WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 20 |

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...»

-- [ Страница 10 ] --

Представленный подход к оценке опционов может показаться слишком уп­ рощенным, поскольку предполагается только два возможных в будущем значения цены акций, на которые выписывается опцион. На самом деле можно продолжить процедуру, делая периоды все меньше и меньше, и таким способом вычислить справедливую цену «колл»-опциона. Важно заметить, что обобщенные и более слож­ ные версии биноминальной модели широко применяются в финансовом мире. Бо­ лее того, другая популярная модель оценки — модель Блэка—Шоулза, рассмотрен­ ная ранее, — является предельным случаем биноминальной модели, когда интер­ валы становятся сколь угодно малыми. Таким образом, описанный здесь подход служит основой для большинства методов анализа цены опционов, используемых участниками современного финансового рынка.

Обобщение двухпериодной модели. С помощью разбиения периода до по­ гашения на два подпериода мы можем более детально представить процесс изме­ нения цен в течение срока действия опциона и добавить больше реализма в нашу модель. Разбиение на два промежуточных периода требует введения новых обозна­ чений. Чтобы пояснить их, рассмотрим рис. 18-3. Левая половина рисунка показы­ вает начальную цену акций, цену акций через один период в случаях роста и паде­ ния курса и цену на дату истечения (через два периода) в случаях роста и падения курса в предыдущем периоде. Правая часть рис. 18-3 аналогичным образом показы­ вает цену «колл»-опциона на дату истечения и за один период до нее.

ЧАСТЬ IV «КОЛЛ»-ОПЦИОН АКЦИИ Текущий Через один Дата Текущий Через один Дата период погашения период период период истечения ><г Л uuS ^f* = max [Q,(uuS-E)] jS ^ \ ^ Ч # udS С t^ _^^ = max [0,{udS < d^^^ ^ ^ ^ S ^^•ddS ^= max [0,(ddS-)] Рис. 18- Двухпериодная модель оценки опционов Для цены опциона на дату погашения пришлось ввести новые обозначения.

Теперь мы будем использовать два подстрочных индекса. Сии означает цену опциона на покупку в случае двукратного роста цен акций в обоих периодах, Cdd — его цена в случае падения цен акций в обоих периодах, Cud (что совпадает с Cdu) — цена опциона на покупку в случае, когда цена акций падает в одном периоде и растет в другом (и наоборот).

Вычисление цены С «колл»-опциона начнем с даты истечения для определе­ ния значений Cd и С„. Применяя однопериодную формулу (18-10) к каждому из «поддеревьев», соответствующих второму периоду (см. рис. 18-3), получим «проме­ жуточные» значения цены «колл»-опциона для конца первого периода. Итак:

_, \+r-d) Cuu и-\-ЛСиё (18-11) _| " u-d 1+г u-d )\ + r \+r-d\ С и-i-А с ^du "dd Q= (18-12) u-d )\ +r u-d )\ +r Зная Си и Cd, мы можем снова воспользоваться формулой (18-10) для полу­ чения С.

Для большей наглядности используем численный пример. Предположим, что цена акций может вырасти на 11,8% за период или понизиться на 6,46% за период.

То есть:

и= 1,118 и d= 0,9354.

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ Тогда, как показано на рис. 18-4, цена акций в конце второго периода может быть одной из трех возможных:

Цена растет в обоих периодах: uuS= (1,118)(1,118) 80 долл. = 100 долл.

Цена падает в обоих периодах: ddS = (0,9354)(0,9354) 80 долл. = 70 долл.

Цена растет в одном периоде и падает в другом: udS = (1,118)(0,9354) х х 80 долл. = duS = (0,9354)(1,118) 80 долл. = 83,66 долл.

Заметим, что первые две цены такие же, как и в примере для одного периода.

Разбивая период до даты истечения на два периода и приводя в соответствие изме­ нения цен акций, мы получаем эти три возможных исхода. Если мы разобьем пери­ од до истечения на большее количество периодов, число возможных исходов для цен акций на дату истечения увеличится. Следовательно, кажущееся далеким от реальности предположение о двух возможных исходах для каждого отдельного пе­ риода приводит при многократном дроблении исходного периода к значительно большему и более реалистичному числу возможных значений цен акций на момент погашения опциона.

СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА НА ДАТУ ИСТЕЧЕНИЯ АКЦИИ Текущий Через один Дата Через один Текущий Дата период период период истечения период погашения тах[0,(100 0 100, -80)] = долл.

= 20 долл.

89, доля тах[0, (83,66 83,66 - 80)] = долл. = 3,66 долл.

74, долл.

тах[0, (70,00 - 80)] = 0 долл.

СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА ЧЕРЕЗ ОДИН ПЕРИОД Дата истечения 20,00 долл.

13, долл.

3,66 долл.

Рис. 18- Иллюстрация к двухпериодной 0 долл. модели оценки опционов ЧАСТЬ IV Теперь мы можем использовать значения из правой верхней части рис. 18-4 для вычисления С. В нашем примере мы считали, что безрисковая процентная ставка равна 10%. Если мы разделим период действия опциона на два подпериода, то безрисковая процентная ставка в одном подпериоде будет равна 4,88%, поскольку после капита­ лизации эта ставка дает для исходного полного периода ставку 10%. (4,88% — ставка за половину исходного периода, эквивалентная ставке 10% за весь период, т.е.

1,1= 1+0,0488 с точностью до двух знаков после запятой. — Прим. науч. ред.) Вычис­ лим сначала Си с помощью формулы (18-11). Из рис. 18-4 мы видим, что:

Сии = 20 долл. и Cud = 3,66 долл.

Таким образом:

'1,118-1-0,0488^1 3, 1 + 0,0488-0,9354} 20 = 1,118-0,9354 J1 1+ 0,0488 '+ [ 1,118-0,9354 J l + 0, Из рис. 18-4 имеем:

Cdd = 0 долл. и Cdu = 3,66 долл.

Таким образом, по формуле (18-12) получаем:

(1 + 0,0488-0,9354"! 3,66 4118-1-0,0488' =2,1672.

С= + 1,118-0,9354 J 1+ 0,0488 1,118-0,9354 1 + 0, Вычислив значения для Cd и Сн, мы можем определить значение С, снова вос­ пользовавшись формулой (18-11):

1 + 0,0488-0,9354 13,1652 f 1,118-1-0,0488^| 2, С= 1 + 0,0488 Ч 1,118-0,9354 J 1 + 0,0488" ' 1,118-0, В биноминальную модель можно ввести дивиденды. Для этого дивиденды за каждый рассматриваемый подпериод нужно привести к концу этого подпериода. Так, если ожидается, что дивиденды за один период от начального момента составят 1 долл., то Си и Cd в левой части рис. 18-3 будут равны Си+ 1 долл. и Cd + 1 долл.

соответственно. На рис. 18-4 это означает, что в левой верхней части значения цен акций через один период от настоящего времени будут равны 90,44 и 75,832 долл.

вместо 89,44 и 74,832 долл.

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ЦЕНЫ ОПЦИОНА К ИЗМЕНЕНИЯМ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА НЕЕ Для применения опционов в инвестиционных стратегиях портфельному менед­ жеру надо знать, насколько чувствительна цена опциона к изменениям каждого из влияющих на нее факторов. Мы рассмотрим чувствительность цены опциона на покупку к изменениям цен соответствующих акций, длительности периода до даты истечения и ожидаемой изменчивости курса акций12.

Для более точного понимания роли каждого из этих факторов в опционных стратегиях, см.

гл. 4 в кн.: Richard M. Bookstaber, Option Pricing and Investments Strategies (Chicago: Probus Publishing, 1991).

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ Цена опциона на покупку и цена соответствующих акций При изложении моделей оценки опционов мы указали на важность понима­ ния связи между ценой опциона и ценой акций, являющихся предметом опциона.

Более того, инвестору, применяющему опционы для управления рисками портфе­ ля, желательно знать, как изменяется позиция по опциону при изменении курса акций.

Рисунок 18-5 показывает взаимосвязь теоретической цены опциона на покуп­ ку и цены соответствующих акций. На горизонтальной оси откладывается цена ак­ ций в некоторый момент времени. По вертикальной оси откладывается цена «колл» опциона. Форма кривой, представляющей теоретическую цену опциона на покуп­ ку, основанную на цене акций, будет одной и той же, независимо от того, какая модель оценки применяется. В частности, связь между ценой акций, являющихся предметом опциона, и теоретической ценой опциона является выпуклой.

На рис. 18-5 линия, идущая из начала координат к значению цены исполнения на горизонтальной оси, — это внутренняя стоимость опциона на покупку в случае, когда цена соответствующих акций меньше цены исполнения, так как внутренняя стоимость равна нулю. Линия, проходящая под углом в 45 градусов к горизонталь­ ной оси, начинающаяся от горизонтальной оси, — это внутренняя стоимость оп­ циона на покупку в случае, когда цена соответствующих акций превосходит цену исполнения*. Это верно, так как внутренняя стоимость опциона на покупку будет возрастать с такой же скоростью, что и цена соответствующих акций. Например, Внутренняя стоимость (OEI) " Е Цена акций Е — цена исполнения Рис. 18- Теоретическая цена «колл»-опциона и цена соответствующих акций Говоря о том, что «линия есть внутренняя цена», автор имеет в виду график. Таким образом, в этом абзаце утверждается, что ломаная OEI, состоящая из отрезка ОЕ оси абсцисс и луча EI, вы­ ходящего из точки Е под углом 45 градусов, есть график внутренней цены опциона. Полная цена опциона, изображенная выпуклой гладкой кривой, асимптотически приближающейся к лучу EI, лежит выше графика внутренней цены на величину временной премии. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ IV если цена исполнения равна 100 долл. и цена соответствующих акций возрастет со 100 до 101 долл., то внутренняя стоимость возрастет на 1 долл. Если цена акций вырастет с 101 до ПО долл., то внутренняя стоимость опциона возрастет с 1 до 10 долл. Таким образом, тангенс угла наклона линии, представляющей внутреннюю стоимость после достижения ценой акций цены исполнения, равен 1.

Так как теоретическая цена опциона на покупку представляет собой выпук­ лую линию, то разность между теоретической стоимостью опциона на покупку и внутренней стоимостью для любого значения курса соответствующих акций — это временная премия по опциону.

Рисунок 18-6 показывает теоретическую цену опциона на покупку, но с каса­ тельной, проведенной в точке, в которой цена акций равна р*. Касательная линия на рисунке может быть использована для приближенной оценки будущей цены опциона (и, следовательно, изменения цены опциона) в случае, если цена соот­ ветствующих акций изменится. Благодаря выпуклости графика, изображающего связь между ценами опциона и акций, касательная к нему хорошо аппроксимирует цену опциона для небольшого изменения цен соответствующих акций. Однако для боль­ ших отклонений касательная не даст хорошего приближения новой цены опциона.

Угол наклона касательной показывает, как изменяется теоретическая цена опциона на покупку при небольших изменениях цены акций. Тангенс угла накло­ на — это то, что мы раньше называли коэффициентом хеджирования. Более рас­ пространенное название этой величины — «дельта» (delta) опциона*.

Внутренняя а X о S с о I я S а О р* Цена акций Е — цена исполнения Рис. 18- Линейная аппроксимация теоретической цены опциона с помощью касательной С формальной точки зрения «дельта» опциона представляет собой первую производную цены опциона по цене акции. Приводимая ниже «формула» есть лишь ее приближенная оценка. Отме­ тим, что «дельта» опциона всегда положительна и лежит в границах от 0 до 1, при этом «дельта» возрастающая функция цены акции ввиду выпуклости графика. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ Более точно:

_ Изменение цены опциона на покупку «Дельта» = • Изменение цены соответствующих акций Например, «дельта» 0,4 означает, что изменение цены акций на 1 долл. изме­ нит цену опциона примерно на 0,40 долл.

Рисунок 18-7 показывает кривую теоретической цены опциона на покупку с тремя изображенными касательными. Чем круче наклон касательной, тем больше «дельта». Если опцион «совсем неприбыльный» (т.е. цена соответствующих акций значительно меньше цены исполнения), касательная почти горизонтальна (см. ли­ нию 1 на рис. 18-7). Это означает, что «дельта» близка к нулю. Чтобы понять, по­ чему это так, рассмотрим опцион на покупку с ценой исполнения 100 долл. и датой истечения через два месяца. Если цена соответствующих акций равна 20 долл., то его цена возрастет незначительно, даже если цена акций вырастет на 1 долл., с 20 долл. до 21 долл.

Для «высокоприбыльного» опциона «дельта» близка к 1. То есть цена опциона на покупку при изменении цены соответствующих акций возрастает почти доллар на доллар. В терминах рис. 18-7 это означает, что наклон касательной приближается к наклону графика внутренней стоимости. Как мы утверждали ранее, тангенс угла наклона этой линии равен 1.

Таким образом, «дельта» опциона на покупку меняется от нуля (для совсем неприбыльного опциона) до 1 (для высокоприбыльного опциона). «Дельта» для нейтрального опциона приблизительно равна 0,5.

Кривизну графика цены опциона также можно оценить. Это скорость измене­ ния «дельты» при изменении курса соответствующих акций. Мера этого изменения обычно называется «гаммой» (gamma) и определяется следующим образом*:

Внутренняя стоимость (OEI) О Цена акций — цена исполнения Рис. 18- График теоретической цены опциона с тремя касательными Таким образом, «гамма» оценена, а она является второй производной цены опциона (или первой производной «дельты» опциона) по цене акции. Поскольку график цены опциона — выпуклая функция, то «гамма» опциона всегда положительна. {Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ IV Изменение «дельты» «Гамма» = —— z • Изменение цены соответствующих акции Цена «колл»-опциона и период до погашения Если все остальные факторы остаются постоянными, то чем больше период до даты погашения, тем больше цена опциона. Так как с каждым днем дата пога­ шения приближается, то время до даты погашения опциона уменьшается. «Тета» (thetd) опциона характеризует изменение цены опциона в зависимости от умень­ шения времени до даты погашения, или, что эквивалентно, измеряет уменьшение временной премии {time decay)* «Тета» выражается следующим образом:

Изменение цены опциона «Тета» = • Уменьшение времени до даты погашения При предположении, что курс акций не меняется (что означает постоянство внутренней стоимости опциона), «тета» показывает, как быстро меняется времен­ ная премия по опциону при приближении к дате погашения.

Покупатели опционов предпочитают низкую «тету», когда цена опциона не слишком резко падает при приближении к дате погашения. Продавцы же получают выигрыш по опционам с высокой «тетой».

Цена опциона на покупку и ожидаемая изменчивость курса Если все остальные факторы остаются постоянными, то изменение ожидае­ мой изменчивости курса акций вызывает изменения цены опциона. «Каппа» (карра)* опциона измеряет денежные изменения цены опциона при изменении ожидаемой изменчивости курса на 1%**:

Изменение цены опциона «Каппа» = • Уменьшение ожидаемой изменчивости на 1% * В отличие от приведенных выше показателей («дельты» и «гаммы»), характеризующих зависи­ мость иены опциона от основного параметра — цены акции, «тета» характеризует зависимость цены опциона от одного из остальных факторов — срока до погашения Формально цена опциона есть функция всех упомянутых выше факторов: цены акции, срока погашения, изменчивости цены акции и т.д. Определяемые в этой главе характеристики «чувствительности» будут просто частны­ ми производными цены опциона по каждому из этих факторов (параметров). Так, «тэта» опциона есть первая частная производная цены по сроку до погашения. То, что при определении «дельты» и «гаммы» мы говорили об обыкновенных (а не частных) производных, связано с выделением цены акции в качестве главного параметра, тогда как другие факторы играют роль менее важных параметров. (Прим. науч. ред.) " Таким образом, «каппа» опциона есть частная производная его цены относительно изменчиво­ сти цены акций. В аналитических моделях изменчивость цены акции чаще всего выражается стан­ дартным отклонением (т.е. корнем квадратным из дисперсии цены акции). Заметим также, что в различных источниках этот показатель обозначается по-разному. Кроме обозначения «каппа» ис­ пользуются греческие символы «вега» и «лямбда». (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ ОЦЕНКА ОЖИДАЕМОЙ ИЗМЕНЧИВОСТИ КУРСА Единственным фактором в модели оценки опционов, значение которого за­ ранее неизвестно, является ожидаемая изменчивость курса. Участники рынка оце­ нивают ожидаемую изменчивость одним из двух способов: 1) с помощью предпо­ лагаемой изменчивости, полученной на основе текущей цены опциона;

2) вычис­ ляя стандартное отклонение с использованием статистических данных о ценах акций.

