WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 ||

«РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ ИМЕНИ Г.В.ПЛЕХАНОВА Рынок ценных бумаг Под редакцией В.А.Галанова, А.И.Басова Издание второе, переработанное и ...»

-- [ Страница 8 ] --

Таблица 19. Рейтинг ценных бумаг «Стандард «Мудиз Характеристика инвестиционных качеств энд Пурз» инвесторз ценных бумаг соответствующей категории рейтинга сервис» СПОСОБНЫЕ К УПЛАТЕ Способность погасить заем и выплатить процентные АЛА Ааа ставки, категория надежности — ценные бумаги выс­ шей категории А\ Очень высокая вероятность погашения основного Аа долга и выплаты процентных ставок, надежность — высококачественные Способность погасить заем и выплатить процентные А А ставки, но чувствительность к неблагоприятным эко­ номическим условиям — высшие среднекачественные ВВВ Ввв Наличие необходимого капитала для покрытия долга, воздействия неблагоприятных экономических усло­ вий — низшие среднекачественные СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ВВ Вв Неопределенные и подверженные риску, платежеспо собносгь которых может быть прерва)1а во времени в данный момент погашаемые В Изначально уязвимые, но в данный момент могут пога­ В шать проценты, долг, т.е. принципиально погашаемые Обеспечивающие некоторую заищту инвесторов, но Ссс ССС имеющие большой риск, - ненадежные Высокоспекулятивные ОС Сс Недостаточное обеспечение займа — «мусорные» С С D Отсутствие обеспечения займа D Выборочный дефолт SD — АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Итак, мы видим, что рейтинг для эмитента определяет цену займа, делает рынок выпускаемой им ценной бумаги ликвидным и в конечном итоге определяет ее место («нишу») на рынке.

Не менее важны рейтинги для посредников — они содействуют про­ даже и гарантируют размещение долговых обязательств. Исходя из по­ требностей инвестора, финансовый посредник предлагает ему ценные бумаги, которые считает для него приемлемыми.

Рейтинговые оценки включают прогнозы курса, а это поддерживает рынок, делает его более устойчивым.

Поскольку кредитный риск принимает на себя инвестор, посреднику очень важно иметь независимую оценку, на которую он может опирать­ ся, работая с инвестором.

Говоря об интересах, возникающих в связи с рейтинговым процес­ сом, нельзя не упомянуть и об органах регулирования — государствен­ ных и саморегулируемых организациях, связанных с фондовым рынком.

Как известно, одним из основных направлений их деятельности являет­ ся обеспечение прозрачности рынка. Рейтинги, которые являются обоб­ щенной характеристикой финансово-экономического положения эмитен­ та, в немалой степени способствуют созданию здорового и эффектив­ ного фондового рынка. Это связано с тем, что рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых из них, не га­ рантирующих погашение задолженности, создавая объективную осно­ ву для оценки кредитного риска и стандарты открытости и прозрачнос­ ти на фондовом рынке.

На молодых, формирующихся рынках, где процесс рейтинга только зарождается, может возникнуть вопрос — должно ли установление рей­ тинга быть прерогативой государственных структур? Против этого можно привести два аргумента;

• во-первых, необходимо создание системы финансирования вне бюджета.

• во-вторых, рейтинг не дает государственных гарантий.

Решение вопроса об организации рейтингового процесса тесно свя­ зано с заказчиками, т.е. теми, кто оплачивает анализ финансового и эко­ номического состояния. В связи с этим можно различать рейтинг спроса и рейтинг предложения.

Считается, что эффективный и прозрачный рынок создается тогда, когда рейтинг осуществляется под давлением инвестора. Например, компания «Мудиз инвесторз сервис» осуществляет агрессивный рейтинг, т.е. проводит рейтинг компаний без их официального разрешения.

Просьба о рейтинге, как правило, исходит от эмитента.

РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XIX И УЧАСТНИКОВ РЫНКА Рассматривая рейтинг как результат аналитической работы, следу­ ет выделить три основных направления:

• независимый рейтинг;

• рейтинг финансовых институтов;

• рейтинг промышленных компаний.

