WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 |

«РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ ИМЕНИ Г.В.ПЛЕХАНОВА Рынок ценных бумаг Под редакцией В.А.Галанова, А.И.Басова Издание второе, переработанное и ...»

-- [ Страница 7 ] --

РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не толь­ ко от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и поря­ док участия в торгах. Как уже упоминалось ранее, для установления рыночной цены могут быть использованы:

• система со специалистами;

• система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами;

• система, основанная на заявках.

Биржа — это царство посредников, и трудно найти фондовую бир­ жу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торгов­ лю, которую осуществляют профессионалы рынка брокеры и диле­ ры, — с целью исполнения заявок инвестора. Для этого может быть использована система со специалистами, которая обеспечивает торгов­ лю через посредничество. Особенно наглядно это иллюстрирует исто­ рический пример.

В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, способствовала введению в действие практики, ко­ торая впоследствии стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Дж. Бойд рещил предложить брокерские услуги только по одному наи.менованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуще­ ствляя функции центральной клиринговой (расчетной) палаты, Дж. Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на про­ дажу и покупку акций возросли. Благодаря этому к нему стало посту­ пать еще больше заказов от других брокеров. Существенная часть пред­ ложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили со­ вершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компания» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Для того чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах бирже­ вого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Дж. Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.

Таким образом, Дж. Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йорк­ ской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для дру­ гих брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В ка­ честве центра притяжения потока предложений Дж. Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих кли­ ентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».

ГЛАВА XVI ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Дж. Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специ­ алисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло обладать привилегированной информацией относительно спроса и пред­ ложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет.

Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посред­ ников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров. Таким обра­ зом, специалисты заключают сделки со всеми участниками торгов и выступают в роли посредников между брокерами.

Однако на традиционно функционирующей бирже не все сделки бу­ дут заключаться только через специалистов. Рассмотрим работу «ко­ миссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондо­ вой бирже. «Комиссионный» брокер — служащий ко.мпании члена биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (от англ. two-dollar broker) - независимый брокер торгового зала;

в про­ шлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые единиц реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к месту, где работает специалист по таким акциям. Если он в данный момент занят, то просит отнести поручение к специалисту - одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они бе­ рут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить.

Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Ра­ бота «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, ко­ торые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала («комис­ сионный» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашивае­ мую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашива­ емую) по данному наименованию акций;

обычно он выясняет эту ин­ формацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечи­ вается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене;

это количество называется «размещением заявки». Во­ оружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» по­ ручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запра­ шиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если количество акций не менее 1200 и если брокер посчи РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ тает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет при­ нять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то оба эти бро­ кера обмениваются названиями фирм, представляют и утверждают де­ тали сделки, которую они совершили. В данном случае сделка обходит­ ся без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатыва­ ет комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.

С другой стороны, если наилучшая цена названа в «лимитном» пред­ ложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зараба­ тывает комиссионные, а специалист получает комиссионные от брокер­ ской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если специа­ лист продает 1200 акций из собственного запаса, то он не получает ко­ миссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текушую цену сразу по приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может по­ лучить более выгодную цену, подождав или предложив немного более низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена сушественно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оста­ вить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда по­ зволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отка­ зывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комисси­ онные от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «ли­ митное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае он, а не специалист, получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в сред­ нем от 1 до 1,5 долл. за 100 акций.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVI В отличие от брокера специалист покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя за­ каз на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выпол­ няя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т.е. высту­ пает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между дилерским и агентским рынками не столь формально, как это мо­ жет показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои коти­ ровки, а также поддерживать ликвидность, обеспечивать порядок и спра­ ведливость этого рынка. Дилер, будучи профессионалом и обладая опре­ деленным резервным капиталом, может способствовать большей ликвидности рынка. Его прибыль — это результат игры на мелких коле­ баниях курса, которые он обязан сглаживать.

На агентском рынке брокер как агент клиента, имеющий те же обя­ зательства перед противоположной стороной рынка, что и его клиент, получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя кон­ трагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыпол­ няющимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупа­ теля будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то бро­ кер представляет клиента, поэтому рынок, являющийся совокупностью этих сделок, называется агентским (рис. 16.6). Например, в Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк, который и будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агента­ ми клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерс­ ким рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фун­ даментальные особенности биржевой торговли. Поскольку биржевая тор­ говля — это всегда сочетание различных видов рынков, аукционов, про­ фессиональных посредников, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки. И это подтверждает организация торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблю­ дать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличает от непрерывно­ го. С 10—30 до 13—30 ежедневно «онкольный рынок» идет «частым ша­ гом». Цена по активным выпускам меняется в среднем 30—40 раз. По РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ДИЛЕРСКИЙ РЫНОК АГЕНТСКИЙ РЫНОК Клиент — покупатель КЛИЕНТ Ценные бумаги БАНК БРОКЕР Исполнен ие 1 '^ Заключение Сделка Т сделки заказа на бирже между МАКЛЕР заключена ними 1.

между ними ' ДИЛЕР БАНК Деньги t. ' Клиент — продавец Рис. 16.6. Схема агентского и дилерского рынков неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка, непрерывный аукцион, который организован с помощью книги лимит-за­ казов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечаюший за выпуск, объявляет цену продав­ ца и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно на­ рушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придержи­ ваются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специа­ лист отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посредни­ ческих поручений». Таким образом, специалист будет искать для пору­ чений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до обшего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно и как посредник, и как принципал.

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от учас­ тия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не явля ГЛАВА XVI ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ется необходимой для осушествления поручений, например, если по дан­ ной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по цене 3 долл. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений по сравнению с соб­ ственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила допускают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно пред­ ставляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложе­ ний, соответственно покупки и продажи, представленные у специалис­ та (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если публичных предложений нет в наличии, от специалиста требуется сде­ лать публичные предложения покупки и продажи от своего собственно­ го имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении раз­ ницы, или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запра­ шиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» неболь­ шой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привлекательным ценам, в операциях при­ мет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преоб ладаюшие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электрон­ ном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предла­ гаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закреплен­ ными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения пору­ чений. Согласно этой системе, каждому поручению приписывается не­ который приоритет в зависимости от фигурирующих в нем цены, вре­ мени постугшения поручения к специалисту и размера поручения. При любых прочих условиях приоритетом пользуются самая высокая пред­ лагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем ее членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредни­ ков между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акци­ ям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ в торговом зале. В соответствии с правилом № 390 большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для ис­ полнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы при­ оритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока за­ явок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене;

при этом также поддерживается монополия специалиста. Биржа последователь­ но защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка;

в то же время критики утвер­ ждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокеры дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподо­ бие внебиржевого рынка.

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно раз­ виваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.

Система с котировками и маркет-мейкерами (quoote-driven system) осуществляется в системе электронных торгов с помощью ручных ма­ нипуляций и основана на использовании модуля «акцепт», который мож­ но сравнить с электронной «доской объявлений».

Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляют на этой дос­ ке цены, по которым они могут продать или купить ценные бумаги. Фон­ довые брокеры заключают сделки с ними по поручению своих клиентов (физических лиц и институциональных инвесторов). Маркет-мейкеры — игроки, действующие как принципалы и активно влияющие на цены, вы­ ставляя свои котировки, чтобы побудить маркет-тейкеров вступить в ифу. Таким образом, участники торгов разделены на две группы — мар­ кет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры, постоянные участни­ ки торгов, вводят свою котировку в систему на условиях, которые они обязуются поддерживать, и дают публичные обязательства покупать и продавать ценные бумаги по объявленным ими ценам.

При этом другие участники — маркет-тейкеры — имеют право зак­ лючить сделку только с маркет-мейкерами. Они могут выбрать наибо­ лее выгодное предложение и вступить в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию. При этом в результате переговоров предложение на покуп­ ку или продажу может отличаться от того, которое было введено в сис­ тему первоначально, путем введения новых условий сделки через ком­ пьютерный терминал.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVI Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложе­ ние либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней, одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под име­ нем участника электронных торгов, и поэтому он несет ответствен­ ность за соответствие котировок установленным в системе электрон­ ных торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполне­ ние. Сделка при такой системе заключается в результате согласия («акцепта») двух участников электронной торговли, из которых мар кет-мейкер выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (в мировой практике они носят название «объявлен­ ных котировок»).

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявив­ шего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе, и если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

Система, основанная на котировках, например, существовала и по ликвидным и неликвидным акциям до конца 1997 г. на Лондонской фон­ довой бирже. Однако повышение ликвидности рынка приводило к сбоям в системе, основанной на котировках. Посредники, именуемые маркет мейкерами, выставляли цены, по которым они могли продать или ку­ пить ценные бумаги, а фондовые брокеры посылали запросы, и если их было так много, что маркет-мейкеры не могли на них ответить с помо­ щью ручных манипуляций, то система давала сбой. Таким образом, дви­ жение рынка было быстрее, чем они могли ответить на запрос. Поэтому система с котировками и маркет-мейкерами используется для ограни­ ченно ликвидного рынка. И вот с 20 октября 1997 г. торговля по наибо­ лее ликвидным акциям (акции ТОРЮО) на Лондонской фондовой бирже перешла на систему, основанную на заявках. Она использует лондон РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ скую SETS систему, которая представляла собой систему электронной торговли.

Система, основанная на заявках, или мэтчинг, — «метчинг» (авто­ матическая система сверки и подбора контрагента). При такой системе каждый аккредитованный участник торговли может поставить на про­ ведение операпии свои заявки, которые затем вводятся в компьютер и исполняются автоматически, как только совпадает цена. В отличие от акцепта, система «мэтчинг» предусматривает, что брокеры должны вве­ сти в компьютер код ценной бумаги, xapaKiep сделки (покупка или про­ дажа), цену и количество ценных бумаг. Ввод заявок может происхо­ дить 24 ч в сутки, и электронная система автоматически фиксирует вре­ мя ее ввода и присваивает ей номер.

Как правшю, заявка не принимается к исполнению, если она не обес­ печена предварительно внесенными денежными средствами, необходи­ мыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в слу­ чае заказа на продажу. Так, заявка на продажу ценных бумаг принима­ ется системой торгов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит гюзиции аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, а заявка на покупку ценных бумаг принимается системой тор­ гов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит пози­ ции аккредитованного участника торговли по денежным средствам. При поступлении заявки на продажу ценных бумаг значение позиции данно­ го аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, указан­ ное в данной заявке, в системе торгов автоматически уменьшается на количество ценных бумаг, которое необходимо для полного удовлетво­ рения поданной заявки. Если получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимается к исполнению в системе торгов.

При поступлении заявки от аккредитованного участника торговли на покупку ценных бумаг значение денежной позиции автоматически уменьшается в системе торгов на сумму денежных средств, которые необходимы для полного удовлетворения поданной заявки (включая суммы, необходимые для уплаты комиссионного вознаграждения). Еаш получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимает­ ся к исгюлнению. Для определения суммы денежных средств, необходи­ мой для полного удовлетворения поданной заявки, используется:

• для лимитной и заявки периода закрытия цена, указанная в за­ явке;

• для рыночной заявки без сохранения в котировках максималь­ ная цена в заявках на продажу, находящихся в очереди;

• для рыночной заявки с сохранением в котировках — цена, указан­ ная в заявке, либо максимальная цена в заявках на продажу, находя ГЛАВА XVI ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ щихся в очереди (в зависимости от того, какая из этих двух цен будет большей).

Заявка, включенная в систему электронных торгов по правилам не­ прерывного сопоставления заявок, автоматически (мгновенно) прове­ ряется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называ­ ются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отно­ шению к заявкам на продажу, и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соот­ ветственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встреч­ ных заявок происходит заключение сделки, которое не требует допол­ нительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как пра­ вило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например, их объем.

