WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 12 ] --

равно 1,07%. Этот пример показывает, что при малых изменениях требуемой доход­ ности модифицированная дюрация дает хорошее приближение процентных изме­ нений цены.

Теперь вместо малых изменений требуемой доходности предположим, что до­ ходность изменится на 200 базисных пунктов — с 9 до 11% (изменение доходности равно +0,02). Аппроксимация процентного изменения цены из уравнения (21-4) составит:

-10,62 (+0,02) = -0,2124, или -21,24%.

Как можно увидеть из табл. 20-2, реальное процентное изменение цены равно всего лишь —18,03%. Более того, если требуемая доходность снижается на 200 ба­ зисных пунктов — с 9 до 7%, то приближенное процентное изменение цены на ос­ новании дюрации было бы равно +21,24, в то время как реальное процентное из­ менение цены равно +25,46%. Модифицированная дюрация дает не только не со­ всем безупречную аппроксимацию, но и симметричное процентное изменение цены, которое, как мы говорили ранее в этой главе, не свойственно реальному измене­ нию цены в случае больших изменений доходности.

Мы можем использовать уравнение (21-4), чтобы интерпретировать модифи­ цированную дюрацию. Предположим, что доходность некой облигации изменяется на 100 базисных пунктов. Тогда, подставляя значение 100 базисных пунктов (0,01) в уравнение (21-4) и игнорируя знак «минус», получаем следующее:

Модифицированная дюрация х 0,01 = Модифицированная дюрация в %.

Таким образом, модифицированную дюрацию можно интерпретировать как ап­ проксимацию процентного изменения цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов. Например, облигация с модифицированной дюрацией 6 означает, что при изменении доходности на 100 базисных пунктов ее цена изменится примерно на Wo. Облигация с модифицированной дюрацией 8 означает, что ее цена изменится примерно на 8% при изменении доходности на 100 базисных пунктов и на 4% при изменении доходности на 50 базисных пунктов.

ЧАСТЬ V Аппроксимация долларового изменения цены. Модифицированная дю рация характеризует приближенное процентное изменение цены облигации. Часто необходимо знать абсолютную, т.е. долларовую, изменчивость цены облигации. Дол­ ларовое изменение цены при заданном изменении доходности может быть оценено следующим образом:

Аппроксимация долларового изменения цены = _ _ Модифицированная Начальная Изменение доходности (21-5) дюрация цена (в десятичных дробях) Произведение модифицированной дюрации и начальной цены называется долларовой дюрацией (dollar duration):

Долларовая _ Модифицированная Начальная (21-6) дюрация дюрация цена Для малых изменений требуемой доходности уравнение (21-6) дает хорошую аппроксимацию изменения цены. Рассмотрим, например, 6%-ную 25-летнюю об­ лигацию, продающуюся за 70,3570 с доходностью 9% и модифицированной дюра­ цией 10,62. Для возрастания требуемой доходности на один базисный пункт (0,0001) оценка изменения цены при номинале 100 долл. равна:

(-10,62)(70,3570)(0,0001) = -0,0747 долл.

Из табл. 21-1 мы видим, что реальная цена равна 70,2824. Таким образом, ре­ альное изменение цены будет равно 0,0746 (70,2824 — 70,3570). Заметим, что долла­ ровая дюрация при изменении на один базисный пункт совпадает со значением цены базисного пункта.

Теперь посмотрим, что происходит с той же облигацией при больших измене­ ниях требуемой доходности. Если требуемая доходность возрастает с 9 до 11% (т.е. на 200 базисных пунктов), то приблизительное долларовое изменение цены при номинале 100 долл. будет равно:

(-10,62)(70,3570)(0,02) = -14,94 долл.

Из табл. 21-1 мы видим, что если требуемая доходность равна 11%, то реаль­ ная цена этой облигации будет равна 57,6712. Таким образом, реальная цена сни­ жается на 12,6858 (57,6712 — 70,3570). Оценка долларового изменения цены пре­ восходит реальное изменение цены. При снижении требуемой доходности верно обратное. Этот результат согласуется с тем, что мы утверждали ранее. При больших изменениях требуемой доходности ни долларовая, ни модифицированная дюрации не дают адекватной аппроксимации поведения цены. Дюрация переоценивает из­ менение цены при возрастании требуемой доходности, недооценивая, таким обра­ зом, новую цену. Если требуемая доходность снижается, то дюрация недооценива­ ет изменение цены, переоценивая новую цену.

Аспекты использования дюрации, требующие особого внимания. При использовании дюрации в качестве характеристики чувствительности цены обли­ гации к изменениям процентных ставок необходимо проявлять осторожность. Во первых, как мы показали, дюрация является всего лишь аппроксимацией чувстви­ тельности цены и не дает хорошего результата при больших изменениях доходнос­ ти. Во-вторых, вывод связи между модифицированной дюрацией и изменчивостью ГЛАВА 21 ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ основывался на выражении (21-1) для цены облигации. В этом выражении предпо­ лагалось, что все платежи по облигации дисконтируются по одной и той же ставке.

Справедливость этого предположения исследуется в следующей главе, где мы бу­ дем анализировать кривую доходности. По существу, дюрация предполагает, что кривая доходности является плоской и все сдвиги параллельны между собой. В гл. мы приведем ограничения применения дюрации портфеля облигаций при невыпол­ нении этого предположения и в случае непараллельного сдвига кривой доходности.

Последним случаем, когда применение дюрации требует особого внимания, являются облигации с опционом. Метод, который мы привели выше, применяется только к облигациям без опционов. Если изменения доходности приводят к изме­ нению ожидаемых денежных потоков облигации, как в случае облигаций с опцио­ ном, то дюрация применима только при определенных обстоятельствах. Изменчи­ вость цены облигаций с опционом мы обсудим в гл. 23.

Выпуклость Дюрация является всего лишь первым приближением процентного изменения цены облигации. Дюрация как показатель изменчивости может быть дополнена еще одной характеристикой — выпуклостью облигации. Она основана на выпуклости фун­ кции, описывающей связь цена/доходность для облигации.

На рис. 21-2 изображена касательная линия к графику функции цена/доход­ ность при заданном значении доходности у*. Эта линия показывает степень измене­ ния цены по отношению к изменению процентных ставок относительно уровня у*.

Наклон касательной тесно связан с долларовой дюрацией. Следовательно, при за­ данной начальной цене касательная (которая говорит о степени абсолютного изме­ нения цены) тесно связана с дюрацией облигации (которая говорит о ставке про­ центного изменения цены). Чем круче касательная, тем больше дюрация, чем бо­ лее она полога, тем меньше дюрация. Таким образом, при заданной начальной цене касательная линия и дюрация являются, по-существу, одним и тем же методом оцен­ ки изменчивости.

Реальная ' цена га X о Касательная в точке у* (оценка цены) у* Доходность Рис. 2 1 - Касательная к связи цена/доходность ЧАСТЬ V Заметим, что дюрация (наклон касательной линии) растет (убывает) при воз­ растании (снижении) начальной доходности. Это свойство выполняется лишь для облигаций без опционов, как мы говорили ранее.

Если мы проведем вертикальную прямую из некоторой точки на горизонталь­ ной оси, как это сделано на рис. 21-3, то расстояние от этой точки до касательной будет задавать цену, аппроксимируемую с помощью дюрации, начиная с началь­ ной доходности у*. Аппроксимация всегда будет меньше реальной цены. Это согла­ суется с отмеченной ранее связью между дюрацией (касательной линией) и при­ ближенным изменением цены. Для малых изменений доходности (точки у2 и уг на рис. 21-3) касательная линия и дюрация дают хороший результат при оценке ре­ альной цены. Однако, чем больше отклонение текущей доходности от начальной доходности у* (точки ух и уА на рис. 21-3), тем хуже аппроксимация. Очевидно, что точность аппроксимации зависит от степени выпуклости графика функции цена/ доходность облигации.

Уточнение дюрации с помощью выпуклости. Дюрация (модифицирован­ ная или долларовая) дает линейную оценку касательной. Можно показать, что по­ правка к аппроксимации процентного изменения, полученной с помощью дюра­ ции, равна:

Поправка на выпуклость = = 0,5 (Выпуклость) (Изменение цены в базисных пунктах)2. (21-7) 1(2)С 2(3)С ф + 1)С п(п + \)М + '"+ (1 + уу + (1 + уу Выпуклость = (1 + У) (1 + УГ (21-8) (1+УУР Реальная, цена Ошибка при оценке цены с использованием только дюрации Ошибка при оценке цены я с использованием только X дюрации р* Касательная в точке у* (оцененная цена) Доходность Рис. 21- Аппроксимация цены с помощью дюрации ГЛАВА 21 ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ Таблица 21-6 отражает вычисление выпуклости для 6%-ной пятилетней обли­ гации, продающейся с доходностью 9%. Выпуклость выражается в полугодиях. Что­ бы привести ее к годовой, надо выпуклость, найденную из уравнения (21-8), раз­ делить на четыре (число периодов, возведенное в квадрат).

В качестве примера рассмотрим 6%-ную 25-летнюю облигацию, продающуюся с доходностью 9%. Модифицированная дюрация и выпуклость для этой облигации соответственно равны 10,62 и 182,92. Если требуемая доходность возрастает на базисных пунктов, с 9 до 11%, то приближенное процентное изменение цены об­ лигации будет равно:

Процентное изменение цены с учетом только дюрации из уравнения (21-2) = = -Модифицированная дюрация х Изменение доходности (в десятичных дробях) = (-10,62)(0,02) = -0,2124, или -21,24%.

^.i-ihii, ~stiVi^>^MlJMV:X: Ы*ЛЛ"*Я,.

Таблица 21- ВЫЧИСЛЕНИЕ ВЫПУКЛОСТИ ДЛЯ 6%-НОЙ ПЯТИЛЕТНЕЙ ОБЛИГАЦИИ, ПРОДАЮЩЕЙСЯ С ДОХОДНОСТЬЮ 9% Купонная ставка — 6% Начальная доходность — 9% Срок до погашения — 5 лет Цена — 88, Период Денежный Приведенная Приведенная t(t + 1) поток стоимость (PV) стоимость PVCF W 1 долл. при денежного (в долл.)* 0,045 потока (PVCF) 1 3,00 0,956938 2, 870814 5, 2 3,00 0,915729 2,747190 16, 0, 3 3,00 2,628890 31, 4 3,00 0,838561 2,515684 50, 3,00 0, 5 2,407353 72, 6 3,00 0,767895 2,303687 96, 7 3,00 0,734828 2,204485 123, 0, 8 3,00 2,109555 151, 0, 3, 9 2,018713 181, 0, 103, 10 66.324551 7295, Итого 88,130922 8025, Выпуклость (в полугодиях) = 8025,7850/(( 1,045)2(88,130922) = 83, Выпуклость (в годах) = 83,39245/4 = 20, * Денежный поток при номинале 100 долл.

ЧАСТЬ V Поправка на выпуклость из уравнения (21-7) такова:

0,5 (182,92) (-0,02)2 = 0,0366, или 3,66%.

Оценка процентного изменения цены, полученная с помощью дюрации, с поправкой на выпуклость равна:

-21,24% + 3,66% = -17,58%.

Из табл. 21-2 мы видим, что реальное изменение равно —18,03%. Совместное использование дюрации и выпуклости дает лучшую аппроксимацию реального из­ менения цены при больших изменениях требуемой доходности. Теперь предполо­ жим, что требуемая доходность снижается на 200 базисных пунктов. Тогда прибли­ женное процентное изменение цены облигации с использованием только дюрации равно 21,24%. Поправка на выпуклость равна 3,66%. Таким образом, оценка про­ центного изменения цены составляет 24,9% (21,24% + 3,66%). Из табл. 21-2 мы ви­ дим, что реальное изменение равно +25,46%. Мы еще раз можем убедиться, что со­ вместное использование дюрации и выпуклости дает хорошую аппроксимацию ре­ ального изменения цены при больших изменениях требуемой доходности.

Положительная выпуклость. Выпуклость облигации без опционов облада­ ет следующим важным свойством: если требуемая доходность возрастает (снижает­ ся), то выпуклость облигации снижается (возрастает). Это свойство называется по­ ложительной выпуклостью {positive convexity). Влияние положительной выпуклости таково, что дюрация облигаций без опционов при изменениях рыночной доходно­ сти изменяется вполне определенным образом, т.е. если рыночные доходности бу­ дут расти, то цена облигации будет падать. Снижение цены замедляется из-за сни­ жения дюрации облигации при росте рыночных доходностей. В противоположность этому, если рыночные доходности упадут, то дюрация возрастет, увеличивая, та­ ким образом, процентное изменение цены. Оба эти изменения дюрации происхо­ дят лишь в случае облигаций без опционов.

Графически это свойство изображено на рис. 21-4. Угол наклона касательной на рисунке становится меньше при росте требуемой доходности. Меньший угол наклона касательной означает меньшую дюрацию при росте требуемой доходности.

В противоположность этому, касательная становится круче при снижении требуе­ мой доходности, что означает увеличение дюрации. Это свойство верно для облига­ ций без опционов. Из рисунка видно, что выпуклость действительно характеризует степень изменения долларовой дюрации при изменении рыночных доходностей.

Цена выпуклости. Выше мы объяснили, как, используя выпуклость, мож­ но улучшить аппроксимацию изменения цены облигации при заданном изменении доходности. Выпуклость облигации, однако, имеет еще одно важное инвестицион­ ное свойство, которое показано на рис. 21-5. На нем приведен график двух облига­ ций А и В. Обе облигации имеют одну и ту же дюрацию и предлагают одинаковую начальную доходность, но имеют различную выпуклость. Облигация В более выпук­ лая, чем облигация А'.

В чем заключается влияние большей выпуклости для облигации В? Независи­ мо от того, растут или падают доходности, облигация В имеет более высокую цену, ' «Более выпуклым» является, конечно, график цены облигации В, а не сама облигация. Автор это свойство графика «переносит» на саму облигацию. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 21 ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ т.е. если требуемая доходность растет, то потери капитала для облигации В будут меньше, чем для облигации А. Снижение требуемой доходности будет порождать большее увеличение цены для облигации В, чем для облигации А.

Если доходность снижается, то наклон (дюрация) повышается Если доходность повышается, то наклон (дюрация) снижается I Доходность Рис. 21- Изменения дюрации при изменении требуемой доходности Облигация А % Облигация В Облигация В имеет большую выпуклость, чем облигация А 0) ^_ Облигация В Облигация А Доходность Рис. 21- Сравнение выпуклости двух облигаций ЧАСТЬ V Обычно рынок учитывает большую выпуклость В по сравнению с А при оцен­ ке этих двух облигаций, т.е. рынок оценивает выпуклость. Следовательно, хотя вре­ менами может существовать ситуация, изображенная на рис. 21-5, обычно рынок заставляет инвесторов оплачивать большую выпуклость (и следовательно, прини­ мать меньшую доходность), предлагающуюся по облигации В.

Возникает вопрос, какую плату требует от инвесторов рынок за выпуклость?

Посмотрим снова на рис. 21-5. Если инвестор ожидает, что рыночные доходности изменятся на очень небольшую величину (т.е. ожидают низкую изменчивость про­ центных ставок), то преимущество владения облигацией В по сравнению с облига­ цией А является незначительным, так как обе облигации оцениваются примерно одинаково при небольших изменениях доходностей. В этом случае инвесторы могут не захотеть платить за выпуклость. На самом деле, если рынок высоко оценивает выпуклость (т.е. А будет предлагаться с более высокой доходностью, чем В), то инвесторы, ожидающие низкую изменчивость процентных ставок, возможно, за­ хотят «продать выпуклость», т.е. продать В, если они ее имеют, и купить Л. В проти­ воположность этому, если инвесторы ожидают серьезных изменений процентных ставок, то облигация В, возможно, будет продаваться с гораздо более низкой до­ ходностью, чем А.

РЕЗЮМЕ Связь цена/доходность для облигаций без опционов описывается выпуклой функцией. Существуют три свойства изменчивости цены облигаций без опционов:

1) при малых изменениях доходности процентное изменение цены является сим­ метричным;

2) при больших изменениях доходности процентное изменение цены является асимметричным;

3) при больших изменениях доходности увеличение цены больше, чем ее уменьшение при том же (по абсолютной величине) изменении доходности.