Предполагаемая изменчивость Модель оценки опционов связывает заданную оценку изменчивости курса с единственным значением цены опциона. Подобным же образом, если цена опцио­ на известна, та же модель может быть применена для определения соответствую­ щей изменчивости, известной как предполагаемая изменчивость (implied volatility)'.

Кроме использования в качестве подстановочного значения при определении цен других опционов, предполагаемая изменчивость имеет и другие применения в опционных стратегиях. Наиболее простое из них — сравнение предполагаемой из­ менчивости с оценкой изменчивости, полученной по статистическим данным о цене, которую мы опишем ниже. Если инвестор уверен, что оценка изменчивости, полученная с помощью статистических данных, лучше предполагаемой изменчи­ вости, то можно сравнить эти две оценки изменчивости, чтобы узнать, является ли опцион «дорогим» или нет (т.е. переоценен он или недооценен по сравнению со справедливой ценой. — Прим. науч. ред.). Более точно, если оценка изменчивости, полученная на основе статистических данных, выше предполагаемой изменчивос­ ти, то опцион «дешевый», если она ниже предполагаемой изменчивости, то опци­ он «дорогой».

В дополнение к этому предполагаемую изменчивость можно использовать для сравнения опционов на одни и те же акции и с одинаковыми сроками погашения, но с разными ценами исполнения. Предположим, например, что предполагаемая изменчивость для опциона на покупку с ценой исполнения 90 равна 8%, в то вре­ мя как опцион с ценой исполнения 100 имеет предполагаемую изменчивость 12%.

Тогда при относительном сравнении этих опционов можно сказать, что опцион с ценой исполнения 90 будет дешевле опциона с ценой исполнения 100. Опционы на покупку и продажу одинаковых акций с одинаковыми датами истечения также можно сравнивать с помощью предполагаемой изменчивости.

Вычисление стандартного отклонения по статистическим данным Вторым методом оценки ожидаемой изменчивости курса является вычисление стандартного отклонения по ежедневным статистическим данным об изменении курса. Число дней, используемых для вычисления ежедневного стандартного откло­ нения, может меняться. Оно может быть равно как 10, так и 100.

Так как обычно применяется показатель годовой изменчивости, то ежеднев­ ная изменчивость может быть преобразована в годовую следующим образом:

Ежедневное стандартное отклонение х т/Число дней в году.

Наряду с «предполагаемой изменчивостью», говорят о «внутренней», «индуцированной» и «теоретической» изменчивости. На наш взгляд, наиболее удачным является термин «внутренняя изменчивость», он ясно показывает связь с данной моделью и перекликается с аналогичным (по происхождению) термином «внутренняя доходность». {Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ IV На практике используются различные значения для числа дней в году — обычно 250, 260 или 365 дней. Первые два значения применяются потому, что они пред­ ставляют действительное число торговых (биржевых) дней.

Таким образом, при вычислении годового стандартного отклонения портфель­ ный менеджер должен решить:

1. Какое число ежедневных наблюдений он будет использовать для вычисления ежедневного стандартного отклонения.

2. Какое число дней в году он будет применять в формуле преобразования су­ точного стандартного отклонения в годовое.

В результате этого выбора оценка изменчивости, полученная с помощью ста­ тистических данных, может существенно меняться.

ЦЕНОВАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ОПЦИОНОВ Говорят, что рынок является эффективным, если инвестор не может получать «сверхприбыль», т.е. арбитражную безрисковую прибыль с учетом риска и издер­ жек сделок. В гл. 13 мы упомянули о проблемах, связанных с проверкой эффектив­ ности рынка акций. Сейчас мы остановимся на проверке ценовой эффективности рынка опционов.

Проблема, с которой сталкиваются исследователи в этой области, состоит в том, что для проверки необходима информация о цене двух инструментов в одно и то же время — цены акций и цены опционов. Если эти цены известны одновремен­ но, то данные называются синхронными (synchronous data). В практических тестах данные могут быть не синхронными из-за их ограниченной доступности. То есть ис­ пользуемая цена акций может быть ценой на момент завершения торгового дня, в то время как цена опциона может быть ценой на начало того же торгового дня.

Практическое исследование, обнаружившее «сверхприбыль» при привлечении не­ синхронных данных, не обязательно доказывает неэффективность рынка.

Кроме проблемы несинхронности данных существует проблема определения справедливой цены опциона по эмпирическим тестам. Таким образом, исследова­ тели должны полагаться на некоторую модель оценки опционов, что делает выво­ ды настолько хорошими, насколько хороша выбранная модель. В табл. 18-3 подво­ дятся итоги основных полученных результатов.

Опционы на акции Тесты на эффективность рынка опционов делятся на две категории. Первая включает тесты, не использующие модели оценки. Вместо этого рассматриваются нарушения граничных условий или паритета цен одинаковых «пут»- и «колл»-оп ционов для определения возможности получения «сверхприбыли» после учета из­ держек по сделкам. Исследования опционов на акции обнаружили, что хотя воз­ можности «сверхприбыли» и присутствовали до учета издержек по сделкам, они ис­ чезали после их учета13.

См. Mihtu Bhattacharya, «Transactions Data Tests of Efficiency of the Chicago Board Option Exchange», Journal of Financial Economics, 12 (August 1983), pp. 161-165;

Robert С Klemkosky and Bruce G. Resnick, «Put — Call Parity and Market Efficiency», Journal of Finance (December 1979), pp. 1141—1155;

Robert С Klemkosky and Bruce G. Resnick, «An Ex Ante Analysis of Put — Call Parity», Journal of Financial Economics, 8 (1980), pp. 363-378.

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ Таблица 18- ТЕСТ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ЦЕН ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ Существует ли Категория теста Замечания возможность получения «сверхприбыли»?

Для опционов на акции Поиск нарушения границ или паритета цен одина­ Нет (после учета издер­ ковых «пут»- и «колл»- жек сделок) опционов Сравнение теоретической Нет (после учета издер­ Издержки сделок для и реальной цены жек сделок) участников различны Для опционов на биржевой индекс Поиск нарушения нижней Да Возможно, это объясня­ границы ется несинхронностью используемых данных Поиск нарушения парите­ Да, и для европейского Проблемы арбитража:

та цен одинаковых «пут»- опциона больше, чем для 1. Затраты на создание и «колл»-опционов американского дублирующего портфеля.

2. Оценка дивидендов по индексу Тесты второй категории используют различные модели оценки опционов для определения того, могут ли выявляться и применяться неправильно оцененные опционы. Более ранние исследования 1970-х годов дали неоднозначные результаты по эффективности рынка14. Недостатком этих работ было то, что исследователи не смогли включить в рассмотрение стоимость издержек сделок. На рынке опционов в стоимость издержек сделок включаются: 1) комиссионные расходы на торговлю и клиринг;

2) любые государственные налоги на операции;

3) сборы на сделки, на­ лагаемые Комиссией по ценным бумагам и биржам;

4) требования залоговой мар­ жи;

5) налог на прибыль;

6) спред между котировками на покупку и продажу.

См., например, Fisher Black and Myron Scholes, «The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency», Journal of Finance (May 1972), pp. 399—417;

Dan Galai, «Test of Market Efficiency and the Chicago Board Option Exchange», Journal of Business, 50 (1970), pp. 167—197;

Dan Galai, «Empirical Tests of Boundary Conditions for СВОЕ Options», Journal of Financial Economics, 6 (1978), pp. 187—211;

Robert Trippi, «A Test of Option Market Efficiency Using a Random-Walk Valuation Model», Journal of Economics and Business, 29 (1977), pp. 93—98;

Donald Chiras and Steven Manaster, «The Information Content of Option Prices and a Test of Market Efficiency», Journal of Financial Economics, 6(1978), pp. 213-234.

ЧАСТЬ IV Величина этих издержек должна учитываться в практических исследованиях эффек­ тивности рынка. Эти издержки различны для маркет-мейкеров, арбитражеров и частных инвесторов рынка опционов, следовательно, рынок может быть эффектив­ ным для одного типа его участников и неэффективным для другого. Работы, рас­ сматривавшие один или несколько видов этих издержек, обнаружили, что в этих случаях «сверхприбыль», о которой сообщалось в ранних работах, исчезает15.

Таким образом, для рынка опционов на акции гипотеза об эффективности рынка в целом подтверждается.

Опционы на биржевой индекс При эмпирической проверке эффективности рыночной оценки опционов на индексы появляются те же проблемы, что и при оценке опционов на акции. Более того, добавляется еще одна проблема — проблема оценки величины и сроков вып­ латы дивидендов по акциям, входящим в индекс. В одной из работ проверяется на­ личие нарушений нижней границы (т.е случаев, когда цена предложения для «колл» опциона меньше разности между текущей ценой индекса и ценой исполнения) Используя обширные данные, которые исключали многие проблемы, описанные выше, исследователи обнаружили немало примеров этого нарушения. Более того, были случаи, когда размер нарушений был настолько велик, что даже трейдеры, действующие через брокеров, могли бы использовать их Авторы работы предполо­ жили, что причиной этих нарушений было то, что, несмотря на применение уточ­ ненных данных, все еще оставалась проблема отсутствия синхронизации данных в периоды быстрого изменения курса.

Две работы исследуют нарушение соотношения (паритета) цен одинаковых «пут»- и «колл»-опционов17 Обе эти работы обнаружили огромное число наруше­ ний18. Результаты одной из этих работ показали, что если опционы на биржевой индекс рассматриваются как европейские опционы, то существует возможность по­ лучения значительной прибыли. При этом оказалось, что «колл»-опционы на ин­ декс S&P 100были недооценены (что равносильно переоценке «пут»-опционов). Об­ ратное было верно для биржевых опционов на другой индекс Даже для случая аме­ риканских опционов эти результаты приводят к выводу о возможности получения повышенной доходности Почему наблюдаются нарушения эффективности рынка индексных опционов Причина скорее всего связана со сложностью арбитража между рынком опцио­ нов на индексы и наличным рынком. Две проблемы, связанные с арбитражем, таковы: 1) трудность и дороговизна создания портфеля, имитирующего поведе­ ние индекса денежного рынка;

2) трудность оценки дивидендов по акциям, вхо­ дящим в индекс.

См Susan M Phillips and Clifford W Smith, «Trading Costs for Listed Options Implications for Market Efficiency», Journal of Financial Economics, 8 (1980), pp 179—201, Edward С Blomeyer and Robert С Klemkosky, «Tests of Market Efficiency for American Call Options», in Menachem Brenner (ed ), Option Pricing (Lexington, MA Heath, 1983), pp 101— Jeremy Evnine and Andrew Rudd, «Index Options The Early Evidence», Journal of Finance (July 1985), pp 743- Evnine and Rudd, «Index Options The Early Evidence», цит выше, Don M Chance, «Parity Tests of Index Options», Advances in Futures and Options Research, 2 (1987), pp 46— Evnine and Rudd, «Index Options The Early Evidence», цит выше ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ ИМИТАЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ Выше мы уже говорили, что выплаты или поток платежей, связанный с опци­ оном, можно искусственно воспроизвести с помощью портфеля из других ценных бумаг, в частности базовых акций и казначейских векселей. При изменении рыноч­ ных цен портфель пересматривается для сохранения эквивалентности соответству­ ющей опционной позиции. Преимуществом опциона является то, что он может быть более эффективным (в смысле проведения сделок) средством для получения нуж­ ных выплат.

Тем не менее существует ряд ситуаций, в которых инвестор может выиграть от имитации опционной позиции с помощью инструментов наличного рынка. Мы приведем всего лишь два примера. Опционы существуют не на все финансовые ак­ тивы, и, следовательно, портфельный менеджер, желающий создать поток выплат по такому опциону, должен создать его искусственно. Предположим, например, что менеджер портфеля имеет портфель иностранных акций, причем не существует рынка опционов на индекс этих акций. Если менеджер хочет защитить портфель от падения его стоимости, то он может искусственно создать соответствующий индек­ сный «пут»-опцион для этих акций.

Второй случай, когда менеджер портфеля может применять стратегию имита­ ции опциона вместо его покупки, — это ситуация, при которой он уверен, что цена опциона слишком высока. Предположим, например, что менеджер портфеля хочет застраховать минимальную стоимость портфеля (т.е. он хочет, чтобы стоимость пор­ тфеля была не ниже заданного уровня при любых будущих рыночных условиях. — Прим. науч. ред.). Для этого он может приобрести биржевой «пут»-опцион. Издерж­ ки по страхованию минимальной стоимости портфеля равны цене «пут»-опциона.

Так как цена опциона известна заранее, то стоимость страхования портфеля также известна. Эта стоимость зависит от изменчивости курса акций. Таким образом, при покупке опциона на продажу для страхования минимальной стоимости портфеля менеджер знает стоимость этой страховки, и она определяется рыночными ожида­ ниями по поводу будущей изменчивости цен акции.

Предположим, однако, что портфельный менеджер уверен в том, что рыноч­ ные ожидания о будущей изменчивости курса акций завышены. Это означает, что стоимость страхования портфеля с помощью покупки опциона на продажу была бы слишком высокой*. Зная, что опцион может быть сконструирован с помощью со­ здания компенсирующего портфеля по соответствующим акциям, менеджер может искусственно создать «пут»-опцион. Этот вид стратегии, имитирующей опцион, ши­ роко известен под названием страхование портфеля (portfolio insurance).

Какова будет стоимость стратегии страхования портфеля? Ответ зависит от действительной изменчивости рыночного курса акций в течение планируемого вре­ мени инвестиций. Это обусловлено тем, что стратегия подразумевает изменение портфеля при изменении рыночных условий. Реальные затраты на сделки зависят от реальной рыночной изменчивости курса. Чем выше реальная изменчивость, тем больше изменений необходимо и, следовательно, тем больше затраты на сделки. Если ' Завышенность ожидаемой изменчивости означает, что инвесторы ожидают большую (чем дей­ ствительная) изменчивость цен акции. Компенсация такого повышенного риска соответствую­ щей опционной позиции означает повышение цены самого опциона, поскольку его цена растет при росте изменчивости цен акций. Таким образом, зависимость ожиданий по поводу изменчи­ вости акций ведет к завышенной (относительно справедливой) цене опциона, и он оказывается переоцененным. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ IV менеджер считает, что будущая изменчивость курса будет ниже рыночных ожида­ ний по поводу будущей изменчивости курса, то при искусственном создании оп­ циона на продажу вместо его покупки будет сэкономлена некоторая сумма. Реали­ зует ли портфельный менеджер эту экономию, зависит от реальной изменчивости курса. Таким образом, при покупке «пут»-опциона он знает стоимость страхования заранее. В противоположность этому менеджер, искусственно создающий опцион на продажу, не знает заранее стоимости страхования. Эта стоимость определяется ре­ альной изменчивостью курса.

