WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 20 |
-- [ Страница 1 ] --

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with

contributions from T. Daniel Coggin Bruce Collins Russell Fogler John Ritchie, Jr.

Prentice Hall International, Inc.

Университетский учебник УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ Перевод с английского Фрэнк Дж. Фабоцци при участии Т. Даниэля Коггина, Брюса Коллинза, Рассела Фоглера, Джона Ричи, мл.

Л ИНФРА-М 2000 УДК (075.8)336=03.20 ББК 65.9(7С1ИА)26я73 Ф12 Перевод с английского:

Бочарова П.П., Гаврилова Е.В., ЗарецкогоА.М., Касимовой О.Ю., Михайлова А. С, Павловой О.И., Печиншной О.А., Тебуева P.M., Чепуриной М.Е.

Научный редактор — Касимов Ю. Ф.

Ф 12 фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. — XXVIII, 932 с. — (Серия «Университетский учебник»).

ISBN 5-86225-864-7 (русск.) ISBN 0-13-65607-4 (англ.) В книге, искусно соединяющей теорию и практику, рассматриваются вопросы управления портфелями ценных бумаг, подробно анализируется процесс управ­ ления инвестициями, приводится обзор финансовых рынков и основных классов активов. Отдельная глава посвящена вторичным рынкам акций и облигаций, ме­ ханизмам сделок по этим активам. В книге подробно объясняются современная портфельная теория и теория рынка капиталов, дается обзор основных институ­ циональных инвесторов, описываются факторы, влияющие на выбор инвестици­ онной политики и стратегии, основные типы институциональных инвесторов.

Рекомендуется в качестве учебника студентам экономических вузов и может быть полезна практикам фондового рынка.

ББК 65.9(7США)26я ISBN 5-86225-864-7 (русск.) © Prentice Hall, Inc., ISBN 0-13-65607-4 (англ.) All Rights Reserved.

Published by arrangement with the original publisher, Prentice Hall, Inc.

© Перевод на русский язык.

Издательский Дом «ИНФРА-М», 2000.

© Оригинал-макет. Издательский Дом «ИНФРА-М», 2000.

В память моей матери, Джозефины Фабоцци ПРЕДИСЛОВИЕ НАУЧНОГО РЕДАКТОРА Выпуском в свет книги Фрэнка Фабоцци «Инвестиционный менеджмент» из­ дательство «ИНФРА-М» продолжает издание серии наиболее популярных на Запа­ де фундаментальных руководств по теории и практике инвестиций. Автор книги Фрэнк Фабоцци, редактор одного из наиболее авторитетных журналов по инвести­ ционному менеджменту Journal of Portfolio Management, хорошо известен на Западе как специалист в области управления долговыми инструментами. Его перу принад­ лежат десятки учебников и монографий по различным вопросам инвестиционного менеджмента. Среди них один из самых известных учебников по облигациям «Bond Markets, Analysis and Strategies». Он — редактор «библии» профессиональных менед­ жеров долговых инструментов — энциклопедии «Handbook of Fixed Income Securities».

Фрэнк Фабоцци активно занимается преподавательской деятельностью, он являл­ ся профессором Слоановской школы бизнеса при МТИ (1986—1992 гг.), профес­ сором Йельского университета (1993—1994 гг.), а также практической деятельнос­ тью в качестве основателя и главы консалтинговой фирмы Fabozzi Associated.

Предлагаемая вниманию читателя книга — один из первых в отечественной ли­ тературе настоящих учебников по инвестиционному менеджменту. В своем предис­ ловии автор подробно описывает принципы отбора и организации материала кни­ ги и важнейшие особенности, которые отличают его книгу от большого числа име­ ющихся книг (на Западе) по аналогичной тематике.

Первая особенность — это практическая направленность книги. Она рассчита­ на, в первую очередь, на профессиональных менеджеров, управляющих активами финансовых институтов. Поэтому изложение ведется, прежде всего, с учетом инте­ ресов этой категории читателей. В этом, пожалуй, главное отличие книги Фабоцци от другой блестящей книги, фундаментального учебника У. Шарпа «Инвестиции», также входящего в упомянутую выше серию издательства «ИНФРА-М».

Если в книге Шарпа основной упор сделан на глубокое и тщательное, вплоть до деталей, описание характеристик и особенностей финансового рынка, его мо­ делей и инструментов, то в книге Фабоцци эти темы рассматриваются не сами по себе, а в контексте целей, тактики и стратегии конкретных финансовых институ­ тов (банка, страховой компании, инвестиционного или пенсионного фондов и т.д.).

Характерно, например, что у Фабоцци нет главы, посвященной просто фьючер­ сам и опционам, но есть главы, посвященные применению фьючерсов и опционов в портфельных стратегиях.

На протяжении всей книги Фабоцци постоянно подчеркивает опасность точ­ ки зрения, что цель институционального инвестора — просто «делать большие день­ ги», безотносительно к характеру деятельности этого института, в частности, при­ роды и структуры его обязательств.

Вторая весьма важная, на мой взгляд, особенность книги состоит в том, что автор значительно больше внимания по сравнению с другими книгами (в частно­ сти, с книгой Шарпа) уделяет долговым инструментам или, как еще говорят, ин­ струментам с фиксированной ставкой. Причина этого заключается не только в том, что автор — крупнейший специалист в этой области, но, в первую очередь, в той роли, которую играет рынок долговых обязательств, в частности государственных ценных бумаг, в экономике любой страны. Сегодня это ясно каждому из нас, явив­ шихся свидетелями стремительного роста и последующего крушения отечествен­ ного рынка государственных долговых обязательств (ГКО, ОФЗ).

Наконец, третья особенность книги — то всестороннее внимание, которое автор уделяет риску, традиционно второй по важности после доходности характеристи­ ке, инвестиционной стратегии, но с точки зрения современных реалий являющей VI ся часто не менее, а более важной, чем первая. Управление риском — сквозная тема этой книги. Подробно рассмотрены вопросы классификации, анализа и измерения риска. Способы его нейтрализации как с помощью производных инструментов (хед­ жирование фьючерсами и опционами), так и с помощью структурных стратегий (дуб­ лирование, прямая и условная иммунизации, индексирование и др.).

Таким образом, книга Фабоцци является обстоятельным современным руко­ водством по инвестиционному менеджменту, в существенной мере дополняющим другие книги по теории и практике инвестиций.

Одной из важнейших проблем при подготовке к изданию книг, подобных этой, остается проблема разработки адекватной терминологии. Эта проблема актуальна, несмотря на относительно большое число вышедших в последнее время на русском языке как учебников и монографий, так и ряда словарей (включая толковые). На мой взгляд, эта проблема остается в значительной степени из-за попытки решить ее самым легким путем, за счет создания либо «фонетической кальки», внедрив в русский язык иностранный термин, либо, что еще хуже, используя дословный перевод термина.

В работе над настоящей книгой мне показалось целесообразным внести ряд тер­ минологических изменений в имеющуюся, но, надеюсь, не совсем сложившуюся традицию. Прежде всего это касается тем, связанных с основными теоретическими моделями финансового рынка. Так, вместо обычного, но малозначащего дословно­ го перевода термина capital market line как «линия рынка капиталов» выбран семан­ тически оправданный перевод «эффективная линия рынка», поскольку данный тер­ мин означает эффективную (в смысле Марковица) границу множества оценок на плоскости «риск — доходность» для класса всех допустимых портфелей в модели Блэка (т.е. с неограниченными «короткими» позициями и безрисковым активом).

Вместо перевода термина security market line как «линия рынка ценной бумаги», непонятно, что означающего, выбран перевод «характеристическая линия рынка».

Выбор такого перевода, на мой взгляд, более удачен по двум причинам. Во-первых, упомянутая линия описывает действительно характеристическое свойство модели ценообразования основных (фондовых) активов — САРМ (capital asset price model), указывающее на линейную зависимость между доходностью ценных бумаг и вели­ чиной их систематического риска, описывамого фактором (коэффициентом) «бета».

Во-вторых, линия регрессии для индивидуальной ценной бумаги в однофакторной модели рынка также называется характеристической (characteristic line), наклон ко­ торой задается упомянутым коэффициентом «бета». Тем самым выстраивается об­ щий семантический ряд — характеристическая линия отдельной ценной бумаги в однофакторной модели и характеристическая линия рынка, описывающая опреде­ ляющее в САРМ соотношение между доходностью и риском для всех ценных бумаг на равновесном рынке.

Наконец, в теории долговых обязательств в части, относящейся к так называ­ емым ипотечным облигациям, сделан ряд нововведений по тем же самым сообра­ жениям. Вместо имеющихся дословных переводов термина pass-through securities как «пропускающие», «передающие» облигации, выбран перевод «долевые ипотечные облигации», как полностью отвечающий смыслу этого инструмента, заключающе­ гося в делении (распределении) потока платежей по пулу закладных (mortgage pool), служащего обеспечением этих облигаций, между владельцами. Это и другие анало­ гичные изменения значительно менее «болезненны», поскольку терминология по этим инструментам окончательно не устоялась.

Здесь упомянуты далеко не все изменения, а значительный объем книги при­ водил к многократным терминологическим коллизиям, причем перевода многих тер VII минов вообще не было обнаружено в имеющихся словарях и изданиях. Во всех слу­ чаях ответственность за принятую терминологию несет научный редактор перевода.

Книга Фабоцци выходит в драматический для отечественного финансового рынка период (но, конечно, не только для него). Разочарование и утрата перспек­ тив носит всеобщий и глубокий характер. Но среди многих причин, приведших к нынешнему состоянию, далеко не последнее место занимает низкий профессио­ нальный уровень многих участников рынка. Нет слов, практическая работа на ре­ альном рынке — важнейшая составляющая подлинного профессионализма. Но толь­ ко она одна, без разумной реакции и анализа, также малопродуктивна. В книге Фа­ боцци приводится немало развенчанных мифов, созданных вовсе не теоретиками, а именно практиками рынка. Нет смысла отчаиваться. Нужно грамотно и по-насто­ ящему профессионально работать. И конечно, учиться. Изучать собственный и чу­ жой опыт, исправлять свои и чужие ошибки. На мой взгляд, книга Фрэнка Фабоц­ ци — надежный помощник для всех, кто по-настоящему хочет этого.

Юрий Касимов VIII ПРЕДИСЛОВИЕ Работу по планированию, контролю и управлению денежными средствами ин­ дивидуальных инвесторов или институтов называют инвестиционным менеджмен­ том. Целью данной книги является описание процесса инвестиционного менедж­ мента.

К настоящему моменту выпущено множество превосходных книг на эту тему.

Принимая решение о подготовке еще одной подобной книги, я опирался на пре­ подавательский опыт, полученный в процессе обучения инвестиционных менеджеров на различных семинарах по всему миру, и свой опыт работы в качестве консуль­ танта члена совета директоров нескольких компаний. В чем, по моему мнению, эта книга по инвестиционному менеджменту отличается от других, предлагаемых на рынке?

Во-первых, я счел необходимым уделить основное внимание процессу управ­ ления фондами институциональных инвесторов (депозитных институтов, страховых и инвестиционных компаний, пенсионных фондов, благотворительных фондов и организаций), а не индивидуальных инвесторов. Несмотря на то что многие изло­ женные в книге принципы применимы и для управления инвестициями индивиду­ альных инвесторов, имеется ряд особенностей, относящихся только к управлению фондами институциональных инвесторов.

Во-вторых, я никогда не мог понять, почему во многих книгах характеристи­ ки, особенности и инвестиционные цели институциональных инвесторов рассмат­ риваются обычно в конце, после изложения инвестиционных стратегий. Я считаю такой подход неверным. Менеджеры инвестиционных институтов управляют их сред­ ствами в соответствии с определенными целями. Во многих случаях эти цели про­ диктованы специфической природой обязательств гражданского института. Поэто­ му выбор менеджером инвестиционных инструментов и стратегий имеет смысл лишь в контексте корректного учета проблемы соотношения активов и обязательств.

Поэтому тщательное предварительное усвоение инвестиционных целей, их особен­ ностей, а также ограничений, присущих процессу инвестиционного управления для институциональных инвесторов, необходимо для правильного понимания сути ин­ вестиционных стратегий.

Менеджеры управляют фондами в соответствии с определенными инвестици­ онными целями институциональных переговоров. Для многих финансовых инсти­ тутов цели обусловлены природой их обязательств. Это в рамках проблемы соотно­ шения активов и обязательств показывает, что инвестиционные стратегии и инст­ рументы должны быть чувствительны к данной проблеме. Студенты должны видеть взаимосвязь инвестиционных целей и структуры обязательств для того, чтобы чет­ ко понимать суть инвестиционных стратегий.

В-третьих, в книге акцент будет сделан на анализе и стратегиях управления ценными бумагами с фиксированным доходом. По моему мнению, большинство ны­ нешних студентов, готовящихся к карьере инвестиционного менеджера, будет ра­ ботать в институтах, специализирующихся на ценных бумагах с фиксированным до­ ходом.

Как правило, в книгах хорошо описан процесс управления портфелем обык­ новенных акций. К сожалению, студенты, планирующие в дальнейшем опериро­ вать портфелями ценных бумаг с фиксированным доходом, вынуждены обучаться этому на практике. Существование подобной проблемы всегда меня удивляло. Так сложилось, что в большинстве руководств основное внимание уделяется управле­ нию портфелем акций, следовательно, заинтересованным студентам предлагается обучаться работе с долговыми инструментами непосредственно в процессе их бу IX дущей деятельности. Недостаток внимания к столь важной области инвестицион­ ного менеджмента всегда удивлял меня и многих студентов, специализирующихся по финансовым дисциплинам.

В-четвертых, в книге очень большое внимание уделено производным инстру­ ментам. Причем акцент сделан на их использовании для эффективного контроля за портфельным риском и снижения стоимости реализации инвестиционных страте­ гий.

Наконец, в-пятых, книга по инвестиционному менеджменту должна увязы­ вать теорию с практикой. Инвестирование в теоретическом мире достаточно про­ стой процесс, чего нельзя сказать об инвестировании в реальном мире, в условиях значительных издержек и жестких ограничений, налагаемых клиентами или регу­ лирующими органами. Отмеченные обстоятельства требуют умения адаптировать те­ оретические схемы к реальной практике.

Именно перечисленные выше особенности отличают настоящую книгу от других книг аналогичной тематики. Кроме того, в книгу включено обсуждение ряда тем, которым уделяется обычно недостаточное внимание, к ним относятся:

• Роль аналитиков и разных подходов, используемых для прогнозирования кор­ поративных прибылей (гл. 12).

• Операционные издержки, помимо обычных брокерских комиссионных, и способы измерения этих издержек (гл. 13).

• Методы и проблемы, возникающие при построении индексированных порт­ фелей на основе индекса акций (гл. 14) и индекса ценных бумаг с фиксиро­ ванным доходом (гл. 24).

• Способы реализации стратегии хеджирования портфелей обыкновенных ак­ ций (гл. 16) и ценных бумаг с фиксированным доходом (гл. 26).

• Анализ широкого круга стратегий размещения активов (гл. 28).

• Способы оценки эффективности, соответствующие новым стандартам, ус­ тановленным Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований (гл. 29).

• Методы оценки эффективности инвестиций, отличающиеся от представлен­ ных в большинстве книг (гл. 30).

Но, конечно, эта книга, как и любая другая, несовершенна. Одним из прин­ ципиальных недостатков является то, что в ней анализируются только два инстру­ мента: обыкновенные акции и ценные бумаги с фиксированным доходом. Другие инструменты, например недвижимость, лесные угодья, потребительские товары, произведения искусства, которые широко используются при инвестировании, в дан­ ной книге не рассматриваются. Этому есть две причины. Во-первых, ограниченность объема книги. Во-вторых, большую часть собственности многих институциональ­ ных инвесторов составляют обыкновенные акции и ценные бумаги с фиксирован­ ным доходом. К счастью, принципы, описанные в этой книге, могут быть исполь­ зованы для оценки альтернативных инвестиционных инструментов. Портфельная теория, обсуждаемая во второй части, дает средства для оценки многих других аль­ тернативных типов инвестиционных активов.