На немецких биржах соединение контрагентов друг с другом происхо­ дит по случайному признаку, и при этом рационализация повышается.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допусти­ мой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на объем последней, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет ncnojme на или не останется ни одной допустимой встречной заявки. В зарубеж­ ной практике третий модуль системы — отчетность также использует­ ся для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефо­ ну. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд.

Электронные торги по системе «мэтчинг» возможны лишь на рын­ ках наиболее ликвидных ценных бумаг и обычно используются для зак­ лючения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаше всего исполня­ ются через систему акцепта.

Преимущества системы, основанной на котировках, очевидны: бо­ лее объективно формируется цена, сужается спрэд, снижаются издерж­ ки на проведение операции, возрастает активность рынка. Система по­ зволяет обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполне­ ние. Технологически любая из систем может быть организована и в рамках традиционной биржи, но что же привлекает в организации элек­ тронной торговли?

Прежде всего электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые и по су­ ществу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рын­ ка». Название «брокеры/дилеры» (или «брокеры-дилеры») связано с тем, что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функциони­ рует одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступаю­ щий «производителем» рынка, исполняет заявки на куплю-продажу цен­ ных бумаг по своему выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые «брокеры-дилеры» берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам бирже­ вой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют ежедневно осуществлять сделки, включающие несколько миллионов ак­ ций. К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расши­ рении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.

Вторым преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки ак­ цию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если тот не явля­ ется «производителем» рынка по данной ценной бумаге, он принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам вне­ биржевого рынка путем введения информации в систему. При исполне­ нии заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, полу­ чает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превы­ шать 5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т.е. имеет определенный резерв по указанной в заяв­ ке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуще­ ствляется за счет данного резерва и на продажу — за счет его собствен­ ных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера.

В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную прин­ ципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандарт­ ный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка.

Например, в Правилах торговли в РТС, принятых НАУФОР, было за­ фиксировано, что максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10 (десяти) % от лучшей котировки на покупку или продажу. Участник торговой системы, чья котировка в торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 руб., а луч­ шая котировка на продажу 14 руб., то все остальные котировки должны ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVi быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9 руб., на прода­ жу— не более 15 руб. 40 коп. При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже 10 тыс. долл. США, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже 20 тыс. долл. США.

Очень наглядно влияние электронной торговли на повышение каче­ ства рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НА­ СДАК). До 1971 г. — года наступления эры НАСДАК внебиржевой ры­ нок, рынок ОТС (Over the counter Market) страдал от торговых злоупот­ реблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществу­ ющих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие огра­ ничения существуют в системе РТС.

Качество рынка электронной торговли определяется также и рабо­ той его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом элект­ ронном рынке и не устанавливаются описанные выше правила или сис­ тема приоритетов, тем не менее механизм подключения участников тор­ гов к торговой системе позволяет клиенту выбрать лучшую цену.

1 6. 6. КОТИРОВКА ЦЕННЫХ БУМАГ Если процедура листинга, допуск ценных бумаг к ко­ тировке — единовременный акт, то определение цены или курса ценной бумаги — это операция, постоянно возобновляемая на каждом бирже­ вом собрании в процессе аукциона.

Котировка' ценной бумаги — это механизм выявления цены, ее фик­ сация и публикация в бирж:евых бюллетенях. Появление цены в процес­ се биржевого торга, как следует из предыдущего параграфа, — резуль­ тат взаимодействия зарегистрированных торговцев, а биржа лишь вы­ являет ее, объективно способствуя ее формированию.

Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяя соотношение между текущими спросом и пред­ ложением, и в результате этого выявляется цена как выражение равно «Котировать» — выставлять цены, буквально — нумеровать.

РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ весия, временного и относительного, но достаточного для осуществле­ ния той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки и цен­ ные бумаги переходят из рук в руки, называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются как ориентир при заключении сделок как в биржевом, так и во внебиржевом обороте. При этом естественно, что «залповый» биржевой аукцион позволяет выявить единую цену, кото­ рая будет существовать до следующего «залпа». Непрерывный — со­ отношение между текущим спросом (цена спроса ~ наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения - минимальная цена продажи ценной бумаги) в этом слу­ чае не фиксируется в цене, как это имеет место при двойном аукционе.

На внебиржевом рынке котировки существуют либо как односторон­ нее выставление це}1Ь] (указывается лишь цена спроса), либо как дву­ стороннее (выставляется и цена спроса, и цена предложения).

Касаясь биржевой котировки, следует отмстить, что нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок определе­ ния биржевого курса ценных бумаг. Однако в зависимости от принци­ пов, положенных в основу котировки, различают:

1) метод единого курса, основанный на установлении единой (типич­ ной) цены;

2) регистрационный метод, основанный на регистрации фактичес­ ких цен сделок, спроса и предложения (цен продавцов и покупателей).

Как правило, биржевые заседания начинаются с объявления цен, ко­ торые имели место в конце предыдущего заседания. Они определяются специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего торга (например, вчерашнего дня) и раздаются участникам биржевого торга в виде котировочного листа. На тех биржах, где применяется способ формирования единой биржевой цены, т.е. торговля осуществля­ ется с помощью залпового аукциона, эта цена «строится» таким обра­ зом, что субъективная оценка положения рынка со стороны лиц, произ­ водящих котировку, почти устранена. Проблема заключается в том, чтобы установить такую цену, которую не мог бы оспорить никто ни покупатель, ни продавец. Прежде всего представляет интерес метод фондовой котировки, используемый на немецких биржах. В данном слу­ чае при установлении биржевых цен во внимание принимаются только сделки, заключенные при посредстве официальных, так называемых курсовых, маклеров. По каждой группе фондовых ценностей имеются специальные маклеры, принимающие заявки спроса и предложения. В конкретное время они сходятся в определенном месте биржевого зала и в присутствии всех лиц, заинтересованных в данных ценных бумагах, приступают к установлению того курса, при котором они смогли бы ГЛАВА XVI ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ покрыть максимальную сумму спроса и предложения. При дефиците заявок с какой-либо стороны рынка они выкрикивают в зал заказ, ко­ торый помог бы уравновесить рынок. Если данный заказ находит пОлТ держку у какого-либо свободрюго маклера и он желает его выставить, но от своего имени, то курсовой маклер вводит его заказ в компьютер, и рынок по данной ценной бумаге становится более равновесным.

Итоговые расчеты единого курса, осуществленные с помощью ком­ пьютера, можно представить следующей таблицей (табл. 16.4).

Т а б. 1ица 16. Общее Общее Возмож­ Заявки количество количество ное приказы пределы цен, приказы ценных бумаг ценных количе на указанные в на сгво на продажу бумаг на заявках покупку продажу покупку удовлет­ (количе­ ворен­ ство) ных заявок на покупку 410 Купить 80 по любой цене (390 + 20) = 410 20 555 70 150 = (80+ 70) 40 (350 + 40) = 390 554 210 = (150+ 60) (330 + 20) = 350 20 553 40 250 = (210+ 40) (300 + 30) = 330 30 552 40 290 = (250 + 40) (280 + 20) = 300 20 551 310 = (290+ 20) (210 + 70) = 280 70 550 40 350 = (310+ 40) 60 (150+ 60) = 210 30 380 = (350 + 30) (100 + 50)= 150 50 548 30 410 = (380 + 30) (30 + 70) = 100 30 547 20 430 = (410+ 20) 70 70 Продать 430 по любой цепе Соверщенно очевидно, что при усгановлении курса необходимо учи­ тывать определенные правила:

1) биржевой курс устанавливается на уровне, обеспечивающем наи­ большее количество сделок;

2) все заявки «продать по любому курсу», «купить по любому кур­ су» осуществляются при появлении первого предложения цены;

РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 3) все заявки, в которых содержатся максимальные уровни цен при покупке и минимальные цены при продаже, должны осуществляться;

4) все заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к мак­ симальным при покупке и минимальным при продаже, могут реализо вываться частично;

5) все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выще при продаже, не реализуются.

Те приказы, которые поступили на покупку ценных бумаг по любой цене, могут быть исполнены и по цене 555, поэтому общее количество приказов на покупку по этой цене 150 (80+70). Аналогично желающие купить по цене 555 будут рады соверщить сделку по цене 554 и т.д.

В отнощении приказов на продажу нетрудно заметить, что их сум­ мирование осуществляется в обратном порядке от наименьшей цены в соответствии с желаниями продавцов продать дороже.

Наибольшее количество сделок, а именно 600, удовлетворяется при курсе 551. Он и фиксируется как единый. Однако может сложиться си­ туация, при которой, например, 600 сделок будут исполняться при кур­ се 550 и 551. Какими приоритетами руководствоваться в этом случае?

Искусство курсового маклера состоит в том, чтобы поддерживать наи­ более ликвидный рынок, а следовательно, стимулировать увеличение заявок с той стороны рынка, где их меньше. Таким образом, если заявок на покупку меньше, чем на продажу, целесообразно установить курс 550, а если наоборот — 551.

Простому и непрерывному аукциону соответствует котировка по регистрационному методу;

в биржевом бюллетене отмечаются (реги­ стрируются) действительные цены сделок, заключенных в течение дан­ ного периода времени (биржевого дня). Поскольку котировка заклю­ чается в регистрации фактических цен, под ней не следует понимать механическое фиксирование выявленных в процессе биржевого торга курсов (цен), котировка воспроизводит только показательные для оборота цены.

Анализируя данные регистрации сделок и заявки инвесторов, коти­ ровальная комиссия определяет верхний и нижний пределы цен по видам ценных бумаг, исключая при этом цены, не показательные для рыноч­ ной конъюнктуры.

Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены сде­ лок, а лишь предельные, наиболее полно характеризующие динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены берутся в вертикаль­ ном и горизонтальном разрезах: высшая и низшая в продолжении бирже­ вого дня, начальная в первые минуты и заключительная цена в конце биржевого дня.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVI Например, во Франции после каждого заседания Парижской фондо­ вой биржи Профессиональная палата Компании биржевых маклеров публикует бюллетень, в котором приводятся официальные курсы ре­ ализованных ценных бумаг. Информация проходит по разделам: кур­ сы сделок за наличные, курсы срочных сделок, курсы рынка опцио­ нов, курсы срочных сделок на дополнительном сеансе предшествую­ щего дня, а также публикуются сведения о специальных рынках. В конце курсового бюллетеня фигурируют: объявленные купоны и заим­ ствования, решения и сообщения Профессиональной палаты Компании биржевых маклеров и ежедневные сообщения но крупным отраслям экономики.

Не менее важным для обеспечения «прозрачности» рынка, а значит для создания цивилизованного и эффективного фондового рынка, явля­ ется наличие информации о ценах внебиржевого рынка. Например, в США источником информации о котировках фондовых ценностей, об­ ращающихся вне бирж, являются издания Национального котировочно­ го бюро, в частности «Бюллетень Борд» Национальной ассоциации ди­ леров фондового рынка и ежедневный справочник «Розовые страницы» (Pink Sheets). Такое название соответствует цвету бумаги, на которой они печатаются, а та часть справочника, где публикуются цены на об­ лигации, называется «Желтые страницы».

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Обращение ценных бумаг — заключение гражданско-правовых сде­ лок, влекущих переход права собственности на ценные бумаги.

Листинг — процедура допуска ценных бумаг на организованный рынок после соответствующей проверки и изучения финансового поло­ жения фирм —эмитентов этих ценных бумаг.

Делистинг — процедура исключения ценных бумаг из котировок со­ ответствующего организованного рынка.