Создание портфеля, имитирующего опцион Основные принципы создания портфеля для имитации нужного опциона мо­ гут быть проиллюстрированы для случая одной акции. В нашем примере мы сконст­ руируем портфель, имитирующий выбранный «пут»-опцион, т.е. сформируем защи­ щенный портфель. Для этого рассмотрим акцию, не приносящую дивидендов, ис­ пользованную в иллюстрации биноминальной модели оценки опционов. Примем следующие предположения:

1. Текущая рыночная цена акции равна 80 долл.

2. В соответствии с ожиданиями портфельного менеджера через один год воз­ можно одно из двух состояний:

Состояние Цена 1 100 долл. (рынок вырастет) 2 70 долл. (рынок упадет) Так как эти два состояния показывают, как, по мнению менеджера, из­ менится цена акции, то они одновременно являются его предположениями по поводу изменчивости цен акций.

3. Безрисковая процентная ставка составляет 10% в год.

Наконец, предположим, что менеджер хочет быть уверен в том, что стоимость портфеля через один год будет не меньше, чем текущая стоимость портфеля (80 долл.).

Другими словами, он хочет, чтобы минимальная доходность за один год была рав­ на 0%.

Давайте посмотрим, что случится, если портфельный менеджер создаст порт­ фель, состоящий из акции и годовой бескупонной безрисковой бумаги. В качестве годовой безрисковой бумаги возьмем казначейский вексель. Так как казначейский вексель — бескупонная ценная бумага, то цена годового казначейского векселя с номинальной стоимостью 100 долл. и доходностью 10% будет равна 90,91 долл.

(100 долл./1,10). Рыночная стоимость портфеля при этом будет равна:

ws (Цена акции) + ну (Цена казначейского векселя), где ws — доля рыночной стоимости акции в рыночной стоимости портфеля;

ну — доля рыночной стоимости казначейских векселей в рыночной стоимости портфеля.

Менеджер знает, что через один год рыночная стоимость портфеля будет за­ висеть от того, какое из двух значений примет цена акции. Стоимость казначейско ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ го векселя через год не будет зависеть от цены акции, она будет равна 100 долл., т.е.

его номинальной стоимости.

Теперь вспомним, что целью портфельного менеджера является получение тех же самых выплат, как и в случае опциона на продажу акции без учета затрат на его приобретение. В случае роста рынка менеджер хочет, чтобы стоимость портфеля была равна 100 долл., как и в случае покупки «пут»-опциона:

ws 100 долл. + wf 100 долл. = 100 долл. (18-13) В случае падения рынка менеджер хочет, чтобы минимальная стоимость пор­ тфеля была равна 80 долл., как и в том случае, если приобретается опцион на про­ дажу с ценой исполнения 80 долл.:

ws 70 долл. + wf 100 долл. = 80 долл. (18-14) Уравнения (18-13) и (18-14) представляют два уравнения с двумя неизвест­ ными. Решая эти уравнения одновременно для ws и w^ мы получаем следующие значения: 2/з Для ws и '/з ^пя w/ Давайте проверим, будет ли застрахованный порт­ фель с этими весами давать через год ту же стоимость портфеля, что и опцион на продажу (без учета цены опциона). Если цена акций вырастет до 100 долл., то из уравнения (18-14) мы получим:

(2/з) 100 долл. + (У3) 100 долл. = 100 долл.

Если цена акций падает до 70 долл., то из уравнения (18-14) мы получаем:

(2/3) 70 долл. + (У3) 100 долл. = 80 долл.

Чтобы создать застрахованный портфель, состоящий из 2/з акции и '/, казна­ чейского векселя, необходимо инвестировать (по текущим рыночным ценам):

(2/3) 80 долл. + (У3) 90,91 долл. = 83,64 долл.

Так как незастрахованный портфель стоил бы 80 долл. (текущая цена акции), то цена страхования портфеля равна 3,64 долл.

Если размер инвестиций равен 80 долл., а полная стоимость застрахованного портфеля равна 83,64 долл., то менеджер сможет приобрести 95,65% (80 долл./ 83,64 долл.) застрахованного портфеля.

Перестройка портфеля Вспомним, что целью имитации опционов является воспроизведение потока платежей по опциону для всех моментов времени. В приведенном выше примере менеджер создает начальный портфель, имитирующий опцион на продажу. При этом считается, что изменение цены акции произойдет только один раз. На практике же цена акций меняется ежедневно. Стратегия имитации опциона требует, чтобы по­ ток платежей при применении этой стратегии был таким же, как и поток платежей реального опциона. Из этого следует, что имитирующий портфель должен перио­ дически перестраиваться.

Чтобы понять, почему это так, предположим, что портфельный менеджер дублирует опцион на покупку. Предположим, что «дельта» «колл»-опциона равна 0.4. Это значит, что если цена акции изменится на 1 долл., то цена «колл»-опциона ЧАСТЬ IV изменится приблизительно на 0,40 долл. При образовании начального имитирую­ щего портфеля необходимо приобрести 40% акции. (Это именно то, что мы делали в предыдущем примере, хотя и не использовали при этом понятие «дельта».) Сле­ довательно, если менеджер ищет замену опциона на покупку 100 000 акций, то начальный имитирующий портфель должен включать 40 000 акций. Если цена ак­ ции вырастет на 1 долл., то цена «колл»-опциона при заданной «дельте» 0,4 выра­ стет на 40 000 долл. и стоимость имитирующего портфеля из 40 000 акций также вырастет на 40 000 долл.

С течением времени и изменением курса акции меняется также и «дельта» оп­ циона на покупку. (Мы обсуждали это ранее в данной главе, используя рис. 18-7.) Предположим, что цена акции вырастет на 10 долл. и «дельта» увеличится, скажем, до 0,70. В этом случае изменение цены акции на 1 долл. изменит цену «колл»-опци она на 100 000 акций приблизительно на 70 000 долл. Однако в имитирующем пор­ тфеле всего 40 000 акций, следовательно, увеличение цены акции на 1 долл. увели­ чит стоимость портфеля всего на 40 000 долл. Поэтому первоначальный имитирую­ щий портфель не соответствует опциону на покупку. Чтобы избежать этого, коли­ чество акций в имитирующем портфеле следует все время корректировать с учетом изменений «дельты».

Стратегия имитации опциона проиллюстрирована ранее на рис. 18-6 и 18-7. Для заданного момента времени оба графика показывают кривую теоретической цены опциона при различных курсах акций. Имитационная стратегия стремится к созда­ нию кривой, повторяющей график теоретической цены опциона. Первое прибли­ жение графика — это касательная, которую мы назвали «дельтой», или коэффици­ ентом хеджирования*. Однако, как показано раньше, «дельта» неточно аппрокси­ мирует изменение цены опциона при большом изменении курса акций. Чтобы скор­ ректировать эту погрешность используется «гамма» опциона. Наконец, кривая, пред­ ставляющая теоретическую цену опциона, меняется с течением времени ввиду при­ ближения даты погашения. Поэтому имитация опциона требует принять во внима­ ние не только изменение цены акций, но и уменьшение времени до даты погаше­ ния, влияние которого характеризуется показателем «тета».

Таким образом, более точный анализ изменения позиции по акциям в имити­ рующем опцион портфеле должен учитывать не только «дельту», но и другие пока­ затели чувствительности цены опциона — «гамму», «тету» и «каппу». Между про­ чим, другие факторы, влияющие на цену опциона, такие, как краткосрочная про­ центная ставка и ожидаемая изменчивость курса акций, также меняются и должны учитываться. Вопрос о том, как реализовать это на практике, находится за предела­ ми данной книги19. Так как стратегия имитации опциона подразумевает постоян * Автор определял «дельту» как производную от цены опциона по цене акции. Касательная изоб­ ражает график линейной функции, аппроксимирующей исходную функцию (кривую цен опци­ она) в заданной точке (т.е. при заданной цене акции). Наклон касательной совпадает с производ­ ной цены опциона в данной точке. В этом смысле «дельтой» можно назвать и аппроксимирующую цену опциона линейную функцию. На математическом языке последняя называется дифферен­ циалом цены опциона относительно изменения цены акции. Таким образом, понятие «дельта опциона» можно интерпретировать по-разному: как число (производная цены опциона для за­ данной цены акции), как функцию (производная функции от цены опциона), как дифференци­ ал (линейная аппроксимация функции цены опциона в данной точке). (Прим. науч. ред.) Заинтересованного читателя мы отсылаем к гл. 6 в кн.: Bookstaber, Option Pricing and Investment Strategies, цит. выше.

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ ное изменение имитирующего портфеля, то она часто называется динамическим хед­ жированием {dynamic hedging).

Риски, связанные с имитационной стратегией С имитационной стратегией связано несколько рисков. Во-первых, существует риск, что модель, используемая для оценки поведения имитируемого опциона, неверна. В результате, оценки «дельты», «гаммы» и «теты», используемые для пере­ стройки портфеля с течением времени, также будут неверны, и поведение имити­ рующего портфеля не будет соответствовать поведению выбранного опциона.

Во-вторых, реальная цена искусственного опциона может быть больше цены исходного рыночного опциона. Как упоминалось ранее, невозможно знать с досто­ верностью, какова будет цена искусственного опциона. Она зависит от реальной изменчивости курса акции, которая в свою очередь воздействует на стоимость сде­ лок, связанных с реструктуризацией портфеля. На практике оценка этой стоимости делается с помощью аналитического моделирования. В противоположность этому, стоимость покупки исходного рыночного опциона точно известна.

Наконец, недостатком стратегии имитации опциона является то, что курсы меняются непрерывно во времени, а не скачкообразно (т.е. изменения курса пред­ ставляют собой диффузионный процесс, а не скачкообразный). Если существуют периоды времени, когда курс изменяется скачкообразно, как при обвале рынка акций в октябре 1987 г., то будет трудно создать точный имитирующий портфель и, следовательно, не будет уверенности в том, что стратегия страхования портфеля будет осуществляться так, как планировалось.

Использование фьючерсов в имитации опционов В нашем примере мы рассмотрели имитацию опциона для одной акции. На практике портфельный менеджер применяет стратегию имитации опциона для ди­ версифицированного портфеля акций. Продажа и покупка большого числа акций для изменения портфеля могут быть дорогостоящими. Поэтому при реструктуриза­ ции портфеля обычно используются фьючерсы на биржевой индекс.

Преимущества использования фьючерсов на биржевой индекс вместо непос­ редственного использования реальных акций объяснялись в гл. 17. Одним из этих преимуществ является то, что существенно снижается стоимость сделок. Недостат­ ком использования фьючерсов на биржевой индекс является возможность невер­ ной их оценки по отношению к их справедливой стоимости (слишком дешевые фьючерсы при продаже и слишком дорогие при покупке).

Следовательно, когда фьючерсы оценены либо справедливо, либо неверно, но в пользу менеджера (т.е. фьючерсы дороги при продаже или дешевы при покупке), то в стратегии лучше использовать фьючерсы, а не реальные акции. Если фьючерсы оценены неверно и не в пользу менеджера, причем на сумму, большую, чем до­ полнительные издержки по сделкам, связанные с покупкой или продажей реаль­ ных акций, то менеджер может производить корректировку портфеля, используя реальные акции.

Страхование портфеля и «черный понедельник» Страхование портфеля является одним из типов имитационных стратегий, предназначенных для воспроизведения потока платежей, связанных с «пут»-оп ционом. Динамические перестройки портфеля в стратегии страхования заключа ЧАСТЬ IV ются в том, что акции или фьючерсы приобретаются при росте рынка и продают­ ся при его падении. Неприятностью, связанной с этой стратегией, по мнению Отдела регулирования рынка Комиссии по ценным бумагам и биржам и других критиков, является то, что она может вызвать эффект «цепной реакции» при па­ дении цены акций.

Чтобы понять, в чем заключается этот эффект, посмотрим, что произойдет при реализации стратегии страхования портфеля с помощью акций и безрисковых ценных бумаг в случае падения цены акций. Стратегия предполагает продажу акций.

Но если большое число институциональных инвесторов использует страхование пор­ тфеля, то это означает существенный рост числа проданных акций, что вызовет даль­ нейшее падение курса акций. В свою очередь, это вызовет продажу еще большего числа акций, что приведет к еще одному витку падения курса акций.

То же произойдет при использовании фьючерсов на биржевой индекс для стра­ хования портфеля. Их продажа на рынке фьючерсов может снизить цены фьючер­ сов. Что в этом случае будут делать те, кто использует арбитраж? Они будут откры­ вать компенсирующие позиции по фьючерсам (покупая фьючерсы) или по акциям (продавая акции). Утверждается, что эти действия снизят цены еще больше и заста­ вят страхователей портфелей продавать фьючерсы, что приведет к цепной реакции падения цен.

Сторонники страхования портфеля говорят о том, что эффект цепной реак­ ции маловероятен. Инвесторы, ориентированные на стоимость, вмешаются в тот момент, когда цена акций упадет ниже их истинной экономически обоснованной стоимости. Однако Гроссман (в своей работе, опубликованной за несколько меся­ цев до «черного понедельника», привел теоретические аргументы, говорящие о том, что дисбаланс покупателей и продавцов акций, страхующих портфели, может выз­ вать изменения в устойчивости рынка акций. Более точно, если спрос на страхова­ ние портфеля превосходит предложение участников рынка на поставку (т.е. число опционов на продажу, которое участники рынка хотят продать), то неустойчивость возрастет;

она будет снижаться, если предложение превысит спрос20.

Критики стратегии страхования портфеля говорят, что эта стратегия ответствен­ на за падение рынка акций 19 октября 1987 г. («черный понедельник»). Интересно заметить, что утром этого дня несколько опционных бирж начали торговать долго­ срочными индексными опционами для удовлетворения потребностей рынка стра­ хования портфеля21. Утверждалось, что предложение долгосрочных опционов на биржевой индекс (т.е. реальных биржевых «пут»-опционов) должно уравновешивать спрос страхователей портфелей. Два фактора, возможно, мешают этому. Во-первых, развитие торговли вновь появившимися контрактами идет достаточно медленно, чтобы все желающие воспользоваться ими могли легко это сделать. Во-вторых, даже если участники рынка захотят использовать новые контракты, ограничения на ве­ личину позиций инвесторов, вводимые руководством бирж, будут удерживать их от Sanford J Grossman, «An Analysis of the Implications for Stock and Futures Price Volatility of Program Trading and Dynamic Hedging Strategies», Conference of the Impact of Stock Index Futures Trading at the Center for the Study of Futures Markets, Columbia University, June 8 1987 Эта работа была по­ зднее опубликована в июльском 1988 г выпуске Journal of Business Сокращенной версией этой работы является статья «Insurance Seen and Unseen The Impact of Markets», Journal of Portfolio Management, pp 5— Gary L Gastineau, Eliminating Option Position Limits A Key Structural Reform (New York Salomon Brothers Inc, Aug 30, 1988), p 3.

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ этого. При обсуждении «черного понедельника» член Комиссии по ценным бума­ гам и биржам Джозеф Грундфест в опубликованной в середине 1989 г. статье писал:

«Если все инвесторы, занятые страхованием портфелей, нашли бы возможным и желательным удовлетворить свой спрос на "страховку" путем покупки опционов на про­ дажу вместо динамического хеджирования, то рынок имел бы больше информации о степени опасений инвесторов по поводу падения рынка. При этих условиях есть основа­ ния думать, что курсы могли бы не упасть так низко, если бы рынок лучше был осве­ домлен об опасениях инвесторов. Таким образом, в той мере, в какой ограничение на позиции по опционам на индекс заставляло инвесторов уходить с рынка опционов и использовать "скрытые" динамические стратегии хеджирования, правительственные ог­ раничения на лимиты опционных позиций неумышленно усиливали падение рынка»22.

