций выше обычного уровня, то большая доля средств вкладывается в акции, если же доходность акций по отноше­ нию к облигациям ниже этого уровня, то в акции вкладывается меньшая часть средств.

Существует несколько способов определения ожидаемой доходности для различ­ ных классов активов. В случае облигаций ожидаемую доходность получить довольно просто: она равна доходности к погашению долгосрочных казначейских облигаций.

Для денежных инструментов ожидаемая доходность равна доходности краткосроч­ ных казначейских векселей. Прогнозирование ожидаемой доходности акций пред­ ставляет собой намного более сложную проблему. Для этого необходимо определить ставку дисконтирования фондового рынка, или, что эквивалентно, стоимость ка­ питала. На практике применяется несколько методов ее определения.

Премии за риск, используемые для определения относительной привлекатель­ ности активов, характеризуют относительный риск активов того или иного клас­ са по отношению к другому классу. В число этих премий входят: 1) премия за риск по акциям/казначейским векселям (она равна разности ожидаемых доходностей по акциям и векселям);

2) премия за риск по облигациям/казначейским вексе­ лям (разность ожидаемых доходностей по облигациям и векселям);

3) премия за риск по акциям/облигациям (разность ожидаемых доходностей по акциям и об­ лигациям).

В табл. 28-1 приводятся фактические значения премии за риск по акциям/каз­ начейским векселям (за период с 1951 по 1981 г.), которые могут использоваться для прогноза относительной доходности акций в последующие периоды. В первом столбце приводится диапазон премий, а во втором — число месяцев, в течение Более подробное описание этих методов можно найти в работе: Charles H. DuBois, «Tactical Asset Allocation: A Review of the Current Techniques», Chap. 12 in Arnott and Fabozzi (eds.), цит. выше.

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ Таблица 28- ПРЕМИЯ ЗА РИСК* ПО АКЦИЯМ/КАЗНАЧЕЙСКИМ ВЕКСЕЛЯМ И ОЦЕНКА АКЦИЙ ПО СРАВНЕНИЮ С КАЗНАЧЕЙСКИМИ ВЕКСЕЛЯМИ ЗА 1951-1989 гг.

Средняя избыточная Зероя1ность получения положи­ Диапазон Период тельной избыточной доходности доходность значений наблюдения премии (в мес.) 12 мес. 1 мес. 3 мес. 12 мес.

1 мес. 3 мес.

>10 10 6,8% 26,1% 80% 80% 100% 2,5% 64 16, 8-9,9 1,9 4,8 66 78 6-7,9 102 6,1 57 0,5 2,0 64 0,7 4,8 61 70 5-5,9 1, 4-4,9 107 0,4 2,7 60 64 1, 96 2-3,9 2,8 48 (1,4) (0,1) <2 25 (6,9) 32 36 (1,7) (1,8) 5, 468 0,5 57 61 1, Ожидаемая долгосрочная доходность по акциям минус доходность по трехмесячным казна­ чейским векселям.

Источник: Charles H. DuBois, «Tactical Asset Allocation: A Review of the Current Techniques», Chap. in Robert D. Arnott and Frank J. Fabozzi (eds.), Active Asset Allocation (Chicago: Probus Publishing, 1992).

которых значение премии попадало в соответствующий диапазон. Например, в те­ чение периода наблюдений было 96 месяцев, когда величина премии за риск со­ ставляла от 2 до 3,9% (т.е. от 200 до 390 базисных пунктов). В следующих трех столб­ цах показана средняя избыточная доходность для трех временных горизонтов: один месяц, три месяца и один год. Средняя избыточная доходность равна разности фак­ тических доходностей по акциям и казначейским облигациям. В последних трех столб­ цах приводится процентная доля наблюдений из данного диапазона премий с по­ ложительной избыточной доходностью в соответствующий временной период.

Рассмотрим первый диапазон премий (премия за риск превышает 10%). Как видно из таблицы, в течение 10 месяцев, когда наблюдались такие премии, сред­ негодовая избыточная доходность составляла 26,1%, и так получалось в каждом месяце. В целом, полученные с помощью этих простых показателей результаты ука­ зывают на существование значимых различий, связанных с фактической избыточ­ ной доходностью в одном месяце и премией за риск в предьщущих месяцах. На практике используются другие показатели, такие, как коэффициент информатив­ ности, который был описан в гл. 12.

Циклические стратегии. Этот подход исходит из предпосылки о наличии тесной связи между изменениями цены акций и доходностью облигаций, обуслов ЧАСТЬ VI ленной действием макроэкономических факторов*. Например, изменения состоя­ ния фондового рынка, как правило, предшествуют изменениям экономической конъюнктуры. Поклонники этой стратегии стремятся выделить один или более об­ щеэкономических факторов, которые можно использовать в качестве «лидирующих» индикаторов движений фондового рынка. Обычно этот подход может быть исполь­ зован для построения на основе многолетних фактических данных циклических индексов акций и облигаций.

Эмпирические исследования Как и в случае с динамическим размещением ресурсов, ведутся острые дис­ куссии о том, может ли тактическое размещение ресурсов обеспечить повышенную доходность с учетом риска и операционных издержек.

Одним из важнейших является вопрос о возможности прогнозирования доход ностей для рынка акций и облигаций. Существуют эмпирические свидетельства того, что эти доходности можно предсказать для долгосрочных инвестиционных горизон­ тов4. При более коротких временных интервалах также создается впечатление, что доходность рынка можно прогнозировать, однако с меньшей степенью точности5.

Какие же реальные результаты были достигнуты теми, кто руководствовался каким-либо видом тактического размещения ресурсов? В одном исследовании этот вопрос рассматривался путем сравнения фактических и полученных в результате моделирования доходностей для выборки, состоящей из оценки деятельности инвестиционных менеджеров, использующих тактическое размещение ресурсов. Был исследован период с 1980 по 1989 г.6 Автор этой работы, Эрик Вайгель, из компа­ нии Frank Russell, обнаружил, что на протяжении рассматриваемого периода эти менеджеры продемонстрировали способность принимать решения, эффективно учитывающие конъюнктуру рынка. Будущее покажет, будет ли этот хорошо зареко­ мендовавший себя в прошлом метод эффективен для широкого крута менеджеров.

МОДЕЛИ ОПТИМИЗАЦИИ РАЗМЕЩЕНИЯ РЕСУРСОВ В этом параграфе мы коснемся нескольких моделей размещения ресурсов. В их основе лежит портфельная теория Марковица, обсуждавшаяся в гл. 4. В ней эта те " Доходности облигаций с различными сроками погашения определяют временную структуру процентных ставок. Согласно модели дисконтирования дивидендов цена акций есть дисконтиро­ ванная (по соответствующим процентным ставкам) сумма дивидендных выплат. Таким образом, изменение доходностей облигации (и, следовательно, процентных ставок) влечет за собой изме­ нение цены акции. Эта связь, конечно, не является однонаправленной. Изменения на рынке акций влияют и на рынок облигаций. Так, быстрый рост цен акций, повышающий их доходность, ведет к «сбросу» облигаций, что обусловливает снижение их цен и падение доходности. (Прим. науч. ред.) См. следующие три статьи: Eugene F. Fama, Kenneth R. French, «Permanent And Transitory Components Of Stock Prices», Journal of Political Economy (1987), pp. 246—273;

«Dividend Yields And Expected Stock Returns», Journal of Financial Economics (1988), pp. 3—25;

«Business Conditions And Expected Returns On Stocks And Bonds», Journal of Financial Economics (1989), pp. 27—59.

См., например, Robert D. Arnott и James N. von Germeten, «Systematic Asset Allocation», Financial Analysts Journal (November/December 1983), pp. 31—38;

Donald B. Keim и Robert F. Stambaugh, «Predicting Returns in the Stock and Bond Markets», Journal of Financial Economics, 17 (1986), pp. 357— 390;

William Breen, Lawrence R. Glosten and Ravi Jagannathan, «Economic Significance of Predictable Variations in Stock Index Returns», Journal of Finance (December 1989), pp. 1177—1190.

Weigel, цит. выше.

Материал этого раздела адаптирован по работе Н. Gifford Fong and Frank J. Fabozzi, «Asset Allocation Optimization Models», Chap. 8 in Arnott and Fabozzi (eds.), цит. выше.

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ория излагалась для портфеля, состоящего из отдельных ценных бумаг. При разме­ щении ресурсов анализ сосредоточен не на отдельных ценных бумагах, а на целых классах активов. Как будет показано далее, базовая модель Марковича была углуб­ лена в нескольких направлениях, что дало инвесторам более общие методы оценки риска, связанного с достижением заданного уровня доходности, и эффективное средство для реализации краткосрочного и долгосрочного размещения ресурсов.

Для всех описываемых в данном разделе моделей (стратегий) размещения ре­ сурсов решение находится с помощью методов математического программирования {mathematicalprogramming). Методы математического программирования предназна­ чены для решения оптимизационных задач, т.е. задач нахождения оптимального (наибольшего или наименьшего) значения некоторой величины при заданных ог­ раничениях. Существует довольно много методов математического программирова­ ния: линейное программирование, квадратичное программирование, динамичес­ кое программирование. Используемые в каждом конкретном случае методы опре­ деляются природой той задачи, решение которой необходимо найти. В данной ра­ боте мы не будем вдаваться в подробности постановок задач математического про­ граммирования и того, как они решаются. Вместо этого мы сосредоточим внима­ ние на самих моделях размещения ресурсов.

Основные исходные данные Основные исходные данные рассматриваемых нами моделей размещения ре­ сурсов включают: ожидаемую доходность;

ожидаемые ставки денежного рынка;

оценки риска и корреляции (ковариации) доходностей между всеми классами ак­ тивов, подвергающихся анализу. Подходящим источником этих данных может слу­ жить инвестиционный менеджер, постоянно следящий за этими факторами. Необ­ ходимые данные могут быть получены также с помощью статистических данных, как за большой период времени в прошлом, так и недавних. Цель этих действий состоит в получении исходных данных, в наибольшей степени «подходящих» для предполагаемого периода инвестиций. Обычно инвестиционный менеджер исполь­ зует собственные оценки уровня доходности в комбинации с мерами риска, рас­ считанными на основе дисперсий и ковариации многолетних временных рядов со­ ответствующих величин.

Модель размещения двух классов активов Для того чтобы дать представление об основных принципах оптимизационных моделей размещения ресурсов, рассмотрим сначала только два класса активов — акции и облигации. В табл. 28-2 приводятся исходные данные (ожидаемая доходность, дисперсия, стандартное отклонение и корреляция доходностей по обоим типам активов)*.

Как объяснялось в гл. 4, при формировании портфеля из двух классов активов его ожидаемая доходность равна взвешенной средней ожидаемых доходностей по * Напомним, что в соответствии с подходом, предложенным Марковицем, доходность портфе­ ля за рассматриваемый (будущий!) период времени представляет собой случайную величину, фактическое значение которой (реализованная доходность) станет известно лишь в конце рас­ сматриваемого периода. Инвестор в качестве исходных данных берет характеристики этой случай­ ной величины: ожидаемую доходность (математическое ожидание этой случайной величины) и ее дисперсию (вариацию), служащую мерой риска. Поэтому используемые ниже термины «дис­ персия» и «стандартное отклонение портфеля» означают соответствующие характеристики доход­ ности портфеля как случайной величины. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI Таблица 28- ОЖИДАЕМЫЕ ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ДЛЯ ДВУХ КЛАССОВ АКТИВОВ Класс активов Ожидаемая Дисперсия Стандартное отклонение доходность доходности доходности Акции 0,13 0,0342 0, Облигации 0,08 0,0036 0, Коэффициент корреляции между акциями и облигациями = 0, каждому классу активов в отдельности. Весовой коэффициент для каждого класса активов берется равным доле стоимости активов этого класса в общей стоимости всего портфеля. Разумеется, оба весовых коэффициента в сумме дают единицу.

В отличие от ожидаемой доходности портфеля, дисперсия доходности портфеля (или его стандартное отклонение) не равна взвешенной средней дисперсий (стандарт­ ных отклонений) доходностей двух классов активов. Дисперсия портфеля зависит от корреляции (ковариации) доходностей классов активов.