Как правило, книги по инвестиционному менеджменту содержат главу по неамериканским обыкновенным акциям. Я не стал включать главу на эту тему. Од­ нако неамериканские ценные бумаги (причем как обыкновенные акции, так и цен­ ные бумаги с фиксированным доходом) и неамериканские производные инстру­ менты обсуждаются на протяжении всей книги. Материалы книги, касающиеся производных инструментов, показывают, как они могут быть использованы для получения выгоды от инвестирования в неамериканские ценные бумаги.

X Я надеюсь, что подходы, представленные в данной книге, будут служить бо­ лее глубокому и полному усвоению идей и методов.

Благодарности Хотелось бы выразить свою благодарность многим людям, участвовавшим в реализации этого проекта в той или иной форме.

Как отмечено на титуле книги, Т. Daniel Coggin из Virginia Retirement System участвовал в написании гл. 12 и был соавтором гл. 4, 5 и 15.

Bruce Collins из Western Connecticut State University, ранее работавший директо­ ром по производным инструментам в одной из ведущих фирм Уолл-стрита, был моим соавтором при написании гл. 14 и части гл. 13, Приложения Б, В и Г написаны в соавторстве с John Ritchie. Jr. из Temple University.

В этих трех приложениях, посвященных анализу финансовых отчетов, мы исполь­ зовали иллюстрации из публикации The Quality of Earnings, подготовленной Thornton O'Glove. Я познакомился с его работой в конце 1970 г. и на меня произвела глубо­ кое впечатление способность автора к виртуозному владению техникой анализа фи­ нансовой отчетности, позволяющей, в частности, применять ее к случаям, когда корпорации «играют» со своими прибылями.

Russel Fogler из компании Arnson and Fogler выступил в качестве соавтора ча­ сти гл. 15.

При написании некоторых глав мне помогали Robert Arnton из First Quadrant Corp., Mark Pitts из White Oak Capiatal Management Corp., Gifford Fong из GiffordFong Associates и Sylvan Feldstein из Merrill Lynch. Некоторые разделы части V взяты из моей книги «Introduction to Fixed Income Portfolio Management», опубликованной Frank J. Fabozzi Associates.

R.C. Ma из Investment Research Company предоставил данные для некоторых ил­ люстраций и вопросов в конце глав.

Следует отметить, что больше всех влиял на процесс подготовки этой книги ведущий редактор Michael Buchman. Он сделал много замечаний не только по со­ держанию отдельных глав, но также и по поводу структуры книги, что привело к ее существенному улучшению.

Издательство Prentice Hall привлекло к работе следующих рецензентов:

W. Scott Bauman (Northern Illinois University);

Alyce Campbell (University of Oregon);

Richard DeMong (University of Verginia);

Simon Hakim (Temple University);

Christopher Ma (Investment Research Company);

Kyle Mattson (Rochester Institute of Technology);

Joseph Ogden (SUNY Buffalo);

Shagiqur Rahman (Portland State University);

Mitchell Ratner (Rider College);

Kishore Tandon (Baruch College, CUNY);

Joseph Vu (DePaul University);

Avner Wolf (Baruch College, Cuny);

Tom Zwirlein (University of Colorado).

Каждый из рецензентов внес свои предложения по содержанию глав и струк­ туре книги.

Кроме того, прочитали отдельные части книги и сделали свои замечания David Canuel (Aeltus Investment Management), Ravi Dattatreya (Sumitomo Bank Capital Markets), Michael Ferri (George Mason University), Gary L. Gastineau (S. G. Warburg), XI Frank Jones (Guardian Life Insurance Company of America), Andrew Kalotay (Fordham University), Ed Marphy (Merchants Mutual Insurance Company), Frank Ramirez (Alex.

Brown @ Sons), Chuck Ramsey (Alex. Brown @ Sons), Scott Richard (Miller, Anderson @ Sherrerd), M. Song Jo (Alex. Brown @ Sons),Richard Wilson (Fitch Investors Service), Uzi Yaari (Rutgers University), David Yuen (Alex. Brown @ Sons), Yu Zhu (Merrill Lynch).

Для вопросов в конце глав и примеров (вставок) были использованы статьи из Institutional Investor и других еженедельных публикаций Institutional Investor Inc., Wall Street Letter, Bank Letter, Bond Week, Corporate Financing Week, Derivatives Week, M Management Letter, Portfolio Letter, а также различные публикации Association for Investment Management Research. Я выражаю свою признательность Tom Lemont из Institutional Investor и Katherine Sherrerd из Investment Management and Research за предоставленные материалы.