На изменчивость цен облигаций без опционов влияют две характеристики облигации — срок погашения и купонная ставка, а также уровень доходности, при котором облигация продается или покупается. При заданных сроке до погашения и доходности чем ниже купонная ставка, тем больше изменчивость цены. При задан­ ных купонной ставке и доходности чем ниже купонная ставка, тем больше измен­ чивость цены. При заданных купонной ставке и сроке до погашения чем ниже до­ ходность, тем больше изменчивость цены.

Существуют две меры изменчивости цены облигации: значение цены базис­ ного пункта и дюрация. Мы определили различные виды дюрации — дюрацию Маколея, модифицированную дюрацию и долларовую дюрацию — и показали связь между изменчивостью цены облигации и каждой из этих величин. Модифицированная дюрация является приближенным процентным изменением цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов, а долларовая дюрация — приближенным дол­ ларовым изменением цены.

Дюрация дает хорошую оценку процентного изменения цены облигации при малых изменениях доходности. Однако эта оценка неудовлетворительна при боль­ ших изменениях доходности. Для уточнения аппроксимации изменения цены, по­ лученной с помощью дюрации, можно использовать выпуклость — еще одну ха­ рактеристику изменчивости. Вместе дюрация и выпуклость обеспечивают достаточ­ но хорошую оценку изменения цены при изменении доходности.

ГЛАВА 21 ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ цена базисного пункта, или денежное значение дюрация Маколея модифицированная дюрация долларовая дюрация положительная выпуклость ВОПРОСЫ 1. Цена (стоимость) базисного пункта будет одной и той же независимо от того, будет ли доходность возрастать на один базисный пункт или снижаться. Однако стоимость 100 базисных пунктов (т.е. изменение цены при изменении процентных ставок на 100 базисных пунктов) различна при возрастании и снижении на 100 ба­ зисных пунктов. Почему?

2. Вычислите требуемые характеристики для облигаций А и В (предполагая, что проценты по каждой из них выплачиваются раз в полгода):

Облигация В Облигация А Купонная ставка (в %) Доходность к погашению (в %) Срок до погашения (лет) 2 Номинал (в долл.) 100, 100, Цена (в долл.) 100,000 104, а) цену базисного пункта;

б) дюрацию Маколея;

в) модифицированную дюрацию;

г) выпуклость.

3. Для облигаций А и В из вопроса 2:

а. Вычислите реальную цену облигаций при возрастании процентных ставок на 100 базисных пунктов.

б. Используя дюрацию, оцените приближенную цену облигаций при возра­ стании процентных ставок на 100 базисных пунктов.

в. Используя дюрацию и поправку на выпуклость, оцените приближенную цену облигаций при возрастании процентных ставок на 100 базисных пун­ ктов.

г. Прокомментируйте точность ваших вычислений в пунктах (б) и (в) и объяс­ ните, почему одна аппроксимация ближе к реальной цене, чем другая.

д. Не производя вычислений, определите, повысится или снизится дюрация обеих облигаций при изменении доходности к погашению от 8 до 10%.

4. Из информации, полученной выше, можете ли вы сказать, какая из трех облигаций будет иметь большую изменчивость цены, предполагая, что все они продаются с одной и той же доходностью к погашению?

Облигация Купонная ставка (в %) Срок до погашения (лет) X 8 Y 10 Z 11 ЧАСТЬ V 5. Объясните, согласны вы или нет со следующим утверждением: «Если дюра ция бескупонной облигации равна ее сроку погашения, то чувствительность беску­ понной облигации к изменениям цены остается одной и той же независимо от уровня процентных ставок».

6. Верно ли следующее утверждение: «Если процентные ставки низкие, то раз­ ница между дюрацией Маколея и модифицированной дюрацией будет небольшой»?

Объясните.

7. Согласны вы или нет и почему со следующим утверждением: «Если две об­ лигации имеют одинаковую долларовую дюрацию, доходность и цену, то чувстви­ тельность их долларовой цены при заданном изменении процентных ставок будет одной и той же»?

8. Согласны вы или нет со следующим утверждением: «При изменении доход­ ности на один базисный пункт значение цены базисного пункта будет равно долла­ ровой дюрации»? Объясните.

9. 26 ноября 1990 г. в выпуске BondWeek появилась статья, озаглавленная «Van Kampen Merritt Shortens». Статья начиналась с предложения: «Питер Хигель, пер­ вый вице-президент компании Van Kampen Merritt Investment Advisory, "укорачивает" ее портфель размером 3 млрд долл. со 110% его нормальной дюрации до 103—105%, поскольку, по его мнению, в ближайшем будущем рост цен облигаций прекратит­ ся». Объясните стратегию Хигеля и использование им понятия дюрации в этом кон­ тексте.

10. Рассмотрим две ценные бумаги Казначейства США:

Облигация Цена Модифицированная дюрация А 100 В 80 Какая из облигаций будет иметь большую изменчивость цены при изменении процентных ставок на 25 базисных пунктов?

11. Каковы ограничения на использование дюрации в качестве показателя чув­ ствительности цены облигации к изменениям процентных ставок?

ГЛАВА ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• объяснить, почему доходность ценных бумаг Казначейства США является базовой процентной ставкой;

• перечислить факторы, влияющие на спред доходности между двумя облигациями;

• объяснить, что такое кривая доходности;

• рассказать, что означают спот-ставка и кривая спот-ставок;

• вычислить теоретические спот-ставки по кривой доходности казначейских ценных бумаг;

• объяснить, что такое временная структура процентных ставок;

• показать, почему цена казначейских облигаций должна основываться на спот-ставках;

• объяснить, что подразумевается под форвардной ставкой, и вычислить форвардную ставку;

• описать, как долгосрочные ставки связаны с текущими и форвардными краткосрочными ставками;

• объяснить различные теории временной структуры процентных ставок: теорию чистых ожиданий, теорию ликвидности, теорию предпочтений и теорию сегментации рынка.

В гл. 19 мы описали все разнообразие облигаций. К сожалению, не существует единой доходности, предлагаемой по всем облигациям. Например, доходность об­ лигаций, выпускаемых корпорацией General Motors с погашением через 10 лет, не совпадает с доходностью казначейских облигаций с погашением через 30 лет. До­ ходность, предлагаемая по отдельной облигации, зависит от огромного количества факторов, связанных с типом эмитента, характеристиками выпуска облигаций и состоянием экономики.

ЧАСТЬ V В этой главе мы рассмотрим факторы, которые влияют на доходность, предла­ гаемую на рынке облигаций. Начнем с минимальной процентной ставки, которую хочет получить инвестор от вложения в облигацию, — доходности казначейских ценных бумаг. Затем мы объясним, почему доходность бумаг, не являющихся цен­ ными бумагами Казначейства США, отличается от доходности казначейских цен­ ных бумаг. И наконец, мы рассмотрим важнейший фактор, влияющий на доход­ ность, предлагаемую по ценной бумаге, — срок погашения. Структура процентных ставок по ценной бумаге одного эмитента с различными сроками погашения назы­ вается временной структурой процентных ставок. Мы также объясним важность ис­ следования временной структуры процентных ставок ценных бумаг Казначейства США.

БАЗИСНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА Ценные бумаги, выпускаемые Казначейством США, полностью гарантиру­ ются Правительством США, поэтому участники финансовых рынков во всем мире рассматривают их в качестве бумаг, не имеющих кредитного риска. В этом смыс­ ле процентные ставки по казначейским ценным бумагам являются ключевыми процентными ставками как на рынке США, так и на международных денежных рынках. Огромные объемы каждого из выпусков делают рынок казначейских ценных бумаг наиболее активным и, следовательно, наиболее ликвидным рын­ ком в мире.

Минимальная процентная ставка, которую хочет получить инвестор по обли­ гации с определенным сроком погашения, называется эталонной процентной став­ кой {benchmark interest rate), или базисной процентной ставкой (base interest rate), т.е.

ставкой, которую инвесторы требуют при вложениях в ценные бумаги, не являю­ щиеся ценными бумагами Казначейства США. Эта ставка представляет собой до­ ходность к погашению (далее называется просто доходностью), предлагаемую по хо­ довой, т.е. недавно выпущенной казначейской ценной бумаге со сравнимым сро­ ком погашения. (Ходовые, т.е. последние выпуски казначейских обязательств, на­ зывают также новыми, или текущими, выпусками. — Прим. науч. ред.) Таким обра­ зом, если инвестор хочет приобрести 10-летнюю облигацию 27 августа 1992 г., то минимальная доходность, которую он будет требовать, равна 6,63% — доходности по последней выпущенной 10-летней облигации Казначейства США (табл. 22-1).

ПРЕМИЯ ЗА РИСК Как правило, процентные ставки по ценным бумагам, не являющимся казна­ чейскими, имеют спред по отношению к ставкам ходовых казначейских бумаг с тем же сроком погашения. Например, если доходность по 10-летней неказначейской ценной бумаге равна 9%, а доходность по 10-летней облигации Казначейства равна 8%, то спред равен 100 базисным пунктам. Этот спред, называемый премией за риск (risk premium), отражает дополнительный риск, с которым сталкивается инвестор при приобретении ценной бумаги, выпущенной не Казначейством США. Таким об­ разом, мы можем выразить процентную ставку, предлагаемую по неказначейской ценной бумаге, таким образом:

Базисная процентная ставка + Спред, или Базисная процентная ставка + Премия за риск.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ i Таблица 22- ДОХОДНОСТЬ ПО ХОДОВЫМ ЦЕННЫМ БУМАГАМ КАЗНАЧЕЙСТВА НА 27 АВГУСТА 1992 Г Срок до погашения Доходность (в %) 3, •3 месяца 6 месяцев 3, 3, 1 год 2 года 4, 3 года 4, 5 лет 5, 7 лет 6, 10 лет 6, 20 лет 7, 30 лет 7, Источник: Weekly Market Update, Goldman Sachs & Co., Fixed Income Research (August, 28, 1992), p.A-1.

К факторам, которые влияют на спред, относятся: 1) тип эмитента;

2) пред­ полагаемая кредитоспособность эмитента;

3) срок до погашения;

4) оговорки (оп­ ционы), которые дают эмитенту или инвестору право что-либо сделать;

5) условия налогообложения процентного дохода;

6) ожидаемая ликвидность ценной бумаги (Пример 22).

Типы эмитентов Рынок облигаций классифицируется по типам эмитентов, к которым относятся:

Правительство США, федеральные агентства, муниципальные органы, корпорации (отечественные и иностранные) и иностранные правительства. Классы выпусков этих эмитентов образуют секторы рынка (market sectors). Обычно считается, что различ­ ные секторы имеют различные риски и соответствующее им вознаграждение. Неко­ торые секторы рынка делятся на категории, отражающие отраслевые характерис­ тики выпусков. Например, внутри корпоративного сектора рынка эмитенты делят­ ся на: 1) компании коммунальных услуг;

2) транспортные компании;

3) промыш­ ленные корпорации;

4) банки и финансовые корпорации. За исключением рыноч­ ного сектора казначейских бумаг, остальные рыночные секторы имеют широкий спектр эмитентов, каждый из которых обладает своим уровнем кредитной надеж­ ности. Таким образом, ключевой характеристикой долгового обязательства являет­ ся природа эмитента.

Спред между процентными ставками, предлагаемыми в двух секторах рынка облигаций с одинаковым сроком погашения, называется межрыночным спредом (intermarket sector spread). Например, межрыночный спред между ценными бумага­ ми, выпускаемыми предприятиями, финансируемыми из федерального бюджета, и ценными бумагами, выпускаемыми отечественными корпорациями, будет ЧАСТЬ V Пример ПРОСТЕЙШИЕ МОДЕЛИ СПРЕДА Простейшая и наиболее различных секторов рынка. — чение устойчивого денежного наивная теория спредов доход- Прим. науч. ред.) ценные бума­ потока. Мало кто сомневается в ностей основывается на вре­ ги являются почти совершен­ том, что устойчивость денеж­ менных несоответствиях меж­ ной заменой друг друга. На са­ ных потоков возрастает во вре­ ду предложением и спросом на мом деле их взаимозаменяе­ мя подъемов и уменьшается во правительственные и другие мость весьма условна из-за раз­ время спадов. Следовательно, классы облигаций. В качестве личий в степени определенно­ способность обслуживать долг примера возьмем индустриаль­ сти их денежных потоков. На возрастает во время экономи­ ные корпоративные облигации определенность этих денежных ческих подъемов и уменьшает­ с рейтингом А. Теория несоот­ потоков влияют различия в ся во время экономических спа­ ветствия между спросом и ликвидности, кредитном каче­ дов. Видимое улучшение застав­ предложением утверждает, что стве, налогообложении и опци­ ляет спред сужаться, а ухудше­ если предложение промыш­ онах различных видов межры­ ние — расширяться.

ленных Л-облигаций возраста­ ночных облигаций по отноше­ Качественная теория спре­ ет по отношению к правитель­ нию к казначейским бумагам с да имеет безусловно убедитель­ ственным облигациям, то от­ той же дюрацией. Оценка этих ные эмпирические подтвержде­ носительная премия, требуе­ параметров в основном являет­ ния. Нет сомнения, что стадии мая инвесторами, также воз­ ся функцией макроэкономи­ экономического цикла влияют растает. Аналогично, если ческих условий и не зависит от на межрыночный спред. Это предложение правительствен­ простой взаимозаменяемости влияние, однако, может быть ных облигаций возрастает по этих облигаций. Именно оцен­ непосредственно связано с бо­ отношению к промышленным ка упомянутых факторов при лее важными побочными эф­ /(-облигациям, то спред доход­ заданном уровне изменчивости фектами снижения общего ности сужается. определяет равновесный уро­ уровня ставок, сопровождаю­ вень межрыночного спреда до- щего спады, и его возрастани­ Чтобы поверить в теорию ходностей. Количественная ем, сопровождающим подъемы.

спроса и предложения, мы оценка этих характеристик во При этом большая часть измен­ должны принять, что либо не­ всем спектре изменчивости по­ чивости спреда все же остается зависимо от неопределеннос­ зволяет сформулировать адек­ необъясненной.

ти денежных потоков облига­ ватный критерий взаимозаме­ ции не являются взаимозаме­ няемости облигаций из различ­ няемыми, либо инвесторы не­ Источник: Chris P. Dialynas, «Bond ных секторов рынка.

адекватно оценивают сто­ Yield Spread Revisited», Journal of имость риска в краткосрочном Качественная теория спре­ Portfolio Management (Winter 1988), pp. 57-58.

плане, либо рынки таких об­ да связывает изменения меж­ лигаций неликвидны. В мире рыночных спредов (в первую инвестиций, насыщенном очередь спреда между корпора­ Вопросы к Примеру компьютерами и системами тивными и муниципальными 1. Почему на денежные потоки телекоммуникации, с огром­ облигациями) с экономичес­ облигации влияют различия в ными суммами арбитражного ким циклом. Она является наи­ ликвидности, кредитном каче­ капитала, предположение, что более часто упоминаемой тео­ стве, налогообложении и опци­ инвесторы медленно реагиру­ рией межрыночного спреда. Эта онах различных видов межры­ ют на возможность выгоды, теория утверждает, что спред ночных облигаций по сравне­ кажется невероятным. Предпо­ сужается во время экономичес­ нию с казначейскими бумага­ ложение о неликвидности так­ ких подъемов и расширяется во ми с той же дюрацией?

же малоубедительно, посколь­ время экономических спадов.

ку средний ежедневный оборот 2. Почему оценка опционов, Некоторые аналитики исполь­ правительственных облигаций связанных с облигацией, опре­ зуют изменения в спреде в ка­ с большими сроками погаше­ деляет равновесный уровень честве индикатора спада или ния на дилерском и биржевом межрыночного спреда доходно подъема.

рынках равен 30 млрд долл. стей?

Эта теория интуитивно вы­ 3. Как стадия экономического зывает доверие. Определяющим Теория спроса и предложе­ цикла влияет на спред доходно фактором способности компа­ ния предполагает, что ценные стей?

нии выполнять свои долговые бумаги Казначейства и меж­ обязательства является обеспе­ рыночные (т.е. облигации из ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ отражать соотношение рисков в этих двух секторах. Спред между двумя выпусками в рыночном секторе называется внутрирыночным спредом (intramarket sector spread).