Таким образом, виновником кредита могло быть не динамическое хеджиро­ вание/страхование портфелей само по себе, а: 1) недостаточная развитость рынка долгосрочных индексных опционов;

2) вмешательство правительства, которое сво­ ими ограничениями препятствовало воздействию рыночных механизмов (биржевой торговли). Независимо от отношения к этой гипотезе, следует подчеркнуть, что ее справедливость недостаточно исследована и ее нельзя считать эмпирически обосно­ ванной.

РЕЗЮМЕ В этой главе изучались модели оценки опционов и проблемы ценовой эффек­ тивности рынка опционов. Существует простая связь между ценами одинаковых (т.е. с одним и тем же базовым активом, датой погашения и ценой исполнения) «пут»- и «колл»-опционов. Были разработаны несколько моделей для определения справедливой цены опциона: модель Блэка—Шоулза, ее обобщения и биноминальная модель. Арбитражная стратегия, используемая при разработке этих моделей, зак­ лючается в том, что денежный поток опциона может быть воспроизведен и путем открытия позиции по соответствующим активам, и путем финансирования ее с по­ мощью заемных средств. Цена опциона тогда равна (не превосходит) стоимости со­ здания имитационного портфеля.

Цена опциона зависит от шести факторов. Чувствительность цены опционов к изменению этих факторов можно оценить. Мы обсудили некоторые из таких оце­ нок: «дельта» и «гамма» опциона отражают чувствительность цены опциона к изме­ нению курса соответствующих акций;

«тета» опциона измеряет снижение цены опциона со временем;

«каппа» опциона измеряет чувствительность цены опциона к ожидаемой изменчивости курса.

Неизвестной в модели оценки опционов является ожидаемая изменчивость курса.

Существует два пути ее определения: вычисление предполагаемой (внутренней или теоретической) изменчивости и вычисление стандартного отклонения по ежеднев­ ным статистическим данным о цене акций. Предполагаемая изменчивость имеет несколько приложений в дополнение к использованию ее в модели оценки опци­ онов. При определении стандартного отклонения на основе ежедневных статисти­ ческих данных о ценах акций, надо решить, сколько наблюдений необходимо ис­ пользовать и как ежедневное стандартное отклонение преобразовать в годовое.

В результате варьирования этих двух возможностей могут быть получены значитель !г Joseph A. Grundfest, «Perestroika on Wall Street: The Future of Securities Trading», Financial Executive (May-June 1989), p. 25.

ЧАСТЬ IV ные различия в оцениваемой на основании статистических наблюдений изменчи­ вости курса.

Практические данные по эффективности рынка опционов показывают, что с учетом расходов по сделкам рынок оказывается эффективным.

Существуют ситуации, в которых менеджер должен провести имитацию оп­ ционной позиции. Это происходит, если по соответствующим активам нет опциона или в случае, когда менеджер уверен в том, что опцион неверно (слишком высо­ ко) оценен. Технология создания имитирующего портфеля следует из основных принципов определения справедливой цены опциона. Стратегия предусматривает изменение имитирующего портфеля в соответствии с изменениями факторов, вли­ яющих на цену опциона. Изменение портфеля приводит к расходам по сделкам, и эти расходы являются стоимостью имитации нужного опциона.

С созданием искусственного опциона связано несколько рисков: модель, ис­ пользуемая для оценки опционов, может давать неверный результат;

стоимость, необходимая для имитации сделок, может быть выше, чем стоимость прямой по­ купки опциона;

скачки цены акций могут уничтожать положительные результаты перестройки портфеля. В портфельных стратегиях, использующих имитацию оп­ ционов для периодической перестройки портфеля, лучше использовать не акции, а фьючерсы на биржевой индекс. Хотя критики одного из видов имитационной стратегии — страхования портфеля — говорят о том, что последователи этой стра­ тегии вызвали крах фондового рынка в октябре 1987 г., нет эмпирических под­ тверждений в пользу этого предположения.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА паритет цен одинаковых «пут»- и «колл»-опционов модель оценки опционов Блэка—Шоулза диффузионный процесс хеджированный портфель коэффициент хеджирования «дельта» «гамма» «тета» уменьшение временной премии «каппа» предполагаемая изменчивость синхронные данные страхование портфеля динамическое хеджирование ВОПРОСЫ 1. Какова связь между ценами опционов на покупку и продажу одних и тех же акций с одинаковыми ценами исполнения и датами истечения?

2. а. Для заданных ниже значений вычислите теоретическую цену европейского опциона на покупку с помощью модели Блэка—Шоулза:

цена исполнения — 100 долл.;

текущая цена акций — 100 долл.;

дивиденды — 0 долл.;

ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ безрисковая ставка — 8%;

ожидаемая изменчивость цены акций — 20%;

время до истечения — 91 день.

б. Какова внутренняя стоимость и временная премия для этого опциона?

3. Каковы будут теоретическая цена, внутренняя стоимость и временная пре­ мия для приведенного выше опциона на покупку, если:

а. Текущая цена акции равна 55 долл., а не 100 долл.?

б. Текущая цена акции равна 150 долл., а не 100 долл.?

4. а. Вычислите цену европейского опциона с помощью двухпериодной бино­ минальной модели оценки со следующими параметрами:

текущая цена базового актива — 100 долл.;

цена исполнения — 10 долл.;

безрисковая ставка в одном периоде — 5%.

Цена акций либо растет, либо падает на 10% к концу одного периода.

б. Пересчитайте значение этой величины для опциона, если цена акций может либо подняться, либо опуститься на 50% к концу одного периода. Срав­ ните это значение с полученным в пункте (а). Почему ответ отличается от того, которого вы ожидали?

5. а. Объясните, почему для покупателя американского опциона на акции, не приносящие дивидендов, будет экономически невыгодно исполнение опциона до даты истечения.

б. Верно ли это для американского опциона на акции, приносящие диви­ денды? При каких условиях (если таковые существуют) исполнение оп­ циона до даты истечения будет экономически выгодным?

в. Будет ли выгодно для покупателя американского «пут»-опциона раннее ис­ полнение? (Совет: Подумайте, что произойдет, если до даты истечения цена акций упадет до нуля.) 6. Два портфельных менеджера оценивали стандартное отклонение цены акций IBM с помощью ежедневных данных. Почему их оценки могут заметно отличаться друг от друга?

7. а. Что подразумевается под предполагаемой изменчивостью?

б. Как предполагаемая изменчивость может быть использована для сравне­ ния опционов на одинаковые акции, но с разными ценами исполнения?

8. а. Что измеряет «дельта» опциона?

б. Почему можно ожидать, что «дельта» «совсем бесприбыльного» опциона будет близка к нулю?

в. Почему «дельта» опциона изменяется на протяжении срока действия оп­ циона?

г. Что такое «гамма» опциона?

9. а. Что измеряет «тета» опциона?

б. Продавец опциона предпочитает опцион с малой «тетой». Согласны ли вы с этим утверждением?

10. Приведите две причины, по которым портфельный менеджер может пред­ почесть искусственно созданный опцион.

11. Предположим, что портфельный менеджер имеет портфель, состоящий из одной акции, рыночная цена которой равна 100 долл. Предположим также, что:

1) цена акции через год может быть равна либо 110 долл., либо 90 долл.;

2) казна­ чейский вексель с номинальной стоимостью 100 долл. и погашением через год сто ЧАСТЬ IV ит 95,24 долл.;

3) менеджер хочет создать застрахованный портфель, стоимость ко­ торого через год будет не меньше 100 долл.

а. Выразите в форме уравнения рыночную стоимость застрахованного порт­ феля через год в случае падения курса акций.

б. Выразите в форме уравнения рыночную стоимость этого портфеля через один год в случае роста курса акций.

в. Покажите, сколько акций и сколько казначейских векселей необходимо приобрести для построения застрахованного портфеля.

г. Покажите, каким образом такое количество акций и казначейских вексе­ лей обеспечивает нужные выплаты через год как в случае падения курса акций, так и в случае его роста.

д. Какова стоимость страхования портфеля?

е. Какую часть застрахованного портфеля приобретет менеджер?

12. В статье, озаглавленной «The Mechanics of Portfolio Insurance» [Journal of Portfolio Management (Spring 1988)] Т. О'Брайен (Thomas J. O'Brien) писал:

«Эта статья представляет направление анализа, разработанное для проясне­ ния основных принципов страхования портфеля. Анализ упрощенных по сравнению с реальной ситуаций показывает, что страхование портфеля работает. Освоив меха­ низм страхования и связанных с ним издержек, аналитики могут перейти к изуче­ нию его реального приложения.

В практике существует много периодов и различных состояний, а не только те четыре, которые были приведены в примерах. Следовательно, модель Блэка—Шо улза является лишь начальной точкой для вычисления "дельт" и ожидаемой стоимости страхования в реальном мире. Наиболее продвинутые варианты теории пытаются использовать обобщения модели Блэка—Шоулза с учетом факторов, влияющих на некоторые реальные выпуски...

В упрощенной абстрактной среде, как было показано, динамическое страхо­ вание портфеля также работает. Нет никаких гарантий, однако, что динамическое хеджирование будет эффективно против катастроф, которые происходят в то вре­ мя, когда рынок не действует, или при "обвалах" во время торговой сессии.

Действительно, макровлияние динамического страхования на рынок все еще не изучено». (Слова, приведенные в конце этого абзаца, были написаны до 19 октября 1987 г.!) (с. 47).

а. Что подразумевается под страхованием портфеля?

б. Что является основополагающим принципом при создании застрахован­ ного портфеля?

в. Почему автор отмечает необходимость вычисления «дельты»?

г. Автор утверждает, что для вычисления «дельты» могут быть использованы обобщения модели Блэка—Шоулза. Опишите хотя бы два обобщения мо­ дели Блэка—Шоулза.

д. Как понимать следующее утверждение: «Не существует гарантии, что стра­ хование портфеля будет работать и в случае рыночных катаклизмов»?

13. В статье Дж. Хилл, А. Джейн и Р. Вуд (мл.), озаглавленной «Insurance: Volatility Risk and Futures Mispricing», опубликованной в зимнем выпуске 1988 г. журнала Journal of Portfolio Management, утверждают:

«Почти все стратегии "динамической" защиты портфелей связаны с торговлей фьючерсами, обусловленной характером изменения цен защищаемых активов или портфеля в течение инвестиционного периода. Поэтому на стоимость реализации ГЛАВА 18 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ этих стратегий влияет неверная оценка фьючерсов и действительная изменчивость курса акций во время реализации стратегии» (с. 23).

а. Что, по вашему мнению, авторы подразумевали под стратегиями «дина­ мической» зашиты портфелей?

б. Что имели в виду авторы, когда утверждали, что торговля фьючерсами обус­ ловлена «характером изменения цен защищаемых активов или портфеля в течение инвестиционного периода»?

в. Почему портфельные менеджеры используют фьючерсы, а не соответству­ ющие активы для осуществления необходимых продаж?

г. Почему на практическую стоимость стратегии влияют: 1) «неверная оцен­ ка фьючерсов»;

2) «характер изменения цены защищаемых активов или портфеля в течение времени инвестиций»?

14. Портфельный менеджер, который пользуется вашими советами, прочитал статью Ю Зу (Yu Zhu) и Р. Кейви (R. Kavee) «Performance of Portfolio Insurance Strategies» в весеннем выпуске 1988 г. журнала Journal of Portfolio Management. Он го­ ворит вам, что авторы использовали тщательно разработанные модели искусствен­ ного опциона на продажу и обнаружили, что снизили риски, связанные с небла­ гоприятными движениями курса, и сохранили выигрыши, связанные с благопри­ ятными движениями курса. Тем не менее они обнаружили, что эти стратегии очень дорогие и не гарантируют нижнюю границу стоимости.

а. Ваш клиент не понимает, зачем авторам понадобилось моделировать стра­ тегию для определения стоимости искусственного опциона на продажу. Он думал, что стоимость страхования известна заранее. Объясните, зачем необходимо моделирование.

б. Ваш клиент также не понимает, что подразумевается под «дорогой стра­ тегией». Объясните, что имеется в виду.

в. И наконец, вашему клиенту неясно, почему стратегия не гарантирует ниж­ нюю границу стоимости. Он думал, что целью стратегии страхования яв­ ляется закрепление нижней границы или минимальной стоимости порт­ феля. Объясните, почему нижняя граница не гарантируется.

ГЛАВА ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• различать виды ценных бумаг с фиксированным доходом;

• описать основные характеристики облигаций;

• рассказать о различных типах ценных бумаг, выпускаемых Казначейством США;

• описать, как создаются бескупонные казначейские ценные бумаги;

• объяснить условия отзыва и досрочного погашения корпоративных облигаций;

• описать различные кредитные рейтинги выпусков корпоративных облигаций;

• различать два типа муниципальных облигаций: облигации под общее обязательство и облигации под доход от проекта (доходные облигации);

• определить типы ценных бумаг, выпускаемых на рынке еврооблигаций;

• описать характеристики привилегированных акций;

• объяснить характеристики денежного потока по закладной и значение риска предоплаты;

• описать три типа ипотечных ценных бумаг: долевые, структурированные, или порядковые, и ипотечные облигации с отделяемым купоном;

• рассказать о различных типах ценных бумаг, обеспеченных активами.

В части IV мы рассмотрели проблемы управления портфелем обыкновенных акций. Теперь перейдем к анализу другого крупного класса активов — ценных бумаг с фиксированным доходом. В этой главе мы сделаем общий обзор этих ценных бу­ маг. Сначала рассмотрим их основные характеристики, а затем подробно исследуем различные виды этих ценных бумаг: казначейские, корпоративные и муниципаль ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ ные облигации, привилегированные акции, облигации, обеспеченные закладны­ ми и другими активами. Нашей целью будет описание ценных бумаг с фиксирован­ ным доходом, а также условий, позволяющих эмитенту или инвестору изменять денежные потоки по этим бумагам. В последних главах мы покажем, как оценива­ ются ценные бумаги с фиксированным доходом и их инвестиционная эффектив­ ность. Наиболее сложными являются так называемые ипотечные ценные бумаги, и нашей целью при их изучении будет простое введение в этот сложный, большой и быстро развивающийся сектор рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.

Следующие две главы мы посвятим оценке, определению доходности и цено­ вой изменчивости облигаций. В гл. 22 мы обсудим причины, по которым процент­ ные ставки не одинаковы для всех ценных бумаг с фиксированным доходом, и факторы, которые влияют на процентную ставку, предлагаемую по конкретной ценной бумаге. В гл. 23 методы оценки ценных бумаг с фиксированным доходом, описанные в гл. 20 и 22, распространяются на сложные облигационные структуры и конвертируемые ценные бумаги. В гл. 24 и 25 описываются стратегии управления портфелями облигаций. Гл. 26 и 27 посвящены использованию производных инст­ рументов в управлении портфелями облигаций.

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИИ Ценная бумага с фиксированным доходом — это бумага, по которой эмитент (заемщик) соглашается произвести ряд платежей с оговоренными в контракте сро­ ками и величиной. Например, эмитент соглашается платить 50 долл. каждые шесть месяцев в течение следующих 10 лет. Другим примером является обязательство пла­ тить каждое полугодие по ставке, совпадающей с процентной ставкой по шестиме­ сячным депозитным сертификатам. В последнем примере величина денежного до­ хода по бумаге меняется каждые полгода в зависимости от изменения ставки по ше­ стимесячным депозитным сертификатам. Тем не менее это — обязательство с фик­ сированным доходом, поскольку количественные характеристики денежного потока по облигации фиксируются контрактом. Инвестор может получить доход не боль­ ший, а при условии, что эмитент в состоянии выполнить свои обязательства, то и не меньший, чем тот, что фиксируется контрактом.

