WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 |
-- [ Страница 1 ] --

Академия народного хозяйства при Правительстве РФ В Ы С Ш А Я Ш КОЛ А Ф И Н А Н С О В О ГО М Е Н Е Д Ж М Е Н ТА Паламарчук В.П.

ОЦЕНКА БИЗНЕСА УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ Москва 2004 ОГЛАВЛЕНИЕ Предисловие.....................................................................................................................2 Глава 1. Основные понятия и определения оценки бизнеса.......................4 1.1. Что такое оценка бизнеса?.................................................................4 1.2. Основные определения оценки бизнеса.........................................7 1.3. Предпосылки оценки..........................................................................9 1.4. Факторы ценности бизнеса............................................................. 1.5. Области применения оценки бизнеса........................................... 1.6. Основные подходы и методы оценки бизнеса............................... Глава 2. Доходный подход в оценке бизнеса............................................... 2.1. Метод дисконтирования денежных потоков........................... 2.1.1. Выбор модели денежного потока....................................... 2.1.2. Подготовка исходных данных............................................ 2.1.3. Анализ стратегического потенциала компании............................................................................................ 2.1.4. Постатейный прогноз денежного потока........................ 2.1.5. Выбор ставки дисконта......................................................... 2.1.6. Оценка терминальной ценности........................................ 2.1.7. Оценка компании и заключительные поправки........... 2.2. Другие методы доходного подхода............................................. 2.2.1. Метод дисконтирования дивидендов............................... 2.2.2. Метод капитализации доходов........................................... 2.2.3. Метод капитализации денежного потока....................... 2.2.4. Метод капитализации дивидендов.................................... Глава 3. Рыночный подход в оценке бизнеса................................................. 3.1. Метод рынка капитала.................................................................. 3.1.1. Отбор компаний аналогов................................................... 3.1.2. Сравнительный анализ компаний................................... 3.1.3. Применение оценочных мультипликаторов.................. 3.1.4. Формирование итоговой величины ценности.............. 3.2. Метод сделок.................................................................................... 3.3. Метод отраслевых коэффициентов........................................... Глава 4. Подход по активам............................................................................ 4.1. Метод ценности чистых активов................................................ 4.1.1. Особенности оценки различных видов материальных активов.................................................................... 4.1.2. Оценка нематериальных активов...................................... 4.1.3. Оценка гудвилла..................................................................... 4.2. Ликвидационная ценность........................................................... Глава 5. Применение премий и скидок и определение итоговой величины ценности доли в капитале компании........................ 5.1. Корректировка ценности через внесение премий и скидок................................................................................... 5.2. Итоговое заключение по оценке.............................................. Литература....................................................................................................................... Информация об авторе В.П. Паламарчук кандидат экономических наук, доцент кафедры корпоративных финансов Выс шей школы финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Директор координатор программы МВА "ФИНАНСЫ" в Высшей школе финансового менеджмен та АНХ при Правительстве РФ. Научный руководитель магистерских диссертаций и дипломных проектов.

С 1994 г. по настоящее время ведет курсы "Управление инвестиционным проектом. Проектное финансирование", "Оценка бизнеса. Слияния и поглощения" в Высшей школе финансового ме неджмента.

Работал заместителем начальника отдела оценки инвестиций АО "Вымпелком", а также ведущим экспертом в нескольких коммерческих банках, в том числе в АКБ "Менатеп".

В.П. Паламарчук участвовал в консультационных проектах и сотрудничал со следующими компа ниями и организациями: Чебоксарский приборостроительный завод "Элара", Заволжский мотор ный завод, Чебоксарский агрегатный завод, Нижегородский масложиркомбинат, Международный институт рынка г. Самара, Объединение "Центромебель", Мебельный комбинат "Шатура", латвий ская компания "Perfekta Consulting" и другие.

Учебное пособие дает представление о современной методологии и инст рументарии оценки бизнеса применительно к российским условиям.

Содержание пособия результат десятилетней практики чтения курса "Оценка бизнеса" в Высшей школе финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве РФ. Пособие подготовлено так же с учетом практического опыта работы автора в качестве специалиста и консультанта в области оценки бизнеса.

В пособии представлены образцы решения конкретных ситуаций, позво ляющие повысить эффективность усвоения материала.

Целевая группа, для которой разработано данное пособие слушатели программы МВА "Финансы", переподготовки и второго высшего образова ния по финансовому менеджменту и других программ ВШФМ АНХ при Правительстве Паламарчук Виктор Петрович Оценка бизнеса. Учебное пособие. Издатель:

Высшая школа финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве РФ совместно с издательским домом "Экономика и жизнь" Адрес:

119571, Москва, пр т Вернадского, Академия народного хозяйства при Правительстве РФ Главный учебный корпус, офис 302, Тел/факс 434 90 27, 434 71 E mail: shfm@ane.ru http://www.finmanager.ru Тираж 500 экз.

Оригинал макет, верстка И.Л. Дмитриева Корректор Л.В. Ильина © Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ, ПРЕДИСЛОВИЕ В последние годы в российской экономике про исходят качественные сдвиги. Меняются рыночные условия, обостряется конкуренция, тенденции рос та становятся устойчивыми, и это касается не толь ко сырьевых отраслей. Набрана критическая масса тех изменений, которые приводят к качественным изменениям в экономике.

Перед менеджментом большинства российских компаний встают задачи обеспечения роста своих компаний, использования возможностей для разви тия своего бизнеса. По словам Питера Друкера, биз нес – это не решение проблем, а использование возможностей. Квалифицированное и обоснован ное принятие стратегических управленческих ре шений – актуальная задача для большинства рос сийских компаний.

В современных условиях выживание и развитие компании определяется способностью менеджмен та учитывать будущие последствия принимаемых решений. Ценность компании это и есть показа тель, характеризующий ожидания будущего компа нии при сложившихся в настоящий момент услови ях, месте, занимаемом компанией на рынке, инфор мации о компании, которой обладают инвесторы.

Другого показателя, учитывающего настолько пол но всю информацию, необходимую для принятия стратегических решений, в настоящее время не cуществует. Компании, которые не имеют рыноч ной котировки своих акций, а таких компаний в России большинство, не имеют возможности отсле живать реакцию фондового рынка на принимаемые управленческие решения. Владельцы и руководите ли таких компаний редко знают, какова ценность капитала, которым они управляют, и обычно не яс но видят, что же влияет на его ценность. Для таких компаний оценка бизнеса представляет большую проблему, так как их ценность труднее измерить, но актуальность этой задачи возрастает с каждым го дом. Возможный выход, используемый многими компаниями, – приглашение независимых оценщи ков, и во многих случаях это оправданное решение.

В настоящее время в России интенсивно развивает ся оценочная деятельность, существует и развивает ся общество оценщиков России, принят закон об оценочной деятельности. Но потребность в оценке бизнеса для принятия стратегических решений, связанных с управлением собственностью, возни кает гораздо чаще, чем есть возможность и целесо образность приглашения оценщиков. Поэтому су щественно возрастает актуальность овладения ме неджментом компаний знаниями и навыками оцен ки бизнеса. Менеджеру компании необходимо об ладать знаниями, достаточными для обоснованного выбора и применения того или иного метода в соот ветствии с целями и условиями в каждый конкрет ный момент времени.

Настоящее учебное пособие ориентировано в первую очередь на менеджеров и собственников компаний, для которых важно адекватно оценивать эффективность принимаемых решений. Оно при звано помочь в овладении методологией и методами оценки бизнеса, а также в приобретении практиче ских навыков их применения.

Учебное пособие состоит из пяти глав. В первой главе рассмотрены базовые понятия и определе ния, применяемые в оценке бизнеса, основные предпосылки, на которых строится методология и методы оценки. Вторая глава посвящена доходному подходу в оценке бизнеса. Наиболее подробно рас смотрен метод дисконтирования денежных пото ков – ключевой метод оценки, обладающий наи большей теоретической силой и практической гиб костью и поэтому наиболее часто применяемый в практической деятельности. В последующих двух главах описываются методы рыночного подхода и подхода по активам в оценке бизнеса. Пятая глава посвящена вопросам применения премий и скидок и формированию итогового заключения по оценке бизнеса.

Рассмотрение методического материала подкре пляется разбором конкретных ситуаций, что позво ляет приобрести навыки практического примене ния инструментария оценки.

ГЛАВА 1. ОЦЕНКА БИЗНЕСА. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ 1.1. Что такое оценка бизнеса?

Что мы понимаем под оценкой бизнеса?

Для чего, кому и когда нужна оценка бизнеса?

Ответы на эти вопросы позволяют понять методоло гию, на которой строятся все методы и инструменты, применяемые в этой области деятельности.

Рассмотрим сначала, что представляет собой любая экономическая оценка и на какой основе она строится, а потом – что понимается под бизнесом, когда речь идет об его оценке.

Рис. 1. Что такое экономическая оценка?

Для чего? Потребность в оценке возникает перед людьми, когда они стоят перед выбором: осуществлять или нет то или иное действие по поводу собственности, например покупать или не покупать какую нибудь вещь или актив, начинать или нет какое то дело, продавать или продол жать владеть той или иной собственностью.

Экономическую оценку осуществляют индивидуу Кто?

мы собственники (денег, рабочей силы, товара, акти ва, бизнеса), и делают они это, когда стоят перед при нятием решения по поводу собственности. Когда гово рят, что оценку и выбор делают также организации, компании, рынок, то подразумевается, что эти оценки складываются из оценок и выбора индивидуумов.

Экономическую оценку могут также осуществлять по поручению собственников агенты по оценке (оценщики) и по управлению собственностью (менеджеры).

Важно отметить, что оценивается не вещь, не соб Как?

ственность, а экономическая выгода от предстоящего действия по отношению к вещи, к собственности.

Оценка сводится к ответам на два вопроса: что мне Оценивается не вещь, это дает, какую ценность для меня представляет? И во а экономическая что мне это обойдется, от каких других благ придется выгода от отказаться, сколько это мне будет стоить? Другими предстоящего словами:

действия!

Какова ценность для меня этого блага?

Какова стоимость для меня этого блага?

Что дает? Во что обойдется?

В данном смысле под стоимостью мы понимаем альтернативную стоимость (opportunity cost).

Альтернативная стоимость любого действия – это ценность тех альтернативных возможностей, от которых приходится отказываться ради этого действия.

Оценка – это взвешивание!

Пол Хейне Любая оценка – Таким образом, любая экономическая оценка для лица, это взвешивание принимающего решение, – это оценка экономической вы ценности годы, то есть взвешивание на весах воспринимаемой цен (value) ности и альтернативной стоимости предстоящего действия.

и альтернативной Оценка может касаться предполагаемых дейст стоимости вий по поводу различных видов собственности: денег, (орpоrtunity cost) предстоящего вещей, активов. Активы от других объектов собствен действия ности отличаются тем, что способны приносить вла для лица, дельцу доход. Соответственно оценка действий по принимающего поводу активов представляет собой оценку экономи решения ческой выгоды владения активом. Экономическая выгода определяется как разница между ценностью доходов, которые ожидает владелец от актива, и аль тернативной стоимостью отказа от возможности по лучения доходов от вложений в аналогичные другие активы.

Несмотря на то что в русскоязычной экономической литературе термин value переводят как стоимость и по этому везде говорится об оценке стоимости бизнеса, мы будем говорить о ценности бизнеса, под стоимостью же будем понимать альтернативную стоимость.

Ценность и стоимость – это не синонимы, это про тивоположности, неразрывная пара, как свет и тень.

Объект оценки Бизнес в самом общем понимании этого слова – это дело, предпринимаемое для получения экономи ческих выгод. У наемного работника тоже бизнес – дело с целью получения дохода, ради извлечения ко торого работник расходует свой ресурс – рабочую Бизнес – силу, навыки и умения. Другая разновидность бизне это дело, са – это предпринимаемое дело, связанное с облада предпринимаемое нием и управлением активами, способными прино для получения сить доход, – так называемый предпринимательский экономических выгод бизнес. Когда говорят об оценке бизнеса, то понима ют как раз вторую разновидность бизнеса, а именно оценку доли в капитале предприятия. Поэтому оцен ка бизнеса – это оценка экономической выгоды от обладания долей в капитале предприятия.

Невозможно и бессмысленно оценивать бизнес вообще. Можно только оценить экономическую выгоду от предполагаемых действий по покупке или продаже бизнеса, по управлению бизнесом, и всегда эти действия будут иметь ценность и стои мость.

Оценка различается в зависимости от вида собст Оценка бизнеса – венности и от вида оцениваемых действий. Так как это оценка оцениваются предполагаемые действия по реализа экономической выгоды ции прав на собственность, а объем прав у разных от обладания собственников разный, поэтому отличается и пере долей в капитале чень возможных действий. Для покупателя и продавца предприятия одной и той же доли в капитале предприятия ценности бизнеса разные, потому что это разные бизнесы: по купка и дальнейшее использование собственности по сравнению с продажей собственности. Ценность биз неса для разных владельцев одного и того же предпри ятия разная в зависимости от величины этой доли, прав контроля и т. д.

1.2. Основные определения, применяемые в оценке бизнеса Оценка бизнеса – сложная профессиональная деятельность, имеющая свою историю. В большинст ве стран, в том числе и в России, существует институт профессиональных оценщиков, которые занимаются оказанием услуг по оценке. Существуют общества оценщиков, которыми выработаны основные стан дарты оценки, в том числе основные определения оценки.

Существование различных определений ценно сти связано с тем фактом, что ценность бизнеса су щественно различается в зависимости от следую щих факторов:

– цели оценки (для кого? для чего?);

– информации, которой обладает оценщик.

Группировка определений ценности начинается с раз деления на две части.

1. Ценность действующего предприятия. Оценка основана на предположении, что предприятие про должает действовать и приносить доходы.

2. Ценность ликвидации предприятия (liguida tion value). Эта оценка исходит из предположения, что предприятие будет расформировано или ликви дировано.

Ценность действующего предприятия может опреде ляться как:

– текущая рыночная ценность;

– внутренняя (экономическая) ценность:

справедливая рыночная ценность (Fair market value);

инвестиционная ценность (Investment value).

Текущая Текущая рыночная ценность – суммарная вели рыночная чина оценок участников рынка капитала, ценности ценность владения акцией и стоимости отказа от покупок дру гих акций. Цены акций обычно повышаются до вели чины их альтернативной стоимости.

Компании закрытые, частные, не имеющие коти ровки акций, не имеют такой информации. Поэтому для закрытых компаний оценка бизнеса представляет собой специфическую и сложную задачу.