Например, 27 августа 1992 г. доходность пятилетних промышленных облигаций и пятилетних облигаций компаний коммунального хозяйства с одним и тем же кре­ дитным рейтингом была равна 5,85 и 5,79% соответственно1. Таким образом, внут рирыночный спред сектора был равен шести базисным пунктам.

Предполагаемая кредитоспособность эмитента Риск неплатежа, или кредитный риск, — это риск того, что эмитент облига­ ции может оказаться не в состоянии вовремя произвести выплаты основного долга или процентов. Большинство участников рынка полагается в основном на рейтинги коммерческих компаний, оценивающих риск неплатежеспособности эмитента. Эти рейтинговые компании мы обсуждали в гл. 19.

Спред между казначейскими и неказначейскими ценными бумагами, которые являются идентичными во всех отношениях, кроме кредитного качества, называ­ ется качественным (quality spread), или кредитным, спредом (credit spread). Например, для последней недели августа 1992 г. доходность по 10-летним промышленным об­ лигациям с рейтингом А была равна 7,28%, а соответствующая доходность по 10 летним ходовым облигациям Казначейства составила 6,53%2. Таким образом, каче­ ственный спред был равен 75 базисным пунктам.

Включение опционов Для выпуска облигаций не является необычным включение оговорки, кото­ рая дает держателю облигации и/или ее эмитенту право (опцион) на некоторое действие против другой стороны. Такие встроенные опционы обсуждались в гл. 19.

Наиболее распространенным типом опциона для выпуска облигаций является оговорка об отзыве, которая дает эмитенту право изъять выпуск, полностью или частично до установленной даты погашения. Возможность отзыва представляет вы­ году для эмитента, так как ему позволяется преобразовать старый выпуск в выпуск с более низкой процентной стоимостью, если ставки на рынке снизились. Реально оговорка об отзыве позволяет эмитенту изменять срок погашения облигаций. Ого­ ворка об отзыве является невыгодной для держателя облигации, так как он вынуж­ ден реинвестировать полученный доход по более низкой процентной ставке.

Наличие встроенного опциона влияет на спред выпуска по отношению к каз­ начейским ценным бумагам и на спред по отношению к другим сравнимым выпус­ кам, которые не имеют такого опциона. Обычно участники рынка требуют боль­ ший спред по отношению к сравнимым казначейским ценным бумагам для выпус­ ка с встроенным опционом, который является выгодным для эмитента (например, выпуск с «колл»-опционом), чем по выпускам без такого опциона. В противополож­ ность этому участники рынка требуют меньший спред по отношению к сравнимым казначейским ценным бумагам для выпуска с встроенным опционом, который яв­ ляется выгодным для инвестора (например, «пут»-опцион или опцион на конвер­ сию). Возникают ситуации, когда для облигации с опционом, выгодным инвесто­ ру, процентная ставка выпуска может быть ниже ставки по сравнимым ценным бу­ магам Казначейства!

Данные взяты из Cross-Sector Weekly, Lehman Brothers, Fixed Income Research (September 8, 1992), p. 2.

Данные взяты из Cross-Sector Weekly, цит. выше, р. 2.

ЧАСТЬ V Налогообложение процентного дохода При отсутствии налоговых льгот процентный доход облагается федеральным налогом. Кроме того, он может облагаться налогом штата или местным налогом.

Федеральный закон о налогообложении освобождает от федерального налога процентный доход муниципальных облигаций. Вследствие этого доходность муни­ ципальных облигаций ниже доходности казначейских ценных бумаг с тем же сро­ ком погашения. Таблица 22-2 показывает эту связь на 27 августа 1992 г. для перво­ классных ценных бумаг, свободных от налогообложения. Разница в доходности между свободными от налогообложения ценными бумагами и ценными бумагами Казна­ чейства обычно измеряется не в базисных пунктах, а в относительных единицах. Более точно, она измеряется в процентах доходности не облагаемых налогом ценных бу­ маг от доходности сравнимых ценных бумаг Казначейства США. В табл. 22-2 приво­ дятся данные для нескольких свободных от налогообложения выпусков.

Доходность по налогооблагаемым облигациям с учетом федерального подоход­ ного налога называется посленалоговой (или нетто-) доходностью:

Посленалоговая доходность = Доналоговая (брутто-) доходность х х (1 — Предельная налоговая ставка).

Конечно, предельная налоговая ставка у различных инвесторов различна. Пред­ положим, например, что выпуск налогооблагаемых облигаций с предлагаемой до­ ходностью 9% приобретается инвестором с предельной налоговой ставкой 31%. Тогда посленалоговая доходность будет равна:

Посленалоговая доходность = 0,09 х (1 - 0,31) = 0,0621, или 6,21%.

Альтернативно мы можем определить доходность, которая должна предлагаться по налогооблагаемому выпуску, чтобы давать ту же посленалоговую доходность, как и в случае выпуска, свободного от налогообложения. Эта доходность называется эк­ вивалентной налогооблагаемой доходностью {equivalent taxable yield) и определяется следующим образом:

Таблица 22- ДОХОДНОСТЬ ПЕРВОКЛАССНЫХ СВОБОДНЫХ ОТ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ НА 27 АВГУСТА 1992 Г.

Срок до Доходность Доходность в процентном отношении к погашения к погашению доходности казначейских ценных бумаг (в %) (в %) 1 год 3,05 87, 3 года 4,10 86, 5 лет 4,60 81, 10 лет 5,40 81, 30 лет 6,15 82, Источник: Wekly Market Update, Goldman Sachs&Co., Fixed Income Research (August 28, 1992), p. A-5.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ Эквивалентная Свободная от налогообложения доходность = налогооблагаемая доходность О ~ Предельная налоговая ставка) Например, рассмотрим инвестора с предельной налоговой ставкой 31%, ко­ торый покупает свободный от налогов выпуск с доходностью 6,21%. Эквивалент­ ная налогооблагаемая доходность равна:

Эквивалентная 0 налогооблагаемая = —'• = 0,09, или 9%.

П - 0 v U J доходность '/ Заметим, что чем выше предельная налоговая ставка, тем выше эквивалент­ ная налогооблагаемая доходность. Например, в нашем предыдущем примере, если предельная налоговая ставка будет равна не 31, а 36%, то эквивалентная налогооб­ лагаемая доходность будет равна не 9, а 9,7%, как показано ниже:

Эквивалентная ппб? налогооблагаемая = —' = 0,097, или 9,7%.

( _ 0,36) доходность Правительства штатов и местные органы власти могут взимать налог с процент­ ного дохода, освобожденного от федерального налогообложения. Одни муниципа­ литеты не облагают подоходным налогом все муниципальные выпуски, а другие облагают. Некоторые штаты не облагают налогами процентный доход от облигаций, выпущенных муниципалитетами внутри штата, но облагают налогами доход от тех, которые выпущены вне штата. Следствием этого является то, что две муниципаль­ ные ценные бумаги с одним и тем же качественным рейтингом и одинаковым сро­ ком погашения могут продаваться с некоторым спредом из-за разного спроса на них в различных штатах. Например, в штате с высоким подоходным налогом, та­ ком, как шт. Нью-Йорк, спрос на муниципальные облигации будет снижать их до­ ходность по отношению к муниципальным ценным бумагам в штате с низким по­ доходным налогом, таком, как шт. Флорида.

Муниципалитетам не разрешается облагать подоходным налогом ценные бу­ маги, выпускаемые Казначейством США. Следовательно, часть спреда между каз­ начейскими ценными бумагами и налогооблагаемыми неказначейскими ценными бумагами с одинаковым сроком погашения отражает стоимость налоговых льгот шта­ тов и местных органов власти.

Ожидаемая ликвидность выпуска Облигации имеют различную степень ликвидности. Чем больше ожидаемая ликвидность, тем ниже доходность, которую могут потребовать инвесторы. Как говорилось выше, ценные бумаги Казначейства США являются наиболее ликвид­ ными ценными бумагами в мире. Более низкая по отношению к неказначейским ценным бумагам доходность, предлагаемая по казначейским ценным бумагам, от­ ражает разницу в ликвидности. Даже внутри рынка казначейских бумаг ходовые выпуски имеют большую ликвидность, чем неходовые.

ЧАСТЬ V Срок до погашения Как мы объясняли в гл. 20, цена облигации изменяется в зависимости от изме­ нений доходности на рынке. Остающееся время жизни облигации называется сро­ ком до погашения {term to maturity), или сроком погашения. Как было показано в гл. 21, изменчивость цены облигации зависит от срока до погашения. Более точно, при прочих равных условиях, чем больше срок до погашения облигации, тем боль­ ше изменчивость цены вследствие изменения рыночных доходностей. Рынок обли­ гаций делится на три «сектора погашения»: облигации со сроками до погашения между одним и пятью годами, называемые краткосрочными;

облигации со срока­ ми до погашения от пяти до 12 лет, называемые среднесрочными;

облигации, срок до погашения которых больше 12 лет, называемые долгосрочными. Спред доходно­ сти между любыми двумя секторами погашения называется спредом погашения {maturity spread). Связь между доходностями по сравнимым ценным бумагами с раз­ личными сроками до погашения называется временной структурой процентных ста­ вок {term structure of interest rates).

ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК Временная структура процентных ставок играет ключевую роль в оценке об­ лигаций, поэтому мы уделим этой важной теме особое внимание.

Кривая доходности Графическое изображение связи между доходностью облигаций (одного и того же кредитного качества) с их сроками до погашения называется кривой доходнос­ ти {yield curve). В прошлом большинство инвесторов строили кривые доходности по наблюдаемым ценам и доходностям казначейских ценных бумаг. Этому способство­ вали два обстоятельства. Во-первых, ценные бумаги Казначейства не имеют кредит­ ного риска и на их доходности не влияют различия в качестве выпусков. Следова­ тельно, эти инструменты можно сравнивать друг с другом непосредственно. Во-вто­ рых, так как рынок казначейских ценных бумаг является самым большим и наибо­ лее активным облигационным рынком, то на нем существует меньше всего про­ блем, связанных с неликвидностью. Поэтому цены казначейских ценных бумаг яв­ ляются наиболее репрезентативными ценами на рынке облигаций и отражают самую свежую информацию. На рис. 22-1 показаны кривые доходности некоторых ходовых выпусков Казначейства США.

С практической точки зрения, как было отмечено выше, основная функция кривой доходности казначейских бумаг заключается в том, чтобы служить этало­ ном при оценке облигаций и установлении доходностей в других секторах рынка долговых инструментов — банковских займов, ипотек, корпоративных долговых обя­ зательств и международных облигаций. Однако участники рынка все больше пони­ мают, что кривая доходности казначейских ценных бумаг, построенная традици­ онным образом, не является удовлетворительной характеристикой связи между тре­ буемой доходностью и погашением. Основной причиной является то, что ценные бумаги с одинаковым сроком погашения на самом деле могут иметь различные доходности. Как будет показано ниже, это явление отражает влияние различий в купонных ставках облигаций. Следовательно, необходимо разработать более точные и надежные оценки кривой доходности казначейских бумаг. Ниже мы опишем про­ блемы, которые возникают при традиционном подходе к кривой доходности каз ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ Кривая доходности ценных бумаг Казначейства Доходности на 16:30 восточного времени Пятница 1 неделю назад 4 недели назад 1_L 7 10 3 Срок Месяцев погашения Рис. 2 2 - Кривые доходности ходовых выпусков Казначейства США Источник: Thompson Technical Data Corp's BondData Technical Service Telerate, p. 8005.

начейских ценных бумаг, и предложим метод построения кривой доходности, при­ обретающий все большую популярность. Наш подход состоит в построении кривой доходности для бескупонных облигаций и, следовательно, в устранении проблемы влияния различий купонных ставок на связь доходности со сроком погашения.

Почему кривая доходности непригодна для оценки облигации Цена облигации — это приведенная стоимость ее денежного потока. Однако в наших примерах и при обсуждении способов оценки облигаций в предыдущей гла­ ве мы предполагали, что для дисконтирования всех денежных потоков облигации применяется одна и та же процентная ставка. При этом в качестве ставки дискон­ тирования обычно используется доходность ценной бумаги Казначейства с тем же сроком погашения, что и у облигации, плюс подходящая премия за риск.

Однако, как говорилось выше, с использованием кривой доходности казна­ чейских ценных бумаг для определения подходящей ставки дисконтирования свя­ зана одна проблема. Для того чтобы пояснить ее суть, рассмотрим две гипотетичес­ кие пятилетние облигации Казначейства США — А и В. Различие между этими дву­ мя облигациями состоит в купонной ставке, которая равна 12% для облигации А и 3% для В. Денежные потоки этих двух облигаций на 100 долл. номинала в течение 10 полугодий (пяти лет) до погашения будут следующими:

Период Денежный поток А Денежный поток В (в долл.) (в долл.) 1, 1-9 6, 101, 10 106, ЧАСТЬ V Из-за разницы в структуре денежных потоков использование одной и той же процентной ставки для их дисконтирования неприемлемо. Более того, каждый пла­ теж из денежного потока должен быть дисконтирован по своей процентной став­ ке, соответствующей периоду времени, в который он получен. Но какова должна быть процентная ставка для каждого из этих периодов?

Для решения этой проблемы правильным будет оценивать не облигации А и В, а соответствующие им потоки платежей. Иными словами, на облигации следует смотреть как на пакет элементарных бескупонных облигаций. Тогда проценты по каждой бескупонной облигации будут равны разности между суммой погашения и суммой, которая была заплачена. Облигация А, например, может рассматриваться как состоящая из 10 бескупонных облигаций: первая с номиналом 6 долл. и пога­ шением через шесть месяцев, вторая с номиналом 6 долл. и погашением через один год, третья с номиналом 6 долл. и погашением через полтора года и т.д. Последняя бескупонная облигация имеет срок погашения через 10 шестимесячных периодов и номинал 106 долл. Аналогично облигация В может рассматриваться как десять бескупонных облигаций с номиналами 1,50 долл. для первых девяти периодов и 101,50 долл. для последнего периода. Очевидно, в случае каждой купонной облига­ ции (А или В) стоимость, или цена, облигации равна общей стоимости составля­ ющих ее бескупонных облигаций.

В общем случае любая облигация может рассматриваться как пакет (или пор­ тфель) бескупонных облигаций. Каждая бескупонная облигация в пакете имеет дату погашения, совпадающую с датой соответствующей купонной выплаты или с да­ той погашения. Стоимость облигации должна совпадать со стоимостью всех состав­ ляющих облигацию бескупонных облигаций. Если бы это было не так, то для уча­ стников рынка имелась бы возможность получения безрисковой прибыли за счет отделения купонных платежей и выпуска ценных бумаг с отделяемым купоном (см. гл. 19).

Чтобы определить стоимость каждой бескупонной облигации, необходимо знать доходность бескупонной облигации Казначейства США с тем же сроком погаше­ ния. Эта доходность называется спот-ставкой (spot rate), а графическое изображе­ ние связи между спот-ставкой и погашением называется кривой спот-ставок (spot rate curve). Так как не существует бескупонных выпусков долговых обязательств Каз­ начейства со сроком погашения больше одного года, то невозможно построить такую кривую только по наблюдениям на рынке. Вместо этого необходимо вывести кри­ вую из теоретических рассуждений с помощью доходностей реальных долговых обязательств Казначейства 3. Такая кривая называется теоретической кривой спот ставок (theoretical spot rate curve) и является графическим отображением временной структуры процентных ставок.

Для построения теоретической кривой спот-ставок используют ходовые (последнего выпуска) казначейские ценные бумаги с разными сроками погашения. Как отмечалось в гл. 19, на рынке существуют бескупонные ценные бумаги со сроком до погашения, большим, чем один год. Эти бумаги выпускаются не Казначейством США, а конструируются дилерами рынка из реальных купонных казначейских бумаг. Кажется вполне логичным, что доходность по таким бескупонным ценным бумагам может быть использована для построения реальной кривой спот-ставок. Однако с этим подходом связан ряд проблем. Во-первых, ликвидность этих ценных бумаг не превосходит ликвидность на рынке купонных ценных бумаг Казначейства. Во-вторых, на рынке бескупонных казначейских бумаг существуют секторы погашения, привлекательные для определенных инвес­ торов, которые могут смириться с потерей в доходности в обмен на желаемый срок погашения.