Фронт-офис — торговые подразделения брокерской компании, со­ трудники которого заключают сделки с ценными бумагами по поруче­ нию клиентов.

Бэк-офис — подразделение брокерской компании, обеспечивающее исполнение сделок после их заключения и осуществляющее внутренний учет и контроль операций с ценными бумагами.

Торговые поручения — документ, выдаваемый в установленной фор­ ме клиентом брокеру, содержащий всю необходимую информацию для осуществления покупки и продажи ценных бумаг.

РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ Заявка — безусловное обязательство участника биржевой торговли соверпшть сделку с ценными бумагами на условиях, зафиксированных в ней.

Английский аукцион — вид аукциона, на котором исходное число покупателей превышает число продавцов, и поэтому аукционная цена изменяется снизу вверх.

Голландский аукцион вид аукциона, на котором исходное число покупателей меньше числа продавцов, и поэтому аукционная цена из­ меняется сверху вниз.

Закрытый аукцион вид аукциона, происходяшсго без открытого торга, не требующий физического присутствия участников. Основан на предварительном сборе заявок покупателей, их ранжировании и выборе наиболее привлекательных по предложенной цене на покупку.

Котировка цепной бумаги - - процедура выявления цены, ее фикса­ ция и публикации в биржевых бюллетенях.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Вторичный рынок создает необходимые условия для обрашения цен­ ных бумаг, в ходе которого происходит перепродажа и смена собствен­ ника. Формы перехода права собственности могут быть разными: куп­ ля-продажа, обмен, дарение и т.д. Они регулируются, как правило, и рынком, и нормами права, установленными государством.

Обращение ценных бумаг на организованных рынках начинается с процедуры допуска их к торгам, которая основывается на проверке и изучении финансового положения эмитента, характеристик эмиссии и т.п. Наиболее сложным в обращении ценных бумаг является сам про­ цесс торгов, который происходит на основе торговых поручений клиен­ тов и заявок непосредственных его участников.

Механизм торговли ценными бумагами предъявляет определенные требования к брокерским конторам, которые обязаны вести внутренний учет принятых торговых поручений клиентов и хода их выполнения.

Развитие фондового рынка приводит к стиранию различий биржево­ го и внебиржевого рынка, так как целью того и другого является выяв­ ление цены спроса и предложения.

РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ Анализ и управление цгнными бумагами ГЛАВА X V I I Виды рисков на рынке ценных бумаг Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не сопровождаться риском, под которым каждый понимает некую неопре­ деленность финансовых результатов в будущем. Однако интуитивных представлений о риске недостаточно для успешной деятельности на со­ временном рынке. Поэтому необходимо управление риском, связанное с определением количественных вероятностей наступления определен­ ных событий.

Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает су­ ществование некоторого неблагоприятного события, в результате ко­ торого:

• будущий доход ниже ожидаемого;

• доход не будет получен;

• можно потерять часть вложенного капитала — капитальной сто­ имости ценной бумаги;

• может быть потерян весь капитал — все вложения в ценную бу­ магу.

Неопределенность финансовых результатов, связанная с потерями инвестора, носит название чистой неопределенности.

В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери части прибыли от предпринимательской деятельности на фондовом рынке.

Критический (катастрофический) риск сопряжен не только с потерей прибыли, но и потерей части или всей капитальной стоимости ценной бумаги.

Может ли инвестиция считаться нерискованной, если доход по ней гарантирован? Нет, просто риск этой инвестиции будет ниже.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Таким образом, каждому виду инвестиции присущ собственный уро­ вень риска. Его оценка и сопоставление с уровнем вероятного дохода позволяют видеть, что для различных видов инвестиций с одинаковым уровнем риска величина дохода различная. И в то же время одинако­ вый уровень дохода возможен при совершенно различных уровнях риска.

Инвестиционный риск связан с возможным распределением нормы дохода и рассчитанной вероятностью ее получения. Вероятность наступ­ ления событий случайного характера, изменяющего норму дохода тем больше, чем дольше период инвестирования. Таким образом, риск — категория вероятностная, и его оценивают как допустимость уровня потерь того или иного вида. Если говорить о неопределенности, то от­ клонение результата возможно и в большую сторону, и в меньшую.

Следовательно, неопределенность является не только источником убыт­ ка, но и потенциальной прибыли, т.е. неопределенность является спеку­ лятивной.

Риск — сложная экономическая категория, и в экономике в целом, и на рынке ценных бумаг постоянно возникают новые риски. В связи с этим универсальная классификация рисков отсутствует, но существу­ ют общие подходы к их изучению и классификации. Так, важно выявить масштаб проявления риска и степень его влияния на инвестиционный процесс, т.е. относится ли он к финансовому рынку в целом или только к его сектору - рынку ценных бумаг, связан ли он с государственным регулированием экономики, обусловлен ли он изменением политичес­ кой ситуации и т.д.

Таким образом, на макроуровне выделяют страновой риск, возникно­ вение которого обусловлено воздействием социально-политических, эко­ номических факторов, фискально-монетарной политикой i осударства и т.д.

На мезоуровне проявляются риски, связанные с функционировани­ ем рынка ценных бумаг как отрасли (бумажная индустрия), с ее способ­ ностью функционировать и развиваться.

На микроуровне следует учитывать как риски отдельного операто­ ра, так и риски фирмы — инвестиционной компании или брокерской кон­ торы.

Риск, существующий на рынке ценных бумаг, можно классифициро­ вать по уровню оценки, причинам возникновения и последствиям. При этом каждый из выделенных видов риска оцениваются по-разному.

Риски по уровню оценки подразделяются на:

• страновыс;

• отраслевые;

• риски, связанные с деятельностью отдельного оператора (рис. 17.1).

ГЛАВА XVII в и д ы РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Страновые риски Л Z ш со о Фискально- Социально Экономические монетарные политические риски риски риски Отраслевые риски ш Сферы о Промышленный Аграрный обслуживания п ш '' Риски, связанные с деятельностью отдельного оператора (инвестиционной компании, брокерской конторы) Коммерческие риски Л Финансовые риски (риски предприятия) X ш г ш Маркетин­ Риски Рыночные Деловые Кредитные говые ликвид­ риски риски риски риски ности ^' Операционные риски Рис. 17.1. Составляющие системного риска Страновые риски — это риски вложения денежных средств в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым рынком. Уровень странового риска определяет инвестиционный климат. Страновые риски анализи­ руют при инвестициях в фондовые ценности иностранных государств.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ При этом оцениваются экономические, фискально-монетарные, социаль­ но-политические риски.

Для инвестора экономические риски на макроуровне прежде всего отражаются в инфляционном риске. Покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции, и в результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реаль­ ной покупательной способности, а инвестор несет потери.

Фискально-монетарные риски возникают в результате законодатель­ ных изменений денежно-кредитной, налоговой и других направлений по­ литики государства. Следует учитывать, что в обществе всегда су­ ществует возможность радикального изменения экономического курса, особенно при избрании нового президента, парламента. Думы, прави­ тельства, а следовательно, возникает опасность:

• отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержки в исполнении этих обязательств (например, чеки «Урожай» и целевой беспроцентный заем 1990 г., внутренний заем 1982 г.);

• необходимости перерегистрации выпусков ценных бумаг;

• изменения инвестиционного климата при введении новых налого­ вых, торговых и иных правил.

Нерезидент испытывает риски репатриации прибыли, для него боль­ шое значение имеет налоговый климат и другие экономические усло­ вия. Например, политические риски возникают и усиливаются из-за «эк­ сплуатации» сильной политической группы более слабой. Внещние ин­ весторы сталкиваются с международным политическим риском в том случае, если происходит изъятие из обращения активов и одновремен­ ное контролирование валютного обмена, в связи с чем иностранные ин­ весторы не могут забрать свой капитал. Их также отпугивают жесткие требования, которые предъявляют к ним местные власти.

Примером социально-политических рисков является риск военных конфликтов. Военные действия, проводимые на той или иной террито­ рии, приводят к нарушению функционирования организованных рын­ ков, в том числе и фондовых. Как правило, государство приостанавли­ вает работу бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т.д.

Отраслевые риски. Риски, связанные с особенностями отдельных отраслей. Анализ отраслевых рисков состоит из трех частей.

I часть — определение стадии жизненного цикла отрасли:

1) подверженные циклическим колебаниям;

2) менее подверженные циклическим колебаниям;

3) стабильно работающие;

4) быстро растущие молодые отрасли.

в и д ы РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVII II часть — установление позиции отрасли в отношении делового цик­ ла и макроэкономических условий.

III часть — качественный анализ и прогнозирование перспектив раз­ вития отрасли.

В качестве исходной информации используются объем продаж, до­ ходы, дивиденды, данные социологических исследований по инноваци­ ям на предприятиях этой индустрии.

Для инвестора наиболее благоприятным является вложение в цен­ ные бумаги корпораций отраслей, находящихся в стадии расширения, во время которой стабильные и высокие дивиденды сочетаются с отно­ сительно низким уровнем риска.

Оценка цикличности развития отрасли основана на сравнении дина­ мики ее развития с общеэкономическими тенденциями. Такой анализ позволяет предвидеть дальнейшие события в зависимости от прогнози­ рования роста процентных ставок и общеэкономической конъюнктуры.

На основе указанных материалов делаются выводы о перспективности вложения средств в предприятия данной отрасли и о риске, который не­ сет инвестор, вкладывая свои средства в корпорации, занимающиеся данным видом деятельности.

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного ка­ чества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих поте­ рях для инвестора в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки инвесторами данных факторов.

Таким образом, отраслевой риск связан со спецификой отрасли промыш­ ленности, сельского хозяйства, коммунального хозяйства или сферы обслуживания.

Риски финансового оператора на рынке ценных бумаг можно разде­ лить на финансовые и коммерческие.

Финансовые риски — возможность потерь в результате неопределен­ ности рынка, изменения действий контрагента или собственных ошибок.

Рыночные риски — неопределенность стоимости активов в резуль­ тате колебаний процентных ставок курсов валют, цен акций и т.д. Ры­ ночные риски связаны с неопределенностью рынка, на котором работа­ ет оператор, т.е. возможным снижением стоимости активов, обуслов­ ленным рыночными факторами:

• колебание процентных ставок;

• падение цен на акции, облигации;

• изменение курсов валют и т.д.

Процентные риски — это вероятность снижения стоимости активов в результате изменения процентных ставок. Оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не испытывать влияние кредитного, валютного и иных BAonrrn ы1г-г1>1гг>пг1.1Л| АНАЛИЗ и УПРАВЛЕНИЕ ^РАЗДЕЛ Ч Е Т В Е Р Т Ы Й I ц е н н ы м и БУМАГАМИ секторов финансового рынка, которые определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам.

Валютные риски возникают в том случае, если существует вероят­ ность отрицательного изменения стоимости активов в связи с изменени­ ем курса одной иностранной валюты по отношению к другой. Валют­ ный риск связан с вложением в ценные бумаги, деноминированные в иностранной валюте, и возникает при изменении курса валюты.

Риски изменения цены акции называют риски на рынке «быков» и «медведей». Неотъемлемой чертой фондового рынка является чередо­ вание периодов повышающегося тренда фондового рынка «быка» и по­ нижающего тренда рынка «медведя». Возникновение потерь, связанных с изменением тенденции в движении рынка, является составляющей ры­ ночного риска — риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка. Таким образом, рыночный риск возни­ кает в результате возможного падения спроса на данный вид ценных бумаг, который является объектом инвестирования.

Кредитные риски — риски того, что выпустивший ценные бумаги окажется не в состоянии платить по ним. Предварительный анализ кре­ дитоспособности клиента существенно снижает кредитный риск.