Frank J. Fabozzi Buckingham, PA XII СОДЕРЖАНИЕ ПРЕДИСЛОВИЕ НАУЧНОГО РЕДАКТОРА VI ПРЕДИСЛОВИЕ IX Благодарности XI ГЛАВА ВВЕДЕНИЕ ПРОЦЕСС УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ Формулировка инвестиционных целей Формирование инвестиционной политики Выбор портфельной стратегии Выбор активов Оценка эффективности инвестиций СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИОННОГО БИЗНЕСА Институциональные инвесторы Внешние управляющие инвестиционные компании СТРУКТУРА КНИГИ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ Эмитенты и инвесторы Долговые и долевые ценные бумаги ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ Классификация финансовых рынков Функции финансовых рынков Глобализация финансовых рынков Классификация мировых рынков капиталов МИРОВОЙ РЫНОК ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ МИРОВОЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ Сектора рынка облигаций США Рынок еврооблигаций Неамериканские рынки государственных облигаций ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК РЫНОК ОПЦИОНОВ И ФЬЮЧЕРСОВ ДРУГИЕ РЫНКИ СТАТИСТИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ Вычисление доходности и риска Эмпирические исследования РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ XIII ГЛАВА ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ И МЕХАНИЗМЫ ТОРГОВ СИСТЕМЫ, ИЛИ МЕСТА, РЫНОЧНЫХ ТОРГОВ Биржи Внебиржевой рынок Независимые электронные торговые системы ТИПЫ ЗАЯВОК Рыночные заявки Лимитные заявки Стоп-заявка Стоп-лимитная заявка Условно-рыночная заявка Заявки с определенным сроком исполнения Заявки, зависящие от размера «КОРОТКАЯ» ПРОДАЖА Прибыль и убытки при «короткой» продаже Ограничения на «короткую» продажу СДЕЛКИ С МАРЖЕЙ Ставка по онкольной ссуде Требования к сделкам с маржей РОЛЬ ДИЛЕРА КАК МАРКЕТ-МЕЙКЕРА НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ Дилерские издержки Роль дилера на биржевом и внебиржевом рынках Национальная рыночная система ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ Торговля блоками акций Программная торговля ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ НЕАМЕРИКАНСКИЕ РЫНКИ АКЦИЙ Международные индексы акций Мотивы глобальных инвестиций РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ Эффективный и оптимальный портфели Функция полезности и кривые безразличия Рисковые и безрисковые активы ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ Определение доходности портфеля за один период Ожидаемая доходность портфеля рисковых активов ОПРЕДЕЛЕНИЕ РИСКА ПОРТФЕЛЯ Использование вариации для измерения риска Измерение риска портфеля из двух активов Измерение риска портфеля, состоящего из более чем двух активов ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СТАТИСТИЧЕСКИХ ДАННЫХ ДЛЯ ОЦЕНКИ ХАРАКТЕРИСТИК АКТИВОВ XIV ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ Наивная диверсификация Стратегия диверсификации Марковица ВЫБОР ПОРТФЕЛЯ ИЗ РИСКОВЫХ АКТИВОВ Создание эффективного портфеля Марковица Допустимый и эффективный портфели Выбор портфеля из эффективного множества портфелей Марковица РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ТЕОРИЯ РЫНКА КАПИТАЛОВ И МОДЕЛЬ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЦЕН ОСНОВНЫХ АКТИВОВ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ САРМ Двухпараметрическая модель Рациональность и нерасположенность инвесторов к риску Инвестирование с фиксированным периодом Однородность ожиданий Существование безрискового актива и неограниченной возможности занимать и одалживать под безрисковую ставку Совершенно конкурентный и безфрикционный рынок капиталов ТЕОРИЯ РЫНКА КАПИТАЛОВ Вывод уравнения эффективной линии рынка Интерпретация уравнения эффективной линии рынка Графический вывод уравнения эффективной линии рынка МОДЕЛЬ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЦЕН ОСНОВНЫХ АКТИВОВ Систематический и несистематический риски Модель рынка Характеристическая линия рынка Оценка «беты» ЭМПИРИЧЕСКАЯ ПРОВЕРКА САРМ Методология Результаты Критика тестов САРМ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ДРУГИЕ МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЦЕН ОСНОВНЫХ АКТИВОВ МОДЕЛЬ БЛЭКА С НУЛЕВОЙ «БЕТОЙ» Выбор портфеля с нулевой «бетой» Условия, необходимые для построения портфеля с нулевой «бетой» МНОГОФАКТОРНАЯ САРМ МЕРТОНА МОДЕЛЬ ТЕОРИИ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ XV Арбитраж Основные предположения теории арбитражного ценообразования Вывод уравнения модели APT Сравнение APT и САРМ Преимущества APT Тестирование APT НЕСКОЛЬКО ЗАМЕЧАНИЙ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ИНВЕСТИРОВАНИЕМ В ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ Ценовой риск Риск неплатежеспособности Инфляционный риск Риск обменных курсов Реинвестиционный риск Риск досрочного отзыва Риск ликвидности ПРИРОДА ОБЯЗАТЕЛЬСТВ Классификация обязательств Проблема ликвидности ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ Экономический излишек Бухгалтерский (учетный) излишек Официальный излишек Опасность пренебрежения рыночной стоимостью активов и пассивов ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЛЯ ИНСТИТУТОВ БЕЗ ФИКСИРОВАННЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ СТРАХОВОГО БИЗНЕСА Страховые полисы и премии Излишек и резервы Определение прибыли Правительственные гарантии Правила, влияющие на принятие инвестиционных решений КОМПАНИИ СТРАХОВАНИЯ ЖИЗНИ Природа обязательств Инвестиции Правила, действующие на принятие инвестиционных решений Управление экономическим излишком XVI КОМПАНИИ ОБЩЕГО СТРАХОВАНИЯ Природа обязательств Инвестиции Правила инвестирования Управление экономическим излишком РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ПЕНСИОННЫЕ И ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ Виды пенсионных схем Инвестиции ERISA И ДРУГИЕ ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ЗАКОНЫ Требования к финансовым отчетам по корпоративным пенсионным схемам с установленными выплатами Управляющие пенсионными фондами Пенсионные советники ДОНОРСКИЕ ФОНДЫ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КОМПАНИЙ Открытые фонды Закрытые фонды Паевые трасты СТРУКТУРА УПРАВЛЕНИЯ И ИЗДЕРЖКИ ФОНДОВ Операционные издержки фондов Средние издержки владельцев акций и паев фондов Портфельные сделки ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ И МЕНЕДЖЕРЫ ЦЕЛИ И ПОЛИТИКА ФОДОВ Фонды, инвестирующие в акции Фонды, инвестирующие средства в облигации Фонды денежного рынка Сбалансированные фонды Семейство фондов ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ФИНАНСОВЫЕ КОНСУЛЬТАНТЫ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ КОМПАНИЯМИ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ XVII ГЛАВА ДЕПОЗИТНЫЕ УЧРЕЖДЕНИЯ ПРОБЛЕМА СООТВЕТСТВИЯ АКТИВОВ И ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ДЕПОЗИТНЫХ УЧРЕЖДЕНИЙ Риск процентной ставки Соображения ликвидности КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ Образование банковских фондов Регулирование ССУДО-СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ АССОЦИАЦИИ Активы Образование фондов Требования к капиталу РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ПРИБЫЛЕЙ ФИНАНСОВЫЕ АНАЛИТИКИ ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ О ПРОГНОЗИРУЕМЫХ ПРИБЫЛЯХ ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ПРИБЫЛЕЙ Экстраполяционные статистические модели Прогнозы аналитиков и статистические модели Ошибки аналитиков при прогнозировании прибылей ПРОГНОЗЫ EPS И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ ПРОГНОЗ ДОХОДНОСТЕЙ Процесс оценки акций Качество прогнозирования доходностей ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ АНАЛИТИКОВ АНАЛИТИКИ И РЫНОК КАПИТАЛОВ Аналитики как источник информации Количественные методы РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА ЦЕНОВАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ Определение ценовой эффективности Формулирование эмпирических критериев Критерий проверки наличия слабой формы ценовой эффективности Критерии полусильной формы ценовой эффективности Критерии проверки сильной формы ценовой эффективности Инвестирование в обыкновенные акции XVIII ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ Постоянные операционные издержки Переменные операционные издержки Связь между различными видами издержек Измерение операционных издержек РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ИНДЕКСАЦИЯ МОТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНДЕКСАЦИИ ВЫБОР БАЗОВОГО (ЭТАЛОННОГО) ИНДЕКСА ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ДУБЛИРУЮЩЕГО ПОРТФЕЛЯ Ошибка слежения Операционные издержки и ошибка слежения Построение эталона и дублирующий портфель МЕТОДЫ ПОСТРОЕНИЯ РЕПРЕЗЕНТАТИВНОГО ДУБЛИРУЮЩЕГО ПОРТФЕЛЯ Метод капитализации Метод стратификации Метод квадратичной оптимизации ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ СВЯЗЬ С АКТИВНЫМИ СТРАТЕГИЯМИ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА АКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ АКТИВНЫЕ СТИЛИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ ВИДЫ АКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛОМ Менеджеры, ориентирующиеся на стоимость Менеджеры, ориентирующиеся на рост Менеджеры, использующие групповую ротацию Техники «Таймеры» Хеджеры МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ Модель дисконтирования дивидендов Модель низкого значения Р/Е Грэхэма Модель относительной силы Модели однородных групп и групповой ротации Многофакторные модели Модели рыночных аномалий САРМ Оценка качества моделей КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ В РАЗРАБОТКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ РЕЗЮМЕ XIX ПРИЛОЖЕНИЕ: МНОГОФАКТОРНАЯ МОДЕЛЬ BARRA КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ Закрытие позиции Роль расчетной палаты Маржа Эффект «финансового рычага» фьючерсов Роль фьючерсных контрактов в управлении инвестициями ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ НА ИНДЕКСЫ АКЦИЙ Основные параметры фьючерсов на индексы акций Полные издержки по завершенным сделкам ОЦЕНКА ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ Теоретическая фьючерсная цена, основанная на модели арбитража Теоретическая цена фьючерсного контракта на биржевой индекс ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСОВ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ.... Управление рисками портфеля акций Хеджирование против неблагоприятных изменений цены Индексация с помощью фьючерсов Индексация с повышением доходности Страхование портфеля РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПЦИОНА БИРЖЕВЫЕ И ВНЕБИРЖЕВЫЕ ОПЦИОНЫ РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ОПЦИОНАМИ И ФЬЮЧЕРСАМИ ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФОНДОВЫХ ОПЦИОНОВ Варранты ЦЕНА ОПЦИОНА Внутренняя стоимость Временная премия Факторы, влияющие на цену опциона ХАРАКТЕРИСТИКИ ПРИБЫЛИ И УБЫТКОВ ОПЦИОНОВ Покупка «колл»-опционов Продажа «колл»-опционов Покупка «пут»-опционов Продажа «пут»-опционов Итоги анализа прибыли и убытков по опционным позициям Временная стоимость денег и дивиденды ОПЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ Непокрытые стратегии Покрытые стратегии (хедж-стратегии) Комбинированные стратегии Спред-стратегии Существует ли наилучшая опционная стратегия? РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНАМИ «ПУТ»- И «КОЛЛ»-ОПЦИОНОВ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ Модель оценки опционов Блэка—Шоулза Предположения, лежащие в основе модели Блэка—Шоулза, и ее обобщения Биноминальная модель оценки опционов ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ЦЕНЫ ОПЦИОНА К ИЗМЕНЕНИЯМ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА НЕЕ Цена опциона на покупку и цена соответствующих акций Цена «колл»-опциона и период до погашения Цена опциона на покупку и ожидаемая изменчивость курса ОЦЕНКА ОЖИДАЕМОЙ ИЗМЕНЧИВОСТИ КУРСА Предполагаемая изменчивость Вычисление стандартного отклонения по статистическим данным ЦЕНОВАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ОПЦИОНОВ Опционы на акции Опционы на биржевой индекс ИМИТАЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ Создание портфеля, имитирующего опцион Перестройка портфеля Риски, связанные с имитационной стратегией Использование фьючерсов в имитации опционов Страхование портфеля и «черный понедельник» РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ГЛАВА ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИИ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАЗНАЧЕЙСТВА США Соглашение о котировках казначейских векселей Соглашение о котировках купонных ценных бумаг Казначейства США Ценные бумаги Казначейства США с отделяемым купоном ЦЕННЫЕ БУМАГИ ФЕДЕРАЛЬНЫХ АГЕНТСТВ Ценные бумаги институтов, связанных с федеральными органами XXI Ценные бумаги учреждений, финансируемых из федерального бюджета ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ Обеспечение выпуска облигаций Погашение облигаций Другие характеристики Кредитный рейтинг МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Облигации под общее обязательство Доходные облигации Смешанные муниципальные облигации ЕВРООБЛИГАЦИИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ Закладные и ценные бумаги, обеспеченные закладными Закладные (ипотека) Характеристики денежного потока ипотечного займа Долевые ипотечные облигации Структурированные ипотечные облигации Ипотечные облигации с отделяемым купоном ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ АКТИВАМИ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ Соотношение цены и доходности Соотношение купонной ставки, требуемой доходности и цены Соотношение цены облигации и срока до погашения в случае неизменных процентных ставок Причины изменения цены облигации Обобщения Котировки цен облигаций Накопленный процент ТРАДИЦИОННЫЕ МЕРЫ ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ Текущая доходность Доходность к погашению Доходность к отзыву Потенциальные источники долларового дохода облигации МЕРЫ ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ Средневзвешенная доходность портфеля Внутренняя ставка доходности портфеля ПОЛНАЯ ДОХОДНОСТЬ Вычисление полной доходности облигации Использование полной доходности (горизонтальный анализ) Полная доходность и изменчивость цены облигации РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕН ОБЛИГАЦИЙ БЕЗ ОПЦИОНОВ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ Влияние купонной ставки Влияние срока до погашения Влияние доходности к погашению на изменчивость цены ХАРАКТЕРИСТИКИ ИЗМЕНЧИВОСТИ ЦЕНЫ Цена базисного пункта Дюрация Выпуклость РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ БАЗИСНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ПРЕМИЯ ЗА РИСК Типы эмитентов Предполагаемая кредитоспособность эмитента Включение опционов Налогообложение процентного дохода Ожидаемая ликвидность выпуска Срок до погашения ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК Кривая доходности Почему кривая доходности непригодна для оценки облигации Построение теоретической кривой спот-ставок Использование теоретической кривой спот-ставок Форвардные ставки Факторы, определяющие форму временной структуры процентных ставок РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ВСТРОЕННЫМИ ОПЦИОНАМИ ОТЗЫВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Традиционный метод оценки Соотношение цены и доходности отзывных облигаций Составные части облигации с встроенным опционом Опционные модели оценки облигаций с встроенным опционом Эффективные дюрация и выпуклость КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ XXIII Основные характеристики конвертируемых ценных бумаг Традиционный анализ конвертируемых ценных бумаг Инвестиционные характеристики конвертируемых ценных бумаг Опционный метод оценки конвертируемых ценных бумаг Соотношение риск/доходность для конвертируемой ценной бумаги РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ АКТИВНЫЕ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ Ожидания менеджера в сравнении с рыночными соглашениями Стратегии, основанные на прогнозе процентных ставок Стратегии, основанные на сдвигах кривой доходности Стратегии, основанные на спреде доходности Стратегии индивидуального выбора ценных бумаг ИНДЕКСНЫЕ СТРАТЕГИИ ДЛЯ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ Преимущества или недостатки индексных стратегий Факторы, которые необходимо учитывать при выборе индекса Индексы облигаций Методы индексирования Ошибки слежения и оптимальное индексирование Основные проблемы при индексировании портфеля Активное индексирование РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА СТРАТЕГИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ИММУНИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ ДЛЯ ЕДИНИЧНОГО ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Реструктуризация иммунизированного портфеля Риск иммунизации Бескупонные облигации и иммунизация Кредитный риск и требуемая доходность Риск отзыва Построение иммунизированного портфеля Условная иммунизация ПОСТРОЕНИЕ ПОРТФЕЛЯ, ОБЕСПЕЧИВАЮЩЕГО ПОТОК ОБЯЗАТЕЛЬСТВ Многопериодная иммунизация Дублирование денежных потоков РАСШИРЕНИЯ СТРАТЕГИЙ ФИНАНСИРОВАНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ КОМБИНИРОВАНИЕ ИММУНИЗАЦИИ И АКТИВНЫХ СТРАТЕГИЙ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ XXIV ГЛАВА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ ФЬЮЧЕРСОВ И ОПЦИОНОВ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСНЫЕ И ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ Форвардные контракты Биржевые процентные фьючерсы Определение теоретической цены процентного фьючерса Применение процентных фьючерсов к управлению портфелем облигаций Биржевые фьючерсные опционы Модели ценообразования для процентных опционов Опционы и дюрация Хеджирование фьючерсными опционами РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОПОВ, КОНТРАКТОВ «КЭП» И «ФЛО» В ИНВЕСТИЦИОННОМ УПРАВЛЕНИИ ПРОЦЕНТНЫЙ СВОП Своп и риск неисполнения Характеристики доходности и риска процентных свопов Интерпретация своп-позиций Дюрация свопа Терминология, соглашения и котировки Применение свопов в управлении активами и обязательствами Основные факторы, определяющие спреды свопов Операции на вторичном рынке свопов Опционы на свопы СВОП НА АКЦИИ Изменения свопов СОГЛАШЕНИЯ О ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКЕ («КЭП» И «ФЛО») Характеристики риска и доходности Применение соглашений о процентной ставке КОНТРАКТ «КЭП» И «ФЛО» НА АКЦИИ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА РАЗМЕЩЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ СТРАТЕГИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ ДИНАМИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ ТАКТИЧЕСКОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ РЕСУРСОВ Подходы к тактическому размещению ресурсов Эмпирические исследования МОДЕЛИ ОПТИМИЗАЦИИ РАЗМЕЩЕНИЯ РЕСУРСОВ Основные исходные данные XXV Модель размещения двух классов активов Модель размещения для нескольких (более двух) классов активов Модель размещения средств с анализом риска убытков Обобщение модели размещения ресурсов Оптимизационные модели размещения ресурсов с учетом обязательств ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ О РАЗМЕЩЕНИИ РЕСУРСОВ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МЕРЫ ДОХОДНОСТИ Средняя арифметическая доходность Взвешенная по времени доходность Денежно-взвешенная доходность Приведение доходности к годовому промежутку СТАНДАРТЫ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ, ПРИНЯТЫЕ АССОЦИАЦИЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА И ИССЛЕДОВАНИЙ Требования и обязательная к представлению информация Рекомендованные методы и представляемая информация Вычисление доходности согласно стандартам Л/МЯ РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛАВА ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ ЭТАЛОННЫЕ ПОРТФЕЛИ Индексы инвестиционного стиля Эталонные показатели Шарпа Нормальные портфели ОДНОФАКТОРНЫЕ МЕРЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ.. Индекс Трейнора Индекс Шарпа Индекс Дженсена ФАКТОРНЫЙ АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ МОДЕЛИ ФАКТОРНОГО АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ ДЛЯ ПОРТФЕЛЕЙ АКТИВОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЭТАЛОННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ШАРПА РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ПРИЛОЖЕНИЕ А СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПОНЯТИЯ ТЕОРИЯ ВЕРОЯТНОСТЕЙ Случайная величина и распределение вероятностей Числовые характеристики распределения вероятностей Нормальное распределение вероятностей Логнормальное распределение Вычисление вариации и стандартного отклонения для статистических данных РЕГРЕССИОННЫЙ АНАЛИЗ Простая линейная регрессионная модель Оценка параметров простой линейной регрессионной модели Мера качества подгонки модели Обобщение простой линейной регрессионной модели КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ Вычисление корреляции Соотношение коэффициента корреляции и коэффициента детерминации Ковариация РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ПРИЛОЖЕНИЕ Б ОБЗОР БАЛАНСА И ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ, ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ДЛЯ АНАЛИЗА КОМПАНИИ РОЛЬ АУДИТОРА ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Сопоставление доходов и расходов Доходы Расходы АНАЛИЗ БАЛАНСА Суммы статей баланса Информация, получаемая аналитиками на основе баланса Раздел баланса «Активы» Разделы баланса «Обязательства» и «Акционерный капитал» РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ВОПРОСЫ ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ РЕКОМЕНДАЦИИ АНАЛИТИКОВ-ПРОДАВЦОВ И КОНФЛИКТ ИНТЕРЕСОВ ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ Расчет первоначально и полностью распределенной прибыли на акцию Отношение цены акции к прибыли на акцию XXVII БОЛЕЕ ПОДРОБНЫЙ АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ Неоперационная и/или разовая прибыль Различия в отчетности Изменения в дискреционных расходах АНАЛИЗ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ Факторы, определяющие прибыль на акцию Рост балансовой стоимости на акцию Доходность акционерного капитала Доходность совокупных активов Маржа прибыли Оборачиваемость активов Анализ прибыльности и натуральные показатели АНАЛИЗ ПРОДАЖ Анализ доли рынка и роста объема продаж Тренды и приведенная форма финансовых отчетов Расчет темпов роста Конгломераты и разбивка выручки по группам товаров Анализ отрасли промышленности РЕЗЮМЕ КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ Коэффициенты краткосрочной платежеспособности Коэффициенты капитализации Коэффициенты покрытия АНАЛИЗ ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Отчет об изменениях в финансовом состоянии Анализ денежных потоков Инфляция и поток денежных средств Расчет потока денежных средств от операций ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ ОЦЕНКА РИСКА РЕЗЮМЕ ОСНОВНЫЕ ТЕРМИНЫ ВОПРОСЫ ГЛОССАРИЙ ГЛАВА ВВЕДЕНИЕ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

• описать основные этапы процесса управления инвестициями;

• объяснить различие между индивидуальными и институциональными инвесторами;

• перечислить факторы, которые необходимо учитывать при выборе инвестиционной политики;

• объяснить, что понимается под решением о размещении активов;

• рассказать об общих портфельных стратегиях;

• объяснить, что такое эффективный портфель;

• описать процесс оценки качества портфеля;

• описать структуру управления денежными средствами.

Управление инвестициями (investment management) представляет собой процесс управления денежными средствами. Для определения этого процесса также исполь­ зуют термины управление портфелем (portfolio management) и управление денежны­ ми средствами (money management). Специалистов, управляющих инвестиционными портфелями, называют инвестиционными (investment), денежными (money) или пор­ тфельными менеджерами (portfolio manager). (Под портфелем (portfolio) понимается набор инвестиций.) Мы будем использовать эти термины как синонимы.

На профессиональном жаргоне говорят, что инвестиционный менеджер «во­ рочает деньгами» (runs money). Описание процесса управления инвестициями и является основной целью данной книги. Инвестиционный менеджмент требует хо­ рошего знания финансовых инструментов, методов их оценки и стратегий фор­ мирования инвестиционного портфеля с учетом заданных инвестиционных кри­ териев.

Все инвесторы делятся на индивидуальных, или розничных (retail investors), и институциональных (institutional investors). Первая категория состоит из частных (фи ЧАСТЬ I зических) лиц, инвестирующих собственные средства. Вторая включает страховые компании (insurance companies), депозитные институты (например, банки, сберега­ тельные и кредитные ассоциации), инвестиционные компании (investment companies) и различные фонды: пенсионные (pension funds), накопительные (endowment funds) и др. Если раньше на финансовых рынках США доминировали в основном индиви­ дуальные инвесторы, то в последнее время преобладают институциональные. Этот феномен получил название институционализации (institutionalization) финансовых рынков. Аналогичный процесс наблюдается и в других развитых странах.

Основное внимание в этой книге мы будем уделять управлению портфелями институциональных инвесторов. Однако принципы инвестиционного менеджмента могут применяться и индивидуальными инвесторами.

Первая глава, посвященная обзору процесса управления инвестиций, — от­ правная точка нашего исследования. В ней читатель познакомится с ключевыми эта­ пами управления инвестиционным портфелем. Это поможет понять важность тем, которым посвящены остальные части книги. После обзора инвестиционного про­ цесса идет описание отрасли управления инвестициями в целом. В конце главы при­ водится содержание последующих частей книги.

ПРОЦЕСС УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЯМИ Процесс управления инвестициями можно разбить на следующие пять этапов:

1. Формулировка инвестиционных целей.

2. Формирование инвестиционной политики.

3. Выбор портфельной стратегии.

4. Выбор активов.

5. Измерение и оценка эффективности инвестиций.

Как показано на рис. 1-1, пять сформулированных выше этапов образуют зам­ кнутый, циклический процесс, в котором оценка эффективности может приводить к корректировке целей, политики, стратегии и структуры портфеля.

Формулировка инвестиционных целей Первый этап процесса управления инвестициями — формулировка инвести­ ционных целей — зависит от задач финансового института. Рассмотрим для при­ мера пенсионный фонд, который обязан в будущем выплачивать своим участни­ кам пенсию, т.е. имеет «поток обязательств». Инвестиционной целью в этом случае может быть условие, что будущие поступления, генерируемые инвестиционным портфелем, будут в достаточной мере обеспечивать выполнение обязательств фонда.

В качестве другого примера рассмотрим компанию, занимающуюся страховани­ ем жизни (life insurance company). Компания продает на рынке ряд продуктов, каждый из которых гарантирует либо денежный платеж в определенный момент времени в будущем, либо поток платежей (т.е. ренту) в течение определенного периода времени. Таким образом, инвестиционной целью страховой компании будет выполнение всех обязательств по проданным страховым полисам и полу­ чение дохода. Кредитные институты, такие, как банки или сберегательные ас­ социации, аккумулируют активы при помощи выпуска депозитных сертифика­ тов (certificate of deposit). Эти активы затем инвестируются в рыночные ценные бумаги или выдаются в качестве кредитов. Инвестиционной целью в этом случае являет ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ ± • 1. Формулировка инвестиционных целей • f 2. Формирование инвестиционной политики i 3. Выбор портфельной стратегии • f 4. Выбор активов • * 5. Оценка эффективности инвестиций *^™ Рис. 1- Процесс управления инвестициями ся условие, что доходность этих инвестиций должна быть выше стоимости при­ влечения средств.