Эти предпочтения изменяют временную структуру спот-ставок.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ Построение теоретической кривой спот-ставок Чтобы объяснить процесс построения теоретической кривой спот-ставок по наблюдаемым доходностям ценных бумаг Казначейства США, мы будем использо­ вать гипотетические данные о цене доходности к погашению и сроке погашения казначейских бумаг, приведенные в табл. 22-3. Предполагается, что каждая ценная бумага имеет рыночную цену, равную номиналу, и следовательно, доходность к погашению и купонная ставка совпадают.

При анализе данных и примеров, которые мы будем приводить, важно помнить следующее: основным принципом является равенство стоимости купонной ценной бумаги Казначейства и стоимости порождаемого ею пакета бескупонных казначей­ ских бумаг.

Рассмотрим шестимесячный вексель Казначейства США, данные о котором приведены в табл. 22-3. Так как казначейский вексель является бескупонным ин­ струментом, то его годовая доходность (5,25%) совпадает с шестимесячной спот ставкой. Аналогично доходность одногодичной ценной бумаги Казначейства (5,5%) совпадает с одногодичной спот-ставкой. Зная эти две ставки, мы можем вычис­ лить спот-ставку для гипотетической полуторагодичной бескупонной облигации.

Цена такой ценной бумаги должна равняться приведенной стоимости трех плате­ жей по реальной полуторагодичной ценной бумаге Казначейства, причем исполь­ зуемые ставки дисконтирования — это спот-ставки для соответствующих перио­ дов. В табл. 22-3 приведена купонная ставка для полуторагодичной ценной бумаги Казначейства — 5,75%. Используя 100 долл. в качестве номинала, получим следу­ ющий денежный поток для этой облигации:

0,5 года 0,0575 х 100 долл. х 0,5 — 2,875 долл.

1,0 года 0,0575 х 100 долл. х 0,5 = 2,875 долл.

1,5 года 0,0575 х 100 долл. х 0,5 + 100 = 102,875 долл.

Тогда приведенная стоимость денежного потока равна:

2,875 2,875 102, (l + ^ ) ( l + Z 2 ) ( l + ^ 3 ) 3 ' 1+ 2+ где г, — половина приведенной к годовой шестимесячной теоретической спот-ставки;

Z2 — половина одногодичной теоретической спот-ставки;

г3 — половина полуторагодовой теоретической спот-ставки.

Так как шестимесячная спот-ставка и одногодичная спот-ставка равны 5,25 и 5,50% соответственно, то:

Z] = 0,02625 и z2 = 0,0275.

Мы можем вычислить приведенную стоимость полуторагодовой купонной цен­ ной бумаги Казначейства:

2,875 2,875 102, + (1.0275)2 + (1 + z3)3' (1,02625)' ЧАСТЬ V Поскольку цена полуторагодовой купонной ценной бумаги Казначейства рав­ на 100 долл., то получаем уравнение:

2,875 2,875 102, ] ] (1,0275) (1,02625)' (1 + z3? ' '"'&.»»> vv< ;

;

;

г Таблица 22- ^ — — • • • ПОГАШЕНИЕ И ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ ДЛЯ 20 ГИПОТЕТИЧЕСКИХ ЦЕННЫХ БУМАГ КАЗНАЧЕЙСТВА Период Срок Доходность > к п о г а ш е н и ю / погашения (лет) купонная ставка (в %) 1 0,5 5, 2 1,0 5, 5, 3 1, 4 2,0 6, 2,5 6, 3,0 6, 6, 7 3, 4,0 6, 4,5 7, 10 5,0 7, 11 5,5 7, 12 6,0 7, 13 6,5 7, 14 7,0 7, 7, 15 7, 16 8,0 7, 17 8,5 7, 18 9,0 7, 9, 19 7, 10, 20 7, Примечание: Все облигации, за исключением шестимесячной и одногодичной, продаются по номиналу (100). Для этих выпусков купонная ставка равна доходности к погашению. Шестиме­ сячная и одногодичная облигации являются бескупонными, и их цена ниже номинала.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ Подставляя известные значения для zx и z2 и решая уравнение относительно неизвестной полуторагодовой спот-ставки последовательно, получим:

100 = 2,801461 + 2,723166 +, " ' "> 102,875.

94, <1 + * з ) 3 ' (1 + г3)3 = 1,028798;

Zi = 0,028798.

Удваивая эту доходность, мы получаем облигационно-эквивалентную годовую доходность 0,0576, или 5,76%, которая является теоретической полуторагодичной спот-ставкой. Данная ставка — это та ставка, которую рынок предлагал бы по по­ луторагодичным бескупонным казначейским облигациям, если бы такая ценная бумага существовала на самом деле.

Зная теоретическую полуторагодичную спот-ставку, мы можем вычислить те­ оретическую двухлетнюю спот-ставку. Денежный поток для двухлетней купонной облигации из табл. 22-3 имеет вид:

0,5 года 0,060 х 100 долл. х 0,5 = 3,00 долл.;

1,0 года 0,060 х Ю долл. х 0, О = 3,00 долл.;

1,5 года 0,060 х Ю0 долл. х 0,5 = 3,00 долл.;

2,0 года 0,060 х Ю долл. х 0,5 + О = 103,00 долл.

Его приведенная стоимость равна:

3,00 3,00 3,00 103, 1 •+,. '.2 +, ',3 +, (1 + г 4 ) 4 ' (1 + г,) (l + z2) (l + z 3 ) где z4 — половина двухлетней теоретической спот-ставки. Так как шестимесячная, одногодичная и полуторагодовая спот-ставки равны соответственно 8,0;

8,3 и 8,93%, то:

г, = 0,02625;

z2 = 0,0275;

z3 = 0,028798.

Таким образом, приведенная стоимость потока платежей двухлетней облига­ ции равна:

3,00 _ 3,00. 3,00 103, 2 (1,002625)' (1.0275) (1.028798) (1 + г4> Так как цена двухлетней облигации равна 100 долл. (номиналу), то должно выполняться следующее соотношение:

3,00 3,00 3,00 103, +—z ЮО =. „ '.i (1.0275)2г + (1.028798)3г + (1 + г4) = (1,00265)' ЧАСТЬ V Решая это уравнение относительно теоретической двухлетней спот-ставки по­ следовательно, получим:

103 100 = 2,92326 + 2,84156 + 2,75506 + ' 4;

(1 + Z4) 103,00.

91,48011 = 0 + z4r (l + ZAY =1,125927;

Z4 = 0,030095.

Удваивая эту доходность, мы получим теоретическую двухлетнюю спот-став ку по облигационно-эквивалентному методу — 6,02%.

Применяя еще раз описанную процедуру, можно найти спот-ставку за 2,5 года по вычисленным значениям zv Z2, Z3 и z4 (по шестимесячной, одногодичной, полу­ торагодичной и двухлетней ставкам), а также цену и купон облигации с погашени­ ем через 2,5 года. Аналогичным образом можно найти значения теоретической спот ставки для оставшихся 15 полугодовых периодов. Процесс построения теоретичес­ кой кривой спот-ставок подобным образом называется «процедурой бутстреппа», или «бутстреппингом» (bootstrapping).

Спот-ставки, построенные с помощью такого процесса, показаны в табл. 22-4.

Они задают временную структуру процентных ставок по 10-летнему диапазону для момента времени, к которому относятся котировки цен облигаций.

Использование теоретической кривой спот-ставок Теперь мы можем применить спот-ставки для оценки облигаций. В гл. 20 мы показали, как оценить облигацию, если все денежные потоки дисконтируются по одной ставке. В табл. 22-5 показано, как правильно оценить облигацию Казначей­ ства с помощью теоретических спот-ставок. Облигация, которая используется в ка­ честве примера, — это гипотетическая 10-летняя казначейская облигация с купон­ ной ставкой 10%.

В третьем столбце таблицы показаны платежи по облигациям (при номинале 100 долл.) для каждого из 20 шестимесячных периодов. В четвертом столбце приве­ дены теоретические спот-ставки для каждого периода, как в табл. 22-4. В пятом столбце представлены приведенная стоимость 1 долл. при дисконтировании по теоретичес­ ким спот-ставкам из третьего столбца. В последнем столбце приведены стоимости платежей, полученные умножением третьего столбца на пятый столбец. Теорети­ ческая цена этой облигации будет равна сумме значений из последнего столбца 115,4206 долл.

Хотя мы утверждаем, что цена облигации должна быть равна сумме приведен­ ных стоимостей ее платежей, дисконтированных по теоретическим спот-ставкам, остается вопрос: что заставляет цену облигации Казначейства основываться на спот ставках? Ответ на этот вопрос следующий: в противном случае возможен арбитраж.

Например, теоретическая цена в 115,4206 долл. может рассматриваться как стоимость пакета бескупонных бумаг. То есть если эта 10%-ная 10-летняя казначейская купон­ ная бумага будет куплена, а затем разделена на отдельные купонные облигации, то ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ., „ _,,„ Таблица 22- ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ СПОТ-СТАВКИ Период Срок погашения (лет) Спот- ставка (в %) 1 0,5 5, 2 1,0 5, 3 1,5 5, 4 2,0 6, 5 2,5 6, 6 3,0 6, 7 6, 3, 6, 8 4, 9 4,5 7, 10 5,0 7, 11 5,5 7, 12 6,0 7, 6,5 7, 14 7,0 7, 15 7,5 7, 7, 16 8, 17 8,5 7, 18 9,0 7, 19 9,5 7, 10,0 8, она принесет доход в 115,4206 долл. Получаемые при этом бескупонные ценные бумаги — это те бескупонные расписки, которые мы описывали в гл. 20.

Теперь предположим, что на самом деле рынок оценил 10%-ную 10-летнюю облигацию Казначейства на основании доходности к погашению 10-летней казна­ чейской ценной бумаги, показанной на кривой доходности. Как видно из табл. 22-3, доходность к погашению для 10-летних облигаций Казначейства равна 7,8%. Если 10%-ная 10-летняя казначейская облигация оценена с использованием ставки дисконтирования 7,8%, то ее цена была бы равна 115,0826 долл., что ниже теоретической стоимости. Дилеры по правительственным ценным бумагам, кото­ рые имеют возможность приобрести облигацию Казначейства за 115,0826 долл., купят ее, разделят и затем продадут созданные бескупонные бумаги. Общий доход от этой процедуры, как мы только что показали, составит 115,4206 долл. Таким образом, дилер получит арбитражную прибыль 0,338 долл. на каждые 100 долл. номинала. Дей­ ствия дилера для получения этой арбитражной прибыли будут повышать цену об­ лигации Казначейства. Только когда цена достигнет 115,4206 долл. (теоретической стоимости, полученной путем дисконтирования по теоретическим спот-ставкам), возможность арбитража исчезнет. Именно этот процесс заставляет цену купонной облигации Казначейства основываться на теоретических спот-ставках.

ЧАСТЬ V мштщ Таблица 22- Л * •%* * - "•* ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ 10%-НОЙ 10-ЛЕТНЕЙ КАЗНАЧЕЙСКОЙ ОБЛИГАЦИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ СПОТ-СТАВОК Денежный Спот Период Срок до Приведенная Приведенная поток ставка погашения стоимость стоимость (лет) (в %) (в %) 1 долл. денежного относительно потока спот-ставок 1 0,5 5,25 4, 5 0, 2 5, 1,0 5 0,947188 4, 5, 3 5 0,918351 4, 1, 6, 4 5 4, 2,0 0, 6,28 0, 5 2,5 5 4, 5 6, 6 3,0 4, 0, 5 6, 7 0,790757 3, 3, 6, 8 5 3, 4,0 0, 5 7, 9 4,5 0,730718 3, 7, 5 0,701952 3, 10 5, 7, 11 5,5 5 0,675697 3, 5 7, 12 6,0 0,650028 3, 7, 13 6,5 5 0,622448 3, 14 5 7, 7,0 0,597889 2, 7, 5 2, 15 7,5 0, 7, 16 8,0 0,547625 2, 7, 17 8,5 5 2, 0, 7, 18 9,0 0,502665 2, 7, 19 9,5 5 0,477729 2, 8, 20 10,0 0,453268 47, Теоретическая стоимость 115, Теперь мы можем модифицировать наше утверждение о базисной процентной ставке при заданном сроке погашения. Это не просто доходность по ходовой цен­ ной бумаге Казначейства с тем же сроком погашения, а теоретическая спот-ставка для этого срока погашения. Именно теоретические спот-ставки с добавлением пре­ мии за риск должны использоваться для оценки всех видов облигаций.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ Форвардные ставки Выше мы видели, что по кривой доходности можно определять теоретические спот-ставки. Кроме того, она позволяет оценивать ожидаемые значения процент­ ных ставок. Чтобы убедиться в важности знания рыночных ожиданий по поводу будущих процентных ставок, рассмотрим следующие альтернативы для инвестора с одногодичным инвестиционным горизонтом.

Альтернатива 1. Купить одногодичную облигацию.

Альтернатива 2. Купить шестимесячную облигацию и после ее погашения че­ рез шесть месяцев купить другую шестимесячную облигацию.

При первой альтернативе инвестор реализует одногодичную спот-ставку, и эта ставка известна с определенностью. При второй альтернативе инвестор реализует шестимесячную спот-ставку за первые полгода, но остается неизвестной шестиме­ сячная ставка на следующие полгода. Следовательно, для второй альтернативы ре­ зультирующая годовая ставка точно неизвестна. Обе возможности представлены на рис. 22-2.

Предположим, инвестор ожидает роста шестимесячных ставок через полгода.

Тогда, с его точки зрения, лучшим вариантом инвестирования будет вторая аль­ тернатива. Но это не обязательно так. Чтобы понять, почему необходимо знать, ка­ ковы будущие процентные ставки, продолжим рассмотрение нашего примера.

Инвестору будет безразличен выбор из этих альтернатив, если они принесут одинаковый денежный доход в течение инвестиционного горизонта (одного года).

При заданной одногодичной спот-ставке существует единственная ставка по шес­ тимесячным облигациям на второе полугодие, которая делает альтернативы экви­ валентными. Обозначим эту ставку через/ Значение/можно получить, зная одногодичную и шестимесячную спот-став­ ки. Если инвестор вложил 100 долл. в годовую облигацию (альтернатива 1), то об­ щий долларовый доход, полученный на конец года, равен:

Общий долларовый доход на конец года для альтернативы 1 = = 100долл. (\+z2)\ (22-1) где z2 — одногодичная спот-ставка. (Напомним, что мы работаем в полугодовой шкале времени, следовательно, индекс 2 представляет два шестимесячных периода, т.е. один год.) Полный доход на конец одного года на 100 долл.

инвестиций ШШШИШШШШЯ^ШШЯШ (1 + z2)2 Н Н ^ Н В Ц Н Н Н 100(1 + ШЯШШЯШ 1+*, ШШШШШ ^ШШШШ Л+f •Н^Н 100(1 + *,)(! + f) Начальный момент 6 месяцев 1 год Рис. 22- Д а варианта для одногодичных инвестиций в ЧАСТЬ V Инвестирование по шестимесячной спот-ставке дает следующий общий дол­ ларовый доход на конец шестимесячного периода:

Общий долларовый доход на конец шестимесячного периода для альтернативы 2 = 100 долл. (1 + г,), (22-2) где Zi — шестимесячная спот-ставка. Если величина, полученная из уравнения (22-2), реинвестируется под шестимесячную ставку, которая будет через шесть месяцев и которую мы обозначили /, то общий долларовый доход на конец года будет равен:

Общий долларовый доход на конец года при альтернативе 2 = 100 долл. (1 +г,)(1 + Л (22-3) Инвестор не будет различать альтернативы, если общий долларовый доход для них будет одинаковым. Это произойдет, если значения уравнений (22-1) и (22-3) будут равны. Приравнивая правые части этих уравнений, мы получаем:

100 долл. (1 + z2)2= 100 долл. (1 + *,)(1 +/). (22-4) Решая уравнение (22-4) относительно/, мы получаем:

0 + ъ) 2 f Удвоение ставки/ дает нам годовую доходность для шестимесячной ставки через шесть месяцев от начала инвестиционного периода.