Ценные бумаги с фиксированным доходом можно разделить на две категории:

долговые обязательства (облигации) и привилегированные акции. По долговому обязательству заемщик осуществляет процентные выплаты. Невыплата процентов или номинала при погашении означает, что заемщик неплатежеспособен. В дальнейшем мы будем часто называть ценные бумаги, представляющие собой долговые обяза­ тельства, просто облигациями. В отличие от долговых обязательств, привилегирован­ ные акции — это инструмент рынка акций, т.е. контракт, по которому держателю акции их эмитент обещает выплачивать фиксированный доход, называемый диви­ дендами. Ниже мы опишем основные характеристики облигаций. Привилегирован­ ные акции будут рассмотрены позднее в этой главе.

Ключевой характеристикой любой облигации является срок до погашения {term to maturity) — период, по истечении которого заемщик обязан полностью выпла­ тить взятую взаймы сумму. На практике термины срок погашения (maturity) и срок до погашения (term to maturity) используются взаимозаменяемо для обозначения числа лет, оставшихся до конца жизни облигации. Технически, однако, срок погашения обозначает дату, к которой долг будет полностью выплачен, а срок до погашения обозначает число лет до этой даты.

ЧАСТЬ V Сумма, которую эмитент соглашается выплатить в дату погашения, называет­ ся номинальной стоимостью, основной суммой долга или суммой погашения (par value;

maturity value;

face value). Купонные выплаты {coupon) по облигации — это периоди­ ческие годовые процентные выплаты, производимые держателю облигации в тече­ ние срока жизни облигации. Как показано в табл. 19-1, облигации могут быть клас­ сифицированы по типу купона.

По отношению к облигации под купоном часто понимается купонная ставка (coupon rate), т.е. процентная ставка, которая после умножения на номинальную стоимость дает денежную величину купонной выплаты. Для облигаций, выпускае­ мых в США, типично (но не обязательно), что годовая купонная выплата реализу­ ется двумя одинаковыми полугодовыми платежами.

Существуют облигации, по которым в течение всего срока до погашения не производится никаких выплат. Вместо этого и номинал, и проценты выплачивают­ ся в день погашения. Такие облигации называются бескупонными (чисто дисконт­ ными) облигациями, или облигациями с нулевым купоном (zero-coupon bonds). Инве­ стор при вложении в бескупонные облигации получает проценты в виде разности между номиналом и ценой покупки.

Ценная бумага с плавающей ставкой — это ценная бумага, купонная ставка по которой периодически пересматривается. Новый купон на следующий период определяется контрактом как некоторая установленная ставка с учетом заданного спреда. Спред может быть либо добавлен, либо вычтен из величины установленной ставки и выражается обычно в сотых долях процента (базисных пунктах). Двумя примерами формул пересчета купона для ценных бумаг с плавающей ставкой мо­ гут служить следующие выражения:

Установленная ставка + 100 базисных пунктов;

Установленная ставка — 50 базисных пунктов.

1г Таблица 19- КЛАССИФИКАЦИЯ ОБЛИГАЦИЙ ПО ТИПУ КУПОНА Процентные выплаты Время выплат Тип облигации Ставка Не меняется Периодические С фиксированным купоном (например, каждые (например, 5,5%) шесть месяцев) Меняется, выражена Периодические С плавающим купоном в эталонной ± спред (например, LIBOR + + 30 базисных пунктов) В дату погашения Обычно фиксированная Бескупонные ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАЗНАЧЕЙСТВА США Существуют две категории ценных бумаг, выпускаемых Казначейством США: бескупонные и купонные ценные бумаги. В настоящее время Казначейство выпускает все ценные бумаги со сроком погашения не более года (векселя) как бес­ купонные ценные бумаги. Все ценные бумаги с погашением через два года и более выпускаются как купонные ценные бумаги. Как мы говорили в гл. 2, ноты Казна­ чейства США имеют срок погашения от двух до 10 лет, а облигации — более 10 лет.

В то время как ноты являются неотзывными, многие непогашенные выпуски обли­ гаций могут быть отозваны в течение пяти лет до погашения. Облигации Казначей­ ства США, выпущенные с февраля 1985 г., являются неотзывными.

Процентный доход, получаемый по казначейским ценным бумагам, облагает­ ся федеральным налогом, но освобожден от местных налогов и налогов штатов.

Ценные бумаги Казначейства США обычно размещаются на регулярных аук­ ционах в соответствии со сроками погашения эмитируемых выпусков. Аукцион по трехмесячным и шестимесячным казначейским векселям проводится каждый по­ недельник, аукцион по годичным (52-недельным) векселям — на третьей неделе каждого месяца. Казначейство регулярно выпускает купонные ценные бумаги с погашением через 2, 3, 5, 10 и 30 лет. Каждый месяц на аукционе размещаются двух и пятилетние казначейские ноты. В начале второго месяца каждого квартала (фев­ раль, май, август и ноябрь) Казначейство производит свои регулярные операции по финансированию. В это время оно устраивает аукционы по своим 3-, 10- и 30 летним ценным бумагам.

Вторичный рынок казначейских ценных бумаг является преимущественно вне­ биржевым рынком, на котором группа дилеров, работающих с государственными ценными бумагами, обеспечивает непрерывные спрос и предложение по каждому из непогашенных выпусков ценных бумаг Казначейства. Этот вторичный рынок является наиболее ликвидным финансовым рынком в мире.

На вторичном рынке выпуски ценных бумаг Казначейства США для каждого из сроков погашения, размещенные на последних аукционах, называются ходовы­ ми (новыми) выпусками, или выпусками с текущим купоном (on-the-run, current-coupon issues). Они также называются эталонными выпусками (benchmark issues;

bellwether issues).

Выпуски, размещаемые на предыдущих по отношению к выпускам с текущим ку­ поном аукционах, называются неходовыми (старыми) (off-the-run). Они менее лик­ видны, чем выпуски с текущим купоном. Другими словами, спред цен спроса и пред­ ложения по неходовым выпускам больше, чем по выпускам с текущим купоном в силу их меньшей ликвидности.

Соглашение о котировках казначейских векселей Соглашение о котировках цен покупки и продажи для казначейских векселей отличается от соглашения по котировкам купонных ценных бумаг Казначейства США.

В отличие от купонных облигаций, казначейские векселя котируются не в терминах цены, а в терминах доходности. Более точно, казначейские векселя котируются на основе учетной ставки, вычисляемой по методу банковского дисконта (bank discount basis). Доходность по банковскому дисконтному методу вычисляется следующим об­ разом:

ЧАСТЬ V где Yd — годовая доходность (учетная ставка), вычисленная по банковскому дисконтному методу (выраженная в десятичных дробях);

D — долларовый дисконт, равный разности между номиналом и ценой;

F — номинал;

t — число дней, оставшихся до погашения.

В качестве примера рассмотрим вексель Казначейства США, до погашения которого осталось 100 дней, номинал равен 100 000 долл., а цена, по которой он продается, равна 97 569 долл. По банковскому дисконтному методу учетная ставка по векселю будет равна 8,75%:

D = 100 000 долл. - 97 569 долл. = 2431 долл.

Следовательно:

J243Lx360 = d 100,000 100 ' Котировочная доходность, вычисляемая по банковскому дисконтному мето­ ду, является малопригодным показателем доходности казначейских векселей по двум причинам: во-первых, этот показатель рассчитывается на основании номи­ нальной стоимости, а не реально инвестированной суммы. Во-вторых, доходность приводится к годовой на основании предположения, что в году 360, а не 365 дней, что создает трудности при сравнении доходности по казначейским векселям с доходностью по казначейским нотам и облигациям США, проценты по которым начисляются из расчета 365 дней в году. Принятие продолжительности года, рав­ ной 360 дням, — обычное условие, принятое в США и других странах при расче­ тах, связанных с денежным рынком, в частности при оценке различных денеж­ ных инструментов. Несмотря на указанные выше недостатки рассчитываемой на его основе доходности, она используется, как отмечалось дилерами, при коти­ ровках казначейских векселей.

Соглашение о котировках купонных ценных бумаг Казначейства США Метод котировки купонных ценных бумаг Казначейства США отличается от метода котировки казначейских векселей. Котировки основаны на денежной цене, выраженной в единицах, равных х/п от 1% номинала (номинал принимается рав­ ным 100 долл.). Например, котировка 92-14 означает цену 92 и и/з2. При номинале в 100 000 долл. изменение цены на 1% составляет 1000 долл., а '/з2 — 31,25 долл.

Знак «+», следующий за числом 32-х долей, означает добавку в 1/ы пункта к цене.

Например, 92-14+ означает цену в 92 и 29/б4 или 92,453125% номинала.

Ценные бумаги Казначейства США с отделяемым купоном В следующей главе мы объясним, почему инвесторы могут найти привлекатель­ ным инвестирование в бескупонные казначейские ценные бумаги. К сожалению, Казначейство США не выпускает бескупонные ноты или облигации. Однако в авгу­ сте 1982 г. две компании {Merrill Lynch и Salomon Brothers) выпустили специальные бескупонные облигации, являющиеся производными от казначейских ценных бу­ маг. Компания Merrill Lynch представила свои «бескупонные расписки» на казна ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ чейские облигации под названием Treasury Income Growth Receipt (сокращенно — TIGRs), a Salomon Brothers — под названием Certificate of Accrual on Treasury Securities (сокращенно CATs). Процедура заключалась в приобретении казначейских облига­ ций, размещении их на специальном счете «депо» в банке, выпуске отдельных рас­ писок на каждую купонную выплату по облигациям, находящимся на счете, и на выплату номинала этих облигаций при погашении. Процесс разделения контракт­ ных платежей по облигации на обязательства по отдельным купонным платежам и по выплате номинала называется отделением купонов, или стриппингом {coupon strip­ ping). Хотя расписки, созданные с помощью процедуры отделения купона, выпус­ каются не Казначейством США, обеспечивающая их облигация, помещенная на специальный депонентский счет, является долговым обязательством Казначейства США и, таким образом, денежный поток по этой ценной бумаге является гаранти­ рованным.

Для иллюстрации стриппинга предположим, что в качестве обеспечения были приобретены казначейские облигации с общим номиналом 100 млн долл. с пога­ шением через 20 лет и купонной ставкой 10%. Денежный поток по этой облигации заключается в 40 полугодичных выплатах, каждая по 5 млн долл. (100 млн долл. х х 0,1 : 2), и выплате основной части долга 100 млн долл. через 20 лет. Облигации размещаются на специальном счете «депо». Затем на каждую выплату по облигации выпускается отдельная расписка, представляющая отдельное обращающееся обя­ зательство на соответствующую сумму выплаты. Так как по облигации предполага­ ется 41 выплата (купоны и номинал), то всего будет выпущена 41 расписка, каж­ дая из которых представляет собой бескупонную облигацию с номиналом, равным сумме соответствующей выплаты по казначейской облигации. В нашем примере каждая из 40 расписок будет иметь номинал, равный 5 млн долл. купонной выпла­ ты, и одна расписка с номиналом 100 млн долл., совпадающим с номиналом са­ мой казначейской облигации. Даты погашения расписок совпадают (включая, ес­ тественно, и дату погашения самой казначейской облигации) с датами купонных выплат по казначейской облигации.

Другие инвестиционные банки и финансовые компании последовали этому примеру и выпустили свои собственные расписки. Все они называются бескупон­ ными казначейскими облигациями с торговой маркой, так как их эмиссия осуще­ ствляется определенной финансовой фирмой. Конкурирующие дилеры редко тор­ гуют расписками разных фирм, поэтому рынок каждого отдельного вида беску­ понных расписок неликвиден. Для расширения рынка и повышения ликвидности этих расписок группа первичных дилеров на рынке государственных ценных бу­ маг договорилась выпускать общие расписки, которые бы непосредственно не ас­ социировались ни с одним отдельным дилером. Такие общие расписки называют­ ся расписками Казначейства США (Treasury Receipts (TR)). В отличие от ценных бумаг с торговой маркой, которые представляют собой долю в трасте, TR подра­ зумевают право собственности на казначейские бумаги, обеспечивающие их эмис­ сию. В феврале 1985 г. Казначейство США ввело программу раздельной торговли номиналом и купонами казначейских облигаций (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS)) для содействия формированию рынка беску­ понных бумаг Казначейства. Бескупонные ценные бумаги, созданные в соответ­ ствии с программой STRIPS, являются прямыми обязательствами Правительства США. Реализация программы STRIPS Казначейством США привела к прекраще­ нию эмиссии бескупонных расписок отдельными дилерами.

ЧАСТЬ V ЦЕННЫЕ БУМАГИ ФЕДЕРАЛЬНЫХ АГЕНТСТВ Рынок ценных бумаг федеральных агентств может быть разделен на два секто­ ра — рынок ценных бумаг учреждений, финансируемых из федерального бюджета {government-sponsored enterprises securities market), и рынок ценных бумаг институтов, связанных с федеральными органами (federally related institutions securities market). Уч­ реждения, финансируемые из федерального бюджета, — это частные организации, имеющие статус общественных. Они были созданы Конгрессом США для сниже­ ния стоимости капиталовложений в некоторые дотационные отрасли экономики, которые считаются достаточно важными для государственной поддержки. Органи­ зации в этих привилегированных отраслях объединяют фермеров, домовладельцев и студентов. Финансируемые государством учреждения выпускают ценные бумаги прямо на рынок.

Ценные бумаги институтов, связанных с федеральными органами Организации, связанные с федеральными органами, являются отделениями федеральных правительственных органов, которые обычно сами не выпускают цен­ ные бумаги. К ним относятся Экспортно-импортный банк США (Export-Import Bank of the United States), Корпорация товарного кредита (Commodity Credit Corporation), Фермерская жилищная администрация (Farmers Housing Administration), Админист­ рация общих услуг (General Services Administration), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association), Управление бере­ говой службы (Maritime Administration), Корпорация финансирования частного эк­ спорта (Private Export Funding Corporation), Управление электрификации сельских рай­ онов (Rural Electrification Administration), Управление малого бизнеса (Small Business Administration) и др. Управление развития долины р. Теннесси (Tennessee Valley Authority) является институтом, связанным с федеральными органами, который выпускает свои собственные ценные бумаги. Эмиссия ценных бумаг агентств не нуждается в регистрации Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEQ. Обяза­ тельства по этим бумагам (за исключением облигаций Корпорации финансирова­ ния частного экспорта и Управления развития долины р. Теннесси) полностью га­ рантируются федеральным правительством.

Ценные бумаги учреждений, финансируемых из федерального бюджета Существует восемь учреждений, финансируемых из федерального бюджета.

Так, Банковская система федерального фермерского кредита (Federal Farm Credit Bank System) отвечает за рынок кредитов в сельскохозяйственном секторе эконо­ мики. Корпорация финансовой поддержки фермерского кредита (Farm Credit Financial Assistance Corporation) была создана в 1987 г. для решения проблем, воз­ никающих в системе фермерского кредита. Три учреждения, финансируемых из федерального бюджета, — Федеральный банк жилищного кредита (Federal Home Loan Bank), Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation) и Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association) — связаны с обеспечением кредитов в ипо­ течном и жилищном секторах. Ассоциация, гарантирующая студенческие креди­ ты, обращающиеся на вторичном рынке (Student Loan Marketing Association), со­ здает фонды для обеспечения высшего образования. Корпорация по финансиро ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ ванию (Financing Corporation) была создана в 1987 г. вместо Федеральной корпора­ ции по страхованию счетов в ссудо-сберегательных ассоциациях (Federal Savings and Loan Insurance Corporation). Из-за постоянных трудностей в индустрии ссудо сберегательных ассоциаций в 1989 г. была создана Корпорация помощи несостоя­ тельным организациям (Resolution Trust Corporation) для ликвидации, помощи и восстановления несостоятельных институтов.