Внутренняя Внутренняя ценность бизнеса – это ценность, ко ценность торой бы он обладал на рынке в случае полного ин бизнеса формирования последнего обо всех аспектах и пер спективах деятельности при отсутствии каких либо барьеров для совершения операций с собственным капиталом бизнеса. Другими словами, внутренняя ценность отражает оценку очень хорошо информиро ванным оценщиком (инвестором, менеджером).

Как мы уже говорили, ценность и стоимость реше ний по управлению бизнесом разная для разных уча стников и для разных целей. Поэтому, чтобы иметь отправную точку, базу, введено определение так на зываемой справедливой рыночной ценности.

Справедливая Справедливая рыночная ценность (Fair market рыночная value) – цена гипотетической сделки по приобрете ценность нию бизнеса или его доли, когда обе стороны заинте (Fair market ресованы в сделке, действуют не по принуждению, value) обладают достаточной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Справедливая рыночная ценность основывается на следующих предположениях.

Покупатели и продавцы являются гипоте тическими, типичными для рынка и действу Почему ценность ют в своих собственных интересах.

называется Покупатель “финансовый”, а не “страте справедливой – гический”, вносит только капитал и менедж разве на рынке мент, чья компетенция эквивалентна текуще бывает му менеджменту.

справедливость? Покупатель не является акционером, кредито ром, зависимым или контролирующим лицом.

Гипотетический покупатель благоразу мен, но действует без учета получения выго ды от синергетического эффекта.

Продавец также является гипотетическим и обладает знанием существенных фактов, влияющих на ценность бизнеса.

Бизнес продолжит свою деятельность и не будет ликвидирован.

Гипотетическая продажа осуществляется за денежные средства.

Возможности сторон совпадают с их желаниями.

Из этих предположений следует, что для продавца ценность продажи бизнеса и стоимость продолжения владения собственностью равны между собой. Также Продажа для покупателя ценность владения бизнесом и стои компании мость отказа от других альтернатив также одинакова.

по справедливой Точка равновесия – равновыгодно владеть и продать.

рыночной ценности – Это сделка с нулевой эффективностью. И для покупа это сделка теля и для продавца NPV = 0.

с нулевой Справедливая рыночная ценность – это базовое опре эффективностью деление в оценке бизнеса. От этого определения строится (NPV = 0) наука и практика оценки бизнеса.

для обеих сторон На абсолютно эффективном рынке контроль над бизнесом переходил бы из рук в руки именно по этой цене. Все методы оценки бизнеса на абсолютно эф фективном рынке давали бы одну и ту же справедли вую рыночную ценность.

Оценка справедливой рыночной ценности компа нии является всегда базовой оценкой, FMV является основой для сравнения с рассматриваемыми вариан тами действий. Это оценка компании “как есть”.

Инвестиционная Инвестиционная ценность (Investment value) – это ценность ценность бизнеса для конкретного собственника или инве (Investment стора, и предполагает его знания, возможности, ожидания, value) намерения и планы по поводу данного бизнеса.

Ликвидационная Ликвидационная ценность (Liguidation value) озна ценность чает чистую сумму, которую собственник может полу (Liguidation чить при ликвидации компании и раздельной распрода value) же ее активов.

Упорядоченная ликвидация означает, что распрода жа активов производится в течение разумного периода времени с тем, чтобы получить максимальную цену за каждый актив.

Принудительная ликвидация означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возмож но, часто одновременно и на одном аукционе.

1.3. Предпосылки оценки Методология оценки бизнеса строится на базе опре деленных предпосылок. Чтобы эффективно применять эту методологию, оценщик (менеджер, консультант) должен понимать основные предпосылки оценки.

В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его настоящая (сегодняшняя) ценность определя ется будущими экономическими выгодами (ожидаемы ми доходами) от владения собственностью. Но буду щие доходы имеют тем меньшую ценность, чем боль ше они отдалены по времени в будущее, так как со временем нарастает альтернативная стоимость буду щих доходов. Таким образом, базовой предпосылкой оценки бизнеса является временная ценность буду щих экономических выгод (ожидаемых доходов).

Ценность относится к определенному моменту вре мени – дате оценки.

Оценочный процесс строится на предположениях.

Никто не может с полной определенностью предсказать размер будущих доходов, которые получит собственник.

Поэтому не существует объективной, правильной оцен ки бизнеса, а может быть только более или менее обос нованная, компетентная оценка бизнеса.

Ценность не всегда обозначается одним числом, ре зультатом оценки может быть некий разумный диапа зон для ценности.

Оценка одной и той же компании может отличать ся для разных инвесторов в зависимости от того, как они оценивают выгоды и риски, связанные с данной компанией.

1.4. Факторы ценности бизнеса Ценность Особенность такого объекта собственности, как бизнеса доля в капитале предприятия, в том, что ценность и и ценность стоимость действий по реализации прав участия в ка предприятия питале предприятия зависит от ценности самого предприятия.

Поэтому факторы, определяющие ценность бизнеса для владельца, состоят из двух частей:

Факторы ценности предприятия.

Факторы ценности для конкретного вла дельца.

Что такое предприятие? С точки зрения владель Факторы цев это предпринимаемое дело с целью получения эко ценности номических выгод посредством производства и реали предприятия зации продукции и (или) оказания услуг, востребо ванных потребителями (признанных рынком).

В более широком смысле предприятие – это соци альный институт, создаваемый владельцами и другими участниками предприятия с целью получения экономи ческих выгод.

Когда говорят о ценности предприятия, то обычно Ценность бизнеса и ценность имеют в виду ценность бизнеса его владельцев. В бо предприятия лее широком смысле слова ценность предприятия как это одно и то же? социального института – это ценность, создаваемая предприятием для всех его участников. Поэтому для того, чтобы предприятием генерировалась ценность для владельцев, которые являются остаточными вла дельцами прав требований к предприятию, должны устойчиво получать свою добавленную ценность все другие участники предприятия:

потребители;

поставщики;

работники;

государство;

кредиторы.

Долгосрочная устойчивость предприятия определя ется его способностью генерировать для его участников ценность участия выше, чем альтернативная стоимость.

Долгосрочная Эта способность определяется привлекательно устойчивость стью рынков, на которых фигурирует предприятие, предприятия факторами ценности на данном рынке, а также кон определяется курентным положением самой компании, ее произво способностью его генерировать дительным потенциалом, который формируется из для своих ресурсов и компетенций, которыми обладает пред участников приятие.

ценность участия Обобщенно основные факторы, определяющие цен выше, чем ность предприятия, можно сформулировать следуюшим альтернативная стомость образом:

– во первых, это способность создавать добавлен ную ценность для потребителей;

– а во вторых, это способность покрывать за счет вознаграждения от потребителей альтернативную стоимость всех используемых ресурсов (совокупные затраты), то есть получать экономическую прибыль.

Наилучшим показателем, характеризующим эту спо собность, является приведенная к сегодняшнему дню ценность будущего денежного потока компании.

Факторы Для конкретного владельца ценность его доли опре ценности деляется как ценностью предприятия, так и дополни для конкретного тельными факторами, такими как:

владельца степень контроля;

уровень ликвидности доли в капитале.

Владение контрольным пакетом дает целый ряд преимуществ, что отражается в ценности пакета ак ций и наоборот. Ликвидность – это способность бы стро продать и превратить в денежные средства свою долю в капитале. Поэтому недостаточно лик видные пакеты акций ценятся дешевле. Кроме того, уровень контроля также влияет на ликвидность. На пример, контрольный пакет акций закрытой компа нии более ликвиден, чем неконтрольный (минори тарный).

Поэтому важно перед началом оценки четко опре делить объект оценки:

весь инвестированный капитал (ценность собственного плюс ценность заемного капи тала) компании;

собственный капитал;

контрольная доля собственного капитала;

миноритарная доля.

1.5. Области применения оценки бизнеса Оценка бизнеса необходима во всех случаях, ко гда принимаются решения по использованию той или иной доли в капитале предприятия. Вот примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов.

Субъект оценки Цели оценки Собственник Выбор варианта распоряжения собственно стью.

Обоснование цены купли продажи пред приятия или его доли.

Установление размера выручки при упоря доченной ликвидации предприятия.

Оценка эффективности менеджмента.

Менеджмент Обеспечение экономической безопасности.

предприятия Выработка стратегии развития предприятия.

Выпуск акций.

Принятие других инвестиционных и финан совых решений.

Кредитные Проверка финансовой дееспособности заемщика.

учреждения Определение размера ссуды, выдаваемой под залог.

Страховые Установление размера страхового взноса.

компании Определение суммы страховых выплат.

Фондовые биржи Расчет конъюнктурных характеристик.

Проверка обоснованности котировок цен ных бумаг.

Инвесторы Проверка целесообразности инвестицион ных вложений.

Определения допустимой цены покупки предприятия.

Государственные Подготовка предприятия к приватизации.

органы Определение облагаемой базы для различ ных видов налогов.

Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства.

Оценка для судебных целей.

1.6. Основные подходы и методы оценки бизнеса Различные подходы в практике оценки бизнеса объе динены в три группы: доходный, рыночный и затратный.

Доходный подход исходит из предположе ния, что ценность бизнеса определяется потен циалом будущих доходов.

Рыночный подход основан на сравнении с ценностью подобных объектов собственности на рынке.

Затратный подход (подход по активам) – ценность бизнеса определяется как сумма цен ности чистых активов компании (за вычетом ценности обязательств).

Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не являются взаимоис ключающими, но и дополняют друг друга. Каждый из них предполагает использование различных видов ин формации, каждый подход имеет дело с различными аспектами рынка.

Конечно, было бы странным использовать все воз можные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, поставленных условий, состояния самого объекта и со стояния экономической среды используют сочетание двух трех методов, наиболее подходящих в данной си туации.

Оценка бизнеса несколькими методами определя ет границы обоснованной рыночной ценности. Глав ное – грамотно и логично обосновать выбор исполь зуемых методов. На первом этапе выбора методов должны быть четко определены требования, предъяв ляемые к заданию по оценке:

во первых, необходимо четко определить цель оценки;

во вторых, необходимо обосновать используе мый стандарт ценности, который зависит от цели оценки и в конечном счете определяет выбор ме тодов оценки;

в третьих, должна быть определена та доля собственности, которая оценивается. Одни ме тоды оценки предпочтительнее использовать при оценке контрольного пакета, а другие – при оценке миноритарных пакетов;

в четвертых, должен быть определен объем доступной информации. При дефиците финан совой информации, например, оценщику будет весьма проблематично воспользоваться доход ным методом, а при отсутствии достаточно на дежных данных по сопоставимым компаниям сравнительный метод может оказаться не со всем корректным.

Контрольные вопросы и задания 1. Для каких целей нужна оценка бизнеса?

2. Кто осуществляет оценку бизнеса?

3. Что оценивается, когда мы говорим об оценке бизнеса?

4. Чем определяется ценность бизнеса?

5. Что такое альтернативная стоимость и как она соотносится с ценностью?

6. Почему базовое определение ценности бизнеса на зывается справедливая рыночная ценность?

7. Какова эффективность сделки для покупателя компании, если он купит ее по справедливой рыночной ценности?

8. В чем различие между справедливой рыночной цен ностью и инвестиционной рыночной ценностью?

9. Ценность бизнеса и ценность предприятия это од но и то же?

10. Какие основные факторы влияют на ценность предприятия и ценность бизнеса для конкретного вла дельца?

11. В чем единство и в чем отличие друг от друга основных подходов в оценке бизнеса: доходного, ры ночного и по активам?

12. Многоотраслевой холдинг имеет в своем со ставе дочернее предприятие, инвестиционная цен ность которого составляет 10 млн долл. Появляется стратегический инвестор, который предлагает ку пить это дочернее предприятие за 12 млн долл. Хол динг, в силу определенных причин, отказывается продать свое дочернее предприятие. Какова инве стиционная ценность дочерней компании для хол динга?

ГЛАВА 2. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД Совокупность всех методов, используемых в рамках доходного подхода, можно сгруппировать в три группы:

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД МЕТОДЫ МЕТОДЫ НОВЫЕ МЕТОДЫ* КАПИТАЛИЗАЦИИ ДИСКОНИРОВАНИЯ МЕТОД EVA ДЕНЕЖНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ПОТОКА (DCF) МЕТОД ПРИБЫЛИ РЕАЛЬНЫХ ДИВИДЕНДОВ ОПЦИОНОВ ДИВИДЕНДОВ * Метод EVA и метод реальных опционов в данном учебном пособии не рассматриваются.

Рис. 2. Методы доходного подхода 2.1. Метод дисконтирования денежных потоков Метод дисконтирования денежных потоков (DCF) является ключевым методом оценки бизнеса.

Это наиболее популярный метод, так как в наиболь шей степени реализует основную предпосылку оценки бизнеса, обладает наибольшей теоретиче Метод DCF – ской силой и гибкостью.

ключевой метод Инвестора, рассматривающего вопрос приобрете оценки бизнеса ния любого актива, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова вола тильность этого денежного потока. Использование двух основных финансовых концепций – временной ценности денег и связи риска с доходностью – по зволяет определить ожидания инвестора как дискон тированный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем:

V = CFt /(1+r)t (1) где CF– значения денежного потока (cash flow) в прогнозном периоде;

r – ставка дисконтирования;

t – интервал периода прогнозирования (эксплуатации актива).

Данная формула может применяться для оценки лю бого актива и компании в целом.

В оценке бизнеса принято допущение, что пред приятие существует неопределенно длительный срок, поэтому оценке подвергаются все денежные потоки компании, кото–рые она способна генерировать в будущем.

Поскольку длительность периода прогнозирова ния носит неопределенный характер, обычно произ водится деление периода прогнозирования на два от резка: первый имеет фиксированную длительность (горизонт), например 5–10 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, со стояния ее макроэкономической среды и других фак торов, от которых зависит денежный поток и ставка дисконтирования, и второй, для которого принима ются допущения о стабильной работе компании. Со ответственно ценность компании складывается из ценности на фиксированном горизонте прогнозиро вания и ценности на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (остаточной или тер минальной) ценности.

Суть метода дисконтирования денежных потоков удобно рассматривать при помощи временной модели.

Момент времени, на который определяется Дата оценки остаточная ценность Годы 1.…n ретроспективный прогнозный остаточный период период период Рис. 3. Временная модель метода дисконтированного денежного потока 2.1.1. Выбор модели денежного потока На рис. 4 показана модель оценки бизнеса методом дис контирования денежных потоков. Используя эту модель, рассмотрим последовательно основные этапы оценки.