Мы можем проиллюстрировать использование уравнения (22-5) с помощью теоретических спот-ставок, показанных в табл. 22-4. Из таблицы мы получаем, что:

Шестимесячная спот-ставка = 0,0525, следовательно, z, = 0,02625;

одногодичная спот-ставка = 0,0550, следовательно, z2 ~ 0,02750.

Подставляя эти значения в уравнение (22-5), получаем:

(1,02750)' 1, Следовательно, эквивалентная годовая ставка равна 5,75% (2,8752% х 2).

Здесь мы показали, что равновесие достигается при ставке, равной 5,75%. Если шестимесячная ставка через полгода от начала инвестирования будет ниже 5,75%, то долларовый доход на конец года будет выше при инвестировании в годовую облигацию (альтернатива 1). Если шестимесячная ставка через шесть месяцев с настоящего момента будет выше чем 5,75%, то долларовый доход на конец года бу­ дет выше при инвестировании в шестимесячную облигацию и реинвестировании полученного через шесть месяцев дохода по шестимесячной ставке, которая будет действовать следующие полгода (альтернатива 2). Конечно, если шестимесячная ставка через шесть месяцев от начала инвестиций равна 5,75%, то обе альтернати­ вы принесут одинаковый долларовый доход к концу одного года.

Теперь, когда мы получили искомое равновесное значение ставки / и знаем, как его использовать, вернемся к вопросу, который мы поставили раньше. Из табл. 22- мы знаем значение текущей шестимесячной спот-ставки — 5,25%. Предположим, инвестор считает, что через шесть месяцев от настоящего момента шестимесячная ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ ставка будет равна 5,60%. То есть инвестор ожидает, что шестимесячная ставка будет выше текущего уровня. Должен ли инвестор выбрать альтернативу 2 из-за того, что шестимесячная ставка через шесть месяцев ожидается более высокой? Ответ на этот вопрос будет отрицательным. Как мы объяснили в предыдущем параграфе, пока эта ставка будет ниже 5,75%, лучшей альтернативой будет альтернатива 1. Если инвестор ожидает, что ставка будет равна 5,60%, то он должен выбрать альтернативу 1, не­ смотря на ожидаемый рост шестимесячной ставки.

Для некоторых инвесторов такой результат может показаться удивительным.

Причина же этого заключается в том, что рынок «оценивает» ожидания инвесто­ ров о будущих процентных ставках и «учитывает» эти ожидания в текущих значени­ ях ставок с различными сроками погашения. Именно поэтому знание рыночных ожи­ даний о шестимесячных ставках является столь важным. Ставка, которую мы опре­ делили как/, — это ожидаемое рынком значение для шестимесячной ставки через шесть месяцев от текущего момента. Будущая процентная ставка, вычисленная либо по спот-ставкам, либо по кривой доходности, называется форвардной ставкой {forward rate).

Связь между шестимесячными форвардными ставками и спот-ставка ми'. В общем случае связь между спот-ставкой /-периода, текущей шестимесяч­ ной спот-ставкой и шестимесячной форвардной ставкой может быть выражена сле­ дующим образом:

^ = [ ( l + ^i)(l + /i)(l + / 2 )(l + / 3 )...(l + / f - i ) ] 1 /, - l. ( 22 - 6 ) где ft — шестимесячная форвардная ставка на начало t-ro шестимесячного периода с настоящего момента.

Для иллюстрации применения уравнения (22-6) рассмотрим, как пятилетняя (10-периодная) спот-ставка связана с шестимесячными форвардными ставками.

Шестимесячные форвардные ставки были вычислены по спот-ставкам, приведен­ ным в табл. 22-4. Значения величин от/j до/ 9 приводятся ниже:

/, = 0,02875 / 2 = 0,03140 / 3 = 0,03670 / 4 = 0, /5 = 0,04320 / 6 = 0,03605 / 7 = 0,04455 / 8 = 0, / 9 = 0,03885.

Шестимесячная спот-ставка равна 2,625% (5,25% в годовом выражении). Под­ ставляя эти значения в уравнение (22-6), получаем:

гю = [(1,02875)(1,02875)(1,03140)(1,03670)(1,03945)(1,04320)(1,03605) (1,04455)(1,04100)(1,03855)]'/10 - 1 = 0,072, или 7,2%.

Заметим, что это значение согласуется с пятилетней (10-периодной) спот ставкой, показанной в табл. 22-4.

Для понимания дальнейшего читатель должен четко осознавать две вещи: во-первых, текущие спот-ставки имеют всего один временной параметр — период, к которому они относятся. Во-вто­ рых, форвардные ставки, напротив, определяются двумя временными параметрами — будущим номентом времени, с которого они начинают действовать, и будущим периодом времени, к ко­ торому они относятся. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ V Другие форвардные ставки. Описанная выше процедура может быть обоб­ щена. Не обязательно ограничиваться только шестимесячными ставками. Спот-ставки могут быть использованы для вычисления форвардных ставок для любого момента в будущем в течение любого инвестиционного горизонта. В качестве примера мож­ но вычислить следующие ставки:

• двухлетнюю форвардную ставку через пять лет от текущего момента;

• шестилетнюю форвардную ставку через десять лет от текущего момента;

• семилетнюю форвардную ставку через три года от текущего момента.

Естественным вопросом в связи с форвардными ставками будет вопрос о том, насколько пригодны они для предсказания будущих процентных ставок. Исследо­ вания показали, что форвардные ставки не слишком пригодны для этого4. Тогда почему так важно значение форвардных ставок? Причина этого заключается в том, что форвардные ставки позволяют оценить, до какой степени ожидания инвестора могут отличаться от рыночных, чтобы не влиять на правильность выбора. В нашем примере шестимесячная форвардная ставка может не реализоваться. Смысл ее для инвестора заключается в том, что она служит критерием принятия решения, т.е. если он ожидает, что шестимесячная ставка через полгода будет ниже 5,75%, то для него будет лучше воздержаться от альтернативы 1.

Факторы, определяющие форму временной структуры процентных ставок Если мы построим график временной структуры (доходности к погашению или спот-ставки для последовательных сроков погашения), то на что он будет похож?

Рисунок 22-3 показывает четыре типичные формы графика, которые достаточно ча­ сто наблюдаются в реальности. График (а) показывает возрастающую кривую до­ ходности, т.е. доходность постоянно возрастает при увеличении срока до погаше­ ния. Эта форма обычно называется «нормальной», или «положительной», кривой доходности. График (б) показывает убывающую, или «обратную», кривую доход­ ности, когда доходность падает с увеличением срока до погашения. График (в) по­ казывает «горбатую» кривую доходности. И наконец, график (г) показывает «плос­ кую» кривую доходности.

Есть две основные теории, которые были выведены для объяснения этих форм, — теория ожиданий и теория сегментации рынка.

Существует несколько разновидностей теории ожиданий — теория чистых ожиданий, теория ликвидности и теория предпочтений. Теория ожиданий (expectations theoriy) выдвигает гипотезу о поведении краткосрочных форвардных ставок и, кро­ ме этого, предполагает, что форвардные ставки, неявно учитываемые в текущих долгосрочных контрактах, тесно связаны с рыночными ожиданиями о будущих крат­ косрочных ставках. Три варианта этой теории различаются по вопросу о том, могут ли другие факторы также влиять на ставки, и, если да, то как. Теория чистых ожи­ даний (называемая также теорией непредвзятых ожиданий. — Прим. науч. ред.) по­ стулирует, что нет систематических факторов, кроме ожидаемых будущих кратко­ срочных ставок, влияющих на форвардные ставки;

теория ликвидности и теория предпочтений утверждают, что есть и другие факторы. Соответственно, две послед Eugene F. Fama, «Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates», Journal of Financial Economics.

3, 4 (1976), pp. 361-377.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ л I о Нормальная о (возрастающая) Z ч I кривая о X Обратная о (убывающая) кривая Срок до погашения Срок до погашения (а) (б) л •а I о 1 о о о X Z Ч о о «Плоская» кривая X X о о «Горба­ тая» кривая Срок до погашения Срок до погашения (в) (г) Рис. 22- Четыре наблюдавшиеся формы кривой доходности ние разновидности теории ожидании иногда называются теориями предвзятых ожи­ даний (biased expectations theories). На рис. 22-4 показана связь этих трех теорий.

Теория чистых ожиданий. В соответствии с теорией чистых ожиданий (pure expectations theory) форвардные ставки являются несмещенными оценками будущих ставок. Таким образом, полная временная структура ставок в данный момент вре­ мени адекватно описывает рыночные ожидания в отношении будущих краткосроч­ ных ставок. С этой точки зрения, возрастающая временная структура, изображен­ ная на графике (а) рис. 22-3, означает ожидание рынком роста краткосрочных ста­ вок в последующие периоды времени. Аналогично плоская временная структура отражает ожидание, что краткосрочные ставки будут в основном оставаться посто­ янными, в то время как убывающая временная структура отражает ожидание, что краткосрочные ставки будут устойчиво снижаться.

Мы можем проиллюстрировать эту теорию с помощью обсуждения того, как ожидания о возрастающих будущих краткосрочных ставках будут влиять на поведе­ ние различных участников рынка, что приведет к возрастающей кривой доходнос­ ти. Предположим, что первоначально структура процентных ставок была плоской и экономические новости привели участников рынка к ожиданию роста процентных ставок.

ЧАСТЬ V Теория ожиданий Теория сегментации рынка Теория чистых ожиданий Теория предвзятых ожиданий (три интерпретации) Наиболее широкая Теория ликвидности интерпретация Наиболее узкая интерпретация (теория локальных ожиданий) Теория предпочтений Интерпретация, основанная на ожидаемых доходностях к погашению Рис. 22- Теории временной структуры процентных ставок 1. Те участники рынка, которые заинтересованы в долгосрочных инвестициях, не захотят покупать долгосрочные облигации, поскольку они ожидают, что до­ ходность рано или поздно возрастет, это приведет к падению цен облигаций и потерям капитала. Вместо этого они захотят инвестировать в краткосрочные долговые обязательства, надеясь на ожидаемое повышение доходности, кото­ рое позволит реинвестировать свои средства по более высокой ставке.

2. Спекулянты, ожидающие возрастания ставок, будут ждать падения цены дол­ госрочных облигаций и, следовательно, станут продавать любые долгосроч­ ные облигации, которые они имеют, и, возможно, осуществят «короткую» продажу чужих облигаций. (Если процентные ставки возрастут, как ожида­ лось, то цена долгосрочных облигаций упадет. Так как спекулянты будут проводить «короткую» продажу этих облигаций, а затем покупать их по бо­ лее низкой цене для покрытия «коротких» продаж, они получат прибыль.) Доходы от этих операций спекулянты реинвестируют в краткосрочные дол­ говые обязательства.

3. Заемщики, нуждающиеся в долгосрочных кредитах, будут стремиться полу­ чить их в настоящий момент, ожидая, что в будущем они станут более до­ рогими.

Все эти действия приведут либо к снижению чистого спроса на долгосрочные облигации, либо к росту их предложения, что увеличит спрос на краткосрочные долговые обязательства. Это приведет, в конечном счете, к повышению долгосроч­ ных ставок по отношению к краткосрочным. Таким образом, действия инвесторов, спекулянтов и заемщиков будут увеличивать наклон временной структуры до тех пор, пока она не придет в равновесие с ожидаемыми значениями будущих процентных ставок. С помощью аналогичных рассуждений можно показать, что любое неожи­ данное событие, приводящее к ожиданиям снижения процентных ставок, будет способствовать понижению доходности.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ К сожалению, теория чистых ожиданий страдает от одного серьезного недо­ статка. Она игнорирует риски, присущие инвестированию в облигации и аналогич­ ные инструменты. Если бы форвардные ставки были совершенными оценками бу­ дущих процентных ставок, то будущие цены облигаций были бы известны со всей определенностью. Доход в течение инвестиционного периода был бы определенным и не зависел ни от срока погашения облигации при ее начальном приобретении, ни от момента времени, когда инвестору будет необходимо ее продать. Однако при неопределенности в вопросе о будущих процентных ставках и, следовательно, в вопросе о будущих ценах облигаций, они становятся рискованными инвестициями в том смысле, что доход по ним в течение некоторого инвестиционного периода заранее неизвестен.

Два вида риска приводят к неопределенности в вопросе о доходности в течение заданного инвестиционного горизонта: ценовой риск и риск ставки реинвестирова­ ния. Первый — это неопределенность цены облигации на конец инвестиционного горизонта. Например, инвестор, планирующий инвестиции сроком на пять лет, мо­ жет рассмотреть следующие три инвестиционные альтернативы: 1) инвестировать в пятилетнюю облигацию и держать ее в течение пяти лет;

2) инвестировать в 12-лет­ нюю облигацию и продать ее через пять лет;

3) инвестировать в 30-летнюю облига­ цию и продать ее через пять лет. Доход, который будет получен при второй и третьей альтернативах, неизвестен, поскольку неизвестно какой будет цена долгосрочной облигации через пять лет. Цена 12-летней облигации будет зависеть от доходности по семилетним, а цена 30-летних облигаций — от доходности по 25-летним облигациям через пять лет от текущего момента. Так как форвардные ставки, «включенные» в текущую временную структуру для будущих 12-летних облигаций и 25-летних обли­ гаций, не являются точными прогнозами реальных будущих ставок, то существует неопределенность в вопросе о цене обеих облигаций через пять лет от текущего мо­ мента. Таким образом, существует ценовой риск, т.е. риск того, что цена облигации к концу инвестиционного периода будет ниже ожидаемой в настоящее время. Как объяснялось в предыдущей главе, важной чертой ценового риска является то, что чем больше срок до погашения облигации, тем больше ценовой риск.

Второй вид риска связан с неопределенностью ставки, по которой доход от облигации может быть реинвестирован при ее продаже до даты погашения. Это риск ставки реинвестирования. Например, инвестор с пятилетним инвестиционным го­ ризонтом рассматривает следующие три альтернативные возможности: 1) инвести­ ровать в пятилетнюю облигацию и держать ее в течение пяти лет;

2) инвестировать средства в шестимесячные облигации в течение всего пятилетнего периода;

3) инвестировать в двухлетнюю облигацию и, когда она будет погашена, реинвес­ тировать средства в трехлетнюю облигацию. При второй и третьей альтернативах риск заключается в том, что доход в течение пятилетнего инвестиционного периода не­ известен, так как ставки, по которым может быть реинвестирован доход от про­ шлых инвестиций, неизвестны.

Существует несколько интерпретаций теории чистых ожиданий, которые были разработаны экономистами. Эти интерпретации не являются в точности эквивалент­ ными и не согласуются друг с другом в значительной степени из-за того, что они пред­ лагают различные трактовки двух видов риска, которые мы только что описали5.

s Эти трактовки были обобщены в работе: John Cox, Jonathan Ingersoll, Jr., and Stephen Ross, « Re-examination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates», Journal of A Finance (September, 1981), pp. 769—799.

ЧАСТЬ V Наиболее широкая интерпретация теории чистых ожиданий утверждает: инве­ сторы ожидают, что доходность в течение некоторого инвестиционного горизонта будет одной и той же независимо от срока погашения выбранной для инвестирова­ ния облигации6. Например, рассмотрим инвестора с пятилетним инвестиционным горизонтом. В соответствии с этой теорией не имеет значения, как из облигаций — 5-летняя, 12-летняя или 30-летняя — покупается и держится в течение пяти лет, поскольку инвестор ожидает, что реализованная доходность от этих трех облигаций в течение пяти лет будет одинаковой. Главное возражение против этой наиболее широкой интерпретации теории состоит в том, что из-за ценового риска, связан­ ного с инвестированием в облигации со сроком до погашения, большим, чем ин­ вестиционный горизонт, ожидаемый доход от инвестирования в эти три значительно различающиеся облигации будет очень разным7.

Вторая интерпретация, называемая теорией локальных ожиданий {local expec­ tations theory), утверждает, что доходность облигаций с различным погашением будет одной и той же в течение краткосрочного инвестиционного горизонта. Например, если инвестор имеет шестимесячный инвестиционный горизонт, то покупка 5-лет­ ней, 10-летней или 30-летней облигаций даст одну и ту же шестимесячную доход­ ность. Исследователи показали, что теория локальных ожиданий — это единствен­ ная из интерпретаций теории чистых ожиданий, которая допускает равновесную временную структуру ставок8.