Независимый рейтинг (рис. 19.1) оценивает возможности страны по возврату долга в национальной или иностранной валюте. При этом следует учитывать, что рейтинг — это не формула, а качественная интерпретация количественных показателей. Следовательно, выбира­ ется некая совокупность факторов, которая подвергается анализу. Ис­ следование начинается с оценки политических рисков. Рассматривает­ ся, насколько обшественная среда, существуюшая в стране, обеспечи­ вает готовность к уплате внешнего долга, т.е., во-первых, оценивается политическая система;

во-вторых, изучается социальная среда (уро­ вень жизни, демографическая ситуация и т.д.);

третье направление в исследовании политического риска — это сфера международных отно­ шений.

Независимый рейтинг Оценка Оценка политических экономических рисков рисков Экономическая Политическая структура и рост система Государственные финансы Социальная и государственный долг среда Денежная система и уровень инфляции Международные отношения Платежный баланс Оценка валютной позиции Рис. 19.1. Независимый рейтинг АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Второй крупный блок независимого рейтинга — оценка экономичес­ ких рисков. В первую очередь оценивается экономический потенциал страны, ее ресурсы, капиталовложения, производство, сфера услуг, рас­ пределение созданного продукта на накопление и потребление. Во вто­ рую очередь характеризуются государственные финансы, налоговая система страны, бюджет, его издержки, размер государственного долга и т.д.

Присвоение рейтинговой оценки стране осуществляется, как прави­ ло, по просьбе ее правительства.

Рейтинг финансовых институтов — это рейтинг банков и начинает­ ся он с оценки бизнес-рисков и финансовых рисков.

Корпоративный рейтинг, базой которого является анализ финансо­ во-экономического положения эмитента, применяется при оценке обли­ гаций, векселей и других коммерческих обязательств, получении бан­ ковских кредитов, а также установлении основного кредитного рейтин­ га при операциях лизинга, гарантийных операциях и т.д.

Следует отметить, что так же, как корпоративный рейтинг не суще­ ствует вне экономической системы, так и построение рейтинга инвес­ тиционной привлекательности эмитента основывается на анализе поло­ жения экономической и отраслевой среды.

На первом этапе рейтингового процесса обосновывается набор по­ казателей, используемых для оценки деятельности акционерных ком­ паний. В странах развитого фондового рынка оценка, как правило, базируется на анализе конкурентоспособности и состояния финансов.

При этом детально исследуются перспективы деятельности компании, качество управления, позиции по конкурентоспособности и т.д.

Одним словом, осуществляется качественный анализ корпорации, а затем уже переходят к рассмотрению проблем количественных оце­ нок, т.е. финансовой политики, прибыльности за максимально возмож­ ный период времени, притока наличности, структуры капитала, фи­ нансовой гибкости и т.д.

В отечественной практике при построении рейтинга инвестиционной привлекательности эмитентов, как правило, осуществляется сравнение предприятий по конкретному набору количественных показателей. Пред­ лагается формировать пять групп оценочных показателей, которые мы далее и рассмотрим.

В первую группу включены наиболее общие и важные показатели, характеризующие эффективность использования и доходность вложен­ ного капитала:

• норма прибыли;

• доходность (рентабельность) активов;

РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XIX И УЧАСТНИКОВ РЫНКА • оборачиваемость и отдача активов;

• рентабельность (прибыльность) продаж;

• рентабельность производства;

• текущая (дивидендная) и общая доходность акций;

• рыночная капитализация компании.

Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия и ка­ чество управления его активами.

Во вторую группу включены показатели, характеризующие финан­ совое состояние компании (ее устойчивость):

• платежеспособность;

• ликвидность;

• рыночную (финансовую устойчивость) предприятия.

К третьей группе относятся показатели, характеризующие произ­ водственный потенциал предприятия, состав и структуру имущества компании и источники его финансирования. Основным показателем является доля (удельный вес) основных средств в уставном капитале компании и в активах баланса. Сюда также входят показатели, харак­ теризующие степень использования и изношенности основных средств:

• коэффициент износа основных средств;

• рентабельность основных средств;

• стоимость основных средств (по первоначальной и остаточной сто­ имости) в расчете на одну акцию.