Цели оценки. Любая оценка начинается с определения целей и по Для кого? становки задач на оценку. Многообразие возмож Для чего? ных целей оценки бизнеса было приведено раньше.

Цели оценки существенно влияют и на используе мое определение ценности, и на выбор методов оценки, и на отбор необходимой информации для оценки. Оценка любого решения и по поводу любого объекта – это всегда выбор между альтернативами, одна из которых чаще всего принимается за базо вую. Например, если оценка делается для сущест вующего владельца контрольного пакета с целью принятия решения о реструктуризации компании или освоении нового направления бизнеса, то оцен ка должна состоять из двух частей: базовой оценки справедливой рыночной ценности (FMV), то есть оценки компании “как есть”, и оценки компании с учетом предпринимаемых действий. Наличие поло жительной разницы между рассматриваемой аль тернативой и базовой оценкой позволяет принять положительное решение.

Если в числе применяемых методов оценки вы бран метод дисконтирования денежных потоков, а это бывает в большинстве случаев, то цели оценки влияют на выбор денежного потока, на определение длительности прогнозного периода, на другие проце дуры оценки.

Выбор Для оценки может использоваться два вида денеж ного потока: денежный поток от активов, другое его денежного название свободный денежный поток (FCF), или ос потока таточный денежный поток для собственников (RCF).

Денежный поток от активов (свободный денеж ный поток) – это денежный поток, генерируемый всеми активами компании независимо от источников их финансирования, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены всем по ставщикам капитала.

Остаточный денежный поток – это денежный по ток, остающийся у собственников компании после рас четов с кредиторами.

ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) ЦЕЛИ ОЦЕНКИ И ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО ПОДГОТОВКА ПОТОКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ 1. Цели оценки влияют на:

выбор методов АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА оценки;

выбор денежного потока для оценки;

Конкурентные Рыночные Финансовый отбор и анализ позиции условия анализ соответствующей компании информации 2. Для оценки может Ключевые допущения для прогнозов использоваться два вида денежного потока:

свободный денежный поток (FCF) ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF или Прогноз RCF – выручка;

ПРОГНОЗ остаточный – денежный поток – текущие расходы;

ДЕНЕЖНОГО денежный поток для от активов;

ПОТОКА – капитальные собственников (RCF) – изменение долга;

затраты;

– процентные – амортизация;

Общее правило: если платежи;

предполагается – рабочий капитал;

– налоговый щит изменение структуры – продажа активов капитала компании, то выбирается RCF, в других случаях предпочтительнее FCF Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ собственного 3. Номинальный или капитала ДИСКОНТА капитала (Ke) реальный денежный (WACC) поток использовать для оценки?

Наиболее ОЦЕНКА TV предпочтительный вариант – номинальный Вычитается Прямая оценка денежный поток рыночная собственного в стабильной валюте ценность долга капитала (E) ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ (E = EV – D) ОЦЕНКА ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 4. Модель оценки бизнеса методом DCF Факторы формирования свободного денежного по тока отражены в следующей формуле :

FCF=(S–C–DA) x (1– T)–(CapEx–DA–SV)–WC, (2) где FCF – свободный денежный поток за период;

S – выручка от реализации;

C–текущие расходы;

DA – износ и амортизация;

T –ставка налогообложения;

CapEx –капитальные затраты;

SV – ценность высвобождаемых активов;

WC – изменение рабочего капитала.

Остаточный денежный поток или денежный поток, остающийся у собственников (формула 3), отличается от свободного денежного потока на величину поступлений и возврата заемных средств, издержек по обслужива нию долга и налогового щита, связанного с выплатой процентов.

RCF= FCF+D–I + T, (3) где RCF – остаточный денежный поток за период;

FCF – свободный денежный поток за период;

D – чистое получение долга;

I – процентные платежи по долгу;

T – “налоговый щит” (I x T).

Важно помнить о том, что выбор того или иного опре Важно помнить деления денежного потока влечет за собой разные схе о том, что выбор мы оценки.

того или иного определения Если выбирается свободный денежный поток (FCF), денежного потока то в качестве ставки дисконта применяется средневзве влечет шенная стоимость капитала компании (WACC) и в ре за собой разные зультате оценки получается ценность всего инвестиро схемы оценки ванного капитала компании (EV). Чтобы определить ценность капитала для собственников(E), надо вычесть рыночную ценность долга (D).

Если для оценки выбран остаточный денежный поток(RCF), то в качестве ставки дисконта приме няется стоимость собственного капитала компании (Ke) и в результате оценки напрямую получается ценность капитала для собственников (E). При кор ректной оценке эти два метода дают один и тот же результат.

Для большинства целей и условий оценки пред почтительней метод FCF, так как он дает больше ин формации об источниках ценности. Метод RCF при меняется в тех случаях, когда оценке подвергается предполагаемое изменение финансовой политики.

ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) ПОДГОТОВКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА Конкурентные Рыночные Финансовый позиции условия анализ компании ПОДГОТОВКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ Ключевые допущения для прогнозов 1. Сбор необходимой исходной информации:

финансовая ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF информация;

ПРОГНОЗ – выручка;

юридические – денежный поток ДЕНЕЖНОГО документы компании;

– текущие расходы;

от активов;

ПОТОКА общеэкономиче – капитальные – изменение долга;

ская, отраслевая затраты;

– процентные и рыночная – амортизация;

платежи;

информация – рабочий капитал;

– налоговый щит – продажа активов 2. Корректировка финансовой отчетности для подготовки Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ нормализованной базы собственного капитала ДИСКОНТА данных капитала (Ke) (WACC) 3. Стандартизация отчетности ОЦЕНКА TV Вычитается Прямая оценка рыночная собственного ценность долга капитала (E) ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ (E = EV – D) ОЦЕНКА ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 5. Модель оценки бизнеса методом DCF Второй важный выбор перед началом оценки: ка Какой денежный поток кой денежный поток прогнозировать – номинальный прогнозировать – или в реальном выражении? Если выбирается реальный номинальный денежный поток, то необходимо ставку дисконта пере или реальный? водить в реальное выражение и анализ показателей про шлой деятельности также переводить на реальную ос нову (очищать от инфляции), а это весьма непросто и отнимет много времени. Поэтому большинство оценщиков предпочитают оперировать номиналь ными денежными потоками и ставками. В условиях высокой инфляции предпочтительнее использо вать денежные потоки и ставки, выраженные в ста бильной валюте.

2.1.2. Подготовка исходных данных для оценки Информация, которую оценщик должен собрать перед началом оценки, должна отражать ситуацию на предприятии, точно соответствовать целям оценки и комплексно учитывать внешние условия функциони рования предприятия.

Для обоснованной оценки необходимо собрать ин формацию по следующим направлениям:

финансовая информация;

юридические документы компании;

общеэкономическая, отраслевая и рыночная информация.

Финансовая информация включает в себя ретро спективную финансовую отчетность, как годовую, так и промежуточную, налоговые декларации по фе деральным и местным налогам, прогнозные финансо вые документы, иные данные учета.

Юридические документы компании необходимы для того, чтобы, во первых, выяснить долю участия в собственности, подлежащую оценке, и ее отношение к другим долям участия и, во вторых, определить, влияют ли договорные отношения внутри компании на оценку ее ценности. В перечень рассматриваемой документации следует включать учредительные доку менты компании, реестры акционеров, контракты найма основных управляющих, кредитные и аренд ные соглашения, патентную документацию и др.

Общеэкономическая, отраслевая и рыночная информация доставляется многочисленными ис точниками: статистическими и финансовыми спра вочниками, публикуемыми государственными уч реждениями, промышленными и торговыми ассо циациями, финансовыми газетами, электронными справочниками в Интернете и т. д. Оценщик может быть просто задавлен этой массой информации.

Поэтому важно определить с самого начала, какие внешние факторы являются ключевыми для оцен ки данного предприятия и для поставленных целей оценки.

Корректировка Целью корректировок является:

финансовой отчетности подготовить надежную, разумную отправную для подготовки точку для проведения оценки;

нормализован дать понимание того, как должна выглядеть ной базы данных предшествующая деятельность в нормальных ус ловиях ( и на совместимой базе с компаниями ана логами) и что может обоснованно ожидать воз можный покупатель от компании, руководствуясь ее историей.

Основными задачами корректировки отчетности яв ляются:

нормализация отчетных данных;

трансформация бухгалтерской отчетности в международные стандарты.

Нормализационные корректировки касаются как баланса (недействующие и избыточные активы), так и отчета о прибылях и убытках (случайные, единовре менные, нетипичные для данного бизнеса доходы и за траты, избыточные вознагражедния собственнику или персоналу и т. д.).

Трансформация бухгалтерской отчетности необ ходима в том случае, если компания ведет учет только в российском стандарте учета, а она не позволяет осу ществить достаточно обоснованный анализ и оценку предприятия. Кроме того, используя российскую от четность, невозможно будет сопоставить данные оце ниваемой компании с данными по компаниям анало гам и глобальному рынку, а без этого оценка будет недостаточно обоснованной.

2.1.3. Анализ стратегического потенциала компании Для составления прогноза будущих доходов и денеж ного потока главное выявить, каких результатов способ на добиться компания по ключевым факторам ценности темпам роста и рентабельности инвестиций.

Такой анализ позволяет понять, каким потенциалом роста обладает компания, какими конкурентными преиму ществами или слабостями обладает компания и какова ее способность к созданию ценности. Среди финансовых ана Основная задача литиков, профессионально занятых в области оценки биз анализа – неса, получил широкое распространение термин “измере выявление стратегических ние стратегического потенциала компании”.

источников Основная задача – выявление стратегических источ ценности ников ценности компании. Стратегический источник ценности – это ресурсы, средства, ключевые компетен ции, имеющие значительное влияние на долгосрочную способность компании к генерированию денежных пото ков. Эти способности должны быть измеримыми и нахо диться в сфере влияния менеджмента.

Выявление стратегических источников ценности начина Анализ ется с анализа финансовых результатов деятельности. Ана финансовых лиз прошлой деятельности компании проводится с целью вы результатов явить основные тенденции в деятельности компании. Для деятельности этого необходимо провести тщательный анализ факторов, компании формирующих денежный поток компании, выявить основ ные соотношения и пропорции между этими факторами, тен денции их изменения и на базе этого сформировать ключе вые предположения для прогнозов. Основное внимание при анализе следует уделять основным факторам, создающим ценность, а именно темпам роста доходов, прибыли, капи тальных вложений и рентабельности инвестированного ка питала в сравнении со стоимостью капитала.

Горизонт анализа должен быть не менее трех лет, но если есть возможность провести корректный анализ за большее количество лет, то его следует проводить, так как ценность такого анализа будет выше.

Содержание анализа определяется его целевой функци ей – результаты анализа кладутся в основу прогноза будущей деятельности. Поэтому наибольшее внимание уделяется тем показателям и пропорциям, которые будут ключевыми при формировании прогноза денежного потока. Анализ результа тов деятельности не должен сводиться лишь к набору коэф фициентов. Ни к чему использовать финансовые коэффици енты, дублирующие основные соотношения, или те, кото ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО 1. Анализ ключевых поток от поток для ПОТОКА финансовых активов (FCF) собственников показателей:

(RCF) анализ финансовых отчетов;

анализ ПОДГОТОВКА денежного потока;

ИСХОДНЫХ ДАННЫХ норма реинвестирования;

дерево ROIC;

кредитоспособ ность (D/E, АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА покрытие % за кредит) Конкурентные Рыночные Финансовый позиции условия анализ 2. Рыночные условия компании показатели, характеризующие Ключевые допущения для прогнозов рынок;

конкурентная структура рынка;

ключевые факторы ценности в отрасли ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF ПРОГНОЗ – выручка;

– денежный поток ДЕНЕЖНОГО 3. Конкурентные – текущие расходы;

от активов;

ПОТОКА позиции компании – капитальные – изменение долга;

затраты;

– процентные SWOT анализ;

– амортизация;

платежи;

конкурентные – рабочий капитал;

– налоговый щит позиции – продажа активов по издержкам и по дифференциации;

общие конкурентные Стоимость позиции компании Стоимость ВЫБОР СТАВКИ собственного капитала ДИСКОНТА капитала (Ke) (WACC)– 4. Ключевые допущения для прогнозов:

доля рынка;

ОЦЕНКА TV темпы роста;

Вычитается Прямая оценка норма рыночная собственного реинвестирования;

ценность долга капитала (E) основные ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ (E = EV – D) пропорции ОЦЕНКА и соотношения ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 6. Модель оценки бизнеса методом DCF рые никак не помогают объяснить ключевые факторы ценности.

Основное внимание при анализе необходимо уделять по казателям, характеризующим ключевые факторы ценности:

анализ отчетов (вертикальный и горизонтальный анализ) позволяет выявить основные пропорции и ус тойчивые соотношения между разными статьями за трат и выручкой, структуру активов и пассивов ком пании и тенденции ее изменения;

анализ свободного денежного потока (FCF), то есть фактического денежного потока от основной деятельно сти. Такой анализ позволяет выявить тенденции измене ния основных компонентов денежного потока (см. фор мулу 2). Эту формулу можно представить в другом виде:

FCF = EBIT x (1 – T) x (1 – B), (4) где FCF – свободный денежный поток;

EBIT – операционная прибыль;

T – ставка налога;

B – норма реинвестирования;

EBIT x (1–T) называется NOPAT – посленалоговая операционная прибыль;

B = (CapEx–DA–SV+WC)/ EBIT x (1–T) или чистые суммарные инвестиции/NOPAT.

Таким образом, анализ свободного денежного потока позволяет выявить факторы, определяющие NOPAT, и оп ределить, какая норма реинвестирования свойственна для компании.

анализ дерева ROIC – это комплексный анализ факторов, влияющих на рентабельность инвестиро Дерево ROIC Балансовый отчет Абсолютные показатели Денежные средства от основной деятельности Чистые оборотные средства Выручка от продаж Дебиторская + задолжность Относительные показатели Постоянные активы в основной деятельности Инвестированный Запасы капитал Оборачиваемость инвестированного капитала Кредиторская задолжность х Рентабельность инвестиций (ROIC) Отчет о доходах и расходах NOPAT в % Себистоимость от выручки производства Выручка от продаж NOPAT Коммерческие расходы Текущие расходы Выручка от продаж Управленческие расходы Ставка налога Амортизация Рис. 7. Анализ дерева ROIC ванного капитала, а этот показатель является одним из ключевых факторов ценности компании.