В табл. 28-3 приводится ожидаемая доходность, дисперсия и стандартное от­ клонение доходности портфеля для различных моделей размещения средств между двумя классами активов. При построении этой таблицы использовались исходные данные, приведенные в табл. 28-2, и формулы гл. 4. На рис. 28-2 графически изобра­ жается ожидаемая доходность портфеля и его стандартное отклонение, приведен­ ные в табл. 28-3. Сделаем несколько замечаний относительно рис. 28-2:

1. Каждая точка кривой XYZ обозначает портфель, образованный конкрет­ ным размещением средств между акциями и облигациями. В табл. 28-3 при­ водятся не все портфели. При построении графика промежутки между приведенными в таблице значениями заполнялись автоматически*.

2. На кривой XYZ находятся все возможные портфели, образованные двумя данными классами активов". Таким образом, кривая XYZ представляет собой «допустимое множество»8.

Было бы точнее говорить, что точки кривой XYZ изображают оценки портфелей по доходно­ сти и риску, а не сами портфели. Портфель задается указанием относительных весов для всех классов активов, входящих в него. В двумерном случае (а именно он здесь рассматривается) между порт­ фелями и их оценками (точками кривой XYZ) существует взаимооднозначное соответствие, так что каждая оценка портфеля (т е. указание его доходности и стандартного отклонения) полнос­ тью определяет сам портфель (его веса классов активов). Однако в общем случае это не так, и для портфелей, состоящих из многих классов активов, одной и той же оценке (доходность/риск) будет соответствовать бесконечное множество портфелей с этой оценкой. (Прим. науч. ред.) " Автор хочет сказать, что только точки, лежащие на кривой XYZ, соответствуют реальным пор­ тфелям. Точка, не лежащая на этой кривой, не соответствует никакому конкретному портфелю Иными словами, невозможно построить портфель с соотношением доходности и риска, соответ­ ствующим такой точке (оценке). (Прим. науч. ред.) Портфели, находящиеся на кривой XYZ, допускают «короткую» продажу всех классов акти­ вов.

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ Таблица 28- ОЖИДАЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ ПОРТФЕЛЯ, ДИСПЕРСИЯ И СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ ДЛЯ РАЗЛИЧНЫХ МОДЕЛЕЙ РАЗМЕЩЕНИЯ СРЕДСТВ ПОРТФЕЛЯ В АКЦИИ И ОБЛИГАЦИИ Стандартное Ожидаемая Дисперсия отклонение доходность Р а з м е щ е н и е активов" w2 var(Rp) std(Rp) И/, E(R,) 0,0 1,0 0, 0,080 0, 0,9 0, 0,1 0,850 0, 0,2 0,8 0,0043820 0, 0, 0,3 0,7 0,095 0,0057740 0, 0,4 0,6 0,0078330 0, 0, 0,5 0,5 0, 0,105 0, 0,4 0, 0,6 0, 0, 0,7 0,3 0, 0,115 0, 0,8 0,2 0, 0,120 0, 0,9 0,0281375 0, 0,1 0, 1,0 0,0 0,0342000 0, 0, ' Класс 1 — акции;

класс 2 — облигации.

Исходные данные для двух данных типов активов приведены в табл. 28-2.

3. Для инвестора невыгодно размещение вкладываемых средств между акци­ ями и облигациями, при котором получается портфель, находящийся между точками У и Z кривой AYZ (за исключением точки Y)9. Причина этого заключается в следующем: для каждого портфеля из сегмента YZ в сег­ менте AT допустимого множества существует портфель лучше его по сво­ им характеристикам. То есть для фиксированного стандартного отклоне­ ния портфеля (уровня риска) инвестор сможет получить более высокую ожидаемую доходность портфеля. Это можно видеть из рис. 28-2 на приме­ ре портфелей А и Л. Стандартное отклонение этих портфелей одинаково;

однако ожидаемая доходность портфеля А оказывается выше доходности портфеля А. Следовательно, все портфели, расположенные на отрезке XY допустимого множества, оказываются лучше, чем портфели, находящие­ ся на отрезке ^допустимого множества. Отрезок XYназывается эффектив­ ным множеством Марковица, или эффективной границей. Принадлежащий к эффективному множеству портфель носит название эффективного порт­ феля.

Точка У соответствует портфелю с минимальной дисперсией среди портфелей, которые могут быть получены при различных комбинациях двух данных классов активов.

ЧАСТЬ VI 0, 0, се" 0, ш 0, л 0, о о X 0, ч 0, X XY — эффективное множество Ч XYZ — допустимое множество 0, к га 0, а 0, со Ч s 0, * О 0, 0,055 0,060 0,065 0,070 0,075 0,080 0,085 0,090 0, Стандартное отклонение std(Rp) Рис. 28- Множество оценок и эффективное множество портфелей, образованных двумя классами активов (акциями и облигациями) Эффективное множество указывает на ожидаемое соотношение доходности и риска (стандартного отклонения), с которым сталкивается инвестор при размеще­ нии средств. Выбор конкретного портфеля из эффективного множества определя­ ется индивидуальными предпочтениями инвестора.

Для того чтобы почувствовать влияние корреляции двух классов активов на эффективное множество, на рис. 28-3 приводятся эти множества для различных предполагаемых значений коэффициента корреляции доходностей акций и обли­ гаций. Как следует из рисунка, чем меньше коэффициент корреляции, тем больше возможностей у инвестора для снижения риска при заданном уровне доходности.

Заметим, что когда коэффициент корреляции равен единице, эффективное мно­ жество изображается прямой линией, а значит, стандартное отклонение портфеля представляет собой взвешенную среднюю стандартных отклонений двух классов активов.

Модель размещения для нескольких (более двух) классов активов Рассмотренная выше модель с двумя классами активов легко обобщается для случая многих классов активов с помощью общих принципов портфельного анали­ за, изложенных в гл. 4.

Графически эффективное множество портфелей в случае N классов активов имеет тот же вид, что и для двух классов активов*. На рис. 28-4 приводится множе­ ство всех возможных портфелей для модели из T классов активов. Этот рисунок выг­ V лядит почти так же, как и рис. 28-2. Разница заключается в том, что допустимое Можно показать, что при допустимости «коротких» позиций эффективное множество являет­ ся параболой, если риск измеряется дисперсией, и гиперболой, если он измеряется стандарт­ ным отклонением. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ос С л н Коэффициент корреляции = -0, о о Коэффициент корреляции = X Коэффициент корреляции = 0, О ж о Коэффициент корреляции = 0, Ч о;

Коэффициент корреляции = я Ч S * О 0,050 | 0,0701 0,090 | 0,110 10,130 10,150 10,170 | 0, 0,060 0,080 0,100 0,120 0,140 0,160 0, Стандартное отклонение std{Rp) Рис 28- Сравнение эффективных множеств для различных значений коэффициента корреляции между двумя классами активов (акциями и облигациями) Ос uf •а ь о о X Ч о X XY = эффективное множество о ч к га о га Ч s О Стандартное отклонение sfd(fl ) Рис. 28- Допустимое множество в случае портфеля, образованного N классами активов ЧАСТЬ VI множество для модели из двух классов активов не включает точки (портфели), ле­ жащие «внутри» кривой XYZ. В случае модели N классов активов внутренние точки этой кривой также являются допустимыми портфелями (точнее, являются оценка­ ми допустимых портфелей. — Прим. науч. ред.). Но как и в случае двух классов акти­ вов, находящиеся на отрезке кривой XYпортфели оказываются более выгодными, чем те, которые лежат во внутренней части допустимого множества.

Для простой модели двух классов активов эффективное множество находится довольно легко, но для случая, когда инвестиции должны быть размещены между несколькими классами, его вычисление усложняется. К счастью, задачу нахожде­ ния эффективного множества портфелей для модели N классов активов можно ре­ шить, используя метод математического программирования, называемый квадра­ тичным программированием. При реализации этого метода могут учитываться и другие ограничения, например ограничение объема средств, вкладываемых в дан­ ный класс активов.

Теперь мы продемонстрируем модель размещения средств между тремя клас­ сами активов. Предположим, что инвестор хочет распределить имеющиеся инвес­ тиционные средства среди трех следующих классов активов: акций, облигаций и казначейских векселей. В табл. 28-4 для двух схем размещения средств приводятся ожидаемые значения полной годовой и текущей доходностей, дисперсии, стандар­ тного отклонения и корреляции между тремя классами активов. Составляющая те­ кущего дохода актива в общем ожидаемом доходе представляет собой часть прибы Таблица 28- ОЖИДАЕМЫЕ ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ДЛЯ ДВУХ СХЕМ РАЗМЕЩЕНИЯ СРЕДСТВ ПО ТРЕМ КЛАССАМ АКТИВОВ Ожидаемая текущая Стандартное Ожидаемая Класс активов доходность доходность Дисперсия отклонение Схема 0,05 0,034200 0, 0, Акции 0,003600 0, 0,08 0, Облигации 0, 0,06 0,06 0, Казначейские векселя Схема 0, 0,15 0,05 0, Акции 0,08 0,003600 0, 0, Облигации 0, 0, 0,05 0, Казначейские векселя Корреляции для обеих схем Акции Облигации К а з н а ч е й с к и е векселя _ 0, 1,00 0, Акции - 0, 0,20 1, Облигации -0,12 1, Казначейские векселя -0, ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ли, поступающую в виде дивидендов (для акций) и в виде выплат процентов (для облигаций). Следовательно, разность ожидаемой полной доходности и ожидаемой текущей доходности будет равна доходности, обеспеченной ростом стоимости ка­ питала.

Эффективное множество находится методом квадратичного программирования.

В табл. 28-5 приводятся результаты, полученные для схемы 1 размещения активов, причем инвестиционный горизонт был взят равным одному году и не накладыва­ лось никаких ограничений. В табл. 28-6 приводятся результаты для схемы 2 размеще­ ния активов. Для каждого значения ожидаемой доходности по портфелю и в той, и в другой таблице приводятся соответствующие стандартные отклонения, текущие доходности и оптимальные (соответствующие минимальному риску) веса для каж­ дого класса активов. Смысл значений в столбце, озаглавленном «Вероятность, что годовая доходность будет ниже, чем...», мы кратко объясним ниже.

Для лучшего понимания этих таблиц проинтерпретируем подробно результа­ ты для одной схемы. Для схемы 1 минимальный риск (стандартное отклонение), которому будет подвергаться инвестор, желающий обеспечить 9%-ную доходность в течение 12-месячного периода, составляет 6,552%. Ни одно другое размещение активов в портфеле не даст 9%-ную доходность при стандартном отклонении мень­ ше 6,552%. Этому эффективному, или оптимальному, портфелю соответствует еле j Таблица 28- I ОПТИМАЛЬНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКТИВОВ ДЛЯ СХЕМЫ 1: | j ВЫБОРКА ПОРТФЕЛЕЙ ИЗ ЭФФЕКТИВНОГО МНОЖЕСТВА (ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ГОРИЗОНТ РАВЕН 12 МЕСЯЦАМ) j ] Вероятность, что годовая Веса классов активов которым i доходность будет ниже, чем соответствует минимальный риск i Ожидаемая Ожидаемая Стандартное Казначейские !

годовая отклонение текущая 5% 7% Акции доходность доходность 0% 10% Облигации векселя i 100,0 0, 6,00 0,400% 6,00% 0,9 99,1 0,0 100, 0, 6,04 6,02 99,0 100,0 0, 0,389 0,0 0,5 1,0 98,7 !

1,097 66,7 99,8 10, 6,50 6,18 0,0 9,7 4,1 84, 2,174 50,0 21, 7,00 6,35 19,2 90,0 8, 0,1 70, 32, 7,50 3,271 6,52 44,3 76,0 12, 1,3 23,5 55,1 ' 4,368 41,5 66,4 16, 8,00 6,70 3,8 25,8 43,1 40,3 j 5,462 6,84 6,6 39,9 60,0 20,7 53, 8,50 27,3 25,6 j 6,552 7,04 38,8 55,6 24,8 64, 9,00 9,3 28,3 10,9 i 7,649 38,1 52,4 30,4 69, 9,50 7,09 11,6 29,0 0, !