За исключением ценных бумаг, выпускаемых Корпорацией финансовой под­ держки фермерского кредита, ценные бумаги учреждений, финансируемых из фе­ дерального бюджета, не гарантируются федеральным правительством, в отличие от ценных бумаг Казначейства. Следовательно, инвестор, приобретающий ценные бумаги этих учреждений, подвергается кредитному риску.

Соглашение о котировке ценных бумаг федеральных агентств равнозначно соглашению по купонным казначейским облигациям. Одни выпуски федеральных агентств имеют ликвидность, близкую к ликвидности казначейских ценных бумаг.

Другие выпуски, поддерживаемые лишь некоторыми дилерами, аналогичны по лик­ видности неходовым корпоративным облигациям.

5ЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ Обязательства эмитента корпоративных облигаций и права инвесторов закреп­ ляются во всех деталях в контракте, называемом облигационным соглашением (bond indenture). Однако основные параметры облигаций относительно просты. Корпора­ ция-эмитент обещает выплачивать определенный процент от номинала в обозна­ ченные даты (купонные выплаты) и вернуть номинал, или основную часть долга по облигации, в дату погашения. Невыплата номинала или процентов в определенный день означает невыполнение обязательств эмитентом, и эти суммы могут быть взыс­ каны с него в судебном порядке. Держатели облигаций как кредиторы имеют за­ конные преимущественные права перед держателями обыкновенных или привиле­ гированных акций и на доходы, и на активы корпорации для обеспечения с их по­ мощью выплат номинала и процентов.

Существуют два вторичных рынка корпоративных ценных бумаг: биржевой рынок (Нью-Йоркская и Американская фондовые биржи) и внебиржевой, дилер­ ский рынок. Практически весь объем торговли реализуется на внебиржевом рынке, используемом институциональными инвесторами и профессиональными управля­ ющими капиталами.

Типичным для облигации корпорации является наличие встроенного опциона.

Встроенный опцион (embedded option) — это часть структуры облигации, в отличие от чистого опциона, торговля которым производится отдельно от ценных бумаг, яв­ ляющихся его базовым активом. Наличие встроенных опционов очень важно учи­ тывать в анализе облигаций, поскольку, как будет показано в гл. 23, они существен­ ным образом влияют на цену облигаций.

Большинство облигаций корпораций являются срочными облигациями (term bonds), т.е. они обращаются в течение некоторого срока, а затем погашаются*. Срок облигаций может быть коротким или длинным. Как и в случае ценных бумаг Казна Единовременный характер погашения этих облигаций подчеркивается в их оригинальном на­ звании — bullet maturity bonds, или просто bullet bonds. Слово «bullet», означающее «пуля», указы­ вает в данном случае на единовременный, разовый (one-shot) характер погашения облигаций в отличие от облигаций, которые погашаются серией платежей. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ V чейства США, облигации с погашением менее чем через 10 лет со дня выпуска называются нотами {notes), однако в этой главе мы не будем их выделять. Срочные облигации могут погашаться или в установленный день окончательного погашения, или до него, если это допускается облигационным соглашением. Некоторые выпуски корпоративных облигаций предусматривают последовательное погашение в виде серии платежей в установленные соглашением даты. Такие выпуски называются серийными облигациями {serial bonds).

Среднесрочные ноты {medium-term notes) — это еще один долговой инструмент.

Отличительной чертой среднесрочных нот является то, что они постоянно предла­ гаются инвесторам в течение некоторого периода времени агентами эмитента. Ин­ вестор может выбрать один из следующих диапазонов срока погашения: от 9 меся­ цев до 1 года, от 1 года до 18 месяцев, от 18 месяцев до 2 лет и т.д. до 30 лет.

Обеспечение выпуска облигаций В качестве обеспечения (залога) выпуска эмитент может использовать как ре­ альные активы, например недвижимость, так и другие ценные бумаги. При нали­ чии закладной, или ипотечной облигации {mortgage bond), эмитент может предос­ тавлять держателю облигации право удержания своего имущества в случае несос­ тоятельности, т.е. законное право продать заложенную собственность для удовлет­ ворения невыполненных по отношению к держателям облигаций обязательств. На практике потеря права выкупа заложенного имущества и продажа залога случа­ ются редко. При невыполнении обязательств обычно производится финансовая ре­ организация эмитента, условием которой является обеспечение выплаты долга дер­ жателям облигаций. Право удержания заложенного имущества очень важно, так как оно обеспечивает держателю закладной более сильную позицию по отноше­ нию к другим, менее обеспеченным кредиторам при определении условий реор­ ганизации.

Некоторые компании не владеют основными активами или другой недвижи­ мостью и, следовательно, не могут предоставить реальный залог под выпуск обли­ гаций. Однако они могут иметь ценные бумаги других корпораций, являться хол­ динговыми компаниями или иметь в подчинении другие фирмы. Для удовлетво­ рения потребности держателей облигаций в обеспечении эмитент предоставляет им в качестве залога права на акции, облигации или другие виды финансовых акти­ вов, которыми он владеет. Эти активы называются частным обеспечением, а облига­ ции, гарантированные этими активами, называются облигациями, обеспеченными финансовыми активами {collateral trust bonds).

Необеспеченные облигации {debenture bonds) не гарантируются залогом какой либо собственности, но это не означает, что держатели не имеют прав на собствен­ ность эмитента или на доходы с нее. Держатели необеспеченных облигаций претен­ дуют как кредиторы на все активы, не заложенные для обеспечения какого-либо другого определенного долга. Они имеют также право претендовать на заложенное имущество в той степени, в какой его стоимость превосходит необходимую для удовлетворения защищенных (залогом) кредиторов. Субординированные необеспе­ ченные облигации {subordinated debenture bonds) — это выпуски, ранг которых ниже закладных, необеспеченных облигаций и часто ниже даже ранга общих кредиторов относительно претензий на активы и доходы.

В табл. 19-2 обобщены приоритеты претензий держателей корпоративных об­ лигаций.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ доходом ;

ГЛАВА -J Таблица 19- г s. ^К ПРИОРИТЕТ ПРЕТЕНЗИЙ ДЕРЖАТЕЛЕЙ ОБЛИГАЦИЙ Облигации корпораций Претензии Заложенное имущество Защищенные Сначала на заложенное Ипотечные облигации Основные и другие имущество, затем претен­ реальные активы (закладные) зии общего характера к эмитенту Ценные бумаги Сначала на заложенное Облигации, обеспечен­ имущество, затем претен­ ные другими финансо­ зии общего характера к выми активами эмитенту Незащищенные Нет Претензии общего харак­ Необеспеченные облигации тера Нет Претензии общего харак­ Субординированные тера после необеспечен­ необеспеченные ных облигаций облигации Важно заметить, что в то время как более высокий юридический статус уве­ личивает шансы держателя облигации на удовлетворение иска в случае неплатеже­ способности эмитента, он не защищает полностью держателей облигаций от фи­ нансовых потерь. Необеспеченные кредиторы часто не могут вернуть даже основ­ ную сумму долга.

Погашение облигаций Большинство выпусков корпоративных облигаций имеют оговорку об отзыве (call provision), в соответствии*с которой эмитент имеет опцион на выкуп всего или части выпуска до установленной даты погашения. В некоторых соглашениях оговаривается, что эмитент должен периодически погашать определенные части выпуска. Различные виды оговорок об отзыве для корпоративных облигаций обсуждаются ниже1.

Оговорки об отзыве и рефинансировании. Важным вопросом при обсуж­ дении условий нового выпуска облигаций является вопрос о том, будет ли эмитент иметь право отзыва всего выпуска до установленной даты погашения. Обычно эми­ тенты хотят иметь это право, так как в случае падения в будущем общего уровня процентных ставок существенно ниже купонной ставки, они могут отозвать теку­ щий выпуск и разместить новый выпуск с более низкой процентной ставкой. По причинам, которые будут обсуждаться в гл. 23, наличие права отзыва для держате Более детально оговорки об отзыве для корпоративных облигаций рассматриваются в работе:

Frank J. Fabozzi, The New Corporate Bond Market (Chicago: Probus Publishing, 1990).

ЧАСТЬ V лей облигации является невыгодным. Таким образом, право выкупа — это встроен­ ный «колл»-опцион, предоставляемый эмитенту.

Обычной практикой является соглашение, которое запрещает эмитенту пол­ ное изъятие выпуска в течение первых 5—10 лет со дня эмиссии за счет средств, полученных от выпуска новых долговых обязательств с меньшей стоимостью, ранг которых равен или выше ранга изымаемого долга. Такой тип отзыва называется ре­ финансированием (refunding). Хотя большинство долгосрочных выпусков и имеют ограничения, связанные с рефинансированием, они могут быть немедленно ото­ званы, полностью или частично, если источником их финансирования не являют­ ся средства от размещения облигаций с более низкой процентной ставкой. Приме­ рами таких источников могут служить операционные доходы, доходы от продажи обыкновенных акций, средства, полученные от продажи собственности, и др.

Инвесторы часто путают защиту от рефинансирования с защитой от отзыва.

Защита от отзыва — это более общий вид защиты, при котором облигации не могут быть отозваны ни по какой причине. Ограничение на рефинансирование обеспечива­ ет защиту только от одного вида изъятия, о котором говорилось выше. Неспособ­ ность заметить эту разницу может привести некоторых инвесторов к неоправдан­ ным потерям. В случае когда отзывается не весь выпуск, процедура отзыва опреде­ ляется в соглашении. Те облигации, которые должны быть отозваны, определяются либо случайным образом, либо на пропорциональной основе.

Как правило, отзыв облигаций корпораций производится с некоторой преми­ ей сверх номинала. Величина премии обычно снижается при приближении установ­ ленного срока погашения, и иногда стоимость отзыва достигает номинала уже че­ рез некоторое число лет после выпуска.

Фонды погашения. В соглашении для облигаций корпораций может быть ука­ зано, что эмитент обязан каждый год погашать определенную часть выпуска. Это требование называется требованием фонда погашения {sinking fund requirement). При этом фонд погашения формируется таким образом, что к моменту погашения по­ гашается весь выпуск либо только его часть. Если погашается только часть, то оста­ ток называется «вздутым» погашением, или баллоном (balloon maturity). (Это назва­ ние связано с тем, что в этом случае остаток значительно превышает выплаченную часть долга. — Прим. науч. ред.) Причиной создания фонда погашения является желание снизить кредитный риск.

Обычно эмитент реализует требование о фонде погашения: 1) с помощью денежных выплат в размере номинальной стоимости облигаций, которые необхо­ димо изъять, учреждению, выполняющему функции доверенного лица, которое затем погашает облигации с помощью лотереи;

2) с помощью выделения средств доверенному лицу, необходимых для выкупа погашаемых облигаций на открытом рынке. Обычно цена отзыва для фонда погашения — это номинальная стоимость, если облигации продавались по номиналу.

Многие соглашения об облигациях корпораций включают оговорку, которая предоставляет эмитенту право (т.е. опцион) на ускорение выплат номинала. Эта ого­ ворка является еще одним встроенным опционом, предоставляемым эмитенту, так как он может получить выгоду от этой оговорки, если процентная ставка упадет ниже купонной ставки. Хотя оговорка об ускорении выплат предположительно вклю­ чается в облигационное соглашение для того, чтобы снизить кредитный риск эми­ тента с помощью предоставления ему права выплачивать большую часть основного ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ долга до даты погашения, она, в сущности, является «колл»-опционом, предо­ ставляемым эмитенту.

Другие характеристики В облигационное соглашение могут быть включены другие условия, которые мы рассмотрим ниже.

Конвертируемые и заменяемые облигации. Оговорка о конверсии обли­ гаций корпорации дает держателю облигации право конвертировать ее в определен­ ное количество обыкновенных акций эмитента. Заменяемость облигаций дает дер­ жателю облигаций право обменять их на обыкновенные акции других компаний.

В гл. 23 конвертируемые и заменяемые облигации обсуждаются более подробно.

Долговые обязательства с варрантами. При выпуске облигаций частью предложения может быть варрант. Он дает держателю право приобрести определен­ ные ценные бумаги по установленной цене. Варрант позволяет держателю приобре­ сти обыкновенные акции эмитента облигации или обыкновенные акции другой компании. Он может также давать держателю право покупать долговые обязатель­ ства эмитента.

Как правило, варранты могут быть отделены от облигации и продаваться от­ дельно. В общем случае варрант может быть реализован за наличные либо путем обмена на это же долговое обязательство по номиналу. В случае конвертируемых или заменяемых облигаций для исполнения опциона инвестора на обмен облигации на акцию может быть использована только облигация.

Варрант позволяет держателю облигации покупать обыкновенные акции эми­ тента, как и в случае конвертируемой облигации. Однако встроенный «колл»-опци он в случае конвертируемой облигации не может быть продан отдельно от облига­ ции, в то время как варрант может. Таким образом, держатель облигации и варран­ та находится в «длинной» позиции по облигации эмитента и в «длинной» позиции по «колл»-опциону на обыкновенные акции эмитента. То же верно и для долгового обязательства с варрантом на покупку обыкновенных акций компании, не являю­ щейся эмитентом. В этом случае держатель облигации и варранта находится в «длин­ ной» позиции по облигациям эмитента и в «длинной» позиции по «колл»-опциону на обыкновенные акции некоторой другой компании.

Возвратные облигации. Возвратные облигации дают держателю облигации право продать выпуск обратно эмитенту по номиналу в установленные сроки. Пре­ имущество, даваемое держателю облигации в этом случае, состоит в том, что если после выпуска процентная ставка поднимется, снижая стоимость облигаций, то держатель облигации может продать их эмитенту по номиналу. Таким образом, воз­ вратные корпоративные облигации — это комбинация из невозвратной облигации и «длинного» «пут»-опциона на облигации корпорации. Наличие «пут»-опциона га­ рантирует, что цена облигации будет мало отличаться от номинала. В этом случае такие облигации похожи на инструменты с краткосрочной плавающей ставкой, за исключением того, что первые, в отличие от вторых, обеспечивают также защиту от падения кредитного рейтинга.

Ценные бумаги с плавающей процентной ставкой. Купонные ставки по ценным бумагам с плавающей процентной ставкой устанавливаются периодически в соответствии с некоторой базовой процентной ставкой. Например, купонная ставка ЧАСТЬ V может устанавливаться каждые шесть месяцев со спредом в 100 пунктов по отно­ шению к ставке шестимесячных казначейских векселей. Ценные бумаги с плаваю­ щей ставкой являются привлекательными для некоторых инвесторов, так как они позволяют инвестору покупать активы, поток доходов которых в наибольшей сте­ пени соответствует переменным платежам по их обязательствам.

Особенности высокодоходных облигаций. Как будет показано ниже в этой главе, облигации, инвестиционный рейтинг которых ниже тройного В, называют­ ся высокодоходными облигациями (high-yield bonds), или более часто «бросовыми» либо «мусорными» облигациями (Junk bond). Среди «бросовых» облигаций имеются выпуски с весьма сложной структурой, к ним относятся, например, облигации, выпущенные для финансирования поглощения других компаний (.б<9-облигации) (LBO— leveraged buyout — выкуп контрольного пакета акций поглощаемой компа­ нии за счет заемных средств, в данном случае за счет выпуска высокодоходных, «бросовых» облигаций. — Прим. науч. ред.) ИЛИ для изменения структуры капитала эмитента. Выплата высоких процентов в случае эмиссии облигаций для реструкту­ ризации капитала или поглощения может быть весьма обременительной для эми­ тента. Для облегчения этого бремени компании-эмитенты предусматривают обыч­ но отсрочку или модификацию купонных выплат на срок от трех до семи лет. Сущест­ вуют три типа облигаций с отсроченными (модифицированными) платежами:

1) простые отсроченные облигации;

2) облигации с растущим купоном;

3) обли­ гации с купонным рефинансированием.