Риски ликвидности связаны с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки их качества, а также из-за невоз­ можности продать актив. Таким образом, снижение предполагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионных за их реализацию — источник риска ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными и требуют существенного сни­ жения цены при реализации.

К операционным рискам относят возможность потерь в результате действий оператора рынка. Они носят как технический характер, так и связаны с ошибками в используемых моделях и методах оценки риска.

Этот риск определяется качеством сервисного обслуживания операций с ценными бумагами.

Коммерческие риски (риски предприятия) возникают в связи с от­ клонением от ожидаемых результатов деятельности предприятия и, та­ ким образом, связаны с использованием потенциала фирмы. Данные риски на уровне отдельно взятой фирмы оцениваются при экспертном анализе финансового состояния компании-эмитента ценных бумаг, орга­ низационных условий и позиций инвестора на рынке.

При проведении исследований на уровне отдельных фирм крупней­ шие рейтинговые агентства ориентируются на следующие показатели в расчете на одну акцию: объем продаж (оборот), общий доход, аморти­ зация, уплаченные налоги, заработная плата работников, рабочий ка в и д ы РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVII питал и капиталовложения (затраты на приобретение). Кроме того, ими учитываются такие показатели, как отношение цены к прибыли, диви­ денды в процентах к сумме продаж, прирост дивидендов, прирост при­ были к активам.

Деятельность оператора на рынке ценных бумаг также порождает риски;

неверно осуществил селекцию или выбор ценных бумаг во вре­ менном или качественном аспекте. Комбинация ценных бумаг в порт­ феле должна оптимальным образом обеспечивать цель портфельного ин­ вестирования. Например, при минимаксной модели портфеля — макси­ мальный доход при минимальном риске. Наилучший результат может дать только определенный подбор ценных бумаг, и вместе с тем всегда существует риск, что оператор, менеджер портфеля не обеспечит его качественного формирования.

Маркетинговые риски предприятия. Риски, связанные с выбором стра­ тегии поведения предприятия на рынке. Данное предприятие может быть консервативного типа, т.е. оно не преследует стратегию расширения, универсализации и использует выгоду от максимальной специализации своих работ, качества предоставляемой продукции (услуг), работы со стабильной клиентурой. Предприятию агрессивного типа (выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения новых типов тех­ нологий и продуктов) присущ другой тип риска. Предприятие умерен­ ного риска сочетает в себе консервативный и агрессивный типы риска.

Деловые риски определяются такими факторами, как эффективность управления, эффективность производственной и инвестиционной дея­ тельности. Деловые риски могут быть представлены и в такой ситуа­ ции, при которой различные компании конкурируют между собой с це­ лью изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров.

Для завоевания рынка фирма затрачивает дополнительные финансо­ вые ресурсы, что снижает доходность инвестиций. Если произойдет рас­ ширение сектора продаж, то эти затраты окупятся, в противном случае эта операция является источником инвестиционного риска.

Если рассмотреть риски с точки зрения инвесторов, то можно сде­ лать вывод, что они будут проявляться в зависимости от рыночных факторов, поэтому их следует назвать систематическими. Величину этих рисков нельзя изменить, применяя тактику диверсификации, т.е. вложе­ ния в различные виды ценных бумаг. Поскольку систематический риск, как риск падения рынка ценных бумаг в целом, присущ всем обращаю­ щимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируе мым, т.е. не снижается при изменении или расширении направления вло­ жений. Однако их характеристики для каждого актива индивидуальны и из.меряются Р-коэффициентом.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Вторым видом рисков можно считать диверсифицируемые (несис­ темные) риски. Они связаны с особенностями каждой конкретной цен­ ной бумаги, т.е. носят индивидуальный характер. Эти риски для данной ценной бумаги зависят также от условий выпуска и обращения, т.е. оп­ ределяются возможностью наступления таких событий, которые изме­ нят величину предполагаемого дохода.

Риски переплетаются, концентрируясь в какой-либо ценной бумаге или в действиях операторов рынка. Поэтому важно установить основ­ ные разновидности рисков.

Выше были перечислены далеко не все виды рисков, возникающих при финансовых инвестициях на фондовом рынке.

Составляющие диверсифицированных рисков более сложные. В них выделяются риски объектов инвестирования, направлений инвестиро­ вания, селективные и технические риски, которые в свою очередь вклю­ чают определенные разновидности рисков (рис. 17.2).

Риски объекта инвестирования в основном зависят от эмитента и определяются уровнем его доходности и способностью к выплате дохо­ да по ценной бумаге. Таким образом, риски объекта инвестирования за­ висят от возможности наступления события случайного характера и по­ терь от вложений в ценные бумаги данного эмитента.

Управленческие риски определяются квалификацией менеджеров, осу­ ществляющих управление предприятием. Ошибки, допущенные бизнес менеджером, могут повлечь за собой ущерб для тех, кто вложил сред­ ства в ценные бумаги данного эмитента.

Конвертируемые риски возникают при переводе облигаций или при­ вилегированных акций в простые акции.

Риски невыплаты дивидендов являются частным случаем общего вида рисков, связанные с индивидуальным положением инвестора в ком­ пании. Они анализируются в основном по двум позициям:

• права, предоставляемые инвестору: уровень дивидендов и сколь­ ко раз они выплачиваются, имеет ли инвестор право голоса при реше­ нии важнейших вопросов стратегии, приоритетность его требований по отношению к держателям других ценных бумаг данной компании;

• рыночная позиция данной акции: ее популярность, объем выпус­ ка, дополнительные и последующие выпуски, история обращения на рынке.

Как правило, невыплата дивидендов связана не с отсутствием при­ были, а с нежеланием администрации их выплачивать и невозможнос­ тью для отдельного акционера потребовать выплаты.

Катастрофические риски, приводящие к банкротству, потере инве­ стиций или даже имущества предпринимателя, являются результатом крупных ошибок предпринимателей и редко рассматривается в каче­ стве инвестиционных решений.

в и д ы РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVII Диверсифицированные риски I I Риски Риски, Селективные Технологи­ объектов связанные с риски ческие инвестирова­ направлением риски ния инвестирова­ портфель­ ния риски ные риски маркетин­ поставки говые риски страновые временные риски риски риски деловые платежа риски отраслевые риски клирин­ риски говые риски невыплаты региональ­ дивидендов операцион­ ные риски ные риски риски изменения риски цены акции перевода коммерческие риски управлен­ ческие риски риски ликвидности конвертируе­ мые риски валютные риски кредитные риски промышлен­ ные риски катастрофи­ ческие риски Рис. 17.2. Составляющие диверсифицированных рисков АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ По своим последствиям риски подразделяются на риски прекращения деятельности (например, вследствие банкротства, неплатежеспособнос­ ти, бесперспективности геологического объекта и др.) и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по ценным бумагам. Риски банкротства и неплатежеспособности компании связаны с рейтингом вы­ пускаемых ею ценных бумаг. Их возникновение связано с тем, что уро­ вень процентной ставки дисконта при расчете ориентировочной цены увеличивается на величину дополнительной премии независимо от того, изменяется ли доходность ценной бумаги или остается постоянной.

Риски, связанные с направлением инвестирования, можно разделить на страновые, отраслевые и региональные риски.

Региональные риски возникают не только в связи с различным эко­ номическим положением районов, уровнем развития фондового рынка, технологий торговли ценными бумагами, взаимосвязи с центральными фондовыми рынками, но и с особенностями налогового климата, дей­ ствиями местной администрации и т.д.

В частности, к немаловажным факторам рисков можно отнести эко­ логическую ситуацию в регионе: вероятность аварий, экологических ка­ тастроф.

К селективным рискам можно отнести риски портфельного инвести­ рования и временные риски.

Временные риски — риск выпуска, покупки или продажи ценной бу­ маги в неоптимальное время, что обусловливает вероятность опреде­ ленных потерь. Известное правило работы с ценными бумагами гласит;

«Нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а прода­ вать при самом низком». Приближение к максимальному значению кур­ сов служит сигналом к продажам — «время продаж», а минимальным — к покупкам («время покупок»). Продажа в иные периоды влечет за со­ бой риски.

Технологические риски обусловлены применяемой системой торговли и расчетов, зависят от квалификации операторов, надеж1юсти техничес­ ких систем обеспечения т.д. Они включают следующие разновидности:

• риски поставки - невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги: поставка не принадлежащей продавцу ценной бумаги (отсут­ ствие перерегистрации прав собственности на купленные ценные бума­ ги). Поскольку многие акции существуют лишь в форме записей, то весь­ ма распространенной разновидностью риска является невключе1гис в реестр держателей ценных бумаг;

• риски платежа являются оборотной стороной риска поставки. Дей­ ствующая система расчетов позволяет не платить в течение определен­ ного периода времени за приобретение фондовых ценностей;

в и д ы РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVII т клиринговые риски --- риски, возникаюшие в связи с ошибками в исчислении чистой позиции;

ошибками в переводе денег и т.д.. т.е. риски функционирования клиринговой системы;

• операционные риски в современных условиях в основном связаны с непрофессионализмом технического персонала, осуществляющего пору­ чения с нарушениями в технологии операций с ценными бумагами. Воз­ можны и риски потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем:

• риски перевода определяются возможностью покупателя перевес­ ти средства продавцу в конвертируемой валюте.

Отдельно стоят вариационные риски, заключающиеся в том, что дей­ ствующая компания может выплачивать по своим ценным бумагам боль­ ший или меньший доход и, таким образом, ожидания инвесторов относи­ тельно будущих дивидендов и роста курсовой стоимости могут оправ­ даться в большей или меньшей степени. Поскольку эти риски связаны с отклонениями фактических значений доходности относительно ожидае­ мых, то они при статическом моделировании цены акций рассчитыва­ ются как дисперсия, коэффициент вариации, среднеквадратическое от­ клонение возможных значений доходности в будущем относительно наи­ более вероятного значения этого показателя.

Вариационные риски подразделяются на систематические и несисте­ матические. Систематические связаны с общерыночными колебаниями цен и доходности. Несистематические отражают изменчивость доход­ ности данной ценной бумаги и обусловлены спецификой спроса и пред­ ложения на конкретную акцию или облигацию.

По результатам комплексного анализа делаются выводы об инвести­ ционной привлекательности данного вида вложений в сравнении с аль­ тернативными вариантами вложений с позиций отраслевого, внутрифир­ менного риска и индивидуального риска инвестора. Поскольку подобный анализ достаточно дорогостоящий и сравнительно длительный, он прово­ дится не всегда, а лишь при решении стратегических вопросов инвести­ рования (например, приобретении контроля над акционерным обществом, организации подписной кампании, рейтинговой оценки).

На практике классификация рисков по последствиям используется для того, чтобы оценить, какой должна быть дохо;

щость интересующей нас цен­ ной бумаги. Одно из фундаментальных положений инвестиционного аншш за состоит в том, что более высокие риски должны компенсироваться более высоким доходом. Вопрос, таким образом, формулируется так: насколько должна быть повышена доходность по акции или иной ценной бумаге, чтобы компенсировать данный уровень рисков?

Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, т.е. заведомому суждению о бу АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ дущих результатах. Единственный способ научного предвидения в этих случаях заключается в статистическом анализе рынка, дающем возмож­ ность на основании результатов прошлых лет обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методологическом отношении базой такого анализа явля­ ются вероятностно-статистические методы, которые, как известно, опе­ рируют приближенными характеристиками и условными допущениями.

Поэтому все оценки, полученные на их основе, весьма условны.

Для определения рисков можно воспользоваться статистическим, экспертным и комбинированным методами.