В четвертую группу включены показатели, характеризующие на­ дежность и безопасность вложения средств в ценные бумаги определен­ ной корпорации:

• риск дебиторской задолженности;

• соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;

• ликвидационная стоимость одной акции;

• риск банкротства;

• риск неликвидности акций на вторичном рынке.

В пятую группу включены показатели, отражающие перспективы роста стоимости акций. Основу составляют показатели, характеризу­ ющие перспективы отрасли, ее экспортный потенциал.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Рейтинг - экспертная оценка авторитетных участников рынка цен­ ных бумаг объективных показателей состояния рынка той или иной стра­ ны и его инструментов, основанная на соответствующих количествен­ ных и качественных подходах.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Еще раз напомним, что рейтинг — это не конкретные рекомендации по покупке или продаже ценных бумаг, это лишь информация, которую могут использовать инвесторы в качестве критериев при проведении операций с ценными бумагами. Инвесторам необходимы какие-либо ориентиры, непредвзятое суждение о доходности и надежности фондо­ вых ценностей как объектов инвестирования. Рейтинг очень важен и для эмитента, поскольку помогает повысить ликвидность ценной бумаги. В современных условиях на развитом рынке, где практически все долго­ вые обязательства имеют рейтинговую оценку, трудно продать какую либо облигацию, если отсутствует ее рейтинг.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Рейтинг, представляя собой мнение авторитетных на рынке экспер­ тов, дает возможность оценить качество ценных бумаг, обращаемых на рынке той или иной страны. Рейтинг не означает обязательной реко­ мендации к покупке тех или иных ценных бумаг, его следует рассмат­ ривать в качестве ориентира, который можно принимать во внимание при совершении операций с ценными бумагами.

ГЛАВА XX Портфель ценных бумаг 2 0. 1. ПОНЯТИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ В сложившейся мировой практике фондового рынка под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступа­ ющая как целостный объект управления. Это означает, что при форми­ ровании портфеля и в дальнейшем изменяя его состав, структуру ме­ неджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с за­ данным соотношением риск/доход. Однако созданный портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, об­ лигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксиро­ ванным гарантированным государством доходом, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущих поступлений — дивиден­ дов, процентов. Теоретически портфель может состоять из бумаг одно­ го вида. Его структуру можно изменить путем замещения одних бумаг другими. Вместе с тем каждая ценная бумага в отдельности не может достичь подобного результата. Смысл портфеля — у.1учшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестици­ онные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возмож:ны только при их комбинации.

В процессе формирования портфеля достигается новое инвестицион­ ное качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечива­ ется требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом рис­ ка. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного со­ вершенствования структуры уже сформированных портфелей и создания АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Н В Х в соответствии с гюжеланиями инвесторов. Надо сказать, что ука­ ОЫ занная проблема относится к числу тех, которые имеют общую схему решения, но которые практически не решаются до конца, С учетом инве­ стиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные пор­ тфели, в каждом из когорых будет собственный баланс между сушеству ющим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им от­ дачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.

Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, осно­ ванная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат - - дивидендов, процентов (рис. 20.1).

Источники дохода + ^ Рост курсовой Текущие выплаты стоимости ^г ^г Портфель Портфель Портфель роста и дохода дохода роста Консерва­ Сбаланси­ >- Регулярного < -• тивного рованный Доходных Среднего Двойного ••.^ < ценных бумаг назначения U- Агрессивного Рис. 20.1. Классификация портфеля в зависимости от источника дохода Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности: несмотря на то что портфель роста, например, ориенти­ рован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости, в его состав могут входить и ценные бумаги с ины­ ми инвестиционными свойствами.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая сто­ имость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост его капи­ тальной стоимости вместе с получением дивидендов. Однако дивиденд­ ные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсо­ вой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, входящих в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В его состав входят акции молодых, быстрорастущих компа­ ний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно риско­ ванными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным.

Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами рос­ та курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в тече­ ние длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвести­ ционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бума­ гами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые ин­ струменты, состав которых периодически обновляется. При этом обес­ печивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вло­ жений. Надежность определяется ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип является наиболее распространенной моделью портфеля и пользу­ ется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода — данный тип портфеля ориентирован на полу­ чение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных вып­ лат. Он составляется в основном из акций дохода, т.е. таких акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвести­ ционным свойством которых являются высокие текущие выплаты.