Третья и последняя интерпретация теории чистых ожиданий связана с пред­ положением, что доходности последовательных инвестиций в краткосрочные об­ лигации за некоторый период совпадают с доходностью бескупонной облигации, срок погашения которой совпадает с этим периодом. (Так как бескупонные инст­ рументы не имеют реинвестиционного риска, то будущие процентные ставки в течение инвестиционного горизонта не влияют на доходность.) Этот вариант на­ зывается теорией ожиданий, основанных на доходности к погашению (return-to-maturity expectations theory). Например, предположим, что инвестор имеет пятилетний инве­ стиционный горизонт. При покупке пятилетней бескупонной облигации ее доход­ ность к погашению будет равна разности между номиналом и ценой облигации, деленной на цену облигации. В соответствии с данной интерпретацией теории ожи­ даний та же доходность будет получена при постоянном в течение пяти лет реинве­ стировании в шестимесячные облигации. Обоснованность этой интерпретации сей­ час вызывает серьезные сомнения.

Теория ликвидности. Недостатком теории чистых ожиданий является то, что она игнорирует риски, связанные с инвестированием в облигации с разными сро­ ками погашения. Существует риск при инвестировании в долгосрочную облигацию на период, меньший срока погашения, и этот риск возрастает с ростом срока по­ гашения.

Наличие такого риска и разумное предположение, что инвесторы обычно из­ бегают риска, привело некоторых экономистов и финансовых аналитиков к другой F. Lutz, «The Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics (1940—1941), pp. 36—63.

Cox, Ingersoll, and Ross, цит. выше, pp. 774—-775.

Cox, Ingersoll, and Ross, цит. выше.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ теории, объясняющей временную структуру процентных ставок. Эта теория утвер­ ждает, что инвесторы будут предпочитать долгосрочные облигации, если их доход­ ность к погашению будет больше средней величины ожидаемых (будущих) крат­ косрочных ставок на величину, компенсирующую риск инвестирования в облига­ цию с таким же сроком до погашения. Это превышение в доходности носит назва­ ние премии за риск, и она должна быть тем больше, чем больше риск до погаше­ ния9. Другими словами, форвардные ставки должны отражать как ожидания о про­ центных ставках, так и премию «за ликвидность» (на самом деле это премия за риск).

В соответствии с этой теорией, которая называется теорией ликвидности {liquidity theory of the term structure) (существует и другое, более полное ее название — теория предпочтения ликвидности {liquidity preference theory) — Прим. науч. ред.), форвард­ ные ставки не являются несмещенными (непредвзятыми) оценками рыночных ожиданий по поводу будущих процентных ставок, так как они включают «премию ликвидности». Таким образом, возрастающая кривая доходности может согласовы­ ваться или с растущими, или с постоянными, или даже со снижающимися ожида­ емыми ставками, но не с премией ликвидности, которая будет возрастать с пога­ шением достаточно быстро, чтобы дать возрастающую кривую доходности.

Теория предпочтений. Другая теория, известная как теория предпочтений (preferred habitat theory), также разделяет точку зрения о том, что временная струк­ тура отражает как ожидания по поводу будущего поведения процентных ставок, так и премию за риск. Однако эта теория отрицает утверждение о том, что премия за риск должна непременно расти вместе с ростом срока погашения10. Сторонники теории предпочтений считают, что премия за риск будет равномерно расти с рос­ том срока погашения в случае, если все инвесторы предпочитают короткие сроки инвестиций, а заемщики будут заинтересованы в долгосрочных займах. Это пред­ положение может быть отвергнуто, так как различные институты имеют сроки ин­ вестиций, продиктованные природой их пассивов.

Теория предпочтений утверждает, что в той степени, в которой спрос и пред­ ложение облигаций для данного диапазона сроков погашения не совпадают, заем­ щики и инвесторы будут вынуждены отказаться от желаемых сроков погашения, покупая облигации с другими сроками. Однако им необходимо будет компенсиро­ вать это с помощью соответствующей премии за риск, размер которой будет отра­ жать степень ценового или реинвестиционного риска, возникающего из-за несоот­ ветствия реального и требуемого сроков погашения.

Таким образом, эта теория предполагает, что форма кривой доходности опре­ деляется как ожиданиями о будущих процентных ставках, так и премией за риск, положительной или отрицательной, которая заставляет участников рынка смириться с невозможностью точного выбора требуемого срока погашения. Очевидно, что в соответствии с этой теорией кривая доходности может иметь любую форму, быть возрастающей, убывающей, плоской или «горбатой».

' John R. Hicks, Value and Capital (London: Oxford University Press, 1946), 2nd ed., pp. 141—145.

Franco Modigliani and Richard Sutch, «Innovations in Interest Rate Policy», American Economic Review (May 1966), pp. 178-197.

ЧАСТЬ V Теория сегментации рынка. Теория сегментации рынка (market segmentation theory) также считает, что инвесторы имеют предпочтения, продиктованные при­ родой их обязательств. Кроме того, эта теория предполагает, что основным факто­ ром, определяющим форму кривой доходности, является временная структура обя­ зательств финансовых институтов, действующих на рынке, заставляющая их огра­ ничиваться определенными секторами погашения11. Но теория сегментации рынка отличается от теории предпочтений тем, что ни инвесторы, ни заемщики не захо­ тят переместиться из одного сектора погашения в другой для получения преиму­ щества, предоставляемого возможностями, возникающими из различий между ожиданиями и форвардными ставками. Таким образом, по теории сегментации рынка форма кривой доходности определяется исключительно спросом и предложением ценных бумаг внутри каждого из секторов погашения.

РЕЗЮМЕ На реальном рынке существует не одна, а целое семейство процентных ставок.

Разность между доходностью по любым двум облигациям называется спредом до­ ходности. Базисной процентной ставкой является доходность по ценной бумаге Казначейства США. Спред доходности между неказначейской ценной бумагой и сравнимой с ней ходовой ценной бумагой Казначейства называется премией за риск.

Факторы, которые влияют на этот спред, включают в себя: 1) тип эмитента (на­ пример, федеральное агентство, корпорация или муниципальные органы);

2) оценку кредитоспособности эмитента, даваемую, например, коммерческими рейтинговы­ ми компаниями;

3) срок до погашения инструмента;

4) различные опционы обли­ гаций (например, «колл», «пут» или оговорка о конверсии);

5) условия налогооб­ ложения процентного дохода на федеральном и муниципальном уровнях;

6) ожи­ даемую ликвидность выпуска.

Связь между доходностью и сроком погашения называется временной струк­ турой процентных ставок.

Графическое изображение связи между доходностью облигаций одинакового кредитного качества, но с различными сроками погашения называется кривой доходности. Доходности казначейских ценных бумаг являются базисными процент­ ными ставками, используемыми при определении требуемой доходности неправи­ тельственных облигаций с тем же сроком погашения.

С использованием кривой доходности казначейских ценных бумаг для опреде­ ления единой ставки, по которой дисконтируются все платежи по некоторой обли­ гации, связана одна проблема. Каждый платеж должен быть дисконтирован по сво­ ей отдельной процентной ставке, которая применима к тому периоду времени, когда должен быть получен этот платеж. Поскольку любая облигация может рассматри­ ваться как пакет бескупонных инструментов, то ее стоимость должна быть равна стоимости всех составляющих ее бескупонных облигаций. Ставка доходности бес­ купонной облигации называется спот-ставкой. Связь между спот-ставками и сро­ ком погашения также называется временной структурой процентных ставок. Теоре­ тическая кривая спот-ставок по ценным бумагам Казначейства может быть постро­ ена по кривой доходности казначейских ценных бумаг с помощью метода, называ­ емого «процедура бутстреппа», или «бутстреппинг».

Эта теория была предложена в статье J.M.Calbertson, «The Term Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics (November 1957), pp. 489—504.

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ При определенных предположениях ожидаемые значения будущих процентных ставок могут быть оценены по кривой спот-ставок по ценным бумагам Казначей­ ства. Получаемые оценки называются форвардными ставками. Долгосрочные спот ставки связаны с текущей шестимесячной спот-ставкой и шестимесячными фор­ вардными ставками будущих периодов.

Для объяснения формы кривой доходности был предложен ряд теорий времен­ ной структуры ставок: теория чистых ожиданий, теория предвзятых ожиданий (те­ ория ликвидности и теория предпочтений) и теория сегментации рынка. Все тео­ рии ожиданий основаны на том, что однопериодные форвардные ставки представ­ ляют рыночные ожидания о будущих реальных ставках. Теория чистых ожиданий предполагает, что существует только один фактор, определяющий временную струк­ туру процентных ставок. Теория предвзятых ожиданий предполагает, что таких фак­ торов несколько.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ эталонная, или базисная, процентная ставка премия за риск секторы рынка межрыночный спред внутрирыночный спред качественный, или кредитный, спред эквивалентная налогооблагаемая доходность срок до погашения спред погашения временная структура процентных ставок кривая доходности спот-ставка кривая спот-ставок теоретическая кривая спот-ставок «процедура бутстреппа», или «бутстреппинг» форвардная ставка теория ожиданий теория предвзятых ожиданий теория чистых ожиданий теория локальных ожиданий теория ожиданий, основанных на доходности к погашению теория ликвидности теория предпочтений теория сегментации рынка ВОПРОСЫ 1. В выпуске Weekly Market Update от 29 мая 1992 г., опубликованном Goldman Sachs & Co., была представлена следующая информация о казначейских облигаци­ ях на момент закрытия 28 мая 1992 г., во вторник:

ЧАСТЬ V ХОДОВЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАЗНАЧЕЙСТВА США Срок до погашения Доходность (в %) 3 месяца 3, 6 месяцев 3, 1 год 4, 2 года 5, 3 года 5, 5 лет 6, 7 лет 7, 10 лет 7, 20 лет 7, 30 лет 7, ОСНОВНЫЕ НЕХОДОВЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАЗНАЧЕЙСТВА США Выпуск Доходность (в %) Старые 10-летние 7, Старые 30-летние 7, а. Какой кредитный риск связан с казначейскими ценными бумагами?

б. Почему доходность ценных бумаг Казначейства считается базисной про­ центной ставкой?

в. Что подразумевается под ходовыми казначейскими ценными бумагами?

г. Что подразумевается под неходовыми казначейскими ценными бумагами?

д. Каким будет спред доходности между: 1) неходовым 10-летним выпуском и ходовым 10-летним выпуском Казначейства;

2) неходовым 30-летним выпуском и ходовым 30-летним выпуском Казначейства?

е. Что отражает спред доходности между неходовым и ходовым выпусками Казначейства?

2. В выпуске Weekly Market Update от 29 мая 1992 г., опубликованном Goldman Sachs & Co., была представлена следующая информация о различных казначейских облигациях на момент закрытия во вторник 28 мая 1992 г.:

Эмитент Рейтинг Доходность Спре эталон 7, General Electric Capital Co. Тройное А 50 Mobile Corp. Двойное А 7,77 40 Southern Bell Tel. & Teleg. Тройное А 8,60 72 Bell Tel. Co. Pa. Двойное А 8,66 78 AMR Corp. Тройное А 9,43 155 а. Что означают рейтинги?

б. Какая из пяти облигаций имеет наибольший кредитный риск?

. в. Что подразумевается под спредом?

г. Что подразумевается под казначейским эталоном?

д. С помощью информации о казначейских ценных бумагах на 29 мая 1992 г.

из вопроса 1 объясните, как определяется каждый из спредов, представ­ ленных выше.

е. Почему каждый из представленных выше спредов отражает премию за риск?

ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ 3. По выпускам корпоративных облигаций, приведенным в предыдущем пунк­ те, ответьте на следующие вопросы:

а. Будет ли доходность, предлагаемая по облигациям с рейтингом тройное А, выше или ниже доходности, предлагаемой по облигациям с рейтин­ гом двойное А с тем же сроком погашения?

б. Каков спред между выпусками облигаций General Electric Capital Co. и Mobile Corp.l в. Согласуется ли спред, представленный в пункте (б), с вашим ответом на пункт (а)?

г. Спред доходности между этими двумя выпусками облигаций отражает не только кредитный риск. Каковы другие учитываемые им факторы?

д. Выпуск облигаций Mobile Corp. не является отзывным. Однако выпуск General Electric Capital Co. отзывной. Как эта информация поможет вам в понима­ нии спреда между этими двумя выпусками?

4. По данным о выпуске корпоративных облигаций, приведенным в пункте 2, ответьте на следующие вопросы:

а. Каков спред доходности между выпусками облигаций Southern Bell Telephone and Telegraph и Bell Telephone Company (Pennsylvania)"!

б. Выпуск облигаций Southern Bell Telephone and Telegraph не является отзыв­ ным, a Bell Telephone Company (Pennsylvania) таковым является. Что отра­ жает спред доходности из пункта (а)?

в. AMR Corp. — это головная компания American Airlines и, следовательно, относится к сектору транспортной индустрии. Выпуск не является отзыв­ ным. Каков спред доходности между выпусками облигаций AMR Corp. и Southern Bell Telephone and Telegraph и что он отражает?

5. В выпуске Weekly Market Update от 29 мая 1992 г., опубликованном Goldman Sachs & Co., была представлена следующая информация о рынке высококлассных, свободных от налогообложения ценных бумаг на 28 мая 1992 г.:

Срок до погашения Доходность (в %) Доходность в процентах от доходности по облигациям Казначейства 1 год 3,20 76, 3 года 4,65 80, 5 лет 5,10 76, 10 лет 5,80 78, 30 лет 6,50 82, а. Что подразумевается под ценной бумагой, свободной от налогообложения?

б. Что подразумевается под высококлассным выпуском?

в. Почему доходность по ценной бумаге, свободной от налогообложения, ниже доходности по ценной бумаге Казначейства с тем же сроком пога­ шения?

г. Что такое эквивалентная налогооблагаемая доходность?

д. В том же выпуске бюллетеня Goldman Sachs представлена информация по внутрирыночным спредам доходности. Что такое внутрирыночный спред доходности?

6. а. Что такое встроенный опцион?

б. Приведите три примера встроенных опционов, которые могут быть вклю­ чены в выпуск облигаций.

ЧАСТЬ V в. Повышает или понижает премию за риск по отношению к базисной про­ центной ставке встроенный опцион?

7. а. Что такое кривая доходности?

б. Почему кривая доходности ценных бумаг Казначейства наиболее тщательно отслеживается участниками рынка?

8. Что такое спот-ставка?

9. Объясните, почему неприемлемо использование единственной ставки для дис­ контирования всех платежей по активу?

10. Объясните, почему финансовый актив может рассматриваться как пакет бескупонных облигаций.

11. Как связаны спот-ставки и форвардные ставки?

12. Предположим, что вы являетесь финансовым консультантом. В разные мо­ менты времени вам приходилось слышать приведенные ниже комментарии по по­ воду процентных ставок от одного из ваших клиентов. Как вы будете реагировать на каждый из них?

а. «Кривая доходности сегодня является возрастающей. Это означает, что в будущем ожидается рост процентных ставок».

б. «Я не могу сделать никаких выводов из сегодняшней временной структуры.

Для краткосрочных доходностей (до трех лет) спот-ставки растут с ростом срока погашения;

для сроков погашения больше трех лет, но меньше вось­ ми спот-ставки падают, для сроков погашения больше восьми лет, спот ставки фактически одинаковы для всех сроков погашения. По-моему, не существует теории, объясняющей временную структуру такого вида».

в. «Если я хочу определить ожидаемые на рынке значения будущих процент­ ных ставок, я вычисляю форвардные ставки».

13. Вы изучаете доходности ценных бумаг Казначейства, приведенные ниже (все доходности приведены к годовому промежутку):

Срок д о погашения Доходность к погашению (в %) Спот-ставка (в %) 0,5 5,25 5, 5,50 5, 1. 1,5 5,75 5, ?

2,0 6, ?

2,5 6, ?

3,0 6, ?

3,5 6, ?

4,0 7, ?

4,5 7, ?