Суть статистического метода заключается в том, что изучается стати­ стика потерь и прибылей, имевших место при данном и аналогичном инве­ стиционных решениях, устанавливается величина и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятностный ана­ лиз и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта.

Экспертный метод может быть реализован путем обработки мнений опытных предпринимателей и менеджеров.

Наиболее приемлемым для практического применения является ком­ бинированный метод, сочетающий расчет показателей и экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Риск — неопределенность финансового результата в будущем.

Системный (недиверсифицируемый) риск присущ рынку в целом, который нельзя снизить рыночным путем (например, применяя тактику диверсификации).

Диверсифицируемый (несистемный) риск может быть уменьшен, так как связан с конкретной ценной бумагой, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, применяемой системой расчетов, т.е.

определяется возможностью наступления таких событий, которые из­ менят величину предполагаемого дохода.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Работа на рынке ценных бумаг сопряжена с рисками. Каждому виду инвестиций присущи те или иные уровни рисков. Избежать рисков не­ возможно, но снизить их уровень либо заранее предусмотреть необхо­ димые действия для смягчения их последствий можно. Для этого следу­ ет изучать природу возникновения рисков, выявлять отдельные их виды и степень их влияния.

ГЛАВА X V I I I Методы анализа рынка ценных оумаг 1 8. 1. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ Как проанализировать все многообразие изменяющих­ ся и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или косвен­ но влияющих на установление биржевых курсов? Ответ на этот и многие другие вопросы можно получить, используя методы, приемы анализа, которые выработала теория и практика зарубежного фондо­ вого рынка.

Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых инструментов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Во-вторых, давая инвести­ ционные характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономи­ ческое положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д.

Так исторически CJЮжилocь два направления в анализе фондового рынка.

Сторонники первого направления создали школу технического анали­ за, а последователи второго — школу фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, в основном через показатели объема про­ даж, активов и пассивов компании. При этом рассчитывается норма прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризую­ щие эффективность деятельности компании. Базой анализа является изу­ чение балансов, отчетов о прибылях и убытках, других материалах, публикуемых компанией.

Кроме того, изучается практика управления компанией, состав уп­ равляющих органов (совета директоров). Анализируются данные о со­ стоянии дел в отрасли на базе использования классификаторов отрас­ лей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также ка АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ чествепного анализа развития отрасли, рынков, на которые компания выходит как продавец или покупатель.

Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют сделать вывод, завышена или занижена стоимость ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и т.д. Таким образом, с помощью фундамен­ тального анализа делается прогноз дохода, который определяет буду­ щую стоимость акции и, следовательно, может повлиять на цену. На основе этого даются рекомендации о целесообразности покупок и продаж.

Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондо­ вого рынка. Основное пoJЮжeниe, на котором строится гехнический ана­ лиз, заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, публикующаяся в отчетах фирмы, она и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект технического анализа — спрос и предложение ценных бумаг, динамика курсов и объе­ мов операций по их купле-продаже.

Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания цеп на акции, на­ блюдаемые, например, па отечественном фондовом рынке, показыва­ ют, сколь велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и ре­ альной рыночной ценой.

Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаменталь­ ными аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рын­ ка. Там и только там под воздействием спроса и предложения устанав­ ливается цена, и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отра­ жена оценка «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.

Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, из­ менение политической ситуации, рациональные и иррациональные пред­ ставления сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фун­ даментальную оценку акции в целом — рынок отражает и потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.

Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом не существует «китайской стены». Фактически многие аналитики фон­ дового рынка используют инструментарий и технического, и фундамен­ тального анализа. Однако приемы технического анализа используются чаще, и можно сказать, что это щироко распространенная практика на цивилизованном фондовом рынке.

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА xvm Приверженцы этого метода так характеризуют его преимущества:

1) техническая легкость;

2) быстрота анализа;

3) пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.

Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть цены фондового рынка на длительную перспекти­ ву достаточно точно. Поэтому необходимо учитывать данные фунда­ ментального анализа. Безусловно, добывать эти данные каждому опе­ ратору рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически каждому профессионалу доступен инструментарий технического ана­ лиза, но далеко не каждому — фундаментальный.

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или за­ нижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней», или «действительной», стоимостью. Цель этого ана­ лиза - выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основа­ нии этого принимаются инвестиционные решения — купить, продать или держать.

Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возмож­ но, что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвер­ дит фундаментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансиро­ вания.

Причем доход от операций с ценными бумагами каждого отдельно­ го оператора может оказаться недостаточным для финансирования зат­ рат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с разви­ той рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики, применяемая спе­ циалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д.

Результаты фундаментального анализа становятся товаром фондо­ вого рынка, и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участни­ кам рынка. Если характеризовать основные направления фундаменталь­ ного анализа, то можно выделить следующие его этапы.

1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положе­ ние экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, заня­ тости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.п. Учитыва­ ется фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-полити­ ческий и экономический климат инвестиционной деятельности.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественный анализ развития отрасли.

3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менедж­ мента, организационные и коммерческие условия работы;

анализ фи­ нансового положения компании (предприятия);

коэффициенты, оценка платежеспособности;

оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы.

4. Моделирование пены ценных бумаг. Макроэкономический ана­ лиз в рыночной экономике — это исследования рынка, живущего по за­ конам спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос) и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предло­ жение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной мас­ сы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволя­ ет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко дви­ гаются вверх.

В стадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназна­ ченных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В резуль­ тате курсы понижаются, такой рынок называется «тяжелым».

Следовательно, конъюнктура рынка находится под влиянием спро­ са — притока капитала на фондовый рынок и оттока его. Фундамен­ тальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала — валовой национальный про­ дукт. Финансовый рынок его не создает, а лишь перераспределяет. По­ этому чем выше произведенный ВНП, тем на больший объем инвести­ ций можно рассчитывать на фондовом рынке.

Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основ­ ную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют при­ току капитала на рынок, хотя высокий уровень инфляции может приве­ сти к тому, что практически все средства населения будут использова­ ны на потребление.

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА xvm Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, отмечают:

• эффективная система социального обеспечения, при которой рас­ ходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются со­ циальными выплатами, снижает приток капитала на фондовый рынок;

• инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложения­ ми, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств в валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фун­ даментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка.

• доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим предметом макроэкономической части фундаментального анализа ста­ новится социально-политический и экономический климат в стране, фис­ кальная и монетарная политика ее правительства и влияние фондового рынка.

Для установления приоритетов инвестирования средств также боль­ шое значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.

Цены на большинство акций меняются в соответствии с основной рыночной тенденцией (трендом рыночной конъюнктуры), но при этом следует учитывать, что при падении цен в первую очередь снижается курс акций наименее устойчивых компаний.

Кроме того, в разные периоды приоритетное развитие получит ка­ кая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное гюложе ние на рынке, например, добывающие отрасли или инновации, обеспе­ чивающие открытие нового сектора продаж.

Выявить и прогнозировать отраслевые отклонения от тренда рыноч­ ной конъюнктуры позволяет индустриальный анализ. Эта часть фунда­ ментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отноше­ нию к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение деятель­ ности фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке.

Большинство аналитиков считают, что наиболее существенным яв­ ляется получение информации по следующим вопросам:

• Чем занимается компания?

• Каков доход на акции компании?

• Какой дивиденд выплачивает компания?

• Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями цен прошлого цикла?

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ • Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью акций (ис­ ходя из стоимости активов компании и доходности их использования)?

• Каковы резервы компании?

• Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?

• Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руковод­ ству компании (качество менеджмента)?

Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундамен­ тального анализа.

Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача кото­ рого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть основные элементы оценки — объем резервов, финансовые операции, структуру рьтка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является с учетом всех вышеперечисленных факторов базой для определения цены.

Объем резервов компании служит гарантией стабильности диви­ дендных выплат и позволяет акционерному обществу увеличить капи­ тал за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают лик­ видную стоимость акций. Таким образом, увеличение резервов влияет на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэто­ му учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций.

Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным об­ ществом, могли и Н оказать влияние на курсы акций, однако рыночные С ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.

Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглоще­ ния другой компании. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использо­ вание заемных средств, привлеченных облигационным займом, повы­ сит доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отра­ жаются в росте курса акций.

Важны.м элементом моделирования цены является структура рынка данной цсшюй бумаги.

«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их ко­ личество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или пониже­ ния курса.

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVIII «Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.

И наконец, главный элемент - это доходность ценной бумаги, ее способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.

Курс ценных бу.маг с фиксированным доходом выравнивается по­ чти автоматически в зависимости от степени капитализации дохода по ставке, равной процентной. Падение рыночного процента против установленного по данному долговому обязательству повыщает его рыночную цену;

рост — понижает. При этом учитываются и условия эмиссии ценной бумаги — срок, на который она выпускается, и усло­ вия ногащения.

На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда.

Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курс ак­ ций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является част­ ным случаем оценки акции как производной от величины будущих дохо­ дов компании, скорректированной на степень риска, который связывает­ ся инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуаци­ ях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и не материальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его не­ легко применять.

Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа: первый — необходимо оценить будущие доходы и второй - не­ обходимо выбрать норму капитализации для использования в оценке.

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректи­ ровки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик принимает среднюю ве­ личину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию.

Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть свя­ заны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлени­ ем новых продуктов, потенциальными слияниями компаний, обраще­ нием в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономичес­ кою индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Норма капитализации является обратным отношением цены к дохо­ дам, выраженным в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умно­ жение средней величины доходов на норму капитализации в 10% равно­ значно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годо­ вых доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Так­ же норма капитализации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам, равному пяти, который, будучи умноженным на средние про­ гнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев чем больше аналитик уверен, что прогнози­ руемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам. Например, в бизнесе с очень стабильными доходами аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 долл. на акцию, такая норма пред­ полагает рыночную стоимость около 70 долл. (5/0,07 = 71,43). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может ис­ пользовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В компаниях с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В этих случаях она может достигать 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отноше­ нием к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик мо­ жет принять норму капитализации 15%. Однако инвестор считает, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь про­ гнозируемых доходов, любые потери от инвестирования в акции уничто­ жат большую часть его сбережений. Поэтому инвестор вправе потребо­ вать установить норму капитализации 30% до начала осуществления вло­ жений. Одним из показателей для принятия приемлемых норм капитализации является система коэффициентов цены к доходам, определенных рынком для текущих доходов конкретных отраслей или компаний с характеристи­ ками, приближенными к таковым оцениваемой компании.

Определенная политика связана с ролью выплачиваемых дивиден­ дов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предполагает.

ГЛАВА XVIII МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ЧТО 1 долл. доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выпла­ чен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компа­ нию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надеж­ ности отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для опреде­ ления стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге конкрет­ ный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов, а также перспектив роста доходов компании относитель­ но [ютенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

К инструментарию фундаментального анализа относится и приме­ няемый метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело лишь с количественными данны­ ми. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа может привести к получению недо­ стоверной инфор.мации.

Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент р/е = ratio определяется как отношение курсовой сто­ имости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновен­ ную акцию;

• коэффициент d/p = ratio определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

• бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние об­ щей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги.

Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета-коэффициенте меньшем единицы - наоборот;

• R-квидрат (R-squared). Этот коэффициент характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу по отношению к риску в целом:

чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведе­ ние акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомнен­ ное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда зат­ руднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателя­ ми западных компаний или коэффициентами других эмитентов в дан­ ном секторе рынка.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Высокое соотношение p/e-ratio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную ценную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал рос­ та курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа p/e-ratio являются:

1) сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет.