Особешюсгью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого от­ вечала бы минимальной степени риска, приемлемого консерватив­ ным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования Я Л Ю С высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых ВЯ 1Я высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсо­ вой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных цен­ ных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процент­ ных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав дан­ ного портфеля, дает владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием дру­ гой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав этого портфеля включа­ ются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вло­ женного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвес­ тиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые - прирост — капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются зна­ чительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бу­ маг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных цен­ ных бумаг, В состав портфелей могут включаться и высокорискован­ ные ценные бумаги, а также обыкновенные и привилегированные ак­ ции, облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывает­ ся большая часть средств. Портфели можно классифицировать и по дру­ гим признакам.

Как известно, такое инвестиционное качество портфеля, как ликвид­ ность, означает возможность быстрого превращения портфеля в денеж­ ную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала, В состав такого портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстрореали­ зуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил рабо­ ты с ценными бумагами гласит;

«Нельзя вкладывать все средства i ценные бумаги - необходимо иметь резерв свободной денежной налич­ — ности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно».

Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат в ос­ новном государственные долговые обязательства и предполагают со­ хранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX рынок позволяет получать по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно по­ этому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распрост­ раненная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, характеризующего высоконадежные ценные бумаги, отметим, что покупая краткосрочные облигации, выпушенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной раз­ ницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как богат­ ство нации вкладывается в эти облигации. Поэтому государственные ценные бумаги являются, возможно, самыми безопасными, так как счи­ тается, что государство в принципе обанкротиться не может. Их крат­ косрочный характер и небольшой риск делают данные инструменты одним и из самых низкорискованных и реально должны были бы пока­ зывать низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход по ГКО и их надежность привлекают инвесторов к покупке ценных бумаг, выпущенных государственными органами власти. Любопытно, что пор­ тфель ГКО в сущности — это портфель роста, так как доход образует­ ся как курсовая разница.

Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур.

Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муни­ ципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по став­ кам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и цен­ тральные и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе при­ водит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг опре­ деленных эмитентов, находящихся в одном регионе;

ценных бумаг ино­ странных эмитентов.

Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промыш­ ленности. Портфель данной разновидности формируется на базе цен­ ных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промыш­ ленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей вклю­ чаются различные ценные бумаги, которые соответствуют поставлен­ ной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвер­ тируемых привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фикси­ рованной цене в определенный момент времени. При активном рынке — А Н А Л И З И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ «рынке быка» — это дает возможность получить дополнительный до­ ход. Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качествен­ ном отношении, но не менее важен количественный аспект проблемы.

Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?

Согласно теории инвестиционного анализа, простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, пред­ приятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов (более вось­ ми) т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, не дает значи­ тельного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфель отобрано от 40 до 70 видов различ­ ных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецеле­ сообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, кото­ рый может привести к следующим отрицательным результатам:

• невозможность качественного портфельного управления;

• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

• высокие издержки поиска ценных бумаг (расходы на предваритель­ ный анализ и т.д.);

• высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с из­ лишней диверсификацией.

Формирование и управление портфелем — область деятельности про­ фессионалов, а создаваемый портфель — это товар, который может про­ даваться либо частями — продают доли в портфеле для каждого инвесто­ ра;

либо целиком, когда менеджер берет на себя труд управлять портфе­ лем ценных бумаг клиента. И как любой товар, портфель определенных инвесгициоиных свойств может пользоваться или нет спросом на фондо­ вом рынке. Кроме того, существуют бессистемные портфели — резуль­ тат деятельности непрофессионалов (в частности, например, нерациональ­ ного инвестора), не имеющих четких инвестиционных целей.

Разновидностей портфелей много, и каждый конкретный держатель придерживается собственной стратегии инвестирования, учитывая со­ стояние рынка ценных бумаг и основательно «перетряхивая» портфель, согласно «золотому правилу» работы с ценными бумагами, не реже одного раза в три-пять лет. Поэтому материал, изложенный в этом па­ раграфе, не охватывает все многообразие существующих портфелей, а лишь позволяет определить принципы их формирования.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX 2 0. 2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ Рынок ценных бумаг изменчив, и для того, чтобы со­ став и структура портфеля соответствовали его типу, необходимо уп­ равление портфелем. Под управлением понимается применение к сово­ купности различных видов ценных бумаг определенных методов и тех­ нологических возможностей, которые позволяют:

• сохранить первоначально инвестированные средства;

• достигнуть максимального уровня дохода;

• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основ­ ного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соот­ ветствовали бы интересам его держателя. Поэтому необходима теку­ щая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга фак­ торов, которые могут вызвать изменение его составных частей.