Простые отсроченные облигации (deferred-interest bonds) — это наиболее рас­ пространенный вид модифицированных облигаций. Они продаются с крупным дисконтом, и проценты по ним не выплачиваются в течение некоторого началь­ ного периода (обычно от трех до семи лет). По облигациям с растущим купоном (step-up bonds) проценты выплачиваются. Однако купонная ставка по ним мала для начального периода, но впоследствии возрастает до более высокого уровня.

И наконец, облигации с купонным рефинансированием (payment-in-kind (PIK) bonds) предоставляют эмитенту выбор: либо выплату наличных в дни купонных платежей, либо выдачу владельцу облигации аналогичной облигации (т.е. обли­ гации с той же купонной ставкой и номиналом, равным величине купонной вып­ латы). Период, в течение которого эмитенту предоставляется такой выбор, ко­ леблется от 5 до 10 лет.

Кредитный рейтинг Профессиональные управляющие капиталами используют различные методики (техники) анализа компаний и выпусков облигаций для оценки способности эми­ тента выполнить свои будущие обязательства по контракту. Эта деятельность изве­ стна под названием кредитного анализа (credit analysis).

Некоторые крупные институциональные инвесторы и большинство финансо­ вых компаний имеют свои собственные отделы кредитного анализа. Однако очень немногие индивидуальные инвесторы и институциональные инвесторы, вкладыва­ ющие свои средства в облигации, сами производят анализ. Вместо этого они пола­ гаются на коммерческие рейтинги компаний, которые занимаются кредитным ана­ лизом и публикуют свои рейтинги. Четыре компании публикуют коммерческие рей­ тинги: 1) Duff and Phelps Credit Rating Co. (D&P);

2) Fitch Investors Service;

3) Moody's Investors Service;

4) Standard & Poor's Corporation. Публичные рейтинги используют схожие обозначения, как показано в табл. 19-3.

ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ Таблица 19- РЕЙТИНГИ KOPHu^AinDnDiA ОБЛИГАЦИЙ: СИСТЕМА И ОБОЗНАЧЕНИЯ Moody's S&P Fitch D&P Краткое определение Облигации инвестиционного уровня: высокая кредитоспособность Ааа AAA AAA AAA Наивысшее качество, максимум надежности* АА+ АА+ АА+ Ла АА Очень высокий уровень, высокое Да 2 АА АА качество АА- АА АаЗ АА 41 А+ А+ А+ Уровень верхней середины А А А Л А- А А A ВВВ+ ВВВ+ Baal BBB+ Уровень нижней середины Baa 2 ВВВ ВВВ ВВВ ВВВ- ВВВ БааЗ ВВВ Облигации неинвестиционного уровня с чертами спекулятивных:

низкая кредитоспособность ВВ+ ВВ+ BB+ Ва\ Низкий уровень, спекулятивные Ва2 ВВ вв вв ВВ ВаЗ вв- вв в+ В+ 61 в S2 В Высокоспекулятивные в В- в ВЗ Облигации неинвестиционного уровня, преобладающе спекулятивные:

существенный риск или невозможность выполнения платежных обязательств ССС+ Саа ССС ССС ССС Существенный риск, плохое финансовое ССС- положение Са СС СС Невозможность выполнения платежных обязательств, сверхспекулятивные С С С Еще более спекулятивные, чем предыдущие С/ С/ = доходные облигации — проценты не выплачиваются DDD Невыполнение обязательств DD DD D D ' Называются также «золотообрезными», т.е. с позолоченными краями. Этот термин использует­ ся, как правило, по отношению к государственным облигациям Великобритании. (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ V Два наиболее широко известных рейтинга облигаций — это рейтинги Moody's и Standard & Poor's. В обеих системах термин high-grade (высокийуровень) означает низкий кредитный риск, или высокую вероятность будущих выплат. Облигации наивысшего разряда у Moody's обозначаются буквами Ааа, а у Standard & Poor's — AAA. Следующий по качеству разряд - Аа или АА, для третьего разряда оба аген­ тства используют обозначение А. Еще три разряда — это Ваа или ВВВ, Ва или ВВ и В соответственно. Кроме этого, существуют разряды класса С. Standard & Poor's использует знаки «+» или «—» для обозначения более детального кредитного раз­ деления внутри каждого класса, a Moody's для этих же целей использует цифры 1, 2 или 3. Облигации с рейтингом AAA или Ааа называются «первоклассными», или «золотообрезными», АА или Аа — облигациями высокого класса, выпуски с рей­ тингом А — выше среднего, а с тройным В — среднего качества. Облигации с более низким рейтингом называют облигациями со спекулятивными элементами, или чисто спекулятивными облигациями.

Выпуски облигаций, рейтинг которых входит в одну из четырех высших кате­ горий, называются облигациями инвестиционного уровня {investment-grade bonds). Вы­ пуски, рейтинг которых лежит ниже этого уровня, называются облигациями неинве­ стиционного (спекулятивного) уровня (non-investment-grade bonds), высокодоходными ил «бросовыми» облигациями.

Иногда способность эмитента выплачивать проценты и погашать облигации изменяется серьезно и неожиданно вследствие: 1) природных, техногенных катас­ троф или изменений в регулировании;

2) при слияниях или реструктуризации ком­ паний. Эти риски вместе называются рисками событий (event risk) и могут привести к понижению агентствами рейтинга эмитента.

В Примере 19 дана общая картина изменяющегося рынка корпоративных об­ лигаций США.

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Муниципальные ценные бумаги выпускаются правительствами штатов и ме­ стными органами власти, а также подчиненными им органами, такими, как адми­ нистрации и управления округов. Они выпускают бескупонные, с плавающей став­ кой и возвратные муниципальные облигации. Муниципальные облигации могут быть как налогооблагаемыми, так и не подлежащими налогообложению. С процентов по свободным от налога муниципальным облигациям не взимается федеральный на­ лог. Подавляющее большинство обращающихся муниципальных облигаций являются свободными от налога. Проценты могут облагаться или не облагаться налогами на уровне штата или местном уровне.

Муниципальные облигации выпускаются с одной из двух схем погашения долга или с комбинацией обеих. Облигация погашается либо серией платежей, либо единовременно. Серийное погашение требует ежегодного погашения части долга.

Срочное погашение означает выплату всего долга в день погашения. Обычно сроч­ ные облигации имеют срок до погашения от 20 до 40 лет и подразумевают форми­ рование фонда погашения, которое начинается за 5—10 лет до срока окончатель­ ного погашения. Муниципальные облигации могут быть отозваны до даты пога­ шения либо в соответствии с регламентом фонда погашения, либо по опциону эмитента.

ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ Пример ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИИ США За последние 20 лет ры­ ! ного хозяйства на корпора- И наконец, на рынке ста­ нок облигаций корпораций, тивном рынке снизилась с 63 ли преобладать облигации без существенно изменил свой права отзыва. Не далее как в до 26% в течение 20-летнего размер и структуру. В то вре­ 1980 г., около 100% всех не­ периода, в то время как доля мя как рынок корпоративных погашенных корпоративных индустриальных облигаций облигаций инвестиционного облигаций имели право быть возросла с 24 до 36%, финан­ уровня вырос на 486%, или отозванными до погашения.

совых компаний — с 13 до 9,1% в год, с 1973 г., размер К декабрю 1992 г. 64% всех 24%, а доля Yankees (иност­ рынка всех облигаций вырос непогашенных выпусков ранные облигации, обращаю­ на 1,666%, или 15,4% в год. были облигации без права щиеся в США. — Прим. науч.

Этот рост был вызван возра­ | ред.) — с 0 до 14%. отзыва и около 90% выпуска­ станием ставки по государ­ емых облигаций являлись Средний кредитный рей­ ственным долговым обяза­ бумагами без права отзыва.

тинг облигаций корпораций тельствам и появлением ги­ также существенно снизился.

гантского рынка ценных бу­ Выпуски с рейтингами AAA и Источник: Сокращение из Appen­ маг, обеспеченных закладны­ dix One в работе: Thomas L. Ben­ АА составляли в 1973 г.

nett, Stephen F. Esser, and Christian ми. Сейчас корпорации инве­ 58% рынка (см. рисунок). Двад­ G. Roth, Corporate Credit Risk and стиционного уровня состав­ цать лет спустя рынок приоб­ Reward, опубликованной в 1993 г.

ляют 17% от всего рынка кор­ рел А и ВВВ ориентацию, эти Miller Anderson & Sherrerd, компа­ поративных облигаций, а с категории составляют более нией инвестиционного менедж­ добавлением высокодоходных 71% рынка. Добавление высо­ мента в West Conshohocken, PA.

облигаций эта цифра возрас­ кодоходных облигаций увели­ тает до 21%. чивает процент облигаций с Вопросы к Примеру В 1973 г. на рынке корпо­ рейтингом А и ниже почти до 1. Что подразумевается под ративных облигаций преобла­ корпорациями инвестицион­ дали выпуски облигаций уч­ Рост выпусков финансовых ного уровня?

реждений коммунального хо­ и индустриальных облигаций 2. Что такое высокодоходные изменил на рынке облигаций зяйства высокого рейтинга с облигации?

корпораций средний срок до длинными сроками до пога­ погашения и возможность от­ 3. Что такое облигации с пра­ шения и правом отзыва.

К 1992 г. каждая из этих харак­ зыва. Сейчас 60% непогашен­ вом отзыва?

ных выпусков имеют погаше­ теристик претерпела серьез­ ние менее 10 лет и более ные изменения. Доля облига­ 25% — менее пяти лет.

ций предприятий коммуналь 8,4% 90 27,3% 20,4% ~ 30,7% 40 ААА 43,1% ШАА 32,5% ПА О ввв 28,1% 9.5% _1 I I I I I I L J IIL II 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 ЧАСТЬ V Для новых выпусков, предлагаемых к продаже, готовится проспект эмиссии, или официальное объявление (official statement), с описанием выпуска и эмитента.

Рейтинг муниципальных облигаций составляется теми же коммерческими рейтин­ говыми компаниями, что и рейтинг облигаций корпорации.

Муниципальные облигации продаются на внебиржевом рынке, обеспечивае­ мом дилерами муниципальных облигаций по всей стране. Рынки поддерживаются за счет более мелких выпусков (называемых местными кредитами — local credits) региональными брокерскими конторами, местными банками и некоторыми из бо­ лее крупных фирм на Уолл-стрите. Более крупные эмитенты (называемые генераль­ ными — general names) поддерживаются крупными брокерскими конторами и бан­ ками, многие из которых имеют финансовые связи с этими эмитентами. Существу­ ют брокеры, которые являются посредниками в торговле большими блоками му­ ниципальных облигаций между дилерами и крупными институциональными инве­ сторами. Кроме этих брокеров и ежедневного предложения через телетайпную сис­ тему The Bond Buyer's, многие дилеры рекламируют свои предложения муниципаль­ ных облигаций на розничном рынке в так называемом «Голубом списке» (The Blue List). Это буклет, публикуемый ежедневно корпорацией Standard & Poor's;

в нем при­ водятся названия предлагаемых выпусков и их цены.

Существуют два вида муниципальных долговых ценных бумаг: облигации под общее обязательство (общие облигации) и облигации под доход от проекта (доход­ ные облигации). Некоторые ценные бумаги имеют черты как общих облигаций, так и доходных облигаций.

Облигации под общее обязательство Как объяснялось в гл. 2, облигации под общее обязательство, или общие обли­ гации, — это долговые инструменты, выпускаемые штатами, районами, специаль­ ными округами, городами и школьными районами. Обычно общие облигации обес­ печиваются неограниченным правом эмитента взимать налоги. Однако не все обли­ гации под общее обязательство обеспечиваются таким образом. Некоторые поддер­ живаются налогами, которые как источники доходов ограниченны. Такие облига­ ции называются налогово ограниченными облигациями (limited-tax general obligation bond). Для более мелких государственных учреждений, таких, как школьные райо­ ны или города, единственным доступным неограниченным правом налогообложе­ ния является право взимания налога на имущество. Для более крупных эмитентов общих облигаций, таких, как штаты и большие города, источники налогов более разнообразны, они могут включать налоги на доходы физических лиц и доходы кор­ пораций, налоги с оборота и доходы от собственности. «Обеспечением» ценных бумаг крупных эмитентов, таких, как штаты, является «признание и доверие к ним». По­ добные облигации называются облигациями, обеспеченными «признанием и довери­ ем» (full faith and credit obligations).

Наконец, некоторые общие облигации защищаются не только правом эмитента на обложение налогом, но и установленными взносами, грантами и специальными сборами, которые обеспечивают дополнительные доходы помимо налоговых поступ­ лений. Такие облигации известны как облигации с «двойным обеспечением», или «двуствольные» (double-barreled), из-за двойной природы источника доходов.

Доходные облигации Второй из двух основных типов муниципальных ценных бумаг — это облига­ ции под доход от проекта, или доходные облигации. Такие облигации выпускаются ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ для финансирования конкретного проекта или предприятия, когда эмитент закла­ дывает под обеспечение облигаций будущие доходы, которые принесет финанси­ руемый проект. Перед эмиссией проводится тщательное изучение выполнимости проекта и определения того, является ли он самоокупаемым.

Для обслуживания долга эмитента используются доходы предприятия. Детали выплат процентов и погашения облигаций из полученных доходов оговариваются в доверительном соглашении. Обычно используется следующая схема: все доходы от предприятия помещаются в доходный фонд (revenue fund). Именно из доходного фонда производятся отчисления в следующие фонды: фонд функционирования и обслужи­ вания, фонд погашения, резервный фонд обслуживания долга, фонд восстановления и за мен, резервный фонд обслуживания и фонд резервного капитала.

Наличные деньги, необходимые для функционирования предприятия, переме­ щаются из доходного фонда в фонд функционирования и обслуживания. Функцио­ нирование предприятия имеет приоритет перед обслуживанием долга эмитента. Это типично для доходных облигаций. Залог дохода от проекта держателю облигации — это «чистый» доходный залог;

«чистый» означает залог, очищенный от операцион­ ных издержек (после операционных издержек). Наличные, необходимые для обслу­ живания долга, помещаются в фонд погашения, а затем производятся выплаты дер­ жателям облигаций в соответствии с облигационным соглашением. Все оставшиеся деньги распределяются по резервным фондам. Причина создания резервного фонда обслуживания долга состоит в аккумулировании средств для покрытия возможного дефицита будущих доходов в целях обслуживания долга эмитента. Определенная сум­ ма, которая должна помещаться в резервный фонд, оговаривается в доверительном соглашении. Цель создания фонда восстановления и замен — аккумулирование средств для регулярных выплат по графику основных ремонтных работ и замен оборудования.

Цель создания резервного фонда обслуживания — аккумулирование средств для оп­ латы чрезвычайных замен и ремонта, которые могут возникнуть. И наконец, если после оплаты всех этих операций по обслуживанию долга и резервов остаются какие-либо средства, то они помещаются в фонд резервного капитала. Средства из этого фонда эмитент может расходовать по своему усмотрению.

Для защиты держателя облигаций в доверительное соглашение о выпуске до­ ходных облигаций включаются различные ограничения. Соглашение о ставках и тарифах диктует правила установления тарифов на продукты или услуги предприя­ тия. Соглашение может задавать минимальный уровень тарифов, достаточный для покрытия затрат и обслуживания долга, или допускать более высокие ставки для обеспечения некоторого резерва. Условие о дополнительном выпуске говорит о том, могут ли быть выпущены дополнительные облигации с тем же обеспечением. Если разрешается дополнительный выпуск с тем же правом залога имущества, то огова­ риваются его условия. Другие условия соглашения касаются того, может ли пред­ приятие быть продано, какой должна быть величина страховки, какие предъявля­ ются требования к ведению документации, необходимы ли аудиторские проверки финансового положения независимой аудиторской фирмой и что необходимо для поддержания предприятия в хорошем состоянии.