При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключс вы.м является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и ди­ видендные выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфля­ ционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности про­ даж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей тем­ пам инфляции;

2) сравнение сегодняшнего p/e-ratio к p/e-ratio дру|'их компаний, по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвести­ рования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Перехитрить рынок — это явно нелегкая задача, которую пытается решить фундаментальный аналитик. Если даже он, занимаясь поиском недооцененной рынком бумаги и имея информацию, не доступную ши­ рокой публике, выявил ее, то где гарантия того, что ценная бумага все таки будет оценена рынком в соответствии с фундаментальным анали­ зом. Поэтому следует более внимательно подойти к инструментам, ко­ торые используются техническими аналитиками.

1 8. 2. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ 18.2.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ И ПРИНЦИПЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА Технический анализ рынка ценных бумаг базируется на трех основополагающих принципах - отражения, тренда, повторя­ емости. Принцип отражения означает, что все происходящие события (экономические, политические, социальные, психологические и др.) находят свое отражение в ценах. Иными словами, цены финансовых активов изменяются под воздействием сложнейшей совокупности сфер человеческой жизни, в том числе и заранее не поддающихся количе ГЛАВА XVIII МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ственному выражению (математическому описанию). Это подтверж­ дается, например, историческими данными о балансовой и рыночной стоимости акций. Можно сказать, ссылаясь и на российскую практи­ ку, что правилом остается ситуация, когда между указанными пока­ зателями существует значительный разрыв. Технические аналитики имеют дело с реальными ценами по итогам торговой сессии на бирже или в какой-либо электронной системе. Техническому аналитику фак гически безразличны те причины, по которым меняются цены. Однако он стремится точно знать, что же на самом деле произошло с ценами и в каком направлении будут происходить изменения? Принцип отра­ жения позволил сформулировать правило «продавать при появлении хороших новостей». Хорошие новости практически моментальное от­ ражаются на ценах. Поэтому ожидать дальнейшего повышения рыноч­ ной цены нецелесообразно.

Согласно принципу тренда, изменения цен происходят в соответ­ ствии с определенным преобладающим направлением. Именно эти, под­ дающиеся выделению, направления и представляют собой нормальное «описание» рынка. Стихийные взлеты и падения занимают в рыночной истории менее значительное место по сравнению с трендами. Тренд со­ здается соотношением спроса и предложения и остается стабильным до появления чего-то полностью противоположного. Рыночные цены изме­ няются таким же образом: сначала они движутся в одном направлении, например вверх, создавая тем самым повышательный тренд. Этот тренд остается господствующим до тех пор, пока скорость его изменений не начинает снижаться, что предупреждает о предстоящей смене направ­ ления. В это время уже начинает зарождаться новый тренд. Выявле­ ние тренда и момента его смены является главной целью технического анализа. Следуя определенному тренду, можно значительно повысить вероятность получения положительного результата от проводимых опе­ раций.

И наконец, принцип повторяемости. Его суть состоит в выявлении модельных ситуаций, появляющихся время от времени на рынке. Эти модели позволяют интерпретировать уже произошедшие изменения и прогнозировать будущие движения цен. Принцип повторяемости дает возможность в новых ситуациях реализовать уже приобретенный ра­ нее опыт. Человеческая природа такова, что люди, как правило, дей­ ствуют в соответствии с уже приобретенным ими опытом. А любой рынок есть не что иное, как результат действий людей;

он отражает их поведение. Поэтому рынок ценных бумаг склонен к повторяемости.

При этом технический аналитик должен стараться отследить эти по­ вторения.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ На основе раскрытых выше принципов технического анализа можно дать его развернутое определение. Технический анализ представляет собой совокупность методов анализа динамики котировок отдельных ценных бумаг и всего рынка в целом на основе постоянно изменяющего­ ся спроса и предложения. На практике это означает отслеживание и ин­ терпретацию истории ценовых и объемных показателей, характеризу­ ющих происходящие на рынке изменения.

Технический анализ дает возможность инвесторам реализовать са­ мостоятельный подход к инвестициям. Известно, что каждый инвестор обладает единственным, присущим только ему отношением к риску, темпераментом, опытом, суммой свободных денежных средств. Все это определяет и различия инвестиционного поведения. По указанной при­ чине каждый инвестор, участник рынка ищет свою золотую середину, стремится в заданных условиях принять наиболее адекватные собствен­ ным предпочтениям решения. Именно на этой основе каждый инвестор формирует собственный набор, можно сказать, систему показателей.

Технический анализ позволяет оценить краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные инвестиционные альтернативы, избежать субъективных оценок ситуации на рынке.

18.2.2. ОСНОВНЫЕ ГРАФИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА Технические аналитики, как уже было показано ранее, не верят в то, что цены отдельных ценных бумаг изменяются случай­ ным образом. Более того, они уверены в наличии тесной зависимости между ценовыми изменениями прошлого и будущего. При этом их цель, т. е. цель технического анализа, состоит в определении степени и формы этой зависимости и возможном предсказании на ее основе роста или па­ дения курса как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом. Основ­ ным методом, которым пользуются технические аналитики, является по­ строение «картин» движения цен или графиков.

Основные виды графиков, применяемых при проведении техничес­ кого анализа, представлены на рис. 18.1, 18.2. Данные графические построения носят название «биржевого графика» и «графика цены зак­ рытия».

Независимо от того, какой график используется, изучаемый период будет определяться продолжительностью инвестиционных горизонтов.

Следует отметить, что однозначного определения этих горизонтов не существует. Однако в большинстве случаев под краткосрочным инве МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVIII Цена 46, 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 Дни торгов Рис. 18.1. Биржевой график Цена 46, 42,00 1 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I t 1 I I I I 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 Дни торгов Рис. 18.2. График цены закрытия АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ стиционным горизонтом понимается период в 3 месяца, под среднесроч­ ным — от 3 до 6 месяцев, а под долгосрочным — от 6 месяцев до одного года.

Для определения суперкраткосрочных тенденций многие аналитики используют почасовые или поминутные графики происходящих цено­ вых из.менений. Для получения качественных прогнозов для среднесроч­ ных инвестиций в большинстве случаев применяются недельные графи­ ки, а месячные и годовые больше подходят для долгосрочных инвести­ ций. Рассмотрим указанные виды графиков более подробно.

Построение биржевого графика можно легко проиллюстрировать. Це­ новые изменения отражаются по вертикальной шкале, а временные — по горизонтальной. Для каждого периода времени отмечаются четыре показателя: максимальная цена, минимальная цена, цена открытия и цена последней сделки (цена закрытия).

Таким образом, вертикальная черта соединяет максимальную и ми­ нимальную цены, а горизонтальные полосы направо и налево представ­ ляют соответственно цену открытия и цену закрытия.

Можно рассмотреть и более сложный пример. Предположим, что ка­ кая-либо ценная бумага торговалась на протяжении нескольких недель (например, трех, что равнозначно 15 торговым дням). Недельный бир­ жевой график, который является сжатой версией ежедневного, показан на рис. 18.3. В недельном графике одна черта представляет собой пять дней ToproBjm.

При изучении трех видов биржевых графиков (ежедневных, недель­ ных и месячных) можно получить представление о соответствующих сценариях развития событий. Так, месячные графики гюзволяют оценить сравнительно долгосрочную перспективу инвестиций. Недельные гра­ фики дают представление о менее продолжительных ожиданиях, в отли­ чие от ежедневных графиков, на которых отражается краткосрочный срез ценовой информации.

Некоторые аналитики предпочитают использовать только цену зак­ рытия, считая ее наиболее информационно насыщенным показателем, и строят графики исходя из этого. Этот график, как правило, основыва­ ется на двух видах информации: цене закрытия и обороте торгов. Впол­ не вероя1но, что чистое отображение цены закрытия является более на­ глядным, однако оно далеко не всегда отражает происходившие на рын­ ке события. Это в большей мере относится к тем рынкам, которые находятся на начальных стадиях своего развития.

Объемы торговли традиционно показываются в нижней части бир­ жевого графика. Каждый из объемов торговых сессий отмечается вер МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА xvm Цена 46, 45, 45, 44, 44,00- 43,50- 43,00- 42, 42,00 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I II 1 3 57 9 11 13 15 17 19 21 23 25 Дни торгов Рис. 18.3. Недельный биржевой график тикальной чертой под соответствующими ценовыми показателями.

Вполне понятно, что высокая черта свидетельствует о значительном объеме торгов. При указании объемов торгов используется вторая шка­ ла ординат.

Точечные диаграммы являются одним из старейших видов отобра­ жения рыночных тенденций в техническом анализе. Некоторые анали­ тики предпочитаюг использовать именно эти диаграммы с целью выяв­ ления трендов.

Существует несколько различий между точечными диаграммами и обычными графиками. Главное отличие состоит в приьщипе построения и отображения колебаний цен. Точечная диаграмма — это набор ячеек, в которых положительные изменения цен отмечаются знаком «X», а от­ рицательные — «О» (рис. 18.4).

Изучая горизонтальную ось, можно заметить, что фактор времени не принимается в расчет, т.е. в одном «столбце» зафиксированы не­ сколько однородных событий. Масштаб клетки также выбирается про­ извольно. Одним знаком «X» или «О» может быть обозначено измене­ ние цены на 5 или 10 условных единиц (например, процентные пунк­ ты). Однако чем меньше эта величина, тем чувствительнее становится АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Цена 46, X X X X X X X X X X X X X X X X X X х^8 X X X X X X Н—I—\—I—f- ч—\—\—н Н—I—h 3 4 5 6 7 8 9 Дни торгов Рис. 18.4. Принципиальная диаграмма типа Х-О график. Рассмотрим конкретный пример. Масштаб каждой клетки примем за 1%-ный пункт. Предположим, что цена первой сделки на рынке была зафиксирована на уровне 81. В первый момент времени она выросла до 85. Затем цена поднялась еще на 3 пункта — с 85 до 88. Этот рост отражается на рисунке одним столбиком из семи «X».

После этого цена опустилась на 4 пункта до значения 84, падение отмечено как четыре «О».

«Японские подсвечники» как инструмент технического анализа ис­ пользовались японскими трейдерами на протяжении столетий, и лишь сравнительно недавно они привлекли внимание трейдеров из других стран. «Японские подсвечники» достаточно легко строить. Каждый подсвечник — это цена открытия, закрытия, максимальный и мини­ мальный уровни, которые являются отражением торговой активности в течение одного момента времени (часа, дня, недели и т.д.). Основная часть подсвечника — разница между величиной цены открытия и це­ ной закрытия. В случае роста цены к моменту закрытия торгов по отношению к цене открытия подсвечник будет пустой (белый) если же цена к концу торгов опустилась ниже цены открытия, подсвечник — темный.

ГЛАВА XVIII МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Тонкие линии сверху и снизу подсвечника называют тенями. Они показывают самые высокие и самые низкие значения цен, зафиксиро­ ванных в течение торгов (как на биржевом графике). Длинный белый подсвечник (рис. 18.5) обычно является показателем присутствия «бы­ ков» на рынке. После торговли в широком диапазоне цена закрытия оказывается около максимума. Длинный черный подсвечник формиру­ ется по результатам торгов в широком диапазоне цен, однако цена зак­ рытия оказывается около минимального значения, ниже цены открытия.

Это рассматривается как проявление «медведей» на рынке.

Максимальная цена • Цена закрытия • Цена открытия Минимальная цена Рис. 18.5. Построение «японских подсвечников» Может случиться и так, что основная часть подсвечника ни белая, ни черная — ее просто нет. Это происходит, когда цена закрытия оказы­ вается равна цене открытия (Доджи-линия).