Анализ структуры дерева ROIC и динамики изменения его составных частей позволяет оценить влияние основных факторов изменения рентабельности инвестированного капитала, следовательно, и ценности компании. Значи мость такого анализа существенно повышается, если его провести в сравнении с соответствующими показателями отрасли и основных конкурентов.

кредитоспособность компании характеризуют два основных показателя: D/E и покрытие процента по за емных средствам. Отношение долга и собственного ка питала показывает, в какой степени компания исполь зует финансовый рычаг. Покрытие процента – это по казатель финансовой безопасности компании. Он дает представление о том, насколько может сократиться операционная прибыль, прежде чем компания станет испытывать затруднения в обслуживании своего долга.

Анализ вышеприведенных показателей в совокупно сти с анализом нефинансовых факторов ценности по зволяет составить целостную картину результатов дея тельности компании, позволяющую сформировать клю чевые допущения для прогнозов.

Комплексная Анализ финансовых показателей – это только первый оценка этап, позволяющий выявить, определить направления даль стратегического нейшего анализа. Необходима комплексная оценка и интер потенциала претация результатов деятельности в свете стратегических компании позиций компании, позволяющая оценить способность ком пании создавать и удерживать конкурентные преимущества и генерировать долгосрочные денежные потоки.

Поэтому процесс выявления потенциала генерирова ния ценности состоит из двух взаимоувязанных частей.

Анализ 1. Анализ рыночных условий включает в себя анализ об рыночных щей ситуации в отрасли и конкуренции в ней. Для анализа условий рынка, выявления рыночных возможностей и угроз приме няются методы и технологии, разработанные в области мар кетинга и стратегического менеджмента и описанные в соот ветствующих учебниках. Цель проведения анализа рыноч ных условий – получить ответы на следующие вопросы:

Каковы основные экономические показатели, характеризующие отрасль?

Основное Какие конкурентные силы действуют в отрас внимание ли и какова степень их влияния?

при анализе – движущим Что вызывает изменения в структуре конку факторам рентных сил отрасли и какое влияние эти факторы ценности окажут в будущем?

в отрасли У каких компаний наиболее сильные /слабые конкурентные позиции?

Каков следующий наиболее вероятный страте гический шаг конкурентов?

Какие ключевые факторы определят успех или неудачу в конкурентной борьбе?

Насколько привлекательна отрасль с точки зре ния перспектив получения экономической прибыли?

Основное внимание при анализе – движущим фак торам ценности в отрасли.

Анализ 2. Анализ конкурентных позиций компании. Оценка конкурентных стратегической позиции компании включает в себя ответ позиций на следующие вопросы.

компании Насколько эффективна действующая стратегия?

Ответ на этот вопрос включает в себя оценку дейст вующей стратегии как с качественной стороны (за конченность, внутренняя согласованность, обосно ванность, соответствие ситуации), так и с количест венной (стратегические и финансовые результаты).

В чем сила и слабость компании, какие у нее воз можности и угрозы? Анализ этих аспектов при помо щи SWOT анализа дает общую картину положения Важнейший компании.

инструмент анализа – Конкурентоспособны ли цены и издержки ком концепция пании? Важнейший инструмент анализа – концеп цепочки создания ция цепочки создания ценности. Стратегический ценности анализ издержек включает в себя сравнение издер жек фирмы с ее основными конкурентами по всей цепочке, начиная от покупки сырья до продажи и по слепродажного обслуживания потребителей.

Насколько прочна конкурентная позиция компа нии? Какое положение занимает компания по сравне нию с конкурентами по основным ключевым факто рам ценности (доля на рынке, рост числа потребите лей, относится к “точкам роста” на данном рынке, преимущество в дифференциации, более низкие из держки, технологические и инновационные преиму щества, уровень экономической прибыли выше, чем у конкурентов).

С какими проблемами может столкнуться компа ния? Если стратегия компании не изменится, то с ка кими проблемами может столкнуться компания в ближайшем будущем и как это повлияет на способ ность к получению экономической прибыли.

Завершается анализ стратегического потенциала ком пании определением ключевых предположений для прогно зов доходов и денежного потока. Перечень ключевых допу щений включает в себя:

объем рынка и тенденции его изменения;

изменение доли рынка компании в прогнозном периоде;

динамика цен и объемов продукции;

маржа прибыли;

рентабельность инвестированного капитала;

норма реинвестирования;

норматив рабочего капитала и др.

Конкретная ситуация Владелец контрольного пакета (85% акций) ЗАО “Усупин ский фармацевтический завод” рассматривает вопрос прода жи своего пакета стратегическому инвестору – компании “Фармазон”. Перед независимым оценщиком поставлена за дача: сначала оценить справедливую рыночную ценность ком пании (“как есть”), а потом инвестиционную ценность для данного инвестора. (В настоящем учебном пособии будет рассмотрена только оценка справедливой рыночной ценности данного предприятия.) Краткая характеристика предприятия ЗАО “Усупинский фармацевтический завод” – производитель готовых ле карственных средств (ГЛС) в твердых формах – таблетках и капсулах. Завод выпускает препараты дженерики (с истекшим сроком патентной защиты) не скольких фармакотерапевтических групп. Завод построен итальянскими спе циалистами в 1997 году в Ивановской области. В последующие годы завод был до укомплектован современным оборудованием западного производства. Функцио нальные подразделения находятся в Москве. Объем продаж составил в 2003 го ду 8450 тыс. долл., что соответствует рыночной доле в 0,21%.

Финансовый анализ результатов деятельности предприятия для целей оценки бизнеса После ознакомления с предприятием, сбора необходимой информации о компании и проведения процедур трансформации и нормализации финансовой отчетности оценщик приступил к финансовому анализу результатов дея тельности и формированию ключевых допущений для прогнозов. Исходя из целей оценки, аналитик принимает решение оценивать компанию, используя прогноз свободного денежного потока в номинальном долларовом выражении.

В таблицах 1, 3 и 5 приведены данные нормализованной финансовой отчетности предприятия за последние пять лет. В таблицах 2, 4, 6, 7 – результаты анализа:

вертикальный анализ отчета о прибылях и баланса;

анализ денежного потока и нормы реинвестирования;

анализ ключевых финансовых коэффициентов.

Как видно из аналитических таблиц, ЗАО “Усупинфарм” является расту щим предприятием – за пять лет объем продаж вырос в 2,6 раза. Растущий спрос на продукцию позволяет предприятию интенсивно развиваться – норма реинвестирования составляет около 80%, причем развитие происходит в ос новном за счет собственных средств – D/E составляет всего 0,1.

Как видно из вертикального анализа отчетов и анализа финансовых коэф фициентов, предприятие развивается довольно устойчиво, пропорции между основными параметрами деятельности компании сохраняются на стабиль ном уровне. Показатель рентабельности инвестированного капитала рос в течение пяти лет и достиг уровня 25%, причем этот рост обеспечивался как за счет повышения маржи прибыли, так и за счет роста оборачиваемости инвестированного капитала.

Анализ позволяет вывести некоторые устойчивые пропорции и соотношения, которые в дальнейшем будут использоваться при составлении прогноза доходов и денежного потока.

Отчет о прибылях и убытках Таблица 1999 2000 2001 2002 Чистые продажи 3200 3800 4500 5850 Темп роста выручки 18,8% 18,4% 30,0% 44,4% Себестоимость реализации 1820 2115 2503 3302 Валовая прибыль 1380 1685 1997 2548 Операционные расходы 865 1043 1263 1431 EBITDA 515 642 733 1118 Износ 67 83 109 126 EBIT 448 559 624 992 Проценты уплаченные 32 38 45 48 EBT 416 521 944 Налоги 100 125 139 227 Чистый доход 316 396 440 718 Нераспределенная прибыль – остаток 550 866 1262 1702 на начало периода Минус: дивиденды 0 0 0 0 Нераспределенная прибыль – остаток 866 1262 1702 на конец периода Отчет о прибылях и убытках (вертикальный анализ) Таблица 1999 2000 2001 2002 Чистые продажи 100% 100% 100% 100% 100% Себестоимость реализации 56,9% 55,7% 55,6% 56,4% 56,4% Валовая прибыль 41,1% 44,3% 44,4% 43,6% 43,6% Операционные расходы 27,0% 27,4% 28,1% 24,5% 21,0% Операционные доходы 16,1% 16,9% 16,3% 19,1% 22,7% Прочие доходы (расходы) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Прибыль от продажи земли 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA 16,1% 16,9% 16,3% 19,1% 22,7% Износ 2,1% 2,1% 2,2% 2,4% 2,2% EBIT 14,0% 14,7% 13,9% 17,0% 20,4% Проценты уплаченные 1,0% 1,0% 1,0% 0,8% 0,5% EBT 13,0% 13,7% 12,9% 16,1% 19,9% Налоги 3,1% 3,3% 3,1% 3,9% 4,8% Чистый доход 9,9% 10,4% 9,8% 12,3% 15,1% Балансовый отчет Таблица 1999 2000 2001 2002 АКТИВЫ Текущие активы:

Денежные средства и эквиваленты 218 313 325 483 Дебиторская задолжность 391 433 463 613 Товарно материальные запасы 579 648 706 884 Итого текущие активы 1187 1394 1495 1979 Недвижимость, машины и оборудование 1745 1950 2305 2705 Прочие активы 93 67 130 80 Итого активов 3025 3411 3929 4784 Обязательства Текущие обязательства:

Кредиторская задолжность 397 402 476 617 Начисленные расходы 222 202 215 191 Текущая часть долгосрочных 86 88 85 84 обязательств Итого текущие обязательства 705 692 776 892 Долгосрочные заемные средства 388 382 403 Итого обязательства 1089 1080 1158 1295 Собственный капитал 0 0 0 0 Обыкновенные акции 1070 1070 1070 1070 Нераспределенная прибыль 866 1262 1702 2419 Итого собственный капитал 1936 2332 2772 3489 Итого обязательств и собственный 3025 3411 3929 4784 капитал Балансовый отчет (вертикальный анализ) Таблица 1999 2000 2001 2002 АКТИВЫ Текущие активы:

Денежные средства и эквиваленты 7,2% 9,2% 8,3% 10,1% 11,3% Дебиторская задолжность 12,9% 12,7% 11,8% 12,8% 12,9% Товарно материальные запасы 19,1% 19,0% 18,0% 18,5% 18,8% Итого текущие активы 39,3% 40,9% 38,0% 41,4% 42,9% Недвижимость, машины и оборудование 57,7% 57,2% 58,7% 57,0% 55,0% Прочие активы 3,1% 2,0% 3,3% 1,7% 2,1% Итого активов 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Обязательства Текущие обязательства:

Кредиторская задолжность 13,1% 11,8% 12,1% 12,9% 11,5% Начисленные расходы 7,4% 5,9% 5,5% 4,0% 3,1% Текущая часть долгосрочных обязательств 2,8% 2,6% 2,2% 1,7% 1,4% Итого текущие обязательства 23,1% 20,3% 19,7% 18,6% 16,0% Долгосрочные заемные средства 12,7% 11,4% 9,7% 8,4% 6,6% Итого обязательства 36,0% 31,6% 29,5% 27,1% 22,6% Собственный капитал 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Обыкновенные акции 35,4% 31,4% 27,2% 22,4% 17,4% Нераспределенная прибыль 28,6% 37,0% 43,3% 50,6% 60,0% Итого собственный капитал 64,0% 68,4% 70,5% 72,9% 77,4% Итого обязательств и собственный 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% капитал Отчет о движении наличности Таблица 2000 2001 2002 Денежные потоки от основной деятельности Чистый доход 396 440 718 Некассовые расходы, доходы, убытки и приросты, включенные в доход Износ и амортизация 83 109 126 Изменение дебиторской задолжности – 42 – 30 – 149 – Изменение товарно материальных запасов – 69 – 57 – 178 – Изменение кредиторской задолжности 5 74 142 Изменение начисленных расходов – 20 13 – 24 Итого денежные потоки от основной 352 548 634 деятельности Денежные потоки от инвестиционной деятельности Покупка основных средств – 289 – 464 – 546 – Продажа основных средств 0 0 0 Изменение прочих активов 26 – 63 50 – Итого денежные потоки от инвестиционной – 263 – 527 – 496 – деятельности Денежные потоки от финансовой деятельности Дивиденды 0 0 0 Изменение долгосрочных обязательств 6 –9 19 Итого денежные потоки от финансовой 6 –9 19 деятельности Чистый денежный поток 95 12 158 Остаток денежных средств на начало года 218 313 325 Остаток денежных средств на конец года 313 325 483 Финансовый анализ Свободный денежный поток Таблица 2000 2001 2002 EBIT 559 624 992 EBIT(1 T) 425 474 754 Суммарные чистые инвестиции Капитальные затраты – 289 – 464 – 546 – Продажа основных средств 0 0 0 Износ и амортизация 83 109 126 Изменения в рабочем капитале Изменение дебиторской задолжности – 42 – 30 – 149 – Изменение товарно материальных запасов – 69 – 57 – 178 – Изменение кредиторской задолжности 5 74 142 Изменение начисленных расходов – 20 13 – 24 Итого изменения в рабочем капитале – 128 –1 – 209 – Итого суммарные чистые инвестиции – 333 – 356 – 629 – Итого свободный денежный поток (FCF) 92 118 124 Норма реинвестирования (В) 0,78 0,75 0,83 0, Финансовые показатели Таблица 1999 2000 2001 2002 IC 2312 2741 3109 3896 Маржа (NOPAT/S) 9,1% 11,2% 10,5% 12,9% 15,5% S/IC 1,4 1,4 1,4 1,5 1, ROIC 12,6% 15,5% 15,3% 19,4% 25,6% D/E 0,2 0,2 0,2 0,1 0, EBIT/ Затраты на выплату процентов 14,0 14,7 13,9 20,8 37, WC 350 478 478 688 WC/S 10,9% 12,6% 10,6% 11,8% 12,4% Анализ рыночных условий и конкурентных позиций ЗАО “Усупинфарм” После проведения финансового анализа оценщик собрал рыночную информацию по отрасли фармацевтическая промышленность и провел анализ рыночных условий и конкурентных позиций компании. Ниже при ведены краткие результаты анализа.