Совокупность применяемых к портфелю методов и технических воз­ можностей представляет способ управления, который может быть оха­ рактеризован как «активный» и «пассивный».

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элемен­ том управления является мониторинг, представляющий собой непрерыв­ ный детальный анализ:

• фондового рынка, тенденций его развития;

• секторов фондового рынка;

• финансово-экономических показателей фирмы — эмитента ценных бумаг;

• инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор цен­ ных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствую­ щими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активного, так и пассивного спо­ собов управления. Активная модель управления предполагает тщатель­ ное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечаю­ щих инвестиционны.м целям портфеля, а также быструю смену состава фондовых инструментов, входящих в него.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменени­ ем котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что состояние российского фондового рынка АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возмож­ ных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами (рис. 20.2).

Мониторинг (оценка инвестиционных качеств ценных бумаг) Определение Отбор ценных бумаг минимально эффек­ низко­ необходимой тивных к доходных ф доходности S приобре­ к реали­ X О) тению зации с;

m Отбор ценных бумаг (О а.

в хорошо диверси­ Расчет «нового» с фицированный >ч портфеля, его ф портфель о доходности, риска Z с учетом ротации ш s Оптимизация ценных бумаг о о портфеля ш с Ревизия — сравнение Падение эффективности доходности «старого» и «нового» ниже минимальной портфелей с учетом затрат на операции по купле- Формирование продаже ценных «нового» портфеля бумаг Формирование «нового» портфеля Рис. 20.2. Процесс управления портфелем ценных бумаг Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и прибрести наиболее эффективные ценные бумаги и макси­ мально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестицион­ ных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» пор­ тфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низкодо ГЛАВА XX ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» пор­ тфеля. При этом нельзя не учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого «свопинга».

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От него требу­ ются смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом. Затраты по активному управле­ нию портфелем довольно высоки.

Какие же формы «свопинга», или обмена старого портфеля на но­ вый, чаще применяют в работе отечественные менеджеры? Посколь­ ку им приходится, как правило, работать с государственными цен­ ными бумагами, то в основном это «подбор чистого дохода» и «под­ мена».

Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осу­ ществлял «подбор чистого дохода». Он проводится из-за временной рыночной неэффективности;

при этом две идентичные облигации об­ мениваются по ценам, немногим отличающимся друг от друга, В ито­ ге продается облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким, «Подмена» предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены: например, ГКО на ОФЗ ПК, «Сектор-своп» предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различными сроками действия и доходом. При этом особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показа­ тели которых заметно отличаются от средних. При получении инфор­ мации о том, что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми цен­ ностями.

В случае нестабильности учетной ставки используется метод «пред­ видения учетной ставки». Он основываегся на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Высокая конъ­ юнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок су­ ществования портфеля;

чем больше срок действия портфеля, тем значи­ тельнее его стоимость подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. Активный мониторинг на спекулятивном, нестабиль­ ном рынке представляет непрерывный процесс. Управление портфелем ценных бумаг ориентируется в этом случае на возможные изменения учетной ставки ценных бумаг, входящих в его состав, АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Пассивное управление предполагает создание диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточно эф­ фективном рынке, насыщенном ценными бумагами высокого качества.

Продолжительность «жизни» портфеля предполагает стабильность про­ цессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, на­ личия в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также неста­ бильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на оте­ чественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, ч1обы портфель существовал в неизменном состоянии длительное вре­ мя. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного уп­ равления - низкий уровень накладных расходов. Динамизм российско­ го рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод и1щексного фонда, Индексный фонд - -~ это портфель, отражаюпшй дви­ жение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг, Если инвестор желает, чтобы портфель от­ ражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю цен­ ных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса, В це­ лом отечественный рынок ценных бумаг в настоящее время малоэф­ фективен, поэтому применение данного метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэф­ фективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить до­ ход от спекулятивных операций на бирже.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не ры­ ночные изменения, как в случае активного управления, а падение до­ ходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность яв­ ляется тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управле ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX ния зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значитель­ ного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на ак­ тивное управление, ориентированное, например, для портфеля регу­ лярного дохода.