Для построения «японских подсвечников» требуется цена открытия, но поскольку она не публикуется в финансовых изданиях, их использо­ вание как инструмента технического анализа может быть затруднено для большинства частных и мелких инвесторов. Несмотря на это, от­ сутствие цены открытия в периодических изданиях не может полнос­ тью отстранить инвесторов от использования «японских подсвечников» для анализа фондового рынка.

Линии подсвечников могут иметь разнообразные формы в зависимо­ сти от соотношений цен открытия и закрытия, максимальных и мини­ мальных уровней. На рис. 18.6 показаны наиболее общие формы под­ свечников с их интерпретацией, позволяющей судить о текущем состо­ янии рынка.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 IDlfiV+OTTTTTT Рис. 18.6. Виды «японских подсвечников» 1. Чрезвычайно сильное проявление «медведей» на рынке.

2. Чрезвычайно сильное проявление «быков» на рынке.

3. Проявление «медведей» па рынке.

4. Проявление «медведей» на рынке.

5. Проявление «быков» на рынке.

6. Проявление «быков» на рынке.

7. Нейтральный рынок.

8. Нейтральный рынок.

9. На понижательном тревде проявление «быков»;

на повышательном «мед­ ведей».

10. На понижательном тренде проявление «быков»;

на повышательном — «мед­ ведей».

11. Точка изменения тренда.

12. Точка изменения тренда.

13. Конец понижательного тренда.

14. Точка изменения тренда.

15. Возможная точка изменения тренда.

18.2.3. ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ Построение графиков напрямую связано с введением соответствующих баз данных по ценовой и объемной информации. В противном случае полученные графики не будут полезными при приня­ тии инвестиционных решений. Эта проблема представляется едва ли не самой главной по той причине, что следует точно установить вид необ­ ходимой информации и возможные источники ее получения. При подго­ товке графиков большую помощь могут оказать специальные аналити­ ческие пакеты. Однако они представляют собой стандартизованные компьютерные программы и могут быть полезными только в случае со­ ответствующего информационного обеспечения. Кроме того, следует обратить внимание на результаты, получаемые от использования паке­ та. Ведь может оказаться, что на их основе нельзя достичь необходимых ГЛАВА XVIII МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ инвестиционных результатов. При этом практика использования тех­ нического анализа показывает, что лучше изучать уже построенные графики, а не создавать новые.

Разработка и применение торговых систем, под которыми следует понимать определенный алгоритм накопления и обработки специфичес­ ких данных о рынке и принятия торговых решений, являет собой необ­ ходимый и жизненно важный компонент технического анализа любого рынка. Это подтверждается следующими моментами.

Во-первых, развитие технического анализа основано на единстве двух противоположностей, первой из которых является специализация методов технического анализа. В данном случае хорошим примером могут служить так называемые обратные модели, многие из которых просто неприменимы на рынке долговых инструментов. Вторым направ­ лением развития технического анализа однозначно является противопо­ ложная специализации комбинаторика различных методов, основанная на принципе подтверждения. Последний на практике означает, как уже отмечалось ранее, желательность, необходимость подтверждения сиг­ нала одного индикатора сигналом, полученным от другого индикатора.

Объединение различных методов технического анализа позволяет в зна­ чительной степени освободиться от одностороннего подхода, свойствен­ ного отдельному использованию единичных индикаторов рынка.

Во-вторых, сушествующее техническое обеспечение технического ана­ лиза позволяет, с одной стороны, использовать сколь угодно длинные мас­ сивы данных, а с другой — создавать увязки таких важных компонентов торговых операций, как торговая стратегия, управление риском и пр.

В-третьих, потребности участников рынка, которые в условиях чрез­ вычайно быстро меняющихся рынков должны быстро принимать адек­ ватные рыночной ситуации решения. Это в значительной степени кор­ респондирует с повышением качества анализа ситуации при использо­ вании многообразия индикаторов.

В-четвертых, возможность внесения в торговую систему элемента саморазвития, иначе говоря, возможности оптимизации входящих в нее параметров. Таковы основания использования торговых систем. Что же собой представляет создание торговой системы?

Создание торговой системы представляет собой сложный процесс, состоящий из нескольких внутренне связанных шагов. Так, к примеру, Р. Пардо в своей книге «Дизайн, тестирование и оптимизация торговых систем»' наиболее важными считает следующие этапы формирования модели торговой системы:

Pardo R. Design, Testing and Optimization of Trading System. — P. 7.

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ • формулирование торговой стратегии в строго определенной форме;

• проверка торговой стратегии;

• оптимизация торговой стратегии;

• практическое использование торговой стратегии;

• отслеживание рыночных результатов и сравнение их с результа­ тами специальных тестов;

• «шлифовка» торговой стратегии.

Каждый из указанных шагов полностью зависит от результатов пре­ дыдущих этапов. Так, можно с большой степенью уверенности утверж­ дать, что выбор неудачной торговой стратегии однозначно приведет к низким результатам предварительного тестирования, которые ничем не смогут быть скорректированы, ничем кроме пересмотра основных пра­ вил поведения на рынке. Рассмотрим этапы развития торговой системы более подробно.

Принципиальным моментом является определение собственной тор­ говой стратегии. Она может быть как простой, так и сложной. Однако в любом случае торговая стратегия должна давать четкие и недвусмыс­ ленные ответы по меньшей мере на два чрезвычайно важных вопроса когда войти в рынок и когда с него уйти? При этом правила вхождения и выхода с рынка могут быть симметричными (правило выхода пред­ ставляет собой зеркальное отражение правил входа) и асимметричными (правило входа полностью отличается от правила выхода). Если обра­ титься к практике, то хорошим примером симметричного входа и выхо­ да является покупка при условии, что цены превзошли максимальный уровень последних двух дней, и продажа в том случае, когда цены упа­ ли ниже минимальных цен за последние опять же два дня. Асимметрич­ ный подход иллюстрируется на примере торговой системы, состоящей из правила входа на рынок (предположим, роста цен выше максимумов последних трех дней) и выхода с рынка, формулируемого как пересече­ ние 6-дневных и 18-дневных скользящих средних. Правила входа и вы­ хода с рынка могут быть разделены на три группы, первая из которых относится к правилам входа. Они связываются с условиями открытия короткой или длинной позиции на рынке того или иного инструмента.

Вторая группа правил относится к условиям ухода с рынка и поэтому описывает ситуации закрытия существующих длинных и коротких по­ зиций. Третья группа правил образует комбинацию входа и выхода. При этом происходит закрытие текущих открытых позиций и автоматичес­ кое открытие противоположных позиций на рынке.

Другим аспектом торговой стратегии можно назвать управление риском, иными словами, ограничение суммы средств, подверженных рис МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVIII ку в момент открытия какой-либо из позиций. Одним из примеров в дан­ ном случае является так называемый стоп-лосс, который отражает мак­ симальный убыток, «приемлемый» для одной сделки. Однако этим риск, связанный с открытой позицией, не ограничивается. Если, к примеру, позиция сохраняется на следующий день, то это означает возникнове­ ние так называемого риска овернайт (overnight). Другими словами, пе­ реход позиции из одного дня в другой может привести к потенциальным убыткам из-за возникновения разницы между вчерашней ценой закры­ тия и завтрапшей ценой открытия торгов. Наиболее надежным средством решения этой проблемы является закрытие позиций каждый день.

Однако если стоп-лосс служит ограничителем убытков, то «ползу­ чий» стоп обеспечивает фиксацию минимальной прибыли в каждой сдел­ ке. О чем в данном случае идет речь? Предположим, что была открыта длинная позиция по облигациям на уровне 80.00. «Ползучий» стоп на продажу устанавливается на уровне в два пункта. Через три дня цена на рынке достигла 84.00. Соответственно при возможном последующем снижении цен «ползучий» стоп в любом случае сохраняет два пункта прибыли на одну купленную облигацию. В данной ситуации «ползучий» стоп выполняет роль средства управления прибылью с каждой сделки.

В установлении «ползучего» стопа, как показывает практика, наиболее применимы следующие подходы. Первый основывается на том, что стоп устанавливается только при достижении позицией минимальной при­ быльности. Иначе говоря, когда есть что защищать. Другой подход не­ сколько отличен от первого и основывается на установлении «ползуче­ го» стопа в день открытия позиции. Сложно сказать, какой из этих ва­ риантов является наиболее предпочтительным. Наилучшим критерием в данном случае является практическое тестирование.

Таким образом, любая торговая стратегия должна максимально чет­ ко отвечать на вопросы входа и выхода, управления риском и прибылью.

Будем считать, что торговая стратегия уже разработана. Дальше, как отмечалось ранее, следует этап тестирования. К нему, с нашей точ­ ки зрения, предъявляются свои требования.

Во-первых, тестирование торговой стратегии должно в технико-орга­ низационном плане показать, что торговая система выполняет то, что она должна делать. Иначе говоря, она отвечает правилам входа и выхо­ да, соответствует установленным этапам.

Во-вторых, тестирование торговой системы по отдельных данным позволяет оценить реальный уровень рискованности и прибыльности, которому она соответствует. В данном случае наиболее репрезентатив­ ные результаты достигаются посредством проверки торговой системы на различных рынках с использованием информации за продолжитель АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ ный период времени. Результатом тестирования является сводный лист результатов, содержащий информацию о прибылях и убытках, включая данные о максимальных убытках, количестве сделок, проценте удач­ ных (прибыльных) сделок.

Удовлетворительные результаты тестирования, как правило, стано­ вятся основой для оптимизации торговой стратегии. Задачей оптимиза­ ции является выработка, определение наиболее эффективного примене­ ния правил, представляющих собой торговую стратегию. Это в наиболь щей степени относится к индикаторам, индексам, другим методам технического анализа, образующим торговую систему. С практичес­ кой точки зрения, оптимизация торговой системы сводится к проведе­ нию тестирования различных вариантов использования показателей на одном массиве информации. Хорощим примером процесса оптимизации выступает система скользящих средних, основанная на применении ко­ роткой и длинной средних. Предположим, что начальными значениями периодов короткой и длинной средних были 9 и 18 дней. Более того, тор­ говая система, состоящая из указанных средних, уже была протестиро­ вана и дала определенные результаты. Самое время задаться вопросом о том, в какой степени эта система может быть улучшена? Ответ на этот вопрос подсказывает оптимизация, которая из заданного набора значений для короткой и длинной скользящих средних позволяет выб­ рать наиболее эффективное соотнощение.

Оптимизация торговой системы фактически заканчивает этап ее лабораторного существования. Следующим важным щагом в жизни торговой системы становится ее практическое применение. Необходи­ мо отметить, что оно требует выполнения определенных правил, сре­ ди которых особо выделяется необходимость следования сигналам, по­ даваемым торговой системой. Отслеживание этих сигналов позволяет наилучщим образом понять поведение системы в условиях реального рынка, для которого могут быть характерны затяжные периоды низ­ кой ликвидности или резкие всплески волатильности. Практические решения системы дают возможность оценить реальный уровень риска, возникающий при ее использовании. Более того, практическое приме­ нение торговой системы нуждается в постоянной фиксации с целью проведения сравнительного анализа с результатами предварительно­ го тестирования. Наиболее важными показателями в этом случае яв­ ляются;

максимальные потери, максимальная прибыль, количество проведенных сделок, количество прибыльных/убыточных сделок и пр.

Данные показатели сопоставляются с результатами тестов. При этом все значительные отклонения в лучшую или худшую сторону должны быть максимально четко объяснены. Только после этого можно прини МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVIII мать какие-либо решения относительно общей эффективности всей торговой системы.

Последний этап создания и развития торговой системы связывается с ее улучшением, которое становится логическим завершением всех предшествующих шагов. В данном случае совершенствование торго­ вого подхода основывается и зависит от всеобъемлющего понимания используемого торгового механизма.