1. Объем рынка и его сегментов, платежеспособный спрос на продукцию и его перспективы Объем российского фармацевтического рынка составил в 2002 году около 3 млрд. долл. в ценах производителей, в том числе 66% по стоимости зани мает импортная продукция, 34%– отечественная. Объем рынка растет на 8–10% в год, на ближайшие 3–4 года прогнозируется увеличение темпов роста до 10–12% в год. Основную долю (до 65%) рынка занимают препара ты с истекшим сроком патентной защиты – неименованные (продающие ся под международным непатентованным названием – МНН) и брендовые (продающиеся под торговым названием) дженерики. Это связано с низкой покупательной способностью населения и неспособностью российских фармпроизводителей вкладывать значительные средства в разработку и продвижение новых инновационных препаратов брендов (которые состав ляют основной сегмент на западном фармрынке).

Среднедушевой уровень потребления лекарств в России составляет око ло 20–25 долл. на человека в год, при этом уровень потребления ЛС в странах бывшего соцлагеря находится на уровне 60–80 долл./чел. в год, в развитых странах достигает 150 долл.

Постоянный рост уровня доходов населения (на 6,9% в 2002 году) по зволяет прогнозировать постепенную переориентацию населения на покупку более современных, дорогих и качественных препаратов.

2. Уровень конкуренции на данном рынке, основные конкуренты В связи с тем что большинство российских фармпроизводителей рабо тают на пересекающихся позициях дженериках, уровень конкуренции в от расли очень высокий. ЗАО “Усупинфарм” конкурирует с производителями ГЛС в твердых формах, среди которых есть как старые советские предприятия, за нимающие ведущее положение на рынке по производственным мощностям и широте ассортимента (“Акрихин”, “Верофарм”, “Отечественные лекарст ва”, ICN и др.), так и новые предприятия, построенные с нуля или после глу бокой модернизации (“Макиз Фарма”, ФО “Оболенское”, “Сотекс”, “Фар макон”), которые проводят агрессивную ценовую политику с целью закре питься на рынке. В последнее время на российский фармрынок выходят средние западные производители, строящие современные заводы на терри тории России. На рынок также стремятся пробиться производители из стран СНГ (Украина), предлагающие новые дженерики по низким ценам.

3. Конкурентная позиция компании ЗАО “Усупинфарм” SWOT анализ компании позволил выявить основные сильные и слабые стороны компании в конкурентной борьбе, возможности и угрозы стоя щие перед компанией.

Сильные стороны Слабые стороны ВНУТРЕННИЕ ФАКТОРЫ современное оборудование;

малая узнаваемость на рынке;

гибкая структура производства, ограниченные финансовые ресурсы;

компактность и автономность;

отсутствие инновационных ориентация на высокое качество препаратов (стандарты GMP);

квалифицированные кадры ВНЕШНИЕ ФАКТОРЫ растущий рынок;

излишняя зарегулированность рынка;

стратегическое партнерство с круп рост конкуренции нейшим фармдистрибьютором;

с высокотехнологичными совместные проекты с западными западными компаниями;

производителями;

ориентация только на внутренний административный ресурс рынок Возможности Угрозы 4. Рыночная доля компании и перспективы ее изменения Объем продаж предприятия за 2003 год составил около 8,5 млн. долл., что соответствует рыночной доле в 0,21.

Руководством компании приняты основные положения стратегии развития компании на ближайшие годы:

в области маркетинга:

– увеличение в портфеле доли брендовых дженериков, защищенных от ценовой конкуренции;

– проведение активных мероприятий по продвижению препаратов;

– проведение имиджевой рекламной кампании;

в сфере инвестиций:

– внедрение комлексной информационной системы ERP стандарта;

– расширение мощностей по блистированию и упаковке;

– строительство новой линии по производству жидких форм.

Выводы оценщика 1. Анализ рыночных условий и конкурентных позиций компании, а также действий и стратегии руководства позволил оценщику сделать выводы, что при выходе на полную загрузку имеющихся производственных мощностей, а также с учетом планируемого расширения производственных мощностей и освоения новых форм выпуска препаратов (жидкие формы в ампулах и фла конах) компания способна обеспечить в течение 4–5 лет рост объема продаж.

до 30 млн долл. в год, с ростом занимаемой на рынке доли до 0,8–1%.

2. Анализ финансовых показателей позволил вывести некоторые устойчи вые пропорции и соотношения, которые позволили определить следующие ключевые допущения для прогнозов:

себестоимость продукции к выручке 56%;

операционные расходы к выручке 22%;

отношение рабочего капитала к выручке 12%;

норма реинвестирования прибыли 0,8.

2.1.4. Постатейный прогноз денежного потока Структура Прежде чем приступать к составлению постатейного прогноза прогноза, необходимо определиться с его структурой.

Структура прогноза – это очередность прогнозирования переменных и схема взаимосвязей между ними. Можно пойти самым простым путем и построить только прогноз денежного потока. Но это не лучший путь. Наилучшая структура складывается тогда, когда исходными пунктами прогноза служат отчет о прибылях и баланс, а уже из них выводятся свободный денежный поток и другие факторы ценности. Такой путь позволяет проследить основные про порции развития компании: изменение соотношений основ ных статей затрат, структуры активов и пассивов компании.

Наиболее приемлемый подход состоит в том, что гори Выбор зонт планирования должен заканчиваться не раньше того прогнозного момента, когда компания достигнет устойчивого положе периода ния. Наиболее общий принцип заключается в том, чтобы избрать такой прогнозный период, в течение которого ожидается получение рентабельности новых инвестиций, устойчиво превышающих стоимость капитала.

При любых сомнениях лучше выбрать более, а не ме При любых нее продолжительный период. В среднем прогнозный сомнениях лучше период выбирается в пределах от 5 до 10 лет. Прогноз выбирать более, ный период не должен ограничиваться внутренним пе а не менее риодом планирования в компании. Если компания при продолжительный надлежит к циклической отрасли, очень важно, чтобы период прогноз охватывал весь цикл. В противном случае допу щения о терминальной ценности могут оказаться совер шенно нереалистичными. Лучше всего выводить допу щения о терминальной ценности из прогноза, усред няющего циклические эффекты.

Для осуществления прогноза денежного потока фор Финансовая мируется финансовая модель предприятия. Построить та модель кую модель с использованием современных программных продуктов не представляет никакой сложности. Более то го, такая модель в мельчайших деталях может отображать реальные финансовые операции предприятия и формиро вать прогнозы на различные периоды времени. Построив такую модель, без особых сложностей можно рассчитать ценность бизнеса. Если финансовый аналитик располагает необходимыми инструментами, то ему только потребуют ся корректные исходные данные. Именно в корректности исходных данных и кроется основная проблема и задача.

ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) ПОСТАТЕЙНЫЙ ПРОГНОЗ ДЕНЕЖНОГО ПОДГОТОВКА ПОТОКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ 1. Структура и последовательность формирования прогнозных отчетов:

АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА отчет Конкурентные о прибылях;

Рыночные Финансовый позиции прогнозный условия анализ компании баланс;

отчет о движении наличности;

Ключевые допущения для прогнозов прогноз свободного денежного потока (денежного потока для собственников) ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF ПРОГНОЗ – выручка;

2. Выбор прогнозного – денежный поток ДЕНЕЖНОГО – текущие расходы;

от активов;

периода ПОТОКА – капитальные – изменение долга;

затраты;

Наиболее приемлемый – процентные – амортизация;

подход – горизонт платежи;

– рабочий капитал;

прогнозирования – налоговый щит – продажа активов заканчивается не раньше, чем компания достигнет устойчивого положения Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ 3. Формирование собственного капитала ДИСКОНТА финансовой модели капитала (Ke) (WACC) 4. Прогнозирование составных частей денежного потока ОЦЕНКА TV 5. Сценарный подход Вычитается Прямая оценка рыночная собственного ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ ценность долга капитала (E) ОЦЕНКА (E = EV – D) ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 8. Модель оценки бизнеса методом DCF Ключевым фактором, определяющим будущие де Ключевым нежные потоки, является прогнозируемая выручка фактором, (операционные доходы).

определяющим будущие Постатейный прогноз денежного потока начина денежные потоки, ется с анализа и обоснования прогноза операцион является ных доходов.

прогнозируемая Большинство других переменных (расходы, рабочий выручка капитал) выводятся из объема прогнозируемых операци онных доходов.

Анализ рабочего капитала включает: определение суммы начального рабочего капитала и установление до полнительных величин, необходимых для финансирова ния будущего роста предприятия. Прогноз осуществляет ся на основе прогноза отдельных компонентов рабочего капитала в процентах от изменения объема продаж.

Прогноз инвестиций включает инвестиции, необходи мые для замены существующих активов по мере их износа, а также покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем. Прогноз осуще ствляется на основе оценки остающегося срока службы ак тивов и планов закупки нового оборудования для замены или расширения. Исходя из наличия активов, будущего их прироста и выбытия, определяется величина амортизацион ных отчислений на каждый год прогнозного периода.

Сценарный подход. Любой прогноз осуществляется в условиях неопределенности. Для того чтобы сузить рамки вероятных исходов будущей деятельности, часто оценщики прибегают к построению нескольких сценариев развития собитий и соответственно строят несколько прогнозов де нежного потока в соответствии с разными сценариями. Это позволяет получить ценность компании по нескольким сце нариям и вычислить общее значение ценности как средне взвешенное ценностей по разным сценариям, для этого оп ределяется вероятность осуществления каждого сценария.

Такой подход позволяет повысить обоснованность оценки.

2.1.5. Выбор ставки дисконта Ставка дисконта в экономическом смысле – это тре буемая ставка доходности по имеющимся альтернатив ным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

В зависимости от выбранного для оценки бизнеса де нежного потока в качестве ставки дисконта берется:

средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), если выбран денежный поток от активов;

стоимость собственного капитала (Ke), если выбран остаточный денежный поток.

Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) определяется по формуле:

WACC = kd x Wd x (1– T) + ke x We, где kd – стоимость заемного капитала (средняя);

Wd – удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

T – ставка налога на прибыль;

ke – средняя стоимость собственного капитала корпорации;

We – удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Один из вопросов состоит в том, какую структуру капи Методологически тала брать для расчета: рыночную или балансовую. Методо правильно логически правильно определять структуру капитала по ры определять структуру ночной ценности всех источников капитала. Но при практи капитала по ческом применении этого подхода возникают сложности, в рыночной, частности образуется некий заколдованный круг: рыночную а не балансовой ценность источников капитала еще следует расчитать, а для ценности ее расчета уже требуется знать рыночную ценность. Реко источников капитала мендуют в этом случае двигаться методом последовательных итераций или использовать текущую рыночную оценку ис точников капитала. А как быть в случае, когда источники ка питала не имеют рыночных котировок? Чтобы избежать по добных проблем, многие на практике, не мудрствуя лукаво, предпочитают брать для расчета сложившуюся балансовую структуру капитала, что в некоторых случаях бывает и оп равданно. Но в целом это не самый лучший выход из положе ния. Решить названные проблемы можно, если предпринять следующие действия:

при возможности провести анализ рыночной ценности источников капитала;

исходить из целевой структуры капитала, то есть попытаться учесть планы по финансированию развития компании;

проанализировать и взять в качестве ориенти ра структуру капитала сопоставимых компаний.

Стоимость Стоимость заемного капитала – это, как правило, заемного его процентная ставка на посленалоговой основе. Ко капитала гда долгосрочный заемный капитал компании обхо дится приблизительно по текущей рыночной ставке ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) ПОДГОТОВКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ ВЫБОР СТАВКИ КАПИТАЛА АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА 1. Ставка дисконта выбирается Конкурентные Рыночные Финансовый в зависимости позиции условия анализ от оцениваемого компании денежного потока:

FCF WACC Ключевые допущения для прогнозов RCF Ke 2. Определение структуры капитала Рекомендуется ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF использовать ПРОГНОЗ – выручка;

рыночную, а не – денежный поток ДЕНЕЖНОГО – текущие расходы;

балансовую структуру от активов;

ПОТОКА – капитальные – изменение долга;

капитала затраты;

– процентные – амортизация;

платежи;

3. Оценка стоимости – рабочий капитал;

– налоговый щит собственного капитала – продажа активов производится с использованием следующих моделей:

модель CAPM;

Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ модель собственного капитала ДИСКОНТА кумулятивного капитала (Ke) (WACC) построения ОЦЕНКА TV Вычитается Прямая оценка рыночная собственного ценность долга капитала (E) ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ (E = E – D) ОЦЕНКА ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 9. Модель оценки бизнеса методом DCF процента, то балансовая и рыночная ценность этого долга одинаковые. Но если компания имеет долговые ценные бумаги с процентными ставками значительно выше или ниже уровня рыночных ставок, то необхо димо вносить поправки на величину отклонения. По добное происходит достаточно редко, особенно в за крытых компаниях.

Оценка стоимости собственного капитала пред Стоимость ставляется гораздо более сложным делом, чем оценка собственного стоимости заемного капитала. Наиболее часто стои капитала мость собственного капитала компаний измеряют с использованием модели CAPM. Применяется также модель кумулятивного построения.

Модель CAPM описывает взаимосвязь между рис Модель CAPM ком и ожидаемой доходностью активов. В модели CAPM устанавливаются следующие ограничения: ры нок является эффективным, активы ликвидные и де лимы, отсутствуют налоги, транзакционные издерж ки и банкротства. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания, действуют рационально, стремясь макси мизировать свою полезность, имеют возможность брать в кредит и предоставлять средства под ставку без риска, рассматривается один временной период, доходность является только функцией риска, изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен.

Модель САРМ основана на предположении, что инвестору необходим дополнительный доход, превы шающий доход от вложений с минимальным риском.

Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы.

САРМ служит для определения необходимой нормы до хода на основании трех компонентов: очищенной от риска нормы дохода, коэффициента бета и рыночной премии за риск. Уравнение САРМ выглядит следующим образом:

E(r)=Rf+(Rm–Rf), где Rf – очищенная от риска норма дохода;

Rm – норма дохода по среднерыночному портфелю;

– коэффициент бета;

Е(r) – необходимая норма дохода на собственный капитал.

Таким образом, САРМ служит для определения не обходимой нормы дохода для отдельной компании пу тем определения разницы между нормой дохода на рынке в целом (Rm) и очищенной от риска нормы дохо дов с поправкой на коэффициент бета и последующим прибавлением очищенной от риска нормы дохода (Rf).

Очищенная от риска норма как правило основывает ся на величине дохода по долгосрочным правительствен ным облигациям развитых стран. Ориентация на дан ный источник дохода объясняется, во первых, низкой степенью риска, связанной с ценными правительствен ными бумагами, во вторых, высокой ликвидностью та ких облигаций.