5,0 7, 5,5 7, 7, 8, 6,0 8, 6,5 8, 8, 8, 7,0 8, 7,5 9, 8, 8,0 9,00 9, 8,5 9, 9, 9,0 10, 9, 10, 9,5 9, 10,0 11, 10, ГЛАВА 22 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ Все ценные бумаги со сроком погашения от 1,5 лет продаются по номиналу.

Полугодовые и годовые облигации являются бескупонными.

а. Вычислите пропущенные спот-ставки.

б. Какова должна быть цена шестилетней 6%-ной купонной облигации Каз­ начейства?

в. Какова шестимесячная форвардная ставка на период, начинающийся че­ рез шесть лет?

14. Вы изучаете следующие доходности ценных бумаг Казначейства, приведен­ ные ниже (все доходности приведены к годовому промежутку):

Срок до погашения Доходность к погашению (в %) Спот-ставка (в %) 0,5 10,00 10, 1,0 9,75 9, 1,5 9,50 9, 2,0 9,25 9, 2,5 9,00 8, 3,0 8,75 8, 3,5 8,50 8, 4,0 8,25 8, 4,5 8,00 7, 5,0 7,75 7, 5,5 7,50 7, 6,0 7,25 7, 6,5 7,00 6, 7,0 6,75 6, 7,5 6,50 6, 8,0 6,25 5, 8,5 6,00 5, 9,0 5,75 5, 9,5 5,50 ?

10,0 5,25 ?

Все ценные бумаги со сроком погашения от 1,5 лет продаются по номиналу.

Полугодовые и годовые облигации являются бескупонными.

а. Вычислите пропущенные спот-ставки.

б. Какова должна быть цена четырехлетней 5%-ной купонной облигации Каз­ начейства?

15. Какие действия заставляют рыночную цену облигации Казначейства совпа­ дать с приведенной стоимостью платежей по ней, дисконтированных по спот-став кам ценных бумаг Казначейства?

16. Объясните, какую роль играют форвардные ставки при принятии инвести­ ционных решений.

17. «Форвардные ставки являются плохими оценками реальных будущих ста­ вок. Следовательно, для инвестора они имеют небольшую ценность». Объясните, почему вы согласны или нет с этим утверждением.

ЧАСТЬ V 18. Барт Симпсон рассматривает две альтернативные инвестиции. Первая — инвестировать в инструмент с погашением через два года. Вторая — инвестировать в инструмент с погашением через год и в конце этого года реинвестировать доход в годовую облигацию. Он уверен, что годовые процентные ставки через год от те­ кущего момента будут выше, чем сегодня, и, следовательно, склоняется в пользу второй альтернативы. Что бы вы порекомендовали Барту Симпсону?

19. а. Какая общая гипотеза о поведении краткосрочных форвардных ставок лежит в основе различных видов теории ожиданий?

б. Какие виды риска связаны с инвестированием в облигации и как они вли­ яют на теорию чистых ожиданий?

в. Приведите три интерпретации теории чистых ожиданий.

20. а. Каковы две теории предвзятых ожиданий о временной структуре процент­ ных ставок?

б. Какие гипотезы лежат в основе этих двух теорий?

ГЛАВА ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• объяснить недостатки отзывных облигаций с точки зрения инвестора;

• описать, что подразумевается под доходностью в наихудшем случае, и перечислить ловушки, которые содержатся в традиционном подходе к оценке отзывных облигаций;

• проиллюстрировать соотношение цены и доходности отзывной облигации;

• объяснить, что такое отрицательная выпуклость и в каких случаях она проявляется;

• описать структуру цен облигаций с встроенным опционом и объяснить, почему для оценки таких облигаций необходим опционный подход;

• объяснить ограничения при использовании модифицированной дюрации и стандартной выпуклости в качестве мер чувствительности цены облигации с встроенным опционом;

• различать эффективную и модифицированную дюрации;

• описать различные типы конвертируемых ценных бумаг;

• описать характеристики конвертируемых ценных бумаг;

• определять конверсионную стоимость, рыночную конверсионную цену, конверсионную премию на одну акцию, коэффициент конвер­ сии и премию сверх прямой стоимости конвертируемой облигации;

• описать инвестиционные свойства конвертируемой ценной бумаги;

• объяснить, почему для правильной оценки конвертируемых ценных бумаг необходима оценка стоимости опционов.

В гл. 20 и 21 мы обсудили способы оценки, доходность и изменчивость цен об­ лигаций без опционов. При этом основной принцип проведенного нами анализа заключался в определении теоретической цены облигации как приведенной стоимо ЧАСТЬ V сти ее потока платежей. Облигация с встроенным опционом — это облигация вы­ пуска, в котором либо эмитенту, либо держателю облигации предоставляется оп­ цион — право на изменение денежных потоков. В этой главе мы рассмотрим, как оцениваются облигации с встроенным опционом.

Так как наиболее распространенным типом опциона, связанного с выпуском облигаций, является «колл»-опцион, большая часть нашего внимания будет уделе­ на отзывным облигациям. Мы начнем с рассмотрения невыгодности наличия «колл» опциона с точки зрения держателя облигаций и, следовательно, причин того, по­ чему потенциальные инвесторы требуют компенсацию за риск отзыва облигации эмитентом. Мы также проведем анализ ограничений при использовании традици­ онного метода оценки облигаций с встроенными опционами, а затем дадим общую схему их оценки. Из-за сложностей построения моделей оценки облигаций с встро­ енными опционами мы не будем их подробно анализировать. В последней части главы мы рассмотрим, как оцениваются конвертируемые облигации и характеристики связи риск/доходность для этих облигаций.

ОТЗЫВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Держатель отзывной облигации предоставляет эмитенту право отозвать выпуск до установленной даты погашения. Ценные бумаги с ипотечным обеспечением также являются отзывными облигациями, так как домовладелец имеет право выплатить полностью или частично основной долг по закладной в любое время.

Как уже говорилось в гл. 19, наличие «колл»-опциона невыгодно для держате­ ля облигации по двум причинам. Во-первых, возможность отзыва облигаций под­ вергает их держателей реинвестиционному риску, поскольку эмитент может ото­ звать облигации, когда рыночная доходность по ним станет ниже купонной ставки.

Например, если купонная ставка отзывных корпоративных облигаций равна 13%, а преобладающая на рынке доходность — 7%, то эмитент сочтет экономически вы­ годным отозвать 13%-ный выпуск и вместо него разместить 7%-ный выпуск. В этом случае инвестор должен будет реинвестировать полученный от погашения доход под более низкую процентную ставку.

Во-вторых, как мы покажем позже в этой главе, возможность повышения цены отзывной облигации в случае снижения процентных ставок ограничена по сравне­ нию с сопоставимыми по другим характеристикам неотзывными облигациями. Это происходит из-за роста уверенности участников рынка в том, что выпуск облигаций будет досрочно погашен по цене отзыва, если процентные ставки будут снижаться.

Данное явление в случае отзывных облигаций называется ценовым давлением.

Для частичной компенсации отмеченных недостатков отзывных облигаций почти во всех выпусках предусматривается так называемый защитный период — начальный период, когда облигации не могут быть отозваны. Почему же, несмотря на ценовое давление и реинвестиционный риск, инвесторы все-таки приобретают отзывные облигации? Ответ заключается в том, что если инвестору предоставляет­ ся достаточная компенсация в форме более высокой потенциальной доходности, то он может согласиться на принятие этих рисков.

Традиционный метод оценки Если облигация отзывная, то обычной практикой при ее оценке является вы­ числение как доходности к погашению, так и доходности к отзыву. При вычис­ лении последней предполагается, что эмитент отзовет облигацию в наиболее ран ГЛАВА 23 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ ний возможный срок. Как объяснялось в гл. 19, процедура вычисления доходности к отзыву совпадает с процедурой вычисления внутренней нормы доходности: в обоих случаях необходимо определить процентную ставку, которая сделает приведенную стоимость ожидаемого денежного потока равной цене. В случае доходности к отзыву ожидаемые платежи по облигациям — это купонные выплаты до первой даты отзы­ ва и цена отзыва.

В соответствии с традиционным подходом консервативные инвесторы должны вычислить доходность к отзыву и доходность к погашению для отзывной облига­ ции, продающейся с премией, выбирая меньшую из них в качестве показателя потенциальной доходности. Наименьшая из этих двух характеристик доходности может быть использована для оценки относительной стоимости облигаций. Не так давно традиционный подход был расширен с помощью вычисления не только до­ ходности к первой дате отзыва, но и доходностей ко всем возможным датам отзыва.

Так как большинство облигаций могут быть отозваны в любой момент после пер­ вой даты отзыва, то предлагалось вычислять доходности ко всем датам выплаты купона после первой даты отзыва. Затем все вычисленные доходности к моментам отзыва и доходность к погашению сравнивать. Наименьшая из этих доходностей называется доходностью в наихудшем случае (yield to worst), или минимальной до­ ходностью, которая должна быть использована инвесторами, придерживающими­ ся традиционного подхода, для анализа относительной стоимости.

В гл. 20 мы объяснили суть ограничений использования доходности к отзыву в качестве характеристики потенциальной инвестиционной эффективности ценной бумаги. Доходность к отзыву учитывает все три источника потенциального дохода от владения облигацией. Однако, как и в случае доходности к погашению, она предполагает, что все платежи по облигациям могут быть реинвестированы по ставке, равной вычисленной доходности (в нашем случае это доходность к отзыву), вплоть до возможной даты отзыва. Более того, доходность к отзыву предполагает, что:

1) инвестор будет держать облигацию до предполагаемой даты отзыва;

2) в эту дату эмитент отзовет облигацию.

Часто случается, что предположения, лежащие в основе вычислений доход­ ности к отзыву, являются нереалистичными, так как они не учитывают условий реинвестирования дохода, если выпуск будет отозван. Рассмотрим, например, две облигации — М и N. Предположим, что доходность к погашению по облигации М (пятилетней, неотзывной) равна 10%, в то время как доходность к отзыву по обли­ гации N, при предположении, что она будет отозвана в течение трех лет, равна 10,5%.

Какая из этих облигаций больше подойдет инвестору с пятилетним инвестицион­ ным горизонтом? На этот вопрос невозможно ответить с помощью приведенных выше доходностей. Если инвестор собирается держать облигацию в течение пяти лет, а эмитент отзывает облигацию через три года, то полный доход в конце пяти лет будет зависеть от процентной ставки, которая может быть получена от инвестиро­ вания средств в период от даты отзыва до конца инвестиционного горизонта.

Соотношение цены и доходности отзывных облигаций Как было показано в гл. 20, связь между ценой и доходностью для облигаций без опционов является выпуклой. На рис. 23-1 показано соотношение цены и до­ ходности как неотзывной облигации, так и облигации, которая может быть отозва­ на. Выпуклая кривая а-а' иллюстрирует соотношение цены и доходности неотзыв­ ной облигации (облигации без опционов). Кривая необычной формы, обозначен­ ная а-b, описывает соотношение цены и доходности отзывной облигации.

ЧАСТЬ V Купонная у* Доходность ставка Рис. 23- Соотношение цены и доходности неотзывной и отзывной облигаций Причиной существования такой формы соотношения цены и доходности от­ зывной облигации является следующий факт. Когда доходности сравнимых облига­ ций, преобладающие на рынке, поднимаются выше купонной процентной ставки по облигации, то отзыв облигации становится маловероятным. Например, если купонная ставка по облигации равна 8%, а превалирующая на рынке доходность по сравнимым облигациям — 16%, то маловероятно, что эмитент отзовет 8%-ную облигацию, так как он в этом случае должен будет выпустить облигации с купоном 16%. Поскольку почти невероятно, что облигации будут отозваны, то при доходно стях, больших у*, отзывные облигации будут иметь такую же выпуклую связь меж­ ду ценой и доходностью, как и неотзывные облигации. Однако если купонная став­ ка будет хотя бы чуть ниже рыночной доходности, то инвесторы могут не захотеть платить ту же цену за отзывную облигацию, что и за неотзывную, из-за вероятно­ сти еще большего снижения рыночных ставок, делающего отзыв облигаций выгод­ ным для эмитента.

Если доходности на рынке снижаются, то вероятность того, что они будут снижаться и дальше, делая отзыв облигаций выгодным для инвестора, увеличива­ ется. Точный уровень доходности, при котором инвесторы считают вероятность отзыва высокой, может быть неизвестен, но мы знаем, что такой уровень существует.

Как показано на рис. 23-1, если уровень доходности ниже у*, то соотношение цены и доходности отзывных облигаций отличается от соотношения этих же показателей неотзывных облигаций. Рассмотрим облигацию, которая может быть отозвана по цене 104. Если рынок оценил сравнимые неотзывные облигации по 109, то разумные инвесторы не будут платить 109 за отзывную облигацию. Если они сделают это и облигация будет отозвана, то инвесторы получат 104 (цену отзыва) за облигацию, которую они купили за 109.

ГЛАВА 23 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ Заметим, что диапазон доходностей, лежащих ниже у*, испытывает ценовое давление, т.е. при снижении доходностей существует ограниченное повышение цены.

В этом случае говорится, что часть соотношения цены и доходности отзывных об­ лигаций, лежащая ниже у*, выпуклая отрицательно'.

Отрицательная выпуклость (negative convexity) означает, что для больших из­ менений доходности на заданное число базисных пунктов повышение цены будет меньше, чем ее понижение". Для облигации, которая является облигацией без оп­ ционов и имеет положительную выпуклость, при больших изменениях доходности повышение цены будет больше ее понижения. Изменения цены облигаций с поло­ жительной и отрицательной выпуклостью представлены в табл. 23-1.

Важно понимать, что облигация может продаваться по цене, превосходящей ее цену отзыва, даже когда вероятность отзыва очень высока. Рассмотрим, напри­ мер, 10-летнюю облигацию с купонной ставкой 13%, которая является отзывной в течение одного года при цене отзыва 104. Предположим, что доходность по 10-лет­ ним облигациям равна 6% и доходность по одногодичным облигациям равна 5%. При 6%-ных ставках для 10-летних облигаций инвесторы считают, что выпуск отзовут в течение одного года. Таким образом, инвесторы считают этот выпуск одногодич­ ным и оценивают его соответственно. Цена должна учитывать тот факт, что инвес­ тор получит 13%-ную купонную ставку за один год. Цена облигации будет совпа­ дать с приведенной стоимостью двух платежей: 1) 6,5 долл. (при номинале 100 долл.) купонных выплат через шесть месяцев от настоящего момента;

2) 6,50 долл. купон­ ных выплат плюс цена отзыва 104 долл. через один год от настоящего момента.

Дисконтируя эти два платежа по- ставке, равной преобладающей на рынке доход­ ности 5% (2,5% за шесть месяцев) для одногодичных облигаций, мы получаем следу­ ющую цену:

6,5 долл.Д 1,025)1 + 110,5 долл./(1,025)2 = 111,52 долл.

В случае, подобном тому, что рассмотрен выше, инвестор может заплатить за эту облигацию сумму, большую, чем цена отзыва.

Таблица 23- ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ ПРИ ПОЛОЖИТЕЛЬНОЙ И ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ВЫПУКЛОСТИ Изменение процентных Абсолютное значение процентного изменения ставок цены при:

Положительной Отрицательной выпуклости выпуклости - 100 базисных пунктов Х% Меньше У% + 100 базисных пунктов Меньше Х% У% " Более точно, следовало бы говорить об «отрицательной выпуклости» функции и ее графика при значениях доходности меньше критического уровня у*, которая в анализе называется вогнутос­ тью. (Прим. науч. ред.) " Так в оригинале. Это бессмысленное на первый взгляд предложение означает, по-видимому, что увеличение цены при уменьшении доходности на заданное число базисных пунктов будет мень­ ше, чем уменьшение цены при таком же увеличении доходности. {Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ V Составные части облигации с встроенным опционом Чтобы разработать схему оценки облигаций с встроенными опционами, нам необходимо разделить облигацию на составные части. Отзывная облигация — это облигация, владелец которой предоставляет эмитенту опцион (точнее «колл»-оп цион), позволяющий эмитенту «выкупить» контрактные платежи по облигации в любой момент от первой даты отзыва до даты погашения.