Формирование инвестиционной политики Вторым этапом процесса управления инвестициями является формирование основных направлений инвестиционной политики для достижения выбранных це­ лей. Этот этап начинается с принятия решения о размещении активов (asset allocation decision). Другими словами, инвестор должен решить, каким образом распределить имеющиеся в его распоряжении фонды между основными классами активов. Ос­ новные классы активов (major asset classes) обычно включают акции (stocks), обли­ гации (bonds), недвижимость (real estate) и иностранные ценные бумаги (foreign securities).

При формировании инвестиционной политики необходимо учитывать ограни­ чения, накладываемые клиентами и регулирующими организациями. Например, клиент может задать уровень диверсификации и защищенности, т.е. ограничить долю средств, размещаемых в определенных классах активов или в активах определенных эмитентов. Примером ограничения со стороны регулирующих организаций может служить перечень допустимых классов активов, в которые финансовый институт может инвестировать свои фонды. Налогообложение и принципы составления фи ЧАСТЬ I нансовой отчетности также учитываются при разработке инвестиционной поли­ тики. Например, для финансовых институтов, освобожденных от уплаты налогов, нет смысла инвестировать средства в активы, которые дают освобождение от на­ логов в обмен на меньшую (по сравнению с рынком в целом) доходность. Требо­ вания финансовой отчетности во многих случаях оказывают влияние на выработ­ ку инвестиционной политики инвесторов. К сожалению, иногда учет этих требо­ ваний приводит к тому, что в долгосрочной перспективе разработанная политика не соответствует экономическим интересам инвестора.

Выбор портфельной стратегии Выбор портфельной стратегии, соответствующей целям клиента и инвестици­ онной политике, является третьим этапом процесса управления инвестициями.

Портфельные стратегии можно разделить на активные и пассивные. Активные пор­ тфельные стратегии (active portfolio strategies) используют доступную информацию и методы прогнозирования для повышения эффективности инвестиций по сравнению с простой диверсификацией. Наиболее существенным моментом для всех активных стратегий является прогнозирование факторов, способных повлиять на инвестици­ онные характеристики данного класса активов. Например, активные стратегии при работе с портфелями обыкновенных акций могут включать прогнозирование буду­ щих доходов, дивидендов или показателя отношения цены к доходу. Облигацион­ ные стратегии основываются на прогнозировании будущего уровня процентных ставок, а стратегии работы с иностранными ценными бумагами — на ожидаемых обменных курсах валют.

Пассивные портфельные стратегии {passive portfolio strategy) требуют минимума информации о будущем. В основе таких стратегий лежит диверсификация портфе­ ля, обеспечивающая максимальное соответствие его доходности выбранному ры­ ночному индексу '. Пассивные стратегии основываются на предположении, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг *.

Кроме этих двух полярно противоположных типов стратегий появляются новые, сочетающие в себе и активные, и пассивные элементы. Например, пассивные стра­ тегии используются для управления «ядром» портфеля, а активные стратегии — для управления оставшейся частью активов.

Для управления облигациями часто используют стратегии, называемые струк­ турными портфельными стратегиями. Структурная портфельная стратегия {structured portfolio strategy) помогает сконструировать портфель таким образом, чтобы обеспе­ чить определенный поток платежей в будущем. Эти стратегии часто используются в тех случаях, когда необходимо сформировать будущий поток поступлений от инве­ стиций (активный поток) в зависимости от потока обязательств.

Предположим, что мы можем выбирать между пассивными, активными и структурными стратегиями. Как правильно сделать свой выбор? Ответ на этот воп­ рос зависит от: 1) представлений клиента или менеджера о степени ценовой эф­ фективности рынка;

2) природы обязательств клиента. Под степенью эффектив­ ности рынка {marketplace price efficiency) мы понимаем то, насколько трудно полу Рыночный индекс представляет собой некоторую усредненную (статистическую) характерис­ тику, отражающую поведение определенной группы активов.

* Это предположение носит название гипотезы эффективности рынка. Различают три вида этой гипотезы. Приведенная формулировка соответствует так называемой слабой гипотезе эффектив­ ности. (Прим. науч. ред.) ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ чить больший доход от реализации активной стратегии по сравнению с пассив­ ным управлением, если принять во внимание риск и накладные расходы, связан­ ные с этой стратегией*.

Выбор активов После того как портфельная стратегия выбрана, необходимо определить те активы, которые будут включены в портфель". Этот шаг требует оценки отдельных ценных бумаг. В случае активной стратегии задачей менеджера является поиск недо­ оцененных активов.

Именно на этом этапе менеджер старается сформировать эффективный порт­ фель {efficientportfolio). Эффективный портфель представляет собой портфель, име­ ющий либо наибольшую ожидаемую доходность при заданном уровне риска, либо наименьший риск при заданной ожидаемой доходности. Здесь мы не можем более точно определить понятия риска и доходности портфеля. Однако в дальнейшем, по мере продвижения вперед, мы подробно проанализируем эти понятия.

Оценка эффективности инвестиций Оценка эффективности инвестиций является последним этапом процесса уп­ равления инвестициями. На самом деле это не совсем так, поскольку инвестицион­ ный процесс является непрерывным, постоянно возобновляющимся процессом. На этом этапе производится вычисление реализованной доходности портфеля и сопо­ ставление полученного результата с выбранным базисным показателем. Базисным показателем (benchmark) в данном случае служит некоторая количественная харак­ теристика поведения заранее выбранного набора ценных бумаг. В качестве базисно­ го показателя может быть выбран любой из общеизвестных фондовых индексов, например индекс Standard & Poor's 500 (S&P500), или один из облигационных ин­ дексов, публикуемых ведущими консалтинговыми компаниями. В последнее время институциональные инвесторы совместно с фирмами, занимающимися анализом фондового рынка, разработали специальные индексы, ориентированные на конк­ ретные типы клиентов.

Тот факт, что портфель демонстрирует лучшие характеристики, чем эта­ лонный портфель, еще не означает, что он удовлетворяет требованиям клиента.

Для примера рассмотрим некий финансовый институт, который в качестве глав­ ного инвестиционного критерия выбрал максимальную доходность портфеля при условии, что 75% средств инвестируется в обыкновенные акции, а оставшаяся часть — в облигации. Предположим далее, что доходность средств, размещен­ ных в акции, за год была на 3% выше, чем у выбранного рыночного показателя, при одинаковом уровне риска. Несмотря на это, финансовый институт не смог " Рынок обладает свойством ценовой эффективности, если дает адекватную оценку обращающихся на нем активов, препятствуя тем самым «легкой добыче» или, выражаясь более технически, не допускает возможность арбитража, т.е. систематических сделок, основанных на разнице цен на один и тот же актив в разных «местах» или в разное время. Речь идет именно о систематических сделках, продолжающихся достаточно долго, а не основанных на сиюминутном «везении», удаче и т.д. (Прим. науч. ред.) " Этого недостаточно. Необходимо также указать соответствующие количественные характерис­ тики, т.е. какую часть капитала инвестировать в данный актив (сколько купить акций, облигаций и т.п. данного вида). (Прим. науч. ред.) ЧАСТЬ I выполнить свои обязательства*. Ошибка в данном случае кроется не в недоста­ точной эффективности инвестиций, а в неправильном выборе инвестиционной цели и политики.

СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИОННОГО БИЗНЕСА Для кого «ворочает деньгами» инвестиционный менеджер? Он работает либо на свою компанию, либо на клиента своей компании. Многие институциональные инвесторы нанимают инвестиционные компании для управления частью своих ак­ тивов. Менеджеры таких компаний стараются достичь инвестиционных целей кли­ ентов, а эффективность их деятельности часто зависит от объема активов, переданных в управление. На рис. 1-2 перечислены типы институциональных инвесторов и ин­ вестиционных менеджеров, работающих с ними. К организациям, нуждающимся в управлении активами, относятся страховые компании, депозитные институты (на­ пример, коммерческие банки, сберегательные и кредитные ассоциации) и инвес­ тиционные компании.

Институциональные инвесторы Нефинансовые институты:

Финансовые институты:

Пенсионные/накопительные Страховые компании Депозитные институты (банки, фонды сберегательные учреждения) Инвестиционные компании Внутренние инвестиционные Внутренние инвестиционные менеджеры менеджеры Внешние управляющие инвестиционные компании Связанные с Связанные с брокерскими банками фирмами Связанные со Независимые страховыми компаниями Рис. 1- Институциональные инвесторы могут использовать комбинацию внутреннего и внешнего управления своими портфелями " Например, из-за несоответствия временной структуры потоков доходов и расходов. (Прим. науч.

ред.) ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ Пример ПОЛИЦЕЙСКИЕ И ПОЖАРНИКИ МАЙАМИ ОХОТЯТСЯ ЗА АКЦИЯМИ И ОБЛИГАЦИЯМИ будут включены в обзор. Род­ Пенсионный фонд (траст) диверсифицировать инвести­ ригес также подчеркнула, что офицеров полиции и пожар­ ции. Однако появление допол­ Фонд удовлетворен эффек­ ной службы г. Майами прово­ нительных активов может тивностью своих инвестиций дит исследование возможнос­ привести к нарушению требу­ и подыскивает дополнитель­ тей размещения активов, по­ емого соотношения акций и ных менеджеров лишь с целью иск менеджера по выпускам облигаций. Поэтому будет диверсификации инвестиций.

акций малых компаний и ме­ привлечен также менеджер, Например, результаты работы неджера по отечественным работающий с облигациями.

управляющей компании Ca­ облигациям. Согласно утверж­ Если будет принято решение dence Capital Management (Бо­ дению администратора Фонда о найме управляющего индек­ стон) были настолько успеш­ Елены Родригес, рассматри­ сами акций, то в этом случае ными, что пенсионный фонд ваются также предложения от размещение активов будет принял решение об увеличе­ менеджеров, работающих с произведено таким образом, нии объема активов, управля­ индексами акций. чтобы не нарушить требуемо­ емых этой компанией, в два го соотношения. Ожидается, Родригес сообщила, что раза. Но назвать точные объе­ что менеджер, работающий с изучение возможностей раз­ мы размещенных активов облигациями, будет работать мещения проводится в рамках Родригес отказалась. как с публичными, так и с ча­ регулярного анализа инвести­ стными выпусками.

ционной политики фонда. Ру­ Остальные менеджеры ководство подбором менедже­ фонда имеют сбалансирован­ ров и исследованием рынка ные портфели. К. ним относят­ возложено на консультанта ся Alliance Capital Management Примечание автора: Различные компании Dorn, Helliesen & (Нью-Йорк);

Barrow, Hanley, типы менеджеров, которые требу­ Cottle Уильяма Коттла. Ожида­ Mewhinney and Strauss (Дал­ ются пенсионному фонду (управ­ ляющие выпусками акций малых ется, что к заседанию совета лас);

Kemper Financial Services компаний, отечественными обли­ директоров фонда, назначен­ (Чикаго) и Sun Bank Capital гациями, индексами акций), будут ному на 17 ноября, Коттл Management (Новый Орлеан). рассмотрены позже. Сбалансиро­ подготовит небольшой список Структура размещения акти­ ванный портфель состоит из акций кандидатов, из которых пос­ вов меняется в зависимости от и облигаций.

ле презентаций будут выбра­ изменения рыночных усло­ Источник: Thomas Leswing, Money ны менеджеры. вий, но управляющие имеют Management Letter (25 октября ограничение, согласно кото­ После выбора менеджеров 1993), p. 1-18.

рому 60% портфеля должны компаний будет принято ре­ составлять акции и 40% — об­ шение о размещении активов.

лигации. Финансовым попе­ Родригес отказалась коммен­ Вопрос к Примеру чителем выступает компания тировать объем и порядок раз­ Comercia Trust Co. (Флорида).

мещения, но заметила, что ни Что представляет собой обзор одной из предложенных фирм Родригес пояснила, что возможностей размещения не будет отказано. Фонд пока намерение привлечь новых активов и почему он являет­ не принял решение о привле­ менеджеров, работающих с ся важным для процесса уп­ чении менеджеров, работаю­ выпусками акций компаний с равления инвестициями?

щих с индексами акций, од­ малой капитализацией, обус­ нако презентации таких фирм ловлено только стремлением Нефинансовыми институтами, требующими услуг инвестиционных менедже­ ров, являются пенсионные и накопительные фонды (например, университетские фонды). В настоящее время наибольшую потребность в этом ощущают пенсионные фонды. Организации, которые разработали пенсионные планы для своих сотрудни ЧАСТЬ I ков, называют пенсионными спонсорами (pension sponsor). В качестве примера час­ тных пенсионных спонсоров можно привести корпорации Allied и IBM, суммар­ ные активы которых составляют 6,4 млрд и 23,2 млрд долл. соответственно2. При­ мерами общественных пенсионных спонсоров являются шт. Калифорния (суммар­ ные активы — 61,2 млрд долл.), г. Нью-Йорк (суммарные активы 39,8 млрд долл.) и департамент полиции и пожарной службы г. Даллас (суммарные активы 615 млн долл.). Примерами некорпоративных частных пенсионных спонсоров являются фонд TIAA-CREF, крупнейший пенсионный фонд США (пенсионный план для персона­ ла большинства американских колледжей) и ряд специальных пенсионных фондов.

В Примере 1 приводится образец поиска инвестиционных менеджеров одним ин­ ституциональным инвестором.

Организация, нуждающаяся в управлении инвестициями, может либо осуще­ ствлять его изнутри, либо нанять стороннюю управляющую компанию, либо ис­ пользовать и то и другое. Корпорация Allied Signal, например, имеет 35 сторонних менеджеров, однако также использует собственный персонал. Система пенсионно­ го обеспечения полиции и пожарной службы Далласа пользуется услугами только сторонних управляющих.

Что представляют собой эти сторонние управляющие компании? Их можно разделить на четыре типа: банковские, страховые, брокерские и независимые.

Первая категория включает дочерние компании и подразделения банков. Боль­ шинство банков создают трастовые отделы для управления активами индивиду­ альных инвесторов и пенсионных спонсоров. Практически все крупные банки имеют по крайней мере одну управляющую дочернюю компанию. Например, на 31 декабря 1992 г. Bankers Trust управлял активами клиентов в размере 158,8 млрд долл., a Norwest Bank of Minneapolis — 23,8 млрд долл., из них 5,9 млрд долл. на­ ходились в управлении трех дочерних компаний: Norwest Investments, Peregrine Capital Management и United Capital Management. Страховые компании также име­ ют дочерние компании. Например, в 1992 г. Prudential Insurance Company ofAmerica управляла активами клиентов в размере 174,2 млрд долл., для этого компания использовала шесть дочерних управляющих фирм: Global Advisors, Jennison Associates, PDI Strategies, Prudential Fixed Income Advisors, Prudential Real Estate Investors и PruLiquidity. Брокерские фирмы также имеют подразделения для управления инвестициями. Например, Merill Lynch имеет дочернюю компанию Merill Lynch Asset Management (137,8 млрд долл. активов в управлении);

Bear Steam — компа­ нию Bear Stern Asset Management (5,7 млрд долл. активов в управлении);

Goldman Sachs — компанию Goldman Sachs Asset Management (35,7 млрд долл. активов в уп­ равлении).

Независимыми являются компании, не относящиеся к банкам, страховым и брокерским компаниям. В качестве примеров можно привести Fidelity Investments (203,8 млрд долл. активов по данным на 31 декабря 1992 г.), AIM Capital Management (20,40 млрд долл.) и Stanford С. Bernstein & Co (18,6 млрд долл.).

В табл. 1-1 перечислены 10 крупнейших институциональных инвесторов США по состоянию на 1992 г. Данные этой таблицы учитывают как собственные активы, так и активы клиентов компании. В табл. 1-2 пятнадцать ведущих компаний сгруп­ пированы по критерию объема активов клиентов, переданных в управление.

«The Largest Corporate Plans», Institutional Investor (January 1992), p. 105.

ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ Таблица 1- ДЕСЯТЬ КРУПНЕЙШИХ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ, РАНЖИРОВАННЫХ ПО ОБЪЕМУ СОБСТВЕННЫХ АКТИВОВ И АКТИВОВ КЛИЕНТОВ в 1992 г.* Компании Совокупные активы Ранг (в млн долл.) American Express Co.

1 273, 2 Prudential Insurance Co. 228, Fidelity Investments 203, 4 158, Bankers Trust Co.

J.P.Morgan & Co. 154, Equitable Companies 151, 7 Metropolitan Life 144, Citicorp Global Asset Mgmt 143, 9 Merrill Lynch & Co. 140, State Street Bank & Trust Co. 137, * В активы включены недвижимость и ценные бумаги, но не учтены коммерческие и индивиду­ альные займы Таблица 1- 15 КРУПНЕЙШИХ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ, РАНЖИРОВАННЫХ ПО ВЕЛИЧИНЕ АКТИВОВ КЛИЕНТОВ, НАХОДЯЩИХСЯ В УПРАВЛЕНИИ, ДЕКАБРЫ992г.

Ранг Компании Совокупные активы (в млн долл.) 1 Fidelity Investments 203, 2 American Express 192, 3 Prudential Insurance Co. 174, 4 Bankers Trust Co. 158, Equitable Companies 5 143, 6 Merrill Lynch & Co. 140, 7 State Street Bank & Trust Co. 129, 8 J.P.Morgan & Co. 118, Wells Fargo Nikko Inv. Adv.

9 118, 10 TIAA-CREF 111, 11 Capital Group 109, 12 Metropolitan Life 103, 13 Mellon Bank Corp. 92, 14 Franklm/Templeton Group 90, 15 Sears Roebuck Group 80, ЧАСТЬ I СТРУКТУРА КНИГИ Теперь, после того как вы получили представление о процессе управления инвестициями и структуре инвестиционного бизнеса, можно познакомиться с со­ держанием оставшихся частей книги. Она состоит из шести частей. В части I, в ко­ торую входит данная глава, а также гл. 2 и 3, дается базовая информация. Гл. 2 по­ священа обзору финансовых рынков и основных классов активов. В ней также пред­ ставлены статистические данные по трем основным категориям активов (обыкно­ венные акции, облигации и краткосрочные ценные бумаги). В гл. 3 рассматриваются вторичные рынки акций и облигаций, а также механизмы сделок по этим активам.

В трех главах части II подробно объясняются современная портфельная теория и теория рынка капиталов. Их следствием являются многочисленные теории, объяс­ няющие установление равновесной цены финансового актива. Эти теории произве­ ли настоящую революцию в области управления инвестициями и позволили разра­ ботать важнейшие методы оценки риска и доходности инвестиций. В связи с миро­ вым признанием значимости этих теорий в 1990 г. их создатели были награждены Нобелевской премией в области экономики.

Как уже отмечалось в данной главе, выбор инвестиционных критериев и стра­ тегии зависит от типа института, активы которого передаются в управление. В час­ ти III дается обзор основных институциональных инвесторов. Естественно, что пред­ метом рассмотрения является не управление тем или иным институтом, а управле­ ние его инвестиционным портфелем. Факторы, влияющие на выбор инвестицион­ ной политики и стратегии, описаны в гл. 7. К ним относятся обязательства, ликвид­ ность, ограничения, накладываемые регулирующими организациями, особеннос­ ти бухгалтерского учета и налогообложения. Основные типы институциональных инвесторов изучаются в гл. 8—11.

В следующих двух частях подробно рассматриваются вопросы управления пор­ тфелем обыкновенных акций (часть IV) и портфелем облигаций (часть V). Часть IV состоит из семи глав. Темой гл. 12 является прогнозирование доходов. В гл. 13 приво­ дятся данные, касающиеся ценовой эффективности рынка обыкновенных акций.

Вопрос об эффективности рынка является важным, поскольку, как было показано ранее, от него зависит, будет ли клиент требовать от менеджера использования активной или пассивной стратегии. В этой же главе подробно рассматривается про­ блема операционных издержек. В гл. 14 объясняется одна из разновидностей пассив­ ного управления, называемая индексированием. В гл. 15 дается обзор основных стра­ тегий управления инвестициями на рынке обыкновенных акций, при этом более подробно рассматриваются активные стратегии. Главы 16 и 17 посвящены фьючер­ сам на фондовые индексы и опционам на акции и фондовые индексы. В них пока­ зывается, каким образом эти контракты могут быть использованы для управления портфельным риском и разработки портфельных стратегий, минимизирующих зат­ раты. В гл. 18 объясняются модели опционного ценообразования.

Девять глав части V полностью посвящены управлению портфелями ценных бумаг с фиксированной доходностью. В гл. 19 дается обзор характеристик облигаций.

Аналитические средства управления портфелем облигаций рассматриваются в гл. и 21. В экономике существуют другие факторы, помимо процентной ставки, влия­ ющие на доходность облигаций. Им посвящена гл. 22. В гл. 23 объясняются принципы оценки конвертируемых облигаций и облигаций со встроенными опционами.

В гл. 24 рассматриваются активные стратегии управления портфелями облигаций, а в гл. 25 — структурные портфельные стратегии. Как и в случае с акциями, для ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ управления рисками портфелей облигаций можно использовать опционы и фью­ черсные контракты. В гл. 26 обсуждаются процентные фьючерсы и опционы, а также методы их использования для управления риском. Целый арсенал контрактов для управления активами и обязательствами стал доступен после введения в 80-х го­ дах специальных типов процентных сделок (контрактов), таких, как процентные свопы и защитные контракты. Этим контрактам посвящена гл. 27. Кроме того, в последнее время появился ряд контрактов с аналогичными свойствами, которые могут быть использованы для управления портфелями акций. О них также упо­ минается в этой главе.

Последняя часть книги (часть VI), состоящая из трех глав, посвящена двум те­ мам. Принятие решения о размещении активов, математические модели, используе­ мые для этого, а также способы реализации подобных решений представлены в гл. 28.

В гл. 29 описано, каким образом измеряется эффективность управления, а гл. 30 посвящена различным методам оценки качества инвестиционного управления.

В книге имеется четыре приложения. В Приложении А дается обзор некоторых понятий теории вероятности и статистики, используемых в книге. Оставшиеся три приложения посвящены различным аспектам фундаментального анализа ценных бумаг. В Приложении Б дается обзор финансовых отчетов и бухгалтерского баланса.

Анализ доходов является предметом рассмотрения Приложения В, а анализ долгов и денежных потоков — Приложения Г.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ управление инвестициями управление портфелем управление денежными средствами денежный, или портфельный, или инвестиционный, менеджер портфель розничный инвестор институциональный инвестор институционализация (финансовых рынков) решения о размещении активов основные классы активов активные портфельные стратегии пассивные портфельные стратегии структурная портфельная стратегия степень эффективности рынка эффективный портфель базисный показатель пенсионный спонсор ВОПРОСЫ 1. В чем заключается разница между индивидуальным и институциональным инвестором?

2. Что подразумевается под институционализацией финансовых рынков?

3. Предположим, что вы познакомились с менеджером, который поделился с вами своими взглядами на принципы управления инвестициями. Он го ЧАСТЬ ворит: «Мне не важно, кем является мой клиент. Инвестиционный ме­ неджмент — это инвестиционный менеджмент. Я бы придерживался од­ ной и той же стратегии независимо от того, является ли мой клиент банком или просто пенсионером». Прокомментируйте это высказывание.

4. Что подразумевается под активной портфельной стратегией?

5. Какие факторы являются определяющими при выборе между активной и пассивной стратегиями?

6. Что такое структурная портфельная стратегия?

7. Объясните, каким образом портфельный менеджер может «победить» рынок и, тем не менее, не удовлетворить инвестиционным критериям клиента.

8. Что имеется в виду под эффективным портфелем?

9. Следующая цитата взята из статьи в журнале Money Market Letter (July 1993), озаглавленной «Shooting for Target, Louisiana Sheriffs Hire Four»: «Пенси­ онный фонд шерифов г. Монро, активы которого составляют 340 млн долл., нанял сторонних управляющих с целью размещения акти­ вов...» а. Что подразумевается под сторонними управляющими?

б. Что подразумевается под целью размещения активов?

10. Следующая цитата взята из статьи в журнале Institutional Investor (September 1993), озаглавленной «Benchmarks Abounding»: «Какой показатель вы исполь­ зуете для оценки эффективности? Когда-то этот простой вопрос имел такой же простой ответ. В настоящее время, когда на рынке имеется огромное число мер, вам может потребоваться целая бригада консультантов» (с. 193).

а. Что имеется в виду под словом «показатель»?

б. Какую роль он играет в процессе управления инвестициями?

ГЛАВА ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этой главы вы сможете:

различать финансовые и материальные активы;

различать долговые и долевые ценные бумаги;

описать основные классы финансовых инструментов;

классифицировать финансовые рынки;

перечислить экономические функции финансовых рынков;

различать денежный и фондовый рынки;

описать процессы глобализации и институционализации финансовых рынков;

перечислить различные сектора рынка облигаций США;

описать типы обыкновенных акций и долговых обязательств, обращающихся на глобальном рынке;

различать наличный и срочный рынки;

объяснить роль производных финансовых инструментов в управлении инвестиционным портфелем;

объяснить статистические данные поведения акций и облигаций и способы оценки их эффективности.

Как уже было сказано в гл. 1, инвестор может выбирать среди широкого спек­ тра финансовых инструментов, относящихся к нескольким классам активов. Эти клас­ сы содержат акции, облигации, драгоценные металлы, произведения искусства и т.д. В пределах выбранного класса активов инвестиции имеют близкие характерис­ тики, связанные с потенциальной выгодой и риском, которые должен учитывать инвестор. Например, акции корпораций General Motors и ITT имеют схожие риски и преимущества. Аналогично, облигации, выпущенные этими компаниями, также будут иметь во многом одинаковые свойства.

На самом деле основными категориями активов, в которые инвестируют свои средства институциональные инвесторы, являются обыкновенные акции и облига ЧАСТЬ I ции. Когда-то в прошлом американские инвесторы ограничивали размещение сво­ их фондов только этими двумя классами активов либо по желанию клиентов, либо в соответствии с предписаниями регулирующих организаций. В последнее время они несколько расширили свой выбор. Сегодня находится все больше желающих инве­ стировать в коммерческие и жилые здания, фермы, лесные хозяйства, предметы искусства, золотые монеты. Кроме того, если раньше американские институцио­ нальные инвесторы ограничивались лишь инвестициями на внутреннем рынке, то сегодня они используют возможности иностранных финансовых рынков.

В этой главе мы подробнее рассмотрим оба вышеуказанных класса активов рынков США и других ведущих мировых рынков. Более детальная информация по этим рынкам, описание основных инструментов и связанных с ними доходностей и рисков приводится в частях IV и V книги. На основе эмпирических данных мы сделаем некоторые выводы относительно риска и доходности инвестиций в обык­ новенные акции и облигации.

ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ Начнем с некоторых базовых определений. Под активом (asset) понимается любой вид собственности, имеющий цену (стоимость), реализуемую при рыноч­ ном обмене. Все активы делятся на материальные и нематериальные. Материаль­ ные активы (tangible assets) обладают физическими свойствами, в значительной степени определяющими их стоимость. Примерами таких активов являются зда­ ния, оборудование, земля. Материальные активы в свою очередь можно разде­ лить на воспроизводимые (reproducible assets), например оборудование, и невос­ производимые (non-reproducible assets), например земля, рудники, предметы ис­ кусства.

Нематериальные активы (intangible assets) представляют собой законные права на некоторую будущую прибыль. Стоимость таких активов не зависит от формы, в которой эти права зафиксированы. Финансовые активы, также называемые финан­ совыми инструментами или ценными бумагами, являются примером нематериаль­ ных активов. В этом случае под будущей прибылью обычно понимается право полу­ чить определенные наличные денежные средства в перспективе. В этой книге мы рассмотрим только инвестиции в финансовые активы.

Эмитенты и инвесторы Учреждение, берущее на себя обязательство осуществить в будущем поток платежей, называют эмитентом (issuer) финансового актива. Владельца финансово­ го актива называют инвестором (investor). Приведем примеры финансовых активов:

• облигация, выпущенная Казначейством США;

• корпоративная облигация, выпущенная корпорацией General Electric;

• обыкновенные акции корпорации Digital Equipment.

В случае правительственных или корпоративных облигаций государство или корпорация (т.е. эмитент) обязуется производить периодические выплаты инвесто­ ру (владельцу облигации) в течение определенного периода до момента погаше­ ния облигации, когда эмитент возвращает ее номинальную стоимость. Акция кор­ порации Digital Equipment дает ее владельцу право на часть прибыли, распределяе­ мой в виде дивидендов. Он также имеет право на соответствующую долю стоимости активов компании в случае ее ликвидации.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Отдельно взятый финансовый актив часто называют выпуском (issue). Напри­ мер, в случае облигации General Electric используют выражение «выпуск General Electric».

Долговые и долевые ценные бумаги Владелец финансового актива может иметь право на получение фиксирован­ ной или переменной (остаточной) величины средств в будущем. В первом случае актив называют долговым инструментом (debt instrument). Облигации, выпущенные Казначейством США или корпорацией General Electric, представляют собой при­ меры долговых инструментов, обязывающих эмитентов произвести фиксирован­ ные платежи.

Остаточные (residual claim), или долевые (equity), инструменты обязывают эми­ тента финансового актива выплачивать его владельцу определенную сумму в зави­ симости от доходов, получаемых после оплаты всех долговых обязательств эмитен­ та. Примерами долевых инструментов являются обыкновенные акции или партнер­ ство в бизнесе.

Некоторые ценные бумаги могут относиться к обеим категориям. Например, привилегированные акции представляют собой право акционера на фиксирован­ ные платежи. Сами платежи, однако, не гарантированы и производятся только после того, как будут оплачены все долговые обязательства эмитента. Другим примером финансового инструмента со смешанными характеристиками являются конверти­ руемые облигации, которые дают инвестору право при определенных условиях пре­ вратить долговое обязательство в акцию. Долговые обязательства и привилегирован­ ные акции с фиксированными платежами называют инструментами с фиксирован­ ной доходностью (fixed-income instruments).

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ Финансовый рынок (financial market) обеспечивает механизмы для создания и обмена финансовых активов. Естественно, что сделки по финансовым активам мо­ гут совершаться частным образом, однако в развитых экономических странах фи­ нансовые рынки обеспечивают определенную инфраструктуру для торговли ценными бумагами.

Классификация финансовых рынков Существует много способов классификации финансовых рынков, например по типу финансовых инструментов (рис. 2-1). Обязательства, обращающиеся на рын­ ке, могут быть выписаны либо на фиксированные суммы, либо на остаточные (residual amount). Как было сказано ранее, первые называются долговыми инстру­ ментами, а соответствующий рынок, на котором они обращаются, — рынком долговых обязательств (debt market). Вторую группу обязательств называют доле­ выми инструментами, а соответствующий рынок — рынком акций, или фондовым рынком (equity market). Привилегированные акции представляют права акционе­ ров на получение фиксированных платежей. В общем случае долговые ценные бу­ маги и привилегированные акции рассматривают как часть рынка ценных бумаг с фиксированной доходностью (fixed-income market). Сегмент фондового рынка, ис­ ключающий привилегированные акции, называют рынком обыкновенных акций (common stock market).