Рыночная премия является дополнительной величи ной сверх очищенной от риска нормы дохода, служа компенсацией инвестору за риск инвестирования в ак ции компании. Обычно она измеряется величиной, на которую норма дохода по общему портфелю вложений на рынках акций компаний в течение длительного пе риода превышала норму дохода от свободных от риска инвестиций.

САРМ разделяет риск на две категории: систематиче ский риск и несистематический риск. Систематический риск связан с колебаниями на рынках ценных бумаг, ко торые вызваны макроэкономическими и политическими причинами, такими как учетная ставка, инфляция, изме нение в государственной экономической политике. Эти факторы оказывают влияние на все компании, так как они влияют на состояние экономики в целом и рынок, на кото ром действуют все компании. Систематический риск из меряется коэффициентом бета. Он показывает изменчи вость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Для определения величины коэффициента бета при меняются два метода:

фундаментальный;

статистический.

Определение фундаментального бета основано на исследовании, которое показывает тесную корреляцию между коэффициентом бета и показателями риска пред приятия. Показатели риска включают финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и включают анализ тенденций и сравнительный анализ финансовых коэффициентов, от раслевые риски и влияние изменений общеэкономиче ской ситуации на деятельность компании. В расчетную таблицу включаются анализируемые финансовые, отрас левые и общеэкономические факторы риска, рассматри ваемые при определении фундаментального коэффици ента бета.

Статистическая бета рассчитывается методом рег рессионного анализа. Когда профессор У. Шарп разра батывал теорию САРМ, он обратил внимание на то, что рыночный риск любой акции может быть оценен на ос нове анализа тенденции изменения ее характеристик по отношению к среднерыночным их значениям. Эта связь между фактической доходностью акции и сред нерыночной доходностью описывается линейной за висимостью – уравнением регрессии Y= a + pX +e Шарп назвал линию регрессии характеристической линией акции. Таким образом, бета акции – это величи на наклона ее характеристической линии. Коэффициен ты альфа и бета в уравнении регрессии рассчитываются по статистическим формулам:

(X–X)(Y–Y) =, (X–X) где Х – среднерыночная доходность за каждый отдельно взятый период времени;

X – среднее значение Х за все периоды времени, в течение которых производились наблюдения;

Y – это доходность акций компании в отдельно взятом периоде времени;

Y – среднее значение Y за все периоды времени.

Итак, мы рассмотрели два метода расчета коэффи циента бета для случая, когда финансирование деятель ности предприятия осуществляется только за счет соб ственного капитала путем выпуска обыкновенных ак ций. Если же финансирование осуществляется за счет как собственного капитала S, так и заемных средств D, то значение коэффициента бета корректируется по формуле Роберта Хамады:

L=(1+(1–T)D/E), где D/E – соотношение заемных и собственных источни ков финансирования;

Т – налог на прибыль;

– коэффициент бета, рассчитанный статистическим или фундаментальным методом;

L – скорректированный коэффициент бета.

Тогда в модели САРМ используется значение уже скорректированного коэффициента бета, и коэффици ент дисконтирования для денежного потока собственно го капитала будет рассчитываться по формуле:

E(r)=Rf+L(Rm Rf) Так как CAPM предполагает, что инвесторы владеют хо рошо диверсифицированным портфелем, то есть не прини мает во внимание несистематический риск. Несистематиче ский риск связан с финансовыми и хозяйственными особен ностями, присущими только данной компании. Несистема тический риск обычно учитывается путем сложения премии за риск для данной компании и ставки дисконта, определен ной с помощью САРМ. Для этого вводится дополнительные коэффициенты S1 и S2, и формула выглядит как:

Ke = Rf +(Rm–Rf) +S1 +S2, где Ke – стоимость собственного капитала;

– коэффициент систематического риска;

Rf – безрисковая ставка;

Rm – среднерыночная доходность (доходность рыночного портфеля);

S1 – премия за риск инвестирования в малую компанию;

S2 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию.

Премия за риск в малую компанию определяется экс пертным путем в пределах 0–5%.

Премия за риск инвестирования в конкретную компанию отражает оценку несистематического риска, характерного для данной компании, и находится в пределах 0–5%.

Применение модели САРМ в условиях российского рынка сопряжено с определенными трудностями, так как получение любого параметра модели представляет собой практическую проблему. Эти проблемы и трудности в основном снимаются, если рассматривать российский рынок как развивающуюся часть мирового рынка, развитие которого во многом зависит от притока иностранных инвестиций. В таком случае оценку стоимости капитала российских компаний можно произво дить путем корректировки данных глобального рынка.

Существует два метода такой корректировки.

Первый метод основан на добавлении к требуемому уровню доходности дифференцированной премии за стра новый риск.

Второй – метод дифференцированной по странам и ре гионам рыночной премии R, предложенный профессором Лимитовским М.А.*, представляется более обоснованным и приемлемым c практической точки зрения.

* М.А. Лимитовский. Инвестиции на развивающихся рынках /М.: ДеКА, 2003.

Необходимые данные по систематическим рис кам и рыночным премиям можно получить на сай те www.finmanager.ru в консультационном разделе кафедры корпоративных финансов.

Метод кумулятивного построения (build up) имеет оп Метод ределенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных кумулятивного активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка построения дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой при бавляется дополнительный доход, связанный с риском ин вестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на дей ствие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию.

Расчет ставки дисконта по методу кумулятивного построения Таблица ФАКТОРЫ РИСКА ПРЕДЕЛЫ ПРИМЕЧАНИЕ БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА 4,5% НАДБАВКА ЗА РИСК 7–18% зависит от страны ВЛОЖЕНИЯ В АКЦИИ НАДБАВКА/СКИДКА отличие отраслевого уровня ЗА РИСК, ХАРАКТЕРНЫЙ 0–5% риска от среднего ДЛЯ ОТРАСЛИ зависит от размера РАЗМЕР КОМПАНИИ 0–5% активов качество управления – профес КЛЮЧЕВАЯ ФИГУРА 0–5% сионализм менеджеров зависит от финансового со ФИНАНСОВАЯ 0–5% СТРУКТУРА стояния предприятия зависит от разнообразия ТОВАРНАЯ / 0–5% ТЕРРИТОРИАЛЬНАЯ выпускаемой продукции ДИВЕРСИФИКАЦИЯ зависит от размера ДИВЕРСИФИКАЦИЯ и разнообразия клиентской 0–5% КЛИЕНТУРЫ базы Практическое применение модели САРМ и модели кумулятивного построения строится:

во первых, на использовании информации по глобаль ному и российскому рынкам, например: безрисковая став ка, премии за риск инвестирования в акции, бета по отрас лям и компаниям аналогам, страновый риск и др., которые публикуются на сайтах информационных агентств;

во вторых, на анализе и экспертных оценках несисте матического риска, характерного для данной компании.

Для целей оценки стоимости капитала российских компаний можно использовать ниже приведенные данные сайта ВШФМ АНХ при Правительстве РФ www.finmanager.ru, где данные информационных агентств обработаны и систематизированы, что об легчает работу по их использованию.

Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долларах США) Таблица Показатель Ед. измер. Значение Безрисковая ставка доходности % / год 4, Рыночная премия за риск инвестирования на развитом рынке капиталов % / год 7, Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских корпораций % / год 13, то же для украинских компаний % / год 18, то же для казахских компаний % / год 9, то же для белорусских компаний % / год 18, то же для литовских компаний % / год 9, то же для латвийских компаний % / год 9, то же для молдавских и туркменских компаний % / год 18, то же для эстонских компаний % / год 8, Источник: рассчитано по результатам сопоставления дисперсии доходности на циональных рыночных индексов (www.reuters.com). Для определения безрисковой ставки использована информация агентства Блумберг (www.bloomberg.com), для расчета премии по развитому рынку капитала – информация об индексе S&P500 за 25 лет (www.standardandpoors.com) Коэффициенты систематического риска по отраслям экономики по базе данных проф. А. Дамодарана (Stern School of Business, New York) Таблица Коэффициент Коэффициент Отрасль Авиакомпании 1,55 1, Аэрокосмическая промышленность 0,80 0, Биотехнология 1,61 1, Банки 0,64 – Гостиничный бизнес 0,88 0, Деревообработка 0,84 0, Добыча металлов 1,05 0, Железнодорожный транспорт 0,83 0, Жилищное строительство 0,83 0, Интернет 2,73 2, Машиностроение 0,80 0, Мебельная промышленность 0,94 0, Нефтяная и газовая промышленность 0,61 0, Обувная промышленность 0,94 0, Операции с недвижимостью 0,68 0, Производство продуктов питания 0,66 0, Промышленность стройматериалов 0,85 0, Реклама 1,28 1, Телекоммуникации: производство оборудования 2,88 2, Телекоммуникации: обслуживание населения 1,80 1, Торговля компьютерами 2,15 2, Торговля продуктами питания 0,71 0, Торговля одеждой 0,95 0, Угольная промышленность 1,12 0, Упаковка 0,84 0, Фармацевтическая промышленность 0,93 0, Химическая промышленность 0,80 0, Металлургия 0,85 0, Целлюлозно бумажная промышленность 0,84 0, Энергетика 0,74 0, 0 использованы значения D/E по ры Источник: www.stern.nyu.edu. Для расчета ночной оценке Коэффициенты систематического риска по секторам экономики по данным REUTERS Investor Таблица Коэффициент Сектор Отрасли, входящие в сектор Сырье и материалы Химическая, горная, (Basic materials) деревообрабатывающая, целлюлозно бумажная промышленность, металлургия 0, Тяжелая Аэрокосмическая, оборонная промышленность промышленность, тяжелое (Capital goods) машиностроение, строительство промышленных объектов и производство стройматериалов 0, Производство Автомобилестроение, текстильная, товаров мебельная промышленность, циклического спроса производство одежды, аудио (Consumer cyclical) и видеоаппаратуры, ювелирное дело 1, Производство Пищевая, рыбная, табачная товаров потребительского промышленность, нециклического спроса производство алкогольных (Consumer non cyclical) и безалкогольных напитков, сопутствующих товаров 0, Энергетическое Угольная, нефтяная и газовая сырье (Energy) промышленность 0, Финансовые Банки, страховые институты и инвестиционные компании 0, (Financial) Фармацевтическая Здравоохранение промышленность, (Healthcare) биотехнология, медицина:

обслуживание населения и производство аппаратуры 0, Услуги Реклама, масс медиа, городское (Services) хозяйство, общественное питание, казино, школы, торговля 1, Высокие технологии Телекоммуникации, компьютерная (Technologies) индустрия, программирование, производство научно технической аппаратуры 2, Транспорт Авто, авиа, железнодорожный и (Transportation) водный транспорт 0, Коммунальное Электро, газо и водоснабжение 0, хозяйство и энергетика (Utilities) Источник: www.investor.reuters.com Учесть эффект размера компании, неликвидность и не контрольный характер можно в методе DCF, увеличив стои мость собственного капитала (приблизительно) на премию, равную 1/4 соответствующей скидки из таблицы 20.

Рыночная структура капитала, характерная для различных отраслей экономики и видов деятельности (Stern School of Business, New York) Таблица Рыночное Удельный вес Удельный вес соотношение собственного заемного ка Отрасль D/E капитала We питала Wd Авиакомпании 0,474 63,58% 36,42% Аэрокосмическая промышленность 0,474 67,82% 32,14% Биотехнология 0,039 96,22% 3,78% Гостиничный бизнес 0,778 56,24% 43,76% Деревообработка 0,804 55,42% 44,58% Добыча металлов 0,344 74,42% 25,58% Железнодорожный транспорт 0,705 58,65% 41,35% Жилищное строительство 0,669 59,91% 40,09% Интернет 0,775 93,05% 6,95% Машиностроение 0,498 66,77% 33,23% Мебельная промышленность 0,160 86,20% 13,80% Нефтяная и газовая промышленность 1,026 49,35% 60,65% Обувная промышленность 0,110 90,12% 9,88% Операции с недвижимостью 0,697 58,92% 41,08% Производство продуктов питания 0,372 72,86% 27,14% Промышленность стройматериалов 0,472 67,93% 32,07% Реклама 0,276 78,71% 21,59% Телекоммуникации: производство оборудования 0,128 88,63% 11,37% Телекоммуникации: обслуживание населения 0,776 56,30% 43,70% Торговля компьютерами 0,034 96,75% 3,25% Торговля продуктами питания 0,296 77,15% 22,85% Торговля одеждой 0,236 80,88% 19,12% Угольная промышленность 0,489 67,15% 32,85% Упаковка 0,861 53,73% 46,27% Фармацевтическая промышленность 0,115 89,68% 10,32% Химическая промышленность 0,260 79,36% 20,64% Металлургия 0,183 84,56% 15,44% Целлюлозно бумажная промышленность 0,804 55,42% 44,58% Энергетика 1,380 41,93% 58,07% Источник: www.stern.nyu.edu Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала (метод bond yield plus equity risk premium) Таблица Развивающиеся рынки с политическим риском (Восточная 8,5% Европа, Южная Америка) Развивающиеся рынки (Мексика, азиатские рынки, 7,5% исключая Японию) 5.5% Развитые фондовые рынки (Япония, US, UK) Развитые рынки с ограниченным распространением фондовых 4,5–5,5% рынков (Западная Европа, исключая Германию и Швейцарию) Развитые рынки с ограниченным распространением фондовых 3,5–4% рынков и стабильной экономикой ( Германия, Швейцария) Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified internation al investment analyst), 2.1.6. Оценка терминальной ценности Определение терминальной ценности имеет принципи альное значение для оценки бизнеса. Ведь не секрет, что терминальная ценность составляет в общей ценности в боль шинстве случаев основную часть. Поэтому ключевое значение Терминальная имеет, во первых, значение денежного потока в первом году ценость составляет постпрогнозного периода и, во вторых, основные предполо в общей ценности жения о деятельности фирмы в постпрогнозный период.

компании Постпрогнозный период начинается тогда, когда фирма в большинстве закончила рост и вышла на стабильный уровень, перешла в случаев большую стадию зрелости и в дальнейшем ее доходы, денежный поток часть будут стабильными.

Терминальная ценность – ценность ожидаемого денеж ного потока компании за рамками определенного прогнозного периода, определяется методом капитализации денежного потока или прибыли. Стоит отметить, что все методы оценки терминальной ценности опираются на следующие ключевые предпосылки:

компания получает постоянную норму прибыли, поддерживает постоянную оборачиваемость капитала, а следовательно, обеспечивает постоянную рентабель ность существующих инвестиций;

компания растет постоянными темпами и ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю своего валово го денежного потока;

рентабельность новых инвестиций компании по стоянна.