Примерами облигаций под доход от проекта являются доходные облигации аэропортов, колледжей и университетов, госпиталей, морских портов, спортивных комплексов и центров общественных связей, студенческих займов, облигации под доход от налогов на газ и пошлины за пользование дорогами, под доход от водо­ снабжения и восстановления ресурсов.

ЧАСТЬ V Смешанные муниципальные облигации Некоторые муниципальные облигации, обладающие основными чертами об­ щих и доходных облигаций, кроме этого, имеют специфическую структуру. Двумя важными примерами таких ценных бумаг являются застрахованные облигации и об­ лигации с возмещением.

Застрахованные облигации (insured bonds) обеспечиваются страховыми поли­ сами, выписанными коммерческими страховыми компаниями, и доверием к му­ ниципальному эмитенту. Страховая компания, застраховавшая выпуск, обязана вып­ лачивать проценты и погашать облигации их держателям в случае, если эмитент облигаций по тем или иным причинам не может этого сделать. Действие страхового контракта распространяется на весь срок до погашения выпуска, и страховая ком­ пания не может в одностороннем порядке разорвать контракт.

Облигации рефинансирования {refunded bonds, prerefunded bonds) — это облига­ ции, которые изначально могли быть выпушены как облигации под общее обяза­ тельство или под доход от проекта, но в данное время они защищены специаль­ ным «депо-фондом» (escrowfund), полностью состоящим из прямых правительствен­ ных обязательств, в объеме, достаточном для выплат держателю облигации.

ЕВРООБЛИГАЦИИ Как объяснялось в гл. 2, облигация классифицируется как еврооблигация, если:

1) она выпущена международным синдикатом;

2) при выпуске она одновременно предлагается инвесторам в нескольких странах;

3) она выпускается вне юрисдик­ ции какой-либо отдельной страны. Если номинал еврооблигации выражен в долла­ рах США, то она называется евродолларовой облигацией;

если в японских иенах — евроиенной облигацией.

Хотя выпуски еврооблигаций обычно регистрируются на национальных фон­ довых биржах, чаще всего в Люксембурге, Лондоне или Цюрихе, подавляющее большинство сделок происходит на внебиржевом рынке. Включение этих облига­ ций в листинг на фондовой бирже делается ради некоторых институциональных инвесторов, которым запрещается покупать ценные бумаги, не включенные в ли­ стинг бирж. Некоторые из наиболее крупных эмитентов размещают облигации сре­ ди международных институциональных инвесторов частным образом.

Рынок еврооблигаций характеризуется новыми инновационными облигацион­ ными структурами, создающимися для удовлетворения специальных потребностей эмитентов и инвесторов. К ним относятся и стандартные облигации с фиксирован­ ной купонной ставкой, называемые прямыми еврооблигациями (Euro straights). По­ скольку эти облигации не имеют обеспечения, они обычно выпускаются учрежде­ ниями высокого класса надежности.

Купонные выплаты по еврооблигациям обычно производятся раз в год, а не в полгода, так как стоимость распределения купонных выплат среди держателей об­ лигаций, разбросанных по разным географическим регионам, весьма высока. Су­ ществуют также бескупонные облигации, облигации с переменным купоном и об­ лигации развития, которые мы описывали раньше.

Существуют выпуски, проценты по которым выплачиваются в одной валюте, а основная выплата производится в другой. Они называются двухвалютными выпус­ ками (dual-currency issues). Конвертируемые еврооблигации (convertible Eurobonds) — это облигации, которые могут быть конвертированы в другой финансовый актив.

ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ Большую часть рынка представляют облигации с присоединенным варрантом. Вар­ рант дает его держателю право совершить другую финансовую сделку с эмитентом.

Большинство варрантов являются отделимыми от основной облигации, т.е. держа­ тель облигации может отделить варрант от облигации и продать его.

Кроме того, существует широкий спектр среднесрочных еврооблигаций (нот) с плавающей процентной ставкой. На рынке еврооблигаций практически все ноты с плавающей ставкой имеют номинал, выраженный в долларах США, а главными их эмитентами являются неамериканские банки. Купонная ставка по евродолларо­ вым нотам с плавающей процентной ставкой — это некоторая оговоренная маржа сверх ставки LIBOR.

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ Привилегированные акции {preferred stocks) — это особый вид акций, а не дол­ говых обязательств, однако они имеют черты как обыкновенных акций, так и дол­ говых обязательств. Как и владелец обыкновенной акции, держатель привилегиро­ ванной акции имеет право на дивиденды. Однако в отличие от дивидендов по обык­ новенным акциям, дивиденды по ним составляют определенный процент от номи­ нала. Этот процент называется ставкой дивидендов (dividend rate), причем она не обя­ зательно является фиксированной, а может изменяться в течение срока до погаше­ ния выпуска.

Невыплата дивидендов по привилегированным акциям не приводит к банк­ ротству эмитента. При невыплате может произойти одно из двух событий, в зависи­ мости от условий выпуска. В одном случае выплаты дивидендов накапливаются до момента их полной выплаты. Привилегированные акции с таким свойством назы­ ваются кумулятивными привилегированными акциями {cumulative preferred stocks). В дру­ гих случаях держателю ценной бумаги невыплаченные дивиденды не возмещаются.

Такие привилегированные акции называются некумулятивными (non-cumulative preferred stocks). Невыплата дивидендов может привести к появлению дополнитель­ ных прав владельцев привилегированных акций. Например, держатели привилеги­ рованных акций могут получить право голоса.

В отличие от случая долговых инструментов дивидендные выплаты, произво­ димые держателям привилегированных акций, трактуются как распределение при­ были. Это означает, что по действующему налоговому кодексу дивидендные вып­ латы не вычитаются из налоговой базы эмитента (в то время как выплаты процен­ тов вычитаются). Хотя это и увеличивает стоимость привлекаемых средств с учетом налогов при выпуске корпорацией привилегированных акций по сравнению с зай­ мами, существует фактор, который снижает эту разницу в стоимости: оговорка в налоговом кодексе изымает 70% квалифицированных дивидендов из федерального налога на прибыль, если получатель — квалифицированная компания. (Квалифи­ цированная компания — компания, имеющая налоговые льготы. — Прим. науч. ред.) Если, например, компания А владеет привилегированными акциями компании В, ю на каждые 100 долл. дивидендов, полученных от А, только 30 долл. будут обла­ гаться налогом по предельной налоговой ставке А. Смысл этой оговорки состоит в том, чтобы уменьшить эффект двойного налогообложения доходов корпораций. Су­ ществует два следствия этого правила налогообложения дивидендов по привилеги­ рованным акциям. Во-первых, большинство покупателей привилегированных акций ищут инвестиции с преимуществами в налогообложении. Во-вторых, стоимость выпуска привилегированных акций ниже, чем была бы при отсутствии этой ого ЧАСТЬ V ворки о налоге, так как покупатели согласны на более низкую дивидендную ставку в обмен на налоговые льготы.

Привилегированные акции имеют несколько важных свойств, общих с долго­ выми инструментами, особенно в случае кумулятивных привилегированных акций:

1) доход держателя привилегированных акций, обещанный эмитентом, фиксиро­ ван;

2) держатели привилегированных акций имеют по сравнению с держателями обыкновенных акций приоритет по отношению к дивидендным выплатам и распре­ делению активов в случае банкротства. (Позиция держателей некумулятивных при­ вилегированных акций существенно слабее.) Именно из-за этой второй черты при­ вилегированные акции называются старшими (senior) ценными бумагами. В балан­ совом отчете они учитываются как собственный капитал.

Практически все привилегированные акции имеют оговорку о фонде погаше­ ния, а некоторые могут быть конвертированы в обыкновенные акции. Привилеги­ рованные акции могут не иметь срока погашения. В этом случае они называются бес­ срочными привилегированными акциями'.

Те же четыре коммерческие компании, которые составляют рейтинги корпо­ ративных облигаций, составляют и рейтинги привилегированных акций.

Закладные и ценные бумаги, обеспеченные закладными Ипотечный рынок (рынок закладных) — один из самых больших секторов рынка ценных бумаг с фиксированным доходом. Этот рынок включает рынок ин­ дивидуальных ипотечных займов (жилищные и коммерческие закладные) и цен­ ные бумаги, обеспеченные закладными. Ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage-backed securities (MBS)), — это ценные бумаги, выпущенные на базе пула (т.е. объединения) закладных. Хотя для обеспечения таких ценных бумаг может быть использован любой тип ипотечных займов (жилищных и коммерческих), большин­ ство составляют ценные бумаги, обеспеченные жилищными закладными.

Ценные бумаги, обеспеченные закладными, включают: 1) долевые;

2) струк­ турированные, или порядковые;

3) ипотечные облигации с отделяемым купоном.

На рынке ценных бумаг с фиксированным доходом рост объема рынков американ­ ских ценных бумаг, обеспеченных закладными, побил все рекорды.

Закладные (ипотека) Как упоминалось в гл. 2, закладная, или ипотечный кредит, имеет особую форму обеспечения в виде заложенного недвижимого имущества. Кредитор по закладной (mortgagee) имеет право ареста имущества должника (mortgager) в случае несостоя­ тельности последнего. При невозможности погашения долга заложенное имущество продается и вырученные средства идут на погашение. Процентная ставка по зак­ ладным называется ипотечной ставкой (mortgage rate). Основное внимание мы уде Вопреки распространенному взгляду на привилегированные акции как на бессрочные, т.е. не имеющие определенного срока обращения инструменты, большинство выпусков таких акций, находящихся в настоящее время в обращении, могут быть отозваны (погашены, выкуплены) эми­ тентом. Это связано прежде всего со значительной изменчивостью процентных ставок в послед­ ние 10—20 лет, которая делает выпуск инструментов с фиксированной ставкой весьма рискован­ ным делом. Для снижения процентного риска обычно используются два подхода: допущение из­ менения ставок (инструменты с плавающей ставкой), отзыв или погашение по усмотрению эми­ тента с формированием, в частности, фонда погашения. Зашита прав инвестора в этом случае состоит либо в фиксации диапазона возможного изменения ставок, либо в установлении мини­ мального срока, до которого отзыв ценной бумаги невозможен. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 19 ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ лим так называемым жилищным закладным, т.е. кредитам, выдаваемым на приобре­ тение жилища (дома, квартиры, коттеджа и т.д.) Наиболее распространенным видом ипотечного кредита является обыкновен­ ная закладная (conventional mortgage). Кроме обычного в этих случаях залога недви­ жимого имущества, кредитор может застраховаться от кредитного риска. Некото­ рым классам заемщиков предоставляются страховые гарантии одного из трех феде­ ральных правительственных агентств: Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administrations (FHA)), Ведомства по делам ветеранов (Veteran Administration (VA)) и Фермерской жилищной администрации (Farmers Home Administration). Существуют также частные страховые компании, занимающиеся ипотечным страхованием. Страхование закладных оплачивается кредитором, но эти расходы перекладываются затем на заемщика в виде повышенной ставки.

Характеристики денежного потока ипотечного займа Заемщик может выбрать один из многих видов ипотечных займов. Нашей це­ лью в этой главе будет изучение основных характеристик денежного потока ипо­ течного займа. Для иллюстрации этих характеристик мы будем использовать наибо­ лее распространенный его вид — ипотеку с фиксированной ставкой и одинаковы­ ми выплатами2.

Обыкновенная закладная, или ипотека с фиксированной ставкой и одинако­ выми платежами, предусматривает выплату процентов и основного долга в виде регулярных платежей постоянной величины в течение установленного времени, называемого сроком до погашения, или сроком действия ипотеки. Таким образом, к концу срока заем полностью погашается.

В случае обыкновенной закладной с ежемесячными платежами выплаты про­ изводятся первого числа каждого месяца и состоят из:

1. Процентов в размере '/п фиксированной годовой процентной ставки, умно­ женной на величину непогашенного остатка (или баланса) долга на начало преды­ дущего месяца.

2. Выплаты части непогашенного основного долга.

Разность между ежемесячной выплатой по закладной и частью выплаты, иду­ щей на уплату процентов, равна величине, на которую снижается непогашенный остаток долга. Размер ежемесячных выплат определяется таким образом, что после последней намеченной месячной выплаты остаток непогашенного долга был бы равен нулю.

Для иллюстрации обыкновенной закладной рассмотрим 30-летний (360-ме­ сячный) ипотечный заем в 100 000 долл. с ипотечной ставкой 8,125%. Месячный платеж по закладной будет равен в этом случае 742,5 долл. Таблица 19-4 показывает для выбранных месяцев структуру ежемесячных выплат, т.е. ее деление на выплату процентов и основного долга. В начале первого месяца баланс равен 100 000 долл. — величине начального долга. Выплата в первый месяц включает проценты за месяц на 100 000 долл. долга. Так как годовая ипотечная ставка равна 8,125%, то месячная процентная ставка составляет 0,0067708 (0,08125, деленные на 12). Разница в 65,41 долл. между месячной выплатой 742,50 долл. и процентами 677,08 долл. — это Другие виды ипотечных схем включают: ипотеки с регулируемыми ставками;

ипотеки с меня­ ющимися выплатами: ипотеки роста ценных бумаг;

дутые/восстановленные ипотеки и ипотеки с выплатами ярусами. Эти схемы обсуждаются в гл. 6 и 7 в кн.: Frank J. Fabozzi and Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-Backed Securities Markets (Boston: Harvard Business School Press, 1992).

Месяц со со СО со со со го го го го ГО го S S О 00 00 00 is •ts -vl сп ел ел го го го со СО 0 0 со со со -si го ro ro э з •ts -si СП —ь.fs о со со со го ~^ _ Л о CD ел •ts со ел •fs СО ro СП ел СП ел is со о "О -vl ГО _A О > —i ф ф -а 1ная г 1ный зае АФИ ными ыпл нач СЛ* го го го.ts i s •fs СП СП СП -vl - J - J со 0 0 00 со со со о ш в> => ?^ CD CO CD СО CD CD • отечн ланс L ГО -fs ел ел ГО го со со ел О ) СП •ts •ts СО 00 •fs со со о 00 CD — * СО CD — О о > 0 0 со CD го - J го 0 0 _к •ts со го •fs •fs СП ro со •С _к 0 0 CD о щ 00 00 -vl СП _А -J.ts ф о --J •ts 0 0 о о ~L со со гок •fs - J i s со •ts IO о а> СО о со -j О js.

CD —A •ts • > t со •fs — JS i s о го -vl о i s — СП •fs CO is 00 is X -vl ел го со ГО о --I —ь -J О —* -* о о н OD ел •ts со со 4s ro _ k ел со со ел ел о о ел о —к CD о _к _к _к I О" X •и СП СП -J _L -fs -J о ел со 0 0 0) о ел 00 --J го о ел ГО СО - J СО со о CD CO ro ro со 00 со CD о я -J CD О) ш5< —1 • 33 о с > ИЗАЦИ!

00 долл.

ТАМИ В) ставка:

ш ~| ^ -vl -v| -vl -si -vl -vl -vl -vl -vl -vl -vl -vl --J -4 -4 -si -si -si -si -si -J ^1 -J -J -J --I хг ГО 4S JS is is is is 4S •is is..ts 4S is •ts •ts •fs.ts •ts 4s •ts is •ts is is is s s •ts 5° •&• 4-s •ts.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.