ЧАСТЬ Права Остаточные, или долевые, на фиксированную сумму права Долговые Привилегированные Обыкновенные инструменты акции акции Рынок ценных бумаг Рынок акций с фиксированной доходностью Рынок Рынок долговых инструментов обыкновенных акций Рис. 2- Классификация финансовых рынков по типам прав на активы Другим способом классификации рынков является деление по срокам пога­ шения (жизни) инструментов. Например, финансовый рынок краткосрочных дол­ говых обязательств называют денежным рынком (money market), а рынок долгосроч­ ных финансовых активов — рынком капиталов (capital market). Границей между дол­ госрочными и краткосрочными инструментами обычно считается один год. Таким образом, если финансовый актив имеет срок до погашения не более одного года, то он относится к краткосрочным финансовым инструментам и является элемен­ том денежного рынка. Финансовые активы со сроком погашения свыше одного года являются частью рынка капиталов. Таким образом, рынок долговых обязательств можно разделить на инструменты денежного рынка и инструменты рынка капита­ лов в зависимости от срока погашения. Поскольку акции не имеют срока погаше­ ния, то они считаются частью рынка капиталов. Это показано на рис. 2-2.

Еще один способ классификации финансовых активов основывается на том, является ли актив только что выпущенным или давно обращающимся. Когда эми­ тент выставляет на продажу новый финансовый инструмент, говорят, что он «осу­ ществляет эмиссию». Рынок, в рамках которого осуществляется эмиссия финансо­ вых инструментов, называют первичным рынком (primary market). По прошествии не­ которого времени с момента эмиссии актив начинает свободно обращаться (т.е. про­ даваться и покупаться) среди инвесторов. Рынок, обслуживающий послеэмиссионное обращение, называют вторичным рынком (secondary market).

Функции финансовых рынков Финансовые рынки выполняют три важные экономические функции. Во-пер­ вых, на рынке происходит формирование цены актива в процессе взаимодействия продавцов и покупателей. Этот процесс получил название процесса определения цены (price discovery process). Во-вторых, финансовый рынок предлагает инвестору меха ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Обыкновенные Долговые инструменты и привилегированные акции I Срок погашения Срок погашения один год или менее более одного года Денежный рынок Рынок капиталов Рис. 2- Классификация финансовых рынков по срокам погашения прав на активы низм для осуществления сделок (купли/продажи) с финансовыми активами. Бла­ годаря этому свойству говорят, что рынок обеспечивает ликвидность (liquidity), т.е.

возможность обменивать актив на наличные деньги. Это особенно важно в тех слу­ чаях, когда инвестору необходимо быстро продать актив. Без вторичного рынка ин­ вестору, владеющему долговым обязательством, пришлось бы дожидаться его по­ гашения, а владельцу акции — принудительной или добровольной ликвидации ком­ пании.

В-третьих, экономической функцией финансового рынка является уменьше­ ние издержек или накладных расходов. Можно выделить два основных типа издер­ жек: поисковые и информационные. Поисковые издержки (search cost) представле­ ны как явные расходы, например на рекламу актива, и как неявные расходы, на­ пример время, потраченное на поиск второй стороны в сделке. Наличие определен­ ным образом организованного рынка позволяет значительно снизить эти расходы.

Информационные издержки (information costs) представляют собой расходы, связан­ ные с получением информации и оценкой достоинств (инвестиционных качеств) финансовых активов.

Глобализация финансовых рынков Глобализация означает интеграцию финансовых рынков всего мира в единый международный финансовый рынок. Следствием глобализации является то, что потенциальные инвесторы и эмитенты в любой стране могут выйти за пределы собственных внутренних рынков.

Основными факторами, способствующими глобализации финансовых рынков, являются: 1) либерализация рынков и усиление активности участников рынка в ключевых финансовых центрах мира;

2) технологический прогресс в области со­ здания и распространения финансовой информации, выполнения заказов и анали­ за финансовых возможностей;

3) институционализация финансовых рынков. Эти факторы являются взаимосвязанными.

Правительства регулярно осуществляют мероприятия, направленные на либе­ рализацию или дерегуляцию различных аспектов финансовых рынков. Технологи ЧАСТЬ I ческий прогресс способствует интеграции и эффективности глобального финансо­ вого рынка. Достижения в области телекоммуникационных систем позволяют свя­ зывать участников рынка из различных частей света. В результате заказы и распоря­ жения могут обрабатываться в течение нескольких секунд. Прогресс в области ком­ пьютерных технологий вместе с современными телекоммуникационными система­ ми позволяет передавать большому количеству участников информацию о ценах ак­ тивов и другую информацию в режиме реального времени. Таким образом, боль­ шинство инвесторов имеют возможность выходить на глобальный рынок и мгно­ венно отслеживать воздействие последней информации на характеристики риска и доходности собственных портфелей. Значительно возросшие возможности компью­ терной обработки позволяют в считанные секунды анализировать получаемую ин­ формацию и находить оптимальные решения. Как только эти решения получены, телекоммуникационные системы обеспечивают быструю передачу заявки.

Смена ролей двух типов инвесторов — розничных (индивидуальных) и инсти­ туциональных — является третьей причиной глобализации финансовых рынков.

В США господство индивидуальных инвесторов в последние годы сменилось пре­ обладанием институциональных инвесторов. Розничными инвесторами (retail investors) мы называем инвесторов — физических лиц. Институциональными инвесторами (institutional investors) являются такие организации, как пенсионные фонды, стра­ ховые компании, инвестиционные компании, коммерческие банки и сберегатель­ ные учреждения. Их также называют финансовыми институтами (financial institutions).

Эти институты будут более подробно рассмотрены в части II данной книги.

Как было сказано в гл. 1, на финансовых рынках всего мира наблюдается рост влияния крупных институтов. В отличие от розничных инвесторов институциональ­ ные более охотно идут на размещение активов за рубежом. Это позволяет им улуч­ шить характеристики риска и доходности своих портфелей, включающих ценные бумаги зарубежных эмитентов. Потенциальные достоинства глобальных инвестиций были представлены во многих исследованиях, что еще больше повысило значимость глобальных финансовых рынков в глазах инвесторов.

Помимо этого инвесторы не ограничиваются работой на зарубежных рынках развитых стран. Наблюдается рост интереса к финансовым рынкам развивающихся стран, называемых зарождающимися, или растущими, рынками (emerging markets) (см. Пример 2).

Классификация мировых рынков капиталов Несмотря на то что не существует единой системы классификации глобаль­ ных финансовых рынков, на рис. 2-3 мы приводим схему, соответствующую пред­ мету нашего рассмотрения. С точки зрения конкретной страны, все финансовые рынки могут быть разделены на внутренние и внешние. Внутренний рынок (internal market) также называют национальным рынком (national market). Его можно разде­ лить на две части: отечественный и иностранный. На отечественном рынке (domestic market) обращаются ценные бумаги эмитентов, являющихся резидентами данной страны.

Иностранный рынок (foreign market) представляет собой рынок, на котором совершаются сделки с финансовыми активами нерезидентов. Обращение иностран­ ных ценных бумаг регулируется законодательством той страны, в которой они были выпущены. Например, ценные бумаги, эмитированные в США неамериканскими корпорациями, должны соответствовать американскому законодательству. (Имеют ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИИ Пример РАСТУЩИЕ РЫНКИ ВЫХОДЯТ НА СЦЕНУ Согласно исследованию лон­ Многие специалисты рас­ щенный растущим рынкам.

донской независимой консал­ сматривают в настоящее вре­ Несмотря на постоянные пре­ мя растущие рынки как опре­ тинговой компании Fund Re­ пятствия, с которыми сталки­ деленный класс активов. Есте­ search, в настоящее время су­ ваются менеджеры (ограниче­ ственно, соотношение риска ществует около 220 паевых ния на участие иностранных и доходности на этих рынках фондов, специализирующих­ акционеров, неликвидность, существенно отличается от ся на инвестициях в растущие политический риск и недоста­ аналогичного соотношения на рынки. Эти фонды работают ток информации по компани­ ведущих мировых рынках, а в ям), приблизительно две тре­ либо на глобальной основе, их поведении, согласно ин­ ти опрошенных выразили же­ либо с определенным регио­ дексам растущих рынков ком­ лание инвестировать более 5% ном (например, в Латинской паний Morgan Stanley Capital своих портфелей в эти рынки. Америке действует 23 фонда), International и International либо с отдельной страной.

Это было по крайней мере Finance, не наблюдается зна­ желание, которое до сих пор Примечание автора: Значение кор­ чительной корреляции с ин­ нигде не проявлялось. Соглас­ реляции индексов развивающихся дексом S&P500и другими ин­ но данным компании Morgan рынков с другими индексами объ­ дексами Европы, Австралии и Stanley Asset Management, толь­ ясняется в гл. 4.

Дальнего Востока. ко 0,2% активов всех институ­ Источник: Everett Mattlin, «The циональных инвесторов мира Независимо от того, со­ Coming Out of Emerging Markets», приходится на растущие рын­ ставляют ли они отдельный Institutional Investor (November ки, которые составляют 6% класс активов или только яв­ 1992), p. 142-143.

мировой капитализации (а стра­ ляются подмножеством гло­ ны, к которым они относятся, бального финансового рынка, Вопросы к Примеру дают 13% мирового валового интерес к ценным бумагам продукта).

развивающихся стран растет. 1. Что подразумевается под Последний годовой обзор классом активов?

В то время как лишь не­ консалтинговой компании 2. Каково, на ваш взгляд, от­ многие пенсионные фонды Ennis, Knupp & Associates инос­ личие соотношений риска и США работают на растущих транных фондовых рынков, доходности развивающегося и рынках, наибольший интерес представляющий мнение 25 развитого рынков?

к ним проявляют различные ведущих управляющих компа­ разновидности паевых фондов ний, содержит раздел, посвя­ (commingled funds, mutual funds).

ся в виду ценные бумаги, выпущенные иностранными корпорациями или их под­ разделениями, действующими на территории США. — Прим. науч. ред.) Иностран­ ные корпорации, желающие эмитировать свои финансовые инструменты в Японии, должны действовать в соответствии с законодательством Японии и нормативными актами министерства финансов этой страны. Следует отметить, что различные ино­ странные рынки имеют специфические названия. Например, иностранный рынок США называют рынком янки (Yankee market). Аналогично в Японии иностранный рынок называют самурайским (Samurai), в Великобритании — бульдожьим (Bulldog), в Нидерландах — рынком Рембрандта (Rembrandt), в Испании — рынком матадо­ ров (Matador).

Внешний рынок (external market), называемый также международным рынком (international market), включает ценные бумаги со следующими характеристиками:

1) сразу после эмиссии они мгновенно становятся доступны инвесторам многих стран;

2) они эмитируются вне законодательства отдельной страны. Внешний ры­ нок часто называют оффшорным рынком (offshore market) или более часто — евро ЧАСТЬ I Внешний рынок (также Внутренний рынок называется междуна­ (также называется родным, оффшорным национальным) или еврорынком) Отечественный рынок Иностранный рынок Рис. 2- Классификация глобальных финансовых рынков рынком {Euromarket), несмотря на то, что он не ограничивается Европой, а лишь зародился там '.

МИРОВОЙ РЫНОК ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ В табл. 2-1 приводится сравнительный анализ объемов (в американских долла­ рах) основных мировых рынков обыкновенных акций. Крупнейшими рынками яв­ ляются американский и японский. Так как все данные даются в валюте США, то относительный размер японского рынка зависит от обменного курса доллара и иены.

Доля рынка США увеличивается при падении курса иены, и наоборот. Третьим по рангу, однако далеко позади двух первых, идет рынок Великобритании.

Евроакции {euroequity) представляют собой такие ценные бумаги, которые эмитируются на нескольких национальных рынках международными синдикатами.

Число американских компаний, которые предлагают транши евроакций, постоян­ но растет. Под траншем {tranche) понимают одну или несколько ценных бумаг, предлагаемых одновременно.

Если корпорация хочет осуществить эмиссию своих акций за пределами оте­ чественного рынка с последующим обращением этих акций на иностранном рын­ ке, то эмиссия обычно производится в форме международных депозитарных распи­ сок {International Depository Receipt {IDR)). IDR обычно выпускаются банками как свидетельство о праве владения указанными акциями иностранных компаний, ко­ торые находятся в доверительном управлении банка. Каждая расписка свидетель­ ствует о владении одной или группой акций компании. Преимуществом IDR явля­ ется то, что эмитенту нет необходимости руководствоваться всеми законодатель­ ными требованиями страны, в которой эти акции обращаются. Американской вер­ сией IDR являются американские депозитарные расписки {American Depository Receipt {ADR)).

МИРОВОЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ Облигация {bond) представляет собой такой финансовый инструмент, по ко­ торому эмитент (заемщик) обязуется выплатить владельцу/инвестору всю сумму Классификация, которую мы используем, общепринята. Некоторые рыночные обозреватели и аналитики говорят о том, что внешний рынок состоит из иностранного рынка и еврорынка.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Таблица 2- ОЦЕНКА ОБЪЕМА (СТОИМОСТИ) НАЦИОНАЛЬНЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ СОГЛАСНО MORGAN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL INDEXES НА 31 ДЕКАБРЯ 1992 г.

Оценка рыночной стоимости Регион и страна (в млрд долл.) США 4022, 219, Канада Япония 2353, Европа по странам:

Австрия 22, Бельгия 63, Великобритания 914, Германия 325, Дания 32, Испания 95, Италия 124, Нидерланды 129, Норвегия 18, Финляндия 11, Франция 333, Швейцария 195, Швеция 87, 2717, Азия и Дальний Восток по странам:

Австралия 133, Гонконг 161, Новая Зеландия 15, Сингапур/Малайзия 74, Япония 2331, Золотые прииски Южной Африки 7, ИТОГО: 9320, Источник: Morgan Stanley Capital International Perspective, Quarterly Issue I (1993), p. 5 (адаптирова­ но автором).

долга плюс проценты в течение определенного промежутка времени. В типичной облигации, эмитированной в США, указывается: 1) точная дата, когда будет про­ изведено погашение долга (номинала);

2) точный размер процентов (купонов), ЧАСТЬ I которые будут выплачиваться каждые полгода вплоть до погашения. Вышеуказан­ ную дату называют датой погашения (maturity date). Если не учитывать возможность неплатежеспособности эмитента или досрочного погашения (отзыва) облигации, то для инвестора, который держит облигацию до погашения, она обеспечивает вполне определенный поток платежей {cashflow).

Сектора рынка облигаций США Рынок облигаций США является крупнейшим в мире. Его размеры и структу­ ра представлены в табл. 2-2.

Ценные бумаги Казначейства США. Ценные бумаги, выпущенные Казна­ чейством США, называются казначейскими ценными бумагами (Treasury securities;

Treasuries). Эти бумаги полностью гарантированы правительством США. Соответ­ ственно участники рынка рассматривают их как ценные бумаги, не имеющие кре­ дитного риска. Процентные ставки по этим облигациям играют важнейшую роль для экономики США и оказывают значительное влияние на мировые рынки ка­ питалов.

Различают три типа выпусков казначейских ценных бумаг — векселя, ноты и облигации. Краткосрочные выпуски со сроком до погашения менее года называют­ ся векселями (bills), казначейские ценные бумаги сроком от 2 до 10 лет — нотами (notes) и свыше 10 лет — облигациями (bonds).

Казначейство США является крупнейшим эмитентом долговых обязательств в мире. Общая стоимость выпущенных им ценных бумаг составляет 2,2 трлн. долл.

(включая 180 различных выпусков казначейских нот и облигаций и 30 выпусков казначейских векселей).

Ценные бумаги федеральных агентств. Институты федерального подчине­ ния, такие, как Фермерская жилищная администрация (Farmers Housing Admi­ nistration), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association), являются органами федерального правительства. Дру­ гие организации являются частными, но поддерживаются правительством. К ним относятся Федеральная корпорация жилищного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)) и Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)). Долговые обязательства, эмити­ рованные связанными с федеральным правительством институтами и поддержива­ емые правительственными организациями, составляют рынок облигаций федераль­ ных агентств.