8,918 37,7 50,0 40,5 59, 10,00 6,79 14,1 30,0 0, 10,356 37,7 48,2 50,5 49, 10,50 6,48 16,5 31,0 0, 11,895 37, 11,00 6,19 18,8 31,9 46,9 60,5 39,5 0,0 ;

13,497 37,9 46,0 70,4 29, 11,50 5,89 20,8 32,7 0,0 ( 15,142 38,0 45,2 19, 12,00 5,59 22,5 33,3 80,3 0,0 j 16,813 5,29 24,0 33,9 38,2 44,6 90,2 9, 12,50 0, 18,500 5,00 25,2 38,3 44,2 100,0 0, 13,00 34,4 0,0 i ЧАСТЬ VI Таблица 28- ОПТИМАЛЬНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКТИВОВ ДЛЯ СХЕМЫ 2: ВЫБОРКА ПОРТ ФЕЛЕЙ ИЗ ЭФФЕКТИВНОГО МНОЖЕСТВА (ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ГОРИЗОНТ РАВЕН 12 МЕСЯЦАМ) Вероятность, что годовая Веса классов активов, которым доходность будет ниже, чем соответствует минимальный риск Ожидаемая Стандартное Ожидаемая годовая отклонение текущая Казначейские доходность доходность 0% 5% 7% 10% Акции Облигации векселя 100, 0,400 5,00 0,0 50,1 100,0 100,0 0,0 0, 5, 98, 0,389 5,03 0,0 44,3 100,0 100,0 0, 5,06 1, 0,784 5,24 0,0 27,2 100,0 2,8 89, 5,50 95,6 7, 78, 1,501 5,47 15, 0,0 26,3 73,5 99,3 5, 6, 0,2 68, 2,248 5,70 26,3 58,3 92,6 8,3 23, 6, 57, 3,003 5,94 26,4 50,0 82,3 31, 7,00 1,2 11, 47, 3,757 6,17 2,6 26,4 45,0 73,1 13,8 38, 7, 36, 4,509 6,40 4,3 26,5 41,8 65,9 16,5 46, 8, 60,4 26, 5,258 6,63 5,9 26,5 39,5 19,2 54, 8, 16, 6,005 6,85 7,4 26,5 37,8 56,1 21,9 61, 9, 36,5 52,7 69,4 0, 9,50 6,750 7,08 8,8 26,6 24, 7,505 7,13 10,0 26,6 35,5 50,0 2,91 0, 10,00 70, 0, 8,374 6,91 11,5 36,9 34,9 47,8 36,4 63, 10, 9,345 13,0 27,4 34,6 46,1 56,4 0, 11,00 6,69 43, 28,0 34,4 44,8 50,7 0, 10,386 6,48 14,5 49, 11, 0, 11,478 6,26 15,9 28,5 34,4 43,7 57,8 42, 12, 34, 12,605 6,05 17,3 29,0 42,9 64,9 35,1 0, 12, 5,84 34,4 42,2 0, 13,00 13,756 18,5 29,5 72,0 28, 14,927 29,9 0, 5,63 19,6 34,5 41,6 79,1 29, 13, 5,42 41,1 0, 16,109 20,5 30,3 34,5 86,1 13, 14, 21,4 40,7 0, 17,302 5,21 30,6 34,6 93,0 7, 14, 18,500 22,2 30,0 34,7 40,4 0, 15,00 5,00 100,0 0, дующая схема размещения активов: 24,8% вкладывается в акции, 64,2% — в обли­ гации и 10,9% — в казначейские векселя (из-за округления получилось, что сумма отдельных частей не равна 100%). При ожидаемой годовой доходности в 9% на те­ кущую доходность придется 7,04%. Значит, 1,96% общего ожидаемого годового дохода образуется за счет роста стоимости капитала.

Модель размещения средств с анализом риска убытков При минимизации риска портфеля в качестве объективной меры этого риска использовалась дисперсия (стандартное отклонение). Дополнительно можно рассчи­ тать вероятность недостижения ожидаемого уровня доходности портфеля. Этот тип анализа может пригодиться при выборе наиболее подходящего соотношения раз­ личных классов активов из множества эффективных портфелей.

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ Этот анализ мы будем называть анализом риска убытков. Математическое описа­ ние данного анализа выходит за рамки предмета этой главы10. В столбцах табл. 28-5 и 28-6, озаглавленных «Вероятность, что годовая доходность будет меньше, чем...», приводятся результаты такого анализа, выполненного для четырех годичных уров­ ней. Результаты, полученные для ожидаемой доходности в 9% при схеме размеще­ ния ресурсов 1 (табл. 28-5), интерпретируются следующим образом: существует ве­ роятность 9,3%, что годовая доходность будет отрицательной, вероятность 28,3%, что она окажется менее 5%, вероятность 38,8%, что годовая доходность будет ме­ нее 7%, и вероятность 55,6%, что она не превысит 10%.

При выборе инвестиционной стратегии пенсионного фонда, который пользу­ ется политикой долгосрочного «нормального» размещения ресурсов, вероятность убытка при выбранном (эталонном) уровне доходности для долгосрочного инвес­ тиционного периода может служить верхней границей для коротких периодов. На­ пример, если в долгосрочной политике предусмотрена 15%-ная вероятность убыт­ ка при доходе в 0%, то можно осуществить краткосрочную перестройку портфеля, следя за тем, чтобы вероятность убытка для нового набора ресурсов не превышала 15%. Следовательно, используя преимущества краткосрочного прогноза для макси­ мизации доходности, можно сохранить и долгосрочную политику размещения ре­ сурсов.

Таким образом, задание минимальной (floor), или базовой, вероятности убыт­ ка (base probability of loss) устанавливает границы, в пределах которых могут прини­ маться стратегические решения о соотношении доходности и риска. До тех пор пока изменения в размещении средств между активами не нарушают вероятность убыт­ ка, можно добиваться увеличения краткосрочной доходности, используя такие стра­ тегии, как тактическое размещение ресурсов.

Обобщение модели размещения ресурсов Описанная выше модель может быть обобщена для так называемых многова­ риантных схем размещения активов. При этом каждый вариант размещения реали­ зует определенную инвестиционную цель в долгосрочной перспективе. Если для каждого варианта можно определить вероятность его реализации, тогда можно по­ строить эффективное множество для обобщенной (составной) схемы. Нахождение варианта оптимального распределения активов в многовариантных схемах размеще­ ния с взаимно исключающими вариантами (сценариями) довольно сложно и на­ ходится за пределами этой книги11.

Оптимизационные модели размещения ресурсов с учетом обязательств Мартин Лейбовиц и его коллеги из компании Salomon Brothers Inc. разработали другие оптимизационные модели размещения ресурсов12. Эти модели применялись к активам и обязательствам различных финансовых учреждений. Одним из преиму Оно содержится в Приложении 1 работы: Н. Gifford Fong и Frank J. Fabozzi, цит. выше, pp. 156-159.

Описание не только этой, но и других модификаций модели, учитывающих несколько воз­ можных схем, в которых присутствуют как краткосрочные, так и долгосрочные ожидания, мож­ но найти в работе: Н. Gifford Fong и Frank J. Fabozzi, цит. выше.

Martin L. Leibowitz, Stanley Kogelman, Lawrence N. Bader, «Asset Performance And Surplus Control — A Dual-Shortfall Approach», Chap. 9 in Arnott и Fabozzi (eds.), цит. выше.

ЧАСТЬ VI ществ этих моделей является то, что в них учитываются обязательства. То есть в оп­ тимизационной модели необходимо учитывать потоки платежей, связанных не только с активами, но и с обязательствами.

В качестве примера рассмотрим пенсионный фонд. Спонсор пенсионной схе­ мы следит за доходностью активов и поддержанием приемлемого уровня риска, измеряемого стандартным отклонением. Но не только это является объектом вни­ мания спонсора схемы. Он также следит за величиной излишка фонда (т.е. разно­ стью между рыночной стоимостью ресурсов и приведенной стоимостью обяза­ тельств) и поддерживает приемлемый уровень риска его снижения. При учете из­ лишка (в том виде, как он определяется в FASB 87), а значит, и обязательств мож­ но достичь лучшего размещения ресурсов, чем в той модели, где рассматриваются только одни активы.

Лейбовиц и его коллеги разработали для пенсионных фондов модель размеще­ ния ресурсов, где находится баланс уровней доходности и риска активов, с одной стороны, и уровней излишка и риска его снижения, с другой. Эта модель применя­ лась также к проблеме размещения ресурсов, с которой сталкиваются компании, занимающиеся страхованием имущества и страхованием от несчастных случаев13.

В этой модели анализируется нормативный излишек, рассмотренный нами в гл. 8.

Лейбовиц подметил также другой важный момент: при принятии решения о размещении ресурсов нельзя относить все ценные бумаги с фиксированным дохо­ дом к одному классу активов. Наоборот, с точки зрения соотношения активов и обязательств имеется континуум финансовых инструментов с фиксированной до­ ходностью, но с разными дюрациями. Поскольку обязательства и, в частности, облигации часто оказываются чувствительными к изменению процентной ставки, а следовательно, обладают дюрацией, то отнесение всех облигаций к одному клас­ су активов делает неявным влияние дюрации как меры процентного риска. Модели размещения ресурсов, в которых производится учет обязательств и непрерывного ряда финансовых инструментов с фиксированной доходностью, будут приводить к лучшим результатам, чем те модели, которые рассматривают лишь активы или в которых все инструменты с фиксированной доходностью объединяются в один класс активов.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ О РАЗМЕЩЕНИИ РЕСУРСОВ Результат принятия решения о размещении ресурсов представляет собой рас­ пределение инвестиционных ресурсов по некоторым видам активов. Для получения этого распределения может понадобиться перемещение средств между классами активов. Средства могут перемещаться одним из двух способов. Наиболее очевид­ ным из них является продажа или покупка определенных количеств соответствую­ щих активов на наличном рынке. При перемещении средств таким способом свя­ занные с ним расходы включают операционные издержки, спред цен покупки и продажи и влияние рынка. Более того, будет иметь место пересечение сфер деятель­ ности инвестиционных менеджеров, ответственных за вложенные в каждый из клас­ сов активов средства. Так, спонсор пенсионной схемы обычно нанимает одних инвестиционных менеджеров для управления средствами, вложенными в акции, а Alfred Weinberger, Allocation For Property/Casualty Insurance Companies: A Going Concern Approach (Salomon Brothers Inc., New York, July 1991).

ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ других — для управления средствами, вложенными в облигации. Если решение о размещении ресурсов требует другого размещения средств, то понадобится изъя­ тие средств из портфеля одних менеджеров и перемещение их в распоряжение дру­ гих менеджеров. Если в рамках решения о тактическом размещении ресурсов это перемещение является временным, то впоследствии размещение ресурсов будет пересматриваться вновь, что, в свою очередь, снова усложнит работу инвестици­ онных менеджеров.

Альтернативным подходом является использование рынка фьючерсов для уп­ равления риском, связанным с данным классом активов. Как мы объясняли в гл. 16, где описывались фьючерсные контракты на рыночные индексы, и в гл. 26, где шла речь о процентных фьючерсах, покупка фьючерсного контракта увеличи­ вает риск по классу активов, лежащему в основе данного контракта, в то время как продажа фьючерсного контракта снижает этот риск*.

Как показано в табл. 28-7, к преимуществам использования финансовых фью­ черсных контрактов относятся следующие моменты: 1) операционные издержки при этом снижаются;

2) на фьючерсном рынке быстрее происходит исполнение сде­ лок;

3) отсутствуют или становятся меньше издержки, обусловленные влиянием рынка, так как спонсор имеет больше времени для покупки и продажи ценных бумаг на наличном финансовом рынке;

4) не пересекаются сферы деятельности нанима­ емых спонсором пенсионной схемы инвестиционных менеджеров. Иногда исполь­ зование пенсионными спонсорами фьючерсов в стратегиях размещения активов с целью «сглаживания» деятельности инвестиционных менеджеров называют оверлей­ ной, или покрывающей, стратегией (overlay strategy). Для американских менеджеров инвестиционных портфелей, работающих на денежных рынках за пределами США, особенно полезными оказались фьючерсные контракты, основанные на биржевых индексах и процентных ставках этих рынков.

Таблица 28- ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ ФЬЮЧЕРСОВ ВМЕСТО НЕПОСРЕДСТВЕН­ НОЙ ПОКУПКИ И ПРОДАЖИ АКТИВОВ ДЛЯ РАЗМЕЩЕНИЯ РЕСУРСОВ Преимущества Недостатки Ниже операционные издержки Возможность неправильной оценки фьючерсов Более быстрое выполнение сделок Уменьшение издержек, связанных с влиянием рынка Поля деятельности финансовых менеджеров не пересекаются " В данном случае речь идет о риске снижения цены имеющихся в портфеле позиций. Таким образом, инвестор занимает «длинную» позицию по активам. Страхование (хеджирование) такой позиции состоит в продаже фьючерсного контракта, дающего инвестору возможность в будущем продать актив по заданной (фьючерсной) цене, даже в том случае, когда рыночная цена актива будет ниже. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI Основной недостаток применения фьючерсных контрактов состоит в невер­ ной оценке фьючерсного контракта. Более точно, фьючерсный контракт на поку­ паемый класс активов может оказаться слишком дорогим по сравнению с его ре­ альной стоимостью и/или фьючерсный контракт на продаваемый класс активов может оказаться слишком дешевым по отношению к его реальной стоимости.