18.2.4. ТЕОРИИ ДВИЖЕНИЯ ЦЕН Теория Доу. Она представляет собой один из старей­ ших методов, применяемых для определения ценовых трендов на рынке акций. Ее основные положения были выведены из работ Чарльза Доу, написанных в 90-х годах XIX в.

Теория Доу основывается на использовании двух рыночных индек­ сов, а именно: Dow Jones Industrial Average и Dow Jones Transportation Average. Основные принципы теории таковы.

Во-первых, все отражается в динамике средних. Учитывая то, что поведение каждого инвестора влияет на изменения средней, каждое со­ бытие, изменяющее спрос или предложение, отражается средними.

Во-вторых, на рынке традиционно выделяются три вида трендов:

первичные, вторичные и второстепенные. Первич>1ые тренды представ­ ляют собой долгосрочные ценовые тренды акций. Вторичные имеют характер корректирующих. Они на время прерывают господство пер­ вичных трендов и действуют в направлении, им противоположном. Что же касается второстепенных трендов, то к ним относятся однодневные изменения цен, которым в теории не придается сколько-нибудь важное значение.

В-третьих, первичные тренды («бычий» рынок) обычно имеют три движения вверх. При этом первое движение является результатом дей­ ствий наиболее дальновидных инвесторов, аккумулирующих акции в то время, когда бизнес-цикл замедляется в расчете на то, что дальнейшие условия будут постепенно улучшаться. Вторая повышательная волна связывается с тем, что инвесторы начинают покупать акции, основыва­ ясь на росте доходов корпорации-эмитента. И, наконец, последняя волна повышения цен создается публикой, покупающей акции при условиях, когда все финансовые новости могут однозначно считаться хорошими.

Во время последней волны спекуляция становится необузданной.

В-четвертых, первичные понижательные тренды («медвежий» рынок) также состоят из трех этапов снижения цен. Первое снижение цен проис АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ ХОДИТ, когда наиболее дальновидные инвесторы приходят к выводу о том, что доходы от бизнеса слишком высоки для того, чтобы удержи­ ваться на существующем уровне, и принимают решение о продаже об­ лигаций. Вторая волна фактически означает панику на рынке, при ко­ торой покупатели становятся все более осторожными, а продавцы стре­ мятся всеми силами уйти с рынка. Последняя волна снижения цен означает вынужденную продажу и желание инвесторов любыми сред­ ствами получить столь желаемые деньги в обмен на ценные бумаги.

В-пятых, две средние должны подтверждать друг друга. При этом в качестве сигнала для повышательного тренда рассматривается превы­ шение Dow Jones Industrial Average и Dow Jones Transportation Average своих максимальных значений за время предыдущих вторичных изме­ нений. По аналогии с этим понижательный тренд начинает господство­ вать тогда, когда значения указанных средних падают ниже уровня пре­ дыдущих вторичных изменений.

В-шестых, расчет средних Dow Jones Industrial Average и Dow Jones Transportation Average производится на основе цен закрытия. Как пра­ вило, изменение тренда сначала показывается одной средней, а затем другой.

В-седьмых, тренд остается эффективным до тех пор, пока сигнал об обратном тренде не подается двумя средними.

Несмотря на то что в целом теория Доу может быть признана доста­ точно успешной, противники этой теории продолжают ее критиковать за слишком поздние сигналы, приводящие инвесторов к потере прибыли.

Теория случайного движения. Согласно Иану Нотли, в 1900 г. Луи Бакалье написал провокационную работу, которая получила название «Теория спекуляции». Она легла в основу теории случайного движения, среди основополагающих принципов которой необходимо отметить сле­ дующие.

Отрицание правдивости как технического, так и фундаментального анализа. В этой теории устанавливалось, с одной стороны, что измене­ ния цен акций являются случайными, а с другой, проводилась идея о невозможности прогнозирования будущего ни одним из известных ме­ тодов. Тем самым подразумевалось, что цены акций не имеют памяти и последняя история не может предсказать будущее в том смысле, что данные сами по себе не являются основой для сколько-нибудь качествен­ ного прогноза. На практике это означало, что все аналитические уси­ лия специалистов технического анализа признавались тщетными из-за использования прошлой информации для определения будущих движе­ ний цен. Эта гипотеза получила поддержку среди незначительного чис­ ла профессионалов, но была встречена с энтузиазмом в академических МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XVIII кругах. Необходимо отметить, что фактически никто из «академиков» не смог улучшить или развить идеи Л. Бакалье. Тем самым они были полностью удовлетворены достигнутым разрушением практически любой надежды на создание какого-либо интеллекта, способного капи­ тализировать изменения рыночных цен. Тот факт, что отдельные инвес­ торы весьма преуспели в использовании технической информации, не признавался и сводился к простому везению.

Однако в дальнейшем, по мере развития рынка, позиции так называ­ емых «академиков» в значительной степени ослабли в связи с тем, что они уже не могли отрицать долгосрочный повышательный тренд цен акций наряду с 200-летним ростом доходов и дивидендов. В дальней­ шем они были вынуждены признать и тот факт, что технический анализ способен не просто делать деньги, но и делать это очень часто.

Однако, несмотря на это, реальная проверка качества технических методов так и не была проведена. Вместо этого из практики рынка вых­ ватывались отдельные примеры, которые критикова;

шсь за неэффектив­ ность по сравнению с наиболее прибыльной с позиции сторонников тео­ рии долгосрочной стратегии «купи и держи». Важно понимать, что ука­ занная стратегия в значительной степени себя оправдала за последние два века, однако можно выделить отдельные периоды времени, когда последствия пассивного держания были исключительно разрушитель­ ными. Так, ни один практик рынка никогда не сможет забыть, что стра­ тегия «купи и держи» привела к потере 89% вложенного капитала за период с 1929 г. по 1932 г., а также потере от 20 до 50'М) в дальнейшем в ходе последующих периодов «медвежьего» рынка. Даже многие консер­ вативные инвесторы отказались от подобной стратегии как наиболее рискованной.

Принцип Эллиота. Волновой принцип был разработан Р. Эллиотом и впервые опубликован в серии статей в 1939 г. Основой волновой теории стало наблюдение за ритмической регулярностью, повторяемостью раз­ личных событий. Р. Эллиот отмечал, что все циклы природы, такие как смена дня и ночи, обладают способностью повторяться. Эти цикличес­ кие изменения характеризовались двумя силами: одной — создающей, другой — разрушающей.

Концепция природного закона повторения связывалась Р. Эллио­ том с выдающимися числовыми последовательностями, открытыми ма­ тематиком XIII в. Фибоначчи. Числовая последовательность Фибонач­ чи 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233 обладает целым рядом характеристик:

• сумма двух последовательных чисел дает последующее число: так, 3+5=8, а 5+8=13 и т.д.;

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ • отношение любого числа к последующему составляет 61,8 к 100, а к предыдущему составляет 161,8 к 100;

• отношение 1,68, умноженное на 0,618, дает 1.

Оказывается, что отношения чисел Фибоначчи встречаются во мно­ гих проявлениях природы. Например, подсолнух имеет 89 колец, из ко­ торых 55 направлены в одну сторону, а 34 — в противоположную. В музыке октава составляет 13 клавиш на пианино, из которых 5 черных и 8 белых. Деревья всегда дают ветки на основе последовательности Фибоначчи.

Сопоставляя природные циклы со знанием чисел Фибоначчи, Р. Эл­ лиот отметил, что 80-летний период истории рынка характеризуется пятью повышательными волнами и тремя понижательными (рис. 18.7).

Рис. 18.7. Диаграмма Фибоначчи Наиболее длинный цикл в концепции Р. Эллиота получил название Великого суперцикла и начался в 1800 г. При этом последняя понижа­ тельная волна имела место в период с 1929 по 1932 г. Если обратиться к более современной истории, то можно отметить 8-летний период между падениями 1966 и 1974 гг., а также ростами 1968 и 1976 гг., и 5 лет, которые прошли между 1968 и 1973 гг.

Предварительный анализ данного подхода выявляет, что моменты на­ чала и окончания тех или иных волн, как правило, определяются весьма субъективно и фактически уже после самого события. Тем самым старая аксиома о том, что недостаточные знания представляют собой очень опас­ ную вещь, оказывается наиболее применимой именно к теории Эллиота.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Фундаментальный анализ рынка ценных бумаг — анализ, основан­ ный на использовании основных экономических факторов, влияющих на рыночную оценку ценной бумаги.

ГЛАВА xvm МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Технический анализ —- совокупность математических методов ана­ лиза и прогнозирования динамики котировок отдельных ценных бумаг и рынка в целом.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Успешная работа на рынке ценных бумаг требует оценки инвести­ ционной привлекательности обращающихся на нем ценных бумаг. Для этого используют фундаментальный и технический анализ рынка цен­ ных бумаг. Фундаментальный анализ в своей основе имеет оценку ос­ новополагающих факторов ценообразования.

Современный технический анализ базируется на трех основных прин­ ципах: отражение в цене всех факторов, тренда и повторяемости. Цель технического анализа — прогнозирование курса как ценных бумаг, так и рынка в целом на основе анализа движения цен и их интерпретации.

Технический анализ позволяет каждому инвестору реализовать соб­ ственный подход к инвестициям, исходя из своих оценок предьщущего и текущего состояния рынка.

ГЛАВА X I X Рейтинг ценных бумаг и участников рынка Рейтинг — это мнение, суждение эксперта об объектив­ ных показателях рынка относительно вероятности изменения цен, уров­ ня дивидендов, оплаты основной суммы долга и процента по ценной бу­ маге, т.е. рейтинг - это точка зрения эксперта на качество той или иной фондовой ценности.

Создание рейтинговых оценок один из способов охарактеризовать рынок.

Рейтинг не означает конкретной рекомендации по покупке или про­ даже ценных бумаг, это лишь инфор.мация, которую могут использо­ вать инвесторы в качестве критериев, осуществляя операции с ценны­ ми бумагами. В мире ценных бумаг инвестору необходимы какие-либо ориентиры, непредвзятое суждение о доходности и надежности фондо­ вых ценностей как объектов инвестирования. Рейтинг оказывается весь­ ма полезным и для эмитента — он помогает повысить ликвидность цен­ ной бумаги. Действительно, на развитом рынке, где практически все долговые обязательства имеют рейтинговую оценку, трудно продать какую-либо облигацию, если отсутствует ее рейтинг.

Цивилизованный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента обра­ титься с заказом в известные рейтинговые агентства, уплатив опреде­ ленную сумму для того, чтобы специалисты-аналитики проверили каче­ ство ценной бумаги и дали ей рейтинговую оценку. Таким образом, на эффективном фондовом рынке только долговые обязательства, кото­ рые прошли процедуру рейтинга, могут обеспечить доступ к получе­ нию заемных средств. При этом цена займа для эмитента определяет­ ся категорией, которую присваивает рейтинговое агентство.

Рейтинг — американское изобретение, имеющее длительную, более чем 70-летнюю историю развития в этой стране. Практически все дол РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА ХГХ И УЧАСТНИКОВ РЫНКА говые фондовые инструменты, обращающиеся на фондовом рынке США, имеют рейтинг. Трудно поверить, но 15 лет назад на европейском рынке рейтинга не было, но в последнем десятилетии ситуация изменилась, и рейтинговый процесс на еврорынке активизировался. Однако по-прежне­ му наиболее известными рейтинговыми агентствами являются «Стан дард энд Пурз» — компания, ведущая свою историю с 1860 г., и опреде­ ляющая рейтинг выпускаемых ценных бумаг с 1923 г. — «Мудиз инве сторз сервис». Они дают облигациям рейтинговую оценку (табл. 19.1).

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.