За небольшим исключением долговые обязательства федеральных институтов гарантируются правительством США. Если поддерживаемые правительством орга­ низации эмитируют свои собственные ценные бумаги, то в общем случае они по­ лучают частичное или полное финансирование займов в банке Federal Financing. Как видно из табл. 2-2, рынок правительственных агентств является самым небольшим из представленных секторов2.

Корпоративные облигации. Корпоративные облигации (corporate bond), как следует из названия, представляют собой долговые обязательства корпораций. Кор­ поративный сектор включает облигации, выпущенные американскими и иностран.Как будет показано в гл 19, большинство ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, гаран­ тируются поддерживаемыми правительством организациями США. Эти финансовые инструмен­ ты принято относить не к сектору облигаций федеральных агентств, а к сектору ипотечных обли­ гаций.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Таблица 2- РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ США ПО СОСТОЯНИЮ НА 31 ДЕКАБРЯ 1990 г.

Объем выпуска Доля рынка (в млрд долл.) (в %) 25, Ценные бумаги Казначейства США 309 3, Ценные бумаги федеральных агентств (кроме ценных бумаг, обеспеченных закладными) 17, Корпоративные облигации Отечественные Иностранные 852 9, Муниципальные ценные бумаги 32, Закладные (незастрахованные) 1029 11, Ценные бумаги, обеспеченные закладными Совокупный рынок облигаций США* * За исключением ценных бумаг, обеспеченных активами.

Источник Таблица подготовлена по данным Salomon Brothers Inc ными корпорациями. Последние составляют рынок янки-облигаций (Yankee bond market).

Корпоративные облигации различают по типу эмитента. Можно выделить че­ тыре основные категории эмитентов: 1) предприятия коммунального хозяйства;

2) транспортные предприятия;

3) промышленные предприятия;

4) банки и финан­ совые компании. В пределах каждой категории проводится более детальная класси­ фикация. Например, предприятия коммунального хозяйства можно разделить на энергетические компании, телекоммуникационные компании, поставщиков газа и воды. Транспортная отрасль разбивается на авиатранспорт, железнодорожный и гру­ зовой транспорт. Промышленная категория включает широкий спектр предприятий, занимающихся производством, торговлей и различными услугами.

Муниципальные ценные бумаги. Эти финансовые инструменты базируются на фондах штата или местного правительства. Обычно облигации, выпущенные в этом секторе, дают освобождение от федеральных налогов, поэтому данный сек­ тор часто называют не облагаемым налогом сектором (tax exempt sector).

Существуют два основных типа муниципальных ценных бумаг: облигации под общее обязательство (general obligation bonds) и доходные облигации (revenue bonds).

Первые представляют собой долговое обязательство, обеспеченное неограничен­ ными налоговыми возможностями эмитента. Доходные облигации выпускаются для финансирования проектов или отдельных предприятий. Доходы этих проектов (предприятий) являются залогом, гарантирующим данные облигации. Примера­ ми подобных ценных бумаг являются «больничные» облигации (hospital revenue ЧАСТЬ I bonds) или облигации, обеспечиваемые доходами от эксплуатации канализаци­ онных сетей {sewer revenue bonds).

Ипотечные облигации и облигации, обеспеченные закладной. На рынке долгосрочных долговых обязательств объемом 8,6 трлн долл. наибольшую долю со­ ставляют ипотечные ценные бумаги. Ипотека (mortgage) представляет собой заем, обеспеченный определенной недвижимостью и обязывающий заемщика осуществить определенную серию платежей. Ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage backed securities), представляют собой облигации, обеспеченные пулом ипотечных займов. Ипотечные займы собираются в единый пул и используются в качестве за­ лога для ценных бумаг.

Ценные бумаги, обеспеченные активами. Ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities), — финансовые инструменты, обеспеченные акти­ вами, не являющимися ипотечными займами. Наиболее распространенные типы по­ добных долговых обязательств — ценные бумаги, обеспеченные автомобильными займами и текущими платежами по кредитным карточкам. Другими примерами яв­ ляются ценные бумаги, обеспеченные корабельными займами (boat loans), займа­ ми на восстановление транспорта (vehicle loans), лизингом вычислительной техни­ ки, банковскими займами, счетами к получению (account receivables) и займами Уп­ равления малого бизнеса (Small Business Administration loans).

Рынок еврооблигаций Еврооблигация (eurobond) представляет собой ценную бумагу, которая:

1) эмитирована международным синдикатом;

2) доступна сразу после эмиссии ин­ весторам нескольких стран;

3) обращается вне законодательства любой отдельно взятой страны. Рынок еврооблигаций делится на несколько секторов в зависимости от валюты, в которой они номинированы. Например, если еврооблигации номини­ рованы в долларах США, то их называют евродолларовыми облигациями (eurodollar bonds). Еврооблигации, номинированные в иенах, называют евроиенными облига­ циями (euroyen bonds).

Неамериканские рынки государственных облигаций До 1980 г. американские инвесторы работали исключительно на отечественном рынке облигаций. Причинами того, что они игнорировали другие мировые рынки, были недостаточная осведомленность о работе этих рынков, изменчивость процент­ ных ставок на них, озабоченность ликвидностью и отсутствие представления о рис­ ках, связанных с кредитованием иностранных правительств и корпораций.

В последние годы, однако, наблюдается рост осведомленности американских инвесторов относительно изменений процентных ставок на иностранных рынках и их корреляции с американскими процентными ставками. Кроме того, иностран­ ные государства приложили усилия для того, чтобы либерализовать свои рынки облигаций, сделать их более ликвидными и доступными для инвесторов. Во мно­ гих случаях двойные налоги на процентный доход были уменьшены или полнос­ тью ликвидированы. В некоторых наиболее развитых странах были введены фью­ черсные и опционные контракты на государственные облигации, что позволило более эффективно использовать инвестиционные стратегии. В общем случае неаме­ риканские рынки становятся все более популярными как потенциальный источ­ ник увеличения доходности и/или снижения риска инвестиций. В результате аме­ риканские управляющие инвестициями и особенно институциональные инвесто ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ ры все чаще используют глобальный подход и инвестируют в облигации других стран.

Многие глобальные инвесторы работают только на рынке государственных облигаций, оставляя без внимания неправительственные финансовые инструмен­ ты. Это связано с низким кредитным риском, ликвидностью и простотой рынков государственных облигаций. Несмотря на то что негосударственные ценные бумаги с фиксированной доходностью («полугосударственные», облигации местных орга­ нов власти, корпоративные и ипотечные облигации) имеют большую доходность, иностранные инвесторы не всегда готовы взять на себя незнакомые кредитные риски и принять меньшую ликвидность этих инструментов.

В табл. 2-3 показаны девять крупнейших неамериканских рынков правительствен­ ных облигаций. Вторым (после США) крупнейшим рынком государственных дол­ говых обязательств является рынок Японии;

следом за ним идет рынок Германии.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК Инструменты денежного рынка представляют собой долговые обязательства со сроком погашения не более года. Эти инструменты включают казначейские вексе­ ля, коммерческие бумаги, банковские акцепты, краткосрочные ценные бумаги федеральных агентств, краткосрочные муниципальные долговые обязательства, депозитные сертификаты, соглашения РЕПО и федеральные фонды.

Денежные рынки не являются предметом рассмотрения данной книги. Однако инвестиционные менеджеры должны иметь представление об этих финансовых «v. - -' Таблица 2-3 < ОБЪЕМ ДЕВЯТИ КРУПНЕЙШИХ НЕАМЕРИКАНСКИХ РЫНКОВ ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ НА 1 ИЮНЯ 1990 г.

(в млрд долл.) Рыночная Номинальная Страна стоимость стоимость Австралия 21,8 21, 167,1 155, Великобритания Германия 213,7 201, Дания 34, 33, Канада 101,8 101, 97, Нидерланды 100, Франция 155, 153, Швейцария 6, 7, Япония 460, 472, 1233, 1270, ЧАСТЬ I инструментах, поскольку они являются одним из вариантов временного размеще­ ния средств. Поэтому большинство менеджеров используют этот рынок. Ниже мы приводим краткий обзор основных инструментов денежного рынка.

Как уже было сказано, казначейские ценные бумаги представляют собой фи­ нансовые активы, эмитированные Казначейством США. Казначейские ценные бу­ маги, которые в момент эмиссии имеют срок до погашения не больше года, назы­ вают казначейскими векселями. В настоящее время казначейские векселя эмитиру­ ются ежемесячно и размещаются на аукционах;

их срок до погашения составляет три месяца, полгода или год.

Коммерческие бумаги (commercial papers) представляют собой краткосрочные, необеспеченные обязательства, выпущенные корпорациями. Обычно срок до пога­ шения таких бумаг не превышает 270 дней. Наиболее часто встречающиеся сроки до погашения составляют 30—50 дней.

Банковский акцепт (bankers acceptance) является средством ускорения торго­ вых сделок (особенно международных). Название этого финансового инструмента говорит о том, что банк-эмитент берет на себя обязательство погасить заем его вла­ дельцу в том случае, если заемщик не сможет выплатить долг.

Депозитный сертификат (deposit certificate) представляет собой сертификат, вы­ пущенный банком или сберегательным учреждением и удостоверяющий, что ука­ занная сумма денег была размещена на депозите эмитента. Депозитный сертификат имеет срок до погашения и процентную ставку. Он может быть номинирован в лю­ бой валюте. Все депозитные сертификаты, выпущенные банками, страхуются Фе­ деральной корпорацией страхования депозитов в пределах 100 000 долл.

Соглашение о продаже и обратном выкупе — РЕПО (repurchase agreement) яв­ ляется соглашением о продаже ценной бумаги с намерением ее последующего вы­ купа продавцом в указанный срок по указанной цене. Другими словами, соглаше­ ние РЕПО можно рассматривать как краткосрочный заем под залог, где в качестве залога выступает ценная бумага. Залогом в подобной сделке могут быть казначей­ ские ценные бумаги, инструменты денежного рынка, облигации федеральных агентств и ипотечные облигации.

Цена и дата обратного выкупа ценной бумаги оговорены в соглашении. Разни­ ца между ценой продажи и ценой покупки представляет собой стоимость кредита, т.е. проценты по нему. Соглашение, предусматривающее заем средств на один день, называют овернайт РЕПО (overnight repo). Если срок превышает один день, то со­ глашение называют срочным РЕПО (term repo).

Как будет показано в гл. 11, депозитные институты (коммерческие банки, сбе­ регательные учреждения) обязаны создавать резервы. Эти резервы, называемые фе­ деральными фондами (federalfunds), помещаются в качестве депозита в местное отде­ ление Федерального резервного банка. По этим вкладам проценты не начисляются.

Поэтому депозитное учреждение, которое резервирует больше, чем необходимо средств в Федеральном резервном банке, несет потенциальные убытки в размере не­ полученных процентов по избыточным резервам. В то же время существуют финансо­ вые институты, чьи резервы меньше необходимого уровня. Одним из способов, ко­ торым такой банк может увеличить свои резервы до требуемого уровня, является зак­ лючение соглашения РЕПО с клиентом, не являющимся банком. Иной способ — за­ нять избыток резервов у другого банка. Рынок, на котором банки с недостаточными резервами занимают их у банков с избыточными резервами, называют рынком фе­ деральных фондов. Равновесная процентная ставка, определяемая спросом и предло­ жением федеральных фондов, называется ставкой по федеральным фондам.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Эта ставка является важнейшим фактором на денежном рынке. От нее суще­ ственно зависят ставки по другим инструментам. Ставка по федеральным фондам и ставка по сделкам РЕПО связаны друг с другом, поскольку оба финансовых инст­ румента используются банками для займа денег. Доходность федеральных фондов обычно выше, поскольку в отличие от соглашения РЕПО заем осуществляется без залога.

РЫНОК ОПЦИОНОВ И ФЬЮЧЕРСОВ Рынки, которые мы до сих пор рассматривали, предполагают немедленную поставку финансового актива. Поэтому их называют наличными рынками (cash markets), или спот-рынками (spot markets). Остальные рынки оперируют контракта­ ми на продажу или покупку актива в некоторый момент в будущем. Владелец тако­ го контракта имеет право или обязательство купить/продать финансовый актив по определенной цене в указанный день. Цена подобного контракта является произ­ водной от цены соответствующего актива. Поэтому подобные контракты называют производными финансовыми инструментами (derivative instruments), а рынки таких кон­ трактов — производными рынками (derivative markets).

Основными типами производных контрактов являются опционные (опционы) и фьючерсные контракты (фьючерсы). Опционный контракт (option contract) дает вла­ дельцу право, но не обязанность, продать (или купить) финансовый актив по ука­ занной цене указанному покупателю (купить у указанного продавца). Покупатель кон­ тракта должен выплатить продавцу вознаграждение, называемое ценой опциона (option price).

Фьючерсный контракт (futures contract) представляет собой соглашение, по ко­ торому две стороны обязуются совершить в определенный момент в будущем сдел­ ку. Одна из сторон обязуется купить, а другая продать указанный в контракте фи­ нансовый актив. При заключении контракта ни одна из сторон ничего не платит другой стороне.

Сделки с использованием производных инструментов не ограничиваются фи­ нансовыми активами. Существуют производные инструменты по ценным металлам и товарам. Предметом данной книги, однако, являются только те производные ин­ струменты, в основе которых лежат финансовые активы либо финансовые показа­ тели, такие, как индексы акций или облигаций. Далее мы покажем, каким образом можно использовать подобные инструменты для эффективного контроля опреде­ ленных рисков, связанных с портфелями финансовых активов.

ДРУГИЕ РЫНКИ Хотя предметом данной книги являются акции и облигации, следует отметить, что функционируют и другие рынки, в которые, если это разрешено, может инве­ стировать свои фонды институциональный инвестор. Существуют две разновидно­ сти структуры таких инвестиций: партнерство (т.е. долевое участие) и прямые ин­ вестиции. В первом случае институциональный инвестор выступает как ограничен­ ный (limited) партнер, а за управление инвестициями отвечает генеральный парт­ нер. Рассмотрим кратко этот случай.

Многие институциональные инвесторы делают непрямые инвестиции в недви­ жимость либо при помощи выдачи ипотечных займов, либо при помощи покупки ипотечных ценных бумаг. Другой способ — прямые вложения в недвижимость. Дву ЧАСТЬ I мя особенно привлекательными типами недвижимости для институциональных инвесторов являются лесные и фермерские хозяйства.

Инвестиции в новый, только создаваемый бизнес с привлекательными перс­ пективами роста, который еще не имеет доступа на фондовый рынок, называют венчурным капиталом (venture capital). Согласно одному из журналов, посвященных венчурному капиталу, — Venture Economics of Needham (Массачусетс), в США на­ считывается около 600 компаний, управляющих венчурным капиталом общим объе­ мом 31 млрд долл. Согласно данным за 1990 г. другого источника — Venture Economics, общественные и публичные пенсионные фонды проявляли наибольший интерес (около 50%) к венчурным капиталам. Зародившись в США, феномен венчурного капитала приобрел глобальные масштабы. Согласно Asian Capital Journal, в Азии (включая Австралию и Новую Зеландию) существует 335 фирм, управляющих вен­ чурным капиталом на сумму 19,5 млрд долл.

Популярными сделками в 80-х годах стали специальные схемы выкупа обще­ ственных корпораций в частное владение, называемые выкупом с использованием «рычага» (leveraged buy-out (LBO)). Средством для финансирования подобных сде­ лок являются банковские займы или выпуск облигаций. В связи с большим удель­ ным весом долга по сравнению с акциями новой корпорации облигации, выпущен­ ные с этой целью, обычно имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня;

их назы­ вают «бросовыми» (junk), или высокодоходными (high-yield), облигациями. Обычно инвесторы покупают долговые обязательства таких корпораций (т.е. облигации или часть банковских займов) либо акции при помощи специальных Z-50-фондов, спе­ циализирующихся на подобных сделках. Инвесторы могут также работать на товар­ ных рынках, особенно на рынках ценных металлов, например золота или серебра.