РЕЗЮМЕ Существует несколько подходов к проблеме размещения инвестиционных ре­ сурсов. Стратегическое размещение ресурсов можно примерно охарактеризовать как долгосрочное решение о размещении средств по классам активов, в процессе ко­ торого инвестор стремится добиться приемлемого долгосрочного «нормального» набора активов, обеспечивающего наилучшее сочетание контролируемого риска и повышенной доходности. Стратегии динамического размещения ресурсов заключа­ ются в таком автоматическом изменении соотношения между активами, которое позволяет изменять характер распределения доходностей (т.е. контролировать риск) в ответ на изменение условий рынка. Наиболее широко распространенной страте­ гией этого типа является портфельное страхование. Тактическому размещению ре­ сурсов в общем случае соответствуют активные стратегии, обеспечивающие повы­ шение доходности за счет своевременного изменения соотношения активов в пор­ тфеле в ответ на меняющуюся структуру доходности различных секторов рынка.

Оптимизационные модели размещения ресурсов строятся на основе портфель­ ной теории Марковица с заменой отдельных финансовых инструментов на клас­ сы активов. Базовая модель Марковица была усложнена с целью обеспечения ин­ весторов информацией о рисках, связанных с достижением выбранного уровня доходности. В других (многовариантных) моделях учитывается наличие несколь­ ких схем распределения активов в портфеле. Для всех этих моделей в качестве исходных данных используются ожидаемые уровни полной и текущей доходнос­ ти, оценки риска и коэффициентов корреляции (или ковариации) между всеми классами активов, которые участвуют в анализе. Общие оптимизационные моде­ ли должны рассматривать не только распределение активов, но и распределение обязательств.

Решение о размещении активов может быть фактически реализовано как на наличном (спотовом) рынке, так и на (срочном) рынке фьючерсов. Преимущества использования рынка фьючерсов заключаются в более низких операционных издер­ жках, более быстром исполнении сделок и в том, что при использовании этого рынка не пересекаются сферы деятельности инвестиционных менеджеров, управляющих определенным классом активов. Недостаток использования данного рынка состоит в возможности неправильной оценки фьючерсного контракта, что может привести к уменьшению доходности портфеля по сравнению с операциями на наличном рынке.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ стратегическое размещение ресурсов риск дефицита динамические, или адаптивные, стратегии тактическое размещение ресурсов метод премий за риск, или метод спреда ГЛАВА 28 РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ математическое программирование базовая вероятность убытка оверлейная, или покрывающая, стратегия ВОПРОСЫ 1. Почему ссылка на «решение о размещении ресурсов» звучит неопределенно?

2. Назовите различия между стратегическим и динамическим размещением ресурсов.

3. Что подразумевается под термином «дефицит»?

4. В работе «Глобальное размещение ресурсов» Роберт Эрнотт и Рой Хенрикс сен (см. Chap. 15 in Robert D. Arnott and Frank J. Fabozzi, (eds.) Active Asset Allocation, Chicago: Probus Publishing, 1992) авторы пишут, что «на первой стадии примене­ ния модели размещения ресурсов предполагается, что объективные меры прогно­ зируемой относительной доходности (или стоимости) положительно коррелируют с будущей фактической относительной доходностью... В сущности, первая стадия применения модели подразумевает, что между классами активов существует урав­ новешивающий механизм, посредством которого необычные рыночные условия приводят к появлению необычного относительного показателя результативности» (с. 339). О каком типе размещения ресурсов говорят авторы и почему?

5. Какое «противоречие» связано с тактическим размещением ресурсов?

6. В статье «Тактическое размещение ресурсов: обзор современных методов» (Chap. 12, Arnott and Fabozzi, (eds.), цит. выше) Чарльз ДюБойс пишет:

«В прошлом одним из основных факторов, отбросивших назад тактическое размещение ресурсов, стали операционные издержки, влияние которых проявля­ лось по мере того, как увеличивался размер активов. В более активных стратегиях тактического размещения ресурсов от 15 до 40% добавленной стоимости, получен­ ной за оцениваемый период, могло быть потеряно из-за операционных издержек, связанных с торговлей ценными бумагами на рынке акций и облигаций.

Однако в наши дни эти издержки можно уменьшить разными способами. Так, среди них можно назвать следующие: снижение размера комиссионных, использо­ вание индексных фондов и, что наиболее важно, использование возможностей фью­ черсных рынков большого объема как для акций, так и для облигаций.

В настоящее время при использовании тактического размещения ресурсов опе­ рационные издержки оказываются меньше одной десятой доли тех, которые суще­ ствовали, скажем, 10 лет тому назад. Следовательно, для сегодняшних менеджеров значительно уменьшились препятствия, влиявшие на жизнеспособность стратегий тактического размещения ресурсов» (с. 234).

а. Почему при применении стратегии тактического размещения ресурсов боль­ шое значение имеют операционные издержки?

б. Что понимается под операционными издержками?

в. Каким образом существование фьючерсных рынков повышает вероятность того, что в результате применения стратегии тактического размещения ресурсов появится добавленная стоимость?

7. Что такое оверлейная (покрывающая) стратегия и в чем заключается пре­ имущество ее использования для спонсоров пенсионных схем?

8. а. Что понимается под ориентированным на оценку подходом в рамках так­ тического размещения ресурсов?

ЧАСТЬ V!

б. Что такое премия за риск и какие премии оценивает инвестиционный ме­ неджер, занимающийся тактическим размещением ресурсов?

9. а. Что подразумевается под анализом риска убытка?

б. Объясните один из способов применения анализа риска убытков спонсо­ ром пенсионной схемы.

10. В чем состоит ограниченность моделей размещения средств, рассматриваю­ щих только активы?

11. Почему при использовании моделей размещения ресурсов лучше не объе­ динять все ценные бумаги с фиксированным доходом в один и тот же класс акти­ вов?

ГЛАВА ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• объяснить, в чем состоит различие между измерением и оценкой эффективности инвестиций;

• описать методы расчета доходности за некоторый период:

арифметической средней доходности, взвешенной по времени доходности и денежно-взвешенной доходности;

• объяснить влияние дополнительных инвестиций и изъятия капитала на вычисляемую доходность;

• указать метод расчета доходности, который минимизирует эффект внесения и изъятия средств клиентом;

• указать цели введения стандартов представления результатов инвестирования, разработанных Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований, представляемую согласно этим стандартам информацию, требования, предъявляемые к ней, а также некоторые из основных методик и дополнительных сведений, представление которых рекомендовано стандартами.

В этой и следующей главах мы увидим, каким образом можно измерить и оце­ нить эффективность инвестиционного управления. При этом необходимо сделать четкое различие между измерением и оценкой эффективности инвестиций. Изме­ рение эффективности инвестиций (performance measurement) заключается в опреде­ лении доходности, полученной инвестиционным менеджером в течение некоторо­ го периода, который мы будем называть периодом оценки (evaluation period). Как мы увидим в дальнейшем, при разработке методологии расчета доходности портфеля необходимо рассмотреть несколько весьма важных моментов. Так как существуют различные методики определения доходности, которые могут привести к получе­ нию не соответствующих друг другу результатов, то сравнение показателей эффек­ тивности управления для различных инвестиционных менеджеров оказывается не ЧАСТЬ VI легкой задачей. Это приводит к большой путанице при интерпретации данных, которыми менеджеры снабжают своих существующих и потенциальных клиентов.

Многообразие методик дает возможность для злоупотреблений, выражающихся в представлении менеджерами завышенных показателей эффективности. Чтобы уре­ гулировать эту проблему, Комитетом по стандартам представления результатов инвестирования и Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований были введены в действие стандарты расчета результатов инвестирования и их представ­ ления в отчете.

Оценка эффективности управления инвестициями (per/omance evaluation) пре­ следует две цели: 1) определить, сумел ли инвестиционный менеджер добиться лучшего по сравнению с установленным эталонным уровнем результата;

2) оп­ ределить, каким образом был достигнут этот результат. Например, как было объяснено в гл. 15, менеджер может применить одну из нескольких существую­ щих стратегий. Какой из них он воспользовался для достижения данной прибы­ ли: анализировал рыночную конъюнктуру с целью выбора наиболее подходящего момента для покупки или продажи ценных бумаг, покупал акции с заниженной стоимостью, приобретал акции с низким коэффициентом капитализации или приписывал большие весовые коэффициенты отдельным отраслям хозяйства и т.д. Метод разложения общего эффекта инвестиционного управления на отдель­ ные компоненты для объяснения того, каким образом был достигнут получен­ ный результат, носит название факторного (или композиционного) анализа эф­ фективности инвестирования (perfomance afflribution analysis). Более того, в про­ цессе оценки инвестиционного управления требуется определить, достиг ли менеджер хороших результатов по сравнению с эталоном путем умелых действий или в силу случайности.

В этой главе мы сосредоточимся на вычислении показателей эффективности инвестиций. В следующей главе мы обратимся к более сложному вопросу — их оценке.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МЕРЫ ДОХОДНОСТИ Оценка результатов, полученных инвестиционным менеджером, начинается с измерения доходности. На основе приведенных в гл. 2 и 4 рассуждений этот процесс может показаться весьма простым, однако некоторые практические обстоятельства усложняют задачу.

Выше мы везде предполагали, что в течение периода владения портфелем ценных бумаг текущий доход по ним не выплачивался. На практике, конечно, вып­ лата текущего дохода (дивидендов или процентов) весьма распространена. Кроме того, часть ценных бумаг может быть продана, а выручка от продажи выплачена (полностью или частично) их владельцам. Таким образом, часть капитала может быть изъята из инвестиционного портфеля (в виде выплаченного дохода или выручки от продажи части портфеля). Тогда долларовый доход (dollar return), полученный по портфелю за любой период оценки (например, год, месяц или неделю), равен сум­ ме: 1) разности между рыночной стоимостью портфеля в конце периода и рыноч­ ной ценой в начале периода оценки;

2) текущего дохода, полученного в этом пе­ риоде. Очень важно включить в эту сумму все выплаты за счет прироста капитала или текущего дохода клиенту либо бенефициару портфеля.

Норма доходности, или просто доходность портфеля, выражает долларовый доход в единицах его рыночной стоимости на начало периода оценки. Таким обра­ зом, доходность можно рассматривать как сумму (выраженную в долях начальной ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ стоимости портфеля), которая может быть получена в конце периода оценки, если считать начальную стоимость портфеля неизменной*.

Формула для определения доходности (return) портфеля за период имеет вид:

_ А/К, - MV0 + D где Rp — доходность портфеля за период;

MVX— рыночная стоимость портфеля в конце периода оценки;

MV0— рыночная стоимость портфеля в начале периода оценки;

D — текущий доход по портфелю, выплаченный клиенту в течение периода оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать расчет доходности, предположим, что имеется следующая информация, представленная инвестиционным менеджером спонсору пенсионной схемы: рыночная стоимость портфеля на начало и конец периода оценки составила 25 млн и 28 млн долл. соответственно, а из инвестици­ онного дохода в течение периода оценки спонсор пенсионной схемы получил 1 млн долл. Итак:

MVX - 28 000 000 долл.;

MV0 - 25 000 000 долл.;

D — 1 000 000 долл.

Тогда 28 000 000 долл. - 25 000 000 долл. + 1 000 000 долл.

Rр = = 0,16, или 16%.

25 000 000 долл.

При подсчете доходности способом, предлагаемым уравнением (29-1), исполь­ зуются три предположения, которые приведены в табл. 29-1. Первое состоит в том, что часть текущего дохода, полученная в виде дивидендов или процентов, но не выплаченная инвесторам (клиентам, бенефициарам и т.п. — Прим. науч. ред.), ре­ инвестируется (т.е. возвращается в виде дополнительных инвестиций) в портфель.