Основываясь на вышеприведенных допущениях, общая формула оценки терминальной ценности ком пании на конец прогнозного периода выглядит сле дующим образом:

ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) ОЦЕНКА ТЕРМИНАЛЬНОЙ ЦЕННОСТИ (TV) ПОДГОТОВКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ 1. Ключевые допущения для прогноза денежного потока в остаточный период:

АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА постоянство Конкурентные нормы прибыли;

Рыночные Финансовый позиции постоянство условия анализ компании нормы реинвестирования;

постоянство рентабельности Ключевые допущения для прогнозов инвестиций;

постоянный темп роста денежного потока ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF 2. Определение – выручка;

ПРОГНОЗ терминальной – денежный поток – текущие расходы;

ДЕНЕЖНОГО ценности на конец от активов;

ПОТОКА – капитальные прогнозного периода – изменение долга;

затраты;

методом – процентные – амортизация;

капитализации платежи;

– рабочий капитал;

– налоговый щит – продажа активов 3. Дисконтирование терминальной ценности Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ собственного капитала ДИСКОНТА капитала (Ke) (WACC) ОЦЕНКА TV Вычитается Прямая оценка рыночная собственного ценность долга капитала (E) ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ (E = EV – D) ОЦЕНКА ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 10. Модель оценки бизнеса методом DCF TVn = CF(n+1) / (r–g), где TVn – остаточная ценность на конец прогнозного пе риода;

CFn+1 – свободный денежный поток в (n+1) году, где n –количество лет прогнозного периода;

r – ставка дисконта;

g – темп роста CF в остаточный период.

Если для оценки бизнес выбран свободный денеж ный поток, то формула оценки терминальной ценности компании на конец прогнозного периода представляет собой следующее выражение:

TVn=FCF(n+1) / (WACC–g), где TVn –терминальная ценность компании на конец прогнозного периода;

FCF(n+1) – нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;

WACC — средневзвешенная стоимость капитала;

g – ожидаемые темпы роста свободного денежного пото ка в бессрочной перспективе.

Соответственно при оценке по остаточному денеж ному потоку формула приобретает вид:

TVn=RCF (n+1) / (Ke–g), где TVn –терминальная ценность компании на конец прогнозного периода;

FCF(n+1)– остаточный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;

Ke – стоимость собственного капитала компании;

g – ожидаемые темпы роста остаточного денежного пото ка в бессрочной перспективе.

2.1.7. Оценка компании и заключительные поправки Предварительная оценка ценности компании скла Предварительная дывается из суммы дисконтированных денежных по оценка токов прогнозного периода и дисконтированной ценно сти компании в постпрогнозный период:

n V= CFt / (1+r)t +TVn / (1+r)n t= Как уже говорилось, риски, связанные с неопределен ностью получения прогнозируемых денежных потоков, су щественно влияют на обоснованность оценок. Чтобы вклю чить эти риски в денежные потоки, рекомендуется разра ЦЕЛИ ОЦЕНКИ Для кого? Для чего?

Остаточный Денежный денежный ВЫБОР ДЕНЕЖНОГО поток от поток для ПОТОКА активов (FCF) собственников (RCF) 1.Предварительная оценка Общая формула оценки: ПОДГОТОВКА ИСХОДНЫХ ДАННЫХ n V=CFt/(1+r)t +TVn/(1+r)n t= Если оценка проводилась АНАЛИЗ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПОТЕНЦИАЛА по методу FCF – WACC, то E = EV – D, а если по методу RCF – Ke, Конкурентные Рыночные Финансовый то прямая оценка Е позиции условия анализ компании 2. Заключительные поправки на:

Ключевые допущения для прогнозов избыточные неоперационные активы;

недостаток (избыток) рабочего капитала;

ПОСТАТЕЙНЫЙ Прогноз FCF Прогноз RCF неконтрольный – выручка;

ПРОГНОЗ характер доли – денежный поток – текущие расходы;

ДЕНЕЖНОГО в капитале;

от активов;

ПОТОКА – капитальные штрафы и другие – изменение долга;

затраты;

обязательные – процентные – амортизация;

платежи платежи;

– рабочий капитал;

– налоговый щит – продажа активов 3. Проверка обоснованности оценки Сравнение показателей Стоимость Стоимость ВЫБОР СТАВКИ прогнозного периода собственного капитала ДИСКОНТА с отраслевыми капитала (Ke) (WACC) показателями и с компаниями аналогами ОЦЕНКА TV Вычитается Прямая оценка рыночная собственного ценность долга капитала (E) (E = EV – D) ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА ПОПРАВКА И ПРОВЕРКА ОБОСНОВАНИЙ Рис. 11. Модель оценки бизнеса методом DCF ботать несколько сценариев развития макроэкономиче ской ситуации в стране с привязкой ее параметров к основ ным составляющим денежного потока компании. Результа ты оценки дисконтированного потока FCF взвешиваются по каждому сценарию, и рассчитывается взвешенная по ве роятности ценность компании.

Заключительная После определения предварительной величины ценно поправка сти предприятия необходимо внести итоговые поправки.

и проверка Первая поправка основывается на том, что при расче те ценности учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предпри ятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве.

Здесь их ценность не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют ценности. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недви жимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации про изводственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную ценность, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необ ходимо определить рыночную ценность таких активов и суммировать ее с ценностью, полученной при дисконти ровании денежного потока.

Вторая поправка – это учет фактической величины рабочего капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина рабочего капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина рабочего капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима кор рекция: избыток рабочего капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной ценности.

Третья поправка. В результате оценки предприятия мето дом DCF получается ценность контрольного ликвидного паке та акций. Если в качестве объекта оценки выбран не контроль ный пакет, то надо сделать скидку на неконтрольный характер покупки. Уровень этих скидок разный, но можно применять среднестатистические данные: 20–25%.

Четвертая поправка. Если на компанию органами контроля наложены штрафы или платежи, которые ком пания будет платить и в будущем (например, плата за на рушение экологии), то дисконтированную ценность этих штрафов нужно оценить и вычесть из ценности.

Продолжение конкретной ситуации 1. Прогноз доходов и денежного потока компании ЗАО “Усупинфарм” На основе анализа финансовых показателей и оценки стратегического положения оценщиком сформированы ключевые предположения для прогнозов доходов и свобод ного денежного потока (см. таблицу 14).

Как видно из таблицы 15, согласно прогнозу выручка от продаж достиг нет к пятому году 30 млн долл. Причем наибольший прирост выручки про гнозируется в первые три года – в результате введения в строй новых про изводственных мощностей.

Себестоимость продукции и операционные расходы взяты процентом к выручке.

Износ в каждом году прогнозного периода состоит из двух частей изно са существующих на дату оценки активов и износа вновь вводимых активов (см. таблицу15.1).

Как видно из таблицы 15, свободный денежный поток компании достиг нет к пятому году 4,5 млн долл.

2. Выбор ставки дисконта При оценке компании ЗАО “УФЗ” используется свободный денежный поток, поэтому в качестве ставки дисконта используется средневзве шенная стоимость капитала WACC.

Соотношение рыночной ценности собственного и заемного капита ла компаний (D/E) в отрасли сложилось на уровне 0,11. Для оценки компа нии этот уровень принимается в качестве целевого.

Рассчитаем для компании коэффициент с учетом финансового ры чага. Для этого воспользуемся вышеприведенными данными с сайта ВШФМ АНХ при Правительстве РФ.

Безрисковая ставка (номинальная оценка в долларах США), Rf 4,5% годовых Рыночная премия за риск инвестирования в собственный капитал российских компаний, R 13,3% годовых Безрычаговый коэффициент o для фармацевтической отрасли 0, Финансовый рычаг, D/E 0, Ставка налога на прибыль предприятия, Т 24% По формуле Хамады коэффициент с учетом финансового рычага рас считывается следующим образом:

= о x (1 + D / E (1–T)) = 0,86 x (1+0,11(1–0,24))= 0, Стоимость собственного капитала предприятия равна E( r )= Rf + x R + S1+S Ключевые допущения для прогнозов Таблица 1 год 2 года 3 года 4 года 5 лет Темп роста выручки 53% 54% 25% 12% 7% Себестоимость (в % к выручке) 56% 56% 56% 56% 56% Операционные расходы (в % к выручке) 22% 22% 22% 22% 22% Капитальные затраты 650 1700 1050 500 Норма амортизации для новых активов 10% 10% 10% 10% 10% Износ существующих активов 200 180 160 120 Норматив рабочего капитала (в % к выручке) 12% 12% 12% 12% 12% Темп роста в постпрогнозный период 6% WACC 20,5% Налог 24% Прогноз свободного денежного потока Таблица 1 год 2 года 3 года 4 года 5 лет Прогноз доходов и расходов Чистые продажи 12 924 19 882 24 853 27 835 29 Себестоимость реализации 7237 11 134 13 918 15 588 16 Валовая прибыль 5686 8748 10 935 12 248 13 Операционные расходы 2843 4374 5468 6124 EBITDA 2843 4374 5468 6124 Износ 265 415 500 510 EBIT 2578 3959 4968 5614 NOPAT 1959 3009 3775 4266 Прогноз свободного денежного потока (FCF) NOPAT 1959 3009 3775 4266 Износ 265 415 500 510 Капитальные затраты – 650 – 1700 – 1050 – 500 – Изменения в рабочем капитале – 537 – 835 – 596 – 358 – FCF 1038 889 2629 3919 График начисления износа Таблица 15. 1 год 2 года 3 года 4 года 5 лет Капитальные затраты 650 1700 1050 500 Износ существующих активов 200 180 160 120 Добавление износа 65 65 65 65 1 год 170 170 170 2 года 3 года 105 105 4 года 50 5 лет Итого 265 415 500 510 Оценка справедливой рыночной ценности компании Таблица 1 год 2 года 3 года 4 года 5 лет FCF 1038 889 2629 3919 Темп роста в постпрогнозный период 6% WACC 20,5% Коэффициент приведенной ценности 0,830 0,689 0,572 0,475 0, Приведенная ценность денежных потоков 861 613 1504 1861 Терминальная ценность 32 Приведенная терминальная ценность 12 Ценность инвестированного капитала 19 Ценность собственного капитала Поправки Учитывая премию за малый размер компании в размере 3% и премию за риск, характерный для данной компании в размере 2%, мы получаем стои мость собственного капитала предприятия:

E( r )= 4,5%+0,93 x 13,3%+3%+2% = 21,89% Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании:

Стоимость капитала Значение Собственного 21,89% Заемного 10% Ставка налога на прибыль 24% WACC = 0,1 x 10% x (1 0,24) + 0,9 x 21,89% = 20,5% 3. Оценка терминальной ценности компании На постпрогнозный период принимается допущение, что компания будет иметь стабильный темп роста на уровне 3% в год. Свободный де нежный поток последнего года прогнозного периода принимается за ба зу для расчета терминальной ценности на конец пятого года:

TVn=FCF (n+1) / (WACC–g) И составит (см. таблицу16):

TVn = 4426 x (1+0,06)/(0,205–0,06) = 32 Приведенная терминальная ценность определяется умножением TVn на коэффициент приведенной ценности последнего года прогнозного периода:

PTV = TVn/(1+WACC)^n = 32 447 x 0,394 = 12 4. Оценка компании и заключительные поправки Ценность инвестированного капитала компании определена по формуле:

n EV = FCFt / (1+WACC)t +TVn / (1+WACC)n t= и составила 19 377 тыс. долл., а рыночная ценность собственного ка питала (за вычетом ценности долга) – 17 439 тыс. долл.

У компании нет избыточных активов и недостатка рабочего капи тала. Объектом оценки является 85 процентный пакет акций, поэтому скидки на неконтрольный характер собственности не требуется.

Итоговая оценка рыночной ценности оцениваемой доли в капитале компа нии ЗАО “Усупинфарм” составила 14 823 тыс. долл.

2.2. Другие методы доходного подхода 2.2.1. Метод дисконтирования дивидендов Оценка ценности предприятия методом дисконти рования дивидендов основана на том, что если оце нить рыночную ценность одной акции, а затем умно жить ее на количество акций, находящихся в обраще нии, то можно получить величину рыночной ценно сти компании. Очевидно, что в этом случае оценка предприятия сводится к оценке рыночной ценности обыкновенных акций.

В инвестиционном анализе для оценки обыкно венных акций применяются двух и трехэтапные ма тематические модели. Оценка ценности обыкновен ных акций по двухэтапной модели представлена фор мулой:

Dt Dt+I T, P= + i t=1 (1+r) (r–g)(1+r) где T – ожидаемое число лет непостоянного роста;

Dt – ожидаемый дивиденд в годы t фазы непостоянного роста (прогнозного периода);

Dt+I – первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста (остаточного периода);

g – ожидаемый темп прироста, когда компания достигает стабильности;

r – требуемая доходность акции.

Ценность предприятия будет определяться произведением V = P x N, где N – количество акций, находящихся в обращении.

Полученная ценность определяет ценность мино ритарного пакета. Для получения ценности контроль ного пакета необходимо внести поправку в виде пре мии за контроль.

Алгоритм расчета ценности предприятия методом дисконтирования дивидендов состоит из шести этапов:

разделение потока дивидендов на две части (для двухэтапной модели);

поступления дивидендов в фазе непостоян ного роста и поступления дивидендов в фазе по стоянного роста;

определение требуемой доходности акций;

расчет приведенной ценности дивидендных выплат в фазе непостоянного роста;

расчет ожидаемой ценности акции к началу фазы постоянного роста, а затем приведенной ее ценности к моменту оценки;

расчет рыночной ценности одной акции;

расчет ценности предприятия и, в случае не обходимости, внесение поправки за контроль.

Преимуществами метода дисконтирования диви дендов является то, что учитывается временная цен ность денег и время возникновения денежных пото ков, а оценка ценности предприятия осуществляется на основе будущих дивидендных выплат. Недостатка ми метода являются сложности прогнозирования бу дущих дивидендов и трудоемкость проведения вы числительных операций.

2.2.2. Метод капитализации доходов Применяется, когда ожидается, что будущие дохо ды не будут существенно отличаться от их текущей нормализованной величины.

По этому методу ценность определяется посредст вом деления результатов деятельности (прибыль или денежный поток) за базовый период на коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации – это делитель, ис пользуемый для пересчета дохода компании в ее цен ность.