Выбор тактики управления зависит также от способности менедже­ ра (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если он плохо ориентируется в ценных бумагах или не учитыва­ ет время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и дер­ жать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он в состоя­ нии верно спрогнозировать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по порт­ фелю облигаций государственного сберегательного займа. Расчет до­ ходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляется малопривлекательным.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет или на основе договора. Активное управление предполагает высокие затра­ ты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя решение всех вопросов по купле-продаже и структурному пост­ роению портфеля ценных бумаг клиента, управлению имеющихся в его распоряжении средств инвестора. Управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегией и т.д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следова­ тельно, комиссионное вознаграждение определяется процентом от по­ лученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty», или «договором об управлении портфелем цен­ ных бумаг».

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается порт­ фельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссион­ ное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Private banking», или «доверительные банковские опе­ рации».

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 2 0. 3. МОДЕЛИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ Основная задача, которую необходимо решить при фор­ мировании портфеля ценных бумаг, — распределение инвестором опре­ деленной денежной суммы по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы наи­ лучшим образом достичь своих целей.

В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет выигрыша от благоприятного изменения курса акций, ди­ видендов, получения твердых процентов и тд. С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрьш]а, а значит, в оптимизационных за­ дачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.

В принципе для (Х)здания портфеля ценных бушкг достаточно инвжтиро вать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что такой однородный по содержанию портфель (недивера1фицированный) встречается очень редко. Гораздо более распространенной формой является так называемый диверсифицированный портфель, т.е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.

Приведем классический пример, почему именно диверсифицирован­ ный портфель стал преобладающим. Допустим, существуют две фир­ мы: первая производит солнцезащитные очки, вторая — зонты. Инвес­ тор вкладывает половину денежных средств в акции «Очки», а другую половину — в акции «Зонты». Результат проведенной операции пред­ ставлен в табл. 20.1.

Таблица 20. Результаты дмверсжфнкашт портфеля цщных бумаг Условия погоды Норма дохода (EJ Норма дохода (EJ Норма дохода поакциям поакциям по портфелю «Очки», % «Зонты», % Е„ = 0,5Е<, + 0,5Е, Дождливая 0 20 Нормальная 10 10 Солнечная 20 0 Использование диверсифицированного портфеля элиминирует раз­ брос в нормах доходности различных финансовых активов. Иными сло­ вами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адек­ ватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвести­ ционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.

Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.

Модель Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключа­ ется в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, прино­ симый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. до­ ходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом установить по каждо­ му инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступ­ ления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Из модели Марковитца сле­ дует, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нор­ мально.

По модели Марковитца определяются показатели, характеризую­ щие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставлен­ ных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комби­ наций.

В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных дохо­ дов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожи­ данием.

Пусть формируется портфель из п ценных бумаг. Ожидаемое значе­ ние дохода по г'-й ценной бумаге (Е^) рассчитывается как среднеариф­ метическое из отдельных возможных доходов Rj с весами P^j, приписан­ ными им вероятностями наступления:

Ei = J^Ri-Pi IJ j-i где сумма/*(/= 1;

п — количество ценных бумаг.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ отклонением (причем более низких!) значений доходов от наиболее ве­ роятного значения. Мерой рассеивания является среднеквадратичное отклонение а,, и чем больше это значение, тем больше риск:

в модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадра­ тичного отклонения используется дисперсия D,, равная квадрату а,,так как этот показатель имеет преимушества по технике расчетов:

п М Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколь­ ко сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет использо­ вать эффект рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее вероятных доходов Е различных ценных бумаг п. При этом доходы взвешиваются с относи­ тельными долями Xj (i = 1.... «), соответствующими вложениям капита­ ла в каждую облигацию или акцию:

E = J^X, /= Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничения­ ми, так как изменение курса акций на рынке происходит не изолирован­ но друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеяния отдельных ценных бумаг, а так­ же от того, как все они в совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (если все акции одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, но в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, так как колебания ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бу­ маг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но не исклю­ чить его полностью.

Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показа­ теля корреляции Г. Марковитц использует ковариацию С,.^ между изме­ нениями курсов отдельных ценных бумаг.

Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следу­ ющей формуле:

;

=1 к= По определению, при i = к С., равно дисперсии акции. Это означает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями (систематичес­ кого риска рынка) и долей Z. отдельных ценных бумаг в портфеле в целом.

Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в пор­ тфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, диспер­ сия асимптоматически будет приближаться к среднему значению кова­ риации С.

Графически это можно представить в виде рис. 20.3.

Г. Марковитц разработал очень важное для современной теории пор­ тфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск пор­ тфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степе­ ни. С другой — специфический риск для каждой конкретной ценной бу­ маги, который можно избежать при помощи управления портфелем цен­ ных бумаг. При этом сумма вложенных средств по всем объектам дол­ жна быть равна общему объему инвестиционных вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым риском), т.е. сумма относительных долей X. в общем объеме должна равняться единице:

i;

^,=b АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Риск портфеля Общий риск портфеля Несистематический риск Систематический риск 10 Количество ценных бумаг в портфеле Рис. 20.3. Возможность уменьшения риска при помощи управления портфелем ценных бумаг Проблема заключается в численном определении относительных до­ лей акций и облигаций в портфеле (значений X), которые наиболее вы­ годны для владельца. Г. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т. е. удовлетворяю­ щих ограничениям, необходимо выделить те, которые наиболее риско­ ванные. Это портфели, содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.

При помощи разработанного Г. Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяю­ щие ограничениям. В итоге остаются только эффективные портфели, т.е. имеющие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне рис­ ка, на который может пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объе­ диняют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX На рис. 20.4 представлены недопустимые, допустимые и эффек­ тивные портфели. Портфель является эффективным, если он удов­ летворяет ограничениям, и, кроме того, для заданного дохода, на­ пример •,, содержит меньший риск R^ по сравнению с другими порт­ фелями, приносящими такой же доход,, или при определенном риске R^ приносит более высокий доход Е^ по сравнению с другими комби­ нациями с R^.

Эффективные портфели -• Область допустимых портфелей Допустимые, но неэффективные портфели -О Недопустимые портфели -X Риск(о) Рис. 20.4. Недопустимые, допустимые и эффективные поргп})епи С методологической точки зрения модель Марковитца можно опре­ делить как практически нормативную, что, конечно, не означает навя­ зывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, насколько поставленные цели достижимы на практике.

Индексная модель У. Шарпа. Как следует из модели Г. Марковит­ ца, задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг не требу­ ется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение: математическое ожидание Ер дисперсию D. и ковариа цию С^ между доходами отдельных ценных бумаг. Все это следует про­ анализировать до составления портфеля. На прг1ктике для сравнитель­ но небольшого числа ценных бумаг возможно произвести расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии. При определении же ко АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ эффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.

Для избежания столь высокой трудоемкости У. Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал новый метод составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное ре­ шение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. У. Шарп ввел так называемый Р-фактор, который играет особую роль в совре­ менной теории портфеля.

В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе не­ желательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необ­ ходимые входные данные можно приблизительно определить при помо­ щи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существова­ ние линейной связи между курсом акции и определенным индексом, мож­ но при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожида­ емый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель выравненной цены (Arbitraregeprais — Theorie — Model! APT).

Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравнове­ сия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками налич­ ных денег и фьючерсными рынками. Арбитраж является выравниваю­ щим элементом для образования наиболее эффективных рынков капи­ тала.

В качестве основных данных в модели используются общие факто­ ры риска, например показатели развития экономики, инфляции и т.д.

Проводятся специальные исследования, как курс определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчи­ тать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности по­ купки акции.