Пусть, например, полученные в течение периода оценки дивиденды составили Такую доходность инвестор (или менеджер) мог бы получить, если бы продал, т.е. реализовал, все ценные бумаги портфеля по рыночным ценам на конец периода. В случае когда такая реали­ зация действительно имеет место, говорят о реализованной доходности. Но в инвестиционном менеджменте приведенная мера доходности используется и в случае, когда никаких продаж цен­ ных бумаг не производится, т.е. портфель продолжает существовать в неизменном виде. В этом случае приведенное определение доходности дает количественную оценку результата управления инве­ стициями за данный период. Хотя эта доходность и не реализована в наличной (денежной) форме, поскольку бумаги из портфеля не продавались (и впоследствии их стоимость может как возрасти, так и упасть), тем не менее, с точки зрения управления инвестициями она является достигнутой (или фактической) доходностью за данный период, так как инвестор мог ее реали­ зовать, если бы захотел. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI 2 млн долл. США. Эта сумма отражена в рыночной стоимости портфеля на конец периода оценки*.

Второе предположение подразумевает, что непосредственное изъятие (выпла­ ты, распределение) средств происходит либо в конце периода оценки, либо пред­ назначенные для выплат средства удерживаются в наличной денежной форме до конца периода оценки. В нашем примере спонсор пенсионной схемы получает 1 млн долл.

Но в какой момент на самом деле происходит эта выплата? Для того чтобы понять важность момента выплаты, рассмотрим два экстремальных случая: 1) выплата про­ исходит в конце периода оценки (как и предполагается в формуле (29-1));

2) выпла­ та совершается в начале периода оценки. В последнем случае инвестиционный менеджер может распоряжаться суммой в 1 млн долл. в течение всего периода оценки. В первом же случае он, напротив, лишен возможности реинвестирования средств до оконча­ ния периода оценки. Следовательно, момент, в который происходит распределение дивидендов и выплата процентов, будет оказывать влияние на величину доходности, однако в уравнении (29-1) это не учитывается.

Третье предположение состоит в том, что не осуществляются дополнитель­ ные инвестиции за счет вновь привлеченных средств. Предположим, например, что в некоторый момент времени в течение периода оценки спонсор пенсионной схемы передает инвестиционному менеджеру для инвестирования дополнитель­ ные 1,5 млн долл. Тогда рыночная стоимость портфеля в конце периода оценки (в нашем примере — 28 млн долл.) будет включать внесенные 1,5 млн долл. Урав­ нение (29-1) не учитывает тот факт, что на конечную рыночную стоимость пор­ тфеля повлияли также произведенные спонсором дополнительные взносы. Более того, фактическая доходность будет зависеть и от моментов времени, в которые происходит поступление наличных средств в портфель.

Итак, хотя с помощью уравнения (29-1) можно рассчитать доходность пор­ тфеля для любого периода оценки — одного дня, одного месяца или пяти лет, — с практической точки зрения приведенные выше предположения ограничивают его применимость. Чем длиннее период оценки, тем более вероятно, что предпо­ ложения будут нарушаться. Например, существует высокая вероятность того, что Таблица 29- ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ В УРАВНЕНИИ (29-1) ДЛЯ РАСЧЕТА ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ I 1. В течение периода оценки нераспределенный доход реинвестируется в портфель.

| 2. Распределение полученного за период дохода осуществляется в конце периода оценки (или средства удерживаются в виде наличности до этого момента).

;

3. В течение периода оценки дополнительные средства в портфель не инвестируются.

Таким образом, из 2 млн долл. текущего дохода 1 млн долл. был выплачен инвесторам и эта сумма была явным образом учтена в качестве величины D в уравнении (29-1). Оставшаяся часть в размере 1 млн. долл. была реинвестирована в ценные бумаги портфеля и, следовательно, была неявным образом учтена в конечной стоимости портфеля. Таким образом, конечная стоимость портфеля включает как стоимость непроданных на конец периода ценных бумаг, имевшихся к началу периода, так и стоимость вновь купленных ценных бумаг за счет нераспределенного (т.е невыплаченного) текущего дохода. (Прим. науч. ред.) / ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ если данный период равен пяти годам, то за это время произойдет более одного перечисления средств клиенту и более одного поступления средств от него. По­ этому точность расчета доходности, сделанного для значительного периода вре­ мени (более нескольких месяцев), будет невысока, так как вычисления произво­ дятся на основе предположения о том, что все выплаты происходят в конце пе­ риода оценки.

Но не только нарушение предположений затрудняет сравнение доходностей, полученных двумя инвестиционными менеджерами в течение некоторого периода оценки. Данную формулу нельзя применить для оценки эффективности управления за различные периоды времени. Доходность, определяемая выражением (29-1), не может служить надежной основой для сравнения эффективности управления инве­ стициями, например за период в один месяц и три года. Для того чтобы такое срав­ нение стало возможным, доходность должна быть выражена в расчете на единицу времени, например за год.

Существует способ, с помощью которого можно обойти это затруднение. Для этого нужно сначала рассчитать доходность за короткие периоды времени, напри­ мер месяц или квартал. Доходность, рассчитанную подобным образом, мы будет называть доходностью за подпериод (subperiod return). Тогда доходность за весь пери­ од оценки получается путем усреднения доходностей за подпериоды. Так, если пе­ риод оценки был взят равным одному году, и было найдено 12 значений доходно­ стей за каждый месяц, то месячная доходность рассматривается как доходность за подпериод, а доходность за год считается равной их среднему значению. Если вы­ числяется доходность за три года и при этом можно рассчитать 12 квартальных до­ ходностей, то доходность за квартал считается доходностью за подпериод, доход­ ность за три года получается путем усреднения квартальных доходностей. Затем, пользуясь описанной ниже процедурой, из доходности за трехгодичный период можно найти годовую доходность.

На практике пользуются тремя способами усреднения доходностей за подпе­ риод. В результате получаются три характеристики: 1) арифметическая средняя до­ ходность;

2) взвешенная по времени доходность, называемая также среднегеомет­ рической доходностью;

3) денежно-взвешенная доходность. В табл. 29-2 приведены сравнительные характеристики этих видов усреднения.

Средняя арифметическая доходность Как уже объяснялось в гл. 2, средняя арифметическая доходность {arithmetic average (mean) rate of return) представляет собой обычную арифметическую сред­ нюю доходностей по подпериодам*.

Общая формула выглядит следующим образом:

RPI RP2+...+ RPN^ RA = + (292) где RA — средняя арифметическая доходность;

Автор назвал среднюю арифметическую доходностей невзвешенной средней. Правильнее было бы говорить о равновзвешенной средней доходности, поскольку доходности за подпериоды вхо­ дят в выражение (29-9) с одинаковым весом — \/N. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI RPk — доходность портфеля в к-тои подпериоде, вычисляемая по уравнению (29-1), где к=1,..., N;

N — число подпериодов в периоде оценки*.

Если, например, доходности по портфелю (найденные с помощью уравнения (29-1)) были равны 10, 20 и 5% в июле, августе и сентябре соответственно, то, как показано ниже, средняя арифметическая ежемесячная доходность составит 5%:

N=3, Л л = -0,10, Л и = 0,20 и Л Л = 0,05;

_ -0,10 + 0,20 + 0,05 со, ппс RA = —- ^ -— = 0,05,или 5%.

При использовании средней арифметической доходности возникает важная проблема. Чтобы ее понять, предположим, что начальная рыночная стоимость пор­ тфеля равна 28 млн долл., а рыночная стоимость в конце последующих двух меся­ цев составила соответственно 56 млн и 28 млн долл. Кроме того, предположим, что за эти месяцы не производилось ни перечисление средств клиенту, ни их внесение с его стороны. Тогда, используя уравнение (29-1), мы получим, что доходность за подпериод для первого месяца (RPi) составит 100%, а для второго месяца (R^) она будет равна 50%. Из уравнения (29-2) следует, что средняя арифметическая доход­ ность равна 25%. Это на самом деле неплохая доходность. Но давайте немного поду­ маем. Начальная рыночная стоимость портфеля была равна 28 млн долл. Через два месяца его рыночная стоимость оказалась опять равной 28 млн долл. Ясно, что до­ ходность за период оценки (т.е. за два месяца) равна нулю. Однако из уравнения (29-2) получается, что она подскочила до 25%.

Поэтому было бы неправильным интерпретировать среднюю арифметичес­ кую доходность как меру средней доходности в течение периода оценки. Правиль­ ная интерпретация этой величины звучит следующим образом: она представляет собой среднюю накопленную сумму средств, выражаемую в долях начальной ры­ ночной стоимости портфеля, которая может быть получена в конце каждого под периода при условии постоянства его начальной стоимости. В первом из приведен­ ных нами выше примеров, где среднемесячная доходность равнялась 5%, инвес­ тор должен добавить 10% начальной стоимости портфеля в конце первого меся­ ца, в конце второго месяца он может изъять 20% начальной стоимости портфеля и в конце третьего месяца — 5% этой стоимости. Во втором примере среднемесяч­ ная доходность в размере 25% обозначает, что в конце первого месяца может быть изъята сумма, равная 100% начальной рыночной стоимости (28 млн долл.), но в конце второго месяца должно быть дополнительно внесено 50% начальной рыноч­ ной стоимости портфеля.

В общем случае, когда подпериоды имеют различную длину, можно определить обобщенную арифметическую среднюю доходность, вычисляемую как взвешенная арифметическая средняя доходностей за подпериод. При этом необходимо сначала привести (нормировать) доходности за подпериоды к некоторому базовому периоду, а затем найти взвешенную арифметическую сред­ нюю полученных (нормированных) доходностей, причем вес каждой доходности равен доле, которую составляет соответствующий подпериод во всем периоде оценки. Так, если для годового периода оценки известны доходности за два подпериода — три и девять месяцев, то средняя доходность за год будет равна 3/12г3 + 9/12гд, где г3 и г9 — годовые доходности за три и девять ме­ сяцев соответственно. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ Таблица 29- ТРИ МЕТОДА УСРЕДНЕНИЯ ДОХОДНОСТЕЙ ЗА ПОДПЕРИОД Интерпретация Ограничения Метод Средняя • Средняя накопленная стоимость • Если доходности за подпериоды арифметичес­ инвестиций, выражаемая в долях сильно отличаются друг от друга, то кая доходность начальной рыночной стоимости к этот метод может привести к получе­ концу каждого подпериода, при нию завышенного значения общей сохранении начальной стоимости доходности портфеля неизменной • Предполагается, что значение начальной рыночной стоимости должно сохраняться на одном и том же уровне • Средний (за подпериод) темп Взвешенная по • Предполагается реинвестирование времени роста начальной стоимости всех вырученных средств (средне­ портфеля в течение периода геометричес­ оценки кая) доходность Денежно- • Процентная ставка, при которой • Оказываемое на нее влияние, взвешенная сумма текущих стоимостей денеж­ обусловленное вносимыми и (внутренняя) ных потоков по всем подпериодам изымаемыми клиентом средствами, доходность периода оценки и рыночной находится вне контроля стоимости портфеля на конец этого инвестиционного менеджера периода будет равна начальной рыночной стоимости портфеля.

Взвешенная по времени доходность Взвешенная по времени доходность (time-weighted rate of return) служит мерой среднего темпа роста (compounded rate of growth) начальной стоимости портфеля за период оценки при предположении, что весь промежуточный доход реинвестиру­ ется в портфель. Как обсуждалось в гл. 2, обычно эту доходность называют средней геометрической доходностью (geometric mean return), так как она рассчитывается как среднее геометрическое полученных за подпериод доходностей портфеля, рассчи­ танных по уравнению (29-1). Общая формула выглядит следующим образом:

RT = [(1 + RP1 )(i + ад... а + RPN)]1/N - 1, (29-3) где RT — взвешенная по времени доходность;

RPk и N — как и раньше, доходность портфеля в к-том подпериоде и число подпериодов*.

* Формула (29-3), так же, как и формула (29-2), подразумевает одинаковую длину всех подпе­ риодов. Как и для случая арифметической средней, геометрическая средняя доходность может быть обобщена и для неодинаковых по длине подпериодов. В этом случае множитель (1 + RPN) в пра­ вой части выражения (29-3) заменяется множителем (1 + гк) к, где гк — приведенная (например, к годовому промежутку) доходность за Аг-тый подпериод, а Тк и Т — длины к-то и полного пери­ одов оценки. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI Предположим в качестве примера, что в июле, августе и сентябре доходность по портфелю составила 10, 20 и 5% соответственно (как в первом из приведенных выше примеров). Тогда, согласно уравнению (29-3), взвешенная по времени доход­ ность будет равна:

Rr = {[\ + (-0Д0Ж1 + 0,20)(1 + 0,05)}1/3 - 1 = (0,90 х 1,20 х 1,05)1/3 - 1 = 0,043.