Взаимосвязь ставки капитализации и ставки дис контирования можно выразить формулой:

k = r–g, где k – ставка капитализации;

r – ставка дисконта;

g – темп роста.

При оценке ценности компании методом капита лизации доходов исходят из того же принципа, что и при дисконтировании денежных потоков – ценность определяется будущими доходами. Только при этом делается предположение о стабильности этих дохо дов в обозримом будущем. Следовательно, такой под ход позволяет давать адекватную оценку только в ог раниченном количестве случаев, а именно: ситуация на рынке стабильна, компания находится в стадии зрелости и можно с уверенностью утверждать, что доходы ее будут стабильны. При разработке и оценке сценариев развития компании как один из вариантов может рассматриваться сценарий стабильности дохо дов компании. Кроме этого, метод капитализации можно применять как очень удобный и быстрый спо соб более грубой, предварительной оценки ценности.

Таким образом, метод капитализации вписывается в общую последовательность анализа и оценки ценно сти компании.

Капитализация означает превращение дохода за оп ределенный, взятый за базу, период в ценность при по мощи коэффициента капитализации или мультиплика тора капитализации. Иногда, обясняя суть названных показателей, говорят, что они представляют собой соот ветственно делитель и множитель, с помощью которых доход предвращают в ценность. С точки зрения арифме тики это правильно, но данные показатели имеют под собой экономическую природу. Оба они отражают тре буемую инвесторами доходность на вложенный капи тал. А мультипликатор капитализации можно предста вить как требуемый инвестором срок окупаемости его вложений.

2.2.3. Метод капитализации денежного потока Капитализация означает превращение потока дохода в показатель ценности путем деления определенного не которым образом потока на некий фактор, называемый коэффициентом капитализации. Применительно к де нежному потоку коэффициент капитализации представ ляет делитель, используемый для перевода определенного денежного потока в расчетную ценность.

В том случае, если обоснованным является допу щение о том, что в будущем денежный поток компа нии будет расти устойчивыми темпами на протяже нии неограниченного временного периода, оценщик может использовать метод капитализации денежного потока.

Пусть оцениваемое предприятие генерирует денеж ные потоки, ценность которых равна:

CFt V= (1+r)t t= Если исходить из допущения о том, что денежный по ток оцениваемой компании будет расти неизменными темпами на протяжении неограниченного периода, то приведенная формула преобразуется в формулу Гордона:

CF0(1+g) CF1 CF, V= = = r–g r–g C где CFo – базовый уровень денежного потока, с которого начинается устойчивый рост денежного потока;

g – ежегодный прирост денежного потока;

r – ставка дисконта;

С – коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации может быть рассчи тан на основе ставки дисконта вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста де нежного потока.

Если предположить, что денежный поток меняться не будет (g=O), то мы имеем случай нулевого роста. Ко эффициент капитализации в этом случае равен ставке дисконта, а формула Гордона упрощается до вида:

V=CF0 /r Небольшое экспериментирование с формулой Гор дона показывает, что она чрезвычайно чувствительна к изменениям в предполагаемых темпах прироста де нежного потока, причем чувствительность усиливает ся по мере того, как темпы прироста приближаются к ставке дисконта. Данная формула наиболее примени ма к компаниям с относительно умеренными предска зуемыми темпами роста.

Алгоритм определения ценности предприятия мето дом капитализации денежного потока следующий:

расчет денежных потоков в базовый период;

определение ожидаемых ежегодных приростов денежного потока;

определение коэффициента капитализации;

расчет ценности действующего коммерче ского предприятия;

внесение в случае необходимости поправки.

Метод капитализации денежного потока применяет ся в случаях, когда:

имеется достаточно надежных данных, чтобы разумно можно оценить денежный поток;

ожидается, что текущие денежные потоки приблизительно будут равны будущим;

денежные потоки достаточно значительные и положительной величины;

ожидаемые темпы роста умеренны и пред сказуемы.

Преимуществами метода капитализации денежного потока являются простота расчетов, вынесение оценоч ного заключения на основе будущих денежных потоков и то, что расчеты учитывают поведение рынка, посколь ку коэффициент капитализации и ставка дисконта опре деляются на основе рыночных данных. Недостатком яв ляется высокая чувствительность метода к изменениям прироста денежного потока, причем чувствительность усиливается по мере того, как темпы прироста прибли жаются к ставке дисконта. Ценность компании, полу ченная методом капитализации денежного потока, опре деляет ценность контрольного пакета.

2.2.4. Метод капитализации дивидендов Метод капитализации дивидендов может быть по лучен из метода дисконтирования дивидендов, если предположить, что дивиденды будут расти от периода к периоду в одной пропорции, то есть с одинаковым темпом роста (модель постоянного роста).

Предполагается, что дивиденды на одну акцию, выпла ченные за прошедший год (Do) вырастут в данной пропор ции g так, что в следующем году ожидаются выплаты в раз мере Do x (l+g). Через год после следующего ожидается, что дивиденды вырастут в той же самой пропорции g, то есть D2 = D1 x (l+g). Так как Di = Do x (l+g), то это эквива лентно следующему: D2 = Do x (1+g)2, или в общем виде:

Dt = Do x (1+g)t.

Тогда оценка ценности обыкновенных акций в случае по стоянного роста определяется формулой:

P0(1+g)t P= (1+r)t t= Проведя соответствующие преобразования, дан ную формулу можно привести к модели Гордона для дивидендных выплат:

D0(1+g) D P= = r–g r–g Для случая нулевого роста дивидендов (g=0) форму ла принимает вид:

P=D1/R Ценность предприятия будет определяться произведением V=P x N, где N –количество обыкновенных акций, находящихся в об ращении. Полученная ценность определяет ценность минори тарного пакета.

Алгоритм определения ценности предприятия методом ка питализации дивидендов состоит из четырех этапов расчета:

определение дивидендов в нулевой базовый период;

оценка ожидаемого ежегодного прироста дивидендов;

определение коэффициента капитализации;

расчет ценности коммерческого предпри ятия и, в случае необходимости, внесение поправ ки за контроль.

Преимуществами метода капитализации дивиден дов является то, что оценка ценности производится на основе будущих дивидендных выплат, расчеты уп рощены и учитывают поведение рынка, так как коэф фициент капитализации определяется на основе ры ночных данных. Недостатками являются сложности в прогнозировании дивидендов и высокая чувствитель ность метода к изменениям прироста дивиденда.

Контрольные вопросы и задания 1. В чем суть доходного подхода в оценке бизнеса?

2. Почему метод дисконтирования денежных по токов считается ключевым в оценке бизнеса?

3. Чем отличаются свободный денежный поток и де нежный поток для собственников?

4. Что такое нормализация отчетности?

5. Для чего необходим финансовый анализ при проведении оценки бизнеса методом DCF?

6. Какие основные показатели применяются для финансового анализа при оценке бизнеса методом DCF?

7. Какова рекомендуемая структура и последова тельность формирования прогнозных отчетов?

8. Что выбирают в качестве ставки дисконта при оценке с использованием свободного денежного потока?

9. Какие модели применяются для оценки стоимо сти собственного капитала компании?

10. В чем сходство и в чем различие модели САРМ и модели кумулятивного построения?

11. При оценке стоимости капитала какую реко мендуется использовать структуру капитала – ры ночную или по балансу и почему?

12. В чем главное отличие методов капитализации и методов дисконтирования?

13. Как связны между собой ставка дисконта и став ка капитализации?

14. Рассчитайте приведенную терминальную цен ность компании, если свободный денежный поток в пятом (последнем) году прогнозного периода соста вил 25 млн долл., темп роста денежного потока в постпрогнозный период составит 3%, WACC равня ется 15%.

ГЛАВА 3. РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА Сравнительный подход предполагает, что цен ность бизнеса определяется тем, по какой цене он может быть продан при наличии достаточно сфор мированного финансового рынка. Используют в случае:

когда имеется достаточное количество со поставимых компаний или сделок для опреде ления оценочного мультипликатора;

имеется достаточно данных по сопостави мым компаниям или сделкам для проведения соответствующего финансового анализа и внесения поправок.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, явля ются следующие базовые положения.

Во первых Во первых, используются в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на аналогич ные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли прода жи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину ценности собственного капи тала предприятия.

К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во вторых Во вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего бу дущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересу ют инвестора только с позиции перспектив получе ния дохода. Стремление получить максимальный до ход на размещение инвестиций при адекватном рис ке и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В третьих В третьих, цена предприятия отражает его про изводственные и финансовые возможности, поло жение на рынке, перспективы развития. Следова тельно, в аналогичных предприятиях должно совпа дать соотношение между ценой и важнейшими фи нансовыми параметрами, такими как прибыль, диви дендные выплаты, объем реализации, балансовая ценность собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их оп ределяющая роль в формировании дохода, получае мого инвестором.

Сравнительный подход включает в себя:

метод рынка капиталов;

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на сравнении с це нами акций сопоставимых компаний, котирующихся на фондовых рынках.

Метод сделок основан на сравнении с ценами продаж контрольных пакетов акций сопоставимых компаний.

Метод отраслевых коэффициентов основан на при менении отраслевых коэффициентов ценности, выве денных опытно статистически.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД МЕТОД РЫНКА МЕТОД ОТРАСЛЕВЫХ МЕТОД СДЕЛОК КАПИТАЛОВ КОЭФФИЦЕНТОВ Рис. 12. Методы сравнительного подхода 3.1. Метод рынка капитала Метод рынка капитала основан на рыночных це нах акций аналогичных компаний, акции которых ко тируются на фондовом рынке. Инвестор, действуя по принципу замещения, может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую компанию. Поэто му данные о компаниях, чьи акции находятся в сво бодной продаже, при использовании соответствую щих корректировок должны служить ориентиром для определения цены оцениваемой компании.

Процесс оценки методом рынка капитала включа ет в себя следующие основные этапы:

1. Отбор компаний аналогов.

2. Сравнительный анализ и определение оценочного мультипликатора.

3. Применение мультипликатора для оценки бизнеса.

4. Заключительные поправки.

3.1.1. Отбор компаний аналогов Основные принципы отбора предприятий анало Рыночная гов. Рыночный подход к оценке акций основан на ис информация пользовании двух типов информации:

рыночная (ценовая) информация;

финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли продажи акций, аналогич ных акциям оцениваемой компании. Качество и дос тупность информации зависят от уровня развития фон дового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, напри мер “Финмаркет”, “Росбизнесконсалтинг”, АК&М публи куют ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку продажу ценных бу маг, исследованиях активности рынков акций крупней ших предприятий. Наряду с информацией по российско му рынку при оценке используются данные по зарубеж ным компаниям аналогам, где выбор значительно больше.

При этом необходимо учесть поправки на страновой риск.

Финансовая информация обычно представлена Финансовая бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также до информация полнительными сведениями, позволяющими опреде лить сходство компаний и провести необходимые кор ректировки, обеспечивающие необходимую сопоста вимость. Финансовая информация должна быть пред ставлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период (обычно за пять лет). Фи нансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Рыноч ный подход оценки предприятия использует все тра диционные приемы и методы финансового анализа.

Оценщик рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоста вимости аналогичных компаний с оцениваемой. Как показывает практика, тщательный анализ информа ции может дать отрицательный результат, когда оцен щик приходит к заключению об отсутствии необходи мого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по публикациям в периодической пе чати, так и на основании письменного запроса либо не посредственно на предприятии в ходе собеседования.

Состав этой информации зависит от конкретного объ екта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора Осуществляется в три этапа.

сопоставимых На первом этапе определяется так называемый компаний круг “подозреваемых”. В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оценивае мым. Поиск таких компаний начинается с определе ния основных конкурентов, просмотра списка слив шихся и приобретенных компаний за последний год.

Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных све дениях, так как она не бывает достаточно полной.

Критерии сопоставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, произво димой продукции, ее ассортимента и объемов произ водства.

На втором этапе составляется список “канди датов”. Поскольку аналитику требуется дополни тельная информация сверх официальной отчетно сти, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться из за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из за плохого качества, недостоверности предостав ляемой информации. Критерии оценки должны со ответствовать важнейшим характеристикам фирм.

Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки.

Принятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, позволяющий аналитику опреде лить ценность оцениваемой фирмы. Включение пред приятий в этот список основано на тщательном ана лизе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопостави мости и оценивает такие факторы, как уровень ди версификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Размер Размер является важнейшим критерием, оценивае мым аналитиком при составлении окончательного спи ска аналогов. Необходимо принимать во внимание, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего разме ра, поэтому оценщик должен в первую очередь учиты вать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

географическую диверсификацию, ценовые различия по сходным товарам и др.

Перспективы Перспективы роста. Необходимо определить фазу роста экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на ди видендные выплаты и затраты, связанные с развити ем предприятия. Оценивая перспективы роста компа нии, аналитик рассматривает степень влияния трех основных факторов: общего уровня инфляции, пер спектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли. Эксперт должен также внимательно изучить конкретные преимущества и недостатки оценивае мой компании по сравнению с аналогами.

Финансовый Оценка финансового риска осуществляется следую риск щими способами:

сравнивается структура капитала (соотноше ние собственных и заемных средств);

оценивается ликвидность (возможность оп лачивать текущие обязательства текущими акти вами);

анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами, способность фирмы привле кать заемные средства на выгодных условиях.

Качество Качество менеджмента. Оценка этого фактора наи более сложна, так как анализ проводится на основе менеджмента косвенных данных, таких как качество отчетной доку ментации, возрастной состав, уровень образования, опыт, оплата труда управленческого персонала, а так же имидж компании на рынке.

Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих вы водов:

компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использова на для расчета мультипликатора;

компания недостаточно сопоставима с оцени ваемой и не может быть использована в процес се оценки.

3.1.2. Сравнительный анализ компаний Следует особо отметить, что в зависимости от це лей и функций оценки анализ финансового положе ния предприятия может проводиться с различной сте пенью детализации, но при этом, как правило, носит характер экспресс анализа и ограничивается данны ми бухгалтерской отчетности, то есть решает задачи внешнего анализа. Финансовый анализ предприятия проводится в два этапа: анализ финансовых отчетов и анализ финансовых коэффициентов. Информацион ным источником финансового анализа служат данные бухгалтерского анализа и отчета о финансовых ре зультатах.

В зависимости от принятых методов бухгалтерско го учета различаются величина прибыли и ценность отдельных активов, а это, в свою очередь, отражается на величине отдельных статей балансового отчета.

Pages:     || 2 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.