Это участие может выражаться в приобретении физического товара или работе на рынках фьючерсных контрактов.

СТАТИСТИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ Существует ряд исследований статистических характеристик поведения основ­ ных классов активов, рассматриваемых в данной книге, — акций и облигаций. Под статистическими характеристиками мы понимаем доходность и риск, связанный с инвестициями в эти активы. Прежде чем говорить о таких исследованиях, рассмот­ рим, каким образом вычисляются данные характеристики.

Вычисление доходности и риска В качестве характеристики доходности актива используют доходность, реали­ зованную за определенный инвестиционный период, обычно за один год. (Часто реализованную доходность за период называют полной доходностью (total return) за период. Далее мы будем придерживаться этой терминологии. — Прим. науч. ред.) Нюансы вычисления доходности портфеля обсуждаются в гл. 29. В данной главе бу­ дет достаточно, если мы определим полную доходность за период как изменение стоимости портфеля за этот период, деленное на стоимость портфеля в начале пе­ риода:

Стоимость портфеля Стоимость портфеля в конце периода ~ в начале периода Полная доходность = • Стоимость портфеля в начале периода ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИИ Стоимость портфеля в конце периода отражает изменение рыночной стоимо­ сти активов портфеля и доход в виде потока платежей в течение этого периода. По­ ток платежей включает выплату дивидендов и процентов (купонных платежей).

Предположим, например, что на 1 января 19X1 г. стоимость портфеля состав­ ляла 400 млн долл., а на 31 декабря 19X1 г. — 450 млн долл. Таким образом, полная доходность за год составит:

450 млн долл. - 400 млн долл.

Полная доходность = = 0,125, или 12,5%.

400 млн долл.

В этом примере мы вычислили полную доходность за год. Предположим, что мы хотим определить среднегодовую доходность за пятилетний период. Существуют два способа расчета. Можно просто вычислить годовые полные доходности за каж­ дый год из пяти лет, сложить их и разделить на пять. Полученное таким образом значение называют средней арифметической доходностью (arithmetic mean return). Об­ щая формула имеет следующий вид:

Доходность. + Доходность, +... + Доходность., Средняя арифметическая _ доходность N где Доходность,. — годовая полная доходность за год /';

N — число лет.

Вторым способом вычисления средней годовой доходности является вычисле­ ние среднего геометрического значений годовых доходностей. Вычисленное значе­ ние называется средней геометрической полной доходностью (geometric mean return), она вычисляется по следующей формуле:

Средняя геометрическая = К1 + Доходность,) (1 + Доходность^... (Доходность,,)] 1 /"- 1.

полная доходность Средняя геометрическая полная доходность может быть интерпретирована как эффективная процентная ставка, соответствующая будущему значению (в конце инвестиционного периода) первоначальных инвестиций. Достоинства средней гео­ метрической доходности по сравнению со средней арифметической будут более подробно рассмотрены в гл. 29. С точки зрения статистических исследований, при­ водимых ниже, относительное поведение рассматриваемых классов активов не за­ висит от способа вычисления средней доходности.

Другой характеристикой поведения актива является риск. Существует множе­ ство мер риска, которые будут подробно рассмотрены в последующих главах. С точ­ ки зрения статистических данных поведения актива в качестве характеристики риска обычно используют меру изменчивости доходности актива. Другими словами, риск измеряется степенью разброса значений доходности относительно среднего значе­ ния. Разработано несколько способов вычисления изменчивости определенной ве­ личины. Наиболее часто применяется стандартное отклонение годовой полной до­ ходности (standard deviation of the annual returns). Способы расчета стандартного от­ клонения описаны в Приложении А.

ЧАСТЬ I Эмпирические исследования Наиболее полным и часто используемым институциональными инвестора­ ми является исследование, ежегодно проводимое компанией Ibbotson Associates^.

В табл. 2-4 даны характеристики различных секторов рынков акций и облигаций США за период с 1926 по 1992 г. Что касается рынка акций, то таблица содержит данные по двум секторам: обыкновенные акции, представленные индексом S&P 500 (ры­ ночный индекс, описанный в гл. 3), и акции малых предприятий. Рынок облигаций представлен секторами долгосрочных и среднесрочных казначейских облигаций США и долгосрочных корпоративных облигаций. Кроме этого, в таблице представлены данные о инфляции, измеряемые по индексу потребительских цен.

Беглого взгляда на таблицу достаточно, чтобы убедиться в том, что акции имеют большую среднюю доходность по сравнению с облигациями. Кроме того, в преде­ лах рынка акций акции малых предприятий дают большую доходность, чем акции, входящие в индекс S&P 500. В пределах рынка облигаций корпоративные выпуски превосходят по доходности облигации Казначейства США 4. Казначейские векселя Таблица 2- ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ США: 1926-1992 гг.

Статистические данные о годовой доходности и стандартном отклонении (риске) Среднее Сектор рынка Среднее Стандартное арифметическое геометрическое отклонение (в %) (в %) (в %) 12,4 10, Обыкновенные акции* 20, 12, Акции малых компаний 17,6 35, Долгосрочные корпоративные облигации 5,8 5,5 8, Долгосрочные облигации Казначейства США 5,2 4,8 8, Среднесрочные облигации Казначейства США 5,5 5, 5, 3,7 3, Казначейские векселя 3, Уровень инфляции 3,2 4, 3, * Согласно индексу S&P 500.

Источник: Roger G. Ibbotson, Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1993 Yearbook (Chi­ cago: Ibbotson Associates, Inc., 1993).

Данные, используемые в этой главе, взяты из работы: Roger G. Ibbotson, Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1993 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 1993).

Более детальный анализ доходности корпоративных облигаций показывает, что чем выше кре­ дитный рейтинг облигации, тем выше ее доходность. Мы будем рассматривать кредитный рей­ тинг корпоративных облигаций в следующих главах. См. также Rayner Cheung, Joseph С. Bencivenga, Frank J. Fabozzi, «Original Issue High-Yield Bonds: Historical Returns and Default Experience, 1977-1989», Journal of Fixed Income (September 1992), p. 58-76.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ имеют наименьшую доходность, однако во всех случаях доходность превышает темп инфляции.

В табл. 2-4 также показаны значения стандартного отклонения годовой доход­ ности для каждого класса активов. Как следует из таблицы, чем меньше средняя доходность актива, тем меньше риск, измеряемый стандартным отклонением. На­ пример, обе категории акций имеют большую доходность, чем облигации. Однако с ними связан и больший риск. Наименьшее стандартное отклонение имеют казна­ чейские векселя.

Положительная зависимость средней доходности и риска инвестиций являет­ ся важной закономерностью. Ее можно объяснить тем, что обычно инвесторы тре­ буют вознаграждения за дополнительный риск.

Та же закономерность наблюдается на финансовых рынках других стран. Мы не в состоянии дать обзор рынков всех стран, однако остановимся на двух неаме­ риканских рынках. В табл. 2-5 и 2-6 приводятся аналогичные данные для рынков Японии и Канады. Несмотря на отдельные исключения, результаты подтверждают обнаруженную нами ранее общую закономерность, связывающую риск и доходность финансовых активов. Для удобства сравнительного анализа в таблицах также при­ водятся данные о риске и доходности соответствующих секторов рынков США за рассматриваемый период.

РЕЗЮМЕ Актив представляет собой собственность, которая имеет рыночную стоимость.

Финансовый актив дает законное право на получение будущей выгоды. Типичным примером такой выгоды является право на получение денежных сумм. Рынок, на котором происходит обмен финансовыми активами, называют финансовым рын­ ком.

Существует много способов классификации финансовых рынков: по типу финансовых прав (долговое обязательство по сравнению с акционерным правом);

по сроку (денежные рынки по сравнению с рынками капиталов);

по тому, являют­ ся ли обращающиеся ценные бумаги новыми выпусками (первичный рынок по сравнению со вторичным рынком).

Глобализация означает интеграцию финансовых рынков всего мира в единый интернациональный рынок. С точки зрения отдельно взятой страны финансовые рынки могут быть классифицированы как внутренние (или национальные) и внеш­ ние (или международные, евро-, оффшорные) рынки. Внутренний рынок можно разделить на отечественный и иностранный. Первый состоит из выпусков компа­ ний-резидентов;

второй служит местом обращения финансовых активов, эмитиро­ ванных нерезидентами.

Обыкновенная акция дает право на участие в прибыли компании. Крупнейшими рынками акций являются рынки США и Японии;

за ними следует рынок Велико­ британии. Выпуски евроакций эмитируются международными синдикатами и мгно­ венно становятся доступными инвесторам нескольких стран. Если компания желает выпустить свои акции для обращения вне пределов отечественного рынка, обычно это делается в форме международных депозитарных расписок (IDR), их американ­ ский эквивалент — ADR.

Облигация представляет собой такой финансовый инструмент, по которому эмитент (заемщик) обязуется выплатить владельцу (инвестору) всю сумму долга плюс проценты в течение определенного промежутка времени. Крупнейшим ЧАСТЬ I Таблица 2- СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ США И ЯПОНИИ ЗА 1973-1987 ГГ.

Статистические данные о годовой доходности и стандартном отклонении (риске) Страна и сектор Среднее Среднее Стандартное рынка арифметическое геометрическое отклонение (в %) (в %) (в %) США Акции с высоким уровнем капитализации3 11,42 17, 9, Акции с низким уровнем капитализации6 19,24 25, 16, Долгосрочные корпоративные облигации 9,37 8,57 13, Долгосрочные правительствен­ ные облигации 8,88 8,53 13, Краткосрочные инструменты 8,20 8,17 2, Уровень инфляции 6,96 3, 6, Япония Акции с высоким уровнем капитализации1- 13,29 12,07 16, Акции с низким уровнем капитализации41 16,74 14,07 26, Долгосрочные корпоративные облигации6 8,90 5, 8, Долгосрочные правительствен­ ные облигации 8,88 8,70 6, 7,24 2, Краткосрочные инструменты* 7, Уровень инфляции 6,08 5, 5, а Оценка по S&P 500.

Оценка Нью-Йоркской фондовой биржи.

в Оценено по ставке векселей Казначейства США.

г Оценено по индексу I Токийской фондовой биржи.

д Оценено по индексу II Токийской фондовой биржи.

е Оценка долгосрочных облигаций девяти компаний электроснабжения.

ж Оценено по ставке соглашений о продаже облигаций с обратным выкупом (называется Gensaki rate).

Источник: Данные по Японии взяты из статьи: Yasushi Hamao, «Japanese Stocks, Bonds, Bills, and Inflation;

1973-87», Journal of Portfolio Management (Winter 1989), p. 24.

ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ Г Щ Таблица 2- СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ КАНАДЫ И США ЗА 1950-1986 гг.

Статистические данные о годовой доходности и стандартном отклонении (риске) Среднее Среднее Стандартное Страна и сектор арифметическое рынка геометрическое отклонение (в %) (в %) (в %) Канада 11,49 17, Все акции 12, Долгосрочные промышленные 9, облигации 6,22 6, Долгосрочные канадские облигации 5,35 5,78 10, 5, Векселя Казначейства 5,92 4, 4, Уровень инфляции 4,77 3, США 12, Все акции 14,20 17, Корпоративные облигации 5,75 6,38 12, 5, Облигации Казначейства 5,74 12, 5, Векселя Казначейства 5,85 5, Уровень инфляции 4,75 5,01 5, Источник: James E. Hatch and Robert W. White, Canadian Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Charlot­ tesville, VA: Institute of Chartered Financian Analysts, 1988).

рынком облигаций является рынок США. Он включает выпуски казначейских цен­ ных бумаг, федеральных агентств, рынки корпоративных, муниципальных и ипо­ течных облигаций, а также рынок ценных бумаг, обеспеченных активами.

Еврооблигация представляет собой облигацию, которая: 1) эмитирована меж­ дународным синдикатом;

2) доступна инвесторам нескольких стран;

3) обращает­ ся вне пределов законодательства отдельной страны. Рынок еврооблигаций делится на несколько категорий в зависимости от валюты, в которой облигации деномини­ рованы. Американские инвесторы, размещающие свои средства в облигации наци­ ональных рынков других стран, обычно работают только с правительственными выпусками, так как они имеют наименьший кредитный риск, хорошую ликвидность и простую структуру. Японский рынок государственных облигаций является вторым по величине;

за ним следует рынок Германии.

Инструменты денежного рынка имеют срок до погашения не больше года.

К этим инструментам относятся казначейские векселя, банковские акцепты, крат­ косрочные облигации федеральных агентств, коммерческие бумаги, краткосрочные ЧАСТЬ I муниципальные облигации, депозитные сертификаты, соглашения РЕПО и феде­ ральные фонды.

Существуют два типа производных ценных бумаг: опционные и фьючерсные контракты. Первый дает владельцу контракта право, но не обязанность, купить или продать актив в указанный момент по указанной цене. Фьючерсный контракт пред­ ставляет собой соглашение, по которому две стороны обязуются совершить в опре­ деленный момент в будущем сделку. Одна из сторон обязуется купить, а другая продать указанный в контракте финансовый актив. Производные финансовые ин­ струменты используются менеджерами для эффективного управления рисками ин­ вестиционных портфелей. Развитый фьючерсный рынок имеет ряд преимуществ по сравнению с соответствующим спот-рынком.

Кроме покупки акций и облигаций инвестор может инвестировать средства в недвижимость (включая лесные и фермерские хозяйства), венчурный капитал, выкупные фонды (фонды LBO) и товары.

Имеется ряд исследований, посвященных статистическому поведению финан­ совых активов США и других стран. Анализ средней доходности финансового акти­ ва должен проводиться с учетом ее вариации (дисперсии), которая характеризует риск, связанный с инвестициями в данный актив. Все исследования доказывают, что между риском и доходностью ценных бумаг существует положительная зависи­ мость.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА ликвидность активы поисковые издержки материальные активы информационные издержки воспроизводимые активы розничные инвесторы невоспроизводимые активы институциональные инвесторы нематериальные активы финансовые институты эмитент зарождающиеся, или растущие, инвестор рынки выпуск внутренний, или национальный, долговой инструмент рынок остаточные, или долевые, отечественный рынок инструменты иностранный рынок инструменты с фиксированной рынок янки доходностью внешний, или международный, финансовый рынок рынок рынок долговых обязательств оффшорный рынок, рынок акций, или фондовый или еврорынок рынок евроакции рынок ценных бумаг с фиксиро­ транш ванной доходностью международная депозитарная рынок обыкновенных акций расписка (IDR) денежный рынок американская депозитарная рас­ рынок капиталов писка (ADR) первичный рынок облигация вторичный рынок дата погашения процесс определения цены ГЛАВА 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ИНВЕСТИЦИЙ казначейские ценные бумаги соглашение о продаже и обратном казначейские векселя выкупе (РЕПО) казначейские ноты овернайт РЕПО казначейские облигации срочное РЕПО корпоративные облигации федеральные фонды рынок янки-облигаций наличные рынки не облагаемый налогом сектор спот-рынки облигации под общее производные финансовые инструменты обязательство производные рынки доходные облигации опционный контракт ипотека цена опциона ценные бумаги, обеспеченные фьючерсный контракт закладными венчурный капитал ценные бумаги, обеспеченные выкуп с использованием «рычага» активами среднегодовая доходность еврооблигация средняя арифметическая доходность евродолларовая облигация средняя геометрическая полная евроиенные облигации коммерческие бумаги доходность банковский акцепт стандартное отклонение годовой депозитный сертификат доходности ВОПРОСЫ 1. Какова разница между правами владельцев долговых обязательств и обык­ новенных акций корпорации Ford Motors ?

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 20 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.