Поскольку взвешенная по времени доходность составила 4,3% в месяц, то один доллар, вложенный в портфель в начале июля, в течение трех месяцев периода оценки приносил ежемесячный доход в размере 4,3%.

Во втором примере взвешенная по времени доходность, как и ожидалось, равна 0%:

RT = {(1 + 1,00)[1 + (-0,50)]}1/2 - 1 = (2,00 х 0,50)1/2 - 1 = 0%.

В общем случае средняя арифметическая и взвешенная по времени доходности для одного периода оценки будут отличаться друг от друга. Это происходит потому, что при расчете средней арифметической доходности предполагается, что инвес­ тируемые средства поддерживаются с помощью выплат или внесения дополнитель­ ных средств в портфель на уровне начальной рыночной стоимости портфеля. При этом взвешенная по времени доходность представляет собой доходность портфеля, размер которого изменяется во времени в силу предположения о реинвестирова­ нии всех полученных доходов.

Обычно средняя арифметическая доходность превышает взвешенную по вре­ мени доходность. Исключение составляет особая ситуация, когда по всем подпери одам получается одинаковая доходность, в этом случае оба средних значения будут равны. Разность между двумя средними показателями будет тем меньше, чем мень­ ше дисперсия доходностей, полученных по подпериодам в течение периода оцен­ ки. Пусть, например, период оценки составляет четыре месяца, в каждом из кото­ рых получена доходность в размере:

Rpl = 0,04, Rn = 0,06, RP3 = 0,02 и RP4 = -0,02.

Средняя арифметическая доходность равна 2,5%, а средневзвешенная по вре­ мени доходность составляет 2,46%. Как видно, разность между ними невелика. В од­ ном из предыдущих примеров, когда была получена средняя арифметическая до­ ходность в 25%, а средневзвешенная по времени доходность была равна 0%, такое большое различие показателей объясняется значительной дисперсией доходности за два последующих месяца.

Денежно-взвешенная доходность Денежно-взвешенная доходность (dollar-weighted rate of return) находится как процентная ставка, при которой сумма приведенной стоимости денежных потоков по всем подпериодам периода оценки и рыночной стоимости портфеля на конец периода оценки будет равна начальной рыночной стоимости портфеля. Денежный поток в каждом подпериоде отражает нетто-результат от поступления текущего инвестиционного дохода (т.е. дивидендов и процентов), новых вложений клиента в портфель и выплат клиенту. Обратите внимание на то, что для вычисления денеж­ но-взвешенной доходности не обязательно знать рыночную стоимость портфеля для каждого отдельного подпериода.

ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИИ Формула, определяющая денежно-взвешенную доходность, представляет со­ бой просто выражение для внутренней нормы доходности потока платежей, поэто­ му эту доходность также называют внутренней доходностью (internal rate of return).

Общая формула для вычисления денежно-взвешенной доходности записывается сле­ дующим образом:

где RD — денежно-взвешенная доходность;

VQ — рыночная стоимость портфеля на начало периода оценки;

VN — рыночная стоимость портфеля на конец периода оценки;

Ск — результирующий денежный поток портфеля (поступления средств минус выплаты средств) за подпериод к, где к = 1, 2,... Лг.

Для примера рассмотрим портфель, рыночная стоимость которого на нача­ ло июля составила 100 000 долл. В конце июля, августа и сентября из портфеля было изъято 5000 долл., ни в одном из рассматриваемых месяцев дополнитель­ ных средств от клиента не поступало, в конце сентября рыночная стоимость составила 110 000 долл. Тогда:

К0 = 100 000 долл., N=3, Сх = С2= Съ = 5000 долл., К3 = 110 000 долл., a RD — процентная ставка, удовлетворяющая следующему уравнению:

,ЛЛЛЛЛ 5000 5000 5000 + 110 100 000 = + + ^—.

т (l + RD) (l + RD)2 (1 + Лд) Можно проверить, что решением приведенного выше уравнения является процентная ставка 8,1%, которая представляет денежно-взвешенную доходность для данного примера.

Денежно-взвешенная доходность будет равна взвешенной по времени доход­ ности в том случае, если в течение периода оценки не происходило ни добавле­ ния, ни изъятия денежных средств, а инвестиционный доход полностью реинвес­ тировался. С денежно-взвешенной доходностью связана следующая проблема: она подвержена влиянию факторов, которые находятся вне контроля инвестиционно­ го менеждера. Более конкретно, любые вносимые клиентом средства или выплаты, произведенные в его пользу, будут оказывать влияние на вычисленное значение доходности. Поэтому становится затруднительным сравнение показателей эффек­ тивности деятельности двух менеджеров.

Корректное использование формулы (29-4) возможно лишь при условии, что моменты време­ ни, к которым относятся суммы Ск денежного потока, разбивают период оценки на подпериоды одинаковой длины. В этом случае внутренняя доходность относится к длительности подпериодов, т.е. будет годовой, если подпериоды годовые, месячной, если они месячные, и т.д. В общем слу­ чае для неравномерного потока денежных средств, связанных с оценкой портфеля, выбирается базовый период времени, к которому будет относиться измеряемая внутренняя доходность, а в формуле (29-4) целые степени дисконтирования 1, 2,..., п необходимо заменить на показатели /,,..., ?„, соответствующие моментам времени, связанным с денежными суммами С,, С2,..., С„ потока. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ VI Чтобы проиллюстрировать этот эффект, предположим, что спонсор пенсион­ ной схемы нанял двух инвестиционных менеджеров и направил 10 млн долл. в рас­ поряжение менеджера А и 200 млн долл. в распоряжение менеджера В. Допустим, что: 1) оба менеджера вкладывают средства в одинаковые портфели (т.е. портфели образованы одними и теми же ценными бумагами в одинаковой пропорции);

2) в течение последующих двух месяцев доходность для обоих портфелей составила 20% для первого месяца и 50% для второго месяца;

3) инвестиционный доход был получен наличными. Предположим также, что спонсор пенсионной схемы не на­ правляет дополнительных средств ни тому, ни другому менеджеру. Понятно, что при таких предположениях показатели эффективности для обоих менеджеров должны оказаться одинаковыми. Теперь допустим, что в конце первого месяца спонсор пенсионной схемы изымает 4 млн долл. из портфеля менеджера Л. Это означает, что менеджер А не сможет полностью реинвестировать средства в конце первого меся­ ца и достичь 50%-ного прироста начальной стоимости портфеля. Чистый денежный поток выразится следующим образом: в первом месяце он будет равен — млн долл., так как в виде инвестиционного дохода было получено 2 млн долл., но 4 млн долл.

было изъято спонсором схемы. Тогда денежно-взвешенная доходность находится из уравнения:

10 млн долл. = — млн долл./(1 + RD) + 12 млн долл./(1 + RD)2, откуда RD = 0%.

Для менеджера В поступления в первом месяце составят 40 млн долл. (20% от 200 млн долл.), а в конце второго месяца стоимость портфеля будет равна 360 млн долл. (240 млн долл. х 1,5). Денежно-взвешенная доходность удовлетворяет уравне­ нию:

200 млн долл. = —40 млн долл./(1 + RD) + 360 млн долл./(1 + RD) и, следовательно, RD = 44,5%.

Итак, для двух менеджеров, показатели эффективности управления которых, как мы видели, были одинаковы, получены весьма различные результаты. Произ­ веденное спонсором схемы изъятие средств и его размер по отношению к стоимо­ сти портфеля оказали ощутимое воздействие на величину полученной прибыли.

Обратите внимание на то, что если бы в начале второго месяца спонсор плана изъял 4 млн долл. из портфеля, находящегося в управлении менеджера В, то это бы не привело к столь значительному изменению внутренней доходности. Эта же пробле­ ма возникла бы, если бы мы предположили, что доходность за второй месяц соста­ вила —50%, и вместо того, чтобы изъять 4 млн долл. из портфеля менеджера А, спонсор плана внес бы в него дополнительные 4 млн долл.

Несмотря на отмеченное ограничение, денежно-взвешенная доходность явля­ ется источником полезной информации. Она показывает темп прироста фонда и поэтому может оказаться нужной клиенту. Однако этот прирост не является адек­ ватной характеристикой эффективности управления портфелем, так как имеют место изъятия и дополнительные вложения средств.

Приведение доходности к годовому промежутку Период оценки может быть меньше или больше одного года, однако общепри­ нято приводить в отчете среднегодовые показатели доходности. Для этого требуется на основе показателей доходности за подпериоды получить ее величину за год. По ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ упомянутым выше причинам значения доходности за подпериод обычно находятся для промежутков времени, не превосходящих одного года. Тогда получить годовую величину доходности можно с помощью следующей формулы:

Доходность за год = = (1 + СредНЯЯ ДОХОДНОСТЬ За ПерИОД) Ч и с л о периодов в голу - I (29-5) В качестве примера предположим, что период оценки равен трем годам, зна­ чения доходности рассчитаны по каждому месяцу. Пусть среднемесячная доходность составляет 2%. Тогда доходность за год будет равна:

Годовая доходность = (1,02)12 — 1 = 26,8%.

Пусть теперь доходность находится для каждого квартала и среднеквартальная доходность составила 3%. Тогда доходность за год равна:

Годовая доходность = (1,03)4 — 1 = 12,6%.

СТАНДАРТЫ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ, ПРИНЯТЫЕ АССОЦИАЦИЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА И ИССЛЕДОВАНИЙ Как уже объяснялось выше, при определении полученной в течение периода оценки доходности возникают некоторые трудности. Существуют также внутриот­ раслевые традиции, касающиеся того, в каком виде инвестиционные менеджеры должны представлять клиентам полученные результаты и каким образом они долж­ ны сообщать данные об эффективности инвестиционного управления в текстах рекламных проспектов, с помощью которых надеются привлечь внимание инвес­ торов. Клод Розенберг, председатель Комитета по стандартам представления резуль­ татов инвестиционного управления (Committee for Performance Presentation Standarts (CPPS)) Ассоциации инвестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research (AIMR)) так формулирует свою точку зрения:

«Насчет представления данных и отчетов по эффективности управления инвес­ тициями не существует единого мнения внутри самой индустрии инвестиционного менеджмента. Много споров велось вокруг вопроса о том, какую информацию долж­ ны получать клиенты и что должно быть написано в проспектах. В значительной мере действия в этой отрасли основаны на доверии, и хотя на самом деле доверие к чест­ ности менеджеров играет большую роль, существует чересчур много возможностей и уловок, представляющих соблазн для заинтересованных лиц. Слишком большое чис­ ло неясностей приводит к злоупотреблениям, некоторые из которых представляют собой иногда лишь приукрашивание положения дел, а иногда (мы надеемся, что не слишком часто) за ними скрывается откровенный обман»1.

В рамках направленных на борьбу с мошенничеством положений Закона об инвестиционных консультантах 1940 г. (Investment Advisors Act), Комиссией по цен­ ным бумагам и биржам (SEQ были приняты стандарты, регламентирующие рек­ ламу обещаемой эффективности инвестиций. Философия этого подхода излагается Claude N. Rosenberg, Jr., panel discussion, as reported in Performance Measurement: Setting the Standards, Interpreting the Numbers (Charlottesville, VA: Institute of Chartered Financial Analysis, 1989), p. 15.

ЧАСТЬ VI в Примере 29. Однако принятые SEC правила представления результатов деятель­ ности инвестиционных консультантов нельзя назвать конкретными2. Таким образом, Комитету по стандартам представления результатов инвестирования было поруче­ но разработать стандарты для представления компанией информации о своих опе­ рациях. Эти стандарты, принятые затем AIMR, вступили в силу в 1993 г. Они явля ляют «рядом этических принципов, направленных на содействие представлению Пример ФИЛОСОФИЯ ПОДХОДА, ПРИМЕНЯЕМОГО КОМИССИЕЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ К РЕКЛАМЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ Внимание на показатели данных. При этом не возника­ усердие в разработке стандар­ тных принципов представле­ деятельности инвестиционных ло требования о возможности ния информации по достиг­ менеджеров стали обращать сравнения представляемых нутым консультантами ре­ сравнительно недавно. После разными менеджерами дан­ зультатам. С течением време­ принятия в 1940 г. Закона об ных. Здесь мы сталкиваемся с ни индустрия, клиенты и инвестиционных консультан­ отличием от правил рекламы сами инвестиционные кон­ тах менеджеры много сделали инвестиционных компаний, сультанты поняли, что если для состоятельных клиентов в где наряду с представлением все инвестиционные кон­ вопросах управления находя­ отчета о доходности фондов сультанты могут представить щимися в частной собствен­ денежного рынка и недавно данные, относящие их в пер­ ности портфелями ценных введенных правил для фондов вую четверть общего рейтин­ бумаг и ведения других инди­ акций и облигаций, Комис­ га, то, значит, что-то не так видуальных финансовых дел. сия по ценным бумагам и с системой отчетности в це­ Эти отношения строились на биржам требует, чтобы расчет лом. Существующая в насто­ долгосрочной основе. После показателей доходности велся ящее время система позволя­ того как основной акцент в инвестиционными компания­ ет каждому быть на высоте в этой области деятельности ми по одинаковым для всех некоторой области и дает сместился на работу с учреж­ формулам, а полученные ре­ возможность менеджеру выб­ дениями, а не с частными ли­ зультаты приводились в итого­ рать, в какой именно.