Рассмотрим следующие две облигации: 1) отзывную с 8%-ным купоном и сроком до погашения 20 лет, которая является отзывной в течение пяти лет по цене отзыва 104;

2) 10-летнюю с 9%-ным купоном, которая является отзывной с момента выпуска по цене отзыва, равной номиналу. В первом случае владелец об­ лигации имеет, по существу, пятилетнюю неотзывную облигацию и продает «колл» опцион, предоставляющий эмитенту облигации право отозвать ее через пять лет в любой момент в течение 15 лет по цене отзыва 104. Инвестор, который владеет второй облигацией, имеет, по существу, десятилетнюю неотзывную облигацию и продает «колл»-опцион, предоставляющий эмитенту право немедленно отозвать полностью все платежи за 10 лет или любые, оставшиеся на момент отзыва пла­ тежи, по цене 100.

Реально владелец отзывной облигации вовлекается в две отдельные сделки.

Первая — это покупка у эмитента неотзывной облигации, за которую он платит некоторую цену. Кроме этого, он продает эмитенту «колл»-опцион, за который получает премию (т.е. цену опциона).

Таким образом, цена отзывной облигации равна разнице цен двух ее компо­ нентов:

Цена отзывной облигации = Цена неотзывной облигации — Цена опциона.

Причина того, что цена «колл»-опциона вычитается из цены неотзывной об­ лигации, заключается в том, что когда держатель облигации продает «колл»-опци он, то он получает его цену — опционную премию. Графически это можно изобра­ зить так, как показано на рис. 23-2. Разность между ценами неотзывной и отзывной облигаций в некоторый момент времени — это цена встроенного «колл»-опциона'.

Те же логические рассуждения могут быть применены к возвратным облигаци­ ям. Владелец такой облигации имеет право продать ее эмитенту в заранее оговорен­ ное время и по оговоренной цене. Покупка возвратной облигации может быть разде­ лена на две отдельные сделки. Первая состоит в покупке инвестором невозвратной облигации. Вторая — в покупке инвестором у эмитента опциона, который позволяет продать облигацию эмитенту. Следовательно, цена возвратной облигации равна:

Цена возвратной облигации = Цена невозвратной облигации + + Цена «пут»-опциона.

Реально ситуация является более запутанной, чем мы сейчас описали. Эмитент может иметь право отозвать облигацию в первую дату отзыва и в любой момент после нее или в первую дату отзыва и в момент любой купонной выплаты после нее. Следовательно, фактически инвестор продает эмитенту опцион американского типа, но цена отзыва может меняться в зависимости от того, когда опцион исполняется. Это связано с тем, что в график отзыва облигации могут быть заложены различные цены, в зависимости от того, когда отзывается облигация. Более того, об­ лигация, являющаяся предметом «колл»-опциона, — это оставшиеся купонные выплаты, кото­ рые должны были быть произведены эмитентом, если облигация не отзывается. С точки зрения наглядности особенности, связанные с инвестиционными характеристиками отзывных корпора­ тивных облигаций, проше понять, определяя позицию инвестора как «длинную» по неотзывной облигации и «короткую» по «колл»-опциону.

ГЛАВА 23 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИИ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ В точке А:

АС = Цена неотзывной облигации АВ = Цена отзывной облигации ВС = Цена «колл»-опциона В точке у* или выше:

и Цена отзывной облигации = X о = Цена неотзывной облигации Неотзывная облигация а-а' Купонная Доходность ставка Рис. 23- Компоненты цены отзывной облигации Опционные модели оценки облигаций с встроенным опционом Рассуждения, приведенные в предыдущем параграфе, приводят к более точ­ ному методу анализа облигаций с встроенными опционами. Его суть заключается в представлении цены отзывной облигации как разности стоимости сравнимой неот­ зывной облигации и цены «колл»-опциона. Следовательно, чтобы оценить отзыв­ ную облигацию необходимо определить сначала ее стоимость в том случае, если бы она была неотзывной, и вычесть из нее стоимость встроенного опциона. Для оцен­ ки возвратной облигации необходимо определить ее стоимость в том случае, если бы она не была возвратной, и прибавить к этому значению цену «пут»-опциона.

Процедура оценки облигации с встроенным опционом, следовательно, под­ разумевает использование некоторой модели для определения цены встроенного опциона. Ранее мы обсуждали различные модели оценки опционов на акции. Сей­ час мы заинтересованы в моделях, которые могут быть применены к опционам на ценные бумаги с фиксированным доходом. Такие модели являются более сложны­ ми, чем модели оценки опционов на акции. Причины этого будут объяснены более подробно в гл. 26.

Несмотря на это, важно понимать, что факторы, влияющие на цену встроен­ ного опциона, — это те факторы, которые мы обсуждали в гл. 18. Следовательно, они будут влиять и на цену облигации с опционом. Например, при прочих равных условиях стоимость опциона на облигацию возрастает с возрастанием изменчивос­ ти процентных ставок. Таким образом, если ожидаемая изменчивость процентных ставок увеличивается, то цена отзывной облигации уменьшается, так как возраста­ ет стоимость встроенного опциона.

ЧАСТЬ V Процедура оценки дает теоретическую цену отзывной корпоративной облига­ ции2. Затем инвестор может сравнить ее значение с рыночной ценой облигации. Если теоретическая цена выше рыночной, то облигация является недооцененной, если верно обратное, то облигация является переоцененной. Если теоретическая цена равна рыночной, то облигация оценена справедливо.

Необязательно останавливаться на описанной выше процедуре оценки. Так, можно преобразовать разность между теоретической и рыночной ценами в спред доходности. Этот шаг часто является необходимым, так как большинство участни­ ков рынка находят более удобным рассуждать о спреде доходности, а не о разности цен.

Для преобразования абсолютной характеристики — разности между теорети­ ческой стоимостью и рыночной ценой — в относительную был введен показатель спреда доходности, называемый опционным спредом (option-adjusted spread (OAS)).

Таким образом, в основном именно опционный спред используется для «согласо­ вания» теоретической стоимости с рыночной ценой. Но по отношению к чему оп­ ределяется этот «спред»? Как мы показали в гл. 22, адекватная схема оценки обли­ гации использует кривую спот-ставок. Хотя мы рассматриваем кривую спот-ставок казначейских ценных бумаг, на ее основе можно построить теоретическую кривую спот-ставок для любого эмитента. Опционный спред — это спред по отношению к кривой спот-ставок эмитента. Кривая спот-ставок — это не отдельная кривая, а целое семейство, отражающее возможные изменения процентных ставок. Получаемый спред называется «опционным», потому что процесс оценки денежных потоков облигации, стоимость которой мы хотим определить, учитывает влияние встроен­ ного опциона.

Эффективные дюрация и выпуклость Важным показателем для портфельных менеджеров является чувствительность цены облигации к изменениям процентных ставок. В гл. 21 была введена модифици­ рованная дюрация — один из показателей чувствительности цены облигации к из­ менению процентных ставок при предположении, что ожидаемый денежный поток не изменяется с изменением процентных ставок. Следовательно, модифицированная дюрация является малопригодной характеристикой изменчивости для облигаций с встроенными опционами, так как в этом случае ожидаемые денежные потоки из­ меняются с изменением процентных ставок. Например, если процентные ставки снизятся, ожидаемые платежи отзывной облигации могут измениться. В случае воз­ вратной облигации на ожидаемых платежах может отразиться возрастание процен­ тных ставок.

Из-за малопригодное™ модифицированной дюрации в качестве меры чувстви­ тельности цены облигации к изменению процентных ставок была разработана дру­ гая мера, более подходящая для облигаций с встроенным опционом. Поскольку чувствительность облигации характеризует способность ее цены откликаться на изменения процентных ставок, чувствительность облигации с опционом можно оценить, если предположить, что процентные ставки изменятся на небольшое число базовых пунктов в большую или меньшую стороны от преобладающей на рынке Более подробно два метода оценки — биноминальный и метод Монте-Карло — описаны в гл. и 7 кн. Frank J. Fabozzi, Valuation of Fixed Income Securities (Summit, NJ: Frank J. Fabozzi Associates, 1994).

ГЛАВА 23 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ доходности, а затем рассмотреть, как изменится цена. Если использовать понятие «дюрация» как общее название для любых мер ценовой чувствительности облига­ ции, то дюрацию любой облигации можно оценить следующим образом:

Дюрация = ( P o ) 0 ;

+ _ V ) ' где Р_ — цена при снижении доходности на х базисных пунктов;

Р+ — цена при повышении доходности на х базисных пунктов;

Р0 — начальная цена (при номинале 100 долл.);

у+ — начальная доходность плюс 100 базисных пунктов;

у_ — начальная доходность минус 100 базисных пунктов.

Применение этой формулы к облигации без опционов дает модифицирован­ ную дюрацию, так как денежные потоки не изменяются при изменении доходно­ сти*. Рассмотрим, например, 20-летнюю облигацию с 7%-ным купоном, которая продается за 74,26 долл. Доходность к погашению для этой облигации равна 10%.

Дюрация Маколея для этой облигации, вычисленная с помощью формулы, приве­ денной в гл. 21, равна 9,64. Следовательно, модифицированная дюрация, как это показано ниже, равна 9,18:

Модифицированная дюрация = 9,64/(1 + 0,10/2) = 9,18.

Предположим теперь, что мы использовали приведенную выше формулу для оценки дюрации, как меры ценовой чувствительности при изменениях доходности на 20 базисных пунктов в большую и меньшую стороны. Если мы подставим значе­ ния Р_ = 75,64;

Р+ = 72, Р0 = 74, у+ = 0, у_ = 0, в эту формулу, то получим:

75,64 - 72,92 = 9,16.

(74,26)(0,102 - 0,098) Оценка 9,16 близка к 9,18 — значению модифицированной дюрации, вычис­ ленному с помощью точной формулы.

Если применять приближенную формулу для дюрации к облигации с опцио­ ном, то новые цены при более высокой и более низкой доходности могут служить оценками ожидаемых изменений денежных потоков. Например, в случае отзывной облигации новые цены основаны на оценках ожидаемых денежных потоков при предоставлении эмитенту права отзыва облигации. Для ценных бумаг с ипотечным обеспечением новые цены должны отражать изменение вероятности предоплат в случае изменения процентных ставок. Дюрация, вычисленная таким образом, на­ зывается эффективной дюрацией {effective duration).

* Это верно лишь при малых изменениях доходности. (Прим. научн. ред.) ЧАСТЬ V В общем связь между дюрацией, модифицированной дюрацией и эффектив­ ной дюрацией следующая. Дюрация — это общее понятие, которое отражает чув­ ствительность облигации к изменениям процентных ставок. Модифицированная дюрация — это показатель ценовой чувствительности облигаций, предполагающий неизменность ее денежного потока при изменениях процентных ставок. В противо­ положность ей, эффективная дюрация характеризует чувствительность цены обли­ гации при существовании предположений о возможных изменениях ожидаемых денежных потоков при изменении процентных ставок из-за наличия опционов. Раз­ личие между модифицированной и эффективной дюрациями для облигации с встро­ енным опционом может быть достаточно значительным. Например, отзывная об­ лигация может иметь модифицированную дюрацию 7, а эффективную дюрацию 3.

Отдельные ценные бумаги с ипотечным обеспечением и особенно с большим «фи­ нансовым рычагом» могут иметь модифицированную дюрацию 7 и эффективную дюрацию 50! Различие между модифицированной и эффективной дюрациями ил­ люстрируется схемой, изображенной на рис. 23-3.

Как и дюрация, традиционная характеристика выпуклости может быть непри­ емлема для облигаций с встроенными опционами, так как она не учитывает влия­ ния изменения процентных ставок на денежные потоки облигаций. Выпуклость любой облигации в общем случае может быть приближенно оценена с помощью следую­ щей формулы:

Р+ + Р_-2(Р0) (p0m5(y+-yjr Если цены, используемые в этой формуле, отражают предположение, что де­ нежные потоки не изменяются при изменениях доходности, то получившаяся вы­ пуклость является хорошим приближением к стандартной выпуклости для облига­ ций без опционов. Если же цены, используемые в этой формуле, учитывают воз­ можность изменения денежного потока облигации при изменении доходности, то получающееся значение называется эффективной выпуклостью (effective convexity) (Пример 23).

Дюрация Общее описание ценовой чувствителыюети облигации (в процентах от начальной цены) к параллельным сдвигам доходности I I Модифицированная дюрация Эффективная дюрация. > Показатель дюрации, Показатель дюрации, • в котором предполагается, :

допускающий изменение что изменения доходности ожидаемых денежных потоков не приводят к изменениям ' при изменении доходности денежных потоков Рис. 23- Сравнение модифицированной и эффективной дюрации ГЛАВА 23 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ Пример ОЖИДАЕМАЯ ИЗМЕНЧИВОСТЬ И ОЦЕНКА ОТЗЫВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ (OAS) — дают более точные Большинство американс­ I емому доходностью к погаше характеристики поведения и ких ценных бумаг с фиксиро­ [ нию облигации. Эффективная относительной стоимости цен­ ванным доходом имеют встро­ I дюрация такой облигации бу ных бумаг с различной степе­ енные «колл»-опционы, кото­ ;

дет приблизительно равна ее нью защиты от отзыва. Эффек­ рые позволяют заемщикам «номинальной» дюрации (мо­ тивная дюрация отзывной погашать обязательства дос­ дифицированной дюрации, корпоративной или ипотечной [ рочно. Кредиты, служащие основанной на обычном де­ ценной бумаги показывает обеспечением ипотечных цен­ нежном потоке по облига чувствительность цены выпус­ ных бумаг, могут быть пога­ ! ции). В противоположность ка к изменениям процентных шены заемщиком в любой мо­ этому, если ожидается, что ставок;

опционный спред — мент по номиналу и пример­ j процентные ставки будут это спред (в базисных пунк­ но 75% обращающихся на I сильно меняться, то суще тах), предлагаемый ценной рынке корпоративных облига­ ' ствует гораздо большая веро­ бумагой по сравнению с ана­ ций погашаются до установ­ ятность того, что эмитент от­ логичной безотзывной ценной ленного срока погашения. До зовет облигацию до установ бумагой после поправки на недавнего времени участники,ленного срока погашения.

влияние ее опционных пара­ рынка ценных бумаг с фикси­ В этом случае эффективная метров.

рованным доходом ощущали | дюрация отзывной облигации недостаток эффективных ме­ будет меньше ее номиналь В отличие от доходности в тодов оценки облигаций с оп­ i ной дюрации и опционный наихудшем случае или внут ционами. Используемые обыч­ спред будет уже, чем спред ренней доходности денежно но методы базировались на доходности к погашению.

| го потока опционный спред предположении о том, что (OAS) более точно оценивает процентные ставки не изме­ ! возможность изменения про няются, т.е. их изменчивость ;

центных ставок. Следователь- I Источник: William M. Воусе, равна нулю. Таким образом, но, стоимость определенной 1 Webster Hughes, Peter S. A. Nicu ценные бумаги с ипотечным отзывной ценной бумаги, lescu, and Michael Waldman, «The обеспечением котировались оцененная с помощью опци- Implied Volatility of Fixed Income на основании ожидаемой i онного спреда, будет менять- Markets», in Frank J. Fabozzi (ed.), • Advances and Innovations in the Bond внутренней доходности де­ I ся в зависимости от того, на and Mortgage Markets (Chicago:

нежных потоков при предпо­ какую величину скорее всего Probus Publishing, 1989), pp. 17-18.

ложении, что предоплаты бу­ изменятся процентные ставки.

дут осуществляться в соответ­Рассмотрим, например, от ствии с некоторой заранее оп­ | зывную облигацию, продаю- Вопросы к Примеру ределенной схемой, а отзыв­| щуюся с дисконтом. Если ные корпоративные облига­ I ожидается лишь незначитель- 1. В чем заключается разница ции покупались и продавались I ное изменение процентных между модифицированной и на основании «доходности в I ставок, то маловероятно, что эффективной дюрациями?

худшем случае» (минималь­ эмитент исполнит опцион на 2. Почему при низкой измен­ ной из доходностей к погаше­ ! отзыв облигации до срока по­ чивости процентных ставок нию и к отзыву). Влияние из­ гашения. Таким образом, при эффективная дюрация обли­ менения уровня ставок оце­ низком уровне изменчивости гации будет почти совпадать с нивалось с помощью анализа встроенный «колл»-опцион ее модифицированной дюра поведения ценных бумаг для будет мало влиять на сто­ цией?

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.