В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одно­ го Р-фактора, как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каж­ дому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что сред­ няя чувствительность соответствующего фактора равна единице.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ ВУМАГ ГЛАВА XX В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факто­ рам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они оп­ ределяют общий доход акции. Согласно модели, в условиях равновесия, обеспечиваемого при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый до­ ход, например Е/, складывается из процентов по вкладу без риска Х^ и определенного количества (не менее трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом с соответствующими премиями за риск (^[ ^), которые имеют чувствительность (b^ д.) относительно раз­ личных ценных бумаг:

Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:

^, = V M ^ i ) + V^2) + ••• + M V Пример. Упрощенно ожидаемый совокупный доход акции по этой модели можно представить как Ее = R + Ь,(Е, - R) + bjCEj -R) + b^(E^-R) +... + О, где R — процент дохода без риска;

Е|. — ожидаемый доход акции, если к-й фактор равен 1;

Ь^ — реакция (чувствительность) ожидаемого дохода акции при изменении к-го фактора;

О — остаток, или специфический риск или доход, необъяснимый за счет изме­ нения факторов;

(Е^ - R) — премия за риск, если к-й фактор равен 1.

Предположим, для конкретной акции заданы следующие показатели чувствительности:

Ь, = 1,5;

Ь2 = 0,5;

Ьз = 2.

Ожидаемый доход, зависимый от факторов, составляет:

Е, = 8%;

Ej = 10%;

Е3 = 9%.

Безрисковое начисление процентов (R) — 7%.

В случае если вкладчик идет на риск по трем факторам, ожидаемый доход может быть увеличен с 7 до 14%:

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Е(. = 7 + 1,5(8 - 7) + 0,5(10 - 7) + 2,0(9 - 7) = 14%, За счет того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем предыдущие.

Недостатком данной модели является следующее: на практике труд­ но выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель.

В настоящее время в качестве таких факторов используют показа­ тели развития промышленного производства, изменений уровня банков­ ских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются откры­ тыми системами и соответственно могут дополняться и корректировать­ ся при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестицион­ ного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходи­ мый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом эта­ пе принятия решения, т.е. по сути управлять рисками.

Использование компьютерной техники при реализации моделей зна­ чительно увеличивает оперативность получения аналитического мате­ риала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основ­ ные условия управления как эффективность, непрерывность и опера­ тивность.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Портфель ценных бумаг — совокупность ценных бумаг, принадле­ жащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целост­ ный объект управления, имеющая своей целью улучшать условия инве­ стирования, придав данной совокупности такие инвестиционные харак­ теристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценой бумаги и возможны только при их комбинации.

Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основан­ ная на соотношении дохода и риска.

Управление портфелем ценных бумаг — совокупность методов и тех­ нических возможностей, направленная на сохранение основного инвес­ тиционного качества портфеля и тех свойств, которые соответствова­ ли бы интересам его держателя.

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Управление ценными бумагами как единым портфелем необходи­ мо для того, чтобы улучшить условия инвестирования, придав сово­ купности ценных бумаг такие инвестиционные свойства, которые не­ возможно получить от отдельно взятой ценной бумаги. В зависимости от цели инвестирования и принимаемого риска можно создавать раз­ личные типы и виды портфелей. Для сохранения заданных инвестици­ онных свойств, а также уровня дохода и риска портфель должен уп­ равляться.

В зависимости от методов и технических возможностей, используе­ мых при управлении портфелем, различают активную и пассивную мо­ дели управления.

Учебник Галанов Владимир Александрович Басов Александр Иванович Голда Зоя Константиновна РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Заведующая редакцией Н.Ф. Карпычева Ведущие редакторы Р.В. Андреева, В.М. Щербакова Редактор А.Д. Федорова Художественный редактор Г. Г. Семенова Технический редактор Т.С. Мариншш Корректоры Н. Б. Вторушина, Т. М. Васильева Художественное оформление Ю.В. Токарева ИБ № Подписано в печать 28.03. Формат 70x100/16. Гарнитура «Тайме». Печать офсетная УСЛ.П.Л. 36,4. Уч.-изд,л. 28, Тираж 5000 экз. Заказ 115. «С» Издательство «Финансы и статистика» 101000, Москва, ул. Покровка, Телефон (495) 625-35-02, факс (495) 625-09- E-mail: mail@finstat.ru http://www.finstat.ru ОАО «Типография «Новости» 105005, Москва, ул. Ф. Энгельса,

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.