цами, и компьютеры стали вом отчете.

эффективным средством об­ Введение Стандартов пред­ работки информации, в рек­ ставления результатов инвес­ Источник: Mary Podesta, «Where ламных проспектах инвести­ тирования AIMR было про­ the SEC Stands on Performance Advertising and Other Issues», ционных консультантов на диктовано не только попыт­ Performance Reportingfor Investment первое место вышли показате­ кой предотвращения обмана Managers: Applying the AIMR Per­ ли результативности. Это было при рекламе деятельности ин­ formance Presentation Standards обусловлено как спросом со вестиционных консультантов, (Charlottesville, VA: AIMR, 1991), стороны клиентов, так и кон­ но и способствовало обеспе­ p. 20.

куренцией между менедже­ чению больших возможностей рами. для сравнения результатов их Вопрос к Примеру Подход Комиссии к урегу­ деятельности. Хотя Комиссия Объясните, почему Стандар­ лированию вопросов, касаю­ по ценным бумагам и биржам ты представления инвестици­ щихся представления резуль­ не предприняла шагов для онных результатов AIMR вво­ татов в рекламных материа­ введения обязательных пара­ дятся не только для того, лах, а также рекламы всех ос­ метров сравнения, мне кажет­ чтобы предотвращать появле­ тальных аспектов деятельнос­ ся, что с ее стороны не воз­ ние в рекламных материалах ти консультантов, был на­ никло бы возражений, собе­ консультанта заведомо лож­ правлен на то, чтобы воспре­ рись сама инвестиционная ной информации, но и срав­ пятствовать публикации заве­ индустрия установить такие нивать итоговые результаты домо фальшивых или вводя­ стандарты. На самом деле надо разных консультантов.

щих клиента в заблуждение отдать должное AIMR за ее Для инвестиционных компаний (таких, как взаимные и закрытые фонды) существуют особые правила представления показателей инвестиционной эффективности.

ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ инвестиционными менеджерами полной и правдивой информации в отчетах о по­ лученных инвестиционных результатах»3. Принятые стандарты подразумевают одно­ родное и сопоставимое представление результатов, что позволяет клиенту легко сравнивать показатели результативности разных инвестиционных менеджеров. Важ­ но обратить внимание на то, что принятые AIMR стандарты связаны с представле­ нием данных и той информации, которую необходимо обнародовать, но не с тем, каким образом должна оцениваться деятельность менеджера.

При разработке этих стандартов Комитет по стандартам столкнулся с тем, что на практике не существует единого «идеального» стандарта представления резуль­ татов, которым можно было бы воспользоваться в любом случае. Стандарты, в пер­ вую очередь, предназначены для предотвращения использования заведомо некор­ ректных методов. Стандарты не дают строгого определения «единственно правиль­ ного» метода, а лишь описывают общие положения и рекомендации по построе­ нию отчетов. Таким образом, стандарты включают: 1) требования к информации, представление которой обязательно;

2) рекомендованные методы. Ниже мы рассмот­ рим некоторые из положений стандартов.

Требования и обязательная к представлению информация Чтобы соответствовать стандартам, необходимо придерживаться следующих правил:

• Рассчитывать показатель инвестиционной эффективности на основе полной годовой доходности.

• При расчете доходности учитывать накопленный доход (accrued accounting), а не выплаты наличных средств (cash accounting) (за исключением дивиден­ дов и вычисления эффективности для периодов, предшествующих 1993 г.)*.

• Подсчет доходности вести, используя методику взвешенной по времени до­ ходности, оценки проводить по крайней мере раз в квартал, доходности по периодам связывать геометрически. (Ниже мы обсудим это положение.) • Производить агрегированную оценку всех управляемых (за вознаграждение) данным менеджером портфелей, включая их в один «сводный» портфель (индекс). Это положение не дает инвестиционному менеджеру ввести в заб­ луждение потенциального клиента, сообщая ему показатели эффективнос­ ти выбранного ряда счетов, дела по которым шли хорошо. При этом должно быть указано число портфелей, объем активов в сводном портфеле и про­ центное отношение общих активов фирмы к сводному портфелю. Кроме того, фирма должна указать, существует ли некоторый минимальный размер, при достижении которого портфель выводится из сводного, а также включают­ ся ли в сводный индекс портфели, по которым вознаграждение выплачива­ ется не на гонорарной основе.

• Не смешивать результаты, полученные путем моделирования портфеля, с фактическими. То есть в отчете может указываться только реально получен­ ная доходность портфеля, а не та, которая была бы достигнута при исполь­ зовании той или иной стратегии.

Performance Presentation Standarts: 1993 (Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 1993).

' Это значит, что прибыль по инвестициям считается заработанной при росте рыночной сто­ имости активов, даже если реальная продажа активов с целью реализации этого роста для полу­ чения наличной прибыли не осуществлялась. То же касается и убытков при снижении рыночной стоимости активов. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ V!

• При определении доходности вычитать все операционные издержки.

• Указывать, включается или нет в показатель доходности вознаграждение ме­ неджерам. Если приводится чистый результат (т.е. выплаты менеджерам уч­ тены), то их средневзвешенный размер должен быть приведен отдельно.

• Если результаты учитывают налоги, то должны быть указаны предполагае­ мые ставки налогообложения.

• Показатели эффективности инвестирования представляются по крайней мере за последние 10 лет. Если срок существования фирмы меньше 10 лет, то они должны приводиться с момента создания фирмы.

• Для всех лет отчетного периода приводятся величины годовых доходностей.

• Представляется полный перечень и описание всех сводных портфелей фир­ мы.

Другие требования и необходимые данные связаны с результатами по закры­ вающим счетам, с новыми портфелями, которые добавляются к существующим сводным портфелям, и с особыми требованиями, относящимися к международным портфелям и портфелям, включающим недвижимость.

В табл. 29-3 приводится пример отчета о результатах инвестирования.

Рекомендованные методы и представляемая информация К числу рекомендованных AIMR методик относятся следующие:

• Проведение переоценки портфеля в тех случаях, когда входящие или исхо­ дящие денежные потоки и рыночные условия могут повлиять на результаты инвестирования. Ниже мы более подробно рассмотрим этот вопрос, когда обратимся к расчету доходности с учетом требований стандартов.

• Результаты индивидуальной работы с клиентом проводятся без учета воз­ награждения менеджеру4. Результаты приводятся без учета налогов.

• Конвертируемые ценные бумаги и другие гибридные инструменты рассмат­ риваются одинаково как внутри сводных портфелей, так и вне их.

• Представление информации по внешним мерам риска (таким, как стандартное отклонение доходностей по сводным портфелям в зависимости от времени).

• Описание «эталонных показателей» для оценки риска, присущего стилю ин­ вестиций, которого, как ожидается, будет придерживаться клиент. Эталон­ ные показатели мы обсудим в следующей главе.

• Для портфелей с использованием заемных средств, где это возможно, при­ водить результаты, полученные для базиса, не учитывающего их использо­ вание*.

Для международных портфелей существуют особые рекомендации насчет при­ меняемых методов и представляемой информации.

Это требование Комиссии по ценным бумагам и биржам при работе с клиентом «один на один».

Если же инвестиционный менеджер поставляет данную информацию нескольким клиентам, то, согласно требованиям данной Комиссии, доходность должна приводиться после вычета гонорара менеджера.

Это значит, что приводимая оценка результата должна быть «очищена» от эффекта «финансо­ вого рычага», который существенно повышает доходность на инвестированный собственный капитал (и, естественно, в той же мере риск) при использовании заемных средств. Простейший способ элиминации «эффекта рычага» состоит в вычислении доходности на весь инвестирован­ ный капитал (как собственный, так и заемный) и использовании этой доходности при представ­ лении достигнутого результата. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ.

Таблица 29- ПРИМЕР ОТЧЕТА РЕЗУЛЬТАТЫ, ПОЛУЧЕННЫЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ФИРМОЙ XYZ ЗА ПЕРИОД С 01.01.84 ПО 31.12. Сум марная стоимость Полная Доля годовая Эталонная управляемых активов на активов доходность доходность конец периода Число фирмы ( в млн долл. США) (в %) (в %)• Год портфелей (в ;

Ь) 12,1 9,4 6 26,4 10 85 24, 17,0 16,4 15 14 100 1987 (3,3) (1,7) 18 15,8 12,8 14,1 26 165 1989 16, 32 235 2, 1990 1, 22,4 24,1 38 45 445 1992 6, 7, 48 520 8,5 8, Примечания:

1. Результаты, подготовленные и представленные в соответствии со стандартами AIMR, относятся к периоду с 01.01.1988 г. по 31.12.1993 г. Результаты за весь период неполностью соответствуют стандартам. До 01.01.1988 г. не все дискреционные портфели были представлены в соответствую­ щих сводных индексах. (Дискреционные портфели — портфели, управляемые менеджерами по «их усмотрению», т.е. менеджеры таких портфелей не ограничены владельцем средств портфеля в ин­ вестиционной политике — Прим. науч. ред.). В сводные результаты за период с 1984 по 1987 г.

были включены пять наиболее значительных институциональных портфелей, управление которыми проводилось согласно стратегии «роста и дохода» (growth-plus-income). Эти пять портфелей пред­ ставлены во всех сводных результатах за период с 1984 по 1987 г.

2. Результаты за весь рассматриваемый период взвешены по времени. С 1984 по 1990 г. подведение итогов проводилось раз в год, сводные портфели взвешивались по активам на основании стоимо­ сти активов на начало года. После 01.01.1991 г. оценка сводных портфелей производилась ежек­ вартально, а доходность портфеля взвешивалась по рыночной стоимости на начало квартала и взвешенной стоимости денежных потоков.

3. Эталонные показатели: 60% — S&P 500;

40% — Lehman Intermediate Aggregate. Годовая доходность по сводному портфелю = 11,9%;

годовая доходность по эталонному показателю = 11,4%.

4. Стандартное отклонение годовых доходностей по сводному портфелю составило 8,24%, а стандар­ тное отклонение годовой доходности по эталонному показателю равно 8,53%.

5. Разброс годовой доходности, измеряемый разностью между максимальной и минимальной доход ностями портфелей, входящих в сводный портфель, принимал значения: 1984 г. — 3,2%;

1985 г. — 5,4%;

1986 г. — 3,8%;

1987 г. — 1,2%;

1988 г. — 4,3%;

1989 г. — 4,5%;

1990 г. - 2,0%;

1991 г. — 5,7%;

1992 г. — 2,8%;

1993 г. — 3,1%.

6. Приводимые показатели результативности не учитывают стоимости вознаграждения менеджеров и депозитарных услуг. К отчету прилагается схема расчета вознаграждений.

7. На протяжении всего отчетного периода не происходили изменения в структуре сводного портфе­ ля, которые были бы обусловлены перестановками в составе управляющего персонала или иными причинами.

8. До 1990 г. бухучет велся по расчетному дню (settlement date accounting).

9. Полный перечень портфелей фирмы и соответствующих показателей доходности представляется по требованию.

" Представления доходностей эталонного портфеля не требуется.

Источник: Performance Presentation Standards: 1993 (Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 1993), p. 65.

ЧАСТЬ VI Вычисление доходности согласно стандартам AIMR В наших примерах, иллюстрирующих различные способы измерения доходно­ сти портфеля, мы считали, что длительности подпериодов равны, например, ме­ сяцу или кварталу. Полученные в подпериодах доходности усреднялись, причем наи­ более предпочтительным было применение геометрического усреднения. В стандар­ тах AIMR требуется, чтобы мера доходности таким образом минимизировала эф­ фект, производимый внесением средств в портфель или их изъятием, чтобы мини­ мизировалось влияние денежных потоков, находящихся вне контроля инвес­ тиционного менеджера. Если определять доходность ежедневно, то влияние поступ­ ления и изъятия средств будет сведено к минимуму. Поэтому взвешенная по време­ ни доходность обычно вычисляется с использованием ежедневных доходностей.

С практической точки зрения для расчета ежедневных доходностей требуется определение рыночной стоимости портфеля в конце каждого дня. Для взаимного фонда это не представляет особой проблемы, так как каждый рабочий день для него должна рассчитываться стоимость чистых активов портфеля, однако для менедже­ ров других фондов это может стать проблемой, для решения которой необходимо время.

Кроме того, существуют классы активов, для которых трудно каждый день определять цены (например, для некоторых ценных бумаг с фиксированным дохо­ дом, ценных бумаг растущих рынков, недвижимости).

В качестве альтернативы взвешенной по времени доходности был предложен другой вариант. Это денежно-взвешенная доходность, использование которой для сравнения эффективности управления инвестиционных менеджеров, как это было отмечено ранее, менее желательно, так как изъятие и внесение средств в портфель оказывает эффект, не поддающийся контролю со стороны менеджера. С операци­ онной точки зрения преимущество этого метода выражается в том, что отпадает не­ обходимость в ежедневном подсчете рыночных стоимостей. Эффект снятия и вне­ сения средств минимизируется при условии, что они малы по сравнению с дли­ тельностью подпериода. Однако если в некоторый момент денежные потоки пре­ вышают 10%, то, согласно стандартам AIMR, на эту дату должна производиться переоценка портфеля5.

После того как найдены доходности в подпериодах, на их основе вычисляется общая доходность. В стандартах AIMR указывается, что для периода оценки меньше одного года доходность не должна приводиться к годовому показателю. Это означа­ ет, что если, например, период оценки равен семи месяцам, а доходности по под периодам вычисляются ежемесячно, то результирующая доходность приводится в отчете в виде эффективной ставки за семимесячный период.

РЕЗЮМЕ Измерение эффективности инвестиций заключается в определении величины доходности, достигнутой инвестиционным менеджером в течение рассматриваемого периода оценки. Процесс оценки эффективности инвестиционного управления свя­ зан с определением того, сумел ли менеджер добиться получения повышенной по сравнению с эталоном доходности и каким образом это ему удалось.

Более подробное обсуждение применения стандартов AIMR можно найти в работе: Deborah H.

Miller, «How to Calculate the Numbers According to the Standards», in Performance Reportingfor Investment Managers: Applying the AIMR Performance Presentation Standards (Charlottesville, VA: AIMR, 1991).

ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ Доходность выражает долларовый доход в единицах инвестированной суммы (т.е. начальной рыночной стоимости портфеля). На практике применяется три ус­ редненных показателя доходности: 1) средняя арифметическая доходность, 2) взвешенная по времени (или геометрическая) доходность;

3) денежно-взвешен­ ная доходность. Средняя арифметическая доходность представляет собой среднее значение сумм (выраженных в долях начальной стоимости портфеля), которые могут быть изъяты в конце каждого периода без изменения начальной рыночной стоимо­ сти портфеля. Взвешенная по времени доходность является мерой среднего темпа роста начальной рыночной стоимости портфеля в течение периода оценки. Она рассчитывается при предположении, что весь текущий доход реинвестируется в портфель, т.е. это доходность портфеля с изменяющейся стоимостью, так как было сделано предположение о реинвестировании всех поступлений. В общем случае сред­ няя арифметическая доходность превышает средневзвешенную по времени доход­ ность. Разрыв между этими двумя показателями тем меньше, чем меньше диспер­ сия доходностей по подпериодам периода оценки.

Для того чтобы рассчитать денежно-взвешенную доходность, необходимо найти процентную ставку, при которой приведенная стоимость денежного потока, свя­ занного с портфелем, и рыночной стоимости портфеля на конец периода оценки будет равна начальной рыночной стоимости портфеля. Денежно-взвешенная доход­ ность представляет собой внутреннюю норму доходности. Она будет равна взвешен­ ной по времени доходности, если: 1) в течение периода оценки не происходит ни взносов, ни изъятия средств из портфеля;

2) все текущие доходы реинвестируются.

С использованием денежно-взвешенной доходности для оценки результатов инвес­ тирования связана следующая проблема: этот показатель подвержен влиянию фак­ торов, находящихся вне контроля инвестиционных менеджеров. Более точно, лю­ бое внесение средств клиентом или их изъятие по его требованию будет отражаться на рассчитанном показателе, что затруднит проведение сравнения эффективности управления двух менеджеров.

AIMR были установлены стандарты, регламентирующие представление итого­ вых показателей и другой информации. В процессе работы над развитием этих стан­ дартов Комитет по стандартам представления результатов инвестирования AIMR столкнулся с тем, что на практике не существует единого идеального набора стан­ дартов, которым могли бы пользоваться все участники рынка. В стандартах содер­ жатся положения, направленные на предотвращение использования некоторых некорректных методов. Не имея принудительного характера, стандарты содержат общие положения и рекомендации по построению инвестиционных отчетов.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ измерение эффективности инвестиций период оценки оценка эффективности управления инвестициями факторный (или композиционный) анализ эффективности инвестирования долларовый доход доходность доходность за подпериод средняя арифметическая доходность взвешенная по времени доходность средний темп роста ЧАСТЬ VI средняя геометрическая доходность денежно-взвешенная доходность внутренняя доходность Комитет по стандартам представления результатов инвестиционного управле­ ния (CPPS) Ассоциация инвестиционного менеджмента и исследований ВОПРОСЫ 1. В чем заключается разница между измерением и оценкой эффективности инвестирования?

2. Допустим, два инвестиционных менеджера получали следующие месячные доходности в течение четырех месяцев:

Me.Г - * Ц Менеджер 1 М енеджер ?

1 25% 9% 2 13% 13% 22% 22% -24% -18% а. Найдите среднюю арифметическую месячную доходность для каждого из менеджеров.

б. Найдите средневзвешенную по времени месячную доходность для каждо­ го из менеджеров.

в. Почему для первого менеджера средняя арифметическая доходность зна­ чительнее отличается от взвешенной по времени месячной доходности, чем для второго?

3. Фирма Smith & Jones занимается инвестиционным менеджментом. Один из клиентов предоставил фирме право управлять капиталом в 100 млн долл. За четыре месяца после получения средств рыночная стоимость портфеля составила:

Ко ниц Рыноччач стоимость портфеля месяца (в млн долл.) 1 2 3 4 а. Найдите доходность для каждого месяца.

б. Фирма сообщила клиенту, что за четырехмесячный период среднемесяч­ ная доходность составила 33,33%. Каким образом была получена эта вели­ чина?

в. Является ли среднемесячная доходность в размере 33,33% индикатором эф­ фективности управления инвестициями? Если нет, то какой мерой сле­ довало бы воспользоваться в данном случае?

4. Инвестиционная фирма Mercury управляет средствами спонсоров пенсион­ ных схем. Один из ее клиентов предоставил в управление фирмы 200 млн долл. За последние три месяца денежный поток, связанный с портфелем этого клиента, составил 20 млн долл. — 8 млн и 4 млн долл. На конец трехмесячного периода ры­ ночная стоимость портфеля была равна 208 млн долл.

ГЛАВА 29 ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИИ а. Чему равна денежно-взвешенная доходность портфеля этого клиента за трехмесячный срок?

б. Предположим, что выплаченные во втором месяце 8 млн долл. представ­ ляют собой изъятие спонсором пенсионной схемы части размещенных средств. Какова была бы денежно-взвешенная доходность, если бы это изъятие не производилось?

5. а. Если среднемесячная доходность портфеля составила 1,23%, то чему будет равна среднегодовая доходность?

б. Если средняя за квартал доходность портфеля составила 1,78%, то какова будет среднегодовая доходность?

6. Корпорация High Quality была создана пять лет назад, вид деятельности — инвестиционный менеджмент. В ее распоряжении находятся 20 дискреционных сче­ тов. Суммарные средства на этих счетах составляют 500 млн долл. При подготовке отчета для потенциального клиента корпорация сделала следующее:

а. Представила значения доходности, полученной за последние три года для пяти наиболее эффективных портфелей.

б. Рассчитала среднюю арифметическую годовую доходность за последние три года (в качестве подпериода в расчетах использовался годовой промежу­ ток).

в. Указала фактическую доходность, полученную за последние три года. Зна­ чения для доходности за предыдущие семь лет были получены путем мо­ делирования с использованием той же самой стратегии, которая приме­ нялась к реальным портфелям.

г. Рассчитала значение доходности до вычета операционных издержек и го­ нораров, причитающихся менеджерам.

Объясните, согласуются ли перечисленные выше действия корпорации High Quality с требованиями стандартов AIMR.

7. В издании Performance Measurement: Setting the Standards, Interpreting the Number (Charlottesville, VA: The Institute of Charterd Financial Analysts, 1989) один из чле­ нов Комитета по стандартам AIMR Джон Шеррерд {John Sherrerd) пишет:

«Важно помнить, что цель этих данных состоит в том, чтобы измерить способ­ ности менеджера, а не характеристики самих денежных потоков. Это не попытка найти, сколько было заработано на средствах клиента за некоторый промежуток времени. На оценку эффективности управления не должно влиять, изымает ли клиент деньги с целью их траты (как обычно поступают владельцы страховок на дожитие) или оставляет их в фонде (как поступает большинство корпораций)».

а. Почему значение денежно-взвешенной доходности зависит от производи­ мых клиентами снятий и вложений средств в портфель?

б. Какая из методик расчета доходности должна применяться согласно стан­ дартам AIMR?

8. При расчете доходности стандартами AIMR рекомендуется использовать ежед­ невную доходность.

а. Объясните, почему расчет ежедневной доходности оказывается наиболее приемлемым.

б. Почему такие расчеты трудны?

9. В работе «Performance Basis: Simple in Theory, Hard to Apply—Part I», опубли­ кованной в издании Performance Measurement: Setting the Standards, Interpreting the Numbers, Эдвард Д. Бейкер {Edward D. Baker) {BARRA) пишет:

75!

ЧАСТЬ VI «Значения доходности часто используются для прогнозирования будущих ре­ зультатов как в стратегии инвестиций, так и для оценки потенциального менедже­ ра. При таком применении больше подходит средняя арифметическая, а не геомет­ рическая доходность. На самом деле именно средняя арифметическая доходность является несмещенной оценкой доходности будущего периода. Этим методом пред­ почтительно пользоваться, когда делается выбор между инвестициями или менед­ жерами и когда доходность, которая будет получена в будущем периоде, имеет боль­ шое значение. Однако если необходимо получить прогноз результатов на более дли­ тельный период, то, разумеется, надо рассматривать геометрическую доходность».

Согласны вы или нет с приведенным выше утверждением? Объясните свою точку зрения.

10. В работе «A Bank Trust Department's Perspective», опубликованной Мэри Мак Фадден (Mary E. McFadden) в издании Performance Reporting for Investment Managers:

Applying theAIMR Performance Presentation Standards (Charlottesville, VA: AIMR, 1991), она пишет: «Возможно, со временем трастовые отделы банков будут рассчитывать для основных трастовых счетов как ежедневную взвешенную по времени доходность, так и денежно-взвешенную доходность. Для того чтобы увидеть, насколько хорошо работают их активы, спонсорам пенсионных схем необходимо будет ознакомиться и с тем и с другим расчетом». Объясните, почему, несмотря на недостатки денеж­ но-взвешенной доходности, этот показатель является полезным для спонсоров пен­ сионных схем.

11. Одним из пионеров в области измерения эффективности инвестиций явля­ ется профессор Лоуренс Фишер (Lawrence Fisher). В выполненном в 1968 г. для Ин­ ститута банковского управления исследовании («Measuring Rates of Return», Investment Performance of Pension Funds) он писал: «Одной из жизненно важных характеристик деятельности пенсионного фонда является доходность. Ее можно определить раз­ ными способами, ни один из которых, вероятно, не подойдет для всех возможных целей. Есть надежда, что для каждого случая можно ограничиться одним определе­ нием». Согласны вы или нет с этим утверждением? Объясните почему.

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.